Criza Creditelor Subprime Si Efectele Ei Asupra Economiei Mondiale

CUPRINS

INTRODUCERE 2

CAPITOLUL I CRIZELE ECONOMICE, REALITATE A LUMII CONTEMPORANE 4

1.1.Scurt istoric al crizelor economice la nivel mondial 4

1.2. Cauzele actualei crize și propagarea ei 13

CAPITOLUL II CRIZA CREDITELOR SUBPRIME – CAUZE ȘI FORME DE MANIFESTARE 23

2.1. Explozia creditelor ipotecare subprime 23

2.2. „Financiarizarea” creditelor 26

2. 3. Declanșarea crizei în SUA 29

2.4. Propagarea crizei în sistemul bancar american 30

2.5. Reducerea volumului de credite 30

CAPITOLUL III 32

3.1. Propagarea internațională a crizei 34

3.2. Impactul crizei financiare asupra economiei românești 43

3.3. Masuri de atenuare a efectelor crizei 45

3.4. Criza datoriilor suverane, etapa actuala a crizei economico-financiare 49

CONCLUZII 57

Bibliografie 59

INTRODUCERE

Globalizarea economică generalizată după anii `80, ani marcati de spargerea blocului socialist, a uniformizat ideologiile politice si economice lasand drum liber tendinței de expansiune economica la nivel mondial.

Perioada cuprinsa intre anii 1989 si 2008 marcheaza o etapa istorica in care intreaga viata sociala, politica si economica mondiala poate fi caracterizata printr-un aspect definitoriu: globalizarea, termen care incorporeaza mai multe aspecte dar si expansiunea piețelor financiare globale, cresterea rolului corporațiilor transnaționale în economiile naționale. Circulația capitalurilor, ca instrument de rapidă propagare a intereselor economice a generat in acelasi timp globalizarea financiară. Si in prezent la nivel internațional se resimt disfuncționalitățile din mecanismele de creștere economică mondială din perioada de după prăbușirea blocului socialist. Fara a fi considerată o noutate din perspectiva teoriei economico-financiare, criza declanșată plenar în anul 2008, s-a transformat într-o criză economică mondiala, cuprinzand aproape întreaga planetă sub forma unor reacții în lanț.

Revoluția de pe piata financiara la nivel mondial din perioada amintita, a constat in renuntarea la o abordare conservatoare a piețelor financiare ca simple intermediare de bunuri tangibile, prin crearea unor produse derivate: contracte forwards, futures, options. Astfel capitalul a devenit comensurabil si prin intermediul contractelor, valorilor monetare, certificatelor de depozit ca si mărfurile dar la costuri minime. Derivatele au aparut ”inițial ca un substitut al asigurărilor și dintr-o necesitate de stabilitate a previziunilor financiare”, insa din pacate au fost folosite ulterior in folosul speculatorilor. Unii actori economici care au considerat ca înțeleg mecanismul de funcționare a pieței au încurajat crearea produselor derivate de tip CDO (– Collateralized Debt Obligation). Aceste instrumente au declanșat un interes crescut în raport cu ipotecile pe locuințe. Direcția de dezvoltare a economiei a fost influențată in acest fel prin focalizarea pe activitățile imobiliare.

Piețele de capital si instituțiile financiare, îndeosebi băncile de investiții sub influenta unor politici permisive, lasate fara restrictii in ceea ce priveste operațiunile efectuabile, fara un control al riscului asociat acestora, au beneficiat si de eliminarea multor reguli prudențiale facand posibila aparitia unor derapaje (in 1999 în SUA este abrogata legea de separare a activităților între băncile de investiții și cele comerciale, lege ce fusese emisă în anul 1933). In acelasi timp exista state care atrag capitaluri importante prin intermediul unor impozite mici sau nule, permițând repatrierea profiturilor. Masivele fluxuri de capital transfrontaliere și extinderea utilizarii de instrumente financiare derivate stau la baza actualei crize financiare.

În cursul ultimilor șapte-opt decenii, piața americană a creditelor ipotecare s-a transformat într-o piață dominată de marile bănci și societăți financiare de pe Wall Street, care folosesc tehnici extrem de sofisticate de inginerie financiară pentru a transforma creditele ipotecare în titluri susceptibile a servi ca suport unor produse financiare derivative complexe (opțiuni call sau put, contracte futures, obligațiuni garantate cu ipotecă asupra bunurilor imobiliare ale emitentului etc.).

Efectul evenimentelor de pe piața financiară a generat blocaje, sistarea investițiilor, a amplificat si dificultăți existente care au ieșit progresiv la lumina si este greu de apreciat în ce măsură șirul descoperirilor s-a terminat.

CAPITOLUL I

CRIZELE ECONOMICE, REALITATE A LUMII CONTEMPORANE

Etimologic cuvântul „criză” provine din cuvântul grecesc „krisis” si desemneaza o situație ce necesită luarea unei decizii. Mishkin (1991) a definit criza ca fiind „situația în care selecția adversă și hazardul moral se acutizează, piețele nemaifiind capabile să canalizeze resursele către cele mai productive oportunități de investiții”. Situațiile caracterizate de o instabilitate pronunțată, perioade în care prețul unor active (financiare sau nu) au crescut artificial foarte mult, de o creștere a incertitudinii pe piețele de capital, piața petrolului, piețele monetare și valutare, piața muncii etc. definesc situațiile de criză. O abordare similară întalnim și la Friedman (2009) care aprecia o puternică dimensiune psihologică a crizelor. Panicați de perspectiva pieței, deponenții se aruncă într-un număr periculos de mare asupra depozitelor lor din bănci și deci sistemul bancar intră într-un colaps generalizat. Criza este asociată adesea lipsei de condiții care să permită adoptarea unei decizii (Morin, 1976). Apariția unei crize poate fi greu anticipată, elementul de surpriză asociat unei astfel de situații fiind fundamental (Reilly, 1993). Criza actuala a fost determinata de un ansamblu de disfuncționalități diverse, a carei anvergura a fost agravata de gradul ridicat de interdependență creat de globalizarea financiară și economică.

Scurt istoric al crizelor economice la nivel mondial

A invata lectiile corecte din aceasta criza precum si din cele din trecut este important pentru economiile avansate si in special pentru SUA, avand in vedere rolul si responsibilitatea sa in economia mondiala sa identifice solutiile pentru ameliorarea furtunii financiare globale.

Vorbind despre actuala criza financiara, declansata in 2007 in SUA, consideram important sa mentionam si alte crize ce au afectat puternic economia mondiala.

1.2. Cauzele actualei crize și propagarea ei

Reașezarea rolurilor politico-economice la nivel mondial, schimbarea regimului de creștere a economiei globale, incetinirea motoarelor acestei creșteri au determinat criza financiară și economică din prezent, avand în vedere faptul că la originea ei stă o cauză fundamentală: expansiunea monetară. Insa problema nu trebuie privită doar la părțile implicate direct in tranzacțiile financiare, ci la totalitatea actorilor economici implicați. Dificultățile apărute pentru unii din actorii de pe piața de capital sunt, în egală măsură, oportunități pentru alții, pierderile imense ale unora se transformă în câștiguri, pentru alții, unele situațiile catalogate ca pierderi sau fraude sunt, în fapt, redistribuiri ale avuției. Bineinteles ca aceasta nu este o scuză pentru fapte care sunt de cele mai multe ori ilegale. In acelasi timp la nivel individual impactul psihologic și financiar duce la apariția unor tragedii personale si la noi surse de inegalitate sociala. Insa din punct de vedere economic, sumele de bani nu dispar ele rămân in continuare pe piață.

Foarte mulți specialiști consideră ca actuala criza a fost cauzata de exagerarile produse prin oferirea de catre banci a pachetului de credite de consum, contracte de leasing sau credite ipotecare impachetate în așa zisele „active toxice” prin mecanismul securitizării sau emisiunii de certificate de depozitare (”depositay receipts”) pe care apoi le-au garantat cu „credit default swaps” (un fel de garanție pentru activele originale împachetate de aceste instrumente „inovatoare”). In evaluarea riscului asociat unor companii de proiect – SPV, agențiile de rating, implicate în securitizare sau emisiunea de certificate de depozitare aveau în spatele lor activele pe care le consolidau (și evident sponsorii lor –  bănci de investiții de prim rang). Astfel de companii au primit ratinguri identice cu ale sponsorilor deși riscul asociat lor era complet diferit (un risc în acest caz nu e compus doar din riscul de firmă ci și din riscul de proiect neglijat total de agențiile de rating). Lipsa de reglementare a acestor instrumente a permis expunerea portofoliilor financiare unor instituții de investiții față de riscurile înglobate de aceste instrumente toxice. 

Efectele crizei nu s-au lasat asteptate: diminuarea consumului pe fondul panicii create în jurul veștilor sumbre legate de evoluția unor indicatori macroeconomici (inflație așteptată, dobânzi, curs de schimb, șomaj); creșterea șomajului destul de accentuată. Dimensiunea globală a crizei, a determinat scaderea exporturilor pe fondul scăderii cererii pe piețele externe afectate de criză. Teama, panica, frica până la isterie în unele cazuri sunt sentimente acutizate în rândul investitorilor individuali. Aversiunea fata de risc a crescut și va dura multă vreme până când piața americană va recâștiga din nou încrederea investitorilor. Un efect direct îl constituie schimbarea (ajustarea) comportamentului investițional cu impact asupra structurii portofoliilor financiare, în momentul de față investitorii se reorientează spre instrumente financiare mai puțin riscante (obligațiuni de stat, titluri de stat). Implicatiile se regasesc in efectul asupra costului capitalului și indirect asupra cursului de schimb.

Conform legii cererii și a ofertei, cererea de instrumente financiare (înclinația spre investiții) este în scădere semnificativă în momentul în care investitorii de pe piața de capital se confruntă cu riscuri (volatilitate) în creștere, cu randamente în scădere, când lichiditatea pieței de capital lasă de dorit, acest lucru conducând la creșterea dobânzii și la creșterea costului capitalului atras pe termen lung de pe piețele de capital. Băncile centrale sunt tentate să diminueze dobânda de intervenție pentru a putea oferi sistemului bancar o lichiditate sporită necesară susținerii financiare a activității economice. Dacă însă acești bani continua să fie orientați de către bănci tot către consum nu spre producție problemele se vor înrăutăți continuu. Raspunsul la criză printr-o politică a banului ieftin (care realimentează criza) nu poate duce decat la declanșarea unei noi crize mai puternice și mai profunde.

Desfășurarea crizei financiare din anii 2007-2008 prezintă caracteristicile unei crize sistemice. Mecanismele care facilitează producerea crizelor de acest tip sunt (D. Plihon, 2006):

a. Caracterul prociclic al asumării de riscuri (când conjunctura economică este favorabilă și apar inovații – tehnice, tehnologice, financiare-, atunci investitorii tind să-și asume riscuri înalte, și invers, atunci când există o conjunctură nefavorabilă, ei se reîntorc la prudență, uneori excesivă chiar). Aceste comportamente au tendința de a accentua evoluția ciclică.

b. Facilitarea accesului la credite prin politici monetare laxe și comportamentul mimetic atât al instituțiilor bancare, cât și al oamenilor.

c. Tendința prețurilor și a cotațiilor activelor de a se îndepărta cu mult de valoarea de echilibru.

d. Producerea panicii bancare. Aceasta poate avea 3 surse principale, care pot acționa concomitent sau separat:

• cererea contagioasă de retragere a depozitelor;

• dificultăți de refinanțare pe piața interbancară;

• deteriorarea calității creanțelor bancare datorită dificultăților de plată ale debitorilor.

Până la sfârșitul anilor ’30 ai secolului trecut, piața ipotecară americană era formată – la fel ca în alte țări – din instituțiile bancare și financiare tradiționale: bănci comerciale universale, bănci de afaceri, bănci de investiții, case de economii, cooperative de credit, bănci populare etc. Aceste așezăminte acordau credite ipotecare (urbane sau funciare), pe baza depozitelor atrase de la clienți, iar activitatea lor era supusă reglementărilor bancare obișnuite în acea epocă. În SUA, aceste reglementări aveau un accentuat caracter restrictiv, deoarece limitau activitatea băncilor la teritoriul statului federației americane în care își aveau sediul. O mare relevanță are un alt aspect, și anume faptul că, de regulă, instituțiile respective mențineau creditele acordate în propriul lor bilanț, până la rambursarea acestora de către clienți. Ca urmare, creditorii suportau toate riscurile aferente: riscul de nerambursare, riscul de variație a ratei dobânzii și riscul de lipsă de lichiditate. După cum se știe, riscul de nerambursare a unui credit este determinat de insolvabilitatea debitorului.

Istoria SUA marcată de numeroase crize financiare, dintre care cele mai puternice au fost cele din 1873, 1907 și 1929. În urma unei asemenea crize, în cadrul politicii președintelui Roosevelt cunoscută sub denumirea de “New Deal”, guvernul american a creat, în 1938, un organism public – Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) – al cărui obiectiv a fost creșterea volumului creditelor ipotecare și, deci, stimularea sectorului construcțiilor, cu toate efectele pozitive pe care dezvoltarea acestei ramuri le are asupra economiei.

Aceasta masura a avut ca efect atragerea unor noi capitaluri pe piața creditelor ipotecare, crearea unei piețe secundare a titlurilor generate de aceste credite și creșterea lichidității pieței respective. Astfel, principala activitate a noului organism a constat în scontarea înscrisurilor ipotecare oferite de instituțiile bancare care au acordat inițial asemenea credite și, deci, reconstituirea resurselor acestora din urmă.

Fannie Mae prelua in modul acesta, de la creditorii inițiali riscul de nerambursare și riscul de lipsă de lichiditate, pe care le putea gestiona mult mai bine decât distribuitorii de credite din prima linie, deoarece avea un portofoliu de credite ipotecare mai diversificat și mai răspândit la nivel național decât instituțiile bancare obișnuite. Iar această afirmație este valabilă inclusiv în comparație cu marile bănci, care, în epocă, erau supuse unor reglementări ce le limitau posibilitatea de a-și extinde activitatea în alte state ale federației americane. De asemenea, instituția amintită se putea împrumuta ea însăși pe termen mult mai lung decât băncile, ceea ce era de natură să reducă riscul de lipsă de lichiditate. Fannie Mae primea la scont exclusiv titlurile aferente creditele ipotecare acordate cu respectarea anumitor norme. În prezent, aceste reguli constituie referențialul pentru definirea așa-numitelor “credite conforme”, care, de fapt, sunt “credite ipotecare de rangul unu” (prime mortgages). În cursul timpului, Fannie Mae a avut rezultate foarte bune, însă, la sfârșitul anilor ’60, împrumuturile contractate de acest organism pentru a-și refinanța operațiunile de scont de titluri ipotecare au ajuns să constituie o parte însemnată a datoriei publice a SUA. De aceea, pentru a degreva bugetul de stat de activitatea instituției respective, administrația Johnson a reorganizat piața ipotecară americană.

In 1968, a fost creat un nou organism – Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) –, care a fost însărcinat cu gestionarea creditelor ipotecare garantate de stat în cadrul sistemului de ajutoare acordate veteranilor și altor asistați social. Restul activităților au fost privatizate și regrupate în cadrul unei societăți private de interes public – Fannie Mae –, supusă însă și aceasta unor reglementări speciale în materie finanțarea a construcției de locuințe sociale.

În 1970, Ginnie Mae a început să emită obligațiuni garantate cu creanțe ipotecare, ceea ce a permis transferarea riscului de nerambursare către subscriitorii titlurilor respective și degrevarea bugetului federal de o mare parte a datoriei publice angajate pentru finanțarea programelor publice de construcții de locuințe. În termeni tehnici, operațiunea constă în regruparea unor credite ipotecare asemănătoare și emisiunea pe baza acestora a unor titluri (obligațiuni) garantate cu active ale emitentului (creanțele respective). Aceste titluri se plasează pe piețele de capital, iar răscumpărarea lor la scadență se face direct de la deținători.

In 1970, a fost înființat Federal National Mortgage Corporation (Freddie Mac), cu scopul de a emite titluri pe baza creditelor ipotecare clasice, dar și pentru a crea un concurent pentru Fannie Mae, care urma să fie privatizată. În cursul timpului, activitatea celor două organisme a evoluat treptat spre un gen de activitate asemănător, ambele instituții reușind să mobilizeze capitaluri însemnate pentru refinanțarea creditelor ipotecare. Principalele lor operațiuni sunt achiziționarea și deținerea în propriul patrimoniu a creditelor ipotecare “conforme” (prime mortgages) și transformarea creditelor imobiliare într-o gamă diversă de titluri garantate cu creanțe ipotecare. Această operațiune se numește “titrizare” (securitization).

Titrizarea este o tehnică financiară, care transformă activele puțin lichide în valori mobiliare ușor negociabile, cum ar fi, obligațiunile. În forma sa cea mai frecventă, operațiunea constă, pentru o societate deținătoare de active puțin lichide, în vânzarea activelor respective unei societăți intermediare, create în scopul finanțării tranzacției prin contractarea unor împrumuturi pe piață prin emisiunea de titluri de creanță negociabile garantate cu activele respective. Pe lângă garantare, fluxurile financiare generate de activele în cauză servesc pentru plata dobânzilor aferente titlurilor emise, precum și pentru rambursarea capitalului împrumutat; de aceea, se spune că titlurile sunt “garantate” (collateralized, adosse) cu active. Pe piețele financiare, aceste titluri garantate cu active sunt numite în mod generic “obligațiuni garantate cu active” (Asset Backed Securities, ABS), iar societatea intermediară creată cu ocazia respectivă se numește “entitate cu obiect de activitate specific” (Special Purpose Vehicle, SPV sau Special Purpose Company, SPC). Titrizarea se poate aplica la toate activele care aduc venituri regulate, inclusiv, deci, la bunurile imobiliare sau la diverse portofolii de creanțe. Obligațiunile sunt înscrisuri emise de o societate comercială în schimbul sumelor de bani împrumutate, care incorporeaza îndatorirea societății de a rambursa aceste sume și de a plăti dobânzile aferente. Ulterior, procedeul s-a dezvoltat foarte mult, devenind un instrument important de gestionare a patrimoniului, de management al riscului și de creare (sau însușire) a valorii adăugate.

În anul 2006 volumul total al emisiunilor de titluri de acest gen a fost de 452 miliarde euro, față de 78 miliarde în 2000. În ceea ce privește emisiunile americane, acestea reprezentau în același an aproape dublul cifrei amintite. În cazul creditelor ipotecare, care sunt, în general, de valori mari, titrizarea are avantajul că partajează riscurile, materializându-le în instrumente de vehiculare specifice și oferind totodată investitorilor o nouă categorie de active lichide. În modul acesta, procesul amintit permite diversificarea și amplificare surselor de capitaluri ale pieței ipotecare. Titlurile emise în modul acesta sunt achiziționate de investitorii instituționali, de persoanele bogate, de instituțiile bancare și de alți deținători de fonduri. Piața titlurilor garantate cu creanțe ipotecare permite partajarea și scoaterea riscului de nerambursare și a riscului de lipsă de lichiditate atât din bilanțul băncilor și al celorlalți creditori inițiali, cât și din patrimoniul celor două organisme semipublice menționate: Fannie Mae și Freddie Mac. Căci, pe de o parte, această piață permite instituțiilor respective găsirea unor surse de finanțare pe termen lung pentru creditele ipotecare, eliminând, astfel, în mare măsură, riscul de lipsă de lichiditate. Pe de altă parte, deși cele două organisme garantează creditele acordate de inițiatori și, deci, își asumă o parte considerabilă din riscul de nerambursare, acestea pot gestiona în mod profesionist riscul respectiv, având în vedere talia și diversificarea portofoliului lor de active. Din punct de vedere tehnic, titrizarea se realizează în principal prin regruparea creditelor ipotecare într-o structură adhoc, și anume o societate înregistrată întrun centru financiar offshore, ce emite obligațiuni garantate cu creanțele ipotecare pe care le deține în portofoliu. Mecanismul cel mai simplu este cel care realizează doar rambursarea creditelor direct către deținătorii de titluri; mecanismele mai complexe partajează aceste operațiuni de rambursare între categorii de deținători de titluri cu grade de risc diferite. Pentru creditorii inițiali, procesul descris are avantajul că le permite să încaseze comisioanele aferente operațiunilor de acordare de credite sau de plasare a titlurilor, fără a-și asuma riscurile inerente: riscul de nerambursare, riscul de variație a ratelor dobânzii și riscul de lipsă de lichiditate. Aceasta, deoarece ei își vând drepturile de creanță aferente creditelor acordate. Totuși, dacă doresc, pot să-și reasume aceste riscuri, cumpărând de pe piață titlurile respective. Organismele de intermediere – Fannie Mae și Freddie Mac – încasează comisioane și dobânzi, iar investitorii își pot procura activele ipotecare mai lichide și mai diversificate pe care le preferă.

În fine, în ceea ce privește piața ipotecară în ansamblul său, acesta îndeplinește realmente o importantă funcție socială: facilitează procesul de mobilizare a resurselor necesare pentru finanțarea construcțiilor de locuințe, cu tot cortegiul său de consecințe social-economice benefice.

Emisiunile private de titluri reprezinta o structură a pieței, bazată pe organisme susținute de stat, care s-a dovedit a fi foarte profitabilă, iar ca urmare a atras și alte instituții financiare. Astfel, dacă, în 2003, organismele semipublice menționate reprezentau 76% din totalul emisiunilor de titluri garantate cu creanțe ipotecare și cu alte active ale emitentului, restul de 24% revenind marilor corporații financiare de pe Wall Street, la mijlocul anului 2006, ponderea organismelor semipublice a scăzut la 43%, pe când ponderea titlurilor private a crescut la 57% din total . Principalii emitenți privați de titluri de acest gen sunt cunoscutele bănci de investiții americane (Wells Fargo, Lehman Brothers, Bear Stearnes, JP Morgan, Goldman Sachs, Bank of America), dar și marile firme specializate în acordarea de credite cu înalt grad de risc (Indymac, WAMU, Countrywide). Paralel cu această transformare rapidă și radicală a pieței, a avut loc o modificare a normele de creditare aplicate în SUA, în sensul dereglementării procesului. În acest cadru liberal, deși Fannie Mae și Freddie Mac au continuat să acorde aproape exclusiv credite “conforme” (prime), corporațiile private și-au sporit cota de piață, în principal, prin titrizarea unor credite ipotecare cu grad înalt de risc și a unor credite numite “credite Alt-A”

Creșterea cantității de titluri garantate cu creanțe ipotecare îndoielnice a creat o problemă, care anterior nu existase în cadrul pieței dominate de organismele de stat. Într-adevăr, asemenea titluri, slab cotate, nu pot fi tranzacționate pe scară largă. Căci, principalii cumpărători de titluri garantate cu creanțe ipotecare sunt investitorii instituționali, însă regulile prudențiale aplicate acestora limitează drastic mărimea expunerii lor prin deținerea unor titluri cu grad mare de risc. În consecință, doar o mică parte din creanțele cu înalt grad de risc – titrizate sau nu – pot fi vândute investitorilor instituționali aflați în căutare de randamente ridicate. Soluția găsită pentru lărgirea pieței creanțelor ipotecare cu grad mare de risc a fost partajarea riscurilor și administrarea lor separată. Din punct de vedere tehnic, această operațiune constă în împărțirea portofoliului de creanțe în două părți: una caracterizată printr-un grad de risc scăzut și alta cu grad de risc mare (și, desigur, cuprinzând titluri mai slab cotate). În acest scop, firmele de pe Wall Street au recurs la un nou instrument financiar, creat în 1987 de societatea de investiții financiare “Drexel Burnham Lambert” (între timp dispărută), numit “obligațiuni structurale garantate cu creanțe” (collateralized debt obligations, CDO). Caracteristica acestui instrument este că, la fel ca un titlu ipotecar obișnuit, aduce deținătorului un anumit venit (rate scadente plus dobândă), însă permite totodată partajarea riscului aferent unui anumit portofoliu de credite ipotecare în mai multe categorii sau “tranșe” de risc. Astfel, să presupunem că un anumit portofoliu de credite ipotecare cu grad mare de risc este structurat în trei clase de risc, pe baza cărora se emit titluri CDO. La scadență, emitentul răscumpără (rambursează) prioritar titlurile aferente tranșei de risc cel mai scăzut (senior tranche), în care sunt cuprinse creditele sigure și foarte sigure, dar, care, de obicei, au dobânzi mici; de aceea, plasamentele respective sunt considerate “investiții”. După ce au fost răscumpărate titlurile din această tranșă, se retrag cele aferente tranșei intermediare, care corespund unui risc mai ridicat, dar au și un randament mai mare (mezzanine tranche). În fine, titlurile aferente celei de-a treia tranșe se răscumpără numai dacă cele din cele din cele două tranșe anterioare au fost retrase integral. Prin urmare, titlurile din această ultimă clasă sunt cele dintâi grevate de eventualele pierderi aferente portofoliului respectiv de credite ipotecare, ceea ce face ca, de regulă, să nu fie cotate la bursă; de aceea, activele respective sunt asimilabile acțiunilor (equity). Însă, pe de altă parte, având în vedere riscul lor ridicat, titlurile din tranșa a treia au cel mai ridicat randament. Avantajul procedeului CDO este că fiecare tranșă de titluri poate fi vândută separat și, deci, fiecare categorie de active financiare poate fi tranzacționată pe propria sa piață secundară, astfel încât prețurile (cursurile) respective se pot forma diferențiat, în funcție de gradul de risc. Se constată că, de regulă, cca. 80% din creanțele cu grad mare de risc sunt cedate, în modul acesta, investitorilor institu- ționali, în timp ce restul sunt vândute fondurilor speculative (hedge funds), compartimentelor specializate în operațiuni speculative ale firmelor de pe Wall Street și altor investitori atrași de posibilitățile ridicate de câștig pe care le oferă tranzacțiile de acest gen. În aceste condiții, fondurile speculative au devenit treptat surse importante de capitaluri pentru piața creditului.

Rapoartele agențiilor de rating au semnalat încă din 2005 acest fapt, dar autorii lor considerau că investitori respectivi, deși de tip nou, nu vor agrava riscurile. Problema este că, în SUA, fondurile speculative, care fac plasamente cu grad mare de risc, nu sunt entități transparente, deoarece nu sunt obligate să publice date cu privire la activele, datoriile și operațiunile lor. Pe de altă parte, firmele respective au adesea datorii foarte mari, deoarece își procură resursele prin tranzacții derivative, ori împrumută sume considerabile pentru a le reinvesti.

Autoritățile de control și ceilalți participanți la piață nu dispun de informațiile necesare cu privire la activitatea fondurilor speculative, deși, din cauza capitalurilor mari pe care le atrag, firmele respective exercită o influență puternică asupra pieței mondiale a creditului, oricum mult mai mare decât s-ar putea crede judecând strict după volumul activelor pe care le dețin.

În aceste condiții, criza s-a declanșat efectiv în momentul în care investitorii cu datorii foarte mari, cum ar fi amintitele fonduri speculative, au încercat să își ajusteze expunerile sau să se degaje de pe pozițiile perdante, ceea ce a făcut ca piața titlurilor garantate cu credite ipotecare cu risc ridicat să devină nelichidă

Consecința disfuncționalităților arătate a fost că fondurile speculative și-au întrerupt tranzacțiile, iar piața CDO și piața derivativelor conexe creditului au încetat practic să mai existe. Ca urmare, emitenții de CDO nu și-au mai putut plasa titlurile și au încetat să mai emită altele noi. În ceea ce privește băncile care finanțează creditorii inițiali, acestea și-au încetat și ele sprijinul, ceea ce a făcut ca aceștia din urmă să nu poată onora obligațiile de plată aferente stocului de credite ipotecare acordate. Reacția lor a fost încetarea acordării unor noi credite, indiferent de gradul lor de risc, iar unii dintre inițiatorii de credite ipotecare, amenințați de spectrul falimentului, au făcut cerere de amânare a declanșării acestei proceduri – facilitate prevăzută de legislația din SUA. În fine, potențialii cumpărători și proprietari de locuințe nu au mai putut nici ei plati sau să își vândă activele pentru a putea rambursa aceste împrumuturi. obține noi credite ipotecare, ceea ce i-a pus în situația de a nu putea achita lucră rile efectuate de constructori. La rândul lor, constructorii, care au luat anterior împrumuturi pentru a construi locuințe destinate vânzării, nu au putut vinde locuințele și, deci, nu au putut rambursa împrumuturile ș.a.m.d. Toate aceste fenomene au determinat o contracție puternică a cererii din sectorul construcțiilor de locuințe, cu toată seria de consecințe negative rezultate de aici în planul creșterii economice.

Faptul că fondurile speculative și alți investitori nu au mai cumpărat creanțe ipotecare cu risc ridicat au arătat tuturor operatorilor că aceste creanțe nu mai sunt considerate forme de plasament sigure, iar ca urmare, cumpărătorii de bonuri de casă (titluri de credit, emise de întreprinderi cu grad mare de solvabilitate) au încetat și ei să achiziționeze asemenea titluri. În consecință, prețurile titlurilor respective au scăzut, iar emitenții lor nu au mai putut să-și procure fondurile necesare pentru rambursarea creditelor ipotecare și a altor genuri de credite pe care le-au contractat de la marile bănci și societăți financiare. În modul acesta, în momentul în care resursele de creditare erau deja epuizate, în sistemul financiar a apărut o nouă cerere suplimentară de credite. Fondurile speculative și ceilalți investitori riscofili (risk-lovers) au jucat, de asemenea, un rol important în repercutarea crizei la nivel internațional. Într-adevăr, în momentul în care prețurile CDO au căzut, iar investitorii nu au mai putut să se degaje de pozițiile lor perdante, ei au început să vândă alte active, în special titluri cu randamente ridicate, cum ar fi, acțiunile unor firme din țările cu economie de piață emergentă. Aceasta, pentru a obține profituri suficient de ridicate, care să le permită să-și acopere pierderile.

Dereglementarea și eliminarea restricțiilor din legea Glass Steagll. Dereglementarea financiară a fost una dintre măsurile centrale ale „reaganeconomics”-ului. Prin aceasta se ținteau două obiective principale: reducerea costurilor de tranzacționare și facilitarea accesului micilor operatori pe piață. Unii specialiștii apreciază că ea a fost însă prea departe împinsă și a condus la producerea a două fenomene grave:

• pentru a rezista unei concurențe tot mai acerbe, băncile de investiții s-au implicat în operațiuni tot mai complexe, multe asociate cu riscuri tot mai mari (emisiunea și distribuirea de titluri derivate complexe, operațiuni de tip „leverage”);

• intrarea pe piață a unor brokeri „low-cost”, care au acordat credite pentru gospodării cu venituri scăzute.

Dereglementarea financiară a condus totodată și la unele efecte neașteptate, cu un impact negativ semnificativ:

• Unele instituții financiare sau anumite activități ale acestora au ieșit din rețelele de supraveghere prudențială.

• Dimensiunea fenomenului de supraîndatorare nu a putut fi estimată corect, datorită opacității colateralelor;

• Etica de afaceri a fost deseori ignorată, deoarece pentru justificarea atribuirii unor remunerații foarte înalte („exorbitante”, după unii), conducerile marilor instituții financiare s-au implicat în operațiuni financiare cu randamente foarte ridicate, dar și cu riscuri pe măsură.

Dezechilibrele mondiale ale balanțelor de plăți alimentează trasferurile uriașe dintre țări, făcând posibilă menținerea timp îndelungat a tendinței de consum excesiv în SUA. Astfel, țările asiatice, cu niveluri ridicate ale economisirii interne și cu excedente ale balanțelor de cont curent, sunt investitori mondiali de anvergură. Criza din Asia din anul 1997 a determinat reorientarea fondurilor disponibile din zonă către alte regiuni geografice, în primul rând SUA. Restricțiile practicate de SUA pentru investițiile directe chineze au condus la plasarea fondurilor provenind din China în titluri financiare ale diferitelor instituții financiare. După B. Eichengeen (2008), cca. 1/5 din rezervele valutare ale Chinei au fost plasate în cele 2 instituții create de guvernul american pentru garantarea creditelor ipotecare, Fannie Mae și Freddie Mac. De asemenea, estimează același specialist, cea mai mare parte a rezervelor valutare ale Japoniei (de cca. 1000 mld. dolari) a fost investită în SUA, tot în sectorul financiar (sub formă de achiziții de obligațiuni guvernamentale). Oferta generoasă de fonduri asiatice ar fi avut drept efect direct reducerea costului creditului imobiliar în SUA cu cca. 10%.

În anul 2001 s-a procedat la o reducere a ratei directoare a dobânzii, în condițiile existenței unei supralichidități în economie, fapt care a condus la o încurajare a creditului imobiliar, dar și a riscului de inflatare a prețurilor (B. Eichengreen, 2008). Măsura a fost justificată de autoritățile monetare prin existența riscului de intrare a economiei în recesiune, ca urmare a prăbușirii pieței firmelor cu tranzacții pe Internet (pierderi cifrate la cca. 7000 mld. dolari).

Prevalența finanțării prin piețe de capital în SUA, în condițiile extinderii dereglementării, ar fi necesitat modificări în sistemul de stimulente și în regulile de supraveghere a piețelor, modificări care nu au fost însă operate (R. Vrânceanu, 2006).

Politicile neadecvate (politica monetară expansivă, garanțiile explicite de bail-out) au creat un sistem de stimulente care au condus la o alocare proastă a resurselor. Ele au alimentat un consum „excesiv”, considerat drept o adevărată „otravă” pentru economie, în exprimarea lui A. Muelller (2008). Politicile economice au favorizat o schimbare a „modelului de afaceri” al băncilor, care a devenit tot mai mult un model mixt, îmbinând elemente de cultură tradițională de credit cu o „cultură financiară” (equity culture), specifică multă vreme doar băncilor de investiții. Astfel, băncile s-au concentrat pe creșterea mai rapidă a prețului acțiunilor și creșterea veniturilor din anii ‘90. Strategia acestora a constat în creșterea volumului tranzacțiilor cu titluri financiare derivate, deoarece astfel ele puteau să-și majoreze veniturile concomitent cu economisirea capitalului implicat, sustrăgându-se totodată regulilor Basel I și II.

Anumite măsuri fiscale au stimulat deodată exacerbarea creditării ipotecare și a financiarizării acesteia din urmă. Astfel, dobânzile la creditele ipotecare sunt deductibile în SUA, iar anumite nivele de financiarizare într-o transformare în mai mulți pași nu sunt taxate.

Politicile neoliberale de dereglementare au condus la o evoluție diferențiată a veniturilor diferitelor categorii sociale, susține acest economist, aparținând școlii franceze reglementariste (theorie de la regulation). Potrivit estimărilor acestuia, în perioada 2000-2007 venitul mediu a crescut în SUA cu cca. 2,5% anual, în timp ce salariul mediu cu doar 0,1% anual. Pentru a contracara această tendință și a menține consumul la un nivel ridicat, inclusiv pentru persoanele cu venituri scăzute, administrația americană a stimulat creditarea imobiliară și de consum. Nivelul de îndatorare a gospodăriilor a atins un prag record în 2007, de cca. 93% din PIB (77% reprezentând doar creditul ipotecar), în timp ce rata de economisire a tins să se reducă, potrivit FMI (după Sapir, 2008a), de la 18% din PIB în anul 2000, la 13,6% în anul 2007.

Propagarea rapidă a crizei se datorează mecanismelor de mobilizare de resurse financiare suplimentare de către operatorii financiari Laureatul premiului Nobel pentru economie pe 2008, profesorul american P. Krugman (2008) propunea ca explicație principală a propagării cu repeziciune a crizei pe plan global fenomenul numit de el „multiplicatorul financiar internațional”. Acesta ar consta în transmiterea modificărilor de prețuri ale activelor financiare prin efectele lor asupra balanțelor instituțiilor financiare cu un nivel ridicat de îndatorare prin „leverage”.

CAPITOLUL II

CRIZA CREDITELOR SUBPRIME – CAUZE ȘI FORME DE MANIFESTARE

Actuala criza financiară a început în Statele Unite în 2006 pe piața creditelor ipotecare cu grad mare de risc (subprime). Creditele de tip subprime sunt acele credite imobiliare garantate cu valoarea bunurilor cumpărate, acordate cetățenilor americani care nu îndeplineau anumite condiții de bonitate (cu precădere începând cu anul 2000), solicitanților cu un istoric al creditelor precar, care nu îndeplineau criteriile pentru acordarea unui credit ipotecar standard. Pentru aceste credite nu există o definiție standard, se consideră credite “sub-prime” (sau nearprime, non-prime, second chance lending) creditele acordate unor clienți a căror scor este sub un anumit nivel (de ex. 660 de puncte).

Institutiile de credit acordau imprumuturi unor astfel de clienti cu rate ale dobanzilor mult mai mari decat ratele corespunzatoare unor credite similare in conditii normale, trierea clientilor facandu-se dupa o analiza amanuntita care sa confere organismului creditor o sansa substantiala de castig. Un client aflat in situatia de a nu putea plati cateva rate ale unui credit, fara posibilitatea de a accesa un alt credit in conditii normale de la o banca, apeleaza la bancile sau institutiile care acorda credite subprime. Acestea analizeaza ce risc isi asuma si stabileste daca si la ce dobanda poate sa ofere imprumutul acestui client. Chiar și prăbușirea instituțiilor bancare ce au mizat pe instrumentele derivate din creditele subprime s-a tradus în câștiguri importante pentru unele fonduri de hedging.

2.1. Explozia creditelor ipotecare subprime

În condițiile extinderii unei dereglementări financiare din SUA, în anii ‘90 se accentuează inegalitățile sociale. Ca urmare, în vederea susținerii creșterii economice pe seama consumului și pentru dezamorsarea tensiunilor sociale, din anul 2001 se relaxează condițiile de acordare a creditelor imobiliare, cu scopul accederii la case proprietate personală, persoanelor cu venituri reduse. Creditele aveau pentru o primă perioadă de 2 ani rate ale dobânzii fixe, dar în perioada următoare ratele erau ajustabile la evoluțiile de pe piață. Multe dintre aceste persoane a luat credite ipotecare hibride, care aveau ratele scăzute ale dobânzii pentru doi sau trei ani, si o rata mai mare dupa aceea. Potrivit unor specialiști (Blundell-Wignall, Atkinson, Hoon Lee, 2008), momentul cu adevărat de cotitură în expansiunea creditelor ipotecare este reprezentat de anul 2004, când Administrația Bush pune în aplicare programul său „Visul American”, prin care ipotecile deveneau accesibile și gospodăriilor fără capital propriu (zero equity mortgage). Aceste credite au fost denumite persiflator „Ninja” (no income, no job, no assets). Cumpărarea unei case reprezenta pentru mulți împlinirea unui „vis”, dar au fost și persoane pentru care motivația reală era tranzacționarea speculativă a valorii caselor, care părea a avea o tendință de continuă creștere.

Astfel incat cresterea ratei proprietarilor de case a atins un record de 69,2% în anul 2004 înainte de a scădea la 68.2% la finele trimestrului III din anul 2007 (Grafic nr. 1).

Grafic nr. 1 Rata de crestere a proprietarilor de case – cea mai inalta cota a fost atinsa in 2004

(ianuarie 1965-septembrie 2007)

Sursa: Sursa: US Census Bureau

In acelasi timp prețurile caselor au crescut la nivel național, cu o rată medie anuală de aproape 9% intre anii 2000 si 2006, fata de o medie de mai puțin de 3 % pe an in anii 1990 (Grafic nr. 2). Astfel, o casa in valoare de 150.000 dolari în anul 2000 avea o valoare de 251.565 dolari in anul 2006. Acest lucru a fost alimentat fortat de optimismul exagerat al creditorilor, debitorilor și investitorilor.

Grafic nr. 2 Evolutia preturilor caselor (cu varful din 2006 și declinul ulterior)

ianuarie 1987-septembrie 2007-

Sursa: S & P / Case-Shiller și OFHEO

Brokerii de credite ipotecare au găsit si ei creditele subprime atractive, deoarece prin acestea puteau câștiga comisioane importante fara a fi cerute prea multe asigurari de risc pentru aceste credite. Ca urmare numarul brokerilor de credit ipotecar din SUA a crescut de la 7.000 in anul 1987 la 53.000 in anul 2006.

Grafic nr. 3 Crestrea numarului de brokeri ipotecari, deveniți jucatori importanti in creditele ipotecare (mii)

Sursa: US Census Bureau

2.2. „Financiarizarea” creditelor

Aici trebuie să reamintim care au fost schimbările ce au avut loc pe piețele ipotecare din SUA în ultimele trei decenii și modul în care acestea au contribuit la situația de criza. Înainte de anul 1980, marea majoritate a creditelor ipotecare pentru locuinte au fost realizate pe baza economiilor și împrumuturilor. Instituțiile de credit (banci comerciale) au avut acest tip de împrumuturi în portofoliile lor. Dar din anul 1970, combinarea acestor trei funcții de către o singură instituție a început să se schimbe, creditele ipotecare imobiliare devenind din ce în ce mai securitizate („titrizate”). Ulterior, Government National Mortgage Association (GNMA sau Ginnie Mae), Federal National Mortgage Association (FNMA, sau Fannie Mae) si Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC, sau Freddie Mac) au devenit securitizatoare primare de credite ipotecare imobiliare. Într-adevăr, aceste trei entități care securitizau doar 1 % din toate creditele ipotecare în anul 1965, dar ponderea lor a crescut la un nivel record de 48 % in 2001 (Figura nr. 1). Procesul de securitizare a contribuit la separarea procesului de ipotecare a caselor în măsura în care bancile comerciale nu mai trebuiau să dețină aceste credite ipotecare în portofoliile lor. În același timp, investitorii în titluri de valoare garantate cu ipoteci au oferit o sursă suplimentară de finanțare in afara depozitelor de economii și împrumuturi. Inițierea și întreținerea unei ipoteci a devenit o funcție separata, care nu mai era realizata de banca. Separarea procesului de credit ipotecar pentru locuinte în aceste trei funcții separate (finanțare, inițiere și service) a însemnat trei surse separate de venituri care urmează să fie încasate. Spre deosebire de banci, investitorii care au cumpărat titluri garantate cu ipoteci imobiliare s-au bazat foarte mult pe agențiile de rating pentru evaluarea cu exactitate a acestor valori imobiliare.

Titlurile de credit acordate în condițiile menționate mai sus au fost transformate în titluri financiare și vândute băncilor de investiții, care, după ce le-au „împachetat” și ele într-o nouă „titrizare”, le-au revândut apoi altor instituții financiare. O particularitate a „financiarizării” a reprezentat-o asocierea ipotecilor „subprime” (având riscuri înalte) cu alte ipoteci, ale unor debitori solvabili, în cadrul diferitelor produse financiare create în acest context (care puteau conține și alte parti din alte titluri de credit). Pentru vânzători avantajele acestei operațiuni constau in a obține lichidități a dispersa riscul, dezavantajele, pentru cumpărători și sistemul financiar, erau acelea că riscul nu era eliminat, ci doar transferat ultimilor achizitori ai titlurilor financiare emise pornind de la aceste credite. Tendința băncilor de investiții a fost de a-și restructura portofoliile, în favoarea creșterii ponderii activelor financiare derivate emise pe seama creditelor ipotecare. In anul 2004 două modificări survenite au avut acest rol (Blundell-Wignall, Atkinson, Hoon Lee, 2008): impunerea unui control mai strict pentru cele două instituții de asigurare a ipotecilor cu garanții de stat, Fannie Mae și Freddie Mac, pe de o parte, și noile reguli Basel II privitoare la raportul datorii/capital, pe de altă parte. Concomitent cu aceste noi constrângeri, autoritățile americane de supraveghere a pieței creditului ipotecar au creat un spațiu de manevră suplimentar pentru băncile de investiții în vederea gestionării riscurilor, fapt care le-a permis multora dintre acestea să-și majoreze raportul datorii/capital net de la 15/1, cât era acesta înainte de 2004, la 40/1, prin alte inovații financiare. Unele dintre acestea (SIVs -structured investment vehicles- și CDO- collateralised debt obligation) au fost considerate drept substitute ale modalităților de asigurare furnizate de cele două instituții de asigurări Fannie Mae și Freddie Mac.

Figura nr. 1 Institutiile si mecanismele de securitizare („titrizare”) ce au inlocuit institutiile de credit (bancile comerciale) in finantarea creditelor ipotecare (ianuarie 1952 – septembrie 2007)

Sursa: Federal Reserve, USA

Începând din a doua jumătate a anilor 1990, piata creditelor ipotecare subprime a crescut rapid în importanță. Procentul creditelor subprime din totalul creditelor ipotecare a fost mai mic de 5 % în 1994, crescand la 13 % în 2000, iar apoi la mai mult de 20 % in 2005 și 2006. În plus, ponderea creditelor subprime ambalate în titluri garantate cu ipoteci (MBS) au crescut mai mult decât dublu in aceeași perioadă, de la 31,6 % la 80,5 % ( Tabelul nr. 1).

Tabelul nr. 1 – Evolutia creditelor subprime și MBS subprime in totalul creditelor ipotecare (1994-2006)

Sursa: Piața creditelor ipotecare, Anuarul statistic U.S 2007, Finanțe ipotecare

2. 3. Declanșarea crizei în SUA

Nivelul scăzut al ratei dobânzii practicate de Fed (Federal Reserve ) în perioada 2001- 2004 (1% – 2,25%), a dus la rate înalte de creștere a volumului creditului și la creșterea cursurilor activelor financiare (assets’ bubble) – Creșterea ratei dobânzii în perioada 2001-2006 ( de la 1% la 5,25%) și expirarea perioadelor pentru care au fost acordate garanțiile au determinat creșterea explozivă a volumului creditelor nerambursate la scadență. Corecția creșterii speculative a prețurilor locuințelor s-a adăugat la căderea pieței creditelor ipotecare iar criza pieței creditelor ipotecare s-a transformat într-o criză a întregului sistem financiar.

Începând cu anul 2006, ratele directoare ale Fed sunt majorate, fapt ce antrenează și creșterea semnificativă a ratelor dobânzii pentru creditele imobiliare, unele atingând nivelul de 18%.

În perioada iunie 2006 – iunie 2007, creșterea creditelor ipotecare restante a fost de 34 miliarde de dolari (de la 6% la 9% din total), în timp ce sistemul financiar american vehiculează fonduri de 57.000 mild. dolari. Drept urmare, mii de gospodării cu venituri reduse s-au aflat în situația de a nu-și mai putea plăti ratele scadente și s-au precipitat în a-și vinde casele. Vânzările masive au antrenat reducerea accentuata a prețului caselor.

2.4. Propagarea crizei în sistemul bancar american

Odată cu reducerea valorii caselor ce a ajuns să scadă sub valoarea ipotecilor, unele instituții creditoare s-au aflat în situația de a nu-și putea recupera creanțele (valoarea creditelor acordate) pe seama ipotecilor deținute. Astfel se produce criza „subprime”.

Scăderea prețurilor imobiliare, înregistrată în SUA ulterior, i-a împiedicat pe mulți să-și mai îndeplinească angajamentele financiare avand loc o creștere importantă a numărului de prescrieri pe piața creditelor ipotecare subprime. Multe societăți active pe această piață au intrat în faliment sau au fost închise. Transformate prin mecanismul de titrizare (securitizare) în obligațiuni CDO (Collateralized Debt Obligation), acestea au fost transferate apoi către bănci și investitori din lumea întreagă. Atunci când prețurile bunurilor imobiliare au început să scadă, aceste credite nu au mai putut fi rambursate, antrenând astfel pierderi foarte mari pentru cumpărătorii de titluri bazate pe creditele de tip subprime.

2.5. Reducerea volumului de credite

Scaderea continua a prețurilor caselor determină agențiile de rating să degradeză titlurile financiare derivate emise pe seama creditelor imobiliare. Asocierea creditelor ipotecare subprime cu alte titluri de credit în cadrul a diferite produse derivate a făcut ca acestea să fie „intoxicate” de primele și astfel a devenit extrem de dificilă evaluarea corectă a „sănătății” portofoliilor instituțiilor financiare care le dețineau. Ca urmare valoarea titlurilor respective scade simțitor, investitorii încep să vândă masiv aceste titluri, ceea ce determina o scădere dramatica a valorii lor. Instituțiile bancare deținătoare de astfel de titluri își transformă titlurile pe termen mediu și lung în titluri pe termen scurt, ceea ce conduce la o cerere mare de lichidități pe termen scurt, căreia băncile nu reușesc să-i facă față. Confruntate cu dificultăți de refinanțare, băncile păstrează propriile lichidități pentru ele însele, se creează o criză de lichidități iar băncile devin neîncrezătoare în partenerii lor financiari. Toate aceste aspecte au condus la creșterea nivelului ratelor dobânzilor interbancare și la reducerea drastica a volumului de credite acordate.

Figura nr. 2 Mecanismul si efectele crizei subprime

CAPITOLUL III

EFECTELE CRIZEI ECONOMICO-FINANCIARA ASUPRA SISTEMELOR ECONOMICE

Crizele structurale cu care se confruntau multe țări emergente au fost dublate de criza de sistem importată din exterior in special pe fondul politicii de expansiune monetară dusă în permanență de țarile dezvoltate. Criza de sistem pornită din SUA s-a răspândit cu mare rapiditate în plan global. Fenomentul de răspândire sau de propagare a crizei fiind cunoscut în literatura de specialitate sub numele de „efect de contagiune”. Termenul de „contagiune” provenit din domeniul medical a fost introdus recent în literatura economică de specialitate. Fenomenul de contagiune a crizelor financiare a suscitat interesul economiștilor în cea de a doua jumătate a anilor ’90 când efectele de propagare a crizelor de la o țară emergentă la altă țară emergentă au început să fie tot mai vizibile. Declanșarea – în vara anului 2007 – crizei creditelor subprime în Statele Unite a avut un impact, la început, numai pe un segment de cca.150 mld. dolari, considerate credite neperformante (Brooks and Simon, 2007; BloomBiz, 2008). Era, însă numai vârful iceberg-ului. Ulterior apar efectele financiare ce se extind cu rapiditate în SUA, Europa, Asia etc. Apare îndoiala asupra calității activelor la majoritatea instituțiilor financiar-bancare, se reduc sau chiar se stopează finanțările, iar împrumuturile interbancare se diminuează drastic. Se ajunge, astfel, la un blocaj financiar, la falimente răsunătoare și la promovarea, în regim de maximă urgență a unor programe guvernamentale pentru ieșire din criză.

Introducerea conceptului de contagiune în literatura de specialitate a crizelor financiare a avut in vedere efectul devastator pe care acestea îl au asupra veniturilor și bunăstării unui număr foarte mare de oameni, într-un timp foarte scurt, impactul crizelor pe plan local și canalele prin care aceste crize sunt propagate la nivel internațional. Efectul de contagiune se manifesta si prin propagarea unei crize din anumite sectoare la nivelul întregii economii (criza de pe piața creditului ipotecar din SUA a început să antreneze progresiv toate sectoarele economiei). Efectul de contagiune are în vedere existența unui contact direct sau indirect între țările (sau sectoarele) afectate de criză și răspunsul emoțional al investitorilor și consumatorilor la schimbări radicale produse pe piețele internaționale, cu o pronunțată dimensiune psihologică și comportamentală. Se pot genera adevarate baloane speculative printr-un comportament irațional din partea actorilor pieței, atacuri speculative, prăbușirea burselor și alte fenomene de acest gen. Toate acestea pot genera dezechilibre majore în balanța de plăți externe sau la nivelul indicatorilor macroeconomici fundamentali (inflație, curs de schimb, dobândă, șomaj) în țări care inițial păreau stabile din punct de vedere economic.  Astfel ca definiția strictă a fenomenului de contagiune: „contagiunea reprezintă o creștere rapidă a legăturii între diferitele piețe financiare în momente de criză” a condus la o alta definiție in acest caz: Kaminsky și Reinhart, Eichengreen și Rose: „efectul de contagiune reprezintă acea situație în care informația cu privire la existența unei crize într-o altă țară crește probabilitatea unei crize pe plan local”. Edwards a restricționat și mai mult terminologia efectului de contagiune: „contagiune este acea situație în care magnitudinea și amploarea transmiterii șocurilor la nivel internațional depășește așteptările ex-ante ale operatorilor din piață”. 

Criza „subprime” de pe piața creditului din SUA din 2007 se incadreaza in asa numitul efect de contagiune de tip „spillover”, dat de existența unei crize într-o țară anume care se propagă apoi la un număr mare de țări. Kaminsky și Reinhart au numit acest efect contagiune bazată pe variabilele fundamentale („fundamentals based contagion”). Alte exemple ale unor astfel de efecte de contagiune ar fi: deprecierea pronunțată a yen-ului japonez din 1995 față de dolarul american care a generat apoi criza în Asia de Sud-Est (începută în Thailanda în 1997), cele mai afectate țări din regiune fiind țările care aveau cele mai dezvoltate relații comerciale cu Japonia și SUA, criza din Mexic din 1994 care apoi s-a propagat în mai multe țări din America Latină, criza din Turcia din 2000, criza „dot.com” din SUA și Europa din 2000 (Paun, 2015).

In SUA recesiunea declanșată de scăderea mare a prețurilor caselor, declinul investițiilor rezidențiale, reducerea cheltuielilor de uz casnic, declinul multor afaceri si investiții, mai multe instituții financiare importante s-au prabusit generand întreruperi semnificative în fluxul de credite pentru întreprinderi și consumatori, a condus ulterior la o recesiune gravă la nivel mondial. Repercusiunile prăbușirii sistemului de credite ipotecare cu risc ridicat din Statele Unite s-au făcut rapid resimțite pe piețele financiare europene.

3.1. Propagarea internațională a crizei

Internaționalizarea pieței financiare a condus la situația ca și alte mari instituții neamericane să se confrunte cu dificultăți similare, pe de o parte ca urmare a deținerii de active ”toxice” și pe de altă parte ca urmare a dificultăților de refinanțare. În consecință, neîncrederea se generalizează pe plan internațional și piața interbancară se îngustează, producându-se o criză de lichidități globală.

Gradul crescut de interconectare a piețelor financiare a generat un larg ecou al crizei din SUA si în Europa, prescrierea creditelor ipotecare cu grad mare de risc pe piața americană unde nu s-au mai făcut rambursări la aceste împrumuturi, au determinat o scădere a valorii titlurilor mobiliare garantate cu creditele ipotecare subprime. In acelasi timp nu se stia nici unde se găseau pe piață valorile mobiliare garantate cu active, deoarece investitorii erau răspândiți în întreaga lume. Toate aceste incertitudini, au facut ca piețele financiare internaționale sa devina foarte prudente iar obținerea creditelor a devenit mult mai dificilă. Ca urmare criza americană a creditelor ipotecare cu grad mare de risc (credite ipotecare subprime) s-a transformat într-o criză financiară mondială.

O cronologie a evenimentelor, prezentata schematic avand ca sursa articole din presa internationala, are urmatoarea structura:

Criza financiară globală este asadar punctul apotetic al multor ani de „bani ieftini”, când împrumuturile erau oferite aproape fără nicio interogare asupra solvabilității solicitanților.

Criza creditelor subprime din SUA își are rădăcinile în această ușurință de acordare a creditelor iar scumpirea bruscă a creditelor a condus la scăderea foarte rapidă a cererii. Nu doar indivizii și-au văzut diminuată puterea de cumpărare, dar și băncile însele au simțit foarte concret amenințarea falimentului. Aceasta s-a tradus într-un cerc vicios, în care întreprinderile aveau nevoie de lichidități pentru a supraviețui unor vremuri în care vânzările scădeau, iar băncile, care de obicei finanțau întreprinderile în cauză, își retrăgeau sprijinul.

Ca urmare, cursurile acțiunilor au scăzut la toate bursele din lume, iar monedele țărilor emergente s-au depreciat mai mult decât ar fi fost cazul prin prisma situației variabilelor lor economice fundamentale. Evoluțiile menționate au fost agravate de lipsa de transparență a pieței OTC, deoarece investitorii propriu-ziși, care adesea sunt riscofobi (risk-averters), nu au mai putut aprecia nici ei dacă este sau nu cazul să se expună la riscul aferent creditelor ipotecare. Deoarece titlurile garantate cu creanțe ipotecare au, în general, un randament ridicat, acestea au fost cumpărate în cursul timpului de numeroși investitori din afara SUA. În aceste condiții, după declanșarea crizei, unele bănci germane, precum și clienții unei cunoscute bănci engleze (Northern Rock) au cerut vehement autorităților de supraveghere să intervină.

Țara cea mai afectată de criza pieței bonurilor de casă garantate cu active (assetbascked commercial paper – ABCP) a fost Canada, deoarece contractele de credit prin care aceste titluri erau primite la scont s-au dovedit a fi fost încheiate greșit, ceea ce a creat, în momentele critice, o anumită nesiguranță cu privire la căile de acțiune legale. Această problemă a fost rezolvată doar atunci când băncile centrale au intervenit în mod public pe lângă băncile comerciale, cerându-le să își onoreze obligațiile, indiferent de clauzele contractuale.

Scăderea puterii de cumpărare și instalarea unei temeri cvasigeneralizate de a cheltui a lăsat multe state care se bazau pe exportul produselor proprii către alte state fără cumpărători. Aceasta a dat naștere unei crize bruște de supraproducție, similare celei din 1929-1933. China și Japonia sunt printre cele mai afectate de acest tip de criză, state ale căror economii erau sprijinite în special pe export.

Un sistem financiar supradimensionat a înlocuit o parte importantă a economiei „reale” în câteva state Marea Britanie, Islanda, Elveția și bineinteles SUA. Acestea prezentau un mediu speculativ, autosusținut de o continuă supraevaluare a activelor tranzacționate, prezentând astfel caracteristicile unei bule. Datorită abundenței de fonduri ieftine precum si datorită unei motivații psihologice că bula va continua, bazate pe convingerea că băncile sunt „too big to fail”, (prea importante pentru a falimenta), instrumentele financiare sofisticate (titrizarea datoriilor sub forma CDO, mecanismele de hedging, produsele derivate etc.) au creat o situatie de asemenea complexitate încât niciun analist nu a reușit să prevadă pericolul.

Diversitatea acestor cauze face ca efectele asupra fiecărei țări să fie diferite. SUA se luptă cu greutatea provocată de sistemul financiar supradimensionat dar beneficiaza de prezența unei industrii importante și înalt competitive la nivel mondial. Pentru Marea Britanie, insa se adaugă efectele devastatoare ale anilor de delocalizare și de dezindustrializare. Se resimt aici perioadele cunoscute sub numele de „reaganomics” și „thatcherianism” caracterizate printr-un liberalism economic și financiar exacerbat dar si a politicilor de îndatorare și propagării acestora în masa economiei, la nivel public și privat, avand ca rezultat deficite de ambele feluri. Toate acestea reprezinta mecanisme de producere a unor „smart money” prin evitarea abordărilor tradiționale de creare a avuției: producție, servicii cu valoare adăugată etc.

Aflata intre țările exportatoare, China a avut si ea de suferit intrucat economia sa, cu un consum intern relativ mic, este orientata preponderentă către exporturi, fiind specializata în domeniul producției de articole de masă, de calitate medie, iar înalta tehnologie și concepția sunt puțin reprezentative, cu o monedă a cărei rată de schimb este menținută în mod artificial etc.

Pe de alta parte, Japonia este nu doar dependentă de exporturi, dar trebuie în plus să facă față unei populații aflate în îmbătrânire și unui sistem de securitate socială supraîncărcat.

Economia Islandei a fost strivită sectorul bancar supraextins și de datoriile cetățenilor proprii. După ce ani de zile a jucat cartea excelenței în domeniul serviciilor financiare si Elveția s-a confruntat cu probleme agravate de populația limitată a țării, care nu poate suporta imensa datorie rezultată în urma naționalizării băncilor. În plus, nici Islanda și nici Elveția nu beneficiază de sprijinul unei umbrele protectoare precum Uniunea Europeană. De aceea, monedele lor naționale manifestă tendința devalorizării. Rusia și statele exportatoare de petrol sunt puse în fața devalorizării rapide a principalului lor activ – resursele naturale (de exemplu, cei mai cunoscuți giganți economici ruși sunt din acest domeniu: Gazprom, LukOil, Norilsk Nickel etc.). Deși, pe termen lung, aceste țări ar trebui să fie capabile să depășească această criză și să vadă revenirea beneficiilor, ele suferă datorită urgențelor imediate: prețurile în scădere combinate cu reducerea cererii amenință cu falimentul pe termen scurt. În plus, Rusia s-a confruntat, în urma războiului cu Georgia si Ucraina – produs pe fondul unei piețe deja demoralizate și panicate –, cu retragerea în masă a capitalului străin, doborând practic bursa rusă. Colateral, această situație a generat multiple apeluri în marjă pentru mulți dintre afaceriștii ruși care garantaseră împrumuturile luate de la băncile occidentale cu acțiuni. Situația Rusiei s-a înrăutățit și prin aceea că, încercând să mențină puterea de cumpărare a propriilor cetățeni, banca centrală rusă a intervenit pentru susținerea monedei naționale, aflată în cădere, vânzând în acest sens valută și diminuându-și, astfel, rezervele.

Uniunea Europeană a beneficiat atât de avantajele, cât și de constrângerile existenței monedei unice, la scară globală existența acesteia a constituit un element stabilizator pentru economie. Potențialul încă important de creștere pe care îl prezintă fostele state socialiste, devenite membre ale UE sau chiar ale zonei euro, furnizează economiei o cerere de produse și servicii care, deși relativ redusă, se dovedește un element salvator. Datorită existenței monedei unice, deficitele publice ale statelor din UE, realizate în majoritate prin tranzacții tot cu celelalte state ale UE, nu s-au transformat atât într-o problemă economică reală cât mai degrabă în motive de sancțiune din partea Comisiei Europene (să notăm, totuși, că CE s-a arătat relativ flexibilă și înțelegătoare în raport cu deficitele publice în această perioadă de frământare economică – de exemplu a admis amânarea reîntoarcerii la echilibru a bugetului Franței pentru 2014, deși inițial acest lucru fusese cerut pentru 2012). În particular, deși afectată de bula imobiliară, Spania beneficiază de pe urma apartenenței la zona euro, puterea de cumpărare a cetățenilor săi fiind conservată, în absența devalorizărilor de monedă.

Din America de Sud, Brazilia este un exemplu al statelor mai puțin afectate de criză. Mai mult, țara respectivă a primit o bună oportunitate de a-și crește importanța rolului propriu la nivel global, lucru manifestat prin ponderea manifestată la negocierile din cadrul WTO. Într-o lume ale cărei rezerve de petrol sunt în scădere, Brazilia folosește aproape generalizat o tehnologie proprie de propulsie a automobilelor bazată pe utilizarea unui combustibil alternativ – care o face aproape autosuficientă din punct de vedere energetic. În plus, tot în apele teritoriale ale acestei țări s-a descoperit un zăcământ important de petrol(33), care o situează pe continentul respectiv imediat în urma Venezuelei ca potențial de exploatare și export. La toate acestea se adaugă imensul potențial pe care îl reprezintă teritoriul său, încă insuficient explorat, din punct de vedere al agriculturii și al resurselor naturale.

India este o putere economică a cărei importanță pe scena mondială este din ce în ce mai des amintită. Țara respectivă beneficiază de atragerea unei părți importante din fluxul financiar generat în mod tradițional de centrele de afaceri din Londra sau New-York (Bombay este cel mai important centru financiar al Indiei), de existența unei populații uriașe (chiar dacă încă săracă) ce aduce cu sine un potențial important de consum intern, dar și de inovație tehnico-științifică. Dintre aspectele mai puțin avantajoase pentru economia Indiei putem menționa instabilitatea politică internă și tensiunile de la granița cu Pakistanul, care constituie posibile amenințări la viitorul economic al țării și tind să țină investitorii străini la distanță.

In concluzie efectele crizei variază de la țară la țară, deși punctul comun este prezența acestor efecte în majoritatea statelor.

3.2. Impactul crizei financiare asupra economiei românești

Anul 2008 a însemnat adâncirea crizei și extinderea ei în aproape toată lumea, inclusiv în România. Turbulențele pe piețele valutare, monetare și bursiere internaționale s-au manifestat și la noi, începând cu finele anului 2008. Indicatorii macroeconomici au cunoscut o deteriorare accelerată, iar deprecierea monedei naționale s-a accelerat rapid sincronizata cu alte valute regionale.

Toate valutele din regiune au cunoscut deprecieri severe, iar băncile centrale și guvernele au trebuit să adopte rapid măsuri de stăvilire a acestor tendințe

Tabelul nr.2 Deprecierea valutelor regionale (februarie 2009)

Sursa: Bunescu P., 2009

Volatilitatea cursului de schimb, în condițiile reducerii semnificative a numarului investitorilor pe piețele emergente a determinat creșterea în continuare a costurilor finanțării externe și reducerea volumului acesteia acest lucru afectând creditele în valută și creditelele acordate populației.

Diminuarea intrărilor de capital și repatrierile anticipate ale capitalurilor străine, scăderea cererii pentru exporturile românești prin reducerea perspectivelor de creștere economică în țările membre UE și temperarea dinamicii importurilor (mai ales a celor asociate consumului privat) ca urmare a atenuării cererii interne au fost doar unele din electele imediate resimtite de tara noastra.

In acelasi timp pentru România, începuturile crizei in octombrie 2008 – au coincis și cu diminuarea rating-ului de țară sub limita de investment grade, (Wall Street, 2008), cu consecințe imediate în creșterea riscului de țară de la cca.1,7% în iulie 2008 la cca.6,5% la finele aceluiași an.

În aceste condiții costul resurselor externe atrase de băncile românești a crescut în mod semnificativ și ca urmare au explodat dobânzile la credite. In plus, temerile induse de criza financiară în rândul populației au condus și la o precipitare a retragerii unor sume însemnate de bani lichizi care au fost ținute ulterior în numerar acasă sau în seifurile băncilor. O altă parte a depozitelor populației în lei a migrat înspre devize – euro, în special – sau în titluri de stat, percepute ca plasamente cu risc zero. Creșterea accelerată a deficitului bugetar, spre finele anului 2008 și nevoia crescândă de finanțare a statului a pus presiune pe resursele – și așa limitate din economie – conducând la creșterea accelerată a dobânzilor la depozitele clientelei bancare. La aceasta s-a mai adăugat și o lipsă de încredere între bănci, determinată și de falimentarea sau preluarea de către stat a unor mari bănci occidentale, care au făcut să apară pe piața interbancară românească dobânzi ce au depășit – în octombrie 2008 – chiar și nivelul de 60-70% anual.

Creditarea bancară a încetinit drastic, iar în prima parte a anului 2009, creditul extrem de scump nu mai era cerut nici de agenții economici nici de populație. În aceste condiții dificile, încheierea unor acorduri de finanțare cu organismele internaționale: FMI, UE, BERD și BEI a devenit o prioritate absolută.

Astfel a fost afectata si stabilitatea financiară din România atat prin canalul indirect (impact asupra economiei reale) cat si prin cel direct (impact asupra sectorului bancar și al piețelor financiare).

3.3. Masuri de atenuare a efectelor crizei

Expansiunea necontrolată a creditului a fost una dintre cauzele primare ale crizei financiare ca urmare remediile cautate se incadreaza in aceeași categorie. Astfel ca in atenția organismelor financiare și de reglementare financiară au fost luate in continuu astfel de masuri.

Federal Reserve și Trezoreria SUA au luat una din primele măsuri prin aplicarea TARP (Troubled Assets Relief Program), prin care se urmărea preluarea activelor toxice din bilanțul băncilor „slăbite” și apoi licitarea acestora pe piața liberă pentru descoperirea prețului real al acestora și în vederea construirii unei piețe pentru aceste active. Administrația americană, într-o primă etapă a utilizat acest tip de operațiune, prima jumătate, respectiv 350 miliarde de dolari, a planului de ajutorare de 700 miliarde de dolari propus de Henry Paulson a fost dedicată acestui scop. Ulterior s-a abandonat aceasta operatiune deoarece cantitatea mare de astfel de active, din bilanțurile multor instituții financiare, riscau stabilirea unui preț de piață foarte mic pentru aceste active iar acest lucru ar fi forțat instituțiile financiare respective la deprecieri ale activelor și la operațiuni de recapitalizare. Dezavantajele constau in dificultăți in atragerea de noi capitaluri private, ar fi condus la costuri (publice) ridicate, datorită cantității mari de asemenea active toxice. In acelasi timp ar fi privilegiat acționarii instituțiilor financiare respective, prin eliminarea riscului de faliment, dar și prin suplimentul de câștig pe care achiziția din fonduri publice a activelor toxice la o valoare mai mare decât cea de piață (în vederea evitării deprecierilor activelor) l-ar fi adus acestora. Ulterior s-a trecut la o abordare alternativă, recapitalizarea băncilor și preluarea de către stat de participațiuni la acestea. Fata de prima solutie cei care aveau de pierdut erau acționarii băncilor respective, participațiunile acestora fiind puternic diluate ca urmare a recapitalizărilor insa creditorii instituțiilor financiare respective erau avantajați de solvabilitatea regăsită a acestora din urmă. Ar fi rămas însă nerezolvată problema creșterii valorii de piață a creanțelor deținute la instituția financiară respectivă, incorect fundamentată și neechitabilă în raport cu ceilalți actori economici. O a treia modalitate de intervenție utilizată a fost oferirea de garanții de stat pentru creanțele de slabă calitate. Pentru a preveni abuzurile, oferirea de garanții implica un anumit cost: fie sub forma unor taxe speciale, fie sub forma acceptării unor reglementări mai stricte, fie prin stabilirea unei francize până la care pierderile ar fi fost suportate în continuare de instituția financiară respectivă.

Guvernul francez a optat pentru crearea unor forme de investiții de tipul fondurilor suverane acestea deși capitalizate de stat, au baze independente.

La nivelul reglementărilor financiare, una din măsurile luate a fost interzicerea vânzării de tip „short” a acțiunilor. Security and Exchange Commission din SUA a interzis, la data de 19 septembrie 2008, vânzarea in acest fel a unui număr de 799 de companii, în scopul protejării integrității și calității piețelor de capital și întăririi încrederii investitorilor. Măsura, anunțată inițial ca fiind valabilă până pe 2 octombrie 2008, a fost ulterior reconfirmată până la o dată ulterioară (17 octombrie 2008), interzicerea explicită a operațiunilor de acest tip nu este singura modalitate de reducere a operațiunilor de short-selling. Aceasta se restrânge uneori natural, chiar acționarii companiilor financiare aflate în dificultate devenind reticenți, în cazul unui trend descrescător prelungit, să împrumute acțiuni investitorilor care adoptă mai apoi poziții short, întrucât devin conștienți că aceste operațiuni vor duce la deprecierea valorii propriilor dețineri.

Pe lângă aceste măsuri, au fost propuse și alte reforme legate de sistemul financiar, care să amelioreze funcționarea acestuia și să înlăture posibilitatea producerii de blocaje de genul crizei economico-financiare din prezent.

3.3.1. Acțiuni coordonate ale guvernelor SUA și țărilor UE

Recapitalizarea băncilor

Garantarea depozitelor – unele țări instituie garantarea integrală a depozitelor și altor genuri de creanțe

Garantarea creditelor interbancare TARP (Trouble Assets Relief Program) – statul preia de la bănci activele toxice (SUA și unele țări UE)

Naționalizarea unor bănci

Instituirea unor noi reglementări

UE preconizează o supraveghere financiară centralizată

Oficialitățile solicită aplicarea unor practici de gestionare a riscului mai eficiente și mai riguroase. Se recunoaște necesitatea instituirii unor reglementări mai robuste în ceea ce privește gradul de adecvare a capitalului. Se întăresc practicile de management al lichidităților. Se îmbunătățesc normele de evidențiere a riscurilor și de protecție împotriva acestora. Se ințiază crearea unui nou sistem financiar mondial.

3.4. Criza datoriilor suverane, etapa actuala a crizei economico-financiare

Declansarea crizei economico-financiare mondiale a avut ca raspuns o crestere semnificativa a datoriilor publice in tarile in curs de dezvoltare dar si in cele dezvoltate. Aceste cresteri au avut la baza politicile slabe de reformare publica: reducerea cheltuielilor publice ineficiente, cresterea productivitatii muncii din sectorul public, o tratare necorespunzatoare a problemelor determinate de imbatranirea populatiei, cresterea presiunilor asupra sistemelor publice de pensii, neeficientizarea societatilor cu capital de stat.

In anii `90 zona euro si Statele Unite aveau dinamici similare din punct de vedere al datoriilor publice. Ponderea datoriilor publice in PIB a fost de 50% pentru SUA si 70% pentru tarile care aveau sa formeze ulterior zona euro. In ambele zone aceasta pondere a scazut la finalul anilor `90, revenind la acelasi nivel abia in 2007. Atunci, aceasta pondere a crescut in timpul crizei, inregistrand o crestere mai rapida in SUA fata de zona euro. Initial pietele financiare internationale au tolerat nivelurile inalte ale datoriilor publice, de peste 60% din PIB, limita stabilita de Tratatul de la Maastricht, insa in perioada anilor 2010-2011 situatia s-a schimbat, investitorii devenind precauti in finantarea deficitelor bugetare si refinantarea datoriilor publice ale tarilor cu probleme grave structurale. Programele de stimulare a economiei puse in aplicare de unele tari pentru a reduce efectele crizei au determinat o accentuare a deficitelor bugetare.

Deficitele externe au pus presiune suplimentară pe deficitele fiscale. S-a intrat practic într-un cerc vicios. Una dintre principalele lecții ale actualei crize pentru o țară, cu atât mai mult pentru o țară ce face parte dintr-o uniune monetară, sustenabilitatea datoriei publice devine o condiție esențială. Stabilizarea datoriei publice la nivelul sau sustenabil depinde de: capacitatea unei economii naționale de generare a unor surplusuri primare, dobânda la care piețele împrumută statul, funcție de prima de risc atașată, precum și propria rată de creștere economică. Aceasta înseamnă că ideea de sustenabilitate a datoriei trebuie gândită în termeni individuali, atât timp cat depinde de propriile condiții economice.

Daca SUA se afla acum intr-o pozitie oarecum mai favorabila pe termen scurt, in principal datorita rolului dolarului ca moneda globala de rezerva, pentru zona euro necesitatea ajustarii politicilor economice la cursul evenimentelor este imediata. Nivelul ridicat al datoriilor suverane din zona euro limiteaza considerabil raspunsul autoritatilor din tarile membre. In acest context de incertitudine ridicata, mecanismul de functionare al pietelor financiare sufera mutatii majore. Capitalurile ies din activele considerate riscante si sunt investite in asa numitele active ‘sigure’: titluri de stat ale SUA, francul elvetian, yenul japonez sau aur. Dorinta de conservare a capitalului poate duce la anomalii pe pietele financiare, ca cea recenta cand rata implicita a dobanzii pentru francul elvetian a devenit negativa. Adica investitorii sunt dispusi sa plateasca pentru a se putea imprumuta sau economisi in franci elvetieni. Aceasta goana dupa active percepute ca fiind sigure creeaza dezechilibre puternice pe pietele financiare si poate duce la inghetarea anumitor segmente a acestora. Bancile grecesti, irlandeze sau portugheze depind de multa vreme de Banca Centrala Europeana (BCE) pentru a se refinanta. Recent, bancile italiene au pierdut accesul la finantare pe termen scurt pe piata SUA si este posibil sa fie urmate in scurt timp si de alte institutii financiare ale altor tari.

Absenta unei strategii de crestere economica coerenta tinde sa creeze un cadru periculos pentru viitorul zonei euro. Este nevoie de recastigarea increderii pietelor financiare in soliditatea politicilor economice a zonei euro. Concentrarea asupra politicilor, in esenta penalizatoare, ca si aplicarea taxei pe tranzactiile financiare sau restrictionarea accesului la fondurile UE pentru tarile care nu respecta parametrii fiscali, pe langa faptul ca nu adreseaza cauza, au si un efect contractionist. UE in ansamblu are nevoie de crestere economica. Aceasta se poate realiza creand conditiile pentru investitiile in capitalul fizic si uman. De exemplu, in tarile care s-au confruntat cu proteste, Spania, Grecia sau Marea Britanie, rata somajului in randul tinerilor este de 45%, 38% si respectiv 20%. Deficitul de investitii in capitalul uman trebuie recuperat in masura in care este posibil.

Criza datoriilor suverane cuplata cu o perioada de crestere economica slaba, in absenta unei politici coerente poate fi dezastruoasa pentru zona euro. Daca politicile curente continua sa fie urmate ca si pana acum, intr-un scenariu extrem, Banca Centrala Europeana ar putea sa fie nevoita sa garanteze datoria publica totala a intregii zone euro.

Din pacate la nivelul Uniunii Europene valoarea absoluta a deficitelor bugetare a crescut de 8 ori de la debutul crizei, de la aproximativ 100 mld de euro la peste 800 mld de euro.

Este deosebit de interesanta ilustrarea datoriei publice la nivel mondial in raport cu PIB printr-o comparatie facuta intre Marea Depresiune (1932) și criza financiara globala (2009) Impactul creșterii este dramatic în prezent în raport cu Marea Depresiune.

International Monetary Fund, ne facilitează o serie de comparații notabile, atât în ​​timp și pe grupuri de țari.

Figura nr. 3. Comparație intre gradului de raspandire a crizei in timpul Marii Depresiuni din 1929-1932 cu perioada curentă marcată de criza financiară globală.

Sursa: International Monetary Fund 2010; (Dimensiunile țarilor sunt proporționale cu nivelul lor din 2009)

Nivelurile datoriilor în economiile avansate acoperite de grupul G-20 se incadreaza intr-o medie de 55 % din PIB pentru anii 1880-2009, deși episoade de rate de îndatorare mult mai mari au fost multiple. În timpul primei epoci a globalizării financiare (1880-1913), ponderile datoriei atât pentru G-20, economii avansate și emergente (pentru care există date disponibile) au scazut (Figura nr. 4). Primul razboi mondial și crizele fiscale care au urmat ua produs un vârf al datoriei în economiile avansate.

Reducerile în datorii de prin anii 1920 au fost urmate de alte două virfuri legate de Marea Depresiune (începutul anilor 1930) și al doilea război mondial (1941-1945), acesta din urmă având ponderea datoriei medie mult peste 100 % din PIB. In anul 1960 rata medie a datoriei economiei G-20 a scăzut la 50% din PIB, datorită creșterii economice rapide și a inflației. Raporturile medii ale datoriei G-20 pe fondul dezvoltarii economice a scazut mai mult la începutul anilor 1970; Cu toate acestea, datoria a început să se acumuleze începând din mijlocul anilor 1970, cu sfârșitul sistemului Bretton Woods a cursului de schimb și a celor două șocuri inregistrate de prețul petrolului. Această tendință ascendentă a continuat până la actuala criză financiară globală.

Figura nr. 4. Indicatorul datoriei publice în PIB pe grupuri de tari, 1880-2009

Sursa: International Monetary Fund, Fiscal Affairs Department, 2010

Nivelul datoriei medii pentru economiile non-avansate a fost 44 % din PIB in timpul 1880-2009, cu 11 % din PIB mai mici decât media pentru economiile avansate.

Se aduce in atentie astfel una dintre cele mai importante probleme ale zilei: se adanceste relația intre datoriile și creștere si cresterea economica scazuta a tarilor lumii.

Tările emergente și în curs de dezvoltare se confruntă in continuare cu blocaje semnificative. Si in 2013, economiile tarilor dezvoltate din regiunea Uniunii Europene au avut o rată slabă de crestere de 1,0 %, cu 0,4 % mai mică decât în ​​anul anterior. Ritmul anual de creștere în Statele Unite s-a redus de la 2,8 % în 2012 la 1,6 % în 2013, în timp ce schimbarea din politicile fiscale și monetare au determinat o creștere în Japonia, la un relativ puternic procent de 2,0 %, neschimbat față de anul precedent. Creșterea în zona euro a rămas slabă, deși regiunea a reușit să iasa din recesiune pe parcursul anului 2013. Uniunea Europeană în ansamblu a inregistrat o stagnare, cu o rată de creștere aproape de zero în 2013. Singurele două regiuni din întreaga lume în care creșterea nu a încetinit între 2012 și 2013 au fost Asia de Sud și Asia de Est, care au avut cresteri de 3,6 – 3,9 % si respectiv 6,6 -6,7 %. Toate celelalte regiuni au pierdut impulsul de creștere, Europa de Sud-Est o creștere de 2,5 %, America Latină și Caraibe la 2,7 % și Africa Subsahariană la 4,8 % in 2013. Aceasta este cu 0,3 – 0,5 puncte procentuale mai mică decât în ​​2012. O mai pronunțată descrestere a avut loc în Asia de Sud-Est și Pacific, în acest caz rata de creștere a scăzut de la 5,7 la sută în 2012 la 4,9 la suta in 2013. Cele mai mari descresteri au avut loc în Orientul Mijlociu și Africa de Nord, în principal din cauza evenimentelor politice.

Economia mondială este de așteptat sa inregistreze o redresare modestă, cu o creștere de 3,6 la sută în 2014, determinată în principal de cresterile inregistrate in economiile avansate (FMI, 2013). Previziunile de creștere economică s-au dovedit în mod constant prea optimiste în ultimii doi ani, mai multe organizații internaționale, inclusiv FMI, s-au așteptat ca recuperarea să apară mult mai devreme, proiecțiile au fost revizuite în jos în mod repetat ceea ce demonstreaza ca previziunile privind creșterea economică viitoare nu sunt construite pe o fundație solidă.

În 2013, creșterea economică mondială a încetinit la 2,9 la sută, rata cea mai scăzută din 2009, mai mult de 1 punct procentual sub rata medie anuală de creștere din ultimii zece ani pre-criză (Figura 4).

Figura 5. Estimări globale și regionale de creștere a PIB-ului și proiecții, 2011-2015 (%)

Sursa: Fondul Monetar International, World Economic Outlook Database (octombrie 2013)

In economiile avansate a fost înregistrată o modesta crestere economica în timp ce creșterea economică în economiile emergente a încetinit semnificativ ceea ce deceleleaza ca predomina inca o stare de incertitudine la nivel global în sensul ca riscul macroeconomic rămâne ridicat intrucat cererea agregată se situeaza la un nivel scazut.

Situația socială s-a deteriorat în timpul crizei, în special în tarile UE. Cifrele din 2011 au indicat că una din patru persoane (24,2%) au fost expuse riscului de sărăcie și excluziunii sociale, precum și că acest procent a crescut cu 1,2 % în doar doi ani. Această deteriorare a fost deosebit de dramatică în țările cele mai afectate de criza economică, Grecia, Irlanda, Portugalia și Spania – deși sunt semne de ameliorare moderată a condițiilor de pe piața muncii în aceste țări, se inregistreaza inca un nivel foarte scăzut de locuri de muncă. Alte țări, cum ar fi Austria, Germania și țările nordice au rămas oarecum izolate de impactul social și economic al crizei. În schimb, noile state membre ale UE (cu excepția Croației) au experimentat o reducere globală a numărului de persoane expuse riscului de sărăcie de la 31,7% in 2008 la 30,6 % în 2011, deși situația este diferita intre țări. Cu toate acestea, în a doua fază a crizei, majoritatea guvernelor din tările UE s-au angajat într-o consolidare fiscală, dar cu reduceri semnificative asupra sistemele lor de protecție socială și furnizarea de servicii publice, care au afectat în mod disproporționat persoanele fără loc de muncă și familiile acestora, precum și acele grupuri ale populației care nu sunt acoperite sau sunt slab acoperite de sistemele de protecție socială, cum ar fi locuri de muncă pentru prima dată, muncitorii informali, grupuri etnice și de migranți, familiile monoparentale și pensionarii, cu consecințe negative pentru coeziunea și justiția socială. Aceste opțiuni politice au dus la o creștere a riscului de tulburări sociale, în special în UE, unde Indicele OIM referitor la tulburările sociale a crescut de la 34% in 2006/2007 la 46% in 2011/2012 (OIM, 2013d).

În plus, criza a avut un impact negativ asupra calității ocupării forței de muncă în cele mai multe țări ca rezultat involuntar al folosirii muncii temporare și part-time, muncă informală, a polarizarii salariilor și a inegalitatii veniturilor. În Statele Unite, de exemplu, rata de subocupare – adică ponderea șomeri, marginal atașate la piața forței de muncă sau o parte involuntar de lucru timp – aproape sa dublat între 2007 și 2009 (8.3 – 16.2 la suta) si are doar ușor moderat la 14,3 la sută în 2013 (Bell si Blanchflower, 2013). În UE, proporție de muncă temporară involuntar acceptate crescut cu 1,1 procente puncte între 2008 și 2012, iar ponderea ocupării forței de muncă involuntar cu fracțiune de normă a crescut cu 2,4 puncte în aceeași perioadă. Mulți lucrători au trebuit să accepte locuri de muncă prost plătite și ponderea celor cu salarii mici a ajuns la 17% in Uniunea Europeană în 2012, crește îngrijorarea față de numărul tot mai mare de lucrători săraci.

Figura 6. PIB-ul in 2013 fata de anul 2007 (pre-criză) în țările selectate

Surse: FMI, Baza de date World Economic Outlook, octombrie 2013.

Criza datoriilor europene (mentionata ca fiind criza din zona euro sau a crizei datoriilor suverane europene), este o criză a datoriilor acumulate in mai multi ani, cu care se confrunta mai mai multe state membre din zona euro la sfârșitul anului 2009. Aceste state (Grecia, Portugalia, Irlanda, Spania, Cipru) au fost în imposibilitatea de a rambursa sau refinanta datoria lor publica sau pentru a-si salva băncile naționale supra-îndatorate fără asistența unor terți, cum ar fi EFSF, BCE sau FMI.

Începând cu anul 2009, anul în care s-au resimțit puternic pe plan mondial consecințele crizei financiare și economice internaționale, economia Greciei a traversat o perioadă de recesiune economică prelungită, fiind confruntată cu dezechilibre fiscal-bugetare majore și aflându-se în epicentrul crizei datoriilor suverane din Zona euro. Beneficiară a unor „pachete” succesive de ajutor economic, din partea „Troicăi” UE – BCE – FMI, Grecia s-a angajat să aplice măsuri de austeritate economică dure, dar nemulțumirile sociale, pe fondul cărora s-a realizat ascensiunea formațiunii politice de extremă stângă Syriza, care a și câștigat alegerile parlamentare (din ianuarie 2015) a contestat măsurile de austeritate impuse de comunitatea europeană în tandem cu FMI. Exista opinia că ieșirea Greciei din Zona euro ar putea avea pentru UE în ansamblul ei efectul pe care l-a avut falimentul Lehman Brothers pentru economia SUA. Astfel, ieșirea Greciei din Zona euro va determina investitorii să își retragă depozitele din băncile din Grecia, plasamentele în acțiunile companiilor se vor reduce, toate acestea culminând, probabil, într-o serie de măsuri stricte din partea autorităților elene pentru controlarea fluxurilor de capital. Mai mult, efectele nu vor fi limitate doar la piețele din Grecia, deoarece investitorii vor începe să facă speculații în privința următoarei țări care ar putea părăsi zona euro. De altfel, tot în literatura de specialitate se apreciază că o intrare în incapacitate de plată a Greciei ar afecta grav, atât băncile care dețin obligațiuni emise de statul grec, inclusiv Banca Centrală Europeană, cât și instituțiile financiare din principalele state creditoare – Franța și Germania. Această eventualitate ar putea determina, de asemenea, „înghețarea” piețelor de credit, iar, intrarea Greciei în incapacitatea de plată ar constitui o adevărată „catastrofă” și un eșec pentru Uniunea Europeană, care a lansat moneda euro în 1999 ca un simbol al unității și stabilității financiare în regiune. Odată cu apariția și acutizarea „crizei grecești” întreaga arhitectură comunitară este „repusă în discuție”, iar criza datoriilor suverane. Modelul social continental, bazat pe un stat-providență, mai mult sau mai puțin dezvoltat, ar putea suferi o transformare radicală sub „lovitura austerității” impuse Greciei. De viitorul Greciei depinde în prezent și cel al zonei euro, stabilitatea celei din urmă fiind de neconceput în cazul în care acest stat membru nu reușește să regăsească drumul spre creștere economică și stabilitate socială. Unii specialiști europeni consideră că această renunțare la politica de austeritate ar putea avea un efect de „domino” asupra altor state ale zonei euro, aflată în criza datoriilor suverane, fiind menționate Spania și Portugalia.

CONCLUZII

Criza financiară globală a surprins pe mulți prin amploarea luată și prin consecințele economice declanșate, ce se prefigurează a se întinde pe mai mulți ani. Totuși, au fost voci care au atenționat din anii 90 că modificările structural-instituționale ale capitalismului (în primul rând amplitudinea și particularitățile piețelor financiare) sporesc riscurile sistemice (M.Aglietta, G. Soros, S. Fisher).

Globalizarea financiară face mai facilă propagarea crizelor de la o economie la alta, odată cu importul mecanismelor și produselor financiare și cu deschiderea piețelor naționale față de investorii străini. Managementul macroeconomic la nivel național în condițiile globalizării financiare este mai dificil de realizat, politicile economice naționale necorelate just cu influențele internaționalizării putând conduce la dezechilibre economice grave (G. Soros, J. Stiglitz). Astfel actuala criză a validat avertismentele anterioare, indicând cu claritate mai multe lucruri:

– crearea unui cerc vicios al creșterii economice, bazat pe un consum excesiv, întreținut prin îndatorare, aceasta din urmă amplificată la proporții necontrolabile prin financiarizare (potrivit mai multor estimări, volumul tranzacțiilor cu derivate reprezenta între 40 000-50 000 miliarde dolari, adică valoarea întregului patrimoniu imobiliar american);

– dereglementarea și liberalizarea financiară nu au condus la o alocare mai eficientă a resurselor, acțiunea lor fiind paradoxală (stimulând inovarea și concurența, pe de o parte, cu efecte pozitive, dar permițând însă simultan și o cursă deseori imorală după câștig, pe de altă parte, cu efecte negative); ele nu au fost dublate de crearea unor stimulente și constrângeri corespunzătoare, care să îngrădească iresponsabilitatea, imoralitatea;

– necorelarea unor politici economice (cea monetară, în primul rând) cu efectele dereglementării și ale liberalizării; amplitudinea efectelor sociale negative ale acestora din urmă (erodarea veniturilor clasei de mijloc) a fost fie o vreme ignorată, fie ulterior contracarată cu instrumente nepotrivite (creditele imobiliare subprime);

– în condiții de frenezie speculativă, prețurile diferitelor tipuri de active reale sau financiare se pot îndepărta mult de la valoarea lor de echilibru, iar producerea “bulelor” speculative conduce aproape inevitabil la criza, o dată cu “spargerea” acestora.

Piețele financiare sunt acum strâns interconectate la nivel mondial si european, recesiunea afectează economiile tuturor țărilor. Pentru a răspunde provocărilor generate de turbulențele de pe piața financiară, Comisia Europeana și-a propus ca obiectiv să îmbunătățească transparența, practicile utilizate pentru gestionarea riscurilor și evaluarea instrumentelor financiare. Acțiunile întreprinse de aceasta în domenii precum creditul ipotecar și educația consumatorilor ar trebui să contribuiela realizarea acestui obiectiv. De asemenea, s-a ajuns la concluzia că sunt necesare eforturi suplimentare cu privire la mai multe probleme nou apărute. Este necesară o mai bună capacitate de a localiza riscurile pe piețele financiare, de a identifica metode eficiente de evaluare a valorilor mobiliare, de a garanta faptul că investitorii nebancari își gestionează corespunzător riscurile și de a analiza rolul agențiilor de evaluare a creditelor în cadrul crizei. Posibilele soluții, și ele, diferă în acord cu manifestările. Astfel, pentru economiile supraîndatorate, stabilizarea și reducerea deficitelor sunt prioritare, ceea ce este posibil să se facă prin devalorizarea monedelor naționale. Trebuie sacrificate avantajele economice pe termen scurt în favoarea intereselor sociale pe termen lung ale societății, un rol hotărâtor în prevenirea, gestionarea crizelor economice, precum și pentru depășirea acestora revenindu-le politicilor fiscale și bugetare ale statului.

Crizele din perioada modernă nu diferă din punct de vedere al cauzelor și efectelor de crizele din perioada clasică. Diferă doar anvergura acestora și cadența mult mai rapidă cu care se succed în momentul de față. Eșecul statului în a tempera frecvența lor de apariție și în a diminua efectele negative ale acestor crize este evident. Chiar dacă se va încerca o reglementare mai bună a piețelor financiare și a comporamentului actorilor pe aceste piețe se vor găsi noi și noi inovații financiare care vor trece de limita de jurisdicție a acestor măsuri.

Bibliografie

Abbas S. Ali, Nazim Belhocine, Asmaa ElGanainy, and Mark Horton, International Monetary Fund, Fiscal Affairs Department, A Historical Public Debt Database, 2010

Barry Eichengreen, Andrew K. Rose, Staying Afloat When the Wind Shifts: External Factors and Emerging-Market Banking Crises, NBER Working Papers 6370, National Bureau of Economic Research, Inc., 1998.

Bunescu Petre, Creditul bancar în condițiile crizei economico-financiare globale. Situația din România , Vol.12, Nr.1 special/2009 Economia seria Management.

Cerna, S., ș.a., Economie monetară și financiară internațională, Editura Universității de Vest, Timișoara, 2005.

Dodd, R., Subprime: Tentacles of a Crisis, ‘Finance and Development’, vol.44, nr.4, 2007, F. Lemaitre, 2008

Edwards, S., How Effective are Capital Controls, Journal of Economic Perspectives, 13,4, 1999, 65-84.

Felix Totir, Dragotă Ingrid-Mihaela, Criza economică și financiară actuală – aspecte noi sau revenirea la vechile probleme? p.134.

Friedman, M., Friedman R., Libertatea de a alege. O declarație personală, Cap. 3: Anatomia Crizei, 2009, 111 – 136.

Kaminsky G., Reinhart C., Bank Lending and Contagion: Evidence from the East Asian Crisis, Working Paper, National Bureau of Economic Research, 1999

Mircea, R.; Răcaru, I. și Mărgărit, A., Rolul companiilor nefinanciare din România în asigurarea și menținerea stabilității financiare, ‘Caiete de studii BNR’, nr.17, 2006.

Mishkin, F., Anatomy of a financial crisis, (NBER Working Paper Series, 1991, no. 3934).

Morin, E., Pour une crisologie, (Connexions, vol. 25, 1976), 149-163.

Paun C. Cauzele, propagarea și efectele crizelor într-o lume din ce în ce mai globalizată, Revista Sfera politicii, vol.XXIII, nr. 148, ian.-martie 2015.

Reilly, A.H., Preparing for the worst: the process of effective crisis management, (Industrial and Environment Crisis Quarterly, vol. 7, no. 2, 1993), 115 – 143.

Totir Felix, Ingrid-Mihaela Dragotă, Criza economică și financiară actuală – aspecte noi sau revenirea la vechile probleme?

Wray, L., Lessons from the Subprime Meltdown, Levy Economics Institute Working Paper, nr.522, Levy Economics Institute, 2007.

FSF Report on Enhancing Market and Institutional Resilience, Summary of the recommendations

Institute of International Finance, Making strides in financial services risk management, Ernst & Young, 2011

http://ec.europa.eu/internal_market/finservices-retail/docs/finfocus/finfocus4/finfocus4_ro.pdf

http://www.newyorkfed.org/newsevents/news/banking/2008/SSG_Leading_Practice_Disclosures

http://www.sferapoliticii.ro/sfera/148/art02-paun.html#_ftn25

https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2010/wp10245.pdf