Emisiunea Si Amortizarea Imprumuturilor pe Piata Obligatiunilor
CUPRINS:
CAPITOLUL I.
PIAȚA TITLURILOR DE VALOARE
PIAȚA DE CAPITAL, DEFINIȚIE ȘI CARACTERISTICI………………4
EVOLUȚIA PIEȚEI DE CAPITAL………………………………………………..7
CAPITOLUL II.
PIAȚA OBLIGAȚIUNILOR
2.1. SUBIECȚII ECONOMICI DE PE PIAȚA OBLIGAȚIUNILOR………10
2.2. CONSIDERAȚII PRIVIND PIAȚA OBLIGAȚIUNILOR ÎN ROMÂNIA……………………………………………………………………………………….12
2.3. EMISIUNEA DE OBLIGAȚIUNI…………………………………………………15
CAPITOLUL III.
EMISIUNEA ȘI AMORTIZAREA ÎMPRUMUTURILOR PE PIAȚA OBLIGAȚIUNILOR
3.1. EVALUAREA OBLIGAȚIUNILOR ROMÂNEȘTI……………………….17
3.2. INICATORI UTILIZAȚI ÎN EVALUAREA OBLIGAȚIUNILOR…..20
3.3. DOBÂNZILE OBLIGAȚIUNILOR CORPORATIVE PE PIAȚA ROMÂNEASCĂ……………………………………………………………………………….24
3.4. RISCUL DE DOBÂNDĂ…………………………………………………………….25
3.5. AMORTIZAREA OBLIGAȚIUNILOR…………………………………………26
CAPITOLUL IV.
ELEMENTE DE GESTIUNE A RISCULUI PE PIAȚA OBLIGATARĂ
4.1. DEFINIREA ȘI CUANTIFICAREA RISCULUI…………………………….28
4.2. OPERAȚIUNILE DE ARBITRAJ…………………………………………………31
4.3. GARANȚII CONTRA RISCULUI………………………………………………..33
4.4. STUDIU DE CAZ……………………………………………………………………….35
CONCLUZII……………………………………………………………………………………60
BIBLIOGRAFIE……………………………………………………………………………..63
CAPITOLUL 1. PIAȚA TITLURILOR DE VALOARE
PIAȚA DE CAPITAL,DEFINIRE ȘI CARACTERISTICI
Piața: în limba italiană’’piazza’’,este locul unde se desfășoară în totalitate actele de vânzare-cumpărare în funcție de cerere și ofertă. A apărut odată cu producția și schimbul de mărfuri și sa dezvoltat odată cu acestea. Sub aspectul cadrului în care sunt desfășurate actele de vânzare-cumpărare, piața poate fi: internă sau națională și externă sau mondială.
Capital: termenul provine din limba franceză ’’capital’’, ce înseamnă, în sens economic, avere. În țările cu economie de piață, la nivelul unei întreprinderi sau societăți pe acțiuni, capitalul este constituit de suma totală subscrisă pentru a participa atât la șansele cât și la riscurile unei inițiative. Capitalul aparține întreprinzătorilor sau acționarilor (societate pe acțiuni). Capitalul propriu este reprezentat mai întâi de capitalul adus la început de întreprinzători sau acționari, la care se adaugă beneficiile nedistribuite și trecute la rezervă, precum și din suma dobândită din beneficiul anului pentru amortizare. Capitalul se înscrie în pasivul unui bilanț, întru-cât constituie o datorie a întreprinderii sau a unei societăți pe acțiuni față de întreprinzătorii și acționarii care au participat la formarea lor. Forma materială a capitalului se găsește în activul bilanțului sub forma clădirilor în care se desfășoară activitățile economice, mașinile, utilajele, instalațiile, adică bunurile destinate activităților economice din care obțin alte bunuri.
Procesul transformării economiei românești de la o economie planificată la o economie de piață, concurențială, a făcut posibilă apariția, formarea și dezvoltarea unei piețe specializate și anume piața de capital. Instrumentele, tehnicile și strategiile specifice piețelor de capital contemporane trebuiesc adaptate însă la realitățile economiei românești
O piață de capital este o rețea de potențiali vânzători și cumpărători sau de agenți ai acestora.
O piață este considerată eficientă atunci când sunt îndeplinite o serie de condiții. Printre acestea este foarte important nivelul de deschidere și transparență al acesteia și informațiile pe care atât reprezentanții cererii cât și cei ai ofertei le dețin cu privire la instrumentele, instituțiile, modul de reglementare și de tranzacționare pe piața de capital.
Piețele de capital sunt piețele sau mai bine zis grupul de piețe interconectate pe care capitalul în forma sa financiară este dat și, respectiv, luat cu împrumut sau investit în diferite condiții și pe diferite perioade, variind de la perioade foarte scurte la perioade foarte lungi sau, ca în cazul acțiunilor de capital, pe o perioadă indefinită.
Piețele de capital, spre deosebire de cele monetare, sunt specializate în efectuarea de tranzacții cu active financiare cu scadențe pe termene medii și lungi. Prin intermediul lor capitalurile disponibile sunt dirijate către agenții economici naționali sau de pe piețele altor țării, unde nevoile de capital depășesc posibilitățile financiare interne de acoperire sau autoritățile monetare impun anumite restrictii privind accesul la resursele financiare interne.
Una din cele mai importante funcții ale piețelor de capital constă în emisiunea și plasarea valori mobiliare din însărcinarea emitenților sau debitorilor, adică vânzarea pentru prima oară de acțiuni, obligațiuni și a altor titluri către deținătorii de capitaluri financiare disponibile. Pe aceste piețe se vând, deci, valori mobiliare emise de unele entități care au nevoie de capital financiar și se cumpără de către alte entități care dispun de economii și de capitaluri pe termen mediu si lung neangajate.
Caracterul negociabli al valorilor mobiliare, faptul că ele pot fi vândute de primii deținători înainte de scadență și transformate în lichidități reprezintă o altă funcție a piețelor de capital, a rolului pe care-l au acestea în funcționarea economiilor naționale și a economiei mondiale în ansamblul ei.
Spre deosebire de piețele monetare, unde se vând și se cumpără titluri pe termen scurt, pe piețele de capital sunt negociate acțiuni, obligațiuni, titluri de rentă etc., adică valori mobiliare pe termen mijlociu și lung.
În structura piețelor de capital se includ, atât piețele naționale (pe care sunt emise și negociate, alături de titluri interne și titluri străine) cât și europiețele (pe care sunt emise și negociate eurotitluri, euroobligațiuni si euroacțiuni).
În funcție de natura valorilor mobiliare emise și negociate, piața de capital îmbracă ,în principal, două forme: piața acțiunilor și piața obligațiunilor, pe care circulă titluri naționale, străine și eurotitluri.
Piața acțiunilor. Paralel cu formarea și extinderea pieței acțiunilor exprimate în moneda națională și prin intermediul căreia sunt atrase capitaluri financiare interne în scopul constituirii și majorării capitalului social al societăților emitente, s-a cristalizat și o piață internațională a acțiunilor prin participarea cu active financiare în valută ale altor agenți economici din anumite țări la capitalul social al altor societăți industriale și comerciale din alte țări în calitate de acționari.
Piața obligațiunilor. Are loc plasarea și efectuarea operațiunilor de vânzare-cumpărare a obligațiunilor depinzând de valuta în care sunt exprimate, pe conjunctura internațională și de nivelul dobânzilor sau a câștigurilor oferite. Alături de piața obligațiunilor indigene, în structura acestei forme de existență a pieței de capital, distingem atât piața obligațiunilor străine, cât și piața euroobligațiunilor.
Piețele de capital concurează între ele, atât pe plan național, cât și internațional, pentru un volum cât mai mare de tranzacții și pentru introducerea pe lista de cotații a cât mai multor firme și tipuri de instrumente financiare. Chiar dacă majoritatea piețelor de capital sunt private, virtual toate piețele de capital din lume care permit participarea publicului investitor sunt supuse reglementării guvernamentale stricte. De exemplu, în SUA, Securities and Exchange Commission (SEC), iar în România, Comisia Națională de Valori Mobiliare (CNVM) reglementează comportamentul piețelor de capital.
Piața de capital constituie locul în care se colectează și se mobilizează către utilizatori veniturile economisite de la deținătorii de fonduri bănești, prin intermediul valorilor mobiliare. Aceasta este o piață a tranzacțiilor pe termen mediu și lung în care activele suport sunt reprezentate de acțiuni, obligațiuni, titluri de rentă, bonuri de tezaur, instrumente derivate, instrumente sintetice.
Putem spune că piața de capital reprezintă o componentă importantă a pieței financiare. Ea joacă un rol dublu în economiile contemporane: economic și social. Din punct de vedere economic, o piață de capital care funcționează în mod eficient este esențială pentru alocarea adecvată a capitalului și pentru stimularea creșterii economice deoarece ea reușește direct sau indirect, cu cele mai mici costuri și cu cele mai reduse inconveniente, să stabilească o legătură între cele două categorii de participanți. De asemenea, ea asigură lichiditatea activelor financiare, astfel încât în orice moment al ciclului economic acestea pot fi preschimbate în numerar. Din punct de vedere social, piața de capital prin intermediul instrumentelor specifice și a garanțiilor pe care le oferă, asigură protecția veniturilor economisite.
Piața de capital poate fi divizată în componente în funcție de mai multe criterii: specializarea pieței, momentul de obținere a fondurilor, modul de organizare și condițiile de acces.
Dacă avem în vedere primul criteriu putem spune că piața de capital poate fi împărțită în două componente: piața primară, specializată în colectarea veniturilor economisite și piața secundară specializată în asigurarea mobilității și lichidității economiilor plasate.
A. Piața primară de capital
Asigură colectarea resurselor economisite pe piața internă și externă și transmiterea acestora către întreprinderile din sectorul productiv, stat și administrațiile locale sau alte organisme financiare care se găsesc în ipostaza de solicitatori de fonduri, prin intermediul emisiunii de valori mobiliare. Finanțarea pe piața de capital se poate realiza în mod direct sau indirect. În cazul finanțării directe, cererea și oferta de fonduri se întâlnesc pe piața de capital, determinând prețul de emisiune al valorilor mobiliare și condițiile de obținere a resurselor. Finanțarea indirectă se realizează prin intermediul unor organisme financiare de intermediere care asigură atragerea vânturilor economisite de sectorul gospodăriilor și plasarea lor eficientă scutind astfel, în contul unui comision, ofertantul de fonduri de problema plasării capitalului financiar.
B. Piața secundară
”Este expresia aproape perfectă a reglării libere între cerere și oferta de valori mobiliare, fiind un barometru, în primul rând, al nevoi de capital, dar și al stării economice, sociale și politice a unei țări”. Ea este o piață pentru titlurile care au fost deja emise, deci este o piață la a doua mână, unde hârtiile de valoare sunt tranzacționate de către cei care beneficiază de drepturile pe care le consacră aceste titluri. Prin intermediul pieței secundare de capital, valorile mobiliare dobândesc un plus de lichiditate și mobilitate deoarece pe această piață deținătorii lor le pot valorifica înainte ca acestea să ajungă la scadență.
Evoluția pieței de capital.
Existența unei piețe de capital dezvoltate reprezintă o condiție indispensabilă a funcționării oricărei economii de piață. În cadrul acesteia, bursa de valori constituie garanția lichidității și mobilității titlurilor emise pe piața primară de capital.
În România, primele idei cu privire la înființarea unei burse la București și Brăila apar în preajma anului 1831, odată cu desființarea monopolului turcesc și introducerea Regulamentelor organice, însă datorită rezistenței oamenilor de afaceri care obțineau profituri mari din practicarea tranzacțiilor nereglementate oficial, această idee avea să se materializeze mult mai târziu. Astfel, în mod oficial, bursa a luat naștere în anul 1882, când în baza Legii asupra burselor, mijloacelor de schimb și mijlocitorilor de mărfuri (1 iunie 18ză prin intermediul unor organisme financiare de intermediere care asigură atragerea vânturilor economisite de sectorul gospodăriilor și plasarea lor eficientă scutind astfel, în contul unui comision, ofertantul de fonduri de problema plasării capitalului financiar.
B. Piața secundară
”Este expresia aproape perfectă a reglării libere între cerere și oferta de valori mobiliare, fiind un barometru, în primul rând, al nevoi de capital, dar și al stării economice, sociale și politice a unei țări”. Ea este o piață pentru titlurile care au fost deja emise, deci este o piață la a doua mână, unde hârtiile de valoare sunt tranzacționate de către cei care beneficiază de drepturile pe care le consacră aceste titluri. Prin intermediul pieței secundare de capital, valorile mobiliare dobândesc un plus de lichiditate și mobilitate deoarece pe această piață deținătorii lor le pot valorifica înainte ca acestea să ajungă la scadență.
Evoluția pieței de capital.
Existența unei piețe de capital dezvoltate reprezintă o condiție indispensabilă a funcționării oricărei economii de piață. În cadrul acesteia, bursa de valori constituie garanția lichidității și mobilității titlurilor emise pe piața primară de capital.
În România, primele idei cu privire la înființarea unei burse la București și Brăila apar în preajma anului 1831, odată cu desființarea monopolului turcesc și introducerea Regulamentelor organice, însă datorită rezistenței oamenilor de afaceri care obțineau profituri mari din practicarea tranzacțiilor nereglementate oficial, această idee avea să se materializeze mult mai târziu. Astfel, în mod oficial, bursa a luat naștere în anul 1882, când în baza Legii asupra burselor, mijloacelor de schimb și mijlocitorilor de mărfuri (1 iunie 1881) este înființată mai întâi Bursa de Comerț din Iași, iar apoi, la interval de câteva luni, Bursa de Comerciu de pe lângă Camera de Comerciu din București.
În perioada imediat următoare activitatea burselor a fost destul de redusă. Doar după anul 1904, când este votată o nouă lege bursieră, tranzacțiile la bursă, mai ales la cea din București cunosc o perioadă de înflorire. Legea din 1904, spre deosebire de cea inițială conținea o serie de elemente tehnice de o reală utilitate practică care i-au determinat pe comercianți să opteze pentru acest tip de activitate organizată, în detrimentul tranzacțiilor încheiate pe stradă sau prin cafenele. La baza reformelor introduse prin această lege a fost pus principiul libertății tranzacțiilor în materie de bursă, pentru a cărui aplicare a fost creat un organ nou, pe lângă cel al mijlocitorilor oficiali, și anume corporațiunea bursei. Prevederea anterioară conform căreia operațiunile de bursă nu puteau fi realizate în mod direct, ci numai prin intermediul mijlocitorilor oficiali este astfel abrogată, membrii corporațiunii bursei dobândind dreptul de a efectua tranzacții între ei, cu precizarea că acest drept este limitat la operațiunile pe cont propriu.
Activitatea bursei a fost afectată rând pe rând de evenimentele social politice ale vremii. Astfel, cursul unor titluri din 1907 iar apoi izbucnirea primului război mondial face ca bursa din București să-și înceteze activitatea în iulie 1914.
În perioada interbelică, dezvoltarea economică s-a reflectat direct în activitatea burselor, această perioadă fiind cunoscută și sub numele de „perioada marii mișcări bursiere” (în special anii 1919 – 1925). Cursurile au crescut în mod continuu, impulsionate de diferite categorii de valori: la început acțiunile companiilor de transport, apoi cele bancare și a companiilor de asigurări.
Începând cu 1926 scăderile încep să reapară, mai întâi lent iar apoi mai accentuat, continuând și în anii care au urmat.
Un moment important în evoluția burselor de valori este marcat de reforma inițiată în 1929, ca urmare a necesității adaptării cadrului legislativ la noile realități rezultate în urma unirii principatelor. Astfel legea realizează o unificare a legislației bursiere din principatele române, stabilește în mod clar statutul burselor (instituții publice autonome, cu personalitate juridică aflate sub supravegherea și controlul Ministerului de Industrie și Comerț) și realizează separarea bursei de valori de bursa de mărfuri (prima bursă înființată în 1882 avea un caracter mixt).
Ca și mod de organizare și funcționare, se poate spune că regimul burselor din România era identic cu cel din țările europene (îndeosebi Franța) acestea fiind constituite sub forma unor societăți publice a căror sarcină principală era reprezentată de oferirea unui cadru instituțional pentru derularea negocierilor și tranzacțiilor cu valori private și publice, monede, mărfuri, devize, polițe de asigurare, etc.
Se poate spune, analizând activitatea burselor din România că ele au constituit un pilon important al dezvoltării economice, în special în perioada interbelică când acestea au contribuit la facilitarea tranzacțiilor comerciale și monetare și la formarea capitalului necesar, inclusiv prin atragerea de fonduri din exterior. Însă, la fel ca și în alte țări ale Europei de Răsărit care au adoptat sistemul planificării centralizate în perioada postbelică, activitatea burselor din România a încetat aproape 50 de ani reluându-se abia în 1995.
In evoluția post-comunistă de până acum a pieței de capital românești pot fi detectate trei etape. Prima etapă care a durat între toamna lui 1995 și primăvara anului 1997 a fost caracterizată de o creștere lentă, ezitantă și de o lichiditate redusă. Din punctul de vedere al ofertei, accesul companiilor autohtone la credite cu dobânzi mici, între 1995 și 1996 a făcut ca majorității acestora piața de capital să nu le pară prea atractivă. Ca atare, cu câteva excepții notabile, companiile tranzacționate la Bursa de Valori București nu erau de cea mai bună calitate, îndeplinind cu dificultate condițiile necesare aducerii la cotă.
Din punctul de vedere al cererii, investitorii străini ezitau să-și aducă fondurile într-o țară a cărei tranziție era percepută ca fiind lentă și îngreunată de lipsa dorinței de transformare a economiei a mai tuturor oficialilor. Reticența lor era sporită de slaba ”corporate governance” a companiilor și de nivelul dezamăgitor la care se găsea profitul celor mai multe dintre ele.
Bursa de Valori București a trecut de la o singură sesiune de tranzacționare de două ore săptămânal la trei sesiuni săptămânale a câte trei ore fiecare. Numărul societăților listate a crescut de la 6 în 20 noiembrie 1995 la 22 în 28 februarie 1997. Societățile cel mai activ tranzacționate în 1996 au fost Azomures, Artrom, Sanevit și Foraj Sonde. Tranzacțiile cu acțiunile acestor companii au reprezentat 84% din volumul total al tranzacțiilor.
În aceași perioadă piața RASDAQ s-a confruntat cu alt tip de probleme vizând listarea. La sfârșitul anului 1996 deși se tranzacționau acțiunile a aproximativ 1300 de companii, Registrul semnase contracte cu numai 60 dintre ele. Unul din rezultate a fost că societățile, care percepeau această situație ca un abuz, au luat contra-măsuri reducând la minim transparența, ceea ce a dus la scăderea încrederii investitorilor în piața OTC. Doar companiile care aveau deja o reputație câștigată au fost capabile să atragă mai mult sau mai puțin investitorii străini de portofoliu.
A doua etapă în evoluția pieței de capital, cea mai scurtă dar în același timp cea mai spectaculoasă, s-a întins pe perioada celui de-al doilea și al treilea trimestru al anului 1997. Părea că schimbarea politică din noiembrie 1996 catalizase economia. Guvernul anunțase în februarie un program radical de liberalizare a prețurilor și a ratei de schimb precum și de eliminare a subvențiilor. Determinarea guvernului de a face reformă și privatizare, modificarea de atitudine a instituțiilor financiare internaționale (FMI-ul încheia iar un acord stand-by cu România) și progresele din politica externă generaseră în rândul investitorilor perceția că riscul acțiunilor românești a scăzut.
În același timp, datorită accentuatei devalorizări a leului, prețurile de asemenea, se micșoraseră. Aceasta dădea destule motive ca analiza să se focalizeze pe potețialul de creștere (companiile beneficiau de o piață locală mare de 22,6 milioane persoane, o forță de lucru ieftină și destul de educată, resurse naturale) și să neglijeze riscurile (structura acționariatului, capacitatea managementului, lipsa unor strategii pe termen lung, laxitatea sistemului contabil românesc). Ca urmare capitalizarea pieței și volumul zilnic mediu tranzacționat la Bursa de Valori București au crescut brusc. Cea mai mare parte a banilor venea din partea investitorilor instituționali străini, așa că țintele lor favorite le-au constituit companiile cu capitalizare mare (conform standardelor locale) și cu multe acțiuni pe piață. Oltchim, Terapia și Antibiotice au fost printre cele mai tranzacționate acțiuni în acea perioadă. În vreme ce la începutul lui martie la bursă erau listate 23 de companii în octombrie numărul lor ajunsese la 70.
Pe RASDAQ, aceeași goană după lichiditate a promovat acțiunile producătorilor de ciment (Romcim, Moldocim, Casial), ale rafinăriilor (Arpechim, Petromidia, Petrobrazi) ale unor companii precum Sidex și Turbomecanica.
Părea că analizele financiare nu mai sunt necesare. Decizia pe care trebuia să o ia un investitor era dacă să intre sau nu pe piața românească. În cazul intrării alegea câteva titluri lichide și asteptau ca piața să se miște. Piața s-a mișcat, dar din păcate în direcția cealaltă.
A treia etapă dădea semne de apariție de la mijlocul lui 1997. Noi vom considera în această lucrare că s-a instaurat în octombrie, atunci când devenise clar pentru toată lumea că reculul pieței de capital românești va dura.
Practic ezitările legislative s-au succedat fără încetare. La baza lor stăteau fricțiunile dintre conducătorii unor instituții al căror rol trebuia să fie grăbirea privatizării. Dar căderea BVB și a pieței RASDAQ s-a accelerat când guvernul a dat înapoi de la implementarea propriului program de reformă la presiunea sindicatelor. Lipsa oricăror perspective de creștere economică, performanțele financiare modeste la jumătatea anului și criza declanșată în Asia de sud au concurat la slăbirea pieței românești de capital. Constantele mediului de afaceri din acea perioadă erau: absența oricărui progres semnificativ în ceea ce privește reformele economice structurale, lentul ritm al privatizării, frecventele schimbări în cadrul legislativ și o oarecare instabilitate politică culminând cu demisia guvernului în martie 1998.
Activitatea investitorilor străini pe piața românească de capital s-a diminuat semnificativ ca urmare a eșuării negocierior cu FMI și a tulburărilor iscate pe piețele din vecinătate. În noiembrie 1998 guvernul și Fondul Proprietății de Stat au declanșat o nouă campanie menită să accelereze privatizarea. Rezultatele nu au fost deosebite. Succesele (vânzarea unui pachet de acțiuni de 35% din Romtelecom, vânzarea a 41% din acțiunile Băncii Române pentru Dezvoltare și a 45% din acțiunile BancPost precum și privatizarea Automobile Dacia) au fost sub așteptări și s-au înregistrat într-un ritm mult mai lent decât se anticipase. Oricum timida revenire a pieței de capital a fost stopată la începutul anului 1999 când investitorii au devenit îngrijorați de eventualitatea intrării României în situația de încetare a plăților în contul datoriei. În această perioadă au fost aduse la cota bursei o seamă de companii apte să atragă atenția investitorilor atât datorită lichidității cât și datoritaă situațiilor financiare (ca Alro) și a perspectivelor de creștere (ca noua achiziție a Renault, Automoble Dacia).
CAPITOLUL II. PIAȚA OBLIGAȚIUNILOR
2.1. SUBIECȚII ECONOMICI DE PE PIAȚA OBLIGAȚIUNILOR
Obligațiunea e un titlu financiar negociabil care asigură deținătorului său un drept de creanță pe termen lung asupra emitentului titlului. Aceste titluri financiare sunt plasate pe piața financiară de regulă prin intermediul băncilor, dar și prin intermendiul agenților de bursă.
A. SUBIECȚII OFERTEI
Oferta de capital finaciar pe piața obligațiunilor provine din veniturile economisite. Principalii investitori sunt:
sectorul gospodării, respectiv populația care deține cea mai mare parte a obligațiunilor existente pe piață. Plasarea economiilor deținute de către populație sub formă de obligațiuni se poate realiza direct sau prin instituții financiare specializate;
întreprinderile și diverse asociații economice, care caută să-i plaseze excedentul de trezorerie întru-cât dispun de fonduri pe termen lung;
băncile și instituțiile financiare. Băncile care participă la garantarea unui împrumut sunt uneori constrânse de a-și asuma responsabilitatea finanțării titlurilor financiare care nu au putut fi plasate. Anumite instituții financiare create în unele țări au ca obiect de activitate constituirea și administrarea unui portofoliu de obligațiuni;
Casele de Economii și Casele de Depuneri și Consemnațiuni, participă de regulă la fiecare emisiune de obligațiuni, investind o parte din economiile colectate;
Societățile de asigurări și reasigurări. Acestea dispun de rezerve pentru garantarea solidității financiare a societății pentru riscurile viitoare și de provizioane tehnice pentru reglementarea sinistrelor intervenite. Codul de asigurări reglementează procentul plasamentelor care poate fi realizat sub formă de obligațiuni;
Casele de concedii plătite, administrează sume importante care se caracterizează prin ciclicitatea plăților în perioadele estivale de efectuare a concediilor. O parte din aceste sume poate fi plasată pe piața obligatară;
Casele de pensii, au rolul de a participa la finanțarea plății pensilor, fiind un intermediar între cotizați și beneficiarii pensiilor. Periodicitatea vărsămintelor, decalajul în timp și diferența dintre încasări și plăți determină existența unor rezerve permanente de trezorerie, a căror utilizare este reglementată prin lege. Aceste rezerve pot fi plasate pe piața obligatară conform procedurilor legale;
Societățile de investiții specializate, care colectează, administrează și plasează micile economii inclusiv sub forma unor plasamente pe piața obligatară;
Fondurile comune de plasament, care au ca scop de a dezvolta economisirea în rândul salariaților și de a stimula participarea acestora la dezvoltarea activității. Legislația statelor comune prevede posibilitatea plasării rezervelor de participare în cadrul fondurilor comune de plasament. Această participare poate îmbrăca forma plasamentelor sub formă de obligațiuni.
B. SUBIECȚII CERERII
După cum am văzut care este structura ofertei de capital financiar pe piața obligațiunilor, se impune a ne îndrepta atenția asupra structurii cererii, pentru a cunoaște subiecții economici ai obligațiunilor.
Aceștia sunt:
statul și administrațiile publice locale, care sunt de regulă emitenți regulați de obligațiuni, pentru a-și acoperi anumite nevoi specifice, sau pentru finanțarea deficitelor bugetare conjuncturale;
întreprinderi din sectorul public și privat al economiei, ale căror necesități financiare pentru realizarea unor obiective de investiții depășesc resursele proprii. Ponderea o dețin întreprinderile publice, a căror emisiuni sub formă de obligațiuni sunt garantate în mod implicit de către stat care este de fapt acționarul unic sau principalul acționar al acestora. Întreprinderile comerciale și industriale cu capital privat dețin o pondere redusă a cererii pe piața obligatară. Întreprinderile mici și mijlocii care au același profil se constituie de regulă în grupuri pentru a avea acces pe piață și a prezenta încredere pentru subiecții investitori;
organismele bancare. Acestea au început să devină emitente importante de obligațiuni în ultimii ani în scopul creșterii resurselor financiare pe termen lung și pentru a-și asigura o încadrare avantajoasă a operațiunilor de creditare.
C. INTERMEDIARII
Subiecții economici prin intermediul cărora are loc plasarea obligațiunilor pe piața financiară sunt băncile și agenții de bursă.
Organismele bancare pot avea o triplă calitate, respectiv de investitori (ofertanți), emitenți de obligațiuni (subiecți ai cererii) și de intermediari pentru clienții lor (plasarea economiilor clienților pe piață). Prin intermediul organismelor bancare a căror clienți sunt, emitenții obligațiunilor lansează cererea de capital financiar pe piață. Pe piața financiară primară organismele bancare se pot găsi în situația de garanți ai unor plasamente.
Prin serviciile pe care le asigură (păstrarea titlurilor, urmărirea tragerii cupoanelor și a rambursării împrumuturilor, etc.), băncile asigură buna funcționare a pieței obligațiunilor.
Agenții de bursă sunt intermediari ai tranzacțiilor cu obligațiunile cotate pe piața financiară secundară. Aceștia urmăresc scadențele titlurilor încredințate și caută să asigure schimbarea titlurilor (a obligațiunilor) care le sunt prezentate la cererea deținătorilor acestora.
2.2. Considerații privind piața obligațiunilor în România
În momentul de față în România societățile cotate sunt tranzacționate pe două piețe organizate: Bursa de Valori București (BVB) și societatea de bursă RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotations).
Obligațiunile reprezintă un titlu de creantă asupra societății emitente. Concret, societatea emitentă are nevoie la un moment dat de un împrumut și emite obligațiuni. Cumpărătorii obligațiunilor împrumută societatea emitentă cu suma pe care au plătit-o pentru cumpărarea obligațiunilor. Obligațiunile nu conferă aceleași drepturi ca și acțiunile, dar posesorul lor beneficiază de o dobandă periodică fixă (din acest motiv, obligațiunile numindu-se valori mobiliare cu venituri fixe) și, la expirarea perioadei de împrumut, de rambursarea sumei plătite pentru cumpărarea obligațiunilor.
În țara noastră obligațiunile au fost foarte rar utilizate de către agenții economici, datorită instabilității mediului economico-financiar. Astfel, în țara noastră s-au derulat numai două oferte publice de obligațiuni până la acest moment: cea a Combinatului Siderurgic Siderca Călărași (societate cu capital de stat) desfășurată în 1997 – emisiune ce nu s-a bucurat de prea mult succes și a adus pierderi investitorilor datorită problemelor societății emitente și cea a societății International Leasing (societate privată) desfășurată în mai 2000. Emisiunea International Leasing s-a bucurat de succes în rândul mediului de afaceri, investitorilor și mass-media, constituind un bun exemplu și pentru alte societăți private dinamice pentru a apela la finanțarea prin piața de capital. Practic emisiunea International Leasing a fost singura emisiune publică de obligațiuni derulată și încheiată cu succes din țara noastră. Emitentul și-a onorat toate obligațiile de plată, la termenele stabilite și fără întârzieri.
În cursul anului 2001 s-a consemnat o nouă premieră legată de obligațiuni: derularea primelor emisiuni de obligațiuni municipale. Acestea sunt similare obligațiunilor emise de societăți comerciale, dar au ca emitent administrațiile locale. Emisiunile derulate în 2001 au fost inițiate de orașele Predeal și Mangalia. Acestea au fost listate și se tranzacționează la bursa de valori. Cele două emisiuni sunt primele (și până la acest moment singurele) emisiuni de obligațiuni tranzacționate în țara noastră.
În țara noastră decât acțiunile și obligațiunile sunt singurele instrumente financiare tranzacționate. Mai există o serie de alte operații și instrumente, dar care nu se folosesc momentan la noi, cum ar fi: titlurile de stat, opțiunile pe acțiuni, drepturile, contractele futures pe indici, tranzacțiile în marjă sau vânzarea în absență. Însă aceste lucruri sunt pe cale să se schimbe deoarece Comisia Națională a Valorilor Mobiliare (CNVM) a înaintat un proiect de lege cu privire la valorile mobiliare, și care se așteaptă a fi aprobat.
Formarea și dezvoltarea pieței de capital în România și constituirea formelor organizate ale acesteia (Bursa de Valori București și Societatea de Bursă Rasdaq) reprezintă componente esențiale ale procesului de restructurare a economiei în țara noastră. Procesele de constituire și dezvoltare a unei piețe de capital în țara noastră sunt indisolubil legate de procesul de privatizare a întreprinderilor cu capital de stat, din diferite domenii de activitate: industrie, agricultură, comerț, transporturi, alimentație publică, etc. În paralel, apariția unor firme noi cu capital particular, cu sau fără participare străină, concură la accelerarea procesului de creare a unei veritabile piețe de capital în țara noastră.
Prin intermediul Programului de Privatizare în Masă ( PPM ) s-a realizat privatizarea a peste 5000 de societăți comerciale cu capital din stat, prin distribuirea unei părți a capitalului acestora, în mod gratuit, către populație prin intermediul certificatelor de acționar. Acest proces va continua prin vânzarea capitalului social rămas în proprietatea statului, gestionat de către Fondul Proprietății de Stat ( FPS ), prin diferite metode precum: vânzarea de acțiuni prin licitație publică, oferta publică, prin intermediul formelor organizate ale pieței de capital (bursa de valori și piața extrabursieră).
Activitatea bursieră în țara noastră datează din anul 1839, prin întemeierea burselor de comerț. La 1 decembrie 1882 a avut loc deschiderea oficială a Bursei de Valori București (BVB), iar peste o săptămână a apărut și cota bursei, publicată în Monitorul Oficial. De-a lungul existenței sale, activitatea bursei a fost afectată de evenimentele social-politice ale vremii (răscoala din 1907, războiul balcanic 1912-1913), bursa fiind închisă apoi pe perioada primului război mondial. După redeschiderea sa, a urmat o perioadă de 7 ani de creșteri spectaculoase, urmată de o perioadă tot de 7 ani de scădere accelerată. Activitatea Bursei de Efecte, Acțiuni și Schimb se întrerupe în anul 1941, moment în care erau cuprinse la cota bursei acțiunile a 93 de societăți și 77 de titluri cu venit fix (tip obligațiuni).
După o întrerupere de 5 decenii, Bursa de Valori București a fost reânființată în anul 1995, prima zi de tranzacționare fiind 20 noiembrie 1995, zi în care s-au tranzacționat 905 actiuni a 6 societăți cotate. Din momentul redeschiderii, bursa a cunoscut o dezvoltare continuă. La acest moment numărul societăților listate este de 65; printre acestea se numără societăți importante în economia națională, precum SNP Petrom, Banca Romană pentru Dezvoltare, cele 5 Societăți de Investiții Financiare, Banca Transilvania, etc.
Pe piața extrabursieră din România, numită RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotations), sunt tranzacționate valorile mobiliare neincluse la Cota Bursei de Valori și aprobate de CNVM și de Asociația Națională a Societăților de Valori Mobiliare (ANSVM). Prima zi de tranzacționare pe piața Rasdaq a fost 1 noiembrie 1996, cand s-au tranzacționat acțiunile a 3 societăți.
Acțiunile listate pe această piață sunt rezultate în urma procesului de privatizare în masă, ce a dus la o creștere explozivă a numărului de societăți tranzacționate (peste 5.000 de societăți listate). Desigur, datorită condițiilor specifice pieței românești, numai un număr redus al acestora (de ordinul sutelor) se tranzacționează regulat și au o piață ordonată a valorilor mobiliare.
Evoluția generală a pieței de capital: spre exemplu o creștere generală a pieței implică și o creștere a cursului individual al acțiunilor celor mai căutate. Această evoluție generală poate fi cel mai bine urmărită prin intermediul indicilor bursieri.
Analiza fundamentală – vizează evaluarea financiară a valorilor mobiliare precum și a rentabilității și situației economico-financiare a societăților emitente și a economiei în ansamblu.
Debutul pieței obligațiunilor pe piața bursieră a avut loc în toamna anului 2001, când două municipalități au decis să finanțeze o parte a proiectelor lor de dezvoltare prin intermediul unor împrumuturi obligatare pe piața de capital. Istoria primelor două emisiuni de obligațiuni poate fi considerată relevantă pentru piața instrumentelor financiare cu venit fix din România, cerere ridicată din partea investitorilor în etapa de ofertă publică pe segmentul primar al pieței de capital și lichiditate redusă între momentul lansării și cel al maturității. Acestea consider că sunt și astăzi caracteristicile principale ale pieței de obligațiuni din România, ceea ce ne arată că vorbim de un segment al pieței financiare care este departe de a-și fi atins potențialul de creștere pe care îl are și pe care probabil îl vor pune în evidență în anii următori. O imagine a ceea ce ar putea reprezenta în viitor piața obligațiunilor din România o avem, dacă observăm succesul de care s-au bucurat cele două serii de obligațiuni denominate în lei emise pe piața românească de Banca Mondială și Banca Europeană de investiții.
Motivele pentru care obligațiunile se tranzacționează puțin la BVB sunt multiple, însă principalele care consider că ar trebui amintite atunci când încercăm să explicăm lichiditatea redusă a pieței obligațiunilor sunt următoarele:
lipsa titlurilor de stat din piața bursieră;
valoarea totală relativ redusă a emisiunilor de obligațiuni prezente pe piață;
strategia de tip “buy and hold” adoptată în mod firesc de majoritatea investitorilor care au în portofoliu obligațiuni.
Piața românească are nevoie de aceste instrumente. Prezența obligațiunilor este esențială pentru un investitor atunci când încearcă să-și construiască un portofoliu echilibrat, care să-i permită o administrare eficientă a riscului. Din ce în ce mai mult, astăzi, succesul pe orice piață bursieră din lume depinde de modul cum investitorii știu să administreze riscurile.
Toți acționari și obligatarii sunt evidențiați în Registrul Acționarilor/ Obligatarilor. Spre deosebire de acționari, obligatari nu pot lua decizii în cadrul firmei, deoarece nu au drept de vot. La rândul lor, obligatarii nu sunt afectați de riscurile firmei, deoarece indiferent de situație, firma este obligată să achite în continuare dobânzile deținătorilor de obligațiuni.Veniturile din dobânzi (pentru obligațiuni) sunt impozitate cu 1%, iar cele din dividende (pentru acțiuni) se impozitează cu 5%, dacă acționarul este persoană fizică și cu 10%, dacă este persoană juridică.
Un efect benefic imediat asupra lichidității pieței obligațiunilor l-ar avea admiterea la tranzacționare a titlurilor de stat, instrumente financiare care reprezintă coloana vertebrală a oricărei piețe obligatare eficiente.Un alt element care ar putea avea un rol important îl reprezintă ratingul care în mod normal ar trebui asociat oricărei emisiuni de obligațiuni, dar care în lipsa agențiilor de rating locale nu se regăsește la majoritatea seriilor de obligațiuni. Costurile asociate realizării pe piața primară a unei emisiuni de obligațiuni afectează negativ dezvoltarea pieței obligatare, atâta vreme cât comisioanele percepute de către CNVM se vor menține la un nivel relativ ridicat.
2.3. Emisiunea de obligațiuni
Obligațiunile sunt titluri de creanță pe termen lung care conferă deținătorului dreptul de a primi pe toată durata de viață a acestora o anumită dobândă și de a i se restitui la scadență suma împrumutată, indiferent dacă emitentul de obligațiuni a obținut profit sau nu. Durata de viață a unei obligațiuni se înscrie în general între 7 – 30 de ani deși există firme care au emis obligațiuni și pentru 100 de ani (exemplu.Disney, IBM).
Emisiunea de obligațiuni prezintă avantaje atât pentu emitentul de titluri cât și pentru posesorul de resurse disponibile. Astfel, din punctul de vedere al investitorilor, achiziția de obligațiuni este mult mai puțin riscantă comparativ cu subscrierea de acțiuni. Dobânzile sunt plătite înaintea dividendelor (dobânzile se plătesc din profitul brut iar dividendele din net), chiar și în cazul în care firma nu obține profit. De asemenea în cazul lichidității firmei deținătorii de obligațiuni au prioritate în fața acționarilor firmei. Din punctul de vedere al firmei, emisiunea de obligațiuni constituie o alternativă mai ieftină, deoarece având în vedere că riscul asociat este mai redus, deținătorii titlurilor se mulțumesc cu o rată de randament mai redusă. La aceasta se mai adaugă și alte două avantaje: faptul că dobânzile sunt deductibile (în întregime sau parțial) la calculul impozitului pe profit și nediluarea controlului acționarilor asupra firmei.
Pentru emitentul de obligațiuni apar însă și o serie de dezavantaje. Astfel unul dintre dezavantajele importante este faptul că firma este obligată, prin contractul de emisiune, să plătească dobânzile chiar și în cazul în care ea nu are profit. Un alt potențial dezavantaj este că emisiunea obligatară sporește gradul de îndatorare al firmei, fapt ce poate perturba echilibrul financiar al acestuia și poate restricționa accesul viitor la alte resurse de finanțare.
În momentul realizării emisiunii se stabilesc prin contactul de emisiune o serie de condiții și se realizează o serie de angajamente. Obligațiunile pot fi tranzacționate pe piața secundară înainte ca ele să ajungă la maturitate. Suma pe care deținătorul unei obligațiuni o va deține pe piața bursieră poate fi mai mare sau mai mică decât valoarea nominală a titlului, în funcție de caracteristicile obligațiunii și în funcție de valoarea dobânzii pe piață.
Obligațiunile pot prezenta o infinitate de forme. Cea mai simplă dintre acestea este obligațiunea clasică, cu cupon fix de dobândă și maturitate specificată. Alte obligațiuni sunt adaptări ale acestei forme în care fie dobânzile sunt plătite la fiecare trei luni, fie sunt obligațiuni cu cupon zero (obligațiuni care se vând cu discount mare și la care câștigul posesorilor se concretizează în diferența dintre valoarea la care este răscumpărată obligațiunea și prețul la care au cumpărat-o), fie dobânzile nu sunt fixe ci sunt stabilite în funcție de rata dobânzii pe termen scurt, de rata inflației sau de o altă variabilă.
Obligațiunile emise în ultimii ani au legat dobânda plătită de o serie de variabile precum: prețul argintului, modificările ratei de schimb, indicii pieței bursiere, prețul petrolului, aurului, cuprului și chiar de iminența cutremurelor. Aceste obligațiuni au fost create în scopul de a le permite emitenților să-și adapteze serviciul datoriei în cazul în care firma va fi influențată negativ de modificările unei sau unor anumite variabile economice.
Deși utilizarea emisiunilor obligatare pentru procurarea de resurse a fost foarte redusă în România, s-a considerat necesară prezentarea principalelor elemente legate de acest aspect, deoarece dezvoltarea viitoare a pieței de capital va aduce și o dinamizare a emisiunilor obligatare, date fiind multiplele avantaje implicate de către acestea.
CAPITOLUL III. EMISIUNEA ȘI AMORTIZAREA ÎMPRUMUTURILOR PE PIAȚA OBLIGAȚIUNILOR
3.1. EVALUAREA OBLIGAȚIUNILOR ROMÂNEȘTI
Obligațiunile sunt un instrument extrem de important pe piețele financiare dezvoltate. Metoda standard de evaluare a unei obligațiuni pe asemenea piețe este prin calcularea valorii prezente a tuturor fluxurilor de numerar viitoare (dobânzi + principal) pe care le generează obligațiunea. Astfel, prețul de tranzacționare al unei obligațiuni pe o piață matură este dat de această valoare prezentă a fluxurilor de numerar viitoare. În România, prețul înregistrat în sporadicele tranzacții cu obligațiuni este invariabil 100.000 (adică egal cu valoarea nominală a obligațiunii). Recentele tranzacții cu obligațiuni Impact s-au abătut de la această “regulă”, dar nu foarte mult.
Mai întâi, o scurtă explicație despre valoarea prezentă a unui flux de numerar viitor: dacă investim astăzi o sumă de 1.000 de lei pe un an de zile, la o dobandă de 15%/an, la sfârșitul anului vom dispune de 1.150 lei (calculați ca și 1.000*( 1+0.15 )). Deci valoarea viitoare a 1.000 lei (investiți pe un an cu 15%/an) este de 1.150 lei. Dacă privim operațiunea din sens invers, atunci putem spune că valoarea prezentă a 1.150 lei primiți peste un an de zile este de 1.000 lei, calculul fiind 1150/(1+0.15); rata de 15% utilizată în acest calcul se cheamă rată de discount. Astfel, valoarea prezentă a unei obligațiuni este dată de suma valorilor prezente ale tuturor cupoanelor de dobandă, la care se adaugă valoarea prezentă a principalului rambursat la maturitate. Această valoare ar trebui să reprezinte de fapt prețul de tranzacționare al obligațiunii; calculul este posibil întru-cât o obligațiune generează un flux previzibil de numerar, spre deosebire de o acțiune, a cărei rentabilitate este legată de profitabilitatea emitentului.
Desigur, în cazul obligațiunii există întotdeauna riscul de neplată al emitentului. Acesta nu este neglijat în aplicarea metodei de mai sus, ci reprezintă un element important în determinarea ratei de discount folosite pentru calcule. Revenind la exemplul de mai sus: dacă investim 1.000 de lei în titluri de stat pe o perioadă de un an de zile, atunci vom avea 1.150 lei după o perioadă de un an (randament 15%); dacă investim 1.000 de lei pe aceeași perioadă, dar în titlurile emise de o societate comercială, atunci riscul investiției crește, deci vom cere o dobandă mai mare – 25%, spre exemplu -, iar peste un an vom dispune de 1.250 lei. Acum, să privim operațiunea din sens invers, presupunând că știm că vom dispune de 2.000 lei peste un an de zile. Dacă acești bani au fost investiți în titluri de stat, atunci valoarea lor prezentă este de 2.000/(1+0.15) = 1.739 lei; dacă aceeași sumă a fost investită în titluri emise de societatea comercială, atunci valoarea prezentă este de 2.000/(1+0.25)=1600 lei. Deci valoarea prezentă a unui flux viitor de numerar depinde de caracteristicile investitiei, printre care un loc important îl ocupă riscul.
Revenind la aplicarea acestei metode pentru obligațiunile românești, luna mai a adus un eveniment foarte important pentru piața de capital românească, eveniment ce poate nu a fost apreciat la justa sa valoare: tranzacționarea primei emisiuni de obligațiuni corporatiste din România, emisiunea Impact. Impact demonstrează înca o dată că este una din cele mai dinamice societăți deschise din România, fiind primul emitent din țara noastră cu două tipuri de valori mobiliare tranzacționate.
Emisiunea Impact împreună cu emisiunea de obligațiuni International Leasing (nelistată) pot reprezenta bune exemple și pentru alți potențiali emitenți, ceea ce ar putea duce la o creștere a numărului și valorii emisiunilor de obligațiuni corporatiste, creștere similară cu cea înregistrată de obligațiunile municipale. Dezvoltarea unui sector al obligațiunilor puternic, reprezintă un element esențial pentru maturizarea pieței financiare românești.
Începem cu evaluarea obligațiunilor Impact. Trebuie menționat faptul că aplicarea metodei prezentate este destul de dificilă în cazul Impact (și, de altfel, în cazul tuturor obligațiunilor românești). Obligațiunile Impact ajung la scadență în 2006, sunt calculate în dolari, iar rata dobânzii este exprimată în funcție de LIBOR, un “standard” la care se raportează multe rate ale dobânzii pe plan internațional. Astfel, pentru a evalua o obligațiune IMP06 trebuie prognozată evoluția ratei de schimb leu/dolar și a ratei LIBOR până în 2006, pentru a calcula fluxurile viitoare de numerar generate de această obligațiune. O asemenea prognoză este mai mult decât dificilă, dar pentru acest articol am ales o serie de valori pentru a putea duce evaluarea până la capăt (33.850, 35.500, 38.000 și 41.000 lei/dolar pentru cele patru momente de plată a dobânzilor obligațiunilor IMP06, respectiv 1.34%, 1.40%, 1.65% și 2.00% pentru LIBOR). Utilizând estimările de mai sus, fluxurile viitoare generate de o obligațiune Impact sunt 27.486 lei, 29.145 lei, 32.642 lei și 1.277.355 lei. Dificultatea unor asemenea prognoze anulează o parte din aplicabilitatea metodei analizate, și reprezintă unul din motivele principale pentru care această metodă nu este utilizată și în România.
O altă problemă majoră este rata de discount folosită pentru a aduce aceste fluxuri viitoare la valoarea prezentă. Pe piețele dezvoltate, piața furnizează asemenea rate ale dobânzii pentru toate clasele de obligațiuni, și pentru toate nivelele de risc și scadențe ale acestora; concret, daca IBM emite obligațiuni pe 10 ani de zile cu o dobândă de x%/an, atunci utilizând rata de discount folosită pentru evaluarea altor emisiuni similare din punct de vedere al riscului, scadenței, etc, se poate calcula instantaneu prețul unei obligațiuni IBM pe piață. În România, cu o singură emisiune de obligațiuni corporatiste listată, asemenea informații nu există. În acest caz, vom folosi pentru discount rata dobânzii utilizate de bănci pentru acordarea de credite; dacă băncile cer x% pentru a împrumuta bani unei firme, atunci putem estima că un investitor privat va cere o dobândă similară pentru a împrumuta o firmă cumpărând obligațiuni. Rata dobânzilor la creditele acordate de bănci IMM-urilor se situează în prezent în jurul a 30%/an. Putem estima că trendul descendent al dobânzilor se va menține, iar o firmă privată profitabilă, dispunând de relații favorabile cu băncile (cum este cazul IMP sau YTLS) se poate împrumuta cu dobânzi mai mici – 24%/an, spre exemplu. De asemenea, considerând că trendul descendent al dobânzilor se menține, estimatăm că această rată scade cu 2% la fiecare 6 luni.
Astfel, utilizând acești parametri și aducând fluxurile de numerar viitoare la valoarea lor prezentă, o obligațiune Impact ar avea o valoare de 980.137 lei la momentul redactării, reprezentând 98.01 exprimată ca procent din valoarea nominală (1.000.000 lei). Valoarea nu este surprinzătoare, ținând cont de randamentul relativ redus al obligațiunilor IMP06 (primul cupon se calculează la o rată de 5.34%/an în USD, care este destul de bună în USD, dar relativ redusă în lei). De asemenea, valoarea este destul de apropiată de cotațiile IMP06 la BVB în prezent, dar ar putea fi mai mică dacă utilizăm o rată a discountului mai apropiată de 30%.
Al doilea caz analizat este cel al obligațiunilor International Leasing. În acest caz, calculul este mult mai ușor întru-cât dobânda este fixă, obligațiunile sunt exprimate în lei, iar emisiunea mai are mai puțin de un an până la scandență. Fluxurile viitoare de numerar pentru o obligațiune International Leasing sunt 5.250 și 31.731. Utilizând o rată de discount de 25%/an, valoarea curentă a unei obligațiuni International Leasing este de 30.953 lei, adică 123.81 exprimată ca procent din valoarea nominală de 25.000 lei. Era de așteptat ca valoarea unei asemenea obligațiuni să fie sensibil mai mare decât valoarea nominală, datorită randamentului foarte ridicat al acestui instrument.
De regulă în România valoarea unei obligațiuni este foarte apropiată de valoarea nominală, la care se adaugă dobânda calculată din momentul plății cuponului anterior până la data tranzacției (sau până la data curentă). Calculată în acest mod, valoarea unei obligațiuni International Leasing ar fi de 27.531 lei la acest moment, mult mai mică decât valoarea de 30.953 rezultată din calculul de mai sus. La prima vedere, ar părea că un cumpărător este dezavantajat plătind 30.953 lei/obligațiune. Să vedem dacă lucrurile stau chiar așa.
O tranzacție potențială cu o obligațiune International Leasing la 27.531 lei asigură atât vânzătorului, cât și cumpărătorului un randament egal cu randamentul nominal al obligațiunii: 42%. În aceste condiții, este puțin probabil ca un vânzător să renunțe la o asemenea investiție. Astfel, cumpărătorului nu ii rămâne decât să ofere un preț mai mare, astfel încât randamentul pentru potențialul vânzător să fie chiar mai mare de 42%. Cât de mare să fie acest preț? Teoria spune că până la prețul rezultat din calcule, în cazul nostru 30.953 lei/obligațiune. O asemenea tranzacție ar aduce vânzătorului un randament spectaculos pentru un instrument cu venit fix; totuși, chiar și la acest preț randamentul final al cumpărătorului (la scadența emisiunii de obligațiuni) va fi undeva în jurul a 22%/an – valoare aproape dublă față de dobânzile acordate de bănci la depozite în prezent.
O modalitate similară se poate aplica și pentru obligațiunile municipale. Astfel, pentru emisiunea CLJ03, care a înregistrat două tranzacții la prețul “obișnuit” de 100.00 pe data de 28 mai, valoarea unei obligațiuni este de 50.309, sau 100.62 exprimată ca procent din valoarea nominală. Această valoare este rezonabilă, ținând cont de scadența apropiată a acestei emisiuni. Pentru această emisiune am utilizat o rată de discount de numai 17.5%, ținând cont de riscul mai redus al unei obligațiuni municipale în comparație cu una corporatistă. O metodă similară se poate utiliza pentru evaluarea celorlalte emisiuni de obligațiuni municipale tranzacționate în România.
Acestea sunt câteva idei legate de evaluarea emisiunilor de obligațiuni tranzacționate în țara noastră. Ar fi interesant dacă la cota bursei ar exista mai multe emisiuni de obligațiuni (în special corporatiste). De altfel, existența a cât mai multe emisiuni publice de obligațiuni este un fenomen nu doar interesant, ci absolut necesar pe orice piață financiară a lumii.
3.2. INDICATORI UTILIZAȚI ÎN EVALUAREA OBLIGAȚIUNILOR
a ) Profitul (câștigul obligațiunii): este calculat de investitor pe o perioadă determinată care poate să meargă până la scadența obligațiunii. Practic, acest indicator ia în calcul toate fluxurile nominale generate de un plasament obligatar:
Unde: p – prețul obligațiunii;
t – momentul cumpărării (subscrierii);
t+1 – momentul vânzării (răscumpărării).
b ) Valoarea actualizată („present value”): presupune actualizarea fluxurilor de încasări / plăți generate de un împrumut obligatar (luându-se în considerare un coeficient de actualizare estimat):
Unde: An – suma anuităților plătite / încasate (dobândă plus principal);
k – coeficientul de actualizare;
c ) Valoarea actualizată netă („net present value”): în cazul împrumutului obligatar se calculează scăzând din valoarea inițială a împrumutului suma actualizată a anuităților. În cazul în care privim din perspectiva celui care subscrie pe aceste obligațiuni (investitorul), din valoare actualizată a anuităților se va scădea valoarea inițială a investiției (a subscripției).
Unde: An – suma anuităților plătite / încasate (dobândă plus principal);
k – coeficientul de actualizare;
C0 – creditul inițial.
Acest indicator are un rol fundamental în analiza costului finanțării. Semnul indicatorului nu este atât de important în acest caz ca și în cazul investiției (unde obligatoriu VAN trebuie să fie pozitiv). Dacă VAN este negativ atunci înseamnă că pentru acest împrumut obligatar am plătit mai mult ulterior (în termeni reali, la valoarea actuală a monedei în care este exprimat împrumutul), iar dacă VAN este pozitiv înseamnă că ulterior am plătit mai puțin în termeni reali decât am luat cu credit inițial (moneda în care este exprimat împrumutul își pierde din valoare). Valoarea acestui indicator este cu atât mai mare cu cât privim lucrurile comparativ, pe mai multe variante de finanțare, în acest caz vom alege varianta cu VAN cel mai mare, indiferent de semnul acesteia.
d ) Randamentul curent: se calculează ca raport între suma dobânzilor nominale plătite în contul împrumutului obligatar și valoarea împrumutului inițial (calculată pe baza valorii nominale sau pe baza prețului de emisiune, dacă emisiunea nu se realizează la valoarea nominală):
Unde: Cn – cuponul anual plătit;
VN – valoarea nominală a împrumutului inițial.
n – numărul de ani până la scadență.
e ) Randamentul promis estimat: este un indicator similar randamentului curent care ia în calcul însă și câștigul de capital obținut de investitor, în ipoteza în care acesta cumpără ulterior obligațiunile de pe piață sau subscrie la un preț de emisiune mai mic decât valoarea nominală (urmând ca la scadență, răscumpărarea să se facă la valoarea nominală):
Unde: Cn – cuponul anual plătit;
VN – valoarea nominală a obligațiunii;
P – prețul inițial al obligațiunii
n – numărul de ani până la scadență.
f ) Randamentul până la scadență („yield to maturity”): în foarte multe dintre cazuri este cea mai bună măsură a costului emisiunii de obligațiuni (și al finanțării în general). În unele situații este egal cu rata dobânzii (dacă emisiunea are loc la valoarea nominală), însă de foarte multe ori diferă de rata dobânzii (atunci când emisiunea de obligațiuni se realizează la o altă valoare decât valoarea nominală sau când investitorul cumpără ulterior de pe piața secundară obligațiunile la un preț diferit de valoarea nominală).
Practic se poate observa din formulele de mai sus că randamentul până la scadență a unei emisiuni de obligațiuni este acel k* pentru care valoarea actualizată netă se anulează. Acest indicator este mult mai greu de calculat decât VAN, însă uneori deciziile luate pe baza sa pot fi foarte bune (în special în cazul unor împrumuturi de valoare mai mică). Analizând comparativ mai multe variante de finanțare, vom alege acea variantă care are randamentul cel mai mic (investitorul va alege varianta cu randamentul sau rata internă de rentabilitate cât mai mare). Este recomandat ca decizia să nu se ia însă exclusiv pe baza acestui indicator sau exclusiv pe baza VAN, situația optimă fiind aceea în care pot fi folosiți ambii indicatori (dacă conduc la concluzii opuse, se va utiliza totuși VAN). Există și situații în care randamentul nu se poate calcula sau există mai multe soluții la ecuația VAN = 0 (în acest caz se va lua valoarea cea mai mică).
g ) Prețul obligațiunii: odată emise, obligațiunile fiind instrumente pe termen lung și foarte lung, au o piață secundară bine dezvoltată, pe care pot fi vândute ulterior emisiunii. Prețul obligațiunii, sau mai exact evoluția (volatilitatea) acestuia interesează deopotrivă emitentul și investitorul. Prețul de regulă se estimează pe baza valorii actualizate, teoretic fiind egal cu raportul dintre valoarea actualizată a fluxurilor de numerar viitoare (plăți sau încasări) și numărul total de obligațiuni emise:
Unde: PV – valoarea actualizată de la momentul t la momentul N;
Nr – numărul de obligațiuni.
Evoluția viitoare a prețului obligațiunilor emise este importantă în special pentru investitor, previzionarea modificărilor de preț făcându-se fie pe baza evoluțiilor trecute (analiza "chartistă"), fie pe baza analizei factorilor de influență (analiza fundamentală). În cazul analizei pe bază unui istoric al evoluției prețului se pot utiliza unul, două sau mai multe momente de timp diferite:
În analiza fundamentală, evoluția ratelor de dobândă pe piață este considerat un element determinant în evoluția prețului obligațiunilor. Un astfel de model mai simplu ar fi cel care previzionează evoluția prețului funcție de durată:
Unde: p – prețul obligațiunii;
DUR – durata;
i – rata dobânzii.
În analiza fundamentală a prețului obligațiunilor pe lângă dobândă pot fi luați în considerare o serie de alți factori cum ar fi: rata inflației, cursul de schimb, factori conjuncturali etc.
h ) Efectul impozitării asupra obligațiunii: prezintă importanță cu precădere pentru investitori, deși și emitentul trebuie să țină seama de acest cost în stabilirea cuponului, mai ales că situația diferă de la țară la țară. Ca regulă generală, dobânzile se impozitează în timp ce tranșele rambursate sunt deductibile fiscal:
Unde: T – rata impozitării.
Impozitarea are efect și asupra evoluției în timp a prețului obligațiunilor, modificând randamentul până la scadență a acestora.
3.3.DOBÂNZILE OBLIGAȚIUNILOR CORPORATIVE PE PIAȚA ROMÂNEASCĂ
Anul acesta au avut loc în România mai multe oferte publice de vânzare de obligațiuni emise de bănci. Partea interesantă este că băncile au ratinguri de credit diferite, iar scadența obligațiunilor este aceeași (3 ani) ; aceasta ne permite o raportare a ratelor dobânzilor la obligațiuni la ratingul fiecărui emitent.
Mai întâi, prezint mai jos echivalența ratingurilor pentru datorii pe termen lung acordate de cele mai importante agenții de rating, Fitch, Moody’s si Standard&Poor’s. Acestea împart emitenții în șase categorii, prima fiind cea mai bună din punct de vedere al riscului de credit (cel mai redus risc) :
Sursa : http : // www.bafin.de/internationales/cebs/pr_060804b.pdf
Emisiunile de obligațiuni studiate au fost cele ale Băncii Mondiale, Băncii
Comerciale Carpatica, Pro Credit Bank și BCR, toate derulate în 2006 ; emisiunile BRD,
Raiffeisen Bank, Finansbank și Banca Transilvania s-au derulat în 2004-2005, când condițiile de piață (inclusiv riscul de țară) erau altele, iar ultimele două bănci nu au
beneficiat de rating la momentul emisiunii.
Pentru cele patru emisiuni publice de obligațiuni bancare lansate anul acesta, ratingul a fost urmatorul :
Sumarizând informațiile din tabelele de mai sus, ratele de dobândă la obligațiuni corporative românești, pe nivele de calitate a creditului, sunt:
Emisiunile amintite sunt foarte utile, întru-cât crează repere în ceea ce privește dobânzile la 3 ani. Următoarele emisiuni de obligațiuni lansate în țară vor trebui să țină cont de aceste repere, construind, încet, încet, un tablou complet al randamentelor în funcție de rating, tip emitent (stat/ municipalitate/ corporativ) și maturitate. Chiar dacă statul nu contribuie deocamdată la acest tablou, acesta se va construi totuși în timp; în câțiva ani vom avea o imagine mai completă a dobânzilor, așa cum se întâmplă și în alte țări.
3.4. Riscul de dobândă
Riscul nu este ceva neobișnuit. Ca sângele într-un corp viu, el este prezent în orice afacere și este un test pentru întreprinzători și pentru directorii întreprinderilor. Contează nu cât de mare este riscul, ci cum este el tratat și în ce climat de cunoaștere a riscului, în ce cultură de risc operează întreprinderea respectivă. Principalele riscuri financiare sunt: riscul de țară, riscul politic, riscul valutar și de hedging, riscul de finanțare, riscul ratei de dobândă,riscul legislativ, riscul jurisdicțional, riscul de litigiu, riscul de documentare ș.a.m.d.
Dobânda reprezintă remunerația vărsată proprietarului de obligațiuni, prin intermediul cupoanelor și indicată prin rata dobânzii, aplicată anual – pentru rate fixe, sau semestrial – pentru rate variabile. Dintre aceste caracteristici, un investitor este interesat, pentru plasarea economiilor în condiții cât mai avantajoase, mai ales de rata dobânzii, prețul emisiunii și condițiile de rambursare a creditului la scadență.
Obligațiunile fac parte din categoria instrumentelor financiare cu riscuri mai reduse, ele fiind considerate de multe ori cele mai sigure plasamente (cum este și cazul obligațiunilor emise de către stat). Există însă anumite riscuri care nu pot fi evitate și de care un eventual investitor trebuie să țină cont. Cel mai important este riscul de dobândă.
Între evoluția ratelor de dobândă și prețul unei obligațiuni există o relație inversă: un investitor în obligațiuni nu va dori să achiziționeze o obligațiune la un preț egal cu valoarea nominală, dacă ratele de dobândă în piață vor fi mai mari decât rata cuponului oferită de obligațiunea respectivă, asa cum un investitor nu va accepta să vândă o obligațiune la valoarea nominală, în condițiile în care ratele de dobândă de pe piață în momentul acela sunt mai mici comparativ cu rata cuponului oferită de obligațiunea respectivă.
Aceasta înseamnă că prețurile obligațiunilor evoluează, în sens invers ratelor de dobândă din piață (atunci când dobânzile de pe piața bancară și financiară cresc, prețurile obligațiunilor scad la bursă, și invers). Evoluția viitoare a dobânzilor nu poate fi estimată cu precizie, tot asa cum prețurile viitoare ale acțiunilor nu pot fi estimate în mod foarte precis.
Principalele rațiuni pentru care investitorii cumpără obligațiuni sunt legate de risc, investițiile în obligațiuni fiind mai puțin riscante decât cele în acțiuni. Dezavantajele investiției în instrumente financiare cu venit fix pe piața de capital autohtonă sunt legate de fluctuația ratelor dobânzii și de lichiditate redusă în anumite perioade. Avantajul major al investiției în obligațiuni este conservarea capitalului și fructificarea lui la rate de dobândă fixe în perioade de declin economic, când investițiile în acțiuni devin mai riscante.
3.5. Amortizarea obligațiunilor
Amortizarea obligațiunilor este operațiunea de rambursare a împrumutului obligatar în conformitate cu scadențele înscrise în contract. Amortizarea împrumutului obligatar se poate realiza în urmatoarele modalități:
a) amortizarea prin anuități constante și amortizări variabile: anuitatea reprezintă suma de bani plătită anual, pe o perioadă determinată, de către un debitor pentru rambursarea capitalului împrumutat și plata dobânzilor aferente. Pentru ca anuitățile să rămână constante, partea reprezentând capitalul rambursat crește în fiecare an în timp ce partea reprezentând dobânda scade.
i
A = Kx —————
1- (1 + i)ˉⁿ
Amortizarea anuala = anuitatea constantă – dobânda la împrumutul nerambursat. Acest tip de rambursare determină un cost mai ridicat al împrumutului întru-cât amortizările sunt mai mari către sfârșitul perioadei de rambursare.
b) amortizarea prin anuități variabile și amortizări constante (prin serii egale) – presupune rambursarea anuală a unor tranșe egale din împrumut (un numar egal de obligațiuni).
În acest caz capitalul rambursat este egal în fiecare an iar suma dobânzii scade de la un an la altul. Amortizarea se determină ca raport între valoarea împrumutului și durata acestuia. Rambursarea se face în general prin tragerea la sorți a obligațiunilor.
c) amortizarea în faza unică sau rambursarea integrală a împrumutului la încheierea duratei împrumutului – presupune ca la sfârșitul fiecarui an să se plătească doar dobânzi asupra volumului total al împrumutului. Această metodă de amortizare este dublată, de regulă, de constituirea treptată a unui fond de rambursare (sinking found) care se plasează de către societate pentru a aduce remunerații, fiind folosit în final pentru achitarea împrumutului.
d) răscumpărarea prin bursă – prezintă interes atunci când cursul bursier al obligațiunii este inferior valorii de rambursare. În principiu, maxim 50% din numărul obligațiunilor amortizabile într-un an pot fi răscumpărate la bursă. Răscumpărarea înainte de scadență a obligațiunilor din inițiativa societății are loc atunci când aceasta poate obține fonduri mai ieftine din alte surse.
CAP. IV. ELEMENTE DE GESTIUNE A RISCULUI PE PIAȚA OBLIGATARĂ
Decizia deținătorilor de economii de a le plasa sub forma unor titluri financiare obligatare se fondează pe două obiective: găsirea unor surse de venituri și respectiv realizarea de venituri cât mai ridicate. Atunci când piața financiară oferă posibilități multiple de plasament, potențiali investitori sunt interesați să-și protejeze cât mai bine capitalul plasat.
Subscripția în obligațiuni și deținerea titlurilor obligatare până la data rambursării, în scopul realizării unor venituri ridicate fără erodarea capitalului investit și îmbunătățirea parametrilor globali ai plasamentului, sunt obiective specifice gestiunii titlurilor obligatare. Cupoanele și veniturile obținute prin rambursarea împrumutului, de către subscriitori pot fi investite pe piața financiară sau pot fi consumate.
Investitorii potențiali și specialiștii în plasamente obligatare sunt interesați de stabilirea veniturilor pe care diferite plasamente le pot aduce deținătorilor acestora. Deși, prin contractul de emisiune sunt stabilite modalitățile de recompensare, evaluarea teoretică a rentabilității unui plasament obligatar și a riscurilor comportă un grad ridicat de dificultate. Așa cum am văzut anterior, nu toate titlurile obligatare au rata dobânzii fixă și nerevizuibilă, ci pe piața obligatară au apărut ca urmare a necesității și dificultății atragerii resurselor precum și a solicitării de către deținătorii de economii a unor garanții, noi instrumente obligatare care asigură deținătorilor o serie de avantaje și garanții anexe. Durata de viață lungă a împrumuturilor obligatare și evoluția generală a ratei dobânzii la diferite forme de plasament obligatar, fac ca mijloacele de măsură și comparare (ca rata dobânzii nominale și rata randamentului) să nu mai fie suficiente pentru analizarea riscului.
4.1.Definirea și cuantificarea riscului
Riscul nu este ceva neobișnuit. Ca sângele într-un corp viu, el este prezent în orice afacere și este un test pentru întreprinzători și pentru directorii întreprinderilor. Contează nu cât de mare este riscul, ci cum este el tratat și în ce climat de cunoaștere a riscului, în ce cultură de risc operează întreprinderea respectivă. Principalele riscuri financiare sunt: riscul de țară, riscul politic, riscul valutar și de hedging, riscul de finanțare, riscul ratei de dobândă, riscul legislativ, riscul jurisdicțional, riscul de litigiu, riscul de documentare ș.a.m.d.
Aprecierea riscului reprezentat de rata dobânzii, implică analiza sensibilității, variabilității și volatilității titlurilor obligatare.
1.Sensibilitatea
Sensibilitatea unui titlu obligatar, reflectă amploarea cu care cursul acestuia reacționează la modificarea ratei dobânzii, care este direct proporțională cu durata sa de viață. Sensibilitatea, reprezintă variația cursului în funcție de rata randamentului și se măsoară prin derivata logaritmică a cursului în raport cu rata randamentului actualizat.
Dacă
V : f(t)
unde: V = prețul obligațiunii (cursul și valoarea cuponului)
t = rata randamentului actualizat
atunci sensibilitatea (S) unui titlu obligatar este:
dV
—
dt
S = ———
V
Reiese că sensibilitatea unui titlu obligatar cu rata dobânzii fixă, este limita spre care tinde variația cursului său, când variația dobânzii tinde spre zero, limită raportată la curs.
Cum titlurile obligatare cu dobândă constantă, indiferent de evoluția ratei dobânzii pe piața financiară, variația cursului unui astfel de titlu, va influența rata randamentului său.
Atunci când pe piața financiară dobânda crește, cursul titlului obligatar emis va scădea, iar dacă dobânda pe piață scade (față de dobânda titlului), cursul acestuia va crește.
În cazul titlurilor obligatare cu o durată de viață scurtă, cursul acestora este mai puțin sensibil la modificările suferite de rata dobânzii pe piață.
Lipsa de precizie a acestei metode de analiză a făcut necesară recurgerea la o metodă mai riguroasă, respectiv analiza duratei unei obligațiuni.
Durata unei obligațiuni, reprezintă durata medie de viață a unei obligațiuni, calculată pentru a aprecia volatilitatea (fluctuația cursurilor sau a rentabilității) acesteia în raport cu variația ratelor dobânzii pe piață.
Durata de viață a unui împrumut obligatar sau viața medie Macauley actualizată, reprezintă viața medie a fluxurilor actualizate cu rata randamentului actualizat la data analizei:
n – i
∑iFi (1+t)
i=1
DV = ————— – f
n -i
∑ Fi (1+t)
i=1
unde:
DV = durata de viață
F = fluxul împrumutului determinat de suma valorii cuponului unui titlu obligatar și a valorii rambursării la scadența ”i”
f = intervalul de timp scurs între cuponul precedent și data analizei
t = rata randamentului actualizat
i = 1 ……….. n = numărul de scadențe
Aceasta reprezintă intervalul în care investiția se poate recupera ca urmare a cumulării dobânzii și valorii rambursării finale actualizate.
Practic, în analiză se pleacă de la:
valoarea titlului obligatar
rata dobânzii nominale conform contractului de emisiune
durata împrumutului
valoarea dobânzilor anuale (fluxul anual)
valoarea dobânzilor anuale și valoarea rambursării în ultimul an (fluxul în ultimul an)
rata dobânzii actualizate
Valoarea dobânzilor anuale,precum și valoarea dobânzii anuale împreună cu valoarea rambursării se actualizează pe baza ratei dobânzii existente pe piață (care pentru deținătorul de titluri obligatare constituie rata dobânzii cu care și-ar putea plasa efectiv capitalul), dacă ar dispune de el sub formă lichidă și formează valorile anuale actualizate ale fluxurilor de dobândă, iar pentru ultimul an valoarea dobânzii și valoarea rambursării.
Suma produsului dintre valorile actualizate ale fluxurilor cu valoarea dobânzilor anuale (valoarea cuponului) și respectiv pentru ultimul an, valoarea dobânzii anuale și valoarea rambursării, împărțită la valoarea titlului obligatar, reprezintă durata de recuperare a investiției.
Durata de viață constituie un mijloc de măsurare a sensibilității unui titlu obligatar:
-DV
S = ——
1+ t
2.Variabilitatea (v), reprezintă fluctuația cursurilor titlului față de rata randamentului. Aceasta se mai numește variația absolută a cursurilor.
-DV X V
v = ————
1+ t
3.Volatilitatea (V), sau variația relativă a cursurilor în raport cu rata randamentului, reprezintă fluctuația cursurilor sau a rentabilității titlurilor obligatare negociate față de medie (plus valoarea la capitalul investit).
-DV X t
v = ————
1+ t
Ratele de rentabilitate se modifică în raport cu modificarea ratei dobânzii pe piață și exprimă stări ale randamentului plasamentului în obligațiuni.
Gestionarul unui portofoliu obligatar este obligat să amelioreze performența globală a investitorului în titluri obligatare prin intermediul operațiunilor de arbitraj.
4.2. OPERAȚIUNILE DE ARBITRAJ
Operațiunile de arbitraj reprezintă operații financiare de obținere a unui profit fără risc din diferențele de curs și/sau de dobândă existente pe piețe diferite și/sau momente diferite.
ARBITRAJ TEHNIC SAU STATIC
Gestionarul unui portofoliu obligatar atunci când pe piață apar restricții, caută modalitățide îmbunătățire și creștere a randamentului global a portofoliului administrat, prin operații de arbitraj tehnic. Pentru realizarea scopului urmărit, acesta va proceda la alegerea titlurilor obligatare care asigură cea mai bună rată a randamentului, analizând totalitatea încasărilor și plăților înregistrate și căutând să elimine efectul acestora ca urmare a decalajului de timp.
Această decizie este determinată de faptul că, modul de recompensare a unui plasament cu o durată de viață mai scurtă, nu este același cu a unui plasament pe o durată mai lungă de timp, căci ratele dobânzii pe piața obligatară și cele de pe piața monetară evoluează, modificând ratele randamentului în cadrul unei perioade de timp.
Arbitrajul ratelor de randament se face între titluri obligatare cu durată de viață identice. Creșterea randamentului prin prelungirea duratei de viață a titlurilor obligatare, conduce la creșterea sensibilității portofoliului, adică a reacției cursurilor titlurilor la fluctuațiile ratelor dobânzii în timp. Prin actualizarea fluxurilor anuale ale titlurilor obligatare, se pot constata cazurile când acestea sunt sub-evaluate sau supra-evaluate.
Atunci când deținătorii de titluri obligatare pe termen lung nu-și manifestă dorința de a ceda pe piață titlurile obținute, aceasta contribuie la menținerea cursului pe piață.
Pentru a compara randamentul actualizat trebuie avut în vedere valoarea cuponului, respectiv (dobânda) adusă de cupon. Cum randamentul actualizat brut și net (după prelevarea fiscală) poate să fluctueze în funcție de rata dobânzii nominale (valoarea cuponului/valoarea nominală a titlului), analiza se impune a se face pe titluri obligatare aparținând fiecărui împrumut în parte, căci regimul fiscal al acestora poate fi diferit de la o emisiune la alta. În același timp, între rata dobânzii nominale și sensibilitatea unui titlu obligatar există interdependență, atunci când rata dobânzii nominale scade, sensibilitatea crește și invers.
În afara analizei evoluției randamentului global al portofoliului obligatar, prezintă importanță din punct de vedere al investitorului, analiza probabilității apariției riscului lipsei de lichiditate a plasamentului său investițional. Ca urmare administratorul unui portofoliu obligatar, băncile, agenții de bursă sau chiar subscriitorul direct, vor urmări evoluția pe piață a respectării prevederilor contractuale cu privire la amortizarea împrumuturilor de către emitenți și respectarea termenelor de scadență a plății cupoanelor.
B.ARBITRAJUL DINAMIC
Atunci când administratorii portofoliilor obligatare prevăd fluctuații viitoare ale ratei dobânzii pe piață aceștia procedează la operații de arbitraj dinamic.
Piața obligatară, oferă avantajul că permite prognoze asupra viitorului, ca urmare a lipsei riscului pe termen foarte scurt. Ca urmare emitenții de titluri obligatare pot să-și constituie la rândul lor, un portofoliu obligatar, pe baza abaterii dintre nevoile de finanțare și titlurile obligatare emise și plasate. Subiecții economici subscriitori sunt interesați în lipsa riscului dobânzii, să-și plaseze investițiile în obligațiuni care beneficiază de o eventuală scădere a cursului, dar pentru care prevăd nivele ridicate de randament în viitor.
Investitorii și gestionarii portofoliilor acestora, analizând evoluția dobânzii pe piața financiară, sunt confruntați de a lua decizia cea mai bună cu privire la alegerea plasamentului în funcție de rata dobânzii (fixă,variabilă, revizuibilă).
Pentru a previziona evoluția ratei dobânzii pe piață și a lua decizia optimă, în afară de experiență și intuiție se utilizează modele econometrice de analiză și prognoză.
Dar analiza în dinamică a operațiilor financiare, prognozarea evoluției titlurilor pe piață , precum și decizia administratorului unui portofoliu obligatar poate urmări două obiective diferite:
reducerea pe cât posibil a riscului și evitarea variațiilor cursurilor;
acceptarea unui anumit risc, în scopul obținerii unui profit din fluctuațiile ratei dobânzii pe piață.
Oricare dintre aceste două obiective le-ar urmări administratorul unui portofoliu obligatar, prima sa opțiune va viza alegerea titlurilor obligatare cu rata dobânzii variabile și respectiv revizuibile, căci adaptarea dobânzii acestor titluri este instantanee și perfectă în raport cu evoluția cursului, ceea ce constituie o garanție împotriva riscului inflației, pentru deținătorul acestora. Aceasta întru-cât în cazul plasării unui capital pe termen lung sub formă de titluri obligatare cu rata dobânzii fixă în lipsa unor facilității asigurate de emitent, întru-cât indexarea capitalului subscris cu indicele prețurilor nu este posibilă, acesta este supus riscului deprecierii monetare (pierderea puterii de cumpărare la rata rambursării comparativ cu data subscrierii).
Pentru realizarea obiectivului urmărit administratorul portofoliului obligatar va căuta să prevadă scăderea și respectiv creșterea ratelor dobânzii și să beneficieze de pe urma evoluției cursurilor, utilizând calculele econometrice prin care în funcție de diferite ipoteze să optimizeze dubletul: risc-rentabilitae și să ia decizia optimă.
Trebuie să arătăm că fluctuațiile ratei dobânzii titlurilor obligatare nu sunt identice pe toate segmentele de piață. Aceasta cunoaște perioade de stabilitate și de fluctuații.
Atunci când administratorul portofoliului obligatar ajunge la concluzia că pe piață se va produce o scădere a ratei dobânzii, acesta va căuta acele titluri financiare care îi oferă un efect de levier (obligațiuni cu bonuri pentru subscripția în obligațiuni – obligațiuni WARRANT, obligațiuni parțial libelate). Consecințele previzionării și realizarea în practică a anticipațiilor sale depinde însă de existența sau nu, în aceași timp a unor anticipații asemănătoare făcute de alți subiecți participanți pe piața financiară. Atunci când se ajunge la concluzia scăderii ratei dobânzii, prezintă importanță momentul anticipării și numărul celor care intuiesc viitoarea evoluție a pieței întru-cât va influența cererea titlurilor celor mai sensibile la variația cursurilor pentru o variație a ratei de randament.
Administratorul unui portofoliu obligatar va căuta în paralel cu găsirea titlurilor celor mai sensibile, să retragă obligațiunile a căror cupon anual aduc un venit slab.
Atunci când acesta anticipează o creștere a ratei dobânzii, el va căuta să-și protejeze portofoliul obligatar împotriva efectelor negative optând pentru titlurile cu dobândă variabilă în locul celor cu dobândă fixă, retrăgând titlurile cu o sensibilitate scăzută, respectiv acelea care au scadența cea mai apropiată de data rambursării ca și acelea cu o rată nominală ridicată. Existența în structura portofoliului obligatar a titlurilor cu caracteristici mixte îl va ajuta să câștige atunci când previziunile sale asupra evoluției dobânzii pe piață se dovedesc eronate.
4.3. GARANȚII CONTRA RISCULUI
Administratorul unui portofoliu își poate propune urmărirea obținerii unui randament regulat al portofoliului obligatar, oricare ar fi evoluția ratei dobânzii și durata de viață a titlurilor obligatare pentru a-și proteja portofoliul obținut.
Realizarea unui randament regulat în condițiile unei rate a dobânzii fixe este o problemă imposibil de realizat și atunci nu rămâne decât găsirea de soluții pentru realizarea unui randament regulat al portofoliului său, care însă să fluctueze în funcție de nivelul ratei dobânzii în limite admisibile.Atunci când ratele dobânzilor scad obligațiunile cu rata dobânzii variabilă vor determina o pierdere de valoare deținătorului și ca atare acesta va urmări să le înlocuiască cu obligațiuni cu rata dobânzii fixă, iar atunci când ratele dobânzii cresc preferințele se vor îndrepta spre obligațiunile cu rata dobânzii variabilă. Problema gestionării portofoliului obligatar este deci de a compensa scăderile de valoare cu creșterile de valoare sau de a obține un supliment de venituri prin structura portofoliului administrat, pentru a-i asigura global un randament regulat.
O altă problemă este de a asigura acoperirea riscului dobânzii prin garantarea unei rate a dobânzii stabilită pe o perioadă de timp dată.
Astfel rata randamentului actualizat trebuie să fie efectiv obținută pe o perioadă de timp dată.
Rata dobânzii actualizate asigură reinvestirea veniturilor obținute fără pierdere de valoare. Soluția garantării ratei dobânzii pe o perioadă este de a găsi un împrumut cu cupon zero pentru durata căutată, căci astfel rata randamentului actualizat este efectivă cu cea a plasamentului, oricare ar fi evoluția ratei dobânzii între timp.
Pentru a asigura ajustarea fluxurilor (valoarea cuponului și valoarea rambursării) portofoliului obligatar conform nevoilor investitorului, cunoscând rata randamentului plasamentului său, acesta trebuie să găsească și să cumpere de pe piață, obligațiunile fără cupon rambursabile la datele dorite.
4.4. Studiu de caz
Obligațiuni impact
Prezentare emisiune
Urmând exemplul Internațional Leasing, Impact SA este a doua companie privată, care a lansat o emisiune de obligațiuni corporative pe piața românească de capital.
Nevoia de finanțare a proiectelor de construcții în derulare a fost satisfăcută de această dată printr-un împrumut obligatar, derulat în perioada 10 – 24 februarie 2007, în valoare de 49,8 miliarde lei.
Obligațiunile în număr de 49.800, cu o valoare nominală de 1.000.000 lei / obligațiune au fost subscrise în totalitate, de către 69 de scbscriitori (7 persoane juridice, 62 persoane fizice).
Conform raportului privnd rezultatele ofertei de obligațiuni, 77% dintre investitori au subscris între 1 și 99 obligațiuni, 10% între 100 și 999 obligațiuni, iar 13% au subscris între 1.000 și 9.999 obligațiunii. Numărul investitorilor în obligațiunile corporative Impact este comparabil cu cel al emisiunilor municipale.
Prezentare emitent
Emitentul obligațiunilor este Impact SA, companie privată constituită în anul 1991 prin subscripție publică.
Obiectul principal de activitate al societății constă în lucrări de construcții; dacă la înființare Impact se ocupa de închirierea imobilelor proprii, activitatea curentă a societății este reorientată pe construirea de vile în ansambluri rezidențiale proprii.
Construcția ansamblurilor a început în București în anul 1995 cu ansamblul rezidențial Alfa, după care au urmat în 1998 Beta, în 1999 Gamma și Delta, în 2001 Epsilon și Zeta, în 2002 Class și Junior. Anul acesta, se vor deschide în București încă două ansambluri rezidențiale de dimensiuni foarte mari: Greenfield și Traian Vuia.
Planul de dezvoltare al societății prevede extinderea și în alte orașe, astfel ca în 2002, Impact SA a început construcția ansamblului rezidențial Boreal, din Constanța, iar în iulie 2004, a fost inaugurat șantierul pentru construcția de locuințe în ansamblul Lotus din Oradea.
Succesul vilelor construite de Impact face posibilă extinderea și în alte orașe din țară (pentru 2006 este prevăzută începerea lucrărilor de construcții în Ploiești) precum și intrarea pe pețele externe (Bulgaria, Serbia și în Comunitatea Europeană).
Impact dispune de un capital social în valoare de 503 mld lei, împărțit în 503.086.593 acțiuni cu o valoare nominală de 1.000 lei/acțiune.
Structura acționarilor semnificativi (dețineri peste 10% din capitalul social)
Impact se tranzacționează la Bursa de Valori București, la categoria a II – a din data de 07 / 06 / 1996 și dispune de o capitalizare de 2.329,2 mld lei (56,8 mil euro).
Încă de la listare, Impact SA, s-a dovedit o prezență activă pe piața de capital, fiind printre puținele societății care a înteles rolul și avantajele listării pe piața organizată. Impact SA a apelat prin majorările de capiat efectuate în perioada 1997 – 2004 și prin emisiunea de obligațiuni desfășurată în februarie 2003, la resursele financiare ale investitorilor de pe piața de capital, mai ieftine decât creditele bancare.
Conform raportărilor financiare semenstriale pentru anul 2006, Impact a obținut o cifră de afaceri de 358 mld lei ( 8,7 milioane euro), în creștere cu 18% față de perioada similară a anului trecut și un profit net de 81,4 miliarde lei (1,9 milioane euro), în scădere față de aceeași perioadă cu 27%. Perspectivele pentru întreg anul 2006 sunt însă favorabile, ținând cont că obiectivele din bugetul de venituri și cheltuieli prevăd realizarea unor indicatori superiori celor din 2005. Profitul net previzionat este de 6,2 milioane euro ( + 49% față de 2004 ), iar veniturile totale sunt de 32,6 miliarde euro ( +92% față de 2004 ).
Dobânda obligațiunilor Impact este raportată la usd. Rata dobânzii utilizată în calculul cuponului obligațiunilor Impact este egală cu rata dobânzii LIBOR la 6 luni, la cere se mai adaugă 400 de puncte procentuale (4%). LIBOR (London InterBank Offering Rate) reprezintă dobânda de referință pentru depozitele plasate în USD la 6 luni pe piața interbancară londonezp (este calculață și anunțată yilnic de către British Bankers’Association).
Formula utlizată de Impact, pentru calculul cuponului:
Rata anuală dobânda = (LIBOR 6m, USD) + 4%
Conform prospectului de emisiune, rata LIBOR 6m se fixează la începutul feicărui semestru, și se aplică valorii în dolari a obligațiunii pentru calculul cuponului care va fi plătit la sfârșitul semestrului respectiv.
Până în prezent, investitorii în obligațiunile Impact au încasat 3 cupoane. Dobânda a variat de la 5,34% pentru primul cupon la 5,18% pentru ultimul cupon încasat. Rata cuponului se alpică la valoarea principalului exprimată în USD, la cursul valabil în data de 28/02/2006, data emisiunii. Valoarea principalului unei obligațiunii este de 30,2435 USD , și în funcție de acesta și de rata LIBOR 6m, se calculează fiecare cupon.
Programul de plată a cupoanelor de dobândă pe durata de viață a emisiunii este prezentat în continuare:
Plata cuponului se face în trei zile lucrătoare de la sfârșitul fiecărui semestru.
Principalul se va rambursa la scadență în data de 17/02/2007, la valoarea nominală (1.000.000 lei/ obligațiune) ajustată cu variația cursului de schimb leu/USD, survenită între data fixării primului cupon (28/02/2005) și data maturității emisiunii de obligațiunii.
Modul de calcul al cupoanelor obligațiunilor Impact, legat de rata LIBOR diferă de cel al emisiunilor de obligațiunii anterioare precum și de cele care au urmat. Spre exemplu, emisiunile companiilor TBI Leasing și BCR Leasing utilizată ca variantă de calcul a dobânzii, o rată fixă, indexată la cursul leu/euro.
Totuși un lucru nu ne împiedică să facem o comparație între randamentele oferite de obligațiunile Impact și celelalte obligațiuni (municipale, corporatiste) prezente pe piață.
Majoritatea emisiunilor de obligațiuni municipale utilizează ca rată de dobândă pentru plata cupoanelor cuvenite investitorilor, media dobânzilor interbancare BUBID, BUBOR la 3 sau 6 luni, la care mai adaugă o primă de risc de 1-2 puncte procentuale. Atenție însă la modalitatea de calcul a dobânzoo, care în multe cazuri utilizează partea întreagă din media BUBID, BUBOR, contribuind astfel la o reducere a randamentului.
De asemenea principalul randament la scadență sau treptat pe perioada derulării emisiunii de obligațiuni, rămâne nemodificat față de valoarea nominală a obligațiunii. Acest lucru nu se întâmplă și în cazul obligațiunilor corporative.
În calculul randamentului oferit de obligațiunile corporative indexate la cursul LEU/USD sau LEU/EURO, precum emisiunile companiilor BCR Leasing, respectiv TBI Leasing, trebuie ținut seama atât de rata dobânzii cuponului precum și de valoarea cursului de schimb al valutei respective faț de leu, estimată pentru momentul când se încasează cuponul.
De asemenea, după cum spuneam și principalul încasat poate fi afectat de volatilitatea cursului de schimb. În prospectul de emisiune al obligațiunilor Impact se precizează aptul că valoarea inițială subscrisă va fi ajustată cu variația cursului de schimb LEU/USD survenită între data primului cupon și data maturității emisiunii, care poate fi mai mică sau mai mare decât 1.000.000 lei /obligațiune.
Investitorii în obligațiunile Impact câștigă în acest moment, în jur de 2-3 puncte procentuale peste rata anuală oferită de băncile comerciale la depozitele în dolari sau de Ministerul de Finanțe la titlurle de stat denominate în dolari.
Riscuri
Investiția în obligațiuni comportă riscuri. În cazul emisiunii Impact riscurile cele mai importante sunt riscurile valutare și riscul de neplată. La acest moment în viața obligațiunilor Impact riscul de rata a dobânzii este diminuat, întru-cât emisiunea a ajuns foarte aproape de scadență (la faza ultimului cupon, valoarea acestuia fiind deja stabilită).
Legarea ratei de dobândă a obligațiunilor Impact de LIBOR la 6 luni, a reprezentat un avantaj, având în vedere evoluția de până acum a acesteia, care s-a dovedit destul de stabilă, chiar în ușoară creștere în ultima perioadă.
Riscul valutar pentru o obligațiune Impact este legat de cursul la care se va calcula rambursarea principalului și plata ultimului cupon de dobândă, peste aproximativ 6 luni. Risacul nu este foarte mare, dolarul evoluând relativ stabil în ultima perioadă, însă acesta există.
Până acum firmele care au emis obligațiuni pe piața românescă au în general suficientă forță financiară pentru a-și onora obligațiile de plată a dobânzilor și de rambursare a principalului către investitori. Însă riscul de neplată în cazul obligațiunilor corporative este zero.
Și în cazul obligațiunilor Impact acest risc este prezent: societatea are planuri de extindere agresive, iar acționariatul nu a depășit încă faza inițială, bazată în principal pe persoane fizice (nu există fonduri de investiții sau investitori strategici raportați ca acționari semnificativi la Impact).
Cu toate acestea considerăm că riscul de neplată este foarte redus. In stadiul actual de dezvoltare a societății, valoarea emisiunii de obligațiuni este neglijabilă în comparație cu necesarul de finanțare al Impact (la sfârșitul anului 2005, valoarea emisiunii de obligațiuni reprezintă 18,3% din totalul cash-ului din activitatea de finanțare). In plus, Impact beneficiază de o serie de puncte tari precum experiența în construcția de vile de peste 10 ani de zile, rate de creștere și profitabilitate ridicate de peste 13 ani și contracte de valoare mare aflate în derulare – elemente care întăresc poziția financiară a firmei.
În plus, riscul de neplată este acoperit printr-o scrisoare de garanție bancară emisă de Alfa Bank, însă prevederile acesteia trebuie studiate cu atenție pentru a evalua în mod exact riscurile care sunt acoperite.
La numai trei luni de la emisiune obligațiunile Impact au fost admise la tranzacționare, la categoria a II-a a Bursei de Valori București, emisiunea Impact fiind prima emisiune de obligațiuni corporative tranzacționată în țara noastră.
Cotarea obligațiunilor, impune emitentului pe perioada derulării emisiunii la un plus de transparență față de emitenții care nu sunt listați, dar care folosesc sistemul de tranzacționare al buresi de valori (precum BCR Leasing, Raiffeisen Bank). Investitorii au acces la informații periodice (anual, semestrial) legate de emitent ceea ce reduce riscul de investiție în aceste titluri.
Obligațiunile Impact se tranzacționează din 20 mai 2005 cu simbolul IMPO5.
Evoluția tranzacțiilor:
În perioada 20 mai 2004 – 31 august 2006, s-au tranzacționat 6.725 de obligațiuni (13,5% din numărul total de obligațiuni emise) în valoare totală de 6,8 miliarde lei. Tranzacțiile cu obligațiuni Impact reprezintă 0,46% din valoarea totală a tranzacțiilor înregistrate cu obligațiuni corporative la BVB în perioada ianuarie 2005 – iulie 2006 și 0,41% din valoarea totală a tranzacțiilor înregistrate cu obligațiuni în general (municipale și corporative) la BVB în aceeași perioadă. Valoarea totală a obligațiunilor corporative tranzacționate la bursă în perioada ianuarie 2005- iulie 2006 este de 1.510 miliarde lei, iar a obligațiunilor municipale de 188 miliarde lei.
Ca și celelalte emisiuni de obligațiuni tranzacționate la bursă,obligațiunile Impact au o lichiditate scăzută; de la listare și până în prezent numărul total de tranzacții înregistrate a fost de numai 37. Acesta reprezintă un punct slab al emisiunii de obligațiuni Impact. Societățile emitente de obligațiuni din țara noastră vor trebui să identifice strategii de creștere a lichidității în piață, pentru a crește atractivitatea acestor instrumente.
Prețul a variat într un maxim de 107,5 și u minim de 98,8 (prețul unei obligațiuni se exprimă ca procent din valoarea nominală). Ultimul preț de tranzacșionare înregistrat de obligațiunile IMPO5 a fost de 104,0 în data de 22 aprilie 2006.
Lichiditatea scăzută din ultima perioadă a obligațiunilor Impact poate fi explicată și de faptul că emisiunea se apropie de maturitate. Investitorii mai având de încasat doar un cupon, și principalul până la scadență.
Analiza obligațiunii
În procesul investirii se pune problema estimării cât mai aproape de realitate a valorii unei obligațiuni pe baza cash-flow-urilor viitoare.
Fluxurile viitoare ale unei obligațiuni sunt reprezentate de plata dobânzii câtre destinatarul de obligațiuni și de rambursarea principalului când titlul ajunge la maturitate. Aastfel valoarea actuală a unei obligațiuni este egală cu valoarea viitoare a plăților semianuale/anuale a dobânzii, plus valoarea viitoare a plății principalului, cărora li s-a aplicat o rată de discount corespunzătoare.
Rata de discount considerată, reprezintă în cazul nostru dobânda acordată de băncile comerciale la depozitele în dolari pe termen de 6 luni, la care se adaugă o primă de risc de 0,50% pentru lichiditatea mai redusă a investiției în obligațiuni.
Valoarea de mai sus reprezintă un preț de 102,3 (ținând cont de valoarea principalului exprimată în lei, la cursul curent LEU/USD).
Concluzii
Obligațiunile corporative Impact reprezintă noul pas în dezvoltarea acestui segment al pieței de capital în țara noastră. Este de apreciat efortul Impact care caută permanent cele mai eficiente soluții pentru finanțarea și dezvoltarea activității, soluții ce includ și piața de capital.
Astfel, societatea face încă un pas prin hotărârea Adunării Generale Extraordinare a Acționarilor din data de 27 august 2006, de a aproba a doua emisiune de obligațiuni în valoare totală de 7-8 miliarde euro pentru finanțarea noilor proiecte rezidențiale.
Caracteristicile viitoarei emisiunii de obligațiunii Impact:
De această dată dobânda obligațiunilor va fi legată de rata EURIBOR (Euro Intrebank Offered Rate) la care se adaugă între 4 și 5 puncte procentuale. EURIBO reprezintă dobânda de referință pentru depozitele la termen, plasate în euro pe piața interbancara europeană, și este calculată de către FBE (The European Banking Federation) și ACI (The Financial Market Association).
Piața obligațiunilor corporative este în creștere în țara noastră. Alături de Impact, în viitorul apropiat și-au mai anunțat intenția de a emite obligațiuni corporative următoarele companii: Banca Comercială Carpatica, Finansbank și In ternational Leasing (a treia emisiune de obligațiuni pentru aceasta din urmă).
Este de așteptat ca în viitorul apropiat, din ce în ce mai multe societăți să apeleze la finanțarea activității prin astfel de instrumente, având în vedere recenta ridicare de a emite obligațiuni în limita de 75% din capitalul social.
Obligațiuni Finansbank
Prezentare emisiune
Finansbank (România) SA, este a treia reprezentantă a sectorului bancar prezentă pe piața românească de capital printr-o emisiune de obligațiunii. Recent încheiată, această emisiune a fost subscrisă, valoarea obligațiunilor suplimentare fiind de 60 miliarde lei Valoarea totală a emisiunii subscrise este de 410 miliarde lei, cu o rată de alocare de 117,2%.
* BUBID și BUBOR la șase luni
Conform prospectului de emisiune, obligațiunile au fost împărțite în două trenșe: Tranșa Investitorilor Mici (20% din emisiune) aferentă investitorilor a căror valoare subscrisă este mai mică de 5 miliarde lei și Tranșa Investitorilor Mari (80% din emisiune),aferentă investitorilor a căror valoare subscrisă depășește 5 miliarde lei. Un număr de 4.911 de obligațiuni din cadrul tranșei investitorilor mici au fost realocate în cadrul tranșei investitorilor mari, astfel că ponderea acestora în total emisiune a depășit procentul de 90%.
Conform raportului de închidere, un număr de 135 de investitori străini au subscris în cadrul ofertei, dintre care 28 de investitori străini (49,9%) și 107 investitori români (50,1%). Alt criteriu împarte investitorii în aceste instrumente financiare,în 47 persoane juridice (34,8%) și 88 persoane fizice (65,2%).
Subscrierea ofertei a fost garantată parțial de către Lead Managerul emisiunii. Astfel, în cazul în care numărul obligațiunilor subscrise ar fi fost mai mic decât cele oferite, Raiffeisen Capital & Investment SA ar fi subscris maxim 175 miliarde lei conform angajamentului luat.
Prezentare emitent
Emitentul obligațiunilor este Finansbank (România), societate bancară parte a grupului FIBA Servicii Financiare, grup prezent în 10 țări din Europa și în Rusia, cu 32 de companii dintre care Finansbank S.A., Finansbank (Elveția) S.A., Finansbank (Olanda) NV, Banque du Bosphore S.A., Finansbank (Moscova) Ltd, Finansbank (România) S.A.și Finans Leasing S.A. sunt instituțiile de bază ale grupului.
În februarie 2000, Finansbank Turcia, entitatea lider a grupului FIBA a achiziționat pachetul majoritar de acțiuni al Băncii de Credit Industrial și Comercial S.A. (BCIC), iar în luna iulie a aceluiași an numele băncii a fost schimbat în Finansbank (România) S.A..
Grupul FIBA, a înregistrat la sfârșitul anului 2005, un profit net de 71 milioane euro, față de 12 milioane euro în 2004. Valoarea activelor totale la nivelul grupului a înregistrat o creștere mai moderată de la 154 milioane euro în 2003 la 204 milioane euro în 2002.
Finansbank (România) S.A. este deținută în proporție de 71,79% de către Finansbank Turcia; alte două societăți au dețineri de sub 10% (Romano Export S.A., 8,04%, Finans Leasing România S.A. 4,82%), iar 15,35% din capitalul social este deținut de către alți acționari.
Capitalul social al băncii Finansbank (România) S.A. este de 474,6 miliarde lei dintre care 471.782.971.000 lei vărsat în lei și 2.887.667.500.lei (6.692.250 USD) vărsați în USD, împărțiți în USD, împărțit în 22.077.239 acțiuni cu o valoare nominală de 21.500 lei.
Ca și prezență în cadrul societăților bancare, Finansbank (România) S.A. a reușit să se impună pe piața românescă de profil, prin calitatea și diversitatea serviciilor oferite. Finansbank deține în prezent 22 de sucursale și agenții din care 11 existau la momentul achiziționării băncii în februarie 2000. Ca și strategie, banca și-a propus atingerea unui număr de 50 de sucursale până la sfârșitul anului 2007, precum și obținerea unei cote de piață mai mari atât pe segmentul de retail cât și de corporate.
În prezent Finansbank (România)S.A. deține o cotă de piață de 1% din activele totale, 5,5% la capitolul credite de consum și 3% din tranzacțiile de schimb valutar.
În privința rezultatelor financiare, acestea s-au îmbunătățit de la un an la altul. Conform situațiilor financiare prezentate în raportul anual pentru 2005, ce folosesc Standardele de contabilitate armonizate cu Directiva 86 a Comunităților Economice Europene și Standardele Internaționale de Contablilitate (’’IAS BNR’’) profitul net a fost de 26 miliarde lei față de o pierdere de 121 miliarde lei la finalul anului 2004. Activele au înregistrat o creștere echilibrată, de la 3.679,9 miliarde lei în 2002 la 4.320,2 miliarde lei în 2004. Situațiile financiare sunt consolidate și cuprind situațiile financiare ale Finansbank și ale subsidiarei sale, Finans Securities S.A., în care banca are o participație de 98% din capitalul social.
Randamentul obligațiunilor
Dobânda pentru primul cupon al obligațiunilor este de 18%. Pentru restul cupoanelor dobânda se calculează după următoarea formulă:
(BUBID6m + BUBOR6m)/2 + 0,75%
BUBID reprezintă rata medie a dobânzii plătite de o bancă (dobânda pasivă) pentru depozitele la termen în lei atrase de la alte bănci pe piața interbancară;
BUBIR reprezintă rata medie a dobânzilor percepute de o bancă (dobânda activă) pentru depozitele la termen în lei plasate la alte bănci pe piața interbancară. Informații privind nivelul cotațiilor BUBID și BUBOR se găsesc pe site-ul Băncii Naționale a României.
Programul de plată a cupoanelor de dobândă pe durata de viață a emisiunii este prezentat în continuare:
* data de referință este a treia zi lucrătoare înainte de data cuponului
Obligațiunile vor fi răscumpărate la valoarea nominală de 10.000.000 lei/ titlu la data de 5 noiembrie 2008 – data scadenței.
Dobânda remunerată de obligațiuni în general este superioară dobânzii oferite de instrumentele monetare precum titlurile de stat și depozitele bancare. Este normal ca un risc asumat mai mare să fie compensat de un randament mai mare.
În condițiile în care oferta Ministerului Finanțelor Publice de obligațiuni de stat (cu dobânda/dobândă indexabilă) este tot mai săracă, obligațiunile constituie o alternativă viabilă de investire.
În prezent, investitorii în obligațiunile Finansbank, obțin în medie 4-5 puncte procentuale peste dobânda la titlurile de stat (obligațiuni de stat pentru persoane juridice la 3 ani/ certificate de trezorerie pentru populație la 6 luni) și 2-3 puncte procentuale peste dobânda remunerată de depozitele constituite la băncile comerciale.
Prezint un tabel comparativ cu randamente ale plasamentelor monetare raportate la randamentul obligațiunilor Finansbank (România):
Dacă ne uităm la situația din tabelul următor, comparativ cu celelalte obligaținui corporative, la momentul actual dobânda obligațiunilor Finansbank este inferioară. Această situație se va modifica în momentul în care se vor recalcula cupoanele pentru emisiunile de obligațiuni aflate deja în derulare. În condițiile în care în majoritatea cazurilor, dobânda obligațiunilor este legată de media dobânzilor BUBID și BUBOR la 3 sau 6 luni, singurul lucru care le diferențiază și prezintă importanță pentru investitori este marja oferită peste această medie.
Modul de calcul al dobânzilor obligațiunilor emise de societăți bancare pe piața românească:
Randamente ale emisiunilor de obligațiuni aflate în derulare la acest moment:
Riscuri
Investiția în obligațiuni comportă anumite riscuri pe care orice investitor trebuie să le cunoască înainte de a lua decizia de investire. Riscurile se pot manifesta al nivelul emitentului, la nivelul obligațiunilor propriu-zise sau la nivel macro (mediu politic, economic și legislativ în care își desfășoară activitatea emitentul).
O importanță deosebită ar trebui acordată riscului de neplată precum și riscului de rata a dobânzii.
Obligațiunile Finansbank nu sunt garantate, astfel că riscul acestora poate fi interpretat ca fiind mai mare decât în cazul obligațiunilor garantate. Totuși, forța financiară a grupului din care face parte – Grupul FIBA, precum și calitatea acționariatului majoritar reduc simțitor acest risc.
Printr-o scrisoare de confort către investitori, cuprinsă în prospectul de emisiune, Finansbank S.A. Turcia se angajează să depună toate eforturile necesare pentru a asigura plata la timp a obligațiunilor financiare ale Finansbank România care decurg din această emisiune de obligațiuni.
Riscul de rată a dobânzii este determinat de volatilitatea ratelor de dobândă cu impact direct asupra veniturilor viitoare generate de obligațiuni. În cazul obligațiunilor Finansbank, legarea ratei de dobândă de dobânzile BUBID și BUBOR reduce acest risc.
Piața secundară și posibilitatea tranzacționării acestora
Conform prospectului de emisiune, pentru obligațiunile Finansbank s-a ’’obținut de la Bursa de Valori București aprobarea în principiu de admitere la tranzacționare, urmând ca aprobarea definitivă să se realizeze ulterior promovării regulate și încheierii ofertei’’. Conform declarațiilor managerului emisiunii, tranzacționarea obligațiunilor va începe cel mai probabil în data de 10 noiembrie 2006.
Analiza obligațiunii
Un investitor prudent, își pune problema estimării, cât mai aproape de realitate a valorii unei obligațiuni. Această operațiune se realizează pe baza fluxurilor viitoare de numerar cărora li se aplică o rată de discount corespunzătoare. Fluxurile viitoare sunt reprezentate de plata dobânzii către deținătorul de obligațiuni și de rambursarea principalului când titlul ajunge la maturitate.
Fiecare investitor poate avea o viziune diferită asupra acestei rate, care îi va permite desigur o comparație a prețului calculat cu prețul din piață înainte de a decide dacă, și cât va vinde sau va cumpăra.
În tabelul următor am încercat estimarea prețului unei obligațiuni Finansbank, pe baza estimării mediei BUBIR și BUBOR, ratei de discount considerată ca acceptabilă pentru a ne determina să investim în aceste instrumente, și a cupoanelor de dobândă calculate pe baza acestora.
Valoarea de mai sus reprezintă un preț de 106,72. Acesta este doar un model, și considerăm că fiecare investitor ar trebui să își facă propriul calcul înainte de a lua o decizie de investire.
Concluzii
Emisiunile de obligațiuni încep să devină instrumente de finanțare tot mai agregate atât în rândul municipalităților cât și al corporațiilor.
Societățile aparținând sectorului bancar au contribuit semnificativ la dezvoltarea acestui segment al pieței de capital, îndeosebi prin valoarea emisiunilor realizate care a ajuns până în prezent la 2.110 miliarde lei (Raiffeisen Bank – 1.200 miliarde lei, BRD – GSG – 500 miliarde lei, Finansbank (România) S.A. – 410 miliarde lei).
În perioada următoare sunt așteptate emisiunile a încă două bănci: Banca Comercială Carpatica și Banc Post. Spre deosebire de emisiunea Băncii Comerciale Carpatica care va fi publică, Banc Post va realiza o emisiune de obligațiuni care va fi plasată în mod privat către acționarul majoritar al băncii, grupul grecesc EFG Eurobank.
Obligațiunile reprezintă un segment aflat încă în stadiul de maturizare în țara noastră. Consider că putem vorbi de o maturizare la nivelul acestei piețe atunci când aceste instrumente vor fi sofisticate (cel puțin din punctul de vedere al clauzelor atașate) și într-adevăr lichide.
Obligațiuni International Leasing
Prezentare emisiune
După două emisiuni de obligațiuni lansate la începuturile pieței instrumentelor obligatare în România, inițiate în 2000 și 2002 și încheiate cu succes, International Leasing continuă seria operațiunilor de finanțare pe piața de capital, printr-o nouă emisiune de obligațiuni. Emisiunea curentă, C2007, are o valoare de 4,8 milioane RON, iar obligațiunile pot fi subscrise în perioada 12 – 23 decembrie. Caracteristicile principale ale acestei emisiuni sunt prezentate mai jos:
Obligațiunile pot fi cumpărate prin intermediul SSIF Intercapital Invest, SSIF BCR Securities sau al 50 de sucursale județene și de sector ale Băncii Comerciale Române. Prospectul de emisiune al ofertei este disponibil pe siteul www.market.ro, secțiunea ’’Documentare si Analiză’’.
Rambursarea principalului se va face în patru tranșe anuale egale. În caz de suprascriere alocarea obligațiunilor se va face după metoda ’’ pro-rata’’.Fondurile atrase prin emisiunea de obligațiuni vor fi utilizate pentru dezvoltarea activității firmei, prin încheierea de contracte de leasing operațional. International Leasing este unul dintre cei mai active emitenți din punct de vedere al finanțării prin emisiuni publice de obligațiuni. Specificațiile emisiunilor lansate de societate au crescut succesiv, pe măsură ce aceasta s-a dezvoltat iar necesitățile sale de finanțare au sporit.
Emisiunea International Leasing A2000 a fost prima emisiune de obligațiuni corporative încheiată cu succes în România. Prin intermediul acesteia s-au pus în vânzare 88.000 obligațiuni cu o valoare totală de 220 mii RON. Maturitatea acestora a fost de 18 luni, iar rata dobânzii (fixă) de 60% / an. Dobânzile și principalul au fost plătite la timp, fără întârzieri.
După doi ani a fost lansată emisiunea B2002 prin care s-au pus în vânzare 600.000 obligațiuni cu o valoare totală de 1,5 milioane RON. Maturitatea obligațiunilor a fost de 24 de luni, iar rata dobânzii (fixă) de 42% / an. Și în cazul acestei emisiuni, ajunse la scadență în 2004, toate plățile au fost făcute la timp, fără întârzieri.
O comparație a celor trei emisiuni de obligațiuni International Leasing este prezentată mai jos:
Prezentare emitent
International Leasing este prezentă pe piața leasing-ului din țara noastră încă din anul 1995, fiind înființată ca prima companie independentă de leasing cu capital integral românesc. Societatea se remarcă în peisajul firmelor de leasing românești printr-o flexibilitate ridicată în analiza și structurarea contractelor de leasing.
International leasing este orientată în special pe segmentul de leasing auto, încheind atât contracte de leasing operațional cât și contracte de leasing financiar. Societatea a derulat până în prezent în jur de 3.800 de contracte în valoare de 45 milioane EURO. Aproximativ 65% din contractele încheiate sunt de leasing financiar, iar restul de leasing operațional.
În totalul valoric al contractelor în derulare, 77,46% sunt pentru autoturisme și autoutilitare, restul fiind contracte pentru echipamente industriale, echipamente medicale, birotică sau tehnică de calcul. Firma oferă și servicii de sale and lease-back, project finance and development și leasing second-hand. International Leasing deține o cotă de piață în fucție de numărul de contracte încheiate de 3,37%.
Printre clienții societății se numără: Coty Cosmetics, Vinarte Distribution Group, Alcedo, Farmexpert, Expand Health România, Dorna Farm, Academia Cațavencu, Oversease Trading, Trust Nord – Est, na Electronic, Rompetrol, etc. C a și furnizori amintim: Trust Motors (importator Peugeut), Porsche România, Daewoo Automobile România, Renault, Hyunday, Automobile Bavaria.
International Leasing dispune de un capital social în valoare de 7.269.285,2 RON împărțit în 72.692.852 acțiuni co o valoare nominală de 0,1000 RON. Structura acționarilor semnificativi este prezentată în tabelul următor:
Doamna Ioana Mihalea Necula îndeplinește și funcțiile de administrator unic și de director general în cadrul societății.
Acțiunile emitentului sunt listate la Bursa Electronică Rasdaq ( symbol : YTLS ) începând cu anul 2002. Pe parcursul anului 2007 au fost effectuate tranzacții la prețuri cuprinse între 0,0900 RON și 0,2300 RON. La momentul prezent există o ofertă publică de cumpărare de acțiuni în derulare; aceasta este inițiată de administratorul unic pentru 28,87% din acțiunile societății (oferta nu se face în vederea delistării societății, ci ca o obligație legală). Prețul oferit este de 0,0900 RON/ acțiune.
Lichiditatea în piață este destul de redusă, iar volatilitatea ridicată.
Piața serviciilor de leasing este foarte fragmentată în România. Acum pe piață exista câteva mii de societății cu acest obiect de activitate, însă numai în jur de 200 de societăți sunt active. Din acestea 10% sunt controlate de bănci, 1% sunt affiliate unor mari producători auto, iar restul funcționează independent, emitentul făcând parte din ultima categorie. În România, piața societăților de leasing se află într-o continuă dezvoltare, conform raportărilor Asociației Societăților de Leasing. Astfel. Dacă valoarea totală a contractelor de leasing încheiate în România în 1998 însuma doar 128,5 milioane EURO, ultimele analize după încheierea semestrului I al anului 2007 indica o valoare totală de 1.090 milioane EURO – o evoluție normală dacă avem în vedere creșterea cererii pentru leasing și înmulțirea numărului de societăți de profil. Ascensiunea activității de leasing se reflectă și în rezultatele emitentului, respective în creșterea veniturilor. O selecție a indicatorilor financiari este prezentată în tabelul următor:
Planurile emitentului pentru următorii ani cuprind creșterea capitalului social la 2,5 milioane EURO, listarea acțiunilor companiei la Bursa de Valori București precum și introducerea de noi produse cum ar fi leasingul pentru echipamente și leasing-ul imobiliar. Pentru 2007 International Leasing își propune o cifră de afaceri de 55,0 milioane RON și un profit net de 0,8 – 1 milion RON.
Randamentul obligațiunilor
Dobânda obligațiunilor este variabilă și se calculează astfel:
Rata anuală a dobânzii: ( BUBOR6M + 2.25%)
Valoarea BUBOR6M (rata medie a dobânzii pe piața interbancară pentru sumele plasate de bănci pe termen de 6 luni) este afișată zilnic în presa financiară românească și pe paginile Băncii Naționale a României. Rata de dobândă a primului cupon este de 10,75% / an.
Plata cupoanelor de dobândă se va face astfel:
Dobânda se plătește semestrial de către emitent, plățile urmând a fi făcute prin intermediul rețelei de agenții a Băncii Comerciale Române. Nivelul dobânzii aferent fiecărui cupon va fi făcut public prin intermediul a două ziare de circulație națională și se va plăti în RON. Plata principalului se va face în patru tranșe egale. Având în vedere acest lucru, trebuie luat în considerare faptul că baza de calcul și de plată a dobânzii semestriale va fi valoarea reziduală a principalului, rămasă de rambursat. Acest lucru poate fi benefic unui investitor care nu este dispus să își imobilizeze tot capitalul în aceste obligațiuni până la scadență.
Dobânda obligațiunilor International Leasing asigură unul dintre cele mai mari randamente oferite de instrumentele cu venit fix din țara noastră la acest moment:
Situația este asemănătoare și în cazul randamentelor oferite de alte tipuri de plasamente cu venit fix:
Riscuri
Riscul de neplată în cazul emisiunii de obligațiuni analizată este redus. International Leasing se află într-o poziție fericită din acest punct de vedere, având deja un istoric foarte bun ca emitent de obligațiuni. Societatea a mai derulat încă două emisiuni de obligațiuni până acum, ambele fiind încheiate cu succes; plățile dobânzilor și principalului pentru aceste emisiuni s-au făcut de fiecare dată la timp, fără întârzieri.
Obligațiunile sunt asigurate de BCR Asigurări, societate membră a grupului Băncii Comerciale Române – prezență ce oferă garanții suplimentare investitorilor. În cei 10 ani de prezență pe piața românească (societatea a aniversat recent un deceniu de activitate), International Leasing a demonstrat capacitatea de a se menține și a crește pe o piață a leasing-ului, într-o continuă dezvoltare și caracterizată de o concurență în creștere, în special din partea grupurilor bancare puternice.
Domeniul de activitate al emitentului poate fi considerat un avantaj dacă avem în vedere previziunile de dezvoltare ale sectorului de leasing. România dispune de o economie în ascensiune, ce va beneficia de aderarea la Uniunea Europeană și implicit de îmbunătățirea ratingului de țară. Acest moment va fi și un semnal pozitiv pentru multe societăți cu capital străin de a investi în România. În acest context perspectivele se mențin favorabile pentru emitent. Desigur, aderarea la Uniunea Europeană implică și o creștere a concurenței; o amenințare la adresa dezvoltării viitoare, o poate constituii creșterea importurilor de mașini second-hand ca urmare a eliminării taxelor vamale pentru importurile din UE.
Concluzii
International Leasing este cel mai vechi emitent de obligațiuni prin oferta publică de pe piață, și în același timp, cel mai activ. Societatea este și unul din puținii emitenți care este prezent atât pe piața acțiunilor cât și pe piața obligațiunilor tranzacționate în țara noastră. Societatea și-a construit un istoric și a dovedit până acum că își poate onora obligațiile asumate în fața investitorilor. În plus, asigurarea emisiunii de către BCR Asigurări și valoarea mică a împrumutului obligatar raportată la activul bilanțier total al International Leasing (sub 5%) și la veniturile totale anuale (sub 10%) prezintă garanții suplimentare pentru investitori.
Randamentul propus este unul atrăgător. Dobânda medie acordată la depozite de cele mai mari bănci ( 5,33% ), dobânda medie a cupoanelor curente pentru obligațiunile corporative tranzacționate la bursă (6,89%) și cea pentru obligațiunile municipale tranzacționate (8,06%) prezintă toate valori semnificativ mai mici decât cuponul curent al obligațiunilor International Leasing.
În prezenta emisiune, International Leasing a renunțat la dobânzile fixe pentru obligațiuni (utilizate în cazul emisiunilor precedente), dar oferă în continuare randamente interesante. Modalitatea de calcul a dobânzilor raportată la BUBOR (și nu la media BUBID, BUBOR ca majoritatea emisiunilor aflate acum în derulare), precum și marja de 2,25% mai mare decât marjele utilizate în alte emisiuni, va asigura pe întreaga perioadă de existență a obligațiunilor un randament peste cel obținut în mod uzual în piață. Însă investitori trebuie să analizeze și rambursarea în tranșe anuale egale a principalului, atunci când evaluează performanțele obligațiunilor.
Experiența emisiunilor precedente ale International Leasing (caracterizate și ele prin randamente generoase pentru investitori) a arătat că obligațiunile lansate generează un interes ridicat și emisiunile sunt supra-subscrise în perioada ofertei publice. Acest lucru, alături de distribuția printr-un grup de talia Băncii Comerciale Române, prezintă perspective favorabile în ceea ce privește încheierea cu succes a emisiunii și plasarea tuturor obligațiunilor puse în vânzare. Există perspective favorabile și pentru listare. Deși emisiunile precedente nu au fost listate, întru-cât la momentele respective Bursa de Valori nu era încă pregătită pentru tranzacționarea unor asemenea instrumente, pentru emisiunea curentă există un acord de principiu al bursei cu privire la tranzacționarea obligațiunilor prin sistemele sale.
International Leasing dorește să demonstreze că acest sistem de finanțare, prin piața de capital, continuă să rămână un sistem viabli pentru companiile de leasing și extrem de benefic pentru investitori. Se urmărește în primul rând, dezvoltarea serviciilor legate de leasing-ul operațional în paralel cu creșterea numărului de contracte destinate finanțării echipamentelor și utilajelor,și dezvoltarea companiei în teritoriu prin deschiderea de noi puncte de reprezentare.
Orice emisiune de obligațiuni implică oportunități și riscuri. În cazul emisiunii prezentate, considerăm că raportul dintre aceste două elemente este unul atrăgător pentru investitori. În aceste condiții, recomandăm cumpărarea de obligațiuni International Leasing.
CONCLUZII
Obligatiunile, un instrument insuficient utilizat in Romania
În general, firmele își asigură necesarul de finanțări pe termen lung fie prin credite bancare, fie apelând la piața de capital, prin emiterea de acțiuni sau de obligațiuni. Deși emiterea de acțiuni reprezintă principala modalitate de finanțare pe termen lung, obligațiunile prezintă și ele o serie de avantaje.
În România, unde afacerile imobiliare înfloresc de la an la an, emiterea de obligațiuni pare o cale comoda și sigură, atât pentru asigurarea finanțării necesare dezvoltatorilor de proiecte, cât și pentru populația care dorește să-și plaseze surplusul de venituri în instrumente de economisire relativ sigure.
Pentru societatea emitentă, principalul atu al emiterii de obligațiuni este că acest tip de împrumut nu afectează structura acționariatului. Din punctul de vedere al cumpărătorului de obligațiuni, numit în termeni de specialitate obligatar, principalul avantaj constă în siguranța oferită de acest tip de plasament.
În cazul unei emisiuni de obligațiuni, societatea emitentă garantează o dobândă constantă, indiferent de evoluția afacerii, pe când în cazul acțiunilor dividendul cu care este recompensat cumpărătorul este în relație direct proporțională cu profitul obținut. Un alt avantaj, care poate fi esențial în România, având în vedere istoria falimentelor postdecembriste, constă în faptul că, în cazul lichidării firmei emitente, obligatarii au dreptul la rambursarea împrumutului la valoarea nominală (fără bonificția de dobândă), spre deosebire de acționari, care primesc doar diferența rezultată după plata tuturor creanțelor.
Debutul pieței obligațiunilor pe piața bursieră a avut loc în toamna anului 2001, când două municipalități au decis să finanțeze o parte a proiectelor lor de dezvoltare prin intermediul unor împrumuturi obligatare pe piața de capital. Istoria primelor două emisiuni de obligațiuni poate fi considerată relevantă pentru piața instrumentelor financiare cu venit fix din România: cerere ridicată din partea investitorilor în etapa de ofertă publică pe segmentul primar al pieței de capital și lichiditate redusă între momentul lansării și cel al maturității. Acestea sunt și astăzi caracteristicile principale ale pieței de obligațiuni din România, ceea ce ne arată că vorbim de un segment al pieței financiare care este departe de a-și fi atins potențialul de creștere pe care îl are și pe care probabil îl vor pune în evidență în anii următori. O imagine a ceea ce ar putea reprezenta în viitor piața de obligațiuni din România o avem, dacă observăm succesul de care s-au bucurat cele două serii de obligațiuni denominate în lei, emise pe piața românească de Banca Mondială și de Banca Europeană de investiții.
Cadrul legislativ al pieței de capital românești este imperfect, dar imperfecțiuni pot fi detectate și în reglementările piețelor de capital ale celorlalte țări din Europa Centrală și de Est. Este adevărat că ”crearea unor legi bune poate dura ani, iar edificarea unor instituții bune poate dura decenii” (Bernard Black, Reinier Kraakman, Anna Tarassova – Russian Privatisation and Corporate Governance: What Went Wrong). Considerăm însă că este necesar ca aceste eforturi de scriere și îmbunătățire a legilor sau de construire a unor instituții la fel de bune ca cele din țările cu piețe de capital mature să fie coerente și neântrerupte.
Protecția acționarilor minoritari, reglementările serviciilor de custodie, reglementările pieței RASDAQ și prevederile deficiente privind transparența sistemului de tranzacționare sunt subiecte care necesită îmbunătățiri.
Investitorii instituționali autohtoni trebuie ajutați, dar mai ales trebuie să se ajute singuri (stabilind și urmărind prioritățile strategice) pentru a depăși greutățile create de modul în care a fost proiectat programul de privatizare în masă și cele create de propriile lor slăbiciuni anterioare.
Motivele pentru care obligațiunile se tranzacționează atât de puțin la Bursa de Valori București sunt multiple, însă principalele care cred că trebuie amintite atunci când încercăm să xplicăm lichiditatea relativ redusă a pieței obligațiunilor sunt următoarele:
lipsa titlurilor de stat din piața bursieră;
valoarea totală relativ redusă a emisiunilor de obligațiuni prezente pe piață;
strategia de tip ‘‘buy and hold‘‘ adoptată în mod firesc de majoritatea investitorilor care au în portofoliu obligațiunii.
Piața românească are nevoie de aceste instrumente. Prezența obligațiunilor este esențială pentru un investitor atunci când încearcă să-și construiască un portofoliu echilibrat, care să-i permintă o administrare eficientă a riscului. Din ce în ce mai mult, astăzi, succesul pe orice piață bursieră din lume depinde de modul cum investitorii știu să administreze riscurile.
Un efect benefic imediat asupra lichidității pieței obligațiunilor, l-ar avea fără îndoială admiterea la tranzacționare a titlurilor de stat, instrumente financiare care reprezintă coloana vertebrală a oricărei piețe obligatare eficiente. Un alt element care ar putea avea un rol important îl reprezintă rating-ul, dar acre în mod normal ar trebui asociat oricărei emisiuni de obligațiuni, dar acre în lipsa unei agenții de rating locale nu se regăsește la majoritatea seriilor de obligațiuni. Costurile asociate realizării pe piața primară a unei emisiuni de obligațiuni afectează negativ dezvoltarea pieței obligatare, atâta vreme cât comisioanele percepute de către CNVM se vor menține la un nivel relativ ridicat.
Din păcate ingredientul a cărui lipsă se resimte cel mai profund este încrederea investitorilor. Risipita în momentul în care a devenit evident că guvernul și-a focalizat eforturile de a implementa reforma la nivel declarativ și că acțiunile sale sunt la fel de ezitante ca ale predecesorilor, încrederea nu se poate reinstala atâta vreme cât nu există un cadru legislativ coerent și stabil și condiții propice unei creșteri economice.
Lipsesc atât piața pentru obligațiuni emise de companii cât și piața secundară pentru obligațiunile guvernamentale. Cauzele pentru care nu există o piață pentru obligațiunile emise de companiile românești sunt multiple. Prima ar fi dată de decalajul dintre nivelul ratelor dobânzilor și costul capitalului pentru companiile autohtone. Înainte de 1997 costul deosebit de redus al creditului bancar a făcut ca emisiunile de obligațiuni să nu fie interesante pentru companii. După 1997, băncile ofereau investitorilor rate ale dobânzilor care nu puteau fi susținute de emisiunile de obligațiuni corporative. O altă cauză ar fi dimensiunile reduse ale împrumuturilor pe care și le pot permite marea majoritate a companiilor românești, dimensiuni datorită cărora costul unei emisiuni ar fi prea ridicat. S-ar putea ca un anumit rol să-l fi jucat și lipsa de cultură financiară a anumitor manageri.
Piața se poate extinde prin introducerea unor noi instrumente (valori mobiliare garantate de active colaterale, obligațiuni municipale – considerăm că încă nu este momentul pentru valori mobiliare derivate), prin crearea unei piețe secundare pentru obligațiuni guvernamentale și obligațiuni ale companiilor și prin încurajarea listărilor unor companii atractive pentru investitori.
Piața de capital oglindește imaginea economiei reale. Fără un atașament politic față de schimbarea structurală și fără un succes în implementarea unui cadru macroeconomic stabil, piața de capital românească nu are mari șanse de relansare.
BIBLIOGRAFIE:
Anghelache Gabriela, Dardac Nicolae, Stancu Ion.(1992), Piețe de capital și burse de valori, Editura Adevărul, București
Anghelache Gabriela.(2000), Bursa și piața extrabursieră, Editura Ecomonică, București
Barna Flavia.(2004), Piața de capital. Analize și strategii investiționale, Editura Universității de Vest, Timișoara
Burtea Dorin, Ene Virgil, Bianca negomireanu, Georgeta Peti.(2004), Inițiere în piața de capital și burse de valori, Editura Mirton, Timișoara
Corduneanu Carmen.(1996), Piețe financiare și operațiuni bursiere, Ediția a II-a, Editura Mirton, Timișoara
Corduneanu Carmen, Flavia Barna.(2001), Piețe de capital și operațiuni bursiere, Editura Mirton, Timișoara
Corduneanu Carmen, Barna Flavia.(2001), Piețe financiare. Caiet de studiu și evaluare, Editura Mirton, Timișoara
Dardac Nicolae, Basno C.(1997), Bursele de valori și rezonanțe social-economice, Editura Economică, București,
Gheorghe Gorincu.(1999), Dicționarul economiei de piață, Editura Danubius, Brăila
Murgea Aurora.(2004), Piața de capital. Finanțare. Plasament. Protecție. , Editura Universității de Vest, Timișoara
Nițu Adrian.(2002), Burse de mărfuri și valori – Instrumente și tranzacții bursiere, Editura Tribuna Economică
Nițu Adrian.(2008), Burse de valori – Piețe financiare. Instrumente bursiere. Mecanismul de tranzacții bursiere, Editura Universității de Vest, Timișoara
Stoica Ovidiu.(2002), Mecanisme și instituții ale pieței de capital, Editura Economică, București
Stoica Victor, Gruia Adriana.(2006), Irina, – Piețe de capital și produse bursiere, Editura Universitară, București
Societatea de investiții financiare Banat – Crișana.(2002), Universitatea de Vest din Timișoara, Piețe de capital – Lucrări științifice comunicate la sesiunea jubiliară 10 ani de existență a societății de investiții financiare Banat-Crișana, Editura Mirton, Timișoara
Reviste: – Oportunități, 28 ianuarie 2006
Plus capital (revista online), nr.475, 25 ianuarie 2008; nr.472, 4 ianuarie 2008; nr.466, 1 februarie 2008; nr.477, 8 februarie 2008
Ziarul Financiarul 2007, Piața financiară 2006
http://www.kmarket.ro/emisiuni/afisare_obligatiune.php?nume=Impact&id=90
18.http://www.kmarket.ro/emisiuni/afisare_obligatiune.php?nume=International%20Leasing%20A2000&id=91
21.http://www.kmarket.ro/emisiuni/afisare_obligatiune.php?nume=Finansbank&id=116
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: Emisiunea Si Amortizarea Imprumuturilor pe Piata Obligatiunilor (ID: 130760)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.