Creditarea și instabilitatea economic ă. Studiu de sintez ă Dan Constantin Olteanu Bucure ști 2014 ISSN: 2285 – 7036 INCE – CIDE, Bucure ști, Calea… [616822]

A C A D E M I A R O M Â N Ă
INSTITUTUL NA /uni0162IONAL DE CERCET ĂRI
ECONOMICE

STUDII ECONOMICE

Creditarea și instabilitatea economic ă.
Studiu de sintez ă

Dan Constantin Olteanu

Bucure ști
2014

ISSN: 2285 – 7036 INCE – CIDE,
Bucure ști, Calea 13 Septembrie, Nr.13, Sector 5

CUPRINS
1. Introducere ……………………………. …………………………………………… 4
2. Creditul în actuala teorie economic ă (mainstream economics) ……… 5
3. Creditarea – o schem ă Ponzi …………………………………….. …………… 7
4. Creditul și expansiunea puterii de cump ărare ……………………………. 9
5. Îndatorarea și instabilitatea financiar ă ……………………………………… 13
6. Dezvoltarea sectorului financiar. Creditul și baloanele speculative .. 16
7. Endogenitatea creditului ………………… …………………………………….. 18
8. Reglementarea creditului ………………… ……………………………………. 20
9. Remarci finale …………………………. …………………………………………. 21
Bibliografie ………………………………. …………………………………………… . 23

CREDITAREA ȘI INSTABILITATEA ECONOMIC Ă.
STUDIU DE SINTEZ Ă
DAN CONSTANTIN OLTEANU 1

1. Introducere
Crizele financiare și recesiunile ulterioare, inclusiv actuala recesiun e
global ă, constituie perioade în care dependen /uni0163a economiei de alimentarea cu
credit apare mult mai evident ă, comparativ cu perioadele de ascensiune
(bun ăstare) economic ă. De și rolul monedei îl reprezint ă facilitarea
tranzac /uni0163iilor și a comer /uni0163ului, în astfel de perioade – ca cea din prezent – chiar
banii (având ca surs ă principal ă creditul) sunt cei care le inhib ă. Cu toate c ă
economia este capabil ă s ă produc ă un volum de bunuri și servicii mai mare
ca niciodat ă, paradoxal, circula /uni0163ia lor de la produc ători la consumatori este
frânat ă de distorsiunile induse de sistemul financiar, car e a fost creat tocmai
să înlesneasc ă fluxurile reale. În lipsa creditului, relansarea c re șterii
economice este imposibil ă pe termen mediu și lung. Mai mult, datorit ă
sistemului piramidal al îndator ării, absen /uni0163a noilor credite face ca vechile
credite s ă fie pl ătite tot mai greu. La rândul s ău, intensitatea redus ă a
activit ă/uni0163ii economiei reale frâneaz ă în continuare creditarea, astfel încât
apare un cerc vicios. În prezent, /uni0163ările europene – atât cele dezvoltate din

1 Institutul Na /uni0163ional de Cercet ări Economice „Costin C. Kiri /uni0163escu” al Academiei Române,
[anonimizat]. Abstract: The study summarizes the main theories concerning t he bidirectional
relationship between the evolution of credit and th e economic stability, focusing on the
"unorthodox" trends of thought, the only ones expla ining the negative effects of credit and
indebtedness on the sustainability of economic grow th. We have shown that the distortions
caused by the credit are rooted in three sources: ( i) the pyramidal system of lending, and the
economic growth dependance of continuous supply of credit; (ii) the over-indebtedness of
companies and households, followed by debt deflatio n; (iii) the development of financial markets
and speculative credit, whose refund is closely lin ked to the unsustainable rise in asset prices.
Keywords : Credit, Indebtedness, Debt deflation
JEL : E51, E30

4 Dan Constantin Olteanu
vest, cât și cele emergente est-europene – simt din plin acest fenomen.
Pentru cea de-a doua grup ă de /uni0163ări, amplitudinea fenomenului și implica /uni0163iile
negative sunt deosebite deoarece acestea ( /uni0163ările) s-au aflat, în perioada
premeg ătoare crizei, în plin proces de adâncire a intermed ierii financiare,
proces caracteristic economiilor emergente.
Actuala ”mare recesiune” global ă, dup ă cum este denumit ă în mediile
academice, a readus în centrul discu /uni0163iilor controversele legate de rolul
creditului/datoriei în economie. Opiniile emise var iaz ă între, pe de o parte,
extrema reneg ării creditului și a propunerii ca banii s ă intre în economie prin
alte moduri decât prin îndatorare și, de cealalt ă parte, opinii mai moderate
conform c ărora nu creditul este vinovat de supraîndatorare și instabilitate
economic ă, ci insuficienta reglementare a acestui proces, al ături de lipsa de
supraveghere a institu /uni0163iilor financiare.
Controversele provin, în mare parte, din faptul c ă nu exist ă o
fundamentare teoretic ă bine definit ă a rolului creditului în economie. Atât
sinteza neoclasic ă, cât și noii Keinesi ști nu aloc ă banilor și creditului un rol
activ. Banii sunt doar o reflexie a fluxurilor real e de bunuri și servicii, iar
creditul constituie un simplu transfer al puterii d e cump ărare de la creditor la
debitor. Curentul principal de gândire economic ă din prezent (mainstream
economics) nu prive ște creditul ca pe un fenomen independent care poate
conduce la instabilitate, ci doar ca pe un factor c are interfereaz ă cu procesul
de transmisie a politicii monetare (canalul creditu lui și canalul bilan /uni0163ier).
Crizele financiare din /uni0163ările dezvoltate, mai cu seam ă cea din prezent, au
ar ătat îns ă c ă procesul credit ării nu este unul controlat în totalitate de banca
central ă, prin instrumentele de politic ă monetar ă, ci este mai degrab ă
rezultatul unor for /uni0163e endogene. Ipoteza este sus /uni0163inut ă de faptul c ă, în
prezent, eforturile b ăncilor centrale de stimulare a credit ării sunt
neputincioase în lipsa cererii de finan /uni0163are a activit ă/uni0163ii economice. Ca urmare,
evolu /uni0163ia economiilor na /uni0163ionale a ajuns s ă depind ă într-o mare m ăsur ă de
sistemul bancar privat.
Urmare a acestor controverse, în mediul academic au (re)ap ărut
preocup ări referitoare la urm ătoarele probleme: care sunt mecanismele
rela /uni0163iei bidirec /uni0163ionale între evolu /uni0163ia credit ării și cea a economiei reale? în ce
măsur ă o creditare/îndatorare excesiv ă poate contribui la instabilitatea
cererii interne și a veniturilor ? cum a afectat dezvoltarea f ără precedent a
sectorului financiar rela /uni0163ia dintre credit și economia real ă ? în ce m ăsur ă
creditul este / a devenit un proces endogen și în ce m ăsură banca central ă îl
mai poate controla ?

Creditarea și instabilitatea economic ă. Studiu de sintez ă 5
Prezentul studiu își propune s ă dea unele r ăspunsuri la aceste chestiuni
teoretice controversate, prin studierea rela /uni0163iei dintre procesul
credit ării/îndator ării și stabilitatea macroeconomic ă, în general, și în
perioada crizelor financiare, în special. În acest scop, vom sintetiza
principalele curente de gândire, inclusiv cele „non -ortodoxe”, care ar putea
să ofere unele r ăspunsuri la întreb ările de mai sus. Cuprinsul studiului este
urm ătorul: în sec /uni0163iunea a doua vom analiza lacunele teoretice privind rolul
creditului / datoriei în economie; sec /uni0163iunea a treia detaliaz ă implica /uni0163iile
caracterului piramidal al procesului de creditare/î ndatorare; în sec /uni0163iunea a
patra vom analiza efectele expansiunii puterii de c ump ărare generat ă de
credit; sec /uni0163iunea a cincea arat ă modul în care supraîndatorarea interfereaz ă
cu procesul cre șterii economice; sec /uni0163iunea a șasea relev ă implica /uni0163iile
dezvolt ării sectorului financiar asupra îndator ării și asupra veniturilor
economiei reale; sec /uni0163iune a șaptea trateaz ă problema endogenit ă/uni0163ii
creditului; ultima sec /uni0163iune include o serie de remarci finale.
2. Creditul în actuala teorie economic ă (mainstream economics)
Sinteza neoclasic ă (dezvoltarea modelului IS-LM) – care cumuleaz ă
gândirea lui Keynes cu teoria neoclasic ă – și noii Keinesi ști (dezvoltarea
modelelor echilibrului general dinamic stochastic) nu aloc ă banilor și
creditului un rol activ. Banii sunt doar o reflexie a fluxurilor reale de bunuri
și servicii, iar creditul constituie un simplu trans fer al puterii de cump ărare
de la creditor la debitor. Bezemer (2012, p. 6-7) r emarc ă faptul c ă aceast ă
abordare ” contrazice îns ăș i natura proceselor financiare, care este
îndatorarea: crearea titlurilor de crean /uni0163ă și a instrumentelor de creditare în
exces fa /uni0163ă de outputul curent ”. Ca urmare, îndatorarea implic ă sporirea
puterii de cump ărare, care reprezint ă rădăcina efectelor pozitive și negative,
în economie.
Quiggin (2009) observ ă c ă actuala teorie economic ă a noilor
Keynesi ști, ap ărut ă ca o reac /uni0163ie la absolutismul pie /uni0163ei libere promovat ă de
neoclasici, permite anumite abateri de la ipoteze p recum competi /uni0163ia perfect ă
sau eficien /uni0163a pie /uni0163ei libere, pentru a putea justifica un management
macroeconomic monetar. Abaterile nu includ îns ă fenomene precum rolul
activ, pe termen lung, al ofertei de bani, baloanel e speculative sau
supraîndatorarea ciclic ă a agen /uni0163ilor economici, cu efect recesionist. Poate
tocmai din acest motiv, prognozele generate de aces te modele au devenit tot
mai divergente fa /uni0163ă de evolu /uni0163iile reale ale economiei, culminând cu
incapacitatea de a trage un semnal de alarm ă în leg ătur ă cu fenomenele care

6 Dan Constantin Olteanu
au condus la criza din 2007. Steve Keen (2011) rema rc ă ironic faptul c ă,
pu și în situa /uni0163ia de a alege între realitate și ipotezele asumate, economi știi
neoclasici au preferat s ă îmbr ă/uni0163ișeze în continuare aceste ipoteze, pentru c ă,
majoritatea, nu aveau cuno știn /uni0163ă despre eviden /uni0163ele empirice care
contraziceau teoria.
Principalul motiv pentru care modelele macroeconomi ce actuale nu
sunt capabile s ă explice pe deplin mecanismele de apari /uni0163ie a crizelor
financiare este c ă nu s-a reu șit încorporarea creditului și a îndator ării.
Considerând o economie închis ă, creditul total (datoria total ă) net este nul.
Ca urmare, este greu de presupus o influen /uni0163ă a nivelului creditului în
economie, deoarece datoria unui agent economic repr ezint ă crean /uni0163a altuia,
iar datoria total ă reprezint ă bani pe care agen /uni0163ii economici dintr-o /uni0163ar ă
(f ăcând abstrac /uni0163ie de componenta extern ă) îi datoreaz ă lor în șiși (Eggertsson
și Krugman, 2010, p.3). Altfel spus, la orice moment de timp, datoriile
tuturor debitorilor egaleaz ă crean /uni0163ele tuturor creditorilor (Cecchetii,
Mohanty și Zampolli, 2011, p.2). Doar distribu /uni0163ia inegal ă a datoriei este
socotit ă de Eggertsson și Krugman a conta în apari /uni0163ia unor debitori în
incapacitate de plat ă.
Curentul principal de gândire economic ă (mainstream economics) din
prezent nu prive ște creditul ca pe un fenomen independent care condu ce
periodic la supraîndatorare și instabilitate, cum este v ăzut de Minsky, ci
doar ca un accelerator financiar, adic ă ” un set de factori care amplific ă și
propag ă efectul conven /uni0163ional al ratei dobânzii ” (Bernanke și Gertler, 1995,
p.2). În teoria noilor Keinesi ști, politica monetar ă joac ă un rol central în
neutralizarea unui șoc extern, iar rolul creditului este analizat prin prisma
mecanismelor bancare de transmisie a politicii mone tare. Astfel, creditul
influen /uni0163eaz ă intensitatea efectelor în economie a instrumentelo r de politic ă
monetar ă, pe urm ătoarele c ăi (Boivin și al /uni0163ii, 2010, p.17-21) : (i) canalul
creditului bancar, prin care modificarea rezervelor b ăncilor, prin
interven /uni0163iile b ăncii centrale, ajusteaz ă oferta de credit a b ăncilor; (ii) canalul
bilan /uni0163ier bancar, în care rata dobânzii influen /uni0163eaz ă profitabilitatea (a c ărei
reducere implic ă o deteriorare a situa /uni0163iei bilan /uni0163iere pe termen lung) și
pre /uni0163urile activelor bancare (o sc ădere a celor din urm ă implic ă reducerea
capitalului propriu și b ăncile sunt nevoite s ă reduc ă volumul creditelor
pentru a remedia raportul capital/active); (iii) ca nalul bilan /uni0163ier non-bancar,
prin care politica monetar ă, prin rata dobânzii, influen /uni0163eaz ă pre /uni0163urile
activelor de /uni0163inute de agen /uni0163ii economici, active care pot fi folosite drept
colateral pentru noi împrumuturi; o valoare mai mar e a activelor implic ă o
capacitate (cerere) mai mare de credite.

Creditarea și instabilitatea economic ă. Studiu de sintez ă 7
Faptul c ă o serie de curente de gândire ”non-ortodoxe” au av ertizat,
înainte de declan șarea crizei, asupra instabilit ă/uni0163ii pe care o poate genera
creditarea și supraîndatorarea, a trezit interesul cercet ătorilor pentru
reconsiderarea unor teorii emise de-a lungul timpul ui de autori precum J. A.
Schumpeter, I. Fisher și, mai recent, de H. Minsky, W. Godley sau S. Keen,
teorii în care componenta financiar ă și creditul/îndatorarea joac ă un rol
semnificativ. Studierea acestor curente de gândire a relevat o capacitate
ridicat ă a unora dintre concluziile oferite de a explica me canismele
fenomenelor economice derulate dup ă 2007, motiv pentru care ne
propunem, în continuare, o sintez ă a lor.
3. Creditarea – o schem ă Ponzi
Înainte de a discuta teoriile privind efectele înda tor ării asupra
stabilit ă/uni021Bii economice, am considerat necesar ă o scurt ă analiz ă a procesului
de creditare/îndatorare, pentru c ă îns ăși mecanismul acestui proces imprim ă
economiei un risc permanent de instabilitate – aspe ct ignorat de literatura de
specialitate. Riscul provine din faptul c ă acordarea unui credit implic ă
sporirea masei monetare doar cu valoarea principalu lui, dar se cer a fi
returnate atât principalul, cât și dobânda aferent ă, dobând ă care nu a fost
creat ă odat ă cu acordarea creditului. Pentru a putea fi achitat e și dobânzile
creditelor, masa monetar ă trebuie s ă fie suplimentat ă continuu de al /uni0163i
debitori, prin ob /uni0163inerea de noi credite. Astfel, vechile datorii (pri ncipal +
dobând ă) nu pot fi pl ătite decât prin crearea de noi datorii, sistem ce
reprezint ă o clasic ă schem ă Ponzi. Dac ă nu ar exista în permanen /uni0163ă agen /uni0163i
economici care s ă fie credita /uni0163i de c ătre b ănci, masa monetar ă nu ar mai
cre ște și datoriile scadente nu ar mai putea fi onorate. Pr actic, economia este
la dispozi /uni0163ia sistemului bancar; în lipsa fluxului continuu de credit,
restituirea treptat ă a vechilor credite ar face ca masa monetar ă să implodeze,
iar tranzac /uni0163iile economice s ă nu mai poat ă continua.
Alimentarea economiei cu noi credite și suplimentarea cantit ă/uni0163ii de
moned ă, necesar ă achit ării vechilor credite, este în strâns ă leg ătur ă cu
cre șterea valorii tranzac /uni0163iilor cu bunuri, servicii și active financiare. Pe de o
parte, în cazul economiei reale, este necesar ca pr ocesul cre șterii economice
să sus /uni0163in ă cererea de credit, astfel încât sporirea treptat ă a cererii de bunuri
și servicii comerializate s ă asigure cre șterea veniturilor și înapoierea
creditului (principal și dobândă). Pe de alt ă parte, în cazul pie /uni0163ei financiare,
creșterea tranzac /uni0163iilor cu active financiare trebuie s ă sus /uni0163in ă cererea de credit

8 Dan Constantin Olteanu
pentru investi /uni0163ii financiare, astfel încât câ știgurile de capital s ă permit ă
returnarea datoriilor.
Dar cre șterea exponen /uni0163ial ă a datoriilor, datorat ă atât poverii dobânzilor
cât și comportamentului ira /uni0163ional al debitorilor și slabei reglement ări, face
ca, pe anumite segmente ale ciclului economic și/sau financiar, datoria s ă
sporeasc ă mai rapid decât outputul (venitul) și câ știgurile de capital. Când
datoriile urc ă la niveluri nesustenabile în raport cu veniturile, sau când
veniturile viitoare sunt considerate a fi incapabil e de a satisface serviciul
datoriei 2, cererea de credit scade, iar vechile datorii devin tot mai greu de
pl ătit. Acela și lucru se întâmpl ă și atunci când, din diferite motive, ritmul
tranzac /uni0163iilor și, implicit, veniturile din aceste tranzac /uni0163ii, nu mai pot /uni0163ine
pasul cu ritmul îndator ării. Un risc sporit prezint ă cazul pie /uni0163ei financiare,
unde returnarea creditelor speculative este legat ă de cre șterea pre /uni0163urilor
activelor, pre /uni0163uri care mai devreme sau mai târziu vor suferi o pl afonare /
sc ădere și vor genera reducerea cererii de credit.
O alt ă problem ă care poate ap ărea este c ă, în perioadele de reducere a
lichidit ă/uni0163ilor pe pie /uni0163ele financiare sau datorit ă riscului de creditare ridicat
(informa /uni0163ii asimetrice între creditori și debitori etc.), ritmul ofertei de credit
scade considerabil. Efectul recesionist conduce, ca și în cazul reducerii
cererii de credit, la o îndatorare exagerat ă în raport cu veniturile disponibile,
venituri care nu mai pot sus /uni0163ine cre șterea masei monetare necesar ă achit ării
vechilor datorii. Chiar dac ă economia produce un volum de bunuri și
servicii suficient, plata datoriilor nu poate fi f ăcut ă cu bunuri și servicii, ci
doar cu bani, a c ăror existen /uni0163ă depinde total de creditarea b ăncilor. Și pe
pia /uni0163a financiar ă, contrac /uni0163ia ofertei de creditare reduce pre /uni0163urile activelor, iar
câ știgurile de capital nu mai permit returnarea datori ilor. Mai mult, valoarea
de pia /uni0163ă a firmelor scade și influen /uni0163eaz ă negativ (acceleratorul financiar)
posibilitatea de ob /uni0163inere de noi credite.
Din aceast ă neconcordan /uni0163ă între creditare și evolu /uni0163ia economiei, în
mod constant, o mic ă parte dintre debitori se vor afla în incapacitate de
plat ă, fapt ce conduce la un transfer sistematic al acti velor (averii) dinspre
sectorul real c ătre cel financiar. Incapacitatea de plat ă a datoriei este atât un
fenomen local (individual), care apare în mod frecv ent, dar poate fi și unul
extins, caracteristic marilor recesiuni/crize finan ciare. Fenomenul este
favorizat și de faptul c ă distribu /uni0163ia datoriilor pe agen /uni0163i economici (firme și
gospod ării) nu este propor /uni0163ional ă cu cea a veniturilor, astfel încât acel

2 Minsky (2008, p.131) este de p ărere c ă oferta de credit se reduce atunci “ când o parte
semnificativ ă a bancherilor și a poten /uni0163ialelor întreprinderi debitoare cred c ă profiturile viitoare nu
ar respecta angajamentele care ar fi incluse în noi le datorii ”.

Creditarea și instabilitatea economic ă. Studiu de sintez ă 9
segment al debitorilor cu grad ridicat de îndatorar e este partea cea mai
expus ă a sistemului piramidal al îndator ării.
Deoarece, la orice moment de timp, masa monetar ă din economie nu
este suficient ă pentru restituirea principalului și a dobânzii tuturor creditelor
– cu atât mai mult în perioadele de supraîndatorare – pentru a evita
incapacitatea de plat ă, agen /uni0163ii economici se afl ă într-o competi /uni0163ie acerb ă
pentru banii existen /uni0163i în economie la un moment dat de timp, ei fiind
singurul mijloc de plat ă. Acest aspect contribuie, al ături de motiva /uni0163ia
profitului, la men /uni0163inerea unei concuren /uni0163e extreme, atât la nivelul
companiilor, cât și la nivel individual. Deopotriv ă, cantitatea limitat ă de
bani din economie conduce la o preocupare continu ă a agen /uni0163ilor economici
de a acumula avere, ca m ăsur ă de precau /uni0163ie, de prevenire a falimentului.
Cele de mai sus conduc la o preocupare continu ă a companiilor de
sporire a productivit ă/uni0163ii (cre șterii economice), care nu e motivat ă doar de
profit și bun ăstare, ci de ob /uni0163inerea unui randament al capitalului peste rata
dobânzii, în scopul achit ării serviciului datoriei. La nivel macroeconomic,
aceast ă cre ștere economic ă exponen /uni0163ial ă necesar ă men /uni0163inerii în func /uni0163iune a
mecanismului îndator ării duce la exploatarea f ără discern ământ a resurselor,
al ături de suprasolicitarea for /uni0163ei de munc ă.
4. Creditul și expansiunea puterii de cump ărare
De și echilibrul procesului de creditare este unul frag il, beneficiile
creditului în economie nu pot fi puse la îndoial ă. Creditul permite, în primul
rând, eliminarea oscila /uni0163iilor ample ale consumului și investi /uni0163iilor, în situa /uni0163ia
unor șocuri ale veniturilor/profiturilor. Ca urmare, evol u /uni0163ia cererii agregate
și a produsului intern vor fi și ele mai monotone, existând chiar ipoteza
dispari /uni0163iei treptate a ciclului economic – infirmat ă de realit ă/uni0163i. Un alt
beneficiu al creditului, valabil în m ăsura în care veniturile sunt în
permanent ă cre ștere, este transferul de bun ăstare din viitor în prezent
(alegeri intertemporale de consum). Îns ă cel mai important rol al creditului
este cel al stimul ării cre șterii economice, semnalat ini /uni0163ial înc ă din timpul lui
Schumpeter și confirmat ă mai târziu de Minsky.
Schumpeter (1934, p. 73) ar ăta c ă procesul de creditare implic ă creare de
putere de cump ărare și transfer al acesteia c ătre antreprenor, iar nu un simplu
transfer al puterii de cump ărare existente (economisire). Schumpeter considera
împrumutul drept o condi /uni0163ie esen /uni0163ial ă pentru finan /uni0163area activit ă/uni0163ilor inovative,
considerate a fi principalul factor al dinamicii ou tputului: ” inova /uni0163iile sunt

10 Dan Constantin Olteanu
realizate prin intermediul banilor împrumuta /uni0163i, ceea ce, în general, … implic ă
creare de credit ” (Schumpeter, 1939, p. 216). În lipsa creditului, antreprenorii
lipsi /uni0163i de mijloace financiare nu- și pot pune în aplicare planurile de investi /uni0163ii.
Astfel, se asum ă existen /uni0163a unui credit care creaz ă putere de cump ărare ”din
nimic”, îns ă este limitat de volumul viitor al produselor reali zate în economie,
dup ă cum observ ă Hagemann (2013, p.16).
Hahn – unul dintre cei mai puternici sus /uni0163in ători ai creditului (este
vorba doar de cel antreprenorial) – accentueaz ă efectul productiv al
credit ării. În viziunea sa, apari /uni0163ia de noi bunuri și servicii pe pia /uni0163ă este
rezultatul direct al creditului; în lipsa celui din urm ă, aceste bunuri r ămân
neproduse (Hahn, 1963, citat de Hagemann, 2010, p.2 ). Keynes considera, și
el, creditul ca fiind esen /uni0163ial în cre șterea economic ă, deoarece „ tranzi /uni0163ia de la
un nivel mai jos c ătre un nivel mai ridicat al activit ă/uni0163ii (economice – n.a.)
implic ă cre șterea cererii pentru lichidit ă/uni0163i”, iar „ băncile de /uni0163in pozi /uni0163ia –
cheie ” (Keynes, 1937, p. 668).
Un continuator al ideilor lui Schumpeter, H. Minsky (1982, p. 6) arat ă
că procesul de cre ștere a cererii agregate ( și implicit a veniturilor) necesit ă
cheltuieli în exces fa /uni0163ă de veniturile curente, prin îndatorare. Mai recent ,
Post-Keynesi știi Godley și Lavoie (2007, p. 49) arat ă c ă ” fluctua /uni0163iile
împrumuturilor constituie principala surs ă a varia /uni0163iei cheltuielilor ”. Pentru
ca outputul s ă creasc ă, este nevoie s ă apar ă un surplus de cerere fa /uni0163ă de
actualul nivel al venitului. Acest impuls dat cerer ii agregate este asigurat
chiar de banii ob /uni0163inu /uni0163i prin creditare. În acest mod, disponibilitatea
creditului cap ătă un rol foarte important în asigurarea cre șterii economice; în
mod analog, lipsa creditului stopeaz ă cre șterea outputului.
Impactul major al creditului asupra activit ă/uni0163ii economice, prin
intermediul supliment ării puterii de cump ărare, este considerat de unii autori
ca fiind nejustificat, deoarece sistemul financiar cap ătă, astfel, control
asupra activit ă/uni0163ii economice. Cel mai vehement critic al sistemului monetar
capitalist, Karl Marx (1894), afirma: ” Sistemul de creditare, axat pe a șa-
numitele b ănci na /uni0163ionale și pe marii creditori și c ămătari care îi
înconjoar ă, constituie o enorm ă centralizare și d ă acestei clase de parazi /uni0163i
fabuloasa putere, nu numai de a pr ăda periodic industria șii, ci și de a
interveni în produc /uni0163ia efectiv ă, în cel mai periculos mod ”.
În prezent, unul dintre economi știi ”neortodoc și” care insist ă asupra
rolului excedentului de cerere agregat ă, generat de creditare, este
australianul Steeve Keen. În studiul s ău din (2009b, p. 350) Keen porne ște
de la asump /uni0163ia c ă cererea agregat ă reprezint ă suma dintre venitul (PIB)

Creditarea și instabilitatea economic ă. Studiu de sintez ă 11
anterior credit ării și fluxul de credit nou creat 3, egalitate pe care o
denume ște ”legea Schumpeter-Minsky”. Altfel spus, la nivel individual,
cererea unui consumator/investitor este dat ă de salariu/venit plus sumele
împrumutate. Pe baza acestei rela /uni0163ii, el constat ă c ă, începând din 1980,
cererea finan /uni0163at ă de credit (datorie) din Australia constituie 20% d in totalul
cererii agregate. În consecin /uni0163ă, reducerea nivelului creditului, relativ la
cerere (dezîndatorarea) din perioada crizei va cond uce la o contrac /uni0163ie sever ă
a outputului și a ocup ării. O astfel de ipotez ă este greu de verificat, pentru c ă
o parte a creditului nu este folosit ă pentru consum sau investi /uni0163ii productive,
ci pentru investi /uni0163ii speculative în active financiare. Lipsa datelor statistice nu
permite delimitarea ponderii creditului direc /uni0163ionat c ătre economia real ă, care
spore ște cererea, și a celui speculativ, care nu influen /uni0163eaz ă (direct, cel pu /uni0163in)
cererea de bunuri și servicii.
Tot de la suplimentarea puterii de cump ărare pornesc și efectele
negative ale credit ării. Înc ă din 1928, von Mises avertiza c ă expansiunea
creditului creeaz ă putere de cump ărare suplimentar ă (fa /uni0163ă de cea dat ă de
veniturile prezente) și imprim ă investi /uni0163iilor și produc /uni0163iei un trend
nesustenabil care nu se bazeaz ă pe bun ăstare (venituri): „ mai de vreme sau
mai târziu va ap ărea evident c ă aceast ă siua /uni0163ie economic ă este construit ă
pe nisip”, iar „expansiunea creditului … va avea un final ” (von Mises,
2006, p. 162). Doar creditul bazat pe economisire p recedent ă este considerat
sustenabil. Cauza supracredit ării este considerat ă a fi reducerea dobânzii, de
către banca central ă, sub nivelul de echilibru (rata natural ă), iar efectul – o
spiral ă infla /uni0163ionist ă pre /uni0163uri-salarii. Ulterior, interven /uni0163ia b ăncii centrale de
limitare a credit ării conduce la cre șterea ratei dobânzii, datorit ă cererii de
bani a firmelor, pentru a evita falimentul. Pre /uni0163urile se vor reduce datorit ă
vânz ării rapide a stocurilor, în scopul ob /uni0163inerii de lichidit ă/uni0163i de c ătre firme,
apare contrac /uni0163ia veniturilor, a outputului și a șomajului. A șadar, von Mises
pune fazele ciclului economic și eventualele crize financiare pe seama
umfl ării și desumfl ării economiei cu credit, de c ătre banca central ă.
În prezent, efectele economice negative ale excesul ui puterii de
cump ărare, dat de creditare, sunt mult mai complexe. Cre ditarea excesiv ă
conduce, pe lâng ă infla /uni0163ie pe pia /uni0163a bunurilor și serviciilor, la formarea de
baloane speculative pe pie /uni0163ele financiare, la supraîndatorarea sectorului
privat, fenomene care stau la baza crizelor financi are (le vom detalia în
sec /uni0163iunile urm ătoare).

3 Se refer ă la componenta de credit creat ă „din nimic”, prin multiplicatorul monetar, iar nu la
creditul creat din economisire, care nu spore ște puterea de cump ărare. Unii autori (ex.: Krugman,
2012) infirm ă aceast ă ipotez ă a sporirii puterii de cump ărare a creditului.

12 Dan Constantin Olteanu
Un alt aspect negativ este acela c ă suplimentarea puterii de cump ărare
din prezent implic ă o reducere mai ampl ă (amplitudinea depinde de
termenul scaden /uni0163ei) a puterii de cump ărare din viitor, datorit ă dobânzilor
care vor trebui pl ătite, pe lâng ă creditul ini /uni0163ial (principalul). Dobânzile
compuse necesit ă sume care, de multe ori, egaleaz ă și chiar dep ăș esc
valoarea ini /uni0163ial ă a creditului (de exemplu, la un credit imobiliar p e termen
lung, suma ratelor pl ătite – principal și dobând ă – ajunge s ă fie aproximativ
dubl ă fa /uni0163ă de suma ini /uni0163ial ă împrumutat ă). În acest mod, mecanismul
credit ării/îndator ării implic ă deturnarea cronic ă, de c ătre sistemul bancar, a
unei p ăr/uni0163i a veniturilor ob /uni0163inute din tranzac /uni0163iile cu bunuri și servicii, venituri
care ar fi putut servi în scopuri productive.
Chiar dac ă astfel de alegeri intertemporale de consum au efec t benefic
pe termen scurt asupra bun ăst ării individuale a debitorilor, pe termen lung,
consumul individual este diminuat într-o m ăsur ă mai mare fa /uni0163ă de câ știgul
de consum anterior. În ce prive ște creditorii, efectul pe termen lung este,
evident, unul pozitiv. Problema este c ă aceste urm ări căpătă un caracter
cumulativ și ireversibil, dup ă cum observ ă Fisher înc ă din 1930, în lucrarea
„Teoria ratei dobânzii ”. Astfel, cu cât o persoan ă este mai s ărac ă, cu atât va
fi mai tentat ă s ă achizi /uni0163ioneze bunuri în prezent, în defavoarea veniturilor
viitoare, fapt ce o va face și mai s ărac ă în viitor. La polul opus, persoanele
bogate tind s ă economiseasc ă mai mult, fapt ce le faciliteaz ă acumularea de
capital. În acest mod, „ în multe /uni0163ări, boga /uni0163ii și s ăracii ajung s ă fie adânc și
permanent diviza /uni0163i, primii constituind o aristocra /uni0163ie mo ștenitoare a
bun ăst ării, iar ultimii – un proletariat neajutorat ” (Fisher, 1930, p.335-336).
Mai mult, „ majoritatea săracilor, odat ă ajun și în stratul inferior, probabil
că vor r ămâne acolo ” (Ibid., p.339-340).
La nivel na /uni0163ional, sporirea bun ăst ării este încetinit ă, deoarece este
absorbit ă, în scopuri neproductive, o parte a contribu /uni0163iei adus ă veniturilor de
trendul ascendent al productivit ă/uni0163ii factorilor. Astfel, dac ă privim în
ansamblu perioada ultimelor 5-6 decenii, observ ăm c ă ritmul f ără precedent
al inova /uni0163iei și al progresului tehnologic nu a condus, dup ă cum se a ștepta, la
o cre ștere pe m ăsur ă a veniturilor/bun ăst ării individuale. Una dintre cauze
este tocmai aceast ă rent ă extras ă constant, din veniturile economiei reale.
Alte cauze sunt infla /uni0163ia și cre șterea salariilor reale într-un ritm mai redus
fa /uni0163ă de ritmul productivit ă/uni0163ii muncii. Dup ă cum arat ă Iancu (2013, p.18) o
serie de economi ști radicali consider ă c ă ” îndatorarea excesiv ă a popula /uni0163iei
… nu este altceva decât rezultanta sc ăderii relative a nivelului salariului
real, este o form ă de compensare a acestei sc ăderi ”. Din p ăcate, aceast ă
compensare în prezent le va reduce și mai mult veniturile viitoare.

Creditarea și instabilitatea economic ă. Studiu de sintez ă 13
5. Îndatorarea și instabilitatea financiar ă
Schumpeter considera c ă nu excesul de credit este factorul declan șator
al crizelor ci, dimpotriv ă, defla /uni0163ia creditului (masei monetare), prin alocarea
unei p ăr/uni0163i importante din veniturile antreprenoriale, pentru serviciul datoriei,
în perioadele când noile produse apar pe pia /uni0163ă (Hagemann, 2013, p. 13).
Ipoteza defla /uni0163iei datoriei, men /uni0163ionat ă de Schumpeter, constituie una dintre
temele centrale ale gândirii lui Fisher. În primul rând, el demasc ă iluzia
echilibrului economic, afirmând c ă întotdeauna vor ap ărea perturba /uni0163ii care
împiedic ă variabilele s ă ajung ă la punctul de echilibru. Din acest motiv, este
„absurd s ă presupui c ă, pentru orice perioad ă lung ă de timp, variabilele
unui sistem economic … vor sta pe loc, în perfect echilibru ” (Fisher, 1933,
p.339). Problema care se pune, în opinia sa, este g ăsirea acelor variabile a
căror devia /uni0163ie de la punctul de echilibru poate constitui o exp lica /uni0163ie a
evolu /uni0163iilor ascendente nesustenabile ale economiei, urmat e de recesiuni /
depresiuni. Fisher se îndoie ște de asumarea unor factori precum
supraproduc /uni0163ia, subconsumul, economisirea excesiv ă sau discrepan /uni0163a
economisire-investi /uni0163ii, drept cauze principale în generarea fazelor cic lului
economic.
Determinan /uni0163ii esen /uni0163iali ai erod ării sustenabilit ă/uni0163ii sunt considera /uni0163i de
Fisher a fi apari /uni0163ia supraîndator ării, urmat ă de defla /uni0163ie. Supraîndatorarea
este considerat ă a fi atât o cauz ă în sine, cât și o circumstan /uni0163a agravant ă
pentru alte cauze mai pu /uni0163in importante, precum suprainvesti /uni0163iile și
specula /uni0163iile. Mai concret, succesiunea evenimentelor care a runc ă o
economie în recesiune sunt urm ătoarele: mai întâi apari /uni0163ia unor oportunit ă/uni0163i
de investi /uni0163ii și profit, cuplat ă cu o politic ă de creditare relaxat ă, dau na ștere
la o creditare sus /uni0163inut ă, fie pentru investi /uni0163ii (credit productiv), fie pentru
specula /uni0163ii (credit nonproductiv). Când îndatorarea atinge n iveluri
nesustenabile, firmele întrerup finan /uni0163area extern ă (de la b ănci) și ini /uni0163iaz ă
lichidarea unei p ăr/uni0163i a datoriilor, prin vânzare de active. Consecin /uni0163ele
constau în reducerea depozitelor, prin plata datori ilor existente în lipsa
contract ării altora noi, reducerea pre /uni0163urilor și a veniturilor, sc ăderea valorii
de pia /uni0163ă a firmelor, contrac /uni0163ia activit ă/uni0163ii economice și a ocup ării (Fisher,
1933, p.342).
Ipoteza lui Fisher privind permanen /uni0163a dezechilibrului variabilelor
economice este continuat ă de Minsky prin teoria fragilit ă/uni0163ii financiare. Dup ă
cum sintetizeaz ă Palley (2009, p.3-4), Minsky se concentreaz ă pe evolu /uni0163ia
proceselor economice, în timp ce teoria economic ă modern ă (atât
neoclasic ă, cât și cea a noilor Keynesi ști) se ocup ă de analiza echilibrului și

14 Dan Constantin Olteanu
a aloc ării optime a resurselor. Minsky (1963, p. 326-334) arat ă c ă
instabilitatea unui sistem financiar este generat ă de o combina /uni0163ie dintre
reducerea veniturilor și incapacitatea de plat ă a obliga /uni0163iilor de plat ă
(crean /uni0163elor) dintre agen /uni0163ii economici, în contextul unui grad înalt de
îndatorare a firmelor și gospod ăriilor, al unei ascensiuni precedente a
pre /uni0163urilor activelor și al unei lichidit ă/uni0163i reduse a activelor.
Perioadele de prosperitate conduc inevitabil la ins tabilitate și crize
financiare, datorit ă deterior ării situa /uni0163iei bilan /uni0163iere (rela /uni0163ia venituri – datorii)
a companiilor. ” Ipoteza instabilit ă/uni0163ii financiare este, de aceea, o teorie a
impactului datoriei asupra comportamentului sistemu lui (economic – n.a.)”
(Minsky, 1992a, p. 6). Prin cre șterea treptat ă a gradului de îndatorare se
ajunge la situa /uni0163ia în care firmele nu- și mai pot achita datoriile scadente din
fluxul de venituri și recurg la noi împrumuturi sau vânzare de active
(finan /uni0163are de tip Ponzi) 4. Pre /uni0163urile activelor scad, fapt ce pune în dificultate
de finan /uni0163are și firmele care ini /uni0163ial nu erau afectate de povara datoriilor;
activitatea econmic ă este frânat ă și apare procesul de dezîndatorare, descris
de Fisher.
Fragilizarea treptat ă a situa /uni0163iei bilan /uni0163iere a gospod ăriilor și a
companiilor non-financiare are efect de reducere a consumului și
investi /uni0163iilor, respectiv de deteriorare a calit ă/uni0163ii activelor (creditelor) bancare.
De asemenea, capacitatea de plat ă a serviciului datoriei devine foarte
sensibil ă la cel mai mic șoc al veniturilor (cazul gospod ăriilor) sau al
profiturilor (cazul companiilor) care poate genera un cerc vicios venituri-
creditare (defla /uni0163ia datoriei), cu efect recesionist. /uni0162ările cu expunere extern ă
ridicat ă (m ă refer la veniturile din comer /uni0163 și la finan /uni0163area extern ă a
institu /uni0163iilor creditoare) sunt expuse și șocurilor din /uni0163ă rile partenere comercial
sau din cele investitoare, dup ă cum s-a întâmplat în estul Europei, începând
cu 2007. Alteori, incapacitatea de plat ă este urmarea cre șterii ratei dobânzii.
Dar chiar și în lipsa unui șoc, intern sau extern, supraîndatorarea tinde s ă
reduc ă, treptat, venitul disponibil pentru consum și investi /uni0163ii, cu efect
negativ asupra cererii agregate, iar în final se aj unge la incapacitate de plat ă.
”Capitalismul managerilor financiari”, cum nume ște Minsky perioada
început ă în anii ’80, are ca principal ă caracteristic ă dezvoltarea investitorilor
institu /uni0163ionali (fonduri de investi /uni0163ii) și de /uni0163inerea de c ătre ace știa a unei p ăr/uni0163i
considerabile din ac /uni0163iunile companiilor. Deoarece obiectivul acestor fon duri
îl reprezint ă maximizarea randamentelor ob /uni0163inute de investitori, companiile
se orienteaz ă tot mai mult c ătre veniturile pe termen scurt, pentru sus /uni0163inerea

4 Pentru o sintez ă detaliat ă a modelelor lui Minsky se poate consulta Iancu (20 10, p.9-12).

Creditarea și instabilitatea economic ă. Studiu de sintez ă 15
pre /uni0163urilor ac /uni0163iunilor (Minsky, 1988, p. 31-33). Consecin /uni0163a const ă într-un
grad de îndatorare tot mai ridicat și fragilizarea stabilit ă/uni0163ii financiare a
firmelor. Minsky (1992b, p.20) avertiza c ă aceast ă fragilizare va conduce la
o faz ă de stagnare a economiei, ba chiar la instalarea un ei depresiuni. În
prezent, tot mai mul /uni0163i autori confirm ă că Fisher și Minsky au avut dreptate.
Gradul de îndatorare a companiilor și a gospod ăriilor a început s ă fie
luat în calcul o dat ă cu abord ările microeconomice ale curentului post-
Keynesist. Dac ă teoria lui Minsky este orientat ă c ătre îndatorarea
companiilor, o serie de autori adaug ă în teroriile lor rolul îndator ării atât al
firmelor, cât și al gospod ăriilor. Spre exemplu, Palley (1994) construie ște
modele ale cererii agregate în care include și gospod ăriile, al c ăror consum
depinde de venituri, ajustate negativ cu serviciul datoriei și pozitiv cu noile
împrumuturi contractate. Creditarea spore ște cererea agregat ă deoarece
reprezint ă transfer de venituri de la gospod ăriile creditoare (cu înclina /uni0163ie
marginal ă c ătre consum ridicat ă) la cele debitoare (cu înclina /uni0163ie marginal ă
către consum sc ăzut ă). Probabilitatea de instabilitate apare pe m ăsur ă ce,
printre altele, raportul datorii/venituri cre ște, efectul marginal al serviciului
datoriei asupra consumului cre ște și/sau rata dobânzii reale cre ște (Palley,
1994, p. 374-379).
O alt ă serie de modele, care prezint ă o imagine mult mai complet ă a
sistemului economic actual, integreaz ă analiza stocurilor cu cea a fluxurilor
(principalele tranzac /uni0163ii economice dintre sectoarele economice). Cele mai
complecte abord ări de acest tip sunt realizate de Godley și Lavoie, care
asum ă endogenitatea stocului de bani și dependen /uni0163a sa de cererea agregat ă.
Creditul bancar acordat companiilor este considerat a fi pozitiv corelat cu
nivelul stocurilor și negativ cu profitabilitatea, iar cel acordat gosp od ăriilor
depinde de rata dobânzii și de venitul disponibil. Pe termen scurt, creditare a
și cre șterea consumului sporesc PIB real, îns ă pe termen lung atât consumul
cât și outputul vor sc ădea (Godley și Lavoie, 2007, p. 417-418).
Irving Fisher prezint ă dou ă solu /uni0163ii pentru problema defla /uni0163iei datoriei:
(i) solu /uni0163ia ”laissez faire”, fapt ce implic ă incapacitate de plat ă, credite
restante, falimente, execut ări silite etc.; (ii) refla /uni0163ia, adic ă stimularea
pre /uni0163urilor prin reluarea credit ării, având ca urmare revigorarea veniturilor,
care la rândul lor permit serviciul datoriei (Fishe r, 1933, p. 349).
Atât Fisher (1933, p. 346), cât și, mai târziu, școala monetarist ă (M.
Friedman) considerau c ă cercul vicios al defla /uni0163iei datoriei și recesiunea
ulterioar ă ar putea fi stopate prin stimularea pre /uni021Burilor, utilizând
instrumentele specifice politicii monetare. Dar rea lit ă/uni021Bile din ultimii ani au

16 Dan Constantin Olteanu
ar ătat c ă nici reducerea ratei dobânzii, nici relax ările cantitative nu mai sunt
eficiente. Prima cauz ă este a șa-numita „capcan ă a lichidit ă/uni0163ii”, care la
momentul actual 5 semnific ă faptul c ă, de și apare o sc ădere a dobânzii de
referin /uni0163ă pân ă aproape de zero, ea este insuficient ă pentru stimularea
economiei, datorit ă unor aspecte specifice perioadei recesioniste (a ștept ări
defla /uni021Bioniste, preferin /uni021Ba pentru economisire, dobânzi ridicate la creditare
etc.). O alt ă cauz ă, care face ca și relax ările cantitative s ă devin ă ineficace,
este caracterul endogen al creditului, pe care îl v om analiza în sec /uni021Biunea 7.
6. Dezvoltarea sectorului financiar. Creditul și baloanele
speculative
Stabilitatea veniturilor economiei reale a devenit tot mai amenin /uni0163at ă
odat ă cu dezvoltarea f ără precedent a sectorului financiar (în /uni0163ările vest-
europene), începând cu anii '80. În cadrul primelor teorii care iau în
considerare influen /uni0163a creditului în economie, prin credit se subîn /uni0163elegea
automat finan /uni0163area companiilor productive , în scopul form ării de capital, iar
nu impulsionarea consumului sau finan /uni0163area specula /uni0163iilor financiare.
Aceasta deoarece stimularea investi /uni0163iilor de capital fix era considerat ă de
Schumpeter, Keynes și al /uni0163i economi ști drept principala problem ă spre care
trebuie s ă se concentreze demersul știin /uni0163ei economice. Minsky (1992b, p.
15) confirm ă c ă ” o principal ă caracteristic ă a unei economii capitaliste
care stagneaz ă sau a intrat într-o depresiune adânc ă este aceea c ă
dezvoltarea capitalului în economie nu mai merge în ainte ”.
Conceptul clasic de credit productiv era acela în c are împrumuturile
primite sus /uni0163in debitorii (firmele) s ă realizeze investi /uni0163ii de capital fix, prin
care s ă ob /uni0163in ă venituri din care s ă poat ă onora obliga /uni0163iile fa /uni0163ă de creditor.
Datorit ă sporirii productivit ă/uni0163ii și cre șterii treptate a venitului na /uni0163ional, cel
din urm ă va permite, teoretic, plata atât a principalului c reditului, cât și a
dobânzii. Spre deosebire, serviciul datoriei pentru creditele neproductive se
realizeaz ă din venituri care trebuie ob /uni0163inute din alte surse, dup ă cum observ ă
Hudson (2009).
Creditul neproductiv apare atunci când „ inova /uni0163ia financiar ă și
căutarea agresiv ă de noi debitori a dep ăș it cererea de fonduri pentru
finan /uni0163are investi /uni0163iilor (productive – n.a.), iar excesul de fonduri a devenit
disponibil pentru finan /uni0163area cererii de obliga /uni0163iuni și active de capital ”

5 Ini /uni0163ial, capcana lichidit ă/uni0163ii – descris ă de Keynes – semnifica neputin /uni0163a injec /uni0163iei de mas ă
monetar ă de a reduce rata dobânzii, datorit ă preferin /uni0163ei ridicate pentru lichidit ă/uni0163i; reducerea vitezei de
circula /uni0163ie a banilor anuleaz ă efectul cre șterii masei monetare asupra outputului și/sau pre /uni021Burilor.

Creditarea și instabilitatea economic ă. Studiu de sintez ă 17
(Minsky, 2008, p.278). De asemenea, în ultimele dec enii, dezvoltarea
activelor financiare și oportunit ă/uni0163ile de specula /uni0163ii ap ărute au generat
posibilitatea de ob /uni0163inere a unor profituri substan /uni0163iale, superioare celor din
produc /uni0163ia de bunuri și servicii. Din acest motiv, în /uni0163ările cu un sistem
financiar dezvoltat (SUA, /uni0163ările vest-europene etc.) a luat na ștere o tendin /uni0163ă
de reorientare a unei p ăr/uni0163i însemnate a fluxului de credit dinspre economia
real ă c ătre sectorul financiar. Chiar și companiile productive apeleaz ă la
investi /uni0163ii financiare, în dauna celor productive, în goana dup ă profit. Pe
lâng ă atrac /uni0163ia profitului, fenomenul a fost sus /uni0163inut și de politica fiscal ă, care
a încurajat activit ă/uni0163ile financiare prin reducerea taxelor pentru câ știgurile de
capital și transferarea lor c ătre sectorul productiv (salarii și venituri ale
companiilor).
Implica /uni0163iile diferen /uni0163elor dintre cele dou ă tipuri de credit, pentru
stabilitatea macroeconomic ă, sunt majore. Dup ă cum arat ă Bezemer (2012,
p. 15), creditul productiv, c ătre sectorul real, implic ă crearea de valoare
adaugat ă și profit, care permite plata datoriei; spre deosebi re, creditul pentru
investi /uni0163ii speculative în active financiare sau imobiliare (exclusiv cele nou
create) nu face decât s ă creasc ă pre /uni0163ul acelor active, iar înapoierea creditului
se face fie din vânzarea mai departe a acelui activ (sau din veniturile extrase
din sectorul real).
Interferen /uni0163a creditului neproductiv (speculativ) cu veniturile
economiei reale provine din faptul c ă returnarea acestui tip de credit este
posibil ă doar atât timp cât pre /uni0163urile activelor achizi /uni0163ionate este în cre ștere,
astfel încât vânzarea activelor se face la o valoar e superioar ă celei de
cump ărare. Profitul ob /uni0163inut din diferen /uni0163a de pre /uni0163 permite înapoierea
împrumutului și a dobânzii. Pre /uni0163urile activelor sunt sus /uni0163inute, în primul rând,
de faptul c ă oferta de active imobiliare și financiare cre ște într-un ritm
inferior cererii bazate pe finan /uni0163are prin credit (Hudson, 2004, p.12). În al
doilea rând, spre deosebire de bunuri și servicii, pentru care un pre /uni0163 mai
mare conduce la o cerere mai redus ă, cre șterea pre /uni0163urilor activelor financiare
și imobiliare stimuleaz ă și mai mult cererea speculativ ă a investitorilor.
Apare astfel un proces care se autosus /uni0163ine, în sensul c ă, cu cât ascensiunea
pre /uni0163ului e mai abrupt ă, cu atât activul este mai atractiv și cererea sa va
cre ște. În cazul în care ia amploare, fenomenul generea z ă formarea de
baloane speculative.
Aceast ă ascensiune, inevitabil, va avea un final, când inv estitorii vor
anticipa c ă pre /uni0163urile nu mai pot cre ște substan /uni0163ial și vor începe s ă vând ă (cu
cât vând mai târziu, cu atât c ăderea ulterioar ă a pre /uni0163urilor va fi mai mare).
Creditul pentru investi /uni0163ii financiare nu poate fi sustenabil și din cauz ă că se

18 Dan Constantin Olteanu
bazeaz ă pe pre /uni0163ul activelor, care se formeaz ă conjunctural. Spre exemplu,
Keen (2007, p. 27) sesizeaz ă c ă pre /uni0163ul activelor imobiliare este dat de un
num ăr redus de tranzac /uni0163ii recente, pia /uni0163a fiind insuficient de lichid ă. Dac ă ar
fi disponibile la vânzare, simultan, un num ăr considerabil de locuin /uni0163e,
pre /uni0163urile ar suferi plafon ări sau căderi. În momentul stop ării cre șterii
pre /uni0163urilor, vânzarea activelor nu mai acoper ă creditul ob /uni0163inut pentru
achizi /uni0163ionarea lor. Deopotriv ă, o mic ă sporire a ratei dobânzii poate însemna
o cre ștere a serviciului datoriei peste posibilit ă/uni0163ile de returnare oferite de
câ știgurile de capital (acest efect este valabil și pentru creditul productiv).
Problema care apare este c ă, de și câ știgurile de capital se ”evapor ă”, datoria
rămâne la valoarea ini /uni0163ial ă și va trebui pl ătit ă din veniturile economiei reale,
generând recesiune. Totodat ă, când pia /uni0163a financiar ă este în declin, scade
cererea de noi credite speculative, fapt ce adânce ște reducerea veniturilor și,
în consecin/uni0163ă, a capacit ă/uni0163ii de rambursare a vechilor credite.
De și în teoria neoclasic ă „ nu exist ă loc pentru specula /uni0163ii ” (Minsky,
1992b, p. 18), rolul fluctua /uni0163iilor de pre /uni0163 ale activelor financiare în crizele
economice este evident. Cea mai mare parte a crizel or financiare recente din
/uni0163ă rile dezvoltate sunt generate de spagerea baloanelo r speculative de pe
pie /uni0163ele activelor. Este și cazul prezentei recesiuni globale, declan șate în
SUA prin declinul pre /uni0163urilor activelor imobiliare și urmat de pr ăbu șirea unei
lan /uni0163 întreg de active și instrumente financiare conexe. Consecin /uni0163ele sunt,
dup ă cum am ar ătat în sec /uni0163iunea anterioar ă, fie falimentul, fie stimularea
pre /uni0163urilor prin reluarea credit ării. Cea din urm ă op /uni0163iune se love ște atât de
problema ”capcanei lichidit ă/uni0163ii”, cât și de caracterul endogen al procesului
credit ării, pe care îl vom discuta în continuare.
7. Endogenitatea creditului
Dificultatea b ăncilor centrale de a stimula creditarea în perioade de
instabilitate financiar ă (capcana lichidit ă/uni0163ii) se datoreaz ă și unei
redescoperiri abrupte a riscului de credit de c ătre b ănci, dup ă cum se arat ă
într-un raport al IMF (2011, p.10), care activeaz ă anumite imperfec /uni0163iuni de
pe pia /uni0163a creditului: problema informa /uni0163ilor asimetrice între creditori și
debitori, care dau na ștere la selec /uni0163ie advers ă și hazard moral 6. Îns ă
principalul factor îl consider ăm a fi cel al cererii reduse de creditare, datorit ă
înr ăut ă/uni0163irii situa /uni0163iei bilan /uni0163iere a companiilor și gospod ăriilor (prin reducerea
veniturilor și a valorii activelor) și ritmului redus al investi /uni0163iilor (generat de

6 Pentru o descriere detaliat ă a acestor fenomene se poate consulta Mishkin (2010 ).

Creditarea și instabilitatea economic ă. Studiu de sintez ă 19
o cerere de consum sc ăzut ă). Primatul cererii, în stimularea volumului
credit ării, este argumentat de teoria endogenit ă/uni0163ii creditului.
Teoria orizontalist ă a crea /uni0163iei monetare, dezvoltat ă de post-Keynesi ști,
dintre care principalul promotor este Basil Moore, constituie o schimbare
major ă a viziunii asupra creditului, prin sus /uni0163inerea endogenit ă/uni0163ii creditului:
”pe termen scurt, crea /uni0163ia monetar ă este rezultatul unei interac /uni0163iuni
complexe dintre gospod ării, corpora /uni0163ii, institu /uni0163ii financiare, Trezorerie și
Rezerva Federal ă” (Moore, 1983, p. 539).
Hagemann (2010, p. 9-10) arat ă c ă teoria a fost ini /uni0163iat ă de economistul
britanic Macleod în anul 1891 – care spune c ă o banc ă nu este un simplu
birou care prime ște și d ă cu împrumut bani, ci un produc ător de credit – și
adoptat ă ulterior de Hahn (1920): ” formarea de capital nu este rezultatul
economisirii, ci al acord ării creditului ”, credit a c ărui evolu /uni0163ie o consider ă a
depinde de cererea întreprinz ătorilor
Marx (1894) confirma și el c ă ”expansiunea și contrac /uni0163ia monedei
depinde de cererea industria șilor și a comercian /uni0163ilor ”. Ulterior, Wicksell
argumenteaz ă că, într-o economie a creditului, cu un sistem bancar suficient
dezvoltat, ” oferta de bani tinde tot mai mult s ă se ajusteze în func /uni0163ie de
nivelul cererii”; ”oferta de bani este astfel furni zat ă chiar de cererea
îns ăși” (Wicksell, 1936, p. 110). În fine, Keynes, sintet izat de Bertocco
(2002, p. 9), asum ă c ă cererea de credit a investitorilor nu este satisf ăcut ă
din economisire, ci ea este cea care conduce la cre a /uni0163ia monetar ă de c ătre
bănci și, ulterior, la depozite (economisire).
Endogenitatea creditului este sus /uni0163inut ă empiric de analizele la nivel
microeconomic ale lui Moore (1983, p.545-555) și la nivel macroeconomic de
Kydland și Prescott (1990, p.10-13). Cei din urm ă arat ă c ă baza monetar ă (care
include rezervele b ăncilor) este decalat ă în urma ciclului economic (PIB), M1
este aproximativ sincron cu PIB, iar diferen /uni0163a M2 – M1 (care include depozitele
la termen) este cea care ini /uni0163iaz ă ciclul. Explica /uni0163ia endogenit ă/uni0163ii creditului este
dat ă, în mare parte, de existen /uni0163a liniilor de credit pe care marile companii le au
deschise la b ănci, credite prin care compenseaz ă întârzierile în fluxul de
venituri de la clien /uni0163i, finan /uni0163eaz ă formarea de capital etc. Astfel, expansiunea
creditului apare datorit ă nevoilor de finan /uni0163are ale activit ă/uni0163ii economice și este
independent ă de existen /uni0163a rezervelor necesare – care sunt împrumutate ulter ior
de c ătre b ănci.
Reversul medaliei este acela c ă banca central ă nu mai poate influen /uni0163a
întotdeauna oferta de credit prin furnizarea de lic hidit ă/uni0163i b ăncilor (baza
monetar ă). Când preferin /uni0163a pentru lichiditate este mare, furnizarea de
rezerve nu conduce decât la reducerea dobânzii inte rbancare spre zero,

20 Dan Constantin Olteanu
datorit ă rezervelor bancare în exces, dup ă cum men /uni0163ioneaz ă Wray (2001, p.
2). Din acest motiv, unele b ănci centrale, precum cea a Australiei, Noii
Zeelande și Suediei au renun /uni0163at total la cerin /uni0163a privind rezervele minime
obligatorii (RMO), iar alte /uni0163ări le-au eliminat doar pentru anumite tipuri de
depozite (în SUA, depozitele firmelor, depozitele î n Euro și depozitele mai
mici de 12,4 milioane USD nu necesit ă RMO 7).
În concluzie, endogenitatea creditului constituie p rincipalul factor pentru
care b ăncile centrale sunt neputincioase în încercarea de a stimula creditul în
perioade recesioniste, sau de a-l tempera în perioa de de „boom” economic.

8. Reglementarea creditului

Amplitudinea efectelor pozitive sau negative al cre ditului depinde
foarte mult de institu /uni021Biile financiare și de cadrul macroeconomic general,
dup ă cum arat ă Sapir (2013), astfel încât creditul în sine nu con stituie un
pericol pentru economie, ci doar reglementarea inco recta a sa. Este
binecunoscut faptul c ă perioada anterioar ă crizei a înregistrat un amplu
proces de dereglementare a activit ă/uni021Bilor institu /uni021Biilor financiare, suprapus cu
un ritm ridicat al inova /uni021Biei financiare. Acest fenomen a generat creditare
excesiv ă anterior crizei, dar a contribuit și la reducerea drastic ă a creditului
post-criz ă.
În perioada de expansiune premerg ătoare actualei recesiuni,
dereglementarea a permis o cre ștere a gradului de îndatorare a b ăncilor,
motivat ă de maximizarea profitului și, implicit, a veniturilor ac /uni021Bionarilor.
Totodat ă, fenomenul de titrizare 8 a permis scoaterea unor active (credite)
din bilan /uni021Bul b ăncilor, astfel încât nu a mai fost nevoie de capita l reglementat
corespunz ător acestor active. Toate acestea au facilitat cred itarea excesiv ă și
cre șterea fragilit ă/uni021Bii financiare, al ături de crearea unui ”lan /uni021B al sl ăbiciunilor”
între actorii financiari din diferite /uni021Bă ri (în general, din /uni021Bă rile dezvoltate).
Ulterior, în contextul unui grad ridicat de îndator are, deprecierea
ulterioar ă a unor active a condus la deteriorarea raportului de solvabilitate
sub nivelul reglementat. Prima m ăsur ă în scopul dezîndator ării este stoparea
cre șterii activelor (a credit ării). Urm ătoarea măsur ă, vânzarea în mas ă a unor
active existente, conduce la sc ăderea pre /uni021Burilor activelor tuturor institu /uni021Biilor
financiare, fapt ce agraveaz ă dezîndatorarea și instituie un cerc vicios. Cea

7 http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reser vereq.htm
8 Ne referim la emiterea de titluri de valoare ale c ăror venituri provin din fluxurile financiare
generate de un pachet de active, dintre care credit ele ipotecare sunt printre cele mai frecvent utiliz ate
(securitization – en.).

Creditarea și instabilitatea economic ă. Studiu de sintez ă 21
de-a treia solu /uni021Bie, cre șterea capitalului, este greu de realizat în condi /uni021Bii de
criz ă.
Palley (2009, p. 10-13) identific ă trei elemente principale care au stat
la baza dereglement ării dinaintea crizei: presiunea (lobby-ul) exercita t de
sectorul financiar asupra reglementatorilor; ignora rea crizelor din trecut și a
lec /uni021Biilor oferite de aceste evenimente, în virtutea cre din /uni021Bei ca politica
monetar ă a devenit mult mai capabil ă să atenueze oscila /uni021Biile ciclului
economic; inova /uni021Bia financiar ă, care este de cele mai multe ori cu un pas în
fa /uni021Ba reglementarilor, în principal datorita actualizar ii întârziate a celor din
urma. Din aceste motive, ritmul credit ării (îndatorarii) cap ătă un trend
nesustenabil și genereaz ă crize financiare.
9. Remarci finale
Sintetizând teoriile analizate, concluzion ăm c ă distorsiunile provocate
de c ătre sistemul monetar economiei reale – având ca for m ă acut ă crizele
financiare – î și au r ădăcina, în cea mai mare parte, în trei surse:
(i) dependen /uni0163a cre șterii economice de alimentarea continu ă cu moned ă de
către sistemul bancar, alimentare care nu poate fi re alizat ă decât prin
îndatorare; (ii) supraîndatorarea agen /uni0163ilor economici și defla /uni0163ia datoriei;
(iii) dezvoltarea sistemului financiar și a creditului speculativ, a c ărui
returnare este strâns legat ă de procesul nesustenabil al cre șterii pre /uni0163urilor
activelor.
Prima surs ă a instabilit ă/uni0163ii – structura sistemului monetar – reprezint ă
un subiect tabu. Actualul sistem monetar permite b ăncilor monopolul asupra
crea /uni0163iei monetare, a c ărei modalitate unic ă este îndatorarea. În consecin /uni0163ă ,
agen /uni0163ii economici trebuie s ă se îndatoreze perpetuu iar economia trebuie s ă
creasc ă exponen /uni0163ial pentru a sus /uni0163ine sistemul piramidal al credit ării (de aici
provine și obsesia cre șterii economice – o cre ștere care nu poate continua la
infinit, evident). Sistemul monetar, creat s ă înlesneasc ă fluxurile reale, a
ajuns s ă le controleze evolu /uni0163ia și beneficiaz ă de extragerea constant ă a unei
rente din economia real ă. Dependen /uni0163a de sistemul monetar apare mai
evident în perioade de instabilitate financiar ă, cum este cea din prezent,
când creditarea se reduce, fapt ce frâneaz ă economia real ă și duce la
imposibilitatea return ării vechilor credite.
Aceste aspecte au fost foarte pu /uni0163in amintite, atât în mediul academic, cât
și în cel de afaceri. Majoritatea teoreticienilor au preferat să le ignore,
considerându-le subiecte încheiate, în timp ce popu la /uni0163ia și mediul de afaceri nu
le cunosc. Afirma /uni0163ia urm ătoare, atribuit ă industria șului Henry Ford, oglinde ște

22 Dan Constantin Olteanu
surprinderea celor din urm ă, atunci când con știentizeaz ă mecanismul monetar:
”este foarte bine c ă popula /uni0163ia nu în /uni0163elege sistemul nostru bancar și monetar,
pentru c ă dac ă ar face-o, ar începe o revolu /uni0163ie pân ă mâine diminea /uni0163ă”. Totu și,
odat ă cu criza global ă, gradul de con știentizare a sistemului monetar a crescut,
ap ărând tot mai multe întreb ări legate de legitimitatea monopolului bancar
asupra crea /uni0163iei monetare.
Pentru a reduce dependen /uni0163a fa /uni0163ă de sistemul bancar, care în perioada
post-criz ă a limitat drastic creditul, în unele /uni0163ă rile dezvoltate (SUA, Canada,
Marea Britanie) s-au dezvoltat monede locale, compl ementare monedei
na /uni0163ionale. Totodat ă, au ap ărut propuneri de creare a unor b ănci publice de
dezvoltare 9. Aceste b ănci utilizeaz ă depozitele publice pentru sus /uni0163inerea
economiei locale. Ele nu rezolv ă îns ă problema sistemului piramidal al
creditului, ci doar tempereaz ă simptomele, compensând lipsa creditului
privat în anumite perioade de timp. Marea provocare r ămâne g ăsirea unui
sistem public 10 de cre ștere a masei monetare, f ără îndatorare, cre ștere
propor /uni0163ional ă cu cre șterea volumului bunurilor și serviciilor din economie.
Sistemul nu ar trebui s ă mai constituie o afacere în sine, cu profituri uri a șe,
cum a fost pân ă în prezent, iar banii ar trebui s ă-și recapete menirea de a
înlesni fluxurile reale, nu de a le controla.
A doua surs ă a instabilit ă/uni0163ii – defla /uni0163ia datoriei – își are originea tot în
rela /uni0163ia bidirec /uni0163ional ă dintre credit și economia real ă. În perioadele de
ascensiune economic ă, datoriile cresc sus /uni0163inut, în paralel cu economia real ă.
Când apare o plafonare a cre șterii economice și a pre /uni0163urilor activelor,
veniturile/câ știgurile de capital nu mai justific ă noi credite și/sau nu mai pot
asigura serviciul datoriilor vechi, fapt ce generea z ă cercul vicios al defla /uni0163iei
datoriei, între credit și economia real ă. În mod periodic, agen /uni0163ii economici
trec prin perioade de incapacitate de plat ă a unor datorii, urmate de
falimente și transferul unor active c ătre creditori, dup ă care îndatorarea î și
reia cursul ascendent și ciclul se reia.
Fenomenul este amplificat de dezvoltarea tranzac /uni0163iilor cu active
financiare și imobiliare – a treia surs ă a instabilit ă/uni0163ii -, ale c ăror pre /uni0163uri
sufer ă de o puternic ă volatilitate. În perioadele de regres al acestor p re /uni0163uri,
returnarea creditelor în scopuri speculative trebui e suportat ă de veniturile
economiei reale, cu efect recesionist.

9 Mai multe detalii pot fi accesate la adresa http:/ /publicbankinginstitute.org.
10 Propuneri privind un astfel de sistem au fost real izate, printre al/uni0163ii, de Stephen Zarlenga, director al
Institutului Monetar American (https://www.communit y-exchange.org/docs/american-monetary-reform-act.pd f) și de
congresmanul american Dennis Kucinich (http://www.m onetary.org/wp-content/uploads/2013/01/HR-2990. pdf ).

Creditarea și instabilitatea economic ă. Studiu de sintez ă 23
Pentru evitarea efectelor negative ale credit ării excesive (eradicarea
lui este imposibil ă), solu /uni0163ia cea mai des vehiculat ă este în ăsprirea
reglement ării și supravegherii institu /uni0163iilor financiare, al ături de o
permanent ă actualizare a reglement ării, în încercarea de a /uni0163ine pasul cu
dinamica inova /uni0163iei financiare. Acest lucru, de și foarte util, nu face decât s ă
ascund ă simptomele unui sistem monetar instabil ( și inechitabil) prin îns ăși
natura sa piramidal ă, sistem care, cu cât i se va permite s ă se dezvolte mai
mult, cu atât va domina mai mult economia real ă și îi va afecta stabilitatea.
BIBLIOGRAFIE
1. Bernanke, B.S.; Gertler, M. (1995) – Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetar y
Policy Transmission , NBER Working Paper No. 5146
2. Bertocco, G. (2002) – The Role of Credit in a Keynesian Monetary Economy , Universita
Dell’Insubria Facolta di Economia, Working paper 39
3. Bezemer, D. (2012) – Finance and Growth: When Credit Helps, and When it Hinders ,
Conference Paper, Paradigm Lost: Rethinking Economi cs and Politics, Berlin
4. Boivin, J.; Kiley, M.T.; Mishkin, F.S. (2010) – How Has the Monetary Transmission Mechanisms
Evolver over Time , NBER Working Paper Series Nr. 15879, April
5. Cecchetti, S.G.; Mohanty, M.S.; Zampoli, F. (2011) – The Real Effects of Debt , BIS Working
papers, http://www.bis.org/publ/othp16.pdf
6. Croitoru, L. (2013) – Democra /uni0163ie, relax ări cantitative, capcana lichidit ă/uni0163ii și independen /uni0163a B ăncii
Centrale , http://cursdeguvernare.ro/lucian-croitoru-democra tie-relaxari-cantitative-capcana-
lichiditatii-si-independenta-bancii-centrale.html
7. Cuncea, C. (2013) – ANL: Prima Cas ă a avut un efect în economie aproape zero, trebuie sprijin
pentru construc /uni0163iile noi, Ziarul Financiar, 25 octombrie
8. Eggertson, G. B.; Krugman, P. (2010) – Debt, Deleveraging and the Liquidity Trap: A Fishe r-
Minsky-Koo approach , Working Paper of Federal reserve Bank of New York
9. Fisher, I. (1935) – 100 % Money , Chapter III: The Reserve Problem , http://fisher-
100money.blogspot.ro/
10. Fisher, I. (1933) – The Debt-Deflation Theory of Great Depressions , Econometrica
11. Fisher, I. (1930) – The Theory of Interest , The MacMillan Company, New York
12. Godley, W., Lavoie, M. (2007) – Monetary Economics: An Integrated Approach to Credi t,
Money, Income, Production and Wealth, London, Palgrave Macmillan
13. Godley, W.; Zezza, G. (2006) – Debt and Lending: A Cri de Coeur, The Levy Economics
Institute of Bard College, 2006 / 4
14. Hagemann, H. (2013) – Schumpeter’s Theory of Economic Development , paper presented at the
University of Kragujevak, March 13th
15. Hagemann, H. (2010) – L. Albert Hahn’s Theory of Bank Credit , Working Paper no. 134,
University of Economics and Business, Vienna
16. Hahn, L. A. (1920) – Volkswirtschaftliche Theorie des Bankkredits , Tubingen 1920: JCB Mohr
(paul Siebeck)
17. Hudson, M. (2009) – The Lost Science of Classical Political Economy , http://michael-
hudson.com/2009/12/the-lost-science-of-classical-po litical-economy/
18. Hudson, M. (2004) – Saving, Asset-Price Inflation, and Debt-Induced Def lation , Post-Keynesian
Conference, Kansas City, June 27-30

24 Dan Constantin Olteanu
19. Iancu, A. (2010) – Sintez ă privind modelarea fragilit ă/uni0163ii sistemului financiar ,
ftp://www.ipe.ro/RePEc/ror/ror_pdf/seince101213.pdf
20. Iancu, A. (2013) – Extinderea financiariz ării și accentuarea fragilit ă/uni0163ii sitemului financiar , Studii
economice INCE, http://ideas.repec.org/p/ror/seince /130128.html
21. IMF (2011) – Global Financial Stability Report , April 2011
22. Keen, S. (2011) – A much more nebulous conception, http://www.debtdeflation.com/ blogs/
2011/09/04/%E2%80%9Ca-much-more-nebulous-conception %E2%80%9D/
23. Keen, S. (2009a) – The Rowing Cavaliers of Credit , http://www.debtdeflation.com/
blogs/2009/01/31/therovingcavaliersofcredit/
24. Keen, S. (2009b) – Household Debt – The Final Stage in an Artificially Extended Ponzi Bubble ,
The Australian Economic Review, vol.42, no.3
25. Keen, S. (2007) – Deeper in Debt. Australia’s Addiction to Borrowed M oney , Centre for Policy
Development, Occasional Papers No.3
26. Keynes, J. M. (1937) – The ‘ex ante’ theory of the rate of interest , The Economic Journal,
December, CW, XIV
27. Krugman, P. (2012) – Minsky and Methodology (Wonkis h), The New York Times, March 27,
http://archive.today/soWDT
28. Kydland, F.E.; Prescott, E.C. (1990) – Business Cycles: Real Facts and a Monetary Myth , Federal
reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, Sprin g
29. Marx, K. (1894) – Capital , volume III, part V, Chapter 33: The Medium of Circulation in the
Credit System , http://www.marxists.org/archive/marx/works/1894-c 3/index.htm
30. Minsky, H. (2008) – Stabilizing un Unstable Economy , McGraw-Hill Companies
31. Minsky, H. (1992a) – The Financial Instability Hypothesis , The Jerome Levy Economics Institute
of Bard College Working paper no. 74
32. Minsky, H. (1992b) – The Capital Development of the Economy and the Stru cture of Financial
Institutions , Hyman P. Minsky Archive, paper 179, The Jerome Le vy Economics Institute of
Bard College
33. Minsky, H. (1988) – Schumpeter: Finance and Evolution , Hyman P. Minsky Archive, paper 314,
The Jerome Levy Economics Institute of Bard College
34. Minsky, H. (1982) – Can “It” Happen Again?: Essays on Instability and Finance, M.E. Sharp
Publishing House, New York
35. Minsky, H. (1963) – Longer Waves in Financial Relations: Financial Fact ors in the More Severe
Depression , Hyman P. Minsky Archive, paper 266, The Jerome Le vy Economics Institute of
Bard College
36. von Mises, L. (2006) – The Causes of the Economic Crises and Other Essays Before and After the
Great Depression, Edited by Percy L. Greaves, Jr., Ludwig von Mises Institute, Auburn,
Alabama
37. Mishkin, F.S. (2010) – Global Financial Instability: Framework, Events, Is sues , Columbia
University papers, http://www0.gsb.columbia.edu/fac ulty/fmishkin/ PDFpapers/jep99.pdf
38. Moore, B. (1983) – Unpacking the post Keynesian black box: bank lendin g and the money supply,
http://keenomics.s3.amazonaws.com/debtdeflation_med ia/papers/
Moore_UnpackingEndogenousMoneyBlackBox_JPKE1983V4pp 537_8594454.pdf
39. Palley, T. I. (2009) – A Theory of Minsky Super-Cycles and Financial Crise s , IMK Working
Paper 5/2009
40. Palley, T. I. (1994) – Debt, Aggregate Demand and Business Cycle , Journal of Post Keynesian
Economics, vol.16, no.3, Spring
41. Quiggin, J. (2009) – Refuted / obsolete economic doctrines #7: New Keyne sian macroeconomics ,
http://crookedtimber.org/2009/05/09/refutedobsolete -economic-doctrines-7new-keynesian-
macroeconomics/
42. Sapir, J. (2013) – Credit, indebtedness and economic growth , http://russeurope.
hypotheses.org/1500

Creditarea și instabilitatea economic ă. Studiu de sintez ă 25
43. Schumpeter, J. A. (1939) – Business Cycles. A Theoretical, Historical, and Sta tistical Analysis of
the Capitalist Process , McGraw-Hill Book Company
44. Schumpeter, J. A. (1934) – The Theory of Economic Development: An Inquiry into Profits,
Capital, Credit, Interest and the Business Cycle , Cambridge, Massachusetts: Harvard
University Press
45. Wicksell, K. (1936) – Interest and Prices. A study of the causes regulat ing the value of money ,
Sentry Press, New York, originally published: 1936, reprinted: 1962, by arrangement with the
Royal Economic Society
46. Wray, L. R. (2004) – The Credit Money and State Money Approaches , University of Missouri –
Kansas City, Working Paper no. 32, April
47. Wray, L. R. (2001) – The Endogenous Money Approach, University of Missouri – Kansas City,
Working Paper no. 17, August