Constituirea Capitalului Folosit de Firma Prin Împrumuturi Bancare

=== df470fa85f97259520320b60dfc329906be02132_654971_1 ===

Capitolul 1

Abordari conceptuale si teoretice asupra structurii capitalului

Elemente introductive

Potrivit lui Pirtea, structura financiară reprezintă un raport existent între sursele proprii de finanțare și sursele împrumutate. Datorită faptul că fiecare sursă de capital are un anumit cost, finanțarea oricărei activități influențează mărimea profitului, din acest motiv compania este cea care se decide în privința metodei de finanțare.

Managerii companiei sunt cei care se decid asupra finanțării și stabilesc o anumită structură a capitalului prin care urmăresc atingerea simultană a următoarelor scopuri:

Managerii doresc să iși mențină un nivel corespunzător al autofinanțării- garanția rentabilității curente și viitoare a companiilor, dar in același timp urmăresc să poată să iși ramburseze creditele în cazul în care utilizează surse externe de finanțare;

Asigurarea unui grad de îndatorare maxim, luând în considerare raportul costul-beneficii al îndatorării;

Urmărirea unei structuri optime a capitalului în funcție de strategia de finanțare stabilită;

Să aplice o politică de dividend stimulativă și stabilă în funcție de mediul său de afaceri, de perspectivele de investire care să dea ocazia menținerii sau creșteri valorii acțiunilor companiei;

Să aibe în vedere o politică de îndatorare eficientă care să creeze avantaje atât creditorilor, cât și acționarilor, dar cel mai important lucru este să se evite starea de insolvabilitate;

Pe termen mediu si lung trebuie să se aibă în vedere aplicarea unei politici de capitalizare argumentată acționarilor, într-un mod în care să se asigure supraviețuirea și dezvoltarea companiei, dar si recompensarea satisfăcătoare a acționarilor pe termen scurt cu ajutorul dividendelor.

Pentru a putea determina structura financiară a unei companii trebuie să avem in vedere care este influența celor două variabile principale și anume gradul de risc și rata de rentabilitate asupra capitalului. Dacă se utilizează o pondere mai mare a capitalului împrumutat, atunci are loc o creștere a gradului de risc al companiei, iar în cazul în care are loc o creștere a ratei de rentabilitate atunci această creștere va duce în viitor la maximizare a profitulrilor. În sens invers, în cazul în care se va renunța la împrumuturi, compania va avea un grad de risc minim, pierzând în acest caz profituri importante, din cauza faptului că i-a fost limitat volumul afacerilor și astfel nu se realizează obiectivele principale ale gestiuniii financiare- maximizarea valorii companiei.

Conform literaturii de specialitate, factorii ce au o influența semnificativă asupra structurii capitalului pot fi împartiti în două mari categorii:

Fatorii de influență externi,

Factorii de influență specifici companiilor (interni).

Sursa: Hermanns, J. (2006). Optimale Kapitalstruktur und Market Timing. Editura DUV. Germania, pg 166

Principalii factori de influență externi sunt:

Condițiile pieței: sunt acele condiții existente pe toate piețele, atât pe piețele de valori imobiliare cât si pe piețele monetare, care au o influență importantă asupra structurii optime a capitalului.

Structura competitivă a ramurii: este dată de capacitatea unei companii de a-și onora datoriile, depinzând de profitabilitate.

Stabilitatea ratelor de profit: care este la fel de importantă ca și stabilitatea vânzărilor. În momentul de față foarte ușor o companie nouă poate pătrunde în ramura economică, dar și companiile concurente foarte ușor își pot extinde capacitatea de producție influențând astfel ratele profitului. O industrie în creștere este promițătoare din punctul de vedere al marjelor de profit, însă există posibilitatea ca aceste marje să descrească simțitor în cazul în care ramura economică respectivă este una în care numărul companiilor concurente poate să crească foarte repede.

Impozitele: în acest caz dobânda este o cheltuială deductibilă în scopuri fiscale, dar acele deduceri au o valoare foarte mare în cazul companiilor care se află într-un interval de aplicare a unei rate de impozitare mai mare. Cu cât rata impozitului pe profit este mai mare în cazul oricărei companii, cu atât este mai avantajos să se utilizeze capital împrumutat.

Atitudinile creditorilor și ale agenților de clasament.Nu are nici o importanță tipul de analiză pe care o efectuează managerii cu privire la factorii adecvați de îndatorare pentru compania lor, însă atitudinea creditorilor și agenților de clasament influentează adesea deciziile de finanțare. În aproape toate situațiile, companiile pe acțiuni examinează structura financiară pe care doresc să o adopte cu ofertantul de credit și agențiile de clasament acordând o pondere importanta sfaturilor primite de la aceștia. În momentul în care echipa managerială este sigură de viitor și doresc să utilizeze levierul financiar, astfel încât să fie depășite normele din industria respectivă, ofertantul de credit are dreptul să nu accepte astfel de creșteri ale capitalului împrumutat, sau poate să accepte, dar la un preț mai ridicat. În momentul creșterii gradului de levier financiar, rata dobânzii înregistrate la capitalul împrumutat crește și ea, în acest fel având loc compensarea riscului suplimentar suportat de ofertantul de credit.

Principalii factori de influență interni sunt:

Stabilitatea vânzărilor. O companie cu vânzări relativ stabile, poate folosi capital împrumutat într-o măsură mai mare, putând să suporte cheltuielile fixe care sunt mai mari față de o companie cu vânzări instabile.

Probabilitate falimentului și riscurile asociate cu acesta. Odată cu creșterea nivelului îndatorării crește și posibilitaea firmei de a da faliment. Acesta este costisitor, iar în momentul creșterii gradului de utilizare a levierului financiar are loc o creștere a valorii estimate a costurilor de faliment(suma probabilităților de falimentare înmulțită cu costurile de falimentare), moment în care are loc o scădere a valorii de piață a companiei

Condițiile interne ale companiei: poate influența structura capitalului stabilită ca obiectiv. O companie care tocmai a reușit să încheie cu succes un program de cercetare și dezvoltare, estimând câștiguri mari în viitorul apropiat, însă aceste câștiguri estimate nu sunt încă anticipate de investitori, în consecință acestea nu sunt reflectate în prețul pe piață al acționarilor. În acest fel compania nu este dispusă sa emită acțiuni și preferă să își finanțeze proiectele de investiții din capital împrumutat, până la materializarea câstigurilor sporite și reflectarea lor în prețul de piață al acțiunilor. Doar în acest moment compania poate să emită sau să vândă acțiuni, putând să înapoieze capitalul împrumutat și să aducă la starea normală structura-obiectiv a capitalului.

Structura activelor. Companiile care dețin active recomandate a fi folosite ca și garanții pentru credite, tind să utilizeze tot mai frecvent capital împrumutat. Astfel activele fixe pe termen lung se utilizează și pentru obținerea creditelor ipotecare. Activele cu caracteristici speciale nu sunt considerate a fi garanții adecvate, în timp ce activele ce pot fi folosite în scopuri multiple, în diferite afaceri și care sunt tranyacționate pe o piață ce permite transformarea lor bani sunt considerate a fi garanții valabile.

Rata de creștere. Companiile care realizează o rată de creștere rapidă trebuie să se finanțeze cu ajutorul capitalului împrumutat deoarece în momentul creșterii necesită finanțarea activelor curente intr-o măsură mai mare, sau trebuie să își creeze noi capacități de producție. În acest fel companiile cu o rată de creștere rapidă tind să utilizeze acest mod de finanțare într-o măsură tot mai mare față de companiile cu o rată de creștere mai lentă.

Profitabilitatea. Companiile care realizează valori mari ale ratei de rentabilitate și investiției (ROI- return on investment) folosesc puțin capital împrumutat. Referitor la conținutul idei, această tendință nu are nicio justificare, dar raționamentul pe care se bazează managerii financiari ai companiei este acela că dacă o companie produce fluxuri mai de numerar nu are nevoie să apeleze la capital împrumutat, iar un mod mai bun de folosire al banilor decât investirea în propria companie nu există.

Atitudinile echipei manageriale. Echipa managerială este cea care i-a decizii în privința structurii capitalului. Companiile care au echipe manageriale mai conservatoare vor apela mai puțin la capitalul împrumutat, decât companiile medi din ramura economică respectivă.

Flexibilitatea financiară. Din punct de vedere operațional obiectivul de păstrare a unei flexibilități financiare presupune menținerea unei rezerve acapacității de împrumut. Determinarea unei rezerve a capacității de împrumut depinde de ceilalți factori interni, dar mai ales de previziunea necesarului de fonduri, a condițiilor impuse pe piețele de capital, a încrederii echipei manageriale în previziunile realizate si a rezultatelor unei crize de capital.Acest factor este foarte important și are în vedere existența unei capacități de care dispune compania pentru a mobiliza resursele necesare finanțării unei afaceri în orice moment.

După cum am precizat mai sus, costul capitalului împrumutat este in general mai mic decât costul capitalurilor proprii, în momentul în care rata costului capitalului împrumutat este mai mică decât rata rentabilității economice.

Cu privire la motivarea managerilor se spune că un grad înalt de îndatorare îi motivează să îmbunătățească acțiunile, în interesul acționarilor. De exemplu, dacă un manager este în același timp și acționar unic al unei companii comerciale. Dacă compania respectivă are nevoie de fonduri pentru a se dezvolta, cea mai bună soluție este considerată a fi apelarea la capitaluri împrumutate. Care ar fi însă motivul? Dacă procurarea resurselor se v-a realiza prin intermediul emisiunii de acțiuni, acest lucru ar subția controlul acționarului manager diminuându-și în acest sens si interesul pentru succesul afacerii. Astfel spus compania v-a fi condusă mai puțin eficient, din cauza diminuării eforturilor acestuia.

Și în cazul unei companii cu acțiuni dispersate la un număr mare de acționari, fără a exista un acționar majoritar, apare același efect. În mod normal acționarii nu se opun deciziilor adoptate de către manageri, datorită faptului că beneficiile generate de aceste acțiuni ar fi mai reduse decât costul cooptării tuturor investițiilor. Dacă în firmă are loc o emisiune suplimentară de acțiuni, este posibil ca pachetul majoritar să fie cumpărat de un grup de acționari mai activ, care să se implice direct în deciziile manageriale.

Diminuarea riscului de investire a luat naștere din cauza caracterului obligatoriu al plăților, reprezentând serviciul datoriei, în cazul folosirii capitalurilor împrumutate, făcând suma ce rămâne la dispoziția managerului mai mică. În situația contrară, atunci când resursele financiare sunt foarte mari, poate să apară riscul existenței unei oportunități investiționale cu o valoare netă pozitivă ce poate să asigure investirea întregii sume disponibile, astfel managerul poate să investească resursele în proiecte neprofitabile. Acest pericol apare în companiile ce înregistrează profituri ridicate și au alternative inestiționale reduse. În acest caz, surplusul de cash-flow anual plasat prin achiziționarea oportunităților de creștere a valorii companiei, care în cele mai multe cazuri costă mai mult decât valorează.

Creșterea eficienței operaționale și strategice

În cazul în care apar unele probleme legate de eficința operațională și strategică, acestea vor fi greu de rezolvat dacă întreprinderea are un capital bazat în principal pe fonduri proprii. Dacă compania are un grad mare de îndatorare, managerii sunt foarte atenți la problema scăderii eficienței și profitabilități, chiar dacă acestea au aceleași efecte și asupra companiilor cu o autonomie financiară mare cât și în cazul unei companii dependente de fonduri exterioare ei. Însă, din cauza oblogativității serviciului datoriei, situația pare gravă, deoarece managerii nu pot să-și permită activități perdante fiind presați de obligația de a realiza plăți periodice în contul de datorii pe care l-au angajat.

În practică a fost constatat faptul că un nivel excesiv al îndatorării nu are un effect pozitiv asupra companiei. Volumul mare de capital împrumutat poate duce compania în imposibilitatea onorării serviciului datoriei, în anii în care activitatea ei nu este profitabilă. În acest fel apare riscul de faliment al companiei, iar acesta crește odată cu creșterea gradului de îndatorare.

1.2. Capitalul și structura optimă a capitalului

Conform lui McGuigan (2006), structura capitalului poate fi definită ca un amestec al surselor de finanțare, pe care o întreprindere le utilizează. Sursele de finanțare pe care o companie le poate utiliza pentru finanțarea investiților sunt alcătuite din două mari categorii: capitaluri propriiși capitaluri împrumutate.

Deoarece atât utilizarea capitalului propriu cât și a capitalului împrumutat presupune un cost, în literatura de specialitate a apărut termenul de structură optimă a capitalului.

Structura optimă a capitalului este unul dintre subiectele care au primit o atenție deosebită din partea cercetătorilor din domeniul finanțelor și de-a lungul timpului s-au scris numeroase lucrari empirice.

1.2.1 Teoria clasică sau tradițională

Sistemul economic care asigura maximizarea nevoii sociale de resursele atrase este eficient. Legătura între profit ca motivație imediată a producătorului și maximizarea consumului ca obiectiv final al producției este cheia unui sistem economic eficient (exemplu: economia de piață).

Capitalul se poate aborda ținînd cont de mai multe criterii:

1.După forma în care se prezintă deosebim:

– capital tehnic (real) este cel care își găsește reflectarea în bilanțul întreprinderii, materializat după sursele de proveniență în pasiv sau după modalitățile de folosință în activ;

– capital nominal (fictiv), nu are o valoare reală, ci reprezintă valoarea, se prezintă sub forma titlurilor de proprietate (acțiuni);

– capital bănesc, lichid.

2. După destinație:

– capitalul este productiv (capital real tehnic);

– capital lucrativ (este capital în măsura în care e utilizat ca aducător de venit).

3. După evoluția istorică:

– capital comercial;

– capital cămătăresc;

– capital industrial;

– banca financiară (împletirea capitalului bancar cu cel industrial), posesorii lui formează oligarhia financiară (mari oameni financiar și grupuri financiare însemnate).

4. După posesorul lui:

– capital individual (deținut de agentul economic individual);

– capitalul social este capitalul rezultat din însumarea și împletirea capitalurilor individuale într-o ambianță concurențială, ce poate fi subscris prin aportul în bani și în natură al asociaților și rămîne întotdeauna în proprietatea acționarilor, care din punct de vedere juridic reprezintă gajul general al firmei, iar din punct de vedere contabil este evidențiat în pasivul bilanțului fiind sursa de capital cu exigibilitatea cea mai îndepărtată, practic nedefinită, pînă la lichidarea întreprinderii.

Capitalul propriu este diferența dintre activele și datoriile întreprinderii, cu alte cuvinte reprezintă sursa proprie de finanțare a activelor întreprinderii.

Capitalul propriu cuprinde următoarele elemente:

Capital statutar – aportul acționarilor întreprinderii sub formă bănească și nebănească;

Capital suplimentar – diferența dintre valoarea nominal și cea de piață a activelor, sau diferența de curs valutar în cazul cînd aportul se face în valută;

Capital nevărsat – datoriile acționarilor aferente aporturilor la capitalul statutar;

Capital retras – valoarea acțiunilor răscumpărate de la fondatori, acționari;

Rezervele – rezervele prevăzute de cadrul legal, de statut întreprinderii, și alte rezerve;

Profitul nerepartizat – profitul nerepartzat al anilor precedenți, profitul net al anului curent;

Pierderea neacoperită – pierderea neacoperită a anilor trecuți, pierderea netă a anul curent;

Profitul utilizat a anul de gestiune;

Capital secundar – diferențe din reevaluarea activelor pe termen lung, subvenții de la stat.

Mărimea capitalului propriu se poate afla cu ajutorul relației:

= R–

Capitalul privit din punct de vedere al naturii sale se împarte în capital real și capital fictiv. Capitalul real exprimă consecințele esențiale de natură patrimonială ce rezultă din procesele de formare și de utilizare ale capitalului firmei. Constituirea determină crearea unor obligații pentru firmă, atât în privința restituirii sumelor procurate cât și a achitării costului lor, toate aceste datorii sunt arătate în pasivul bilanțului (vezi tabelul 1.1).

Tabelul 1.1. Capitalul real văzut după sursele de constituire (pasivul bilanțului)

Sursa: Brunton P. ABC economiei de piață moderne. București: Casa de Editură și Presă Viața românească, 1991

1.2.2 Teoria lui Miller și Modigliani

Conform lui Franco Modigliani și Merton Miller (1958) structura capitalului prezintă rezultatele cercetărilor autorilor legate de relația dintre costul capitalului și structura acestuia.

Modiglianii și Miller (1958) afirmă faptul că evidența statistică pe care se bazează teoria, arată faptul că, costul mediu ponderat al capitalului este o linie dreaptă care ramâne constantă, adică nici nu crește nici nu scade. Pentru obținerea unui cost mediu ponderat constant, costul capitalului propriu trebuie să crească (cu cât crește proporția datoriei- mai puțin scumpă și se micșorează proporția capitalului propriu- mai costisitor, cu atât costul mediu scade dacă nu crește costul capitalului propriu). Dacă are loc o creștere a costului liniei capitalului propriu, aceasta ne prezintă faptul că acționarii cer o compensație mare pentru expunerea lor la riscul de neplată în momentul în care compania începe că apeleze la împrumuturi.

În realizarea acestei teorii, Modigliani și Miller (1958) au făcut mai multe prezumții:

Investitorii sunt toți raționali și la fel de bine informați.

Costurile de tranzacție pentru comercializarea valorilor mobiliare sunt fluctuante.

Toate companiile cu același risc al afacerilor ar trebui să aibă același venit așteptat, așadar ar trebui să aibă și acelasi cost mediu ponderat al capitalului.

Impozitele pe venit sunt nesemnificative.

Investitorii pot substitui datoria lor personală (prin împrumut sau achiziție de acțiuni) pentru datoria companiei când ei nu sunt satisfăcuți cu nivelul datoriei companiei.

Piețele acțiunilor și obligațiunilor sunt perfecte.

Chiar dacă în mod teoretic, această teorie M și M este valabilă, în realitate condițiile prezentate mai sus nu au loc.

1.2.3 Teoria modernă a structurii capitalului

În cazul acestei teorii comportamentul costului datoriei rămâne neschimbat.

Dacă o companie este profitabilă, atunci nu este nevoie să se apeleze la împrumuturi, în cazul în care aceasta plătește dividende sub 100% din profitul realizat. Dacă nu se apelează la împrumuturi, bilanțul contabil al companiei arată o creștere anuală a capitalului propriu, din cauza faptului că soldul contului pentru profitul reținut crește. În cazul în care compania are probleme și este nevoie de o finanțare externă, acest fenomen și deductibilitatea fiscală a plăților și dobânzilor duc întodeauna la apelarea de împrumuturi.

Așadar, teoria modernă a structurii capitalului clarifică problemele practice cu care se confruntă teoria clasică și evită necesitatea prezumțiilor nerealiste ca în teoria lui Miller și Modigliani.

Toate cele trei teorii, teoria clasică, teoria modernă respectiv teoria lui Miller și Modigliani au un numitor comun și anume, ele se bazează pe cel puțin două postulate:

Existența unei piețe naționale dezvoltată și bine structurată,

Accesul companiei la această piață.

1.3. Structura capitalului în cazul piețelor perfecte

Teoria lui Miller și Modigliani prezentată mai sus este sintetizată sub forma a trei propoziții fundamentale:

Valoarea de piață a oricărei companii este independentă de structura capitalului său.

Conform acestei prime propoziții, Miller și Modigliani (1958) ne prezintă valoarea de piață care este dată de capitalizarea câștigurilor totale viitoare, folosind o rată de capitalizare adecvată, în funcție de clasa de risc din care face parte compania.

În acest caz, valoarea de piață se poate exprima cu ajutorul a trei ecuații:

(1.15)

unde: V – valoarea de piață a companiei,

C – valoarea cash-flow-urilor capitalizate.

Indiferent de evoluția gradului de îndatorare, ca urmare a raționamentului ilustrat anterior, costul mediu ponderat rămâne constant, iar valoarea de piață a companiei va fi influențată doar de fluctuațiile cash-flow-urilor viitoare.

Cea de a doua propoziție face referire la creșterea ratei de randament așteptată de către acționari, odată cu majorarea gradului de îndatorare.

Această propoziție se demonstrează utilizând formula costului mediu ponderat, prezentată mai sus. Dacă h reprezintă rata de randament solicitată de acționarii unei companii care are gradul de îndatorare zero, putem să prezentăm această rată ca fiind egală cu costul mediu ponderat al capitalului existent al tuturor companiilor care au același nivel al riscului:

, (1.16)

Dacă multiplicăm ecuația cu (), obținem o altă ecuație:

(1.17)

Împărțind și partea stângă și partea dreaptă cu , obținem:

, (1.18)

adică:

(1.19)

Ultima ecuație ne arată că rata de randament pentru o companie care are datorii este egală cu rata de randament cerută pentru o datorie nulă, la care se pune o primă de risc dependentă de nivelul datoriilor în interiorul structurii capitalului.

Ecuația 1.18 exprimă efectul de levier al îndatorării care este egal cu , și unde ne arată levierul. Plata capitalurilor proprii (kp) se mărește odata cu efectul de levier din cauza acționarilor care își asumă un risc suplimentar, intitulat risc financiar de creștere al îndatorării. Structura capitalului pentru a genera acest efect de pârghie financiară, după cum se vede și în formula prezentată mai sus, are nevoie de o rată a dobânzi mai mică decât cea rata de randament, altfel spus rata dobânzii trebuie să fie inferioară costului mediu ponderat al capitalului. Diferența favorabilă care rezultă, reprezintă funcționarea normală a capitalului.

Acest efect de levier se poate exprima atât în corelație cu rentabilitatea economică cât și cu rentabilitatea financiară a companiei, care sun exprimate cu ajutorul formulei:

, (1.20)

unde: – – rentabilitatea economică,

– profitul din exploatare,

– valoarea activului contabil.

, (1.21)

unde:- – rentabilitate financiară,

– profitul net,

– capitalul propriu.

Dacă nu se i-a în calcul impoyitul pe profit (prezent în ipoteyele teoriei lui Miller și Modigliani), ecuația (1.21) se poate scrie sub forma:

, (1.22)

unde: – – rata dobânzii,

– valoarea dobânzilor.

Dacă simplificăm termenul din dreapta al capitalului propriu (CP), obținem:

, (1.23)

Această ultimă ecuație (1.23) ne arată faptul că rentabilitatea financiară obținută de companie realizează o creștere peste limita rentabilității sale economice, odata cu creșterea gradului de îndatorare(creștere ce se produce atât timp cât rata rentabilității este mai mare decât rata dobânzii).

Dacă apar probleme, iar rata rentabilității este inferioară ratei dobânzii, atunci își face apariția un efect advers celui de levier, adică acel efect de „măciucă” ce determină diminuarea rentabilității financiare în raport cu majorarea gradului de îndatorare.

Cea de a treia propoziție fundamentală care reiese din teoria lui Miller si Modigliani se referă la rata de randament solicitată de un investitor pentru realizarea unui nou proiect, rată care trebuie să fie egală cu costul mediu ponderat al capitalului (care trebuie să fie constant în raport cu gradul de îndatorare).

Această ultimă propoziție este derivată din propoziția a doua și se bazează pe creșterea liniară a costurilor capitalurilor proprii, în compensarea costului datoriilor.

1.4 Sinteza studiilor empirice care au abordat conexiunea dintre structura capitalului și performanța firmei

Secțiunea discută anumite studii empirice, care au analizat impactul structurii caitalului asupra permormanței firmei. Secțiunea se împarte în trei părți:

Prima parte prezintă studiile ce indică o relație pozitivă între structura de capital și performanța firmei,

A doua parte exprimă studiile ce arată o influentță negativă între cele două,

În cea de a treia parte ne sunt prezentate studiile cu rezultate mixte.

În cazul studiilor ce ne indică o relație pozitivă între structura capitalului și performanța firmei, o serie de teoreticieni, cum ar fi spre exemplu Wippern (1966) care a facut investigații în ceea ce privește relația dintre efectul de levier și valoarea firmei, pe un eșantion de firme din câteva industrii care înregistrează caracteristici diferite cu privire la creșterea economică, costul și cererea. Studiul realizat de el a folosit raportul dintre datorii si capitalurile proprii ca indicator al levierului financiar, respectiv profitul raportat la valoarea de piață a acțiunilor ordinare ca indicator al performanței. La finalizarea studiului, rezultatele obținute au arătat un efect pozitiv al levierului financiar asupra valorii firmei și susțin teoria că averea acționarilor se mărește prin utilizarea de capital împrumutat.

O relație pozitivă între cele două a obținut si Holz (2002). Acesta afirmă faptul că managerii preferă să finanțteze investițiile firmei cu ajutorul capitalului împrumutat, și în acest fel să conducă la realizarea unei creșteri a performanței firmei. Băncile la care se apelează pentru obținerea capitalului împrumutat, analizează fezabilitatea proiectului investițional, acordând credite doar acelor proiecte care sunt menite să obțină randamente bune și care le asigură lor un serviciu al datoriei adecvat.

Dessi și Robertson (2003) evaluează relația dintre atructura capitalului și performanța firmei utilizând un eșantion de 557 de firme din Anglia pe o perioadă de 20 de ani și obțin si ei un rezultat pozitiv al levierului financiar asupra performanței firmei. Ei au descoperit ca firmele care nu se bucură de o creștere semnificativă apelează la capitaluri împrumutate pentru a valorifica oportunitățile investiționale menite să le aducă performanță..

Margrates și Psillaki (2010) au dovedit și ei că efectul de levier financiar (gradul de îndatorare) este corelat pozitiv și semnificativ cu performanța firmei (valoare adăugată, muncă și capital).

În contrast cu studiile de mai sus, majoritatea studiilor au demonstrat că structura de capital este legată negativ de performanța firmei.

Prin urmare, Majumdar și Chhibber (1997), Ghosh (2007) au ajuns la concluzia că gradul de îndatorare relaționează în mod negativ cu performanța firmei. În opinia acestora, creditorii firmei exercită o influență puternică asupra firmelor îndatorate (prin creșterea ratei dobânzii sau a garanțiilor aduse), limitând, în mod excesiv în unele cazuri, modul de utilizare a capitalurilor sau impun alte condiții firmelor care contractează împrumuturi, ca instrument disciplinar asupra societății. În acest caz, firmele vor fi mai concentrate asupra efortului de a avea un serviciu al datoriei corespunzător și mai puțin asupra obținerii de profit, acest lucru având evident un impact negativ asupra performanței firmei.

Abor (2005) constată că diverși indicatori ai structurii capitalului, cum ar fi rata datoriilor pe termen scurt, a datoriilor pe termen lung sau a datoriilor totale sunt asociate negativ cu performanța fimei.

La aceeași concluzie a ajuns și Rao et al. (2007). Aceștia consideră că economiile fiscale apărute în urma datoriilor excesiv contractate nu sunt suficiente pentru a acoperi costul datoriei, aceasta fiind în cele din urmă superior ratei de rentabilitate obținute, expunând în schimb firma unui risc ridicat de faliment.

În cadrul rezultatelor mixte, la nivel național, se remarcă studiul realizat de Dragotă et al. (2008) în care se verifică cauzalitatea inversă între structura capitalului și profitabilitatea firmei în cazul firmelor românești listate la Bursa de Valori București, având ca perioadă de analiză 1997-2005. Pentru realizarea studiului, utilizează testul Granger și ajung la concluzia că structura capitalului nu are influență asupra profitabilității, în timp ce ipoteza conform căruia profitabilitatea firmei are influență asupra structurii capitalului nu a putut fi respinsă.

Hurdle (1973) a arătat că levierul financiar se asociază în mod diferit cu profitabilitatea, în funcție de metodologia econometrică utilizată. (Two Stage Least Squares), conexiunea este una pozitivă.

McConnell și Servaes (1995) și Agarwal și Zhao (2007) au prezentat dovezi suplimentare cu privire la modul în care gradul de creștere al firmei poate afecta relatia dintre structura capitalului și performanța firmei. În studiul realizat de cei 4 a rezultat că relația dintre cele două variabile este negativă în cadrul firmelor mari și pozitivă în firmele mici.

Weill (2007) a investigat efectul de levier financiar asupra performanței firmei în șapte țări europene. Studiul său arată că levierul financiar influențează într-un mod pozitiv performanța firmelor din Spania și Italia, în vreme ce în cazul firmelor din Germania, Franța, Belgia și Norvegia apare o legătură negativă, iar pentru firmele portugheze, relația este una nesemnificativă.

Cheng et al. (2010) utilizează modelul de regresie pe 650 de firme din China timp de 6 ani (2001-2006). Rezultatele obținute ne arată că gradul de îndatorare influențează în mod pozitiv performanța firmei, atâta vreme cât ponderea datoriei în total pasive este situată între 54 % -70 %. Dincolo de acest nivel, relația devine una negativă datorată gradului excesiv de îndatorare.

=== df470fa85f97259520320b60dfc329906be02132_654971_2 ===

Capitolul 2

Influenta finantarii prin capitaluri imprumutate asupra costului mediu ponderat al capitalului

2.1. Elemente introductive

Conform domnului lector universitar drd. Vasile Brătian (2007) piața financiară națională sau internațională oferă întreprinderilor o gamă complexă de mijloace de finanțare. Managerii întreprinderilor sunt cei care trebuie să aleagă din resursele disponibile și să le combine, formând astfel politica financiară a întreprinderii.

Conducerea întreprinderii și mai puțin acționarii și împrumutatorii ei sunt cei care iau decizia de finanțare a acesteia. Atât managerii, cât și investitorii au un obiectiv comun bine stability, acela de a crește valoarea de piață a întreprinderii, valoare care în timp va fi proporționată între acționari și împrumutatori, urmând ca mai târziu în funcție de aceeași valoare să se fixeze și remunerarea managerilor.

Potrivit acestuia, participanții la finanțare privesc din unghiuri diferite această creștere a valorii întreprinderii, fiecare urmărindu-și propriile interese. Investitorii își propun să obțină o remunerare a investiției lor la o rentabilitate superioară oportunităților de investiții întâlnite, realizând astfel o maximizare a averii lor finale mai mare decât cea medie posibilă pe piața financiar. Dacă se acționează in interesul investitorilor, urmărindu-se maximizarea valorii totale a întreprinderii, manageriiau în vedere și urmăresc reducerea costului capitalurilor imobilizate.

Capitalul este considerat a fi un factor necesar și important al producției. Costul capitalului joacă un rol important în managementul financiar și realizează legătura dintre rentabilitatea investițiilor și rentabilitatea surselor de finanțare.

Costul capitalului se poate reduce prin modificarea structurii capitalului utilizat, mai exact modificând într-un mod optimponderea capitalului împrumutat, respectiv ponderea capitalului propriu în totalul capitalurilor. În acest caz, analizarea deciziei de investiții se realizează concomitent cu analiza deciziei de finanțare.

Din perspectiva domnului Pirtea et. Al (2009) costul capitalului trebuie privit din următoarele perspective:

Pentru maximizarea valorii companiei: se realizează de către manageri o minimizare a tuturor costurilor împrumuturilor, iar ca să se poată realiza o minimizare a capitalurilor, managerii trebuie să fie capabili să îl măsoare,

Managerii financiari solicită estimarea costului capitalului pentru a lua decizii corecte privind alocarea capitalului,

Estimarea costului capitalului este necesară și pentru fundamentarea și altor tipuri de decizii care fac referire la leasing, rambursarea unui împrumut obligatar.

Înainte de a investi într-o firmă, investitorii urmăresc cu atenție politica de finanțare a acesteia, astfel, dacă firma foloseste doar capitaluri proprii, riscul financiar al acesteia scade, investitorii putând cere un dividend mai mic, iar daca firma folosește atât capital propriu cât și capital împrumutat, riscul financiar al acesteia crește investitorii cerând un dividend mai mare.

În alegerea surselor de finanțare, intervin o serie de variabile de care trebuie să ținem cont, cum ar fi:

Durata finanțării,

Autonomia și flexibilitatea de care dispune întreprinderea în urma folosirii diferitelor surse de finanțare de pe piața financiară,

Costul finanțării – principalul determinant în alegerea surselor de finanțare.

Capitalul este necesar și important în cazul înființării unei firme, el este reprezentat de capitalul pus la dispoziția firmei de către acționarii acesteia și capitalul împrumutat de pe piața financiară, pus la dispoziția firmei de către creditori.Costul capitalului este alcătuit de rata cerută de acționari și creditori și rata de rentabilitate cerută de cei care pun la dispoziția întreprinderii capitaluri, care pentru întreprindere reprezintă efortul financiar pe care trebuie să îl depună pentru a se aproviziona cu capitaluri.

Exprimat în valoare absolută, costul capitalului este reprezentat de:

plata efectuată de firmă pentru capital, respectiv plata datoriilor (dobânzilor),

acțiunile preferențiale și acțiunilor comune(plata dividendelor),

capitalul utilizat de conducerea firmei la finanțarea noilor investiții.

Costul fiecărei surse de finanțare poartă numele de cost concomitent al fiecărui tip de capital în parte, fie el propriu sau împrumutat, astfel încât în interiorul unei firme, conform literaturii de specialitate există două componente importante ale capitalului:

Capital propriu (acțiunile preferențiale, acțiunile comune și profitul reinvestit),

Capital împrumutat (împrumut bancar și obligatar).

2.2. Surse de capitaluri imprumutate (bancare, obligatare)

Conform lui Ion Stancu, costul capitalului este considerat a fi un indicator a cărui explimare obiectivă și riguroasă nu este posibilă. Este considerat a fi o rată de oportunitate a capitalului care poate exprima imediat situația întreprinderii atât din perspectiva pieței cât și din punct de vedere al strategiei de investiții și de finanțare pe ca și-a ales-o. Calculul costului capitalurilor se bazează pe previziuni care sunt cateodată incerte, exprimând astfel costul capitalurilor sub forma unei rate medii ponderate numită rată istorică care a luat naștere pe baza structurii capitalurilor din pasivul bilanțului.

Conform lui Vasile Brătian (2007) costul global al capitalului întreprinderii este reprezentat de media costurilor specifice fiecărei surse de capital înmulțită cu ponderea ce o deține fiecare sursă în finanțarea totală a acesteia și se calculează cu relația:

; (1.12)

unde: kg = costul global al capitalului întreprinderii;

kp = costul capitalului propriu;

kd _= costul datoriilor;

CP = capital propriu;

D = datorii.

Costul fiecărei surse de finanțare se regăsește în funcție de exigențele diferiților investitori din interiorul firmei în materie de rentabilitate scontată pentru investiția făcută în cadrul înreprinderii și este decio valoare exogenă gestiunii financiare a întreprinderii

Ponderile diferitelor surse de capital în întreprindere sunt rezultatele deciziei proprii de finanțare a averii și este endogenă gestiunii financiare, iar asupra acestora managerii au o anumită libertate de decizie. În acest caz, obținerea unui cost mai redus al finanțării este posibil doar prin optimizarea deciziei de finanțare, dar și prin modificarea ponderilor în favoarea surselor de capital mai ieftine.

2.3. Costul mediu ponderat al capitalului: elemente componente

2.3.1. Costul capitalurilor proprii

Conform lui Vasile Brătian (2007) costul capitalului propriu este reprezentat de costul pe care firma il suporta pentru plata dividendelor către acționari. Acest cost al capitalurilor proprii interesează atât în evaluarea proiectelor de investiții în finanțarea integrală din capitaluri proprii cât și în evaluarea proiectelor de investiții în finanțarea mixtă (capital propriu+capital împrumutat).

În cazul constituirii unei societăți comerciale numai din aportul exclusiv în numerar al acționarilor, costul total al capitalului social investit este constituit din valoarea actualizată a fluxurilor de trezorerie ce vor fi efectuate în viitor. Rata de actualizare va ține cont de riscul de exploatare a societății comerciale nou înființate.

Conform lui Ion Stancu pentru dezvoltarea unei societăți comerciale existente, costul capitalurilor proprii va fi cerut de acționari pentru întreprinderea aflată deja în funcțiune. În cazul în care proiectul de investiți prezintă riscuri mari, acționarii au dreptul să ceară o creștere a costului autofinanării sau o majorare a capitalurilor proprii. Pentru proiectele de investiții privind finanțarea mixtă, costul capitalurilor proprii se modifică în funcție de creșterea gradului de îndatorare care antrenează o creștere a riscului financiar.Creșterea gradului de îndatorare determină o creștere a economiilor fiscale, rezultând un impact complex asupra capitalurilor proprii.

Realizarea finanțării din fonduri proprii se face din:

Surse proprii interne (reinvestirea profitului, amortizări și rezerve),

Surse proprii atrase,

Emisiunea de acțiuni,

Aporturi de numerar nou,

Conversia obligațiunilor în acțiuni.

Conform lui Vasile Brătian (2007) costul capitalului propriu trebuie tratat in două moduri, odata ca un cost explicit presupunând un flux monetar de ieșire alcătuit din toate aporturile de capital din afara întreprinderii, dar și un cost implicit supranumit și cost de oportunitate care nu are nevoie de un flux monetar de ieșire.

Deși sursele de finanțare realizate în interiorul inteprinderii par gratuite, ele sunt purtătoare de cost deoarece aparțin acționarilor, aceștia având dreptul să le plaseze pe piața financiară.

Costul sursei de capital ”Acțiuni comune”

Potrivit lui Vasile Brătian (2007) acțiunile comune sunt considerate acele titluri de valoare, care nu promit un anumit dividend și sunt deținute de un acționar din interiorul întreprinderii. Ca și la la acțiunile preferențiale, costul acțiunilor comune nu se ajustează cu impozitul pe profit, datorită faptului că dividendele pentru aceste acțiuni sunt plătite tot din profitul net al întreprinderii.

În realizarea calcului costului acțiunilor comune (kc), apare o dificultate de ordin tehnic din cauza faptului că nu este stabilită o rată a dobânzi(ca în cazul datoriilor sau un anumit dividend stabil ca în cazul acțiunilor preferențile).

În cazul în care acționarii reali sau potențiali a unei întreprinderi anticipă dividende crescătoare cu o rată de creștere “g” constantă, rata de rentabilitate a investitiei lor lor în acțiuni, este pentru întreprindere un cost al capitalului numit costul acțiunilor comune emise de firma. Așadar remunerarea acționarilor variază de la un an la altul în funcție de creșterea economică, dar și în funcțe de creșterea fluxurilor de trezorerie. Creșterea fluxurilor de trezorerie apar în urma reinvestirii unei părți din profitul net obținut la sfârșitul exercițiului financiar, urmând ca un sfert din cealaltă parte neinvestită din profitul net să fie acordată acționarilor,iar sfertul rămas sa fie folosit pentru creșterea economică a întreprinderii. Efectuând un studiu, putem deduce că, acționarii primesc o remunerare pe baza sporului de profit net obținut în urma reinvestiri unei părți din acesta.

, (1.1)

unde: Di = dividendul aferent perioadei “i”;

g = rata de creștere constantă a dividendelor; .

Dacă se notează cu investiția realizată de acționari în firmă, aceștia doresc să primească pe o perioadă nedefinită o sumă de dividende care să fie cel puțin egală cu investiția realizată, adică:

(1.2)

Această relație este întâlnita sub numele de Modelul Gordon Shapiro privind valoarea firmei (lucru întâlnit doar în cazul în care „g” este o constantă și ). Aceasta permite unui subscriitor interesat să achiziționeze acțiuni, să evalueze cursul acțiunilor comune, prețul pe care acționarul este dispus să îl plătească pentru achiziția titlului care promite dividende crescătoare de la un an la altul, cu o rată constantă “g”.

Din relația furnizată de modelul Gordon Shapiro se poate afla și costul acțiunilor comune, folosind următoarea formulă:

(1.3)

unde: D1/P0 reprezintă randamentul așteptat al dividendului,

kc reprezintă, pentru acționar, rata cerută pe care o plătește P0 pentru achiziția unei acțiuni de la care așteaptă în viitor dividende, crescătoare cu rata constantă “g”.

Pentru investitor(acționar) kc este considerată a fi rata cerută de acesta care este plătită de P0 pentru achiziția unei acțiuni de la care în viitor acesta așteaptă dividende crescătoare, care să aibă o rată constantă “g”. Rata percepută de către acționari arată constrângerea de remunerare ce apasă asupra întreprinderii și îi dă acazia conducerii acelei întreprinderi să determine costul acțiunilor comune.

Rata de creștere a dividendelor rezultată în urma reinvestirii unei părți din profitul net este rezultatul produsului dintre rata rentabilității profitului net reinvestit () și rata de reinvestire a profitului net (), adică:

(1.4)

Literatura de specialitate ne prezintă mai multe modele cu ajutorul cărora să putem determina costul acțiunilor comune, modele care se bazează pe ipoteze ce fac referire la evoluția întreprinderii în viitor și percepția angajaților reali și potențiali cu privire la acest trend. Putem aminti:

Modelul de creștere “0” a dividendelor, în care (“g”=0, D1 = D2 = …= D) și unde kc = D/P0,

Modelul creșterii supranormale, model în car perioada inițoală este tratată separat, iar creșterea constantă este aplicată doar fazei de maturitate a dezvoltării întreprinderii.

Costul capitalului obținut în urma emisiunii de acțiuni noi, se cuantifică cu ajutorul următoarei relațiii:

, (1.5)

unde: kE = costul în mărime relativă a emisiunii

Costul sursei de capital ”Acțiuni preferențiale”

Acțiunile preferențiale ne sunt prezentate de către autorul Vasile Brătian (2007) , ca fiind acele acțiuni care au obligatoriu un dividend fix. Sunt considerate a fi titluri de valoare, deținute de un acționar din întreprindere, ce promite un dividend stabil, plătit acționarului înainte să se plătească dividendele pentru acțiunile comune, care au un dividend variabil.

Costul profitului reinvestit

În ceea ce privește costul reinvestirii profitului, autorul Vasile Brătian (2007) ne prezintă repatizarea profitului ca fiind o sursă gratuită de capital. Dar acest lucru nu este adevărat, deoarece partea din profit folosită pe a fi reinvestită sunt banii acționarilor, costul profitului reinvestit este considerat de firmă rata rentabilități cerută de acționari pentru profitul reinvestit, fiind considerat un cost de oportunitate, respectiv venitul pe care acționarul îl opține pe piața financiară. În mod logic profitul reinvestit este văzut ca fiind echivalent cu oferirea unor drepturi de atribuire.

Așadar costul profitului reinvestit este egal cu costul fondurilor proprii externe, respectiv costul acțunilor comune, acționarii așteptând să obțină aceeași rentabilitate de la beneficiile reinvestite, ca și de la aporturile de numerar realizate de aceștia în urma creșterilor de capital.

Costul profitului reinvestit se determină la fel ca și costul capitalului obținut din acțiuni comune, cu ajutorul relaței:

, (1.7)

unde: kpr = costul profitului reinvestit (pentru întreprindere);

D1 = dividendul anticipat, calculat pe baza ratei de creștere a acestuia astfel: (D1 = D0(1+g));

g = rata de creștere (presupusă consatntă) a dividendului;

P0 = valoarea de piață a unei acțiuni comune.

Obs: D1/P0 = randamentul așteptat al dividendului.

Costul de oportunitate (menționat mai sus), este format din profitul reinvestit, adică rata venitului cerută de acționarii întreprinderii pentru acțiunile comune.

Rata rentabilității cerută de acționari rămâne aceeași în cazul repatizării de dividende, dar și în cazul nerepartizări acestora.

2.3.2. Costul capitalului împrumutat

Potrivit lui Ion Stancu dacă se angajează un împrumut cu o dobândă fixă și cu o scadență clară, costul acestei surse de capital este cert, apărând doar riscul variației ratei dobânzi întâlnită pe piață.Pentru conducerea întreprinderii, costul explicit al împrumutului este cel care e galează încasările din fondurile împrumutate cu valoarea actuală a plăților privind rambursările și dobânda viitoare cu ajutorul formulei:

, (1.8)

Unde: t=1= numărul de ani de rambursare a împrumutului

kd: ca soluție la ecuația anterioară, este considerat a fi costul explicit al împrumutului solicitat, având 2 interpretări:

– rata internă de rentabiliate RIR(rezultată din perspectiva creditorului),

– cost actual (rezultat din perspectiva managerului firmei).

Conform acestui criteriu investiția este rentabilă dacă rata internă este mai mare decât rata dobânzii de pe piață, respectiv costul capitalului.Dacă RIR>d putem deduce că investiția de capital va putea fi recuperată cu ajutorul fluxurilor de lichidități rezultate din exploatare.

În mod uzual, capitalul împrumutat este reprezentat de împrumuturi bancare si obligațiuni emise pe piața financiară.

Acordarea împrumutului se face atunci când investitorul (creditorul) și firma evaluează capacitatea lui la aceeași mărime.Costul explicit al împrumutului ordinar poate fi egal cu rata dobânzi nominale în momentul în care nu se ține cont de incidența impozit (costul calculat în acest fel este considerat a fi un const înaintea impunerii) și nici de incidența cheltuielilor de emisiune și de derulare a serviciului împrumutului. Din punct de vedere al incidenței impozitului, costul împrumutului se poate determina după momentul impunerii.

În cazul unei datorii care constă într-un împrumut obligatar, în care rambursarea valorii nominale se realizează în anul „n” la o dată scadentă, costul după impozitarea datoriei se determină cu ajutorul ecuației:

(1.9)

Dacă se apelează la un împrumut bancar ordinar, întreprinderea plătește anual dobânzile egale, iar valoarea împrumutului este rambursată integral la sfârșitul perioadei contractate, atunci costul capitalului înainte de efectuarea plății impozitului pe profit este egal cu rata dobânzii (D).

Atunci când întreprinderea contractează un împrumut și își i-a angajamentul că o să ramburseze anual sumele, costul împrumutului se calculează cu ajutorul formulei:

, (1.10)

unde: – kî: costul împrumutului

-Vî: valoarea împrumutului

-At: amortizarea totală

Calculul costului împrumutului obligatar se realizează pe aceleași raționament făcut pentru un împrumut obișnuit, însă apare posibilitatea de a influența suma profitului prin diferența dintre valoarea nominală și valoarea de emisiune a unei obligațiuni. Așadar, dacă întreprinderea rambursează suma aferentă obligațiunilor într-un an, își diminuează profitul impozabil, în consecință își scade artificial costul împrumutului.

Un alt mod de finanțare pe termen lung din surse împrumutate este și leasingul. Costul acestuia poate fi evaluat sub forma unui coeficient de actualizare. Se aplică aceași condiție de balansare a egalității valorii actuale ale echivalentului sumei de finanțare (CE) – care în acest caz este costul de achiziție a echipamentului luat în leasing – și ale ieșirilor din trezorerie pentru plățile viitoare privind redevența anuală și valoarea reziduală.

Efectele acestei forme de finanțare sunt integrate in costul leasingului. Un exemplu clar este reprezentat de faptul că redevența (R) este formată din amortizarea (A) echipamentului fiind deductibilă din profitul impozabil la locator și marja (M) care acoperă cheltuielile de funcționare și profitul locatorului, fiind și ea deductibilă(având caracterul unei dobânzi a capitalului închiriat), iar amortizarea echipamentului nu mai este considerată a fi o cheltuială deductibilă, ne mai putând să genereze o economie fiscală pentru utilizatorul leasingului care nu este proprietarul bunului închiriat și înregistrează un cost de oportunitate determinat de pierderea economiei de impozit aferentă amortizării bunui.

Soluția următoarei ecuații este considerată a fi costul leasingului:

; (1.11)

unde:Ri = Ai +Mi.

2.3.3. Fundamentarea costului mediu ponderat al capitalului

În prezența fiscalității, costul mediu ponderat al capitalului, este mai redus la întreprinderea îndatorată,din cauza deducerii dobânzii din profitul impozabil. Întreprinderea înregistrează economii fiscale, economii fiscale ce fac să crească profitul net, urmând ca valoarea actualizată a acestora să ducă la creșterea valorii întreprinderii și în consecință la scăderea costului capitalului. Astfel, dacă se integrează diversitatea surselor de finanțare în două mari grupe, capitaluri proprii (CP) și capitaluri împrumutate (D), costul mediu ponderat al capitalului pentru întreprinderile îndatorate se determină cu ajutorul formulei:

; (1.13)

unde: kmpc = costul mediu ponderat al capitalului;

= rata impozitului pe profit exprimat sub formă de coeficient;

Dacă impozitul pe profit lipsește, întreprinderea neîndatorată are același cost global al capitalului ca o întreprindere îndatorată, datorat faptului că acest costul, în general,este mai redus in cazul datoriilor – decât în cazul capitalului propriu –unde are loc o compensare cu un cost al surselor proprii de finanțare, proporționat mai ridicat în raport cu levierul D/CP în valori de piață.

Așadar, costul mediu ponderat care este calculat funcție de proporțile stabilite ale acțiunilor comune, acțiunilor preferențiale și ale datoriilor (pc, pp, pd), alături de costul fiecărei surse de capital – costul component al capitalului – (kc, kp, kd) se determină astfel:

; (1.14)

În realizarea acestui calculul al costului mediu ponderat al capitalului, se utilizează costuri omogene pe fiecare sursă de capital aferente fiecărei surse de capital fie înainte de impozitare, fie nominale fie reale.

O problemă suplimentară o constituie alegerea sistemului de ponderi ale surselor de capital, existând doar două alternative: valori de piață sau valori contabile.

Atât costurile specifice cât și ponderile lor au un caracter istoric, fiind calculate pe baza evoluției anterioare și se consideră că adoptarea de investiții noi nu modifică semnificativ aceste variabile.

Costul global al capitalurilor (proprii și împrumutate), sunt privite ca o speranță de remunerare a investitorilor de capital (acționari și creditori), exprimând de fapt valoarea de piață a firmei.

Fluxurile nete de trezorerie (CF) degajate de firma, servesc, , la realizarea plăți către “furnizorii” de capitaluri. Creditorii au prioritate în a fi remunerați cu dobânda ce le revine acetora, urmând ca remunerarea acționarilor să se realizeze conform “regulii restului” , cu diferența rămasă pozitivă dintre fluxurile nete de trezorerie și dobânzile plătite, respectiv PN = CF – DOB.

Din punctul de vedere al lui Vasile Brătian (2007)dacă se provește din perspectivă financiară, valoarea de piață a firmei este dată de costul global al capitalurilor (proprii și împrumutate), acest cost reprezentând, pentru investitori (acționari și creditori) speranța de a fi plătiți de managerii firmei.