Componenta esențială a dinamicii vieții economice este entitatea economic ă, iar [618741]

1
Introducere
Componenta esențială a dinamicii vieții economice este entitatea economic ă, iar
dimensiunea fundamentală a acesteia a devenit valoarea. Contextul actual al situației
economice românești și internaționale relevă o preocupare din ce în ce mai mare spre
identificarea entităților economice „valoroase”. Valoarea și generarea de valoare, devine,
acum, punctul de maxim interes al proprietarilor, al managementului, al celorlalți angajați
și, bineînțeles, al investitorilor.
În domeniul esti mării valorii unei entități economice, valoarea creată pentru
acționari reprezintă un indicator al performanței și al bunăstării pe termen lung. Entitățile
economice se află, astfel, „constrânse” să demonstreze că ele creează valoare pentru
acționari, mai ales acum, în contextul globalizării, situație în care investitorul poate caută
oportunități de fructificare a resurselor sale chiar și pe piețele străine și în contextul în care
conceptul de guvernanță corporativă ia amploare, iar proprietarii entităților economice cer
managementului să își justifice recompensele pri n valoare și bunăstare creată.
Am ales această temă pentru că este de mare actualitate, studiul metode lor și
tehnici lor de evaluare a întreprinderilor cotate putând să ofere răspuns aspirațiil or globale
ale entității economice privind tipul de management care trebuie să ajute compania în
direcția maximizării valorii. Conjunctura economică actuală a României justifică foarte
bine cercetarea valorii create pentru acționari ca subiect principal al prezentei lucrări,
deoarece investitorii sunt preocupați, mai mult ca oricând, să descopere entitățile
economice cele mai performante pe termen lung și să identifice aspectele care determină
valoarea creată pentru acționari. Totodată, mulțumirea acționari lor reflectă bunul mers al
afacerii și un potențial ridicat de mulțumire al tuturor părților interesate.
Lucrarea este structurată pe patru capitol, în primul capitol am prezentat cadrul
general al evaluării întreprinderii , termeni i fundamentali în evaluare , noțiunile referitoare la
valoare, condițiile și necesitatea evaluării întreprinderii.
Al doilea capitol trece în revistă metodele clasice și moderne de evaluare a firmelor
cotate , punând accentual pe importanța metodelor moderne de evaluare , bazate pe valoare
și pe crearea de valoare pentru investitori precum și importanța mediului regional , național
și sectorial.

2
Al treilea capitol cuprinde aplicarea metodologi ei de evaluare bursieră într -un studiu
de caz care se referă la o companie farmaceutică listată la bursă, SC ZENTIVA SA.
Pornind de la pre zentarea generală a societății, obiectul de activitate și caracter izarea
activităților principale am realizat calculul și analiza de evaluare bursieră. Pentru a
exemplifica modul de mă surare a valorii create/distruse pentru acționari au fost prezentați o
serie de indicatori de măsură dintre care unii sunt întâlniți în majoritatea rapoartelor
publicate de către companiile cotate la bu rsă, dar alții nu sunt publicați. Pentru fiecare s -a
făcut mai întâi o prezentare teoretică urmată de e xemplificarea modului de calcul și analiza
rezultatelor. În final am prezentat tendințele pr ezente și viitoare a sectorului farmaceutic în
România .
La sfârșitul lucrării sunt prezentate punctele forte și pu ntele slabe ale S.C.
ZENTIVA S.A., așa cum reies din analiza efectuată în studiu, măsurile de îmbunătățire a
poziției financiare cât și concluziile care decurg din parcurgerea acestei lucrări. În contextul
crizei economice care a afectat și țara noastră în ultimii ani se constată că aceasta nu a
influențat negativ și compania S.C. ZENTIVA S.A., indicatorii bursieri fiind în ușoară
creștere în perioada analizată , deci prin strategiile pe care le -a adoptat firma a reușit să facă
față mediului economic române sc. Ținând cont de rezultatele studiului efectuat precum și
de tendințe le actuale și prezente a le sectorului farmaceutic în România s-au făcut propuneri
pentru activitatea economică viitoare a compani ei.

Capitolul I: Delimitări conceptuale priv ind evalu area
1.1. Termeni fundamentali în evaluare
Teoria și practica activității de evaluare utilizează următoarele concepte de bază:
Proprietatea este un concept legal care constă în drepturile personale de posesiune
asupra unei proprietăți mobiliare sau imobiliare (terenuri și construcții), numită proprietate
reală, sau asupra obiectelor fizice, altele decât cele care formează proprietatea imobiliară,
numită proprietate personală.1 Evaluatorii nu urmăresc esti marea valorii unei proprietăți î n
sens fizic ci mai degrabă estimează valoarea unor drepturi de proprietate.

1 Onica, C. M., Domnițeanu L., Diagnosticul și evaluarea întreprinderii, Editura ZIGOTTO Publishing House ,
2011 , p. 3

3
Prețul este un concept care se referă la schimbul unei mărfi, unui produs sau unui
serviciu. Prețul reprezintă suma de bani care a fost cerută, oferită sau plătită pentru un bun
economic/activ.2 Din cauza capacităților financiare, a motivațiilor sau intereselor speci ale
ale unui anumit cumpărător sau vânzător, prețul plătit poate fi diferit de valoarea care ar
putea fi atribuită activului d e către participanții pe piață.
Costul reprezintă suma de bani plătită anterior (în numerar sau echivalente de
numerar) de cumpărător pentru bunuri sau servicii, sau suma de bani necesară pentru a crea
sau a produce bunul sau serviciul de către producător. Un preț anterior plătit pentru un bun
sau un serviciu reprezintă costul istoric al acestora pentru cumpărător.
Piața reprezintă un sistem de relații între cumpărători și vânzători, în care se
schimbă obiecte ale proprietății prin mecanismul prețului. Conceptul de piață implică
reacții speci fice ale participanților la modificarea raporturilor dintre cerere și ofertă, la
schimbarea altor factori care influențează prețurile.
Valoarea este un concept economic care se referă cel mai probabil la preț ,
disponibil pentru cumpărare a unui bun sau se rviciu , convenit de cumpărătorii și vânzătorii
acestuia . Nu reprezintă o anumită sumă, ci cel mai probabil preț ul achitat la o anumită dată,
potrivit unei anumit e definiți i a tipului valorii.3 Conceptul economic ,,valoare ” reflectă
optica participanților pe piață, existentă la data evaluării, asupra beneficiilor economice
viitoare generabile de o anumită proprietate. Conceptul de ,,valoare" presupune o sumă de
bani asociată unei tranzacții. Deși vânzarea proprietății evalu ate nu este o condiție necesară
pentru estimarea prețului, totuși valoarea de piață este o reflectare a valorii de schimb și
deci presupune existența potențială a schimbului, la data evaluării, în condițiile precizate în
definiția valorii de piață. Sunt și alte situații în care trebuie estimat un anumit tip al valorii,
ca de exemplu: pentru ipotecare, asigurare, înregistrare în situațiile financiare, divizare,
fuziune, moștenire, care nu presupun vânzarea proprietății.
Din punct de vedere conceptual, valoa rea este creată și susținută de interacțiunea a
patru factori, care sunt asociați cu orice produs, serviciu sau marfă. Aceștia sunt utilitatea,
raritatea, dorința și puterea de cumpărare. Funcționarea principiului economic al cererii și
ofertei reflectă in teracțiunea complexă a celor patru fa ctori ai valorii. Aceștia sunt:

2 ANEVAR, Standardele de evaluare a bunurilor , 2017, p. 4 -5
3 ANEVAR, Bazele evaluării, 2016, p.5

4
utilitatea, respectiv capacitatea unui bun economic de a satisface o anumită nevoie,
trebuință sau dorință; raritatea, care exprimă oferta prezentă sau anticipată a unui bun
economic rap ortată la cererea pentru acel bun; dorința (preferința), exprimată de
intensitatea satisfacției pe care un bun economic o produce celui care nu -l posedă, dar care
are nevoie de acesta; puterea de cumpărare, exprimată de capacitatea unui individ sau grup
de indivizi – participanți pe piață, de a cumpăra bunurile oferite prin plata în numerar sau în
echivalente de numerar. Primii doi factori reprezintă factori ai ofertei, iar ultimii doi factori
sunt considerați factori ai cererii4.

1.2. Tipuri de valoare
În funcție de scopurile evaluării se utilizează o multitudine de tipuri de valoare,
definite prin standarde larg acceptate.5 Acestea sunt:
 Valoarea de piață (market value) : cel mai întâlnit tip de evaluare utilizat în
practica evaluării, pentru achiziții, fuz iuni, privatizare, înregistrări în documentele
financiar contabile;
 Valoarea de investiție : se aplic ă pentru un anumit investitor care are criterii clare
asupra investiției intenționate ;
 Valoarea de utilizare : se referă la valoarea cu care un anumit activ sau parte din
firmă contribuie la valoarea întreprinderii din care face parte, fără a avea în vedere
cea mai bună utilizare sau suma ce s -ar obține prin vânzarea acestuia;
 Valoarea de lichidare : sau de vânzare forțată r eprezintă suma ce poate fi obținută
în mod rezonabil din vânzarea unei proprietăți sau afaceri într -un interval de timp
prea mic pentru a îndeplini condițiile din definiția valorii de piață ;
 Valoarea pentru garanții bancare (mortgage lending value) : utilizată p entru
garantarea creditelor banc are, este valoarea ipotecii ;
 Valoarea de asigurare : respectiv valoarea unei proprietăți ce face obie ctul unui
contract de asigurare;
 Valoarea de impozitare : se bazează în general pe definiția și accepțiunea dată în
legislația fiscală referitoa re la taxele pentru proprietăți;

4ANEVAR, Bazele evaluării , București, 2016, p. 4
5 Onica, C. M., Domnițeanu L., Diagnosticul și evaluarea întreprinderii, Editura ZIGOTTO Publishing House ,
2015, p. 6 -8

5
 Valoarea de recuperare : reprezintă valoarea unei proprietăți (exclusiv terenul)
vândută pentru materialele recuperabile și nu pentru utilizarea în continuare;
 Valoarea special : pentru un investitor cu interese speciale se calculează valoarea
specială, care este o particularizare a val orii de investiție (subiective);
 Valoarea de fuziune : este valoarea rezultată ca ur mare a fuziunii a două entități;
 Valoarea întreprinderii: în evaluarea unor afaceri care conțin una sau mai multe
unități operaționale distincte se utilizează conceptul de valoare a
afacerii/întreprinderii (going concern value) .

1.3. Valoarea întreprinderii
În Standardele Internaționale și cele Europene această noțiune este definită
asemănător .6
Valoarea afacerii conform IVSC este valoarea globală a unei întreprinderi care
va continua să funcționeze și în care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe părțile
ei componente, se face în funcție de contribuția lor la afacerea totală și nu în funcție de
valoarea de piață însumată a componentelor ei.
Conform TEGoVA, valoarea afacerii (a unei întreprinderi în funcționare) este
valoarea generată de activitatea ei comercială dovedită. Ea este expresie a unei afaceri
stabile și rezultă din analiza cash -flow-ului actualizat sau din capitalizarea profiturilor, care
reflectă cifra de afaceri și eventualele datorii viitoare condiționate. Valoarea astfel calculată
include contribuția terenului, clădirilor, mași nilor, echipamentelor, goodwill -ul și altor
intangibile.
Un alt termen, utilizat îndeosebi de analiștii financiari, dar și de evaluatori, în
scopul determinării diferenței dintre cursul unei acțiuni și valoarea ei reală, pentru luarea
deciziei de a vinde sau de a cumpăra acțiuni cotate, este valoarea intrinsecă sau valoarea
fundamentală . Noțiunea de valoare intrinsecă se referă la valoarea unei acțiuni cotate,
care se determină prin analiza multifactorială a activității unei firme cotate, efect uată de
analiștii financiari. Valoarea intrinsecă a acțiunii este prețul care este justificat pentru o
acțiune atunci când sunt luați în considerare factorii primari de influență. Altfel spus, este

6 Onica, C. M., Domnițeanu L., Diagnosticul și evaluarea întreprinderii, Editura ZIGOTTO Publishing House,
2011 , p. 7 -8

6
valoarea reală a acțiunii, care este diferită de prețul cure nt de piață al acesteia. Este o
valoare subiectivă, în sensul că analistul trebuie să utilizeze propriile sale judecăți pentru a
o determina, deoarece estimările valorii intrinseci vor fi diferite de la un analist la altul.
Analistul financiar poate estima valoarea intrinsecă prin examinarea atentă a următorilor
factori care afectează valoarea unei acțiuni7:
 Valoarea activelor/proprietăților firmei;
 Profiturile viitoare probabile;
 Dividendele viitoare probabile;
 Rata de creștere viitoare probabilă;

1.4. Contextul și necesitatea evaluării
A evalua o întreprindere const ă în a propune un interval de valori și nu o manieră de
determinare a unui preț. Prețul unei întreprinderi presupune o tranzacție și o confruntare a
unei oferte și a unei cereri. În schimb, valoarea nu implică în mod necesar decât să fi existat
voința de tranzacție. Dacă p rețul este o informație obiectivă, valoarea este una incontestabil
subiectivă. Î n funcție de persoana considerată, valoarea aceleiași întreprinderi poate fi
foarte diferită. „Valoarea constituie o posibilitate, prețul este o realitate și nu se formeaz ă
decât în momentul acordului între vânzător ș i cumpărător. Nu există în mod o bligatoriu
coincidență între valoare și preț, cu excepția cazului unei piețe de concurență aproape
perfectă. Pornind de la o estimare a valorii, chiar cea mai bună care se poate imagi na, este
aproape sigur că din libera negociere rezultă apoi un preț care va fi diferit. Aceasta este
regula și nu înseamnă că estimarea a fost eronată” .8
Întreprinderea, ca obiect al evaluă rii, poate fi privită din două punc te de vedere
diferite: ca o sumă de active, deci ca o sumă de valori patrimoniale, pe de o parte, și din
punct de vedere al capacita ții de a genera profit, pe de alta parte.
Un aspec t important pentru evaluarea întreprinderi i este capacitatea acesteia de a
genera profit, acestă fiind aspectul c el mai important pe care îl urmă rește un potenț ial
investitor. Activitatea de ev aluare este o profesie specifică economi ei de piață a că rei
utilitate publică este impusă de interesele investitorilor (bănci, fonduri de investiții,

7 Onica, C. M., Domnițeanu L., Diagnosticul și evaluarea întreprinderii, Editura ZIGOTTO Publishing House,
2011 , p. 3
8 Thauvron A., Evaluarea într eprinderii, Editura TIPOMOLDOVA , 2015, p. 11

7
persoane) de a face tranza cții cu diferite tipuri de proprietă ți. Calitate a unui raport de
evaluare constă în pre cizia prin care evaluatorul reuș ește, prin opinia sa asupra valorii, s ă se
apropie de prețul tranzației, preț ce apare pe piața caracteristică . Evalu area este o activitate
efectuată de evaluatori profesioniști autorizaț i, care respectă principii, metode și standarde
profesionale și etice s pecifice, prin care se estimează o valoare pentru dre ptul de proprietate
respectiv (î ntreprindere, proprietate imobili ară , bunuri mobile, active financiare , care să fie
cât mai apropiată de valoarea pe care o recunoaș te pia ța în urma tranzaț iilor.9
A evalua o întreprindere reprezintă o operațiune care se practică în numeroase
contexte. Cel mai evident este acela al unei cesiuni de întreprindere. În acest caz, fiecare
dintre părți trebuie să realizeze propria sa evaluare deoarece, după cum se plasează de
partea vânzătorului sau de cea a cumpărătorului, interesele sunt divergente și valoarea
atribuită întrepr inderii este diferită, vânzătorul având interes ca prețul să fie cel mai ridicat,
în timp ce cumpărătorul este tentat să ofere prețul cel mai redus posibil. În aceste condiții,
reamintim că prețul nu este valoarea. Ori, dacă prețul de o parte și de alta es te diferit, în
mod necesar va fi la fel și pentru valoare. Vânzătorul va avea tendința să se preocupe de
ceea ce a construit, în timp ce cumpărătorul este mai interesat de viitor. Astfel, ipotezele pe
care le vor presupune pentru a estima valoarea unei soc ietăți vor fi probabil diferite,
conducând la două intervale de valori distincte. Este chiar foarte probabil că ei nu vor
utiliza aceleași metode. Vânzătorul va avea tendința să pună în evidență fondurile pe care
le-a investit în decursul timpului și patri moniul care s -a acumulat. Pentru aceasta, el va
prefera demersul patrimonial. În schimb, cumpărătorul își va îndrepta atenția spre viitor și
va utiliza o metodă actuarială.
O evaluare de întreprindere este necesară de asemenea cu ocazia a numer oase
operați uni financiare. La introducerea la bursă, deoarece societatea nu este cotată, nu există
valoarea de piață a acesteia, ceea ce conduce atât societatea, cât și investitorii, să utilizeze o
evaluare. Pentru societate, este vorba de a fixa prețul introducerii la bursă sau prețul
minimal de cesiune. P entru investitori, obiectivul este de a măsura interesul de a participa
la operațiune. În cazul unei oferte publice, inițiatorul operațiunii propune acționarilor țintă
răscumpărarea acțiunilor lor. Aceasta presupune să se fi evaluat în prealabil ținta în scopul
de a oferi un preț care să fie în același timp atractiv pentru acționari, permițându -le să

9 Stan S., Anghel I., Evaluarea întreprinderii, Editura Iroval București , 2015, p. 2

8
realizeze un câștig. În privința acționarilor țintei, aceștia sunt preocupați să compare prețul
care le este propus cu valoarea pe care ei o atribuie acțiunilor lor în scopul de a decide să le
aporteze sau nu la oferta publică. În cazul unei creșteri de capital a unei societăți necotate,
prețul de emisiune al noilor acțiuni trebuie să fie stabilit pe baza valorii juste a acțiunilor în
circulație, ceea ce necesită înto tdeauna o evaluare. În cadrul unei fuziuni stabilirea
parităților de schimb implică evaluarea diferitelor societăți, părți interesate în operațiune.10
În domeniul fiscal, valoarea unei întreprinderii servește d rept bază de calcul pentru
mai multe impozite, fie că este vorba de drepturi de transfer, drepturi de succesiune sau de
impozitul de solidarit ate pe averea firmei. T ehnicile de evaluare pot fi utilizate în cadrul
unei monitorizări a întreprinderii prin val oare. Este vorba de un mod de management care
constă în căutarea principalilor indicatori de valoare ai unei întreprinderi, și de a lua decizii
care permit maximizarea acesteia.
În general evaluarea întreprinderii este necesară în următoarele situații11:
 operațiuni de achiziții, fuziuni, majorări de capital : o evaluare joacă un rol
major în achiziția unei companii ; ea furnizează o opinie independentă
privind valoarea afacerii, o marjă înăuntrul căreia se negociază în cele mai
multe cazuri prețul.
 evaluarea pentru listarea la bursa ;
 expropieri ;
 suport în caz de litigii ;
 disputele între acționari ;
 disputele între soți ;
 solicitarea instituțiilor financiare ;
 în acțiuni juridice cu scop patrimonial (succesiune, faliment, constituirea de
ipoteci) .

10 Thauvron A., Evaluarea întreprinderii, Editura T IPOMOLDOVA , 2015, p.12 -13
11 Onica, C. M., Domnițeanu L., Diagnosticul și evaluarea întreprinderii, Editura ZIGOTTO Publis hing
House , 2015, p. 2

9
Capitolul II: Abordări clasice și moderne de evaluare a firmelor cotate
2.1 Abordări clasice de evaluare
Metodele de evaluare a întreprinderii au evoluat în decursul timpului în contextul
dinamicii mediului economic internațional și au fost orientate ușor dif erit în funcție de
criteriile, necesitățile și scopurile activității practice de evaluare. Metodele clasice de
evaluare pot fi utilizate atât în evaluarea întreprinderii în situația lichidării acesteia, cât și în
perspectiva continuității activității și po t viza atât situația patrimoniului la momentul
evaluării cât și fluxurile generate de activitatea viitoare. În evaluarea întreprinderilor cotate
sau necotate pe piața de capital se pot utiliza în general trei modalități de abordare a
valorii12:
 Abordarea pe bază de active (prin metode patrimoniale);
 Abordarea bazată pe capitalizarea venitului (actualizarea cash -flow-ului);
 Abordarea prin comparația de piață .
În cadrul fiecăreia din cele trei abordări există atât elemente de bază specifice, c ât și
tehnici diferite pentru determinarea valorii unei afaceri, în concordanță cu definiția valorii
celei mai potrivite scopului propus .

2.1.1 Abordarea pe bază de active
Abordările pe bază de active presupun că valoarea unei afaceri este egală cu suma
părților sale, care decurge din principiul substituției, conform căruia nici un investitor
rațional nu va plăti mai mult pentru activele întreprinderii decât costul procurării altor
active cu utilitatea economică similară. Urmarea convențiil or contabile, cele mai multe
active sunt raportate în contabilitatea firmei la valoarea de achiziție netă, fără depreciere.
Aceste valori trebuie ajustate pe cât posibil la valoarea justă de piață (fair market value).
Valoarea activelor intangibile ale fi rmei, cum ar fi Good -will-ul, este în general imposibil
de determinat separat de valoarea globală a întreprinderii. Din acest motiv, abordarea pe
bază de active nu este cea mai convingătoare metodă în vederea evaluării unei afaceri în
contextul continuării activității. În acest caz, abordarea pe bază de active poate conduce la
un rezultat probabil mai mic decât valoarea justă de piață a întreprinderii.

12 Petrescu S., Evaluarea economică și financiară a întreprinderii. Concepte -metode -procedee, Editura
Tehnopress , 2012 , p 10

10
2.1.2 Abordarea bazătă pe capitalizarea venitului
Abordările bazate pe capitalizarea venitului determină valoarea justă de piață prin
multiplicarea fluxului de beneficii generat de firmă la o rată de discount sau capitalizare.
Această rată convertește fluxul de beneficii în valoare actuală (present value). Există mai
multe abordări pe bază de venit , care includ capitalizarea câștigurilor sau cash -flow-urilor,
cash-flow-urile disponibile viitoare și câștigurile excedentare, care implică determinarea
celor mai potrivite rate de capitalizare (discount). Rata de capitalizare, respectiv discount
se comp une din două elemente:
• o rată fără risc (risk -free rate) care reprezintă rentabilitatea pe care investitorul ar
putea s -o aștepte de la o investiție sigură, practic fără risc, cum ar fi titlurile de stat de înaltă
calitate;
• primă de risc care compens ează investitorul pentru un nivel relativ de risc asociat
într-o investiție specială, în plus față de rata fără risc.
Rezultatul obținut constituie valoarea indicată înaintea discounturilor. Înaintea
calculării acestor discounturi, totuși, trebuie ca evalu area să ia în considerare valoarea
rezultată din abordările pe bază de active și de piață.

2.1.3 Abordarea prin comparația de piață
Abordarea prin comparația de piață se bazează pe principiul economic al
competiției, conform căruia pe piața liberă forțele cererii și ofertei vor dirija prețul activelor
întreprinderii către un anumit echilibru. Cumpărătorii nu vor plăti mai mult pentru
întreprindere, iar vânzătorii nu vor accepta un preț mai mic față de prețul unei întreprinderi
comparabile.13
În abordarea prin comparația de piață, evaluatorul este pus în situația de a aprecia
gradul de similitudine între întreprinderea evaluată și tranzacțiile comparabile, dar și
diferențe le dintre acestea. În mod uzual, evaluatorul utilizează ca surse de informații:
 piețele financiare de valori mobiliare, unde se tranzacționează participații;
 piața pe care sunt cumpărate și vândute î ntreprinderi în ansamblul lor;
 tranz acțiile anterioare ale proprietă ții subiect al evalu ării.

13 Petrescu S., Evaluarea economică și financiară a întreprinderii. Concepte -metode -procedee, Editura
Tehnopress , 2012 , p. 15

11
Un element cr itic în aplicarea acestei abordă ri este asigurarea unei baze de
comparație rezonabilă și stabilire a unor parametrii de echivalență (de exemplu, multiplul
preț/cifra de afaceri sau preț/profit net), care să asigure (inclusiv prin aplicarea unor
corecții) con vertirea unor date comparabile în valoarea întreprinderii supuse evaluării.
Metodele î nscrise în abordarea prin piață sunt:
 metoda comparației cu î ntreprinderi similare cotate;
 metoda compa rației cu tranzacțiile de î ntreprinderi similare necotate;
 metoda comparației cu tranzacțiile anterioare sau ofertele de tranzacție cu
participații (acțiuni, părți sociale) ale întreprinderii evaluate.

2.2 Indicatori moderni de măsurare a competitivității companiilor cotate
Pe măsură ce companiile s -au dezvoltat tot mai mult, mediul economic concurențial
a devenit tot mai complex și activitatea firmelor s -a diversificat, este nevoie de noi
instrumente și tehnici manageriale mai performante care să permit ă firmelor să depășească
obstacolele din ce în ce mai numeroase și mai costisitoare. Mai ales în ultimii ani,
managementul tradițional, bazat pe analiza și interpretarea datelor contabile, și -a dovedit
incapacitatea de a evalua și de a exprima, într -o manier ă cât mai clară și cât mai corectă,
performanțele reale ale companiilor.
Datele contabile s -au dovedit a fi caracterizate prin subiectivism și lipsa
transparenței. Ele sunt ușor manipulabile și nu dau siguranță luării celor mai bune decizii
investiționale atunci când sunt luate ca fundament decizional. În aceste condiții, s -a impus o
schimbare în atitudinea managerilor. Acu m, aceștia tind să mute accentu l dinspre
maximizarea veniturilor înspre maximizarea valorii create pentru acționari, dinspre
folosirea c u precădere a datelor contabile înspre folosirea dinamicii fluxurilor de numerar.
Ca o soluție la provocările cu care se confruntă sistemele manageriale tradiționale a fost
propusă implementarea unui management bazat pe valoare14.
Trecerea de la fundamentar ea deciziilor de natură financiară pe criterii bazate pe
venitul contabil la fundamentarea lor pe criterii ce vizează valoarea creată pentru acționari
este un proces pe care îl parcurg m ulte firme ce operează în spațiu l comunitar european.

14 Sulger, R.M., Valoarea economică adăugată. O cercetare empirică

12
Indicatorii fina nciari moderni se bazeaz ă pe conceptul de creare de valoare, având o
relevan ță puternic ă privind exprimarea performan ței financiare reale. Maximizarea valorii
acestor indicatori conduce la crearea de valoare, deci la majorarea valorii globale a firmei.
Principalii indicatori moderni de m ăsurare a performan țelor firmelor, promova ți de autorii
lor, respectiv de diverse cabinete de consultan ță renumite, sunt urm ătorii:15
 Valoarea de piață adăugată (market value added – MVA), promovat ă de cabinetul de
consultan ță Stern Steward ;
 Supracâștigurile (excess return);
 Valoarea economică adăugată (economic value added – EVA), promovat ă de
cabinetul de consultan ță Stern Steward ;
 Rata de rentabilitate a capitalului investit (return on Capital Investited – ROCI sau
ROCE), promovat ă de LEK/Alcar;
 Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar (Cash Flow Return O n Investment –
CFROI), promovat ă de Ho lt Value Associates din Chicago ;
 Randamentul total al afacerii (Total Business Return – TBR), promovat de Boston
Consul ting Group's;
 Randamentul acțiunilor (T otal Shareholder Return) – TSR.

2.3 Abordări moderne de evaluare a firmelor cotate
2.3.1 Metoda valorii prezente ajustate (APV)
Metoda APV este util ă atunci câ nd societatea de evaluat are o structură financiară
foarte evolutivă. Aceasta este în special în cazul operațiunilor LBO (Leverage BuyOut). Un
Leverage BuyOut este o operațiune financiară care constă în a răscumpăra o întreprindere
finanțând preluarea în c ontrol în mare parte prin datorii , originalitatea operațiunii constând
în faptul că datoriile nu vor fi plătite de cumpărător ci de ținta achiziționată, din
dividende.16
Modelul APV este foarte apropiat de cel al fluxurilor de trezorerie disponibile
(FDT). El constă în actualizarea FDT generate de activul economic, apoi în deducerea
sumei datoriilor.

15 Chebac N., Ibinceanu, Onica M.C., Evaluarea între prinderilor cotate
16 Thauvron A., Evaluarea între prinderii, Editura TIPOMOLDOVA , 2015 , p.12-13

13
2.3.2 Modelul de evaluare Feltham și Ohlson
Este un model de estimare a performanț elor întreprinderii prin evaluarea în valoare
justă. Aplicarea valori i juste în contabilitate pare să permitã elaborarea de situații financiare
care să confere terț ilor o mai bună informare referitoare la performanț ele prezente și
viitoare ale întreprinderii ș i, deci, posibilitatea de fundamentare a deciziilor lor. O atare
afirmație te obligã să -ți pui întrebarea asupra raportului între rezultatele contabile, în sensul
larg al acestui termen, și valoarea bursieră a întreprinderii.
Modelul Feltham -Ohlson, dezvoltat de Dessertine (2001), poate fi consi derat un fel
de împlinire a cercetării implicațiilor evaluă rii în valori juste asupra estimării
performanțelor. Prin el, valoarea acț iunii depinde de valoarea capitalurilor proprii, de un
multiplu al profiturilor anormale din expl oatare, de o ajustare soli citată de aplicarea
principiului prudenței și de efectul altor informaț ii. Validarea modelului se realizează
printr -o serie de studii, arătându -se interesul pentru situaț iile financiare tradiționale. Ceea
ce nu reprezintă o judecare apriori a interesului ș i superiorității eventuale a situaț iilor
financ iare evaluate, integral sau parțial, în valoare justă .

2.3.3 Valoare de piață adăugată VPA (MVA)
Reprezintă plusul de valoarea pe care întreprinderea l -a creat în raport cu valoarea
capitalurilor investite inițial. Astfel, este cuantificat impactul unei decizii manageriale atât
asupra performanțelor prezente cât și viitoare. MVA corespunde creării de v aloare bursieră
corespunde diferenței dintre capitalizarea bursiră și suma contabilă a capitalurilor proprii,
astfel :17
MVA = Valoarea de piață a capitalurilor proprii – Valoarea contabilă a capitalurilor proprii
Valoarea de pia ță a întreprinderii include valoarea de pia ță a tuturor capitalurilor
acesteia, respectiv valoarea de pia ță a capitalului propriu și valoarea de pia ță a datoriilor.
Capitalul investit prezint ă capitalul investit de furnizorii de capital ai firmei. Se consider ă
că societatea creeaz ă valoare atunci când indicatorul MVA este pozitiv, respectiv valoarea
de pia ță a capitalului, care depinde de a șteptările investitorilor privind fluxurile viitoare de
lichidit ăți, dep ășește capitalul investit în afacere. Dimpotriv ă, valoarea negativ ă a MVA
demonstreaz ă că previziunile privind capacitatea managementului de a utiliza eficient

17 Chebac N., Ibinc eanu Onica, M.C., Evaluarea într eprinderilor cotate

14
capitalul sunt nefavorabile, deci valoarea de pia ță asociat ă firmei este inferioar ă capitalului
investit.
Maximizarea MVA este generată de cre șterea valorii firmei. Exist ă totuși cazuri
când maximizarea MVA conduce la reducerea valorii firmei, ca urmare a unor proiecte de
investi ții ineficiente cu o rat ă intern ă de rentabilitate inferioar ă (RIR) costului capitalului,
sau o valoarea net ă prezent ă (NPV) negativ ă. Deci MVA se majoreaz ă doar dac ă capitalul
suplimentar investit genereaz ă o rentabilitate mai mare decât costul actual al capitalului.
Luând în considerare cele men ționate anterior, acest indicator nu surprinde costul
capitalului investit în companie, ci doar capitalu l investit în integralitatea sa. Alt dezavantaj
al acestui indicator este c ă nu ține cont de politica de dividend a firmelor, atât din punct de
vedere al acord ării sau neacord ării de dividende, cât și al nivelului acestora. F ără îndoial ă
că o firm ă care di stribuie dividende semnificative ac ționarilor are o capacitate mai mare de
a genera valoare decât una similar ă din punct de vedere al MVA ob ținut, dar care nu a
acordat niciodat ă dividend.

2.3.4 Supracâștigurile
Reprezint ă un indicator cu valoare informa țional ă superioar ă MVA, deoarece ia în
considerare costul capitalului la începutul perioadei de calcul, precum și sumele distribuite
către ac ționari sub form ă de dividende, r ăscump ărări de ac țiuni etc. Supracâ știgurile
reprezint ă diferen ța dintre câ știgurile actuale (la momentul N) și câștigurile previzionate de
acționari:
Supracâștigurile = Câștigurile actuale – Câștigurile estimate
Câștigurile previzionate sunt echivalente cu valoarea actualizat ă a capitalului
investit ini țial, iar câ știgurile actuale se determin ă pe baza capitaliz ării bursiere actuale și a
valorii actualizate a dividendelor istorice, în func ție de rata de rentabilitate estimat ă de
investitori. Dividendele includ toate pl ățile către ac ționari, respectiv dividendele propriu –
zise, răscump ărările de ac țiuni etc.
Deoarece supracâ știgurile se calculeaz ă în func ție de valoarea de pia ță a capitalului
propriu, rezult ă că acest indicator este util doar pentru aprecierea performan ței firmelor
cotate. De asemenea, se preteaz ă doar pentru exprimarea performan ței din perspectiva
maximiz ării averii ac ționarilor, și nu este relevant pentru evaluarea și motivarea

15
managerilor. Indicatorul supracâ știguri determin ă surplusul de valoare creat de manageri
peste a șteptările investitorilor, dar nu se poate aplica la nivelul structurilor organizatorice
ale companiilor.
Similar indicatorului MVA, supracâ știgurile se pot calcula doar la nivelul întregii
companii. În ciuda limitelor sale, totu și exist ă o rela ție direct ă între valoarea firmei și
supracâ știgurile ob ținute. Astfel, întreprinderile competitive cu un management eficient,
care genereaz ă profituri mari și implicit dividende consistente prin valorificarea avantajului
lor competi țional, sunt apreciate de investitorii actuali și poten țiali, și deci c reeaz ă valoare
acționarilor. Firmele cu supracâ știguri pozitive înregistreaz ă, de regul ă, cre șteri
semnificative ale pre țului ac țiunilor lor.

2.3.5 Valoarea economică adaugată (EVA)
EVA a devenit în deceniul 1990 – 2000 unul dintre cei mai importanți indicatori de
evaluare a performanței întreprinderii. Pentru a crea valoare o firmă trebuie să obțină
venituri suficiente pentru a acoperi costul datoriei financiare, dar și costul de oportunitate al
capitalului propriu. Conform lui Stern -Stewart, EVA se stabilește conform relației18:
EVA = Rezultatul operațional net – Costul capitalului investit
Rezultatul operațional net se stabilește astfel:
Rezultat operațional net = Rezultatul exploatării – Impozit pe profit
Valoarea economică adăugată constituie un indicator de m ăsurare a performan ței
întreprinderii promovat de cabinetul de consultan ță Stern Steward. Valoarea economic ă
adăugată reprezint ă diferen ța dintre exploatare (Rexpl.) și cheltuielile aferente capitalului
investit, conform formulei:19
EVA = Rex pl – Cheltuieli aferente capitalului investit = Rexpl – Ci * Kc
Cheltuielile aferente capitalului investit = C i * Kc, unde:
Ci = capitalul total investit în întreprindere;
Kc= costul capitalului total investit (costul mediu ponderat al capitalului propriu și
împrumutat).

18 Niculescu M., Diagnostic financiar, vol 2, editur a Economică, 2005, p. 194.
19 Sichigea N., Drăcea I. E., Sistem de indicatori de apreciere a crește rii de valoare a întreprinderii

16
Acest indicator este relativ simplu de calculat dac ă se cunoa ște rezultatul
opera țional, capitalul investit și costul mediu ponderat al capitalului. Spre deosebire
de indicatorii MVA și
supracâ știgurile, EVA se poate determina atât la nivelul global al întreprinderii, cât și la
nivelul diverselor subdiviziuni organizatorice, linii de produc ție, indiferent dac ă societatea
respectiv ă este sau nu cotat ă pe pia ța de capital. În plus, EVA permite calcularea
performan ței întreprinderii pe perioade mai scurte de un an deoarece se exprim ă în func ție
de rezultatul contabil din exploatare.
Comparativ cu profitul contabil, v aloarea economic ă adăugată, denumit ă generic și
„profit economic,, are o valoare informa țional ă superioar ă deoarece ia în considerare nu
numai câ știgurile generate de utilizarea capitalului firmei, respectiv profitul contabil, dar și
costul asociat acestui capital. Se constată relevan ța EVA în cuantificarea capacit ății firmei
de a creea valoare pentru furnizorii de capital, costul capitalului fiind m ăsura rentabilit ății
medii a șteptate de investitori în condi ții similare de risc. Ceea ce conteaz ă pentru
proprietarii de capital și pentru investitorii poten țiali, este nu ob ținerea de EVA pozitiv pe
perioade scurte sau anual, ci men ținerea constant ă sau chiar cre șterea valorii profitului
economic.
Valoarea firmei va cre ște doar dac ă nivelul EVA realizat de com panie pe o anumit ă
perioad ă de timp dep ășește așteptările investitorilor privind nivelul acestui indicator. Se
poate
afirma c ă exist ă o rela ție direct ă puternic ă între valoarea firmei și profiturile economice
realizate de aceasta. A șa cum am precizat anterior, implica țiile utiliz ării EVA asupra valorii
firmei vor fi detaliate ulterior în acest capitol cu ocazia prezent ării abord ărilor moderne în
evaluarea întreprinderilor20.
Luând în considerare formulele indicatorilor EVA, MVA și supracâ știguri, se
observă că exist ă o corela ție între cei trei indicatori de m ăsurare a performan ței firmei.
MVA este echivalentul valorii actualizate a EVA viitoare, iar supracâ știgurile sunt egale cu
valoarea actualizat ă a cre șterilor de EVA viitoare, la care se adaug ă valoa rea actualizat ă a
altor cre șteri ale distribu țiilor c ătre ac ționari. Astfel, când managerii firmelor realizeaz ă
investi ții sau adopt ă decizii de majorare a EVA, rezultatul va fi o cre ștere simultan ă a MVA

20 Sulger R.M., Valoarea economică adăugată. O cercetare empirică

17
și a supracâ știgurilor. Totu și, con ținutul informa țional limitat al MVA la perioade scurte de
măsurare și realizare, precum și neluarea în considerare a costului capitalului, permite doar
compararea nivelului celor 3 indicatori la un anumit moment, nu pe o anumit ă perioad ă de
timp.

2.3.6 Rata rentabilității ca pitalului investit (ROCI/ROCE)
Rata rentabilitatii economice a c apitalului investit se determină ca raport între
rezultatul total al exercitiului sau rezultatul din e xploatare ș i capitalul investit. De niv elul
acestei rate sunt interesaț i, în pr imul rând investitorii actuali și cei potențiali (acționarii și
băncile), care o compară cu rentabilitatea unor alte forme de plasament (dobânzile la
depozitele bancare, câstigul din plasarea capitalului la alte întreprinderi etc.), dar ș i
managerii, pentru care un nivel r idicat al acestei rate semnifică o gestiune eficientă a
capitalurilor inv estite. În acest sens ei compară rata rentabilităț ii economice cu rata medie a
costului capitalului (Rci), putându -se întâlni următoarele situaț ii:
 când Re > Rci înseamn ă ca ac tivitatea desfășurată degajă o rentabilitate economică
superioară costului capitalului, înr egistrându -se o valoare adaugată economică
pozitivă care va spori valo area de piață a întreprinderii;
 când Re < Rci înseamnă ca rentabilitatea obținută nu poate acoperii solicită rile
furnizorilor de capital, înr egistrându -se o valoare adaugată economică negativă ș i o
reducere a capitalurilor proprii.

2.3.7 Rata de rentabilit ate a fluxurilor de numerar (CFROI -Cash Flow R eturn
Investment )
Acest indicator a fost d ezvoltat la origine de cabinetul Holt Value Associates, care
aparține în prezent de Credi t Suisse – First Boston (CSFB) și este utilizat atât de gestionarii
de portofoliu, cât și de manageri. El corespunde ratei de rentabilitate a capitalurilor
utilizate, estimată pe baza fluxurilor de trezorerie pe care le vor genera în viitor. CFROI se
determină în același mod ca și rata rentab ilității interne a investițiilor (RIR), luând în
considerare patru variabile:
 Capitalul brut investit în activele existente; valoarea capitalului brut investit se
determină ajustând valoarea brută a activelor imobilizate și a activelor

18
circulante nete cu deprecierea datorată inflației aferentă activelor, precum și cu
deprecierea datorată metodei FI FO de evaluare a stocurilor;
 Fluxul de numerar brut, care se calculează prin ajustarea profitului net cu
amortizarea activelor corporale, cheltuielile cu dobânz ile, costul de restructurare
etc., precum și cu deprecierea sau a precierea datorată inflației;
 Durata de viață economică a activelor existente, estimarea acesteia se face pe
baza valorii brute a activelor depreciabile și a cheltuielilor cu amortizarea;
 Valoarea reziduală a activelor existente la finalul duratei economice de viață.
Indicatorul se calculează ca o rată internă de rentabilitate, care face echivalentă
valoarea actualizată a fluxurilor de trezorerie de exploatare (FTE) cu activul economic brut
ajustat la inflație (AEB) al societății, fie21:
𝐴𝐸𝐵 =∑𝐹𝑇𝐸 𝑡
(1+𝐶𝐹𝑅𝑂𝐼 ) 𝑡𝑛
𝑡=1

Pentru aplicarea metodei, ca în cea mai mare parte a metodelor actuariale, trebuie să
se definească două perioade. In prima perioadă, a cărei durată este cea a activelor societății
și care diferă de la un sector la altul, societatea generează fluxuri de trezorerie (FTE), care
sunt considerate constante în timp. La finalul acestei perioade, societatea nu dispune decât
de active care nu se depreciază în timp (terenuri, imobile…). Astfel se definește o valoare
reziduală (salvage value).
Acest CFROI este comparat cu costul capitalului societății în scopul de a determina
dacă ea creează sau nu valoare. I ndicatorul poate fi estimat la nivelul fiecărei diviziuni
(SBU), ceea ce îl transformă într -un instrument de monitorizare pentru conducători, când
societatea nu este cotată.
In scopul de a ameliora modelul, este posibil să se includă un factor d e declin al
CFROI. Este ceea ce a realizat Holt Value Associates. Ei țin cont de faptul că măsurarea
valorii care este estimată pe baza CFROI nu provine exclusiv din activele de care dispune
societatea, ci și din investițiile sale viitoare. De altfel, ei e stimează că CFROI va fi în declin
în timp pentru a se apropia de costul capitalului societății. Pentru a estima nivelul acestui

21 Thauvron A., Evaluarea întrepri nderii, Editura TIPOMOLDOVA , 2015 , p. 250

19
factor de declin, societățile se repartizează în mai multe clase și le observă pe o perioadă pe
mai mulți ani.

2.3.8 Randamentul tota l al afacerii (TBR)
Acest indicator se calculează printr -o metodologie similară CFROI dar pe baza
fluxurilor de numerar viitoare estima te, nu istorice. Se are î n vedere determinarea
capitalului brut investit inițial, cash -flow-urile brute viitoare estimate și valoarea reziduală a
activelor existente.
TBR conține ajustările la inflație generate de deprecierea activelor.

2.3.9 Randamentul acțiunilor (TSR)
Modelul TSR (Total Shareholder Return) corespunde concepției dezvoltate de
Boston Consulting Group. El reprezintă rata de remunerare a acționarilor, în general, pe o
bază anuală. El se măsoară prin variația capitalizării bursiere a societății pe parcursul unui
an, la care se adaugă suma dividendelor plătite exprimate în procente ale ca pitalizării la
începutul perioadei. Ținând seama de modul său de calcul, această rată de randament nu
poate fi calculată la nivelul diviziunilor sau pentru so cietățile necotate. Î n mod echivalent,
TSR se poate calcula pornind de la curs, ca și cum investit orul ar cumpăra titlul la începutul
anului, l -ar revinde la sfârșitul anului, și ar încasa între timp un dividend:

TSR =𝐶𝑢𝑟𝑠 𝑠𝑓â𝑟ș𝑖𝑡 𝑑𝑒 𝑎𝑛−𝐶𝑢𝑟𝑠 î𝑛𝑐𝑒𝑝𝑢𝑡 𝑑𝑒 𝑎𝑛+ 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒
𝐶𝑢𝑟𝑠 î𝑛𝑐𝑒𝑝𝑢𝑡 𝑑𝑒 𝑎𝑛—

Trebuie totuși să avem în vedere faptul că sub expresia de „dividende” sunt incluse
toate vărsămintele cu destinația acționarilor, fie că ar fl vorba de dividende excepționale sau
răscumpărări de acțiuni. Este preferabil, așadar, ca acestea să fie estimate mai curând pe
baza capitalizării, decât pe baza cursului bursier.
TSR se poate calcula ex -post, începând cu datele trecute, pe diferite orizonturi (în
general 1,5 și 10 ani) sau ex-ante, în funcție de datele previzionale. Ex -post, indicatorul
măsoară rentabilitatea inve stițiilor, în timp ce ex -ante, el corespunde rentabilității solicitate
de acționari. Conform BCG, dacă TSR realizat este superior TSR anticipat, există creare de
valoare.

20
2.4 Modele de evaluare a acțiunilor și obligațiunilor
2.4.1 Modele de evaluare a acțiunilor
Se folosesc două metode principale de evaluare a acțiunilor: modelul D.D.M.
(Discount Dividend Model) și metoda „Free Cash -Flow” . Ambele metode au la bază
principiul actualizării unor fluxuri de numerar es timate ca firma să le genereze î n viitor.
Prima met odă estimează prețul prezent al acțiunii prin actualizarea dividentelor viitoare, iar
cea de a doua metod ă actualizează „cash -flow” -urile previzionate pentru viitor.
Modelul D.D.M. („Discount Dividend Model”) presupune determinarea prețului
corect al unei acțiuni prin actualizarea dividendelor viitoare (D t) cu un factor (k) întâlnit
frecvent sub denumirea de randament cerut (de acționari / investitori) , astfel:
𝑃0=∑ ∞
𝑡=1𝐷𝑡
(1+𝑘) 𝑡
Se observă că în relație se consideră un orizont infinit de timp, ceea ce înseamnă că
nu ne punem problema falimentului firmei. Dacă s -ar cunoaște cu certitudine că la un
moment viitor T, firma va da faliment, atunci suma devine finită, unde ultimul termen va fi
valoarea reziduală (pe acțiune) a firmei – valoarea activelor rămase la dispoziția
acționarilor după ce s -au plătit datoriile către creditori.
Modelul D.D.M. are dezavantajul că nu se cunoaște valoarea dividendelor viitoare.
Din acest motiv se impun o serie d e alte ipoteze referitoare la dinamica dividendelor. De
obicei, se consideră că dividendele cresc de la un an la altul cu o rată g, care, pentru
început, se presupune constantă.
Model de creștere zero (The Zero -Growth Model) se utilizează î n situația în care
firma a acordat în ultimii ani un dividend constant și se anticip ează că va rămâne la această
valoare și pe viitor, atunci se poate impune ipoteza unei rate de creștere a dividendului
egală cu zero.
Metoda “free cash -flow” folosește conce pte și indicatori din gestiunea financiară a
întreprinderii și constă în actualizarea „cash -flow” -urilor viitoare estimate a fi generate de
firmă. Această metodă poate fi folosită atunci când firma nu acordă dividende și deci nu
putem aplica modelul D.D.M .

21
În scopul adoptării celor mai eficiente decizii în procesul de investire/dezinvestire,
deținătorii de capital doresc să estimeze valoarea intrinsecă a titlurilor financiare
tranzacționate pentru a o compara cu prețul recunoscut oficial pe piața de capital .
Principalele modele de evaluare a acțiunilor și obligațiunilor, care reprezintă relații
derivate ale modelului general de evaluare a acestora sunt:
 Model de creștere zero (The Zero -Growth Model)
 Model de creștere constantă sau modelul Gordon – Shapiro (The Constant –
Growth Model)
 Model multiperiodic de evaluare a acțiunilor (The Multiple – Growth
Model)
 Model de evaluare a acțiunilor preferențiale .
Construcția modelelor derivate de evaluare a acțiunilor se bazează pe metoda
previziunilor pe stadii privind fluxurile de numerar viitoare generate de o întreprindere, în
ipoteza de continuare a activității sale. Astfel, se consideră că firma ale cărei acț iuni sunt
evaluate, va parcurge mai multe stadii sau trepte de creștere în orizontul de timp
previzionat. Se poate adopta modelul creșterii pe un singur stadiu, dacă rata de
creștere/descreștere este nulă sau constantă la perpetuitate , aplicabilă vânzărilo r,
profiturilor, fluxurilor financiare și implicit dividendelor (în condițiile unei rate anuale
constante de distribuție a acestora).

2.4.2 Modele de evaluare a obligațiunilor
Obligațiunile sau instrumentele cu venit fix așa cum mai sunt numite în literatura de
specialitate se referă la obligația unui emitent de a efectua plăți periodice sub formă de
cupoane și de a rambursa datoria la o anumită scadență. Principalele caracteris tici ale
instrumentelor cu venit fix sunt următoarele:
 Valoarea nomina lă reprezintă suma de bani pe care emi tentul obligațiunii
(debitorul) o va plăti la scadenț ă;
 Cuponul de dobândă reprezintă venitul periodic pe care îl primește
deținătorul obligațiuni i, și se determină ca un procent (rata cuponului)
aplicat la valoarea nominală ;

22
 Scadența (maturitatea) reprezintă perioada de timp pe care este acordat
împrumutul și în care se plătesc cupoanele de dobândă .

Tabelul 2.1. Deosebiri între obligațiuni și a cțiuni
Elemente Acțiuni Obligațiuni
Ce reprezintă? O parte din capitalul social O parte dintr -un împrumut
Relația emitentului cu
deținătorul titlului Deținătorul este
coproprietar Deținătorul este creditor
Cash flow Dividend Cupon
Maturitate Infinită Determinată (finită)
Sursa : Realizat de autor

Modelele de evaluare a obligațiunilor se bazează pe metoda capitalizării veniturilor
și metoda de actualizare a fluxurilor de lichidități viitoare. Dar, comparativ cu acțiunile care
presupun un grad foarte ridicat de variabilitate a câștigurilor viitoare estimate, evaluarea
obligațiunilor este aparent mai simplă deoarece datele privind cupoanele de plătit și
valoarea de rambursat sunt cuprinse în clauzele ferme ale contractului de împrumut
oblig atar. Intervine însă dificultatea estimării ratei medii a dobânzii la termen, care de
obicei este diferită de cea scontată, ca urmare a fluctuației acesteia pe piață, precum și a
structurii (ascendende, plate sau inversate) ratelor de dobândă la scadența o bligațiunilor și
previzionarea ratei inflației pe perioada împrumutului obligatar. Rezultă că evaluarea
obligațiunilor se bazează într -o măsură relativ redusă pe concluziile analizei interne a
performanțelor firmelor, dar mai mult pe informații previzionat e generale privind rata
dobânzii active, rata inflației, rata de investire, randamentul altor plasamente financiare etc.
La emisiune, obligațiunile au o valoare foarte apropiată de valoarea nominală,
ulterior însă valoarea de piață diferă semnificativ de cea nominală, în funcție de evoluția
ratei dobânzii sau schimbarea gradului de risc al companiilor. Studiile efectuate
demonstrează că o creștere a ratelor dobânzilor va duce la scăderea prețului pe piață a
obligațiunilor emise, și invers, scăderea ratelor dobânzilor va determina o creștere a
prețurilor obligațiunilor pe piață. Astfel, în procesul de evaluare a obligațiunilor, deținătorii
de astfel de titluri financiare trebuie să ia în considerare riscul ratei dobânzilor, care apare
în urma modificărilor r atelor dobânzilor pe piață, și riscul ratei de reinvestire.
În general, obligațiunile cu o perioadă de maturitate și cupoane mai mari sunt mai
expuse riscului ratei dobânzii decât cele cu perioade scurte de maturitate și cupoane mai

23
mici. Totuși, chiar d acă obligațiunile pe termen scurt implică un risc al ratei dobânzilor mai
mare decât obligațiunile pe termen lung, acestea din urmă sunt expuse unui grad mai mic de
risc al ratei de reinvestire mai ales în condițiile scăderii ratei dobânzilor22.
Corespunză tor tipurilor de obligațiuni aflate în circulație, așa cum am prezentat
anterior, există modele de evaluare a obligațiunilor cu cupon zero, obligațiuni cu cupoane
anuale sau semestriale sau chiar obligațiuni perpetuue care sunt însă mai puțin întâlnite în
practică. Deoarece vânzarea/ cumpărarea de obligațiuni se realizează la momente diferite de
momentul plății cupoanelor, valoarea obligațiunilor implică determinarea prealabilă a
anuităților corespunzătoare ratei dobânzii plătibilă clasei de obligațiuni res pective și a
termenului de deținere a acesteia. Utilitatea practică a acestor modele de evaluare a
obligațiunilor cotate în România este relativ redusă.

2.5 Rolul ș i necesitatea analizei regionale și sectoriale în evaluarea
întreprinderilor cotate
Aprecierea corectă a performanțelor unei firme presupune în prealabil o analiză
generală a mediului extern în care aceasta își desfășoară activitatea. Astfel, se impune o
previzionare a evoluțiilor mediului său ambiant în scopul determinării oportunităților și
riscu rilor externe întreprinderii în perspectivă. Valorificarea optimă a oportunităților
conferă un plus de valoare firmei, în timp ce riscurile impun anumite limitări ale dezvoltării
viitoare, respectiv diminuarea avantajelor concurențiale, scăderea profituril or și deci
reducerea valorii firmei sau chiar falimentul acesteia.
Mediul extern al firmei cuprinde două componente principale: mediul general și
mediul specific. Mediul general cuprinde factorii din afara întreprinderii, a căror acțiune are
loc indiferen t de poziția sau sectorul de activitate în care aceasta acționează. Deși efectele
acțiunii mediului general asupra firmei sunt dificil de cuantificat, totuși analiza regională
este extrem de importantă pentru evaluarea condițiilor obiective generale în ca re aceasta va
evolua. Credibilitatea și relevanța acestor analize depinde fără îndoială de gradul de
stabilitate și de complextitate a mediului respectiv. Astfel, rezultatele viitoare ale unei
companii care acționează într -o economie în curs de dezvoltare, cu un risc economic și

22 Stancu I, Finanțe. Teoria piețelor financiare. Finanțele î ntrepr inderii. Analiza ș i gestiunea financiară
Bucur ești, Edi tura Economica, 2002, p. 144

24
politic ridicat, vor fi mult mai greu de previzionat, iar gradul de volatilitate al estimărilor
mult mai mare decât în cazul unei economii stabile.

2.5.1 Analiza mediului regional sau național
2.5.1.1 Factorii tehnologici
Factorii tehnologici, caracterizați prin cea mai ridicată rată a schimbării: calitatea
utilajelor și a tehnologiilor disponibile pe piață, dinamica invențiilor, brevetelor și
inovațiilor, nivelul cercetării fundamentale și a cercetărilor specifice anumitor domenii etc.
Existența decalajelor tehnologice și chiar izolarea tehnică și tehnologică a unor industrii
influențează puternic nivelul pr oductivității muncii, calitatea și nivelul costurilor prin
intermediul consumurilor specifice, sensibil diferite față de cele simi lare pe plan mondial.
În aceste condiții, penetrarea piețelor locale de către produsele din import devine extrem de
facilă, însă cu efecte nefavorabile asupra industriilor și economiilor naționale.
Și în prezent întreprinderile românești se co nfruntă încă cu decalaje tehnice și
tehnologice semnificative comparativ cu firme similare din domeniu, ceea ce determină o
productivitate scăzută, consumuri specifice mari și supradimensionarea personalului,
concomitent cu lipsa capitalurilor necesare red ucerii acestor decalaje, ceea ce le conferă un
dezavantaj important în competiția cu marile companii multinaționale existente pe piața
românească.

2.5.1.2 Factorii economici
Factorii economici sunt reflectați cu ajutorul indicatorilor macroeconomici:
produsul naț ional brut (PNB), produsul intern brut (PIB), venitul național, excedentul sau
deficitul balanței externe, rata inflației, rata dobânzii, rata cursului de schimb a monedei
naționale și rata șomajului, precum și alte condiții generale economice cum ar fi ri scul și
rating -ul de țară, fiscalitatea, ciclurile economice, dinamica burselor de mărfuri și de valori,
starea pieței financiare naționale, gradul de dezvoltare a sistemului bancar, siguranța și
facilitățile privind accesul și transferul de capital financ iar, regimul investițiilor, pârghiile
economice, vamale și fiscale ale statului, gradul de dezvoltare, reglementare,
competitivitate și liberalizare a piețelor interne și externe, starea sectorului întrep rinderilor
mici și mijlocii etc.

25
2.5.1.3 Factorii ecologici
Factorii ecologici sunt reflectați prin intermediul legislației din domeniul protecției
mediului și a prezervării resurselor naturale, reglementările de mediu naționale și
internaționale. Acești factori ecologici pot influența hotărâtor tehnologiile sau pr ocesele de
fabricație, calitatea produselor și a serviciilor, nivelul costurile acestora prin majorarea
cheltuielilor de funcționare sau de adaptare a instalațiilor sau produselor la unele cerințe
ecologice, plata unor despăgubiri ecologice etc.
Rezultă c ă în condițiile respectării cerințelor privind legislația națională și
internațională în domeniul protecției mediului și a poluării, factorii ecologici au o
importanță din ce în ce mai mare în contextul mediului extern general, cu impact deosebit
asupra pe rformanțelor și valorii întreprinderilor. Se impune astfel, dezvoltarea durabilă a
companiilor ceea ce implică realizarea obiectivului major al firmei atât pe termen scurt, cât
și pe termen lung, dar în armonie deplină cu mediul natural.

2.5.1.4 Factorii sociali, culturali și demografici
Factorii sociali, culturali și demografici: structura socială a populației, structura pe
sexe a populației și în funcție de gradul de ocupare, rata natalității și a mortalității, speranța
de viață, starea de îmbătrânire, starea î nvățământului, culturii, științei, ocrotirea sănătății,
schimbările culturale, evoluția stilului de viață, modificările gusturilor, mentalităților și
obiceiurilor oamenilor, creșterea sau degradarea puterii de cumpărare a populației și a
consumului etc. Ac ești factori surprind în general toate fenomenele care marchează
evoluțiile în plan social, cultural și demografic.

2.5.1.5 Factorii politici
Factorii politici se refer ă la: stabilitatea și securitatea în zonă, stabilitatea generală
de țară, atitudinea guvernului față de proprietatea privată, economia concurențială de piață
și față de diverse sectoare economice, politica generală în domeniul alianțelor externe și de
aderare la diverse grupări politico -economice regionale sau mondiale, calitatea strategiilor
de dez voltare naționale pe termen lung, stabilitatea și coerența cadrului general legislativ și
în special a legislației din domeniul economic (politicile și reglementările economice,
fiscale și vamale, politica de stimulente față de anu mite ramuri și investiții ) etc.

26
Preluarea guvernării de către forțele de dreapta în anul 1996, a determinat creșterea
instabilității politice și implicit reticența mediilor de afaceri străine față de România.
Neîncrederea investitorilor în noile strategii și politici economice s -a manifestat prin
diminuarea investițiilor străine în perioada 1996 -1999. Alte cauze ale reducerii investițiilor
străine sunt instabilitatea economică, instabilitatea și lipsa de claritate legislativă, birocrația
și corupția, ritmul scăzut al privatizării și restructurării, capacitatea redusă de absorție a
pieței românești etc.
Atitudinea favorabilă a guvernului român asupra proprietății private și economiei
concurențiale reprezintă un semnal pozitiv pentru companiile multinaționale și investitorii
instituționali străini, precum și pentru piețele financiare și de capital internaționale.
Dimpotrivă, ritmul lent al privatizării și restructurării sectorului de stat, instabilitatea
politică și a cadrului legislativ, precum și neacordarea unor facilitați fiscale în domeniul
investițiilor străine și a transferului de capital constituie obstacole în fața stabilizării și
dezvoltării economiei românești prin intermediul atragerii de surse externe de capital.
Atenția analiștilor financiari se îndreaptă în special asupra evaluării predictibilății
evoluției factorilor cuantificabili indispensabili elaborării scenariilor pevizionale, cum sunt
PIB, rata de creștere economică națională, rata dobânzii , rata inflației, rata șomajului,
cursul de schimb v alutar, rata impozitării etc.
Deosebit de importante sunt și unele aspecte legate de evoluția generală a pieței de
capital, lichiditatea și volatilitatea titlurilor, rentabilitatea și riscurile medii al e
plasamentelor de capital, costurile de tranzacționare, impozitarea veniturilor de capital,
comportamentul investițional general, cadrul organizațional și legislația specifică pieței de
capital, aspecte privind guvernanța corpor ativă a companiilor cotate etc.

2.5.2 Analiza mediului sectorial
Studierea mediului sectorial permite evidențierea caracteristicilor specifice
sectorului de activitate sau industriei în care acționează firma și implicit surprinderea
oportunităților de dezvoltare și a riscurilor generate de sectorul respectiv. Întreprinderile se
confruntă cu medii specifice diferite din punct de vedere al intensității concurenței,
gradului de dependență față de furnizori, gradului de dependență față de clienți, legislației
specifice și grupurilor de pres iune.

27
Concurența puternică în cadrul sectorului determină profituri limitate, alocarea unor
fonduri importante pentru cheltuielile de cercetare dezvoltare în scopul lansării de noi
produse și servicii, creșterii continue a calității, perfecționării tehnol ogiilor de fabricație și
reducerii costurilor, diversificarea și specializarea puternică, extinderea rețelelor de
distribuție etc. Dimpotrivă concurența redusă permite obținerea de profituri mari fără
eforturi substanțiale pe linia cercetării dezvoltării, a reducerii costurilor, dar și accesul și
ieșirea facilă din cadrul sectorului respectiv fără cheltuieli semnificative.
Numărul redus de furnizori și specializarea acestora pe anumite materii prime și
materiale, mărfuri, precum și utilități (energie, apă etc.) creează o puternică dependență față
de furnizori. Astfel, calitatea, prețul intrărilor, precum și unele disfuncționalități generate de
indisponibilitatea temporară a acestora, întârzierea livrărilor, discount -urile acordate sau
alte facilități de pla tă, influențează activitatea și performanțele întreprinderii. Alți furnizori
de resurse umane, capitaluri (acționari, bănci, deținători i de obligațiuni) și informații
afectează de asemenea, succesul sau insuccesul unei companii.
Legislația specifică ramur ii economice respective, precum și aplicarea practică a
acesteia de către diverse organisme guvernamentale și de stat impun anumite restricții care
reduc libertatea de decizie a managerilor, dar care asigură un cadrul prielnic dezvoltării
armonioase și echibrate la nivelul economiei naționale. Pe de altă parte, stimulentele
acordate firmelor din domeniu, precum și unele facilități fiscale sau privind reinvestirea
profitului, angajarea anumitor categorii de personal etc . creează oportunități suplimentare
de dezvoltare firmelor din cadrul sectorului respectiv.
Grupurile de presiune cum sunt organizațiile ecologiste, cele de apărare a
drepturilor omului sau ale anumitor minorități, pot exercita influențe foarte puternice asupra
evoluției unor sectoare, și im plicit asupra perspectivelor de dezvoltare ale companiilor din
cadrul acestor sectoare. Sunt notorii cazurile în care, ca urmare a presiunilor efectuate de
aceste grupuri, companiile multinaționale au fost obligate să plătească despăgubiri și daune
substan țiale persoanelor fizice, u lterior au scos din fabricație a numite produse sau
medicamente cu efect nociv pe termen lung, ceea ce a condus la puternice dezechilibre
financiare, iar în une le situații chiar la faliment.
Analiza sectorială implică determinare a unui sistem de referință din punct de vedere
al comparabilității performanțelor întreprinderilor din cadrul aceluiași sector sau subsector

28
economic. Se stabilesc astfel factorii critici competitivi care permit încadrarea afacerii în
cadrul său economic ș i concurențial. Rezultă că fiecare industrie are anumiți factori de
succes care influențează semnificativ performanța firmelor, iar identificarea și cuantificarea
acestora facilitează înțelegerea completă a determinaților valorii întreprinderii. Factorii d e
succes diferă în funcție de caracteris ticile sectoarelor. De exemplu, pentru sectoarele
privind tehnologiile informaționale sau producerea de software cu o rată de creștere ridicată
și valoare adăugată mare, succesul în mare măsură depinde de creativitat ea și capacitatea de
inovație. În unele domenii, performanța deosebită implică o cotă de piață și o capacitate de
distribuție mare, iar în altele, nivelul tehnologiilor și calitatea cunoștințelor sunt
hotărâtoare.

Capitolul III: Studiu de caz privind evaluarea bursieră a S .C. ZENTIVA
S.A.
3.1 Prezentarea companiei farmaceutice care face obiectul studiului
Zentiva SA își desfășoară activitatea de peste 50 de ani în România, fiind an de an
alături de pacienți și de profesioniștii din sănătate. Compania a tre cut printr -o serie de
transformări importante și achiziții. Fiecare realizare din istoria Zentiva și -a pus amprenta
în procesul evolutiv al acesteia, pentru ca astăzi compania să se afle la un nivel remarcabil
de performanță, cu perspective deosebite pentr u viitor .
ZENTIVA S.A. a fost înființată î n 1962 ca Intreprinderea de Medicamente
Bucureș ti (“IMB”) și are s ediul pe B-dul The odor Pallady nr. 50, Bucureș ti, parcurgând în
dezvoltarea sa următoarele etape:
 1980 – Fabrica are deja un portofoliu de peste 600 de produse, fiind cel mai mare
producător de medicamente din România, poziție pe care și -a păstrat -o până astăzi.
 1990 – Fabrica de Medicamente București își modifică numele în SICOMED,
însemnând Sinteze -Condiționări Medicamente.
 Până în 1999 – SICOMED a fost o companie de stat. În acest an începe procesul de
privatizare, astfel încât la începutul anului 2000. SICOME D era deja o companie
privată. Î n Noiembrie 1999, pachetul major itar de acțiuni a fost preluat de că tre
grupul de inve stitori instituț ionali format din Banca Europeană de Reconstrucție și
Dezvoltare, Fundați a Post -Privatizare, GED Eastern Fund, Euromercha nt Balcan

29
Fund, Black See Fund ș i Galenica North East prin intermediul companiei cipriote
Venoma Holdings Limited.
 2003 – Unitatea de producție obține certificarea GMP pentru toate formele
farmaceutice pe care le fabrică în acea vreme: forme solide, soluții injectabile,
soluții perfuzabile.
 La sfârșitul anului 2005 – SICOMED, cel mai mare producător de medicamente din
Româ nia pe vremea aceea, este achiziționat de Grupul Zentiva .
 Martie 2009 – Zentiva este achiziționată de Grupul Sanofi , cu o deț inere de
aproximativ 9 6,8% din acț iuni, la valoarea de 0,7 RON/acțiune, î n perioada
12.08.2009 -22.09.2009.
 2013 – Sunt reînnoite autorizații le GMP & HSE. Zentiva ajunge la un nivel de
export de 22 de produse în țări precum Franța, Germania, Marea Britanie, Italia,
Portugalia, Bulgaria, Cehia, Slovacia și Ungaria.
 2014 – Compania înregistrează o creștere de 30% a producției locale. Doi pași
importanți sunt câștigarea unei licitații importante pentru un produs exportat în
Germania și începerea producției de peleți, având ca principale destinații Marea
Britanie și Franța. Exporturile ating nivelul de 40% din producția locală.
Grupul Zentiva are o lungă istorie de a produce produse farmaceutice de înaltă
calitate. Astăzi, aceasta este o companie de generice cu creștere rapidă, transformându -se
dintr -o farmacie mică, cu sediul în Praga. De -a lungul istoriei sale remarcabile, Zentiva a
menținut o afac ere de mare succes, care continuă să livreze medicamente moderne, la
prețuri accesibile și de calitate, care satisface nevoile mai multor pacienți din mai multe
țări. Aria de produse cuprinde aproape 280 de produse în 500 de forme farmaceutice,
acoperind o gamă largă de domenii terapeutice.
Produsele companiei Zentiva sunt destinate farmacoterapiei durerii, bolilor
cardiovasculare, ale sistemului nervos central, digestiv, urologic și genital, precum și
tratamentului bolilor respiratorii. În domeniul suplime ntelor alimentare, portofoliul
cuprinde mai ales vitamine. Activitatea companiei este axată pe dezvoltarea de
medicamente moderne, de înaltă calitate și la un preț accesibil.
Compania își desfășoară activitatea în 35 de piețe, adresându -se unei populații d e
aproape 800 de milioane de oameni. Zentiva deține o poziție de top pe mai multe piețe

30
farmaceutice, cum ar fi cele din Cehia, Romania, Slovacia și Turcia și se extinde cu succes
și pe alte piețe internaționale.
Succesul ei se bazează pe construirea unor relații strânse cu partenerii strategici,
doctori, farmaciști și pacienți. Zentiva depune toate eforturile pentru a pune la dispoziție
medicamente generice de înaltă calitate, dar și pentru a oferi acces la o serie de programe
de informare și educare.
Portofoliul de produse este diversificat și acoperă principalele arii terapeutice.
Grupele de produse cheie includ medicamente antiinfecțioase și medicamente pentru
tratamentul afecțiunilor cardiovasculare, durerii, afecțiunilor și stemului nervos central,
afecțiunilor gastrointestinale și contracepție hormonală.
Având patru unități cheie de producție în Europa Centrală și de Est, Zentiva poate
să producă și apoi să distribuie produsele sale ușor și eficient în toate piețele în care este
prezentă. Compania menține cele mai înalte standarde de calitate în se curitate î n procesele
de producție și distribuție. Fabricile sale au dotări ultra -moderne, peste 3000 de angajați și
o producție anuală de peste 440 de milioane de unități. Astfel, în termeni de volum, Zen tiva
este unul dintre cei mai mari producători de medicamente din Europa.
Zentiva este o componentă esențială în strategia Sanofi de a oferi medicamente de
înaltă calitate și accesibile ca preț pacienților și sistemelor de sănătate din întreaga Europă.
Acțiunile Zentiva SA sunt tranzacționate la Categoria Standard a Bursei de Valori
București. Valoare nominală = 0,1 lei/acțiune. Acțiunil e Zentiva SA sunt emise în formă
dematerializată și sunt liber transferabile. Compania SC Depozitarul Central SA (fosta
Regisco) ține evidența la zi a registrului acționarilor Zentiva SA.
Structura consolidată a acț ionariatului SC Zentiva SA la data de 15.04.2016 este
urmatoarea:

Tabelul 3.1. Portofoliul de acțiuni la S.C. ZENTIVA S.A
Nr.crt. Acționariat %
1 Venoma Holdings Limited 50,981
2 ZENTIVA NV 23,928
3 Sanofi Aventis Europe. 6,729
5 Alți acționari 18,362
Total 100
Sursa: www.zentiva.ro

31
Din numărul total de 416.961.150 acțiuni, pe piața de capital se tranzacționează un număr
de 416.777.259 acțiuni, restul de 183.891 acțiuni fiind deț inute de Zentiva S.A. Societa tea
nu a efectuat tranzacții cu propriile acțiuni î n cursul anului 2016.

Fig. 3.1. Structura acționariatului la S.C.ZENTIVA S.A.

Sursa: Realizat de autor

3.2 Analiza indicatorilor moderni de măsurare a performanței prin crearea de
valoare
3.2.1 Valoarea economică adăugată
Formula de calcul ce va fi utilizată în cadrul studiului este:
𝐸𝑉𝐴 = 𝑅𝐸𝑁 – 𝐾

Unde:
REN – profitul operațional net;
K – costul capitalului
Profitul net operațional (REN) se determină prin deducerea din rezultatul din
exploatare (RE ) a impozitului pe profit (I):
REN =Vânzările – Cheltuielile operaționale – Impozitul pe profit
RE=Vânzările – Cheltuielile operaționale
Costul capitalului include c ostul capitalului propriu și costul datoriei, fiind costul de
oportunitate al capitalului investit, care determină modul în care întreprinderea poate să -și
crească veniturile (prin investire în oricare altă parte cu risc similar sau prin împrumut).
Costul capitalului este un cost mediu ponderat al costurilor surselor de finanțare
utilizate, care se determină ca medie aritmetică ponderată (CMPC) a costului capitalului
Venoma Holdings
Limited, 50.98%
ZENTIVA NV, 23.93% Sanofi Aventis
Europe., 6.73% Alți acționari, 18.36%

32
propriu și a costului capitalului împ rumutat, în funcție de ponderea fiecărei catego rii și rata
de remunerare aferentă:

𝐴K=CMPC x CP
Unde:
CMPC – costul mediu ponderat al capitalului
CP – total capital investit
Așadar, formula poate fi scris ă și sub forma:
𝐸𝑉𝐴 = 𝑅𝐸𝑁 – CMPC x CP
Dând factor comun CP în formula de mai sus, se ob ține:
𝐸𝑉𝐴 = (REN
CP−CMPC ) x CP
Raportul REN
CP poart ă denumirea de rentabilitatea capitalului investit și îl vom nota în
continuare cu Rr .
Folosirea EVA în m ăsurarea performan țelor economico -financiare ale
întreprinderilor este considerată mai bună pentru că oferă o bază pentru comparația între
companii, lu ând în calcul și costul capitalului care ia în considerație și gradul de risc al
companiei.
În studiul de fa ță, în calcularea EVA s -a pornit de la profitul operațional din contul
de profit și pierderi al companiei din care s -a scăzut impozitul datorat. Pentru calcularea
capitalului investit s -a luat în calcul totalul capitalurilor proprii și al datoriilor cu term en de
rambursare mai mare de un an.
De asemenea, în calcularea profitului net operaț ional nu s -au luat în considerare
veniturile excepționale, ca de exemplu, din tranzacționarea cu acțiuni, din vânzarea unor
active sau schimbarea metodei de evaluare a activelor. Motivul ar fi că managementul
firmei trebuie să se conc entreze asupra activităților cu influență pe termen lung și nu asupra
avantajelor pe termen scurt din tran zacții care nu se vor mai repetă .
Calculul CMPC s -a făcut folosind formula de mai jos:

CMPC = Cpr x R̅+ D x d̅
CP

33
Rata de rentabilitate a șteptat ă a capi talului folosit ă pentru toate cele 3 companii a
fost de 10% , 9%, repectiv 8% pentru cele dou ă exerci ții financiare analizate, 2014, 2015
respectiv 201 6.
Rata dob ânzii la împrumuturile pe termnen lung contractate de cele 3 companii a
fost de 5,0 și 4,0 % pentru 2014 și 2015, respectiv 3,75% pentru 2016.
Pentru calculul valorii economice ad ăugate pe cei 3 ani analiza ți, au fost folosite
datele din situa țiile financiare, preluate de pe site -ul Bursei de Valori Bucuresti în tabelul
de mai jos.

Tabelul 3.2. Valoarea de piață adăugată a ZENTIVA SA
Nr.
Crt
Indicatori Exerci țiu financiar Indici
2016 /
2015
(%) 2014 2015 2016
1. Cifra de afaceri (CA) 290.362.767 396.824.593 420.004.308 106
2. Număr de acțiuni 416.961.150 416.961.150 416.961.150 100
3. Dividente pe acțiune 0,1679 0,059 0,1559 2,54
4. Valoarea acțiunii la 31.12 (1,07) 1,582 2,04 1,95 96
5. Rezultat din exploatare (RE) 50.578.067 61.153.867 89.946.312 145
6. Cota de impozit(τ) 16% 16% 16% 100
7. Profitul net operațional (REN) 54.581.585 61.153.868 89.946.312 145
8. Profitul net 54.561.886 46.195.961 73.026.646 159
9. Capitalul propriu (Cpr) 296.673.494 272.758.528 305.801.651 115
10. Rata de rentabilitate a capitalului
propriu (REN/Cpr) 18,3% 22,4% 29,4% 131
11. Datorii pe termen lung (D) 1.105.000 1.100.000 1.176.000 124
12. Capital permanent (investit)
(CP=Cpr+D) 297.778.494 273.858.528 306.977.651 112
13. Pondere capital propriu Pcp 99% 99% 99%
14. Pondere datorii termen lung (Sd) 1% 1% 1%
15. Total activ (AT) 388.456.505 440.071.475 387.010.737 88

34
16. Costul capitalurilor proprii ( R̅) 10% 9% 8% 89
17. Rentabilitatea capitalului investit (Rr
=REN/Cp ) 18% 22% 29% 132
18. Rata dobânzii (d) 4.5% 4% 3.5% 88
19. Cheltuieli privind dobânzile 34.660 132.450 5.863 4.4
20. Costul mediu ponderat (CMPC) 10% 8,9% 7,98% 89
21. Valoarea economică adăugată (EVA) 24.803.735 36.780.459 65.695.081 203
Sursa: Realizat de autor

Capital propriu + Împrumuturi pe termen mediu și lung = Capital permanent
Pondere capital propriu=Capitalul propriu/Capital permanent
Pondere datorii termen lung= Împrumuturi pe termen mediu și lung/capital permanent

Fig. 3.2. Valoarea de piață adăugată (EVA)

Sursa: Realizat de autor

Din calculele EVA prezentate mai sus reiese că ZENTIVA SA creează valoare
pentru acționari înregistrand o valoare pozitivă a EVA . Cre șterea de la un an la altul a
indicatorului este în corela ție cu cre șterea rentabilit ății capitalului propriu ROE și a
rezultatului pe ac țiune EPS. 020000000400000006000000080000000100000000120000000140000000160000000180000000
2014 2015 2016
Valoarea economică adăugată (EVA)
Profitul net operațional (REN)

35
Creșterea profitului net operațional cu 1 45% în condițiile creșterii capitalului
investit cu numai 17% a favorizat creșterea ratei rentabilității capitalului investit cu 129%,
respectiv cu 8 puncte procentuale pentru exerci țiul financiar încheiat la 31 decembrie 201 6
față de cel î ncheiat la 31.12.20 15, fapt ce a dus la majorarea valorii economice adăugate cu
28.91 milioane lei, reprezent ând practic 73.46% din totalul cre șterii acestui indicator.
Scăderea costului mediu ponderat al capitalului, CMPC cu 2 puncte procentuale, de
la 1% la 7,98% a contribuit de asemenea la majorarea valorii e conomice adăugate, cu
330.84 milioane de RON; acest lucru a fost posibil datorită scăderii atât a ratei dobânzii,
prin modificarea ratei de referință a dobânzii pentru creditele furnizate de BNR dar și
scăderii ratei de rentabilitate asteptată de acțion ari pentru capital ul investit.

3.2.2. Valoarea de piață adăugată (MVA)
Indicatorul MVA reprezintă diferența dintre valoarea de piață curentă a firmei și
capitalul adus de investitor. Valoarea de piață a firmei cotate constituie capitalizarea
bursieră. Valoarea d e piață a firmei reprezintă suma dintre capitalul investit și valoarea de
piață adăugată, ca o apreciere favorabilă sau nefavorabilă a performanței așteptate de
investitori. Dacă valoarea acestui indicator este pozitivă firma are valoare de piață
adăugată, i ar dacă e ste negativă, firma are valoare a compromisă. Cu cât valoarea de piață
adăugată este mai înaltă cu atât este mai bine pentru investitori, indică faptul că firma a
creat bogăție substanțială pentru investitori.

Tabelul 3.3. Valoarea de piață adăugată (MVA)
Indicatori de calcul ai competivității 2014 2015 2016
1. Număr de acțiuni 416.961.150 416.961.150 416.961.150
2. Valoarea acțiunii la 31.12 1,582 2,04 1,95
3. Capitalizarea bursieră = valoarea de piață
(nr. a cțiuni*valoare acțiune) 659.632.540 850.600.750 813.074.240
4. Capital investit 297.778.494 273.858.528 306.977.651
5. Valoarea de piață adăugată (MVA)
MVA = Valoarea d e piață – Capitalul
investit ( -Cap. Investit) (3-4) 361.854.056 576.742.232 506.096.589
6. Indicele valorii de piață (3/4) 2,21 3,10 2.64
Sursa: Realizat de autor

36
Fig. 3. 3. Valoarea de piață adăugată

Sursa: Realizat de autor

Valoarea indicator ului MVA este pozitivă , deci firma are valoare de piață adăugată,
indică faptul că firma a creat bogăție substanțială pentru investitori. În perioada 2014 -2016
MVA este în creștere cu excepția anului 2016 cand a avut o ușoară scădere. Anul 2015 prin
cel mai bun an pentru investitori. Val oarea de piață adăugată are valoarea cea mai mare
pentru că valoarea capitalizării bursiere este maximă iar capitalul investit este minim.

3.2.3. Rata rentabilității capitalului investit (ROCI/ROCE)
Rata rentabilitatii economice a c apitalului investit se determi nă ca raport î ntre
rezultatul total al exerciț iului sau rezultatul din e xploatare ș i capitalul investit. Acest
indicator prezintă interes pentru investitorii actuali și cei potențiali ș i managerii, pentru care
un nivel r idicat al acestei rate semnifică o g estiune eficientă a capitalurilor inv estite. În
acest sens ei compară rata rentabilităț ii economice cu rata medie a costului capitalului
(Rci) .

Tabelul 3.4 . Rata rentabilității capitalului investit
Indicatori de calcul ai competivității 2014 2015 2016
1. Rezultat din exploatare (RE) 50.578.067 61.153.867 89.946.312
2. Capital permanent (investit) (CP=Cpr+D) 297.778.494 273.858.528 306.977.651
3. Rata de rentabilitate a capitalului utilizat 16,98% 22,33% 29,33% 0100000000200000000300000000400000000500000000600000000700000000800000000900000000
2014 2015 2016Valoarea de piață adăugată
(MVA)
Capital investit
Capitalizarea bursieră
=MVA+capitalul investit

37
(ROCE) – % (rezultatul total al exerciț iului
sau rezultatul din exploatare /capitalul
investit)
Sursa: Realizat de autor

Un nivel ridicat al acestei rate semnifică o gestiune eficientă a capitalurilor
investite. Se observă că evoluția în timp a acestui indicator este pozitivă.

3.2.4. Rata câștigurilor totale ale acționarilor
Acest indicator reprezintă expresia direct a modificării averii acționarilor pe o
anumită perioadă de timp. Fiind exprimat în mărime relativă se poate utiliza pentru
realizarea de comparații pe orizontală la niv elul aceleiași firme, dar și pe verticală,
sectoarelor economice.
TSR =𝐶𝑢𝑟𝑠 𝑠𝑓â𝑟ș𝑖𝑡 𝑑𝑒 𝑎𝑛−𝐶𝑢𝑟𝑠 î𝑛𝑐𝑒𝑝𝑢𝑡 𝑑𝑒 𝑎𝑛+ 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒
𝐶𝑢𝑟𝑠 î𝑛𝑐𝑒𝑝𝑢𝑡 𝑑𝑒 𝑎𝑛

Tabelul 3.5 . Rata câști gurilor totale ale acționarilor
Indicatori de calcul ai competivității 2014 2015 2016
1. Curs început de an 1,07 1,582 2,04
2. Curs de sfârșit de an 1,582 2,04 1,95
3. Dividende 0,1679 0,0959 0,1559
4. Rata câștigurilor totale ale acționarilor
(TSR) 63% 35% 7,6%
Sursa: Realizat de autor

Scăderea TSR în 2015 este din cauza scăderii dividendelor. Valoarea TSR este
minimă în anul 2016 din cauza faptului că în curs ul anului 2016 valoarea acțiuniu lor a
scăzut .

3.3. Analiza rentabilității pe baza indicatorilor bursieri
Analiza unei întreprinderi cotate la bursă comportă un studiu suplimentar, pe baza
datelor

38
bursiere, menit să servească la elucidarea unor aspecte referitoare la politica în domeniul
portofoliului de titluri. Analiza rentabilității bursiere constă în calcu larea și interpretarea
corelată a celor mai importanți indicatori bursieri, respectiv indicatori la nivel de acțiune
sau rate de piață. Acești indicatori bursieri se calculează folosindu -se cursul bursier curent,
iar pentru exprimarea celorlalte elemente c are intervin în calcul se pot lua valori
precedente, curente sau previzionate. Modalitatea de calcul a acestor indicatori depinde de
datele financiar -contabile existente, de previziunile analiștilor, precum și de necesitățile
investitorilor.
Pe plan națio nal și internațional se utilizează o multitudine de indicatori bursieri,
grupați în funcție de modalitatea de exprimare a acesto ra în două categorii principale și
anume: indicatori bursieri la nivel de acțiune și ratele bursiere sau multipli de piață .

3.3.1. Indicatori bursieri la nivel de acțiune
Cei mai importanți i ndicatori bursieri la nivel de acțiune sunt:
 Profitul net pe acțiune – arată masa profitului net aferentă unei acțiuni și se
determină folosind formula:
𝑃𝑛𝑎 =Profit net
Nr de acțiuni

Acest indicator oferă informații utile în special pentru acționarii majoritari care
sunt interesați de rentabilitatea firmei pe termen lung. Cu cât revine mai mult
profit net unei acțiuni, cu atât bogăția acționarilor crește.
 Dividendul pe acțiune – expri mă remunerarea netă ce revine unei acțiuni.
Dpa =Dividend
Nr de acțiuni
Un nivel ridicat al acestui indicator atrage investitorii care doresc câștiguri
sigure pe termen scurt. Totodată un nivel scăzut al acestui indicator poate
însemna o redirecționare a p rofitului întreprinderii către diverse proiecte de
investiții, acesta fiind un moment prielnic pentru cumpărarea de acțiuni.
 Capitaluri proprii pe acțiune – reprezintă estimarea contabilă a valorii unei
acțiuni.

39
Cpa =Dividend
Nr de acțiuni

Capitalurile proprii pe acțiune sunt rezultatul politicilor practicate și corespund
valorii investite de acționari (creșterea de capital și profituri nete reinvestite) în
întreprindere.

3.3.2. Ratele bursiere sau multipli de piață
Acești indicatori se calculează pe baza prețului bursier și a indicatorilor bursieri la
nivel de acțiune, permițând efectuarea de comparații în dinamică, precum și între firme
similare la nivelul aceluiași sector de activitate:
 Rata preț pe acțiune/profit net pe acțiune – PER (Price Earnings Ratio) – arată
cât de repede se poate recupera investiția în acțiunile firmei în cazul în care tot
profitul net ar fi distribuit acționarilor sub formă de dividende. Cu cât valoarea
acestei rate este mai redusă, cu atât semnifică o star e mai bună. Este una din cele
mai fol osite rate de piață și semnifică prețul pe care investitorii sunt dispuși să -l
plătească pentru o unitate de profit net pe acțiune:
PER =Curs bursier
Profitul net pe acțiune

 PBR (price to book ratio) – reprezintă23 coefi cientul care măsoară raportul dintre
valoarea de piață și valoarea contabilă a capitalurilor proprii:
PBR =Curs bursier
Capitaluri proprii per acțiune =Capitalizare bursieră
Capitaluri proprii contabile
 Rata preț pe valoarea contabilă a unei acțiuni – PBV (price to book value) –
acest indicator oferă informații investitorilor privind acțiunile subevaluate sau
supraevaluate. Această rată de piață exprimă proporția de acoperire a valorii
contabile a unei acțiuni pe seama prețului acesteia, calculându -se cu ajutorul
formulei:
PBV =Preț curent pe acțiune
Valoarea contabilă a unei acțiuni

23Brezeanu . P., Diagnostic financiar: Instrumente de analiza financiară, Editura Economică , 2003, p. 163

40
Este un indicator util mai ales în cazul întreprinderilor cu pierderi pentru care
calculul PER nu este ju stificat, având valoare negativă .24 Conform modelului
Gordon -Shapi ro de creștere stabilă și de creștere puternică, valoarea acestui
indicator este determinată de rata rentabilității financiare, rata de distribuție a
dividendelor, riscul asociat firmei, precum și rata de creștere a profitului.
 Randamentul dividendelor – DY (Dividend yield) – caracterizează eficiența
plasamentului într -un titlu de valoare:
DY =Dividende pe acțiune
Pret curent pe acțiune
Acest indicator este important mai ales pentru investitorii care urmăresc venituri
constante ridicate și relativ sigure. Interpretarea acestui indicator trebuie corelată cu
evoluția profitului pe acțiune și a PER -ului. Creșterea continuă a valorii acestui
indicator, concomite nt cu creșterea profiturilor este un semnal pozitiv. Pe de altă
parte o majorare a ratei de distribuire a dividendelor în condițiile scăderii sau
menținerii constante a profitului poate conduce în viitor la diminuarea potențialului
investițional al firmei.
 Rata preț pe venituri din vânzări pe acțiune – (Price to sales ratio) – reprezintă
prețul pe care investitorii sunt dispuși să -l plătească pentru o unitate de vânzări pe
acțiune:
P/S =Curs bursier curent
Venituri din vânzări pe acțiune
Este utilizat în special în cazul întreprinderilor cu profituri reduse sau cu pierderi, în
faza de lansare și creștere, respectiv pentru firme din domenii noi, pentru care nu se
pot calcula indicatorii PER, EPS sau DY. Prezintă avantajul unei sensibilități mai
reduse la politicile și tehnicile contabile utilizate care uneori pot denatura profitul
real, precum și imposibilitatea manipulării rezultatelor de către manageri.
 Lichiditatea acțiunii (Marketability) – reprezintă proporția acțiunilor
tranzacționate într-o perioadă în totalul acțiunilor emise și aflate în circulație:
L =Nr de acțiuni tranzacționate într −o perioadă
Nr total de acțiuni

24 Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză economico -financiară, Editura Economică, București, 2004,
p. 299

41

Tabelul 3.6 . Ratele bursiere la nivel de acțiune ale ZENTIVA SA
Indicatori bursieri 2014 2015 2016
1. Cifra de afaceri (CA) 290.362.767 396.824.593 420.004.308
2. Curs de sfârșit de an 1,582 2,04 1,95
3. Număr de acțiuni 416.961.150 416.961.150 416.961.150
4. Profitul net 54.561.886 46.195.961 73.026.646
5. Capitaluri proprii 296.673.494 272.758.528 305.801.651
6. Cifra de afaceri pe acțiune 0,6963 0,9517 1,007
7. Profit net pe acțiune (EPS) 0,1308 0,1107 0,1751
8. Dividendul pe acțiune 0,1679 0,059 0 0,1559
9. Capitaluri proprii pe acțiune 0,7115 0,6540 0,7334
Sursa: Realizat de autor

Câștigul pe acțiune (EPS) reprezint ă venitul per ac țiune raportat pe care o companie
îl poate pl ătii par țial sau integral sub form ă de dividende sau pe care îl poate
reinvesti. Acesta e xprim ă randamentul intern al unei ac țiuni, prin prisma profitului pe care
acțiunea îl aduce într-un exerci țiu financiar și permite investitorului s ă compare rezultatele
obținute de firma pentru a decide dac ă păstreaz ă, lichideaz ă sau majoreaz ă pachetul de
acțiuni de ținut.
Indicatorul EPS are valori crescătoare în intervalul studiat. Indicatorul reflect ă
însăși capacitatea unui emitent de a produce profit. Studiat pe mai mul ți ani succesivi,
indicatorul arat ă capacitatea companiei de a -și men ține de -a lungul anilor ritmul de cre ștere
a profitului, adic ă ceea ce îl intereseaz ă mai mult pe investitor. Valori în cre ștere ale EPS
încurajeaz ă, în principiu investitorii s ă cumpere ac țiunea respectiv ă, ceea ce conduce la
creșterea pre țului (cursului) acesteia.
De obicei evolu ția EPS nu este analizat ă fără cel pu țin o corelare: cu evolu ția cifrei
de afaceri (a v ânzărilor), aceasta raportat ă de asemenea la numă rul de ac țiuni. Dac ă
creșterea EPS se produce pe fondul cre șterii v ânzărilor, ca în situația analizată, atunci se
poate considera c ă respectiva companie este în cre ștere, deci și valoarea sa de pia ță este în
creștere. Cu o condi ție: num ărul de ac țiuni ( în circula ție, la investitori) s ă nu se fi diminuat
în urma unei mic șorări de capital social (efect al v ânzării unor active importante), sau a
răscump ărării și tezauriz ării de ac țiuni, ceea ce nu s -a întâmplat la ZENTIVA SA.

42
La interpretarea cre șterii EPS mai func ționeaz ă și restric ția privitoare la cre șterea
profitului datorat ă unei restructur ări substan țiale a companiei, const ând în reduceri masive
de costuri. În acest caz este posibil ca profitul s ă fi crescut mai pu țin datorit ă vânzărilor,
deci emitentul va fi ținut sub observa ție pentru a se vedea roadele restructur ării. În cazul
studiat nu a existat o astfel de restructurare. ( După o cre ștere care speculeaz ă anun țul
restructur ării, pe pia ță va surveni o sc ădere datorat ă fructific ării specula ției.)
Rezultatele obținute pentru indicatorul valoarea de piață adăugată (EVA) au fost
comparate cu rezultatele ratei de rentabilitate a capitalurilor proprii (ROE – return on
equity) și a rezultatului pe acțiune (EPS – earnings per share), publicate de către companie.

Fig. 3. 4. Evoluție comparativă a indicatorilor valoarea de piață adăugată ( EVA), rata de rentabilitate
a capitalurilor proprii (ROE) și rezultatul pe acțiune (EPS)

Sursa: Realizat de autor
010000000200000003000000040000000500000006000000070000000
2014 2015 2016EVA
EVA
00.050.10.150.20.250.30.35
2014 2015 2016ROE
EPS

43
Se observă că valorile indicatorului EVA cresc similar cu creșterea celorla lți doi
indicatori. Rezultatele studiului vin să întărească și să accentueze utilitatea indicatorului
EVA și relevanța rezultatelor obținute .

Tabelul 3.7 . Ratele bursiere sau multipli de piață
Indicatori bursieri 2014 2015 2016
1. Cifra de afaceri (CA) 290.362.767 396.824.593 420.004.308
2. Număr de acțiuni 416.961.150 416.961.150 416.961.150
3. Curs de sfârșit de an 1,582 2,04 1,95
4. Profitul net 54.561.886 46.195.961 73.026.646
5. Capitalizare bursieră 659.632.540 850.600.750 813.074.240
6. Capitaluri proprii 296.673.494 272.758.528 305.801.651
7. Cifra de afaceri pe acțiune 0,6963 0,9517 1,007
8. Profit net pe acțiune (EPS) 0,1308 0,1107 0,1751
9. Dividendul pe acțiune 0,1679 0,0590 0,1559
10. Capitaluri proprii pe acțiune 0,7115 0,6540 0,7334
11. Nr. Acțiuni tranzacționate 1.617.236
12. PER 12,09 18,42 11,13
13. PRB 2,20 3,11 2,65
14. DY 0,1061 0,0289 0,079 9
15. L 0,38%
Sursa: Realizat de autor

Cu cât valoarea acestei indicelui PER este mai redusă, cu atât semnifică o stare mai
bună. În anul 2016 acest indicator a scăzut fapt ce indică o evaluare atractivă pentru
cumpărarea de acțiuni.
Indicatorul PRB arată că a nul 2015 este cel mai bun an pentru investitori. Valoarea
de piață adăugată are valoarea cea mai mare pentru că valoarea capitalizării bursiere este
maximă iar capitalul investit este minim.
Creșterea continuă a valorii indicator ului DY , concomitent cu creșterea profi turilor
este un semnal pozitiv. În situația analizată DY are o scădere în 2015 cauzată de dividendul
mai mic acordat și o revenire dar nu la nivelul iniț ial. De fapt în 2014 ZENTIVA a
distribuit aproape în întregime profitul plus o parte din reserve. O majorare a ratei de

44
distribuire a dividendelor în condițiile scăde rii sau menținerii constante a profitului poate
conduce în viitor la diminuarea potențialului investițional al firmei

3.4. Cursul bursier al acțiunilor ZENTIVA SA
Evoluția cursului bursier al acțiunilor ZENTIVA SA este repr ezentat în figurile de
mai jos.

Fig. 3.5. Cursul bursier al acțiunilor Zentiva pe ultimul an

45
Fig.3.6 . Cursul bursier al acțiunilor Zentiva pe ultimii trei ani

Sursa: http://www.bvb.ro

Urmărind evoluția cursului acțiunilor pe parcursul celor 3 ani, se observă că acestea
au valori fluctuante, dar în general tendința este de creștere. Cea mai mare creștere se
constată în cursul anului 2014 și o ușoară scădere în 2016.

3.5. Tendințe actuale și prezente a sectorului farmaceutic în România
Industria farmaceutică a înregistrat în ultimul deceniu creșteri considerabile pe toate
segmentele sale, ajungâ nd să contribuie cu peste 1% la formarea PIB -ului. Cu toate că
producăto rii locali de medicamente s unt î ntr-un număr restrâns, aceștia și -au extins
capacitățile de producție, în timp ce jucătorii mari din industria farmaceutică au pătruns pe
piața din România achiziționând producători locali sau deschizând reprezentanțe. Numărul
total al producătorilor de medicamente prezenți pe piața din Român ia este semnificativ
(184), însă primii 10 jucători după volume controlează aproape 60% din aceasta piață. Piața
distribuției de medicamente este restrânsă la un număr mic de jucători. în ciuda
dificultăților întâm pinate de către industria farmaceutică de la începuturile crizei din 2008,
distribuitorii au continuat să investească în extinderea capacităților de stocare. În cadrul
industriei farmaceutice, comerțul cu amănuntul reprezintă al doilea mare contribuabil la
formarea PIB -ului, după producătorii de medicamente.

46
În anul 2015 acțiunile societăților farma ceutice au înregistrat scăderi care, potrivit
BT Securities au fost cauzate de „free-float (acțiunile dis ponibile spre tranzacționare din
capitalul so cial – n.red.) extrem de scăzut, aceste com panii nu intră în vizorul investitorilor.
Tran zacțiile sporadice atrag o lipsă de corelație între evoluția ec onomică și prețul ac țiu-
nilor“ . Marja de profit a companiilor de pe piața pharma din România a fost de 6, 8% în
201525.
În timp ce alte sec toare mari, cum ar fi industria alimen tară, sunt slab repre zentate la
bursa româ nească, sectorul far maceutic înregis trează creșteri de la an la an, în con textul în
care cele șase com panii au în cheiat primul trimestru din acest an pe plus în ceea ce pri vește
vânzările, ra portat la ace eași pe rioadă din anul trecut. Afacerile au urcat de la 446 mil.lei la
495 mil. lei în pe rioada ianua rie-martie 2017, deci un avans de 11%. MedLife,
Farmaceutica Remedi a, Zentiva, Antibiotice Iași, Biofarm, Ropharma, cele șase companii
listate la București care reprezintă sectorul farma și de servicii medicale private, au încheiat
primul trimestru din 2017 pe plus față de aceeași perioadă din 201626.
Primii cei mai mari producători de medicamente sunt nomi nalizați în tabelul de mai
jos:

Tabelul 3.8. Principalii producători de medicamente din România
Nr.
crt. FIRMA JUDEȚ NUMĂR
ANGAJAȚI CIFRA
AFACERI
1 TERAPIA SA Cluj 859 521.047.272
2 EUROPHARM SA Brașov 213 426.324.960
3 ZENTIVA SA București 488 394.072.623
4 ANTIBIOTICE SA Iași 1.465 320.058.303
5 SANDOZ SRL Mureș 270 307.301.739
6 BIOEEL SRL Mureș 165 140.726.524
7 LABORMED PHARMA
SA București 241 136.686.016

25http://www .zf.ro/burse -fonduri -mutuale/toate -cele-cinci -companii -farmaceutice -listate -au-iesit-pe-profit -in-
2015 -insa-de-la-inceputul -anului -actiunile -lor-sunt-in-scadere -15304691
26http://www.zf.ro/burse -fonduri -mutuale/toate -cele-sase-companii -din-industria -farma -listate -la-bursa -au-
incheiat -t1-din-2017 -cu-afaceri -de-495-mil-lei-plus-11-cea-mai-buna -evolutie -medlife -cu-o-crestere -de-26-
16349504

47
8 BIOFARM SA București 380 128.508.056
9 INFOMED FLUID SRL București 418 115.750 .485
10 GEDEON RICHER
ROMANIA SA Mureș 548 114.021.588
Sursa: http://www.capital.ro/duminica -topul -celor -mai-mari-producatori -de-medicamente –
din-romania.html

Fig. 3.7. Principalii producători de medicamente din România

Sursa: Realizat de autor

Se observă că ZENTIVA SA este al treilea mare producător de medicamente din România
după cifra de afaceri.

Tabelul 3.9. Evoluția producției și a valorii adăugate b rute în sectorul farmaceutic în perioada 2012 -2014
Indicatori 2012 2013 2014
Producția (milioane lei preț uri curente ) 2562,4 2787,4 2908,5
Valoare adăugată brută (milioane lei
prețuri curente) 1014,7 1114,8 1232,6
Sursa: Anuarul statistic 2016 (http://www.insse.ro)

Cifra de afaceri
TERAPIA SA
EUROPHARM SA
ZENTIVA SA
ANTIBIOTICE SA
SANDOZ SRL
BIOEEL SRL
LABORMED PHARMA SA
BIOFARM SA
INFOMED FLUID SRL
GEDEON RICHER ROMANIA SA

48
Fig. 3.8. Evoluția producției și a valorii adăugate brute pentru sectorul de industriei farmaceutice în 2012 –
2014

Sursa: Realizat de autor

În conf ormitate cu datele preluate din Anuarul statistic 2016 în tabelul de mai sus se
observă că în ultimii ani atât produ cția cât și valoare adăug ată brută sunt în creștere. Piața
farmaceutică românească a totalizat î n anul 2016 valoarea de 2.9 22 milioane EUR (la
nivelul prețului de producă tor), cu o creștere +12% față de anul 2015 (conform datelor
furnizat e de firma de cercetare de piață IMS î n decembrie 2016).
Vânzările de medicamente au crescut cu 20% în trimestrul patru din 201627
comparativ cu perioada similară a anului precedent, astfel că valoa rea totală a pieței de me –
dicamente a crescut și la nivelul întregului an și a ajuns la 12,9 mld. lei, arată datele
furnizate de Cegedim (lider european î n furnizarea de date de marketing și vânzări pentru
industria farmaceutică ). Datele privind creșterea vânzărilor vin într -o perioadă în care piața
farma locală trece printr -o criză în contextul în care marii producători internaționali de
medicamente, care fac afaceri de sute de milioane de euro în România retrag mii de
medicamente și vaccinuri de pe piață pentru că nu le convine prețul. Mai mult, exportul
paralel influen țează la rândul său disponibilitatea unor medicamente pe plan local.
Lanțul de valoare din industria farmaceutică românească a crescut în ultimul
deceniu semnificativ pe toate segme ntele. Pe partea de cerere, creș terea economică rapidă
de pană în 2008 a gener at mijloacele financiare care au permis satisfacerea unora dintre
nevoile populației pentru servicii de sănătate. Pe partea of ertei, producătorii interni, deșii

27http://www.zf.ro/companii/piata -medic amentelor -creste -din-nou-cegedim -vanzarile -de-medicamente -au-
ajuns -la-aproape -13-miliarde -de-lei-in-2016 -plus-10-16183569 0500100015002000250030003500
2012 2013 2014Producția
Valoarea adăugată brută

49
puțini, ș i-au extins capacitățile de producție, î n timp ce marii producători stră ini de produse
farm aceutice au intrat pe piața românească , fie prin achiziția de jucătorii locali, fie prin
deschiderea de reprezentanțe. Distribuitorii ș i-au consolidat poziția pe piață pe masură ce
fluxurile comerciale a u crescut, în timp ce comercianț ii cu amanuntul au cunoscut o
expansiune rapidă a rețelei de vâ nzare. Contribuția combinată a lanțului de valoare
farmaceutică la formarea PIB se estimează la puțin peste 1%. Doar câțiva dintre marii
producători străini de farmaceutice au dezvoltat facilități de producție în România.
Incertitudinea în ceea ce privește mediul de reglementare și legislativ, un cadru
fiscal care nu este favorabil mediului de afaceri ș i de asemenea, existența unui sector de
sănătate publică sub -finanțat, c are generează restanțe mari față de sectorul privat, se numără
printre factorii specifici care descurajează marile companii farmaceutice străine să
investească în România. Astfel, de exemplu, aplicarea taxei de clawback vizează reducerea
consumului de medicamente compensate și recuperarea de la producători sau de la filialele
locale ale producătorilor străini a unei părți din veniturile rezultate din creșterea pieței.
Taxa a fost aprobată prin lege în 2009, dar a fost modificată în 2011. Datorită modului
eronat în care a fost concepută și a in capacității CNAS -ului de a îmbunătăți dispozițiile
greșite, consumul de medicmente a continuat să crească, depășind capacitatea de CNAS –
ului de a rambursa integral vânzările farmaciilor. 28 Producătorii s -au împotrivit acestei taxe
și a acuzat -o pentru un n umăr de insuficiențe print re care: lipsa predictibilității, care ar
afecta planurile de afaceri, determinarea unui comportament de piață al producătorilor care
nu va duce la controlul creșterii consumului, taxa dă dovadă de lipsă de corectitudine față
de jucătorii care înregistrează vânzări în scădere sau creșteri sub media pieței, generează un
mediu de afaceri neprietenos, care cel mai probabil va afecta orice viitoare investiții în
economia românească.
Urmărind evoluția econo mică a României din ultimii an i, înainte de criză avea una
dintre cele mai mari rate de creștere economică din UE, o creștere medie de 6,8 la sută în
perioada 2004 -2008, criza s -a manifestat mult mai dramatic comparativ cu restul UE. PIB –
ul a scăzut cu mai mult de 9 la sută în doi ani (2009 -2010). În perioada 2015 -2016 ritmul de

28 Institutul de Prognoză Economică -Industria farmaceutică din România: principalele tendințe și impactul
asupra societății și economi ei, 2011

50
creștere a fost în jurul cifrei de 4%, iar perspectiva actuală de creștere economică este foarte
bună, de peste 5%, conform Comisiei Naționale de Prognoză29.
Acestea sunt semne puternice că România trebuie să re proiecteze modelul său de
creștere economică. Experiența trecută a arătat că expansiunea bazată în princip al pe
consum, fără a fi ancorată în capacitatea de producție internă și servicii cu valoare
adăugată, nu este sustenabilă pe termen mediu și lung. Eco nomia românească ar trebui să
treacă de la un model de creștere bazată pe preț la un model de creștere bazată pe inovație.
Acest lucru poate fi realizat doar prin sprijinirea și promovarea dezvoltării unor sectoare
economice care implică un grad mai ridica t de tehnologie și de cunoștințe. În acest context,
industria farmaceutică, ca un furnizor de tehnologie high -end precum și de cunoștințe, ar
putea juca un rol în procesul de tranziție de la o economie bazată pe competitivitatea
prețului la o economie baza tă pe competitivitatea non -preț, sprijinidu -se pe inovație și
creativitate30.

Capitolul IV: Concluzii și propuneri
În domeniul estimării valorii unei entități economice, valoarea creată pentru
acționari reprezintă un indicator al performanței și al bunăstă rii pe termen lung. Entitățile
economice se află, astfel, „constrânse” să demonstreze că ele creează valoare pentru
acționari, mai ales acum, în contextul globalizării, situație în care investitorul poate caut a
oportunități de fructificare a resurselor sal e chiar și pe piețele străine și în contextul în care
conceptul de guvernanță corporativă ia amploare, iar proprietarii entităților economice cer
managementului să își justifice recompensele pri n valoare și bunăstare creată.
Din această perspectivă, conce ptul de management bazat pe valoare poate fi definit
ca abordarea artei de a organiza și a conduce, care aliniază aspirațiile globale ale entității
economice, tehnicile analitice și procesele de manage ment cu deciziile de management
luate, ținând cont de f actorii de influență ai valorii. Acest tip de management trebuie să
ajute compania în direcția maximizării valorii.
Există puține date statistice referitoare la adoptarea și la implementarea acestui
concept la nivelul entităților economice românești. Totuși, mediul academic român este

29 http://www.capital.ro/cresterea -economica -pe-2017 -cnp-estimeaza -estimeaza -1.html
30 Institutul de Prognoză Economică -Industria farmaceutică din România: principalele tendințe și impactul
asupra societății și economiei, 2011

51
preocupat de cercetarea și susținerea implementării acestui concept. Site -urile de
specialitate și cele ale unor entități economice, în principal marile companii, marile grupuri
și multe companii listate la Bursa de Valori București, indică adoptarea cu succes a acestui
concept.
Profitul reprezintă un indicator suveran al unei entități economice, crearea de
valoare pentru acționari -valoarea de pi ață adăugată – fiind determinată de evoluția valorii
acestuia. Faptul că valoarea de piață adăugată este corelată pozitiv cu prof itul net, care
reprezintă un indicator ce sintetizează aproape întreaga activitate economică a unei afaceri,
înseamnă că, la nivelul entităților economice românești, valoarea de piață adăugată reflectă
„capacitatea entității de a da rezultate” pe parcursul unui exercițiu financiar.
Studiul de caz privind evaluarea bursieră a SC ZENTIVA S.A , companie
farmaceutică listată la bursă a exemplifica t modul de măsurare a valorii create pentru
acționari în perioada 2014 -2016. Analiza indicatori lor de evaluare calculați ilustrează faptul
că managementul companiei a avut drept consecință faptul că valoare a de piață adăugată
este ridicată și indică faptul că firma a creat valoare pentru acționari (investitori ).
Din calculele EVA prezentate mai sus reiese că ZENTIVA SA creează valoare
pentru acționari înregistrand o valoare pozitivă a EVA , în c reșterea de la un an la altul în
corelație cu cre șterea rentabilității capitalului propriu ROE și a rezultatului pe acțiune EPS .
Valoarea MVA a fost în creștere în perioada stu diată cu excepția anului 2016 câ nd a avut o
ușoară scădere. Rentabilitatea totală a acționarilor, un indicator important și exte rn de
evaluare a performanței întreprinderii prin crearea de valoare, în strânsă corelație cu
valoarea adăugată lichidă care este un indicator intern de apreciere a acestei valori, a avut
însă o evoluție negativă . Consider că aceasta este o consecință a fa ptului că în 2014
ZENTIVA a distribuit aproape în întregime profitul plus o parte din reserve. O majorare a
ratei de distribuire a dividendelor în condițiile scăderii sau menținerii constante a profitului
poate conduce în viitor la diminuarea potențialului investițional al firmei, ceea ce s -a și
întâmplat.
Pentru a asigura, a menține și crește performanța ZENTIVA S.A să implementeze
un sistem managerial bazat pe valoare care să utilizeze instrumente de măsurare a
performanței la niveluri diferite de organizare iar managerii firmei să gândească noi
strategii și mecanisme de control și acțiune care să maximizeze averea a cționarilor.

52
Structura capitalului și politica de dividend ar trebui să fie stabilite în funcție de modul în
care creează valoare pentru acționari și nu urmărind creșterea siguranței sau a veniturilor .
Propun de asemenea să se analize atent activitatea înt reprinderii, să se optimizeze costurilor
(directe și indirecte), dar totodată menținând același nivel de calitate a producției (sau chiar
atingând un nivel superior), să pună un accent deosebit pe factorii de ”creare de valoare”
pentru investitori.

53
Bibliografie
 Cărți

1. Anghel , I., Popa , A., Negescu , M., Popescu , A.M. (2010 ), Evaluarea intreprinderii ,
Editura Economica .
2. Bănacu , C.S. (2005 ), Ghid practic de evaluare imobiliară, Editu ra Tribuna
Economică, București.
3. Brezeanu, P. (2003), Diagnostic financiar: Instrumente de analiza financiară,
Editura Econ omică, București
4. Niculescu , M. (2005 ), Diagnostic financiar, vol 2, E ditura Economică, București .
5. Onica, C. M., Domnițeanu L., Diagnosticul și evaluarea întreprinderii, Editura
ZIGOTTO Publishing House, 2011, Galați
6. Petrescu, S . (, Evaluarea economică și financiară a întreprinderii. Concepte –
metode -procedee, Editura Tehnopress , Iași .
7. Pripoaie, R ., Evaluarea firmei, EDP, București, 2004
8. Pripoaie, R., Diagnoza și evaluarea firmei , curs în format digital
9. Stan, S.,Anghel , I., Evaluarea intreprinderii, Ed itura Iroval Bucuresti,Bucuresti,
2015 .
10. Thauvron A., Evaluarea întrepri nderii, Editura TIPOMOLDOVA, Iaș i , 2015
11. Toma M., Inițierea în evaluarea întrepriderilor, Ed. Economică, București, 2011
12. Stancu I, Finante. Teoria pietelor financiare. Finantele intrepr inderii. Analiza si
gestiunea financiara, Bucuresti, Editura Economica , 2002
13. Vâlceanu, Gh. , Robu V., Georgescu, N. ,Analiză economico -financiară, Editura
Economică, Bucureș ti, 2004

 Articole de specialitate
14. ANEVAR , Bazele evaluării , București 2016
15. ANEVAR , Standardele Internaționale de Evaluare, Editura Iroval , București , 2011
16. ANEVAR , Standardele de evaluare a bunurilor 2017 , București 2017
17. ANEVAR, Ghiduri de evaluare, București 2014
18. Chebac, N., Ibinceanu,Onica, M.C., Evaluarea întreprinderilor cotate, disponibil la
http://proceedings.univ -danubius.ro/index.php/eirp/article/…/1076/995, accesat la
13.01.2017.
19. Toma, A., Scăderea profitului OMV Petrom cu 25% în primul sem estru, disponibil
lahttp://bursa.ro/scadere -a-profitului -omv-petrom -cu-25-procente -in-primul –
semestru -276133&s=piata_de_capital&articol=276133.html, accesat la
12.01.2017.
20. Sulger, R.M., Valoarea economică adăugată. O cercetare empirică, disponibil la
http://oeconomica.org.ro/files/pdf/9.pdf, accesat la 13.01.2017.

54
21. Sichigea, N., Drăcea, I. E., Sistem de indicatori de apreciere a creșterii de valoare a
întreprinderii, disponibil la:
http://financejournal.ro/fisiere/revista/135231024412_RO.doc, accesat la
14.01.2017.
22. Feleagã , N, Feleagă, L, Modele ș i reguli de eva luare în contabilitatea
internațională store.ectap.ro/articole/69.pdf , pag. 38, accesat în data de 7.06.2017

 Pagini web.
23. http://www.zentiva.ro
24. https://nou.anevar.ro/sites/default/files/page -files/brosura_admitere_2016.pdf
25. http:// doctorate.ulbsibiu.ro/obj/documents/REZUMAT -vasiu.pdf
26. https://econ.ubbcluj.ro/Scoala_Doctorala/rezumate/PECE%20Andreea%20Maria.pdf
27. https://www.news.ro/autor/alina -oprea
28. https://www. raport_privind_evolutia_concurentei_in_sectoare_ch eie_2016.pdf

 Documente interne
29. Raport anual ZENTIVA SA 2013
30. Raport anual ZENTIVA SA 201 4
31. Raport anual ZENTIVA SA 2015
32. Raport anual ZENTIVA SA 201 6
33. Situații financiare ZENTIVA SA , anii 2014-2016

 Alte documente interne
34. Ordonanța nr. 24/2011 privind unele măsuri în domeniul evaluării bunurilor,
publicată în Monitorul Oficial al Romaniei, Partea I, Nr. 622, din 23 septembrie
2011.
35. Reglementarile contabile conforme cu directivele europene aprobate prin Ordinul
MFP nr.1.802 din 29 decembrie 2014
36. Legea Nr.99 din 12.04.2013 pentru aprobarea Ordonanței Guvernului nr. 24/2011
privind unele măsuri în domeniul evaluării bunurilor