Curs Finante Internationale 2019 2020 Tasca Radu [620912]

UNIVERSITATEA “PETRE ANDREI” DIN IASI
FACULTATEA DE ECONOMIE

FINAN ȚE INTERNA ȚIONALE

– SUPORT CURS –

Lect. univ. dr. RADU TA ȘCǍ

2CUPRINS:

CAP I Valutele și monedele interna ționale _________________________________________ 3
I.1. Valutele: caracteristici și func ții_______________________________________________ 3
I.2. Eurovalutele ______________________________ ________________________________ 8
I.3. Unit ățile monetare artificiale __________________________ ______________________ 10
I.4. EURO – moneda unic ă european ă ____________________________________________ 13

CAP II Pia ța de schimb __________________________________________________ ______ 20
II.1. Pia ța de schimb: con ținut si func ții ___________________________________________ 20
II.2. Organizarea pie ței de schimb ______________________________________ _________ 23
II.3. Categorii de opera țiuni pe pia ța de schimb _____________________________________ 2 9
II.4. Organizarea și func ționarea pie ței de schimb în România _________________________ 3 9

CAP III Pia ța investi țiilor interna ționale _________________________________________ 44
III.1. Investi țiile str ăine: concept și tipologie _______________________________________ 44
III.2. Investi țiile str ăine directe _______________________________________ ___________ 45
III.3. Corpora țiile transna ționale – principalii actori ai investi țiilor interna ționale __________ 51
III.4. Politica de “paradis fiscal” ____________ ____________________________________ 54

CAPITOLUL IV – Pia ța interna țional ă de capital __________________________________ 58
IV.1. Tendin țe și muta ții pe pie țele de capital ____________________________________ __ 58
IV.2. Componentele pie ței interna ționale de capital _________________________________ 59

Bibliografie : _________________________________________________ ________________ 66

3CAP I VALUTELE ȘI MONEDELE INTERNA ȚIONALE

I.1. VALUTELE: CARACTERISTICI ȘI FUNC ȚII

Moneda unei ță ri reprezint ă unitatea de m ăsur ă care serve ște la evaluarea, din
perspectiv ă economic ă, a unor activit ăți sau evenimente (produc ție ob ținut ă, pierderi suferite,
schimburi realizate etc.).
Valutele sunt monede na ționale care au circula ție, putere de plat ă și pot fi constituite ca
rezerv ă și în alte ță ri decât cea emitent ă. În general, prin valut ă se în țelege moneda na țional ă a
unui stat folosit ă de persoane fizice sau juridice apar ținând unui alt stat, în vederea stingerii unor
obliga ții. Într-un sens mai strict, no țiunea de valut ă desemneaz ă acele monede na ționale care sunt
utilizate, în mod efectiv, în pl ăți și plasamente interna ționale (valut ă forte) . Aceasta presupune
(de și nu în mod obligatoriu) un anumit grad de converti bilitate.
De exemplu: francul elve țian (CHF) este o moned ă pentru orice rezident din Elve ția care îl utilizeaz ă pentru
opera țiuni și tranzac ții interne; dar devine valut ă atunci când un rezident elve țian pl ăte ște cu CHF un import din
Bulgaria sau atunci când un nerezident (de exemplu român) cump ără CHF pentru a efectua pl ăți în Elve ția.
Deviz ă este termenul utilizat pentru a desemna toate inst rumentele utilizate pentru
efectuarea de pl ăți între ță ri și se refer ă atât la valut ă în cont sau efectiv ă, cât și la instrumentele
de plat ă exprimate în valut ă (cecuri, c ărți de credit) și instrumentele de credit pe termen scurt
exprimate în valut ă (cambii, bilete la ordin). Într-o accep țiune mai larg ă, devizele cuprind și
titlurile financiare exprimate în valut ă (ac țiuni, obliga țiuni etc.)
Convertibilitatea
În condi țiile actuale, ale flot ării cursurilor, prin convertibilitate se în țelege dreptul
general de procurare de valut ă de pe pia ță și de folosire liber ă a acesteia în cadrul tranzac țiilor
interna ționale. Convertibilitatea reprezint ă, deci, capacitatea sau calitatea unei monede na ționale
de a fi acceptat ă în rela țiile de schimb interna ționale, de a circula liber pe plan interna țional. În
mod concret, moneda unei ță ri este considerat ă convertibil ă în situa ția în care poate fi
preschimbat ă liber prin vânzare-cump ărare pe pia ța valutar ă, f ără nici o restric ție în ceea ce
prive ște m ărimea sumei, calitatea persoanei de țin ătoare (rezident sau nerezident) și scopul în care
se efectueaz ă opera țiunea de convertire (tranzac ții curente sau mi șcări de capital).
A. Aceasta reprezint ă convertibilitatea deplin ă (general ă) a monedei, recunoscut ă și în
afara frontierelor ță rii respective (convertibilitate extern ă), motiv pentru care valuta respectiv ă

4este utilizat ă ca mijloc de plat ă în schimburile de m ărfuri dintre ță ri, ca și în opera țiunile care
privesc mi șcări de capital. Inexisten ța unor restric ții privind suma și calitatea persoanei
de țin ătoare face ca o astfel de convertibilitate s ă fie caracterizat ă ca fiind nelimitat ă (total ă,
integral ă). Acest gen de convertibilitate este un privilegiu al unui num ăr restrâns de monede
na ționale, îndeosebi al valutelor liber utilizabile.
Valutele liber utilizabile sunt acele valute cu o convertibilitate total ă, recunoscute și
utilizate în cadrul opera țiilor Fondului Monetar Interna țional și anume: dolarul american USD,
lira sterlin ă GBP, yenul japonez JPY (au mai de ținut acest rol francul francez FRF și marca
german ă DEM, înlocuite de EURO). Ță rile membre FMI se angajeaz ă s ă cedeze o sum ă în aceste valute în
schimbul propriei monede sau al DST precum și s ă converteasc ă orice sum ă în valut ă liber utilizabil ă într-o alt ă
valut ă a unei ță ri membre sau în DST în cadrul opera țiilor FMI.
Importan ța pe care o au valutele liber utilizabile pe plan i nterna țional a condus la
specula ția conform c ăreia lumea ar putea fi divizat ă în trei blocuri: unul legat de USD, altul de
EURO și altul de JPY. Mai mult, se consider ă c ă economiile mici, deschise, vor abandona
monedele proprii în favoarea unor regimuri valutare care s ă le lege de monedele importante în
rela țiile financiare interna ționale.
Calitatea monedei unei ță ri de a fi convertibil ă, la o scar ă cât mai apropiat ă de ceea ce se
în țelege prin convertibilitate deplin ă, ofer ă economiei ță rii respective unele avantaje, dintre care
men țion ăm:
⇒ face posibil ă exprimarea corect ă, nedistorsionat ă, a pre țurilor și, ca urmare, devine u șor
de realizat aprecierea (prin evaluare) a rezultatel or diverselor tranzac ții cu agen ții economici din
str ăin ătate;
⇒ avantaje sporite prin facilitarea investi țiilor de capital str ăin, ca și a orient ării
comer țului exterior într-un mod cât mai profitabil;
⇒ facilit ăți în ceea ce prive ște plata m ărfurilor importate;
⇒ posibilitatea de a stinge deficitele balantei de pl ati prin efectuarea de pl ăți în moneda
proprie (deplin convertibila), deplasând astfel ris cul accentu ării inflatiei pe seama altor state.
Statutul FMI, referindu-se la convertibilitate, con sidera, corespunzator art.8, ca aceasta obliga
autorit ățile ță rii cu moneda declarat ă convertibil ă să schimbe soldurile existente în moneda
respectiva în alte ță ri, dac ă aceste ță ri solicit ă preschimbarea în propriile lor monede sau DST.

5Condi ția este ca aceste solduri s ă provin ă din tranzac ții curente sau s ă serveasc ă pl ății unor astfel
de tranzac ții.
Deplina convertibilitate a monedei na ționale este compatibil ă cu o economie bine
organizat ă, în expansiune, care prezint ă garan ții privind stabilitatea valorii respectivei monede.
B. Convertibilitatea limitat ă de unele restric ții este mai frecvent întâlnit ă și ea are în
vedere limit ări privind:
• opera țiunile la care se aplic ă, cum ar fi convertibilitatea pentru pl ăți curente, dar nu și
pentru opera țiuni care privesc mi șcările de capital;
• persoanele care au permisiunea s ă schimbe (reziden ți sau nereziden ți);
• teritoriul: se recunoa ște dreptul de a preschimba moneda numai între front ierele ță rii de
origine a monedei respective (convertibilitate inte rn ă) sau gradul de convertibilitate este stabilit în
cadrul unor în țelegeri pe plan regional (valute transferabile);
• tipologia cursului de schimb (convertibilitate ofic ial ă bazat ă pe un curs fix).
Între aspectele economice care men țin moneda în regimul convertibilit ății limitate cel mai
important este men ținerea unor forme de dirijare centralizat ă a economiei începând cu produc ția
și comer țul și sfâr șind cu stabilirea într-o manier ă administrativ ă, excluzând “jocul pie ței”, a
cursului de schimb.
Abordarea gradual ă a convertibilit ății este singura posibilitate de a impune în perioad a
actual ă moneda na țional ă pe pia ța de schimb. Treptele care stau în fa ța economiilor care î și
propun astfel de obiective pot fi redate succint as tfel:
♦ introducerea/dezvoltarea economiei de pia ță ; consolidarea economiei în sensul
men ținerii echilibrelor macroeconomice prin promovarea de politici monetare sau fiscale
adecvate;
♦ acceptarea cursului de schimb flotant ; eliminarea sistemului cursurilor de schimb
multiple; constituirea de rezerve valutare suficient de mari pentru a asigura preschimbarea
nestânjenit ă a valutei, precum și în scopuri destinate men ținerii cursului de schimb și rezistență la
eventuale șocuri externe;
♦ liberalizarea comer țului cu m ărfuri și eliminarea elementelor de distorsiune a pre țurilor
(îndeosebi subven ții și scutiri de impozite); diminuarea și, treptat, eliminarea obligativit ăților

6impuse exportatorilor (de exemplu, de a ceda valuta încasat ă la un curs fix) sau importatorilor (de
exemplu, de a- și constitui depozite valutare prealabile la import) etc.
Un rol deosebit de important pe drumul unei valute spre convertibilitate îl de ține
încrederea str ăinilor într-o astfel de moned ă. Între performan țele de natur ă economic ă și social-
politic ă menite s ă confere încredere în valuta unei ță ri, chiar f ără ca oficial s ă fie declarat ă
convertibil ă, men țion ăm:
– puterea economic ă exprimat ă prin cre șteri succesive ale PNB sau venitului na țional,
stabilitatea pre țurilor, men ținerea indicelui raportului de schimb la niveluri s upraunitare;
– soldul echilibrat, chiar activ, al balan ței de pl ăți;
– rezerve considerabile în aur sau valut ă;
– stabilitatea cursului de schimb (în varianta flotant ă);
– stabilitatea politic ă;
– calitatea recunoscut ă a politicii economice a guvernului;
– apartenen ța ță rii la organisme interna ționale .
O valut ă, pe m ăsur ă ce se apropie de convertibilitatea deplin ă, î și extinde func țiile în
spa țiul economic mondial, devenind moned ă interna țional ă, adic ă:
− serve ște reglement ării tranzac țiilor comerciale și financiare între agen ți economici din
state diferite (func ția de moned ă vehicular ă);
− poate fi atras ă, p ăstrat ă și administrat ă de c ătre autoritatea monetar ă a altei ță ri în
scopul finan ță rii soldurilor balan ței de pl ăți, al sus ținerii cursului de schimb sau al garant ării
solvabilit ății externe (func ția de moned ă de rezerv ă);
− eventual, circul ă în spa ții na ționale, altele decât cele ale ță rii de emisiune (func ția de
mijloc de circula ție) .

7Neîncredere CONVERTIBILITATE
DEPLIN Ă
PIB
Echilibru BPE
Rezerve devize
Stabilitatea CS
Încrederea Apartenent ă OI
în moneda na țional ă

Restrictii privind
preschimbarea sau detinerea valutei
Economie instabila sau Dirijism economic

Încredere NECONVERTIBILITATE

Așadar, manifestate în rela țiile economice interna ționale aceste func ții transform ă o
moned ă na țional ă într-o moned ă interna țional ă. Func ția de etalon al pre țurilor are mai mult un
caracter local.
Moneda na țional ă ce serve ște drept mijloc de plat ă între na țiuni și mijloc de circula ție
într-o țar ă, alta decât cea de emisiune, se nume ște moned ă transna țional ă. Datorit ă densit ății și
interdependen țelor crescânde ale re țelelor bancare, generate de expansiunea comer țului
interna țional, în perioada postbelic ă, teoretic, orice moned ă na țional ă ar putea deveni
transna țional ă. În realitate, doar câteva monede s-au afirmat în acest sens.
Pe lâng ă func țiile clasice recunoscute ca fiind specifice monedei pe plan intern, pe plan
interna țional se se adaug ă, în prezent, o component ă suplimentar ă: rolul de închidere sau buclaj
al circuitului financiar interna țional . Țara emitent ă, prin intermediul sistemului s ău bancar,
trebuie s ă fie capabil ă s ă se împrumute pe termen scurt pentru a acorda credi te pe termen lung,
dar și s ă constituie garan ția de lichiditate și solvabilitate de care are nevoie, în mod constant ,
sistemul. Privilegiul de a emite moned ă interna țional ă presupune responsabilitatea suprem ă de
creditor în ultim ă instan ță , în scopul evit ării crizelor de sistem.

8 Dolarul cumuleaz ă toate func țiile monetare: moned ă na țional ă, interna țional ă și
transna țional ă, moned ă de rezerv ă, moned ă vehicular ă, moned ă de interven ție și, pân ă în 1973,
moned ă etalon (aceasta fiind singura func ție pierdut ă, dup ă aceast ă dat ă). Se remarc ă, cu
prec ădere, ca fiind instrumentul de plat ă cel mai r ăspândit la nivel comercial. Yenul joac ă cu
excelen ță , rolul de moned ă apar ținând împrumut ătorului în ultim ă instan ță , datorit ă pozi ției
creditoare nete a Japoniei, din ultimii ani.

I.2. EUROVALUTELE

Eurovalutele reprezint ă depuneri în valut ă în conturi la b ănci comerciale din afara ță rii
emitente. În cadrul eurovalutelor o pondere mare de țin eurodolarii (dolarii SUA) depu și la b ănci
comerciale din afara SUA care se utilizeaz ă în opera țiuni de creditare pe termen scurt sau mediu
pe o pia ță paralel ă cu cea oficial ă.
Eurovalutele se deosebesc de depunerile în cont la o banc ă din țara de origine a valutei
deoarece nu reprezint ă crean țe directe asupra resurselor ță rilor, ci crean țe asupra b ăncilor.
Opera țiile cu eurovalute se caracterizeaz ă printr-o libertate mai mare, deoarece nu intr ă în
totalitate sub inciden ța prevederilor legale din țara emitent ă a valutei și nici a celor din țara în
care se p ăstreaz ă disponibilit ățile în eurovalute. Valuta utilizat ă în opera ții de depozit sau de
credit nu apar ține ță rii în care se realizeaz ă, iar persoana nu este rezident al ță rii emitente a
valutei.
Apari ția și evolu ția eurovalutelor este expresia influen ței unor factori din rela țiile
economice interna ționale:
• deciziile autorit ăților americane din anul 1960 prin care s-a plafonat dobânda practicat ă
de b ănci la depozitele la termen și s-a interzis remunerarea depozitelor la vedere pâ n ă la o
anumit ă perioad ă (reglementarea Q);
• restric țiile impuse de autorit ățile britanice, în anul 1957, b ăncilor în acordarea
creditelor în lire sterline nereziden ților;
• decizia autorit ăților americane, din anul 1965, de impozitare a dobâ nzilor percepute de
reziden ții americani la creditele acordate nereziden ților pentru a diminua ie șirile de USD din
SUA;

9• integrarea economic ă vest-european ă care a inclus eliminarea restric țiilor și
liberalizarea mi șcării capitalurilor;
• dezvoltarea schimburilor economice interna ționale;
• amplificarea concentr ării industriale și bancare a presupus mecanisme de finan țare;
• deciziile autorit ăților americane, din anul 1969, de împiedicare a soc iet ăților americane
de a dirija sume de USD în vederea finan ță rii expansiunii interna ționale și de a repatria
beneficiile realizate de c ătre filialele str ăine;
• crearea și extinderea paradisurilor fiscale (zone off-shore) au stimulat b ăncile s ă
realizeze opera țiuni cu eurovalute pentru nereziden ți;
• conflictele militare și alte evenimente politice ale perioadei au generat teama de blocare
a disponibilit ăților în valut ă la b ăncile din ță rile dezvoltate. În aceste condi ții, sumele în USD și
alte valute s-au transferat din țara de origine la b ănci comerciale în str ăin ătate și s-a format pia ța
eurovalutelor.
Pia ța eurovalutelor reprezint ă un segment al pie țelor interna ționale pe care se
efectueaz ă depuneri bancare și se acord ă credite pe termen scurt sau mediu în eurovalute.
– Opera țiunile pe aceast ă pia ță se realizeaz ă prin intermediul b ăncilor comerciale din
str ăin ătate denumite eurob ănci.
– Resursele pie ței eurovalutelor se formeaz ă pe urm ătoarele c ăi:
– împrumuturi de la b ănci din țara de origine a valutei contractate de b ănci și societ ăți
comerciale din str ăin ătate ;
– disponibilit ăți în valut ă transferate de b ăncile comerciale din unele ță ri c ătre
filialele din str ăin ătate;
– disponibilit ăți în valut ă din exporturile de m ărfuri și servicii care se p ăstreaz ă
la b ănci comerciale din str ăin ătate;
– depuneri în valut ă la b ănci comerciale din str ăin ătate;
– plasamentele rezervelor de valut ă ale b ăncilor centrale și ale organismelor
monetare oficiale la b ăncile comerciale din str ăin ătate etc..
– Împrumuturile pe pia ța eurovalutelor se acord ă sub forma liniilor de credit sau
creditelor revolving. Împrumuturile în eurovalute p e termen mediu, de valori mari și care au drept
beneficiari guverne, agen ții guvernamentale, societ ăți multina ționale sau autorit ăți locale se

10 acord ă pe pia ța eurocreditelor . Eurocreditele se contracteaz ă prin intemediul sindicatelor de
bănci. Rata dobânzii la eurocredite depinde de rata d obânzii interbancare de pe pia ța Londrei
(LIBOR) la care se adaug ă un procent suplimentar care s ă acopere riscul b ăncilor angajate.

I.3 UNIT ĂȚ ILE MONETARE ARTIFICIALE

Introducerea sistemului cursurilor flotante a gener at pentru participan ții la tranzac țiile
interna ționale numeroase probleme. Încercarea de a le dep ăș i sau diminua a condus la crearea
unor substitute ale monedelor cheie, care se consti tuie în unit ăți de calcul și valori de rezerv ă mai
stabile. Aceste unit ăți monetare artificiale au fost create de institu ții oficiale, dar și de c ătre
institu ții private reprezentative provenite din industria b ancar ă.
1. Drepturile Speciale de Tragere (DST) oficiale reprezint ă unitatea monetar ă a FMI,
creat ă în 1969. Este o unitate monetar ă f ără existen ță material ă, util ă pentru eviden țe, calcule de
echivalare și pl ăți scriptice (bani de cont).
Crearea și alocarea sa, în cadrul FMI, reprezint ă o creditare a contului ță rii participante,
cu suma respectiv ă, în func ție de cota de contribu ție a acesteia. Ță rile membre care beneficiaz ă de
aloca ții de DST pot ob ține în schimbul lor devize de la un alt stat membru prin tranzac țiile de
desemnare, respectiv o moned ă liber utilizabil ă (FMI poate s ă desemneze o țar ă membr ă pentru a
ceda valut ă în schimbul DST în func ție de rezervele valutare și de capacitatea de a asigura
echilibrul valutar). Din anul 1997 tranzac țiile de desemnare au fost înlocuite cu acorduri înc heiate
între state și FMI de a vinde sau cump ăra DST în schimbul valutelor liber utilizabile.
Țara în cauz ă poate utiliza contul de care beneficiaz ă pentru reglementarea unor pl ăți,
acordarea de împrumuturi, constituirea de garan ții sau, pur și simplu, pentru completarea
rezervelor. Singura restric ție în utilizarea acestui cont este aceea c ă tranzac țiile și reglement ările
realizate trebuie s ă fie tranzac ții interguvernamentale, între ță rile membre FMI sau alte organisme
interna ționale autorizate.
DST este o unitate de cont (de calcul) a FMI, dar și a altor organiza ții interna ționale și
regionale. În 1998, 4 ță ri membre î și determinau moneda prin referin ță la DST
Evaluarea DST

11
Ini țial, în 1969, valoarea DST era exprimat ă în aur, 35DST fiind echivalentul unei uncii de
aur fin sau 1 DST = 0,88867 g aur fin, fiind astfel , indirect, lagat ă de valoarea dolarului: 1DST =
1 USD.

În 1974 a fost adoptat ă o nou ă metod ă de calcul a valorii DST, în baza unui co ș compus din
16 monede reprezent ănd ță rile care de țineau ponderi semnificative în exporturile mondiale de
bunuri și servicii, respectiv o pondere de peste 1% timp de 5 ani, începând cu anul 1972.

În 1981, dimensiunea co șului a fost din nou restrâns ă la doar 5 monede reprezentative:
dolarul SUA, marca german ă, francul francez, lira sterlin ă și yenul japonez. În perioada
urm ătoare ponderea monedelor în co șul DST s-a revizuit la intervale de aproximativ 5 a ni,
metodologia de calcul r ămânând aceea și.
Cursul de schimb se calculeaz ă în func ție de cantitatea de moned ă ce se include în co șul DST,
transformat ă în dolari SUA, pe baza cursurilor de schimb de pe pia ță . Dolarii echivalen ți se
însumeaz ă și se ob ține valoarea unui DST în dolari SUA. Cursurile mone delor din co ș fa ță de
dolarul SUA ce se folosesc la evaluarea DST reprezi nt ă media între cursurile de vânzare și
cursurile de cump ărare de pe pia ța din Londra.
Componen ța DST la 21 august 1996
Simbol Cantitatea de moned ă Curs de schimb 21 aug 1996 Dolari echivalen ți %
DEM 0,4460 1,4850 0,300438 21
FRF 0,8130 5,0750 0,160197 11
JPY 27,2000 108,3500 0,251038 18
GBP 0,1050 1,5482 0,162561 11
USD 0,5820 1,0000 0,582000 39
TOTAL 1,456234 100
1USD = 0,686703 DST

De la 1 ianuarie 1999, FMI a înlocuit cantitatea de m ărci germane și franci francezi din structura
compozit ă a DST cu o cantitate echivalent ă de EURO, pe baza ratelor de conversie dintre EURO,
marca german ă și francul francez.
Evaluarea DST la 1 ianuarie 1999

12
Moneda Cantitatea
Euro (Fran ța) 0,1239
Euro (Germania) 0,2280
JPY 27,2000
GBP 0,1050
USD 0,5821

Revizuirile au loc aproximativ din 5 în 5 ani
Co șul DST valabil de la 1 ianuarie 2006
Moneda Cantitatea
Euro 0,41
JPY 18,40
GBP 0,0903
USD 0,632

Rata dobânzii pentru DST
Ță rile membre ale c ăror de țineri în DST dep ăș esc aloc ările cumulative nete primesc
dobând ă, iar ță rile la care de ținerile sunt mai mici decât aloc ările cumulative nete pl ătesc
dobând ă. Rata dobânzii pentru DST se calculeaz ă s ăpt ămânal ca medie ponderat ă a ratei dobânzii
unor instrumente monetare interne pe termen scurt, prezente în ță rile emitente ale monedelor ce
compun co șul: bonurile de tezaur americane și britanice pe trei luni, bonuri cu discount ale
Trezoreriei japoneze pe 3 luni ( au înlocuit la 05.02.2009 bonurile guvernului japon ez pe treisprezece
săpt ămâni) și rata dobânzii Eurepo 1 pe trei luni ( în locul ratei dobânzii Euribor pe trei luni, din 2 006 ).
2. Drepturile Speciale de Tragere private presupun un contract între p ărțile private
interesate, în scopul utiliz ării acestuia ca instrument de plat ă, spre deosebire de DST oficiale
create în baza unui acord al FMI cu guvernele membr e în vederea supliment ării rezervelor

1 EUREPO este rata dobânzii reper pentru tranzac țiile garantate de pe pia ța monetar ă; este rata la care o banc ă de
prim rang din zona euro ofer ă fonduri în euro unei alte b ănci de prim rang din zona euro sau nu cu condi ția ca
împrumutul s ă fie garantat cu EUREPO GC (= titluri de garan ție generale, adic ă pot fi alese de c ătre creditor, nu sunt
precis specificate de la început)

13 interna ționale. De și constau în acela și co ș de monede, nu se pot substitui, DST privat neputân d fi
transferat în conturile oficiale sau viceversa.
3. Unitatea european ă de cont oficial ă (ECU) își are originea în cadrul Uniunii
Europene de Pl ăți, precursoarea Comunit ății Economice Europene, care a creat o unitate de co nt
artificial ă, în vederea reglement ării tranzac țiilor interguvernamentale. Ini țial 1 ECU = 0,88867 g
aur, adic ă 1 USD, pentru ca din anii ’70 s ă preia modelul co șului compozit al DST, ponderea
monedelor fiind stabilit ă în func ție de PIB și cota de participare la comer țul intracomunitar.
În cadrul Sistemului Monetar European, intrat în vi goare la 01 ian 1979, fiecare moned ă
participant ă avea un curs central, exprimat în ECU, pe baza lui determinându-se cursurile
bilaterale care puteau fluctua într-o marj ă de +/- 2,25% pentru majoritatea monedelor și de +/- 6%
pentru monedele din afara SME (GBP, ITL, ESP). Dup ă 1993 aceast ă marj ă a fost l ărgit ă la +/-
15%.
Așadar, ECU oficial circula doar în cadrul tranzac țiilor oficiale, și, spre deosebire de DST,
prezenta particularitatea de instrument de interven ție în cadrul SME ( indica gradul de divergen ță a
cursului unei sau unor monede fa ță de nivelul compozit – cursul central pivot – ceea ce conducea la necesitatea unei
interven ții oficiale pe pie țele de schimb ).
4. Unitatea european ă de cont privat ă s-a utilizat pentru facturarea tranzac țiilor
comerciale interna ționale, dar și ca moned ă de rezerv ă, depozit și suport pentru emisiuni de
titluri. Valoarea co șului ECU privat corespundea cu a celui oficial.

I.4. EURO – MONEDA UNIC Ă EUROPEAN Ă

În cadrul procesului de transformare a Sistemului M onetar European (SME) în Uniune
Economic ă și Monetar ă, reuniunea la nivel înalt de la Madrid, din 15-18 decembrie 1995 , a
intrat în istorie prin hot ărârile adoptate: introducerea de la 1 ianuarie 1999 a monedei unice
europene, stabilirea denumirii monedei – EURO și adoptarea scenariului tehnic al tranzi ției.
Etapele prev ăzute în acest scenariu au fost parcurse cu succes:
1. începutul anului 1998 – șefii de state și guverne ale celor 15 ță ri membre ale Uniunii
Europene au selec ționat ță rile participante la zona EURO, în baza respect ării criteriilor de
convergen ță stabilite prin Tratatul de la Maastricht:

14 -Criteriul stabilit ății pre țurilor : rata infla ției s ă nu dep ăș easc ă, decât în limita a 1,5%, rata
medie a infla ției în cele trei ță ri membre cele mai performante din acest punct de v edere; (este
important ca ratele infla ției s ă convearg ă în interiorul unei uniuni, c ăci ță rile care au infla ția mai ridicat ă decât altele
sufer ă o pierdere a competitivit ății ce nu mai poate fi corectat ă printr-o devalorizare)
-Criteriul ratei dobânzii pe termen lung: aceasta s ă nu se distan țeze cu mai mult de 2% de
media ratelor existente în primele trei ță ri cu nivelul infla ției cel mai redus;
-Criteriul situa ției finan țelor publice : deficitul bugetar nu trebuie s ă dep ăș easc ă 3% din
PIB, iar datoria public ă s ă nu dep ăș easc ă 60% din PIB;
-Criteriul cursului de schimb : respectarea marjelor de fluctua ție prev ăzute în mecanismul
de schimb din cadrul SME, în ultimii 2 ani anterior i intr ării în Uniunea Monetar ă.
Ță rilor cu probleme economice li s-au ad ăugat ță rile eurosceptice, astfel încât din lista
ță rilor participante la EURO au lipsit în momentul la ns ării ță ri membre ale Uniunii Europene
precum: Marea Britanie, Danemarca, Suedia și Grecia, având posibilitatea s ă se integreze în anii
urm ători.
2. 01.01.1999 EURO a devenit moned ă cu func ții depline; ratele de conversie ale
monedelor participante s-au fixat de o manier ă irevocabil ă; s-a realizat trecerea la EURO a
pie țelor financiare și valutare, pentru tranzac țiile interbancare de mare valoare; s-a instaurat as tfel
Uniunea Monetar ă European ă; politica monetar ă unic ă a zonei EURO a trecut sub
responsabilitatea B ăncii Centrale Europene înfiin țat ă la 01.06.1998;
Stabilirea ratei de conversie = cursuri de schimb irevocabile între Euro și statele
membre ale Zonei Euro (11 la num ăr la 01.01.1999).
La 01.01.1999 ECU a fost convertit în Euro la pari tatea 1:1, de și co șul ECU nu s-a reg ăsit
în totalitate în componen ța co șului Euro (lipseau GRD, GBP și DKK).

15 Moneda Membre
Zona Euro Contribu ția monedei
în co șul ECU Cursul de schimb fa ță
de USD la 31.12.1998 Echivalentul în USD
a contribu ției în
ECU Rata de
conversie 1EUR
1 2 3 4=2:3 5
DEM
BEF
LUF
NLG
DKK
GRD
ITL
ESP
PTE
FRF
GBP
IEP

FIM
ATS
SEC Da
Da
Da
Da

Da
Da
Da
Da

Da

Da
Da
1,664200
3,301000
0,130000
0,219800
0,197600
1,440000
151,800000
6,885000
1,393000
1,332000
0,087840
0,008552

1,6760
34,5740
34,5740
1,8880
6,3842
282,5700
1659,5400
142,6060
171,8290
5,6220
1,6539
1,4810
USD/ECU
5,0959
11,7930
8,1320 0,37230
0,09540
0,00370
0,11630
0,03090
0,00510
0,09140
0,04820
0,00810
0,23690
0,14520
0,01266
=1,16670
1,955389
40,339900
40,339900
2,203710

1936,270000
166,386000
200,482000
6,559570

0,787564

5,945730
13,760300

3. Pân ă la 31.12.2001 moneda unic ă dematerializat ă, scriptural ă a circulat în paralel cu
monedele na ționale, func ționând principiul “f ără interdic ții și f ără obliga ții” în utilizarea EURO.
Perioada de tranzi ție a fost menit ă s ă permit ă tuturor persoanelor fizice și juridice trecerea în ritm
propriu la EURO;
4. La 01.01.2002 s-au pus în circula ție monedele și biletele de banc ă. Timp de 6 luni
acestea au circulat în paralel cu monedele na ționale;
5. la 01.07.2002 EURO a r ămas singurul mijloc de plat ă legal, bancnotele na ționale fiind
retrase din circula ție.
Sistemul European al B ăncilor Centrale este format din b ăncile centrale na ționale ale
ță rilor membre ale Uniunii Europene și Banca Central European ă. B ăncile centrale ale ță rilor
membre care nu particip ă la zona Euro au un statut particular, care le perm ite s ă stabileasc ă
propria politic ă monetar ă, dar nu pot s ă participe nici la luarea deciziilor, nici la puner ea în
practic ă a politicii monetare a zonei Euro.

16 Ansamblul constituit din b ăncile centrale na ționale din zona Euro și BCE formeaz ă
Eurosistemul . Obiectivul principal al acestuia este men ținerea stabilit ății pre țurilor. Ca efect,
misiunile sale constau în:
• definirea și punerea în practic ă a politicii monetare unice; emisiunea monetar ă se face
în limitele stabilite de BCE;
• băncile comerciale sunt supravegheate de b ăncile centrale na ționale sau alte autorit ăți
na ționale, nu de BCE;
• dirijarea opera țiunilor de schimb;
• asigurarea bunei func țion ări a sistemelor de pl ăți.
Dintre avantajele oferite de introducerea monedei EURO putem men ționa:
• stabilitatea macroeconomic ă consolidat ă (unde infla ția joas ă se cupleaz ă cu dobânzile
în sc ădere)
• eficien ța pie ței unice spore ște prin dispari ția incertitudinilor cu privire la schimbul
monetar intraeuropean, reducerea costurilor de tran zac ție;
• eliminarea fluctua țiilor de curs are efecte pozitive pe termen mediu și lung asupra
dinamicii cre șterii economice ;
• politicile monetare na ționale necoordonate sunt înlocuite cu politica mone tar ă unic ă a
BCE. Se produce, astfel, o sporire a credibilit ății , important ă pentru consecin țele sale în
men ținerea sistematic ă a stabilit ății pre țurilor , respectiv a capacit ății de lupt ă împotriva infla ției;
• stabilirea pre țurilor într-o singur ă moned ă, la scara întregii Europe, conduce la arbitraje
spa țiale mai directe, apoi, d. p. d. v. timp, va reduce substan țial incertitudinile care afecteaz ă
deciziile cu privire la investi ții. Prin moned ă, pia ța unic ă poate deveni un spa țiu concuren țial
veritabil , în cadrul c ăruia, în mod progresiv,va avea loc o nou ă reparti ție a activit ăților
economice, inclusiv la o concentrare a acestora;
• ridicarea EURO la rangul de moned ă vehicular ă, moned ă interna țional ă, deviz ă cheie
care să concureze puternic dolarul american .
Acest ultim aspect relev ă faptul c ă, pe plan interna țional, efectele Uniunii Economice și
Monetare sunt și mai puternice și constau în:
• utilizarea crescând ă a monedei unice în cadrul tranzac țiilor comerciale, ceea ce va
permite reducerea instabilit ății generate de fluctua țiile cursurilor dolarului și yenului;

17 • prin dispari ția necesarului de rezerve na ționale în cadrul intracomunitar s-au
realizat economii importante, estimate la aproximat iv 200 mld USD;
• coordonarea monetar ă interna țional ă, prin restrângerea dialogului la cadrul
tripartit, ar putea înregistra progrese notabile.
În acela și timp, literatura de specialitate avertizeaz ă și asupra unor dezavantaje :
– centralizarea puterii – EURO pare a fi un pretext pentru centralizarea p rerogativelor
la nivel comunitar, ceea ce va conduce la alterarea suveranit ății na ționale a statelor membre cu
toate consecin țele care decurg de aici (deja prerogativele politic ii monetare sunt transferate c ătre
ECOFIN – politica valutar ă și BCE – politica monetar ă propriu-zis ă);
– reprezentarea SEBC la FMI – conform statutului FMI, calitatea de membru al
fondului revine statelor na ționale, astfel încât autoritatea comunitar ă nu este reprezentat ă, nu are
abilit ăți decizionale la FMI, beneficiind de statutul de ob servator;
– amenin țarea defla ționist ă – respectarea planului de realizare în spa țiul EURO a unei
infla ții reduse ar putea conduce, dac ă acest proces este sc ăpat de sub control, la un șoc defla ționist
puternic, cu efecte negative resim țite deplin pe pia ța muncii;
EURO și monedele na ționale ale statelor din afara zonei EURO
Sistemul Monetar European (considerat a avea rol c heie în primele faze de aderare la
UEM) a fost înlocuit cu un nou mecanism sl cursului de schimb ERM II (1998). Acest nou
aranjament monetar statueaz ă rela ția dintre Euro și monedele na ționale ale statelor UE din afara
spa țiului Euro, oferind îns ă libertatea acestor state de a adera în mod volunta r.
Pentru ță rile care nu au îndeplinit performan țele economice, ERM II î și propune stabilirea
unui curs de schimb cât mai sustenabil, ca precondi ție la stabilirea nivelului general al pre țurilor,
criteriu de baz ă în paleta criteriilor de convergen ță .
Din punct de vedere tehnic sistemul func ționeaz ă astfel:
– moneda na țional ă poate fluctua în limitele unei benzi de fluctua ție fa ță de paritatea
central ă în raport cu Euro adoptat ă de Banca central ă;
– limita benzii poate varia de la o țar ă la alta, în func ție de progresele înregistrate în
îndeplinirea criteriilor de convergen ță . Interven țiile B ăncii Centrale pe pia ța valutar ă, motivate de
îndep ărtarea unui pericol iminent ca nivelul prestabilit s ă fie dep ăș it, sunt, în principiu nelimitate
și posibile ori de câte ori este nevoie.

18 ERM II a fost destinat ini țial și ță rilor din Europa Central ă și de Est candidate la
Uniunea European ă, îns ă Tratatul de la Amsterdam a limitat accesul doar la membri.
Banca centrala si guvernul si-au propus ca Romania sa adopte moneda unica europeana in
anul 2022. Decizia favorabil ă a Consiliului European privind adoptarea euro este condi ționat ă de
participarea la Mecanismul Cursului de Schimb (ERM II). Pozi ționarea curent ă a economiei
române ști în raport cu îndeplinirea criteriilor de converg en ță nominal ă este prezentat ă succint în
tabelul urm ător.

În urma unei evalu ări a diferitelor alternative, BNR apreciaz ă în continuare c ă începutul
anului 2022 reprezint ă un moment adecvat pentru intrarea în ERM II. În co ndi țiile particip ării în
cadrul acestui mecanism pe perioada minim ă necesar ă (respectiv doi ani) și ale îndeplinirii
criteriilor de convergen ță , o eventual ă decizie favorabil ă privind adoptarea monedei euro este
așteptat ă la orizontul anului 2021, urmând ca adoptarea efec tiv ă s ă aib ă loc în 2022. Se are astfel
în vedere o perioad ă de ajustare sustenabil ă a caracteristicilor economiei române ști pentru a fi

19 compatibile spa țiului unic monetar, astfel încât s ă se realizeze o implementare fezabil ă a monedei
unice.

20 CAP II PIA ȚA DE SCHIMB

II.1. PIA ȚA DE SCHIMB: CON ȚINUT SI FUNC ȚII

Pia ța mondial ă este global ă și unitar ă în con ținutul ei. Totu și, ea cunoa ște particularit ăți în
ceea ce prive ște obiectul tranzac țiilor, tehnica tranzac țiilor, scopurile urm ărite etc. În acest sens
deosebim mai multe compartimente ale pie ței mondiale:
– pia ța comercial ă a bunurilor materiale;
– pia ța comercial ă a serviciilor;
– pia ța de schimb sau valutar ă interna țional ă;
– pia ța interna țional ă de capital;
– pia ța creditului interna țional;
– pia ța investi țiilor interna ționale.
Aceast ă compartimentare a pie ței mondiale unice (globale):
– are un caracter pur teoretic și didactic, deoarece în realitatea economic ă nici o pia ță din
cele enun țate nu se dezvolt ă autonom și izolat, ci toate tranzac țiile comerciale sau de investi ții
genereaz ă tranzac ții valutare, financiare sau de credit.
– este foarte necesar ă în procesul cunoa șterii și studierii mecanismelor specifice diferitelor
pie țe și tranzac ții.
Pia ța de schimb sau pia ța valutar ă reprezint ă un sistem de rela ții ce iau na ștere între
bănci, precum și între b ănci și clien ții acestora, prin intermediul c ărora se efectueaz ă vânz ările și
cump ărările de devize, în scopul reglement ării pl ăților și încas ărilor ap ărute în schimburile
economice interna ționale, al ob ținerii unui câ știg din diferen țele ce pot apare cu aceast ă ocazie
din mi șcarea cursurilor de schimb și din diferen țele procentuale de dobând ă.
Pia ța de schimb nu se limiteaz ă doar la tranzac ționarea (transformarea sau conversia)
valutelor convertibile (a devizelor în sens restrân s), ci și a unor titluri de valoare exprimate într-o
moned ă str ăin ă (devize în sens larg). Asist ăm la o tendin ță de transfer par țial al tranzac țiilor unor
titluri de valoare de pe pia ța de capital pe pia ța de schimb, atunci când se urm ăre ște nu atât
convertirea acestor titluri în moned ă, cât evitarea unor riscuri de curs valutar sau ris curi de
dobânda (se numesc opera țiuni derivate). Totu și, ponderea principal ă pe pia ța valutar ă o de țin

21 tranzac țiile de convertire a unei monede na ționale într-o alt ă moned ă na țional ă convertibil ă (în
special opera țiunile cu valute în cont).
Asadar, scopul principal al operatiunilor de pe piata de schimb consta în:
– realizarea de operatiuni de preschimbare a unei v alute sau devize în alta valuta sau
devize pentru utilizarea lor ca mijloace de plata î n vederea derularii schimburilor economice
externe;
– operatiuni de preschimbare de valute sau devize p entru obtinerea unui câstig sau evitarea
unei pierderi rezultate din modificarea cursului de schimb sau a ratei dobânzii.
Ancheta întreprinsa de Banca Reglementelor Internat ionale în 1990 a ajuns la concluzia ca
volumul anual al tranzactiilor reprezinta, în medie , de 3 ori volumul comertului international,
ceea ce se explica prin faptul ca o singura operati une comerciala necesita, adeseori, mai multe
operatiuni de schimb derivate. Totodata, se confirm a faptul ca miscarile de capital, arbitrajele si
tehnicile moderne de gestiune a riscului de schimb reprezinta o mare parte a acestei activitati.
Printre cele mai importante func ții ale pietei de schimb se num ără:
1. conversia unei monede na ționale convertibil ă în alte monede na ționale convertibile în
scopul efectuarii de plati rezultate din contractel e comerciale;
2. asigurarea de resurse financiare adecvate, necesare acordarii sau rambursarii de cr edite
externe;
3. crearea de disponibilitati banesti în valutele convertibile necesare platii dobânzilo r la
obligatiuni sau credite, comisioanelor sau spezelor bancare;
4. transformarea în moneda locala a fondurilor banesti utilizate pentru efectuarea d e
investitii externe (directe sau de portofoliu), rec onversia acestor fonduri în monede str ăine
convertibile pentru repatrierea investitiilor, prof iturilor si dividendelor;
5. mutarea unor fonduri banesti dintr-o moneda straina în alta moneda straina în scopul
obtinerii unui câstig sau al evitarii unor pierderi ca urmare a evolutiei cursului de schimb sau al
ratei dobânzii;
6. transformarea monedei din conturile bancare în valu te efective (cecuri, bancnote,
monezi), pentru a asigura C si O turismului interna tional, transporturilor, deplasarii internationale
în diverse scopuri, precum si reconversia valutelor efective în valute în conturi bancare.

22 Toate aceste transformari monetare, conversie si re conversie a unor fonduri banesti dintr-o
moned ă str ăin ă convertibil ă în alt ă moned ă convertibil ă, se realizeaz ă prin acte de vânzare-
cump ărare de moned ă ce au loc pe pia ța de schimb la un pre ț numit curs de schimb.
Volumul tranzac țiilor pe pia ța de schimb este într-o continua cre ștere și diversificare. Între
cauzele sau factorii dezvolt ării atât de rapide a pie ței valutare putem men ționa:
a) ritmul și volumul ridicat și în cre ștere ale comertului international cu marfuri (fiecare
importator având nevoie de mijloace de plata confor m cerintelor contractuale, va apela la piata de sch imb pentru a
converti valutele de care dispune în valutele neces are efectuarii platilor);
b) comertul cu servicii are un ritm de dezvoltare foarte rapid (turismul i nternational,
transporturile internationale, migratia internation ala a fortei de munca, asigurari si reasigurari)
generând cerinte de valuta în cont sau efectiva;
c) Investitiile internationale tind sa aiba cea mai ridicata dinamica (determinân d cererea
de valuta în momentul efectuarii investitiei, al de rularii ei sau în momentul repatrierii sau
replasarii fondurilor în alte tari); Amplificarea activitatii societatilor transnationale , care au
filiale în întreaga lume si ale caror active sunt e xprimate în diverse valute;
d) Trecerea tot mai multor monede la diferite forme de convertibilitate (fie convertibilitate
de cont curent, fie eliminarea restrictiilor în cal ea convertibilitatii de capital sub forma de credit si
investitii);
e) Dezvoltarea pietei eurovalutelor ;
f) Cresterea instabilitatii cursurilor de schimb (stimuleaza detinatorii de fonduri în
preschimbarea prompta a summelor în acele monede ca re, într-o anumita perioada se bucura de o
oarecare stabilitate sau chiar repreciere);
g) Instabilitatea politico-economica constituie un alt factor al miscarii international e a
capitalului speculativ;
h) Dezechilibrul generalizat al balantelor de plati stimuleaza convertirea soldurilor active
sau pasive în diverse valute în vederea efectuarii diverselor operatiuni financiare, de credit si de
capital;
i) Aparitia unor tehnici noi de operare pe pietele valutare (alaturi de operatiunile clasice
se dezvolta operatiunile derivate de schimb de devi ze: swap, futures, optiuni);
j) Un rol decisiv în dezvoltarea pie țelor valutare îl au afirmarea și utilizarea pe scar ă larg ă
a tehnicilor moderne de telecomunica ții (re țele de transmitere a informa țiilor financiare – Swift,

23 Reuters, Telerate, Bloomberg), care permit efectuar ea sigur ă și rapid ă de opera țiuni valutare în
timp real, 24h din 24.

II.2. ORGANIZAREA PIE ȚEI DE SCHIMB

Crearea și dezvoltarea pie ței de schimb presupun existen ța unor condi ții prealabile și
decisive pentru func ționarea pie ței și efectuarea de tranzac ții valutare:
a) Convertibilitatea monedelor și eliminarea restric țiilor din calea mi șcării interna ționale
libere a valutelor. F ără un anumit grad de convertibilitate nu poate exista o pia ță valutar ă.
– Desigur ca cea mai intensa piata de schimb este î n tarile în care moneda cunoaste o
convertibilitate deplina (atât pentru opreratiunile de cont curent, cât si pentru cele de capital, atât
pentru rezidenti, cât si pentru nerezidenti).
– În acelasi timp, pietele functioneaza si în taril e cu moneda cu convertibilitate limitata
(cazul României, ROL are doar convertibilitate de c ont curent).
b) Dezvoltarea si diversificarea sistemului bancar si de burse al unei piete valutare.
Sistemul bancar riguros organizat, credibil, cu per sonal specializat, la care se adauga, în unele
cazuri, bursele valutare si bursele de valori condi tioneaza buna evolutie a pietei valutare.
c) Existenta unui mecanism de formare prompt ă și corect ă a cursului de schimb.
Pentru aceasta este necesar ă o bogat ă și diversificat ă C și O de valut ă, adic ă existen ța:
– unui sistem economic, comecial si financiar care efectueaza tranzactii importante de
import-export, dublat de
– un sistem modern de comunicatii între cei care cr eaza C si O valutara.
d) Existen ța unor reglement ări scrise și nescrise ce trebuie respectate de to ți operatorii
valutari.
Banca centrala are un rol esential în functionarea unei piete valutare prin practicarea unui
sistem de verificare si autorizare a bancilor caror a le acorda dreptul de a face tranzactii valutare,
dreptul de dealeri sau brokeri.
Aceste cerin țe nu se creeaz ă printr-o hot ărâre administrativ ă, ci ca urmare a unei
dezvolt ări durabile economice, financiare, institu ționale și juridice, care poate impune pe plan
interna țional o pia ță valutar ă.
Așadar, exist ă pie țe de schimb na ționale și o pia ță de schimb internationala.

24 Pia ța de schimb na țional ă își concentreaz ă activitatea în principalele centre comerciale
și financiare ale unei ță ri. Dar aceasta nu înseamn ă c ă toate b ăncile din ora șul respectiv au
drepturi de tranzac ții valutare, ci doar cele care primesc girul b ăncii centrale (ca urmare a
îndeplinirii condi țiilor financiare, logistice și de personal pentru a fi dealeri valutari).
Sunt ță ri mari care, datorit ă tradi ției, au concentrata piata de schimb într-un singur oras:
Anglia – Londra, Japonia – Tokyo, Franta – Paris, d upa cum sunt tari mai mici, cu piete valutare în
mai multe orase: piata valutara belgiana este forma ta din pietele valutare de la Bruxelles si
Anvers, cea canadiana Montreal si Toronto, cea ital iana Milano, Roma, Genova, si Napoli.
Serviciile de telecomunicatii asigura legaturi sigu re si continue cu firmele din tara
respectiva, de la care provin C si O primara de val uta, cât si cu bancile comerciale din teritoriu,
astfel încât notiunea de piata valutara nationala c apata un continut real, chiar daca piata valutara
functioneaza în câteva orase sau chiar într-unul si ngur.
Pia ța valutar ă interna țional ă este format ă din totalitatea pie țelor valutare na ționale,
privite nu ca o sum ă aritmetic ă, ci ca un sistem eterogen de leg ături și schimburi ce angreneaz ă
pie țele na ționale într-o interdependen ță reciproc ă, în timpi reali. Pia ța valutar ă interna țional ă nu
ar putea exista în afara pie țelor valutare na ționale. Ea func ționeaz ă 24h din 24.
Între diferitele piete valutare nationale exista mu ltiple deosebiri si particularitati. Totusi,
generalizând activitatea diverselor piete valutare, în organizarea acestora distingem mai multe
componete comune, care, împreuna constituie mecanismul pietei de schimb :
A. Institutii si persoane autorizate a efectua oper atiuni cu devize;
B. Reglementari privind desfasurarea activitatilor de schimb valutar;
C. Proceduri de stabilire, cotare si publicare a cu rsurilor de schimb;
D. Metode si tehnici de interventie a autoritatii m onetare cu atributii în domeniul
schimbului de devize (banca centrala).
Mecanismul pietei de schimb este unitar, complex si interdependent; cele patru elemente
actioneaz ă concomitent, tratarea lor separat ă având doar un caracter didactic.
A. Pornind de la locul si atributiile fiecarui partic ipant la procesul de schimb, putem grupa
participantii la activit ățile pie ței de schimb în urm ătoarele segmente:
(a) Segmentul primar este acea structura a pietei de schimb care genere aza cererea si
oferta de moneda straina în care se încadreaza:

25 – firme de export-import sau firme care deservesc direct sau indirect activ itatea de export-
import (companii de transport, de expeditie, de asigurari, de tranzit, firme specializate în controlul si exp ertiza
marfurilor de export-import);
– firme, societati sau institutii publice sau priva te care primesc si acorda credite externe ,
efectueaza investitii externe si alte operatiuni de capital;
– fondurile de investitii care dispun de resurse financiare, pe care le valo rifica, uneori si
prin investirea lor în cele mai avantajoase valute;
– brokerii sau curtierii opereaz ă centralizarea ordinelor de cumparare si de vânzare de la
diferi ții participan ți și le transmit b ăncilor dealeri; în plus furnizeaz ă informa ții asupra evolu ției
cursurilor de schimb tuturor celor interesati;
– băncile care nu au fost autorizate de banca centrala sa efectueze tranzactii pe piata
valutara, având rol de intermediere.
(b) Segmentul principal sau interbancar este cel mai important participant al pie ței
valutare. Se constituie din institutii bancare care au primit autorizatie de dealer pentru a face
operatiuni de vânzare-cumparare de devize pe piata valutara nationala sau internationala.
Toate operatiunile de vânzare-cumparare de devize s unt concentrate în sectorul
interbancar, numit si piata interbancara, de aici s i aprecierea acestuia ca segment principal.
Este format din:
– bancile comerciale (principalii operatori pe piet ele de schimb valutar) la care se
concentreaza majoritatea cererilor si ofertelor de devize si care au servicii specializate pentru
efectuarea de operatiuni valutare;
– institutiile financiare si bancare internationale (BM, BRI, BERD, FMI, s.a.) care
efectueaza operatiuni pentru atingerea propriilor o biective, în contul clientilor (state) sau în contu l
lor propriu.
– bancile comerciale apartinând sau create de grupu ri mari industriale sau filiale bancare si
financiare ale unor societati transnationale;
– casele de schimb valutar, care efectueaza operati uni de schimb pentru valori mici, de
regula, pentru persoane fizice. Casele de schimb va lutar creeaza cerere si ofert ă de valuta în
proportia în care disponibilitatile în moneda local a sau în valuta depasesc limitele stabilite de
conducere pentru capitalul de rulment.

26 Se constata unele tendinte de diminuare a diferente lor rigide dintre segmentul primar si
segmentul bancar, întrucât unele unitati care, în p rincipiu, fac parte din primul, îsi creeaza
propriile banci, unele primind dreptul de a efectua operatiuni pe pietele valutare.
Numerarul reprezinta un procent infim în cadrul tra nzactiilor datorita problemelor ridicate
de manipulare, depozitare, siguranta. Procesul de d ematerializare a monedei a condus la cresterea
importantei viramentelor bancare în cadrul platilor sau reglementarilor internationale. În 1973,
bancile au creat SWIFT (Society for Worldwide Inter national Interbank Telecommunication) în
vederea implementarii unei retele mondiale de telec omunicatii pentru mesaje bancare.
Personalul bancar care are contact direct sau indir ect cu pia ța valutar ă este grupat în
servicii sau compartimente la diferite niveluri:
1. Contactul între segmentul primar și segmentul interbancar se realizeaz ă prin
servicii sau compartimente ale b ăncilor care au rela ții directe cu clien ții.
2. Lucr ătorii acestor compartimente transmit informa țiile cu privire la cererea și
oferta culese de la clien ți unui serviciu (compartiment) specializat în determinarea pozi ției b ăncii
pe valute și scaden țe. Pozi ționi știi sintetizez ă și prelucreaz ă datele valutare pentru fiecare
moned ă, stabilind scaden țele când trebuie s ă fie valuta dorit ă în cont.
Pozi ția b ăncii reprezint ă situa ția în care se afl ă o banc ă în ceea ce prive ște
disponibilit ățile și nevoile sale, într-o anumit ă valut ă. Astfel, pozi ția b ăncii, într-o anumit ă zi sau
or ă, se apreciaz ă ca:
– o pozi ție lung ă (excedentar ă) a unei anumite valute atunci când raportul dintre
disponibilit ățile în conturi și cererea clientelei este pozitiv ( adic ă disponibilit ățile > cererea la acea
valut ă); banca va vinde valutele în exces și va cump ăra valuta deficitar ă cerut ă de clien ți;
– o pozi ție scurt ă în cazul în care, la o valut ă disponibilit ățile sunt reduse și cererea este
mai mare; banca va cump ăra valuta cerut ă, satisf ăcând cererea clientelei;
– atunci când solduirle disponibilit ăților (crean țelor) și cererilor (obliga țiilor), într-o
anumit ă valută, sunt egale, pozi ția la acea valut ă și în acel moment este o pozi ție închis ă
(echilibrat ă sau soldat ă); banca face fa ță cererii de valut ă din propriile disponibilit ăți, f ără s ă
apeleze la opera țiuni pe pia ța valutar ă.

27 În realitate, în majoritatea cazurilor, b ăncile au o pozi ție scurt ă sau una lung ă la o valut ă
sau alta, de unde apare nevoia obiectiv ă de a fectua opera țiuni pe pia ța valutar ă pentru a satisface
cererea clientelei sau propriile necesit ăți în respectiva valut ă.
3. În s ălile de arbitraj, operatorii specializa ți (dealerii, arbitraji știi, cambi știi) primesc
doar C și O net ă pe valute și scaden țe și î și concentreaz ă aten ția asupra problematicii schimbului
cu alte b ănci la cel mai bun curs valutar și la cea mai avantajoas ă dobând ă la o valut ă sau alta.
Ace știa sunt persoane cu o preg ătire profesional ă deosebit ă, în m ăsur ă s ă în țeleag ă și s ă analizeze
teoria și realitatea economic ă si financiar ă. În câteva secunde si fara semnatura, un asemenea
specialist poate angaja banca pentru mai multe mili oane de USD. Din acest motiv, specialistii de
elita sunt protejati, dar si controlati îndeaproape de conducerea bancilor. Acesti specialisti
lucreaza la tablourile de schimb monetar, adevarate bijuterii în domeniul informaticii si
telecomunicatiilor. Fiecare post de lucru cuprinde:
– unul sau dou ă terminale conectate la marile retele de transmiter e a informatiilor financiare ce
permit legatura între toate salile de schimb din lu me;
– mai multe telefoane digitale;
– mai multe linii directe, ce permit legaturi insta ntanee cu filialele din strainatate, banci,
curtieri si clienti mai importanti;
– un sistem de informare care reda imediat pozitia bancii pentru fiecare deviza;
– un computer dotat cu programe de calcul care perm it decizii rapide pentru operatiunile
de arbitraj, plasament , speculare sau de acoperire .
(c) Segmentul de supraveghere a operatiunilor valutare este reprezentat de banca
centrala . Aceasta urmareste obiective ce îi revin prin lege si îndeplineste mai multe atributii pe
piata valutara nationala:
* autorizarea bancilor care au drept de a efectua opera țiuni pe piata valutara în calitate de
dealeri si supervizarea activitatii lor;
* obligarea bancilor comerciale de a mentine o rezerva minima obligatorie , în moneda
nationala si în valuta, în conturile bancii central e
* executarea ordinelor primite de la clientela propri e : guverne, banci centrale straine,
organisme internationale;

28 * încercarea de a influenta cursul de schimb , din motive de politica economica interna, pe
de o parte, sau din necesitatea respectarii unor an gajamente internationale (acordurile cu FMI, de
exemplu), pe de alta parte. Aceste interventii, sub forma de vânzari si cumparari de devize,
reprezinta doar una dintre armele de atac prezente în arsenalul bancilor centrale. Un alt
instrument utilizat este taxa oficiala a scontului, care se reflecta în evolutia nivelului ratei
dobânzii, care face moneda nationala mai mult sau m ai putin atractiva pentru plasamante sau
investitii.
* Efectuarea directa de operatiuni de vânzari si cu mparari de devize pe piata valutara
internationala în scopul gestionarii corecte a rezervelor valutare ale statului, prin mentinerea lor
în valute care sa asigure lichiditatea si eficienta optima.
B. Reglementari privind desf ăș urarea activit ăților de schimb valutar se refera la
totalitatea masurilor monetare, valutare si adminis trative pe care autoritatile dintr-o tara le pot lu a
în vederea atingerii obiectivelor fundamantale ale politicii lor economice si valutar-financiare.
Gradul, intensitatea si limitele unor asemenea masu ri dau caracterul de piata libera sau controlata
a tranzactiilor valutare.
Masuri monetare:
– regimul de convertibilitate a monedei nationale
– modul de constituire a depozitelor bancare si niv elul dobânzilor bonificate
– gradul de liberalizare a actelor si faptelor de c omert exterior
– regimul miscarilor de capital
– politica bancii centrale privind raportul activel or si pasivelor bancilor în moneda
nationala si monede straine.
Masuri valutare:
– sistemul de cursuri valutare practicat
– depozitele prealabile la importuri
– libertatea de vânzare si cumparare a valutelor
Masuri administrative:
– sistemul de autorizare prealabila a bancilor pent ru efectuarea de operatiuni valutare
– obligativitatea prezentarii de informatii suplime ntare privind actele de comert exterior
care genereaza operatii valutare.

29 C. Procedurile de stabilire a cursurilor de schimb au în vedere:
– gradul de libertate sau restrângere a actiunii fa ctorilor determinanti ai CS (economici,
valutar-financiari si psihologici);
– plaja si intensitatea interventiei bancii central e pentru influentarea CS;
– tehnicile de stabilire a CS de referinta (fixing, closing) si institutiile responsabile;
– sistemul formarii CS: prin relatiile interbancare directe permanente sau prin negocieri la
bursa valutara la anumite intervale de timp;
– momentul sau ora de stabilire a cursului pietei (de regula ora 11 00 ).
D. Metodele si tehnicile de interventie ale bancii cen trale sunt specifice fiecarei tari,
dar uneori sunt corelate prin întelegeri confidenti ale între diferite banci centrale, în vederea
evitarii unor fenomene de criza majore.

II.3. CATEGORII DE OPERA ȚIUNI PE PIA ȚA DE SCHIMB

Exist ă multiple tehnici și opera țiuni valutare efectuate pe pie țele de schimb:
A. Opera țiunea la vedere (spot) const ă în vânzarea/cump ărarea de valute la un curs de
schimb negociat de operatori (numit curs la vedere sau spot), cu decontarea (virarea banilor) între
bănci, respectiv mi șcările în conturi (ie șirea valutei vândute și intrarea valutei cump ărate) în cel
mult 2 zile bancare lucr ătoare, fa ță de ziua încheierii tranzac ției.
Data când banii (valuta) trebuie s ă intre în conturi, adic ă ziua decont ării, poart ă
denumirea, în practica interna țional ă, de “ziua valutei”.
Operatorii negociaz ă ferm sumele, cursul de schimb, precum și ziua valutei (chiar dac ă
cursul valutar se schimb ă în aceea și zi sau în urm ătoarele dou ă zile, pân ă la data valutei).
Rezultatul negocierii dintre operatori (sumele, mon edele str ăine, cursul de schimb, data valutei,
caracterul opera țiunii – spot, b ăncile și țara, numerele conturilor curente NOSTRO sau LORO
etc.) este trecut într-o fi șă de arbitraj trimis ă imediat dup ă avizarea de c ătre dealerul șef la
“serviciul cifru”, iar acesta – dup ă codificare –:
– la “serviciul coresponden ță ”, care transmite datele, în scris, codificate, pri n fax sau
SWIFT, cu semn ătur ă electronic ă autorizat ă b ăncii corespondente, precum și
– la serviciile operative din interiorul b ăncii pentru a se comunica clien ților modul în
care a fost executat ordinul de schimb valutar și comisionul bancar.

30 Din punct de vedere practic, negocierea porne ște de la stabilirea cotatiilor pe piata de
schimb de c ătre dealeri și presupune luarea în considerare:
a) a elementelor de teorie mentionate în capitolul anterior:
– fie sub forma manifestarii lor directe (ca o reac tie imediata la scumpirea unor produse de
baza, ridicarea semnificativa a ratei dobânzii într -o tara etc.)
– fie indirecte (luând în calcul atitudinea clienti lor, mersul pietei vis-à-vis de moneda unei
tari).
b) precum si alte informatii importante precum:
– necesarul sau excedentul de valuta (de exemplu JP Y) al bancii;
– rezultatele prognozelor;
– relatiile între banci;
– relatiile interumane (între angajatii diferitelor banci care realizeaza tranzactii monetare)
etc.
Astfel, având în vedere cazul unei b ănci dealer de pe piata de schimb interna țional ă (de
exemplu o banca importanta din Elvetia), stabilirea cursului de schimb în ziua t (1 USD = ?CHF,
1 EUR = ?CHF etc.) se realizeaza initial sub forma cursului de deschidere, înc ă înainte de ora 8 00 ,
când încep tranzactiile, ținându-se seama de urmatoarele surse de informare :
1. cursurile de schimb la închidere la b ăncile din New-York (dar si din alte centre de
pe coasta de est a SUA), ca si pe pietele de schimb asiatice (Tokyo, Singapore etc.). Aceste
cursuri apar pe ecranele calculatoarelor conectate la agentiile Reuters, Telerate etc.
• Intereseaza cotatiile din NY stabilite la sfîrsitul zilei precedente întrucât:
– ele au fost realizate în țara care dă tonul pe pia ța valutar ă interna țional ă, pe de o parte,
– iar pe de alt ă parte, diferen ța de fus orar face ca b ăncile din SUA s ă functioneze suficient
de multe ore dupa ce bancile europene "au închis" p entru a putea oferi informatii proaspete
privind mersul pietei.
• Intereseaza cotatiile de pe pietele asiatice întruc ât sunt pietele care preced în timp
deschiderea pietei europene.
2. știrile comunicate de principalele agen ții de pres ă privind evenimentele petrecute
"peste noapte".

31 • Știri care fac ca încrederea în puterea de cumparare a monedei K sa scada (uneori
vertiginos) si ca urmare este oferita intens spre v înzare, desi solicitarile scad, ceea ce o
va face mai ieftina în raport cu alte valute (are l oc o depreciere vizibila a monedei tarii
în care evenimente de genul celor enumerate au avut loc). ele au ca urmare mentinerea
pretului monedei Z sau chiar scumpirea unei astfel de monede în raport cu alte valute
(apreciere). Exemple:
– calamitati naturale sau tulburari sociale
– compromiterea exporturilor unei tari
– schimbari privind politica economica, guvernul, m ajoritatea parlamentara într-o directie
care trezeste neîncredere
– cresterea preturilor la produsele de baza
– cresterea ratei dobânzii etc.
• Invers, daca în tara Z se anunta schimbari în bine:
– stabilitate sau expansiune pe plan economic
– recolte bune
– rata scazuta a inflatiei
– excedent al balantei comerciale etc.
3. Rezultatele analizei si prognozei evolutiei cursulu i de schimb pentru valutele importante
asa cum rezulta din citirea diagramelor speciale (c hart-systems), realizate de catre specialistii în
analiza tehnica. Evolutia cursurilor de schimb la b anca respectiva (la care urmeaza a se stabili
cursul initial) va fi, de asemenea, obiect de anali za si prognoza pentru specialistii respectivi.
4. Pozitia b ăncii pentru fiecare valut ă, în sensul luarii în calcul:
– a cursului la închidere în ziua precedenta,
– a rezervelor de valuta,
– a obligatiilor fata de clienti,
– a intentiilor din ziua respectiva.
Toate informatiile din sursele mentionate sunt come ntate în cadrul echipei care stabileste
o cotatie initiala si se ajunge la cursul la deschidere (de exemplu 1 USD = CHF 1,4949 –
1,4956). Rezultatele privind cursurile la care s-a ajuns, trebuie finalizate asa încât, la ora de
deschidere a activitatii bancii cu clientii, aceste a sa fie afisate.

32 Cotatiile au doua valori:
– Un curs de cumparare = cel la care banca cumpara devize
– Un curs de vânzare = cel la care banca vinde devi ze.
De exemplu: 1 USD = CHF1,4949 – 1,4956 ceea ce înse amna ca:
– banca cumpara dolari cu 1,4949 CHF si îi vinde cu 1,4956 CHF, adica
– cei ce ofera spre vânzare USD vor primi 1,4949 CH F pentru 1 USD, iar
– solicitantii de USD vor putea cumpara 1 USD la pr etul de 1,4956 CHF.
Diferen ța între cursul de cumparare si cel de vânzare se nu meste SPREAD si reprezinta
marja bancii, care de regula variaza usor de la o b anca la alta, în functie de pozitia bancii în
deviza respectiva si de motivatii de ordin concuren tial. Ecartul între cele doua cursuri este, în
general, redus; cresteri sensibile se înregistreaza numai când pietele devin "nervoase". (Pe piata
de numerar, ecartul între cursurile de cumparare si cele de vânzare, aplicate persoanelor fizice
este mai mare, comparativ cu cel de pe piata interb ancara si, totodata diferit de la o banca la alta.)
Din momentul deschiderii, pe parcursul zilei valuta re, cota țiile se vor modifica sub
impactul cererii și ofertei provenite de la ceilal ți dealeri, în urma negocierii.
În cazul modificarilor de curs, retelele de comunic atii rapide (Reuters, Swift, Telerate etc.)
preiau informatia, ca si alte informatii de acest f el si le comunica bancilor interesate. Mesajele se
succed, banca elvetiana poate deveni si ea interesa ta sa solicite altor banci diverse valute la
schimb. Ca urmare cursurile de schimb se pot modifi ca frecvent si aceasta pâna la ora de
închidere a activitatii bancii, când se trage linie si se stabileste profitul sau pierderea, precum și
cursul de închidere .

B. Opera țiuni valutare la termen (forward)
De și opera țiunile valutare la vedere sunt preponderente în ans amblul tranzac țiilor valutare
de pe pia ța de schimb, o alt ă opera țiune important ă o reprezint ă opera țiunile la un termen viitor.
Într-o opera țiune la termen, operatorii contracteaz ă angajamente de vânzare și cump ărare
de valut ă, la un curs fixat în momentul tranzac ției, dar livrarea și plata se vor efectua la o dat ă
ulterioar ă (“data valutei”), ce dep ăș ește 2 zile bancare lucr ătoare, fixat ă în momentul efectu ării
angajamentului.

33 Data valutei este de regul ă la termene de 1, 3, 6 sau 12 luni, dar poate fi or ice termen
intermediar de preferat exprimat în luni și nu în frac țiuni de luni.
Cursul de schimb, suma și data valutei sunt ferme pân ă la virarea banilor în conturi (de și
cursul de schimb se poate modifica în aceast ă perioad ă).
Caracteristicile contractului forward:
– se încheie în afara bursei, prin negociere direct ă între p ărți;
– nu este standardizat;
– are o valoare fix ă, fixarea valorii contractului se face în prezent;
– nu are pia ță secundar ă;
– poate fi lichidat numai la scaden ță .
La stabilirea cursului de schimb la termen se ține seama de urm ătoarele aspecte:
– cursul de schimb spot din ziua negocierii;
– nivelurile procentului de dobând ă la depozitele și împrumuturile bancare la termen pe o
perioad ă egal ă cu data valutei (1, 3, 6 etc. luni); ratele de dob ând ă interbancar ă sunt publicate
zilnic pentru valutele liber utilizabile la ora 11 00 în centrele financiare (LIBOR, EURIBOR etc.);
– de m ărimea intervalului pân ă la termenul contractual de efectuare a încas ării/pl ății.
Cota ția forward este afi șat ă pe terminalele bancare sub forma “pip-urilor”, car e se adun ă
sau se scad din cursul spot pentru a se ob ține cursul forward. Pentru simplificarea calculului și
citirii cota țiilor forward au fost stabilite o serie de reguli u niforme de cotare (valabile în cazul
exprim ării monedei K în unit ăți de moned ă R):
– dac ă pip-ul de la cump ărare este mai mic decât pip-ul de la vânzare, se ad un ă la cursul
spot pentru a ob ține cursul forward; se spune c ă valuta K face prim ă și moneda R discount;
– dac ă pip-ul de la cump ărare este mai mare decât pip-ul de la vânzare, se s cad din
cursul spot pentru a ob ține cursul forward; se spune c ă valuta K face discount și moneda R prim ă.
Așadar, face prim ă moneda care se apreciaz ă și face discount moneda care se depreciaz ă.
Dac ă, la termen, cursul este egal cu cel la vedere, se spune ca moneda este la paritate (au pair).
Tranzac țiile la termen reprezinta cel mai raspândit instrum ent de protejare împotriva
surprizelor nepl ăcute datorate modific ării cursurilor de schimb în decursul timpului, dar sunt
utilizate și de speculatori care doresc s ă profite de pe urma fluctua țiilor. În perioadele de
stabilitate, opera țiunile la termen devin mai pu țin interesante.

34 Băncile centrale nu intervin, de regul ă, pe pia ța la termen, întrucât ar facilita jocul de pia ță
al unor operatori, permi țându-le s ă opereze la cursuri favorabile.
C. Operatiuni de schimb de tip SWAP
Acest tip de opera țiuni se realiza la început între b ăncile centrale , întrucât SMI creat la
BW le obliga s ă intervin ă pe pia ța valutar ă, prin V-C de monede str ăine pentru a influen ța CS. Ca
să nu apeleze des la rezervele valutare proprii, Bc 3C cu valute liber convertibile f ăceau schimb
(swap) de moned ă proprie între ele. În acest scop cele dou ă Bc 3C î și deschideau reciproc conturi
în propria valut ă în favoarea b ăncii partenere. Aceste sume nu se numeau împrumutur i c ăci nu
erau purt ătoare de dobând ă, ci simplu “schimb” (“swap”).
În paralel se dezvolt ă opera țiuni de swap valutar și între b ăncile comerciale , la cererea
clientelei sau din necesit ăți proprii.
Swap-ul poate fi definit ca îmbinarea a dou ă opera țiuni valutare, simultane și opuse, una
de vânzare și alta de cump ărare, una la vedere și alta la termen. Este vorba, deci, de o dubl ă
opera țiune de schimb.
Scopul opera țiunilor de schimb ("swap") este legat de dorin ța de protejare a de țin ătorilor
de valut ă în fa ța modific ărilor de CS p ăgubitoare sau a modific ărilor de rat ă a dobânzii. De aceea,
în practic ă exist ă variante de swap de devize și swap de dobânzi. Între situa țiile tipice care
presupun opera țiuni swap putem aminti:
a) Satisfacerea de c ătre banc ă a unor încas ări și pl ăți, între care unele efectuate în
prezent și altele în viitor.
De exemplu, o banc ă care dispune la vedere (în spot) de 1 mil USD, dis ponibili timp 3
luni și are nevoie la vedere de CHF pentru 3 luni poate p roceda astfel: – vinde la vedere de USD,
la CS spot (cumparare de CHF);
– cump ără USD la CS fwd la 3 luni, calculat în func ție de diferen ța de dobând ă la 3 luni
(vânzare la termen de CHF).
Ambele opera țiuni se fac în paralel.
b) Pruden ța în ceea ce prive ște p ăstrarea unor sume mari în valut ă care prezint ă riscul
deprecierii, atunci când de ținerea acestor sume este absolut necesar ă pentru asigurarea unor pl ăți.
Banca va prefera s ă le vând ă la vedere ți s ă le cumpere imediat la termen.

35 c) Schimbarea de datorii între dou ă p ărți reprezint ă tot o opera țiune de swap, care
permite partenerilor s ă-și modifice gradul de expunere la riscuri:
• Swap de devize – Agentul A de ține o datorie în USD, iar firma B este îndatorata î n GBP;
sumele sunt echivalate. A crede ca USD se va apreci a în raport cu GBP, dorind astfel s ă-și
ramburseze în viitor, datoria în GBP. Daca B apreci aza invers situatia, prin opera țiunea de swap,
A se va îndatora în GBP si B în USD. În final doar unul dintre parteneri va avea de câstigat (cel
care a anticipat corect).
• Swap de dobânzi – S ă presupunem c ă A și B împrumut ă aceea și sum ă, pentru aceea și
durat ă; firma A la o dobând ă fix ă, iar firma B la o dobând ă variabil ă. A anticipeaz ă o sc ădere a
dobânzilor și ar dori s ă profite de o dobând ă variabil ă. B ar prefera o rat ă fixă care îi confer ă
siguran ța cu privire la cuantumul datoriei sale. O opera țiune de swap (= de schimbare de datorii)
îi va satisface pe cei doi parteneri.
Perioadele de instabilitate pe pia ța valutar ă sau în "zona" dobânzilor sunt cele mai propice
unor astfel de tranzac ții.
D. Opera țiunile de arbitraj valutar
No țiunea de arbitraj pe pia ța de schimb se refer ă la opera țiunile de V-C de valut ă sau
hârtii de valoare cu scopul de a profita de pe urma diferen țelor de valoare.
Arbitrajorii dau pie ței echilibru . Pe lâng ă urm ărirea oportunit ăților în scopul ob ținerii de
profituri, arbitrajul mai are rolul de a men ține pre țurile aliniate. Când apar diferen țe, arbitrajorii
ac ționeaz ă, vânzând și cump ărând:
– acolo unde pre țul (cursul) este mai mare, apare presiunea arbitraj orilor vânz ători, care
îl diminueaz ă;
– unde pre țul este sc ăzut, apare presiunea la cump ărare, ceea ce conduce la cre șterea
cursului.
În realitate, deosebirile de pre ț sunt temporare, dureaz ă doar câteva minute sau secunde.
Arbitrajorii trebuie s ă acționeze foarte rapid pentru a profita de aceste dife ren țe. Astfel, ei
contribuie , într-o m ăsur ă foarte mare, la lichiditatea pie ței .
Diversitatea de situa ții de pe pia ța de schimb (cursuri de schimb diferite, dobânzi sa u tipuri
de opera țiuni diferite) conduce la existen ța unor diverse tipuri de arbitraje :
• spa țiale (pe pie țe diferite):

36 – arbitrajul simplu, bilateral const ă în cump ărarea unei sume pe pia ța unde valuta
coteaz ă mai slab și vânzarea pe pia ța unde coteaz ă mai bine (exemple: pia ța A și pia ța B; pia ța
forward și pia ța futures)
– arbitrajul multiplu apare ca urmare a existen ței simultane de cursuri de schimb
diferite pentru mai multe valute, pe mai multe pie țe și presupune c ăutarea transform ării valutei pe
care o de ținem prin ac țiuni succesive de vânzare cump ărare astfel încât s ă ob ținem în final un
câ știg.
• temporale (au în vedere diferen țe între valorile indicatorilor la momente diferite) . De
exemplu, opera țiunile de arbitraj valutar bazate pe anticip ări privind evolu ția cursului de schimb:
– arbitraj valutar “a la hausse” : are la baz ă anticiparea conform c ăreia valuta pe care o
cump ărăm acum la cursul de schimb spot se va vinde dup ă o perioad ă previzibil ă la un pre ț mai
mare (se va aprecia);
– arbitraj valutar “a la baisse” : anticiparea deprecierii unei valute determin ă vânzarea
acesteia.
Informa țiile privind evolu ția cursului de schimb sunt coroborate cu informa țiile privind
ratele dobânzii existente pe diferite pie țe, pentru valute diferite. Trebuie s ă ținem seama c ă:
– de regul ă, valuta care este în curs de apreciere are o rat ă a dobânzii mai mic ă, în
compara ție cu valuta care este în curs de depreciere care a re o rat ă a dobânzii mai mare;
– modificarea cursului de schimb poate diminua sau an ula câ știgul (dac ă moneda
cump ărat ă și depus ă pentru dobânda mai mare sufer ă în timp o depreciere mai mare dacât
anticip ăm) sau îl poate amplifica (dac ă moneda pe care am mizat înregistreaz ă o cre ștere de
valoare).
O depreciere mai mic ă decât acest nivel de indiferen ță permite ob ținerea unui câ știg prin
depunerea la banc ă a monedei cu dobânda mai mare, dar o dep ăș ire a acestui prag de depreciere,
erodeaz ă câ știgul conducând la pierdere.
E. Opera țiunile valutare derivate
Opera țiunile derivate au ap ărut relativ recent, respectiv în anii ’70 și s-au dezvoltat în anii
’80 – ’90. Se numesc ”derivate” deoarece combin ă tehnici și folosesc ca suport instrumente și
produse care au ap ărut și s-au dezvoltat la bursele de m ărfuri, pie țele valutare interbancare,
pie țele de credit, pie țele de capital. Opera țiunile derivate poart ă pecetea acestor pie țe din care

37 “deriv ă”, dând na ștere pie ței produselor derivate. De și distinct ă, aceast ă pia ță une ște și totodat ă
șterge deosebirile clasice dintre bursa valutar ă, bursa de m ărfuri și bursa de valori.
Faptul c ă pia ța produselor derivate este strâns legat ă de pia ța valutar ă clasic ă și totodat ă se
extinde mult dincolo de aceasta este un argument în plus pentru a vorbi despre pia ța de schimb ( și
nu despre pia ța valutar ă). Ea î și l ărge ște aria de activitate și asupra unor activit ăți financiare și
bursiere.
Principalele categorii de produse tranzac ționate pe pie țele valutare derivate sunt:
1. Contractul FUTURES valutar este un angajament st andardizat între doi parteneri: un
vânz ător și un cump ărător, de a vinde, respectiv de a cump ăra un activ suport – valut ă sau deviz ă,
la un pre ț stabilit în momentul încheierii tranzac ției și cu executarea contractului la o dat ă viitoare
numit ă scaden ță .
Printr-un astfel de contract, vânz ătorul se oblig ă s ă vând ă, iar cump ărătorul s ă cumpere
activul de la baza contractului (valuta) la o dat ă viitoare (scaden ță ), dar la un pre ț stabilit în
momentul încheierii tranzac ției. Elementul care face din aceste contracte ni ște produse foarte
flexibile și atractive este standardizarea clauzelor sale principale:
-cantitatea
-scaden ța
-modalitatea de executare la scaden ță .
Singura clauza nestandardizata este pre țul care se stabile ște prin confruntarea cererii cu
oferta.
În România, Bursa Monetar Financiara si de Marfuri Sibiu pune la dispozitia investitorilor
contracte futures valutare RON/EURO, RON/USD, EUR/U SD. Fiecare contract futures este
echivalentul a 1000 unitati monetare (EUR sau USD). Valoarea contractului futures tranzac ționat
la BMFMS este egal ă cu unitatea de tranzac ționare * pre țul futures al valutei. Scaden țele
contractelor futures sunt trimestriale: Martie, Iun ie, Septembrie, Decembrie. Pentru a-si lichida
pozi țiile de ținute, operatorul fie va ini ția, înainte de scaden ța contractului, o pozi ție invers ă ca
sens (dac ă a ac ționat în calitate de cump ărător va vinde și invers), dar de aceea și cantitate ca în
tranzac ția ini țial ă, fie va a ștepta scaden ța. La scaden ță , Casa Român ă de Compensa ție va lichida
automat toate pozi țiile deschise. CRC este contraparte la fiecare cump ărare sau vânzare de
contracte la termen, garantând integritatea tranzac țiilor.

38 Standardizarea contractelor și crearea func ției de compensare au m ărit eficien ța pie ței,
permi țând o pia ță mult mai lichid ă, oricine putând s ă intre și s ă ias ă rapid din pia ță . Cu cât pre țul
este mai rapid determinat/stabilit și pia ța este mai lichid ă, cu atât ea devine mai eficient ă.
Avantajele tranzac țion ării contractelor futures:
– dematerializarea acestui tip de contract permite investitorului s ă pătrund ă pe pia ță doar
în func ție de interesele sale, nemaifiind legat de ac țiunile anterioare; cu alte cuvinte poate chiar s ă
înceap ă printr-o opera țiune de vânzare, nemaifiind condi ționat de o eventual ă cump ărare
anterioar ă (de ținere a activului).
– existen ța unei pie țe secundare pentru acest tip de contracte. Spre deosebire de
contractele forward, contractele futures pot fi lic hidate oricind pina la data scadentei, eliminindu-
se astfel riscul aparitiei de pierderi in cazul une i evolutii defavorabile a preturilor pe piata. Pina la
data scadentei, pretul contractului variaza zilnic, in functie de raportul dintre cerere si oferta.
– contractele futures pot fi tranzactionate blocând sume mult mai mici (numite marje )
decât pe pia ța la disponibil. Concret, pentru vânzarea sau cump ărarea unui contract futures, la
ini țierea opera ției este necesar ca în contul deschis s ă fie imobilizat ă o anumit ă sum ă cu titlul de
garan ție.
– Levierul ofera posibilitatea de a obtine un castig mare dint r-o investitie initiala mai mica
decat in cazul investitiilor clasice
2. Op țiunile valutare sunt cele mai noi contracte bursier e și dau cump ărătorului dreptul,
dar nu și obliga ția de a vinde (op țiunile PUT) sau de a cump ăra (op țiunile CALL) un anumit activ
– valut ă, în cazul nostru, la o dat ă viitoare, la un pret stabilit in momentul incheier ii contractului.
În schimbul acestui drept, cump ărătorul op țiunii va pl ăti o sum ă, numit ă prim ă, vânz ătorului
acesteia
În tabelul de mai jos sunt prezentate schematic d repturile și obliga țiile participan ților la
tranzac țiile cu op țiuni:

39 Op țiune CALL Op țiune PUT
Cump ărătorul
op țiunii (LONG)
pl ăte ște “prima” (=
pre țul op țiunii) Ob ține dreptul de a cump ăra
activul suport al op țiunii (valuta)
la pre țul de exercitare prestabilit. Ob ține dreptul de a vinde activul
suport al op țiunii (valuta) la
pre țul de exercitare prestabilit.
Vânz ătorul op țiunii
(SHORT)
încaseaz ă “prima” Se oblig ă ca în momentul în care
cump ărătorul î și exercit ă dreptul
de a cump ăra, s ă se constituie ca
vânz ător al activului suport la
pre țul de exercitare. Se oblig ă ca în momentul în care
cump ărătorul î și exercit ă dreptul
de a vinde, s ă devin ă cump ărător
al activului suport la pre țul de
exercitare.

Scopul opera țiunilor derivate poate fi de acoperire a riscurilor generate de fluctua țiile
pre țurilor activelor suport (hedging) sau simplu scop s peculativ.

II.4. ORGANIZAREA ȘI FUNC ȚIONAREA PIE ȚEI DE SCHIMB ÎN ROMÂNIA

În perioada 1990-1994 s-au creat o serie de institu ții și mecanisme favorabile cre ării unei
pie țe valutare în România:
a) Crearea institu țiilor necesare func țion ării pie ței valutare.
În acest sens un rol decisiv a avut transformarea BNR dintr-o banc ă de încas ări și pl ăți
pentru agen ții economici într-o banc ă central ă. De asemenea, au fost create și reglementate
activit ățile băncilor comerciale autorizate de BNR s ă efectueze opera țiuni valutare. S-a format o
larg ă re țea de case de schimb valutar care fac opera țiuni de vânzare-cump ărare de valute și
îndeplinesc anumite condi ții formulate de BNR înainte de a primi autoriza ția de func ționare.
b) Introducerea dreptului de proprietate asupra valute lor pentru reziden ți (persoane fizice
și juridice).
În prima etap ă, agen ții economici puteau s ă re țin ă 30% din valuta încasat ă din exporturi,
pe care o puteau utiliza pentru plata importurilor sau putea fi convertit ă în lei pe pia ța valutar ă
intern ă sau putea fi transformat ă într-o alt ă valut ă de care aveau nevoie în tranzac țiile de cont
curent. Ulterior cota a crescut la 50%, apoi la 100 % (“full rettention”).

40 Persoanele fizice au c ăpătat dreptul de a cump ăra valut ă de la casele de schimb valutar la
început în valoare de 300 de USD, apoi de 500 de US D, cu condi ția s ă fac ă dovada c ă au
pa șaport.
Trecerea treptat ă la convertibilitatea intern ă a leului în valut ă din partea reziden ților
pentru importuri de m ărfuri și câteve alte pl ăți externe care fac parte din contul curent, ulterio r ea
fiind extins ă la toate categoriile de opera țiuni de cont curent atât pentru reziden ți cât și pentru
nereziden ți.
c) Pia ța valutar ă este elementul care a ap ărut ca o consecin ță logic ă a celor men ționate
anterior.
La început, aceast ă pia ță a fost restrâns ă la o or ă de activitate la BNR, unde se întruneau
băncile autorizate s ă fac ă tranzac ții valutare, doar în calitate de brokeri, prezentân d cererea și
oferta clien ților. Formarea cursului valutar se f ăcea prin sistemul licita țiilor valutare desf ăș urate
sub egida BNR. Firmele importatoare a șteptau “la rând” mult timp pîn ă li se vindea valuta
necesar ă.
În aprilie 1994 se creaz ă pia ța valutar ă interbancar ă, prin care b ăncile ac ționeaz ă ca
dealeri (în numele și în contul lor), iar prin negosieri libere, direct e și în interdependen ță de
raportul dintre cerere și ofert ă, se formeaz ă cursul de schimb interbancar.
Al ături de pia ța interbancar ă se dezvolt ă și pia ța caselor de schimb valutar , al doilea
segment al pie ței valutare na ționale române ști.
Totu și, în anii 1993-1996 func ționeaz ă și al treilea segment al pie ței valutare – numit
“pia ța gri” , prin care se ocole ște sistemul licita țiilor și pia ța interbancar ă. Firmele exportatoare
alegeau s ă schimbe valuta în lei direct la alte întreprinderi române ști (acelea care nu reu șeau s ă
ob țin ă imediat valuta în sistemul licita țiilor). Cu timpul, îns ă, volumul ofertei de valut ă a crescut
sim țitor pe pia ța interbancar ă (cursul nu a mai fost supraevaluat, ca urmare a C care dep ăș ea
anterior O), astfel c ă toat ă C de valut ă a fost satisf ăcut ă, iar pia ța gri s-a autodizolvat.
Al patrulea segment al pie ței valutare în acea perioad ă era “pia ța neagr ă”, care func ționa
pentru persoane fizice întrucât casele de schimb va lutar fie nu aveau suficient ă valut ă, fie cursul
de schimb nu era atr ăgător. Și acest segment a fost neutralizat, întrucât casele de schimb au au
primit dreptul s ă majoreze plafonul maxim de v ănzare a valutelor, iar cursul de schimb a devenit
foarte apropiat de cursul interbancar (diferen țele fiind de 1%-3%).

41 În prezent, pia ța valutar ă în România func ționeaz ă în condi ții bune, realizând zilnic
tranzac ții de valori foarte mari, satisf ăcând cererea și oferta de valut ă, ob ținându-se un curs de
schimb de echilibru.
Prin statutul s ău, BNR are obliga ția s ă supravegheze și s ă reglementeze func ționarea în
bune condi ții a pie ței valutare. Actul normativ în vigoare emis de BNR privind pia ța valutar ă este
“Regulamentul privind regimul valutar” nr. 4 din 20 05 publicat în Monitorul Oficial, Partea I
616 6 sep. 2007, cu intrare în vigoare la 6 sep. 20 07. Conform acestui act:
– opera țiunile valutare curente și de capital se efectueaz ă în mod liber între reziden ți și
nereziden ți, în valut ă și în moneda na țional ă (leu).
– Pl ățile, încas ările, transferurile și orice alte asemenea opera țiuni între reziden ți, care
fac obiectul comer țului cu bunuri și servicii, se realizeaz ă numai în moneda na țional ă (leu). Toate
celelalte opera țiuni între reziden ți, care nu fac obiectul comer țului cu bunuri și servicii, pot fi
efectuate în mod liber fie în moneda na țional ă (leu), fie în valut ă.
– Regimul aplicabil nereziden ților :
– Nereziden ții au dreptul s ă dobândeasc ă, s ă de țin ă și s ă utilizeze active
financiare exprimate în valut ă și în moneda na țional ă (leu).
– Nereziden ții pot deschide și men ține conturi în valut ă și în moneda
na țional ă (leu) la institu ții de credit.
– Nereziden ții pot repatria și pot transfera activele financiare de ținute.
– Regimul aplicabil reziden ților :
– Reziden ții au dreptul s ă dobândeasc ă, s ă de țin ă și s ă utilizeze active
financiare exprimate în valut ă.
– Reziden ții pot deschide conturi în valut ă și în moneda na țional ă (leu) la
institu ții de credit și la alte institu ții asimilate acestora.

Cadrul normativ privind pia ța româneasc ă de schimb mai cuprinde:
– Norma BNR nr. 3 din 1.apr.2005 privind func ționarea pie ței valutare interbancare
Conform acesteia:
Participan ții pe pia ța valutar ă interbancar ă (= pia ța pe care se efectueaz ă tranzac ții
valutare de c ătre intermediari) sunt institu țiile de credit autorizate s ă func ționeze în România,

42 care ac ționeaz ă pe pia ța valutar ă interbancar ă în limita obiectului lor de activitate prev ăzut în
autoriza ția de func ționare. Intermediarii pe pia ța valutar ă interbancar ă pot încheia tranzac ții
valutare atât în nume și cont propriu, cât și în nume propriu și contul clien ților.
Condi țiile (minime) ce trebuie îndeplinite pentru participarea ca inte rmediar pe pia ța
valutar ă interbancar ă sunt urm ătoarele:
a) existen ța unei structuri organizatorice distincte și a unui spa țiu specific, securizat,
pentru efectuarea tranzac țiilor;
b) delimitarea atribu țiilor și departajarea activit ăților de pia ță valutar ă pe
compartimente distincte, conform practicilor intern a ționale (front office, back office, cifru,
coresponden ță bancar ă);
c) reglementarea prin norme proprii a cel pu țin urm ătoarelor elemente:
c 1) proceduri de lucru cu clien ții;
c 2) proceduri de lucru pentru departamentul autorizat din cadrul b ăncii s ă
efectueze tranzac ții pe pia ța valutar ă interbancar ă, care s ă cuprind ă:
(i) rela țiile cu al ți intermediari, în special cele cu privire la modal it ățile de comunicare,
confirmare și decontare a tranzac țiilor;
(ii) competen țele și limitele valorice pân ă la care se poate angaja fiecare arbitrajist,
precum și limitele de lucru cu ceilal ți intermediari;
(iii) penalit ățile convenite în rela ția cu clien ții, precum și cu al ți intermediari, în cazul
nerespect ării termenelor de decontare a tranzac țiilor;
d) desemnarea personalului implicat în efectuare a tranzac țiilor;
e) existen ța rela țiilor de corespondent stabilite prin conturi deschi se în str ăin ătate, pentru
cel pu țin urm ătoarele dou ă valute convertibile: EUR și USD;
f) existen ța unui sistem opera țional, care s ă cuprind ă cel pu țin:
f 1) echipament informa țional specific tip Reuters, Bloomberg etc.;
f 2) echipamente tehnice specifice pentru pl ăți și comunica ții (linii telefonice
interne și interna ționale, sistem de înregistrare a convorbirilor tele fonice, telex, SWIFT, fax etc.).
Intermediarii sunt obliga ți s ă afi șeze, în timpul orelor de func ționare a pie ței
valutare interbancare, cursurile de schimb valutar ale monedei na ționale – leu

43 (vânzare/cump ărare), la vedere (spot) și la termen (forward), prin sisteme de difuzare a
informa ției tip Reuters, Bloomberg etc., pentru cel pu țin urm ătoarele valute: EUR și USD.
– Norma nr. 4 din 1.apr.2005 privind efectuarea opera țiunilor de schimb valutar
Conform acesteia, opera țiunile de schimb valutar cu numerar și substitute de numerar
pentru persoane fizice pe teritoriul României pot fi efectuate numai de u rm ătoarele categorii de
entit ăți – intermediari, cu îndeplinirea condi țiilor legale aplicabile:
a) institu țiile de credit autorizate de Banca Na țional ă a României s ă func ționeze în
România și sucursalele din România ale institu țiilor de credit din alte state membre ale Uniunii
Europene, înregistrate în Registrul institu țiilor de credit;
b) case de schimb valutar, organizate ca persoane juri dice conform Legii nr. 31/1990
privind societ ățile comerciale, republicat ă, având ca obiect principal de activitate schimbul
valutar cu numerar și substitute de numerar pentru persoane fizice.
c) persoanele juridice și alte entit ăți care beneficiaz ă de prevederi legale exprese și au
stipulat în actele constitutive care le reglementea z ă înfiin țarea și func ționarea activitatea de
schimb valutar pentru persoane fizice;
entit ățile care de țin în administrare structuri de primire turistice c u func țiuni de cazare turistic ă și
au în obiectul de activitate opera țiuni de cump ărare de valute cotate sub form ă de numerar și
substitute de numerar.

44 CAP III PIA ȚA INVESTI ȚIILOR INTERNA ȚIONALE

III.1. INVESTI ȚIILE STR ĂINE: CONCEPT ȘI TIPOLOGIE

Cea mai simpl ă și general ă defini ție identific ă conceptul de investi ție cu un consum pe
care îl sacrific ăm în prezent cu inten ția de a ob ține un consum viitor mai mare (sau, altfel spus,
sacrificiul unei p ărți din consumul prezent pentru un poten țial și incert consum viitor). Din punct
de vedere al finalit ății, investi ția reprezint ă totalitatea cheltuielilor care se fac pentru crear ea de
bunuri de capital.
Unul din criteriile de clasificare a investi țiilor este sursa de provenien ță a capitalului.
Astfel, distingem:
– investi țiile autohtone sau interne;
– investi țiile str ăine sau externe.
Investi ția extern ă (foreign investment) este un termen care desemneaz ă orice investi ție
efectuat ă de o companie particular ă sau de o persoan ă în orice alt ă țar ă decât cea de origine, dar
nu sub forma unui ajutor guvernamental. Este forma de investi ție care încorporeaz ă un element de
extraneitate.
Modalit ățile concrete prin care un agent economic realizeaz ă o investi ție extern ă sunt
multiple:
– cump ără titluri financiare (ac țiuni sau obliga țiuni) de pe o pia ță str ăin ă sau emise de o
firm ă din alt ă țar ă;
– construie ște “pe loc gol” o societate nou ă sau deschide o filial ă într-o alt ă țar ă;
– acord ă un credit financiar unui agent economic str ăin ce opereaz ă pe o pia ță str ăin ă
sau pe propria pia ță ;
– preia (cump ără) o firm ă str ăin ă;
– fuzioneaz ă cu o firm ă str ăin ă;
– particip ă cu capital investi țional la constituirea de societ ăți mixte;
– încheie contracte interna ționale de leasing sau franchising cu o firm ă din str ăin ătate
etc.

45 Aceste modalit ăți se încadreaz ă în unul din cele dou ă tipuri de investi ții interna ționale
– directe sau de portofoliu – în func ție de raportul de se stabile ște între emitent și receptor:
– atunci când investi ția presupune transferarea c ătre agentul emitent a posibilit ății de
control și decizie asupra activit ății agentului receptor este vorba de investi ție str ăin ă direct ă
(ISD).
– în restul cazurilor, când investi ția nu presupune stabilirea unui asemenea raport
(investitorul str ăin dobânde ște sub 10% din puterea de vot), este vorba despre o investi ție de
portofoliu . Aceasta reprezint ă întotdeauna un plasament pur financiar.
ISD îmbin ă îns ă într-un mod mult mai complex plasamentul financiar cu investi ția real ă,
implicând o rela ție economic ă pe termen lung. Atunci când agentul emitent ajunge s ă controleze
agentul receptor, pe lâng ă fluxul financiar ini țial apar și alte fluxuri, multe dintre ele având o
consisten ță real ă: fluxuri de tehnologie, de for ță de munc ă, fluxuri manageriale și chiar fluxuri de
bunuri și servicii.
De multe ori, încadrarea unei investi ții interna ționale în unul din cele dou ă tipuri este
dificil ă, între ele existând o zon ă “gri”, în care cu greu se poate deslu și frontiera.

III.2. INVESTI ȚIILE STR ĂINE DIRECTE

ISD au ap ărut în economia mondial ă înc ă din perioada marilor descoperiri geografice și au
ajuns s ă înregistreze în ultimele decenii o adev ărat ă explozie în tranzac țiile interna ționale.
Pe plan mondial fluxurile de ISD au o serie de tr ăsături dominante :
1) Tendin ța de liberalizare a regimului ISD
Anii ’80 au fost preceda ți de perioade marcate de protec ționism și înt ărire a controlului
na țional asupra ISD și a opera țiunilor societ ăților transna ționale. Începând din deceniul 9 a
prevalat concep ția potrivit c ăreia beneficiile generate de investi țiile str ăine, cu deosebire în planul
transferului de tehnologie, dep ăș esc problemele pe care le ridic ă pe plan na țional activit ățile
societ ăților transna ționale. Ca urmare, au intervenit modific ări substan țiale în atitudinea tuturor
statelor privind deschiderea economic ă și liberalizarea politicilor na ționale vizând investi țiile
externe, cu ritmuri și accente diferite.
În planul reglement ărilor na ționale, apar abord ări asem ănătoare sau chiar comune pentru
urm ătoarele aspecte:

46 – acordarea unui tratament echitabil, nediscriminator iu investitorilor str ăini, legisla țiile
diferitelor ță ri precizând clar acordarea tratamentului na țional;
– acordarea de garan ții împotriva na ționaliz ării cu excep ția unor situa ții bine precizate și
care țin de interesul public și atunci numai cu plata unor compensa ții;
– reglementarea diferendelor în materie de investi ții, inclusiv prin recurgerea la
arbitrajul interna țional în caz de nesolu ționare în alt mod.
Reglement ările na ționale sunt mai specifice în dou ă probleme esen țiale pentru investitorii
str ăini: dreptul de stabilire și sistemul de facilit ăți investi ționale.
1. Dreptul de stabilire
• În ță rile dezvoltate , cu excep ția unor limit ări ale accesului investitorilor str ăini în
activit ățile considerate de importan ță strategic ă, au fost înl ăturate treptat majoritatea obstacolelor
în calea p ătrunderii capitalului str ăin.
• În ță rile în curs de dezvoltare , s-au limitat obstacolele în calea accesului capit alului
str ăin prin integrarea acestui capitol în politicile de redresare economic ă:
-s-au l ărgit domeniile de acces,
-s-au limitat aprob ările speciale necesare,
-dar se p ăstreaz ă limitarea particip ării capitalului str ăin la capitalul unor firme în sectoare
considerate sensibile sau condi ționarea de îndeplinirea unor criterii de performan ță .
• În ță rile foste socialiste , reglement ările în domeniul investi țiilor str ăine nu numai c ă
s-au aliniat tendin țelor manifestate pe plan interna țional, ci pe alocuri au fost chiar mai permisive.
În ceea ce prive ște al doilea element apare întrebarea: este sistemul de facilit ăți
investi ționale un element pozitiv și indispensabil în acest domeniu?
Răspunsul nu este afirmativ din partea teoreticienilo r adep ți ai existenței unui sistem liber
de alocare a resurselor. În plus, nu exist ă înc ă o concluzie clar ă asupra raportului cost/beneficiu în
cazul utiliz ării acestora, iar studiile-anchet ă arat ă c ă nu reprezint ă un factor decisiv în alegerea
unei loca ții investi ționale.
Cu toate acestea, acordarea de stimulente pentru at ragerea de investi ții str ăine este în
cre ștere pe plan mondial, toate statele lumii introducâ nd în politicile lor specifice o gam ă larg ă și
divers ă, în func ție de gradul de dezvoltare a ță rii respective, de rolul acordat ISD, de experien ța
fiec ărui stat în utilizarea acestor instrumente.

47 În practica mondial ă m ăsurile de stimulare pentru încurajarea investi țiilor str ăine se
încadreaz ă într-una din urm ătoarele categorii:
-stimulente fiscale (de exemplu: amortizarea accele rat ă, except ările și reducerile la plata
unor taxe și impozite, dobânzi reduse),
-măsuri financiare (de exemplu: subven ționarea direct ă a unor cheltuieli de investi ții) sau
-măsuri nefinanciare (de exemplu: furnizarea de terenu ri și alte elemente de infrastructur ă
fizic ă, servicii de informare și consultan ță ).
2) Intensificarea într-un ritm f ără precedent a fluxurilor interna ționale de ISD ;
În ultimul deceniu stocul mondial de ISD a cunoscut ritmuri de cre ștere superioare celor
ale produsului mondial și ale comer țului interna țional.
În ceea ce prive ște distribu ția ISD, datele arat ă c ă economiile de unde provine cea mai
mare parte a ie șirilor de ISD sunt, în acela și timp, cele mai mari beneficiare ale intr ărilor de ISD.
Ță rile Triadei sunt cele care au furnizat în ultimii ani peste patru cincimi din ie șirile de ISD și tot
ele au fost cele c ărora le-au revenit peste dou ă treimi din intr ările de ISD la nivel mondial. (Rolul
SUA, de investitor str ăin major în ță rile Triadei, a fost preluat de Uniunea European ă, care, ca
grup, este dominant ă atât ca investitor, cât și ca receptor de ISD în contextul progresului
înregistrat în procesul regional de integrare. În c azul Japoniei valoarea sa ca investitor str ăin este
mult mai mare decât cea de primitor de ISD.) Se rem arc ă faptul c ă ISD sunt un flux mondial ce
se practic ă prioritar între ță rile bogate .
De și am fi tenta ți s ă consider ăm c ă ță rile cu abunden ță relativ ă a resurselor naturale sau a
for ței de munc ă ieftin ă, sus ținute de marile realiz ări din domeniul comunica țiilor și informa ției au
o pozi ție avantajoas ă în atragerea de investitori str ăini, totu și, ele au o importan ță modest ă în
amplasarea investi țiilor provenite din ță rile bogate. Explica ția este urmatoarea: capitalurile libere
caut ă s ă găseasca locurile cele mai favorabile din lume pentru a ob ține profituri. Sunt invocate
argumentele lui Alfred Marshall despre “districtele industriale”, care arat ă c ă firmele și
capitalurile nu sunt atât de libere în a circula în condi țiile globaliz ării. Concentrarea în aceea și
regiune ofer ă firmelor dintr-o industrie o for ță de munc ă gata specializat ă, f ără a avea nevoie de
noi preg ătiri, specializ ări, instruiri, o ofert ă mai variat ă din partea furnizorilor specializa ți,
precum și o infrastructur ă diversificat ă. În plus, se consider ă c ă zonele aglomerate sunt mai fertile

48 pentru inova ții (decât zonele rurale sau înapoiate) și, în consecin ță , schimburile de informa ții
asupra nout ăților tehnologice sunt facilitate.
În condi țiile ascensiunii economiei cunoa șterii, investitorii str ăini, pentru a promova
inova ția, prefer ă s ă fac ă investi ții în zone cu întreprinderi aflate în strâns ă apropiere geografic ă și
cu persoane care au cuno știn țe tacite (cunostin țe ce se transfer ă prin experien ță și contact direct,
de la o persoan ă la alta). Toate acestea se reg ăsesc în ță rile dezvoltate, acestea beneficiind și de
existen ța unor pie țe cu consumatori avu ți.
Consecin ță a orient ării investi țiilor str ăine spre ță rile dezvoltate, fluxurile de capital privat
rămase la dispozi ția ță rilor în curs de dezvoltare sunt cu totul insuficie nte pentru a impulsiona
cre șterea economic ă în aceste ță ri.
3) Formarea, înt ărirea și diversificarea unei noi ramifica ții a fluxului mondial de ISD
orientat ă spre ță rile în tranzi ție, care au avut regimuri comuniste, cu localizare în Europa
Central ă și de Sud-Est
Grupul statelor socialiste constituite dup ă al doilea r ăzboi mondial, care gravitau în jurul URSS,
și-au creat o politic ă proprie cu privire la accesul investi țiilor externe. Acestea au fost ini țial
respinse în totalitate, pentru ca ulterior Iugoslav ia și mai apoi România și Ungaria s ă accepte
realizarea de investi ții str ăine pe teritoriul lor. Exemplul acestora a fost urm at și de alte ță ri
răsăritene. Ac țiunile de cooperare s-au materializat în particip ări mixte de capital ale firmelor
occidentale și întreprinderilor est-europene în domenii diverse. Statele socialiste urm ăreau în
special atragerea de tehnologii moderne și aplicarea lor în propriile economii na ționale, precum și
accesul pe piețele occidentale cu ajutorul capitalului str ăin, având îns ă, de fiecare dat ă, preten ția
la p ăstrarea controlului asupra fiec ărui proiect. Particip ările capitalului str ăin în economiile
fostelor state comuniste au fost îns ă modeste, nedep ăș ind în totalul intr ărilor mondiale de ISD
ponderea de 0,1% pân ă în anul 1991.
Începutul ultimului deceniu, care a marcat abolirea sistemului totalitar în ță rile din Europa
Central ă și de Est, a constituit și punctul de start al unor noi politici de atragere a capitalului
str ăin. În legisla ția acestor ță ri existau deja reglement ări care s-au folosit ca baze de informa ții
pentru legisla ția în materie, îmbun ătățit ă, îns ă, prin eliminarea anumitor piedici în calea
investi țiilor externe. Ca urmare, cu începere din 1991, eco nomiile na ționale ale statelor central și
est-europene au devenit ținta deciziilor de ISD, f ăcând ca acestea s ă creasc ă de la an la an.

49 La baza deciziilor investitorilor str ăini de a investi în ță rile ex-socialiste s-au aflat atât
criterii de natur ă economic ă, cât și ra țiuni legate de schimb ările profunde din sistemul politic al
acestor state. În planul motiva țiilor economice ale investitorilor str ăini sunt de re ținut
urm ătoarele:
a) Accesul la pia ță sau consolidarea și extinderea pozi ției pe pie țele statelor r ăsăritene,
atât pentru importan ța lor prezent ă și pe termen scurt, cât mai ales pentru rolul ce l-a r putea avea
pe termen lung;
b) Accesul la resurse umane și materiale ieftine , care s ă compenseze cre șterea costurilor
interne din patria investitorilor str ăini;
c) Strategiile expansioniste ale marilor firme , care ac ționeaz ă consecvent pentru l ărgirea
șanselor de produc ție și desfacere pe pie țele externe. O serie de investitori str ăini manifest ă
interes pentru preluarea controlului unor mari într eprinderi supuse privatiz ării, eventual din
sectoare de importan ță major ă, pe calea a șa-ziselor “investi ții strategice”, care adeseori vizeaz ă și
investi țiile de portofoliu, fie în scopul atragerii în stra tegiile proprii de produc ție și desfacere, fie
în scopul ob ținerii de profit prin restructurarea acestora și relocalizarea unor activit ăți proprii,
eficiente în noile capacit ăți racolate.
Fundamentarea deciziilor de a investi într-o țar ă sau alta are în vedere, pe lâng ă
motiva țiile de natur ă economic ă și elemente legate de stabilitatea politic ă, stabilitatea financiar ă,
calificarea for ței de munc ă, profitabilitatea poten țial ă, pozi ția geografic ă, re țeaua de transporturi-
infrastructur ă, elemente c ărora investitorul str ăin le acord ă o deosebit ă importan ță .
În condi țiile adâncirii proceselor de globalizare a probleme lor economice și de
intensificare a tendin țelor integra ționiste pe toate continentele, dar mai ales pe cel european,
ță rile aflate în tranzi ție au o serie de interese convergente cu cele ale statelor dezvolta te ,
printre care ar fi de re ținut:
a) armonizarea nivelurilor de dezvoltare economic ă și crearea unor posibilit ăți sporite de
revitalizare economic ă a acestui grup de state;
b) crearea unor condi ții de folosire mai intens ă a resurselor umane la locul de re ședin ță al
acestora și prevenirea emigr ării spre ță rile dezvoltate industrial;
c) adâncirea diviziunii interna ționale a muncii în care tot mai multe state s ă devin ă
dezvoltate și s ă poat ă de ține și ele un rol de furnizoare de tehnologie și știin ță în schimbul

50 importurilor atât de alte cuno știn țe tehnico-știin țifice, cât și de produse finite mai ieftine și
performante;
d) utilizarea cu mai mare eficien ță a resurselor minerale și în condi ții ecologice
superioare, care s ă permit ă existen ța acestora o mai lung ă perioad ă de timp;
e) consolidarea democra ției în ță rile în tranzi ție și eliminarea oric ăror pericole de
rena ștere a comunismului;
f) crearea condi țiilor necesare procesului de integrare economic ă și politic ă la nivelul
întregului continent european.
Iat ă de ce statele vest-europene sunt unanim de acord c ă trebuie s ă ac ționeze și s ă sprijine
eforturile statelor în tranzi ție pentru a-și relansa economiile cât mai repede și a se putea integra în
structurile europene și atlantice.
Apar și o serie de divergen țe de interese , între care pot fi amintite:
 în planul intern al economiilor na ționale ale statelor dezvoltate exportatoare de capi tal,
se consider ă investi țiile în str ăin ătate ca fiind cauzatoare de efecte negative asupra gradului de
ocupare a for ței de munc ă proprii. Cercet ările în acest domeniu au reliefat îns ă c ă aceste efecte ale
ISD nu sunt de importan ță deosebit ă.
 în planul intern al economiilor na ționale ale statelor receptoare de ISD, apar temeri
justificate ca obiectivul real al prelu ărilor de întreprinderi din est s ă nu-l constituie anihilarea unor
concuren ți, în paralel cu obiectivul capt ării unei p ărți a pie ței locale și a celei regionale.;
 în planul formelor pe care le îmbrac ă investi țiile str ăine, exist ă o diferen ță între tipul
considerat cel mai apt pentru a sprijini transforma rea economic ă a TCEE (investi țiile “pe loc gol”
sau “la firul ierbii”, adic ă acele investi ții care schimb ă structura industrial ă a unei economii,
sporind activele dintr-o anumit ă ramur ă) și tipul de investi ție prevalent ales de c ătre investitorii
str ăini (constituirea de societ ăți mixte cu parteneri locali și, mai ales, achizi țiile de firme în cadrul
procesului de privatizare).
Interesele amintite ale ță rilor ex-comuniste corelate cu lipsa acut ă a capitalului autohton au
făcut ca solu ția investi țiiilor externe s ă devin ă nu numai necesar ă, ci chiar absolut indispensabil ă
pentru strategiile acestor economii na ționale. Este de a șteptat ca procesul de redresare economic ă,
în paralel cu continuarea privatiz ării s ă conduc ă la cre șterea fluxurilor de ISD în zon ă.

51 Evolu ția spectaculoas ă a fluxurilor de investi ții externe, mai ales în ultimele dou ă decenii,
le-a transformat în principala surs ă de finan țare a cre șterii economice pe plan mondial și a
condus la impunerea acestora ca principal mijloc de realizare a cooper ării economice
interna ționale , iar a corpora țiilor transna ționale ca for țe dominante ce se afl ă în spatele
procesului de globalizare.

III.3. CORPORA ȚIILE TRANSNA ȚIONALE – PRINCIPALII ACTORI AI
INVESTI ȚIILOR INTERNA ȚIONALE

Înc ă din anii 1950 a existat un ansamblu de for țe care a ac ționat pentru transferarea puterii
politice în jos, dinspre statul na țional spre regiuni și grup ări subna ționale. Alte for țe au încercat s ă
deplaseze puterea în sus, de la na țiune spre organisme și organiza ții internaționale. Îns ă toate
acestea au condus în final la subminarea statului n a țional la scar ă planetar ă.
Corpora țiile transna ționale (CTN), prin dimensiunile pe care le-au atins și care le-au
permis s ă preia chiar unele din atributele statului na țional, au dus chiar la modificarea unora
dintre aceste atribute. Procesul de transna ționalizare se realizeaz ă în primul rând prin crearea și
extinderea unei impun ătoare re țele de agen ți transna ționali. Motorul întregului proces devin CTN
și prin aceasta, capitalul investi țional interna țional.
Terminologia utilizat ă pentru a defini corpora țiile transna ționale este foarte variat ă:
întreprinderi pluri sau multina ționale, societ ăți sau companii interna ționale, corpora ții sau
societ ăți transna ționale.
• Unii speciali ști atrag aten ția asupra unor deosebiri esen țiale care exist ă între ace ști termeni:
– societ ățile multina ționale sunt formate și controlate de capitalul mai multor ță ri;
– corpora ția transna țional ă porne ște de la o societate na țional ă care se extinde în plan
interna țional prin intermediul filialelor, sau al altor tip uri de întreprindere cu care se leag ă prin
diferite forme.
• Al ții consider ă c ă termenul de multina țional ă poate fi folosit atunci când produc ția în
str ăin ătate a dep ăș it un procentaj important din produc ția total ă (25-30%).
În practic ă, o linie de departajare între societ ățile multina ționale, interna ționale și
transna ționale este greu de trasat. De obicei, o societate interna țional ă dinamic ă devine o
transna țional ă în plin avânt. Momentul în care se produce aceast ă transformare este stabilit cu

52 ajutorul unor criterii cantitative: num ărul de filiale în str ăin ătate, procentul de proprietate,
profiturile, activul, produc ția, vânz ările în str ăin ătate etc.
CTN reprezint ă de fapt extinderea unei firme, privat ă sau public ă, în afara grani țelor
propriei ță ri. Ea alc ătuie ște un ansamblu vast la scar ă mondoeconomic ă care cupinde o societate
principal ă numit ă societate-mam ă și un num ăr de filiale implantate în diverse ță ri. Sunt entit ăți
economice formate din unit ăți legate între ele prin rela ții de proprietate sau de alt ă natur ă și care
opereaz ă în mai multe ță ri.
O tr ăsătur ă important ă a CTN este faptul c ă o parte important ă din resursele utilizate
(materiale, umane etc.) sunt externe, adic ă societatea ofer ă imaginea perfectei comuniuni de
ac țiune dintre societate mam ă și filialele din str ăin ătate. Aceast ă ac țiune este conceput ă,
organizat ă și condus ă la scar ă mondoeconomic ă, adic ă:
– conceperea și extinderea opera țiunilor firmei (produc ție, cercetare etc.) se fac în
numeroase alte ță ri decât țara de origine;
– conducerea firmei se face pe baza unei politici glo bale care ia în considerare condi țiile
și perspectivele mondiale ale activit ății și nu doar pe cele ale unei singure ță ri;
– organizarea interna țional ă a firmei face operativ ă aceast ă politic ă.
Implantarea extern ă a CTN se produce în diverse modalit ăți concrete , care merg de la o
participare minoritar ă pân ă la de ținerea integral ă a capitalului unei filiale și anume:
– de cele mai multe ori se prefer ă o participare minoritar ă la o firm ă str ăin ă existent ă.
Acest tip de asociere permite societ ății mam ă s ă p ătrund ă pe multe pie țe cu un capital ini țial mai
mic, cu scopul de a studia și de a cunoa ște pia ța local ă, de a începe rela ții de afaceri, de a avalua
posibilit ățile de extindere a C și O etc. Dup ă aceast ă faz ă de informare, dac ă perspectivele sunt
atr ăgătoare, se solicit ă o cre ștere masiv ă a capitalului, și cum capitalurile locale sunt de regul ă
insuficiente, CTN preia controlul, reducând în scur t timp partea autohton ă la o m ărime
neînsemnat ă.
– cump ărarea unor societ ăți deja în func țiune este strategia cea mai convenabil ă de
implantare extern ă a firmelor americane și japoneze. Cump ărarea este decis ă în ultim ă instan ță de
raportul pre ț – profit previzibil. Aceast ă cale permite economie de timp și bani, asigurarea cu
salaria ți care î și cunosc bine munca, avantajele unei conduceri care cunoa ște bine caracteristicile
pie ței locale etc.;

53 – o form ă special ă de implantare a CTN o constituie întreprinderile comune cu
reprezentan ții statului (mixed joint ventures), care const ă într-o asociere între una sau mai multe
firme str ăine cu o firm ă de stat autohton ă, în condi ții aproximativ egale. Aceast ă form ă este
întâlnit ă mai mult în Japonia, unde legisla ția impune o participa ție a capitalurilor autohtone în
propor ții egale cu cele ale capitalului str ăin;
– întreprinderile conjugate (joint international business ventures) apar de re gul ă în ță rile
în curs de dezvoltare ca rezultat al unui contract, în care țara gazd ă ob ține recunoa șterea valorii
aportului s ău propriu (reurse naturale, capital, for ță de munc ă etc.)de c ătre firma str ăin ă care
apar ține în general unei ță ri dezvoltate;
– crearea unor filiale pe loc gol sau la “firul ierbii”.
Un num ăr tot mai mare de CTN î și constituie adev ărate re țele transna ționale de produc ție
și comercializare. CTN apreciate ca fiind globale sa u cu un înalt grad de coordonare
interna țional ă au crescut ca pondere în totalul CTN, ajungând la circa 70 % în anul 2002.
Implica țiile semnificative ale CTN în economia mondial ă pot fi analizate din multiple
unghiuri: d.p.d.v. al transferului de tehnologie, d .p.d.v. al transferului for ței de munc ă etc.; efecte
asupra ță rilor gazd ă, efecte asupra ță rilor de origine.
D.p.d.v. financiar, efectele implant ării filialelor CTN în str ăin ătate sunt multiple:
1) În ță rile în care opereaz ă filiale ale CTN, sub presiunea acestora, produc ția se
modernizeaz ă și, ca urmare, se produce o cre ștere a cererii de capital.
– Dac ă CTN dore ște s ă reduc ă transferurile din str ăin ătate în țara gazd ă, atunci ea trebuie
să recurg ă la capitaluri de împrumut. Având un renume interna țional, CTN se pot apropia mai
ușor de unele pie țe financiare interna ționale, pentru a- și asigura o finan țare multipl ă, mai sigur ă,
cu avantaje colaterale importante. Recurgerea la îm prumuturi interna ționale de pe mai multe pie țe
arat ă preocuparea pentru a aloca resursele în cele mai b une condi ții.
– Pe de alt ă parte, apar și o serie de riscuri, întrucât cre șterea cererii de capitaluri va
antrena majorarea dobânzilor și implicit finan țarea ofertelor de investi ții cu o eficien ță tot mai
ridicat ă, care poate fi în detrimentul firmelor autohtone.
2) Se apreciaz ă c ă marile perturba ții în sistemul valutar occidental nu pot fi explica te f ără
a avea în vedere practicile financiare ale CTN. Cua ntumul lichidit ăților (resurse lichide și resurse
mobilizate pe termen scurt) unei CTN poate fi compa rabil cu valoarea rezervelor valutare sau

54 chiar a maselor monetare ale unor ță ri. Deplasarea cu numai 1% din aceste fonduri, ca r eac ție la
sl ăbirea sau înt ărirea unei valute este suficient ă pentru a provoca o criz ă profund ă. Manipularea
capitalurilor în func ție de situa ția diferitelor pie țe monetare a devenit o adev ărat ă art ă în cadrul a
numeroase CTN. Aceste practici se refer ă la:
– transferarea dintr-o moned ă în alta a lichidit ăților ob ținute în func ție de evolu ția CS,
de perspectiva acestei evolu ții, de m ăsurile luate sau previzibil a fi luate de c ătre autorit ățile
monetare din diverse state;
– contractarea împrumuturilor în ță rile unde rata dobânzii este redus ă și folosirea
fondurilor în ță rile unde nivelul ei este ridicat;
– efectuarea pe scar ă larg ă a opera țiunilor de tipul “leads and lags” (amânarea pl ății în
valute cu cursuri în sc ădere și devansarea pl ății în valute cu cursuri în cre ștere);
– contractarea de împrumuturi în monede slabe pentru cre șterea pozi ției debitoare în
astfel de monede și rambursarea urgent ă în moned ă forte etc.
3) o metod ă de sporire a profiturilor larg utilizat ă de CTN este înfiin țarea de filiale în ță ri
unde presiunea fiscal ă este redus ă și organizarea unor rela ții artificiale, de multe ori doar
scriptice, între acestea și unit ățile efectiv produc ătoare situate în alte ță ri unde intensitatea
presiunii fiscale este mai mare. Principalul instru ment consacrat în practica financiar ă a CTN îl
reprezint ă crearea de holdinguri în diversele “oaze fiscale”.
Ceea ce este important de relevat este faptul c ă toate practicile financiare men ționate nu ar
putea fi promovate dac ă gestiunea financiar ă nu ar fi centralizat ă la nivelul întregii re țele
interna ționale. Gestiunea financiar ă centralizat ă și func ționarea ca un tot a resurselor financiare de
care dispun, ținând cont de dimensiunile acestora, sunt considere nte care arat ă for ța lor la scar ă
interna țional ă, la nivelul unei zone vaste sau chiar pe ansamblul pie ței mondiale.

III.4. POLITICA DE “PARADIS FISCAL”

Politica de “paradis fiscal” confer ă acela și statut companiilor str ăine, ca și companiilor
autohtone, uneori chiar îmbun ătățit, pe întreaga suprafa ță a statului în cauz ă, fiind, prin urmare, o
politic ă aplicat ă la scar ă na țional ă și nu regional ă. Apari ția “paradisurilor fiscale” a fost
determinat ă în unele cazuri de lipsa resurselor interne, compe nsat ă de autorit ăți prin acordarea de
facilit ăți fiscale firmelor și institu țiilor financiare interesate, în scopul atragerii lo r în teritoriu.

55 O companie offshore care este o societate înregist rat ă într-o anumit ă țar ă sau pe un
teritoriu dependent al unei ță ri, dar cu legisla ție autonom ă (de ex. Insulele britanice din Canalul
Mânecii: Alderney, Guernsey, Jersey), dar care nu d esf ăș oar ă activit ăți economice pe teritoriul
respectiv; altfel spus, nu- și ob ține veniturile din țara unde a fost înregistrat ă, ci în afara grani țelor
ei. Teoretic, companii offshore se pot înfiin ța în orice țar ă din lume, dar nu peste tot se pot ob ține
si avantaje fiscale. Paradisurile fiscale, având o legisla ție fiscal ă fie f ără impozite, fie cu impozite
foarte sc ăzute, asigur ă condi ții deosebit de favorabile pentru dezvoltarea capita lului și pentru
func ționarea companiilor offshore.
Adoptarea legisla ției offshore duce de regul ă la un aflux de filiale ale marilor b ănci, de
firme de consultan ță și de al ți profesioni ști necesari lumii afacerilor: brokeri, avoca ți, manageri,
contabili, cu efect asupra cre șterii num ărului de locuri de munc ă, ridic ării standardelor de via ță în
zon ă, oportunit ăților de afaceri etc. Speciali știi consider ă c ă jum ătate din fluxul financiar mondial
se deruleaz ă prin canale offshore: b ănci, societ ăți de asigur ări, fonduri mutuale, funda ții și
holdinguri.
O CTN care opereaz ă într-un paradis fiscal are obliga ția s ă respecte o serie de condi ții
impuse de jurisdic ția offshore respectiv ă:
– derularea afacerilor în afara teritoriului în care a fost înregistrat ă compania, acesta
constituind motivul principal al scutirii de taxe;
– asigurarea, men ținerea și între ținerea unui sediu în jurisdic ția respectiv ă, care poate fi
o adres ă po ștal ă sau sediul unei firme de avocatur ă/management, care men ține leg ătura cu
managamentul firmei și îi retransmite coresponden ța;
– anagajarea unui reprezentant/agent local domiciliat în statul respectiv, în scopul
men ținerii unei leg ături permanente cu autorit ățile;
– obliga ția de a ob ține licen țe speciale pentru efectuarea de activit ăți ca: asigur ările și
reasigur ările, opera țiunile bancare, scheme de pensionare sau investi ții comune, brokeraj de titluri
financiare. Primirea licen ței este condi ționat ă de respectarea unor condi ții speciale legate de
capital, garan ții, domociliu etc.
Exigen țele enumerate nu limiteaz ă semnificativ drepturile firmelor offshore. Acestea
beneficiaz ă de suficiente avantaje care s ă le compenseze:

56 a) avantaje fiscale directe care constau în fiscalitate redus ă (de ex. în Cipru se aplic ă o
cot ă de impozitare a veniturilor societ ăților comerciale de 10%, cu scutiri pentru venituril e
nerealizate pe teritoriul s ău, f ără taxe vamale pentru importuri și f ără a impune vreo obliga ție
fiscal ă pentru dividendele repartizate) sau zero (de ex. B ahamas sau Gibraltar unde nu se percepe
nici una din urm ătoarele taxe: taxa pe venit, TVA, taxa pe salarii, taxa pe dividende, taxe
municipale, taxe de drumuri, taxe imobiliare etc). Alte jurisdic ții impun o tax ă fix ă (de ex. Insula
Man: 750 GBP) oric ărei companii, indiferent de profiturile sau pierder ile acesteia. Companiile
interna ționale folosesc entit ățile offshore pentru a- și dirija profiturile c ătre acestea și pentru a-și
desf ăș ura activitatea astfel încât s ă pl ăteasc ă cât mai pu ține taxe;
b) beneficiile suplimentare constau în:
– formalit ăți contabile minime (nu se solicit ă depunerea bilan țului annual sau a altor
declara ții contabile);
– anonimatul și garantarea confiden țialit ății proprietarilor sau a directorilor (nu sunt
considerate informa ții publice), iar modul în care acest deziderat poat e fi realizat este foarte
divers: de la admiterea emiterii capitalului sub fo rma ac țiunilor la purt ător, la admiterea
mandatarilor. Angaja ții sunt obliga ți prin jur ământ s ă p ăstreze secrete numele beneficiarilor
nereziden ți. Doar datele generale sunt prezentate din când in când pentru a informa guvernul si
publicul cu privire la evolutia in acest domeniu. I n functie de dorinta beneficiarului companiei,
identitatea acestuia poate fi cunoscuta doar de cei cu care lucreaza in mod direct, cum ar fi
directorul general si adjunctul;
– flexibilitate și operativitate în înmatricularea companiei (în majoritatea jurisdic țiilor
se face în max. 24 ore, f ără ca prezen ța proprietarului s ă fie obligatorie; mai mult, firme gata
înmatriculate pot fi achizi ționate de la agen țiile specializate);
– absen ța controalelor și a restric țiilor valutare , destul de des întâlnite în economiile
“de interior”. Mul ți oameni de afaceri încearc ă s ă evite stabilirea unei baze str ăine acolo unde
exist ă controale valutare sau sunt inten ționat complicate formalit ățile ce privesc aceste opera țiuni.
Companiile offshore nu sunt supuse controalelor val utare de nici un fel. ele pot primi fonduri fie
in cash, fie sub alt ă form ă, în orice tip de valut ă și, de asemenea, pot face pl ăți c ătre orice
persoan ă în orice țar ă sau pot face retrageri de fonduri f ără nici o explica ție sau documente cerute
de banc ă. Astfel, compania opereaz ă într-un sistem bancar nerestrictiv. Companiile off shore pot

57 men ține conturi în orice tip de valut ă, sub form ă de conturi curente, conturi cu preaviz sau
depuneri la termen fix, iar dobânzile pl ătite sunt similare cu cele practicate la nivel inte rna țional.
Fondurile din aceste conturi pot fi transferate în str ăin ătate f ără nici un fel de restric ție și f ără
solicitarea unor documente sau a unor permise.
– posibilitatea diversific ării obiectului de activitate f ără nici o restric ție Companii cu
impuneri si restrictii mari in tara lor de origine pot gasi nenumarate solutii comerciale in centre
offshore, scapând astfel de multe din probleme. (de ex., b ăncile japoneze sau americane nu se pot
angaja în unele chestiuni legate de titlurile de va loare prohibite de lege in ță rile lor, intr ă pe acest
domeniu cu ajutorul entitatilor offshore). În plus, formalit ățile de diversificare a activit ății unei
companii sunt minime.
– posibilitate de expansiune mult mai bun ă. Marile corpora ții v ăd centrele offshore ca
pe ceva indispensabil pentru expansiunea lor pe noi pie țe la costuri competitive. (de ex., centrele
financiare offshore domin ă câteva activit ăți interna ționale cum ar fi: shippingul, transportul
aerian, domeniul financiar și al societ ăților de asigurari captive). Astfel o firma va putea intra mai
usor pe o pia ță sau î și va putea deschide o filial ă într-o anumit ă tara pentru ca va fi privita ca o
firma straina si va putea beneficia de facilitati a cordate de guvernul tarii respective.
Între statele dezvoltate și paradisurile fiscale au existat permanent disensi uni care deseori
au degenerat în scandaluri interna ționale . Pentru multe din statele paradisuri fiscale, veni turile
realizate din activit ățile offshore constituie baza încas ărilor bugetare, de aceea consolidarea
reputa ției de centru offshore este o problem ă de supravie țuire. Iar ca centru offshore, aceste state
respect ă un principiu de baz ă: confiden țialitatea, intrând în conflict cu autorit ățile statelor
dezvoltate care le acuz ă de favorizarea evaziunii fiscale (conflict statele din Caraibe – autorit ățile
americane, Germania și Luxemburg). Raportând la acea jum ătate din volumul comer țului
mondial anual care trece sub diverse forme prin par adisurile fiscale, miza devine foarte mare.

58 CAPITOLUL IV – PIA ȚA INTERNA ȚIONAL Ă DE CAPITAL
IV. 1. TENDIN ȚE ȘI MUTA ȚII PE PIE ȚELE DE CAPITAL

Din punct de vedere al sferei de cuprindere, în lit eratura de specialitate s-au conturat 2
concep ții cu privire la pia ța de capital:
1. concep ția anglo-saxon ă conform c ăreia pia ța de capital este sinonim ă cu pia ța
valorilor mobiliare și asigur ă investirea capitalurilor pe termen mediu și lung. Împreun ă cu pia ța
monetar ă formeaz ă pia ța financiar ă. Practica din România dovede ște op țiunea pentru concep ția
anglo-saxon ă;
2. concep ția continental-european ă de sorginte francez ă în care pia ța de capital are
o structur ă mai complex ă, incluzând pia ța monetar ă (pia ța capitalurilor pe termen scurt), pia ța
ipotecar ă (pia ța specific ă construc ției de locuin țe) și pia ța financiar ă (pia ța capitalurilor pe temen
lung).
Tr ăsături ale pie ței de capital:
– este o pia ță deschis ă, în sensul c ă plasamentul este efectuat în marea mas ă a
investitorilor, iar tranzac țiile cu valori mobiliare au un caracter public;
– instrumentele pie ței de capital sunt titluri financiare pe termen med iu și lung (ac țiuni,
obliga țiuni, bonuri de tezaur, certificate de depozit);
– valorile mobiliare care fac obiectul tranzac țiilor se caracterizeaz ă prin negociabilitate
și transferabilitate;
– transferul valorilor mobiliare și tranzac ționarea acestora nu sunt directe, ci
intermediate.

59 IV.2. COMPONENTELE PIE ȚEI INTERNA ȚIONALE DE CAPITAL

A. Pia ța interna țional ă a ac țiunilor
Principalele instrumente tranzac ționate pe pia ța interna țional ă a ac țiunilor sunt:
– titlurile participative la capital (ac țiunle obi șnuite);
– certificatele asupra ac țiunilor care se mai numesc și certificate depozitare (engl.
„depositary receipts” – DR);
– obliga țiuni convertibile în ac țiuni;
– obliga țiuni înso țite de bon de subscriere (warant).
Cele mai utilizate sunt ac țiunile obi șnuite și cele mai pu țin riscante sunt certificatele de
depozit.
Emisiunea și achizi ționarea de ac țiuni pe pie țele interna ționale se poate realiza în cadrul
unei oferte publice sau prin mecanismul certificate lor de depozit.
Tipuri de oferte publice interna ționale de ac țiuni:
– oferta public ă intern ă cu sindicalizare interna țional ă: presupune emisiunea de ac țiuni
pe pia ța local ă cu implicarea unor institu ții financiare interna ționale, de regul ă b ănci de investi ții.
Dac ă oferta nu se acoper ă integral de c ătre investitorii locali, institu țiile garante subscriu pentru
diferen ță în numele lor sau în numele clien ților lor.
– Ofert ă public ă pe pia ța intern ă înso țit ă de un plasament interna țional const ă într-un
plasament par țial (75-80%) pe pia ța local ă, restul adresându-se printr-un grup de plasament
pie țelor interna ționale. Exist ă 2 variante ale acestui tip de ofert ă:
 Vânzarea pe pia ța interna țional ă cu cotarea ac țiunilor la bursa din țara de origine;
 Vânzarea pe pia ța interna țional ă cu cotarea ac țiunilor pe o singur ă pia ță bursier ă
extern ă.
– ofert ă public ă interna țional ă. Este forma pur ă a plasamentului global. Presupune
plasarea simultan ă a emisiunii pe mai multe pie țe, cu cotarea titlurilor pe aceste pie țe. O astfel de
ofert ă este de regul ă accesibil ă marilor companii transna ționale. Cele mai vizate pie țe de emisiune
sunt cele mai dezvoltate din punct de vedere econom ic, întrucât ele pot furniza resursele
financiare de care are nevoie emitentul. Astfel de emisiuni presupun costuri de intermediere
foarte ridicate.

60 – Oferta public ă pe europie țe făcut ă de mari companii și adresat ă de regul ă unor
investitori interna ționali ce ac ționeaz ă pe o pia ță paralel ă puternic dereglementat ă. De regul ă,
plasamentul în acest caz se face printr-o tranzac ție direct ă între emitent și investitor.
Emisiunea interna țional ă de ac țiuni prin certificate de depozitare (DR)
Certificatele de depozitare reprezint ă titluri negociabile emise de o banc ă depozitar ă în
favoarea unor beneficiari localicare atest ă un drept de proprietate asupra unui pachet distinc t de
titluri (ac țiuni, de regul ă) emise de o societate din alt ă țar ă. Acest înscris d ă dreptul de țin ătorului
să cear ă în orice moment remiterea de ac țiuni depuse ca și garan ție la o banc ă custode.

În mecanismul emisiunii indirecte de ac țiuni pe o pia ță extern ă prin intermediul DR sunt
implicate 2 institu ții financiare distincte, banca depozitar ă și banca custode, între care exist ă o
rela ție de subordonare.
Banca depozitar ă este o banc ă de prim rang aflat ă pia ța țint ă; ea are rolul fundamental în
emisiunea de DR întrucât ea se ocup ă și de preg ătirea și de realizarea efectiv ă a emisiunii. Ea Emitentul de ac țiuni
Banca custode Investitori locali
Banca depozitar ă
Țara A Țara B 1.contract
2. depunerea
ac țiunilor 3. Emite și
plaseaz ă DR
4. notificarea

61 nume ște banca custode, care este de regul ă o banc ă corespondent ă; acord ă consultan ță emitentului
de ac țiuni, controleaz ă întregul proces de emisiune a DR.
Banca custode este numit ă și aleas ă de banca depozitar ă, iar rolul ei const ă în p ăstrarea
pachetului de ac țiuni ce constituie baza emisiunii de DR, remite ori de câte ori i se solicit ă de
către depozitar ac țiunile emitentului, notific ă în permanen ță b ăncii depozitare informa ții cu
privire la situa ția financiar ă a emitentului, la modific ările statutare, cu privire la politica de
repartizare a dividendelor.
Avantaje ale mecanismului de emitere a ac țiunilor prin DR:
– permite o diversificare a formelor de investi ții interna ționale;
– permite p ătrunderea eficient ă pe pie țele str ăine de capital și mobilizarea de resurse ale
investitorilor str ăini;
– contribuie la îmbun ătățirea imaginii emitentului de ac țiuni pe pia ța interna țional ă;
– este un mecanism care implic ă riscuri reduse și lichiditate sporit ă prin implicarea
băncii depozitatre de prim rang.
Dezavantaje ale acestui mecanism:
– probleme în mecanismul de decontare între emitentul ac țiunilor și posesorii DR-urilor;
– reglement ările fiscale diferite de la o pia ță la alta îngreuneaz ă procesul;
– Costurile implicate de mecanismul emisiunii de ac țiuni prin DR pot fi uneori ridicate
comparativ cu valoarea emisiunii, întrucât implic ă comisioanele de intermediere, taxele de
custodie;
Aceast ă modalitate de emisiune este preferat ă de firmele cu dimensiuni mai reduse care se
afl ă într-o faz ă incipient ă de extindere interna țional ă.
Prima opera țiune de acest gen a avut loc în 1927, când firmele americane au dorit s ă
pătrund ă pe pia ța Marii Britanii. Exemple: ADR – american depositar y receipts; GDR – global
depositary receipts.
B. Pia ța interna țional ă a obliga țiunilor
Principalele tipuri de obliga țiuni tranzac ționate pe pie țele financiare interna ționale sunt:
1. obliga țiunlei cu rat ă fix ă sunt instrumente care presupun un cupon fix pe o p erioad ă
determinat ă de timp, cuponul fiind pl ătit semianual sau anual;

62 Valoarea unor astfel de emisiuni este de 50-500 mil ioane USD, scaden ța ajunge la 30-40
ani, emiten ții sunt, de regul ă, statul sau colectivit ățile publice.
2. obliga țiunile cu dobând ă variabil ă sunt preferate în perioadele caracterizate printr- o
volatilitate ridicat ă a ratelor dobânzii. Rata variabil ă de dobând ă se calculeaz ă pe baza LIBOR la
care se adaug ă puncte procentuale corespunz ător riscului emitentului. Plata cupoanelor se face
lunar sau trimestrial, motiv pentru care sunt asimi late deseori titlurilor de pe pia ța monetar ă.
Scaden ța este de maxim 10-15 ani.
3. obliga țiunile convertibile permit conversia unei datorii, de regul ă, în ac țiuni,
creditorul emitentului devenind ac ționar la compania finan țat ă. Procesul de conversie se face la
min 6 luni de la emisiunea obliga țiunilor și are la baz ă raportul între valoarea nominal ă a
obliga țiunilor și valoarea de pia ță a ac țiunilor emitentului.
4. obliga țiunile cu bon de subscriere (warant) ata șeaz ă obliga țiunilor o op țiune
suplimentar ă prin care investitorul ini țial are prioritate s ă cumpere alte titluri financiare emise
ulterior de emitent; dreptul de preemp țiune al investitorului poate fi utilizat sau nu, ca z în care îl
poate vinde pe pia ță celor interesa ți.
5. obliga țiunile cu cupon „zero” nu presupun pl ăți de dobând ă c ătre investitor, c ăș tigul
acestora fiind determinat de diferen ța între pre țul de emisiune mai mic și valoarea nominal ă sau
valoarea de r ăscump ărare pe care le pl ăte ște emitentul la scaden ță . Pentru acest tip de obliga țiune
riscul de dobând ă este mai mic.
Din punct de vedere al monedei de denominare a obli ga țiunii distingem pe pia ța
interna țional ă de capital urm ătoarele tipuri:
1. obliga țiuni str ăine – sunt obliga țiunile emise pe o pia ță str ăin ă și denominate în
moneda acelei ță ri (exemplu: obliga țiunile guvernului român emise în Japonia, în JPY). Pentru a
le deosebi de emisiunile proprii li se acord ă denumiri specifice: samurai bonds în Japonia, yank ee
bonds în SUA etc.
2. euroobliga țiuni – sunt obliga țiuni emise pe o pia ță str ăin ă și denominate în moneda
altei ță ri decât pe cea a pie ței pe care s-a emis (exemplu: obliga țiunile guvernului român emise în
Japonia, în USD).
Diferen țele între cele 2 obliga țiuni constau în volumul emisiunii, scaden ța, riscuri și
costuri care sunt mai mari la obliga țiunile str ăine decât de euroobliga țiuni.

63 Emisiunea de obliga țiuni pe pie țele interna ționale
Este un proces complex, de durat ă, care presupune mobilizarea de fonduri de pe difer ite
pie țe. Caracteristica unui astfel de mecanism, valabil ă și pentru ofertele publice de ac țiuni, este
implicarea unui num ăr mare de intermediari, cu rol determinant în proce sul
emisiunii.

Preg ătirea emisiunii const ă în primele 5 etape:
Etapa I: desemnarea b ăncii leader și formarea grupului de coordonare- garantare.
Beneficiarul contacteaz ă o banc ă de prim rang ce- și va asuma responsabilitatea coordon ării
întregii emisiuni. Banca leader contacteaz ă comanagerii care împreun ă cu banca leader formeaz ă
GCG.
Rolul GCG este de a oferi consultan ță în privin ța calendarului emisiunii, de a stabili, dup ă
o analiz ă prealabil ă a beneficiarului condi țiile emisiunii (valoarea împrumutului, scaden ța,
cuponul, fondul de amortizare, modul de rambursare a împrumutului), de a alege ceilal ți membrii
din consor țiul de emisiune, respectiv a grupurilor de plasamen t. BENEFICIAR Banca leader
Co-manageri Grupul de coordonare –
garant are GCG
Grupul de plasament
garantat GPG Grupul de
plasament GP
Investitori
locali Investitori
locali
Finalizarea

64 Etapa II: constituirea Grupului de Plasament Garant at GPG, care are rolul distribuirii a
minim 75% din valoarea emisiunii. În cazul în care nu se reu șește plasarea integral ă a acestui
procent, GPG subscrie în numele s ău la obliga țiunile r ămase.
Etapa III: constituirea Grupului de Palsament GP, c area re rolul de a vinde sau de a plasa
restul de 25% din totalul emisiunii. Subordonarea l ui este direct fa ță de banca leader.
Etapa IV: stabilirea programului de emisiune. Banca leader, împreun ă cu co-managerii,
dup ă analiza situa ției financiare a emitentului stabile ște condi țiile împrumutului.
Etapa V: întocmirea memorandumului de emisiune. Ace sta este un înscris cu rol în
informarea și promovarea emisiunii în fa ța investitorilor.
Lansarea emisiunii:
Etapa VI: lansarea emisiunii presupune: testarea pi e ței, lansarea propriu-zis ă a emisiunii,
deschiderea pie ței secundare (înscrierea la burs ă a obliga țiunilor emise);
Etapa VII: finalizarea emisiunii se realizeaz ă prin publicarea unui înscris în care fiecare
banc ă participant ă la acest consor țiu de emisiune va ocupa un loc în ierarhie, în func ție de
succesul pe care l-a avut în vânzarea titlurilor ob ligatare.
Elementele intrinseci ale unei obliga țiuni:
– valoarea nominal ă
– pre țul de emisiune – poate s ă difere de valoarea nominal ă. De regul ă, este mai mic,
diferen ța numindu-se prim ă de emisiune.
– cuponul – dobânda pe care emitentul trebuie s ă-l pl ăteasc ă pentru capitalul
împrumutat;
– rambursarea arat ă modul în care se va face amortizarea împrumutului obligatar. Cele
mai uzuale forme sunt:
 seriile egale: emitentul va r ăscump ăra obliga țiunile în mod egal pe perioada
împrumutului, în acest caz, anuit ățile (dobânda + principalul) sunt mai mari în prima parte a
intervalului și scad pe m ăsur ă ce ne apropiem de scaden ță .
 Anuit ăți egale: emitentul pl ăte ște sume constante la intervale prestabilite, propor ția
principalului în anuitate fiind mai mare pe m ăsur ă ce ne apropiem de scaden ță .
 Răscump ărarea în tran ță final ă sau integral ă la scaden ță , emitentul f ăcând doar pl ăți de
cupon pe parcurs.

65  Cupon zero: nu se pl ăte ște cupon, r ăscump ărarea se face la scaden ță , îns ă emisiunea se
face la un pre ț mai mic decât valoarea nominal ă la care se face r ăscump ărarea.

66
BIBLIOGRAFIE:

1. Boaj ă Minic ă, Radu Claudiu Sorin, Rela ții financiare-monetare interna ționale, Editura
Universitar ă, Bucure ști, 2007
2. Bran Paul, Rela ții financiare și monetare interna ționale, Ed Economic ă, Bucure ști, 1995
3. Gaftoniuc Simona, Finan țe interna ționale, Ed. Economic ă, Bucure ști, 2000
4. Moisuc Constantin (coordonator), Rela ții valutar-financiare interna ționale, Ed. Funda ției
“România de mâine”, Bucure ști, 2002
5. Voinea Gheorghe, Mecanisme și tehnici valutare și financiare interna ționale, Ed. Sedcom
Libris, Ia și, 2004