Consideratii Generale Privind Decizia de Finantare la Nivelul Firmei

Decizia de finantare a reprezentat obiect de studiu pentru numerosi teoreticieni si practicieni, fiind unul dintre cele mai utilizate concepte in finantele corporative si managementul financiar.

Multi cercetatori celebri, au incercat sa gaseasca raspunsuri coerente la intrebarile legate de importanta alegerii structurii financiare si care sunt factorii care influenteaza alegerea unei structuri optime de finantare.

Desigur, cercetatorii economisti s-au aflat in fata unei mari provocari, deoarece concluziile acestor studii nu au formulat raspunsuri certe privind relevanta structurii financiare a unei companii.

Numeroase lucrari publicate, au incercat optimizarea legaturii dintre structura capitalului si averea actionarilor. “Structura optima a capitalului pentru o companie, este reprezentata de acea combinatie intre capitalul propriu si cel imprumutat care duce la maximizarea pretului de piata a actiunilor intreprinderii respective.”

Identificarea unei structuri financiare optime este foarte importanta, deoarece numeroase companii nu au reusit sa atinga acest obiectiv, fiind prea putin indatorate, prierzand si mai mult din valoarea acesteia prin trecerea la o politica de indatorare sustinuta, care a provocat si mai multe pierderi.

O provocare pentru strategia financiara a unei companii este mentinerea unei structuri financiare optime. De aceea, o companie trebuie sa urmareasca urmatoarele aspecte:

“1. Sa minimizeze costul mediu ponderat al capitalului;

2. Sa mentina in cadrul companiei un nivel adecvat al lichiditatilor si, totodata, sa transmita si catre investitorii importanti aceasta imagine a companiei “fara probleme de lichiditate”;

3. Managerii de companii argumenteaza deciziile lor, adeseori neconcordante cu acest principiu, pornind de la premisa ca acestea ar contraveni intereselor actionarilor, generand costuri foarte mari pentru acestia. In plus, o politica de finantare care sa puna accentual foarte mult pe aversiune la risc, ceea ce nu corespunde profilului general al actionarului, care a optat pentru asumarea unui risc mai mare atunci cand a ales acest tip de titlu financiar, in locul unor obligatiuni corporative sau a diverselor titluri emise de stat;

4. Sa asigure o flexibilitate adecvata pentru a finanta proiectele de investitii de importanta strategica pentru companie. Totodata, trebuie avuta in vedere posibilitatea ca strategia sa fie revizuita si, eventual, modificata la anumite intervale de timp daca aceasta nu mai corespunde noilor obiective ale companiei sau piata pe care se actioneaza “impune” anumite schimbari pentru dezvoltarea sa ulterioara. In cazul in care, la un anumit moment, nu se identifica proiecte de investitii creatoare de valoare, atunci cea mai buna solutie ar fi distribuirea de dividend catre actionari.”( Dragota Mihaela “Decizia de investire pe piata de capital”, Ed. ASE, 2006)

Identificarea structurii optime a capitalului, a companiilor romanesti se bazeaza pe studiile privind factorii determinanti ai structurii de finantare. Atat pentru investitori, pentru companii, cat si pentru cei care furnizeaza resursele financiare necesare finantarii investitiilor, reprezinta un efort util, deoarece acestia trebuie sa prevada consecintele deciziilor lor financiare asupra pretului de piata al actiunilor acestora.

Identificarea unor anumite surse de finantare este importanta pentru companii, deoarece acestea pot transmite un anumit semnal catre actionari, creditori si catre piata.

La baza studiilor empirice ce fac obiectul acestei lucrari au stat principalele teorii financiare, incepand cu modelul lui Modigliani si Miller privind irelevanta structurii financiare asupra deciziilor de investitii, teoria de agent, care pune accentul asupra conflictelor inter-agenti generate inclusiv de alegerea unei anumite structure a capitalului, teoria semnalului, in care rata de indatorare se constituie ca un semnal al performantelor companiilor si teoria arbitrajului static, care pune accentul pe arbitrajul intre avantajele fiscale ale indatorarii si costurile de faliment asociate.

Acest studiu se va axa pe cele patru teorii mentionate mai sus, si voi realiza si o analiza comparativa cu rezultatele obtinute pentru alte state, dezvoltate sau in curs de dezvoltare.

Sursele de finantare ale societatilor comerciale

Sursele de finantare aflate la dispozitia unei societati comerciale, sunt de doua feluri:

Surse proprii de finantare

Includ sursele interne care provin din profitul net reinvestit si amortizare si majorarile de capital social care provin din emisiune de noi actiuni sau aporturi noi ale actionarilor.

Surse imprumutate

Include credite bancare sau obligatare si datoriile de exploatare de care societatea poate beneficia in anumite conditii si pentru un anumit interval de timp, fara costuri suplimentare.

Cel mai putin riscanta este apelarea la resursele proprii, dar din partea unor categorii de actionari pot aparea nemultumiri.

“Proprietarii au de ales intre crestere economica si dividend, iar atunci cand iau decizia de distribuire a profitului net, trebuie sa opteze intre un castig imediat si cert din dividend si un castig viitor incert rezultat din reinvestirea profitului. Daca ei prefera o investitie mai putin riscanta, vor fi inclinati chiar sa renunte la un castig potential mai mare si vor alege distribuirea profitului sub forma de dividende.”(Dan Nicolae Ivanescu, “Factori determinanti ai structurii financiare”, Ed. ASE, 2007)

Structura actionariatului unei societati comerciale, necesita o analiza, pentru a putea determina care este ponderea actionarilor semnificativi in total actionariat si in ce proportie exista actionari minoritari, putandu-se intui astfel, care este preferinta managerilor: dividende sau reinvestirea profitului.

Exista doua situatii, in care actionarii abordeaza metode diferite. Atunci cand exista actionari semnificativi in societatile comerciale, acestia vor alege reinvestirea, deoarece preocuparea lor principala este cresterea economica. In cea de a doua situatie, cand societatile au actionariat faramitat, actionarii vor alege dividendele, deoarece prefera castigurile imediate.

Existenta unei societati cu insuficienta a fondurilor interne, datorata de rezultate slabe sau de dorinta actionarilor de a obtine dividende consistente,duce la apelarea la surse externe de finantare: cresteri de capital propriu si datorii.

Alegerea surselor de finantare externe trebuie sa fie alese din punct de vedere a doua perspective: din perspectiva intereselor societatii comerciale, cat si din perspectiva investitorilor, fie ei actionari sau creditori.

Managerii pot apela la emisiunea de actiuni, parand avantajoasa datorita pastrarii flexibilitatii viitoare privind optiunile de indatorare, dar societatea trebuie sa ia in considerare si opinia vechilor actionari, datorita pozitiei oferite de acestia.

Prin alegerea surselor de finantare, ne intalnim cu doua consecinte: emisiunile noi de actiuni pot modifica raportul Datorii/Capital propriu, cat si modificarea costului mediu ponderat al capitalului, datorata atat modificarii ponderii surselor de finantare, cat si a costurilor pe fiecare sursa atrasa.

Teorii clasice si teorii moderne privind structura financiara si costul capitalului

Modelul clasic al lui Modigliani si Miller

F. Modigliani si M.H. Miller au facut primii pasi in teoria structurii financiare, intr-un articol elaborat in anul 1958, in care demonstreaza independenta structurii capitalului fata de valoarea intreprinderii si costul capitalului.

Aceasta afirmatie a fost facuta sub urmatoarele ipoteze, asa cum au fost ele redate in literatura financiara:

“Operatorii pe piata financiara au un comportament rational, cautand sa-si maximizeze functia de utilitate a averii lor. In cazul modelului lui Modigliani si Miller, aceasta ipoteza rezulta din obiectivul scontat in procesul de optimizare a structurii financiare: maximizarea valorii companiei, a averii actionarilor;

Modelul ia in calculul valorii companiei nu veniturile observate in trecut, ci anticiparile asupra veniturilor viitoare. Pentru modelarea matematica se presupune ca fluxurile de venituri viitoare respecta legea de distributie normala;

Companiile sunt clasificate in grupuri omogene din punctul de vedere al dividendului/actiune, ca un venit anticipat. Toate companiile unei clase omogene au acelasi risc economic (de exploatare).

Companiile actioneaza pe piete financiare care respecta conditia de atomicitate, respectiv nu exista agenti pe piata capabili sa o influenteze in mod semnificativ.

In fiecare din clasele luate in considerare valoarea unui titlu financiar emis de compania j trebuie sa fie proportionala cu venitul sperat pentru aceasta.

Titlurile financiare sunt tranzactionate pe o piata perfecta, respective piata pe care doua bunuri perfect substituibile sunt vandute la acelasi pret ( la echilibru, cele doua bunuri au un pret unic).

Investitorii personae fizice se pot indatora la aceeasi rata a dobanzii ca si intreprinderile (“home leverage”, engl.)” (Dragota Mihaela, Decizia de investire pe capital”, Ed. ASE, 2006

Din aceste ipoteze, putem concluziona egalitatea valorii dintre o societate indatorata si o societate neindatorata, gradul de indatorare fiind independent de valoarea firmei. Astfel, structura capitalului este independenta de valoarea de piata.

In concluzie, comform teoriei lui Modigliani si Miller, valoarea firmei nu depinde de decizia de finantare, deci structura capitalului este irelevanta.

Modelul clasic al lui Miller in prezenta fiscalitatii

Modigliani si Miller, au publicat un al doilea articol, dezvoltand teoria anterioara, si introducand fiscalitatea .

Efectul fiscalitatii a fost analizat asupra capitalurilor proprii si datoriilor, prin compararea valorii unei firme neindatorate, cu valoarea unei firme care are in componenta capitalului permanent si datorii.

O prima idee a acestei teorii este egalitatea valorii unei companii indatorate cu o companie neindatorate din aceeasi clasa de risc, la care se adauga si castigul datorat efectului de levier, obtinut prin multiplicarea ratei impozitului pe profit cu dobanda.

In acest model, valoarea intreprinderii creste prin indatorare, adica valoarea firmei creste cu cresterea levierului.

O a doua egalitate, o mai avem intre costul capitalului unei companii indatorate si costul capitalului unei companii neindatorate, la care se mai adauga o prima de risc.

La o companie indatorata, costul mediu ponderat al capitalului se reduce datorita diminuarii costului real al dobanzilor cu economiile fiscale, rezultand astfel ca valoarea companiei este influentata de structura de finantare.

Teoria de agent

Primul model al teoriei de agent a fost publicat de cercetatorii Jensen si Meckling in care sustin ca structura capitalului este determinate de teoria de agent. Acestia au identificat doua tipuri de conflicte: intre actionari si manageri si intre actionari si creditori.

Conflictul dintre actionari si manageri

Jensen si Meckling (1976), sustin in modelul lor, existenta unei relatii de tip agent intre actionari si manageri, comform careia managerii trebuie sa actioneze ca agenti, in interesul actionarilor. De cele mai multe ori, teoria de agent ne-a demonstrat, ca managerii de cele mai multe ori actioneaza in propriul interes, nicidecum in interesul actionarilor, dar exista si situatii cand acestia actioneaza concordant datorita intereselor comune.

Actionarii pot monitoriza managerii, prin diferite mecanisme, dar acestea prespun costuri. Aceste costuri au fost numite de catre Jensen si Meckling, costuri de agent, care determina astfel structura de capital.

Potrivit articolelor lui Jensen si Meckling, Harris si Raviv si Stulz aceste costuri de agent pot fi reduse prin finantarea din surse imprumutate. De aceea, o companie indatorata, cu un risc de faliment ridicat, va fi o provocare pentru manageri, deoarece vor incerca sa fie cat mai performanti in cresterea valorii companiei, si a profitului. Indatorarea va creste valoarea rentabilitatii capitalurilor proprii, ceea ce este un plus si pentru actionari.

Conflictul dintre actionari si creditori

Costul de agent dintre actionari si creditori este determinat de catre cresterea nivelului indatorarii. Aceasta crestere ii determina pe actionari sa ii indemne pe manageri sa realizeze proiecte riscante. Daca realizarea este nefavorabila, ea va fi suportata de catre creditori.

De aceea, pentru un bun rezultat, managerul va alege proiectul va alege proiectul cel mai sigur, chiar daca nu este cel mai bun pentru actionar, reducand astfel costul de agent al datoriei.

Teoria semnalului

Primul teoritician care a publicat un articol referitor la teoria de semnal a fost Ross (1976). Acesta sustine ca informatiile legate de distribuirea rezultatelor firmei, este detinuta de catre manageri, si nu de investitori.

Creditorii considera gradul de indatorare ca un semnal de performanta, deoarece o companie buna este aceea care se indatoreaza, dar nu ajunge la faliment, deoarece isi poate achita la scadenta fiecare datorie.

Astfel spus, chiar daca cresterea indatorarii este considerata un factor de crestere a riscului de faliment, aceasta este totodata si un semnal care arata ca intreprinderea este mai performanta.

Teoria arbitrajului static

Teoria compromisului, cum mai este numita in literatura de specialitate, demonstreaza obtinerea unei structuri financiare optimale, in scopul maximizarii valorii firmei.

Comform acestei teorii, o companie va putea creste gradul indatorarii pana cand valoarea castigului aditional va compensa costurile asociate falimentului sau problemelor financiare. Aceste costuri ale falimentului includ costurile directe. Pe de alta parte, costurile indirecte pot afecta atat costul capitalului, cat si pe cel al datoriilor.

Atunci cand creditorii observa o pierdere financiara, ei vor cere o prima de risc de insolvabilitate, dar daca firma se indreapta spre faliment, compania va fi afectata, deoarece costurile cerute vor duce la reducerea valorii ei.

Teoria ierarhizarii surselor de finantare

Teoria ierarhizarii surselor de finantare, a fost elaborata de catre cercetatorii Myers si Majluf (1984). Aceasta teorie analizeaza costurile asimetriei de informatii.

Asimetria de informatii reprezinta situatia in care investitorii nu pot evalua actiunile emise de intreprindere necesare finantarii noilor investitii deoarece nu cunosc adevarata valoare a activelor.

Myers si Majluf sustin ca subevaluarea capitalurilor proprii pe piata, este datorata informarii insuficiente a investitorilor referitor la valoarea activelor intreprinderii.

Comform acestei teorii, exista o anumita ierarhie a surselor de finantare a unei companii: finantarea interna cu ajutorul resurselor interne, finantarea externa prin datorii si in ultimul rand emisiunea de actiuni.

Teoria sincronizarii cu piata

Potrivit cercetatorilor Baker si Wurgler (2002) aceasta teorie demonstreaza modul in care societatile emit actiuni la un pret ridicat si le rascumpara la un pret mai mic.

Prin urmare, companiile indatorate emit actiuni atunci cand acestea sunt evaluate pe piata la un pret scazut, iar companiile neindatorate emit actiuni atunci cand acestea sunt evaluate pe piata la un pret ridicat.

Factori determinanti ai structurii financiare

In aceasta lucrare, voi prezenta factorii care afecteaza structura financiara a unei companii, comform teoriilor din literatura de specialitate.

Comform lucrarilor din teoria de specialitate, vom clasifica factorii determinanti ai structurii financiare in doua categorii: factori externi si factori interni, specifici intreprinderii,

de natura endogena si exogena.

Factori interni de natura endogena

Ponderea activelor tangibile in totalul activelor firmei

Comform teoriilor din literatura de specialitate, Titman si Wessels, Rajan si Zingales, ponderea activelor fixe in total active tangibile reprezinta un factor important pentru gradul de indatorare.

Ele sunt considerate o garantie a recuperarii imprumuturilor de catre creditori. Cu cat o companie va majora ponderea activelor fixe in total active, cu atat va fi perceputa de investitori ca fiind o companie de incredere. Mai mult, volumul mare al activelor fixe pe termen lung, va aduce firmei un grad mai mare de lichiditate, reducand pierderile financiare suportate de finantatorii companiei.

Dimensiunea firmei

Putem spune ca dimensiunea firmei este si ea un factor important pentru structura financiara, deoarece firmele mari au un risc mai redus de faliment in comparative cu firmele mici.

Investitorii pot alege cu o mai mare incredere o companie mare, pe care sa isi poata dezvolta investitia, avand o baza mult mai solida comparativ cu o companie mica.

In concluzie, comform teoriei lui Titman si Wessels, companiile mari au o probabilitate mai mica de faliment.

Profitabilitatea

O companie care are o rata de rentabilitate mare, este capabila sa isi utilizeze profitul in scopul finantarii. Prin urmare, companiile foarte profitabile nu au nevoie sa utilizeze foarte mult finantarea externa sub forma imprumuturilor.

Instabilitatea vanzarilor

O companie care are o variabilitate mare a vanzarilor, trebuie sa foloseasca capital propriu intr-o masura mai mare, deoarece probabilitatea falimentului este mai ridicata atunci cand levierul creste, falimentul fiind astfel costisitor.

O companie care are o variabilitate mica a vanzarilor, respective vanzari stabile, probabilitatea falimentului este mica si costurile acestuia scazute, dar acest fapt poate deermina o rata mare a indatorarii.

Stabilitatea marjelor de profit

Atunci cand intr-o ramura economica, un numar de companii se afla intr-o crestere economica, marjele de profit sunt satisfacatoare, dar daca numarul de companii va inregistra o scadere economica, este probabil ca aceste marje de profit sa scada puternic.

Rata de crestere

O companie care inregistreaza o rata de crestere ridicata se va baza mai mult pe finantare externa .

Fiscalitatea

O companie cu o presiune fiscala mare, va utiliza capital imprumutat deoarece dobanda este o cheltuiala din punct de vedere al impozitarii.

Comform teoriei lui Modigliani si Miller, ei sustin ca maximizarea valorii unei companii, poate fi obtinuta printr-o mare utilizare a capitalului imprumutat.

Lichiditatea

Cand lichiditatea unei companii este mare, la scadenta va avea o capacitate mai mare de a-si indeplini obligatiile pe termen scurt bazandu-se pe o rata a datoriei mai mare iar pentru a-si finanta investitiile, va putea folosi aceste active lichide.

Amortizarea

Datorita amortizarilor, o companie cu o rata de crestere a activelor si puternic capitalizata poate obtine la impozite remarcabile economii, de aceea influenta caracterului deductibil al dobanzii ar fi mica. Prin urmare, compania se va hotari asupra unei rate scazute de indatorare.

Unicitatea produsului

Considerat un factor important pentru structura de finantare, Titman (1984) sustine ca o companie care realizeaza produse unice, va avea o valoare a gradului de indatorare mai mica, deoarece unicitatea produsului corespunde unor costuri mai mari de faliment.

Factori interni de natura exogena

Atitudinea managerilor

Acest factor este important, deoarece managerul este cel care are un ultim cuvant asupra unei structuri adecvate a capitalului. El hotaraste in ce masura va folosi capital imprumutat asupra unei companii.

Controlul asupra firmei

Atunci cand managerul detine controlul unei companii, datorita voturilor obtinute si nu mai are posibilitatea sa mai cumpere actiuni, el poate alege finantarea noilor proiecte prin capital imprumutat, acest lucru influentand decizia referitoare la structura capitalului.

Pe de alta parte, daca o echipa manageriala a unei companii cu o situatie financiara nefavorabila va hotari sa foloseasca capital imprumutat, acest lucru poate dauna companiei, deoarece va exista riscul de neplata a datoriei, iar echipa manageriala va pierde pozitia de conducere. Mai mult, daca capitalul imprumutat este utilizat prea putin, se va realiza o schimbare a conducerii.

Creditorii si agentiile de rating

Creditorii si agentiile de rating influenteaza frecvent deciziile structurii de finantare, deseori, compania discutand cu acestia despre structura financiara care urmeaza sa fie adoptata.

Atunci cand echipa manageriala doreste utilizarea levierului financiar, dar se depasesc normele uzuale, creditorul poate refuza cresterea capitalului imprumutat, sau il poate accepta, dar la un pret mai ridicat. Cand gradul levierului creste, rata dobanzii perceputa la capitalul imprumutat creste si ea, iar daca falimentarea este peste limita asteptarilor, creditorii vor cere rate ridicate ale dobanzii, necesarii acoperirii costurilor de faliment. Dar, cererea de rate mari poate fii considerata de catre ofertantii de credit o garantie ca respectiva companie va da faliment, de aceea o limita a creditului oferit poate fii impusa de catre creditori.

1.4.2 Factori macroeconomici (externi)

Structura financiara este influentata de o multitudine de factori microeconomici si macroeconomici.

Factorii macroeconomici, precum inflatia, evolutia cursului de schimb si evolutia ratei dobanzii pe piata, contribuie la realizarea unei anumite structuri a pasivului companiei.

Inflatia

Inflatia este unul dintre cei mai importanti indicatori macroeconomici. Multi autori celebrii considera ca inflatia si raportul indatorare-capital propriu al societatii comerciale se relationeaza pozitiv.

In articolul sau, Zwick sustine ca atunci cand costul real al imprumuturilor este in scadere, inflatia stimuleaza societatile comerciale sa prefere finantarea prin indatorare.

De asemenea, si Modigliani include inflatia in structura cererii de capital si apreciaza ca inflatia ar trebuie sa creasca valoarea levierului.

Evolutia cursului de schimb

Deprecierea permanenta a monedei nationale, poate influenteaza activitatea unei intreprinderi. Avand in vedere companiile cu activitate de import-export, aceasta depreciere poate influenta rezultatul net din activitatea de export, cat si pe cel din activitatea de import.

Evolutia ratei dobanzii pe piata

Rata dobanzii poate fi practicata de catre firmele care apeleaza la indatorare, ca un indicator pentru evaluarea costului datoriilor, deoarece va influenta valoarea costului mediu ponderat al capitalului.

Rata dobanzii la depozite, este comparata de catre actionari cu rata rentabilitatii a firmei. O situatie ce duce la pierderea surselor de finantare, este atunci cand firma nu ofera o rentabilitate superioara celei obtinute in urma fructificarii, sub forma plasamentelor bancare.

CAPITOLUL 2. BAZA DE DATE SI METODOLOGIA

Studiile bazate pe analiza structurii capitalului, au fost realizate pana in anul 2005.Scopul meu este de a realiza un studiu,analizand companiile romanesti listate la Bursa de Valori Bucuresti incepand cu anul 2005 si pana in prezent.