Colecția de working papers ABC -UL LUMII FINANCIARE [614615]

Colecția de working papers ABC -UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 3/2015

Abordarea psihocomportamentală a deciziei investiționale

Bantiuc Alexandra
Facultatea de Finanțe, Asigurări, Bănci și Burse de Valori, anul II
[anonimizat]
Nițu Roxana
Facultatea de Finanțe, Asigurări, Bănci și Burse de Valori, anul II
[anonimizat]
Cioveie Alexandra
Facultatea de Finanțe, Asigurări, Bănci și Burse de Valori, anul II
[anonimizat]

Coordonatorul lucrării
Conf.univ.dr. Obreja Carmen

Rezumat. Lucrarea de față prezintă, prin intermediul diferitelor abordări, psihologice,
economice comportamentul uman, rațional sau nu, modalitățile prin care un investitor pe
piața de capital decide să investească. În funcție de tipologia fiecăruia, de educația primită,
precum și de atitudinea pe care o are față de risc, un investitor poate vinde sau cumpăra,
influențat fiind de subiectivismul propriilor emoții, acest factor fiind chiar mai puternic decât
raționamentul logic.

Cuvinte – cheie: stil investițional, finanțe comportamentale, risc investițional,
diversificare, rațional vs irațional

Clasificare JEL: G02, G11

Clasificare REL: 11B

1. Introducere
Finanțele clasice afirmă că piețele de capital sunt eficiente, investitorii sunt raționali și că
nu este posibil ă obținerea unei performanțe mai bune decât piața pe termen lung. Participanții
de pe piața de capital sunt capabili să -și creeze un portofoliu eficient prin includerea unei
combinații de clase de active alese astfel încât să se obțină cele mai mari randame nte
potențiale pe termen lung cu un nivel al riscului tolerabil. Ipoteza pieței eficiente (EMH) este
bazată pe presupunerea că toate informațiile relevante sunt disponibile investitorilor și astfel
prețurile acțiunilor întotdeauna reflectă influența acesto r informații. Piața eficientă este
definită ca fiind o piață unde există un număr mare de investitori raționali, fiecare încercând
să prevadă evoluția prețurilor valorilor mobiliare prin metode eficiente. Prin anii 70, ideea
unei piețe eficiente a fost acc eptată și susținută de cercuri academice.
Totuși, studiile empirice au arătat că această viziune este nerealistă, din cauza că lipsa
unei strategii investiționale nu implică evaluarea incorectă a prețului. În viața reală, oamenii
nu pot acționa înto tdeauna rațional, fiind mereu afectați de starea lor emoțională și de
convingerile pe care le au. În plus, piețele financiare sunt afectate de asimetria de informații
care se referă la inegalitatea participanților de pe piață în accesul și interpretarea da telor.
Jucătorii de pe piață trebuie să interpreteze informațiile respective ceea ce reprezintă un
proces dificil. Prin urmare, ei sunt induși în eroare și de cele mai multe ori ei tind să fie
iraționali atunci când trebuie să realizeze o investiție. Finan țele comportamentale prezintă

Bantiuc Alexandra, Nițu Roxana, Cioveie Alexandra
Măsuri ale riscurilor financiar -bancare

modul de aplicare a teoriilor economice și psihologice pentru a îmbunătăți procesul de luare a
deciziei investiționale. Se concentrează asupra comportamentului irațional al investitorului
pentru a înțelege cum emoțiile și sent imentele afectează modul de luare a deciziei.
Astfel, înțelegerea comportamentului investitorului pe piața de capital este importantă
pentru eficiența acesteia. Odată ce investitorii reușesc să identifice acele erori asociate cu
procesul decizional, ei ar putea să obțină o perfomanță mai bună în investițiile pe care le
realizează prin adoptarea unei strategii optime. Pentru a fi capabil de lua deciziile corecte,
investitorul trebuie să adopte strategii de tranzacționare menite să îi aducă câștiguri c ât mai
mari fără să -și asume prea multe riscuri. Fiecare investitor are obiectivele lui investiționale, o
anumită atitudine față de risc, un nivel al averii și astfel, el își construiește portofoliul de
investiții ținând cont de aceste aspecte. Obiectivul acestei lucrări este de a identifica factorii
care influențează decizia investițională, de a examina atitudinea față de risc și de a prezenta
metodele, stilurile și strategiile adoptate de investitorii raționali pentru reducerea sau
eliminarea fenomenelor ce afectează performanța portofoliului de investiții și implicit
eficiența pieței de capital.

2. Factorii ce afectează decizia investițională
Există multe caracteristici pe care un investitor ar trebui să le dețină pentru a avea succes
pe piața de ca pital. Printre aceste caracteristici, se numără abilitatea de a înțelege mecanismele
interne ale unei companii, capacitatea de a determina direcția unui trend dar și eficiența
stăpânirii emoțiilor și menținerea disciplinei în activitățile de tranzacție.
Multe teorii economice se bazează pe convingerea că toți indivizii acționează într -un mod
rațional și că utilizează toate informațiile existente pe piață în procesul investițional.
Majoritatea studiilor arată însă că investitorii individuali, în medie , obțin câștiguri mici pe
termen lung. Deși factori precum vârsta, educația și averea influențează decizia investițională,
aspectul psihologic este și el important deoarece un investitor se confruntă adeseori cu
momente în care trebuie să ia decizii rapide . Finanțele comportamentale, un domeniu relativ
nou în cercetarea financiară, presupun faptul că performanța slabă este cauzată de influența
factorilor psihologici asupra investitorilor. Impactul acestor factori asupra deciziei luate de
investitori este de multe ori ignorată și din acest motiv, performanța investițiilor pe piața de
capital este afectată. În opinia noastră, cei mai importanți dintre factorii psihologici,
considerați relevanți și în context investițional sunt:
instinctul de grup
încrederea excesivă în propriile abilități tehnice investiționale
teama și avariția
prejudecata

2.1. Instinctul de grup
Instinctul de grup se caracterizează prin lipsa deciziei individuale, cauzând gândirea și
acționarea în același mod cu cei din jur. În finanțe, instinctul de grup are legătură cu cazurile
în care indivizii iau decizii investiționale copiind comportam entul celorlalți investitori de pe
piață. Un factor ce determină acest instinct îl reprezintă frica de a pierde oportunitatea unei
bune investiții. Acest comportament investițional poate cauza tulburări pe piața de capital prin
creșterea vânzărilor titluri lor de valoare cum ar fi acțiuni, obligațiuni, mărfuri, bazate însă pe
cercetări insuficiente. Creșterea ofertei duce la scăderea valorii acestor titluri.
Instinctul de grup are loc din mai multe motive: Primul motiv îl reprezintă presiunea
socială sau conformismul, prin faptul că oamenii sunt ființe sociale ce ar prefera să facă parte
dintr -un grup decât să fie pe cont propriu. Al doilea motiv este probabilitatea mai mică ca un
raționament comun să fie greșit. Oamenii au tendința de a urma raționame ntul grupului chiar

Colecția de working papers ABC -UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 3/2015

dacă sunt convinși că o anumită acțiune este irațională. Această situație este întâlnită mai ales
în cazurile în care indivizii au puțină experiență.
Ca exemplu ne putem uita la bula dotcom de la sfârșitul anilor 90 și începutul anilor 2000
pentru a ilustra consecințele instinctului de grup în dezvoltarea și explozia bulei speculative.
Bula dotcom s -a manifestat ca urmare a investițiilor mari în companiile din industria
internetului. Aceasta a fost cauzată de cre sterea site -urilor de Internet si dezvoltarea
tehnologiei. Investitorii au decis să finanțeze companii de acest tip, fiind motivați de numărul
mare de persoane care au acționat similar. Mulți investitori au pierdut sume importante de
bani, declan sând astfel o recesiune econ omică la începutul anilor 2000. Multe dintre aceste
companii s -au implicat în astfel de afaceri cu speran tele de a domina piața. Companiile
respective au adoptat o politică de dezvoltare în loc de maximizarea profitului dar, din păcate,
creșterea sectorulu i tehnologic s -a dovedit a fi iluzorie. Astfel, după cum exemplul bulei
dotcom arată, instinctul de grup nu este o strategie de investiție profitabilă.
De asemenea, un investitor care aude că acțiunile companiilor IT sunt cea mai profitabilă
aleger e în prezent, va investi în valorile respective. Dacă după câteva luni, va auzi ca alte
tipuri de acțiuni sunt mai profitabile, va reinvesti înainte de a avea un profit semnificativ din
investițiile sale precedente.
Mai mult decât atât, este dificil de a găsi timpul potrivit de a intra pe piață înainte ca
trendul să înceapă să crească. Până când investitorul află de noul trend, majoritatea va fi
profitat deja de advantajul acestuia și potențialul de maximizare a averii va fi ajuns până
atunci la apog eu. Asta înseamnă că mulți investitori vor intra pe piață mult prea târziu și vor
avea un profit mai mic. Chiar dacă este tentant să urmărești noile trenduri investiționale, un
investitor are o șansă mai bună de a -și maximiza averea dacă e pe cont propriu. Doar pentru
că majoritatea adoptă o anumită strategie, nu înseamnă neapărat că strategia este una eficientă.
Înainte de a face o alegere, investitorul ar trebui să cerceteze amănunțit chiar dacă sacrifică o
parte din profit intrând mai târziu pe piață.

2.2. Încrederea excesivă
Excesul de încredere se referă la supraestimarea capacităților personale și îi determină pe
investitori să creadă că stiu cum va evolua piața și că sunt capabili să anticipeze fluctuațiile ei
pe termen scurt. De aceea, oamenii tind să facă alegeri în situații incerte căutând tipare
familiare și asumând că viitoarele modele se vor potrivi cu cele din trecut, fără a lua în
considerare motivele și probabilitatea repetării acestora.
Pentru a testa ipoteza conform căreia investitorii individuali și instituționali prezintă
încredere excesivă, profesorul de științe economice Robert Shiller(1) a realizat un chestionar
după crahul din octombrie 1987. El i -a întrebat pe investitori dacă știau cum va evolua piața
în ziua crahulu i. Dintre investitorii individuali care au cumpărat acțiuni în ziua respectivă,
47,1% au răspuns că da, iar dintre cei instituționali 47,9%. Așadar, aproape jumătate dintre
investitori au considerat că au anticipat corect cum piața va reacționa în acea zi. Chiar și din
cei care nu au tranzacționat, 29,2% dintre investitorii individuali și 29,2% dintre cei
instituționali au răspuns afirmativ. Această siguranță nu era însă susținută de dovezi clare ci
se baza pe intuiție, evidență istorică, psihologia pieței etc. Mențiuni sau referințe la teorii
explicite erau rare, chiar și printre investitorii instituționali.
În general, nivelul de încredere al unui individ în abilitățile sale de a investi eficient nu
este corelat pozitiv cu succesul său pe piață. In vestitorii evaluează deciziile altor oameni ca
fiind un rezultat al sentimentelor, intuiției și emoției în timp ce propriile decizii rezultă din
gândire obiectivă și rațională. De asemenea, încrederea excesivă îi face pe investitori să caute
dovezi care le confirmă propriile viziuni și le resping pe cele contradictorii. Având încredere
prea mare în capacitatea de a investi, investitorii pot ajunge să ia decizii ineficiente. Printre
aceste greșeli, pot fi:
Concentrarea activelor si incapacitatea de a diversifica

Bantiuc Alexandra, Nițu Roxana, Cioveie Alexandra
Măsuri ale riscurilor financiar -bancare

Cumpărarea investițiilor riscante
Tranzacțiile neprofitabile cauzate de previzionarea ineficientă a trendului
Astfel, portofoliile investitorilor cu un nivel de încredere ridicat vor avea un risc mare din
două motive : tendința de a cumpăra acțiuni riscante de la companiile mici sau noi și tendința
de a neglija diversificarea portofoliului.
Autorii studiului „De ce investitorii neexperimentați nu învață: ei nu își cunosc
performanța trecută a portofoliului” (2), Markus Glaser ș i Martin Weber, au descoperit că
investitorii nu reușesc să acorde o estimare corectă a performanței portofoliului lor,
coeficientul de corelație dintre randamentul estimat și cel realizat nefiind diferit de zero.
Investitorii își supraestimează propria pe rformanță cu un procent de 11,5 pe an. Performanța
portofoliului este corelată negativ cu diferența dintre randamentului estimat și cel realizat. În
timp ce 5% credeau că au obținut randament negativ, în realitate, 25% și -au subestimat
pierderea.
În plus, într-un studiu realizat de cercetătorul Terrance Odean, s -a constatat că
investitorii prea încrezători tranzacționează mult mai mult decât cei ce sunt mai puțin
încrezători. Odean a mai observat că acești investito ri cred că sunt mai buni în aleg erea
valorilor mobiliare și selectarea celor mai bune momente pentru a intra pe piață. Cei ce
tranzacționează mai mult aveau în medie randamente mai mici decât media pi eței din cauza
costurilor cu comisioane asociate cu numărul mare de tranzacții.

2.3. Teama și lăcomia
Cel mai important principiu în investițiile de succes este de a înțelege rolul pe care
emoțiile îl joacă în formarea deciziilor investiționale. Investitorii de succes sunt conștienți de
înclinația naturală spre teamă sau lăcomi e atunci când iau decizii și nu sunt izolați de opiniile
și emoțiile celorlalți. Pentru ei este încurajator să audă opinii care să le confirme viziunile
despre piață și perspectivele economice, dar adeseori fac greșeala de a ignora păreriile
contrare mai a les în timpul unor apogee sau scăderi bruște ale ciclurilor pieței de capital.
Atunci când piața de capital este în creștere, investitorii sunt optimiști și sunt mulțumiți de
creșterea în valoare a portofoliului. Ei consideră că deciziile luate sunt corect e și nu trebuie
schimbate și atunci nu doresc să vândă pentru a obține câștiguri cât mai mari. Totuși, situația
opusă are loc atunci când piața este în scădere. Ei devin temători că vor pierde din în ce în ce
mai mult, și astfel își vor contesta decizia de a deține în continuare acțiunile respective și
adeseori vor vinde pentru a împiedica scăderea randamentului portofoliului de investiții.
Eventual, se va crea un volum foarte mare datorită vânzărilor numeroase iar prețurile vor
scădea foarte mult. Așadar, evoluția pozitivă îi determină pe investitori să acționeze într -un
mod lacom din cauza optimismului, sau în caz contrar să acționeze din frică și să vândă atunci
când piața este în perioada de declin.
Un exemplu ar fi „Boom -ul Internetului” între anii 1995 -2000 când cumpărarea
acțiunilor companiilor din industria internetului a avut un apogeu din cauza lăcomiei și
prețurile au fost supraevaluate. Această mentalitate de îmbogățire rapidă îngreunează
susținerea câștigurilor și respectarea strategiei de investiție pe termen lung. În modul în care
piața devine copleșită de lăcomie, același lucru se poate întâmpla și cu frica. Atunci când
acțiunile înregistrează pierderi pe o perioadă îndelungată, investitori i vor ezita să
tranzacționeze pentru a nu suferi pagube suplimentare. În încercarea de a diminua pierderile,
aceștia s -au reorientat către valori mobiliare mai puțin riscante. Astfel, mulți bani au fost
investiți în fonduri de valoare stabile și titluri de valoare cu risc scăzut.

2.4. Prejudecată
Prejudecățile reprezintă tendința umană de a forma o anumită perspectivă bazată pe o
părere preconcepută pe care și -o face o persoană asupra unei probleme, fără cunoașterea
directă a faptelor. Când inv estitori acționează pe baza unor prejudecăți, ei pot ajunge să ia

Colecția de working papers ABC -UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 3/2015

decizii fără a lua în calcul dovezile care ar putea contrazice opiniile inițiale. Câteva dintre cele
mai comune prejudecăți care afectează investitorii sunt : prejudecata confirmării, prejud ecata
retrospectivă, prejudecata bazată pe familiaritate, disonanța cognitivă etc.
Prejudecata retrospectivă reprezintă inclinația indivizilor de a considera evenimentele
trecute ca fiind predictibile, ceea ce poate rezulta în simplificarea exagera tă a cauzelor și
efectelor și asumarea unor riscuri suplimentare. O persoană care suferă de acest tip de
prejudecată analizează deciziile luate în trecut fără a ține cont de faptul că de atunci a avut
acces la informații pe care nu le avea la vremea respec tivă. Prejudecata retrospectivă este des
întâlnită în investiții, deoarece dorința investitorilor de a cumpăra acțiuni pentru a maximiza
profitul poate duce de multe ori la sentimente de regret cauzate de neobservarea trendurilor la
timp. Bulele financiare sunt adeseori rezultatul unor prejudecăți retrospective. De exemplu,
atunci când criza din 2007 și -a făcut efectul, mulți analiști au încercat să demonstreze că
multe evenimente ce păreau triviale la acea vreme, de fapt prevesteau probleme financiare
grave. Totuși, dacă bula financiară ar fi fost atât de evidentă pentru populație, atunci aceasta
ar fi putut să fie evitată. De asemenea, convingerea că pot prezice evoluții viitoare ale pieței
de capital, poate duce la încredere excesivă.
Prejudecata confirmării este tendința de a căuta sau de interpreta informațiile într -o
modalitate care confirmă opiniile preconcepute de către o persoană și trecerea cu vederea sau
ignorarea informațiilor contrare. Acest fenomen are loc atunci când investitorii iau d ecizii
greșite când folosesc doar informațiile care le confirmă părerea despre o anumită investiție,
lăsându -i cu o imagine incompletă a situației. De exemplu, un investitor care este convins că o
companie va da faliment, va citi doar știrile care vor conf irma acest scenariu și va trece cu
vederea știrile care prezic o performanță viitoare bună a companiei. Prejudecata confirmării
susține faptul că opiniile, pozitive sau negative, sunt greu de schimbat.
Disonanța cognitivă reprezintă starea de disco nfort pe care o resimte un individ atunci
când nu este mulțumit cu deciziile pe care le ia sau cu comportamentul pe care îl adoptă, ceea
ce duce la convingeri contradictorii. Teama de regret stă la baza acestui tip de comportament.
Ca exemplu, minimizarea regretului îi determină pe unii investitori să utilezeze dividende
pentru a finanța cheltuielile în locul vânzării acțiunilor. Cei ce vând acțiuni pentru a finanța o
achiziție, vor avea sentimente de regret dacă ulterior prețurile vor urca mult. Cercetător ii au
descoperit că după ce iau o decizie de investiție, oamenii filtrează informațiile care limitează
abilitatea de a evalua critic ulterior deciziile respective pentru a evita regretul cu privire la
achiziția făcută. De asemenea, și percepția cu privire la investițiile realizate în trecut va fi
alterată în sensul că investitorii vor atribui o perfomanță mai bună a acestor investiții decât a
fost în realitate. Refuzul de a vinde acțiuni ce aduc randamente slabe reprezintă o consecință a
disonanței cognitiv e pe piața de capital.
Prejudecata familiarității are loc atunci când investitorii au o preferință pentru acțiunile cu
care sunt familiare. De exemplu, investitorii tind să se concentreze asupra piețelor domestice
și companiilor care fac parte. Ind ivizii care manifestă acest tip de prejudecată dețin de obicei
așteptări optimiste în legătură cu piața domestică și sunt pesimiști sau indiferenți față de
piețele externe. Astfel, ei ajung să exagereze partea destinată acțiunilor domestice din
veniturile lor. Prin urmare, investitorii care nu își diversifică portofoliile cu acțiuni străine risc
să aibă o performanță slabă în cazul unei declin economic în țara de origine.
În concluzie, este esențial pentru un investitor să -și reevalueze constant investițiile sale și
să-și schimbe punctul de vedere atunci când noi informații apar pe piață. Este inevitabil ca
investitorii să facă greșeli atunci când încearcă să previzioneze viitorul pieței de capital, însă
investitorii raționali sunt cei conștienți că de cele mai multe ori succesul provine din abilitatea
de a stăpânii emoțiile și depășirea prejudecăților, și vor reuși astfel să -și minimizeze pierderile
financiare.

Bantiuc Alexandra, Nițu Roxana, Cioveie Alexandra
Măsuri ale riscurilor financiar -bancare

3. Influența riscului asupra deciziei investiționale
Riscul investițional reprezintă posibilitatea ca rezultatul unei investiții actuale să fie
diferit decât cel așteptat. Riscul este o componentă importantă în evaluarea perspectivelor
unei investiții. Mulți investitori consideră că o investiție cu un ri sc mic este favorabilă. În
același timp, un risc mai mare înseamnă un câștig mai mare. Toate investițiile au un nivel de
risc asociat din cauza caracterului imprevizibil al piețelor de capital.

3.1. Măsurarea riscului
Riscul este direct proporțional cu șansa de câștig și este cuantificabil în termeni relativi și
absoluți. Oportunitățile pot apărea în calea investitorului dacă va înțelege mai bine noțiunea
de risc și costurile diferitelor abordări investiționale. De fiec are dată când cineva face o
investiție există riscul să nu -și mai primească banii înapoi sau să piardă tot. Dar așteptările
investitorului pentru profit compensează riscul. În teorie cu cât riscul este mai mare, cu atât
câștigul poate crește, cu cât e mai mic, cu atât acesta scade.
A lua o decizie investițională constă în cercetarea acțiunilor dar și în înțelegerea profilului
personal de risc. Pentru a înțelege ce valori corespund nivelului de toleranță la risc și pentru
maximizarea profitului, investitorii ar trebui să țină de orizontul de timp și resursele bănești .
Cu cât o investiție este mai riscantă, cu atât prețul are o volatilitate mai mare. Cu un orizont
de timp mai lung, investitorii au timp să -și recupereze eventualele pierderi și sunt, prin
urmare, mai toleranți la riscuri mai mari. De asemenea, stabilirea sumei de bani pe care un
investitor este dispus să o piardă reprezintă tot un element important în determinare toleranței
la risc. Cu cât un investitor are o avere mai considerabilă, cu atât este dispus să -și asume un
risc mai mare.
Investitorii pot folosi mai multe metode pentru a măsura riscul unei investiții :
Alfa : Măsoară riscul relativ al pieței și a performanței cu ajustare la risc. Alfa ia
volatilitatea (riscul de preț) unui fond mutual și compară performanța ajustată la risc cu
indicele de benchmark. Surplusul profitului fondului relativ cu randamentul indicelui de
benchmark este alfa -ul fondului. Dacă Alfa este egal cu +1, însemnă ca fondul și -a depășit
indicele d e benchmark cu 1%. Alfa egal cu -1 ar însemna că este cu 1% mai mic decât
indicele.
Beta : Măsoară volatilitatea sau riscul sistematic comparat cu piața sau indicele de
benchmark . Beta este o metodă de măsurare a volatilității unei acțiuni în relaț ie cu piața.
Atunci când piața are un beta de 1 , acțiunile individuale sunt clasificate în funcție de cât
deviază de la piață. O acțiune care reacționează mai puternic decât piața în timp are un beta
mai mare ca 1. Dacă acțiunea se modifică mai puțin decât piața, atunci beta este mai mic ca 1.
Acțiunile cu un beta crescut sunt mai riscante dar un potential de câștig mai mare, cele cu un
beta mai mic sunt mai puțin riscante dar au randament mai mic. Beta este o componentă cheie
a modelului CAPM, care este ut ilizat în calculul costului unei valori.
Deviația standard : Măsoară cu cât randamentul unei investiții variază de la randamentul
mediu. Abaterea standard este o măsură a riscului investițional care arată cât de mult
randamentul unei investiții a fl uctuat de la media sa pe termen lung. O abatere standard mai
mare indică o volatilitate mai mare dar nu neapărat un risc mai mare.
Rata Sharpe : Un indicator care arată dacă randamentul unei investiții se datorează
alegerilor corecte sau nivelului de risc excesiv. Rata Sharpe este un instrument folosit pentru a
măsura cât de satisfăcător este randamenul obținut de investitor în funcție de riscul asumat.
De exemplu, o rată Sharpe de 1 indică o unitate de profit pe unitate de risc. O valoare negativă
indică pierderea sau un nivel neproporțional de risc care a generat un rezultat pozitiv. Rata
Sharpe este utilă în examinarea riscurilor și randamentelor, pentru că deși o investiție ar putea
avea un rezultat mai bun decât celelalte, ea este rentabilă doa r dacă acele randamente nu vin
cu un risc adițional.

Colecția de working papers ABC -UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 3/2015

3.2. Atitudinea față de risc și teoria prospectului
Deși măsurarea riscului este util, aceasta nu abordează pe deplin preocuparea
investitorului cu privire la riscul asumat. Decizia investițională este afectată de atititudinea
față de risc precum și de modul în care un risc investițional este perceput de că tre investitor.
Această percepție nu se măsoară neapărat prin metode de evalure a riscului, ci, mai degrabă
de posibilitatea de pierderea banilor și diminiuarea capitalului investit. La diferite niveluri de
percepție a riscului, investitorul va acționa dif erit cu plasamentul său. Unii investitori sunt
dispuși să -și asume un risc mai mare în speranța că vor câștiga mai mult, în timp ce alți sunt
mai reticenți față de risc.
O teorie care stă la baza finanțelor comportamentale și demonstreză irațional itatea
deciziilor este Teoria prospectului pentru care profesorii Daniel Kahneman și Amos Tversky
au primit Premiul Nobel în 2002. Teoria studiază comportamentul indiviziilor față de
asumarea riscului în condiții de câștig sau pierdere. Oamenii tind să ia decizii mai degrabă în
funcție de câștigurile sau pierderile potențiale decât de finalitatea acestor decizii asupra
portofoliului de active și acordă o importanță mai mică rezultatelor probabile în comparație cu
cele considerate sigure. Conform acestei teo rii, oamenii percep câștigurile și pierderile într -un
mod diferit în sensul că pierderile au un impact emoțional mai mare asupra individului.
Acest mod de gândire a creat funcția de valoare a Teoriei Prospectului ce este o
reprezentare a diferenței de utilitate care se realizează ca urmare a unei pierderi sau câștig.
Funcția explică reacțiile emoționale diferite, atunci când portofoliul individual se află în zona
pierderilor sau câștigurilor . Graficul funcției este concav pentru câștiguri care impl ică
aversiune la risc și convex pentru pierderi. Din perspectivă geometrică, curba funcției prezintă
o pantă mai importantă pentru pierderi decât pentru câștiguri. O pierdere în raport cu punctul
de referință are un impact psihologic în medie de 2,25 ori ma i puternic decât un câștig de
aceeași valoare. Punctul de referință poate varia de la un investitor la altul, în așa fel încât să
maximizeze satisfacția pe care o obține din plasamentele sale.

Figura 1 Funcția de valoare a Teoriei Prospectului
Sursă: A. Mitroi: Finanțe comportamentale (2014), pp. 117

Pierdere
Câștig
Valoare
Rezultat
Punct de
referință

Bantiuc Alexandra, Nițu Roxana, Cioveie Alexandra
Măsuri ale riscurilor financiar -bancare

Teoria poate fi folosită pentru a explica câteva dintre tendințele iraționale ale
investitorilor. De exemplu, oamenii au predilecția de a realiza rapid profiturile prin vânzarea
titlurilor rentabile și de a amâna acceptarea pierderilor prin menținerea acți unilor ce continuă
să-și piardă din valoare. Acțiunea cea mai logică este de a păstra acțiunile profitabile pentru a
obține în continuare câștiguri și de a le vinde pe cele care nu prezintă potențial de creștere.
Acest comportament irațional ilustrează fenomenul de aversiune față de risc.
Majoritatea investitorilor au o aversiune față de risc. Ipoteza pe care se bazează
aversiunea la risc susține faptul că pentru a determina un individ să -și asume un risc mai
mare, el trebuie să fie recompensat cu o rată a rentabilității la fel de mare. Dacă un investitor
are de ales între două investiții cu același randament dar cu niveluri diferite de risc, îl va alege
pe cel cu riscul mai mic. De asemenea, dacă un investitor are posibilitatea de a alege între
două investiții cu același nivel al riscului dar cu randamente diferite îl va alege pe cel cu
randamentul mai ridicat. Indivizii cu aversiune la risc au un comportament pesimist, fiind
convinși că evenimentele negative sunt mai probabile decât cele pozitive. Această tendință
poate fi explicată de evenimentele crizei economice. Teoria modernă a portofoliului, care
explică de ce diversificarea este eficientă, se bazează pe presupunerea că investitorii au o
aversiune față de risc.
Pe piață există însă ș i investitori care sunt indiferenți la risc și investitori iubitori de risc.
Investitori indiferenți la risc au ca obiectiv să își crească valoarea portofoliului, combinând
plasamentele riscante cu cele sigure. Investitori iubitori de risc aleg mereu inves tiții cu risc
ridicat pentru a realiza un câștig cât mai mare. Ei sunt confortabili cu fluctuații pe termen
scurt și mediu atâta timp cât își pot asigura creșterea în valoare a capitalului investit pe termen
lung.

3.3. Piramida riscului
În funcț ie de toleranța pe care un investitor o are față de risc, el adoptă o anumită strategie
de construire a portofoliului de investiții. Investiția individuală are două tipuri de risc :
1. Riscul sistematic este acel risc de piață care nu poate fi eliminat prin diversificare ci
prin alocarea și rebalansarea adecvată a portofoliului. Ratele de dobânzi și crizele
economice sunt exemple de riscuri sistematice.
2. Riscul nesistematic este acel risc specific acțiunilor individuale care pot fi eliminat pe
măsură ce invest itorul își mărește numărul de acțiuni și își diversifică portofoliul.
Prin diversificare, investitori își împart capitalul la diferite companii și investiții. De
exemplu, deținerea unui număr de acțiuni în domeniul tehnologiei va fi mai riscant decât
deținerea de acțiuni în fiecare dintre sectoarele de tehnologie, sănătate, financiare, industrie,
utilită ti si bunuri de larg consum. În primul scenariu, dacă un eveniment afectează sectorul
tehnologic, întregul portofoliu va fi grav afectat. În schimb, p rin diversificare, o scădere
înregistrată într -un sector nu va afecta necesar celelalte acțiuni, și astfel reducând riscul.
Teoria modernă a portofoliului, concepută de câștigătorul premiului Nobel, Harry
Markowitz, susține că un investitor ar tre bui să -și considere toate investițiile ca făcând parte
dintr -un portofoliu unic care oferă cel mai mare randament așteptat pentru un nivel al
riscului dorit. Pentru a aplica teoria , trebuie considerate trei aspecte : randamentul așteptat,
nivelul de risc și corelația dintre randamentele fiecărei investiții. Totuși, investitorii
diversifică diferit față de ce enunțează teoria portofoliului.
Hersh Shefrin și Meir Statman(3) demonstrează cum tendințele și prejudecățile
investitorilor îi determină pe aceștia să -și construiască portofoliile utilizând piramida
riscului. Piramida poate fi gândită ca un instrument de alocare a activelor pe care investitorii
îl pot folosi pentru a -și diversifica investițiile din portofoliu având în vedere profilul de risc
al fiecărei valori. Fiecare nivel al piramidei reprezintă active menite pentru a îndeplini un
anumit scop.

Colecția de working papers ABC -UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 3/2015

Figura 2 Piramida riscului investițional

Sursa: Adaptat după datele din http://www.investopedia.com/articles/basics/03/050203.asp

Piramida ce reprezintă portofoliu l investitorului are 3 niveluri diferite:
– Baza piramidei ce reprezintă cea mai puternică parte și conține investiții care au
asociat un risc foarte mic și au rezultate previzibile.
– Mijlocul piramidei ce este formată din investiții cu risc mediu care oferă un profit
stabil. Chiar dacă e mai riscantă decât baza piramidei, investițiile ar trebui să fie
relativ sigure.
– Vârful piramidei ce este rezervat pentru investiții cu risc ridicat, fiind cea mai mică
parte a piramidei și bazat pe acea suma de bani care po ate fi pierdută.
În funcție de atitudinea sa față de risc, investitorul își setează obiective pe parcursul vieții
și își alocă fondurile în mod corespunzător pentru a îndeplini aceste obiective. Astfel, el va
alege să investească în acele clase de active care se pot rivesc cel mai bine cu scopul său
propus. Chiar dacă toți investitori doresc să câștige bani, fiecare dintre ei provine dintr -un
mediu divers și au nevoi diferite. De exemplu, o persoană ce dorește să se pensioneze în
viitorul apropiat nu își va expune ave rea către investiții riscante ci va prefera active sigure
precum certificate de depozit sau bonuri de tezaur. Pe de altă parte, un milionar care doreșește
să-și mărescă profiturile își poate permite să investească în acțiuni cu cel mai mare potential
de cr eștere, fiind dispus să -și asume riscul de a pierde o mare parte din capitalul investit. Prin
urmare, cei ce doresc mai mult risc în portofoliile lor pot crește dimensiunea vârfului
piramidei și reducerea celorlalte două secțiuni, iar cei ce preferă un ris c mai mic vor crește
dimensiunea bazei. Piramida reprezintă portofoliul unui investitor pesonalizat în funcție de
profilul individual de aversiune sau interes pentru risc și de obiectivele sale investiționale.
Ca rezultat, diversificarea portofoliul ui unui investitor provine mai degrabă din
diversificarea obiectivelor investiționale și nu din respectarea teoriei portofoliului.

3.4. Stilurile investiționale raportate la atitudinea față de risc
Înainte de a lua o decizie investițională, invest itorul trebuie să adopte un stil de investiție
care să se potrivească cu apetitul său la risc și cu obiectivele sale. Stilul de investiție este
strategia majoră sau teoria utilizată de un investor individual sau de un manager de fond
instituțional pentru a locarea activelor și alegerea valorilor mobiliare pentru investiții. Fiecare
Risc ridicat
Baza
Mijloc
Vârf
Risc scăzut
Opțiuni
Contracte
Futures

Investiții mobiliare
Fonduri mutuale de capital
Obligațiuni cu randament ridicat
Acțiunile companiilor cu capitalizare
mare / mică
Titluri de stat, Conturi la banci
Certificate de depozit, Certificate de garanție,
Bilete la ordin, Cambii, Numerar și echivalente în
numerar

Bantiuc Alexandra, Nițu Roxana, Cioveie Alexandra
Măsuri ale riscurilor financiar -bancare

investitor are un stil distinct de investi tii care -l face să ia anumite decizii. Acest stil este
rezultatul combinat a mai multor factori precum vârsta, sexul, venitul, averea, pe rsonalitate,
convingeri etc. Un stil investițional nu este mai eficient decât altul, cheia fiind găsirea unui
stil care să se potriveacă cu toleranța investitorului la risc. Stilurile de investiție pot fi
împărțite în 3 categorii :
Managementul activ vs m anagementul pasiv
Investiții de creștere vs investiții de venit recurent – ( growth vs. value investing)
Companii mici vs companii mari ( small cap vs. large cap companies. )

Investitorii care vor ca managerii să selecteze atent valorile mobiliare vor fi interesați în
managementul activ. Fondurile administrate printr -un management activ sunt analizate în
speranța că vor aduce randamente mai mari pentru investitori. Investitori activi consideră că
au abilitatea de a avea o performanță mai bună decât a pieței prin selectarea acțiunilor despre
care cred că vor avea o evoluție pozitivă. Pe de altă parte, investitori pasivi nu doresc să -și
asume riscurile managementului activ și vor opta să investească într -un fond de indici de
piață, considerând că vor o bține rezultate mai bune pe termen lung.
Investitorii trebuie să decidă dacă vor realiza investiții de creștere sau investiții de venit
recurent. În stilul de investiție bazat pe creștere, investitori caută companii care au
rentabilitatea financiară mare, marje de profit mari și randementele dividendelor scăzute. O
companie cu aceste caracteristici este considerată a fi inovatoare și profitabilă în sectorul ei de
activitate datorită faptului că reinvestește o mare parte din câștig în dezvoltarea sa. Stilul de
investire bazat pe venituri recurente selectează companiile care au un PER scăzut și dividende
mari. Investitorii caută acțiuni subevaluate care nu reflectă valoarea fundamentală a
companiei. Fondurile având acest stil de investiție se bazează pe investirea în companii
mature care își folosesc câștigurile ca să plătească dividende. Prin urmare, acest tip de fonduri
produc profituri mai mari decât fondurile “de creștere”. Investițiile de creștere sunt mai
riscante decât investițiile de venit recure nt deci un investitor cu apetit la risc va prefera prima
metodă.
Investitorii pot prefera investirea în companii mari sau companii mici. Unii investitori
consideră că firmele mici ar trebui să ofere randamente mai mari datorită numeroaselor
oportuni tăți de creștere. Totuși, randamentele mari în companiile mici vin cu un risc mai
mare. Firmele mici au mai puține resurse și adeseori nu au o diversitate mare a liniilor de
producție. Prețurile acțiunilor au o volatilitate mult mai mare, cauzând câștiguri mari sau
pierderi mari. Astfel, investitori trebuie să fie dispuși să -și asume un risc suplimentar dacă
doresc un câștig mai mare. Investitorii cu o mai mare aversiune la risc pot opta pentru
companii cu capitalizare de piață mai mare cum ar fi Microsoft, General Electric, Coca Cola
etc. Aceste firme nu pot crește atât de repede și nu pot ieși din activitate fără avertisment. De
la companiile mari, investitorii se pot aștepta la randamente mai scăzute dar și la un risc mai
mic.

Tabel 1 Stilurile investiționale raportate la atitudinea față de risc

Stil de
investiție Investitor cu aversiune
la risc Investitor cu apetit la
risc
Management pasiv Management activ
Investiții de venit recurent Investiții de crestere
Companii mari Companii mici
Sursa : Prelucrat după datele preluate de pe http://www.investopedia.com/financial -edge/0410/6 -investment –
styles -which -fits-you.aspx

Colecția de working papers ABC -UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 3/2015

Astfel, un investitor rațional ce dorește atingerea unei performanțe pe termen lung va
analiza cele trei categorii de stiluri investiționale, ținând cont și de abilitatea sa de a -și asuma
un nivel al riscului. În luarea unei decizii investiționale, înțeleg erea teoriei privind strategiile
invesiționale îl va ajuta pe investitor să selecteze eficient valorile mobiliare pe care dorește să
le dețină pe termen lung în portofoliu.

4. Metode de analiză folosite în luarea deciziei investiționale

Analiza tehnică
Analiza fundamentală

În final, după ce investitorul și -a stabilit obiectivele și și -a ales un stil de investiție în
funcție de toleranța la risc, acesta va lua o decizie de a investi în valori mobiliare. Investitorii
utilizează tehnici de analiză fundamentală sau analiză tehnică (sau ambele) pentru a lua
decizii de tranzacționare a valorilor mobiliare. Analiza fundamentală își propune să calculeze
valoarea intrinsecă a acțiunilor utilizând informații ca venituri, cheltuieli, perspective de
creștere , în timp ce analiza tehnică folosește activitatea din trecut a piețelor și trendurile de
preț pentru a face previziuni. Majoritatea investitorilor care au cunoștințe economice preferă
în special analiza fundamentală, însă sunt și investitori care o prefer ă totuși pe cea tehnică
pentru simplitate și o mai mare adaptabilitate.
Figura 3 Schema deciziei investiționale

Sursă: Prelucrat după datele preluate de pe
http://www.mfsociety.org/modules/modDashboard/uploadFiles/conferences/MC20~468~p17jr6ha743lk1llei8qci
71hkt4.pdf

În funcție de factorii psihologici ce influențează comportamentul, indivizii pot considera
că o anumită metodă ar fi mai eficientă decât celelalte pentru a evalua randamentele
investițiilor. Investitorii ce se bazează pe analiza fundamentală examinează toa te informațiile
relevante pentru anticipiarea evoluției viitoare ale prețurilor acțiuniilor. Pe lângă situațiile
financiare, informațiile conțin și factori economici și demografici. Deoarece analiza
fundamentală implică, de obicei, mai multă informație dec ât analiza tehnică, putem spune că
persoanele ce se bazează pe prima metodă au mai multe șanse de se familiariza cu companiile
în care aleg să investească. Prin analiza fundamentală, se face o evaluare mai amănunțită a
detaliilor legate de firmă, în timp a naliza tehnică se contrează pe tipare ale prețurilor generate
de acțiunile sale. Prin urmare, prejudecata familiarității va fi mai puternică la investitorii ce
folosesc analiza fundamentală. În plus, ei pot manifesta încredere excesivă ca urmare a
Încrederea
excesivă
Atitudinea
față de risc
Analiza
fundamentală
Analiza
tehnică
Decizia
investițională
Emoții
Prejudecăți
Comportamentul
investitorului

Bantiuc Alexandra, Nițu Roxana, Cioveie Alexandra
Măsuri ale riscurilor financiar -bancare

cantităț ii de informații dobândite. În ceea ce privește toleranța la risc, indivizii ce folosesc
analiza fundamentală au o aversiune mai puternică față de risc în comparație cu cei ce
folosesc analiza tehnică. Cercetătorii au mai aflat că investițiile pe termen sc urt sunt evaluate
prin analiza tehnică iar cele pe termen lung prin analiza fundamentală.
Timp de decenii analiza fundamentală a fost singura metodă credibilă de investiție. Acest
lucru s -a schimbat odată cu dezvoltarea tehnologiei care a făcut anali za tehnică mai ușoară și
mai accesibilă. Multe companii utilizează algoritmi computerizați pentru a lua deciziile de
investiție. Unii estimează ca tranzacțiile computerizate reprezintă 70% din volumul total. Un
investitor rațional va folosi cât mai multe i nstrumente pentru a evalua acțiunile în care va
investi pentru optimizarea randamentelor. Prin urmare, cea mai bună abordare de investiție
include o combinație între analiza fundamentală și analiza tehnică.

5. Concluzi i

În condi tii economice dificile, investitorii au tendin ta de a omite informa tii esen tiale, care
ar putea duce la scăderea încrederii în abilită tile lor financiare. Decizia investi tională se
bazează pe interpretarea subiectivă a datelor empirice a unei probleme economice,
subiect ivism care vine din corela tia între propriile emo tii si aspira tia investitorului către o
anumită pozi tie socială. Adeseori investitorii iau decizii ira tionale din cauza influen tei
factorilor interni. Printre ace stia se enumeră si aversiunea la risc, un ind ivid fiind precaut în
momentul când riscă să piardă tot. Astfel, din cauza naivită tii investitorilor ira tionali, cei
rationali sunt avantaja ti, cel pu tin pe termen scurt reu sind să ob tină rezultate mai bune prin
previziunile pe care le fac cu privire la ev olutia pie tei financiare. Ace sti investitori
reactionează impulsiv, ceea ce de cele mai multe ori duce la e sec. Înainte de a lua o decizie,
investitorii trebuie să aleagă stilul investi tional care li se potrive ste. În lipsa acestuia, deciziile
pe care le v or lua vor fi haotice, neputând avea o gestiune eficientă a portofoliului. În
consecin tă, în luarea unei decizii investiționale, înțelegerea teoriei privind strategiile
invesiționale îl va ajuta pe investitor să selecteze eficient valorile mobiliare pe car e dorește să
le dețină pe termen lung în portofoliu. Pe scurt, cea mai bună strategie ar fi cea prin care
elementele ce stau la baza deciziei investi tionale să fie atât de natură ra tională, cât si de
întelegere empirică a celorlal ti investitori.

Note
(1) Schiller, R., Irrational Exuberance
(2) Glaser , M., Weber , M., http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1002092
(3) Shefrin, H., Statman, M., http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=5947

Bibliografie
Kirkpatrick, Charles D., Dahlquist, Julie R., (2013), Study guide for the second edition of
Technical Analysis : The complete resource for financial market technicians , Pear son
Education, New Jersey , pp. 22.
Mangot, M., (2009), 50 de experimente în psihologie privind economiile și investițiile , Editura
Polirom, Iași.
Mitroi, A., (2014), Finanțe comportamentale: managementul investițiilor și al averii
individuale , Editura ASE, București.
Nofsinger, John R., (2011 ), The Psychology of Investors , Pearson Education, Boston. Pp. 11 –
19, 53 -60.
Obreja Brașoveanu, L., (20 11), Piața de capital , Editura ASE, București
Schiller, Robert J., (2000), Irrational Exuberance , Pricet on University Press, New Jersey,
pp.142 -146.

Colecția de working papers ABC -UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 3/2015

Shefrin, H., (2002), Beyond greed and fear: understanding behavioral finance and the
psychology of investing , Oxford University Press, New York , pp. 30 -31.
Teoria Prospectului: http://www.investopedia.com/terms/p/prospecttheory.asp
Metode de măsurare a riscului investițional: http://www.eukleswealthmanagement.com/Five –
Ways -to-Help -Measure -Investment -Risk.aspx
The Financial Markets: When Fear And Greed Take Over:
http://www.investopedia.com/articles/01/030701.asp#ixzz3Xq49tAnh
Stiluri investiționa le: http://www.investopedia.com/financial -edge/0410/6 -investment -styles –
which -fits-you.aspx
Piramida riscurilor investițion ale: http://www.investopedia.com/articles/basics/03/050203.asp