Evolutii In Teoria Si Practica Managementului de Portofoliu

Cuprins

Introducere

CAPITOLUL I

1.1. Termeni și concepte utilizate în managementul portofoliului de titluri

CAPITOLUL II

2.1. Evoluții teoretice în cadrul managementului de portofoliu

2.1.1. Teorii financiare privind portofoliul de titluri de valori mobiliare

2.1.2. Teoria lui Harry Markovitz privind selectia portofoliului optim de titluri

2.1.3. Dezvoltări ale teoriei lui Marcowitz. Modelul Sharpe

2.1.3.1. Considerații de ordin general

2.1.3.2. Simplificarea modelului Markowitz

2.1.3.3. Determinarea prețurilor activelor financiare

2.1.3.4. Gradul de realism al modelului Sharpe

2.1.4. Teoria lui Eugene Fama

2.2. Noi evolutii in teoria managementului de portofoliu

2.2.1. Modele liniare si neliniare

2.2.1.1.Modelul de arbitraj APT

2.2.1.2. Modelul VaR (Value-at-Risk)

2.2.1.3. Modele neliniare ale pietelor de capital

A. Modelul K-Z al ratei de interes

B. Modelul statistic neliniar al lui Vaga

C. Modelul bazat pe ecuatia logistica întârziata

D. Modelul dinamic al pietelor de capital bazat pe sinergetica lui Haken

E. Modelul Santa Fe – “Artificial stock market model”

2.2.2. Finanțele comportamentale

2.2.2.1. Supraestimarea

2.2.2.2. Suprareacția

2.2.2.3. Aversiune față de pierdere

2.2.2.4. Calculul mintal

2.2.2.5. Alte laturi ale comportamentului financiar

2.2.3. Modelul Buffet de investire și de gestiune a portofoliilor

2.2.3.1. Companii remarcabile

2.2.3.2. Concentrarea (focalizarea) investiției

2.23.3. Rata mare a probabilităților

2.2.3.4. Orizontul lung de timp

CAPITOLUL III

3.1. Utilizarea contractelor futures în strategiile privind managementul riscului

3.1.1. Strategii de protecție împotriva fluctuațiilor de preț

3.1.1.1. Strategii de tranzacționare

3.1.1.2. Utilizarea opțiunilor în strategiile privind managementul riscului

3.2. Strategii de constructie si management al portofoliului

3.2.1. Strategii concurente de abordare a managementului de portofoliu

3.2.1.1. Managementul active

3.2.1.2. Managementul pasiv

3.2.1.3. Argumente pro si contra managementului activ sau pasiv

3.2.2. Tehnici de constructie si revizuire a portofoliilor

3.2.2.1. Reguli generale

3.2.2.2. Tehnica CDVP (Constant Dolar Value Plan)

3.2.2.3. Tehnica CRP (Constant Ratio Plan

3.2.2.4. Tehnica VRP (Variable Ratio Plan)

3.2.2.5. Tehnica DCA (Dollar Cost Averaging)

CONCLUZII

BIBLOIGRAFIE

Introducere

Conceptele contemporane, decurgând din tezele keynesiste, consideră economiile ca un flux de resurse curente, care nu sunt utilizate pentru cheltuielile imediate. Capacitatea de finanțare astfel creată trebuie să fie pusă la dispoziția altor agenți economici, pentru a finanța o parte a investițiilor ce depășesc propriile economii. De aici, necesitatea de a corela în permanență economiile cu investițiile, ca latură fundamentală a echilibrului economic. În acest sens, P. Samuelson afirmă: "La nivel macroeconomic, economiile (personale, venituri redistribuite de către firme, deprecierea și economiile guvernamentale) sunt întotdeauna egale cu investițiile. Această egalitate trebuie să se verifice indiferent dacă economia trece prin perioade de acalmie, dacă traversează o criză sau dacă se află în plină expansiune."

Piața financiară reprezintă acel mecanism prin care activele financiare (înscrisuri, hârtii de valoare, înregistrări în cont) sunt emise și introduse în circuitul economic. Ea se află la confluența ofertei de fonduri (din partea corporațiilor comerciale și industriale, băncilor, caselor de economii, companiilor de asigurări din țară și străinătate) cu cererea de fonduri (exprimată de corporații industriale și comerciale publice și private, guverne și administrații locale, instituții publice cu caracter financiar, societăți bancare și de asigurări, organisme financiar bancare internaționale) și se compune din două segmente majore: piața bancară și piața titlurilor financiare.

Piața financiară functionează ca orice alta piață în baza cererii și ofertei având la bază ca obiect al tranzactiei capitalul. Pentru a reuși să se realizeze plasamente de resurse pe piață este foarte important să se cunoască modul în care functionează acesta precum și rațiunile care stau la baza comportamentului investitorilor

Portofoliul unui investitor este o colecție de active financiare (depozite bancare, bonuri de tezaur, obligațiuni guvernamentale, acțiuni ordinare ale companiilor etc.) și de active reale (aur, opere de artă) în care acesta își păstrează averea. Investitorii își pot gestiona portofoliile pe cont propriu, dar, cele mai adesea, mandatează specialiști pentru a executa aceasta operațiune.

Portofoliul de titluri include varietatea titlurilor financiare deținute de un investitor individual sau instituțional în vederea obținerii unui venit din dividende / dobânzi sau a unui câștig din diferențe favorabile de curs.

Diversificarea este o componentă importantă a comportamentului oamenilor cu aversiune la risc în orice domeniu de activitate. Țările își diversifică, de asemenea, relațiile externe, politice, militare, dar și sursele de aprovizionare cu materii prime, tehnologii, resurse financiare, întrucât, dacă un eveniment nedorit afectează una din aceste surse, existența celorlalte împiedică intrarea în impas.

Când venitul a două active se mișcă în aceeași direcție, spunem că ele au o corelare pozitivă. în acest caz, a cumpăra câte un pachet de acțiuni de la fiecare este echivalent cu a plasa toți banii în același tip de acțiune, în consecință, nu poate fi vorba despre o diversificare eficientă.

Atunci când veniturile diferitelor categorii de acțiuni tind să se miște în direcție contrară, spunem că activele au o corelare negativă. In acest caz, diversificarea poate fi încununată cu succes…

În practică, însă, nu există corelații perfecte și stabile în timp, motiv pentru care diversificarea se confruntă cu o serie de dificultăți. Ea poate diminua doar riscul de firmă sau nesistemic. Partea riscului unui portofoliu care nu poate fi eliminată prin diversificare este reprezentată de riscul de piață (sistemic). în general, se consideră că dacă dimensiunea portofoliului crește, nivelul riscului total scade. Dar, de la un anumit număr de active (15-20), oricât de multe titluri de valoare am adăuga, riscul total se va reduce foarte puțin sau deloc.

CAPITOLUL I

1.1. Termeni și concepte utilizate în managementul portofoliului de titluri

Economisirea

Diferența dintre veniturile pe care un sector le obține și cheltuielile pe care le efectuează constituie economisirea sectorului respectiv. Conceptul de economisire este valabil atât pentru indivizi și organizații economice, cât și pentru economie în ansamblul ei.

Persoanele sau familiile, ca agenți economici, se abțin de la consum în cursul uneia sau mai multor perioade, în scopul de a beneficia de un consum ulterior mai mare, după cum există și posibilitatea realizării unui consum curent prin îndatorare, aceste datorii urmând a fi rambursate pe baza veniturilor viitoare.

Înclinația spre economisire este influențată de specificul comportamentului indivizilor și de o serie de factori economici, între care se remarcă importanța deosebită a factorului financiar, care poate acționa ca un stimulent sau ca un inhibitor pentru înclinația spre economii.

Investiția

Termenul de "investiție" provine din limba latină (investire – a îmbrăca, a acoperi) și a fost inițial utilizat în domeniul militar (cu sensul de a înconjura o cetate pentru a o cuceri), de unde a trecut apoi în terminologia financiar economică (efort bănesc depus pentru atingerea unor scopuri).

P. Masse consideră că investiția este o cheltuială actuală, certă, realizată pentru obținerea unor efecte viitoare, de cele mai multe ori incerte. Același autor stabilește patru elemente definitorii pentru o investiție: subiectul – cel care investește (persoană fizică / juridică); obiectul – modul în care se concretizează investiția; costul – efortul financiar pe care îl implică obținerea obiectului; efectele valorice – rezultate din realizarea investiției, care se obțin în viitor și reprezintă o speranță mai mult sau mai puțin certă.

Sintetizând, investițiile pot fi definite drept acele cheltuieli materiale, financiare și umane efectuate în diferite domenii pentru achiziționarea de active fixe și circulante noi sau pentru modernizarea celor existente în vederea obținerii ulterioare a unui flux de lichidități și având drept scop creșterea avuției aparținând unor persoane fizice sau juridice.

Există numeroase controverse în privința sferei de cuprindere a termenului. Spre exemplu, P. Samuelson subliniază în manualele sale de "Economics" că investițiile sunt reprezentate doar de acele acțiuni prin care se creează capital real, respectiv suplimentări ale disponibilului de active productive, cum sunt echipamentele de producție, clădirile sau stocurile. El arată că este incorect să catalogăm ca investiții, cumpărarea de titluri de valoare, de titluri de proprietate, în general. Totuși, P. Samuelson acceptă două definiții ale termenului "investiție":

activitatea economică prin care se amână consumul prezent cu scopul de a spori veniturile în viitor. Ea cuprinde capitalul său tangibil (structurile, echipamentele, stocurile), precum și investițiile nemateriale sau intangibile (educația sau investiția în "capitalul uman", considerată a fi cea mai profitabilă investiție, investițiile în cercetare-dezvoltare, sănătate etc.)

din punct de vedere financiar, termenul are un cu totul alt înțeles, respectiv acela de achiziționare a unui titlu financiar cum ar fi o acțiune sau o obligațiune, în speranța obținerii de câștig din diferențele favorabile de curs.

Se poate considera ca pe lângă aceste două componente, din investiții face parte și categoria investițiilor în opere de artă, colecții numismatice, metale prețioase, colecții filatelice sau obiecte care au aparținut unor personalități.

Piața financiară

Piața financiară reprezintă acel mecanism prin care activele financiare (înscrisuri, hârtii de valoare, înregistrări în cont) sunt emise și introduse în circuitul economic. Ea se află la confluența ofertei de fonduri (din partea corporațiilor comerciale și industriale, băncilor, caselor de economii, companiilor de asigurări din țară și străinătate) cu cererea de fonduri (exprimată de corporații industriale și comerciale publice și private, guverne și administrații locale, instituții publice cu caracter financiar, societăți bancare și de asigurări, organisme financiar bancare internaționale) și se compune din două segmente majore: piața bancară și piața titlurilor financiare.

Piața bancară include ansamblul relațiilor de credit bazate pe active fără caracter negociabil (nu presupun existența unei piețe secundare).

Piața titlurilor financiare (piața financiară în sens restrâns) cuprinde ansamblul tranzacțiilor cu titluri pe termen mediu și lung (piața de capital) și titluri pe termen scurt (piața monetară) prin care se cumpără și se revând active financiare fără a schimba natura acestora.

Piața titlurilor financiare are două componente majore: piața primară și piața secundară.

Pe piața primară se vând / cumpără titluri nou-emise cu ocazia constituirii sau majorării capitalului social al unei firme prin emisiune de acțiuni, cu ocazia contractării de împrumuturi prin emisiunea de obligațiuni, prin punerea în circulație a obligațiunilor de către stat sau administrațiile locale etc. Piața primară atrage capitalurile disponibile pe termen mediinvestițiile sunt reprezentate doar de acele acțiuni prin care se creează capital real, respectiv suplimentări ale disponibilului de active productive, cum sunt echipamentele de producție, clădirile sau stocurile. El arată că este incorect să catalogăm ca investiții, cumpărarea de titluri de valoare, de titluri de proprietate, în general. Totuși, P. Samuelson acceptă două definiții ale termenului "investiție":

activitatea economică prin care se amână consumul prezent cu scopul de a spori veniturile în viitor. Ea cuprinde capitalul său tangibil (structurile, echipamentele, stocurile), precum și investițiile nemateriale sau intangibile (educația sau investiția în "capitalul uman", considerată a fi cea mai profitabilă investiție, investițiile în cercetare-dezvoltare, sănătate etc.)

din punct de vedere financiar, termenul are un cu totul alt înțeles, respectiv acela de achiziționare a unui titlu financiar cum ar fi o acțiune sau o obligațiune, în speranța obținerii de câștig din diferențele favorabile de curs.

Se poate considera ca pe lângă aceste două componente, din investiții face parte și categoria investițiilor în opere de artă, colecții numismatice, metale prețioase, colecții filatelice sau obiecte care au aparținut unor personalități.

Piața financiară

Piața financiară reprezintă acel mecanism prin care activele financiare (înscrisuri, hârtii de valoare, înregistrări în cont) sunt emise și introduse în circuitul economic. Ea se află la confluența ofertei de fonduri (din partea corporațiilor comerciale și industriale, băncilor, caselor de economii, companiilor de asigurări din țară și străinătate) cu cererea de fonduri (exprimată de corporații industriale și comerciale publice și private, guverne și administrații locale, instituții publice cu caracter financiar, societăți bancare și de asigurări, organisme financiar bancare internaționale) și se compune din două segmente majore: piața bancară și piața titlurilor financiare.

Piața bancară include ansamblul relațiilor de credit bazate pe active fără caracter negociabil (nu presupun existența unei piețe secundare).

Piața titlurilor financiare (piața financiară în sens restrâns) cuprinde ansamblul tranzacțiilor cu titluri pe termen mediu și lung (piața de capital) și titluri pe termen scurt (piața monetară) prin care se cumpără și se revând active financiare fără a schimba natura acestora.

Piața titlurilor financiare are două componente majore: piața primară și piața secundară.

Pe piața primară se vând / cumpără titluri nou-emise cu ocazia constituirii sau majorării capitalului social al unei firme prin emisiune de acțiuni, cu ocazia contractării de împrumuturi prin emisiunea de obligațiuni, prin punerea în circulație a obligațiunilor de către stat sau administrațiile locale etc. Piața primară atrage capitalurile disponibile pe termen mediu și lung din economie și transformă activele financiare pe termen scurt în capitaluri disponibile pe termen lung.

Piața secundară, numită și piață "second-hand" (bursa în sens larg), concentrează cererea și oferta pentru titluri care au fost emise anterior pe piața primară. Ea poate fi organizată în două modalități: ca bursă de valori (NYSE, BVB); ca piață interdealeri sau "la ghișeu" ("over the counter" – OTC), denumită piață de negociere (NASDAQ, RASDAQ).

Piața secundară trebuie să îndeplinească o serie de cerințe, prin care se apropie mai mult decât toate celelalte, de condițiile pieței perfecte: lichiditatea, constând în abundența fondurilor bănești și a activelor financiare, care se pot converti reciproc fără restricții și fără pierderi; eficiența, care rezultă din operativitatea și costurile reduse ale tranzacțiilor; transparența, adică disponibilitatea informațiilor relevante pentru deținătorii ele active financiare, cea care condiționează eficiența, libera concurență, suprimarea tendințelor de monopol și costul redus al tranzacțiilor; adaptabilitatea, reprezentând promptitudinea cu care piața reacționează la schimbările și oportunitățile intervenite; corectitudinea tranzacțiilor, adică reglementarea precisă a derulării acestora, organizarea pieței și promovarea liberei concurențe.

Titlurile financiare

Pornind de la segmentarea pieței financiare, se pot delimita principalele categorii de titluri financiare cu caracter negociabil.

Pe piața de capital sunt negociate acțiuni și alte titluri de participare, certificate de investiții, bonuri de subscripție, obligațiuni (inclusiv cele de stat), titluri emise de administrațiile locale și alte titluri cu venit fix, acțiuni la fondurile de investiții închise, titluri de participare la fondurile deschise de investiții (mutuale), precum și categoria distinctă a produselor derivate (futures și options).

Principalele categorii de titluri financiare negociate pe piața monetară sunt: certificatele de depozit, certificatele de trezorerie, bonurile de tezaur, titlurile de piață interbancară și instrumentele financiare derivate (swap, futures și options).

a) Acțiunile

Acțiunile reprezintă forma cea mai răspândită de constituire a capitalului social al unei firme și sunt titluri de valoare care atestă dreptul de proprietate al deținătorilor lor asupra capitalului social, în limita valorii înscrise pe ele. Acțiunile dau dreptul la încasarea anuală a unui dividend în funcție de mărimea profitului net realizat de întreprindere și de proporția distribuirii stabilită ele AGA. Intrucât mărimea anuală a dividendului nu este aceeași, acțiunile se mai numesc și valori mobiliare cu venit variabil.

Punerea în circulație a acțiunilor (piața primară) se realizează prin intermediul societăților de intermediere de servicii financiare, al băncilor comerciale care au sucursale și agenții pe întreg teritoriul sau prin intermediul ghișeelor speciale din cadrul unităților poștale. Pentru mărirea rapidității subscrierii prin intermediul băncilor, acestea formează sindicate financiare de emisiune, care, în funcție de răspunderile asumate, pot fi de trei tipuri: sindicate de plasament, de angajare fermă și de garantare.

Negocierea ulterioară a acțiunilor se face pe piața secundară de capital, în special la bursa de valori (unde sunt cotate acțiunile emise de societăți cu un anumit standing financiar, care difuzează pe piață un număr mare de acțiuni și care au obligația de a publica periodic informări asupra activității și rezultatelor obținute), dar și pe piața extrabursieră ("over the counter" – OTC), pe care cotează un număr mai mare de firme, condițiile nefiind atât de restrictive.

Acțiunile se pot grupa după forma de prezentare și după drepturile pe care le generează.

După forma de prezentare, distingem următoarele tipuri de acțiuni: acțiuni nominative și acțiuni la purtător.

Acțiunile nominative au înscris pe ele numele deținătorului și, pentru a putea fi transmise unei alte persoane, este necesară înscrierea tranzacției într-un registru la societatea emitentă. O categorie aparte o constituie acțiunile nominative legate, al căror transfer este puternic restricționat sau chiar interzis.

Acțiunile la purtător nu au înscris nici un nume, transmiterea lor se poate face fără nici o formalitate, deținătorul lor fiind recunoscut ca acționar.

După drepturile pe care le generează, acțiunile pot fi ordinare și privilegiate.

Acțiunile ordinare (comune) conferă deținătorilor lor dreptul de a primi dividende când, dacă și în cuantumul în care sunt declarate de către Adunarea Generală a Acționarilor, în funcție de profitul net realizat de societate pe anul expirat și de proporția dintre distribuire și capitalizare.

Acțiunile privilegiate dau dreptul la un dividend fix, anunțat când acțiunile sunt oferite inițial pe piață, indiferent de mărimea profitului realizat de societate în anul respectiv. Deținătorul de acțiuni privilegiate are prioritate față de deținătorul de acțiuni comune atât în privința dividendelor, cât și în privința drepturilor reziduale (atunci când compania este lichidată).

Acțiunile privilegiate sunt cumpărate în special pentru siguranța câștigului și mai puțin pentru posibilitățile de câștig din diferențe de curs și se clasifică, la rândul lor, în trei categorii: privilegiate cumulative în cazul în care compania traversează o perioadă dificilă și nu efectuează plata dividendelor, acestea vor fi în continuare datorate deținătorului de acțiuni privilegiate și vor fi plătite la o dată viitoare, pe când în cazul acțiunilor comune, nu vor mai fi plătite deloc; privilegiate răscumpărabile atunci când compania emitentă își rezervă dreptul de a retrage emisiunea de acțiuni privilegiate, plătind acționarilor o anumită sumă în numerar; privilegiate convertibile când acționarului i se oferă posibilitatea să schimbe acțiunile privilegiate cu alte titluri convertibile, de obicei cu acțiuni comune ale aceleiași corporații, însă conversia inversă nu este posibilă.

In practică, pot fi întâlnite și alte tipuri de acțiuni: acțiuni fără valoare nominală care nu indică valoarea nominală, nu sunt autorizate pe toate piețele de capital, dar sunt frecvent întâlnite în SUA; acțiunile noi, adică valori mobiliare emise în cursul unui exercițiu, care nu dau dreptul la dividend întreg și fac obiectul unei cotații separate la bursă; acțiunile gratuite folosite în cazul sporirii capitalului social prin încorporarea de rezerve sub forma emisiunii de noi acțiuni.

b) Certificatele de investiții

Certificatele de investiții sunt titluri mobiliare duble: pe de o parte, certificate de investitor distribuite aportatorilor de capital și care conferă acestora dreptul la dividend, iar, pe de altă parte, certificate de drept de vot, distribuite acționarilor existenți. Prin cumpărarea certificatului de drept de vot, deținătorul certificatului de investitor devine acționar.

c) Obligațiunile

Obligațiunile sunt titluri de credit care dau dreptul posesorului (investitorului) să primească anual un venit fix sub formă de dobândă, indiferent de rezultatele financiare ale debitorului, motiv pentru care se mai numesc și valori mobiliare cu venit fix. Se face distincție între titlurile de credit pe termen scurt și mediu, de până la 5 ani, denumite bonuri sau bilete și titlurile de credit pe termen mai mare de 5 ani, denumite obligațiuni.

Spre deosebire de acționar, care este proprietarul unei părți din firmă, deținătorul de obligațiuni este creditorul acesteia (împrumută firma pe o anumită perioadă de timp, cu o dobândă fixă stabilită în momentul emisiunii) și nu are drept de vot în AGA în ce privește administrarea companiei și împărțirea profitului.

Clasificarea obligațiunilor are în vedere următoarele criterii: forma de prezentare, locul de contractare și condițiile de emisiune, formele de diversificare.

In funcție de forma de prezentare, distingem: obligațiuni nominative care au înscris numele deținătorului (creditorului), iar transmiterea dreptului de creanță se face pe baza unei înțelegeri în formă autentică între vechiul și noul deținător al titlului și prin înmânarea efectivă a acestuia; obligațiuni la purtător atunci când creditorul este deținătorul nespecificat al titlului.

Pornind de la locul de contractare și condițiile de emisiune se delimitează: obligațiuni interne – titluri interne, exprimate în moneda națională; obligațiuni străine – titluri străine, exprimate în valută; euroobligațiuni – titluri exprimate în eurovalute.

Din punct de vedere al formelor de diversificare există: obligațiunile de tip clasic, obligațiunile indexate, obligațiunile participative, obligațiunile cu fereastra, obligațiuni cu cupon zero, obligațiuni convertibile în acțiuni, obligațiunile cu bonuri de subscripție la acțiuni (cu warant), obligațiuni asigurate.

Obligațiunile de tip clasic se caracterizează prin următoarele elemente: rata dobânzii, valoarea nominală, prima de emisiune, prima de rambursare, programul plății dobânzilor, scadența.

Rata dobânzii se referă la o rată specificată a cuponului sau la o rată nominală determinată de condițiile pieței la momentul ofertei primare; ea rămâne fixată contractual pe toată durata de viață a obligațiunii, dar poate și să fluctueze (cazul obligațiunilor cu rate variabile ale dobânzii).

Valoarea nominală (principalul) este valoarea împrumutului, respectiv suma pe care emitentul obligațiunii o restituie la scadență.

Prima de emisiune aPare atunci când vânzarea se face la un preț inferior valorii nominale.

Prima de rambursare survine atunci când răscumpărarea obligațiunii se face la un preț superior valorii sale nominale.

In privința programului plății dobânzilor, dobânda se calculează și se plătește anual / semestrial deținătorului titlului, pe baza unui cupon detașat de obligațiune.

Scadența reprezintă termenul până la care trebuie rambursat principalul (termen scurt – 5 ani, termen mediu – 7-15 ani, termen lung – până la 30 de ani).

La acestea, s-au adăugat în timp alte elemente precum: clauza de răscumpărare care permite emitentului să răscumpere obligațiunile înainte de maturitate; clauza de restituire ce presupune posibilitatea deținătorului de a restitui titlul emitentului și de a solicita în schimb valoarea nominală; colateralul care reprezintă o garanție de natură mobiliară / imobiliară.

Obligațiunile indexate se caracterizează prin variația dobânzii și / sau a prețului de rambursare în funcție de un indice determinat (al volumului producției, al cifrei de afaceri);

Obligațiunile participative oferă o dobândă suplimentară în funcție de rezultatele financiare ale emitentului.

Obligațiunile cu fereastră au o.scadență îndepărtată (18-25 ani) și oferă la anumite intervale de timp (7 ani) o dublă opțiune: solicitarea creditorului de a i se rambursa împrumutul și posibilitatea debitorului de a răscumpăra titlul.

Obligațiuni cu cupon zero se caracterizează printr-un preț de emisiune mic, comparativ cu suma de rambursat la scadență, diferența reprezentând dobânda emisiunii.

Obligațiuni convertibile în acțiuni asigură deținătorului posibilitatea ca, în cadrul unui termen fixat în contractul de emisiune, să preschimbe obligațiunile în acțiuni, atunci când veniturile din dividende depășesc nivelul dobânzii atribuite.

Obligațiunile cu bonuri de subscripție la acțiuni (cu warant) sunt titluri mixte care cuprind o obligațiune clasică, emisă cu o dobândă inferioară celei a pieței financiare și unul sau mai multe bonuri detașabile, negociabile separat la bursă, care dau dreptul deținătorului să subscrie la acțiuni. Este important de menționat că, spre deosebire de cazul precedent, creditul obligatar nu se stinge în momentul subscrierii la acțiuni pe baza bonului.

d) Bonurile de tezaur

Bonurile de tezaur sunt titluri de credit emise de stat, în principal ele administrația bugetului de stat, utilizate pentru mobilizarea de active financiare pe termen scurt, în scopul acoperirii deficitului bugetar curent, pentru efectuarea normală a plăților atunci când încasările bugetare nu sunt suficiente.

In România, bonurile de tezaur și certificatele de trezorerie emise ds Ministerul Finanțelor s-au caracterizat prin paradoxul unor dobânzi foarte mari asociate riscului redus pe care, teoretic, îl presupun, nerespectând relația clasică dintre câștig și risc.

Guvernul SUA emite două tipuri de astfel de titluri, considerate încă în pofida recentelor incertitudini și riscuri geopolitice, cele mai sigure forme de plasament la nivel mondial: Treasury Bills (bonuri de trezorerie) care sunt titluri pe termen scurt, licitate săptămânal, numai în formă dematerializată, cu discount, valoarea nominală minimă fiind de 10000 USD; Treasury Notes (bilete de trezorerie) reprezentând titluri cu scadență medie, vândute numai în formă dematerializată.

e) Obligațiunile municipale

Obligațiunile municipale ("Munis" – Municipal Securities) sunt titluri de datorie emise de metropole, orașe, municipii, districte, subdiviziuni politice și teritoriale ale statelor. Capitalul obținut în urma acestor emisiuni poate fi folosit, de exemplu, pentru construirea de licee, universități, autostrăzi, centre sportive sau pentru refinanțarea unor datorii vechi. Ele susțin dezvoltarea și generează venituri pentru administrațiile locale.

f) Instrumentele financiare derivate

Instrumentele financiare derivate includ contracte futures, contracte options, contracte swap etc.

Contractul futures reprezintă un angajament standardizat de vânzare-cumpărare a unui activ (marfa, titlu financiar, instrument monetar), care poartă denumirea de activ-suport, tranzacționat la o bursă, la un preț stabilit în momentul încheierii tranzacției, cu lichidarea contractului la o dată viitoare.

Contractul options este mai complex decât unul futures din punct de vedere tehnic și, deci, potențial mai periculos pentru utilizatorii neavizați. Prin el se acordă dreptul de a cumpăra sau de a vinde un activ financiar la un preț dat, în orice moment, în cadrul duratei de valabilitate a contractului.

La contractul swap se recurge pentru gestiunea unei poziții sensibile la variația ratei dobânzii pe piața (swap de dobânzi) sau la variația cursului de schimb (swap valutar).

Câștigul titlurilor financiare

În cele ce urmează, ne vom referi la câștigul (rata de revenire – "rate of return") pe care îl generează deținerea principalelor două categorii de titluri financiare: acțiunile și obligațiunile.

a) Câștigul acțiunilor

Acțiunile pot genera două tipuri de câștig: câștigul din dividende și câștigul din diferențe de curs.

Multe acțiuni ordinare și toate acțiunile privilegiate plătesc dividende. In cazul acțiunilor ordinare, plata dividendelor nu este o cerință legală, ci această decizie este lăsată la latitudinea Adunării Generale a Acționarilor. Companiile aflate într-o perioadă de creștere agresivă pot alege să reinvestească o mare parte sau chiar tot profitul pentru a-și alimenta expansiunea, plătind doar dividende simbolice sau neplătindu-le deloc. Așadar, dividendele pe acțiunile comune sunt flexibile, dar companiile încearcă să mențină un flux destul de regulat al acestora, mărind dividendele când compania beneficiază de o creștere a profitului net.

Obținerea venitului așteptat din dividende este uneori un motiv suficient pentru a investi într-o anumită acțiune, mai ales dacă randamentul investiției depășește randamentul oferit de celelalte forme de plasament. Acțiunile care implică un dividend generos sunt cunoscute sub denumirea de "acțiuni de venit" (income stocks) și ele vor fi alese de investitorii care preferă sursele sigure de venit.

Când o acțiune este cumpărată la un anumit preț iar ulterior este vândută la un preț mai mare, profitul rezultat este cunoscut sub denumirea de diferență favorabilă de curs. Încercarea de a obține astfel de profituri pe baza regulii "Cumpără ieftin și vinde scump!", pe perioade scurte de timp (câteva zile, chiar câteva ore), face obiectul tranzacțiilor speculative pe termen scurt.

Dar, anticiparea unui câștig din diferențe favorabile de curs vizează nu doar intervale scurte, ci și un orizont de timp rnai larg. Acțiunile companiilor ce se așteaptă să crească în timp se numesc "acțiuni de creștere". Investitorii cumpără astfel de acțiuni anticipând că valoarea per acțiune va crește în timp și le vor vinde peste un anumit număr de ani, înregistrând un profit pe termen lung.

Se poate concluziona spunând că investitorii conservatori sunt atrași de acțiunile de venit, în timp ce aceia dispuși să-și asume riscuri mai mari, se orientează către acțiunile de creștere. In timp ce anumite acțiuni sunt constant plătitoare de dividende ("cash cows"), cu șanse mici de creștere a prețului, iar altele oferă un potențial mic de dividend, dar șanse mari pentru câștigurile din oscilația cursului, majoritatea acțiunilor oferă posibile recompense în ambele forme enunțate.

b) Câștigul obligațiunilor

Câștigul adus de obligațiuni îmbracă mai multe forme.

Dobânda se determină prin aplicarea ratei procentuale a dobânzii (cuponului) la suma principalului și se achită la intervale de 6 luni sau un an, în funcție de tipul obligațiunii.

Prima de emisiune reprezintă diferența dintre valoarea nominală a obligațiunii (mai mare) și prețul la care aceasta este cumpărată (mai mic).

Prima de rambursare apare în momentul în care răscumpărarea se face la un preț mai mare decât valoarea nominală.

Diferențele favorabile de curs se înregistrează pe piața secundară a obligațiunilor, ca rezultat al principiului "Cumpără ieftin și vinde scump!".

Riscul

Riscul definește probabilitatea ca un eveniment să provoace pierderi sau pagube unei entități sau economiei în general, respectiv contextul de împrejurări în care un eveniment nedorit are asociată o anumită probabilitate de a se produce. Intre câștig și risc există un raport direct proporțional.

Accepțiunile formulate în literatura de specialitate includ: sacrificiul unui avantaj imediat sau absența unui consum imediat în schimbul unor avantaje viitoare; pierderea unui avantaj cert și imediat pe care îl conferă achiziția și deținerea unui bun real sau consumul unui serviciu contra unui avantaj viitor și incert generat de investirea în valori mobiliare; incertitudinea asupra valorii viitoare a unui activ financiar.

Însă, trebuie făcută distincția între incertitudine (recunoașterea faptului că pot să apară rezultate diferite față de cele anticipate) și risc (posibilitatea apariției de rezultate nedorite).

Riscurile asociate investițiilor financiare sunt multiple și includ: riscul pieței, riscul momentului, riscul politic și de țară, riscul jurisdicțional, riscul de lichiditate, riscul cursului de schimb, riscul ratei dobânzii, riscul vandabilității, riscul agregării, riscul concentrării (al diversificării), riscul operațional.

Riscul momentului decurge din alegerea momentului inoportun pentru efectuarea unei tranzacții.

Riscul politic și de țară rezultă din gradul de stabilitate economică și politică a țării, politicile sale comerciale, tradiții și etică, securitatea națională, eventuale conflicte militare sau sociale. De asemenea, poate să reflecte impactul negativ al deciziilor luate de autoritățile naționale / regionale în al căror arsenal de intervenție se află: impozite, taxe, restricții de capital, contingentări, naționalizări, exproprieri etc.

Riscul jurisdicțional este generat de probabilitatea modificării cadrului legislativ, cu impact asupra valorii diverselor titluri.

Riscul de lichiditate reflectă incapacitatea unei piețe de a converti în lichidități anumite active în cantitatea dorită și la momentul dorit.

Riscul cursului de schimb are o incidență puternică asupra portofoliilor diversificate extern, în momentul în care se dorește conversia în moneda națională a dividendelor, dobânzilor sau a diferențelor favorabile obținute în străinătate.

Riscul ratei dobânzii survine ca urmare a faptului că modificarea ratei dobânzii poate avea un impact nefavorabil asupra cursului de piață al anumitor titluri.

Riscul vandabilității pornește de la ușurința / dificultatea cu care un titlu poate fi vândut pe piață și de la modul în care o astfel de operațiune afectează cursul titlului.

Riscul agregării vizează tranzacții care se derulează pe mai multe piețe, eventual din țări diferite, care pot cauza probleme diferite.

Riscul concentrării (al diversificării) este asociat cu deținerea unei singure valori mobiliare sau a unor instrumente dintr-un singur sector economic.

Riscul operațional decurge din erori umane sau comportamente frauduloase care duc la dispariția de documente / date importante.

Sintetizând, riscul unui portofoliu are două componente importante: riscul sistemic și riscul nesistemic. Riscul sistemic (de piață, nediversificabil) are drept cauze: inflația, variații ale ratei dobânzii, instabilitatea politică, conflictele militare sau crizele economice generalizate. Riscul nesistemic (de firmă,''specific, diversificabil) este generat de evenimente care se produc în interiorul firmei: acțiuni în justiție, greve, succesul / insuccesul acțiunilor de marketing etc. Este puțin probabil ca simultan toate titlurile dinlr-un portofoliu diversificat să fie grevate de un astfel de nsc, pierderile înregistrate de unele dintre ele fiind compensate de câștigurile altora.

Portofoliul de titluri și diversificarea acestuia

Portofoliul unui investitor este o colecție de active financiare (depozite bancare, bonuri de tezaur, obligațiuni guvernamentale, acțiuni ordinare ale companiilor etc.) și de active reale (aur, opere de artă) în care acesta își păstrează averea. Investitorii își pot gestiona portofoliile pe cont propriu, dar, cele mai adesea, mandatează specialiști pentru a executa aceasta operațiune.

Portofoliul de titluri include varietatea titlurilor financiare deținute de un investitor individual sau instituțional în vederea obținerii unui venit din dividende / dobânzi sau a unui câștig din diferențe favorabile de curs.

Diversificarea este o componentă importantă a comportamentului oamenilor cu aversiune la risc în orice domeniu de activitate. Țările își diversifică, de asemenea, relațiile externe, politice, militare, dar și sursele de aprovizionare cu materii prime, tehnologii, resurse financiare, întrucât, dacă un eveniment nedorit afectează una din aceste surse, existența celorlalte împiedică intrarea în impas.

Din mulțimea dificultăților care îl copleșesc pe un individ înainte de a începe să investească, cea mai descurajantă este alegerea titlurilor pe care le va cumpăra.

James Tobin, profesor la Universitatea din Yale, laureat al premiului Nobel pentru economie în 1981, este cel care a introdus conceptul de "diversificare a portofoliului" caracterizând esența acestui concept prin sintagma: "Să nu punem niciodată toate ouăle într-un singur coș!".

Așadar, diversificarea semnifică atenuarea riscului prin combinarea în interiorul portofoliului a mai multor active financiare, ale căror venituri individuale sunt independente unele de altele. Un investitor nu-și va direcționa toate economiile către un singur titlu deoarece, în ipoteza unei căderi puternice a titlului în cauză, capitalul său este compromis. Riscurile trebuie repartizate nu numai la nivel de întreprinderi și sectoare economice, ci și la nivel internațional. Dar, diversificarea nu înseamnă să investești puțin în titluri numeroase deoarece, în acest caz, creșterile nu aduc decât profituri neglijabile, ci înseamnă să ai mereu în vedere obiectivele fixate la constituirea portofoliului câștiguri mari, securitatea câștigurilor, investiții pe termen lung sau pe termen scurt.

Succesul operațiunii de diversificare depinde într-o măsură covârșitoare de existența și tipul corelației dintre veniturile diferitelor active. Astfel, când veniturile diferitelor active se mișcă în același timp, se spune că venitul activelor respective este corelat.

Când venitul a două active se mișcă în aceeași direcție, spunem că ele au o corelare pozitivă. în acest caz, a cumpăra câte un pachet de acțiuni de la fiecare este echivalent cu a plasa toți banii în același tip de acțiune, în consecință, nu poate fi vorba despre o diversificare eficientă.

Atunci când veniturile diferitelor categorii de acțiuni tind să se miște în direcție contrară, spunem că activele au o corelare negativă. In acest caz, diversificarea poate fi încununată cu succes…

În practică, însă, nu există corelații perfecte și stabile în timp, motiv pentru care diversificarea se confruntă cu o serie de dificultăți. Ea poate diminua doar riscul de firmă sau nesistemic. Partea riscului unui portofoliu care nu poate fi eliminată prin diversificare este reprezentată de riscul de piață (sistemic). în general, se consideră că dacă dimensiunea portofoliului crește, nivelul riscului total scade. Dar, de la un anumit număr de active (15-20), oricât de multe titluri de valoare am adăuga, riscul total se va reduce foarte puțin sau deloc.

CAPITOLUL II

2.1. Evoluții teoretice în cadrul managementului de portofoliu

2.1.1. Teorii financiare privind portofoliul de titluri de valori mobiliare.

Piața financiară functionează ca orice alta piață în baza cererii și ofertei având la bază ca obiect al tranzactiei capitalul. Pentru a reuși să se realizeze plasamente de resurse pe piață este foarte important să se cunoască modul în care functionează acesta precum și rațiunile care stau la baza comportamentului investitorilor.

În mod general putem emite o formulare sintetică prin care să afirmăm că la baza investițiilor financiare efectuate de deținatorii de capital au criterii legate de risc și rentabilitate.

Altfel spus investițiile financiare într-un portofoliu de titluri se circumscriu unor

cerințe de ordin cantitativ și calitativ prestabilite.

Elementele esențiale care stau la baza investiției financiare într-un active financiar sunt¹ :

➢ Riscurile caracteristice implicate de derularea investiției respective atât pe termen scurt cât și pe termen mediu și lung, urmarindu-se diminuarea acestora și asumarea lor doar pentru câștiguri maximale.

➢ Rentabilitatile potentiale ce se prezintă sub forma câștigurior raportate la sumele investite și care sunt interpretate în strânsă legatură cu riscul asumat și care de altfel se urmărește a înregistra valori maxime ale rentabilitații și minime ale riscului.

➢ Lichiditatea caracteristica instrumentelor financiare care fac obiectul investițiilor pe piața de capital, o trasatură de altfel urmarită cu destul interes pentru a asigura rapida transformare a titlurilor în bani lichizi.

Deși studiul acestor fenomene s-a realizat în mod stiintific începând cu secolul XX se poate stabili ca elemente componente ale teoriei moderne de portofoliu o serie de modele de analiza si estimare a relației centrale gestiunii de portofoliu și anume corelatia risc- rentabilitate.

Cele mai importante fonduri în acest domeniu sunt considerate a fi urmatoarele:

– Modelul selectiei portofoliului optim a lui Markowitz¹;

– Modelul diagonal de selectie a lui W. Sharpe² si introducerea în portofoliu a activului fara risc CAPM.

Atunci când vorbim despre portofoliul de titluri trebuie sa facem referire la cel care a pus bazele unei abordari științifice a acestuia. Cel care a pus „piatra unghiulara” la aceasta constructie științifică a fost cercetatorul Markowitz. Consacrându-se studierii acestei probleme el a contribuit fundamental la soluționarea problemelor piețelor financiare începând cu anii 1950 prin elaborarea unei teorii moderne privind eficienta alegerii în cadrul portofoliului. Teoria permite determinarea unei modalități optime de plasare a capitalurilor și permite diminuarea gradului de risc în investitiile financiare efectuate.

Markowitz a studiat profund motivatia comportamentului participantilor pe piața financiară din punct de vedere al tendințelor de maximizare a rentabilității și micșorare a riscului.

Teoria lui Markowitz a creat un model economico-matematic ce vizeaza comportamentul subiectilor pieței financiare. El a introdus practica diversificarii portofoliului de titluri în functie de corelatia dintre risc și rentabilitate.

Titlurile sunt corelate două câte două în cadrul modelului formulat de acesta și se poate identifica proporția titlurilor în portofoliu pentru a identifica portofoliul cu varianta minimă absolută. Modelul Markowitz pornește de la ideea că oricarui risc i se poate asocia o probabilitate de apariție în titlu fiind cu atât mai riscant cu cât exista o volatilitate mai mare a câștigurilor.

În contextul actual al dezvoltarii economice modelul lui Markowitz îsi pastrează relevanta fiind în continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime în cadrul portofoliului.

Legea de aur a acestei teorii este reprezentata de o fraza devenita aforism: „Nu trebuie sa punem ouale într- un singur cos” cu alte cuvinte investitorul nu-si poate permite luxul de a plasa întregul capital disponibil într-un singur titlu sau într-o singura afacere. Prin modelul sau Markowitz a oferit o baza de analiza a portofoliului de titluri financiare si de stabilire a optimului din punct de vedere financiar luând în considerare evolutiile rentabilitatilor individuale ale titlurilor si riscul asociat acestora.

Continuatorul ideilor economice ale lui Markowitz a fost W. Sharpe cel care în analiza financiara a pietei de capital a plecat de la premisa necesitatii stabilirii unei legaturi între evolutia rentabilitatii titlurilor ce compun un portofoliu si un factor macroeconomic acceptat.

El a observat un fenomen practic, pe care l-a modelat teoretic și anume că rentabilitatea investirii capitalurilor proprii depinde în principal de doi factori: diferentele obiective din nivelul primei de risc care sunt caracteristice capitalului investit pe piețele financiare și diferentele dintre corporatiile si insitutiile financiare care investesc pe piața.

Utilizând metoda lui Markowitz aplicată pe un portofoliu de titluri Sharpe a elaborat un concept teoretic prin care a demonstrat ca deținatorul de capital poate gestiona gradul de risc din cadrul portofoliului, tinând cont de maximizarea relației rentabilitate-risc.

Sharpe a dovedit pe baza de calcul ca investitorul care tinde spre maximizarea rentabilității, cu un risc minim, îsi va constitui un portofoliu orientat spre rentabilitatea scontată.

Sharpe a segmentat riscul caracteristic titlurilor financiare în două subcategorii exprimând riscul total ca fiind alcatuit din riscul sistematic si riscul specific. În acest fel el a stabilit că prin diversificare în cadrul portofoliului se poate reduce până la eliminare riscul specific dar riscul sistematic depinde de factori macroeconomici și nu poate fi influențat de alegerile investitorului individual.

Într-o formulare generală Sharpe a introdus în calculul rentabilității unui titlu noțiunea de volatilitate care prezintă legatura existentă între evoluția rentabilițătii unui titlu și evolutia rentabilitatii unui factor macroeconomic considerat de obicei renabilitatea medie a pieței.

Spre deosebire de modelul Markowitz în care se stabileau legaturi între titluri, ele fiind grupate doua câte doua, modelul Sharpe stabileste necesitatea unei legaturi existente între titlu si un factor macroeconomic. Volatilitatea ca expresie a riscului titluri prezintă tocmai sensibilitatea rentabilitatii titlului la evoluțiile pieței de capital. De asemenea segmentarea riscului în risc sitematic si risc specific permite spre deosebire de modelul Markowitz o identificare a riscului ce poate fi eliminat prin diversificare.

Totodată Sharpe împreuna cu Lintner foloseste pentru prima dată și ipoteza introducerii în portofoliu a activului fara risc (CAPM) care prezinta o anumita remunerare fără a exista un risc asumat – apare astfel prima de risc ca expresie a cerintei investiției în active riscante.

Pornind de la cercetarile lui Markowitz și Sharpe, profesorul S.A. Ross stabileste un model multifactorial prin care realizează o legatură între rentabilitatea individuală a titlului și o serie de factori macroeconomici. Ideea de baza a acestei teorii este că un activ financiar trebuie evaluat identic pe diferite piețe. Fiecare titlu trebuie să ofere investitorilor un randament care să compenseze riscul asumat prin plasamentul respectiv pornind ca și în cazul CAPM de la o rata a activelor fara risc. În modelul initial al APT nu sunt specificati factorii de risc ce ar trebui luați în considerare în analiza randamentului unui titlu. Studiile ulterioare realizate de cercetatori diferiți în mod independent au încercat identificarea factorilor macroeconomici cu impact maximal asupra evoluției rentabilității titlurilor. S-au identificat printre factorii cei mai importanși: modificarea cursului de schimb, rata dobânzii la activele fără risc, rata inflației, modificarea ratei dobânzii pe piața.

Deși mult mai complex acest model prezinta o serie de limitari la aplicarea lui în mod practic datorită faptului că factorii macroeconomici trebuie identificați, masurați în mod just și de asemenea supusi unei observari pe o perioada de timp medie si lungă de peste 15 ani.

Întotdeauna au existat si critici al acestor modele care nu permite pe viitor perfectionarea lor în sensul înlaturarii posibilelor inadvertente aparute prin studiul empiric și dezvoltarii instrumentelor de măsurare.

Acest lucru nu poate reprezenta decât un imbold în studiul modelelor și emiterea unor noi propuneri de model ce trebuie verificate și confirmate în timp.

In martie 1952, a apărut în "The Journal of Finance" un articol intitulat "Selecția portofoliului" de Harry Markowitz, un absolvent al Universității din Chicago. Acest articol nu era amplu – numai paisprezece pagini – și după standardele publicațiilor academice nu era remarcabil, doar patru pagini de text (graficele și ecuațiile matematice ocupau restul) și doar trei citate. Totuși, acelui scurt articol îi este atribuită astăzi lansarea finanțelor moderne.

Din punctul de vedere al lui Markowitz nu era nevoie de volume întregi pentru a explica ceea ce el considera o noțiune foarte simplă: câștigul și riscul sunt inseparabile. Ca economist credea că este posibilă determinarea relației dintre câștig și risc până la un grad statistic real și astfel să se determine gradul de risc care ar fi necesar pentru diferite niveluri de câștig. în articolul său el a prezentat calculele care susțineau concluzia sa: nici un investitor nu poate avea beneficii peste medie fără să-și asume un risc corespunzător.

Markowitz a remarcat mai târziu: "Am fost uimit de faptul că trebuie să fii interesat și de risc și de câștig în aceeași măsură." Deși astăzi această declarație pare uimitor de evidentă în lumina a ceea ce am învățat despre investiții, în anii '50 era un concept revoluționar. Până la acea vreme, investitorii au acordat foarte puțină atenție managementului portofoliului și noțiunii de risc. Portofoliile erau concepute oarecum la întâmplare. Dacă un manager considera că prețul unei acțiuni urma să crească, era pur și simplu adăugată portofoliului. Nu era nevoie de nici un raționament.

Aceasta l-a nedumerit pe Markowitz. El a considerat că este necugetată ideea potrivit căreia se pot realiza câștiguri mari fără expunerea la un anumit risc. Pentru a clarifica aceste idei, Markowitz a creat ceea ce el a numit frontiera de eficiență. Acesta a explicat: "Fiind economist, am realizat un grafic în contrapartidă cu riscul pe o axă și câștigul prognozat pe cealaltă. Frontiera eficienței este o simplă dreaptă trasată dîn stânga jos spre dreapta sus. Fiecare punct de pe această dreaptă reprezintă intersecția dintre câștigul potențial și nivelul său de risc. Un portofoliu ineficient este acela care expune investitorul la un nivel de risc fără să ofere un nivel corespunzător al câștigului. Obiectivul managerilor de investiții este să realizeze portofolii corespunzător nivelului de risc tolerat de investitori și, în același timp, să limiteze și să evite portofoliile ineficiente."

În 1959 Markowitz a publicat prima sa carte, "Portofolio Selection: Efficient Diversification of Investment", bazată pe teza sa de doctorat. In aceasta el a descris mai detaliat ideile sale despre risc, folosind abaterea standard pentru a măsura riscul. Abaterea poate fi considerată ca distanța față de medie. Conform lui Markowitz, riscul este mai mare cu cât distanta fată de medie este mai mare.

S-ar putea crede că riscul unui portofoliu, așa cum a fost definit de Markowitz, este pur și simplu media abaterilor standard ale acțiunilor individuale din portofoliu. Dar, astfel, se omite un punct important. Deși abaterea poate oferi o măsură a riscului unei acțiuni individuale, media a două abateri (sau a o sută de abateri) va oferi foarte puține informații despre riscul portofoliului format din cele două acțiuni (sau din o sută de acțiuni). Ceea ce a făcut Markowitz a fost să găsească o modalitate de a determina riscul întregului portofoliu. Aceasta este considerată de mulți marea sa contribuție.

El a numit-o covariație bazată pe formula deja determinată pentru variația sumei evaluate. Covariația măsoară tendința unui grup de acțiuni. Spunem că două acțiuni au covariație mare când prețurile lor, indiferent de motiv, tind să se miște în același sens. Dimpotrivă, covariația' slabă este atunci când două acțiuni se mișcă în direcții opuse. In concepția lui Markowitz riscul unui portofoliu nu este dat de variația acțiunilor individuale, ci de covariația tuturor acțiunilor. Cu cât acestea variază în același sens, cu atât este mai mare posibilitatea ca schimbările economice să conducă, la scăderea lor în același timp. Mai mult decât atât, un portofoliu compus din acțiuni riscante poate fi de fapt o selecție standard dacă prețul acțiunilor individuale au sensuri diferite. Oricum, potrivit lui Markowitz, cheia este diversificarea.

În concepția lui Markowitz, următorul pas pe care trebuie să-l facă un investitor este să identifice nivelul de risc pe care este dispus să-l accepte și apoi să construiască un portofoliu diversificat, eficient, din acțiuni cu covariație slabă.

Cartea lui Markowitz, ca și articolul original, scris mai înainte, cu șapte ani, au fost cu desăvârșire ignorate de profesioniștii în investiții, datorită complexității calculelor ce trebuiau efectuate. Cu toate acestea, lumea academică consideră că aceste lucrări reprezintă punctul de pornire în extrem de tânăra teorie financiară modernă.

2.1.2. Teoria lui Harry Markovitz privind selecția portofoliului optim de

titluri

Majoritatea celor ce investesc pe piața de capital preferă deținerea mai multor valori mobiliare în raport cu deținerea unei valori mobiliare, întrucât, în general, includerea mai multor valori mobiliare într-un portofoliu reduce riscul total în raport cu riscul individual al fiecărui titlu. Cele menționate sugerează că atractivitatea nu rezidă în mod exclusiv în câștigurile prognozate. Dacă acestea din urmă ar fi singurul determinant al investițiilor pe piață, investitorii ar plasa toate resursele disponibile în acea valoare mobiliară care oferă cel mai mare câștig prognozat.

Începând cu 1952, investitorii au înțeles mult mai bine faptul că o altă dimensiune a unui management rațional și profesionist al portofoliului de titluri constă în mai mult decât listarea valorilor mobiliare și magnitudinea câștigurilor prognozate. în acel an a fost publicat celebrul articol al lui Harry Markowitz – "Selecția portofoliului".

Cea mai semnificativă contribuție adusă de Markowitz este analiza implicațiilor faptului că investitorii, căutând realizarea de câștiguri prognozate ridicate, tind în general să evite riscul. Având în vedere faptul că aversiunea față de risc caracterizează majoritatea investitorilor și în special investitorii instituționali, un management rațional al portofoliului reclamă luarea în considerare nu numai a câștigurilor prognozate pentru un portofoliu, dar și a riscului pe care acel portofoliu în presupune.

Deși câștigul prognozat al unui portofoliu este în mod direct corelat cu câștigurile prognozate ale valorilor mobiliare componente, nu este posibil de dedus riscul unul portofoliu prin simpla cunoaștere a riscului fiecărei valori mobiliare. Riscul unui portofoliu depinde nu numai de atributele fiecărei valori mobiliare considerate individual, ci și de interdependențele existente între acestea. Datorită acestei argumentații, managementul portofoliului reprezintă un subiect aparte al studierii pieței de capital.

Un alt motiv pentru care managementul portofoliului este abordat separat este acela că acesta depinde de nevoile și preferințele investitorilor individuali. Este posibilă estimarea câștigurilor prognozate pentru anumite valori mobiliare fără a se face raportarea la investitorii individuali, dar este imposibilă constituirea unui portofoliu care considerat optim pentru un investitor individual fără a fi luate în calcul nevoile și preferințele sale. Rezultatele analistului financiar pe piața de capital sunt determinante pentru managementul portofoliului sau cel puțin managerii de portofolii utilizează calculele analistului financiar, dar aceste calcule trebuie corelate în alcătuirea portofoliului cu preferințele și situația financiară ale investitorilor individuali. In acest context, cu toate că analiza financiară este impersonală, managementul portofoliului incumbă în mod obligatoriu o latură subiectivă.

Teoria portofoliului dezvoltată de Markowitz este construită în jurul următoarelor idei centrale: cele două caracteristici relevante ale unui portofoliu sunt câștigul prognozat și riscul său; investitorii raționali vor alege deținerea de portofolii eficiente care sunt acelea care maximizează câștigurile prognozate la un anumit nivel al riscului sau, în mod alternativ sau echivalentj minimizează riscul la un nivel dat al câștigului prognozat; este posibilă identificarea portofoliilor eficiente prin analiza temeinică a informațiilor pentru fiecare valoare mobiliară (câștigul prognozat, oscilațiile câștigului prognozat, relațiile dintre câștigul pentru fiecare valoare mobiliară și câștigurile celorlalte valori mobiliare); existența unui program computerizat care utilizează drept input-uri calculele analistului financiar (informațiile necesare pentru fiecare valoare mobiliară cu scopul de a constitui un portofoliu eficient). Programul indică ponderea resurselor financiare ale investitorului care ar trebui alocată pentru fiecare valoare mobiliară pentru ca portofoliul să fie eficient (maximizarea câștigului la un anumit nivel al riscului sau minimizarea riscului la un anumit nivel al câștigului).

a) Portofolii eficiente

Noțiunea de portofolii eficiente este ilustrată în figura II.1 (câștig prognozat, risc).

Figura II.l. Frontiera de eficiență ipotetică

Caștig prognozat

Risc

Axa verticală (ordonata) măsoară câștigul prognozat al unui portofoliu, iar axa orizontală (abscisa) măsoară riscul asociat portofoliului. Aria hașurată reprezintă toate portofoliile posibile care pot fi obținute pe baza anumitor valori mobiliare. Portofoliul aflat de-a lungul curbei ABC este eficient întrucât oferă maximizarea câștigului la un anumit nivel al riscului sau minimizarea riscului la un anumit nivel al câștigului. La nivelul punctului D, portofoliul se află la limita de fezabilitate, dar nu este eficient, întrucât portofoliul aflat de-a lungul curbei ABC care oferă același câștig prognozat este mai puțin riscant. Analize similare pot fi întreprinse pentru toate portofoliile aflate în cadrul ariei hașurate. Analizele lui Markowitz se bazează pe presupunerea că orice investitor rațional va prefera portofoliile eficiente în raport cu celelalte portofolii. Preferința unui investitor pentru un anumit portofoliu în raport cu alte – inclusiv în raport cu cele eficiente – depinde de nevoile și preferințele sale. Cu alte cuvinte, alegerea este influențată de funcția de utilitate a investitorului.

b) Portofolii și valori mobiliare

In cele ce urmează va fi analizată relația dintre un portofoliu și valorile mobiliare ce îl compun. In primul rând trebuie abordată relația dintre câștigul unui portofoliu și câștigurile valorilor mobiliare componente. In acest sens, câștigul unui portofoliu este suma ponderată a câștigurilor valorilor mobiliare componente, ponderea fiecărei valori mobiliare fiind procentul din valoarea totală a portofoliului care este investită în respectivul titlu. Să presupunem că 100$ sunt investiți în trei valori mobiliare.

Tabelul II. 1. Calculul câștigului prognozat al unui portofoliu

Rp=X1R1+X2R2+X3R3=

Rp = câștigul prognozat al portofoliului (XiRi)
în acest caz:

Rp = 0,5×0,10+0,3×0,20+0,2×0,05=0,120 sau 12%

Dificultăți survin întrucât managerii de portofolii sunt preocupați de veniturile viitoare. în cazul în care câștigurile anumitor valori mobiliare ar fi cunoscute cu precizie, câștigul oricărui portofoliu ar fi previzionat cu acuratețe, iar randamentele tuturor valorilor mobiliare ar fi egale. Având în vedere faptul că viitorul nu este cert, managerii de portofolii trebuie să-și fundamenteze selecțiile pe prognoze ale veniturilor. Să presupunem că un analist a efectuat următoarea previziune pentru o anumită valoare mobiliară.

Tabelul II.2. Prognoza câștigurilor

Această distribuție reflectă probabilitățile ca titlul să ofere anumite câștiguri într-o perioadă determinată de timp. în mod normal, probabilitățile trebuie să se rezume la una.

Deși câștigul așteptat al unui portofoliu este suma ponderată a câștigurilor așteptate ale valorilor mobiliare componente, dispersia unui portofoliu nu este calculată ca sumă ponderată a dispersiilor valorilor mobiliare componente. Desigur, dispersia fiecărei valori mobiliare se constituie într-un factor de influență, dar este necesară cunoașterea interdependențelor existente între oscilațiile câștigurilor prognozate ale valorilor mobiliare componente. Prin următoarele exemple se va demonstra logic veridicitatea celor expuse. Toate aceste exemple se referă la portofolii care includ doar două valori mobiliare, dar principiile sunt valabile și pentru acele portofolii care includ mai mult de două valori mobiliare. Totodată, pentru simplificarea explicației se va presupune că valorile mobiliare din portofoliu nu sunt purtătoare de dividende sau dobânzi. De aceea, oscilațiile prețurilor valorilor mobiliare sunt determinate numai de câștigurile prognozate. Prin urmare, graficele se referă la oscilațiile în timp ale prețurilor.

In primul exemplu, evoluția celor două valori mobiliare este identică. Cu toate că amplitudinile oscilațiilor prețurilor sunt diferite, schimbările prețului sunt perfect corelate, ceea ce înseamnă că se poate determina cu maximă precizie oscilația prețului unei valori mobiliare pe baza cunoașterii oscilației prețului celeilalte valori mobiliare. In acest exemplu, corelația este pozitivă (când prețul valorii mobiliare i crește sau scade cu 1%, prețul valorii mobiliare j crește sau scade cu 0,5%). Dacă se presupune că în cele două valori s-a investit inițial aceeași sumă, valoarea întregului portofoliul crește sau scade cu 0,75%. Pe baza formulei dispersiei, rezultă că dispersia portofoliului este de 3,1%, dispersia valorii mobiliare i este 5,5%, iar cea a valorii mobiliare este 1,4%. In figurile II.2, II.3, II.4 pe orizontală este reprezentat timpul, iar pe verticală modificarea prețului.

Figura II.2 Schimbările procentuale ale prețurilor valorilor mobiliare i și j(corelația = 1,0)

Schimbări în preț (%)

Timp

Figura II.3 Schimbările procentuale aie prețurilor valorilor mobiliare i și j (corelația = -1,0)

Schimbări în preț (%)

Figura II.4 Schimbările procentuale ale prețurilor

valorilor mobiliare i și j

(corelație pozitivă, mai mică decât 1)

Schimbări în preț (%)

Și în următorul exemplu, evoluția celor două valori mobiliare este identica, dar directiile in care evolueaza sunt diferite. Când prețul valorii mobiliare i crește cu 1%, prețul valorii mobiliare j scade cu 0,5% și vice versa. Dacă se presupune că în cele două valori s-a investit inițial aceeași sumă, valoarea întregului portofoliul crește sau scade cu 0,25%, spre deosebire de oscilația de 0,75% din exemplul anterior. Dispersiile pentru valoarea mobiliară i, j și pentru întreg portofoliu sunt de 5,5%, 1,4% și 0,3%). In acest exemplu, dacă dispersiile celor două valori mobiliare ar fi identice, oscilațiile prețului valorii mobiliare i ar fi perfect compensate de oscilațiile prețului valorii mobiliare j și dispersia portofoliului ar fi 0.

Cel ce-al treilea exemplu este mult mai realist. In acest sens, prețurile celor două valori mobiliare sunt corelate într-o anumită măsură, dar nu cunosc o evoluție identică, ceea ce este valabil pentru majoritatea valorilor mobiliare incluse la cota bursei. Când acțiunile cresc sau scad perfect identic, diversificarea nu reduce dispersia portofoliului, întrucât fluctuațiile fiecărei valori mobiliare nu sunt compensate. Când oscilațiile sunt contrare, compensarea este maximizată, ca de altfel și efectul diversificării asupra diminuării dispersiei. Când corelația nu este perfectă (este cuprinsă între ±1), fluctuațiile valorilor mobiliare sunt compensate parțial. De aceea, diversificarea este indispensabil conexată de reducerea riscului calculat prin intermediul dispersiei câștigului portofoliului.

Atât Markowitz, cât și Sharpe au recurs la calcularea dispersiei unui portofoliu folosind aceste formule. Cu toate că formula se referă la un portofoliu alcătuit numai din două valori mobiliare, aceasta se caracterizează prin grad ridicat de generalizare, întrucât pachetele de valori mobiliare pot fi abordate ca o singură valoare mobiliară în analiza problemelor de management ale portofoliului. De exemplu, dacă se dorește cunoașterea implicațiilor includerii unei noi valori mobiliare în cadrul unui portofoliu asupra dispersiei portofoliului, portofoliul existent poate fi considerat drept o singură valoare mobiliară. Codispersia reflectă gradul în care două valori mobiliare evoluează sau nu corelat. Această noțiune are un sens matematic precis ilustrat în figura II.6. Prima diagramă indică relațiile din câștigurile prognozate ale valorilor mobiliare i și j în patru momente diferite. Dreapta reflectă relațiile medii pentru aceste patru momente. Aceasta a fost trasată astfel încât distanțele pătratelor aflate pe verticală față de dreaptă să fie minimizate și să reprezinte o estimare a dreptei de regresie.

De asemenea, este posibilă cuantificarea abaterilor punctelor față de câștigul mediu prognozat al valorii mobiliare j. Dispersia totală a câștigului prognozat al valorii mobiliare; (media abaterilor corecte) este în acest fel compusă din două părți: cea atribuită abaterilor de la dreapta de regresie și cea atribuită dispersiei câștigului prognozat al valorii mobiliare i sau factorilor care generează dispersia.

c) Frontiera de eficiență

S-a demonstrat că atractivitatea unui portofoliu este influențată atât de câștigul său prognozat, cât și de riscul pe care îl presupune". Riscul, calculat prin intermediul dispersiei câștigului nmonmat al nnrtofoliului. depinde de dispersiile valorilor mobiliare componente și de codispersia existentă între acestea. în cele ce urmează se va analiza mai profund noțiunea de portofoliu eficient. Diagrama de mai jos indică riscurile și câștigurile prognozate a zece portofolii, fiecare fiind constituit dintr-o singură valoare mobiliară. Astfel, portofoliul 3 este preferat în raport cu portofoliul 1 întrucât oferă un câștig mai mare în condițiile aceluiași risc. în mod similar, portofoliul 1 este preferat în raport cu portofoliul 2, deoarece presupune un risc mai mic pentru același câștig. Dacă valorile mobiliare nu sunt perfect corelate, ceea ce este valabil în acest exemplu, portofoliile constituite prin combinațiile acestor valori mobiliare pot înregistra dispersii mai reduse pentru anumite câștiguri sau câștiguri mai ample pentru anumite dispersii decât portofoliile formate dintr-o singură valoare mobiliară. De exemplu, portofoliul P poate reprezenta o combinare a portofoliilor 3 și 4.

Figura II.5 Câștigul prognozat și riscul portofoliilor

Pentru orice grup de valori mobiliare, mulțimea probabilă de portofolii rezidă în toate portofoliile alcătuite dintr-o singură valoare mobiliară și toate combinațiile posibile între acestea. Acelea care sunt eficiente sunt plasate la limita superioară a mulțimii probabile. Această limită este cunoscută sub denumirea de frontiera de eficiență a portofoliilor formate din valori riscante și este reprezentată de curba ABC din figura II.6 (câștig prognozat, risc).

Figura II.6 Mulțimea probabilă și frontiera de eficiență

Frontiera de eficiență va fi dispusă în semicerc (va avea formă concavă). De aceea, toate punctele de limită situate între A și B vor fi plasate pe sau deasupra dreptei care unește cele două puncte. Portofoliile care reprezintă combinări între A și B vor avea valori ale lui E(Rp) și Gp care se află de-a lungul sau deasupra dreptei punctate AB. Dacă câștigurile prognozate ale lui A și B sunt perfect corelate, combinațiile se vor afla pe dreapta AB, deoarece pentru orice combinări, atât câștigurile, cât și abaterea standard va fi o funcție liniară a sumelor investite în A (sau în B). In cazul în care câștigurile pentru A și B nu sunt perfect corelate, combinațiile vor fi situate deasupra dreptei AB, deoarece dispersiile și abaterile standard vor fi mai reduse atunci când corelația nu este perfectă, iar combinațiile vor fi plasate deasupra și în stânga dreptei AB. In orice caz, combinațiile vor fi preferate portofoliilor aflate pe curba convexă (APB), care nu poate fi o frontieră de eficiență

Utilitatea, aversiunea față de risc și optimul

Markowitz a creat o modalitate de analiză a datelor pentru fiecare valoare mobiliară astfel încât să poată fi precizate toate portofoliile optime sau eficiente, în sensul că nici un alt portofoliu nu poate avea ambele atribute superioare. Precizarea unui portofoliu eficient înseamnă indicarea ponderilor din resursele investitorului care ar trebui alocate pentru fiecare titlu inclus în portofoliu. Investitorii raționali care au aversiune față de risc vor alege deținerea unuia dintre portofoliile eficiente. In acest subcapitol este abordată problematica alegerii de către un investitor a acelui portofoliu optim dintre portofoliile eficiente.

Subcapitolele anterioare se bazează pe presupunerea că majoritatea investitorilor preferă câștigurile ridicate și totodată au aversiune față de risc. Definirea portofoliilor eficiente este realizată prin prisma celor afirmate anterior. Date fiind previziunile pentru fiecare titlu financiar și interdependențele dintre acestea, mulțimea de portofolii eficiente este aceeași pentru toți investitorii. Ținând cont de faptul că preferințele investitorilor pentru relația câștig-risc diferă, trebuie abordate modalitățile în care un investitor alege un portofoliu optim dintre mai multe portofolii eficiente. Obținerea valorii maxime implică noțiunea de maximizare. Majoritatea investitorilor nu caută maximizarea câștigurilor prognozate. Principiul de bază care ghidează comportamentul acestora este maximizarea utilității prognozate. Utilitatea va fi maximizată atunci când o anume combinație de câștiguri prognozate și riscuri este preferată în raport cu toate celelalte combinații.

In continuare, se analizează relațiile dintre portofoliile eficiente și funcțiile de utilitate. Funcția de utilitate reflectă relațiile dintre avere și utilitate. Banii, ca și celelalte lucruri, au o utilitate marginală în scădere. Relația este reflectă în figura 11.7 (utilitate, avere). Astfel, utilitatea crește, dar într-un ritm mai redus, odată cu creșterea bogăției. Fiecare unitate adițională (marginală) de bogăție oferă o creștere mai redusă a utilității decât precedenta unitate. De aceea, curba are formă concavă. Ar fi util dacă s-ar putea demonstra că portofoliile care sunt eficiente în termenii mediei și dispersiei sunt acele portofolii care maximizează utilitatea prognozată a investitorului. In acest context, toate elementele managementului portofoliului ce par plauzibile ar fi corelate între ele.

Figura 11.7. Utilitatea bogăției

Utilitatea

Pentru început, pentru investigarea relațiilor dintre teoria utilității și portofoliile eficiente, va trebui adâncită analiza relațiilor dintre bogăție și utilitate. Tot ceea ce s-a evidențiat este faptul că acea curbă ce desemnează această relație are formă concavă, putând fi descrisă cu ajutorul câtorva funcții matematice. în acest context, este uzuală folosirea unei ecuații simple de gradul doi, după următoarea formulă: U(Rp) = a + bRp-cRp, unde U este utilitatea portofoliului, Rp câștigul prognozat al portofoliului; a, b, c constante (b și c au valori pozitive ce depind de preferințele investitorului).

Dacă funcția de utilitate este reprezentată de ecuația anterioară, poate fi demonstrat că utilitatea prognozată depinde numai de media și dispersia distribuției probabile a câștigurilor viitoare. Cu alte cuvinte, pentru investitorii ale căror funcții de utilitate sunt pătratice, abordate medie-dispersie în selecția portofoliului este validă. Un portofoliu eficient în termenii mediei și dispersiei, va maximiza utilitatea prognozată.

Întrucât investitorii preferă creșterea bogăției și evitarea riscului sau incertitudinii, este posibilă conturarea unor combinații diferite de câștiguri și riscuri prognozate care au aceeași semnificație pentru un investitor ceea ce înseamnă că un investitor își va asuma un risc mai mare, dacă dobândește o bogăție prognozată mai mare. Combinațiile de câștiguri și riscuri prognozate care au aceeași semnificație sunt dispuse pe așa-numita curbă de indiferență reprezentată în figura II.17.

Desigur, fiecare investitor nu are o singură curbă de indiferență, ci o mulțime infinită de asemenea curbe. Fiecare curbă reprezintă mulțimea de câștiguri prognozate și riscuri care au aceeași semnificație. Orice investitor își va plasa resursele astfel încât să obțină cea mai mare utilitate prognozată. în figura, 11.8, este evident că investitorul va prefera curba de indiferență U3 în raport cu U2, U2 în raport cu U1 ș.a.m.d.

Figura 11.8 Exemplu ipotetic privind relația dintre preferințele pentru câștigurile prognozate și risc

În acest moment, investitorul individual este pregătit din punct de vedere conceptual pentru selectarea portofoliului optim dintre mulțimea de portofolii eficiente. Portofoliul optim (acela care maximizează utilitatea prognozată) se află la punctul de tangență dintre frontiera de eficiență și curba de indiferență. în figura 11.18 se observă că cea mai bună opțiune este punctul A plasat pe frontiera de eficiență. Această conexare a teoriei utilității cu cea a portofoliului este grevată de câteva deficiențe teoretice. Anumiți cercetători au remarcat că o funcție de utilitate sau o relație ce are formă pătratică în cele din urmă va determina reducerea utilității odată cu sporirea bogăției, ceea ce influențează negativ demonstrația de mai sus, având în vedere că unul dintre puține lucruri cunoscute cu certitudine de către economiști este acela că oamenii preferă întotdeauna deținerea mai multor bani decât mai puțini. Pentru ieșirea din această dificultate pot fi conturate două soluții. Prima soluție constă în ignorarea rezultatelor finale și presupunerea că gradul de relevanță al bogăției este acela în care utilitatea continuă să crească, ceea ce este evidențiat în figura II. 9.

Figura 11.18 Portofoliul optim în condițiile acordării și contractării de împrumuturi

Asteptari

O a două soluție rezidă în presupunerea că concavitatea nu implică în mod obligatoriu o relație pătratică și că și alte ecuații pot fi reprezentate sub formă concavă fără a avea o valoare maximă din care utilitatea să înceapă să scadă pe măsura creșterii bogăției. Carența acestor curbe constă în faptul că eficiența unui portofoliu în termenii mediei și dispersiei nu implică neapărat maximizarea utilității prognozate. Markowitz a demonstrat că numeroase funcții de utilitate pot fi aproximate convenabil cu ajutorul funcției de gradul doi

Figura II.9. Utilitatea bogăției

O altă deficiență teoretică este dată de cei care susțin că selecția portofoliului prin intermediul criteriilor medie-dispersie nu este adecvată. De exemplu, Baumol a argumentat că anumite portofolii eficiente pot fi inacceptabile dacă cele mai bune câștiguri care le sunt asociate sunt mai reduse decât cele mai mici venituri asociate altor portofolii eficiente. Aceasta a luat în considerare alte portofolii A și B, ce au caracteristicile descrise anterior. Dacă câștigurile sunt distribuite normal, E(Rp)±0 pot

fi considerate intervale de încredere. Baumol argumentează că portofoliul A nu ar trebui ales de nici un investitor întrucât cel mai mare venit posibil al său oferă un câștig prognozat mai redus (10%) decât cel mai redus venit posibil al portofoliului B (11%)..

Arditti și alți critici au argumentat că investitorii pot fi interesați de caracteristicile distribuțiilor câștigurilor prognozate suplimentare mediei și dispersiei. In particular, aceștia susțin că gradul de oblicitate poate avea relevanță. Astfel, dacă câștigurile prognozate ale portofoliilor au aceeași medie și dispersie, dar diferite grade de oblicitate, investitorii pot prefera distribuția care este înclinată către dreapta

Tabelul II.3 Veniturile posibile pentru portofoliile A și B

2.1.3. Dezvoltări ale teoriei lui Marcowitz. Modelul Sharpe.

2.1.3.1. Considerații de ordin general

La 10 ani de la apariția celebrului său articol, Markowitz se ocupa de programare liniară la Institutul RAND. În acea perioadă acesta a fost abordat de un tânăr student pe nume Bill Sharpe. Sharpe avea nevoie de materiale pentru o disertație și unul din profesorii săi de la UCLA i-a sugerat să se adreseze lui Markowitz. Markowitz i-a expus lui Sharpe munca sa de cercetare, legată de teoria portofoliului și de necesitatea calculării nenumăratelor covarianțe. Sharpe 1-a ascultat extrem de atent și apoi s-a întors la UCLA.

Anul viitor, în 1963, a fost publicată disertația lui Sharpe, cu titlul "Un model simplificat al analizei de portofoliu". Având drept punct de pornire ideile lui Markowitz, Sharpe a sugerat o metodă matematică mai simplă care ar fi evitat nenumăratele calcule ale covariațelor, specifice modelului Markowitz.

Sharpe a afirmat că toate titlurile de valoare se află în legătură cu un anumit factor de bază. Acest factor poate fi indicele bursei, produsul național brut sau un alt indice de preț, atât timp cât are o influență relevantă asupra evoluției prețului titlului financiar. Utilizând teoria lui Sharpe, un analist va trebui doar să măsoare legătura dintre titlul de valoare și factorul de bază dominant. Astfel, se simplifică foarte mult abordarea matematică a lui Markowitz.

Conform teoriei lui Sharpe, factorul de bază pentru prețul acțiunilor – singurul care influențează major comportamentul lor -ar fi piața acțiunilor însăși. La fel de important, dar cu o influență mai redusă ar fi și ramura industrială, precum și caracteristicile specifice ale acțiunii însăși. Dacă prețul acțiunii este mai volatil decât piața privită ca întreg, deținerea acțiunii va face ca portofoliul să fie mai variabil și mai riscant. In acest fel, dacă prețul acțiunii este mai puțin volatil decât piața, deținerea acțiunii va face ca portofoliul să fie mai puțin variabil, mai puțin riscant. Prin urmare, variația (volatilitatea) portofoliului poate fi simplu determinată prin cuantificarea variației medii a titlurilor de valoare individuale ce formează portofoliul.

Numele dat de Sharpe unității de măsură a volatilității
(variației) este factorul beta. Factorul beta este definit ca fiind
gradul de corelație între mișcările de preț ale pieței și cele ale
titlului de valoare individual. Acțiunile care scad sau cresc în
valoare direct proporțional cu piața li se atribuie un factor beta
egal cu 1. Dacă acțiunile citesc sau scad în valoare de două ori,mai
rapid decât piața, atunci factorul lor beta este egal cu. 2; dacă
modificările de preț ale acțiunilor reprezintă doar 80% din
modificarea pieței, atunci factorul lor beta este egal cu'0,8.
Pornind doar pe aceste informații, se poate cuantifica valoarea
medie a coeficientului beta al portofoliului. Concluzia este că
orice portofoliu cu un beta mai mare de 1 va fi mai riscant decât
piața și orice portofoliu cu un beta mai mic decât 1 va fi mai puțin
riscant.

La un an de la publicarea disertației sale referitoare la teoria portofoliului, Sharpe a prezentat un concept revoluționar și anume modelul de evaluare a activelor de capital (CAPM). Acest concept a reprezentat o continuare a modelului său unifactorial referitor la alcătuirea unor portofolii eficiente.

Conform CAPM, acțiunile sunt purtătoare a două tipuri distincte de risc. Primul tip de risc este acela de a fi pe piața, pe care Sharpe_l-a numit risc sistemic. Riscul sistemic nu poate fi absorbit prin diversificare. Al doilea tip de risc,, numit risc nesistemic, este riscul specific poziției economice a companiei. Spre deosebire de riscul sistemic, riscul nesistemic poate fi diminuat prin diversificare prin simpla achiziție a mai multor tipuri de acțiuni.

Peter Berstein, cunoscutul scriitor, cercetător și fondator al publicației "Revista managementului de portofoliu" apreciază că cercetările lui Sharpe se îndreaptă către o singură concluzie: "Cel mai eficient portofoliu este chiar piața însăși. Nici un alt portofoliu cu același grad de risc nu poate să ofere un câștig mai mare; nici un alt portofoliu care oferă același câștig nu poate fi mai puțin riscant." Cu alte cuvinte, modelul de evaluare al activelor de capital demonstrează faptul că portofoliul de piață se îmbină perfect cu teoria lui Markowitz privind frontiera de eficiență.

2.1.3.2. Simplificarea modelului Markowitz

In vederea definirii mulțimii de portofolii eficiente descrisă de Markowitz, pentru fiecare titlu financiar trebuie cunoscute câștigul prognozat, dispersia, covarianța cu fiecare titlu financiar ce compune portofoliu. Dacă mulțimea eficientă ar trebuie selectată pe baza a 1000 titluri financiare, volumul input-urilor necesare și costurile de prelucrare a informațiilor ar fi intolerabil de exagerate (1000 de câștiguri prognozate, 1000 de dispersii, 499500 covarianțe).

Formula pentru determinarea numărului covarianțelor este:

. În acest context, nu este realist să presupunem că un analist financiar va putea furniza un astfel de volum de input-uri. în ipoteza că 20 de analiști ar fi responsabili pentru investigarea caracteristicilor relevante a 1000 de titluri, fiecare analist ar trebui să calculeze aproximativ 25000 de covarianțe. Volumul de muncă ar fi imens și, mai mult, ar fi extrem de dificil să se aprecieze semnificația covarianței.

Datorită acestei dificultăți practice, modelul lui Markowitz a fost utilizat exclusiv în mediul academic, găsindu-și aplicabilitatea practică în urma simplificării propuse de către William Sharpe. întrucât marea majoritate, a titlurilor financiare sunt corelate semnificativ cu piața de capital în ansamblul său, Sharpe a apreciat că o simplificare satisfăcătoare ar consta în ignorarea covariaațelor pentru fiecare titlu financiar și în substituirea acestor informații cu relațiile existente între fiecare titlu și piață. Potrivit acestuia) câștigul pentru fiecare valoare mobiliară poate fi reprezentat de următoarea ecuație: Ri =ai+biI+ci, unde Ri este câștigul, titlului i, ai și b; sunt parametri, ci este o variabilă aleatoare a cărei valoare prognozată este zero, I nivelul anumitor indici, de regulă indici de bursă. Cu alte cuvinte, câștigul oricărui titlu depinde de o anumită constantă (a) plus valoarea unui indice de bursă (de exemplu, S&P 500) multiplicată cu un anumit coeficient (b) plus o componentă aleatoare. Simplificarea propusă de Sharpe reduce numărul estimărilor pe care analistul trebuie să le realizeze de la 501500 la 3002 pentru o mulțime de 1000 titluri financiare.

Numărul estimărilor necesare în cadrul modelului lui. Markowitz este de: . Simplificarea propusă de Sharpe necesită 3N+2 estimări.

Eforturile de simplificare au fost continuate și de alți teoreticieni. Cohen și Poague au considerat utilă recurgerea la mai mulți indici decât la unul singur, câștigul fiecărui titlu fiind conexat cu indicele cel mai adecvat pentru acel titlu – anumiți indici de producție care intră în componența Indicelui Agregat al Producției Industriale calculat de board-ul băncii centrale americane (Federal Reserve). Pe baza rezultatelor empirice rezultă că utilizarea simplificărilor implică costuri reduse. Astfel, portofoliile care sunt eficiente în urma procesului de simplificare sunt aproape similare portofoliilor eficiente din analiza complexă realizată de Markowitz. Mai mult, dacă rezultatele sunt evaluate în termenii celor două caracteristici relevante ale portofoliilor (câștigul prognozat și riscul), portofoliile eficiente din analiza simplificată, sunt într-o mică măsură inferioare portofoliilor eficiente din analiza complexă.

Teoria lui Sharpe, potrivit căreia câștigul unui titlu fluctuează în funcție de sensibilitatea acestuia la evoluțiile pieței (calculat prin intermediul lui b), 'implică noțiunea de preț al titlurilor (activelor) și relațiile dintre acest preț și sensibilitate. Aceste idei au fost elaborate de Sharpe în celebrul său articol privind prețul riscului, care va fi abordat în cele ce urmează.

2.1.3.3. Determinarea prețurilor activelor financiare

În articolul său "Prețurile activelor financiare capitale: o teorie a echilibrului pieței în condiții de risc", Sharpe a investigat relațiile dintre teoria portofoliului și determinarea prețurilor activelor (titlurilor) financiare.

Pe de o parte, teoria portofoliului are un caracter normativ prin aceea că oferă informații privind modalitățile în care investitorii ar trebui să se comporte. însă, teoria portofoliului nu descrie maniera de ajustare a prețurilor activelor (titlurilor) individuale pentru a reflecta diferențierile existente în privința riscului.

Pe de altă parte, teoria pieței de capital are un caracter pozitiv, ilustrând relațiile de piață care vor rezulta în condiții de echilibru în cazul în care investitorii urmează ideile centrale ale teoriei portofoliului. Aceste relații sunt repere pentru cuantificarea precisă a riscului portofoliului și a titlurilor individuale.

Ipotezele simplificatoare propuse de Sharpe sunt următoarele: aversiunea față de risc; investitorii au același orizont de timp (o lună, un an) și au estimări omogene cu privire la veniturile viitoare pentru fiecare titlu financiar într-un orizont de timp dat; rate identice pentru sumele luate și date cu împrumut; costurile tranzacțiilor sunt nule, nu se plătesc taxe; investitorii sunt raționali în sensul că doresc deținerea de portofolii eficiente potrivit teoriei lui Markowitz (maximizează câștigurile prognozate Ia un anumit nivel al riscului sau, în mod alternativ sau echivalent, minimizează riscul la un nivel dat al câștigului prognozat).

La prima vedere, ipotezele (supozițiile) modelului lui Sharpe pentru determinarea prețurilor titlurilor par a fi extrem de restrictive sau chiar absurde astfel încât se poate deduce că modelul este lipsit de relevanță. însă, modelul este util cel puțin pentru înțelegerea anumitor factori care afectează prețurile titlurilor, nerealismul ipotezelor vor avea cei mult prea puțină semnificație practică decât majoritatea persoanelor ar crede într-o primă instanță. După abordarea modelului, se vor analiza detaliat aceste ipoteze.

a) Dreapta pieței de capital

Dreapta pieței de capital descrisă de Sharpe corelează câștigul prognozat al unui portofoliu eficient cu rata dobânzii pentru titlul cu risc zero și câștigul prognozat al pieței:

E(Rp) = Rf +, unde: E(Rp) câștigul prognozat al portofoliului; Rf câștigul prognozat al titlului cu risc zero; E(RM) câștigul prognozat al pieței (indice); r abaterea standard a portofoliului; rm abaterea standard a pieței.

Întrucât această relație nu este valabilă decât pentru portofoliile eficiente, nu poate fi utilizată pentm descrierea interdependențelor dintre câștigurile titlurilor individuale (sau portofoliilor ineficiente) și abaterile lor standard.

b) Câștigul prognozat

Potrivit modelului de prețuri al activelor (titlurilor) financiare capitale al lui Sharpe, câștigul prognozat al oricărui titlu (sau portofoliu) depinde de câștigul prognozat ai titlului fără risc și de câștigul prognozat al întregii piețe. Astfel: E(Ri)=Rf +[E(RM)-Rf]Bi, unde: E(Ri) câștigul prognozat al titlului (portofoliului); Rf câștigul prognozat al titlului cu risc zero; E(RM) câștigul prognozat al pieței; (Bi (coeficientul B) o măsură a senzitivității (volatilității) câștigului prognozat al unui titlu la evoluțiile pieței.

Această ecuație este asemănătoare cu dreapta pieței de capital. între cele două relații de calcul nu există egalitate, dreapta pieței de capital fiind valabilă numai pentru portofoliile eficiente. Riscul este cuantificat prin coeficientul (3 care înlocuiește abaterea standard. în cazul portofoliilor eficiente, cele două relații sunt echivalente. Prin definiție, riscul portofoliilor eficiente este determinat exclusiv de evoluțiile pieței iar câștigurile lor prognozate sunt în dependență liniară cu abaterea standard și coeficientul B.

Modelul lui Sharpe prezintă o imagine simplă și totodată interesantă a piețelor financiare. Toți investitorii dețin portofolii eficiente care cunosc o evoluție similară cu cea a pieței. Portofoliile diferă numai în ceea ce privește senzitivitatea (volatilitatea) la piață. Prețurile tuturor titlurilor riscante se ajustează astfel încât, potrivit modelului, câștigurile lor să fie corelate riscurilor pe care le incumbă. Aceste riscuri sunt cuantificate cu ajutorul unui indicator statistic simplu (coeficientul P), care indică volatilitatea titlului la evoluțiile pieței.

În cazul unui dezechilibru temporar manifestat prin creșterea exagerată a prețului unui titlu ce atrage diminuarea câștigurilor prognozate, investitorii vor proceda la vânzarea titlului iar prețul acestuia va reveni la nivelul de echilibru. Desigur și reciproca este valkbilă (titluri ale căror prețuri sunt-extrem de scăzute și în consecință vor înregistra câștiguri prognozate foarte mari).

2.1.3.4. Gradul de realism al modelului Sharpe

Tentațiile credinței în modelul lui Sharpe sunt evidente, existând argumente care justifică poziția partizanilor acestuia. Totuși, nerealismul ipotezelor care stau la baza modelului se poate constitui într-un element de influență.

Se pot identifica două modalități pentru evaluarea implicațiilor practice ale lipsei de realism. în primul rând, se pot analiza individual ipotezele cu scopul determinării gradului de nerealism. în al doilea rând, se poate ignora gradul de realism al ipotezelor și evidențierea modului în care predicțiile modelului sunt confirmate de experiența practică. însă, actualmente este în mod general acceptat faptul că valoarea unui model rezidă în puterea sa predictivă sau explicativă și că un model nu poate fi judecat prin raportarea la realismul ipotezelor care stau la fundamentul acestuia.

Într-un celebru eseu, Milton Friedman a exprimat persuasiv și cu claritate acest punct de vedere: "… întrebarea relevantă care trebuie adresată în legătură cu ipotezele unei teorii nu este dacă acestea sunt realiste din punct de vedere descriptiv, întrucât nu sunt niciodată, ci dacă acestea sunt aproximări destul de bune pentru scopul demonstrației. în plus, la această întrebare se poate răspunde numai prin verificarea funcționalității teoriei, ceea ce echivalează cu furnizarea de predicții suficient de corecte."

Prin urmare, ne vom concentra într-o mică măsură asupra investigării realismului ipotezelor înainte de determinarea puterii predictive sau explicative a modelului, această ultimă analiză fiind cea mai semnificativă.

a) Portofolii eficiente

În cadrul modelului lui Sharpe, dreapta pieței de capital descrie relațiile dintre riscul și câștigul portofoliilor eficiente. Toate acestea sunt perfect corelate cu piața de capital și, ca o consecință, piața este singura sursă a dispersiei (sau riscului) pentru fiecare dintre portofolii. Atât coeficientul beta, cât șiabaterea standard sunt unități de măsură ale riscului ce-și găsesc valabilitatea în practică și în teorie.

Majoritatea portofoliilor nu sunt perfect eficiente și, în consecință, nu sunt perfect corelate cu piața. Astfel, o parte a dispersiei câștigurilor unor asemenea portofolii nu poate fi atribuită dispersiei pieței. Cu toate că coeficientul beta este utilizat pentru indicarea volatilității relative (riscului) a portofoliilor eficiente, acesta nu poate fi folosit pentru indicarea cu exactitate a volatilității relative (riscului) a portofoliilor ineficiente.

Dispersia totală a portofoliilor ineficiente sau a unui singur
titlu financiar este mai mare decât cea indicată de către
coeficientul beta. Astfel, apare problema cuantificării exacte a
riscului portofoliilor ineficiente. Răspunsul oferit de teoria
financiară modernă constă în aceea că unitatea de;.măsură
corespunzătoare a riscului total pentru un singur titlu financiar
este o măsură a dispersiei (vâriabilității) sale totale. Dar,
cuantificarea riscului care determină prima de risc contribuie la
aprecierea dispersiei unui portofoliu diversificat. Răspunsul se
bazează pe presupunerea ca majoritatea investitorilor resping
riscul și, prin urmare, optează pentru deținerea de portofolii
diversificate. Implicațiile unui titlu asupra riscului portofoliului
(riscul sistemic) sunt evidențiate cu ajutorul coeficientului beta,
întrucât coeficientul beta al unui portofoliu se calculează ca medie
ponderată a coeficienților titlurilor componente, fiecare coeficient
individual fiind ponderat cu valoarea titlului corespunzător ca
procent din valoarea totală a portofoliului.

Titlurile individuale sunt portofolii ineficiente. Ceea ce este veridic pentru titlurile individuale este valid pentru alte portofolii ineficiente. în aceste condiții, riscul total (dispersia) este mai mare decât cel provocat de fluctuațiile pieței. De aceea, coeficientul beta nu poate fi o apreciere cantitativă corespunzătoare a riscului total. Cu toate acestea, coeficientul beta este o unitate de măsură corectă a acelei părți a riscului total despre care se presupune ca va furniza o primă de risc. Coeficientul beta cuantifică așa-numitul risc sistemic sau volatilitatea sau acel risc care nu poate fi eliminat prin diversificare. însă, riscul nesistemic poate fi eliminat prin diversificare.

b) Alte ipoteze

Ipoteza aversiunii față de risc a investitorilor pare a fi extrem de rezonabilă. Tendința generală a investitorilor de a deține portofolii formate din mai multe titluri decât preferința pentru un singur titlu cu cel mai mare câștig prognozat este aspectul primordial al aversiunii față de risc. Cu toate că pot fi identificați investitori care preferă riscul, este dificil de apreciat că aceștia sunt numeroși sau semnificativi. Cu certitudine, instituțiile financiare care dețin o mare parte a tranzacțiilor derulate la New York Stock Exchange nu investesc în numele beneficiarilor sauclienților lor asumându-și riscuri inutile. Prin urinare, ipoteza aversiunii fața de risc pare a fi temeinic fundamentată.

Verificarea ipotezei potrivit căreia investitorii au același orizont de timp (o lună, un an) și au estimări omogene cu privire la veniturile viitoare pentru fiecare titlu financiar. într-un orizont de timp dat creează dificultăți majore.

Marea majoritate a tranzacțiilor la NYSE se desfășoară datorită diferențierilor existente în privința estimărilor. Evidențele empirice sugerează că abilitatea de a avea capacități de previziune superioare și, implicit, câștiguri prognozate superioare nu este o caracteristică a majorității investitorilor. Anumiți partizani ai ipotezei pieței eficiente argumentează că investitorii nu cheltuiesc timpul sau banii necesari pentru a-și contura prognoze independente.

Totuși, investitorii recurg la astfel de prognoze și, cu siguranță, nu se poate aprecia că ipoteza unor estimări omogene este realistă. în cazul în care ipoteza este abandonată, în contextul modelului Sharpe nu se mai poate presupune că toți investitorii au aceeași dreaptă a pieței de capital. De aceea, nu mai există un singur portofoliu optim de titluri riscante, iar portofoliile care sunt eficiente pentru un investitor nu trebuie să fie eficiente pentru un altul.

2.1.4. Teoria lui Eugene Fama

Pe parcursul unui deceniu, în mediul academic au fost formulate două concepte relevante care ulterior au contribuit decisiv la conturarea teoriei moderne a portofoliului. Pe de o parte, este vorba de axioma enunțată de Markowitz potrivit căreia echilibrul între câștig și risc depinde de diversificare, iar, pe de altă parte, de definiția riscului elaborată de Sharpe. Eugene Fama, asistent universitar în domeniul finanțelor la Universitatea din Chicago, a emis un al treilea concept fundamental al managementului portofoliului și anume teoria pieței eficiente.

Cu toate că și alți cercetători remarcabili, printre care și Paul Samuelson, au avut drept preocupare piețele eficiente, Fama este cel creditat ca având o contribuție hotărâtoare în dezvoltarea unei teorii privind comportamentul pieței de capital.

Fama a început să studieze evoluția prețurilor acțiunilor la debutul anilor '60 din secolul XX, asimilându-și studiile referitoare la comportamentul pieței realizate până în acel moment.

Gândirea sa a fost influențată în mod deosebit de lucrările matematicianului francez Benoit Mandelbrot, care a argumentat că, datorită fluctuațiilor atât de neregulate ale prețurilor acțiunilor, nu se va reuși efectuarea unei cercetări statistice sau fundamentale asupra acestor fenomene. In plus, odată cu dezvoltarea pieței, caracterul asimetric al fluctuațiilor prețurilor se intensifică și provoacă schimbări de direcție neașteptat de ample.

Teza de doctorat elaborată de Fama – "Comportamentul prețurilor acțiunilor" – a fost publicată în "The Journal of Business" în 1963. Ulterior, fragmente ale acesteia au fost reproduse în "The Financial Analysts Journal" și "The Instituțional Invesfor". Astfel, Faina s-a afirmat și a atras atenția comunității financiare.

Mesajul enunțat de Fama era foarte clar: prețurile acțiunilor nu pot fi previzionate întrucât piața este prea eficientă. Pe o piață eficientă, în momentul în care o informație devine disponibilă, un mare număr de investitori inteligenți (Fama numindu-i pe aceștia "maximizatori raționali ai profitului") aplică agresiv această informație într-un anumit mod care atrage ajustarea instantanee a prețurilor. Prin urmare, prognoze cu privire la evoluția viitoare nu pot fi înfăptuite pe o piață eficientă deoarece prețurile acțiunilor se ajustează mult prea rapid.

Fama a recunoscut faptul că este imposibilă testarea empirică a noțiunii de piață eficientă. Prin prisma acestuia, alternativa ar fi identificarea sistemelor de tranzacționare sau traderilor care ar putea depăși performanțele pieței de acțiuni luată în ansamblu în cazul în care un asemenea grup ar exista, în mod evident, piața kr fi ineficientă. Însă, potrivit acestuia, întrucât nu se poate demonstra abilitatea unui grup sau investitor de a surclasa piața, se poate presupune că prețurile reflectă toate informațiile disponibile și că piața este eficientă.

Numeroasele laturi ale teoriei modeme a portofoliului nu au suscitat interesul practicienilor de pe Wall Street în anii '50 și '60 ai secolului trecut, fiind disputate intens de teoreticienii și cercetătorii care le-au dezvoltat. Peter Bernstein, fondator al "The Journal of Portofolio Management", motivează această atitudine prin aceea că în perioadă respectivă managementul portofoliului nu era un domeniu suficient de temeinic conturat. Dar, după 1974, optica participanților pe piața de capital s-a schimbat.

Fără îndoială, piața bearish (în scădere) din anii 1973-1974 a determinat specialiștii în investiții să acorde o atenție sporită documentelor provenite din mediul academic care promovau noi metode de control al riscului

Daunele-provocate universului financiar de speculațiile din ultimele decenii erau mult prea profunde pentru a fi ignorate. Bernstein afirma: "Dezastrul din 1974 m-a convins că trebuie să existe o cale mai bună de management al portofoliilor”. Chiar dacă momentan aș fi decis să nu țin cont de teoriile emise de mediul academic, o mare parte a acestora proveneau de la principalele universități, fiindu-mi astfel extrem de dificil să accept viziunea unor colegi din presă potrivit căreia noua teorie este totalmente inexactă".

Pe parcurs, domeniul financiar va fi definit de mediul academic, iar profesorii universitarii – noii mari predicatori ai finanțelor moderne – vor acorda consultanță profesioniștilor în domeniul financiar și oamenilor de afaceri.

2.2. Noi evoluții in teoria managementului de portofoliu

2.2.1. Modele liniare și neliniare

Modelul de arbitraj APT

Având la bază preocupările privind eliminarea ipotezelor prea restrictive ale modelului CAPM, Stephen A. Ross, profesor la Universitatea din Pennsylvania a elaborat un model factorial intitulat modelul de evaluare prin arbitraj (APT – Arbitraje Pricing Theory).

Modelul operează cu o serie de ipoteze :

piețele de capital sunt perfect competitive;

rentabilitatea fiecărui pachet de acțiuni depinde în mod liniar de “n” factori independenți;

toți investitorii au anticipări omogene cu privire la rentabilitatea oricărui activ;

toate activele/portofoliile de titluri trebuie să ofere aceeași rentabilitate sperată ; în caz contrar, investitorii ar trebui să cumpere și să vândă anumite active astfel încât să obțină un profit de arbitraj (câștig obținut fără investiții suplimentare și fără risc);

activele/portofoliile nu sunt corelate;

modelul nu se bazează pe ideea conform căreia investitorii analizează portofoliile prin prisma rentabilității așteptate și a dispersiei ;

investitorii preferă un nivel mai ridicat al averii unuia mai redus ;

modelul nu necesită ipoteze restrictive referitoare la funcția de utilitate a investitorilor precum și distribuția rentabilităților activelor;

modelul nu necesită determinarea rentabilității portofoliului de piață.

O diferență fundamentală față de modelul CAPM estre aceea că Ross modifică premisele: dacă Sharpe caută o rentabilitate normată, în scopul determinării prețului de echilibru în raport cu care vor fi apreciate proiectele de investiții de pe piață, Ross caută un model de absență a oportunităților de arbitraj, cunoscându-se faptul că în condiții de echilibru, prețul de piață coincide cu valoarea activului.

Teoria prețurilor de arbitraj se bazează pe legea prețului unic conform căreia două active/portofolii de același risc nu pot fi vândute pe piață la rentabilități diferite.

Pentru o piață concurențială, mulțimea de arbitraje preț-valoare va face ca valoarea activelor să genereze aceeași rentabilitate la un risc anume asumat. Această rentabilitate va fi în funcție de rentabilitatea sperată a activului , precum și în funcție de mai mulți factori macroeconomici.

Modelul APT se bazează pe ipoteza conform căreia echilibrul pe piața de capital preîntâmpină oportunitățile de arbitraj; în plus, modelul APT constituie o relație de tip liniar între rentabilitatea scontată a activelor/portofoliilor de titluri și coeficienții de volatilitate beta ce caracterizează un portofoliu total diversificat (riscul său specific este nul) ce poate fi alcătuit practic plecând de la un număr mare de active.

Așadar, există o similitudine între modelul APT și cel CAPM, mai ales în privința generalizării pe care modelul APT o realizează, legând rentabilitatea scontată a unui activ/portofoliu de mai mulți factori macroeconomici comuni. Cu toate acestea, teoria prețurilor de arbitraj nu poate preciza numărul factorilor macroeconomici comuni de risc și nici care sunt acești factori.

Totodată, pe lângă ipotezele specifice modelului CAPM, modelul APT ia în considerare posibilitatea efectuării de operațiuni short nelimitate, ca și utilizarea veniturilor rezultate din astfel de operațiuni drept măsură de precauție împotriva achiziționărilor masive de active (în speță, acțiuni).

2.2.1.2. Modelul VaR (Value-at-Risk)

VaR reprezintă o estimare maximă, cu o anumită probabilitate, a nivelului pierderii valorii unui portofoliu la un orizont de timp stabilit.

Avantajele pe care estimarea valorii-la-risc le oferă rezidă din capacitatea sa de a exprima cantitativ, numeric, nivelul de risc al unui portofoliu la un moment dat precum. De aici, și rolul său într-o alocare mai eficientă a capitalurilor de către investitori, în delimitarea riscului minim asumat de investitori, precum și ca instrument de măsurare a performațelor.

Metodologia VaR nu s-a dovedit însă a fi un panaceu pentru managementul riscurilor financiare, prezentând o serie de limite.

Ca o primă critică, deși modelele VaR se dovedesc capabile să estimeze cu o destul de mare precizie nivelul riscurilor de piață, ele sunt inapte în a oferi soluții pentru celelalte tipuri de riscuri (precum riscul lichidității și riscul operațional)

La fel ca și în cazul celor două riscuri de mai sus, riscul de apariție a unui crah bursier nu poate fi captat de modelele subscrise metodologiei VaR. Prin urmare, aplicând doar VaR ca instrument de management al riscurilor se pot pierde din vedere informații relevante.

O a doua limită a metodologiei rezidă în dependența sa față de corelațiile și covarianțele dintre activele financiare. Există voci care pretind că VaR nu ar trebui să încorporeze asemenea date pentru a scoate în evidență care ar fi pierderea însituații extreme, de crah bursier, în timp ce altele susțin contrariul. Ambele opinii prezintă propriile sale dezavantaje. Ignorarea corelațiilor ar putea conduce la valori extreme ale VaR, adică la pagube excesiv de mari care nu ar fi conforme cu realitatea – crahurile survin ca situații izolate determinate de disfuncționalități cronice instalate în structura pieței. Pe de altă parte, integrarea corelațiilor și covarianțelor, ca urmare a relativei volatilități a acestora, fapt nesurprins de VaR, poate conclude în subestimarea capitalului pierderii, deci a riscului real.

În al treilea rând, din punct de vedere contabil se impune necesitatea promovări unui model de calculare a VaR. Pe de altă parte, însă, existența unui singur model ar dizolva flexibilitatea necesară modelelor pentru a se putea grefa particularităților concrete a portofoliului fiecărui investitor. Butler McCormack, autorul cărții Mastering Value-at-Risk, susține că dificultatea care ar putea apărea este cea a situației unui crah bursier, în care toți investitorii, dotați cu același model de evaluare a riscului de piață, ar acționa în modalități foarte similare, fapt ce ar agrava și mai mult starea de instabilitate a pieței.

O a patra limită rezidă în ipoteza preferată de utilizatorii VaR că randamentele prețurilor activelor urmează o distribuție normală. În realitate, există modificări mai ample ale prețurilor decât sugerează distribuția normală. Astfel, folosirea distribuției normale riscă subestimarea situațiilor de risc extrem, de cădere generală a cursurilor.

Înaintea trecerii la calcularea efectivă a VaR, orice investitor trebuie să-și aleagă două lucruri: orizontul de timp pentru care se estimează riscul și procentul de toleranță la risc.

Odată alese, orizontul de risc și procentul de toleranță la risc, se calculează VaR ca diferență dintre valoarea așteptată a portofoliului la orizontul de risc ales și cea mai mică valoare a portofoliului (numită și cuantilă) la același orizont, anticipată cu o probabilitate p de 95%. Indiferent de distribuția urmată de randamentele valorilor unui protofoliu, calculele următaore care descriu procesul de estimare a VaR sunt aceleași.

Fie V0 valoarea inițială a portofoliului (în momentul de față), V valoarea portofoliului la orizontul de risc ales iar R variabila aleatoare care descrie randamentul valorilor portofoliului.

Astfel, R = (V – V0)/ V0 , adică R = V/ V0 – 1 echivalent cu

V = V0 (1+R) (1)

Notând cu V* cuantila și cu R* variabila aleatoare a randamentului cuantilei, pe aceeași cale se obține V* = V0 (1+R*) ( 2).

Media valorii aleatoare R este notată cu m iar volatilitatea cu σ.

VaR = E(V) – V* = – V0 (R* – m) ( 3)

Cea mai mică valoare a portofoliului la orizontul de risc, V*, se determină plecând de la funcția (f) a distribuției de probabilitate urmată de V, astfel

( 4)

În cazul în care funcția cumulativă de distribuție este cunoscută și, mai ales, când aceasta este funcția cumulativă a distribuției normale, calcularea VaR se simplifică considerabil. Astfel R și R* ~ N(m, σ) adică sunt distribuite normal.

( 5), unde . Pentru c = 5%,

sau ⇒ ( 6)

Înlocuind R* din ecuația 6 în formula VaR din ecuația 4, obținem forma VaR în ipoteza distribuției normale:

( 7)

Așa cum am spus mai înainte, dacă se pleacă de la ipoteza urmării unei distribuții normale de către randamentele valorilor unui portofoliu, există o relație de echivalare dintr-o estimare VaR, cu un anumit procent de toleranță la risc (5%), într-o altă estimare, la alt procent (1%): ( 8),

unde , iar

Din literatura de specialitate se desprind cinci metode de calcul al VaR: metoda delta-normală (cunoscută și sub denumimrea de metoda parametrică, ca urmare a ipotezei de lucru cu distribuția normală, sau metoda varianță-covarianță), metoda delta-gama (sau a grecismelor), metoda simulărilor istorice, metoda testării condițiilor extreme (sau a analizei scenariilor) și metoda simulărilor Monte Carlo.

2.2.1.3. Modele neliniare ale piețelor de capital

A. Modelul K-Z al ratei de interes

Modelul K-Z al ratei de interes constituie un model aplicabil dinamicii neliniare a bursei. Elaborat de Maurice Larrain, modelul are la bază o serie de ipoteze generale :

a) modelul încearcă să combine comportamentul descris de economia tradițională keynesiană cu un model neliniar bazat pe valorile trecute ale ratei de interes (rata dobânzii, nivelul dividentului);

b) există două componente în cadrul modelului principal și anume componenta de comportament Z și componenta haotică K;

c) investitorii sunt atât raționali cât și iraționali .

Modelul neliniar al lui Larrain afirmă că în cadrul perioadelor de stabilitate, piețele de capital pot fi eficiente (evoluția ratei de interes urmând comportamentul descris de componenta Z a modelului) în timp ce pe parcursul perioadelor de instabilitate, rata de interes va urma comportamentul descris de componenta haotică K a modelului (investitorii își pierd încrederea în instituții și iau decizii bazate pe stări emoționale).

B. Modelul statistic neliniar al lui Vaga

Modelul statistic neliniar al lui Vaga reprezintă un model aplicabil dinamicii neliniare bursiere ce are la bază teoria imitărilor sociale (fondată tot de Vaga). În conformitate cu aceasta, există o puternică similitudine între comportamentul investitorilor și cel al moleculelor dintr-o bară de fier magnetizată: astfel, polarizarea pozitivă sau negativă a moleculelor barei de fier corespunde unui sentiment pozitiv (+) sau negativ (-) al investitorilor.

Modelul are la bază următoarele ipoteze :

a) distribuția de probabilități a schimburilor de pe piață se bazează atât pe creșterea economică, cât și pe cantitatea de perturbare subiectivă sau gradul de prezență a gândirii de grup pe piață;

b) piața de capital poate cunoaște următoarele faze:

b.1) evoluție aleatoare; după Vaga adevărata evoluție aleatoare există; investitorii acționează independent unul față de celălalt iar informația este reflectată în preț destul de rapid;

b.2) piețe în tranziție; nivelul gândirii de grup ce se regăsește în sentimentele investitorului poate cauza excluderea impactului unor informații;

b.3) piețe haotice; sentimentul investitorului conduce repede la gândirea de grup;

b.4) piețe coerente; fundamente puternice combinate cu un puternic sentiment al investitorului pot conduce la piețe financiare eficiente.

Principalele dezavantaje ale modelului lui Vaga sunt date de faptul că pe de o parte riscul activelor este evaluat în funcție de factori tehnici și fundamentali (devenind astfel greu de estimat), iar pe de altă parte dezvoltarea pieței este diferită la momente diferite de timp.

C. Modelul bazat pe ecuația logistică întârziată

Modelul bazat pe ecuația logistică întârziată reprezintă un model aplicabil dinamicii neliniare bursiere ce, pe de o parte, evidențiază cum comportamentul sistemelor dinamice neliniare variază din cauza parametrului de control, iar pe de altă parte, permite ilustrarea memoriei pe termen lung a pieței de capital presupusă de ipotezele pieței fractale.

Valoarea portofoliului investitorului din perioada actuală influențează valoarea portofoliului investitorului din perioada anterioară (respectiv investitorul din dorința de a-și optimiza portofoliul de active va adopta decizii privind strutura acestuia).

D. Modelul dinamic al pietelor de capital bazat pe sinergetica lui Haken

Modelul dinamic al piețelor de capital bazat pe sinergetica lui Haken reprezintă un model aplicabil dinamicii neliniare bursiere ce are la bază următoarele ipoteze :

a) pe piață acționează diferite grupuri de investitori având anticipări diferite cu privire la evoluția viitoare a prețurilor activelor tranzacționate ;

b) investitorii se pot clasifica în două mari grupe :

b.1) de tip fundamentalist sau arbitrageurs (respectiv acei investitori care consideră că prețul unui activ este dat de mecanismele pieței);

b.2) de tip noise traders sau bandwagon traders (adică acei investitori care anticipează prețul unui activ pe baza unor reguli de tranzacționare simple, și anume extrapolarea trendurilor și a altor caracteristici observate în prețurile anterioare ale activului respectiv);

c) investitorii de tip fundamentalists au posibilitatea de a determina valoarea exactă a prețului de echilibru al unui activ; investitorii de tip noise traders sau bandwagon traders adoptă decizii pe baza fluctuației prețului activului de la perioada precedentă la perioada curentă;

d) modelul presupune existența unui formator de piață.

Modelul evidențiază rolul sentimentului irațional al diferiților investitori de pe piață, analizând comportamentul și reacția acestora la modificarea prețului de echilibru al activelor tranzacționate pe piața de capital.

E. Modelul Santa Fe – “Artificial stock market model”

Modelul Santa Fe – “Artificial stock market model”, elaborat de către cercetătorii Brian Arthur, John Holland, Blake LeBaron, Richard Palmer și Paul Taylor, reprezintă un model aplicabil dinamicii neliniare bursiere ce are la bază următoarele ipoteze :

a) pe piața de capital există trei tipuri de active: acțiuni, obligațiuni și bonuri de tezaur;

b) pe piață există un număr de investitori (N=25) având anticipări diferite privind evoluția cursului activelor tranzacționate, investitori care tranzacționează, vând, respectiv dețin acțiuni și obligațiuni, fiecare dispunând de o avuție inițială de 1.000 u.m.;

c) la fiecare moment de timp, orice investitor ia o decizie de investiții, respectiv dacă să investească în active cu risc sau în active libere de risc adică bonuri de tezaur;

d) oferta de bonuri de tezaur tinde la infinit, iar rata dobânzii asociate este de 10%;

e) acțiunile aduc un divident variabil în timp, divident care urmează un proces stohastic a cărui valoare prezentă este necunoscută investitorilor ;

f) cererea agregată pentru o acțiune nu poate depăși numărul total de acțiuni existente pe piață ;

g) decizia investitorilor de a achiziționa, vinde respectiv deține active are la bază anticiparea sa privind evoluția dividendelor aduse de active, anticipare care se bazează pe un set de reguli de previzionare.

Modelul Santa Fe – “Artificial stock market model” reliefează patru tipuri distincte de comportament :

a) tipul 1: algoritmul genetic nu se aplică de către investitori; prin urmare, acesta ține cont de setul inițial de ipoteze; acest tip de comportament se caracterizează prin fluctuații mici ale prețurilor activelor, nivel redus al avuției acumulate;

b) tipul 2: algoritmul genetic este aplicat în fiecare moment de timp (interval algoritm genetic = 0); în această situație prețurile activelor sunt stabile, complexitatea strategiilor investiționale este redusă, iar nivelul avuției acumulate este ridicat;

c) tipul 3: intervalul algoritmului genetic = [1000,1000] respectiv prețurile activelor înregistrează fluctuații mici, complexitatea regulilor este redusă, nivelul avuției acumulate este ridicat; acest tip de comportament este în concordanță cu teoria așteptărilor raționale și cu ipotezele unei piețe financiare eficiente;

d) tipul 4: intervalul algoritmului genetic = (100,1000], adică prețurile activelor sunt caracterizate de fluctuații mari, complexitatea strategiilor investiționale este foarte ridicată, nivelul avuției acumulate este redus; acest tip comportament ilustrează că dacă prețurile activelor au o abatere substanțială de la valoarea lor de echilibru, apar crahuri financiare.

2.2.2. Finanțele comportamentale

Domeniul „finanțelor comportamentale” nu este unul nou. De-a lungul timpului, mulți investitori au observat că psihologia joacă un rol foarte important în determinarea comportamentului piețelor financiare. Cu toate acestea, numai de curând mediul academic și-a concentrat atenția asupra acestui domeniu, apărând astfel o serie de studii referitoare la comportamentul investitorilor. Printre primele studii de importanță deosebită în acest domeniu se numără cele ale lui Paul Slovic, referitoare la percepția greșită a riscului (1972), Amos Tversky și Daniel Kahneman, referitoare la influența comportamentului psihologic asupra deciziei (1974 și 1979). Unii cercetători au avut o contribuție majoră în dezvoltarea acestui nou domeniu al teoriei financiare.

Finanțele comportamentale reprezintă un studiu care caută să explice ineficiența pieței utilizând teorii psihologice. Observând că oamenii adesea fac greșeli și presupuneri ilogice atunci când e vorba de afacerile lor, academicienii, inclusiv Richard Thaler, au început să cerceteze profund conceptul psihologic pentru a explica iraționalitățile în gândirea oamenilor. Este, așa cum am spus, relativ un nou domeniu de studiu, dar ceea ce învățăm este fascinant, precum și folositor pentru investitorii inteligenți.

2.2.2.1. Supraestimarea

Câteva studii psihologice au arătat că erorile de judecată apar pentru că oamenii au în general încredere exagerată în ei. Dacă este întrebat un număr mare de oameni, câți dintre ei consideră că au aptitudini de condus peste medie, o majoritate copleșitoare vor răspunde că sunt șoferi excelenți – ceea ce lasă deschisă întrebarea cine sunt șoferii proști. Când au fost întrebați, doctorii au crezut în proporție de 90% că pot diagnostica pneumonia, când în realitate au dreptate numai în proporție de 50%. Încrederea în sine nu este un lucru rău. Dar încrederea exagerată în sine este un alt lucru și poate fi chiar păguboasă când vorbim despre afacerile noastre financiare. Investitorii de acest gen nu numai că iau decizii eronate pentru ei, dar au și o puternică influență asupra pieței ca întreg.

Ca regulă, investitorii sunt foarte încrezători. Ei cred că sunt mai deștepți decât oricine altcineva și că pot alege acțiuni câștigătoare sau, în cel mai rău caz, pot alege cel mai deștept administrator financiar care poate să bată piața. Ei au tendința de a-și supraestima îndemânările și cunoștințele lor. În mod tipic ei aleg informațiile care confirmă credințele lor și ignoră informațiile contradictorii. In plus, mințile lor lucrează la cum să evalueze, chiar dacă informația este deja gata decât să caute aceste informații.

Ce dovadă avem în legătură cu încrederea exagerată a investitorilor? Conform teoriei pieței eficiente se presupune că investitorii trebuie să cumpere și să dețină titluri financiare, noi am observat creșterea numărului de tranzacții în ultimii ani. Richard Thaler crede că investitorii și administratorii financiari trăiesc cu credința că ei dețin cele mai bune informații și că pot profita față de alți investitori.

Increderea exagerată explică de ce atât de mulți administratori financiari iau decizii greșite. Ei au prea multă încredere în informațiile pe care le gestionează și cred că au mai multe drepturi decât au în realitate. Dacă toți jucătorii cred că informațiilor lor sunt corecte și că ei știu ceva ce alții nu știu, rezultatul este o afacere bună de tranzactionat.

„Unul dintre cele mai grele lucruri de imaginat este acela că tu nu ești mai deștept decât media,” spunea Daniel Kahneman, un profesor de psihologie și afaceri publice la Universitatea Princeton. Dar realitatea este că nu oricine este mai bun decât media. Increderea exagerată nu numai că ajută să explicăm tranzacțiile în exces, dar poate,de asemenea, să explice și volatilitatea mare existentă pe piață în ultimii ani. Este în credința lui Kahneman că supraîncrederea să fi fost marcată și de avertismentele de „exhuberanță irațională” din partea lui Alan Greenspan – Președintele Federal Reserve. Împotriva avertismentelor analiștilor asupra fenomenului de supraevaluare, investitorii se aruncă direct pe piață.

2.2.2.2. Suprareacția

Thaler indica câteva studii recente care demonstreză cum oamenii pun prea mult entuziasm în câteva șanse, crezând că au prins un trend. In particular, investitorii tind să se fixeze pe cele mai recente informații pe care le-au primit și să extrapoleze de la acestea; ultimul raport de câștiguri va deveni astfel, în mintea lor, un semnal pentru viitoarele câștiguri. După aceea, crezând că ei văd ceva ce alții nu văd, ei iau decizii pripite din motive superficiale.

Supraîncrederea este prezentă aici, bineînțeles; oamenii cred că ei înțeleg mai bine informațiile decât alții, că le interpretează mai bine. Dar este mai mult de atât. Increderea exagerată este extrapolată de reacția exagerată. Cercetătorii de comportamente au învățat că oamenii tind să reacționeze exagerat la știrile rele și să reacționeze mai încet la știrile bune. Psihologii numesc asta „suprareacția cauzată de influența unor factori”. Astfel, dacă raportul de caștiguri pe termen scurt nu este bun, răspunsul tipic al investitorilor este unul abrupt, care are un efect inevitabil asupra prețurilor acțiunilor.

Thaler descrie această emotivitate exagerată pe termen scurt ca o „miopie” a investitorului și crede că ar fi mai bine ca aceștia să nu primească informațiile lunar. Într-un studiu efectuat împreună cu alți cercetători, el a demonstrat ideea sa într-un mod dramatic.

Thaler și colegii săi au cerut unui grup de studenți să investească într-un portofoliu ipotetic format din acțiuni și titluri de trezorerie. Dar, întâi ei au așezat studenții în fața unui calculator și au simulat caștigurile portofoliului pentru o perioadă de 25 ani. La jumatate din studenți li s-au acordat tone de informații reprezentând natura volatilității pieței și despre fiecare schimbare de preț. Celuilalt grup li s-au dat doar informații despre performanțele periodice măsurate pe o perioadă de 5 ani. Thaler a cerut fiecărui grup să-și aloce portofoliul lor pentru următorii 40 de ani.

Grupul care a fost bombardat de multe informații, câteva dintre ele ducând în mod inevitabil la pierdere, a alocat doar 40% din banii lui pe piața de acțiuni. Grupul care a primit numai informații periodice a alocat aproape 70% din portofoliu în acțiuni. Thaler, care ține discursuri în fiecare an la Conferința de Comportament sponsorizată de Biroul Național de Cercetări Economice și John F. Kennedy School of Government la Harvard, a spus grupului „ Sfatul meu este să investiți în acțiuni și după aceea să nu deschideți corespondența”.

Thaler este bine cunoscut pentru un alt studiu în care demonstrează ineficiența deciziilor pe termen scurt. El a analizat toate acțiunile de la Bursa de la New York și le-a clasificat după performanța pe ultimii 5 ani. El a izolat cele mai bune 35 de titluri financiare (ale căror prețuri au urcat cel mai mult) și cele mai proaste 35 de titluri financiare (care au coborât cel mai mult) și a creat un portofoliu ipotetic de 70 de acțiuni. După aceea a ținut acest portofoliu pentru încă 5 ani și a observat cum „pierzătorii” au depășit „câștigătorii” 40% din timp. In lumea reală, Thaler crede că puțini investitori ar fi avut puterea să reziste să nu reacționeze la prima cădere a prețului și ar fi pierdut momentul când „pierzătoriii” au luat-o în altă direcție.

Aceste experimente vin să susțină ideea lui Thaler despre miopia investitorului care duce la decizii prostești. Unul dintre motivele pentru care miopia provoacă asemenea răspunsuri iraționale este un alt aspect al psihologiei: dorința noastră de a evita pierderea.

2.2.2.3. Aversiune față de pierdere

Conform cercetătorilor despre comportament, durerea unei pierderi este mult mai mare decât bucuria unui câștig. La un pariu de 50/50, majoritatea oamenilor nu ar risca nimic decât dacă câștigul potențial este de 2 ori mai mare decât pierderea potențială.

Acest aspect este cunoscut ca aversiunea asimetrică față de pierdere: partea de pierdere are un impact mai mare decât partea de câștig și este un aspect fundamental al psihologiei umane. Aplicată la piața de acțiuni, înseamnă că investitorii se simt de 2 ori mai rău când pierd bani decât atunci când câștigă. Această motivație poate fi regăsită și în teoriile macroeconomice care ne arată că, în perioada de boom economic, consumatorii cresc achizițiile lor cu încă 3,5 cenți la fiecare dolar câștigat în plus. Dar în perioadele de recesiune, consumatorii își reduc cheltuielile cu de două ori această sumă (6 cenți) pentru fiecare dolar pierdut din venitul total.

Impactul aversiunii față de pierdere asupra deciziei de investiție este vizibil și profund. Nouă tuturor ne place să credem că am luat decizii bune. Pentru a prezerva opinia noastră bună despre noi înșine, noi rămânem într-o alegere proastă mult timp, sperând că lucrurile își vor reveni.

Această aversiune față de pierdere face investitorii să fie mai conservatori. Participanții la planurile de pensii de tipul 401 (k), al căror orizont de timp este decada, își țin încă 30-40% din banii lor investiți în bond-uri. De ce? Doar o aversiune atât de puternică față de pierdere ar face pe cineva să-și plaseze banii atât de conservativ. Dar aversiunea față de pierdere te poate afecta imediat, făcându-te în mod irațional să deții acțiuni perdante. Nimeni nu vrea să admită că greșește. Dar dacă nu vinzi o greșeală poți să renunți la un câștig potențial pe care l-ai putea avea reinvestindu-l inteligent.

2.2.2.4. Calculul mental

Un alt aspect al comportamentului financiar care meritã atenția se referă la ceea ce psihologii numesc calcul mental. Acesta reprezintã obiceiul nostru de a ne schimba perspectivele în bani o data cu schimbarea circumstanțelor. Suntem înclinați să plasăm mental banii în diferite “înregistrări contabile”, aceasta determinând modul cum ne gândim sã îi folosim.

Iatã o situație simplã. Sã ne imaginăm cã tocmai v-ați întors acasă dupã o searã petrecutã în oraș cu soțul/soția. Vã scoateți portofelul pentru a plăti babysitter-ul, dar descoperiți că nu mai aveți bancnota de 20 de dolari pe care o știați acolo. Deci, în timp ce conduceți babysitter-ul acasă, opriți la un bancomat pentru a scoate o altă bancnotã de 20 de dolari și a-l plăti. Ziua urmãtoare decoperiți însã cã bancnota de 20 de dolari era în buzunarul de la hainã.

Majoritatea oamenilor se vor bucura. Bancnota de 20 de dolari din hainã reprezintã bani “găsiți”. Chiar dacă pimele douã bancnote provin din contul dumneavoastrã bancar, reprezentând bani pentru care ați muncit din greu, aceastã bancnotă pe care o țineți acum în mână reprezintă bani pe care nu vă așteptați sã îi aveți și vă simțiți liber să îi cheltuiți ușor.

Incă o dată, Richard Thaler a pregãtit un experiment academic interesant pentru a demonstra acest concept. In studiul său folosește două grupuri de oameni. Celor din primul grup li se oferã câte 30 de dolari și două variante: (1) să punã banii în buzunar și să plece, sau (2) să parieze pe arucarea unei monede. Ghicind vor mai primi 9 dolari, iar dacă greșesc, vor pierde 9 dolari. Majoritatea grupului (70%) vor accepta pariul calculând că vor pleca cu cel puțin 21 de dolari “găsiți”. Celui de-al dolea grup i se oferă variantele: (1) pariu pe aruncarea cu banul: dacã pierd primesc 21 de dolari, iar dacã câștigã obțin 39 de dolari, sau (2) obținerea a 30 de dolari fãră aruncarea cu banul. Din acest al doilea grup, mai mult de jumãtate (57%) decid să ia doar banii. Ambele grupuri pot câștiga aceleași sume de bani, cu aceleași șanse, dar situația este percepută diferit.

Concluziile sunt clare: cum decidem să investim și cum alegem să administrãm aceste investiții depinde de modul în care privim banii. De exemplu, calculul mental este considerat a fi unul din motivele pentru care oamenii nu vând acțiunile care merg prost; în mintea lor, pierderea nu este reală pânã nu devine efectivă. Un alt aspect se referã la risc. Un lucru este cert: suntem mai pregãtiți sã ne asumãm riscuri cu bani “gãsiți”. La scarã mare, calculul mental accentueazã o slãbiciune a teoriei pieței eficiente; demonstreazã faptul cã valorile pieței sunt determinate nu numai de informațiile obținute, ci și de modul în care oameni percep aceste informații.

Studiul acesta este fascinant. Este foarte interesant faptul că joacă un rol atât de important în procesul de investire, o lume dominată de cifre reci și date concrete. Când trebuie sã luăm decizii de investiții, comportamentul este uneori ciudat, câteodată contradictoriu, alteori zăpăcit. Uneori deciziile iraționale sunt de-a dreptul ilogice, alteori nu se încadreazã în nici un tipar. Luăm decizii adecvate întamplător și decizii greșite fãrã nici un motiv.

Ceea ce este alarmant în special și ceea ce toți investitorii ar trebui să înțeleagã este faptul că uneori nu sunt conștienți de deciziile greșite. Pentru a înțelege în totalitate piața și procesul de investire știm că, de fapt, trebuie să înțelegem propriile iraționalitãți. Studiul psihologiei judecății greșite este la fel de valoros pentru un investitor ca analiza unei foi din balanță sau a declarației de venit. Poți fi expert în arta evaluării firmelor, dar dacă nu acorzi timp înțelegerii comportamentului financiar, va fi deosebit de dificil sã îți îmbunătățești strategia și performanța investițională.

2.2.2.5. Alte laturi ale comportamentului financiar

Tipicitatea se referă la tendința investitorilor de a lua decizii bazate pe stereotipuri, de a vedea modele, tipare acolo unde ele nu există. Tipicitatea apare și la investitorii care aplică „legea numerelor mici” și admit că evenimentele recente vor continua și în viitor. Pe piețele financiare, acest element psihologic se concretizează în „goana” investitorilor după valori mobiliare care au obținut rezultate bune într-o perioadă recentă, fără a mai analiza alte valori mobiliare.

Adoptarea unei scale valorice fixe, bazată pe observații recente asupra trendurilor unor valori mobiliare, poate conduce la reacții lente ale investitorului atunci când trendurile se modifică.

Eroarea tipică „jucătorului de noroc” apare când investitorii prognozează în mod greșit că trendul unei valori mobiliare se va schimba și își modifică deciziile în concordanță cu noile prognoze.

Disponibilitatea investitorului apare atunci când acesta pune un accent exagerat, în luarea unei decizii, pe informații ușor disponibile.

Aversiunea față de regrete ia naștere din dorința investitorilor de a evita sentimentul de regret (vină) ce poate lua naștere dintr-o decizie greșită. Această aversiune încurajează investitorii în a păstra acele valorile mobiliare care au au evoluat corespunzător, pentru a evita astfel recunoașterea pierderii; totodată, investitorii sunt mai puțini receptivi la ideea de a investi în noi valori mobiliare pe piețele care au au evoluat corespunzător în trecut.

2.2.3. Modelul Buffet de investire și de gestiune a portofoliilor

Modelul lui Buffet este o apariție nouă și controversată în sfera teoriei financiare, venită, de data aceasta, din sfera practică a activității investiționale (W. Buffet este considerat la ora actuală „cel mai mare investitor al lumii”). Strategia gândită de Buffet, construită prin îmbinarea unor elemente teoretice și practice, este menită să dea rezultate remarcabile în activitatea de analiză și selecție a portofoliilor.

2.2.3.1. Companii remarcabile

De-a lungul anilor Warren Buffet a dezvoltat o modalitate de a alege companiile în care el considera că merita sa investesti. Alegerea sa se bazează pe o judecată sănătoasă: dacă compania are o situație bună și e condusă de oameni capabili în final valoarea sa va fi reflectată în prețul acțiunilor. Astfel, Buffet își concentrează atenția pe analiza economică a afacerii și pe aprecierea managementului său și nu pe urmărirea prețului acțiunilor.

Aceasta nu înseamnă că analiza companiei – descoperirea tuturor informațiilor care determina valoarea sa economică – este un lucru ușor. Presupune muncă. Dar Buffet a remarcat adesea ca acestă muncă nu necesită mai multă energie decât cea cheltuită în încercarea de a fi deasupra pieței, iar rezultatele sunt mult mai utile.

Determinarea valorii intrinseci a unei companii – primul și cel mai critic pas în procesul decizional al lui Buffett este o combinație de iscusință și știință. Știința implică o parte destul de simplă a matematicii.

Pentru a calcula valoarea curentă a unei afaceri pornești de la a estima cash-flow-urile care te aștepți să apară în decursul unei afaceri și apoi aduci totul în prezent, folosind o rată adecvată de actualizare. Buffet încearcă să explice acest proces astfel: ”Dacă am putea vedea, analizând o afacere, cash-flow-urile de intrare și de ieșire viitoare dintre afacere și proprietarul său pentru următorii 100 de ani sau până când afacerea dispare și apoi le-am putea actualiza la o rată adecvată a dobânzii, atunci aceasta ne-ar putea oferi un cuantum al valorii intrinseci ”. Acest concept, stipulat de John Burr Williams în Teoria valorii investiției, este un adevăr azi ca și atunci când a fost pentru prima oară scris acum mai bine de șaizeci de ani.

Unii oameni cred că este mai ușor să compari acest proces cu acela folosit pentru evaluarea unei obligațiuni. Matematic este același lucru. În loc de cash-flow, obligațiunile au cupoane, în loc de o perioadă nelimitată obligațiunile au o perioadă limitată, moment în care rambursează capitalul investit proprietarilor. ”Ar fi ca și când ne-am uita la o obligațiune cu un întreg mănunchi de cupoane ajunse la scadență într-o sută de ani”, explică Buffett. ”De asemenea, afacerile au cupoane care sunt pe cale să se extindă în viitor. Singura problemă este că acestea nu sunt tipărite pe un document. Așadar, depinde de investitor să estimeze care vor fi aceste cupoane.”

Estimând câștigul acestor cupoane, ele depind apoi de două valori: câștigurile probabile viitoare și de rata de actualizare folosită pentru a aduce acele câștiguri viitoare la valori actualizate. Pentru a doua valoare, rata de actualizare, Buffet, în general, folosește ca rată curentă rata obligațiunilor guvernamentale pe termen lung. Datorită certitudinii că Guvernul S.U.A. va plăti dobânda pe o perioadă de treizeci de ani realmente sigur, putem spune că avem de-a face cu un risc zero. Așa cum afirmă și Buffett, “Folosim riscul zero, pur și simplu, pentru a compara o investiție cu alta.” După părerea lui Buffett, acesta este, pur și simplu, cel mai adecvat instrument de a măsura un coș cu o multitudine de tipuri de investiții: obligațiuni guvernamentale, obligațiuni ale corporațiilor, acțiuni, clădiri de apartamente, puțuri petroliere și ferme.

Buffett nu adaptează rata de actualizare în mediu nesigur. Dacă o investiție pare mai riscantă decât alta, el păstrează rata de actualizare constantă, în schimb ajustează prețul de cumpărare. El dorește, cu alte cuvinte, să obțină o măsură de precauție neincluzând o primă pentru “riscul de finanțare internă”, așa cum prevede modelul CAPM al lui Sharpe, ci cumpărând la un preț mai scăzut. “Dacă ințelegi o afacere și poți să-i prevezi, în mod perfect, viitorul, atunci nu mai sunt necesare decât masuri minime de protecție” spune Buffett. “În schimb cele mai vulnerabile afaceri necesită măsuri importante de siguranță.”

Warren Buffett aplică trei principii în ceea ce privește managementul unei companii: raționalitate, candoare, rezistență la imperativul instituțional.

a. Raționalitate.

Așa cum am văzut, dacă o companie generează randamente ridicate capitalului propriu, datoria managementului este să reinvestească aceste câștiguri înapoi în companie, în beneficiul acționarilor. Totuși, dacă câștigurile nu pot fi reinvestite la rate ridicate, managementul are trei posibilități: să ignori problema și să continui să reinvestești sub rata medie, să cumperi creștere, să înapoiezi banii acționarilor, care apoi pot avea o șansă să reinvestească banii în altă parte la rate mai mari. În concepția lui Buffett, numai o singură alegere este rațională și aceasta este ultima opțiune dintre cele menționate.

Așa cum încercăm să măsurăm valoarea managementului, decizia luată în această situație ne dă un indiciu. Alegerea pe care conducerea o face se va dovedi fie valoroasă, fie dezamăgitoare pentru acționari cu mult înainte ca rezultatele să fie centralizate într-un raport anual.

b. Candoare

După raționalitate, ar trebui să cercetăm candoarea managementului. În timp, fiecare companie fac greșeli atât mari, cât și neimportante. Prea mulți manageri au tendința să raporteze rezultate de un optimism în exces mai degrabă decât o explicație onestă.

Este ceva admirabil specific managerilor care, cu curaj, discută despre eșecurile companiei cu acționarii. Convingerea lui Buffett este aceea că managerul care-și divulgă greșelile și le va corecta.

c. Imperativ instituțional

Dacă alocarea este simplă și logică, de ce capitalul este așa prost alocat? Dacă managementul persistă în acumularea înțelepciunii și credibilității-înfruntând greșelile, de ce rapoartele anuale trâmbițează numai de bine ?

Răspunsul, așa cum a constatat Buffett, este forța nevăzută numită imperativul instituțional – raționamentul conform căruia tendința conducerii corporației este de a imita comportamentul celorlalți manageri, fără a avea importanță cât de absurd sau irațional poate fi.

Gândind independent și mergând pe o direcție bazată pe raționalitate și logică este mult mai acceptabil să maximizezi profiturile companiei decât o strategie care este cel mai bine descrisă prin sintagma ”urmați liderul.”

Evaluând managementul prin prisma celor trei dimensiuni este mai dificil decât de măsurat performanțele financiare, pentru simplul motiv că ființele umane sunt mai complexe decât cifrele. Într-adevăr, datorită faptului că măsurarea activității umane este vagă și imprecisă așa cum consideră mulți analiști, nu putem atribui managementului grade de încredere și de aceea operațiunea este inutilă. Ei par să sugereze că, în afară de virgulă și zecimală, nu este nimic de măsurat.

Alții sunt de părere că valoarea managementului este pe deplin reflectată în statistica performanțelor companiei – incluzând vânzări, marje de profit și randamentul capitalului propriu-fără a mai fi nevoie de un alt instrument de măsură.

Ambele opinii prezintă cât de cât valabile, dar nici una nu este destul de puternică să depășească premisa inițială. Motivul găsirii timpului pentru evaluarea managementului este acela că îți oferă mai devreme semnale de avertizare legate de o eventuală performanță financiară. Dacă analizezi îndeaproape promisiunile și acțiunile echipei manageriale, vei găsi indicii ale măsurării valorii muncii sale cu mult înainte ca acestea să fie publicate în rapoartele financiare sau în paginile cu cotații din ziarul tău. Descoperirea acestor indicii va necesita ceva investigații, fapt ce poate fi considerat suficient pentru a descuraja pe cei slabi de înger sau pe cei leneși. Descurajarea lor este câștigul tău.

Dacă ideea evaluării managementului încă pare vagă, Buffett oferă câteva sfaturi:

– Să examinați rapoartele anuale pe câțiva ani în urmă, fiind în special atenți la ceea ce spune managementul decât la strategiile de viitor.

– Să comparați acele planuri cu rezultatele de astăzi: în ce proporție au fost ele realizate ?

– Să comparați strategiile de acum câțiva ani cu strategiile și ideile anului curent, analizând: cum s-a schimbat concepția legată de aceste aspecte ?

– Să comparați rapoartele anuale ale companiei de care sunteți interesați cu cele ale altor companii similare ce fac parte din aceeași ramură industrială. Nu este întotdeauna simplu să găsești exact companii similare, dar poți totuși să intuiești o comparație relativă a performanțelor.

Un investitor atent este, în mod perfect, concentrat asupra evaluării managementului. Cineva care posedă câteva companii și dorește să le dețină pentru câțiva ani are, cu adevărat, oportunitatea să învețe management. Urmărește prin rapoartele anuale preliminare și începe să dezvolte un istoric al managementului respectiv. Urmărește ceea ce se scrie despre companiile tale în presă; citește ce spune managementul și ce spun ceilalți despre acesta. Dacă remarci că managerul tocmai a făcut o declarație sau o prezentare, îți iei imediat o copie de la departamentul de relații cu investitorii și o citești o cu atenție. Caută în paginile Web ale firmelor informații la zi, actualizate. În orice caz trebuie să fii atent. Important este: să nu renunți la premisa evaluării managementului din cauză că sarcina nu este așa ușoară. Cu cât ești mai atent la indicii, cu atât o să fi mai bine pus la punct și procesul va deveni mai ușor.

De ce faci toate aceste lucruri? Vei descoperi picături de informații care vor influența în final prețul acțiunilor, dar tu le vei avea în avans. Dacă, așa cum sugerează Buffett, piața este adesea eficientă, evaluarea managementului este un instrument analitic care te poate așeza în fruntea pieței.

Procesul analitic pe care Buffet îl folosește presupune verificarea fiecărei oportunități pe fondul unor opinii de investire sau principii fundamentale. Aceste principii pot fi considerate ca niște unelte folositoare. Fiecare principiu individual este o unealtă analitică care, prin agregare, oferă metode de selectare a companiilor cu cele mai mari șanse de rezultate economice importante.

Dacă sunt urmate îndeaproape, principiile lui Warren Buffet vă vor conduce inevitabil la companii bune care pot fi utilizate pentru un crearea unui portofoliu centralizat. Aceasta pentru că veți fi ales companii cu o istorie în rezultate superioare și management stabil, iar această stabilitate prezice o mare posibilitate de a avea rezultate în viitor ca și cele din trecut. Și aceasta este esența investiției bine gândită: concentrarea investițiilor tale în companii care au cea mai mare posibilitate de a avea rezultate peste medie.

Investițiile bine gândite au la bază teoria probabilității din matematică. Pentru început, încerc[m un exercitiu mental: ne gândim la “companiile bune” ca la “evenimente de mare probabilitate”. Prin analiza aceasta vom identifica deja companiile cu o istorie bună și, prin urmare, cu șanse bune pentru viitor. Acum cumul[m toate informatiile pe care le aveți și le analiz[m @n mod diferen\iat, cu alte cuvinte @n termeni de probabilitate.

Principiile lui Warren Buffett

Principii de afaceri

Este afacerea simplă și clară?

Are afacerea o istorie logică și eficientă?

Are afacerea perspective favorabile pe termen lung?

Principii de management

Este managementul conform cu logica?

Este managementul cinstit cu acționarii săi?

Principii de finanțe

Concentreză-te pe dividende, nu pe c`]tigul din pre\ul pe acțiuni.

Calculează profitul deținătorului

Caută firme cu profit mare.

Pentru fiecare dolar reinvestit, asigură-te că firma creeaz[ cel puțin un dolar din valoarea pe piață.

Principii de marketing

Care este valoarea afacerii?

Poate să fie afacerea achiziționată sub valoarea nominală?

2.2.3.2. Concentrarea (focalizarea) investiției

Sfatul lui Buffett pentru un investitor necunoscător este de a se axa pe indicele mijloacelor bănești. Mult mai interesant este ceea ce spune strategia local[ pe indici mai departe: ”Dacă ești un investitor cunoscător, capabil să înțelegi economia afacerilor și să găsești cinci până la zece companii corect evaluate care dețin profituri competitive pe termen lung, nu vei înțelege nimic din diversificarea standard (bazată pe portofolii diversificate de active).”

Ce se întâmplă cu diversificarea convențională? Pe de o parte, ea sporește șansele să achiziționezi ceva despre care nu știi suficiente lucruri. Investitorul „cunoscător”, care aplica cele 11 principii enun\ate de Buffett, ar face mai bine să se concentreze asupra a numai „cinci până la zece” companii, sugerează Buffett. Alții, care sunt adepții unei abordări filozofice, au sugerat un număr chiar mai mic de trei; pentru investitorul mediu, un caz legitim poate fi de la zece la cincisprezece. Astfel, la întrebarea anterioară, „Cât de mult înseamnă puțin?”, răspunsul scurt este: nu mai mult de cincisprezece. Mai important decât să determini numărul exact este să înțelegi conceptul general. Încercarea va eșua, dacă te concentrezi să investești într-un portofoliu mare, cu zeci de acțiuni.

Warren Buffett a remarcat faptul că John Maynard Keynes, economist de origine britanică, este sursa de inspirație pentru ideile sale. În 1934, Keynes, el @nsu]i investitor, scria unui asociat în afaceri: „Este greșit să gândești că limitezi propriile riscuri, dacă petreci mult timp cu inițiative despre care știi insuficient și în care n-ai motiv să te încrezi. Cunoștințele și experiența sunt, evident, limitate și, personal, rareori acord totală încredere pentru mai mult de dou[ sau trei inițiative”. Scrisoarea lui Keynes este prima lucrare care se referă la ideea concentr[rii asupra localizării investiției.

O influență mai profundă asupra gândirii lui Buffett a avut-o Philip Fisher. Fisher, important consilier în investiții de aproape jumătate de secol, este autorul a două cărți importante: „Common Stocks and Uncommon Profits” și „ Paths to Wealth Through Common Stocks”, ambele cărți admirate de Buffett.

Phil Fisher, cunoscut pentru studiul asupra portofoliilor, întotdeauna a subliniat că preferă să aibă un număr mic de companii remarcabile, pe care le înțelege bine, decât să dețină ac\iuni la un număr mare de companii medii pe care le înțelege prost. Fisher și-a început afacerea de consiliere în domeniul investițiilor la puțin timp după prăbușirea bursei de valori din 1920, și își amintește cât de important este să ai rezultate bune. „În acele timpuri, nu era loc pentru greșeli”. Ca regulă generală, Fisher și-a limitat portofoliul la mai puțin de zece companii, trei sau patru dintre ele reprezentând adesea 75% dîn totalul investiției.

Ken Fisher, fiul lui Phil Fisher, este de asemenea un manager financiar de succes. El sintetizează filozofia tatălui său astfel: „Abordarea tatălui meu din domeniul investițiilor se bazează pe formula neobișnuită, dar perspicace și anume că: „Mai puțin înseamnă mai mult.”

2.2.3.3. Rata mare a probabilităților

Influența lui Fisher asupra lui Buffett poate fi văzută, de asemenea și în concepția acestuia că atunci când dai peste o oportunitate serioasă, singura cale rațională este să faci o investiție mare. Ca toți marii investitori, Fisher a fost foarte disciplinat. În dorința sa de a înțelege cât mai multe despre o companie, el a vizitat multe companii de care era interesat. Dacă îi plăcea ceea ce vedea, nu ezita să investească o importantă sumă de bani în respectiva companie

Astăzi, Warren Buffett reflecta aceeași gândire: „Cu fiecare investiție pe care o faci, ar trebui să ai convingerea și curajul să plasezi cel puțin 10% dîn valoarea netă în acele acțiuni.” Buffett afirmă că portofoliul ideal ar trebui sa conțină nu mai mult de 10 acțiuni, dacă fiecare ar primi 10%. Cu toate acestea, investiția nu este o simplă chestiune de a găsi 10 pachete de acțiuni și de a diviza fondul comun de investiții în părți egale. Chiar dacă acțiunile dintr-un portofoliu reprezintă evenimente cu o mare probabilitate, unele vor fi inevitabil mult mai mari decât altele și ar trebui să li se acorde o mai mare proporție din investiție.

Jucătorii de blackjack înțeleg această tactică intuitiv: când șansele sunt clar în favoarea lor, ei pariază mult. În ochii multor cercetători, investitorii și jucătorii au multe în comun, poate pentru că ambii au la bază aceeași știință: matematica. Odată cu teoria probabilităților, matematica ne furnizează un alt exemplu de calcul rațional: modelul de optimizare Kelly. Acesta este reprezentat într-o formulă care folosește probabilitatea pentru calculul optimizării, în acest caz, proporția investiției optimale.

2.3.4. Orizontul lung de timp

Investiția concentrată (focalizata) este în antiteza cu cea larg diversificată, îndreptată spre profituri mari. Dintre toate strategiile energice, investiția concentrată ofera șansa cea mai mare de a ieși în câștig în timp, dar necesită ca investitorii să își mențină cu răbdare portofoliul chiar și atunci când alte strategii par a fi superioare ca profit. Pe termen scurt, observăm că schimbările în rata dobânzii, rata inflației sau în previziunile de profit pe termen scurt pot afecta prețurile acțiunilor. Dar, pe masură ce orizontul de timp se îndepărtează, tendința indicatorilor fundamentali ai afacerilor va domina în mod crescător prețul acțiunilor.

Cât de lung este orizontul de timp ideal? Așa cum ne putem imagina, nu este nici greu, dar nu exista nici o regulă rapidă (cu toate ca probabil Buffet ar spune că orice previziune mai mică de 5 ani aparține unei teorii proaste). Scopul nu este profit zero; ar fi un lucru gre]it de a te re\ine s[ faci a profita din afaceri bune atunci când acestea apar. S[ ne imagin[m c[ ne propunem o rat[ a rentabilității între 10 și 20 de procente. O rată de 10 procente sugerează c[ vom menține acțiunile/portofoliului pentru 10 ani, iar o rată de 20 de procente implică o perioadă de 5 ani.

Fluctua\ia prețurilor este un produs secundar necesar investiției concentrate. Într-un portofoliu tradițional, diversificarea largă are efectul de a produce o medie a inevitabilelor schimbări ale prețurilor acțiunilor. Managerii de portofolii active știu toți foarte bine ce se întamplă când investitorii își deschid situațiile lunare și văd, negru pe alb, o scădere a valorii (în USD) acțiunilor lor. Chiar și cei care înteleg că asemenea diminuări fac parte din cursul normal al activității pot reacționa emoțional și pot intra în panică.

Cu cât este portofoliul mai diversificat, cu atât șansele sunt mai mici ca situația lunară să se modifice major din cauza schimbării prețului unei singure acțiuni. Este totuși adevărat că o largă diversificare este o sursă de mulțumire pentru mulți investitori pentru că netezește creșterile de pe parcurs. Dar, în scopul evitării neplăcutului, realizezi o medie a creșterilor și scăderilor, ceea ce vei câstiga vor fi rezultate medii.

Investiția concentrată urmărește rezultatele peste medie. O dovadă clară, atât în studiul academic, cât și în exemplele din realitate, că perseverența este cheia succesului. Nu exista nici o îndoială, oricum, că drumul este fară obstacole. Investitorii concentrați acceptă aceste obstacole/riscuri pentru că știu că, pe termen lung evoluția fundamentală a companiilor va compensa orice fluctuație de preț pe termen scurt.

CAPITOLUL III

3.1. Utilizarea contractelor futures în strategiile privind managementul riscului

3.1.1. Strategii de protecție împotriva fluctuațiilor de preț

Hedgerii sunt jucători de pe piață care doresc să protejeze poziția dețiunută pe un activ financiar contra mișcărilor adverse viitoare ale prețurilor. Atât vânzătorul, cât și cumpărătorul unui activ financiar își pot proteja poziția de pe piață utilizând contracte futures.

Pentru a proteja o poziție, un jucător de pe piață trebuie să angajeze pe piața futures (la termen) o poziție egală și opusă poziției deținute pe piața de numerar (cash). Există două tipuri de strategii de hedging de protecție : prin vânzare (short hedge) sau prin cumpărare (long hedge). În cadrul unei strategii short hedge, se vinde o poziție la termen (futures) pentru a compensa o poziție de cumpărare pe piața de numerar (piața cash). De exemplu, managerul unui fond care deține un portofoliu de titluri de valoare ar putea să se protejeze împotriva unei scăderi a prețurilor la bursă prin vânzarea unor contracte futures pe indicii bursieri. În cadrul unei strategii long hedge, se cumpără o poziție futures pentru a compensa o poziție short (de vânzare) pe piața de numerar (cash).

Indiferent de obiectul strategiei, scopul hedging-ului este același: orice pierdere realizată pe una dintre piețe este compensată de un profit realizat pe cealaltă piață. Dacă prețul activului scade pe piața cash, atunci, în momentul în care jucătorul de pe piață decide să vândă futures, orice pierdere pe piața cash este compensată de profitul realizat prin câștigurile din contractul futures. Dacă prețul activului crește pe piața cash, atunci, în momentul în care jucătorul de pe piață decide să cumpere futures, orice pierdere de pe piața cash este compensată de profitul rezultat din câștigurile din contractul futures.

Prin utilizarea contractelor futures, hedging-ul îndepărtează posibilitatea de a obține profit dacă prețul cash viitor crește, dar oferă protecția necesară dacă prețul cash viitor scade. Din acest punct de vedere, hedging-ul este de fapt un contract de asigurare, care fixează prețul viitor al unui activ financiar.

3.1.1.1. Strategii de tranzacționare

Jucătorii de pe piață utilizează strategiile de protecție împotriva fluctuațiilor de preț pentru a realiza următoarele strategii de tranzacționare:

a) Tranzacționarea completă (outright trading). Tranzacționarea completă se derulează atunci când un trader își asumă o poziție bullish (în creștere) sau bearish (în scădere), având drept obiectiv maximizarea profitului.

b) Spread-ul. Spread-ul este o formă de tranzacționare speculativă, care implică cumpărarea și vânzarea simultană a unor contracte conexe. Scopul investitorului care recurge la tranzacționarea spread este de a obține un profit din modificarea survenită din diferența (spreadul) dintre două contracte futures și nu din prețurile totale ale contractelor futures. Spreadul poate fi de tip temporal (investitorul tranzacționează la aceeași bursă, aceleași contracte futures, însă pentru luni de livrare diferite) sau de tip inter-mărfuri sau active financiare (când investitorul ia o poziție long într-un contract și o poziție short într-un contract diferit, dar conex). Strategiile bazate pe spread pornesc de la premisa că prețurile – atât pentru contractele long, cât și pentru contractele short – sunt conexe și, în mod obișnuit, se vor mișca în linie unul cu celălalt. Dacă investitorul crede că relația dintre prețurile celor două contracte nu se conformează cu principiul de mai sus, el va cumpăra contractul relativ subevaluat și va vinde contractul relativ supraevaluat. Dacă piețele evoluează așa cum s-a estimat, investitorul va obține profit mai degrabă din modificarea raportului de preț dintre contracte, decât din mișcările mult mai volatile ale prețului absolut. Cele mai uzuale tranzacții spread pe piața financiară internațională sunt cele legate de bonuri de tezaur (T-bills), denominate în eurodolari (TED), obligațiuni (notes over bonds = NOB, etc.).

c) Arbitrajul. Arbitrajul este o formă de tranzacționare speculativă care implică cumpărarea și vânzarea de contracte futures, în scopul obținerii de profit din diferențele de preț între burse.

3.1.1.2. Utilizarea opțiunilor în strategiile privind managementul riscului

Strategiile de bază utilizate de investitori sunt :

a) Cumpărarea unei opțiuni de cumpărare (long CALL). În cadrul acestei strategii cumpărătorii caută să profite sau să se protejeze față de creșterile de preț pentru activul de referință, având la bază anticipările de creștere (bullish) a pieței. În cadrul acestei strategii, riscurile sunt limitate la prima plătită, în timp ce câștigurile sunt potențial nelimitate la scadență pe o piață în creștere.

b) Vânzarea unei opțiuni de vânzare (short PUT). Prin această strategie vânzătorii caută să profite sau să se protejeze față de creșterile de preț pentru activul de referință, având la bază perspectiva unei piețe ușor în creștere. În ceea ce privește riscurile, într-o piață în scădere există potențial de pierdere nelimitată la scadență, în timp ce câștigurile sunt limitate la primă.

c) Vânzarea unei opțiuni de cumpărare (short CALL). Prin această strategie vânzătorii caută să profite sau să se protejeze față de scăderile de preț pentru activul de referință, având la bază perspectiva unei piețe ușor în descreștere (bearish). Riscurile implicate de această strategie sunt legate de o pierdere potențială nelimitată la scadență, pe o piață în creștere, în timp ce câștigul este limitat la primă.

d) Cumpărarea unei opțiuni de vânzare (long PUT). În cadrul acestei strategii cumpărătorii caută să profite sau să se protejeze față de scăderile de preț pentru activul de referință, având la bază anticipările de scădere (bearish) a pieței. În cadrul acestei strategii, riscurile sunt limitate la prima plătită, în timp ce câștigurile sunt potențial nelimitate la scadență pe o piață în scădere.

Pe lângă strategiile de bază, investitorii pot aplica în vederea administrării eficiente a riscului strategii mai sofisticate din care le amintim pe cele mai importante :

a) Strategia straddle. O strategie straddle constă în cumpărarea sau vânzarea simultană de opțiuni de tipuri diferite, cu același preț de exercitare. O strategie straddle poate îmbrăca următoarele forme :

a.1) Cumpărare straddle (Long straddle) constă în cumpărarea simultană a unei opțiuni de vânzare (PUT) și a unei opțiuni de cumpărare (CALL) la același preț de exercitare. Această strategie se poate folosi cu succes atunci când pe piață se prognozează schimbări semnificative de prețuri ale activelor financiare tranzacționate, dar nu se poate previziona cu siguranță direcția de modificare. Riscul, în cadrul acestei strategii, este limitat la prima totală plătită, în timp ce câștigurile sunt potențial nelimitate (dacă prețurile urcă, opțiunea CALL poate fi exercitată cu u potențial de profit nelimitat; dacă prețurile scad, opțiunea PUT poate fi exercitată cu un potențial de profit nelimitat).

a.2) Vânzare straddle (Short straddle) constă în vânzarea simultană a unei opțiuni de vânzare (PUT) și a unei opțiuni de cumpărare (CALL) la același preț de exercitare. Strategia poate fi utilizată când pe piață se previzionează o perioadă de acalmie, caracterizată prin modificări mici sau fără modificări ale prețurilor. În ceea ce privește riscul, putem delimita următoarele situații: dacă prețurile urcă, deținătorul unei opțiuni CALL are dreptul să-și exercite opțiunea, cu un potențial de pierdere nelimitat pentru emitent; dacă prețurile scad, deținătorul unei opțiuni PUT are dreptul să-și exercite opțiunea, cu un potențial de pierdere nelimitat pentru emitent. În ceea ce privește câștigul, el este limitat la prima totală primită.

b) Strategia strangles. O strategie strangles constă în cumpărarea sau vânzarea simultană de opțiuni de tipuri diferite, la prețuri de exercitare diferite. Strategia stradle cunoaște două forme de aplicare:

b.1) Cumpărare strangles (Long strangle) constă în cumpărarea simultană a unei opțiuni de vânzare (PUT) la un preț de exercitare scăzut și a unei opțiuni de cumpărare (CALL) la un preț de exercitare ridicat. Strategia este aplicată eficient atunci când anticipările cu privire la piață converg spre apariția unei modificări majore pe piață, fără a i se cunoaște însă direcția. Riscurile sunt limitate la prima totală plătită. Potențialul de profit este nelimitat dacă prețurile urcă sau coboară, deși fluctuația în orice direcție ar trebui să fie una substanțială pentru a conduce la profit.

b.2) Vânzare strangles (short strangle) constă în vânzarea simultană a unei opțiuni de vânzare (PUT) la un preț de exercitare scăzut și a unei opțiuni de cumpărare (CALL) la un preț de exercitare ridicat. Strategia este aplicată eficient atunci când anticipările cu privire la piață converg spre apariția unei modificări minore pe piață, fără a i se cunoaște însă direcția. În ceea ce privește riscurile, pierderea potențială este nelimitată dacă prețurile urcă sau coboară, deși orice mișcare, în oricare dintre aceste direcții trebuie să fie substanțială pentru a surveni pierderi. Câștigul este limitat la prima netă primită.

c) Strategia spread. Un spread reprezintă cumpărarea și vânzarea simultană de opțiuni de același tip, la prețuri de exercitare diferite. Spread-ul poate fi :

c.1) Bull call spread – long call spread constă în cumpărarea unei opțiuni de cumpărare (CALL) la un preț de exercitare scăzut și vânzarea simultană a unei opțiuni de cumpărare (CALL) la un preț de exercitare ridicat. Anticipările cu privire la piață converg spre ideea că piața va urca până la un anumit nivel, iar cumpărătorul unui astfel de call spread dorește să beneficieze de perspectiva de creștere (bullish) dar, în același timp să diminueze și costul și costul primei prin vânzarea unui CALL, ceea ce are ca efect limitarea profitului potențial dacă prețul activului suport urcă, precum și limitarea pierderilor, dacă acesta scade. Prin această strategie, riscul este limitat la prima netă plătită, iar câștigurile sunt limitate la diferența dintre cele două prețuri de exercitare, mai puțin prima netă primită.

c.2) Bear put spread – long put spread constă în cumpărarea unei opțiuni de vânzare (PUT) la un preț de exercitare ridicat și vânzarea simultană a unei opțiuni de vânzare (PUT) la un preț de exercitare scăzut. Anticipările cu privire la piață converg spre ideea că piața va scădea până la un anumit nivel, iar cumpărătorul unui astfel de put spread dorește să beneficieze de perspectiva de scădere (bearish) dar, totodată, și să reducă costul primei prin vânzarea unui PUT, ceea ce are ca efect limitatea expunerii la pierdere dacă prețul activului suport urcă, dar și limitatea profitului dacă acesta scade. Riscul este limitat la diferența între cele două prețuri de exercitare, mai puțin prima netă plătită. Câștigul este limitat la prima netă plătită.

c.3) Butterfly spread constă în cumpărarea unei opțiuni de cumpărare (CALL) la un preț de exercitare scăzut, a unei opțiuni de cumpărare (CALL) la un preț de exercitare ridicat și vânzarea simultană a două opțiuni de cumpărare (CALL) la un preț de exercitare egal cu media celor două prețuri de exercitare a opțiunilor CALL achiziționate.

Putem enumera și alte strategii ce pot fi utilizate de investitori :

Alcătuirea de portofolii formate din opțiuni și activul de bază :

a.1) Strategia covered call constă în alcătuirea unui portofoliu prin asumarea unei poziții scurte relativ la o opțiune de cumpărare (CALL) și dintr-o unitate din activul de bază.

a.2 ) Strategia protective put constă în alcătuirea unui portofoliu compuzs prin asumarea unei poziții lungi relativ la o opțiune de vânzare (PUT) și un activ de bază (poziție lungă).

b) Construirea unui portofoliu strip prin cumpărarea unei opțiuni de cumpărarea (CALL) și vânzarea simultană a două opțiuni de vânzare (PUT), toate opțiunile având același activ de bază, preț de exercitare și dată de expirare.

c) Construirea unui portofoliu strap prin cumpărarea a două opțiuni de cumpărarea (CALL) și vânzarea simultană a unei opțiuni de vânzare (PUT), toate opțiunile având același activ de bază, preț de exercitare și dată de expirare.

d) Utilizarea de opțiuni și contracte futures sintetice pot oferi o protecție împotriva riscului (hedging) mai eficientă din perspectiva costului implicat decât în cazul utilizării unor poziții futures, call sau put directe. Combinațiile sintetice sunt prezentate în schema următoare:

3.2. Strategii de construcție și management al portofoliului

3.2.1. Strategii concurente de abordare a managementului de portofoliu

În situația actuală, managementul portofoliului pare să fie blocat într-o luptă decisivă dintre două strategii concurente: managementul portofoliului activ și investițiile bazate pe indici.

3.2.1.1. Managementul activ

Managerii portofoliului activ cumpară și vând în mod constant un număr mare de acțiuni comune/ordinare. Sarcina lor este să-și mențină clienții multumiți și aceasta înseamnă să aibă în mod consecvent rezultate mai bune decât piața astfel încât dacă în orice zi un client își pune întrebarea firească – “Care este situația portofoliului meu în comparatie cu piața globală?” – raspunsul să fie unul pozitiv, iar clientul să lase banii în fond. Pentru a se menține în top managerii activi încearcă să prevadă ce se va întampla în următoarele șase luni cu acțiunile și să diversifice continuu portofoliul în speranța că vor obține avantaje din previziunile făcute. Astăzi, fodurile mutuale de acțiuni comune dețin în medie mai mult de o sută de acțiuni și generează o rată a vitezei de rotație a banilor de 80%.

3.2.1.2. Managementul pasiv

Pe de altă parte, investițiile bazate pe indici sunt o abordare pasivă de cumpărare și deținere. Presupune alcătuirea, apoi menținerea unui portofoliu de acțiuni comune larg diversificat, special creat să imite comportamentul unui indice de nivel specific, precum S&P 500 (Standard &Poor’s 500 Price Index).

Spre deosebire de managementul activ, investitiile bazate pe indici sunt într-o oarecare măsură noi și mai puțin obișnuite. Din 1980, când fondurile mutuale raportate la indici (fonduri mutuale ale căror portofolii corespund unor indici oficiali) s-au impus ca o strategie alternativă legitimă, susținători ai ambelor abordări s-au luptat pentru a determina care va produce beneficii mai mari.

3.2.1.3. Argumente pro și contra managementului activ sau pasiv

Managerii portofoliului activ susuțin ca prin abilitațile lor deosebite de a alege acțiuni, pot avea rezultate superioare oricărui indice. Pe de altă parte, strategii indicilor au de partea lor evoluțiile recente. Într-un studiu care a urmărit rezutatele pe o perioada de 20 de ani, din 1977 până în 1997, procentajul fondurilor mutuale cu plasamente în acțiuni comune care au reușit sa depășească indicele S&P 500 a scăzut dramatic de la 50% la începutul perioadei, pînă la 25% în ultimii patru ani ai perioadei. Din 1997 veștile sunt și mai proaste. Începând cu noiembrie 1998, 90% din fondurile active au avut performanțe mai slabe decat piața (tranzacționare cu 14% mai mică decât S&P 500), ceea ce înseamnă că doar 10% aveau un randament mai mare.

Managementul portofoliului activ, asa cum este practicat astăzi, are slabe șanse să depașească performanțele indicelui S&P 500. Deoarece managerii banilor institutiilor financiare cumpară și vând frenetic sute de acțiuni în fiecare an, au devenit într-un fel piața. Teoria de bază a acestora este: cumpărăm astăzi tot ceea ce prevedem ca poate fi vândut curând cu profit, indiferent de ceea ce este. Punctul slab al acestei teorii este că având în vedere natura complexă a universului fînanciar, prezicerile sunt imposibile. Ceea ce complică și mai mult această bază teoretică nesigură este efectul costurilor inerente care vin odată cu acest nivel înalt al activitații de tranzacționare – costuri care micșorează profiturile nete ale investitorilor. Dacă descompunem în factori acest cost devine evident că managementul banilor aflați în circulație și-a creat propria prabușire.

Deoarece nu provoaca cheltuieli echivalente, raportarea la indici este mai bună decât portofoliile administrate activ din mai multe puncte de vedere. Dar chiar și cel mai bun fond mutual raportat la un indice, care funcționează la apogeu, va aduce doar un câstig net egal cu profitul pieței globale. Investitorii care se raportează la un indice nu pot câstiga nici mai mult, nici mai puțin decât piața.

Din punctul de vedere al investitorului, atracția de bază a celor două strategii este aceeași: micșorarea riscului prin diversificare. Deținând un numar mare de acțiuni reprezentând mai multe industrii și sectoare ale pieței, investitorii speră să creeze o pătură protectoare împotriva pierderilor înspăpimântatoare care ar putea surveni dacă ar avea toți banii învestiți într-un anumit domeniu care a suferit un dezastru. În împrejurări normale (conform teoriei), anumite acțiuni dintr-un fond diversificat vor scădea, iar altele vor crește și să sperăm că acestea din urmă vor compensa pierderile. Managerii activi consideră că șansele cresc pe masură ce numărul acțiunilor din portofoliu crește; zece este mai bine decât una și o sută este mai bine decât zece.

Un fond mutual raportat la un indice își permite prin definiție acest gen de diversificare, dacă indicele pe care îl reflectă este de asemenea diversificat așa cum se întamplă de obicei. Fondurile mutuale tradiționale de acțiuni care se ridică la o sută de acțiuni aflate în continuă mișcare oferă, de asemenea, diversificare.

Cu toții am auzit de această postura a diversificarii de atât timp încât am amorțit din punct de vedere intelectual în fața inevitabilei sale consecințe: rezultate mediocre. Deși este adevărat că fondurile active și cele raportate la un indice oferă diversificare, în general nici una din cele dou[ strategii nu va aduce beneficii exceptionale. Acestea sunt întrebările pe care investitorii inteligenți trebuie să și le pună: “Sunt mulțumit cu câstiguri medii? Pot câstiga mai mult?”

3.2.2. Tehnici de construcție și revizuire a portofoliilor

Sincronizarea cu piața a fost multă vreme una dintre cele mai mari probleme ale investitorilor. Achiziția la un preț prea mare a titlurilor financiare limitează câștigurile ce pot fi obținute; de asemenea, vânzarea titlurilor financiare din portofoliu la un preț mic poate conduce la pierderi. Dar, prețurile titlurilor financiare fluctuează, iar comportamentul investitorilor face ca uneori reacțiile lor să fie în totală opoziție cu activitățile pe care ar trebui să le angajeze pentru a obține beneficii de pe urma acestor fluctuații. În mod ideal, investitorii ar trebui să cumpere când prețurile sunt scăzute și să vândă când prețurile titlurilor financiare cresc. Dar de obicei investitorii ezită să cumpere când prețurile scad temându-se că prețurile vor scădea și mai mult sau temându-se că prețurile în viitor nu vor mai crește. Când prețurile titlurilor financiare sunt foarte crescute investitorii ezită să vândă pentru că ei vor dori o maximizare a profiturilor lor și simt că prețurile vor crește și mai mult în viitor. Este necesară o disciplină deosebită pentru a putea cumpăra când prețurile titlurilor financiare sunt scăzute și pesimismul este prezent pe piață și pentru a putea vinde când prețurile titlurilor financiare sunt mari și un optimism exagerat este simțit pe piață.

Mulți investitori sunt discipinați și pot să se angajeze în asemenea activități, respectând condițiile descrise mai sus cu condiția să cunoască fluctuațiile viitoare ale titlurilor financiare. Dar, aceste fluctuații s-au dovedit aproape imposibil de previzionat. Din această cauză au fost dezvoltate așa-numitele tehnici mecanice de management de portofoliu care să simplifice problema sincronizării cu piața și să minimizeze emoțiile implicate în activitatea de investiții.

Aceste tehnici pleacă de la premisa că fluctuațiile prețurilor titlurilor financiare sunt ciclice. Evidențele empirice par să demonstreze că aceste cicluri există și că ele sunt strâns legate de evoluțiile înregistrate în activitatea economică. Mai mult decât atât, aceste tehnici pleacă de la premisa că investitorii nu pot previziona direcția următoarei fluctuații a prețurilor. Tehnicile mecanice încearcă să exploateze aceste fluctuații și să facă din acestea surse de profit pentru investitori.

Tehnicile mecanice au ca scop determinarea unor reguli legate de momentul în care ar trebui să fie făcută o vânzare sau o cumpărare și ce cantitate de titluri financiare ar trebui să fie vândute sau cumpărate. Aceste tehnici elimină emoțiile deciziei deoarece aceste tehnici au reguli de acțiune predeterminate. Deseori aceste reguli vor conduce la acțiuni care sunt contrare activităților majorității investitorilor de pe piață.

3.2.2.1. Reguli generale

Tehnicile mecanice obligă investitorul să împartă fondurile pe care dorește să le investească în două portofolii: unul agresiv și unul conservator (defensiv). Portofoliul agresiv (format, de obicei, din acțiuni) trebuie să fie mai volatil (riscant) decât portofoliul conservator (format deseori din obligațiuni) deoarece stabilitatea acestui tip de portofoliu este una dintre cele mai importante cerințe. Volatilitatea portofoliului agresiv va conduce la o creștere mai rapidă a câștigurilor acestuia față de cele ale portofoliului conservator atunci când piața crește, și invers, la o scădere mai rapidă și mai severă, atunci când piața scade. În general, cu cât diferențele dintre mișcările celor două portofolii sunt mai mari, cu atât mai mare este profitul ce rezultă din aplicarea tehnicilor mecanice.

Pentru a atinge acest maxim de diferență între cele două portofolii, de obicei portofoliul conservator este format din obligațiuni. Ele asigură un înalt grad de stabilitate și asigură și un venit sigur și constant. În plus, s-a observat că în perioadele de avât economic, prețul obligațiunilor poate scădea (scădere datorată creșterii ratei dobânzii) în timp ce prețul acțiunilor este în creștere. Această mișcare în opoziție nu apare atunci când climatul economic devine defavorabil. Aceste fenomene descrise mai înainte sunt deosebit de avantajoase atunci când se aplică tehnicile mecanice de management de portofoliu. Unele studii empirice au demonstrat însă că uneori prețurile acțiunilor și cele ale obligațiunilor nu evoluează întotdeauna în direcții opuse. De aceea ei au propus ca portofoliul conservator să fie format din alte elemente precum numerarul sau conturile de economii. Valoarea aproximativ constantă a acestor elemente va conduce la diferențieri majore între mișcările celor două portofolii, fapt cu influențe benefice asupra câștigului obținut prin aplicarea tehnicilor mecanice de management.

În ceea ce privește construcția portofoliului agresiv, este recomandat ca acesta să fie format din acțiuni comune deoarece maximul de profit rezultă atunci când diferențele dintre flucuațiile celor două portofolii sunt foarte mari, cu cât portofoliul agresiv este mai volatil cu atât este mai bine. Alegerea făcută de investitor în construncția portofoliului agresiv va depinde de riscul pe care dorește să și-l asume și de preferința sa pentru câștig. Dacă investitorul va dori să-și asume un risc mic și va dori să obțină un câștig aproximativ constant, va alege acțiuni mai puțin volatile decât investitorul care va dori să-și asume un risc mai mare căutând în acest mod un câștig mai mare.

3.2.2.2. Tehnica CDVP (Constant Dolar Value Plan)

Tehnica CDVP presupune ca valoarea în dolari a acțiunilor de portofoliu să rămână constantă. Așadar, dacă valoarea acțiunilor va crește în mod automat investitorul va vinde o parte din acțiuni pentru a păstra valoarea constantă a portofoliului agresiv. Dacă prețul acțiunilor va scădea, investitorul va trebui să cumpere acțiuni pentru a păstra constantă valoarea portofoliului agresiv. Tehnica specifică, totodată, ca restul fondurilor care nu vor fi utilizate în construcția portofoliului agresiv să fie investite în portofoliul conservator. Avantajul major al tehnicii CDVP rezidă în simplitatea sa. Investitorul poate să cuantifice în orice moment sumele necesare a fi investite. Investitorul va trebui să aleagă anumite puncte predeterminate de acțiune (numite și puncte de reevaluare).

Punctele de acțiune reprezintă momentele de timp în care investitorul va efectua transferuri de fonduri pentru a păstra constantă valoarea în dolari a portofoliului său de acțiuni. Bineînțeles că valoarea portofoliului nu va putea fi la aceeași la nesfârșit, pentru că aceasta ar necesita o atenție constantă din partea investitorului, nenumărate puncte de acțiune și costuri de tranzacție excesiv de mari. Se va permite o fluctuație a valorii portofoliului până la un anumit moment când se va interveni pentru a se ajusta valoarea. Punctele de acțiune pot fi stabilite ca reprezentând anumite perioade de timp, anumite schimbări procentuale în indicii de piață sau, în mod ideal, modificări procentuale în valoarea portofoliului agresiv.

Sincronizarea punctelor de acțiune poate avea un important efect asupra profiturilor obținute de investitori. Punctele de acțiune stabilite prea aproape unele de celelalte pot cauza costuri excesive care reduc profiturile. Pe de altă parte, dacă punctele de acțiune sunt stabilite prea îndepărtat, investitorul va rata opurtunitatea de a profita de pe urma fluctuațiilor ce pot avea loc între punctele de acțiune. De aceea, stbilirea punctelor de acțiune implică stabilirea unui punct de echilibru între costuri și probabilitate.

Tehnica CDVP nu presupune previzionarea mărimii fluctuațiilor de creștere a prețurilor acțiunilor. Este, însă, necesară previzinarea fluctuațiilor de scădere deoarece portofoliul conservator trebuie să fie suficient de mare pentru ca să existe fonduri gata să fie transferate către portofoliul de acțiuni în cazul în care valoarea sa se va micșora. Așadar, este necesară cunoașterea pragului până la care acțiunile pot scădea. În baza acestei analize se poate stabili mărimea portofoliului conservator. Dacă investitorul va aplica această tehnică într-un moment în care prețul acțiunilor pe care le alege nu se află prea departe de cea mai scăzută valoare înregistrată, el poate obține pe ansamblu rezultate foarte bune folosind tehnica CDVP.

3.2.2.3. Tehnica CRP (Constant Ratio Plan)

Tehnica CRP presupune ca raportul dintre valoarea portofoliului agresiv și valoarea portofoliului conservator va fi păstrat constant. Acest lucru va forța pe investitor să vândă acțiuni dacă valoarea acestora va crește sau să transfere fonduri din portofoliul conservator pentru a achiziționa acțiuni comune, dacă valoarea portofoliului agresiv va scădea.

Având în vedere că în cadrul acestei tehnici portofoliul agresiv este păstrat la o proporție constantă față de valoarea totală a fondurilor, vor exista întotdeauna fonduri în portofoliul conservator, fonduri care pot fi transferate către portofoliul agresiv dacă valoarea acțiunilor va continua să scadă. Acest lucru înseamnă că, spre deosebire de tehnica CDVP, tehnica CRP nu presupune previzionarea nivelului până la care pot scădea prețurile acțiunilor. Totuși, tehnica CDVP presupune multiple transferuri din și în portofoliul agresiv; natura tehnicii CRP conduce la o scădere a agresivității achizițiilor de acțiuni pe măsură ce prețul continuă să scadă deoarece raportul constant este aplicat la un fond total care scade în valoare. Tot așa, tehnica CRP presupune vânzări mai puțin agresive ale acțiunilor ale căror prețuri sunt în creștere deoarece valoarea totală a fondurilor crește și raportul constant permite o valoare mai mare în dolari pentru portofoliul agresiv.

Tehnica CRP va conduce la câștiguri mai mari deoarece raportul păstrat constant îl va așeza pe investitor în poziția optimă (investiții mai mari în perioada de creștere a cursurilor și investiții reduse în perioada de cădere a cursurilor). Totuși, analizând pe un întreg ciclu de fluctuație (creștere și descreștere), tehnica CRP conduce la rezultate mai puțin bune decât tehnica CDVP sau tehnica VRP.

Selectarea punctelor de acțiune pentru tehnica CRP are la bază aceleași considerații ca și în cazul tehnicii CDVP. Punctele de acțiune pot fi determinate ca fiind procente de fluctuație a ratei constante, care odată atinse, va determina o acțiune de ajustare a valorii ratei până la nivelul inițial. Dacă vom permite o fluctuație foarte mică a ratei constante vom fi forțați să efectuăm multiple tranzacții de valoare mică. Dacă vom permite o fluctuație mai mare a ratei constante vom efectua mai puține tranzacții, dar nu vom beneficia da acele fluctuații care sunt prea mici pentru a determina o acțiune de ajustare.

3.2.2.4. Tehnica VRP (Variable Ratio Plan)

Tehnica VRP presupune ca raportul dintre valoarea portofoliului agresiv și valoarea portofoliului conservator să scadă pe măsură ce valoarea portofoliului agresiv crește și să crească pe măsură ce valoarea portofoliului agresiv scade. Această tehnică forțează vânzarea de acțiuni și achiziția de obligațiuni pe măsură ce prețul acțiunilor va crește, și achiziția de acțiuni și vânzarea de obligațiuni pe măsură ce prețul acțiunilor va scădea.

Tehnica VRP presupune și determinarea proporțiilor optime pentru diferite valori a prețurilor acțiunilor, pornind de la valorile medii în jurul cărora fluctuează aceste prețuri. Așadar, această tehnică presupune un efort de previziune mai mare decât în celelalte tehnici. Astfel va fi necesară o previziune pentru a determina dacă prețul curent este cel mediu și o altă previziune asupra nivelului de fluctuație a prețurilor de la prețul mediu.

Variația raportului va determina ca achiziția și vânzarea de acțiuni să devină mai agresivă pe măsură ce prețul se va mișca mai sus sau mai jos de prețul mediu stabilit. Acest lucru permite investitorului care utilizează această tehnică să profite mai mult de pe urma fluctuațiilor prețurilor acțiunilor decât celelalte două tehnici. Singurele dezavantaje al acestei tehnici sunt reprezentate de efortul mai mare al investitorului în ceea ce privește previziunile și de precizia previziunilor (previziunile incorecte vor conduce la asumarea de riscuri mai mari).

3.2.2.5. Tehnica DCA (Dollar Cost Averaging)

Această tehnică forțează investitorul să execute anumite tranzacții în mod automat, pe care în mod normal nu le-ar executa. Tehnica DCA presupune ca investitorul să investească o sumă constantă în dolari în achiziția anumitor acțiuni sau construcția anumitor portofolii de acțiuni, la anumite date calendaristice, indiferent de prețul acțiunilor. Această tehnică este optim de aplicat de către investitorii care periodic au la dispoziție o anumită sumă pentru a investi sau sunt într-un proces de acumulare de fonduri (spre deosebire de celelalte tehnici discutate anterior care se bazează pe fonduri deja acumulate).

Tehnica DCA ajută investitorii să evite achiziționarea de titluri financiare la prețuri foarte ridicate. Dacă această tehnică este executată pe perioada unui ciclu complet de fluctuație a prețurilor acțiunilor, investitorul va obține titlurile financiare la un cost mediu pe acțiune mai scăzut decât prețul mediu pe acțiune din perioada luată în calcul. Acest fenomen rezultă din faptul că, aplicând tehnica DCA, investitorul va achiziționa mai multe acțiuni la prețuri mai mici decât la prețuri mai mari.

Tehnica DCA poate varia în funcție de lungimea intervalelor de timp dintre investiții. Mărimea sumei în dolari investite trebuie să fie suficientă pentru a putea păstra costurile cu comisioanele la un nivel cât mai redus, și acest lucru poate conduce la stabilirea unor intervale de timp între investiții mai lungi. Pentru a obține cele mai bune rezultate cu această tehnică, cu cât intervalele de timp sunt mai scurte, cu atât este mai bine. Intervalele scurte de timp fac imposibil de ratat oportunitățile ce pot apărea în a achiziționa acțiuni la un cost mai mic (datorat fluctuațiilor descrescătoare ale prețurilor acțiunilor).

Capacitatea tehnicii DCA de a obține un cost mediu scăzut pe acțiune este foarte mare la începutul perioadei de aplicare a acestei tehnici, atunci când fondurile de care dispune investitorul sunt mici. Pe măsură ce aplicarea tehnicii continuă pe o perioadă lungă de timp și fondurile devin din ce în ce mai mari, efectul acestei tehnici asupra costului mediu pe acțiune este din ce în ce mai diluat. Acesta este motivul pentru care investitorul ar trebui să modifice această tehnică cu una din cele analizate anterior, atunci când fondurile sale devin mari.

Tehnica DCA nu ajută investitorii în a selecta cele mai bune titluri financiare. Totuși, investitorul trebuie să caute titluri financiare de calitate și cu un potențial de creștere ridicat pentru a obține cele mai bune rezultate. Tehnica DCA are cele mai bune rezultate atunci când este aplicată pe o perioadă mai lungă de timp (5-15ani), perioadă care să permită prețurilor acțiunilor să parcurgă numeroase cicluri și să atingă creșterea pe termen lung anticipată. O volatilitate mai ridicată a acțiunilor va conduce la profituri mai mari pe parcursul ciclurilor, dar alegerea de acțiuni volatile este, pe de altă parte, o problemă, deoarece investitorii întotdeauna caută prin aplicarea tehnicilor să reducă riscul. Tehnica DCA nu va putea fi folosită de către acei investitori care vor dori să retragă fonduri din investiția lor, într-o perioadă scurtă de timp. O asemenea situație poate conduce la pierderi dacă investitorul va trebui să lichideze anumite stocuri de acțiuni din portofoliu la un preț redus. Investitorul poate obține totuși rezultate favorabile dacă va alege acele acțiuni care pot fi vândute cu succes.

BIBLIOGRAFIE

Cristian Stanciu Managementul portofoliului de titluri, Editura Universitaria, Craiova, 2007

Harry Marcovitz Portofolio Selectio, The Journal of Finance, March 1952.

Ștefan Bratu Bursa de valori și tranzacțiile cu valori mobiliare, Editura Universitaria, Craiova, 1998

Ion Ustian Laureații premiului Nobel în Economie, Editura Uniunii Scriitorilor, Chisinau, 1999

Constantin Fota Economie Internatională, Editura Universitaria, Craiova, 2002

Emil Scarlat Piața de capital – portofolii investiționale, Editura Millenium, Bucuresti, 1997

Ion Stancu Finanțe, Editura Economică, Bucuresti, 2001

Constantin Fota Piața acțiunilor, Editura Expert, Bucuresti, 1999

Radu Stroe, Catalin Arsene Active financiare derivate. Determinări Cantitative, Editura Economică, 2001

L. W. Ascher Dollar Averaging in Theory And Practice, Financial Analysts Journal, Vol. 16

Marian Opritescu Pete de capital, Editura Universitaria, Craiova, 2002

Robert Dince Another View of Formula Planning, Journal of Finance, Vol. 19, 1972

I. Popa Bursa, vol. 1-2, Editura Adevărul, Bucuresti, 1995

A.T. Adams Investments, Graham and Trotman, 1989

W.f. Sharpe Capital Asset Prices, Journal of Finance, vol. 19, 1972

S.Stanciu, C Huidumac Teoria portofoliilor, Editura Didactică și Pedagogică, Bucuresti, 1999

www.finit.ase.ro Riscul plasamentelor financiare internationale

BIBLIOGRAFIE

Cristian Stanciu Managementul portofoliului de titluri, Editura Universitaria, Craiova, 2007

Harry Marcovitz Portofolio Selectio, The Journal of Finance, March 1952.

Ștefan Bratu Bursa de valori și tranzacțiile cu valori mobiliare, Editura Universitaria, Craiova, 1998

Ion Ustian Laureații premiului Nobel în Economie, Editura Uniunii Scriitorilor, Chisinau, 1999

Constantin Fota Economie Internatională, Editura Universitaria, Craiova, 2002

Emil Scarlat Piața de capital – portofolii investiționale, Editura Millenium, Bucuresti, 1997

Ion Stancu Finanțe, Editura Economică, Bucuresti, 2001

Constantin Fota Piața acțiunilor, Editura Expert, Bucuresti, 1999

Radu Stroe, Catalin Arsene Active financiare derivate. Determinări Cantitative, Editura Economică, 2001

L. W. Ascher Dollar Averaging in Theory And Practice, Financial Analysts Journal, Vol. 16

Marian Opritescu Pete de capital, Editura Universitaria, Craiova, 2002

Robert Dince Another View of Formula Planning, Journal of Finance, Vol. 19, 1972

I. Popa Bursa, vol. 1-2, Editura Adevărul, Bucuresti, 1995

A.T. Adams Investments, Graham and Trotman, 1989

W.f. Sharpe Capital Asset Prices, Journal of Finance, vol. 19, 1972

S.Stanciu, C Huidumac Teoria portofoliilor, Editura Didactică și Pedagogică, Bucuresti, 1999

www.finit.ase.ro Riscul plasamentelor financiare internationale