Costul Si Structuta Capitalului
COSTUL ȘI STRUCTUTA CAPITALULUI
CUPRINS
INTRODUCERE
Obiectivul principal al lucrării de licență intitulată „Costul și structura capitalului” este de a studia factorii determinanți care influenșează structura capitalului pentru toate întreprinderice ce desfășoară activități pe teritoriul României și sunt listate la Bursa de Valori București. Pentru determinarea factorilor ce influenșează structura capitalului am realizat un studiu pe un eșantion format din 7 întreprinderi care aparțin unor sectoare de activitate diferite (sectorul energetic și sectorul metalurgiei), pe un oriyont mai mare și mai recent, permițând astfel explicarea deciziilor actuale de finanțare a întreprinderilor, prin combinarea tehnicilor de date de tip pool data cu tehnici de verificare a robusteței rezultatelor de tip unit root.
După finalizarea studiului econometric vom putea concluziona care este de fapt legătura între structura capitalului și performanța firmei.
Lucrarea realizată de mine este stucturată pe 3 capitole:
În primul capitol am prezentat posibilitățile de finanțare existente pe piațele naționale și internaționale, dar si costurile percepute de acestea pentru întreprinderile mici, mijlocii și mari din diferite domenii de activitate.
În cel de-al doilea capitol, în primul rand am prezentat, conform literaturii de specialitate care sunt principalii factori ce au o influență semnificativă asupra structurii capitalului, după care am prezentat principalele teorii ce stau la baza relației dintre structura capitalului și performanța firmei, ca mai tarziu să preuint o analiză a teoriilor explicative legate de structura de capital a întreprinderii, iar la final să arat o sinteza a studiilor empirice care au abordat conexiunea dintre capitalul întreprinderii și performanța firmei.
În cel de-al treilea capitol am prezentat o serie de studii realizate de diferiți specialisti, după care am făcut o analiză cu ajutorul programului econometric Eviews 6.0 , asupra influnței variabilelor precum rentabilitatea, dimensiunea întreprinderii, oportunitățile investiționale sau de creștere, gradul de îndatorare, prin influența pe care acestea o exercită asupra structurii capitalului. Scopul acestui studiu întreprins este acela de a stabili care dintre informațiile financiar-contabile exercită o influență asupra deciziei de finanțare, confirmând sau infirmând corelațiile stabilite , prin raportarea la concluziile celor două teorii ale structurii capitolului pecking order și trade-of.
LISTA NOTAȚIILOR (ABREVIERILOR)
P0 Investiția realizată
Pe Profitul din exploatare
Pn Profitul net
PTR ROMPETROM WELL SERVICES
R Redevența
Rd Rata dobânzii
Re Rentabilitate economică
Rf Rentabilitate financiară
Risk Riscul
ROA
ROI Return on investment
RRC Rompetrol Rafinare
RTB Rentabilitatea
SIZE Dimensiunea firmei
SNP SNP PETROM
TANG Tangibilitatea activelor
V Valoareaa de piață a companiei
Vî Valoarea împrumutului
Xi,t Vectorul care conține variabile explicative ale modelului
Yi,t Variabila dependentă
Δi.t Parametrul de efect
γ Parametrul de efect
LISTA FIGURILOR
LISTA TABELELOR
CAPITOLUL I
COSTUL CAPITALULUI – ELEMENTE TEORETICE
1.1 Elemente introductive
Conform domnului lector universitar drd. Vasile Brătian (2007) piața financiară națională sau internațională oferă întreprinderilor o gamă complexă de mijloace de finanțare. Managerii întreprinderilor sunt cei care trebuie să aleagă din resursele disponibile și să le combine, formând astfel politica financiară a întreprinderii.
Conducerea întreprinderii și mai puțin acționarii și împrumutatorii ei sunt cei care iau decizia de finanțare a acesteia. Atât managerii, cât și investitorii au un obiectiv comun bine stability, acela de a crește valoarea de piață a întreprinderii, valoare care în timp va fi proporționată între acționari și împrumutatori, urmând ca mai târziu în funcție de aceeași valoare să se fixeze și remunerarea managerilor.
Potrivit acestuia, participanții la finanțare privesc din unghiuri diferite această creștere a valorii întreprinderii, fiecare urmărindu-și propriile interese. Investitorii își propun să obțină o remunerare a investiției lor la o rentabilitate superioară oportunităților de investiții întâlnite, realizând astfel o maximizare a averii lor finale mai mare decât cea medie posibilă pe piața financiar. Dacă se acționează in interesul investitorilor, urmărindu-se maximizarea valorii totale a întreprinderii, manageriiau în vedere și urmăresc reducerea costului capitalurilor imobilizate.
Capitalul este considerat a fi un factor necesar și important al producției. Costul capitalului joacă un rol important în managementul financiar și realizează legătura dintre rentabilitatea investițiilor și rentabilitatea surselor de finanțare.
Costul capitalului se poate reduce prin modificarea structurii capitalului utilizat, mai exact modificând într-un mod optimponderea capitalului împrumutat, respectiv ponderea capitalului propriu în totalul capitalurilor. În acest caz, analizarea deciziei de investiții se realizează concomitent cu analiza deciziei de finanțare.
Din perspectiva domnului Pirtea et. Al (anul) costul capitalului trebuie privit din următoarele perspective:
Pentru maximizarea valorii companiei: se realizează de către manageri o minimizare a tuturor costurilor împrumuturilor, iar ca să se poată realiza o minimizare a capitalurilor, managerii trebuie să fie capabili să îl măsoare,
Managerii financiari solicită estimarea costului capitalului pentru a lua decizii corecte privind alocarea capitalului,
Estimarea costului capitalului este necesară și pentru fundamentarea și altor tipuri de decizii care fac referire la leasing, rambursarea unui împrumut obligatar.
Înainte de a investi într-o firmă, investitorii urmăresc cu atenție politica de finanțare a acesteia, astfel, dacă firma foloseste doar capitaluri proprii, riscul financiar al acesteia scade, investitorii putând cere un dividend mai mic, iar daca firma folosește atât capital propriu cât și capital împrumutat, riscul financiar al acesteia crește investitorii cerând un dividend mai mare.
În alegerea surselor de finanțare, intervin o serie de variabile de care trebuie să ținem cont, cum ar fi:
Durata finanțării,
Autonomia și flexibilitatea de care dispune întreprinderea în urma folosirii diferitelor surse de finanțare de pe piața financiară,
Costul finanțării – principalul determinant în alegerea surselor de finanțare.
Capitalul este necesar și important în cazul înființării unei firme, el este reprezentat de capitalul pus la dispoziția firmei de către acționarii acesteia și capitalul împrumutat de pe piața financiară, pus la dispoziția firmei de către creditori.Costul capitalului este alcătuit de rata cerută de acționari și creditori și rata de rentabilitate cerută de cei care pun la dispoziția întreprinderii capitaluri, care pentru întreprindere reprezintă efortul financiar pe care trebuie să îl depună pentru a se aproviziona cu capitaluri.
Exprimat în valoare absolută, costul capitalului este reprezentat de:
plata efectuată de firmă pentru capital, respectiv plata datoriilor (dobânzilor),
acțiunile preferențiale și acțiunilor comune(plata dividendelor),
capitalul utilizat de conducerea firmei la finanțarea noilor investiții.
Costul fiecărei surse de finanțare poartă numele de cost concomitent al fiecărui tip de capital în parte, fie el propriu sau împrumutat, astfel încât în interiorul unei firme, conform literaturii de specialitate există două componente importante ale capitalului:
Capital propriu (acțiunile preferențiale, acțiunile comune și profitul reinvestit),
Capital împrumutat (împrumut bancar și obligatar).
1.2 Costul capitalurilor proprii
Conform lui Vasile Brătian (2007) costul capitalului propriu este reprezentat de costul pe care firma il suporta pentru plata dividendelor către acționari. Acest cost al capitalurilor proprii interesează atât în evaluarea proiectelor de investiții în finanțarea integrală din capitaluri proprii cât și în evaluarea proiectelor de investiții în finanțarea mixtă (capital propriu+capital împrumutat).
În cazul constituirii unei societăți comerciale numai din aportul exclusiv în numerar al acționarilor, costul total al capitalului social investit este constituit din valoarea actualizată a fluxurilor de trezorerie ce vor fi efectuate în viitor. Rata de actualizare va ține cont de riscul de exploatare a societății comerciale nou înființate.
Conform lui Ion Stancu (1997) pentru dezvoltarea unei societăți comerciale existente, costul capitalurilor proprii va fi cerut de acționari pentru întreprinderea aflată deja în funcțiune. În cazul în care proiectul de investiți prezintă riscuri mari, acționarii au dreptul să ceară o creștere a costului autofinanării sau o majorare a capitalurilor proprii. Pentru proiectele de investiții privind finanțarea mixtă, costul capitalurilor proprii se modifică în funcție de creșterea gradului de îndatorare care antrenează o creștere a riscului financiar.Creșterea gradului de îndatorare determină o creștere a economiilor fiscale, rezultând un impact complex asupra capitalurilor proprii.
Realizarea finanțării din fonduri proprii se face din:
Surse proprii interne (reinvestirea profitului, amortizări și rezerve),
Surse proprii atrase,
Emisiunea de acțiuni,
Aporturi de numerar nou,
Conversia obligațiunilor în acțiuni.
Conform lui Vasile Brătian (2007) costul capitalului propriu trebuie tratat in două moduri, odata ca un cost explicit presupunând un flux monetar de ieșire alcătuit din toate aporturile de capital din afara întreprinderii, dar și un cost implicit supranumit și cost de oportunitate care nu are nevoie de un flux monetar de ieșire.
Deși sursele de finanțare realizate în interiorul inteprinderii par gratuite, ele sunt purtătoare de cost deoarece aparțin acționarilor, aceștia având dreptul să le plaseze pe piața financiară.
1.2.1 Costul sursei de capital ”Acțiuni comune”
Potrivit lui Vasile Brătian (2007) acțiunile comune sunt considerate acele titluri de valoare, care nu promit un anumit dividend și sunt deținute de un acționar din interiorul întreprinderii. Ca și la la acțiunile preferențiale, costul acțiunilor comune nu se ajustează cu impozitul pe profit, datorită faptului că dividendele pentru aceste acțiuni sunt plătite tot din profitul net al întreprinderii.
În realizarea calcului costului acțiunilor comune (kc), apare o dificultate de ordin tehnic din cauza faptului că nu este stabilită o rată a dobânzi(ca în cazul datoriilor sau un anumit dividend stabil ca în cazul acțiunilor preferențile).
În cazul în care acționarii reali sau potențiali a unei întreprinderi anticipă dividende crescătoare cu o rată de creștere “g” constantă, rata de rentabilitate a investitiei lor lor în acțiuni, este pentru întreprindere un cost al capitalului numit costul acțiunilor comune emise de firma. Așadar remunerarea acționarilor variază de la un an la altul în funcție de creșterea economică, dar și în funcțe de creșterea fluxurilor de trezorerie. Creșterea fluxurilor de trezorerie apar în urma reinvestirii unei părți din profitul net obținut la sfârșitul exercițiului financiar, urmând ca un sfert din cealaltă parte neinvestită din profitul net să fie acordată acționarilor,iar sfertul rămas sa fie folosit pentru creșterea economică a întreprinderii. Efectuând un studiu, putem deduce că, acționarii primesc o remunerare pe baza sporului de profit net obținut în urma reinvestiri unei părți din acesta.
, (1.1)
unde: Di = dividendul aferent perioadei “i”;
g = rata de creștere constantă a dividendelor; .
Dacă se notează cu investiția realizată de acționari în firmă, aceștia doresc să primească pe o perioadă nedefinită o sumă de dividende care să fie cel puțin egală cu investiția realizată, adică:
(1.2)
Această relație este întâlnita sub numele de Modelul Gordon Shapiro privind valoarea firmei (lucru întâlnit doar în cazul în care „g” este o conste o constantă și ). Aceasta permite unui subscriitor interesat să achiziționeze acțiuni, să evalueze cursul acțiunilor comune, prețul pe care acționarul este dispus să îl plătească pentru achiziția titlului care promite dividende crescătoare de la un an la altul, cu o rată constantă “g”.
Din relația furnizată de modelul Gordon Shapiro se poate afla și costul acțiunilor comune, folosind următoarea formulă:
(1.3)
unde: D1/P0 reprezintă randamentul așteptat al dividendului,
kc reprezintă, pentru acționar, rata cerută pe care o plătește P0 pentru achiziția unei acțiuni de la care așteaptă în viitor dividende, crescătoare cu rata constantă “g”.
Pentru investitor(acționar) kc este considerată a fi rata cerută de acesta care este plătită de P0 pentru achiziția unei acțiuni de la care în viitor acesta așteaptă dividende crescătoare, care să aibă o rată constantă “g”. Rata percepută de către acționari arată constrângerea de remunerare ce apasă asupra întreprinderii și îi dă acazia conducerii acelei întreprinderi să determine costul acțiunilor comune.
Rata de creștere a dividendelor rezultată în urma reinvestirii unei părți din profitul net este rezultatul produsului dintre rata rentabilității profitului net reinvestit () și rata de reinvestire a profitului net (), adică:
(1.4)
Literatura de specialitate ne prezintă mai multe modele cu ajutorul cărora să putem determina costul acțiunilor comune, modele care se bazează pe ipoteze ce fac referire la evoluția întreprinderii în viitor și percepția angajaților reali și potențiali cu privire la acest trend. Putem aminti:
Modelul de creștere “0” a dividendelor, în care (“g”=0, D1 = D2 = …= D) și unde kc = D/P0,
Modelul creșterii supranormale, model în car perioada inițoală este tratată separat, iar creșterea constantă este aplicată doar fazei de maturitate a dezvoltării întreprinderii.
Atunci când întreprinderea are emise acțiuni comune, iar ele fac obiectul tranzacției pe piața de capital și se dorește emiterea altor actiuni comune suplimentare, prețul de emisiune este mai mic decât prețul de închidere a zilei bursiere dinaintea emisiunii, pentru a face emisiunea mai atractivă.
Costul capitalului obținut în urma emisiunii de acțiuni noi, se cuantifică cu ajutorul următoarei relațiii:
, (1.5)
unde: kE = costul în mărime relativă a emisiunii
1.2.2 Costul sursei de capital ”Acțiuni preferențiale”
Acțiunile preferențiale ne sunt prezentate de către autorul Vasile Brătian (2007) , ca fiind acele acțiuni care au obligatoriu un dividend fix. Sunt considerate a fi titluri de valoare, deținute de un acționar din întreprindere, ce promite un dividend stabil, plătit acționarului înainte să se plătească dividendele pentru acțiunile comune, care au un dividend variabil.
Dacă societatea care emite acțiuni preferențiale și asigură dividende stabile pe o perioadă medie sau lungă de timp este o societate pe acțiuni, atunci un nou acționar poate să considere cumpărarea unei acțiuni preferențiale ca o investiție care antrenează:
un cost inițial de achiziție a unui astfel de titlu (cursul acțiunii) notat P0`;
un venit real stabil primit în timpul deținerii acestui titlu în viitor.
Privit din perspectiva întreprinderii, costul acestor acțiuni este considerat a fi un cost specific al capitalurilor proprii, însă dacă acest cost al acțiunilor preferențiale este privit din perspectiva deținătorului acestor titluri de valoare este rata de rentabilitate cerută pentru investiția în astfel de titluri.
În cazul în care aceste titluri de valoare sunt păstrate un timp nedefinit, atunci costul acțiunilor preferențiale se măsoară cu ajutorul unei ecuații, ce trebuie să verifice umătoare egalitate:
, (1.6)
unde: : kp = costul acțiunilor preferențiale;
Di = dividendul aferent perioadei “i”, Di = D1 = D2 = D3 = …=Dm = …=D ( este o rentă perpetuă);
Datorită faptului că dividendele pentru acțiunile comune se plătesc din profitul net al întreprinderii, atunci costul acestora nu se poate ajusta cu ipozitul pe profit.
Cunoscându-se cursul acțiunilor preferențiale și dacă se poate formula o ipoteză credibilă a nivelului dividendelor stabile, așteptate de cumparătorii titlurilor, putem determina costul acțiunilor preferențiale kp.
1.2.3 Costul profitului reinvestit
În ceea ce privește costul reinvestirii profitului, autorul Vasile Brătian (2007) ne prezintă repatizarea profitului ca fiind o sursă gratuită de capital. Dar acest lucru nu este adevărat, deoarece partea din profit folosită pe a fi reinvestită sunt banii acționarilor, costul profitului reinvestit este considerat de firmă rata rentabilități cerută de acționari pentru profitul reinvestit, fiind considerat un cost de oportunitate, respectiv venitul pe care acționarul îl opține pe piața financiară. În mod logic profitul reinvestit este văzut ca fiind echivalent cu oferirea unor drepturi de atribuire.
Așadar costul profitului reinvestit este egal cu costul fondurilor proprii externe, respectiv costul acțunilor comune, acționarii așteptând să obțină aceeași rentabilitate de la beneficiile reinvestite, ca și de la aporturile de numerar realizate de aceștia în urma creșterilor de capital.
Costul profitului reinvestit se determină la fel ca și costul capitalului obținut din acțiuni comune, cu ajutorul relaței:
, (1.7)
unde: kpr = costul profitului reinvestit (pentru întreprindere);
D1 = dividendul anticipat, calculat pe baza ratei de creștere a acestuia astfel: (D1 = D0(1+g));
g = rata de creștere (presupusă consatntă) a dividendului;
P0 = valoarea de piață a unei acțiuni comune.
Obs: D1/P0 = randamentul așteptat al dividendului.
Costul de oportunitate (menționat mai sus), este format din profitul reinvestit, adică rata venitului cerută de acționarii întreprinderii pentru acțiunile comune.
Rata rentabilității cerută de acționari rămâne aceeași în cazul repatizării de dividende, dar și în cazul nerepartizări acestora.
1.3 Costul capitalurilor împrumutate
Potrivit lui Ion Stancu (1997) dacă se angajează un împrumut cu o dobândă fixă și cu o scadență clară, costul acestei surse de capital este cert, apărând doar riscul variației ratei dobânzi întâlnită pe piață.Pentru conducerea întreprinderii, costul explicit al împrumutului este cel care e galează încasările din fondurile împrumutate cu valoarea actuală a plăților privind rambursările și dobânda viitoare cu ajutorul formulei:
, (1.8)
Unde: t=1= numărul de ani de rambursare a împrumutului
kd: ca soluție la ecuația anterioară, este considerat a fi costul explicit al împrumutului solicitat, având 2 interpretări:
– rata internă de rentabiliate RIR(rezultată din perspectiva creditorului),
– cost actual (rezultat din perspectiva managerului firmei).
Conform acestui criteriu investiția este rentabilă dacă rata internă este mai mare decât rata dobânzii de pe piață, respectiv costul capitalului.Dacă RIR>d putem deduce că investiția de capital va putea fi recuperată cu ajutorul fluxurilor de lichidități rezultate din exploatare.
Conform lui Vasile Brătian (2007), dacă o întreprindere apeleză la credite pentru a-și putea finanța anumite activități din exploatare sau pentru a investii într-un nou proiect, aceștia întâmpină două riscuri:
riscul de rată a dobânzii (generat de volatilitatea ratei dobânzii)
riscul de debitor (generat de posibilitatea insolvabilității firmei care se împrumută).
Dacă în urma unei analize amănunțite cele două riscuri nu există sau sunt în măsură să le acopere, atunci se poate considera ca analiza realizată asupra costului capitalului împrumutat se face în condiții certe.
În estimarea capitalului împrumutat se întâlnesc o serie de particularități:
• Simplicitatea relativă a determinării indicatorului de bază a estimării costului capitalului care serveste la rata dobânzii stabilită pentru creditul acordat, rata cuponului obligațiunilor(care în viitor poat fi corectată corespunzător). Indicatorul este stabilit de condițiile contractuale, condițiile de emisiune sau alte forme de angajamente contractuale ale întreprinderii.
• Reducerea costului capitalului împrumutat ca rezultat al corectărilor fiscale, apare datorită faptului că dobânzile stabilite creditului acordat sun incluse în cheltuielie, micșorând astfel mărimea bazei impozabile a întreprinderii și respectiv reducând costul capitalului împrumutat pe mîrimea impozitului dat.
• Costul capitalului împrumutat are o legătură strânsă cu nivelul sovabilități întreprinderii, fiind estimat de creditor. Cu cât nivelul sovabilității întreprinderii este mai înalt, din perspectiva estimărilor realizate de creditori, cu atât costul capitalului împrumutat este mai mic.
În mod uzual, capitalul împrumutat este reprezentat de împrumuturi bancare si obligațiuni emise pe piața financiară.
Acordarea împrumutului se face atunci când investitorul (creditorul) și firma evaluează capacitatea lui la aceeași mărime.Costul explicit al împrumutului ordinar poate fi egal cu rata dobânzi nominale în momentul în care nu se ține cont de incidența impozit (costul calculat în acest fel este considerat a fi un const înaintea impunerii) și nici de incidența cheltuielilor de emisiune și de derulare a serviciului împrumutului. Din punct de vedere al incidenței impozitului, costul împrumutului se poate determina după momentul impunerii.
În cazul unei datorii care constă într-un împrumut obligatar, în care rambursarea valorii nominale se realizează în anul „n” la o dată scadentă, costul după impozitarea datoriei se determină cu ajutorul ecuației:
(1.9)
Dacă se apelează la un împrumut bancar ordinar, întreprinderea plătește anual dobânzile egale, iar valoarea împrumutului este rambursată integral la sfârșitul perioadei contractate, atunci costul capitalului înainte de efectuarea plății impozitului pe profit este egal cu rata dobânzii (D).
Atunci când întreprinderea contractează un împrumut și își i-a angajamentul că o să ramburseze anual sumele, costul împrumutului se calculează cu ajutorul formulei:
, (1.10)
unde: – kî: costul împrumutului
-Vî: valoarea împrumutului
-At: amortizarea totală
Calculul costului împrumutului obligatar se realizează pe aceleași raționament făcut pentru un împrumut obișnuit, însă apare posibilitatea de a influența suma profitului prin diferența dintre valoarea nominală și valoarea de emisiune a unei obligațiuni. Așadar, dacă întreprinderea rambursează suma aferentă obligațiunilor într-un an, își diminuează profitul impozabil, în consecință își scade artificial costul împrumutului.
Un alt mod de finanțare pe termen lung din surse împrumutate este și leasingul. Costul acestuia poate fi evaluat sub forma unui coeficient de actualizare. Se aplică aceași condiție de balansare a egalității valorii actuale ale echivalentului sumei de finanțare (CE) – care în acest caz este costul de achiziție a echipamentului luat în leasing – și ale ieșirilor din trezorerie pentru plățile viitoare privind redevența anuală și valoarea reziduală.
Efectele acestei forme de finanțare sunt integrate in costul leasingului. Un exemplu clar este reprezentat de faptul că redevența (R) este formată din amortizarea (A) echipamentului fiind deductibilă din profitul impozabil la locator și marja (M) care acoperă cheltuielile de funcționare și profitul locatorului, fiind și ea deductibilă(având caracterul unei dobânzi a capitalului închiriat), iar amortizarea echipamentului nu mai este considerată a fi o cheltuială deductibilă, ne mai putând să genereze o economie fiscală pentru utilizatorul leasingului care nu este proprietarul bunului închiriat și înregistrează un cost de oportunitate determinat de pierderea economiei de impozit aferentă amortizării bunui.
Soluția următoarei ecuații este considerată a fi costul leasingului:
; (1.11)
unde:Ri = Ai +Mi.
1.4 Costul mediu ponderat al capitalului
Conform lui Ion Stancu (1997) costul capitalului este considerat a fi un indicator a cărui explimare obiectivă și riguroasă nu este posibilă. Este considerat a fi o rată de oportunitate a capitalului care poate exprima imediat situația întreprinderii atât din perspectiva pieței cât și din punct de vedere al strategiei de investiții și de finanțare pe ca și-a ales-o. Calculul costului capitalurilor se bazează pe previziuni care sunt cateodată incerte, exprimând astfel costul capitalurilor sub forma unei rate medii ponderate numită rată istorică care a luat naștere pe baza structurii capitalurilor din pasivul bilanțului.
Conform lui Vasile Brătian (2007) costul global al capitalului întreprinderii este reprezentat de media costurilor specifice fiecărei surse de capital înmulțită cu ponderea ce o deține fiecare sursă în finanțarea totală a acesteia și se calculează cu relația:
; (1.12)
unde: kg = costul global al capitalului întreprinderii;
kp = costul capitalului propriu;
kd _= costul datoriilor;
CP = capital propriu;
D = datorii.
Costul fiecărei surse de finanțare se regăsește în funcție de exigențele diferiților investitori din interiorul firmei în materie de rentabilitate scontată pentru investiția făcută în cadrul înreprinderii și este decio valoare exogenă gestiunii financiare a întreprinderii
Ponderile diferitelor surse de capital în întreprindere sunt rezultatele deciziei proprii de finanțare a averii și este endogenă gestiunii financiare, iar asupra acestora managerii au o anumită libertate de decizie. În acest caz, obținerea unui cost mai redus al finanțării este posibil doar prin optimizarea deciziei de finanțare, dar și prin modificarea ponderilor în favoarea surselor de capital mai ieftine.
Costul global al capitalului este, considerat a fi un cost mediu ponderat care diferă la întreprinderile neîndatorate față de întreprinderile îndatorate în prezența impozitului pe profit.
În prezența fiscalități, costul mediu ponderat al capitalului, este mai redus la întreprinderea îndatorată,din cauza deducerii dobânzii din profitul impozabil. Întreprinderea înregistrează economii fiscale, economii fiscale ce fac să crească profitul net, urmând ca valoarea actualizată a acestora să ducă la creșterea valorii întreprinderii și în consecință la scăderea costului capitalului. Astfel, dacă se integrează diversitatea surselor de finanțare în două mari grupe, capitaluri proprii (CP) și capitaluri împrumutate (D), costul mediu ponderat al capitalului pentru întreprinderile îndatorate se determină cu ajutorul formulei:
; (1.13)
unde: kmpc = costul mediu ponderat al capitalului;
= rata impozitului pe profit exprimat sub formă de coeficient;
Dacă impozitul pe profit lipsește, întreprinderea neîndatorată are același cost global al capitalului ca o întreprindere îndatorată, datorat faptului că acest costul, în general,este mai redus in cazul datoriilor – decât în cazul capitalului propriu –unde are loc o compensare cu un cost al surselor proprii de finanțare, proporționat mai ridicat în raport cu levierul D/CP în valori de piață.
Așadar, costul mediu ponderat care este calculat funcție de proporțile stabilite ale acțiunilor comune, acțiunilor preferențiale și ale datoriilor (pc, pp, pd), alături de costul fiecărei surse de capital – costul component al capitalului – (kc, kp, kd) se determină astfel:
; (1.14)
În realizarea acestui calculul al costului mediu ponderat al capitalului, se utilizează costuri omogene pe fiecare sursă de capital aferente fiecărei surse de capital fie înainte de impozitare, fie nominale fie reale.
O problemă suplimentară o constituie alegerea sistemului de ponderi ale surselor de capital, existând doar două alternative: valori de piață sau valori contabile.
Atât costurile specifice cât și ponderile lor au un caracter istoric, fiind calculate pe baza evoluției anterioare și se consideră că adoptarea de investiții noi nu modifică semnificativ aceste variabile.
Costul global al capitalurilor (proprii și împrumutate), sunt privite ca o speranță de remunerare a investitorilor de capital (acționari și creditori), exprimând de fapt valoarea de piață a firmei.
Fluxurile nete de trezorerie (CF) degajate de firma, servesc, , la realizarea plăți către “furnizorii” de capitaluri. Creditorii au prioritate în a fi remunerați cu dobânda ce le revine acetora, urmând ca remunerarea acționarilor să se realizeze conform “regulii restului” , cu diferența rămasă pozitivă dintre fluxurile nete de trezorerie și dobânzile plătite, respectiv PN = CF – DOB.
Din punctul de vedere al lui Vasile Brătian (2007)dacă se provește din perspectivă financiară, valoarea de piață a firmei este dată de costul global al capitalurilor (proprii și împrumutate), acest cost reprezentând, pentru investitori (acționari și creditori) speranța de a fi plătiți de managerii firmei.
CAPITOLUL 2
STRUCTURA CAPITALULUI-ELEMENTE TEORETICE
2.1 Elemente introductive
Potrivit lui Pirtea et. Al (anul), structura financiară reprezintă un raport existent între sursele proprii de finanțare și sursele împrumutate. Datorită faptul că fiecare sursă de capital are un anumit cost, finanțarea oricărei activități influențează mărimea profitului, din acest motiv compania este cea care se decide în privința metodei de finanțare.
Managerii companiei sunt cei care se decid asupra finanțării și stabilesc o anumită structură a capitalului prin care urmăresc atingerea simultană a următoarelor scopuri:
Managerii doresc să iși mențină un nivel corespunzător al autofinanțării- garanția rentabilității curente și viitoare a companiilor, dar in același timp urmăresc să poată să iși ramburseze creditele în cazul în care utilizează surse externe de finanțare;
Asigurarea unui grad de îndatorare maxim, luând în considerare raportul costul-beneficii al îndatorării;
Urmărirea unei structuri optime a capitalului în funcție de strategia de finanțare stabilită;
Să aplice o politică de dividend stimulativă și stabilă în funcție de mediul său de afaceri, de perspectivele de investire care să dea ocazia menținerii sau creșteri valorii acțiunilor companiei;
Să aibe în vedere o politică de îndatorare eficientă care să creeze avantaje atât creditorilor, cât și acționarilor, dar cel mai important lucru este să se evite starea de insolvabilitate;
Pe termen mediu si lung trebuie să se aibă în vedere aplicarea unei politici de capitalizare argumentată acționarilor, într-un mod în care să se asigure supraviețuirea și dezvoltarea companiei, dar si recompensarea satisfăcătoare a acționarilor pe termen scurt cu ajutorul dividendelor.
Pentru a putea determina structura financiară a unei companii trebuie să avem in vedere care este influența celor două variabile principale și anume gradul de risc și rata de rentabilitate asupra capitalului. Dacă se utilizează o pondere mai mare a capitalului împrumutat, atunci are loc o creștere a gradului de risc al companiei, iar în cazul în care are loc o creștere a ratei de rentabilitate atunci această creștere va duce în viitor la maximizare a profitulrilor. În sens invers, în cazul în care se va renunța la împrumuturi, compania va avea un grad de risc minim, pierzând în acest caz profituri importante, din cauza faptului că i-a fost limitat volumul afacerilor și astfel nu se realizează obiectivele principale ale gestiuniii financiare- maximizarea valorii companiei.
Conform literaturii de specialitate, factorii ce au o influența semnificativă asupra structurii capitalului pot fi împartiti în două mari categorii:
Fatorii de influență externi,
Factorii de influență specifici companiilor (interni).
Principalii factori de influență externi sunt:
Condițiile pieței: sunt acele condiții existente pe toate piețele, atât pe piețele de valori imobiliare cât si pe piețele monetare, care au o influență importantă asupra structurii optime a capitalului.
Structura competitivă a ramurii: este dată de capacitatea unei companii de a-și onora datoriile, depinzând de profitabilitate.
Stabilitatea ratelor de profit: care este la fel de importantă ca și stabilitatea vânzărilor. În momentul de față foarte ușor o companie nouă poate pătrunde în ramura economică, dar și companiile concurente foarte ușor își pot extinde capacitatea de producție influențând astfel ratele profitului. O industrie în creștere este promițătoare din punctul de vedere al marjelor de profit, însă există posibilitatea ca aceste marje să descrească simțitor în cazul în care ramura economică respectivă este una în care numărul companiilor concurente poate să crească foarte repede.
Impozitele: în acest caz dobânda este o cheltuială deductibilă în scopuri fiscale, dar acele deduceri au o valoare foarte mare în cazul companiilor care se află într-un interval de aplicare a unei rate de impozitare mai mare. Cu cât rata impozitului pe profit este mai mare în cazul oricărei companii, cu atât este mai avantajos să se utilizeze capital împrumutat.
Atitudinile creditorilor și ale agenților de clasament. Nu are nici o importanță tipul de analiză pe care o efectuează managerii cu privire la factorii adecvați de îndatorare pentru compania lor, însă atitudinea creditorilor și agenților de clasament influentează adesea deciziile de finanțare. În aproape toate situațiile, companiile pe acțiuni examinează structura financiară pe care doresc să o adopte cu ofertantul de credit și agențiile de clasament acordând o pondere importanta sfaturilor primite de la aceștia. În momentul în care echipa managerială este sigură de viitor și doresc să utilizeze levierul financiar, astfel încât să fie depășite normele din industria respectivă, ofertantul de credit are dreptul să nu accepte astfel de creșteri ale capitalului împrumutat, sau poate să accepte, dar la un preț mai ridicat. În momentul creșterii gradului de levier financiar, rata dobânzii înregistrate la capitalul împrumutat crește și ea, în acest fel având loc compensarea riscului suplimentar suportat de ofertantul de credit.
Principalii factori de influență interni sunt:
Stabilitatea vânzărilor. O companie cu vânzări relativ stabile, poate folosi capital împrumutat într-o măsură mai mare, putând să suporte cheltuielile fixe care sunt mai mari față de o companie cu vânzări instabile.
Probabilitate falimentului și riscurile asociate cu acesta. Odată cu creșterea nivelului îndatorării crește și posibilitaea firmei de a da faliment. Acesta este costisitor, iar în momentul creșterii gradului de utilizare a levierului financiar are loc o creștere a valorii estimate a costurilor de faliment(suma probabilităților de falimentare înmulțită cu costurile de falimentare), moment în care are loc o scădere a valorii de piață a companiei
Condițiile interne ale companiei: poate influența structura capitalului stabilită ca obiectiv. O companie care tocmai a reușit să încheie cu succes un program de cercetare și dezvoltare, estimând câștiguri mari în viitorul apropiat, însă aceste câștiguri estimate nu sunt încă anticipate de investitori, în consecință acestea nu sunt reflectate în prețul pe piață al acționarilor. În acest fel compania nu este dispusă sa emită acțiuni și preferă să își finanțeze proiectele de investiții din capital împrumutat, până la materializarea câstigurilor sporite și reflectarea lor în prețul de piață al acțiunilor. Doar în acest moment compania poate să emită sau să vândă acțiuni, putând să înapoieze capitalul împrumutat și să aducă la starea normală structura-obiectiv a capitalului.
Structura activelor. Companiile care dețin active recomandate a fi folosite ca și garanții pentru credite, tind să utilizeze tot mai frecvent capital împrumutat. Astfel activele fixe pe termen lung se utilizează și pentru obținerea creditelor ipotecare. Activele cu caracteristici speciale nu sunt considerate a fi garanții adecvate, în timp ce activele ce pot fi folosite în scopuri multiple, în diferite afaceri și care sunt tranyacționate pe o piață ce permite transformarea lor bani sunt considerate a fi garanții valabile.
Rata de creștere. Companiile care realizează o rată de creștere rapidă trebuie să se finanțeze cu ajutorul capitalului împrumutat deoarece în momentul creșterii necesită finanțarea activelor curente intr-o măsură mai mare, sau trebuie să își creeze noi capacități de producție. În acest fel companiile cu o rată de creștere rapidă tind să utilizeze acest mod de finanțare într-o măsură tot mai mare față de companiile cu o rată de creștere mai lentă.
Profitabilitatea. Companiile care realizează valori mari ale ratei de rentabilitate și investiției (ROI- return on investment) folosesc puțin capital împrumutat. Referitor la conținutul idei, această tendință nu are nicio justificare, dar raționamentul pe care se bazează managerii financiari ai companiei este acela că dacă o companie produce fluxuri mai de numerar nu are nevoie să apeleze la capital împrumutat, iar un mod mai bun de folosire al banilor decât investirea în propria companie nu există.
Atitudinile echipei manageriale. Echipa managerială este cea care i-a decizii în privința structurii capitalului. Companiile care au echipe manageriale mai conservatoare vor apela mai puțin la capitalul împrumutat, decât companiile medi din ramura economică respectivă.
Flexibilitatea financiară. Din punct de vedere operațional obiectivul de păstrare a unei flexibilități financiare presupune menținerea unei rezerve a capacității de împrumut. Determinarea unei rezerve a capacității de împrumut depinde de ceilalți factori interni, dar mai ales de previziunea necesarului de fonduri, a condițiilor impuse pe piețele de capital, a încrederii echipei manageriale în previziunile realizate si a rezultatelor unei crize de capital.Acest factor este foarte important și are în vedere existența unei capacități de care dispune compania pentru a mobiliza resursele necesare finanțării unei afaceri în orice moment.
După cum am precizat mai sus, costul capitalului împrumutat este in general mai mic decât costul capitalurilor proprii, în momentul în care rata costului capitalului împrumutat este mai mică decât rata rentabilității economice.
Cu privire la motivarea managerilor se spune că un grad înalt de îndatorare îi motivează să îmbunătățească acțiunile, în interesul acționarilor. De exemplu, dacă un manager este în același timp și acționar unic al unei companii comerciale. Dacă compania respectivă are nevoie de fonduri pentru a se dezvolta, cea mai bună soluție este considerată a fi apelarea la capitaluri împrumutate. Care ar fi însă motivul? Dacă procurarea resurselor se v-a realiza prin intermediul emisiunii de acțiuni, acest lucru ar subția controlul acționarului manager diminuându-și în acest sens si interesul pentru succesul afacerii. Astfel spus compania v-a fi condusă mai puțin eficient, din cauza diminuării eforturilor acestuia.
Și în cazul unei companii cu acțiuni dispersate la un număr mare de acționari, fără a exista un acționar majoritar, apare același efect. În mod normal acționarii nu se opun deciziilor adoptate de către manageri, datorită faptului că beneficiile generate de aceste acțiuni ar fi mai reduse decât costul cooptării tuturor investițiilor. Dacă în firmă are loc o emisiune suplimentară de acțiuni, este posibil ca pachetul majoritar să fie cumpărat de un grup de acționari mai activ, care să se implice direct în deciziile manageriale.
Diminuarea riscului de investire a luat naștere din cauza caracterului obligatoriu al plăților, reprezentând serviciul datoriei, în cazul folosirii capitalurilor împrumutate, făcând suma ce rămâne la dispoziția managerului mai mică. În situația contrară, atunci când resursele financiare sunt foarte mari, poate să apară riscul existenței unei oportunități investiționale cu o valoare netă pozitivă ce poate să asigure investirea întregii sume disponibile, astfel managerul poate să investească resursele în proiecte neprofitabile. Acest pericol apare în companiile ce înregistrează profituri ridicate și au alternative inestiționale reduse. În acest caz, surplusul de cash-flow anual plasat prin achiziționarea oportunităților de creștere a valorii companiei, care în cele mai multe cazuri costă mai mult decât valorează.
Creșterea eficienței operaționale și strategice
În cazul în care apar unele probleme legate de eficința operațională și strategică, acestea vor fi greu de rezolvat dacă întreprinderea are un capital bazat în principal pe fonduri proprii. Dacă compania are un grad mare de îndatorare, managerii sunt foarte atenți la problema scăderii eficienței și profitabilități, chiar dacă acestea au aceleași efecte și asupra companiilor cu o autonomie financiară mare cât și în cazul unei companii dependente de fonduri exterioare ei. Însă, din cauza oblogativității serviciului datoriei, situația pare gravă, deoarece managerii nu pot să-și permită activități perdante fiind presați de obligația de a realiza plăți periodice în contul de datorii pe care l-au angajat.
În practică a fost constatat faptul că un nivel excesiv al îndatorării nu are un effect pozitiv asupra companiei. Volumul mare de capital împrumutat poate duce compania în imposibilitatea onorării serviciului datoriei, în anii în care activitatea ei nu este profitabilă. În acest fel apare riscul de faliment al companiei, iar acesta crește odată cu creșterea gradului de îndatorare. Acest lucru se poate observa cu ușurință în figura de mai jos, concomitant cu scăderea costului capitalului:
Figura nr. 2.1. Relația risc de faliment – grad de îndatorare – costul capitalului
Din punct de vedere financiar Vasile Brătian (2007), ne spune că în general companiile mari, solide sunt mai în măsură să apeleze la un volum mare de fonduri împrumutate, din cauza existenței unui flux de profit stabil, suficient pentru plata dobânzilor și rambursare a capitalurilor împrumutate. În cea ce privește partea practică, deseori companiile mici recurg la capitalurile împrumutate și se bazează pe acestea, din cauza imposibilități sau dificultăților întâmpinate în obținerea capitalurilor proprii,iar în cazul companiilor mari, acestea operează cu un grad de îndatorare redus în comparație cu capacitatea lor de îndatorare.
2.2 Capitalul și structura optimă a capitalului
Conform lui McGuigan (2006), structura capitalului poate fi definită ca un amestec al surselor de finanțare, pe care o întreprindere le utilizează. Sursele de finanțare pe care o companie le poate utiliza pentru finanțarea investiților sunt alcătuite din două mari categorii: capitaluri proprii și capitaluri împrumutate.
Deoarece atât utilizarea capitalului propriu cât și a capitalului împrumutat presupune un cost, în literatura de specialitate a apărut termenul de structură optimă a capitalului.
Structura optimă a capitalului este unul dintre subiectele care au primit o atenție deosebită din partea cercetătorilor din domeniul finanțelor și de-a lungul timpului s-au scris numeroase lucrari empirice
2.2.1 Teoria clasică sau tradițională
Prima teorie a lui Pirtea et. Al (anul), este cea referitoare la legătura dintre costul capitalului companiei și structura capitalului său, a fost creată în perioada în care finanțele erau o subdiviziune a economiclui. Acest lucru se prezintă grafic astfel:
Figura nr. 2.2.1. Teoria clasică a structurii capitalului
unde: kcp=costul capitalului propriu,
k=costul mediu ponderat,
kD=costul capitalului împrumutat.
În acest caz indicele datoriei se poate calcula ca proporție a datoriei în totalul capitalului (capital propriu+datorii) și se măsoară de-a lungul axei orizontale, iar costul specific al capitaluilui în funcție de acest indice este măsurat pe axa verticală. În acest caz, costul datoriei este prezentat prin linia kD. Chiar dacaă are loc o creștere a indicelui datoriei, costul acesteia ramâne constant atât timp cât nu percep nicio expunere semnificativă la creștere riscului de neonorare a obligațiunilor companiei față de aceștia. În punctul C, vor fi de părere că proporția atinsă de datorie este critică, astfel că apelarea la un nou împrumut va mări indicele datoriei peste punctul C, crescând în acest fel și riscul neonorării obligațiuniilor de plată a companiei. În acest caz creditorii vor cere o compensație mai ridicată pentru asumarea acestui risc ridicat și deci costul datoriei suplimentare crește. Costul specific al capitalului propriu este arătat de linia k, situată deasupra liniei costului datoriilor în toate cazurile, din cauza faptului că, capitalul propriu (acțiunile) este întodeauna mai scump decât datoriile. Așadat acționarii vor cere compensații mult mai mari decât creditorii, deoarece ei sunt cei care vor suporta riscurile ce pot apărea. O creștere a riscurilor ce pot să apară provine din două surse:
O companie care este solvabilă, este obligată să plătească dobânda pentru datorii, însă nu este obligată să își declare dividendele pentru acțiunile deținute, decât dacă se dorește investirea numerarului;
În cazul unei companii care intră în faliment, creditorii au prioritate, ei fiind primi care îșî încasează datoriile, iar în cele din urmă va avea lor distribuirea dividendelor acționarilor.
Conform lui Pirtea et. Al (anul), teoria clasică a structurii capitalului susține faptul că atât acționarilor cât și creditorilor le este frică de o ăndatorare prea mare. Ca urmare, atunci când indicele datoriei crește mai mult de punctul C de pe graficul anterior, costul capitalului propriu va crește și el pentru a-i putea compensa ce acționari pentru creșterea expunerilor lor la riscul nerespectării obligațiilor de plată față de ei din partea companiei.
Linia k, cea care este considerată a fi curba costului mediu ponderat al capitalului, este obținută din liniile celor două costuri specifice. În punctul de pe axa verticală, compania nu prezintă datorii, iar în acest caz costul mediu ponderat este 100% din costul capitalului propriu. În punctul A prezentat în graficul de mai sus, compania are o datorie mică și o proporție mare a capitalului propriu. Din cauza faptului că întreprinderea poate apela la împrumuturi din fonduri ieftine, linia costului mediu ponderat coboară.
În cea ce priveste punctul B de pe grafic, compania a apelat cel mai mult la capitaluri împrumutate decât la capitalul propriu, iar în acest caz costul mediu ponderat (alcătuit dintr-o proporție mare de fonduri ieftine și o proporție mică de fonduri scumpe) este mai mic decât cel din punctul A. Micșorarea costului mediu ponderat continuă în acest caz până în punctul C, însă de la acest punct (în dreapta lui), costul ambelor tipuri de finanțare încep să crească la fel ca și costul mediu ponderat. Prin urmare, în punctul C, costul mediu ponderat este minim, structura capitalului companiei se află într-un punct optim, iar indicele datoriei are cel mai bun nivel.
Această teorie clasică prezintă anumite semnificații, cum ar fi:
Presupune că managerul financiar este ceș care gestionează indicele datoriei pentru a păstra structura capitalului într-un punct optim.
În punctul optim, compania își micșorează costurile de finanțare, astfel că teoria nu-l ajută deloc pe conducătorul financiar să atingă acest punct optim, atingerea acestuia necesitând un întreg proces de încercări repetate.
Din punct de vedere teoretic structura capitalului susține faptul că localizarea punctului optim poate varia de la un domeniu de activitate la altul și în funcție de schimbările ce au loc în economie din cauza fazelor ciclului afacerilor. O a doua consecință a acestei teorii clasice este aceea conform căreia compania este nevoită să își mărească noile fonduri într-o proporție care să le asigure menținerea structurii optime a capitalului.
2.2.2 Teoria lui Miller și Modigliani
Conform lui Franco Modigliani și Merton Miller (1958) structura capitalului prezintă rezultatele cercetărilor autorilor legate de relația dintre costul capitalului și structura acestuia.
Datele concluziilor celor doi sunt reprezentate cu ajutorul graficului următor :
Figura nr. 2.2.2 Teoria structurii capitalului a lui M & M
Urmărind acest grafic se pot observa cu ușurință faptul că anumite lucruri nu s-au schimbat față de teoria clasică. Costul datoriei se comportă la fel ca și la teoria clasică, iar costul capitalului propriu este întodeauna mai ridicat decât cel al împrumutului.
Modiglianii și Miller (1958) afirmă faptul că evidența statistică pe care se bazează teoria, arată faptul că, costul mediu ponderat al capitalului este o linie dreaptă care ramâne constantă, adică nici nu crește nici nu scade. Pentru obținerea unui cost mediu ponderat constant, costul capitalului propriu trebuie să crească (cu cât crește proporția datoriei- mai puțin scumpă și se micșorează proporția capitalului propriu- mai costisitor, cu atât costul mediu scade dacă nu crește costul capitalului propriu). Dacă are loc o creștere a costului liniei capitalului propriu, aceasta ne prezintă faptul că acționarii cer o compensație mare pentru expunerea lor la riscul de neplată în momentul în care compania începe că apeleze la împrumuturi.
Ulterior, în urma cercetărilor efectuate de către alți cercetători figura prezentată anterior a fost complectată. În urma obținerii unui cost mediu ponderat constant în momentul creșterii costului datoriei, atunci costul capitalului propriu este nevoit să scadă când compania apelează prea mult la împrumuturi. Altfel spus atunci când creditorii (primii satisfăcuți în caz de faliment) se tem în privință cu creșterea riscului de neachitare a obligațiilor, acționarii (ultimii satisfăcuți în caz de faliment) sunt încântați dacă vor rămâne cu venitul rămas din investițiile lor în companie.
Teoria Modigliani și Miller (1958) urmează un sens comun, însă M și M nu arată ipotezele lor în acești termeni. Ei sunt de părere că valoarea companiei depinde de profitul realizat din exploatare (venituri din vânzări – costurile de exploatare) și nu de profitul net (venituri din vânzări – costurile de exploatare, costurile financiare și impozitele). Așadar în acest caz indicele datoriei nu are niciun efect asupra valorii companiei deoarece el nu afectează costul mediu al capitalului.
În realizarea acestei teorii, Modigliani și Miller (1958) au făcut mai multe prezumții:
Investitorii sunt toți raționali și la fel de bine informați.
Costurile de tranzacție pentru comercializarea valorilor mobiliare sunt fluctuante.
Toate companiile cu același risc al afacerilor ar trebui să aibă același venit așteptat, așadar ar trebui să aibă și acelasi cost mediu ponderat al capitalului.
Impozitele pe venit sunt nesemnificative.
Investitorii pot substitui datoria lor personală (prin împrumut sau achiziție de acțiuni) pentru datoria companiei când ei nu sunt satisfăcuți cu nivelul datoriei companiei.
Piețele acțiunilor și obligațiunilor sunt perfecte.
Chiar dacă în mod teoretic, această teorie M și M este valabilă, în realitate condițiile prezentate mai sus nu au loc.
Figura nr. 2.2.2.2 Teoria structurii capitalului a lui M & M
2.2.3 Teoria modernă a structurii capitalului
În cazul acestei teorii comportamentul costului datoriei rămâne neschimbat. Însă curba costului acțiunilor ne arată faptul că acționarii acceptă o sumă mică a datoriei fără a se îngrijora în legătură cu o creștere semnificativă a riscului de nerespectare a obligațiilor de plată. Cât timp nu cer o compensație suplimentară, costul acțiunilor ramane constant (conform linia plăți), iar costul mediu ponderat al capitalului scade. Însă acționarii încep a-și face griji din cauza faptului că această companie înregistează o datorie prea mare, în momentul creșterii indicelui datoriei dincolo de punctul F.
Acționarii cer o compensație suplimentară de la acest punct încolo, iar costul mediu ponderat în acest caz se aplatizează. În momentul în care creditorii încep să se îngrijoreze și costul datoriei începe să crească, costul mediu ponderat începe și el să crească. Așadar indicii datoriei aflați între punctele F și C unde costul mediu ponderat al capitalului este minim, determină o rază optimă (sfera de cuprindere). Obligația oricărui conducător financiar este să păstreze structura capitalului companiei în interiorul razei.
Practicile actuale ale companiilor sunt compatibile cu implicațiile acestei teorii moderne. Companiile care au un indice al datoriei în apropierea punctului F sunt nevoite să își crească fondurile prin emiterea de obligațiuni, iar companiile care au un indice al datoriei în apropierea punctului C sunt nevoite să își crească fondurile prin vânzarea de acțiuni comune. Companiile care realizează un indice al datoriei se află într-o oarecare măsură în raza optimă (între F și C) pot să emită atât obligațiuni cât și acțiuni comune. În acest caz, când indicele datoriei se afla între F și C, companiile nu sunt obligate să vândă două tipuri de valori mobiliare odată.
Dacă o companie este profitabilă, atunci nu este nevoie să se apeleze la împrumuturi, în cazul în care aceasta plătește dividende sub 100% din profitul realizat. Dacă nu se apelează la împrumuturi, bilanțul contabil al companiei arată o creștere anuală a capitalului propriu, din cauza faptului că soldul contului pentru profitul reținut crește. În cazul în care compania are probleme și este nevoie de o finanțare externă, acest fenomen și deductibilitatea fiscală a plăților și dobânzilor duc întodeauna la apelarea de împrumuturi.
Așadar, teoria modernă a structurii capitalului clarifică problemele practice cu care se confruntă teoria clasică și evită necesitatea prezumțiilor nerealiste ca în teoria lui Miller și Modigliani.
Figura nr. 2.2.3 Teoria modernă a structurii capitalului
Toate cele trei teorii, teoria clasică, teoria modernă respectiv teoria lui Miller și Modigliani au un numitor comun și anume, ele se bazează pe cel puțin două postulate:
Existența unei piețe naționale dezvoltată și bine structurată,
Accesul companiei la această piață.
2.3 Structura capitalului în cazul piețelor perfecte
Teoria lui Miller și Modigliani prezentată mai sus este sintetizată sub forma a trei propoziții fundamentale:
Valoarea de piață a oricărei companii este independentă de structura capitalului său.
Conform acestei prime propoziții, Miller și Modigliani (1958) ne prezintă valoarea de piață care este dată de capitalizarea câștigurilor totale viitoare, folosind o rată de capitalizare adecvată, în funcție de clasa de risc din care face parte compania.
În acest caz, valoarea de piață se poate exprima cu ajutorul a trei ecuații:
(1.15)
unde: V – valoarea de piață a companiei,
C – valoarea cash-flow-urilor capitalizate.
Graficul acestei prime propoziții se poate reda astfel:
Figura 2.3. Valoarea unei companii
Indiferent de evoluția gradului de îndatorare, ca urmare a raționamentului ilustrat anterior, costul mediu ponderat rămâne constant, iar valoarea de piață a companiei va fi influențată doar de fluctuațiile cash-flow-urilor viitoare.
Cea de a doua propoziție face referire la creșterea ratei de randament așteptată de către acționari, odată cu majorarea gradului de îndatorare.
Această propoziție se demonstrează utilizând formula costului mediu ponderat, prezentată mai sus. Dacă h reprezintă rata de randament solicitată de acționarii unei companii care are gradul de îndatorare zero, putem să prezentăm această rată ca fiind egală cu costul mediu ponderat al capitalului existent al tuturor companiilor care au același nivel al riscului:
, (1.16)
Dacă multiplicăm ecuația cu (), obținem o altă ecuație:
(1.17)
Împărțind și partea stângă și partea dreaptă cu , obținem:
, (1.18)
adică:
(1.19)
Ultima ecuație ne arată că rata de randament pentru o companie care are datorii este egală cu rata de randament cerută pentru o datorie nulă, la care se pune o primă de risc dependentă de nivelul datoriilor în interiorul structurii capitalului. Efectul datoriei introduse în structura capitalului reprezintă o creștere a costului capitalului propriu, care determină păstrarea constantă a unui cost mediu ponderat al capitalului, ilustart în figura următoare:
Figura 2.3.1. Determinarea costului mediu ponderat
Ecuația 1.18 exprimă efectul de levier al îndatorării care este egal cu , și unde ne arată levierul. Plata capitalurilor proprii (kp) se mărește odata cu efectul de levier din cauza acționarilor care își asumă un risc suplimentar, intitulat risc financiar de creștere al îndatorării. Structura capitalului pentru a genera acest efect de pârghie financiară, după cum se vede și în formula prezentată mai sus, are nevoie de o rată a dobânzi mai mică decât cea rata de randament, altfel spus rata dobânzii trebuie să fie inferioară costului mediu ponderat al capitalului. Diferența favorabilă care rezultă, reprezintă funcționarea normală a capitalului.
Acest efect de levier se poate exprima atât în corelație cu rentabilitatea economică cât și cu rentabilitatea financiară a companiei, care sun exprimate cu ajutorul formulei:
, (1.20)
unde: – – rentabilitatea economică,
– profitul din exploatare,
– valoarea activului contabil.
, (1.21)
unde:- – rentabilitate financiară,
– profitul net,
– capitalul propriu.
Dacă nu se i-a în calcul impoyitul pe profit (prezent în ipoteyele teoriei lui Miller și Modigliani), ecuația (1.21) se poate scrie sub forma:
, (1.22)
unde: – – rata dobânzii,
– valoarea dobânzilor.
Dacă simplificăm termenul din dreapta al capitalului propriu (CP), obținem:
, (1.23)
Această ultimă ecuație (1.23) ne arată faptul că rentabilitatea financiară obținută de companie realizează o creștere peste limita rentabilității sale economice, odata cu creșterea gradului de îndatorare(creștere ce se produce atât timp cât rata rentabilității este mai mare decât rata dobânzii).
Dacă apar probleme, iar rata rentabilității este inferioară ratei dobânzii, atunci își face apariția un efect advers celui de levier, adică acel efect de „măciucă” ce determină diminuarea rentabilității financiare în raport cu majorarea gradului de îndatorare.
Cea de a treia propoziție fundamentală care reiese din teoria lui Miller si Modigliani se referă la rata de randament solicitată de un investitor pentru realizarea unui nou proiect, rată care trebuie să fie egală cu costul mediu ponderat al capitalului (care trebuie să fie constant în raport cu gradul de îndatorare).
Această ultimă propoziție este derivată din propoziția a doua și se bazează pe creșterea liniară a costurilor capitalurilor proprii, în compensarea costului datoriilor.
2.4 Analiza teoriilor explicative legate de structura de capital a întreprinderii
Conform opiniei lui Myers (2001), nici o teorie apărută până în acest moment nu dă însă o explicație generală asupra strategiei de finanțare a unei întreprinderi. O astfel de explicație constă în faptul că teoriile formulate până în prezent s-au îndreptat asupra lămuririi comportamentului de finanțare a unor eșantioane specifice de întreprinderi și asupra anumitor țări, putându-se găsi cu ușurință dovezi empirice pentru validarea diferitelor teorii existente cu privire la structura capitalului unei întreprinderi.
În România, studiile empirice care s-au focalizat într-o manieră sau alta pe determinarea factorilor determinanți ai structurii de capital a întreprinderilor au fost cele ale lui Moldovan (2004), Ivănescu (2005), Dragotă (2005), Miloș (2010).
În literatura de specialitate au existat două teorii mari care au încercat să explice modul de formare a capitalurilor unei firme: teoria arbitrajului static (trade-off), respectiv teoria ierarhizării surselor de finanțare (pecking order).
2.4.1 Teoria arbitrajului static (trade-off)
Teoria trade-off a apărut ca urmare a modificărilor realizate asupra ipotezelor inițiale formulate de Miller și Modigliani referitoare la existența unor piețe perfecte, care explicau irelevanța structurii capitalului. Această teorie surprinde structura capitalului ca un echilibru între efectele pozitive și negative ale acesteia. Inițial, natura acestor efecte era exclusiv fiscală (Modigliani și Miller, 1963; DeAngelo și Masulis, 1980). Conform acestor lucrări, valoarea întreprinderii era maximă atunci când îndatorarea era singura cale de finanțare a întreprinderii, datorită existenței deducerilor fiscale aferente acestui tip de finanțare, care influența pozitiv mărimea impozitului datorat. În fața acestor explicații, auapărut opinii formulate anumiți autori (Kraus și Litzemberger, 1973) care au pus în discuție problema insolvabilității financiare, dat fiind faptul că de la anumite grade de îndatorare, pot apărea anumite riscuri financiare care pot duce la această situație de insolvabilitate financiară.
Prin urmare structura de capital este optimă, atunci când, maximizând economiile fiscale rezultate din îndatorare, nu se ajunge însă la aceste situații de insolvabilitate financiară. Mai apoi s-au încorporat în teoria trade-off câteva aspecte legate de teoria semnalelor.
Conform lui Ross (1977), și în contextul asimetriei informaționale, structura capitalului întreprinderii poate servi drept semnal informativ pentru piață. Așadar, recurgerea la capitaluri împrumutate poate fi interpretată ca un semnal pozitiv, dat fiind faptul că managerii întreprinderii vor recurge la această modalitate de finanțare numai atunci când întreprinderea dispune de o poziție financiară solidă și perspective de viitor optimiste care asigură faptul că acest grad de îndatorare ridicat nu va presupune în viitor un risc de faliment (Rzen, Vasconceleos și Kish, 1999). Tot în cadrul acestei teorii trebuie să menționăm și aporturile pe care le aduce teoria de agent. Lucrările lui Jensen și Meckling (1976) au adus un punct de cotitură în înțelegerea întreprinderii ca un conglomerat de relații contractuale existente, cele mai importante, realizându-se între proprietarii întreprinderii și cei care o gestionează, precum și între creditori și propritarii întreprinderii.
Conform lui Boedo și Calvo (1997), fiecare structură financiară are asociată o serie de costuri de agent, datorate asimetriei informaționale existente între grupurile de interes. Costuri de agent ce influențează structura financiară a întreprinderii, urmărind să realizeze o structură financiară optimă, prin minimizarea costurilor. În rândul lucrărilor empirice care susțin teoria trade-off se mai situează și Mackie-Mason (1990), Stulz (1990), Jensen et al. (1992), Smith și Watts (1992), precum și Bathala et al. (1994).
2.4.2 Teoria ierarhizării surselor de finanțare (pecking order)
Teoria ierarhizări surselor de finanțare propusă inițial de Myers și Majluf (1984) este una dintre cele mai importante, dacă nu cea mai importantă teorie care la ora actuală explică comportanemtul de finanțare al întreprinderii. Această teorie se bazează pe existența asimetriei informaționale între întreprindere și piața de capital. Conform acesteia, pe lângă costurile asociate emisiunii de noi titluri, întreprinderile își asumă anumite costuri, ca o consecință a existenței asimetriei informaționale.
Pentru a minimiza aceste costuri financiare și nu numai, întreprinderile tind să își ierarhizeze sursele de finanțare. Astfel, inițial se recurge la autofinanțare, pentru cca apoi să se apeleze la resurse externe împrumutate, și doar în ultima instanță se va avea în vedere majorarea de capital ca sursă de finanțare a întreprinderii.
În studiile lor, Myers și Majluf au demonstrat cum existența asimetriei informaționale conduce la o subevaluare a acțiunilor pe piețele de capital. Prin urmare, acționarii întreprinderilor ar fi dispuși să realizeze majorări de capital doar în două situații:
În situația în care acțiunile ar fi supraevaluate, dat fiind faptul că dacă situația firmei nu ar fi așa, s-ar transfera bogația vechilor acționari asupra celor noi;
În situația în care proiectele investiționale ar prezenta o rentabilitate suficient de ridicată, o valoare adăugată netă suficient de mare pentru a compensa transferarea avuției către noi acționari;
Prin urmare întreprinderile vor prefera să finanțeze investițiile, în primul rând cu resurse interne, prin autofinanțare, dat fiind faptul că aceasta nu presupune un cost explicit și nici nu prezintă probleme de asimetrie informațională. În modul acesta, se evită apelarea la piața de capital, pentru căutarea de noi resurse, evitând de altfel și alte probleme care pot apărea legate de controlul proiectelor investiționale sau a cheltuielilor realizate de managerii întreprinderi (Menéndez, 1996). În al doilea rând, se va considera posibilitatea recurgerii la îndatorare, care prezintă însă față de varianta autofinanțări probleme de selecție adversă. În cele din urmă, doar atunci când proiectele investiționale prezintă o asemenea anvergură încât nu pot fi acoperite nici prin intermediul autofinanțării, nici prin recurgerea la îndatorare, iar acoperirea lor se face necesară, dată fiind rentabilitatea mare estimată a acestora, se va recurge la emisiunea de acțiuni.
Lucrarea realizată de Myers (1984) pune în discuție două versiuni ale acestei teorii: o versiune simplă și una complexă. Prima presupune că decizia de finanțare prin îndatorare se va lua doar atunci când necesitățile de investiții depășesc posibilitățile de autofinanțare. Astfel, dacă presupunem că rentabilitatea și resursele financiare destinate investițiilor sunt constante, versiunea simplă a teoriei susține ideea că pentru întreprinderile mai rentabile, gradul de îndatorare este mai scăzut, în timp ce pentru întreprinderile mai putin profitabile și cu investiții crescute este mai ridicat (Fama și French, 2002). În versiunea complexă a teoriei, se presupune că întreprinderile sunt preocupate nu doar de costurile actuale ale finanțării, ci și de costurile viitoare. Conform lui Fama și French (2002), este posibil ca întreprinderile cu perspective de creștere semnificative să își mențină gradul de îndatorare constant, pentru a evita finanțarea opotunităților de creștere cu ajutorul emisiunilor de titluri purtătoare de riscuri, cu toate că piața s-ar aștepta la un grad de îndatorare ridicat.
La nivel empiric, pe lângă lucrările deja semnalate, se evidențiază de asemenea lucrările lui Kester (1986), Titman și Wessels (1988), Rajan și Zingales (1995). Mai recent se pot meționa cercetările realizate de Wald (1999), precum și de Frank și Goyal (2003).
În urma trecerii în revistă a literaturii existente cu privire la teoria ierarhizării surselor de finanțare, au apărut două curente de verificare a veridicității ei:
În cadrul primului curent, există lucrări care urmăresc să contraargumenteze anumite ipoteze ale teoriei bazate pe studiul potențialelor corelații existente între îndatorare și rentabilitate. Pe această linie au mers și Baskin (1989) și Allen (1993), Fama și French (2002).
Cel de al doilea curent a pornit odată cu lucrarea lui Shyam-Sunder și Myers (1999). Conform curentului, întreprinderile vor recurge la îndatorare doar în momentul în care resursele interne sunt insuficiente pentru finanțarea proiectelor investiționale și plata dividendelor. Majorările de capital vor avea loc atunci când gradul de îndatorare este foarte ridicat. Aceste lucrări doresc să estimeze necesitățile financiare ale întreprinderilor pornind de la variabila denumită „deficit financiar”. Conform teoriei ierarhizării surselor de finanțare, deficitul financiar ar trebui acoperit integral cu emisiune de datorie.
2.5. Sinteza studiilor empirice care au abordat conexiunea dintre structura capitalului și performanța firmei
Secțiunea discută anumite studii empirice, care au analizat impactul structurii caitalului asupra permormanței firmei. Secțiunea se împarte în trei părți:
Prima parte prezintă studiile ce indică o relație pozitivă între structura de capital și performanța firmei,
A doua parte exprimă studiile ce arată o influentță negativă între cele două,
În cea de a treia parte ne sunt prezentate studiile cu rezultate mixte.
În cazul studiilor ce ne indică o relație pozitivă între structura capitalului și performanța firmei, o serie de teoreticieni, cum ar fi spre exemplu Wippern (1966) care a facut investigații în ceea ce privește relația dintre efectul de levier și valoarea firmei, pe un eșantion de firme din câteva industrii care înregistrează caracteristici diferite cu privire la creșterea economică, costul și cererea. Studiul realizat de el a folosit raportul dintre datorii si capitalurile proprii ca indicator al levierului financiar, respectiv profitul raportat la valoarea de piață a acțiunilor ordinare ca indicator al performanței. La finalizarea studiului, rezultatele obținute au arătat un efect pozitiv al levierului financiar asupra valorii firmei și susțin teoria că averea acționarilor se mărește prin utilizarea de capital împrumutat.
O relație pozitivă între cele două a obținut si Holz (2002). Acesta afirmă faptul că managerii preferă să finanțteze investițiile firmei cu ajutorul capitalului împrumutat, și în acest fel să conducă la realizarea unei creșteri a performanței firmei. Băncile la care se apelează pentru obținerea capitalului împrumutat, analizează fezabilitatea proiectului investițional, acordând credite doar acelor proiecte care sunt menite să obțină randamente bune și care le asigură lor un serviciu al datoriei adecvat.
Dessi și Robertson (2003) evaluează relația dintre atructura capitalului și performanța firmei utilizând un eșantion de 557 de firme din Anglia pe o perioadă de 20 de ani și obțin si ei un rezultat pozitiv al levierului financiar asupra performanței firmei. Ei au descoperit ca firmele care nu se bucură de o creștere semnificativă apelează la capitaluri împrumutate pentru a valorifica oportunitățile investiționale menite să le aducă performanță..
Margrates și Psillaki (2010) au dovedit și ei că efectul de levier financiar (gradul de îndatorare) este corelat pozitiv și semnificativ cu performanța firmei (valoare adăugată, muncă și capital).
În contrast cu studiile de mai sus, majoritatea studiilor au demonstrat că structura de capital este legată negativ de performanța firmei.
Prin urmare, Majumdar și Chhibber (1997), Ghosh (2007) au ajuns la concluzia că gradul de îndatorare relaționează în mod negativ cu performanța firmei. În opinia acestora, creditorii firmei exercită o influență puternică asupra firmelor îndatorate (prin creșterea ratei dobânzii sau a garanțiilor aduse), limitând, în mod excesiv în unele cazuri, modul de utilizare a capitalurilor sau impun alte condiții firmelor care contractează împrumuturi, ca instrument disciplinar asupra societății. În acest caz, firmele vor fi mai concentrate asupra efortului de a avea un serviciu al datoriei corespunzător și mai puțin asupra obținerii de profit, acest lucru având evident un impact negativ asupra performanței firmei.
Abor (2005) constată că diverși indicatori ai structurii capitalului, cum ar fi rata datoriilor pe termen scurt, a datoriilor pe termen lung sau a datoriilor totale sunt asociate negativ cu performanța fimei.
La aceeași concluzie a ajuns și Rao et al. (2007). Aceștia consideră că economiile fiscale apărute în urma datoriilor excesiv contractate nu sunt suficiente pentru a acoperi costul datoriei, aceasta fiind în cele din urmă superior ratei de rentabilitate obținute, expunând în schimb firma unui risc ridicat de faliment.
În cadrul rezultatelor mixte, la nivel național, se remarcă studiul realizat de Dragotă et al. (2008) în care se verifică cauzalitatea inversă între structura capitalului și profitabilitatea firmei în cazul firmelor românești listate la Bursa de Valori București, având ca perioadă de analiză 1997-2005. Pentru realizarea studiului, utilizează testul Granger și ajung la concluzia că structura capitalului nu are influență asupra profitabilității, în timp ce ipoteza conform căruia profitabilitatea firmei are influență asupra structurii capitalului nu a putut fi respinsă.
Hurdle (1973) a arătat că levierul financiar se asociază în mod diferit cu profitabilitatea, în funcție de metodologia econometrică utilizată. (Two Stage Least Squares), conexiunea este una pozitivă.
McConnell și Servaes (1995) și Agarwal și Zhao (2007) au prezentat dovezi suplimentare cu privire la modul în care gradul de creștere al firmei poate afecta relatia dintre structura capitalului și performanța firmei. În studiul realizat de cei 4 a rezultat că relația dintre cele două variabile este negativă în cadrul firmelor mari și pozitivă în firmele mici.
Weill (2007) a investigat efectul de levier financiar asupra performanței firmei în șapte țări europene. Studiul său arată că levierul financiar influențează într-un mod pozitiv performanța firmelor din Spania și Italia, în vreme ce în cazul firmelor din Germania, Franța, Belgia și Norvegia apare o legătură negativă, iar pentru firmele portugheze, relația este una nesemnificativă.
Cheng et al. (2010) utilizează modelul de regresie pe 650 de firme din China timp de 6 ani (2001-2006). Rezultatele obținute ne arată că gradul de îndatorare influențează în mod pozitiv performanța firmei, atâta vreme cât ponderea datoriei în total pasive este situată între 54 % -70 %. Dincolo de acest nivel, relația devine una negativă datorată gradului excesiv de îndatorare.
CAPITOLUL III.
STUDIU ECONOMETRIC.DETERMINAREA STUCTURII CAPITALULUI ÎN CAZUL COMPANIILOR DIN SECTORUL ENERGETIC,METALURGIC ȘI FARMACEUTIC.
Modelul folosit în acest capitol pornește de la ipotezele modelului lui Fama și French (2002) care studiază relația dintre îndatorare și diferiți indicatori financiari-contabili. Mai exact, modelul încercă să stabilească influența unor variabile precum rentabilitatea, dimensiunea întreprinderii, oportunitățile investiționale sau de creștere, riscul asupra deciziei de finanțare a întreprinderilor românești, prin influența pe care o exercită asupra structurii capitalului acestora. La nivelul studiilor realizate asupra unor eșantioane de întreprinderi românești, se remarcă studiile întreprinse de Ivănescu (2005), Dragotă (2005), Miloș (2010).
Conform studiului efectuat de Mihaela Dragotă (2005), aceasta a analizat “factorii determinanti ai politicii de finanțare a societăților comerciale listate pe piața de capital”, pentru perioada 1997 – 2003.
Studiul economistei se bazează pe o regresie de tip „cross-section” liniară, multivariabila, în care variabila dependentă a fost gradul de îndatorare, iar variabilele explicative au fost: cifra de afaceri, oportunitațile de creștere, profitabilitatea, economiile fiscale realizate din amortizare, ponderea activelor tangibile în activul firmei și ramura industriala din care fac parte întreprinderile.
Modelul econometric este folosit de aceasta este următorul:
Yit = αi + β1i × X1it+ β2i × X2it + ʆ3i × X3it ++β4i × X4it +
Concluziile rezultate în urma studiului efectuat sunt:
S-a înregistrat o corelație negativă intre gradul de îndatorare și profitabilitate, susținând astfel concluziile teoriei ierarhizării surselor de finanțare,
S-a identificat o corelație pozitivă între nivelul îndatorării și ponderea activelor tangibile în totalul activelor, demonstrând astfel că întreprinderile ce au active tangibile într-o proporție mai mare, pot obține mai ușor credite din cauza faptului că acestea pot garanta cu activele tangibile deținute,
În urma studiului efectuat asupra companiilor românești listate la Bursa de Valori București, cea mai importntă concluzie trasa de autoare este legataă de capitalul propriu care rîmâne singura surso principală de finanțare din cauza faptului că o proproție destul de mare aprox 70% din companiile supuse studiului îșî finanțează activele într+un procent de 50% din capitaluri proprii, cu o tendință de creștere în anul 2001.
Dan Ivănescu, în lucrarea sa, a analizat principalele surse de finantare a întreprinderilor romanești și factorii determinanți ai alegerii structurii capitalului, pentru un eșantion de 25 de companii listate pe Bursa de Valori București, pentru perioada 1999 – 2004.
În studiul efectuat, de acesta a avut ca bază un model econometric o regresie de tip panel data, în care variabila dependenta este levierul financiar, iar variabilele independente sunt: profitabilitatea, mărimea întreprinderii, ponderea activelor imobilizate în total active și creșterea relativă a activului total.
Unde:
– reprezintă levierul financiar pentru compania i la momentul t;
– reprezinta activele imobilizate raportate la activele totale;
– reprezinta rezultatele din exploatare raportate la activele totale;
logCAit – reprezintă logaritmul natural al cifrei de afaceri;
Ratioit – reprezintă modificarea relativa a activelor totale între două momente succesive.
În urma analizei efectuate autorul a ajuns la urmatoarele concluzii:
levierul financiar nu este influențat de ponderea activelor imobilizate și de mărimea firmei, iar dupa eliminarea factorilor ce sunt nesemnificativi, rezultatele modelarii indică o sensibilitate crescută a gradului de îndatorare la acțiunea creșteri relative a activului total dar și a profitabilitați;
pentru întreprinderile analizate, principala sursă de finanțare o constituie capitalurile proprii, iar apoi în ordine datoriile din exploatare și datoriile financiare;
companiile analizate folosesc într-o proportie mică datoriile pe termen mediu si lung, datorită costului ridicat al acestora, iar emiterea de obligațiuni pentru obținerea de capital împrumutat pe termen mediu si lung este o metodă foarte putin utilizată de către firmele românești analizate.
Studiul realizat de doamna Conf. Univ. Dr. Laura Raisa Miloș, analizează modul în care anumiți factori influenteaza decizia de finanțare a companiilor românești. Pentru realizarea studiului, autoarea a analizat un eșantion relevant alcatuit din 30 de companii, aparținând unor sectoare de activitate diferite (energetic, chimic, materiale și echipamente), pe un orizont de timp de 8 ani (2002 – 2010).
Deoarece la nivelul fiecărui sector de activitate există anumite particularități care pot influența decizia de finanțare, autorea a realizat o analiza sectorială. Analiza datelor a fost făcută de către Laura Raisa Miloș într-un sistem de tip pool data, care implică o mixtură între seriile de timp și date cros-secționale
Modelul general al regresiei de tip pool data este următorul:
unde:
=variabila dependentă;
= coeficientul termenului liber;
= coeficientul variabilei independente;
= vectorul care conține variabilele explicative ale modelului;
= parametru de efect (fix sau aleator) specific secțiunilor;
= parametru de efect (fix sau aleator) specific perioadelor de timp;
= variabila aleatoare;
i,t = numărul de secțiuni după care se face regresia, perioada de timp.
Pornind de la modelul general, se prezintă modelul multifactorial utilizat pentru studiul realizat:
În urma analizei efectuate, autoarea a ajuns la urmatoarele concluzii:
“existența unei relați directe între imobilizările corporale și gradul de îndatorare al firmei (în acord cu teoria trade-off) pentru sectoarele materiale și chimic, o creștere a tangibilității activelor deținute de societățile din aceste sectoare fiind asociată cu creșterea credibilității prin prezentarea unor garanții potențiale mai mari, fapt ce încurajează recurgerea la capitaluri împrumutate; această relație însă nu este confirmată și în cazul sectorului energetic, iar pentru cel de echipamente, această variabilă nu este semnificativă din punct de vedere statistic;
o relație inversă între economiile fiscale asociate deductibilității amortizării și gradul de îndatorare al firmei, pentru întreprinderile din toate sectoarele de activitate, mai puțin cel chimic, fapt ce confirmă aplicarea teoriei arbitrajului static (trade-off); se pare că pentru întreprinderile din sectoarele energetic, echipamente și materiale, deductibilitatea amortizării, în scopul micșorării impozitului datorat de către firmă statului prezintă la fel de mult interes ca și varianta deductibilității cheltuielilor cu dobânzile, o creștere a amortizării ducând la scăderea capitalurilor împrumutate ale firmei;
o relație inversă pentru toate sectoarele de activitate între rentabilitate și gradul de îndatorare al firmei, fapt ce confirmă aplicarea teoriei ierarhizării resurselor de finanțare în acest caz; o creștere a profitabilității firmei conduce prin urmare la un volum de resurse autogenerate mai mare, ceea ce duce la o scădere a necesarului de resurse externe și la o relație negativă între levierul financiar și rentabilitate pentru întreprinderile analizate;
Studiul va stabili care din informațiile financiare exercită o influență asupra deciziei de finanțare, confirmând sau infirmând corelațiile stabilite până acum în literatura de specialitate, prin raportarea la concluziile celor două mari teorii ale structurii capitalului: pecking order și trade-off.
Ca și variabilă proxy pentru profitabilitate, am considerat rentabilitatea activelor (ROA). Ca variabila a structurii capitalului, am considerat gradul de îndatorare, calculate ca raport între datoriile totale și total pasiv. Au fost de asemenea utilizate, în concordanță cu alte studii empirice realizate la nivel internațional și următoarele variabile de control: tangibilitatea activelor (măsurată ca raport între activele imobilizate și total active, respective mărimea firmei (măsurată ca logaritm natural din vânzări).
Descrierea eșantionului
Lucrarea își propune să aducă un aport empiric cu privire la structura capitalului întreprinderilor românești, luând în studiu un eșantion relevant de întreprinderi, aparținând unor sectoare de activitate diferite (sector energetic, , metalurgie), pe un orizont mai mare temporal (2002-2013) și mai recent, permițând astfel explicarea deciziilor actuale de finanțare a întreprinderilor, prin combinarea tehnicilor de date de tip pool data cu tehnici de verificare a robusteței rezultatelor de tip unit root. Studiul realizat va putea releva în final care este legătura dintre stuctura de capital și performanțele firmei.
Pentru acest scop, am luat în considerare7 firme, listate la Bursa de Valori București la categoria Premium și Standard. Structura firmelor pe domenii de activitate este prezentată mai jos (Tabelul nr.1).
Tabelul nr. 1
Eșantion de firme, pe domenii de activitate
Sursa: realizat de autor
Datele contabile au fost preluate manual din situațiile financiare disponibile pe site-ul Bursei de Valori București (www.bvb.ro, www.ktd.ro, ). Cu ajutorul lor, am calculat valorile variabilei dependente, respectiv variabilelor independente.
Metodologia econometrică: descrierea modelului de estimare
Așa cum s-a menționat și în paragraful anterior, am utilizat date aferente a 7 întreprinderi, pentru o perioadă mai lungă de timp (200-2013). Programul utilizat pentru analiza econometrică a fost Eviews 6.0.
Analiza datelor a fost realizată într-un sistem de tip pool data, care implică o mixtură între seriile de timp si date cros-secționale.
Modelul general al unei regresii de tip pool data este urmatorul:
(1.24)
unde: – =variabila dependentă;
= coeficientul termenului liber;
= coeficientul variabilei independente;
= vectorul care conține variabilele explicative ale modelului;
= parametru de efect (fix sau aleator) specific secțiunilor;
= parametru de efect (fix sau aleator) specific perioadelor de timp;
= variabila aleatoare;
i,t = numărul de secțiuni după care se face regresia, perioada de timp.
Pornind de la modelul general, se prezintă modelul multifactorial utilizat pentru studiul realizat:
(1.25)
unde: – – tangibilitatea activelor;
– rentabilitatea;
– dimensiunea firmei;
– raportul dintre valoarea de piață și valoarea contabilă, raport cunoscut sub denumirea de market-to-book ratio
– riscul.
3.3 Rezultatele obținute și interpretarea lor
Tabelul nr. 2
Rezultatele studiului econometric, pe sectorul metalurgie
Sursa: realizat de autor
Tabelul nr.3
Rezultatele studiului econometric, pe sectorul energie
Sursa: realizat de autor
În urma rezultatelor obținute, se poate concluziona în felul următor:
coeficienții estimați ai variabilelor independente sunt relevanți din punct de vedere statistic în cazul celor 3 întreprinderi care formează în cazul nostru sectorul metalurgic, respectiv în cadrul celo 4 întreprinderi care formează sectorul energetic, doar în ceea ce privește gradul de îndatorare și tangibilitatea activelor. În aceste cazuri, valorile erorilor standard ale coeficienților funcției de regresie sunt mici în comparație cu valorile coeficienților, ceea ce întărește veridicitatea estimării acestora.
rezultatele obținute pun în evidență o relație inversă între variabila independentă gradul de îndatorare și cea dependentă, profitabilitatea firmei, pentru ambele sectoare;
de asemenea, rezultatele arată o relație directă, între tangibilitatea activelor și aceeași variabilă dependentă, pentru ambele sectoare;
în ceea ce privește mărimea firmei, rezultatele obținute nu sunt semnificative din punct de vedere statistic, pentru nici unul din sectoarele analizate.
Coeficientul de determinareal modelului are o valoare ridicată (0,62 pentru sectorul metalurgic, respectiv 0.83 pentru sectorul energetic), ceea ce probează validitatea modelului considerat, arătând că o mare parte din variația valorii de piață a întreprinderii este explicată de variabilele independente avute în considerare. Testul Durbin-Watson indică prezența unor autocorelații „la stânga” în cadrul rezidualelor. Pe ansamblu însă, calitatea modelului poate fi descrisă drept satisfăcătoare.
CONCLUZII
Rezultatele studiului econometric efectuat pentru domeniul metalurgic și energetic arată că există o relație inversă între variabila independentă gradul de îndatorare și cea dependentă, profitabilitatea firmei. O posibilă explicație pentru această influență negativă ar putea fi dată de influența creditorilor firmei care exercită control asupra firmelor îndatorate (prin creșterea ratei dobânzii sau a garanțiilor aduse), limitând volumul capitalurilor împrumutate ulterior sau impunând alte condiții pentru investițiile realizate de aceasta. O creștere prin urmare a gradului de îndatorare reprezintă o creștere a riscului de faliment, o creștere a costului capitalului pentru împrumuturile contractate, care nu poate fi acoperită de beneficiile fiscal asociate îndatorării, ceea ce duce inevitabil la o scădere a performanței firmei.
Principala limită a studiului efectuat este reprezentativitatea eșantionului. Studii viitoare ar putea avea în vedere mai multe firme listate la Bursa de Valori București, aparținând tuturor sectoarelor de activitate prezente pe bursă. De asemenea, îmbunătățiri ar putea fi aduse și metodologiei de cercetare, un studiu econometric mai complex care ar putea reflecta legătura reciprocă existentă între structura capitalului și performanță și care așadar ar putea arăta nu numai modul în care gradul de îndatorare afectează performanța firmei, dar și impactul pe care performanța firmei îl are asupra politicii de finanțare ar fi extreme de util.
În urma analizei datelor putem concluziona că informația financiar-contabilă este un factor determinant al politicii de finanțare a întreprinderii, confirmând corelațiile stabilite până acum în literatura de specialitate, prin raportarea la concluziile teoriei trade-off ale structurii capitalului, rezultatele studiului econometric fiind semnificative din punct de vedere statistic.
BIBLIOGRAFIE
Autorii:
Abor, J. (2005). The Effect of Capital Structure on Profitability: Empirical Analysis of Listed Firms in Ghana, Journal of Risk Finance, 6(5): 438-445
Agarwal și Zhao (2007)
Allen, D.E. (1993), The pecking order hypothesis: Australian evidence, Applied Financial Economics, vol. 3, pag. 101-112
Baskin, J. (1989), An empirical investigation of the pecking order hypothesis, Financial Management, vol. 18, pag. 26-34
Bathala, C.T., Bowlin, O.D., Rao R.P. (1994) – Debt structure, insider ownership, and dividend policy: a test of the substitutability hypothesis in an agency framework, Research in Finance, vol. 13, pag. 237-260
Boedo, L., Calvo R. (1997), Un modelo de síntesis de los factores que determinan la estructura de capital óptima de las pyme's, Revista Europea de Dirección y Economía de , vol. 6, pag. 107-124
Cheng ,Y. ,Liu ,Y. and Chien ,C.2010. Capital Structure and Firm Value in China Panel Threshold Regression Analysis, African Journal of Business Management, 4(12) : 2500-2507.
Cristea H., Talpoș I., Corduneanu Carmen, Lăbuneț Aurora, Pirtea M., op.cit., Vol.II, pag. 36-41 ( structura Capitalului in cadrul piețelor perfecte)
DeAngelo, H., Masulis R. (1980), Capital structure under corporate and personal taxation, Journal of Financial Economics, vol. 8, pag.3-29
Dessy si Robertson (2003)
Dragotă, M. (2005), Analiza factorilor determinanți ai politicii de finanțare a societăților comerciale listate pe piața de capital, Teză doctorat, ASE București, Bibliotecă virtuală, http://www.biblioteca.ase.ro/resurse/resurse_electronice, la data de 03.03.2013
Dragotă, I.M., Dragotă, V., Oreja Brașoveanu, L., Semenescu, A. (2008), Capital structure determinants: A sectorial analysis for the Romanian listed companies, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, Vol. 42, Nr. 1-2: 155-172
Fama, E.F., French K. (2002), Testing trade off and pecking order predictions about dividends and debt, Review of Financial Studies, vol. 15, pag. 1-33
Frank, M.Z., Goyal V.K. (2003), Testing the pecking order theory of capital structure, Journal of Financial Economics, vol. 67, pag. 217-248
Ghosh,S.2007. Leverage, Managerial Monitoring and Firm Valuation:
Holz,Carsten A.2002. The Impact of The Liability-Asset Ratio on Profitability in China's Industrial State-Owned Enterprises , China Economic Review,13: 1-26.
Hurdle,G.1973.Leverage,Risk, Market Structure and Profitability, The Review of Economics and Statistics :478-485.
Ivănescu, D. (2005), Analiza factorilor determinanți ai structurii financiare a întreprinderii, Teză doctorat, ASE București, Bibliotecă virtuală, disponibil la http://www.biblioteca.ase.ro/resurse/resurse_electronice, la data de 08.03.2013
Ion Stancu Finante : teoria pietelor financiare ; Finantele intreprinderilor ; Analiza si gestiunea financiara Bucuresti : Editura Economica , 1997.
Jensen, M., Meckling W. (1976), Theory of the firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, vol. 5, nr. 4, pag. 305-360
Kester, C.W. (1986), Capital and ownership structure: a comparison of United States and Japanese manufacturing corporations, Financial Management, vol.15, pag. 97- 113
Kraus, A., Litzenberger, R.H. (1973) A State Preference Model of Optimal Financial Leverage, Journal of Finance, September 1973, pp. 911-922
Mackie-Mason, J. (1990), Do taxes affect corporate financing decisions?, Journal of Finance, vol. 45, pag.1471-1494, 1990
Majumdar, S.K., Chhibber, P. (1999).Capital Structure and Performance: Evidence from a Transition Economy on an Aspect of Corporate Governance, Public Choice,98:287-305.
McConnell, J., Servaes, H. (1995). Equity Ownership and The Two Faces of Debt. Journal of Financial Economics, 39: 131–157
MCGUIGAN, James R., KRETLOW, William J., MOYER, R. Charles (2006), Contemporary Financial Management. Singapore. THOMSON South Western, pp. 440-556
Menéndez, S. (1996), Interdependencia de las decisiones financieras en las empresas españolas, Revista de Financiación y Contabilidad, Vol. 25, nr. 87, pag. 315-342
Miller, M.; Modigliani, F. (1958) – The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, The American Economic Review nr. 48, pag. 261-297
Miloș, L.R. (2010) Locul pieței de capital în finanțarea economiei românești, Ed.Mirton
Modigliani, F., Miller M.H. (1963)- Corporate Income, Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review, vol. 53, pag. 433-443
Moldovan, N. (2004), Costul și structura capitalului societății comerciale, Editura Universității de Vest Timișoara
Myers, S., Majluf N. (1984) – Corporate investment decisions when firms have information that investors don't have Journal of Financial Economics, vol. 13, pag. 187- 221
Myers, S. (1984), The capital structure puzzle, Journal of Finance, nr. 39, pag. 575-592
Myers, S. (2001), Capital structure, The Journal of Economic Perspectives, vol.15, no.2, 81-102
Pirtea et al (anul ) numele cartii si editura
Rajan, R.G., Zingales L. (1995) – What do we know about capital structure? Some evidence from international data, Journal of Finance, vol. 50, nr. 5, p. 1421-1460
Ross, S. (1977)- The determination of financial structure: the incentive-signalling approach, The Bell Journal of Economics, Vol. 8, nr. 1, pag. 24-40
Shyam-Sunder, L., Myers, S.C. (1999), "Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure", Journal of Financial Economics, vol. 51, nr.2 pag. 219-244
Smith, C.W., Watts R. (1992)- The investment opportunity set and corporate financing, dividend and compensation policies, Journal of Financial Economics, vol. 32, pag. 263-292
Stulz, R.M. (1990)- Managerial discretion and optimal financing policies, Journal of Financial Economics, Vol. 26, pag. 3-27
Titman, S., Wessels R. (1988) – The determinants of capital structure choice, Journal of Finance, 43, nr. 1, pag. 1-19
Vasile Brătian- Gestiune financiara a intreprinderii.Manual, Sibiu 2007 Gestiune financiară a întreprinderii, Manual de studiu individual pentru forma de învățământ IDD și FR, coautor, Sibiu, 2007;
Wald, J.K. (1999) – How firm characteristics affect capital structure: an international comparison, Journal of Financial Research, Vol. 22, nr. 2, p. 161-187
Weill ,L. (2008). Leverage and Corporate Performance: Does Institutional Environment Matter?, Small Business Economics , 30:.251–265.
Wippern,R. (1966). Financial Structure and The Value of The Firm, The Journal of Finance, 21(4):615-633.
Alte surse folosite pentru preluarea datelor statistice si punctelor de teorie:
www.bvb.ro
http://conspecte.com/Bazele-activitatii-investitionale/costul-si-structura-capitalului.html
www.ktd.ro
http://ro.scribd.com/doc/53836886/Costul-Si-Structura-Capitalului#scribd
BIBLIOGRAFIE
Autorii:
Abor, J. (2005). The Effect of Capital Structure on Profitability: Empirical Analysis of Listed Firms in Ghana, Journal of Risk Finance, 6(5): 438-445
Agarwal și Zhao (2007)
Allen, D.E. (1993), The pecking order hypothesis: Australian evidence, Applied Financial Economics, vol. 3, pag. 101-112
Baskin, J. (1989), An empirical investigation of the pecking order hypothesis, Financial Management, vol. 18, pag. 26-34
Bathala, C.T., Bowlin, O.D., Rao R.P. (1994) – Debt structure, insider ownership, and dividend policy: a test of the substitutability hypothesis in an agency framework, Research in Finance, vol. 13, pag. 237-260
Boedo, L., Calvo R. (1997), Un modelo de síntesis de los factores que determinan la estructura de capital óptima de las pyme's, Revista Europea de Dirección y Economía de , vol. 6, pag. 107-124
Cheng ,Y. ,Liu ,Y. and Chien ,C.2010. Capital Structure and Firm Value in China Panel Threshold Regression Analysis, African Journal of Business Management, 4(12) : 2500-2507.
Cristea H., Talpoș I., Corduneanu Carmen, Lăbuneț Aurora, Pirtea M., op.cit., Vol.II, pag. 36-41 ( structura Capitalului in cadrul piețelor perfecte)
DeAngelo, H., Masulis R. (1980), Capital structure under corporate and personal taxation, Journal of Financial Economics, vol. 8, pag.3-29
Dessy si Robertson (2003)
Dragotă, M. (2005), Analiza factorilor determinanți ai politicii de finanțare a societăților comerciale listate pe piața de capital, Teză doctorat, ASE București, Bibliotecă virtuală, http://www.biblioteca.ase.ro/resurse/resurse_electronice, la data de 03.03.2013
Dragotă, I.M., Dragotă, V., Oreja Brașoveanu, L., Semenescu, A. (2008), Capital structure determinants: A sectorial analysis for the Romanian listed companies, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, Vol. 42, Nr. 1-2: 155-172
Fama, E.F., French K. (2002), Testing trade off and pecking order predictions about dividends and debt, Review of Financial Studies, vol. 15, pag. 1-33
Frank, M.Z., Goyal V.K. (2003), Testing the pecking order theory of capital structure, Journal of Financial Economics, vol. 67, pag. 217-248
Ghosh,S.2007. Leverage, Managerial Monitoring and Firm Valuation:
Holz,Carsten A.2002. The Impact of The Liability-Asset Ratio on Profitability in China's Industrial State-Owned Enterprises , China Economic Review,13: 1-26.
Hurdle,G.1973.Leverage,Risk, Market Structure and Profitability, The Review of Economics and Statistics :478-485.
Ivănescu, D. (2005), Analiza factorilor determinanți ai structurii financiare a întreprinderii, Teză doctorat, ASE București, Bibliotecă virtuală, disponibil la http://www.biblioteca.ase.ro/resurse/resurse_electronice, la data de 08.03.2013
Ion Stancu Finante : teoria pietelor financiare ; Finantele intreprinderilor ; Analiza si gestiunea financiara Bucuresti : Editura Economica , 1997.
Jensen, M., Meckling W. (1976), Theory of the firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, vol. 5, nr. 4, pag. 305-360
Kester, C.W. (1986), Capital and ownership structure: a comparison of United States and Japanese manufacturing corporations, Financial Management, vol.15, pag. 97- 113
Kraus, A., Litzenberger, R.H. (1973) A State Preference Model of Optimal Financial Leverage, Journal of Finance, September 1973, pp. 911-922
Mackie-Mason, J. (1990), Do taxes affect corporate financing decisions?, Journal of Finance, vol. 45, pag.1471-1494, 1990
Majumdar, S.K., Chhibber, P. (1999).Capital Structure and Performance: Evidence from a Transition Economy on an Aspect of Corporate Governance, Public Choice,98:287-305.
McConnell, J., Servaes, H. (1995). Equity Ownership and The Two Faces of Debt. Journal of Financial Economics, 39: 131–157
MCGUIGAN, James R., KRETLOW, William J., MOYER, R. Charles (2006), Contemporary Financial Management. Singapore. THOMSON South Western, pp. 440-556
Menéndez, S. (1996), Interdependencia de las decisiones financieras en las empresas españolas, Revista de Financiación y Contabilidad, Vol. 25, nr. 87, pag. 315-342
Miller, M.; Modigliani, F. (1958) – The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, The American Economic Review nr. 48, pag. 261-297
Miloș, L.R. (2010) Locul pieței de capital în finanțarea economiei românești, Ed.Mirton
Modigliani, F., Miller M.H. (1963)- Corporate Income, Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review, vol. 53, pag. 433-443
Moldovan, N. (2004), Costul și structura capitalului societății comerciale, Editura Universității de Vest Timișoara
Myers, S., Majluf N. (1984) – Corporate investment decisions when firms have information that investors don't have Journal of Financial Economics, vol. 13, pag. 187- 221
Myers, S. (1984), The capital structure puzzle, Journal of Finance, nr. 39, pag. 575-592
Myers, S. (2001), Capital structure, The Journal of Economic Perspectives, vol.15, no.2, 81-102
Pirtea et al (anul ) numele cartii si editura
Rajan, R.G., Zingales L. (1995) – What do we know about capital structure? Some evidence from international data, Journal of Finance, vol. 50, nr. 5, p. 1421-1460
Ross, S. (1977)- The determination of financial structure: the incentive-signalling approach, The Bell Journal of Economics, Vol. 8, nr. 1, pag. 24-40
Shyam-Sunder, L., Myers, S.C. (1999), "Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure", Journal of Financial Economics, vol. 51, nr.2 pag. 219-244
Smith, C.W., Watts R. (1992)- The investment opportunity set and corporate financing, dividend and compensation policies, Journal of Financial Economics, vol. 32, pag. 263-292
Stulz, R.M. (1990)- Managerial discretion and optimal financing policies, Journal of Financial Economics, Vol. 26, pag. 3-27
Titman, S., Wessels R. (1988) – The determinants of capital structure choice, Journal of Finance, 43, nr. 1, pag. 1-19
Vasile Brătian- Gestiune financiara a intreprinderii.Manual, Sibiu 2007 Gestiune financiară a întreprinderii, Manual de studiu individual pentru forma de învățământ IDD și FR, coautor, Sibiu, 2007;
Wald, J.K. (1999) – How firm characteristics affect capital structure: an international comparison, Journal of Financial Research, Vol. 22, nr. 2, p. 161-187
Weill ,L. (2008). Leverage and Corporate Performance: Does Institutional Environment Matter?, Small Business Economics , 30:.251–265.
Wippern,R. (1966). Financial Structure and The Value of The Firm, The Journal of Finance, 21(4):615-633.
Alte surse folosite pentru preluarea datelor statistice si punctelor de teorie:
www.bvb.ro
http://conspecte.com/Bazele-activitatii-investitionale/costul-si-structura-capitalului.html
www.ktd.ro
http://ro.scribd.com/doc/53836886/Costul-Si-Structura-Capitalului#scribd
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: Costul Si Structuta Capitalului (ID: 138555)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.