. Economii Deschise Si Elemente de Baza In Constructia Modelelor

CAPITOLUL 1

ECONOMII DESCHISE.

ELEMENTE DE BAZĂ ÎN

CONSTRUCȚIA MODELELOR.

1.1. SISTEMUL ECONOMIEI DE PIAȚĂ DESCHISE

Economia de piață deschisă este economia cu patru sectoare și este modelul cel mai apropiat de realitate.

Cele patru sectoare – gospodăriile, firmele, sectorul public (guvernamental) și sectorul extern sunt legate printr-o multitudine de fluxuri a căror intensitate este determinată de anumite piețe: piața bunurilor și a serviciilor, piața factorilor de producție și piața financiară (în care includem și piața valutară).

Datorită fluxurilor valorice se stabilesc interdependențe multiple care fac ca orice șoc sau perturbație la care este supus unul sau altul dintre sectoarele amintite să se transmită mai departe, determinând dezechilibre ale piețelor și ca urmare șocuri și perturbații în alte sectoare.

Dacă o perturbație este suficient de puternică ea poate, deci, să dezechilibreze întreaga economie. Ca urmare, sunt necesare anumite procese prin intermediul cărora efectele șocurilor și perturbațiilor să fie atenuate, și pe de altă parte, să se determine refacerea echilibrelor care au fost deja afectate.

În economia de piață, astfel de procese de reglare și ajustare la echilibru sunt declanșate fie de existența unor mecanisme feedback endogene (de exemplu stabilizatori automați), fie prin aplicarea în mod deliberat a unor politici exogene, denumite politici macroeconomice.

Politicile macroeconomice în economiile deschise sunt aplicate fie de guvern, fie de Banca Centrală, fiind, de regulă, politici fiscale sau politici monetare. Prin intermediul acestora se determină efecte asupra balanței de plăți externe și asupra ratei de schimb, efecte care conduc la echilibrul balanței de plăți sau la echilibrul pieței valutare. Drept urmare, și celelalte piețe care, eventual, au fost afectate anterior de șocuri și perturbații, revin la o stare de echilibru.

Politicile macroeconomice din cadrul economiilor deschise pot fi studiate în două mari cazuri: pentru economii cu rate de schimb rigide și pentru economii cu rate de schimb flexibile.

În cazul economiilor cu rate de schimb rigide, mecanismul de determinare a ratei de schimb este de așa natură încât face ca aceasta să rămână la o valoare relativ constantă.

În al doilea caz, rata de schimb este lăsată să fluctueze liber în raport cu cererea și oferta de valută internă pe piața valutară. Pentru a realiza achilibrul, se acționează, deci, asupra determinanților ratei de schimb prin intermediul cărora se ajunge la modoficări în sensul dorit al acesteia. În această ultimă situație, pe lângă efectele procesului de reglare asupra echilibrului balanței de plăți și a piețelor amintite, mai este necesar să abordăm și studiul dinamicii ratei de schimb în ajustarea ei către un nou echilibru.

În continuare, vom prezenta efectele politicilor fiscale și monetare în cele două cazuri, de economii deschise cu rate de schimb rigide și cu rate de schimb flexibile, precum și o serie de modele ale evoluției ratei de schimb pe termen scurt și pe termen lung.

Vom presupune, prin ipoteză, că ne situăm în cazul unei economii a unei țări mici, deci care nu influențează, prin politicile interne restul lumii.

De asemenea vom considera că nivelul venitului real, indicele general al prețurilor și rata reală a dobânzii externe sunt date, ele fiind variabile exogene pentru modelele utilizate.

Să schematizăm acum sistemul economiei de piață deschise cu principalele fluxuri financiare interne și externe care se formează între cele patru subsisteme (sectoare) ale sale: firme, gospodării, sectorul ppublic și sectorul extern.

În figura 1.1. se dă structura generală a acestui sistem deschis.

Fluxurile care apar ca noi prin comparație cu o economie închisă sunt importurile de bunuri și servicii, exporturile de bunuri și servicii și tranzacțiile financiare internaționale.

Astfel, gospodăriile primesc de la firme venitul național și îl înapoiază apoi firmelor prin cheltuielile pentru bunurile de consum pe care le fac. Dar economiile reprezintă acel venit primit de gospodării pe care acestea nu îl mai înapoiază firmelor prin cheltuieli de consum. Ele reprezintă, deci, o scurgere din fluxul circular al venitului dintre gospodării și firme.

Dacă discutăm despre fluxurile reprezentând economiile și investițiile observăm că acestea se transmit prin intermediul pieței financiare.

Piața financiară reprezintă legătura dintre firme care, în medie, cheltuiesc mai mult decât încasează din vânzări și gospodării care, în medie, câștigă mai mult decât cheltuiesc pentru bunurile de consum. Se poate vedea că gospodăriile oferă fonduri pe piața financiară, în timp ce firmele iau cu împrumut aceste fonduri și le utilizează pentru a procura de pe piața bunurilor și serviciilor bunuri pentru investiții.

Evident, cheltuielile pentru investiții creează venit pentru firmele care produc bunuri destinate investițiilor și pentru proprietarii factorilor de producție utilizați de către aceste firme. Acesta este un venit care nu apare, deci, din cheltuielile efectuate de către gospodării. Deoarece investiția este o injecție în fluxul circular al venitului, ea are ca efect o expansiune a acestui flux.

De exemplu, dacă cheltuielile de investiții cresc suficient de mult, atunci firmele vor mări output-ul lor de bunuri de investiții și vor utiliza factorii de producție (materii prime, muncă, pamânt, ș. a.) în cantitate mai mare. Aceasta duce la formarea de venituri suplimentare pentru firme și pentru gospodăriile ale căror servicii de factori sunt utilizate.

Guvernul, cum este denumit în continuare sectorul pubic, este legat de restul economiei prin trei fluxuri principale: taxele nete, cheltuieli guvernamentale și împrumuturi guvernamentale.

Taxele nete constituie un flux de bani care se scurge de la gospodării către guvern și reprezintă pierderea de venit a gospodăriilor compensată cu fluxul invers de bani de la guvern către acestea (sub forma plăților transferabile: ajutoare de șomaj, asistență socială, etc). Deci, dacă scădem din fluxul impozitelor și taxelor fluxul de plăți transferabile, obținem impozitele sau taxele nete care sunt reprezentate în figură ca un flux unidirecțional de la gospodării către guvern.

În al doilea rând, guvernul utilizează acest venit net pentru a achiziționa de pe piață bunurile și serviciile diferitelor produse. Acestea formează cheltuielile guvernamentale.

In final, guvernul poate utiliza pentru cheltuielile sale mai mulți bani decât primește din impozite și taxe. Apare, astfel, un deficit bugetar care trebuie acoperit prin împrumuturi pe piața financiară. De obicei, aceste împrumuturi se fac prin vânzarea unor bonuri de tezaur și/sau obligațiuni guvernamentale, precum și altor valori către populație prin intermediul băncilor sau al unor intermediari financiari.

În fiecare an, împrumutul guvernamental nestins se adaugă la datoria publică. Datoria publică se acumulează ca un stoc care corespunde deficitului bugetar, care constituie un flux. În anii în care guvernul are un excedent bugetar, el returnează împrumuturile făcute anterior, creându-se astfel un flux către piața financiară (linia punctată). Fluxul importurilor apare ca o săgeată părăsind economia către sectorul extern.

Gospodăriile, firmele și guvernul cumpără produsele importate, deci are loc o scurgere de venit de la aceste sectoare către sectorul extern. Exporturile sunt reprezentate ca o săgeată de la sectorul extern care intră în economie deoarece acest flux constituie o injecție care sporește veniturile exportatorilor. Valoarea exporturilor minus valoarea importurilor constituie exporturile nete. Dacă valoarea importurilor depășește valoarea exporturilor, avem exporturi nete negative sau le putem numi importuri nete.

Tranzacțiile financiare internaționale includ împrumuturile pe piața financiară internațională și cumpărările și vânzările internaționale de instrumente financiare.

Relația fundamentală de echilibru într-o economie deschisă are forma:

Cheltuieli =Cheltuieli + Cheltuieli + Cheltuieli + Export –

pentru pentru pentru guvernamentale

produsul național bunuri de consum bunuri de investiții

-Import = Consum + Economii + Taxe nete = Venit național (1.1.)

Se observă faptul că sectorul extern este conectat la restul economiei interne prin două feluri de fluxuri: fluxuri materiale de bunuri și servicii, cărora le corespund fluxurile valorice de “Exporturi” care intră în economie și respectiv de “Importuri” care ies din economie, și fluxurile financiare. Aceasta deoarece primul flux reprezintă plata produselor exportate primite de la sectorul extern, iar al doilea reprezintă plata produselor importate către sectorul extern.

Fluxurile financiare (sau de capital) pot fi și ele fluxuri de intrare de capital (investiții străine în economie) și fluxuri de ieșire de capital (investiții ale rezidenților interni în străinătate).

Am insistat asupra sectorului extern pentru că el oferă unei economii prin conexiunile sale cu sectoarele interne statutul de economie deschisă.

O reprezentare ca cea abordată permite a se evidenția faptul că o anumită perturbație în mărimea unui flux determină declanșarea unei reacții în lanț ducând la dezechilibrarea piețelor de pe traiectoria pe care o străbate perturbația. Dezechilibrele piețelor determină și ele alte șocuri și perturbații care conduc, în final, la dezechilibrul întregii economii deschise.

Mărimea și intensitatea acestor efecte depind de mărimea șocului inițial care a apărut, dar și de tipul mecanismelor de piață precum și de anumite efecte adverse care sunt generate de sistemul economic cât și de autoritățile publice (guvern și Banca Centrală) prin politici macroeconomice adecvate.

1.2. DETERMINAREA VENITULUI NAȚIONAL PENTRU O ECONOMIE DESCHISĂ

Dacă pentru o economie închisă presupunem că întreg output-ul este consumat sau investit de către cetățenii țării sau se disipă prin cheltuieli guvernamentale, atunci când comerțul exterior este posibil, o parte din output este cheltuit de către străini în timp ce parte din cheltuielile interne vor fi asociate bunurilor și serviciilor produse în afară.

În timp ce rezidenții unei țări cheltuie o parte din venitul lor pe importuri, care sunt bunuri și servicii achiziționate din afară, doar o parte din cheltuielile lor care nu sunt dedicate importurilor, se includ în venitul național. Valoarea importurilor (Im) trebuie scăzută din cheltuielile totale C+I+G ca să găsim partea din cheltuielile interne care generează venitul național intern și care se adună la PIB-ul altor țări și nu se adună direct la PIB-ul intern.

Similar, bunurile și serviciile vândute străinilor formează exportul țării (X), care e format din achizițiile rezidenților externi care se adună la venitul național al economiei.

De aceea venitul național al unei economii deschise este definit ca o sumă din cheltuielile interne și externe pe bunuri și servicii :

Y =C +I +G +X – Im (1.2.)

1.3. DETERMINAREA CERERII DE CONSUM

În mod evident mărimea veniturilor pe care rezidenții unei țări doresc să le consume este dependentă de venitul disponibil Yd, unde :

Yd = Y – T (1.3.)

C,Y și T sunt măsurate în termenii output-ului intern.

Cu această presupunere nivelul dorit al consumului unei țări poate fi scris ca o funcție de venitul disponibil:

C=C(Yd) (1.4.)

Deoarece fiecare consumator, în mod normal, cere mai multe bunuri și servicii pe măsură ce venitul său real crește ne așteptăm la creșterea consumsipă prin cheltuieli guvernamentale, atunci când comerțul exterior este posibil, o parte din output este cheltuit de către străini în timp ce parte din cheltuielile interne vor fi asociate bunurilor și serviciilor produse în afară.

În timp ce rezidenții unei țări cheltuie o parte din venitul lor pe importuri, care sunt bunuri și servicii achiziționate din afară, doar o parte din cheltuielile lor care nu sunt dedicate importurilor, se includ în venitul național. Valoarea importurilor (Im) trebuie scăzută din cheltuielile totale C+I+G ca să găsim partea din cheltuielile interne care generează venitul național intern și care se adună la PIB-ul altor țări și nu se adună direct la PIB-ul intern.

Similar, bunurile și serviciile vândute străinilor formează exportul țării (X), care e format din achizițiile rezidenților externi care se adună la venitul național al economiei.

De aceea venitul național al unei economii deschise este definit ca o sumă din cheltuielile interne și externe pe bunuri și servicii :

Y =C +I +G +X – Im (1.2.)

1.3. DETERMINAREA CERERII DE CONSUM

În mod evident mărimea veniturilor pe care rezidenții unei țări doresc să le consume este dependentă de venitul disponibil Yd, unde :

Yd = Y – T (1.3.)

C,Y și T sunt măsurate în termenii output-ului intern.

Cu această presupunere nivelul dorit al consumului unei țări poate fi scris ca o funcție de venitul disponibil:

C=C(Yd) (1.4.)

Deoarece fiecare consumator, în mod normal, cere mai multe bunuri și servicii pe măsură ce venitul său real crește ne așteptăm la creșterea consumului pe măsură ce venitul disponibil crește.

Astfel cererea de consum și venitul disponibil sunt pozitiv corelate.

Când venitul disponibil crește, cererea de consum, în general, va crește mai puțin deoarece o parte din creșterea venitului este economisită.

1.4. BALANȚA DE PLĂȚI EXTERNE

Dacă o familie cheltuiește pentru bunurile de consum și servicii mai mult decât venitul ei curent trebuie să se recurgă la una din următoarele soluții:

1. Micșorarea bogăției: familia își poate reduce sumele de bani deținute sau poate vinde stocuri, obligațiuni sau alte active.

2. Împrumută.

3. Primește cadouri de la prieteni sau rude.

4. Primește transferuri publice de la un guvern care obține fondurile prin taxe sau împrumuturi de la alții.

Putem folosi informațiile de mai sus pentru a obține o ecuație:

Dacă o unitate familială cheltuie în mod curent pentru bunurile de consum și servicii mai mult decât câștigă trebuie ca înainte să-și mărească bogăția deținută și/sau să primească ajutoare publice și private. În mod similar există o ecuație pentru o unitate familială care cheltuie în mod curent pentru bunurile de consum și servicii mai puțin decât câștigă: trebuie să-și crească bogăția deținută prin mărirea sumelor de bani pe care le dă cu împrumut și achiziționarea de alte active financiare sau trebuie să plătească taxe sau să facă cadouri altora.

Când luăm în considerare toate unitățile gospodărești apar ecuații suplimentare.

De exemplu, dată fiind oferta de bani, cu care unele gospodării reduc sumele de bani deținute de ei trebuie să fie egală cu cantitățile prin care alte gospodării își cresc sumele lor de bani. O reflecție de moment indică că atunci cînd luăm în considerare oamenii de afaceri și guvernele, fiecare unitate individuală și fiecare grup individual se orientează spre propriile sale ecuații sau constrîngeri.

De exemplu, împrumutul net pe care îl dau gospodăriile trebuie să fie egal cu împrumuturile nete luate de afaceriști plus cele luate de guvern. Chiar dacă conturile unităților noastre individuale și familiale trebuie să se echilibreze, în sensul că ecuațiile discutate anterior trebuie să existe câteodată, punctele care aduc cu sine egalitatea nu pot continua la nesfârșit.

Dacă cheltuielile familiei depășesc veniturile și această situație este finanțată luînd împrumuturi, această gospodărie poate fi considerată în dezechilibru dacă o astfel de situație nu poate continua indefinit.

Sau dacă un astfel de deficit familial este finanțat prin apropierea de activele anterior acumulate, familia poate fi de asemenea în dezechilibru pentru că nu poate continua la nesfârșit să se întrețină din bogăția ei, în cele din urmă va deveni imposibil pentru acea familie să continue un astfel de stil de viață. Desigur, dacă membrii familiei sunt pensionați ei pot fi foarte bine în echilibru întreținându-se din bunurile acumulate anterior pentru a finanța deficitele curente. În cele din urmă, ei nu se așteaptă să trăiască etern.

Aceasta ar putea fi o lecție importantă: este necesar să înțelegem circumstanțele pe deplin înainte de a decide că o unitate economică este în dezechilibru. Gospodăriile individuale, oamenii de afaceri și guvernele, la fel de bine ca și ansamblul format din elementele de mai sus trebuie, în cele din urmă, să ajungă la echilibru sau la o situație care poate fi menținută la infinit.

S-au elaborat anumite ajustări economice pentru a asigura echilibrul.

Gospodăriile deficitare trebuie finalmente să-și crească veniturile sau să descrească cheltuielile dacă vor să atingă echilibrul.

În funcție de situație, trebuie să scadă costurile și/sau să crească veniturile (anuale) sau să declare faliment pentru a atinge echilibrul.

Analog, există anumite ecuații sau constrângeri când națiunile tranzacționează unele cu altele. Indivizii unei națiuni cumpără bunuri de la indivizii altei națiuni; ei acordă împrumuturi și oferă cadouri indivizilor ce aparțin altor națiuni.

Dacă o națiune tranzacționează cu altele, o ecuație contabilă asigură un “balans” însă nu un echilibru. Fiind adevărat în cadrul națiunilor, mecanismele de ajustare economică se elaborează pentru a asigura faptul că finalmente va exista echilibrul economic între fiecare națiune și restul lumii.

În cele din urmă, ratele dobânzilor, prețurile și veniturile naționale se schimbă până se atinge echilibrul internațional. Conturile internaționale ale unei țări balansează.

O țară diferă de o familie pentru că:

1. Conturile unei țări iau în considerare acțiunile băncii sale centrale și

2. Țări diferite folosesc valute diferite pentru a-și pune ordine în conturile lor.

BP este o înregistrare a tuturor tranzacțiilor dintre gospodării, firme, guvernul unei țări și restul lumii.

Orice tranzacție care conduce la o plată de către un rezident al țării (sau guvern) este un punct de deficit; un punct de deficit va fi identificat printr-un semn minus când folosim date actuale.

Elementele de deficit includ următoarele tranzacții: importul de mărfuri, cadourile pentru străini, folosirea transportului aparținând străinilor, cheltuielile de turism în străinătate, cheltuieli militare făcute în străinătate, dobânzi și dividende plătite străinilor, cumpărări de active străine (ca stocurile, obligațiunile și proprietățile reale), depozite făcute în instituții de depozit străine și cumpărări de aur și valută străină.

Orice tranzacție care conduce la o receptare de către rezidenții unei țări (sau de către guvern) este un element de surplus și este semnalat printr-un semn plus când sunt luate în considerare date actuale.

Elementele de surplus includ exporturile de bunuri și servucii, cheltuielile făcute de străini călătorind în țara în discuție, servicii acordate prin facilitățile de transport interne ale țării, dobânda și dividendele primite din străinătate, cadouri din străinătate, cheltuieli militare făcute de străini în țara respectivă și împrumuturile date de străini (și aici avem în vedere vânzările către străini de active interne, creșterile și împrumuturile date de băncile străine companiilor interne și creșterile în pachetele de acțiuni în valută internă deținute de străini. Se mai includ vânzările interne de aur.

Concluzionând, în orice economie, agenții economici sunt supuși unor restricții bugetare.

Ideea de bază a introducerii acestei restricții este aceea că o gospodărie, un individ, o firmă sau sectorul public (guvernamental) nu pot cheltui într-un anumit scop fără să existe o sursă de finanțare a acestor cheltuieli. Sursele de fonduri trebuie să fie egale cu utilizările fondurilor. Acest principiu al restricției bugetare se aplică și economiilor naționale în același fel ca oricărui agent economic.

O țară nu poate achiziționa bunuri și servicii din alte țări fără să le plătească în natură sau în bani, cu excepția bunurilor primite cu titlu gratuit. Deoarece restricția bugetară în condițiile unei țări reflectă tranzacțiile sale cu alte țări, ea are anumite particularități.

Vom pleca, pentru a prezenta aceste particularități, de la ecuația cea mai generală care reprezintă restricția de buget a unei economii:

Exporturi + Bunuri primite + Modificarea =

de bunuri cu titlu gratuit activelor străine

și servicii (1.5.)

= Importuri + Bunuri cedate + Modificarea

de bunuri cu titlu gratuit activelor interne

și servicii

În prima parte a acestei ecuații se arată modul în care o economie poate obține fondurile necesare pentru a cumpăra bunuri și servicii din străinătate.

Cetățenii țării respective, de exemplu, ai țării noastre, obțin fonduri străine vânzând bunuri (comerțul vizibil) și servicii (comerțul invizibil) precum și active financiare (acțiuni, obligațiuni, bonuri de tezaur, etc) rezidenților altor țări. Ei pot să obțină, de asemenea, anumite bunuri cu titlu gratuit de la străini (transferuri unilaterale). Rezidenții interni pot utiliza fondurile obținute în modul descris mai sus pentru a cumpăra bunuri și servicii din alte țări (importuri) precum și active financiare internaționale. De asemenea, rezidenții interni pot face transferuri unilaterale către rezidenții altor țări.

Înainte, însă, de a detalia structura BP este necesar să explicăm că noțiunea de rezident este interpretată pentru a include indivizi, firme și agenții guvernamentale.

În al doilea rând, balanța de plăți se presupune că include toate tranzacțiile economice cu restul lumii indiferent dacă ele implică marfă, servicii, bunuri, active financiare sau daruri. Atâta timp cât o tranzacție are loc între rezidenți și nerezidenți aceasta va fi inclusă.

În al treilea rând balanța de plăți măsoară volumul tranzacțiilor care apar într-o perioadă determinată de timp (de obicei un an sau un trimestru). Deci ea măsoară fluxuri și nu stocuri (privite ca volum). În cazul tranzacțiilor cu bunuri balanța de plăți pentru un an dat arată modificările care au apărut în, să spunem, activele păstrate în afara țării, dar nu exprimă stocul de asemenea active.

Întotdeauna, însă, sursele de fonduri trebuie să fie egale cu utilizările fondurilor. Această restricție bugetară internațională poate fi pusă sub forma unei balanțe de plăți externe.

Pentru a obține balanța de plăți se pleacă de la ecuația de mai sus care poate fi scrisă și în modul următor:

(Exporturi – Importuri) +

(Bunuri primite cu titlu gratuit – Bunuri cedate cu titlu gratuit) –

(Activelor interne) + ( Activelor străine) = 0 (1.6.)

sau, dacă utilizăm transferurile unilaterale nete, definite ca diferența dintre “Bunurile primite cu titlu gratuit” și “Bunurile cedate cu titlu gratuit”, avem :

(Exporturi – Importuri) +

Transferuri unilaterale nete –

– Variația activelor interne+ Variația activelor străine = 0 (1.7.)

În final, balanța de plăți o punem sub următoarea formă:

CAPITAL Semnul cu care intră

Exporturi de bunuri și servicii +

Importuri de bunuri și servicii –

BALANȚA COMERCIALĂ

Transferuri unilaterale nete +/-

BALANȚA CONTULUI CURENT

Creșterea activelor interne în străinătate –

Creșterea activelor străine in interior +

BALANȚA CONTULUI DE CAPITAL

Discrepanțe statistice +/-

BALANȚA DE PLĂȚI 0

Balanța de plăți externe trebuie să fie întotdeauna echilibrată (egală cu zero) deoarece decurge dintr-o restricție bugetară.

Gradul de detaliere a indicatorilor cuprinși în balanța de plăți externe diferă de la țară la țară, dar toate țările includ cel puțin indicatorii explicitați mai sus.

Soldul Balanței de plăți reprezintă diferența dintre surse (intrări) și utilizări (ieșiri). Acest sold poate fi negativ, pozitiv sau nul.

Balanța de plăți este excedentară când soldul ei este pozitiv și deficitară când soldul ei este negativ.

Balanța de plăți externe este echilibrată când soldul ei este nul, deci intrările în țară sunt egale cu ieșirile din țară.

Rezultă de aici că între soldul balanței de plăți (SBP) și soldurile contului curent (SCC) și contului de capital (SCK) există relația:

SBP = SCC + SCK (1.8.)

Când balanța de plăți a unei țări este excedentară (deci SBP 0) atunci celelalte țări cumpără din acea țară mai mult decât vând. Drept urmare, rezidenții acestor țări (străinii) vor trebui să vândă valută internă (din moneda țării considerate) pentru a putea plăti ceea ce cumpără din țara respectivă. Astfel, cererea de valută crește, această cerere fiind satisfăcută pe baza ofertei de valută internă făcută de Banca centrală sau alte bănci comerciale din țara respectivă.

Când balanța de plăți a unei țări este deficitară (SBP 0), alte țări vând mai mult în acea țară decât cumpără. Rezidenții altor țări vor trebui să vândă valuta internă a țării respective și să cumpere valuta țărilor lor de origine. Astfel, oferta de valută internă crește, ea putând fi preluată pe baza cererii de valută internă a Băncii centrale sau a altor bănci comerciale.

Reglementările oficiale ale echilibrului BP

Reglementarea oficială a echilibrului este suma balanței CC și a balanței CK.

Datorită existenței băncilor centrale, această sumă nu are nevoie să fie zero.

Dacă atât CK cât și CC sunt deficitare reglementarea oficială a echilibrului este negativă; aceasta înseamnă că țara în discuție plătește mai multă valută străină externilor decât primește.

O reglementare oficială negativă a echilibrului trebuie să se autofinanțeze prin tranzacții oficiale de rezervă ca:

1. Creșteri în datorii față de deținătorii oficiali străini.

2. Vânzări de aur.

3. Folosirea drepturilor speciale convenite cu Fondul Monetar Internațional (FMI).

4. Vânzări de valută străină.

5. Folosirea rezervelor cu FMI.

Prin definiție, reglementarea oficială a echilibrului trebuie să egaleze valoarea tranzacțiilor oficiale de rezervă.

În practică, cifrele nu corespund perfect deoarece multe tranzacții internaționale private nu sunt înregistrate.

Deoarece, prin definiție, suma balanței CC și a balanței CK trebuie să egaleze valoarea tranzacțiilor oficiale cu rezerve (un număr pe care-l putem determina în mod explicit) se introduce un termen etichetat “erori și omisiuni” pentru a reconcilia diferențele.

Dacă nu ar exista băncile centrale un deficit al CC ar trebui să fie finanțat de un surplus al CK: dacă rezidenții unei țări cheltuiesc mai mult decât câștigă și primesc în dar, acest deficit ar trebui acoperit prin împrumuturi luate de la restul lumii.

Contul curent

Contul curent reprezintă totalul încasărilor obținute din exportul de bunuri și servicii mai puțin cheltuielile locale pentru importul de bunuri și servicii.

Se includ, de asemenea, transferurile unilaterale cum ar fi donațiile, gratuitățile sau ajutorul extern.

Balanța contului curent este categoria macroeconomică ce include balanța comercială precum și totalitatea relațiilor de import și export de servicii și transferuri nete de la acea țară către restul lumii.

Balanța de bunuri și servicii corespunde balanței CC ecuația devenind:

CC = Y – (C + I + G) (1.9.)

Termenul din paranteză se mai notează cu A și se numește absorbție internă:

A = C + I + G (1.10.)

Rezultă:

CC = Y – A (1.11.)

care spune că balanța contului curent este identic egală cu diferența dintre venitul național și absorbția internă.

O balanță a contului curent deficitară (CC 0) implică un exces al cheltuielilor rezidenților interni peste venitul lor, în timp ce un surplus (CC 0) reprezintă un exces de venit peste cheltuieli.

O formulare a contului curent în termenii agregați ai venitului național poate fi aceea că reprezintă o relație între creditele și debitele unei țări în cadrul conturilor de tranzacții internaționale. Ca orice consumator tindem să avem un venit superior pentru achiziționarea de bunuri indiferent dacă acest surplus se concretizează în depozite la bănci, obligațiuni sau acțiuni. În realitate, comerțul exterior al unei țări este echilibrat foarte rar.

Diferența dintre exporturi și importuri este cunoscută sub denumirea de cont curent :

CC = X – Im (1.12)

De aici apar în mod necesar două cazuri.

Primul dintre ele este asociat situației în care valoarea importurilor depăsește valoarea exporturilor și vom spune că avem cont curent deficitar.

Al doilea are în vedere situația inversă, valoarea importurilor fiind depășită de cea a exporturilor, când avem un cont curent excedentar.

Relația (1.12.) pune în evidență importanța contului curent deoarece modificarea lui poate fi asociată cu schimbări în output și de aici implicații asupra altor variabile macroeconomice (șomajul). Contul curent este important pentru că măsoară mărimea și direcția împrumuturilor internaționale.

Când o țară importă mai mult decât exportă, înseamnă că ea cumpără mai mult din exterior decât vinde și trebuie să-și finanțeze într-un anumit mod deficitul contului curent. Deoarece o țară poate importa mai mult decât exporta, doar dacă poate împrumuta diferența de la străini, o țară cu cont curent deficitar trebuie să-și crească datoriile externe nete cu valoarea deficitului.

În mod similar o țară caracterizată de un cont curent excedentar câștigă mai mult din exporturi (X) decât cheltuie pe importuri (Im). Această țară finanțează deficitele conturilor curente ale partenerilor comerciali prin împrumuturi făcute acestora. De aceea rezultă că balanța contului curent va egala schimbarea în bunăstarea celeilalte țări.

Doar împrumutând din afară o țară poate avea cont curent deficitar și să folosească mai mult output decât produce ea în mod curent.

Dacă folosește mai puțin decât produce are cont curent excedentar și împrumută surplusul străinilor.

Din această cauză se va spune că țara cu cont curent deficitar importă consumul curent și exportă consumul viitor.

Un surplus al contului curent va implica exportul consumului prezent al unei țări și importul consumului viitor. Contul curent cuantifică deci totalitatea fluxurilor internaționale asociate tranzacțiilor concretizate în bunuri și servicii precum și în transferuri unilaterale reflectate prin mișcări de bunuri și servicii într-o singură direcție fără a avea corespondent de plată din cealaltă direcție.

Determinarea nivelului importurilor

Necesitatea determinării unui nivel cuantificat al componentelor cu care se construiește contul curent ne conduce la investigarea factorilor ce influențează fiecare din aceste componente.

Cererea de importuri are ca principali determinanți:

(i) venitul;

(ii) prețurile relative (adică prețul bunurilor produse relativ la prețul bunurilor similare produse în străinătate);

(iii) alți factori cum ar fi gusturile, calitatea bunurilor, datele livrărilor.

Mai întâi modificările în venitul total intern vor afecta nivelul importurilor într-o țară.

Deoarece venitul intern crește, cererea agregată va crește și câteva părți din această creștere în cerere se vor întâlni prin bunurile importate, adică propensitatea marginală spre import este mai mare decât zero.

Dimpotrivă când descrește cererea agregată cantitatea de importuri va descrește de asemenea.

Relația dintre cererea agregată și importuri poate să nu fie proporțională de vreme ce în timpul unei perioade de expensiune economia se apropie de o situație a acoperirii depline determinând importurile să crească mai mult decât proporțional față de creșterea în cererea agregată.

În al doilea rând, nivelul importurilor unei țări va fi influențat de prețul bunurilor importate și serviciilor relativ la acelea substituente, produse interne.

Deoarece prețurile bunurilor sunt măsurate în valuta țărilor în care sunt ele produse (bunurile US în dolari, bunurile UK în lire sterline), prețul relativ al bunurilor interne și străine poate fi definit ca:

ePI

PE (1.13.)

unde :

(i) e = rata de schimb exprimând valuta internă în termenii valutei străine

(ii) PI = prețul bunurilor interne în termenii valutei interne

(iii) PE = prețul bunurilor străine în termenii valutei străine

Prețurile relative se pot schimba fie din cauza:

(i) modificărilor în rata de schimb

sau din cauza :

(ii) țărilor care experimentează diferite rate ale inflației

Pentru a ilustra, presupunem că prețul unei mașini UK este 6000 £ (PI), în timp ce acela al unei mașini US similare este 12000 $ (PE).

La o rată de schimb de 1 £ = 2 $ (e) prețul relativ al mașinilor UK față de US

exprimat în dolari este:

Dacă ambele prețuri rămân neschimbate și rata de schimb scade, prețul bunurilor UK relativ la bunurile US va scade.

Dimpotrivă, dacă prețul intern al bunurilor UK crește fără a exista vreo schimbare în rata de schimb, prețul relativ al bunurilor UK va crește, adică bunurile UK devin mai puțin competitive.

În exemplul de mai sus, dacă prețul unei mașini UK crește la 8000 £ prețul relativ al mașinilor UK față de US va crește la 1,33 adică:

Într-un sistem de rate de schimb fixe modificările în prețurile relative depind de diferitele rate ale inflației experimentate de țări. Dacă o țară experimentează o rată a inflației mai scăzută decât alte țări, bunurile produse intern vor deveni relativ mai ieftine față de importuri și viceversa.

În al treilea rând nivelul importurilor unei țări poate fi explicat în parte prin gusturi. Nivelul importurilor unei țări va fi ajutat de alte influențe nonpreț cum ar fi calitatea, designul, siguranța și timpul de livrare al bunurilor importate.

În cele din urmă, politicile comerciale străine adoptate de o țară influențează și ele nivelul importurilor sale (adică impunerea tarifelor și restricțiilor de import).

Determinarea nivelului exporturilor

Ar trebui să fie evident că exporturile sunt determinate de aceleași tipuri de factori care influențează importurile de vreme ce importurile unei țări sunt exporturile altei țări.

Mai întâi de venitul mondial crește atunci, în ipoteza ceteris paribus, cererea pentru exporturile unei țări va crește.

În al doilea rând, cererea pentru exporturile unei țări va depinde de prețul bunurilor sale relativ la acelea produse de competitorii din străinătate. Astfel, cu cît sunt mai competitive bunurile britanice cu atîtît este mai mare cererea pentru exporturile britanice.

În al treilea rând în afara veniturilor și prețurilor relative, gusturile străine, influențele nonpreț și politicile comerciale străine influențează nivelul exporturilor într-o manieră similară modului în care ele afectează importurile.

Contul de capital

Contul de capital al BP înregistrează tranzacțiile cu active și pasive.

Astfel formulat CK reprezintă totalul încasărilor unei țări provenind din vânzarea de active financiare către rezidenții externi minus cheltuielile totale făcute pentru achiziționarea de active finanaciare de rezidenții externi.

Aceste active financiare includ atît datorii cît și titluri de valoare.

Soldul contului de capital CK măsoară diferența dintre intrările nete de capital și ieșirile nete de capital.

Intrările nete de capital corespund situației în care vînzările de active financiare pe piața internă de capital depășesc valoarea cumpărărilor de active financiare pe piața financiară internațională.

Ieșirile nete de capital corespund situației în care valoarea vânzărilor de active financiare pe piața financiară internațională depășesc valoarea cumpărărilor de active financiare pe piața internă de capital.

Determinarea mișcărilor de capital

Determinanții mișcărilor de capital sunt de departe mai complex de analizat.

Principalele influențe includ:

(i) Așteptările modificărilor ratei de schimb.

(ii) Rata nominală a dobânzii diferențiată între țări.

(iii) Diferențele în rata așteptată a întoarcerii la oportunitățile reale de investiție în diferite țări.

Vom ilustra fiecare dintre aceste influențe.

De remarcat că în următoarea discuție ignorăm efectul activităților anterioare, cum ar fi împrumuturi luate anterior care necesită achitarea datoriei în perioada curentă.

În primul rînd, modificările ratei de schimb impun pierderi și câștiguri de capital.

Considerând un exemplu, în aceeași linie cu cel prezentat la determinarea importurilor, vom avea un rezident US deținînd un depozit bancar UK de 1000 £.

Dacă rata de schimb este 1£ = 2,4 $ echivalentul în dolari este de 2400 $, dar dacă rata de schimb cade la 1£= 2 $ echivalentul în dolari este doar 2000 $.

Ei ar trebui prin urmare să piardă 400$ prin deținerea de lire sterlime de-a lungul unei perioade în care are loc devalorizarea.

Dimpotrivă, dacă rata de schimb crește la, să zicem, 1£ = 3 $ ar exista un câștig de capital de 600 $.

Din acest simplu exemplu se poate deduce că unul dintre cei mai importamți determinanți ai mișcărilor de capital pe termen scurt este mișcarea ratei de schimb.

În al doilea rând, fondurile pot fi transferate de la o țară la alta datorită modificărilor în rata de baneficiu care poate fi câștigată în diferite centre financiare. Astfel, dacă rata dobânzii este mai înaltă în Londra decât la New York vor avea loc fluxuri de capital pe termen scurt spre Londra.

În cele din urmă, dar nu ultima ca importanță, o creștere în rata așteptată a profitului la investițiile reale de capital din străinătate relativ la cea din țara rezidentului va conduce la o mai mare investire în străinătate (adică refux de capital).

Există și alți factori specifici care își au propriile influențe: de exemplu, puterea lirei sterline este dependentă de folosirea sa ca petrovalută.

1.5. RATA DE SCHIMB .CURSUL VALUTAR

Rata de schimb, adică numărul de unități de valută internă (V.I.) care se schimbă pentru o unitate de valută străină (V.S.) depinde de cererea de valută internă a străinilor și de oferta de valută internă a rezidenților interni (cetățeni, bănci, firme, etc). Rata de schimb este un preț de piață care fluctuează în raport cu cererea și oferta de valută internă.

Această piață, pe care se vinde și se cumpără valută internă se numește piață valutară. Valuta internă se cumpără și se vinde utilizând pentru aceasta diferite valute străine.

La noi în țară, valutele străine acceptate de piața valutară sunt în număr de șase și anume: dolari SUA, marcă germană, lire sterline, franci elvețieni, lire italiene, franci francezi. În același timp sunt cotate un număr de zece valute străine care, însă, nu sunt acceptate direct la schimb, ci numai prin transformarea lor într-o valută străină acceptată. Acestea sunt: guldeni olandezi, franci belgieni, coroane daneze, coroane suedeze, coroane norvegiene, dolari canadieni, dolari australieni, șilingi australieni, mărci finlandeze și pesetas spaniole.

Acest proces de transformare a unor valute străine în altele, în scopul cumpărării lor pe piața valutară se numește arbitraj.

Cererea de valută internă

Un străin ar putea fi determinat să vrea să obțină valută internă din două motive majore.

Primul motiv ar fi acela că el dorește să cumpere produse (bunuri și servicii) din țara respectivă, deci trebuie să dispună de o anumită cantitate de bani în moneda (valuta) țării din care vrea să cumpere acele produse.

Al doilea motiv ar fi acela că un rezident străin dorește să cumpere active financiare sau să se angajeze în investiții directe în țara respectivă. Obligațiunile de stat, bonurile de tezaur sau acțiunile firmelor dintr-o anumită țară trebuie să fie cumpărate în valuta țării respective, iar bunurile de investiții să fie plătite cu banii țării în care se fac aceste investiții.

Cantitatea de valută internă cerută depinde de prețul acesteia pe piața valutară, deci de rata de schimb. Aceasta, după cum am arătat exprimă numărul de unități de valută străină care trebuie plătite pentru o unitate de valută internă.

e = V.S./ V.I. (1.14.)

În figura 1.2. se reprezintă dependența inversă dintre cantitatea de valută internă cerută și rata de schimb.

Dacă rata de schimb este mare, din numărul de unități de V.S. necesar pentru a cumpăra o unitate de V.I. este mare, atunci străinii trebuie să plătească o cantitate mai mare de V.S. pentru o unitate de V.I., astfel că cererea de V.I. va fi mai mică și invers.

Curba cererii de valută internă se poate deplasa sub acțiunea următorilor trei factori:

Dacă nivelul real al venitului crește într-o țară străină, cheltuielile de consum în acea țară cresc. Străinii vor cumpăra mai multe bunuri, unele provenind și din țara respectivă. Deci o creștere a nivelului venitului în alte țări duce la creșterea cererii de valută internă.

2. Dacă nivelul prețurilor din alte țări crește mai repede decât nivelul prețurilor din țara respectivă, cererea de valută internă va crește. Produsele interne devin relativ mai ieftine pentru străini, deci ei vor începe să substituie în consumul lor produsele mai scumpe cu produse mai ieftine cumpărate din țara respectivă.

Dacă raportul dintre rata reală a dobânzii interne și rata reală a dobânzii externe crește, cererea de valută internă crește.

O dobândă internă mai mare face ca investitorii străini să prefere activele financiare de pe piața internă de capital sau să investească direct în țara respectivă. Drept urmare ei vor dori să cumpere mai multă valută internă pe care o vor utiliza în vederea cumpărării de active financiare din țara respectivă.

Toți acești factori deplasează curba cererii de valută internă către dreapta ca în figura 1.3. , făcând ca la aceeași rată de schimb cererea de valută internă să fie mai mare.

Oferta de valută internă

O valută internă este oferită pe piața valutată atunci când rezidenții interni doresc să cumpere produse străine sau să cumpere active financiare străine.

Oferta de valută internă se află într-o dependență direct proporțională cu mărimea ratei de schimb.

În figura 1.4. se reprezintă curba ofertei de valută internă :

Se observă că cu cât rata de schimb este mai mare, deci numărul de unități de V.S. este mai mare pentru aceeași cantitate de V.I. cu atât oferta de valută internă oferită de rezidenții interni pe piața valutată este mai mare.

Factorii care deplasează curba ofertei de valută sunt asemănători celor prezentați la cererea de valută, și anume:

1. O creștere a nivelului real al venitului într-o anumită țară duce la creșterea cheltuielilor de consum pentru rezidenții interni. Consumatorii cumpără mai multe produse de orice fel, inclusiv unele care sunt cumpărate din alte țări. Cum pentru a cumpăra aceste produse de import este nevoie de valută străină, oferta de valută internă va crește.

2. De nivelul prețurilor în țara respectivă crește mai rapid decât crește nivelul prețurilor în alte țări, produsele străine devin relativ mai ieftine, deci mai atractive pentru consumatorul intern. Aceștia vor cumpăra mai multe produse de import, deci oferta de valută internă crește.

3. Dacă rata internă reală a dobânzii scade relativ la rata reală a dobânzii din alte țări, investitorii interni vor fi mult mai atrași de activele financiare de pe piețele de capital străine. Ei vor spori oferta de valută internă pentru a cumpăra activele străine care se vând pe piețele internaționale.

În figura 1.5. se arată influența acestor factori asupra curbei ofertei de valută internă:

Rata de schimb și piața valutară

Interacțiunea dintre cererea de valută internă și oferta de valută internă determină rata de schimb.

În figura 1.6. se reprezintă procesul de determinare a ratei de schimb pe piața valutară:

În punctul A de intersecție a curbelor cererii și ofertei de valută internă, avem că cererea de valută internă este complet satisfăcută de oferta de valută internă (D = S) și pe piață se “curăță”, adică întreaga cantitate de valută internă existentă pe piață este cumpărată sau echivalent, întreaga cantitate de valută străină existentă pe piață este vândută.

Orice deplasare a curbelor cererii de valută internă și a ofertei de valută internă modifică nivelul ratei de schimb. Astfel, o creștere a cererii de valută internă determină o creștere a ratei de schimb, deci o apreciere a valutei interne în raport cu valuta străină, în timp ce o creștere a ofertei de valută internă determină o depreciere a ratei de schimb, deci o scădere a ratei de schimb.

Evident că simultan, valuta străină se va aprecia în raport cu valuta internă.

În figura 1.7. se reprezintă procesul de apreciere, respectiv de depreciere a ratei de schimb.

În absența oricărei intervenții din afară pe piața valutară, rata de schimb se modifică continuu pentru a determina egalitatea dintre cantitatea de valută internă cerută cu cantitatea de valută care este oferită. O astfel de schimbare a ratei de schimb are consecințe economice deosebit de importante asupra tuturor piețelor principale (piața bunurilor și serviciilor, piața financiară, piața inputurilor etc).

Pozițiile curbelor cererii și ofertei de valută internă nu sunt arbitrare. Ele depind de nivelul venitului real din țara respectivă de raportul dintre indicii generali ai prețurilor precum și de raportul dintre ratele reale ale dobînzilor acordate pe piața financiară.

Dacă acești factori rămân relativ stabili, atunci rata de schimb se menține relativ stabilă, altfel schimbări în oricare dintre acești factori determină modificări ale ratei de schimb de la o zi la alta. De aceea, rata de schimb determinată pe baza raportului dintre cererea și oferta de valută de pe piața valutară se mai numește și rata de schimb de echilibru pe termen scurt.

Există, în afară de această rată de schimb pe termen scurt și o valoare normală a ratei de schimb, determinată de condițiile economice din fiecare țară și care are o valoare mult mai stabilă. Ea se determină, în general, pe baza teoriei parității puterii de cumpărare.

1.6. DETERMINAREA CERERII AGREGATE ÎNTR-O ECONOMIE DESCHISĂ

Pentru a analiza cum este determinat output-ul pe termen scurt atunci când prețurile sunt constante vom introduce conceptul de cerere agregată.

Cererea agregată este cantitatea de bunuri și servicii din cadrul unei țări cerute de gospodăriile și firmele din lumea întreagă. După cum output-ul pentru un bun individual depinde în parte de cererea pentru el, pe termen scurt nivelul output-ului unei țări depinde de cererea agregată pentru produsele sale.

Pe termen lung economia este caracterizată de ocuparea totală a forței de muncă (prin definiție); astfel output-ul unei țări va depinde numai de oferta internă de factori de producție (muncă și capital).

După cum vom vedea pe termen scurt acești factori pot fi supra sau subutilizați ca un rezultat al modificărilor în cererea agregată care nu au ajuns să influențeze în totalitate prețurile.

Output-ul unei economii poate fi împărțit în patru tipuri de cheltuieli care generează venitul național consumul, investițiile, cheltuielile guvernamentale și contul curent. În mod corespunzător, cererea agregată pentru output-ul unei economii este suma dintre cererea de consum (C), cererea de investiții (I),cererea guvernamentală (G) și cererea exportului net, adică contul curent (CC).

Fiecare dintre aceste componente ale cererii agregate depinde de diferiți factori.

În această secțiune vom examina factorii care determină cererea de consum și contul curent.

Pentru a simplifica modelul vom face presupunerea conform căreia cheltuielile guvernamentale sunt date. Am stabilit deja că gospodăriile consumă at@t bunuri interne c@t și bunuri externe.

Valoarea totală nominală a consumului este dată de:

PI x CI + PE x CE = PC x C (1.15.)

unde CI și CE sunt cantitățile de bunuri interne, respectiv externe consumate.

Pentru a converti cantitățile achiziționate în valoarea curentă locală le vom înmulți cu prețurile interne, PI, resprctiv externe PE.

Valoarea totală a consumului este exprimată prin produsul PC x C, unde PC este indicele prețurilor de cosum (IPC) și C măsoară consumul real.

Indicele prețurilor de consum este un concept care reflectă costul unui “coș” de bunuri reprezentativ care include bunuri și servicii consumate de o gospodărie reprezentativă.

IPC este construit ca o medie ponderată a prețurilor diferitelor bunuri și servicii consumate.

De aceea IPC poate fi construit în general ca:

PC = x PI + (1- )PE (1.16.)

unde și (1-) sunt ponderile atașate bunurilor interne, respectiv externe în “coșul” de consum. Aceste ponderi sunt date de proporțiile cheltuielilor de consum pe care o gospodărie tipică le atașează fiecărui bun.

Odată construit indicele prețului de cunsum putem împărți valoarea nominală a cheltuielilor de consum (PI x CI + PE x CE) la IPC pentru a calcula valoarea reală a consumului:

PI x CI + PE x CE

PC

Putem ajunge la indicele prețurilor pentru cheltuielile de investiții (PINV) apoi calculăm valoarea reală a cheltuielilor pentru investiții într-un mod similar.

Definim valoarea totală nominală a cheltuielilor pentru investiții ca sumă a cheltuielilor pentru bunuri de investiții interne și a cheltuielilor pentru importuri investiționale:

PINV x I = PI x II + PE x IE (1.18)

Atunci vom defini indicele de prețuri al cheltuielilor pentru investiții ca o medie ponderată a prețurilor interne, respectiv de import:

În timp ce PC și PINV sunt mediile ponderate ale lui PI, respectiv PE indicele prețurilor de consum și indicele prețurilor de investiții sunt diferite datorită diferenței dintre ponderile bunurilor interne, respectiv externe în cadrul consumului și în cadrul investițiilor (și în realitate, în timp ce tipurile bunurilor interne și externe destinate consumului și investiției tind să difere, componentele – intern și extern – celor doi indecși de prețuri tind de asemenea să difere).

Vom considera pentru simplitate că cheltuielile guvernamentale scad pentru bunurile interne. De fapt o pondere mare a cheltuielilor guvernamentale în majoritatea țărilor este pentru salariile persoanelor din sectorul public.

Putem scrie această relație după cum urmează:

PG x G = PI x GI (1.20.)

Vom rescrie cererea agregată ca sumă a absorbției interne și a soldului balanței comerciale.

Cererea totală nominală este dată de :

PI x QD = PI x CI + PI x II + PI x GI + PI x X (1.21.)

De menționat faptul că produsul PI x Q corespunde cererii bazate pe măsurarea valorii nominale a produsului intern brut (PIB).

Pentru a vedea mai bine această legătură putem rescrie relația de mai sus ca :

PI x QD = (PI x CI + PE x CE) + (PI x II + PE x IE) + PI x GI + PI x X – (PI x CE + PE x IE)

(1.22.)

Folosind ecuațiile de mai sus și faptul că valoarea nominală a importurilor PE x Im este egală cu PE x CE + PE x IE ajungem la :

PI x QD = (PC x C + PI x I + PG x G) + (PI x X – PE x Im ) (1.23.)

Analiz@nd ecuația de mai sus observăm că prima paranteză din membrul drept reprezintă absorbția nominală (însumarea consumului nominal, investițiilor și cheltuielilor guvernamentale) în timp ce a doua paranteză soldul nominal al balanței comerciale.

Cu aceasta ecuația se poate rescrie pe scurt ca :

PI x QD = A + PI x BC (1.24.)

unde PI x BC este soldul nominal al balanței comerciale definit ca:

PI x BC = PI x X – PE x Im (1.25.)

Cu aceast putem împărți ultimele două relații la nivelul prețurilor PI și obținem:

Ecuația (1.26.) spune că cererea agregată este sumă din absorbția reală și soldul real al balanței comerciale.

Ecuația (1.27.) definește soldul real al balanței comerciale împărțit la nivelul prețurilor.

Aceste considerații sunt folositoare în specificarea modelului cererii agregate pentru o economie deschisă.

Înainte de a specifica este necesar să menționăm c@teva diferențe esențiale dintre o economie de tip închis și una de tip deschis.

Într-o economie închisă absorbția și cererea agregată sunt același lucru: C + I + G.

Într-o economie deschisă absorbția măsoară cheltuielile totale ale agenților interni, în timp ce cererea agregată măsoară cheltuielile totale pentru bunuri interne ale agenților interni și străini.

Prin urmare cererea agregată este egală cu absorbția însumată cu soldul real al balanței comerciale, așa cum reiese din (1.26). Expresia cererii agregate din (1.26) reprezintă o identitate at@ta timp c@t v@nzările de bunuri interne egalează suma absorbției reale cu surplusul comercial, măsurat în unități de bunuri interne ca X – (PE / PI) x Im.

Pentru a vedea ce reprezintă în realitate această ecuație trebuie să vedem mai înt@i ce factori determină absorbția, exportul și importul.

Specific@nd ecuația care definește absorbția și soldul balanței comerciale vom constitui curba I S pentru economii deschise. Vom scrie mai jos o formă redusă a ecuației pentru absorbția bazată pe faptul că absorbția este formată din consum, investiții și cheltuieli guvernamentale.

Deoarece am văzut care sunt variabilele care influențează consumul și investițiile putem scrie absorbția ca o funcție depinz@nd de

În această ecuație absorbția totală (globală) este o funcție crescătoare în raport cu cheltuielile guvernamentale, descrescătoare în raport cu taxele, crescătoare în raport cu venitul așteptat disponibil (Y – T)d, crescătoare în raport cu productivitatea marginală așteptată a capitalului și descrescătoare în raport cu rata dob@nzii.

În continuare avem nevoie de o formă redusă pentru ecuația balanței comerciale.

În primul rând o creștere a absorbției va tinde să înrăutățească balanța comercială deoarece o parte destul de însemnată a absorbției va fi cheltuită pe importuri.

De aceea ne așteptăm ca BC să devină negativă funcție de A/PI. În același timp BC este o funcție pozitivă de AE/PE (absorbția externă) deoarece atunci c@nd absorbția externă crește aceasta se face pe seama creșterii achizițiilor externe de bunuri interne, exportul cresc@nd.

În final, presupunem că BC este o funcție pozitivă de EPIE/ PI, care reprezintă prețul relativ al bunurilor externe față de bunurile interne (EPIE este prețul curent intern al bunurilor externe). E este rata nominală de schimb.

Vom defini raportul acestui preț la prețul intern ca rata reală de schimb, pe care o vom nota cu e, după cum urmează:

EPIE

PI

Atunci c@nd e crește bunurile externe devin mai scumpe comparativ cu bunurile interne. Din această cauză volumul exportului crește și importul se diminuează. At@t agenții interni c@t și cei externi își împart consumul relativ la bunurile interne care sunt mai puțin scumpe.

Vom spune că o creștere în valoarea lui e reprezintă o depreciere reală, iar o scădere a lui e reprezintă o apreciere reală.

De aceea balanța comercială se îmbunătățește.

Acum putem combina ecuațiile pentru absorbție și balanța comercială într-una singură și anume ecuația pentru cererea agregtată:

În ecuația de mai sus BC apare ca o funcție de a cărei expresie o putem substitui în ecuația balanței comerciale obțin@nd:

Sub această formă am ajuns la funcția cererii agregate într-o economie deschisă pe care o vom folosi mai jos.

1.7. MODELUL IS-LM PENTRU ECONOMII DESCHISE

Pentru definirea modelului IS-LM pentru economii deschise avem nevoie de cel puțin două ipoteze de bază.

Prima ipoteză se referă la faptul că rata de schimb e fixată de către autoritatea monetară.

A doua presupune că nivelurile lui G, T, (Y-T)d, WKa, și PI sunt date.

Cu aceasta putem defini o relație negativă între rata dob@nzii r și și nivelul cererii interne QD.

Proprietățile modelului pentru economii închise răm@n valabile, adică o deplasare a curbei IS către dreapta (cererea crește) se produce pentru oricare din următoarele motive:

o creștere a cheltuielilor guvernamentale;

o scădere a taxelor;

o creștere a venitului așteptat disponibil;

o creștere a productivității marginale așteptate a capitalului.

Evident că cererea internă este chiar output-ul sau venitul, dacă luăm în considerare condițiile keynesiene ale ofertei, așa înc@t referințele le vom transfera acum la acesta din urmă.

Y=QD (1.33.)

În plus față de acești factori, în economiile deschise curba IS se deplasează către dreapta atunci c@nd crește deoarece aceasta înseamnă că agenții străini îsi vor crește cererea de bunuri interne și ca urmare exportul va crește.

De asemenea curba IS se va deplasa către dreapta atunci c@nd crește (rata reală de schimb se depreciază), ca urmare a faptului că cererea se deplasează de la bunurile externe către bunurile interne.

Vom analiza mai îndeaproape efectele induse de modificarea ratei reale de schimb (EPIE/ PI).

Presupunem că economia operează sub o rată de schimb fixă și autoritatea monetară decide devalorizarea ei (reamintim că devalorizarea se referă la o creștere a lui e doar dacă o economie operează sub un regim de rate de schimb fixe). Devalorizarea reprezintă o opțiune de politică economică.

În țările cu regim de rată de schimb flexibilă o creștere a lui e este ca terminologie o depreciere. În aceste condiții, dacă rata reală de schimb crește, deprecierea nu trebuie considerată ca un factor de politică exogen a cărui schimbare este operată de către autorități. Menținerea prețurilor interne la un nivel fixat – o presupunere de bază în fundamentarea curbei IS – determină o depreciere a ratei reale de schimb.

Exporturile țării devin mai competitive pe piața externă (mondială) atunci c@nd importurile devin mai costisitoare. Ca rezultat balanța comercială se îmbunătățește și în schimb cererea agregată crește oricare ar fi nivelul ratei de schimb.

Ca urmare a acestora curba IS se deplasează către dreapta.

Curba LM și mobilitatea capitalului

La baza curbei LM stă ecuația cererii de bani :

M D

PI

De aceea curba LM are pantă pozitivă.

Dacă capitalul se deplasează liber peste granițe rata dob@nzii internă r va egala rata externă r* obțin@nd relația suplimentară:

r=r* (1.35.)

Vom denumi ecuația de mai sus curba mobilității capitalului (CM). Sub o mobilitate perfectă a capitalului echilibrul total al economiei trebuie să se situeze la intersecția curbelor IS, LM și BP.

În economiile închise nivelul lui MS = MD este o opțiune de politică economică. Autoritatea monetară fixează nivelul MS și determină poziția curbei LM.

În regim de rată de schimb flexibilă și perfectă mobilitate a capitalului autoritatea monetară nu poate stabili at@t oferta monetară c@t și rata de schimb. Dacă autoritatea monetară fixează rata reală de schimb, gospodăriile își pot converti banii în bunuri externe, după cum consideră.

Cu o mobilitate deplină a capitalului și rate de schimb fixe, rata dob@nzii internă va trebui întotdeauna să egaleze rata mondială a dob@nzii și de aici egalitatea r = r* (economia va trebui să se deplaseze de-a lungul curbei BP).

Cererea de bani a gospodăriilor este dată de:

M D

PI

iar oferta de bani se va ajusta în mod endogen (gospodăriile vor vinde sau cumpăra monedă internă în schimbul bunurilor externe) și din această cauză oferta de bani va egala cererea de bani.

Determinarea outputului și a nivelului prețurilor

Vom utiliza acum curbele IS-LM modificate pentru a studia efectele politicilor monetare și fiscale asupra nivelului output-ului și prețurilor (știm deja că atunci c@nd avem mobilitate deplină a capitalului aceste politici nu pot afecta rata dob@nzii).

Primul pas este modificarea cererii agregate pentru un nivel dat al G, T și a altor variabile care afectează poziționarea curbei IS.

Vom porni de la un nivel de echilibru cu un nivel al prețurilor dat P0.

O creștere a prețurilor interne va duce la aprecierea ratei reale de schimb (scăderea raportului EPIE/ PI ) ajut@nd exporturile țării și cresc@nd valoarea importurilor și ca urmare a acestui fapt va apare o deteriorare a echilibrului balanței comerciale.

Oricare ar fi rata dob@nzii cererea agregată va scade deplas@nd curba IS către st@nga jos.

Noul echilibru se va realiza în punctul B, adică la intersecția noii curbe IS cu CM.

Curba LM se va ajusta în mod endogen către acest nou echilibru, intersect@nd curba IS în punctul B.

În aceste condiții vedem că o creștere a prețurilor induce o scădere a cererii agregate (o depreciere a balanței comerciale) ca urmare a scăderii ratei reale de schimb.

Cu acestea putem analiza diferitele efecte ale politicilor macroeconomice asupra cererii agregate și a nivelelor de echilibru ale output-ului și prețurilor.

CAPITOLUL II

SISTEMUL CIBERNETIC AL PIETEI DE CAPITAL

2.1. Modelarea cibernetica a pietelor de capital.

Piata financiara este piata pe care activele pot lua o multitudine de forme: monezi, bancnote, depozite curente si depozite la termen la bancile comerciale, hirtii de valoare emise de institutii financiare, actiuni ale firmelor, bonuri si obligatiuni guvernamentale pe termen scurt si termen lung cu o mare varietate de forme de plata a dobinzii si de rascumparare, datorii pe termen scurt si lung ale sectorului privat.

Datorita faptului ca diferite persoane si firme au nevoie de astfel de active pe care ele le vor vinde sau cumpara sub diferite forme, pe piata financiara actioneaza in acest scop intermediari financiari. Acestia asigura satisfacerea nevoilor variate de active financiare.

Piata financiara cuprinde piata monetara si piata de capital care pot fi privite ca institutii prin intermediul carora activele reale ale comunitatii si datoria nationala neta guvernamentala sint obtinute de proprietarii privati, forma activelor fiind modificata in diferite forme de datorie pe hirtie sau in bani, pe care le emit intermediarii financiari. De exemplu, datoria guvernamentala neta este acoperita cu bonuri de tezaur obtinute de banci, care sint acoperite cu depozite detinute la banci de catre cetateni.

Diferitele forme de active si datorii vor oferii pe piata de capital venituri sau

asteptari de venituri.

Piata de capital reprezinta un subsistem important al pietei financiare. Ea este cea care determina pretul (rata dobinzii) venitul aferent al fiecarui activ.

Pe aceasta piata se tranzactioneaza urmatoarele categorii de active:

Bonuri de tezaur emise de guvern pentru a acoperi datoria

guvernamentala pe termen scurt. Vom nota cantitatea de bonuri de tezaur emise la inceputul anului t cu Fsg(t), iar rata dobinzii care va fi platita de guvern la acestea cu i*sg(t).

Obligatiuni guvernamentale nerascumparabile pentru care se plateste

o dobinda perpetua si care acopera datoria guvernamentala pe termen lung. Notam cu Flg(t) valoarea acestor obligatiuni guvernamentale detinute de sectorul privat si cu i*lg rata dobinzii pe termen lung la aceste obligatiuni, astfel ca Flg x i*lg reprezinta dobinda totala care se plateste anual la obligatiunile existente.

Bonuri emise de sectorul privat care acopera datoria privata pe termen

scurt (credite acordate sectorului particular). Numarul de astfel de bonuri emise la inceputul anului t il vom nota cu Fsp(t), iar rata dobinzii platita la inceputul anului t+1 cu i*sp. Vom presupune ca aceste bonuri sint detinute doar de sistemul bancar. Prin urmare Fp reprezinta volumul imprumuturilor bancare catre sectorul privat pentru care se plateste o rata data a dobinzii pe termen scurt i*p.

Active reale (pamint, case, masini, stocuri de materii prime si altele) care

sint detinute in intregime de sectorul privat. Notam valoarea totala a acestora cu Ar(t). Aceste active reale aduc proprietarilor lor un venit anual a carui rata o vom nota cu ĩlp(t). Deci ĩlp(t) poate reprezenta pretul arendei, chiria la locuintele inchiriate, dividendele primite prin participarea la o firma.. Valoarea totala a activelor reale este data de cantitatea disponibila (K) din fiecare activ imultita cu pretul de piata al acestuia (P).

Ar=K1 • P1 + K2 • P2 + …

Aceasta relatie este reprezentata in figura 2.1. de liniile 1 si 2.

Venitul asteptat al acestor active depinde de profiturile asteptate (qa , qb , …) din procesele de productie in care aceste active vor fi utilizate, precum si de preturile curente (P1 , P2 , …) ale acestor active. Astfel, cu cit profiturile viitoare ale proceselor de productie respective sint mai mari, cu atit va fi mai mare ventul asteptat ĩlp.

Totodata, ĩlp va fi cu atit mai mare cu cit cresterea profiturilor este mai rapida. Efectele descrise, proportional pozitiv si derivativ pozitiv, combinate, sint reprezentate prin linia 3.

De asemenea, venitul unui activ real va fi cu atit mai mare cu cit pretul lui curent este mai mic si acest efect proportional negativ este reprezentat prin linia 4. Pot exista, insa, si evenimente exogene, notate E*q, care influenteaza venitul asteptat ĩlp, fapt aratat de linia 5. Venitul obligatiunilor guvernamentale, ĩlg , depinde de rata dobinzii la aceste obligatiuni (ĩlg – efect proportional pozitiv reprezentat prin linia 6), precum si de sporul de capital adus de aceste obligatiuni, care este proportional cu reducerea ratei dobinzii (ĩlg – efect derivativ negativ reprezentat prin linia 7).

FIGURA 2.1. Schema cibernetica a pietei de capital.

In cadrul pietei de capital apar doua probleme importante: modalitatea in care se formeaza portofoliul dorit de active si realizarea echilibrului dintre portofoliul real si portofoliul dorit de active.

Vom considera M (masa monetara), Fsg , Flg , Fsp si Ar valorile diferitelor active aflate in portofoliul real al indivizilor, iar isg , ĩlg , isp , ĩlp ratele dobinzii sau veniturile asteptate ale acestor active.

Notam cu Fsg , Flg , Fsp si Ar valorile activelor din fiecare tip pe care indivizii doresc sa le detina, cunoscind ratele dobinzii si veniturile asteptate ale acestora.

Gradul de dezechilibru dintre portofoliul real si portofoliul dorit este exprimat prin excesul din activul dorit fata de activul aflat in proprietatea indivizilor, care este reprezentat in figura 2.1. prin liniile 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14 si 15.

Modul in care se determina structura de portofoliu dorita se arata prin liniile 16, 17, 18 si 19. Linia 17 arata ca, cu cit este mai mare valoarea totala a proprietatii care urmeaza sa fie investita (A), cu atit este mai mare cantitatea din fiecare activ care se doreste sa fie detinuta in portofoliu. Considerind venitul national net, Y, ca un bun indicator al tranzactiilor in economie, linia 16 arata influenta acestor tranzactii asupra structurii dorite a portofoliului. Astfel, cu cit volumul acestor tranzactii este mai mare, cu atit va fi mai mare cantitatea de bani pe care indivizii vor dorii sa o detina si deci, va fi mai mica partea din avutie pe care ei vor dori sa o detina sub forma de active non-monetare (M = Fsg + Flg – Fsp + Ar ). Influenta veniturilor provenind de la activele non-monetare (cu cit acestea sint mai mari, cu atit va fi mai mare cererea de active) este surprinsa prin componenta continua a liniei 18. Pe de alta parte, componenta punctata a liniei 18 arata relatia dintre cererea pentru diferite forme de active non-monetare si venitul asteptat al acestora. Astfel, cu cit este mai mare venitul asteptat al unui activ in raport cu altul, cu atit mai atractiv va fi primul activ pentru un investitor, cererea pentru acesta va fi mai mare, in timp ce cererea pentru alte active se va reduce corespunzator.

Influenta unor factori exogeni, E*l , asupra formarii portofoliului dorit de active este surprinsa in linia 19.

In ceea ce priveste comparatia structurii dorite cu cea reala a portofoiului de active, cresterea diferentei intre cantitatea dorita dintr-un activ si cantitatea reala duce la cresterea stocului dintr-un asfel de activ in portofoliul real si acest lucru este aratat prin liniile 20 si 21. Pe baza numarului de obligatiuni existente (Flg • ilg) si a ratei dobinzii la obligatiunile guvernamentale (i*lg) se determina valoarea acestor obligatiuni, Flg , folosindu-se in figura 2.1. liniile 22 si 23 pentru a reprezenta acest mod de determinare a lui Flg.

In privinta creditelor acordate de banci investitorilor privati, cantitatea de astfel de credite acordate de banci va creste cu o rata care depinde de diferenta dintre creditul dorit si cel existent – linia 24.

Linia 25 surprinde influenta diferentei dintre cantitatea de active reale dorita si cea existenta asupra preturilor. Astfel, cu cit aceasta diferenta este mai mare, deci cu cit va fi mai mare cererea in exces de active reale, cu atit vor creste mai repede preturile lor de vinzare P1, P2 , …

Buclele feed-back care se formeaza in cadrul pietei de capital sint reprezentate in figura 2.2. Cu ajutorul lor se regleaza catre echilibru diferitele componente ale pietei de capital: piata bonurilor de tezaur, piata obligatiunilor guvernamentale, piata creditelor si piata activelor reale. Pentru fiecare tip de active Fsg , Flg , Fsp si Ar exista cite o bucla feed-back negativa.

2.2. Modelele matematice ale pietei de capital.

2.2.1. Modelul de piata al rentabilitatii si riscul valorilor mobiliare.

O importanta preocupare a investitorilor financiari si a gestionarilor portofoliilor de titluri o constituie anticiparea tendintelor de crestere sau de scadere ale indicelui general al pietei bursiere, tendinte de care este legata evolutia valorii de piata a fiecarui titlu din portofoliu. Fiecare valoare mobiliara urmareste, mai mult sau mai putin, tendintele pietei. Cind indicele pietei este in crestere, majoritatea titlurilor au un curs crescator si invers, in perioada de scadere. Sint destul de rare valorile mobiliare care urca intr-o bursa in scadere si invers. Anumite valori mobiliare sint mai sensibile decit altele la miscarile pietei bursiere.

Relatia intre rentabilitatea realizata de o valoare mobiliara si rentabilitatea ca indice general al valorilor mobiliare este formalizata in cadrul conceptului de model de piata. Modelul de piata, in forma sa cea mai simpla, reprezinta relatia liniara ce poate exista intre ratele de rentabilitate constatate, intr-o perioada de timp, asupra unei actiuni sau asupra unui portofoliu de valori mobiliare si ratele de rentabilitate realizate in aceeasi perioada, prin indicele general al pietei bursiere.

In conditiile unei sensibilitati sporite a valorilor mobiliare in raport cu variatiile pietei de capital, ceea ce determina o relatie directa intre rentabilitate si risc, apare ca tot mai necesara optimizarea corelatiei dintre rentabilitate si risc in plasarea capitalurilor financiare.

Relatia de calcul a rentabilitatii unei valori mobiliare reprezinta formalizarea intentiei de fructificare a capitalului economisit si investit in cumpararea respectivei valori mobiliare. In raport cu pretul platit initial (P0), investitorul asteapa o remunerare (R1), care sa-i permita la sfirsitul anului incasarea unui dividend sau dobinda (D1) si recuperarea capitalului investit la un pret de revinzare (P1), pe cit posibil, mai mare decit cel initial:

P0(1+ R1 ) = D1 + P1

P0 • R1 = D1 + P1 – P0 de unde rezulta relatia:

Deci, rentabilitatea unui activ financiar este data de remunerarea (D1/P0), pe care emitentul o poate asigura investitorului de capital si de cresterea, in timp, a valorii activului respectiv (P1-P0)/P0.

Ceea ce intereseaza, insa, este rentabilitatea scontata, cea asteptata din detinerea activului financiar respectiv. Determinarea ei presupune o estimare a fluxurilor viitoare de venituri ce vor fi degajate de societatea emitenta. Cel mai adesea se apeleaza, insa, la o extrapolare statistica a rentabilitatilor anterioare. Se retine, ca ipoteza de lucru, ca in viitor tendinta se va pastra, relativ in aceeasi parametri. De aceea, cea mai buna masura a rentabilitatii viitoare este media rentabilitatilor inregistrate anterior.

Pentru definirea riscului s-au formulat mai multe acceptiuni:

sacrificiul unui avantaj imediat sau absenta unui consum imediat, in schimbul unor avantaje viitoare;

pierderea unui avantaj cert si imediat din achizitia si stapinirea unui bun real sau din consumatia unui serviciu contra unui avantaj viitor si incert din investitia in valori mobiliare;

incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va inregistra la o data viitoare.

Pentru a surprinde si previziona marimea riscului se apeleaza la calculul posibilitatilor, respectiv la parametrii repartitiei diferitelor rentabilitati (inregistrate statistic) si la legile de probabilitate care surprind cel mai bine aceste rentabilitati ale valorilor mobiliare.

Pentru caracterizarea celor doua variabile aleatoare, care sint rentabilitatea si riscul valorilor mobiliare, sint considerati relevanti urmatorii parametrii:

Valoarea medie (μ) a rentabilitatilor (Ri) ponderate cu probabilitatile de aparitie (pi):

unde i = 1, 2, …n observari statistice.

Dispersia rentabilitatilor fata de valoarea medie (σ2), calculata ca suma a patratelor diferentelor ponderate cu probabilitatile de aparitie:

Abaterea medie patratica (σ) sau abaterea standard, calculata prin radacina patratica a dispersiei:

Din punctul de vedere al portofoliului de valori mobiliare, acesti parametri au o semnificatie deosebita. Valoarea medie se poate asimila cu rentabilitatea scontata pentru perioada viitoare, respectiv rentabilitatea care are cea mai mare posibilitate de a se realiza. Dispersia se poate asimila cu riscul ca rentabilitatea efectiva sa se abata de la valoarea medie. Masura cea mai utilizata a acestei dispersii este abaterea medie patratica. Prin simetria abaterilor posibile, in raport cu media, se poate admite ca riscul este masurabil prin valorile negative ale abaterilor, iar cresterea rentabilitatii prin valorile pozitive ale abaterilor.

Modelul de piata, datorat cercetarilor profesorului William Sharpe, in forma sa simpla, reprezinta relatia liniara dintre rentabilitatea individuala a titlurilor sau a portofoliilor de titluri, pe de o parte, si rentabilitatea generala (indicele general) al pietei bursiere, pe de alta parte.

Prin metoda celor mai mici patrate, se pot determina parametrii functiei de regresie. Acesti parametrii vor trasa traiectoria curbei functiei, astfel incit sa se obtina cele mai mici patrate ale diferentelor intre punctele de intersectie si valorile functiei.

Metoda celor mai mici patrate, a lui Gauss, aproximeaza cel mai bine valorile functiei, intrucit, in conformitate cu legea repartitiei normale, cele mai mici diferente fata de medie au cele mai mari posibilitati de realizare (pentru valori mai

mici, probabilitatile sint cele mai mari).

Functia care aproximeaza corelatia dintre variabilitatea rentabilitatilor individuale ale unei actiuni si variabilitatea rentabilitatii generale a pietei, este o dreapta, numita si dreapta de regresie. Panta acestei drepte sau coeficientul ei unghiular semnifica volatilitatea actiunii, respectiv sensibilitatea rentabilitatii ei la modificarile rentabilitatii generale a pietei. Imprastierea punctelor de intersectie, fata de dreapta de regresie, da masura caracterului sistematic (de piata) determinat de influenta pietei bursiere sau nesistematic (specific sau individual) determinat de influenta caracteristicilor specifice fiecarei actiuni, al riscului de variatie a rentabilitatii actiunii: cu cit punctele individuale de intersectie se afla mai aproape de dreapta de regresie, cu atit riscul sistematic va avea o pondere mai mare si invers.

Ecuatia dreptei care, statistic, ajusteaza cel mai bine punctele de variatie, are urmatoarea expresie (a se vedea si figura 2.3.):

Ri = α + βRM + ε

Ri- rata rentabilitatii estimate pentru actiunea i;

α – parametru al functie, egal cu marimea Ri atunci cind RM =0

β – coeficient de regresie, de volatilitate numit "coeficient beta";

RM – rata rentabilitatii de piata, masurata prin indicele general de bursa;

ε – parametru specific actiunii i, prin care se masoara riscul individual.

Cel mai important dintre parametrii functiei de regresie este coeficientul beta, care exprima rentabilitatea marginala a actiunii i in raport cu variatia rentabilitatii generale pe piata bursiera. Estimarile coeficientilor beta, pentru fiecare actiune in parte, au o anumita doza de aproximare, mai mare sau mai mica.

Se porneste de la ipoteza constantei in timp a coeficientilor beta. In consecinta, estimarea rentabilitatii sperate Ri porneste de la un beta deja calculat, care se presupune a ramine constant in perioada urmatoare. Practica dovedeste, insa, ca acesti coeficienti sint modificabili in timp. Nefiind alta posibilitate de estimare, se pastreaza beta calculat ca o marime de referinta determinata pe seama variabilitatii anterioare atit ca Ri, cit si ca RM.

Coeficientii beta se determina pe baza observatiilor asupra rentabilitatilor saptaminale, privind titlul i si portofoliul de piata (indicele bursier). Prin urmare, mediile acestor rentabilitati vor fi:

unde n = numarul de saptamini observate.

Pentru relevanta coeficientului beta, observatiile asupra lui Ri si RM se fac pe perioada anterioara de doua ori mai mare decit orizontul de estimare a rentabilitatilor viitoare.

Aflarea coeficientului beta se face prin metoda celor mai mici patrate. Minimul patratelor diferentelor se obtine in punctele in care derivata functiei Ri in raport cu RM este egala cu zero.

Din calculul derivatei prin egalarea ei cu zero se determina beta:

In raport cu β, actiunile se clasifica in:

Actiuni volatile (foarte volatile) cu β > 1, care semnifica faptul ca o

variatie de ± 1% a indicelui general al pietei bursiere (RM1 – RM0 = ± 1%) determina o variatie mai mare de ± 1% a rentabilitatii actiunii i • (Ri1 – Ri0 > ± 1%). O astfel de volatilitate se inregistreaza, de regula, la actiunile emise de intreprinderi de produse chimice, de sticlarie, de echipamente electrice si electronice, de aparate casnice, de automobile etc. Sint, deci, ramuri industriale producatoare de bunuri de consum, cu o sensibilitate mai mare in raport cu comportamentul cumparatorilor din rindul populatiei.

Actiuni putin volatile cu β < 1, care exprima o variabilitate degresiva a

rentabilitatii actiunii i determinata de variatia rentabilitatii de piata, deci pentru ΔRM = ± 1% ; ΔRi < ± 1%. Aceasta volatilitate redusa poate fi intilnita, de regula, la actiunile intreprinderilor producatoare de material rulant, de locuinte, la societatile de asigurari.

Actiuni cu β = 1, pentru care o variatie a rentabilitatii generale antreneaza

aceeasi variatie a rentabilitatii actiunii i. Astfel de volatilitati direct proportionale pot fi intilnite in societati de tip holding, in intreprinderi de constructii industriale, de textile-incaltaminte, in banci si societati de credit.

In general coeficientul beta are valori pozitive (β > 0). Pentru minele de aur se poate inregistra un beta negativ (β < 0), semnificind o influenta inversa a rentabilitatii actiunilor minelor de aur asupra rentabilitatii generale a titlurilor financiare pe piata bursiera.

Cunoasterea coeficientului beta are mare importanta, fiind, practic, cel mai important parametru al titlurilor pentru gestiunea eficienta a portofoliului. Cea mai frecventa utilizare a coeficientului beta se intilneste in reactia de fiecare zi a oricarui gestionar de titluri, in functie de evolutia pietei bursiere: daca se estimeaza o crestere a indicelui general al pietei, atunci gestionarul va achizitiona si va creste ponderea titlurilor cu volatilitate mare si foarte mare pentru ca acestea vor inregistra cresteri de rentabilitate superioare cresterii rentabilitatii generale a pietei. Dimpotriva, daca se estimeaza o scadere a indicelui general al pietei, gestionarul isi va consolida portofoliul prin achizitionarea si cresterea ponderii titlurilor cu volatilitate scazuta, care au cele mai mici scaderi de rentabilitate in raport cu scaderea rentabilitatii generale a pietei.

Parametrul alfa (α) al functiei de regresie se obtine din acelasi sistem de ecuatii rezultat prin metoda celor mai mici patrate si utilizat pentru calculul coeficientului beta (β) .

Grafic, parametrul alfa reprezinta intersectia dreptei de regresie cu axa verticala de coordonate (vezi figura 2.3.) si semnifica valoarea rentabilitatii actiunii i atunci cind rentabilitatea generala de piata este nula. Parametrul alfa poate lua valori pozitive, negative sau nule, in functie de instabilitatea pietei titlurilor de la o perioada la alta, dar, in modelul de piata, valoarea acestui parametru nu prezinta importanta deosebita.

Termenul epsilon (ε) al functiei de regresie este o variabila aleatoare reziduala ce masoara riscul specific al actiunii i, prin abaterea medie patratica a variatiilor rentabilitatilor individuale fata de media lor. Dispersia punctelor de intersectie a rentabilitatilor individuale cu cele de piata, in jurul dreptei de regresie, dau masura variabilitatii proprii a actiunii i.

Insa, pentru masurarea (indirecta) a riscului specific se foloseste coeficientul de corelatie (C) care exprima gradul de dependenta al actiunii i fata de variatiile pietei:

In principiu, coeficientul de corelatie poate lua valori intre –1 si +1 (-1<C<1) pentru valori pozitive acesta semnifica o dependenta direct proportionala intre actiunea i si piata bursiera, iar pentru valori negative, relatia de dependenta este invers proportionala. Daca C=0, nu exista nici o legatura intre rentabilitatile individuale si rentabilitatea de piata, iar daca C=1 atunci variatia rentabilitatii actiunii i este integral si exclusiv determinata de variatia rentabilitatii generale a pietei bursiere (cea mai mare volatilitate, riscul specific = 0).

Marimea riscului de piata (sistematic) este data de produsul dintre volatilitatea actiunii (βi) si abaterea medie patratica a rentabilitatii de piata (σM).

Risc de piata = βi σM

Marimea riscului specific al actiunii i (risc nesistematic) este data de abaterea medie patratica a variabilei aleatoare reziduale ε din functia de regresie a rentabilitatii individuale:

Risc specific = σ2ε

2.2.2. Metode de determinare a rezultatelor gestiunii portofoliului de valori mobiliare.

Masurarea performantei gestiunii portofoliului este un demers dificil, ca urmare a complexitatii criteriilor ce se urmaresc in fructificarea acestui gen de investitii. In primul rind este necesar sa se cunoasca perioada pentru care se evalueaza performanta gestiunii: o luna, un trimestru, un an sau mai mult. De asemenea, trebuie sa se stie care este baza de comparatie a acestor rezultate: rata inflatiei, un indice al pietei bursiere, un indice al altor portofolii etc. .

In al doilea rind, aprecierea activitatii gestionarilor de portofoliu trebuie facuta in functie de elementele de gestiune pe care nu le-au putut controla separat pe elementele pe care nu le-au putut stapini: fluctuatiile pietei, relatiile cu emitentii titlurilor, organizarea serviciilor de gestiune a portofoliului etc. .

In al treilea rind, dificultatea masurarii performantei gestiunii tine de obiectivele gestiunii portofoliului: rentabilitatea, conservarea capitalului, acoperirea riscului etc. .

Cei mai multi investitori incearca sa evite riscul, acceptind chiar si rate de rentabilitate mai putin ambitioase. Tehnicile de masurare a performantei vizeaza ajustarea ratelor de rentabilitate obtinute de un portofoliu prin riscul acestui portofoliu, ceea ce face comparabile rezultatele calculelor.

Rentabilitatea unui portofoliu de n titluri, Rp , este media ponderata a rentabilitatilor medii (Ri) ale titlurilor care il compun. In mod necesar aceasta se va afla intre limitele privind cea mai buna si cea mai slaba rentabilitate a titlurilor care compun portofoliul, in functie de ponderile care se acorda titlurilor componente (Xi):

unde i = 1, 2, … , n feluri de titluri de portofoliu.

Rentabilitatea portofoliului este, deci, independenta de corelatiile dintre rentabilitatile individuale ale titlurilor componente. Nici o combinatie a titlurilor nu va duce la o rentabilitate a portofoliului superioara celei mai mari rentabilitati individuale.

Riscul unui portofoliu depinde, in primul rind, de numarul de titluri care il compun (ca urmare a compensarii variatiilor contrare ale rentabilitatii acestor titluri). In acelasi timp, este semnificativa structura portofoliului: daca titlurile au ponderi relativ egale in compunerea portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic decit atunci cind un titlu detine 90% din portofoliu.

Un portofoliu diversificat pe mai multe ramuri economice va fi mai putin riscant decit portofoliul care cuprinde titluri dintr-o singura ramura.

In sinteza, riscul unui portofoliu depinde de trei factori:

riscul fiecarei actiuni inclusa in portofoliu;

gradul de independenta a variatiilor actiunilor intre ele;

numarul de titluri din portofoliu.

Metoda Treynor.

Metoda grafica a lui J. Treynor porneste de la dreapta de regresie din modelul de piata (vezi figura 2.3.) si care ajusteaza cel mai bine variatiile dintre rentabilitatile portofoliului si cele ale pietei bursiere. Este o metoda care compara volatilitatile portofoliilor de comparatie, mai exact compara coeficientii alfa (α) ai rentabilitatii portofoliilor care au acelasi coeficient beta (β).

Ecuatiile de regresie ale rentabilitatilor celor doua portofolii sunt:

Rport 1 = α1 + βRpiata

Rport 2 = α2 + βRpiata

Pentru o valoare data a rentabilitatii de piata, Rpiata , β fiind aceleasi pentru cele doua portofolii, rentabilitatea Rport 1 este cu atit mai mare decit rentabilitatea Rport 2 , cu cit α1 este mai mare decit α2 .

Cazul cel mai general este cel al portofoliilor cu volatilitati diferite, iar varianta cea mai simpla, in acest caz, este comparatia dintre un portofoliu cu risc (β>0) si un portofoliu fara risc (β=0) (vezi figura 2.6.) .

Daca obiectivul prioritar, urmarit de un investitor, este conservarea capitalului, atunci este posibil ca el sa-si plaseze capitalul sau intr-un activ financiar, cu o rata a rentabilitatii ce nu presupune nici un risc (egala cu rata dobinzii la creditele pe termen scurt, dreapta Rf din figura 2.6.)

Daca se cerceteaza rentabilitatea portofoliului cu risc pe o anumita perioada, aceasta este:

Rport = α + βRpiata

Rentabilitatea portofoliului fara risc, in termenii relatiei de calcul de mai sus, respectiv la intersectia celor doua drepte de regresie, este:

Rf = α + βr (*)

pentru ca Rpiata = r atunci cind Rport = Rf .

Din relatia (*) , rezulta masura performantei dupa Treynor:

sau altfel exprimata si comparabila cu alte masuri de performanta, aceasta este:

Cu cit r’ este mai ridicat, cu atit este mai mare performanta portofoliului. Aceasta expresie a indicelui Treynor arata ca r sau r’ sint independenti de fluctuatiile pietei. Parametrii α si β, reprezentind intersectia dreptei de regresie cu ordonata si panta dreptei, sint independenti de fluctuatiile pietei.

Metoda Sharpe.

W. Sharpe considera ca un investitor nu accepta un anumit nivel al riscului decit in masura in care este remunerat cu o rentabilitate mai mare decit in mod curent. Altfel spus, daca rentabilitatea sperata nu este suficienta, investitorul va cauta o alta investitie fara risc, cu o rentabilitate egala cu rata dobinzii la creditele pe termen scurt.

Rentabilitatea unui portofoliu este deci masurata prin diferenta pozitiva dintre rata rentabilitatii portofoliului si rata rentabilitatii investitiei financiare fara risc. Aceasta masura reprezinta remunerarea faptului ca investitorul isi asuma un anumit risc, iar riscul este masurat aici prin abaterea medie patratica a acestor diferente dintre ratele de rentabilitate.

Masura performantei dupa Sharpe este remunerarea pe unitatea de risc data de rata excesului de rentabilitate fata de risc. Cu cit va fi mai mare aceasta rata (s), cu atit mai mare va fi performanta portofoliului:

in care:

Rport – plusul de rentabilitate trecuta a portofoliului;

Rf – rentabilitatea unei investitii financiare fara risc;

σ – abaterea medie patratica a excesului de rentabilitate, in raport cu rata rentabilitatii fara risc.

Gestiunea portofoliului necesita o foarte buna cunoastere a comportamentului cursurilor si a factorilor care il influenteaza. Realizarea unei performante in gestiunea portofoliului, deasupra mediei, este destul de dificila si chiar foarte costisitoare (cheltuieli de studiere a pietei bursiere, de trenzactii, de gestiune etc.).

2.2.3. Modelul de evaluare a activelor financiare (CAPM).

Rentabilitatea scontata a oricarui proiect de investitii, pe piata financiara, trebuie sa cuprinda:

o rentabilitate minim realizabila la nivelul economiei nationale (dobinda la CEC sau la viitoarele obligatiuni guvernamentale). Este rentabilitatea minima pentru active fara risc, pentru cele mai sigure plasamente pe piata financiara privind plata dobinzii si rambursarea capitalului.

o prima de risc sistematic corespunzatoare incertitudinii (variabilitatii rezultatelor) proiectului de investitii respectiv. Riscul specific nu va fi remunerat de piata financiara, deoarece el poate fi eliminat prin diversificare.

Asupra primei componente a rentabilitatii scontate, majoritatea cercetatorilor a conchis ca dobinda la titlurile de stat reprezinta o buna evaluare a randamentului minim acceptabil pe piata financiara respectiva. Este, deci, rentabilitatea activului fara risc (notata cu Rf). Fiind o dobinda fara risc, se considera o dobinda certa (a unui activ cert). Investitorii cu aversiune fata de risc pot cumpara aceste titluri de stat in schimbul unei dobinzi minime. De asemena, investitorii cu preferinta pentru risc pot sa se imprumute la aceasta dobinda fara risc pentru a cumpara si detine apoi active riscante, dar cu rentabilitate superioara.

Notiunea de active riscante este cel mai bine surprinsa de portofoliul de piata suficient de diversificat. Un portofoliu de piata perfect este format din totalitatea titlurilor financiare de pe piata financiara respectiva, in proportii egale cu prinderea capitalizarii bursiere a fiecarui titlu (capitalizarea bursiera a unei societati = numarul de titluri emise imultit cu cursul bursier actual), in total capitalizare bursiera a pietei bursiere. Cum insa, este practic imposibil sa se detina un astfel de portofoliu, s-a apelat la structura indicelui bursier. Portofoliul, la nivelul indicelui bursier, reuneste cele mai active titluri ale pietei financiare respective si se considera cel mai reprezentativ (fiind, in acelasi timp, suficient de diversificat).

Portofoliul de piata are o rentabilitate medie generala de piata (RM) care se masoara in general, prin indicele bursier. Ceea ce intereseaza este rentabilitatea scontata de la acest portofoliu de piata (E(RM)). Diferenta dintre aceasta rentabilitate generala scontata a pietei (E(RM)) si rentabilitatea minim acceptabila (Rf), reprezinta pretul riscului sistematic recunoscut de piata financiara pentru orice activ riscant:

Pret risc sistematic = E(RM) – Rf

La formarea acestui pret al riscului de piata contribuie fiecare activ riscant. Contributia marginala a activelor riscante la formarea riscului sistematic se masoara prin coeficientul de volatilitate β al fiecarui titlu. Fiind un parametru exogen al modelului CAPM, este considerat constant in timp (ceea ce nu corespunde in totalitate realitatii economice).

Prima de risc sistematic asociata unui activ riscant este determinata de pretul riscului sistematic (acelasi pentru toate activele riscante) si coeficientul beta, specific fiecarui activ riscant:

Prima de risc sistematic = (E(RM) – Rj ) β i

in care i = titlu riscant care se evalueaza.

In aceste conditii, rentabilitatea scontata a unui activ riscant (Ri) este formata din cele doua elemente:

rentabilitatea activului fara risc, Rf

prima de risc sistematic: (E(RM) – Rf ) β i , respectiv

Ri = Rf + (E(RM) – Rf ) β i

Factorii de determinare a rentabilitatii individuale a unui titlu, dupa CAPM, sint:

rentabilitatea activelor fara risc;

pretul riscului sistematic: E(RM) – Rf ;

coeficientul beta de volatilitate a titlului: βi .

Modelul de evaluare a activelor financiare CAPM se datoreaza cercetatorilor americani Markowitz si Sharpe, care au sintetizat in el rezultatele diversificarii portofoliului cu cele ale componentelor riscului total. De fapt, C.A.P.M. (Capital Assets Pricing Model – engl.) arata ca, in conditii de echilibru ale pietei financiare eficiente, rentabilitatea unui activ financiar este determinata de un singur factor macro-ecomonic, rentabilitate generala de piata (RM) si de coeficientul beta al activului respectiv (rentabilitatea activului fara risc fiind retinuta ca o constanta).

Modelul ia in consideratie un anumit numar de ipoteze generale si specifice:

transparenta si gratuitatea informatiilor de pe piata financiara;

absenta fiscalitatii si a costurilor de tranzactie;

posibilitatea de a lua cu imprumut si de a da cu imprumut, la dobinda fara risc, orice suma de bani dorita;

atomicitatea plasamentelor financiare si independenta variatiei pretului lor, cu o lege normala de distributie a variatiilor;

nici un operator pe piata financiara nu va fi capabil sa influenteze, intr-un mod semnificativ, pretul unui activ.

La aceste ipoteze se adauga cele ale unei piete perfecte privind comportamentul rational si aversiunea fata de risc, anticipari omogene care fac posibila derivarea modelului.

Elementul de noutate fata de modelul de piata este existenta activului fara risc care poate fi imprumutat la dobinda Rf pentru a creste performanta portofelului de active riscante. Arbitrajul dintre activul fara risc la dobinda Rf si portofoliul de piata la rentabilitatea generala RM, determina o noua frontiera eficienta a plasamentelor (formata din portofoliile pornind de la cel mai performant pentru investitorul cu aversiune la risc si ajungund la cel cu rentabilitatea cea mai ridicata dar si cu riscul cel mai mare), in raport cu refuzarea sau acceptarea riscului sistematic (vezi figura 2.7.). aceasta noua frontiera este o dreapta ce reuneste rentabilitatea fara risc si punctul de tangenta M, la frontiera eficienta a portofoliului de piata (de active riscante) si este numita dreapta pietei de capital (CML = Capital Market Line – engl.).

Dreapta pietei de capital reprezinta locul geometric al tuturor combinatiilor (portofoliilor) eficiente, formate din activul fara risc (cert) si activele riscante (incerte). In sinteza, investitorul poate avea, in raport cu atitudinea sa fata de risc, patru variante de portofolii:

100% activ fara risc pentru investitorii cu aversiune totala fata de risc:

E(Rp) = Rf

σ (Rp) = 0

o anumita combinatie (x si 1-x) intre activul cert (fara risc) si portofoliul de piata de active riscante:

E(Rp) = x Rf + (1-x) E(RM)

σ (Rp) = (1-x) σ (RM)

100% plasament in portofoliul de piata de active riscante in compozitia din punctul M care este cea mai performanta:

E(Rp) = E(RM)

σ (Rp) = σ (RM)

mai mult de 100% plasament in portofoliul de piata cu compozitia din punctul M, apelind la imprumutul pe piata financiara, la dobinda fara risc:

E(Rp) = -x Rf + (1+ x) E(RM)

σ (Rp) = (1+ x) σ (RM)

Panta (coeficientul unghiular al dreptei CML) reprezinta pretul unitar al riscului sistematic (remunerarea, de catre piata, pe unitatea de risc). Se simbolizeaza cu λ si se determina prin derivare:

cu E(Rp) = x Rf + (1-x) E(RM)

si σ (Rp) = (1-x) σ (RM) , de unde rezulta:

Rentabilitatea scontata a portofoliului astfel constituit (E(Rp)) va fi formata din rentabilitatea activului fara risc, Rf , si remunerarea de catre piata financiara a riscului sistematic, λ σ(Rp), unde σ(Rp) = σ(RM) βp.

In consecinta:

Rezulta, deci:

E(Rp) = Rf + (E(RM) – Rf )βp

si βM = 1.

2.2.4. Modelul de arbitraj APT.

Multi cercetatori au aratat ca modelul CAPM este prea simplificator pentru realitatea economico-financiara. Dupa ei, rentabilitatea si riscul unui titlu financiar nu pot fi intr-o relatie liniara de o singura variabila, respectiv rentabilitatea si riscul portofoliului de piata. Alte critici s-au concentrat asupra presupusei stabilitati in timp a coeficientului β (si el o variabila aleatoare ca si cursurile bursiere) sau asupra valabilitatii modelului pe o singura perioada (uniperiodic), in timp ce plasamentele financiare sint multiperiodice. Drept replica la aceste critici s-a elaborat CAPM-multipertiodic sau CAPM-Consum (Merton, 1969,1971; Breceden, 1979).

In baza preocuparilor de eliminare a ipotezelor prea restrictive ale CAPM, cercetatorul american S. Ross a elaborat un model mult mai general, intitulat modelul de arbitraj (APT).

Pentru o piata concurentiala, multimea de arbitraje pret-valoare va face ca valoarea activelor sa genereze aceiasi rentabilitate la un risc anume asumat. Aceasta rentabilitate va fi in functie de rentabilitatea sperata a activului (E(Ri)), precum si in functie de mai multi factori macroeconomici (Fn), cu coeficienti (bin) mai mult sau mai putin sensibili:

Ri = E(Ri) + bi1F1 + … + binFn + εi

in care: Ri – rentabilitatea aleatoare a activului i;

E(Ri) – speranta de rentabilitate a activului i;

bin – coeficientul de sensibilitate a rentabilitatii Ri , in raport cu

factorul Fn .

Fn – valoarea factorului n a carui medie este nula si dispersie

finita (factorii sint ortogonali intre ei).

εi – eroarea reziduala de medie nula ce masoara rentabilitatea

neanticipata prin factorii Fn (riscul specific).

Cu alte cuvinte, orice rentabilitate observata (Ri) nu poate fi explicata decit, intr-o anumita masura, prin rentabilitatea anticipata (sperata = E(Ri)). Partea de rentabilitate observata si neanticipata se datoreaza, in acelasi timp, unor factori explicativi comuni sau sistematici (Fn) si unor variabile specifice fiecarui activ (εi). Modelul APT considera rentabilitatea unui activ ca fiind functie liniara de n factori comuni si de variabilele specifice. Toate aceste variabile sint independente intre ele, de medie nula si de dispersie finita.

Modelul APT porneste de la relatiile cunoscute ale rentabilitatii observate si sperate a titlului i:

Ri = Rf + βi(RM – Rf ) + εi

E(Ri)= Rf + βi(E(RM) – Rf ) .

Din aceste doua ecuatii ale modelului de piata si ale modelului CAPM, ale rentabilitatii observate (Ri) ai ale cele sperate (E(Ri)) se poate usor calcula partea anticipata si cea neanticipata (ce tine de factorul sistematic – portofoliul de piata F1 si de factorul specific εi ):

Rf = E(Ri) – βi(E(RM) – Rf )

Ri = E(Ri) – βi(E(RM) – Rf ) + βi(RM – Rf ) + εi

Ri = E(Ri) + βi(RM – E(RM )) + εi

Ri = E(Ri) + bi1 Fi + εi

Se considera ca F1 reprezinta factorul portofoliu de piata de medie nula, ca toti ceilalti factori Fn ai modelului de arbitraj APT.

In practica, orice investitor poate constitui un portofoliu atit de bine diversificat incit sa elimine riscul specific (εi). Singurul care va fi remunerat este riscul sistematic datorat coeficientilor de sensibilitate ai factorilor comuni bin . Toate portofoliile eficiente se vor gasi nu pe frontiera eficienta, ca in cazul CAPM, ci intr-un “plan eficient”, in cazul a doi factori comuni, intr-un “spatiu eficient”, in cazul a trei factori s.a.m.d. . In raport cu acesti factori se poate stabili o relatie de liniaritate pentru speranta de rentabilitate (E(Ri)):

E(Ri) = λ0 + λ1bi1 + λ2bi2 + … + λnbin

in care λ0 , λ1 , λ2 , … λn sint constante.

Toate portofoliile sau activele individuale, a caror rentabilitate depinde de coeficientii de sensibilitate bin , trebuie sa se gaseasca pe acelasi “plan eficient” si sa prezinte o rentabilitate sperata, conform relatiei de mai sus. Daca nu va fi asa, vor avea loc operatiuni de arbitraj (de cistig obtinut fara investitie suplimentara si fara risc) pina cind echilibrul se va restabili.

Daca λ0 = Rf , se obtine atunci:

E(Ri) = Rf + (E(RF1 ) – Rf )bi1 + … + (E(RFn ) – Rf )bin

in care: E(RFn ) –rentabilitatea sperata a unui portofoliu, avind o sensibilitate egala cu 1 la factorul Fn si nula pentru toate celelalte.

Se observa similitudinea cu CAPM, dar si generalizarea pe care modelul APT o face legind rentabilitatea sperata a unui activ de mai multi factori macroeconomici de risc. Cu toate aceste avantaje, modelul APT nu poate spune:

citi factori comuni de risc sint

si care sint acesti factori.

Modelul arata ca pot fi doar n factori comuni, un numar mult inferior numarului de active din economie. O mare dificultate este, de asemenea, de a determina rentabilitatea sperata datorata fiecarui factor Fn .

Aceste dazavantaje ale modelului APT fac ca, in prezenta, sa fie, inca, utilizat modelul CAPM. Datorita cercetatorilor Chen, Roll si Ross (1983) au putut fi identificati patru factori comuni independenti in economia SUA:

schimbari neanticipate ale ratei inflatieie ;

primele de risc, ca diferenta intre dobinzile la scadenta ale obligatiunilor guvernamentale si ale celor private ;

panta ratelor de dobinda pe termen lung, in raport cu cele pe termen scurt ;

rata de crestere a productiei industriale.

Identificarea acestor factori se face prin utilizarea metodelor de analiza factoriala (sau a altor metode).

CAPITOLUL III

VALORILE MOBILIARE SI BURSELE DE VALORI

Caracteristici si clasificari ale valorilor mobiliare.

Notiunea de valori mobiliare, folosita in mod curent in economia de piata reprezinta inscrisuri (hirtii, documente, titluri) care consacra sau atesta drepturile banesti ale detinatorului lor precum si drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea titlurilor financiare in cauza.

In Romania alaturi de actiunile cotate la Bursa de Valori Bucuresti cele mai cunoscute valori mobiliare sunt titluri participative la fondurile de investitii. Fondul Mutual al Oamenilor de Afaceri (FMOA) administrat de SAFI INVEST SA, Credit Fond administrat de societatea CERTINVEST SA sunt numai citeva dintre fondurile deschise de investitii prezente pe piata financiara romaneasca.

In legea 52/1994 privind valorile mobiliare si bursele de valori sunt definite valorile mobiliare ca fiind instrumente negociabile emise in forma materiala sau evidentiate prin inscrisuri in cont care confera proprietarului drepturi patrimoniale asupra emitentului, drepturi de proprietate sau drepturi de creanta asupra acestuia.

Valorile mobiliare pot fi actiuni, obligatiuni, warante, bonuri de trezorerie, titluri de renta si alte instrumente financiare ale administratiei publice centrale si locale, precum si instrumente financiare derivate sau orice alte instrumente financiare, incadrate de autoritatea nationala in aceasta categorie.

In dreptul francez sunt asimilate cu valorile mobiliare drepturile separate de aceste titluri, daca sunt prin ele negociabile sau susceptibile de a fi negociate, cum sunt de exemplu, drepturile de subscriere sau drepturile de atribuire a valorilor mobiliare.

Valorile mobiliare au urmatoarele caracteristici :

sunt titluri negociabile, ce se transmit conform procedurii dreptului comercial si nu aceluia mai greoi al cesiunii de creanta reglementat de Codul Civil;

sunt fungibile, cu alte cuvinte in cadrul aceleiasi emisiuni ele atribulie aceleasi drepturi si comporta aceleasi obligatii;

sunt cotate la bursa sau cel putin au potential aceasta capacitate;

produc venituri sau cel putin ar trebui sa produca;

valorile mobiliare sint drepturi mobiliare incorporate care confera titularului lor mai mult decit un simplu drept personal contra societatii emitente, inclusiv drepturile derivind din calitatea de asociat a acestuia.

Ca efect al incorporarii, dreptul nu poate fi exercitat de catre posesor, nici transmis sau modificat independent de inscrisul pe care il evidentiaza.

Caracterul negociabil al valorilor mobiliare, faptul ca ele pot fi vindute de primii detinatori inainte de scadenta si transformate in lichiditati.

Nu toate titlurile negociabile sunt in mod necesar valori mobiliare. Acest calificativ este in principiu rezervat titlurilor emise de societatile pe actiuni, in special actiunile si obligatiunile, titlurile participative, valori mobiliare compuse.

Recapitulind, valorile mobiliare sunt acele titluri care confera detinatorului lor drepturi patrimoniale asupra emitentilor, conforme legii si in conditiile specificate la emisiunea lor.

Valorile mobiliare se deosebesc intre ele prin caracteristici de forma si fond: se deosebesc prin natura juridica a dreptului consemnat, forma concreta in care se materializeaza, modul de transmitere intre posesori.

Pentru investitor detinerea unui titlu reprezinta o investitie ceea ce presupune drepturi sau pretentii asupra unor venituri viitoare.

Pentru emitent valorile mobiliare reprezinta instrumentul principal de suplimentare a resurselor, de atragere in circuitul real economic a economiilor dispersate. Gama titlurilor negociabile emise de cei ce au nevoie de capital permite acestora solutii diverse de acoperire a nevoilor financiare.

Din punct de vedere al modului cum sunt create putem grupa valorile mobiliare in :

titluri primare;

titluri derivate;

titluri sintetice.

Titlurile primare au ca trasatura definitorie faptul ca asigura mobilizarea capitalului catre utilizatori, rolul lor fiind foarte important in circuitul economico-financiar. Aceste titulri sunt obligatiunile si actiunile.

Daca actiunile sunt valori mobiliare cu venit variabil, obligatiunile sunt valori mobiliare cu venit fix deci din punct de vedere al venitului actiunile ofera venituri mai mari dar comporta riscuri mai mari privind certitudinea realizarii acestor venituri, iar obligatiunile aduc venituri mici dar sigure.

Titlurile derivate sunt produse bursiere ce rezulta din contractul incheiat intre emitent si beneficiar si care confera acestuia anumite drepturi ( de exemplu contractele “ futures “ si pe baza de optiuni ).

Titlurile sintetice sunt produse ce rezulta din combinarea de catre societati financiare a unor active financiare diferite si crearea pe aceasta baza a unui nou instrument de plasament – contractele “ futures “ si pe baza de optiuni pe baza de indici bursieri.

Toate aceste titluri, care fac obiectul tranzactiilor la bursa se numesc – produse bursiere.

Pe piata de capital romaneasca, in momentul de fata se fac tranzactii cu titluri primare, actiuni si obligatiuni, dar si cu contracte “futures” si “options”.

Caracteristici ale actiunilor si obligatiunilor.

Referitor la operatiunea de emisiune si plasare a valorilor mobiliare, Legea 52 / 1994 privind valorile mobiliare si bursele de valori defineste urmatorii termeni:

emitent este persoana care se angajeaza la recunoasterea si plata drepturilor incorporate in instrumentul negociabil conform clauzelor stipulate in titlu si potrivit legii care il guverneaza. Este de asemenea considerata emitent persoana juridica angajata in procedura unei oferte publice;

emisiunea este operatia prin care valorile mobiliare sunt oferite pentru subscriptie investitorilor virtuali;

oferta publica este propunerea facuta de un emitent, de catre investitori sau intermediari pentru a vinde, a cumpara, a transforma, a schimba sau a transfera, prin orice alt mod, valori mobiliare, ori drepturi aferente acestora, difuzata prin mijloace de informare in masa sau comunicate pe alte cai, dar cu posibilitatea egala de receptare din partea a minim 100 de persoane nedeterminate in vreun fel de autorul propunerii.

Oferta publica este de doua feluri :

1. oferta publica primara – are ca obiect valori mobiliare propuse de emitent spre a fi subscrise la data emisiunii.

2. oferta publica secundara – subsecventa emisiunii are ca obiect un pachet de valori mobiliare emise in prealabil si dobindite initial prin plasament privat.

Oferta publica primara poate fi facuta de catre emitent sau in numele acestuia de catre o societate de valori mobiliare autorizata.

Oferta publica secundara poate fi facuta de catre detinatorii respectivelor valori mobiliare sau in numele acestora de catre o Societate de Valori Mobiliare (SVM) autorizata. Oferta publica secundara poate fi :

de vinzare;

de cumparare;

de schimb.

Oferta in care este implicata o societate de valori mobiliare poate fi efectuata fie printr-un plasament garantat, fie prin metoda celei mai bune executii posibile, in acest din urma caz societatea de valori mobiliare actionind ca agent al ofertantului.

Prin plasament garantat se intelege contractul incheiant cu un intermediar legal autoriza, respectiv cu o Societate de Valori Mobiliare, prin care aceasta se angajeaza sa subscrie sau sa cumpere o cantitate de titluri financiare in scopul de a le plasa pe piata valorilor mobiliare cu obligatia de a prelua pe cont propriu toate titlurile care nu au fost plasate in conditiile contractului.

Pentru emitent, avantajul plasarii titlurilor in aceste conditii este dat de faptul ca intra imediat in posesia lichiditatilor de care are nevoie.

Oferta publica realizata prin metoda celei mai bune executii presupune faptul ca societatea de intermediere se angajeaza sa vinda cit mai multe titluri iar cele care nu au putut fi plasate sunt returnate emitentului. Pentru operatiunea de plasare intermediarul percepe un comision care se adauga la pretul de emisiune al titlului.

In practica altor tari se intilneste si o a treia modalitate de a plasa si anume

“totul sau nimic” ceea ce presupune ca emitentul de titluri poate impune o cantitate minima care urmeaza a fi vinduta. Daca aceasta cantitate de titluri nu se vinde atunci emisiunea se anuleaza.

Valorile mobiliare emise de societatile pe actiuni imbraca forma titlurilor la purtator sau a titlurior nominative.

Distinctia intre titlurile nominative si titlurile la purtator si-a pierdut importanta din punct de vedere practic, o data cu intrarea in vigoare a Instructiunilor nr.2 din 16 ianuarie 1996 cu privire la emiterea de actiuni in forma dematerializata, reglementare moderna care modifica profund regulile privind reprezentarea si circulatia valorilor mobiliare.

Anterior acestei adevarate reforme, regimul valorilor mobiliare depindea de forma, nominativa sau la purtator, a titlurilor reprezentate de aceste valori. Potrivit Legii 31 / 1991 privind societatile comerciale, in primul caz (cel al titlurilor nominative), drepturile titularului rezultau dintr-o inscriptionare in registrul societatilor emitente, iar transferul acestor titluri se efectua prin declaratia facuta in aceste registre.

In cel de-al doilea caz, al titlurilor la purtator, drepturile titularului erau incorporate intr-un document, cu un continut minim de date prevazute de lege a carei forma o stabilea fiecare societate emitenta, pentru fiecare emisiune de titluri in parte.

Conform articolului 1 din Instructiunile nr.2 / 1996 cu privire la emiterea de actiuni in forma dematerializata :

“ In vederea asigurarii protectiei investitorilor impotriva furtului, pierderii sau distrugerii actiunilor emise in forma materiala si luind in considerare avantajele oferite pietei de capital autorizate de catre sistemele electronice de inregistrare si tranzactionare, societatile comerciale pe actiuni, considerate societati deschise ( adica societate emitenta de valori mobiliare din care cel putin o categorie au facut obiectul unei oferte publice ) vor emite actiuni exclusiv in forma dematerializata, evidentiate prin inscriere in cont. “

Cu precizarea ca obligatia emiterii valorilor mobiliare in forma dematerializata priveste numai societatile deschise, toate valorile mobiliare emise in aceasta forma, indiferent daca sunt nominative sau la purtator, sunt inregistrate in conturi ale caror mentiuni sunt identice.

Termenul de “titlu“ (actiune sau obligatiune ) reprezenta inainte o valoare scripturala fara individualitate. Astfel suportul drepturilor titlurilor valorilor mobiliare in cauza devine “contul” individual al carui titular este.

Singura diferenta care continua sa existe intre titlurile nominative si titlurile la purtator rezulta din calitatea detinatorului conturilor de titluri. Astfel titlurile nominative sunt inregistrate in conturi tinute de societatile emitente, iar conturile titlurilor la purtator sunt tinute de intermediari financiari (societati de valori mobiliare si alti intermediari autorizati de lege sau de C.N.V.M.).

Evidenta valorilor mobiliare este tinuta potrivit legii de catre Oficiul de Evidenta a Valorilor Mobiliare din cadrul C.N.V.M. Acestui oficiu ii sunt transmise, cu caracter obligatoriu, toate informatiile necesare cu privire la valorile mobiliare care se supun prevederilor Legii nr.52 / 1994 si la respectivii lor emitenti si cu privire la toate celelalte persoane fizice si juridice, subiecte ale supravegherii C.N.V.M.

In conditiile finalizarii subscrierii titlurilor de privatizare si transformarii acestora in actiuni la societatile supuse Programului de Privatizare in Masa ( PPM)

, necesitatea identificarii actionarilor si functionarea pietei secundare extrabursiere de capital a impus crearea institutiei Registrul Roman al Actionarilor sub autoritatea C.N.V.M.

Registrul Roman al Actionarilor (R.R.A) este o institutie care tine evidenta tuturor actionarilor din Romania si va inregistra datele privind actionariatul la societatile comerciale romanesti. De asemenea R.R.A. va consemna transferurile de proprietate a actiunilor si va confirma informatiile despre proprietar pentru persoanele fizice sau juridice, care devin actionari ca urmare a privatizarii in masa sau prin cumparare de titluri printr-un intermediar. Totodata institutia va oferii servicii de reinvestire a dividendelor, ca si servicii pentru emiterea si calcularea procurilor precum si alte servicii de specialitate.

Titularii valorilor mobiliare au latitudinea de a alege intre forma nominativa si forma la purtator la constituirea societatii ori in cursul vietii acesteia cu ocazia emiterii de noi serii de titluri. Dar titlurile sunt uniform reprezentate prin inregistrarea care se face in contul proprietarului lor. Organismele detinatoare de conturi sunt diferite dupa cum este vorba de titluri nominative sau titluri la purtator.

Conturile titlurilor nominative se tin de societatile comerciale emitente. Societatile emitente pot de asemenea desemna un mandatar (persoana juridica, de regula institutie de intermediere financiara) pentru a tine conturile.

Desemnarea unui mandatar poate fi facuta de toate societatile comerciale, indiferent daca sunt cotate la bursa sau pe piata OTC. Acest mandatar este liber ales de societate. Alegerea se exercita in functie de criterii de competenta si securitate. Fata de acestea o societate emitenta ramine responsabila, in consecinta de prejudiciul cauzat unui actionar prin nepriceperea mandatarului, cu precizarea ca societatea se poate indrepta cu o actiune in regres contra mandatarului desemnat care si-a executat necorespunzator obligatiile.

Titlurile la purtator supuse regimului instituit de Legea nr.52 / 1994 sunt in mod obligatoriu inregistrate in conturi tinute de intermediarii financiari.

Intermediarul abilitat este ales in mod liber de catre titular. Titularii titlurilor la purtator ramin necunoscuti societatilor emitente.

Toate valorile mobiliare (dematerializate) indiferent daca sunt nominative sau la purtator se transmit intr-o maniera identica prin virare din cont in cont.

3.2. Emisiunea si plasarea activelor financiare.

Emisiunea si plasarea actiunilor.

Actiunile sunt titluri reprezentative ale unui drept de proprietate asupra unei cote parti din activul social al emitentului ( obligatoriu particular deoarece un activ public nu este susceptibil de insusire privata ).

Actiunile acorda proprietarului, anumite drepturi de gestiune sau cel putin drepturi de control asupra gestiunii patrimoniului social, drepturi, cel putin teoretice, asupra beneficiului, de a primi in fiecare an o cota parte din profitul net sub forma de divident si in sfirsit o cota parte din activul net existent in cazul in care societatea emitenta este lichidata.

Datorita veniturilor diferite de la an la an pe care le aduc actiunile, in functie de activitatea economico-financiara a societatii respective acestea se numesc si valori mobiliare cu venit variabil.

Marimea veniturilor asociate unei actiuni depinde de doi factori :

politica de dividende;

rezultatele financiare.

Drepturile si riscurile pe care le implica in toate cazurile detinatorului, sunt de natura proportionala. Altfel spus ele sunt limitate de raportul dintre numarul de actiuni detinute de o persoana si numarul total de actiuni emise de respectiva societate.

Drepturile aferente unui detinator de actiuni sunt strict determinate de numarul actiunilor si nu au nici o legatura cu valoarea nominala sau cu cea reala de piata.

Alaturi de drepturile enumerate pina acum actiunile confera detinatorului lor si alte drepturi printre care se pot enumera :

-dreptul de a le putea transfera liber (cu anumite exceptii in situatia in care este vorba despre actiuni preferentiale sau actiuni nominative legate);

-prioritate de subscriere pentru vechii actionari in cazul unei noi emisiuni de actiuni.

In practica pot fi emise si negociate mai multe tipuri de actiuni care se clasifica dupa o serie de criterii printre care pot fi amintite :

faza de circulatie in care se afla actiunile;

forma de prezentare;

drepturile pe care le genereaza.

In functie de faza de circulatie in care se afla, actiunile se impart in :

actiuni emise si aflate in procesul distributiei primare;

actiuni aflate in posesia actionarilor si pentru care emitentul distribuie dividende si care, in principiu, sunt negociate pe piata secundara.

actiuni tezaurizate, actiuni pe care emitentul le rascumpara de pe piata secundara.

In functie de forma de prezentare actiunile se impart in actiuni :

nominative

la purtator.

Actiunile nominative sunt cele care au inscris numele detinatorului si acesta este trecut in registrul societatii. O forma particulara a actiunilor nominative sunt actiunile nominative legate a caror transferabilitate este restrinsa sau chiar interzisa prin statutul societatii.

Actiunile la purtator sunt cele care se caracterizeaza prin libera transferabilitate, trecerea de la un detinator la altul facindu-se fara nici un obstacol.

Conform legislatiei din Romania singurele valori mobiliare care pot fi emise de societatile comerciale cotate la bursa sunt cele emise sub forma titlurilor la purtator.

Ele sunt:

titlurile inscrise la cota oficiala sau necotate la bursa dar care au cerut

cotarea;

actiunile societatilor inscrise in afara cotei bursiere, pe piata OTC si care

formeaza obiectul tranzactiilor de o importanta si frecventa suficienta pentru a fi reglementate in mod special si supraveghiate de C.N.V.M.

In principiu toate valorile mobiliare care nu sunt incadrate intr-o categorie anume sunt considerate la purtator. De altfel prin contractul de societate si statut se prevede de regula forma sub care vor fi emise titlurile societatii. Este de la sine inteles ca este vorba de societati care nu sunt cotate.

Ca urmare a dematerializarii valorilor mobiliare forma la purtator corespunde, se confunda din punct de vedere practic cu forma nominativa ca urmare a datelor cerute de reglementarile legale pentru inscriptionarea titlurilor in conturile deschise in numele proprietarilor lor de societatile comerciale emitente.

Ca o exceptie de la aceste situatii generale de nenominativitate obligatorie a titlurilor care nu sunt cotate, dispozitiile legale specifice impun forma nominativa pentru numeroase actiuni emise de societatile comerciale.

De exemplu au forma nominativa :

actiunile subscrise si neachitate

actiunile achizitionate de salariati ca urmare a privatizarii prin metoda

MEBO ori actiunile obtinute ca urmare a schimbului cu certificate de proprietate si / sau cupoane nominative de privatizare;

actiunile emise de institutiile de intermediere financiara;

actiunile subscrise ori cumparate pentru asigurarea schimbului

obligatiunilor care se schimba pe actiuni;

Dupa drepturile pe care le genereaza actiunile se impart in :

actiuni ordinare;

actiuni privilegiate.

Actiunile ordinare sunt actiuni pentru care dividendul este variabil functie de rezultatele obtinute de societatea emitenta. Aceste actiuni prezinta un grad mare de risc si sunt caracterizate de drept de vot in Adunarea Generala a Actionarilor si de dreptul de a primi ceea ce ramine dupa ce privilegiul de dividend a fost dedus din totalul dividendelor si de dreptul de a primi ce ramine in cazul lichidarii societatii.

Dar in anumite cazuri, determinate de strategia societatii si de politica ei economica, se pot emite si actiuni particulare, privilegiate cu anumite drepturi prioritare. Acestea sunt actiunile privilegiate care garanteaza celui ce le detine un divident minim sau preferential determinat inainte ca profitul sa fie atribuit actionarilor obisnuiti. Acestor produse le este caracteristica absenta sau limitarea unuia dintre drepturile fundamentale, asociate actiunilor obisnuite, cum ar fi dreptul de vot in adunarile actionarilor in schimbul unor privilegii specifice :

Cumularea de la un an la altul a dividendelor. Aceasta inseamna ca

dividendele incasate in anii anteriori dar neplatite inca se cumuleaza si se platesc inaintea distribuirii dividendelor pentru actionarii obisnuiti;

Participarea la impartirea profitului alaturi de actionarii ordinari;

Conversia actiunilor privilegiate in alte titluri de regula in actiuni

ordinare la un pret mai mic decit cel al pietei;

Privilegiul de rascumparare;

Privilegiul de prioritate la anumite active din patrimoniul societatii in caz

de lichidare sau faliment.

Pe linga aceste tipuri de actiuni, necesitatile practice ale economiei de piata

dezvoltate a garanta mai multe tipuri de actiuni printre care se pot enumera :

actiunile in numerar sunt cele enumerate in schimbul banilor gheata sau

incompensarea unei creante. Reglementarile legale impun pentru societatile cu obiect particularizat de activitate, numai aporturi in numerar (de exemplu pentru societatile bancare sau pentru societatile de investitii).

actiunile de aport sunt toate actiunile altele decit cele in numerar. Ca

regula generala, aceste actiuni reprezinta alte aporturi decit cele in numerar cum ar fi terenuri, fonduri de comert, brevete, marfuri, alte valori mobiliare. Singura conditie (si in acelasi timp restrictie) este ca aceste actiuni de aport nu pot fi atribuite decit dupa verificarea aportului in natura prin evaluare facuta de un expert autorizat.

Actiunile de aport sunt afectate de o interdictie temporara de negociabilitate. Actiunile de aport devin negociabile la fel ca actiunile in numerar de la data realizarii majorarii de capital.

actiunile detinute de administratori sau cenzori sunt actiunile care

potrivit reglementarilor din statutul societatii comerciale se pot afla in proprietatea administratorilor sau cenzorilor.

Potrivit legii, administratorii si cenzorii trebuie sa depuna o garantie pentru administratia lor. Garantia poate fi constituita la cererea lor si prin depunerea unui numar de actiuni care pe perioada mandatului se pastreaza la societate. Regimul personal al actiunilor de garantie se materializeaza prin interdictia negocierii lor.

Indiferent de calitatea emitentului, actiunile, ca de altfel majoritatea

valorilor mobiliare, comporta o seama de operatiuni :

1. Actiunile sunt negociabile incepind cu data imatricularii societatii la Registrul Comertului sau cind este vorba despre actiuni noi, emise cu ocazia unei mariri de capital incepind de la data realizarii acesteia.

2. Rascumpararea sau subscrierea de catre societate a propriilor actiuni este in principiu interzisa, in principal pentru considerentul ca societatea ar deveni propriul sau actionar, capitalul sau ar deveni in mod particular fictiv, in dispretul drepturilor tertilor. Dar principiul interdictiei subscrierii sau cumpararii propriilor actiuni cunoaste si exceptii, in cazuri particulare ori in sfera imprumuturilor si garantiilor contractate de societate.

-o prima exceptie o constituie rascumpararea in caz de reducere a capitalului nemotivata de pierderi. Adunarea generala extraordinara este cea care poate decide reducerea capitalului social si poate autoriza consiliul de administratie sau comitetul director, dupa caz, sa cumpere un numar determinat de actiuni sau certificate de investitie aflate in circulatie pe piata de capital. Reducerea se consemneaza in Registrul Comertului;

-a doua exceptie o constituie anularea actiunilor neachitate;

-a treia exceptie o constituie rascumpararea actiunilor in vederea atribuirii lor

salariatilor in cadrul politicii de personal;

-a patra exceptie este in cazul in care se rascumpara actiuni pentru

regularizarea cursurilor la bursa.

Privitor la actiunile posedate de societate trebuie precizate urmatoarele :

-aceste actiuni nu dau dreptul la dividente;

-nu dau dreptul la subscriere preferentiala de actiuni;

-societatea nu poate vota valabil cu actiunile pe care ea le-a subscris sau achizitionat.

3. Achizitionarea si cesiunea actiunilor.

Oferta de achizitionare sau de schimb de actiuni cotate la bursa fac obiectul unei stricte reglementari care este destinata asigurarii egalitatii de tratament intre toti actionarii. Achizitionarea de valori mobiliare in pachete mari, de minim 5% din capitalul social al emitentului se face prin oferta publica.

La inregistrarea unei societati pe actiuni aceasta este autorizata sa emita un anumit numar de titluri ( actiuni comune ) ficare din ele purtind inscrisa o anumita valoare nominala.

Legislatia in vigoare in Romania prevede ca valoarea minima ce poate fi inscrisa pe o actiune este de 1000 lei.

Valoarea nominala se calculeaza ca raport intre capitalul social si numarul de actiuni :

In evidenta societatii, respectiv in contabilitate, la capitalul social se inregistreaza numai valoarea nominala, primele de emisiune sunt inregistrate separat la postul “Fond de rezerva “.

In situatia in care valoarea nominala este diferita de valoarea la care este vinduta actiunea se pune problema calcularii valorii intrinseci a actiunilor sau a valorii contabile ( engl. BOOK -VALUE ).

Valoarea intrinseca se calculeaza dupa formula :

ACTIVUL NET CONTABIL = ACTIVUL REAL – DATORII

sau

ACTIVUL NET CONTABIL = CAPITAL + REZERVE

In situatia data in care valoarea contabila este mai mica decit cursul bursier, se considera ca titlurile sunt supraevaluate ceea ce poate constitui un semnal de vinzare, deoarece se poate produce o ajustare in jos a cursurilor.

Dar o decizie privind modul de actiune al investitorilor se ia considerind si alti indicatori cum ar fi de exemplu :

VALOAREA DE RENTABILITATE cu doua variante :

valoarea financiara, indicator ce reprezinta capitalul care plasat la o

anumita rata pe parcursul unui an, genereaza un venit egal cu dividendul unei actiuni.

valoarea de randament, indicator ce reprezinta suma de bani care

plasata la o anumita rata pe parcursul unui an genereaza un venit egal cu profitul net aferent unei actiuni.

In practica pentru determinarea oportunitatii unei investitii intr-un anumit

tip de actiuni se folosesc si indicatori ca :

EPS (engl. Earnings per Share = Cistig net pe actiune).

PER ( engl. Price earning ratio = coeficientul multiplicator ) este indicatorul bursier cel mai utilizat in literatura americana si arata cit trebuie sa plateasca un investitor pentru o actiune pentru a obtine o unitate monetara din profiturile firmei emitente.

Cind PER este relativ mare actiunea este scumpa si poate fi supraevaluata, iar detinerea ei nu s-ar mai justifica, invers cind PER este relativ mic actiunea este ieftina si se recomanda cumpararea acesteia.

DY ( engl. Dividend Yield = Randamentul dividendului ) se calculeaza dupa formula :

In situatia in care AGA hotaraste majorarea capitalului social, vechii actionari au dreptul de a participa la majorarea capitalului social al respectivei societati prin diferite mijloace.

Astfel cind se hotaraste majorarea capitalului social prin emisiune de actiuni noi, vechii actionari beneficiaza de dreptul de subscriere care le permite achizitionarea de actiuni din noua emisiune in conditii mai avantajoase fata de actionarii noi.

Emisiunea de noi actiuni se face de regula la un pret superior valorii nominale in acest pret fiind incorporata si valoarea teoretica a dreptului de subscriere.

Valoarea teoretica a dreptului de subscriere se calculeaza ca diferenta intre cursul actiunilor vechi si cursul teoretic al actiunilor noi, dupa majorarea capitalului.

Cursul teoretic al actiunilor noi se calculeaza dupa urmatoarea relatie :

Ct – cursul teoretic al actiunilor noi;

C – cursul actiunilor vechi;

n – numarul actiunilor nou emise;

N – numarul actiunilor vechi;

E – pretul de emisiune al noilor actiuni;

Ds – dreptul de subscriere.

Deci fiecarei actiuni noi ii este atasat un drept de subscriere (Ds), iar actionarii vechi, pentru detinerea unui numar de actiuni egal cu raportul N / n au dreptul de a cumpara o actiune noua platind numai pretul de emisiune.

Pentru ca un actionar nou sa poata cumpara o actiune este necesar ca el sa achizitioneze un numar de drepturi de subscriere egal cu raportul N / n. Acest lucru este posibil datorita faptului ca drepturile de subscriere sunt negociabile, ele facind obiectul unei cotari distincte pe piata fata de actiunile de suport.

De exemplu o societate pe actiuni ofera spre vinzare actiuni noi la valoarea nominala VN = 300 u.m. si pretul de emisiune PE = 320 u.m. Raportul actiuni vechi / actiuni noi este 4/1.

Cursul actiunilor vechi: C = 350 u.m.

Cursul teoretic al noilor actiuni Ct :

Dreptul de subscriere Ds :

-vechii actionari pot intra in poseaia unei noi actiuni platind numai 320 u.m. diferenta pina la 344 u.m. fiind acoperita de drepturile de subscriere aferente detinerii unui numar de 4 actiuni vechi ( 4 * 6 u.m. = 24 u.m. = 344 – 320 )

-noii actionari pentru a cumpara o actiune vor trebui sa plateasca pretul de emisiune 320 u.m. plus valoarea a inca patru drepturi de subscriere 6 * 4 = 24 u.m., deci vor plati 320 u.m. + 24 u.m. = 344 u.m.

O alta modalitate de majorare a capitalului social este majorarea prin incorporarea rezervelor. Aceasta este o modalitate de majorare a capitalului, nominala, deoarece nu se modifica valoarea patrimoniului ci doar structura acestuia.

Majorarea prin incorporarea rezervelor se face fie prin marirea valorii

nominale, caz in care nu se modifica valoarea contabila, fie prin distribuirea de actiuni gratuite catre actionari. Fiecare actionar primeste actiuni noi proportional cu drepturile sale in cadrul societatii. Fiecarei actiuni noi i se ataseaza un drept de atribuire care se calculeaza ca si cel de subscriere singura diferenta fiind faptul ca pretul de emisiune

(E) este egal cu zero.

Formula devine :

Da – valoarea dreptului de atribuire;

C – cursul actiunilor vechi;

N – numarul actiunilor vechi;

n – numarul actiunilor noi.

De exemplu o societate pe actiuni cu un capital social K = 500.000 u.m. impartit intr-un numar N = 5.000 actiuni cu valoare nominala VN = 100 u.m. hotaraste incorporarea de rezerve in valoare de 50.000 u.m. prin distribuirea gratuita de 500 actiuni noi. Cursul actiunilor inainte de majorarea de capital este C = 169 u.m..

Dreptul de atribuire Da are urmatoarea valoare :

Ca si in cazul drepturilor de subscriere, drepturile de atribuire pot fi negociate la bursa de vechiul actionar daca acesta nu doreste sa participe la majorarea capitalului social.

A treia modalitate de majorare a capitalului este reprezentata de tehnica conversiei datoriei. Aceasta tehnica este specifica marilor emitenti care anterior au efectuat imprumuturi obligatare. Motivul acestei conversii este cel al reducerii datoriei societatii fata de creditorii sai, fara a apela la trezorerie.

3.2.2. Emisiunea si plasarea obligatiunilor.

Piata de capital, atit cea primara cit si cea secundara, inregistreaza tranzactii financiare nu numai prin intermediul titlurilor de proprietate ci si prin emisiunea de titluri de credit destinate atragerii de fonduri banesti sub forma de imprumuturi pe termene lungi sau medii.

Destinatarii imprumuturilor pot fi societatii comerciale publice si private, institutii de stat, guverne, autoritatii locale, institutii financiare.

Capitalurile atrase in urma plasarii de titluri de creante sunt utilizate in activitati profitabile ceea ce conduce la restituirea imprumuturilor, la plata unor dobinzi, catre posesorii de titluri si la obtinerea unui profit care va fi utilizat de emitent in scopul dezvoltarii activitatii viitoare.

Titlurile de creante care aduc un venit fix sub forma de dobinzi sunt cunoscute sub numele de obligatiunii.

Pe piata primara de-a lungul timpului au aparut forme diverse ale titlurilor de credit sub diferite forme, denumiri si caracteristici, dar indiferent de aceste trasaturi le putem cuprinde in doua mari categorii :

obligatiuni clasice;

alte titluri de imprumut cu venit fix.

In concluzie obligatiunea exprima angajamentul unui debitor fata de un creditor acesta din urma angajindu-se ( prin achizitia de titluri ) sa puna la dispozitia primului fondurile sale disponibile. Un asemenea imprumut cuprinde atit modalitatile de rambursare a sumelor plasate spre fructificare cit si modul de remunerare a creditului, care se face fie la o rata fixa, fie la o rata variabila in functie de evolutia ratei medii a dobinzii bancare.

Aceste titluri, ca si actiunile sunt emise pe piata primara si negociabile pe piata secundara, la burse de valori.

Un imprumut obligatar este caracterizat de anumite elemente tehnice :

-VALOAREA NOMINALA reprezinta suma inscrisa pe titlu si baza de calcul pentru stabilirea dobinzii datorate creditului.

Valoarea nominala este parte din capitalul imprumutat reprezentat de fiecare titlu si conform legii nu poate fi mai mica decit o anumita limita stabilita oficial, in cazul Romaniei limita minima este stabilita la 100 de lei.

O valoare minimala mica are avantajul de a favoriza tranzactiile dar si dezavantajul de a complica gestiunea creantelor.

-PRETUL DE EMISIUNE este pretul platit de cel care subscrie la emisiunea titlului respectiv si reprzinta VALOAREA REALA a acestui produs. Prin substituirea si plata acestui pret, subscriitorul devine proprietarul titlului.

In general pretul de emisiune este egal cu valoarea nominala, deci emisiunea se face “al pari”.

In situatia in care pretul de emisiune este mai mare decit valoarea nominala, emisiunea se face “supra pari” iar diferenta se numeste prima de emisiune.

Cind pretul de emisiune este mai mic decit valoarea nominala emisiunea se face “sub pari” iar diferenta poarta numele de prima de rambursare sau discount.

-MARIMEA DOBINZII este suma cu care emitentul remunereaza capitalul imprumutat. Aceasta suma poarta si denumirea de cupon si se determina aplicind la valoarea nominala a titlului rata dobinzii stabilita prin contractul de imprumut.

Cuponul se determina atit in procente cit si in marime absoluta.

In cazul cuponului determinat in procente :

C% – cuponul determinat in procente

rn – rata nominala a dobinzii la care se remunereaza capitalul

imprumutat

nz – numarul de zile scurse de la ultima detasare a cuponului

-PRETUL DE RAMBURSARE este suma pe care o plateste emitentul debitor, detinatorului de obligatiuni la scadenta imprumutului.

-RATA NOMINALA A DOBINZII este rata care aplicata la valoarea nominala da valoarea cuponului.

-RATA ACTUARIALA BRUTA este o rata unica a dobinzii care egalizeaza pretul emisiunii cu valoarea actualizata a fluxurilor financiare viitoare.

-RATA LA TERMEN reprezinta o rata a dobinzii fixata in momentul actual pentru un contract obligatar a carui executie se va realiza in viitor. Dobinda la termen este distincta pentru fiecare perioada viitoare. Intre aceasta dobinda si termenul care reflect maturitatea fluxurilor de lichiditate exista o relatie. Aceasta relatie este pusa in evidenta de structura ratei dobinzii in functie de termen :

structura plata cind evolutia ratei dobinzii nu depinde de termen;

structura ascendenta cind rata dobinzii este crescatoare pe masura ce se scurge factorul timp;

sturctura descendenta;

structura compozita.

-CURSUL OBLIGATIUNII reprezinta raportul dintre pretul platit la bursa si valoarea nominala.

Pretul pietei se exprima in procente si marimi absolute. Procentual se exprima astfel :

Pp ( % ) – pretul obligatiunii in procente

Cb ( % ) – cursul bursier

C ( % ) – cuponul exprimat in procente

In marime absoluta (Pp):

VN -valoarea nominala

-MODALITATI DE RAMBURSARE. Rambursarea datoriei se poate face o singura data la sacadenta imprumutului sau fractionat, an de an la date stabilite de la inceput conform unui tablou de amortisment.

Exista urmatoarele modalitati practice de rambursare :

rambursarea la scadenta a intregului imprumut, iar pe toata durata

imprumutului platindu-se valoarea aferenta fiecarui an.

Exemplu: Un imprumut de 200.000 u.m. cu rata nominala de 5% pe an si

o durata de 5 ani.

rambursarea sub forma cuponului unic presupune ca dobinzile aferente

imprumutului nu sunt varsate anual ci doar capitalizate si platite o data cu rambursarea imprumutului la finele perioadei.

Suma care va fi rambursata la maturitate in conditiile imprumutului de la exemplul anterior va fi :

rambursarea in transe egala presupune ca la anumite intervale de timp (in

fiecare an sau din trei in trei) emitentul ramburseaza o fractiune constanta din imprumut plus dobinda.

d) rambursarea prin anuitati constante presupune ca in fiecare an se

consacra o parte din capitalul emitentului serviciului global al datoriei pentru plata dobinzii si a rambursarii unei parti din imprumut. Practic rambursarea imprumutului are loc prin tragerea la sorti la anumite intervale a unui numar de titluri, fie prin rascumparare caz in care emitentul cumpara si retrage de pe piata titluri de o anumita valoare.

Anuitatea se calculeaza dupa formula :

A – anuitatea

VN – valoarea nominala

rd – rata nominala a dobinzii la care se remunereaza imprumutul

n – durata de viata a imprumutului;

In cazul imprumutului obligatar, valoarea reala, respectiv pretul de emisiune depinde de modalitatea de rambursare, deoarece fluxurile generate de rambursare intra in relatia de calcul a pretului de emisiune :

At – anuitate pentru anul t ( dobinda plus rata de rambursat )

I – rata actuariala bruta

T – durata de viata a imprumutului

Intre rata dobinzii si cursul obligatiunii exista o interdependenta in sensul ca o crestere a ratei dobinzii pe piata va genera o scadere a nivelului cursului obligatiunii.

Pentru a surprinde acest raport de proportionalitate inversa intre rata dobinzii pe piata si cursul obligatiunii se calculeaza sensibilitatea obligatiunii, indicator ce arata procentul de scadere a cursului obligatiunii antrenata de cresterea dobinzii pe piata cu un punct procentual.

Relatia de calcul a sensibilitatii este :

S – sensibilitatea

r – rata actuariala

At – anuitatea pentru anul t

T – durata imprumutului

PE – pretul de emisiune

In practica pietelor financiare dezvoltate se intilnesc mai multe tipuri de obligatiuni :

a) obligatiuni cu dobinda fixa sunt acele produse financiare a caror modalitate de remunerare si rambursare sunt stabilite la emisiunea imprumutului obligatar. Pentru a analiza pretul unei obligatiuni investitorul trebuie sa compare toate imprumuturile obligatare cu caracteristici asemanatoare. Aceasta comparatie vizeaza patru aspecte :

– in primul rind, rata nominala a dobinzii la care este remunerat imprumutul. Pe piata primara noile emisiuni de obligatiuni trebuie sa aibe o rata nominala a dobinzii cit mai mare pentru a face investitia mai atractiva. Pe piata secundara toate elementele tehnice al imprumutului obligatar fiind deja fixate, tocmai pretul este cel care urmeaza evolutiei ratei dobinzii.

– in al doilea rind este vorba despre calitatea emitentului deoarece investitorii incearca sa stabileasca o ierarhizare intre emitentii de obligatiuni avind in vedere standing-ul financiar al acestuia pe piata

– in al treilea rind lichiditatea este unul dintre aspectele importante in legatura cu un imprumut obligatar, adica siguranta investitorului ca isi va putea vinde in orice moment titlurile la un pret corect determinat;

– in al patrulea rind fiscalitatea este un factor care influenteaza obtiunea

investitorului. Pe plan fiscal un titlu poate genera venituri care nu suporta acelasi tratament. Unele imprumuturi de stat sunt mai atractive pentru motivul ca prezinta avantaje fiscale comparativ cu imprumuturile obligatare private.

b) obligatiunile cu dobinda variabila au specific faptul ca marimea cuponului platit la scadenta depinde de valoarea unei rate de referinta definita prin contractul de emisiune.

Aceste obligatiuni se impart la rindul lor in obligatiuni cu rata variabila pura ale caror cupoane sunt calculate numai cu citeva zile inainte de scadenta si obligatiuni cu rata variabila revizuita care au specific faptul ca marimea dobinzii se determina o data cu plata cuponului precedent.

Unii emitenti de obligatiuni cu dobinda variabila garanteaza un cupon minim si in aceeasi maniera ei pot impune o limita maxima pentru variatia ratei dobinzii ceea ce duce la transferarea titlului intr-unul cu dobinda fixa cind limitele sunt depasite.

c) obligatiunile indexate se particularizeaza prin faptul ca variatia venitului nu este determinata de evolutia unei rate a dobinzii ci de evolutia pe piata a unui bun, a unei monede sau a cifrei de afaceri a firmei emitente.

Aceste titluri se impart in trei subgategorii :

1. obligatiuni indexate neplafonate la care nu se impun limite privind cresterea cuponului dar emitentul isi rezerva dreptul de a le rambursa anticipat;

2. obligatiuni indexate plafonate prevad pe linga un nivel minim si unul maxim care nu poate fi depasit;

3. obligatiuni indexate cu cicluri pentru care definirea indicelui de referinta poate varia in timp.

d) obligatiuni cu bon de subscriere in actiuni sunt acele titluri care la scadenta dau dreptul detinatorului sa subscrie actiuni ale emitentului sau participatii ale acestuia la alte societati.

e) obligatiuni cu bon de schimb in obligatiuni sunt produse compuse dintr-o obligatiune suport careia ii este atasat un bon de subscriere ce permite achizitionarea unei noi obligatiuni, daca acest drept este exercitat in interiorul unei perioade de subscriere.

f) obligatiuni convertibile sunt produse financiare carora le este atasat un drept de conversie ce ii ofera posibilitatea investitorului de a preschimba titlul pe un numar fix de actiuni.

Legislatia romaneasca prevede ca dintre societatile comerciale numai societatile pe actiuni pot contracta un imprumut obligatar.

Societatea pe actiuni poate emite obligatiuni nominative sau obligatiuni la purtator pentru o suma care sa nu depaseasca mai mult de trei patrimi din capitalul social al emitentului, capital varsat existent conform celui din urma bilant aprobat.

Potrivit legii valoarea unei obligatiuni nu poate fi mai mica de 100 lei iar obligatiunile din aceeasi emisiune trebuie sa fie de valoare egala si sa acorde posesorilor lor aceleasi drepturi.

Pentru a proceda la emisiunea de obligatiuni prin subscriptie publica administratorii vor publica un prospect de emisiune vizat de instanta in a carei raza teritoriala isi are sediul societatea si autorizat de C.N.V.M. C care va cuprinde :

a) denumirea obiectului de activitate si durata societatii;

b) capitalul social si rezervele;

c) data contractului de societate si a modificarilor ce i s-au adus si date publicarii lor;

d) situatia patrimoniului social;

e) categorii de actiuni emise de societate;

f) suma totala a imprumutului ce urmeaza a fi contractat, si a altor imprumuturi obligatare ce au mai fost emise, valoarea nominala dobindita, indicarea daca sunt nominative sau la purtator;

g) sarcinile ce greveaza imobilele societatii ;

h) data la care a fost publicata hotarirea AGA care a aprobat emisiunea.

Valoarea obligatiunilor subscrise trebuie sa fie integral varsata. Titlurile obligatiunilor trebuie sa cuprinda datele minimale prevazute in prospectul de emisiune, precum si numarul de ordine si tabloul platilor in capital si dobinzi.

Titlurile vor fi semnate de doi administratori cind sunt mai multi sau de unicul administarator.

Detinatorii de obligatiuni se pot intrunii in adunarea generala pentru a delibera asupra intereselor lor.

Adunarea va fi convocata pe cheltuiala societatii emitente la cererea unui numar de detinatori care sa reprezinte a patra parte din titlurile emise si nerambursate sau numirea reprezentantilor detinatorilor de obligatiuni.

Adunarea generala a detinatorilor de obligatiuni legal constituita poate :

a) sa numeasca un detinator al reprezentantilor cu dreptul de a-i reprezenta fata de societate si in justitie fixindu-le remuneratia. Acest reprezentant poate lua parte la adunarile generale fara a intervenii in administrarea societatii;

b) sa indeplineasca toate actele de supraveghere si de aparare a intereselor comune;

c) sa constituie un fond care va putea fi luat din dobinzile cuvenite detinatorilor de obligatiuni pentru a face fata cheltuielilor necesare apararii drepturilor lor, stabilind in acelasi timp regulile pentru gestionarea acestui fond;

d) sa se opuna schimbarii statutului societatii sau a conditiilor imprumutului daca acesta ar aduce o atingere drepturilor lor;

e) sa se pronunte asupra emiterii de noi obligatiuni.

Hotaririle adunarii detinatorilor de obligatiuni vor fi aduse la cunostinta societatii emitente in termen de trei zile de la adoptarea lor.

Bursele de valori – organizare, functionare si rol.

Premise ale aparitiei bursei de valori.

Bursa joaca un rol esential in economia moderna. Ca piata a titlurilor financiare ea asigura alaturi de alte componente ale economiei simbolice desfasurarea neintrerupta a circuitului economic, functionarea economiei reale.

Aparitia institutiilor pe care le cunoastem astazi este rezultatul unui indelungat proces evolutiv determinat de existenta unor premise istorice care au condus la conturarea anumitor tendinte in desfasurarea procesului economic.

Dezvoltarea activitatii comerciale a impus cu necesitate concentrarea schimburilor, intr-un anumit spatiu si intr-un anumit timp. Aceasta inseamna reunirea in acelasi loc a investitorilor, bancherilor si industriasilor, intermediarilor si a tuturor celor interesati in afaceri. Aceasta necesitate a fost satisfacuta temporar de tirguri.

Deasemenea numarul mare si diversitatea schimburilor comerciale a necesitat un cadru organizat de desfasurare a tranzactiilor si un sistem de principii si norme care sa asigure buna desfasurare a contractelor. Nu intimplator bursa de valori si cea de marfuri sunt cele mai reglementate intr-o economie.

Decurgind imperativ din cele de mai sus rezulta si o alta tendinta care a premers aparitiei bursei, si anume dematerializarea schimburilor. Cu timpul, de la bunuri corporale s-a trecut la mostre si esantioane reprezentative pentru utilitatea marfii. Procesul de dematerializare atrage dupa sine comertul cu bunuri viitoare. In acest fel tranzactia traditionala – vinzarea cu livrarea imediata a marfii si plata pretului este dublata de formula executarii contractului la un anumit termen de la data incheierea acestuia.

Odata cu separarea in timp a livrarii marfii de plata pretului se deschide un intreg proces de creare de efecte de comert. Aparut din necesitatea desfasurarii operative a tranzactiilor efectele de comert pot fi utilizate nu numai la aminarea platii ci si la obtinerea unor fonduri in numerar prin scontare. Acest proces a dus la formarea unei piete specifice pentru aceste titluri, piata efectelor de comert – o forma incipienta a burselor de valori.

Constituirea societatilor pe actiuni a reprezentat baza operationala a expansiunii comerciale si totodata o principala sursa de creare de hirtii de valoare : intinderea afacerilor a generat nevoia de fonduri iar acestea au fost obtinute prin emisiunea de actiuni. Deci a aparut cu necesitate o noua piata pe care aceste titluri puteau fi cumparate de catre cei care doreau sa investeasca in societatea emitenta sau puteau fi vindute si retransformate in bani, aceasta piata fiind bursa de valori.

Aspecte generale.

Formarea si dezvoltarea pietei de capital in Romania si construirea bursei de valori reprezinta componente esentiale ale procesului de restructurare a sistemului economic in tara noastra.

Ca atare institutiile si activitatea acestei piete prezinta o importanta publica nationala si internationala si face obiectul unor reglementari legale corespunzatoare.

O trecere in revista a experientei din tarile dezvoltate arata ca sistemele institutionale ale economiei financiare difera de la o tara la alta, dar exista o serie de trasaturi comune atit in planul conceptiei de asamblare cit si in ceea ce priveste solutiile practice adoptate, trasaturi ce descriu principalele modele ale pietei financiare si respectiv bursiere in lumea de azi.

Referitor la conceptia privind reglementarea si supravegherea pietei de capital se pot evidentia trei abordari principale:

principiul separarii activitatii bursiere de activitatea financiara introdus

in SUA prin legea privind titlurile financiare. Acest principiu instituie dreptul exclusiv al societatilor financiare de a desfasura operatii pe piata primara si secundara a titlurilor;

principiul bancii universale, adoptat in mai multe tari europene, care

permite bancilor sa se angajeze in toate tipurile de operatiuni financiare, acestea jucind un rol preponderent pe piata bursiera;

abordarea mixta caracteristica unor tari ca Marea Britanie si Canada.

Conform acestor abordari activitatile bancare si cele financiare de plasament sunt considerate ca fiind de natura diferita fara sa fie impusa o separare institutionala a agentilor pietei.

In planul practic tendinta este de universalizare a activitatii agentilor financiari si bancari, fara sa se ignore totusi distinctia dintre functiile pe care acestea le indeplinesc.

Un prim model de reglementare, acela care corespunde principiului bancii universale este acela in care nu se creeaza un sistem institutional special pentru reglementarea si urmarirea pietei titlurilor, functiile respective fiind asumate in cea mai mare parte de organele de supraveghere ale sistemului bancar.

Al doilea model, opus evident primului presupune crearea unui sistem institutional specific pentru reglementarea si supravegherea pietei de capital. Sustinatorii modelului considera ca reglementarea distincta a pietei titlurilor este justificata de natura diferita a activitatii financiare in raport cu cea bancara.

Legea 52 / 1994 privind valorile mobiliare si bursele de valori, adopta principiul separarii precizind ca intermedierea valorilor mobiliare se desfasoara exclusiv de catre intermediari autorizati de C.N.V.M., respectiv de catre Societatile de Valori Mobiliare (SVM).

Pe de alta parte legea precizeaza expres ca societatile bancare si alte institutii de credit supuse supravegherii B.N.R. nu pot efectua intermediere de valori mobiliare pe cont propriu si nici in contul tertilor.

Tinind cont de capitalizarea si profesionalismul impuse de activitatile de intermediere financiara, in speta de intermedierea de valori mobiliare, o afirmare reala a agentilor pietei se poate realiza pe termen scurt numai prin implicarea bancilor. Legea permite ca bancile sa participe ca actionari la societatile de valori mobiliare care functioneaza cu autorizatia C.N.V.M..

Bursa de Valori Bucuresti a fost infiintata prin decizia C.N.V.M. din 21 aprilie 1995 dupa ce minim cinci societati de valori mobiliare au solicitat si primit autorizatia de a negociat in bursa.

Legislatia romaneasca adopta formula Bursei de Valori ca institutie publica, a carei supraveghere si control se realizeaza prin intermediul comisarului general al bursei, iar personalul bursei are statutul legal al functionarilor publici.

Autoritatea pietei bursiere romanesti este reprezentata de C.N.V.M., autoritate administrativa, cu personalitate juridica, care are drept misiune de a favoriza buna functionare a pietei valorilor mobiliare in conditii de deplina transparenta si de asigurare a protectiei invesitorilor. Comisia adopta norme (regulamente si instructiuni) si indeplineste acte individuale (decizii, ordonante, atestari, avize) in vederea dezvoltarii, completarii, precizarii si adoptarii cadrului juridico-institutional in acest domeniu.

Din punctul de vedere al asigurarii protectiei intereselor investitorilor si ale publicului in domeniul operatiunilor financiare se urmaresc doua obiective de baza:

impunerea unor norme de informare a publicului, obligatorii pentru cei care participa la piata, pentru firmele ale caror titluri sunt tranzactionate si pentru societatile de intermediere care actioneaza pe piata primara si pe cea secundara.

supravegherea permanenta a pietei avind ca principiu fundamental transparenta perfecta, ceea ce inseamna ca firmele care pun titluri in vinzare se conformeaza intru totul cerintelor de informare prescrise de autoritatea pietei.

De asemenea, C.N.V.M. stabileste normele pentru activitatea profesionala a societatilor de valori mobiliare si agentilor de bursa, astfel incit acestia sa-si indeplineasca atributele cu stricta respectare a intereselor clientilor lor, adica sunt interzise o serie de activitati cu caracter fraudulos, la care ar putea recurge societatile sau agentii lor de bursa pentru a obtine profituri prin deformarea realitatilor pietei sau folosirea in interes propriu a informatiilor confidentiale de care dispun.

Supravegherea si controlul bursei de valori deopotriva in ceea ce priveste administrarea si functionarea, ca si regimul operatiunilor si disciplina societatilor de valori mobiliare si a agentilor pentru valori mobiliare se exercita nemijlocit si permanent de catre Comisarul general al bursei de valori, care urmareste respectarea stricta si integrala a dispozitiilor legii, a reglementarilor date in aplicarea ei si a regulamentelor bursei.

Ca si cele mai multe din pietele bursiere contemporane, Bursa de Valori Bucuresti a adoptat principiul autoreglementarii, institutia bursei avind in acest caz dreptul de a-si stabili in limitele legii, modul de organizare si functionare si adoptarea statutului si regulamentului.

Organizarea Bursei de Valori Bucuresti

Bursa de Valori Bucuresti (B.V.B.) este organizata ca institutie publica, investita cu personalitate jurica si isi desfasoara activitatea in vederea realizarii unei piete organizate pentru negocierea valorilor mobiliare admise la cota.

Legea stabileste ca B.V.B. este o institutie care se autofinanteaza pe baza comisioanelor percepute conform reglementarilor bursiere, care se constituie la dispozitia sa si pe care le utilizeaza conform legii.

Bunurile din patrimoniul bursei sunt detinute cu titlu de proprietate iar institutia bursei este abilitata sa primeasca donatii sau subventii.

In directia realizarii scopului pentru care s-a infiintat, bursa este abilitata sa dispuna in mod autonom de bunurile pe care le are in patrimoniu.

In vederea incadrarii in tendinta de integrare si globalizare a pietei financiare, bursa din Bucuresti poate stabili relatii de asociere bilaterala cu burse din alte tari si se poate afilia la foruri specifice ce reunesc institutii specifice pietelor de capital.

Bursa de Valori Bucuresti defineste prin statutul si regulamentul de functionare organele de conducere:

COMITETUL BURSEI este organismul care asigura conducerea unitara, ordonata si eficienta a bursei.

Comitetul bursei este ales de Asociatia bursei de valori. Membrii Comitetului bursei trebuie sa fie cetateni romani, domiciliati in Romania in virsta de minim 30 de ani si sa posede cunostinte si practica profesionala de minim 5 ani in domeniul economic, financiar sau bancar. Membrii comitetului bursei nu pot ocupa nici o functie publica cu exceptia celei de cadru didactic universitar si de cercetator stiintific in domeniu, si nu pot face parte din comitetul unei alte burse de valori.

Pe linga Comitetul bursei, conducerea Bursei de Valori Bucuresti este asigurata si prin comisii speciale infiintate prin decizii ale Comitetului bursei. Aceste comisii sunt organe cu caracter decizional si consultativ cu o competenta expres determinata si raportata la un anumit domeniu al activitatii bursiere. Comisiile speciale isi desfasoara activitatea in baza regulamentelor proprii de organizare si functionare, aprobate de comitetul bursei.

Administrarea Bursei de Valori Bucuresti este incredintata DIRECTORULUI GENERAL numit pentru un mandat de 5 ani de catre Comitetul bursei. Directorul general este reprezentantul legal al Bursei de Valori ca persoana juridica, in fata autoritatilor publice si in relatiile cu persoane fizice si juridice romane si / sau straine.

Structural Bursa de Valori Bucuresti se compune din mai multe directii:

Directia Membrii si Emitenti

Directia Operatiuni Bursiere

Directia Relatii cu publicul si Cercetare – Dezvoltare

Directia Informatica

Directia Juridica

Directia Economica

Compartimentul de Control Intern.

Caracteristici ale tranzactiilor cu actiuni pe piata bursiera.

Pina la transmiterea ordinului de bursa catre broker, un client are de parcurs mai multe etape.

Initial se adreseaza unei Societati de Valori Mobiliare cu care incheie un contract in vederea efectuarii unei tranzactii bursiere sau pentru modificarea pozitiei din Registru.

Prin tranzactie bursiera in sensul acestui contract care este standardizat de catre Bursa se inteleg urmatoarele :

executarea in cadrul bursei in numele societatii si pe contul clientului a

odinelor de vinzare si cumparare transmise de client, urmata de efectuarea in numele si pe contul clientului a modificarii mentiunilor din registru privitoare la dreptul de proprietate al clientului.

Modificarea pozitiei din registru reprezinta executarea de catre societatea de valori mobiliare in Registrul Bursei in numele si pe contul clientului a instructiunilor transmise de acesta privind :

efectuarea transferului dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare

in alt temei decit cel specific unei tranzactii bursiere ;

gajarea valorilor mobiliare ;

efectuarea modificarilor in registru a datelor personale ale clientului.

Contractul precizeaza ca valorile mobiliare care fac obiectul tranzactiei sunt emise prin inscriere in cont si nu pot fi tranzactionate decit prin proceduri specifice acestei forme, clientul angajindu-se prin contract sa nu permita eliberarea nici unei valori mobiliare emise in forma fizica.

Ulterior contractului clientul completeaza o “Cerere de deschidere de cont” in urma careia i se va deschide un cont care va reflecta tranzactiile incheiate in numele sau.

Pe baza contractului incheiat intre client si societatea de valori mobiliare, aceasta din urma opereaza si mentine in evidentele sale un cont de numerar in vederea efectuarii platilor si incasarilor aferente operatiunilor cu valori mobiliare.

Contractul obliga societatea sa tina evidenta instructiunilor, operatiunilor si documentelor ce determina modificarea pozitiilor din cadrul contului de numerar al clientului.

Contul in numerar deschis pe numele clientului la societatea emitenta suporta urmatoarele inregistrari :

Ordinele de bursa vor fi preluate si transmise spre executare de catre societatile de valori mobiliare doar in urmatoarele conditii :

daca in contul clientului exista disponibil banesc necesar acoperiri valorii tranzactiei, specificate in ordinul de cumparare;

daca in contul de valori mobiliare exista cantitatea necesara pentru a acoperii in intregime marimea ordinului de vinzare.

Sumele aflate in creditul contului de numerar al clientului sunt detinute in contul “Clientii” al societatii si sunt platibile catre client in cel mult trei zile de la simpla cerere a acestuia prin ordin de plata sau numerar la casieria societatii.

Aceste sume nu pot fi folosite de societatea de valori mobiliare in activitatea sa curenta. Decontarea sumelor in numerar si transferul valorilor mobiliare aferente tranzactiilor vor fi efectuate de SVM.

Societatea are obligatia de a notifica clientului executarea ordinului cel mai tirziu in ziua urmatoare efectuarii acestuia. Notificarea se face obligatoriu prin scrisoare recomandata cu confirmare de primire si facultativ in baza solicitarii clientului si, conform procedurilor societatii, prin orice alt mijloc de comunicare afectat de dispozitia partilor.

In prima saptamina a fiecarei luni calendaristice societatea de valori mobiliare notifica clientului extrasul de cont si situatia detaliata a contului de numerar, respectiv a contului de valori mobiliare in urma tranzactiilor efectuate in luna precedenta.

SITUATIA PORTOFOLIULUI este reprezentata de un document cu urmatoarea structura :

VALOAREA DE PIATA A PORTOFOLIULUI…………….***

SITUATIA CONTULUI DE NUMERAR este reprezentata de un document cu urmatoare structura :

VALOAREA TOTALA CONT = VALOAREA DE PIATA A PORTOFOLIULUI + SOLD FINAL CONT DE NUMERAR

Societatea de valori mobiliare pastreaza confidentialitatea informatiilor privind tranzactiile clientului si utilizeaza aceste informatii in conformitate cu reglementarile bursei si ale C.N.V.M.

Prin contractul incheiat de SVM cu clientul se obliga anterior transmiterii ordinului de vinzare sau cumparare sa avanseze titlurile sau suma necesara in cazul in care disponibilul sau este insuficient.

Executarea contractului este conditionata de completarea prealabila a cererii de deschidere de cont. In cererea de deschidere de cont se mentioneaza daca respectivul client se afla in relatii speciale cu societatile tranzactionate la bursa, respectiv daca :

este membru in C.A. sau in conducerea executiva;

societatile deschise tranzactionate la BVB sunt societati in care clientul

detine singur sau cu alte persoane fizice sau juridice cel putin 5% din drepturile de vot sau din actiunile altei societati;

daca clientul a avut sau are conturi deschise la alte societati de valori

mobiliare.

Clientul garanteaza societatii de valori mobiliare ca :

nu cunoaste nici un motiv care ar afecta valabilitatea transferului

dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare sau a unuia dintre atributiile acestui drept;

ca dispune de suficiente fonduri si valori mobiliare pentru a-si achita

obligatiile la timp;

nu va transmite ordine de vinzare sau alte dispozitii referitoare la valori

mobiliare pe care nu le are in proprietate.

Clientul persoana juridica trebuie sa prezinte documentele constitutive ale societatii acte aditionale, certificatul de imatriculare la Registrul Comertului.

De asemenea clientul trebuie sa notifice societatii de valori mobiliare orice modificare a regimului sau juridic iar in interval de trei zile trebuie sa anunte aparitia unei situatii care ar putea sa afecteze decontarea tranzactiilor. Confirmarile, extrasele de cont sau orice alte comunicari trimise de catre societatea de valori mobiliare clientului, sunt considerate insusite de client daca in termen de 15 zile de la trimiterea acestora de catre societate clientul nu a emis nici o instiintare scrisa adresata acesteia, prin care sa semnaleze anumite nereguli :

Comisioanele detinute de client nu pot depasi 8% din valoarea tranzactiei.

La cumparare plata comisionului se face prin prelevarea de catre SVM a sumei din contul de numerar al clientului.

La vinzare comisionul se scade din valoarea totala a tranzactiei.

Contractul intre SVM si client se incheie valabil pe o perioada de 1 an si inceteaza in urmatoarele conditii :

denuntarea unilaterala a contractului;

acordul partilor;

cind societatea de valori mobiliare este declarata in stare de

faliment;

in cazul decesului clientului persoana fizica sau a declararii

incapacitatii de plata a clientului persoana juridica.

Acest sistem de tranzactionare are neajunsuri ce deriva mai ales din faptul ca nu toate societatile de valori mobiliare sunt dispuse sa intermedieze tranzactii de volum mic deoarece pentru a fi rentabila o intermediere ar trebui, dupa aprecierile unor brokeri, sa se tranzactioneze cel putin 1.000 de actiuni.

Cheltuielile de tranzactionare prin sistemul electronic nu pot fi acoperite din comisioane percepute la valori mici. Multe societati de valori mobiliare accepta sa deschida cont pentru clientii care dispun de sume mari de bani.

Astfel necesitatea cetateanului de a vinde un numar mic de actiuni intra in conflict cu interesul intermediarilor autorizati de a tranzactiona pachete mari de actiuni pentru clienti interesati in preluari de societati comerciale sau pentru clienti dispusi sa investeasca sume mari de bani in speculatii pe piata valorilor mobiliare.

Schema de principiu a operatiilor generate de un ordin de vinzare / cumparare la un SVM.

Pornind de la urmatoarele date : pentru trei titluri se dau cursurile in doua perioade diferite ( cursuri publicate de revista "CAPITAL" ).

In portofoliul unui client X se gasesc la data de 13/03 urmatoarele titluri :

AZO – 100 titluri * 1.347 lei = 1134.700 lei

ALF – 50 titluri * 12.500 lei = 625.000 lei

ASV – 140 titluri * 8.625 lei = 1.207.500 lei

VAL DE PIATA A PORTOFOLIULUI LA 13/03 = 1.967.200 lei

In contul de numerar clientul are un disponibil de 1.000.000 lei.

In cursul sedintei de tranzactionare din 07/04/1998 clientul adreseaza urmatoarele ordine :

Ordinul de cumparare a 100 de actiuni ALF la cel mai bun curs.

Pentru executarea ordinului, tinind seama de faptul ca in momentul transmiterii ordinului cursul de piata era 11.949 lei / actiune, clientul ar trebui sa dispuna in cont de suma reprezentind contravaloarea titlurilor adica 1.194.900 * 0.08 = 15.592 lei in total 1.210.492 lei. Neavind disponibil decit 1.000.000 lei el trebuie sa suplimenteze suma cu 210.492 lei

Operatiile desfasurate sunt :

(1) – se crediteaza contul de numerar al clientului cu 210.492 lei ;

– se executa ordinul de cumparare achizitionindu-se cele 100 de titluri la cursul de 11.492 lei / actiune ;

– se debiteaza contul de numerar cu 1.210.492 lei

– se crediteaza contul de titluri cu 100 titluri ALF.

2) Acelasi client in ceeasi zi adreseaza ordin de vinzare 50 de actiuni AZO tot la cel mai bun curs :

Operatii ce au loc :

– se crediteaza contul de numerar cu suma reprezentind :

contravaloarea titlurilor : 1.684 * 50 = 84.200 lei din care se scade comisionul 84.200 * 0.08 = 6.736 lei, in total 77.464 lei

– se debiteaza contul de titluri cu 50 titluri AZO

3) Clientul adreseaza brokerului un alt ordin de a vinde 70 actiuni ASV la pretul de 8.913 lei / actiunea.

Operatiile : – se crediteaza contul de numerar cu contravaloarea titlurilor din care se scade comisionul aferent intermedierii.

8.913 lei * 70 = 623.910 lei

623.910 * 0.08 = 49.913 in total 573.997 lei

– se debiteaza contul de titluri cu 70 titluri ASV

Societatea de valori mobiliare va trimite clientului urmatoarele situatii :

a) situatia contului de numerar

b) situatia contului de titluri

c) confirmarile tranzactiilor

a) Situatia contului de numerar.

b) Situatia portofoliului.

Valoarea de piata a portofoliului clientului la 07 / 04 / 1998 este de 2.500.460 lei

VALOAREA TOTALA CONT : 2.500.460 + 651.461 = 3.151.921 lei

VALOAREA INITIALA CONT : 2.967.200 lei

CISTIG DIN DIFERENTE DE CURS : 184.721 lei

La Bursa de Valori Bucuresti, pe linga tranzactiile obisnuite se incheie si alte tipuri de tranzactii cum ar fi :

tranzactiile speciale

tranzactiile cross

Tranzactiile speciale sunt acelea care au au ca obiect o valoare mobiliara inscrisa la cota si au o valoare mai mare de 100 milioane lei sau reprezinta o cantitate care depaseste 5% din emisiunea de valori mobiliare efectuate de emitent. Ele trebuie raportate Bursei, pentru a fi supravegheate prin procedurile Bursei, operate si facute publice de aceasta. Ca si pretul oricaror altor tranzactii, pretul lor trebuie sa se incadreze in limitele de variatie admise pentru valorile mobiliare respective, adica + / – 10% fata de pretul de referinta.

Tranzactiile cross sunt acele tranzactii realizate pe baza unor ordine de vinzare si de cumparare emise de clientii aceleasi societati de valori mobiliare, ordine care sunt introduse in sistemul de tranzactionare impreuna, fara a mai intra separat in relatie cu alte ordine aflate in piata si fiind inregistrate automat de sistem ca realizind o tranzactie.

Evolutia indicelui VAB-BX care urmareste capitalizarea pietei bursiere a avut urmatoarea evolutie in lunile ianuarie si februarie ale anului 1999.

EVOLUTIA INDICELUI VAB-BX

In graficul alaturat se observa o tendinta de scadere a volumului si numarului tranzactiilor datorata inconsecventei masurilor legislative si a unui climat economic fluctuant.

sursa VANGUARD S.A.

In luna martie indicele are o tendinta crescatoare, fapt datorat si momentului apropierii alocarii dividendelor pentru 1998. Dar acest eveniment nu a dat tranzactiilor de la BVB amploarea pe care o au tranzactiile pe pietele bursiere si extrabursiere occidentale, in mare masura datorita faptului ca investitorii nu aveau cunostinta despre modul de evidentiere al valorilor mobiliare si al actionarilor.

Administratorii societatilor comerciale au preluat de la Registrul Bursei si de la Registrul Roman al Actionarilor pina la data de 31/03/1999, datele privind actionarii. Cei ce au dobindit valori mobiliare pina la 31/03 pot primi dividente de la societatea comerciala la care detin titluri.

3.5. Tranzactii bursiere pe pietele de capital din tarile dezvoltate.

Referitor la tranzactiile cu titluri primare pe pietele financiare dezvoltate se disting doua categorii de tranzactii :

tranzactii specifice pietei americane

– pe bani gata

– in marja

tranzactii specifice pietei europene

– la vedere, tranzactii pentru care executarea contractului are loc in citeva zile de la incheierea lui.

– la termen ferm, tranzactii pentru care executarea contractului are loc la anumite termene dinainte stabilite, de regula la sfirsitul lunii.

– la termen conditional, tranzactii care permit cumparatorului sa aleaga intre doua variante, executarea contractului sau abandonarea lui.

Un rol deosebit pe pietele bursiere au capatat in ultimele decenii operatiile cu titluri financiare derivate respectiv contractele futures si contractele pe baza de optiuni.

Daca avem in vedere scopul pentru care se efectueaza operatiile de bursa acestea se clasifica in :

operatiuni speculative (prin care se urmareste obtinerea unui profit din diferente de curs)

operatiuni de arbitraj (prin care se urmareste tot cistigul din diferenta de curs dar investitorul nu-si asuma riscul pretului)

operatiuni de acoperire (hedging)

operatiuni cu caracter tehnic efectuate pentru mentinerea echilibrului pietii de catre agentii de bursa.

Pe pietele de capital se folosesc mai multe tipuri de negociere :

Negocierea pe baza de carnet de ordine ( ordinele de vinzare / cumparare

sunt centralizate de broker intr-un carnet de ordine in functie de gradul lor de negociabilitate.

Negocierea prin inscriere pe tabla.

Negocierea prin anuntarea publica a ordinelor.

Negocierea in groapa.

Negocierea pe blocuri de titluri.

Negocierea electronica, aceasta tehnica de negociere este specifica

pietelor bursiere dezvoltate si moderne, incadrindu-se in tendinta generala de informatizare a bursei. Acest tip de negociere este cel care se practica si la BVB.

Tipuri de tranzactii pe pietele americane.

Tranzactii cu actiuni si obligatiuni realizate pe pietele bursiere de tip american pot fi clasificate in mai multe moduri :

dupa natura contului deschis de client la broker se disting :

– tranzactii pe bani gata ;

– tranzactii in marja.

dupa modul executarii contractului se poate vorbi de :

– tranzactii cu lichidare normala adica cu lichidare intr-un interval cuprins intre 5 si 7 zile ;

– tranzactii cu lichidare imediata.

dupa modul de executare se cunosc :

– vinzari “ lungi “

– vinzari “ scurte “.

Tranzactiile pe bani gata se fac pe baza contului de numerar deschis la firma broker. In acest caz clientul poate cumpara titlurile financiare cu conditia sa plateasca integral contravaloarea acestora varsind suma in contul de la broker. De asemenea clientul care vinde pe bani gata trebuie sa predea titlurile contractate in cadrul aceluiasi termen primind in contul sau contravaloarea integrala.

Un investitor care a cumparat titluri pe bani gata in cadrul unei tranzactii cu lichidare normala este obligat sa depuna in cont in termen de 5 zile contravaloarea acestora. Daca nu-si respecta aceasta obligatie atunci brokerul poate vinde titlurile la piata in momentul in care obligatia este scadenta. Daca brokerul a vindut titlurile clientului iar acesta in termenul de lichidare normala nu le-a predat, brokerul are dreptul sa cumpere titluri de la piata pentru a-si achita obligatia fata de casa de compensatie.

Eventualele diferente nefavorabile rezultate din lichidarea tranzactiilor in felul acesta vor fi suspendate de catre client.

Tranzactiile in marja sunt in esenta cumparari pe datorie, efectuate prin intermediul contului in marja detinut la firma broker. Specificul acestor tranzactii consta in faptul ca brokerul acorda clientului sau, in anumite limite un credit pentru realizarea operatiilor bursiere. Prin urmare clientul care vrea sa cumpere anumite titluri nu trebuie sa achite intreaga contravaloare a acestora, cum se intimpla in cazul tranzactiilor pe bani gata, ci el este tinut sa depuna in termenul de lichidare normala o anumita “ acoperire “, o marja reprezentind aproximativ 50% din valoarea de piata a titlurilor cumparate. Aceasta marja de 50% din valoarea titlurilor se numeste marja initiala. In urma derularii tranzactiilor prin contul in marja valoarea acoperirii poate sa scada sub 50%, ca urmare a modificarii valorilor de piata a titlurilor dar nu poate sa scada sub 25%. Acest nivel minim de 25% care poate sa existe in contul de marja se numeste marja permanenta sau marja de mentinere. Cind marja relativa scade sub acest procent brokerul solicita clientului sa depuna o suma suplimentara.

In cazul in care marja curenta este mai mare decit marja initiala contul clientului se numeste nerestrictionat, existind posibilitatea derularii unor noi tranzactii prin contul de marja.

Cind marja este sub nivelul marjei initiale contul se numeste restrictionat iar efectuarea de noi tranzactii se face doar daca clientul depune o marja suplimentara.

Rolul tranzactiilor in marja este acela de a crea o capacitate suplimentara clientului. In functie de nivelul marjei aceasta poate cu a anumita suma sa cistige sau sa piarda mai mult decit intr-o tranzactie pe bani gata.

Cistigul sau pierderea potentiala este ilustrata de efectul de levier care se calculeaza ca inversul marjei relative.

K = 1 / m(%) unde m(%) – marja relativa este raportul intre marja curenta si valoarea de piata a titlurilor.

Cumpararea in marja este profitabila atit timp cit piata se afla sub semnul taurului iar cind piata se afla sub semnul ursului riscul pentru client si pentru broker este sporit.

Avind in vedere riscul pe care il implica, pe toate pietele pe care se practica, tranzactiile in marja sunt reglementate prin lege si supravegheate de autoritatea pietei prin reglementarile referitoare la stabilirea si urmarirea marjei curente atit in marime absoluta cit si in marime relativa.

Un exemplu de tranzactie in marja.

Un client da ordin unui broker sa cumpere 100 actiuni X, in marja la cel mai bun curs. Pretul actiunilor X la care se executa ordinul este de 200 u.m.

Valoarea de piata a titlurilor este de 200 * 100 = 20.000 u.m.

In conformitate cu reglementarile pietei clientul trebuie sa depuna in contul de marja o acoperire de 50% din valoarea de piata a titlurilor adica 10.000 u.m.

Situatia contului este urmatoarea :

100 titluri la 200 u.m. / titlu 20.000

marja initiala 10.000

datoria la broker 10.000

In situatia in care cursul actiunilor creste situatia contului in marja se modifica. Presupunem ca titlurile se coteaza la 210 u.m.

Contul in marja se prezinta astfel :

100 titluri la 250 u.m./ titlu 25.000

datoria la broker 10.000

capital propriu al clientului 15.000 din care

– marja 12.500

– cistig 2.500

Acest cistig poate fi retras de client sau poate fi utilizat pentru achizitionarea de noi actiuni. Cind profitul este preluat de catre client situatia contului va arata astfel :

100 titluri la 250 u.m. / titlu 25.000

datoria la broker 12.500

marja 12.500

O alta utilizare a surplusului este cumpararea de noi actiuni fara depunerea unei marje suplimentare.

La un pret al actiunilor de 250 u.m. clientul poate cumpara titluri in valoare de:

2.500 * 1/50% = 5.000 u.m. adica 20 de titluri noi, situatia contului modificindu-se dupa cum urmeaza :

120 titluri la 250 u.m. / titlu 30.000

marja 15.000

datoria la broker 15.000

In situatia in care cursul titlurilor este in scadere de la 250 u.m. / titlu la225 u.m. titlu situatia in contul de marja se prezinta astfel :

120 titluri la 225 u.m. / titlu 27.000

datoria la broker 15.000

marja 12.000

– marja reprezinta 44% din valoarea de piata a titlurilor deci este sub nivelul de 50% stabilit prin regulament. Contul este restrictionat, clientul nemaiputind efectua cumparari prin contul de marja decit daca depune fonduri suplimentare.

Daca clientul hotaraste sa vinda titlurile pe care le detine, de exemplu sa vinda 50 titluri la pretul de 225 u.m. / titlu situatia contului se prezinta astfel :

70 titluri la 225 u.m. / titlu 15.750

datoria la broker 9.375

marja 6.375

Venitul obtinut din vinzarea titlurilor de 11.250 se imparte pentru acoperirea datoriei la broker 50%, iar restul 50% revine clientului care poate sa-l preia sau sa-l utilizeze.

In situatia in care clientul a preluat profitul rezultat din vinzare respectiv 5.625 u.m. iar cursul titlurilor creste la 300 u.m. el da un nou ordin de vinzare pentru 30 de titluri.

30 titluri 300 u.m. / titlu 9.000

datoria (9.375-6.000) 3.375

marja 6.375

profit 6.000

Apare un excedent de marja egal cu diferenta intre marja curenta si marja ce trebuie depusa 50% din valoarea de piata a titlurilor 6.375 – 4500 = 1.875 u.m.

Aceasta diferenta se adauga profitului obtinut din vinzare 6.000 + 1.875 = 7.875u.m. si sunt virate impreuna intr-un cont separat Special Memorandum Account.

Dupa preluarea profitului contul in marja arata astfel :

30 titluri la 300 u.m./ titlu 9.000

datoria la broker 4.500

marja 4.500

Tehnica vinzarilor “ scurte “ derulate prin contul in marja se deosebeste de cea anterior ilustrata a vinzarilor “lungi” prin faptul ca, clientul care vinde “lung” detine titlurile respective si le livreaza in termenul de lichidare normale pe cind clientul care vinde “scurt” nu are aceste titluri in portofoliu. La vinzarile “scurte” livrarea titlurilor se fac printr-un imprumut clientul raminind dator fata de broker pina in momentul in care se va “acoperi” adica va cumpara cumpara titlurile si le va restitui brokerului. Acest tip de tranzactii se desfasoara in principal in scop speculativ cel care initiaza o asemenea tranzactie mizind pe scaderea ulterioara a cursurilor titlurilor pe care le vinde. El vinde mai scump titlurile imprumutate sperind ca in ziua lichidarii sa poata cumpara mai ieftin si sa ramina cu profit.

Imprumutul de titluri este acordat, de regula, de catre brokerul cu care lucreaza clientul, acesta preluind titlurile din contul altor clienti. Daca brokerul nu dispune de titluri in contul altor clienti atunci el va folosi contul firmei proprii de brokeraj sau in cazuri mai rare, va apela la alti brokeri.

(1) -clientul da ordin de vinzare scurta si incheie contractul;

-firma broker imprumuta titlurile de la o alta firma in contul clientului;

-brokerul executa ordinul in bursa adica liveraza titlurile iar contravaloarea lor o pune garantie la firma broker care i-a imprumutat titlurile (3’);

-in momentul in care considera ca este optim clientul da ordin de cumparare a titlurilor in bursa;

-brokerul executa ordinul la bursa iar titlurile pe care le cumpara le inapoiaza firmei de la care s-a imprumutat (5’);

-firma care a imprumutat titlurile firmei broker da inapoi contravaloarea acestora, iar fondurile sunt varsate in contul clientului.

Vinzarile “scurte” pot fi facute si in vederea acoperirii riscurilor de catre investitorul care nu detine titlurile respective dar care se teme de o scadere generala a pietei care sa afecteze valoarea de piata a actiunilor din portofoliu, altele decit cele pe care se face vinzarea scurta. Daca piata scade, valoarea portofoliului sau de titluri se va reduce, dar la acoperirea pentru vinzarile short facute in scop de hedging, operatorul va obtine un profit care va compensa pierderea de valoare a titlurilor pe care le detine.

Operatiunile de vinzare “scurte” se efectueaza si din motive pur tehnice de catre creatorii de piata pentru a mentine un pret corect si ordonat.

Operatiunile specifice pietelor bursiere europene.

Tranzactiile specifice pietelor europene sunt tranzactii cu lichidare imediata, cu lichidare lunara, si tranzactii la termene conditionale.

Tranzactiile cu lichidare imediata sunt asemanatoare cu tranzactiile pe bani gata de pe pietele americane, diferenta constind in faptul ca lichidarea se face in termen de trei zile bursiere.

Tranzactiile cu lichidare lunara se incheie la bursa intr-o anumita zi urmind a fi executate la o data fixa in fiecare luna numita ziua lichidarii. Daca proprietatea titlurilor trece de la vinzator la cumparator in momentul incheierii contractului, livrarea titlurilor si plata au loc in ziua lichidarii. Ca atare cumparatorii pot sa achizitioneze titluri fara sa dispuna de bani iar vinzatorii pot sa le cedeze fara sa dispuna de titluri.

Contractele la termen se pot incheia pentru un numar standard de titluri care poarta denumirea de cotitate. Dimensiunea cotitatii este invers proportionala cu valoarea nominala a titlurilor respective. Operatorul trebuie sa depuna, ca si in cazul tranzactiilor in marja o acoperire care poate consta in diverse active :

-fonduri in numerar sau bonuri de trezorerie (20% din valoarea contractului);

-titluri financiare cu venit fix (25% din valoarea contractului);

-titluri financiare cu venit variabil (40% din valoarea contractului).

Exemplu de operatiune de cumparare pe piata cu reglementare lunara. Aceasta operatiune este initiata de un client care apreciaza ca se va inregistra o crestere de curs intre momentul incheierii contractului si momentul lichidarii.

Clientul da ordin de cumparare la 01 / 04 a 100 actiuni X la cursul de 1.000 u.m. / titlu. In ziua lichidarii se pot inregistra urmatoarele situatii :

cursul continua sa creasca iar la 15 / 04 clientul se hotaraste sa vinda la cursul de 1.200 u.m. La lichidarea contractului clientul trebuie sa plateasca 100.000 u.m. si ramine cu o diferenta favorabila de 20.000 u.m.

investitorul nu vinde titlurile iar la sacadenta va plati brokerului 100.000 u.m.

daca in ziua lichidarii cursul titlurilor este mai mic decit 100 u.m., iar investitorul nu doreste sa le pastreze dar nici sa le vinda in pierdere el trebuie sa gaseasca un detinator de fonduri care sa accepte sa-i cumpere titlurile la lichidare cu angajamentul de a i le revinde la urmatoarea lichidare. Aceasta operatiune se numeste report.

Zona albastra reprezinta intervalul in care investitorul ar putea sa vinda titlurile la vedere daca urmareste obtinerea unui cistig. Din momentul in care cursul scade sub 1.000 el nu mai poate cistiga si el trebuie sa adopte una din variantele b) sau c).

Vinzarea pe piata cu reglementare lunara are la baza ipoteza ca titlurile vor inregistra o scadere de curs. De exemplu la 01 / 04 detinatorul unui numar de 200 de titluri cu o valoare de piata de 200.000 u.m. incheie un contract de vinzare la termen.

Deci titlurile care au fost vindute la 1.000 u.m. pe titlu, iar la lichidare urmeaza sa incaseze 200.000 u.m. :

Daca la 15 / 04 cursul de piata al titlurilor este de 980 u.m. clientul le poate cumpara de pe piata si obtine un cistig de 40.000 u.m. din diferente de curs.

La scadenta clientul clientul cedeaza cele 200 de actiuni, pe care le poseda contra platii a 200.000 u.m. El nu este propriu-zis interesat de evolutia cursului in perioada dintre momentul incheierii contractului si cel al lichidarii urmarind doar sa faca vinzare la scadenta si in conditii bune.

In cazul in care operatorul nu a cumparat titluri cind valoarea lor era in scadere mizind pe o scadere si mai accentuata, dar care nu se mai produce, ci din contra titlurile incep sa creasca el trebuie sa initieze o operatiune de deport, adica va cauta un posesor de titluri care sa accepte sa i le vinda la lichidarea dar cu conditia de a le rascumpara in aprilie luna urmatoare.

Cistigul corespunde zonei albastre iar pierderea incepe sa se obtina in momentul in care cursul creste peste 1.000 u.m.

Operatiunile la termen conditionale sunt acele tipuri de tranzactii in cazul carora, cumparatorul si numai el, are facultatea sa execute sau nu contractul ori sa se declare vinzator sau cumparator.

In cazul operatiunilor cu prima, cumparatorul poate, in ziua lichidarii contului (de strigare a primelor) sa ceara executarea contractului, adica sa faca livrarea titlurilor respectiv plata acestora, sau sa ceara rezilierea contractului, platind vinzatorului prima.

Caracteristic acestui tip de contract este faptul ca pierderea pentru operator este limitata la plata primelor in cazul neexecutarii contractului, iar pentru vinzatorul contractului cistigul este limitat la plata primelor in conditiile in care contractul este anulat.

Exemplu: O cumparare cu prima de actiuni ale firmei X pe 100 de titluri cu scadenta in mai, inseamna ca la sfirsitul lunii cumparatorul se angajeaza sa cumpere titlurile la 2050 u.m. sau sa realizeze contractul platind vinzatorului prima de 50 u.m.

De mentionat este faptul ca acest tip de contract se incheie pentru un numar standard de titluri respectiv pe grupe de 100 de titluri.

O prima directie de utilizare a tranzactiilor cu prima este cea speculativa cind se anticipeaza o crestere a cursului titlurilor respective.

Astfel anticipind cresterea cursului un investitor cumpara un contract cu prima la 2050 u.m. prima 50 u.m. pe titlu. El este obligat in momentul incheierii contractului sa verse ca acoperire valoarea primelor adica 50 * 100 = 5.000 u.m.

Atitudinea ulterioara depinde de evolutia cursului actiunilor. Daca in ziua lichidarii cursul este mai mare decit piciorul primei atunci investitorul executa contractul. In situatia inversa il abandoneaza.

Piciorul primei reprezinta diferenta dintre pretul contractului si prima in cazul de fata 2.050 – 50 = 2.000 u.m.

Pierdere Profit

Se observa ca de la o valoare de 2000 u.m. pe actiune pierderea incepe sa se reduca, iar de la valoarea 2050 u.m. pe actiune ea se transforma in cistig.

Pe linga operatiuni in scop speculativ se pot face si operatiuni de tipul arbitrajului. In acest caz cumpararea cu prima este asociata cu o vinzare pe piata cu reglementare lunara, conditia ca vinzarea sa se faca la un curs mai mare decit cel al executarii contractului cu prima.

Stelajul este un contract conditional in care cumparatorul are dreptul sa aleaga sensul operatiunii, tinind seama de doua preturi stabilite prin contract numite si bornele stelajului.

Cotitatea in cadrul contractelor de acest tip este de 100 de titluri.

In cazul unui stelaj pentru 100 de titluri X cu bornele de 1.800 si 1.700, la scadenta cumparatorul lui se poate declara fie vinzator de titluri la pretul de 1.700, fie cumparator la petul de 1.800.

Daca in ziua lichidarii cursul titlului va fi de 1.900 u.m. atunci cumparatorul stelajului se va declara cumparator de titluri cu 1.800 u.m. realizind un cistig de 100 u.m. pe titlu. In situatia in care cursul scade sub 1.700 u.m. la 1.600 u.m., cumparatorul stelajului se va declara vinzator de titluri realizind iarasi un cistig de 100 u.m. pe titlu.

Cind cursul de piata al titlurilor este cuprins intre bornele stelajului atunci cumparatorul stelajului pierde indiferent ce pozitie ar adopta la scadenta contractului.

Prin urmare in cazul unui stelaj investitorul nu poate pierde mai mult decit jumatate din diferenta dintre bornele stelajului. Specific acestui contract este faptul ca nu se mizeaza piata in crestere ci pe o variatie a cursului mai mare decit diferenta dintre bornele stelajului.

Cistig Vinzator Cistig Cumparator

Grafic zonele de profit sau pierdere ale unui contract de stelaj arata astfel.

Stelajul poate fi utilizat pentru operatiuni speculative sau pentru operatiuni de acoperire atunci cind are in vedere protejarea valorii unui portofoliu.

Tranzactiile cu optiuni se practica de mult timp in lumea comerciala. Ca tehnica generala, optiunea poate fi definita ca un acord prin care una din parti, vinzatorul optiunii, vinde celeilalte parti, cumparatorul, dreptul dar nu si obligatia de a cumpara un activ (marfa, valuta sau titlu financiar) de la el, sau de a-i vinde un activ, in anumite conditii.

La inceput optiunile nu erau negiociabile in sensul ca dreptul conferit detinatorului nu era transmisibil.

Optiunea de cumparare este un contract in forma negociabila care da dreptul cumparatorului ca intr-o anumita perioada de timp sa cumpere de la vinzatorul optiunii activul de baza, la un pret stabilit prin contract. In acelasi timp vinzatorul optiunii call isi asuma obligatia de a vinde cumparatorului activul de baza, la pretul stabilit daca se exercita intr-un anumit interval de timp.

Optiunea de vinzare sau optiunea put este un contract in forma negociabila care da dreptul cumparatorului optiunii ca intr-o anumita perioada sa vinda activul de baza vinzatorului optiunii la un pret stabilit prin contract. Vinzatorul unei optiunii put isi asuma obligatia de a cumpara activul de baza de la cumparatorul optiunii la pretul stabilit daca optiunea este exercitata intr-un anumit interval de timp.

In functie de activul de baza optiunile se impart in :

optiuni pe actiuni

optiuni pe valute

optiuni pe indici

optiuni pe contracte futures.

Ca titlu financiar optiunile prezinta caracteristici definitorii ale unui produs bursier : standardizare, negociabilitate, lichiditate. Fiind construite pe baza unui activ financiar ele sunt titluri derivate.

Fiecare optiune are un activ standardizat ca obiect. Atunci cand activul de baza il constituie actiunile, contractul se poarta asupra unui numar de 100 de titluri.

Standardizarea se refera si la durata optiunii, respectiv perioada de timp in care optiunea poate fi exercitata. Ultima data cind se poate exercita optiunea se numeste data expirarii.

Durata maxima de viata pentru fiecare optiune este de 9 luni.

O alta caracteristica a optiunii este pretul de exercitare, respectiv pretul la care se poate vinde / cumpara activul de baza. Pretul de exercitare depinde de pretul activului de baza in momentul cumpararii optiunii si este stabilit de bursa intr-o maniera standardizata. Daca pretul activului de baza suporta fluctuatii mari, atunci se stabileste un nou pret de exercitare care sa fie reprezentativ pentru activul suport.

In schimbul dreptului care i se ofera prin optiune cumparatorul plateste vinzatorului o prima care reprezinta pretul optiunii, pret achitat in momentul incheierii contractului.

Pretul optiunii este variabil si se stabileste la bursa in functie de cererea si oferta de optiuni. Pretul optiunii are doua componente :

valoarea intrinseca, care reprezinta diferenta dintre pretul de exercitare si pretul activului de baza :

Pentru o optiune call:

Vi = C – PE

iar pentru o optiune put:

Vi = PE – C

unde: Vi – valoarea intrinseca

C – pretul activului

PE – pretul.

valoarea timp care arata cit este dispus sa plateasca investitorul in speranta ca, pe durata de viata, optiunea va cunoaste la un moment dat o crestere de pret.

Valoarea timp se exprima prin formula :

Vt = p – Vi

unde: p – este pretul optiunii.

Pentru a ilustra mecanismul tranzactiilor, profitul si pierderea aferenta optiunilor se considera urmatorul exemplu :

Un investitor cumpara un contract call ( pentru 100 de titluri ) la pretul de exercitare de 2.000 u.m., cu prima de 100 u.m. / titlu.

Daca la data expirarii cursului actiunilor este de 2.200 u.m. el exercita optiunea, cumpara 100 de titluri la un curs de 2.000 u.m. realizind un cistig de ( 2.200 – 2.000 ) * 100 = 20.000 u.m. din care se scade valoarea primei 100 * 100 = 10.000 u.m. Deci cistigul net este de 10.000 u.m.

In schimb daca pretul scade cumparatorul este dezavantajat, el renuntind sa execute contractul si pierzind prima.

Cistig pentru cumparator

Dupa cum se poate observa pe grafic, cistigul pentru cumparatorul de call este nelimitat iar pierderea este limitata la marimea primei pe care o plateste, iar pentru vinzatorul de call situatia este exact inversa, cistigul lui fiind limitat la valoarea primei iar pierderea putind fi nelimitata.

Valoarea primei (cistig pentru vinzator )

In cazul unei optiuni de vinzare put cumparatorul optiunii este avantajat de o scadere a valorii activului de baza, iar vinzatorul este avantajat de situatia inversa.

Exemplu: un investitor cumpara o optiune put pentru 100 de titluri la valoarea de 2.200 u.m. cu o prima de 100 u.m. titlu. Daca la data expirarii cursul activului scade la 1.900 u.m. atunci cumparatorul de put exercita optiunea si vinde titlurile la 2.200 u.m. cistigind din diferenta de curs (2.200 – 1.900 ) * 100 = 30.000 u.m. iar profitul net rezultat in urma platii primei este de 20.000 u.m.

Cistiga cumparatorul de put

Pentru investitor ca si in cadrul optiunii call, cistigul este nelimitat iar pierderea limitata, iar pentru vinzatorul de put cistigul este reprezentat de prima, iar pierderea este nelimitata, dupa cum se poate observa si din grafic.

Valoarea primei, cistiga vinzatorul de put

In general contractele pe optiuni cu titluri primare sunt utilizate de catre participantii la piata bursiera in scopul optinerii de profit ( prin operatiuni de speculatii si arbitraj ) si pentru acoperirea riscurilor ( hedging ).

Contracte asupra indicilor bursieri.

Un contract asupra indicilor bursieri este negociabil pe piata la termen si ofera operatilor noi oportunitati de investitii si de acoperire a riscului unui portofoliu compus din actiuni.

Daca se anticipeaza o crestere a cursului bursier operatorul poate cumpara actiuni sau poate incheia un contract de cumparare a indicelui bursier. Invers, daca se anticipeaza o crestere a cursului bursier operatorul poate vinde actiuni sau incheie un contract de vinzare a indicelui bursier.

In principiu indicii bursieri exprima evolutia cursurilor bursiere pe o anumita piata reflectind raportul dintre cererea si oferta de capital pe piata respectiva.

Modificarea indicelui bursier cu un anumit numar de puncte, in sensul cresterii este rezultatul devansarii ofertei de titluri de catre cererea de hirtii de valoare.

Din punct de vedere al alcatuirii, indicii bursieri sunt indici din prima generatie (Dow Jones Industrial, Financial Times, Nikkei) si indici din a doua generatie cu o relevanta mai ridicata datorita numarului mai mare de titluri care intra in structura indicelui, titluri care apartin unor firme din diverse domenii de activitate.

Pe piata de capital franceza se calculeaza indicele CAC-40, la bursa din New York indicele Standard & Poor, la Tokio – Topix, indici care sunt utilizati pentru incheierea contractelor pe piata la termen si pe piata optiunilor.

Pentru indicele CAC-40 criteriile folosite pentru selectarea titlurilor ce il compun sunt :

gradul de capitalizare bursiera a titlurilor pe piata cu reglementare lunara;

gradul de dispersie al valorilor mobiliare;

sistemul de cotare.

Formula de calcul :

unde 1.000 – valoarea conventionala a indicelui la momentul de referinta

qi’ – cantitatea de titluri “i” existenta pe piata la un moment dat

Ci’- cursul titlului la acel moment

Ci – cursul titlului la un moment de referinta

Marimea indicelui se recalculeaza la fiecare 30 de secunde si este difuzata in timp util pe principalele sisteme de difuzare a informatiilor bursiere.

Principala atractivitate a contractelor pe indici deriva din efectul de levier foarte pronuntat.

Optiunile negociabile asupra indicilor bursieri prezinta aceleasi caracteristici ca si optiunile asupra actiunilor. Singura diferenta se refera la faptul ca executarea optiunii asupra indicelor nu da nastere la o miscare de titluri. Vinzatorul optiunii nu este obligat sa puna titluri la dispozitia cumparatorului ci numai diferenta dintre cursul de compensatie si pretul de exercitiu.

CAPITOLUL IV

STRUCTURA OPTIMA A PORTOFOLIULUI

DE ACTIUNI

Studiu asupra oportunitatii investitiei intr-un portofoliu de actiuni.

Preocuparea cotidiana a investitorilor financiari si a gestionarilor portofoliilor de titluri este de a anticipa tendintele de crestere sau de scadere ale indicelui general al pietei bursiere. De aceste tendinte este legata evolutia valorii de piata a fiecarui titlu din portofoliu. Fiecare valoare mobiliara urmareste, mai mult sau mai putin, tendintele pietei. Cind indicele pietei este in crestere, majoritatea titlurilor au un curs crescator si invers in perioada de scadere. Sint destul de rare valorile mobiliare care urca intr-o bursa in scadere si invers.

Ne propunem sa alcatuim un portofoliu de actiuni optim avind la dispozitie un set de valori mobiliare existente pe piata de capital romaneasca. In paralel dorim sa obtinem informatii asupra oportunitatii investitiei pe aceasta piata.

Setul de valori mobiliare este format din actiuni ale unui numar de 10 societati, alese aleator, ce se tranzactioneaza pe piata extrabursiera, RASDAQ. Am considerat ca societatile ce se tranzactioneaza pe piata extrabursiera sint mai reprezentative in ansamblul pietei de capital, datorita numarului mare de societati ce se tranzactioneaza, facilitat de conditiile mai putin restrictive impuse la patrunderea pe aceasta piata comparativ cu Bursa de valori.

Tabel cu preturile medii zilnice ale unui numar de 10 societati tranzactionate pe piata extrabursiera, RASDAQ.

Nota: Datele sint furnizate de catre sistemul electronic ce functioneaza in cadrul pietei RASDAQ. (vezi ANEXA)

Spatiile libere semnifica lipsa tranzactiilor cu actiuni de acel tip in ziua respectiva. Preturile medii zilnice sint calculate pe baza cantitatilor vindute si a preturilor de vinzare.

Simbolurile reprezinta:

AVZU – Avicola Buzau

BBCB – Bere bauturi Chitila

CCPE – Institutul de prelucrari si cercetare

DIMB – Morarit si panificatie Dimbovita

IAFR – Iassyfarm Iasi

IMEP – Ana IMEP

POBR – Poiana Brasov

ROPI – Rolast Arges

SPAR – Spicul Arges

SPCU – Spicul Buzau

Pe baza informatiilor existente la data de 4/01/1999 se alcatuieste un portofoliu ce contine urmatoarele actiuni:

Dupa cum se observa, investitia facuta este de 105.750 u.m.

Obiectivul gestiunii valorilor mobiliare este optimizarea corelatiei dintre rentabilitate si risc in plasarea capitalurilor financiare. Rentabilitatea unei actiuni este determinata de doua componente ale cistigului: dividendul si cresterea valorii de piata. Asadar, rentabilitatea unei actiuni cuprinde dividendul net la sfirsitul perioadei de previziune (D1) si diferenta de curs dintre pretul viitor de piata (P1) si pretul de achizitie (P0) al respectivei actiuni.

X = D1 + P1 – P0

X – rentabilitatea

R – rata rentabilitatii

D1 – dividendul net la sfirsitul perioadei

P0 – pretul de achizitie

P1 – pretul viitor de piata

Valorile nominale ale actiunilor celor trei societati sint egale intre ele, cu valoarea de 1000 u.m. Actiunile sint actiuni preferentiale ce dau prioritate la acordarea dividendului, calculat ca procent din valoarea nominala.

Dividendul se calculeaza cu formula:

D = VN · rd , unde rd – rata dividendului;

VN – valoarea nominala.

Procentele de calcul (rd) corespunzatoare celor 3 actiuni sint:

Calculam rentabilitatea pe fiecare tip de actiune din portofoliu la data de 31/03/1999 ce reprezinta intentia de fructificare a capitalului economisit si investit in cumpararea respectivei valori mobiliare.

XAVZU = P1 – P0 = (100 – 123) = -23 u.m.

XIMEP = P1 – P0 = (670 – 616) = 54 u.m.

XSPAR = P1 – P0 = (497 – 442) = 55 u.m.

Rentabilitatea portofoliului este suma rentabilitatilor individuale:

XPORT = 250 · XAVZU + 50 · XIMEP + 100 · XSPAR = 2.450 u.m.

Ratele rentabilitatii corespunzatoare fiecarei actiuni sint:

RAVZU = (P1 – P0)·100 / P0 = -19 %

RIMEP = (P1 – P0)·100 / P0 = 9 %

RSPAR = (P1 – P0)·100 / P0 = 12 %

Rata de rentabilitate a portofoliului calculata la data 31/03/1999:

RPORT = XPORT ·100 / P0 PORT = 2 %

Daca tinem cont in calculul rentabilitatii si de dividend, care se acorda la sfirsitul primului trimestru, atunci avem urmatoarele rentabilitati:

XAVZU = D1 + P1 – P0 = (1000 · 4% + 100 – 123) = 17 u.m.

XIMEP = D1 + P1 – P0 = (1000 · 6% + 670 – 616) = 114 u.m.

XSPAR = D1 + P1 – P0 = (1000 · 5% + 497 – 442) = 105 u.m.

Rentabilitatea portofoliului este suma rentabilitatilor individuale:

XPORT = 250 · XAVZU + 50 · XIMEP + 100 · XSPAR = 20.450 u.m.

Ratele rentabilitatii corespunzatoare fiecarei actiuni sint:

RAVZU = (D1 + P1 – P0)·100 / P0 = 13,82 %

RIMEP = (D1 + P1 – P0)·100 / P0 = 18,50 %

RSPAR = (D1 + P1 – P0)·100 / P0 = 23,75 %

Rata de rentabilitate a portofoliului:

RPORT = XPORT ·100 / P0 PORT = 19,33 %

Rata de rentabilitate de 19,33 % a portofoliului studiat poate fi considerata ca fiind buna comparativ cu rata dobinzii la depozitele bancare pe o perioada de un an, care, acum, se situeaza in jurul valorii de 50%. Trebuie sa tinem cont, insa, ca ponderea cea mai insemnata in realizarea nivelului rentabilitatii a avut-o dividendul, si aici trebuie precizat ca perioada aleasa a jucat un rol important, stiut fiind faptul ca la sfirsitul primului trimestru al fiecarui an se remunereaza capitalul investit. Altfel, rentabilitatea portofoliului calculata fara a tine cont de dividend este de 2%, comparativ cu cea de 19,33% obtinuta dupa acordarea dividendului.

Dupa cum am aratat la inceputul capitolului un rol important il joaca tendinta generala a pietei, de aceea sint utile analizele asupra indicelui RASDAQ Compozit si a evolutiei tranzactiilor pe aceasta piata.

Evolutia indicelui RASDAQ Compozit.

Dupa cum se observa in grafic. la inceputul anului 1999 indicele are o tendinta crescatoare, fapt ce se datoreaza in mare parte scaderii accentuate de la finele anului 1998, ce nu are o explicatie economica, in totalitate, si care este caracteristica tuturor pietelor de capital.

Evolutia tranzactiilor pe RASDAQ.

Din acest grafic se observa cum au evoluat, in paralel, numarul total de actiuni tranzactionate si valoarea acestor tranzactii.

Al doilea element important in analiza portofoliului de actiuni este riscul valorilor mobiliare. Pentru masurarea acestuia se apeleaza la ipoteza de normalitate, care se dovedeste a fi, in cea mai mare masura, realista. Sub aceasta ipoteza de normalitate, cea mai adecvata masura a riscului o reprezinta dispersia si abaterea medie patratica.

Dispersia (σ2)este media patratelor abaterilor rentabilitatilor efective fata de rentabilitatea medie:

Abaterea medie patratica (σ) este radacina patrata a acestei dispersii:

Rentabilitatea portofoliului este media ponderata a rentabilitatilor medii ale titlurilor care il compun. In mod necesar aceasta se va afla intre limitele privind cea mai buna si cea mai slaba rentabilitate a titlurilor care compun portofoliul, in functie de ponderile ce se acorda titlurilor componente.

unde i = 1, 2, 3, …, n feluri de titluri din portofoliu.

Rentabilitatea portofoliului este independenta de corelatiile dintre rentabilitatile individuale ale titlurilor componente. Nici o combinatie a titlurilor nu va duce la o rentabilitate a portofoliului superioara celei mai mari rentabilitati individuale.

Calculul coeficientului β.

Cunoasterea coeficientului beta are mare importanta, fiind, practic, cel mai important parametru al titlurilor pentru gestiunea (eficienta) a portofoliului. Cea mai frecventa utilizare a coeficientului beta se intilneste in reactia de fiecare zi a oricarui gestionar de titluri, in functie de evolutia pietei bursiere. Daca se estimeaza o crestere a indicelui general al pietei, atunci gestionarul va achizitiona si va creste ponderea titlurilor cu volatilitate mare si foarte mare pentru ca acestea vor inregistra cresteri de rentabilitate superioare cresterii rentabilitatii generale a pietei. Dimpotriva, daca se estimeaza o scadere a indicelui general al pietei, gestionarul isi va consolida portofoliul prin achizitionarea si cresterea ponderii titlurilor cu volatilitate scazuta, care au cele mai mici scaderi de rentabilitate in raport cu scaderea celei de piata.

βi – coeficientul beta al volatilitatii actiunii i;

σiM – covariatia ratelor rentabilitatii actiunii i cu cele ale pietei bursiere;

σ2M – dispersia indicelui general al pietei.

Rit – rentabilitatea actiunii i in perioada t;

RMt – rentabilitatea pietei bursiere in perioada t;

Ri – rentabilitatea medie a actiunii i;

RM – rentabilitatea medie a pietei bursiere;

i = 1, 2, 3, …, T numar de observatii in timp asupra ratelor de rentabilitate.

Rentabilitatile lunare ale pietei bursiere (ale indicelui RASDAQ C).

RM1 = (771,47 – 711,25) · 100 / 711,25 = 8,46 %

RM2 = (788,52 – 767,09) · 100 / 767,09 = 2,79 %

RM3 = (796,77 – 791,11) · 100 / 791,11 = 0,71 %

RM = (8,46 + 2,79 + 0,71) / 3 = 3,98 %

σ2M = [(8,46 – 3,98)2 + (2,79-3,98)2 + (0,71-3,98)2] / (3-1) = 16,0897 pct

σM = 4,0111 pct

Rentabilitatile lunare ale actiunii AVZU.

RAVZU1 = (120 – 123) · 100 / 123 = -2,43 %

RAVZU2 = (100 – 120) · 100 / 120 = -16,66 %

RAVZU3 = (100 – 110) · 100 / 110 = -9,09 %

RAVZU = (-2,43 –16,66 –9.09) / 3 = -9,39 %

σ2AVZU = [(-2,43+9,39)2+(-16,66+9,39)2+(-9,09+9,39)2] / (3-1) = 50,6922 pct

σAVZU = 7,1198 pct

Rentabilitatile lunare ale actiunii BBCB.

RBBCB1 = (80 – 80) · 100 / 80 = 0 %

RBBCB2 = (92 – 80) · 100 / 80 = 15 %

RBBCB3 = (100 – 92) · 100 / 92 = 8,69 %

RBBCB = (0 + 15 + 8,69) / 3 = 7,89 %

σ2BBCB = [(0 –7,89)2+(15-7,89)2+(8,69-7,89)2] / (3-1) = 56,7221 pct

σBBCB = 7,5314 pct

Rentabilitatile lunare ale actiunii CCPE.

RCCPE1 = (310 – 310) · 100 / 310 = 0 %

RCCPE2 = (240 – 310) · 100 / 310 = -22,5 %

RCCPE3 = (190 – 200) · 100 / 200 = -5 %

RCCPE = (0 –22,5 – 5) / 3 = -9,16 %

σ2CCPE = [(0 +9,16)2+(-22,5 +9,16)2+(-5+9,16)2] / (3-1) = 139,58 pct

σCCPE = 11,8145 pct

Rentabilitatile lunare ale actiunii DIMB.

RDIMB1 = (407 – 370) · 100 / 370 = 10 %

RDIMB2 = (370 – 400) · 100 / 400 = -7,5 %

RDIMB3 = (280 – 339) · 100 / 339 = -17,4 %

RDIMB = (10 –7,5 – 17,4) / 3 = -4,96 %

σ2DIMB = [(10 +4,96)2+(-7,5+4,96)2+(-17,4+4,96)2] / (3-1) = 192,5034 pct

σDIMB = 13,8745 pct

Rentabilitatile lunare ale actiunii IAFR.

RIAFR1 = (684 – 580) · 100 / 580 = 17,93 %

RIAFR2 = (690 – 640) · 100 / 640 = 7,81 %

RIAFR3 = (947 – 700) · 100 / 700 = 35,28 %

RIAFR = (17,93 +7,81 + 35,28) / 3 = 20,34 %

σ2IAFR = [(17,93–20,34)2+(7,81–20,34)2+(35,28–20,34)2]/(3-1) = 193,006 pct

σIAFR = 13,8926 pct

Rentabilitatile lunare ale actiunii IMEP.

RIMEP1 = (900 – 616) · 100 / 616 = 46,1 %

RIMEP2 = (756 – 900) · 100 / 900 = -16 %

RIMEP3 = (620 – 740) · 100 / 740 = -16,21 %

RIMEP = (46,1 –16 – 16,21) / 3 = 4,63 %

σ2IMEP = [(46,1 –4,63)2+(-16 –4,63)2+(-16,21 –4,63)2] / (3-1) = 1289,8317 pct

σBBCB = 35,9142 pct

Rentabilitatile lunare ale actiunii POBR.

RPOBR1 = (395 – 400) · 100 / 400 = -1,25 %

RPOBR2 = (409 – 390) · 100 / 390 = 4,87 %

RPOBR3 = (378 – 400) · 100 / 400 = -5,5 %

RPOBR = (-1,25 + 4,87 – 5,5) / 3 = -0,63 %

σ2POBR = [(-1,25 +0,63)2+(4,87 +0,63)2+(-5,5 +0,63)2] / (3-1) = 27,18 pct

σPOBR = 5,2134 pct

Rentabilitatile lunare ale actiunii ROPI.

RROPI1 = (680 – 600) · 100 / 600 = 13,33 %

RROPI2 = (650 – 675) · 100 / 675 = -4,14 %

RROPI3 = (550 – 650) · 100 / 650 = -15,38 %

RROPI = (13,33 – 4,15 – 15,38) / 3 = -2,06 %

σ2ROPI = [(13,33+2,06)2+(-4,14+2,06)2+(-15,38+2,06)2]/(3-1) = 209,3004 pct

σROPI = 14,4672 pct

Rentabilitatile lunare ale actiunii SPAR.

RSPAR1 = (400 – 442) · 100 / 442 = -9,5 %

RSPAR2 = (491 – 420) · 100 / 420 = 16,9 %

RSPAR3 = (496 – 499) · 100 / 499 = 0,6 %

RSPAR = (-9,5 + 16,9 + 0,6) / 3 = 2,66 %

σ2SPAR = [(-9,5 –2,66)2+(16,9 –2,66)2+(0,6 –2,66)2] / (3-1) = 177,4434 pct

σSPAR = 13,3207 pct

Rentabilitatile lunare ale actiunii SPCU.

RSPCU1 = (446 – 457) · 100 / 457 = -2,4 %

RSPCU2 = (515 – 449) · 100 / 449 = 14,69 %

RSPCU3 = (540 – 513) · 100 / 513 = 5,26 %

RSPCU = (-2,4 + 14,69 + 5,26) / 3 = 5,85 %

σ2SPCU = [(-2,4 –5,85)2+(14,69 –5,85)2+(5,26 –5,85)2] / (3-1) = 73,2781 pct

σSPCU = 8,5602 pct

Tabel de calcul al ceficientului beta.

Cu cit coeficientul beta este mai ridicat, cu atit riscul sistematic de piata al titlului va fi mai mare.

Actiunile care au β > 1, sint actiuni volatile. O variatie de ±1% a indicelui general al pietei bursiere (RM1-RM0 = ±1%), determina o variatie a rentabilitatii actiunii i mai mare de ±1%, (Ri1-Ri0 > ±1%).

Actiunile care au β < 1, sint actiuni putin volatile. O variatie de ±1% a indicelui general al pietei bursiere (RM1-RM0 = ±1%), determina o variatie a rentabilitatii actiunii i mai mica de ±1%, (Ri1-Ri0 < ±1%).

Pe perioada viitoare se preconizeaza o tendinta descrescatoare a indicelui general al pietei. Datorita acestei tendinte portofoliul nou format trebuie sa contina actiuni cu volatilitate scazuta (β < 1). Este de preferat in aceste conditii un β < 0 ce semnifica o influenta inversa a rentabilitatii generale a pietei asupra rentabilitatii actiunilor.

Analizind coeficientul beta formam un portofoliu ce contine actiuni IAFR, SPAR, SPCU. Mai ramine sa determinam ponderile pe care aceste tipuri de actiuni trebuie sa le aiba in total actiuni din portofoliu.

X1 [193,006 – 2( -49,8486 ) + 73,2781] + X2 ( -59,1726 + 49,8486 –

–113,7085 + 73,2781 ) + ( -49,8486 – 73,2781) = 0

X2 (177,4434 – 2·113,7085 +73,2781)+ X1 (-59,1726 + 49,8486–113,7085 +

+ 73,2781) + (113,7085 – 73,2781) = 0

X1 = 0,3619 = 36,19 %

X2 = 0,1879 = 18,79 %

X3 = 1 – 0,3619 – 0,1879 = 0,4502 = 45,02 %

In aceste conditii, criteriul “speranta – dispersie” are pentru PVMA urmatoarele valori:

Ep = 0,3619 · 20,34% + 0,1879 · 2,66% + 0,4502 · 5,85% = 10,4945

σ2p=0,36192·193,006+0,18792·177,4434+0,45022·73,2781+2·0,3619·0,1879 ·(-59,1726)+2·0,3619·0,4502·(-49,8486)+2·0,1879·0,4502·113,7085 = 41,3419 pct

σp = 6,4297 pct.

Ep – speranta de rentabilitate a portofoliului;

σ2p – dispersia portofoliului (riscul).

Pentru a putea compara cele doua portofolii determinam numarul de actiuni de fiecare tip astfel incit investitia initiala sa nu se modifice.

Nr_actiuni IAFR / Nr_actiuniTOT = 0,3619

Nr_actiuni SPAR / Nr_actiuniTOT = 0,1879

Nr_actiuni SPCU / Nr_actiuniTOT = 0,4502

580· Nr_actiuni IAFR + 442· Nr_actiuni SPAR + 457·Nr_actiuni SPCU =105750 u.m.

Dupa determinarea numarului de actiuni de fiecare tip, portofoliul va avea urmatoarea componenta:

Calculam rentabilitatea pe fiecare tip de actiune din portofoliu la data de 31/03/1999:

XIAFR = P1 – P0 = (851 – 580) = 271 u.m.

XSPAR = P1 – P0 = (497 – 442) = 55 u.m.

XSPCU = P1 – P0 = (535 – 457) = 78 u.m.

Rentabilitatea portofoliului este suma rentabilitatilor individuale:

XPORT = 76 · XIAFR + 40 · XSPAR + 96 · XSPCU = 30.284 u.m.

Ratele rentabilitatii corespunzatoare fiecarei actiuni sint:

RIAFR = (P1 – P0)·100 / P0 = 46,72 %

RSPAR = (P1 – P0)·100 / P0 = 12,44 %

RSPCU = (P1 – P0)·100 / P0 = 17,06 %

Rata de rentabilitate a portofoliului calculata la data 31/03/1999:

RPORT = XPORT ·100 / P0 PORT = 28,73 %

Rentabilitatea portofoliului de 28,73 % este o rentabilitate foarte buna, iar cresterea inregistrata fata de vechiul portofoliu este de 27.834 u.m. ceea ce reprezinta o crestere de 26,73 %.

Pentru masurarea riscului de piata al portofoliului determinam volatilitatea acestuia (βp), ca medie ponderata a volatilitatilor actiunilor componente:

βp = xIAFR· βIAFR + xSPAR· βSPAR + xSPCU· βSPCU

βp = 0,3619· (-1,39) + 0,1879· (-2,0101)+ 0,4502· (-1,4155) = -1,5179 pct

Valoarea negativa a coeficientului semnifica o influenta inversa a rentabilitatii pietei asupra rentabilitatii portofoliului. Ceea ce inseamna ca in situatia noastra, cind rentabilitatea pietei este descrescatoare, rentabilitatile actiunilor din portofoliu, care determina rentabilitatea portofoliului, pot inregistra cresteri.

Acest lucru ,(β<0) , se inregistreaza de regula pentru societatile de asigurari si minele de aur. Societatile care fac parte din portofoliul studiat nu sint nici societati de asigurari si nici nu au ca obiect de activitate exploatarea metalelor pretioase. Explicatia beta-ului negativ poate consta in lipsa de maturitate a pietei extrabursiere nationale.

Piata noastra de capital este la inceput, nu are o traditie care sa ii confere o stabilitate a mecanismelor ce o guverneaza. Datorita volumului mic de bani ce sint utilizati pe aceasta piata, comparativ cu al tarilor dezvoltate, exista oricind riscul influentei asupra pretului de piata al diverselor actiuni cu sume relativ mici de bani in scopuri speculative. La fel de bine este stiut faptul ca nu putem avea o piata de capital solida fara ca aceasta sa fie sustinuta de economie.