Analiza Echilibrului Portofoliului de Active

ANALIZA ECHILIBRULUI PORTOFOLIULUI DE ACTIVE

1. Modele monetare ale ratei de schimb: cazul prețurilor flexibile

Modelele monetare ale ratei de schimb dezvoltă o teorie a ratei de schimb sub o modalitate perfectă a capitalului și o perfectă substituibilitate a activelor. Pentru a defini o noțiune simplă și practică a gradului de substituibilitate a activelor vom avea nevoie să definim și să explicăm noțiunea (internațională) de condiție de paritate a ratei dobânzii. În particular, este vorba de condiție de paritate a dobânzii neacoperită (uncovered interest parity – u.i.p.) care va ajuta la construire modelelor monetare ale ratei de schimb. În continuare vor fi prezentate câteva modele ale ratei de schimb.

1.1. Paritatea ratei dobânzii neacoperită și modele monetare

Se presupune că pe lângă piața valutară la vedere mai există și o piață valutară la termen. F va desemna prețul la termen al valutei. Un rezident care investește o unitate din moneda internă în active purtătoare de dobândă exprimate în moneda străină cu termenul de maturitate peste o anumită perioadă va obține (E)(1+r*) în moneda străină la maturitate. Alternativ, investitorul poate investi în active purtătoare de dobândă exprimate în monedă națională cu perioada de maturitate 1 și câștigă (1+r). Arbitrajul se va asigura că (1+r)=(1+r*)E/F cu condiția ca activele interne și străine sunt identice cu excepția, bineînțeles, a monedelor în care ele sunt exprimate. Această condiție este cunoscută ca fiind paritatea dobânzii acoperite (covered interest parity-c.i.p.).

Se presupune că investitorul este neutru la risc: el alege un portofoliu care oferă un venit așteptat mai ridicat, ferit de risc. De asemenea, activele interne și externe diferă numai din punct de vedere al monedei în care sunt exprimate; în acest caz arbitrajul se va asigura că: (1+r)=(1+r*)(1+e) (u.i.p.) unde e= rata așteptată de depreciere a ratei de schimb condiționată de informația deținută la momentul t. această condiție este cunoscută ca paritatea dobânzii neacoperite (uncovered interest parity).

Notând că log(1+r)r și că log(1+r*)(1+ e)r*+e pentru valori suficient de mici ale lui r, r* și e se pot aproxima cele două condiții de paritate a ratei dobânzii astfel:

rr*+f-e (c.i.p.) 1.1

rr*+e (u.i.p.) 1.2

unde f=logF ; e=tE(et+1)-et

tE este operatorul de așteptare condiționat de o informație referitoare la toate variabilele observabile la momentul t.

Din punct de vedere al investitorului intern venitul din activele exprimate în monede străine este incert întrucât el este influențat de variațiile ratei de schimb care sunt întâmplătoare. Un investitor cu o poziție neacoperită, așteaptă, cu incertitudine, un venit din activele exprimate în monedăstrăină egal cu (r*+e). Totuși, investitorul se poate asigura față de incertitudinea atașată câștigurilor (pierderilor) sale luând o poziție acoperită care îi va produce un venit cert din activele în monedă străină egal cu r*+f-e. Un astfel de investitor este dispus să plătească un premium de risc egal cu (r*+e)-(r+f-e). Întrucât această primă de acoperire a riscului este o primă de asigurare la risc ea este denumită premium de risc. Deci, prima de risc, notată rp este definită de următoarea relație, având la bază 1.1 și 1.2

rp=e-(f-e)=tE(et+1)-f 1.3

Pentru investitorii neutri la risc avem rp=0. În cele ce urmează se va utiliza ca ipoteză de lucru neutralitatea la risc, astfel că:

rd=e=(f-e) și tE(et+1)=f

Utilizând u.i.p. pentru a elimina rd avem:

e=pd=md-k(yd)+ e 1.4

1.2. Ajustarea în cazul tulburărilor monetare

Figura 1.a ilustrează ajustările la o modificare permanentă, definitiv și neanticipată a masei monetare interne relativ la masa monetară străină md.

Figura 1.a prezintă traiectoria în timp a lui e și a lui pd. De-a lungul segmentului Epd avem e=Pd==d. Panta segmentului E, Pd este egală cu -* care se presupune a fi pozitivă. La momentul t0, autoritățile anunță și implementează o creștere permanentă în nivelul lui md.

Pd*

E*

t0 t

Fig. 1.a: O creștere permanentă și neanticipată în md

La momentul t0, când autoritățile iau măsurile de creștere a lui md, atâta cât și Pd “sar” pe noua lor traiectorie desemnată de E*Pd*, panta sa rămânând în continuare -*. Astfel, o creștere neanticipată definitivă în nivelul masei monetare interne relativ la masa monetară străină induce o creștere instantanee și echiproporționată în Pd, producând din nou echilibrul pieței monetare și induce o depreciere echiproporționată a ratei de schimb păstrându-se P.P.P.

Figura 1.b ilustrează o creștere neanticipată permanentă și definitivă a ratei de creștere a masei monetare relative (-*)

Pd*

E*

Pd

E

t0 t

Fig. 1.b Ajustarea traiectoriei economiei la o modificare neanticipată în (-*)

Până la momentul t0 traiectoria lui E și Pd este dată de segmentul EPd. La t0, mărimea masei de creștere a masei monetare interne relativ la masa monetară străină induce deplasarea ambelor puncte. Pentru orice tt0 noua traiectorie pentru e și Pd este dată de segmentul E*Pd*. Deplasarea în sus a segmentului (creșterea pantei) reflectă faptul că o creștere în (-*) mărește costul de oportunitate a masei monetare interne relativ la masa monetară străină și aceasta necesită o creștere instantanee a lui Pd și e ducând înapoi piața monetară la echilibru și păstrând P.P.P. Abrutizarea pantei reflectă faptul că de-a lungul noii traiectorii Pd și e cresc cu o rată mai mare acordând rata ridicată de creștere a masei monetare interne relativ la masa monetară străină.

2. Politici monetare, așteptări și rata de schimb

2.1. Portofoliul de active. Echilibrul portofoliului de active

Șocurile externe asupra banilor și obligațiunilor se pot executa prin operațiunile pe open-market. Sunt trei tipuri distincte de operațiuni pe piața deschisă:

O operațiune pe piața deschisă privită ca relație între obligațiunile interne și masa monetară, definită de ecuația dM+dB=0.

O operațiune pe piața deschisă privită ca schimburi între obligațiunile străine și masa monetară, definită de dM+dF=0.

O operațiune pe piața deschisă privită ca schimburi între obligațiunile interne și cele străine, dată de relația dB+dF=0.

O operațiune pe piața deschisă între obligațiunile interne și cele străine poate fi înțeleasă doar dacă cele două tipuri de bonduri sunt substituite imperfecte. Întrucât bondurile nu pot fi substituite pe bonduri, ci numai prin intermediul banilor, o operațiune de schimbare între două operațiuni presupune, în practică, două tranzacții: o cumpărare pe piața deschisă a lui B în schimbul lui M și o operțiune de vânzare a lui F în schimbul lui M merită să sterilizeze efectele primei operațiuni și să lase masa monetară internă neschimbată. Pe lângă schimbările determinate de politica monetară, stocul predeterminat pe termen scurt al lui F poate schimba, în timp, cumpărările din strpinătate sau vânzările către străinătate care reflectă economiile sau dezeconomiile, după caz.

La acumularea sau scăderea în stocul lui F piața activelor va trebui să se ajusteze la variațiile acestui stoc. Deci este nevoie să analizăm efectul echilibrului pe termen scurt la schimbările discrete ale lui F în scopul de a determina efectul acestor schimbări asupra contului curent și ontului de capital. De asemenea este necesar de a se analiza efectele schimbărilor în rata așteptată de depreciere pe termen scurt caracteristică portofoliului echilibrat pentru a se putea evalua mai bine evoluția comună a expectațiilor privind stocul de active străine

B = [(rb)* , (r*+x)](M+B+EF) 2.1.a.

EF = [(rb)* , (r*+x)](M+B+EF) 2.1.b.

Aceste ecuații sunt suficiente pentru a determina (rb)* și E în funcție de variabilele predeterminate pe termen scurt și cele exogene.

Se consideră următoarea figură:

B M

F

F

M B

(rb)* (rb)

Figura 2.a.: Portofoliul echilibrat în spațiul ((rb),E)

În figura 2.a. curba B trasează combinațiile între rata nominală de schimb și rata dobânzii care asigură echilibrul pe piața obligațiunilor interne ( graficul pleacă de la ecuația 2.1.a.). Curba FF trasează combinațiile acelorași variabile care asigură echilibrul pe piața activelor străine (ecuația 2.1.b.).

Plecând de la o poziție de echilibru, o depreciere de 1% a ratei nominale de schimb crește valoarea de piață a bondurilor străine existente și crește avuția nominală cu (EF/W) procente: la (rb)* existent, piața bondurilor interne trece printr-o stare de exces de cerere iar piața bondurilor străine trece printr-o stare de exces de ofertă. Pentru a restabili echilibrul pe piața internă a bondurilor (rb)* trebuie să scadă pentru a reduce cererea de bonduri interne până la nivelul ofertei existente. În mod similar, pentru a restabili echilibrul pe piața obligațiunilor străine (rb) trebuie să scadă pentru a crește cererea de bonduri străine la valoarea ridicată de piață a acestor bonduri. Aceasta explică de ce ambele curbe au pantă negativă. Totuși, FF trebuie să fie mai puțin înclinată din următoarele rațiuni:

La rata dobânzii inițială, o depreciere dE creează un exces de cerere pentru bondurile interne egal cu F(B/W)dE și un exces de ofertă de bonduri străine egal cu F[(M+B)/W]dE.

Deoarece ceteris paribus se cere o mai mare reducere a lui (rb)* pentru a echilibra piața obligațiunilor străine decât pentru a echilibra piața internă când E scade cu dE.

Rata dobânzii pe piața obligațiunilor interne este mai mare decât derivata corespunzătoare pe piața obligațiunilor străine, aceasta însemnând: (B/W)/(rb)*>(FE/W)/(rb)*.

Tot în figura 2.a. curba MM trasează combinațiile (rb)* și E care realizează curățirea pieței monetare. O depreciere a ratei de schimb crește cererea de bani întrucât crește valoarea de piață a averii și pentru a restabili echilibrul pe piața monetară rata dobânzii (rb)* crește pentru a elimina excesul de cerere și a aduce cererea de bani la nivelul ofertei.

Întrucât toate cele trei curbe se intersectează într-un punct, punctul de intersecție dintre oricare două curbe și panta celei de-a treia sunt suficiente pentru a trasa cea de-a treia.

2.2. Răspunsurile echilibrului portofoliului la o creștere a lui F (numărul de active străine)

Se confirmă faptul că o creștere a numărului bondurilor străine deținute F care este însoțită de o operare echiproporționată a ratei de schimb E ar lăsa avuția și distribuția acestei avuții neschimbate. În concluzie, pentru a restabili echilibrului portofoliului la rata dobânzii corespunzătoare echilibrului inițial o creștere a lui F ar necesita ca curbele BB și FF (precum și MM) să se deplaseze în jos cu aceeași distanță, aceasta lăsând plata dobânzii nemodificată și determinând o apreciere a ratei de schimb echiproporționată cu rata cu care a crescut F.

În figura 2.3. curba BB se deplasează la B*B* și curba FF se deplasează la F*P*, iar rata dobânzii corespunzătoare echilibrului inițial rămâne neschimbată producându-se doar o apreciere a ratei de schimb de la E0 la E1.

E B

E0 F

F

B* ilor străine deținute F care este însoțită de o operare echiproporționată a ratei de schimb E ar lăsa avuția și distribuția acestei avuții neschimbate. În concluzie, pentru a restabili echilibrului portofoliului la rata dobânzii corespunzătoare echilibrului inițial o creștere a lui F ar necesita ca curbele BB și FF (precum și MM) să se deplaseze în jos cu aceeași distanță, aceasta lăsând plata dobânzii nemodificată și determinând o apreciere a ratei de schimb echiproporționată cu rata cu care a crescut F.

În figura 2.3. curba BB se deplasează la B*B* și curba FF se deplasează la F*P*, iar rata dobânzii corespunzătoare echilibrului inițial rămâne neschimbată producându-se doar o apreciere a ratei de schimb de la E0 la E1.

E B

E0 F

F

B* B

F*

E1 F*

B*

(rb)0 (rb)1 (rb)

Figura 2.3.: Răspunsul echilibrului portofoliului la creșterea numărului de bonduri străine

Observație: În analiza echiibrului portofoliului, pentru facilitarea calculelor și explicațiilor s-a utilizat forma E = (valută internă)/(valută străină). Aceasta este relația de calcul pentru unde e este rata nominală de schimb. e = (valută străină)/(valută internă).

(câte unități de valută străină pot cumpăra cu 1 unitate de valută internă).

De asemenea, forma ratei de schimb cu E este utilizată pe larg în România, mai ales în mass-media (lei/$, lei/FF etc.).

2.3. Răspunsul echilibrului portofoliului la o creștere a masei monetare M

Se presupune o creștere a nivelului masei monetare nominale M. La veniturile și prețurile activelor preexistente, piața monetară trece într-o stare de exces de ofertă, deoarece fiecare dintre cele două piațe ale obligațiunilor vor trece într-o stare de exces de cerere. Pentru a se restabili echilibrul pe piața monetară la rata de schimb corespunzătoare echilibrului inițial, rata dobânzii (rb) trebuie să scadă pentru a crește cererea de bani la nivelul ofertei crescute. În figura 2.4. curba MM se deplasează la stânga în poziția M*M*. Pentru a restabili echilibrul pe piața obligațiunilor interne la rata de schimb inițială, rata dobânzii trebuie să scadă pentru a reduce cererea de obligațiuni interne între nivelul ofertei. Curba BB se va deplasa în poziția B*B* (spre stânga).

Figura 2.4.: Răspunsul echilibrului portofoliului la o creștere a masei monetare nominale

Totuși, comparând magnitudinea deplasărilor pe orizontală se observă că deplasarea curbei MM o depășește pe cea a lui BB. În primul rând, la rata de schimb inițială și rata dobânzii inițială piața monetară înregistrează un exces de ofertă egal cu [( B + FE ) ( 1/W )] dM. Aceasta este egală cu suma exceselor de cerere de pe ambele piețe. În al doilea rând, senzitivitatea părții de avuție alocată deținerii de bani (M/W) în raport cu rb este mai mică decât senzitivitatea părții de avuție alocată bondurilor interne (B/W) în raport cu (rb). Aceasta se traduce prin:

-[(M/W)/(rb)][(B/W)/(rb)] 2.1.

Deci, descreșterea ratei dobânzii, necesară restabilirii echilibrului la rata de schimb inițială trebuie să depășească descreșterearatei dobânzii necesară restabilirii echilibrului pe piața obligațiunilor interne. De asemenea, rata de schimb trebuie să se deprecieze pentru a asigura echilibrului portofoliului.

O descreștere a ratei dobânzii va duce la un exces de cerere pentru credite, la o creștere a veniturilor și deci a importurilor într-o primă fază cu consecință asupra ratei de schimb. De asemenea, o scădere a dobânzii pe piața obligațiunilor interne, pe de o parte, va determina migrarea investitorilor autohtoni către piața străină și ieșirile investitorilor străini. Acestea, de asemenea, vor duce la deteriorarea ratei de schimb. Ca urmare a celor două influențe, rata de schimb se va deprecia de la E0 la E1.

0 și 0.

2.4. Răspunsurile echilibrului portofoliului la o creștere a numărului obligațiunilor interne B

Se presupune o creștere a numărului de obligațiuni interne. Ca și până acum, la prețul existent al activelor și veniturile așteptate piața obligațiunilor interne va trece într-o stare de exces de ofertă, pe când fiecare dintre celelalte piețe se găsește într-un exces de cerere. Pentru a restabili echilibrul pe piața obligațiunilor interne la rata de schimb corespunzătoare echilibrului inițial rata dobânzii rb trebuie să crească pentru a crește cererea de bonduri interne la nivelul crescut al ofertei. În figura 2.5., curba BB se va deplasa la dreapta în poziția B*B* . pentru a restabili echilibrul pe piața monetară la rata de schimb inițială rata dobânzii trebuie să crească pentru a reduce cererea de bani către nivelul ofertei date.

Figura 2.5. Răspunsul echilibrului portofoliului la o creștere a lui B

În figura 2.5. curba MM se deplasează la dreapta, în poziția M*M*. Este ilustrat cazul când oferta de obligațiuni B necesită o apreciere a ratei de schimb pentru a restabili echilibrul portofoliului. Acesta constituie cazul particular când bondurile străine sunt mai greu substituibile cu bondurile interne decât banii; este cazul în care

– [ – 2.2.

În aceste circumstanțe, o creștere a ratei dobânzii ar reduce fracțiunea de avere dorită a fi alocată bondurilor străine (FE/W), proporțional mai mult decât s-ar reduce fracțiunea din avere dorită a fi alocată banilor (M/W); la o nemodificare a lui F și M, echilibrul portofoliului ar solicita o apreciere a ratei de schimb. Deci, indiferent dacă o creștere a lui B necesită o apreciere sau o depreciere a ratei de schimb pentru a restabili echilibrul portofoliului, aceasta depinde de gradul de substituție al bondurilor și banilor.

În concluzie:

0 și 0

-[∂(FE/W)/ ∂(rb)](W/FE) -[∂(M/W)/ ∂(rb)](W/M) 2.3.

În figura 2.5. rata de schimb se apreciază de la E0 la E1 și rata dobânzii crește de la (rb)0 la (rb)1.

2.5. Răspunsurile echilibrului portofoliului la operațiunile complexe pe open-market

2.5.1. Cazul obligațiunilor interne: dM+dB=0 (dM>0)

Se presupune că autoritățile operează o cumpărare pe open-market de bonduri interne oferind monedă națională în schimb. Evaluată la rata de schimb corespunzătoare echilibrului inițial, valoarea de piață a activelor străine deținute și avuția rămân neschimbate și, deci, piața obligațiunilor străine poate rămâne în echilibru la rata dobânzii inițială; pe termen scurt, curba FF nu se deplasează. Totuși, curba BB trebuie să se deplaseze la dreapta: pentru a menține echilibrul la rata de schimb inițială rata dobânzii trebuie să scadă pentru a aduce cererea de active interne către nivelul redus al ofertei. În figura 2.6. curba BB se deplasează în B' B' și, ca rezultat, rata dobânzii de echilibru scade la (rb), iar rata de schimb se deplasează la E1.

B'

B

F

E1

E0

F

B B'

(rb)1 (rb)0 rb

Figura 2.6. Răspunsul echilibrului portofoliului la o creștere a lui M ca urmare a unei operațiuni pe piața deschisă (dM + dB = 0).

Astfel,

∂E/∂M 2.4.

Calitativ, o creștere a masei monetare pur și simplu și o creștere a masei monetare ca urmare a unei operațiuni pe piața deschisă conduc la aceleași efecte. Pentru a adapta creșterea lui M și descreșterea lui B rata dobânzii trebuie să scadă. O scădere a ratei dobânzii va ralensa cererea pentru credite și va lua la creșterea venitului populației. Aceste două consecințe sunt cauze pentru deteriorarea balanței de plăți externe concomitent cu creșterea cerereii de monedă străină pentru ca agenția economiei să-și plaseze disponibilitățile în bonduri străine până când și dobânda pe această piață scade datorită cererii prea mari de titluri. O consecință a celor spuse mai sus este o cădere a ratei de schimb (depreciere). Noua rată de schimb va fi E1.

2.5.2. Răspunsul echilibrului portofoliului la o schimbare a bondurilor interne pe bonduri străine (dB + EdF = 0; dB<0)

Acest tip de operațiune pe open-market este utilizat de autoritatea monetară (guvern sau bancă centrală) în scopul de a obține anumite rezultate în ceea ce privește prețul valutelor, fără a modifica stocul de bani ( masa monetară). Acest lucru este posibil doar acolo unde obligațiunile interne și străine sunt perfect substituibile. Se consideră următoarele tranzacții care au loc în imediata succesiune. În primul rând, autoritățile monetare realizează o cumpărare de pe piață de bonduri interne în schimbul banilor (obligațiunile interne scad – dB <0) – dB + dM = 0. În al doilea rând, autoritățile stabilesc oferta debani la nivelul pe care îl previzionează printr-o vânzare pe open-market de bonduri străine în schimbul monedei naționale. Vom avea:

dM + dF = 0

iar

EdF + db = 0 (dB<0, dM=0)

condiția dM=0 apare ca o constrângere pentru decident (masa monetară, așa cum am presupus în ipoteză, trebuie să rămână constantă).

Ajustările echilibrului pe termen scurt sunt prezentate în figura următoare:

F

M

F'

F

M F'

(rb)1 (rb)0 (rb)

Figura 2.7.: Răspunsul portofoliului la o operațiune pe piața deschisă de tipul dB + EdF = 0.

În figura 2.7. sunt utilizate curbele MM și FF pentru a ilustra răspunsurile echilibrului portofoliului la operațiunile pe piața deschisă de tipul dB + EdF = 0. Pentru a restabili echilibrul pe piața pentru obligațiunile străine la nivelul inițial al ratei de schimb, rata dobânzii (rb) trebuie să se reducă suficient pentru a crește cererea pentru bonduri străine la nivelul ofertei crescute din aceste bonduri. Curba FF trebuie să se deplaseze la stânga, în poziția F'F'. La rata de schimb inițială, piața monetară poate rămâne în echilibru la (rb) neschimbat; curba MM nu se deplasează. Ca rezultat, rata de schimb se apreciază de la E0 la E1 și rata dobânzii scade de la (rb)0 la (rb)1. Astfel,

>0 și >0 2.5.

Când obligațiunile interne și străine nu sunt perfect substituibile, o creștere a valorii de piață a obligațiunilor străine relativ la cele interne trebuie însoțită de o creștere în venitul relativ al bondurilor străine pentru a determina agenții să-și modifice structura portofoliilor. La E și rb date, o creștere în stocul de obligațiuni străine (F) relativ la cele interne (B) trebuie să fie însoțite de o reducere a ratei dobânzii la bondurile interne (rb). Aceasta crește cererea de bani și, întrucât oferta de bani este dată, rata de schimb trebuie să se aprecieze pentru a reduce avuția și, deci, reduce cererea de bani către nivelul dat al ofertei. Aprecierea ratei de schimb ajută la moderarea reducerii ratei dobânzii la obligațiunile interne și aceasta ajută la moderarea aprecierii necesare pentru echilibrarea portofoliului, de unde rezultă stabilitatea acestor forțe.

2.6. Răspunsurile echilibrului portofoliului la modificarea expectațiilor privind rata de schimb

Vom analiza răspunsurile portofoliului la modificarea expectațiilor privind deprecierea ratei de schimb, respectiv creșterea ratei de depreciere a prețului valutelor străine.

O creștere în rata așteptată de depreciere a ratei nominale de schimb, x, crește venitul obținut din bondurile străine și, ca urmare, crește cererea din aceste bonduri și se reduce cererea din bondurile interne și cererea de bani.

În figura 2.8., curbele MM și BB se vor deplasa în sus în pozițiile M'M' și B' B'.

Pentru a menține echilibrul pe piața monetară și pe piața obligațiunilor interne rata de schimb trebuie să se deprecieze pentru a crește suficient valoarea de piață a avuției și, deci, să se reducă partea de avere alocată banilor și bondurilor interne în scopul de a obține o creștere în fracțiunea de avere alocată pentru achiziția de obligațiuni străine. Dacă obligațiunile interne și străine sunt “suficient” de nesubstituibile rata dobânzii la bondurile interne va crește, întrucât nesubstituibilitatea acestor bonduri este mică, mărimea absolută a premiumului de risc necesară permiterii unei modificări a proporției acestor bonduri în portofoliu.

B M

B'

M'

M B

(rb)0 (rb)1 (rb)

Figura 2.8. Răspunsurile echilibrului portofoliului la o creștere în rata aștaptată de depreciere a ratei de schimb

În figura 2.8., deplasarea pe verticală a curbei BB la B'B', depășește deplasarea verticală a curbei MM la M'M'. în consecință, rata dobânzii crește de la (rb)0 la (rb)1 și rata de schimb se depreciază de la E0 la E1. Sintetizând obținem:

∂E/∂x>0 și ∂rb/∂x 0 și

– [∂(B/W)/∂x])W/B) -[∂(M/W)/∂x](W/M) 2.6.

Toate tipurile de operațiuni pe piața deschisă prezentate mai sus sunt o modalitate de intervenție a autorității monetare în economie. Ele constituie mijlocul prin care o politică monetară este făcută restrictivă sau expansionistă în funcție de efectul asupra ratei dobânzii (de creștere sau scăderii acesteia).

Alegerea unui anumit tip de operațiune pe piața deschisă se face ținând cont de contextul intern și cel internațional, de situația în care se găsește contul de capital și, mai ales, de situația în care se găsește balanța de plăți externe.

Bibliografie

Richard G.,Lipsey ; K.Alec,Chrystal ,”Economia Pozitiva”

Bacescu Angelica, “Probleme ale stabilitatii cursului”