Anexa 1 COPERTA LUCRĂRII DE DISERTAȚIE [608347]

1

Anexa 1 – COPERTA LUCRĂRII DE DISERTAȚIE

UNIVERSITATEA ROMÂNO -AMERICANĂ
FACULTATEA DE RELAȚII COMERCIALE ȘI FINANCIAR – BANCARE INTERNE ȘI
INTERNAȚIONALE
PROGRAMUL DE STUDII UNIVERSITARE DE MASTERAT:
„FINANȚE, BĂNCI, ASIGURĂRI”

LUCRARE DE DISERTAȚIE

Coordonator științific :
Prof. Univ. Dr. Stela Toader
Absolvent: [anonimizat] ,
2018

2

Anexa 2 – PRIMA PAGINĂ A LUCRĂRII DE DISERTAȚIE

UNIVERSITATEA ROMÂNO -AMERICANĂ
FACULTATEA DE RELAȚII COMERCIALE ȘI FINANCIAR – BANCARE INTERNE ȘI
INTERNAȚIONALE
PROGRAMUL DE STUDII UNIVERSITARE DE MASTERAT:
„FINANȚE, BĂNCI, ASIGURĂRI”

FINANTAREA PRIN EMISIUNE DE ACTIUNI VERSUS FINANTARE PRIN EMISIUNE DE
OBLIGATIUNI. STUDIU DE CAZ PE EXEMPLUL BANCA TRANSILVANIA SA

Coordonator științific :
Prof. Univ. Dr. Stela Toader
Absolvent: [anonimizat] ,
2018

3

CUPRINS

Introducere
Capitolul I
ALTERNATIVE DE FINANTARE A COMPANIEI SI COSTURILE ASOCIATE
1.1. Decizii financiare
1.2. Decizia de finanțare . Sursele de finanțare a companiei
1.3. Costul finanțării
1.3.1. Costul capitalurilor proprii
1.3.2. Costul capitalurilor împrumutate
Capitolul II
FINANTAR EA COMPANIEI PRIN EMISIUNI DE ACTIUNI SI OBLIGATIUNI
2.1. Active financiare
2.2. Acțiuni
2.2.1. Definiție si caracteristici
2.2.2. Finanțarea prin emisiune de acțiuni
2.3. Obligațiuni
2.3.1. Definiție si tipuri de obligațiuni
2.3.2. Finanțarea prin emisiune de obligațiuni
2.4. Organizarea pieței financiare
2.4.1. Defini rea conceptului de bursa
2.4.2. Sistemul financiar
2.4.3. Piata de capital
Capitolul III
STUDIU DE CAZ: BANCA TRANSILVANIA
3.1. Istoria Băncii Transilvania . De la model ul german de „Sparkasse” la conceptul american „Too
Big To Fail”
3.2. Politica de dividend si acțiuni gratuite
3.3. Emisiuni de obligațiuni ale BT
3.4. Concluzii
Bibliografie

4
Introducere

Prezenta lucrare își propune sa analizeze metodele de finanțare a companiei, cu riscurile si
costurile pe care acestea le impun, si cu accent pe paralela între finanțarea prin emisiunea de acțiuni
si emisiunea de obligațiuni .
În introducere v ă propun o scurt ă relatare despre realitatea unei mici afaceri de familie a
cărei situație actuala poate fi considerata un exemplu relevant pentru subiectul tezei.
Asociatul unic al unei tipografi i este îngrijorat de incapacitatea companiei de a face fața
progresului tehnologic, in ciuda faptului ca nu duce lipsa de comenzi, iar marja de profit cu care
operează este una decenta, care ii permite sa nu -si facă probleme de unde plătește angajații sau cu
ce plătește facturile de utilități . Cu toate acestea simte că bate pasul pe loc, c ă de ani buni compania
se menține la același nivel, iar utilajele pe care le folosește se uzează , atât fizic, c ât și moral.
Întrebarea este : ce poat e să facă pentru ca afacerea sa accelereze, pentru a putea prelua cât mai
multe comenzi pe care s ă le execute într-un timp cât mai scurt și pentru a -și diversifica tipurile de
comenzi pe care le poate onora ? Nevoia unei investiții în retehnologizare l -a determinat să
prospecteze ofertele de creditare ale băncilor , însă s-a lovit de condiții precum un procent
semnificativ din investiție să fie asigurat ă din surse proprii sau proprietatea imobiliar ă pe care este
dispus s ă o gajeze, in speță terenul si clădirea în care își desfășoară activitatea, s ă acopere de dou ă
ori suma finanțat ă, din cauza faptului că aceasta se afl ă într-o zonă mai puțin lichid ă de la marginea
Bucureștiului unde volatilitatea este ridicat ă.
Astfel , se pune problema găsirii unui investitor care s ă îi asigure suma necesar ă pentru
investiție , iar cele dou ă variante în care poate convinge acest potențial investitor sa îi finanțeze
compania reprezintă , la o scar ă mică, subiectul prezentei lucrări : emisiunea de acțiuni versus
obligațiuni .
Prima varian tă ar fi s ă îi ofere investitorului o parte din companie , în urma unei evaluări
obiective a acesteia pentru ca procentul din companie pe care i -l cedează să corespund ă sumei
investite . Eventualul câștig al investitorului ar urma sa revină din participarea la profitul probabil
generat de companie ulterior , însă cu asumarea unor riscuri, cum ar fi fluctuațiile de personal,
concurenta sau chiar perspectivele pe termen lung ale publicațiilor tipărite în contextul erei
digitalizării .
A doua varia ntă de contract pe care l -ar putea încheia cu investitorul ar fi sub forma unui
împrumut cu o scadenta f ixă si cu asumarea plății unor dobânzi eșalonate pe durata contractului .
În stabilirea ratei dobânzii trebuie avut e în vedere mai multe aspecte, cum ar fi o anumita referinț ă
(benchmark) care s ă tină cont de alte variante de câștig pe care investitorul le -ar putea avea plasând
suma respectiva (ex.: proprietăți imobiliare închiriate , dobânzi bancare, titluri de stat ) si luând in

5
considerare riscurile pe care le prezinta diferitele tipuri de investiții . Pentru ca investitorul să
accepte o dobânda cat mai mica, compania ar putea garanta împrumutul cu proprietatea imobiliara
aflata in patrimoniu l companiei , astfel riscul pe care acesta si -l asuma fiind unul considerabil mai
mic.
Asociatul unic al companiei va trebui sa ia in considerare toate aspectele pe care le implica
fiecare varianta de finanțare si sa apoi sa decidă pentru viitorul companiei sale. Decizia de finanțare
va trebui sa aibă in vedere costurile asociate, riscurile si limitările pe care le impun cele doua
variante.

6

Capitolul I
ALTERNATIVE DE FINANTARE A COMPANIEI SI COSTURILE ASOCIATE

1.1 Decizii financiare

Finanțele corporative reprezintă domeniul din finanțe care studiază adoptarea deciziilor
financiare de către companii, precum si instrumentele si analizele utilizate de decidentul financiar la
nivel microeconomic in adoptarea acestor decizii
Deciziile financiare, in ansamblul lor, definesc politica financiara a unei companii si urmăresc
îndeplinirea obiectivului fundamental de maximizare a valorii întreprinderii si implicit a averii
proprietarilor. Modalitățile de realizare a acestui obiectiv sunt: stabilitatea performantelor
financiare, menținerea solvabilității si gestionarea riscurilor financiare.
Stabilitatea financiara presupune ca o companie sa înregistreze valori pozitive intr-un anumit
interval de timp in ceea ce privește profitul (in termeni nemonetari) si cash -flow-ul (in termeni
monetari).
Profit = Venituri – Cheltuieli
Cash -flow = Încasări – Plăti
Menținerea solvabilității este condiționata in principal de asigurarea echilibrului maselor
bilanțiere de aceeași durata, altfel spus de echilibrarea exigibilității datoriilor cu lichiditatea
activelor, de unde se desprind si regulile fundamentale ale finanțării conform cărora activele
imobilizate se finanțează din capitaluri permanente, iar activele circulante din datorii pe termen
scurt si fondul de rulment pozitiv.
Gestionarea riscurilor financiare are in vedere mai multe tipuri de riscuri, cum ar fi:
• riscul de exploatare reflecta sensibilitatea rezultatului din exploatare la variația nivelului de
activitate; o importanta decisiva in acest sens o are structura cheltuielilor, adică repartiția
intre cheltuieli fixe si cheltuieli variabile in raport cu cif ra de afaceri;
• riscul de îndatorare reflecta sensibilitatea rezultatului la variația gradului de îndatorare
(datorii/capitaluri proprii): cu cat o întreprindere este mai îndatorata , cu atât riscul ca aceasta
sa înregistreze rezultate financiare negative după plata datoriilor este mai mare (efect de
levier);
• riscul valutar si riscul de rata a dobânzii exprima sensibilitatea rezultatului la variația
cursului valutar sau a ratei dobânzii , cum este cazul companiilor care realizează operațiuni
cu devize (impor tatori, exportatori) sau a celor îndatorate ;

7
• riscul de faliment este dat de imposibilitatea companiei de a -si onora obligațiile , de cele
mai multe ori fiind o consecința a crizei de solvabilitate.
In general riscul este determinat de nivelul volatilității sau a instabilității rezultatelor financiare
viitoare ce se evidențiază prin intermediul dispersiei 𝜎2(𝑅) si a abaterii medii 𝜎(𝑅):
𝜎2(𝑅)=∑𝑃𝑘(𝑅𝑘−𝑅̅)2𝑛
𝑘=1
𝑅̅=∑𝑃𝑘𝑅𝑘𝑛
𝑘=1
𝜎(𝑅)=√∑𝑃𝑘(𝑅𝑘−𝑅̅)2𝑛
𝑘=1
Unde:
𝑅𝑘 = rata de rentabilitate anticipata
𝑃𝑘 = probabilitate subiectiva
𝑅̅ = randamentul mediu sperat ( speranța matematica)
Decizia financiar ă, asemănător celorlalte tipuri de decizii din unitatea economica
(economice, tehnice, organizatorice), este rezultatul unui proces decizional complex, care cuprinde
etapele de cunoaștere a realității financiare , sub forma fenomenului si acțiunilor financiare cerute de
activitățile economice si sociale din companie si din economie, precum si etapele de însușire a
soluției optime, care va constitui conținutul deciziei si se va realiza in contextul procesului de
execuție a programului economic si financiar al unității in cauza.
Principalele criterii de clasificare a deciziilor financiare sunt natura activităților care
generează cash-flow-uri si orizontul de timp.
Tabel ul 1.1. Clasificarea deciziilor financiare
Criteri i Tipuri de decizii
Natura
activităților
care generează
cash-flow-uri Investire a / dezinvestire a in sau din anumite active cu scopul de a creste
productivitatea companiei, respectiv a obține lichidități ce pot fi reinvestite.
Finanțarea companiei utilizând diferite surse cu scopul de a furniza lichi ditatea
necesara investițiilor .
Distribuirea d ividend elor către acționari utilizând o anumita cota din profitul net
al firmei cu scopul de a creste încrederea acestora si a potențialilor investitori.
Orizont ul de
timp Strategice – crearea de noi produse si tehnologii, deschiderea unor filiale in
străinătate , fuziuni, automatizarea procesului de producție . Sunt decizii pe termen
lung si implica riscuri mari.
Tactice – se subordonează deciziilor strategice si au drept scop corecta rea
influentelor conjuncturale in vederea realizării strategiei propuse.
Echilibrul financiar implica armonizarea resurselor de finanțare cu nevoile de finanțare ,
reflectate in bilanț .

8
Resursele reprezintă izvoarele sau sursele de finanțare a bunurilor economice, având o
determinare financiara. Ele pot fi grupate in:
• resurse permanente – capital propriu si datorii pe termen mediu si lung;
• resurse temporare – datorii pe termen scurt.
Nevoile ( utilizările ) definesc modul de folosire a resurselor de către unitatea patrimoniala in
cadrul activității pe care aceasta o desfășoară . La rândul lor utilizările pot fi grupate in:
• utilizări permanente sau stabile, adică bunuri de folosința îndelungata (mai mare de un
an);
• utilizări temporare sau curente.
Tabelul 1.2. Armonizare nevoi – resurse
NEVOI (UTILIZARI) RESURSE
Nevoi permanente
(active imobilizate nete) Resurse permanente
(capitaluri permanente)
Nevoi temporare
(active circulante) Resurse temporare
(datorii pe termen scurt)
*Sursa: I. Predescu, S. A. Toader, Finanțe Corporative, Editura Universitara, București, 2010 , p.16
Ordonarea in activul bilanțului a activelor si in pasivul bilanțului a pasivelor se realizează având
in vedere anumite criterii, si anume:
– in activ, criteriul lichidității ;
– in pasiv, criteriu exigibilității .
Criteriul lichidității presupune posibilitatea transformării elementelor patrimoniale de activ in
bani. Aceasta posibilitate este mai îndelungata – in timp – la imobilizări fata de stocu ri sau creanțe .
Acest principiu se aplica in tarile ce folosesc sistemul de contabilitate anglo -saxon fata de tarile care
adopta sistemul contabil continental. Astfel, in Romania se înscriu mai întâi elementele
patrimoniale cele mai puțin lichide, care se pot transforma in bani intr -un timp mai îndelungat si
apoi cele care se pot transforma intr -un timp mai scurt.
Criteriu exigibilității presupune posibilitatea achitării datoriilor la anumite termene.
Exigibilitatea elementelor patrimonial e de pasiv reflecta perioada de timp pana la scadenta
(rambursare, maturitate).
Ordinea de dispunere a pozițiilor in activul bilanțului este, de regula, cea inversa lichidității
activelor, de la cele mai puțin lichide cum sunt imobilizările corporale, către disponibilitățile
bănești , care îmbracă deja forma de bani. In ceea ce privește ordinea de succesiune a pozițiilor de
pasiv, se înscriu prima data capitalurile proprii (a căror scadenta este nelimitata) si apoi datoriile pe
termen mediu si lung si cele c urente sau pe termen scurt.
Obiectivul principal al analizei pe baza de bilanț îl constituie raportul lichiditate -exigibilitate,
care are rolul de a evidenția riscul de insolvabilitate a companiei.

9

Analiza bilanțului financiar are drept scop evidențierea stării de echilibru a firmei analizate,
practic a raportului dintre activele si pasivele pe termen lung si cele pe termen scurt.
Apare astfel necesitatea respectării a doua reguli principale de finanțare , si anume:
– nevoile permanente (activele pe termen lu ng) trebuie finanțate din resurse permanente;
– nevoile temporare (activele pe termen scurt) trebuie finanțate din resurse temporare.
Nerespectarea acestor reguli de finanțare va genera o situație de dezechilibru financiar,
managerul financiar fiind obligat sa asigure finanțarea unor active permanente din resurse
temporare si sa suporte un cost ridicat al procurării capitalurilor.
Principalii indicatori de echilibru financiar -patrimonial sunt: situația neta, fondul de rulment
financiar, nevoia de fond de rulment, trezoreria neta si cash -flow.
Situația neta se determina ca diferența intre totalul activului si totalul datoriilor contractate
de companie si reflecta valoarea activului neangajat in dato rii.
SN = ACTIV – DATORII TOTALE
SN = Capitaluri proprii – Provizioane
Figura 1.1. Elemente de determinare a situației nete*
SN CAPITALURI PROPRII
DATORII TOTALEACTIV

*Sursa: I. Predescu, S. A. Toader, Finanțe Corporative, Editura Universitara, București , 2010 , p.19

Fondul de rulment financiar (FRF) reprezintă cel mai important indicator al echilibrului
lichiditate -exigibilitate. Pornind de la elementele din partea superioara a bilanțului , fondul de
rulment se calculează ca diferența intre resursele permanente si nevo ile permanente:
FRF = Resurse permanente – Nevoi permanente
A doua modalitate de determinare a fondului de rulment este pe baza elementelor din baza
inferioara a bilanțului :
FRF = NEVOI TEMPORARE – RESURSE TEMPORARE
sau
FRF = Active circulante – Datorii p e termen scurt

10
Fondul de rulment propriu , determinat pe baza structurii capitalurilor permanente (capitaluri
proprii si datorii pe termen lung), ne indica gradul de autonomie financiara in adoptarea unor decizii
de investiții .
FR propriu = CAPITALURI PROPR II – IMOBILIZARI NETE
Fondul de rulment împrumutat ilustrează măsura îndatorării pe termen lung pentru
finanțarea nevoilor pe termen scurt.
FR împrumutat = FRF – FR propriu = DTL
Nevoia de fond de rulment (NFR) constituie un indicator care, alături de fondul de
rulment, sta la baza fundamentării deciziei de finanțare ; acesta ilustrează echilibrul financiar pe
termen scurt, prin compararea nevoilor de finanțare a ciclului de exploatare (stocuri, creanțe ) cu
datoriile de exploatare, altfel spus active le circulante ce trebuie finanțate din fondul de rulment.
NFR = Stocuri + Creanțe – Datorii de exploatare
Trezoreria neta (TN) reprezintă diferența dintre fondul de rulment financiar si nevoia de
fond de rulment.
TN = FRF – NFR
TN = ACTIVE DE TREZORERIE – PASIVE DE TREZORERIE
TN = DISPONIBILITATI BANESTI + VALORI MOBILIARE DE PLASAMENT –
CREDITE PE TERMEN SCURT
Cash -flow-ul reflecta variația trezoreriei nete pe perioada exercițiului financiar analizat si se
determina conform relației :
𝑪𝑭(𝜟𝑻𝑵 )=𝑻𝑵𝟏−𝑻𝑵𝟎
Cash -flow-ul (fluxul monetar net) pozitiv al perioadei ilustrează o majorare a capacitații
reale de finanțare a investițiilor , care la rândul sau determina o creștere a activului net real, deci a
averii proprietarilor.
Cash -flow-ul (fluxul monetar net) negativ al perioadei semnifica scăderea capacitații reale
de finanțare a investițiilor si implicit scăderea averii proprietarilor.

Desfășurarea unei activități economice eficiente, concretizate in obținerea unor rezultate
financiare favorabile constituie scopul oricărei companii. Rezultatele financiare (profil sau pierdere)
se determina ca diferența intre veniturile si cheltuielile exercițiului financiar, pe cele trei domenii de
activitate: de exploatare, fi nanciara si extraordinara.
Rezultatul exercițiului = Venituri – Cheltuieli
Veniturile exprima raporturile patrimoniale privind bogăția obținută din activitatea
desfășurata si din proprietatea deținuta . Veniturile exercițiului corespund unei creșteri de act ive
patrimoniale ( creanțe sau disponibilități bănești ), iar cheltuielile exercițiului determina o creștere a

11
pasivului patrimonial. In funcție de domeniul de activitate veniturile pot fi: din exploatare,
financiare sau extraordinare.
Cheltuielile desemneaz ă in expresie valorica operațiunile patrimoniale referitoare la
cumpărarea si utilizarea bunurilor economice in cadrul activității desfășurate de unitatea
patrimoniala. Asemănător cu veniturile, in funcție de natura lor, cheltuielile pot fi: de exploatare,
financiare sau extraordinare.
Profitul contabil reprezintă suma globala a profitului pe tot parcursul exercițiului financiar,
in timp ce profitul fiscal reprezintă profitul impozabil al exercițiului finan ciar, respectiv baza de
calcul al impozitului.
Profitul contabil = Venituri totale – Cheltuieli totale
Profitul fiscal (impozabil) = Venituri totale – Cheltuieli totale – Venituri neimpozabile
+ Cheltuieli nedeductibile
Impozitul pe profit se obține prin a plicarea cotei de impozit pe profit (16% in cazul
României ) asupra profitului impozabil.
Impozit pe profit = Profit impozabil x Cota de impozit pe profit
Profitul net se determina prin deducerea impozitului pe profit din profitul impozabil.
Profit net = Pr ofit contabil – Impozit pe profit

1.2. Decizia de finanțare

Decizia de finanțare este una din deciziile fundamental strategice adoptate de managerii unei
companii, care consta in selectarea uneia dintre cele mai convenabile surse de finanțare ; adoptarea
unei decizii de finanțare înseamnă a opta intre capitaluri proprii si capitaluri împrumutate ,
consecința acestei decizii regăsind -se in structura financiara a companiei. In prezent, companiile
dispun de o varietate de mijloace de finanțare puse la dispoziție de sistemul financiar -bancar
național si internațional , selectarea uneia sau mai multor surse de finanțare si combinarea acestora
constituind aspecte esențiale ale deciziei de finanțare .
Adoptarea deciziei de finanțare de către managerul fin anciar trebuie sa tina cont de
următoarele aspecte:
➢ selectarea surselor de finanțare in funcție de obiectivele de investiții ale întreprinderii si in
funcție de mediul economic in care acesta își desfășoară activitatea;
➢ căutarea si identificarea unui nivel optim de îndatorare , ținând cont de particularitățile
activităților desfășurate ;
➢ practicarea unei politici eficiente de îndatorare , in condițiile minimizării riscurilor;
➢ preferința acționarilor firmei pentru distribuirea de dividende.
Finanțarea activității unei companii poate fi realizata din surse proprii, surse împrumutate si/sau
surse închiriate , prezentate schematic in figura de mai jos.

12
Figura 1.2. Surse se finanțare a activității unei companii

Autofinanțarea reprezintă acumularea de cap ital (surplusul monetar) degajata de companie
pe parcursul exercițiului financiar încheiat , fiind considerata cea mai eficienta modalitate de
finanțare ; in general capitalul intern din autofinanțare se considera ca are cost zero.
Vânzarea de active fizice si financiare consta in dezinvestirea capitalurilor anterior alocate
in activele companiei si oferă o sursa interna de capital in situația in care valoarea de vânzare a
activelor este mai mare decât valoarea rămasa neamortizata.
Prin apor tul inițial de capital, participanții , in calitatea lor de asociați (in cazul societăților
cu răspundere limitat ă, a societăților in comandita simpla si a societăților in nume colectiv) sau
acționari (in cazul societăților pe acțiuni si societăților in com andita pe acțiuni ) vor primi,
proporțional cu aportul lor, unu anumit număr de părți sau acțiuni . Modalitatea prin care se
realizează acest lucru este emisiunea de acțiuni .
Împrumuturile prin emisiunea de obligațiuni constituie o forma deosebita a creditului pe
termen lung, care consta in emisiunea si vânzarea către public de titluri negociabile, reprezentând
un drept de creanța asupra capitalurilor împrumutate ale societății .
Creditele bancare constituie împrumuturi obținute de la bănci , ce trebuie rambursate într-o
perioada mai mare de un an, fiind sursa preferata de finanțare a investițiilor realizate de
întreprinderile care nu sunt cotate la bursa.
Surse de
finantare
Surse
proprii
Surse/contributii
interne
Autofinantare
Profit net
reinvestit
Amortizare
Provizioane
Vanzari de
active fizice
si financiare
Surse/contributii
externe
Aportul
initial de
capital
Aporturile
ulterioare de
capital
Subventii de
la bugetul
public
Fonduri
externe
nerambursabi
le
Surse
imprumutate
Pe termen
mediu si lung
Credite pe
termen mediu
si lung
Imprumuturi
din emisiuni
de obligatiuni
Pe termen
scurt
Credite de
scontare, de
factoring
Credite de
trezorerie
Surse
inchiriate
Leasing

13
Leasing -ul este o forma de închiriere realizata de societăți financiare specializate ( societăți
de leasing) a unor bunuri de echipament către firme (beneficiari) care nu dispun de fonduri proprii
ori nu pot sau nu doresc sa recurgă la credite bancare pentru cumpărarea acestora de la producători .

1.3. Costul finanț ării

Având in vedere toate sursele de finanțare disponibile, prin capitaluri proprii, capitaluri
împrumutate sau leasing, este necesara determinarea distincta a costului fiecărei categorii de surse
de finanțare .
Costul capitalului implica toate cheltuielile pe care trebuie sa le suporte o companie pentru
a-si asigura finanțarea activității in condițiile funcționarii continue si rentabile.
Costul unei surse de finanțare poate fi considerat rata de actualizare care asigura egalitatea
dintre valoarea actuala a plăților (P) si cea a resurselor nete (R), conform relației :
𝑅=𝑃0+𝑃1
(1+𝑖)+𝑃2
(1+𝑖)2+⋯+𝑃𝑛
(1+𝑖)𝑛
In situația in care valoarea actuala a plăților este mai mica decât valoarea resurselor nete,
costul îl avantajează pe debitor, iar in cazul in care valoarea resurselor nete este inferioara valorii
actuale a plăților , costul îl avantajează pe creditor.
Conceptul de cost al capitalului (definit ca medie ponderata a costurilor diverselor surse de
finanțare ) prezinta o importanta deosebit a din mai multe puncte de vedere:
• maximizarea valorii de piața a companiei este un deziderat realizabil in condițiile
minimizării costurilor tuturor intrărilor de către conducerea firmei; in aceasta situație
managerii trebuie sa fie capabili sa măsoare costul capitalului;
• adoptarea celor mai bune decizii de investiții de către conducerea firmei presupune
estimarea costului capitalului;
• determinarea mărimii costului capitalului oferă informații referitoare la alegerea unei
structuri financiare optime, adică a raportului optim dintre capitalurile proprii si capitalurile
împrumutate ;
• de asemenea, estimarea costului capitalului sta si la baza fundamentării altor categorii de
decizii, cum ar fi: rambursarea împrumuturilor din emisiuni de obligațiuni , decizii ref eritoare
la leasing, la politica fondului de rulment.

Costul capitalului este determinat de rata de capitalizare pretinsa de investitorii de capital, in
calitatea lor de acționari sau creditori. Cu alte cuvinte, costul capitalului reprezintă efortul finan ciar
depus de companie pentru achiziționarea capitalului necesar realizării obiectivului sau de activitate .

14
Sursele împrumutate ale companiei au costuri de procurare diferite, in funcție de nivelul
dobânzilor sau al veniturilor fixe practicate. Sursele proprii de finanțare sunt mai dificil de evaluat
întrucât nu se refera doar la plata dividendelor. Sunt situații in care compania dispune de lichidități ,
pentru care exista mai multe alternative de fructificare, cu o anumita rata de venit, rata ce poate fi
considerata cost de oportunitate al capitalului. Costul de oportunitate este legat de existenta unor
resurse de finanțare din interiorul companiei (rezerve, profit nerepartizat, fond de amortizare) si
reprezint ă valoarea producției posibile de obținut in cazul utilizării resurselor in alta activitate decât
cea de referința .

1.3.1. Costul capitalurilor proprii
Costul explicit al capitalurilor proprii reprezintă pentru companie un flux de numerar de
ieșire (cash -out-flow), dat fiind interesul investitorilor de a -si plasa fondurile financiare disponibile
doar in schimbul unei remunerații .
Costul capitalului este rata randamentului minim obținută de investitori, in măsur ă să
garanteze acționarilor un câștig comparabil celui pe care l -ar putea obține pe piața in aceeași clasă de
risc.
Rentabilitatea capitalurilor proprii (financiara) poate fi determinat ă astfel:

𝑅𝑓𝑖𝑛= 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑛𝑒𝑡
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑎𝑟𝑒𝑎 î𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑛𝑑𝑒𝑟𝑖𝑖
Daca se iau in considerare cursurile de pe piața bursiera (in cazul companiilor cotate la bursa),
rentabilitatea financiara (rentabilitatea capitalurilor proprii) se poate calcula conform formulei:
𝑅𝑓𝑖𝑛= 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑛𝑒𝑡
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑟𝑒 𝑏𝑢𝑟𝑠𝑖𝑒𝑟𝑎
Daca luam in calcul ca nu toate companiile sunt cotate la bursa si, in plus, ca principala
remunerație a acționarilor nu o reprezintă întotdeauna dividendul, ci plusvaloarea obținută din
tranzacțiile cu titluri de valoare, atunci costul capitalurilor propri i poate fi calculat ca raport intre
profitul net si capitalurile proprii.

𝑅𝑓𝑖𝑛= 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑛𝑒𝑡
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑢𝑟𝑖 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑖𝑖
Modelul dividendelor actualizate
Modelul dividendelor actualizate (Dividend Discounted Model – DDM) este considerat
modelul tradițional de evaluare a costului capitalului propriu, care are la baza evaluarea
dividendelor fără a tine cont de risc si, conform acestuia, prețul sau cursul actual al unei acțiuni este

15
egal cu valoarea actualizata a fluxurilor de lichidități viitoare pe care aceasta le generează in
dividende si prețul de revânzare cumulativ.
De pe poziția acționarului (adică a pieței ) rata de randament așteptată /rata costului
capitalului propriu (r) depinde de dividendele vărsate (D) si de plusvaloarea determ inata ca
diferența intre prețul de vânzare (Pn) al acțiunii după n perioade si prețul de cumpărare (P0).
𝑟=𝑃1−𝑃0+𝐷
𝑃0=𝑃1+𝐷
𝑃0−1
deci:
𝑃0=𝑃1+ 𝐷
1+𝑟
Când calculul se efectuează pe n perioade, formula devine:
𝑃0=∑𝐷𝑡
(1+𝑟)𝑡𝑛
𝑡=1+𝑃𝑛
(1+𝑟)𝑛 – formula lui Irwing Fisher
Când se tinde către infinit, prețul viitor al acțiunii tinde către zero si relația poate fi scrisa
astfel:
𝑃0=∑𝐷𝑡
(1+𝑟)𝑡𝑛
𝑡=1
Pornind de la modelul dividendelor actualizate, pot fi evidențiate patru cazuri particulare, si
anume:
❖ modelul creșterii constante a dividendelor;
❖ modelul creșterii zero a dividendelor;
❖ modelul creșterii multiple (supranormale sau inconstante);
❖ modelul cu doua si respectiv trei stadii.
Modelul creșterii constante a dividendelor (Modelul lui Gordon si Shapiro)
Modelul economiștilor M.J. Gordon si E. Shapiro are la baza ideea conform căreia acționarii
vor fi remunerați numai din dividendele repartizate si acțiunile nu vor fi revândute , ele fiind
deținute o perioada nedeterminata. Modelul lui Gordon si Shapiro are ca punct de pornire
următoarele ipoteze:
➢ absenta fiscalității si a costurilor de tranzacționare a acțiunilor ;
➢ creșterea anuala constanta a dividendelor;

16
➢ sursele de finanțare a investițiilor sunt r eprezentate de profitul net reinvestit;
➢ egalitatea dintre amortizare si investițiile de menținere a capacității productive a
întreprinderii ;
➢ durata nelimitata de viată a întreprinderii .
In scopul evitării previziunii dividendelor pe termen foarte lung, Gordon si Shapiro au emis o
ipoteza asupra creșterii acestor dividende cu o rata anuala constanta g.
Se considera:
D0 = dividendul aferent rezultatelor exercițiului financiar precedent ce sunt plătite in anul curent;
D1 = dividendul pentru exercițiul financiar următor .
D1 = D 0 + g D 0 = D 0(1+g)
D2 = D 0(1+g)2
…………………….
Dn=D 0(1+g)n
In aceasta situație , egalitatea precedenta devine:
𝑃0=𝐷0(1+𝑔)
(1+𝑟)+𝐷0(1+𝑔)2
(1+𝑟)2+⋯+𝐷0(1+𝑔)𝑛
(1+𝑟)𝑛
𝑃0=∑𝐷0(1+𝑔)𝑡
(1+𝑟)𝑡𝑛
𝑡=1
𝑃0=𝐷0∑(1+𝑔)𝑡
(1+𝑟)𝑡𝑛
𝑡=1

∑(1+𝑔)𝑡
(1+𝑟)𝑡𝑛
𝑡=1 este o progresie geometrica cu t termeni, unde t →∞, de rație (1+𝑔)
(1+𝑟), cu primul termen
egal cu (1+𝑔)
(1+𝑟).
Astfel,
𝑃0=𝑙𝑖𝑚
𝑛→∞𝐷0(1+𝑔)
(1+𝑟)1−(1+𝑔)𝑡
(1+𝑟)𝑡
1−(1+𝑔)
(1+𝑟)=𝑙𝑖𝑚
𝑛→∞𝐷0(1+𝑔)
(𝑟−𝑔)[1−(1+𝑔)𝑡
(1+𝑟)𝑡]

17
Dat fiind faptul ca t →∞, ∑(1+𝑔)𝑡
(1+𝑟)𝑡𝑛
𝑡=1 →0 => 𝑃0= 𝐷0(1+𝑔)
(𝑟−𝑔) => 𝑃0= 𝐷1
(𝑟−𝑔)
unde: D 1 = primul dividend programat a fi distribuit.
Daca presupunem ca r>g obținem egalitatea cunoscuta sub denumirea de modelul lui
Gordon:
𝑃0=𝐷1
𝑟−𝑔
sau
𝑟=𝐷1
𝑃0+𝑔
𝐷1
𝑃0 = randamentul acțiunilor
g = rata de creștere anuala constanta a dividendului pe acțiune
Estimarea ratei de creștere anuala constanta a dividendului pe acțiune (g) se realizează fie
prin extrapolarea tendințelor manifestate in trecut, fie prin modelarea creșterii rentabilității
financiare (rentabilitatea așteptată de acționari , respectiv rata costului capitalului propriu) pe baza
efectului de levier financiar. Reinvestirea integrala a profitului net conduce la o rata de creștere
anuala a dividendului egala cu rentabilitatea financiara. In situația in care A.G.A decide reținerea
unei cote (b) pentru capitalizare si repartizarea unei părți a profitului net sub forma de dividende (1 –
b), rata de creștere anuala consta nta a dividendului este:
g = b x Rf
Modelul creșterii zero a dividendelor
Ipoteza acestui model consta in faptul ca dividendele exercițiilor financiare viitoare sunt
constante (egale), neproducându -se nicio creștere a acestora.
D0 = D 1 = D 2 = … = D n
𝑃0=∑𝐷
(1+𝑟)𝑡𝑛
𝑡=1 , unde t →∞,
𝑃0=𝐷
𝑟 => 𝑟=𝐷
𝑃0
Modelul creșterii multiple (supranormale sau inconstante)

18
Acest model ia in calcul posibilitatea existentei unei rate de creștere a dividendelor mai mare decât
rata costului capitalului propriu (contrar modelului lui Gordon si Shapiro), denumita rata de creștere
supranormala, aferenta unei noi activități ; astfel, modelul creșterii multiple poate fi adaptat astfel
încât sa ilustreze separat perioada de timp in ca re titlurile înregistrează o creștere supranormala, de
faza de maturitate a activități companiei, aferenta unei rate de creștere constante.
Modelul cu doua, respectiv trei stadii
Modele cu doua , respectiv trei stadii pornesc de la ipoteza conform căreia pana in anul x
dividendele se vor majora cu o rata constanta g 1, din anul x pana in anul y acestea vor creste cu o
rata constanta g 2, iar din anul y creșterea va continua cu o rata constanta g 3.
Modelul de evaluare a activelor financiare (Capital Asset Pr icing Model – CAPM)
Modelul de evaluare a activelor financiare sta la baza teoriei financiare moderne si
evidențiază existenta unei corelații directe intre rentabilitatea plasamentul si riscul aferent. Modelul
conferă posibilitatea determinării ratei de r entabilitate pretinsa de acționari / rata costului capitalului
propriu (r) in funcție de rata rentabilității unui activ fără risc sau cu grad de risc zero (de ex. rata
titlurilor de stat), rata rentabilității medii pe piața financiara si coeficientul de vo latilitate.
Modelul de evaluare a activelor financiare ilustrează corelația existenta intre nivelul
rentabilității si nivelul riscului si evaluează prima de risc pentru investitor, astfel:
r = R F + β S(RM – RF)
unde:
r = rata de rentabilitate pretinsa de acționari /rata costului capitalului propriu;
RF = rata rentabilității unui activ fără risc sau cu grad de risc zero;
βS(RM – RF) = prima de risc a activului ( investiției );
βS = coeficientul de volatilitate/de evaluare a riscului sistemic ( măsoară sensibili tatea ratei
rentabilității unui activ fata de rentabilitatea medie a pieței );
(RM – RF) = prima de risc a pieței ;
RM = rata rentabilității medii pe piața financiara .
Coeficientul de volatilitate β S – aferent capitalurilor proprii ale firmei – are valoarea 1 când
randamentul plasamentului corespunde rentabilității medii a pieței , fiind cu atât mai ridicat cu cat
riscul este mai semnificativ.
Prima de risc cuprinde doua componente: prima de risc de exploatare si prima de risc
financiar.
Coeficientul de risc poate fi exprimat după cum urmează :

19
βS = β a[1+(1 -П)𝐷
𝐶]
unde:
βa = componenta riscului sistemic determinata de rentabilitatea de exploatare si de deciziile de
finanțare ;
П = cota de impozit pe profit
D = datorii
C = capitalul propriu
Prin înlocuirea coeficientului de risc in formula r = R F + β S(RM – RF) , aceasta devine
r = R F + β a(RM – RF) + β a (1-П) 𝐷
𝐶(RM – RF)
unde:
βa(RM – RF) = prima de risc de exploatare
βa (1-П) 𝐷
𝐶(RM – RF) = prima de risc financiar

Costul implicit al capitalului propriu sau costul de oportunitate se caracterizează prin
faptul ca nu provoacă fluxuri financiare sau de ieșire , costul de oportunitate fiind legat de existenta
unor resurse de finanțare care se constituie in întreprindere si care se utilizează pe loc (profit
nedistribuit, amortizare, rezerve, etc.).
Autofinanțarea , ca sursa de finanțare proprie, interna, este adesea considerata sursa de
finanțare gratuita si se constituie in principal din profit net reinvestit. Daca însă rezervele devin
semnificative si A.G.A. hotărăște incorporarea lor in capitalul social , acționarii primesc acțiuni
gratuite, situație in care profiturile reinvestite devin direct remuneratorii pentru acționari si costul
autofinanțării este egal cu costul capitalurilor proprii.
1.3.2. Costul capitalurilor împrumutate
In cazul in care resursele proprii de finanțare sunt insuficiente, companiile apelează la
capitaluri împrumutate , care îmbracă forma creditelor bancare si a împrumuturilor din emisiuni de
obligațiuni . Atât creditele bancare, cat si împrumuturile obligatare trebuie recompensate de către
întreprindere prin plata dobânzilor si acoperirea cheltuielilor financiare.
Costul capitalului împrumutat se determină ca diferența intre sumele împrumutate si
vărsămintele efectuate pentru rambursările periodice, plata dobânzii si a altor cheltuieli financiare
aferente capitalului împrumutat .
Costul creditului bancar

20
Costul creditului bancar, reprezentat de mărimea dobânzii depinde de volumul creditului,
rata dobânzii si perioada de creditare.
D=c x rd x t
100
unde:
D = dobânda in mărime absoluta
C = volumul creditului
r = rata dobânzii exprimata in procente
t = perioada de creditare
Aceasta relație este utilizata pentru creditele acordate pe perioade exprimate in ani întregi .
Daca perioada de creditare este exprimata in luni, relația de calcul a dobânzii devine:
D=c x rd x t
12 x 100
In cazul in care perioada de creditare este exprimata in zile, relația de calcul a dobânzii poate
fi redata astfel:
D=c x rd x t
360 x 100
In situația creditelor pe termen mediu si lung cu perioada mai mare de un an, se calculează
dobânda compusa:
D = C f – Ci
Cf = C i x kn
D = C i x kn – Ci = C i (kn – 1)
unde:
D = dobânda
Cf = capital fructificat (creditul inițial plus dobânda la sfârșitul perioadei de plasament)
Ci = creditul inițial
k = coeficientul de fructificare (1 + r d)
n = numărul de ani pentru care se calculează dobânda compusă.

21
Costul anualizat al creditului bancar pe termen mediu si lung este reprezentat de acea rata de
actualizare care asigură egalitatea dintre suma creditelor contractate (C) si anuitățile (a) actualizate
cu această rată:
𝑐=∑𝑎𝑖
(1+𝑟𝑑)𝑖𝑛
𝑖=1
Dat fiind faptul ca dobânzile bancare sunt cheltuieli deductibile fiscal, acestea produc
economii de impozit pe profit care diminuează costul datoriei, astfel costul datoriei după impozitare
este mai mic decât costul datoriei înainte de impozitare:
Costul datoriei după impozitare = rata dobânzii – economiile din impozit =
= rd – rdП= rd(1 – П)

Costul împrumuturilor din emisiuni de obligațiuni
Determinarea costului împrumuturilor din emisiuni de obligațiuni se realizează similar
stabilirii costului creditelor bancare pe termen mediu si lung, cu excepția împrumuturilor obligatare
cu „prima de emisiune”. Astfel, daca o companie emite N obligațiuni , cu o valoare nominala VN si
cu un preț de emisiune E < VN, suma încasată de aceasta va fi N x E, însă pe măsură ce
obligațiunile sunt rambursate la valoarea nominala, are loc diminuarea profitului impozabil cu
diferența dintre valoarea nominala si prețul de emisiune [N i x (VN – E)]; daca compania este
profitabila se realizează o economie de impozit egala cu N i x (VN – E) П.
Costul (r d) al unui împrumut obligatar cu „prima de emisiune” se determina astfel:
N x E=∑ai−Ni(VN−E)π
(1+rd)in
i=1

Costul mediu ponderat al capitalului
Pentru desfășurarea unor activități economice eficiente, companiile utilizează atât surse
proprii de finanțare , cat si surse împrumutate , ceea ce înseamnă ca au o anumita structura a
capitalului, formata din capitaluri proprii (capital social, rezerve, prime de capital), credite bancare
pe termen mediu si lung, împrumuturi din emisiuni de obligațiuni .

22
Finanțarea activității de exploatare si/sau de investiții din surse variate presupune si costuri
diferite, ceea ce determină exprimarea costului capitalului sub forma costului mediu ponderat a l
diferitelor surse de finanțare . Costul mediu ponderat al capitalului depinde de ponderea deținută de
fiecare sursa de capital in total si de costul fiecărei surse de capital.
Calculul costului mediu ponderat al capitalului se efectuează conform relației :
Cmpk% =∑Ps x Cs
100
Cmpk% = costul mediu ponderat in procente;
Ps = ponderea fiecărei surse de capital in resursele totale;
Cs = costul procentual al fiecărei surse de capital.
Metoda ponderării bursiere presupune evaluarea la bursa a capitalului social, adică
transformarea in capitalizare bursiera, calculându -se un nou cost al capitalului in procente, după
relația :
K% = D 0 / P0 + g
in care:
K% = noul cost in procente al capitalului evaluat la bursa;
D0 = ultimul dividend;
P0 = ultimul curs al unei acțiun i la burs ă;
G = rata constant ă de creștere anual ă a dividendului.

23
Capitolul I I
FINANTAREA COMPANIEI PRIN EMISIUNI DE ACTIUNI SI OBLIGATIUNI
2.1. Active financiare
În sens economic , activul desemnează un bun care are valoare pentru deținătorul său (prin bun
înțelegem aici – într-un sens foarte larg – orice element al patrimoniului unui agent economic, fie că este
vorba de obiecte fizice, drepturi bănești sau bani). Activul poate reprezenta: a) o valoare de schimb ,
atunci când bunul, privit ca marfă, servește la obținerea unui alt bun (forma cea mai tipică este banul
utilizat în actul cumpărării); b) o valoare de investiție (sau valoare -capital), atunci când bunul este folosit
nu pentru consum curent, ci pentru valorificare eco nomică, adică pentru producerea de venituri în viitor
(banul utilizat pentru a aduce bani).
Cum circuitul economic se definește prin continuitatea temporală, activul este, în esență, un bun
care are capacitatea de valorificare în timp, de a aduce venituri . De exemplu, bunurile de echipament,
numite și bunuri de capital (mașini, utilaje, instalații etc.) servesc la realizarea producției și permit, prin
vânzarea acesteia, obținerea de profit; pământul pus în exploatare aduce rentă, iar locuințele chirii;
bunurile de tezaur produc dobânzi, iar acțiunile aduc dividende.
În raport cu natura procesului de valorificare, activele sunt de două tipuri: reale și financiare.
Activele reale sunt constituite din bunuri corporale (tangibile) sau incorporale (intangibile) care,
integrate în circuitul economic generează venituri în viitor sub formă de profituri, rente, chirii etc.
Activele financiare sunt materializate în înscrisuri (hârtii ori înregistrări în cont), care consacră
drepturile bănești ale deținătorului lor, pr ecum și drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare
rezultate din valorificarea activelor respective (dobânzi, dividende etc.).
Activele financiare reprezintă corespondentul monetar al activelor reale și ele relevă caracterul
dual al economiei de pi ață: economie reală , respectiv procese materiale de producere a bunurilor și
serviciilor necesare pentru consumul individual sau pentru reluarea producției, și economie simbolică
sau financiară, adică procese de tip informațional, reprezentate de mișcarea banilor și a hârtiilor de
valoare.
În mod corespunzător, capitalul , în sensul de activ care se valorifică în timp, poate fi privit sub
forma capitalului real și a capitalului financiar . Contrafață financiară a capitalului real, activele
financiare, reprezentate de bani și de o multitudine de titluri (cambii, bonuri de tezaur, acțiuni,
obligațiuni), joacă un rol hotărâtor în mișcarea generală a capitalului în economia modernă; în calitate
de formă financiară a unor active reale, acestea asigură reglar ea vieții economice, reproducția capitalu –
lui real, productiv; totodată, în calitate de capital financiar, ele tind să se valorifice în mod autonom.
Prin separarea activelor în reale și financiare se delimitează, de fapt, procesul de valorificare a
active lor – prin utilizare în activitatea economică – de producerea veniturilor, adică de rezultatul

24
valorificării (numit, generic, profit). Activul financiar arată direct opțiunea pentru profit ca rezultat,
independent de modul în care acesta se realizează – din activități productive, comerciale, financiar –
bancare etc. Într -adevăr, dreptul esențial pe care îl consacră un activ financiar este cel de obținere a unei
cote din rezultatele procesului de valorificare.
Activele financiare se pot clasifica în două ma ri categorii:
➢ active bancare , cele rezultate din operațiunile specifice băncilor și instituțiilor asimilate;
specific pentru aceste active, care produc dobânzi, este că ele nu au caracter negociabil, dar
prezintă un grad ridicat de siguranță (risc redus);
➢ active financiare nebancare , respectiv cele rezultate din operațiuni de investiții (plasament) și
care sunt concretizate în titluri de valoare cu caracter negociabil. În această categorie se includ:
a) activele de capital, rezultate din plasamente pe termen lung și care dau dreptul la obținerea
unor venituri viitoare (dobânzi, dividende), în condițiile asocierii deținătorului la riscul afacerii;
ele sunt negociabile pe piața de capital; b) active monetare , respectiv acele active rezultate din
plasamente pe termen scurt și negociabile pe piața monetară; specific acestora este gradul ridicat
de lichiditate, respectiv posibilitatea transformării operative și pe o bază de continuitate în
fonduri bănești.
Este de menționat faptul că în practica de afaceri cele două mari categorii nu sunt întotdeauna
strict delimitate; se cunosc astfel, și așa -numitele active hibride , care îmbracă atât caracteristici ale
activelor bancare, cât și trăsături ale activelor financiare nebancare; în această categorie intră
certificatele de depozit (CD).
Titlu rile financiare reprezintă modul de existență a activelor nebancare și au urmatoarele
caracteristici:
✓ sunt exprimate într -un înscris – sub formă materială (document scris) sau ca înregistrare
electronică – care atestă existența unei relații contractuale între emitent și deținător și garantează
drepturile posesorului lor; de altfel, ele sunt denumite în literatura anglo -saxonă securities .
✓ titlurile financiare pe termen lung (acțiuni și obligațiuni) au un rol deosebit în circuitul
economico -financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesității
funcționării piețelor de mărfuri, titlurile de capital exprimă, în principal, cerințele mișcării
factorilor de producție. Ele permit transformarea unor valori imobiliare prin esența lor
(pământ, clădiri, bunuri de echipa ment), în valori mobiliare prin natura lor (acțiuni etc.); de
altfel, în literatura france ză titlurile financiare sunt denumite valeurs mobilières .
✓ au o anumită valoare (de aici denumirea din limba germană wertpapiere , hârtii de valoare).
Deținătorul unui titlu financiar se află în poziția de investitor: el a achiziționat titlul contra

25
bani, op tând pentru valorificarea în acest fel a fondurilor sale și asumîndu -și un risc
corespunzător. Din acest punct de vedere titlurile financiare sînt drepturi (sau "pretenții", engl.
claims ) asupra unor venituri viitoare, dobândite de cumpărătorul titlurilor la achiziționarea
acestora.
Prin urmare, titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deținătorilor lor –
investitorii – de a obține, în condițiile specificate în titlu, o parte din veniturile viitoare ale emitentului.
Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacțiilor pe piața de capital, în speță la
bursă, se mai numesc produse bursiere .
Titlurile primare (sau titlurile financiare în sens restrâns ) sunt cele emise de utilizatorii de
fonduri pentru mobil izarea capitalului propriu – numite și instrumente de proprietate (engl. equity
instruments ) – și cele folosite pentru atragerea capitalului de împrumut – numite și instrumente de datorie
(engl. debt instruments ); în prima categorie intră acțiunile, iar în a doua obligațiunile. Caracteristica
definitorie a titlurilor primare este că acestea, pe de o parte, asigură mobilizarea de capital pe termen
lung de către utilizatorii de fonduri, iar, pe de altă parte, dau deținătorilor lor drepturi asupra veniturilor
bănești nete (engl. cash flow ) ale emitentului; investitorul este astfel asociat direct la profitul și riscul
afacerilor utilizatorului de fonduri.

2.2. Acțiuni
2.2.1. Defini ție si caracteristici
Acțiunile sunt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercială pentru
constituirea, mărirea sau restruc turarea capitalului propriu. În literatura anglo -saxonă, noțiunea este
definită prin evidențierea a două elemente:
– "dreptul de acționar" (en gl. stock ), care exprimă drepturile deținătorului – acționar – asupra
societății emitente și este reprezentat printr -un document numit "certificat de acționar" (engl. stock
certificate );
– "acțiunea" (engl. share ), ca unitate a dreptului acționarului și c are reprezintă o parte
indivizibilă, de valoare egală, din capitalul social al firmei emitente.
Un drept de acționar poate purta asupra uneia sau mai multor acțiuni; dreptul poate fi transferat,
în totalitate sau în parte, prin vânzarea/cumpărarea acțiuni lor pe piața bursieră.
Din punctul de vedere al drepturilor pe care le conferă, acțiunile se împart în acțiuni comune și
acțiuni preferențiale. Acțiunile comune sunt cele mai cunoscute și ele dau deținătorului lor legal: dreptul
la vot în adunarea general ă a acționarilor, ceea ce înseamnă participare la managementul (gestiunea)

26
societății emitente (principiul consacrat în acest caz este: o acțiune ( share ) – un vot); dreptul la dividend ,
adică la o parte din profi turile distribuite ale societății respective. Cum existența și mărimea profitului
depind de rezultatele financiare ale firmei, acțiunile se mai numesc titluri cu venit variabil.
Pe lângă acțiunile comune, firmele pot emite și acțiuni preferențiale, care dau dreptul la un
dividend fix, ce este plătit înaintea dividendului pentru acțiunile comune; în schimb, ele nu dau drept
la vot.
Tabelul 2. 1. Caracteristicile actiunilor
Comune / Ordinare Preferentiale
Drept la vot da nu
Dividende variabile fixe
Ierarhizare la lichidare de rangul al II – lea de rangul I (dupa creditori)
Risc gradul I gradul al II -lea
Cele mai mari sanse de a
beneficia daca totul merge bine beneficiarii de tangul I beneficiarii de rangul al II -lea
*Sursa: Steve Robinson , Management Financiar , Editura Teora , București, 1998, p.25

2.2.2. Finanțarea prin emisiune de acțiuni . Avantaje si dezavantaje
Finanțarea prin emisiune de acțiuni este utilizată atât de societățile nou-înființate , cât și de
cele care doresc să -și finanțeze operațiunile pe termen lung (de exemplu investițiile ) printr -o
majorare de capital .
Emisiunea de acțiuni are drept consecință tranzacționarea acestora pe piață . Prima
tranzacționare se face în cadrul unei oferte publice inițiale (engl. IPO – Initial Public Offering ) pe
piața primară ( piața titlurilor de valoare nou -emise) urmând apoi ca acțiunile să fie tranzacționate pe
piața secundară ( piața bursieră sau extrabursieră).
Oferta publică de vânzare este propunerea făcută de un emitent, de cătr e investitori sau de
către intermediari pentru a vinde valori mobiliare ori drepturi aferente acestora, difuzată prin mijloace
de informare în masă sau pe alte căi. Termenul de "Ofertă Publică Inițială " sau "lansare pe piață "
(engl. flotation) se aplică în cazul în care o societate oferă pentru prima dată acțiunile sale publicului
investitor, devenind o societate deschisă (publică). De obicei, diferitele legislații naționale prevăd
obligativitatea cotării acțiunilor emise de o societate deschis ă la o bursă de valori sau pe o altă piață
de capital recunoscută (reglementată).
Emisiunea publică de acțiuni are ca scop obținerea de fonduri fie de către societatea emitentă.
După emisiune are loc listarea titlurilor la o bursă, acest lucru fiind neces ar pentru a mări gradul de
lichiditate al titlurilor ce vor fi puse în circulație – deoarece foarte puțini investitori vor cumpăra
titlurile dacă ele nu au o piață de tranzacționare, neexistând perspectiva obținerii de câștiguri de
capital pe lângă dividen de (incerte) sau măcar posibilitatea recuperării investiției la valoarea de piață.
Uneori, tot ce se dorește este o simplă listare la bursă fără nici un transfer al proprietății asupra
acțiunilor (și, implicit asupra firmei). În acest caz avem de -a face c u o simplă intrare pe piață (engl.

27
introduction) și este o procedură care poate fi utilizată când se consideră că există deja un număr
suficient de mare de acționari astfel încât acțiunile să poată fi tranzacționate pe scară largă pe piață.
Pe măsură ce o societate se dezvoltă, are din ce în ce mai multă nevoie de capital, și deoarece
capitalul propriu este limitat, de regulă, societățile aleg capitalul public, adică apelează la
disponibilitățile publicului, prin intermediul unei oferte publice. În acest f el, societatea devine o
societate deschisă (ieșirea pe piață – engl. going public) .
Societatea deschisă este o societate comercială pe acțiuni constituită prin subscripție publică
sau ale cărei acțiuni (sau alte valori mobiliare convertibile în acțiuni) au făcut obiectul unei oferte
publice regulat promovate și încheiate cu succes.
O soc ietate închisă este o societate comercială pe acțiuni ale cărei documente constitutive
prevăd restricții privind liberul transfer al acțiunilor sale, interzic orice distribuire a valorilor
mobiliare către public sau nu îndeplinește condițiile stabilite de lege pentru societățile deschise.
Se cunosc următoarele modalități de înființare a unei societăți deschise sau transformare a
unei societăți închise într -una deschisă:
➢ prin subscriere publică la înființare (în România aceasta este reglementată prin Legea nr. 31/1990,
cu modificările ulterioare);
➢ prin ofertă publică de vânzare, având ca obiect o emisiune de acțiuni și plasament privat; este cea
mai utilizată modalitate de deschidere a unei societăți;
➢ prin emiterea unor obligațiuni convertibile în acțiuni;
➢ prin efectul legii, dacă o societate are la sfârșitul exercițiului financiar un anumit capital și număr
de acționari.
➢ prin program de privatizare în masă (folosit în toate țările est și central europene, în procesele de
trecere spre o economie de piață ale acestora).
Avantajele deschiderii unei societăți :
 se îmbunătățesc condițiile de finanțare și de acces la capital; capitalul astfel obținut nu trebuie
rambursat și nu este purtător de dobândă;
 utilizarea acțiunilor ca mijloc de plată pentru achiziții; soci etatea deschisă poate emite acțiuni, ca
mijloc de plată în vederea preluării altei societăți;
 utilizarea acțiunilor ca mijloc de stimulare a personalului; societățile oferă frecvent acțiuni, drept
stimulent pentru a atrage și reține personalul de calitate;
 cresc posibilitățile societății de a se face cunoscută și de a câștiga prestigiu;
 acțiunile deținute de investitor capătă o piață de tranzacționare și ca atare o valoare de piață.
Dezavantajele deschiderii unei societăți :
 pierderea intimității afacerii, prin dezvăluirea unor informații foarte sensibile (legate de strategii,
activitatea de bază a societății, etc.);

28
 limitarea libertății de conducere a companiei;
 mărimea emisiunii și costul deschiderii, fiecare piață având propriile criterii pentru stabilirea
mărimii minime a unei oferte; în Canada, de exemplu, este considerată o emisiune rezonabilă,
aceea care asigură o capitalizare de piață anticipată de 25 milioane dolari, și cel puțin 25% din
acțiunile companiei să fie în circulație pe piața valo rilor mobiliare. Principalele cheltuieli legate
de derularea ofertei publice se referă la: onorarii, tipărire, traducere, taxa de listare, comisioane
de procesare plătite bursei etc;
 constrângeri aplicate acțiunilor deținute de personalul de conducere;
 potențială pierdere a controlului asupra societății de către acționarii inițiați; posibilitatea ca un
grup de investitori să preia controlul societății.
Majorarea capitalului social reprezinta o decizie financiara adoptata de conducerea companiei,
respectiv Adunarea Generala a Actionarilor sau Consiliul de Administatie si poate imbraca
urmatoarele forme :
• aporturi noi in numerar si in natura;
• incorporarea rezervelor, a beneficiilor sau primelor de capital;
• conversia obligatiunilor, inclusiv a unor daotrii ale firmei;
• fuziunea si absortia.
Dintre toate formele de majorare a capitalului, se poate considera ca doar majorarea capitalului in
numerar reprezinta o operatiune de finantare directa intrucat procura companiei noi lichiditati.
Majorarea capitalului prin em isiunea de noi actiuni determina efectul de diluare a valorii
capitalului de actionar, a profitului pe actiune si a puterii exercitate de actionari, ca urmare a raportarii
profitului net la un numar mai mare de actiuni.
Pentru a compensa efectul de diluar e a valorii capitalului, actionarii vechi vor primi drepturi de
subscriere la majorarea capitalului. Drepturile de subscriere reprezinta titluri de valoare negociabile,
care pot fi vandute noilor actionari ce doresc sa subscrie la capitalul companiei, Astf el, pentru a
achizitiona o actiune noua, cumparatorul trebuie sa dispuna sau sa achizitioneze un anumit numar de
drepturi de subscriere (n ds) egal cu raportul dintre numarul actiunilor vechi (N) si numarul actiunilor
noi (n).
𝑛𝑑𝑠=𝑁 (𝑁𝑢𝑚𝑎𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑖 𝑢𝑛𝑖 𝑣𝑒𝑐ℎ𝑖)
𝑛 (𝑁𝑢𝑚𝑎𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑢𝑛𝑖 𝑛𝑜𝑖)
Este de preferat ca valoarea de piata a noilor actiuni sa se situeze in apropierea valorii de piata a
actiunilor vechi, pentru a fi mai atractiva si pentru a limita efectul de diluare a actiunilor vech i.
Valoarea de emisiune se va situa astfel intre doua limite: o limita inferioara reprezentata de valoarea
nominala si o limita superioara reprezentata de valoarea de piata actiunilor vechi.

29
În situatia in care companiile sunt cotate la bursa:
𝑉𝑛≤𝐸≤𝑉
unde:
Vn = valoare nominala;
E = valoare de emisiune a noilor acțiuni ;
V = valoarea de piață a acțiunilor vechi.
In situația in care companiile nu sunt cotate la bursa:
𝑉𝑛≤𝐸≤𝑉𝐶 (𝑣𝑎𝑙𝑜𝑎𝑟𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑎 )
❖ E < V n – in principiu se interzice;
❖ E > V – acțiunile sunt prea scumpe si subscriitorii vor fi descurajați să le achiziționeze ;
❖ E > V n → prima de emisiune.
Prima de emisiune reprezintă diferența dintre valoarea de emisiune si valoarea nominala si este
utilizata pentru acoperirea cheltuielilor generate de emisiunea si vânzarea noilor acțiuni . Primele de
emisiune se înscriu in pasivul bilanțului , alături de capitalul social, urmând ca ulterior aces tea sa fie
incorporate in capitalul social printr -o noua majorare de capital.
După majorarea capitalului, valoarea de piață a tuturor acțiunilor (VP) se determina in funcție de
valoarea de piață a acțiunilor vechi (V) si de valoarea de emisiune a noilor acțiuni (E), astfel:
VP=N x V+n x E
N+n
in care:
VP = valoarea de piață a tuturor acțiunilor ;
V = valoarea de piață a acțiunilor vechi;
E = valoarea de emisiune a noilor acțiuni ;
N = numărul acțiunilor vechi;
n = numărul acțiunilor noi.
Pentru întreprinderil e necotate la bursa de valori:
VC1=N x VC0+n x E
N+n

30
in care:
VC 1 = valoarea contabila a acțiunilor după majorarea capitalului;
VC 0 = valoarea contabila a acțiunilor înainte de majorarea capitalului ;
E = valoarea de emisiune a noilor acțiuni ;
N = numărul acțiunilor vechi;
n = numărul acțiunilor noi.
Diferența dintre valoarea de piață / valoarea contabila înainte de majorarea capitalului si
valoarea de piață /valoarea contabila (teoretica) a dreptului de subscriere (d s):
– in cazul companiilor cotate la bursa :
ⅆs=V−VP=V−N x V+n x E
N+n=(V−E) x n
N+n
– in cazul companiilor necotate la bursa:
ⅆs=VC0−VC1

2.3. Oblig ațiuni
2.3.1 . Defini ție si tipuri de obliga țiuni
Obligațiunile (engl. bonds ) sunt titluri reprezentative ale unei creanțe a deținătorului lor asupra
emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate comercială. Ele dau deținătorului
dreptul la încasarea unei dobânzi și vor fi răscumpărate la scadență de către emitent, investitorul
recuperîndu -și astfel capitalul avansat în schimbul o bligațiunilor.
Emisiunile de obligatiuni se realizeaza de catre societatile pe actiuni numai cu acordul Adunarii
Generale Extraordinare a Actionarilor (cu o majoritate de cel putin doua treimi), daca societatea este
autorizata legal sa emita obligatiuni ( este cotata la bursa, are minim doi ani vechime si doua bilanturi
legal aprobate, valoarea obligatiunilor subscrise este integral carsata) si numai prin oferta publica pe
baza de prospect de emisiune publicat de administratorii societatii.
Detinatorii de obligatiuni nu poseda decat un drept de creanta asupra companiei, nu au putere
de decizie in societatea respectiva si nu beneficiaza de cresterea societatii, spre deosebire de actionari,
care sunt coproprietari.
Împrumuturile obligatare au, in principiu, un cost de procurare mai mic decat subscrierile la
capitalul social: deoarece investitia in cumpararea de actiuni comporta un risc mai ridicat privind
evolutia economico -fianciara a companiei decat investitia in obligatiuni, remunerarea capitalurilor

31
impru mutate este mai mica decat cea a capitalurilor proprii, ceea ce justifica in anumite conditii
cresterea indatorarii companiei ca o posibila modalitate de crestere a rentabilitatii acesteia (efectul de
levier al indatorarii).
În practica financiară se cuno sc mai multe tipuri de obligațiuni. Astfel, obligațiunea ipotecară
(engl. mortgage bond ) înseamnă că datoria este garantată cu ipotecă pe activele firmei emitente; o
obligațiune generală (engl. debenture bond ) este o creanță pe ansamblul activelor emitentului, fără
determinarea, ca garanție, a unui activ particular; o obligațiune asigurată (engl. collateral trust bond )
este garantată cu titluri asupra unor terți, deținute de emitent și depuse la un garant.
Pe de altă parte, există obligațiuni cu fond de răscumpărare (engl. sinking fund bonds ), când
emitentul alimentează periodic un fond din care va răscumpăra la scadență obligațiunile respective;
obligațiuni retractabile (engl. callable bonds ), care pot fi răs cumpărate la scadență de către firma
emitentă; obligațiuni convertibile (engl. convertible bonds ), ce pot fi preschimbate, la opțiunea
deținătorului, cu acțiuni ale emitentului.
Obligatiuni guvernamentale (sau b onuri de tezaur ) sunt titluri emise de administrația publică
de stat. Sunt purtătoare de dobânzi iar prin acest plasament se mobilizează importante sume, necesare
acoperirii cheltuielilor bugetare curente ale statului. Ele asigură un nivel al dobânzii competitiv,
diferenț iat în funcție de durata împrumutului, fapt ce îl atrage pe deținătorul de disponibilități
(investitorul), și-l recomandă ca un plasament preferabil ținând cont și de persoana împrumutatului,
statul.
Obligațiunile hibrid sunt produse financiare ce îmbină din caracteristicile acțiunilor și din
cele ale obligațiunilor . Ele măresc interesul investitorilor pentru obligațiuni și micșorează
inconveniențele acțiunilor . Cele mai cunoscute produse hibrid sunt titlurile part icipative , care dau
dreptul la un cupon regulat asigurând o parte de venit fix și una variabilă. Remunerația este corelată
cu performanțele societății emitente (cifra de afaceri, venituri, beneficii nete) și este plafonată (prin
niveluri minimale și maxima le) prin prospectul de emisiune. În principiu, titlurile participative nu
sunt rambursabile de către emitent, dar marea lor majoritate conțin clauze care permit emitenților să
le răscumpere prin titluri negociabile, la bursă sau chiar în bani. Treptat, une le titluri participative
emise de mari societăți au început să fie cotate la bursă. Pe lângă securitatea pentru investitor
(caracteristică obligațiunilor ) și participarea la dezvoltarea firmei (specifică acțiunilor ) titlurile
participative mai asigură pri n clauza de indexare un element de siguranță suplimentar (în privința
remunerației ) pentru societățile în care nu se înregistrează beneficii nete în anumite perioade.
Obligațiunile subordonate au un conținut diferit de cel al titlurilor participative. Scopul
emiterii obligațiunilor subordonate este tot obținerea de fonduri pentru dezvoltarea societății . Spre
deosebire de titlurile participative, gradul în care se asigură securitatea investitorilor este mai sc ăzut

32
deoarece, fiind subordonate, în caz de lichidare judiciară a firmei deținătorii vor fi plătiți după alți
deținători de creanțe .

2.3.2 . Finanțarea prin emisiune de obligațiuni . Avantaje si dezavantaje
Elementele tehnice ale obligațiunilor sunt:
1) Mărimea împrumutului obligator
2) Valoarea nominala
3) Prețul de emisiune
4) Prețul de rambursare
5) Dobânda remuneratorie (rata cuponului)
6) Termenul (tenor) si modalitatea de rambursare.
Mărimea împrumutului obligat ar se stabilește de către companie in funcție de necesitățile de
finanțare a investițiilor si de oferta de capitaluri bănești existente pe piața de capital.
Valoarea nominala se mai numește si principal sau noțional si reprezintă suma care va fi
rambursata la scadenta de emitent, reprezentând totodată baza de calcul la care se aplica procentul
cuponului.
Vn = I / N
Unde: V n = valoarea nominala; I = Mărimea împrumutului obligatar; N = numărul de titluri emise .
Prețul de emisiune reprezintă prețul cu care vor fi oferite obligațiunile spre vânzare . Acesta
poate fi egal cu valoarea nominala (ad -pari), mai mic decât valoarea nominala (sub -pari sau cu
discount) sau mai mare decât valoarea nominala (supra -pari sau cu premium), in funcție de obiectivele
emitentului si de condițiile de piață de la moment ul emisiunii.
Pe = V n – p
Unde: P e = prețul de emisiune; V n = valoarea nominala; p = prima de emisiune.
Prețul de rambursare este prețul pe care compania se angajează sa-l plătească pe o
obligațiune in momentul rambursării împrumutului . De cele mai multe ori prețul de rambursare este
egal cu valoarea nominala.
Dobânda remuneratorie sau rata cuponului este rata anuala a dobânzii aplicata la valoarea
nominala pe care emitentul obligațiunii o plătește investitorilor.
C=Vn x Rc
100
Unde: C = cuponul; V n = valoarea nominala; R c = rata cuponului.

33
Daca frecven ța plăților este mai mare de una pe an, atunci:
C=Vn x Rc x t
100 x T
Unde: t = numărul de zile pentru care se efectuează plata; T = numărul de zile din an.
Apar următoarele situații :
✓ In cazul obligațiunilor cu dobândă fixa, mărimea dobânzii adusa de un cupon periodic este
stabilita si cunoscuta dinainte;
✓ In cazul obligațiunilor cu dobândă variabila, mărimea dobânzii depinde de evoluția unei rate
medii a dobânzilor pe piața interbancara (ex. ROBOR, EURIBOR, LIBOR) la care se adaugă
o marja fixa.
✓ In cazul obligațiunilor indexate, mărimea dobânzii si/sau a prețului de rambursare variază in
funcție de un indice determinat (volumul producției , cifra de afaceri, etc.).
Termenul de rambursare sau tenor este cuprins intre data emisiunii si data rambursării totale
a obligațiunii (maturitatea ) si reprezintă durata de viată a obligațiunii .
Rambursarea (amortizarea) împrumutului poate fi efectuata prin următoarele modalități :
a) prin amortizări const ante si anuități variabile
b) prin anuități constante si amortizări variabile
c) integrala la scadenta
d) prin răscumpărare pe bursa.
Rambursarea prin amortizări constante si anuități variabile consta in restituirea de către
companie a unor transe egale din împrumut , in fiecare an si plata unor dobânzi mai mici in funcție de
împrumutul rămas nerambursat. Rambursarea împrumutului se face prin tragerea la sorti a
obligațiunilor si presupune rambursarea unui număr constant de obligațiuni in fiecare an.
Nr.oblig atiuni rambursate =Amortizare imprumut
Valoare nominala
Este cea mai ieftina modalitate de rambursare întrucât presupune cele mai mici costuri cu
dobânda .
Amortizare anuala =Valoare imprumut
Durata imprumut
Rambursarea prin anuități constante si amortizări variabile presupune ca amortizările
anuale ale împrumutului sa varieze crescător si compensator cu variația descrescătoare a dobânzilor
anuale. In fiecare an se rambursează o suma egala formata din amortizare si dobândă , iar numărul
obligațiunilor care se rambursează anual prin tragere la sorti variază crescător .

34
Anuitatea reprezintă suma de bani plătită anual de către un debitor pentru rambursarea
capitalului împrumutat si plata dobânzilor datorate.
Rambursarea prin anuități constante si amortiz ări variabile se caracterizează printr -un cost
ridicat al împrumutului rambursat, date fiind amortizările mari către sfârșitul duratei de rambursare.
Nr.obligatiuni rambursate =Amortizare imprumut
Valoare nominala sau pret ⅆe rambursare
Rambursarea se poat e realiza la valoarea nominala ( preț de rambursare (PR) = valoarea
nominala (VN)) sau cu prima de rambursare (PE<VN<PR).
Anuitatea constanta se stabilește prin tehnica actualizării , astfel:
𝑉𝑎=𝑎(1+𝑖)−1+𝑎(1+𝑖)−2+𝑎(1+𝑖)−3…+𝑎(1+𝑖)−𝑛
𝑉𝑎=𝑎1
(1+𝑖)[1+1
1+𝑖⋯1
(1+𝑖)𝑛−1] = 𝑎
1+𝑖1−(1
1+ⅈ)𝑛
1−1
1+ⅈ = 𝑎1−(1+𝑖)−𝑛
𝑖̇
𝑎=𝑉𝑎𝑖
1−(1+𝑖)−𝑛
in care:
a = anuitatea
Va = capitalul împrumutat
i = procentul de dobândă anuala
n = durata împrumutului
Amortizarea anuala = anuitatea constanta – dobânda aferenta împrumutului nerambursat
Rambursarea integrala a împrumutului la scadenta prezinta pentru companie avantajul
dispunerii de capital împrumutat pe toata durata de acordare a acestuia, trezoreria nefiind afectata
decât de plata dobânzilor . In momentul rambursării exista însă inconven ientul afectării trezoreriei cu
întreaga suma împrumutată , ce trebuie restituita dintr -o data. Dobânda se calculează anual la suma
totala a capitalului împrumutat , conducând astfel la un cost ridicat al procurării împrumutului .
Răscumpărarea prin bursa prezint ă interes pentru compania împrumutată atunci când cursul
bursier al obligațiunilor este mai mic decât valoarea de rambursat (valoarea nominala + prima de
rambursat).

Randamentul obligațiunilor
Potențialii investitori decid plasarea capitalurilor disponibile in obligațiuni numai daca obțin
rentabilitatea scontat ă.

35
Randamentul unei obligațiuni este dat de acea rata de actualizare care asigura echivalenta
capitalurilor (capitalul investit de obligatar in mom entul cumpărării obligațiunilor si capitalul primit
de acesta la rambursare), respectiv acea rata pentru care valoarea actuala a sumei încasate peste un
anumit număr de ani este egala cu valoarea actuala a capitalului investit. Pentru obligatar,
randamentu l depinde de următorii factori de influenta:
– rata dobânzii
– prețul de emisiune
– prețul de rambursare
– momentul la care are loc rambursarea propriu -zisa
Principalele avantaje oferite de finanțarea prin emisiune de obligațiuni :
 posibilitatea procurării unor sume importante necesare finanțării unor investiții de
mare amploare;
 eliminarea băncilor si a cheltuielilor pentru remunerarea lor in circuitul atragerii
capitalului in sfera de producție ;
 obținerea unui profit disponibil pentru reinvestire mai mare decât cal care ar fi fost
obținut in situația in care sumele aferente împrumutului ar fi fost constituite prin
majorarea capitalului social, data fiind economia de impozit pe profit aferenta
dobânzilor plătite pentru împrumutul obligatar (care sunt deduct ibile);
 costul capitalului împrumutat este limitat, deoarece deținătorii de obligațiuni nu
beneficiază de creșterea profitului companiei decât in anumite situații ;
 finanțarea prin împrumuturi din emisiuni de obligațiuni nu conferă deținătorilor nicio
putere in gestiunea societății emitente
 posibilitatea retragerii obligațiunilor vechi, atunci când exista oportunitatea emisiunii
de noi obligațiuni cu o rata a dobânzii mai mica;
 posibilitatea răscumpărării la bursa a propriilor obligațiuni , la prețul pieței (daca acesta
este mai mic decât valoarea nominala, firma înregistrează profit).
Principalele dezavantaje oferite de finanțarea prin emisiune de obligațiuni :
 plata obligatorie a dobânzilor periodice indiferent de situația economico -financiar ă a
companiei;
 diminuarea lichidităților firmei cu anuitățile ce trebuie rambursate la o scadenta fixa;
 posibilitatea existentei unor dificultăți in efectuarea plăților de către companie, in caz
de recesiune economica, comparativ cu finanțarea prin emisiune de acțiuni ;

36
 relația contractuala pe termen mediu si lung inerenta unei emisiuni de obligațiuni
impune clauze mult mai restrictive comparativ cu emisiunea de acțiuni sau cu
contractul de credit pe termen scurt;
 întâmpinarea unor dificultăți de către companie c a urmare a riscului de nesubscriere a
obligațiunilor si implicit pierderea oportunităților de investiții .
Tabelul 2.2. – Principalele diferen țe dintre ac țiuni si obliga țiuni
ACȚIUNE (comună) OBLIGAȚIUNE
Definire Parte din capitalul unei societăți pe
acțiuni. Ansamblul acțiunilor
constituie capitalul social.
Titluri de proprietate Fracțiune dintr -un împrumut făcut de o
firmă, de o colectivitate publică sau de
stat.
Titluri de credit
Rolul detinatorului în
gestiunea emitentului Drept de vot în adunarea generală În principiu, nici un rol
Veniturile pentru
titularul titlului Dividende , in functie de rezultatele
firmei Dobânzi , a căror sumă este în mod
obligatoriu platita de emitent
Cheltuieli de emisiune Finantare costisitoare Finantare mai putin costisitoare
Economii de impozit Dividendele nu sunt deductibile =>
generează surse de reinvestire mai
reduse Dobânzile sunt deductibile =>
generează surse de reinvestire
superioare ca urmare a economiei de
impozit
Influenta asupra
capitalului Majorează capitalul propriu Majorează capitalul împrumutat
Flexibilitate viitoare Oferă o garanție superioara pentru
creditările viitoare Diminuează posibilită țile viitoare de
îndatorare
Autonomie financiara Sporește autonomia financiara Creează dependenta financiară
Riscurile asumate de
proprietarul titlului Riscuri mai mari:
– risc de evoluție nefavorabilă a
afacerilor firmei (nu primește
dividende);
– riscul de a pierde fondurile
investite, în cazul lichidării firmei. Riscuri mai mici:
– riscul de nerambursare ;
– în cazul lichidării firmei, creditorii au
prioritate în fața acționarilor.
Durata de viață Nelimitată Limitată, până la scadență .
Impact asupra
societății Modifica structura acționariatului si
diminuează profitul pe acțiune Nu modifica structura acționariatului si
nu diluează puterea
*Sursa: I. Predescu, S. A. Toader, Finanțe Corporative, Editura Universitara, București, 2010 , p.110

2.4. Organizarea pie ței financiare
2.4.1. Definirea conceptului de bursa
Bursele actuale s unt rezultatul unei evolu ții istorice îndelungate și reflectă, cu particularități
zonale sau naționale, modelul general al pieței libere; natura specifică a bursei este dată de o serie de
caracteristici.
Bursele sunt locuri de concentrare a cererii și ofertei pentru mărfuri, precum și pentru diferite
tipuri de hârtii de valoare. Dacă la începuturile lor, piețele bursiere erau organizate pentru
tranzacționarea în egală măsură a mărfurilor și valorilor, ulterior s -a produs o separare între cele două
mari categorii de burse. Deși mecanismul de funcționare se bazează pe un model comun, propriu

37
oricărui tip de tranzacție bursieră, bursele de mărfuri și respectiv cel e de valori au funcții radical diferite
într-o economie.
Bursele de valori sunt centre ale vieții financia re unde se fac vânzări/cumpărări de hârtii de
valoare (acțiuni, bonuri de tezaur etc.); totodată, la bursele de valori se pot realiza și operațiuni cu valute,
metale prețioase sau efecte de comerț. În ultimul timp în sistemul de tranzacții al acestor insti tuții au
fost incluse produse bursiere noi (opțiuni, contracte futures pe indici de bursă etc.). Bursele de valori
îndeplinesc funcții majore în circuitul capitalurilor în economie, constituind un indicator general al
climatului de afaceri din spațiul econ omic, național și internațional, în care își exercită influența.
Principalele caracteristici ale bursei sunt:
➢ Piață liberă. Bursele sunt piețe libere, în sensul că asigură confruntarea directă și deschisă a
cererii și ofertei care se manifestă în mod real în economie. Prin urmare, nu pot fi tranzacționate
la bursă decît acele mărfuri sau valori pentru care există o concurență liberă, adică un număr
suficient de mare de ofertanți și cumpărători astfel încât să nu apară posibilitatea unor concertări
în scopu l manipulării prețului; bursa este opusă, prin esența sa, ideii de monopol.
➢ Piață organizată. Bursa este o piață orga nizată, în sensul că tranzacțiile se realizează conform
unor principii, norme și reguli cunoscute și acceptate de participanți.
➢ Piață rep rezentativă. Bursa este o piață reprezentativă, servind drept reper pentru toate
tranzacțiile care se efectuează cu acele mărfuri sau valori pentru care ea constituie piața
organizată.
În concluzie, bursele sînt piețe specifice, mecanisme de concentrare a cererii și ofertei pentru anumite
categorii de mărfuri ori pentru valori, în scopul realizării de tranzacții într -un cadru organizat și în
mod operativ, în condiții de liberă concurență. Bursa este piața prin excelență.

2.4.2 . Sistemul financiar
Piața financiară este mecanismul prin care activele finan ciare sunt emise și introduse în circuitul
economic. Ea este formată din două mari sectoare: sectorul bancar și sectorul titlurilor financiare.
Într-adevăr, mișcarea fondurilor în economie se poate rea liza în două mari modalități: prin
concentrarea disponibilităților bănești la bănci și utilizarea de către acestea a resurse lor astfel atrase
pentru creditarea utilizatorilor de fonduri – finanțare indirectă – sau prin emisiune de titluri financiare
de că tre utilizatorii de fonduri, pe piața financiară – finanțare directă. În acest din urmă caz se pun în
circulație titluri financiare și, odată cu ele se stabilește o rețea de relații între emitenții de titluri, care
reprezintă cererea de fonduri, și cumpără torii acestora, investitorii, cei ce reprezintă oferta de fonduri.
Cererea de fonduri pe termen lung provine de la câteva mari categorii de agenți economici:
statul și colectivitățile locale (orașe, regiuni), a căror principală motivație pentru cererea de fonduri o

38
constituie finanțarea cheltuielilor, a deficitului bugetar, ele prezentându -se pe piața titlurilor financiare
prin emisiunea de obligațiuni ale statului sau de obligațiuni municipale; firmele de stat, care fac apel la
fondurile disponibile pen tru nevoile lor de investiții în diferite sectoare economice (energie,
transporturi, industrie aerospațială, armată etc.); societățile comerciale private, care fac apel la piața
capitalului atît în momentul constituirii, cât și în timpul dezvoltării afacer ilor, emițând
acțiuni – finanțarea capitalului propriu – precum și obligațiuni – finanțarea capitalului de împrumut;
băncile și societățile financiare, care fac, de asemenea, apel la fondurile investitorilor pentru finanțarea
activității proprii, dar rolul lor principal este de a facilita circuitul capitalului, asigurînd lichiditatea
pieței financia re.
În ceea ce privește oferta de fonduri pe termen lung, ea provine din economisire, adică din tot
ceea ce rămâne în posesia dobânditorilor de venituri după ce aceștia își satisfac necesitățile de consum.
Agenții economici care dispun de astfel de economii – persoane fizice sau juridice – le pot depune la
bănci, creându -și active bancare sau le pot investi direct, fie sub formă de investiții reale (valorificar ea
de bunuri de capital – instalații, echipamente, mașini, utilaje), sub formă de plasament (investiții
financiare), prin achiziționarea de titluri financiare.
Investitorii se împart în două mari categorii: cei individuali , respectiv persoane fizice sau
juridice care fac tranzacții de dimensiuni modeste pe piața titlurilor financiare, și investitorii
instituționali , adică societățile sau instituțiile care tranzacționează volume mari de titluri financiare. În
această ultimă categorie se includ băncile, com paniile de asigurări, societățile sau trusturile de investiții
(engl. investment companies sau investment trusts ) care operează fonduri mutuale, organizațiile care
gestionează fonduri de pensii etc., aceștia având o influență majoră asupra pieței.
Figura 2.1. Sistemul financiar

*Sursa: A. Nițu, Burse de mărfuri și valori, Editura Tribuna Economică, București , 2002, p.20

depozit B credit B
populatie organizatiisector
privatsector
public
investitori financiari investitii/consum
investitie B/VM emisiune B/VM
– finantare directa -institutionalizare
B=bani -sindicalizare
VM=valori mobiliare -dereglementare/reglementarePIATA DE CAPITALOFERTA de fonduri CEREREA de fonduri intermediere
dezintermediere
securitizareSISTEMUL FINANCIAR
-finantare directa-
SISTEMUL BANCAR

39

Asadar , piața financiară se află la intersecția ofertei de fonduri cu cererea de fonduri din
economie și se compune din două mari segmente:
➢ piața bancară, adică ansamblul relațiilor de credit pe termen lung și pe termen scurt, având la
bază active fără caracter negociabil (nu există, în principiu, piață secundară);
➢ piața titlurilor financiare (sau piața financiară, în sens restrâns), adică ansamblul tranzacțiilor cu
titluri pe termen lung (piața de capital) și titluri pe termen scurt (piața monetară); este compusă
din piața primară și piața secundară.

2.4.3. Piața de capital
Piața de capital are două subdiviziuni importante: piața primară și piața secundară. Pe piața
primară se tranzacționează titluri nou emise, iar pe piața secundară se tranzacționează acțiunile aflate
în circulație, emise pe piața primară.
➢ Piața primară are rolul de plasare a emisiunilor de valori mobiliare, pentru atragerea
capitalurilor financiare pe termen mediu și lung, atât pe piețele interne de capital, cât
și pe piața internațională.
➢ Piețele secundare pentru titluri financiare ( piețele bursiere ) pot fi organizate în două
modalități principale: sub formă de burse de valori (engl. stock exchanges , fr. bourses )
sau sub formă de piețe interdealeri sau "la ghișeu" (engl. over-the-counter , OTC), numite
și piețe de negocieri.
Bursa de valori se definește prin existența unei instituții care dispune de spatii pentru tranzacții,
unde se concentrează cererea și oferta de titluri financiare și se realizează negocierea, contractarea și
executarea contractelor în mod deschis, în conformitate cu un r egulament cunoscut. Acest mod de
organizare a pieței de valori presupune centralizarea tranzacțiilor cu titluri financiare, prin intermediul
unui mecanism care asigură accesul direct și continuu al clienților la informațiile de piață – în speță la
prețul b ursei – și efectuarea operațiunilor bursiere exclusiv în cadrul acestui mecanism. În mod
tradițional, aceasta s -a realizat prin concentrarea ordinelor de vânzare/cumpărare într -un anumit
spațiu – sala de negociere a bursei – și efectuarea tranzacțiilor de către un personal specializat – agenții
de bursă. În prezent, prin utilizarea mijloacelor electronice de transmitere și executare a ordinelor,
tranzacțiile se pot realiza fără prezenta efectivă a agenților de bursă.
O expansiune deosebită au cunoscut (de exemplu, în SUA și Japonia) piețele interdealeri sau
OTC , care permit accesul la tranzacții pentru un mare număr de titluri ce nu îndeplinesc condițiile
pentru a fi cotate la bursele propriu -zise. Piața OTC este constituită, în esență, din relațiile stabilite între
comercianții de titluri ( dealeri ), precum și între aceștia și clienții lor, așa încât piața are aici semnificația

40
sa abstractă, de ansamblu de tranzacții. În prezent aceste conexiuni sunt realizate prin intermediul
mijloacelor computerizate de transmitere și prelucrare a informației. Astfel, piața OTC din
SUA – numită National Association of Securities Dealers Automated Quotation , sau NASDAQ
(Sistemul Automat de Cotare al Asociației Naționale a Comercianților de Titluri) – se întemeiază pe o
rețea de comunicații electronice între dealeri. Comercianții de titluri nu negociază direct cu clienții, față
în față: ei își obțin informațiile necesare de pe ecranele computerelor și negociază tranzacțiile prin
telefon.
Tabelul 2. 3. – Diferențe intre pi ețele bursiere si piețele OTC
Burse Piețe OTC
Localizarea tranzacțiilor, adică existența
unui spațiu delimitat, a unei clădiri cu sală de
negocieri, unde se desfășoară (în
exclusivitate) tranzacțiile cu titluri
financiare Lipsa unei localizări, a unei clă diri; tranzacțiile sunt
executate în oficiile societăților financiare, care acționează
ca dealeri ("la ghișeul" acestora, deci" over-the-counter" )
Accesul direct la piață este, în principiu,
limitat la membrii bursei și la titlurile
acceptate în bursă Accesul este mai larg, atât pentru clienți, cât și pentru
titluri; există numeroși creatori de piață ( "market makers" )
Negocierea și executarea contractelor se
realizează de un personal specializat – prin
diferite sisteme de tranzacție bazate pe
licitație publică Tranzacțiile se realizează prin negocieri directe între
vânzător și cumpărător, rolul de contraparte în tranzacție
fiind jucat de dealer
Realizarea tranzacțiilor este supusă unor
reguli ferme instituite prin lege și
regulamentul bursei; agenții d e bursă sunt
ținuți să respecte anumite obligații Reglementarea tranzacțiilor este mai puțin fermă și
cuprinzătoare; de regulă ea este făcută de asociațiile
dealerilor
Datorită concentrării ordinelor și a
mecanismului tranzacțional se formează un
curs uni c pentru titlurile negociate Deoarece prețurile sunt stabilite prin negocieri izolate,
acestea pot să varieze de la o firmă (dealer) la alta
*Sursa:A. Nițu, Burse de mărfuri și valori, Editura Tribuna economică, București , 2002, p. 62

41
Capitolul III
STUDIU DE CAZ: BANCA TRANSILVANIA

3.1. Istoria Băncii Transilvania . De la modelul german de „Sparkasse” la conceptul american
„Too Big To Fail”

➢ 1994 . Un grup 46 de persoane fizice si juridice din Cluj înființează Banca Transilvania (BT) , cu
un capital social de 2 miliarde de lei ( nr. lei vechi, înainte de denominare, aprox. 4 milioane de
dolari americani la cursul de schimb din data respectiva), din care 79% capital romanesc si 21%
capital străin . Instituții precum Camera de Comerț si Industrie Cluj sau FPP 1 Banat -Crișana
(actual SIF 1) si in mare majoritate oameni de afaceri clujeni, între care Horia Ciorcil ă, Claudiu
Silaghi sau Iosif Pop, un bancher școlit la Banca Națională si care după Revoluție devenise șeful
Băncii Romane pentru Comerț Exterior – sucursala Cluj, pun bazele unei bănci menite sa
acopere zona Transilvaniei. Iosif Pop devine primul Președinte Executiv al Băncii Transilvania .
➢ 1995 . Are loc prima majorare de capital , la 20,3 miliarde lei, sumele atrase de la acționari fiind
folosite pentru deschiderea a trei sucursale noi, o agenție si un punct de schimb valutar.
➢ 1997 . Capitalul social este majorat la 26,3 miliarde lei, sunt deschise cinci noi sucursale si o
noua agenție . Au fost lansate certificatele de depozit cu dis count si a fost introdus serviciul de
plata a salariilor în cont. In acest an, Banca Transilvania a devenit prima societate bancara
cotata la Bursa de Valori București .
➢ 1998 . Au avut loc doua majorări succesive de capital la 39,1 miliarde lei, respectiv 50 miliarde
lei. Banca a fost cotata la prima categorie a Bursei de Valori București si a devenit membru
VISA si Europay. A început procesul de implementare a unui sistem de plăti prin carduri.
➢ 1999 . Capitalul social s -a majorat la 100 m iliarde lei, iar extinderea rețelei teritoriale a
continuat. Se semnează primul acord cu Banca Europeana pentru Reconstrucție si Dezvoltare
(BERD) în data de 17 decembrie 1999 pentru susținerea Întreprinderilor Mici si Mijlocii.
➢ 2000 . Capitalul social s -a majorat la 173,70 m iliarde lei si s -au emis primele carduri în data de
24 martie. In baza acordului semnat cu BERD a demarat in luna mai programul de finanțare
externa pentru IMM -uri prin sucursalele Băncii Transilvania.
➢ 2001 . Banca Transilvania a început sa utilizeze în întreaga țara modalitatea de a transfera bani
prin serviciul Western Union. Data de 07.09.2001 a însemnat aprobarea în AGA a intrării
Băncii Europene pentru Reconstrucție si Dezvoltare, ca acționar semnificativ – 15% din
capitalul social majorat al Băncii Transilvania . Semnarea acordului cu BERD are loc in data de
09.10.2001 , ulterior acestui acord capitalului social majorându -se la 396,16 mld. Lei .

42
➢ 2002 . Iosif Pop este înlocuit in funcția de Președinte Executiv de către bancherul olandez Robert
Rekkers, acesta conducând anterior sucursala din Romania a băncii olandeze ABN Amro. Horia
Ciorcil ă devine Președintele Consiliului de Administrație .
➢ 2003 . Se înființează Grupul Financiar Banca Transilvania, principala componenta fiind Banca
Transilvania . Din grup mai fac parte BT Asset Management, BT Direct, BT Leasing, BT
Securities, Compania de Factoring, BT Finop Leasing si Medicredit.
➢ 2002 – 2007. Rețeaua de sucursale a Băncii Transilvania creste de la 40 la 500 de unități , banca
intra in top 10 bănci din Romania după active, iar capitalizarea bursiera creste de la 55 milioane
Euro la 1,7 miliarde Euro.
➢ 2008 . Ca urmare a crizei economice globale, acțiunile TLV se prăbu șesc la bursa, înregistrând o
scădere de aproximativ 90% fata de maxime. Banca Națională a României acorda Băncii
Transilvania un împrumut de urgenta de 600 milioane RON pe o perioada de 3 luni, cu scopul
de a ajuta BT sa facă fata retragerilor masive de bani ale deponenților .
➢ 2009 . Bank of Cyprus intra in acționariatul Băncii Transilvania ajungând sa dețină 10% din
capitalul social, după mai multe cumpărări de la persoane fizice, pe Bursa de Valori București .
➢ 2012 . Robert Rekk ers își încheie mandatul de Președinte Executiv al Băncii Transilvania.
➢ 2013 . Bancherul turc Omer Tetik este numit Președinte Executiv al Băncii Transilvania, după ce
in prealabil condusese operațiunile sucursalei din Romania a Credit Europe Bank.
BT desch ide prima sucursala in afara tarii, la Roma.
➢ 2014 . Bank of Cyprus iese din acționariatul Băncii Transilvania vânzându -si întreaga
participație . Sucursala din Roma a Băncii Transilvania devine operaționala , iar pe final de an
BT semnează acordul de achiziție a Volksbank Romania.
➢ 2015 . Banca Transilvania integrează Volksbank Romania si devine banca numărul 2 din
Romania, după active.
➢ 2016 : Se deschid încă doua sucursale Banca Transilvania in Roma si are loc achiziția Capital
Partners, o firma românească independenta de consultanta in Fuziuni si Achiziții (engl.
Mergers&Acquisitions, M&A) si Finanțe Corporative (engl. Corporate Finance). In urma
acestei achiziții BT Securities SA devine BT Capital Partners SA.
➢ 2018 . Banca Transilvania achizițion ează pachetul majoritar de acțiuni (99,15%) ale Bancpost.
Foarte probabil, după integrarea Bancpost, Banca Transilvania va deveni banca numărul 1 in
Romania, după active. La începutul anului, BT împreună cu BERD au achiziționat pachetul
majoritar (72,19%) al Victoriabank, una dintre cele mai mari bănci din Republica Moldova.

43
Figura 3.1. Majorări de capital B T*

*Sursa: https://www.bancatransilvania.ro/files -aga/carte -de-vizita/prezentare_investitori_site_bt.pdf

3.2. Politica de dividend si acțiuni gratuite
De-a lungul timpului, Banca Transilvania a fost un emitent ai căror acționari nu au fost obișnuiți
cu încasarea de dividende, compania preferând in majoritatea anilor sa reinvestească profiturile
obținute . Abia după 15 ani de la înființare , in 2009, a fost prima data când acționarii Băncii
Transilvania au încasat dividende, ca urmare a profitului obținut de firma in 2008. Decizia a venit si
in contextul in care BT depășise cu greu problemele de lichiditate generate de criza financiara
globala, iar distribui rea de dividende foarte probabil s -a dorit a fi un mesaj de stabilitate pentru a
întări încrederea acționarilor .
Anii ce au urmat, Banca Transilvania a investit masiv in infrastructura, achiziții de companii si
diversificarea modelului de afacere, pariu ce s-a dovedit a fi câștigător in cele din urma, in prezent
fiind una dintre cele mai importante bănci din Romania si unul dintre brandurile romanești
puternice . In ultimii trei ani, începând cu 2015, Banca Transilvania pare ca a ajuns într-o noua era a
existentei sale, una de maturitate a afacerii, distribuirea de dividende semnificative din profiturile
obținute fiind, mai nou, o politica a comp aniei.

44
Tabelul 3.1. Dividende distribuite de Banca Transilvania
An Rezultat net
(RON) Capital social
(RON) Valoarea
nominala
acțiune (RON) Dividend /
acțiune (RON) Randament
dividend (%)
2008 359.987.000 10.596.961.830 0,10 0,0472 00 3,53
2015 2.417.668.446 3.112.504.719 1,00 0,396558 14,03
2016 1.228.440.317 3.732.548.832 1,00 0,060065 2,20
2017 1.185.979.233 4.427.940.444 1,00 0,140506 6,00
Rezultatul net din 2015 si implicit dividendul foarte mare distribuit acționarilor poate fi
justificat de câștigul obținut prin integrarea Volksbank Romania , tranzacția având un caracter
excepțional (in englez ă, acest tip de tranzacție este numit „one -off”, termen frecvent folosit de către
participanții la piața de capital) , așa cum reiese si din figura următoare :
Figura 3.2. Situații financiare IFRS – Banca Transilvania *

*Sursa: https://www.bancatransilvania.ro/files -aga/carte -de-vizita/prezentare_investitori_site_bt.pdf
In plus fa ță de dividendele încasate , pentru anii 2015, 2016 si 2017, acționarii Băncii
Transilvania au beneficiat de decizia Adunării Generale Extraordinare a Acționarilor (AGEA) de a
majora capitalul social prin incorporarea rezervelor constituite din profitul obținut si de a emite un
număr de acțiuni noi pe care le -au distribuit cu titlu gratuit acționarilor .

45
Tabelul 3.2. Acțiuni gratuite distribuite acționarilor BT in ultimii 3 ani
An Rezerve incorporate constituite din
profit net (RON) Nr. acțiuni gratuite la
100 acțiuni deținute
2015 620.000.000 20,48884 0
2016 695.388.129 19,072381
2017 471.041.660 10,849896
În prezent, cei mai relevanți acționari ai Băncii Transilvania, după ponderea deținerilor lor din
capitalul social al companiei , sunt: Banca Europeana pentru Reconstrucție si Dezvoltare (BERD) –
8,60% , NN Group NV – 5,89% , SIF Moldova SA – 5% , International Finance Corporation (IFC,
divizia de investiții a Băncii Mondiale) – 4,98% , SIF Oltenia SA – 4,96% , Castorius Ltd acționând
concertat cu Thelteck Ltd, Ciorcil ă Horia si Ciorcil ă Simona – 4,13%.
Datele financiare ale Băncii Transilvania la 31 Decembrie 2017 sunt prezentate in tab elul
următor:
Tabelul. 3.3. Informații financiare BT la 31.12.2017*
Indicator Valoare (LEI)
Numerar si echivalente in numerar 6.637.692.441
Împrumuturi si creanțe 29.914.039.443
Active financiare disponibile in vederea vânzării 16.032.612.317
Imobilizări corporale 407.648.782
Total active 59.302.074.939
Depozite de la bănci 127.945.629
Depozite de la clienți 49.099.201.480
Împrumuturi de la bănci si alte instituții financiare 1.099.891.631
Total datorii 52.332.001.391
Capital Social 4.427.940.444
Total capitaluri proprii 6.970.073.548
Venituri din dobânzi 2.018.571.468
Cheltuieli cu dobânzi 210.121.627
Venituri nete din dobânzi 1.808.449.841
Venituri nete din comisioane 580.950.163
Venituri operaționale 2.675.464.948
Cheltuieli operaționale 1.296.964.820
Rezultat brut 1.378.500.128
Rezultat net 1.185.979.233
*Sursa: http://www.bvb.ro/FinancialInstruments/Details/FinancialInstrumentsDetails.aspx?s=TLV

3.3. Emisiuni de obligațiuni ale BT
Banca Transilvania s -a finanțat in doua rânduri prin emisiunea de obligațiuni : prima data in
2013 , printr -o em isiune de obligațiuni subordonate convertibile in acțiuni , si a doua oara in 2018

46
printr -o emisiune de obligațiuni subordonat e Nivel 2 . In ambele situații , moneda de finanțare a fost
Euro, iar tipul de dobânda pe care emitentul a ales sa -l ofere investitorilor a fost variabila.
Caracteristicile celor doua obligațiuni emise sunt prezentate in următoarele doua tabele :
Tabelul 3. 4. Sumarul informațiilor din oferta de vânzare obligațiuni convertibile in acțiuni
emise de Banca Transilvania 2013 -2020 *
Tipul valorilor
mobiliare care fac
obiectul ofertei Obligațiuni convertibile subordonate, negarantate , emise in 2013 scadente in
2020, nominative, emise in forma dematerializata
Numărul de
obligațiuni oferite 50.000.000 obligațiuni
Valoarea nominală 0,60 Euro
Preț de emisiune 0,6 Eur o
Fondurile preconizate
a fi obținute 30.000.000 Euro
Maturitate 7 ani
Modul de garantare Negarantate
Subscrierea si Dreptul
de Preferință Întreaga emisiune este oferita inițial , conform dreptului preferință ,
acționarilor Băncii Transilvania înregistrați la Data de Referință 21 mai 2012.
Perioada de subscriere conform dreptului de preferință este 9 aprilie – 8 mai
2013. Obligațiunile ramase nesubscrise in cadrul dreptului de preferință , vor
fi alocate unei Transe A si unei Transe B, urmând a fi subscrise de către IFC1
si de către investitori calificați .
Dobânda EURIBOR 6 luni + 6,25%
Data de Plata a
dobânzii De doua ori pe an (din 6 in 6 luni), începând cu data de 15 iulie 2013.
Dreptul de conversie Orice Deținător de Obligațiuni poate alege să efectueze conversia oricărei
părți sau a întregului principal nerăscumpărat /neconvertit în acțiuni comune
ale Băncii pe parcursul perioadelor de conversie, începând cu 27 Iulie 2014 si
continuând in fiecare an următor (tot la data de 27 iulie) pana in 2019. Cu 30
de zile înainte de Data scadentei va fi ultima data de conversie. Deținătorii de
obligațiuni la acea data vor putea alege daca decid sa convertească sau daca
doresc sa încaseze la scadenta valoarea nominala a obligațiunilor deținute .
Scadenta/ răscumpărare Obligațiunile în sold ce nu au fost convertite în Acțiuni vor fi răscumpărate la
valoarea nominală după șapte ani. Obligațiunile nu pot fi plătite în avans sau
răscumpărate înainte de Data de Răscumpărare și Deținătorii de Obligațiuni
nu vor a vea opțiunea de a accelera plata.
Criteriul de alocare În caz de suprasubscriere pentru Transa B, metoda de alocare a obligațiunilor
se face pe principiul „pro -rata”
Impozitul pe veniturile
din dobânzi Banca Transilvania retine si plătește , semestrial , in numele clientului
impozitul datorat aferent veniturilor din dobânda cuvenita in baza deținerii
obligațiunilor .
*Sursa: https://www.bancatransilvania.ro/uploads/Prospect_de_Oferta_.pdf

47
Tabelul 3. 5. Datele ofert ei de vânzare obligațiuni subordonate a Bănc ii Transilvania 2018 -2028
Tipul valorilor
mobiliare care fac
obiectul ofertei Obligațiuni subordonate (Nivel 2)
Numărul de
obligațiuni oferite 2.850 obligațiuni
Valoarea nominală 100.000 Euro
Preț de emisiune 100.000 Euro
Subscriere minima 1.000.000 Euro
Fondurile preconizate
a fi obținute 285.000.000 Euro
Maturitate 10 ani
Regimul
Obligațiunilor Obligațiunile reprezintă obligații de Nivel 2 directe, necondiționate si
negarantate ale Emitentului.
Sub rezerva excepțiilor obligatorii la anumite intervale de timp prevăzute
de legislația romana, obligațiunile au același rând (pari passu) si sunt fără
drept de preferință intre ele sau fata de orice alte elemente ce constituie
Fonduri Proprii de Nivel 2 ale Emitentului si vor fi subordonate, in caz de
insolventa sau lichidare a Emitentului, creanțelor tuturor creditorilor (i)
care au calitatea de depozitari si/sau altor creditori nesubordonați ai
Emitentului, alții decât cei ale căror creanțe reprezintă , prin lege, sau care,
prin condițiile acestora, sunt exprimate ca fiind de același rang, pari passu,
cu creanțele deținătorilor instrumentelor de Fonduri Proprii de Nivel 2 ,
cum ar fi Obligatarii sau inferioare acestora (ex. Obligațiunile vor fi
preferate in fata elementelor ce c onstituie Fonduri Proprii de Nivel 1 de
baza si Fonduri Proprii de Nivel 1 suplimentare ale Emitentului, inclusiv
acțiunilor ordinare, acțiunilor preferențiale si oricăror titluri subordonate
de un rang inferior).
Dobânda EURIBOR 6 luni + 3,75%
Data de Plata a
dobânzii De doua ori pe an (din 6 in 6 luni), începând cu data de 28 Decembrie
2018 si pana la 28 Iunie 2028, inclusiv.
Răscumpărarea Finală În cazul în care Obligațiunile nu su nt răscumpărate a nticipat, valoarea
nominală a acestora este datorată ca o plată achitabilă într -o singură tranșă
la respectiva Dată a Scadenței Finale.
Impozitul pe veniturile
din dobânzi Toate plățile aferente valorii nominale și dobânzii efectuate de către sau în
numele Emitentului în legătură cu Obligațiunile se vor face fără nicio
reținere sau deducere pentru orice impozite, taxe, impuneri sau speze
guvernamentale de orice natură impuse, percepute, colectate, reținute la
surse sau stabilite de către România sau orice a utoritate a statului român
sau din România, având competență fiscală, mai puțin în cazul în care o
astfel de reținere la sursă sau deducere este cerută de legislație .
Conform raportului Băncii Transilvania publicat pe pagina dedicata acestui emitent de site-ul
Bursei de Valori Bucuresti1 obligațiunile nu au fost oferite spre subscriere publicului larg, ci
subscrierea s -a făcut prin intermediul unor plasamente private unui număr limitat de Investitori
Eligibili. Costul total pe care emitentul l -a suportat pentru ca aceasta emisiune sa fie admisa la
tranzacționare a fost de 925.000 de Euro.
Decizia de a plăti investitorilor o dobândă variabila in funcție de evoluția ratei EURIBOR este
una menita sa îi avantajeze , în contextul în care nivelul EURIBOR este la minime istorice. Mai
mult, Banca Centrala Europeana (BCE) a anunțat de curând că la jumătatea anului 2019 va începe o

48
nouă politic ă monetar ă, axată pe creșterea dobânzilor , ca urmare a încheierii programului de
cumpărăr i active2 derulat de BCE in ultimi i 5 ani , preconizat ă a se petrece la sfârșitul anului 2018.
Pe de alta parte, din perspectiva companiei, momentul ales pentru a emite obligațiunile a fost
unul bun, având in vedere ca in luna mai 2018 Agenția de Evaluare Financiara Fitch Ratings a
revizuit in creștere ratingul IDR (Long -term Issuer Default Rating) pentru finanțări pe termen lung
al Băncii Transilvania, de la BB la BB+ cu perspectiva stabila, precum si nivelul ratingurilor de
viabilitate (VR), de la bb la bb+. Acțiunile de rating au fost următoarele :
• IDR pe termen lung in valuta: crescut de la BB la BB+; perspectiva stabila ;
• IDR pe termen scurt in valuta: afirmat la B;
• Ratingul de viabilitate: crescut de la bb la bb+;
• Ratingul de sprijin: afirmat la 5;
• Plafonul ratingului de sprijin: afirmat la „fără plafon”.

3.4.Concluzii
In cazul Băncii Transilvania, având în vedere diferența mare de sume atrase din piața de capital
versus cele atrase prin emisiuni de obligațiuni , putem spune fără îndoiala că prima variant ă a fost
cea preferata de-a lungul timpului de managementul băncii .
Luând in considerare faptul ca Banca Transilvania a înregistrat o ascensiune fulminanta de la
înființare si pana astăzi , putem trage concluzia ca deciziile managementului au fost cele corecte.
Evoluția acțiunii cu simbol bursier TLV la Bursa de Valori București este prezentata in figura
următoare :
Figura 3.3. Evoluția istorica TLV *

*Sursa: BLOOMBERG

49
Analizând graficul de mai sus, se evidențiază scăderea accelerata înregistrata de companie in
2008, ca urmare a crizei de lichiditate in care ajunsese la acel moment. Acest moment arata totodată
riscurile pe care le presupune finanțarea prin emisiuni succesive de acțiuni , aceasta având un efect
de levier (engleza: levera ge effect) mult mai mare decât finanțarea prin emisiuni de obligațiuni .
Ce trebuie apreciat însă ca fiind un mare merit al conducerii Băncii Transilvania este ca, după
toate eforturile pe care le -au depus sa redreseze compania la acel moment, au continua t aceeași
politica de finanțări susținute prin majorări de capital mizând corect pe o revenire a sentimentului
de încredere a investitorilor, care s -a concretizat într-o perioada lunga de creștere a piețelor
financiare.
La 10 ani de la criza financiară globală in urma căreia Banca Transilvania a fost foarte aproape
de colaps , BT a devenit unul dintre cele mai importante branduri din Romania, o companie matura
ce are șanse mari sa ajungă banca numărul 1 din Romania după integrarea Bancpost, un emitent de
obligațiuni cu un rating comparabil cu al băncilor importante din regiune si a cărei acțiune plătește
anual dividende semnificative.

50
Bibliografie
1. Allen, L. , Capital Markets and Institutions. A Global View , John Wiley, 1997
2. Berceanu D., Deciziile financiare ale firmei , Ediția a doua, Editura Universitaria , Craiova, 2006
3. Bran P., Decizia financiara in unitatea economica , Editura Științifică si Enciclopedic ă, 1980
4. Brealey R., Mayers S., Principles of Corporate Finance , 4th Edition, McGraw -Hill, Inc, New
York, 1991
5. Dragotă V., Ciobanu A., Obreja L., Dragotă M., Management Financiar , vol. II, Politici
financiare de întreprindere , Editura Economică, București, 2003
6. Hurduzeu G., Tehnica plăților si finanțării internaționale , Editura Univ ersul Juridic, 2006
7. Livingston, M. , Money and Capital Markets , 3rd Edition, Blackwell, 1996
8. Mishkin F., The economics of Money, Banking & Financial Markets, Business School
Edition , 2nd Edition, Addison -Wesley, 2009
9. Nițu, A. , Burse de mărfuri și valori , Editura Tribuna economică, București, 2002
10. Predescu I., Toader S. -A., Finanțe Corporative , Editura Universitar ă, 2010
11. Sabine, M ., Finance: Flotation Equity, Issues and Aquisitions , 2nd edition, Butterworth,
London, 1993
12. Sharpe, W.; Alexander, G.; Bailey, J. , Investments , 5th Edition, Prentice Hall, 1996
13. Stiglitz J., Euro: cum amenință moneda comuna viitorul Europei , Editura Publica, 2016,
pentru ediția in limba româna
14. Toma M., Alexandru F., Finanțe si gestiune financiara de întreprindere , Editura Economica,
București , 2003
15. Tudose M. -B., Gestiunea capitalurilor întreprinderii . Optimizarea structurii financiare,
Editura Economică , București , 2006
16. Veal, S. , Stock, Bonds, Options, Futures Investments and Their Markets , Edited by New
York Institute of Finance, Pre ntice -Hall, 1987
17. www.bancatransilvania.ro
18. www.bloomberg.com
19. www.btcapitalpartners.ro
20. www.bvb.ro
21. www.ecb.europa.eu
22. www.investopedia.com
23. www.reuters.com
24. www.wall -street.ro
25. www.zf.ro