Finan țe Provoc ările viitorului 152 [620270]

Finan țe – Provoc ările viitorului 152
Abstract. Cash flow from operations (CFO) can be an acceptabl e performance measure, but as
such it should be examined for distortions in the f ollowing ways: remove gains from tax benefits
due to non-recurrent operations, such as repurchase of bonds at al-pari, even if they were sold
under-pari; check for temporary CFO variations due to working capital actions, for example
withholding payables, temporarily reduction of inve ntory; check for cash outflows classified under
CFI that should be reclassified to CFO; check for o ther one-time CFO variations due to
nonrecurring dividends or trading gains. Aside from being vulnerable to distortions, the major
weakness of CFO is that it excludes capital investm ent money. We can generally overcome this
problem by using free cash flow to equity (FCFE), w hich includes (or, more precisely, is reduced
by) capital expenditures (CFI). Finally, the weakne ss of FCFE is that it will change if the capital
structure changes. That is, FCFE will go up if the company replaces debt with equity (an action
that reduces interest paid and therefore increases CFO) and vice versa. This problem can be
overcome by using free cash flow to firm (FCFF), wh ich is not distorted by the ratio of debt to
equity.

În ultima perioad ă de timp s-a
înregistrat o puternic ă orientare c ătre
cash flow și lichiditate în lumea afacerilor,
în detrimentul profitului și al indicatorilor
contabili ai profitabilit ății.
Acceptarea unanim ă a
obiectivului maximiz ării valorii firmei și
renun țarea la obiectivul de maximizare a
profitului au adus în centrul aten ției
capacitatea firmei de a produce și a
men ține un flux constant de lichidit ăți de
la clien ții s ăi. Investitorii au în vedere în
primul rând, capacitatea firmelor de a
genera lichidit ăți și mai pu țin mărimea
profitului contabil sau a ratelor de
rentabilitate construite pe baza profitului
contabil.
În sprijinul acestor afirma ții avem
dovezi care pot fi grupate în patru
categorii:
1. Modificarea avu ției ac ționarilor
(sau câ știgurile totale disponibile
ac ționarilor) este strâns corelat ă cu
modific ările a ștept ărilor acestora
referitoare la evolu ția viitoare a firmei și
mai pu țin cu performan țele absolute din
prezent;
2. Indicatorii de evaluare a
câ știgurilor ac ționarilor, cum ar fi ratele dintre valoarea de pia ță și valoarea
contabil ă sunt lega ți de rentabilitatea
capitalului investit și de cre șterea
acesteia;
3. Pia ța ignor ă cosmetiz ările aduse
situa țiilor financiare și pune accentul pe
rezultatele economice efective;
4. Pia ța acord ă o mare aten ție
rezultatelor pe termen mediu și lung și nu
doar performan țelor pe termen scurt.
Chiar dac ă pie țele prezint ă
deficien țe, acestea sunt de mic ă
amploare și se manifest ă pe termen
scurt. Drept rezultat, managerii trebuie s ă
ac ționeze ca și cum pie țele ar fi eficiente.
Pentru a avea o imagine mai bun ă
asupra cash flow-ului și a formelor sale
de manifestare, vom analiza con ținutul
situa ției cash flow-ului și vom încerca s ă
prezent ăm caracteristicile principalelor
forme ale cash flow-ului.

Situa ția cash flow-ului

Situa ția cash flow-ului este cea mai
intuitiv ă dintre toate situa țiile financiare
pe care le întocme ște o firm ă. În
principiu, o firm ă atrage capital pentru a
putea procura active care genereaz ă IMPORTAN ȚA CASH FLOW-ULUI PENTRU CRE ȘTEREA
VALORII FIRMEI

Conf. dr. Marius DINC Ă
Universitatea Transilvania Bra șov

Anul VI, Nr. 6/2007 153
profit. Situa ția cash flow-ului urm ăre ște
parcursul disponibilului în cadrul firmei, în
func ție de trei activit ăți de baz ă:
(1) Disponibilul este ob ținut de la
furnizorii de capital, constituind cash
flow-ul din finan țare (CFF),
(2) Disponibilul este folosit pentru a
achizi ționa active, generând cash flow-ul
din investire, (CFI),
(3) Disponibilul și activele
achizi ționate sunt utilizate pentru a ob ține
un spor net sau un profit (cash flow-ul din
exploatare sau CFE).
În tabelul de mai jos sunt
prezentate clasificarea natural ă și
clasificarea tehnic ă ale cash flow-ului:

Gruparea natural ă Situa ția CF
I. Procurarea
capitalului
Emisiunea de
ac țiuni
Emisiunea de
obliga țiuni
Credite bancare I. Cash flow-ul din
finan țare
Emisiunea de
ac țiuni
Emisiunea de
obliga țiuni
Credite bancare
Plata dividendelor
II. Cash flow din
investire
Achizi ția de
imobiliz ări II. Investi ții
Achizi ția de
imobiliz ări
Achizi ția de stocuri
III. Exploatarea
Vânzarea
Plata cheltuielilor
Plata impozitelor
IV. Remunerarea
capitalului
Plata dividendelor
Plata dobânzilor III. Cash flow-ul
de exploatare
Vânzarea
Achizi ția stocurilor
Plata cheltuielilor
Plata impozitelor
Plata dobânzilor
Cash Flow-ul Net

Observ ăm c ă situa ția cash flow-
ului cuprinde trei sec țiuni:
1. Cash flow-ul din finan țare
(CFF) include disponibilul primit în urma
emisiunii ac țiunilor, obliga țiunilor și a
contract ării creditelor bancare. Cash
flow-ul din finan țare este diminuat cu
dividendele pl ătite.
2. Cash flow-ul din investire
(CFI) este de obicei negativ, deoarece cea mai mare parte a sa este
reprezentat ă de cheltuielile de capital
pentru achizi ția de imobiliz ări productive.
Acesta poate îns ă include și disponibilul
primit din investi ții externe neconsolidate
sau din joint ventures. CFI ține cont și de
intr ările sau ie șirile izolate rezultate din
achizi ții sau dezinvestiri.
3. Cash flow-ul din exploatare
(CFE) include disponibilul ob ținut din
vânz ări precum și sumele cheltuite
pentru a genera vânz ări. Aici sunt
cuprinse cheltuielile de exploatare cum ar
fi salariile, chiriile și impozitele, dar și alte
dou ă elemente suplimentare care reduc
CFE: disponibilul pl ătit pentru stocuri și
dobânzile pl ătite în contul datoriilor.
Suma celor trei elemente ale cash
flow-ului este egal ă cu cash flow-ul net:

CFF + CFI + CFE = Cash Flow-ul Net

Cash flow-ul net ar putea fi
considerat un indicator de performan ță ,
îns ă acesta prezint ă dezavantajul c ă
include fluxurile din finan țare. Astfel, cash
flow-ul net poate fi prea ridicat numai
datorit ă faptului c ă firma a contractat
împrumuturi pentru a ob ține disponibil
sau prea sc ăzut doar pentru c ă firma a
utilizat disponibil pentru a rambursa un
împrumut.
Cash flow-ul de exploatare (CFE)
reprezint ă un indicator acceptabil, dar nu
unul perfect, al performan țelor firmei.
Unul dintre neajunsurile CFE provine din
regruparea nenatural ă a fluxurilor în
cadrul situa ției cash flow-ului. Astfel,
dobânzile pl ătite în contul datoriilor
(cheltuielile cu dobânzile) sunt tratate
separat fa ță de dividendele pl ătite: în
timp ce dobânzile pl ătite reduc CFE,
dividendele pl ătite reduc cash flow-ul de
finan țare. Ambele remunereaz ă furnizorii
de capital, îns ă situa ția CF le trateaz ă în
mod diferit.
În consecin ță , deoarece
dividendele nu sunt reflectate în CFE, o
anumit ă firm ă î și poate spori CFE doar
prin emisiunea de noi ac țiuni utilizat ă
pentru înlocuirea capitalului împrumutat.
Dac ă toate celelalte condi ții sunt p ăstrate
nemodificate, schimbarea datoriilor cu

Finan țe – Provoc ările viitorului 154
capital propriu determin ă cre șterea CFE
cu valoarea dobânzilor nete pl ătite
anterior.
Pentru analiza financiar ă este
necesar s ă se stabileasc ă ajust ările care
trebuie aduse cash flow-ului pentru a
ob ține un indicator care s ă exprime
capacitatea normal ă, recurent ă a firmei
de a genera încas ări nete.
Cash Flow-ul trece printr-o firm ă
în patru stadii generice. În primul rând,
disponibilul este ob ținut de la investitori și
creditori. În etapa a doua, disponibilul
este folosit pentru a cump ăra active
imobilizate și a constitui stocuri de active
circulante. În stadiul al treilea, activele și
stocurile îi permit firmei s ă ob țin ă
disponibil, din care se pl ătesc cheltuielile
de exploatare și impozitele, înainte de a
se ajunge la cel de-al patrulea stadiu. În
acest stadiu final, disponibilul este
returnat creditorilor și investitorilor.
Reglement ările contabile le impun
firmelor s ă-și grupeze cash flow-urile
naturale (reale) într-una din cele trei
categorii care constituie împreun ă
situa ția cash flow-ului. Tabelul de mai jos
prezint ă leg ăturile dintre gruparea
natural ă și gruparea din situa ția cash
flow-ului. Intr ările sunt reprezentate cu
semnul plus, în timp ce ie șirile sunt
înso țite de semnul minus:

Cash flow-uri
naturale Situa ția cash flow-
ului
Cash flow din
finan țare (CFF)
+ Emisiunea
ac țiuni + Emisiunea ac țiuni
+ Emisiunea
obliga țiuni + Emisiunea
obliga țiuni
– Plata dividende

Cash flow din
investire (CFI)
– Achizi ția de
imobiliz ări – Achizi ția de
imobiliz ări
– Achizi ția de
stocuri
Cash flow din
exploatare (CFE)
+ Încas ări din + Încas ări din vânz ări vânz ări
– Achizi ția de stocuri
– Plata
cheltuielilor de
exploatare – Plata cheltuielilor de
exploatare
– Plata
dobânzilor
aferente
datoriilor – Plata dobânzilor
aferente datoriilor
– Plata impozite – Plata impozite
– Plata dividende
Cash Flow Net =
CFF + CFI + CFE

Suma dintre CFF, CFI și CFE este
cash flow-ul net. De și cash flow-ul net nu
poate fi manipulat de c ătre manageri, el
constituie un slab indicator al
performan țelor firmei, deoarece include
cash flow-ul din finan țare (CFF), care în
func ție de activit ățile financiare ale firmei,
poate afecta cash flow-ul net astfel încât
să contravin ă performan țelor economice
efective. De exemplu, o firm ă profitabil ă
poate decide s ă î și foloseasc ă
disponibilit ățile excedentare pentru a- și
amortiza datoria pe termen mediu și lung.
În acest caz, un cash flow din finan țare
negativ datorat ie șirii de lichidit ăți
necesare ramburs ării datoriei va duce
cash flow-ul net spre zero, chiar dac ă
performan țele de exploatare sunt bune.
Invers, o firm ă neprofitabil ă poate s ă î și
sporeasc ă artificial cash flow-ul net
emi țând obliga țiuni sau ac țiuni. De
aceast ă dat ă, un cash flow de finan țare
pozitiv va compensa un cash flow de
exploatare negativ, chiar dac ă
performan țele economice ale firmei nu
sunt satisf ăcătoare.

Formele cash flow-ului

Cash flow-ul poate fi g ăsit în
practica firmelor și în cadrul situa țiilor
financiare sub mai multe forme, fiecare
cu importan ța sa pentru managementul
financiar al firmei. De aceea, este
important s ă stabilim ajust ările care
trebuie realizate pentru a împiedica
manipularea situa țiilor financiare
referitoare la cash flow.

Anul VI, Nr. 6/2007 155

Selec ția celui mai bun indicator al
cash flow-ului

În acest sens pot fi identifica ți cel
pu țin trei indicatori ai cash flow-ului din
care putem alege, iar selec ția depinde de
scopurile analizei și de faptul dac ă
evalu ăm capitalul propriu sau întreaga
firm ă.
Cea mai la îndemân ă solu ție este
de a alege cash flow-ul de exploatare
direct din situa ția cash flow-ului. Acesta
este un indicator larg r ăspândit, îns ă
utilizat izolat prezint ă unele deficien țe.
Astfel, el exclude cheltuielile de capital,
necesare pentru a men ține capacitatea
productiv ă a firmei și poate fi manipulat.
Dac ă dorim s ă realiz ăm o evaluare sau
să înlocuim un indicator contabil al
rezultatelor, trebuie în primul rând s ă
stabilim beneficiarul ac țiunii. Astfel, dac ă
urm ărim cash flow-ul pentru ac ționari,
atunci trebuie s ă folosim cash flow-ul
liber al ac ționarilor (CFLA) , concept
asem ănător profitului net și care este cel
mai indicat pentru construc ția ratelor
pre ț-cash flow (P/CF).
Dac ă ne intereseaz ă cash flow-ul
disponibil tututor investitorilor de capital,
va trebui s ă utiliz ăm cash flow-ul liber al
firmei (CFLF) . CFLF este similar bazei
generatoare de disponibil utilizat ă în
calculul valorii ad ăugate economice
(EVA). În cadrul EVA, corespondentul
CFLF este denumit profit net de
exploatare (PNE) sau uneori profit net de
exploatare cu impozitul ajustat (PNEIA),
îns ă ambele sunt variante ale CFLF, cu
unele ajust ări asupra componentei de
cash flow de exploatare (CFE).

Cash Flow
pentru: Indicator Mod de
calcul
Exploatare CFE CFE sau
CFE
ajustat
Ac ționari Cash flow-ul
liber al
ac ționarilor
(CFLF) CFE – CFI
Creditori Dobânda Dobânda net ă pl ătit ă –
Scutul de
impozit
Firm ă
(ac ționari și
creditori) Cash flow-ul
liber al firmei
(CFLF) CFE +
Dobânda
net ă – CFI

Cash flow-ul din investire (CFI)
este utilizat ca o estimare a nivelului
cheltuielilor nete de capital necesare
pentru a men ține și a dezvolta firma,
deducând cheltuielile necesare pentru a
finan ța cre șterea curent ă.
Cash flow-ul liber al
ac ționarilor (CFLA) este egal cu cash
flow-ul de exploatare minus cash flow-ul
din investire (CFI). CFI este dedus din
CFE deoarece ac ționarii sunt interesa ți
să cunoasc ă disponibilul care le revine
dup ă ce au fost realizate toate pl ățile,
inclusiv cele pentru investi ții pe termen
lung. CFE poate fi sporit fie și numai
pentru c ă firma a cump ărat active sau
chiar o alt ă firm ă. Cash flow-ul liber al
ac ționarilor reprezint ă un progres fa ță de
CFE deoarece ține cont de cash flow-ul
disponibil ac ționarilor, liber de toate
cheltuielile și pl ățile, inclusive cele pentru
investi ții.
Cash flow-ul liber al firmei (CFLF)
folose ște aceea și formul ă ca și CFLA,
numai c ă adaug ă dobânda net ă dup ă
impozitare, care este egal ă cu dobânda
pl ătit ă de înmul țit cu diferen ța dintre 1 și
cota de impozit pe profit. Dobânda net ă
este adunat ă deoarece în cazul CFLF
avem în vedere cash flow-ul net total
disponibil atât ac ționarilor cât și
creditorilor. Dobânda pl ătit ă, mai pu țin
scutul de impozit al dobânzilor este o
plat ă pe care o adun ăm la CFLA pentru a
ob ține un cash flow care este disponibil
tuturor furnizorilor de capital.

Ajustarea Cash Flow-ului din
exploatare (CFE)

Fiecare dintre cei trei indicatori
men ționa ți include CFE, îns ă dorim s ă
surprindem CFE sustenabil sau recurent,
respectiv CFE generat de c ătre
activitatea normal ă curent ă a firmei. Din

Finan țe – Provoc ările viitorului 156
acest motiv, adesea nu poate fi acceptat
nivelul CFE raportat în situa ția cash flow-
ului și este nevoie s ă determin ăm un
cash flow ajustat, eliminând cash flow-urile singulare sau alte elemente de cash
flow care nu sunt generate de
opera țiunile curente normale ale firmei.

Brealey, Meyers Principles of Corporate Finance , 7th ed., McGraw Hill, 2003;
Frank J. Fabozzi &
Pamela P. Peterson Financial Management and Analysis, 2nd edition, John Wiley and
Sons, 2003);
Helfert, Eric Financial Analysis Tools And Techniques A Guide , McGraw Hill,
2001.

REFERIN ȚE BIBLIOGRAFICE