ANALIZA RISCULUI ÎN INVESTIȚIILE DIRECTE (CAPITAL BUDGETING) [613125]

1 | P a g e
CAPITOLUL

ANALIZA RISCULUI ÎN INVESTIȚIILE DIRECTE (CAPITAL BUDGETING)

6.1 ANALIZA DE SENSIBILITATE ȘI TEHNICA SCENARIILOR

Evaluarea proiectelor folosind criteriul VAN se bazează pe utiliz area fluxu rilor de
numerar și nu a profituri lor. Fluxurile de numerar sunt proiecții realizate pe baza anumitor
ipoteze. În practică, confirmarea ipotezelor este esențială , dar ȋn multe cazuri este important să se
analizeze efectele care se produc ȋn cazul unor abateri de la valorile previzionate.
O soluție la această problemă este analiza de sensibilitate ce examinează cât de sensibilă
este VAN a unui proiect când se produc schimbări ale ipotezelor. Pentru exemplificare să
considerăm firma Electric Group care a realizat recent un motor cu propulsie electrică și
intenționează să -l producă ȋn serie. Linia de producție a acestui motor necesită o investiție de 0,7
miliarde RON și se estimează că produsul va fi vândut ȋn tr-un interval de patru ani. O proiecție
preliminară a fluxurilor de numerar este prezentată ȋn tab elul 1. Se presupune că proiecțiile pentru
fiecare variabilă sunt constante ȋn cei patru ani de exploatare a proiectului.

Tabelul 1 Fluxurile de numerar previzionate pentru producția de motoare cu propulsie electrică
de firma Electric Group
[milioane RON]
Ani 1 2 3 4 5
Venituri 3000 3000 3000 3000
Costuri variabile 1500 1500 1500 1500
Costuri fixe 800 800 800 800
Amortizare 120 120 120 120
Profit brut 580 580 580 580
Impozit (i=16%) 92,8 92,8 92,8 92,8
Profit net 487,2 487,2 487,2 487,2
Fluxuri de numerar 607,2 607,2 607,2 607,2
Investiția inițială 700

VAN pentru o rată de actualizare de 10% se calculează astfel: VAN= -700 +
607,2[1/(1,1)2 + 1/(1,1)3 + 1/(1,1)4 + 1/(1,1)5] = -700 + 607,2 (2,88) = 1 .049 milioane RON.
Deoarece VAN este pozitivă, firma Electric Group ar putea accept a proie ctul. Totuși, ipoteza că
veniturile, costurile și fluxurile de numerar sunt constante pe ȋntregul interval analizat este greu
de acceptat ȋn practică.
Se consideră că estimarea veniturilor depinde de trei ipoteze: cota de piață, mărimea
pieței pentru astfel de motoare și prețul unui motor . Prin urmare, trebuie modela te mai realist
aceste proiecții, î n primul rând veniturile potențiale. Cei de la marketing pot sugera faptul că
numărul de motoare vând ute anual se determină prin multiplicarea cotei de pia ță cei revine firmei
cu potențialul anual al pieței pentru astfel de motoare. Adică, numărul de motoare este egal cu
produsul dintre cota de piață și mărimea anuală a pieței. Să presupunem că firma va o bține o cotă
de piață de 20%, iar mărimea pieței se estimează la 50 .000 motoare/an. Prin ȋnlocuire, numărul de
motoare pe care firma speră să le vândă ȋntr -un an este: 50 .000 x 20% = 10 .000 motoare.
Veniturile anuale obținute din vânzarea acestor motoare se determină prin multiplicarea
numărului de motoare vândute cu prețul unui motor. Să presupunem că prețul unui motor va fi de

2 | P a g e
300 mii RON. Prin urmare, venitul anual obținut de firmă din vânzarea acestor motoare este
10.000 x 0,3 milioane RON = 3 .000 mili oane RON.
Analiza costurilor necesită gruparea lor ȋn două categorii: costuri variabile și costuri fixe.
Costurile variabile variază ȋn funcție de volumul producției. Când producția este zero și aceste
costuri devin nule. Costurile cu manopera directă și materiile prime sunt ȋn general variabile. În
mod normal se presupune că un cost variabil este constant pe unitatea de produs, astfel, costurile
variabile totale sunt proporționale cu nivelul producției.
Costurile fixe nu sunt dependente de volumul produ cției aferent perioadei analizate.
Costurile fixe sunt costuri raportate la unitatea de timp, cum este manopera indirectă , amortizarea
activelor sau chiria. În realitate, costurile sunt fixe numai ȋntr -o perioadă de timp determinată și
ȋntre anumite limite de variație a producției.
Pentru motorul analizat se estimează un cost variabil unitar de 0,15 milioane RON, iar
costurile fixe sunt de 800 milioane RON/an. Cu aceste date se poate calcula costul variabil anual
pentru producția de motoare prin multiplica rea costului variabil unitar cu numărul de motoare ce
se vor vinde ȋntr -un an; adică, 0,15 milioane RON x 10 .000 motoare = 1 .500 milioane RON.
Costul total anual este suma dintre costul anual variabil și costul fix, adică, 800 + 1500 = 2 .300
milioane RON.
În tabelul 2 sunt prezentate trei estimări posibile a cotei de piață și influențele acestor
proiecții asupra celorlalte variabile. Aceste estimări reprezintă așteptările companiei ȋn diferite
situații : estimări optimiste când situațiile favorabile sunt dominante , estimări pesimiste în cazul
situațiilor nefavorabile și estimările cel mai probabil de realizat.

Tabelul 2 Estimări optimiste, pesimiste și cel mai probabil să se producă pentru variabilele cheie

Variabile Pesimist Cel mai probabil Optimist
Mărimea pieței (număr de motoare) 25000 50000 100.000
Cota de piață 10% 20% 30%
Prețul motorului 0,27 0,3 0,4
Costul variabil (motor) 0,18 0,15 0,12
Costul fix (anual) 880 800 760
Investiția inițială 810 700 560

Analiza de sensibilitate a VAN pentru cele trei estimări se realizează prin modificarea
unei singure variabile și menținerea celorlalte la nivelul cel mai probabil. În tabelul 3 sunt
prezentate rezultatele acestor determinări.

Tabel ul 3 Aplicarea analizei de sensibilitate pentru VAN ȋn cazul producției de motoare cu
propulsie electrică la firma Electric Group
[milioane RON]
Variabile / Estimări Pesimistă Cea mai probabilă Optimistă
Mărimea pieței -1189,6 1049 4678
Cota de piață -1189,6 1049 2863
Preț 323 1049 3468
Cost variabil 323 1049 1775
Cost fix 855,2 1049 1146
Investiția inițială 939 1049 1189

3 | P a g e
Fiecare variabilă (mărimea pieței, cota de piață, preț, cost variabil, cost fix sau investiția
inițială necesară) se poate modifica ȋn două sensuri posibile. Un sens optimist și unul pesimist
față de valorile cel mai probabil de realizat. Să considerăm var iabila „mărimea piețe i” și, ȋn acest
caz, ne intersează VAN. Mărimea pieței este de 100.000 motoare, cota de piață 20%, prețul
motorului 0,3 milioane RON, costul variabil unitar 0,15 milioane RON, costul fix 800 milioane
RON și investiția 700 milioane RON. Se observă că numai o singură variabilă a fost modificată
(mărimea pieței) celelalte au fost menținute constante. Folosind aceste date ȋmpreună cu structura
de calcul din tabelul 1 se obține VAN=4 .678 milioane RON.
Informația prezentată ȋn tabelul 3 poat e fi utilizată ȋn mai multe scopuri și anume:
1. Tabelul 3 luat ȋn ȋntregime reflectă veridicitatea analizei VAN și dispersia rezultatelor ȋn
funcție de cele trei estimări, iar managementul firmei poate să -și facă o idee de ansamblu
asupra posibilelor evoluți i ale proiectului și cum se vor reflec ta ele la nivelul VAN.
2. Analiza de sensibilitate identifică zona unde mai multe informații sunt necesare . De
exemplu, erori le ȋn estimarea costului fix sau a investiției par să fie relativ mai puț in
importante, deoarece indiferent de scenariu (pesimist sau optimist) VAN este pozitiv. În
schimb, ȋn cazul cotei de piață sau a mărimii pieței prognoza pesimistă conduce la valori
substanțial negative, iar cea optimistă la valori semnificativ pozitive. Intervalul de variație
al VAN este foarte mare, pentru a reduce nivelul de risc trebuie achiziționate informații
suplimentare.

Din nefericire, analiza de sensibilitate prezintă câteva puncte slabe. Această abordare
tratează fiecare variabilă ȋn mod izolat, ȋn realitate există anumite dependențe ȋntre acestea. De
exemplu, un management deficitar ar putea conduce la pierderea controlului asupra costurilor. În
acest caz, costurile variabile, cele fixe și investiția vor crește peste așteptări. Dac ă piața nu
răspunde favorabil la tipul de motor ce va fi fabricat de firmă, atunci cota de piață cât și prețul
vor scădea simultan .

6.2 ANALIZA PRAGULUI DE RENTABILITATE

Această metodă determină nivelul minim al vânzărilor necesare pentru acoperirea
costurilor angajate de companie. Practic, această abordare este o variantă complementară a
analizei de sensibilitate. Acest prag de rentabilitate se poate calcula folosind prof itul contabil sau
valoarea prezentă a fluxurilor de numerar.
În tabelul 4 sunt prezentate veniturile și costurile ȋn funcție de vânzări, rata de actualizare
este de 10%.

Tabelul 4 Veniturile și costurile proiectului ȋn funcție de vânzări
[milioane RON]
Anul 1 Anii 2,3,4 și 5
Investiția Vânzări
anuale
[număr
unități] Venituri Costuri
variabile Costuri
fixe Amortizare Impozit
(i=16%) Profit
net Flux de
numerar
din
exploatare VAN
raportat
la anul 1
700 0 0 0 -800 -120 147,2* -772,8 -662,8 -2609
700 5000 1500 -750 -800 -120 27,2* -142,8 -22,8 -766
700 10000 3000 -1500 -800 -120 -92,8 487,2 607,2 1049
700 15000 4500 -2250 -800 -120 -212,8 1117,2 1237,2 2863

4 | P a g e
*) O pierdere generată de proiect poate reduce nivelul de impozitare al firmei (produce o economie fiscală), dacă
firma este profitabilă.

În figura 1 sunt prezentate principalele variabile și relațiile dintre acestea ȋn funcție de
numărul de unități vândute.

Fig. 1 Determinarea pragului de rentabilitate folosind datele
contabile (cazul firmei Electric Group)

Conform graficului din figura 1, punctul A reprezintă pragul de rentabilitate, adică,
punctul ȋn care proiectul nu generează nici profit și nici pierderi. Acest prag se poate determina
foarte simplu. Pentru ȋnceput se calculează contribuția marginală , adică, diferența dintre prețul
unitar la care este vândut un motor și costul variabil unitar aferent. În cazul nostru, contribuția
marginală este 0,3 – 0,15 = 0,15 milioane RON. Această contribuție exprimă aportul la profitul
brut pe care fiecare unitate supl imentară ȋl aduce.
Costurile fixe, inclusiv amortizarea sunt egale cu 920 milioane RON (800 + 120). Adică,
firma trebuie să suporte un cost anual de 920 milioane RON indiferent de numărul de motoare
vândute. Deoarece fiecare motor contribuie cu 0,15 milio ane RON, vânzările anuale trebuie să
atingă un prag, adică un nummăr minim de unități vândute de 920/0,15 = 6 .133 motoare. Astfel,
6.133 motoare este pragul de rentabilitate. Venitul firmei aferent acestui prag este 6 .133 x 0,3 =
1.840 milioane RON. Prin urmare, formula de calcul a pragului de rentabilitate folosind datele
contabile este următoarea:
𝑷𝒓𝒂𝒈𝒖𝒍 𝒅𝒆 𝒓𝒆𝒏𝒕𝒂𝒃𝒊𝒍𝒊𝒕𝒂𝒕𝒆= 𝑪𝒐𝒔𝒕𝒖𝒓𝒊 𝒇𝒊𝒙𝒆+𝑨𝒎𝒐𝒓𝒕𝒊𝒛𝒂𝒓𝒆𝒂
𝑷𝒓𝒆ț𝒖𝒍 𝒖𝒏𝒊𝒕𝒂𝒓 𝒅𝒆 𝒗â𝒏𝒛𝒂𝒓𝒆−𝑪𝒐𝒔𝒕𝒖𝒍 𝒗𝒂𝒓𝒊𝒂𝒃𝒊𝒍 𝒂𝒇𝒆𝒓𝒆𝒏𝒕

Determinarea pragului de rentabilitate folosind valoarea prezentă . În figura 2 sunt
prezentate valoarea actualizată a veniturilor și cea a costurilor. Dacă analizăm figura 1 și figura 2
identificăm cel puțin două diferențe importan te. Prima, axa verticală din figura 2 reprezintă
valorii mai mari decât cea din figura 1, deoarece valoarea actualizată acoperă un interval de 4 ani
și nu se limitează la un an ca ȋn primul caz. Al doilea, mai important, se referă la pragul de
rentabilitat e. În cazul profitului contabil pragul de rentabilitate este de 6 .133 motoare, dacă
folosim valoarea actualizată se obț ine un prag mai mare. [milioane RON]
Număr de
unități vândute Costuri fixe anulae
(inclusiv amortizarea) Costuri
variabile
anuale Costul total anual Venituri anuale
1840
6133 920

5 | P a g e

Fig. 2 Pragul de rentabilitate determinat pe baza valorii actualizate
nete (cazul firmei Electric Group)

Pragul de rentabilitate se poate determina direct. Folosind datele din exemplul anterior
firma investește ȋn fabricația motoarelor cu propulsie electrică 700 milioane RON. Această
investiție poate fi exprimată ca un cost anual echivalent (CAE) desfășurat p e ȋntregul interval de
patru ani. Acest cost se determină prin divizarea investiției inițiale la o anuitate aferentă unui
interval de 4 ani și o rată de actualizare de 10%. Re lația de calcul este următoarea:

𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖ț𝑖𝑎 𝑖𝑛𝑖ț𝑖𝑎𝑙ă= 𝐶𝐴𝐸
1,1 2+𝐶𝐴𝐸
1,1 3+𝐶𝐴𝐸
1,1 4+𝐶𝐴𝐸
1,1 5

Folosind această relație se poate deduce costul anual echivalent (anuitatea) ca fiind egal
cu:

𝐶𝐴𝐸= 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖ț𝑖𝑎 𝑖𝑛𝑖ț𝑖𝑎𝑙ă
1
1,1 2+1
1,1 3+1
1,1 4+1
1,1 5=700
2,88=243 𝑚𝑖𝑙𝑖𝑜𝑎𝑛𝑒 𝑅𝑂𝑁

Ideea este următoarea investiția ȋn proiectul de 700 milioane RON efectuată ȋn primul an
este echivalentă cu un flux de invest iții egale anu ale (anuități) ce se repartizează pe cei patru ani
ȋn care proiectul este exploatat (se produc mot oare) și este egală cu 243 milioane RON/an. Se
observă că amortizarea (120 milioane RON) este mai mică decât costul anual echivalent (243
milioane RON). Ace astă sitauție este normală, deoarece suma de 700 milioane RON poate fi
investită la o rată de rentabilitate de 10%.
Costur ile ȋnainte de impozitare, indiferent de volumul producției, se pot calcula astfel:

𝑪𝑨𝑬+𝑪𝒐𝒔𝒕𝒖𝒓𝒊 𝒇𝒊𝒙𝒆 × 𝟏−𝒊 − 𝑨𝒎𝒐𝒓𝒕𝒊𝒛𝒂𝒓𝒆×𝒊
Număr de
unități vândute VAN a costurilor fixe
(inclusiv amortizarea) VAN a costurilor
variabile VAN a costurilor totale

7111 [milioane RON] VAN a veniturilor

6 | P a g e
Se observă că la un cost anual echivalent al investiției inițiale CAE = 243 milioane
RON, firma suportă costurile fixe anuale corectate fiscal. Dacă firma plătește impozit, relația de
calcul este următoarea (Venituri – Cheltuieli fixe – Amo) x i = Venituri x i – Cheltuieli fixe x i –
Amo x i , unde „cheltuieli fixe x i” reprezintă o reducere de impozit (economie fiscală), deoarece
cheltuielile fixe sunt deductibile fiscal . Fluxul de numerar aferent cheltuielilor fixe este format
din „Cheltuieli fixe – Cheltuieli fixe x i” , unde „Cheltuieli fixe x i ” reprezintă reducerea datorată
economiei fiscale. Prin urmare, fluxul de numerar generat de cheltuielile fixe este dat de relația
următoare: „Cheltuieli fixe (1 -i)”.
La fel amortizarea are o contribuție negativă, deoarece aceasta este o cheltuială non –
monetară și nu generează efectiv un flux de numerar, dar contribuie prin economia fiscală [Amo
x i] la reducerea fluxurilor de ieșire ale firmei. Folosind relația de mai sus și datele din exemplul
prezentat se po ate calcula costu l ȋnainte de impozitare în felul următor : 243 + 800 (1 – 0,16) – 120
(0,16) = 895,8 milioane RON. În plus, fiecare motor are o contribuție marginală (preț unitar de
vânzare – cost variabil unitar) de 0,15 milioane RON. Prin urmare, pragul de rentabilitate ȋn cazul
folosirii valorii ac tualizate se determină cu ajutorul relației următoare:

𝑪𝑨𝑬+𝑪𝒐𝒔𝒕𝒖𝒓𝒊 𝒇𝒊𝒙𝒆 𝟏−𝒊 − 𝑨𝒎𝒐×𝒊
𝑷𝒓𝒆ț 𝒖𝒏𝒊𝒕𝒂𝒓 𝒗â𝒏𝒛𝒂𝒓𝒆−𝑪𝒐𝒔𝒕 𝒗𝒂𝒓𝒊𝒂𝒃𝒊𝒍 𝒖𝒏𝒊𝒕𝒂𝒓 ×(𝟏−𝒊)=895 ,2
0,126=7111 𝑚𝑜𝑡𝑜𝑎𝑟𝑒

Diferența dintre pragul de rentabilit ate determinat folosind date le contabile și cel ce
utilizează valoarea actualizată provine din modul ȋn care este utilizată amortizarea. Se șt ie că
amortizarea diminuează costurile reale de recuperare a investiției inițiale. Conform datelor din
proiect, amortizarea ese de 120 milioane RON/an. Dacă firma vinde 6 .133 motoare ȋntr -un an, ea
va genera suficiente venituri pentru a acoperi cheltuielile cu amortizarea plus altele. Din
nefericire, acest nivel al vânzărilor nu va acoperii costul de oportunitate al investiției de 700
milioane RON. Dacă ținem cont de faptul că cei 700 milioane RON pot fi investiți la o rată de
rentabilitate de 10%, atunci costul anual al investiție este de 243 milioane RON și nu 120
milioane RON.

6.4 OPTIUNI REALE

Analiza VAN ca și alte abordări ignoră ajustările pe care o firmă le poate face după ce un
proiect este acceptat. Aceste ajustări se numesc opțiuni reale. Prin urmare, de multe ori VAN
subestimează valoarea adevărată a unui proiect. Pentru a ilustra modul ȋn care o firmă poate face
anumite corecții după acceptarea proiectului să examinăm următoarele exemple.
Opțiunea de extindere . De exemplu, să examină un proiect propus de o firmă din
domeniul energetic ce constă ȋn crearea unui parc eolian. Managementul firmei estimează
fluxurile de numerar ca fiind de 2 milioane RON/an și necesită o investiție inițială de 14 milioane
RON. Considerând o rată de actualizare de 10% și un interval de exploatare de 8 ani se poate
determina VAN astfel: -14 +2 [1/1,1 + 1/(1,1)2 + 1/(1,1)3 + 1/(1,1)4 + 1/(1,1)5 + 1/(1,1)6 + 1/(1,1)7
+ 1/(1,1)8] = -14 + 2(5,273) = – 3,47 milioane RON. În acest caz VAN >0, iar proiectul este
respins. Managerul firmei apreciază că analiza VAN a omis să utilizeze o sursă de valoare
ascunsă. El este foarte sigur că investiția inițială este de 14 milioane RON, dar există anumite
incertitudini ȋn privința fluxurilor anuale de numerar. Estimarea fluxurilor de numerar în valoare
de 2 milioane RON reflectă convingerea managerului că există 50% ș anse ca ele să fie de 1
milion RON și 50% să fie de 3 milioane RON.

7 | P a g e
Cu aceste precizări VAN se poate calcula ȋn două situații: (1) estimarea optimistă este
următarea -14 milioane RON + 3 milioane RON (5,273) = -14 + 3(5,273) = 1,82 milioane RON
și (2) estimare pesimistă, -14 + 1 (5,273) = – 8,73 milioane RON. O medie a celor două estimări
este exact valoarea calculată anterior -3,455 milioane RON.
La prima vedere aceste calcule nu par că ȋl vor ajuta pe managerul firmei. Totuși, dacă
managerul firmei identifică alte 5 locații ȋn țară ce oferă condiții excelente pentru realizarea de
parcuri eoliene, atunci variante optimistă se va amplifica cu 6. Aceast ă extindere a afacerii, de la
un parc eolian la ȋncă cinci va modifica VAN. Prin urmare, VAN = 50% x 6 x 1,82 + 50% x ( –
8,73) = 0,5 x 6 x 1,82 + 0,5 x ( -8,73) = 5,46 – 4,365 = 1,095 milioane RON.
Managerul are opțiunea de extindere a proiectului dacă loc ația pilot este de succes
(estimare optimistă). De exemplu, toate persoanele care au ȋnceput o afacer e cu restaurante „fast
food”, mai devreme sau mai târziu vor eșua. Acești ȋntreprinzători nu sunt ȋn mod necesar prea
optimiști. Ei ȋși dau seama că există șanse mari de a eșua, dar merg mai departe cu afacerea,
deoarece sunt puține șanse ca marile rețele de „fast food” să intre ȋn locațiile respective și să ȋi
concureze.
Opțiunea de abandon . Managerii au opțiunea de a abandona proiectele existente.
Abandon area unei afaceri pare un lucru negativ, dar această opțiune poate salva compania să nu
piardă sume considerabile. Prin urmare, opțiunea de a abandona poate crește valoare oricărui
proiect potențial.
Pentru exemplificare să reluăm proiectul descris anterior pentru crearea unui parc eolian
(opțiunea de extindere). Managerul pe baza datelor de fundamentare ale proiectului apreciază că
există 50% șanse ca fluxurile de numerar anuale să fie de 6 milioane R ON și 50% să die de -2,5
milioane RON. VAN se poate calcula ȋn cele două situații: (1) estimarea optimistă , -14 + 6
(5,273) = 17,638 milioane RON și (2) varianta pesimistă , -14 -2,5 (5,273) = -27,2 milioane RON.
Prin urmare, VAN la nivelul proiectului se d etermină astfel: 50% x 17,638 + 50% x ( -27,2) = 0,5
x 17,64 + 0,5 x ( -27,2) = – 4,77 milioane RON.
Să considerăm că managerul nu are nicio opțiune de extind ere. Deoarece VAN este
negativă, proiectul are toate șansele să nu fie acceptat.
Lucr urile se sc himbă atunci când este luată ȋn considerare opțiunea de abandonare . Să
presupunem că managerul după primul an de implementare a proiectului va afla care estimare
este corectă. Dacă fluxurile de numerar sunt egale cu cele prognozate optimist, atunci manager ul
va menține proiectul. Dacă, fluxurile de numerar sunt egale cu valorile estimate pesmist, el va lua
decizia de a abandona proiectul. Dacă managerul firmei cunoaște aceste posibilități ȋnainte de
acceptarea sau respingerea proiectului, atunci el va calcu l VAN ȋn felul următor: 50% x 17,638 +
50% x [ -14 – 2,5/(1,1)]= 8,82 – 8,14 = 0,684 milioane RON.
Deoarece exercitarea opțiunii de abandonare a proiectului, ȋn cazul unui cash de -2,5
milioane RON, după primul an elimină posibilitatea ca proiectul să mai genereze ȋn continuare
alte fluxuri de numerar negative ( -2,5 milioane RON). Se observă că VAN este acum pozitivă, iar
proiectul poate fi acceptat.
Acest exemplu este sugestiv, dar ȋn lumea reală pot să treacă mai mulți ani până când se
va lua decizia de abandonare a proiectului. În plus, un proiect abandonat poate genera o valoare
reziduală de care trebuie ținut cont. Cu toate acestea, opțiunile de abandonare sunt ȋntâlnite foarte
des ȋn economia reală.
Opțiuni de sincronizare . Se observă ȋntr -un oraș di ferite loturi de teren care nu sunt
folosite de mulți ani. Totuși aceste parcele sunt cumpărate și vândute din când ȋn când. De ce ar
dori cineva să cumpere o parcelă care nu are nicio sursă de a genera venituri pe ea? Cu

8 | P a g e
certitudine, VAN ar fi negativă. T otuși, exist ența acest ui paradox poate fi explicat ă prin
intermediul opțiunilor reale.
Să presupunem că cea mai bună destinație comercială a unei parcele este construcția unei
clădiri de birouri. Costul total al unei astfel de clădiri ar putea fi 10 milio ane RON. Încasările nete
din ȋnchirierea spațiilor pot genera un cash de 0,8 milioane RON/an, iar rata de actualizare este
12%. VAN ȋn acest caz se determină astfel: -10 + 0,8 x 1/0,12 = -3,33 milioane RON, deoarece
VAN este negativ, propri etarul terenului nu va ridica o astfel de clădire. Totuși, să presupunem că
există un program municipal sau guvernamental de revitalizare economică a zonei. Dacă
programul va avea succes proprietarul acestui teren poate analiza o posibilitate de a realiza o
astfel de cons trucție. În caz contrar, dacă chiriile vor rămâne la același nivel sau programul va
eșua, proprietarul nu va construi.
Se consideră că proprietarul terenului are o opțiune de sincronizare . Deși el nu
construiește el speră să construiască ȋn viitor atunci când chiriile vor crește substanțial. Această
opțiune de sincronizare explică de ce anumite parcele care nu au nimic pe ele au, ȋn schimb,
valoare pe piață. Există costuri, cum sunt impozitele pe teren, dar valoarea construcției de birouri
va compensa subs tanțial costurile de păstrare a proprietății, dacă chiriile vor crește substanțial.
Desigur valoarea exactă a parcelei depinde atât de probabilitatea de succes a programului de
revitalizare a zonei cât și de nivelul chiriilor.