Evaluarea și finanțarea investițiilor [611928]

1

Evaluarea și finanțarea investițiilor

2
CUPRINS

CAPITOLUL I Definirea, conținutul și clasificarea investițiilor și a proiectelor de investiții …………… 3
1.1. Definirea și conținutul investițiilor ………………………….. ………………………….. ………………………… 3
1.2. Clasificarea investițiilor ………………………….. ………………………….. ………………………….. …………… 4
1.3. Proiectele de investiții ………………………….. ………………………….. ………………………….. ……………… 7

CAPITOLUL II Tipologia deciziilor în procesul de investire ………………………….. ………………………… 10

CAPITOLUL III Rolul și locul evaluării în procesul de investire ………………………….. …………………… 12
3.1. Evaluarea – definire și necesitate ………………………….. ………………………….. …………………………. 12
3.2. Principii generale de evaluare ………………………….. ………………………….. ………………………….. …. 13
3.3. Conceptele fundamentale de valoare utilizate în evaluări ………………………….. …………………….. 14

CAPITOLUL IV Etapele procesului de evaluare ………………………….. ………………………….. …………….. 18

CAPITOLUL V Tipologia metodelor de evaluare ………………………….. ………………………….. ……………. 25

CAPITOLUL VI Cash -flow-urile unui proiect de investiții ………………………….. ………………………….. . 27
6.1. Cash -flow-ul inițial al unui proiect de investiții ………………………….. ………………………….. …….. 28
6.2. Cash -flow-urile generate de -a lungul duratei de viață a proiectului de investiții …………………. 28
6.3. Inc idența politicii de amortizare si a fiscalității asupra cash -flow-urilor ………………………….. … 30
6.4. Valoarea reziduală ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………… 31

CAPITOLUL VII METODA ACTUALIZĂRII FLUXURILOR DE LICHIDITĂȚI
(METODA DISCOUNTED CASH -FLOW) ………………………….. ………………………….. …………………… 33
7.1. Fundamentele metodei ………………………….. ………………………….. ………………………….. …………… 33
7.2. Etapele aplicării metodei DCF ………………………….. ………………………….. ………………………….. … 33
7.3. Formula de calcul a valorii întreprinderii ………………………….. ………………………….. ……………… 35
7.4. Exemplu de utilizare a metodei DCF ………………………….. ………………………….. ……………………. 36

CAPITOLUL VIII Criterii de evaluare a unui proiect de investiții ………………………….. …………………. 38
8.1. Tehnica actualizării ………………………….. ………………………….. ………………………….. ……………….. 38
8.2 Valoarea Actualizată Netă (VAN) ………………………….. ………………………….. ………………………… 40
8.3 Indicele de profitabilitate(IP) ………………………….. ………………………….. ………………………….. …… 43
8.4. Termenul de recuperare actualizat ………………………….. ………………………….. ……………………….. 44
8.5. Rata internă de rentabilitate ………………………….. ………………………….. ………………………….. ……. 46

3
CAPITOLUL I
Definirea, c onținutul și clasificarea investițiilor
și a proiectelor de investiții

1.1. Definirea și conținutul investițiilor

Într-o accepțiune largă, financiară , noțiunea de investiție reprezintă orice acțiune de
alocare, plasare a capitalului în vederea obținerii unor câștiguri. Altfel spus, investiția
presupune schimbarea unei sume prezente și certe pe speranța obținerii unor venituri viitoare
superioare, dar probabile.
Din punct de v edere contabil , investiția este asimilată cheltuielii efectuate în vederea
obținerii unor bunuri cu valoare mare și de folosință îndelungată.
Investițiile reprezintă principala cale de menținere a forței productive a unei
întreprinderi și de dezvoltare a a cesteia. O î ntreprindere care înregistrează un ritm de creștere
inferior celui mediu de pe piața sa de referinț ă, pe termen mediu și lung, va deveni
necompetitivă.
Investiția reprezintă, alături de consum, una din cel două destinații de principiu ale
venit ului. În sensul cel mai general, prin investiție se înțelege utilizarea veniturilor în scopul
formării capitalului. Cu alte cuvinte, investiția reprezintă renunțarea la consumul imediat în
favoarea unui consum viitor.
Noțiunea de investiție implică trei el emente definitorii: durata, rentabilitatea și riscul.
Timpul reprezintă o caracteristică esențială a investiției. Fondurile necesare investiției
sunt alocate în prezent, iar efectele se obțin în viitor. Orice proiect de investiție are o durată
de viață pro prie, caracterizată prin etape și momente de timp bine definite, pe parcursul
cărora parametrii economici ai investiției au o evoluție specifică.
Scopul final al investiției îl constituie profitul . Investitorul acceptă schimbarea
disponibilităților existen te pe o serie de efecte viitoare , numai în măsura în care suma
acestora din urmă, actualizată, este superioară cheltuielilor inițiale.

Figura 1.1.
Raportul de eficiență urmărit de investitor pe coordonatele mediu economic -timp1

Cel de -al treilea element caracteristic investiției îl constituie riscul . Riscul este inerent
oricărei investiții. Investiția reprezintă o cheltuială pentru un viitor incert. Efectele viitoare
așteptate sunt speranțe nu certitudini.

Investițiile sunt determinate de existența și funcționarea a două piețe: cea reală și cea
financiară.

1Popa Ana, Investiții , Prelegeri, Aplicații, Teste, Editura Universitaria, Craiova, 2008, p.20
Mediu
economic
Timp
Eforturi investiționale
Efecte investiționale

4

Figura 1.2. Conexiunea dintre economia reală și piața financiară

În economia reală există active reale, realizate prin investiții în active reale sau
investiții directe. Pe piața financiară există active financiare, obținute prin plasamente sau
investiții financiare (de portofoliu) care atrag și plasează resursele economi site sau acumulate
în economia reală. De pe piața financiară banii sunt ”distribuiți” prin intermediul activității de
finanțare diferitelor domenii ale vieții economice și sociale.

1.2. Clasificarea investițiilor

Cele mai importante 5 criterii de clasificare a investițiilor întâ lnite în teoria și practica
economică internațională pot fi sintetizate astfel:
Tabelul nr. 1.1.
Clasificarea cheltuielilor de investiții
Criteriul de clasificare Tipuri de cheltuieli de investiții
A. obiectul investiției – investiții în piața reală
– investiții în piața financiară
B. implicarea investitorilor în
managementul activelor – investiții directe
– investiții de portofoliu
C. modul de administrare a investiției – investiții neintermediate
– investiții administrate
D. naționalitatea investitorilor – investiții naționale
– investiții străine
E. forma juridică a proprietății beneficiarilor – investiții publice
– investiții private

A. Investițiile în active reale și investițiile financiare
Pornind de la ideea că cheltuielile de investiții se materializează în anumite tipuri de
active, contabilitatea evidențiază trei categorii de imobilizări: imobilizări corporale ,
imobilizări necorporale , imobilizări financiare.
Prima mare opțiune a investito rilor este alegerea între două decizii:
 fie obținerea unor active reale (teren, utilaje, instalații etc.), din diferite ramuri
productive sau neproductive (industrie, agricultură, transport, comerț, servicii etc.);
 fie pentru plasarea banilor în diferite titluri de valoare sau tranzacții financiare.

►Investițiile în active reale constau în transformarea unor lichidități în diverse active
imobilizate ca active corporale sau necorporale (la care se pot adăuga și unele active
circulante). Din punct de veder e contabil, pe durata realizării investiției, cheltuielile de
investiții sunt imobilizări în curs (corporale și necorporale), iar după finalizarea lucrărilor,
ele sunt înregistrate contabil ca imobilizări corporale, necorporale, active circulante.
Cele mai importante investiții în active reale sunt cele în domeniile productive, numite
investiții economice , deoarece ele asigură obținerea de valoare nou creată și contribuie la
Piața
financiară
Economia
reală

5
creșterea produsului intern brut. Conform teoriei economice, investițiile economice sunt
definite sub trei aspecte, și anume: definirea contabilă, definirea economică și definirea
financiară.
a) Definirea contabilă consideră investițiile ca fiind acele achiziții de active
corporale, necorporale sau financiare, neconsumabile în decursul unui exercițiu contab il, deci
sunt acele cheltuieli cu efecte durabile, înregistrate cu exactitate în contabilitate. Practic,
aceste cheltuieli se determină pe baza devizului general.
b) Definirea economică necesită caracterizarea efortului și efectele i nvestiționale sub
influența managementului și mecanismelor economiei de piață, prin luarea în calcul a mai
multor aspecte, cum ar fi: dimensionarea și amplasarea optimă, riscurile investiționale, relații
cu piețele de aprovizionare sau de desfacere, conc urența, managementul etc.
c) Definirea financiară privește investiția sub forma unor fluxuri de ieșiri și de intrări
bănești, pe toată durata de realizare și de exploatare a investiție, luând în considerare
resursele de finanțare, costul lor, influența factorului timp prin tehnica de actualizare,
evoluțiile de pe piața financiară.
Alături de investițiile economice, desigur că sunt importante și investițiile în
domeniul neproductiv (învățământ, sănătate, cultură etc.).
►Investiții financiare
Din punct de vedere contabil, există și investiții care se materializează în imobilizări
financiare , care se evidențiază în contul cu același nume și care cuprinde atât diverse titluri
sau hârtii de valoare, care pot fi considerate investiții financiare, c ât și alte elemente legate de
aceste imobilizări (creanțe, dobânzi, vărsăminte).
Investițiile financiare sau plasamentele financiare se materializează în o serie de
hârtii de valoare sau alte produse specifice pieței financiare.
Teoria economică face dis tincție între investițiile în active reale (mai ales ca investiții
economice) și plasamentele financiare , deoarece, dacă investiția economică este implicată în
producerea de active reale și de bogăție reală, plasamentul reprezintă doar o operație de
finan țare (directă sau indirectă) a unei investiții, iar această operație de finanțare nu poate
fi considerată prin ea însăși o creație de bogăție, ci, de fapt, influențează redistribuirea
bogățiilor create prin investițiile materializate în active reale .
La n ivelul unui agent economic sau al unei persoane fizice, plasamentele financiare
sunt generatoare de venituri suplimentare și de bogăție, dar sursa lor se află în efectele ce se
obțin prin investițiile economice, materializate în active reale, producătoare de bunuri și
servicii, care contribuie la sporirea valorii noi adăugate.
Rolul plasamentelor financiare este vital în economia de piață, deoarece investițiile
financiare asigură atragerea de resurse de finanțare, plasarea acestor resurse și
supravegherea pieței reale pentru utilizarea cât mai eficientă a plasamentelor.
Concret, investiți ile financiare creează activele financiare pe cele 2 mari piețe
componente ale pieței financiare : piața de capital și piața monetară, pe care există titluri de
valoare cu caracter negociabil sau nenegociabil, alte instrumente financiare sau tranzacții.
Concret, prin investiții financiare se creează:
a) active de capital , care pot fi active de capital clasice – obligațiuni și acțiuni – sau alte
genuri de active financiare cum sunt: plasamente în societăți de investiții, inclusiv în fonduri
mutuale; plasamente în instituții de economii și construcții de locuințe (piața ipotecară) sau în
instituții de asigurări, precum și în instrumente f inanciare moderne: contracte futures, options,
alte produse derivate.
b) active monetare sau pe piața valutară , care sunt acele active rezultate din plasamente pe
termen scurt, până la 1 an (depozite bancare, certificate de depozit, tranzacții cu produse
derivate), specific acestora fiind gradul ridicat de lichiditate, deci cu posibilitatea
transformării operative și pe o bază de continuitate în fonduri bănești.

6
B. Investiții directe și investiții de portofoliu
►În accepțiunea organismelor finan ciare internaționale , definirea investițiilor directe
are la bază două criterii:
– existența unei relații de parteneriat pe termen lung între investitorul direct și
întreprinderea sau societatea în care s -a investit;
– exercitarea unei influențe asupra managementul ui unității respective într -un grad
semnificativ.
►Spre deosebire de investițiile directe , investițiile de portofoliu sunt acele investiții
efectuate prin dobândirea de valori mobiliare pe piețele de capital organizate și reglementate,
dar care nu permit participarea nemijlocită la administrarea unei societăți comerciale.

C. Investiții neintermediate și investiții admi nistrate
Investițiile mai pot fi considerate și după modul de implicare a investitorilor în luarea
deciziei investiționale, și anume:
 în cazul investițiilor directe , investitorul hotărăște în mod direct, fără a recurge la
intermediari, în ce active își investește disponibilitățile (la ce bănci constituie
depozite, pe ce durată, ce tipuri de acțiuni și obligațiuni cumpără, dacă constituie un
portofoliu de investiții și în ce structură, etc .);
 în cazul investițiilor administrate , apar diverse forme de intermediere, care folosesc
diverse modalități de atragere a unor sume de bani de la mai mulț i investitori, iar
strategia de plasare a acestor sume este elaborată de specialiști ai piețelor fina nciare
(care acționează în piața primară sau secundară, fiind instituții bancare sau
nebancare).
D. După naționalitatea investitorilor , există :
 investiții naționale , care au ca sursă partea din PIB destinată investițiilor (Formarea
brută de capital fix) în active reale din diverse ramuri sau acele plasamente ale
persoanelor fizice și juridice pe piața de capital, la bursă sau alte instrumente
financiare;
 investiții străine , care pot fi și ele privite pe cele două nivele: piața activelor reale
(investiții străine directe) și piața financiară (investiții de portofoliu); de asemenea, ele
sunt privite ca fluxuri de intrare, dar și ca fluxuri de ieșire dintr -o economie.
În esență, investițiile străine sunt legate de oferta și cererea de capital pe piața
financiară internațională și se poate aprecia că, în prezent, orice piață financiară națională
nu mai poate face abstracție de piața internațională, astfel că, datorită actualei expansiuni a
tranzacțiilor financiare, o parte din activele financiare disponi bile într -o țară sunt investite
într-o altă țară, iar multe din nevoile de fonduri ale agenților economici dintr -o țară sunt
acoperite din resurse externe.
→Oferta de capital extern provine de la unele organisme internaționale (Banca Mondială,
FMI, BERD, B E), de la sistemul bancar internațional, de la state (de la state separate sau
asociate, de exemplu de la Uniunea Europeană), de la agenții economici externi (companii
naționale sau internaționale) sau de la persoane individuale sau asociate.
→În ceea ce p rivește cererea de capital extern , există mai multe modalități de atragere a
capitalurilor de pe piața financiară internațională:
* finanțarea unor investiții directe;
* contractarea de împrumuturi externe;
* ajutorul financiar pentru dezvoltare;
* plasame nte de valori mobiliare, emise de agenți economici din cadrul unei țări pe
piața de capital a unei țări sau pe mai multe piețe;
* intrarea cu titluri financiare interne la bursele din alte țări.

7
Nu poate fi ignorat nici fenomenul invers, de ieșire de capit al sau "fuga" fondurilor
din acele țări, considerate instabile politic și economic, precum și în scop speculativ, spre
piața de capital internațională, astfel că, paradoxal, uneori săracii lumii oferă multe fonduri
țărilor „bogate“. În aceste procese sunt implicate, deopotrivă, atât autoritățile statelor sărace,
care nu asigură dezvoltarea propriilor economii sau nu pot controla ieșirile ilegale de fonduri,
cât și acele state dezvoltate care permit ,,spălarea“ de bani sau acceptă operații speculative
ilega le.

E. După forma juridică a proprietății beneficiarilor de investiții există două tipuri
importante de investiții:
 investiții publice, realizate din bani publici (buget național, bugete locale, credite
externe garantate de stat), prezente în toate țările în diferite domenii;
 investiții private, realizate din banii unor persoane juridice (corporații, întreprinderi) și
fizice (individuale sau asociate) și care sunt considerate ca fiind rezultatul cel mai pur
al raportului cerere -ofertă de investiții în economia de piață.

►Din alt punct de vedere, se poate vorbi de surse de finanțare ca surse publice (bani
publici) sau private (bani priva ți).

Se poate vorbi deci și de „perechi“ de investiții prin prisma investitorilor implicați :
Investiții cu bani publici  Investiții cu bani privați
Investiții la nivel corporatist  Investiții la nivel de mici afaceri (IMM)
Investiții ale unor investitori
instituționali  Investiții personale
Investiții din surse de finanțare
națională  Investiții din surse de finanțare externă

Evaluarea și finanțarea investițiilor trebuie să țină seama de specificitatea fiecăreia din
aceste „perechi“ de investiții și investitori .

1.3. Proiectele de investiții

Activitatea de investiții din cadrul unei întreprinderi se fundamentează pe strategia de
dezvoltare economică stabilită la nivelul acesteia și se desfășoară pe bază de programe
investiționale sau proiecte de investiții .
Programele de investiții se detaliază în vederea implementării lor în mai multe
proiecte investiționale. Proiectul de investiții este definit ca un program complet și autonom
de acțiune implicând realizarea unei investiții și exploa tarea acesteia de -a lungul duratei sale
de viață.
Din punct de vedere al relațiilor de intercondiționare care pot exista sau nu între
proiectele de investiții ale unei întreprinderi, acestea pot fi clasificate în două categorii:
1. proiecte de investiții independente – pentru ca un proiect de investiții să fie
independent , din punct de vedere economic , de alte proiecte de investiții, el trebuie
să îndeplinească două condiții:
 din punct de vedere tehnic să fie posibilă realizarea proiectului indiferent de
acceptarea sau neacceptarea altui proiect;
 cash-flow-urile nete estimate pentru proiect să nu fie afectate de decizia de
acceptare sau respingere a altui proiect.

8
2. proiecte de investiții dependente – sunt caracterizate prin faptul că cash -flow-
urile degajate de ele sunt afectate de decizia de acceptare sau respingere a altui
proiect. La rândul lor, proiectele de investiții dependente pot fi împărțite în mai
multe categorii:
a. proiecte mutual -exclusive – acceptarea unui proiect implică excluderea
celorlalte (proiecte destinate îndeplinirii acelorași sarcini dar care se
deosebesc prin soluția tehnică aleasă)
b. proiecte complementare – decizia de realizare a unui dintre ele determină fie
majorarea profiturilor estimate a fi degajate de proiectul secund d-a lungul
duratei sale de viață, fie micșorarea costurilor asociate implementării
acestuia;
c. proiecte substituente – decizia de realizare a unui proiect determină fie
micșoarea profiturilor degajate de celălalt, fie majorarea costurilor;
d. proiecte condiționate – acceptarea unui este o condiție în vederea realizării
celuilalt.
O altă clasificare a proiectelor de investiții poate fi făcută în funcție de mărimea și de
scopul acestora. Cele mai frecvent întâlnite tipuri de proiecte sub acest aspect sunt :
 proiecte de menținere a nivelului afacerii – considerate ca investiții de înlocuire;
 proiecte pentru reducerea costurilor – tot investiții de înlocuire;
 proiecte privind extinderea produselor sau piețelor existente – investiții de dezvoltare;
 proiecte pe ntru produse sau piețe noi – investiții noi;
 alte proiecte – clădiri, utilități, protecția mediului etc.

Evaluarea unui proiect de investiții presupune parcurgerea a șase etape (modelul
strategic de tip Harvard de adoptare a unor decizii economice2):

1. În primul rând, trebuie să se determine costul proiectului , în sensul de valoare sau
efort investițional, iar această valoare trebuie să reflecte toate costurile care trebuie suportate
în perioada inițială și care vor apărea ca rezultat direct al accept ării și implementării
proiectului.
2. În al doilea rând, trebuie previzionate fluxurile de numerar estimate pe diverse
durate, inclusiv valoarea activelor la finele perioadei de funcționare eficientă, ca o valoare
reziduală care mai poate fi obținută pri n dezinvestirea impusă la finele exploatării.
3. În al treilea rând, trebuie evaluat riscul proiectului , iar pentru aceasta se pot folosi
metode mai simple sau mai complicate. Exemplul cel mai simplu arată că riscul se ia în
calcul prin includerea anumito r rate de risc, determinate pe baza unor probabilități de creștere
a eforturilor sau de reducere a efectelor, făcând apel și la anumite experiențe sau date trecute.
4. În al patrulea rând, se fac calcule privind costul capitalului , pentru a putea decide
asupra surselor de finanțare proprii sau împrumutate.

2 Bran Paul , Economica valorii , http://www.biblioteca -digitala.ase.ro/biblioteca/carte2.asp?id=5&idb=22
6. Decizia
finală: DA
sau NU
5. Tehnica de
actualizare
4. Surse de
finanțare și
costul
capitalului
3. Riscuri și
incertitudini
2. Fluxuri de
numerar și
calcule în
situația de
certitudine
1. Costul
proiectului

9
5. În al cincilea rând, se aplică tehnici de actualizare a fluxurilor de numerar pentru a
putea decide asupra eficienței reale în timp a proiectului. Cu acest prilej, se obține o estimare
a valorii fir mei, a activelor sale.
6. Se stabilește decizia dacă investiția este sau nu aleasă.
Trebuie însă menționat că evaluarea corectă a unor proiecte de investiții depinde de
procedeele de culegere a informațiilor, de monitorizarea permanentă a evoluțiilor din
diferitele piețe și de conlucrarea unor specialiști formați pentru evaluări pe diferi te domenii
(tehnic, contabil, financiar, resurse umane, management etc.).

10
CAPITOLUL II
Tipologia deciziilor în procesul de investire

Specialiștii din economie, dar și practicienii și -au pus de -a lungul timpului întrebarea
care este punctul de pornire a l unei investiții: existența unei idei sau a unei sume
considerabile de bani.
Realitatea economică a susținut fiecare din cele două componente. Astfel, au existat
numeroase situații în care o idee sau un proiect interesant au reușit să atragă resurse
finan ciare pentru a putea fi puse în practică, dar și situații în care existența unor capitaluri
disponibile generează proiecte de investiții (de exemplu, fondurile europene).
Putem astfel afirma că cele două elemente componente ale unei investiții sunt strâns
legate între ele, astfel că, în activitatea de investiții, indiferent dacă se referă la active reale
sau financiare, există două mari categorii de decizii: decizii de investiții și decizii de
finanțare.

Deciziile de investiții reprezintă unele dintre cele mai importante și, în același timp,
unele dintre cele mai critice tipuri de decizii luate la nivelul unei întreprinderi.
Decizia de investitii poate fi definita ca reprezentând procesul prin care resursele
întreprinderii (materiale, financiare, umane etc .) sunt angajate în vederea realizarii unor
proiecte investitionale destinate obtinerii unor profituri superioare în perioadele viitoare.
Deciziile de investiții trebuie să rezolve identificarea ideilor de investiții, fiind alese
tipurile de activități în care să fie plasați banii și deci, deciziile de investiții se vor materializa
în active reale sau în active financiare.

Deciziile de finanțare se derulează concomitent cu cele de a investi, astfel că prin
aceste decizii trebuie identificate sursele de finanțare a investițiilor, raportul dintre sursele
proprii și cele împrumutate, accesarea și costul resurselor, problemele de remunerare a
capital ului implicat în investiții, aspecte de recuperare sau de returnare, evaluarea activelor la
justa lor valoare în diverse perioade ale activității de investire, exploatare și dezinvestire.
Evaluarea economică a proiectelor de investiții are ca scop determin area proiectului
care ar trebui să fie acceptat. Întrebarea imediată care stă pe buzele tuturor managerilor este
următoarea: cum poate fi implementat proiectul de investiții, este el fezabil din punct de
vedere financiar?
Elementul care face legătura între deciziile de investiții și cele de finanțare este costul
capitalului .
Realizarea obiectivului de maximizare a bunăstării acționarilor poate fi atins, atât prin
maximizarea cash -flow-urilor estimate a fi degajate de proiectele de investiții, prin deciziile
de investiții, cât și prin minimizarea costului aferent fondurilor utilizate în vederea finanțării
proiectelor respective, prin deciziile de finantare.
Drumul parcurs de la ideea de investiție și până la finalizarea proiectului de investiții
ar putea fi s intetizat astfel:

11

Figura nr.2.1. Parcursul unei idei de investiții : investire – exploatare – dezinvestire

Ca o concluzie, există determinări strict contabil, dar și abordări sau modalități de
evaluare care trebuie recunoscute de piață și care se traduc în două aspecte:
1. Cum se rezolvă dilema: Ai mai întâi ideea de a investi și cauți banii necesari, sau
invers: ai banii și cauți ideea? Demararea investiției se transpune relativ simplu în bilanțul
contabil, dar folosirea resurselor de finanța re implică un bilanț economic, adică o evaluare în
raport cu piața, iar acest aspect devine foarte complex.
2. Așa cum oul și găina sunt de neierarhizat ca întâietate, tot așa ideile de investiții și
problemele de finanțare trebuie corelate și gestionate inseparabil.
În fond, aceste 2 aspecte constituie nucleul problemelor de evaluare și finanțare a
investițiilor.

Idee de
investiție
Lichidități
inițiale
Proces de
investire
Active reale
Active
financiare
Proces de
dezinvestire
Lichidități
finale
Proces de
exploatare
Efecte investiționale:
– economice
și/sau

12
CAPITOLUL III
Rolul și locul evaluării în procesul de investire

3.1. Evaluarea – definire și necesitate

Activitatea de evaluare este un proces complex ce presupune calcularea și stabilirea
unui preț ce poate fi utilizat într -o tranzacție între un vânzător și un cumpărător. Pentru a
putea stabili acest preț este necesară respectarea unor metode, principii și standarde prin
intermediul căror a să fie posibilă determinarea unei valori pentru o întreprindere sau pentru
diferitele categorii de active evaluate.

Evaluarea reprezintă un complex de tehnici, procedee și metode prin care
valoarea unui bun, a unei grupe de bunuri, a unui activ sau a un ei întreprinderi în
ansamblul său este adusă la nivelul valorii de piață, asigurându -i-se comparabilitatea cu
aceasta. În sens restrâns, evaluarea unei întreprinderi sau a unei părți din aceasta
constă în determinarea unui interval în care s -ar putea situa prețul unei tranzacții
realizate în condiții normale de piață.
Evaluarea și finanțarea activității de investiții cuprinde două părți inseparabile:
1. Evaluarea activității de investiții măsoară și compară în timp fluxurile de cheltuieli
și pe cele de veni turi sub impactul unei multitudini de factori. Această parte este legată
strâns de etapa ideilor de investiții, de elaborarea unor documentații și de decizia de a realiza
active în piața reală sau de a investi în piața financiară.
2. În cadrul acestor flux uri apar diversele active care trebuie măsurate, adică evaluate.
Există mai multe sensuri atribuite evaluării. Evaluarea este operațiunea prin care se
determină valoarea unui bun, a unei grupe de bunuri, a unei întreprinderi sau a unei
investiții în active din piața reală sau financiară.
Activitatea de evaluare este deosebită față de valoarea bunurilor, care se stabilește î n
procesul schimbului prin confruntarea cererii cu oferta, fiind caracteristică bunurilor de
consum, deoarece evaluarea este specifică bunurilor generatoare de venituri viitoare.
Concret, evaluarea se referă la proprietăți imobiliare (terenuri, clădiri), m ijloace fixe (mașini,
instalații, echipamente), imobilizări necorporale (brevete, licențe, mărci de comerț, programe
informatice), imobilizări financiare (titluri de plasament deținute pe termen mediu și lung,
generatoare de venituri financiare), active ci rculante (stocuri, creanțe), o întreprindere sau o
investiție în ansamblul său.
De exemplu, întreprinderea ca obiect al evaluării poate fi privită din două puncte de
vedere:
– ca o sumă de active sau de valori patrimoniale;
– din punct de vedere al capacități i de a produce profit.
Evaluarea unui element bilanțier sau a unei entități poate utiliza trei abordări sau
modalități de evaluare și anume:
• abordarea pe bază de active (metode patrimoniale);
• abordarea pe bază de venit (metode bazate pe rentabilitate) ;
• abordarea prin comparație (metode bazate pe comparație directă).
Pentru investitori, în evaluarea întreprinderii, aspectul cel mai important este
capacitatea ei de a genera profit.
Procesul de evaluare a activelor firmei diferă în funcție de natura lor, respectiv active
corporale sau reale (imobilizări corporale: mașini, utilaje, clădiri etc.) sau active financiare
(imobilizări financiare: acțiuni, obligațiuni, certificate de depozit , depozite bancare etc.).
Valoarea activelor reale se determină pe piață, în funcție de raportul dintre cerere și ofertă. În
acest proces, se ține seama de o serie de factori, precum costul activelor, caracteristicile lor,

13
nivelul cererii, raritatea. Valoa rea activelor financiare se stabilește tot pe piață, dar în mod
diferit, întrucât activele financiare nu sunt cumpărate pentru a fi utilizate în procesul de
exploatare, ci pentru fluxurile de lichidități pe care le generează în timp. În stabilirea valorii
activelor financiare, se au în vedere determinarea naturii fluxurilor de venituri generate
(dobânzi, dividende), estimarea nivelului fluxurilor pe o anumită perioadă de timp și
actualizarea acestora cu ajutorul unei rate de actualizare (de regulă, rata de rentabilitate
așteptată), în scopul asigurării comparabilității cu costul investiției efectuate.
Există o multitudine de categorii de persoane juridice, fizice, organisme și instituții
interesate de procesul de evaluare, și anume:
a. investitorii efectivi și cei potențiali , interesați de plasarea capitalului lor în afaceri
profitabile pentru:
– achiziția unei întreprinderi în scopul implicării în managementul acesteia
(investiții directe);
– cumpărarea de acțiuni sau părți sociale emise de o firmă sau de o instituție
(investiții de portofoliu);
b. acționarii sau asociații , care, în funcție de evoluția valorii unei societăți și,
implicit, de randamentul investițional obținut, vor decide vânzarea, păstrarea sau cumpărarea
de noi acțiuni; totodată, evoluția val orii firmei reflectă o evaluare mai obiectivă a rezultatelor
firmei, ea nefiind afectată de limite și distorsiuni contabile, fiscale sau manageriale;
c. băncile și creditorii , interesați să cunoască gradul de îndatorare, nivelul garanțiilor,
performanțele economico -financiare, în funcție de care vor stabili politica de creditare a
întreprinderii, a persoanelor fizice;
d. instituțiile financiare de plasament , pentru o gestiune eficientă a portofoliului lor
și pentru identificarea de noi oportunități de inves tiții;
e. societățile de asigurări , pentru calculul primelor de asigurare;
f. managementul firmei , pentru:
– cunoașterea performanțelor obținute și a sporului de valoare pe care au reușit
să-l creeze într -o anumită perioadă de timp pentru acționari, în funcț ie de care
este stabilit și nivelul remunerațiilor primite;
– fundamentarea strategiei și tacticii în domeniul investițional, al finanțării, al
acordării de dividende etc.;
– realizarea gestiunii financiare curente, în special a fluxului de disponibilități,
prin cunoașterea valorii ce s -ar putea obține prin valorificarea unor active în
scopul achitării datoriilor față de furnizori sau bănci;
– definirea strategiei în cazul implicării firmei în operațiuni de achiziții, fuziuni
etc.
g. furnizorii firmei , pentru neg ocierea termenelor de plată a obligațiilor și pentru
stabilirea strategiei de conversie a datoriilor comerciale sau financiare în acțiuni;
h. salariații , interesați de capacitatea întreprinderii de a menține locurile de muncă și
de nivelul salarizării, ambele dependente de evoluția situației firmei;
i. statul, comunitățile locale , interesate în calitate de proprietar, în scopul privatizării
unor firme, dar și cu ocazia exproprierilor, asocierilor cu proprietatea privată, pentru investiții
publice etc.

3.2. Principii generale de evaluare

Activitatea de evaluare are la bază un set de principii fundamentale, valabile atât în
cazul evaluării afacerilor, cât și a evaluării activelor corporale sau necorporale distincte.
Dintre acestea, cele mai importante pr incipii sunt:
1. Principiul anticipării – valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care

14
urmează a fi generate de proprietatea deținută.
Așa cum este și normal, un investitor va fi preocupat cu precădere de beneficiile
probabile și de riscurile asociate unui anumit plasament de capital și va fi mai puțin interesat
de costul istoric sau de costul de recreare a acelei proprietăți.
2. Principiul substituției – atunci cânt pe piață sunt disponibile mai multe bunuri
similare cu prețuri diferite, acela care are prețul cel mai mic se va epuiza primul.
În cazul evaluării afacerilor, acest principiu poate fi nuanțat, ținând cont de faptul că
afacerea evaluată reprezintă un complex de bunuri, astfel încât putem afirma că: un activ nu
valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor părților sale componente.
3. Principiul schimbării – schimbarea este rezultatul acțiunii legii cauza -efect.
Forțele care influențează valoarea unei întreprinderi se află într -o permanentă schimbare iar
evaluatorul trebuie să încerce să cuprindă în estimarea sa schimbările probabile ale pieței sau
ale prop rietății. Cu toate acestea, valoarea estimată de către evaluator este valabilă numai la
data raportului de evaluare.
4. Principiul cererii și ofertei – prețul unui activ variază direct, dar nu neapărat și
proporțional cu cererea și invers, dar nu neapărat proporțional cu oferta.
Atunci când pe piață există mai multe alternative investiționale (acțiuni, obligațiuni,
plasamente bancare, firme închise etc.) care cumulează o ofertă mai mare decât cererea
solvabilă, realizarea echilibrului cerere -ofertă va condu ce la scădere prețurilor de vânzare.
5. Principiul contribuției – valoarea unei părți componente a unei afaceri depinde
de cât de mult contribuie aceasta la valoarea întregului sau de cât de mult reduce valoarea
întregului absența sa.
Acest principiul ajut ă la înțelegerea conceptului că nu toate costurile înseamnă valoare
și permite estimarea valorii în situații cum ar fi divizarea, fuziunea sau restructurarea etc.

3.3. Conceptele fundamentale de valoare utilizate în evaluări

Valoarea reprezintă o calita te convențională a unui bun, a unei proprietăți sau
afaceri, care îi este atribuită în urma unor calcule sau unei expertize.
Teoria evaluării nu operează cu noțiunea de valoare, ci cu tipuri de valoare ,
determinate în funcție de scopul procesului de evaluare. Prin evaluare, se stabilește valoarea
unei întreprinderi, care este determinată de beneficiul, financiar sau non -financiar, pe care îl
aduce proprietarului. Întrucât acest beneficiu poate fi diferi t pentru fiecare persoană, rezultă
că nu se poate stabili o mărime obiectivă a valorii.
Multitudinea de situații în care poate interveni evaluarea întreprinderii presupune, din
partea evaluatorului, cunoașterea conținutului și capacitatea de utilizare a mai multor
concepte fundamentale de valoare, dezvoltate ținând cont de cu următoarele aspecte
fundamentale:
 în funcție de obiectul evaluării, unele concepte de valoare sunt aplicabile diferit sau
chiar inaplicabile.
 fiecare concept de valoare presupune o metodă practică de cuantificare a valorii și
anumite cerințe de aplicare.
 în literatura de specialitate există un număr impresionant de mare de concepte de
valoare cu care operează evaluatorii, contabilii, managerii și alți specialiști.

1. Valoarea econom ică (comercială)
Conceptul de valoare economică este legat de capacitatea unui activ sau a unui
drept de a asigura deținătorului său o sursă de fluxuri de numerar, după plata

15
impozitelor. Aceste fluxuri de numerar pot îmbrăca forma unor câștiguri sau plăț i
contractuale sau a unei lichidări parțiale sau totale, la un anumit moment viitor.
Valoarea economică este un concept comercial. Valoarea economică a oricărui bun
este definită drept suma de bani pe care un cumpărător este dispus să o plătească acum
în schimbul fluxurilor viitoare de numerar pe care posesia bunului le va aduce. Valoarea
economică este, de asemenea, un concept orientat spre viitor. Această orientare este
determinată prin considerarea în evaluare a fluxurilor potențiale viitoare de numera r, inclusiv
a celor realizabile prin disponibilizarea bunului însuși.
Valoarea economică fundamentează alte câteva concepte comune de valoare, dat fiind
că este bazată pe o tranzacție care este destul de naturală pentru procesul investirii fondurilor.

2. Valoarea de piață
Valoarea de piață este valoarea atribuită unui activ atunci când acesta este
comercializat pe o piață organizată sau între parteneri privați, într -o tranzacție lipsită
de constrângeri (schimbul titlurilor de valoare și al mărfurilor l a bursele de valori și de
mărfuri sunt exemple de tranzacții care au loc pe piețe organizate). De asemenea, nu există
nimic absolut în valoarea de piață. În schimb, aceasta reprezintă consensul momentan pentru
două sau mai multe părți (parteneri). Într -un anumit sens, părțile unei tranzacții pun de acord
evaluările lor individuale privind valoarea economică a activului în suficientă măsură pentru
a ajunge la consens. Valoarea de piață poate fi, prin urmare, în orice moment, subiect al
preferințelor sau chia r capriciilor indivizilor implicați, climatului psihologic prevalent
(comun) pe o piață organizată, schimbărilor economice, dezvoltărilor ramurii, condițiilor
politice. De asemenea, volumele curente ale tranzacțiilor cu active sau titluri de valoare
influe nțează valoarea acordată acestora de cumpărători și vânzători.
În ciuda variabilității potențiale, valoare de piață este, în general, privită ca un criteriu
rezonabil de utilizat pentru a estima valoarea din bilanț a activelor sau obligațiilor. Este, de
asemenea, utilizată în analiza investițiilor de capital, sub forma valorilor viitoare realizabile la
încheierea duratei de viață economică a proiectului.
Și în cazul valorii de piață, ca și în cazul valorii economice, există probleme practice
asociate dete rminării ei. Valoarea “adevărată” de piață de găsește numai prin angajarea reală
într-o tranzacție

3. Valoarea din evidență (contabilă)
Valoarea din evidență a unui activ sau obligații este valoarea înregistrată în
documentele contabile, în conformitate cu principiile general acceptate ale contabilității
oficiale.
Deoarece valoarea din evidență este ținută în mod consistent pentru scopuri contabile,
aceasta este o valoare istorică, care la un moment dat poate că a reprezentat, pentru
întreprindere, val oarea economică a activelor considerate, dar trecerea timpului și schimbările
condițiilor economice au deteriorat progresiv această concordanță.

4. Valoarea de salvare (de disponibilizare)
Valoarea de salvare este caracteristică activelor folosite, cu o anumită uzură,
pentru care există piețe secundare (“de mâna a doua”). Pe asemenea piețe sunt vândute, în
general, fie activele care au ajuns în afara exploatării ca urmare a unor reorientări ale
activității întreprinderii, fie activele încă neuzate complet și care urmează să fie înlocuite cu
altele mai performante.
Pentru vânzător, cea mai mare utilitate a unor asemenea active este aceea că pot fi
vândute. Ca urmare, în tranzacțiile desfășurate pe piețele secundare, vânzătorul nu este supus
nici unei constr ângeri, el ghidându -se doar după dorința de a realiza o “bună afacere”. Astfel,

16
în funcție de anumite circumstanțe particulare (incapacitatea cumpărătorului de a achiziționa
active noi, lipsa activelor noi pe piață, uzura reală a activului, localizarea geo grafică a
acestuia), valoarea de salvare poate fi mai mare, mai mică sau egală cu valoarea contabilă
netă a activului care face obiectul tranzacției.
În esență, valoarea de salvare este o valoare de piață, stabilită însă în raport cu
condițiile pieței acti velor uzate, și la estimarea sumei căreia trebuie ținut seama și de
eventualele cheltuieli de disponibilizare, impozite și taxe pe care le suportă vânzătorul.

5. Valoarea de casare (ca deșeu)
Existența unei asemenea valori presupune că vânzarea pe o pi ață secundară,
dacă este posibilă, nu reprezintă o “bună afacere”, cea mai bună utilizare a activului
uzat constituind -o valorificarea sa sub formă de materiale și piese.
În cazul activelor speciale, care nu au piață secundară (construcții și instalații
complexe cu destinație precisă), se poate ajunge la situația ca valoarea materialelor
recuperate să fie mai mică decât cheltuielile pe care dezmembrarea activului le presupune.
Chiar dacă o asemenea acțiune nu este profitabilă, anumite reglementări (referi toare
îndeosebi la protecția mediului) îi pot impune proprietarului activului special să o desfășoare.

6. Valoarea de lichidare
Valoarea de lichidare este legată de condiții speciale, când o întreprindere
trebuie să lichideze o parte sau totalitatea a ctivelor și drepturilor ei. Aceasta este însă o
situație anormală, în care presiunea timpului și chiar cazuri de forță majoră,
distorsionează estimațiile de valoare făcute de vânzători și cumpărători.
În fața unui faliment iminent sau a unor presiuni pute rnice ale creditorilor,
managementul și proprietarii întreprinderii vor constata că valorile de lichidare ale activelor
sunt, în general, substanțial mai mici decât valorile potențiale de piață, iar situația economică
a întreprinderii este afectată negativ de cunoașterea dezavantajului sub care partea care vinde
trebuie să acționeze în tranzacție.
Ca urmare, valoarea de lichidare este realmente aplicabilă în evaluări numai atunci
când se intenționează scopuri limită.
7. Valoarea de reproducere
Valoarea de reproducere este suma necesară pentru a înlocui un activ fix cu un
altul, în formă identică. Cu alte cuvinte, este costul înlocuirii identice a unei mașini,
instalații sau a altor active fixe.
Determinarea unei valori de reproducere nu este altceva decât o estimație care se
bazează, în mare parte, pe raționamente inginerești. Estimația ridică însă câteva probleme de
ordin practic. Cea mai importantă este aceea de a stabili dacă activul fix în cauză poate sau ar
putea, în fapt, să fie reprodus exact cum a fost construit originalul. Rezolvarea problemei nu
este lipsită de dificultăți deoarece multe active fixe sunt subiect al unei demodări tehnologice
datorate trecerii timpului, la care de adaugă uzura fizică suportată. În plus, există și problema
estimării costurilor aplicabile în condițiile curente pentru reproducerea în sine a activului
considerat. Atunci când nu se urmărește reproducerea exactă a activului evaluat, valoarea de
reproducere capătă semnificația unei valori a înlocuitorului în stare nouă.

8. Valoarea înlocuitorului în stare nouă
Valoarea înlocuitorului în stare nouă desemnează totalitatea cheltuielilor ce ar
trebui efectuate în vederea înlocuirii unui activ fix existent cu un altul în stare nouă, cu
aceeași utilitate. Valoarea înlocuitorului în stare nouă este, în fond, unul dintre etaloanele
utilizabile la măsurarea valorii unei activități economice în desfășurare.

17
Spre deosebire de valoarea de reproducere, estimarea valorii înlocuitorului în stare
nouă nu este afectată de efectele progresu lui tehnic. Pentru evaluator, importantă nu este
înlocuirea activului fix evaluat cu un altul identic în stare nouă, ci identificarea unui activ
nou, cu aceeași utilitate ca și activul vechi, și estimarea tuturor cheltuielilor pe care înlocuirea
le presupu ne.

9. Valoarea atribuită (de impunere)
Această valoare se stabilește prin dispoziții legale, ca bază pentru calculul
impozitelor și taxelor pe proprietate. Regulile care guvernează atribuirea acestei valori
variază larg și pot sau nu să ia în consideraț ie valoare de piață.

10. Valoarea de înlocuire
Valoarea de înlocuire reprezintă suma necunoscută rămasă investită într -un
activ, sumă la care dacă se aplică deprecierea și costul oportunității capitalului, activul
existent ar concura încă cu cel mai efici ent activ nou care l -ar putea înlocui din punct de
vedere funcțional.
Valoarea de înlocuire poate fi stabilită doar printr -un studiu de înlocuire, bazat pe
elementele de teoria înlocuirii. Estimarea valorii de înlocuire ridică însă câteva dificultăți, nu
numai de ordin practic, ci chiar și conceptual. Față de evaluator se manifestă nu numai cerința
de a cunoaște, ca sens și mod de calcul, două concepte economice fundamentale de cost,
deprecierea și costul oportunității, ci se presupune și capacitatea acest uia de a identifica cel
mai eficient activ nou care l -ar putea înlocui pe cel existent. O dată depășite aceste dificultăți,
valoarea de înlocuire se determină ca soluție a ecuației obținute prin egalarea costurilor
economice complete ale celor două active, activul vechi și cel mai eficient activ nou care l -ar
putea înlocui din punct de vedere funcțional.

18
CAPITOLUL IV
Etapele procesului de evaluare

I. Definirea acțiunii de evaluare
O definire a acțiunii de evaluare este necesară pentru că orice evaluare de
întreprindere este un caz particular, din următoarele motive:
 unicitatea întreprinderii de evaluat;
 unicitatea momentului evaluării;
 unicitatea motivului care impune evaluarea.
Aceasta înseamnă că, atunci când se definește acțiunea, se are în vedere că
întreprinderea de evaluat este o entitate unică, că la momentul evaluării ea se află într -o
anume situație, diferită, în principiu, și de trecut și de viitor, iar evaluarea este determinată de
un scop anume al proprietarilor și/sau managerilor. Faptul că e valuarea este “datată” arată că
întreprinderea este într -o situație particulară, iar mediul extern și, în primul rând, piața
întreprinderilor prezintă o anumită situație.
În fiecare situație, definirea acțiunii presupune o precizare a anvergurii investigaț iilor,
care va depinde de timpul disponibil pentru lucrările de evaluare. În principal, este vorba de
precizări referitoare la genul evaluării (cu sau fără inventariere, cu sau fără expertizarea
situației financiar -contabile, cu sau fără analiza consistenț ei previziunilor). Natura și
amploarea lucrărilor de efectuat și anvergura acestora vor impune o definire precisă a acțiunii
de evaluare, printr -o scrisoare de misiune, care conține obiectivele stabilite de client (necesar
a fi urmărite de evaluator) și de limitează cadrul analizei, pentru a permite planificarea
corespunzătoare a lucrărilor.
În principiu, prima etapă a procesului evaluării întreprinderii presupune stabilirea
obiectivelor evaluării și încadrarea acțiunii de analiză – diagnostic – evaluare în operațiunea
de transmitere a controlului asupra proprietății.

II. Cunoașterea generală a întreprinderii
Pregătirea acțiunii de evaluare presupune următoarele demersuri din partea
evaluatorului:
 luarea unui prim contact cu întreprinderea;
 examinarea compe tențelor disponibile și necesare, în raport cu tipul și situația
particulară a întreprinderii de evaluat;
 contactarea experților contabili, tehnici și de alte formații;
 constituirea fondului de documente și date necesare evaluării;
 elaborarea unui plan al acțiunii de evaluare.
Prin aceste demersuri, se va asigura o cunoaștere satisfăcătoare a cadrului
organizatoric și specificului întreprinderii, suficientă pentru a putea defini mediul și obiectul
de studiu și pentru a putea pregăti lucrările propriu -zise d e evaluare.
Durata și amploarea fazei de cunoaștere generală a întreprinderii depind foarte mult
de calitățile și experiența evaluatorului, precum și de domeniul analizat și complexitatea
problemei abordate. Trebuie avut în vedere că la încheierea fazei d e cunoaștere generală,
evaluatorul trebuie să fie în măsură să formuleze un prediagnostic, să identifice cele mai
importante aspecte ale activității întreprinderii, precum și domeniile susceptibile de a ridica
probleme de analiză și diagnostic. De asemenea , cunoașterea generală a întreprinderii trebuie
să furnizeze și elementele necesare elaborării unui plan al acțiunii de evaluare.

19
II.1. Primele cunoștințe privind întreprinderea
Cunoașterea unor aspecte externe și primele contacte cu managementul întreprinderii
trebuie să -i permită expertului evaluator următoarele:
 definirea unui mod de abordare a acțiunii de analiză – diagnostic – evaluare;
 cunoașterea și înțelegerea particularităților și riscurilor întreprinderii și sectorului
ei de activitate;
 estimarea unui buget al acțiunii de analiză – diagnostic – evaluare.
Pentru început, expertul evaluator trebuie să se “întrețină” cu managementul
întreprinderii, să viziteze subunitățile acesteia și să efectueze o documentare internă și
externă.
Documenta rea externă se poate realiza pe baza datelor care pot fi obținute de la
organismele specializate care primesc date statistice, bilanțuri și alte documente oficiale ale
întreprinderii, ca și pe baza datelor furnizate de organizațiile sindicale, camerele de comerț și
industrie, agențiile guvernamentale și alte organisme care gestionează bănci de date.
Aflat deja în posesia unor informații generale despre întreprindere, evaluatorul ia un
prim contact cu managementul acesteia, discutând cu principalii conducăt ori implicați în
acțiunea inițiată. Cu această ocazie, vor fi desemnate persoanele de contact din cadrul
întreprinderii și vor fi stabilite responsabilitățile cu privire la furnizarea datelor necesare
evaluării. Dacă se impune prezența unor persoane din în treprindere în cadrul echipei de
evaluatori, se va stabili identitatea acestora și lucrările care le vor fi încredințate și se va
conveni cu managementul întreprinderii asupra accesului la datele și informațiile cu caracter
de secret de serviciu. De asemen ea, evaluatorul va vizita clădiri, hale, instalații, lucrări
speciale și alte amenajări care fac parte din patrimoniul întreprinderii. În orice situație, vizita
este utilă deoarece permite estimarea importanței elementelor patrimoniale corporale,
înțeleger ea particularităților activității și cunoașterea organizării întreprinderii, atât sub aspect
uman, cât și sub aspect tehnic, economic și financiar.

II.2. Examinarea competențelor disponibile și necesare
Expertul responsabil de evaluare trebuie să se asig ure că posedă o formație și o
experiență suficiente pentru acțiunea la care se angajează. Datorită specificului domeniilor de
activitate și volumului mare de muncă pe care o asemenea acțiune îl presupune, în cele mai
multe evaluări de întreprinderi se impu ne constituirea unui colectiv de specialiști cu formații
diverse (ingineri, experți contabili, specialiști în marketing, specialiști în strategie, juriști,
specialiști în finanțe, etc.).

II.3.Contactarea experților
Pentru a se asigura de succesul acțiu nii inițiate, evaluatorul trebuie să își asigure
colaborarea specialiștilor de diferite formații care vor rezolva problemele specifice pe care le
implică o evaluare de întreprindere. De asemenea, evaluatorul care a acceptat o misiune de
analiză -diagnostic -evaluare trebuie să ia legătura cu experții din diferitele organisme
interesate de acțiunile de evaluare a întreprinderilor (birouri județene ale diferitelor agenții ale
statului cu responsabilități în domeniu, birouri de expertiză contabilă, direcția jude țeană a
finanțelor publice, instituții de credit), cu scopul de a -i informa despre acțiunea de evaluare a
unei anumite întreprinderi.

II.4.Constituirea fondului de date necesare evaluării
În cursul examinării preliminare și cu ocazia primelor contacte și a vizitelor în
întreprindere, evaluatorul trebuie să colecteze documentele necesare investigațiilor de analiză
– diagnostic – evaluare. În documentele care constituie baza de lucru a evaluatorului trebuie
să se regăsească, mai ales, următoarele:

20
 informații juridice (identitate, sediu, caracteristici statutare, localizări, subunități,
istoric al patrimoniului);
 informații tehnice (utilaje, mașini, instalații, echipamente, clădiri, construcții
speciale);
 informații economice și comerciale (grupe de produse, reglementări cu privire la
produse și piață, poziție pe piață, clientelă, politici de preț, rețele de distribuție, acțiuni de
reclamă, marketing);
 informații privind funcționarea (structura și evoluția producției, evoluția cifrei de
afaceri, evolu ția investițiilor, activități de cercetare -dezvoltare, capacități de producție,
personal);
 informații privind structura activităților (pe grupe de produse, pe genuri de
activități, pe zone geografice);
 informații privind perspectivele tehnice, economice ș i comerciale, cu prevederea
activității de investiții, a finanțării și profitabilității pe termen lung;
 informații privind managementul (organigrame, componența echipei manageriale,
sisteme de gestiune, sisteme de organizare);
 informații contabile (bilanțu ri contabile, opțiuni contabile, contabilitatea analitică
de gestiune);
 informații financiare (situația trezoreriei, surse de finanțare, finanțarea pe termen
scurt, mediu și lung, contracte de împrumut, subvenții);
 informații privind angajamentele, acord urile și înțelegerile speciale;
 informații privind comunicările făcute terților (raport de gestiune, darea de seamă
statistică).
Informațiile necesare într -o evaluare de întreprindere pun în evidență elementele
specifice caracteristice acestui proces, care îl individualizează în raport cu alte analize și
evaluări financiare și contabile. Trebuie subliniat însă, că la nivel de întreprindere, cu
excepția informațiilor de natură contabilă, nici o altă informație nu se prezintă într -o formă
reglementată și normată. În aceste circumstanțe, esențială pentru succesul acțiunii de evaluare
este precizarea de către evaluator, înainte de culegerea și analiza informațiilor, a naturii și
gradului de detaliere a acestora.

II.5. Elaborarea unui plan al acțiunii
Obiec tivele fundamentale ale elaborării unui plan al acțiunii de analiză –diagnostic –
evaluare au în vedere sintetizarea informațiilor obținute și formalizarea deciziilor referitoare
la orientarea și planificarea acțiunii.

III. Diagnosticul întreprinderii
În totalitatea lui, diagnosticul întreprinderii are următoarele obiective:
 identificarea punctelor forte și a punctelor slabe ale întreprinderii;
 identificarea oportunităților și a pericolelor ce decurg din activitatea de bază a
întreprinderii;
 identificarea elementelor minorante;
 confirmarea existenței plusurilor de valoare la elementele corporale și
necorporale;
 depistarea unor eventuale minusuri de valori.
Diagnosticarea situației și rezultatelor întreprinderii se realizează printr -un diagnostic
general și un diagnostic specializat (contabil și financiar).

21
Diagnosticul general
Diagnosticul general constă din mai multe diagnostice parțiale (strategic, comercial,
operațional, al resurselor umane, de management, juridic, patrimonial). Pe baza informațiilor
culese și structurat pe domeniile precizate, evaluatorul procedează la o analiză critică, fiecare
diagnostic parțial finalizându -se cu concluzii în care sunt evidențiate principalele aspecte
pozitive și negative constatate și care sunt relevante din punct de vedere al evaluării
întreprinderii. Trebuie observat însă că o acțiune de analiză -diagnostic în vederea evaluării
întreprinderii este diferită de cea desfășurată atunci când se are în vedere inițierea unor
acțiuni, ameliorarea gestiunii și rezultatelor sau formularea strategiei, adică este diferită de
acțiunea de analiză – diagnostic – evaluare de management.
În această etapă, preocupările evaluatorului se rezumă la a realiza un diagnostic cu
scop precis și limitat și la o desfășurare ordonată a activi tății. Evaluatorul nu urmărește decât
să identifice punctele forte și punctele slabe ale întreprinderii pentru ca, mai târziu, să
cuantifice influențele acestora asupra valorii întreprinderii. De fapt, întreaga activitate a
evaluatorului este circumscrisă căutării răspunsurilor la două întrebări:
 examinarea datelor concrete referitoare la activitatea trecută a întreprinderii oferă
oare siguranța că, în viitor, activitatea va continua la fel și în aceleași condiții?
 care sunt elementele susceptibile să modif ice, în viitor, tendința evoluției activității
și rezultatelor trecute ale întreprinderii?
Pe parcursul întregii desfășurări a acțiunii de analiză – diagnostic – evaluare, chiar
dacă evaluatorul este nevoit să se bazeze pe lucrările altor specialiști, el trebuie să se asigure
că rezultatele acestor lucrări îi vor permite să obțină un grad de fiabilitate suficient pentru ca
extrapolările care pornesc de la situația existentă a întreprinderii să fie fondate.

Diagnosticul contabil și financiar
Diagnosticul general este completat de un diagnostic contabil și financiar. Pentru a -și
îndeplini misiunea, evaluatorul folosește tehnica de examinare limitată. Dacă însă situațiile
financiar -contabile nu sunt suficient de fiabile pentru a -i permite un diagnostic, eval uatorul
trebuie să procedeze la investigații suplimentare. În acest scop, beneficiarului acțiunii de
evaluare i se poate solicita acordul printr -o scrisoare de completare a definirii acțiunii.
În principal, diagnosticul contabil are în vedere fiabilizarea valorilor contabile reținute
în vederea aplicării modelelor de evaluare. Uneori, diagnosticul contabil este însoțit de un
control al conturilor și de analiza procedurilor contabile folosite de întreprindere.
Diagnosticul contabil trebuie să fie completat de un diagnostic financiar, care va permite:
 aprecierea performanțelor întreprinderii în termeni monetari, care să încorporeze o
transpunere financiară a elementelor minorante și majorante reținute pe parcursul derulării
diagnosticului general;
 determinare a rezultatelor de referință din trecut corectate, rezultate necesare
aplicării modelelor de evaluare prin flux sau combinate.
Lucrările de analiză în vederea diagnosticului financiar vor viza studiul evoluției
activității, prin comparații între ultimii 3 -5 ani și prin confruntarea cu rezultatele obținute de
întreprinderi similare sau concurente.

IV. Examinarea prevederilor pentru anii viitori
În mod obișnuit, o întreprindere care funcționează normal are un sistem de previziune
articulat, cu documente și informații privind activitatea viitoare (pe termen scurt – anul
următor, pe termen mediu – 3-5 ani, pe termen lung – peste 5 ani). Evaluatorul trebuie să
analizeze și să aprecieze consistența previziunilor întreprinderii și încrederea pe care o poate
avea în acestea. Pentru că în stabilirea valorii întreprinderii evaluatorul va utiliza rezultatele
previzionate, el trebuie să se asigure că între r ealizările recente și curente și previziuni există

22
concordanță. De asemenea, el va căuta să regăsească în rezultatele previzionate o reflectare a
punctelor forte și a punctelor slabe ale întreprinderii, puse în evidență în etapele anterioare de
analiză și diagnostic. Din această analiză a rezultatelor previzionate trebuie să se ajungă la
indicatorii previzionați de referință, care pot reflecta unele corecții ale evaluatorului față de
previziunile întreprinderii. Rezultatele previzionate de referință sunt, e vident, cele cerute în
modelele de evaluare pe care le va utiliza expertul.
Pentru rezultatele pe termen scurt previzionate (până la un an), analiza este, cel mai
adesea, orientată spre compararea acestora cu rezultatele trecute, pentru confirmare prin
realizări sau pentru justificarea unor diferențe importante, precum și pentru o confirmare a
condițiilor și ipotezelor care au stat la baza determinării acestor rezultate. Previziunile
conținute în bugetele (planurile, programele) anuale constituie obiect al analizei.
Pentru previziunile referitoare la rezultatele în perspectivă (pe termen mediu și lung)
analiza va fi, în mare măsură, axată pe corelații și echilibre ce decurg din strategia
întreprinderii (produse noi, sistarea activității unor subunități, di versificare, investiții pentru
dezvoltări tehnologice ș.a.). O strategie a întreprinderii trebuie presupus că există, iar
evaluatorul o analizează pentru a se asigura de o reproductibilitate a rezultatelor curente sau
de mutații bine justificate ale acesto r rezultate.
Ideal ar fi ca expertul evaluator să poată studia viitorul întreprinderii la fel de
amănunțit și de precis ca și trecutul acesteia. Problema examinării perspectivelor este destul
de diferită, în funcție de situația prezentă a întreprinderii ș i de oportunitățile și pericolele cu
care s -ar putea confrunta aceasta în viitor. Studiul perspectivelor poate varia de la o simplă
extrapolare a unor tendințe trecute până la restructurări radicale, fundamentate prin studii de
fezabilitate.

V. Alegerea metodelor de evaluare
Etapele anterioare de analiză -diagnostic se finalizează prin transpunerea în exprimare
monetară a plusurilor și minusurilor de valoare ale patrimoniului și corecții ale rezultatelor de
referință trecute, curente și viitoare. În acest e etape, evaluatorul evoluează în procesul de
gândire care îl conduce la argumentarea alegerii anumitor metode (modele) de evaluare.
Desigur, o alegere de metodă de evaluare, de parametrii și variabile specifice metodei, este
posibilă doar cunoscând gama d e metode, condițiile și limitele de aplicare ale acestora.
Alegerea unuia sau a altuia dintre modelele de evaluare consacrate nu are o bază
științifică riguroasă. Este o cerință față de evaluator, ca în baza cunoașterii modelelor
fundamentale de evaluare, să se orienteze în alegere. Este recomandabil, chiar și numai din
considerente de prudență, ca valoarea întreprinderii să fie stabilită pe baza mai multor
metode, pentru a putea compara rezultatele și a explica diferențele. Este, de asemenea,
recomandabil ca modelele de evaluare adoptate să aibă fundamente diferite.
În alegerea metodelor de evaluare ce urmează a fi folosite, evaluatorul se poate
orienta în raport cu anumiți factori obiectivi și subiectivi. Dintre factorii obiectivi , cei mai
relevanți sunt :
 natura activităților întreprinderii (ramura sau sectorul de activitate);
 scopul evaluării;
 disponibilitatea informațiilor referitoare la tranzacții cu întreprinderi similare;
 natura patrimoniului întreprinderii;
 mărimea și structura capitalului social al întreprinderii.
Dintre factorii subiectivi , prezintă importanță:
 interesele celor implicați într -o eventuală tranzacție a întreprinderii;
 disponibilitatea informațiilor cu privire la întreprinderea evaluată (calitatea și
cantitatea informațiilor puse la d ispoziția evaluatorului);
 cunoștințele și experiența evaluatorului;

23
 concluziile desprinse în urma fazei de analiză -diagnostic.
În modelele de evaluare se recurge la variabile care caracterizează întreprinderea,
variabile pe care se bazează relațiile de calcul care conduc la stabilirea unei game de valori
pentru întreprindere. Între variabilele de referință se regăsesc indicatorii analizați, corectați și
adoptați anterior, și anume:
 cifra de afaceri;
 volumul producției;
 valoarea adăugată;
 excedentul brut de exploatare;
 valoarea activelor angajate în exploatare;
 valoarea activelor în afara exploatării;
 capacitatea de autofinanțare;
 fluxurile de lichidități;
 rezultatul înaintea deducerii cheltuielilor financiare și după deducerea
amortizării și impozitelor;
 rezultatul din exploatare;
 rezultatul brut și net;
 dividendul.
Aplicarea modelelor de evaluare presupune, de asemenea, adoptarea unor parametrii
de referință, cu scopul de a reflecta influența factorilor externi (revenirile la diferitele tipuri
de plasam ente, inflația ș.a.) și impactul riscurilor diferențiate suportate de investitor, în
funcție de specificul întreprinderii, ramura de activitate, piață, în general, de mediul în care
întreprinderea funcționează. De regulă, se va ține seama de:
 riscuri exter ne, legate de evoluția pieței (desfacerea produselor, acțiuni ale
concurenților, anumite reglementări ș.a);
 riscuri interne, legate de evoluția probabilă a activității și care ar putea
conduce la diminuarea rezultatelor de referință;
 riscuri de imobilizare a capitalului investit, legate de o posibilă dificultate de
cesiune a titlurilor de valoare ale întreprinderii (risc neglijabil pentru întreprinderile cotate la
bursă).
Alegerea metodelor, a variabilelor și parametrilor este un moment cheie al evaluării
deoarece prin aceste alegeri se sintetizează argumentarea evaluatorului și ponderile pe care
acesta le acordă punctelor forte și punctelor slabe ale întreprinderii, atât din perspectivă
internă cât și externă.
VI. Aplicarea modelelor de evaluare
După aleg erea fundamentată a câtorva modele de evaluare, se procedează la calculul
propriu -zis al valorii întreprinderii pe baza fiecăruia dintre modelele alese. În mod
obligatoriu, calculele vor trebui să scoată în evidență cele două componente fundamentale de
valoare:
 valoarea patrimonială (valoarea activului net corectat sau reevaluat);
 valoarea prin flux sau valoarea de randament (care include și o apreciere a
valorii elementelor necorporale).
Calculul valorii întreprinderii prin fiecare din modelele alese trebuie să fie precedat de
o prezentare a ipotezelor care stau la baza calculelor (justificarea alegerii metodei, a
variabilelor și parametrilor).

VII. Aprecierea coerenței rezultatelor eval uării
Aplicarea mai multor modele de evaluare (cu baze diferite) conduce, aproape
întotdeauna, la determinarea mai multor valori pentru întreprinderea evaluată. Nu înseamnă

24
însă că odată cu stabilirea acestei game de valori pentru întreprindere, misiunea evaluatorului
s-a încheiat. Din contră, abia în acest stadiu apar pe deplin condițiile manifestării măiestriei,
priceperii și abilității evaluatorului.
Expertul evaluator trebuie să se asigure că rezultatele evaluării sunt coerente. Aceasta
nu înseamnă ob ținerea acelorași rezultate în condițiile aplicării unor metode diferite, ci o
reflectare unitară a concepțiilor diferite cu privire la valoarea întreprinderii. Evaluatorului i se
cere să determine și să selecteze valorile relevante pentru întreprindere, t rebuind să fie în
măsură să justifice de ce o anumită valoare reținută poate să -i fie asociată întreprinderii.
Finalizarea lucrărilor de evaluare presupune stabilirea unei game de valori pentru
întreprindere. Nu este suficient ca evaluatorul să adopte ca atare rezultatele aplicării
diferitelor modele de evaluare și/sau să calculeze o medie aritmetică (simplă sau ponderată) a
acestora. Din contră, evaluatorul este obligat să analizeze rezultatul obținut prin aplicarea
fiecărui model de evaluare, astfel încâ t, pe baza întregii documentări anterioare, a înțelegerii
specificului și situației particulare a întreprinderii evaluate și a cunoașterii condițiilor de
aplicare ale fiecărui model de evaluare, anumite valori obținute să fie reținute, iar altele
respinse. În urma acestei analize, evaluatorul poate chiar să renunțe la unele modele de
evaluare și să adopte altele, considerate mai potrivite (și deci “producătoare” de rezultate
rezonabile) în raport cu situația concretă a întreprinderii. Se poate ajunge astfel , din nou, la o
justificare a metodologiei evaluării, urmată de calculul unor noi valori.

VIII. Finalizarea evaluării
Procesul de evaluare se încheie cu întocmirea raportului de evaluare și prezentarea
acestuia beneficiarului evaluării. Este recomandabil ca raportul de evaluare să fie redactat
într-o manieră clară și precisă, să nu fie voluminos, să nu abunde în aspecte n eesențiale și să
omită, în același timp, elementele esențiale necesare înțelegerii valorii întreprinderii și
opțiunilor evaluatorului. Ca urmare, raportul propriu -zis poate fi însoțit de dosare anexe, în
care să fie prezentată o situație detaliată a tuturo r lucrărilor efectuate și rezultatelor parțiale
obținute, precum și a principalelor aspecte particulare întreprinderii care l -au călăuzit pe
evaluator în demersul său.
Structura raportului de evaluare nu este standardizată. Ea poate să difere în funcți e de
mai mulți factori, determinanți fiind obiectul evaluării și contractul încheiat între evaluator și
beneficiarul lucrării. Obligatoriu însă, raportul de evaluare trebuie să cuprindă precizări
referitoare la obiectul evaluării, scopul evaluării, executa nții lucrării, bazele evaluării,
diagnosticul de evaluare, metodele de evaluare folosite, concluziile finale ale evaluatorului.
Totodată, raportul trebuie să cuprindă și eventualele rezerve ale evaluatorului referitoare la:
 accesul la informații și calitat ea acestora (controlate și expertizate sau nu);
 lucrările efectuate și părțile din raport întocmite de terțe persoane (experți
tehnici, specialiști în strategie, specialiști în marketing, experți financiari, etc.);
 riscuri latente, neluate în seamă în calc ule (politici fiscale, politici de mediu,
opțiuni de investire, opțiuni strategice, etc.);
 elemente generale și particulare utilizate în nuanțarea aprecierii gamei de
valori atribuită întreprinderii.

25
CAPITOLUL V
Tipologia metodelor de evaluare

Valoarea unei întreprinderi este dată, pe de -o parte, de valorile actuale ale investițiilor
ce au format patrimoniul existent și, pe de altă parte, de valoarea prezentă a fluxurilor de
trezorerie viitoare pe care investițiile le vor aduce.
Pentru a putea d etermina valoarea unei întreprinderi, teoria și practica în domeniu au
identificat existența a trei categorii de abordări, fiecăreia dintre ele aparținându -i un set de
metode specifice:
1. abordarea patrimonială (pe bază de active)
2. abordarea pe bază de venit
3. abordarea prin comparație
Alegerea uneia dintre abordări în evaluarea unei întreprinderi se face pornind de la:
– tipul de întreprindere evaluată (caracteristicile specifice ale întreprinderii)
– informațiile disponibile
– scopul evaluării.

1. Ab ordarea patrimonială (pe bază de active) se fundamentează pe principiul
substituției (potrivit căruia un activ nu valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor
părților sale componente) și pe conceptul că valoarea întreprinderii este valoarea
patrimoniului acesteia.
După modul de prelucrare a informațiilor conținute de bilanțul contabil, metodele
patrimoniale se împart în două categorii:
a. metode de determinare a valorii patrimoniului pe baza activului și datoriilor:
– Activul net contabil
– Activul net corectat
– Activul net de lichidare
b. metode de determinare a valorii patrimoniului pe baza activului utilizat în
exploatare:
– Activul brut contabil
– Valoarea substanțială
– Capitalurile permanente necesare exploatării
Metodele de evaluare patrimoniale sunt metode complexe, aplicarea lor necesitând un
volum mare de muncă și un număr de specialiști din domenii variate.

2. Abordarea pe bază de venit estimează valoarea întreprinderii prin calcularea
valorii actuale a veniturilor antic ipate pentru proprietarii de capital sau investitori. Demersul
tehnic presupune capitalizarea profitului net și/sau actualizarea cash -flow-ului sau a
dividendelor.
Punctul de pornire în evaluare este reprezentat de determinarea rezultatului ce se
consideră a fi relevant. Valoarea întreprinderii se determină prin multiplicarea rezultatului cu
rata câștigurilor din domeniul de activitate al societății.
Metodele înscrise în abordarea pe bază de venit sunt:
– metoda capitalizării venitului
– metoda actualizării cash-flow-ului net.
Metodele bazate pe venit sunt considerate cele mai corecte pentru stabilirea valorii
unei proprietăți generatoare de venituri dar nu pot fi aplicate în cazul întreprinderilor aflate în
dificultate.

26
3. Abordarea prin comparație constă în aprecierea valorii întreprinderii în funcție de
valorile unor tranzacții similare încheiate.
Este o metodă facilă de evaluare, aplicabilă pe scară largă în evaluare de bunuri, însă
necesită un volum mare de informații și nu poate fi aplicată în cazul în care tranzacțiile
încheiate au fost influențate de factori conjuncturali.

27
CAPITOLUL VI
Cash -flow-urile unui proiect de investiții

Etapa cea mai importantă și, în același timp, cea mai dificilă, în procesul evaluării
unui proiect de investiție, o const ituie estimarea cash -flow-urilor aferente, a capitalului care
urmează să fie alocat în vederea realizării investiției, a cash -flow-urilor obținute de -a lungul
duratei de viață a acestuia și, nu în ultimul rând, a valorii reziduale.
Termenul de cash -flow, a re mai multe semnificații, în funcție de sfera de cuprindere.
Dacă este utilizat pentru evaluarea rentabilității unei investiții, el reprezintă fluxul de
lichidități ce urmează a fi generat de investiția respectivă.
Când se are în vedere întreprinderea în ansamblul ei, fluxul de disponibilități este cel
care rezultă din totalitatea operațiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata
exercițiului.
Calculul fluxurilor de disponibilități utilizate în evaluare pornește de la profitul net la
care se adaugă alte disponibilități, cum ar fi amortizarea sau provizioanele, și se scad nevoile
de finanțare a activității (investiții și variația necesarului de fond de rulment). Astfel, este
necesară o previzionare a veniturilor, cheltuielilor, dobânzilor, amor tizării, investițiilor,
structurii capitalului și a valorii reziduale.
Cash -flow-ul net disponibil este compus din trei tipuri de cash -flow delimitate în
funcție de activitățile tradiționale ale unei întreprinderi, respectiv:
a. Cash -flow din activitatea d e exploatare (operațional sau din activitatea curentă) –
reflectă intrările și ieșirile de numerar datorate activității curente de exploatare a unei entități.
O modalitate de calcul a cash -flow-ului operațional este următoarea:

Cash -flow operațional =
+ Profit net
Ajustări pentru elemente nemonetare:
+/- Cheltuieli/Venituri din provizioane
+ Cheltuieli privind amortizarea
-/+ Creșterea/descreșterea necesarului de fond de rulment

b. Cash -flow pentru investiții – reflectă intrările și ieșirile de numerar generate de
activitatea de investiții a entității:

Cash -flow pentru investiții =
+ Încasări din vânzarea de active pe termen lung
– Investiții in active pe termen lung

c. Cash -flow din activități de finanțare – reflectă intrările și ieșirile de numerar
generate de finanțarea activității entității:

Cash -flow din activități de finanțare =
+ Creșteri de împrumuturi pe termen lung
– Rambursări de împrumuturi pe termen lung
+ Infuzie de capital subscris și vărsat
– Dividende plătite și rambursări de capital social
– Plăți din operațiuni de leasing financiar
Prin însumarea celor trei rezultate se determină cash -flow-ul net disponibil.

28
6.1. Cash -flow-ul inițial al unui proiect de investiții

Cash -flow-ul inițial reflectă capitalul pe care întreprinderea trebuie să îl aloce în
vederea realizării unui proiect de investiții sau a unui program de investiții. Punerea în
funcțiune a unui obiectiv investițional necesită direcționarea fondurilor către trei categorii de
active: necorporale, corporale, circulante.
Efortul investițional orientat în direcția activelor necorporale se poate concretiza într –
o serie de cheltuieli destinate formării și instruirii personalului, amenajării spațiilor,
achiziționăr ii unor licențe, brevete, mărci, realizării unor activități de cercetare -dezvoltare
necesare punerii în funcțiune a noului obiectiv etc.
Capitalul alocat activelor corporale este cel utilizat în vederea achiziționării
terenurilor, clădirilor și construcții lor, mașinilor și utilajelor etc.
Punerea în funcțiune a unui nou obiectiv de investiții determină, în general, majorarea
capacității de producție și/sau comercializare a întreprinderii, având drept consecință
creșterea necesarului de fond de rulment cu c aracter permanent, a cărui acoperire necesită
alocarea unor fonduri suplimentare. Aceste fonduri alocate în vederea exploatării în bune
condiții a noului proiect de investiții se adaugă costului activelor fixe (corporale si
necorporale) în vederea determin ării efortului investițional total necesar a fi efectuat de către
întreprindere.

6.2. Cash -flow-urile generate de -a lungul duratei de viață a proiectului de
investiții

Cash -flow-urile generate de -a lungul duratei de viață a proiectului de investiție sun t
reprezentate de excedentele de trezorerie din exploatare (ETE) ale noii investiții. O etapă
importanta în estimarea lor o constituie identificarea fluxurilor de lichidități relevante, adică a
acelora care trebuie luate în considerare în procesul decizion al respectiv. Iar aceste cash –
flow-uri relevante sunt reprezentate de cash -flow-urile generate în mod suplimentar în urma
acceptării proiectului de investiție considerat.
Calculul acestor cash -flow-uri se realizează pe baza unui cont de rezultate previzion at
al noii investiții, în care sunt estimate veniturile si cheltuielile suplimentare ocazionate de
darea în exploatare a acesteia.
În estimarea acestor cash -flow-uri se pot folosi următoarele ipoteze:
– veniturile și cheltuielile aferente activității respect ive se încasează și, respectiv, se
plătesc până la finele perioadei în care au fost obținute;
– impozitul pe profit, la rândul lui, este plătit la finele perioadei pentru care se
datorează.
În aceste condiții, calculul cash -flow-urilor se poate realiza prin două modalități:
1. o prima modalitate are la baza EBE previzionat:
CFprev t = EBEprevt(1 -T)+A t T+D tT ± ∆NFR t
unde:
CFprev t = cash-flow-ul previzionat pentru anul t;
EBEprev t = excedentul brut din exploatare previzionat pentru anul t;
At = amortizarea estimata;
T = rata de impozit pe profit;
Dt = dobânda aferenta împrumuturilor utilizate pentru finanțarea investiției;
∆NFR t = variația estimata a NFR pentru anul t;
Termenii AT si DT nu reprezintă altceva decât economiile fiscale generate ca urmare
a deductibilității cheltuielilor cu amortizarea, respectiv dobânda.

29
Excedentul brut din exploatare (EBE) se stabilește ca diferență între valoarea
adăugată (plus subvențiile de exploatare) și impozitele, taxele și cheltuielile de personal și
exprimă acumular ea brută din activitatea de exploatare, fiind o resursa primară a
întreprinderii. Deoarece nu este influențat de metoda de amortizare și de norma de impozitare
poate fi utilizat în comparațiile dintre societății.
EBE= (Valoarea adăugată + Venituri din subv enții de exploatare (inclusiv cele
pentru salarii)) – (Cheltuieli de personal + Cheltuieli cu alte impozite, taxe si vărsăminte
asimilate).

Valoarea adăugată reprezintă creșterea de valoare rezultată din utilizarea factorilor
de producție, îndeosebi a for ței de muncă și capitalului, peste valoarea bunurilor și serviciilor
provenind de la terți. Indicatorul măsoară performanța economico -financiară a întreprinderii,
indicele de creștere al valorii adăugate trebuind să -l depășească pe cel al producției
exerci țiului și să fie intr -o creștere continuă.
Valoarea adăugată= Marja Comerciala + Producția exercițiului – Cheltuieli externe

Marja Comerciala (Adaosul comercial) reprezintă diferența dintre veniturile
obținute din vânzarea mărfurilor și costul mărfii vând ute.
Marja comerciala = Prețul de vânzare al mărfii – Costul mărfii vândute

Nevoia de fond de rulment este un indicator de echilibru financiar care se calculează
ca diferență între nevoile temporare și resursele temporare.
NFR = Alocări ciclice – Surse Ciclice
NFR = (Stocuri + Creanțe) – Datorii de exploatare

2. o a doua modalitate de calcul a cash -flow-urilor are la baza profitul net estimat la
care se adauga toate celelalte componente – amortizare, dobânda, variația necesarului de fond
de rulment.
CFprev t = PNprev t+At+D t ± ∆NFRt
unde:
PNprev t = profitul net previzionat pentru anul t

Se poate demonstra ușor că cele două expresii de calcul a cash -flow-ului sunt
echivalente.
În evaluarea proiectelor de investiții sunt relevante numai cash -flow-urile
suplimentare, adică modificările în valoarea cash -flow-urilor totale ale întreprinderii, care
sunt rezultatul direct al acceptării proiectelor respective. Toate costurile și veniturile generate
anterior deciziei de investiție trebuie excluse din analiza. D e exemplu, costurile fixe,
suportate și în absența realizării unui proiect de investiție, nu sunt luate în considerare.
Asemenea costuri, care au fost deja angajate și care nu mai pot fi influențate prin decizia de
acceptare sau respingere a unui proiect d e investiție, sunt denumite în literatura de specialitate
costuri “nerecuperabile” sau “scufundate” (sunk cost).
O alta categorie de costuri, care poate afecta valoarea cash -flow-urilor estimate, în
cazul unui proiect de investiție, sunt costurile de oport unitate . Acestea sunt definite ca
reprezentând fluxurile de lichidități care ar fi putut fi generate de activele existente în
patrimoniul întreprinderii în condițiile în care ele nu ar fi fost angajate în vederea realizării
proiectului analizat.
Un proiect de investiție poate sa includă utilizarea unor active fixe disponibilizate sau,
în conservare, alocarea lor în acest scop neimplicând, prin urmare, operațiuni de plata. Dar

30
acest lucru nu înseamnă, întotdeauna, ca activele respective sunt obținu te în mod gratuit.
Angajarea lor, pentru proiectul de investiție considerat, poate determina pierderea altor
venituri, posibile a fi obținute, în condițiile utilizării lor în alte scopuri. Aceste pierderi
trebuie luate în considerare în calculul cash -flow-urilor generate de proiectul analizat.
O alta problema esențială, necesara a fi luata în considerare, este legata de efectele
realizării unui proiect de investiție asupra altor proiecte sau afaceri ale întreprinderii. Un
proiect de investiție trebuie evalu at pe baza tuturor efectelor care îi pot fi atribuite:
– efecte directe, reprezentate de cash -flow-urile care pot fi identificate în mod
direct, pe fiecare obiectiv investițional în parte;
– efecte indirecte, constând în variațiile de cash -flow-uri înregistrate de alte
activități ale întreprinderii ca urmare a punerii în funcțiune a noului obiectiv.
Din cele prezentate anterior se observa ca, în vederea asigurării corectitudinii în
procesul de evaluare si selecție ale proiectelor de investiții, este necesara estimarea a doua
serii de fluxuri de lichidități nete:
– pe de o parte, cele aferente întreprinderii anterior adoptării proiectelor respective;
– cele corespunzătoare activității extinse în situația adoptării lor, pe de alta parte.
Raționamentele se f ac pe baza diferenței dintre cele doua serii de cash -flow-uri.

6.3. Incidența politicii de amortizare si a fiscalității asupra cash -flow-urilor

Politica de amortizare promovata de întreprindere, în general, este reglementata prin
lege si, poate fi de tr ei categorii: liniară, degresivă sau accelerată. Ea influențează mărimea
cash-flow-urilor, în principal, prin economiile fiscale pe care le generează ca urmare a
deductibilității amortizării. Cu cât mărimea acesteia este mai mare, cu atât profitul impozabi l
este mai mic, iar impozitul pe profit datorat se micșoreaza.
Regimul de amortizare degresiv determina valori mai mari ale amortizarii în primii
ani de viata ai investiției. Rezulta ca economiile fiscale datorate deductibilitatii amortizarii se
vor concen tra, în special, în acesti ani, determinând cresterea corespunzatoare a cash -flow-
urilor aferente, în comparatie cu cele care ar rezulta în urma unei amortizari liniare. Deci,
aplicarea pe rând a celor trei tipuri de politici de amortizare, va avea ca rezu ltat concentrarea
cash-flow-urilor mai ridicate în primii ani de viata ai investiției, în cazul unei amortizari
degresive, în ultimii ani de viata ai acesteia, în cazul unei amortizari accelerate si, cash -flow-
uri uniforme în cazul unei amortizari liniare.
Autoritatile publice pot influenta deciziile de investiții ale unei întreprinderi prin
intermediul sistemului fiscal. Dupa cum am prezentat, cash -flow-urile proiectelor de investiții
încorporeaza efectele fiscalitatii atunci când sunt utilizate în vederea evaluarii acestora. În
estimarea acestor cash -flow-uri, în cazul unei întreprinderi platitoare de impozit, trebuie luate
în considerare urmatoarele aspecte ale fiscalitatii:
a) Economiile fiscale obtinute prin reducerea profitului impozabil al întreprinderii ca
urmare a deducerii unor cheltuieli cum sunt cheltuielile cu amortizarea si cele cu
dobânda. Deductibilitatea fiscala a acestor cheltuieli determina reducerea obligatiilor
fiscale ale întreprinderii cu consecinte directe asupra cash -flow-urilor nete ale
acesteia.
b) Istoric, perioada de -a lungul careia li s -a permis întreprinderilor sa -si amortizeze
activele a fost determinata de durata de viata estimata a acestora. La ora actuala, însa,
în multe tari, relatia directa între durata de viata a activelor si du rata de -a lungul careia
ele pot fi amortizate a fost abandonata. Perioada în care li se permite întreprinderilor
sa-si amortizeze activele este utilizata, în mod curent, în vederea încurajarii
investițiilor efectuate la nivelul lor;

31
c) Impozitul datorat de în treprindere aferent profitului impozabil suplimentar generat de
proiectul de investiție respectiv;
d) Impozitul suplimentar sau economia fiscala aferente câstigului, respectiv pierderii de
capital generate cu ocazia dezinvestirii obiectivelor investitionale, în functie de
raportul de marime dintre valoarea reziduala estimata a proiectului si valoarea neta
contabila a acestuia.
e) Creditul fiscal pentru investiții, se acorda în unele tari în vederea stimularii activitatii
investitionale. În conditiile existentei lui, impozitul pe profit datorat de întreprindere
se micsoreaza cu valoarea acestei sume, permisa a fi utilizata de catre întreprindere în
vederea efectuarii unor investiții. Creditul fiscal este fixat, de obicei, procentual, în
raport cu valoarea investiț iei. Acordarea lui are doua consecinte: pe de o parte,
reducerea impozitului datorat de întreprindere iar, pe de alta parte, micsorarea costului
care trebuie suportat în vederea realizarii unui proiect de investiție. În scopul evitarii
unor beneficii duble , autoritatile fiscale, din unele tari, obliga întreprinderile sa reduca
valoarea, care urmeaza a fi amortizata, a unui activ, cu valoarea creditului fiscal;
f) Deducerile fiscale aferente investițiilor sunt reprezentate de acele sume, exprimate
procentual în raport cu valorile cheltuielilor investitionale, permise de legislatia în
vigoare a fi scazute din profitul impozabil al întreprinderii, în vederea stimularii
activitatii de investiții, contribuind, astfel, la generarea, la nivelul întreprinderii, a
unor economii fiscale;

6.4. Valoarea reziduală

Valoarea reziduală (VR) exprima valoarea posibila a fi realizata dupa încheierea
duratei de viata a investitiei, fie prin vânzarea activului respectiv, fie prin valorificarea
pieselor, subansamblelor rezultate în urma casarii.
De obicei, la sfârsitul duratei de viata tehnice, valoarea reziduala se apropie de zero
sau, înregistreaza valori nesemnificative pentru gestiunea financiara a întreprinderii. În cazul
unor durate de viata mai mici decât cea tehnica, valoa rea reziduala poate înregistra valori
pozitive semnificative care pot depasi, uneori, valoarea ramasa neamortizata a investitiei
respective.
În cazul în care un obiectiv investitional este scos din functiune înainte de expirarea
duratei de exploatare preva zute în mod legal, determinarea valorii sale reziduale necesita
compararea pretului sau de lichidare cu valoarea ramasa neamortizata. Aceasta comparatie
poate sa evidentieze existenta unei plusvalori de cesiune (pretul de lichidare > valoarea
ramasa neamor tizata) sau, a unei minusvalori de cesiune (pretul de lichidare < valoarea
ramasa neamortizata).
Plusvaloarea de cesiune, ca urmare a faptului ca reprezinta un câstig de capital
impozabil, antreneaza plata unui impozit suplimentar, deci o obligatie suplime ntara pentru
întreprindere, care diminueaza valoarea reziduala a investitiei.
Minusvaloarea de cesiune reprezinta o pierdere de capital la nivelul întreprinderii care
determina diminuarea profitului impozabil al acesteia, generând în acest mod o economie d e
impozit. Aceasta economie fiscala majoreaza valoarea reziduala a investitiei respective. În
unele tari, pierderile de capital se admit a fi recuperate din alte câstiguri din anul curent, anii
precedenti sau din perioadele viitoare (5 ani). În cazul în ca re un activ este scos din functiune
la sau dupa expirarea duratei sale legale de exploatare (valoarea ramasa neamortizata este
zero), de regula, rezulta un plus de valoare egala de data aceasta cu pretul de lichidare sau cu
valoarea de valorificare a piese lor rezultate în urma casarii activului respectiv, valoare care
este impozitata în regimul fiscal al tranzactiilor cu proprietati si bunuri de capital. Impozitul

32
aferent micsoreaza ,de asemenea, valoarea reziduala. Aceasta este afectata, în sensul
micsorar ii ei, si de cheltuielile implicate de efectuarea operatiunilor de demontare, casare,
vânzare a activelor respective.
În afara veniturilor obtinute din vânzarea activelor dezinvestite fie în ansamblul lor,
fie pe parti componente, în calculul valorii rezid uale se ia în considerare si fondul de rulment
recuperat în urma lichidarii obiectivului investitional respectiv.
Valoarea reziduala se asimileaza fluxului de lichiditati obtinut în ultimul an de
functionare al investitiei si se ia în considerare în calcul ul de eficienta al acesteia.
Impactul valorii reziduale asupra indicatorilor de eficienta ai investitiei este cu atât
mai mare cu cât marimea estimata a acesteia este mai mare si, cu cât momentul dezinvestirii
este mai apropiat de momentul investirii. În c azul unor durate de viata îndelungate (10 ani,
spre exemplu) impactul VR asupra indicatorilor de eficienta ai investitiei poate fi
nesemnificativ. În situatia unor durate de viata mai mici, estimarea valorii reziduale devine
importanta.

33
CAPITOLUL VII
METODA ACTUALIZĂRII FLUXURILOR DE LICHIDITĂȚI
(METODA DISCOUNTED CASH -FLOW)

7.1. Fundamentele metodei

Metoda actualizării fluxurilor de lichidități (discounted cash -flow) este una dintre cele
mai complexe metode de evaluare. Metoda se fundamentează pe actualizarea tuturor
beneficiilor economice proiectate ale întreprinderii prin intermediul unei rate de actualizare
ce reprezintă costului capitalului necesar pentru acea investiție.
Din punct de vedere teoretic, metoda este considerată a fi cea mai corect ă, deoarece se
bazează pe transformarea fluxurilor viitoare de lichidități în valoarea prezentă a proprietății
care generează acele fluxuri.
În ultima perioadă, metoda DCF a devenit una dintre cele mai utilizate metode de
evaluare pe piețele financiare pen tru estimarea prețului acțiunilor și orientarea deciziilor
economice.
Fiind o metodă complexă, ea este însă dificil de explicat unui auditoriu fără cunoștințe
financiare de bază, necesită realizarea de proiecții economico -financiare ce pot genera
controverse, ca și necesitatea estimării costului capitalului.
Din punct de vedere metodologic, actualizarea presupune determinarea unei perioade
de previziune explicite și a unei perioade de previziune non -explicite (valoare reziduală).
Perioada de prev iziune explicită este perioada în care cash -flow-ul poate fi calculat cu
credibilitate pentru fiecare an. Numărul de ani ai acestei perioade este stabilit de către
evaluator ținând cont de durata de viață rămasă a mijloacelor fixe, ciclul de viață al
produ selor întreprinderii, perioada de timp în care afacerea devine stabilă etc.
Perioada de previziune non -explicită este perioada în care cash -flow-ul nu mai poate
fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Aceasta începe după finalul perioadei de
previz iune explicite și presupune calculul unei valori reziduale a întreprinderii.
Termenul de cash -flow, are mai multe semnificații, în funcție de sfera de cuprindere.
Dacă este utilizat pentru evaluarea rentabilității unei investiții, el reprezintă fluxul de
lichidități ce urmează a fi generat de investiția respectivă.
Când se are în vedere întreprinderea în ansamblul ei, fluxul de disponibilități este cel
care rezultă din totalitatea operațiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata
exercitiului.
Calculul fluxurilor de disponibilități utilizate în evaluare pornește de la profitul net la
care se adauga alte disponibilități, cum ar fi amortizarea sau provizioanele, și se scad nevoile
de finanțare a activității (investiții și variația necesarului de fond de rulment). Astfel, este
necesară o previzionare a veniturilor, cheltuielilor, dobânzilor, amortizării, investițiilor,
structurii capitalului și a valorii reziduale.

7.2. Etapele aplicării metodei DCF

Etapele ce trebuie urmate atunci când calculam fluxul viitor de lichidități sunt:
1. Analiza concluziilor din etapa de diagnostic a întreprinderii în scopul
fundamentării etapelor următoarea necesare estimării valorii finale.
2. Determinarea principalilor parametrii evolutivi ai întreprinderii, ținând cont de
concluziile diagnosticului.

34
3. Stabilirea perioadei de previziune explicite în funcție de parametrii cum ar fi:
– uzanțele privind durata de previziune explicită (3 -7 ani)
– ciclul de viață al produselor entității
– ciclu l normal de investire
– durata de amortizare a imobilizărilor
– perioada de recuperare așteptată a investiției făcute de cumpărător
– perioada în care afacerea devine stabilă
– raționamentul profesional al evaluatorului, experiența acestuia privind evaluăr i
similare și informațiile de care dispune etc.
4. Stabilirea ipotezelor generale și specifice în care se realizează previziunea
Ca ipoteze generale se va avea în vedere evoluția la nivel macroeconomic, a ramurii
în care operează întreprinderea, precum și precizarea valorilor în care se realizează proiecțiile
(constante sau nominale).
Ca ipoteze specifice se va avea în vedere estimarea activității viitoare a firmei:
– analiza activității operaționale – dinamica volumului de activitate, evoluția costurilor
și a rezultatelor pe perioada de previziune explicită
– estimarea necesarului de fond de rulment
– analiza activității investiționale
– analiza activității de finanțare
Din punct de vedere tehnic, în această etapă se realizează proiecții ale contului de
rezultate, ale situației patrimoniului, ale principalilor indicatori economico -financiari, ale
fluxului de lichidități.
În această etapă se va determina cash -flow-ul net disponibil pentru fiecare an al
perioadei de previziune explicite.
Cash -flow-ul net dispo nibil este compus din trei tipuri de cash -flow delimitate în
funcție de activitățile tradiționale ale unei întreprinderi, respectiv:
a. Cash -flow din activitatea de exploatare (operațional sau din activitatea curentă) –
reflectă intrările și ieșirile de numerar datorate activității curente de exploatare a unei entități.
b. Cash -flow pentru investiții – reflectă intrările și ieșirile de numerar generate de
activitatea de investi ții a entității,
c. Cash -flow din activități de finanțare – reflectă intrările și ieșirile de numerar
generate de finanțarea activității entității.
Prin însumarea celor trei rezultate se determină cash -flow-ul net disponibil.
5. Estimarea valorii reziduale
Valoarea reziduală este valoarea estimată a întreprinderii evaluate la sfârșitul
perioadei de previziune explicite.
Pentru determinarea acesteia evaluatorul trebuie să analizeze dacă estimează valoarea
unei întreprinderi care are o durată de viață finită sau o durată de viață nelimitată.
În cazul în care durata de viață a întreprinderii este finită (limitată prin actele
constitutive sau in situația în care întreprinderea prelucrează resurse ce se vor epuiza într -o
anumită perioadă de timp) valoarea rezidua lă va fi estimată ca o valoare de lichidare a
întreprinderii.
În situația în care se estimează o durată de viață nedeterminată a întreprinderii
evaluatorul va estima valoarea reziduală prin capitalizarea venitului disponibil (profit net,
cash-flow etc.) u tilizând una din următoarele relații de calcul:
𝑉𝑅=𝐶𝐹𝑛 𝑠𝑎𝑢 𝑃𝑁𝑛
𝑐
sau

35

𝑉𝑅=𝐶𝐹𝑛 𝑠𝑎𝑢 𝑃𝑁𝑛
𝑎−𝑔
Unde:
CFn – fluxul de lichidități din ultimul an de previziune explicită
PNn – profitul net din ultimul an de previziune explicită
c – rata de capitalizare
a – rata de actualizare
g – rata de creștere/descreștere constantă a fluxului de venit considerat

6. Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (în afara exploatării)
Activele redundante sunt acele active deținute de întrep rindere, dar care sunt în
surplus față de necesarul actual și de perspectiva al activității operaționale sau care nu sunt
necesare pentru activitatea întreprinderii.
Exemplele de astfel de active includ: licențe neutilizate, terenuri libere, clădiri
neutil izate sau aflate în exploatarea unei alte firme (închiriate către terți), echipamente și
utilaje în surplus, disponibilități în exces etc.
Acestea se evaluează separat la valoarea netă de realizare pe piață, care se include în
valoarea rezultată din actual izarea fluxurilor operaționale.

7.3. Formula de calcul a valorii întreprinderii

Raționamentul ce stă la baza formulei de calcul a valorii întreprinderii prin metoda
DCF este prezentat în figura următoare:

Pentru fiecare an al perioadei de previziune explicite se calculează valoarea cash –
flow-ului, ce este ulterior actualizată prin intermediul ratei de actualizare. Pentru perioada de
previziune non -explicită se calculează valoarea reziduală, actualizată la rândul său. Astfel,
formula de calcul a valorii întreprinderii devine:
𝑉𝐼=∑𝐶𝐹𝑖
(1+𝑎)𝑖+𝑉𝑅
(1+𝑎)𝑛𝑛
𝑖=1

unde:
n – numărul de ani ai perioadei de previziune explicite
Anul 0
Anul 1
Anul 2
Anul n
CF1
CF2
CFn
VR
CF1/(1+a)
1
CF2/(1+a)
2
CFn/(1+a)
n
VR/(1+a)
n

36
CFi – cash-flow-ul pentru fiecare an al perioadei de previziune explicite
VR – valoarea reziduală
a – rata de actualizare.

7.4. Exemplu de utilizare a metodei DCF

Pornind de la constatările din etapa de analiză -diagnostic a stării actuale facem
următoarele es timări:
 Cifra de afaceri va crește în primul an cu 6% față de anul de bază, va scădea în
anul al doilea cu 2% față de primul an și va crește constant cu 5% față de anul
anterior în următorii trei ani;
 Profitul net se estimează la 25% din cifra de afaceri
 NFR pentru anul de bază a fost de 266.900 și se estimează la 34% din cifra de
afaceri
 Investițiile se estimează la 15.000 lei/an, în anul 1 va fi vândut un mijloc fix în
valoare de 7.000 lei
 Amortizarea se consideră stabilă la 10.000 lei/an
 În anul 1 se con tractează un credit pe termen lung de 55.000 lei ce va fi
rambursat într -o perioadă de 5 ani cu rate egale începând cu anul 2
 In anul al doilea se estimează o creștere a capitalului propriu prin incorporarea
de rezerve în valoare de 40.000 lei
 Rata de actu alizare 23%, rata de creștere 5%, numărul de ani ai perioadei de
previziune explicită 5

Specificație Anul de
bază Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5
Dinamica
CA +6% -2% +5% +5% +5%
CA 785.000 832.100 815.458 856.231 899.043 943.995
Profit net 208.025 203.865 214.058 224.761 235.999
NFR 266.900 282.914 277.256 291.119 305.675 320.958
∆NFR 16.014 -5.658 13.863 14.556 15.283

Pe baza acestor ipoteze calculăm fluxurile viitoare de lichidități astfel:

Indicator Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5
I. CF exploatare = 202.011 219.523 210.195 220.205 230.716
Profit net 208.025 203.865 214.058 224.761 235.999
+/- ∆NFR – 16.014 5.658 -13.863 -14.556 -15.283
+ amortizare 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
II. CF investiții = -8.000 -15.000 -15.000 -15.000 -15.000
– Investiții -15.000 -15.000 -15.000 -15.000 -15.000
+ Vânzări de active 7.000 0 0 0 0
III. CF finanțare 55.000 29.000 -11.000 -11.000 -11.000
+ Intrări de credite 55.000 0 0 0 0
– Rambursări
credite 0 -11.000 -11.000 -11.000 -11.000
+ Infuzie de capital 0 40.000 0 0 0

37
– Rambursări
capital 0 0 0 0 0
CF disponibil 249.011 233.523 184.195 194.205 204.716
Factor de
actualizare* 0,8130 0,6609 0,5374 0,4369 0,3552
CF actualizat 202.446 154.335 98.986 84.848 72.715

* 1/(1+a)i

∑𝐶𝐹𝑖
(1+𝑎)𝑖=613 .330𝑛
𝑖=1

Calculăm valoarea reziduală pornind de la profitul net al primului an de previziune:

𝑉𝑅=𝑃𝑁
(𝑎−𝑔)=208 .025
23% −5%=1.155 .694
Actualizată:

𝑉𝑅
(1+𝑎)𝑛=1.155 .694
(1+0.23)5=410 .502

Valoarea întreprinderii va fi:

VI = 613.330 + 410.502 = 1.023.832

38
CAPITOLUL VIII
Criterii de evaluare a unui proiect de investiții

În practica evaluării proiectelor de investiții se utilizează, în general, patru criterii:
 Valoarea actualizata neta (VAN),
 Indicele de profitabilitate (IP),
 Termenu l de recuperare actualizat (TRA)
 Rata interna de rentabilitate (RIR).
Criteriile de evaluare a proiectelor de investitii sunt bazate pe tehnica actualizarii.
Aceasta permite asigurarea comparabilitatii în timp a efectelor degajate de un proiect
investition al cu eforturile depuse în vederea implementarii acestuia.

8.1. Tehnica actualizării

Tehnica actualizarii are la baza urmatorul principiu: valoric sau, prin prisma puterii
de cumparare, o unitate monetara nu este egala cu ea însasi la momente diferite de
comparatie. O suma de bani de care dispunem azi este mai valoroasa decât aceeasi suma de
bani de care putem dispune mâine.
În domeniul investitiilor acest principiu poate fi formulat în felul urmator: investitia
de un leu efectuata azi este mai valoroasa decât profitul de un leu obtinut mâine.
Factorii care determina inegalitatea în timp a diferitelor sume monetare sunt:
– inflatia;
– posibilitatea de investire a banilor;
– riscul.
Tehnica actualizarii este procedeul prin care sume obtinute în perioade de timp
diferite sunt aduse la acelasi moment de referinta pentru a se asigura comparabilitatea lor în
timp.
Tehnica actualizarii are la baza formula dobânzii compuse. Aceasta afirma ca daca o
suma S este plasata într -o banca, de -a lungul a n perioade de timp, la o rata de dobânda pe
perioada egala cu j, la sfârsitul duratei pentru care se efectueaza plasamentul suma respectiva
devine:
Sn=S(1+j)n
unde:
S = valoarea sumei la începutul perioadei;
Sn = valoarea sumei la sfârsitul perioadei;
j = rata nominala a dobânzii aferenta perioadei;
n= numarul de perioade de timp pentru care se efectueaza plasamentul (ani, semestre,
trimestre, luni, zile).

Rata nominala a dobânzii (j) are în componenta ei doua elemente:
– rata reala a dobânzii (i);
– rata inflatiei (α).
 Pentru rate mici ale inflatiei între rata nominala a dobânzii(j), rata reala a dobânzii
(i) si rata inflatiei (α) exista urmatoarea relatie:
j =i + α
 Pentru rate mai mari ale inflatiei relatia între cele trei variabile devine urmatoarea:
(1+j) = (1+i) (1+ α)
unde:
(1+j) = factor de fructificare aparent;

39
(1+i) = factor de fructificare real;
(1+α) = factor de compensare a inflatiei.
 Daca plasamentul este riscant, rata de dobânda ar trebui sa includa si un supliment
(β) care sa compenseze riscul.
În aceste conditii, exista urmatoarea relatie:
(1+j) = (1+i) (1+ α) (1+ β)
unde:
β = rata de risc;
(1+ β) = factor de compensare a riscului.

Aceeasi tehnica a compunerii poate fi utilizata în calculele de actualizare, în vederea
echivalarii valorilor în timp a dif eritelor sume monetare.
De exemplu, daca se dispune în prezent de o suma S, care ar putea fi investita la o rata
de rentabilitate egala cu r, de -a lungul a n perioade de timp, valoarea sumei la sfârsitul duratei
plasamentului va fi egala cu:
Sn = S(1+r)n
unde:
S= suma initiala;
Sn = valoarea sumei la sfârsitul duratei plasamentului;
r= rata de rentabilitate a perioadei, rata de actualizare;
n = numarul de perioade care compun durata plasamentului (nr. de ani, semestre, trimestre,
luni, zile)
(1+r)n = fact or de actualizare

Acesta este folosit în calculele de actualizare în vederea determinarii valorii viitoare a
unor sume detinute în prezent (ducerea sumelor din prezent în viitor) sau, în vederea
determinarii valorii prezente a unor sume obtinute în trecut (aducerea sumelor din trecut în
prezent).
În calculele de evaluare a proiectelor de investitii întrebarea care se pune, cel mai des,
este urmatoarea: care este valoarea prezenta a unor sume estimate a fi obtinute în viitor?
Raspunsul la aceasta întrebare poate fi oferit tot pe baza formulei de mai sus. Daca S n
este suma estimata a fi obtinuta la sfârsitul celor n perioade de timp, valoarea actuala a
acesteia S, din formula anterioară, este urmatoarea:

𝑆=𝑆𝑛1
(1+𝑟)𝑛
Fracția 1/(1+r)n poartă denumirea spe cifica de factor de discontare și valoarea sa este
întotdeauna mai mică decât 1.
Factorul de discontare permite calculul valorii prezente a unor sume estimate a fi
obtinute sau cheltuite în viitor. Discontarea este procesul de determinare a valorii curente a
unor sume care apartin perioadelor de timp viitoare.
În calculele de evaluare a proiectelor de investitii, rata de actualizare(r) se situeaza la
nivelul ratei de rentabilitate solicitata de investitor, ca nivel minim acceptabil. Ea are în
componenta dou a elemente:
– rata de rentabilitate aferenta unui plasament fara risc;
– prima de risc.
Rata de rentabilitate aferenta unui plasament fara risc are, la rândul ei, doua
componente: rata reala a dobânzii si rata medie anticipata a inflatiei. Aceasta recompenseaz a
investitorul pentru amânarea consumului si nu pentru asumarea vreunui risc.

40
Prima de risc reprezinta sporul de rentabilitate solicitat de un investitor ca urmare a
faptului ca îsi investeste capitalul într -o activitate care implica un anumit grad de risc. Ea este
destinata remunerarii riscului asumat.
Calculele de actualizare au la baza formula dobânzii compuse. În sistemele financiar –
bancare, dobânzile practicate capitalurilor împrumutate care se bazeaza, de asemenea, pe
sistemul dobânzii compuse, se calculeaza pentru fiecare zi în parte.
Si în calculele de eficienta economica a investitiilor, cu ocazia efectuarii
actualizarilor, ar trebui sa se tina cont, în mod normal, de zilele efective în care se avanseaza
fondurile si, de cele în care se obtin ef ectele (cash -flow-urile). Dar, deoarece acest lucru ar
implica un calcul foarte laborios, în practica actualizarilor se recurge la o simplificare, si
anume:
– desi într -un an, fondurile investitionale se cheltuiesc, probabil, de -a lungul
celor 365 de zile, s e considera ca fenomenul investitional are loc într -o singura
zi, la începutul anului;
– desi profit se obtine, probabil, zilnic, ca urmare a activitatii desfasurate, se
considera ca cash -flow-urile se obtin într -o singura zi la sfârsitul anului.
În procesul de evaluare a proiectelor de investitii, cash -flow-urile estimate sunt
considerate, adesea, ca având marimi egale. Daca se pune problema determinarii valorii
prezente totale(STAp) a unor sume (S) obtinute, în mod constant, de -a lungul a n perioade de
timp, se recomanda utilizarea factorului complex de discontare(factor complex de
actualizare). Acesta reprezinta suma factorilor simpli de discontare.
𝑆𝑇𝐴𝑝 =𝑆(1+𝑟)𝑛−1
(1+𝑟)𝑛𝑟
(1+𝑟)𝑛−1
(1+𝑟)𝑛𝑟= factor complex de discontare
Daca se pune problema dete rminarii valorii totale actualizate, la un moment dat în
viitor(STAV), a unor sume(S) obtinute, în mod constant, de -a lungul a n perioade de timp, se
recomanda utilizarea factorului complex de fructificare sau compunere(factor complex de
actualizare) .
𝑆𝑇𝐴𝑉=𝑆(1+𝑟)𝑛−1
𝑟

Criteriile de evaluare a proiectelor de investitii sunt bazate pe tehnica actualizarii.
Aceasta permite asigurarea comparabilitatii în timp a efectelor degajate de un proiect
investitional cu eforturile depuse în vederea implementarii acestuia.
În vederea efectuarii calculelor de actualizare pot fi alese trei momente de referinta, si
anume:
– momentul începerii executarii lucrarilor de investitii;
– momentul punerii în functiune a proiectului investitional;
– momentul scoaterii din functiune a acestuia.

8.2 Valoarea Actualizată Netă (VAN)

Principiul maximizarii valorii comporta în teoria deciziei de investitii mai multe
criterii, între care unul, VAN implica maximizarea diferentei între veniturile rezultate din
functionarea obiectivului in vestitional si costurile efectuate cu realizarea acestuia.
Criteriul VAN presupune calculul valorilor actualizate ale fluxurilor de lichiditati
estimate a fi obtinute de -a lungul duratei de viata a proiectului investitional, inclusiv a celor
rezultate din lichidarea activului (valoarea reziduala), însumarea lor si efectuarea diferentei

41
dintre suma astfel obtinuta si costul proiectului (actualizat la rândul lui în cazul în care
realizarea acesteia este esalonata de -a lungul mai multor perioade). Rata folosit a în vederea
actualizarii este rata costului marginal al capitalului destinat finantarii proiectului respectiv.
Formula de calcul a VAN este urmatoarea:
𝑉𝐴𝑁 =−𝐼+∑𝐶𝐹𝑖
(1+𝑟)𝑖𝑛
𝑖=1+𝑉𝑅
(1+𝑟)𝑛

unde:
I = costul investitiei;
CFi = cash -flow-ul aferent anului i;
VR = valoarea reziduala;
r = rata de actualizare (costul marginal al capitalului).
În cazul esalonarii realizarii investitiei respective de -a lungul mai multor perioade de
timp este necesara si actualizarea fondurilor alocate în vederea implementarii ei. Formula de
calcul a VAN devine:
𝑉𝐴𝑁 =∑𝐼𝑙
(1+𝑟)𝑙𝑑
𝑙=1+∑𝐶𝐹𝑖
(1+𝑟)𝑖+𝑑𝑛
𝑖=1+𝑉𝑅
(1+𝑟)𝑛+𝑑

unde:
Il = investitia realizata în anul l ( l = 0÷d );
d = durata de executie a proiectului de investitii.

Ca regula de decizie, VAN deter mina urmatoarele optiuni:
– acceptarea proiectului daca VAN ≥ 0;
– respingerea proiectului daca VAN < 0.
În cazul deciziilor de selectie între proiecte de investitii concurente este preferat
proiectul cu VAN maxim.
Deci, potrivit acestui criteriu, un proiect d e investitie este considerat cu atât mai
eficient cu cât degaja o valoare mai mare a VAN.
Semnificatia VAN pentru un investitor este aceea a unui surplus de câstig generat de
obiectivul în care s -a investit, surplus care rezulta dupa recuperarea capitalulu i investit si
remunerarea acestuia prin intermediul unei rate de rentabilitate solicitate.
Evaluarea investitiilor pe baza valorii actuale nete si nu a valorii viitoare este o
alegere subiectiva si de ordin tehnic. Este mai uzuala actualizarea cash -flow-urilor viitoare la
momentul prezent, si compararea pe aceasta baza a diferitelor variante de investitii, decât
determinarea marimii lor la un moment dat în viitor, în vederea efectuarii acelorasi
comparatii. Rationamentul se pastreaza în cazul în care marimi le estimate (investitia si cash –
flow-urile) sunt exprimate la sfârsitul perioadei de previziune, obtinându -se în acest mod
valoarea viitoare neta, care nu reprezinta altceva decât reprezentarea la acel moment de timp
a VAN:
𝑉𝑉𝑁 =∑𝐶𝐹𝑖(1+𝑟)𝑛−𝑖𝑛
𝑖=1−𝐼(1+𝑟)𝑛
 VVN = VAN (1+r)n

Teoria financiara nu a gasit un criteriu mai fiabil pentru selectia proiectelor de
investitii decât VAN. Si acest lucru se datoreaza numeroaselor sale avantaje .

42
1. criteriul VAN raspunde cel mai bine obiectivului principal al gestiunii financiare al
întreprinderii, de maximizare a valorii acesteia. VAN degajat de un proiect de investitii
exprima contributia acestuia la majorarea valorii de piata a întreprinderii. Aceasta are în
componenta sa doua elemente:
– valoarea activelor de tinute de întreprindere la momentul evaluarii;
– valoarea “oportunitatilor de crestere” sau a proiectelor cu VAN pozitiv.
Analistii de valori mobiliare si investitorii evalueaza întreprinderile tinând cont atât de
capacitatea activelor detinute de acestea de a genera profit, cât si de valoarea oportunitatilor
de crestere ale acestora concretizate în proiectele de investitii cu VAN pozitiv.
2. criteriul VAN integreaza costul de oportunitate al capitalului. În cazul evaluarii
proiectelor de investitii pe baza V AN se realizeaza, în mod automat prin intermediul ratei de
actualizare utilizate, o comparatie între cash -flow-urile generate de proiect si cele care ar fi
fost obtinute în cazul alocarii capitalului catre o investitie cu un nivel de risc similar
proiectul ui analizat. Deci, rezulta ca decizia de a accepta sau de a respinge un proiect nu este
o decizie absoluta ci, una relativa, luându -se permanent în considerare rezultatul posibil a fi
generat de o alternativa investitionala amânata.
3. criteriul VAN adopta ipoteza reinvestirii fluxurilor de lichiditati la o rata egala cu
costul capitalului, ipoteza considerata corecta de teoria financiara.
4. criteriul VAN este un criteriu deosebit de bine adaptat la necesitatea estimarii ratei
de actualizare. Variatia în t imp a ratelor de dobânda sau evolutia inflatiei pot determina
modificari în rata costului capitalului. Daca modelul acestor schimbari este cunoscut,
informatia poate fi încorporata în determinarea VAN. În asemenea situatii, ecuatia VAN
devine:

𝑉𝐴𝑁 =−𝐼+𝐶𝐹1
(1+𝑟1)+𝐶𝐹2
(1+𝑟1)(1+𝑟2)+⋯+𝐶𝐹𝑛
(1+𝑟1)(1+𝑟2)…(1+𝑟𝑛)
sau
𝑉𝐴𝑁 =−𝐼+∑𝐶𝐹𝑖∏1
(1+𝑟)𝑠𝑛
𝑠=1𝑛
𝑖=1

unde:
r1, r2, …rs,,…, rn = ratele estimate ale costului capitalului.

5. din punct de vedere metodologic, criteriul VAN este unul facil si flexibil, în s ensul
ca, alternarea în timp a unor fluxuri negative cu fluxurile de lichiditati pozitive nu determina
solutii contradictorii.

În ciuda avantajelor mentionate, criteriul VAN prezinta si unele dezavantaje .
1. VAN este sensibil la modificarile ratei de actualizare si deci, la modul de stabilire a
costului marginal al capitalului. Erorile în estimarea acestuia pot influenta în mod negativ
procesul de evaluare si selectie. Relatia între venitul actualizat net (VAN) si rata costului
capitalului (r) poate fi reprezentata grafic ca în figura următoare, reprezentare ce poarta
denumirea de profilul VAN.

43

Din grafic, rezulta relatia invers proportionala care exista între evolutia VAN si cea a
ratei de discontare (rata costului marginal al capitalului -r) în conditiile în care celelalte
elemente se mentin constante.
O modalitate de solutionare a acestui inconvenient o constituie analiza sensibilitatii
VAN la evolutia ratei de actualizare în vederea fixarii intervalului în care poate sa fluctueze
rata costului capitalului astfel încât VAN ≥ 0.
2. un alt dezavantaj al VAN este legat de dificultatile pe care acest criteriu le ridica în
practica afacerilor cu ocazia interpretarilor, având în vedere faptul ca investitorii si ma nagerii
sunt obisnuiti sa aprecieze rentabilitatea în mod procentual si nu sub forma unor sume
monetare, asa cum este prezentat rezultatul în cazul VAN.

8.3 Indicele de profitabilitate(IP)

Indicele de profitabilitate este un criteriu complementar VAN, p ermitând optimizarea
deciziilor de selectie a proiectelor de investitii, în special, în conditiile în care întreprinderea
se confrunta cu situatii de rationalizare a capitalului.
Indicele de profitabilitate se determina ca un raport între marimea totala ac tualizata a
fluxurilor de lichiditati estimate a fi obtinute si marimea cheltuielilor investitionale efectuate
(actualizate la rândul lor în cazul esalonarii realizarii investitiei respective de -a lungul unui
orizont mai larg de timp). Formula de calcul a IP este urmatoarea:

𝐼𝑃=∑𝐶𝐹𝑖
(1+𝑟)𝑖𝑛
𝑖=1 +𝑉𝑅
(1+𝑟)𝑛
𝐼
Din aceasta formula se observa ca indicele de profitabilitate exprima marimea totala
actualizata a fluxurilor de lichiditati obtinuta pe unitate monetara de capital investit.
Regulile de decizie pe baza acestui criteriu sunt urmatoarele:
– daca IP≥ 1 – proiectul se accepta;
– daca IP<1 – proiectul se respinge.
Cu cât marimea IP este mai mare în raport cu unitatea, cu atât proiectul de investitie
este mai eficient.
În cazul abordarii unor proiecte de investitii singulare, independente, deciziile
emanate de cele doua criterii – VAN si IP – sunt identice:
VAN
r
RIR

44
– ori de câte ori VAN≥0  IP≥1  acceptarea proiectului;
– ori de câte ori VAN<0  IP<1  respingerea proiectului.
În cazul evaluarii proiectelor de inves titii concurente , deciziile degajate de cele doua
criterii pot sa intre în conflict, în sensul ca, optiunea manifestata în privinta unui proiect poate
sa difere odata cu criteriul aplicat. Acest lucru se întâmpla, în special, în cazul în care
proiectele ev aluate se diferentiaza prin marimea capitalului avansat.
În acest sens, literatura bugetarii capitalului recomanda urmatoarele reguli de decizie:
– în conditiile în care întreprinderea nu se confrunta cu restrictii în privinta
capitalului disponibil în veder ea finantarii proiectelor de investitii (un caz
ideal de altfel), se recomanda în realizarea selectiei aplicarea criteriului VAN,
deoarece este importanta selectarea proiectelor care genereaza cea mai mare
crestere a profiturilor si, în final, a valorii în treprinderii;
– în situatii de rationalizare a capitalului, este preferat criteriul IP, deoarece el
implica selectarea proiectelor care asigura maximizarea profitului aferent
fiecarei unitati monetare de capital investit; iar acesta este un obiectiv
corespun zator în asemenea conditii.
Indicele de profitabilitate este înlocuit, uneori, în deciziile de selectie a proiectelor de
investitii cu Rata Beneficiu/Cost (RB/C) calculata ca un raport între valoarea VAN si
valoarea capitalului investit (I), conform formul ei urmatoare:

𝑅𝐵/𝐶=𝑉𝐴𝑁
𝐼

Cele doua criterii (IP si RB/C) sunt substituibile, deciziile luate pe baza lor fiind
identice.

8.4. Termenul de recuperare actualizat

Termenul de recuperare actualizat poate fi definit ca reprezentând perioada de timp
(exprimata în ani, luni) necesara în vederea recuperarii costului investitiei pe baza fluxurilor
de lichiditati actualizate degajate de aceasta. Formula de calcul a termenului de recuperare
actualizat (TRA) are la baza egalitatea între valoarea investitiei si valoarea cumulata a cash –
flow-urilor actualizate obtinute în cadrul acestui termen:
𝐼=𝐶𝐹̅̅̅̅(1+𝑟)𝑇𝑅𝐴−1
𝑟(1+𝑟)𝑇𝑅𝐴

unde: CF = cash -flow-ul mediu estimat aferent proiectului de investitie

Acest criteriu permite investitorului sa cunoasca, înca di n etapa pregatirii deciziei,
timpul necesar reconstituirii costurilor generate de realizarea investitiei respective pe seama
avantajelor economice (cash -flow-uri) degajate dupa punerea în exploatare a obiectivului de
investitii.
Utilizarea TRA ca si criter iu de decizie în selectia proiectelor de investitii necesita
stabilirea de catre întreprindere, în cazul fiecarui proiect, a câte unui termen de recuperare
dorit, termenul de recuperare prag (TRAprag), care reprezinta baza de comparatie necesara în
vederea luarii deciziei.
În cazul evaluarii unui proiect de investitii singular (independent), regula de decizie
este urmatoarea:
– daca TRA efectiv ≤ TRA prag  proiectul se accepta;

45
– daca TRA efectiv >TRA prag  proiectul se respinge.
În cazul deciziei de selectie între mai multe proiecte de investitii concurente (mutual
exclusive) sunt preferate proiectele investitionale cu termenele de recuperare cele mai mici,
cu conditia încadrarii lor în termenele de recuperare prestabilite.
Utilizarea criteriului TRA ofera fac torului de decizie atât avantaje cât si dezavantaje.
Cunoasterea în cazul fiecarui proiect si în orice domeniu a rapiditatii recuperarii
investitiei programate prezinta un interes deosebit pentru întreprinderi din mai multe motive,
si anume:
1. În primul r ând, perioada recuperarii investitiei reprezinta pentru investitori un
instrument de apreciere intuitiva a riscului pe care îl prezinta proiectul respectiv. Se
penalizeaza proiectele de investitii care asigura recuperarea capitalului investit într -o perioa da
mai mare de timp, deoarece riscul legat de nerecuperarea acestuia creste proportional cu
timpul.
Aceasta metoda este adesea utilizata în vederea evaluarii proiectelor de investitii ale
caror rezultate se materializeaza cu preponderenta în ultimii ani ai duratei de viata. O
asemenea abordare pune accentul pe rezultatele mai timpurii care, în general, sunt mai putin
nesigure.
2. În al doilea rând , TRA reprezinta un indicator care reflecta gradul de lichiditate al
proiectului. Acest aspect are o deosebita i mportanta, în special, în cazul în care întreprinderea
se confrunta cu un deficit de capital. În aceste conditii, cu cât recuperarea capitalului avansat
pentru diferite proiecte se realizeaza într -un timp mai scurt, cu atât cresc sansele realizarii în
viitor a altor investitii profitabile.
Deci, informatiile pe care le ofera acest indicator corespund preocuparilor de ordin
financiar ale managerilor de a dispune de lichiditati în vederea acoperirii nevoilor legate de
desfasurarea activitatii lor viitoare, de dezvoltare ulterioara, de ridicare a performantelor lor
calitative si de eficienta etc.
Principalul dezavantaj al criteriului consta în faptul ca el nu este subordonat
îndeplinirii obiectivului principal al gestiunii financiare a unei întreprinderi, de ma ximizare a
valorii acesteia. Acest lucru se datoreaza faptului ca, ignorând fluxurile de lichiditati estimate
a fi obtinute dupa perioada termenului de recuperare, el, pur si simplu, nu i -a în considerare
toate avantajele posibile ale proiectelor respectiv e, efectele globale ale acestora asupra
activitatii si valorii întreprinderii. Astfel, aplicarea criteriului TRA poate determina o
preferinta pentru proiectele cu durata de viata mai scurta, în defavoarea proiectelor strategice,
profitabile dar pe termen l ung (de exemplu, conceperea de noi produse, intrarea pe noi piete
etc.), proiecte care însa, pot avea un rol determinant în succesul pe termen lung al
întreprinderii.
Un alt dezavantaj al acestui criteriu este legat de faptul ca fixarea termenelor de
refer inta (prag) este de multe ori subiectiva neavând justificari economice viabile.
Cu toate ca avantajele TRA sunt cu siguranta semnificative, dezavantajele enumerate
limiteaza în mod sever valoarea sa ca si criteriu de decizie. Conditia utilizarii lui in deciziile
de selectie a proiectelor de investitii o constituie aplicarea sa cu multa prudenta. Astfel, în
cazul evaluarii unui proiect, TRA se recomanda a fi utilizat simultan cu aprecierea profitului
pe care acesta îl va genera dupa momentul recuperarii. Se apreciaza, de fapt, ca TRA nu
poate fi utilizat ca un criteriu de decizie independent ci numai în corelatie cu celelalte criterii
(VAN, RIR).
Teoreticienii si analistii financiari considera ca TRA poate fi aplicat doar în cazuri
particulare, si anume:
– lichiditatea întreprinderii este precara si, deci, prezinta un interes deosebit
recuperarea cât mai rapida a capitalului avansat;

46
– riscul aferent proiectelor de investitii este ridicat, fluxurile de lichiditati fiind
dificil de estimat, ceea ce impune stabil irea unui obiectiv legat de recuperarea
capitalului avansat.
Cu cât gradul de incertitudine este mai ridicat si crescator în raport cu timpul, cu cât
calitatea informatiilor disponibile este mai slaba, cu atât trebuie sa existe mai putine motive
împotriva utilizarii TRA ca si criteriu de decizie în selectia proiectelor de investitii.

8.5. Rata internă de rentabilitate

Criteriul VAN exprima eficienta proiectelor de investitii în termenii unor sume
monetare. Performanta acestora poate fi însa exprimata si procentual prin intermediul unor
rate de rentabilitate (RIR).
În mod intuitiv RIR -ul este un concept greu de înteles. Ca si celelalte criterii de
decizie, RIR -ul presupune ca proiectul investitional necesita alocarea unui capital initial I si
degaja cash -flow-ri anuale CF 1, CF 2, CF 3, …, CF n pe o perioada de n ani.
Daca în mod alternativ un capital egal cu cel necesar realizarii investitiei ar fi plasat
într-o banca pe o perioada de timp de n ani, la o rata de dobânda egala cu RIR -ul investitiei
respective, ar putea fi retrase sume egale cu CF 1 la sfârsitul primului an, CF 2 la sfârsitul celui
de al doilea an, …, CF n la sfârsitul anului n. În final, când ultimul cash -flow ar fi retras,
fondurile disponibile în banca s -ar epuiza. Deci, RIR -ul unui proiect de i nvestitii reprezinta
rata de rentabilitate estimata a fi degajata de proiectul respectiv.
Potrivit metodologiei de calcul, RIR -ul poate fi definit ca reprezentând rata de
actualizare care determina egalitatea între valoarea actualizata a cash -flowurilor es timate
aferente duratei de exploatare a investitiei si valoarea costurilor (actualizata daca este cazul)
implicate de proiectul respectiv.
Deci, formula care sta la baza calculului RIR -ului este urmatoarea:
𝐼=∑𝐶𝐹𝑖
(1+𝑅𝐼𝑅 )𝑖+𝑛
𝑖=1𝑉𝑟𝑒𝑧
(1+𝑅𝐼𝑅 )𝑛

unde: RIR = rata de interna de rentabilitate degajata de proiect.
În cazul esalonarii realizarii investitiei respective pe mai multe perioade de timp
formula de calcul a RIR -ului devine:
∑𝐼𝑙
(1+𝑅𝐼𝑅 )𝑙𝑑
𝑙=1=∑𝐶𝐹𝑖
(1+𝑅𝐼𝑅 )𝑖+𝑑+𝑛
𝑖=1𝑉𝑟𝑒𝑧
(1+𝑅𝐼𝑅 )𝑛+𝑑

Din definitia de mai sus rezulta ca RIR -ul unui proiect de investitie reprezinta rata de
actualizare la care VAN=0 si IP=1. Deci, exista urmatoarele relatii:
-VAN(r)=0 daca si numai daca RIR= r;
– daca RIR>r  VAN(r) >0;
– daca RIR<r  VAN(r) <0.
Aceste relatii pot fi reprezentate grafic în felul urmator:

47

Rata de rentabilitate astfel obtinuta este numita rata interna deoarece este intrinseca
unui proiect de investitie depinzând, în mod exclusiv, de caracteristicile acestuia: marimea
capitalului investit, cash -flow-urile estimate, periodicitatea obtinerii cash -flow-urilor,
valoarea reziduala estimata etc.
Luarea deciziilor de acceptare -respingere a proiectelor de investitii pe baza RIR -ului
implica compararea ratelor interne de rentabilitate calculate cu ratele de rentabilitate solicitate
(costurile marginale al capitalurilor disponibile).
Regulile de decizie, în situatia abordarii evaluarii si selec tiei proiectelor de investitii
pe baza acestui criteriu, sunt urmatoarele:
a) În cazul evaluarii proiectelor de investitii independente, se are în vedere:
– acceptarea tuturor proiectelor al caror RIR ≥ rata de rentabilitate solicitata (r);
– respingerea t uturor proiectelor al caror RIR <rata de rentabilitate solicitata (r).
b)În cazul proiectelor de investitii mutual -exclusive, se stipuleaza acceptarea
proiectului care degaja cea mai mare valoare a RIR -ului, cu conditia încadrarii lui în rata de
rentabilit ate solicitata. Totusi, spre deosebire de VAN, criteriul RIR este recomandat a fi
utilizat numai în anumite conditii în deciziile de selectie a proiectelor de investitii mutual
exclusive.
Din punct de vedere matematic, calculul RIR -ului nu este o problema simpla el
impunând, de multe ori, rezolvarea unor ecuatii de grad înalt. Solutiile acestor ecuatii pot fi
determinate prin mai multe modalitati:
– prin încercari succesive, urmarindu -se identificarea ratei de actualizare care
determina ca VAN=0, procedeu ext rem de laborios si ineficient;
– cu ajutorul tabelelor financiare si al computerelor care usureaza foarte mult
calculele.
În practica se recurge adesea la o metoda, care asigura o buna aproximare a RIR -lui,
cunoscuta sub denumirea de metoda interpolarii lini are. Aceasta metoda presupune
identificarea a doua rate de actualizare r min si r max, cu r min<rmax si (r min – rmax) ∈ [1,5] astfel
încât VANr min sa fie mai mare decât zero dar foarte apropiat de zero (VAN>0 si
VANr min0), iar VANr max sa fie mai mic decât zero dar foarte apropiat de 0 (VAN<0 si
VANr max0) si, interpolarea între aceste doua valori.
Ipoteza pe care se bazeaza aceasta metoda este aceea ca între doua puncte destul de
apropiate functia a carei solutie se cauta este liniara.
Aplicarea metodei poate fi reprezentata grafic în felul urmator:

VAN
r
VAN > 0
VAN < 0
VAN = 0
RIR=r
r < RIR
r > RIR

48

Ecuatia RIR -lui estimat prin metoda interpolarii lineare este urmatoarea:
𝑅𝐼𝑅 𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑡 =𝑟𝑚𝑖𝑛+(𝑟𝑚𝑎𝑥 −𝑟𝑚𝑖𝑛)𝑉𝐴𝑁𝑟 𝑚𝑖𝑛
𝑉𝐴𝑁𝑟 𝑚𝑖𝑛+|𝑉𝐴𝑁𝑟 𝑚𝑎𝑥|

Asa cum se poate vedea din grafic, RIR estimat se situeaza la intersectia liniei drepte
care uneste cele doua puncte de pe graficul VAN, (VNAr min, rmin) si (VNAr max, rmax), cu axa
orizo ntala a ratei de actualizare.
Un caz special îl constituie acela în care sunt estimate cash -flow-uri constante de -a
lungul duratei de exploatare a proiectului de investitie. În asemenea situatii ecuatia care sta la
baza calculului RIR -ului este urmatoarea:

𝐼=𝐶𝐹̅̅̅̅(1+𝑅𝐼𝑅 )𝑛−1
(1+𝑅𝐼𝑅 )𝑛𝑅𝐼𝑅

de unde:
(1+𝑅𝐼𝑅 )𝑛−1
(1+𝑅𝐼𝑅 )𝑛𝑅𝐼𝑅=𝐼
𝐶𝐹̅̅̅̅

Valoarea RIR -ului în acest caz se determina cu ajutorul tabelelor financiare.

VAN
r
RIR estimat
RIR real
rmax
rmin
VANr max
VANr min