ESTIMAREA CUR SULUI REAL DE ECHILIBRU ȘI A [631137]

ESTIMAREA CUR SULUI REAL DE ECHILIBRU ȘI A
DEVIAȚIILOR PENTRU ROMÂNIA*
MOISĂ ALTAR**
LUCIAN -LIVIU ALBU***
IONUȚ DUMITRU****
CIPRIAN NECULA*****

Problematica regimului valutar adoptat de diverse țări și studiul factorilor
care determină dinami ca cursului de schimb reprezintă în ultimele decenii teme
fundamentale ale cercetării economice. Începând cu anii `90 al secolului trecut,
țările în tranziție au adoptat o multitudine de tipuri de regimuri valutare, în
concordanță cu strategiile macroecono mice pe care și -au propus să le urmeze. Pe
parcurs, în funcție de evoluția macroeconomică, țările în tranziție și -au modificat
regimurile valutare, astfel încât acestea să asigure atingerea țintelor propuse.
În procesul de aderare la Uniunea Europeană (UE ) și de pregătire a
condițiilor necesare pentru intrarea în Uniunea Monetară Europeană (EMU), țările
în tranziție trebuie să soluționeze o serie de probleme, dintre care unele deosebit de
sensibile în ceea ce privește regimul valutar și cursul de schimb. D upă cum este

* Studiu apărut în PAIS III; Studiul nr. 2/2005 – Instiutul European din Romania .
** Moise ALTAR – Prof. univ. dr. în Academia de Studii Economice București;
Director master Dofin.
*** Lucian Liviu ALBU – Cercet ător științific gradul I, Director al Institutului de
Prognoză Ec onomică din cadrul Institutului Național de Cercetări Economice al Academiei
Române.
**** Ionuț DUMITRU – Lector universitar doctor în Academia de Studii Economice
București; Economist șef Raiffeisen BANK.
***** Ciprian NECULA – Lector universitar doctor în Academia de Studii Economice
București. Equilibrium real exchange rate provides useful inform ation on the harmonisation of
convergence criteria with exchange rate stability criteria; a requirement for accession to the
European Monetary Union. This study applies econometric procedures for identifying the
equilibrium real exchange rate in Romania an d its tendency.
Keywords: Capital account, exchange rate, European integration.
JEL: F33; F43; O23; O57

Moisă Altar, Lucian -Liviu Albu, Ionuț Dumitru , Ciprian Necula
2
cunoscut, Consiliul ECOFIN din anul 2000 a stabilit obligativitatea principiului
tratamentului egal pentru toate statele membre din UE. Aceasta implică aplicarea
criteriilor de convergență și pentru noile state care aderă la UE. Pe de altă par te,
pentru noile state care au aderat la UE, respectiv vor adera în viitor , se impune
participarea la ERM -II (Exchange Rate Mechanism -II) care, în fapt, reprezintă un
aranjament privind cursul de schimb dintre Zona EURO și statele membre ale UE
care nu fac parte din Zona EURO. Aderarea la ERM -II obligă statele ca cel puțin
doi ani să -și mențină cursul de schimb într -o bandă de ±15% în jurul cursului
central. Cursul central este stabilit și ajustat de către ECB împreună cu băncile
centrale ale statelor care nu fac parte din Zona EURO. În ceea ce privește regimul
cursului de schimb, conform Consiliului ECOFIN trei tipuri de regimuri sunt
considerate inconsistente cu ERM -II printre care crawling peg sau ancorarea la altă
valută decât EURO.
Se reliefează faptul că între pregătirea condițiilor de aderare la UE și cele
privind aderarea la EMU, cu etapa intermediară ERM -II, pot ap ărea contradicții
majore. Pe de o parte, pentru aderarea la UE este prioritară satisfacerea condițiilor
de convergență reală și nominală ceea ce implică amplificarea ritmului de creștere
economică, realizarea procesului de restructurare, atragerea de capital străin și
altele. Toate aceste conduc însă la aprecierea reală a cursului de schimb. Procesul
de apreciere a cursului de schimb este a mplificat și de modul de acțiune a
fenomenului Balassa -Samuelson. Pe de altă parte, manifestarea efectului Balassa –
Samuelson generează o creștere a inflației care face dificilă satisfacerea condițiilor
de aderare ulterioară la EMU. După cum se știe, rata anuală a inflației pentru țările
candidate la Zona EURO nu trebuie să depășească cu mai mult de 1,5 puncte
procentuale media inflației celor trei țări cu inflația cea mai redusă în Zona EURO.
În armonizarea cerințelor legate de criteriile de convergență c u cele privind
cursul de schimb și inflația, un rol important revine cunoașterii cât mai profunde a
nivelului și dinamicii cursului de schimb real de echilibru .
Studii privind identificarea cursului de schimb real de echilibru au fost
realizate în numeroa se țări, inclusiv în unele țări fost comuniste precum Ungaria,
Polonia, Republica Cehă și țările Baltice.
De peste două decenii, Fondul Monetar Internațional are preocupări legate de
calculul cursului de schimb real de echilibru pentru țările în curs de d ezvoltare, iar
OCDE pentru țările dezvoltate.
În ceea ce privește România, preocupările în acest domeniu au fost relativ
reduse. Din cauza lipsei de date statistice pe o perioadă suficient de îndelungată
încât să permită utilizarea coerentă a unor tehnici econometrice, studiile elaborate
în țările în tranziție au utilizat tehnicile de tip „panel". Este de menționat faptul că
și în studiile de tip „panel" elaborate în diverse țări în tranziție, datele privind
România și Bulgaria au fost excluse.

Estimarea cursului real de echilibru și a deviațiilor 3
Pentru ded ucerea efectivă a cursului de schimb real de echilibru (ERER), în
literatura de specialitate și în practica economică s -au conturat două modalități
distincte de abordare.
O prim ă abordare propusă de Williamson (1994), Bayoumi (1994) și Stein
(1994) are la bază elaborarea unor modele macroeconomice care să surprindă
principalele corelații din economie în care este implicat cursul de schimb.
Williamson (1994) și Bayoumi (1994) propun folosirea unor modele
macroeconometrice de dimensiuni mari care să aibă ca output cursul de schimb
fundamental de echilibru – FEER (Fundamental Equilibrium Exchange Rate),
respectiv cursul de schimb care să corespundă strategiilor macroeconomice
stabilite – DEER (Desired Equilibrium Exchange Rate). Spre deosebire de autorii
menți onați mai sus, Stein (1994) propune calculul ERER pe baza unui model
macroeconometric de dimensiuni reduse. Cursul rezultat prin tehnica propusă de
Stein (1994) este numit NATREX (NATural Real EXchange rate).
Cea de a doua abordare reprezentată în special de Peter B. Clark și Ronald
MacDonald (1998) cunoscută și ca metodologia FMI se bazează pe tehnici
econometrice de cointegrare prin intermediul cărora se încearcă deducerea cursului
real de schimb pornind de la indicatorii macroeconomici fundamentali (the
fundamentals ). Ei au introdus noțiunea de Curs de Schimb Comportamental de
Echilibru – BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rate) și Curs de Schimb
Permanent de Echilibru – PEER (Permanent Equilibrium Exchange Rate). Prin
metodologia econometrică propusă de Clark și MacDonald (1998) cursul de
schimb real de echilibru (ERER) se obține prin surprinderea dinamicii pe termen
lung a indicatorilor fundamentali în cadrul relației de cointegrare.
Importanța determinării cât mai exacte a cursului de schimb real d e echilibru
rezultă din faptul că acesta este considerat indicatorul economic fundamental
pentru cunoașterea „stării de sănătate" a unei economii. El furnizează continuu
informații privind nivelul de competitivitate a economiei, dezechilibrele ce pot
apărea, și semnalizează în același timp situații care pot genera crize valutare.
Pentru țările care urmează a adera la UE, indicatorul oferă informații utile privind
modul de armonizare a criteriilor de convergență cu cele privind stabilitatea
cursului de schim b, cerință impusă de aderarea ulterioară la EMU.
Pentru elaborarea studiului au fost aplicate tehnici econometrice care să
permită atât identificarea nivelului cursului de schimb real de echilibru în România,
cât și a tendinței de evoluție a acestuia.
Tehnicile de cointegrare au permis identificarea unei relații de echilibru între
cursul real de schimb și factorii f undamentali care îl determină ( the fundamentals ).
În urma verificării unui număr mare de factori fundamentali s -a ajuns la concluzia
(verifica tă și din punct de vedere econometric) că pentru România modelul trebuie
să ia în calcul următorii factori:
diferen țialul de productivitate între România și zona euro , prin care va fi
cuantificat efectul Balassa -Samuelson în economia românească;
ponderea activelor externe nete în PIB ;

Moisă Altar, Lucian -Liviu Albu, Ionuț Dumitru , Ciprian Necula
4
gradul de deschidere a economiei na ționale , respectiv indicatorul
openness ;
În estimări s -au folosit date trimestriale din perioada 1997 trimestrul I – 2005
trimestrul II1. Pentru indicii de preturi, 1996:Q4=1. Dat fiind f aptul ca din martie
2003 Banca Națională a României a trecut la referința EURO, iar de atunci cursul
leului fa ță de dolarul american se determina funcție de evoluția cursului EUR/USD
pe piața internațională prin cross, pentru determinarea cursului de schim b de
echilibru s -a luat in calcul cursul EUR/ROL (ECU/ROL înainte de 1999).
Alegerea variabilelor candidate pentru funcția de indicatori determinan ți ai
cursului real de schimb ( the fundamentals ), pentru a putea estima un model de tip
BEER s -a bazat și pe analiza studiilor efectuate în acest domeniu în celelalte țări în
tranziție, în special în Ungaria, Republica Cehă, țările Baltice ș.a.
Abordarea de tip BEER constă, în esență, în parcurgerea următoarelor etape:
1. Se estimează relația dintre cursul rea l de schimb și factorii săi
determinanți, de regulă utilizând tehnica cointegrării, dat fiind faptul că seriile
utilizate sunt, de regulă, integrabile de ordinul 1 (I(1)).
2. Valorile factorilor determinanți sunt substituite în relația estimată, ceea ce
permite deviația efectivă de la echilibru.
3. Se determină valorile sustenabile pe termen lung pentru factorii
determinanți ai cursului real de schimb. Aceasta se poate obține prin
descompunerea seriilor în componente permanente și tranzitorii. Pentru acea sta pot
fi utilizate fie filtrele de tipul Hodrick -Prescott , fie tehnici de descompunere de tip
Beveridge -Nelson . Ca metodă alternativă, se pot aplica tehnicile de calibrare, așa
cum propune de pildă Baffes (1999 ).
4. Valorile pe termen lung ale factorilo r determinanți ai cursului de schimb
sunt substituiți apoi în relația de cointegrare estimată , care leagă cursul real de
schimb de factorii săi determinanți.
5. Se calculează deviația totală de la echilibru calculând diferența între cursul
real înregistra t efectiv și cursul real de echilibru estimat conform punctului 4. Clark
și MacDonald (2000) propun o metodă alternativă de obține re a deviați ei totale de
la echilibru , descompunând vectorul de cointegrare într-o component ă permanent ă
și una tranzitorie (P EER – Permanent Equilibrium Exchange Rate ) utilizând
metoda Gonzalo -Granger .
În vederea aplicării metodologiei prezentate au fost parcurse mai multe etape,
care vor fi descrise în continuare.
Așa cum s -a mai menționat, în urma efectuării testelor de cauz alitate de tip
Granger au f ost selectați ca determinanți ( fundamentals ) ai cursul real de schimb
indicatorul de deschidere a economiei (OPEN – openness , calculat ca
(import+export)/PIB), activele externe nete (NFA) și diferențialul între ratele de

1 Alegerea perioadei de estimare a fost determinată de lipsa datelor oficiale de PIB trimestrial înainte
de 1997, Institutul Național de Statist ică publicând date de PIB trimestrial doar începând cu 1997.

Estimarea cursului real de echilibru și a deviațiilor 5
creștere a productivității în România și EU -12 (dif_w) în sectorul tradable2 ca
măsură a efectului Balassa -Samuelson.
Activele externe nete (NFA) , ca măsură a poziției investiționale
internaționale , reprezintă stocul de active și pasive financiare externe al unei țări la
un moment dat3. Ca proxy pentru poziția internațională a României s -a utilizat
volumul activelor externe nete ale sistemului bancar (bănci comerciale și BNR).
NFA ale sistemului bancar reflectă în cea mai mare parte intervenția BNR pe piața
valuta ră. O scădere a volumului activelor externe nete pe toată economia datorată
creșterii pasivelor externe (intrări de capitaluri, în special din investiții străine
directe si alte capitaluri) necesită intervenția BNR pe piața valutară, astfel încât
creșterea rezervei valutare poate replica într -o măsura ridicată scăderea poziției
investiționale a țării (NFA pe toată economia). Ca urmare, NFA pentru sistemul
bancar poate fi un bun proxy pentru NFA pe toata economia.
Din calculele econometrice , a rezultat că t oate variabilele fundamentale luate
în calcul sunt integrate de ordinul 1 . Acesta permite utilizarea tehnicilor de
cointegrare de tip Johansen pentru determinarea relației de echilibru pe termen
lung între factorii determinanți ai cursului de schimb ( the fundamentals ) și cursul
real de schimb.
Pe baza vectorului de cointegrare estimat , s-a dedus relația de echilibru pe
termen lung dintre cursul real de schimb și factorii determinanți ai acestuia:
LCURS_R_EURO = –1.124182881*DIF_W_SA + 0.9329833701*NFA_SA
+ 0.2482810833*OPEN_SA + 8.879861467
Semnele coeficienților estimați sunt în concordanță cu teoria economică,
aceștia fiind semnificativi din punct de vedere statistic.
Coeficientul diferen țialului dintre cre șterea productivit ății in sectorul
tradable in România și EU -12 (DIF_W_SA) din relația de echilibru este negativ
ceea ce semn ifică faptul că la o creștere a acestui indicator, ceea ce corespunde
faptului că productivitatea din sectorul tradable crește mai repede în România decât
in EU -12, cursul real d e schimb se apreciază. În fapt aceasta este o formă de
manifestare a efectului Balassa -Samuelson în Rom ânia.
Semnul coeficientului asociat gradului de deschidere a economiei
(OPEN_SA) din relația de echilibru pe termen lung este pozitiv, ceea ce înseamnă
că la o creștere a gradului de deschidere a economiei cursul de schimb crește
(moneda națională se depreciază). Într -adevăr, în România, liberalizarea comerțului
exterior și diminuarea barierelor tarifare și netarifare a condus la deteriorarea

2 Considerat a fi industria.
3 Conform definiției acceptate în practica internațională, poziția investițională internațională
cuprinde atât stocurile activelor și pasivelor financiare externe de la începutul și sfârșitul unei
perioade, cât și tranzacțiile financiare, modificările de cursuri de schimb, de pre țuri internaționale și
alte modificări financiare, ce au avut loc în același interval de timp. La active externe se includ
investiții directe ale rezidenților în străinătate, investiții de portofoliu și alte investiții și active de
rezervă ale BNR. La pasive se includ investiții directe ale nerezidenților în Rom ânia, investiții de
portofoliu și alte investiții.

Moisă Altar, Lucian -Liviu Albu, Ionuț Dumitru , Ciprian Necula
6
contului cur ent prin faptul că s -a generat o creștere accentuată a importurilor.
Astfel, au fost necesare sume mai mari de valută care să acopere importurile aflate
în creștere, lucru care a condus la deprecierea monedei naționale.
Semnul coeficientului asociat activ elor externe nete (NFA_SA) ca pondere în
PIB din relația de echilibru a cursului de schimb pe termen lung indică faptul că la
o creștere a activelor externe nete din sistemul bancar (Banca Națională a României
și băncile comerciale), moneda națională se de preciază. Atât în mediile academice ,
cât și în cele ale practicienilor , semnul coeficientului asociat activelor externe nete
din relația de echilibru a cursului de schimb este controversat.
La nivel teoretic există mai multe puncte de vedere în ceea ce pr ivește
influența activelor externe nete asupra cursului de schimb , atât pe termen scurt și
mediu , cât și pe termen lung.
În baza modelelor de tip stock -flow approach , în economii emergente sau în
tranziție, economii în care rata de investire este mai mare de regulă decât rata de
economisire datorită necesității susținerii creșterii economice necesare recuperării
decalajelor care le despart în termeni de PIB pe locuitor față de țările dezvoltate, se
înregistrează de regulă intrări de capital străin, în prin cipal prin investiții străine
directe. Dacă contul de capital este liberalizat , țările în tranziție se vor confrunta în
general cu creșteri ale intrărilor de capital datorate diferențialului ridicat de
dobând ă față de țările dezvoltate. Aceste intrări se v or reflecta în creșterea
pasivelor externe (active externe nete negative) și vor genera aprecierea cursului de
schimb. Cu toate acestea, pe termen lung, după ce pasivele externe ating un anumit
nivel, țara respectivă trebuie să înceapă sa plătească dobânzi și să ramburseze
intrările de pasive externe și astfel vor exista ieșiri de capital care vor inversa
influența asupra cursului de schimb, generând deprecierea monedei naționale.
Pe baza abordări i clasice a balanței de plăți ( traditional balance of paymen ts
approach ), intrările de capital străin (pasive externe) care deteriorează poziția
investițională a țării (active externe nete negative) conduc la deprecierea pe termen
lung a cursului de schimb , deoarece pasivele externe necesită pe termen lung un
surpl us comercial ridicat care poate fi obținut prin deprecierea monedei naționale.
O relație pozitivă între activele externe nete și cursul de schimb (o
creștere/scădere a NFA pentru sistemul bancar , care este echivalentă cu o
scădere/creștere a NFA pe toată economia , determină apreciere/depreciere a
cursului de schimb) a fost obținută de unii autori pentru cazul țărilor în tranziție
(Egert, 2004; Burgess șa, 2003 pentru țările Baltice; Alonso -Gamo șa., 2002,
Lommatzsch și Tober, 2002 pentru Lituania, Cehia, U ngaria și Polonia; Alberola,
2003 pentru Cehia).
Concluzii opuse, respectiv existenț a unei relații negative între activele
externe nete și cursul de schimb (o creștere/scădere a NFA pentru sistemul bancar
care este echivalentă cu o scădere/creștere a NFA pe toată economia determină
depreciere/apreciere a cursului de schimb) au fost obținute pentru cazul țărilor în
tranziție (Hinnosar șa., 2003 pentru Estonia, de Rahn, 2003 pentru Cehia, Estonia,
Ungaria, Polonia si Slovenia, Alberola, 2003 pentru Ungaria s i Polonia) și pentru

Estimarea cursului real de echilibru și a deviațiilor 7
cazul țărilor din OECD (Egert, 2004). Mai mult, utilizând date panel pentru țări în
tranziție, MacDonald (2002) arată că semnul se poate schimba funcție de tipul de
ecuație estimată.
Pentru cazul României, ecuația estimată a pus în ev idență faptul că o
creștere/scădere a NFA pentru sistemul bancar , echivalentă cu o scădere/creștere a
NFA pe toată economia , determina depreciere/apreciere a cursului de schimb.
Acest rezultat este susținut de abordarea clasică a balanței de plăți ( traditi onal
balance of payments approach ), adică intrările de capital străin (pasive externe)
care deteriorează poziția investițională a țării (active externe nete negative) conduc
la deprecierea pe termen lung a cursului de schimb. In figura 1 se prezintă
dinami ca activelor externe nete în România.

Sursa: Banca Națională a României – calculele autorilor .
Fig. 1. Evoluția activelor externe nete în România .
Creșterea continuă a NFA în România se datorează în cea mai mare parte
creșterii rezervei internaționale a BNR ca urmare a cumpărărilor de valută din piața
valutară. Rezerva internațională a atins un nivel record de peste 16 mld . EURO în
luna august 2005. După cum se vede în tabelul 1, trendul de creștere a NFA a fost
modificat în anii 1998 și 2003, ani în care s -au înregistrat creșteri foarte mari ale
intrărilor de capital (pasive externe care au diminuat NFA). Activele externe nete
ale băncilor comerciale au înregistrat o scădere continuă ca urmare a creșterii
substanțiale a pasivelor externe (în special pe seama împrumuturilor de la bănci
străine și a depozitelor băncilor străine în valute convertibile).

Moisă Altar, Lucian -Liviu Albu, Ionuț Dumitru , Ciprian Necula
8
Tabelul 1
Evoluția intrărilor de capital străin în România
Anul Contul de capital
si financiar sold din care:
Investiții directe sold (mil EURO) Investiții de portofoliu
1996 1767 210 982
1997 905 1084 779
1998 2377 1771 113
1999 451 949 –673
2000 1402 1161 137
2001 1672 1312 657
2002 2493 1194 406
2003 3471 1910 529
2004 3422 4153 34
Sursa : Banca Națională a României
Intervenția BNR pe piața valutară a fost de regulă îndreptată spre cumpărarea
de valută pentru a asigura un nivel optim al rezervei valutare (circa 5 luni d e
importuri) și pentru menținerea în limite rezonabile a aprecierii reale a cursului
leului. Începând cu luna noiembrie 2004, ca urmare a procesului de pregătire a
liberalizării contului de capital și a trecerii la strategia de țintire a inflației,
interve nția pe piața valutară a BNR este mai puțin predictibilă și permite o
flexibilitate mai mare a cursului.
Sintetizând rezultatele ob ținute cu ajutorul tehnicilor econometrice de
cointegrare se ajunge la concluzia c ă o cre ștere a diferen țialului de producti vitate
dintre România și EU -12 apreciaz ă cursul de schimb de echilibru, iar o cre ștere a
indicatorului care cuantific ă gradul de dezvoltare a sistemului financiar sau o
creștere in activele externe nete ale sistemului bancar au ca efect deprecierea
cursulu i de schimb real de echilibru pe termen lung.
Trebuie subliniat faptul că nivelul cursului de schimb real de echilibru reprezintă
o traiectorie care arat ă modul în care acesta evolueaz ă în timp . În acest sens trebuie
evitată eroarea care se mai face de că tre unii practicieni care consideră cursul de
schimb real de echilibru ca fiind o valoare fixă pentru întreaga perioadă analizată.
Un aspect deosebit privind relevanța economică a rezultatelor prezentate se
referă la identificarea momentelor în care cursu l de schimb real efectiv a avut
abateri de la cursul de schimb real de echilibru , precum și explicarea cauzelor care
au generat aceste deviații. Evident că explicarea deviațiilor de la cursul de schimb
real de echilibru impune ca o condiție sine qua non cu noașterea cât mai profundă a
evenimentelor economice și financiar -monetare care au avut loc în România în
perioada analizată. Vor fi prezentate două metodologii distincte de calcul al
deviației cursului real efectiv de la cursul de echilibru.

Estimarea cursului real de echilibru și a deviațiilor 9
Prima , denum ită Abaterea efectiv ă, cuantifică devia țiile pe termen scurt ale
cursului real efectiv de la cursul de echilibru. Pentru acest calcul sunt utilizați
coeficienții obținuți în relația de cointegrare, precum și valorile efective realizate
pentru indicatorii f undamentali luați în calcul.
Cea de -a doua metod ă permite calculul Devia ției de la trend , respectiv a
devia ției pe termen lung . Această metodologie de calcul are la bază deducerea în
prealabil a trendului de evolu ție a factorilor determinanți ( the fundame ntals ) ai
cursului de schimb real de echilibru.
În figurile 2 și 3 se prezintă evoluția cursului de schimb real și a celui
nominal efectiv , comparativ cu evoluția cursului de schimb de echilibru în perioada
1997 –2005.
Pentru a calcula „devia ția total ă" a cursului efectiv în raport cu cursul de
schimb real de echilibru a fost necesar calculul în prealabil a l trendul ui
indicatorilor fundamentali ( the fundamentals ). Aceasta s -a realizat prin utilizarea
unor filtre de tip Hodrick -Prescott. În figura 4 se prez intă rezultatele obținute.

Sursa : Calculele autorilor .
Fig. 2. Cursul nominal EUR/ROL efectiv și de echilibru .

Sursa : Calculele autorilor
Fig. 3. Curs nominal EUR/ROL efectiv și de echilibru .

Moisă Altar, Lucian -Liviu Albu, Ionuț Dumitru , Ciprian Necula
10

Sursa : Calculele autorilor
Fig. 4. Trendul Hodrick -Prescott pentru determinanții cursului real de schimb .
Pe baza trendului calculat pentru factorii determinanți și utilizând coeficienții
din relația de cointegrare, a fost calculat trendul cursului de schimb real de
echilibru. În figura 5 și 6 se prezintă tre ndul cursului de schimb de echilibru ,
comparativ cu cursul real efectiv realizat și respectiv cu cursul nominal efectiv.

Estimarea cursului real de echilibru și a deviațiilor 11

Sursa : Calculele autorilor .
Fig. 5. Cursul real efectiv si de echilibru .

Sursa : Calculele autorilor .
Fig. 6. Cursul nominal efectiv si de echilibru .
În ceea ce privește indicatorul abaterea efectivă pe termen scurt , care
măsoară deviația procentuală a cursului de schimb real efectiv de la valoarea sa de
echilibru, acesta va fi calculat pe baza următoarei formule:
Deviație efectivă =
ECHILIBRU REAL CURSECHILIBRU REAL CURS EFECTIV REAL CURS
_ _) _ _ _ _ (

Pe baza trendului identificat pentru factorii determinanți ai cursului de
schimb real de echilibru, „deviația totală" a cursului efectiv realizat s -a calculat
folosind următoarea formulă:
Deviația totală =
ECHILIBRU REAL CURStrend ECHILIBRU REAL CURS EFECTIV REAL CURS
_ _) _ _ _ _ _

Moisă Altar, Lucian -Liviu Albu, Ionuț Dumitru , Ciprian Necula
12
Indicatorul privind deviația de la trend calculat pe baza formulei de mai sus
prezintă avantajul că se ține seama atât de abaterile generate de dezechilibrul
cursului real de schimb, cât și de abaterile cauzate de deviațiile de la trend ale
factorilor funda mentali.
În figura 7 se prezintă pentru perioada analizată deviația, pentru fiecare
trimestru, a cursului de schimb real efectiv de la nivelul său de echilibru. După cum
se observă, deviațiile cele mai semnificative de la cursul de schimb real de
echilibr u au avut loc în anul 1997, respectiv peste 45% în trimestrul întâi 1997.

Sursa : Calculele autorilor
Fig. 7. Abaterile procentuale de la echilibru .
În tabelul 2 se prezintă principalele caracteristici statistice ale indicatorilor de
deviație a cursului de schimb. Acesta evidențiază faptul că media pe întreaga
perioadă a fost pozitivă, respectiv cursul efectiv a fost mai mare decât cursul de
schimb real de echilibru. Aceasta conduce la concluzia că în perioada 1997 –2005
moneda națională, în medie, a fost subevaluată.
Tabelul 2
Abaterea procentuală efectivă de la echilibru a cursului real
„Deviație efectivă” de la echilibru „Deviație totală” de la echilibru
Mean 2.73477 2.665397
Median 0.285208 2.051373
Maximum 46.00744 29.727
Minimum –13.0979 –9.69444
Std. Dev. 13.40726 9.573089
Skewness 1.093457 0.84737
Kurtosis 4.496875 3.554208
Jaque -Bera 9.949575 4.503997
Probability 0.00691 0.105189
Observation 34 34
Sursa : Calculele autorilor

Estimarea cursului real de echilibru și a deviațiilor 13
Așadar, în perioada 1997 –2005 cursul leu -euro a fost subevaluat, în medie cu
2,73% dacă se ia u în calcul abaterile efective, respectiv cu 2,66% dacă se ia u în
calcul abaterile obținute utilizând trendurile factorilor fundamentali. Deși abaterile
procentuale ale cursului efectiv de la cursul de echilibru au f ost relativ reduse, ele
indică că a existat totuși o subevaluare a monedei na ționale , ceea ce, în principiu,
ar fi trebuit să se reflecte printr -o creștere a competitivității, respectiv creșterea
exporturilor și diminuarea importurilor , și în final în îmbu nătățirea situa ției
contului curent .
Cu toate că pe perioade scurte subevaluarea monedei naționale are efecte
pozitive, ducând la creșterea exporturilor, la îmbunătățirea situației contului curent
și la creșterea competitivității economiei, pe termen lung situația trebuie analizată
cu foarte mare prudență. Aceasta în special pentru țările în tranziție , care au aderat
recent la Uniunea Europeana , sau sunt în curs de aderare. Într-o etapă ulterioară ,
aceste țări urmează să adere la Uniunea Economică și Monet ară, și în consecință
vor trebui să adopte un curs fix. Intrarea in ERM2 (Mecanismul ratelor de schimb)
și introducerea EURO la un curs supraevaluat va determina o pierdere de
competitivitate a economiei și un proces de convergenț ă reală încetinit. De
asem enea, un curs supraevaluat poate fi subiectul unui atac speculativ. Pe de altă
parte, intrarea în ERM2 (Mecanismul ratelor de schimb) și introducerea EURO la
un curs subevaluat va implica presiuni inflaționiste prin faptul că aprecierea reală
așteptată a c ursului se poate realiza doar printr -o inflație mai mare. În ambele
cazuri, se pot deteriora criteriile de convergen ță. Tocmai de aceea , aceste
fenomene, care sunt extrem de sensibile , trebuie analizate cu foarte multă atenție și
responsabilitate.
Concluz ii
În perspectiva aderării la Uniunea Europeană și a pregătirii condițiilor pentru
integrarea în zona Euro, România a trecut la liberalizarea fluxurilor de capital în
concordanță cu articolul 56 din Tratatul privind înființarea Comunității Europene ,
articol care interzice orice restricție privind mișcările de capital între Statele
Membre sau între Statele Membre și terțe țări. In luna aprilie 2005 s -a realizat una
dintre cele mai importante etape ale procesului de liberalizare a contului de capital,
respec tiv accesul nerezidenților la depozite bancare la termen în lei. Contrar
anticipărilor pesimiste exprimate de unii analiști economici, se poate afirma că
această etapă a liberalizării fluxurilor de capital s -a desfășurat normal, ea
neconducând la s eisme va lutar-monetare.
Liberalizarea contului de capital , împreună cu trecerea la țintirea inflației ca
modalitate coerentă de conducere a politicii monetare de c ătre BNR reprezintă
vectori -forță ai creșterii competitivității economiei românești, ai menținerii
ritmurilor înalte de creștere economică.

Moisă Altar, Lucian -Liviu Albu, Ionuț Dumitru , Ciprian Necula
14
Așa cum dovedește experiența mondială, liberalizarea contului de capital are
ca efect direct o îmbunătățire a alocării capitalului, o direcționare a acestuia către
cele mai productive direcții însoțită de o reducere a costului finanțării, de
dezvoltarea sistemului financiar al României, de o îmbunătățire a Guvernanței
Corporatiste și a mediului de afaceri, precum și de întărirea disciplinei
macroeconomice.
În vederea contracarării unor efecte perverse generate de lib eralizarea
fluxurilor de capital, în special a riscului creșterii excesive a volumului creditului,
Banca Națională a României a luat o serie de măsuri privind perfecționarea
standardelor bancare prudențiale, generalizarea utilizării standardelor internațio nale
de contabilitate șa. In ceea ce privește riscurile legate de investițiile de portofoliu
care pot expune economia națională la intrări și ieșiri bruște de capital, acestea vor
fi contracarate datorită creșterii flexibi lității cursului de schimb și a nivelului
confortabil atins de rezervele valutare oficiale deținute de BNR.
Politicile adoptate de Banca Națională a României privind dobânzile și
flexibilizarea cursului de schimb sunt menite a descuraja intrările de capital
speculativ. Măsurile adoptate d e România privind reforma administrației publice,
îmbunătățirea infrastructurii, reducerea gradului de incertitudine a mediului
economic prin stabilitatea prețurilor, a ratelor de dobândă șa , reprezintă premize ale
creșterii investițiilor străine directe î n România.
Procesul liberalizării contului de capital conjugat cu transpunerea în practică
a strategiei generale integrare a României la Uniunea Europeană sunt factori
determinanți ai convergenței nominale și reale.
BIBLIOGRAFIE
1. Alberola E. , (2003), Real Convergence, External Disequilibria and Equilibrium Exchange Rates
in EU Acceding Countries , Banco de España .
2. Alonso -Gamo P., S. Fabrizio, V. Kramarenko and Q. Wang (2002 ), Lithuania: History and
Future of the Currency Board Arrangement , IMF Working Pape r No. 127 .
3. Baffes J., I.A. Elbadawi, and S.A. O'Connell, (1997) , Single -equation estimation of the
equilibrium real exchange rate , World B ank Working Paper No. 08/20/97.
4. Bayoumi T., P. Clark, S. Symansky and M. Taylor , (1994), The Robustness of Equilibrium
Exchange Rate Calculations to Alternative Assumptions and Methodologies , in J. Williamson,
ed., Estimating Equilibrium Exchange Rates, Institute for International .
5. Burgess R., S. Fabrizio and Y. Xiao , (2003), Competitiveness in the Baltics in the Run -Up to EU
Accession , IMF Country Report No. 114.
6. Clark P.B. and R. MacDonald , (1998) Exchange rates and economic fundamentals: A
methodological comparison of BEER's and FEER's , IMF working paper 9867.
7. Coricelli F. and B. Jazbec , (2001), Real Exchange Rate Dyn amics în Transition Economies ,
Centre for Economic Policy Research, Discussion Papers Series No. 2869, July .
8. Egert B. , (2004) , Equilibrium exchange rates in southeastern Europe, Russia, Ukraine and
Turkey: Healthy or (Dutch) Diseased? , Oesterreichische Na tionalbank .
9. Égert B., I. Drine K. Lommatzsch and C. Rault , (2002), The Balassa -Samuelson effect in Central
and Eastern Europe: Myth or Reality? , William Davidson Institute Working Paper No. 483 .

Estimarea cursului real de echilibru și a deviațiilor 15
10. Halpern L. and C. Wyplosz , (1998), Equilibrium exchange rate s in transition economies: further
results , prepared as part of a CEPR project on Equilibrium and Adjustment Dynamics of the
Exchange Rates of the Associated Countries of Central and Eastern Europe .
11. Hinnosar M., R. J., H. Kaadu and L. Uusküla , (2003), Estimating the Equilibrium Exchange Rate
of the Estonian Kroon , Bank of Estonia.
12. Isărescu M., (2005b), Obiectivele pe termen mediu ale politicii monetare și cursului de schimb ,
prezentare sus ținută la ediția 2005 a programului economic de preaderare , www.bnro. ro .
13. Johansen S. and K. Juselius , (1990), Maximum Likelihood Estimation and Inference on
Cointegration – with Applications to Simultaneous Equations and Cointegration , Journal of
Econometrics, 69.
14. Lommatzsch K. and S. Tober , (2002 ), What Is behind the Real Appreciation of the Accession
Countries'Currencies? An Investigation of the PPI -Based Real Exchange Rate , presented at
Exchange Rate Strategies during the EU Enlargement . Budapest .
15. MacDonald R. , (2001), Modelling the long -run real effective exchange rate of the New Zealand
Dollar , Reserve Bank of New Zealand, DP2002/02.
16. MacDonald R. and A. Wójcik , (2002), Catching up: The Role of Demand, Supply and Regulated
Price Effects on the Real Exchange Rates of Four Accession Countries , Focus on Transition
2/2002 .
17. Rahn J. , (2003), Bilateral Equilibrium Exchange Rates of the EU Accession Countries against the
Euro , BOFIT Discussion Paper No. 11 .
18. Stein J. L. , (1994), The Natural Real Exchange Rate of the US Dollar and Determinants of
Capital Flows , in J. Williamson, ed., Estimating Equilibrium Exchange Rates, Institute for
International Economics .
19. Williamson J. , (1994) Estimating Equilibrium Exchange Rates , Institute for International
Economics, Washington D.C.
20. Wyplosz C. , (1999), Ten Years of transformation: macroec onomic lessons , Paper presented at the
World Bank Annual Bank Conference on Development Economics, Washington .