DECIZIILE ÎNTREPRINDERII PRIVIND DIVIDENDELE ÎN CONTEXTUL [626800]

DECIZIILE ÎNTREPRINDERII PRIVIND DIVIDENDELE ÎN CONTEXTUL
POLITICII FISCALE ACTUALE

Prep. univ. drd. Adina Martin, Universitatea “Al. I. Cuza” Ia și, Facultatea de Economie și
Administrare a Afacerilor
[anonimizat]

Abstract The aim of this paper is to present the enterprise decisions regarding dividends
distribution in the context of the modifications of the fiscal laws about the methods used to impose
the dividends and the profit obtained on the capital ma rket. The different level of these taxes has an
influence on the dividend decisions, meaning that a high level of the dividend tax comparing with the level of capital market profit tax, determines the stockholders to prefer the investment of the profit instead of receiving dividends. In this paper we try to analyze these aspects in the context of
Romanian fiscal policy taking into account the modifications that had been taken in the last few
years.
Întreprinderea î și desfășoară activitatea într-un mediu din ce în ce mai complex, astfel încât
conducerea prin finan țe a unei întreprinderi vine în sprijinul fundament ării politicii financiare la
nivel microeconomic, concretizându-se într-o multit udine de decizii financiare, cu impact asupra
performan țelor sale financiare.
Deciziile financiare ale întreprinderii sunt luate și aplicate într-o multitudine de situa ții,
ceea ce implic ă o varietate de decizii financiare, care pot fi grupate dup ă mai multe criterii. Astfel,
după natura activit ăților care genereaz ă fluxuri financiare, deciziile fi nanciare sunt de trei tipuri
1:
• decizii de investi ții, cu influen ță directă asupra structurii activelor întreprinderii, deci
asupra gradului lor de lichiditate;
• decizii de finan țare care determin ă structura pasivului și exercită modificări în gradul
de exigibilitate al pasivelor și în costul capitalului;
• decizii de repartizare a profitului care influen țează modalitățile de repartizare a
dividendelor, exercitând implica ții directe asupra investi țiilor și autofinan țării
întreprinderii.
În acest context, teoria financiar ă modernă reține la nivelul întreprinderii trei mari categorii
de politici2, considerate interdependente și care genereaz ă deciziile financiare corespunz ătoare,
după cum urmeaz ă:
• decizii de investi ții (alegerea între investit ții interne și/sau externe);
• decizii de finan țare (alegerea între surse proprii și/sau împrumutate);
• decizii de dividende (op țiunea între distribuire și/sau reinvestire).
În ceea ce prive ște deciziile de repartizare a profitului , asupra c ărora ne concentr ăm
atenția în continuare, acestea marcheaz ă finalitatea procesului de management financiar și constau
în esență în distribuirea de dividende. Aces t tip de decizii se concretizeaz ă, „prin op țiunile
întreprinderii între reinvestirea par țială sau integral ă a profitului net și/sau distribuirea acestui profit
sub form ă de dividende c ătre acționari”3. Acestea trebuie s ă armonizeze dorin ța firească a

1 Onofrei, M., Management financiar , suport de curs, specializarea Finan țe-Bănci, ID, Ia și, 2005, p. 13
2 Stancu, I., Finanțe, Ed. Economic ă, București, 2002, p. 549
3 Idem 1, p. 15

acționarilor de a câ știga bani în prezent, cu aceea de a se asigura o dezvoltare durabil ă a firmei în
viitor, urm ărind în acela și timp realizarea obiectivului de maximizare a valorii întreprinderii.
Managerii trebuie s ă ia decizii în condi ții de mediu schimb ătoare și complexe care au o
influență semnificativ ă asupra deciziilor prin cantitatea informa țiilor disponibile (condi ții de
certitudine, risc și incertitudine), obiectivele organiza ționale și cele individuale ale decidentului,
sistemul de valori al managerului și cultura organiza țională precum și o serie de alte condi ții de
mediu intern sau extern.
La nivelul întreprinderii, procesul decizional și fundamentarea deciziilor de politic ă
financiară, în general, și a deciziilor privind repartizarea pr ofitului, în special, sunt influen țate de o
serie de factori interni sau externi, dintre care ca factori interni putem men ționa:
• obiectivele și interesele urm ărite în cadrul întreprinderii;
• implicarea managerilor și angajaților în depunerea de efort maxim în vederea atingerii
obiectivelor urm ărite;
• natura produselor sau serviciilor oferite de întreprindere;
• caracteristicile tehnice ale unit ăților întreprinderii;
• interdependen ța unităților întreprinderii în atingerea obiectivelor.
Dintre factorii externi se remarc ă:
• distribuitorii produselor sau serviciilor;
• furnizorii de materii prime, furnizorii de echipamente și subansamble, furnizorii de
forță de muncă;
• concurenții pentru clien ți și pentru furnizori;
• legislația fiscală.
În acest context, putem aprecia c ă în procesul ra țional de luare a deciziilor financiare,
întreprinderea este influen țată de o serie de factori. Între ace ști factori se remarc ă în mod deosebit
politica fiscal ă promovat ă de autorit ăți, respectiv fiscalitatea, prin nivelul cotelor practicate sau prin
diferitele facilit ăți fiscale acordate de c ătre stat agen ților economici.
Revenind la deciziile de distribuire a profitului, acestea vizeaz ă opțiunile întreprinderii
între reinvestirea par țială sau integral ă a profitului net, inclusiv constituirea altor fonduri sau rezerve
la dispozi ția sa și/sau distribuirea profitului sub form ă de dividende c ătre acționari, ținând cont de
faptul că alegerea între aceste op țiuni se afl ă sub impactul fiscalit ății, ratei dobânzii și a altor factori.
Pe de o parte, reinvestirea profitului constituie o surs ă important ă de autofinan țare a
investițiilor, iar pe de alt ă parte, distribuirea dividendelor reprezint ă remunerarea ac ționarilor pentru
capitalurile lor proprii. De și cele dou ă destinații sunt contradictorii, ambele au efecte benefice
pentru ac ționari, în sensul c ă prima finan țează creșterea economic ă a întreprinderii, iar cea de-a
doua opțiune înseamn ă remunerarea capitalului.
În condițiile în care se acord ă o rată mai mare a dividendelor c ătre acționari, aceasta
implică o rată mai mică a profiturilor acumulate și implicit, necesitatea apel ării la noi fonduri din
exterior, pentru finan țarea proiectelor de investi ții. Totodat ă, atribuirea unui volum mare de
dividende ac ționarilor, va duce la o rat ă scăzută a profitului în viitor, cât și a dividendelor viitoare.
Astfel, deciziile privind distribuirea/reinvestirea profitului are dou ă efecte contradictorii, iar „o
politică optimă de dividende este cea care g ăsește echilibrul între dividendele curente de pl ătit și
rata creșterii viitoare, astfel încât pre țul acțiunilor firmei s ă fie maxim”4.
La începutul anilor ’60 Miller și Modigliani au elaborat teoria irelevan ței dividendului,
potrivit căreia politica de dividend nu are nici o inciden ță asupra pre țului de pia ță a acțiunilor și nici
asupra costului capitalului. Cei doi teoreticieni și-au bazat argumentele pe ipotezele de pia ță
perfectă constând în absen ța costurilor de emisiune sau de tranzac ție, absen ța fiscalit ății,
atomicitate, simetrie de informa ție, demonstrând astfel c ă politica de dividend nu este altceva decât

4 Onofrei, M. , Finanțele întreprinderii, vol. II, Editura. Univ. „Al. I. Cuza” Ia și, 2004, p. 143

o politică de finanțare. Majoritatea speciali știlor sunt de acord cu ideile celor doi teoreticieni atât
timp cât se îndeplinesc ipotezele de baz ă de la care pleac ă.
Teoria lui Miller și Modigliani a fost comb ătută de Myron Gordon și John Lintner, care au
afirmat că investitorii sunt mult mai atra și de plata dividendelor decât de eventualele câ știguri ale
firmei în urma reinvestirii profitului ob ținut. Acest argument a fost numit de Miller și Modigliani,
„greșeala vrabiei din mân ă”, considerând c ă majoritatea investitorilor oricum planific ă reinvestirea
sumelor primite ca dividende în ac țiuni ale acelea și firme sau în altele. Potrivit lor, gradul de risc al
fluxurilor de numerar nu depinde de politica de dividende ci de activitatea firmei și fluxurile
operaționale.
Aceste dou ă teorii ofer ă sfaturi contradictorii managerilor, iar testarea lor empiric ă nu a
dus la nici o concluzie, dat fiind faptul c ă ipotezele pe care se bazeaz ă nu se întâlnesc în practic ă. În
România, instabilitatea monedei na ționale și gradul redus de maturitate al pie ței de capital, precum
și înclinația investitorilor spre câ știguri rapide fac ca dividendul s ă fie foarte atractiv, ceea ce duce
la aprecierea pe pia ță a acțiunilor firmelor care distribuie dividende.
O posibil ă relevanță a politicii de dividend în leg ătură cu valoarea întreprinderii poate
exista atunci când nu se respect ă condițiile enunțate de teoriile anterioare. Una din ipoteze se refer ă
la faptul c ă politica fiscal ă este neutr ă în ceea ce prive ște dividendele și câștigul de capital, dar ce se
întâmplă când nu este a șa?
In Tabelul nr. 1 prezent ăm un caz, presupunând dou ă întreprinderi care au acela și risc.
Firma A nu distribuie dividende, iar firma B da. Presupunem cota de impozit pe veniturile din câștigurile de capital de 30% și cota de impozit pe dividende de 20%.
Prețul actual al unei ac țiuni A este de 2000 lei, iar pre țul asteptat pentru anul viitor de 2300
lei. Deoarece firma decide s ă nu distribuie dividende, câ știgul de capital va fi de 300 lei, respectiv o
rentabilitate înainte de impozitare de 15%. Dac ă investitorul dore ște acest câ știg de capital, va
trebui să plătească un impozit de 90lei/ac țiune, ceea ce va face ca rentabilitatea dup ă impozitare s ă
fie mai mic ă cu 30%, adic ă de 10,5%.

Tabel nr. 1 Efectele impozitelor asupra deciziilor privind dividendele

Firma A Firma B
Prețul actual 2000 P 0
Prețul final 2300 2100
Câștig de capital 300 X
Dividend 0 200
Rentabilitate înainte de
impozitare (300+0) / 2000 = 15% (X+200) / P 0
Impozit pe dividende 0 200 * 20% = 40
Impozit pe câ știgul de capital 300 * 30% = 90 30% * X
Rentabilitate dup ă impozitare (300-90) / 2000 = 10,5% (200 + X – 40 – 0,3X) / P 0

Deoarece am presupus c ă ambele firme au acela și nivel de risc, rentabilitatea firmei B va
trebui să fie aceea și cu a firmei A, adic ă 10,5%. Aceast ă firmă acordă un dividend de 200 lei, ceea
ce implică ca bogăția investitorului s ă fie aceea și ca în cazul primei firme, de 2300 lei, adic ă 200 de
lei cât reprezint ă dividendul plus 2100, care este pre țul final al ac țiunii. Dividendul va fi impozitat
cu 20%, iar ac ționarul prime ște în realitate numai 160 lei. Rentabilitatea dup ă impozitare va fi egal ă
cu această sumă (160 lei) la care se adaug ă câșigul de capital dup ă impozitare (70% * X, unde X =
2100 – P 0). Cele dou ă marimi adunate se raporteaz ă la prețul actual (P 0), iar rezultatul trebuie s ă fie
10,5%. Sco țând P 0 din ecuație, obținem valoarea sa de 2025 lei.
În concluzie, în condi țiile în care politica fiscal ă nu este neutr ă față de dividende și câștigul
de capital, ac țiunile firmei care distribuie dividende vor avea o valoare mai mare pe pia ță.

Astfel, alegerea unei anumite politici de di vidend (reinvestire sau distribuire) este
determinat ă și de fiscalitatea aplicat ă celor dou ă venituri obtenabile din de ținerea de ac țiuni:
dividendul și/sau câștigul de capital (din cre șterea de valoare a ac țiunii). Dac ă rata de impozitare
este aceea și, atunci politica de dividend poate fi considerat ă neutră. Dacă cele două surse de venit se
impoziteaz ă diferit, atunci impactul politicii de dividend asupra valorii, devine evident. În principiu,
o rată ridicată de impozitare a câ știgurilor de capital, în raport cu rata impozitului pe dividend,
încurajeaz ă acordarea de dividende, în timp ce o rat ă redusă de impozitare a câ știgurilor de capital
comparativ cu rata impozitului pe dividend, stimuleaz ă reinvestirea profitului.
În România impozitul pe dividende s-a instituit în anul 1991. Ini țial, acest impozit era
perceput numai asupra profiturile distribuite ac ționarilor str ăini ai unei societ ăți cu capital total sau
parțial străin. Începând cu 1 decembrie 1991 impozitul s-a aplicat tuturor dividendelor distribuite,
cota de impunere fiind în acea perioad ă stabilită la nivelul de 10%. În acest fel, decizia
întreprinderii de a distribui sau nu dividende ac ționarilor se vede influen țată nemijlocit de
prevederile legii în acest sens și aceasta deoarece ac ționarii văzându-se în situa ția unei duble
impuneri (profit și apoi dividende) ajung s ă prefere renun țarea la încasarea dividendelor.
Cele dou ă venituri ob ținute din de ținerea de ac țiuni au trecut prin diferite modific ări
legislative, din punct de vedere al tratamentului lor fiscal, inclusiv al cotelor de impozitare, situa ție
care se prezint ă astfel la nivelul anilor 2004 și 2005 (am ales ace ști doi ani pentru compara ție, dat
fiind modific ările importante f ăcute în acest sens):

Tabelul nr. 2 Impozitul pe veniturile ob ținute din de ținerea de ac țiuni
2004 2005 2005 (de la 1 mai
2005)
Cota de impozit pe dividende (persoane fizice) 10% (anterior 5%) 10% 10%
Cota de impozit pe
câștigurile de capital 1% 1% 10%

Impozitarea cu numai 1% a veniturilor din capital era în disonan ță vădită cu impozitarea
veniturilor din afaceri în economia real ă, stimulând mai ales tranzac țiile speculative, în loc s ă
încurajeze de ținătorii de capital s ă facă investiții care creeaz ă locuri de munc ă, aduc profit și,
implicit, venituri bugetare, ceea ce a determinat ca de la 1 mai 2005, cota de impozitare a
câștigurilor de capital s ă se majoreze la 10%.
Măsura este de natur ă să orienteze c ătre bugetul statului înca 9% din câ știgul obținut de
investitorii persoane fizice din tranzac țiile bursiere. Cumulat cu impozitul pe dividende, de 10%,
contribuabilii vor pl ăti statului 20% , fa ță de numai 6%, pân ă în 2004.
Este cunoscut faptul c ă o mare parte din specula țiile bursiere au fost realizate pentru
acțiunile societ ăților care au repartizat consta nt dividende. Acest fapt înseamn ă că jucătorii
achiziționau titlurile la pre țuri mai mici, iar dupa ă trecerea datei de referin ță le vindeau la cota ții
mai ridicate. Prin aceste prevederi fiscale s-a urm ărit descurajarea unui astfel de comportament,
aceste strategii fiind acceptate numai de speculatorii care vor decide s ă plătească cu 9% mai mult
pentru vânzarea titlurilor într-un termen mai scurt de un an.
Potrivit prevederilor fiscale actuale, cele dou ă surse de venit suport ă aceeași cotă de
impozitare. Totusi, din punct de vedere fiscal, câ știgul de capital prezint ă un avantaj fa ță de
dividende, dat fiind faptul c ă primul se încaseaz ă doar în momentul în care investitorul dore ște acest
lucru, în timp ce dividendele le sunt date. Aceasta implic ă plata impozitelor în momentul în care se
primesc dividendele, în timp ce în cazul câ știgului de capital, impozitul se va pl ăti la încasarea
câștigurilor respective, iar încasarea se poate fa ce atunci când este oportun din punct de vedere
fiscal.

De asemenea, o rat ă a impozitului pe totalitatea veniturilor (salarii, dividend, câ știguri de
capital) mai mare decât rata impozitului pe profit va încuraja, de asemenea, folosirea profitului
pentru autofinan țare.
Impactul fiscalit ății veniturilor personale, modificabile prin politica de dividend, determin ă
ceea ce se cheam ă „efectul de clientel ă”5: acționarii cu venituri personale mai reduse vor solicita și
vor primi dividende în m ărimi mai ridicate, în timp ce ac ționarii cu venituri personale ridicate (care
vor suporta impozite mai mari) vor prefera plata dividendelor în ac țiuni noi, pentru c ă distribuirea
de dividende îi dezavantajeaz ă din punct de vedere fiscal.
Printre motivele care sus țin distribuirea dividendelor de întreprindere c ătre acționari se
numără:
• dividendele se pl ătesc atunci când întreprinderea are posibilitatea de a investi doar
în proiecte cu un randament inferior celui pe care ac ționarii l-ar putea ob ține prin
alte plasamente;
• dividendele se distribuie atunci când întreprinderea a pl ătit dividende în trecut și o
modificare a acestei politici ar d ăuna acționarilor;
• dividendele se acord ă atunci când ac ționarii merit ă o recompensare a utiliz ării
capitalurilor oferite de ace știa la dispozi ția întreprinderii și dividendele se ofer ă în
numerar pentru a evita ca ace știa să suporte anumite costuri determinate de
vânzarea ac țiunilor lor (costuri de tranzac ție);
• se recomand ă distribuirea de dividende atunci când ac ționarii sunt scuti ți din punct
de vedere fiscal sau cota de impozitare este redus ă.
Plecând de la motivele enun țate se remarc ă că decizia de a distribui dividende este
condiționată de o serie de factori, printre care și fiscalitatea.
Astfel, fluxul reprezentat de plata dividendelor cuvenite ac ționarilor, respectiv
dimensiunea acestuia este influen țată în mod indirect de cota impozitului pe dividende, care exercit ă
un impact asupra deciziei ac ționarului de a încasa dividendele care i se cuvin sau de a le l ăsa la
dispoziția întreprinderii, bineîn țeles în speran ța obținerii unor dividende viitoare mai mari. Astfel,
dacă în momentul în care decizia de a pl ăti dividende ac ționarilor devine opera țională, cota
impozitului pe dividende este mare, pentru ac ționari aceasta înseamn ă diminuarea rentabilit ății
capitalului de ținut în ac țiuni, ceea ce îi poate determina s ă lase dividendele la dispozi ția
întreprinderii. Sub aspectul bugetului de trezorerie, aceast ă decizie se concretizeaz ă în reducerea
volumului de pl ăți pe care întreprinderea trebuie s ă le onoreze, ceea ce are un impact pozitiv asupra
trezoreriei. Pe de alt ă parte, ac ționarii își manifest ă preferința pentru aceast ă opțiune, întrucât dac ă
acceptă dividendele, trebuie s ă se adreseze firmelor de brokeraj și să achite costurile de brokeraj
pentru a achizi ționa acțiunile firmei dorite.
Astfel, prin deciziile de politic ă fiscală, guvernul poate s ă exercite influen țe importante
asupra deciziilor întreprinderii privind dividende, efectele acestor influen țe reflectând îns ăși
manifestarea conexiunilor indirecte cu deciziil e financiare emanate de la nivelul autorit ăților
publice.
Putem spune c ă politica fiscal ă exercită influențe puternice asupra activit ății întreprinderii,
punându- și amprenta asupra comportamentului agentului economic și delimitând puterea
decizional ă proprie, inclusiv sub raport financiar în ceea ce prive ște deciziile de distribuire a
profitului. Totu și, este necesar, ca raporturile dintre stat și întreprinderi s ă se concretizeze, inclusiv
pe plan financiar, în condi țiile respect ării legisla ției fiscale, în armonizarea deciziilor financiare
emanate la nivel macro și microeconomic.

5 Stancu, I., Finanțe, Ed. Economic ă, București, 2002, pp. 719-720

BIBLIOGRAFIE:

1. Brezeanu, P., Gestiunea financiar ă și politicile financiare ale întreprinderii, Editura
Fundației România de Mâine, Bucure ști, 1998
2. Brezeanu, P., Fiscalitate. Concepte, modele, teorii, meanisme, politici și practici
fiscale, Editura Economic ă, București, 1999
3. Bucătaru, Dumitru, Gestiunea financiar ă a întreprinderii, Editura Junimea, Ia și, 2004
4. Corduneanu, Camen, Sistemul fiscal în știința finanțelor, Editura Codecs, Bucure ști,
1998
5. Filip, Gheorghe (coord.), Finan țe, Editura Junimea, Ia și, 2002
6. Filip, Gheorghe, Finan țe publice, Editura Junimea, Ia și, 2002
7. Filip, Gheorghe, Onofrei, Mihaela, Po litici financiare, Editura Sedcom Libris, Ia și,
2000
8. Halpern P., Weston, J.F., Brigham, E., Finan țe manageriale, Editura Economic ă,
București, 1998
9. Manolescu, Gheorghe, Managementul financiar, Editura Economic ă, București, 1995
10. Manolescu, Gheorghe, Politici economice. Concepte, instrumente, experien țe, Editura
Economic ă, București, 1997
11. Onofrei, M., Management financiar, suport de curs, specializarea Finan țe-Bănci, ID,
Iași, 2005
12. Stancu, Ion, Finan țe, Editura Economic ă, București, 2002