Analiza Riscului Financiar

ANALIZA RISCULUI FINANCIAR

Analiza riscului financiar

A . Definirea riscului financiar

1. Activele economice si rezultatul economic

a) Activele economice reprezinta valoarea totalului activelor diminuate cu proviazioanele pentru riscuri si cheltuieli si datorii de exploatare.

Aec=active-(provizioanele pasivului+datorii de exploatare)=imobilizari nete+NFRE+trezorerie de activ

b) Rezultatul economic reprezinta rezultatul generat de activele economice.

Rezultatul economic=rezultatul de exploatare+venituri financiare din VMP

rA=RA

A

rA-rata de randament a activelor economice;

A-valoarea activelor economice ale unei intreprinderi;

RA-rezultatul economic generat de activele A.

EX: Intreprinderea A are un rezultat de exploatare prewvazut de 1000 dar rezultatul real va fluctua in jurul valorilor prevazute. Activele sale economice au o valoare de 1000. ea nu are VMP si rezultatul sau economic se confunda cu rezultatul sau de exploatare.

Calculam rata de randament a activelor economice pentru cateva valori posibile ale rezultatului.

2. Cazul absentei indatorarii

Presupunem ca intreprinderea A este finantata numai prin capitaluri proprii.

C- valoarea capitalurilor proprii;

Rc- remuneratia capiatlurilor proprii (rezultatul curent);

rC- rata de randament a capitalurilor proprii:

rC=RC

C

Valoarea capitalurilor proprii este egala cu cea a activelor economice: C=A

Nu exista cheltuieli cu dobanzile si rezultatul curent este egal cu rezultatul economic: RC=RA

Ratele de randament ale reactivelor economice si ale capitalurilor proprii sunt egale:

RA =RCrA=rC

Variatiile randamentului capitalurilor proprii sunt identice cu variatiile randamentului activelor economice. Singurul risc este riscul de exploatare.

3. Cazul indatorarii

Presupunem ca activele intreprinderii sunt finantate in parte prin imprumut.

D- valoarea datoriilor intreprinderii;

RD- remuneratia datoriilor (cheltuieli cu dobanzile);

rD- rata de dobanda aferenta datoriei sau rata de randament a datoriilor pentru creditori :

rD=

Rezultatul curent este egal cu rezultatul economic diminuat cu cheltuielile cu dobanzile:

RC=RA-RD

Ex. Presupunem ca intreprinderea A are o indatorare de 4000 remunerata cu rata de 5%. Este suficient de a completa datoriile cu 6000 capitalurile proprii pentru a finanta activul de 10000.

Calculam rata de randament a capitalurilor proprii pentru cateva valori posibile ale rezultatelor economice.

Rata de randament a activelor diminuează cu 2 puncte (de la 10% la 8%), rata de randament a capitalurilor proprii scade cu 3.3 puncte(de la 13.3% la 10%).

Variația randamentului capitalurilor proprii nu rezultă din variația randamentului activelor economice. Ea îi este superioară atunci când intreprinderea este îndatorată.

Riscul financiar este partea variabilității ratei de randament a capitalurilor proprii care se datorează îndatorării.

4. Relația de echilibru a ratelor de randament

Valoarea activelor economice este egală cu valoarea capitalurilor (proprii și împrumutate) care finanțează:

A=C+D

Remunerarea capitalurilor proprii si îndatorate înaintea impozitării este constituită prin rezultatul economic:

RA=RC+RD

Pornind de la aceste 2 propuneri, stabilim o relație între ratele de randament înaintea impozitării:

=+=*+*

rA=rC*+rD* (1)

Rata de randament a activelor economice este media aritmetică ponderată a ratelor de randament înaintea impozitării ale capitalurilor proprii și ale datoriilor financiare.

B. Levierul financiar

5. Formula levierului financiar

Studiem efectul de îndatorare asupra ratei de randament înaintea impozitării a capitalurilor proprii.

Devizăm cei 2 membrii ai relației (1) prin raportul:

rA*=rC+rD**rA*+rA*=rC+rD*rA+rA*=rC+rD*rC=rA+r A*-rD*

Rata de randament înaintea impozitării a capitalurilor proprii este egala cu:

rC=rA+(rA-rD)* (2)

Rata de randament a capitalurilor proprii este o funcție crescătoare a ratei de îndatoratre în măsura în care rata dobânzii aferente datoriilor rD este inferioară ratei de randament a activelor rA.

Ex. Considerăm mai întâi că rata de randament a activelor societății A este rA=10% (randament prevăzut) apoi că rentabilitatea activelor a scăzut la rA=2% ca urmare a răsturnării conjuncturii.

Considerăm că levierul financiar are ca efec multiplicator de randament atât la crestere (rA=10%) cât si la scadere (rA=2%). In al doilea caz se ajunge la situația În care randamentul capitalurilor proprii să devină negativă ceea ce ne confirmă realitatea unui risc financiar.

C. Masurarea riscului financiar

Riscul total atasat randamentului capitalurilor proprii rezultă din variabilitatea ratei de randament a capitalurilor proprii (rC). O parte a acestui risc este un risc de exploatare explicat prin variabilitatea ratei de randament a activelor economice (rA). Riscul financiar rezultă din variabilitatea diferenței (rC-rA) dintre randamentul capitalurilor proprii (riscul total) și randamentul activelor economice (riscul de exploatare).

6. Ecart-tipul randamentului adițional datorat îndatorării

Riscul financiar poate fi măsurat prin ecart-tipul diferenței (rC-rA). După relația (2) avem: rC-rA=( rA-rD)*

Această relație implică o relație între variante:

VAR(rC-rA)=VAR(rA)*()2+ VAR(rD)*()2 (3)

Rata dobânzii aferentă datoriei este certă si VAR(rD)=0

Relația (3) devine: VAR(rC-rA)=VAR(rA)*()2

În final, obținem σ (rC-rA)= σ(rA)*()2

Riscul final este proporțional cu riscul de exploatare și cu rata de îndatorare.

Ex. Ecart-tipul σ(RA) al rezultatului de exploatare al întreprinderii A este egal cu 720. ecart-tipul ratei de randament a activelor rA= este:

Σ(-rA)= σ*==7.2%

Calculul ecart-tipului care măsoară riscul financiar pentru diferite nivele de îndatorare ale întreprinderii A.

A nu se confunda riscul financiar cu riscul total. In cazul în care nu avem îndatorare riscul de exploatare reprezintă totalitatea riscului și nu avem risc financiar.

7. Probabilitatea de ruină

Riscul financiar poate fi măsurat prin probabilitatea de ruină adițională datorată îndatorării.

Ex. După relația (2), rC= rA+( rA-rD)*= rA(1+)- rD*

RD este cunoscută și egală cu 5% și VAR(rD)=0

E(RC)=E (rA)* (1+)-5%*

VAR(rC)= VAR(rA)* (1+)2+VAR(rD)*( )2=VAR(rA)* (1+)2

și σ(rC)= σ(rA)* (1+)

ex. Rezultatul exploatării al întreprinderii A este distribuit după o lege normală N(1000,720). Rata rA este o variabilă normală, rA=N(10%,7.2%) probabilitatea ca rA<0 este 8.2% => rC este o variabilă normală ai cărei parametrii sunt:

E(RC)=10%* (1+)-5%* și σ(rC)=7.2%* (1+)

Calculul la diferite nivele ale îndatorarii întreprinderii A, probabilitatea pentru care randamentul capitalurilor proprii să fie negative: Prob(rC<0)

Diferenta Prob(rC<0)-prob(rA<0) reprezintă partea posibilității de ruină care este datorată îndatorării (risc financiar). Verificăm deci că îndatorarea crește riscul financiar.

1.Sfera riscului financiar

Activitatea financiară, în numeroasele sale segmente este influențată de neprevăzut, de elemente restrictive ca evoluție, deseori neașteptată, nedepinzând direct de agenții economici. Impactul a numeroși factori (piața, concurența, factorul timp, inflația, cursul valutar, dobânzile, comisioanele, factorul uman și nu în ultimul rând cultura firmei) face ca decizia financiară să devină de multe ori o decizie în condiții de risc.

Administrarea/gestionarea riscului în sfera financiarului presupune:

– identificarea acelor zone care sunt predispuse la risc;

– estimarea probabilității producerii riscului financiar;

– determinarea relațiilor de independență între riscul financiar și celelalte riscuri semnificative (riscul de exploatare, riscul de piață – fluctuații ale dobânzilor);

– delimitarea riscului și încercarea de a-l ține sub observație pentru a-l stopa sau diminua (minimiza ) efectul;

– identificarea factorilor de cauzalitate pentru riscul financiar, în vederea delimitării posibilelor efecte adverse induse asupra activității de ansamblu a firmei;

– determinarea riscului ca mărime cuantificabilă, precum și a efectelor asociate apariției riscului;

– stabilirea căilor de urmat sau a strategiilor pentru încadrarea activității financiare a firmei într-un spațiu de certitudine financiară.

Activitatea de gestionare a riscului financiar este parte integrantă a procesului de planificare și control financiar, supusa deciziilor strategice și tactice de adaptare continuă a firmei la condițiile din interior și exterior, aflate în continuă schimbare.

Zonele de apariție ale riscului financiar precum și efectele asociate acestuia (figura nr.1.1) sunt:

Figura nr.1.1 Riscul financiar și efectele asociate acestuia

2. Diagnosticul riscului financiar

2.1.Riscul în gestionarea trezoreriei

Gestionarea trezoreriei presupune manipularea zi de zi a banilor agentului economic, luarea de decizii de plasament sau de finanțare, intervenție pe piață pentru cumpărarea sau vânzarea de devize, asumarea unor angajamente financiare de natură diversă.

Fiecare dintre aceste activități comportă un risc financiar care de multe ori înseamnă pierderi. Se au în vedere următoarele tipuri de riscuri financiare legate de gestionarea trezoreriei:

– riscul de incompetență – este riscul survenit ca urmare a erorilor comise de persoanele de decizie și de execuție;

– riscul de lichiditate – este riscul de a suporta penalizări privind timpul sau prețul de obținere a unui instrument financiar;

– riscul de schimb – este riscul privind variația în timp a cursului devizelor în care sunt exprimate și evaluate creanțele întreprinderi în raport cu moneda de cont pe care o utilizează aceasta în mod curent;

– riscul fiscal – este riscul legat de gestionarea fluxului fiscal;

– riscul uman – este riscul legat de comportamentul persoanelor care iau decizii sau angajează responsabilitatea firmei în situații în care pot apărea pierderi importante;

– riscul de rată a dobânzii – este riscul privind modificarea în timp a nivelului ratei

dobânzii.

2.2 Evaluarea riscului financiar în activitatea de investiții

Este avut în vedere riscul selecției proiectelor de investiție pe trei nivele de integrare ale acestora:

a) riscul proiectelor de investiții privit în mod individual care nu ține seama de faptul că face parte din portofoliul de active al firmei și că firma respectivă nu este decât o acțiune în portofoliile investitorilor;

b) riscul proiectelor de investiții în situația integrării lor în activitatea de ansamblu a firmei: riscul de firmă;

c) riscul de investiții în raport cu acționarii sau riscul de piață – ca deținătorii ai portofoliilor de investiții proprii, diversificate. Se insistă asupra metodelor specifice de finanțare: creditul de leasing financiar folosit în finanțarea proiectelor mari.

Acea parte a riscului unui titlu de valoare care poate fi eliminată prin diversificare se numește risc diversificabil, risc specific companiei sau risc de firmă. Acea parte a riscului unui titlu de valoare care nu poate fi eliminată prin diversificare se numește risc nediversificabil, risc de piață. Denumirea nu este importanta, dar faptul ca o mare parte a riscului oricărui titlu individual poate fi eliminat este de o importanță vitală:

a) riscul individual al unui proiect este riscul pe care proiectul l-ar avea dacă ar fi singurul activ al firmei și dacă acționarii firmei ar avea doar acțiunile firmei respective. Riscul individual este măsurat de variabilitatea rentabilității estimate a activelor. Riscul individual este deseori utilizat ca aproximație atât pentru riscul de firmă, cât și pentru riscul de piață.

b) riscul de firmă este cauzat de acțiuni în justiție, greve, succesul sau i fi eliminată prin diversificare se numește risc nediversificabil, risc de piață. Denumirea nu este importanta, dar faptul ca o mare parte a riscului oricărui titlu individual poate fi eliminat este de o importanță vitală:

a) riscul individual al unui proiect este riscul pe care proiectul l-ar avea dacă ar fi singurul activ al firmei și dacă acționarii firmei ar avea doar acțiunile firmei respective. Riscul individual este măsurat de variabilitatea rentabilității estimate a activelor. Riscul individual este deseori utilizat ca aproximație atât pentru riscul de firmă, cât și pentru riscul de piață.

b) riscul de firmă este cauzat de acțiuni în justiție, greve, succesul sau insuccesul programelor de marketing sau al strategiilor implementate, câștigul sau pierderea unor contracte majore sau alte evenimente care au loc în cadrul firmei respective.

Deoarece aceste evenimente sunt în esență aleatoare, efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin diversificare – evenimentele nefavorabile dintr-o firmă vor fi compensate de evenimentele favorabile dintr-o altă firmă.

c) riscul de piață – este riscul proiectului evaluat din punct de vedere al unui investitor care deține un portofoliu foarte diversificat.

Riscul financiar este riscul asociat investițiilor în titluri financiare și este dat de imposibilitatea previzionării evoluției viitoare a cursurilor titlurilor financiare. Orice investitor cumpără titluri în speranța ca prețul de piață al acestora (cursul lor) va crește în viitor. Această speranță este departe de a fi o certitudine. Teoria financiara modernă arată că evoluția trecută a cursului unui titlu financiar nu este suficientă pentru a previziona comportamentul viitor al respectivului curs. Cursul viitor al unui titlu financiar depinde de:

– cererea și oferta existente pentru respectivul titlu. Atunci când cererea pentru un titlu este mai mare decât oferta, este de așteptat ca prețul respectivului titlu să crească. Reciproca este de asemenea valabilă: atunci când ofertanții de titluri nu găsesc cumpărători pe piață, ei vor reduce prețul de vânzare pentru a putea găsi cumpărători.

– lichiditatea pieței. O piață lichidă este o piață pe care se desfășoară tranzacții cu frecvență mare și de valori semnificative. Astfel, tranzacționarea zilnică a unui titlu financiar arată interesul ridicat al investitorilor. Un astfel de titlu va avea un curs sensibil la evenimentele legate de piață sau de emitentul titlului. Un titlu financiar tranzacționat ocazional este puțin atractiv. Prețul (cursul) său se va modifica și el ocazional. Aceste modificări sunt, de regulă, mai mari decât în cazul unui titlu tranzacționat curent.

– evoluția de ansamblu a pieței pe care se tranzacționează titlul respectiv. Titlurile tranzacționate pe o piață care are o evoluție de ansamblu ascendentă înregistrează, de obicei, creșteri de curs.

– starea de ansamblu și performanțele înregistrate de societatea emitentă a titlului. Valoarea unui titlu financiar este influențată de evoluția emitentului său. Dacă acest emitent înregistrează o creștere reală a activității economice, atât acțiunile sale, cât și obligațiunile emise vor fi mai atractive pentru investitori și vor fi considerate plasamente cu grad mare de siguranță.

– evenimente viitoare certe care vor afecta firma emitentă. Astfel de evenimente pot fi:

fuziuni sau achiziții viitoare: cursul acțiunilor unei firme care fuzionează cu o altă firmă sau care urmează să achiziționeze o altă firmă este așteptat să crească odată cu creșterea puterii financiare a noii firme;

plăți de dividende: anunțarea unei plăți viitoare de dividende determină creșterea cursului acțiunilor firmei plătitoare (investitorii încearcă să cumpere acțiunile pentru a încasa și dividendul viitor). După plata dividendelor (ex – dividend), cursul acțiunilor scade;

câștigarea unor contracte importante: dacă o firmă obține un contract de valoare mare, este de așteptat ca prețul de piață al acțiunilor sale să crească;

splitări (divizări) de acțiuni: dacă o societate decide să micșoreze valoarea nominală a acțiunilor sale, reducerea valorii nominale va atrage o reducere mai mare a cursului de piață al acțiunilor firmei respective.

– evoluția anterioară a respectivului titlu financiar. Atunci când cursul unui titlu financiar înregistrează un trend crescător, este de așteptat ca prețul de piață al titlului respectiv să crească în continuare (trebuie menționat ca există multe metode de analiză grafică (sau tehnică) a cursului unei acțiuni. Analiza grafică este un instrument de previzionare a evoluției viitoare a cursurilor titlurilor, dacă presupunem că evoluția trecută a titlurilor conține informații relevante legate de evoluția lor viitoare).

Riscul financiar măsoară abaterea performanțelor titlurilor cumpărate de un investitor de la performanțele așteptate. Aceste performanțe se măsoară prin rentabilitatea unui titlu.

Un titlu este cu atât mai riscant cu cât rentabilitatea sa zilnică se abate mai mult de la media pe termen lung. Pentru a măsura riscul, se folosesc tocmai aceste abateri ale rentabilităților înregistrate de la valoarea lor medie. Simpla însumare a abaterilor nu oferă o informație credibilă (abaterile negative compensează abaterile pozitive și suma tinde spre zero). Ca urmare, se folosește suma abaterilor rentabilităților ridicate la pătrat. Împărțind această sumă la numărul de observații, se obține volatilitatea seriei rentabilităților.
Rădăcina pătrată a volatilității, denumită abatere medie pătratică, este măsura general acceptată a riscului financiar al unui titlu.

Cu alte cuvinte, volatilitatea rentabilității crește proporțional cu orizontul de timp pe care se calculează rentabilitatea. Ca urmare a volatilității mai mari a cursului, intuim faptul că acțiunilor X ar trebui să aibă un risc mai mare. Simpla însumare a abaterilor de la medie conduce la o sumă egală cu zero pentru ambele titluri și pentru ambele orizonturi de timp (o zi și 5 zile). Pentru a găsi o măsură validă a riscului, vom folosi abaterea medie pătratică, determinată ca rădăcină pătrată a volatilității. Volatilitatea se calculează pornind de la suma pătratelor abaterilor rentabilităților de la medie (calculate anterior). Această sumă se împarte la numărul de observații (n) din care se scade 1 (n-1). Această formulă modificată se folosește atunci când dorim să extindem volatilitatea calculată pentru un eșantion de date la întreaga serie a cursurilor acțiunilor (de la cotare până în prezent). În aceste calcule presupunem că volatilitatea este constantă în timp.

Riscul financiar, exprimat prin intermediul abaterii medii pătratice a rentabilității, măsoară, așadar, incertitudinea referitoare la evoluția cursului acțiunilor. Riscul financiar nu trebuie privit ca având doar conotații negative. Un titlu cu risc mare poate aduce pierderi importante pentru deținătorul său, dar și câștigurile pot fi pe măsură. Riscul mai mare înseamnă întotdeauna și un câștig potențial mai mare (această potențialitate nu se materializează, însă, întotdeauna).
Investitorii au căutat însă întotdeauna o măsură a riscului exprimată în unități monetare, care să țină seama de performanțele trecute ale titlului deținut și de orizontul de timp. Valoarea la risc reprezintă tocmai acest număr unic ce poate fi calculat rapid și care oferă investitorilor o mărime la care să se raporteze în viitor.

Analiza gradului de îndatorare și riscul legat de efectul de levier

În literatura de specialitate din țările cu economie de piață dezvoltată, efectul îndatorării asupra beneficiului este cunoscut sub denumirea de efect de levier, denumire ce provine de la faptul că împrumuturile reprezintă o pârghie care influențează nivelul rentabilității capitalurilor proprii. După cum se știe capitalul unei firme este format din două componente, capitalul propriu și capitalul împrumutat sau datoriile, ce se deosebesc fundamental prin costul pe care-l generează.

Firmele care apelează la împrumuturi trebuie să suporte sistematic și cheltuielile financiare aferente. De aceea, îndatorarea, prin mărimea și costul ei antrenează o variabilitate a rezultatelor și automat se modifică riscul financiar. Mărimea influenței structurii financiare asupra performanțelor firmei, a dat naștere efectului de levier financiar.

Deci, efectul de levier poate fi definit, ca fiind mecanismul prin care îndatorarea influențează rentabilitatea financiară, rentabilitate exprimată prin raportul dintre beneficii și capitaluri proprii.

Rentabilitatea financiară își are originea în rentabilitatea activului. Dacă remunerația îndatorării (rata dobânzii) este egală cu rentabilitatea economică, rentabilitatea financiară va fi egală cu rentabilitatea economică. Dacă costul datoriei, este inferior sau superior rentabilității economice, rezultatul la dispoziția acționarilor (deținători de capitaluri proprii) va crește sau se va diminua datorită împrumuturilor.

Ținând cont de efectul de levier, rentabilitatea financiară sau rentabilitatea capitalurilor proprii poate fi redată cu ajutorul următoarelor relații :

RE = At x Re ; RE – rezultatul exploatării

Re – rentabilitatea economică

At – activul total

At = Cpr +Dat; Cpr – capitaluri proprii;

Dat – datorii/împrumuturi.

Re = RE – Dob ;

Dob – dobânda;

Dob = Dat x i – procent mediu de dobândă.

Pentru exemplificare avem următoarea structura bilanțieră. Pentru simplificarea calculelor am făcut abstracție de impozite și taxe:

Daca rata levierului ar crește de la 0,47% la 0,75%, atunci am avea:

Rezultă că sporirea datoriei a adus o performanță mai mare, performanță ce se atribuie activității financiare a întreprinderii/firmei.

Efectul levierului este pozitiv, adică ameliorează rentabilitatea capitalurilor proprii dacă (Re – i) > 0 și este negativ, determinând rentabilitatea acestor capitaluri, daca (Re – i) < 0. Efectul pozitiv sau negativ este cu atât mai important cu cât îndatorarea este mai ridicată.

Se pot formula următoarele aprecieri :

– firma care nu lucrează decât cu capitaluri proprii își păstrează rentabilitatea la nivelul performantelor acestor capitaluri ;

– dimpotrivă orice firmă care folosește împrumuturi modifică această relație de bază, în plus sau în minus, potrivit proporției de datorii utilizate, a ratei dobânzii și a rentabilității economice; această modificare reprezintă efectul de levier.

Acest levier a dat naștere la o adevărată apologie a îndatorării excesive, devenind un instrument de politică financiară a firmei. Nu trebuie să se treacă cu vederea, că cu cât te îndatorezi mai mult, cu atât poți accepta să plătești mai scump, și vine și momentul când rentabilitatea economică, mai puțin costul împrumutului (dobânda), va căpătă semne negative în acest context, efectul de levier se va inversa.

Îndatorarea este favorabilă în condițiile în care rata dobânzii este inferioară ratei rentabilității economice, ceea ce influențează favorabil rata financiara a firmei.

Capitalurilor investite de către acționari, trebuie să li se asigure un randament, iar întreprinderea apreciază costul de oportunitate al acestora.

Conducătorii trebuie să privească fondurile proprii ca instrumente de finanțare și, deci, de plasament pentru deținătorii lor, astfel că randamentul prezintă un interes deosebit.

Rentabilitatea capitalurilor proprii este destinată în bună măsură distribuirii de dividende, iar ceea ce rămâne se poate utiliza, în special, pentru creșterea economică a firmei . Dacă nu se împart dividende, capitalul propriu poate crește la nivelul integral al rentabilității.

Riscul financiar mărește riscul economic și se traduce printr-o mare vulnerabilitate de trezorerie, deoarece la sarcinile financiare privind dobânda se adaugă și cele de rambursare a creditelor.

Pentru a ilustra structura optimă a capitalului investit, o să supun atenției o companie care în prezent nu folosește capital împrumutat și o să simulez situația în care compania apelează la capital împrumutat, deci se utilizează efectul de levier, situație care nu face decât ca politica firmei să încerce să dimensioneze această îndatorarea, adică cât de departe trebuie să meargă pentru ca firma să aleagă structura capitalului care maximizează prețul de piață al acțiunilor sale.

EXEMPLU

În continuare voi prezenta în etape secvențiale o structură financiară cu variații ale profitului pe acțiune datorate distribuției probabilităților cifrei de afaceri, precum și situația când firma nu apelează la împrumut, urmând ca după aceea, firma să aibă un grad de îndatorare de 60%.

BIBLIOGRAFIE

1. Ișfănescu Aurel – Ghid practic de analiză economico-financiară, Editura Tribuna Economică,

București, 1999.

2. Pătruț V., Rotilă A. – Contabilitate și diagnostic financiar, Editura Sedcom Libris, Iași, 2005.

3. Brezeanu Petre, Boștinaru Adrian, Prăjișteanu Bogdan – Diagnostic financiar. Instrumente de

analiză financiară, Editura Economică, București, 2003.

4. www.biblioteca.ase.ro

5.. www.fmias.org.ro

6. www.mconsult.ro/diagnostic.htm