Facutatea de Finante, Asigurari, Banci si Burse de Valori Master Management Financiar si Investitii Lucrare de dizertatie Analiza comparativa a… [606622]

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE
Facutatea de Finante, Asigurari, Banci si Burse de Valori
Master Management Financiar si Investitii

Lucrare de dizertatie
Analiza comparativa a relevantei multiplilor de
piata in evaluarea companiei

Coordonator științific
Prof. univ. dr. Ciobanu Anamaria
Student: [anonimizat]
2017

Contents
2. Literature review ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………………….. … 3
2.1 Concluzii ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………………….. ……. 7
1. Metodologia cercetarii ………………………….. ………………………….. ………………………….. …………………….. 9
3.1 Etapele preluarii multiplicatorilor de piata ………………………….. ………………………….. ………………….. 10
3.2 Descrierea sectorului de activitate ………………………….. ………………………….. ………………………….. …. 12
4. Studiu de caz ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………………….. ……….. 13
4.1 Baza de date si variabilele utilizate ………………………….. ………………………….. ………………………….. … 13
4.2 Rezultate obtinute ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………….. 14
4.3 Modele de regresie si rezultate obtinute ………………………….. ………………………….. …………………. 17

2. Literature review

Utilizarea multiplicatorilor in abordarea prin piață, este cea mai frecvent intalnita dintre cele
trei metode utilizate în cadrul evaluării unei întreprinderi , Aceste multipli sunt omniprezenti în
rapoartele și recomandările analistilor financiari și sunt folosiți pe scară largă . În pofida utilizării
lor frecvente , este disponibil a o mică baza de date teoretica care să ofere suport in aplicare . Cu
putine exc eptii literatura de specialitate contine prea putine evidente despre cand si de ce trebuie
utilizati anumiti multiplii sau anumite firme comparabile , sau contextul in care trebue facuta
selectia conform McCarthy (1999).
Conform Ghidul de Evaluare (GEV) 6 00 – Evaluarea întreprinderii (ANEVAR, 2015),
multiplicatorul este un raport între valoarea de piață a întreprinderii sau a capitalur ilor și o variabilă
financiară sau de altă natură aferentă întreprinderii evaluate .
În conformitate cu Penman (2004), un multiplu (piață) este definit ca "raportul dintre variabila
prețului de piață și un anumit factor de conducere al unei firme." Prin urmare, multiplii sunt măsuri
de sinteză, care informează despre părerea pieței despre Evaluarea de piață a unei firme în
comparație cu concurenții săi.
Prin a bordarea prin piață intelegem un u n proces logic, proces ce are la bază element atat
calitative dar și cantitative si din care rezulta o valoarea de piață a unei întreprinderii in ur ma
analizei tranzacțiilor dintre întreprinderi relevante și similare și din compararea întreprinderii
analizate cu cele comparabile. De asemenea facand referire la termenul de întreprindere relevantă
putem afima ca reprezinta compararea companiei analiza te cu cele similare ei , din punct ce vedere
al dorințe lor și așteptărilor învestitorilor, cuantificat e prin gradul de risc asumat,. (Stan, 2013).
Deși sunt utilizati frecvent în practică, cercetarea empirică oferă dovezi limitate privind
existența multiplii lor preferați din industrie. Tasker (1998) analizează tiparele modului în care
practicienii estimează valoarea achizițiilor ,corect în opinia lor , și în rapoartele de revizu ire. Ea
găsește o utilizare sistematică a multiplii preferați de industrie, preferinte atribuite variațiilor în
eficacitatea standardelor contabile din toate sectoarele industriale.
Liu et.al. (2002) au aratat că dacă in analiza realizata orizontul de previziune este extins ,
exista o eficiența superioara a multiplicatorilor de piață ce au la baza parametrii previzionați, iar
performanta creste . Insa Hitcher (2011) susține ca valoarea unei companii nu reprezinta rezultatul
performanțelo r sale istorice astfel ca in analiza companiei este relevanta utilizarea multiplicatorilor

previzionati .Aceasi idee este sustinuta si de Fernandez (2015) care considera ca multiplicatorii
istorici sunt dependenti de factori exogeni fapt pentru care nu es te relevanta o analiza comparati va
pe baza unor date istorice. Toate cele trei studii analizate au arata ca este important ca in procesul
de alegere a multiplicatorilor trebuie sa s e ia in considerare tipul acestora : istorici ,previzionati
sau curenti.
Tot pe aceasi ideea Liu, Nissim & Thomas (2002b, 2005a și 2005b) examinează
capacitatea multiplilor valorii capitalului propriu de a aproxima prețurile acțiunilor într -un cadru
internațional. În cele zece țări incluse in studiu, aceștia constată că multip lii în funcție de câștiguri
se comportă cel mai bine, comparativ cu cei bazați pe vânzări , iar multiplii pe baza fluxului de
numerar și a dividendelor prezintă performanțe relativ bune. Concluzia a fost acea ca t recerea de
la date istorice la date previ zionate îmbunătățește precizia evaluării, cea mai mare îmbunătățire
fiind observată pentru venituri.
Lie & Lie (2002) examinează corectitudinea evaluării unei liste convenționale de multipli
pentru universul companiilor din baza de date Compustat North Am erica. În concordanță cu
studiile pe care le -am examinat deja, Lie & Lie (2002) prezintă performanțele superioare ale
multiplului P / E previzionat față de ceilalți multipli. De asemenea, se demonstreaza că valorile
contabile oferă randamente mai precise d ecât estimările din contul de profit și pierderi (cum ar fi
vânzările, EBITDA, câștigurile înainte de dobândă și impozite (EBIT) și veniturile). Acest rezultat,
totuși, se confruntă cu Liu, Nissim & Thomas (2002a) și Kim & Ritter (1999), în care performanț a
valorii contabile este relativ slabă .
Cheng și McNamara (2000) investighează insa precizia de evaluare a multiplii P / E și P / B
și o combinație a ambelor valori folosind greutăți egale. Pentru piața de acțiuni din S.U.A., modelul
combinat P / E -P / B are performanțe mai bune decât multiplii P / E sau P / B, ceea ce implică
faptul că atat câștigurile, cat și valorile contabile sunt valoroase. Cheng și McNamara (2000)
consideră, de asemenea, că doar calitatea de membru al industriei – deși utilizează codurile SIC –
este necesara pentru a se defini grupul de comparabile pentru modelul co mbinat P / E -P / B.
Pentru un eșantion similar, Beatty, Riffe & Thompson (1999) examinează diferite metode
de a combina efectiv multiplii P / E și P / B. Acestea au aratat că nu este posibil să se determine
greutățile specifice industriei deoar ece calcularea ponderilor specifice industriei pentru P / E și P
/ B este superioară bazării pe greutăți egale, dar, din păcate, ele prezintă rezultatele numai în formă
agregată. Spre deosebire de rezultatele promovate de Cheng & McNamara (2000) și Beatty, Riffe

& Thompson (1999), o combinație de două sau chiar mai multe multipli indică doar îmbunătățiri
modeste ale preciziei de evaluare față de cea obținută pentru multiplul P / E de Liu, Nissim &
Thomas (2002a și 2005b).
In analiza factorilor de influen ță asupra multiplicatorilor realizata de Ciprian Codău (2013)
si Amstrong (2011) , s-a concluzionat ca : marimea companiei nu are influenta semnificativa
asupra multiplilor si ca exista o corelație negativă între mărimea companiei și valoarea
multiplicat orului .Cel mai semnificativ factor de influenta asupra multiplilor este EBITDA si
capitaluri proprii/active totale are un impact asuprea multiplicatorului EV/S, având o corelație
pozitivă în cadrul unor sectoare și negativă în cadrul altor sectoare
Cele mai multe studii vorbesc în favoarea multiplilor EV / EBITDA și EV / EBIT. Ca
multipli ai valorii entității, aceștia sunt mai puțin afectați de deciziile privind structura capitalului
decât multiplii de valoare a capitalului propriu. Mai mult, ambii multipli i măsoară performanța
operațională și nu sunt afectate de diferitele reguli fiscale. În plus, EBITDA reprezintă un proxy
pentru flux urile de trezorerie și ofera liberul arbitru în ceea ce privește contabilizarea deprecierii
și amortizării. Dacă intensitatea capitalului (adică, cheltuielile cu amortizarea ca procent din
EBITDA) variază în cadrul unei industrii, utilizarea EBIT este avantajoasă (Löhnert & Böckmann
2005,). Cu toate acestea, amb ii multipli i lăsă informații în declarația de venit, cu m ar fi veniturile
din exploatațiile minoritare sau câștigurile în numerar (Damoda ran 2006 ).Împărțirea valorii
întreprinderii la vânzări sau venituri este o modalitate de a compara firmele din industriile ciclice,
unde veniturile nete și EBIT sunt adesea n egative în timpul perioadei inferioare a unui ciclu al
industriei sau în cazul industriilor tinere, unde firmel e au de obicei marje reduse și d e obicei,
investesc mai mult decât câștigă în primii ani pentru a asigura o creștere viitoare (Geddes 2003).
Principala problemă a multiplilor EV_REV și P / SA (echivalentul valorii echivalente multiple)
rezultă din faptul că, atunci când se utilizează, variabila prețului de piață este scalată de numărul
superior din contul de profit și pierdere. O astfel de scalare ignoră toate informațiile privind
eficiența operațională a unei firme care figurează în cifrele de mai jos în contul de profit și pierdere
(Benninga & Sarig 1997). Cu toate acestea, amb ii multipli au câștigat o atenție considerabilă în
timpul creșterii sto curilor de tehnologie și internet la mi jlocul și sfârșitul anilor 1990. Ideea care
stă la baza multiplicărilor de vânzări es te aceea că, într -o industrie, m arjele brute și eficiența
operațională sunt similare în rândul firmelor; Din păcate, acest lucru nu este de obicei cazul în
realitate.

O mare pa rte din discutiile existe asupra valorilor de piață ale întreprinderilor se
concentrează asupra multiplulu i P / E, care a devenit popular la începutul anilor 1930, odată cu
introducerea stilului investițional de valoare de către Benjamin Graham (Spremann 2005). Deși
multiplul P / E face parte din orice evaluare multiplă în practică, cel puțin pentru scopuri de
marketing sau de plauzibilitate, aceasta are trei dezavantaje importante. În primul rând,
multiplicare a P / E nu are nici un sens dacă o firmă are un venit net negativ sau scăzut (Pereiro
2002,). În al doilea rând, numărul de linii inferioare din contul de profit și pierdere, diferitele
politici contabile afectează venitul net cel mai mult din totalul cifr elor din situațiile financiare. În
al treilea rând, cum ar fi cu toate celelalte multipli de valori ale capitalului propriu, managerii pot
pârghia în mod arbitrar multiplele P / E prin schimbarea structurii capitalului firmei și a creării de
datorii suplim entare (Frykman & Tolleryd 2003) Din punct de vedere teoretic, utilizarea
multiplicării P / E este adecvată în sectoarele în care firmele raportează câștiguri solide, fac
obiectul unor politici contabile uniforme și operează cu structuri de capital similar e.
Variabila P / B, cunoscută și ca multiplu valorii de piață a capitalului, este utilizată cel
mai bine pentru firmele din industriile cu capital intensiv (de exemplu, petrol și gaze sau
financiare), în care activele materiale (financiare) sunt sursa gene rării de v aloare (Frykman &
Toleryd 2003).De asemenea , multiplul P / B nu reflectă puterea câștigurilor sau fluxurile de
numerar ale unei firme. Prin urmare, Suozzo, Cooper, Sutherland & Deng (2001) sugerează să
vizualizeze multipli P / B împreună cu rent abilitatea capitalului comun. Aceasta pare, de asemenea,
utilă din cauza legăturii lor fundamentale. Alți analiști favorizează multipli P / B deoarece valorile
contabile sunt relativ constante, ceea ce ușurează comparabilitatea în timp.
Arzac (2005) și Ko ller, Goedhart & Wessels (2005) au realizat un studiu ce se concentrează
asupra dezvoltării criteriilor de identificare a firmelor comparabile. Într -o lume ideală, firmele
comparabile au aceleași caracteristici operaționale și financiare ca și firma evalua tă. Cu toate
acestea, chiar și în industrii bine definite, comparabile "adevărate" nu sunt întotdeauna disponibile.
În consecință, Koller, Goedhart & Wessels (2005) sugerează colectarea unei liste a firmelor pe
baza celei mai bune definiții industriale dis ponibile și apoi scurtarea ulterioară a acestei liste prin
excluderea firmelor cu perspective diferite de rentabilitate și de creștere comparativ cu firma țintă.
În conformitate cu acestea, este acceptabil să se realizeze un grup de membri format din doar cinci
firme sau, uneori, chiar mai puține. În schimb, Arzac (2005) prezintă o modalitate alternativă de a

obține în cele din urmă multipli adecvați pentru toate firmele din aceeași industrie și dimensiuni
similare.
Boatsman & Baskin (1981) compară acurate țea multiplicatorilor P / E în aceeași industrie.
Acestea arată că, în comparație cu companiile alese la întâmplare, erorile de evaluare sunt mai
scăzute atunci când se compară întreprinderi comparabile pe baza unei creșteri similare a
câștigurilor istoric e.
In studiile realizate de Alford (1992) , Bhojraj & Lee (2002) , Bhojraj, Lee & Ng (2003) se
utilizează multiplii de P / E pentru a testa efectele diferitelor metode de identificare a comparațiilor
bazate pe calitatea de membru al industriei și proxy -uri pentru creștere și riscul de precizie a
estimărilor evaluării. Se observă că, deși exactitatea evaluării crește atunci când finețea definiției
din industrie utilizată pentru a identifica firme comparabile este limitată de la codurile de
clasificare industr ială standard (SIC) de la 1 cifră la codurile SIC din 2 cifre și din 3 cifre, există
fără alte îmbunătățiri,d acă sunt luate în considerare codurile SIC din 4 cifre. De asemenea,
adăugarea câștigurilor controlate , a efectului de levier și a mărimii nu duce la reduce rea în mod
semnificativ a erorilor de evaluare.
Cu toate acestea, două studii recente au constatat că sistemul SIC, pe care majoritatea
cadrelor universitare le utilizează pentru a -și forma partițiile în industrie, este un sistem de
clasificare a industriei sub -optim.
Eberhart (2004) include cinci sisteme suplimentare de clasificare a industriei în
investigarea preciziei de evaluare a abordării multipli pentru un eșantion mai mic de firme din
S.U.A. El prezintă dovezi constante conform cărora utili zarea sistemului de clasificare Dow Jones
din industrie conduce la cele mai exacte previziuni ale valorii de piață .

2.1 Concluzii

Considerată una dintre cele mai complexe metode de evaluare, abordarea prin piață
implică determinarea valorii capitalului propriu al acționarilor pe baza prețului la care compania
se poate vinde pe piață .
Studiile empirice sustin ca este importanta utilizarea unor multiplii de piata previzionati
si nu istorici , intrucat acestea nu pot fi considerati o imagine a intreprinderii . Insa lipsa de studii

face dificila realizarea analizelor pe astfel de date , de aici si preferinta pentru alternativa data de
analiza pe date istorice.
Liu , Nissim si Thom as (2002) au afirmat ca multiplul care se potriveste celui mai mare
numar de industrii este PER. Ruback(1999) si Kim (1999) au aratat avantajele utilizarii multiplilor
bazati pe EBIDA fata de multiplicatorului cifrei de afaceri , sau cel al profitului ina inte de dobanzi
si impozitare (EBIT). Lie si Lie ( 2002) au arata care sunt multiplicatori care ofera o imagine cat
mai reala in evaluarea companiilor a caror marime difera.
Cele mai multe studii vorbesc în favoarea multiplilor EV / EBITDA și EV / EBIT ,c a
multipli ai valorii entității, deoarece aceștia sunt mai puțin afectați de deciziile privind structura
capitalului decât multiplii de valoare a capitalului propriu.
Frykman & Toleryd (2003) sustin ca v ariabila P / B, cunoscut ă și ca multiplu valorii de
piață a capitalului, este utilizată cel mai bine pentru firmele din industriile cu capital, în care
activele materiale (financiare) sunt sursa generării de v aloare.
Palepu, Healy & Bernard (2000 ) arata ca li psa de comparabile c u caracteristici
operaționale și financiare egale constituie unul dintre motivele pentru care multipli diferă între
grupul fimelor ce servesc drept comparabile
Koller, Goedhart & Wessels (2 005) propun colectarea unei liste a firmelor pe baza celei
mai bun e definiții industriale disponibile și apoi scurtarea ulterioară a acestei liste prin excluderea
firmelor cu perspective diferite de rentabilitate și de creștere comparativ cu firma țintă.
Boatsman & Baskin (1981) arată că, în comparație cu companiile alese la întâmplare,
erorile de evaluare sunt mai scăzute atunci când se compară întreprinderi comparabile pe baza unei
creșteri similare a câștigurilor istorice
Alford (1992) , Bhojraj & Lee (2002) , Bhojraj, Lee & Ng (2003) deși exactitatea evaluării
crește atunci când finețea definiției din industrie utilizată pentru a identifica firme comparabile
este limitată de la codurile de clasificare industrială standard (SIC) de la 1 cifră la codurile SIC din
2 cifre și din 3 cifre, există fără alte îmbunătățiri,d acă sunt luate în considerare codurile SIC din 4
cifre.

1. Metodologia cercetarii

Prezenta lucrare are drept scop analiza comparativa a multiplicatorilor utilizati in
evaluarea c ompaniei din care sa reiasa cel mai relevanti luand in considerare o serie de criterii.
Astfel , se doreste ca lucrarea sa raspunda la urmatoarele intrebari :
1. Este necesara stabilirea relevantei multiplilor de piata in evaluarea intreprinderii ?
2. Care sunt modalitatile de determinare relevantei multiplilor de piata utilizati ?
Atât în teorie , cât și în practică , multiplicatorii se aleg în funcție de caracteristicile
companiei subiect al evaluării și de scopul evaluării . Se pot identifica astfel tre i categorii de
multiplii, utilizați în cadrul evaluării unei întreprinderi utilizând abordarea prin piață (Kumar,
2016):
1. Multiplicatorii profitului. O metodă intuitivă de stabilire a valorii unui activ poate fi
considerarea valorii ca un multiplu al profiturilor generate de respectivul activ. De
exemplu în cazul acțiunilor, de cele mai multe ori, prețul acțiunii este privit ca multiplul
profitului pe acțiune (PER) generat de companie . Multiplii ai profitului mai sunt :
cursul acțiunii/profitul brut pe acțiune , PEG (reportul dintre PER și rata de creștere
sperat( g) , valoarea prezentă a capitalului investit/cash -flow. Atunci când se consideră
cumpărarea unei valoarea companiei este de ce mai multe ori privită ca un multiplu al
câștigului înainte de d obândă, impozitare, depreciere și amortizare (EBITDA) sau al
profitului operațional (EBIT).
2. Multiplicatorii cifrei de afaceri. O metodă alternativă de evaluare prin multiplii,
afectată mai puțin de politicile și principiile contabile este utilizarea ratelo r prețului .
Daca analizam aceasta metoda observem ca in cazul estimării valorii companiei,
multiplicatorul adecvat este valoarea companiei/cifra de afaceri (EV/S), insa din
perspectiva învestitorilor în acțiunile unei companii, multiplicatorul adecvat este prețul
acțiunii/cifra de afaceri (P/S) .
3. Multiplicatorii valorii contabile. Desi pietele financiare ofera o estimare a valorii unei
companii .o estimare diferita a aceleasi companii este oferita de contabili . Estimarea
contabila a valorii unei companii are la baza reglementări contabile puternic influențate
de prețul inițial plătit pentru activ și de toate ajutările contabile realizate până la

momentul evaluării . Multiplicatori ai valorii contabile s unt: valoarea capitalului
propriu/costul de înlocuire n et al activelor (Tobins’s Q) ,cursul acțiunii/valoarea
contabilă a acțiunii si valoarea capitalului investit/total activ.
3.1 Etapele preluarii multiplicatorilor de piata

Pentru a demonstra de ce este imporatanta alegerea unor multiplicatori relevanti in
evaluarea unei companii am decis sa realizam studiul de caz pe sectorul de tehnologie software .
Preluarea multiplicatori lor de piata a unor companii dez voltate trebuie sa se realizeze
corespunzator urmarind urmatorii pasi :
Alegerea multiplicatorilor relevant care sa conduca la determinarea valori de piata a
capitalului propriu al actionarilor dar si a valorii de piata a capitalului investit . Multiplicatorii au
fost selectati luand in considerare variabile ce se regasesc si in studii anterioare . Acestea sunt :
➢ Pret/valoarea contabila a capitalului propriu
➢ Pret/ cifra de afaceri
➢ PER ( pret actiune/ profitul net al companiei )
➢ EV/EBITDA ( va loarea de piata a capitalului investit/ profit inainte de dobanzi,
impozitare , depreciere si amortizare)
➢ EV/Cifra de afaceri ( valoarea de piata a capitalului /cifra de afaceri)
Ulterior acestei etape , se stabilesc factorii care influenteaza valoarea multiplicatorilor .
Conform literaturii de specialitate factori de influenta asupra valorii multiplicatorilor sunt :
– Rentabilitatea activelor si rentabilitatea financiara
– Raportul dintre datoriile financiare si capital ul propriu
– Marja EBITDA
– Rata de reinvestire
– Raportul dintre cifra de afaceri si activele totale
– Rata de impozitare
– Rentabilitatea capitalului investit
– Marja operationala

În cadrul etapei alegerii întreprinderilor comparabile se urmărește selectarea unor
companii ce prezintă caracteristici similar cu întreprinderea subiect al evaluării din punct de vedere
al mărimii, al localizării, sau a industriei în care își desfășoară a ctivitatea. Totuși, în practică, acest
lucru este deseori dificil de realizat, diferențele dintre întreprinderile comparabile fiind greu de
cuantificat și de controlat.
Lipsa de comparabile cu caracteristici operaționale și financiare egale constituie unu l
dintre motivele pentru care multipli diferă între grupul fimelor ce servesc drept comparabile
Palepu, Healy & Bernard (2000 ). Alte motive pentru care multipli variază între întreprinderi
sunt diferențele contabile și de reglementare, fluctuațiile accrual ității sau fluxurile de numerar
(adică, fundamentele actuale nu sunt reprezentative ale viitorului) sau prețurile greșite ale pieței.
Pentru mulți investitori, ultima explicația reprezintă motivația primară de a utiliza m etoda de
evaluare multiplă, de oarece implică o piață posibil ineficientă, unele companii fiind supraevaluate
sau subevaluate. Indiferent de argumentarea eficienței pieței, multiplii pot fi foarte folositori. De
exemplu, atunci când încercăm să determinăm valoarea unei entități private, care nu face obiectul
unei tranzacții publice, așa cum este cazul mai multor tipuri de tranzacții corporative (de exemplu,
IPO-uri, scutiri de capital, scutiri de capital) sau pentru a obține o impresie despre ce piața este
dispusă să plătească pentru ace asta.
În căutarea unui grup peer corespunzător, practicanții utilizeaza de obicei fi rmelor din
aceeași industrie . Astfel, întreprinderile din aceeași industrie precomprimă în mod simplist
caracteristici operaționale și financiare similare. Această metodă este cunoscută sub denumirea de
"metoda societății publice orientate". O altă metodă este "metoda comparabilă a tranzacțiilor", în
care tranzacțiile istorice corporative din aceeași industrie sau țară formează grupul de membri
(Pratt 2005, p. 35). La prima vedere, metoda de tranzacționare comparabilă se potrivește cu
evaluarea tranzacțiilor de fuziuni și achiziții, deoarece include valorile de piață plătite prin
achiziționarea de firme pentru obținerea puterii de control și a sinergiilor așteptate, și produ ce
direct multiplii tranzacțiilor. Cu toate acestea, metoda de tranzacționare comparabilă implică două
probleme, care limitează utilizarea acesteia atât în cercetare, cât și în practică. În primul rând,
numărul de tranzacții din industrie într -o anumită industrie sau țară este de obicei foarte mic și nu
satisface cerințele statistice pentru o analiză multiplă curată. În al doilea rând, și mai important,
condițiile pieței de capital pentru tranzacțiile din industrie se modifică în mod constant și, prin
urmare, primele plătite în trecut nu sunt reprezentative pentru primele curente .

Multiplii pe care i -am concentrat până acum nu sunt doar multiplii cei mai răspândiți, dar
și cei mai evideni. Aceasta este, deoarece factorii de bază ai acestor multipli – venitul net, valoarea
contabilă a capitalur ilor proprii, vânzările și EBIT(DA) – sunt elemente -linie importante în
situațiile financiare ale oricărei firme. Numerele din situațiile financiare sunt, totuși,
"conservatoare", deoarece trebuie să respecte crit eriul de eli gabilitate al contabilității .
3.2 Descrierea sectorului de activitate

Sectorul tehnologic1 reprezintă categoria stocurilor legate de cercetarea, dezvoltarea și /
sau distribuția de bunuri și servicii tehnologice. Acest sector conține întreprinderi a caror activitate
se învârte în jurul producției de electronice, crearea de software, computere sau produse și servicii
legate de tehnologia informației.
Software și hardware IT( Technology information )2
Sectorul IT include mai multe straturi de echipamente fizice (hardware), instrumente de
virtualizare și gestionare sau automatizare, sisteme de operare și aplicații (software) utilizate
pentru a îndeplini funcții esențiale. Dispozitivele utilizator, perifericele și software -ul, cum ar fi
laptopurile, smartphone -urile sau chiar aparatura de înregistrare, pot fi incluse în domeniul IT.
Aplicațiile de afaceri includ baze de date cum ar fi SQL Server, sisteme tranzacționale,
cum ar fi introducerea comenzilor în timp real, servere de e -mail cum ar fi Exchange, servere Web
precum Apache, managementul relațiilor cu clienții și sisteme de planificare a resurselor
întreprinderii. Aceste aplicații execută instrucțiuni programate pentru a manipula, consolida,
dispersa sau af ecta în alt mod datele în scopuri comerciale.
Serverele de computere rulează aplicații de afaceri. Serverele interacționează cu utilizatorii
clienți și cu alte servere din cadrul uneia sau mai multor rețele de afaceri. Depozitarea este orice
fel de tehno logie care deține informații ca date. Informațiile pot lua orice formă, inclusiv date
despre fișiere, date multimedia, date de telefonie și date Web, date din senzori sau formate viitoare.
Spațiul de stocare include memorie volatilă de acces aleatoriu (RAM ), precum și unități de bandă
non-volatile, unități de hard disk și unități de stocare în stare solidă.

1 http://www.investopedia.com/terms/t/technology_sector.asp
2 http://searchdatacenter.techtarget.com/definition/IT

4. Studiu de caz

In prezent studiile empirice asupra metodelor de selectare a multiplilor de piata relevanti
in evaluarea intreprinderilor sunt destul de rare . Raritatea acestora este conditionata de datele si
informatiile limitate referitoare la valoarea multiplicatorilor si a variabileleor care au impact asupra
acestora . In acest sens, prezenta lucrare urmareste stabilirea multipilor de p iata relevanti in
sectorul de activitate IT.
In cadrul acestui capitol se va preventa baza de date si variabilele utilizate , urmand mai
apoi estimarea modelelor de regresie si evidentierea rezultatelor obtinute.
4.1 Baza de date si variabilele utilizate

Datele utilizate in realizarea studiului de caz au fost preluate din baza de date Thomson
Reuters Eikon , sectiunea Financial . Esantionul initial de date cuprinde 18 companii din sectorul
IT , din SUA , cu frecventa anula , repectiv perioada aferenta analizei fiind 2001 -2016 . Pentru
asigurarea comparabilitatii au fost alese companii a caror capitalizare bursiera e ste mai mare de 1
milion de dolari , si o valoare contabila a capitalului propriu prozitiva.
Variabilele utilizate in cadrul analizei au fost alesi in conformitate cu literatura de
specialitate , unul dintre acestea fiind cel publicat de Fernandez (2015) , lucrare prin care se
prezinta cei mai utilizati multiplii in functie de apartenenta la o anumita industrie . Pentru sectorul
IT cei mai utilizati multiplii sunt : PER si PER relativ. Insa desi acestea par a avea o utilizare
sistematică in aceasta industr ie , nu inseamna ca orice alti multiplilii folositi nu vor genera date
corecte . In acest sens, pentru analiza au fost utilizati ca si variabile dependente si indepedente :

Tabel 1: Variabile dependente si independente
Multiplicator Simbol utilizat Numar
observatii
valoarea de piata a capitalului
investit/ cifra de afaceri ev_rev

valoarea de piata a capitalului
investit /profitul inainte de
impozitare , dobanzi , depreciere si
amortizare ev_ebitda
valoarea de piata a capitalului
investit / fluxul de numerar
disponibil ev_fcf
pretul actiunii / profitul net al
companiei per
pretul actiunii/cifra de afaceri p/rev
pretul actiunii/ valoarea contabila a
capitalurilor proprii P_b
Indicator Simbol utilizat Numar
observatii
Cifra de afaceri/active totale asset_turn
Marja EBITDA ebitda_mg
Levier( Dat.fin.TL/capital propriu) ltd_e
Rata de reinvestire a profiturilor reinv_rate
Rentabilitatea activelor roa
Rentabilitatea capitalului investit roic
Rentabilitatea financiara roe
Rentabilitatea activelor fixe rofa
Rata de impozitare efectiva eff_taxr
Sursa: Prelucrare proprie pe baza datelor preluate din Thompson Reuters Eikon
4.2 Rezultate obtinute

Considerand conditiie actuale ale economiei , alegerea multiplilor de piata aferenti
companiilor utilizate ca referinta in cadrul evaluarii , se realizeaza pe baza variabilelor
fundamentale care determina valoarea respectivilor multiplii. Astfel am propus testarea unei det
de ecuatii de regresie , considerand variabililele selectate ca fiind determinante , urmand mai apoi
validarea modelelor respective .
In acest sens pentru variabilele considerate s -au calculat statisticile descriptive , alaturi de
coefici entii de corelatie .

Tabel 2. Statisci descriptive ale multiplicatorilor

Sursa : Prelucrare proprie pe baza datelor preluate din Thompson Reuters Eikon
Se poate observa ca in perioada 2007 -2016 , valorile obtinute pentru variabilele dependente
sunt apropriate ca valori cea mai mare valoare pentru medie inregistrandu -se pentru multiplul
ev_ebitda , respectiv 22.61 , iar cea mai mica pentru multiplul ev_rev , respectiv 1.28 . In cazul
medi anei cea mai mare valoare se inregistreaza in cazul multipului p_b , respectiv 18.01 , si cea
mai mica pentru multiplul ev_rev , respectiv 1.19 .
Analizand gradul de asimetrie al distributiei in jurul mediei ( Skewness ) si grosimea
distributiilor ( Kurto sis) , seriile de date aferente multiplicatorilor nu sunt distribuite normal ( valori
de referinta fiind Skewness = 0 si Kurtosis =3).

In ceea ce priveste variabilele independente statistica descriptiva arata conform tabelului 3.
Tabel 3: Statistica descriptiva a variabilele independente
Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis
ASSET_TURN 1.9938 1.9500 2.2700 1.7900 0.1724 0.4164 1.6254
EBITDA_MG 21.4217 17.7639 73.7715 10.7598 14.1188 3.1203 11.8611
EFF_TAXR 0.3132 0.2845 0.6320 0.1810 0.1017 1.9010 6.5603
GROSS_MG 0.3093 0.3030 0.4020 0.2740 0.0301 1.8867 6.2693
LTB_E 0.0043 0.0030 0.0160 0.0000 0.0048 1.1560 3.2047
NET_MG 0.0851 0.0875 0.1250 0.0220 0.0237 -1.0137 4.4001
OPERAT_MG 0.1203 0.1215 0.1630 0.0530 0.0226 -1.1770 5.8524
REINV_RATE 0.5044 0.4859 0.7845 0.2908 0.1325 0.3444 2.3204
ROA 0.1664 0.1749 0.2241 0.0508 0.0395 -1.5595 5.5345

ROE 0.6337 0.6281 0.7845 0.5147 0.0709 0.3632 2.5162
ROFA 0.8653 0.9275 1.1778 0.2066 0.2247 -1.7644 5.6854
ROIC 0.4234 0.4080 0.5760 0.1480 0.1033 -0.7463 3.8312
Sursa : Prelucrare proprie pe baza datelor preluate din Thompson Reuters Eikon
Variabilele independente au fost grupate astfel :
1. Rate de structura si gestiune . In acesta categorie am incadrat levierul – raportul datoriilor
financiare pe termen lung/ capitalul propriu si raportul cifra de afaceri/active totale .Conform
statisticii descritive observam ca acest indicator are cea mai mica valoare a mediei in cadrul
grupului de variabile independente , situatie similara si in cazul mediei acestui indicator .
2. Rate de profitabilitate. In aceasta catego rie am incadrat rentabilitatea ac tivelor ,
rentabilitatea financiara , rentabilitatea capitalului investit , rentabilitatea activelor fixe .In aceasta
grupa observam ca cea mai mica valoarea a mediei si medianei o detine ROA , valoarea cea mai
mare revenindu -i indicatorului ROE.
3. Marje operationale . In aceasta categorie am incadrat marja EBITDA , rata de reinvestire a
profiturilor , rata de impozitare efectiva , marja bruta si marja neta a profitului , marja
operationala .In ceea ce priveste variabilele din acest set putem observa ca cea mai mica valoare a
mediei si medianei se gaseste in cazul indicatorului marja neta , iar cele mai mare se gasesc in
cazul mar jei EBITDA.
In analiza realizata am cautat sa observam si coeficienti de corelatie aferenti variabilelor alese
astfel incat sa se evite introducerea in ecuatiile de regresie a unor variabile corelate. In acest sens
am realizat matricea de corelati e ce se regaseste in cadrul ane xei 1 , luand in considerare un prag
de 35% pentru variabilele ce pot fi introduse impreuna in ecuatie .
Conform matricei de corelatie multiplul EV_EBITDA este corelat negativ cu marja EBITDA ,
marja bruta a profitului , rata de reinvestire si rentabilitatea financiara , cifra de afaceri/active totale
si este corelat pozitiv cu variabila rentabilitatea activelor fixe .
Multiplul EV_FCF este corelat negativ cu urmatoarele variabile independente : levier si
renatabilitate financiara , si este corelat pozitiv cu rata de reinvestire a profitului . Pentru restul
variabilelor considerate in model coeficientii de corelatie nu s -au incadrat in pragul de 35 %.
Multiplul EV_REV este corelat negativ cu cifra de afaceri/total active , marja EB ITDA , marja
bruta a profitului , rata de reinvestire a profitului si rentabilitatea financiara. Acest multiplu este
corelat pozitiv cu levierul , rentabilitatea activelor fixe si rentabilitatea capitalului investit .

Pentru multiplul P_B observam ca doar 2 variabile se incadreaza in pragul stabilit . Astfel
P_B este corelat pozitiv cu rentabilitatea financiara si este corelat negativ cu levierul . Multiplul
P_REV este corelat pozitiv cu levierul si rata de reinvestire a profitului si este corelat negativ cu
rentabilitatea financiara si marja EBITDA.
Multiplul PER are cei mai multi factori de influenta care se incadreaza in pragul de 35 % .
Acesta este corelat pozitiv cu cifra de afaceri/total active , levier , marja neta , marja operationala,
rata de rei nvestire a profitului ,rentabilitatea activelor si rentabilitatea activelor fixe. Corelat
negativ ete cu marja EBITDA , rata efectiva de impozitare , marja bruta si rentabilitatea financiara.

4.3 Modele de regresie si rezultate obtinute

Pentru a realiza modelele de regresie , am considerat multiplii ca fiind variabile dependente ,
iar factorii ce ii influenteaza au fost considerati variabile independente in contextul in care acestea
se incadreaza in pragul maxim de corelatie de 35%. Regre siile au fost realizate pe fiecare
multiplicator in parte adaugand sau eliminand anumite variabile independente astfel incat la
validarea modelului sa fie luate in calcul acele regresii unde variabilele considerate sunt
semnificative din punct de vedere st atistic. Rezultatele obtinute in urma estimarii sunt redate in
cele ce urmeaza , conform clasificarii in multiplii ai capitalului investit si multiplii ai capitalului
propriu.