Aspecte ale Sistemului de Tranzactionare din Cadrul Unei Burse de Valori

Cuprins

CAPITOLUL I

BURSA – PREZENTARE GENERALĂ 4

1.1. CE ESTE BURSA? 4

1.1.1. Conceptul de bursă 4

1.1.2. Tipuri de burse 5

1.1.3. Funcțiile și rolul bursei 6

1.2. PRODUSE BURSIERE 9

1.2.1. Valorile mobiliare primare 9

1.2.2. Valorile mobiliare derivate și sintetice 12

1.3. PIEȚELE BURSEI DE VALORI. CONDIȚII ȘI PROCEDURI

DE ADMITERE PE PIAȚA BURSIERĂ 17

1.3.1. Condiții și proceduri de admitere pe piața bursieră 17

1.3.2. Piața oficială bursieră 17

1.3.3. Piața secundară bursieră 19

1.3.4. Piața în afara cotării 20

CAPITOLUL II

ORGANIZAREA ȘI FUNCȚIONAREA PIEȚEI BURSIERE 22

2.1. CARACTERISTICI ALE ORGANIZĂRII PIEȚEI BURSIER 22

2.1.1. Membrii bursei 22

2.1.2. Funcționarea burselor de valori 23

2.1.3. Managementul bursei de valori 24

2.2. AGENȚII PIEȚEI BURSIERE 27

2.2.1. Societatea de bursă 29

2.2.2. Agenții de bursă 29

2.3. SCURT ISTORIC AL BURSEI DE VALORI BUCUREȘTI 32

2.4. ORGANIZAREA BURSEI DE VALORI BUCUREȘTI 33

CAPITOLUL III

COTAREA VALORILOR MOBILIARE 37

3.1 ÎNSCRIEREA VALORILOR MOBILIARE LA COTA BURSEI 37

3.2. COTAREA VALORILOR MOBILIARE 40

3.2.1. Caracteristicile activității de intermediere 40

3.2.2. Organizarea unei societăți de servicii de investiții financiare 41

3.3. ORDINELE DE BURSĂ 44

3.4. TEHNICILE DE COTARE 48

3.5. FORMAREA CURSULUI BURSIER 52

CAPITOLUL IV

SISTEMUL DE TRANZACȚIONARE AL BURSEI DE

VALORI BUCUREȘTI 55

4.1. CARACTERISTICI ALE SISTEMULUI DE TRANZACȚIONARE 55

4.2. TIPURI DE ORDINE 57

4.2.1. Ordine comune 57

4.2.2. Ordine condiționate 58

4.2.3. Restricții de timp 59

4.2.4. Termeni speciali de execuție a ordinelor 59

4.3. STĂRILE PIEȚEI 60

CAPITOLUL V

TRANZACȚII BURSIERE 63

5.1. TIPURI DE TRANZACȚII BURSIERE 63

5.2. TRANZACȚII LA VEDERE 64

5.3. TRANZACȚII ÎN MARJĂ 66

5.4. TRANZACȚII LA TERMEN 68

5.4.1. Tranzacții pe piața cu reglementare lunară 69

5.4.2. Tranzacțiile la termen ferm 71

5.4.3. Tranzacții la termen condiționat 73

5.4.3.1. Tranzacții cu primă 73

5.4.3.2. Tranzacții cu opțiuni 74

5.4.3.3. Alte tranzacții la termen condiționat 78

5.5. TRANZACȚII PARTICULARE 79

CAPITOLUL VI

INDICII BURSEI DE VALORI BUCUREȘTI 81

6.1. INDICELE BET 81

6.2. INDICELE BET – C 82

6.3. INDICELE BET-FI 83

CAPITOLUL VII

ACTIVITATEA BURSEI DE VALORI BUCUREȘTI ÎN 2004 84

7.1. CADRUL ECONOMIC GENERAL ȘI PERFORMANȚELE

PIEȚEI BURSIERE ÎN 2004 84

7.1.2. Performanțele pieței bursiere în anul 2004 84

7.2. ACTIVITATEA BURSEI DE VALORI BUCUREȘTI 86

7.3. OBIECTIVELE BURSEI DE VALORI BUCUREȘTI ÎN 2005 90

Aspecte ale sistemului de tranzactionare din cadrul unei burse de valori

CAPITOLUL I

BURSA – PREZENTARE GENERALĂ

1.1. Ce este bursa?

1.1.1. Conceptul de bursă

În limbajul comun cuvântul bursă este utilizat în două înțelesuri diferite. Unul, precis delimitat, se referă la alocația bănească oferită de către stat, instituții sau firme pentru elevi, studenți, cercetători, etc. (bursă de studii) și trimite etimologic la „săculețul” folosit în Evul Mediu pentru păstrarea banilor (bursa în limba medievală, provenind din grecescul byrsa care a dat bourse in franceză, bolso in spaniolă, borserra în italiană și bursa studențească la noi).

Al doilea sens include o serie de variante semantice, prin termenul de bursă indicându-se în mod curent:

piața în genere, adică locul unde se efectuează schimburi comerciale sau, mai exact, ansamblul tranzacțiilor cu mărfuri sau valori. Această accepțiune este reflectată de corespondentul englezesc al noțiunii de schimb (exchange) și desemnează orice fel de piață, indiferent de obiectul tranzacțiilor sau modul de funcționare;

tranzacții cu anumite categorii de bunuri, servicii sau valori și/sau nivelul prețurilor în operațiunile respective de schimb, de exemplu: bursa aurului, bursa valutară, bursa operelor de artă sau bursa sportivilor profesioniști;

piața având un mod de existență și funcționare aparte. Sintagma bursa neagră, de exemplu, se referă la o formă clandestină și „sălbatică” a pieței, reprezentând relații de schimb care se sustrag normelor legale privind actele și faptele de comerț.

Cel mai frecvent însă, termenul desemnează o instituție a economiei de piață – bursa – ca formă de organizată de schimb pentru mărfuri și valori.

Bursa este o piață pe care se oferă și se desfac, după o procedură specială, mărfuri sau valori mobiliare. Denumirea instituției bursiere se pare că provine de la numele unei vechi familii de hangii, Van der Bursen, care a înființat la Bruges, în Flandra, Belgia de azi, un local numit Hotel de Bourses, în holul căruia se negociau periodic metale prețioase (aur, argint, platină), precum și hârtii de valoare.

Cel mai frecvent, termenul de bursă desemnează o instituție a economiei de piață care se bucură de interes în lumea afacerilor, în măsura în care asigură un cadru organizat pentru realizarea tranzacțiilor și un sistem de principii și norme care să garanteze încheierea și executarea contractelor, în condiții de exactitate, corectitudine și transparență.

Bursa se prezintă ca o instituție care dispune de spații pentru tranzacții, unde se concentrează cererea și oferta de valori mobiliare, realizându-se negocierea, încheierea tranzacțiilor și executarea contractelor în mod deschis, în conformitate cu un regulament cunoscut. Acest mod de organizare a activității bursiere presupune centralizarea tranzacțiilor prin intermediul unui mecanism care asigură accesul direct și continuu al clienților la informațiile de pe piață și la efectuarea operațiunilor, exclusiv în cadrul acestui mecanism. În mod tradițional, acesta s-a realizat prin concentrarea ordinelor de vânzare și cumpărare într-un anumit spațiu – ringul bursei – și efectuarea tranzacțiilor de către un personal specializat – agenții de bursă Într-o lucrare din domeniul dreptului se apreciază că „bursele sunt instituții unde se negociază (se vând și se cumpără) valori mobiliare sau mărfuri, după o procedură anumită și numai de către anumiți intermediari sub supravegherea unor autorități”.

Bursa de valori, alături de piața extrabursierǎ, piața interdealeri sau “la ghișeu “ (engl. OTC – Over the Counter Market), este piața secundară publică, pe care se negociază titluri financiare înscrise la cotare care răspunde nevoilor de lichiditate ale investitorilor. Termenul de piață secundară, arată clar distincția de piața financiară primară, pe care are loc crearea de titluri financiare de emitenți publici sau privați și plasarea titlurilor emise, într-un anumit interval de timp. Această piață îndeplinește, ca și cea primară, un rol de concentrare a cererii și ofertei de titluri, dar a unei cereri și oferte derivate, care se manifestă după ce piața titlurilor s-a constituit.

Bursa de valori este o parte a pieței financiare, locul unde au loc tranzacțiile cu titluri financiare care sunt deja în circuitul public, tranzacții între cei care economisesc într-o economie, ca urmare a dorinței unora de a cumpăra titluri și a altora de a vinde titluri financiare pe care le dețin.

Existența bursei de valori asigură în mod indirect existența și dezvoltarea pieței primare și informații utile emitentului și investitorilor de pe piața financiară primară.

Afirmația că bursa este o piață publică, are ca scop diferențierea de piețele care pot să apară ca urmare a negocierilor directe, dintre persoanele fizice deținătoare de titluri sau dintre bănci și marii investitori.

Din acestea se poate concluziona că bursele sunt piețe specifice, mecanisme de concentrare a cererii și ofertei pentru anumite categorii de mărfuri ori pentru valori, în scopul realizării de tranzacții într-un cadru organizat și în mod operativ, în condiții de liberă concurență.

1.1.2. Tipuri de burse

În funcție de varietatea tranzacțiilor pe care le mijlocesc, bursele pot fi generale și specializate. În cadrul burselor generale se tranzacționează o gamă variată de mărfuri și hârtii de valoare. Bursele specializate mijlocesc tranzacții numai cu mărfuri sau numai cu hârtii de valoare.

După obiectul tranzacțiilor, se disting:

Burse de mărfuri;

Burse complementare comerțului internațional (ex: bursele de asigurări precum Lloyd’s din Londra sau bursele de navlu);

Bursele de valori mobiliare;

Burse valutare sau burse de devize.

Existența și funcționarea burselor de valori mobiliare sunt condiționate de emisiunea și utilizarea valorilor mobiliare ca active financiare, ca și de diversificarea produselor bursiere în calitatea lor de instrumente de plasament al capitalurilor disponibile și de acoperire a riscurilor.

Din punct de vedere al regimului juridic, identificăm:

Burse de stat, a căror mod de funcționare și organizare sunt stabilite prin lege (Franța, Belgia);

Burse private, care constituie asociații de persoane fizice și/sau juridice, create pentru constituirea și exploatarea unei piețe bursiere. Acestea sunt create conform reglementărilor legale. Cele mai cunoscute burse de acest tip sunt: bursa din New York – New York Stock Exchange, bursa din Oslo (Norvegia), bursa Tokio Stock Exchange (Japonia), bursele din Toronto și Montreal (Canada);

Burse autoreglementate, care au dreptul de a-și stabili limitele admise de cadrul legal, modul de organizare și funcționare, prin elaborarea și adoptarea statutului și regulamentului.

Din punct de vedere al accesului la calitatea de membru al bursei, identificăm:

Burse deschise, al căror membrii se împart, în membrii fondatori (care au participat la crearea instituției) și membrii asociați (cooptați ulterior). Aceste burse nu au numărul de locuri limitat; ex: Nasdaq Stock Market

Burse închise, care au prin statut, numărul de locuri limitat, iar o altă persoană pentru a dobândi calitatea de membru trebuie să obțină un loc din partea unui membru titular (prin moștenire, cumpărare, închiriere sau în alt mod); ex: NYSE are 1366 de membrii

Calitatea de membru al bursei, diferă de la țară la țară, conform reglementărilor legale. Acestea pot fi:

numai persoane fizice autorizate ca agenți oficiali, cum este de regulă în cazul burselor de stat;

persoane fizice și juridice care îndeplinesc condițiile legale (Marea Britanie, Olanda, Germania)

numai persoane juridice (Japonia).

1.1.3. Funcțiile și rolul bursei

Bursa răspunde la trei tipuri de nevoi, apropiate, și totuși distincte: nevoi de ordin macroeconomic, nevoi de ordin microeconomic și nevoi de ordin individual (pentru posesorii de titluri sau pentru cei care dețin economii disponibile pentru a fi investite).

Satisfacerea acestor trebuințe dă conținut rolului pe care bursele de valori îl îndeplinesc și care găsește expresia în următoarele funcții:

Funcții macroeconomice:

Bursa asigură un circuit mai scurt și mai eficient între economiile pe termen lung (ale persoanelor particulare) și nevoile de finanțare ale întreprinderilor și colectivităților publice. Astfel, bursa a devenit un concurent puternic al sistemului bancar (intermediar între depozite și împrumuturi), deoarece limitarea posibilităților de mișcare a solicitanților de capitaluri e calificată adesea ca un fenomen de dezintermediere. Bursa devine deci un mijloc esențial și alternativ pentru creditul bancar, pentru finanțarea economiei, iar emitenții de acțiuni și obligațiuni nu ezită să folosească simultan ambele modalități de finanțare;

Bursa e un instrument prin care se asigură lichidități în economie. Fiind deschisă practic în toate zilele lucrătoare, deținătorii de valori mobiliare pot realiza foarte simplu și la un cost redus (cheltuielile de curtaj reprezintă circa 1% din valoarea tranzacțiilor) transformarea acestora în bani;

Bursa este terenul și instrumentul unor restructură lege (Franța, Belgia);

Burse private, care constituie asociații de persoane fizice și/sau juridice, create pentru constituirea și exploatarea unei piețe bursiere. Acestea sunt create conform reglementărilor legale. Cele mai cunoscute burse de acest tip sunt: bursa din New York – New York Stock Exchange, bursa din Oslo (Norvegia), bursa Tokio Stock Exchange (Japonia), bursele din Toronto și Montreal (Canada);

Burse autoreglementate, care au dreptul de a-și stabili limitele admise de cadrul legal, modul de organizare și funcționare, prin elaborarea și adoptarea statutului și regulamentului.

Din punct de vedere al accesului la calitatea de membru al bursei, identificăm:

Burse deschise, al căror membrii se împart, în membrii fondatori (care au participat la crearea instituției) și membrii asociați (cooptați ulterior). Aceste burse nu au numărul de locuri limitat; ex: Nasdaq Stock Market

Burse închise, care au prin statut, numărul de locuri limitat, iar o altă persoană pentru a dobândi calitatea de membru trebuie să obțină un loc din partea unui membru titular (prin moștenire, cumpărare, închiriere sau în alt mod); ex: NYSE are 1366 de membrii

Calitatea de membru al bursei, diferă de la țară la țară, conform reglementărilor legale. Acestea pot fi:

numai persoane fizice autorizate ca agenți oficiali, cum este de regulă în cazul burselor de stat;

persoane fizice și juridice care îndeplinesc condițiile legale (Marea Britanie, Olanda, Germania)

numai persoane juridice (Japonia).

1.1.3. Funcțiile și rolul bursei

Bursa răspunde la trei tipuri de nevoi, apropiate, și totuși distincte: nevoi de ordin macroeconomic, nevoi de ordin microeconomic și nevoi de ordin individual (pentru posesorii de titluri sau pentru cei care dețin economii disponibile pentru a fi investite).

Satisfacerea acestor trebuințe dă conținut rolului pe care bursele de valori îl îndeplinesc și care găsește expresia în următoarele funcții:

Funcții macroeconomice:

Bursa asigură un circuit mai scurt și mai eficient între economiile pe termen lung (ale persoanelor particulare) și nevoile de finanțare ale întreprinderilor și colectivităților publice. Astfel, bursa a devenit un concurent puternic al sistemului bancar (intermediar între depozite și împrumuturi), deoarece limitarea posibilităților de mișcare a solicitanților de capitaluri e calificată adesea ca un fenomen de dezintermediere. Bursa devine deci un mijloc esențial și alternativ pentru creditul bancar, pentru finanțarea economiei, iar emitenții de acțiuni și obligațiuni nu ezită să folosească simultan ambele modalități de finanțare;

Bursa e un instrument prin care se asigură lichidități în economie. Fiind deschisă practic în toate zilele lucrătoare, deținătorii de valori mobiliare pot realiza foarte simplu și la un cost redus (cheltuielile de curtaj reprezintă circa 1% din valoarea tranzacțiilor) transformarea acestora în bani;

Bursa este terenul și instrumentul unor restructurări sectoriale foarte importante. Prin oferta publică de cumpărare sau prin oferta publică de vânzare bursa facilitează – pentru societățile cotate – posibilitatea de a bate propria monedă și de a cumpăra valori nu numai prin plăți la vedere, ci și remițând acționarilor societăților atacate acțiuni ale întreprinderilor atacatoare. Mobilitatea capitalurilor creează premisele găsirii celor mai bune plasamente ale momentului. Colectarea capitalurilor disponibile, insuficient sau ineficient valorificate și plasarea lor în cele mai active sectoare ale vieții economice este una dintre cele mai importante funcții ale bursei;

Bursa este un loc de transfer al riscurilor, mișcarea realizându-se în sens invers în raport cu gradul de adaptare, cu capacitatea de a le suporta. Deci, cei mai expuși riscurilor sunt micii acționari, mirajul câștigurilor deosebite fiind cel care îi menține în caruselul speculațiilor bursiere.

Funcții microeconomice:

Bursa facilitează creșterea sau scăderea notorietății firmelor cotate și, prin aceasta, influențează motivația principală a întreprinzătorilor care se prezintă pe piață pentru a vinde sau a cumpăra;

Bursa permite creșterea fondurilor proprii pentru că societățile noi care apar pe piață nu pot să realizeze decât indirect o creștere de capital, prin emiterea de noi acțiuni care se vor vinde direct prin bursă;

Bursa incită la o mai bună administrare a întreprinderilor, în scopul sporirii valorii activelor, care să determine o creștere a profiturilor acționarilor, aceasta mai ales în cadrul burselor din țările aflate în tranziție spre economia de piață.

Funcții în plan individual:

Bursa facilitează obținerea lichidității patrimoniului acționarilor și asigură o evaluare cât mai exactă a averii personale. Acționarii pot în orice moment să-și vândă, integral sau parțial, titlurile pe care le dețin în schimbul unui preț de piață acceptabil, fixat la bursă, numai piața bursieră asigurând o asemenea suplețe. Deci, acționarii minoritari pot să-și lichideze titlurile fără a periclita continuitatea activității firmei respective.

Din toate aceste funcții rezultă că rolul bursei este complex. Bursa asigură o circulație liberă și intensă a titlurilor de valoare la un curs care reflectă interesul publicului pentru deținerea anumitor titluri, interes motivat de competitivitatea economică și financiară a emitentului.

La nivelul economiei, bursa îndeplinește mai multe roluri :

Acumularea de capital pentru întreprinderi: bursa le oferǎ companiilor posibilitatea de a acumula capitalul necesar extinderii acestora prin vânzarea de titluri financiare cǎtre publicul investitor ;

Mobilizarea economiilor private pentru investiții: investirea economiilor private în tilturi de valoare duce la o mai bunǎ alocare a resurselor, deoarece fondurile, care altfel ar fi fost consumate sau imobilizate în depozite bancare, sunt mobilizate și redirecționate, ele promovând astfel comerțul și industria ;

Redistribuirea veniturilor : oferind posibilitatea unui spectru larg de persoane de a cumpǎra diferite titluri și, în consecințǎ, de a deveni acționarii unor societǎți profitabile, bursa diminueazǎ inegalitǎțile generate de veniturile foarte mari deoarece mulți oameni au posibilitatea de a obține o parte din profiturile obținute de afaceri care au fost înființate de alte persoane ;

Îmbunǎtǎțirea modului de conducere a companiilor: având o multitudine de proprietari, companiile au, în general, tendința de a-și îmbunǎtǎți standardele și eficiența managerialǎ pentru a satisface cât mai bine cerințele acționarilor sǎi. Este evident faptul cǎ, în majoritatea cazurilor, companiile publice tind sǎ aibǎ un mai bun management decât cel al companiilor private ;

Creazǎ oportunitǎți investiționale pentru micii investitori: spre deosebire de alte activitǎți economice care necesitǎ mobilizarea unui capital mare, investiția fǎcutǎ pe piețele bursiere este posibilǎ atât marilor, cât și micilor investitori, fiecare persoanǎ achiziționând cantitatea de titluri de valoare pe care și-o permite din punct de vedere material. Așadar, bursa oferǎ o altǎ sursǎ de venituri și celor cu economii mici ;

Guvernul poate strânge fonduri pentru dezvoltarea unor proiecte: guvernul și chiar autoritǎțile locale pot decide sǎ împrumute fonduri necesare finanțǎrii unor proiecte mari legate de infrastructurǎ, cum ar fi construcția de noi locuințe sau dezvoltarea rețelei de drumuri, prin punerea în vânzare a unor obligațiuni. Aceste obligațiuni pot fi vândute la bursǎ, unde membri ai populației le pot cumpǎra. Prin aceastǎ sursǎ alternativǎ de finanțare, guvernul sau autoritǎțile locale nu mai sunt nevoite sǎ mǎreascǎ taxele și impozitele pentru a strânge fondurile necesare dezvoltǎrii respectivelor proiecte

Barometru al economiei: la bursǎ, prețul acțiunilor societǎților tranzacționate crește și scade în funcție de forțele pieței, în general. Prețurile titlurilor tranzacționate tind sǎ creascǎ sau sǎ rǎmânǎ stabile atunci când societǎțile și economia în general aratǎ semne de stabilitate. În concluzie, evoluția cursurilor la bursǎ poate fi un indicator al trendului general de la nivelul economiei.

Consecințele cǎderilor piețelor bursiere și efectul negativ provocat de acestea asupra economiilor au dus la formarea unor pǎreri conform cǎrora bursele nu sunt altceva decât o modalitate de circulație a banilor câștigați în urma activitǎților economice desfǎșurate, fǎrǎ ca ele sǎ aducǎ o valoare economicǎ realǎ. Fostul președinte american, Theodore Roosevelt a afirmat cândva cǎ nu este nici o diferențǎ moralǎ între a paria pe cai sau la cǎrți și a paria la bursǎ.

În pofida acestei concepții, bursa s-a dovedit în toatǎ lumea, fǎrǎ îndoialǎ, ca unul dintre elementele vitale creșterii economice pe termen lung. Mai multe studii empirice au demonstrat cǎ existǎ o corelație între nivelul de dezvoltare al pieței bursiere a unei țǎri și nivelul sǎu de creștere și dezvoltare economicǎ. Statele cu o piațǎ bursierǎ bine dezvoltatǎ tind sǎ aibǎ, în general, o mai mare creștere și dezvoltare economicǎ decât cele cu piețe bursiere subdezvoltate.

În concluzie, din rolul și funcțiile complexe pe care le îndeplinește bursa în economie, rezultă că ea a devenit o necesitate reală, caracterizată de:

lichiditate – respectiv abundența de fonduri disponibilie, pe de o parte, și de active financiare, pe de altă parte;

eficiență – respectiv existența unor mecanisme de realizare operativă, la costuri cât mai reduse, a tranzacțiilor;

transparență – o condiție a eficienței, care presupune accesul direct și rapid la informațiile relevante pentru deținătorul de active financiare;

corectitudine – este strâns legată de transparență și presupune organizarea pieței, crearea unui cadru propice pentru manifestarea liberei concurențe;

adaptabilitate – ceea ce implică răspunsul promt al pieței la noile condiții economice și extraeconomice, la noile oportunități, o piață financiară fiind eficientă în măsura în care este inovativă.

1.2. Produse bursiere

Titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deținătorilor lor (investitorii) de a obține, în condițiile specificate în titlu, o parte din veniturile viitoare ale emitentului. Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacțiilor pe piața de capital (respectiv la bursă) sunt produse bursiere. Din punct de vedere al modului în care acestea sunt create, ele se împart în trei mari categorii: primare, derivate și sintetice.

1.2.1. Valorile mobiliare primare

Valorile primare sau titlurile financiare în sens restrâns sunt emise de utilizatorii de fonduri și sunt destinate creșterii capitalului propriu, reprezentând instrumente de proprietate (equity instruments) concretizate în acțiuni, precum și atragerii capitalului de împrumut, reprezentând instrumente de datorie (debt instruments) concretizate în obligațiuni. Caracteristica definitorie a titlurilor primare este că acestea, pe de o parte, asigură mobilizarea de capital pe termen lung de către utilizatorii de fonduri, iar pe de altă parte, dau deținătorilor lor drepturi asupra veniturilor bănești nete (cash flow) ale emitentului, investitorul fiind astfel asociat direct la profitul și riscul afacerilor utilizatorului de fonduri.

Acțiunile sunt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercială pentru constituirea, mărirea sau restructurarea capitalului propriu. Acțiunea este un titlu cu venit variabil: dividendul obținut depinde de beneficiile realizate de întreprindere și de politica de distribuire urmată de cei care o conduc. Datorită veniturilor diferite de la un an la altul pe care le aduc acțiunile, în funcție de activitatea economico-financiară a societății respective, acestea se numesc și valori mobiliare cu profit variabil.

Deținătorul de acțiuni (acționarul) are calitatea de asociat, ceea ce îi conferă următoarele drepturi: dreptul de vot (de participare la gestiunea societății emitente), dreptul la informare (de acces la documente), dreptul la dividende (adică la o parte din profiturile distribuite ale societății) și dreptul asupra activelor (dreptul la lichidități în caz de cesionare a activității sau răspunde de pasivul social în limita aportului de capital). Circulația acțiunilor este liberă; ele pot fi vândute, moștenite sau donate după voința posesorului lor.

Principalele tipuri de acțiuni sunt:

acțiuni nominative – care sunt personalizate prin menționarea numelui posesorului lor; au o circulație restrictivă fiind necesară transcrierea tranzacției în registrul societății emitente la înstrăinare;

acțiuni ordinare – care conferă proprietarului lor dreptul la dividende și dreptul la vot;

acțiuni la purtător – a căror circulație este absolut liberă, posesorul lor beneficiind de toate drepturile și obligațiile ce decurg din deținerea lor;

acțiuni privilegiate – a căror posesie dă dreptul acționarilor la un dividend fix, indiferent de mărimea profitului realizat de societate;

acțiuni preferențiale – care dau dreptul la un dividend fix, care este plătit înaintea dividendului pentru acțiunile ordinare, dar nu dau dreptul la vot.

Pentru o societate comercială emisiunea de acțiuni reprezintă principala cale de mobilizare a fondurilor proprii, putându-se realiza: la constituirea societății, prin aport în numerar sau în natură; la creșterea capitalului social printr-un aport în numerar; la încorporarea rezervelor în capitalul social; la conversia bonurilor de subscriere. Totalul acțiunilor emise de o firmă constituie capitalul social. La emisiune, acestea poartă o anumită valoare nominală sau paritară, care rezultă, în principiu, din împărțirea capitalului social la numărul de acțiuni. Stocul deținut de un investitor este materializat în certificatul de acțiuni, cu indicarea numelui companiei emitente, a valorii nominale, a numărului de acțiuni emise și a numărului de acțiuni asupra cărora poartă certificatul.

Obligațiunile sunt titluri reprezentative ale unei creanțe care corespunde unei fracțiuni dintr-un împrumut pe termen lung, titluri emise de o întreprindere de stat sau de către o colectivitate publică. Ele dau deținătorului dreptul la încasarea unei dobânzi și vor fi răscumpărate la scadență de către emitent, investitorul recuperându-și astfel capitalul avansat în schimbul obligațiunilor. Datorită venitului fix pe care îl aduc obligațiunile, acestea se mai numesc valori mobiliare cu profit fix.

Pentru emitent, obligațiunile reprezintă un instrument de împrumut, dar pentru ca acest împrumut să poată avea loc trebuie îndeplinite cumulativ următoarele condiții: obligațiunile sunt emise în sume standard; se stabilește o bancă sau un sindicat bancar care agreează preluarea emisiunii și care are rolul de a plasa obligațiunile posesorilor de capitaluri disponibile; se găsește o piață convenabilă pentru negocierea și cotarea obligațiunilor; se creează un serviciu ad-hoc, prin tragerea la sorți, căruia îi revine rolul de a rambursa eșalonat capitalul investit.

Fiecare împrumut obligatar este emis pentru o anumită sumă totală, în funcție de nevoile emitentului și el este reprezentat prin titluri având fiecare aceeași valoare nominală. Emisiunea obligațiunilor se face la prețul de emisiune și el poate să corespundă cu valoarea nominală, în cazul unei emisiuni ad pari sau poate să fie mai mic decât valoarea nominală, pentru a atrage investitorii, și în acest caz avem de-a face cu o emisiune sub pari. Rambursarea se face de regulă la valoarea nominală (rambursare ad pari), dar se poate aplica și o rambursare supra pari, superioară valorii nominale, constituindu-se astfel o primă în favoarea deținătorului.

Rata dobânzii, calculată ca o cotă fixă la valoarea nominală, poartă denumirea de cupon. Data acestui cupon reprezintă ziua calendaristică la care devine exigibilă obligația emitentului de a efectua plata unui cupon.

Răscumpărarea de către emitent a obligațiunilor emise și rambursarea creditului pe această cale, se poate face fie global în fine, adică la sfârșitul perioadei de împrumut, fie prin tranșe anuale egale (de exemplu prin tragere la sorți), fie prin anuități constante (respectiv cotă anuală din valoarea împrumutului la care se adaugă dobânda aferentă).

Deosebirile principale dintre acțiuni și obligațiuni sunt prezentate în Tabelul 1.1.:

Acțiuni și obligațiuni (prezentare comparativă)

Tabelul 1.1.

Sursa: Ioan Popa, „Bursa”, Vol. I, Ed. Adevărul, București, 1993, p. 35

În prezent există o mare varietate de tipuri de obligațiuni. Principalele tipuri de obligațiuni care pot fi utilizate pentru mobilizarea unui împrumut sunt următoarele:

obligațiuni clasice – care dau dreptul la o rată a dobânzii fixă, nu sunt însoțite de drepturi de subscriere și al căror capital este obligatoriu rambursat la sfârșitul perioadei;

obligațiuni indexate – care garantează creditorului, prin contract, corectarea dobânzii anuale cu un indice, ales de comun acord cu emitentul;

obligațiuni participative – au rolul de a varia anuitatea (amortismentul și/sau dobânda) în funcție de rezultatele financiare, creditorul fiind protejat prin stabilirea unui nivel minim al câștigului;

obligațiuni convertibile – care oferă o rată a dobânzii inferioară celei oferite de obligațiuni ale aceluiași emitent. Aceste obligațiuni oferă deci posibilitatea de a micșora riscul unor pierderi;

obligațiuni ipotecare – ceea ce înseamnă că datoria garantată cu ipotecă pe activele firmei emitente;

obligațiuni cu fond de răscumpărare – când emitentul alimentează periodic un fond din care va răscumpăra la scadență obligațiunile reespective;

obligațiuni asigurate – care sunt garantate cu titluri asupra unor terți, deținute de emitent și depuse la un garant.

1.2.2. Valorile mobiliare derivate și sintetice

Valorile mobiliare derivate

Valorile mobiliare derivate reprezintă acele produse bursiere, instrumente negociabile sau standardizate, care rezultă din contractele dintre emitenți (vânzători) și beneficiari (cumpărători) prin care se prevede că acestora din urmă li se conferă drepturi asupra unor active (titluri financiare, valute, mărfuri, ș.a.) ale emitentului la o scadență viitoare, conform prevederilor contractului. De aici rezultă deosebirea de valorile mobiliare primare, care privesc exclusiv venituri monetare, de unde și caracteristica de valori mobiliare derivate.

Primele piețe la termen (cele de materii prime și produse agricole) au apărut în a doua jumătate a secolului al XIX – lea și ele permiteau deținătorilor și viitorilor cumpărători să se acopere contra riscurilor variației prețurilor mărfurilor. Originalitatea pieței la termen a mărfurilor constă în aceea că permite cumpărarea sau vânzarea de „contracte” (și nu de produse fizice). Treptat, acest sistem de acoperire a riscurilor s-a generalizat și la alte mărfuri, și în particular, la monedă. Astfel, datorită faptului că au fost create piețe la termen pentru instrumentele financiare au apărut și garanții la variația preturilor acestora: cursul și rata dobânzii, sub forma titlurilor derivate.

Pe piețele financiare se tranzacționează mai multe tipuri de active derivate ca: opțiuni, contracte la termen („forward” și „futures”, ș.a.), a căror tipologie este în permanentă diversificare.

Contractul forward este o înțelegere între două părți, emitent și deținător, convenită la un anumit moment (t0), prin care deținătorul se angajează să cumpere un activ de bază la o dată viitoare (t1), data expirării, numită și dată de livrare, la prețul stabilit inițial, preț de livrare, contract care se încheie pe pietele OTC („over the counter” sau „în afara contării”).

Prețul de livrare al contractelor forward are aceeași semnificație cu prețul de exercițiu al opțiunilor, dar deținătorul contractului forward nu are posibilitatea să aleagă între a cumpăra sau nu activul de bază, ca în cazul opțiunilor, și nu plătește înainte nici un fel de primă.

Spre deosebire de contractele „futures”, contractele forward (adică contractele la termen care nu au piață secundară) nu pot fi incluse în categoria titlurilor financiare, deoarece ele nu sunt standardizate, negociabile și nu au valoare de piață.

Contractul „futures” (viitor) reprezintă înțelegerea dintre două părți de a vinde sau de a cumpăra un anumit activ (marfă, titlu financiar sau instrument monetar), la un preț stabilit, cu executarea contractului la o dată viitoare. Acest contract este standardizat în ceea ce privește natura activului suport, cantitatea tranzacționată și scadența, iar prețul este variabil deoarece contractul „futures” este actualizat zilnic.

Asemănările și deosebirile dintre contractul forward și contractul „futures”

Tabelul 1.2.

Sursa: Thomas Curtean, virgil Popescu, Teodor Ancuța, Iulian Lupu, Sanda Nan, Adina Finciu, Cristian Ilia, „Futures și Opțiuni – Manualul brokerului”, Ed. Bursa Monetar – Financiară și de Mărfuri Sibiu, 1997, p. 10

Caracteristicile care fac din acest contract un titlu financiar rezultă din următoarele:

obligațiile părților se stipulează într-un document standardizat (contractul), negociabil pe piața secundară sau la bursele care fac tranzacții „futures”;

creditorul obligației contractuale are de ales între două variante: să accepte, la scadență, executarea în natură prin preluarea activului care reprezintă obiectul contractului sau să vândă contractul până la scadență. Debitorul are la rândul său două variante: să-și onoreze obligația în natură sau să-și anuleze poziția de debitor prin cumpărarea de la bursă a aceluiași tip de contract:

contractele sunt cotate zilnic făcând ca valoarea lor de piață să fluctueze în funcție de raportul cerere/ofertă.

Scopurile în care se încheie contractele futures pot fi: pentru plasament, cel care le cumpără sperând într-o creștere a valorii lor pe durata de viață a acestora, exact ca în cazul valorilor mobiliare primare; obținerea de profituri prin jocul la bursă; acoperirea riscului la activele pe care titlurile respective se bazează.

Opțiunile sunt contracte prin care cumpărătorul are dreptul (dar nu și obligația) de a cumpăra (opțiunea „call”) sau de a vinde (opțiunea „put”) o cantitate de titluri la un preț determinat (numit preț de exercițiu) în schimbul unei sume (numită pretul opțiunii sau primă), în timpul unei perioade certe, numită scadență. Cumpărătorul unei opțiuni „call” anticipează o creștere a titlului suport, în timp ce cumpărătorul unei opțiuni „put” anticipează o scădere a valorii acestuia.

Caraterul de titlu financiar derivat pe care îl au opțiunile provine de la faptul că sunt cotate zilnic la bursă, unde se stabilește valoarea de piață în funcție de raportul cerere/ofertă și de la valoarea activului la care se referă opțiunea.

Opțiunile dau achizitorului acestora două avantaje: de a fi acoperit împotriva riscului apărut ca urmare a fluctuațiilor cursului monedei (rol identic cu cel al contractelor „futures”) și de a nu pierde oportunitatea unui profit legat de o evoluție favorabilă a ratelor de schimb (prin care se deosebesc de contractele „futures”).

Pentru o mai bună înțelegere a caracteristicilor acestui tip de valori mobiliare derivate este esențial să urmărim câteva modalități de clasificare a opțiunilor.

În funcție de natura dreptului pe care vânzătorul îl dă, opțiunile pot fi de vânzare („put” option) sau de cumpărare („call” option). Riscul cumpărătorului de „call” sau de „put” este limitat la prima vărsată, în timp ce riscul vânzătorului este nelimitată (vezi figura 1.1.). Situația în care se găsește deținătorul unei opțiuni se numește poziție lungă (long position), în timp ce emitentul se spune că se găsește în poziția scurtă (short position).

Formula „put” dă dreptul (dar nu prevede și obligația) deținătorului opțiunii să vândă, la exercitare, activul de bază la pețul de exercițiu, emitentul opțiunii având însă obligația să cumpere activul de bază la cererea deținătorului. Deținătorul plătește acest drept achitând o primă emitentului, în momentul în care preia opțiunea emisă de acesta.

Formula „call” dă dreptul (dar nu prevede și obligația) deținătorului opțiunii să cumpere, la exercitare, activul de bază la prețul de exercițiu. În schimb, emitentul opțiunii este obligat să vândă activul de bază, dacă acest lucru este solicitat de deținător. Pentru dobândirea acestui drept, acesta din urmă plătește celui dintâi o primă, în momentul emiterii opțiunii.

Corelația dintre drepturi și obligații pentru opțiunile de tipul „call” și „put”

Figura 1.1.

Sursa: *** „Introducere în studiul piețelor de titluri de valoare”, Ed. Economică, București, 2000, p. 171

b) O a doua clasificare împarte opțiunile în funcție de termenul de exercițiu, adică de momentul în care deținătorul unei opțiuni își exercită drepturile prevăzute în contract, în două categorii: opțiuni europene, la care exercitarea se poate face numai la termenul de expirare și opțiuni americane, la care exercitarea se poate face oricând, fără a depăși termenul de expirare.

Din combinarea celor două clasificări rezultă următoarele tipuri de opțiuni: put europene, call europene, put americane și call americane.

c) În funcție de modul de stabilire a prețului de exercițiu, adică a sumei contra căreia se tranzacționează activul de bază la exercitarea opțiunii, există: opțiuni vanilla și opțiuni exotice.

Opțiunile vanilla sunt opțiunile pentru care prețul de exercițiu se fixează cu anticipație, mai exact, la momentul emiterii.

Opțiunile exotice sunt opțiunile pentru care prețul de exercițiu de stabilește printr-o anumită regulă cu ajutorul căreia se determină în funcție de prețul activului de bază. Opțiunile care nu sunt vanilla sunt opțiuni exotice, adică în afara obișnuitului. De aceea, opțiunile exotice sunt foarte numeroase: binare (digitale), compuse, exchange, barrier, chooser (as-you-like-it), asiatice, look-back, two-color-rainbow, range, forwards, ladders, pariziene, rusești, cliqet, etc.

În categoria valorilor mobiliare derivate se pot aminti și produsele swaps sau contracte de schimb ce rezidă în schimbul între două sau mai multe părți ale unei datorii prezentând anumite caracteristici, contra unei alte datorii, cu caracteristici diferite. Riscurile acoperite de această tehnică ajung la 1.500 miliarde de dolari. Este un instrument pur mutual.

B) Valori mobiliare sintetice

Valorile mobiliare sintetice sunt instrumente financiare care rezultă din combinarea de contracte „futures” de vânzare și de cumpărare, din combinarea de opțiuni „put” și „call”, din combinații între diferite tipuri de „futures” și opțiuni sau reprezintă titluri financiare de tip „coș” (exemplu: contracte de indici de bursă).

Opțiunile „futures” pe indici de bursă constituie vânzarea sau cumpărarea indicelui la cursul „futures” al bursei urmată de cedarea/primirea la scadență a unei sume cash care se stabilește ca produs între multiplicatorul pieței și diferența dintre valoarea indicelui din ultima zi de tranzacție a contractului și prețul contractului.

Există două modalități posibile:

– indicele este superior prețului „futures”, și în acest caz cei cu poziții short plătesc celor cu poziții long;

– indicele este inferior prețului „futures”, iar în acest caz, cei cu poziția long plătesc celor cu poziții short.

Contractele „futures” pe indici de bursă reprezintă de fapt, titluri construite artificial, fără a induce un flux viitor de venituri (ca și în cazul titlurilor primare) ori de mărfuri sau active financiare (ca și în cazul activelor derivate). Ele nu pot fi lichidate la scadență decât cash, spre deosebire de „futures” pe mărfuri, valute și titluri de datorie, care se lichidează și prin livrarea efectivă a activelor din contract.

1.3. Piețele bursei de valori

Condiții și proceduri de admitere pe piața bursieră

1.3.1. Condiții și proceduri de admitere pe piața bursieră

O întreprindere care dorește să fie cotată la bursă poate alege una dintre cele trei forme ale bursei: bursa oficială, bursa secundară sau bursa terțiară. Inscrierea titlurilor financiare pe oricare din aceste piețe necesită îndeplinirea unor condiții, precis stabilite de lege și regulamente bursiere, a căror respectare este urmărită de Comisia de supraveghere a pieței bursiere. În cazul societăților ale căror titluri financiare nu au fost cotate niciodată pe piața bursieră, procedura de admitere este mai complexă și mai îndelungată.

Admiterea pe piața bursieră are loc numai după:

constituirea dosarului de admitere, care trebuie să conțină informații de ordin jurdic, economic, financiar, contabil asupra activității solicitantului și caracteristicile emisiunii;

analiza conturilor sociatății de către experți, solicitarea de angajamente și îndeplinirea unor cerințe, care au ca scop asigurarea unor garanții celor care doresc să cumpere titluri introduse la bursă:

aprobarea cererii de admitere, care are loc după verificarea informațiilor oferite, obținerea de informații suplimentare, etc.

Aceste documente sunt verificate de serviciul de studii financiare din cadrul Comisiei de supraveghere a pietei și de Consiliul burselor de valori, care în cazul aprobării vor desemna piața bursieră unde va fi negociat titlul financiar. Comisia de supraveghere are drept de veto asupra deciziei Consiliului burselor de valori.

1.3.2. Piața oficială bursieră

Pe piața oficială sunt cotate titlurile financiare emise de cele mai importante societăți care îndeplinesc condițiile prevăzute de lege și cele emise de stat. Bursa oficială este formată din piața cu reglare la termen și piața în numerar.

Piața cu reglare la termen este principala piață, în măsura în care aici se negociază titlurile de valoare cele mai importante și unde sunt permise cele mai variate operațiuni bursiere. Caracteristica acestei piețe este că operațiile de vânzare/cumpărare se achită o dată pe lună, în ziua de lichidare. Astfel este posibil să se realizeze operații la termen, cumpărătorul/vânzătorul nedevenind debitor decât în ultima zi a lunii curente. În acest răstimp, pentru a putea realiza operațiile la termen, tranzacțiile se desfășoară pentru o anumită cantitate de titluri, numită cotitate. Dacă acesta nu este respectată, reglarea se realizează imediat.

Piața în numerar are drept caracteristică principală reglarea imediată a tranzacțiilor. Titlurile cotate pe acest tip de piață fac parte adesea obiectul tranzacțiilor minore ca valoare. De asemenea, fluctuațiile cursurilor în sus sau în jos sunt adesea accentuate de restrângerea pieței datorate faptului că pe aceste piețe se tranzacționează cele mai importante titluri mobiliare, condițiile de acces fiind restrictive.

Pentru a fi cotată pe piața oficială, o societate comercială trebuie să obțină avizul organismului investit cu autoritate în reglementarea și supravegherea burselor de valori, prin prezentarea unui dosar care trebuie să conțină:

scrisoare de cerere a cotării;

documentația completă asupra societății, conținând statutul, compoziția Consiliului de Administrație, lista acționarilor posesori a mai mult de 5% din capital, nota detaliată asupra activității, ultimele trei bilanțuri contabile, raportul asupra situației financiare, etc.;

o serie de angajamente privind procesele verbale ale Adunării Generale, publicarea regulată a informării despre activitatea economico-financiară.

Organul de decizie a bursei urmează a stabili admiterea societății pentru a fi cotată, numai dacă sunt îndeplinite următoarele condiții:

ultimele trei bilanțuri reflectă o activitate profitabilă, iar în ultimii doi ani s-au obținut dividende semnificative;

capitalul social al societății care accede pe piața oficială este relativ important;

situația financiară generală este considerată bună;

societatea acceptă să ofere publice cel puțin 25% din capitalul social, sub forma unui număr (80.000 – 100.000) de titluri mobiliare – pentru bursa centrală – sau minim 20.000 pentru bursele din provincie.

Intrarea pe piața oficială se pregătește cu mulți ani înainte. Operațiile pregătitoare vizează reorganizarea internă și elaborarea unei strategii de a face cunoscută societatea în mediul economic extern. Majoritatea societăților sunt confruntate cu necesitatea modificării clauzelor din statutul lor cu privire la dreptul preferențial de subscriere, intrarea noilor acționari, modificarea capitalului.

Operațiile de acces pe piața oficială se realizează prin oferta publică de vânzare sau prin punere în vânzare.

Oferta publică de vânzare presupune vânzarea tuturor titlurilor financiare rezervate introducerii o singură dată și la un preț unic publicat dinainte, care asigură tuturor cumpărătorilor potențiali siguranța că vor putea cumpăra titluri la același curs pe care deja îl cunosc și nu la mai multe cursuri, eșalonate în timp, pe care nu le pot previziona exact. În schimb, cumpărătorii riscă de a suporta o reducere a cererilor adresate în funcție de un procentaj uniform sau degresiv aplicat tuturor cumpărătorilor. Dacă reducerea este prea mare, oferta publică de vânzare poate fi revăzută și în câteva zile se poate stabili un curs mai ridicat.

Punerea în vânzare este asemănătoare unei licitații clasice, și deci, prezintă dezavantajul oferirii pe piață a unor titluri al căror preț nu este fixat dinainte și, ca urmare, potențialii cumpărători nu cunosc prețul de ofertă minim propus de acționarii societății care solicită intrarea pe piață. Primul curs cotat este determinat în ziua introducerii de un comitet însărcinat cu această operațiune. Cererile de cumpărare sunt clasate în ordine descrescătoare, pe o listă confidențială, care este utilizată în dimineața introducerii, de comitetul însărcinat cu fixarea primului curs cotat. În general, cererea este superioară ofertei și apare necesitatea efectuării unei reduceri a cererilor, stabilirea unui curs unic după reducere și publicarea coeficienților de reducere.

În condițiile unei conjuncturi bursiere nefavorabile, ordinele de cumpărare sunt mai moderate, iar primul curs cotat corespunde prețului de ofertă minim, în schimb în perioadele conjuncturale favorabile, procedura punerii în vânzare, permite realizarea de câștiguri importante de către acționari.

1.3.3. Piața secundară bursieră

Piața secundară bursieră a apărut în anii ‚80, devenind o piață dinamică, organizată pe lângă piețele oficiale. Ea are rolul de a permite cotarea societăților noi, cu activitate în creștere, dar care nu întrunesc condițiile de acces pe piața oficială sau care nu doresc să înstrăineze parte de capital prevăzută în reglementările bursiere. Societățile solicitatoare sunt totuși obligate să depună o anumită parte din acțiunile lor la dispoziția publicului și să-și ia angajamentul față de Comisia de supraveghere a pieței bursiere că își vor adapta procedurile contabile și de informare la nivelul cerut pe piața oficială, într-un interval de timp (3-5 ani), căci în caz contrar acestea riscă să fie înlăturate de pe piață.

Condițiile de acces pe această piață sunt mai ușor de îndeplinit și mai puțin restrictive decât cele cerute pe piața oficială, în scopul facilitării accesului la bursă a societăților noi, adesea în curs de dezvoltare, dar al căror capital este personal sau familial. Acestea privesc cantitatea de titluri puse la dispoziția publicului și angajamentele luate față de Comisia de supraveghere a piețeei bursiere, respectiv: informarea publicului asupra activității desfășurate și rezultatelor financiare obținute, respectarea legislației și reglementărilor bursiere, îmbunătățirea evidenței contabile și a nivelului rentabilității.

Societățile sunt obligate să întocmească un dosar care să cuprindă: statutul societății, rapoartele anuale asupra activității desfășurate în ultimii doi ani, o notă cu privire la activitatea trecută și perspectivele de dezvoltare, numele băncii sau a agentului de bursă care asigură difuzarea titlurilor, precum și angajamentul față de Comisia de supraveghere a pieței bursiere privind obligația publicării informațiilor privind starea societății, îmbunătățirea evidenței contabile și oferirea publicului a procentului minim de titluri stabilit.

După obținerea aprobării înscrierii și trecerea intervalului de timp stabilit pentru realizarea condițiilor stabilite de Comisie, societățile pot fi radiate (dacă nu-și respectă obligațiile asumate), să rămână pe piața secundară sau să fie propuse de a fi admise pe piața oficială, dacă îndeplinesc condițiile legale.

Societățile care pot accede pe piața secundară acoperă un spectru larg, fiind admisă o mare diversitate de activități. Totuși, bursa secundară este specializată, în general, pe cotarea titlurilor emise de următoarele tipuri de societăți:

societăți familiale, care ar putea intra pe piața oficială, dar care nu sunt dispuse să-și disponibilizeze mai mult de 25% din capitalul social, pentru a-și păstra controlul asupra societății;

societăți în curs de dezvoltare pentru care piața terțiară nu este convenabilă și nu au încă mărimea necesară pentru admiterea la bursa oficială;

societăți care au căpătat o oarecare notorietate, dar nu dispun nici de mărime, nici de perspective de dezvoltare;

societăți la care se pune problema succesiunii sau a estimării obiective a valorii unui titlu mobiliar.

Operațiile de acces pe piața secundară se realizează prin trei proceduri: procedura ordinară, procedura punerii în vânzare și procedura ofertei publice de vânzare, ultimele două fiind identice cu procedurile urmate în cazul admiterii pe piața oficială.

În cazul procedurii ordinare sau a punerii la dispoziție indirectă, prețul de ofertă propus este publicat cu câteva zile înainte de prima cotare și concomitent se asigură cantitatea de titluri destinate publicului. Dacă acest preț, la care se acceptă un ecart maxim stabilit dinainte, nu asigură rezolvarea favorabilă a unui anumit procent din cerere, se procedează la o nouă ofertă a doua zi, dar de această dată la un preț mai ridicat. Dacă dezechilibrul dintre oferta rigidă și cererea crescută se menține, se poate ajunge la reducerea cererii prin procedura ofertei publice de vânzare.

1.3.4. Piața în afara cotării

Piața în afara cotării sau bursa terțiară, este o piață deschisă, care oferă puține garanții investitorilor, societățile care acționează pe această piață nefiind obligate să-și ia nici un angajament față de Comisia de supraveghere a pieței bursiere, cu privire la informațiile destinate publicului și nefiind supuse unui control strict din partea acesteia. Deci, pe această piață pot acționa societățile care nu îndeplinesc condițiile de a fi admise pe piața oficială sau pe piața secundară bursieră, iar tranzacțiile se realizează prin intermediul agenților de bursă.

Această piață care mai este cunoscută sub denumirea de piată extrabursieră sau piață interdealeri, precum și „over-the-counter” (OTC), adică piață la „ghișeu”, permite realizarea tranzacțiilor cu titluri care nu sunt cotate pe celelalte două piețe, și crearea premiselor unei viitoare intrări pe piața secundară sau pe cea oficială.

Piața extrabursieră este o piața electronică imitând, într-o anumită măsură, tehnicile de tranzacționare și exigențele bursiere. Tranzacțiile pe piața OTC au loc de la distanță, din sediile de intermediere, iar accesul în sistem este simplu. Deci, piețele OTC nu sunt amplasate într-un loc sigur, așa cum se întâmplă cu bursele de valori, care au ringuri de tranzacționare în locuri bine determinate. „Piața” este, în realitate, o rețea de telecomunicații, constând în aceea că firmele aflate în orice loc din teritoriu pot participa la tranzacții folosind telefonul. Întrucât linii telefonice există aproape peste tot, se poate spune că piața OTC este „o piață fără bariere geografice”.

Pe piața terțiară se confruntă comercianții (dealerii) cu brokerii (agenții) de titluri. Tranzacția se desfășoară astfel: clientul dă un ordin, direct sau prin broker, unui comerciant de titluri care „face piața” (market maker), comerciantul de titluri transmite cotațiile „ask-bid” și se încheie contractul. Prețurile sunt introduse prin terminale de către brokeri, astfel încât dealerii și brokerii din sistem, au pe propriile terminale, afișate în permanență cotațiile tuturor firmelor „,market maker”.

Inițiativa de acces pe piața în afara cotării poate să revină unei societăți sau unui acționar care deține titlurile unei societăți. Atunci când solicitarea este făcută de o societate, Consiliul burselor poate cere publicarea unei note informative, care însă nu este vizată de Comisia de supraveghere a pieței bursire, dar societățile pot opta în favoarea oferirii acelorași informații cerute pentru accesul pe piața secundară, cu scopul de a-și crea o imagine favorabilă pe piața bursieră.

Atunci cănd titlurile unei societăți sunt cotate pentru prima dată, Consiliul burselor nu acceptă omologarea cursului decât la cererea agentului de bursă și după ce primește statutul și ultimele două bilanțuri ale societății.

Operațiile de acces pe piața în afara cotării se realizează conform procedurii ordinare și după o procedură specială sau în compensație.

Procedura specială este destinată asigurării continuității tranzacțiilor. În acest caz, agentul de bursă, dacă dorește, poate cu aprobarea Consiliului burselor, să aducă o compensație, adică să cumpere sau să vândă (după caz) pentru sine și pentru un interval reînnoibil de trei luni titluri în afara cotării.

Pentru aceasta el trebuie să facă cunoscute, la începutul ședinței bursiere cantitățile și prețurile de cumpărare și respectiv de vânzare, pentru care acceptă să intervină pe piață, putând totuși proceda la modificarea prețurilor în timpul ședinței. Pentru aceasta însă, agentul de bursă trebuie să-și formeze un stoc de titluri, care poate fluctua în funcție de riscurile și de evoluția pieței. Câștigul său rezultă din abaterea dintre prețuri. Pe această piață ordinele sunt executate în ordinea sosirii lor.

În tabelul 1.3 sunt prezentate comparativ caracteristicile burselor propriu-zise și cele ale pieței OTC pentru o mai bună înțelegere a deosebirilor dintre aceste două piețe bursiere:

Prezentare comparativă a burselor propriu-zise și a piețelor OTC

Tabelul 1.3

Sursa: Ioan Popa: „Bursa”, Vol. I, Ed. Adevărul, București, 1993, p. 46.

CAPITOLUL II

ORGANIZAREA ȘI FUNCȚIONAREA PIEȚEI BURSIERE

2.1. Carateristici ale organizării pieței bursiere

2.1.1. Membrii bursei

Persoanele care se asociază în vederea constituirii unei burse de valori (în cazul burselor private), sau cele autorizate în mod expres (în cazul burselor de stat), primesc calitatea de membrii ai bursei, calitate din care derivă o serie de drepturi și obligații.

În cele mai multe țări, pentru a fi eligibil la calitatea de membru și a-și păstra această calitate, firmele trebuie să îndeplinească o serie de condiții generale:

Să primească o autorizație în acest sens de la organismul care reprezintă autoritatea pieței (de tipul Securities and Exchange Commission în SUA), pentru primirea licenței respective, firma trebuind să aibă în obiectul de activitate efectuarea de operațiuni cu titluri financiare și să dispună de personal calificat în acest sens;

Să dispună de un volum minim de capital, în funcție de natura și mărimea afacerilor pe care le desfășoară și să prezinte garanțiile prevăzute de lege și regulamentul bursei;

Să contribuie la constituirea fondurilor bursei, în modalitățile și volumul stabilit de regulamentele acesteia;

Să respecte toate obligațiile stabilite prin lege și regulamentele bursei, în legătură cu negocierea, încheierea și executarea tranzacțiilor bursiere.

Din calitatea de membru izvorăsc o serie de drepturi a căror întindere este diferită de la o bursă la alta, dar care, în principal, constau în următoarele:

Dreptul membrului bursei de a fi prezent – direct sau prin reprezentanți – în incintă și de a efectua operațiuni bursiere, în cont propriu sau/și pentru terți;

Dreptul de a participa la elaborarea sau/și modificarea statutului și regulamentelor bursei;

Dreptul de a participa la administrarea instituției bursei, inclusiv de a alege și a fi ales în organele de conducere.

În general, Asociația bursei este împuternicită să admită ca membrii orice companie din țară sau din străinătate, firmă, asociații de comerț sau persoane fizice, pe baza aprobării Comitetului bursei. Astfel, membrii bursei de valori se împart în: membrii plini (societăți cotate, băncile și agenții oficiali), membrii afiliați (firme cu drepturi depline) și membrii afiliați străini (companii străine).

În principiu, accesul la tranzacțiile de bursă este posibil fie numai pentru membri instituției, fie în mod indirect în cazul terților), caz în care operațiunile sunt efectuate prin mijlocirea unui membru al bursei, operațiune pentru care acesta percepe un comision, ceea ce reprezintă un venit rezultat direct din calitatea de membru.

2.1.2. Funcționarea burselor de valori

Bursele funcționează în baza unor contracte multilaterale la care au aderat membrii săi și care cuprind:

Obiectul tranzacției, care este constituit dintr-o hârtie de valoare. Dacă la aceeași bursă se comercializează mai multe efecte, pentru fiecare dintre ele se folosește un contract de sine stătător, iar operațiunile se desfășoară independent.

Condițiile de calitate și modul de arbitrare în caz de litigiu, acestea fiind definite prin contractul multilateral, menținându-se principalele caracteristici care, apoi, se regăsesc în contractul tip de vânzare – cumpărare. Pentru definirea exactă a calității, ca și a metodelor de verificare, se face referire la condițiile standard ale asociațiilor profesionale de specialitate, fiind admise numai abateri minime de la calitatea standard admisă.

Unitățile de măsură în tranzacțiile de bursă, au rolul de a uniformiza cantitatea efectelor ce se comercializează, poartă denumirea de „contract” sau „lot” (contractul ca unitate de măsură nu trebuie confundat cu cel multilateral). Tranzacțiile se încheie numai pentru unitatea de măsură sau un multiplu al acesteia. Uniformizarea cantităților în cadrul afacerilor de bursă a fost determinată în interesul bursei de a asigura operativitatea maximă în realizarea tranzacțiilor.

Termenele ce se tranzacționează la bursă sunt limitate, de regulă, la o lună calendaristică, iar în cadrul lunii termenul se stabilește pentru sfârșitul lunii („per ultimo”) sau pentru mijlocul lunii („per media”).

Modul de cotare al prețurilor stabilește moneda în care se fixează prețul de tranzacție (de obicei moneda țării pe teritoriul căreia se găsește bursa). Modul concret de exprimare a prețului diferă de la o bursă la alta, în funcție de unitățile de măsură folosite.

Lichidarea operațiunilor definește procedura de executare a contractelor comercializate în cadrul unei burse. Astfel, orice vânzare la bursă se poate lichida fie prin livrarea efectivă a mărfii la expirarea poziției, fie prin cumpărarea unei cantități egale pe aceeași poziție. În cadrul operațiunilor speculative cu primă, lichidarea lor poate avea loc prin „abandonarea primei”, dacă cel implicat nu dorește executarea contractului.

Obligațiile financiare pentru participanții la activitatea bursei se referă la fondurile de rezervă – marjele – pe care trebuie să le depună brokerii la deschiderea operațiunilor și la rezervele variabile în cazul în care piața evoluează contrar așteptărilor; firmele de brokeri la rândul lor, cer de la clienți constituirea fondurilor pentru aceste rezerve. Fondurile respective sunt imobilizate temporar pentru garantarea executării în condiții corespunzătoare a obligațiilor asumate; aceste sume pot beneficia de dobânzi, în anumite condiții. Operatorii se adresează brokerilor prin intermediul cărora vor depune o marjă – o sumă de bani sau valori mobiliare ca garanție – în medie 10% din valoarea contractului. Pierderile și câștigurile înregistrate zilnic – marje de variație 0 sunt scăzute, respectiv adăugate depozitului inițial. Dacă soldul scade sub un anumit nivel – marja de siguranță – ca urmare a unei scăderi persistente de preț (curs), brokerul va face un „apel de marjă” pentru a reconstitui suma inițială. Dacă partea vizată nu răspunde la acest apel, respectiv nu întregește garanția (pentru că ea reprezintă în continuare 10% din valoare), în termenul prevăzut – de regulă, cu o oră înaintea începerii operațiunilor din ziua următoare – se dispune lichidarea contractului (poziției) la primul curs al următoarei ședințe de bursă și se scade eventuala pierdere din soldul contului de marjă. Dacă tranzacția i-a adus câștig, clientul poate solicita brokerului plata acestui câștig înainte de lichidarea contractului. Depozitul inițial făcut de client, se restituie acestuia, la lichidarea contractului, mai puțin pierderile sau comisioanele specifice operațiunii. La lichidarea poziție, brokerul face un decont în care prezintă clientului bilanțul afacerii și comisionul pentru serviciile sale; câștigul sau pierderea se înregistrează (suportă) în contul clientului.

Condițiile contractului tip de vânzare – cumpărare. În scopul simplificării la maxim a activității bursei, s-a elaborat un contract tip de vânzare – cumpărare conținând clauze standard. Rezultă că toate elementele activității la bursă sunt uniformizate și bine precizate, participanților rămânându-le numai să indice brokerului calitatea sa de vânzător sau de cumpărător, să indice cantitatea (numărul de contracte) și limita de preț.

2.1.3. Managementul bursei de valori

Managementul bursei de valori este asigurat de patru tipuri de organe:

organul de decizie

organul de execuție

organul de consultanță

organul de control.

Organul de decizie

Organul suprem de conducere a bursei este format, în principiu, din totalitatea membrilor plini ai instituției și poartă diferite denumiri: adunarea generală (în cazul burselor constituite ca societăți pe acțiuni), asociația bursei (în cazul asociaților fără scop lucrativ) etc.

Adunarea generală – care se întrunește periodic, în ședințe ordinare (cel puțin o data pe an) sau, de câte ori este nevoie, în ședințe extraordinare, ia deciziile strategice necesare în vederea realizării obiectului de activitate al bursei, veghează la respectarea cadrului normativ care definește instituția respectivă.

În acest sens, printre atribuțiile sale se numără: elaborarea și modificarea statutului bursei; aprobarea regulamentului de funcționare; desemnarea organelor de conducere permanentă, a comitetelor bursei; numirea, aprobarea/avizarea cadrelor de conducere; supravegherea și controlul general al activității bursei; adoptarea oricăror alte decizii ce-i sunt conferite în exclusivitate prin statut.

Organul de conducere permanentă stabilește direcțiile de bază ale desfășurării activității bursei și poartă diferite denumiri: Consiliul Directorilor (Board of Directors, la NYSE, American Stock Exchange și Nasdaq Stock Market), Comitetul Guvernatorilor (Board of Governors, la Tokyo Stock Exchange).

Consiliul este compus dintr-un anumit număr de membri (27 la NYSE, 23 la American Stock Exchange, 15 la Nasdaq Stock Market și 23 la Tokyo Stock Exchange) și se întrunește, în principiu, lunar. Atribuțiile Consiliului, stabilite prin statut și regulament, se pot limita la decizii strategice, conferite prin delegare de Adunarea Generală sau, în unele cazuri, pot include și aspecte specifice unui aparat executiv; în general, acestea se referă la: elaborarea și urmărirea respectării regulamentului bursei; aprobarea structurii organizatorice a instituției; angajarea cadrelor de conducere, respectiv a funcționărilor superiori din aparatul executiv; coordonarea și supravegherea modului de funcționare a bursei etc.

Organul de execuție

Desfășurarea curentă a activităților bursei se realizează de către un aparat executiv, format din angajații cu funcții de conducere (cadre sau funcționari superiori) care alcătuiesc managementul instituției (management staff) și din lucrătorii operativi. Conducătorul acestui aparat (Chief Executive Officer, CEO) și reprezentantul de drept al instituției este Președintele bursei (la unele burse Directorul General) ales, de regulă, de Consiliu și aprobat de Adunarea Generală . Președintele nu este un membru al bursei, ci un manager prin formație, iar rolul său este de a urmări aducerea la îndeplinire a deciziilor luate de Adunarea Generală și Consiliu. Echipa de management mai poate cuprinde unul sau mai mulți vicepreședinți și/sau directori executivi, aceștia având rolul să contribuie la realizarea funcțiilor aparatului executiv, având atribuții precis delimitate.

Aparatul executiv al bursei transpune în practică, prin activitatea sa curentă, hotărârile Adunării Generale și ale Consiliului. Organizat pe departamente sau servicii, acest aparat se preocupă de organizarea tranzacțiilor bursiere, urmărește modul de derulare a acestora, realizează activitățile economice ale bursei și întreține relațiile instituției cu terții.

Principalele departamente operative în cadrul unei burse de valori sunt:

departamentul pentru cotații (admiterea titlurilor la cotă, transparența informațiilor);

departamentul de supraveghere a pieței (controlul modului de efectuare a tranzacțiilor);

departamentul de cliring (executarea contractelor bursiere);

departamentul pentru sisteme electronice (automatizarea tranzacțiilor);

departamentul de cercetare și dezvoltare (elaborarea strategiei bursei);

departamentul pentru membrii (raporturile dintre bursă și membrii săi);

departamentul de relații internaționale.

Totodată, există și o serie de servicii funcționale: administrativ, personal, tehnic, secretariat etc.

Organele consultative

Acestea mai sunt numite generic comitete și au rolul de a asigura consultanța de specialitate pe lângă organele de decizie ale bursei, președinte și cadrele de conducere ale instituției.

Figura 2.1.

Structura aparatului consultativ al bursei de valori

Sursa: Bogdan Ghilic-Micu: „Bursa de valori”, Ed. Economică, București, 1997, p. 42

Următoarele tipuri de comitete se întâlnesc la toate majoritatea burselor mari (vezi figura 2.1.):

Comitetul de supraveghere, al cărui obiectiv principal este de a veghea la respectarea normelor și procedurilor legale și regulamentare privind încheierea și executarea tranzacțiilor în incinta bursei;

Comitetul pentru membri, care urmărește respectarea criteriilor și normelor stabilite pentru dobândirea, păstrarea sau pierderea calității de membru și/sau a dreptului de tranzacționare in bursă;

Comitetul de etică bursieră, care răspunde de problemele deontologice legate de activitatea de bursă; el poate face investigații din oficiu sau la cerere și raportează periodic în fața Adunării Generale sau a Consiliului;

Comitetul pentru operațiuni cu noi produse bursiere care se preocupă de introducerea în bursă a inovației financiare și de urmărirea tranzacțiilor în acest domeniu (de exemplu, contractele futures și opțiuni).

În cadrul bursei funcționează și o comisie de arbitraj, competentă în dezbaterea și soluționarea litigiilor legate de activitatea bursieră. Pe lângă comitetele permanente se pot constitui, ori de câte ori este nevoie, comitete speciale pentru soluționarea unor probleme specifice, care apar în activitatea instituției.

Organele de control

Controlul asupra activității desfășurate într-o bursă este asigurat de organisme specializate, formate din personal calificat, experți, cenzori, revizori contabili. Organele de control lucrează în strânsă colaborare cu Comisia de supraveghere și cu Comitetul de disciplină și răspund de activitatea lor în afara Adunării Generale. Personalul de control este format, fie din membri ai bursei, fie din membri ai organismelor și instituțiilor financiare centrale, ca reprezentanți din partea statului.

2.2. Agenții pieței bursiere

Piața bursieră pune față în față, de o parte posesorii (emitenții) de valori mobiliare și de cealaltă parte investitorii. Deci, în activitatea de pe această piață sunt implicate două mari categorii de participanți, și anume investitorii și agenții pieței bursiere (vezi figura 2.2.).

Investitorii sunt principalii actori de pe scena pieței bursiere pe care își mobilizează fondurile financiare, sub formă de capital sau de împrumut, sau plasează resursele disponibile în vederea obținerii de câștiguri viitoare, prin fructificarea directă (dobânzi și dividende) sau indirectă (prin intermediul cursului bursier).

După importanța lor pe piață, investitorii se împart în:

Instituții financiare și investitorii instituționali:

băncile comerciale;

societățile de investiții și fondurile deschise de investiții;

fondurile de pensii;

societățile de asigurare;

băncile centrale (în numele guvernelor);

instituțiile multinaționale.

Societățile comerciale

Persoanele fizice.

După obiectivul plasamentului, investitorii se pot clasifica în:

investitori strategici;

investitori de portofoliu;

investitori speculativi.

În funcție de naționalitate se disting următoarele categorii de investitori:

investitori autohtoni;

investitori străini.

Agenții pieței bursiere sunt o categorie de profesioniști ai bursei care asigură încheierea și derularea tranzacțiilor cu titluri de valoare. În funcție de reglementările legale, care diferă de la țară la țară, în această categorie pot intra fie exclusiv societățile financiare, cu diferitele lor forme de existență (principiul separării), fie atât societățile bancare, cât și cele financiare (principiul băncii universale). Forma cea mai des întâlnită pe piața bursieră a agentului pieței bursiere este societatea de bursă (firma de brokeraj sau firma broker/dealer).

Figura 2.2.

Actorii pieței bursiere

Sursa: Bogdan Ghilic-Micu: „Bursa de valori”, Ed. Economică, București, 1997, p.44

2.2.1. Societatea de bursă

Ca societate financiară, aceasta poate îndeplini două funcții principale:

de intermediere (brokeraj) în tranzacții cu titluri financiare, situație în care venitul acesteia este reprezentat de comisionul primit de la clienții săi.

de realizare a unui comerț cu titluri, situație în care participă în calitate de contra parte-vânzător pentru clienții care cumpără titluri și de cumpărător pentru clienții care vând. În acest caz venitul său reprezintă diferența (spread) dintre prețul de vânzare și de cumpărare.

Societatea de bursă poate să cumuleze însă cele două funcții, situație în care se numește firmă broker/dealer.

În unele țări societățile de bursă pot să intervină și pe piața primară, în activitatea de subscriere și plasament de titluri. Dar pe piața titlurilor financiare pot desfășura operațiuni bursiere și societăți bancare sau financiare, care au în structura lor servicii specializate în activități de intermediere și de comerț cu titluri pe piața secundară.

În funcție de activitățile pe care le desfășoară societățile de bursă își constituie structuri organizatorice proprii (deci aceste structuri pot să difere de la o societate la alta și de la țară la țară).

În general societățile de bursă își constituie compartimentele specializate în:

operațiuni pentru tranzacții, care asigură operațiuni de intermediere și tranzacții în cont propriu, prin preluarea ordinelor de la clienți în vederea executării (în schimbul unui comision), transmiterea ordinelor de bursă la sala pentru ordine, unde acestea sunt centralizate în vederea trimiterii spre executare pe piața bursieră și transmiterea de ordine în contul său pe baza propriilor estimări privind oportunitatea de plasament. Acest compartiment poate asigura clienților asistență de specialitate în vederea cumpărării de titluri și poate da informații asupra evoluției pieței.

operațiuni pentru lichidarea tranzacțiilor. Acest compartiment urmărește executarea contractelor încheiate cu clienții sau a celor în cont propriu.

Atunci când societățile de bursă oferă clienților servicii complete (full service), acestea își constituie un număr sporit de compartimente specializate în:

executarea ordinelor de cumpărare și de vânzare a clienților;

reglementarea tranzacțiilor, adică executarea obligațiilor de livrare/plată a titlurilor financiare;

consultanță acordată clienților care doresc să realizeze plasamente;

cercetarea evoluției pieței financiare;

gestionarea portofoliului clienților, în scopul asigurării profitabilității, lichidității și siguranței titlurilor financiare.

2.2.2. Agenții de bursă

Agenții de bursă reprezintă o categorie de profesioniști ai bursei al căror rol este de a realiza încheierea și derularea tranzacțiilor cu valori mobiliare, deoarece investitorii nu se întâlnesc direct în cadrul negocierilor. Agenții bursieri sunt considerați specialiști pentru că prin activitatea lor se asigură funcționarea nemijlocită a mecanismelor bursei.

Prin activitatea desfășurată agenții bursieri sunt:

specialiștii operativi, în situațiile în care realizează în mod direct și nemijlocit operațiuni de bursă; dețin un rol esențial și pot fi grupați în două categorii:

brokerii sau intermediari de bursă,

dealerii sau comercianții (traderii);

specialiști neoperativi, dacă rolul lor constă în efectuarea de studii sau analize care au menirea de a furniza clienților informații asupra conjuncturii și oportunităților de afaceri. Aceștia pot fi:

analiști bursieri care pot lucra ca angajați ai societăților de bursă sau în firme proprii;

funcționari angajați ai bursei, care au sarcini de supraveghere, urmărire și control asupra derulării operațiunilor specifice în incinta bursei, ori cei care se ocupă cu transmiterea de informații sau întocmirea de documente.

Agenții de schimb sunt intermediarii însărcinați cu executarea ordinelor de vânzare/cumpărare a valorilor mobiliare. Ei dispun de monopol în exercitarea profesiei lor, stabilit prin legi și regulamente. Nimeni nu poate cumpăra sau vinde titluri pe piața bursieră fără să apeleze la intermediari. Lor le este interzis însă să realizeze acțiuni comerciale pe cont propriu, cum ar fi:

operații bancare – împrumuturi cu titluri sau vărsăminte ale dobânzilor din depunerile primite;

acceptarea de participații financiare la societățile ale căror titluri le negociază;

operații în contrapartidă, adică cumpărarea pe cont propriu a titlurilor încredințate pentru a fi vândute, sau vânzarea, în beneficiu propriu, către investitorii care le încredințează ordine de cumpărare;

să facă comerț cu operațiuni de bursă pentru ei înșiși, fie direct, fie indirect;

să se pună în serviciul unei societăți la bursă, ca membru al Consiliului de Administrație sau cenzor al acesteia;

să dea garanții speciale pentru îndeplinirea operațiunilor cu care sunt însărcinați;

să se învoiască pentru un comision mai mic decât cel stabilit sau să facă bonificație din acesta;

să facă operațiuni bursiere pentru faliții neabilitați sau pentru cei excluși de la bursă din diferite motive;

să facă operațiuni fără aplicarea taxelor și impozitelor cerute de lege;

să execute sau să înregistreze operațiuni încheiate în afara bursei.

Operațiunile care se negociază zilnic de către agenții de schimb trebuie înscrise, în ordinea efectuării lor, într-un Registru Jurnal, conform Codului Comercial. Înscrierile inexacte, ca cifră sau nume, făcute de agenții oficiali, se consideră fals în acte publice și atrag după sine răspunderea penală și destituirea acestora.

Agenții de bursă au următoarele posibilități de acțiune:

administrarea de portofolii de titluri mobiliare;

să țină legătura cu mandatarii, locali sau internaționali, pentru primirea ordinelor, încasarea fondurilor și, eventual, activități de consiliere;

să se facă cunoscuți prin procedee publicitare pentru atragerea clienților;

să încheie convenții în vederea unor fuzionări ulterioare.

În practica tranzacțiilor bursiere din diferite țări, între operatorii de bursă există foarte multe deosebiri (începând de la condițiile de atestare și terminând cu modalitățile în care aceștia participă la divizarea riscurilor sau a profiturilor. Există însă și unele trăsături general valabile, cum ar fi:

operatorii de bursă au un statut socioprofesional consacrat în practica afacerilor, fiind singurele persoane (fizice) abilitate să încheie și să finalizeze tranzacții la bursă. Această profesie implică îndeplinirea unor calități native (memorie activă, distribuirea atenției, putere de concentrare, rapiditate în adoptarea unei decizii) și de educație (aceștia trebuie să fi urmat și absolvit un curs special organizat de autoritatea tutelară sau chiar de bursă), competența lor în materie trebuind să fie testată de organismele abilitate în acest scop. În România, pregătirea și atestarea agenților de bursă este asigurată de Serviciul Tranzacționare și Supraveghere a Pieței din cadrul Bursei de Valori București;

operatorii de bursă pot lucra ca independenți sau ca angajați ai unor societăți de bursă. În România, activitatea de intermediere prin persoanele fizice (angajați sau reprezentanți exclusivi) acționând ca agenți de valori mobiliare se poate realiza numai în numele și în contul societăților de servicii de investiții financiare;

agenții de bursă își pot desfășura activitatea în incinta bursei sau în afara acesteia.

Agenții oficiali (brokerii) acționează, fie pe cont propriu, fie în cadrul unei societăți specializate în tranzacții bursiere (societăți de brokeraj), fie ca funcționari proprii ai bursei. Ei pot fi:

Brokeri de bursă – agenții de bursă în sensul propriu al termenului, care angajează tranzacții în numele, pe contul și riscul clientului. Aceștia pot fi angajați la o firmă de brokeraj (brokeri de comision) sau pot lucra în mod independent;

Brokeri de comision – care sunt agenții care reprezintă o societate de bursă și care execută ordinele de vânzare/cumpărare pe care clienții le dau societății de bursă, prin intermediul brokerului de titluri;

Brokerii independenți – care execută ordinele primite de la alți agenți de bursă sau de la firme membre a bursei, ai căror agenți nu se află în spațiul bursei.

Comercianții de bursă sunt operatorii care lucrează în nume și pe cont propriu și sunt numiți dealers (sau traders). Ei pot fi:

comercianți concurenți (competitive traders) care lucrează în nume și pe cont propriu;

creatorii de piață concurenți (competitive market-makers), care lucrează în nume și pe cont propriu pentru profit (ca dealeri), dar au și sarcina de a asigura un preț corect (ca specialiști de bursă).

comercianții pentru ordine non-standard (odd-lot dealers), care concentrează ordinele primite, în vederea formării unor pachete standard, după care le execută (spre exemplu la NYSE un ordin standard înseamnă un contract pentru 100 de acțiuni).

Un rol important în activitatea bursieră îl au și analiștii și personalul tehnic al bursei (funcționarii din Back office). Analiști studiază întreprinderile cotate, îi întâlnesc pe directorii financiari ai acestora, caută cursuri presei și încearcă să-și formeze o părere despre una sau alta dintre valori. Fiindcă informatizarea își cere drepturile, a apărut și personalul tehnic specializat, adică funcționarii din back office – personal cu studii superioare, înalt calificat, care intervine în susținerea logistică a tranzacțiilor și verifică corectitudinea înregistrărilor.

În România, tranzacționarea în cadrul bursei este monopolul membrilor Asociației Bursei și se poate efectua exclusiv prin intermediul agenților pentru valori mobiliare autorizați ca agenți de bursă. Dobândirea calității de agent de bursă are la bază cererea transmisă de societatea de servicii de investiții financiare către bursă și necesită (pentru aprobare) îndeplinirea următoarelor condiții:

persoana în cauză trebuie să dețină o autorizație valabilă de „agent pentru valori mobiliare”, acordată de CNVM;

să aibă vârsta minimă precizată prin reglementările bursei;

să fi frecventat și promovat testele și examenele profesionale special cerute de dobândirea profesiei de agent de bursă.

Autorizarea agenților de bursă se face de către Directorul General al Bursei. Evidența agenților de bursă se ține într-un Registru special. Un agent de bursă poate reprezenta numai o singură societate de servicii de investiții financiare (membră a Asociației Bursei), iar aceasta poartă întreaga răspundere pentru activitatea desfășurată de agenții de bursă în timpul ședințelor de tranzacționare.

2.3. Scurt istoric al Bursei de valori București

Activitatea bursieră în țara noastră datează din anul 1839, prin întemeierea burselor de comerț. La 1 decembrie 1882 a avut loc deschiderea oficială a Bursei de Valori București (BVB), iar peste o săptămână a aparut și cota bursei, publicată în Monitorul Oficial. De-a lungul existenței sale, activitatea bursei a fost afectată de evenimentele social-politice ale vremii (răscoala din 1907, războiul balcanic 1912-1913), bursa fiind închisă apoi pe perioada primului război mondial. După redeschiderea sa, a urmat o perioadă de șapte ani de creșteri spectaculoase, urmată de o perioadă tot de șapte ani de scădere accelerată. Activitatea Bursei de Efecte, Acțiuni și Schimb se întrerupe în anul 1941, moment în care erau cuprinse la cota bursei acțiunile a 93 de societăți și 77 de titluri cu venit fix (tip obligațiuni).

După o perioadă de întrerupere de 50 de ani, Bursa de Valori București s-a redeschis la 23 iunie 1995, prin fondarea Asociației Bursei de către 24 de societăți de valori mobiliare. După aprobarea de către Comisia Națională a Valorilor Mobiliare a Regulamentelor și Procedurilor de funcționare și operare, Bursa de Valori București și-a început activitatea în mod efectiv, realizând primele tranzacții la data de 20 noiembrie 1995, în incinta pusă la dispoziție de Banca Națională a României. În cadrul primei ședințe de tranzacționare, societățile de valori mobiliare membre ale Asociației Bursei au putut negocia 905 acțiuni a 6 societăți comerciale cotate.

2.4. Organizarea Bursei de Valori București

Bursa de valori este o instituție cu personalitate juridică ce are ca principal scop tranzacționarea valorilor mobiliare în mod continuu, transparent și echitabil, prin sisteme, mecanisme și proceduri adecvate.

Bursa de Valori din România este înființată pe baza Deciziei nr. 20/21.04.1995 a Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare (CNVM).

Constituindu-se în 1992, ca direcție generală în cadrul Băncii Naționale, Centrul de implementare a piețelor de capital și burselor de valori din România, a pus bazele creării Bursei de Valori din București.

Decizia de înființare a Bursei de Valori București a fost dată în urma solicitării a 24 de societăți de valori mobiliare membre ale Asociației Bursei de a negocia acțiuni emise de 6 societăți comerciale.

Calitatea de membru al bursei poate fi obținută de către orice societate de valori mobiliare autorizată de CNVM și care îndeplinește următoarele condiții:

să aibă ca activitate exclusiv intermedierea de valori mobiliare;

75% din activele societății să fie active financiare;

să facă dovada unui minim de capital subscris și integral vărsat, cu obligația de menținere a unui minim de capital net ce se stabilește de CNVM.

Societatea de valori mobiliare respectivă, pe baza Autorizației de negociere în bursă, este înscrisă în Registrul de Asociați ai Bursei.

Activitatea bursei se desfășoară în conformitate cu prevederile Legii nr. 52/1994, în scopul realizării unei piețe organizate pentru negocierea valorilor mobiliare admise la cotă.

Bursa se autofinanțează din comisioanele percepute conform reglementărilor bursiere. Totodată, bursa constituie la dispoziția sa și utilizează fonduri bănești în condițiile legii. La înființare, Bursa a beneficiat de resurse de la bugetul de stat necesare activității în primul an de funcționare, resurse ce urmau să fie recuperate și vărsate eșalonat la bugetul de stat începând cu cel de-al treilea an de funcționare a bursei, pe parcursul a trei ani consecutivi.

Bursa deține cu titlu de proprietate bunurile din patrimoniul sǎu și este abilitatǎ sǎ primeascǎ donații, legate și subvenții. În exercitarea dreptului sǎu de proprietate, Bursa posedǎ, folosește și dispune în mod autonom de bunurile pe care le are în patrimoniu în direcția realizǎrii scopului pentru care s-a înființat.

Bursa poate stabili relații de asociere bilateralǎ cu burse din alte țǎri și se poate afilia la forurile internaționale ce reunesc instituțiile specifice piețelor de capital.

Bursa de Valori îndeplinește rolul preponderent pe care îl are pe piața de capital româneascǎ prin respectarea unor cerințe de transparențǎ a pieței bursiere, protecția investitorilor, de asigurare a unor nivele de eficiențǎ și lichiditate corespunzǎtoare pentru titlurile tranzacționate. Astfel, ea oferǎ investitorilor garanție moralǎ și securitate financiarǎ prin mǎsurarea continuǎ a lichiditǎții valorilor mobiliare înscrise la cotǎ.

Bursa de Valori București este o entitate cu regim de autoconducere sub reglementarea Comisiei Naționale de Valori Mobiliare (Schema 2.3.)

În cadrul Bursei de Valori București se instituie Asociația Bursei, fiind formată din membrii Bursei și funcționând conform comunității de interese ale acestora. Asociația reprezintǎ organul suprem de luare a deciziilor privind activitatea bursierǎ. Pot fi membre ale Asociației Bursei numai societățile de valori mobiliare autorizate de către Comisia Națională a Valorilor Mobiliare să negocieze în Bursa de Valori București și care au fost acceptate de ceilalți membrii ai Asociației, acestea primind „Autorizația de Negociere în Bursǎ”. Fiecare membru al Asociației are dreptul la un vot în Adunarea Generală.

Calitatea de membru al Asociației Bursei este dobânditǎ la data înscrierii societǎții de valori mobiliare autorizate sǎ negocieze în Bursǎ în Registrul de Asociați. Înscrierea în acest registru se efectueazǎ de cǎtre secretariatul Asociației Bursei, la data adoptǎrii hotǎrârii de admitere în Asociație de cǎtre Comitetul Bursei.

Membrii Asociației Bursei se bucurǎ în mod egal de toate drepturile conferite de calitatea de membru, indiferent de data dobândirii acestei calitǎți. Membrii vor respecta Statutul Asociației Bursei, regulamentele, procedurile și orice alte reglementǎri emise de cǎtre Bursǎ și Comisia Naționalǎ a Valorilor Mobiliare.

Asociația Bursei are următoarele atribuții:

alege membrii în Comitetul Bursei de valori;

aprobă bugetul adoptat de Comitetul Bursei de valori;

aprobă bilanțul adoptat de Comitetul Bursei de valori;

desemnează persoanle care urmează a fi înscrise pe lista de atribuții ale camerei arbitrale a bursei de valori.

Conducerea BVB este realizatǎ de cǎtre Comitetul Bursei (engl. Board of Governors). Acesta este format din 9 reprezentanți, aleși de cǎtre Asociația Bursei.

Atribuțiile Comitetului Bursei sunt:

numirea și demiterea directorului general al Bursei;

adoptarea și modificarea regulamentelor de funcționare și organizare a bursei de valori, precum și a regulamentelor privind operațiunile de bursă;

adoptarea proiectului de buget al bursei de valori pe care îl supune adoptării Asociației Bursei;

prezentarea și supunerea aprobării Asociației Bursei a bilanțului însoțit de raportul cenzorilor;

stabilirea nivelului și plafoanelor comisioanelor în Bursă;

stabilirea garanțiilor ce trebuie constituite de intermediarii de Bursă și agenții lor pentru a asigura lichidarea integrală și la scadență conform tipului de operațiune a tranzacțiilor cu valori mobiliare negociate în bursă, precum și regimul de utilizare și reconstituire a respectivelor garanții.

Directorul General al Bursei este ales de Comitetul Nursei, dar nu face parte dintre membrii acestuia. Directorul General este reprezentantul legal al Bursei, ca persoană juridică, în fața autorităților publice și în relațiile cu persoanele fizice și juridice, române și/sau străine. Prin semnătura sa, Directorul General angajează patrimonial Bursa ca persoană juridică. Directorul General al Bursei posedă și exercită competențele de administrare a Bursei, inclusiv pe cele de angajare a personalului, de organizare și funcționare a Bursei, de stabilire a măsurilor adecvate pentru respectarea și aplicarea normelor Comisiei Naționale de Valori Mobiliare privind bursele de valori și a reglementărilor Bursei.

Comisarul General al Bursei este un reprezentant al Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare, care are rolul de a supraveghea și controla activitatea bursierǎ.

Comisiile Speciale care își desfǎșoarǎ activitatea pe lângǎ Comitetul Bursei sunt organe cu caracter decizional și consultativ. Ele sunt înființate prin decizii ale Comitetului Bursei. În cadrul BVB funcționeazǎ trei astfel de comisii: Comisia de Eticǎ și Conduitǎ, Comisia de Înscriere la Cotǎ, Comisia de Dezvoltare, Produse Noi și Camera Arbitrală.

Activitatea Comisiilor Speciale ale Bursei este guvernatǎ de urmǎtoarele principii :

principiul autonomiei ;

principiul obiectivitǎții;

principiul protecției investitorilor;

principiul promovǎrii dezvoltǎrii pieței bursiere;

principiul rolului activ.

Rolul Comisiei de Înscriere la Cotǎ constǎ în asigurarea unei activitǎți unitare, ordonate și eficiente de înscriere, promovare, retrogradare și retragere de la Cota Bursei a valorilor mobiliare.

Comisia de Eticǎ și Conduitǎ urmǎrește respectarea prevederilor Codului de Eticǎ și Conduitǎ și ale reglementǎrilor Bursei, în mǎsura în care este abilitatǎ prin reglementǎrile respective.

Comisia de Dezvoltare, Produse Noi susține eforturile de diversificare a tipurilor de operațiuni de bursǎ și de valori mobiliare care fac obiectul acestora, precum și de îmbunǎtǎțire a reglementǎrilor Bursei de Valori București.

Camera Arbitrală soluționează diferendele dintre membrii Asociație Bursei, dintre aceștia și agenții lor de valori mobiliare, precum și dintre clienți și membrii Asociației Bursei.

Auditorii financiari, persoane fizice și juridice membre ale Camerei Auditorilor Financiari din România (CAFR), au sarcini specifice în procesul de supraveghere, control și raportare al bursei. Toate entitățile supuse autorizării CNVM vor fi auditate de către auditorii financiari, care sunt obligați să raporteze CNVM orice fapt sau act de care au luat cunoștință pe parcursul efectuării auditului ce reprezintă o încălcare semnificativă a actelor normative în vigoare sau este de natură să afecteze continuitatea activității entității auditate.

Operațiunile curente sunt asigurate de personalul Bursei, care este organizat într-o structură ce cuprinde șase direcții (schema 2.3.), fiecare dintre acestea având în subordine diverse servicii cu competențe bine precizate. În plus, la nivelul structurii organizatorice mai există și un Compartiment de control intern, care exercită controlul întregii activități economico-financiare a Bursei. Regulamentul precizează strict atribuțiile fiecărui serviciu din cadrul Bursei.

Structura organizatorică a Bursei de Valori București

Schema 2.3.

Sursa: Gabriela Anghelache: “Bursa și piața extrabursieră”, Ed. Economică, București, 2000, p.169,174

CAPITOLUL III

COTAREA VALORILOR MOBILIARE

3.1. Înscrierea valorilor mobiliare la Cota bursei

Tranzacțiile bursiere se pot derula cu condiția înscrierii valorilor mobiliare la Cota bursei. Admiterea în cotația oficială nu reprezintă un drept, ci trebuie să fie solicitată de emitent. Procedura de admitere, în conformitate cu practica internațională comportă trei faze:

întocmirea dosarului de admitere;

asumarea unor obligații, cum ar fi: punerea la dispoziția pieței a unui cuantum de valori mobiliare chiar din ziua introducerii în cotația oficială, informarea autorităților bursiere asupra tuturor evenimentelor sociale care afectează existența juridică a societății, publicarea în presa financiară privind evoluția economico-financiară, asigurarea la bănci ori societăți de asigurare, etc.;

examinarea și aprobarea cererii de către organismul de reglementare și supraveghere a pieței bursiere.

Înscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei de Valori București (BVB) este reglementată de către Comisia Națională a Valorilor Mobiliare.

În situația în care societatea emitentă a respectivelor valori mobiliare a primit, din partea Comisiei de Înscriere la Cotă, Decizia de Înscriere la Cota Bursei, atunci trebuie să plătească un comision de înscriere, a cărui valoare este stabilită în funcție de valoarea nominală totală a valorilor mobiliare respective, emise și aflate în circulație. Nivelul comisionului variază în funcție de natura valorilor mobiliare înscrise la cotă.

Cota BVB este structurată pe trei sectoare (schema 3.1.):

Sursa: Gabriela Anghelache: „Bursa și piața extrabursieră”, Ed. Economică, 2000, p.184

sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice române;

sectorul obligațiunilor și altor valori mobiliare, emise de către stat, județe, orașe, comune, de către autorități ale administrației publice centrale și locale și de către alte autorități;

sectorul internațional, rezervat valorilor mobiliare emise de persoane juridice din străinătate.

1) Înscrierea la Cota Bursei în cadrul sectorului valorilor mobiliare emise de persoane juridice române

Înscrierea la Cota Bursei a valorilor mobiliare ale unei societăți emitente, persoană juridică română, va fi făcută prin intermediul unei societăți de servicii de investiții financiare, membră a Asociației Bursei, numită „inițiatoare”. Societatea membră „inițiatoare” are îndatorirea de a reprezenta și a susține societatea emitentă la procedura de înscriere, de a înainta documentele emitentului la Bursă, de a familiariza respectivul emitent cu activitățile specifice pieței de capital.

Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice române este organizat pe două categorii: categoria a II-a (de bază) și categoria I.

Principalele cerințe pentru înscrierea la categoria a II-a (de bază), sunt următoarele:

libera transferabilitate a valorilor mobiliare;

înregistrarea la Oficiul de Evidență a Valorilor Mobiliare;

furnizarea de servicii adecvate către deținătorii de valori mobiliare;

furnizarea de informații;

plata comisioanelor de înscriere la Cota Bursei;

legătura cu Bursa (emitentul va numi o persoană care va menține legătura permanentă cu Bursa);

certificarea datelor furnizate de emitent către un cenzor extern independent;

aderarea la angajamentul de înscriere și menținere la Cota Bursei.

În cazul înscrierii în categoria I, emitentul va trebui să îndeplinească pe lângă cerințele acestei categorii și pe cele prevăzute pentru categoria de bază.

Perioada de activitate de minimum 3 ani. Emitentul trebuie să fi obținut profit net în ultimii 2 ani de activitate. În calculul profitului net nu se ia în considerare profitul aferent venitului financiar.

Conducerea și alte aspecte legate de activitatea emitentului. Bursa poate aprecia competența profesională și integritatea morală a personalului de conducere a emitentului, precum și aspecte legate de activitatea economico-financiară a acestuia, cum ar fi capitalul circulant, fluxul de lichidități, etc.

Înscrierea la Cota Bursei a acțiunilor.

Cel puțin 15% din numărul acțiunilor emise și aflate în circulație trebuie să fie deținute de cel puțin 1.800 de acționari, excluzând persoanele implicate și angajații emitentului. Fiecare dintre acești 1.800 de acționari trebuie să dețină un număr de acțiuni a căror valoare totală minimă să fie de 100.000 lei. Procentul de minim 15% menționat mai sus trebuie să reprezinte minim 75.000 de acțiuni.

Înscrierea la Cota Bursei a obligațiunilor.

Cel puțin 30% din numărul obligațiunilor emise și aflate în circulație trebuie să fie deținute de cel puțin 1.000 de deținători, excluzând persoanele implicate și angajații emitentului. Fiecare dintre acești 1.000 de deținători trebuie să dețină un număr de obligațiuni a căror valoare totală minimă să fie de 300.000 lei. Procentul de minim 30% menționat mai sus trebuie să reprezinte minim 50.000 de obligațiuni.

Promovarea în categoria I a valorilor mobiliare ale unei societăți emitente, persoană juridică română, va fi făcută prin intermediul unei societăți de servicii de investiții financiare membră a Asociației Bursei, numită „inițiatoare”, care va susține cererea de promovare în fața Comisiei de Înscriere la Cota Bursei, după ce va fi examinată de serviciul Emitenți.

Decizia de promovare a valorilor mobiliare în categoria I va fi dată de către Comisia de Înscriere la Cotă în termenul de maximum o lună de la data depunerii tuturor documentelor solicitate. Intrarea în vigoare a deciziei de promovare este condiționată de plata comisionului de promovare.

2) Înscrierea la Cota Bursei în cadrul sectorului obligațiunilor și altor valori mobiliare, emise de către stat, județe, orașe, comune, de către autorități ale administrației publice centrale și locale și de către alte autorități.

Obligațiunile emise de către stat, județe, orașe, comune, de către autorități ale administrației publice centrale și locale și de către alte autorități sunt de drept admise la cotă la primirea de către Bursă a respectivului document de emisiune a plății comisionului prevăzut.

Decizia privind înscrierea la cotă a acestor valori mobiliare este luată de Comisia de Înscriere la Cotă, în urma analizei Cererii de Înscriere la cota BVB a valorilor mobiliare și a documentului de emisiune care o însoțește.

3) Înscrierea la Cota Bursei în cadrul sectorului internațional

În cadrul sectorului internațional se înscriu valorile mobiliare emise de persoane juridice străine.

Condițiile necesare înscrieri la cotă a acestor valori mobiliare sunt aceleași ca și pentru emitenții autohtoni, cu mențiunea de a avea respectivele valori mobiliare depozitate la o societate comercială de depozitare colectivă a valorilor mobiliare, societate desemnată de Bursă.

Pentru a fi înscrise la cota BVB, valorile mobiliare străine vor trebui să fie înscrise pe o piață organizată din țara în care au fost emise și recunoscută de BVB.

Valorile mobiliare de acest fel, acceptate la cotă, vor fi afișate distinct de cele autohtone.

Pentru menținerea valorilor mobiliare la Cotă, emitenții acestora vor trebui să achite comisionul de menținere, respectiv vor realiza furnizarea informațiilor cerute de Bursă, informând permanent și pe deplin publicul atât despre evenimentele importante, cât și despre deciziile ce pot afecta prețul valorilor mobiliare. Emitenții ale căror valori mobiliare sunt înscrise la Cota Bursei de Valori București vor respecta în mod permanent cerințele prevăzute la înscriere.

Suspendarea, retrogradarea și retragerea de la Cota Bursei

Bursa poate suspenda sau retrage de la Cotă valorile mobiliare ale oricărui emitent dacă:

emitentul nu respectă condițiile Angajamentului de înscriere și menținere la Cota Bursei;

în opinia Bursei, nu mai poate fi menținută sau restabilită o piață ordonată a respectivelor valori mobiliare;

au loc fuziuni, reorganizări, diviziuni, consolidări, reclasificări;

acționarii iau decizia de retragere de la Cotă;

emitentul nu plătește vreunul din comisioanele datorate Bursei și menține această situație pe o perioadă de cel mult două luni după data exigibilității comisionului respectiv;

emitentul nu respectă cerințele formulate de către Bursă în legătură cu furnizarea informațiilor;

emitentul nu întocmește rapoartele financiare conform principiilor contabile prevăzute de legislația in vigoare sau nu se conformează altor cerințe contabile solicitate de Bursă;

Bursa poate retrograda valorile mobiliare ale oricărui emitent din categoria I în categoria a II-a, în cazul în care:

cerințele referitoare la profitul net nu mai sunt îndeplinite;

procentul minim privind acțiunile emise în circulație este mai mic de 10%, iar în privința obligațiunilor este mai mic de 20%;

numărul acționarilor, excluzând persoanele implicate și angajații, este mai mic de 1.500, sau dacă valoarea totală minimă deținută de fiecare dintre aceștia este mai mică de 90.000 lei;

numărul deținătorilor de obligațiuni, excluzând persoanele implicate și angajații, este mai mic de 800 sau dacă valoarea totală minimă deținută de aceștia este mai mică de 250.000 lei.

3.2. Cotarea valorilor mobiliare

3.2.1. Caracteristicile activității de intermediere

Derularea tranzacțiilor bursiere are loc după un sistem de organizare riguros stabilit, atât în privința locului și rolului participanților, cât și cu privire la modul de efectuare a tranzacțiilor.

În România, intermedierea de valori mobiliare este o activitate realizată de persoane autorizate și constă în cumpărarea sau/și vânzarea de valori mobiliare și drepturi aferente lor sau derivând din acestea, precum și în operațiuni accesorii sau conexe, autorizate de C.N.V.M.

Intermedierea se realizează pe piețe autorizate și cuprinde:

vânzarea și cumpărarea de valori mobiliare pe contul clientului;

vânzarea și cumpărarea de valori mobiliare pe cont propriu;

garantarea plasamentului de valori mobiliare cu ocazia ofertelor primare sau secundare;

transmiterea ordinelor clienților în scopul utilizării lor prin alți intermediari autorizați;

deținerea de fonduri și/sau valori mobiliare ale clienților, în scopul executării ordinelor privind respectivele valori mobiliare;

păstrarea de fonduri și/sau de valori mobiliare ale clienților în scopul administrării portofoliilor acestora sau în alte scopuri autorizate;

acordarea de credite pentru finanțarea clienților în limita unui plafon stabilit de B.N.R., cu consultarea C.N.V.M.;

alte activități de intermediere de valori mobiliare prevăzute în reglementările emise de Comisia Națională a Valorilor Mobiliare.

În această categorie se includ: activitatea de formator pe piață, distribuția titlurilor de participare ale fondurilor deschise de investiții, activități conexe activității de intermediere.

Intermedierea de valori mobiliare se realizează de către intermediarii autorizați de C.N.V.M., societăți de servicii de investiții financiare, în formă juridică de societate pe acțiuni având ca obiect de activitate exclusiv intermedierea de valori mobiliare (acțiuni, obligațiuni, contracte la termen, opțiuni, etc.).

Deoarece aceste societăți rulează sume mari de bani, asemănător unor bănci, bani ce aparțin publicului investitor și investitorilor instituționalizați, Comisia Națională a Valorilor Mobiliare a instituit măsuri speciale de supraveghere a societăților de servicii de investiții financiare și de protecție a clienților acestor societăți, indiferent de forma juridică a acestora, una din principalele măsuri luate fiind asigurarea unui nivel minim de lichiditate care să permită onorarea tuturor obligațiilor societății în orice moment al cererii executării acestora.

Din aceste motive societățile de servicii de investiții financiare trebuie să mențină doi parametri financiari – capitalul net și gradul de îndatorare – în cadrul unor limite prestabilite. Astfel, capitalul net, reprezentând valoarea actualizată a activelor și ponderată cu anumiți indici minus valoarea datoriilor totale ale societății respective, fiind de 25% din valoarea capitalului social al societății de servicii de investiții financiare, iar gradul de îndatorare nu poate depăși de 15 ori valoarea capitalului minim necesar determinat prin formula anterioară.

Societățile de servicii de investiții financiare în cadrul pieței secundare de capital au rolul:

de atragere a capitalului, fiind puntea de legătură dintre deținătorii de fonduri în surplus și cei care au nevoie de finanțare – emitenții de valori mobiliare, indiferent de forma juridică a acestora (societăți comerciale, administrații publice, trezorerie, guverne, etc.);

de formare a prețurilor pentru evaluarea valorică a investițiilor necesare, prin reprezentarea intereselor clienților lor;

de transformare a capitalului dintr-o formă de plasament pe termen lung și mediu în lichiditate imediată;

de promovare a produselor financiare ale pieței de capital.

3.2.2. Organizarea unei societăți de servicii de investiții financiare

Organizarea internă a unei societăți de investiții financiare este dependentă de funcția pe care respectiva societate și-a impus să o realizeze pe piața de capital pe care funcționează. Astfel, se poate observa o clasificare în funcție de mărimea valorilor investite de clienții societății – public investitor sau investitori instituționalizați; de piața secundară principală pe care acționează în nume propriu și în numele clienților săi – piața bursieră sau piața extrabursieră; de tipul plasamentului efectuat – în numele clientului sau în numele emitentului; de prezența geografică – locală sau națională sau de gama serviciilor oferite clienților săi – servicii complete sau servicii specializate.

Practic, nici o societate de servicii de investiții financiare nu se încadrează strict în vreo formulă de clasificare a activității, ci reunește în cadrul său formula optimă dorită de acționarii și de conducerea respectivei societăți.

Personalul unei societăți de servicii de investiții financiare este format din agenți de valori mobiliare autorizați de către Comisia Națională a Valorilor Mobiliare pentru desfășurarea de operațiuni în numele și pe contul clienților respectivei societăți, iar autorizația nu le permite simplul transfer de la o societate de servicii de investiții financiare la alta, neputând desfășura activitatea specifică decât în cadrul societății pentru care au fost autorizați. Alături de personalul autorizat lucrează și personal neautorizat al căror rol este de suport al activității personalului autorizat.

Personalul autorizat desfășoară activitatea în funcție de pregătirea lui specifică. Astfel, se pot distinge două categorii de agenți de valori mobiliare autorizați de către Comisia Națională de Valori Mobiliare: agenții autorizați pe piața bursieră prin susținerea examenelor specifice cu autoritatea Bursei de Valori București, examen care le permite numai plasarea ordinelor de tranzacționare pe respectiva piață și agenți autorizați pentru piața extrabursieră prin susținerea examenelor cu Asociația Națională a Societăților de Servicii de Investiții Financiare, fapt ce le permite înaintarea ordinelor de cumpărare și de vânzare pentru valori mobiliare pe piața RASDAQ. Cu excepția acestor autorizări, agenții de valori mobiliare dețin și calificări superioare, astfel pentru Bursa de Valori București specializările de agent de bursă și de contabil autorizat, iar pe piața extrabursieră specializările de trader RASDAQ și de operator SNCDD – calificări obținute din partea respectivelor organisme de autoreglementare.

Cu excepția autorizării referitoare la executarea ordinelor clienților pentru valori mobiliare tranzacționate pe cele două piețe secundare, agenții autorizați pot executa ordinele clienților de cumpărare sau de răscumpărare a titlurilor emise de fondurile mutuale pentru care există un contract de intermediere între fond și societatea respectivă de servicii de investiții financiare.

Minima organizare departamentală a unei societăți de servicii de investiții financiare este:

Departamentul Front Office;

Departamentul Tranzacții;

Departamentul Back Office;

Departamentul Contabilitate.

În cadrul departamentelor sunt create structurile necesare evidenței în funcție de orientarea și de volumul activității acestora.

Schema 3.2.

Organigrama unei societăți de servicii de investiții financiare

Sursa: Gabriela Anghelache: „Bursa și piața extrabursieră”, Ed. Economică, 2000, p.192

Societățile de servicii de investiții financiare care-și desfășoară activitatea pe piața românească de capital pot deschide următoarele categorii de conturi de investiții:

cont nesolicitat, este deschis de către SSIF în momentul primirii unui certificat de acționar de la un client fără ca acesta să-și exprime dorința de a i se deschide un cont pentru eventualele tranzacții ulterioare;

cont solicitat, se deschide la cererea expresă a clientului;

cont discreționar, se deschide la cererea clientului care acceptă ca brokerul să deruleze tranzacții în contul și pe riscul clientului fără a obține o aprobare din partea clientului pentru fiecare tranzacție derulată în contul acestuia.

Pentru toate tranzacțiile pe care le execută, brokerul percepe un comision care recompensează serviciile sale ( comisionul se adaugă la prețul de cumpărare și se scade din prețul de vânzare). Dacă este vorba de o firmă de brokeraj, acest comision se distribuie între brokerii profesioniști ai firmei și firma însăși.

În cazul în care reglementările pieței permit efectuarea de tranzacții în marjă, prin deschiderea unui cont în marjă, clientul poate obține, în mod automat, un credit din partea brokerului. Brokerul calculează și percepe dobânda, prin adăugarea unei cote procentuale la dobânda pieței (respectiv dobânda pe care acesta o plătește la refinanțarea creditului acordat).

3.3. Ordinele de bursă

Ordinele de bursă sunt instrucțiuni clare date de subiecții economici care doresc să cumpere sau să vândă titluri financiare, agenților de bursă, sub formă scrisă, prin telefon, fax, e-mail sau verbal în cursul ședinței bursiere, sub rezerva unei confirmări scrise. Aceștia au rolul de a asigura confruntarea cererilor și a ofertelor fiecărui titlu cotat și de a stabili prețul la care se realizează tranzacțiile.

Orice tranzacție pe piața bursieră este inițiată printr-un ordin ce este transmis firmei de brokeraj din ringul bursei, fie prin prezentarea de fiecare dată la agentul de valori mobiliare care se ocupă de contul clientului respectiv, fie prin alte mijloace, în funcție de condițiile stabilite între client și agentul de valori mobiliare în momentul deschiderii contului.

Ordinul de tranzacție cuprinde instrucțiuni date de către investitor agentului sau agenției de brokeraj la care a deschis cont, cu privire la condițiile în care dorește să execute vânzarea sau cumpărarea titlurilor financiare specificate, în contul și pe răspunderea sa. Astfel, ordinul trebuie să cuprindă informații cu privire la: sensul operațiunii (vânzare sau cumpărare), produsul bursier care face obiectul ordinului, cantitatea oferită/comandată, tipul tranzacției (la vedere/la termen, cu specificarea scadenței în cazul tranzacțiilor la termen).

Cea mai importantă indicație este cea legată de preț, respectiv cursul la care se oferă sau se comandă produsul bursier, iar din acest punct de vedere, în practică s-au consacrat tipurile de ordine prezentate în continuare.

Ordinul „la piață” (market order) este un ordin de vânzare-cumpărare la cel mai bun preț oferit de piață. În acest caz investitorul nu specifică prețul, ci numai cantitatea, iar ordinul trebuie executat imediat, adică în nu mai mult de câteva minute de la lansare. Logica acestui tip de ordin este aceea că oricând există un cumpărător și un vânzător de titluri financiare, dacă aceștia nu pun problema prețului. Investitorul pune accent pe tranzacție, el cunoaște prețul pieței în momentul transmiterii ordinului și este conștient că ordinul său se execută imediat, deci la un preț apropiat, nedeterminat încă, pe care se obligă să-l accepte.

Există două tipuri de ordine de tranzacție la piață:

Ordine „cumpărare la piață”, prin care investitorul solicită cumpărarea imediată a unui număr de titluri financiare la prețul pieței.

Ordine „vinde la piață”, prin care investitorul solicită vânzarea imediată a unor titluri financiare la prețul pieței.

Dacă brokerul nu reușește să execute ordinul în condițiile impuse, se spune că a pierdut piața și în această situație firma de brokeraj este obligată să-l despăgubească pe client pentru pierderile suferite de aceasta din eroare profesională sau, în unele cazuri fraudă, a brokerului său. Astfel de situații sunt rare la bursele consacrate.

Ordinul limită (limit order) este cel în care clientul precizează prețul maxim pe care înțelege să-l plătească în calitate de cumpărător, respectiv prețul minim pe care îl acceptă în calitate de vânzător. Ordinul poate fi executat integral sau parțial, imediat sau poate fi reținut ”în registru”, până ce poate fi executat, expiră sau este anulat la cererea clientului. Acest ordin nu poate fi executat decât dacă piața oferă condițiile impuse de ordin. Unui ordin cu limită de preț îi este asociată întotdeauna clauza „la un preț mai bun”, ceea ce înseamnă că dacă brokerul poate cumpăra titlurile la un preț mai mic sau le poate vinde la un preț mai mare, el este obligat să o facă imediat. În caz contrar, brokerii sunt răspunzători pentru a fi pierdut piața.

Figura 3.1.

„vinde limită la 500”

Sursa: Thomas Curtean, Virgil Popescu, Teodor Ancuța, Iulian Lupu, Sanda Nan, Adina Finciu, Cristian Ilia: „Futures și opțiuni – Manualul Brokerului”, Ed. Bursa Monetar – Financiară și de Mărfuri Sibiu, Sibiu, 1997, p.47

Ordinul de tranzacție la limită cunoaște două forme:

Ordinul „vinde la limită” este acela prin care clientul specifică prețul minim, limită, de la care agentul poate începe vânzarea titlurilor sale financiare, clientul fiind asigurat pe această cale de faptul că ordinul nu poate fi executat la un preț mai mic. Spre exemplu, ordinul „vinde 100 de contracte XYZ la prețul limită 500”, specifică agentului că poate să înceapă vânzarea când prețul titlului financiar respectiv ajunge la 500 sau la un preț mai mare. În figura 3.1. este prezentată schematic logica acestui tip de ordin.

Ordinul „cumpără la limită” este acela prin care clientul specifică prețul maxim pe care este dispus să îl dea pe titlul financiar vizat. Un exemplu elocvent este „cumpără 50 de contracte de grâu la prețul limită de 500”, ordin care indică acceptul clientului ca agentul să cumpere grâu când prețul contractului ajunge la sau sub valoarea de 500. În figura 3.2. este prezentată schematic logica acestui tip de ordin.

Figura 3.2.

„cumpără limită la 500”

Sursa: Thomas Curtean, Virgil Popescu, Teodor Ancuța, Iulian Lupu, Sanda Nan, Adina Finciu, Cristian Ilia: „Futures și opțiuni – Manualul Brokerului”, Ed. Bursa Monetar – Financiară și de Mărfuri Sibiu, Sibiu, 1997, p.47

Ordinul stop (stop-loss order) este un ordin cu curs limitat, urmat de mențiunea stop, utilizat pentru a limita riscurile inversării tendinței pe piață și pierderea, și acționează oarecum în sens contrar ordinului cu limită de preț. Ordinul stop, la rândul său, se utilizează în două variante: ordin stop de cumpărare și ordin stop de vânzare.

În cazul unui ordin stop de cumpărare, clientul-cumpărător stabilește cursul la care și dacă este necesar, peste care acesta acceptă ca ordinul său să fie executat. Deci, acest ordin este plasat la un nivel superior cursului curent al pieței, urmărindu-se reducerea pierderii la o poziție de vânzare luată anterior. Spre exemplu, un investitor care a vândut acțiuni „ABC” la 40.000 lei își poate limita pierderea în cazul creșterii cursului acțiunii „ABC”, prin adresarea unui ordin „cumpără stop la 42.000 lei”, ceea ce va asigura o limitare a pierderii investitorului dacă cursul crește peste 42.000 lei.

Ordinul stop devine un ordin pe piață din clipa în care limita fixată a fost atinsă. Dacă acesta nu a fost executat integral sau parțial, acest ordin nu permite a fi executat ulterior dacă cursul este inferior limitei fixate.

În cazul unui ordin stop de vânzare, clientul-vânzător stabilește cursul la care și dacă este necesar, sub care el anulează executarea ordinului pe piață. Aceasta înseamnă că un ordin stop de vânzare este plasat la un nivel inferior prețului curent al pieței, pentru prezervarea profitului obținut la un titlu cumpărat anterior cu un preț mai mic sau pentru a limita reducerea prețului pieței la anumite titluri deținute de client. Dacă acesta nu a fost executat integral sau parțial, acest ordin nu permite a fi executat ulterior dacă cursul este superior limitei fixate.

Se presupune că un investitor a cumpărat titluri „A” la un curs de 50.000 lei, iar cursul acestora pe piață a ajuns la 60.000 lei. Pentru a se proteja împotriva unei scăderi ulterioare a cursului, investitorul adresează ordinul „vinde stop la 57.000 lei”, ceea ce înseamnă că atunci când prețul pieței, în scădere, ajunge la 57.000 lei ordinul se execută, ca și când ar fi un ordin „la piață”. Dacă cursul ar fi crescut în continuare, ordinul ar fi rămas inactiv.

Ordinul stop limită (stop limit) este acel ordin de tranzacție stop care la declanșare devine ordin „limită”, în loc de ordin „la piață”. Declanșându-se la valoarea stop, acesta se va executa numai dacă va îndeplini condițiile impuse de ordinul limită. Astfel, ordinul „vinde stop 40.000, limită 35.000” se declanșează când cursul, care se află în scădere, va ajunge la 40.000 și se poate executa până când ajunge la 35.000. Ordinul „cumpără stop la 40.000, limită 45.000” se declanșează atunci când cursul, aflat în creștere, ajunge la 40.000 și se execută cel mult până la 45.000.

Pe lângă ordinele bursiere prezentate anterior, există și alte ordine, mai mult sau mai puțin uzitate pe piața bursieră, acestea fiind ordine cu mențiuni speciale, ca de exemplu:

totul sau nimic (all or none), stocul de titluri va fi tranzacționat integral sau deloc;

imediat sau anulează (immediate or cancel) cere ca tranzacția să fie executată imediat total sau parțial. Partea neexecutată se anulează;

dintr-o dată sau deloc (fill or kill), tranzacția fie se execută imediat la prețul stabilit, fie se anulează;

ordin la deschidere (at the opening), tranzacția se efectuează la cursul de deschidere sau se anulează;

ordin la închidere (at the end), tranzacția trebuie efectuată în ultimele 30 de secunde ale zilei de tranzacționare;

Short-sell order acest tip de ordin este utilizat de către investitorii care doresc să vândă acțiuni pe care nu le dețin de fapt. Aceasta înseamnă că acțiunile va trebui să fie împrumutate contra unei anumite sume. Investitorii utilizează ordine short-sell atunci când cred că prețul acțiunilor este pe cale să scadă, ceea ce înseamnă că respectivele acțiuni pot fi recumpărate mai ieftin, la o dată ulterioară. Profitul realizat este dat de diferența dintre prețurile de vânzare și cele de cumpărare, mai puțin cheltuielile cu dobânda;

ordinul eșalonat este utilizat pentru vânzarea unui pachet de titluri pe mai multe pieței bursiere și cumpărătorul dorește să evite ca ordinul, care este deosebit de important în raport cu starea pieței să influențeze prea tare cursul. Agentul de bursă poate în acest caz să micșoreze sau să accelereze execuția ordinului în funcție de starea pieței;

ordinul „la aprecierea” sau „urmărind piața”, constă în a lăsa la aprecierea agentului de bursă, executarea ordinului, în funcție de starea pieței, acesta având obligația de a realiza cât mai bine interesele clientului sau;

Pot exista și alte situații care impun mențiuni speciale, cum ar fi: „în jurul”, „cu atenție”, „cu grijă”, care reprezintă ordine cu caracter general ce reflectă o convenție între intermediari și clienții lor. Ordinul „în jurul” comportă o limită de curs, dar lasă intermediarului o oarecare latitudine de a efectua operațiunea când se ajunge în jurul cursului indicat de client. Ordinul „cu atenție” sau „cu grijă” permite intermediarului să execute ordinul în una sau mai multe ședințe de bursă, în funcție de posibilitățile pieței.

Clientul are posibilitatea să anuleze sau să modifice ordinul său, oricând înainte de executarea acestuia.

În executarea ordinelor de bursă, o problemă esențială o reprezintă respectarea regulilor de prioritate. Prin prioritate de preț se înțelege faptul că agenții de bursă trebuie să execute ordinele de cumpărare la prețuri mai mari, înaintea celor date la prețuri mai mici; similar, ordinele de vânzare la prețuri mai mici vor fi executate înaintea celor la prețuri mai mari. În cazul ordinelor date la același preț, se procedează conform următoarelor reguli:

prioritate de timp sau precedență, înseamnă că primul ordin plasat va fi primul ordin executat;

prioritate de volum arată că primul ordin executat va fi cel cu volumul cel mai mare;

executarea pro-rata înseamnă că toate ordinele la același preț vor fi executate în raport cu volumul lor. Această regulă se aplică atunci când piața nu permite executarea integrală a ordinelor, alocându-se pentru fiecare o rată din volumul disponibil al pieței.

Dacă se consideră criteriul valabilității, ordinele bursiere pot fi:

ordine valabile o zi,care pot fi executate numai în ziua în care au fost lansate;

ordine cu valabilitate prestabilită (maximum șase luni), care pot fi anulate de investitor în orice moment înainte de execuție;

ordine fără valabilitate precizată, care se execută, de regulă, până la finele lunii în curs (pentru tranzacțiile cash) sau până la finele angajamentului asumat de investitor (pentru tranzacțiile la termen).

Valabilitatea unui ordin expiră, de asemenea, odată cu desprinderea vreunui drept sau avantaj particular asupra valorii mobiliare considerate; este cazul cupoanelor de dobândă sau a cupoanelor de dividende încasate de deținătorii titlurilor respective.

3.4. Tehnicile de cotare

Cotarea valorilor mobiliare este operațiunea complexă prin care se înregistrează ordinele de vânzare și de cumpărare în vederea formării cursului și efectuării tranzacțiilor.

Înregistrarea și transmiterea cotațiilor zilnice are importanță nu numai pentru tranzacțiile ce se încheie în cadrul burselor, ci și pentru întreaga situație a prețurilor de pe piețele de mărfuri și valori, întrucât cotațiile sunt considerate prețuri de bază pentru un număr foarte mare de produse, în jurul cărora se stabilesc prețurile tranzacțiilor ce se încheie în afara burselor, pe diverse piețe.

Cotațiile zilnice de bursă care se dau publicității se stabilesc după încheierea activității, pe baza cotațiilor realizate cu prilejul încheierii tranzacțiilor zilei. Ele sunt aduse la cunoștință publicului prin afișarea în localul bursei, prin publicarea în presă, în buletinele oficiale de cursuri, etc. Publicarea cotațiilor cuprinde o listă a produselor tranzacționate la bursă, cu indicare a cotațiilor medii pe baza cărora s-au încheiat tranzacțiile în ziua respectivă, fără a se face referire la cotațiile efective.

Cotațiile de bursă pot fi clasificate după mai multe criterii:

Din punct de vedere al realizării tranzacțiilor de bursă cotațiile sunt:

Cotații efective, se stabilesc pe baza tuturor tranzacțiilor încheiate într-o perioadă dată sau a tranzacțiilor selectate pentru caracterizarea situației pieței; ele constituie baza prețului mondial la mărfurile de bază și influențează sensibil prețul altor mărfuri, iar la bursele de valori cotațiile efective produc influențe hotărâtoare asupra evoluției pieței valutar-financiare internaționale.

Cotațiile nominale sunt prețurile produselor care cotează curent la bursă, pentru care însă nu s-au încheiat tranzacții din lipsă de cerere sau de ofertă, într-o perioadă de cel mult câteva zile. Dacă inactivitatea pentru un produs este de numai o zi sau două, cotația nominală se fixează în funcție de ultimul nivel al cotației efective. În cazul în care perioada de inactivitate este mai îndelungată, pe lângă nivelul de încheiere se iau în considerare și tendințele manifestate la produsele bursiere apropiate, care au cotat în acea perioadă.

După modul de calcul, cotațiile pot fi: medii, limită și de lichiditate.

Cotațiile medii reprezintă media prețurilor unui produs bursier pentru care s-a încheiat tranzacții la bursă (în cazul cotațiilor efective) sau media prețurilor la care titlurile au fost oferite sau solicitate (în cazul cotațiilor nominale).

Cotații limită reprezintă, pe de o parte, media prețurilor maxime, iar pe de altă parte, media prețurilor minime ale produselor bursiere tranzacționate la bursă. De obicei nici cursurile de deschidere și încheiere și nici cele medii ale zilei încheiate nu sunt cele reale, ele având rolul de a caracteriza situația pieței, servind totodată ca bază de decontare a tranzacțiilor la termen și de evaluare a riscurilor ce caracterizează anumite tranzacții.

Cotațiile de lichidare sunt publicate de casele de compensații sau de oficiile de decontare, în vederea facilitării lichidării tranzacțiilor la termen. Acestea reprezintă, de regulă, diferențele de cursuri pentru tranzacțiile la termen și au întotdeauna un caracter oficial. La unele burse se stabilește și creșterea sau scăderea maximă a cotațiilor permise de regulament pentru o singură ședință – limit up/down.

Ținând seama de momentul publicării, cotațiile pot fi: oficiale și neoficiale.

Cotațiile oficiale sunt anunțate după încheierea sesiunii de dimineață.

Cotațiile neoficiale sunt publicate după încheierea sesiunii de seară și nu sunt luate în considerare la încheierea contractelor pe termen lung, dar sunt un indiciu pentru tendința prețurilor din ziua următoare.

Publicațiile de specialitate și unele cotidiene comunică pe lângă cotații și tendința bursei, prin care se estimează conținutul și sensul acțiunii factorilor care influențează asupra prețurilor și care determină evoluția viitoare a acestuia. Dacă sunt perspective de ridicare a prețurilor, tendința bursei este denumită „solidă” (strong), dacă se așteaptă o scădere a prețurilor, ea este „moale” (weak), iar dacă nu se prevede o schimbare a acesteia atunci tendința este menținută.

Tehnicile de cotare care se aplică, în mod obișnuit, la bursele oficiale, cunosc o diversitate destul de restrânsă, chiar dacă, acestea au evoluat de la cotarea clasică „prin strigare” la cotarea electronică. Cotarea titlurilor și executarea ordinelor bursiere diferă de la o piață la alta în raport cu sistemul de tranzacționare adoptat.

Tehnicile de cotare consacrate sunt prezentate în cele ce urmează:

Cotarea prin anunțarea publică a ordinelor (tranzacționare la ring), cunoscută și sub denumirea de cotare prin strigare, se utilizează atât pe piețele intermitente, cât și pe cele continue (Zurich și Budapesta). Valorile mobiliare sunt repartizate la un ring din incinta bursei (de aici și denumirea de tranzacționare în ring). Negocierile sunt deschise de un funcționar al bursei care strigă titlul ce urmează să fie negociat. Agenții de bursă anunță cu voce tare prețurile lor de vânzare și de cumpărare, căutând parteneri interesați. Pentru a evita orice neînțelegere în zgomotul care stăpânește, de regulă, zona respectivă de cotare, ordinele verbale sunt însoțite de mișcări ale brațelor și degetelor, în vederea transmiterii sensului intervențiilor sale (vânzare sau cumpărare) precum și numărul de titluri negociat. Un reprezentant al intermediarilor, numit „coteur”, înscrie pe o tablă, succesiv, cursurile în jurul cărora au loc discuțiile și le șterge în momentul în care se stabilește un curs de echilibru, pe care îl subliniază când acesta devine cotat. Tranzacția se consideră încheiată atunci când un agent de bursă primește un răspuns afirmativ din partea unui alt agent , pentru cotațiile strigate.

Cotarea pe bază de carnet de ordine sau „prin casier” presupune centralizarea de către agenții de bursă a ordinelor primite de clienți într-un „carnet de ordine” (order book); el conține ordinele repartizate în raport cu gradul lor de negociabilitate (ordinele de cumpărare de la prețul cel mai mare la prețul cel mai mic și, în sens contrar, ordinele de vânzare). Carnetul de ordine poate să fie deschis pentru consultare de către agenții de bursă terți (cum este cazul la Tokyo Stock Exchange) sau închis (la NYSE și AMEX, unde numai prețul și volumul celor mai bune cotații sunt anunțate la bursă). Contractarea are de regulă un caracter bilateral și se produce atunci când un agent de bursă a răspuns favorabil la oferta făcută de alt agent de bursă.

Cotarea prin înscriere pe tablă, în cadrul căreia ordinele sunt prezentate în așa fel încât să fie văzute de agenții de bursă care participă la ședința respectivă. Aceasta se realizează prin înscrierea pe un tablou electronic (la bursa de la Toronto) sau pe o tablă, cu creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore) a primelor două (cele mai bune) prețuri de cumpărare (BID) și de vânzare (ASK). Tranzacția se încheie atunci când un agent de bursă terț acceptă o cotație afișată.

Cotarea în „groapă” (pit trading), care este o variantă a tehnicii clasice de tranzacționare în ring. „Groapa” este un spațiu semicircular foarte aglomerat, unde iau loc agenții de bursă și își strigă prețurile de vânzare și de cumpărare, putând acționa pe cont propriu sau în contul unor terți. Este una din metodele cele mai spectaculoase de cotare, utilizându-se pentru valorile mobiliare cel mai intens negociate și îndeosebi pentru contracte „futures” și options.

Cotarea pe blocuri de titluri (block trading) se face în afara sălii principale de negocieri a bursei, într-un spațiu special amenajat din incinta instituției. La NYSE se formează așa numita „piață de sus” (upstair market).

Blocurile de titluri reprezintă contracte de volum mare, de o dimensiune care poate influența situația pieței. Negocierea lor se face într-un regim special: în tranzacții se ține cont de informațiile din sala de negocieri, deși contractarea blocurilor de titluri se face separat, ulterior tranzacțiile încheiate fiind raportate la bursă.

Cotarea electronică presupune utilizarea unei tehnologii moderne pentru transmiterea ordinelor și prezentarea lor în bursă. Electronizarea poate merge mai departe, cuprinzând executarea ordinelor (contractarea) și lichidarea contractelor. O astfel de piață este considerată ca fiind o piață bursieră continuă. Experiența piețelor continue asistate de calculator a condus la implementarea metodei la marile burse ale lumii, de la un număr redus de titluri, până la informatizarea completă a burselor (de exemplu NASDAQ , în SUA).

Cotarea prin stellage este o tehnică în exclusivitate scrisă, o metodă simplă, rapidă, economică de cotare a tuturor valorilor mobiliare înscrise în Cotația oficială.

Societățile de bursă desemnează la propunerea emitentului și a băncii care asigură serviciul titlurilor financiare, specialiști cărora le revine obligația de a asigura cotarea. La începutul ședinței, specialiștii desemnați, câte unul pentru fiecare titlu financiar, strâng și grupează ordinele de cumpărare și de vânzare de la alți agenți la care adaugă cele proprii și determină punctul de echilibru al pieței. Cursul stabilit pe baza ordinelor primite trebuie să se înscrie între anumite limite aprobate oficial, iar în caz contrar, specialistul trebuie să se prezinte la reprezentantul Societăților de bursă care răspunde de grupa de cotare din care face parte titlul în discuție și cere aprobarea de a cota un curs mai mic sau mai mare față de abaterea admisă sau de a înscrie un preț indicativ al cererii sau ofertei. După ce s-a stabilit cursul la care vor fi negociate valorile, specialistul execută ordinele, returnează fișele corespunzătoare ordinelor executate celorlalți specialiști și le păstrează pe cele a căror valabilitate nu a fost limitată la primul curs. Acesta poate proceda la cotarea și stabilirea de mai multe cursuri, pe baza ordinelor din carnet neexecutate.

Rolul specialistului și a supravegherii operațiunii de reprezentantul Societăților de bursă, este de a evita variațiile de curs pronunțate în cazul cotării valorilor a căror piață este limitată, datorită faptului că, această cotare scrisă prin metoda stellage, se pretează excelent în cazul titlurilor cotate nu numai pe piața oficială, ci și pe piața secundară bursieră și pe piața în afara cotării.

Cotarea prin opoziție este folosită pentru valorile care cotează atât la vedere cât și la termen, această metodă făcând legătura între aceste două piețe, pentru același titlu, în același moment și pentru aceeași piață bursieră.

Pentru fiecare din valorile cotate prin această metodă, specialiștii comunică înainte de ședința de bursă, limitele de curs între care se înscriu ordinele adresate de clienții lor (limita cea mai ridicată la cumpărare și limita cea mai scăzută la vânzare). Aceste informații, împreună cu un „curs de opoziție” stabilit fără consultarea specialiștilor se înscriu într-un „registru de opoziție” ținut de „coteur”. Cotația la vedere a fiecărei valori mobiliare este asigurată ca și în cazul stellajului. „Coreur-ul” consultă fiecare specialist interesat, obține cantitățile ce vor fi negociate, stabilește raportul cerere-ofertă și determină cursul la care un titlu ar putea fi cotat dacă nu se va ține seama decât de ordinele executate pe piața la vedere. Apoi, el asigură legătura cu grupul de cotație la termen, echilibrând piața prin operațiuni combinate, ca de exemplu vânzare la termen și cumpărare la vedere sau cumpărare la termen și vânzare la vedere. În urma acestor operațiuni se determină cursul la termen. Cursul la vedere se va situa în jurul acestui curs la termen, fără însă a depăși +- 2 %.

Cotarea prin fișet este un procedeu prin care se centralizează, pentru fiecare titlu, toate ordinele de vânzare/cumpărare, într-un „fișet” plasat la o societate de intermediere, desemnată ca „specialistă” în respectivul titlu. Fiecare membru al Societății Burselor are în sarcină centralizarea ordinelor privitoare la titlu, căruia îi asigură cotarea zilnică în ședințele de bursă. Funcționarul societății „specialiste” face publice, la începutul ședinței de cotare, toate ordinele depuse în „fișet”, adăugând pe acelea care nu au putut fi executate și sunt încă valabile, după care determină cursul oficial după aceeași metodologie.

Cotarea prin urnă este similară precedentei, cu diferența că ordinele de vânzare/cumpărare sunt centralizate de Societatea Burselor însăși și nu de o societate anume. Această modalitate de cotare se aplică în cazuri excepționale , atunci când piața unui anumit titlu ridică probleme deosebite și se face apel la decizii care pot ieși din metodologia normală de cotare. Toate ordinele sunt depuse într-o „urnă” la sediul Societății Burselor, care fixează cursurile valorilor negociate și își rezervă dreptul de a practica diferențe de curs și/sau procentaje de reducere, diferite de limitele normale.

3.5. Formarea cursului bursier

Cursurile bursiere sunt cursuri de piață, care rezultă din confruntarea directă a cererii cu oferta, pe baza ordinelor înregistrate la bursă la un moment dat pentru fiecare valoare înscrisă la cota bursei. În confruntarea ordinelor agenții de bursă țin seama de natura ordinelor primite și de cantitățile de titluri care fac obiectul tranzacției, astfel încât să determine un curs unic de echilibru al pieței titlului respectiv la un moment dat, care să nu poată fi contestat de cei care au dat ordinele. Prin urmare, rolul agenților de bursă este de a constata prețul de echilibru la un moment dat (cursul bursei) și nu de a-l stabili ori de a-l impune.

Modul concret în care se realizează acest lucru depinde de sistemul de negociere adoptat, precum și de natura pieței bursiere. Pe piețele de negocieri – de tip OTC – funcția de centralizare a cererilor și ofertelor revine „creatorului de piață” (market maker), care ține evidența ordinelor și „face” cursuri de vânzare și de cumpărare la care este dispus să efectueze tranzacții. Pe piețele de acțiuni (TSE) – de tipul bursei clasice – brokerii sunt cei care strâng ordinele de vânzare și de cumpărare și le canalizează spre locul de negociere din bursă. În alte cazuri, bursele au un caracter mixt, permițând în sala de negocieri atât tranzacții cu un creator de piață, cât și tranzacții între brokeri.

Pe piețele bursiere intermitente (Austria, Belgia, Israel) , unde negocierile se realizează într-o perioadă delimitată în cursul zilei, cursul se stabilește prin „fixing”, respectiv în fiecare zi se fixează un curs oficial la o anumită oră. Pe piețele continue, cotația se desfășoară în tot cursul zilei de bursă, fără întrerupere; principiul acestei piețe este executarea ordinelor în timp real și la cursuri diferite de-a lungul zilei. De aceea, aceste piețe afișează continuu patru cursuri diferite: primul curs al zilei, cursul cel mai mare, cel mai mic și ultimul curs al zilei.

Principiul urmărit în formarea cursului bursier este cel al asigurării contrapartidei. Potrivit acestui principiu, ordinele de cumpărare adresate la un preț mai ridicat și, respectiv, ordinele de vânzare adresate la un preț mai scăzut vor avea șanse mai mari de execuție. Ca urmare, cumularea ordinelor de cumpărare se realizează de la cel mai ridicat nivel de curs către cel mai scăzut nivel de curs, în timp ce cumularea ordinelor de vânzare se face pe limite de curs, în sens crescător. Atât ordinele de cumpărare, cât și cele de vânzare adresate „la piață” sunt luate în considerare cu prioritate în mecanismul formării cursului. Pentru acestea se urmărește execuția imediată la prețul pieței. Ordinul de piață este, de fapt, ordinul „la cel mai bun curs” prin prisma asigurării contrapartidei.

Pentru o mai bună înțelegere a procesului de formare a cursului bursier, în lucrarea „Bursa de valori” de Bogdan Ghilic-Micu, autorul dă următorul exemplu:

Pentru un titlul „X”, al cărui curs stabilit la ședința de bursă precedentă este de 1470 u.m., se primesc următoarele ordine:

de cumpărare :

550 titluri la cursul „cel mai bun”;

75 titluri la cursul 1495 u.m.;

100 titluri la cursul 1475 u.m.;

200 titluri la cursul 1470 u.m.;

de vânzare :

200 titluri la cursul „cel mai bun”;

200 titluri la cursul 1480 u.m.;

150 titluri la cursul 1485 u.m.;

100 titluri la cursul 1490 u.m.;

Pe baza datelor din ordinele de bursă primite pentru respectivul titlu se poate întocmi tabelul 3.1., din care se observă că la cursul vechi, de 1470 u.m., există un dezechilibru între cererea (925) și oferta (200) de titluri. Deci, în mod necesar, cursul titlului va urca, până la realizarea echilibrului între cerere și ofertă. Se observă că echilibrul se poate stabili între cursurile 1485 u.m. și 1490 u.m. în primul caz sunt mai multe titluri la cumpărare (625) decât la vânzare. La cursul de 1490 u.m., sunt mai multe titluri la vânzare (650) decât la cumpărare. Cursul de 1485 u.m. nu poate fi reținut deoarece, deși 550 de titluri la vânzare acoperă cele 550 de cereri de cumpărare la cursul cel mai bun, rămân 75 de titluri la cumpărare la cursul de 1495 u.m. ce nu vor fi satisfăcute. În acest caz, cei care au emis ordinele de cumpărare au dreptul să revendice executarea lor. Astfel, cursul oficial va fi la 1490 u.m., pentru cei care vor executa:

toate ordinele de cumpărare și de vânzare la cursul „cel mai bun” (550, respectiv 200);

ordinele de vânzare limitate la 1480 u.m. și 1485 u.m. (350);

ordinele de cumpărare limitate la cursul de 1495 u.m. ( 75);

¾ din ordinele de vânzare limitate la cursul de 1490 u.m. (75).

Determinarea cursului titlului „X”

Sursa: Bogdan Ghilic-Micu, „Bursa de valori”, Ed. Economică , București, 1997, p.57.

În cazul în care se înregistrează un dezechilibru între cererea și oferta de titluri, determinarea cursului se poate realiza prin metode particulare cum sunt: reglementarea ecarturilor (abaterilor de curs), tehnica reducerii și compensația.

Reglementarea abaterilor de curs revine Consiliului Burselor de valori, care stabilește pentru fiecare titlu abaterea maximă care trebuie să se respecte în raport cu ultimul curs cotat pe piața la vedere și pe piața la termen. Astfel, pe piața titlurilor la vedere, poate fi considerat normal un ecart în creștere sau în scădere de 2% pentru obligațiuni și 3% pentru acțiuni. Responsabilii grupurilor de cotație pot autoriza variații de curs mai mari cu 1% față de ecartul normal. Atunci când se dorește depășirea abaterilor stabilite este necesară aprobarea Comisiei de supraveghere a pieței bursiere. Pe piața titlurilor la termen se poate accepta un ecart de 6 – 7%. Între cursul la termen și cel la vedere pentru aceeași valoare, la același moment nu se poate accepta un ecart mai mare de 2%.

Tehnica reducerii se utilizează în situația unui dezechilibru pronunțat între cerere și ofertă. Dacă numărul titlurilor cerute este disproporționat în raport cu cel al titlurilor oferite limitele ecartului de curs pot fi modificate prin reducerea , fie a cantității cerute, fie a cantității oferite. În timpul aceleiași ședințe de bursă nu poate avea loc decât o singură reducere de cerere sau de ofertă.

În situația în care dezechilibrul pieței este așa de mare că o reducere nu va ajusta cererea sau oferta, atunci reprezentantul burselor de valori se va opune stabilirii unui curs cotat, și va stabili un preț cerut sau oferit, în creștere sau în scădere , după caz, pentru acțiuni cu 4 – 5% și pentru obligațiuni cu 2 – 3%, în raport cu cursul sau cu prețul indicativ precedent. Pentru aceste titluri cu prețuri indicative nu se acceptă derularea de negocieri.

Compensația constă în cumpărarea și vinderea unui titlu, în aceeași cantitate, la același preț și la aceeași dată, în mod simultan în contul a două sau mai multe persoane, care trimit ordine bursiere unuia sau mai multor agenți bursieri, pentru a fi înregistrate în registrul oficial în vederea încheierii negocierii între ei.

Negocierea titlurilor sub formă de compensație necesită îndeplinirea următoarelor condiții:

cursul la care se înregistrează compensația trebuie să fie un curs cotat în ședința bursieră din ziua respectivă, dacă compensația este cerută după deschiderea acestei ședințe și înainte de deschiderea ședinței bursiere de a doua zi;

dacă cursul a fost cotat cu reducere de cerere sau de ofertă sau dacă s-a stabilit un preț indicativ, precum și atunci când titlurile fac obiectul unei oferte publice, compensația nu se poate realiza;

atunci când există posibilitatea de a se modifica modul de repartizare a capitalului între acționarii societății, sau titlurile reprezintă cel puțin 5% din capitalul societății emitente, precum și în cazul în care procedura compensației poate să antreneze negocierea blocurilor de control, Consiliul burselor de valori trebuie să aprobe utilizarea acestor metode de determinare a cursului cotat.

CAPITOLUL IV

SISTEMUL DE TRANZACȚIONARE

AL BURSEI DE VALORI BUCUREȘTI

4.1. Caracteristici ale sistemului de tranzacționare

În cazul localizării fizice propriu-zise a piețelor de capital în cadrul instituțiilor bursiere, tranzacțiile se realizează într-un spațiu determinat unde se concentrează cererea și oferta de valori mobiliare. Așadar, în cadrul bursei se realizează negocierea, contractarea și executarea tranzacțiilor în mod deschis, în conformitate cu un regulament cunoscut.

Tranzacțiile se realizează prin intermediul unui mecanism care asigură accesul direct și continuu al clienților la informațiile referitoare la preț și la cele furnizate de emitenții valorilor mobiliare. Orice valoare mobiliară înscrisă la cota bursei nu poate fi tranzacționată decât în cadrul organizat al instituției bursiere.

Toate tranzacțiile cu valori mobiliare înscrise la cotă se realizează prin intermediul agenților de valori mobiliare, autorizați ca agenți de bursă. Transmiterea ordinelor se poate realiza din interiorul sau din afara sediului bursei.

De la înființarea Bursei de Valori București, respectiv din anul 1995, până în anul 1999, tranzacționarea valorilor mobiliare s-a efectuat prin intermediul unui sistem computerizat de transmitere a ordinelor, denumit Sistem de Tranzacționare și Execuție Automată (STEA).

Începând cu anul 2000, Bursa de Valori Bucuresti a implementat un nou sistem de tranzacționare, HORIZON TM, sistem realizat cu tehnologie de ultima orǎ, flexibil, cu un grad ridicat de accesibilitate prin cǎi de comunicație deschise și sigure.

O caracteristicǎ importantǎ a noului sistem este acceptarea ordinelor de la distanțǎ, fiecare broker putând tranzacționa din propriul birou prin aceastǎ facilitate creatǎ de “remote trading”, respectiv tranzacționarea de la distanțǎ .

Sistemul se remarcǎ și prin calitatea lui de a permite interconectarea facilǎ cu alte sisteme bursiere și aceastǎ calitate este deosebit de importantǎ în contextul internațional al cooperǎrii regionale al burselor de valori din zona balcanicǎ.

Noul sistem de tranzacționare este un sistem flexibil, dispunând de o gamǎ largǎ de opțiuni care permit configurarea și adaptarea lui la cerințele unei piețe de capital moderne.

Aceste concepte îl plaseazǎ printe sistemele moderne de tranzacționare compatibile cu anul 2000.

Unul din conceptele promovate de noul sistem de tranzacționare al Bursei de Valori București îl constituie configurarea mai multor piețe în cadrul Bursei, fiecare având specificul sǎu, evidențiat printr-o serie de elemente caracteristice cum ar fi :

program distinct de funcționare

stǎri proprii

tipuri de ordine permise

reguli de tranzacționare proprii

alerte proprii

În cadrul noului sistem de tranzacționare distingem urmǎtoarele piețe disponibile: regular, odd – lot, deal, buy in, sell out, ofertelor publice, valorilor mobiliare necotate, de cotații, hibridǎ.

Piața Regular este piața principalǎ pe care se tranzacționeazǎ blocuri de acțiuni. Aceastǎ modalitate de evitare a tranzacțiilor mici este utilizatǎ de toate bursele dezvoltate ale lumii. Aceasta piațǎ principalǎ este cea care stabilește prețul de referințǎ al acțiunilor, respectiv prețul de închidere al sedinței din ziua anterioarǎ.

În acest sens, putem adǎuga faptul cǎ toate celelalte burse din lume folosesc prețul de închidere ca preț de referințǎ și deci și Bursa de Valori București s-a aliniat în acest fel standardelor internaționale.

Alt tip de piațǎ este piața Odd-Lot în care se tranzacționeazǎ pachete de acțiuni mai mici decât dimensiunea standard a blocului (100 acțiuni).

Aceasta este o piațǎ în care se poate vedea ce se oferǎ și se poate opta pentru cumpǎrare. Vânzǎtorul are rol pasiv – el își afișeazǎ cantitatea și prețul și așteaptǎ cumpǎrǎtorul.

Piața Deal este utilizatǎ pentru tranzacționarea unor volume mari de acțiuni, realizându-se tranzacții cu pachete mari de acțiuni, cu valori de peste 500 milioane lei.

Aceastǎ piațǎ, în care blocurile mari sunt negociate între cele douǎ pǎrți (inițiator– cel care introduce oferta de deal în sistemul de tranzacționare și contra-parte-agentul cǎtre care este direcționatǎ oferta), este un element nou la Bursǎ. Oferta de "deal" poate fi anulatǎ numai de cǎtre inițiator, iar cele care nu sunt confirmate de cǎtre contra-parte sunt anulate la oprirea automatǎ a sistemului de tranzacționare.

Piețele Buy In și Sell Out sunt utilizate în scopul definitivǎrii decontǎrii. Ele sunt utilizate când o SSIF cumpǎrǎtor nu efectueazǎ plata la data stabilitǎ sau când o SSIF vânzǎtor nu livreazǎ acțiunile la data stabilitǎ.

Piața Ofertelor Publice este o piațǎ destinatǎ ofertelor publice primare și secundare, de cumpǎrare sau de vânzare prin Bursǎ.

Piața Valorilor Mobiliare Necotate este piața alocatǎ tranzacționǎrii valorilor mobiliare necotate.

Piața de Cotații este o piațǎ de cotații indicative sau ferme, care permit market maker-ilor sǎ introducǎ simultan prețurile și volumul de cumpǎrare și vânzare pe care intenționeazǎ sǎ le tranzacționeze.

Aceastǎ piațǎ este un element nou pentru sistemul Bursei și ea poate fi utilizatǎ, fiind foarte potrivitǎ tranzacționǎrii titlurilor de stat.

Piața Hibridǎ este o piațǎ combinatǎ de ordine și cotații care este deasemenea indicatǎ pentru tranzacționarea titlurilor de stat.

Toate aceste piețe pot funcționa în paralel, având totuși caracteristici diferite. Simbolurile pot face parte din una sau mai multe astfel de piețe, supunându-se corespunzǎtor regulilor de tranzacționare specifice pieței respective. Pentru fiecare simbol se vor determina statisticile aferente simbolului respectiv, chiar dacǎ acesta se tranzacționeazǎ în mai multe piețe.

Noul sistem de tranzacționare la Bursa de Valori București este flexibil, accesibil, interconectabil și compatibil standardelor internaționale.

Sistemul prezintǎ o serie de avantaje, cum ar fi:

interfațǎ graficǎ prietenoasǎ, care permite deschiderea simultanǎ pe ecran a unui mare numǎr de ferestre și implicit afișarea unei mari varietǎți de informații;

actualizarea automatǎ în timp real a informațiilor referitoare la ordine și tranzacții pe ecranele utilizatorilor, fǎrǎ a fi necesarǎ intervenția acestora;

posibilitatea funcționǎrii simultane a mai multor tipuri de piețe, cu caracteristici, reguli și orare de tranzacționare diferite;

existenta a noi piețe: piața Odd Lot (piața pentru lichidarea pachetelor de acțiuni de mǎrimi mai mici decât blocul de tranzacționare standard), piața de cotații (Quotes), piața de negociere (Deal), piețe speciale pentru asigurarea încheierii decontǎrii (Buy In și Sell Out);

posibilitatea configurǎrii de cǎtre utilizator a stației de lucru;

posibilitatea stabilirii de cǎtre utilizator a unor alerte locale, care sǎ semnaleze acestuia atingerea sau depǎșirea anumitor parametri;

posibilitatea stabilirii de cǎtre Bursǎ a unor alerte la nivelul piețelor, care sǎ semnaleze tuturor utilizatorilor atingerea sau depǎșirea anumitor parametri;

flexibilitatea sistemului, care permite modificarea parametrilor de funcționare și a regulilor de tranzacționare prin schimbarea configurǎrii anumitor parametri;

existența unui mare numǎr de tipuri de ordine: ordine limitǎ, la piațǎ, fǎrǎ preț, ordine de tip ascuns, cross, hit, take, ordine cu termeni speciali (all or none, minimum fill, minimum block), ordine contingente (care se activeazǎ automat în piațǎ în momentul în care prețul acțiunii respective atinge o anumitǎ valoare).

4.2. Tipuri de ordine

Sistemul de tranzacționare Horizon permite inițierea tranzacțiilor bursiere atât pe baza ordinelor comune, cât și în conformitate cu termenii speciali de introducere a ordinelor. În cele ce urmează vor fi prezentate succint caracteristicile principalelor tipuri de ordine, condițiile de execuție și termenii speciali ce definesc anumite ordine.

4.2.1. Ordine comune

Ordinul limită este cel prin care se specifică un nivel maxim de preț la cumpărare și un nivel minim de preț la vânzare. Prețurile ordinelor limită sunt introduse numai în „pași de preț”, predefiniți, corespunzători unor intervale de preț stabilite de Bursă și modificabile în funcție de condițiile pieței.

Ordinul „la piață” este ordinul executabil imediat la prețul pieței. Introducerea acestui ordin în sistemul de tranzacționare este supusă regulii protecției de preț, potrivit căreia acestui ordin i se atribuie un preț limită specific.

Ordinul „fără preț” este acel ordin pentru care nu se specifică un preț, dar preia imediat prețul cel mai bun al pieței. Cu alte cuvinte acesta reprezintă un ordin „la piață” fără protecție de preț.

Ordinul „take” reprezintă un ordin de cumpărare a întregii cantități disponibile în piață la cel mai bun preț (respectiv la cel mai bun preț de vânzare al pieței).

Ordinul „hit” este ordinul prin care se vinde întreaga cantitate disponibilă la cel mai bun preț al pieței (respectiv la cel mai bun preț de cumpărare din piață).

Ordinul „match” (pereche) Un ordin „match” are rolul de a crea un ordin opus pentru un ordin existent în piață (ordin comun, ordin cu termeni speciali sau ordin cu decontare specială).

Oricare dintre ordinele menționate poate fi anulat, suspendat (reintrodus) sau modificat. Anularea este o procedură folosită de operatori atunci când nu se dorește ca ordinul respectiv să mai existe în sistem. Operațiunea de anulare urmează mai întâi prioritatea de preț si apoi prioritatea de timp. Suspendarea este operațiunea prin care ordinul se menține în sistem, putând fi vizualizat, deși este șters din Registrul Ordinelor și nu poate fi tranzacționat.

Spre deosebire de ordinele anulate, un ordin suspendat poate fi reintrodus în Registrul Ordinelor, operațiune prin care primește o nouă marcă de timp, ca și când ar fi un nou ordin.

Modificarea ordinelor înregistrate se referă la schimbarea atributelor ordinelor existente în sistem. Astfel, de exemplu, se înregistrează un nou timp pentru ordinul existent dacă se modifică prețul, dacă este majorat volumul vizibil dintr-un ordin cu cantitatea ascunsă sau dacă se produce mutarea ordinului între cele două registre.

Un nou ordin are cantitate ascunsă (hidden) când dezvăluie publicului numai o parte a volumului total. Cantitatea ascunsă constituie un element de confidențialitate și este vizibilă numai pentru agentul de bursă care a introdus ordinul sau/și de SSIF-ul căruia îi aparține. Ordinul cu cantitate ascunsă poate tranzacționa până când volumul total de blocuri pentru care a fost adresat este tranzacționat.

4.2.2. Ordine condiționate

Ordinele condiționate sunt cele declanșate de tranzacții derulate în piață. Fiecare ordin condiționat prezintă un preț de înregistrare, care poate fi „la limită” sau „la piață” și un preț de declanșare care activează ordinul. Principalele ordine condiționate sunt enumerate în continuare.

Ordinul „stop pierdere la piață” (Stop Loss), care este un ordin de vânzare ce se activează atunci când prețul unei acțiuni scade la sau sub nivelul prețului de declanșare specificat. Din momentul activării lui, ordinul se comportă ca un ordin „la piață”. Scopul unui astfel de ordin este acela de a proteja profitul obținut de operator, respectiv de a opri pierderea acestuia.

Ordinul „Stop cumpărare la piață” (Stop Buy), care este activat atunci când la cumpărare prețul acțiunii crește la sau peste nivelul prețului de declanșare specificat. Comportamentul este identic cu cel al ordinului precedent.

Ordinul „Stop-limită” (Stop Limit) este un ordin cu restricție de a vinde sau de a cumpăra (ordin contingent) care este activat când pe piață se atinge prețul de declanșare specificat. Prețul ordinului poate fi indicat la momentul introducerii în sistem sau, dacă nu se specifică nici un preț, acesta va fi completat automat de către sistem cu cel mai bun preț de piață existent la momentul introducerii și care devine preț-limită.

Ordinul „market if touched” (la atingere) este un ordin condiționat de cumpărare sau de vânzare când prețul pieței pentru o anumită valoare mobiliară atinge un preț specific.

Ordinul „limit if touched” (LIT) denumit și „limită la atingere” declanșează o tranzacție de cumpărare sau de vânzare dacă pe piață se atinge un preț specificat pentru o anumită valoare mobiliară.

Ordinele condiționate nu reprezintă ordine cu termeni speciali deoarece ele nu figurează în Registrul Ordinelor cu Termeni Speciali.

Ordinele condiționate, înainte de a fi activate sunt păstrate în memoria sistemului.

Un ordin condiționat este declanșat în următoarele situații:

dacă apare o tranzacție executată între un ordin agresiv de pe o parte a pieței și un ordin pasiv, de pe cealaltă parte a pieței, care satisface condiția prețului de declanșare;

dacă intervine o tranzacție cross al cărei preț satisface condiția prețului de declanșare;

dacă se introduce o tranzacție de către Controlul Pieței care satisface condiția prețului de declanșare. Controlul pieței este reprezentat de specialiștii Bursei care sunt responsabili cu asigurarea monitorizării zilnice a sistemului de tranzacționare automată.

Ordinul agresiv este cel care declanșează tranzacția și primește cel mai bun preț posibil de tranzacționare.

Ordinul pasiv este acel ordin care se află deja în lista (coada) ordinelor stabilite în piață. Prin ordin pasiv se înțelege ordinul precedent, deja introdus.

Pentru fiecare tranzacție este desemnat un ordin agresiv și un ordin (sau ordine) pasiv.

4.2.3. Restricții de timp

Stabilirea unei perioade de valabilitate a ordinului presupune introducerea unei restricții de timp.

Ordinul „Day” este valabil până la încheierea ședinței de tranzacționare în care a fost introdus, respectiv până la sfârșitul zilei curente.

Ordinul „Bun până la anulare sau Deschis” (Good Till Canceled – GTC; Open) rămâne valabil până la ștergerea din sistem a ordinelor rămase neexecutate de către agentul de bursă care le-a introdus.

Ordinul „Bun până la o dată” (Good to Date – GTD) este valabil până la închiderea ședinței din data specificată (lună, zi, an), după care este automat șters din sistem.

Ordinul „Bun până la sfârșitul săptămânii” (Good for Weak – GTW) rămâne valid până la sfârșitul săptămânii curente, fiind șters automat la sfârșitul ultimei zile de tranzacționare a săptămânii curente.

Ordinul „Bun până la sfârșitul lunii” (Good for Month – GTM) este valabil până la sfârșitul lunii curente, fiind automat șters din sistem în ultima zi de tranzacționare a lunii curente.

Ordinul „Bun până la un timp” (oră, minut) care poate fi adresat în combinație cu alte restricții, ca de exemplu, GTM până la ora 10:00 în ziua finală.

Ordinul „Execută și Dispari” (Fill or Kill – FOK), care în timpul tranzacționării continue este ordinul cu restricție de timp, care încercând să tranzacționeze se va executa total sau parțial, iar orice volum rămas va fi retras și șters din sistem.

4.2.4. Termeni speciali de execuție a ordinelor

Termenii speciali de execuție conferă ordinelor caracteristici aparte, care fac ca aceste ordine să fie evidențiate și menținute distinct în Registrul Ordinelor cu Termeni Speciali.

Atributul Totul sau Nimic (All or None – AON) constă în aceea că volumul total specificat trebuie tranzacționat în întregime sau deloc. Dacă acest termen special este asociat cu restricția de timp FOK, ordinul trebuie executat în întregime sau dispare.

Volumul unui ordin AON este format dintr-un număr întreg de blocuri.

Atributul Execuție minimă (Minim Fill – MF) pune în evidență faptul că volumul minim de execuție specificat (sau mai mare) trebuie executat în întregime, înainte ca volumul rămas neexecutat să fie înregistrat în Registrul Ordinelor Comune (după care poate fi executat în întregime sau în etape parțiale). Atributul MF este conceput ca o execuție inițială minimă.

Bloc Minim (Minimum Block – MB) este ordinul care tranzacționează în cantități minime (sau mai mari) de blocuri, rămânând după execuție un ordin cu termeni speciali. După fiecare tranzacție, un număr adițional de blocuri de valori mobiliare vor fi disponibile fie cu cantitatea minimă inițială de blocuri, fie cu cantitatea rămasă a ordinului. Orice volum rămas netranzacționat (mai mic decât cantitatea minimă inițială de blocuri) este transformat într-un ordin Totul sau Nimic.

Ordinele cu termeni speciali nu sunt luate în calcul la prioritatea de timp, acordându-li-se doar ultima prioritate în cadrul aceluiași nivel de preț, atunci când sunt comparate cu ordinele din Registrul Ordinelor Comune. În cadrul aceluiași nivel de preț trebuie satisfăcute toate ordinele fără restricții înainte ca ordinele cu termeni speciali să poată tranzacționa.

4.3. Stările pieței

Tranzacționarea în piața continuă este precedată de starea de pre-deschidere și este urmată de pre-închidere și, respectiv, închidere. (schema 4.1.)

Schema 4.1.

Sursa: Gabriela Anghelache: „Bursa și piața extrabursieră”, Ed. Economică, 2000, p.218

Starea de pre-deschidere are rolul de a stabili prețul de deschidere pe baza ordinelor introduse și neexecutate într-un interval de timp bine precizat înaintea momentului deschiderii bursei. Orice ordin introdus în perioada de pre-deschidere determină calcularea imediată a prețului probabil de deschidere.

Fiecare acțiune înscrisă la cota Bursei poate avea doar un singur preț de deschidere.

Determinarea prețului de deschidere are la bază următoarele criterii:

volumul disponibil de valori mobiliare pentru cumpărare și, separat, pentru vânzare. Prețul de deschidere trebuie să permită tranzacționarea unei cantități maxime de valori mobiliare;

identificarea nivelului de preț care determină un dezechilibru minim în volumul de valori mobiliare. Astfel, dacă același volum de valori mobiliare poate fi tranzacționat la mai multe niveluri de preț, se va alege acel nivel de preț la care numărul de blocuri rămase după derularea tranzacțiilor este minim;

stabilirea de preț cu cea mai mică modificare netă față de prețul de închidere al sesiunii precedente de tranzacționare. Acest criteriu devine operațional numai dacă același volum maxim de valori mobiliare având același dezechilibru minim poate fi tranzacționat la mai multe niveluri de preț;

alegerea celui mai mare nivel de preț. Se va alege drept preț de deschidere cel mai mare nivel de preț dintre nivelurile de preț care permit tranzacționarea aceluiași volum maxim de valori mobiliare având același dezechilibru minim de titluri și aceeași modificare netă minimă față de prețul de închidere al sesiunii precedente de tranzacționare.

Pentru determinarea prețului de deschidere, ordinele la piață sunt luate în considerare în cadrul fiecărui nivel de preț. Vor fi tranzacționate la prețul de deschidere toate ordinele cu prețuri mai bune decât cel de deschidere, precum și ordinele la piață, în timp ce ordinele cu termeni speciali sunt ignorate în procesul determinării prețului de deschidere. La deschidere, este luat în considerare volumul total de blocuri al unui ordin cu volum ascuns, fiind tranzacționat volumul vizibil până la volumul total de blocuri al ordinului. Când se produce o rulare a cantității vizibile, ordinul primește o nouă marcă de timp.

Toate ordinele introduse în timpul pre-deschiderii au prioritate de timp, bazată pe timpul de introducere. Dacă ordinul nu este complet executat la deschidere, prioritatea de timp se menține atât pe parcursul aceleiași zile, cât și în zilele următoare.

2) Deschiderea este operațiunea de alocare a ordinelor la prețul de deschidere. Alocarea volumului de deschidere se structurează într-o parte de alocat și o parte cu cel mai mic volum rămas. Aceasta din urmă este partea al cărei volum se tranzacționează complet la deschidere.

În cadrul fiecărei clase de ordine execuția este bazată: pe prioritate de preț, de cross, de sursă și de timp.

3) Piața continuă presupune un flux continuu de înregistrare a noilor ordine, recalcularea prețului în conformitate cu ordinele existente și nou primite, alocarea și execuția propriu-zisă în raport de prețul pieței.

4) Pre-închiderea reprezintă un interval de timp, precizat în mod expres, care curge din momentul închiderii pieței continue până la sfârșitul zilei bursiere. În acest interval de timp se pot introduce noi ordine, dar care nu sunt executate în această stare a pieței. Astfel, pot fi introduse ordine „Day” care devin valide pentru ziua următoare celei de tranzacționare, precum și ordine de tipul „Bune până la sfârșitul săptămânii/lunii/ sau până la o anumită dată”.

5) Închiderea reprezintă sfârșitul zilei de tranzacționare. Se consideră drept preț de închidere prețul ultimei tranzacții pentru fiecare valoare mobiliară tranzacționată în ziua respectivă. Dacă în ziua curentă o valoare mobiliară nu a fost tranzacționată, prețul de închidere este corespunzător ultimului preț tranzacționat în ultima sesiune a pieței. Ordinele adresate cu restricție de timp sunt anulate automat. Ordinele Open sau cele care au o limită de timp precizată sunt transferate automat pentru ziua următoare de tranzacționare.

CAPITOLUL V

TRANZACȚII BURSIERE

5.1. Tipuri de tranzacții bursiere

În sens larg, tranzacțiile bursiere cuprind toate contractele de vânzare – cumpărare de titluri și de alte active financiare, încheiate pe piața secundară, indiferent dacă acestea se tranzacționează la bursa propriu-zisă sau pe piețele interdealeri.

În sens restrâns, tranzacțiile bursiere se referă la contractele încheiate în incinta burselor de valori, prin intermediul agenților de bursă și în conformitate cu reglementările pieței bursiere.

După momentul executării contractului, se deosebesc următoarele categorii de tranzacții (la bursa de tip european – după modelul francez):

tranzacții la vedere (au comptant), respectiv acelea la care executarea contractului (livrarea titlurilor și plata prețului) are loc imediat sau în câteva zile de la încheierea tranzacției la bursă;

tranzacțiile la termen de o lună sau „cu reglementare lunară”, care se încheie în bursă la un moment dat, urmând a fi executate la o dată fixă, în perioada de lichidare a lunii în curs, sau într-una din lunile următoare;

tranzacții ferme la termen, care se încheie sub forma contractelor negociate de tip forward;

operațiunile condiționate, care se execută la termen, dar spre deosebire de cele cu termen ferm, permit cumpărătorului, fie să aleagă între executarea contractului sau abandonarea acestuia prin plata unei prime, fie să se declare, la scadență, cumpărător sau vânzător, în funcție de oportunitățile oferite de piață.

Un rol aparte pe piețele bursiere au dobândit în ultimele decenii operațiunile cu titluri financiare derivate, respectiv contractele „futures” și cu opțiuni pe instrumente financiare (financial futures and options).

Operațiunea „futures” constă, în esență, în asumarea prin contract de către participanți a obligației de a cumpăra sau de a vinde o sumă în valută sau titluri financiare, la o dată viitoare, prețul fiind stabilit la momentul încheierii contractului. Obiectivul principal al celor care realizează astfel de operațiuni este obținerea unei diferențe favorabile la cursul de schimb (dacă s-au tranzacționat valute) sau la dobândă (în cazul titlurilor financiare), între ziua încheierii contractului și scadența acestuia.

În ceea ce privește opțiunile pe instrumente financiare, acestea sunt contracte standardizate având drept suport: acțiuni, indici bursieri, titluri de împrumut, valute sau contracte „futures” și pot fi opțiuni de cumpărare „call” sau de vânzare „put”.

Dacă avem în vedere scopul efectuării lor, operațiunile de bursă pot fi clasificate după cum urmează:

operațiuni simple de investire, generate de interesele vânzătorilor și cumpărătorilor. Acestea iau naștere din nevoia de deplasare a capitalurilor disponibile și din intenția de modificare a structurii portofoliului de valori mobiliare deținut sau pentru transformarea activelor financiare în lichidități;

operațiuni speculative, prin care se urmărește obținerea unui profit din diferența de cursuri între momentul încheierii și momentul lichidării operațiunii. Contractantul își asumă, în mod corespunzător și un risc deoarece evoluția cursului bursier nu poate fi anticipat cu precizie. Principalul director al acestei operațiuni este „cumpără mai ieftin decât vinzi” (buy low, sell high);

operațiuni de arbitraj, care au ca scop obținerea unui câștig din diferența de cursuri, fără ca arbitrajorul să-și asume riscul prețului. De exemplu, se cumpără un titlu pe o piață unde acesta cotează mai ieftin și se revinde concomitent pe o altă piață unde titlul cotează mai scump, încasându-se diferența de preț. O formă a operațiunii de arbitraj este spreadingul, care se bazează pe diferența favorabilă dintre cursurile practicate la momente diferite;

operațiuni de acoperire, prin care se urmărește evitarea pierderilor generate de evoluția nefastă a cursului bursier. În condițiile unei piețe instabile, se încearcă conservarea valorii activelor și chiar obținerea unui câștig. Acestea sunt operațiuni de tip hedging;

operațiuni cu caracter tehnic, care sunt efectuate de agenții de bursă pentru menținerea echilibrului și stabilității pieței. Cei care efectuează astfel de operațiuni joacă rolul de creatori de piață (market makers); ei vând titluri pe cont propriu atunci când se manifestă o cerere neacoperită pe piață, respectiv cumpără când oferta este excedentară. Urmărind obținerea unui profit din diferența de prețuri ei acționează implicit în sensul echilibrării pieței (este cazul specialistului la NYSE).

5.2. Tranzacții la vedere

Tranzacțiile la vedere, cunoscute și sub denumirea de tranzacții „cash” sau „pe bani gata”, se caracterizează prin aceea că persoana care adresează ordinul de vânzare sau de cumpărare își asumă obligația ca imediat, sau în perioada imediat următoare (câteva zile din momentul încheierii tranzacției), să pună la dispoziția partenerului său titlurile vândute sau suma de bani reprezentând prețul cumpărării. Tranzacțiile la vedere se derulează pe baza contului „cash” deschis de client la firma broker. Astfel, un investitor poate cumpăra valori mobiliare, cu condiția să plătească integral contravaloarea acestora, iar un client care vinde „cash” trebuie să predea valorile mobiliare contractate în cadrul aceluiași termen, primind contravaloarea integrală a acestora în contul său.

Tranzacțiile la vedere au drept scop, de regulă, plasamentul sau obținerea de lichidități, deși nu sunt excluse nici operațiunile speculative, cum ar fi cumpărarea de titluri în vederea revânzării lor după creșterea cursului, respectiv vânzarea de titluri cu intenția de a fi cumpărate ulterior, în condițiile unui curs mai scăzut.

În derularea operațiunilor la vedere se parcurg următoarele etape:

înaintarea ordinelor de bursă (vânzare sau cumpărare) agenților de schimb;

centralizarea tuturor ordinelor referitoare la un anumit titlu de către specialist;

stabilirea cursului de vânzare/cumpărare;

comunicarea nivelului cursului de deschidere a bursei;

executarea ordinelor;

reglarea ordinelor, imediat sau într-o perioadă scurtă, prin livrarea titlurilor de către vânzători și încasarea contravalorii lor de la investitori.

În situația în care clientul nu-și respectă obligațiile asumate, brokerul va proceda la lichidarea poziției clientului său, astfel: vânzând titlurile respective la valoarea lor de piață, din momentul în care obligația scadentă de depunere a fondurilor nu a fost îndeplinită sau cumpărând titlurile de pe piață, la cursul curent, în vederea lichidării poziției unui client care nu a predat integral titlurile vândute. Orice diferență nefavorabilă rezultată din astfel de operațiuni este suportată de client.

La Bursa de Valori București, tranzacțiile la vedere se derulează printr-un mecanism care asigură accesul direct și continuu al intermediarilor la informațiile referitoare la preț și la cele furnizate de emitenții valorilor mobiliare și care dau, astfel, posibilitatea clienților de a lua decizia referitoare la investiția într-o anumită valoare mobiliară.

Tranzacția la vedere implică două fluxuri între cumpărător și vânzător:

fluxul de transfer al banilor;

fluxul de transfer al valorilor mobiliare prin înscrierea noului deținător în registrul emitentului.

Derularea și finalizarea tranzacției se efectuează în intervalul T+3, adică la trei zile lucrătoare de la data tranzacției.

Orice tranzacție la vedere se derulează în trei faze: tranzacționarea, compensarea-decontarea și, respectiv, transferul dreptului de proprietate (schema 5.1.).

Etapele derulării unei tranzacții la vedere

Schema 5.1.

Sursa: Gabriela Anghelache: „Bursa și piața extrabursieră”, Ed. Economică, 2000, p.227

a. Tranzacționarea la Bursa de Valori București presupune mai multe operațiuni care au drept punct de pornire adresarea ordinelor de vânzare sau de cumpărare de către agenții de valori mobiliare. Ordinele aparțin clienților sau sunt ordinele proprii ale societății de servicii de investiții financiare membră a Bursei și reprezintă instrucțiunile privind oferta de cumpărare sau de vânzare a acțiunilor înscrise la cota bursei.

Ordinele de bursă sunt preluate și transmise spre executare de către societățile membre. Accesul în sistem este permis de la terminalele fin incinta sălii de tranzacționare, sau de la cele conectate la sistem, situate la sediul societății membre ale Asociației Bursei.

b. Compensarea și decontarea tranzacțiilor la vedere

La sfârșitul fiecărei zile de tranzacționare Bursa transmite fiecărei societăți de servicii de investiții financiare în parte, care a efectuat tranzacții în ziua respectivă, patru rapoarte: Raportul de Tranzacționare, Raportul de Compensare, Raportul de Decontare și Raportul de Comision.

Rolul BVB în ceea ce privește compensarea și decontarea tranzacțiilor constă în stabilirea corectă a sumelor nete de plată sau de încasat pentru fiecare SSIF, precum și în asigurarea decontării acestor sume.

Transferurile banilor de la cumpărători la vânzători se face prin intermediul Băncii de Decontare (din luna mai 1997, Banca Națională a României).

Decontarea are loc la trei zile lucrătoare de la încheierea tranzacției în BVB și se realizează pe baza rapoartelor emise de BVB după fiecare ședință de tranzacționare care sunt confirmate de către SSIF-uri.

c. Transferul dreptului de proprietate

transferul dreptului de proprietate asupra acțiunilor tranzacționate se realizează, în acest sistem de decontare netă continuă, numai la sfârșitul celei de-a treia zile, după ce banii au ajuns în conturile vânzătorilor. Înregistrarea acțiunilor la noul cumpărător se efectuează prin mișcări între secțiunile Registrului Bursei de Valori București.

5.3. Tranzacții în marjă

Tranzacțiile în marjă (tranzacțiile în conturi de siguranță de tip „M” sau Long margin account) sunt o variantă a tranzacțiilor la vedere și reprezintă cumpărări de titluri primare pe datorie, caz în care brokerul acordă clientului său, în anumite limite, un credit pentru realizarea operațiunii bursiere.

Contul de siguranță se deschide atunci când un client cumpără mai multe titluri cu aceeași sumă de bani sau același număr de titluri, cu o sumă inițială mai redusă, utilizând titlurile drept gaj pentru împrumut. Prin urmare, investitorul care dă ordin de cumpărare a unui volum de acțiuni, nu trebuie să achite firmei-broker cu care lucrează întreaga contravaloare a acestora; el trebuie să depună, în termenul aferent lichidării normale, numai o anumită „acoperire”, sau marjă (margin), diferența până la valoarea contractului constituind-o împrumutul pe care clientul îl obține de la broker pentru tranzacția respectivă (debit balance).

Prin tranzacțiile în marjă se creează o capacitate financiară suplimentară de finanțare pentru client. În funcție de nivelul marjei, acesta poate, cu o anumită sumă avansată în operațiune, să câștige ori să piardă, mai mult decât într-o tranzacție cash.

Principalele caracteristici ale unei tranzacții în marjă sunt următoarele:

operațiunea implică acordarea unui credit în bani sau a unui împrumut pe titluri;

inițierea tranzacției are loc prin depunerea de către client a unei sume reprezentând marja inițială, care constituie o imobilizare pe toată perioada operațiunii; titularul contului efectuează o suită de operațiuni de sens contrar, care se compensează, brokerul urmărind numai soldul contului în marjă;

brokerul, în calitate de creditor, solicită o garanție ce constă în valorile mobiliare cumpărate;

operațiunea comportă un cost, respectiv dobânda percepută de broker pentru creditul acordat;

debitorul are posibilitatea să-și diminueze datoria față de broker, prin intermediul unor depuneri suplimentare în contul de siguranță. În plus, dividendele încasate la acțiunile achiziționate și blocate în depozitul de garanție constituit la broker diminuează datoria;

titlurile care sunt blocate ca depozit se actualizează zilnic prin prisma evoluției cursului de piață. Această operațiune este denumită și „marcarea la piață”.

În funcție de raportul în care se află marja curentă față de marja inițială, contul clientului poate fi:

nerestricționat, când marja curentă este egală sau mai mare decât marja inițială, caz în care clientul poate să retragă diferența favorabilă sau o poate utiliza pentru inițierea unei noi tranzacții. Excesul de marjă alimentează un cont distinct de contul de numerar, cont care pe piața americană este denumit „Special Memorandum Account” (SMA);

restricționat, când marja curentă mai mică decât marja inițială. Dacă însă marja permanentă este mai mică decât marja curentă nu se solicită o acoperire suplimentară din partea clientului, dar acesta nu are posibilitatea să efectueze tranzacții noi.

În cursul derulării operațiunii, mărimea marjei curente, atât absolute (diferența dintre valoarea colateralului și datoria clientului la broker, acesta echivalând cu capitalul avansat de client), cât și relative, variază continuu în funcție de valoarea de piață a titlurilor care formează colateralul (contravaloarea titlurilor achiziționate și păstrate la broker drept garanție a creditului acordat), precum și de intrările și ieșirile în contul de marjă.

Cerința fundamentală pentru funcționarea contului în marjă este ca pentru fiecare client valoarea colateralului să fie tot timpul mai mare debitul pe care acesta îl are la broker. Marja, adică excesul de valoare a colateralului în raport cu datoria, este o modalitate de acoperire a brokerului împotriva riscului de scădere a valorii de piață a titlurilor ce formează colateralul, acesta fiind motivul pentru care contul în marjă poate fi considerat și un cont de siguranță.

În categoria tranzacțiilor în marjă se pot menționa: cumpărări în marjă, apelul în marjă și vânzările în marjă.

Cumpărări în marjă

În cazul unei cumpărări în marjă, clientul dobândește o poziție long pe titluri deoarece în momentul efectuării tranzacției titlurile aparțin clientului și devine debitor față de broker pentru fondurile împrumutate, iar eventualele dividende vor fi colectate de broker și înregistrate în contul clientului. Brokerul nu remite titlurile către client, ci le reține drept garanție (colateral) pentru credit acordat. Până la achitarea datoriei față de broker pot interveni două situații: cursul acțiunilor poate să crească sau să scadă.

În ipoteza creșterii cursului, soldul contului echivalează cu capitalul propriu. Prin creșterea valorii de piață a acțiunilor, capitalul propriu a crescut, în timp ce debitul la broker a rămas neschimbat. În acest caz marja curentă a depășit marja inițială ca urmare a sporului de valoare, constituind un exces de marjă. Sporul de valoare a colateralului determinat de creșterea cursului de piață nu aparține integral clientului, ci și brokerului, în funcție de contribuția acestuia la realizarea operațiunii. Excesul de marjă (marja returnabilă), alimentează un cont special (Special Memorandum Account – SMA), în care se înregistrează automat o parte din profitul obținut ca urmare a creșterii cursului de piață al acțiunilor, în conformitate cu mărimea marjei inițiale. Sumele din contul SMA pot fi retrase de client, operațiune denumită preluarea profitului, sau pot fi folosite pentru cumpărarea de noi acțiuni.

În ipoteza scăderii cursului, în condițiile unei marje curente sub nivelul marjei permanente și în cazul în care soldul contului memorandum este zero, contul în marjă este restricționat, adică orice tranzacție din cont trebuie făcută prin reconstituirea marjei.

Apelul în marjă

Apelul în marjă este operațiunea prin care clientul trebuie să refacă marja ce va fi menținută pe durata tranzacției (marja permanentă), în cazul unei reacții adverse a pieței. În cazul scăderii cursului la un nivel care face ca marja curentă să se situeze sub marja permanentă, brokerul solicită clientului o garanție suplimentară, respectiv o plată în numerar care să permită refacerea marjei.

Vânzări în marjă

Așa cum am mai arătat, orice tranzacție de cumpărare generează pentru client o poziție long pe titluri, ce îi oferă posibilitatea efectuării unor tranzacții de vânzare profitabile, mai ales în cazul unei evoluții favorabile de curs. Veniturile din vânzări sunt folosite parțial pentru acoperirea datoriei față de broker, în conformitate cu aportul acestuia la finanțarea operațiunii și parțial pentru a alimenta contul memorandum.

5.4. Tranzacții la termen

Tranzacțiile la termen constă în aceea că partenerii convin să-și îndeplinească obligațiile asumate, fără rezerve, peste o anumită perioadă de timp de la data încheierii tranzacției (1, 3, 6 luni sau mai mult).

Tranzacțiile se încheie la bursă într-o anumită zi, dar reglementările în conturi urmează să se facă la o dată viitoare. Valoarea tranzacției se determină în funcție de cursul la termen prestabilit, indiferent de evoluția cursului de piață la termenul tranzacției.

Pentru executarea ordinelor la termen, intermediarii solicită constituirea unei garanții de risc, în numerar sau sub formă de titluri blocate, ce se determină prin aplicarea unui anumit procent asupra valorii tranzacției, care diferă în funcție de natura titlului. Rolul ei este de a garanta ansamblul tranzacțiilor la termen contractate de aceeași persoană care adresează ordine și este modificată (ajustată) periodic, în funcție de ansamblul riscurilor, în cadrul cărora un loc important îl ocupă variația imprevizibilă a cursului. Aceste garanții de risc, denumite și taxe de acoperire, se stabilesc între 20% și 40% din valoarea tranzacției la termen, în funcție de natura titlului.

Lista valorilor mobiliare care fac obiectul negocierilor la termen se analizează periodic, în sensul că sunt radiate din listă acțiunile emise de societăți care între timp au fuzionat, obligațiunile care încep să se amortizeze și, în general, valorile mobiliare care au mai îndeplinesc condițiile pentru a fi tranzacționate la termen, cum ar fi: un volum mare al tranzacțiilor, poziții importante la cumpărare și vânzare în ceea ce privește solicitările, etc. De asemenea, pot fi incluse în lista cotațiilor la termen valorile mobiliare care între timp aui devenit mult mai solicitate pe piață și îndeplinesc condițiile impuse.

În cadrul operațiunilor la termen distingem în practică bursieră: tranzacții pe piața cu reglementare lunară, tranzacții la termen ferm, tranzacții la termen condiționat și operațiuni combinate.

5.4.1. Tranzacții pe piața cu reglementare lunară

Tranzacțiile la termen de o lună sunt acele operațiuni bursiere care au fixate condițiile și ziua negocierii, dar a căror lichidare și livrare de titluri sunt amânate și au loc într-o perioadă prestabilită denumită perioadă de lichidare (cuprinsă în intervalul de lichidare stabilit în funcție de zilele lucrătoare până la sfârșitul lunii). Așadar, executarea angajamentelor are loc în perioada de lichidare, care începe la a șasea ședință de bursă dinaintea ultimei zile lucrătoare a lunii. Rezultă că perioada de lichidare durează șapte zile.

De exemplu, calendarul bursier pentru luna octombrie evidențiază modul de derulare a operațiunilor de lichidare astfel:

Calendarul bursier

Tabelul 4.1.

Sursa: Victor Stoica, Eduard Ionescu, „Piețe de capital și burse de valori”, ediția a II-a, Ed. Economică, București, 2002, p.233

Principala caracteristică a pieței cu reglementare lunară constă în faptul că vânzările și cumpărările realizate în orice si până, inclusiv, în prima zi de lichidare generală, au scadență chiar în perioada de lichidare a lunii respective. Începând cu ziua de report, cumpărările și vânzările au scadență în perioada de lichidare a lunii următoare. Tranzacțiile care generează plăți și cedări de titluri în timpul lichidării lunii în care a fost încheiată tranzacția sunt denumite „operațiuni pe bani gheață amânate”.

Operațiunile la termen de o lună se derulează, ca și tranzacțiile în marjă, pe baza unui depozit de garanție.

În cazul operațiunilor reportate de la o lichidare la alta, operatorul continuă tranzacția până când este satisfăcut de evoluția cursului la care cotează titlurile respective. Procedura de report care permite amânarea constă într-o dublă operațiune bursieră: o operațiune cu lichidare încheiată (care are scadență și lichidarea în luna în curs) și o operațiune cu scadență în lichidarea următoare.

Derularea operațiunii de report presupune găsirea de către operatorul care-și reportează poziția de cumpărare a unui deținător de fonduri care să accepte cumpărarea titlurilor la lichidare cu angajamentul de a i le revinde la următoarea lichidare (clauză de retrocedare). Practic, investitorul face un împrumut de la reportor, pentru care plătește dobânda numită tot report.

Operațiunile de report se fac la un curs de compensație stabilit de bursă la nivelul cursului mediu al primei ore de tranzacții din ziua de lichidare. Reportatul vinde, practic, reportatorului acțiunile la acest curs, apoi cumpără aceleași titluri pentru lichidarea următoare la același curs, plus dobânda (reportul).

În momentul lichidării pentru același titlu, cumpărătorii și vânzătorii care doresc să facă o operațiune de report pot să se afle în fața următoarelor situații:

când numărul de titluri neridicate este mai mare decât numărul de titluri nepredate (atunci când speculația este orientată spre creștere), este necesar a găsi deținătorii de capitaluri dispuși să asigure cumpărătorilor sumele care le lipsesc. Contribuția adusă cumpărătorilor este recompensată de aceștia prin plata unei taxe de report, care variază la fiecare lichidare în funcție de importanța pozițiilor neridicate și abundența capitalurilor a căror deținători sunt dispuși să le investească într-o operațiune de report.

invers, când numărul de titluri neridicate este mai mic decât numărul de titluri nepredate, vânzătorii trebuie să găsească deținătorii de titluri care acceptă să le furnizeze titluri care le lipsesc. Cei dispuși să investească în titluri sunt recompensați prin plata unui comision numit deport, care este excepțional când speculația este orientată spre creștere.

ultima posibilitate este una teoretică și foarte rar existentă în practică, căci presupune ca numărul de titluri neridicate să fie egal cu numărul de titluri nepredate. În această situație spunem că reportul se realizează la paritate.

Pe piețele bursiere dezvoltate pot fi inițiate chiar și operațiuni de tip speculativ pe piața cu reglementare la termen. Operațiunile speculative sunt operațiuni la termen, încheiate înainte de scadență printr-o operațiune de sens contrar: o operațiune de cumpărare de titluri la termen urmată de vinderea lor sau o operațiune de vânzare de titluri, urmată de răscumpărarea lor. Aceste operațiuni nu determină transferuri de titluri, dar produc modificări ale capitalurilor ca urmare a obținerii unui beneficiu sau a realizării unei pierderi, ca urmare a speculării evoluției cursului estimată de speculator.

În cazul operațiunilor speculative, inițiatorul unei tranzacții, în calitatea sa de vânzător ce nu deține acțiunile tranzacționate sau de cumpărător ce nu dispune de lichiditățile necesare efectuării plății, are la dispoziție o lună pentru a-și reglementa situația. Astfel, se pot iniția două tipuri de operațiuni: vânzarea pe poziția descoperit și operațiuni cu acoperire.

În cazul vânzării pe poziția descoperit, operatorul beneficiind de un interval de o lună pentru a livra titlurile, poate vinde valori mobiliare pe care nu le posedă, mizând pe posibilitatea de a le cumpăra mai ieftin, cel târziu în ziua de lichidare a lunii respective.

Operațiunile ce acoperire au loc atunci când un operator nu dispune de mijloace de plată suficiente pentru a efectua o tranzacție pe piața la vedere și apelează la avantajele oferite de piața cu reglementare lunară de a efectua o operațiune în marjă, cu posibilitatea revânzării titlurilor cumpărate până în ziua de lichidare a aceleași luni. Dacă cursul din luna respectivă crește, se manifestă efectul de levier care se resimte în ambele sensuri. Spre exemplu, dacă suma deținută inițial nu reprezintă decât 20% din valoarea tranzacției, iar cursul scade cu 20% întreaga sumă investită se pierde într-o lună. Astfel de tranzacții prezintă un grad mare de risc.

5.4.2. Tranzacțiile la termen ferm

În categoria tranzacțiilor la termen ferm care au loc la bursele de valori se includ operațiunile la termen forward și operațiunile la termen „futures”.

Operațiunile la termen forward

Operațiunile la termen forward se bazează pe contractul la termen – forward dintre vânzător și cumpărător, de a livra și de a plăti un anumit produs bursier, la un anumit termen și la prețul convenit în momentul contractării. Este important de remarcat că, pot să apară diferențe favorabile pentru una din părți, diferențe determinate de modificarea prețului de piață între momentul semnării contractului și cel al livrării produsului. Caracteristica de bază a acestui contract este aceea că părțile stabilesc un preț fix (prezent) pentru o livrare viitoare. Plecând de aici trebuie arătat că există două tipuri de operațiuni speculative: la creștere (a la hausse) și la scădere (a la baisse).

Operațiunile a la fausse sunt realizate de persoane care cumpără un produs la un anumit preț (prețul zilei), cu livrare ulterioară, în speranța că la data livrării produsului, prețurile vor crește și, în consecință, va putea obține un profit vânzând același produs la un preț superior.

Operațiunile a la baisse sunt realizate de persoane care vând la prețul zilei, cu livrare la termen, o marfă pe care nu o au, în speranța că la data livrării prețurile vor scădea și, în consecință, vor cumpăra același produs la un preț inferior, urmând să câștige diferența dintre prețul de vânzare și cel de cumpărare.

După cum am mai arătat și în primul capitol, nici una dintre aceste tipuri de operațiuni nu presupune obligativitatea derulării lor în ringul bursier și nici obligativitatea standardizării lor.

Operațiunile la termen „futures”

Operațiunile la termen „futures” se deosebesc de cele forward prin aceea că au condiții contractuale standardizate în ceea ce privește marfa tranzacționată, cantitatea și termenul de execuție; prețul este variabil deoarece contractul „futures” este actualizat zilnic și contractul poate fi executat și fără livrare efectivă, doar prin decontarea tranzacțiilor.

Contractul la termen ferm („futures”) este un angajament asumat astăzi de un cumpărător și de un vânzător de a cumpăra (de a dobândi) și de a vinde (a ceda) un titlu (împrumut de stat, titlu ipotecar, devize, indice bursier) la o dată scadentă (sau în timpul unei perioade de scadență fixată de bursă).

Contractul se sprijină pe un număr dat de titluri sau pe un multiplu al acestui număr. Prețul de contract este cotat prin licitație sau prin negociere cu un ordinator central, predarea și plata titlurilor fiind diferite la scadență. Astfel, cumpărătorul (vânzătorul) poate închide poziția sa prin revânzarea (răscumpărarea) contractului la cursul cotat în bursă, operațiunea având loc în orice zi înainte de data lichidării acestuia.

Principiul de funcționare al piețelor „futures” este simplu. Doi operatori, care au riscuri opuse sau care anticipează diferit evoluția cursurilor sau a ratelor, se pun de acord pentru a schimba o sumă determinată dintr-un activ financiar la o dată viitoare („futures”) pentru un preț convenit în avans. Pentru a se acoperi pe piața „futures”, un operator trebuie să ia o poziție inversă celei la vedere (numerar) pe care o are. Întrucât prețurile la contractele „futures” la diverse scadențe variază în același sens cu prețul „cash” al instrumentului financiar suport aceasta face ca pierderea pe care o poate avea pe poziția „cash” să fie compensată prin câștigul care va fi realizat pe piața „futures” și invers.

Camera de Compensație se interpune între cumpărător și vânzător, asigurând garanția bunei finalizări a contractului. Ea suprimă orice risc financiar și favorizează, în același tip, o bună lichiditate a pieței. Deoarece cei doi actori au obligații pe această piață (cumpărătorul de a cumpăra și vânzătorul de a vinde), este necesară constituirea unui depozit pe lângă Camera de Compensație, pentru garantarea executării contractului. Acest depozit de garanție este ajustat în fiecare zi în funcție de evoluția activului suport.

În ceea ce privește terminologia folosită în „futures”, o piață sub semnul taurului (bull market) este o piață în care prețurile sunt în creștere. Atunci când cineva spune că piața este bullish, acea persoană are o perspectivă optimistă și crede că prețurile vor crește. O piață sub semnul ursului (bear market) este una în care prețurile scad. Deci, o piața bearish oferă o perspectivă pesimistă.

În contractele „futures” cumpărătorul deschide o poziție „lungă” (long), în timpul ce vânzătorul are o poziție „scurtă” (short). Cel care are o poziție long pe piață se așteaptă ca prețurile să crească, el obținând profit prin vânzarea contractelor mai târziu, primind un preț mai mare decât cel plătit inițial. Cel care vinde short consideră că prețurile au o tendință descrescătoare, așa că vinde contractele „futures” deoarece consideră că valoarea lor va fi mai mică în viitor. Dacă lucrurile vor evolua așa cum s-a anticipat, și prețul scade, atunci vânzătorul își poate răscumpăra contractele la un preț mai mic, și realizează astfel un profit.

Contractele „futures” au o viață limitată cunoscută sub denumirea de „scadența contractului”. Contractele, la maturitate, se vor lichida fie prin livrare fizică a produselor, fie prin compensarea cash. Deci, odată ajuns la scadență, deținătorul unui contract „futures” își va închide poziția printr-o operațiune în sens contrar (dacă a fost cumpărător, va vinde, iar dacă a fost vânzător, va cumpăra). Clienții care au rămas cu poziții deschise până în ultima zi de livrare vor lichida contractul sau preluare efectivă a produsului bursier tranzacționat.

S-a constat că doar 3% din contractele „futures” au ca rezultat livrarea fizică sau lichidarea cash a mărfii. Restul de 97% sunt compensate (offset). Aceasta înseamnă că majoritatea participanților își închid pozițiile înainte de data de livrare a contractului. Pentru unele contracte „futures”, cum ar fi cele pe indici de titluri, nu există posibilitatea livrării fizice, în acest caz pozițiile fiind închise prin livrare cash.

În ceea ce privește evoluția piețelor „futures”, acestea le influențează pe cele clasice și joacă un rol important în cadrul politicilor economice ale statelor.

5.4.3. Tranzacții la termen condiționat

Operațiunile la termen condiționat cuprind tranzacții cu titluri, în care numai cumpărătorul își rezervă dreptul de a renunța la contract, de a determina sensul operațiunii (vânzare sau cumpărare) ori de a fixa durata operațiunii.

Principalele tranzacții la termen condiționat sunt: tranzacții cu primă, tranzacții cu opțiuni, tranzacții cu dublă opțiune, stelajele, hedgingul și arbitrajul.

5.4.3.1. Tranzacții cu primă

Tranzacțiile cu primă sunt operațiuni bursiere de tip condiționat, care pe măsura apariției de noi produse bursiere au fost în mod treptat înlocuite, pe marile piețe bursiere, cu contractele cu opțiuni. Tranzacțiile cu primă pot avea caracter speculativ sau pot constitui o modalitate de protejare a investiției împotriva riscului de curs bursier.

În forma lor clasică tranzacțiile cu primă prezintă următoarele caracteristici:

scadența tranzacției este fixă;

cumpărătorul își rezervă obligația de a plăti vânzătorului o primă, la scadența tranzacției;

prima reprezintă pierderea maximă pentru cumpărător, în cazul renunțării la contract;

riscul asumat de operator atunci când lucrează pe poziția descoperit este limitat de mărimea tranzacției;

contractul nu poate fi lichidat decât la scadență, ceea ce înseamnă că până la data respectivă marja contractului, care este egală cu prima, trebuie menținută;

pentru una și aceeași primă aferentă a trei scadențe diferite, prețul contractului este cu atât mai mare, cu cât scadența este mai îndepărtată;

prețul de cumpărare într-o tranzacție cu primă este, de regulă, mai mare decât pe piața cu reglementare lunară, deoarece cumpărătorul, dispunând de alternative ale deciziei sale, trebuie – prin diferențele de preț – să compenseze avantajul pe care îl acordă vânzătorului;

tranzacțiile cu primă se încheie pentru o cantitate determinată de titluri (de regulă 100).

În cazul operațiunilor cu primă pot apărea următoarele situații:

la scadență cursul crește, iar cumpărătorul, care a încheiat un contract cu preț ferm, va beneficia de o diferență de curs favorabilă prin achiziționarea titlurilor;

la scadență cursul scade, și anume: cu un nivel inferior nivelului primei convenite, situație în care cumpărătorul va prefera să cumpere efectiv titlurile, înregistrând astfel o pierdere mai mică decât dacă ar recurge la opțiunea plății primei sau cu un nivel mai mare decât cel reprezentat de primă, în această situație cumpărătorul având posibilitatea să recurgă la alternativa reprezentată de plata primei, deci urmând să înregistreze doar o pierdere limitată de mărimea acesteia.

Diferența dintre cursul operațiunilor la termen ferm și primă este cunoscută sub denumirea de ecart.

Motivațiile cumpărătorului implicat într-o operațiune cu primă sunt clare: el dorește să contracteze un angajament pe termen scurt, benefic fără limitare, dacă speculația reușește, plafonând în acest caz riscul pierderii la mărimea primei în situația în care speculația nu reușește (când cursul evoluează în sens nedorit de cumpărător). Situația se prezintă total invers pentru vânzător.

5.4.3.2. Tranzacții cu opțiuni

Opțiunile sunt contracte standardizate având drept suport: acțiuni , obligațiuni, indici bursieri, rata dobânzii, valute, mărfuri, etc. Prima piață de opțiuni a fost creată în 1973 la Chicago board options Exchange (CBOE), unde au început să se efectueze operațiuni cu valute. Contractele pe bază de opțiuni s-au extins, îndeosebi după anul 1986, pe toate piețele financiare.

Într-un contract de opțiune, cumpărătorul are dreptul, dar nu și obligația, de a achiziționa, la scadență sau oricând până la scadență, un anumit număr de titluri suport, la un preț prestabilit, denumit preț de exercitare și în schimbul unei prime plătite în momentul încheierii tranzacției sau în cadrul lichidării lunii în curs. Pentru cumpărător, prima reprezintă un cost care se suportă indiferent dacă contractul se exercită sau nu. Cumpărătorul poate decide executarea contractului în orice moment până la scadență (opțiuni de tip american) sau numai la scadența contractului (opțiuni de tip european). Se cumpără o opțiune, se plătește prima și se speră că va putea fi vândută mai scump. Invers, se vinde o opțiune și se speră că va fi cumpărată la un preț mai mic.

Principalele caracteristici ale tranzacțiilor cu opțiuni sunt următoarele:

mărimea opțiunii – se utilizează de obicei opțiuni pentru 100 de titluri, opțiuni de 10 uncii, o opțiune pe dolari SUA, pentru o valoare de 10.000 dolari, etc.

durata opțiunii – reprezintă perioada în cadrul căreia opțiunea poate fi exercitată. Data finală pentru exercitarea opțiunii se numește data expirării.

prețul de exercitare a opțiunii – este stabilit de părți în momentul încheierii contractului de opțiune și reprezintă prețul fix la care se poate exercita dreptul pe care-l conferă opțiunea.

prețul opțiunii – reprezintă prima plătită de cumpărător vânzătorului în schimbul dreptului ce i se conferă prin opțiune.

contracte – tip – în general, pe piața opțiunilor, contractele se încheie într-o formă standardizată, realizată de asociațiile de agenți bursieri specializați în astfel de tranzacții și acceptată de bursă. Este de notat faptul că opțiunile cotate la bursă sunt considerate mai importante decât cele negociate „la ghișeu” sau decât cele negociate prin intermediul brokerilor și dealerilor.

Pe piața opțiunilor sunt cotate atât opțiuni de cumpărare, cât și opțiuni de vânzare.

Opțiunea „call” (de cumpărare) este un contract, în formă negociabilă, care dă dreptul cumpărătorului ca, într-o anumită perioadă de timp, să cumpere de la vânzătorul opțiunii un anumit număr de titluri cotate în bursă la un preț stabilit prin contract. Pe de altă parte, vânzătorul opțiunii „call” își asumă obligația de a vinde, în condițiile precizate, titlurile respective cumpărătorului opțiunii. Cumpărătorul va obține un câștig în toate situațiile în care prețul crește (peste cel de exercitare convenit); vânzătorul câștigă în situațiile în care prețul curent scade, dar câștigul său este limitat la nivelul primei pe care o poate ceda cumpărătorul (atunci când pierderea tinde să devină mai mare decât aceasta).

Opțiunea „put” (de vânzare) este un contract care dă dreptul cumpărătorului opțiunii ca, într-un interval de timp, să vândă partenerului său din contractul de opțiune, un anumit număr de titluri cotate la bursă, la un preț prestabilit și în schimbul unei prime plătite inițial. Totodată, vânzătorul unui „put” își asumă obligația de a cumpăra titlurile de la cumpărătorul opțiunii la prețul prestabilit, dacă opțiunea este exercitată într-un interval de timp.

Inițierea unei tranzacții cu opțiuni se face prin deschiderea de către client a unui cont la o firmă – broker, după care clientul poate lansa un ordin pe piața opțiunilor. În urma executării ordinului, clientul dobândește o poziție pe opțiune. Aceasta poate fi „short”, dacă a vândut sau „long” dacă a cumpărat.

Clientul unei firme de broker trebuie să constituie anumite garanții pentru a putea cumpăra și vinde opțiuni, și anume:

la cumpărarea de opțiuni investitorul trebuie să plătească integral prima (prețul opțiunii), în cazul acestor tranzacții nelucrându-se în marjă;

la vânzarea de opțiuni „call” pentru care clientul deține la momentul respectiv activul de bază trebuie depusă doar marja contractului, dacă prețul de exercitare al opțiunii este cel puțin egal cu cursul titlului suport, iar dacă prețul de exercitare este mai mic decât cursul titlului suport, atunci gradul admis de îndatorare al investitorului față de broker depinde de prețul de exercitare și nu de cursul pe care îl înregistrează titlul;

la vânzarea de opțiuni „call” pentru care clientul nu deține la momentul vânzării activul de bază (neacoperite), investitorul trebuie să constituie un depozit de garanție stabilit la valoarea de piață a activului suport.

Bursa stabilește limitele de poziție (numărul maxim de opțiuni pe care un investitor le poate deține, pe același tip de poziție virtuală, la activul de bază) și limita de exercitare (numărul maxim de opțiuni ce poate fi exercitat în fiecare 5 zile consecutive de bursă, de către un investitor sau un grup de investitori care acționează împreună). Scopul stabilirii acestor limite este de a se evita situația în care un investitor sau un grup de investitori ar putea avea o influență semnificativă asupra pieței.

Casa de Compensație are un rol esențial în procesul executării contractelor de opțiuni. Membrii acesteia deschid conturi clienților prin intermediul cărora se efectuează cliringul, ținând evidența tuturor pozițiilor „long” și „short” pe opțiuni ale membrilor săi (numărul contractelor de cumpărare trebuie să fie egal cu cel al contractelor de vânzare).

Executarea contractelor pe opțiuni se poate face prin: lichidarea opțiunii, exercitarea opțiunii și prin expirarea opțiunii.

Operații simple cu opțiuni și rezultatul acestora

Sursa: Gabriela Anghelache, „Bursa și piața extrabursieră”, Ed. Economică, București, 2000, p.261

Fiecare dintre contractele pe bază de opțiune pot fi cumpărate sau vândute, ceea ce dă naștere la patru operațiuni simple (vezi schema 4.1.) , care corespund diferitelor poziții pe care le poate avea investitorul în funcție de anticipația lui: cumpărarea unei opțiuni de vânzare (operatorul are o poziție long pe call), cumpărarea unei opțiuni de vânzare (operatorul are o poziție long pe put), vânzarea unei operațiuni de cumpărare (operatorul are o poziție short pe call) și vânzarea unei operațiuni de vânzare (operatorul are o poziție short pe put). Executarea contractului în cazul fiecărei operațiuni depinde de evoluția cursului activului suport până la scadență.

Cumpărarea unei operațiuni de cumpărare

Cumpărătorul unei operațiuni de cumpărare are dreptul, dar nu și obligația, din momentul încheierii contractului până la scadență (3, 6 sau 9 luni), de a cumpăra 100 de titluri la un preț de exercițiu, convenit prin contract. Cumpărătorul își exercită acest drept numai dacă cursul titlurilor este în creștere. Riscurile sale sunt limitate la prima plătită, în timp ce câștigurile sunt nelimitate, fiind cu atât mai mari cu cât cursul se îndepărtează de „punctul mort” (acel nivel al cursului la care nici nu se pierde, nici nu se câștigă). În cazul opțiunii de cumpărare „punctul mort” este egal cu prețul de exercitare plus prima plătită.

Cumpărarea și revânzarea unei opțiuni de cumpărare are efect mai mare asupra câștigurilor, limitând , în același timp, și riscul investitorilor.

Vânzarea unei opțiuni de cumpărare

Vânzătorul unei operațiuni de cumpărare gândește că titlul suport va avea un curs care stagnează, iar apoi începe să scadă. Timpul este un aliat al vânzătorului, deoarece valoarea timp converge către zero treptat și pe măsură ce se apropie scadența. El speră că nu va fi în situația de a ceda partenerului titlurile respective.

Decizia privind executarea contractului aparține numai cumpărătorului, care în schimbul primei plătite poate să renunțe la contract.

Deci, vânzătorul câștigă atunci când cursul activului de bază scade sub prețul de exercitare, dar câștigul său este limitat la mărirea primei. Când prețul crește , vânzătorul înregistrează o pierdere ce devine cu atât mai mare cu cât cursul crește mai mult .

În concluzie, după cum rezultă și din schema 4.1., în cazul vânzării unei opțiuni de cumpărare pierderea este nelimitată, iar câștigul este limitat la prima încasată de vânzător.

Cumpărarea unei opțiuni de vânzare

Investitorul consideră că titlul va avea un curs în scădere. El va putea, deci, să vândă aceste acțiuni la vedere și să aștepte reducerea cursului. Dar, pentru limitarea riscului, preferă să cumpere o opțiune de vânzare.

Pierderea este deci, limitată la nivelul primei și există posibilitatea obținerii unor câștiguri nelimitate în cazul scăderii cursului.

Vânzarea unei opțiuni de vânzare

Vânzătorul primește prima și speră că titlurile vor avea un curs care stagnează sau este în creștere pentru a nu fi nevoit să le cumpere.

În situația de față câștigul vânzătorului de put este limitat, iar pierderea acestuia este cu atât mai mare cu cât cursul titlului suport scade, îndepărtându-se de „punctul mort”.

5.4.3.3. Alte tranzacții la termen condiționat

Stelaje

Stelajul este considerat atât un contract la termen ferm datorită obligației cumpărătorului de a executa contractul la scadență (care poate fi în lichidarea viitoare sau una din următoarele cinci luni până la scadență), cât și un contract la termen condiționat, prin natura sa, deoarece operatorul are dreptul de a se declara la scadență, fie vânzător, fie cumpărător în funcție de evoluția cursului. Cumpărătorul mizează pe o fluctuație accentuată a cursului titlurilor în perioada stelajului, în timp ce vânzătorul apreciază că până la scadență cursul de schimb al titlurilor va fi stabil.

Stelajul comportă două cursuri separate între ele printr-un ecart. La scadență operatorul poate fi cumpărător la prețul cel mai mare stipulat în stelaj sau vânzător la prețul cel mai mic, indiferent de cursul pieței din ziua respectivă.

Se poate concluziona că o operațiune de stelaj poate fi inițiată când se preconizează o variație puternică a cursului, dar nu se poate anticipa care va fi sensul acelei variații.

În prezent, pe piețele bursiere dezvoltate, nici stelajele și nici tranzacțiile cu primă nu se mai întâlnesc ca operațiuni de sine stătătoare, fiind preluate și dezvoltate în cadrul tranzacțiilor complexe de tip condițional.

Tranzacții cu dublă opțiune

Operațiunea cu dublă opțiune este o operațiune la termen, condiționat, compusă din două elemente: un ordin de cumpărare ferm, pentru un număr determinat de titluri și un ordin de cumpărare condiționat, pentru același număr de titluri (dar cu primă zero).

Cumpărătorul, la scadență , are posibilitate:

de a se limita la executarea ordinului de cumpărare ferm;

de a executa ordinul de cumpărare condiționat (cerând livrarea titlurilor cumpărate condiționat) sau poate abandona partea condiționată din contract. În cazul abandonării părții condiționate , el nu plătește nici o sumă sub formă de primă.

Cumpărătorul este avantajat prin faptul că este singurul care poate să exercite opțiunea sau să o abandoneze.

Vânzătorul este avantajat prin faptul că în contract se stipulează următoarele:

cursul este superior cursului la termen cotat în același moment, dacă este vorba de o opțiune de cumpărare, și

cursul este inferior cursului la termen ferm cotat în același moment, dacă este vorba de o opțiune de vânzare.

Scadența este fixată la prima lichidare sau la următoarele cinci lichidări, iar contractul nu poate fi executat în avans.

Hedging-ul

Operațiunile de hedging, care mai sunt numite și operațiuni de acoperire reprezintă o modalitate de reducere a riscului de preț. Aceasta presupune luarea pe piața la termen a unei poziții simetrice, egale și de sens contrar față de cea înregistrată pe piața la vedere, astfel încât pierderea pe aceasta din urmă să fie compensată de câștigul realizat pe prima. Deci, se poate afirma că hedging-ul îmbină un contract „cash”, care se realizează, de regulă, în afara bursei, cu un contract „futures”, care este tipic bursier.

Operațiunile de hedging sunt de două tipuri: hedging de vânzare și hedging de cumpărare.

Hedging-ul de vânzare (hedging short) presupune vânzarea de către un operator care, la un moment dat deține, cumpără s-au intenționează să cumpere un produs bursier pe piața „cash”, a unui număr echivalent de contracte futures. Deci, dacă operatorul are o poziție long la un produs (aceasta este atunci când deține produsul și vrea să îl vândă în viitor), atunci trebuie să adopte o poziție long la un produs (aceasta este atunci când deține produsul și vrea să îl vândă în viitor), atunci trebuie să adopte o poziție short pe piața „futures”, pentru protejarea acestuia împotriva scăderii prețului pe piață.

Acest tip de operațiune are atât avantaje, cât și dezavantaje. Punctul forte al acestei operațiuni constă în aceea că, în cazul în care prețul de piață scade, operatorul câștigă din contractul „futures”, pierderea din contractul „cash” fiind compensată de câștigul obținut din contractul „futures”. Dezavantajul headging-ului short este acela că, atunci când prețurile pe piață cresc câștigul de la contractul „cash” este anulat de pierderea din contractul „futures”.

Hedging-ul de cumpărare (hedging long) presupune cumpărarea de contracte „futures” în scopul acoperirii riscului de creștere a prețului la un produs bursier pe piața „cash”, produs pe care preconizează să-l cumpere la o dată viitoare. Deci, dacă operatorul are o poziție short pe un produs (aceasta este atunci când vrea să cumpere produsul în viitor), atunci trebuie să adopte o poziție long pe piața „futures”.

Arbitrajul

Operațiunea de arbitraj constă în a cumpăra și a vinde un instrument financiar în același timp, pentru a obține un beneficiu de pe urma diferenței de preț dintre două piețe.

Arbitrajul este efectuat de brokeri sau jobber, fiind o tranzacție de mare specialitate, întrucât implică luarea în considerare a unei multitudini de factori, în afara diferenței de curs a titlului : cursuri valutare, cheltuieli de transport, cheltuieli de asigurare etc.

5.5. Tranzacții particulare

La bursele de valori se efectuează și unele tranzacții în condiții speciale, care se deosebesc de negocierile obișnuite , fiind considerate tranzacții particulare. În această categorie se numără: ofertele publice, negocierile blocurilor de control și adjudecările.

Oferta publică constă în acțiunea de a informa public acționarii unei societăți, că o persoană fizică sau juridică este dispusă să cumpere acțiunile deținute de aceștia la un preț dat sau printr-un schimb de titluri. Aceasta are drept scop luarea controlului sau creșterea participării la capitalul unei societăți, fără a fi nevoie să se recurgă la cumpărări succesive pe piața bursieră sau la cedarea unui bloc de acțiuni.

Ofertele publice pot să fie de mai multe tipuri, și anume: oferta publică de cumpărare (oferta clasică) , ofertă publică de schimb, ofertă publică mixtă și ofertă publică de vânzare.

Indiferent însă, de tipul ofertei publice, proiectul acesteia trebuie prezentat Consiliului burselor de valori de către inițiatorul acesteia. Se impune garantarea ofertei de una sau mai multe bănci, și în plus, Consiliul burselor de valori ia toate măsurile de asigurare pe care le consideră necesare solicitând depozite de acoperire în numerar sau titluri și verifică dacă oferta corespunde scopului declarat și dacă interesele acționarilor converg cu cele ale societății inițiatoare.

Orice persoană fizică sau juridică poate prezenta o ofertă publică de cumpărare sau de schimb a titlurilor înscrise în Cotația oficială. Oferta trebuie făcută pentru un număr de titluri reprezentând cel puțin 15 % din capitalul societății vizate. Dacă inițiatorul deține deja cel puțin 80 % din capitalul acestei societăți oferta trebuie făcută pentru totalitatea titlurilor pe care nu le deține încă.

Angajamentul de cumpărare sau de schimb este irevocabil. Inițiatorul trebuie să precizeze condițiile ofertei: numărul de titluri care vor fi prezentate ca răspuns, precum și numărul de titluri pe care inițiatorul se angajează să le achiziționeze fără limită. Acest număr nu poate fi inferior numărului de titluri vizate prin ofertă. Inițiatorul își poate rezerva dreptul, fie de a limita cumpărarea sa la numărul de titluri pe care s-a angajat să le achiziționeze, fie să cumpere total sau parțial titlurile oferite peste acest număr. Se precizează totodată, prețul și termenul schimbului propus. În timpul unei lichidări lunare, inițiatorul va putea achiziționa pe piață toată cantitatea de titluri la prețul fixat sau va putea face schimb cu toate cantitățile de titluri prezentate în timpul perioadei minimale stipulate în contract.

Negocierile blocurilor de control sunt operații în urma cărora cumpărătorul deține controlul asupra societății emitente.

Comisia operațiilor de bursă apreciază dacă cantitatea de titluri negociată poate fi considerată „bloc de control”.

Cumpărarea blocului de control se poate realiza prin două procedee:

cumpărătorul se angajează în fața Consiliului burselor de valori de a cumpăra pe piața bursieră titlurile care îi vor fi prezentate la cursul de cesiune aprobat de acesta, în cadrul unui interval de timp prestabilit, caz în care i se solicită depozite prealabile (în numerar sau titluri) menite să garanteze angajamentul ;

cumpărătorul prezintă în fața Consiliului burselor de valori o ofertă publică de cumpărare sau de schimb, ceea ce îi permite să limiteze cantitatea de titluri pe care este pasibil de a le cumpăra.

Adjudecările sunt vânzări de titluri la licitație, anunțate cu o zi sau o lună înaintea desfășurării, prin afișaj la bursă. Aceste vânzări pot fi efectuate ca urmare a unor decizii judecătorești, pot fi cerute în cazul în care nu au fost onorate creanțe garantate cu valori mobiliare sau pot fi solicitate în cazul lipsei de lichiditate a deținătorilor titlurilor licitate.

Cererile de participare sunt transmise agentului de bursă, iar licitația are loc la sfârșitul ședinței bursiere. După prima ședință de licitare, se anunță adjudecarea provizorie a titlurilor puse în vânzare. După închiderea celei de-a doua ședințe bursiere care urmează adjudecării provizorii , sunt primite suprasolicitările care nu pot fi sub 1/20 din prețul provizoriu pentru titlurile emise de stat și sub 1/10 pentru alte valori. După ce se primesc toate supralicitările sau dacă nu există supralicitări, se pronunță adjudecarea definitivă, iar prețul de adjudecare se publică în Buletinul oficial al cotării.

CAPITOLUL VI

INDICII BURSEI DE VALORI BUCUREȘTI

6.1. Indicele BET

(Bucharest Exchange Trading)

Indicele BET a fost creat, în primul rând, în scopul reflectǎrii tendinței de ansamblu a prețurilor corespunzǎtoare celor mai lichide și active 10 societǎți tranzacționate în cadrul BVB. Aceste societǎți sunt selectate exclusiv din cadrul societǎților listate la Categoria I a Bursei de Valori București, aplicându-se totodatǎ și criteriul diversificǎrii activitǎții societǎților respective.

Un alt scop pentru care a fost creat acest indice a fost furnizarea unei baze adecvate pentru tranzacționarea instrumentelor derivate pe indici (index opus și contracte futures) pentru a asigura mecanisme de acoperire a riscului pentru investitori.

Proiectul BVB de creare a indicelui BET a beneficiat de asistența acordatǎ de Institutul Austriac de Studii Avansate.

Indicele BET este calculat ca o medie ponderată cu capitalizarea a prețurilor celor mai 10 lichide acțiuni cotate la Bursa de Valori București. Mărimea indicelui din fiecare zi este raportata la mărimea indicelui corespunzatoare din data de referință (momentul t0).

unde:

– N este numărul de acțiuni din portofoliul indicelui: 10;

– pi0 este (începând cu 29 Noiembrie 1999) prețul de închidere al simbolului i înregistrat în piața principalǎ (piața Regular) în ședința de tranzacționare de referințǎ (corespunzǎtoare ultimei actualizǎri a coșului indicelui, consideratǎ a fi t=0);

– pit este (începând cu 29 Noiembrie 1999) prețul de închidere al simbolului i înregistrat în piața principalǎ (piața Regular) în ședința de tranzacționare t;

– qi0 este factorul de ponderare corespunzǎtor simbolului i în ședința de tranzacționare de referințǎ (t=0).

În condițiile în care participarea unui simbol în index este limitatǎ la 25% din totalul capitalizǎrii simbolurilor incluse în indicele BET, factorul de ponderare al acestuia poate fi egal cu una dintre cele douǎ valori :

numǎrul de acțiuni corespunzǎtoare simbolului respectiv (în cazul în care ponderea capitalizǎrii acestuia în capitalizarea totalǎ a simbolurilor incluse în indicele BET este mai micǎ de 25%) sau

un numǎr ajustat (în cazul în care ponderea capitalizǎrii simbolului depǎșește limita procentualǎ impusǎ de 25%).

Pentru a compensa orice efect artificial asupra prețului de tranzacționare datorat, spre exemplu, unor evenimente ca:

a. divizǎri (splits) sau consolidări ale acțiunilor incluse în portofoliul indicelui

b. modificarea componenței indicelui (înlocuirea unui simbol în portofoliul indicelui)

c. modificǎri survenite în capitalizarea unei societǎți ale cǎrei acțiuni sunt incluse în portofoliul indicelui, astfel încât ponderea acestui simbol sǎ depǎșeascǎ limita procentualǎ de 25% din capitalizarea totalǎ a simbolurilor incluse în indice

d. orice modificări în capitalul social al unei firme aflate în portofoliul indicelui

valoarea indicelui este ajustată (indicele este racordat) cu un factor de corecție f , în ziua în care are loc schimbarea care afectează prețul. Astfel se realizează continuitatea și comparabilitatea valorilor indicelui. Ajustarea indicelui BET se efectueazǎ și prin modificarea factorilor de ponderare.

Criteriile pentru selecția valorilor mobiliare în portofoliul indicelui sunt urmatoarele:

1. acțiunile trebuie să fie cotate la categoria I a Bursei de Valori București;

2. acțiunile trebuie să aibă cea mai mare capitalizare bursieră; de asemenea, se urmărește ca suma capitalizărilor firmelor ale căror acțiuni sunt în portofoliul indicelui să depășească 60 % din capitalizarea bursieră totală;

3. acțiunile trebuiesc astfel alese încât să se asigure diversificarea portofoliului indicelui;

4. acțiunile trebuie să fie cele mai lichide, acestă caracteristică fiind aproximată prin totalul valorii tranzacțiilor pe acțiunea respectivă; se urmărește ca suma valorii totale a tranzacțiilor acțiunilor din portofoliul indicelui să fie cel putin 70 % din valoarea totală tranzacționată.

Criteriile prezentate anterior sunt revizuite lunar prin analizarea performanțelor societǎților a cǎror acțiuni compun portofoliul indicelui (coșul indicelui), precum și a societǎților recent listate, în vederea unor posibile actualizǎri a componenței indicelui (înlocuiri).

Deciziile de actualizare a coșului indicelui sunt adoptate de cǎtre Comitetul Indicelui.

6.2. Indicele BET – C

(Bucharest Exchange Trading – indice compozit)

Indicele compozit BET-C, lansat în mai 1998, s-a născut ca un răspuns dat necesității unei reprezentări complete a evoluției prețurilor tranzacționate la Bursa de Valori București. Necesitatea creǎrii acestui indice compozit a fost impusǎ și de creșterea numǎrului de societǎți listate la BVB.

BET-C, un indice din generația a doua, folosește formula mediei prețurilor medii ale acțiunilor, ponderată cu capitalizarea bursieră. Portofoliul indicelui conține toate titlurile listate, iar noile cotate sunt automat incluse a doua zi după formarea prețului de piață. Continuitatea și comparabilitatea valorilor indicelui sunt asigurate de un factor de corecție, care este însăși valoarea indicelui în ziua anterioară modificării compoziției coșului indicelui.

Deși pe baza sa nu se pot face operațiuni futures și cu opțiuni, BET-C este util pentru că face posibilă calcularea coeficientului de corelație, prin care legăturile dintre două piețe (sau segmente) pot fi puse în evidență și a cărui mărime indică nivelul de legătură existent între piețele respective.

În cazul în care există acțiuni care nu mai corespund criteriilor de selecție în portofoliul indicelui se procedează la o actualizare a portofoliului indicelui. Și în acest caz, factorul de corecție f este recalculat, pentru a compensa această modificare. Astfel se respectă cerința ca indicele să reflecte zilnic schimbările prețurilor acțiunilor față de prețurile acelorași acțiuni, la un moment de referință.

Toate modificările în portofoliul indicelui se fac periodic și se decid de către Comitetul Indicelui, care analizează și decide trimestrial actualizarea acestora.

6.3. Indicele BET-FI

(Bucharest Exchange Trading – indice sectorial pentru fonduri de investiții)

Acest indice este primul indice sectorial lansat de BVB la 1 Noiembrie 2000. BET-FI reflectǎ tendința de ansamblu a prețurilor fondurilor de investiții tranzacționate în cadrul Bursei de Valori București.

Metoda de calcul este identicǎ cu cea aplicatǎ pentru indicii BET și BET-C. Factorul de ponderare pentru un simbol inclus în indicele BET-FI este numǎrul de acțiuni al simbolului respectiv.

Singura regulǎ privind includerea unui fond de investiții în indicele BET-FI este ca acesta sǎ fie listat la BVB.

Metodele de ajustare a acestui indice sunt modificarea factorilor de ponderare și modificarea valorii indicelui prin aplicarea unui factor de corecție (regulǎ similarǎ cu cea utilizatǎ pentru indicii BET și BET-C). Principalele evenimente care determinǎ ajustarea indicelui sunt urmǎtoarele :

divizǎri (splits) sau consolidǎri ale acțiunilor incluse în coșul indicelui ;

adǎugarea sau ștergerea unui simbol în/din coșul indicelui ca urmare a listǎrii, respectiv delistǎrii;

modificǎri de capital pentru o societate ale cǎrei acțiuni sunt incluse în coșul indicelui.

Atribuțiile Comitetului Indicelui referitoare la indicele BET-FI sunt identice cu cele privind și ceilalți doi indici.

CAPITOLUL VII

ACTIVITATEA BURSEI DE VALORI BUCUREȘTI

ÎN 2004

7.1. Cadrul economic general și performanțele pieței bursiere

în anul 2004

Evoluțiile înregistrate în 2004 la Bursa de Valori București au accentuat și confirmat o dată în plus tendința pozitivă pe care s-au înscris indicatorii pieței bursiere, tendință începută în anul 2000. Intensificarea activității de tranzacționare din ultimii ani a demonstrat capacitatea pieței de capital din România și a investitorilor de a reacționa la performanțele înregistrate la nivelul economiei reale si la modificările care au avut loc pe celelalte segmente ale pieței financiare. Creșterea susținută a PIB, continuarea procesului de dezinflație, consolidarea tendinței de apreciere a monedei naționale sau scăderea ratelor dobânzii din sistemul bancar sunt doar câteva elemente care, privind retrospectiv, trebuiau sa se regăsească firesc și în activitatea de tranzacționare din ringul Bursei. Astfel, în ultimele luni din acest an s-a conturat o tendință evidentă de creștere a numărului de investitori care au ales să-și diversifice modalitățile de fructificare a resurselor financiare de care dispun și să realizeze plasamente în valori mobiliare listate la Cota Bursei.

7.1.2. Performanțele pieței bursiere în anul 2004

Bursa de Valori București a traversat în anul 2004 cea mai fastă perioadă din istoria sa, și cel mai bun argument în susținerea acestei afirmații este faptul ca toți cei trei indici calculați de BVB și-au continuat trendul ascendent început în anii anteriori, înregistrând “record după record”. Astfel BET a înregistrat de 73 ori maxime istorice, BET-C de 78 ori și BET-FI de 43 ori, așa încât, la finele anului 2004, valorile acestor indici erau mult superioare celor consemnate la sfârșitul anului trecut:

– indicele BET, care urmărește evoluția celor mai lichide 10 titluri listate la Cota Bursei, se situa la finele anului 2004 cu +100,96% in ROL (+130,76% în USD si +127,01% în EUR) peste valoarea din ultima zi de tranzacționare din 2003. Maximul a fost de 4.376,94 puncte ROL, atins în 20 decembrie 2004;

– indicele BET-C a înregistrat o creștere anuală de +103,50% în ROL (+133,68% în USD si +114,14% în EUR). Indicele BET-C reflectă evoluția prețurilor tuturor acțiunilor cotate, exclusiv SIF-uri. Maximul istoric a fost de 2.871,32 puncte ROL, atins în 20 decembrie 2004;

– indicele BET-FI care urmărește evoluția prețurilor de tranzacționare a acțiunilor celor cinci societăți de investiții financiare a înregistrat o creștere anuală de +115,74% în ROL (+147,73% în USD si +111,46% în EUR). Maximul a fost atins în ultima ședință de tranzacționare, pe 24 decembrie 2004, în valoare de 17.289,87 puncte ROL.

Indicii Bursei de Valori București au înregistrat, în cursul anului 2004, ritmuri de creștere importante, care poziționează BVB în topul piețelor bursiere europene care au oferit investitorilor cele mai ridicate randamente pentru plasamentele financiare efectuate. Indicele burselor central – europene CESI a înregistrat în acest an un plus de 65,40%, iar EUROSTOXX50* 4,30%.

Evoluția indicilor BET, CESI și EUROSTOXX50 în 2004

2002 Ian Feb Mar Apr Mai Iun Iul Aug Sep Oct Nov Dec

BET CESI EUROSTOXX50

EUROSTOXX50 = indice compozit paneuropean care urmărește evoluția celor mai lichide 50 de companii din zona EURO.

Sursa: www.bvb.ro – “Raport anual 2004”

Aceste creșteri ale indicilor bursieri au avut loc pe fondul intensificării activității de tranzacționare, valoarea totala a tranzacțiilor (acțiuni plus obligațiuni) încheiate în anul 2004 la Bursa de Valori București situându-se la 667,81 milioane EUR, ceea ce reprezintă o creștere cu 144,44% față de valoarea totală tranzacționată în 2003 (273,20 milioane EUR). Tendințele pozitive ale pieței s-au regăsit și în creșterea cu peste 194,84 procente a capitalizării bursiere, exprimată în EUR, care se situa la finele anului 2004 la nivelul de 8,82 miliarde EUR.

Sursa: www.bvb.ro – “Raport anual 2004”

7.2. Activitatea Bursei de Valori București

Anul 2004 a demonstrat că finanțarea prin utilizarea mecanismelor pieței de capital începe sa devină și în România o alternativă reală la finanțarea prin credit bancar sau prin reinvestirea profitului. Dacă la început doar un număr redus de societăți și-au valorificat avantajul de a fi listați la Cota Bursei și au derulat programatic operațiuni de majorare a capitalului social, în acest an tot mai multe companii au ales să-și finanțeze proiectele de dezvoltare prin noi emisiuni de valori mobiliare. O imagine asupra resurselor de finanțare pe care le poate oferi piața de capital poate fi dată de sumele importante subscrise de către investitorii români în cadrul procesului de majorare a capitalului social al celei mai mari societăți comerciale românești, Petrom, sau de supra-subscrierea înregistrată în cadrul ofertei publice primare inițiale de vânzare de acțiuni emise de SSIF Broker Cluj-Napoca. De asemenea, modificările care au avut loc în acest an pe piața primară a emisiunilor de obligațiuni, unde au apărut câțiva emitenți importanți din rândul băncilor comerciale și serii de emisiuni cu valori de ordinul zecilor de milioane de dolari evidențiază o dată în plus că sunt create condițiile pentru ca anii următori să aducă mai multe companii pe piața de capital din România și la Cota Bursei de Valori București.

Evoluția numărului seriilor de valori mobiliare tranzacționate la BVB în perioada 1995 – 2004 se găsește în tabelul de mai jos.

Sursa: www.bvb.ro – “Raport anual 2004”

Și în cursul anului 2004, activitatea desfășurată de Bursa a urmărit menținerea unei legături permanente cu membrii Asociației Bursei și cu personalul acestora care desfășoară activități bursiere specifice. Anul 2004 a marcat o scădere a numărului membrilor Asociației Bursei, respectiv, 7 societăți membre ale Asociației Bursei (Agent Invest, Perefernum Broker, RAI-GT, ISITIN – Instituto Italiano di Investimento, Phoenix Capital, Rogeld Invest și Financial Investments) au fost radiate din Registrul de asociați ai Bursei, ca urmare a unor sancțiuni aplicate de CNVM.

In luna aprilie a devenit membră a Asociației Bursei societatea de servicii de investiții financiare București Global Invest.

Astfel, la finele anului 2004 membrii Asociației BVB erau în număr de 67.

Evoluția numărului de membri ai Asociației BVB este reflectată în graficul de mai jos.

Sursa: www.bvb.ro – “Raport anual 2004”

2004 a reprezentat cel mai bun an al BVB prin dimensiunea valorii totale tranzacționate si a capitalizării bursiere.

În perioada analizată, în cele 253 ședințe de tranzacționare, au fost încheiate 644.869 tranzacții pentru un număr de 13.009.400.185 acțiuni (listate și nelistate) cu o valoare totală de 24.001,20 miliarde lei (592,81 milioane EUR) si 1.116 tranzacții pentru un număr de 530.466 obligațiuni cu o valoare totală de 2.897,94 miliarde lei (71,27 milioane EUR).

Numărul maxim de tranzacții cu acțiuni într-o ședință a fost de 4.260 tranzacții, iar media a fost de 2.549 tranzacții/ședință; volumul maxim de acțiuni tranzacționate într-o ședință a fost de 2.198.494.182 acțiuni, media fiind de 51.420.554 acțiuni/ședință.

Valoarea maximă a tranzacțiilor într-o ședință a fost 661,40 miliarde lei (16,09 milioane EUR), înregistrându-se o medie de 95,45 miliarde lei/ședință (2,36 milioane EUR/ședință).

În anul 2004 procesul de decontare bănească a tranzacțiilor cu valori mobiliare încheiate prin sistemul electronic al Bursei de Valori București s-a derulat fără întârzieri, cu respectarea strictă a ciclului de decontare (T+3) prevăzut de regulamentele și procedurile BVB și în conformitate cu recomandările și standardele internaționale în domeniu.

În cele 253 de ședințe de compensare-decontare, valoarea tranzacțiilor decontate a fost de 28.534,34 mld. Lei (704 milioane EUR, sumă calculată la un curs euro/leu mediu calculat de Banca Națională a României), iar gradul de compensare (necesar de lichiditate pentru decontarea finală a tranzacțiilor bursiere, după realizarea compensării) a fost de 32%.

Tabelul si graficul de mai jos prezintă evoluția activității de compensare-decontare a tranzacțiilor cu valori mobiliare efectuate la BVB:

Sursa: www.bvb.ro – “Raport anual 2004”

Numărul total al băncilor de decontare în regim special cu care BVB are contract a fost de 18, numai 14 dintre acestea având activitate de-a lungul anului 2004. Dintre acestea, 6 bănci de decontare au și calitatea de agenți custode (ING Bank, HVB Bank, ABN-AMRO, Banca Comercială Româna, Banca Româna pentru Dezvoltare și CitiBank România) cu activitate în cadrul BVB.

*Cont de decontare specială al BVB la BNR = în conformitate cu Regulamentul nr.8\11.oct.1996 al BNR privind regimul de decontare specială și autorizare a caselor de compensații bancare, casele de compensații interbancare au obligația să deschidă la Banca Națională a României un cont special unic. Toate conturile speciale intră sub incidența regimului de decontare specială.

La sfârșitul anului trecut, un număr de 85 emitenți aveau încheiat contract de registru cu Bursa de Valori, după cum urmează:

• 32 societăți comerciale înscrise la cota Bursei din care:

• 6 la categoria I

• 26 la categoria a II-a

• 30 societăți comerciale tranzacționate pe piața valorilor mobiliare necotate

• 18 emisiuni de obligațiuni municipale

• 5 emisiuni de obligațiuni corporative din care:

• 2 înscrise la cota Bursei

• 3 pe piața valorilor mobiliare necotate

În decursul anului 2004 au fost operate 21 modificări ale capitalului social, din care 19 majorări si 2 diminuări de capital social.

Sursa: www.bvb.ro – “Raport anual 2004”

Anul 2004 a reprezentat un an deosebit de important pentru evoluția Bursei de Valori București, fiind nu numai al treilea an de creștere constantă al Bursei din punct de vedere al performanțelor bursiere, dar și un an al îmbunătățirii imaginii si percepției Bursei în mediul de afaceri din România.

Obiectivele propuse la începutul anului au fost realizate în mare măsură și s-au reflectat atât în performanțele notabile înregistrate în activitatea operațională, cât și în plusul de imagine câștigat de BVB în anul anterior.

În luna mai a fost lansat programul guvernamental multianual “O piață puternică” menit să dezvolte piața de capital și să sporească șansele României de a concura cu succes din punct de vedere economic după momentul integrării sale în Uniunea Europeană. Programul prevede listarea la bursă a șapte mari companii de stat, tranzacționarea titlurilor de stat, crearea pieței de obligațiuni ipotecare, elaborarea și promovarea legii consolidate a pieței de capital, consolidarea juridica BVB – BER, întărirea guvernantei corporative si introducerea treptată a fondurilor private de pensii.

Bursa de Valori București a continuat seria deschiderilor oficiale ale ședințelor de tranzacționare de către personalități ale vieții politice si publice, precum și mediului de afaceri. Bursa de Valori București nutrește speranța ca prin promovarea acestui tip de evenimente va câștiga în vizibilitate în rândul investitorilor și va contribui la crearea și răspândirea unei culturi bursiere.

În calitatea sa de membru al Federației Euro-Asiatice a Burselor de Valori (FEAS), Bursa de Valori București a participat la cea de-a 10 Adunare Generală în Zagreb, Croația, ocazie cu care a fost aleasă de către Adunarea Generală a FEAS ca membru al Comitetului Executiv al Federației pe o perioadă de 2 ani și membru al Comitetului de lucru pentru o perioadă de 1 an.

Pe linia colaborării internaționale cu instituții similare, în luna decembrie a anului 2004, reprezentanții Bursei de Valori București și ai Wiener Boerse AG (WBAG) au semnat, laViena, un Memorandum de Înțelegere (MoU); acest acord constituie premisa unei cooperări strânse între cele două instituții în vederea lansării unor proiecte comune. Cele două burse au convenit să lanseze în comun un indice pentru societățile listate la BVB. Acest indice (Romanian Traded Index – ROTX) va fi lansat în prima parte a anului 2005 si va servi ca activ de bază pentru viitoare produse derivate și structurate.

7.3. Obiectivele BVB pentru anul 2005

Pentru anul 2005, Bursa de Valori București își propune următoarele obiective în vederea construirii celei mai performante piețe de capital din regiune, în scopul integrării cu succes a României în Uniunea Europeană:

Consolidarea pieței bursiere:

Transformarea BVB din instituție de interes public în societate comercială pe acțiuni;

Fuziunea BVB – BER;

Fuziunea BVB – BMFMS si creșterea activității CRC.

Să contribuie la crearea unei noi arhitecturi instituționale a pieței de capital din România

Depozitarul Central;

Fondul de Compensare a Investitorilor.

Introducerea de noi instrumente financiare;

Demararea activității Institutului de Guvernanță Corporativă;

Atragerea de noi emitenți la Cota Bursei si promovarea de noi produse;

Creșterea siguranței operațiunilor bursiere;

Creșterea capacității operaționale printr-un program susținut de investiții;

Creșterea vizibilității interne și internaționale.

Bibliografie

Anghelache Gabriela – “Bursa și piața extrabursieră”, Ed. Economică, București, 2000

Anghelache Gabriela, Dardac Nicolae, Stancu Ion – “Piețe de capital și burse de valori”, Ed. Adevărul, București, 1992

Bernstein Iacob – „Piața contractelor futures”, Institutul Român de Valori Mobiliare, Ed. Hrema, București, 2000

Bugnar Nicoleta, Lazoc Ramon – “Relații economice internaționale”, Ed. Imprimeriei de Vest, Oradea, 2001

Ciobanu Gheorghe – „Schimburi economice internaționale (Teorie și practica)”, Ed. „Vasile Goldiș”, Arad, 1996

Corduneanu Carmen – “Piețe financiare și operațiuni bursiere”, Ed. Mirton, Timișoara, 1996

Curtean Thomas, Popescu Virgil, Ancuța Teodor, Lupu Iulian, Nan Sanda, Finciu Adina, Ilia Cristian – “Futures și opțiuni – Manualul brokerului”, Ed. Bursa Monetar – Financiară și de Mărfuri Sibiu, 1997

Dardac Nicolae, Basno Cezar – “Bursele de valori: dimensiuni și rezonanțe social – economice”, Ed. Economică, București, 1997

Dardac Nicolae, Basno Cezar, Costică Ionela – “Tranzacții bursiere cu produse derivate și sintetice”, Ed. Didactică și Pedagogică, București, 1999

Dufloux Claude – “Piețe financiare”, Ed. Economică, București, 2002

Fota Constantin, Roșu-Hamzascu Ion, Ilinca Gheorghe, Mărginean M. – „Bursa la dispoziția întreprinzătorului”, Ed. Mondo-Ec., Craiova, 1992

Gallois Dominique – „Bursa”, Ed. Teora, București, 1997

Ghilic-Micu Bogdan – “Bursa de valori”, Ed. Economică, București, 1997

Popa Ioan – “Bursa”, Ed. Adevărul, București, 1993

Stoica Victor, Ionescu Eduard – “Piețe de capital și bursele de valori”, ediția a II–a, Ed. Economică, București, 2002

Teulon Frederic – “Piețele de capital”, Ed. Institutul European, Iași, 2001

Zăpodeanu D, Lezeu D – „Piețe financiare”, Note de curs, Oradea, 2005

*** – “Introducere în studiul piețelor de titluri de valoare”, Ed. Economică, București, 2000

*** – „Piața de capital – culegere de acte normative”, Ed. All, București, 1998

*** – http://www.bvb.ro – “Indici BVB”

*** – http://www.bvb.ro – “Raport anual 2004”

*** – http://www.bvb.ro – “Regulamentul privind Comisiile Speciale ale BVB”

*** – http://www.kmarket.ro – “Ghidul începătorului pe piața financiară a României”

*** – http://www.kmarket.ro/b3 – “Introducerea noului sistem de tranzacționare la Bursa de Valori București determinǎ existența a noi piețe”

*** – http://www.nse.co.ke – “Role of the Exchange in the Economy”