Analiza factorilor determinan ți ai rentabilit ății [601169]

1 
Analiza factorilor determinan ți ai rentabilit ății
întreprinderilor din industria aviatic ă din Europa

Autor: Timeea Alina Szekely

I. Scurtă incursiune în industria aviatic ă

Cercetarea de fa ță își propune s ă analizeze fact orii determinan ți ai rentabilit ătii, specifici
industriei aviatice din Europa, în condi țiile fenomenului de globalizare și liberalizare a pie țelor
europene, precum și legăturile existente între nivelul indicatorilor de m ăsurare a performan ței
întreprinderii și cel al rentabilit ății totale ob ținută de acționarii acesteia.. De și până la ora actual ă
s-au dezvoltat numeroase teste em pirice privind factorii determinan ți ai rentabilit ății, nu la fel de
mare este num ărul celor care au an alizat rentabilitat ea întreprinderilor în industria aviatic ă mai
ales în spa țiul european.
În ultimii ani industria aviatic ă european ă a avut o expansiune dinamic ă, întâmpinând
schimbări drastice atât din punct de vedere al cererii cât și al ofertei. Spre deosebire de alte
industrii, în i ndustria aviatic ă factorii determinan ți nu depind doar de avansu rile technologice, ci
și de schimb ările din domeniul leal, institu țional și cultural.
Poziționarea geografic ă a Europei este una strategic ă, permițându-i să poată juca rolul inter-
conectantului cu întreaga lume. Economia european ă poate fi influen țată semnificativ pozitiv
prin funcționarea eficient ă și sigură a unui sistem de transporturi aeriene care s ă lege regiunile
continentului între ele, va aduce mai aproape de centru zonele periferice și va lega continentul de
întregul mapamond.
Pentru ca acest sector s ă fie sustenabil, se impune a fi co mpetitiv, iar acest lucru se dovede ște
destul de problematic, în condi țiile în care Europa es te singurul continent din lume unde sectorul
aviatic este neprofitabil în 2010. Potrivit IATA pierderile estimate sunt în jurul cifrei de 2,8
miliarde de dolari, în vreme ce industria global ă este așteptată să crească cu 2,5 miliarde dolari în
2011. Printre solu țiile majore propuse la nive lul industriei pentru cre șterea competitivit ății se
numără extinderea accesului pe pie țe externe și crearea unui Cer Unic European (Single
European Sky), pentru reducerea fragment ării spațiilor aeriene pe teritoriul continentului.
Timp de secole, economi ști precum Hamilton (1777) sau Mars hall (1890) au argumentat
faptul că o companie pentru a crea bun ăstare (“profit economic”) trebuie s ă câștige mai mult

2 
decât costul datoriilor și al capitalurilor proprii. Rentabilitatea unei întreprinderi este
întotdeauna asociat ă cu satisfac ția înregistrat ă ca răsplată a efortului, fiind o abordare tehnic ă a
performan ței.
Cercetarea exploateaz ă structura organiza țională a industriei aviatice și studiile de
specialitate relevante pentru a identifica, în lin ii generale, caracteristicile contextului economic
care sunt strâns legate și dependete de generarea profitului.
S-a elaborat un studiu al relevan ței informa ției conținute de indicatorii de performan ță
determina ți pe un eșantion de 18 companii reprezen tative din industria aerian ă din Europa. De
asemenea, s-au luat în calcul nevoile financiare adi ționale ce pot ap ărea ca urmare a varia țiilor
negative a unor factori externi, generali sau specifici indus triei aviatice, precum costul
combustibilului, ratele de dobând ă și schimb valutar, gradul de oc upare al avionului, veniturile
medii pe pasager sau veniturile pe or ă de zbor.

II. Principalele curente teoretice cu privire la factorii determinan ți ai rentabilit ății

Legătura dintre nivelul indicatorilor de m ăsurare a performan ței întreprinderii și cel al
rentabilității totale ob ținute de ac ționarii acesteia a reprezen tat preocuparea multor anali ști
financiari sau manageri în vederea identific ării și fundament ării acelor indicatori financiari de
gestiune sau de reflectare a performan țelor întreprinderii care s ă integreze și perspectiva
investitorilor asupra profitabilit ății companiei.
Un fenomen comun întâlnit în studii le de specialitate care trateaz ă structura capitalului unei
întreprinderi este acela c ă aceleași modele empirice pot fi explicate prin teorii foarte diferite.
Este estețial să se realizeze teste care s ă separe interpret ările economice de aces te teorii (Myers
1984).
2.1. Indicatori financiari-contabili
La sfârșitul anilor 1980 au ap ărut primele studii realizate în aceast ă direcție care au ajuns la
concluzia c ă variațiile cursurilor ac țiunilor și profitabilitatea pe termen lung nu pot fi explicate de
indicatorii financiari-contabili determina ți pe baza rapoartelor fina nciar contabile aferente
societăților contabile.[Rappaport 1983, 1986; Hergert, 1983].
Studiile ce au urmat (Biddle G., Bowen R. și Wallace J. 19971; Dumontier P. 19982;
Jindrichovska I. 20013) au încercat s ă ofere o nou ă perspectiv ă, dezvoltând teorii privind
                                                             
1 Biddle, G., Bowen, R., Wallace, J., Evidence of EVA, Working Paper, Journal of Applied Corporate Finance, vol. 12, no 2,
1999, pag. 23  
2 Pascal, Dumotier, Accounting Earnings and Firm Valuatio: the French Case , The European Accountim ng review 1998, pag.
163-183

3 
ierarhizarea indicatorilor de performan ță a întreprinderii în vederea unei mai bune cuantific ări a
performan țelor managementului.
Concluziile din analiza teoriei pie țelor eficiente dezvoltate de Fama conduc spre o poten țială
teorie a relevan ței valorii informa ției contabile (Goodwin R, Sa wyer N. si Ahmed M, 2004).
Când informa ția devine public ă, ea este un semnal important pe ntru ansamblul investitorilor,
astfel că, trebuie s ă existe o diferen ță între relevan ța valorii informa ției publice disponibile,
respectiv a celei private, privit ă din perspectiva obiectivului majo r al investitorilor: maximizarea
valorii capitalului de ținut.
În sprijinirea relevan ței indicatorilor financiari-contabili în rentabilitatea întreprinderilor vine
studiul efectuat de Lev (2006) care sus ținea că relevanța valorii indicatorilor financiari-contabili,
reprezentând capacitatea acestora de a crea valoarea pentru ac ționari, este influen țată de calitatea
informațiilor contabile. Calitatea profiturilor e m ăsurată prin intermediul coeficientului de
determinare al regresiei rentabilit ăților de pia ță a acțiunilor în func ție de profitul raportat în
situațiile financiar-contabile ale firmei. Collins T. (2005), Lev și Zarowin (2006) au folosit acest
coeficient în vederea analizei relevan ței valorii acestora din perspectiva obiectivului firmei de a
crea valoare pentru ac ționari. Chang (2007) folo șește variația logaritmului raportului dintre
valoarea intrinsec ă a acțiunilor (care e estimat ă prin modelele de evaluare fundamentate pe
actualizarea profiturilor viitoare generate de c ătre firmă) și cursul lor bursier ca o m ăsură a
relevanței acestui indicator.
În conformitate cu studiile mai recent dezvoltate, cercetarea de fa ță încearcă să identifice
indicatorii financiari-contabili care s ă explice, într-un mod relevant, nivelul renatbilit ății de piață
a acțiunilor.
2.2. Indicatori non-financiari
De asemenea, în vederea analiz ării factorilor determinan ți ai rentabilit ății trebuie lua ți în
considerare și indicatorii non-financiari, care sunt o parte important ă a performan ței unei
întreprideri. Conform cercet ării lui Behn și Riley (1999), în managementul financiar și
contabilitatea opera țională, există o legătură directă între nivelul de satisfac ție a clien ților și
performan țele viitoare ale companiilor hoteliere și de transport.4
2.3. Structura de pia ță (sectorial ă)
Cercetarea de fa ță se axeaz ă in principal pe studiul factorilor determinan ți ai rentabilit ății
unui eșantion de întreprinderi din industria aerian ă. Având în vedere specificitatea industriei,
trebuie amintite studiile efectuate care trateaz ă impactul structurii sector iale asupra performan ței
întreprinderii. E. S. Mason (1939) și J. S. Bain (1951, 1956) considerau c ă structura industrial ă
                                                                                                                                                                                                   
3 Jindrichovska, I., The Relationship between Accounting Numbers and Return s: Some Empirical Evidence from Emerging
Markets of the Czech Republik , Working Paper, University of Wales, The European Accounting Review 2001, pag. 107-131  
4 Behn, Bruce K., Riley , Jr. Richard A. Using Nonfinancial Information to Predict Fi nancial Performance: The Case of the U.S.
Airline Industry Journal of Accounting, Auditing & Finance, 1999

4 
sau de pia ță (ex. gradul de concentrare, nivelul cheltuie lilor cu publicitatea, barierele la intrare)
influențează tipul de strategie adoptat ă de firmă (ex. alegerea unui anumit nivel de pre ț sau
calitate) care explic ă nivelul de performan ță atins de firm ă.
Conform studiilor efectuate de de R. Caves, M. Porter (1997) o firm ă este performant ă dacă
e capabilă să realizeze o bun ă poziționare pe pia ță și se menține prin diferite bariere la intrare.
Prin urmare, chiar dac ă firmele sunt diferite, factor ii sectoriali sau cei de pia ță care influen țează
evoluția acestora, pot afecta nivelul mediu de rentabilitate al acestor companii. Adep ții teoriei
sectoriale sus țin că anumite sectoare au tendin ța de a determina o ma jorare a performan țelor
tuturor companiilor, în timp ce altele determin ă o diminuare a performan țelor.
În ce prive ște apartenen ța la sectorul de activitate ca fact or determinant, R. Schmalensee
(1985) a fost primul economist care a studiat aceast ă problematic ă utilizând o abordare
descriptiv ă bazată pe descompunerea varia ției. În studiul s ău din 1975 cu o perioad ă de analiz ă
de 1 an și efectuat pe un singur sector de activitate (comer ț) el a concluzionat c ă sectorul de
activitate explic ă 20% din varia ție. Diversificarea nu avea efecte se mnificative, iar cota de pia ță
deținută de firmă avea un efect semnificativ, dar marginal.
Cercetătorii B. Wernerfelt și C. Montgomery (1988) au descoperit pe baza unui studiu
efectuat pe 247 de firme american e (sector manufacturier, 1976) c ă tipul sectorului ar explica
între 12-19% din varia ție, cota de pia ță deținută ar explica între 0 și 1% iar apartenen ța la un
grup de firme ar explica între 2-3% din varia ția performan ței firmelor m ăsurată prin intermediul
lui q Tobin. Cei doi au efectuat o alt ă cercetare în 1989, bazânduse pe un model similar celui
utilizat de Schmalensee – q Tobin ca m ăsură a performan ței. A fost descoperit ă o sensibil ă
asociere pozitiv ă între apartenen ța la un grup diversificat și performan ța firmei, și au confirmat
că efectele sectorului și ale cotei de pia ță asupra performan ței erau de acela și nivel ca cele
observate de Schmalensee în anul 1985.
Hansen și Wernerfelt (1989) au descoperit influen ța caracteristicilor organiza ționale, care ar
explica de dou ă ori mai multe diferen țe de rentabilitate între societ ățile comerciale decât
heterogenitatea sectorului de activitate. Rentabilitatea firmelor ar fi explicat ă cel mai mult prin
efectele specifice acestora. R. P. Rumelt în 1991 a folosit datele FTC (Federal Trade Comission)
din perioada 1974-1977 și a demonstrat c ă diversitatea explic ă între 1-2 % din varia ție, iar
apartenen ța la sectorul de activitate explic ă între 9-16 %.
2.4. Strategia competi țională
În completarea teoriei sect oriale, Caves (1972) sugereaz ă faptul c ă și strategiile
competiționale afecteaz ă performan țele economice ale companiei. “Importan ța structurii pie ței
constă în modul în care determin ă firmele s ă se comporte. Comportamentul lor fa ță de
modificare pre țurilor, caracteristicile produs ului, cheltuielile de vânzare și cheltuielile de
dezvoltare determin ă comportamentul întreprinderilor în pia ță. Conduita întreprinderilor în pia ță
leagă structura de calitatea performan ței.5
2.5. Teoria ac ționarilor
                                                             
5 Caves, Richard, E., American industry: structur e, conduct, performance, Prentice-Hall (Englewood Cliffs, N.J), 1972, pag. 97

5 
Teoria lui Jensen (2001), conform c ăreia managerul firmei trebuie s ă ia cea mai bun ă decizie
în vederea maximiz ării valorii firmei, este sus ținută de Marsh (1999, Arnold (1998) care
demonstreaz ă că obiectivul principal al managementului firmei este de a cre ște capitalurile
acționarilor (teoria ac ționarilor). Arnold precizeaz ă în lucrarea sa faptul c ă managementul bazat
pe valoare are ca obiectiv primar maximizarea averii ac ționarilor, și acest obiectiv poate fi atins
prin dezvoltarea de strategii, procese, tehnici analitice și indicatori adopta ți de companie pentru
măsurarea și evaluarea performan ței.
De-a lungul timpului, numeroase studii au fost effectuate în vederea determin ării
indicatorilor care m ăsoară cel mai bine rentabilitatea și profitabilitatea unei întreprinderi. Unii
cercetători au folosit în teoriile emise indicatori contabili (cum ar fi randamentul investi țiilor), în
timp ce al ții preferă indicatoriu ai valorii de pia ță bursieră cum ar fi Q Tobin [Scherer (1980)].

III. Prezentarea succint ă a factorilor determinan ți ai rentabilit ății specifici industriei
aeriene și stadiului actual al cercet ării științifice în domeniu

Practica de specia litate sublineaz ă necesitatea cre ă
rii unui sistem multidimensional și flexibil
în vederea m ăsurării performan ței întreprinderilor, bazat pe împl etirea indicatorilor financiari cu
cei nonfinanciari, cu prec ădere cei lega ți de calitate, cu scopul bine definit al cre ării de valoare
adaugată.6
3.1. Indicatori financiari
                                                             
6 Mitu, I. E., Mitu, N. E., Rentabilitatea – Instrument al diagnosticului financiar , Tribuna Economic ă, no.21, 2007, pag 82

6 

3.1.1. Pre țurile de discriminare
Prețurile de discriminare sunt pre țurile diferen țiate în mod subiectiv de c ătre un vânz ător
față de cump ărătorii concuren ți, la acelea și condiții de vânzare, de calitate și cantitate.
Discriminarea se realizeaz ă prin nivelul diferit de discount, rabat, remiz ă sau altă concesie de
preț oferite la condi ții similare de vânzare.
Numeroase studii au analizat rela ția dintre pre țul de discriminare și structura de pia ță în
industria aviatic ă. Studiile efectuate de Borenstein (1989) și Borenstein și Rose (1994),
demonstreaz ă relația indirect propor țională dintre dispersia pre țului și concentra ția pieței (atunci
când concentra ția pieței crește, dispersia pre țului scade). Borenstein (1989) a realizat o serie de
regresii crossectionale (“cross-sectional regr ession”) de tip least-squared, pe baza de e șantioane
representative, folosind indicele Herfindahl pentru m ăsurarea concentra ției pieței și alte variabile
independente cu scopul de a m ăsura varia țiile în cost și factorii calitativi. Borenstein a descoperit
că o creștere în concentra ție pe o rut ă va avea ca efect o cre ștere in medie a percentilei 20 și 50 a
prețurilor, dar și o scădere a percentilei 80.
Studiul efectuat de Borenstei și Rose (1994) a avut o abordare u șor diferită în estimarea
efectului de concentrare a pie ței asupra dispersiei pre țului. Dispersia pre țurilor biletelor de avion,
luând in calcul pre țul biletelor de la diferite companii aeriene, a fost calculat ă folosing
coeficientul de inegal itate Gini. Borenstein și Rose au utilizat o regresie crossec țională asupra
prețurilor biletelor de avion de la diferite companii aeriene, și au calculat coeficien ții Gini pentru
fiecare pereche de compan ii aeriene. Rezultatele ob ținute au fost semnificative din punct de
vedere statistic și indică o dispersie mai sc ăzută a prețului pe pie țele cu un grad de concentrare
ridicat.
3.1.2. Operațiuni de acoperire pentru a redu ce expunerea la risc în industria
aeriană – “Fuel hedging”
Companiile aeriene sunt con știente de faptul c ă este adesea imposibil s ă reflecte cre șterea
prețului combustibilului în tarifele percepute clien ților datorit ă naturii extrem de competitive a
industriei aeriene. Deoarece majorita tea companiilor aeriene mari concureaz ă între ele pe
majoritatea dintre rutele pe care opereaz ă, acestea sunt constrânse s ă nu ridice pre țurile ca
urmare a cre șterii prețului combustibilului. În aceste condi ții, companiile aeriene care
doresc să se acopere impotriva riscului de cre ștere a pre țului combustibilului și de efectul
negative al acestei cre șteri asupra cheltuiel ilor din exploatare și deci asupra rentabilit ății, recurg
la operațiuni de acoperire denumite în literatura de specialitate “hedging”. De fapt, Raymond
Neidl (a se vedea Neidl și Chiprich, 2001) sublineaz ă faptul că transportatorii aerieni care au
reușit să producă un randament adecvat, mai ales în a doua jum ătate a anului 2000, au fost aceea
care au uitlizat tehnici de acope rire împotriva ri scului de cre ștere a pre țului combustibilului7. Pe
de altă parte, companiile aeriene care nu au practicat astfel de oper țiuni au avut câ știguri
dezamăgitoare sau chiar pierderi.
                                                             
7 Carter, D., Rogers, D., Simkins, B., Fuel Hedging in Airline Industry : The Case of Southwest Airlines, Working Paper, College
of Business Administration, Oklahom a State University, p.3, 2000,

7 
Tehnici de gestionare a ri scului generat de fluctua țiile prețului combustibilului au fost
adoptate de companiile aeriene în jurul anului 1989 (Clubley, 1999). Companiile aeriene folosesc
instrumente financiare derivate st andard cum ar fi contracte swap, op țiuni call, contracte futures
sau forward, combina ții între pțiuni call și put.
Conform studiului efectua t de Carter, Rogers și Simkins în 2002, companiile aeriene
întâmpină o expunere negativ ă față de variațiile prețului combustibilului, aceasta având un efect
negativ asupra cash-flow-ului companiei. De asemenea, studiul este consistent cu ce au confirmat Allayanis și Weston (2001) în ceea ce prive ște impactul pozitiv asupra valorii
companiilor care folosesc instrumente financiare derivate pentru a se acoperi împotriva
variațiilor din pre țul combustibilului.
Se pune problema de ce nu toate companiile aeri ene nu recurg la reducerea riscurilor prin
instrumente financiare derivate. Carter, Rogers și Simkins sublineaz ă faptul c ă utilizarea
intrumentelor financiare derivate implic ă niște costuri ridicate care pentru companiile de
dimensiuni mici ar putea s ă depășească beneficiile.
Contabilizarea instrumentelor derivate
Organismul interna țional “Financial Accounting Standards Board” (FASB) a emis un
standard care reglementeaz ă cantabilizarea și raportarea instrumentelor financiare derivate,
denumit Standardul 133. Înaintea em iterii acestui standard, majoritatea instrumentelor financiare
derivate erau eviden țiate extrabilan țier și raportate doar în notele aferente situa țiilor financiare.
Sub inciden ța Standardului 133, în func ție de scopul pentru care ac este instrumente financiare
derivate sunt ținute de companie, aceasta le poate eviden ția în bilan ț
sau în contul de profit și
poerdere.8
3.2. Indicatori nonfinanciari
3.2.1. Programe de fidelizare

Datorită economiei globale în plin ă expansiune și cererii în cre ștere, companiile aeriene
trebuie să susțină și să păstreze avantajul pe o pia ță extrem de competitiv ă oferind o valoare
adăugată clienților. Scopul de baz ă al programelor de loialitate, denumite in practica de
specialitate str ăină Frequent flyer plan (FFPs), este s ă recompenseze clien ții fideli cu puncte sau
kilometri acumulati din biletele cump ărate, pe care ace știa din urm ă să le utilizeze, dup ă ce au
acumulat un num ăr predeterminat de puncte (kilometric), pentru a cump ăra bilete gratuite sau
upgrade-uri de clas ă superioar ă. Aceste puncte variaz ă și depind de destina ție, distanță sau clasă.
American Airlines a fost prima companie care, în anul 1980, a introdus în industrie
conceptul de programe de loialitate. Alte companii aeriene curând i-au urmat exemplul oferind programe de loialitate nu doar clien ților individuali, ci și agențiilor de turism și corporațiilor sub
forma unor discounturi cantitative.
Borenstein (1985) a eviden țiat faptul c ă pentru a diferen ția clienții cu afinit ăți pentru
diferite branduri, companiile aeriene trebuie s ă dezvolte un mecanism de utilizare sortabil.
                                                             
8 Conform site-ului organismul ui emitent FASB www.fasb.org

8 
Programele de fidelizare reprezint ă un astfel de mecanism pe care companiile aeriene l-au
dezvoltat pentru a induce și a exploata loialitatea pentru un anumit brand.
În compara ție cu alte programe de loialitate, FFPs nu i-au forma unor beneficii monetare
ci doar nemonetare. Una dintre problemele de baz ă în ceea ce prive ște puctele acumulate este
evaluarea dimensiunii beneficiunlui ne monetar în raport cu valoarea total ă de achizi ție. Financial
Times estimeaz ă că la sfârșitul anului 2008 erau acumulate la nivel mondial aproximativ 17
trilioane de puncte de lo ialitate nefolosite.
Prețul de discriminare
În ceea ce prive ște programele de fidelizare, Basso, Clements și Ross (2007) au subliniat
în cadrul studiilor realizate faptul c ă acestea pot juca un rol determinant în influen țarea prețului
de discriminare servind drept un si stem de discount catitativ. În m ăsura în care unii clien ți nu vor
cumula niciodat ă kilometrii (mile) suficient pentru a beneficia de recompensele programelor de
fidelizare, compania aerian ă vinde acestor clien ți bilete la un pre ț mai mare decât tarifele sale
percepute clien ților fideli.9
O caracteristic ă important ă a programelor de loialitate este c ă, printr-o structur ă
principal-agent, acestea au fost create pe ntru a avea un impact mai mare asupra cal ătorilor de
afaceri decât asupra c ălătorilor ocazionali (in scop de ag reement). Acest lucru se întâmpl ă si
datorită faptului c ă angajatorii adesea nu sunt dispu și să absoarbă costurile asociate monitoriz ării
costurilor de zbor iar programele de loialitate încurajeaz ă căutarea beneficiilor de a r ămâne cu o
companie aerian ă pentru a beneficia de recompensele acestor programe. În contextul nostru,
faptul că programele de loialitate afecteaz ă călătorii de afaceri într-o m ăsură mai mare decât
călătorii de pl ăcere implic ă faptul că practicile pre ț-discriminare, care profit ă de preferin țele
eterogene pentru un brand va completa practicile pre ț-discriminare care exploateaz ă prețurile
eterogene.10
Costurile de transfer
O altă preocupare în ceea ce prive ște programele de fidelizare este faptul c ă acestea
creează costuri de transfer ca urmare a înclina ției călătorilor de a opta pentru serviciile unei
companii aeriene în vederea acumul ării punctelor necesare pentru a beneficia de pe urma
programelor. Acest aspect al programelor de fidelizare.
3.2.3. Tehnici de eficientizare opera ționale – “Yield management”
Stabilirea biletelor de avion și alocarea locurilor în aeronave este un proces complex
determinat atât de factorii de pia ță cum ar fi fluctua țiile cererii, eterogen itatea consumatorilor, și
incertitudinea cu privire la data de plecare a c ălătorilor sau chiar destina ția lor, precum și de
capacitatea limitat ă de transport a aeronavelor și natura perisabil ă a produsului (locurile
nevândute nu mai pot fi folosite dup ă ce avionul decoleaz ă). În ultimii ani, transportatorii aerieni
au dezvoltat tehnici de alocare a resurselor limita te si perisabile în rându l consumatorilor. Aceste
                                                             
9 Basso, L. J., Clements, M. T., Ross, T. W., Moral Hazard and Customer Loyalty Programs , 2007, Working paper, Department
of Civil Engineering, Universidad de Chile, Department of Economics, University of Te xas at Austin, Sauder School of Business,
University of British Columbia, pag. 4, 2007  
10 Borenstein, S., Rose, L.N., How Airline Markets Work…Or Do They? Re gulatory Reform in the Airline Industry, Working
paper, National Bureau of Economic Research, pag. 15, 2007

9 
tehnici sunt cunoscute sub numele de “man agementul veniturilor” sau sub denumirea
englezeasc ă “yield management”(YM). Obiectivul acestei tehnici este sa maximizeze veniturile
transportatorilor care opereaz ă într-un mediu atât de complex, astfel c ă YM reprezint ă un
element critic în determinarea profitabilit ății companiilor aeriene.
3.3. Evaluarea riscurilor în industria aviatic ă
În vederea analiz ării factorilor determinan ți ai rentabilit ății din industria aerian ă trebuie
luați in considerare și factorii de risc. Studiile de specialitate asociaz ă industriei aeriene un risc
ridicat datorit ă competi ției complexe și a cererii ciclice, precum și variabilit ății ratei de
randament a capitalurilor proprii care se datoreaz ă îndatorării sau variabilitatea profitului net, sub
incidența structurii financiare care determin ă o creștere și a riscului de insolven ță.11
Industria companiilor aeriene este caracterizat ă de un coeficient beta ridicat (un grad
ridicat al volatilit ății câștigurilor companiei) datorit ă necesarului de capital ridicat, for ței de
muncă specializat ă, costurilor fixe ridicate și un randament al investi țiilor scăzut (Dempsey
2008).12
Profesorul Gritta împreun ă cu colegii s ăi au identificat principalele riscuri în industria
aviatică, și anume:
 Prezența costurilor fixe în structura opera țională a companiei. Costurile fixe
acționează adesea ca o pârghie în cre șterea variabilit ății profiturilor opera ționale atunci când
veniturile opera ționale se schimb ă;
 Prezența elementelor volatile de cost precum for ța de munc ă și combustibilul.
Controlul asupra costurilor este cu atât mai difi cil cu cât acestea sunt mai greu de estimate;
 Natura ciclic ă a industriei. Companiile cu o natur ă ciclică, așa cum sunt companiile
aeriene, sunt mai riscate d ecât companiile cu o natur ă non-ciclic ă;
 Nivelul competi ției: cu cât o industrie este mai competitiv ă cu atât mai mare este
riscul, deoarece controlul asupra pre țurilor este îngreunat și ca urmare veniturile devin instabile.

Discrepan ța cost – pre ț
Ca urmare a evenimentelor din 11 Septem brie 2001 costurile companiilor aeriene au
crescut semnificativ, Pe deopart e, acestea s-au lovit de o sc ădere semnificativ ă a cererii și pe de
altă parte au crescut costurile cu securitatea și asigurările. De asemenea, dezastrele natural din
ultimii doi ani (erup țiile vulcanice) sau r ăzboaiele au afectat puetrnic companiile aeriene.

                                                             
11 Gritta, R., Chow, G., Shank, T., The Causes and Effects of Business and Financi al Risk in Air Transportation Operating and
Financial Leverage and the Volatility in Carrier Rates of Return , Working Paper, Financial Management Association, 1994  
12 Dempsey, P.S., The Financial Performance of the Ai rline Industry Post-Deregulation, Article , Houston Law Review , p.446,
2008

10 

3.4. Descrierea bazei de date

Criteriile de selec ție a companiilor ce au format e șantionul pe baza c ăruia s-a realizat testarea
au fost:
– Reținerea în e șantion doar a companiilor cu obiect de activitate transportul aerian din
Europa, auditate de companii de renume (B ig 4) pentru a avea certitudinea rezonabil ă ca
situațiile financiare au fost întocmite în conformitate cu standardele na ținale și
imternaționale de audit și contabilitate;
– Eliminarea din e șantion a acelor companii care au prezentat valori extreme ale
rentabilității de piață a acțiunilor în scopul evit ării distorsiunilor pe care acestea le induc
asupra mediei și dispersiei e șantionului supus test ării;
– S-a avut în vedere și un criteriu de m ărime și anume cifra de afaceri s ă depășească
200,000 EURO;
– Simplitatea calculului și accesibilitatea informa țiilor pentru investitorul care ac ționează
pe piața de capital.
Baza de date este format ă din indicatori financ iar-contabili calcula ți folosind informa ț
iile
disponibile în rapoartele firmelor pe ntru perioada 2006 – 2010. Principala surs ă de informa ție a
constituit-o baza de date format ă din bilan țurile și conturile de profit și pierdere raportate de
societățile comerciale respectiv e pe www.onesource.com.
Selectarea factorilor determinan ți ai rentabilit ății din industria aviatic ă
Selectarea factorilor determinan ți ai rentabilit ății s-a realizat luându-se în considerare
indicatori care acoper ă următoarele aspecte:
– Puterea financiar ă
– Eficiența operațională (indicatori de activitate)
– Profiatbilitatea
– Eficiența managementului
– Estimarea eficien ței managementului
– Indicatori non financiari

Indicatori relevan ți pentru puterea financiar-economic ă a companiilor selectate

1. Rentabilitatea total ă obținută de acționari (TSR)

11 
Rentabilitatea total ă obținută de acționari (TSR, termenul anglo-saxon: Total
Shareholders Return) este indicatorul în raport de care este testat ă relevanța informa ției conținută
de către ceilal ți indicatori financiari-contabili. Aceast ă variabilă a fost selectat ă deoarece
reprezintă un indicator utilizat de in vestitori în aprecierea performan țelor firmelor analiate.
Deoarece firmele care au acordat dividende au o pondere relativ redus ă în cadrul
eșantionului (aproximativ 15%), în calculu l acestui indicator s-a facut abstrac ție de dividendele
plătite de firm ă deținătorilor de titluri. Rentabilitatea total ă obținută de acționari a fost estimat ă
în intervalul de timp existent între momentul public ării rapoartelor financiare pentru exerci țiul
financiar anterior și cel al public ării rapoartelor preliminare pentru exerci țiul financiar încheiat:
spre exemplu pentru TSR pe anul 2010 s-au folosit cursurile bursiere la care au fost
tranzacționate acțiunile firmelor analizate la sfâr șitul lunii martie 2011 când se fac publice in
general rapoartele fi nanciare ale exerci țiului financiar în cauz ă, comparativ cu nivelul cursurilor
bursiere de la sfâr șitul lui martie 2010, când au fost pub licate rapoartele financiare pentru
exercițiul financiar anterior.
2. Levierul financiar (LTDE)
Levierul financiar (LF) reprezint ă raportul între datoriile pe termen mediu și lung
contractate de la b ănci sau alte institu ții financiare (inclusiv prin emisiune de obliga țiuni) și
capitalurile proprii ale firmei. Întrucât indu stria care face obiectul acestui studiu este
caracterizat ă de un risc financiar ridicat iar studiile din domeniu reflect ă acest indicator ca fiind
un determinant al profitabilit ății unei companii [Gritta (1994), Chen și Zhao (2004), Dempsey
(2008)] s-a recurs la selectarea levi erului financiar drept o variabil ă independet ă.
Nivelul acceptabil al acestui indicator depinde de la o industrie la alta, îns ă un nivel
ridicat înseamn ă că s-a utilizat tehnica finan țării creșterii și dezvoltării comapniei pr in îndatorare,
cu effect direct asupra veniturlor care de vin volatile ca urmare a cheltuielilor adi ționale cu
dobânzile.
3. Indicatorul lichidit ății immediate (QATR)
Indicatorul lichidit ătii imediate arat ă capacitatea companiei de a-si acoperi imediat
datoriile. Spre deosebire de indicatorul de li chiditate (unde stocurile sunt luate în calcul),
indicatorul lichidit ății imediate este mult mai rele vant pentru industria aviatic ă deoarece stocurile
nu sunt foarte lichide.
Indicatorul lichidit ătii imediate reprezint ă diferența dintre m ărimea activelor circulante
(cu durată de viață mai mică de un an de zile), mai pu țin marimea stocurilor, și mărimea datoriile
circulante (cu scaden țe mai mici de un an de zile). Activele circulante cuprind crean țele,
investitiile pe termen scurt și disponibilit ățile/numerar implicate în activitatea de exploatare a
firmei. Obliga țiile curente cuprind datoriile firmei fa ță de terții implica ți în mod direct sau
indirect în procesul de produc ție (furnizori, salaria ți, stat), precum și creditele pe termen scurt
contractate de la b ănci în scopul finan țării procesului de produc ție. În calculul acestui indicator
apare dificultatea identific ării acelor active și datorii care apar în bilan ț ca fiind circulante,
respectiv curente, dar care au o durat ă de viață ce depășește un an de zile. Nu sunt luate în calcul
creanțele și obligațiile de plat ă ale acționarilor în raport cu firma; totu și, se menține dificultatea

12 
diferențierii activelor și a obliga țiilor curente în func ție de implicarea acestora în activitatea de
exploatare a firmei.
Indicatori relevan ți pentru eficien ța operaținală
Luând în considerare faptul c ă eficiența operațională are impact direct asupra gener ării de
profit economic, s-a recurs la selectarea a trei rate tradi ținale, respectiv:
4. Rata activelor imobilizate (ATRN)
Rata activelor imobilizate reprezint ă volumul resurselor firmei imobilizate în active fixe
corporale și necorporale (exceptând fondul comercial). Ac est indicator a fost selectat având în
vedere importan ța deosebit ă acordată mărimii acestor active de c ătre investitori, b ănci, fiind
active prin care se garanteaz ă recuperarea fondurilo r investite în firm ă. De asemenea, nivelul
investițiilor realizate de firm ă în active care s ă susțină buna desf ășurare a procesului de
producție condiționează performan țele firmei, direct sau i ndirect. În analiza de fa ță, s-a
considerat valoarea contabil ă a activelor a șa cum apare ea raportat ă în bilanț. Interpretarea
rezultatelor va ține cont de lipsa armoniz ării la nivelul firmelor din e șantion a modului de
evaluare a acestora, de imposibilitatea identific ării tipurilor de mijloace fixe de ținute de firme, a
gradului lor de uzur ă în vederea determin ării valorii de pia ță a acestora. Pentru a elimina
problemele de scal ă, indicatorul a fost calculat ca procent în cifra de afaceri a firmei în exerci țiul
financiar respectiv.
Indicatori relevan ți pentru profitabilitate
5. Marja brut ă din exploatare (MBE)
Marja brut ă din exploatare (MBE) este estimat ă ca diferen ță între veniturile din
exploatare (excluzând veniturile din amortiz ări și provizioane) și cheltuielile din exploatare
(exclusiv cheltuielile cu amortiz ări și provizioane). Acest indicator red ă mărimea câștigului
realizat de firm ă prin desf ășurarea activit ății sale de exploatare. Pentru a elimina problemele de
scală specifice modului de m ăsurare și dimensiunii variate a firmelor din e șantion, indicatorul
MBE a fost analizat ca procent în cifra de afaceri a firmei în exerci țiul financiar respectiv. Astfel
este evitat și impactul infla ției asupra m ărimii indicatorului.
6. EBITDA (Profitul opra țional înainte de deducerea deprecierii și amortiz ării)

Indicatorul EBITDA este un indicator de s folosit, atât de investitori cât și de anali ști, ca
un indicator relevant în determinarea performan țelor opera ționale ale companiilor, în special în
industria aerian ă. Utilizarea acestui indicator se justific ă prin faptul c ă mijloacele fixe cele mai
semnificative ale comapniilor aerien e sunt reprezentate de flota de ținută (proprietatea
întreprinderii sau luate în leasing opera țional). Companiile care un procent ridicat în total active
imobilizate flota cu titlu de proprietate au cheltuieli cu amortizarea mai ridicate și posibil
cheltuieli cu dobânzile. Pe de alt ă parte, companiile care au un pr ocent mai ridicat ed avioane
laute în leasing opera țional, pot avea cheltuieli ridicate cu leasingul și cu intre ținearea
aeronavelor. Indicatorul EBITDA a fost calculate prin raportarea la total venituri.

13 
7. Costul serviciilor prestate (Cost of goods sold, “COGS”)

Indicatorul arat ă procentul din vânz ări utilizat pentru a acope ri cheltuielile direct
atribuibile vânz ării. O rata stabil ă a acestui indicator relev ă faptul c ă întreprinderea îsi
controleaz ă gross margin-ul. Total cost al serviciilo r prestate, fiind vorba despre companii care
prestează servicii de transport aerian, a fost exprimat ca procent din total venituri.

Indicatori bursieri la nivel de ac țiune
8. Profitul net pe ac țiune (EPS)
Profitul net pe ac țiune (EPS) reprezint ă raportul dintre prof itul net al firmei și numărul de
acțiuni emise de aceasta. Cu cât re vine mai mult profit net unei ac țiuni, cu atât bog ăția
acționarilor cre ște.Pentru evitarea problemelor de scal ă, mărimea acestui indicator a fost
raportată la cursul bursier al ac țiunii, putând fi astfel consid erat echivalentul unei rentabilit ăți
proprii exprimat ă în valori de pia ță.
Analiza companiilor cotate la burs ă necesită un studiu suplimentar, pe baza datelor
bursiere, pentru o mai bun ă înțelegere a unor aspecte referito are la politica în domeniul
portofoliului de titluri. Analiza rentabilit ății bursiere const ă în calcularea și interpretarea corelat ă
a celor mai importan ți indicatori bursieri, respectiv indicatori la nivel de ac țiune sau rate de pia ță.
Acești indicatori bursieri se calculeaz ă folosindu-se cursul bur sier curent, iar pentru
exprimarea celorlalte elemente care intervin în cal cul se pot lua valori precedente, curente sau
previzionate. Modalitatea de ca lcul a acestor indicatori depinde de datele financiar-contabile
existente, de previziunile anali știlor, precum și de necesit ățile investitorilor.

9. Cash-flow-ul din exploatare (CFE)

Cash-flow-ul din exploatare reprezint ă mărimea cash-flow-ului de exploatare a fost
raportată la capitalizarea bursier ă a firmei, pentru evitarea problemelor de scal ă în analiza acestui
indicator pentru ansamblul firmelor din e șantion.

10. Cash-flow-ul liber (“free cash flow” FCF)

Acest indicator semnaleaz ă capacitatea întreprinderii de a-si pl ăti datoriile, dividend
acționarilor, de a achizi ționa stocuri și de a facilita cre șterea sustenabil ă a companiei. Indicatorul
cash-flow liber pe ac țiune este utilizat de investitori și de anali ști pentru a estima pre țul viitor al
acțiunilor. De exem plu, atunci când pre țul acțiunii este jos, dar indicatorul FCF este în cre ștere,
așteptările sunt ca și prețul acțiunii va cre ște în viitor, datorit ă unui cash-flow pe ac țiune ridicat.

Indicatori ce m ăsoară eficiența gestionării întreprinderilor de c ătre management

14 
Ratele de rentabilitate eviden țiază caracteristicile economice și financiare ale
întreprinderilor, permi țând compararea performan țelor industriale și comerciale ale acestora. În
general, ele se determin ă ca raport între efectele economice și financiare ob ținute și eforturile
depuse pentru ob ținerea lor.

11. Rentabilitatea capitalului investit (ROI)
Rentabilitatea capitalului investit (ROI) – este calculat ă ca raport între rezultatul net și
activul bilan țier.
12. Rentabilitatea activului (ROA)
Rentabilitatea activului (ROA) reprezint ă raportul între profitul net și valoarea contabil ă
a activului bilan țier al firmei. Rentabiilitatea activului indic ă gradul de eficien ță al
managementului în utilizarea activ elor pentru a genera venituri.
13. Rentabilitatea capitalurilor proprii (ROE)
Rentabilitatea capitalurilo r proprii (ROE) reprezint ă rentabilitatea financiar ă estimată
prin raportul dintre profitul net și valoarea capitalurilor proprii ale firmei. Rentabilitatea
capitalurilor proprii indic ă nivelul profitului generat de investi țiile făcute de ac ționari.
Indicatori n on-financiari
14. Gradul de ocupare al avionului (“passenger load factor”, PLF)

Indicatorul “passenger load f actor” este un indicator opera țional extreme de bine
monitorizat în industria aviatic ă. Acest indicator se calculeaz ă ca raport între veniturile pe
kilometric parcur și pe pasager (“revenue pass enger kilometers”, RPK) și numărul de locuri
disponibile pe kilometru (“available seat kilo meters”, ASK). Procuparea constant a companiilor
din industria aerian ă este ca s ă mențină procentul de ocupare al avioanelor pe rutele operate cât
mai ridicat. Acets indicator a fost preluat din rapoartel e de audit anuale ale companiilor selectate
pentru a fi testate, prezentate pe si te-urile individuale ale companiilor.

15. Numărul anual al pasagerilor zbura ți (PAX)

Acest indicator a fost se lectat deoarece relev ă mărimea activit ății companiei, fiind un
indicator specific industrie i aviatice. Întrucât acest indicator este prezentat anual în rapoartele de
audit, care sunt destinate ac ționarilor, se deduce c ă aceștia îl consider un indicator important și
relevant pentru companie. Acets indicator a fost preluat din rapoartele de audit anuale ale companiilor selectate pentru a fi
testate, prezentate pe site-urile individuale ale companiilor.

15 

IV. Metodologia de cercetare
În aceast ă secțiune se vor identifica indicatorii financiari relevan ți pentru rentabilitatea
firmei investitorilor de pe pia ță, intergrând informa ția respectiv ă în mărimea cursurilor ac țiunilor
tranzacționate. Rela țiile inter-temporale existente între m ărimile indicatorilor sunt limitate de
perioada de timp scurt ă (2006 – 2010) de-a lungul c ăreia se face analiza (condi ționată de
existența datelor).

16 
Testarea existen ței unei leg ături între m ărimea indicatorilor financiar-contabili selecta ți și
nivelul TSR ob ținute de ac ționarii firmelor anal izate a fost realizat ă prin intermediul modelului
de regresie reprezentat de ecua ția:
Rt=β0 + β1 * X t-1 + β2 * (X t- X t-1)+u t
unde:
Rt = TSR pentru anul financiar t;
Xt = indicatorul financiar-contab il determinat pentru exerci țiul financiar t;
β = coeficientul de regresie;
ut = termenul rezidual aferent pentru exerci țiul financiar t
Impactul pe care îl are informa ția conținută în mărimea indicatorului financiar asupra
nivelului TSR ob ținută de către acționarii firmei a fost analizat ă cu ajutorul func ției de regresie .
Dacă informația conținută în mărimea indicatorului financiar se reg ăsește în nivelul cursului
acțiunilor firmelor tranzac ționate pe pia ța de capital, atun ci coeficientul β1 va fi zero, deci se
poate concluziona c ă piața de capital este eficient ă în ce prive ște informa ția respectiv ă. Pentru
β1 diferit de zero se poate considera c ă informația regăsită în mărimea indicatorului financiar nu
a fost utilizat ă de acționari pentru fundamentarea decizi ei lor de investire, deci pia ța este
ineficient ă în ce prive ște informa ția respectiv ă. Totuși, informa ția regăsită în mărimea
indicatorului financiar este analizat ă prin testarea valorii coeficientului β2 asociat modific ării
înregistrate de indicatorul respectiv între doi ani financiari consecutivi (t, t-1), ca echivalent al
rezultatului ineficien ției pieței de capital și al elementului surpriz ă indus de evolu ția acestuia.
Pentru valoare statistic diferit ă de zero a acestui co eficient este indicat ă existența relevan ța
informației regăsită în mărimea indicatorului, utilizarea acesteia având impact asupra nivelului
TSR.
Scopul cercet ării de față este de a vedea în ce m ăsură informația cuprins ă de ansamblul
indicatorilor financiari selecta ți reușește să explice variabilitatea m ărimii TSR a e șantionului.
Pot exista situa ții în care informa ția conținută de un singur indicator financiar nu este relevant ă,
ci doar împreun ă cu informa ția cuprins ă de alți indicatori.
Eșantionul de 15 de companii aeriene a fost testat prin modelul de regresie mai sus amintit,
utilizănd date de tip panel pe o perioad ă de 5 ani (2006 – 2010).
Măsurarea semnifica ției testului statistic presupune es timarea gradului în care valoarea
acestuia, determinat ă pe baza observa țiilor din e șantion, se apropie de cea real ă ce caracterizeaz ă
toată populația din care a fost extras e șantionul. P-value care este asociat testului statistic estimat
la nivelul e șantionului reprezint ă probabilitatea de eroare implicat ă de nerespingerea rezultatului
estimat ca fiind valid și reprezentativ pentru toat ă populația analizat ă. Cu cât p-value este mai
ridicat, cu atât este mai pu țin plauzibil ca rela ția existent ă între variabilele modelului, valabil ă
pentru eșantionul format, s ă se mențină pentru întreaga popula ție statistic ă din care a fost extras
eșantionul. Prin urmare, se accept ă ipoteza nul ă, deci valoarea estimat ă pentru coeficientul

17 
asociat variabilei explicative analizate nu este semnificativ diferit ă de zero. Cu alte cuvinte,
variabila explicativ ă sau indicatorul fina nciar ales nu influen țează variabila dependent ă studiată
– TSR.
Respingerea sau nerespinger ea ipotezei nule depinde și de nivelul de semnifica ție ales (α)
pentru testul statistic evaluat, care reprezint ă probabilitatea de a real iza o eroare de tip I
(respingerea ipotezei nule când aceasta este adev ărată). Cu cât valoarea lui α este mai mare, cu
atât exigen țele impuse pentru nerespingerea ipotez ei nule (H0) sunt mai mari. Cre șterea
nivelului de semnifica ție duce la cre șterea probabilit ății de a realiza o eroare de tip II
(nerespingerea ipotezei nule când aceasta este fals ă) și la reducerea semnifica ției testului statistic
realizat. Nivelul de semnifica ție ales pentru realizarea testului nostru statistic este de 5%. Un p-
value asociat testului statistic ma i mic decât nivelul de semnifica ție al testului de 5% indic ă
respingerea ipotezei nule.
Coeficientul de determinare al ecua ției de regresie R2 arat ă proporția în care varia ția TSR
este explicat ă de către indicatorii financiari ale și în ecua ția de regresie. Num ărul ridicat de
indicatori financiari inclu și în model poate conduce la valori ridicate ale lui R2, f ără ca acest
lucru să implice în mod direct o putere explicativ ă mai mare a ecua ției de regresie.Astfel, R2
ocupă un loc marginal în analiza noastr ă, fiind recomandabil ă considerarea lui R2-ajustat, care
ține cont de num ărul de variabile incluse în model.

V. Analiza rezultatelor empirice

S-a utilizat un e șantion de 15 firme tranzac ționate pe bursele de valo ri europene, în perioada
2006 – 2010. Pentru testarea datelor s-a utilizat soft-ul Eviews 7, un de s-au folosit date de tip
panel, având ca și variabilă dependent rentabilitatea total ă obținută de acționari (TSR) și ca și
variabile independente indi catori financiari selecta ți.

1. Influența factorilor determinan ți ai rentabilit ății asupra TSR pentru întreg
eșantionul de 15 companii

S-a realizat determinarea matricei corela țiilor care ofer ă informații semnificative în analiza
indicatorilor principali care influen țează mărimea TSR. (Anexa 1)
Din studiul matricei de corela ție se observ ă că cele mai puternice leg ături se stabilesc între
EBITDA și ROA (0,61), între EPS și OCF (cash flow din exploatare) (0,58) și între RECT și
QATR (0,46).
Așadar, eliminând indicatorii OCF, RECT și QATR s-a recurs la testare ecua ției de regresie
în Eviews dup ă cum urmeaz ă mai jos.

 Influența variabilei independente ROE, respectiv ROA

18 

În cazul rentabilit ății financiare și rentabilit ății economice se observ ă din outputurile
următoare un R-square apropiat de 0,3 și o valoare a statisticii F de 41,16 (p-value <0,1) în cazul
rentabilității economice, respectiv 42,28 (p-v alue=0) în cazul rentabilit ății financiare. Astfel
putem afirma c ă în ansamblu modelul este bun.
În urma analizei valorilor lui p-value se constat ă că eroarea de respingere a ipotezei nule este
sub 0.05 atât în cazul rentabilit ății economice cât și celei financiare. Putem respinge astfel
ipoteza nul ă potrivit c ăreia coeficien ții celor dou ă rentabilit ăți sunt egali cu zero. Acest lucru
presupune ca TSR este influen țată în sens direct atât de rentabilitatea financiar ă cât și de cea
economic ă, putând scrie urm ătoarele ecua ții:
– TSR=0,13-0,33*ROE, ceea ce implic ă faptul că la o creștere a rentabilit ății financiare cu
o unitate, TSR va sc ădea cu 0,33 – o rela ție inversă.
– TSR=0,08+2,54*ROA, ceea ce implic ă faptul că la o creștere a rentabilit ății economice
cu o unitate, rata de distri buire a dividendului va cre ște cu 2,54.  
 
 
Variabila independent ă ROE
 
 
Variabila independent ă ROA

19 

 
 
  
 Influența variabilei independente FCF “free cash flow per share”  
Din analiza output-ului se poate observa faptul c ă valoarea lui R-squared este de 0,31,
valoare inferioare celei de 0,7. Raportul de determinare R2 (R Square) arat ă faptul că variația
TSR se datoreaz ă în propor ție de 31,56% varia ției indicatorului FCF. Valoarea statisticii F este
de 39,46 iar p-value asociat acesteia este 0.01, prin urmare putem s ă acceptăm că în ansamblu
modelul este valid.
În urma analiz ării valorii lui p-value se constat ă că eroarea de respingere a ipotezei nule este
de 0,058, valoare care este mai mic ă decât 0 ceea ce este un re zultat bun. Astfel o cre ștere cu un
procent a valorii înregistrate de FCF, va determina o cre ștere cu 2.54 % a TSR.

20 

 Influența variabilei independente EPS “earnings price ratio”  

Din analiza output-ului se poate observa faptul c ă valoarea lui R-squared este de 0,32,
valoare inferioare celei de 0,7. Raportul de determinare R2 (R Square) arat ă faptul că variația
TSR se datoreaz ă în propor ție de 32,04% varia ției indicatorului EPS. Valoarea statisticii F este
de 44.37 iar p-value asociat acesteia este 0.000015, prin urmare putem s ă acceptăm că în
ansamblu modelul este valid.
În urma analiz ării valorii lui p-value se constat ă că eroarea de respingere a ipotezei nule este
de 0,0459, valoare care este mai mic ă decât 0 ceea ce este un rezultat bun. Astfel o cre ștere cu un
procent a valorii înregistrate de EPS, va determina o cre ștere cu 10.7% a TSR.

21 

 
 
 Influența variabilelor indepe ndente ROA, EPS, FCF  
 
Din analiza efectuat ă asupra outputurilor de mai jos R-square este apropiat de 0,42 și o
valoare a statisticii F de 36.21 (p-val ue <0,1). Astfel putem afirma c ă în ansamblu modelul este
bun.
În urma analizei valorilor lui p-value se constat ă că eroarea de respingere a ipotezei nule este
sub 0.03 atât în cazul EPS cât și în cazul FCF. Putem resp inge astfel ipoteza nul ă potrivit c ăreia
coeficienții celor dou ă rentabilit ăți sunt egali cu zero. Acest lucru presupune ca TSR este
influențată în sens direct atât de FCF cât și de EPS.
Pe de alt ă parte, p-value aferent variab ilei independete ROA se constat ă că eroarea de
respingere a ipotezei nule este de 0,29, valoare care apar ține intervalului (0.1, 0.8) ceea ce
înseamnă că variabila se afl ă în zona de indecizie. Dac ă eroarea este asumat ă, se poate afirma cu
o eroare de 29,27% c ă există o relație directă între TSR și indicatorul PLF.

22 

Variabile independete: ROA, EPS, FCF

2. Influența factorilor determinan ți ai rentabilit ății asupra TSR comparative
pentru companiile din Europa de Vest și Europa Central-Nordic ă

 Europa de Vest

S-au selectat companiile aeriene din Anglia (E asy Jet, Dart Group, Flybe, Air Prtner), Irlanda
(Ryanair, Aerlingus) și Franța (Air France –KLM), in num ăr total de 7, și s-a realizat
determinarea matricei corela țiilor (Anexa 2).
Din studiul matricei de corela ție se observ ă că cele mai puternice leg ături se stabilesc între
EPS și OCF (0,61), între FCF și ROE(0,58) și între EBITDA și RECT.
Așadar, eliminând indicatorii OCF, RECT și EBITDA s-a recurs la testare ecua ției de
regresie în Eviews dup ă cum urmeaz ă mai jos.

23 

Variabile independente PLF, ROE, EPS

Din analiza efectuat ă asupra outputurilor de mai sus R- square este apropiat de 0,66 și o
valoare a statisticii F de 42,34 (p-val ue <0,1). Astfel putem afirma c ă în ansamblu modelul este
bun.
În urma analizei valorilor lui p-value se constat ă că eroarea de respingere a ipotezei nule este
sub 0.05 atât în cazul EPS cât și în cazul ROE. Putem respinge astfel ipoteza nul ă potrivit c ăreia
coeficienții celor dou ă rentabilit ăți sunt egali cu zero. Acest lucru presupune ca TSR este
influențată în sens direct atât de ROE cât și de EPS.
Pe de alt ă parte, p-value aferent variab ilei independete PLF se constat ă că eroarea de
respingere a ipotezei nule este de 0,7, valoare care apar ține intervalului ( 0.1, 0.8) ceea ce
înseamnă că variabila se afl ă în zona de indecizie. Dac ă eroarea este asumat ă, se poate afirma cu
o eroare de 70% c ă există o relație inversă între TSR și indicatorul PLF. Totu și, procentul eroare
este destul de ridicat pentru a asuma aceast eroare.

24 
 Europa Central Nordic ă

S-au selectat companiile aeriene din Germania (Lufthansa AG, AirBerlin), Suedia (SAB
AB), Norvegia (Norwegian Air Shuttl e ASA), Islanda (Icelandair Group hf) și Finlanda
(FinnAir), in num ăr total de 6, și s-a realizat determ inarea matricei corela țiilor (Anexa 3).
Din studiul matricei de corela ție se observ ă că cele mai puternice leg ături se stabilesc între
ROE și ROA (0,98), între OGM și RECT (0,72) și între OGM și RECT (0,72).
Așadar, eliminând indicatorii OGM, RECT și ROA s-a recurs la testare ecua ției de regresie
în Eviews dup ă cum urmeaz ă mai jos.

Spre deosebire de companiile aeriene analizate din Europa de vest, unde variabila
independent TSR era direct influen țată de valriabilele independente EPS și ROE, în cazul
companiilor analizate din Europa central- nordic ă nu există relație semnificativ ă între variabile.

25 

VI. Concluzii și sugestii
Testele efectuate în cadrul cercet ării de față au arătat un num ăr redus de indicatori ca fiind
relevanți din punct de vedere al informa ției reținute, în ceea ce prive ște rentabilitatea și
profitabilitatea a șteptată de acționari. De și s-a încercat s ă se ia în considerare specificul pie ței
aviatice în func ție de localizarea geografic ă, și în urma acestor teste au fost re ținuți foarte pu țini
indicatori financiari și niciun indicator nonfinanciar. În plus, indicatorii relevan ți nu s-au
menținut de la o zon ă geografic ă la alta, ceea ce poate imp lica o fundamentare diferit ă a cursului
acțiunilor firmelor tranzac ționate de la o regiune la alta.
De asemenea, perioada de timp pentru care au fost considerate date le, poate fi considerat ă
una de tranzi ție, datorit ă multiplelor modific ări în ceea ce prive ște mediul economic,
evenimentelor social-economice, fenomenelor natural și de asemenea, modific ările
reglement ărilor contabile.
Din analiza ratelor s-a constatat în general c ă întreprinderile din industria aviatic ă au problem
de lichiditate, odat ă ca urmare a crizei economice și pe de alt ă parte influen țate de catastrofele
naturale, cum ar erup ția vulcanilor. În acest sens, cercetarea dore ște să sublinieze c ăteva metode
rezonabile care pot contracara lip sa de lichiditate a companiilor:
– Plan de restructurare și reorganizare care const ă în repozi ționarea întreprinderilor din
transportator exclusive charter în transportator mixt charter și scheduled;
– Renegocierea contractelor de leasing costisitoare;
– Creșterea capitalului social printr-un imprumut de la ac ționari;
– Protejare împotriva ri scului de fluctua ție a combustibilului.

Într-o perioada de revenire a pie ței, companiile sunt înclinate c ătre expansiune. Extinderea
operațiunilor pe noi rute de zbor poate avea dubl u efect, pe deoparte pozit iv prin captarea unei
cote de pia ță ridicate, devenind astfel mai competitor, dar pe de alt ă parte efecte adverse datorit ă
competiției extreme de ridicate în acest sector . Trebuie avut în vedere faptul c ă atunci când noi
rute sunt operate în faza incipient ă, gradul de ocupare al aer onavelor, pe ruta respectiv ă, tinde să
fie mai sc ăzută decât pe rutele tradi ționale.

În general, din situa țiile financiare aferente companiilor aeriene reiese c ă acestea î și
optimizeaz ă veniturile printr-o gestionare activ ă a factorului de înc ărcare “ passenger load factor
– PLF” (num ăr de pasageri pe zbor) și a randamentului (venitul pe pasager), o serie de fluxuri de

26 
venituri auxiliare precum și un num ăr de alte ini țiative, cum ar fi promo ții și un programe
inovatoar de fidelizare. De și în cercetarea de fa ță nu s-a g ăsit o rela ție de determinare între
indicatorii nonfinanciar și rentabilitatea a șteptată de acționari, practica de zi cu zi a companiilor
din industria aerian ă se bazeaz ă foarte mult pe ace ști indicatori și în consecin ță aceștia
monitorizeaz ă atent evolu ția lor.

În concluzie, vice-pre ședintele Comisiei Europene respons abil cu portofoliul transporturilor,
Siims Kallas , exprima o ipotez ă valoroasă cum că “libertatea de a c ălători reprezint ă una dintre
realizările cele mai mari ale Uniunii Europene. De multe ori, nu exist ă alt mod de a o face decât
pe calea aerului. A șadar, libertatea noastr ă de mișcare este dependent ă de un sistem de
transport aerian eficient, sigur, fiabil și competitive.”
Bibliografie

1. Bran, P., Finanțele întreprinderii , Editura Economic ă, București, 1999;
2. Brezeanu P., A. Bo știnaru, B. Pr ăjișteanu Diagnostic financiar. In strumente de analiz ă
financiară, Editura Economic ă, București, 2003;
3. Ciobanu, A., Analiza performan ței întreprinderii , Editura ASE, 2006;
4. Horneț, Gabriela C., Utilizarea metodei ratelor în detectarea dificult ăților financiare ale
firmei , Euro Economia, 2005;
5. Dragotă, V., Ciobanu , A.M., Obreja , L., Dragot ă M. Management financiar. Analiz ă
financiară și gestiune financiar ă de întreprindere , Editura Economic ă, București, 2002;
6. Damodaran, A., Damodaran on Evaluation: Security Analysis for Investment and
Corporate Finance,
7. Greean, W., Econometric Analysis
8. Stancu, I. (coordonator), Finanțe – Gestiunea financiar ă a întreprinderii, Vol. III , Editura
Economic ă, București, 2003;
9. Lorino, Ph. – Mesure de performance, Ed. D’Organisation, Paris, 2000;
10. Niculescu, M. Diagnostic global strategic , vol. I, Editura Economic ă, București, 2003
11. Springer, E, Modern Econometric Analysis: Surveys on recent development;
12. Vintilă, G., Gestiunea financiar ă a întreprinderii , Ediția a IV-a rev ăzută și adăugită,
Editura Didactic ă și Pedagogic ă, București, 2004;

Articole și Cercetări Științifice studiate
13. Altman, E., I., Financial Ratios, Discriminant Analysis and th e Prediction of Corporate
Bankruptcy, The Journal of Finance, vol. 23, no.4, 1968;
14. Basso, L. J., Clements, M. T., Ross, T. W., Moral Hazard and Customer Loyalty
Programs , 2007, Working paper, Department of Ci vil Engineering, Universidad de Chile,
Department of Economics, University of Te xas at Austin, Sauder School of Business,
University of British Columbia, 2007;
15. Beaver, W., H., Accounting Research Center, Booth School of Business, University of
Chicago, Journal of Accounting Research, Vol. 4, 1966;

27 
16. Behn, Bruce K., Jr. Richard A. Riley Using Nonfinancial In formation to Predict
Financial Performance: The Case of the U.S. Airline Industry – Journal of Accounting,
Auditing & Finance, 1999;
17. Borenstein, S., Rose, L.N., How Airline Markets Work…Or Do They ă Regulatory Reform
in the Airline Industry, Working paper, National Bureau of Economic Research, 2007;
18. Chen, L., Zhao, X., Profitability, Mean Reversion of Leverage Ratios, and Capital
Structure Choices, Working Paper, Michigan State University and Kent State University,
2004
19. Dempsey, P.S., The Financial Performance of the Airline Industry Post-
Deregulation, Article , Houston Law Review, 2008;
20. Gerardi, C., Shapiro, A. H., The Effect of Competition on Price Dispersion in the Airline
Industry: A Panel Analysis, Working Paper, Federal Reserve Bank of Boston, No. 07-7,
2007;
21. Gritta, R., Chow, G., Shank, T., The Causes and Effects of Business and Financial Risk in
Air Transportation Operating and Financial Leve rage and the Volatil ity in Carrier Rates
of Return , Financial Management Association, 1994;
22. Rossi, M., J., Determinants of the relationship be tween strategic performance and
shareholder’s value creation: beyond fiannciars, Working Paper, DBA, 2006;
23. Verlinda, J., A., Lane, L., The Effect of the Internet on Pr icing in the Airline Industry,
Working Paper, University of California, 2004
Resurse electronice

24. www.globalflyght.net
25. www.ft.com
26. www.onesource.com
27. www.ssrn.com
28. www.aea.be
29. www.airfleet.net