Analiza Efectului de Contagiune

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE

Masterul de Finanțe și Bănci – DOFIN

Analiza efectului de contagiune

-Proiect-

[anonimizat] Alexandru

Profesor coordonator

Prof. univ. dr. Suciu Marta Christina

București

2016

Introducere

Cateva considerații teoretice legate de fenomenul globalizarii care a permis apariția fenomenului contagiunii

În cadrul acestei lucrări m-am hotărât să abordez un subiect de actualitate, de un interes sporit în zilele noastre luând în considerare relațiile de interdependență pe care țările lunii le au între ele atât dintr-o perspectivă politică și socială cât mai ales din punct de vedere economic și financiar, acesta fiind manifestarea contagiunii. Deși, gândite într-o manieră optimistă, interdependențele dintre țări au rolul de a îmbunătăți nivelul de trăi din țările aflate în legătură prin sporirea fluxurilor de capital, forța de muncă și bunuri, totuși în cazurile mai puțin fericite avem de-a face și cu momente de panică, de criză politică, economică și financiară care se pot propaga prin intermediul acestor legături preponderent economice.

Analiza contagiunii poate începe astfel cu menționarea realității globalizării care este tot mai pronunțată în zilele noastre. Globalizarea financiară, pe de altă parte, nu este un fenomen nou, studiat de curând în literatura de specialitate. Putem observa însă în zilele noastre că efectele sau consecințele acesteia sunt fără precedent în istorie. Existența fluxurilor de capital este consemnată de mult în realitatea economică a statelor lumii. În trecut însă, puține țări participau la efectele globalizării în timp ce fluxurile de capital aveau tendința să urmărească fenomenul migrării populației pe mapamond, acestea contribuind la stabilierea de relații comerciale între părțile sau popoarele care ajungeau să fie în contact. În jurul anului 1970, lumea însă a fost martoră unui nou “val” de globalizare și intergrare financiară. Diminuarea controlului de către stat a fluxurilor de capital precum și îmbunătățirea mobilității capitalului prin participarea mai multor țări emergente la sistemul financiar global au caracterizat perioada post-Breton Woods, ajungându-se la o economie tot mai integrată spre anii 1990.

Pe scurt, globalizarea financiară ar putea fi definită ca integrarea unuia sau mai multor sisteme financiare naționale în cadrul unui sistem financiar internațional controlat și reprezentat desigur de un număr de instituții financiare private și guvernamentale. Această integrare presupune în principal că autoritățile țărilor care doresc să se integreze să decidă liberalizarea sectorului financiar local precum și a contului de capital.

Există diverși factori sau actori economici care contribuie semnificativ prin acțiunea lor la materializarea globalizării financiare. Acești actori sunt reprezentați de guverne, entități sau personae fizice care solicită contractarea de împrumuturi (debitorii), investitori precum și instituțiile financiare diverse. După cum am menționat, guvernele permit realizarea globalizării prin liberalizarea restricțiilor impuse sectorului financiar precum și contului de capital din cadrul balanței de plăți. Așa precum menționează și Kaminsky și Schmukler (2003), a existat o ridicare treptată, în etape, a restricțiilor din țările emergente și în curs de dezvoltare în ultimii 40 de ani. Firmele precum și cetățenii au participat din ce în ce mai mult la realitatea globalizării prin contractarea de credite din alte țări ceea ce a condus inevitabil la necesitatea relaxării condițiilor de finanțare cu un un impact vizibil pozitiv asupra volumului de investiții și consumului. Investitorii pe de altă parte au văzut o oportunitate în realitatea globalizării financiare, ei reușind în condițiile de față să recurgă la o diversificare mai bună a portofoliilor de active deținute precum și a riscurilor asociate între țări. Ca o consecință a liberalizării piețelor financiare, atât corporațiile cât și persoanele fizice au ajuns să fie în poziția de a putea investi într-o varietate de piețe emergente prin intermediul mai multor intrumente. Nu putem să nu menționăm impactul instituțiilor financiare asupra globalizării. Inovațiile tehnologice finanțate dar în același timp implementate de sectorul financiar au condus la o scădere a importanței localizării geografice, permițânt instituțiilor financiare, bănci, fonduri de investiții sau societăți de asigurare să deservească tot mai multe piețe din una sau câteva locații principale. Pe lângă aceasta, competiția tot mai pregnantă din țările dezvoltate a determinat atât societățile financiare cât și cele non-financiare să caute noi oportunități de acaparare a unei cote de piață în creștere prin penetrarea mai multor piețe și zone de business din statele în dezvoltare. În final, aceasta a condus și la un răspuns din partea reglementatorilor care au optat pentru flexibiliate și pentru facilitarea accesului local pentru companiile cu aspirații multinaționale.

Toate acțiunile care au generat în timp apariția fenomenului globalizării au fost însă animate de o puternică motivație, avându-se în vedere beneficiile întregului process. Principalul avantaj pentru țările în curs de dezvoltare care participă la procesul globalizării este chiar accelerarea procesului de dezvoltare la care aspiră sau dintr-o perspectivă financiară, îmbunătățirea sistemului financiar prin expunerea la marii actori globali. Alte beneficii care vin de pe urma acestei expuneri sunt: diversificarea, sofisticarea sistemelor financiare precum și stabilizarea și o mai bună reglementare a piețelor. Ar fi două canale principale prin care fenomenul globalizării contribuie la dezvoltarea sistemelor financiare. Primul se referă la existența unei varietăți de surse de capital la care actorii economici pot avea acces. Mai multe surse de finanțare înseamnă în același timp și mai multe resurse financiare care pot ajuta țările la fluidizarea consumului intern, diversificarea ofertei de produse financiare și apariția unei “discipline” de piață. Al doilea canal s-ar referi la îmbunătățirea infrastructurii financiare ceea ce conduce la reducerea asimetriei informaționale și astfel a problemelor de selecție adversă și hazard moral. O literature vastă în domeniu susține importanța globalizării asupra îmbunatățirii sistemelor financiare. Unele publicații evidențiază impactul liberalizării pieței de capital asupra creșterii prețului activelor tranzacționate precum și a volumului de investiții. Alte publicații care au la baza studii pe grupuri de companii susțin că participarea acestora la piețele de capital internaționale, în principal prin multiple listări în mai multe țări, poate determina obținerea unor randamente semnificative (prin creșterea valorii acțiunilor) precum și reducerea costului capitalului, lichiditate sporită și volatilitate redusă pentru instrumentele financiare tranzacționate. În privința sectorului bancar, putem spune că intrarea pe piețele naționale a unor instituții străine crează un climat competitiv benefic cu un impact clar asupra eficientizării sistemelor bancare precum și a gamei de servicii financiare.

În pofida factorilor mobilizatori precum și a potențialelor beneficii asociate globalizării financiare, această poartă și anumite riscuri mai ales pentru țările în curs de dezvoltare. Globalizarea poate conduce astfel la episoade de criză financiară în țările cu fundamente macroeconomice slabe care ar putea junge, într-o perioda scurtă de timp, să fie părăsite de susținerea finanțatorilor sau investitorilor locali și externi. Globalizarea poate însă facilita propagarea de crize financiare și spre țările cu posibilități economice și financiare mai mari, dezvoltate. Imperfecțiunile la nivelul piețelor financiare precum și factorii declanșatori pentru ieșirile de capital fac economiile deschise mult mai vulnerabile în fața episoadelor de criză. Aceste fenomene negative se pot propaga de la o țară la alta prin intermediul unor canale reale, financiare sau care țin de imperfecțiunile pieței de capital, aspect reprezentat de efectul de turma al investitorilor sau panică

Pe lângă implicațiile aduse de o criză financiară în țara unde ea se produce, prin intermediul efectului de contagiune, efectele nefaste ale acesteia se pot transmite și la alte țări apropiate aflate în diverse legături comercial-financiare cu țara inițială. De exemplu, criza valutară din 1997 din Tailanda s-a propagat rapid și la statele din împrejurimi, anume Indonezia, Malaezia, Corea și restul Asiei de Est. La acel moment, chiar și piețele financiare din America de Nord și Europa au avut de suferit întrucât căderea prețurilor la activele financiare tranzacționate a avut un impact puternic asupra portofoliului fondului de hedging Long-Term Capital Management (LTCM) din SUA ajungându-se într-un final și la colapsul acestuia.

Fenomenul contagiunii

În contextul globalizării, nu este de folos să vedem o țară ca o entitate individuală ci mai degrabă ca un element aflat în relație cu celelalte țări într-un sistem agregat, întrucât aceste legături vor avea un impact asupra piețelor financiare în țara în cauză la producerea unor șocuri, cu necesitatea luării unor măsuri care să permită stabilizarea sau preîntâmpinarea unei situații de așa natură.

Importanța înțelegerii fenomenului contagiunii stă în analizarea impactului pe care acesta îl poate avea asupra economiei globale în ceea ce privește politicile macroeconomice existente, monetare și fiscale, managementul riscurilor sau alocarea optimă a resurselor. De exemplu, o țară cu o fiscalitate precară alături de datorie publică semnificativă poate genera efecte negative asupra celorlalte țări, mai ales dacă analiza abordată se referă la Uniunea Europeană, despre care știm problemele avute în ultimele ani cu țările împovărate de deficite bugetare precum și datorii semnificative față de creditori (Grecia, Portugalia, Spania, Italia). Contagiunea se referă astfel la propagarea tulburărilor de pe piața dintr-o țară în alta, un fenomen observat și prin intermediul variațiilor ratelor de schimb valutar, volatilității prețurilor activelor financiare tranzacționate pe bursă și fluxurilor de capital de la investitori.

Cauzele principale care stau la baza fenomenelor de contagiune ar putea fi împărțite în două categorii. O primă categorie s-ar referi la efectele secundare rezultate în urma interdependentelor obișnuite între economiile de piață. Aceasta înseamnă că șocurile produse la nivel global sau local pot ajunge să aibă implicații locale în principal din cauza legăturilor financiare. A doua categorie constă în modificările negative care se pot produce în cadrul unei țări nu pe baza unor considerente macroeconomice interne sau induse de alte țări ci mai degrabă din cauza comportamentului investitorilor sau altor agenți financiari. Conform ultimei situații prezentate, putem observa contagiune chiar și atunci când nu au loc șocuri globale iar interdependența dintre țări nu este un factor. Este situația când o problemă dintr-o țară conduce investitorii la luarea deciziei de retragere a capitalului investit de pe mai multe piețe fără să ia neapărat în considerare diferențele între fundamentele macroeconomice. Acest fenomen de contagiune spunem că are baze iraționale fiind cauzat de panici financiare, pierderea încrederii sau aversiunea la risc crescută.

Un stuidu elaborat în 2013 de Beirne J. și Fratzcher M. analizează fenomenul contagiunii pe perioada 1999-2011, cuprinzând un număr semnificativ de țări și anume 31, evidențiind trei tipuri de contagiune: o contagiune legată de diversele informații cantitative și calitative care contribuie la bunăstarea economiei, contagiunea provocată de o senzitivitate ridicată a piețelor financiare; alte două tipuri de contagiune ar fi cea regional sau de tip spill-over precum și contagiunea de tip efect de turmă, cea mai dificil de detectat și de cuantificat (contagiunea pură). Acets ultim tip de contagiune este provocat însă de o exagerare, o reacție nefirească pe un orizont de timp limitat de tipul unei panici generalizate în rândul investitorilor.

Un alt articol reprezentativ în literature de specialitate redactat de Marais E. și Bates S. în anul 2006 scoate în prim plan un alt tip de clasificare a tipurilor de contagiune. Acestea sunt: contagiunea mecanică – echivalentul contagiunii dependente de factorii cantitativi și calitativi descrisă mai sus; aceasta este dependentă de fluxurile financiare între economii și contagiunea psihologică sau pură – la fel, menționată anterior, cauzată de comportamentul investitorilor. Acesta alături de asimetria informațională (prezența prin distorsiunile de pe piețe, calitatea slabă a informațiilor și diferențele între așteptările investitorilor) și problemele asociate fluxurilor comerciale și financiare internaționale (absența unei reglementări riguroase care să limiteze expunerea țărilor la capitalurile volatile din alte regiuni ale lumii, insuficienta monitorizare a piețelor financiare) reprezintă modalități de propagare a unor episoade de criză, contribuind semnificativ la intensificarea fenomenului de contagiune. Modelele regionale de business, înțelegerile comerciale dintre țări precum și similitudinile între aspectele macroeconomice dintre țări facilitează o vulnerabilitate crescută la șocurile financiare care pot fi transmise prin creditori comuni sau prin intermediul unor investitori care operează în centre financiare internaționale. Alți cercetători în economie scot în evidență și o realitate cunoscută de toți, aceea că expunerea investitorilor la surse de informații eronate va duce inevitabil la luarea de decizii financiare la fel de greșite, situație urmată mai apoi de episoade de panică. Investitorii pot urma strategii investiționale într-un mod irațional vizând anumite preferințe sau comportamentul altor investitori. Deoarece este greu să ne dăm seama cât de amplă este această categorie de investitori, putem conchide că este dificil să facem o analiză amănunțită asupra lor. Investitorii de cele mai multe ori nu au o vizibilitate totală asupra condițiilor economice și financiare din fiecare țară care să le permită să ia niște decizii de investire eficiente. De obicei, chiar în situația în care acești actori economici dau dovadă de raționalitate, atenția asupra costurilor asociate investițiilor efectuate, că de exemplu, cu informațiile obținute și procesate poate conduce ușor la un comportament de turmă în relație cu ideile de investiții generate.

Calvo și Mendoza (1997), alți doi cercetători, conchid prin intermediul unui model analizat de ei că investitorii financiari pot face parte din două grupuri principale: informați și neinformați. Astfel, putem menționa situația când, în prezența unor costuri mari cu obținerea informațiilor, investitorii de talie mică decid să urmeze modelului investițional al investitorilor mari care poate în anumite condiții, să decidă să se retragă din anumite piețe. Se ajunge astfel la o contagiune în rândul comportamentului general de investire ajungându-se la ieșiri mari de capital din țările în cauză.

Propagarea unei crize financiare depinde însă și de gradul de integrare al piețelor analizate. Dacă acestea au multiple legături semnificative între ele sau cu altele din diverse regiuni geografice, existența unor modificări generale la nivelul prețurilor, ratelor de dobândă sau a altor indicatori macroeconomice să fie resimțită de toate țările în același timp, la nivele diferite dar concomitent. Cu cât gradul de integrare este mai ridicat, cu atât efectele contagiunii pot fi mai ample pentru o țară. În sens opus, țările cu economii închise, care nu au beneficiat de o liberalizare a pieței de capital și de acces la finanțare internațională sunt imune la consecințele unor episoade de contagiune Putem concluziona că piețele financiare facilitează transmisia efectelor nefaste ale șocurilor, dar nu le determina.

În final, putem observa să evenimentele negative la nivelul sistemelor economico-financiare se pot propaga către alte țări sau regiuni prin intermediul unei varietăți de canale. Deși este greu de cuantificat importanța fiecărui mod de transmisie, este important de știut că acestea au un impact asupra realității financiare locale dintr-o țară doar dacă economia acesteia este deschisă și integrată cu restul lumii. Dacă aceasta nu are relații comerciale pe scena internațională și nu are active deținute de entități străine, impactul unui șoc global sau regional asupra țării este foarte mic dacă nu absent. De asemenea, majoritatea economiștilor afirmă că manifestarea unui episod de tensiune financiară preluat prin contagiune depinde și de fundamentele macroeconomice interne ale unei țări. Dacă acestea sunt solide însă, probabilitatea că economia să fie afectată de un șoc extern scade substanțial.

Modele de analiză a efectului de contagiune

În continuarea fundamentelor teoretice legate de fenomeniul contagiunii susținute de literatură de specialitate, macroeconomiștii cercetători au elaborat diverse metode cantitative, econometrice pentru analiză și în același timp, cuantificarea posibilității și efectelor producerii unor fenomene de tip contagiune.

În timpul crizelor financiare, piețele financiare de diverse dimensiuni, structuri și din locații geografice diferite pot manifestă un nivel ridicat de intercorelare, situație evidențiată de apariția unor mișcări “în paralel” (în literatură de specialitate “co-movements”) în cazul prețurilor activelor, ratelor de dobândă sau altor variabile economice. Un nivel semnificativ de mișcare în paralel (“co-movement”) sugerează existența unor canale de transmisie a efectelor crizelor financiare iar acestea în schimb, pot fi identificate cu ușurință și modelate corespunzător prin intermediul unor modele statistice.

Există trei abordări cantitative prin care efectele contagiunii pe piețele financiare pot fi analizate: prin intermediul unor modele GARCH sau modele de tip “regime-switching”, tehnici de cointegrare și coeficienți de corelare între piețe (“cross-market correlation coefficients”).

Testele care au la bază un model GARCH sau o metodologie de tip “regime-switching” sunt folosite pentru a evidenția efectele de “spill-over” ale volatilității de pe o piață financiară la alta. De exemplu, Gravelle, Kichian și Morley (2006) folosesc într-o lucrare a lor un model de tip Markov regime-switching pentru a identifica schimbările structurale care au loc la nivelul piețelor financiare și pentru a testa propagarea șocului prin contagiune. Ceea este specific la abordarea celor trei cercetători este că, în modelul lor, momentul în care volatilitatea suferă o schimbare (“timing”-ul acesteia) reprezintă o variabilă endogenă care este estimată iar țara sau țările în care se produce șocul financiar (criza) nu trebuie să fie cunoscute. Modelele care au la bază cointegrarea (Yang et al. 2006) studiază relațiile între valorile activelor pe un interval de timp îndelungat și transmiterea dinamică a modificării prețurilor. Această abordare însă nu surprinde însă foarte bine efectele contagiunii având în vedere că relațiile semnficative pe termen lung pot fi determinate de mai mulți factori. Mai mult, aceste modele pot pierde din vedere perioadele cu contagiune când corelațiile între piețe cresc într-o proporție destul de mică imediat după declanșarea unui episod de criză financiară.

Cea mai uzuală metodă însă de testare și analiză a efectului contagiunii are la bază coeficienții de corelare între piețe (de tip “cross-market”, conform cu literatura de specialitate). Prin această metodă se studiază corelația între randamentele activelor din mai multe piețe sau regiuni într-o perioadă de stabilitate iar mai apoi testează creșterea coeficientului de corelare între acestea după un episod de criză financiară. Dacă coeficientul are o creștere semnificativă, peste un anumit prag, atunci mecanismul de transmisie a șocurilor economice a devenit pronunțat și contagiunea a avut loc. Un studiu semnificativ în acest sens este acela al lui King și Wadhwani (1990). Ei analizează modificările în cazul mai multor indicatori de corelație între mai multe țări după crash-ul pieței de capital din SUA din octombrie 1987. Studiul lor empiric relevă faptul că după manifestarea episodului de criză indicatorii de corelație între volatilitățile piețelor de capital din SUA, Marea Britanie și Japonia au crescut semnificativ. Calvo și Reinhart (1996) folosesc aceeași metodologie pentru identificarea contagiunii între prețurile de pe piață de capital și bondurile Brady după criză valutară din Mexico din 1994. Ei arată cum indicatorii de corelație între diverse țări emergente au crescut în perioada în care a avut loc criza. Baig și Goldfajn (1998) analizează corelațiile între randamentele de pe piață de capital, rate de dobândă, spread-urile la obligațiunile suverane și ratele de curs valutar din cinci țări asiatice. Ei observă, că pentru fiecare variabilă, coeficienții de corelație sunt semnificativi mai mari în perioadă iulie 1997 – mai 1998 decât în perioadă ianuarie 1995 – decembrie 1996. Toate testele menționate ajung astfel la aceeași concluzie. Și în cazul crash-ului de pe piața bursieră din SUA (1987), criza monedei naționale din Mexic (1994) și criza din 1997 din Asia de Est, coeficienții de corelație între variabilele fianciare și economice au crescut semnificativ în perioadă post-criză, evidențiindu-se astfel fenomenul contagiunii.

Bibliografie selectată

Allen, F., and Gale, D., 2000, “Financial Contagion.” Journal of Political Economy, 108, pp. 1-33.

Bae, K, Karolyi, A., and Stulz, R., 2003, “A New Approach to Measuring Financial Contagion.” Review of Financial Studies, 16:3, pp. 717-763

Baig, T. and I. Goldfajn. 1998. “Financial market contagion in the Asian crisis.” International Monetary Fund, Working Paper No. 155.

Beirne J., Fratzscher M., “The pricing of sovereign risk and contagion during the European sovereign debt crisis”, Journal of International Money and Finance 34 (2013) 60-82

Bekaert, G., Harvey, C., and Lundblad, C., 2003, “Does Financial Globalization Spur Growth?” Mimeo

Calvo G., Mendoza E., 1997, “Rational Herd Behavior and the Globalization of Securities Markets”, Institute for Empirical Macroeconomics, Federal Reserve Bank of Minneapolis

Calvo, S. and C. Reinhart. 1996. “ Capital flows to Latin America: Is there evidence of contagion effects? “ Private Capital Flows to Emerging Markets After the Mexican Crisis, 151-84, edited by G.A.Calvo, M. Goldstein, and E. Hochreiter. Washington, DC: Institute for International Economics

Celik S., “The more contagion effect on emerging markets: The evidence of DCC-GARCH model”, Economic Modelling 29 (2012) p. 1946-1959

Claessens S., and Forbes K., “International Financial Contagion: The Theory, Evidence and Policy Implications”, Boston, 2001

Dornbusch R., Park Y. C., Claessens S. – “Contagion: Understanding how it spreads”, The World Bank Research Observer, vol. 15, no. 2 (August 2000), pp. 177–97, 2000

Fromlet H., „Systemic analysis of departures from the homo oeconomicus paragigm are essential for realistic financial research and analysis”, Behavioral Finance – Theory and Practical Application; Business Economics, 2001

Fuchun L., “Testing for Financial Contagion with Applications to the Canadatian Banking System”, Bank of Canada working paper 2009-14, May 2009

Gravelle, T., M. Kichian, and J. Morley. 2006. “Detecting shift-contagion in currency and bond markets.” Journal of International Economics 68(2): 409-23.

Kaminsky, Graciela L., and Carmen M. Reinhart, 2000, “On crises, contagion, and confusion”, Journal of International Economics 51, 145-168.

King, M., and S. Wadhwani. 1990. “Transmission of volatility between stock markets.”Review of Financial Studies 3 (1): 5-33.

Marais E., Bates S., “An empirical study to identify shift contagion during the Asian crisis”, Inst. & Money 16 (2006) p 468-479

Moser T., “What is International Financial Contagion? ”, International Finance 6:2. 2003, pp 157-178

Pascal C., “Analiza efectului de contagiune la nivelul pietelor financiare“, colecția de working papers ABC-ul lumii financiare, WP nr. 2/2014

Robert Kollmann & Frédéric Malherbe, 2011. "International Financial Contagion: the Role of Banks ", Working Papers ECARES 2011-001, Universite Libre de Bruxelles

Scott, Hal S. (November 20, 2012). "Interconnectedness and Contagion”, SSRN 2178475

Yang L., „An empirical study on financial crisis contagion of emerging markets”, DOI: 10.7763/IPEDR. 2012. V49. 26

Yang, J., C. Hsiao, Q. Li, and Z. Wang. 2006. “The emerging market crisis and stock market linkages: further evidence.” Journal of Applied Econometrics 21 (6): 727-44.