Evaluarea Intreprinderilor Folosind Discontarea Cash Flow Urilor, Activul Net și Multiplii. Studiu de Caz pe Companii Listate la Bvb

Introducere

Întreprinderile dispun de o piață unde se desfășoară negocieri legate de cumpărarea sau vînzarea lor sau doar a unor părți din acestea, respectiv active fizice sau financiare. Piața întreprinderilor este formată din mai multe părți, fiecare având anumite caracteristici, care sunt identificate plecând de la incertitudinea referitoare la activele negociate.

Există o separare netă între piața activelor fizice si cea a activelor financiare. Există două segmente de piață pentru activele financiare ale întreprinderii: piața pentru achiziții și piața pentru plasament. Oricine intenționează să obțină activul unei întreprinderi are de a face cu o serie de factori de risc, care conturează nivelul de incertitudine asociat activului vizat, aceasta nereferindu-se doar la riscul de lichiditate sau riscul de randament, ci reprezentând și un factor care exprimă posibilitatea de management al riscului.

Intre piața pentru achiziții și cea a plasamentelor în portofolii există o serie de diferențe care rezultă din faptul că obținerea integralității titlurilor sau a unei părți majoritare dă totodată dreptul de a beneficia de cîștigul corespunzător randamentului capitalului investit, dar și cel de decizie și de management al întreprinderii.

Dreptul de gestiune asupra întreprinderii poate presupune schimbări ulterioare în valoarea indicatorilor de bază privind performanțele întreprinderii, fapt decis de cei ce au hotărât achiziția. Pentru investiția pe piața pentru întreprinderi de tip plasament, caracteristicile titlurilor și cele ale întreprinderii emitente sunt preluate ca atare de investitor, acesta neputîndu-le modifica conform dorințelor sale.

In ceea ce privește evaluarea, aspectele viitoare sunt nesigure, dar natura lor este cunoscută, astfel că modelele folosite exprimă probabilistic aceste aspecte. Incertitudinea percepută subiectiv se va concretiza într-o serie de scăderi de valoare calculată, a căror dimensiune depinde de riscul estimat. Evaluatorul asociază fiecărui activ un anumit nivel de incertitudine pe care o va exprima într-un model specific de evaluare.

Capitolul 1

Literatura de specialitate privind relevanța metodelor de evaluarea a întreprinderii

1.1. Stadiul cunoașterii

Evaluarea are la bază în mod cert principii logice, dar ea trebuie să rămână foarte aproape de realitatea economică, iar aceasta nu se reduce la un simplu calcul matematic; în definitiv, fiecare întreprindere reprezintă un caz particular într-un mediu economic și social dat, ceea ce face ca analiza, prelucrarea și, în final, pregătirea cifrelor sau informațiilor introduse într-un model matematic propus pentru evaluare să fie mult mai importante decât modelul matematic însuși.

Deoarece vocația evaluării proprietății s-a dezvoltat în ultimile decenii de la o ocupație de afaceri la o profesie, anumite concepte au apărut și s-au clarificat. Cuvântul “proprietate” este acum dat lucrurilor fizice și drepturilor legale de proprietate ale entităților corporale și necorporale.

Problema valorii a constituit un permanent prilej de contradicții pentru economiști. Încă din antichitate, filosofii identificau valoarea cu utilitatea, ceea ce poate fi considerat discutabil, și care îi este reproșat, în special, prin prisma abordării obiective a valorilor. Aceasta considera valoarea ca fiind dată de munca încorporată.

Un susținător al acestei teorii a identificării valorii cu utilitatea, a fost David Ricardo, care precizează că “utilitatea nu este măsurătorul valorii de schimb, cu toate că este pentru aceasta neapărat esențială “.

Menționăm contribuția lui Carl Menge care în lucrarea Grunclatze der Volkwirtschafts  încearcă să construiască o teorie subiectivă a valorii, independența de orice referire la utilitarism sau hedonism. Această teorie debutează cu clasificarea bunurilor. El definește valoarea ca fiind “semnificația pe care bunurile concrete o au pentru noi datorită faptului că satisfacția trebuințelor noastre depinde de posedarea acestora“.

În prezent, se consideră că, din punct de vedere conceptual, valoarea este creată și susținută de interacțiunea a patru factori, care sunt asociați cu orice produs, serviciu sau marfă. Acestea sunt: utilitatea; raritatea; dorința; puterea de cumpărare.

Necesitatea evaluării este universală. Evaluarea este necesară ori de câte ori au loc schimbări semnificative în viața unei întreprinderi, respectiv ori de câte ori au loc tranzacții sau situații în care trebuie să se ia o decizie, să se acționeze sau să se stabilească o strategie.

A evalua înseamnă a aprecia, a stabili o valoare, a calcula, a socoti, a determina un preț care să fie utilizat într-o anumită tranzacție.

“Valoarea este un concept economic referitor la prețul cel mai probabil, convenit de cumpărătorii și vânzătorii unui bun sau serviciu disponibil pentru cumpărare. Ea nu reprezintă un fapt, ci o estimare a celui mai probabil preț care va fi plătit pentru bunuri și servicii, la o anumită dată, în conformitate cu o anumită definiție a valorii. Conceptul economic de valoare reflectă optica pieței asupra beneficiilor celui care deține bunurile sau primește serviciile, la data evaluării.”

Pentru diferite scopuri ale evaluării și pentru diferite tipuri de proprietăți se pot folosi o multitudine de tipuri de valoare. Anumite tipuri de valoare sunt utilizate frecvent în evaluare. Altele sunt utilizate în situații speciale și în circumstanțe atent identificate și explicate.

În utilizarea și înțelegerea evaluărilor, de o importanță deosebită este ca tipul și definiția valorii să fie clar enunțate și să fie adecvate cu scopul evaluării. O modificare în definiția valorii poate avea efect semnificativ asupra valorilor estimate pentru proprietăți. 

Față de valoare, prețul este un element tangibil, o informație reală, un rezultat al unei tranzacții. Cunoașterea simultană a faptelor în mediul general (politic, economic, socio-cultural) și în mediul imediat, piața permite fiecărei întreprinderi să-și stabilească poziția în raport cu tot acest univers și îi dictează o conduită de urmat în materie de preț.

Prețul este el însuși obiect al deciziei, acesta reprezentând o categorie economică, utilizat pentru o sumă cerută, oferită sau plătită pentru un bun sau un serviciu. Prețul de vânzare este un fapt istoric, indiferent dacă a fost publicat sau dacă a fost confidențial. Datorită capacității financiare, motivațiilor sau intereselor speciale ale unui vânzător sau cumpărător, prețul plătit pentru bunuri sau servicii poate avea sau nu legătură cu valoarea care putea fi atribuită de către alții acelor bunuri sau servicii. Totuși, prețul constituie, în general, o indicație asupra valorii relative date bunurilor sau serviciilor de către un anumit cumpărător și/sau vânzător, în anumite situații particulare.

Prețul reprezintă suma de bani care a fost cerută, oferită sau plătită pentru un articol. După ce schimbul a fost efectuat, prețul public sau confidențial devine un fapt istoric. "Politica prețului este prin excelență linia de acțiune situată la cel mai mare nivel al ierarhiei deciziilor economice și concretizează previziunea pe termen lung." 

Sunt cel puțin patru criterii de diferențiere a celor două categorii economice: ca fel al mărimilor, prețul este o mărime concretă, tangibilă pe când valoarea este o mărime convențională; ca număr, prețul în orice tranzacție este unic, pe când valorile sunt multiple; după locul de formare prețul se formează pe piață ca punct de întâlnire dintre doi actori un vânzător și un cumpărător și el este rezultatul artei de a negocia diferită de arta de a evalua; valoarea este rezultatul artei de a evalua folosind mintea și imaginația evaluatorului și se găsește pe hârtie; upă caracterul obiectiv: prețul este o mărime obiectivă în raport cu evaluatorul și subiectivă în raport cu părțile negociatoare; valoarea este o mărime obiectivă în raport cu actorii negocierii și subiectivă în raport cu evaluatorul, fiind creația sa.

Contabilii, cenzorii, sau auditorii întreprinderii, precum și bancherii fac adeseori estimări cu privire la valoarea întreprinderilor. Asemenea estimări se pot face de către proprietari și personalul întreprinderii -evaluării interne – sau de către experți din afara întreprinderii; evaluări independente.

Evaluatorii profesioniști, care cunosc în profunzime piața proprietății, înțeleg interacțiunile manifestate între participanții de pe piață și sunt capabili să judece cele mai probabile prețuri ce vor fi convenite între cumpărători și vânzători, evită utilizarea numai a cuvântului valoare, adăugându-i atribute care descriu tipul particular de valoare.

Valoarea de piață sau în unele țări valoarea de piață liberă este cel mai obișnuit tip de valoare asociat cu evaluarea proprietăților, fiind prezentat în Standardul Internațional de Evaluare 1.

Este foarte important ca valoarea de piață sau oricare alt tip de valoare estimată să fie identificată și definită foarte clar în orice misiune de evaluare, deși o posibilă nuanță ar duce la înțelegerea că valoarea de piață este cea vizată în absența unei specificări.

În ceea ce privește multitudinea conceptelor de evaluare, în practică ne putem întâlni cu următoarele tipuri de valori: valoare de piață; valoare de investiție; valoare de utilizare; valoare de impozitare; valoare intrinsecă; valoare de asigurare; valoare de lichidare; valoare lichidativă; valoare de continuare; valoare contabilă; valoarea justă; valoarea actuală; valoarea de folosință; valoarea venală; valoarea de origine.

“Valoarea de piață reprezintă suma estimată pentru care o proprietate, va fi schimbată, la data evaluării, între un cumpărător decis și un vânzător hotărât, într-o tranzacție cu preț determinat obiectiv, după o activitate de marketing corespunzătoare, în care parțial au acționat în cunoștință de cauză prudent și fără constrângeri”.

Valoarea de investiție este valoarea unei proprietăți pentru un anumit investitor sau pentru o categorie de investitori pentru a atinge anumite obiective de investiții. Se mai numește și valoare subiectivă.

Valoarea de utilizare este valoarea pe care o anumită proprietate o are pentru o utilizare specifică și pentru un anumit utilizator.

Valoarea de impozitare este o valoare care se bazează pe definițiile conținute în legile care se referă la evaluarea, aprecierea sau impozitarea unei proprietăți.

“Valoarea justă reprezintă prețul la care un bun ar putea fi schimbat între un cumpărător și un vânzător, normal informați și interesați într-o tranzacție echilibrată.”

Valoarea venală este o valoare obținută în momentul cedării bunului, este un preț în mod real determinat în mod exclusiv de raportul cerere-ofertă; obținându-se numai pe piață, este dificilă determinarea acestei valori înaintea tranzacției.

Valoarea intrinsecă diferă de valoarea investiției, prin faptul că prezintă o analiză a valorii bazată pe caracteristicile intrinseci ale investiției și nu pe cele avute în vedere de un anume investitor; mai degrabă se referă la cele avute în vedere de un evaluator sau altul.

Valoarea actuală se obține corectând valoarea de origine cu inflația care a avut loc de la data achiziției și cu coeficientul de învechire (care cuprinde uzura fizică, uzura morală și uzura funcțională).

Valoarea de origine este dată de totalitatea costurilor necesare pentru achiziționarea și punerea bunului sau activului în stare de folosire sau de utilizare.

Valoarea de lichidare cunoscută și sub denumirea de valoare de vânzare forțată, reprezintă suma care ar putea fi primită, în mod rezonabil din vânzarea unei proprietăți într-un interval de timp prea mic pentru a putea îndeplini condițiile specificate în definiția valorii de piață.

Valoarea de asigurare este valoarea proprietății dată de unele definiții conținute într-o poliță sau contract de asigurare.

Valoarea de folosință este dată de costurile necesare pentru procurarea unui bun care prezintă aceleași posibilități de utibun care prezintă aceleași posibilități de utilizare, pentru aceeași durată de folosință reziduală; este ceea ce noi numim frecvent valoarea de înlocuire.

Valoarea contabilă nu reprezintă un standard sau o premisă a valorii, ci este un termen contabil și nu un termen al evaluării. Valoarea contabilă este valoarea la care un activ este inclus în bilanț, după deducerea oricăror amortizări cumulate și a oricăror pierderi cumulate din depreciere.

Valoarea de continuare se referă la valoarea determinată prin însumarea cash-flow-urilor actualizate, generate de activitatea firmei.

Se pot distinge numeroase metode și soluții concrete de estimare a valorii unei întreprinderi, pornind de la setul de ipoteze pe care se bazează demersul evaluatorului.

Teoria și standardele în domeniul evaluării întreprinderilor disting două mari grupe de abordări: evaluarea activelor; evaluarea afacerii.

În cadrul primei abordări, întreprinderii i se atribuie o valoare pornind de la suma valorii tuturor activelor pe care aceasta le deține, fie acestea mobile sau imobile, bunuri fizice, titluri de valoare sau bani, bunuri tangibile sau intangibile.

Standardele evaluărilor profesioniste presupun evaluarea unor determinări multiple, utilizarea unui evantai cât mai larg de metode și prezentarea explicită în raportul de evaluare a ipotezelor asumate de către evaluator și analizei acesteia asupra veridicității diferitelor rezultate.

Se apreciază că inițial școala anglo-saxonă de evaluare a promovat predilect abordarea valorii întreprinderii ca afacere în curs de derulare. Din această perspectivă, ceea ce are importanță în cadrul ipoteticii de tranzacții este capacitatea întreprinderii de a produce venituri.

Totodată, evaluatorii trebuie să analizeze tot mai complet orice indicație pe care o poate oferi piața, pornind de la tranzacții al căror obiectiv are un conținut similar, sau care poate fi asimilat prin diferite tehnici a întreprinderii care se evaluează.

Informațiile privind tranzacțiile efective oferă indicații prețioase pentru estimarea valorii întreprinderii, mai ales atunci când titlurile de proprietate ale acesteia sunt tranzacționate în mod curent pe piețele de valori imobiliare.

Asupra valorii unei întreprinderi acționează numeroși factori, atât interni cât și externi, care influențează deseori contradictoriu, deoarece neexistând o unică formă a valorii firmei, deci un model de evaluare unic, este posibil ca din aplicarea unei metodologii, unul dintre factori să aibă o influență direct pozitivă, iar prin alt procedeu – una negativă.

Factorii interni pot fi: cifra de afaceri; profit; total active; capitaluri proprii; capitaluri împrumutate; politica de dividend. Cifra de afaceri ridicată evidențiază o cotă de piață ridicată, existând modele de evaluare care afirmă dimensiunea acesteia ca factor determinant direct al valorii.

Profitul ca variabilă dependentă influențează direct performanțele întreprinderii. Pe de altă parte, într-o economie de piață cu funcționare normală, un profit superior este întotdeauna asociat unui risc superior.

Activul total reprezintă un alt factor de influență dublă. Astfel, metodele patrimoniale de evaluare afirmă activul ca un factor determinant direct al valorii firmei:

VF = Situația netă = Activ net – Datorii

“Un activ reprezintă o resursă controlată de către entitate ca rezultat a unor evenimente trecute, de la care se așteaptă să genereze beneficii economice viitoare pentru enitate”.

Se consideră că un activ de dimensiuni mari este semnul unui capital imobilizat (posibil) exagerat, ceea ce denotă un potențial redus al firmei în cazul în care se dorește redresarea activității acesteia. Totuși dependența rămâne directă pentru ca o firmă aflată în imposibilitatea de a fi redresată, dar cu un activ net de mari dimensiuni va avea o valoare de lichidare foarte mare.

Capitalurile proprii denotă potențialul întreprinderii de a face față unor eventuale probleme legate de solvabilitate. Datoriile firmei constituie un factor ce determină în general scăderea valorii firmei, mai ales când privim întreprinderea prin prisma evaluărilor patrimoniale. O datorie financiară este orice datorie care reprezintă o obligație contractuală sau un contract care va fi sau poate fi decontat în propriile instrumente de capitaluri proprii ale întreprinderii.

Valoarea firmei se poate determina astfel:

VF = CPR + DAT, în care :

CPR = Capitaluri proprii; DAT = Datorii

Această relație arată dependența directă între mărimea datoriilor și valoarea firmei. Trebuie să se ia în considerare și costurile de faliment generate de creșterea dimensiunii îndatorării peste o anumită limită (FAL).

Considerând două firme: una îndatorată (L) și una neîndatorată (U) se demonstrează că:

VF(L) = VF(U) + (DAT * t ) – FAL, în care :

t = cota de impozitare;

Nici datoriile firmei nu reprezintă cu certitudine un factor ce determină scăderea valorii firmei. Cu cât firma va prezenta perspective mai bune, cu atât instituțiile financiare vor fi mai tentate să acorde credite. Politica de dividend reprezintă o altă dilemă a evaluatorilor finaciari, întreaga teorie finaciară neajungând la un consens în ceea ce privește o soluție optimală pentru firmă.

Evaluarea constituie un element important al gestiunii și strategiei întreprinderii, atât pentru conducătorii acesteia cât și pentru toți care au raporturi cu întreprinderea și demonstrează oportunitatea unei lucrări care să permită metrizarea noțiunilor esențiale în acest domeniu.

Se cunosc următoarele metode de evaluare curente: creșterea economică (la nivel de economie națională și la nivel de ramură); rata dobânzii; inflația; psihologia economică a agenților ce acționează pe piața firmei și în economia respectivă etc.

În România, în Normele metodologice de aplicare a Legii nr. 77/1994 se precizează că se vor utiliza cel puțin două dintre următoarele metode: metoda activului net actualizat; metoda fluxurilor financiare actualizate; metoda comparațiilor de piață; metoda capitalizării veniturilor.

Metode de evaluare curente: prin rezultat; prin patrimoniu; prin goodwill; prin valoarea de reconstituire; prin dividende; prin fluxul de trezorerie actualizat (recuperare a investiției); prin cifra de afaceri; prin comparație; alte metode.

Prin evaluarea întreprinderilor se înțelege aplicarea unui set de metode și tehnici, în condițiile respectării unor proceduri convenționale – scopul de a determina care ar fi prețul echitabil rezultat din negocierea ipotetică a vânzării întreprinderii în condiții de piață cunoscute, dacă atât vânzătorul cât și cumpărătorul ar acționa liberi de orice constrângere, ambii pregătiți, dornici și capabili să efectueze tranzacția respectivă și fiecare având o informație completă pentru fundamentarea deciziei de vânzare și, respectiv cumpărare.

“Evaluarea în contabilitate se diferențiază în raport cu: momentul efectuării; natura elementelor patrimoniale și a operațiilor care modifică masa patrimoniului”.

Astfel evaluările realizate în contabilitate acceptă următoarele forme: după natura elementelor patrimoniale: evaluarea imobilizărilor necorporale; evaluarea imobilizărilor corporale; evaluarea imobilizărilor financiare; evaluarea stocurilor; evaluarea creanțelor; evaluarea disponibilităților bănești; evaluarea datoriilor; după natura operațiilor care modifică masa patrimoniului: evaluarea bunurilor economice intrate prin achiziție; evaluarea bunurilor economice intrate din producție proprie; evaluarea bunurilor economice intrate ca aport la capital, fuziune; evaluarea bunurilor economice intrate prin donație, plusuri la inventar; evaluarea bunurilor economice intrate prin schimb cu alte active; evaluarea bunurilor economice ieșite prin donație; evaluarea bunurilor economice ieșite prin casare; după momentul efectuării evaluării: evaluarea la intrare sau la prima înregistrare în contabilitate; evaluarea la inventariere; evaluarea la încheierea exercițiului financiar; evaluarea la data ieșirii.

Efectuarea evaluării unei întreprinderi pentru diferite scopuri face posibilă clasificarea după următoarele criterii: din punct de vedere al scopului evaluării: evaluări administrative; evaluări economice; evaluări contabile; din punct de vedere al obiectului evaluării: evaluări de bunuri (active fixe, active circulante); evaluări de grupe de bunuri; evaluări de întreprinderi; în funcție de poziția evaluatorului față de întreprindere: evaluări interne, efectuate de o persoană din cadrul întreprinderii calificată corespunzător; evaluări externe, efectuate de specialiști din exteriorul întreprinderii (evaluatori externi, evaluatori independenți). Un rol important în evaluarea întreprinderilor îl constituie și evaluările independente. Acest tip de evaluări sunt necesare atunci când trebuie conciliate interese contradictorii, cum ar fi în pregătirea unor tranzacții efective, interesele cumpărătorului și cele ale vânzătorului, sau, în cazul unor litigii, interesele opuse ale părților în litigiu. “Evaluările independente se mai folosesc pentru a determina o încredere mai mare din partea unui public țintă, fie că acesta este interesat în orice fel de situația întreprinderii în cauză, fie că întreprinderea însăși este interesată să obțină încrederea publicului respectiv.”; din punct de vedere al beneficiarului evaluării: evaluări pentru proprietarii afacerilor în vederea stabilirii bazei de negociere pentru vânzare; evaluări pentru instituții financiar bancare și fiscale în vederea constituirii unor garanții pentru credite; evaluări pentru instituții sau organisme publice; evaluări pentru instanțele judecătorești, atunci când apar litigii; evaluări pentru persoane fizice-salariați, moștenitori ai proprietarilor sau persoane care doresc să achiziționeze titluri de valoare sau să realizeze operațiuni de asociere; din punctul de vedere a valorii utilizate: evaluări care au la bază valoarea de piață; evaluări care au la bază valori diferite de valoarea de piață; din punct de vedere al metodei de evaluare folosite: evaluări patrimoniale; evaluări pe bază de randament (actualizarea veniturilor); evaluări prin metoda comparațiilor de piață.

1.2. Principii, avantaje și dezavantaje ale evaluării întreprinderii

Existența unui element patrimonial, mișcarea sau transformarea acestuia este reflectat în contabilitate sub formă valorică. Aprecierea valorii sau a unui anumit tip de valoare se realizează prin procesul de evaluare.

“În scopul realizării unei imagini fidele a patrimoniului, a situației financiare și a rezultatelor, la efectuarea evaluării în contabilitate se vor respecta următoarele principii contabile”, principii regăsite și în standardele internaționale de contabilitate: principiul continuității activităților; principiul prudenței; principiul costului istoric; principiul stabilității unității monetare; principiul permanenței metodelor.

Principiul continuității activității presupune că întreprinderea îți continuă în mod normal funcționarea, fără a intra în lichidare sau reducere semnificativă a activității. Evaluarea în contabilitate trebuie să țină seama atât de documentele contabile care pot atesta valoarea și care pot fi verificate pe parcurs (costul istoric), cât și de momentul evaluării care trebuie să reflecte valoarea actuală (evaluarea în momentul întocmirii bilanțului), utilitatea bunului pentru societate, prețul pieței, precum și de anumite norme și principii contabile care pot distorsiona realitatea economică.

Principiul prudenței – conform acestui principiu la întocmirea situațiilor financiar anuale, evaluarea trebuie făcută pe o bază prudentă, și în special: în contul de profit și pierdere poate fi inclus profitul realizat la data bilanțului; trebuie să se țină cont de toate datoriile apărute în cursul exercițiului financiar curent sau al unui exercițiu precedent, chiar dacă acestea devin evidente numai între data bilanțului și data întocmirii acestuia; trebuie să se țină cont de toate datoriile previzibile și pierderile potențiale apărute în cursul exercițiului financiar curent sau al unui exercițiu financiar precedent chiar dacă acestea devin evidente numai între data bilanțului și data întocmirii acestuia. “Principiul prudenței cere ca la evaluarea elementelor patrimoniale să țină seama de deprecierile, riscurile și pierderile posibile de înregistrat ca urmare a activității desfășurate.”

Principiul stabilității unității monetare are câmp de acțiune în condițile unei economii stabile. Etalonul bani ales ca unitate de măsură a elementelor patrimoniale în contabilitate are un caracter instabil generat de variația puterii de cumpărare a monedei și a prețurilor. În virtutea stabilității monetare, fluctuațiile de valoare ale etalonului monetar (inflația și deflația) sunt ignorate și creanțele și datoriile sunt înscrise la valoarea lor nominală și nu la valoarea actuală.

Principiul costului istoric constă în evaluarea elementelor patrimoniale la costul de origine sau de intrare stabilit pe baza documentelor justificative. Costul istoric exprimă costul aducerii sau producerii unui bun în patrimoniul întreprinderii, impune înregistrarea în contabilitate a activelor și pasivelor la costul de origine consemnat în documentele justificative. Cu acest cost figurează în contabilitate de la intrare până la ieșire, el putând fi substituit prin alte prețuri sau modificat numai prin reevaluare. Acest principiu se bazează pe principiul stabilității unității monetare.

Avantajele rezultate din utilizarea costului istoric sunt: fiabilitatea; precizia și verificabilitatea; prudența. “Aplicarea costului istoric generează o deformare a realității în documentele de sinteză în condiții de inflație și hiperinflație. Astfel, în bilanț are loc subevaluarea imobilizărilor, subevaluarea stocurilor.”

În Contul de profit și pierdere subevaluarea costului materialelor, subevaluarea amortizărilor, supraestimarea cheltuielilor financiare, creșterea impozitului pe profit ca urmare a supraevaluării rezultatelor. În vederea diminuării acestui efect s-au luat o serie de măsuri fiscale corectoare, dintre care amintim: reducerea duratei de utilizare pentru anumite imobilizări; acceptarea valorii de înlocuire pentru imobilizări și stocuri; contabilitatea de inflație; reevaluarea imobilizărilor; constituirea de provizioane pentru creșteri de prețuri; utilizarea metodei de amortizare degresivă.

Sintagma evaluarea întreprinderilor este utilizată în literatura de specialitate, de regulă, pentru a desemna evaluarea efectuată asupra întreprinderilor cu un mic număr de proprietari care intervin efectiv în administrarea întreprinderii și ale căror titluri de proprietate nu sunt în mod curent, cotate pe piețele publice de valori mobiliare.

În conformitate cu Standardul Internațional de Evaluare, evaluatorii consideră că: „Principiul fundamental, atât pentru elaborarea raportului, cât și pentru alegerea bazelor de evaluare, va fi: transparența; consistența; coerența”. Prin transparență se înțelege dezvăluirea în raportul de evaluare a surselor de informații care documentează datele pe care este fundamentată valoarea. Prin consistență se înțelege fundamentarea judecății evaluatorului pe date relevante și verificabile și utilizarea unor metode de evaluare recunoscute. Prin coerență se înțelege selectarea metodelor de evaluare în funcție de scopurile evaluării și corelarea indicatorilor incluși în formulele de calcul al valorii.

Principiul anticipării – conform acestui principiu valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmează a fi generate de proprietatea deținută. Conform acestui principiu investitorii vor estima valoarea unui bun economic, întreprindere, mai de grabă în funcție de beneficiile probabile și riscurile atașate unui anumit plasament de capital, decât în funcție de costul istoric sau costul de înlocuire a acelei proprietăți.

Principiul substituției – o persoană prudentă nu va plăti pentru un bun sau serviciu mai mult decât costul de achiziție pentru un bun sau serviciu acceptabil ca substitut, în absența factorilor de timp, risc sau neadecvare. Costul cel mai mic al celei mai bune alternative, pentru un bun substitut sau pentru un bun identic, va tinde să reflecte valoarea de piață. Forma de manifestare al acestui principiu este cunoscută din viața obișnuită, dar modul de nuanțare în domeniul evaluării este puțin diferit, ținând seama de complexitatea proprietăților sau afacerilor evaluate care încorporează mai multe bunuri: un activ nu valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor părților sale componente.

Principiul contribuției – valoarea unei părți componente al unei proprietăți/afaceri depinde de cât de mult contribuie aceasta la valoarea întregului sau cât de mult reduce valoarea întregului în absența sa. Este un principiu care ajută la înțelegerea clară a adevărului că nu toate costurile înseamnă valoare și, de asemenea, permite estimarea valorii în cazuri particulare, cum ar fi: divizarea, fuziunea etc.

Principiul evaluării unitare: valoarea unei societăți nu este determinată de suma valorilor părților componente folosite pentru construirea ei; nici evaluarea părților componente bazată pe cheltuieli de reconstrucție nu duce în principal la valoare; întreprinderea trebuie evaluată în global ca întreprindere economică; întregul nu este suma părților componente; valoarea întreprinderii poate fi mai mare sau mai mică decât cea a părților componente. Spre exemplu, o unitate comercială în domeniul I.T. care își desfășoară activitatea în spații închiriate, de altfel ea deține un patrimoniu redus, pe baza clienților, calităților angajaților săi și a managementului, obține venituri foarte mari. În această situație valoarea firmei se află peste valoarea elementelor componente ale patrimoniului din care s-au scăzut datoriile.

Principiul delimitării obiectului evaluării – obiectul evaluării este strict delimitat din punct de vedere al timpului și al elementelor materiale. În principiu, sunt de stabilit care din părțile întreprinderii aparțin obiectului de evaluat, cât și din ce moment rezultatele aparțin noului investitor. Obiectul de evaluat constituie toate elementele de patrimoniu deținute de societate, legal, inclusiv sarcinile care grevează asupra lor. Sarcinile fiscale care grevează patrimoniul nu vor fi atribuite investitorului. Ziua de referință a evaluării este o anumită zi calendaristică în care, din motive ce țin de tehnica evaluării se va demara procesul de evaluare.

Raportul de evaluare are o importanță deosebită în comunicarea opiniilor evaluatorilor privind obiectul evaluării. Acesta reprezintă elementul principal prin care este perceput rezultatul analizei și investigațiilor efectuate, reprezentând totodată mijlocul de comunicare de bază între evaluator și client. Aprecierea unui evaluator de către clienți se bazează, într-o măsură semnificativă, pe imaginea transmisă de raportul de evaluare.

Raportul de evaluare va trebui să facă o descriere clară și precisă a ariei de aplicabilitate a misiunii și a scopului acesteia, prezentând orice ipoteze, scenarii sau condiții limitative care afectează în mod direct evaluările și, acolo unde este cazul, indicând efectul lor asupra valorii. Raportul de evaluare trebuie să furnizeze suficiente informații pentru a descrie activitatea desfășurată, concluziile obținute și contextul în care s-au format.

Informațiile cuprinse în acest raport, respectiv modul de redactare, trebuie să țină cont de reglementările naționale, internaționale, de practica în domeniu și, nu în ultimul rând, de necesitățile obiective ale clientului, de scopul și obiectivul evaluării.

Astfel la întocmirea raportului de evaluare, evaluatorul ar trebui să țină seama de următorele: raportul de evaluare trebuie întocmit, de fiecare dată ca și cum prezentarea acestuia reprezintă, pentru un evaluator , cel mai dificil examen de până atunci; conținutul raportului să răspundă cerințelor clientului și să servească interesele acestuia; în cadrul raportului să fie prezentate, într-o manieră logică, toate informațiile, analizele și concluziile care au condus la estimarea valorii finale. Astfel, orice întrebare legată de conținutul evaluării trebuie să aibă răspuns în interiorul raportului.

Capitolul 2

Analiza echivalenței modelelor de evaluare a întreprinderii

2.1 Metoda DCF (discontarea cash flow-urilor)

Noțiunea de cash flow este preluată din limba engleză și utilizată ca atare sau sub diferite denumiri : „flux de numerar", „flux de disponibilități", „flux de lichidități", „flux de trezorerie". Mai corectă ar fi interpretarea indicatorului ca „flux de disponibilități" generat de activitatea întreprinderii și care se prezintă sub diferite forme: numerar, disponibilități în cont, depozite, plasamente financiare pe termen scurt și care pot fi transformate rapid în lichidități.

Putem avea un cash flow brut și un cash flow net. Cash fiow-ul brut este alcătuit din profit net, amortizări și provizioane neexigibile și mai este denumit în literatura de specialitate marjă brută de autofinanțare. Cash flow-ul net se obține prin diminuarea cash flow-ului brut cu: investiții, dividendele de plată, pentru acțiunile preferențiale, restituirea creditelor pe termen lung, majorarea necesarului de fond de rulment, constituirea de rezerve și majorarea provizioanelor.

La determinarea cash flow-ului brut pentru evaluare, provizioanele pot fi neglijate, acestea fiind greu de justificat în previziunile pe termen mai mare de 2-3 ani. Ponderea lor scăzută în totalul cash flow-ului brut nu afectează în mod considerabil valoarea întreprinderii atunci când sunt neglijate.

Cash flow-ul, ca indicator al situației financiare generat de exploatare este utilizat pe scară largă și în fundamentarea eficienței economice a proiectelor de investiții. Conținutul indicatorului diferă însă pentru un proiect și pentru o întreprindere, existând sub mai multe aspecte: în cazul unui proiect de investiții, avem la început fluxuri de ieșiri de disponibilități aferente investiției propriu-zise (construcții, utilaje, instalații) și nevoii de fond de rulment pentru începerea exploatării. în cazul unei întreprinderi, fluxurile de ieșiri sunt cele aferente exploatării curente și în orice an al exploatării trebuie să fie mai mici decât intrările. Pot să apară, excepții în cazul unor perturbații în activitatea de exploatare sau în cazul implementării unor proiecte majore de restructurare, retehnologizare etc; previziunea cash flow-ului unui proiect de investiții se bazează exclusiv pe cercetări de piață, calcule tehnice și ipoteze, pe când cea a cash flow-ului întreprinderii în funcțiune are la bază și un volum însemnat de date istorice valorificate în analiza diagnostic; la previziunea fluxurilor de disponibilități ale unui proiect realizat de o întreprindere în funcțiune apar și unele dificultăți legate de separarea unor cheltuieli aferente proiectului de cele ale exploatării curente și de stabilirea contribuției proiectului la realizarea profitului firmei. Pentru evaluarea corectă a unui astfel de proiect interesează numai fluxurile de numerar proprii numite și ”fluxuri de numerar incrementale” sau ”fluxuri de numerar adăugate”.

Astfel, putem avea: cheltuieli care apar în fluxul de disponibilități al întreprinderii, dar care nu apar în cel al proiectului, deși sunt legate de proiect. în această situație, sunt așa-numitele costuri nerecuperabile alcătuite din cheltuieli care au fost deja făcute anterior momentului în care se analizează variantele decizionale: analiza pieței, analiza amplasamentului, elaborarea studiului de prefezabilitate. Aceste cheltuieli au fost făcute indiferent dacă decizia finală este favorabilă sau nu adoptării proiectului; cheltuieli care apar în fluxul de numerar al proiectului, dar nu și în cel al întreprinderii, așa cum ar fi: valoarea terenurilor, clădirilor, valoarea utilajelor pe care întreprinderea le deține deja și care ar putea avea altă destinație dacă nu ar fi utilizate pentru realizarea proiectului (ar putea fi vândute, spre exemplu, și ar putea aduce profit). Toate acestea alcătuiesc, în acest context, așa-numitele costuri de oportunitate, respectiv, fluxuri de numeral- care ar putea fi obținute cu ajutorul activelor respective în cazul în care nu ar fi angajate în proiectul de investiții; externalităfile și sinergiile aferente proiectului, care trebuie să fie identificate și analizate pentru delirnitarea corectă a eficienței acestuia și care se manifestă doar -global asupra fluxului de disponibilități al întreprinderii. Spre exemplu, clienții unei firme care construiește un nou magazin se pot redistribui între acesta și cel vechi fără a crește ca număr. în acest caz, avem o influență asupra veniturilor aduse de proiect, dar nu și asupra celor la nivel de întreprindere.

La nivelul întreprinderii, cash flow-ul poate fi urmărit global, ca și în cazul unui proiect, sau defalcat pe categoriile principale de activități care contribuie la realizarea lui: activități de exploatare, activități de investiții, activități financiare. Aceste calcule reflectă cash flow-ul obținut pe grupe mari de activități, dar nu și cash flow-ul net efectiv la nivel de întreprindere, ca urmare a faptului că impozitul pe profit nu se calculează distinct pe categorii de activități. Atunci când veniturile și cheltuielile excepționale sunt generatoare în mod constant de fluxuri pozitive sau negative de disponibilități se calculează și un cash flow aferent acestora.

Pentru previziunea cash flow-ului, putem utiliza mai multe metode în funcție de specificul întreprinderii, precizia cerută în evaluare, timpul disponibil pentru efectuarea evaluării. în funcție de acești factori, putem utiliza: metode globale de previziune: previziune simplificată, previziune pe componente; metode analitice de previziune. In ambele situații, orizontul de previziune se împarte în două perioade distincte: perioada previziunilor formalizate, obiective, sau explicite pentru care putem face previziuni credibile utilizând diferite tehnici de previziune; perioada previziunilor neformalizate, care nu mai au Ia bază calcule, ci ipoteze plauzibile. Valoarea aferentă acestor previziuni se înlocuiește cu valoarea reziduală a întreprinderii, în funcție de informațiile disponibile și exigențele impuse de beneficiarul evaluării, cash flow-ul poate fi previzionat global sau analitic.

Pentru previziunea globală a cash flow-ului se pleacă de la rezultatele analizei diagnostic, respectiv, de la informațiile privind evoluția acestui indicator în trecut (3-5 ani sau 5-10 trimestre pentru întreprinderile noi) și concluziile, ipotezele privind evoluția viitoare a întreprinderii. Pe baza seriilor statistice referitoare la perioada trecută se previzionează nivelul viitor al cash flow-ului. Astfel de previziuni sunt utilizate atunci când nu sunt cerințe deosebite față de calculul previzional al cash flow-ului sau când timpul disponibil pentru evaluare este scurt. Se poate proceda în două moduri: previziuni prin extrapolarea cash flow-ului corectat; previziuni prin extrapolarea componentelor cash flow-ului.

Pentru previziunea cash flow-ului prin extrapolare preluăm elementele de bază din tabloul soldurilor intermediare de gestiune. Calculele presupun și în acest caz efectuarea unor corecții pe orizontală și verticală. De regulă, metodele bazate pe cash flow se utilizează în paralel cu cele bazate pe profit, așa încât vom prelua elementele corectate care au stat la baza previzionalii profitului.

Se pot obține rezultate mai bune dacă se pleacă de la previziunea componentelor de bază și se calculează valoarea indicatorului prin însumare. Apare în plus problema previzionării componentelor cash flow-ului care poate fi soluționată astfel: veniturile din exploatare se previzionează prin metode globale sau luând în considerare și concluziile diagnosticului comercial; cheltuielile pentru exploatare se previzionează în mai multe etape: se calculează pentru perioada trecută cheltuielile de exploatare la 1000 lei venituri din exploatare; se previzionează cheltuielile la 1000 lei în ipoteza păstrării condițiilor din trecut; se identifică principalii factori care vor influența în viitor cheltuielile la 1000 lei în mod diferit față de influențele trecute și se estimează nivelurile influențelor (sub formă de coeficienți sau indici); se corectează previziunile anterioare cu influențele factorilor; se previzionează cheltuielile de exploatare prin înmulțirea cheltuielilor previzionate la 1000 lei venituri cu veniturile previzionale. Amortizarea imobilizărilor poate fi previzionată la fel, ținând seama de evoluția anterioară și luând în considerare intrările și ieșirile de imobilizări. Poate fi calculată și amortizarea la 1000 lei imobilizări, care se înmulțește cu nivelul previzionat al imobilizărilor.

O previziune analitică a cash flow-ului este necesară în managementul valorii organizației și mai puțin pentru evaluări făcute în scopuri comerciale. Aceasta necesită calcule previzionale distincte pentru toți indicatorii care stau la baza determinării cash flow-ului, fapt pentru care este mai puțin utilizată în practică deși conduce la rezultate mult mai realiste. Principalele previziuni necesare sunt: previziunea vânzărilor și a încasărilor; previziunea cheltuielilor pentru activitatea de exploatare; previziunea veniturilor și a cheltuielilor financiare; previziunea veniturilor și a cheltuielilor excepționale; previziunea necesarului de fond de rulment; previziunea investițiilor necesare pentru reînnoirea, modernizarea sau dezvoltarea mijloacelor fixe ale întreprinderii. Indicatorii economico-financiari și în final cash flow-ul pot fi exprimați în prețuri curente (care includ, și influența elementelor inflaționiste) sau în prețuri constante, respectiv, prețurile practicate în momentul evaluării. A doua variantă este de preferat în condițiile unei inflații ridicate.

Orizontul de timp al previziunilor explicite pentru cash flow este de cea. 3-5 ani. Pot fi și situații când se are în vedere un orizont mai mare, dar certitudinea realizării previziunilor scade. Dacă se cunosc valorile previzionate ale cash flow-ului, valoarea întreprinderii se va obține cu relația:

, în care:

n – numărul de ani corespunzători orizontului previziunilor finite;

Vr – valoarea reziduală a întreprinderii.

Dacă valoarea reziduală este estimată corect, valoarea întreprinderii nu este influențată de orizontul previziunilor explicite. Cele două părți ale relației se modifică în sensuri diferite, dar cu valori care se compensează între ele.

Atunci când orizontul previziunilor explicite este mare (peste 8-10 ani), se poate face abstracție de valoarea reziduală care este nesemnificativă (mai ales în cazul în care rata de actualizare este mare).

Pentru o astfel de situație valoarea întreprinderii poate fi:

Dacă se pleacă de la o valoare constantă pentru cash flow obținută prin metoda globală de previziune, valoarea întreprinderii poate fi calculată în două moduri:

– în ipoteza unui cash flow care crește cu o rată constantă în perioada previziunilor explicite:

g = rata de creștere a cash flow-ului de la un an la altul.

Această ipoteză trebuie argumentată pe baza rezultatelor analizei diagnostic și a estimărilor făcute de manageri și specialiști în planurile strategice.

Relația utilizată (Modelul Gordon – Shapiro) are în vedere media anuală a
cash flow-ului și creșterea acestuia de la un an la altul cu o rată g mai mică decât
rata de actualizare (g<r).

Pentru un n mare relația devine:

Ipoteza unui cash flow care crește o perioadă mare de timp este în majoritatea situațiilor nerealistă. O astfel de ipoteză poate fi acceptată pentru 3-5 ani, la întreprinderi aflate în faza de dezvoltare și în condițiile unui mediu stabil. Mai realistă este ipoteza unui cash flow care se modifică diferit în cadrul orizontului de previziune, respectiv, rate gi, g2, g3, de regulă, aflate în relația: gi > gi > gs-Rata de actualizare va fi dată de: costul capitalului propriu în cazul utilizării cash flow-ului net pentru acționari; costul mediu ponderat al capitalului, în cazul utilizării cash flow-ului net pentru întreprindere, în prima variantă, dacă întreprinderea are datorii, acestea se scad din valoarea calculată a întreprinderii.

2.2 Activul net și valoarea de lichidare

Activul net contabil este un indicator folosit în analiza financiară care se realizează pe baza bilanțului contabil. Acest indicator oferă informații despre solvabilitatea globală a întreprinderii și despre capitalurile proprii care vor rămâne în urma lichidării. Totoată, activul net contabil constituie o garanție pentru creditori, în situația unei evoluții nefavorabile a activității întreprinderii.

Activul Net Contabil Corectat (ANCC) constituie valoarea patrimonială cea mai importantă, având în vedere că ia în considerare existența unor factori de influență cu rol în evidențierea valorii reale a activelor și datoriilor întreprinderii. Acești factori pot fi reprezentați de: deprecierea monetară, variația cursului de schimb valutar, oscilația prețurilor, necesitatea activelor întreprinderii, amortizarea, părți ale activului lipsite de valoare economică.

ANCC = ANC –stocuri în afara exploatării – active considerate nonvalori + active achiziționate în leasing + plusvalori aferente activelor – impozit pe plusvalori corespunzătoare activelor – provizioane pentru deprecierea activelor – impozit latent privind provizioanele reglementate – datoria financiară aferentă activului luat în leasing.

Pe scurt,

ANCC = ANC +/- corecții activ +/- corecții pasiv.

Evaluarea pe bază de active este cunoscută și ca abordarea patrimonială, având și o serie de metode derivate, respectiv abordarea pe bază de costuri și abordarea prin costul de înlocuire. Această metodă de evaluare se bazează pe ipoteza în care întreprinderea își încetează activitatea, urmând a fi lichidată.

Metoda activelor presupune ajustarea sau corectarea valorilor contabile ale activelor individuale ale întreprinerii, precum și ale datoriilor ei, cu scopul de a le transforma în valori de piață.

Metoda activului net contabil are în vedere în primul rând stabilirea valorii de piață a elementelor patrimoniale productive, separat fiind dedusă valoarea celorlalte elemente în funcție de posibilitățile de valorificare a acestora. În cursul ajustării activului pentru realizarea evaluării se elimină activele necorporale, acestea neavând valoare economică.

Activul net corectat se determină prin urmarea mai multor etape: realizarea bilanțului contabil în momentul evaluării; verificarea existenței elementelor patrimoniale și datoriilor înregistrate în bilanț; ajustarea și evaluarea activelor și datoriilor evidențiate în bilanț; evaluarea activelor și datoriilor neevidențiate în bilanț, identificate în momentul evaluării; realizarea bilanțului contabil corectat și a activului net corectat, astfel:

ANC = (AT + ÑA) – (DT + ÑD) = ATc – DTc ;   

unde: 
AT – activ total;   

ÑA – suma corecțiilor elementelor patrimoniale de activ;

DM – datorii totale; 

ÑA – suma corecțiilor elementelor de pasiv (datoriilor);

ATc  – active totale corectate; 

DTc – datorii totale corectate. 

Activul net corectat se poate exprima prin patrimoniul net. In cazul în care evaluarea este realizată cu scopul stabilirii valorii de piață a capitalului acționarilor, atunci activul net corectat va reflecta valoarea capitalului acționarilor (VCA) astfel:

ANC = VCA = valoarea de piață a activelor – valoarea de piață a datoriilor.

Dacă firma a cumpărat în leasing bunuri, acestea se adaugă la activul total în locul activelor nemateriale. Împrumuturile pe termen lung și mediu sunt estimate la valoarea lor contabilă actualizată. Aceasta se calculează în funcție de o rată de actualizare care reprezintă diferența dintre dobânda la contractare și dobânda zilei.

Metoda activului net corectat prezintă o serie de avantaje, astfel : se poate folosi în situații diferite; se poate folosi pentru evaluarea pachetelor de control în afacerile de capital; este ușor accesibilă; face posibilă aducerea valorii activelor și pasivelor la valoarea lor curentă de piață.

Metoda activului net de lichidare se folosește pentru evaluarea întreprinderilor care încă mai funcționează sau care nu mai sunt în funcțiune, în situația luării deciziei de lichidare, fiind declarat falimentul. Pentru determinarea valorii activelor trebuie să se ia în calcul modalitatea de lichidare a întreprinderii.

Metoda activului net de lichidare  se folosește în următoarele situații: când întreprinderea se găsește în dificultate economică temporară, existând posibilitatea redresării, ea fiind lichidată ca persoană juridică urmând să fuzioneze cu o altă entitate; în situația în care se investește capital pentru refacerea ei, fiind necesară evaluarea pachetului de control. În acest caz, valoarea de lichidare a întreprinderii se calculează ca diferența dintre valoarea la termen actualizată și capitalul investit:             

V1 =  Vt / (1 + i)n – Ci ;

unde:
Vl  – valoarea de lichidare; 

Vt – valoarea la termen, stabilită prin metoda de randament;

i  –  rata de actualizare; 

n  – numărul de ani dintre data actualizării, respectiv a efectuării investiției, și cea a reluării activității; 

Ci – capitalul investit pentru redresarea activității.

In situația în care firma nu se poate redresa și se declară falimentul, se procedează la lichidarea imediată și obligatorie a acesteia, recomandându-se în estimarea întreprinderii ”valoarea de lichidare forțată”. Aceste întreprinderi se găsesc adesea în incapacitate de plată, depenent de o serie de factori cum ar fi lipsa de eficiență pe piață, incapacitatea producției de a satisface cerințele pieții, tehnologii depășite, probleme manageriale etc. Toate acestea afectează valoarea întreprinderii, scăzând valoarea activelor care sunt preluate la un preț mult mai scăzut, luându-se în considerare și condițiile necorespunzătoare de evaluare a activelor.

In această situație, activul net de lichidare se poate calcula ca diferență dintre valoarea corectată a tuturor activelor și costurile de lichidare care apoi scad și cu cheltuielile privind obligațiile fiscale asupra rezultatelor lichidării:

ANl   =  ANC  –  Cl   –  I ;                

unde:
ANC – Activul Net Corectat;

Cl – costurile de lichidare;

I-obligațiile fiscale asupra rezultatelor lichidării.

sau: ANl = ANc + DE1 – DE2 – Cl – I;        

unde:
AN c – Activul Net Contabil; 

AN c – Active Totale – Datorii Totale;

DE 1 – diferențe pozitive din reevaluări (corecții); 

DE 2 – diferențe negative din reevaluări (corecții).

2.3 Evaluarea prin multiplii de piață și de valoare

Evaluatorii alcătiesc indicatori de piață pentru firme asemănătoare cu cea care este în curs de evaluare, pe baza tranzacțiilor de pe piețele internaționale de capital sau a cumpărării unor societăți. Acești indicatori se numesc multiplii și servesc la evaluarea valoarii întreprinderii analizate,.

Multiplii se calculează prin utilizarea de date cât mai precise, într-un mod absolut identic pentru toate întreprinderile avute în vedere, inclusiv întreprinderea care este evaluată. Dacă evaluatorul folosește medii sectoriale sau globale, este necesară selectarea unor perioade corespunzătoare de timp pentru obținerea acestora și a unor metode corespunzătoare de calcul a lor.

Evaluarea pe baza multiplilor de piață este o metodă rapidă și accesibilă de estimare a valorii afacerii, fiind facil de înțeles și de prezentat, dând informații precise și de actualitate asupra sentimentului general de piață, cum este cazul multiplilor calculați pentru o bursă de valori, asupra sentimentului privind un anumit sector economic sau al pieței privind o anumită firmă. Valorile multiplilor corespund cerințelor standardelor internaționale, care exprimă necesitatea ca vânzătorii și cumpărătorii să manifeste un gra ridicat de încredere in aceste valori.

Principalele dezavantaje în folosirea multiplilor de piață e datorează chiar simplității construcției lor, existân riscul alegerii unor multipli nepotriviți și ignorarea elementelor esențiale. In absența precizării ipotezelor avute în vedere la estimarea lor, ei permit manipularea plajei de valori relative obținute.

In situația în care sentimentul de piață este pozitiv și marcant, valorile care se obțin sunt expuse supraevaluării, piața tinzând să supraevalueze firmele asemănătoare celor evaluate pozitiv și să le subevalueaze pe cele asemănătoare celor evaluate negativ.

Multiplii reprezintă rapoarte care au la numitor o valoare reprezentată în general de valoarea de piață a capitalului acționarilor sau valoarea întreprinderii și la numărător mărimi adecvate profitului net, rezultatul din exploatare, profitul inainte de plata cheltuielilor cu dobanzile, amortizarea si impozitele, cash-flow-ul la dispozitia firmei etc, veniturile totale, cifra de afaceri, veniturile din exploatare etc. sau valoarea contabilă a capitalurilor proprii sau a întreprinderii.

Multiplii de piață se pot clasifica și în: multipli ai câștigurilor; multipli corelați; multipli ai veniturilor; multipli ai valorilor contabile; multipli relativi.

Elementele de comparație sunt caracteristicile întreprinderii evaluate care se află la baza diferențelor de preț de tranzacționare, cele mai importante fiind: mărimea firmei; data cât mai recentă a tranzacțiilor; condițiile de vânzare; exprimarea prețul în cash sau echivalent; cantitatea tranzacționată; tipul tranzacției.

Elementele de comparatie reprezintă "rate de evaluare", fiind rapoarte între prețurile de tranzacționare și indicatori financiari ca: profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash-flow-ul etc. Ratele de evaluare trebuie: să ofere informații credibile și substanțiale pentru valoarea firmei; să fie calculate precis și uniform; când se rețin rate medii, intervalele de timp pentru care se calculează media trebuie să fie corespunzătoare ratei și tipului de întreprindere.

2.4 Evaluarea opțiunilor reale

Realizarea unei evaluări prin opțiuni reale presupune faptul că averea unei întreprinderi este capabilă și este necesar să gestioneze activ proiectele acesteia, că funcția ei nu se limitează la a evalua un proiect de investiții și în condițiile unui VAN pozitiv, să aibă loc investiția, ci că este necesar să se evalueze toate alternativele posibile pe toată perioada proiectului de investiții.

Metodele tradiționale folosesc o singură rată de actualizare, ceea ce implică un risc constant pe toată perioada de desfășurare a proiectului de investiții. Metoda opțiunilor reale presupune luarea de decizii pe toată perioada de desfășurare a proiectului și adaptează schimbările la riscul implicat de opțiune. Această modalitate de evaluare aplicată activelor necorporale este relativ nouă, neînlocuind metodele tradiționale, fiin însă o metodă complementară, activul de bază fiind reprezentat de valoarea activului intangibil obținut printr-una din metodele tradiționale.

Opțiunile reale au o valoare mai mare în condițiile în care ele sunt deținute în exclusivitate și cu cât riscul lor este mai mare, cu atât deciziile mai corecte. Opțiunile reale presupun alegeri în cadrul cărora investițiile fundamentale sunt puncte ale informației.

In literatura de specialitate se precizează faptul că calculul discount-ului de bani lichizi (DCF) subestimează valoarea netă prezentă, și atribuie acest aspect eșecului discount-ului de bani lichizi (DCF) în a lua în considerare valoarea alegerii și flexibilității, deoarece când au fost prezente ocazii de a compara evaluarea opțiunilor reale cu cea a pieței, apropierea opțiunilor reale a subestimat valoarea.

2.5 Valoarea de piață adăugată (MVA) și valoarea economică adăugată (EVA)

Valoarea economică adăugată (EVA) reprezintă costul capitalurilor proprii comparativ cu NPV care se referă exclusiv la costul datoriilor în calculul profitului net.

Indicatorul EVA evaluează dacă profitul operațional net după impozitare (NOPAT) este suficient în comparație cu costurile totale ale capitalului angajat și se determină cu formula:

EVA = NOPAT – (WACC x Capital angajat)

în care:

WACC = Costul capitalului propriu x Proporția capitalului propriu în capitalul total + Costul capitalului împrumutat x Proporția capitalului împrumutat în capitalul total EVA reflectă nivelul veniturilor nete calculate după plățile efectuate către creditori și acționari.

Valoarea economică adăugată este superioară ratelor contabile ca măsură de creare a valorii, ea cunoscând costul capitalului și nivelul de risc al operațiunilor unei firme.

In comparație cu aceasta, ratele tradiționale, de tipul ratelor de rentabilitate nu arată randamentul economic al unei firme, ele bazându-se pe valorile istorice ale activelor, acestea fiind modificate de o serie de factori, cum ar fi inflația.

Avantajele folosirii valorii economice adăugate sunt: costul capitalul reprezintă aspectul principal al indicatorului EVA. EVA ia în considerare toate costurile de capital, inclusiv cel al capitalurilor proprii, și exprimă averea creată sau pierdută prin desfășurarea afacerii în fiecare perioadă de raportare.

Datorită faptului că evaluează un cost al capitalului, EVA conduce la acorarea de atenție modalității de gestionare a activelor și a veniturilor. Valoarea economică adăugată reprezintă inicatorul de măsurare a performanței bazat pe valoare cel mai folosit, fiind mai ușor accesibil managerilor non-financiari, având în vedere că ia în calcul profitul de exploatare și deduce un cost pentru capitalul investit în companie.

EVA are o capacitate sintetică ridicată, motiv pentru care nu este necesar să se analizeze un număr mare de indicatori, cum se întâmplă în cazul metodelor tradiționale, rezultatul fiind astfel mult mai clar și lipsit de confuzie. EVA facilitează perspectivele pe termen lung pentru angajații firmei și sectorul managerial al acesteia. Indicatorul nu exprimă crearea de valoare, deoarece nu este conectat integral la principiile pieței. In analiză se poate folosi și rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar (CFROI), aceasta corespunzând ratei interne de rentabilitate medii pentru activul economic al unei firme. Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar explică mișcările de preț mai bine decât EVA, deoarece cea dintâi ia în considerare efectele inflației asupra valorilor activelor.

Pentru societățile cotate la bursă se pot defini o serie de indicatori bursieri cum ar fi valoarea de piață adăugată (MVA) și rata câștigurilor totale ale acționarilor (TSR). Valoarea de piață adăugată reprezintă diferența dintre valoarea de piață și contabilă a companiei:

MVA = Valoarea de piață a capitalurilor proprii – Valoarea contabilă a capitalurilor proprii

Valoarea contabilă a capitalului propriu include toate elementele de capital cum ar fi rezervele, rezultatul reportat și provizioanele. Valoarea de piață adăugată exprimă valoarea pe care firma a adăugat-o sau a scăzut-o din investițiile acționarilor săi. Companiile de succes adăugă MVA pentru creșterea valorii capitalului investit în companie.

Dacă o întreprinderea obține valori ale indicatorului MVA pozitive sau negative depinde de nivelul ratei de rentabilitate în comparație cu costul capitalului. Astfel, un indicator EVA pozitiv înseamnă, de asemenea, un MVA pozitiv și vice-versa.

Valoarea de piață adăugată este egală cu valoarea actualizată a tuturor EVA viitoare.

Valoarea de piață adăugată = Valoarea actualizată a tuturor EVA viitoare = ∑− + n i 1 i i (1 a ) EVA

în care:

a – rata de actualizare (WACC)

Creșterea EVA conduce la creșterea diferenței dintre valoarea companiei și valoarea capitalului investit.

Capitolul 3

Metodologia de cercetare

3.1 Selecția sistemului relevant de indicatori

Multiplii de evaluare sunt cel mai rapid mod de a evalua o companie, și sunt utili în compararea companiilor similare (analize comparabile de companie). Ei încearcă să captureze multe din caracteristicile activităților de exploatare a unei firme și financiare (de exemplu, creștere așteptată), într-un singur număr care poate fi multiplicat cu o anumită valoare financiară (de exemplu, EBITDA), pentru a se obține valoarea întreprinderii sau de capital. Multiplii sunt exprimați ca un raport al investițiilor de capital la o valoare financiară atribuită furnizorilor acestui capital.

Un punct foarte important de reținut despre multipli este legătura dintre numărătorul și numitorul acestora. Din moment ce valoarea întreprinderii (EV) este egală cu valoarea capitalului propriu, plus datorii nete, multiplii EV sunt calculați folosind numitori relevanți pentru toate părțile interesate. Prin urmare, numitorul relevant trebuie să fie calculat înainte de cheltuielile cu dobânzile, dividendele și cheltuielile cu dobânzile minoritare. Pe de altă parte, multiplii de valoare sunt calculață folosind numitori relevanți numai pentru deținătorii de capital. Prin urmare, numitorul relevant trebuie să fie calculat după dobânzi, dividende preferențiale, și cheltuielile cu dobânzile minoritare.

De exemplu, un multiplu EV / Venitul net este lipsit de sens, deoarece numărătorul se aplică acționarilor și creditorilor, dar numitorul revine doar acționarilor. În mod similar, un multiplu de capital Valoare / EBITDA este lipsit de sens, deoarece numărătorul se aplică numai acționarilor, în timp ce numitorul revine tuturor deținătorilor de capital. Cu această înțelegere a relației dintre numărătorul și numitorul, putem inventa aproape orice multipli cu care să evaluăm o afacere, atât timp cât multiplul este, desigur, relevant pentru această activitate.

Alegerea multiplă în evaluarea și compararea companiilor depinde de natura afacerii sau industria în care operează firma. De exemplu, multiplii EV / (EBITDA-CAPEX) sunt adesea folosiți pentru stabili valorile de capital ale întreprinderilor mari, dar ar fi nepotrivit pentru firme de consultanță. Pentru a afla care multipli se aplică la o afacere este bine să se consulte rapoartele de cercetare de capital ale companiilor comparabile pentru a vedea ce analiștii folosesc.

Multiplii de valoare ai intreprinderii sunt mai buni decât multiplii de valoare de capital, deoarece primii permit compararea directă a diferitelor firme, indiferent de structura de capital. Reamintim că valoarea unei firme este, teoretic, independentă de structura de capital. Multiplii de valoare ai capitalului propriu, pe de altă parte, sunt influențați de efectul de levier. De exemplu, firmele foarte îndatorate au, în general, multipli P/E mai mari, deoarece declarațiile lor așteptate asupra capitalurilor proprii sunt mai mari. In plus, multiplii EV sunt, de obicei mai puțin afectați de diferențele contabile, deoarece numitorul este calculat mai sus pe contul de profit și pierdere.

În practică, în general, ne referim la unii multipli folosind doar numitorul, deoarece numărătorul este implicit. De exemplu, atunci când vorbim despre multiplul EV/EBITDA, am spune pur și simplu „multiplul EBITDA“, pentru că doar numărătorul este sensibil.

EV/EBITDA este una dintre valorile de evaluare cel mai frecvent utilizate, EBITDA este frecvent utilizat ca un proxy pentru fluxul de numerar disponibil pentru firmă. EV/EBITDA este de multe ori în intervalul de la 6.0x la 18.0x.

 EV/ EBIT – atunci când cheltuielile de depreciere și amortizare sunt mici, la fel ca în cazul unei societăți non-capital intensive, cum ar fi o firmă de consultanță, EV/EBIT și EV/EBITDA vor fi similari. Spre deosebire de EBITDA, EBIT-ul recunoaște că deprecierea și amortizarea, în condițiile taxelor de non-numerar, reflectă cheltuielile reale asociate cu utilizarea și uzura activelor unei firme care vor trebui în cele din urmă să fie înlocuite. EV/EBIT este de multe ori în intervalul de la 10.0x 25.0x.

 EV/Sales (Vânzări) – atunci când o companie are EBITDA negativ, multiplii EV/EBITDA și EV/EBIT nu vor fi semnificativi. În astfel de cazuri, EV/Vânzări poate fi multiplul cel mai potrivit de utilizat. EV/Vânzări este frecvent utilizat în evaluarea societăților ale căror costuri de operare încă depășesc veniturile, cum ar fi cazul firmelor de Internet în curs de formare, de exemplu. Cu toate acestea, veniturile sunt o valoare slabă prin care să se compare firmele, deoarece două firme cu venituri identice pot avea marje diferite. Multiplii EV/Sales sunt de multe ori în intervalul de la 1.00x 3.00x

 P/E este una dintre valorile de evaluare cele mai frecvent utilizate, în cazul în care numărătorul este prețul stocului și numitorul este EPS. Multiplul P/E este egal cu raportul dintre valoarea capitalului propriu pentru venitul net, în care numărătorul și numitorul sunt ambele împărțite la numărul de acțiuni complet diluate. Cifrele EPS pot fi fie co-raportate sau ajustate după cum este descris mai jos. Multiplii P/E sunt de multe ori în intervalul de 15.0x la 30.0x.

P/ E/G este pur și simplu raportul P/E împărțit la rata de creștere EPS de așteptat, și este adesea în intervalul de la 0.50x 3.00x. Raporturile PEG sunt mai flexibile decât alte rapoarte care permit ca nivelul așteptat de creștere să varieze la companii, ceea ce face mai ușor realizarea de comparații între companii în diferite etape ale ciclului lor de viață. Nu există niciun interval de timp standard pentru măsurarea creșterii EPS de așteptat, dar practicanții folosesc de obicei, pe termen lung, 5 ani sau rata de creștere.

Numitorul poate fi fie un stoc sau un flux. Un stoc este măsurat la un singur punct în timp (de exemplu, valoarea contabilă), în timp ce un debit se măsoară pe o perioadă de timp (de exemplu, EBITDA).

Multiplii de evaluare istorică sunt de obicei calculați pe parcursul perioadei ultimelor douăsprezece luni (LTM). Pentru a calcula LTM EBITDA, de exemplu, se adaugă EBITDA din cea mai recentă perioadă la EBITDA pe întregul an EBITDA, și se scade EBITDA din perioada similară a anului trecut. Companiile cotate la bursă din SUA raportează câștiguri trimestrial, dar multe firme străine tranzacționate public raportează doar câștiguri la fiecare 6 luni, pe bază semianuală. Prin urmare, este posibil ca perioadele LTM pentru unele firme străine nu se vor alinia cronologic cu perioadele LTM pentru firmele din SUA.

Cele mai multe companii cotate la bursă sunt evaluate pe baza proiecțiilor lor, mai degrabă decât istoric, câștigurile și fluxurile de numerar. Proiecțiile, sau estimările forward, sunt realizate de analiști specializați in cercetare de capital, și de multe ori sunt utilizate la calcularea multiplilor de evaluare. Estimările forward pot fi obținute din surse cum ar fi Bloomberg, First Call, și IBES. Aceste proiecții sunt furnizate, de obicei pe baza unui an calendaristic pentru coerență, dar este necesar să se verifice că toate aceste estimări folosesc aceeași bază anuală (fie calendaristic sau fiscal) pentru a face comparații.

Se ajustează numitorul pentru a exclude efectele elementelor extraordinare și non-recurente, cum ar fi costurile de restructurare, câștigurile realizate o singură dată sau pierderi, modificări contabile, acte juridice, operațiuni întrerupte, și taxele de depreciere a activelor. De asemenea, în cazul în care interesul e necontrolare este exclus din calculul EV, porțiunea de EBITDA si EBIT atribuită acestuia ar trebui, de asemenea, să fie exclusă de la numitor.

Atunci când se utilizează multipli pentru a compara companii similare într-un grup de la egal la egal, ca parte a unei analize de companii comparabile, este necesar să se asigure că comparația este echitabilă. Acest lucru înseamnă că numitorul tuturor multiplilor, comparativ ar trebui sa acopere aceeași perioadă de timp, fie istoric sau proiectată, și să fie ajustate pentru aceleași elemente, cum ar fi de compensarea bazate pe stoc.

In studiul de caz, Pentru calcularea unei serii de prețuri teoretice putem să utilizăm, alături de metoda multiplilor, metoda actualizării fluxurilor de trezorerie viitoare disponibile acționarilor (discounted free cash flow to equity).

Pentru metoda multiplilor am utilizat 5 indicatori: P/BV, P/S, P/E, EV/EBITDA și EV/EBIT calculați la nivelul unui grup de 15 companii publice similare selectate folosind date Reuters, in functie de capitalizarea bursieră, calculată pe baza prețului de inchidere din data de 04.09.2016. Pentru acest grup, denumit in continuare „segment de sector relevant” sau „peer group”, am agregat multiplii sectoriali utilizând indicatori precum capitalizare, vânzari, profit etc. și am calculat prețurile teoretice, in echivalent lei, pentru acțiunile emitentului la care multiplii acestuia ar fi fost egali cu cei ai „peer group”. Pentru a transforma datele in lei am utilizat cursurile de referință ale zilei de 04.09.2016 preluate din sistemul Reuters.

Firma la care ne referim în studiul de caz este Antibiotice SA, firmă listată la bursă. Antibiotice SA a fost înființată în anul 1955, fiind primul producător de penicilină din Sud-Estul Europei . Pană în anul 1990 societatea a produs substanțe active, acestea devenind o componentă de bază pentru o gamă largă de medicamente fabricate atât in România, cât și în străinătate.
După 1990, întreprinderea și-a schimbat domeniul de activitate în producția de medicamente. Începând cu anul 1997 este listată la Bursa de Valori Bucuresti. Noua identitate de brand corporatist este lansat de întreprindere în anul 2006, scopul acesteia fiind de a reflecta transformarile produse la nivel organizațional.

Întreprinderea SC Antibiotice este unul dintre cei mai importanți producători români de medicamente generice. Aceasta are misiunea de a transforma tratamentele valoroase într-un mijloc mai accesibil de îmbunătățire a calității vieții oamenilor.

Deține un portofoliul de 137 medicamente care acoperă o gamă largă de arii terapeutice, strategia de dezvoltare a produselor fiind concentrată pe medicamentele din clasele cardiovasculare, antiinfecțioase și sistem nervos central.

În prezent este o societate pe acțiuni, având sediul în Iași pe strada Valea Lupului nr.1. Calitatea produselor Antibiotice este atestată de principalele forme de certificare: Good Manufacturing Practice pentru toate cele 8 fluxuri de fabricație, Certificatul de Conformitate cu Farmacopeea Europeana (COS) si autorizația Food and Drug Administration (FDA) pentru producția de Nistatină si pentru fabricația de produse injectabile.

SC Antibiotice SA are ca obiect de activitate fabricarea de produse farmaceutice de bază: producerea si comercializarea de medicamente prin biosinteza și semisinteza, diverse forme galenice (unguent și supozitoare), activitate de import-export produse proprii, produse industriale și produse farmaceutice; comercializarea en-gros și en-detail pentru produse proprii, produse alimentare, prestări servici, întreținere, reparații,construcții, transport mărfuri și persoane intern; activitate de alimentație publica.

Antibiotice SA are o piață de desfacere atât internă cât si externă. Antibiotice SA este lider în producția de pulberi injectabile , de unguente,creme ,geluri și supozitoare.De asemenea este lider în domeniul medicamentelor generice cu prescripție utilizate de către spitale. Aceasta ocupă locul al treilea între producătorii români de medicamente generice cu prescripție cu o cotă de piață de 9,98% și este producătorul român al gamei complete de antituberculoase esențiale.

Pe piața externă, Antibiotice SA este unul din cei mai importanti exportatori romani de medicamente în formă finită și de Nistatină (substanță activă). Dezvoltarea afacerilor pe pietele Comunitatii Europene, SUA, Rusiei, statelor CSI si Africii de Nord reprezintă o prioritate în strategia întreprinderii.

Aceasta prezintă câteva avantaje competitive pe piață: lider în producția mondială de Nistatină; are 70 de produse din portofoliu înregistrate la export; are 120 de parteneri de afaceri peste tot în lume; deține certificări internaționale de calitate: FDA (Food and Drug Administration) si COS (certificat de conformitate emis de European Directorate for the Quality of the Medicines); deține un modern Centru de Cercetare – Dezvoltare care realizează documentații complete pentru obținerea de autorizații de punere pe piață a medicamentelor (studii de cercetare – dezvoltare, studii de bioechivalență. întocmire dosar în format CTD).

Piața medicamentelor de bază din România este dezvoltată precum se întamplă și în alte tări, datorită faptului că multe medicamente noi, de succes, au devenit generice, putând fi, astfel, fabricate de orice companie farmaceutica. Întrucât, unele companii mari, care înainte produceau doar medicamente noi, în ultima perioadă, s-au reorientat și au început sa fabric medicamente generice. Astfel, se explică de ce piața genericelor este în creștere, în timp ce piața medicamentelor noi este în stagnare.

SC Antibiotice face parte dintre cei 45 de producători români de medicamente de uz uman. Dintre aceștia cei care au cele mai multe medicamente autorizate sunt Sicomed SA, Terapia SA, Antibiotice SA, Gedeon Richter Romania SA, LaborMed Pharma SA, Biofarm SA si Sindan Pharma SA, dupa cum rezulta din datele de la Agenția Națională a Medicamentului (ANM)

Companiile aparținând sectorului farmaceutic au un comportament non-ciclic, vânzările fluctuând foarte puțin în funcție de ciclul economic. Din perspectiva teoriei rotației sectoriale, momentul optim pentru a investi în acest tip de acțiuni este cel de vârf al expansiunii, când aceste titluri se consideră a fi subevaluate.

Prețul acțiunilor ATB a urmat acest comportament în a doua jumătate a anului trecut, însă a scăzut mai mult decât indicele BET-XT în cursul acestui an, astfel încât pierderea acumulată în 2016 este de 3.85%.

Rata de creștere a cifrei de afaceri pentru Antibiotice SA în ultimii 10 ani a fost de 11.94%, situându-se la un nivel mediu în cadrul grupului de companii de comparatie, în timp ce rata de creștere a profitului net a fost de 13.01%, ceea ce plasează compania în fruntea acestui grup. Studiul realizat de Cegedim și intitulat “Pharma & Hospital Report”, considerat o referință în analiza pieței farmaceutice din România, plasează compania Antibiotice SA, în funcție de volumul vânzărilor, pe locul 11 în ierarhia principalelor corporații prezente pe piața românească la finele anului 201, fiind singura prezentă în top 20 dintre emitenții autohtoni de profil listați la BVB.

Tabelele următoare conțin, suplimentar față de multiplii selectați pentru evaluare, o serie de indicatori pe care îi considerăm de interes pentru investitori. Pentru comparație, am ales din cadrul sectorului farmaceutic românesc două tipuri de companii: producători de medicamente, din rândul cărora am selectat companiile Biofarm SA (BIO) și Zentiva SA (SCD), și comercianți de medicamente, din cadrul cărora am optat pentru societățile Farmaceutica Remedia SA (RMAH) și Ropharma SA (RPH).

La nivelul sectorului farmaceutic din România, performanța operațională a fost influențată de capacitatea redusă a companiilor de a transfera întârzierile la încasarea creanțelor către ceilalți parteneri comerciali și de plata taxei clawback, în varianta modificată în T4 201. Totusi, acestea nu au reprezentat impedimente pentru expansiunea activității. Potrivit datelor Cegedim, companie de analiză și studii specializată pe piața farmaceutică, această piață a înregistrat în România o creștere cu 12.4% în 2015, comparativ cu anul 2014, ajungând la 10.82 mld lei, la prețuri de distribuție. In T1 2016 piața locală de medicamente a înregistrat o creștere consistentă, iar pentru întregul an 2012 ar putea crește cu aproximativ 8.9%. Există însă riscul ca majorarea semnificativă a cuantumului taxei clawback să afecteze aprovizionarea cu medicamente de la nivelul producătorilor români. In această privință, după ce Senatul a respins propunerea de modificare a acestei taxe, Guvernul a transmis că va diminua cu 10% taxa clawback impusă producătorilor de medicamente, urmând a se aplica în noua variantă, precum și un mecanism de regularizare a arieratelor din sector.

Potrivit înțelegerii cu FMI, Ministerul Sănătății trebuie să adopte o nouă lege a sănătății, care să schimbe funcționarea în totalitate a sistemului de sănătate. Este de asteptat ca introducerea sistemului co-plată să majoreze cheltuielile alocate pentru sănătate.

In Europa, sectorul farmaceutic ocupă un loc important, atât din punct de vedere al valorii adăugate produse cât și al inovării la cel mai înalt nivel, ponderea companiilor producătoare numai de medicamente generice fiind redusă. De asemenea, industria este riguros reglementată pentru a fi atinse obiective precum asigurarea unui nivel ridicat de sănătate publică și menținerea sub control a cheltuielilor publice. Conform EFPIA (European Federation of Pharmaceutical Industries and Associations), tendințele manifestate în 2015 la nivelul industriei au fost dorința guvernelor de a reduce cheltuielile în sector și de a investi mai puțin în medicamente inovatoare, creșterea valorii facturilor rămase nedecontate către sector, creșterea competiției manifestată din partea economiilor emergente, prevalența factorilor economici în asimilarea medicamentelor noi pe diferite piețe naționale.

Compania s-a listat la categoria I a Bursei de Valori București în 1997, acțiunile sale fiind incluse în același an în componența indicelui BET. In 2005 acțiunile ATB au intrat în structura indicelui ROTX (Romanian Traded Index) al Bursei din Viena, iar în 2007 în cea a indicelui Dow Jones Wilshire Global Total Market Index al Bursei din New York. In prezent, titlurile ATB intră în componența indicilor BVB: BET-XT, BET-C si BET-BK.

Compania înregistra la finele S1 2012 un număr de 1,433 angajați, din care 518 cu studii superioare și 915 cu studii medii, categoriile cele mai importante fiind ingineri chimiști, chimiști și fizicieni – 29.2%, economiști – 19.1% și medici, farmaciști – 16.4%. In ultimii 3 ani compania a înregistrat o creștere constantă a productivității muncii. In afara sediului central din Iași, societatea operează și printr-o reprezentanță în București.

Cel mai important acționar al companiei este Ministerul Sănătății care deține în prezent 53.0173% din capitalul social al emitentului, urmat de SIF Oltenia cu 10.0954%, restul acțiunilor fiind dispersate în rândul diverșilor investitori. Ponderi de peste 1% dețin, potrivit Raportului anual 2015, și Broadhurst Investment Limited – 4.1977%, SIF Transilvania – 4.0356%, Eastern Eagle Fund Ltd – 1.9189%, Fondul de Pensii Administrat privat ING – 1.8903%, SIF Banat-Crisana – 1.3148% si Hyposwiss (Lux) Fund Danube Tiger (Eur) – 1.2561%.

Anul 2005 a marcat lansarea unei noi identități de brand corporatist, cu un nou logo și un nou slogan care reflectă transformările la nivel organizațional, tehnologic și cultural. Incepând cu anul 2010, compania a acordat importanță principiilor de bună guvernanță corporativă și depune eforturi pentru alinierea la prevederile Codului de guvernanță corporativă al BVB. Structurile pe care se bazează sistemul de guvernanță sunt: Consiliul de Administrație, format din 5 membri, redus de la 7 membri; cele 4 comitete consultative; conducerea executivă, compusă din 9 membri, directorul general fiind și Vicepreședintele Consiliului de Administrație; Codul de Etică. Compania a făcut publice în Raportul anual 2015 pachetele salariale și beneficiile acordate persoanelor din conducere, experiența profesională a acestora, deținerile de acțiuni ATB, dovedind respectarea acestor practici de guvernanță corporativă.

3.2 Multiplii de valoare

Multiplii de valoare pe care îi utilizăm în această lucrare sunt:

1. PER – acest multiplu se calculează printr-o formulă simplă, care constă în împărțirea prețului de piață al acțiunii la profitul pe acțiune obținut de firmă. Rezultatul constituie numărul anilor necesari pentru ca prețul plătit în prezent pentru o acțiune să fie recuperat din profiturile acesteia, dacă profitul rămâne la un nivel constant.

Indicatorul se poate calcula și prin împărțirea valorii totale de piață a companiei la profitul total. PER se poate calcula în mai multe feluri în funcție de profitul utilizat: PER pe ultimele 12 luni, cu profitul cumulat pe ultimele patru trimestre; PER pe ultimul an fiscal, cu profitul pe ultimul an fiscal încheiat sau chiar pe un singur trimestru.

Comparațiile între două sau mai multe firme sau între perioade de timp diferite pentru aceeași firmă nu se pot face decât cu PER-uri calculate folosind același tip de profit. Un alt mode este utilizarea unor estimări de profit pentru compania respectivă, ceea ce poate arăta dacă prețul actual este convenabil, având în vedere perspectivele viitoare.

Pentru un investitor, un PER mai mic este mai convenabil, deoarece semnifică o recuperare mai rapidă prin intermediul profitului a investiției făcute inițial. In practică, PER-ul depinde mult de pretul acțiunii, iar acesta la rândul său depinde de așteptările pieței privind compania sau sectorul economic. Un preț de piață mic poate semnifica că investitorii în general se așteaptă ca compania să obțină rezultate mai slabe, iar dacă aceasta are loc, prețul ar putea scădea și mai mult. Un PER mare poate semnifica fie o supraevaluare a companiei, fie așteptări foarte optimiste din partea pieței.

De obicei, companiile din sectoare de perspectivă, cum ar fi IT, biotehnologie etc. au PER-uri mai mari, în timp ce companiile din sectoare cu perspective mediocre au PER-uri mai mici. De aceea este recomandabil ca atunci când se compară PER-urile mai multor companii, acestea să fie din același sector de activitate.

Formula de calcul PER:

Pret/EPS*, sau 
Capitalizare / Profit Net 

Profitul pe acțiune (EPS) măsoară partea din profit ce revine pentru fiecare acțiune deținută. Este un indicator util mai ales din punctul de vedere al acționarului individual, interesat de ceea ce îi revine personal și poate mai puțin de rezultatul la nivelul întregii companii. In afară de calculul PER profitul pe acțiune mai poate fi folosit și pentru comparații a dinamicii rezultatelor companiei, având în vedere că el ia în considerare efectul la nivel de acțiune și, ca atare, nu face abstracție de eventuala diluare prin noi emisiuni de acțiuni. 

Formula de calcul EPS:

Profit net / Numar de actiuni

2. Preț / Vânzări (P/S – price to sales) – similar PER-ului, doar că în locul profitului net apare cifra de afaceri. In multe cazuri este mai util să raportăm prețul la cifra de afaceri, mai ales când valoarea profitului este influențată, în sus sau în jos, de elemente care nu țin de mersul obișnuit al afacerii.

De exemplu, în cazul unei companii al cărei profit este afectat de investiții majore efectuate, poate fi mai bine să se ia în calcul cifra de afaceri, pentru că PER-ul ar fi unul foarte mare și mai ales unul nerelevant. La fel se poate întâmpla și în cazul unei companii care a înregistrat un profit din activități excepționale și pe care este probabil că nu îl va mai repeta.

Cifra de afaceri este indicatorul din contul de profit și pierdere cel mai greu de influențat de către politicile contabile, și de aceea ea este în unele cazuri cea mai indicată pentru a fi folosită în multiplii de evaluare.

O altă situație în care P/S nu numai că este mai indicat, dar este chiar singura varianta aplicabilă, este aceea în care compania înregistrează o pierdere netă.

Formula de calcul P/S:

Pret / Cifra de afaceri pe actiune, sau

Capitalizare / Cifra de afaceri

3. Preț / Valoarea contabilă (P/BV – price to book value) – este raportul dintre prețul de piață al acțiunilor și valoarea contabilă a acestora. Valoarea contabilă sau activul net, reprezintă diferența dintre activele totale ale unei companii și datoriile totale, fiind practic suma pe care acționarii ar primi-o, după plata tuturor datoriilor către entități exterioare, în cazul în care afacerea s-ar închide.

In bilanț, valoarea contabilă este identificată prin capitalurile proprii. In aceste condiții, se poate spune că dacă P/BV este supraunitar compania a creat valoare pentru acționari, deoarece suma pe care ar fi dispuși să o plătească investitorii din piață este mai mare decât suma pe care ar primi-o oricum aceștia din lichidarea activelor, în timp ce dacă P/BV este subunitar aceasta a distrus o parte din valoarea pe care au adus-o acționarii.

In funcție de caracteristicile domeniului de activitate și ale companiei în particular, indicatorul poate lua valori mai mari sau mai mici. In sectoarele caracterizate de investiții mari în active imobilizate, P/BV este de obicei mai mic, în timp ce în sectorul bancar, de exemplu, caracterizat de un raport mare între active și capitalul propriu, P/BV este mai mare.

Formula de calcul P/BV:

Preț / Valoare contabilă pe acțiune sau 

Capitalizare / Capitaluri proprii

este simplu: scopul final al oricarei firme este obtinerea de profit, iar dimensiunea acestuia da, in ultima instanta, valoarea firmei.

3.3 Multiplii de preț

Enterprise Value (EV) este o măsură a valorii unei companii, alternativa capitalizării de piață. Formula de calcul este "capitalizare de piață" + "datorii" – "numerar și echivalențe de numerar".

Se pleacă practic de la premisa că valoarea de piață, capitalizarea, este valoarea de piață a capitalului propriu, după ce se scad datoriile și se adună sumele care nu sunt incluse în procesul operațional, ceea ce înseamnă că valoarea afacerii în sine (EV), fără să fie influențată de modul de finanțare (prin capital propriu sau prin datorii), este obținută prin efectuarea operațiilor inverse, adică prin formula de mai sus.

Enterprise value (EV) / EBIT sau Enterprise value (EV) / EBITDA – EBIT este profitul înainte de deducerea cheltuielilor financiare și a celor cu impozitul pe profit iar EBITDA este EBIT la care se adaugă cheltuielile cu amortizarea. Comparația cu EBIT sau EBITDA este cea mai firească de altfel pentru Enterprise Value, având în vedere că aceasta ia în calcul procesul operațional în sine.

Un raport EV/Profit net nu și-ar avea rostul, pentru că profitul net include și venituri și cheltuieli de altă natură decât cele operaționale. EV/EBIT sau EV/EBITDA pot fi văzute, așadar, ca un fel de PER însă la nivel strict operațional.

Există mai multe moduri de a calcula acest indicator, în funcție de EBIT ori EBITDA luate în considerare. O variantă este includerea ultimelor rezultate anuale (LFY – last fiscal year), o altă variantă, ceva mai rar întâlnită, este utilizarea rezultatelor medii pe ultimele 4-7 exerciții financiare anuale, foarte populară fiind și metoda ce are în vedere EBIT ori EBITDA pe ultimele patru trimestre consecutive, adică pe ultimele 12 luni (LTM – last twelve months, sau TTM – trailing twelve months).

Capitolul 4

Analiza relevanței multiplilor de piață utilizați în evaluarea întreprinderii în cadrul unei entități listate la BVB

4.1 Estimarea și analiza evoluției indicatorilor de evaluare

Antibiotice SA are o politică inconstantă de plată a dividendelor. Astfel, politica de plată a dividendelor, întreruptă în 2010, a fost reluată anul acesta, când randamentul brut al dividendelor oferite a fost de 3.98%.

Prin consolidarea poziției pe piața internă și creșterea prezenței pe piața externă, Antibiotice SA a dovedit în semestrul 1 din 2016 că are capacitatea de a realiza obiectivele propuse pentru anul 2016. Astfel, cifra de afaceri acoperea 48% din cifra bugetată pentru întregul an, iar ținta de profit bugetată pentru 2012 a fost deja atinsă.

Evoluția recentă a indicatorilor financiari a fost în corelație cu ritmul de creștere din ultimii ani, dar și ca reacție la planul de restructurare și dezvoltare a societății pentru perioada 2016-2020.

In semestrul 1 2012 cifra de afaceri a Antibiotice SA a crescut cu 10%, la 148.6 mil lei, iar profitul net cu 24%, la 25.8 mil lei. Veniturile din activitatea de bază reflectă creșterea cererii pentru produsele companiei pe plan intern, dar mai ales a exporturilor atât pe piețe deja existente cât și pe piețe nou abordate. Profitul net a fost o rezultantă a îmbunătățirii marjei operaționale și a continuării investițiilor.

Pe baza datelor financiare prezentate observăm că evoluția cifrei de afaceri nete a fost pozitivă în ultimii 3 ani. Dinamica acesteia în ultimii 2 ani a fost mult peste media ultimilor 10 ani (11.94%), depășind momentul critic al anilor 2012-2013.

Compania estimează că rata sustenabilă de creștere a cifrei de afaceri va porni din jurul mediei prezentate și va evolua spre 20% la orizontul anului 2020.

In privința gradului de îndatorare, cel mai ridicat între companiile producătoare, a existat tendința de creștere ușoară a datoriilor totale în ultimii ani. Aceste datorii sunt pe termen mai mic de un an și constau în facilități de credit obținute de la bănci și datorii comerciale către furnizori.

In ceea ce privește lichiditatea imediată (test acid), aceasta se situează la un nivel confortabil.

Preocupată de structura și reducerea costurilor, pentru semestrul 1 2016 a constituit o prioritate a Antibiotice SA, alături de creșterea cifrei de afaceri, creșterea productivității muncii cu 8.7% de la 95,209 lei/salariat la 103,516 lei/salariat, astfel ponderea salariilor în total cheltuieli de exploatare menținându-se în jurul procentului de 26.6%.

Pentru o mai bună imagine în privința rentabilității capitalurilor proprii (ultima valoare din cele prezente în tabelul amintit), am ales să prezentăm un sistem DuPont extins în varianta de mai jos:

ROE = Pr.b/CA x CA/AT x EBIT/Pr.b x EBT/EBIT x (Kpr+DT)/Kpr x Pr.n/EBT

Primul indicator, marja comerciala brută, ne oferă informații privind eficiența activității comerciale a companiei, remarcându-se o creștere a vânzărilor fără ca marja să fie afectată substanțial. In schimb, se observă fluctuații la nivelul valorii indicatorului rotația activelor totale, indicator care măsoară eficiența operațională.

Eficiența organizațională a păstrat în ultimii ani o tendință de ușoară creștere, în același timp cu majorarea rentabilității activelor, cu excepția anului 2015 când a scăzut sub influența creșterii rotației activelor. Rentabilitatea activelor a avut cea mai mare influență în creșterea rentabilității capitalurilor proprii, fiind urmată de eficiența fiscală, datorată facilităților primite pentru activitatea de cercetare-dezvoltare.

Pentru perioada următoare, în semestrul 2 2012, strategia companiei are în vedere consolidarea afacerii prin îmbunătățirea cash-flow-lui printr-o mai bună relaționare cu distribuitorii și piața farmaceutică, precum și urmărirea riguroasă a programelor de reducere a costurilor activităților auxiliare.

Perioada 2016-2017 se bazează, din punct de vedere strategic, pe dezvoltarea activităților științifice și de cercetare, a parteneriatelor pe principalele piețe internaționale precum și a portofoliului prin asimilarea de produse noi, toate acestea vizând consolidarea afacerii pe termen lung și creșterea profitului, atât pe piața internă cât și la nivel internațional.

Pentru calcularea unei serii de prețuri teoretice am ales să utilizăm, alături de metoda multiplilor, metoda actualizării fluxurilor de trezorerie viitoare disponibile acționarilor (discounted free cash flow to equity).

Pentru metoda multiplilor am utilizat 5 indicatori: P/BV, P/S, P/E, EV/EBITDA și EV/EBIT calculați la nivelul unui grup de 15 companii publice similare selectate folosind date Reuters, în funcție de capitalizarea bursieră, calculată pe baza prețului de închidere din data de 04.09.2016.

Pentru acest grup, denumit în continuare „segment de sector relevant” sau „peer group”, am agregat multiplii sectoriali utilizând indicatori precum capitalizare, vânzări, profit etc. și am calculat prețurile teoretice, în echivalent lei, pentru acțiunile emitentului la care multiplii acestuia ar fi fost egali cu cei ai „peer group”.

Pentru a transforma datele în lei am utilizat cursurile de referinta ale zilei de 04.09.2016 preluate din sistemul Reuters.

Pentru multiplii P/E și EV/EBIT prețurile teoretice nu au putut fi calculate din cauza valorilor negative obținute prin agregarea datelor la nivelul segmentului de sector relevant.

Utilizarea multiplului P/S are avantajul că vânzările reprezintă indicatorul cel mai puțin distorsionat de politicile contabile. De asemenea, baza materială, în cea mai mare parte a sa, are un rol esențial în desfășurarea activității societății, toate cele 8 fluxuri de fabricație având certificare Good Manufacturing Practice.

Astfel, am optat pentru prețurile teoretice derivate pe baza multiplilor P/S și P/BV ca fiind cele mai reprezentative pentru companie, lăsând deoparte multiplul EV/EBITDA utilizat cu mai mare succes în situații în care amortizarea are valori ridicate.

Prețul teoretic calculat ca medie a celor două valori selectate este 1.0928 lei. Detalii privind calculele prin metoda multiplilor se găsesc în tabelul de mai jos.

Sursă date: Thomson Reuters

4.2 Modele cross-section de testare a relevanței multiplilor de piață și de preț

Ipoteza care stă la baza metodei multiplilor este că multiplii companiei tind spre cei ai sectorului din care face parte. Astfel, acesta este cel mai mare dezavantaj al modelului, fiind posibil ca perspectivele companiei să fie complet diferite de cele ale sectorului.

Există, de asemenea, riscul ca datele financiare ale companiei sau ale sectorului să fie atât de puternic distorsionate, încât multiplii să nu fie relevanți.

Metoda actualizării fluxurilor de trezorerie viitoare disponibile acționarilor se referă la actualizarea valorilor anuale ale FCFE (free cash flow to equity) estimate până în anul 2020 (inclusiv) și a unei valori reziduale care reprezintă actualizarea sumei FCFE estimate pentru perioada de după 2020.

Pornind de la datele estimate de companie pentru cifra de afaceri netă, profitul din exploatare și profitul brut în Planul de administrare a obiectivelor și a criteriilor de performanță pentru Consiliul de Administrație făcut public în 2016 și completând ceilalți indicatori din Contul de Profit și Pierdere, Bilanț și Situația Fluxurilor de Trezorerie, am calculat pentru fiecare an indicatorul FCFF după formula:

FCFF = Flux de numerar din exploatare + Cheltuieli cu dobânzile x (1 – rata impozitului pe profit) – Investiții în mijloace fixe.

In cazul Antibiotice SA, în acest moment FCFF = FCFE datorită faptului că datoriile pe termen lung au valoare nulă. Pentru anii de după 2020 am presupus că FCFE va crește cu o rată constantă pentru o perioadă nedeterminată și, ca atare, am calculat o valoare globală actualizată la nivelul anului 2020 (valoare reziduală) utilizând formula:

Valoare reziduală = FCFF2016 x (1 + g) / (k—g).

Atât valorile anuale ale FCFF din estimările anuale, cât și valoarea reziduală au fost apoi actualizate până la punctul 01.09.2017 folosind ca rată de actualizare k. Această rată utilizată pentru actualizare este estimarea randamentului mediu așteptat de acționari calculat prin metoda CAPM, în care beta este 0.71 (conform datelor Reuters), rata de rentabilitate medie a pieței (E(P)) este de 11% p.a., iar rata rentabilității fără risc (RFR) este 6.5% p.a.. Ulterior am însumat valorile actualizate și le-am împărțit la numărul actual de acțiuni ATB aflate în circulație. Valoarea rezultată este de circa 1.8781 RON/acțiune (semnificativ peste prețul de piață actual).

Detalii privind calculele prin metoda DCF se găsesc în tabelul de mai jos.

4.3 Interpretarea rezultatelor modelelor de regresie

Compania fiind controlata de un acționar majoritar, am decis aplicarea unui discount pentru acționarii minoritari. Pe baza datelor Mergerstat din perioada 2010-2013 acest discount este, în medie, de 23.76%, luând în considerare industria și mediul economic așteptat. Având în vedere cele de mai sus și variațiile mari între prețurile rezultate din analiza pe baza multiplilor, considerăm că prețul teoretic adecvat pentru un orizont de timp de 12 luni este de 1.4389 RON/acțiune, așa cum reiese din aplicarea discountului menționat mai sus la prețul teoretic rezultat din analiza de tip DCF.

Modelul de tip DCF este puternic dependent de valorile atribuite unor indicatori cheie. Dintre aceștia se remarcă randamentul mediu așteptat de acționari (k) și componentele acestuia, rata de creștere a FCFF după 2020 (g), evoluția fluxurilor de numerar din operațiuni, datoriile pe termen lung ale companiei.

Tabelul de mai jos prezintă o analiză de senzitivitate sumară.

In afara variabilelor utilizate în model, există riscul unei deprecieri generalizate a acțiunilor de la nivelul pieței locale (sau chiar europene ori globale) în situația deteriorării condițiilor de piață.

O primă categorie de riscuri o reprezintă riscurile operaționale. Unul dintre acestea este riscul de lichiditate cauzat de creditarea forțată pe care emitentul o acordă Guvernului României, termenele de plată pentru medicamente depășind 290 de zile și generând arierate semnificative, în condițiile în care termenul contractual cu Casa Națională de Asigurări de Sănătate (CNAS) este de 210 zile. Acest risc este cu atât mai ridicat cu cât compania nu transferă aceste întârzieri în încasarea creanțelor către furnizori prin prelungirea termenelor de plată către aceștia.

România preia în legislația internă în martie 2013 directiva europeană privind combaterea întârzierilor la plată în tranzacțiile comerciale, ceea ce ar însemna reducerea semnificativă a termenelor de plată.

Un alt risc îl reprezintă taxa clawback, care impune o plată direct corelată cu cota de piață și creșterile trimestriale de vânzări ale producătorului, mecanismul incluzând TVA-ul și marjele distribuitorilor și comercianților cu amănuntul.

Guvernul vizează reducerea consumului de medicamente compensate și recuperarea de la producători a unei părți din veniturile rezultate din creșterea pieței.

De asemenea, compania se confruntă cu riscul specific activității de cercetare-dezvoltare pentru produse noi, care nu se finalizează întotdeauna cu dezvoltarea de diverse forme farmaceutice, dar și riscul de resurse umane datorat dificultății înlocuirii personalului specializat în domenii ca dezvoltare farmaceutică, evaluare a medicamentului, regulatory affairs, farmacovigilență.

A doua categorie o reprezinta riscurile financiare: riscul de contraparte, riscul valutar, riscul de credit, riscul de dobândă.

Concluzii și recomandări

Într-o economie de piață unde tranzacțiile se realizează în funcție de cerere și ofertă procesul de evaluare a unei întreprinderi, a acțiunilor sau părților din aceasta este absolut indispensabil.

Dimanica achizițiilor și vânzărilor, variația cursului celor mai importante valute, inflația care erodează avuția unei întreprinderi sunt factori care fac necesară evaluarea frecventă a entităților organizatorice indiferent de forma juridică sub care sunt acestea constituite.

De asemenea evaluarea unei întreprinderi este impusă și de necesitatea de a reflecta cât mai fidel rezultatele gestiunii interne dar mai ales de procedeele și metodele contabile utilizate, mai ales in cazul procedeelor de amortizare și stabilire a valorii unor bunuri a căror durată de viață se întinde pe mai mulți ani.

Prin procesul de evaluarea se poate stabili valoarea oricărui bun sau entități organizatorice; de o corectă evaluare depind deciziile investitorilor actuali dar și a celor potențiali cu privire la strategia adoptată față de o întreprindere (fuziune, achiziția, vânzarea acesteia) – gradul de raționalitate al deciziei depinde de rolul oamenilor și de sistemul de valori la care aceștia acceptă să adere.

Existența unei evaluări obiective ajută investitorii în a face cele mai bune alegerii posibile cu privire la o întreprindere din punct de vedere financiar(analizând corelația efort – beneficii obținute);

Procesul de evaluare se bazează pe o multitudine de informații, date omogene provenite din evidența contabilă a întreprinderii dar și pe alte date culese de evaluatori din mediul întreprinderii și din afara acesteia.

Pentru o corectă evaluare a întreprinderii este nevoie ca datele referitoare la entitatea organizatorică să fie corelate de către evaluatori pe tot parcursul procesului de evaluare cu mediul extern în care întreprinderea își desfășoară activitatea și integrate în contextul macroeconomic din momentul efectuării evaluării dar și cu procesele ce se estimează că vor avea loc în următoarea perioadă.

Evaluarea întreprinderii este un concept complex, greu de definit, care prezintă multiple trăsături și aplicații bine definite.

Scopul pentru care se realizează evaluarea întreprinderii îl reprezintă stabilirea valorii afacerii la un moment dat, măsurarea avuției (bogăției) reale și a potențialului acesteia de a-și mări bogăția în perioada următoare.

O întreprindere trebuie evaluată pentru că există trei grupe de factori care influențează permanent valoarea oricărei întreprinderi și anume: influențe legate de existența prețurilor libere; influențe legate de modificările raportului de schimb al monedei naționale; gestiunea internă a fiecărei întreprinderi.

Fiind un domeniu nou pentru țara noastră, profesiunea de evaluator de întreprinderi se profilează ca o meserie de mare atractivitate pentru un nou tip de piață – piața întreprinderilor necotate, piața valorilor mobiliare, piața imobiliară și piața echipamentelor, utilajelor, mașinilor și mijloacelor de transport.

Evaluarea întreprinderii în economia de piață, trebuie să ofere o imagine cât mai cuprinzătoare a ceea ce reprezintă întreprinderea, nu numai a valorii din punct de vedere contabil dar și a mărcii, poziției în cadrul unei ramuri a economiei de piață, profesionalitatea lucrătorilor săi, capacitatea de a adduce profit și profitul posibil în viitor.

Bibliografie:

Bircea, I., Evaluarea întreprinderii, Editura Dacia , Cluj Napoca, 2005

Bucătaru, D., Evaluarea întreprinderii, Editura Junimea, Iași, 2006

Doval, E., Evaluarea intreprinderii, note de curs, Universitatea Spiru Haret, Brașov, 2008

Iacob, K., Economia întreprinderii, EdituraTibo, București, 2002

Ișfănescu A. și colectiv, Evaluarea întreprinderii, Editor Tribuna Economică, București, 2001

Ișfănescu, A., Robu, V., Anghel, I., Stan, S., Ghid practic de evaluare a întreprinderii, Ed. Tribuna Economică, București, 2001

Ladislau, P., Contabilitatea întreprinderii, Îndrumar practic, Actualizat și completat prin Reglementările contabile prevăzute de Directivele Europene a IV-a și a VII-a aprobate de OMFP nr.3055/2009, Ediția a X-a , Editura Fundației „Andrei Șaguna” , Constanța, 2010

Marin, T., Inițiere în evaluarea întreprinderii, Editura CECCAR, București, 2007

Mihăiescu, N., Analiza activității economico-financiare, Editura Victor, București, 2001

Moșteanu, T., Prețuri și concurență, E.D.P București, 2000

Onofrei, M., Management financiar, Editura C. H. Beck, București, 2006

Oprea, C., Ristea, M., Bazele contabilității, Editura Național, 2000

Pântea, I.P., Bazele contabilității, Editura Intelcredo Deva, 1996

Popescu, A., Evaluarea întreprinderii, Editura OMNIA UNI S.A.S.T, Brașov, 2007

Robu, V., Anghel, I., Serban, C., Tutui, D., Evaluarea intreprinderii, Ed. Tribuna Economică, București, 2001

Stan, S., Anghel, I., Evaluarea activelor necorporale, Ed. IROVAL, București, 1999

Stan, S., Evaluarea întreprinderilor, Editura Teora, București, 1999

Vintilă, G., Diagnosticul financiar și evaluarea întreprinderilor, Editura Didactică și Pedagogică, București, 1998

Anexe:

Cont de profit și pierdere

mil RON, IFRS

Cont de profit și pierdere

mil RON, IFRS

Bilanț

mil RON, IFRS

Bilanț

mil RON

Situația fluxurilor de Trezorerie

mil RON