Determinarea Cursului Real DE Echilibru In Romania

DETERMINAREA CURSULUI REAL DE ECHILIBRU ÎN ROMÂNIA

CUPRINS

1. Introducere

2.Procesul de pregatire aferent adoptării monedei euro

2.1.Criteriile de convergență nominală

2.2.Criterii de convergență reală

2.3. Evoluția cursului de schimb și stabilirea parității centrale în cadrul MRS II

3. Semnificația noțiunii de curs de echilibru

3.1. Cursul de echilibru al pieței

3.2. Cursul de echilibru pe termen scurt

3.3. Cursul de echilibru pe termen mediu

3.4. Cursul de echilibru pe termen lung

3.5. Cursul de echilibru pe termen foarte lung

4. Prezentarea literaturii de specialitate cu privire la modele de estimarea a cursului real de echilibru

4.1.Gruparea modelelor de estimare

4.1.1. În funcție de ipotezele de la care ele pornesc

4.1.2. În funcție de orizotul de timp la care se realizează

4.1.3. Alte modele pentru analiza cursului real de schimb

4.2. Modele de estimare a cursul real de schimb

4.2.1. Abordare Parității Puterii de Cumpărare

4.2.2. Modelul Balassa-Samuelson

4.2.3. Abordarea monetară

4.2.4. Modelul FEER-Cursul fundamental de echilibru

4.2.4.1.DEER- Desired Equilibrium Exchange Rate- Cursul de echilibru dorit

4.2.4.2. NATREX – Natural Real Exchange rate- Cursul natural de schimb

4.2.5. Modelul BEER-Behavior equilibrium exchange rate -Cursul de echilibru comportamental

4.2.6. Estimarea prin VAR structural (SVARs

4.2.7. Metode axate pe condiții de arbitraj

4.2.7.1.UIP-Uncovered interent parity Paritatea neacoperită a ratelor de dobândă

4.2.7.2.CHEERs Capital enhanced equilibrium exchange rate

Cursul de echilibru bazat pe UIP si PPC

4.2.7.3. ITMEERIntermediate-term model based equilibrium exchange rate-

Cursul de echilibru pe termen scurt/mediu

4.2.8.Metode care se bazează pe descompunerea directă a cursului valutar.

4.2.8.1.Cursul permanent de echilibru –PEER/ APEER

4.2.8.2. VER- Virtual Exchange Rates- Cursul virtual de echilibru

5. Prezentarea comparativă a metodologiilor de determinare al cursului de schimb de echilibru utilizate de statele membre ale Uniunii Europene, cât si de alte instituții

6. Estimarea cursul real de echilibru în România folosind:

6.1. Determinarea cursului real conform parității puterii de cumpărare in formă absolută în România față de zona euro

6.2. Estimarea cursului real de echilibru prin modelul BEER

7. Cursul de schimb real si provocările adresate competivității prin preț determinate de trecerea la moneda euro.

7.1.Baze de date privind cursul real de schimb și fluxurile comerciale

7.2. Indicatori ai competivității prin preț în România și în celelalte noi țări membre ale UE

1. Introducere

2.Procesul de pregatire aferent adoptării monedei euro

Adoptarea monedei unice europene reprezintă un pas foarte important pentru economia unei țări membre a UE. Această schimbare determină ca puterea de decizie din domeniul monetar să fie transferată BCE-ului, care acționează în mod independent conform politicii monetare unice aferente intregii zone euro.

Aderarea la UE a României implică și adoptarea monedei euro într-un orizont de timp ce este în strânsă legatură cu atingerea gradului de integrare economică cu zona euro. Prin Programul de convergență 2014-2017 este prezentat angajamentului de adoptare a monedei unice europene de către România ca fiind un obiectiv necesar și realizabil la data de 01.01.2019.

Comitetul interministerial pentru trecerea la euro(din mai 2011) este cel care realizează coordonarea națională a pregătirilor cu privire la adoptarea monedei unice europene. Acest comitet este condus de către primul-ministru și din care mai fac parte și : miniștrii, guvernatorul Băncii Naționale a României, conducători a unor instituții guvernamentale, reprezentanți ai asociațiilor sindicale și patronale.

Din februarie 2010 funcționează Comitelul de pregatire a trecerii la euro în cadrul Băncii Naționale a României. Acest comitet este un forum în care se dezbat problematicile dezvoltate de către convergența nominală și reală, iar acesta dorește să susțină procesul decizional al Băncii Naționale a României în privința participării(cu drepturi depline) României la Uniunea Economică și Monetară. Comitelul în cauză , din octombrie 2010, are ca invitați permanenți membrii ai MFP.

Până în momentul actual , în Comitetul de pregătire a trecerii la euro au fost realizate analizelele documentelor cu privire la:

Analiza experienței dobândită de către alte țări în pregătirea trecerii la moneda unică europeană;

Analiza României în privința stadiului pregătirii aferent adoptării monedei unice europeane:

Studii privind cursul de echilibru;

Studii privind indicatorii de aliniere structurală la zona euro a României;

Studii privind evaluarea convergenței reale;

Proiecții privind evoluțiile demografice din România;

Proiecția cheltuielilor pe termen lung aferente îmbătrânirii populației;

Mecanismele și conceptele noi care au fost dezvoltate la nivelul UE în sfera gurvernanței economice și a consolidării Uniunii Economice și Monetare;

Documentele programatice ale Guvernului României;

2.1.Criteriile de convergență nominală:

Criteriile de convergență sintetizează testul economic de evaluare a stadiului actual de pregătire a unei economii în vederea participării la a treia etapă a UEM. Criteriile au fost stabilite în anul 1993 prin Tratatul de la Maastricht, tratat ce a fost ratificat de toate țările membre a UE:

Stabilitatea prețurilor: Rata medie a inflației pe ultimele 12 luni nu trebuie să depășească cu mai mult de 1,5 pp pe cea a celor mai performante state membre în ceea ce privește stabilitatea prețurilor. Evoluția inflației trebuie să fie sustenabilă.

Finanțele Publice: Poziția financiară a guvernului României este necesară a fi sustenabilă, aceasta este atinsă prin menținerea a unei poziții bugetare fără atingerea a unui deficit care să fie considerat excesiv:

Deficitul bugetar al statului(efectiv sau planificat) <3% din PIB

Datoria publică <60% din PIB;

Ratele dobânzii : Ratei medii nominale a dobânzii pe termen lung, pe ultimele 12 luni, nu ii permisă depășirea cu mai mult de 2 pp pe cea a celor mai performante state membre în ceea ce privește stabilitatea prețurilor; Rata de dobândă poate să fie măsurată pe baza titlurilor de stat pe termen lung/valori mobiliare comparabile

Stabilitatea cursului de schimb:

Cursul valutar trebuie să se mențină în interiorul intervalului dintre marjele de fluctuație aferente Mecanismului Ratelor de Schimb (MRSII), pe un orizont de timp de cel puțin doi ani, fără a se manifesta tensiuni severe, mai ales fără a se proceda la devalorizarea monedei naționale față de moneda euro din proprie inițiativă. Mecanismul Ratelor de Schimb II a inlocuit vechiul Mecanism al Ratelor de Schimb I în 1999/ianuarie. Mecanismul actual are în vedere fixarea monedelor statelor membre, care nu sunt în zona euro, prin realizarea stabilirii a unui curs central, fix dar ajustabil, față de moneda euro și a unui benzi de fluctuație standard de +/- 15 puncte procentuale. Stabilirea cursului central se face de comun acord, la fel ca și în cazul unei benzi mai inguste de fluctuație(în cazul în care se înregistrează progrese privind convergența);

2.2.Criterii de convergenta reala

În Tratatul de la Maastricht nu se menționează criterii explicite privind convergența reală, criterii care sunt cel puțin la fel de importante pentru adoptarea monedei unice europene. Criteriile de convergență reală presupun diminuarea decalajelor dintre statele membre cu privire la:

Condițiile de trai;

Nivelul de dezvoltare;

Exemple de criterii de convergență reală:

Gradul de deschidere a economiei;

Nivelul PIB/locuitor;

Structura ramurilor economiei naționale(% din PIB);

Costurile cu forță de muncă;

Volumul comerțului exterior și gradul acestuia de integrare în UE;

2.3. Evoluția cursului de schimb și stabilirea parității centrale în cadrul MRS II (Mecanismul Ratelor de Schimb II)

Participarea la MRS II (Mecanismul Ratelor de Schimb II) reprezintă o etapă pregătitoare obligatorie în procesul privind aderarea la zona euro. Mecanismul Ratelor de Schimb II definește un cadru de funcționare a regimului de curs de schimb în Statele Membre ale Uniunii Europene care înca nu au reușit adoptarea monedei euro, dar care doresc realizarea acestei schimbări în viitorul apropriat. De asemenea, acest mecanism reprezintă o precondiție a aderării în zona euro, precondiție ce a fost reglementată prin Tratatul de la Maastricht. Participarea în cadrul Mecanismului Ratelor de Schimb II se realizează având ca bază paritățiile/ratele de schimb centrale ce au fost stabilite în urma unor negocieri dintre băncile naționale din zona euro, ministerele de finanțe, BCE și băncile naționale participante la MRS II, cu consultarea ECOFIN (Comisiei Europene). Paritatea/ Rata de schimb centrală este definită de valoare de referința a monedei naționale față de moneda euro, valoare ce a fost fixată în momentul începerii participării în Mecanismul Ratelor de Schimb II și față de care se calculează banda de variație/fluctuație a cursului de schimb de pe piață, cât și valorile de intervenție.

La intrarea în Mecanismul Ratelor de Schimb II cursul de schimb de pe piață poate să fie diferit de valoare de referință. În principiu, pe perioada participării la Mecanismul Ratelor de Schimb II cursul de schimb de pe piață fluctuează liber în cadrul unei benzi de variație de ± 15% față de paritatea centrală. Există posibilitatea stabilirii prin înțelegeri bilaterare (BCE-banca centrală a statului candidat) a unor benzi de variație mai strânse. Momentul când cursul de schimb atinge limita inferioară sau superioară a benzii de variație determină automat intervenții concertate a băncii centrale a statului candidat și a BCE-ului. Aceste modalități de intervenție pe piața în cazul atingerii limitelor de variație sunt prevăzute în tratatele europene.

Paritatea centrală sau Rata de schimb centrală este strâns legată de nivelul de echilibru al cursului de schimb. Acest fapt se manifestă datorită compatibilității cursului de schimb de echilibru cu realizarea echilibrului extern și intern al unei economii, reușita acestor echilibre definește premisa stabilității pe termen lung. Însă, stabilirea parității centrale în jurul valorii de echilibru a cursului de schimb este problematică mai ales din cauza faptului că valoarea de echilibru poate suferii fluctuații în timp, fluctuații ce sunt mai ales întâlnite în statele care sunt într-un proces de convergență reală și nominală. Ținând cont că pe parcursul participării la Mecanismul Ratelor de Schimb II, țările canditate pentru zona euro își mențin procesul de ajustare reală și nominală, fapt ce va avea cel mai probabil efecte asupra cursului de schimb de pe piață și asupra cursului de schimb de echilibru. Astfel, devine posibilă situația în care rata de schimb centrală să fie fixată în momentul aderării la Mecanismul Ratelor de Schimb II la un nivel incompatibil cu valoarea de echilibru a cursului de schimb pe TL (termen lung). Se poate manifesta încă o altă deficiență în stabilirea parității centrale aproape de valoare de echilibru din cauză că multitudinea de modele și metode de estimare a valorii de echilibru a cursului de schimb conduc uneori la rezultate substanțial diferite.

Rata/Paritatea de schimb fixă față de moneda euro la care țara candidată va adera la Uniunea Monetara este determinată la intrarea în Mecanismul Ratelor de Schimb II și poate să fie modificată prin devalorizări și revalorizări în timpul participării la Mecanismul Ratelor de Schimb II. La intrarea în Uniunea Monetară Europeană rata de conversie a monedei naționale față de moneda euro poate să difere de paritatea centrală până la sfârșitul participării la Mecanismul Ratelor de Schimb II. Cu toate că, se menține o probabilitate mare ca paritatea centrală stabilită odată cu intrarea în Mecanismul Ratelor de Schimb II să fie ac cursul de schimb de pe piață fluctuează liber în cadrul unei benzi de variație de ± 15% față de paritatea centrală. Există posibilitatea stabilirii prin înțelegeri bilaterare (BCE-banca centrală a statului candidat) a unor benzi de variație mai strânse. Momentul când cursul de schimb atinge limita inferioară sau superioară a benzii de variație determină automat intervenții concertate a băncii centrale a statului candidat și a BCE-ului. Aceste modalități de intervenție pe piața în cazul atingerii limitelor de variație sunt prevăzute în tratatele europene.

Paritatea centrală sau Rata de schimb centrală este strâns legată de nivelul de echilibru al cursului de schimb. Acest fapt se manifestă datorită compatibilității cursului de schimb de echilibru cu realizarea echilibrului extern și intern al unei economii, reușita acestor echilibre definește premisa stabilității pe termen lung. Însă, stabilirea parității centrale în jurul valorii de echilibru a cursului de schimb este problematică mai ales din cauza faptului că valoarea de echilibru poate suferii fluctuații în timp, fluctuații ce sunt mai ales întâlnite în statele care sunt într-un proces de convergență reală și nominală. Ținând cont că pe parcursul participării la Mecanismul Ratelor de Schimb II, țările canditate pentru zona euro își mențin procesul de ajustare reală și nominală, fapt ce va avea cel mai probabil efecte asupra cursului de schimb de pe piață și asupra cursului de schimb de echilibru. Astfel, devine posibilă situația în care rata de schimb centrală să fie fixată în momentul aderării la Mecanismul Ratelor de Schimb II la un nivel incompatibil cu valoarea de echilibru a cursului de schimb pe TL (termen lung). Se poate manifesta încă o altă deficiență în stabilirea parității centrale aproape de valoare de echilibru din cauză că multitudinea de modele și metode de estimare a valorii de echilibru a cursului de schimb conduc uneori la rezultate substanțial diferite.

Rata/Paritatea de schimb fixă față de moneda euro la care țara candidată va adera la Uniunea Monetara este determinată la intrarea în Mecanismul Ratelor de Schimb II și poate să fie modificată prin devalorizări și revalorizări în timpul participării la Mecanismul Ratelor de Schimb II. La intrarea în Uniunea Monetară Europeană rata de conversie a monedei naționale față de moneda euro poate să difere de paritatea centrală până la sfârșitul participării la Mecanismul Ratelor de Schimb II. Cu toate că, se menține o probabilitate mare ca paritatea centrală stabilită odată cu intrarea în Mecanismul Ratelor de Schimb II să fie aceeași sau foarte apropriată de rata de conversie a monedei naționale în moneda euro.

Având în vedere toate cele spune mai sus, în momentul intrării în Mecanismul Ratelor de Schimb II un stat membru candidat la aderarea la zona euro are a dispoziție următoarele trei strategii, fiecare strategie cu avantajele si dezavantajele prezentate prin cele ce urmează:

Strategia I: Stabilirea paritatii centrale peste cursul de schimb pe piata inregistrat la intrarea in Mecanismul Ratelor de Schimb II.

Recomandată. Această strategie este recomandată în cazul în care se estimează că moneda națională este substanțial supraevaluată la momentul aderării la Mecanismul Ratelor de Schimb II. Strategia de față a fost adoptată de Grecia.

Avantaje. Cel mai important avantaj conferit de această strategie il reprezintă gradul de flexibilitate mai mare a politicii monetare care se poate utiliza de la momentul aderării la Mecanismul Ratelor de Schimb II. Dacă există o nealiniere cu rata dobânzii Băncii Centrale Europene, atunci rata de dobânda de politica monetară a statului membru candidat poate să fie scăzută treptat fără ca o posibilă depreciere a monedei naționale să conducă în mod automat către o recalculare a parității centrale în sus și implicit, la o sancțiune prin prelungirea participării cu încă doi ani la Mecanismul Ratelor de Schimb II. Mai mult de atât, în cazul în care estimarea privind supraevaluarea monedei naționale realizată de decidenții de politică economică este adevarată, atunci factorii determinanți ai cursului vor acționa spre o depreciere a monedei naționale. Astfel, fixarea parității centrale la o valoare mai mare decât cursul de schimb de pe piață permite deprecierea monedei nationale fără să existe consecințe negative cu privire la criteriile necesare de îndeplinit ce decurg din obligația conferirii stabilității cursului de schimb (Maastricht).

Dezavantaj. Cel mai mare dezavantaj pe care trebuie să il gestioneze țările care aleg această strategie este reprezentat de creșterea așteptărilor inflaționiste ca urmare a semnalării în momentul întrării în Mecanismul Ratelor de Schimb II a unei supraevaluari a monedei naționale. Atfel, o să se manifeste presiuni în sensul majorării ratei inflației, presiuni care pot să afecteze în mod negativ stabilitatea prețurilor (criteriu de convergență nominal).

Analiza strategiei pe cazul Greciei. Intrarea în Mecanismul Ratelor de Schimb II a Greciei a avut loc în iulie 1998 și ea a ales stabilirea parității centrale la 353,109 drahme/euro. Această valoare era cu ~13% peste nivelul cursului de piata inregistrat in februarie 1998. Cu ajutorul figurei nr .2.1. putem observa o depreciere a monedei naționale cu 12,3%, fapt ce a reprezentat o consecință imediată a acestei strategii, consecință manifestată odată cu intrarea în Mecanismul Ratelor de Schimb II. Dacă analizăm în continuare perioada următoare observăm că odată cu recâștigarea încrederii investitorilor în evoluția economiei, cursul de schimb de pe piață a suferit o puternică corecție, mai exact o scădere semnificativă. Aprecierea monedei naționale a Greciei și plasarea acesteia pentru o perioadă îndelungată pe o traiectorie care se află semnificativ sub paritatea centrală față de euro, a determinat decizia scăderii valorii de referință a monedei naționale, în ianuarie 2000, față de euro. Un alt aspect important reliefat de figura nr 2.1. este reprezentat de faptul că în momentul intrării Greciei în zona euro, cursul de schimb de pe piață a convers către paritatea centrală.

Figura nr.2.1. Evolutia cursului de schimb de pe piata al drahmei grecesti fata de euro pe parcursul participarii la MRS II.

Sursa: Eurostat, calculele autorului.

Strategia a II-a . Stabilirea parității centrale egale cu valoarea cursului de schimb înregistrat pe piață în momentul intrării în Mecanismul Ratelor de Schimb II.

Strategie a doua a fost adoptată de Estonia, Cipru, Malta, Slovacia și Slovenia, cu toate că în aceste țări evoluția cursurilor de schimb în Mecanismul Ratelor de Schimb II a fost pe alocuri diferită.

Recomandată. Strategia în cauză este recomandată țărilor în care se estimează că moneda națională se află în jurul valorii de echilibrul în momentul aderării la Mecanismul Ratelor de Schimb II.

Avantaje. Cel mai mare avantaj a acestei strategii este reprezentat de faptul că nu creează presiuni imediate ce s-ar putea răsfrânge asupra cursul de schimb de piață. Prin această strategie se poate dezvolta o ancoră inflaționistă în cursul de schimb dacă se respectă condițiile probabile ale menținerii relativ constante a acestuia odată cu intrarea în Mecanismul Ratelor de Schimb II.

Dezavantaje. Principalul dezavantaj survenit în urma adoptării acestei strategii este reprezentat prin pierderea gradului de flexibilitate a politicii monetare. Astfel, modificarile în rata de dobândă de politică monetară pot să genereze deprecieri sau aprecieri ale monedei naționale, fapt ce ar îndepărta cursul de schimb de pe piața de paritatea centrală. Mai mult de atât, în cazul în care cursul de schimb (sub impactul factorilor determinanți) de pe piață la intrarea în Mecanismul Ratelor de Schimb II o să fie cu mult deasupra sau sub valoare de echilibru, atunci paritatea centrală o să fie reconsiderată. Pericolul cel mai mare il constituie prelungirea cu încă doi ani a participării la Mecanismul Ratelor de Schimb II în cazul unei devalorizari.

Analiza pe țările care au urmat această strategie. Trei state care au urmat această strategie au constatat evoluții stabile în ceea ce privește cursul de schimb în Mecanismul Ratelor de Schimb II, fapt ce indică ideea că din punctul de vedere al factorilor determinanți ai cursului de schimb, acesta se află aproape de valoarea de echilibru pe termen lung.

Cum se poate observa din figurile nr. 2.2, 2.3, 2.4. monedele naționale ale Maltei, Estoniei și Sloveniei au rămas aproape egale de paritatea centrală. Cursul a rămas fixat în cazul Estoniei de valoarea de referință stabilită odată cu intrarea în Mecanismul Ratelor de Schimb II datorită continuării existenței și funcționării a unui consiliu monetar.

Figura nr. 2.2. Evoluția cursului de schimb al tolarului sloven față de euro pe parcursul participării la Mecanismul Ratelor de Schimb II.

Sursa: Eurostat. Calculele autorului.

Figura nr.2.3. Evoluția cursului de schimb al lirei malteze față de euro pe parcursul participării la Mecanismul Ratelor de Schimb II.

Sursa: Eurostat. Calculele autorului.

Figura nr. 2.4. Evoluția cursului de schimb a coroanei estoniene față de euro pe parcursul participării la Mecanismul Ratelor de Schimb II.

Sursa: Eurostat. Calculele autorului.

În schimb, evoluția lirei cipriote și a coroanei slovace a fost diferită de cea a monedelor naționale ale Maltei, Estoniei și Sloveniei. Lira cipriotă a fost supusă imediat după aderarea la Mecanismul Ratelor de Schimb II la presiuni de apreciere. Cu toate acestea, presiunile nu au fost atât de semnificative ca în cazul Slovaciei, dar totusi cursul de schimb de pe piață pentru lira cipriotă a fost situat sub valoare de referință din Mecanismul Ratelor de Schimb II până la aderarea la zona euro.

Figura nr. 2.4. Evoluția cursului de schimb a lirei cipriote față de euro pe parcursul participării la Mecanismul Ratelor de Schimb II.

Sursa: Eurostat, calculele autorului.

Coroana slovacă a fost supusă unor presiuni de apreciere semnificative chiar din momentul intrării în Mecanismul Ratelor de Schimb II , presiune mai puternice ca în cazul lirei cipriote. Aceste presiuni s-au manifestat din cauza intrărilor masive de fluxuri de capital. Aceste dificultăți întâlnite au generat necesitatea modificării paritătii centrale de doua ori în sensul scăderii acesteia cu scopul de a menține cursul de schimb de pe piață aproape de valoarea de referință. Slovacia a reușit să adere la zona euro la un curs de schimb cu peste 21% mai apreciat față de valoare referință stabilită în momentul intrării în Mecanismul Ratelor de Schimb II.

Figura nr. 2.5. Evolutia cursului de schimb al coroanei slovace fata de euro pe parcursul participarii la Mecanismul Ratelor de Schimb II.

Sursa : Eurostat, calculele autorului.

Strategia a III-a. Stabilirea parității centrale sub nivelul cursului de schimb inregistrat pe piață la intrarea în Mecanismul Ratelor de Schimb II.

Recomandată. Strategia în cauză se recomandă doar dacă se estimează că exista o puternică subevaluare a monedei naționale .

Până în momentul actual niciun stat membru candidat la zona euro nu a aplicat o asemenea stategie

3. Semnificatia notiunii de „curs de schimb de echilibru”

Noțiunea de „curs de schimb de echilibru” este aparținătoarea a mai multor interpretări reliefate de către economisti. Astfel, pentru unii economisti această noțiune cristalizează cu certitudine un concept pe termen lung, în schimb pentru alți economisti orice mișcare a cursului de schimb reprezintă una de echilibru. Dupa cele enunțate mai sus, este imperios ca în momentul în care analizăm „cursul de schimb de echilibru” să precizăm orizontul de timp pe care il avem în vedere pentru a atinge echilibrul respectiv.

Cu scopul de a ușura înțelegerea conceptelor prezentarea va fi formalizată în cele ce urmează. Mișcările cursului valutar pot fii caracterizate printr-o formă redusă a ecuației ce leagă cursul valutar de o serie de variabile explicative:

Iar,

vectori cu coeficienți (calibrați sau estimați)

T vector cu variabile tranzitorii ce au efect pe termen scurt

vector cu variabile fundamentale ce au un efect persistent pe termen mediu

vector cu variabile fundamentale ce au un efect persistent pe termen lung

ε- termenul de eroare

T vector cu variabile tranzitorii ce au efect pe termen scurt

3.1. Cursul de echilibru al pietei

Din moment ce cursul este determinat pe piața valutară se poate afirma că orice nivel al cursului de schimb este unul de echilibru. Definiția din 1983 a lui Williamson surprinde ideea cursului de schimb de echilibru al pieței. Mai exact, definiția exclude intervențiile băncii centrale pe piața valutară, astfel cursul de schimb este rezultatul întâlnirii cererii și ofertei de pe piața valutară. Luarea deciziilor de politică monetară implică o analiză amănunțită față de simpla acceptare a oricarui nivel de pe piața valutară ca fiind unul de echilibru.

3.2. Cursul de echilibru pe termen scurt

Variabilele tranzitorii pe care le-am menționat anterior au capacitatea de a surprinde efectul acțiunilor speculative de pe piața valutară, al bulelor(bubbles), de pe piața activelor, dar și a unor erori de anticipare. Variabilele tranzitorii nu au niciun efect asupra cursului de schimb. Doar în cazul în care nivelul curent al variabilelor fundamentate au efect asupra cursului valutar putem afirma că rata de schimb este pe termen scurt la echilibru. Condițiile enunțate anterior construiesc relația cursului de echilibru pe termen scurt ():

Ca urmare, în cazul în care întreaga economie (descrisă de variabilele fundamentale la nivel efectiv) nu se află la echilibru pe termen mediu, în momentul acela cursul valutar va suferi o ajustare pe termen scurt printr-o deviere față de nivelul de echilibru pe termen mediu, care să permită funcționarea economiei și a pietelor în ansamblu.

Este necesară realizarea distincției dintre valoarea de echilibrul pe termen scurt al cursului de schimb și valoarea efectiva al acestuia. Diferența dintre valoarea efectivă și valoare de echilibru poartă denumirea de deviație temporară (cm) și ea este calculată după cum urmează:

În relația de mai sus se poate observa că deviația temporară este determinată tocmai de acțiunea termenului de eroare și de evoluția variabilelor tranzitorii. Ceea ce se poate înțelege prin termen scurt depinde de acțiunea variabilelor tranzitorii, iar orizontul de timp aferent poate să varieze între câteva zile și până la 1 sau 2 ani. Ca urmare a faptului că nivelul pe termen scurt de echilibru este determinat prin valorile curente ale variabilelor fundamentale, politica monetară poate să aibe o influență semnificativă asupra nivelului. Aceasta influență este cauzată de existență rigidităților nominale ce ii permit să aibe efecte reale pe termen scurt/mediu.

Trebuie avut în vedere că orice intervenție a băncii centrale pe piața valutară se inscrie în categoria variabilelor tranzitorii. Astfel, intervenția nu are niciun efect asupra nivelului cursului valutar de echilibru pe termen scurt. Intervenția pe piața valutară este justificată doar în cazul în care aceasta are ca scop aproprierea cursului pieței de nivelul pe termen scurt de echilibru. Un caz în care banca centrală poate să intervină este acela în care participanții din piață creează un „bubble” ca urmare a interpretării greșite a variabilelor fundamentale. Condiția esențială este reprezentată de existența unor estimări/calcule în privința cursului de echilibru.

3.3. Cursul de echilibru pe termen mediu

Definiția cursului de echilibru pe termen mediu are în mod normal în vedere atingerea în același timp a echilibrului extern și a echilibrului intern (fără exces de cerere în economienu există presiuni inflaționisteNAIRU). Definiția echilibrului extern face referire în mod normal la existența unui nivel sustenabil al contului curent, iar pentru țările în curs de dezvoltare trebuie să avem în atenție și sustenabilitatea datoriei externe.

Prin folosirea formalizării anterioare și presupunând că variabilele fundamentale se află la valoarea de echilibru (, ) reiese următoarea relație:

Iar,

reprezintă cursul de schimb de echilibru pe termen mediu;

, setul de variabile explicative considerat la nivelor lor de echilibru;

conține și variabile care continuă procesul de ajustare spre echilibru pe termen lung (steady-state)

Calibrarea la nivel de echilibru a variabilelor fundamentale se realizează în două moduri: a) împlică folosirea filtrelor statistice pentru obținerea trendului variabilelor fundamendale în cauză. b) stabilirea unui nivel al variabilelor fundamendale considerat de echilibru și care este bazat pe evaluari judgement (expert).

Deviatia totală(tm) este calculată ca diferența dintre cursul valutar al pieței și cel dat de ecuația anterioară (

Prin urmare, deviația totală este formată din ecuația cm ( deviația pe termen scurt) și decalajul dintre valorile efective și cele sustenabile (de echilibru) ale variabilelor fundamentale. Valorile de echilibru ale variabilelor fundamentale au implicații atât directe, cât și indirecte în deciziile de politică monetară prin influența asupra cursului valutar efectiv.

Orizontul termenului mediu este determinat de timpul necesar în care variabilele fundamentale se ajustează spre nivelul de echilibru. Această ajustare poate avea loc de la 1,2 ani si până la 5,10 ani. Există porțiuni din interval în care există suprapuneri a termenului scurt cu termenul mediu și a termenului mediu cu termenul lung. În cazul unei țari în curs de dezvoltare termenul mediu este localizat, mai degrabă, spre partea stângă a intervalului.

Acest tip de echilibru corespunde prețurilor flexibile ca urmare a faptului că nu mai există în economie rigidități nominale pe orizontul de timp mediu. Cursul valutar este explicat cu ajutorul variabilelor reale generale (creșterea PIB) care nu pot fi influențate pe termen mediu-lung de către politica monetară . Astfel spus, o să se ajungă la acest echilibru indiferent de acțiunile pe termen scurt ale politicii monetare. Politica monetară nu poate influența pe termen mediu-lung variabilele reale (nici cursul real), ea poate avea o influența doar asupra inflației. Din nivelurile cursurilor valutare reale si din alte diverse nivele de prețuri se vor putea determina o multitudine de combinații de cursuri valutare nominale.

3.4. Cursul de echilibru pe termen lung

Echilibrul pe termen lung al cursului este definit ca momentul în care echilibrul stoc-flux este atins de către agenții din economie. Pentru atingerea acestui echilibru pot fii necesari circa 10 ani sau chiar până la câțiva zeci de ani în cazul țărilor în curs de dezvoltare/tranziție. Odată cu aproprierea cursului valutar de nivelul său de echilibru pe termen lung se manifestă și convergența ratelor de dobândă spre nivelul internațional corespunzător. Ecuația echilibrului pe termen lung este următoarea:

Iar,

include și variabilele care au atins trendul (echilibrul pe termen mediu), dar care au atins și echilibrul steady-state ( pe termen lung)

Nivelul pe termen lung de echilibru este considerat atins în momentul în care averea din cadrul economiei este la echilibru stoc-flux, mai exact când nivelul majorării stocului activelor ca procent din PIB este aproape de zero.

Valorile pe termen mediu-lung ale variabilele fundamentale sunt imposibil de influențat prin politicile monetare, astfel nici echilibrul pe termen lung nu poate să fie în vrun fel influențat. Singurul lucru pe care politica monetară il poate face este: încercarea corectării evoluției cursului de schimb spre nivelul pe termen lung de echilibru prin diverse acțiuni pe termen scurt și mediu.

3.5.Cursul de echilibru pe termen foarte lung

Tipul acesta de echilibru corespunde versiunii absolute a parității de cumpărare a monedei și el implică convergența deplină a nivelului prețurilor din țara spre nivelul extern al acestora ajustat cu cursul valutar. Orizontul atingerii acestui echilibru depinde foarte mult de nivelul de dezvoltare a economiei în cauză, astfel intervalul este de la câțiva zeci de ani până la o sută de ani. Pentru deciziile de politica monetară, acest echilibru reprezintă doar un reper asupra gradului de dezvoltare și integrare al economiei.

4. Prezentarea literaturii de specialitate cu privire la modele de estimarea a cursului real de echilibru

4.1.Gruparea modelelor de estimare se poate realiza fie :

4.1.1.În funcție de ipotezele de la care ele pornesc putem concepe trei mari categorii :

Modele care presupun absența oportunităților de arbitraj pe piața financiară sau pe piața bunurilor de consum. În această categorie se califică Purchansing Power Parity (Paritatea Puterii de Cumpărare) aferentă pieței bunurilor de consum, dar și Uncovered Interest Rate Parity-UIP ( Paritatea Neacoperită a Ratelor Dobânzilor) aferentă pieței financiare;

Modele care presupun atât lipsa oportunităților de arbitraj, cât și existența echilibrului intern. Astfel încât, în această categorie regăsim modelul Behavioural Equilibriul Exchange Rate-BEER, prin care se determină cursul de schimb de echilibru comportamental. Acest model oferă un cadru flexibil pentru cuprinderea și a altor modele conexe cum ar fi modelul monetar, modelul Permanent Equilibrium Exchange Rate (PEER) și modelul Balassa Samuelson;

Modele care presupun atât echilibrul extern cât și echilibrul intern. Un reprezentant de seamă al acestei categorii este modelul Fundamental Equilibrium Exchange Rate ( eng. FEER), adică modelul de determinarea al cursului de schimb de echilibru fundamental. Acest model oferă un cadru flexibil pentru încorporarea și a altor modele cu caracteristici asemănătoare: modelul Natural Real Exchange Rates(eng-NATREX), modelul Desirable Equilibrium Exchange Rate(eng-DEER) și modelul Sustainable Real Exchange Rate (eng-SRER);

4.2. În funcție de orizotul de timp la care se realizează echilibrul putem grupa modelele în alte trei categorii:

Modele care vizează echilibrul pe termen scurt al cursului de schimb (UIP)

Modele care vizează echilibrul pe termen mediu al cursului de schimb (BEER, PEER,)

Modele care vizează echilibrul pe termen lung al cursului de schimb ( FEER, NATREX, PPP, SRER, modelul monetar, DEER)

4.3. Alte modele pentru analiza cursului real de schimb:

Modelul comercializabil modelul cu un bun. În acest model există doar un singur bun care este tranzacționat la nivel internațional. Ca urmare a acțiunii arbirajului, acest bun are același pret. Nu apare cursul real în cadrul acestui model.

Modelul specializării complete Modelul Mundell Fleming. În cadrul acestui model, atât economia internă, căt și restul lumii, sunt specializate în fabricarea doar a unui singur produs (produs ce diferă în cele două economii). Aceste bunuri care sunt tranzacționate internațional sunt substitute imperfecte. Modelul Mundell Fleming este recomandat să fie aplicat în statele în care comerțul este bazat pe produse manufacturiere, iar cursul de schimb real este definit ca nr. de bunuri naționale oferite pentru un bun produs in străinătate.

Modelul Swan-Salter Modelul pentru o economie dependentă(două bunuri). La nivel internațional, conform acestui model, sunt fabricate două bunuri: un bun este fabricat și consumat atât afară, cât și în țară ( produs/bun comercializabil), iar celălalt produs este fabricat și consumat doar în țară (produs necomercializabil). În acest model, cursul real de schimb are următoarea definiție: numărul de unități de produs necomercializabil necesar pentru cumpărarea unei unități de produs comercializabil. Tipul acesta de curs poartă denumirea de curs de schimb intern real. Modelul este recomandat statelor pentru care nu contează raportul de schimb, din moment ce acesta nu apare nici definit în model.

Modelul cu trei bunuri ( bun importabil, exportabil , non-tradable). Acest model se aplică situației în care contează raportul de schimb. În cazul acestui model se pot defini două tipuri de curs de schimb real deoarece apar două produse străine. Astfel, avem următoarele relații:

Iar,

prețul exprimat în monedă internă al produsului exportabil;

prețul exprimat în monedă internă al produsului importabil;

prețul exprimat în monedă internă al produsului non-tradable;

cursul real de schimb al produselor exportabile;

cursul real de schimb al produselor importabile;

În cazul în care notăm cursul de schimb nominal al euro exprimat în roni cu S, atunci cursul de schimb nominal al euro exprimat în roni reali este , iar cursul de schimb real al euro exprimat în roni reali este . Iar, reprezintă prețul din țară și reprezintă prețul de afară.

Definirea indicilor de preț care sunt folosiți în determinarea cursului de schimb real este dificilă/greoaie. Deseori pentru determinarea cursului de schimb real se utilizează o serie de indici de preț pe care sunt prezentați în cele ce urmează:

Deflatatorul PIB în cazul în care se compară nivelul prețurilor produselor de consum din mai multe țări;

Prețul mondial al mărfurilor-PMM ( engl.WPI-wholesale price index);

IPC indicele prețurilor de consum;

Indicele prețurilor produselor non-tradable/necomercializabile și Indicele prețurilor produselor comercializabile în sițuația în care vrem sa ne focusăm pe competitivitatea economiei.

În mod normal, trebuie să fie ușor de utilizat, bine definit și cu o largă acoperire, în timp ce trebuie să fie un indice al prețurilor internaționale ale produselor importate și exportate de către un stat WPI .

4.2. Modele de estimare a cursul real de schimb

4.2.1. Abordare Parității Puterii de Cumpărare (Purchasing Power Parity-PPP)

Teoria PPP a fost articulată în secolul al XVI-lea de către Scoala din Salamanca și formalizată în 1921 de către Gustav Cassel. Teoria Purchasing Power Parity-PPP deține o istorie îndelungată, iar denumirea din prezent este aceeași cu cea folosită prima dată de Gustav Cassel în anul 1918. Această teorie susține faptul că nivelurile prețurilor naționale ar trebui să fie egale în momentul convertirii lor într-o monedă comună. Legea pretului unic este cea care afirmă că prețurile pe piețe diferite vor fi echivalente în momentul în care sunt exprimate în aceeași monedă. Arbitrajul din piașa bunurilor este cel care determină/impune egalitatea între nivelurile prețurilor. Mai exact, prin respectarea legii pretului unic se creează un mecanism de eliminare a oportunităților de arbitraj, întrucât diferențele de pret existente pe piețe diferite ar putea genera posibilitatea de a cumpăra mai ieftin pe o piață și de a vinde mai scump pe cealaltă, iar impactul acestui tip de comerț ar putea determina egalarea cursului valutar de pe piața cu cel de echilibru.

Teoria PPP poate să fie scrisă formal dupa cum urmează:

Iar:

pretul la momentul t al bunului i;

pretul la momentul t in moneda straina * al bunului i;

cursul valutar nominal la momentul t exprimat ca pretul in moneda nationala a unei unitati de moneda straina

Dacă insumăm relația de mai sus pentru toate bunurile tranzacționate din fiecare țară, atunci versiunea absolută a Purchasing Power Parity devine:

Iar:

ponderea bunului in cosul de consum;

Conditie: = 1

Versiunea relativă a Purchasing Power Parity are următoarea formă:

Dacă logaritmăm și însumăm relația de mai sus pentru toate bunurile tranzacționate din fiecare țară ținând cont că indicii de preț au ca bază de construcție medii geometrice, atunci rezultă următoarea relatie:

Iar:

Diferentele dintre logaritmi intre momentul t si t-1 sunt reprezentate prin folosirea literelor mici(s, p). Conditie: ponderile din media geometrica satisfac conditia.

În cazul în care nivelurile prețurilor din străinătate și din țară sunt și, iar exprimate în logaritmi, și , atunci condiția de existentă a Purchasing Power Parity absolut este:

Din relația de mai sus reiese că cursul valutar real ( ) poate să fie privit ca o masură a deviației față de Purchasing Power Parity.

Analiza empirică a existenței Purchasing Power Parity necesită testarea existenței unei relații de cointegrare dintre cursul de schimb nominal și nivelurile prețurilor în cele două state. Mai exact, este necesară verificarea staționarității cursului de schimb real.

Teoria PPP creează păreri împărțite în legatură cu verificarea ei în practică deoarece în literatura de specialitata există opinii divergente pe care o să vii le prezint în cele ce urmează.

În 2001 Sarno, Peel și Taylor nu au reușit să găsească suficiente evidențe statistice în ideea demonstrării existenței pe termen lung a PPP. Perioada analizată a fost post Bretton Woods (primul PPP puzzle).

Huizinga este un cercetător care susține existența teoriei Purchasing Power Parity. Aceasta în 1987 a susținut că cursul valutar real converge către valoarea implicată de PPP doar pe termen foarte lung. Viteza de convergență este una foarte lentă ,mai exact deviațiile par că se atenuează cu maxim 15% pe an. Mai mult de atât, deviațiile sunt volatile și ridicate pe termen scurt, dar ele pot fii interpretate din prisma unor episoade de sub sau supraevaluare a monedei naționale. În acest context, în anul 1996 Rogodd a formulat al doilea PPP puzzle „Cum poate fii reconciliată volatilitatea enormă pe termen scurt a cursului valutar real cu rata extrem de lentă cu care șocurile par a se atenua?

Rogoff susține că factorii care influențeaza deviațiile față de Purchasing Power Parity sunt: fricțiunile existente pe aceste piețe datorate, segmentarea pieței internaționale de bunuri, barierele netarifare și tarifare, costurile de transport, lipsa mobilității forței de muncă, costurile informaționale.

Limitarea capacității oportunitățiilor de arbitraj este realizată prin costurile de transport, prin barierele tarifare și netarifare, etc. . Acest lucru determină ca un anumit segment de bunuri să fie catalogat netranzacționabil ( engl. Nontradable), segment format din bunuri netranzacționabile pentru care costurile de transport ar fi excesive față de valoare lor. Astfel, în lipsa oportunităților de arbitraj, Purchasing Power Parity nu se aplică în cazul lor.

Alți factori care determina deviații de la cursul de schimb implicat de teoria Purchasing Power Parity sunt:

Structura coșului de bunuri nu este identică în cele două economii.

Prețurile de consum sunt mai degrabă rigide, în timp ce cursul de schimb reprezintă o variabilă economică volatilă, fapt ce ar determina evoluții proporționale imposibile pe termen scurt ale acestora.

În 2000, Rogodd și Obstfelt au arătat existența fenomenului de home bias, ce reprezintă un puzzle al finanțelor internaționale. Fenomenul constă în faptul următor: consumatorii preferă produsele naționale, chiar și în situația existenței unor substituienți externi mai ieftini .

4.2.2. Modelul Balassa-Samuelson

Criticile teoriei Parității Puterii de Cumpărăre pe termen scurt au determinat crearea a numeroase modele ce doresc îmbunătățirea acestei teoriei. O multitudine de evidențe empirice privind PPP pe termen scurt nu susțin validitatea teoriei în cauză, iar un raspuns adus criticilor il reprezintă modelul Balassa-Samuelson. Cea mai puternică critică adusă teoriei PPP este aceea că ea nu ia în considerare că nivelul general al prețurilor se poate descompune în prețuri ale produselor netranzacționabile și în prețuri ale produselor tranzacționabile.

În mod independent, în anul 1964 economiștii Paul Samuelson și Bela Balassa au dezvoltat un model ce avea ca scop explicarea diferențelor de preturi existente pe piețe diferite. Aceștia au pornit de la ideea că în economie pot exista două tipuri de produse: netranzacționabile (NT) si tranzacționabile(T).

Teoria modelului are ca punct de pornire următoarea evidență empirică irefutabilă: chiar și în cazul în care prețurile sunt exprimate în aceeași valută, în statele mai dezvoltate prețurile sunt mai mari față de cele din statele în curs de dezvoltare. Autorii au adus ca argument spre explicarea diferenței determinate ca urmare a evidențelor empirice diferențialul de productivitate dintre tările în curs de dezvoltare și cele dezvoltate în sectorul produselor T (tranzacționabile). Față de teoria paritătii puterii de cumparare, ipoteza acestui model este validată prin evidențe empirice, mai exact este adevărat faptul că în țările în curs de dezvoltare forța de muncă este mai puțin productivă față de cea din țările dezvoltate în sectorul bunurilor tranzacționabile. Diferențele de productivitate în cazul sectorului NT sunt nesemnificative (în curs de dezvoltare vs dezvoltate).

Teoria Balassa-Samuelson explică:

Tendința de apreciere reală a monedelor în curs de dezvoltare;

Diferențele de preț care există pe piețe diferite;

Inflația mai ridicată inerentă procesului de catching-up;

În timpul realizării convergenței reală ale țărilor în curs de dezvoltare către țările dezvoltate, diferențialul de productivitate din sectorul T se reduce, sau altfel spus, sporul de productivitate din sectorul bunurilor tranzacționabile depășeste sporul de productivitate din sectorul bunurilor netranzacționabile. O ipoteză a acestui model este definită de următoarea idee: pe piața forței de muncă apar presiuni de echivalare a beneficiilor salariale în cele două sectoare economice. Presiunile de egalizare se pot justifica prin faptul că salariații tind să se orienteze spre sectorul economiei care le oferă cele mai mari beneficii salariale. De asemenea, prin existența sindicatelor se vor creea presiuni spre realizarea unei egalizari între salariile din cele doua sectoare(T si NT).

În cazul în care dinamica costurilor salariale din sectorul bunurilor netranzacționabile va depași productivitatea muncii din acelasi sector, atunci există o mare probabilitate ca aceste presiuni suplimentare să se reflecte în prețuri, mai exact inflația din sectorul bunurilor netranzacționabile o să o depășească pe cea din sectorul bunurilor tranzacționabile. Ca urmare, o să se manifeste o majorare a inflației totale, fapt ce explică inerența unei rate ale inflației mai ridicată în cadrul unui proces de catching-up. Dar, majorarea prețurilor determină la randul ei o apreciere în a monedei naționale în termeni reali.

Ipotezele modelului Balassa&Samuelon(1964) :

Există două sectoare economice: sectorul bunurilor tranzacționabile (T) și sectorul bunurilor netranzacționabile (NT);

Mobilitatea capitalului între sectorul T și sectorul NT, cât și între țări implică faptul că rata de dobândă este exogenă;

Teoria PPP este validată doar în cazul sectorului T, fapt ce implică că cursul de schimb este determinat de nivelul bunurilor T din strainătate și din țară.

Piața muncii este competivă. Acest lucru determină faptul că salariile se echivalează între sectorul NT și sectorul T, iar creșterea productivității muncii din sectorul T cauzează majorarea salariilor reale.

Modelul poate să fie formalizat teoretic prin cele ce urmează:

Fie funcțiile de producție ale sectorul T( și NT( cu randamente de scară constante:

Iar,

elasticitatea factorului de producție muncă în sectorul T;

elasticitatea factorului de producție muncă în sectorul NT;

funcția de producție pentru sectorul T;

funcția de producție pentru sectorul NT;

Fie funcțiile de profit pentru sectorul T() și NT ):

Iar,

funcția de profit pentru sectorul T;

funcția de profit pentru sectorul NT;

Maximizarea profitului în sectorul T și în sectorul NT implică egalitatea între salariu (prețul muncii) și produsul marginal al muncii, respectiv rata dobânzii (pretul capitalului) și produsul marginal al capitalului:

Sau

Piețele financiare internaționale impun o rată a dobânzii în cazul unei economii deschise și mici. În acestă situație putem considera că rata de dobândă pe termen scurt este constantă. Dacă logaritmăn cele doua relații de mai sus (logaritmate notate cu litera mică), scriind ecuația ratei de dobândă și ecuația salariului pentru sectorul T și sectorul NT la momentul t și la t-1, apoi scăzându-le una din cealaltă rezultă următoarele relatii:

Iar,

\

Cele două relații de mai jos se obțin din cele patru de mai sus:

Ultima relație este denumită „mecanismul intern de transmitere al efectului Samuelson”. Prețurile relative o să crească în același timp cu creșterea superioară a productivității din sectorul bunurilor tranzacționabile față de sectorul bunurilor netranzacționabile. Mai mult de atât, din cauza faptului că sectorul bunurilor netranzacționabile este influențat mai mult de forța de muncă decât sectorul bunurilor tranzacționabile se va accentua situația explicată în fraza anterioară.

În cazul în care extindem modelul pentru cazul cu două țări și aplicăm același raționament în cazul țării partenere (pe care o notăm cu * ), între modificarea prețurilor relative si creșterea diferențialului de productivitate o să existe următoarea relație:

Ultima relație poate fii obținută și prin exprimarea inflației în prețuri tranzacționabile și netranzacționabile și calculul diferențialului de pret, astfel:

Iar,

ponderea bunurilor tranzactionabile in cosul IPC in tara;

ponderea bunurilor tranzactionabile in cosul IPC in strainate;

Dacă dorim să determinăm legătura dintre diferențialul prețurilor relative și cursul de schimb real calculat pe baza Indicelui Prețurilor de Consum, atunci înlocuim IPC (din străinătate și din țară) din formula cursului valutar real cu :

respectiv:

*+(1-

Si obtinem:

Dacă presupunem mai departe că structurile coșului de consum din țară și a cosului de consum din străinătate sunt similare și ca versiunea relativă a parității puterii de cumpărare se validează pentru bunurile tranzacționabile, atunci ultima relație se simplifică în următoarea relație după cum urmează:

Din ultima relație și alte rezultate determinate anterior putem să obținem legătură dintre diferențialul de productivitate și cursul de schimb real calculat pe baza IPC, relație reliefată de următoarea ecuație:

4.2.3. Metode structurale

Metodele structurale sunt o clasă de abordari teoretice mai elaborate în comparație cu Paritatea Puterii de Cumpărare și Uncovered Interest Parity. Toate abordările (fără abordarea monetară clasică) presupun urmatorul fapt: nestaționaritatea cursului de schimb real. Acest fapt determină existența șocurilor reale permanente în economie.

Abordarea monetară in sens larg

Aceasta reprezintă o abordare ”ad-hoc”, adică ecuațiile modelului nu se obțin prin optimizări. Ea este capabilă să identifice o serie de variabile macroeconomice ce pot fii considerate determinanți pe termen lung ai cursului valutar. În perioada regimului de curs fix de schimb Bretton-Woods, acest model era folosit pentru a analiza ajustările din balanța de plăți.

Modelul în cauză încearcă să aducă îmbunătățiri abordării Parității Puterii de Cumpărare și să analizeze faptul că cursul de schimb este influențat atât pe piața financiară, cât și pe piața bunurilor. Paritatea Puterii de Cumpărare se validează continuu și toate preșurile sunt presupuse a fi flexibile în cadrul modelului monetarist.

Soluția care se bazează pe variabilele fundamentale ce nu iau în seamă baloanele raționale are forma următoare:

Iar,

cursul de schimb nominal este valoarea actualizata a asteptarilor pentru variabilele fundamentale(PIB, masa monetara);

În cazul în care nu se verifică condiția de transversalitate, atunci există posibilitatea ca balonul rațional să domine traiectoria cursului valutar și să îl îndepărteze de cursul valutar de echilibru determinat de variabilele fundamentale. Practica ne-a creionat experiența că baloane raționale se vor sparge într-un final.

În anul 1976 apar următoarele modificări: Paritatea Puterii de Cumpărare se validează doar pe termen lung, astfel ea generând efectul de „overshooting”. Acest efect explică volatilitatea în exces pe termen scurt a cursului valutar. O altă modificare este cea a introducerii prețurilor rigide. Aceste relaxări semnificative ale modelului au apărut în 1976 și aparțin lui Dornbusch.

În anul 1985 se realizează o transformare a modelului Mundell-Fleming dinamic într-unul stocastic și în același timp se oferă o explicație diferită pentru deviațiile de la Paritatea Puterii de Cumpărare. Obstfeld afirmă că soluția pentru cursul de schimb real din model depinde doar de factorii reali( șocuri de cerere/ofertă), în timp ce factorii monetari nu au vreo influența asupra cursului valutar real. Dacă s-a presupus faptul că șocurile de cerere și șocurile de ofertă sunt integrate de ordinul unu, atunci și cursul de schimb real este integrată de ordin unu. În acest model un șoc permanent de ofertă o să determine o depreciere reală, în schimb un șoc permanent de cerere o să determine o apreciere reală. Varianta modelului monetarist a lui Obstfeld(1985) se poate estima cu ajutorul unui VAR structural

4.2.4.Modelul FEER-Cursul fundamental de echilibru

Modelul Balassa-Samuelson se aseamănă cu modelul FEER prin recunoașterea explicită a existenței deviațiilor de la teoria Parității Puterii de Cumpărare. Între cele două modele există însă o diferență determinată de tipul de curs de schimb la care se referă fiecare abordare în parte. În cazul abordării Fundamental equilibrium exchange rate (FEER) se ia în considerare mai mult un curs de echilibru pe termen mediu( și contruit în această idee), iar în cazul modelului Harrod Balassa Samuelson se face referire la un cursul de echilibru pe termen lung. Abordarea Fundamental equilibrium exchange rate(FEER) este capabilă să fie extinsă și spre determinarea cursului de echilibru pe termen lung, dar o să fie vorba de o altă definiție a ei, mai exact definiția consistentă cu echilibrul stoc-flux. NATREX surprinde următoarea nuanță: chiar și în cazul în care se ating atât echilibrul intern cât și cel extern ale economie, pe termen mediu stocul de active are capacitatea de a își urmării traiectoria de ajustare spre echilibrul pe termen lung.

Abordarea Fundamental equilibrium exchange rate(FEER) a fost initiață în anul 1983 de către Williamson și aceasta are în vedere identificarea acelui curs de echilibru care asigură atingerea concomitentă a echilibrului extern și a echilibrului intern( deviatie PIB zero sau NAIRU). În anul 1992, Wren-Lewis au definit abordarea FEER ca fiind o „metodă de calcul a cursului real de schimb consistent cu echilibrul macroeconomic pe termen mediu”. În anul 1994 Williamson a definit Fundamental equilibrium exchange rate(FEER) ca fiind nivelul cursului de schimb care este „consistent cu performanțele macroeconomice ideale”

Echilibrul intern se referă la nivelul PIB-ului care este consistent cu nivelul șomajului dat de NAIRU( ). În cazul echilibrului extern se înțelege atingerea pe termen mediu a unui nivel normal(sustenabil) al soldului contului curent (CA) sau/și atingerea a unui nivel normal(sustenabil) al datoriei externe. Noțiunea de curs de echilibru legat de sustenabilitatea externă a apărut în lucrările lui Nurske (1945) și a fost dezvoltată de Artus (1978) – vezi Egert (2004) pentru detalii.În cazul evaluării echilibrului extern a unei economii în curs de dezvoltare se ia în calcul soldul sustenabil al contului curent, cât și nivelul sustenabil al datoriei externe. Spre deosebirea de cazul economiei în curs de dezvoltare, pentru o economie dezvoltată în evaluarea echilibrului extern se ia în considerare doar soldul sustenabil al contului curent. Un nivel nesustenabil al datoriei externe în cazul unei economii în curs de dezvoltate poate determina implicații nefaste asupra cursului de schimb și asupra economiei. Fundamental equilibrium exchange rate(FEER) a fost cel mai utilizat model pentru determinarea cursului de echilibru până în anul 2000, urmând ca ușurința implementării modelul Behavioral Equilibrium Exchange Rate să câștige tot mai mult teren.

În cazul aplicării modelului Fundamental equilibrium exchange rate(FEER) este necesară calcularea :

Fundamental equilibrium exchange rate(FEER) presupune descrierea balanței comerciale (sau a contului curent) dupa cum urmează:

Există o mulțime de abordări ce se referă la nivelul sustenabil(normal) al contului curent.

Prima abordare.

Prima abordare din această mulțime consideră că deficitul de cont curent este sustenabil doar în cazul în care soldul este zero și presupune efectuarea de calcule pentru determinarea deprecierii necesare ce ar duce la echilibrarea contului curent. Abordarea dezvoltată anterior este cea mai restrictivă, mai ales, pentru economiile în curs de dezvoltare, și implicația acesteia ar fi, în mod normal, un curs de echilibru mult depreciat față de valoarea actuală a acestuia.

În cazul statele care se află într-un proces de convergentă( de ex: România), echilibrului pe termen lung nu i se potrivește un sold zero al contului curent, ci mai degrabă un deficit de cont curent care este considerat normal(sustenabil) cel putin pe termen mediu. Deficitul de cont curent în cauză reprezintă rezultatul, mai ales, determinat de importurilor de tehnologie pe care țara în curs de dezvoltare le face, inclusiv cu scopul susținerii exporturilor. În cazul în care o mare parte a deficitului de cont curent este finanțat cu ajutorul investițiilor străine directe, putem lua în calcul doar partea ramasă nefinanțată prin investițiile străine directe a deficitului de cont curent. În situația în care avem de a face cu un nivel țintă al deficitului de cont curent mult sub nivelul efectiv, atunci putem vorbi despre constrângerea sustenabilității. Această constrângere poate să determine o depreciere corectivă a monedei naționale. În schimb, anterior în analiza modelului Balassa-Samuelson am văzut că, date fiind caștigurile de productivitate din țara în curs de dezvoltare superioare celor înregistrate în economiile dezvoltate, o să se ajungă la un nivel mai apreciat al cursului de schimb de echilibru fără pierdere de competivitate. Nivelul optim al cursului de schimb nu este neapărat cel determinat prin modelul Fundamental equilibrium exchange rate(FEER). De exemplu, o rata subevaluată este benefică în momentul în care economia se află în recesiune prin efectul implicat asupra exporturilor, iar o rata temporar supraevaluată poate fii benefică cu ajutorul implicațiilor pe care le are asupra reducerii așteptărilor inflaționiste.

A doua abordare.

A doua abordare definește un nivel sustenabil(normal) al deficitului contului curent în cazul în care acesta este acoperit de capital pe termen lung, mai ales cu ajutorul investițiilor străine directe, și în cazul în care se stabilizează ponderea datoriei externe în Produsul Intern Brut la un nivel care este considerat acceptabil (Maastrichtmaxim 60% pentru statele care vor să adere la UE). A doua abordare este preferată de țările în curs de dezvoltare deoarece este mai adecvată lor, în schimb are limitele sale.

Modalități de calcul pentru FEER:

Prima modalitate de calcul a Fundamental equilibrium exchange rate(FEER) se fundamentează pe modelele macroeconomice de mari dimensiuni ce au capacitatea de a surprinde economia în intregul său. Printre aceste modele se includ și cele care pot să surprindă interacțiunile dintre mai multe economii. Modelele care sunt reprezentative acestei abordări sunt: modelul FMI-uluiMultiMod este o metodă care este dificil de implementat în practică ca urmare a dificultății surprinderii tututor legăturilor și influențelor din economie/economii. Alt model caracteristic acestei abordări este metoda realizată de către National Institute of Economic and Social Research și este denumită NiGEM.

A doua modalitate este asemănătoare cu FEER, doar că diferă de aceasta în determinarea nivelului sustenabil(țintă) al balanței de cont. Această modalitate este abordarea FMI-ului a echilibrului macroeconomic. Nivelul țintă al balanței de cont rezultă prin estimarea ecuațiilor pentru economii (S) și investiții(I). Estimările se realizeză în mod normal pe date anuale de tip panel și ca variabile explicative sunt folosite : creșterea populației, deficitul bugetar, etc. Se obțin astfel valorile ajustate atât pentru economii cât și pentru investiții, iar ele sunt utilizate la rândul lor în determinarea unui nivel sustenabil al contului curent pe termen mediu (CA=S-I)

A treia modalitate are ca punct de plecare modelele de echilibru parțial, fiind modelele care se axează pe o singură țară. Astfel, se estimează doar o parte a economiei, partea legată de investiții și economii sau partea legată de comerțul exterior. Estimarea în cauză poate să fie ușor de pusă în practica ca urmare a numărului scăzut a seriilor de timp necesare acesteia. Punerea în practică a metodei FEER de echilibru parțial implică respectarea cu rigurozitate a următorilor pași:

Se estimează nivelul de echilibru al PIB-ului atât în străinatate(zona euro), cât și în țară (de ex. Romania);

Se estimează nivelul sustenabil al datoriei externe/contului curent;

Se estimează parametrii funcției f , dar și elasticitățiile comerțului din condiția Marshall-Lerner-Harberger..

După estimarea funcției f, estimarea cursului de schimb de echilibru constă în rezolvarea unui sistem de ecuații în care valorile de echilibru ale variabilelor exogene au fost estimate la punctul 1.

Trebuie să ținem cont de faptul că rezultatele care se obțin prin metoda Fundamental equilibrium exchange rate(FEER) depinde de ipotezele privind soldul sustenabil/normal al contului curent și de excesul de cerere. Estimarea eronată a soldului sustenabil/normal determină un curs de echilibru foarte distorsionat în cazul obținerii unor elasticități față de contul curent semnificative a magnitudine. Acest fapt a determinat apariția sustinătorilor regimului de curs de schimb target band, chiar Williamnson devenind unul în anul 1994 când a admis că estimările cursului de echilibru pot fii eronate chiar cu 10-15% .

Se poate implementa Fundamental equilibrium exchange rate(FEER) ca și concept pe termen scurt în cazul în care după estimarea funcției f* nu se realizează eliminarea ciclicității, ci se folosesc valorile efective ale variabilelor fundamentale. Dacă se lucrează în acest mod, FEER o să se aproprie de BEER, dar de precizat este faptul că acel cursul de echilibru care se obține nu reprezintă un echilibru deoarece nu există certitudinea că nivelul efectiv al contului curente cu care se lucrează este unul sustenabil. Însă, prin realizarea calculului anterior putem să estimăm câtă parte din deviațiile de la FEER sunt puse pe seama ciclicității din economie.

Atât modelul Balassa-Samuelson, cât și modelul Fundamental equilibrium exchange rate(FEER) face posibilă estimarea a unui curs de echilibru variabil în timp. Acest curs este influențabil prin variabilele fundamentale(CA, Y, Z, ).Implementarea modelului Fundamental equilibrium exchange rate (FEER) în practică se poate realiza prin estimarea de ecuații în formă redusă, chiar dacă abordarea este structurală (fapt ce o face mai ușor de înțeles).

Implementarea clasică a modelului Fundamental equilibrium exchange rate(FEER) nu ia în seamă creșterile de productivitate specifice unei țări în curs de dezvoltare, acest fapt reprezentând o deosebire față de abordarea Balassa-Samuelson. Convergența productivității țărilor în curs de dezvoltare spre nivelurile productivității din țărilor dezvoltate este asociată (efectul HBS) cu o tendință de apreciere reală a cursului valutar, în timp ce o depreciere reală a cursului de schimb este determinată de o acumulare substanțială a unor deficite de cont curent . Dacă nu se ia în calcul impactul efectului Balassa-Samuelson, atunci metodologiile Fundamental equilibrium exchange rate(FEER) pot să genereze un curs de echilibru mult mai depreciat decât cel determinat de un model care ia în calcul acest efect.

Dezavantaje ale abordării clasice a Fundamental equilibrium exchange rate(FEER):

Există o dificultate în ceea ce privește estimarea PIB-ului potențial și a nivelului sustenabil al contului curent;

Există o dificultate în estimarea elasticitățiilor care pot fii mici și imprecis estimate. Acest lucru ar putea determina faptul că nivelul de echilibru al cursului valutar sa devină insensibil la mișcările nivelului sustenabil al contului curent.

4.2.4.1.DEER- Cursul de echilibru dorit- Desired Equilibrium Exchange Rate

Modelul Fundamental equilibrium exchange rate(FEER) ia denumirea Desired Equilibrium Exchange Rate(DEER) în situația în care nivelul sustenabil al deficitului de cont curent este definit ca o țintă optimă în termeni de politică fiscală și/sau monetară.

Modelul Fundamental equilibrium exchange rate(FEER) nu reprezintă neaparat un concept normativ (2004Westaway și Driver), chiar dacă Williamson utiliza în expunerile sale termenul de „țintă de cont curent”. În schimb DEER este normativ prin definiție întrucât el indică cursul de schimb care ar trebui să fie în contextul unui anume model ce implică o anumită structură a economiei și în care s-a presupus o cale țintă (optimă) pentru unele variabile (alegerea arbitrară a țintei de cont curent, politicii fiscale). În cazul Fundamental equilibrium exchange rate(FEER) aceleași variabile pot să fie specificate ca (i) „evolutia cea mai probabilă” a contului curent sau a politicii fiscale sau (ii) politica fiscală structurală, fapt ce reprezintă o îndepărtare de conceptul normativ. În cele din urmă, putem afirma că DEER și FEER calculate astfel o să fie diferite doar în măsura în care valorile anterioare ale țintei aferente politicii fiscale (sau a contului curent) sunt diferite de „evoluția cea mai probabilă”.

Este important de precizat faptul că DEER și FEER nu evaluează dacă cursul de schimb o să se indrepte spre valoare determinată de echilibru. Acest lucru se întâmplă din cauza că în cadrul ambelor modele se determină nivelul cursului valutar ce ar permite eliminarea dezechilibrelor macroeconomice, fără să se încerce stabilirea determinanțiilor cursului valutar și dacă în viitor există motive ca nivelul cursului de schimb să evolueze într-o anumită direcție. Există posibilitatea ca nivelul curent al cursului de schimb să fie explicat de către evoluția valorilor curente a unor variabile fundamentale. Aceste aspecte sunt surprinse de către NATREX, BEER și ITMEER.

4.2.4.2.NATREX – Natural Real Exchange rate- Cursul natural de schimb

În anii 1994 și 1995 a fost prezentată metodologia Natural Real Exchange rate de către Stein. Această metodologie deține capacitatea de a putea determina cursul de schimb de echilibru pe termen mediu/lung în cadrul unui model de echilibru general dinamic de dimeniuni relativ reduse, fiind oarecum o extensie a modelului Fundamental equilibrium exchange rate(FEER). Față de abordările prezentate anterior: Fundamental equilibrium exchange rate(FEER) și Desired Equilibrium Exchange Rate (DEER) ce reprezintă concepte normative, NATREX – Natural Real Exchange rate este mai degrabă unul pozitiv, fiind un benchmark pentru cursul de echilibru pe termen mediu/lung.

Echilibru pe termen mediu

Echilibrul pe termen mediu este definit la fel ca în modelul Fundamental equilibrium exchange rate(FEER)–existența echilibrului extern și intern în același timp. Diferența dintre cele doua metodologii este realizată prin definirea ușor diferită a echilibrului intern și a echilibrului extern. Conform definiției aferente abordării NATREX:

Echilibru intern: se înțelege ca gradul de utilizare a capacitățiilor din economie este la valoarea medie staționară;

Echilibru extern:

Modificarea rezervelor valutare este exclusă din model;

Fluxurile speculative de capital sunt excluse din model;

Cursul de schimb real trebuie să ajusteze contul curent astfel încât să fie egal cu fluxurile de capital ( făcând abstracție de cele speculative);

În anul 1994 Stein a definit „Natural Real Exchange rate- Cursul natural de schimb” ca fiind „cursul de schimb în situația inexistenței factorilor ciclici și speculativi simultan cu rata șomajului la nivel natural” fără să pună în practică ultima definiție a echilibrului intern. În anul 1995 au urmat o serie de critici aduse de către Clark și Black, astfel Stein a recalibrat modelul NATREX funcție de o masură obiectivă a echilibrului intern, mai exact deviația între gradul de utilizare a capacitățiilor și media sa staționară.

Echilibrul pe termen lung

Acesta are de indeplinit următoarele criterii:

CA=S – I convergența ratelor reale de dobândă pe termen lung;

Activele externe nete constante;

Soldul contului curent nul ( într-o economie care nu crește)

Metodologia Natural Real Exchange Rate(NATREX) dorește să lege cursul de schimb real de niște variabile fundamentale cu ajutorul unui model de echilibru general complet specificat al economiei . Acest model este capabil să explice în acelaș timp determinanții investițiilor, economiilor și a contului curent din țară/afara țării. În acest model nu se regăsește un agent reprezentativ care să poată descrie o țară sau ale carui decizii la momentul zero vor determina evoluția consumului și economiilor pe orizont infinit. În schimb există un mecanism al pieței (prin intermediul cursului de schimb real) care are capacitatea de a egaliza ex post contul curent cu diferența dintre economii si investiții. Dacă avem de-a face cu o economie mare/dezvoltată, atunci utilizăm pentru determinarea investițiilor q a lui Tobin ( care se aproximează prin creșterea de productivitătii în afară și în țară), iar despre economii, acestea sunt determinate de către înclinația de a economisii (atât în afară/țară, atât public/privat). Economiile și investițiile reprezintă variabile fundamentale exogene în model. Dacă avem de-a face cu o economie mică (în curs de dezvoltare), în plus față de cele două variabile aferente economiei dezvoltate, regăsim necesare și adăugarea ratei reale a dobânzii de afară și a raportului de schimb. Optimizarea se bazează pe următoarea ipoteză: agenții știu că ei nu cunosc și nici nu pot cunoaște evoluția variabilelor fundamentale (enumerate anterior ) și nici nu cunosc structura economiei. Structura economiei este întregită de următoarele ecuații:

Ecuația evoluției datoriei externe.

Ecuația determinanțiilor stocului de capital.

Ecuația egalității ratelor de dobândă reale pe termen lung.

Ecuația consumului.

Metodologia Natural Real Exchange Rate(NATREX) se diferențeaza prin următorul fapt: are ca bază o modelare riguroasă a interacțiunilor stoc-flux în cadrul unui model de creștere macroeconomic. El realizează deosebirea dintre echilibrul pe termen mediu și echilibrul pe termen lung. Echilibrul pe termen mediu poate să fie considerat ca fiind echivalent cu abordarea prin balanța macroeconomica. Echilibrul pe termen lung este catalogat prin stocul de capital la echilibru și cu stocul de active externe nete constante.

Abordarea Natural Real Exchange Rate(NATREX), conform literaturii de specialitate, presupune determinarea cursului de schimb de echilibru cu ajutorul modelelor cu corecție a erorilor în formă redusă (cu o singură ecuație) sau cu ajutorului modelelor structurale (cu mai multe ecuații).

Avantaje NATREX

Avantajul cel mai mare a acestei abordări este determinat de forma structurală ce ușurează întelegerea mecanismului de determinare a cursului valutar. Contribuția pe care o aduce Natural Real Exchange Rate(NATREX) constă în explicarea/întelegerea clară a modului în care echilibrul pe termen mediu se deplasează spre echilibrul pe termen lung.

Al doilea avantaj reiese din distincția dintre efectele pe termen mediu și efectele pe termen scurt. În cazul abordării FEER, este permisă doar calcularea cursul de schimb de echilibru pe termen scurt/mediu. Prin abordarea NATREX este posibilă obținerea de rate de echilibru pe termen lung, o altă abordare care poate realiza același lucru este HBS, doar că prin alt mecanism. Astfel, în cazul metodologiei Natural Real Exchange Rate(NATREX), atât creșterea înclinației spre consum cât și cea a productivității determină pe termen mediu la o apreciere a cursului de schimb real. Însă, deteriorarea contului curent este cauzată de către aprecierea cursului real. Cu toate astea, creșterea înclinației spre consum pe termen lung o să determine creșterea datoriei externe,care la urma o să determine presiuni de depreciere a cursului de schimb real iar apoi îmbunătățirea situației contului curent. Efectul pe care îl determină creșterea lui q pe termen lung este ambiguu deoarece acest lucru poate să conducă la reducerea datoriei (creșterea averii determină acestă reducere), reducere care o să creeze presiuni de apreciere, dar și cresterea PIB creșterea importurilor ce va conduce într-un final la deprecierea cursului de schimb real.

Dezavantaje NATREX

Dezavantajul acestei abordari este determinat de faptul că ea se bazează puternic pe disponibilitatea și calitatea datelor și pe teoria economică. În cazul unei economii în curs de dezvoltare calitatea datelor și disponibilitatea lor este deficitară. Un astfel de model pentru un stat în curs de dezvoltare și care suferă puternice schimbări structurale trebuie privit cu scepticism în legatură cu stabilitatea parametrilor și specificarea modelului. Însa, modelul acesta poate devenii foarte util după un timp în care acesta și-a validat utilitatea prin surprinderea celor mai importante evoluții dintr-o economie.

În practică pentru a diminua acest dezavantaj se estimează doar o ecuație de cointegrare (în forma redusa), ecuație care nu necesită un volum atât de mare de resurse ca în cazul unui model strucural. Cu toate astea intrepretarea trebuie să se realizeze având în minte modelul structural. Metodele BEER și FEER sunt alese atunci când întâmpinăm greutăți în privința datelor, altfel modelul NATREX reprezintă o opțiune de luat în seamă pentru determinarea cursului de schimb de echilibru când datele sunt disponibile și de calitate.

4.2.5. Modelul Behavior equilibrium exchange rate (BEER)

Cursul de echilibru comportamental

Metodologia Fundamental Equilibrium Exchange Rate(FEER) poate să fie preferată în detrimentul metodologiei Behavior equilibrium exchange rate (BEER), ca urmare a faptului că ratele de schimb au fost impredictibile și volatile, fapt ce a determinat îngreunarea explicării evoluțiilor cursului de schimb conform literaturii de specialitate: Rogoff(1984), Meese (1983) și Rose & Frankel (1995). Unele modele econometrice ce au utilizat date pentru un singur curs de schimb, nu au avut capacitatea de a evidenția legături statistice semnificative dintre variabile economice fundamentate (de exemplu: diferențialul între ratele de dobândă reale) și cursurile de schimb. În schimb, Johnson, MacDonald, Chinn(1996) și Nagayasu, Marsh, MacDonald (1998) au arătat că folosind metodologia panel sau serii de timp lungi este posibilă explicarea cursului de schimb real /nominal pe baza fundamentelor economice cu ajutorul unor ecuații econometrice în formă redusă.

Prin cele enunțate în paragraful anterior, a luat naștere o alternativă a metodologiei Fundamental Equilibrium Exchange Rate(FEER), în ceea ce privește analiza traiectorie a cursului de schimb real. Alternativa este reprezentată printr-o estimare a unei ecuații reduse ce are capacitatea de a explica comportamentul cursului de schimb real. În anul 1998 Macdonald și Clark au prezentat o ecuație în formă redusă capabilă să realizeze explicarea comportamentului cursului valutar ținând cont de variabilele tranzitorii și de variabilele fundamentale:

Iar,

Trebuie să ținem cont că valorile actuale(curente) ale variabilelor fundamentale sunt diferite față de valorile sustenabile(dezirabile) ale acestor variabile, astfel devine utilă/oportună definirea deviației totale a cursului de schimb față de echilibru, , ca fiind diferența dintre valoarea actuală(curentă) a ratei de schimb și valoarea dată de valorile pe termen lung(sustenabile) ale variabilelor fundamentale(

Iar,

Dacă adaugăm și scădem din partea dreaptă a ecuației de mai sus, atunci putem să descompunem ecuația deviației totale în două componente:

Primul termen al ecuației deviației totale reprezintă deviația curentă. Al doilea termen al ecuației deviației totale arată efectul deviației valorilor actuale ale variabilelor fundamentale asupra valorilor lor sustenabile (pe termen lung). Dacă ținem cont că există următoarea relație:

ecuația deviației totale poate să fie rescrisă sub următoarea formă

Modelul Behavior Equilibrium Exchange Rate (BEER) are capacitatea de a descompune în orice moment deviația totală a cursului de schimb în efectul factorilor tranzitorii și în efectul datorat deviației variabilelor fundamentale față de valorile pe termen lung(sustenabile) ale acestora. Modelul Behavior equilibrium exchange rate (BEER) poate să fie folosit în analiza evoluțiilor ciclice ale cursului de schimb real, fiind astfel mai general față de modelul FEER care se refera doar la un orizont pe termen mediu-lung.

Condiția parității ratei dobânzii cu prima de risc reprezintă punctul de plecare al modelului Behavior equilibrium exchange rate (BEER) și ea poate să fie exprimată sub următoarea formă:

Iar,

Ecuația anterioară poate să fie convertită într-o relație în termeni reali dacă scădem din cursul de schimb nominal și din diferențialul ratelor de dobândă nominale valoarea așteptată pentru diferențialul de inflație:

prin rearanjarea termenilor se obtine

Iar,

rata reală a dobânzii ex ante;

valoarea curentă a cursului de schimb determinată de următoarele 3 componente:

așteptările cu privire la valoarea cursului de schimb real în perioada (t+k);

diferențialul ratelor de dobânda reale cu maturitatea t+k ;

prima de risc

Primei de risc îi este atribuit semnul minus deoarece o majorare a ei necesită o depreciere a cursul de schimb real, fapt ce determină(datorită structurii modelului) așteptarea unei aprecieri reală, în viziunea din anul 1998 a lui Rogoff și a lui Meese.

Considerăm că o funcție a ofertei relative de titluri de stat naționale față de cele străine reprezintă componenta variabilă în timp a primei de risc,

iar atunci o creștere în oferta relativă de titluri de stat naționale față de cele străine, va determina ca și efect creșterea primei de risc naționale, situație ce va necesita o depreciere a valorii actuale/curente a cursului de schimb de echilibru, conform viziunii lui Giorgianni din anul 1997.

Dacă presupunem că valoarea asteptată/neobservabilă a cursului de schimb este determinată doar pe baza valorilor pe termen lung ale variabilelor fundamentale(). În cazul în care notăm cursul valutar de echilibru pe termen lung prin : obținem următoarea relație

În anul 1999, MacDonald și Clark au luat în considerare pentru determinarea cursului de schimb de echilibru pe termen lung trei variabile:

Iar,

totterms of trade;

tnt efectul HBS(prețurile relative calculate ca prețurile netranzacționabile/prețuri tranzacționabile);

nfa activele externe nete;

+ + + derivata parțială;

În estimarea Behavior equilibrium exchange rate (BEER) se folosesc metode econometrice ce au ca bază metodologia Vector Error Correction(VEC) ce a fost dezvoltată în anul 1995 de către Johansen. Metodologia VEC are ca avantaj faptul că permite determinarea numărului de relații de cointegrare, dar și testarea cointegrării dintre variabile.

4.2.6. Estimarea prin VAR structural (SVARs)

Estimarea realizată prin VAR structural (SVARs) se distinge de familia modelelor BEER întrucât autorul cercetării trebuie să aibe o imagine bine conturată a modului în care șocurile se transmit în economie, fără ca el să forțeze în vrun fel existența vreunei relații de cointegrare.

Estimarea prin VAR structural (SVARs) a cursului de echilibru dorește explicarea efectului cauzat de un soc asupra cursului valutar și de ce acest șoc determină ca cursul de schimb să se îndepărteze de nivelul cursului de echilibru.

Această abordare se realizează efectiv în practică prin estimarea unui VAR structural (SVARs-bivariat/trivariat). Pentru a identifica șocurile se utilizează Blanchard/ Cholesky și BQ/QUAH și se impun niște condiții în sensul în care unele socuri sunt temporare. În această abordare estimarea cursului de echilibru este greoaie din cauza că este necesar un punct de pornire(ales arbitrar) ca și nivel al cursului de echilibru, nivel care poate să fie ales corect sau nu la momentul respectiv.

În anul 1994 Gali și Clarida au prezentat o metodă de descompunere a ratei reale în componente tranzitorii și permanente. Aceștia au presupus că există trei tipuri de șocuri: de cerere, de ofertă și nominale. Mai mult de atât, utilizând BQ s-a aratat ce influență dezvoltă fiecare tip de șoc asupra variației ratei reale.

DSGE- Modele de echilibru general dinamic și stocastic

În anul 1995, lucrarea lui Rogoff și Obstfeld a determinat creșterea interesului pentru modele de echilibru general dinamic și stocastic (DSGE). Lucrarea în cauză este catalogată ca prima din literatura NOEM .(noua macroeconomie a ecomiei deschise)

Modelul în cauză necesită în mod normal de deviația curentă față de nivelul de echilibru al cursului valutar ca dată de intrare, deoarece sunt specificate ca fiind deviații față de trend. Aceste modele sunt foarte folositoare în cazul în care se dorește să se analizeze care este raspunsul la diferite șocuri din economie al cursului de schimb, cât și modul în care alte variabile sunt influențate de către aceste socuri.

4.2.7. Metode axate pe condiții de arbitraj

4.2.7.1.UIP-Uncovered interent parity Paritatea neacoperită a ratelor de dobândă.

Condiția Parității neacoperite a ratelor de dobândă este de o deosebită importanță analitică întrucât ea este prezentă în mai toate modelele de estimare a cursului valutar din prezent. Astfel, când m-am referit la „mai toate modelele”, am inclus atât modelele econometrice atent specificate și utilizate de către băncile centrale și de organizațiile internaționale, dar și la modele mici ce sunt utilizate în analiza teoretică. Această reprezintă o condiție de arbitraj care realizează egalizarea depreciererii anticipate a cursului valutar cu diferențialul de dobândă nominal ajustat prin o primă de risc:

Deci:

Iar,

cursul de schimb nominal exprimat în nr de unități monetare naționale pe o unitate externă(logaritmat);

rata nominală a dobânzii pentru obligațiuni în țară;

rata nominală a dobânzii pentru depozite în afara;

prima de risc care poate să varieze în timp;

operatorul de anticipare;

Ipoteza piețelor eficiente este foarte asemănătoare cu condiția Uncovered Interest Parity prin faptul că nu trebuie să existe pe o piața eficientă oportunități de arbitraj. Dacă presupunem că rata de dobândă pentru euro este la nivelul de 2% pe an, iar rata de dobândă pentru lei este la nivelul de 10% pe an. Dacă ținem cont de condiția UIP, atunci va exista o posibilă situație de echilibru doar în cazul în care investitorii anticipează o depreciere leului cu 8% (rate anuale de dobândădeprecierea peste un an). În schimb, dacă investitorii nu anticipează deprecierea leului, atunci ei o să contracteze împrumuturi cu 2 % pentru euro și vor oferii împrumuturi cu 10% pentru roni. Acest lucru o să determine majorarea puternică a ofertei pentru euro, în același timp cu majorarea cererii pentru roni ca urmare leul se va aprecia în termeni nominali. În schimb, o să apară și presiuni spre majorarea dobânzii la euro și spre diminuarea dobânzii la lei ca urmare a întâlnirii cererii cu oferta analizată anterior. Acest mecanism o să continue până la momentul în care diferențialul de rata dobânzii în scadere o să fie egalat de deprecierea anticipată a monedei nationale(leul) care acum va fi determinată de faptul că nivelul anterior al cursului leu/euro era unul depreciat.

Condiția UIP poate să fie exprimată și în termeni reali prin realizarea scăderii diferențialului anticipat de inflație din ambii membrii ai ecuației:

sau

Iar,

cursul de schimb real logaritmat;

rata reala ex ante a dobânzii pentru obligațiuni în țară;

rata reala ex ante a dobânzii pentru obligațiuni în afară;

Prin rezolvarea ecuației diferențiale o să obținem cursul de schimb real care depinde de anticipările cu privire la traiectoria diferențialului de rata dobânzii și a primei de ric, dar și de valoarea a cursului real pe termen foarte lung:

Prin expunerea de mai sus, s-a aratat că abordarea UIP nu poate să ofere un nivel al cursului de echilibru, în schimb aceasta poate să indice calea de ajustare spre nivelul de echilibru al cursului de schimb.

În 1990 Froot și Thaler au concluzionat că abordarea UIP nu a avut capacitatea de a indica nici macar direcția în care se va deplasa rata de schimb în mod clar. Acest fapt este datorat intervențiilor băncii centrale pe piața valutara conform afirmației lui McCallum din 1992, dar și a anticipărilor iraționale și a primei de risc. Totuși, existența anticipărilor iraționale reprezintă o ipoteză greu de testat, fiind foarte greu de crezut că agenții au un comportament irațional. În anul 1998 Chinn și Meredith au obținut pentru condiția UIP rezultate favorabile aferente cercetăriilor pe termen lung.

Este necesară o prognoză a cursului de schimb pentru băncile centrale și pentru alte organizații. Această prognoză este folosită în modelele macroeconomice utilizate iar rezultatele care se obțin depind foarte mult de ipoteza considerată. Această ipoteza în mod curent este de curs bazat pe UIP sau constant.

În urmatoarea partea o să încerc să prezint o serie de modele care doresc îmbunătățirea abordărilor prezentate anterior prin aproprierea prognozei cursului de schimb de nivelul de echilibru perceput de piață , nivel care poate să difere mult de valoarea „corectă” ce se bazează pe variabilele fundamentale.

4.2.7.2.CHEERsCapital enhanced equilibrium exchange rate Cursul de echilibru bazat pe UIP și PPC

MacDonald a denumit metoda care combină condiția UIP cu PPC drept CHEER. Aceasta dorește să explice persistența cursului de schimb real . Ideea acestei abordări a fost dezvoltată în anii 1991-1995 de către Juselius și aceasta are în vedere următoarele: Paritatea Puterii de Cumpărare poate să explice evoluția cursului de schimb real pe termen foarte lung, doar că aceasta se poate îndepărta de nivelul de echilibru ca urmare a existentei diferențialului de dobândă. Diferențialul de dobândă poate să fie necesar pentru a putea finanța contul de capital.

Dacă folosim abordarea UIP(excludem prima de risc) și abordarea PPC pe termen lung putem să estimăm o relație de cointegrare între diferențialul de dobândă nominală, diferențialul de prețuri și cursul nominal de schimb. Cu ajutorul acestei relații putem determina nivelul cursului de echilibru. Pe termen lung, după momentul în care diferențialul de dobândă o să devină nul, cursul de echilibru real o să fie dat doar de Paritatea Puterii de Cumparare, iar acesta o să fie o constantă. Astfel, CHEEReste o abordare de echilibru pe termen mediu ce poate fii folosită atunci când nu avem date despre activele externe nete.

4.2.7.3. ITMEER-Intermediate-term model based equilibrium exchange rate-Cursul de echilibru pe termen scurt/mediu

În anul 1999 Wadhwani a prezentat un concept de curs de echilibru ce poate să fie interpretat în sensul unei generalizări a condiției Uncovered Interest Parity. Acest concept aduce îmbunătățiri condiției Uncovered Interest Parity prin faptul că permite variabilelor, ca creșterea PIB și ca șomajul, să influențeze în mod direct cursul valutar și nu în mod îndirect prin rata dobânzii.

Avantajele sunt prezentate în cele ce urmează:

Din moment ce există dificultăți în specificarea unui model complet aferent primei de risc nu este necesară specificarea vreunui model. Astfel, se folosesc variabile proxy, variabile care încearcă să explice:

Deviațiile cursului valutar prin riscul perceput de piață de la nivelul de echilibru;

Evoluția cursului de schimb cu ajutorul rentabilității altor active (obligațiuni/acțiuni)

Conceptul în cauză reprezintă o combinație de BEER și FEER în sensul că se realizează o estimare a unei relații in formă redusă, aferente cursului valutar, în același timp cu specificarea unui model structural de tipul FEER. Astfel, putem să scriem cursul echilibrul dupa cum urmează:

Iar,

CAD diferența dintre ponderile contului curent în PIB;

URD diferența dintre ratele de șomaj;

NFADdiferența dintre ponderile activelor externe în PIB

RP prețurile relative(tranzacționabile față de netranzacționabile proxy ptr efectul HB)

Atât FEER cât și PPC pot fii determinate ca și cazuri particulare

4.2.8.Metode care se bazează pe descompunerea directă a cursului valutar.

4.2.8.1.Cursul permanent de echilibru –PEER/ APEER

PEER reprezintă o abordare care a fost definită de MacDonald și Clark în anul 2000. Aceasta este foarte asemănătoare cu modelul BEER, fiind mai exact un derivat al lui. Diferența dintre BEER și PEER constă în modul în care se realizează calcularea componentei de echilibru (permanent). În cazul modelului PEER, cursul valutar se descompune într-o componentă permanent și într-o componentă tranzitorie prin utilizarea a mai multor tehnici econometrice. Rezultă că APEER este o abordare ateoretică care nu încearcă în niciun fel să analizeze nivelul de echilibru al variabilelor fundamentale explicative. PEER înceaca în schimb să descompună variabilele fundamentale sau cursul de schimb direct prin utilizarea tehnicilor statistice de genul Beveridge-Nelson și Gonzalo-Granger.

Metode care se bazează pe descompunerea directă a cursului valutar.

Abordarea PEER este cea mai „brută” tehnică de estimare a ratei de echilibru. Ea se bazează pe tehnici ce se axează pe proprietățile de natură statistică ale cursului valutar nominal sau real. Prin această abordare se poate obține cursul de echilibru prin descompunerea Beveridge-Nelson sau prin aplicarea directă pe cursul valutar a urmatoarelor filtre : Kalman, Hodrick-Prescot sau Band Pass. Abordările univariate, în mod normal, tind să exprime o persistență foarte ridicată a ratei de schimb, dar prin utilizarea abordărilor multivariate imaginea se schimbă, ceea ce reprezintă un mesaj clar de folosire și a celorlalte variabile ca și determinanți ai cursului valutar. Astfel, crește scepticismul în legatură cu abordările ateoretice și/sau univariate.

Metodologia Gonzalo-Granger

Cursul de echilibru care este determinat conform acestei abordări reiese direct din BEER, în cazul în care separăm factorii tranzitorii de cei permanenți. Cursul de schimb de echilibru determinat în acest mod o să fie mult mai puțin volatil în cazul în care îl comparăm cu BEER, deoarece factorii permanenți care au fost identificați surprind trendul comun al variabilelor fundamentale integrate de ordin unu.

4.2.8.2. VER- Virtual Exchange Rates- Cursul virtual de echilibru

Acesta este folosit în determinarea cursului de echilibru aferent țărilor în curs de dezvoltare, mai exact în cazul existenței raționalizărilor încasărilor de valută, a controlului accesului pe piața valutară , a controlului comerțului. Rezultatul acestor piedici se poate vedea în nasterea și supraviețuirea cursurilor duale, și anume: cursul oficial și un curs al pieței „negre”. Definiția pentru Virtual Exchange Rates: cursul valutar ce oferă posibilitatea egalării cererii nerestricționate de importurile cu constrângerile impuse de raționalizarea valutară. Abordarea folosită în estimare este cea a cointegrării, iar pentru găsirea a mai multor informații vă recomand articolul realizat în 1998 de către Pesaran si Shin.

5. Prezentarea comparativă a metodologiilor(modelelor) de determinare al cursului de schimb de echilibru utilizate de statele membre ale Uniunii Europene, cât și de alte instituții.

Institutiile financiare și decidenții de politică economică folosesc în practică mai multe metode concurente ce pot realiza determinarea valorii cursului de schimb de echilibru. Astfel, în etapa premergătoare aderării la MRS II, cât și în timpul participării la MRS II, băncile centrale ale statelor ce au aderat la zona euro au realizat estimări a valorii de echilibru a cursului de schimb. Aceste estimări au avut ca scop evaluarea sustenabilității parității centrale, dar și estimarea valorii la care va fii fixată moneda națională față de euro.

IMF-FMI ( International Monetary Fund- Fondul Monetar International–2010) utilizează pentru determinarea competivității țărilor analizate (inclusiv Romania) trei metodologii:

Metoda echilibrului macroeconomic (macroecnomic balance approach—engl.)—este similară cu FEER. Norma de cont curent este determinată în funcție de o ecuație estimată între soldul contului curent și un set de variabile fundamentale: creșterea relativă a populației, venitul relativ, rata de dependență relativă, soldul fiscal relativ, activele externe nete inițiale, balanța energetică, transferurile/întrările de capital pentru ajutoare și creșterea relativă a venitului. Ajustarea necesară a cursului real de schimb reprezintă acea modificare necesară pentru a egala norma de cont curent cu soldul fundamental al contului curent(mai exact, cel care s-ar înregistra la echilibrul extern și intern) și se determină folosind semi-elasticitatea estimată a soldului contului curent la cursul real. FMI raportează pentru România o estimare de -0,14 semi-elasticitate, ceea ce presupune că o creștere a cursului real de schimb cu 1% ar determina o scădere a deficitului de cont curent cu 0.14%

Metoda cursului real de echilibru–fiind similară metodologiei BEER, fapt ce presupune o estimare a unei relații de echilibru între cursul real și un set de variabile fundamentale: intrărie de capital pentru ajutoare, raportul de schimb, remitențele, productivitatea relativă, activele externe nete, consumul guvernamental relativ. Cursul de schimb real de echilibru se determină pe baza ecuației estimate folosind valorile la echilibrul ale variabilelor fundamentale pe termen mediu.

Metoda sustenabilității externe ( external sustainability—engl.)– fiind similara metodei echilibrului macroeconomic (i.) având ca diferența faptul că norma de cont curent este determinată ca acea valoare a soldului contului curent care conduce la stabilizarea ponderii activelor externe nete în PIB la o anumită valoare țintă. Pentru România, valoarea țintă este fixată la 53% active externe nete din PIB.

Comisia Europeană prin Salto și Turini (2010) a analizat varietatea metodologiilor de estimare a cursului de echilibru aferent statelor membre ale Uniunii Europene. Această analiză a concluzionat că abordările bazate pe prețuri relative( PPP, BEER) oferă rezultate compatibile cu abordările bazate pe modele de tip FEER ( adică pe norme de cont curent). Estimările expirice în cazul metodologiei BEER sunt determinate utilizând tehnica de cointegrare bazată pe date panel, iar metoda de estimare este Dynamic Ordinary Least Squares (DOLS). Regăsim următoarele variabile explicative utilizate pentru cursul real de schimb: diferențialul de prețuri relative ( bunuri netranzactionabile/tranzactionabile), ponderea activelor externe nete în PIB și ponderea consumului neguvernamental în PIB. Evaluările aferente țărilor din zona euro au detectat o tendința de supraevaluare, după aderarea la moneda unică, a monedelor naționale. Analizele monedelor naționale aferente noilor state membre(NONEURO) au arătat o supraevaluare caracteristică perioadei anterioare debutulului crizei financiare, iar odată cu debutul crizei financiare s-au manifestat o serie de corecții semnificative ce au determinat chiar și trecerea în sfera subevaluării monedelor naționale.

Banca Centrală a Ciprului a utilizat ca model de determinare a cursului de echilibru modelul Fundamental Equilibrium Exchange Rate ( eng. FEER) și a avut ca referința metodologia Kyriacou și Papageourghiu 2010. Mai exact importurile și exporturile reale sunt modelate separat pe componente de bunuri și servicii: exporturile de servicii sunt determinate de cursul real și de venitul mondial, exporturile de bunuri sunt determinate de cursul real și de comerțul mondial, iar importurile de servicii si bunuri sunt determinate de cursul real si venitul intern. În ceea ce privesc deflatatorii ce sunt necesari calculării soldului contului curent, aceștia sunt considerați egali cu o medie ponderată a prețurilor interne, a prețurilor mărfurilor și a prețurilor de export globale. Estimările pe data panel sunt cele care determină soldul contului curent de echilibru. A fost necesară o determinare a principalilor parteneri comerciali ai Ciprului si ale seriilor de date corespunzătoare acestora. Seriile de date includ ca variabile explicative ale deficitului de cont curent: PIB pe cap de locuitor, rata de dependență și deficitul bugetar ajustat ciclic.

Banca Centrală a Estoniei a utilizat metodologia BEER (2005-HINOSAAR) pentru estimarea valorii de echilibru a monedei naționale. Autorii au luat în considerare ca și variabile fundamentale: soldul contului curent ca pondere în PIB, raportul de schimb, diferențialul de productivitate relativă, rata dobânzii externe aproximată prin Euribor, activele externe nete ca pondere în PIB. În urma analizei s-a aratat că din punct de vedere statistic semnificative pentru evoluția cursului real de schimb sunt : raportul de schimb, activele externe nete ca pondere în PIB și diferențialul de productivitate relativă.

Banca Centrală a Cehiei utilizează modelele FEER și BEER pentru a evalua trimestrial cursul de echilibru. Aceaste evaluari trimestriale reprezintă inputuri în modelul DSGE de proiecție (2012-ADAM). Astfel, pentru modelul BEER se estimează o relație de cointegrare între cursul real de schimb determinat prin utilizarea Indicelui Prețurilor de Producție și variabilele explicative (ponderea activelor externe nete în PIB, diferențialul de productivitate fața de zona euro, ponderea exporului net în PIB și ponderea investițiilor reale în PIB).

Construcția modelului FEER se bazează pe o structură tradițională, incluzând ecuații privind importurile și exporturile reale, iar PIB-ul potențial este estimat prin utilizarea metodologiei funcției de producție. De asemenea, Banca Cehiei a dezvoltat și un model Sustainable Real Exchange Rate (SRER) ca o versiune a modelului FEER în care norma de cont curent se determină având o țintă a ponderii datoriei externe în PIB, iar ecuațiile modelului sunt estimate pe date panel utilizând datele Noilor State Membre plus un grup de control format din Grecia, Portugalia si Spania (2010-Babecky).

Banca Centrală a Maltei (2006) a estimat cursul de schimb de echilibru utilizând metodologia BEER, PPP, dar și o metodologie propusă în 2004 de către Maeso Fernandez.

În cazul modelului BEER, cursul real efectiv este estimat utilizând Indicele Preturilor de Consum și următorii factorii determinanți : pondera activelor externe nete în PIB, diferențialul ratelor reale ale dobânzilor, raportul de schimb ( aproximat utilizând raportul între deflatatorul exporturilor și deflatatorul importurilorengl. terms of trade), raportul dintre prețurile bunurilor netranzacționabile și prețurile bunurilor tranzacționabile (a fost aproximat prin raportul construit din Indicele Preturilor de Consum și Indicele Preturilor de Producție). Din cauza seriei reduse de date anuale utilizate nu este folosită cointegrarea Johansen, ci cointegrarea Engle-Granger.

În cazul modelului propus de Maeso Fernandez(2004), gap-ul de curs este definit ca diferența dintre valoarea efectiv realizată și cursul de schimb nominal presupus de modelul Purchansing Power Parity (Paritatea Puterii de Cumpărare). Gap-ul de curs fiind explicat prin o serie de factori determinanți: gradul de deschidere comercială, PIB pe cap de locuitor și ponderea cheltuielilor guvernamentale ca pondere din PIB. Acest model este estimat utilizând tehnica DOLS (Dynamic OLS) pe data panel, iar seriile de date incluzând țările UE15 și Malta.

Banca Centrală a Sloveniei a realizat analize cu privire la aprecierea reală a monedei naționale și cu privire la valoarea de echilibru a cursului de schimb. Efectul Balassa-Samuelson a fost catalogat ca un potențial factor explicativ al trendului de apreciere reală a tolarului sloven. În urma analizei s-a ajuns la concluzia că efectul a avut o manifestare redusă în trendul aprecierii reale a tolarului sloven, dar în ultima parte a perioadei analizate s-a identificat o creștere a potențialului explicativ al lui (Zumer, 2002). Prin modelul FEER ( Kozarmenik și Genorio, 2004) s-a realizat evaluarea valorii de echilibru a cursului de schimb a monedei naționale. S-a utilizat un model FEER tradițional, autorii construind un model pentru variabile ce definesc ponderea soldului contului curent în PIB. Volumul importurilor este explicat prin evoluția cursului real bazat pe raportul de schimb, PIB real corectat cu gradul de deschidere și pe prețurile industriale. Volumul exporturilor este explicat tot de evoluția cursului real bazat pe volumul importurilor principalilor opt parteneri comerciali ai Sloveniei, prețurile producției industriale și pe raportul de schimb. Nu s-a realizat o modelare a deflatatorului PIB și a prețurilor de import/export, ci a fost folosită valoarea realizată a acestora. Pentru valoarea de echilibru pe termen lung a contului curent (norma de cont curent) s-au selectat patru scenarii diferite:

Zero (soldul contului curent pe termen lung este echilibrat);

Trend Hodrick-Prescott –folosind valoarea realizată a soldului contului curent;

O traiectorie a soldului contului curent ce permite economiei să realizeze împrumuturi în prima perioadă a tranziției (în primii ani deficitul maxim de cont curent fiind de 3%), după care soldul contului curent se îndreaptă către zero;

Deficitului contului curent manifestă o scădere în primii ani de tranziție către zero, iar apoi rămâne la nivelul egal cu zero.

Sub cele patru ipoteze mai sus prezentate se determină pe baza modelului FEER estimat valoarea de echilibru a cursului monedei naționale față de euro, respectiv față de marca germană(până în 1999). Rezultatele s-au extrapolat prin estimări ale cursului de echilibru până în anul 2011.

6. Estimarea cursul real de echilibru în România folosind:

6.1. Determinarea cursului real conform parității puterii de cumpărare în formă absolută în România față de zona euro.

În forma absolută a parității puterii de cumpărare, prețurile vor fii echivalente pe piețe diferite în momentul în care ele sunt exprimate în aceeași monedă. Prin respectarea LOOP (engl. Law of One Price-Legea prețului unic) se asigură un mecanism care elimină oportunitățile de arbitraj. Cursul de schimb de echilibru conform teoriei parițătii puterii de cumpărare în formă absoluta este definit de următoarea relație:

Iar,

cursul de schimb de echilibru conform teoriei PPP in formă absolută;

nivelul prețurilor în economia internă;

nivelul prețurilor în economia parteneră comerciala

Tabelul nr.6.1. Cursul real de schimb conform PPP în formă absolută în Ro față de zona euro

Sursa:Eurostat, calculele autorului.

Din analiza celor două tabele anterioare se poate observa că nivelul prețurilor în anul 2013 din România se situează la aproximativ jumatate față de nivelul prețurilor din zona euro, situație ce arată o puternică subevaluare a leului conform PPP. Dacă admitem teoria PPP în formă absolută, atunci trebuie să ne asteptăm ca pe termen lung cursul valutar al monedei naționale a României față de moneda unică europeană ar trebui să se aprecieze. Alt caz ce s-ar putea întâmpla este următorul: o creștere importantă a prețurilor interne aferente bunurilor tranzacționabile. Cuantificarea explicită a aprecerii ce este necesară pentru ca să se realizeze alinierea cursului valutar la valoarea conform PPP este problematică. Problematica ia naștere din schema de arbitraj ce reprezintă temelia legii prețului unic, schemă ce este aplică doar asupra bunurilor tranzacționabile, iar cum bine știm, într-un cos de consum total regăsim și bunuri netranzacționabile. Bunurile durabile sunt cele ce au fost cele mai cele mai bine aliniate față de zona euro încă din anul 2000 (~80%), acest lucru se poate observa și din creșterea relativă a prețurilor negativă din această categorie de -1.23% în intervalul analizat.

Dacă analizăm cosul de consum pe componentele sale, putem realiza că bunurile durabile și bunurile semi-durabile sunt cel mai bine aliniate la prețurile din zona euro. În schimb, serviciile reprezintă categoria cea mai puțin aliniată la prețurile din zona euro. Este evident că în intervalul luat în considerare prețurile din RO au avut o tendință clară de aliniere la cele din zona euro, astfel a avut loc un proces de aliniere a prețurilor din Ro la prețurile din zona euro, proces ce a fost accelerat în jurul anului 2007(momentul intrării în UE). Am inclus în tabelele anterioare și nivelul creșterii prețurilor relative pe fiecare categorie în parte, astfel am putut determina o creștere a prețurilor totale din Romania cu 35.5% în intervalul 2000-2013. Cea mai mare corecție identificată a fost la nivelul categoriei bunurilor de consum semi-durabile, unde s-a inregistrat o creștere de 72% în intervalul 2000-2013. La mică distanță s-au situat categoriile Government services și Collective services cu o creștere de 63%, respectiv 68%. Dar și categoria total servicii are o valoare destul de importantă:38%. Dacă ținem cont că toate categoriile aferente serviciilor sunt cel mai puțin aliniate la prețurile din zona euro, această situație ar putea explica creșterile semnificative din aceste componente ale coșului de consum.

Conform analizei anterioare realizată pe baza tabelelor putem concluziona că în economia României regăsim diferite grade de aliniere a prețurilor produselor de consum la prețurile din zona euro. Dacă ținem cont de faptul că LOOP se verifică doar pentru bunurile tranzacționabile, nivelul de supra/sub apreciere a cursului valutar conform PPP poate să fie decisă doar prin analiza nivelului de aliniere al prețurilor produselor tranzacționabile cu cele pe care le găsim în zona euro. Nu există date care să cuprindă doar prețurile pentru produsele tranzacționabile, însă putem considera că serviciile nu pot să fie tranzactionabile, astfel pentru PPP, parte relevantă din coșul de consum este doar cea care se referă la bunurile de consum. Conform celor anterior spuse, putem concluziona că în România există un curs de schimb ce ar fi subevalutat cu ~ 34%.

6.2. Determinarea cursului real de schimb conform abordării BEER

6.2.1. Prezentarea abordării și a rezultatelor obținute

În anul 1998 ,McDonald și Clark au dezvoltat și prezentat BEER (cursul de schimb de echilibru comportamental). Acest curs de schimb are la bază condiția UIP (paritatea ratei reale a dobânzii), condiție prin care cursul este influențat de acei factori determinanți. Următoarea ecuație surprinde care este relația dintre cursul real și diferențialul ratei de dobândă reală, așteptările privind valoarea cursului valutar în intervalul t+k și prima de risc.

Iar,

cursul de schimb real;

media condiționată a cursului valutar real în intervalul (t+k);

dacă este considerată egală cu valoarea cursului de echilibru pe TL ()

rata de dobândă reală externă cu maturitatea (t+k);

prima de risc ce are o componentă variabilă;

Iar,

prima de risc;

constantă;

proxy pentru componenta variabilă a primei de risc;

=

O creștere a ofertei relative de titluri de stat în comparație cu cele străine o să determine o majorare a primei naționale de riscdeprecierea cursului real de schimb.

zgomot alb;

rata de dobândă reală internă cu maturitatea (t+k);

Iar,

rata de dobanda reala ex-ante interna;

rata de dobanda nominala cu maturitatea (t+k);

media conditionata a inflatiei in momentul (t+k);

Cursul de schimb de echilibru pe termen lung se poate determina având ca bază valorile factorilor determinanți pe termen lung. Cei doi autori(McDonald/Clark) ai acestui tip de curs de schimb de echilibru consideră că factorii determinanți ai cursului de schimb de echilibru pe TL sunt:

Efectul Balassa-Samuelson;

Raportul de schimb;

Activele externe nete;

Ținând cont de faptul că lecturarea literaturii de specialitate stă la baza alegerii variabilelor determinante, următorul tabel dorește să sintetizeze rezultatele literaturii de specialitate privind cei mai importanți factori determinanți ai cursului de echilibru a statele recent membre ale Uniunii Europene.

Tabel.6.2. Sinteza literaturii de specialitate aferente noilor state membre UE.

Iar,

(−)o majorare a variabilei explicative aprecierea monedei naționale;

(+)o majorare a variabilei explicativedeprecierea monedei naționale;

Analizând literatura de specialitate s-a observat că diferentialul de productivitate a muncii reprezintă o variabilă cheie ce are o influență importanta asupra cursului valutar real de echilibru în țările recent membre ale Uniunii Europene. Astfel, o majorare a diferențialului de productivitate a muncii determină o apreciere a monedei naționale în termeni reali. Alte variabile ce au o influență considerabilă asupra cursului de echilibru sunt următoarele:

Prin cele ce urmează o să prezint metodologia prin care o să încerc să determin, pentru România, cursul de schimb de echilibru comportamental(BEER). În mare, metodologia BEER are în vedere realizarea etapelor următoare pentru a obține ceea ce ne dorim:

Trebuie să alegem un set de variabile ce au potențial de determinare/estimare a cursului valutar;

Trebuie să estimăm relația pe TL dintre factorii fundamentali(determinanți) și cursul real de schimb utilizând metodologia Johansen de cointegrare.

Trebuie să determinăm care sunt valorile sustenabile pentru factorii fundamentali(determinanți) aplicând filtrul Hodrick-Prescott obținem componentele permanente ale variabilelor fundamentale.

Trebuie să determinăm cursul de echilibru prin înlocuirea valorilor sustenabile ale factorilor fundamentali în relația de cointegrare pe care am estimat-o în a-2-a etapă.

Trebuie să calculăm deviația de la echilibru.

Prima etapa. Alegerea variabilelor.

Pentru a determina în România cursul real de schimb de echilibru am ales în conformitate cu literatura de specialitate variabilele cu potențial în determinarea cursului prezentate în cele ce urmează:

bsdiferențialul dintre creșterea productivității muncii din Romania/zona euro. Acesta este considerat/văzut ca un proxy aferent efectului Samuelson-Balassa. Prima dificultate întâlnită în cuantificarea diferențialului de productivitate este determinată de o ruptură structurală în seriile de date aferente sectorului non-tradable/tradable. Această dificultate a fost cauzată de implementarea ediției revizuite a CAEN din data de 1 ianuarie 2008. In mod normal se folosește metodologia consistentă a lui Oomes-2005 ce presupune utilizarea diferențialului de productivitate total dintre România și zona euro(dintre cele două economii). Ca urmare, creșterea productivitătii muncii urmează să fie estimată prin utilizarea urmatoarei formule:

Iar,

prodproductivitatea muncii;

YP.I.B. real;

Lpopulația ocupată;

Literele mici(y,l)valori logaritmate în bază naturală.

Oomes presupune în abordarea dezvoltată de el că diferențialul de creștere a productivității între sectorul non-tradable(β) și sectorul tradable (α) este proporțional cu creșterea productivității totale, astfel se naște următoarea relație:

Ca urmare, diferențialul între creșterea productivității muncii în România și zona euro poate să fie determinat având ca bază următoarea formulă:

Iar,

creșterea productivității în România;

creșterea productivității în zona euro;

bsdiferențialul între creșterea productivității muncii în Ro și zona euro;

Având în vedere dificultatea și mutuațiile ce pot aparea în determinarea diferențialului între creșterea productivității muncii în România față de zona euro, o să utilizez în continuare doar în scop didactic bs calculat ca Real labour productivity per person employed(zona euro)- Real labour productivity per person employed(RO). Dificultățiile și mutuațiile au luat nastere din transformarea a multor produse și servicii din non-tradable în tradable ca o consecință a intensificării globalizării și externalizării rezultatului forței de muncă. Au aparut servicii care sunt realizate în România pentru alte țări, iar realizarea diferențierilor între produse și servicii tradable și nontradable a devenit extrem de dificilă. Având în vedere limitarea determinată de un acces la date precar din acest domeniu, bs a fost determinat cum am exemplificat anterior în acest paragraf.

RIRDdiferențialul ratei reale a dobânzii determinat ca o diferența dintre ratele dobânzilor reale cu maturitate la 3 luni pe piața interbancară.

TOT raportul de schimb ce este definit drept raportul dintre deflatatorul exporturilor și deflatatorul importurilor, seria de date a fost ajustată sezonier.

OPENgradul de deschidere a economiei determinat ca sumă dintre importuri și exporturi raportată la P.I.B., de asemenea seria de date a fost ajustată sezonier.

Figura nr. 6.1. Evoluția raportului de schimb, diferențialului de productivitate/al ratei dobânzii reale și a gradului de deschidere a economiei

NFA_y ponderea activelor nete in P.I.B. ce a fost determinata prin metodologia dezvoltată în 2004 de Milesi-Ferretti(2004)

Iar,

valoarea initiala a activelor externe nete;

soldul contului curent;

modificarea soldului contului de capital;

În lipsa datelor(doar până în 2007-BNR) s-a renunțat la introducerea în model a acestei variabile fundamentale, doar s-a analizat din punct de vedere teoretic.

GOV-ponderea cheltuielilor guvernamentale în P.I.B.

CA_Y_ANsoldul de cont curent ce a fost calculat ca o medie mobilă pe 4 trimestre raportat la P.I.B. anualizat;

KA_Y_ANsoldul contului de capital ce a fost estimat ca o medie mobilă pe 4 trimestre raportat la P.I.B. anualizat.

FDI_Y_ANinvesțitii străine directe determinate ca o medie mobilă pe 4 trimestre raportate la P.I.B. anualizat.

Figura nr.6.2. Evoluția soldul contului curent, soldul contului de capital, cheltuieli guvernamentale, investițiile străine directe.

DEF ponderea deficitului bugetar în P.I.B;

DEBTponderea datoriei publice în P.I.B.;

ulc diferențialul costului unitar al forței de muncă exprimat în formă logoritmată dintre RO și zona euro;

dob—proxy pentru prima de risc. Ca urmare a dificultătii accesului la datele aferente platformei Bloomberg în privința riscului de țară, am ales ca proxy pentru prima de risc diferența dintre EMU convergence criterion bond yields(RO)- EMU convergence criterion bond yields(EA) –-maturitate 10 ani.

Figura nr.6.3. Evoluția datoriei publice, deficitului bugetar, primei de risc și diferențialului costului forței de muncă.

Variabilele alese au fost cele pe care le-am considerat cele mai relevante pentru România din punct de vedere teoretic. Variabilele cu potențial explicativ alese în ceea ce privește cursul de echilibru sunt următoarele:

În continuare o să aduc lămuriri cu privire la semnul coeficientului din fața fiecărei variabile fundamentale, înainte de a identifica care sunt acele variabile, care în urma testelor econometrice, o să le considerăm semnificative pentru traiectoria ratei de echilibru al monedei naționale a României.

Raportul de schimb.

Influența raportului de schimb asupra ratei de echilibru poate să fie explicată prin prisma efectului de substituție și de venit. Efectul de venit își arată implicațiile atunci când o reducere/majorare a prețurilor importurilor/exporturilor generează(ceteris paribus) o majorare a venitului disponibil, atât în sectorul nontradable, cât și în sectorul tradable. În schimb, datorită majorării cererii pentru bunurile nontradables(netranzacționabile), o să se genereze presiuni în sensul creșterii prețurilor bunurilor nontradables(netranzacționabile). Aceste lucruri o să determine aprecierea ratei de echilibru a cursului de schimb cu ajutorul îmbunătățirii soldului contului curent. Dacă prețurile exporturilor se majorează, atunci efectul de substitutie o să determine reducerea cererii externe aferentă exporturilor interne. Acest lucru o să genereze o reducere în ceea ce privește volumul producției ce are ca destinație exportul. Astfel, o să se realizeze în economie o transferare a factorilor de producție, aferent sectorului tradable, către sectorul nontradable, ceea ce o să determine o reducere a prețurilor aferente bunurilor nontradables, cât și o depreciere a monedei naționale a României față de moneda unică europeană în termeni reali. Ca și concluzie a analizei anterioare, semnul coeficientului pe care îl asociem raportului de schimb poate să fie atât negativ cât și pozitiv.

Diferențialul de productivitate

O creștere mai mare in economia internă vs economia externă a productivității poate să genereze atingerea unor rate mai ridicate ale inflației interne, cât și aprecierea ratei de echilibru. Evoluția expusă anterior poate să fie asociată prin prisma efectului Balassa-Samuelson. Mai exact, dacă presupunem o mobilitate perfectă pentru forța de muncă în situația unei majorări mai rapide a productivității din sectorul bunurilor tranzacționabile (sectorul tradable) față de cea din sectorul bunurilor netranzacționabile (sectorul nontradable), acest lucru o să determine avansul câstigurilor de natură salarială aferente sectorului comercial.În mod normal întâlnim rate de inflație mari în economiile în care există situația manifestării unor diferențe mai mari în ceea ce privește productivitate aferentă celor două sectoare tradable vs nontradable. Aceasta este și cauza pentru care statele în curs de dezvoltare se confruntă cu rate considerabile ale inflației, fapt ce o să determine și aprecierea cursului real de schimb. Aprecierea se poate manifesta și prin prisma cursului nominal de schimb, întrucât o creștere a productivității muncii determină o creștere economică mai mare, cât și o cerere mai mare aferenta monedei locale.

Gradul de deschidere a economiei

Creșterea gradului de deschidere a unei economii poate să aibe inițial implicații negative asupra balanței comerciale, implicații ce ar determina mai departe o depreciere a cursul de echilibru. Însa pe termen mediu, ținând cont că ar putea să se majoreze capacitatea de productie și să scadă prima de risc, liberalizarea comețului exterior o să determine pe termen mediu aprecierea cursului valutar.

Soldul contului curent

Îmbunătățirea/înrăutățirea soldului contului curent al balanței de plăți determină aprecierea/deprecierea cursului real de schimb. Corelația anterior expusă poate să fie explicată prin prisma mai multor factori. Primul factor este reprezentat de nivelul aferent datoriei externe. Pentru exemplificare: existența unui deficit de cont curent în creștere o să determină o sporire a datoriei externe, datorie ce o să fie finanțată în mare parte de investitorii externi. Investitorii externi o să desfășoare un proces de ajustare a portofoliului, astfel aceștia o să pretindă ulterior randamente mai semnificative. Această situație o să genereze presiuni spre cursul valutar, presiuni ce vor determina într-un final deprecierea monedei nationale.

Ponderea activelor externe nete

O creștere a activelor externe nete în P.I.B. o să determine o apreciere a cursului de schimb pe termen lung, dar nu este clar efectul în cazul în care ponderea activelor externe nete tinde spre nivelul dorit. În cazul statelor în curs de dezvoltare, nivelul în cauză poate să fie negativ, astfel în prima fază o scădere a activelor externe nete o să genereze aprecierea cursului de schimb. Această apreciere o să se manifeste în mare parte ca urmare a input-ului investițiilor străine directe. Ulterior, statul o să înceapă să achite dobânzile aferente pasivelor externe nete, fapt ce ar putea determina deprecierea cursului de schimb.

Soldul contului de capital

Intrările de capital(investiții străine directe) pot să acopere finanțarea ce este necesară deficitului pe termen lung a contului curent. Astfel, s-ar putea manifesta și implicașii asupra traiectoriei cursului valutar, în sensul aprecierii acestuia.

Deficitul bugetar

Majorarea deficitului bugetar o să aibe implicații negative pe termen lung asupra economiei, prin prisma destabilizării activității economice, destabilizare ce o să genereze atât majorarea primei de risc pretinsă de investitorii externi, cât și manifestarea unei deprecieri a cursului real de schimb. Din analiza studiilor empirice privind impactului cheltuielilor guvernamentale asupra cursului valutar real, putem reliefa faptul că s-a observat că dacă cheltuielile guvernamentale sunt orientate în mod special spre sectorul bunurilor netranzacționable (e.q. infrastructură), atunci o majorare a cheltuielilor bugetare ar putea să aprecieze cursul valutar real. Majorarea cheltuielilor menționate anterior o să genereze și îmbunătățirea productivității, implicație asupra cursului valutar real.

Investițiile străine directe

În mod normal, intrările de investiții străine directe generează sporirea productivității muncii. Atfel, o sporire mai semnificativă a productivității medii a muncii în economia internă vs externă, poate să determine aprecierea în termeni reali a monedei naționale, ca urmare înregistrării în economia internă a unui nivel general al prețurilor mai mare.

Diferențialul costului unitar al forței de muncă

O creștere a diferențialului costului unitar al forței de muncă într-o economie în curs de dezvoltare vs dezvoltată, o să genereze aprecierea cursul real de schimb ca urmare a sporirii diferențialului de inflație dintre cele două state.

Datoria publică

O pondere mai mare a datoriei publice poate să determine deprecierea cursului real de schimb ca urmare a creșterii primei de risc, creștere care o să genereze mai departe costuri mai mari privind dobânzile ca urmare a scăderii încrederii. Dar, creșterea gradului datoriei publice poate să determine atât deprecierea ratei de echilibru, cât și aprecierea ratei de echilibru, implicațiile fiind condiționate de modul folosirii datoriei publice pentru consum în sectorul bunurilor tranzacționabile(tradable) și în sectorul bunurilor netranzacționabile(nontradable).

Prima de risc

Majorarea primei de risc o să determine deprecierea monedei naționale. Astfel, înrăutățirea percepției investitorilor externi față de un stat/economie poate să genereze majorarea nivelului de îndatorare a statului în cauză. Nivel care o să cauzeze creșterea deficitului bugetar și datoriei publice, generându-se mai departe implicații negative asupra ratei de echilibru în sensul deprecierii monedei naționale.

Cheltuielile guvernamentale

Articolele de specialitate consultate pe parcursul închegării disertației mi-au format opinia următoare: o majorare a variabilei explicative(cheltuieli guvernamentale) determină aprecierea monedei naționale. Din 12 studii, 10 au concluzionat în acest sens.(tabelul 6.2.)

Tabelul nr.6.3. Testarea stationarității

Tabelul anterior sugerează că nu există printre variabile una integrabilă de ordinul 2 (I(2)) sau mai mare. Cursul real de schimb, cheltuielile guvernamentale și deficitul sunt I(0) (la 5%). Aceasta nu înseamnă că cele două variabile explicative trebuie să fie excluse din vectorul de cointegrare. Aceasta se explică prin faptul că, așa cum a remarcat Dickey și Rossana în anul 1994, testul de cointegrare poate să fie utilizat chiar dacă unele din seriile de date ale variabilelor fundamentale sunt staționare. Din moment ce variabile sunt I(1) sau I(0) și nici una nu este I(2) sau mai mare, condițiile care sunt necesare pentru o cointegrare validă nu sunt violate. Unul din avantajele metodologiei Johansen este acela că ne permite să evidențiem care este viteza de ajustare către echilibrul pe termen lung dar și să testăm exogenitatea slabă (weakly exogenous) a variabilelor explicative (dacă viteza de ajustare a unei variabile nu este semnificativ diferită de zero, variabila este slab exogenă).

În literatura de specialitate există de câteva decenii o dezbatere intensă în privința constuirii unui VAR din variabile nestaționare. În susținerea acestei idei a aderat chiar și unul dintre părinții VAR-ului, și anume: SIMS. El chiar recomandă o astfel de strategie deoarece el consideră că ea are capabilitatea de a putea surprinde care sunt legăturile dintre variabilele VAR-ului și nu estimarea parametrilor. În întărirea acestei supoziții, el adaugă că realizarea diferențierii variabilelor conduce spre pierderea de informație, mai ales cea care există între seriile cointegrate. Astfel, dacă scopul este estimarea unui VECTOR ERROR CORRECTION(cum e cazul lucrării de față) este permisă folosirea seriilor nestaționare. Dacă scopul este altul(de exemplu:VAR), variabilele sunt diferențiate , mai ales dacă se dorește estimarea unui model structural.

Aplicăm testul de cauzalitate Granger causality pe var-ul creat de rer și fiecare variabilă fundamentală în parte. Obținem:

Tabel. 6.3. Cauzalitate VAR-RER+variabila fundamentală.

Continuăm analiza cu toate variabilele fundamentale de mai sus, mai puțin cu DEBT și UCL ce nu prezintă o cauzalitate semnificativă.

ETAPA a doua

Următoarea etapă are ca obiectiv determinarea numărului optimal de lag-ul aferent analizei de cointegrare. S-au construit mai multe modele VAR pe care le-am analizat prin Lag exclusion test, iar lag-urile optimale s-au ales conform Schwarz și Akaike. S-a testat existența cointegrării prin metoda Johansen și s-a trecut la construirea modelelor VECM conform rezultatului metodei Johansen și a Lag exclusion test(lag-ul optimal). Modele VECM s-au testat prin residual test privind autocorelarea erorilor, heteroskedasticitate, JB normality test și Granger Causality. Apoi s-a testat stabilitatea VECM-urilor. Modelele VEC care au reușit să treacă toate aceste etape au fost testate privind estimarea plauzibilă a cursului real de echilibru din punct de vedere economic.În urma testării DOB-ului cu testul Wald Test, privind short run causality, s-a depistat ca există o short run causality in privinta DOB-ului in ambele modele. În cazul BEER 1 și BEER 2 s-a concluzionat că numărul de laguri optimal este de 3. S-au analizat cele două modele VEC, iar rezultatele relațiilor de echilibru ce au la bază vectorul de cointegrare sunt următoarele:

Astfel, cele două modele pe care le-am construit au detectat o legatură pozitivă dintre cursul de real de schimb și soldul contului curent. Putem să afirmăm că majorarea soldului contului curent determină deprecierea cursului real de schimb. Semnul coeficientului este conform așteptărilor (pozitiv), iar elasticitatea este de 0.7346%.

În cazul soldului contului de capital s-a detectat o relație negativă față de cursul real de schimb. Majorarea cu 1% a contului de capital poate genera o apreciere a cursului real de schimb cu 0.551267%.

În cazul primei de risc s-a folosit un proxy, construcție ce a fost anterior prezentată. S-a identificat că majorarea cu 1% a primei de risc o să genereze o depreciere medie de 2.75%( 2.4%(BEER 1)/3.1%(BEER2)).

A treia etapă

Următoarea etapă constă în determinarea valorilor sustenabile ale factorilor explicativi utilizând filtrul din Eviews HP(Hodrick-Prescott) ce este capabil de a descompune seriile de timp într-o componentă ciclică și o componentă de trend. Ținand cont de pericolul de a determina estimări stabile la capetele seriei, am avut în vedere extinderea seriilor de timp până în 2016Q4.

Soldul contului curent/Soldul contului de capital/Cursul nominal de schimb/Inflatia au fost extinse pe baza prognozei anuale a Comisiei naționale de prognoză(iarna 2014), iar valorile trimestriale au fost estimate prin interpolare.

În cazul primei de risc, estimarea a avut la bază menținerea tendinței de scădere observată în ultimii ani până la valoare de 1.7%

Figura nr.6.4. Utilizarea HP pe variabilele fundamentale

6.2.2. A patra etapă-Estimarea cursului de schimb de echilibru

În această parte o să determinăm cursul real de echilibru prin înlocuirea valorilor de echilibru a variabilelor explicative în ecuațiile de cointegrare pe care le-am identificat anterior. Cursul real de echilibru o sa fie prezentat în cele ce urmează atât ca medie, cât și din perspectiva fiecărui model în parte. Cursul mediu real în perioada 2005Q1 și 2014Q4 a fost de 3.4032, iar cel de mediu de echilibru a fost de 3.5082, ceea ce arată o supraevaluare. Supraevaluarea/Deviatia o să o analizăm mai în profunzime în etapa următoare.

Figura nr.6.5. Evoluția cursurilor reale de echilibru față de cel real

Etapa a cincea este în care se calculează și se exemplifică printr-un grafic evolutia deviației cursului schimb real față de cel de echilibru pentru a se putea evidenția clar perioadele de supraevaluare sau de subevaluare.

Figura nr. Deviația totală a cursului de schimb real de la echilibru (%)

Supraevaluare(-) Subevaluare(+) Sursă:calculele econometrice ale autorului

Prin analizarea celor doua figuri anterioare observăm că în cazul BEER 1 avem o deviație medie de -2.5%, iar în cazul BEER 2 deviația medie este de -3.4%. Astfel ajungem la o deviație medie aritmetică de -2.9%. Cea mai semnificativă deviația a avut loc în 2007Q3 când BEER1 a identificat -15.32%, BEER 2 -16.21%, iar media trimestrului a fost de -15.77%. Dacă împărțim perioada analizată în două, putem să observăm că în prima perioada deviația a fost mai pronunțată: -4.8%(2005Q1-2009Q4), în timp ce în a doua perioadă deviația a fost de doar -1.8%. Asta ne poate determina să enunțăm ideea că traiectorile celor doua cursuri tind să se unifice, mai exact cursul real de schimb tinde sa fluctueze foarte aproape de cel de echilibru si acest lucru este unul îmbucurător.

7.Cursul de schimb real și provocările adresate competivității prin pret determinate de trecerea la moneda euro.

Cursul de schimb real exprimat ca diferență față de valoarea de echilibru sau ca nivel reprezintă indicatorul de bază al competivității externe prin preț. Cursul real poate să fie definit ca fiind cursul nominal ajustat cu prețurile relative. Echivalent, cursul de schimb real al leului contituie prețul coșului de consum în roni din țările partenere raportat la prețul coșului de consum din România exprimat în roni, și care se calculează cu ajutorul următoarei formule:

(1. )nr

Unde: RERcursul real efectiv, ipartenerul comercial al României, nnr.de parteneri semnificativi din punct de vedere comercial,cursul nominal bilateral cu țară i,P nivelul prețurilor în economia internă, nivelul prețurilor în economia țării i, importanța semielasticității sau importanță relativă a comerțului realizat cu fiecare partener în parte

În mod frecvent se susține faptul că o depreciere nominală a monedei naționale determină ca bunurile interne să fie mai ieftine în comparație cu cele străine, situație ce frânează importurile și încurajează exporturile. Această situație este valabilă decât pe termen scurt atunci când prețurile sunt rigide. Factorul determinant relevant în realitate pentru soldul contului curent este cursul de schimb real, deoarece balanța comercială este influențată atât de mișcările prețurilor, cât și de evoluția cursului de schimb.

Nu cursul nominal, ci cel real reprezintă un indicator adecvat al competitivității prin pret al unui stat. Atfel, deprecierea reală a monedei naționale (echivalentă cu creșterea cursului dat de formula de mai sus) reprezintă majorarea prețului în roni a mărfurilor produse în economiile partenere, față de cele realizate în Romania, situație în care sunt descurajate importurile și sunt încurajate exporturile. O apreciere reală a cursului generează efecte contrare, stârnind expansiunea importurilor și reducerea exporturilor ( ceteris paribus).

Noțiunea de curs de schimb real are un rol decisiv în estimarea beneficiilor și a costurilor determinate de decizia adoptării monedei unice. Pierderea politicii de curs de schimb și pierderea independenței politicii monetare reprezintă un argument frecvent vehiculat contra adoptării unei parități fixate, iar ulterior a monedei euro. Astfel, pierderea politicii de curs de schimb nu o să iși mai manifeste rolul de atenuator de socuri și nu va mai putea fii utilizată cu scopul reechilibrării economiei prin impulsionarea competivității prin preț (de exemplu: în cazul manifestării unui soc advers de cerere). Robert Mundell este un pionier laureat la Premiul Nobel pentru teoria zonelor monetare optime, teorie ce explică pe larg rolul pe care îl joacă cursului de schimb real în cadrul unui regim de curs de schimb fix.

Literatura ce face referire la zonele monetare optime este extrem de vasta și ea se concentrează pe modul în care un stat poate să asigure stabilitatea interna cu ajutorul politicilor care i-au rămas la dispoziție odată cu pierderea independenței politicii de curs de schimb și a independenței politicii monetare. Accentul se pune pe descoperirea modalităților ce asigură echilibrul intern și cel extern (echilibrul macroeconomic)după un șoc asimetric. Un șoc asimetric este cel ce afectează diferențiat țările membre, mai exact afectează un stat membru fară să le afecteze și pe celelalte. Noțiunea de echilibrul extern face referire la asigurarea echilibrului balanței de plăți, văzut ca echilibru al balanței, mai puțin partea de rezerve. În schimb, noțiunea de echilibru intern se concentrează pe două variabile cheie: rata inflației și rata șomajului. Dacă construim o situație ipotetică în care există un șoc advers de cerere pe produsele autohtone, atunci o să existe dificultăți privind echilibrul extern și cel intern. Mai exact, excesul de ofertă poate să determine afectarea echilibrului intern prin recesiune, pe urmă somaj, și chiar deflație, iar afectarea echilibrului extern se manifestă printr-un deficit al balanței de plăți.

Dacă se dorește o reechilibrare macroeconomică, atunci este necesară înregistrarea unei deprecieri reale cu scopul de a frâna importurile și de a încuraja exporturile. Deprecierea reală determină restaurarea echilibrului extern prin impulsionarea cererii externe și stoparea deflației. Dacă există un regim de curs flotant de schimb, atunci acest lucru se întâmplă automat, ca și consecință a unei cereri relative mai mari pentru valuta străină. Odată cu pierderea monedei naționale,țării respective ii sunt necesare alte mecanisme prin care să asigure stabilitatea macroeconomică. Atfel, dacă tinem cont că exporturile și importurile sunt influențate de cursul real de schimb, în situația unei curs nominal fix, atunci va fi recomandată o reducere a prețurilor din economia internă pentru realizarea deprecierii reală necesare. Reducerea prețurilor impune costuri sociale și macroeconomice ridicate ce sunt determinate de rigiditatea pieței bunurilor și serviciilor și a pieței forței de muncă. Costurile sociale și macroeconomice pot conduce către o scădere a veniturilor și chiar la intrarea într-o recesiune.

În cadrul BNR, Bojeșteanu în anul 2012 a elaborat un studiu în care s-a analizat procesul de ajustare a dezechilibrelor externe odată cu manifestarea șocului extern determinat de criza internațională. Acest studiu reliefează câteva deosebiri, dar și asemănări între România și statele nou membre ale UE care utilizează în prezent un regim fix de curs de schimb. Bojeșteanu a cristalizat că în toate țările ajustarea nivelului balanței comerciale a fost determinată în mare parte de reducerea importurilor de bunuri, dat în România avantajul conferit de flexibilitatea cursului de schimb a tolerat ajustarea cu un cost mai redus la nivelul cererii interne. Mișcările cursului de schimb real explică 20 % din ajustarea deficitului de cont curent în perioada 2008-2009. Absența politicii de curs de schimb din țările baltice a plasat întreaga povară a ajustării asupra cererii interne. Cererea interna s-a diminuat semnificativ, iar ea explică 88% din procesul de ajustare în Letonia, 57% în Estonia și 106 % în Lituania.

Evoluția cursului de schimb nominal poate servi drept absorbant de șocuri, iar deprecierea nominală, care determină și o depreciere reală, poate să confere efecte pozitive prin prisma încurajării exporturilor și frânării importurilor. Acest lucrul se întâmplă cel mai des în economiile mici și deschise ce au un grad al îndatorării în valută ridicat. Autoritătile monetare trebuie să aibe în vedere toate canalele prin care este influențat cursul de schimb de restul variabilelor macroeconomice. Dacă moneda națională se depreciază atunci prețurile importurilor o să crească, iar acest lucru o să se răsfrângă asupra ratei inflației și a valorii denominate în valuta a datoriilor. În țările în curs de dezvoltare se manifestă o problemă delicată cu referire la structura datoriilor private pe valute, cât și a datoriei publice. Aceste datorii sunt în mare parte denominate într-o monedă străină, iar deprecierea monedei naționale poate determina efecte pozitive prin prisma efectului răsfrâns asupra exporturilor. În 2003 Panizza, Hausmann și Eichengreen au utilizat sintagma „păcat originar” pentru a putea cataloga imposibilitatea statelor în curs de dezvoltare de a se împrumuta în monedă proprie. Aceștia au mai sugerat faptul că în economiile mici și deschise există o limitare a puterii cursului de schimb nominal de a acționa drept un absorbant al șocurilor adverse. Din cauză că politicile fiscale și monetare nu au susținut o monedă internă stabilă și puternică, creditorii acceptă să ofere împrumuturi doar în monede stabile pe plan internațional țărilor în curs de dezvoltare.

7.1.Baze de date privind cursul real de schimb și fluxurile comerciale

Având în vedere care este importanța cursului de schimb real ca și indicator cheie al competivității prin preț, există mai multe instituții mondiale care au acces la datele necesare și care si-au dezvoltat infrastructura obligatorie analizei unui asemenea flux informațional. Aceste instituții publică informații/statistici referitoare la cursurile reale de schimb aferente unui grup de țări. Informațiile au marele avantaj de a fii comparabile. Ca și instituții care se ocupă cu acest lucru sunt:

CEComisia Europeana;

BCEBanca Centrală Europeană;

FMIFondul Monetar Internațional;

BRIBanca Reglementărilor Internaționale

Metodologiile utilizate de instituțiile de mai sus se diferențează în mare parte prin:

Setul de țări pentru care se furnizează informații;

Numărul de parteneri comerciali luați în calcul;

Gradul de acoperire a fluxurilor comerciale

Deflatatorii utilizați

În schimb, toate instituțiile prezentate mai sus utilizează o schemă de ponderare complexă. Acest tip de schemă ține cont de cursurile de schimb, de indicii de pret pentru fiecare partener comercial în funcție de importanța relativă a comertului derulat cu respectivul partener și de competiția pe diverse piețe. Ultima enumerată diferențează o schemă simplificată de cea utilizată în cadrul acestor instituții deoarece doar schema de ponderare complexă ține cont de competiție.

Prin urmatoarea figură, am dorit să exemplific care este relația dintre ponderile calculate de BRI și importanța relativă a fiecarui partener comercial a României. Importanta relativă(2014) a fost calculată ca :

Din figură se poate observa ponderea zonei euro, BRI asocîndu-i o valoare de 54.8% pentru perioada 2008-2010. Sunt prezentate în oglinda ponderile calculate de către BRI și importanța relativă a fiecărei țări luate în calcul:

Figura nr.7.1. Relația dintre ponderile BRI și importanța relativă a comerțului cu fiecare partener comercial în comerțul total al României.

Pondere BRI în stânga, importanța relativă în dreapta. Sursa-BRI,Eurostat,MECT, calcule proprii

Se poate observa că țărilor din zona euro, BRI nu le acordă nicio pondere. Se acordă o pondere doar zonei euro. Țările din zona euro acumulează în total 52.98% din comerțul total.(toate țările membre ale zonei euro totalizează această pondere) S-a realizat și prezentarea fragmentate pe state membre ale zonei euro. Astfel, se poate observa că Germania este cel mai important partener comercial al României din zona euro, având 19.21% din comertul total al României.

O anomalitate poate fii considerata la prima vedere situația Chinei din cauză că ea, deși deține o importanță relativă de 2.63% din comerțul total, BRI-ul ii atribuie o pondere de 7.1 Aceasta este cea mai mare pondere după cea a zonei euro. Explicația aferentă acestei anomalități rezultă din aplicarea schemei duble de ponderare. Mai exact, China reprezintă un adversar foarte puternic pe piețele de desfacere din România, iar un yuan subevaluat nu afectează doar comerțul bilateral( export redus-import maxim), ci afectează și competitivitatea prin preț a societățiilor comerciale romanești pe piețele unde sunt prezente masiv și firmele chinezești. Exemplificare anterioară poate să fie considerată un avantaj de analiză a schemei complexe de ponderare.

Pentru a putea construi o imagine adecvată a comerțului internațional a României, va propun vizualizarea următoarelor două figuri cu privire la importanța relativă a țărilor membre ale zonei euro în calitatea de parteneri comerciali în anul 2014 ai Romaniei.

Figura nr.7.2. Importanța relativă a țărilor membre a zonei euro pentru comerțul internațional al României

Ponderi in total importuri

Ponderi in total exporturi

Sursa-BRI, Eurostat, MECT, calcule proprii.

BRI oferă statistici cu privire la cursul de schimb real pentru un total de 57 de state. Determinarea ponderilor se realizează utilizând schema dublă de ponderate, mai mult aceste ponderi sunt variabile în timp cu scopul de a putea susprinde evoluția tiparului comerțului mondial. Statististicile oferite sunt deosebit de relevante, datorită faptului că acestea acoperă 90% din comerțul internațional. Cea mai mare diferență a BRI-ului față de FMI, este reprezentată de luarea în calcul de către BRI doar a comerțului produselor manufacturate, fără să ia în calcul comerțul cu servicii sau materii prime. În schimb, Comisia Europeană și Banca Centrală Europeană acoperă o gamă largă de deflatatori: deflatatorul exporturilor de bucuri și servicii (doar CE), costul unitar cu forța de muncă, deflatatorul PIB.

7.2. Indicatori ai competivității prin pret în Romania și în celelalte noi țări membre ale UE

Secțiunea anterioară a expus faptul că în calcularea cursului de schimb real ca și indicator cheie al competivității externe prin preț, este obligatorie luarea în considerare a unui grup de parteneri comerciali catalogați ca și semnificativi pentru acea economie, cât și a indicilor de pret care pot să surprindă nivelul prețurilor produselor tranzacționabile. Figura următoare surprinde traiectoria cursului de schimb real al leului , determinat de C.E, față de moneda unică europeană, respectiv față de un nr. variabil de parteneri comerciali, determinat pe baza indicilor prețurilor de consum.

Figura nr.7.3. Evoluția cursului de schimb real al leului față de un numar variabil de parteneri comerciali

Sursă:Eurostat

În figura anterioară a fost utilizată convenția BRI și FMI, mai exact: o scădere este echivalentă cu o depreciere reală, iar o creștere cu o apreciere reală. Astfel, din analiza graficului anterior se poate concluziona că traiectoria cursul de schimb real EUR/RON este slab senzitivă în raport cu alegerea nr de parteneri comerciali în perioada analizată 2000(ianuarie)-2015(martie). Doar RER 41 are o abatere în ultima perioadă analizată. Concluzia poate să fie pusă pe seama importanței zonei euro pentru România când luam în seama comerțul exterior, ~85 % din comerțul extern al României se realizează cu cei 41 de parteneri comerciali considerați de către C.E. .

Determinarea cursului de schimb efectiv, în mod normal, trebuie să aibe ca bază indicii de preturi de export( mai exact, deflatatorii de export, valori unitare de export) datorită faptului că aceștia sunt capabil să surprindă traiectoria prețurilor produselor tranzacționabile pe piața internațională. În schimb, folosirea prețurilor de export determină apariția unui dezavantaj cauzat de fenomenul pricing to market. Acest fenomen poate să fie descris prin următorul fapt, exportatorii pot să iși ajusteze prețurile practicate într-o economie ca urmare a schimbării cursului de schimb bilateral față de țara de desfacere a produselor. Astfel, prețurile de export pot să fie endogene de schimbările cursului de schimb nominal. Modificările cursului de schimb nominal pot să fie acoperite temporal de către variațile marjei de profit, dacă diferențele de prețuri și costuri continuă , exportatorii o să fie obligați să modifice prețurile pe termen lung.

În literatura de specialitate se găsesc referințe pentru utilizarea prețurilor de producție ca o aproximare potrivită pentru prețurile produselor tranzacționabile. Acest fapt este astfel considerat deoarece coșul acestora încorporează un nr considerabil de bunuri industriale ce sunt supuse compeției pe plan internațional. În cadrul indicelui prețurilor de producție, produsele luate în calcul pot să fie tranzacționate internațional în cazul în care prețurile relative o să devină favorabile pentru economia națională, în timp ce prețurile de export iau în calcul doar produsele care efectiv sunt tranzacționate. Dezavantajul indicelui prețurilor de productie este determinat de faptul că el nu încorporează prețurile serviciilor, servicii care și-au câstigat un loc important când avem de analizat competivitatea internațională.

În figura următoare s-a ales un singur partener comercial(zona euro) pentru determinare cursului de schimb efectiv pentru unele noi țări membre. Tinând cont că zona euro este cea mai mare piață de desfacere a bunurilor comercializate în țările adiacente, astfel fiind și principalul competitor pe piața zonei euro. Deja am concluzionat, cu ajutorul figurei anterioare, existența unei slabe senzitivități față de nr de parteneri considerați a cursului de schimb efectiv. Următoarele două figuri surprind traiectoria cursul de schimb efectiv față de moneda unică europeană a monedelor noilor țări membre luate în considerare utilizând doi indici de preț: indicele prețurilor de consum, indicele costului unitar cu forța de muncă la nivelul intregii economii.

Figura nr 7.4. Evoluția RER determinată pe baza indicelui prețurilor de consum

Sursa: Eurostat, calcule proprii

Figura nr.7.5. Evoluția RER determinat pe baza indicelui costului unitar cu forța de muncă din industrie

Sursă:Eurostat, calcule proprii.

Din analiza figurilor anterioare, putem observa faptul că toate economiile luate în considerare au inregistrat o apreciere reală a cursului valutar până la momentul în care efectele crizei financiare s-au manifestat. Situația a fost pusă pe seama intrărilor masive de capital și a procesului de catching-up. În schimb, rezultatele diferă foarte mult în functie de indicicele de preț utilizat. În perioada(2004T1-2008T3) intrărilor sincrone de capital până în momentul manifestării crizei, unele state noi membre au pierdut ~30%(medie) din competivitatea prin preț (baza IPC), ~55%(medie) din competivitatea prin preț (baza ULC) . După perioada luată în calcul anterior, monedele nationale au suferit o corectie semnificativă prin o depreciere reală ca urmare a manifestării efectelor crizei financiare internaționale. În momentul apariției primelor semne de revenire, această tendință s-a calmat.

Următoarele două tabele surprind evoluția competivității prin preț conform cursului de schimb real determinat pe baza unor deflatatori alternativi. Am ales două perioade de analiză pentru aceste doua tabele egale din punct de vedere a numărului de ani luați în considerare cu scopul de-a ne putea forma o imagine asupra perioadei ante-criza și a perioadei post-criză.

Perioada 2004T1-2008T3apreciere reală

Perioada 2008T4-2012T1depreciere realăgradul de recuperare a competivității prin preț

Tabelul nr. Evoluția competivității prin preț conform cursului de schimb real pe baza unor deflatatori alternativi.

Variația cursului real în perioada 2004T1-2008T3(%)-

Tabelul nr. Evoluția competivității prin preț conform cursului de schimb real pe baza unor deflatatori alternativi

Variația cursului real în perioada 2008T4-2012T1(%)

Sursa:Eurostat

*nu există date- și + semnifică deprecierea/aprecierea reală

Țările care au un curs de schimb flexibil, mai exact România, Cehia și Polonia, au reusit să recupereze de la începutul crizei economice și financiare internaționale o parte din pierderea competivității prin pret, ca urmare a influxurilor puternice de capital din perioada postcriza, pe baza deprecerii monedei naționale. În cazul României, cea mai mare recuperare s-a realizat în termenii cursului de schimb real determinat pe baza ULC. Acest rezultat ne arată o refacere a dezechilibrelor caracteristice perioadei ante-criza dacă avem în vedere pierderea competivității prin preț în perioada 2004T1-2008T3. Ungaria nu a izbutit să recupereze teritoriul pierdut ca urmare a aprecerii reale din perioada de boom și a diferențialului pozitiv al inflației față de zona euro. În țările baltice, competivitatea prin preț s-a ajustat prin procesul nefast al devalorizării interne(scăderi de salarii contracția cererii interne). În schimb,în Bulgaria competivitatea prin pret a rămas relativ nemodificată.

Figura nr.7.6. Evoluția RER în România(2005=100)

Sursă: Eurostat, calcul propriu.

Leul a inregistrat o apreciere reală până în 2008T2, iar după acest moment, s-a manifest o depreciere nominală determinată de majorarea aversiunii la risc pe piața internaționala, depreciere nominală ce a recâștigat o parte din competivitatea prin preț pierdută. Din analiza figurei anterioare se poate observa că indicatorul de competivitate prin preț ce s-a deteriorat cel mai puternic este cursul de schimb real determinat pe baza ULC.

Figura nr.7.7. Evoluția indicelui costului unitar cu forța de muncă în industrie în unele noi state membre. 2005-100

Sursa-Eurostat. Calcule proprii.

Costul unitar cu forța de muncă a crescut considerabil în toate statele luate în considerare în perioada anterioară crizei. Cea mai mare majorare a acestuia a avut loc în Letonia, România, Polonia, Cehia. Debutul crizei a determinat corectarea costurilor cu forța de muncă în toate țările analizate. Totuși, în ultima perioadă a graficului se poate observa o oarecare stabilitate, cu un trend timid ascendent ca urmare a tendinței de convergență a salariilor către valorile din UE. Ținând cont de diferența semnificativă a salariului mediu brut pe economie din Ro față de cel țările dezvoltate, preconizez o traiectorie în sensul aprecierii cursul de schimb real determinat pe baza ULC.

Figura nr.7.8. Cota de piața a exporturilor Romaniei și cursul real de schimb

Cota de piață exporturi Ro către EU27/importuri din UE27 a RO

Sursa:Eurostat,MECT. Calcule proprii.

Figura anterioară surprinde relația teoretică dintre cota de piață a exporturilor și cursul real de schimb în cazul României. Cursul de schimb real din acest grafic este cel pe care l-a calculat BIR având ca bază prețurile de consum. Se poate surprinde o oarecare relație dintre cele două variabile alese, dar nu este una semnificativă din cauză că există perioade de apreciere reală semnificativă în care cota de piață a crescut. Astfel, se pun în evidență factorii de cerere, cât și un posibil avans în privința competivității nonpret. Cursul de schimb real nu are un impact major asupra exporturilor.

Anexa nr.1. Serii de date pe care le-am folosit in analiza BEER si in alte analize, grafice.

Toate datele au fost calculare conform metodologiei ESA 2010, iar unde a fost cazul s-a folosit Indice–:2005=100