Evaluare Contabila

C U P R I N S

=== Evaluare Contabila ===

C U P R I N S

Cap. I. Cadrul general al activității de evaluare

1.1. Scurt istoric. Concepte de bază în evaluare

Teoria evaluării a apărut la sfârșitul secolului al 19-lea. Primul economist care a stabilit elementele în baza cărora se poate determina valoarea unei proprietăți a fost Alfred Marshall (1842-1924). În concepția sa pentru determinarea valorii unei proprietăți trebuie să se aibă în vedere: comparația directă de piață, costul de înlocuire și capitalizarea veniturilor. Irving Fisher (1867-1947), economist american neoclasic, a dezvoltat teoria valorii-venitului, care constă în abordarea pe bază de venit a valorii. Fisher susține că valoarea unei proprietăți este funcție de mărimea veniturilor viitoare actualizate (rentă, chirie, profit, cash-flow) generate de proprietate.

Teoria evaluării se caracterizează prin următoarele aspecte:

– are în vedere bunurile de natura capitalului imobilizat și circulant, bunurile mobile și imobile care formează proprietatea personală, întreprinderile sau afacerile în ansamblul lor și nu bunurile de consum;

– se referă la mărimea valorii bunurilor care aparțin unei proprietăți, fără a avea în vedere, în mod special, sursa valorii;

– nu folosește noțiunea generică de valoare, ci tipuri de valoare (valoare de piață, valoarea justă, valoarea ipotecii, valoarea de lichidare, valoarea de investiții, valoarea specială, valoarea de asigurare etc.);

– definirea tipurilor de valoare, condițiile aplicării lor, procedurile și metodele de estimare a mărimii valorii sunt precizate în Standardele de Evaluare, elaborate de organisme profesionale naționale si internaționale;

– evaluarea are caracter dinamic, înscriindu-se tot mai mult în optica investitorului, ca urmare a tendințelor de globalizare a piețelor de investiții.

Activitatea de evaluare este, așadar, un complex de operațiuni, desfășurate pe baza unor metode și respectând standarde de evaluare, prin care se atribuie o valoare unei proprietăți (întreprinderi, afaceri, proprietăți imobiliare, valori mobiliare – hârtii de valoare, acțiuni, obligațiuni) la un moment dat.

Teoria și practica evaluării necesită definirea unor concepte de bază, cu care acestea operează, precum: proprietate / active, valoare, preț, cost, piață.

Proprietatea reflectă drepturile de posesiune asupra unei proprietăți imobiliare (terenuri, construcții etc.) numită proprietate reală, și, de asemenea, asupra unor obiecte fizice, altele decât cele care formează proprietatea imobiliară, numită proprietate personală. Termenul de activ este folosit de multe ori pentru a desemna conceptul de proprietate. În evaluarea unei întreprinderi obiectul evaluării poate fi reprezentat de: activele necorporale, corporale, financiare aflate în proprietatea întreprinderii sau controlate de aceasta.

Valoarea este expresia monetară a utilității unei proprietăți (bunuri și / sau servicii) pentru cumpărătorii și vânzătorii ei. Manifestarea valorii este condiționată de transferabilitatea proprietății, exprimată prin capacitatea sa de a fi schimbată pe bani sau pe un alt bun. Valoarea atribuită prin activitatea de evaluare este o valoare convențională, rezultată în urma unor judecăți, calcule, expertize efectuate de evaluator, care depinde de cantitatea și calitatea informațiilor deținute de acesta și, nu în ultimul rând, de experiența sa. Valoarea rezultată în urma procesului de evaluare are un caracter subiectiv, deoarece reprezintă opinia evaluatorului, exprimată în condițiile specifice ale proprietății evaluate. Conform Standardelor Internaționale de Evaluare conceptul economic de valoare reflectă imaginea pe care o are piața despre beneficiile care îi revin celui care posedă bunurile sau primește serviciile, la data efectivă a evaluării.

Prețul are caracter obiectiv, fiind un element tangibil, real, o sumă concretă rezultată în urma unei tranzacții, încheiate între vânzător și cumpărător, acesta fiind solicitat de vânzător și acceptat de cumpărător. El poate exprima de „n” ori valoarea estimată de evaluator sau poate fi mai mic decât valoarea reală. Este deosebit de important de precizat că evaluarea nu are ca obiectiv precizarea a priori a prețului tranzacției. Rolul evaluării este de a da indica un interval de valoare, care ulterior va servi ca bază de negociere a prețului și care ar putea concilia pozițiile divergente dintre vânzători și cumpărători. De fapt în acest interval de valoare se situează „prețul rezonabil”. Prețul de evaluare al unei întreprinderi este relativ și datorită numărului mare de metode de evaluare utilizate, ceea ce indică faptul că nici una dintre ele nu este perfectă; valoarea unei întreprinderi nu poate fi riguros calculată, aceasta rămâne un lucru empiric, numai viitorul justifică sau infirma prețul de evaluare (a posteriori). Prețul de evaluare est important pentru viitorul întreprinderii, el „apasă” asupra cumpărătorului și determină rentabilitatea viitoare a investiției sale, va fi mai dificil de rentabilizat o întreprindere cumpărată la o valoare foarte ridicată, din lipsă de disponibilități; în general, achizițiile reușite se realizează la prețuri moderate. Astfel, rolul evaluării rămâne cel de a favoriza o tranzacție echilibrată.

Costul proprietății / activului reprezintă suma necesară pentru a produce un bun material, imaterial sau serviciu, prin însumarea cheltuielilor pe faze ale procesului de producție, distribuție și vânzare a bunului economic. În evaluarea de active se utilizează categoriile de cost de achiziție, cost de înlocuire, cost de reproducție, cost de creare, cost istoric etc.

Piața reprezintă un sistem de relații între cumpărători și vânzători, între care se schimbă obiecte ale proprietății prin mecanismul prețului.

Reevaluarea este o operațiune de natură exclusiv contabilă, activitatea prin care se evaluează din nou o proprietate, cu scopul de a aduce la „prețul zilei" valoarea estimată prin procesul de evaluare, de obicei prin aplicarea unor indici sau coeficienți adecvați de actualizare. Spre deosebire de activitatea de evaluare, reevaluarea se din ordinul autorităților (Ministerul Finanțelor) și este o activitate administrativă, prin care se dorește reactualizarea valorilor contabile ale proprietăților înregistrate la costuri istorice cu cele actuale, influențate de procesul inflaționist. Ea este o activitate cu impact asupra modificării capitalului social al întreprinderilor ca și a bazei de impozitare.

1.2. Definirea categoriilor de valoare

Pentru diferite scopuri ale evaluării și pentru anumite categorii de proprietăți evaluate se utilizează o multitudine de tipuri de valoare. A fost necesară elaborarea standardelor adecvate fiecărui tip de valoare, care țin seama de diferite criterii de evaluare. Astfel, sunt definite în cadrul standardelor de evaluare:

– categoria de valoarea de piață;

– categorii de valori necesare în cazul evaluărilor pentru garantarea creditelor, ipotecii și gajului;

– alte categorii de valori, în afara categoriei de valoare de piață.

a. Pentru realizarea de tranzacții cu proprietăți/active și pentru înregistrări în documentele financiar-contabile se utilizează valoarea de piață. Grupul European al Asociațiilor de Evaluatori ((TEGoVA) și Comitetul Internațional pentru Standardele de Evaluare (IVSC) definesc valoarea de piață ca „suma estimată pentru care un activ ar putea fi schimbat, la data evaluării, între un cumpărător hotărât să cumpere și un vânzător hotărât să vândă, într-o tranzacție liberă (nepărtinitoare), după un marketing adecvat, în care fiecare parte a acționat în cunoștință de cauză și fără constrângere”.

b. Pentru garantarea creditelor bancare noțiunea utilizată este valoarea ipotecii, definită de Directiva Consiliului Europei 98/32/EC, astfel: ”valoarea unei proprietăți determinată de un evaluator care efectuează o evaluare prudentă a vandabilității viitoare a proprietății, pe baza luării în considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietății, a condițiilor normale și celor locale ale pieței, utilizării curente și utilizărilor alternative adecvate ale proprietății. Elementele speculative nu vor fi luate în considerare la stabilirea valorii ipotecii. Valoarea ipotecii va fi susținută cu documente într-o manieră transparentă și clară”. Elaborarea standardului de evaluare pentru garantarea creditelor, ipotecii și gajului a devenit o necesitate pentru lumea financiar bancară, a creditului ipotecar, în speță. Această idee este confirmată de rolul important al evaluatorilor în lumea financiar-bancară din SUA, Marea Britanie, Canada care solicită asigurarea profesională a derulării normale a operațiilor de creditare. Standardul își propune să asigure cadrul în care evaluatorul poate executa lucrări de evaluare pentru instituții specializate în acordarea și garantarea creditelor. Sunt cazuri în care evaluatorul va lua în considerare valoarea de lichidare sau alte categorii de valori în afara valorii de piață, în funcție de circumstanțe sau de cerințele părților, ținând seama de faptul că finanțatorii sunt interesați de garantarea rambursării și nu de preluare a activului sau afacerii respective;

c. Deși în majoritatea cazurilor evaluarea se referă la valoarea de piață, sunt situații care solicită utilizarea și a altor categorii de valori decât valoarea de piață, respectiv:

– pentru lichidarea întreprinderii se folosește și se determină valoarea de lichidare sau valoarea de vânzare forțată, respectiv: „ suma care poate fi încasată în mod rezonabil în urma vânzării unei proprietăți într-o perioadă de timp prea scurtă pentru a fi conformă cu perioada de timp specificată în definiția valorii de piață”. Valoarea de lichidare se calculează pe baza vânzării activelor individuale, cât mai rapid posibil, luându-se în calcul costurile asociate lichidării (comisioane, onorarii, cheltuieli administrative, taxe și impozite legale);

– investitorii folosesc conceptul de valoare de investiție, definită ca reprezentând „valoarea proprietății pentru un anumit investitor, pentru o categorie de investitori sau pentru obiective de investiții bine identificate”. Valoarea de investiție se determină prin actualizarea fluxurilor viitoare de venit generate de proprietate;

– valoarea de asigurare care este valoarea unei proprietăți care face obiectul unui contract de asigurare;

– valoarea de impozitare care este valoarea unei proprietăți conform definiției date de legislația fiscală referitoare la taxele pentru proprietăți;

– conceptul de valoare a afacerii se definește în Standardele de Evaluare Internaționale și Europene ca fiind ”valoarea globală a unei întreprinderi care va continua să funcționeze și în care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe părțile ei componente, se face funcție de contribuția lor la afacerea totală și nu în funcție de valoarea de piață însumată a componentelor ei”;

– pentru a determina diferența dintre cursul unei acțiuni și valoarea ei reală și, deci, pentru a lua decizia de a vinde sau de a cumpăra acțiuni cotate se utilizează valoarea intrinsecă sau valoarea fundamentală, folosită de analiștii financiari și definită ca fiind „prețul care este justificat pentru o acțiune, atunci când sunt luați în considerare factorii primari de influență”. Ea este o valoare subiectivă, rezultată în urma judecăților efectuate de fiecare analist pentru a o determina. Managerul financiar estimează valoarea intrinsecă prin estimarea atentă a următorilor factori care o determină: valoarea activelor întreprinderii, profiturile viitoare probabile, dividendele viitoare probabile, rata de creștere viitoare probabilă;

– valoarea de recuperare reprezintă valoarea unei proprietăți (exclusiv terenul) vândută pentru materialele recuperabile și nu pentru utilizarea în continuare;

– valoarea specială se referă la un element de valoare cu caracter extraordinar, superior valorii de piață, care apare prin asocierea fizică, funcțională sau economică cu o altă proprietate. De exemplu, o firmă a plătit în București un preț de peste 6 ori mai mare decât prețul pieței la acel moment, pentru o mică suprafață de teren. Situația specială a apărut deoarece terenul respective se află în vecinătatea imediată a proprietății sale, permitea ieșirea la o arteră comercială și îi dădea posibilitatea să realizeze dimensiunile optime pentru construcția ce și-o proiectase;

– valoarea justă este un concept de valoare elaborat de Organismul Internațional de Normalizare Contabilă (IASC) și desemnează o valoare echivalentă a valorii de piață, concept creat datorită faptului că valoarea de piață nu se poate defini în absența unei piețe bursiere suficient de active. Valoarea justă este definită, conform Standardelor Internaționale de Contabilitate, ca fiind suma la care se poate tranzacționa un activ sau deconta o datorie, de bună voie, între părți aflate în cunoștință de cauză, în cadrul unei tranzacții în care prețul este determinat obiectiv;

– valoarea de utilizare se referă la valoarea cu care un anumit activ contribuie la valoarea întreprinderii din care face parte, fără a avea în vedere suma ce s-ar obține prin vânzarea acestuia. Ea se referă la valoarea unui activ al întreprinderii pentru o anumită utilizare, de către un anumit utilizator, nefiind valoare de piață.

1.3. Evaluarea – activitate din sfera serviciilor profesionale

Evaluarea este o activitate din sfera serviciilor profesionale, cum ar fi: consultanța, proiectarea, avocatura etc. Activitatea de evaluare se conformează unor standarde profesionale și unui cod deontologic specific.

În multe țări, evaluatorii au înființat asociații profesionale, bazate pe asociere voluntară, care să le reprezinte interesele și să le reglementeze atât activitatea firmelor de evaluare cât și pe cea a evaluatorilor individuali. Aceste asociații au rol deosebit în promovarea standardelor profesionale și etice ale activității de evaluare, contribuind la asigurarea reputației evaluatorilor în societate. În general, asociațiile profesionale contribuie la promovarea și dezvoltarea activității prin:

dezvoltarea și actualizarea unui bagaj comun de cunoștințe în domeniu (cursuri de formare și instruire pentru evaluatori, conferințe de informare și schimburi de experiență);

stabilirea criteriilor minime pentru cei care vor să practice această activitate;

elaborarea și adoptarea unui cod de comportament și practică profesională pentru membrii lor (îndatoriri și responsabilități ale evaluatorului, obligațiile evaluatorului față de clienți);

analiza reclamațiilor privind încălcarea standardelor profesionale și etice și adoptarea unor măsuri disciplinare.

În România, în 1992 s-a construit Asociația Naționala a Evaluatorilor din România (ANEVAR), o organizație profesională neguvernamentală, independentă, non-profit, care acționează în interesul public, având drept scop promovarea mijloacelor specifice profesiei, a metodelor și tehnicilor de diagnostic și evaluare a întreprinderilor, părților de întreprinderi și a altor bunuri. În prezent, asociația are peste 6050 de membri titulari (persoane fizice) și 198 de firme asociate. Activitatea sa se desfășoară în 51 de centre teritoriale. Un obiectiv esențial al ANEVAR îl constituie elaborarea de standarde de evaluare a întreprinderilor și proprietăților, prin colaborare cu alte organizații europene (Grupul European al Evaluatorilor, Comitetul Internațional pentru Standarde de Evaluare – organism specializat în cadrul ONU, Organizația Europeană a Evaluatorilor). Rolul standardelor de evaluare este:

– să institue proceduri care să permită certificarea valorii, în condiții comparabile cu legislația internă și internațională, cu practica evaluării și cu standardele contabile;

– să ajute evaluatorii prin definirea elementelor fundamentale ale evaluării, creându-se o bază comparabilă în activitatea practică;

– să asigure parametrii de calitate pentru beneficiarii evaluărilor.

Alte asociații profesionale care au ca obiectiv evaluarea proprietăților imobiliare, evaluarea afacerilor și auditul financiar sunt Corpul Experților Tehnici, Corpul Experților Contabili și al Contabililor Autorizați din România (CECCAR).

Cerințele minime pentru un evaluator este ca acesta să fie o persoană cu bună reputație, care să poată demonstra că: a obținut o diplomă universitară sau postuniversitară adecvată, la un institut de învățământ superior recunoscut, are cel puțin doi ani de experiență după absolvire și poate demonstra că și-a menținut și sporit cunoștințele sale profesionale printr-un program relevant de pregătire continuă.

Deși activitatea de evaluare, ca orice profesiune liberală, nu este reglementată de către instituții guvernamentale, ea se desfășoară după un cod deontologic, conform unor standarde și proceduri profesionale etice specifice, care implică responsabilitatea evaluatorului.

Responsabilitatea evaluatorului este, în primul rând, de natură profesională. Aceasta decurge din modul în care evaluatorul cunoaște și aplică procedurile, metodele și tehnicile specifice și din modul de aderare la codul de comportament (obligația evaluatorului de a executa competent fiecare evaluare și de a fi imparțial; evaluatorul are obligația de a evita abordarea greșită sau aproximările foarte largi pentru a nu furniza rezultate false ale evaluării; nu este corect ca evaluatorul să accepte un contract de evaluare pentru un domeniu pentru care nu este calificat, cu excepția cazurilor în care a adus la cunoștință clientului acest fapt sau în cazul în care s-a asociat cu un alt evaluator care are calificarea necesară).

Evaluatorul are și răspundere civilă, care se manifestă în virtutea contractului civil dintre evaluator și clientul său, prin care evaluatorul se obligă să furnizeze un serviciu de calitatea promisă în ofertă (prezentarea către client a concluziilor și rezultatelor precise și reale asupra evaluării făcute, indiferent de dorința și indicațiile clientului; angajarea evaluatorului într-o lucrare este o chestiune confidențială, evaluatorul având obligația de a nu dezvălui angajarea sa de către client unor terțe persoane și, de asemenea, obligația de a nu dezvălui sau folosi rezultatele evaluării fără permisiunea scrisă și prealabilă a clientului său, sau fără să fie obligat de o procedură judiciară). Dacă evaluatorul nu reușește să îndeplinească condițiile contractuale și prin aceasta el a produs daune clientului său, acesta din urmă este îndreptățit să solicite despăgubiri. Acordarea de despăgubiri se poate face prin înțelegere între evaluator și client sau prin decizie a instanței civile.

Evaluatorul poartă și răspundere penală, atunci când în legătură cu activitatea de evaluare evaluatorul a încălcat legea penală. Practicile lipsite de etică și profesionalism în activitatea de evaluare sunt legate de:

acceptarea unui contract a cărui plată este condiționată de: prețul de vânzare a proprietății sau afacerii evaluate; decizia judecătorească favorabilă cu privire la proprietatea clientului; orice indicație furnizată apriori de către client;

solicitarea unei părți care reprezintă procent din valoarea rezultată în urma evaluării;

acceptarea de către evaluator a unui contract ce privește o afacere sau o proprietate pentru care el are interese actuale sau viitore.

„Comisia de etică” și „Comisia de disciplină”, conduse de un vicepreședinte ANEVAR, se preocupă de respectarea codului etic și de disciplină în cadrul asociației evaluatorilor din țara noastră și rezolvarea problemelor apărute în acest sens.

Tipurile de evaluare

Orice activitate de evaluare presupune însă conștientizarea elementelor cheie în evaluare, respectiv:

obiectul evaluării (întreprinderea privită ca individualitate, proprietăți imobiliare, valori mobiliare);

subiecții (părțile implicate în tranzacție);

poziția evaluatorului care furnizează elementul de reper pentru valoare și preț;

standardele de evaluare (Standardele Internaționale de Evaluare, elaborate de Comitetul Internațional pentru Standardele de Evaluare IVSC; Standardele de Evaluare elaborate de ANEVAR), care conțin definițiile conceptelor utilizate în evaluarea diferitelor tipuri de proprietăți, domeniile de aplicare a standardelor, tipurile adecvate de valoare pentru tipurile de proprietăți supuse evaluării, metodele adecvate de evaluare și devierile de la cele mai adecvate proceduri de evaluare.

Prevederile Standardelor de evaluare sunt compatibile cu prevederile înscrise în Legislația Uniunii Europene și cu Standardele Internaționale de Evaluare și cu Standardele Internaționale de Contabilitate. Respectarea prevederilor Standardelor are o importanță majoră pentru cele trei categorii de utilizatori ai acestora, respectiv : evaluatori, clienți, specialiști în teoria si metodologia evaluării.

Pentru evaluatori, Standardele reprezintă un ghid de conduită care îi orientează pe începând de la stabilirea clauzelor contractului de evaluare, derularea evaluării prin metodele și procedurile de evaluare folosite, până la prezentarea raportului de evaluare și prezentarea anexelor acestuia. Respectarea Standardelor poate constitui pentru evaluator o probă de apărare împotriva reclamațiilor unor clienți, inclusiv în cazul unor pretenții de despăgubiri solicitate instanțelor judecătorești.

Pentru clienți, cunoașterea Standardelor de evaluare este utilă deoarece ei pot solicita ca evaluatorul să respecte condițiile de pregătire profesională și experiență adecvata subiectului evaluat. De asemenea, clientul se familiarizează cu conceptele de bază și cu conținutul raportului d evaluare.

Pentru specialiști în teoria și metodologia evaluării, cunoașterea Standardelor are importanță științifică, având în vedere panoplia de noțiuni utilizate, relațiile de calcul aferente diferitelor metode de evaluare.

Ținând seama de toate aceste elemente, activitățile de evaluare se pot diferenția în funcție de:

obiectul supus evaluării, respectiv:

– evaluări de bunuri, cum ar fi mijloace fixe, elemente de natura activelor circulante (stocuri, creanțe);

– evaluări de active intangibile, care pot sau nu fi înregistrate în contabilitate, respectiv active intangibile care pot fi identificate și evaluate separat (licențe, mărci, brevete, concesiuni etc.) cât și goodwill-ul (reputația întreprinderii, prestigiul echipei de conducere, vadul comercial, fidelitatea clienților etc.);

– evaluări de active economice (părți dintr-o întreprindere, secții, ateliere, depozite, magazine), care pot funcționa separat, independent, fără a perturba activitatea întreprinderii;

– evaluarea de întreprinderi în totalitatea lor, respectiv evaluarea unei afaceri în totalitatea sa.

scopul (obiectivul) evaluării:

– evaluări administrative, care nu este fundamentată pe o analiză profundă a proprietății evaluate și nici a perspectivelor economice ale acesteia, reflectate în mărimea veniturilor viitoare sperate de investitor, ci constă în calcule bazate exclusiv pe date contabile, pe declarații ale contribuabililor sau pe cursul anterior la care au fost realizate tranzacțiile cu acțiuni ale întreprinderii evaluate. Aceste evaluări sunt efectuate îndeosebi pentru stabilirea bazei de impozitare, conform unor reguli stabilite de autoritățile de reglementare fiscală (în România un exemplu de o astfel de reglementare este HG 457/1997, prin care se aprobă Normele metodologice privind procedurile de privatizare și condițiile de organizare și desfășurare a vânzărilor de acțiuni, de părți sociale și active; conform acestei reglementări, metodologia de evaluare se bazează pe calcularea valorii activului net contabil, ajustată cu media profitului net realizat în ultimii patru ani);

– evaluări economice care vizează stabilirea valorii de piață a unei proprietăți sau afaceri în vederea vânzării, privatizării etc.

beneficiarul evaluării:

– evaluări pentru proprietarii afacerii sau proprietății, în vederea stabilirii bazei de negociere pentru vânzare;

– evaluări pentru instituții financiar bancare și fiscale, în vederea constituirii unor garanții pentru credite, impozitarea unor operații de vânzare cumpărare, fuziune etc.

– evaluări pentru instituții și organisme publice;

– evaluări pentru instanțele judecătorești, atunci când apar litigii legate de mărimea, mișcarea sau lichidarea patrimoniului sau averii unei persoane juridice;

– evaluări pentru persoane fizice (salariați, moștenitori ai proprietarilor sau persoane care doresc să achiziționarea de titluri de valoare sau să realizeze operațiuni de asociere;

poziția evaluatorului:

– evaluări realizate de evaluatorul-consultant (consultant al vânzătorului sau cumpărătorului);

– evaluări realizate de evaluatorul-arbitru (consultant al vânzătorului și cumpărătorului);

– evaluări realizate de evaluatorul-expert neutru (numit cel mai adesea în situații de litigiu, situație în care este nevoie de o opinie neutră);

metoda de evaluare utilizată:

– evaluări patrimoniale, care abordează exclusiv latura patrimonială;

– evaluări prin actualizarea / capitalizarea fluxurilor viitoare de venit;

– evaluări bazate pe randamentul afacerii;

– evaluări mixte;

Întreprinderea ca obiect al evaluării. Factorii care determină valoarea întreprinderii

A evalua o întreprindere este un act foarte frecvent în viața economică contemporană. Într-o lume supusă legilor pieței totul se cumpără și se vinde într-un ritm rapid. În multe țări, accentuarea liberalismului, însoțit de privatizare, multiplică numărul întreprinderilor care pot face obiectul evaluării. Dezvoltarea tranzacțiilor bursiere sporește necesitarea evaluării întreprinderilor. Multiplicarea tranzacțiilor relative la întreprinderi și, deci, evaluările se fac într-un climat din ce în ce mai internațional. De fapt, vânzarea întreprinderilor de o anumită importanță pun în relație, tot mai frecvent astăzi, vânzători și cumpărători de diferite naționalități. Privatizarea conduce la confruntarea pe piața financiară mondială a societăților care vor fi cumpărate de mai mulți cumpărători din diferite țări. Prin urmare, evaluarea întreprinderilor devine tot mai necesară într-un context din ce în ce mai internațional, ceea ce conduce la tendința standardizării practicilor de evaluare, la nivel mondial.

Întreprinderile au, ca oricare bun, o piață unde au loc negocieri privind cumpărarea sau vânzarea de părți ale întreprinderilor (active fizice sau financiare) sau transferul proprietății asupra unor întreprinderi în întregime. Piața întreprinderilor este alcătuită din mai multe segmente, cu particularități specifice, precum: segmentul de piață pentru activele fizice, segmentul de piață pentru activele financiare, care la rândul lui poate fi pentru achiziții și pentru plasamente ale activelor financiare.

Actorii principali care intervin în astfel de tranzacții sunt vânzătorii (persoane fizice care dețin, total sau parțial, în proprietate o întreprindere, moștenitori ai unor proprietari, manageri, salariați etc.) și cumpărătorii (în general, persoane care nu au încă o întreprindere și doresc să-si achiziționeze una sau proprietari ai unor întreprinderi mici care doresc să-și sporească dimensiunile afacerilor lor). În cazul tranzacțiilor importante se apelează și la alți actori auxiliari, precum: cabinete de audit, bănci, experți independenți, cabinete de avocați etc. Primi trei dintre actorii auxiliari menționați intervin, de obicei, înaintea încheierii tranzacției, având rolul, fie, de a consilia vânzătorul sau cumpărătorul, fie, de a-și exprima părerea cu privire la valoarea tranzacției propusă de evaluator. La cabinetele de avocați se apelează în avalul tranzacției sau chiar în timpul evaluării propriu-zise, deoarece aceasta nu se poate efectua fără a se ține seama de aspectele juridice și fiscale ale tranzacției.

Conform diferitelor puncte de vedere, întreprinderea este definită fie pornind de la structura sa de producție, fie de la rolul acesteia în societate. Din punct de vedere al evaluatorilor, întreprinderea este înțeleasă ca un bun destinat vânzării-cumpărării, ca un obiect destinat schimbului între un cumpărător și un vânzător, pe diferite segmente specifice ale pieței. În aceste condiții, evaluarea unei întreprinderi vizează stabilirea valorii întreprinderii, la un moment dat, și a potențialului acesteia de a-și mări bogăția sau de a genera fluxuri de profit și cash – flow, în perioada viitoare.

Literatura de specialitate precizează că valoarea întreprinderii este determinată de numeroși factori, atât de natură internă, cât și de natură externă. Printre factorii interni ai întreprinderii se pot enumera: cifra de afaceri, profitul, totalul activului, capitalurile proprii și împrumutate, politica de dividend.

O cifra de afaceri (CA) ridicat evidențiază puterea întreprinderii pe piață, fapt care face ca unele metode de evaluare să considere mărimea cifrei de afaceri drept factor direct care determină valoarea acesteia:

;

Profitul (P) reprezintă o variabilă determinantă a valorii întreprinderii, cu influență direct asupra mărimii sale. Creșterea valorii unei întreprinderi este favorizată de creșterea profitabilității acesteia, respectiv:

;

Pe de altă parte, într-o economie de piață cu funcționare normală, un profit superior este totdeauna asociat unui risc superior. Acesta este motivul pentru care anumite metode de evaluare a performanțelor întreprinderii (în special metodele elaborate de bănci) consideră că un profit exagerat nu constituie un element pozitiv, ci dimpotrivă.

Activul total (A) este considerat, de către metodele patrimoniale de evaluare, ca fiind un factor determinant direct al valorii întreprinderii, respectiv:

;

în care: SN – situația netă;

AN – activul net;

D – datorii.

Capitalurile proprii reflectă potențialul întreprinderii de a face față unor eventuale dificultăți legate de rambursarea datoriilor, constituind o măsură a solvabilității întreprinderii.

Datoriile întreprinderii constituie un factor ce determină, la prima vedere, scăderea valorii sale. Însă, pe o piață financiară caracterizată prin funcționarea normelor legale și prin comportament rațional al agenților economici, o întreprindere nu se poate îndatora, în principiu, decât în cazul în care prezintă perspective reale de creștere, întrucât niciodată o bancă nu va fi dispusă să crediteze o întreprindere riscantă, așadar, îndatorarea constituie un indiciu cu privire la performanțele întreprinderii. Prin urmare, privită din această perspectivă îndatorarea nu reprezintă un factor de diminuare a valorii întreprinderii.

Politica de dividend a dat loc la numeroase controverse, nesoluționate de teoria financiară, în ceea ce privește partea optimă din profit distribuită sub formă de dividende care să maximizeze valoarea întreprinderii. Există trei curente fundamentale ce sunt avute în vedere la repartizarea profitului:

orientarea fondurilor către investiții;

orientarea fondurilor către acționari, prin intermediul dividendelor;

considerarea deciziei reinvestire a profitului / distribuire de dividende ca indiferentă, în ceea ce privește influența sa asupra valorii întreprinderii;

De aici concluzia ca nu se poate considera, cu certitudine, ca valoarea întreprinderii ar depinde direct sau invers de dimensiunea dividendului repartizat. Piața bursieră românească demonstrează o oarecare indiferență a investitorilor față de politica de dividend practicată de întreprinderi.

Asupra valorii întreprinderii acționează și factori exteriori, dar cu un impact deosebit asupra valorii acesteia, precum: creșterea economică la nivel de economie națională și la nivel de ramură, rata dobânzii, inflația, psihologia economică a agenților ce acționează în economie etc.

Creșterea economică la nivelul economiei naționale reprezintă un principal reper al performanțelor întreprinderii analizate. În cazul în care întreprinderea evaluată are o rentabilitate economică mai redusă decât media pe economie sau pe sectorul de activitate în care acționează, aceasta se consideră ca un semnal al scăderii valorii sale, întrucât investitorii vor „migra” spre alte întreprinderi al căror potențial este superior. Performanța unei economii este de cele mai multe ori cuantificată prin indicele bursier, care deși este calculat numai pe baza unui segment redus de întreprinderi cotate la bursă, este considerat suficient de relevant pentru evoluția unei economii, sau performanța economiei se cuantifică prin rata de creștere a produsului intern brut.

Evoluția la nivel de ramură generează modificări asupra valorii întreprinderii analizate în dublu sens, respectiv:

– se poate vorbi despre o creștere a valorii întreprinderii în cazul în care evoluția ramurii este crescătoare, pentru că astfel crește interesul pentru achiziționarea de titluri de valoare ale acesteia, datorită domeniului considerat atractiv;

dimpotrivă, creșterea performanțelor întreprinderii din ramură poate fi interpretată ca o concurență mai puternică, care va antrena îngreunarea situației.

Rata dobânzii reprezintă, de asemenea, un etalon al performanțelor întreprinderii, dar si un instrument necesar în cazul utilizării anumitor metode de evaluare. Prin urmare:

rata dobânzii la depozite constituie rata de remunerare minimă acceptată de acționari pentru propria investiție: scăderea acestei remunerări sub rata dobânzii la depozite evidențiază o pierdere (sub formă de cost de oportunitate) pentru aceștia și se materializează într-o scădere a valorii întreprinderii;

rata dobânzii la credite reprezintă limita minimă a rentabilității întreprinderii îndatorate. Scăderea sub această valoare va genera o diminuare a potențialului întreprinderii, conform efectului de levier financiar:

;

Pentru evaluator, o rată a rentabilității economice inferioară ratei medii a dobânzii la credite evidențiază ca întreprinderea se află în dificultate, iar valoarea acesteia va fi în scădere.

Rata inflației, în condițiile unei economii sănătoase, este întotdeauna inferioară ratei dobânzii la depozite. Astfel, pe termen lung, comportamentul agenților ce acționează în economie se modifică, orientându-se spre plasarea disponibilităților în monede mai stabile sau în bunuri și valori. În condițiile devansării ratei dobânzii de către rata inflației, apare necesară compararea ratei de remunerare a acționarilor cu rata inflației. În cazul în care cea dintâi este mai mică, se demonstrează lipsa de viabilitate a întreprinderii, deci se creează premisele evaluării nefavorabile a acesteia.

Din alt punct de vedere, inflația are efecte nefaste asupra bilanțului (posturile de activ rămân subdimensionate) și a contului de profit și pierdere (amortizarea este subdimensionată, iar profitul și implicit impozitul pe profit, sunt supradimensionate). Prin aplicarea mecanică a anumitor metode de evaluare, valoarea întreprinderii va crește aparent.

Comportamentul agenților care acționează în economie poate avea un impact imprevizibil asupra valorii întreprinderii. De exemplu:

– grevele și alte mișcări de protest, absenteismul, calificarea redusă a personalului etc. generează firesc scăderea valorii întreprinderii;

– anumite anunțuri ale oficialităților pot determina reorientări ale fondurilor investitorilor, cu consecințe asupra creșterii ori scăderii valorii întreprinderii;

– interesele managementului întreprinderii pot determina creșterea sau scăderea valorii întreprinderii, prin politica de dividend abordată sau prin alte măsuri.

Din cele prezentate rezultă că identificarea unor dependente unice și certe între evoluția diverșilor factori de influență și valoarea întreprinderii nu este ușor de stabilit.

1.6. Situațiile care fac necesară evaluarea întreprinderii

Evaluarea întreprinderii răspunde multiplelor cerințe. Sfera persoanelor interesate de rezultatele evaluării este, de asemenea, mare. Poziția lor în raport cu elementul evaluat, scopul și obiectivele urmărite, vor influenta procesul de evaluare, valoarea estimată și prețul tranzacțiilor. Printre cei interesați de specificul activității de evaluare menționăm:

orice investitor deținător de capital și care poate avea următoarele intenții:

cumpărarea unei întreprinderi, a unei afaceri, în ansamblu, cu scopul asumării funcției de exploatare productivă și de conducere a acesteia. În această situație, sunt posibile mai multe strategii: achiziționarea unei întreprinderi pentru a desfășura o activitate productivă pe cont propriu; dezvoltarea unei activități prin preluarea unui concurent sau prin fuziune; diversificarea activității prin desfășurarea de activități multiple.

cumpărarea de părți de întreprindere (portofoliu de acțiuni) cu scopul de a obține, de la suma astfel investită, un randament cât mai mare în condițiile unui risc asumat dat.

acționarii, interesați de o evaluare cât mai corectă a întreprinderii pentru a cunoaște perspectivele de evoluție ale acesteia, evoluție ce le va dicta comportamentul investițional viitor (vânzarea sau cumpărarea de noi acțiuni);

băncile, interesate să cunoască:

nivelul de îndatorare, calitatea garanțiilor și potențialul financiar viitor al clienților lor;

performanțele economico-financiare potențiale ale întreprinderilor;

fondurile de investiții și instituțiile financiare de plasament, pentru buna gestionare a portofoliilor lor;

societățile de asigurări, pentru calculul primelor de asigurare sau al garanțiilor oferite de întreprinderi;

echipa de conducere a fiecărei întreprinderi este permanent interesată să cunoască estimările de valoare asociate întreprinderii pe care o conduce, pe de o parte, pentru că un mod de a evalua performanțele manageriale este acela de a măsura periodic valoarea întreprinderii, evoluția pozitivă de valoare fiind asociată cu gestiunea satisfăcătoare a întreprinderii, iar pe de altă parte pentru a:

fundamenta deciziile de bază ale întreprinderii (de investiții, de finanțare prin emisiunea de acțiuni sau obligațiuni, de stabilire a echilibrului financiar, de distribuire a dividendelor);

preciza unii parametri din contractul de muncă;

defini strategia sau căile de urmat în cazul apariției unor evenimente majore în viața întreprinderii;

cunoaște în cadrul gestiunii curente îndeosebi a fluxului de lichidități și a valorii pe care întreprinderea ar putea-o obține prin vânzarea activelor sale.

furnizorii și creditorii unei întreprinderi pentru fundamentarea și negocierea termenelor de plată sau pentru argumentarea deciziei de conversie a datoriilor;

salariații, în special prin forța conferită de puterea sindicatelor, pot cere salarii mai mari numai când întreprinderea are o evoluție favorabilă, materializată în creșterea valorii, altfel ei acționează în sensul falimentului ei și, deci, pentru pierderea propriului loc de muncă;

statul este interesat adeseori de evaluarea întreprinderilor, în special din considerente fiscale. Pentru cazul țării noastre, un câmp extrem de vast îl reprezintă determinarea unei valorii avantajoase a întreprinderilor, în vederea privatizării;

intermediarii care sunt consultanți externi (în management, finanțe, legislație) pot fi interesați de procesele de evaluare (fiind remunerați în funcție de valoarea tranzacției), deoarece ei „dau tonul” negocierilor și determină convenirea prețului tranzacției, în funcție de abilitatea lor de a înțelege motivația și obiectivele vânzătorului si cumpărătorului.

Spre deosebire de piața întreprinderilor cotate, care este reglementată, piața întreprinderilor necotate nu este organizată, prin urmare tranzacțiile efectuate în acestei piețe sunt influențate de următoarele aspecte:

– contabilitatea acestor întreprinderi este mai simplă (de obicei situațiile financiare nu sunt auditate; structura capitalului utilizat este mai simpla, ponderea capitalului împrumutat în finanțarea întreprinderilor este de obicei redusă la 10-15%; cheltuielile cu compensarea proprietarilor, respectiv salarii, prime, cheltuieli de deplasare etc., sunt importante având ca rezultat diminuarea nivelului profitului brut impozabil);

inexistenta unor repere sau referințe de preț;

inexistența unor informații larg răspândite despre tranzacțiile anterioare;

transferul proprietății asupra unei întreprinderi mici se face, de obicei, prin plata în rate cu un avans de 20 – 30%, restul sumei urmând să fie plătită în rate, cu o rată a dobânzii convenită;

vânzătorul, pe o astfel de piață, nu poate fi niciodată sigur că toți potențialii cumpărători au luat cunoștință de tranzacție și, prin urmare, a obținut cel mai bun preț posibil.

Literatura de specialitate grupează cumpărătorii întreprinderilor necotate în funcție de motivațiile lor individuale, astfel:

companii cotate, care de regulă dispun de un capital mai mare. Managementul acestor companii nu este dispus să-și asume riscuri prea mari și urmăresc, prin cumpărarea întreprinderii, să-și realizeze anumite avantaje strategice. Aceste companii tind să cumpere întreprinderi mari și vor să fie investitori pe termen lung;

companii necotate, care tind să cumpere întreprinderi mai mici, dar să fie investitori pe termen lung. Criteriul principal de cumpărare este mărimea fluxurilor financiare nete ce se poate obține după cumpărare;

companii necotate, care consideră achiziționarea de întreprinderi necotate ca o tranzacție financiară (pentru revânzare) fără a fi investitori pe termen lung. Ele nu se implică în managementul întreprinderilor cumpărate și tind să achiziționeze întreprinderi mari, pentru a căror cumpărare fac împrumuturi mari, pe care le garantează chiar cu acțiunile întreprinderii pe care o cumpără;

managerii sau salariații întreprinderii oferite spre vânzare, tranzacția fiind percepută de aceștia ca o investiție pe termen lung. Acești cumpărători sunt informați referitor la funcționarea întreprinderii. Ei tind să ia credit externe mari, fapt pentru care aceste tranzacții nu au o valoare adăugata semnificativă după cumpărare.

În general, evaluarea unei întreprinderi este necesară în situații precum:

– operațiunile de achiziții de întreprinderi/afaceri, vânzarea – cumpărarea unei participații la o întreprindere/afacere, fuziunea cu o altă întreprindere, majorări de capital sau estimarea aportului în natură la constituirea unei alte întreprinderi sau în cazul unei asocieri temporare. Evaluarea, în toate aceste situații, joacă un rol major pentru că furnizează o opinie independentă privind valoarea întreprinderii / afacerii / participației, o marjă în cadrul căreia se negociază în cele mai multe cazuri prețul. Cumpărătorul și vânzătorul au de cele mai multe ori o imagine a priori cu privire la valoarea afacerii, imagine care rare ori este apropiată de realitate. Prețul este bazat și pe considerații subiective, sunt cazuri în care așteptările vânzătorului sunt foarte ridicate pentru că el a depus mulți ani efort în afacerea respectivă („capital sentimental”).

– dezinvestițiile se pot referi la vânzarea unei mici întreprinderi unui grup important sau la vânzarea unei întreprinderi în dificultate (lichidarea întreprinderii). În acest ultim caz vânzătorul este obligat să accepte evaluarea efectuată de cel care achiziționează. Mai precis, logica evaluării depinde de situația cumpărătorului în raport cu vânzătorul.

– exproprieri, pretenții de despăgubiri. Proprietățile pot fi expropriate de autorități. În acest caz, evaluatorul trebuie să determine suma pierderilor ce vor fi compensate, alături de valoarea de piață a proprietății sau afacerii expropriate. În mod uzual, despăgubirile sunt legate de pierderea definitivă sau temporară de goodwill ca urmare a exproprierii. De asemenea, în cazul în care expropriatul este o întreprindere, ea poate fi despăgubită și pentru pierderile cauzate de inactivitate în timpul exproprierii (Ex: cazul în care construirea unei autostrăzi prin fața întreprinderii afectează traficul și posibilitatea de acces a clienților, rezultând o pierdere de clientelă).

– suport în caz de litigii. În țările cu economie dezvoltată sunt multe cazuri în care prin acțiunea in instanță o întreprindere dorește să-și recupereze pierderile de valoare în afaceri. (Ex: pierderi în afaceri datorită contrafacerii produselor, nerespectarea contractelor, denigrarea mărcii etc.). În toate aceste cazuri evaluarea afacerii va furniza o valoare reală a pierderii și va fi folosită în instanța pentru susținerea cauzei.

– dispute între acționari. Nu sunt rare cazurile în care pentru o întreprindere necotată la bursă apare necesitatea evaluării afacerii pentru că un acționar dorește să se retragă.

– solicitările instituțiilor financiare. Evaluarea poate fi cerută de instituții financiare sau alți furnizori de capital care vor să aibă, înainte de a decide finanțarea sau de a continua finanțarea, valoarea întreprinderii împrumutate. De regulă, în aceste cazuri evaluatorul prezintă atât valoarea în condiții de exploatare, cât și valoarea de lichidare a afacerii.

– acțiunile juridice cu scop patrimonial (succesiunea, falimentul, constituirea de ipoteci etc. În primul caz, este vorba de o schimbare a proprietății familiale și nu de vânzare, evaluarea efectuându-se pentru calculul drepturilor de succesiune.)

– disputele între soți. În practică este posibil ca evaluarea unei afaceri să fie necesară în cazul divorțului, dacă unul dintre soți deține acțiuni la una sau mai multe întreprinderi.

– aprecierea cursului acțiunii unei întreprinderi cotate.

– aprecierea managementului valorii întreprinderii.

1.7. Principiile generale privind evaluarea întreprinderii

Evaluările se vor face pe baza respectării Standardelor de evaluare internaționale, europene și naționale.

Evaluarea unei afaceri este efectuată numai de evaluatori profesioniști, cu pregătire și experiență adecvată.

Metodele de evaluare trebuie să fie adecvate cu scopul evaluării și cu cele două ipostaze în care se poate afla un evaluator: de expert neutru și de expert consultant.

Valoarea unei afaceri derivă din veniturile viitoare, deci valoarea se bazează pe percepțiile participanților pe piață asupra câștigurilor viitoare degajate de achiziția întreprinderii. Altfel spus, se vor cumpăra profiturile viitoare și nu activele corporale.

Valoarea estimată printr-o activitate de evaluare este valabilă numai la o anumită dată, numită data evaluării. Modificările rapide intervenite în mediul economic, social, politic determină modificarea valorilor estimate la date diferite ale evaluării. Recunoașterea acestui principiu este fundamentală în cazul evaluărilor întreprinderii în scopul garantării creditelor.

Evaluarea întreprinderii sau a unei participații la întreprindere trebuie să țină seama de orice contract de vânzare cumpărare, de orice articol restrictiv al actului constitutiv al societății, dacă participația la capitalul social este una majoritară sau minoritară, ca și de orice factor care poate influența mărimea valorii.

În evaluarea unei întreprinderi care-și va continua activitatea se va ține seama și de valoarea de lichidare, care poate fi superioară celei de exploatare, fie atunci când întreprinderea produce pierderi, fie atunci când obiectele proprietății intelectuale (brevete, mărci de fabrică sau de comerț) au o valoare semnificativă la încetarea activității. Prin urmare, în cazul în care valoarea întreprinderii calculată în stare de funcționare este inferioară valorii de lichidare, valoarea finală care trebuie reținută este valoarea de lichidare. Logica unei astfel de evaluări este aceea conform căreia dacă vânzarea se realizează la o valoare mai mică decât cea de lichidare, cumpărătorul va fi tentat să lichideze întreprinderea, vânzând individual activele sale, realizând astfel un câștig din tranzacție.

În cazul unei întreprinderi care realizează o rată a rentabilității capitalului investit egală cu costul mediu ponderat al capitalului, valoarea întreprinderii calculată prin metoda patrimonială și prin metodele de capitalizare / actualizare a veniturilor viitoare trebuie să se concretizeze în rezultate identice sau foarte apropiate. Dacă nivelul ratei rentabilității este superior costului capitalului sau ratei medii a rentabilității întreprinderilor concurente, valoarea întreprinderii calculată după metodele de capitalizare / actualizare a fluxurilor viitoare de venit va fi superioară valorii determinate după metoda patrimonială de evaluare. Diferența dintre cele două valori reprezintă valoarea globală a activelor necorporale ale întreprinderii (goodwill), care poate fi ulterior încorporat în valoarea întreprinderii.

Stabilirea valorii finale a unei întreprinderi, care a fost evaluată prin mai multe metode de evaluare din care au rezultat valori diferite, se face prin judecata evaluatorului, care va selecta din seria de valori obținute o singură valoare, care este rezultatul celei mai adecvate metode de evaluare. Nu se recomandă determinarea valorii întreprinderii ca o medie aritmetică ponderată a valorilor obținute. Această optică nouă este prevăzută în mod expres în standardele de evaluare europene și internaționale. Se consideră că o valoare rezultată dintr-o medie a unor valori calculate pe principii total diferite nu are relevanță economică.

Separarea activelor redundante (sau în surplus față de nevoile de exploatare normală a întreprinderii), evaluarea lor distinctă, printr-o metodă de evaluare adecvată și adăugarea acestei valori la rezultatele obținute prin aplicarea metodelor de evaluare a întreprinderii.

Cel mai general principiu de evaluare este cel al substituției, conform căruia prețul de cumpărare maxim pe care este dispus să-l plătească un investitor prudent este: prețul de cumpărare a terenului și costurile de construcție ale unei proprietăți substituite, cu aceeași utilitate; prețul de cumpărare de piață a unei proprietăți cu utilitate identică; prețul de cumpărare a unei proprietăți alternative, care generează un venit echivalent, în aceleași condiții de risc.

1.8. Organizarea și desfășurarea activității de evaluare

Activitatea de evaluarea poate fi separată în trei faze distincte, respectiv: ofertarea, contractarea și execuția propriu zisă a evaluării.

Ofertarea serviciului de evaluare. Oferta este un document destinat clientului, la redactarea căreia trebuie luate în considerare următoarele aspecte:

scopul principal al oricărei oferte este să atragă clientul;

redactarea ofertei să fie clară, simplă și pe specificul clientului;

din ofertă să rezulte că vor fi rezolvate corect problemele clientului, în condiții de responsabilitate și confidențialitate.

Contractarea. Specialistul evaluator (echipa de evaluare) își desfășoară activitatea în baza unui contract încheiat cu beneficiarul evaluării (vânzătorul, cumpărătorul, organul fiscal etc.). Contractul se încheie fie în urma câștigării unei licitații organizate de beneficiarul asistenței, fie la cererea de ofertă a acestuia către o firmă de consultanță. În cazul evaluării întreprinderilor cu capital de stat trebuie să se organizeze licitații la care să participe cel puțin trei firme care au ca obiect de activitate evaluarea.

În general, beneficiarul anunță prin presă intenția de a face o evaluare, întocmind caietul de sarcini în care se prezintă și se formulează condițiile și obiectivele care se urmăresc. Firmele interesante cumpără caietul de sarcini și formulează ofertele în care se prezintă și se formulează condițiile în care își propun să realizeze lucrarea, întocmind oferta tehnică și oferta financiară.

Comisia de licitare a beneficiarului analizează ofertele și dă câștig firmei care îndeplinește în cea mai bună măsură acoperirea sarcinilor și a responsabilităților stabilite. Criteriul principal după care se judecă, de regulă, aceste oferte este capacitatea evaluatorului determinată de:

– experiența generală a firmei de consultanță (evaluatorului) în domeniul evaluării afacerilor;

– experiența consultantului în domeniul specific în care activează firma care va fi evaluată;

– componența echipei de consultanță (persoane calificate cu experiență, echipă omogenă etc.);

– infrastructura deținută de firma de consultanță;

– propunerea de colaborări cu alte firme sau cu alți specialiști la realizarea lucrării.

Alături de aceste criterii un rol important revine prețului solicitat de consultant pentru realizarea lucrării. Sunt frecvente cazurile când predomină prestigiul firmei, experiența acesteia, care constituie garanția unei activități competente și de calitate. Nu este exclusă situația în care firma respectivă trebuie să fie agreată de anumite organisme (de ex. beneficiarul lucrării poate solicita ca firma de consultanță să fie membră a ANEVAR).

După câștigarea licitației, firma de consultanță își numește coordonatorul lucrării și echipa de evaluatori care va lucra efectiv. În cadrul membrilor echipei trebuie să fie experți tehnici, contabili, analiști, juriști etc., persoane cu pregătire diversă care să poată acoperii inclusiv aspectele specifice ale sectorului din care face parte întreprinderea evaluată. Este posibil ca firma evaluatoare să încheie contracte de subcontractare a anumitor părți din lucrarea de evaluare, cu alte firme sau cu persoane fizice.

Contractul trebuie să stipuleze:

– părțile contractante, cu o scurtă prezentare;

– definiții ale termenilor utilizați în contract;

– obligațiile firmei de consultanță;

– obligațiile beneficiarului;

valoarea contractului și condițiile de plată;

clauze asiguratorii;

diverse alte prevederi;

anexe în care să se prezinte modalitatea de punere la dispoziția echipei de evaluare a informațiilor necesare.

Pentru colaboratorii externi se specifică în contract obligațiile acestora cu privire la obiectul lucrării, temele de execuție și condițiile de plată. În cazul în care evaluarea se face de o persoană fizică, aceasta trebuie să fie autorizată în conformitate cu prevederile legale în vigoare.

Execuția propriu zisă a evaluării. Ca orice lucrare complexă, execuția propriu zisă a evaluării implică precizarea unor faze și etape de lucru, care reprezintă nu numai o programare logică a activităților și lucrărilor, ci și garanția unui grad ridicat de veridicitate a lucrării de evaluare. Etapele de lucru necesare desfășurării activității de evaluare sunt:

1. Definirea misiunii evaluării, ce presupune stabilirea obiectivelor evaluării, întâlnirea cu beneficiarul activității de evaluare pentru precizarea exigențelor reciproce. Deoarece fiecare evaluare este un caz particular, obiectivele evaluării sunt și ele diferite după cum este vorba de vânzare, fuziune, lichidare de întreprindere etc. Totodată modul cum sunt generate informațiile de care este nevoie în activitatea de evaluare impun o anumită compoziție a echipei de evaluare și un anumit program de lucru. În stabilirea misiunii evaluatorului este esențială identificarea și înțelegerea problemei clientului. Numai după o corectă identificare a acesteia evaluatorul poate alege metodele cele mai adecvate de lucru și forma echipa de profesioniști. Pentru buna desfășurare a întregii activități a echipei de evaluare este necesar să se stabilească o persoană din partea clientului, care să asigure corespunzător relația client – consultant, pe perioada de realizare a lucrării.

2. Cunoașterea întreprinderii și a contextului specific de activitate a acesteia, etapă ce implică din partea evaluatorului documentare asupra întreprinderii, în vederea încadrării acesteia în contextul economic general și în sectorul de activitate din care face parte. Aceasta implică colectarea de date și informații din interiorul și exteriorul întreprinderii, întocmirea dosarului de analiză, care trebuie să reunească copii ale documentelor din întreprindere. Astfel, această etapă presupune un prim contact cu conducerea întreprinderii evaluate, care trebuie să facă o prezentare a întreprinderii din punct de vedere al:

evoluției sale de la înființare până la momentul dat;

structurii organizatorice si funcționale;

profilului de activitate și schimbărilor intervenite în ultimii ani, precum și al proiecțiilor pentru perioada următoare.

3. Diagnosticul stării actuale a întreprinderii, respectiv alegerea metodelor de diagnosticare care vor permite identificarea punctelor forte și a punctelor slabe din activitatea întreprinderii. Această etapă este absolut necesară în cazul evaluării întreprinderilor în totalitatea lor sau a unor active independente ale acestora.

4. Previziunea creșterii activității și a rezultatelor întreprinderii, etapă care necesită alegerea metodelor de previziune, aplicarea lor pentru anticiparea evoluției principalilor indicatori (cifră de afaceri, profit, cash-flow, rentabilitate), în mai multe variante, verificarea coerenței rezultatelor previziunii.

5. Estimarea valorii întreprinderii, etapă în care se precizează metodele de evaluare, se justifică optica de evaluare (de continuare a activității, de lichidare) și modelele de evaluare alese, se aplică efectiv modelele de evaluare selectate, se verifică coerența și rezultatelor obținute prin aplicarea succesivă a mai multor metode.

6. Încheierea evaluării prin prezentarea raportului de evaluare, etapă care implică analiza și interpretarea diferenței de valoare rezultată ca urmare a folosirii unor metode diferite de evaluare, întocmirea raportului evaluatorului cu precizarea poziției sale și a variantelor pentru negociere, cu pragul de acceptabilitate a prețului.

1.9. Structura raportului de evaluare

Raportul de evaluare este produsul final al activității desfășurate de echipa de evaluare. Pentru a putea fi utilizat în conformitate cu scopul pentru care s-a realizat evaluarea întreprinderii, el trebuie să conțină în mod obligatoriu anumite elemente. Structura raportului de evaluare este dată de următoarele elemente:

titlul raportului, respectiv: „Raport de evaluare a întreprinderii…”;

prezentarea succintă a întreprinderii evaluate, respectiv: denumire, adresa, act de înființare, nr. de înregistrare la Registrul comerțului, cod fiscal, obiectul de activitate etc.;

scopul evaluării (privatizare, vânzare, înscriere la bursă etc.) și beneficiarul lucrării;

prezentarea evaluatorului, cu menționarea datelor de identificare a societății de consultanță desemnată pentru a realiza evaluarea, prezentarea pe scurt a experienței acesteia, echipa de evaluatori etc.;

diagnosticul pentru evaluare, inclusiv concluziile finale ale diagnosticului

evaluarea întreprinderii, respectiv precizarea următoarelor aspecte: procedura de evaluare, în conformitate cu standardele existente în domeniu, și motivarea alegerii metodelor utilizate; aplicarea metodelor de evaluare se prezintă detaliat procedura de evaluare, ipotezele și argumentele care au condus la utilizarea metodelor respective; sinteza rezultatelor, în care evaluatorul își exprimă opinia asupra valorii întreprinderii sau asupra limitelor în cadrul cărora se încadrează zona negocierilor; recomandări sau precizări finale pentru beneficiarul evaluării;

autentificări, respectiv precizarea locului și a datei întocmirii raportului de evaluare, semnăturile echipei de evaluare în care se menționează în clar numele și prenumele persoanelor din echipă.

În cazul în care raportul are dimensiune semnificativă este necesară prezentarea unei sinteze a raportului în scopul punerii în evidență a concluziilor cheie și a rezultatelor evaluării.

Cap. II. Diagnosticul întreprinderii – etapă premergătoare evaluării

2.1. Semnificația termenului de diagnostic

pentru domeniul gestiunii și evaluării întreprinderii

Orientarea economiei noastre spre piață a determinat ample modificări de structură la nivelul întreprinderii (asocieri, restructurări, modernizări, repoziționări strategice) și a antrenat creșterea responsabilității managerilor și a profesioniștilor contabili, în general.

În acest nou cadru, evantaiul deciziilor pe care managerii întreprinderii trebuie să îl adopte s-a amplificat. Ei se confruntă cu probleme de concurență și risc, găsindu-se de cele mai multe ori în situația de a lua decizii în condiții de incertitudine pronunțată și de a determina câmpul constrângerilor care trebuie să orienteze acțiunile lor. Toate aceste schimbări cer o bună capacitate managerială, dinamism și informații complete despre mediul intern și extern întreprinderii. Acestea sunt numai câteva rațiuni care solicită managerilor și profesioniștilor contabili analize, previziuni și acțiuni de control.

Date fiind aceste condiții, diagnosticul are rolul de „centru de sistem” în orientarea deciziilor manageriale, astfel încât consecința acestora să fie performanța. Diagnosticul nu se reduce la a fi un element de recuzită al managerului și face ca actul managerial să nu se desfășoare sub zodia spontaneității și a intuiției.

Termenul de diagnostic provine din grecescul „diagnostikos” care semnifică „apt de a discerne”. În medicină, unde este curent utilizat, el reflectă acțiunile de:

determinare a naturii unei maladii, pe baza simptomelor pe care aceasta le prezintă;

depistare a cauzelor care au generat maladia;

formulare, pe această bază, a recomandărilor de însănătoșire sau preîntâmpinare a îmbolnăvirii;

administrare a tratamentului și control al consecințelor survenite în urma respectării sfatului medicului.

Pornind de la această accepțiune dată termenului de diagnostic, similitudinea pașilor parcurși pentru diagnosticarea stării de sănătate a unei persoane și pentru descrierea stării de funcționalitate a unei întreprinderi a determinat preluarea lui de către specialiștii din domeniul gestiunii și evaluării întreprinderii.

Prin urmare, pentru cei care gestionează întreprinderea, diagnosticul este demersul prin care se:

apreciază „starea sănătate” sau de funcționalitate a întreprinderii;

identifică factorii, interni și externi, care determină tendința sa de evoluție și se estimează impactul modificării lor, luând în considerare mediul dinamic în care întreprinderea își desfășoară activitatea;

conștientizează avantajele competitive ale întreprinderii, în raport cu concurența (punctele forte), care trebuie utilizate în scopul fructificării oportunităților oferite de mediul extern întreprinderii;

surprind punctele slabe din activitatea întreprinderii, în scopul adoptării măsurilor corective și minimizării riscurilor la care este supusă întreprinderea, ținându-se seama de aceste disfuncționalități.

Pentru experții care evaluează întreprinderea, diagnosticul este etapa premergătoare lucrării de evaluare, prin intermediul căreia întreprinderea poate fi foarte bine cunoscută (din punct de vedere juridic, al obiectului ei de activitate, al potențialului său intern, al relațiilor sale de piață, al performanțelor economico-financiare etc.), astfel încât să se poată identifica elementele care vor determina creșterea valorii întreprinderii sau, dimpotrivă, scăderea sa. Practic, nu se poate realiza o prognoză cu privire la evoluția întreprinderii fără a cunoaște situația ei prezentă, ceea ce înseamnă că metodele de evaluare, în special cele bazate pe actualizarea fluxurilor viitoare de venituri, depind de pertinența muncii de diagnostic.

2.2. Tipologia diagnosticului

Studiile cu privire la metodologia analizei diagnostic relevă utilizarea practică a mai multor forme de diagnostic (global sau aprofundat, expres, funcțional), în raport cu natura problemelor de analizat și cu urgența acestora, fără ca principiile generale ale demersului de diagnosticare să fie alterate.

Diagnosticul global (aprofundat) reprezintă modelul de bază care analizează întreprinderea într-o perspectivă globală (concurențial, tehnologic, social și financiar), avându-se în vedere atât aspectele de ordin strategic, cât și cele care privesc gestiunea sa curentă.

Uneori, urgența sau gravitatea unor aspecte care derivă din funcționarea întreprinderii nu justifică sau nu permit așteptarea rezultatelor unui diagnostic global. Se procedează, în astfel de cazuri, la realizarea diagnosticului expres. Acesta are drept obiective identificarea, într-un termen suficient de scurt, a dificultăților și cauzelor unor aspecte punctuale, cum ar fi: costurile, calitatea produselor, aprovizionarea tehnico-materială, trezoreria, precum și formularea măsurilor de salvare a situației și de ierarhizare a acțiunilor de realizat, după natura urgenței și importanței lor.

Altă formă pe care o poate îmbrăca diagnosticul este cea a diagnosticului funcțional, care are calitatea unui diagnostic specializat pe funcții ale întreprinderii (tehnic, comercial, financiar, al managementului și organizării), destinat să evidențieze probleme de funcționare internă a întreprinderii care își pun amprenta asupra performanțelor sale economico-financiare.

Diagnosticul tehnic, în perioadele care se caracterizează printr-o mare intensitate concurențială și schimbări tehnologice tot mai rapide, se va concentra asupra evaluării rezultatelor de natură tehnică și a contribuției lor la realizarea performanțelor de ansamblu ale întreprinderii. El face posibilă ca definirea strategiei întreprinderii, pe termen mediu și lung, să se realizeze ținând seama de adaptarea permanentă a tehnicii, a tehnologiei, a cercetării, a competenței profesionale în domeniu, pentru ca aceste eforturi să se concretizeze în produse sau servicii acceptate și așteptate de piață, precum și în creșterea valorii întreprinderii.

Obiectivul diagnosticului comercial îl reprezintă controlul modului în care sunt îndeplinite sarcinile specifice funcției comerciale a întreprinderii, concretizate în: identificarea nevoilor consumatorilor și ale principalelor segmente de piață, aprecierea poziției întreprinderii în raport cu concurenții, evaluarea capacității de marketing și măsurarea performanțelor comerciale ale întreprinderii.

Frecvent munca de diagnostic este redusă la diagnosticul financiar, datorită rolului pe care acesta îl are în testarea funcționalității întreprinderii și în elaborarea strategiei sale. Reperele diagnosticului financiar sunt următoarele: analiza performanțelor economico-financiare ale întreprinderii și, în mod special, a rentabilității sale; analiza echilibrului financiar și a stării de lichiditate a întreprinderii; analiza previzională a riscului. Prin urmare, diagnosticul funcției financiare se concentrează asupra aprecierii politicii de finanțare și a politicii de investiții, în perspectiva funcționării întreprinderii analizate. Diagnosticul financiar se bazează pe concluziile celorlalte diagnostice funcționale și valorifică informațiile privind operațiile derulate în cadrul fiecărei funcții a întreprinderii prin intermediul contabilității, care a înregistrat datele referitoare la aceste operațiuni. Așadar, diagnosticul financiar analizează informațiile privind activitatea întreprinderii, într-o anumită perioadă de timp, sub aspectul gestiunii financiare, a modului de alocare a resurselor de finanțare la nevoile de finanțat, astfel încât să ofere o apreciere a situației financiare a întreprinderii.

Diagnosticul managementului și organizării analizează reușita sau eșecul întreprinderii, prin prisma evaluării competențelor manageriale. În practică nu există un model normativ de referință care să permită, prin comparație, aprecierea succeselor sau insucceselor echipei manageriale a unei întreprinderii, în corelație cu starea întreprinderii și cu perspectivele sale de evoluție. Literatura de specialitate subliniază că diagnosticul managementului trebuie să se aprecieze prin coerența sau incoerența ansamblului activității de management, înțelegându-se prin aceasta gradul de armonizare a stilurilor de conducere, cu metodele de planificare și control, cu finalitățile întreprinderii și cu strategia sa.

2.3. Competențele cerute de analiza diagnostic

Calitatea diagnosticului depinde, în mod evident, de caracteristicile și aptitudinile celor ce practică această activitate. Dat fiind faptul că realizarea diagnosticului presupune cunoștințe multiple, deoarece implică abordarea simultană a aspectelor economice, financiare, de marketing, sociale, juridice, psihologice, analiștii ar trebui să fie persoane cu pregătire complexă, polivalentă.

În practică, se întâlnește frecvent tendința de specializare a celor care exercită munca de diagnostic, uneori cu consecințe mai puțin pozitive asupra concluziilor diagnosticului, care derivă din supralicitarea unor aspecte ce țin de specialitatea analistului în munca de diagnostic.

De exemplu, un specialist în domeniul finanțelor va acorda totdeauna o atenție mai mare problemelor delicate care privesc capacitatea întreprinderii de a degaja fluxuri financiare pozitive din activitatea desfășurată, posibilitatea întreprinderii de a-și finanța creșterea, cuantificarea nivelului de risc care antrenează sau nu variații negative asupra indicatorilor de rezultat; un specialist în relații umane va fi tentat să acorde atenție sporită aspectelor de personal și de motivare a acestuia, de recrutare și formare a personalului, nivelului de excelență profesională, gradului de armonizare a dimensiunii umane cu cea economică, de altfel, aspecte care pot reprezenta cauze fundamentale ale disfuncționalităților din întreprindere.

Practica dovedește faptul că nu sunt chiar frecvente cazurile în care analiștii se por dovedi „specialiști generaliști”, care posedă cunoștințe și competențe permanent actualizate, de înalt nivel. Din această cauză, se consideră că acest inconvenient poate fi depășit dacă diagnosticul este efectuat de o echipă care reunește specialiști polivalenți, fiecare dintre aceștia dispunând de posibilitatea de a-și actualiza permanent cunoștințele în domeniul său de interes, astfel încât pe ansamblu, rezultatele diagnosticului să poarte amprenta acestei echipe de specialiști. În practica țărilor dezvoltate nu există reguli absolute, nici criterii total obiective, cu privire la constituirea echipei de diagnostic, dar se au în vedere câteva precauții în acest sens.

Există astfel posibilitatea ca diagnosticul să fie realizat de o echipă alcătuită din specialiști din interiorul întreprinderii, condusă de managerul acesteia. Această manieră de a realiza diagnosticul prezintă dezavantaje care se traduc în lipsa de obiectivitate și de „depărtare” necesare pentru a face aprecieri veridice cu privire la situația întreprinderii sale. Se consideră că șeful echipei de diagnostic, în persoana managerului întreprinderii, deși își cunoaște foarte bine întreprinderea, nu poate fi în același timp „judecător și parte”.

Pe de altă parte, își poate concentra eforturile asupra muncii de diagnostic o echipă alcătuită din specialiști externi întreprinderii, care au calitatea de experți. Avantajul acestei forme este, bineînțeles, aspectul profesional al muncii de diagnostic și obiectivitatea sa. Dezavantajul îl poate constitui rezerva în ceea ce privește colaborarea din partea specialiștilor din întreprindere. O manieră de realizare a diagnosticului, care elimină inconvenientele celorlalte două forme, anterior prezentate, o reprezintă realizarea diagnosticului de către o echipă mixtă, alcătuită din specialiști externi și cadre din interiorul întreprinderii diagnosticate.

2.4. Contabilitatea – suport cognitiv pentru diagnosticul întreprinderii

Diagnosticul financiar trebuie să utilizeze toate sursele de informații susceptibile să evidențieze caracteristicile economico-financiare ale întreprinderii. Contabilitatea financiară se dovedește o sursă de informații privilegiată pentru acest tip de analiză, deoarece ea pune la dispoziția analistului informațiile cele mai elaborate, sistematice, sintetice și omogene, necesare evaluării situației financiare a întreprinderii, a performanțelor sale și a riscurilor asociate obținerii acestora. Credibilitatea informațiilor contabile sporește ca urmare a intervenției auditorilor care certifică documentele contabile de sinteză.

Sistemul contabil românesc a dobândit noi valențe ca urmare a adoptării în economia noastră a principiilor liberalismului economic. Modificarea structurii proprietății, reorganizarea întreprinderilor românești pe baze comerciale, formarea pieței financiare, apariția noilor utilizatori ce doresc informații care să le permită evaluarea vulnerabilității și profitabilității întreprinderilor sunt numai câțiva factori care au promovat reforma sistemului contabil românesc. Ținând seama de aceste realități, reforma sistemului contabil românesc și-a fixat drept obiective prioritare următoarele:

schimbarea destinației informațiilor contabile, prin practicarea dualismului contabil, astfel încât acestea să răspundă nevoilor de gestiune internă, reprezentând în acest fel un mijloc de control și pilotaj al întreprinderii, și, în același timp, să răspundă nevoilor de informare a partenerilor de afaceri;

reconsiderarea rolului documentelor contabile de sinteză și a contabilității rezultatelor, rol mult minimizat în condițiile economiei centralizate, dar cărora țările cu economie de piață le acordă semnificația de sursă de informație pentru analiza performanțelor economico-financiare ale întreprinderii;

schimbarea modului de a gândi utilitatea informațiilor contabile, prin renunțarea la idea furnizării informațiilor exhaustive, a căror caracteristică esențială era considerată comparabilitatea, prin trecerea la furnizarea informațiilor caracterizate prin pertinență și fidelitate în reflectarea realității, care să satisfacă necesitățile informaționale ale utilizatorilor acestora, fiind posibilă achiziționarea lor la un cost inferior față de avantajele pe care le procură destinatarilor lor;

promovarea criteriilor de evaluare patrimonială bazate pe principii financiare, în măsură să țină seama de evoluția raportului cerere-ofertă, de costul trecerii timpului, de ansamblul riscurilor care pot intervenii în activitatea economico-financiară a unei întreprinderi;

reconsiderarea fundamentală a normalizării contabilității, în sensul renunțării la “normalizarea de tip politico-statal” și deschiderii către realizările altor țări sau organisme internaționale, în acest domeniu.

În ciuda posibilităților pe care le oferă diagnosticului exploatarea informațiilor contabile, informația contabilă nu răspunde, decât parțial, nevoilor analizei. Principalele aspecte care contribuie la această insatisfacție sunt:

situațiile financiare se limitează la a furniza informații retrospective sau contemporane, relative la situația întreprinderii. Caracterul de “anterioritate istorică” a informațiilor contabile apare astăzi ca un handicap. Informațiile ex-post și analiza lor nu mai corespund exigențelor întreprinderii de astăzi, afectată de mutațiile economice și sociale ale acestei epoci, a cărei activitate se caracterizează printr-un grad mare de diversificare și integrare în alte sectoare de activitate, care acționează într-un mediu dinamic și care solicită managementului său adaptări și corecții permanente. Promovarea metodologiei de analiză pe bază de fluxuri financiare creează posibilitatea cunoașterii realității dinamice a întreprinderii și lărgirii cadrului analizei performanțelor economico-financiare ale întreprinderii;

înscrierea valorilor în situațiile financiare nu se realizează în concordanță cu fenomenul de evoluție a prețurilor, fapt ce conduce la o prezentare deformată a realității;

unele informații incluse în situațiile financiare au caracter subiectiv (de exemplu, valoarea netă a imobilizărilor corporale și amortizarea lor sunt afectate de duratele de utilizare reținute etc.);

aplicarea unor norme contabile puternic marcate de fiscalitate, în condițiile creșterii exigențelor față de comunicarea financiară, reduce valoarea informațională a situațiilor financiare și conduce la utilizarea unor tehnici de disimulare a situației reale, cunoscute sub numele de “contabilitate creativă”.

Pentru a atenua limitele conținutului situațiilor financiare și pentru a asigura o mai mare deschidere a acestora spre nevoile analizei, teoria și practica în domeniu recomandă mai multe direcții de acțiune. Dintre acestea consemnăm:

reducerea importanței acordate rezultatului contabil și aprecierea calității acestuia prin intermediul fluxurilor de trezorerie. Informația de tip “cash-flow” este considerată de utilizatorii de informații una dintre cele mai inteligibile și obiective informații, care prezintă faptele fără a lăsa loc interpretărilor subiective. În condițiile de sublichiditate ce caracterizează, în prezent, un mare număr de întreprinderi analiza fluxurilor de trezorerie devine prioritară analizei rezultatelor contabile;

restrângerea fenomenului de contabilitate creativă prin “procesul de armonizare a contabilității” la nivel european și internațional, proces care, deși la nivelul țărilor Uniunii Europene se derulează de circa două decenii, continuă să reprezinte un ideal spre care tind legislatorii care se ocupă de pregătirea și ameliorarea conținutului situațiilor financiare.

2.5. Situațiile în care se impune realizarea diagnosticului întreprinderii

Literatura de specialitate precizează că rațiunea de a realiza o analiză diagnostic corespunde unor situații diferite, în principal, este vorba de:

cazul întreprinderii în dificultate;

cazul întreprinderii aflate în stare de funcționalitate normală;

procesele de restructurare și privatizare a întreprinderilor.

În primul caz, recurgerea la diagnostic este impusă de stringenta necesitate de a identifica, în manieră cauzală, principalele aspecte negative din activitatea întreprinderii și de a defini măsurile de redresare susceptibile să determine ameliorarea situației analizate. În aceste condiții, diagnosticul poate reprezenta punctul de plecare în reproiectarea întreprinderii, a sistemului său organizatoric, al managementului său. În condiții de totală disfuncționalitate a întreprinderii, diagnosticul poate fi, însă, o etapă preliminară în procesul de dizolvare și lichidare a întreprinderii.

În al doilea caz, recurgerea la diagnostic reprezentă voința managerului întreprinderii de a ameliora performanțele economico-financiare prin dezvoltarea activității întreprinderii în mod profitabil (reorientarea activității, diversificarea producției, cucerirea de noi piețe, motivarea personalului etc.) și de a-i asigura funcționalitatea, pe termen lung. Prin rolul său informativ, diagnosticul orientează managerul întreprinderii în procesul de elaborare, evaluare și control al deciziilor și amplifică cunoștințele sale cu privire la diferite variabile de gestiune. Mai mult, diagnosticul efectuat în scop informativ modifică repartiția de putere în întreprindere. În acest sens, teoriile manageriale (teoria semnalului, teoria agentului principal) evidențiază maniera în care asimetria informațiilor, care se manifestă între agenții economici participanții la activitatea întreprinderii, creează avantaje managerilor care, de regulă, sunt cel mai bine informați, și pot profita de lipsa de informare a celorlalți (acționari, creanțieri, furnizori etc.), având în vedere că informațiile privesc performantele întreprinderii și capacitatea ei de a rezista diferitelor stări de risc ce pot surveni în activitatea sa. Astfel, diagnosticul prin capacitatea sa informațională produce „efecte” de putere managerului întreprinderii.

Fără îndoială, rațiunile care impun utilizarea diagnosticului l-au determinat pe autorul american P. Drucker să afirme că diagnosticul este un instrument important, aflat la dispoziția managerului întreprinderii, susceptibil să-l ajute să înțeleagă trecutul și prezentul întreprinderii, precum și să-i orienteze acțiunile în prezent și viitor. Un manager eficace, menționează autorul, trebuie să aloce circa 50% din timpul său diagnosticului.

Așa cum rezultă din aspectele până acum prezentate, diagnosticul este cerut, cu precădere, de conducerea întreprinderii. Însă, și alți participanți direcți sau indirecți la activitatea întreprinderii (acționari, bănci, clienți, furnizori, salariați, puterea publică) sunt interesați să cunoască situația întreprinderii cu care intră în relație, pretinzând un diagnostic aprofundat sau selectiv asupra activității acesteia.

La cele două situații anterior menționate, care cer o analiză diagnostic, se mai pot adăuga și altele, dacă avem în vedere faptul că economia noastră se caracterizează printr-un proces de restructurare și privatizare. Pregătirea acestor procese cere respectarea unor proceduri de evaluare care, la rândul lor, sunt rezultatul unei munci de diagnoză ce vizează cunoașterea generală a întreprinderii. Numai în urma diagnosticului global se poate determina valoarea orientativă a întreprinderii, care va servi drept bază în procesul de negociere între părțile interesate, în vederea stabilirii valorii sale finale.

2.6. Diagnosticul în scopul evaluării

Evaluarea unei întreprinderi are un pronunțat caracter economico-financiar. Sondarea în detaliu a situațiilor financiare ale întreprinderii supuse evaluării, numită chiar inginerie financiară, completată cu o multitudine de analize economice, tehnico-organizatorice și strategice are ca scop final stabilirea adevăratei bogății a întreprinderii, reflectată sintetic prin valoarea de piață.

Pentru evaluarea întreprinderii este necesar ca, mai întâi, aceasta să fie foarte bine cunoscută, astfel încât prin diagnostic să se poată evidenția, cât mai complet și corect, punctele forte și punctele slabe ale întreprinderii. De asemenea, în cadrul activității practice de evaluare diagnosticul trebuie să furnizeze informațiile necesare aprecierii situației trecute și prezente, care constituie o bază pentru estimarea elementelor și variabilelor „cheie” ce trebuie avute în vedere în cazul aplicării diferitelor metode de evaluare. Nu se poate realiza o prognoză a evoluției întreprinderii, fără a cunoaște situația trecută și prezentă, ceea ce înseamnă că metodele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor viitoare de venituri depind de pertinența diagnosticului.

Practica dovedește că există o corelație între formele diagnosticului, circumstanțele care conduc la evaluarea întreprinderii (constituirea de societăți mixte, societăți cu participare străină, vânzări sau lichidări de întreprinderi, încheierea de contracte semnificative de creditare, cotarea la bursă a unor întreprinderi) și metodele de evaluare utilizate, de exemplu:

o persoană care dorește să achiziționeze titluri de valoare de la o societate cotată la bursă va fi interesată, în mod special, să analizeze randamentul acțiunilor (dividendul în raport cu costul de achiziție al acțiunii) și perspectivele de creștere ale acestuia, fapt care pregătește terenul pentru aplicarea metodelor bursiere de evaluare.

o întreprindere care dorește să achiziționeze în totalitate capitalul unei societăți se va axa pe analiza autofinanțării degajate, dacă este interesată să-și amelioreze randamentul, sau se va baza pe analiza valorii portofoliului clienților, dacă dorește să-și sporească cifra de afaceri. Se vor obține astfel informațiile necesare pentru aplicarea metodelor de evaluare bazate pe randament și rentabilitate.

Dacă în urma diagnosticului se constată că o întreprindere promovează proiecte de investiții rentabile, fapt care rezultă și din cota de participare a managerului său la finanțarea investițiilor respective, acesta fiind cel mai bine informat cu privire la fluxurile viitoare de venituri, se poate deduce că întreprinderea este susceptibilă să-și sporească valoarea. În același mod, o întreprindere care menține o rată constantă de distribuire a dividendelor ori care este capabilă să ramburseze datoriile și să plătească dobânzile, în condițiile păstrării capacității sale de plată, transmite a priori investitorilor săi semnale privind valoarea întreprinderii.

Prin urmare, contribuția pe care diagnosticul, în general, și diagnosticul financiar, în special, o poate aduce procesului de evaluare este legată, în primul rând, de faptul că prin diagnostic sunt clarificate o serie de elemente determinante în stabilirea valorii întreprinderii.

Așa de exemplu, în cazul în care evaluarea se face într-o viziune contabilă, statică, conform căreia întreprinderea este privită ca un patrimoniu compus din elemente relativ independente, diagnosticul permite verificarea realității economice și fizice a patrimoniului. În faza de estimare a valorii întreprinderii se observă o convergență clară între procedura de pregătire a informației contabile de către analiști și procedura cerută de evaluatori, pentru estimarea valorii patrimoniale a întreprinderii prin metoda activului net și a activului net corectat. În acest din urmă caz, analiștii au în vedere că prima bază de evaluare a unui bun este costul său istoric, însă incertitudinea și modificarea în timp a valorii banilor conduc la neconcordanța dintre realitatea economică și valorile înscrise în bilanț, impunând unele corecții asupra unor posturi de activ și pasiv.

Atunci când evaluarea se face într-o optică financiară, care ține seama de faptul că procesul de producție al unei întreprinderi face ca unele input-uri utilizate la un anumit moment să nu furnizeze un flux complet de output-uri decât într-o perioadă ulterioară, se recurge la conceptul de valoare actuală. Valoarea actuală rezultă ca urmare a luării în calcul a rezultatelor care se pot asocia acțiunilor viitoare ale întreprinderii și actualizării lor cu o rată de actualizare, care ține seama de randamentele pieței financiare și de riscul asociat întreprinderii. În acest caz, diagnosticul permite judecarea întreprinderii în funcție de: capacitatea sa de a realiza profit pe termen lung; perspectivele de progres ale activității sale; capacitatea întreprinderii de a-și diminua riscurile financiare asociate, ținând astfel seama de faptul că valoarea întreprinderii va îngloba totdeauna un cost al trecerii timpului și o primă de risc.

Dosarul de analiză și baza de lucru pentru diagnostic se constituie din:

statutul societății;

repartizarea capitalului social;

structura de organizare internă (organigrama);

ultimul proces verbal al adunării generale;

bilanțul și anexele sale, pentru ultimii 3-5 ani;

contul de profit și pierdere, pentru ultimii 3-5 ani;

declarația fiscală din ultimii 3-5 ani; data ultimului control fiscal;

ultimul raport de control al Curții de Conturi și / sau Gărzii Financiare;

planurile terenurilor și ale construcțiilor (suprafață totală, suprafață utilă);

principalele acorduri și contracte tehnice și comerciale;

contractele de credit, de garanție, de ipotecă și gaj;

contracte de leasing;

catalogul de prețuri și tarife pentru producție;

repartizarea cheltuielilor generale;

contractul colectiv și / sau individual de muncă;

lista mărcilor și a brevetelor aparținând întreprinderii sau persoanelor fizice aflate în relații cu întreprinderea.

Concret, diagnosticul întreprinderii cuprinde cel puțin următoarele componente:

diagnosticul juridic;

diagnosticul comercial;

diagnosticul tehnologic sau de exploatare;

diagnosticul gestiunii resurselor umane;

diagnosticul financiar-contabil;

sinteza diagnosticului evaluării.

1. Diagnosticul juridic – își propune evidențierea relațiilor juridice ce apar între agenții ce acționează în legătură cu întreprinderea. Corpul Experților Contabili din România recomandă a fi avute în vedere raporturile cu: proprietarii, terții și proprii salariați. Mai concret, se pot avea în vedere:

legalitatea constituirii societății, precum și alte drepturi și obligații născute din acest moment (de exemplul, obligația efectuării unor plăți de către membrii fondatori sau imposibilitatea desfacerii contractului de muncă pentru angajații unei întreprinderi de stat privatizate), verificarea statutului și a modificărilor ulterioare înființării societății; verificarea registrului acționarilor și acțiunilor;

legalitatea contractelor încheiate cu partenerii de afaceri (în special a contractelor de vânzare-cumpărare, a contractelor de închiriere și concesiune) și a contractelor cu salariații (individuale și colective), a contractelor de management, precum și posibilitatea îmbunătățirii prevederilor acestor contracte;

existența unor acțiuni juridice în curs, cu persoane fizice sau juridice, și perspectivele soluționării lor;

regimul fiscal al întreprinderii, respectiv înregistrarea întreprinderii la organele abilitate de administrare financiară, situația plăților restante comparativ cu termenele exigibile.

2. Diagnosticul comercial – are în vedere caracterizarea produselor întreprinderii, a poziții acestora pe piață, a clienților și furnizorilor și a tuturor aspectelor ce pot avea o relevanță asupra compartimentelor de aprovizionare și desfacere a întreprinderii. Astfel, în cazul diagnosticului comercial se recomandă a fi abordate următoarele aspecte esențiale: evoluția vânzărilor, analiza structurală a vânzărilor pe produse și piețe de desfacere, analiza clienților întreprinderii, analiza repartizării vânzărilor în funcție de ciclul de viață al produselor, analiza furnizorilor întreprinderii, studierea concurenței. În analiză este importantă analiza următorilor indicatori:

cota de piață, ce indică ponderea vânzărilor întreprinderii în totalul pieței produsului. De cele mai multe ori, creșterea cotei de piață reprezintă un obiectiv prioritar pentru întreprindere, în detrimentul unora precum creșterea profitului sau a cash-flow-ului. Din această cauză, în analiză trebuie să se țină seama de strategia întreprinderii.

puterea de piață a întreprinderii este exprimată prin rata marjei nete sau rata marjei comerciale, calculată ca raport între profitul net și cifra de afaceri și exprimă capacitatea acesteia de a domina piața, respectiv de a elimina concurenții în cazul în care interesele întreprinderii o cer. Cu cât rata marjei nete a întreprinderii este mai ridicată, ea va putea, dacă dorește, să reducă prețul de vânzare al produselor sale în raport cu concurența.

atractivitatea produselor este o dimensiune de ordin calitativ, care se apreciază prin intermediul unui studiu de piață care să evidențieze preferințele segmentului de piață căruia i se adresează întreprinderea, în comparație cu caracteristicile produselor vândute de întreprindere.

analiza clienților are în vedere importanța acestora, capacitatea lor de plată, durata de încasare a clienților, aspecte în măsură să pună în evidență comportamentul clienților importanți, respectiv care dau circa 8-10% din cifra de afaceri a întreprinderii. Ca indicator foarte concludent pentru analiza clienților trebuie menționat durata de recuperare a creanțelor clienți, care se determină după relația:

;

Ca tendința, acest indicator trebuie să aibă valoare cât mai mică, cu toate acestea, având în vedere faptul că scopul fundamental al întreprinderii este desfășurarea unei activități cât mai profitabile, se pot accepta și durate de decontare mai îndelungate, în cazul în care sunt compensate corespunzător de creșterea rentabilității.

– analiza furnizorilor are în vedere criteriile de selecție a acestora în funcție de o serie de elemente precum: calitatea și prețul produselor livrate, ritmicitatea aprovizionărilor, capacitatea acestora de a răspunde unor solicitări neprevăzute și, în special, termenul de plată acordat de furnizori întreprinderii. Pentru întreprindere este necesar ca termenul de plată a datoriei către furnizori să fie cât mai mare, acesta calculându-se după relația:

;

Echilibrul activității comerciale a întreprinderii se realizează numai dacă . În aceste condiții întreprinderea beneficiază de un volum de surse atrase ce poate fi reinvestit în activitatea întreprinderii, practic la un cost nul.

3. Diagnosticul tehnic servește pentru a analiza modul în care mijloacele materiale ale întreprinderii răspund necesităților sale reale, în conformitate cu obiectivele stabilite, și sunt susceptibile să influențeze valoarea întreprinderii. Este vorba de bunurile imobiliare și funciare, de echipamente și tehnologii de producție (vârsta utilajelor, starea de funcționare a mașinilor și utilajelor, performanțele acestora, oportunitatea trecerii în conservare a unor active imobilizate, utilizarea capacităților de producție, protejarea tehnologiilor, impactul tehnologiilor utilizate asupra mediului natural și eventualele costuri adiționale cu protecția mediului care vor diminua corespunzător valoarea de piață a întreprinderii), de stocuri (volum și structură, tip de gestiune, rotație, sistemul de aprovizionare și corelarea acestuia cu tipul de producție).

În procesul de evaluare o atenție deosebită se acordă: clădirilor, mijloacelor de transport, terenurilor. În legătură cu clădirile, în urma examinării lor experții tehnici se pronunță asupra: concordanței situației din teren cu planurile de construcții, modificările aduse, baza legală a acestor modificări, implicațiile asupra funcționării și siguranței în exploatare; situația structurii de rezistență în raport cu seismele petrecute și gradul de rezistență existent; schimbările intervenite în destinația unor clădiri și posibilitățile de folosire în viitor. În ceea ce privește mijloacele de transport, evaluatorul în urma examinării structurii parcului mijloace de transport, pe categorii, se vor face referiri la: gradul de folosire a parcului propriu; valoarea la care sunt înregistrate comparativ cu cea de înlocuire, posibilitățile de folosire în viitor al parcului propriu. Referitor la terenurile de incintă se examinează: concordanța dintre categoriile de suprafețe existente (construită, aferentă rețelelor, aferentă căilor de acces, liberă) și cele din certificatul a dreptului de proprietate asupra terenului; îmbunătățirile aduse unor categorii de terenuri; schimbarea destinației unor categorii de teren.

Pentru caracterizarea sintetică a potențialului tehnic al întreprinderii evaluate se recomandă următorii indicatori:

Gradul de folosire a capacității de producție (Producția obținută / Capacitatea de producție);

Ponderea mașinilor și utilajelor în totalul activelor fixe (Valoarea mașinilor și utilajelor / Total active fixe);

Gradul de uzură al activelor fixe (Amortizarea cumulată / Valoarea de inventar a activelor fixe);

Gradul de reînnoire a activelor fixe (valoarea activelor fixe noi / valoarea de inventar a activelor fixe).

4. Diagnosticul resurselor umane, în scopul evaluării, permite a aprecia critic: dimensiunea potențialului uman (nr. mediu de salariați, nr. mediu de personal, nr. de personal prezent la lucru, nr. maxim de personal); structura resurselor umane (după nivelul de calificare a personalului, vârstă, sex, vechimea în întreprindere, experiența și eficacitatea echipei de conducere a întreprinderii etc.), corelarea numărului de salariați cu necesitățile reale ale întreprinderii; concordanța dintre munca prestată și nivelul de calificare, gradul de conflictualitate din întreprindere (greve și alte mișcări sindicale). Astfel, vor fi analizați indicatori precum: gradul de utilizare a timpului de lucru; indicatorii circulației forței de muncă (coeficientul intrărilor, coeficientul plecărilor, coeficientul mișcării totale), indicatorii de conflictualitate (nr. de greve, durata grevei, gradul de importanță a grevei, gradul e intensitate a grevei etc.), indicatorii de eficiența a utilizării resurselor umane (productivitatea muncii).

5. Diagnosticul financiar începe prin analiza bilanțului, pentru reevaluarea posturilor de activ și a celor de pasiv, și analiza contului de profit și pierdere pentru calculul profitului corectat. Evaluatorul va avea în vedere, în mod deosebit, elementele a căror fluctuație ar influența substanțial valoarea întreprinderii, respectiv: mărimea investițiilor în ultimii 10-15 ani, producția neterminată, stocurile și metodele de evaluare a acestora din urmă, clienții incerți, angajamentele în afara bilanțului (leasing, închirieri). Analiza contului profit și pierderi va avea în atenție posturile care ar putea pune în discuție mărimea reală a rezultatului, adică: variațiile în plus sau minus privind stocurile de la an la an, remunerarea conducerii și a asociațiilor, în mod deosebit pentru societățile familiale, provizioanele parțial sau total fără obiect, consumurile interne, politica de amortizare. De asemenea, pe baza acestui tip de diagnostic se obțin informații privind structura financiară, soliditatea întreprinderii, nivelul autofinanțării, rentabilitatea, situația capitalurilor permanente și a trezoreriei, ca și o primă estimare a valorii întreprinderii.

În practica analiștilor financiari poziția financiară a întreprinderii este apreciată, plecând de la bilanț, prin prisma indicatorilor fond de rulment, necesar de fond de rulment, trezorerie netă, ratele de finanțare și autofinanțare a investițiilor, rapoarte ale gradului de îndatorare, rate de solvabilitate și lichiditate etc.

Analiza pe bază de rate, respectiv rate de rentabilitate, de lichiditate și de structură financiară, este de asemenea o parte importanta a diagnosticului financiar. Evaluatorul va fi interesat nu numai de valorile celor trei tipuri de rentabilitate, respectiv:

rentabilitate comercială: Rezultat net /cifra de afaceri;

rentabilitatea economică: Rezultatul de exploatare / activ total;

rentabilitatea financiară: Rezultat net / capitaluri proprii;

ci, și de strategia aleasă de întreprindere în vederea obținerii rentabilității. De exemplu, rentabilitatea financiară poate fi obținută de întreprindere fie printr-o politică a prețurilor agresive și cu control asupra costurilor, concretizată într-o marjă de acumulare mare, fie printr-o viteză mare de rotație a capitalului permanent în cifra de afaceri, care reflectă gradul de reînnoire a capitalului prin efectul vânzărilor, fie printr-un grad de îndatorare semnificativ.

Evaluatorul va pleca de la idea că un potențial investitor prin diagnosticul financiar dorește să examineze strategia de dezvoltare a întreprinderii, concretizată în structura de alocare a resurselor (investiții productive, financiare, dividende distribuite, creșterea necesarului de finanțat al exploatării) și politica financiară care o însoțește.

Politica de îndatorare reprezintă unul din punctele cheie pentru evaluator. Cu această ocazie el va aprecia proporția dintre capitalurile proprii și cele împrumutate, va judeca dacă îndatorarea expune întreprinderea la un risc financiar mare sau, din contră, este prea prudentă și întreprinderea nu a profitat de oportunitățile de a investi.

Prin analiza tabloului fluxurilor financiare, se va putea aprecia dacă strategia de investire a întreprinderii a permis ca din rezultatul activității întreprinderii a fost posibilă nu numai reconstituirea capitalului inițial, ci a rezultat și un flux de trezorerie disponibil. Din acest motiv, în structura fluxurilor de trezorerie, în majoritatea cazurilor, se poate identifica trezoreria rezultată din activitățile de exploatare, trezoreria din operațiunile de investire, trezoreria din operațiunile de finanțare și variația netă a lichidității.

Cap. III. Metodele patrimoniale de evaluare

3.1. Elemente de bază

Până la începutul secolului al XX-lea valoarea patrimonială a constituit un parametru esențial de evaluare a întreprinderii. De fapt, evaluarea prin metoda patrimonială, numită și evaluarea prin active, constă în a estima o întreprindere în mod static, bilanțul fiind clișeul la un moment dat, care nu reflectă mișcările viitoare. Valoarea patrimonială se recomandă a fi folosită, în special, pentru evaluarea întreprinderii în lichidare, care nu mai desfășoară nici o activitate.

Metodele de evaluare patrimonială sunt recunoscute pe scară largă de către specialiști din Europa Continentală, în timp ce specialiștii din America de Nord aproape că le ignoră, ei considerând drept valoare economică realistă cea care rezultă din actualizarea cash-flow – urilor previzionate. Școala financiară românească nu prezintă în acest moment o orientare de fond în ceea ce privește curentul de opinie continental sau american. În general, se poate constata predispoziția autorilor români, cu pregătire în domeniul contabilității, spre metodele patrimoniale, iar a celor cu profil profesional financiar, spre cele financiare și bursiere.

Conform Standardelor Internaționale de Evaluare a afacerii, „abordarea pe bază de active (asset based approach) este calea de estimare a valorii unei afaceri și / sau participații la acestea, utilizând metode bazate pe valoarea de piață a activelor individuale ale afacerii, scăzându-se datoriile acesteia”.

Principiile care stau la baza evaluării pe bază de active pot fi rezumate astfel:

– asemănarea, din punct de vedere metodologic, cu evaluarea pe bază de costuri a diferitelor active;

– principiul substituției, conform căruia un activ nu poate valora mai mult decât costul de înlocuire a părților sale componente;

– principiul transformării valorilor înregistrate ale tuturor activelor și datoriilor înscrise în bilanțul contabil la data evaluării în valori de piață;

– utilizarea acestei metode în cazul întreprinderilor care își continuă activitatea nu exclude ci, dimpotrivă, cere să fie însoțită obligatoriu de utilizarea celorlalte metode recunoscute de practica de evaluare. Poate constitui excepție situația în care părțile implicate în tranzacție au acceptat ca unică metodă de evaluare evaluarea prin active;

– separarea activelor redundante (care nu sunt necesare exploatării), deoarece acestea se vor evalua și se vor adăuga la valoarea celorlalte active numai dacă cumpărătorul dorește să achiziționeze și această categorie de active.

Principalele metode care se înscriu în categoria metodelor patrimoniale de evaluare a întreprinderii sunt:

1. metoda activului net contabil;

2. metoda activului net corectat;

3. metoda valorii substanțiale brute;

4. metoda capitalurilor permanente necesare exploatării.

3.2. Metoda activului net contabil

Idea fundamentală a metodelor patrimoniale este că valoarea întreprinderii este echivalentă cu valoarea patrimoniului pe care îl deține. Metodele presupun o identificare a bunurilor de evaluat și nu au în vedere rezultatul potențial asociat activității viitoare. Punctul de plecare pentru această estimare este valoarea patrimoniului reflectat în situațiile financiare și calculată după relația:

Patrimoniul =Activ net = Valoarea activelor deținute – Datorii contractate

Conform acestei definiții, patrimoniul, echivalent cu activul net contabil, are în vedere exclusiv elementele reflectate în bilanț, fie că participă sau nu la procesul de exploatare. Există două posibilități de calcul a valorii patrimoniului astfel definit: fie prin scăderea valorii datoriilor din activul total, fie prin adunarea elementelor ce reprezintă capitalul propriu și deci cuvenit acționarilor (capital social, prime legate de capital, diferențe din reevaluări, rezervele, profitul reinvestit, diferite fonduri proprii etc.). Nu trebuie luate în calcul elementele puse la dispoziția întreprinderii de actualii ei acționari, destinate întăririi fondurilor proprii, dar care nu se află încă în proprietatea acestora, cum ar fi avansuri în conturile acționarilor, conturile blocate, conturile de acționariat.

Se consideră, totuși, că această valoare, deși relativ ușor de calculat este departe de valoarea căutată de evaluator, din următoarele motive:

– datorită costului istoric utilizat de evidența contabilă, în această valoare nu se reflectă valoarea actuală a elementelor luate în calcul;

– existența unor elemente reflectate parțial sau chiar omise de evidența contabilă, dar care au o influență importantă pentru valoarea elementelor de activ sau pasiv. Este vorba, spre exemplu, de variația de valoare a unor posturi, datorată deprecierii monetare, care nu apare explicit în bilanț;

– judecata de valoare se bazează pe datele din bilanțurile realizate în alte perioade decât în momentul în care se efectuează evaluarea și, prin urmare, realitatea reflectată de bilanț ar putea fi diferită de realitatea întreprinderii;

În ciuda limitelor sale, metoda este aplicabilă noilor întreprinderi (maximum 3-5 ani de activitate), întreprinderilor cu creștere lentă, cu profit mic și stabil ori cu patrimoniul recent reevaluat. În țara noastră metoda a fost folosită, în special, pentru evaluarea întreprinderilor care s-au privatizat prin metoda MEBO.

3.3. Metoda activului net corectat

Unii autori consideră că există active ce pot avea valori de piață diferite de valoarea lor contabilă, ceea ce determină supunerea activului net contabil unor corecții, ca urmare a verificării, inventarierii și reevaluării efectuate de echipa de evaluatori, dar și în funcție de valoarea de folosință a elementelor patrimoniale necesare întreprinderii. Elementele patrimoniale care nu sunt necesare activității de exploatare sunt evaluate separat, în funcție de posibilitatea valorificării lor. Activul net corectat (ANC) are drept scop de a elimina limitele activului net contabil și de a da o dimensiune valorii întreprinderii mai apropiată de realitatea economică. Pentru determinarea activului net corectat este necesară analiza critică a fiecărui element de calcul, în funcție de realitatea concretă și de valoarea acestuia chiar în momentul evaluării. Astfel, exprimat printr-o relație de calcul, activul net corectat este:

ANC = Active totale corectate – Datorii totale la valoarea curentă

În practica de evaluare pentru calculul activului net corectat se procedează la exprimarea activelor în funcție de valoarea lor de utilitate sau de folosință. Datorită absenței unei definiții riguroase se va considera valoarea de folosință ca fiind „suma pe care un conducător de întreprindere, prudent și avizat, ar accepta să o plătească pentru a obține activul imobilizat dorit, ținând cont de utilitatea pe care deținerea acestuia o are pentru realizarea obiectivelor întreprinderii”. Corecțiile efectuate la nivelul bilanțului și contului de profit și pierderi sunt, de fapt, intervenții asupra valorii contabile, în scopul transpunerii acestor informații specifice în „valori ale zilei”. Din punct de vedere metodologic, evaluarea unei întreprinderi prin metoda ANC implică parcurgerea în succesiune a următoarelor etape:

– verificarea situațiilor financiare care conțin informații despre activele și datoriile întreprinderii la data evaluării. Este de preferat ca data evaluării să se identifice cu data la care se efectuează inventarierea patrimoniului;

– verificarea concordanței dintre situația scriptică a activelor și situația reală, în urma unor inspecții efectuate de evaluator și care se consemnează în raportul de evaluare;

– efectuarea corecțiilor unor posturi de activ și pasiv, conform tabelului nr. 1

Tabelul 1. Cauzele corecțiilor efectuate asupra posturilor de activ și pasiv

Estimarea valorii componentelor de bază ale activului net corectat presupune corecții asupra valorii contabile a acelor posturi care au înregistrat modificări semnificative față de valoarea contabilă.

3.3.1. Corectarea și evaluarea imobilizărilor necorporale

Realitatea dovedește faptul că întreprinderea nu este numai un centru de producere de profit și de acumulare de capital, ci și un centru de acumulare de cunoștințe și experiențe tehnologico-organizatorice, iar când toate aceste forme de acumulare se dezvoltă echilibrat, întreprinderea își realizează misiunea pentru care a fost creată. Prin urmare, valoarea unei întreprinderi poate fi măsurată în funcție de mărimea patrimoniul său material, dar subzistă de asemenea și în capacitatea de a dobândi, genera și distribui resursele intangibile (Toffler A., 1995, p. 74).

Evaluarea elementelor care alcătuiesc patrimoniul intangibil al unei întreprinderi solicită, mai întâi, corecta definire și identificare a acestora. Definirea, criteriile de clasificare și recunoaștere a lor, metodele de evaluare a acestora sunt fundamentate prin reglementări contabile naționale (OMF 94/29.01.2001 pentru aprobarea Reglementărilor contabile armonizate cu Directiva a IV-a a Comunităților Economice Europene și cu Standardele Internaționale de Contabilitate, OMF 306/26.02.2002 pentru aprobarea Reglementărilor contabile simplificate, armonizate cu directivele europene, Ordonanța 61/3008.2001 pentru modificarea Legii contabilității nr. 82/1991) și internaționale (IAS 38).

În accepțiunea Standardelor Internaționale de Contabilitate (IAS 38 „Active necorporale”) activele necorporale sunt definite ca fiind activele nemonetare identificabile, fără suport material și deținute în scopul utilizării în cadrul producției sau aprovizionării cu bunuri sau furnizării de servicii, pentru închiriere sau administrație. Pentru a recunoaște un activ necorporal, IAS 38 recomandă drept criterii: identificabilitatea, controlul asupra activului respectiv și beneficiile economice viitoare rezultate ca urmare a utilizării, închirierii sau deținerii sale. Criteriul identificabilității se referă la faptul că un activ necorporal se diferențiază, respectiv este separabil clar, de fondul comercial ori de alte active necorporale. Separabilitatea de fondul comercial se traduce prin faptul că activul necorporal poate fi închiriat, vândut, schimbat, iar beneficiile economice viitoare ale acestuia vor putea fi distribuite fără a afecta beneficiile economice oferite de folosirea altor active necorporale (Pîrvulescu H., 2002, p. 54.).

În conformitate cu același standard, un activ necorporal este o resursă controlată de întreprindere. Însă, o întreprindere controlează un activ dacă are posibilitatea de a obține beneficii economice viitoare și, de asemenea, dacă poate restricționa accesul altora la beneficiile respective, fapt rezultat din drepturile legale la care întreprinderea poate face apel într-o instanță.

Beneficiile economice viitoare pe care la poate aduce un activ necorporal rezultă din vânzarea produselor sau serviciilor, din folosirea sau închirierea activului sau din reducerea costurilor de producție viitoare (Duțescu A., 2001, p. 161). IAS 38 solicită întreprinderii să recunoască un activ necorporal, la cumpărare, dacă și numai dacă este posibil ca întreprinderea să obțină beneficii economice viitoare, ce pot fi atribuite activului respectiv, și costul activului poate fi măsurat în mod corect.

Regulamentul de aplicare a Legii contabilității nr. 82/1991 prezintă tipurile de active necorporale care se pot înregistra în contabilitate, sub aspectul conținutului și al duratelor lor de amortizare, respectiv: cheltuieli de constituire; cheltuieli de dezvoltare; brevete, licențe, mărci, concesiuni, drepturi de autor și valori similare; fondul comercial definit ca parte din fondul de comerț care nu figurează în cadrul celorlalte elemente de patrimoniu și care contribuie la menținerea sau dezvoltarea potențialului întreprinderii (vadul comercial, clientela, debușeele, reputația); avansuri și imobilizări necorporale în curs.

Este de semnalat faptul că în practica din țara noastră cheltuielile cu publicitatea și cheltuielile cu pregătirea profesională nu sunt incluse în categoria imobilizărilor necorporale, ele sunt considerate cheltuieli ale perioadei, fapt care contravine scopului acestora de a genera sau majora beneficiile economice viitoare. De asemenea, cheltuielile de cercetare, în cazul în care activele necorporale sunt realizate din resurse proprii, sunt considerate cheltuieli ale perioadei, deoarece în faza de cercetare nu se poate demonstra existența unui activ necorporal, care va genera beneficii economice viitoare. IAS 38 specifică faptul că fondul comercial, brevetele, mărcile, licențele, titlurile de publicații, listele de clienți care sunt obținute din resurse proprii nu vor fi recunoscute ca active necorporale, toate cheltuielile efectuate cu aceste elemente sunt recunoscute drept cheltuieli în momentul efectuării lor, datorită faptului că ele nu îndeplinesc unul sau mai multe din criteriile de recunoaștere.

Elementele intangibile care nu pot fi în totalitate evaluate și înregistrate în contabilitate poartă numele de „resurse intangibile invizibile” sau de „capital intelectual” al întreprinderii (ca de exemplu, cunoștințe și abilități; lealitatea personalului; credibilitatea întreprinderii în relațiile cu partenerii de afaceri) sunt considerate de unii autori ca fiind componente ale goodwill-ului (Deaconu A., 1998, p. 264). Prin urmare, goodwill-ul este rezultatul global al unor cheltuieli trecute ale întreprinderii, numite „costuri de politică” (Invernizzi G., Molteni M., 1991, p. 310.), ce nu pot fi identificare în momentul prezent și care generează profit într-un cadru de exploatare dat.

În lumea afacerilor este tot mai mult acceptată idea potrivit căreia valoarea unei întreprinderi tinde să depindă, în mare măsură, de cunoștințele din capetele angajaților săi, de informațiile din bazele de date, de patentele pe care le controlează întreprinderea. Prin urmare, capitalul însuși se bazează, în proporție crescândă, pe elemente intangibile.

IAS 38 prevede că activelor necorporale se aplică aceleași reguli de evaluare ca și activelor corporale, adică evaluarea la valoarea de intrare (cost de achiziție, cost de producție, valoarea justă etc), și evaluarea la valoarea bilanțieră (costul amortizat și depreciat, valoarea reevaluată) (Duțescu A., 2001, p. 161). Activele necorporale pot fi achiziționate separat sau ca parte a combinărilor de întreprinderi. Activele necorporale achiziționate separat se evaluează la costul de achiziție, care include prețul de cumpărare, taxele nerecuperabile, cheltuielile directe de punere în funcțiune. Activele necorporale intrate în întreprindere prin contract de leasing, prezintă câteva particularități în ceea ce privește criteriile de evaluare, în funcție de tipul de contract. Astfel, în cazul contactului de leasing operațional, evaluarea se realizează la valoarea reziduală și taxele vamale aferente (când locatorul este nerezident), iar înregistrarea intrării activului se face la data transferului de proprietate stipulată în contract. Atunci când contractul este de leasing financiar, evaluarea se realizează la valoarea justă a activului sau, dacă este mai mică, la valoarea actualizată a plăților de leasing, iar recunoașterea activului în contabilitatea locatarului are loc din momentul începerii utilizării sale (IAS 17). Evaluarea activelor necorporale intrate prin aport în natură la capitalul social se face la valoarea justă a acțiunilor primite în schimbul activului respectiv. Activele necorporale achiziționate ca parte a combinărilor de întreprinderi se evaluează, în conformitate cu IAS 38, la valoarea justă la data achiziției.

Când un activ produs din resurse proprii este recunoscut ca fiind necorporal, evaluarea sa este realizată la costul de producție, care include cheltuielile cu materialele și serviciile consumate, salariile și alte costurile aferente personalului angajat direct, cheltuielile atribuibile direct (taxe, amortizarea patentelor și licențelor), cota de cheltuieli fixe (IASC, 2000, p. 983).

Recunoașterea în bilanț a activelor necorporale se realizează la cost, fără amortizarea cumulată și deprecierile de valoare, iar după recunoașterea inițială, IAS 38 prevede că un activ necorporal trebuie să fie contabilizat la o valoare reevaluată, respectiv la valoarea justă la data reevaluării, fără amortizarea și deprecierile acumulate după momentul reevaluării.

Corecțiile care se impun a fi efectuate asupra activelor sunt:

a) neluarea în considerare a nonvalorilor ce apar în bilanțul contabil (elemente de activ ce nu pot fi valorificate independent pe piață):

– cheltuielile de constituire, respectiv cheltuielile ocazionate de înființarea sau dezvoltarea întreprinderii (taxe și alte cheltuieli de înscriere și înmatriculare, cheltuieli privind emisiunea și vânzarea de acțiuni și obligațiuni, cheltuieli de prospectare a pieței, cheltuieli de publicitate);

– cheltuielile de repartizat pe mai multe exerciții (cheltuieli înregistrate în avans). Aceste cheltuieli sunt deja cheltuieli efectuate într-o perioadă anterioară, ceea ce le face să fie interpretate ca non-valori;

– cheltuielile de dezvoltare care nu sunt nominalizate în proiecte distincte nu sunt finanțate din resurse proprii și nu au șanse să se finalizeze prin inovații;

b) considerarea economiilor de impozit asupra nonvalorilor, care trebuie reintegrate progresiv în conturile de rezultat din exercițiile viitoare. Așadar, dacă existența acestor „non-valori” determină diminuarea patrimoniului întreprinderii, economiile fiscale astfel apărute trebuie reintegrate în contul de rezultat din exercițiul viitor (la cheltuieli), fiind necesară luarea lor în considerare dacă întreprinderea este beneficiara acestora.

c) includerea provizioanelor pentru riscuri și cheltuieli (cont 151) în „datorii”, în cazul în care există o mare probabilitate de producere a riscurilor și a cheltuielilor pentru care au fost create.

d) includerea în bilanț a unor active necorporale neînregistrate de tipul brevetelor de invenții, secretelor comerciale nebrevetate, avantaje de contract, cheltuieli cu recrutarea, angajarea și instruirea forței de muncă.

3.3.2. Corectarea și evaluarea imobilizărilor corporale

IAS 16 „Imobilizări corporale” definește imobilizările corporale ca fiind: a) active care sunt deținute pentru a fi utilizate în producția de bunuri sau prestarea de servicii, pentru a fi închiriate terților sau pentru a fi folosite în scopuri administrative; b) este posibil să fie utilizate pe parcursul mai multor perioade. Tot în categoria imobilizărilor corporale sunt evidențiate și investițiile imobiliare care, conform IAS 40 „Investiții imobiliare”, reprezintă acea proprietate imobiliară (un teren, o clădire sau parte a unei clădiri) deținută (de proprietar sau locatar, în baza unui contract de leasing financiar) mai degrabă în scopul închirierii sau pentru creșterea valorii capitalului sau în ambele scopuri, decât pentru a fi utilizată în producția de bunuri, prestarea de servicii sau în scopuri administrative sau pentru a fi vândută pe parcursul desfășurării normale a activității.

OMF 94/2001 adoptă următoarea detaliere pentru imobilizările corporale:

terenuri și construcții;

instalații tehnice și mașini;

alte instalații tehnice, utilaje și mobilier;

avansuri și imobilizări corporale în curs de execuție.

Un activ imobilizat este recunoscut ca atare numai dacă pot fi estimate cu suficientă certitudine beneficiile economice viitoare obținute de pe urma utilizării, închirierii sau deținerii sale. De asemenea, pentru a putea fi recunoscută o imobilizare corporală trebuie să poată fi evaluată.

Astfel, evaluarea imobilizărilor corporale se face la intrarea lor în întreprindere, intrare care se poate realiza prin mai multe modalități: achiziție, producția în regie proprie, contracte de leasing, subvenționare, schimb cu alte active, aport la capital social sau donație.

Cea mai frecventă modalitate de a deține imobilizări corporale este prin achiziție, evaluarea și înregistrarea în contabilitate realizându-se în acest caz la costul de achiziție, care are drept componente: prețul de cumpărare; taxele vamale si taxele nerecuperabile, cheltuielile directe legate de punerea în funcțiune; costuri inițiale de amenajare a amplasamentului, de livrare și manipulare, montaj, onorarii; costuri estimate pentru demontarea și mutarea activului; reducerile comerciale; costul îndatorării, respectiv dobânda, când ele sunt direct atribuibile achiziției activului).

Când imobilizarea corporală este obținută în regie proprie, evaluarea sa se realizează la costul de producție care are drept componente: cheltuielile directe de producție, inclusiv costul îndatorării; cota de cheltuieli indirecte (amortizarea, întreținerea secțiilor și utilajelor, conducerea și administrarea secțiilor etc.).

Contractele de leasing (IAS 17) reprezintă o modalitate din ce în ce mai solicitată în prezent pentru obținerea de imobilizări corporale. În această variantă valoarea de intrare a activului în contabilitatea locatarului (beneficiarului) și respectiv evaluarea depinde de tipul de contract, adică:

evaluarea la valoarea reziduală (valoarea netă obținută prin cedarea unui activ, la încheierea duratei sale de utilizare, după deducerea cheltuielilor aferente cedării) și taxele vamale aferente (dacă locatorul este nerezident), în contractele de leasing operațional; înregistrarea intrării activului se face la data transferului de proprietate stipulată în contract (de regulă la sfârșitul vieții utile a activului);

minimul dintre valoarea justă sau valoarea actualizată a plăților minime de leasing (plăți de-a lungul perioadei de leasing pe care locatarul trebuie sau poate fi obligat să le efectueze), în contractele de leasing financiar; momentul recunoașterii activului în contabilitatea locatarului se face din momentul începerii utilizării lui;

Imobilizările corporale pot fi subvenționate, ca urmare a unor programe de asistență guvernamentală, caz în care evaluarea imobilizării corporale se realizează la valoarea de intrare care este dată de valoarea justă.

În ceea ce privește evaluarea la data bilanțului, tratamentul de bază prevede ca imobilizările corporale să fie prezente în bilanț la cost, ajustat cu valoarea amortizărilor cumulate și a oricăror pierderi cumulate din depreciere. Tratamentul alternativ prevede că, ulterior recunoașterii inițiale, o imobilizare corporală să fie prezentă în bilanț la valoarea reevaluată, pe baza valorii juste la momentul reevaluării, mai puțin amortizarea cumulată și pierderile din depreciere. OMF 94/2001 prevede, pe lângă cele două tratamente, evaluarea prin metode ce țin cont de inflație, respectiv retratarea costului istoric la inflație, conform IAS 29. Nu se retratează activele care sunt reevaluate la data bilanțului sau cele care sunt evaluate la cost curent, la data bilanțului.

a) Evaluarea terenurilor aflate în proprietatea întreprinderii se recomandă a fi realizată de către evaluatori imobiliari, familiarizați cu metodele de evaluare a terenurilor, respectiv: comparația directă de piață, metoda alocării, extracția, parcelarea, metoda reziduală, capitalizarea chiriei brute.

Comparația directă este metodă recomandată pentru evaluarea terenurilor libere, fără construcții. Metoda implică analiza prețurilor de vânzare și a caracteristicilor vânzărilor de terenuri din perioada imediată momentului evaluării, în vederea comparării și ajustării acestor prețuri pentru a se ajunge la o valoare de piață pentru terenul supus evaluării. Pentru terenurile virane, valoarea zilei depinde de: așezarea acestuia, caracteristicile fizice (mărime, deschidere, priveliște, topografie etc.), utilitățile accesibile, cerere și ofertă, facilitățile de urbanism, grevarea cu o ipotecă și de restricțiile de construcție aplicabile. Așadar, estimarea valorii lor se face pe baza prețurilor utilizate în tranzacții recente, pentru fiecare tip de teren și zonă, obținute de la agenții imobiliari sau notari. În cazul vânzării efective a terenului, din valoarea determinată vor fi scăzute cheltuielile legate de vânzare.

Metoda alocării este recomandată de practica evaluării pentru terenurile construite. Principiul pe care se bazează metoda este determinarea ponderii valorii terenului în valoarea totală a unei proprietăți (teren plus construcție). Ponderea este cuprinsă, pentru terenurile cu construcții mai vechi, între 20 – 30% din valoarea proprietății.

Extracția este o metodă de evaluare, derivată din metoda alocării, care constă deducerea din prețul de vânzare a unei proprietăți a valorii construcției, calculată la costul de înlocuire net, iar valoarea astfel rezultată este valoarea terenului.

Metoda parcelării ține seama de cea mai bună utilizare, din punct de vedere construibil, a fiecărei parcele de teren rezultate în urma divizării unei suprafețe mai mari de tern. Parcelele pentru diferite tipuri de construcție sunt considerate unități șablon în calculele de evaluare. Aceste unități șablon sunt stabilite de evaluatori imobiliari în colaborare cu arhitecții, alcătuindu-se astfel baze de date cu privire la parcelările efectuate în zonă în vederea vânzării. Evaluarea fiecărei parcele se poate realiza fie prin comparația directă, fie prin evaluarea prețului proprietății pe care un antreprenor o construiește pe parcela respectivă și pe care o vinde la cheie. În acest din urmă caz, diferența dintre prețul de vânzare a proprietății imobiliare, finanțată de antreprenor (clădiri plus teren), și costurile totale de construcție (inclusiv profitul antreprenorului) reprezintă valoarea terenului.

Metoda reziduală ține seama de contribuția celor două tipuri de capital investit, clădiri și teren, la obținerea și repartiția profitului net al întregii afaceri, rezultat în urma unei investiții efectuate pe terenul supus evaluării. Aplicarea metodei implică parcurgerea în mod succesiv a următorilor pași:

– stabilirea celei mai bune utilizări a terenului, respectiv a acelui tip de construcție din exploatarea căreia rezultă cel mai mare profit, profit care trebuie alocat celor două tipuri de investiție;

– calcularea pe baza ratelor de capitalizare uzuale pe piață (8 – 10%) a valorii clădirii noi și prin capitalizarea profitului net atribuibil clădirii noi;

– determinarea profitului net anual atribuibil terenului, ca diferență între profitul net anual total al proprietății și profitul net anual aferent clădirii;

– calcularea valorii terenului prin capitalizarea profitului net anual aferent terenului, cu rată de capitalizare uzuală pe piață.

Metoda capitalizării chiriei brute este folosită pentru evaluarea terenurilor închiriate, permițând capitalizarea chiriei încasate de proprietarul terenului închiriat unui utilizator. Atunci când chiria percepută pe unitate de suprafață și rata de capitalizare sunt cele practicate pe piață, se obține valoarea de piață a terenului.

Terenurile agricole se evaluează utilizând metoda comparației, la fel ca în cazul terenurilor neagricole, sau metoda capitalizării rentei nete. Cea de-a doua metodă reflectă ceea ce David Ricardo preciza, respectiv că „prețul pământului agricol este renta capitalizată la dobânda zilei”. Aplicarea corectă a acestei metode solicită evaluatorul la: obținerea informațiilor despre rotația culturilor, randamente, prețul produselor agricole din zonă; estimarea venitului brut potențial obținut de pe ternul respectiv, atât în cazul exploatării terenului de către proprietar, cât și în cazul arendării terenului; estimarea cheltuielilor de exploatare pentru determinarea venitului net; stabilirea ratelor de capitalizare; efectuarea calculelor necesare pentru stabilirea valorii terenului agricol prin capitalizarea venitului.

b) Evaluarea construcțiilor se realizează de evaluatori imobiliari care posedă cunoștințe de specialitate. Practica recomandă evaluarea acestora cu ajutorul comparației directe, folosită și pentru evaluarea terenurilor, a metodei bazată pe capitalizarea veniturilor sau evaluarea pe bază de cost.

1. Comparația directă se folosește în cazul evaluării unor clădiri care au grad ridicat de similaritate, pentru care există o piață activă și informații suficiente cu privire la prețurile de vânzare, oferte, tranzacții efectuate etc.

2. Metoda bazată pe capitalizarea veniturilor este folosită pentru evaluarea construcțiilor cumpărate ca investiții și care vor aduce un venit financiar dintr-o închiriere unei terțe persoane. Sunt considerate venituri care se vor capitaliza: chiria brută potențială, adică aferentă unei închirieri de 100 % a construcțiilor, înainte de deducerea cheltuielilor suportate de proprietar și a plății impozitului pe chirie; chiria brută efectivă, calculată ținând seama de gradul efectiv de închiriere a clădirii, înainte de a efectua deducerile mai sus amintite; profitul net din exploatare, respectiv profitul net anual, după deducerea tuturor cheltuielilor de exploatare, fără amortizare, din chiria brută efectivă; cash-flow-ul înainte de plata impozitului pe profit, adică partea din profitul brut rămas după deducerea cheltuielile cu dobânzile aferente creditelor cu care a fost finanțată clădirea evaluată; cash-flow-ul după plata impozitului pe profit; valoarea reziduală care reprezintă suma globală încasabilă de un investitor, la terminarea duratei de exploatare normală sau la sfârșitul perioadei de previziune. În funcție de forma de venit și de modul de exprimare a ratei de actualizare sau a ratei de capitalizare, construcțiile pot fi evaluate prin: capitalizare directă, actualizarea veniturilor viitoare și tehnici reziduale.

a. Capitalizarea directă este simplă deoarece nu presupune previzionarea anuală a venitului (profitul net din exploatare sau cash-flow-ul înainte de impozitare) generat de o construcție, ci doar idea reproductibilității în viitor a unui nivel anual al acestuia. În consecință, valoarea construcției se determină conform relației:

Valoarea construcției = Venitul anual / Rata de capitalizare (k)

La rândul său, rata de capitalizare este raportul dintre venitul anual și prețul de vânzare a clădirii, ea având semnificația unei rate a rentabilității capitalului investit în clădire.

b. Actualizarea veniturilor (analiza discaunted cash – flow) constă în stabilirea veniturilor actuale prin actualizarea veniturilor anuale sperate (profitul net din exploatare sau cash-flow-ul înainte de impozitare, cash-flow-ul după plata impozitului pe profit) cu ajutorul unei rate de actualizare. Valoarea construcției este:

Valoarea construcției = ,

În care: – CF – cash-flow-ul anual;

– t – numărul de ani de previziune;

– r – rata de actualizare.

c. Tehnicile reziduale sunt folosite când există următoarele informații disponibile despre proprietatea imobiliară (teren plus clădire): valoarea de piață a terenului evaluabilă în mod independent, profitul net generat de întreaga proprietate, rata de capitalizare aferentă proprietății imobiliare. Aceste informații permit calcularea: profitului net atribuibil numai terenului, prin înmulțirea ratei de capitalizare cu valoarea de piață a terenului; profitului net aferent clădirii, ca diferență între profitul net total și profitul net aferent terenului; valorii clădirii, prin capitalizarea numai a profitului net corespunzător clădirii.

3. Metoda bazată pe costuri este recomandată de specialiști pentru construcțiile noi sau aproape noi; în cazul construcțiilor unicat, care nu se tranzacționează frecvent pe piață; pentru clădirile în care se desfășoară o afacere care are un puternic goodwill personal, ce nu pot fi evaluate pe baza profitului rezultat de afacerea desfașurată în clădirea de evaluat, deoarece goodwill-ul nu este transferabil odată cu clădirea; în studiile de fezabilitate.

În toate aceste cazuri, punctul de plecare în estimarea valorii unei astfel de clădiri îl reprezintă costul de reproducție sau costul de înlocuire a clădirii, din care se deduce suma care reprezintă deprecierea totală a clădirii, rezultând costul de înlocuire net. Conform definiției elaborate de Institutul de Evaluare din Chicago, costul de reproducție brut este costul estimat pentru a construi, la prețurile curente la data evaluării, clădiri identice, folosind aceleași materiale, standarde de construcții, proiect, plan de construcție, calitate a manoperei. Costul de înlocuire, potrivit aceleiași optici, este costul estimat pentru a construi, la prețuri curente la data evaluării, a unei clădiri cu o utilitate identică cu cea de evaluat, însă la cu materiale moderne, la standardele curente, plecând de la proiecte și planuri moderne, existente la data evaluării. Cât privește stabilirea gradului de depreciere a unei clădiri, acesta se realizează în urma unei inspecții detaliate a construcției de evaluat, de către un inginer constructor.

c) Mașinile, utilajele și echipamentele sunt aduse la prețul actual cu ajutorul mai multor metode ce au scop determinarea valorii reziduale din momentul evaluării. Datorită naturii specializate a activității unor întreprinderi, evaluarea mijloacelor fixe trebuie realizată de evaluatori specializați pe tipul respectiv de mijloace fixe.

În acest scop, evaluatorul trebuie să dispună de situația mijloacelor fixe aflate în proprietatea întreprinderii, cu datele de identificare a acestora (cod, denumire, număr de inventar, data punerii în funcțiune, durata de viață normată). Evaluatorul procedează apoi la clasarea mijloacelor fixe în: necesare în procesul de exploatare, redundante (peste nevoile de exploatare) și în curs de casare. De asemenea, este necesară verificarea faptică a mijloacelor fixe, analiza gradului de depreciere a lor și precizarea tipului de valoare pentru evaluare, respectiv: valoarea de piață pentru mijloacele fixe necesare în procesul de exploatare; valoarea de piață sau valoarea de lichidare pentru mijloacele fixe în surplus față de nevoile de exploatare; valoarea de casare pentru cele ce trebuie casate; costul de înlocuire net pentru mijloacele fixe unicat.

În general, valoarea de piață a unui mijloc fix nou este punctul de plecare în procedura evaluării. Dacă al momentul evaluării nu se mai tranzacționează mijloace fixe absolut identice cu cele de evaluat, este necesară încadrarea mijlocului fix de evaluat în categoria celor tranzacționate pe piață.

d) Imobilizările financiare reprezintă plasamente pe termen lung, respectiv: titluri de participare (drepturi sub formă de acțiuni și alte titluri de valoare în capitalul altor unități patrimoniale, care asigură deținătorului lor exercitarea controlului sau a unor influențe în managementul acestora), titluri imobilizate ale activității de portofoliu (titluri financiare achiziționate în vederea realizării unor venituri financiare, fără a putea realiza un control asupra emitentului), alte titluri și creanțe imobilizate (creanțe legate de participații, împrumuturi acordate pe termen lung terților, garanțiile și cauțiunile depuse de unitatea patrimoniala la terți).

Evaluarea titlurilor de participare și a titlurilor imobilizate ale activității de portofoliu implică luarea în calcul a mai multor criterii, pentru a putea stabili valoarea intrinsecă a unei acțiuni. Aceste criterii de evaluare sunt:

valoarea de piață a acțiunilor, care poate fi cursul la bursă sau prețul de tranzacționare a unor pachete de acțiuni, pentru întreprinderile necotate;

calitatea activelor deținute (corporale și necorporale);

profitul net al societății la care întreprinderea evaluată deține o parte de capital;

previziunile referitoare la încasările viitoare provenite din plasament;

restricțiile în distribuirea profitului net de către întreprinderile la care se deține participația;

restricțiile în ceea ce privește transferul titlurilor de plasament pentru întreprinderea care le deține.

Pentru titlurile de participare minoritare în societățile necotate sau pentru cele pentru care cursul nu este o dimensiune suficient de semnificativă, estimarea lor presupune, de fapt, o reevaluare a societății emitente. Principiul aplicabil este acela conform căruia în locul valorii nete contabile a titlurilor deținute trebuie determinată o sumă echivalentă cu partea corespunzătoare a lor din valoarea activului net al întreprinderii emitente. Dacă informațiile nu sunt disponibile, dar veniturile de participație sunt cunoscute, este posibilă o estimare indirectă a valorii acestora pe baza valorii de randament.

O atenție deosebită trebuie să se acorde participațiilor la capitalul filialelor cu pierderi. Dacă societatea mamă își asumă responsabilitatea în redresarea situației acestora, în evaluarea participației trebuie reflectată pierderea pe câțiva ani, ca și efortul de refinanțare a procesului de redresare. Dacă societatea mamă nu-și asumă efortul de redresare, valoarea participației este zero sau valoarea de lichidare totală a filialei.

3.3.3. Corectarea și evaluarea activelor circulante

Reevaluarea activului circulant este tratată diferit de evaluatori. Unii consideră că posturile activului circulant (stocuri, creanțe clienți, titluri pe termen scurt, trezorerie) sunt elemente cu o rotație relativ rapidă. În acest fel, valoarea lor contabilă poate fi utilizată în estimări ca atare. Sunt exceptate situațiile care se caracterizează prin inflație puternică sau erodare monetară accelerată. Alți experți consideră că estimarea elementelor de exploatare necesită o atenție analitică pentru fiecare element, în ceea ce privește valoarea lor și existența lor fizică.

a) În evaluarea stocurilor (mărfuri, materii prime și materiale) este necesar să se respecte mai multe etape, precum: inventarierea fizică (dacă nu este posibilă se analizează datele inventarului celui mai recent); ierarhizarea stocurilor din punct de vedere al rotației și identificarea stocurilor cu rotație slabă sau stagnantă; identificarea metodei de evaluare la determinarea valorii stocurilor. Pot exista anumite stocuri de materii prime degradate total sau componente care nu se mai utilizează nicăieri. În acest caz valoarea acestora este zero sau chiar negativă dacă sunt necesare și cheltuieli de încărcare, transport, depozitare și neutralizare.

Pentru stocurile de materii prime, materiale, componente necesare activității de exploatare, tipul de valoare utilizat este valoarea de piață, care reflectă costul curent de înlocuire la data evaluării. Diferitele metode de evaluare a stocurilor vor influența valoarea stocului final reflectată în bilanț ca și costul produselor vândute și deci, implicit, profitul înscris în contul de profit și pierdere. Efectele sunt deosebit de importante în țările cu economii inflaționiste unde, chiar în intervale scurte de timp, același produs se realizează cu eforturi în aprovizionare și în producție la prețuri mereu altele.

Din acest punct de vedere se pot întâlni mai multe metode de evaluare a stocurilor:

– metoda bazată pe media ponderată a costurilor de aprovizionare;

– metodele bazate pe ordinea de intrare în întreprindere (FIFO – primul intrat, primul ieșit și LIFO – ultimul intrat, primul ieșit) sau pe scara de mărime a prețului de aprovizionare (HIFO – cel intrat cu prețul de aprovizionare cel mai mare, primul ieșit și LOFO – cel intrat cu prețul de aprovizionare cel mai mic, primul ieșit).

În economiile cu prețuri în creștere sau cu inflație puternică, aplicarea metodei FIFO are ca efect o supraevaluare a profitului și o estimare a stocurilor din întreprindere aproape de valoarea actuală. În aceleași condiții, aplicarea metodei LIFO va subevalua profiturile, dar și mărimea stocurilor din întreprindere. În cazul scăderii prețurilor aplicarea metodei FIFO are ca efect o subevaluare a profitului și o estimare a valorii reale a stocurilor aproape de valoarea actuală, în timp ce LIFO va supraevalua profitul și valoarea stocurilor.

Atenție trebuie acordată stocurilor de piese de schimb, subansamble, componente diverse a căror valoare contabilă nu a fost actualizată și care, prin valoarea lor de piață curentă, pot să reprezinte un mare avantaj pentru cumpărător.

Stocurile de producție neterminată se evaluează plecând de la valoarea de piață estimată a produselor rezultate după finalizarea procesului de producție, din care se deduc cheltuielile necesare pentru aducerea în stare de comercializare a produselor în curs de execuție.

Stocurile de produse finite necesită efectuarea unor corecții cauzate de factori precum: renunțarea de către unii clienți la comenzi; returnarea unor produse din cauza unor deficiențe calitative; costul de înregistrare în contabilitate este mai mare decât prețul de vânzare cu amănuntul; inexistența unei cereri pentru tipul respectiv de produs; termenul de garanție expirat. Specialiștii în evaluare precizează că, la fel ca în cazul stocurilor de materii prime și materiale, și în cazul stocurilor de produse finite este necesară inventarierea și verificarea existenței lor fizice. Corecțiile care se vor aduce la valorile contabile a acestor stocuri sunt: valoarea zero sau valoarea negativă pentru produsele finite depreciate total sau cu termen de valabilitate expirat și care trebuie distruse sau neutralizate; valoarea de piață diminuată cu cota uzuală de adaos comercial practicat pentru tipul respectiv de produse finite. Evaluarea stocurilor se realizează la intrarea în întreprindere, la data bilanțului și la ieșirea din întreprindere sau la darea în consum. Costul stocurilor trebuie să cuprindă toate costurile aferente achiziției și prelucrării, precum și toate costurile suportate pentru a aduce stocurile în forma și la locul unde se găsesc în momentul evaluării.

Evaluarea la intrare. Cea mai frecventă modalitate de a deține stocuri este prin achiziție. Prin urmare, costul de achiziție este valoarea cu care bunul respectiv va fi înregistrat în contabilitate și, respectiv este evaluat. Componentele costului de achiziție sunt următoarele: prețul de cumpărare; taxele vamale și taxele nerecuperabile; cheltuielile direct legate de transport, manipulare și alte costuri care pot fi atribuite direct achiziției de stocuri, reducerile comerciale, costul îndatorării. O altă modalitate de a obține stocuri este prin producția proprie, situație în care evaluarea stocului se realizează la costul de producție. Componentele costului de producție sunt: cheltuielile directe de producție (consumul de materii prime și materiale, manoperă directă etc.) și cota de cheltuieli indirecte (amortizarea, întreținerea secțiilor si utilajelor, conducerea si administrarea secțiilor). Cheltuielile generale ale întreprindere (cheltuieli de administrație) și cheltuielile de distribuție nu se includ în costurile de producție. Stocurile pot intra în întreprindere prin subvenționare, ca urmare a unui program de asistență guvernamentală. În acest caz evaluarea se realizează la valoarea corespunzătoare subvențiilor guvernamentale. Atunci când subvenția guvernamentala este reprezentată de transferul unui activ nemonetar, respectiv un stoc sau o categorie de stocuri, evaluarea se realizează la valoarea de intrare, dată de valoarea justă.

Evaluarea la ieșire. În momentul în care stocurile ies din întreprindere (prin consum intern, vânzare sau alte variante) evaluarea lor se realizează prin metoda FIFO „primul intrat primul ieșit”, prin metoda costului mediu ponderat și prin metoda LIFO. Prima metodă presupune ca evaluarea ieșirilor de stoc să se facă la costul intrărilor în ordinea cronologică a apariției. Respectiv, stocul final este constituit din elementele cele mai recente. Această metodă se folosește atât în cazul inventarului permanent, cât și în cazul inventarului intermitent. Metoda „costului mediu ponderat”, presupune evaluarea articolelor de stoc, utilizând media ponderată a costurilor. Această metodă poate fi aplicată în cazul inventarului permanent, cât și in cazul celui intermitent. Metoda LIFO „ultimul intrat primul ieșit”, presupune ca ultimele articole achiziționate sau produse să fie primele ieșite din stoc, iar cele rămase în stoc la sfârșitul perioadei sunt primele achiziționate sau produse. Spre deosebire de celelalte metode, LIFO nu repartizează costurile stocurilor intrate până la acea dată, dar conectează veniturile cu cheltuielile aferente. Costul articolelor existente în stoc la sfârșitul perioadei este mai mic decât costul actual, ceea ce este în concordanță cu principiul evaluării bilanțiere la cea mai mică valoare dintre cost și valoarea realizabilă netă.

Utilizarea metodei FIFO pentru evaluarea stocurilor prezintă următoarele avantaje: urmărește mișcarea fizică a stocurilor; valoarea stocului este actuală și ușor de calculat. Dezavantajele folosirii acestei metode constau în faptul că: profiturile pot fi supraevaluate, în anumite perioade; comparațiile pe diferite comenzi sau activități sunt greu de realizat.

Metoda costului mediu ponderat prezintă drept avantaje faptul că: nivelează profiturile; este ușor de calculat și permite comparații. Dezavantajele constau în faptul că: deformează costurile în anumite momente de timp.

Evaluarea stocurilor prin metoda LIFO are avantajul utilizării costurilor actuale, dezavantajul principal referindu-se la faptul că există posibilitatea subevaluării stocurilor în bilanț.

Evaluarea la data bilanțului. IAS 2 prevede ca în bilanț stocurile să fie evaluate la cea mai mică valoare dintre cost și valoarea realizabilă netă. Valoarea netă de realizare se determină ținând seama de fluctuațiile de preț și de cost, precum și de scopul pentru care stocurile sunt deținute.

b) Creanțele fac obiectul unei reevaluări separate dacă există riscul unor clienți incerți. În aceste situații se realizează o grupare și o ordonare a clienților pe baza criteriului „data plății”, pentru a detecta riscul de neplată. De asemenea, evaluatorul împreună cu clientul său apreciază transferabilitatea totală, parțială sau netransferabilitatea creanțelor viitorului proprietar. În cazul în care întreprinderea a constituit un provizion suficient pentru creanțe incerte, se poate prelua valoarea înregistrată în contabilitate pentru aceste creanțe, diminuata cu provizionul constituit.

În literatura de specialitate se precizează ca în legătură cu corecțiile aplicate valorilor contabile pentru creanțe nu există reguli general acceptate, ci numai recomandări. Astfel, cea mai uzuală practică pentru tratarea creanțelor cu termen de încasare depășit ar fi neincluderea în evaluare sau preluarea lor de către cumpărătorul întreprinderii printr-un angajament scris, semnat cu vânzătorul, în care se stipulează procentul de plată din valoarea fiecărei creanțe, care se va face numai după încasarea creanței. O altă practică este diminuarea valorii nominale a unei creanțe cu un anumit procent, în funcție de numărul de zile de întârziere a plăților.

Creanțele reprezintă drepturi bănești potențiale, realizabile la termene diferite. În tranzacțiile de vânzare cumpărare interesul părților este diferit. Astfel, vânzătorul vrea să-și recupereze prin preț valoarea totală a creanțelor. Pentru cumpărător, o suma care se va încasa peste un anumit termen nu mai are aceeași valoare. De aceea, în faza de diagnostic trebuie să se facă o analiză detaliata a creanțelor din punct de vedere al vechimii acestora, a posibilităților de încasare, făcându-se corecțiile necesare asupra soldului conturilor respective, astfel:

creanțele certe se iau în calcul la valoarea contabilă;

creanțele exprimate într-o altă monedă decât cea națională, se actualizează în funcție de evoluția cursului de schimb;

creanțele pentru care se apreciază că încasarea va avea loc peste o lună se corectează în funcție de costul imobilizării fondurilor pe perioada amânării încasării (dobânda bancară), determinându-se astfel valoarea justă a creanțelor , care este o valoare actualizată a plăților cu rata dobânzii;

creanțele care se apreciază că nu mai pot fi încasate se scad din patrimoniu cu valoarea contabilă, fiind necesară argumentarea imposibilitatea încasării

c) În ceea ce privește disponibilitățile sunt de făcut corecții mai ales dacă există poziții importante în devize și în titluri. Cu prudență, valuta și titlurile vor fi evaluate la un curs mediu al perioadei considerate.

Suma tuturor acestor posturi rectificate reprezintă activul brut real.

Pentru calculul activului net real este necesar să se analizeze critic și conținutul pasivului, în mod special, pasivul exigibil (fără capitalul propriu și provizioanele cu caracter de rezervă).

3.3.4. Corectarea și evaluarea datoriilor pe termen lung

În cazul întreprinderilor mici și mijlocii, cumpărătorul nu poate achiziționa afacerea fără a i se impune să preia și datoriile totale sau parțiale. De aceea datoriile se impune a fi evaluate. O parte din datorii nu necesită corecții, fapt pentru care sunt preluate la valoarea lor contabilă. Alte datorii necesită o reevaluare, cum ar fi valoarea creditelor pentru care există condiții avantajoase de finanțare, respectiv care pot fi obținute cu o rată a dobânzii inferioară celei curente pe piața monetară.

Datoriile pe termen lung vor fi actualizate dacă a aut loc o modificare importantă a ratei dobânzii (valoarea corecției se calculează prin actualizarea datoriei la un coeficient egal cu diferența între rata de piață a dobânzii și rata dobânzii creditului. Pentru datoriile pe termen scurt nerambursate la scadență vor fi luate în calcul și penalitățile corespunzătoare. Se vor integra în pasivul exigibil dividendele de distribuit acționarilor, de obicei ca datorii pe termen scurt.

Reevaluarea posturilor din bilanț evidențiază o plusvaloare potențială, care nu s-ar degaja decât în cazul vânzării bunurilor patrimoniale. Este necesar să se țină seama de impozitul pe plusvalorile potențiale identificate în decursul acestor reevaluări. Pot fi avute în vedere mai multe situații:

pentru bunurile amortizabile și stocuri există un impozit latent, având conținutul unui pasiv exigibil, care se poate calcula ca suma actualizată a impozitelor pe plusvaloarea estimată;

pentru bunurile neamortizabile (terenul) impozitele latente nu sunt luate în considerare, căci vânzarea acestor bunuri ca atare este extrem de puțin probabilă și deci impozitul este zero.

Deducând din activul brut real pasivul real exigibil se obține activul net real sau corectat. Aceasta este expresia, la prețul zilei, a ceea ce întreprinderea are în proprietate, deci a valorii patrimoniale a societății.

Deși mai precisă decât metoda activului net contabil, metoda activului net corectat are și ea multiple limite:

nu ține cont de potențialul viitor de creștere a întreprinderii;

valoarea întreprinderii rezultă ca o însumare a unor elemente la un preț actual, considerate prin juxtapunere și nu integrate într-un tot funcțional;

nu tine cont de potențialul factorului uman;

nu ține cont de elementele nemateriale specifice întreprinderii (experiența în producție, mărci, rețele de distribuție, calitatea clienților etc.).

În consecință activul net corectat se calculează conform relației:

Activ net contabil

cheltuieli de constituire

cheltuieli cu studiile

diminuarea valorii fondului comercial

diminuarea valorii stocurilor

creanțe dificil de recuperat neprevizionate

impozit latent asupra plusvalorii activelor care depășesc diminuarea valorii lor

+ valoarea de realizare a brevetelor

+ creșterea de valoare a activelor necorporale

+ creșterea de valoare a activelor financiare

+ creșterea de valoare a stocurilor

= Activ net corectat

3.4. Alte abordări privind dimensiunea valorică a patrimoniului

Valoarea substanțială ia naștere din adunarea activului net corectat cu valoarea reală a altor active ce nu aparțin întreprinderii (ex. active în leasing), dar care participă la obținerea rezultatului întreprinderii. Se impun, însă, câteva observații:

activul net real este estimarea activelor de exploatare și din afara exploatării, utilizate sau nu, deținute în proprietate de întreprindere;

valoarea substanțială este estimarea activelor utilizate efectiv de întreprindere în exploatare, fie că aparțin sau nu proprietății acesteia; ea este o noțiune ce nu se suprapune cu cea de patrimoniu corporal al întreprinderii, dar dă o dimensiune a valorii mijloacelor utilizate de întreprindere pentru realizarea profitului;

în evaluare se tratează diferit activul ce participă la exploatare (indiferent de titlul de proprietate asupra lor), activele din patrimoniul care nu participă la exploatare sau din afara exploatării (vor fi evaluate într-o optică mai severă) și activele ce aparțin terților din afara exploatării (vor fi ignorate);

Capitalurile permanente necesare în exploatare reflectă capitalurile necesare funcției de exploatare a întreprinderii și se determină după relația:

CPNE = Imobilizări de exploatare + Nevoia de fond de rulment de exploatare

Indicatorul pune accentul pe activitatea de exploatare a întreprinderii, considerată singura semnificativă pentru procesul de evaluare. Nu se ține seama de elemente precum clădirile utilizate pentru alte scopuri decât pentru activitatea de exploatare și nici de echipamentele întreprinderii care nu sunt utilizate efectiv în activitatea de exploatare.

Valoarea întreprinderii estimată prin metodele patrimoniale reprezintă un reper important pentru evaluator în judecățile sale de care va ține seama, în cazul în care va utiliza mai multe metode de evaluare a întreprinderii. Rezerva manifestată în utilizarea metodelor patrimoniale se datorează limitelor acestora:

valoarea determinată prin metodele patrimoniale reprezintă suma valorii elementelor din întreprindere, la prețul actual, considerate prin juxtapunere și nu integrate într-un tot sistemic cu o funcționalitate specifică (se știe că suma parților nu este egală cu valoarea întregului);

aceste metode estimează ceea ce întreprinderea posedă și folosește în exploatare, dar nu ține cont de rezultatul sau potențialul viitor al activității acesteia;

în valoarea globală a întreprinderii astfel determinată nu sunt reflectate nici valoarea, nici potențialul, nici contribuția factorului uman;

metodele patrimoniale nu iau în calcul elementele nemateriale specifice întreprinderii, ce concretizează certe elemente de avantaj comparativ și deci duc un plus de valoare acesteia, cum ar fi: marca, tehnologia, tradiția activității, motivația și dinamismul echipei de conducere, calitatea clienților și a pieței de desfacere, rețeaua de distribuție și de servicii post-vânzare;

metodele patrimoniale presupun identificarea variațiilor de valoare, de obicei plus de valoare (s-a văzut că această metodă are punctul de plecare în datele contabilității unde, prin aplicarea principiului prudenței și cel al costului istoric elementele sunt deseori subevaluate); situația nu este la fel pentru întreprinderile în dificultate sau în pierdere;

evaluarea prin metodele patrimoniale necesită foarte mult timp și experți pentru realizare.

Cap. IV. Metode de evaluare bazate pe actualizare.

Evaluarea prin fluxuri

4.1. Elemente de bază

În termeni monetari, valoarea unei întreprinderi este dată de rezultatele viitoare. Astfel, în plan pur financiar, orice investiție nu are sens decât prin profitul susceptibil să fie obținut în urma investiției. În realitate, pot exista cazuri de cumpărări de întreprinderi care nu răspund numai criteriilor de profitabilitate, în momentul în care sunt achiziționate, ca de exemplu, cumpărarea unei întreprinderi familiale pentru a rămâne în cadrul familiei; cumpărarea unei întreprinderi, puțin performante, de către salariații săi, cu scopul menținerii locului de muncă; achiziționarea unei întreprinderi din motive sentimentale sau efectuarea unei investiții de plăcere. Se consideră că valoarea oricărui capital investit trebuie apreciată prin prisma randamentelor sale viitoare. Conform acestei logici, este esențială determinarea fluxurilor de rezultat care vor servi drept bază în evaluarea întreprinderii. Se pleacă astfel de la fluxurile deja realizate, care constituie punct de plecare în estimarea rezultatelor viitoare. Fluxurile de rezultat real înregistrate de întreprindere sunt: rezultatul net, rezultatul curent, rezultatul curent după deducerea cheltuielilor financiare teoretice, variația trezoreriei, disponibilul după finanțarea investițiilor și creșterii, cash-flow- ul, dividendele, marja bruta de autofinanțare, cifra de afaceri.

Dacă metodele patrimoniale estimează valoarea întreprinderii într-o manieră statică, pe baza elementelor pe care aceasta le are în proprietate sau le utilizează în exploatare, metodele bazate pe actualizare estimează valoarea întreprinderii considerând ca punct de plecare rezultatul obținut sau posibil de obținut în timp.

În evaluarea întreprinderii pot fi luate în considerare mai multe tipuri de rezultate. Datorită acestui fapt, evaluatorul trebuie să justifice două aspecte: ce rezultat să aleagă pentru estimarea valorii și cu ce structură și valoare de activ să-l compare.

Rezultatul din exploatare este, prin definiție, diferența dintre veniturile și cheltuielile exploatării. El dă o dimensiune a performantelor comerciale și industriale ale întreprinderii, obținute din activitatea de exploatare, fără sa țină seama de politica financiară a întreprinderii și de impactul fiscalității.

Uneori rezultatul net poate varia mult di cauza rezultatului extraordinar, de aceea, unii autori consideră mai prudent luarea ca bază în calculele de evaluare a rezultatului curent, diminuat cu participarea salariaților la profit și cu impozitul pe profit. Rezultatul curent reprezintă rezultatul de exploatare influențat de rezultatul fin activitatea financiară (venituri-cheltuieli financiare). Este un rezultat semnificativ datorita importanței activității financiare pentru întreprinderile în creștere (cheltuielile financiare sunt importante pentru acestea) și cele în faza de maturitate (veniturile financiare sunt importante pentru acestea).

Rezultatul net reprezintă rezultatul total obținut de întreprindere din activitatea sa de exploatare, financiară și excepțională, diminuat cu impozitul pe profit. El poate fi determinat, de asemenea, ca diferență între totalul veniturilor și totalul cheltuielilor. El este expresia contabilă a rezultatului destinat a fi reinvestit și în întreprindere si parțial distribuit acționarilor.

Dividendul este o parte a profitului net destinat acționarilor, aprobat de adunarea generală. Inițial o parte a profitului, el devine după aprobare o datorie către terți. Plata dividendelor afectează definitiv trezoreria printr-un flux negativ de lichidități. Dar îmbogățirea celui care achiziționează o parte dintr-o întreprindere nu vine numai din dividende, ci din ansamblul rezultatului acesteia. Dividendele nu reprezintă decât un element de calcul parțial, cu excepția cazului în care se consideră că în fiecare an întregul rezultat net este distribuit sub formă de dividende.

Cash-flow-ul, mult utilizat de metodele de evaluare moderne, îndeosebi anglo-saxone, reprezintă suma lichidităților generate sau consumate de o activitate pe parcursul unei perioade de timp considerate. Venitul obținut de întreprindere nu este întotdeauna în formă de lichidități imediat accesibile (în cash). De aceea el este deseori denumit și trezorerie disponibilă și poate fi calculat sau estimat prin bugetul de trezorerie sau situația de trezorerie.

Rezultatul curent după deducerea cheltuielilor financiare teoretice (implicite). Un factor care poate altera perceperea adevăratei capacități de a obține profit este nivelul capitalului propriu de care dispune întreprinderea. Întreprinderea care dispune de un capital propriu semnificativ, va suporta puține cheltuieli financiare și chiar va obține un rezultat financiar favorabil. Un nivel al capitalului propriu superior necesarului de finanțare a exploatării va genera o trezorerie pozitivă. În mod similar, o întreprindere care nu dispune de capital propriu va înregistra un rezultat curent slab, din cauza cheltuielilor financiare generate de structura financiară de care dispune (împrumutul substituindu-se capitalului propriu). Din această cauză pare corectă deducerea din rezultatul curent inclusiv a cheltuielilor financiare care teoretic ar remunera capitalul propriu. Se obține în acest mod un rezultat care reprezintă un câștig efectiv generat de întreprindere.

Cifra de afaceri. În multe evaluări care privesc întreprinderi de comerț „en detail”, sau societăți de servicii (asigurări) se utilizează cifra de afaceri ca element de bază în calculele de evaluare. Suma luată în calcul este cea referitoare la cifra de afaceri din ultimul exercițiu, din ultimele trei exerciții ori media ponderată a cifrei de afaceri din ultimele trei exerciții.

Cele mai uzuale metode de randament sunt actualizarea cash flow-ului sau dividendelor și capitalizarea câștigurilor (venitului, profitului). Pentru determinarea fluxurilor viitoare se folosește ca bază de plecare datele trecute și de cele previzionate, iar pentru întreprinderile mari se folosesc datele din planurile strategice. Teoretic, trebuie ținut seama de o durată a fluxurilor infinită, pentru a estima valoarea unei întreprinderi. Fluxurile viitoare fiind actualizate, valoarea lor în ziua evaluării, se diminuează foarte rapid pe măsură ce trece timpul.

Actualizarea și capitalizarea

Actualizarea este o procedură indispensabilă pentru asigurarea unei corecte viziuni dinamice în aplicarea metodelor de evaluare și, de asemenea, pentru luarea în calcul a fluxurilor de rezultate considerate în timp. Mai precis, actualizarea este o operație prin care o suma care va fi încasată sau plătită în viitor este transformată în valori de azi. Necesitatea acestei operațiuni derivă din faptul că unitățile monetare de mâine nu sunt echivalente cu unitățile monetare de azi (fără a lua în calcul inflația).

Pentru actualizarea unei sume care se va obține în viitor se utilizează rata de actualizare, care reprezintă rentabilitatea cerută de piață pentru o sumă de capitaluri investite în întreprinderea evaluată. Rata de actualizare are semnificația unei rate de fructificare a capitalurilor investite pe piața financiară în loc să fie investite în întreprindere. Orice calcul de actualizare ține seama în mod esențial de: durata de timp și de rata dobânzii luate în calcul pentru a măsura modificarea valorii supuse actualizării.

Rata de actualizare penalizează (decotează) un rezultat care se va obține în viitor prin exploatarea întreprinderii evaluate, datorită faptului că se pierde un anumit câștig față de situația în care suma respectivă (capitalurile investite pentru a degaja rezultat) ar fi fost fructificată în prezent pe piața financiară. Din acest considerent, rata de actualizare mai poartă numele de cost de oportunitate al capitalului.

Rata de actualizare este notată cu r și se aplică, prin intermediul unui factor de actualizare , unor rezultate constante sau nu, care se vor obține într-o perioadă finită de timp.

Pentru a înțelege mecanismul actualizării se pornește de la cazul fructificării la bancă a unei sume de bani prin obținerea unei dobânzi compuse. Se notează cusuma inițială depusă la bancă, cu d dobânda anuală acordată de bancă, cu n numărul de ani în care se fructifică banii și cu suma finală încasată după trecerea perioadei respective.

Pentru fiecare an se aplică formula de calcul a dobânzii simple:

unde: u = 1 + d se numește factor de fructificare.

Această ultimă relație se demonstrează prin inducție matematică și este formula de bază a operației de dobândă compusă. Relația va fi folosită pentru determinarea, în cazul în care este necunoscută, a sumei inițiale, astfel:

Dacă se consideră că reprezintă valoarea actuală a unui rezultat R care se va obține în viitor, că r este rata de actualizare și rezultatul estimat pentru viitor , relația de mai sus devine:

Rata de actualizare depinde teoretic de următorii factori:

costul capitalului investit;

riscurile care intervin privind încasarea unei sume viitoare;

inflația care poate eroda o încasare viitoare.

Exemplu: Pentru o rată a dobânzii de 5% pe an, 100 de EURO care vor fi primiți peste un an valorează azi EURO; aceeași sumă care nu va fi disponibilă decât peste doi ani, valorează în prezent EURO. De fapt, această sumă de 90,70 EURO va aduce o dobândă de 5% într-un an, adică 4,54 EURO, care va fi capitalizată, obținându-se o sumă de 95,24 EURO, care plasată încă un an cu 5% va reprezenta în doi ani 100 EURO.

Rata de actualizare r se compune dintr-o rată neutră (rată reală de bază fără risc) i, prima de risc P, estimată pe baza judecății evaluatorului și a uzanțelor practicienilor, și rata inflației f.

1. Rata neutră i este principala componentă a ratei de actualizare și poate fi percepută:

fie ca un cost al banilor sau al resurselor utilizate pentru a obține încasări sau rezultate viitoare;

fie ca o rată a rentabilității capitalului propriu cerută sau necesară pentru ca posesorii capitalului să fie motivați să-și plaseze capitalul în afacerea respectivă și nu în alta, care ar prezenta aceleași riscuri (costul de oportunitate al capitalurilor acționarilor); în acest caz, rata rentabilității capitalului propriu va avea la numărător profitul net curent corectat, reproductibil sau mentenabil pe termen lung, iar la numitor capitalul propriu, însă nu cel înregistrat în contabilitate ci valoarea de piață a capitalului propriu.

Rata neutră este considerată o rată sigură, care nu comportă riscuri pe termen lung în ceea ce privește obținerea încasărilor sau rezultatelor viitoare. Alegerea ratei neutre utilizată în calculele de evaluare este la latitudinea celui care face evaluarea. Totuși, pentru ca rezultatele evaluării să corespundă realității, rata neutră se alege pornind de la referințele pieței. Pentru alegerea ratei neutre evaluatorul are la dispoziție mai multe variante:

costul capitalurilor utilizate de o întreprindere pentru realizarea obiectivelor sale, utilizat atunci când se evaluează o întreprindere ca întreg;

rata dobânzilor (randamentul) la obligațiunile din sectorul public, cel mai adesea la obligațiunile de stat, considerate a fi cele mai sigure sau fără riscuri, având în vedere că întotdeauna cel mai bun garant este statul;

rata dobânzii la obligațiunile din sectorul privat;

rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare;

randamentul mediu al acțiunilor la Bursa de valori;

rata de rescont, care reprezintă dobânda datorată de către băncile comerciale Băncii Naționale pentru resursele puse la dispoziție de către acestea;

rata medie a dobânzilor practicate de băncile comerciale (inclusiv de CEC);

o rată medie calculată pe baza a două sau trei mărimi deja amintite.

Costul capitalurilor utilizate de întreprindere se calculează prin ponderarea, după impozitarea lor, a costurilor resurselor investite de către acționari și creditori (capitalul propriu și capital împrumutat).

Costul capitalurilor proprii (aduse de acționari) se determină prin diverse metode, dintre care majoritatea fac referire la piața de capital. O primă modalitate de determinare a costului capitalurilor proprii ține seama de : rata de distribuire a dividendelor din profitul net (dv), profitul net (P), de cursul acțiunilor întreprinderii la bursă (CB) și de mărimea capitalurilor proprii (capitalul social și prime legate de capital) (Cpr). Formula de determinare a costului capitalului propriu este:

unde: D- dividende total repartizate, D = P x dv

O a doua modalitate de determinare a costurilor capitalurilor proprii se bazează pe inversul coeficientului de capitalizare bursieră PER (price earning ratio). PER arată în cât timp se recuperează investiția făcută de un cumpărător al acțiunilor întreprinderii pe seama profitului adus de această investiție. PER se determină după relația:

Costul capitalurilor proprii este inversul coeficientului de capitalizare bursieră:

Costul capitalului împrumutat sau al datoriilor (Cd), se determină după impozitare și este influențat de rata dobânzii pentru datoriile contractate de întreprindere (c) și de cota de impozit pe profit (ip). Costul datoriilor se determină prin următoarea relație:

Pe total, costul capitalurilor utilizate de întreprindere, Cc se determină astfel:

unde: – ponderea capitalurilor proprii în totalul capitalurilor utilizate;

– ponderea datoriilor în totalul capitalurilor utilizate.

Rata neutră utilizată în actualizare se determină la nivelul costului capitalurilor investite, astfel:

O altă referință privind stabilirea ratei neutre este rentabilitatea Bursei de Valori. Aceasta este utilizată dacă întreprinderi similare celei evaluate sunt cotate la bursă. Bursa poate fi un indiciu al rentabilității cerute pe piață. Procedura de determinare a ratei de actualizare prin comparații bursiere pornește de la coeficientul de capitalizare bursieră PER:

2. Prima de risc este o a doua componentă a ratei de actualizare. Rata de actualizare a rezultatelor viitoare este de cele mai multe ori mai mare decât rata neutră, nu atât datorită incertitudinilor privind obținerea rezultatelor estimate pentru viitor, cât mai ales datorită riscului pe care îl prezintă activitatea întreprinderii evaluate. Expresia riscului specific fiecărei întreprinderi este prima de risc (Pr). Prima de risc ține seama de faptul că toate activele, financiare (împrumuturi) sau reale (părți de întreprinderi, acțiuni sau bunuri fizice), nu vor putea genera rate constante de randament în viitor. Din aceste motive, în calculele previzionale de evaluare se aplică o diminuare a ratei de randament a activelor, care se numește primă de risc. De exemplu, rambursarea unui capital împrumutat și a dobânzilor aferente implică un risc, în funcție de solvabilitatea celui împrumutat, fapt care impune calcularea unei prime de risc, în funcție de durata împrumutului și de solvabilitatea debitorului. De asemenea, modificarea condițiilor pieței de desfacere a produselor unei întreprinderi, schimbările tehnologice etc. pot afecta randamentele activelor reale, fiind necesară luarea în calculele previzionale de evaluare a primei de risc.

Calculul primei de risc aferent unei întreprinderi determinate nu este simplu de efectuat. Pentru întreprinderile cotate la bursă, un mod de calcul constă în a compara amploarea modificărilor cursului (volatilitatea) unei acțiuni cu cele ale ansamblului pieței financiare pe care acțiunea respectivă este cotată. Ecartul sau modificarea astfel calculat se numește Beta (β). Un β egal cu 1 semnifică un curs al acțiunii cu un comportament similar cu cel al pieței financiare. Un β superior valorii 1 reflectă cu cât la sută se modifică acțiunile întreprinderii, când cursul pieței financiare se modifică, în același sens, cu 1%. Un β inferior lui 1 reflectă un curs al acțiunii mai stabil decât ansamblul cotațiilor pe piața respectivă. Astfel, pentru întreprinderile cotate, prima de risc corespunde lui β, majorat cu riscul aferent pieței acțiunilor față de o rată a dobânzii fără risc.

Pentru întreprinderile necotate, calculul primei de risc este mai dificil. În țările occidentale organisme specializate publică ratele de risc pentru fiecare sector de activitate. Asocierea în modelele de evaluare a ratei dobânzii fără risc și a primei de risc are la bază idea că randamentul activelor trebuie să acopere în totalitate rata dobânzii fără risc plus o primă de risc.

Riscul propriu întreprinderii poate fi un risc economic (de exploatare) sau un risc financiar. În primul caz, este vorba de un risc care corespunde activității de exploatare a întreprinderii. Pentru a-l stabili, evaluatorul realizează diagnosticul funcției de exploatare a acesteia. De exemplu, se iau în considerare: lipsa de contracte cu partenerii pe termen lung, dezinteresul pentru promovarea noilor produse, modul defectuos de organizare a producției, lipsa cointeresării materiale a personalului, dependența de clienți etc. În al doilea rând, se ține seama de riscul financiar specific întreprinderii, stabilit pe baza diagnosticului funcției financiare, care poate evidenția: insuficiența fondului de rulment, gradul de îndatorare mai mare decât media sectorului, durate de rotație prea mari pentru activele circulante etc. Metodologii și practicienii în domeniul evaluării recomandă agregarea diferitelor categorii de riscuri pe categorii de riscuri, care se apreciază, apoi, pe baza unei scări procentuale cuprinse între anumite limite.

Luarea în considerare a riscului conduce la definirea unei prime de risc, care se va adăuga ratei neutre, pentru a se obține rata de actualizare, care va fi folosită în calculele de evaluare. Cu cât mărimea riscului asumat este mai mare, cu atât profitul sperat este mai mare. Prima de risc se aplică ratei neutre în prealabil deflatate, altfel ar conduce la erori în evaluare datorită faptului că s-ar aplică automat și componentei inflaționiste, majorând rata de actualizare totală și penalizând rezultatele viitoare care trebuie actualizate.

Metodologic, evaluatorul procedează astfel:

fixează a priori un nivel al primei de risc, după ce apreciază că factorii de risc cu care se confruntă întreprinderea evaluată va necesita o suplimentare a ratei neutre fără risc cu anumite procente; de cele mai multe ori se consideră că valoarea maxima a primei de risc este egală cu rata neutră fără risc;

adâncește, apoi, precizia de determinare a riscului, prin stabilirea unor „trepte” de risc (de exemplu, se consideră patru nivele în cadrul primei de risc);

estimează pe această scară definită riscul întreprinderii evaluate, pentru a adăuga mărimea corespunzătoare fiecărei trepte de risc ratei neutre.

Exemplu:

Se consideră că prima de risc maximă este egală cu rata neutră și este egală cu unitatea. Se cunosc patru nivele ale primei de risc repartizate pe o scară de la 1 la 4 astfel:

0 0,25 0,5 0,75 1

Dacă:

prima de risc este 3 pe scara de la 1 la 4, atunci:

rata de actualizare = rata neutră (1) + prima de risc (3/4) = 1+0,75=1,75

prima de risc este 2, atunci:

rata de actualizare = rata neutră (1) + prima de risc (2/4) = 1+0,5=1,5

prima de risc este 1, atunci:

rata de actualizare = rata neutră (1) + prima de risc (1/4) = 1+0,25=1,25

În practică se utilizează următoarele valori pentru aprecierea riscului:

– 0,25 pentru risc mic;

– 0,5 pentru risc mediu;

– 1,00 pentru risc destul de ridicat;

– 1,50 pentru risc ridicat;

– 2,00 pentru risc foarte ridicat.

3. Rata inflației (f) este ultima componentă a ratei de actualizare. Fiind o caracteristică a oricărei economii, ea influențează într-o măsură mai mare sau mai mică puterea de cumpărare a monedei naționale, determinând pierderea valorii monedei și, implicit, modificând valorile indicatorilor economico-financiari ai întreprinderilor. Această pierdere este luată în calcul de către creditori, în rata dobânzii, deoarece ei nu sunt dispuși să piardă nici în ceea ce privește capitalul împrumutat, nici în ceea ce privește dobânda cuvenită. Din această cauză se folosește conceptul de rată a dobânzii reale, care reprezintă diferența dintre rata dobânzii afișate sau nominale și rata inflației. În calculele de actualizare este absolut să se țină seama de efectul eroziv al inflației.

Rata reală a dobânzii se aplică fluxurilor financiare constante, în timp ce rata nominală a dobânzii se aplică fluxurilor financiare curente. Astfel, o rată a inflației anuală trebuie să corecteze atât eroziunea capitalului cât și eroziunea ratei dobânzii. În ceea ce privește investițiile, rata inflației nu este neutră, atâta timp cât fluxurile financiare trecute și viitoare nu evoluează în același ritm cu inflația ( prețul de vânzare al produselor realizate rămân constante sau scad din cauza concurentei, amortizarea nu se reevaluează de-a lungul timpului, ceea ce antrenează o creștere a rezultatului și implicit a impozitului pe profit).

De aceea pentru o determinare corectă a valorii întreprinderii, în cazul metodelor bazate pe rentabilitate care lucrează cu valori previzionate, interpretarea corectă a inflației este de primă importanță.

Astfel, dacă rezultatele viitoare sunt exprimate în unități monetare curente care țin seama de inflația viitoare estimată, aceste rezultate trebuie actualizate cu o rată care include inflația, numită rată de actualizare nedeflatată. Pe plan mondial, majoritatea întreprinderilor lucrează cu valori nedeflatate, exprimate în unități monetare curente, calculate ținând seama de o perspectivă inflaționistă. În acest caz, rata de actualizare nedeflatată este din aceeași familie cu ratele dobânzilor nedeflatate pe piețele financiare.

Dacă rezultatele viitoare sunt exprimate în unități monetare constante, care nu țin seama de inflația viitoare, ele trebuie actualizate cu o rată care nu include inflația, numită rată de actualizare deflatată. Utilizarea incorectă a ratei de actualizare prin aplicarea la niște rezultate constante a unei rate a pieței care include de fapt și o componentă inflaționistă, penalizează valoarea întreprinderii evaluate. De aceea trebuie ca rata de actualizare care se va aplica acestor beneficii constante să fie în prealabil deflatată.

Trecerea de la rata de actualizare nedeflatată la cea deflatată se face astfel:

dacă rata inflației este mai mică de 10%:

r deflatată = r nedeflatată – f

dacă rata inflației este mai mare de 10%:

r deflatată = (r nedeflatată – f)1/1+f

unde: 1/1+f reprezintă indicele puterii de cumpărare a banilor.

– Capitalizarea reprezintă aducerea în valori actuale a unor rezultate constante la infinit. La fel ca și în cazul actualizării, pentru capitalizarea unei sume care se va obține în viitor se utilizează fie un divizor, numit rata de capitalizare, fie un multiplicator, numit factor de capitalizare. Capitalizarea se deosebește de actualizare prin faptul că se aplică unor rezultate constante, estimate pentru viitor, și prin faptul că ia în considerare un orizont de timp infinit și nu finit. Aceste două particularități conduc la transformarea factorului de actualizare in factor de capitalizare , când n tinde la infinit. Ținând cont de acestea, valoarea actuală a unui rezultat care va fi constant în viitor, pe o perioadă infinită de timp, se determină:

;

Exemplu:

Se cunoaște rezultatul net anual, reproductibil și menținut constant la infinit R = 2000 unități monetare; rata de actualizare r =10%. valoarea actualizată a fluxului de rezultat constant care se reproduce la infinit, conform relației capitalizării, este:

unități monetare

Conform relației Gordon-Shapiro, valoarea actualizată este rezultatul însumării unui flux de rezultat anual inițial care crește la infinit cu o rată anuala constantă (g = 3%), după relația:

unități monetare

Din punct de vedere metodologic, aplicarea procedeului capitalizării rezultatului în evaluarea întreprinderii implică, mai întâi, calcularea profitului net anual corectat și, apoi, stabilirea ratei de capitalizare sau determinarea coeficientului multiplicator.

4.3. Metoda valorii de rentabilitate și a valoarii de randament

Metoda valorii de rentabilitate presupune valoarea întreprinderii ca fiind determinată în urma actualizării / capitalizării fluxurilor de profituri nete previzionate pe un orizont de timp de n ani, în ipoteza unei rate de actualizare constante pe întreaga perioadă:

În general, se practică utilizarea unui profit net constant, care poate fi reprezentat de:

profitul ultimului an de diagnostic, care se reproduce în viitor sau profitul mediu ponderat al perioadei de diagnostic, în cazul în care întreprinderea nu-și va propune o extindere a activității în viitor;

profitul estimat, pe o durată de 5-8 ani, cu o rată de actualizare care reflectă fie costul capitalului propriu, fie costul mediu ponderat al capitalului, în funcție de structura previzionată a capitalului utilizat, procedeu utilizat pentru evaluarea întreprinderilor în dezvoltare;

media profiturilor estimate;

Pentru primul caz, este necesară corecția profitului contabil. Profitul net anual corectat se referă numai la activitatea de exploatare și la cea financiară, excluzându-se rezultatul extraordinar, precum și veniturile și cheltuielile aferente activelor redundante (din afara exploatării). În Standardele Europene de Evaluare a afacerii se precizează că profitul net folosit nu este unul contabil, preluat din contul de profit și pierdere, ci este o valoare ajustată, care să reflecte o evoluție economică normală și care se va menține în viitor. Prin corecțiile efectuate se dorește eliminarea influentelor temporare, nerepetabile și accidentale a unor evenimente asupra veniturilor și cheltuielilor. Corecțiile sunt necesare, în special, asupra:

– elementelor de cheltuieli de exploatare și financiare (compensarea proprietarilor, amortizarea, convertirea stocurilor evaluate prin metoda LIFO în FIFO, chirii, servicii furnizate de terți, alte cheltuieli) incluse în conturile de profit și pierdere, din ultimele 3 – 5 exerciții contabile;

– elementelor de venituri care reflectă o situație atipică;

– elementelor de venituri și cheltuieli care nu sunt reproductibile în viitor (efectul întreruperilor datorate grevelor, incendiilor, maladiilor etc; veniturile și cheltuielile extraordinare, veniturile și cheltuielile din afara exploatării; profituri și pierderi datorate unor conjuncturi anormale de piață). Astfel se va proceda la:

1. Corectarea cheltuielilor pentru remunerarea (compensarea) proprietarilor. Dacă proprietarii desfășoară o activitate în cadrul întreprinderii ei pot fi remunerați cu sume sau bunuri în natură mult mai mari decât remunerațiile de pe piața muncii sau pot să nu primească nici o altă remunerație, decât dividendele distribuite acționarilor. În prima situație, se impune o corecție în sensul integrării în rezultatul brut contabil a surplusului de venituri (în bani sau în natură și convertite în bani) obținute de proprietari. În cea de-a doua situație, mărimea normală a remunerării muncii acționarilor se va deduce din rezultatul brut. Această remunerare reprezintă de fapt costul forței de muncă care aparține proprietarului, numit cost implicit. Fără scăderea acestui cost implicit din profitul brut contabil, proprietarul ar înregistra o pierdere egală cu costul de oportunitate, rezultat din faptul că proprietarul nu și-a folosit forța de muncă în altă parte pentru a fi remunerat. Cheltuielile pentru compensarea proprietarilor includ pe lângă salarii și contribuția la fondul de pensii, prime, prime pentru asigurarea pe viață, cheltuieli de transport în interes personal și pentru întreținerea unor active din afara exploatării utilizate în scop personal etc.

2. Corectarea stocurilor. Plusvalorile constatate cu ocazia reevaluării vor fi introduse în patrimoniul întreprinderii. De exemplu, când stocurile au o valoare de piață de 10000 unități monetare (u.m.) față de 7000 u.m. valoarea din bilanț, în condițiile unui impozit pe plusvaloare de 25%, valoarea acestora pentru evaluator devine:

7000+(10000-7000) * 25%=9250 u.m.

În cazul în care reintegrarea plusvalorii în profit se realizează într-o perioadă mai lungă de timp ( de exemplu, în 3 ani), valoarea totală a stocurilor în condițiile unei rate de actualizare de 40% va fi determinată după actualizarea impozitului pe plusvaloarea evidențiata anual, rezultând acum o valoare de:

Într-o economie stabilă corecții asupra stocurilor de materii prime și materiale se efectuează numai în cazul în care acestea, la ieșirea din patrimoniu, se înregistrează în contabilitate prin metoda LIFO („ultimul intrat – primul ieșit) sau dacă pe parcursul exercițiului financiar s-au modificat metodele de evaluare și înregistrare în contabilitate. În ambele cazuri stocurile de la începutul și sfârșitul anului se convertesc prin aplicare metodei FIFO („primul intrat – primul ieșit), care reflectă o valoare mai apropiată de realitatea economică a stocurilor.

3. Corectarea cheltuielilor cu serviciile furnizate de terți. Serviciile furnizate întreprinderii de către terți sunt de natură foarte diferită. Unele precum: furnizarea apei, electricității, gazelor energiei termice, serviciile de canalizare, datorită contorizării lor nu necesită corecții. Altele, furnizate pe baza unor contracte de prestări servicii negociabile între părțile implicate. Corecțiile sunt necesare pentru a rectifica tarifele de piața negociate pe baze nepărtinitoare între prestatorii și consumatorii de servicii (aceasta, în special, în cazul în care între cele două părți există relații privilegiate: de rudenie, o filială pentru societatea mamă, proprietarul întreprinderii consumatoare este acționarul majoritar al celei prestatoare etc.).

4. Corectarea cheltuielilor cu chiriile. Corectarea cheltuielilor cu chiriile pentru utilizarea unor proprietăți imobiliare sunt necesare când acestea s-au abătut, în sensul creșterii ori descreșterii, fața de nivelul chiriei practicat pe piață. Atunci când chiria plătită este inferioară chiriei de piață, întreprinderea beneficiază de un activ necorporal numit avantaj de contract de închiriere, care se va include în activul net corectat. Invers, trebuie efectuată o corecție prin care se va majora rezultatul curent brut.

5. Corectarea deprecierii (amortizării). Corecții asupra deprecierii anuale se pot efectua în situații precum:

– practicarea unui regim de amortizare diferit față de cel utilizat în majoritatea întreprinderilor din ramura respectivă de activitate. De exemplu, aplicarea regimului amortizării accelerate grevează mult profitul în primul an de amortizare, ceea ce necesită ca mărimea amortizării din acel an să fie ajustată conform regimului liniar de amortizare;

– înregistrarea în contabilitate a unor active necorporale amortizabile (de ex. brevetele de invenții), care au fost utilizate o perioadă fără a se înregistra contabil. Amortizarea aferentă acelei perioade trebuie înregistrată ca o cheltuiala care diminuează profitul;

– existența unei diferențe între amortizarea tehnică (calculată), determinată conform duratei normate de funcționare a mijlocului fix, corespunzător unui anumit regim de calcul, și amortizarea efectivă. Acesta presupune, mai întâi, calcularea ratei de amortizare efectivă (RAE), cu ajutorul relației:

Exemplu:

profitul din bilanțul contabil 680 u.m.

imobilizări corporale nete 1340 u.m.

amortizare efectivă 754 u.m.

imobilizări corporale brute 2094 u.m.

rata de amortizare efectivă (754/2094=36%)

durata de amortizare ce corespunde cotei de 36% (2094/754=2,8 ani)

cota de amortizare necesară 14%

durata de amortizare ce corespunde ratei de 14 % (2094×14%/2094=7 ani)

amortizarea necesară (2094×14%=293 u.m.)

diferența dintre amortizarea efectiva și amortizarea necesară (754-293=461 u.m.)

profitul corectat (680 + 461=1141 u.m.)

În cazul în care amortizarea efectivă este superioară amortizării calculate, diferența majorează profitul curent brut.

5. Corectarea cheltuielilor cu dobânzile. Corecția este necesară când evaluatorul constată o dobândă excesivă care corespunde unor rate superioare celor practicate pe piața monetară. În cazul existentei unei astfel de diferențe, suma se adaugă la profitul curent brut.

6. Corectarea provizioanelor. Supraevaluarea în ceea ce privește provizioanele afectează profitul real. În cazul provizioanelor pe termen lung este destul de dificil pentru evaluator să estimeze dacă este vorba de capitaluri proprii, și deci să le integreze în profitul brut, sau este vorba de capitaluri ce se cuvin terților. În aceste situații evaluatorul are nevoie de informații suplimentare de la echipa de conducere a întreprinderii evaluate.

7. Corectarea rezultatelor extraordinar. Pierderile sau profiturile extraordinare ce provin din afara exploatării vor fi eliminate din profitul brut curent, iar pierderile și profiturile extraordinare anterioare vor fi alocate perioadelor de exercițiu de origine.

Metoda valorii de randament presupune că valoarea întreprinderii este determinată de fluxurile viitoare de dividende. Cu alte cuvinte valoarea întreprinderii este privită din prisma acționarilor, respectiv a veniturilor pe care aceștia le primesc. Explicația unei astfel de abordări rezidă în faptul că acționarul, prin puterea sa de vot, corespunzător unui procent nesemnificativ din capitalurile proprii deținute nu are capacitatea de a intervenii în gestiunea efectivă a întreprinderii. Drept urmare a acestui fapt, el nu va judeca valoarea întreprinderii prin prisma profitului net total degajat, ci din perspectiva randamentului său propriu, materializat în dividende și în creșterile de curs bursier (valoarea de piață a întreprinderii). Valoarea actuală a întreprinderii, în ipoteza unei rate constante de actualizare, va fi așadar dată de relația:

în care: Dt – dividendul net distribuit acționarilor în anul t;

CBn – capitalizarea bursieră (produsul dintre numărul de acțiuni în circulație și cursul lor bursier) la momentul n.

4.4. Metoda cash-flow-ului actualizat (ACF)

Unii experți sunt de părere că evaluarea întreprinderii prin capitalizarea profitul net prezintă o serie de inconveniente care derivă din faptul că:

există uneori diferențe între profitul net contabil și profitul rezultat în urma unor corecții;

nereflectarea în profitul net istoric a riscurilor cu care s-a confruntat întreprinderea;

neluarea în calcul a investițiilor de capital și în active circulante al căror efect economic sintetic se va reflecta într-o oarecare contribuție la obținerea profitului net viitor;

neluarea în calcul a politicii de distribuire a dividendelor către acționari;

creșterea profitului net nu implică o creștere automată a valorii capitalului acționarilor, este necesar ca rentabilitatea capitalului investit să fie superioară costului mediu ponderat al capitalului utilizat, în acest fel creându-se supraprofitul care poate revenii acționarilor, prin vânzarea acțiunilor la un curs mai mare față de cel de cumpărare;

lichiditățile disponibile pentru a fi distribuite acționarilor, respectiv dividendele disponibile sunt reprezentate de cash –flow –ul net la dispoziția acționarilor și nu de profitul net.

Dat fiind aceste aspecte, se consideră că lichiditatea imediat disponibilă pentru creșterea întreprinderii este importantă. În aceste condiții elementul de bază în calculul valorii întreprinderii este cash-flow-ul.

Metoda cea mai utilizată în practica anglo-saxonă este inspirată din teoria de calcul a rentabilității investițiilor. Logica simplă a investitorului se reduce la căutarea răspunsului la următoarea întrebare: „ pentru suma cash plătibilă pentru cumpărarea unei întreprinderi sau a unui pachet de acțiuni, care va fi suma cash pe care pot să o obțin din dreptul de proprietate asupra investiției făcute, pe durata de timp pe care intenționează să dețină acel drept de proprietate”. Acest cash care s-ar obține din investiție poate îmbrăca forma:

unui flux de dividende anuale, pe toată durata funcționării investiției;

unui flux de dividende pe un număr limitat de ani, la care se adaugă o sumă totală derivată din revânzarea proprietății / acțiunilor.

Prin fluxul de dividende disponibil proprietarii / acționarii își apreciază valoarea adăugată a acțiunilor lor, respectiv valoarea avuției lor. Literatura de specialitate menționează că pentru un acționar potențial este mai inteligibilă noțiunea de cash sub formă de dividende și din revânzarea acțiunilor, decât noțiunea de profit net, rezultată din contul de profit și pierdere. Astfel, orice acționar este interesat de fluxul viitor de cash pe care intuiește că îl va încasa de-a lungul timpului. Cu cât acesta va fi mai mare, cu atât mai mare va fi valoarea de piață a acțiunilor și, în consecință, valoarea capitalului acționarilor.

Metoda de evaluare a întreprinderii prin cash-flow actualizat este cea mai modernă metodă de evaluare a întreprinderii și a activelor necorporale. Fără a fi nouă, ea a fost elaborată cu mai multe decenii în urmă, servind analizei fundamentării proiectelor de investiții. Ea presupune cunoscute estimările viitoare de cash-flow și rata de actualizare (de obicei în mai multe variante), iar elementul căutat este mărimea capitalului de investit, deci valoarea întreprinderii. Pertinența metodei CFA depinde de pertinența previziunii indicatorilor prin care se calculează cash-flow-ul net. Punctul de plecare în elaborarea previziunilor îl reprezintă concluziile diagnosticului întreprinderii, respectiv de punctele forte și de punctele slabe ale întreprinderii. Previziunile trebuie să țină seama de trendurile pieței întreprinderilor, de ratele de profit așteptate și de ratele de actualizare/capitalizare uzuale. În cazul întreprinderilor recent înființate, efectuarea diagnosticului nu este necesară. Esența metodei constă în calcularea valorii întreprinderii prin însumarea: cash-flow–ului net la dispoziția acționarilor, respectiv, la dispoziția întreprinderii, ambele obținute într-o perioadă explicită și actualizate (aduse la valoarea lor prezentă), a valorii reziduale actualizate și a valorii de realizare netă a activelor redundante (care reprezintă cash–flow–ul net din afara exploatării). Etapele de parcurs pentru determinarea valorii întreprinderii sunt următoarele:

1.Cuantificarea cash-flow-ului la dispoziția acționarilor (CFNA), care reprezintă dividendele disponibile pentru a fi distribuite către acționarii deținători de acțiuni ordinare. Aceste dividende reprezintă o mărime reziduală, rămasă după ce din cash-flow-ul brut au fost finanțate obligațiile prioritare ale întreprinderii, respectiv: investiții de capital pentru susținerea creșterii întreprinderii, majorarea capitalului necesar pentru nevoile curente, plata ratelor de credit scadente. Potrivit Standardului ANEVAR SEV 5 – Evaluarea întreprinderii, intrat în vigoare la 1 iunie 2000, modul de calcul al CFNA în cazul întreprinderii neîndatorate este:

Profitul din activitatea de exploatare

– Plata impozitului din profitul de exploatare

= Profit net de exploatare

+ Amortizarea

= Cash-flow brut din exploatare

– Investiții în capital imobilizat

– Variația nevoii de fond de rulment (diferența dintre activele circulante și datoriile nefinanciare, nepurtătoare de dobândă)

= Cash-flow net pentru acționari

În cazul întreprinderii îndatorate, CFNA, se determină, conform SEV 5, după cum urmează:

Profitul brut înainte de plata dobânzii și impozitului

– Dobânzi plătite

= Profit brut înainte de impozit

– Plata impozitului pe profit

= Profit net curent

+ Amortizarea

= Cash-flow brut din exploatare

– Dividende prioritare (sunt incluse numai dacă au fost emise acțiuni preferențiale fără drept de vot; ele se scad din cash-flow –ul brut, deoarece nu sunt cheltuieli deductibile)

– Variația nevoii de fond de rulment (diferența dintre activele circulante și datoriile nefinanciare, nepurtătoare de dobândă)

+ Intrări de credite

– Rate de credite plătite

– Investiții în capital imobilizat

= Cash-flow net pentru acționari

2.Cuantificarea cash-flow-ului la dispoziția întreprinderii (CFNI), care are sensul de indicator care evidențiază lichiditățile care revin celor trei categorii de investitori din întreprindere, respectiv: acționarii posesori ai acțiunilor ordinare (posesiunea acestor acțiuni conferă un vot pentru fiecare acțiune deținută, iar dividendul este variabil, direct proporțional cu cota de participare la capitalul social și aplicat la valoarea socială); acționarii posesori de acțiuni privilegiate (posesorii acestor acțiuni nu au dreptul la vot, iar dividendul este fix, prioritar în mărime absolută sau procentual aplicat la valoarea nominală); creditorii cu capital financiar al întreprinderii. Calculul CFNI se realizează după modelul:

Profitul brut înainte de plata dobânzii și impozitului

– Plata impozitului pe profit

= Profit net de exploatare

+ Amortizarea

= Cash-flow brut din exploatare

– Investiții în capital imobilizat

– Variația nevoii de fond de rulment

= Cash-flow net la dispoziția întreprinderii

Cash-flow-ul net la dispoziția întreprinderii se poate calcula și prin agregarea celor trei categorii de cash-flow net care revin celor trei categorii de investitori din întreprindere, respectiv:

acționarii deținători de acțiuni ordinare, cărora le revine CFNI;

acționarii deținători de acțiuni privilegiate, cărora le revin dividende prioritare;

creditorii, cărora le revin dobânzile plătite (1 – cota de impozit), la care se adaugă rata de plată și se deduc acordările de noi credite.

CFNA este egal cu CFNI în cazul întreprinderilor neîndatorate, în acest caz valoarea capitalului acționarilor fiind egală cu valoarea întreprinderii.

3. Stabilirea orizontului de prognoză . Actualizarea se referă la un orizont de timp finit de n perioade, în general de la 3 la 10 ani. Acest orizont corespunde unei perioade de timp numite explicite, în care indicatorii care determină cash-flow-ul poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Orizontul explicit de previziune este stabilit de evaluator în funcție de mai mulți factori:

– ciclul de viață economică al produselor;

– durata de viață rămasă a mijloacelor fixe de bază;

– previziuni asupra mediului în care își va desfășura activitatea întreprinderea;

– până în anul în care întreprinderea va aloca o cotă constantă din profitul net pentru investiții;

– până în anul în care rentabilitatea capitalului investit se menține superioară costului capitalului.

Prețurile în care se face previziunea indicatorilor ce stau la baza determinării cash-flow –ului pot fi:

prețuri curente (previziune în termeni nominali).

Previziunea în termeni nominali presupune estimarea creșterilor anuale ale prețurilor produselor și/sau serviciilor vândute ca și a prețurilor intrărilor (cheltuielilor) aferente. Pentru a efectua o astfel de previziune, evaluatorul trebuie să se bazeze pe date certe privind evoluția prețurilor, relative la circa 5-10 ani, pe grupe de produse și servicii, prețuri care în economiile instabile evoluează în mod diferit de indicele prețului de consum , pe baza căruia se calculează rata anuală a inflației. În consecință, previziunea în termeni nominali presupune utilizarea unor indici diferiți ai prețurilor, ce trebuie incluși în cash-flow și în ratele de actualizare, și nu este recomandată pentru economiile caracterizate prin grad mare de instabilitate monetară. Astfel previziunile în prețuri curente au credibilitate în țările dezvoltate, unde rata medie anuală previzionată a inflației se încadrează între 2-5%.

prețuri constante (previziune în termeni reali).

Pentru România nu prezintă credibilitate previziunea pe termen lung a evoluției inflației, soluția rămânând calcularea cash-flow-ului în termeni reali (la prețuri constante)¸ în monedă națională, sau într-o valută stabilă.

Specialiștii în domeniul evaluării subliniază necesitatea coerenței care trebuie să existe între modul de exprimare a CF și a ratei de actualizare. Astfel, un cash-flow exprimat în termeni nominali trebuie actualizat cu o rată de actualizare nominală, iar un CF exprimat în termeni reali trebuie actualizat cu o rată de actualizare reală.

Indicatorii care trebuie previzionați pentru determinarea CF sunt: cifra de afaceri, cheltuielile aferente cifrei de afaceri, modificarea anuală a capitalului de lucru net din exploatare, investițiile de capital necesare, modificarea anuală a creditelor pe termen mediu și lung, valoarea reziduală, rata de actualizare.

Cifra de afaceri reprezintă elementul de baza pentru proiectarea celorlalți indicatori ce afectează CF, precum profitul, investițiile în active imobilizate, structura finanțării etc. Din punct de vedere metodologic, previziunea CA are drept puncte de reper: capacitatea estimată de absorbție a pieței, capacitatea de producție maximă a întreprinderii evaluate, dotarea tehnică existentă i performanța tehnologiilor utilizate la data evaluării, politica managerială în raport cu obiectivele strategice ale întreprinderii, evoluția întreprinderii într-un mediu concurențial. Previziunea CA se poate realiza prin metode econometrice sau prin metode analitice, bazate pe studii de piață.

Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri este absolut necesară pentru a se putea studia riscul activității de exploatare, respectiv relația dintre evoluția cheltuililor variabile, cheltuielile fixe și volumul de activitate al întreprinderii exprimat prin mărimea cifrei de afaceri. Se pot previziona efectele economiei de scară, respectiv diminuarea costului unitar ca urmare a creșterii volumului de activitate. Economiile de scară sunt percepute ca avantaje ale întreprinderilor mari și o barieră de intrare pe piață a unor potențiali concurenți. Aceștia din urmă fiind obligați fie să facă investiții pentru a putea obține un volum fizic comparabil al producției, fie să transforme costul într-un avantaj competitiv. Economiile de scară pot proveni din: aprovizionarea cu materii prime, materiale, componente, servicii la prețuri avantajoase sau din fabricație. De remarcat este faptul că în cazul calculării valorii întreprinderii pe baza CF net la dispoziția întreprinderii, sfera cheltuielilor cuprinde numai cheltuielile de exploatare aferente activelor necesare exploatării normale. În cazul calculării valorii întreprinderii în baza CF disponibili pentru acționari, sfera cheltuielilor previzionate va cuprinde cheltuielile de exploatare aferente activelor necesare exploatării normale și cheltuielile cu dobânzile. Ca urmare, în primul caz, va rezulta, prin scăderea din cifra de afaceri a cheltuielilor și a impozitului pe profit, profitul net din exploatare, iar în al doilea caz, rezultă profitul net după deducerea dobânzilor.

Capitalul de lucru net, noțiune impusă în vocabularul economic curent ca urmare a aplicării Standardelor Internaționale de Contabilitate, este definit ca reprezentând diferența dintre activele circulante totale și datoriile nebancare pe termen scurt. Deoarece unul din principiile de bază ale evaluării prin CFN este separarea activelor redundante de activele necesare exploatării, rezultă că modificarea anuală a capitalului de lucru net se va referi numai la capitalul necesar exploatării. Calculul capitalului de lucru net pentru exploatare se realizează astfel:

Stocuri + Creanțe + Disponibilități bănești pentru exploatare + alte active circulante – facturi de plată furnizori – alte datorii curente nepurtătoare de dobânzi. Acest mod de determinare asigură coerența cu modul de stabilire a profitului net de exploatare, prin faptul că nu ia in calcul costurile datoriilor purtătoare de dobânzi. Previzionarea capitalului de lucru net se poate face în funcție de viteza de rotație a activelor și pasivele curente, respectiv în funcție de următorii indicatori: numărul mediu de zile de stocare pentru materii prime, materiale, produse finite; termenul de recuperare a creanțelor clienți; ponderea disponibilităților bănești în cifra de afaceri; termenul de plată a datoriilor către furnizori; ponderea datoriilor curente nepurtătoare de dobânzi în cifra de afaceri.

Investițiile de capital pot fi de tipul investițiilor pentru înlocuire sau investiții pentru lărgirea producției și creșterea eficientei sale. Primul tip de investiții, au ca sursă de finanțare amortizarea, are rolul de a menține nivelul CF care va fi capitalizat și care se presupune a fi constant ca mărime în viitor, deoarece, se consideră că investiția pentru înlocuirea capitalului fix scos din funcțiune nu determină creșterea producției. Sursa de informații pentru previziunea acestei componente a investițiilor o constituie analiza potențialului tehnic al întreprinderii (echipamente, mașinile, utilajele) și a necesităților viitoare de înlocuire. Investițiile pentru lărgirea producției și creșterea eficienței sale (investițiile nete de capital) majorează stocul de capital al întreprinderii și au ca sursă de finanțare profitul net, creditele sau aportul de capital. Ele au ca scop creșterea economică a întreprinderii, respectiv generarea de profit net și CF net anual în creștere. În decizia de efectuare a acestor investiții se ține seama de randamentul marginal al investiției, respectiv condiția ca sporul de CF net raportat la investiția netă să fie mai mare sau egala cu rentabilitatea capitalului investit.

Creditele cu care se finanțează întreprinderea pe perioada de previziune trebuie estimate în special în cazul evaluării întreprinderii prin CFN la dispoziția acționarilor. Este recomandată evaluarea întreprinderii prin CFN la dispoziția întreprinderii, deoarece nu întotdeauna este cunoscută politica viitoare de finanțare pe care o va aplica cumparătorul.

Valoarea reziduală (continuă) a unei întreprinderi este valoarea estimată la sfârșitul perioadei de previziune explicită. Dacă se estimează că la sfârșitul perioadei explicite întreprinderea își va înceta activitatea, VR se determină pe bază patrimonială, respectiv ca activ net în lichidare, estimarea realizându-se pentru ultimul an al perioadei de previziune explicită. In cazul în care funcționarea întreprinderii va continua și după perioada explicită, VR se calculează prin capitalizarea profitului net de exploatare sau a CF net din ultimul an de previziune sau din primul an al perioadei de previziune nonexplicită.

Rata de actualizare. Actualizarea este procesul de calcul a valorii prezente sau actuale a unei sume de plătit sau de încasat în viitor. Unitatea de măsură a unei sume de încasat în viitor este capacitatea acesteia de a genera un surplus de avuție pentru acționar, respectiv o putere de cumpărare mai mare pentru aceștia. Acest surplus de bogăție este reprezentat de mărimea ratei rentabilității capitalului investi, care de fapt trebuie să permită investitorului o remunerare superioară costului capitalului investit. Astfel, rata de actualizare este expresia costului capitalului investit, care poate fi: capital propriu, împrumutat sau mixt. Când întreprinderea își desfășoară activitatea cu capital propriu și împrumutat, rata de actualizare exprimă costul mediu ponderat al capitalului (cmpc).

Exemplu: Structura finanțării capitalului investit este formată din 85% capital propriu și 15 % capital împrumutat. Rata reală a dobânzii pentru capitalul împrumutat este de 9%, impozitul pe profit este de 25%, iar costul capitalului propriu este 17%. În acest caz, costul mediu ponderat real al capitalului investit se determină astfel:

Cmpc = 17% * 0.85 + 9% * (1-0,25) * 0.15 = 15,46%

Costul capitalului investit este expresia costului de oportunitate a capitalului investit, care exprimă costul neangajării în alte afaceri care implică riscuri identice. El reflectă speranța obținerii unor venituri viitoare și se identifică cu rata rentabilității capitalului. Î general, managerii utilizează termenul de cost de oportunitate al capitalului pe care îl gestionează, adică minimul rentabilității pe care trebuie să o obțină ca urmare a gestionării capitalului încredințat de acționari. Pentru investitori termenul adecvat cu care operează este rata rentabilității pe care speră să o realizeze în urma investiției în achiziționarea unei întreprinderi sau a unui pachet de acțiuni.

Standardul European și cel Internațional de Evaluare a Afacerii precizează ca este necesar să existe corelație între modul de calcul al CF-ului și modul de calcul al ratei de actualizare. Astfel, dacă CF este exprimat în termeni nominali (prețuri curente sau lei curenți), se va folosi o rată nominală de actualizare. In cazul în care CF este calculat în termeni reali (prețuri constante sau lei constanți) se utilizează rată de actualizare reală. Rata nominală de actualizare este o rată de piață, exprimată în termeni monetari, care încorporează și creșterea inflaționistă a prețurilor. Rata reală de actualizare este exprimată în funcție de puterea de cumpărare a CF-ului net. Ea se va aplica asupra CF-ului nominal dupăce din acesta a fost eliminat influența inflaționistă. Rata de actualizare cu care se actualizează CFN la dispoziția acționarilor exprimă costul capitalului propriu, iar cea cu care se actualizează CFN la dispoziția întreprinderii reprezintă costul mediu ponderat al capitalului.

În literatura de specialitate costul mediu ponderat al capitalului și rata de actualizare sunt considerați indicatori de bază care indică:

– mărimea profitului „normal” ce trebuie obținut de un investitor pentru ca acestuia să-i fie indiferent dacă menține investiția într-o afacere sau o reorientează într-o altă afacere care implică aceleași riscuri. Dacă profitul net din exploatare este superior profitului „normal”, atunci apare o diferență care reprezintă profitul economic sau supraprofit;

– creșterea valorii capitalului acționarilor în cazul în care rata rentabilității capitalului investit este superioară ratei de actualizare (costului mediu ponderat al capitalului). Asta înseamnă că diferența dintre CFN actualizat și costul investiției este pozitivă numai dacă rata internă a rentabilității (RIR) este superioară costului capitalului reprezentat prin rata de actualizare. În această situație se produce o valoare suplimentară pentru acționari, respectiv o valoarea adăugată pentru acționari, față de cea investită de ei.

Cumpărătorul potențial este interesat de utilizarea unei rate de actualizare ridicată, exagerând, de multe ori, mărimea riscurilor viitoare. Pe de altă parte, vânzătorul afacerii are tendința să prezinte afacerea pe care doresc să o vândă ca având riscuri viitoare minime, fapt pentru care aplică o rată de actualizare redusă.

4. Calculul valorii reziduale (terminale sau continue) a întreprinderii (, ea corespunde orizontului de prognoză în care cash-flow-ul nu mai poate fi calculat cu credibilitate, este vorba de durata mai mare de 10 ani a orizontului de prognoză. Dacă întreprinderea își încetează activitatea la sfârșitul perioadei de previziune explicită, VR reflectă valoarea de realizare netă activelor, conform relației:

prețul estimat de vânzare al terenului

+ prețul estimat de vânzare a mijloacelor fixe

+ capital de lucru net

– cheltuieli de vânzare

– impozitul pe venitul realizat din vânzare

– impozitul pe dividend (în cazul în care există)

– datorii totale

VR este expresia cash-flow-ului total realizabil, în acea perioadă ce urmează după cea explicită, care se consideră că va crește într-o proporție constantă, calculată după relația:

în care: CF – cash-flow-ul în primul an al perioadei pentru care se face previziunea;

CMPC – costul mediu ponderat al capitalului;

Există și anumite întreprinderi care au o viață limitată din motive precum: întreprinderea își desfășoară activitatea în spații închiriate, pentru care există contracte de închiriere (leasing) pe termen limitat; întreprinderea exploatează resurse limitate pe cale să se epuizeze; piața produsului sau serviciului oferit de întreprindere este în declin sau pe cale de dispariție. În toate aceste situații nu se calculează valoarea reziduală prin capitalizarea cash-flow-ului net , ci pe cale patrimonială, prin activului net de lichidare.

Dacă lungimea perioadei de previziune explicită este mai mică, ponderea valorii reziduale actualizate în valoarea întreprinderii este mai mare, și invers. Ca urmare, valoarea întreprinderii nu este afectată de durata de previziune explicită.

5. Calculul valorii de realizare netă a activelor redundante. Termenul de „activ redundant” se referă atât la activele care nu sunt necesare și neutilizate în exploatare, la cele existente în plus față de nevoile reale ale întreprinderii, cât și la cele care nu sunt legate de activitatea de exploatare. Standardul ANEVAR SEV 5 menționează că activele redundante pot fi reprezentate de: disponibilități bănești excedentare, inclusiv certificate de depozit la termen; portofoliul de titluri de plasament la alte întreprinderi; teren excedentar; clădiri închiriate altor întreprinzători, mijloace fixe inutilizabile sau aflate în conservare; obiecte ale proprietății intelectuale neutilizate (licențe, brevete, drepturi de autori etc.). Există mai multe motive pentru care specialiștii în domeniu recomandă evaluarea separată a acestor active. Astfel, unele din aceste categorii de active nu produc venit și, prin urmare, ele nu au nici o valoare de utilitate pentru întreprinderea a cărei valoare este calculată prin actualizarea / capitalizarea fluxurilor viitoare de venit, deși aceste active au o valoare de piață. Pe de altă parte, profitul net și / sau cash-flow-ul net rezultat din activele redundante producătoare de venit (ca de exemplu, dobânda din certificate de depozit sau obligațiuni cumpărate, chiria, dividendele încasate) pot avea un nivel al riscului de încasare diferit de cel aferent obținerii profitului net și / sau cash-flow-ului din exploatare. Prin urmare, evaluatorul este nevoit să ia în calcul prime de risc de mărime diferită, atunci când construiește rata de actualizare, fapt care ar introduce un element subiectiv suplimentar în evaluarea întreprinderii.

Valoarea activelor redundante, luate în calcul în evaluare, este valoarea de realizare netă a acestora, care reprezintă prețul estimat de vânzare, din care se scad costurile de vânzare și impozitul legal pe venitul provenit din vânzare, conform legislației în vigoare. În general evaluarea acestor active se face pe baza valorii de lichidare, dat fiind faptul că atât vânzătorul înainte de a-și vinde afacerea, cât și cumpărătorul, după achiziționarea acesteia, pot opta pentru vânzarea activelor redundante. Evaluarea la valoarea de lichidare presupune deducerea din venitul provenit din vânzarea activelor a costurilor aferente vânzării (comisioane de vânzare, onorarii legale, impozitul pe venitul din vânzare), suma astfel rămasă reprezentând, de fapt, cash-flow-ul net disponibil.

În urma parcurgerii acestor etape, relația de calcul pentru determinarea valorii întreprinderii prin metoda CFA este următoarea:

Exemplu:

Fluxurile de trezorerie (cash-flow-urile) estimate pentru 3 ani ai uni orizont de prognoză sunt de 1960; 2225; 2185. Valoarea reziduală aferentă perioadei următoare celor trei ani este estimata la 9200. Rata de actualizare stabilită de evaluator în funcție de rata medie a dobânzii bancare acordate clienților și de riscul economic și financiar specific întreprinderii evaluate este de 24%. Calculul valorii întreprinderii prin metoda ACF este:

Cap. V. Metode bursiere de evaluare

5.1. Elemente de bază

Metodele de evaluare anterioare se caracterizează printr-un oarecare grad de subiectivism. Cea mai mare parte a modelelor de evaluare elaborate de teoria financiară pornește de la premisa pieței eficiente caracterizată prin încorporarea în prețul de piață (cursul bursier) a tuturor informațiilor disponibile (trecute, prezente și cele legate de perspectiva întreprinderii). În aceste condiții valoarea actuală a unei întreprinderi este chiar capitalizarea bursieră a acesteia. Această valoare reprezintă estimările pieței asupra a ceea ce întreprinderea posedă, a ceea ce produce, asupra potențialului său de creștere, dar și a riscurilor care îi sunt asociate. Avantajele acestei metode sunt:

o estimare a valorii întreprinderii în funcție de reperul de valoare oferit de piață;

estimarea valorii într-o manieră simplă și rapidă, în situația imposibilității accesului la datele întreprinderii;

cursul acțiunii este un preț efectiv al tranzacțiilor deja realizate pentru acțiunile întreprinderii și deci valoarea întreprinderii este calculată prin utilizarea unei unități de valoare efectivă și nu estimată;

cursul este un preț zilnic, care reflectă „în timp real” estimările pieței privind impactul acțiunii factorilor din interiorul și exteriorul întreprinderii asupra valorii acesteia, putându-se astfel calcula o valoare a zilei pentru întreprindere.

Limitele cel mai des semnalate în legătură cu această metodă sunt:

valoarea întreprinderii este stabilită pe baza logicii de plasament și nu de achiziție;

valoarea întreprinderii este de fapt suma valorilor părților (acțiunilor deținute de investitori) care este diferită de valoarea întregului;

cursul cuantifică, de asemenea, și variația altor factori care nu au legătură directă cu întreprinderea (factorii politici) și suportă influențele organizării, reglementării, controlului și transparenței titlurilor de valoare;

un număr mic de întreprinderi (societăți cotate) au un preț stabilit de piață pentru acțiunile lor; marea majoritate a întreprinderilor nu au acces la cotație;

Totuși, avantajele oferite de această metodă au susținut introducerea modului de gândire specific piețelor financiare în domeniul evaluării întreprinderii. Conceptul de evaluare bursieră se utilizează în general cu referire la două accepțiuni:

o definire în sens restrictiv a valorii întreprinderii, conform căreia ea se determină pe baza produsului dintre numărul de acțiuni emise de întreprinderea evaluată și cursul bursier al acestora, la momentul evaluării sau calculat ca o medie pe o anumită perioadă;

o definire în sens larg a valorii întreprinderii, prin prisma indicatorilor oferiți de piața bursieră (coeficientul de capitalizare bursieră – PER, rata medie de distribuire a dividendelor, seria dividendelor distribuite de întreprindere în ultimii ani) sau avându-se în vedere că întreprinderile cotate la bursa îndeplinesc anumite cerințe care stau la baza evaluării întreprinderii.

5.2. Evaluarea prin capitalizarea bursieră

Cursul bursier sau cotația unor titluri (în special acțiuni), numită în termeni bursieri rating, permite unor organisme independente să formuleze o apreciere sintetică asupra calității respectivelor titluri, care constă, în principal, în evaluarea riscurilor pe care le prezintă achiziționarea titlurilor. Cursul bursier depinde atât de factori interni întreprinderii, cât și de factori externi. În consecință pentru aplicarea metodelor bursiere de evaluare trebuie să se țină seama de:

evoluția cursurilor trecute și a politicii de dividende, considerate ca semnale emise către acționari și investitori. Altfel spus, se impune un studiu retrospectiv al caracteristicilor fundamentale ale întreprinderii, pe baza căruia se pot previziona evoluțiile viitoare, anticipând fie o continuitate, fie rupturi în raport cu trecutul;

fenomenele pieței car pot afecta aprecierea titlurilor, independent de performanțele întreprinderii (perspectivele concurenței, calitatea sistemului de comunicare financiară a întreprinderii etc.).

Se pune întrebarea dacă cotația bursieră reflectă cu adevărat valoarea reală a întreprinderii sau nu. În acest sens există două teorii:

teoria evoluției aleatoare, conform căreia analiza bursieră pe mai mulți ani (a cursului, a volumului tranzacțiilor, a indicatorilor bursieri) nu poate anticipa, pe baze științifice, evoluția viitoare a întreprinderii;

teoria ipotezelor pieței eficiente, conform căreia, la ora actuală, datorită folosirii sistemelor moderne de prelucrare, pe baza modelelor economico-matematice, a indicatorilor bursieri și de comunicare a acestora, cursul acțiunilor reflectă fidel valoarea reală a acțiunilor și, respectiv, a întreprinderii.

Valoarea întreprinderii este determinată de cursul bursier, ca indicator ce cuantifică performantele întreprinderii și gradul de interes pe care îl prezintă aceasta:

în care: – Vt – valoarea întreprinderii la momentul t;

– Nt – numărul de acțiuni aflate în circulație la momentul t;

– CBt – cursul bursier al acțiunilor întreprinderii în momentul t.

Principalul dezavantaj al aplicării îl constituie variabilitatea mare în timp a valorilor rezultate, care în cazul unor acțiuni al căror curs este în descreștere, poate ridica semne mari de întrebare în legătură cu valoarea reală a întreprinderii. Pentru a corecta acest dezavantaj, se poate lua în calcul un curs bursier mediu, iar valoarea întreprinderii va deveni:

Metodele de evaluare a întreprinderilor ce utilizează coeficientul de capitalizare bursieră sunt metode folosite de întreprinderile „în creștere”.

Coeficientul de capitalizare bursieră sau prețul unui titlu reflectă de câte ori investitorii sunt dispuși să plătească profitul net pe acțiune. Altfel spus, PER arată în cât timp se recuperează investiția făcută prin cumpărarea unei acțiuni pe seama profiturilor primit de investitori sub formă de dividende. El se mai numește „multiplicator curs-profit” și se determină după relația:

Elementele de calcul pentru PER pot fi exprimate în valori trecute, actuale sau previzionate. Cel mai curent utilizat de evaluatori este PER relativ la momentul evaluării sau, cel mai indicat, un PER mediu. Utilizarea PER în evaluare presupune să se aibă în vedere și influența exercitată asupra sa de creșterea ratei dobânzii la credite, de modificarea ratei dobânzii la obligațiuni, de restricțiile și limitele de creditare etc. Când profitul nu este un indicator semnificativ pentru întreprindere (cazul întreprinderilor cu marjă de profit mică sau cu investiții mari) este recomandat să se utilizeze cash-flow-ul sau cifra de afaceri drept determinant al valorii întreprinderii. În acest mod, relațiile de calcul pentru determinarea valorii întreprinderii pot fi:

în care: – – cursul bursier și profitul net pe acțiune aferente momentului în care se face evaluarea (la valoarea de referință);

P – profitul anului, mediu sau previzionat;

– cash-flow-ul pe acțiune, la valoarea de referință;

– cash-flow al anului, mediu sau previzionat;

– cifra de afaceri pe acțiune, la valoarea de referință;

– cifra de afaceri a anului, medie sau previzionată.

5.3. Evaluarea prin fluxurile de dividende

În optica bursieră, venitul așteptat din investiția în acțiuni a acționarului minoritar este dividendul pe care el îl va primi. Prin urmare, autorul Irving Fisher definește valoarea actuală a unei acțiuni ca sumă actualizată a dividendelor viitoare anticipate, pe baza relației:

în care: V0 – valoarea acțiunii la momentul evaluării (valoarea de referință);

t – numărul de ani de previziune;

Dt– dividendele totale repartizate în anul t;

K – rata de actualizare (rata de rentabilitate cerut de acționar care trebuie să fie cel puțin egală cu rata de capitalizare a pieței);

Vn – valoarea acțiunii în anul n.

Exemplu:

Se cunosc următoarele date: t=3; D1=30; D2=36; D3=43; k=19%; V3=900.

u. m.

Experiența practică recomandă următoarele aspecte pentru evitarea sau diminuarea erorilor și micșorarea incertitudinii în stabilirea valorii întreprinderii cu ajutorul metodelor bursiere, respectiv:

– întreprinderea să coteze la burse importante, recunoscute, puternice, să tranzacționeze frecvent acțiuni, să aibă un volum mare de acțiuni tranzacționate;

reducerea perioadei pentru care se realizează estimarea profitului la circa 5-8 ani;

mărirea ratei de actualizare cu un coeficient de risc proporțional cu incertitudinea privind viitorul;

aplicarea unei reduceri de siguranță asupra valorii finale.

5.4. Evaluarea prin analogie. Abordarea evaluării prin comparația de piață

O metodă empirică constă în a evalua o întreprindere prin raportarea la prețurile de vânzare a unor întreprinderi similare, vorbindu-se astfel de „metoda analogică”. Această metodă se aplică numai în cazul în care prețul de vânzare al întreprinderilor similare poate fi cunoscut, cel mai adesea acesta este confidențial. Se utilizează ca bază de referință, atunci când este posibil, cotația la bursă a societăților similare cu cea studiată. Astfel se consideră că metodele bursiere reprezintă un caz particular al metodei analogiei. Cotația bursieră poate reprezenta un reper și în cazul întreprinderilor necotate.

Pentru a realiza o astfel de comparație este necesar să alegem tranzacțiile relative la întreprinderile de natură apropiată cu cea studiată, care activează în aceeași ramură economică, are obiect de activitate similar, mărime comparabilă. Este însă necesară cunoașterea cât mai multor date financiare relative la întreprinderea folosită ca bază de comparație, pentru a putea stabili un preț al tranzacției corespunzător. Este indispensabil să se dispună de mai multe tranzacții de referință. Evaluarea prin analogie va genera un evantai de prețuri posibile. Această metodă de evaluare prezintă interes deoarece este, prin definiție, realistă și permite verificarea calculelor efectuate prin metode mai teoretice. De asemenea, ea nu exclude utilizarea altor metode de evaluare. Piața bursieră poate fi supusă unor fluctuații temporare, iar în aceste condiții utilizarea altor metode e evaluare, decât cea prin analogie, permite corectarea unor valori excesive cuprinse în prețul tranzacției prin metoda analogiei.

Condiția esențială a utilizării acestei abordări o reprezintă existența unor surse de informații suficiente și relevante pentru a asigura baza de comparație credibilă. Sursele de informații sunt reprezentate, în acest caz, de:

– piața de capital, pe care se tranzacționează acțiuni ale unor întreprinderi din aceiași ramură de activitate (care oferă informații despre cursul acțiunilor întreprinderilor similare cotate);

– piața întreprinderilor similare necotate (care oferă informații privind prețul de vânzare a acțiunilor întreprinderilor similare necotate);

– tranzacțiile anterioare (istorice) cu acțiuni ori părți sociale ale întreprinderii evaluate (care oferă informații privind prețurile la care au fost tranzacționate acțiuni ale întreprinderii supuse evaluării).

Indiferent care din cele trei surse de informații vor fi utilizate, întreprinderile selectate ca referință pentru evaluarea prin comparația de piață trebuie să aparțină aceluiași domeniu de activitate cu întreprinderea supusă evaluării. Pentru că în realitate nu există două întreprinderi absolut identice din toate punctele de vedere, abordarea pe baza comparației de piață implică efectuarea unor analize detaliate, acordându-se atenție unui număr important de factori de influență.

Atunci când se alege ca bază de comparație cursul acțiunii întreprinderilor cotate, este necesară analiza trăsăturilor esențiale ale pieței de capital, referitoare la următoarele aspecte:

– gradul de respectare a regulamentului de funcționare a pieței;

– gradul de diversificare a domeniilor de activitate a întreprinderilor cotate care, de regulă, este mai mare decât cel al întreprinderilor necotate;

– potențialul de investiții prin autofinanțare, stabilitatea financiară, planificarea strategică, inovația, calitatea managementului a întreprinderilor cotate;

– fluctuația zilnică a cursului acțiunilor, ca urmare a unor factori economici și extraeconomici;

– gradul de lichiditate al acțiunilor cotate;

– gradul de informare a investitorilor mici asupra fluxului de venituri viitoare, care de regulă este mai mic față de cel al investitorilor care doresc să achiziționeze o întreprindere in totalitatea ei sau un pachet de control.

Când comparația se realizează cu prețul de vânzare a întreprinderilor similare necotate se impune a fi studiate prețurile de tranzacție și condițiile în care acestea au avut loc. Dificultatea utilizării acestui criteriu de comparație derivă din imposibilitatea cunoașterii, din motive de confidențialitate, a motivațiilor strict individualizate ale vânzătorului și cumpărătorului, a factorilor de natură necomercială care au influențat asupra stabilirii prețului de tranzacție etc. Acest fapt nu asigură credibilitatea comparației și face din acest procedeu unul dificil de aplicat.

Efectuarea comparației în raport cu prețul anterior de tranzacționare a acțiunilor aceleiași întreprinderi necesită, așa cum precizează Standardul ANEVAR SEV 5, corecții datorită trecerii timpului și a modificării condițiilor din economie.

Cap. VI. Metode mixte de evaluare

6.1. Argumente pentru utilizarea metodelor mixte de evaluare

Rezultatele aplicării metodelor patrimoniale cât și a celor bazate pe actualizare sunt, cel mai adesea contradictorii, ceea ce ridică serioase semne de întrebare referitoare la robustețea abordărilor teoretice.

Metodele mixte de evaluare îmbină, de cele mai multe ori, rezultatele aplicării unor metode patrimoniale și a unora bazate pe actualizare, iar uneori pe cele ale metodelor bursiere de evaluare, obținându-se o valoare care ar estompa o parte din diferențele firești care apar prin aplicarea fiecărei metode în parte. Metodele mixte sau hibride de stabilire a valorii întreprinderii sunt metodele la care literatura și practica de specialitate fac cel mai adesea referire.

Aceste metode se împart în două categorii:

metode bazate combinarea unei valori patrimoniale cu o valoare de randament sau de rentabilitate;

metode bazate pe noțiunea de goodwill.

6.2. Metoda de evaluare bazată pe combinarea valorii patrimoniale

cu valoarea de randament

Această metodă se mai numește metoda practicienilor, metoda germană sau metoda indirectă. Ea constă în stabilirea unei medii simple sau ponderate între rezultatele furnizate prin cele două moduri alternative de evaluare.

Varianta cu medie simplă:

unde: V – valoarea întreprinderii;

Vp – Valoarea patrimonială (activul net real);

Vr – valoarea de randament, care este egală cu ultimul beneficiu net cunoscut, divizat prin rata dobânzii fără risc, n cazul în care se neglijează rata inflației;

Astfel relația de mai sus devine:

Valoarea întreprinderii = Activul net real +(beneficiul net curent/rata dobânzii fără risc). Relația permite determinarea indirectă a valorii goodwill- ului, de aici vine denumirea de metodă indirectă, respectiv:

GW= (Valoarea de randament – Activul net real)/2

Valoarea cu medie ponderată:

unde: – k1 și k2 – coeficienți de ponderare care țin seama de importanța unei metode bazate pe valori patrimoniale sau pe valori de randament, acești coeficienți nu pot lua valori mai mari de 5.

6. 3. Metoda de evaluare bazată pe noțiunea de goodwill

Goodwill-ul, care provine din limba engleză desemnând bunăvoință, se utilizează în limbajul de evaluare indicând atitudinea favorabilă a pieței față de întreprindere. Goodwill-ul poate fi definit ca supervaloarea generată de exploatarea întreprinderii ce există peste valoarea patrimonială sau concretă a acesteia. Cu alte cuvinte, întreprinderea nu dispune numai de valori concrete, cuantificabile cu ușurință prin metode directe, ci și de elemente intangibile, care constituie sursa unei părți din valoarea sa globală.

Goodwill-ul este măsura valorii elementelor intangibile care nu pot fi în totalitate evaluate și înregistrate în contabilitate (deci nu intră în calculul valorilor patrimoniale obținute pe baza bilanțului contabil, ca de exemplu activul net contabil) cum sunt: reputația, superioritatea produselor, amplasamentul, clientela, bonitatea și solvabilitatea față de terți, poziția față de organismele publice și administrative, competența tehnică, comercială, managerială.

În concluzie, goodwill-ul intră în componența valorii globale a întreprinderii alături de valoarea patrimonială a acesteia, care este de obicei activul net contabil. Valoarea globală a întreprinderii este o valoare acceptată de un eventual cumpărător, care apreciază aptitudinea întreprinderii de a obține profit într-un cadru de exploatare dat (mijloace de producție, personal, stocuri, piețe) și se determină astfel:

în care: ANC – activ net contabil

Atunci când capitalul investit, exprimat prin activul net contabil, este prost valorificat el va produce un profit mai mic decât el însuși. În acest caz activul net contabil este mai mare decât profitul, obținându-se un badwill.

Badwill-ul, care se mai numește goodwill negativ, poate să apară atunci când întreprinderea își folosește prost mijloacele de producție în ciclul de exploatare. El reflectă o insuficiență a rentabilității întreprinderii, care nu este generată de riscul economic al sectorului de activitate căruia acesta îi aparține. În cazul existenței unui badwill pentru o întreprindere dată, valoarea globală a acesteia va fi decotată, fiind mai mică decât valoarea patrimonială. Uneori, scăderea valorii întreprinderii se oprește la valoarea sa lichidativă sau de lichidare.

Metodele de evaluare bazate pe noțiunea de goodwill constau în estimarea goodwill-ului care este apoi adăugată valorii patrimoniale pentru a degaja valoarea întreprinderii. Ele au la bază formula:

În cadrul acestor categorii de metode cele mai utilizate sunt următoarele:

Metoda directă, care constă în reconstituirea și măsurarea cheltuielilor necesare pentru obținerea goodwill-ului. La întreprinderile productive goodwill-ul este echivalent cu fondul de comerț. La întreprinderile comerciale, fondul de comerț diferă de goodwill pentru ca include și elementele materiale necesare obiectului lor de activitate. Metoda nu este posibil de aplicat decât în întreprinderile nou înființate, când sunt mai ușor cuantificabile aceste cheltuieli.

Metoda bazată pe capitalizarea unui superprofit. Pentru explicarea ei se presupune o întreprindere ale cărei capitaluri proprii au o valoare patrimonială ANC, a cărei exploatare se presupune că va aduce un profit previzionat constant, P. Metoda presupune că nu există superprofit decât din momentul în care rentabilitatea degajată de întreprindere (care îmbracă forma profitului previzionat) este mai mare decât cea care s-ar obține plasând pe piață un capital echivalent cu ANC. Prin urmare, rentabilitatea așteptată de la activul net contabil se obține înmulțind activul net contabil cu rata rentabilității observată la întreprinderile aceluiași sector și cu caracteristici asemănătoare care se notează cu i. Superprofitul sau supervaloarea se obține dacă profitul previzionat P este mai mare decât rentabilitatea capitalurilor proprii (i*ANC).

Pentru a se ajunge la goodwill trebuie să se determine suma acestor supervalori capitalizate aplicând factorul de capitalizare.

Valoarea întreprinderii se obține astfel:

Metoda rentei goodwill-ului (metoda experților contabili). Este mai credibil ca

superprofitul să fie produs în cursul unei perioade limitate de timp împărțită în n perioade sau ani. Goodwill-ul rezultă din actualizarea unei rente pe un orizont de prognoză finit de n ani, care corespunde diferenței dintre rezultatul observat P și remunerarea normală i a capitalului investit în întreprindere. Astfel, GW se determină prin actualizarea unei serii viitoare de anuități conform relației:

– Metode de obținere a goodwill-ului prin multiplicarea unor rezultate cu un coeficient determinat de evaluator pe baza analizei și diagnosticului, care lua valori între 1,5 și 5. Aceste metode se aplică în cazul întreprinderilor mici și mijlocii.

Rezultatul poate fi profitul net contabil, cash-flow-ul, cifra de afaceri (în cazul întreprinderilor comerciale cu amănuntul, cu ocazia vânzării lor).

– Metoda remunerării valorii substanțiale brute (VSB):

+

+ Bunuri pe care le folosește întreprinderea, dar nu este proprietară –

Bunuri pe care nu le folosește întreprinderea deși este proprietară

VSB care este o altă valoare patrimonială, va înlocui ANC în formulele de determinare a goodwill-ului:

Valoarea întreprinderii se obține astfel:

– Metoda remunerării capitalurilor permanente necesare exploatării (CPNE):

Goodwill-ul se determină astfel:

Valoarea întreprinderii se obține astfel:

Alegerea metodelor de evaluare

Există câteva criterii de care trebuie să se țină seama pentru asigurarea comparabilității rezultatelor obținute prin metode diferite, dar și pentru evitarea situațiilor de incompatibilitate. Alegerea unui set de metode de evaluare pentru un anumit caz concret este o decizie importantă pe care o ia evaluatorul. Selecția metodelor este condiționată atât de factori obiectivi (sectorul de activitate al întreprinderii; disponibilitatea informațiilor referitoare la tranzacții privind întreprinderile similare; scopul evaluării; mărimea si structura capitalului; natura activelor societății), cât și de factori subiectivi (interesele celor implicați în tranzacție; disponibilitatea informațiilor asupra întreprinderii evaluate; experiența evaluatorului). Concluzia evaluatorului în ceea ce privește valoarea trebuie să se bazeze pe: definiția corectă a valorii, pe toate informațiile relevante și necesare, astfel încât să-și poată utiliza judecata în a aprecia importanța pe care trebuie să o acorde fiecărei valori estimate la care a ajuns în procesul de evaluare.

Opinia evaluatorului va rezulta în urma reconcilierii și în nici un caz prin stabilire mediei aritmetice sau ponderate a valorilor rezultate prin metodele de evaluare aplicate. În general, dacă evaluatorul a întocmit raportul de pe poziție de consultant, el va estima o valoare minimă și o valoare maximă care au semnificații diferite pentru vânzător sau pentru cumpărător. Chiar și în această situație, uneori clientul solicită și o valoare la care evaluatorul crede că este posibil să se încheie tranzacția. Dacă evaluatorul a întocmit evaluarea de pe poziția de arbitru sau de expert neutru, de regulă se solicită o opinie privind o singură valoare și anume cea care duce la prețul cel mai probabil.

Unii autori consideră că cele trei axe ale evaluării întreprinderii sunt: rentabilitatea, activul net și cifra de afaceri. În funcție de natura lor, fiecare sector economic utilizează metode de evaluare axate în special pe anumiți poli. Astfel, în concepția acestor autori, întreprinderile agricole și cele din industria grea au preferința spre metodele de evaluare patrimonială; societățile cotate, grupurile de întreprinderi cu activitate diversificată își determină valoarea pe seama metodelor ce actualizează fluxurile viitoare de profit, ele fiind interesate de posibilitatea de a-și capitaliza profitul; întreprinderile de distribuție și cele care dețin monopolul într-un domeniu își determină valoarea în funcție de cifra de afaceri. În practică este de dorit să se folosească metodele care corespund cel mai bine celor doua părți implicate în tranzacție.

Întreprinderile agricole, pentru care patrimoniul funciar și clădirile au o importanță considerabilă, activul net reevaluat va fi considerat ca un prim parametru pentru evaluarea întreprinderii. Deoarece variațiile climatice influențează asupra rezultatelor întreprinderilor agricole este dificilă previzionarea lor chiar și pe termen scurt.

În întreprinderile industriale există o legătură strânsă între activul de exploatare, care dobândește valoare prin utilizarea sa directă, și rentabilitatea activității de exploatare. Rentabilitatea este o informație esențială în evaluarea acestor întreprinderi.

În sistemul bancar există caracteristici specifice în ceea ce privește în evaluare. Valoarea patrimonială joacă un rol esențial in evaluare și este însoțită de evaluarea fondului de comerț. În Franța, de exemplu, valoarea unei bănci este egală cu suma dintre valoarea patrimonială și valoarea fondului de comerț. Calculul fondului de comerț se realizează după mai multe metode (metoda de înregistrare, metoda Oficiului Central al Băncilor Private, metoda Creditului Lyonnais, metoda practicienilor), fiecare acordând atenție stocurilor depozitelor de la clientelă.

Companiile de asigurări sunt foarte greu de evaluat, deoarece rezultatul lor depinde de sinistrele de acoperit, cu excepția asigurărilor de viață care asigură o marjă de câștig regulată. Rezultatele previzionale sunt greu de stabilit, iar patrimoniul lor aparține, într-un anumit mod, asiguraților. Valoarea patrimonială a companiilor de asigurări, care ar putea juca un rol considerabil în evaluare, este deci incertă.

Întreprinderile de presă utilizează ca parametru esențial în evaluare cifra de afaceri, care le-ar putea permite aprecierea sumei încasărilor din publicitate care, în practică, asigură rentabilitatea unui cotidian sau a unui periodic. Metoda comparațiilor sau evaluarea prin analogie este de asemenea folosită pentru evaluarea întreprinderilor de presă.

Întreprinderile care oferă servicii informatice dețin ca activ principal „savoir-faire”- ul echipei. Acesta se măsoară prin importanța cotei de piață deținute de întreprinderea respectivă, de asemenea, criteriul cifră de afaceri joacă un rol important în evaluare.

Pentru societățile imobiliare valoarea patrimonială constituie un parametru de bază. Prețul imobilelor este în mare parte legat de randamentul lor și, prin urmare, se pot utiliza metodele clasice de evaluare.

Pentru întreprinderile de comerț și distribuție, de mici dimensiuni, metodele de evaluare prin cifra de afaceri sunt cele acceptate. Pentru întreprinderile comerciale de mari dimensiuni pot interveni și metodele clasice de evaluare. Întreprinderile de comerț dețin, în general, puține imobilizări materiale, însă, evaluarea fondului de comerț este esențială.

Evaluarea nu este o știință exactă, ci un „punct de ancorare”, necesar unor discuții ulterioare. Calculele de evaluare se pot prezentă sub forma unei cifre unice sau sub forma unui evantai de prețuri. În acest din urmă caz, cel mai înțelept este stabilire limitelor minime și maxime între care să se încadreze valoarea rezultată din evaluare. Prețul care va interveni în tranzacție trebuie să fie rezultatul negocierii si voinței finale a parților.

6.5. Evaluarea întreprinderii în dificultate

Cu excepția cazurilor tranzacțiilor bursiere, care se realizează într-un cadru relativ standardizat, toate evaluările de întreprinderi reprezintă cazuri particulare sau speciale. Totuși un anumit număr de situații necesită o metodologie de evaluare specifică.

Cazul întreprinderii în dificultate care trebuie evaluată este o situație care se întâlnește, din nefericire, frecvent. De fapt, prelungirea vieții anumitor întreprinderi implică o schimbare de proprietate. Cumpărătorul poate aduce capital în întreprinderea confruntată cu dificultăți sau o poate gestiona mai bine decât predecesorul său. În vederea unui astfel de transfer de proprietate, evaluarea este absolut necesară.

Întreprinderea, a cărui obiectiv îl reprezintă generarea de profit pentru proprietarii săi ca urmare a desfășurării activității pentru care a fost înființată, poate cunoaște în anumite momente ale existenței sale dificultăți de natură variată, cu consecințe negative asupra evoluției sale viitoare.

Cauzele care determină dificultatea de funcționare a întreprinderii sunt multiple. Literatura de specialitate grupează aceste dificultăți în: dificultăți structurale și accidente de trezorerie.

Dificultățile structurale țin de: starea tehnică a activelor, menținerea unor tehnologii neperformante, productivitate a muncii redusă, management neperformant, carențe în adaptarea cererii la cerințele consumatorilor, nerespectarea condițiilor contractuale cu partenerii de afaceri etc. Dacă aceste probleme sunt de natură cronică pot face întreprinderea neredresabilă, acesta intrând în incapacitate de plată ce generează lichidarea pe cale judiciară.

Dificultățile de trezorerie pot apărea și la întreprinderile corect finanțate, cu tehnologie avansată și produse competitive pe piață, provenind, de obicei, din neîncasarea în timp util a producției livrate, ca urmare a pierderii unor clienți importanți datorită falimentului acestora sau conjuncturii de piață nefavorabile. Aceste întreprinderi sunt de regulă redresabile în urma unei infuzii de fluxuri financiare care acoperă golul de trezorerie.

Procesul de reorganizare și lichidare pe cale judiciară a întreprinderilor aflate în dificultate este un proces complex, reglementat legal și condus de un judecător sindic numit de tribunal în a cărui rază teritoriala își are sediul întreprinderea. Procesul implică două faze:

1. reorganizarea judiciară;

2. falimentul (lichidarea activelor);

În urma deciziei tribunalului, după consultarea adunării creditorilor, în cazul reorganizării judiciare întreprinderea va fi condusă de un administrator numit de judecătorul sindic, care pe baza unui plan de reorganizare încearcă redresarea întreprinderii prin eliminarea pierderilor, vânzarea unor active pentru plata datoriilor, restrângerea cheltuielilor. După elaborarea panului de reorganizare pus în practică de administrator, întreprinderea poate evita falimentul, iar tribunalul ridică restricțiile impuse.

Ținând seama de faptul că prin decizii corecte întreprinderile respective pot redeveni profitabile și pot aduce fluxuri financiare pozitive, ele se pot evalua utilizând metodele bazate pe actualizarea fluxurilor viitoare de venit. Aceste metode sunt diferențiate, în funcție de situația întreprinderii analizate. Astfel, în cazul în care se ține seama de capitalul necesar a fi adus în întreprindere, pentru redresarea sa, și de riscul nereușitei acestei acțiuni, rata de actualizare va fi mai mare, decât la aceiași întreprindere în condiții normale. Din aplicarea corectă a acestei acțiuni rezultă valoarea întreprinderii redresabile. O altă posibilitate este aceea de a evalua întreprinderea după ce a avut loc efectiv procesul de redresare și s-au obținut rezultate, fiind recomandată actualizarea cash-flow-ului. Din valoarea astfel rezultată se deduce valoarea capitalului necesar pentru redresare, rezultând valoarea întreprinderii.

În cazul în care acest plan de redresare nu dă rezultate se declanșează procedura de lichidare, respectiv vânzare forțată a activelor în vederea acoperirii datoriilor. Ca urmare a unui studiu de lichidare și evaluare a activelor are loc vânzarea: afacerilor viabile (secții, ateliere, laboratoare dotate cu echipamente performante, ce pot funcționa independent și produce bunuri cerute pe piață), proprietăților imobiliare (sedii, birouri, magazine), echipamentelor (linii tehnologice, alte echipamente și instalații în stare de funcționare), bunurilor casate.

Pierderile realizate de o întreprindere fac dificilă utilizarea anumitor metode de evaluare tradiționale. Când o întreprindere realizează pierderi, nu se poate evalua în funcție de rezultatele sale trecute. Capitalizarea acestor pierderi ar da întreprinderii o valoare negativă. În multe cazuri, o întreprindere care înregistrează pierderi poate conserva o valoare economică pozitivă numai în cazul în care există posibilitatea de a se redresa în viitor. În ceea ce constă valoarea patrimonială, sunt foarte rare cazurile în car aceasta ar putea deveni negativă, este cazul întreprinderilor a căror datorii sunt superioare activului real. Pentru aceste întreprinderi se face o evaluare din care rezultă activul net de lichidare (ANL), determinat în urma adunării la activul net contabil diferențele pozitive din evaluări și deducând diferențele nete din evaluări, costurile de lichidare și impozitul pe plusvalori.

După procesul de lichidare, în urma vânzării activelor, la dispoziția vechilor proprietari poate să rămână sau nu o sumă de bani, care rezultă ca urmare a deducerii datoriilor pe care le are întreprinderea din valoarea efectiv obținută prin vânzarea întreprinderii supusă lichidării.

În ambele cazuri, valoarea obținută în urma acestor evaluări nu este o valoare de piață, datorită restricțiilor impuse acestor vânzări, respectiv timpul limitat în care trebuie să se realizeze vânzarea, absența unor acțiuni de marketing in acest sens, și este o valoare inferioară valorii de piață.

Potențialii cumpărători ai întreprinderilor în dificultate sunt: oamenii de afaceri care câștigă din revânzarea întreprinderii, după ce în prealabil au întreprins acțiuni de redresare a ei; foști salariați sau personal de conducere ai întreprinderii lichidate; alte întreprinderi, parteneri, concurenți etc.

6.6. Evaluarea în caz de expropriere

Exproprierea se realizează de regulă de către puterea publică, un caz clasic de expropriere fiind acela al întreprinderilor care trebuie să-și înceteze activitatea într-un anumit teritoriu pentru implantarea unui obiectiv de interes public (de exemplu, exproprierea unei ferme care aparține unui țăran proprietar, cu scopul extinderii unui aeroport). Pentru cel expropriat, cât și pentru autoritatea publică, autoarea exproprierii, valoarea întreprinderii expropriate este egală cu: ansamblul cheltuielilor efectuate pentru crearea unei noi întreprinderi identice, într-un alt loc; pierderile cauzate de încetarea activității, pierderea clientelei locale, alte cheltuieli determinate de strămutarea întreprinderii. De regulă valoarea unei întreprinderi expropriate este mai mare decât valoarea venală din cauza riscurilor la care a fost expus expropriatul.

Bibliografie

Bădescu G., Anghel I., Stan S., Petre M., Teste pentru evaluarea întreprinderii, IROVAL, București, 2002

Cohen E., Analyse financière, 5 e édition, Economica, Paris, 2004

Deaconu, A. Diagnosticul si evaluarea întreprinderilor, Ed. Economică, Ediția a II-a Intelcredo, Deva 2000

Dumitrescu D. Dragotă V., Evaluarea întreprinderii, Ed. Economică, București, 2000;

Duțescu A., Ghid pentru înțelegerea și aplicarea standardelor internaționale de contabilitate, Ed. CECCAR, București, 2001

Ișfănescu A., ș.a. Evaluarea întreprinderii, Ed.Tribuna Economică, București, 1998

Guatri L., Il metodo reddituale per la valutazione delle aziende – Nuovi orintamenti, EGEA, Milano, 1996

Manațe D., Diagnosticul și evaluarea întreprinderilor cotate și necotate, Ed. Enesis, Baia-Mare, 2003

Niculescu M., Diagnostic financiar, Vol. 2, Ed. Economică, București, 2003

Pierre F., Besançon E., Valorisation d’entreprise et théorie financière, Ed. D’Organisation, Paris, 2004

Stan S.V., Evaluarea întreprinderilor. Metode și uzanțe, Ed.Teora, București, 1996

Stancu I., Finanțe, Ed. Economică, Ediția a III-a, București, 2003

Thibaut J.P., Le diagnostic d’entreprise – Guide pratique, SEDIPOR, Paris, 1989

Tournier J.C., Tournier J. B., Évaluation d’entreprise, Édition d’Organisation, Paris, 2002

Vintilă G., Diagnosticul financiar și evaluarea întreprinderilor, EDP, RA, București, 2005

* * * Standardele Internaționale de Contabilitate 2000, Ed. Economică, București, 2000