Analiza Comparativa a Strategiilor Investitionale a Fondurilor Deschise de Investitii
CUPRINS
INTRODUCERE 3
CAPITOLUL I.FONDURILE DE INVESTIȚII ȘI ROLUL LOR PE PIAȚA FINANCIARĂ 4
1.1. FONDURI DE INVESTIȚII ÎN LITERATURA DE SPECIALITATE 4
1.2. TIPOLOGIA FONDURILE DE INVESTIȚII 5
1.3. CLASIFICAREA FONDURILOR DESCHISE DE INVESTIȚII 7
1.4. PARTICULARITĂȚI ÎN ORGANIZAREA ȘI FUNCȚIONAREA FONDURILOR DE INVESTIȚII 11
1.5. AVANTAJE ȘI DEZAVANTAJE ALE FONDURILOR DESCHISE DE INVESTIȚII 14
1.6. ROLUL FONDURILOR DE INVESTIȚII DESCHISE ÎN ECONOMIE 17
CAPITOLUL II .STRATEGII INVESTIȚIONALE 19
2.1 CONCEPTUL DE STRATEGIE,CARACTERISTICI,TIPOLOGIE 19
2.2 ELABORAREA STRATEGIEI 21
2.2.1. PORTOFOLIU INVESTIȚIONAL.TIPOLOGIE 22
2.2.2.STRATEGII DE GESTIONARE 25
2.2 IMPLEMENTAREA ȘI CONTROLUL STRATEGIEI INVESTIȚIONALE 26
2.3.1. SELECȚIA ȘI OPTIMIZAREA PORTOFOLIULUI INVESTIȚIONAL 26
2.3.2. MĂSURAREA PERFORMANȚEI PORTOFOLIULUI INVESTIȚIONAL 34
CAPITOLUL III.STRATEGII INVESTIȚIONALE SPECIFICE FONDURILOR DESCHISE DE INVESTIȚII 43
3.2 STRATEGII INVESTIȚIONALE SPECIFICE FONDURILOR CRESTERE 44
3.2. STRATEGII INVESTIȚIONALE SPECIFICE FONDURILOR DIVERSIFICATE 50
3.3 ANALIZA FONDURILOR DESCHISE DE INVESTITII 56
3.3.1 INFLUENȚA FACTORILOR ASUPRA DEZVOLTĂRII SECTORULUI FONDURILOR DE INVESTIȚII DESCHISE 59
3.3.2 FONDURILE DE INVESTIȚII DESCHISE ÎN CONTEXTUL CRIZEI FINANCIARE 61
3.4 PERSPECTIVE DE DEZVOLTARE ALE FONDURILOR DE INVESTIȚII ÎN CONTEXT EUROPEAN 62
CONCLUZII 63
BIBLIOGRAFIE 66
INTRODUCERE
Analiza este o metodă de cercetare bazată pe descompunerea sau desfacerea unui obiect sau a unui fenomen în părțile sale componente, în elementele sale simple. Cu ajutorul analizei omul cercetează lucrurile și fenomenele, le descoperă structura, le verifică, stabilește relații de cauzalitate, factorii care le generează, descoperă legile, formării și desfășurării lor și pe baza acestora formulează decizii privind activitatea în viitor.
Un fond de investiții este un intermediar financiar care adună fonduri în intregime prin emiterea de unități de fond. Transmite deținătorilor acestor unități de fond, toate câștigurile din activele sale mai puțin o taxă. Tot riscul este suportat de către deținătorul unității de fond. Aceasta este foarte diferită față de practica altor intermediari cum ar fi băncile care adună fonduri prin emiterea de certificate de depozit. Un intermediar debitor promite un venit la certificatul de depozit pe care la emis. Acești intermediari debitori suportă riscul rezidual și iau venitul rezidual.
Există două tipuri de fonduri de investiții: companii de investiții deschise și companii de investiții închise.
Un fond de investiții deschis emite un număr variabil de acțiuni. Servește investitori oricând prin emiterea de noi acțiuni sau prin răscampărare. Prețul la care acțiuni sunt vândute și răscumpărate este valoarea netă a activelor din portofoliu – în esență valoarea de piață – plus sau minus o taxă. Fondul de investiții deschis se extinde sau contractă în funcție de vânzări sau răscumpărări.
Distribuția acestora se realizează doar prin rețeaua proprie sau prin împuterniciți/ mandatari. Aceste fonduri sunt denumite deschise și datorită faptului că vând continuu, prin ofertă publică, unități de fond de natura titlurilor de participare.
Fondurile mutuale pot fi clasificate în mai multe moduri. O modalitate este clasificarea acestora după tipul instrumentului financiar în care investesc. Lipper inc. clasifică fondurile mutuale în patru categorii: fonduri pe acțiuni, fonduri pe obligațiuni impozabile, fonduri pe obligațiuni municipale, fonduri pe acțiuni și obligațiuni. Investment Company Institute folosește patru categorii de fonduri (pe acțiuni, hibrid, pe obligațiuni, pe piața monetară) și treisprezece subcategorii. Morningstar, o sursă populară de informații despre fondurile mutuale folosește în clasificare patru categorii de fonduri (fonduri pe acțiuni interne, fonduri pe acțiuni internaționale, fonduri pe obligațiuni impozabile, fonduri pe obligațiuni municipale) și patruzeci și opt de subcategotii. Aceste categorii includ o varietate de fonduri, de la cele care investesc pe toată piața financiară la cele care investesc pe segmente înguste de piață, și de la cele care investesc agresiv la cele care sunt mai conservatoare.
Tema acestui proiect a fost inspirată de necesitatea unei analize comparative a strategiilor investiționale în țara noastra.
CAPITOLUL I.FONDURILE DE INVESTIȚII ȘI ROLUL LOR PE PIAȚA FINANCIARĂ
1.1. FONDURI DE INVESTIȚII ÎN LITERATURA DE SPECIALITATE
În literatură găsim fondurile de investiții analizate în funcție de diferite criterii dar și ca componentă a pieței de capital. Majoritatea lucrărilor se referă la piața fondurilor deschise de investiții din Statele Unite, aceasta fiind cea mai mare atât din punct de vedere al numărului de fonduri cât și al valorii activelor nete ale acestora.
Jeff Madura în “Financial Institutions and Markets” descrie și analizează operațiunile
diferitelor tipuri de fonduri de investiții pe piața de capital dar se limitează la piața americană.
Spre deosebire de Jeff Madura, Meir Kohn în “Financial Institutions and Markets” pune un accent mai mare pe avantajele fondurilor de investiții deschise și explică rolul acestora ca modalitate de economisire pentru populație.
Lucrarea lui Albert Fredman și Wiles “ Fondurile de investiții” abordează pe larg toate tipurile de fonduri de investiții explicând avantajele, dezavantajele modul lor de funcționare dar și impactul pe care îl au aspura investitorilor și al pieței financiare.
Frank Reilly și E. Norton în “Investments” explică spre deosebire de primii doi autori și riscurile pe care le presupune un fond de investiții, dar tratează și prospectul de emisiune al acestora.
Frederic Mishkin, Stanley Eakins în “Financial Markets and Institutions” realizează o analiză a pieței fondurilor mutuale. De asemenea Anthony Sounders și Marcia Millan Cornett atât în “Financial Markets and Institutions – A Modern Perspective” cât și în “Financial Institutions Management – A Risk Management Approch” realizează o analiză a pieței, dar acești patru autori se rezumă în a analiza doar piața americană.
În “The development of mutual funds around the world” de Leora Klapper, Victor Sulla, Dimitri Vittas, și în “Explaining the size of the mutual fund industry around the world” de Ajay Khorana, Henri Servaesand și Peter Tufano sunt prezentați factorii care au influențat dezvoltarea industriei fondurilor la nivel global dar nu arată și perspectivele de dezvoltare pe care acest sector financiar le are.
Juliette Pilverdier, Joanne Hamet în “La marche financiar francais”, Cloude Dufloux în “Piețe financiare” prezintă evoluția OPCVM –urilor în Franța. Aceștia dar și Dov Ogien în “Pratique des marches financiers” realizează o clasificare a acestora și prezintă costurile pe care le presupun, dar nu realizează o analiză a pieței franceze.
Robert Strong în “Portofolio Construction, Management and Protection”, și Frederic S. Mishkin în “The Economics of Maney, Banking and Financial Markets” doar definesc fondurile de investiții, iar al doilea explică și rolul fondurilor în economie.
O analiză a pieței fondurile de investiții realizează și Mark Hieschey, John Nofsinger în
”Investments – Analysis and Behavior”. Aceștia explicând și comportamentul investitorilor pe
piața fondurilor de investiții.
Mărimea orașului în care își are sediul un fond, ca factor de influență este analizat de către Susan E.K. Christoffersen și Sergei Sarkissian în lucrarea intitulată “City size and fund performance”. Pentru a realiza studiul ei compară nivelul demografic al orașelor cu performanțele fondurile de investiții.
Gjergji Cici, Scott Gibson și Rabih Moussa în studiu „Mutual fund performance when parent firms simultaneously manage hedge funds”, cercetează impactul asocierii fondurilor deschise de investiții cu fondurile speculative. Acest studiu este interesant întrucât arată efectele administrării unui fond mutual împreună cu un fond de hedging dar ei prezintă doar dezavantaje nu și avantaje.
În lucrarea “Portfolio manager ownership and fund performance“ realizată de Ajay Khorana, Henri Servaes și Lei Wedge este evidențiat impactul participării managerilor la fondurile pe care le conduc. Dar acest studiu se limitează în a analiza acest impact doar pe piața americană ei analizând un număr redus de fonduri.
“Management structure and the performance of funds of mutual funds” de William J. Bertin și Laurie Prather cercetează dezvoltarea rapidă a categoriei și compară performanțele globale ale acestor fonduri față de cele tradiționale precum și impactul potențial al structurii managementului și a diversificării companiei de fonduri asupra performanței.
În “Effective fair pricing of international mutual funds” de Choong Tze Chua, Sandy Lai și Yangru Wu este prezentat impactul stabilirii unui preț corect al acțiunilor asupra performanței fondurilor mutuale precum și influența acestuia în activitatea de tranzacționare a acestora.
În lucrarea “Mutual funds’ ownership and firm performance: Evidence from China” de Rongli Yuan, Jason Zezhong Xiao și Hong Zou este prezentat rolul acestora în economie precum și în conducerea firmei.
Toți acești autori nu realizează o analiză completă a pieței și factorilor de dezvoltare a acestia, analizând doar anumite ascpecte ale fondurilor de investiții și nici nu vorbesc despre prespectivele de dezvoltare ale acestei industrii, în mare parte datorită faptului că aceștia provin din țări cu un sector matur al fondurilor de investiții.
1.2. TIPOLOGIA FONDURILE DE INVESTIȚII
Un fond de investiții este un intermediar financiar care adună fonduri în întregime prin emiterea de unități de fond. Transmite deținătorilor acestor unități de fond, toate câștigurile din activele sale mai puțin o taxă. Tot riscul este suportat de către deținătorul unități de fond. Aceasta este foarte diferită față de practica altor intermediari cum ar fi băncile care adună fonduri prin emiterea de certificate de depozit. Un intermediar debitor, ca o bancă, promite un venit la certificatul de depozit pe care la emis. Acești intermediari debitori suportă riscul rezidual și iau venitul rezidual.
Există două tipuri de fonduri de investiții: fonduri de investiții deschise și fonduri de
investiții închise.
Fondurile de investiții deschise sunt cunoscute sub denumirea de fonduri mutuale. Deși terminologia nu este strict corectă, fondurile de investiții închise sunt adesea denumite “fonduri mutuale închise”. În Marea Britanie, fondurile de investiții deschise sunt denumite “unit trusts” iar cele închise “investment trusts”. În Franța fondurile deschise de investiții poartă denumirea de organisme de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM). Conform directivei europene
85/611 fondurile deschise de investiții se numesc “open-end fund” sau UCITS (Undertakings for
Collective Investment în Transferable Securities) și fondurile închise de investiții “closed-end funds” sau Non UCITS.
Un fond de investiții închis emite un număr fix de unități de fond și investește veniturile într-un portofoliu de active. Participațiunile sunt transferabile investitorul poate să vândă altei persoane. Pentru a ușura acest lucru unități de fond sunt tranzacționate pe piața bursieră. Prețul unei unități de fond este determinat de cerere și ofertă.
Aceste fonduri diversificate, administrate de profesioniști se tranzacționează ca acțiuni obișnuite, de obicei la bursă. Ca și fondurile mutuale, acestea au o valoare a activului net. Dar, totodată, mai au și un preț de piață separat, iar cele două pot diferi foarte mult. Spre deosebire de fondurile deschise, fondurile închise un emit continuu unități de fond noi și nici nu răscumpară titlurile emise.
În țara noastră fondurile închise de investiții au personalitate juridică și spre deosebire de fondurile deschise au capitalul format din acțiuni ordinare nominare nominative (achitate integral în momentul subscrierii) al căror număr ramâne relativ constant.
Fondurile de hedging sau speculative au apărut ca urmare a legii companiilor de investiții
din 1940 “Investment Company Act”.
Fondurile speculative sunt destinate investitorilor angrenați în afaceri riscante, cum ar fi vânzarea în lipsă din cadrul contului de marjă, opțiuni sau tranzacții la bursă de mărfuri. Participarea la un astfel de fond se face cu sume de bani aparte, ca o activitate adițională oferită de compania de investiții care administrează și fondul mutual.
Deși nu depășește cadrul legal al fondurilor mutuale, acest tip de fond speculativ poate angaja resursele sale în domenii de afaceri cu un grad ridicat de incertitudine, cum ar fi cel de cercetare sau de aplicare de procese tehnologice noi, experimentale. Unele din aceste scheme de fînanțare complicate, cuprind fonduri ce sunt organizate pe baze specifice fondurilor mutuale cu cele ale investițiilor având parteneri cu răspundere juridică limitată, cât și nelimitată. Aceste scheme de finanțare sunt adresate numai unor categorii de investori, uneori numai instituționali și de cele mai multe ori presupun obligația de participare repetată, sau în caz contrar se pierde
dreptul asupra investiției inițiale.
Fondurile cu plasamente prestabilite. Procedura ține mai mult de fondurile mutuale cu emisiune determinată, dar nu este o emisiune de acțiuni reale ale fondului și este vânzarea unei combinații numite portofoliu unitar prestabilit. Acest tip de portofoliu constă într-o sumă investită în certificate de valoare cu venituri fixe, de regulă obligațiuni ale firmelor foarte stabile sau mature. Portofoliul predeterminat se prezintă ca un coș, o structură de titluri de certificate și valori mobiliare, ceea ce reduce riscul pierderii și furnizează un venit sigur. Ca mărime, valoarea nominală a unității de investiție rămâne constantă până la data maturității. Emitentul unui asemenea titlu nu are nevoie de o conducere complexă, ceea ce dă fondului o eficiență sporită comparativ cu un alt fond cu o emisiune continuă de aceeași mărime.
Managed Funds și Index Funds (Fondurile gestionate și fonduri pe indici). Există o
deosebire importantă între managed funds (fondurile gestionate) și index funds (fondurile pe îndici). Managed funds se angajează în tranzacționare activă, încercând să aleagă titluri financiare individuale care să îndeplinească cât mai bine obiectivele sale investiționale. Managementul este costisitor: el cere investiții considerabile în dobândirea și procesarea informațiilor de pe piață și suportă costuri substanțiale de tranzacționare. Pe de alta parte, fondurile pe indici, sunt investitori pasivi. Ele cumpără titlurile financiare care alcătuiesc un indici de piață – de exemplu, indicele S&P 500 – și deținerea lor fără o tranzacționare viitoare. Investirea pasivă nu este costisitoare: nu este necesară angajarea analiștilor și costurile de tranzacționare sunt minime.
Exchange – Traded Funds (ETFs). Un nou tip de fond de investiții a fost inventat la
începutul anilor 1990 – exchange traded funds. Acesta este un fond de indici care tranzacționează pe o bursă. Organizarea este oarecum diferită față de un fond de investiții. Mai degrabă decât să emită unități de fond, organizatorii unui ETF vând publicului warehouse receipts pentru un coș de acțiuni care este depozitat la un custode. Coșul este proiectat să imite un anumit indice de piață.
Structura a fost inventată de American Exchange în 1993 în speranța de inversare a tendinței constante de declin a volumului tranzacțiilor sale. Primul său ETF, SPRD ( S&P Depository Receipt) a avut un succes fulminat și a fost urmat de alte fonduri legate de alți indici.
Deoarece structura este foarte simplă, taxa de management este foarte mică chiar și comparată cu majoritatea fondurilor pe indici. Totuși tranzacționarea pe EFT, ca orice tranzacționare la bursă suportă o taxă de brocheraj în timp ce cumpărarea sau răscumpărarea unităților de fond ale majorități fondurilor mutuale nu presupun taxe.
Deși ETF tranzacționează pe o bursă la fel ca fondurile închise, ele în general nu suferă de aceeași problemă de tranzacționare la un discount critic. Motivul este că acestea sunt mai puțin “închise”. Sponsorii ETF-rilor sunt pregătiți oricând să schimbe chitanțe pe acțiuni și invers.
Un fond de investiții deschis nu emite un număr fix de acțiuni. Servește investitori
oricând prin emiterea de noi unități de fond sau prin răscampărare. Prețul la care unitățile de fond sunt vândute și răscumpărate, este valoarea netă a activelor din portofoliu – în esență valoarea de piață – plus sau minus o taxă. Fondul de investiții se extinde sau contractă în funcție de vânzări sau răscumpărări.
Denumirea de “deschisă” provine din posibilitatea realizării de emisiuni suplimentare de titluri de participare în funcție de cerere/ sau retragerea lor la cerere. Distribuția acestora se realizează doar prin rețeaua proprie sau prin împuterniciți/ mandatari. Aceste fonduri sunt denumite deschise și datorită faptului că vând continuu, prin ofertă publică, unități de fond de natura titlurilor de participare.
În funcție de valoarea portofoliului de titluri deținut de fond și în funcție de gradul de risc al acestuia se stabilește valoarea unității de fond.
Datorită modului său de constituire, fondurile deschise de investiții, pentru a funcționa au nevoie de încă alte trei instituții: o societate de administrare; o societate de depozitare; una sau mai multe societăți de distribuire.
Fondurile de investiții dechise prezintă următoarele caracteristici:
numărul de investitori este foarte mare;
costurile de tranzacționare sunt mici;
riscul plasamentului este redus;
diversitatea mare a portofoliului;
nu dispun de personalitate juridică;
administrarea titlurilor se realizează în baza unui contract încheiat cu o societate specializată autorizată să efectueze asemenea tranzacții;
sumele plasate sunt mici;
transparență în structura portofoliului;
costuri de administrare reduse.
Fondurile deschise de investiții sunt societăți constituite de persoane fizice și/sau juridice printr-un contract de societate civilă, în scopul investirii fondurilor bănești în active ale pieței financiare.
1.3. CLASIFICAREA FONDURILOR DESCHISE DE INVESTIȚII
Fondurile mutuale pot fi clasificate în mai multe moduri. O modalitate este clasificarea acestora după tipul instrumentului financiar în care investesc. Lipper inc. clasifică fondurile mutuale în patru categorii: fonduri pe acțiuni, fonduri pe obligațiuni impozabile, fonduri pe obligațiuni municipale, fonduri pe acțiuni și obligațiuni. Investment Company Institute folosește patru categorii de fonduri (pe acțiuni, hibrid, pe obligațiuni, pe piața monetară) și treisprezece subcategorii. Morningstar, o sursă populară de informații despre fondurile mutuale folosește în clasificare patru categorii de fonduri (fonduri pe acțiuni interne, fonduri pe acțiuni internaționale, fonduri pe obligațiuni impozabile, fonduri pe obligațiuni municipale) și patruzeci și opt de subcategorii. Aceste categorii includ o varietate de fonduri, de la cele care investesc pe toată piața financiară la cele care investesc pe segmente înguste de piață, și de la cele care investesc agresiv la cele care sunt mai conservatoare.
Anthony Sounders și Marcia Millan Cornett consideră că industria fondurilor mutuale
are două sectorare: fondurile pe termen scurt și fondurile pe termen lung. Fondurile pe termen
lung cuprind: fonduri de acțiuni (alcătuite din acțiuni comune și preferențiale); fonduri pe obligațiuni (compuse din active cu venit fix cu maturitate de peste un an) și fondurile hibrid(alcătuite atât din acțiuni cât și din obligațiuni). Fondurile pe termen scurt cuprind fondurile mutuale pe piața monetară impozabile și fondurile mutuale pe piața monetară scutite de taxe.
Cele mai răspândite fonduri deschise de investiții regăsite în economia de piață se grupează în: fonduri multiple de acțiuni; fonduri mutuale combinate și fonduri mutuale specializate.
Fondurile de investiții deschise de acțiuni se caracterizează prin faptul că sunt specializate în constituirea portofoliului din acțiuni.
Clasificarea fondurilor deschise de investiții de acțiuni este prezentată în tabelul următor.
Tabel nr.1.1. Clasificarea fondurilor deschise de investiții de acțiuni
Sursă: Albert J. Fredman, Russ Wiles, Fondurile de investiții, Ed. Hrema, București, 2002, pg. 28; Mark Hirschey,John Nofsinger, Investments- Analisys and Behavior, Ed. McGraw –Hill, Boston, 2008, pg. 456; Marin Oprițescu,Piețe de capital, Ed. Universitaria, Craiova, 2002, pg. 244, 245
Pe lângă fondurile de investiții deschise de acțiuni întâlnim și fonduri de investiții deschise de obligațiuni și monetare. Tipurile de fonduri de obligațiuni și monetare și obiectivele investiționale ale acestora sunt prezentate în tabelul următor:
Tabel nr.1.2. Calsificarea fondurillor deschise de investiții de obligațiuni și monetare
Sursă: Mark Hirschey, John Nofsinger, Investments- Analisys and Behavior, Ed. McGraw –Hill, Boston, 2008, pg.456;
Fondurile de investiții deschise combinate se caracterizează prin faptul că portofoliul acestor tipuri de fonduri este alcătuit, în principal, din acțiuni și obligațiuni. În funcție de ponderea în portofoliu a fiecărei din aceste două categorii de valori mobiliare, se înregistrează următoarele tipuri de fonduri mutuale combinate descrise în tabelul următor.
Tabel nr.1.3. Clasificarea fondurilor de investiții deschise combinate
Sursă: Marin Oprițescu, Piete de capital, Ed. Universitaria, Craiova, 2002, pg. 246
Fonduri deschise de investițiispecializate se disting prin faptul că portofoliul lor are un orizont îngust de timp, într-o anumită ramură a industriei, într-o anumită zonă geografică sau un anume tip de investiție, pe anumite criterii etice.
Fondul specializat investește banii într-un domeniu de activitate foarte îngust sau în zone geografice specifice considerate a fi cu perspective deosebite de dezvoltare, care pot genera profituri considerabile. Investiția în acest tip de fond este de durată și presupune cunoștințe sau motivații speciale din partea investitorului.
O categorie des întâlnită de fonduri specializate include investițiile în afaceri imobiliare sau terenuri și construcții, fie ele industriale sau de locuințe. Aceste fonduri se caracterizează prin următoarele:
angajează sume mari deoarece proiectele sunt costisitoare;
durata investiției este lungă și greu de evaluat în stadiile intermediare ale proiectului;
lichiditatea este foarte mică pe toată durata execuției, ceea ce îl face impropriu pentru fondurile deschise organizate după normele clasice.
Aceste fonduri pot funcționa printr-o combinație de fonduri închise și deschise specializate, cum ar fi cele de pensii sau plasamente specializate în prime de asigurare și anuități, în condițiile în care piața de capital ar oferi o lichiditate mare pentru valorile mobiliare listate sau tranzacționate pe piața organizată.
Cele mai frecvente tipuri de fonduri specializate sunt prezentate în tabelul următor:
Tabel nr.1.4. Clasificarea fondurilor deschise de investiții specializate
Sursă: Marin Oprițescu, Piețe de capital, Ed. Universitaria, Craiova, 2002, pg. 248, 249
De asemenea fondurile de investiții deschise pot fi diversificate sau nediversificate.
Criteriile în funcție de care se apreciază diverisificarea sunt următoarele:
nu investesc mai mult de 5% din active într-o singură companie;
nu au mai mult de 10% din acțiunile cu drept de vot ale unei companii.
Fondurile care urmăresc aceste două criterii pentru circa 75% din active, se consideră
diversificate.
1.4. PARTICULARITĂȚI ÎN ORGANIZAREA ȘI FUNCȚIONAREA FONDURILOR DE INVESTIȚII
Toate fondurile au ca obiectiv comun acela de a face bani pentru investitori. De altfel,
obiectivele principale ale oricărui fond se încadrează într-una din următoarele trei mari categorii:
Venit. În acest caz, accentul se pune pe generarea unui flux constant de dividende.
Câștig de capital. Managerul se axează pe creșterea valorii investiție, prin creșterea acțiunilor și a obligațiunilor deținute.
Venit și câștiguri de capital. O combinație a primelor două.
Multe fonduri au ca scop secundar “conservarea capitalului” sau “stabilitatea”.18
Datorită modului său de constituire, fondul de investiții deschis, pentru a funcționa are nevoie de încă alte trei instituții: o societate de administrare, o societate de depozitare și una sau mai multe societăți de distribuire.
Obiectul de activitate al fondurilor de investiții deschise constă în mobilizarea resurselor financiare de la populație sau de la persoane juridice și plasarea lor în valori mobiliare. În acest context fondurile de investiții deschise apar atât ca emitenți de valori mobiliare cât și ca investitori în valori mobiliare.
Unitățile de fond reprezintă o deținere de capital în activele nete ale unui fond de investiții deschis, fiind emise în formă nominativă, nefiind transmisibile și nici înscrise la cota unei burse de valori. Aceste titluri evidențiază atât drepturi de proprietate asupra fondului, cât și drepturi asupra activelor achiziționate prin investirea resurselor bănești.
Unitățile de fond sunt oferite spre vânzare la un preț de emisiune ce reflectă valoarea unitară a activelor nete existente la închiderea zilei de negociere pentru fiecare titlu inclus în
portofoliu. Ele pot fi transformate în lichidități la un preț de răscumpărare ce evidențiază valoarea activelor nete ale fondului în momentul respectiv, la care se percepe o taxă de răscumpărare.
Numărul de unități de fond aflate în circulație se stabilește ca diferență între titlurile
emise și numărul de titluri răscumpărate.
Valoarea activelor nete ale unui fond de investiții deschis se calculează prin scăderea obligațiilor din valoarea totală a activelor.
Valoarea totală a activelor fondului se calculează zilnic însumând: totalitatea valorilor mobiliare din portofoliu; disponibilul din contul curent prin însumarea la fondul zilnic al contului a dobânzii de cont curent de la ultimul vărsământ; depozitele bancare adaugându-se dobânda cuvenită; numerarul din casă; valoarea altor active reprezentate de titluri calificate de C.N.V.M. ca echivalent al valorilor mobiliare; valoarea altor active reprezentate de titluri calificate de C.N.V.M. ca instrumente de investiții ale fondurilor.
Valoarea obligațiilor unui fond este dată de suma următoarelor elemente: cheltuieli de emisiune și publicitate; cheltuieli de audit legal și contabil; cheltuieli pentru funcționarea Consiliului Director; cheltuieli pentru plata comisioanelor datorate societății de administrare; cheltuieli pentru plata comisioanelor datorate societății de depozitare; cheltuieli cu comisioanele datorate societății de intermediere de valori mobiliare; alte cheltuieli aprobate de C.N.V.M..
Fondurile deschise de investiții au următoarea structură organizatorică descrisă în figura
numărul 1.1.
Figura nr.1.1. Structura organizatorică a unui fond de investiții deschise de acționari
Consiliul
Director
Supraveghează activitatea fondului, incluzând aprobarea contractului cu
compania de management și alte servicii furnizare
Fondul Mutual
Compania de administrare a potofoliului Administrează portofoliul fondului conform cu obiectivele și politicile descrise în prospectul fondului
Distribuitorul fondului
Vinde unitățile
de fond fie
direct publicului fie prin alte firme
Administratorul Supraveghează performanța altor companii și furnizează
servicii fondului,
și asigură că operațiunile fondului respectă reglementările legale
Agentul de transfer Execută tranzacțiile acționarilor, ține evidența tranzacțiilor
și alte
activități țn cont ale acționarilor, și trimite extrasul de cont și alte documente acționarilor
Custode Păstrează activele fondului, menținându
-le separate pentru a proteja interesele acționarilor
Contabilul public independent Certifică declarațiile financiare
ale fondului
Sursă: Frederic Mishkin; Stanley Eakins, Financial Markets and Institutions, ed. Addison Wesley, Boston, 2006, pg.544
1.5. AVANTAJE ȘI DEZAVANTAJE ALE FONDURILOR DESCHISE DE INVESTIȚII
Fondurile deschise de investiții prezintă o serie de avantaje dar și dezavantaje pentru investitor.
Avantajele fondurilor deschise de investiții sunt:
1. Diversificarea – reprezintă un important avantaj al investirii în fonduri deschise de investii. Ideea este de “a nu pune toate ouăle în același coș” pentru că un portofoliu diversificat obține de obicei rezultate bune chiar și când câteva acțiuni merg prost, deoarece alte acțiuni pot să aibă performanțe mult mai bune decât s-a estimat, compensând pierderile generate de cele care au obținut rezultate slabe. De asemenea riscul poate fi scăzut prin deținerea unui portofoliu diversificat de active financiare. Adițional fondurile de investiții asigură o modalitate ieftină de diversificare în acțiuni străine deoarece poate fi dificil și scump pentru un investitor individual să investescă într- o acțiuni listată în afara țării. Majoritatea fondurilor dețin zeci de instrumente financiare din diferite categorii. Acționarii prin investirea în fondurile diversificate de acțiuni sau obligațiuni sunt capabili să atingă un nivel de diversificare pe care puțini investitori pot să îl atingă individual întrucât banii investiți în fond sunt împărtiți automat pentru toate investițiile fondului.
2. Management profesionist permanent. Fondurile mutuale sunt administrate de profesioniști calificați care sunt evaluați pe baza rentabilităților pe care le generează. Managerii de investiții profesioniști iau decizii privind acțiunile care vor fi cumpărate sau vândute pe baza unor cercetări aprofundate despre companii, a informațiilor de pe piață, și a informațiilor furnizate de traderii experimentați. Managementul profesionist este un serviciu valoros deoarece puțini investitori au timpul sau expertiza pentru a investiga atent zecile sau sutele de acțiuni sau obligațiuni disponibile pe piața financiară. Similar, puțini investitori individuali au timpul sau răbdarea pentru a-și administra investițiile
personale zilnic. De asemenea fondul va ține evidența tuturor acțiunilor cumpărate ca și
a veniturilor și câștigurilor de capital sau pierderi din fondul de investiții. Management profesionist permanent reprezintă una din caracteristiciile care au condus la dezvoltarea fondurilor mutuale.
3. Economii de scală. Fondurile mutuale plătesc comisioane de tranzacționare proporțional mai mici decât investitorii individuali, pentru că investitorii instituționali negociază comisioane mult mai mici decât cele disponibile pentru investitorii individuali, chiar și atunci când aceștia tranzacționează prin cele mai ieftine firme de brokeraj cu discount. Costurile de tranzacționare mai reduse se traduc în performanțe semnificativ mai bune ale investițiilor. Acestea sporind numărul investorilor în fonduri mutuale.
4. Divizibilitate. Mulți investitori nu au sumele necesare de bani pentru a cumpăra loturi întregi de valori mobiliare în schimb aceșteia pot cumpăra unități de fond, acestea fiind mai mici oferă posibilitatea investitorilor de a investi periodic prin intermediul unor planuri lunare de cumpărare pentru a profita în timp de costul mediu. Acest lucru oferă un avantaj suplimentar de lichiditate investitorilor în fonduri deschise de investiții.
5. Lichiditate. Aceasta se referă în parte la viteza și ușurința cu care un activ poate fi cumpărat sau vândut. Unitățile de fond ale fondurilor deschise oferă, de obicei, mai multă lichiditate decât acțiunile și obligațiunile individuale sau fondurile închise. Fondurile mutuale permit investitorilor să cumpere și să vândă în orice moment și la orice sumă. Unele fonduri sunt concepute special pentru a întâmpina cerințele tranzacțiilor pe termen scurt și au comisioane asociate răscumpărărilor, în timp ce altele sunt concepute pentru investiții pe termen lung și pot avea comision de retragere dacă sunt deținute pentru scurt timp.
Unii autori printre care Albert J.Fredman și Russ Wiles consideră ca fiind avantaje ale fondurilor de investiții deschise: servicii către investitori și protecția împotriva pierderilor datorate practicilor neetice. Deasemena acești autori scot în evidență avantajele fondurilor de investiții deschise de dimensiuni mici dar și a celor de dimensiuni mari.
În mod deosebit fondurile mici au câteva avantaje distincte:
– Manevrabilitatea. Fondurile mici sunt mai ușor de manevrat, adică este mai simplu pentru managerii lor să realoce activele.
– Obiectivele portofoliului. Fondurile mici iși pot administra mai bine activele deoarece dețin mai puține acțiuni. Adesea, fondurile de acțiuni ale companiilor mici și cele de creștere a capitalului iși pot atinge mai ușor obiectivele concentrându-se asupra câtorva acțiuni favorite.
– Performanțe relative.
Fondurile mari de investiții beneficiază de pe urma următoarele avantaje:
– Rate mai scăzute ale cheltuielilor. Având mai multe active în administrare, fondurile mari
beneficiază de economii de scală.
– Mai mult talent. Companiile care administrează fondurilor mari sunt cele mai prestigioase și, în general, pot plăti sume ridicate pentru a atrage cei mai buni manageri de portofolii și analiști. Ele dispun, de asemenea, de un personal mai numeros ce monitorizează sectoare diferite ale pieței obținând astfel o acoperire mai largă.
– Mărimea tranzacțiilor. Tranzacțiile lor tind să fie foarte mari iar managerii care fac swap- uri cu pachete mai mari pot negocia afaceri mai profitabile.
Ca orice investiție pe piața financiară sau într-o instituție financiară, investiția în fondurile deschise de investiții pe lângă avantaje prezintă și o serie de dezavantaje. Acestea sunt următoarele:
1. Fluctuația veniturilor. Fondurile mutuale ca multe alte investiții nu garantează un câștig.
Există întotdeauna posibilitatea ca valoarea fondului să se deprecieze. Spre deosebire de produse cu venituri fixe, precum obligațiuni și bonuri de tezaur, fondurile mutuale suportă fluctuații de preț, împreună cu acțiunile care alcătuiesc fondul. Chiar dacă fondurile de investiții deschise sunt reglementate riguros, aceasta este îndreptată spre nevoia de informații corecte și complete asupra investițiilor realizate. Reglementările fondurilor mutuale nu elimină riscul de pierdere. Investițiile realizate pe piața acțiunilor și a obligațiunilor prin fondurile mutuale pot varia de la o zi la alta. În anumite momente volatilitatea poate fi semnificativă.2. Diversificarea. Cu toate că diversificarea este cheia unei investiții de succes, mulți investitori în fonduri mutuale tind să diversifice în exces. Ideea de diversificare este de a reduce riscurile asociate cu deținerea unei singure valori mobiliare.35 Deși diversificarea reduce riscul de pierderi semnificative datorită scăderii valorii unei acțiuni, de asemenea reduce posibilitate unor câștiguri mari datorate creșterii semnificative a prețului unei acțiuni. Este important de reamintit că diversificarea nu reduce riscul de pierdere datorat unei scăderi globale a pieței financiare.
3. Numerarul. După cum se știe deja, fondurile deschise de investiții atrag bani de la sute de investitori, deci în fiecare zi au loc depuneri dar și retrageri. Pentru a menține lichiditatea și capacitatea de a realiza răscumpărările, fondurile în mod normal trebuie să-și păstreze o parte din portofoliu în numerar. Dar banii ținuti sub formă de numerar nu aduc venituri și deci reprezintă un dezavantaj pentru investitor.
4. Costurile. Fondurile mutuale oferă investitorilor management profesionist, dar acesta are un cost. Fondurile vor avea de obicei o serie de taxe diferite, care reduc câștigurile totale. În fondurile mutuale, comisioanele sunt clasificate în două categorii: taxe acționar și taxe anuale de operare36. Cu toate acestea în majoritatea cazurilor, fondurile mutuale reprezintă o modalitate ieftină de a cumpără acțiuni și obligațiuni. 37
5. Publicitate înșelătoare . Reclame înșelătoare la diferite fonduri poate ghida investitorii pe calea greșită. Unele fonduri pot fi etichetate incorect ca fondurile de creștere, în timp ce altele sunt clasificate ca fiind fonduri de venituri. Un fond poate manipula investitorii potențiali utilizând nume care sunt atractive și înșelătoare.
6. Evaluarea fondurilor. Un alt dezavantaj al fondurilor mutuale este dificultatea pe care o reprezintă pentru investitorii interesați cercetarea și evaluarea fondurilor diferite.Spre deosebire de acțiuni, fondurile mutuale nu oferă investitorilor posibilitatea de a compara raportul preț/ venituri, creșterea vânzărilor, câștigurile pe acțiune, etc. Valorii activului net a fondului mutual oferă investitorilor valoarea totală a portofoliului fondului mai puțin.Alte dezavantaje și riscuri pe care le prezintă fondurile de investiții deschise sunt:
investițiile în fonduri mutuale nu sunt garantate de către stat iar fondurile mutuale nu participă la fondul de garantare al depozitelor bancare;
riscul de a nu fi obținut randamentul scontat și chiar să piardă investiția inițială;
riscul de plasament generat fie de o administrare defectuoasă a activelor fie din motive independente de strategia administratorului (riscul de piață);
riscul de reinvestire;
riscul de sistem;
riscul legislativ.
De asemenea gradul de risc la care se expune un investitor în fonduri mutuale variază în funcție de tipul de fond de investiții (monetar, de obligatiuni, diversificat, de acțiuni) în care acesta investește.
De asemenea criticii susțin că fondurile mutuale sunt “plictisitoare” deoarece investitorii nu au nici un cuvânt de spus cu privire la acțiunile care urmează a fi selectate. Investitorii nu pot beneficia de aceleași oportunități, ca în cazul acțiunilor individuale, de depistare a viitoarelor favorite de pe piața finanicară.
1.6. ROLUL FONDURILOR DE INVESTIȚII DESCHISE ÎN ECONOMIE
Fondurile de investiții deschise au un rol important prin faptul că antrenează un număr mare de mici investitori, obținând un fond total important, luat în considerare pe piața de capital.
Cu alte cuvinte fondurile deschise de investiții adună bani prin vânzărea de unități de fond la câți mai mulți indivizi și folosesc fondurile la alcătuirea unui portofoliu diversificat de
acțiuni și obligațiuni. Fondurile mutuale permit deținătorilor de unități de fond să își pună în comun resursele astfel ca ei să poată beneficia de un cost scăzut de tranzacționare atunci când cumpără un număr mare de acțiuni și obligațiuni. Fondurile mutuale, permit participanților să dețină un portofoliu mai diversificat decât și-ar permite altfel.
Fondurile de investiții deschise reprezintă un intermediar financiar cheie. Fondurile pun în comun resursele investitorilor individuali și folosesc fondurile pentru a răspunde nevoii de finanțare a guvernelor și corporațiilor pe piața primară. Ele de asemenea investesc frecvent în active financiare de pe piața secundară de capital.
Rolul de intermediar al fondurilor deschise de investiții este prezentat grafic în figura NR. 1.2.
Din figură se poate observa că fondurile deschise de investiții pun în legătură investitorii care au cumpărat unități de fond cu firmele care au nevoie de capital.
Fondurile mutuale furnizează servicii importante nu doar corporațiilor și guvernelor dar și investitorilor individuali care doresc să investească . Astfel fondurile de investiții oferă micilor investitori oportunitatea de a investi într-un portofoliu diversificat de active financiare, de asemenea ele pot realiza economii de scală prim comisioane și costuri de tranzacționare mai
mici.
Figura nr.1.2 Rolul de intermediary al fondurilor deschise de investiții
Investitorii individuali percep fondurile de investiții deschise ca o alternativă la instituțiile depozitare. Fondurile de investiții se aseamănă cu instituțiile depozitare în sensul că regrupează fondurile primite de la investitorii individuali pentru a realiza diferite tipuri de investiții. Totuși, investiția în fondurile de investiții este diferită de punerea banilor într-o
instituție depozitară în faptul că reprezintă o proprietate parțială, în timp ce depozitul reprezintă o formă de credit. Astfel investitorii împart câștigurile sau pierderile generate de fonduri de investiții, iar depozitarii primesc doar dobândă la depozitul lor.
În continuare, fondurile de investiții joacă un rol mai general. Pensionarea nu este singurul motiv pentru care se economisește pe termen lung: oamenii economisesc pentru educația copiilor sau pentru a acumula bani în scopul cumpărării unei case.
În unele țări precum China fondurile deschise de investiții au ajutat la diminuarea acțiunilor speculative ale investitorilor individuali astfel având un efect pozitiv asupra performanței firmei.Putem spune că fondurile deschise de investiții prin rolul lor de intermediari financiari sunt percepute de către populație ca o alternativă la depozitele bancare, iar de către firmele de pe
piața financiară ca o sursă de finanțare.
CAPITOLUL II .STRATEGII INVESTIȚIONALE
Strategiile investiționale integrează o multitudine de informații referitoare la așteptările investitorilor cu privire la nivelul de rentabilitate, preferințele acestora, atitudinea în fața riscului, orizontul de timp sau stilul adoptat în condițiile existențeiunui univers investițional.
2.1 CONCEPTUL DE STRATEGIE,CARACTERISTICI,TIPOLOGIE
Investitorii care conștientizează importanța elaborării și implementării unei strategii ar putea considera conceptul de strategie modern și chiar monden, dar strategia are o istorie multimilenară.
Termenul de strategie provine din limba greacă antică unde “strategos” desemna rolul generalului care comanda o armată. Ulterior termenul a dobândit semnificația de “artă a generalului” referindu-se la abilitățile psihologice și comportamentale care dădeau generalului posibilitatea să-și îndepălinească rolul. În timpul lui Pericle (450 î.e.n.), accepțiunea strategiei viza calitatea managerială (administrativă, oratorie, putere), iar pe vremea lui Alexandru cel Mare (330 î.e.n) același termen se referea la abilitățile de a desfășura forțele pentru a copleși dușmanul și de a crea un sistem unitar de guvernare. Începând cu secolul XX termenul de strategie este utilizat și în domeniul politologiei și economiei.
Primele cercetări în domeniul strategiei economice au fost realizate de Peter Drucker în 1954, dar o abordare temeinică a conceptului de strategie aparține profesorului Alfred Chandlercare definea strategia ca “determinarea pe termen lung a scopurilor și a obiectivelor întreprinderii, adoptarea cursurilor de acțiune și alocarea resurselor necesare pentru realizarea obiectivelor”. Principala deficiență a acestei definiții o constituie absența diferențierii procesului de elaborarea a strategiei de strategia însăși.
Igor Ansoff și Keneth Andrews realizează această diferențiere prin faptul că privesc strategia ca fiind structura obiectivelor, scopurilor, politicile și planurile majore pentru realizarea lor.
Un alt autor formula următoarea definiție a strategiei: “strategia este un model sau un plan care înregistrează scopurile majore, politicile și secvențele de acțiune într-un întreg coerent”.
Henry Mintzberg prezintă patru definiții ale strategiei :
strategia ca o percepție, prin care desemnează un curs prestabilit de acțiune pentru a soluționa o situație;
strategia ca o schiță sau un proiect ce constă într-o manevră menită să asigure depășirea unui concurent sau oponent ;
strategia ca un model ce stabilește o structură de acțiuni consistente în plan comportamental ;
strategia ca o perspectivă ce implică nu numai stabilirea unei poziții, dar și o anumită percepere a realității ce se reflectă în acțiunile sale.
În accepțiunea altui autor, strategia investițională cuprinde ansamblul de decizii care se iau pentru realizarea unui plasament de capital de către un investitor, persoană fizică sau juridică, într-unul dintre sistemele investiționale oferite de economie, în scopul obținerii unei anumite rentabilități, în condițiile riscurilor asumate.
Din această definiție se pot desprinde caracteristicile unei strategii investiționale :
strategia are în vederea realizarea unor obiective investiționale care reprezintă fundamental motivațional al investiției;
strategia se elaborează și se implementează pentru anumite orizonturi investiționale (termen scurt, emdiu și lung) ;
strategia se bazează pe abordarea corelativă a mediului investițional și a preferințelor investitorilor ;
conținutul strategiei vizează elemente fundamentale pentru investitor: rentabilitatea și riscul investiției;
la baza abordării strategiei se află principiul echifinalității, conform căruia există mai multe combinații sau modalități prin care se poate asigura atingerea unui anumit obiectiv. În consecință, atât în elaborarea cât și în implementarea strategiei nu trebuie absolutizată o singură modalitate sau combinație. În funcție de variabilele endogene și exogene implicate se poate utiliza una din multele combinații eficiente.
Strategiile investiționale se pot clasifica în funcție de mai multe criterii:
Criteriul dinamicii obiectivelor – se disting următoarele tipuri de strategii :
Strategii de redresare – vizează îndeplinirea unor obiective investiționale la nivelul celor realizate în urmă cu câțiva ani, dar care au fost imposibil de îndeplinit în perioada imediat precedentă ;
Strategii de consolidare – prevăd atingerea unor obiective cantitativ apropiate de cele din perioada precedentă.
II. Criteriul poziției investitorului – există următoarele tipuri de strategii :
Strategia nediferențiată – este caracteristică investitorilor instituționali care se adresează ofertanților de capital în mod global, fără a ține cont de eventualele stratificări existente în cadrul acestora;
Strategia diferențiată – se adresează fiecărui segment de investitori în funcție de aversiunea față de risc a acestora și este caracteristică societăților de asigurări care oferă produse de tip Unit –Linked ;
Strategia concentrată – atenția și efortul se concentrează asupra unui singur segment sau asupra unui număr limitat de segmente ale pieței ; este caracteristică fondurilor cu capital de risc care investesc numai în anumite sectoare ale economiei.
III. Criteriul comportamentului investitorului față de ritmul schimbărilor mediului investițional – se disting următoarele tipuri de strategii :
Strategie defensivă sau pasivă – presupune un comportament pasiv al investitorulu față de evoluțiile instrumentelor pe piața organizată ;
Strategia adaptivă – este o strategie de anticipare a evoluțiilor alternativelor investiționale și adaptare operativă la aceste schimbări ;
Strategia activă – presupune adoptarea unor măsuri care să ducă la selectarea și optimizarea portofoliului conform cerințelor investitorilor.
2.2 ELABORAREA STRATEGIEI
Strategia investițională abordeză și integrează aspecte legate de profilul de risc al investitorilor și așteptările lor față de nivelul de rentabilitate, orizontul și universul investițional, filosofia și stilul investițional, obiectivele și criteriile ce trebuie îndeplinite.
Elaborarea strategiei presupune parcurgerea a trei etape:
Analiza mediului investițional cu scopul de a decide modul de alocare a capitalului reprezintă alocarea strategică a resurselor pe diverse piețe în funcție de tendințele estimate, politica fiscală, politica monetară, rata de creștere economică, etc.;
Analiza claselor de instrumente investiționale (titluri financiare) are scopul de a identifica tendințele legate de evoluția instrumentelor pentru a lua decizii de includere sau excludere a acestora din cadrul portofoliului investitorului;
Analiza instrumentelor financiare individuale are scopul de a identifica acele titluri din cadrul unor clase care pot face obiectul investiției sau dezinvestiției în funcție de așteptăriole raționale ale fiecărui tip de investitor.
Aceste etape vizează analiza informațiilor privind tendințele macroeconomice, dar și sectoriale pentru a identifica oportunitățile investiționale: piața, sectorul pieței, și instrumental financiar care se estimează a răspunde cel mai bine restricțiilor referitoare la raportul de risc – rentabilitate. Decizia de a investi veniturile economisite într-un anumit instrument financiar se bazează pe existența unei culturi investiționale, pe posibilitatea investitorului de a obține o informație clară, corectă și completă cu privire la alternativele de plasare a economiilor disponibile și la performanțele respectivului instrument corelate cu riscurile pe care o asemenea investiție o presupune. Factorii care influențează decizia de a investi sunt de fapt jaloanele care trebuie luate în vedere de către un investitor în momentul elaborării strategiei.
Fiecare investitor are propria motivație în ceea ce privește plasarea disponibilităților bănești economisite care este influențată în special de îndeplinirea obiectivelor invetiționale propuse :
protejarea și fructificarea veniturilor economisite ;
găsirea unor surse de venituri suplimentare și realizarea unor venituri cât mai ridicate;
dorința de a diversifica riscurile prin diversificarea portofoliului de titluri deținute ;
obținerea unei poziții privilegiate în structura acționariatului firmei.
Atunci când piața de capital oferă multiple posibilități de plasament, potențialii
ofertanți de capital sunt interesați să își protejeze cât mai bine resursele economisite și sunt influențați de atitudinea lor față de riscul acestor alternative invastiționale.
2.2.1. PORTOFOLIU INVESTIȚIONAL.TIPOLOGIE
Complexitatea și diversitatea activității economice determină fiecare subiect economic să gestioneze mai mult sau mai puțin sistematic, mai mult sau mai puțin profesional un anumit tip de portofoliu. Categoriile de subiecți economici care se găsesc cel mai adesea în situația de gestionari de portofolii sunt investitorii instituționali (societățile de servicii de investiții financiare, societățile de administrare, societățile de asigurări) și, nu în ultimul rând, persoane fizice (investitori individuali).
Importanța selectării portofoliului pentru a îndeplini obiectivele propuse ne-a determinat să prezentăm principalele modalități de selectare, gestionare și optimizare a portofoliului de titluri financiare.
În literatura de specialitate, portofoliul este definit printr-o multitudine de abordări. În general, portofoliul unei entități economice se definește ca fiind totalitatea efectelor comerciale și a efectelor publice, contractelor economice, comenzilor și a titlurilor reprezentative a mărfurilor, valorilor bancare și de asigurare care există la dispoziția acesteia.
Un portofoliu este o colecție de titluri de valoare sau o colecție de proiecte de investiții.
N. Hoanță definește portofoliul ca un grup de active , cum ar fi acțiuni și obligațiuni, deținute de un investitor.
În opinia altui autor , definirea portofoliului se poate face numai dacă se are în vedere obiectivul investițional și respectiv, cerințele investitorului. În acest sens, portofoliul investițional este acea combinare de instrumente financiare, determinată de atitudinea față de risc, orizontul de timp al investiției, capitalul disponibil și obiectivul investițional, deținută de investitor în vederea obținerii unor avantaje.
La nivelul societăților comerciale, portofoliile de instrumente financiare reflectă investițiile financiare (grupate în imobilizări financiare și investiții pe termen scurt) realizate de societățile comerciale pe seama excedentelor de trezorerie generate de activitățile curente ale acestora.
Se poate deci afirma că un portofoliu de instrumente financiare este format din titluri de valoare, care pot fi negociate oricând pe piață și care se constituie în vederea obținerii unor avantaje.
Spre deosebire de portofoliile organismelor colective de plasament care necesită gestionarea investițiilor financiare realizate pe seama capitalurilor bănești disponibile, existente în economie, portofoliile societăților comerciale necesită gestiunea investițiilor financiare realizate pe seama resurselor bănești generate de activitățile curente și concretizate în excedente durabile de trezorerie.
Structura portofoliilor administrate de însăși societățile comerciale sau de societățile de administrare specializate este influențată de politica investițională promovată, nivelul de rentabilitate dorit, riscurile acceptate și strategiile de administrare corespunzătoare acestora.
Tipologia portofoliilor
Portofoliul investițional poate fi clasificat după mai multe criterii, în funcție de scopul urmărit:
În funcție de tipul instrumentelor financiare care le compun, se disting
următoarele tipuri de portofolii:
a) portofolii de acțiuni;
b) portofolii de obligațiuni;
c) portofolii alcătuite din instrumente specifice piețelor monetare și valutare;
d) portofolii echilibrate.
a) Portofoliile de acțiuni sunt compuse exclusiv din acțiuni și pot fi grupate în funcție de strategiile de administrare și modul de selectare a acțiunilor în:
portofolii de creștere agresivă – care urmăresc creșterea maximă a capitalului, fiind utilizate în strategiile speculative;
portofolii de instrumente financiare emise de companii mici – care urmăresc investițiile în societăți comerciale mici, dar cu potențial de creștere foarte ridicat (informatică, aeronautică, alte tehnologii în plină ascensiune);
portofolii de creștere – care urmăresc investițiile în societăți comerciale mari, care au o creștere constantă și continuă, superioară valorii medii înregistrate pe piață;
portofolii de creștere și venit – care urmăresc investițiile în societăți comerciale mari, consolidate, care, care oferă simultan atât potențial atât de creștere cât și venituri sub formă de dividende;
portofolii de venit – care urmăresc investițiile în societățile comerciale cu un randament ridicat al dividendelor (domeniul financiar bancar);
portofolii specializate – care urmăresc investițiile în societățile comerciale din anumite sectoare sau regiuni;
portofolii “umbră” – care sunt constituite din acțiuni ce urmăresc modelarea cât mai exactă a unui anumit indice bursier, oferind rentabilități similare celor oferite de evoluția indicelui bursier;
potofolii “internaționale” – care sunt constituite pentru valorificarea oportunităților investiționale din diferite țări și pentru diversificarea riscurilor.
b) Portofoliile de obligațiuni sunt constituite exclusiv din obligațiuni, iar clasificarea lor se face în funcție de tipul oblogațiunilor care le compun în portofolii de:
obligațiuni guvernamentale sau ale administrației locale;
obligațiuni emise de societățile comerciale;
obligațiuni scutite de impozite;
obligațiuni internaționale;
euroobligațiuni.
c) Portofoliile de instrumente finanaciare ale pieței monetare sau valutare, care se grupează în funcție de instrumentele financiare care le compun în:
portofolii de certificate de trezorerie;
portofolii de depozite bancare în monedă națională sau în devize;
portofolii de alte instrumente specifice pieței monetare.
d) Portofolii echilibrate, care sunt formate pentru a disipa într-o măsură cât mai mare riscurile investiționale și pentru a obține un nivel cât mai ridicat de rentabilitate, fiind compuse dintr-o mare varietate de instrumente financiare (acțiuni, obligațiuni, instrumente pe piața monetară).
În funcție de gradul de diversificare, portofoliile se clasifică în:
Portofolii diversificate, care au în structura lor mai mult de 30 de instrumente financiare, ceea ce conduce la eliminarea riscului specific;
Portofolii suficient de diversificate, care au în structura lor 20-30 de instrumente financiare și au un risc specific minim;
Portofolii echiponderate, în care fiecare instrument financiar deține aceeași pondere.
În funcție de corelația risc-venit, portofoliile se clasifică în:
Portofolii nonriscante care pun accent pe reducerea riscului (caz în care veniturile sunt reduse):
portofolii cu securitate maximă – care urmăresc în special protejarea capitalului, ceea ce determină un randament corespunzător eliminării riscului;
portofolii prudente – care urmăresc valorificarea capitalului în condițiile protejării împotriva unui risc excesiv;
portofolii cu un randament regulat – care urmăresc obținerea unor venituri regulate și nu eliminarea riscurilor.
Portofolii rentabile, care pun accentul pe maximizarea rentabilității (caz în care riscurile cresc):
portofoliu speculativ, care urmărește obținerea de venituri rapide, acceptând un risc ridicat;
portofoliu de creștere, care urmărește plasarea capitalului în titluri cu șanse mari de câștig, dar și cu un grad ridicat de risc;
portofoliu ofensiv, care urmărește obținerea unui venit cât mai mare, fără a ține practic seama de gradul de risc.
Portofolii clasice, care pun accentul pe corelația risc – venit, urmărind obținerea unor venituri peste medie, în condițiile în care acceptă un anumit grad de risc.
Din punct de vedere contabil, portofoliile se clasifică în:
a) portofolii de instrumente financiare imobilizate;
b) portofolii de instrumente financiare de plasament.
a) portofoliile de instrumente financiare imobilizate sunt constituite din instrumente financiare deținute de o unitate patrimonială pe o perioadă mai mare de un an, în capitalul altor socități comerciale, în scopul exercitării unor influențe majore sau al controlului societății comerciale emitente, respectiv cel al obținerii unor venituri.
b) Portofoliile de instrumente financiare de plasament sunt constituite din instrumente financiare deținute de o unitate patrimonială pe o perioadă mai mică de un an, pentru utilizarea temporară a trezoreriei, în vederea conservării valorii sale, pentru rentabilizarea plasamentului prin încasarea de vanituri (dividende, dobânzi) sau pentru realizarea unui plus de valoare prin vânzare.
Aceste plasamente pot fi tranzitorii sau permanente, speculative sau non-speculative și, spre deosebire de portofoliul de instrumente financiar imobilizate, nu au ca obiectiv să asigure o influență specială asupra societății comerciale emitente, de cele mai multe ori fiind vorba despre cumpărarea acțiunilor destinate a fi revândute de îndată ce cursul bursier crește sau de cumpărarea obligațiunilor ale căror dobânzi sunt interesante.
Portofoliile mai pot fi clasificate și sub aspectul regimului fiscal, când se face referire la:
Portofolii exonerate care cuprind numai instrumente financiare exonerate de la plata
impozitelor și taxelor fiscale;
Portofolii impozabile care cuprin instrumente financiare care generează venituri
supuse regimului impozitării.
Din punctul de vedere al omogenității instrumentelor care compun un portofoliu, portofoliile pot fi delimitate în două mari categorii:
portofolii echilibrate, compuse dintr-o întragă varietate de instrumente financiare
(acțiuni, obligațiuni, instrumente ale pieței monetare, devize, etc.)
portofolii specializate incluzând instrumente financiare din aceeași clasă.
Pentru un investitor decizia de a investi capitalul deținut în instrumente financiare se bazează pe strategia investițională adoptată, pe selecția instrumentelor financiare și găsirea combinației optime a acestora într-un portofoliu, gestionarea acestuia în funcție de aversiunea față de risc a investitorului și nivelul de rentabilitate așteptat de acesta.
2.2.2.STRATEGII DE GESTIONARE
Pentru realizarea obiectivelor investiționale, gestionarea unui portofoliu poate fi realizată prin strategia pasivă sau prin strategia activă.
2.2.2.1. STRATEGIE PASIVĂ
Această strategie presupune deținerea instrumentelor financiare pe perioade mari de timp, cu modificări puține în structura portofoliului. Acest tip de gestionare presupune constituirea unui portofoliu în componența căruia sunt preponderente obligațiunile, iar structura sa se poate modifica prin schimbarea preferințelor investitorului sau datorită modificării ratei dobânzi fără risc.
Strategia pasivă de gestionare a unui portofoliu poate fi :
strategia de tip cumpără și păstrează, care presupune doar identificarea instrumentelor financiare care au un randament atractiv, cu o volatilitate în limitele acceptate de investitori și constituirea portofoliului pe seama acestor instrumente financiare. Acest tip de strategie este cea mai simplă, tranzacțiile fiind practic inexistente.
Strategia indexării, care presupune constituirea unui portofoliu care va fi corelat cu performanța unui indice bursier, caz în care evaluarea performanței se face după modul în care portofoliul reușește sî urmărească evoluțiile indicelui bursier. În acest caz, se utilizează eroarea de urmărire, care se calculează după relația :
portofolii – R index (2.1)
unde :
– eroare de urmărire ;
– R portofolii = rata rentabilității portofoliului;
– R index = rata indexului pieței
2.3.2.2 STRATEGIE ACTIVĂ
Spre deosebire de precedenta strategie, strategia activă presupune deținerea instrumentelor financiare pe perioade scurte de timp, cu frecvente modificări ale structurii portofoliului. Acest tip de gestionare presupune constituirea unui portofoliu în care sunt preponderente acțiunile: efectul deținerii acestora constă tocmai în aspectul dinamic al gestionării, care urmărește identificarea acelor acțiuni care sunt supra sau subcotate pe piață și vânzarea sau cumpărarea lor pentru rentabilizarea portofoliului.
Strategia activă permite creșteri simultane ale rentabilității portofoliului administrat, dar implică:
realizarea permanentă a unor previziuni asupra evoluțiilor mediului economic și asupra pieței financiare cu componentele acesteia (piața de capital, piața creditului, piața monetar-valutară);
analiza valorii intrinseci a instrumentelor financiare pornind de la performanțele economice actuale și deperspectivă ale emitenților ți având în vedere mutațiile previzibile în cadrul economiei;
exploatarea promptă a anomaliilor existente pe piață în privința cotațiilor instrumentelor financiare, prin vânzarea și cumpărarea repetată a acestora.
2.2 IMPLEMENTAREA ȘI CONTROLUL STRATEGIEI INVESTIȚIONALE
O etapă importantă a procesului investițional o constituie implementarea strategiei care vizează procesul de selecție, gestiune și optimizare a portofoliului de titluri financiare.
Diversificarea eficientă a investițiilor financiare se efectuează prin alocarea rațională a instrumentelor investiționale , în scopul obținerii unui anumit portofoliu care să atingă obiectivele și să respecte restricțiile cerute de investitor. Implementarea strategiei adoptate de un investitor se poate realiza prin utilizarea unor modele de selecție și de gestionare a portofoliului.
Pe parcursul aplicării strategiei trebuie să se compare rezultatele obținute din operaționalizarea soluțiilor strategice cu obiectivele stabilite de investitor. O asemenea evaluare trebuie să surprindă atât efectele cuantificabile, concretizate în sporuri cantitative ale unor indicatori, generate de realizarea obiectivelor strategice, cât și efectele necuantificabile (de exemplu, imaginea investitorului instituțional pe piața de capital).
2.3.1. SELECȚIA ȘI OPTIMIZAREA PORTOFOLIULUI INVESTIȚIONAL
Investirea capitalurilor disponibile presupune o multitudine de alternative, fiecare prezentand mai mult sau mai puțin avantaje sau dezavantaje. Astfel, dacă investitori optează pentru instrumente investiționale monetare au avantajul siguranței și a lichidității ridicate datorită caracteristicilor instrumentelor, dar rentabilitatea lor este în general redusă. În cadrul alternativelor de plasament se cuprind și investițiile de capital, care oferă avantaje certe, deoarece aduc venituri sub formă de dobânzi și dividende și se caracterizează prin lichiditate datorită listării și tranzacționării în cadrul pieței secundare de capital. În acest caz dezavantajul major îl constituie gradul relativ ridicat de risc al acestei alternative investiționale.
Diversificarea obiectivelor investiționale, modificările comportamentale ale investitorilor, îmbogățirea spectrului global al investițiilor pentru deținătorii de capital au determinat premisele creării unor tehnici și modele de selecție și de gestiune a investițiilor de portofoliu.
Teoria modernă a portofoliilor s-a dezvoltat pornind de la ideea că variațiile cursurilor instrumentelor investiționale sunt în totalitate imprevizibile. Această idee s-a formalizat în teoria piețelor eficiente, care stipulează că la un moment dat cursul unui instrument reflectă toate informațiile posibile, care au dus la formarea sa. Aceste informații, fiind prin definiție noi, sunt imposibil a se prevedea. Rezultă că variațiile de curs, provocate de evenimente imprevizibile, nu pot fi anticipate, cursul urmând o piață la întâmplare (engl: random walk, fr: marché au hasard ).
Analiștii bursieri și gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor experiență, că:
– variațiile cursului oricărui instrument sunt mai mult sau mai puțin legate de variațiile pieței în ansamblul său; sunt rare instrumentele care tind, tot timpul, a avea o mișcare inversă decât piața în ansamblul său;
– anumite instrumente sunt mai volatile, mai sensibile decât altele la mișcările pieței.
Cursul unui instrument poate varia sub influența unor factori care afectează piața în ansamblul său (factori macroeconomici, politici, legislativi, externi, etc.), caz în care vorbim despre riscul de piață. Dar cursul instrumentului poate varia și datorită unor factori strict legați de societate, caz în care vorbim despre riscul specific.
Investitorii care acționează pe piața de capital pot avea în vedere, în scopul obținerii unei utilități maxime, tranzacții de vânzare-cumpărare cu un singur instrument investițional. Realitatea practică având ca bază teoria financiară a demonstrat că pentru obținerea unor performanțe maxime investitorii raționali vor utiliza , nu instrumente individuale, ci portofoliile investiționale.
Portofoliul de instrumente financiare poate cuprinde în componența sa , cu diferite ponderi, orice tip de instrument financiar. Opțiunea unui investitor pentru o anumită categorie de instrumente se manifestă în mod diferit, în funcție de atitudinea sa față de risc, obiectivul investițional, orizontul de timp, alți factori de natură psihologică. Problema selecției și gestionării unui portofoliu nu are o rezolvare facilă deoarece se bazează pe previziuni ale evoluției viitoare a cursurilor instrumentelor investiționale (mediu prin excelență incert) și are de surmontat această problemă.
Principalele modele de selecție a unui portofoliu de instrumente financiare sunt:
– modelul Markowitz;
– modelul de evaluare a activelor financiare CAPM;
– modelul de arbitraj APT;
– modelul de piață;
Modelul de evaluare a activelor financiare CAPM (Capital Asset Pricing Model) privește evaluarea costurilor capitalurilor proprii, William Sharpe fiind unul din principalli promotori ai acestui model în 1960, ca urmare a faptului că modelul reprezintă o altă simplificare adusă de acesta metodologiei de selecție a portofoliului realizată de Harry Markowitz. Teoria financiară datorează acest model cercetătorilor americani Harrz Markowitz și William Sharpe, care au sintetizat în acesta, rezultatele diversificării portofoliului cu cele ale componentelor riscului total (riscul sistematic și riscul specific).
Modelul CAPM reflectă faptul că, în condiții de echilbru ale pieței de capital eficiente, rentabilitatea unui instrument financiar este determinată de un singur factor macroeconomic, rentabilitatea generală de piață () și de coeficientu beta (β) al instrumentului financiar respectiv (rentabilitatea instrumentului financiar fără risc este reținută ca o constantă)
Modelul de arbitraj APT (The Arbitrage Theorz of Capital Asset Pricing) a apărut ca o replică la adresa CAPM, autorul modelului fiind cercetătorul Stephen Ross. Modelul APT se bazează pe ipoteza că rentabilitatea unui instrument financiar este o funcție liniară de mai mulți factori, fiind formată din două componente:
– rentabilitatea anticipată, determinată de factori comuni sau sistematici de risc;
– rentabilitatea observată și non-anticipată, sau determinată atât de factori explicativi comuni sau sistematici de risc, cât și de factori de risc specifici fiecărui instrument financiar.
Modelul de piață urmărește legătura existentă între tendința de creștere sau scădere a indicelui general al pieței bursiere și evoluția valorii de piață a instrumentelor financiare din portofoliu.
Ideea centrală a acestui model este că “fluctuațiile de curs ale valorilor mobiliare sunt influențate, în general, de modificările indicelui general al bursei de valori și în particular, de modificările în condiții specifice ale societăților emitente ale titlurilor ”.
Modelul Markowitz sau modelul de diversificare a portofoliului
În cursul anilor ’50 Harry Markowitz, profesor la City University din New York și specialist în cercetări operaționale a contribuit în mod esențial la elaborarea teoriei financiare moderne, fiind adesea numit “părintele teoriei moderne a portofoliului”. Lucrarea de pionierat publicată în 1952 “Portofolio selection” (“Selecția portofoliului”) a reprezentat catalizatorul care a accelerat abordarea cantitatuvă în ceea ce privește construcția portofoliului.
Scopul cercetărilor a fost acela de a demonstra maniera în care un investitor poate determina structura optimă a unui portofoliu de instrumente financiare, având în vedere că trebuie să ia în considerare, atât incertitudinea viitorului, ca urmare a variațiilor de preț provocate de evenimente imprevizibile, ce evident nu pot fi anticipate, cât și structura combinatorie din punct de vedere al pluralității instrumentelor financiare pe piețele de capital.
În continuare vom detalia acest model, deoarece el stă la baza modelelor prezentate mai sus.
Modelul elaborat de Markowitz consideră ca și criteriu de evaluare a portofoliului relația speranță de rentabilitate (expected return) – dispersie (variance of return), ce vine și contrazice ideea domonantă în anii ’50, potrivit căreia valoarea unui portofoliu este determinată de speranța matematică a rentabilității acestuia (valoarea medie a rentabilității), ca materializare a obiectivului unui investitor de maximizare a valorii actualizate a câștigurilor viitoare, generate de investiția efectuată.
Pe parcursul studiilor sale întreprinse între 1952 și 1959, Harry Markowitz evidențiază structurarea procesului de selecție a unui portofoliu în trei etape fundamentale:
1. Etapa analizei instrumentelor financiare, care constă în realizarea de estimări probabilistice privind evoluția ulterioară a performanței instrumentelor financiare disponibile, finalizată cu formularea unor predicții referitoare la performanțele viitoare ale acestora.
2. Etapa analizei estimărilor anterioare, ce constă în determinarea unui set de portofolii eficiente pe baza informațiilor relevante privind performanțele instrumentelor financiare.
3. Etapa selectării portofoliului optim, care se finalizează cu alegerea portofoliului optim, proces care are ca fundament două seturi de ipotezereferitoare la caracteristicile instrumentelor financiare și la comportamentul investitorilor.
Ipoteze referitoare la instrumentele financiare evidențiază modul în care un investitor alege dintr-un ansamblu dat, instrumente financiare caracterizate printr-o anumită speranță matematică de rentabilitate , dispersie și covarianță cu celelalte instrumente financiare selecționate Adoptarea de cătr investitor a unei decizii sau direcții de acțiune privind alocarea resurselor bănești în diverse instrumente financiare, determină stabilirea ponderilor optime ce le revin acestora, cu respectarea următoarelor condiții:
0 și (2.2)
Unde: – ponderea ce revine unui instrument financiar i(i=1,z) din resursele bănești alocate.
Astfel, determinarea unei direcții optime de acțiune implică două faze [Cobbaut, 1994]:
– operarea unui partaj a ansamblului de soluții posibile în două subansamble, care cuprind pe de o parte soluțiile dominante sau eficiente, iar pe de altă parte soluțiile dominate sau ineficiente;
– determinarea din subansamblul soluțiilor eficiente, a acelei soluții care conduce la maximizarea funcției de utilitate pentru un investitor de referință.
Ipotezele referitoare la comportamentul investitorilor sunt:
investitorii manifestă uneori o doză de subiectivism, și deci consideră fiecare alternativă de investiție ca fiind dată de distribuția probabilităților de rentabilitate sperată în cursul perioadei de deținere a instrumentelor financiare;
investitorii au ca obiectiv maximizarea utilității sperate într-o perioadă de timp și manifestă aversiune față de risc;
investitorii își fundamentează deciziile pe care le adoptă într-un mediu incert, pe baza riscului, măsurat prin dispersia rentabilității și a rentabilității sperate, ca variabilă exogenă modelului furnizată de către investitori.
Pe baza ipotezelor formulate de modelul Markowitz se pot enunța principiile care stau
la baza delimitării setului de portofolii eficiente, cunoscute sub denumirea de teoreme ale setului eficient:
– principiul raționalității și aversității în fața riscului, conform căruia un investitor selectează dintre două portofolii cu rentabilități egale pe acela care are un nivel de risc mai mic, iar dintre două portofolii cu același risc îl selectează pe cel ce crează un plus de valoare;
– principiul diversificării eficiente, conform căruia potrivit criteriului speranță-dispersie se va selecta portofoliul cu risc minim pentru fiecare speranță de rentabilitate scontată;
– principiul dominanței, conform căruia dintre două portofolii cu același risc, va fi selectat portofoliul cu rentabilitatea medie cea mai ridicată.
Conform modelului Markowitz, portofoliul eficient selectat este dat de un portofoliu optim diversificat, personalizat de profilul investitorului în fața riscului, respective de comportamentul rațional al acestuia și caracterizat printr-o rentabilitate medie mai ridicată decât portofoliul cu varianță minimală absolută, atrăgând în consecință și un risc mai mare.
Astfel, compoziția eficientă a unui portofoliu trebuie să asigure o medie ponderată a speranțelor de rentabilitate ale instrumentelor financiare egală cu rentabilitatea sperată a portofoliului eficient :
(2.3)
Bazându-se pe aceste ipoteze, modelul are drept obiectiv constituirea unui portofoliu eficient, care să genereze o rentabilitate maximă la un nivel de risc asumat sau un risc minim în condițiile unei rentabilități estimate, obiectiv ce poate fi cuantificat prin raportul maxim.
Urmărindu-se:
– atât maximizarea riscului pentru o rentabilitate a portofoliului dată
– cât și maximizarea rentabilității portofoliului pentru un risc dat , modelul de selecție a unui portofoliu de instrumente financiare poate fi formalizat astfel:
maximizarea , respectându-se următoarele restricții:
(2.4)
minimizearea respectându-se următoarele restricții:
(2.5)
Ca urmare, investitorul are de optat pentru una dintre cele două alternative de modelare, acesta fixând riscul maxim ce poate fi acceptat, respectiv rentabilitatea minimă cerută, și având obțiunea combinațiilor de rentabilitate și risc , în funcție de alegerea compoziției de portofoliu.
Din cele expuse anterior, se desprinde concluzia că, localizarea diverselor oportunități de investiții presupune parcurgerea următoarelor etape:
identificarea setului de portofolii cu dispersie minimă, rezultate prin minimizarea riscului pentru niveluri diferite ale rentabilității sperate;
stabilirea ponderilor instrumentelor financiare din portofoliul cu varianță minimală absolută, în scopul determinării celui mai scăzut nivel al riscului;
determinarea frontierei eficiente, ce comportă prezentarea pe o curbă a portofoliilor de instrumente financiare dorite de către toți investitorii și caracterizate printr-un maxim de rentabilitate la un nivel de risc dat sau de către investitorii riscofobi care optează pentru un minim de risc la un nivel dat al rentabilității.
Figura nr. 2.1.
FRONTIERA EFICIENTĂ MARKOWITZ
Aria reprezentată în figura de mai sus evidențiază rentabilitatea așteptată și riscul pentru toate portofoliile posibile ale unui investitor și se numește frontieră eficientă, fiind dată de locul geometric al punctelor caracterizate prin aceeași proprietate, și anume aceea de a minimiza riscul pentru diferiteniveluri ale rentabilității așteptate.
Articolul original remarca faptul că, considerând toate valorile obtenabile ca fiind reprezentate printr-un nor de puncte (similar figurii de mai sus) se poate afirma despre investitor, că va selecta unul din portofoliile oferite de combinațiile dintre rentabilitate și risc indicate ca eficiente. Analizând reprezentarea grafică a frontierei eficiente remarcăm faptul că, aceasta evidențiază următoarele aspecte:
setul de portofolii posibile și disponibile unui investitor, pentru care rentabilitatea
așteptată și riscul aferente instrumentelor financiare potențiale ce dețin ponderi diferite, este dispus pe curba MH, oferă o rentabilitate mai ridicată pentru anumite valori ale riscului, decât seturile de portofolii care sunt dispuse sub sau la dreapta liniei;
investitorii caracterizați prin riscofobie vor lua în considerare doar portofoliile
dispuse pe frontiera eficientă, deoarece având o atitudine adversă față de risc își vor asuma un risc cât mai mic posibil pentru un nivel dat al rentabilității așteptate;
setul de portofolii dispus pe frontiera eficientă reprezintă pentru un investitor
ansamblul portofoliilor admise, selectate în funcție de curbele de indiferență caracteristice investitorilor cu o anumită atitudine față de risc.
O curbă de indiferență este locul geometric al punctelor în care investitorul obține un nivel particular (specific) de utilitate pentru orice combinație rentabilitate-risc.
Figura nr. 2.2.
Analizând figura de mai sus în care s-a reprezentat setul curbelor de indiferență U1, U2, U3, constatăm că în funcție de panta curbei, curbele de indiferență semnalează atitudinea investitorului față de risc, repercutată apoi și în mărimea rentabilității:
pentru un investitor caracterizat printr-o “riscofobie” moderată, curbele de
indiferență sunt concave, mișcându-se în sus și la dreapta și indicând faptul că, cu cât este mai mare riscul asumat de investitor, cu atât mai mult se majoreză rentabilitatea așteptată necesară menținerii aceluiași nivel de satisfacție al investitorului de referință;
pentru un investitor caracterizat printr-o “riscofobie pronunțată”, panta curbei de
indiferență devine mai abruptă, ca urmare a faptului că majorarea riscului atrage după sine o valoare mai mare a rentabilității, menită să compenseze creșterea aversiunii față de risc manifestată de investitorul de referință.
Ca urmare:
curba de indiferență U1 speccifică investitorilor care preferă riscul are valoarea cea mai mică de utilitate, deoarece furnizează cel mai mare risc pentru un nivel dat;
curba de indiferență U3 specifică investitorilor cu aversiune față de risc are cea mai mare utilitate, întrucât oferă cel mai mic risc pentru un nivel dat.
Figura nr. 2.3
O analiză completă asupra modelului Marowitz se efectuează prin reprezentarea grafică pe un sistem de axe a frontierei eficiente și a curbelor de indiferență, figură (cea de mai sus) care evidențiază:
– pe de o parte, atât frontiera eficientă cât și setul de curbe de indiferență ce caracterizează atitudinea potențialilor investitori față de risc;
– iar pe de altă parte, portofoliul optim determinat de curbele de indiferență ale investitorului în punctu de tangență Q, nici un portofoliu admisibil nefiind dispus pe o curbă de indifernță mai înaltă.
Cu toate acestea, trebuie precizat faptul că, în epocă modelul se caracteriza prin deficiențe de ordin pragmatic, deficiențe care rezidă în:
înfăptuirea principalului deziderat al modelului, și anume determinarea corectă și reaalistă a valorilor celor doi parametrii (rentabilitatea așteptată și riscul) presupunea apelarea fie la o riguroasă analiză fundamentală, fie la analiza grafică, prin combinare de tehnici statistice și de judecăți ale experților financiari [Vâșcu Barbu & Dragotă, 1998]
numărul mare de instrumente financiare disponibile unui investitor ridică dificultăți în ceea ce privește calculul necesar determinării frontierei eficiente, întrucât pe măsură ce numărul instrumentelor financiare care compun un portofoliu crește, elementele matricei covarianțelor se multiplică exponențial;
amploarea matricei covariațiilor necesita calculatoare performante cu putere de calcul mai mare, iar cele existente la vremea aceea creau probleme din punct de vedere al capacității de memorie și al timpului îndelungat de calcul;
eliminarea de către analistul financiar a colrelațiilor dintre perechile de instrumente ținând seama de toate combinațiile posibile, precum și a dificultăților legate de precizia estimărilor, analistul financiar fiind preocupat și de această problemă.
Pentru efortul de o viață ce s-a concentrate pe problematica constituirii portofoliului, Harry Markowitz a fost răsplătit în anul 1990 cu decernarea premiului Nobel în economie, pe care l-a împărțit cu William Sharpe și Merton Miller, ambii recunoscuți ca personalități influente în dezvoltarea teoriei financiare moderne.
2.3.2. MĂSURAREA PERFORMANȚEI PORTOFOLIULUI INVESTIȚIONAL
Măsurarea performanței gestiunii portofoliului este un demers dificil, ca urmare a complexității criteriilor ce se urmăresc în fructificarea acestui gen de investiții. În primul rând, este necesar să se cunoască perioada pentru care se avaluează performanța gestiunii: o lună, un trimestru, un an sau mai mult. De asemenea, trebuie să se știe care este baza de comparație a acestor rezultate: rata inflației, un indice al pieței bursiere, un indice al altor portofolii etc.. În al doilea rând, dificultatea măsurării performanței gestiunii este în legătură cu obiectivele gestiunii portofoliului: rentabilitatea, conservarea capitalului, acoperirea riscului etc.
În consecință, pentru măsurarea performanței unui portofoliu nu trebuie utilizat un singur indicator, ci trebuie să se utilizeze mai multe metode diferite de măsurare, care vor conduce la construirea unor indicatori specifici ai gestiunii portofoliului. Măsurarea performanței unui portofoliu este simplă dacă problema se reduce la a măsura rentabilitatea sa trecută. Astfel, pentru un portofoliu în care s-a investit suma de 100 000 000 de lei, măsurarea performanței între 1 ianuarie N și 1 ianuarie N+1, constă în determinarea valorii așteptate (viitoare) a acestei sume ratei de rentabilitate anuală, prin raportarea valorii așteptate la valoarea de la începutul perioadei.
Astfel de rate de rentabilitate pot fi comparate cu cele determinate pentru alte portofolii, dar ele nu au în vedere problema riscului. Cei mai mulți investitori încearcă să evite riscul, acceptând chiar și rate de rentabilitate mai reduse. Tehnicile de măsurare a performanței au în vedere ajustarea ratelor de rentabilitate obținute dee un portofoliu prin riscul acestui portofoliu, ceea ce mărește gradul de comparabilitate al rezultatelor obținute.
Un portofoliu eficient poate fi definit în termenii rentabilității și riscului, respectiv, acel portofoliu care, pentru o rentabilitate globală așteptată (scontată) prezintă riscul cel mai mic sau acel portofoliu care, pentru un risc asumat, prezintă cea mai mare rentabilitate. În procesul de optimizare a relației rentabilitate-risc, politica investițională impune anumite restricții specifice privind alocarea capitalului financiar disponibil:
înregistrarea unei rentabilități minime;
plasarea numai a unui anumit procent din fondurile disponibile, în același instrument financiar sau într-un sector economic anume;
menținerea unei fracțiuni simple din fonduri sub formă lichidă sau într-un plasament determinat.
După terminologia utilizată de Fama (1965), măsurarea performanței portofoliilor se situează în categoria testelor pentru eficiența forte a piețelor financiare, deoarece analiștii financiari și gestionarii portofoliilor profesionale, sunt cel mai bine plasați, putând obține cea mai bună performanță, în comparație cu un investitor individual, care selectează instrumentele financiare la întâmplare.
Metodele de măsurare a performanței constau în ajustarea rentabilității portofoliului în funcție de nivelul riscului, cu scopul de a obține o bază uniformă și adecvată pentru comparație.
Există trei metode care pot fi utilizate pentru măsurarea performanței portofoliilor de titluri financiare și acestea au fost propuse succesiv de Treynor (1965), Sharpe (1966) și Jensen (1968)
A. Metoda Treynor
Potrivit modelului de piață, riscul sistematic sau nediversificabil al unui instrument financiar sau al unui portofoliu de instrumente financiare, poate fi estimat cu ajutorul dreptei de regresie:
(2.6)
Panta dreptei este coeficientul β al portofoliului care măsoară volatilitatea sau elasticitatea portofoliului în raport cu fluctuațiile pieței.
Este o metodă care compară coeficienții alfa (α) ai rentabilității portofoliilor care au același coeficient beta (β). Coeficientul α exprimă o anumită cantitate de risc specific (alături de factorul rezidual ).
Metoda Treynor de măsurare a performanței unui portofoliu se caracterizează prin următoarele aspecte:
a. Compararea performanței se realizează cu ajutorul unui raport
rentabilitate-ris.
b. Ajustarea la risc se face cu ajutorul parametrului β ce aparține modelului CAPM (Capital
Assets Pricing Model)
c. Indicele de performanță reprezintă un raport între prima de risc (stabilită ca diferență între rentabilitatea portofoliului și rata dobânzii fără risc) și coeficientul β (volatilitatea portofoliului):
(2.7)
Unde: – indicele Treynor;
– rata rentabilității portofoliului;
– rata rentabilității unei investiții fără risc;
– volatilitatea portofoliului
Ecuațiile de regresie ale rentabilităților celor două portofolii sunt:
(2.8) și (2.9)
Unde:
– rata rentabilității portofoliului P1;
– rata rentabilității portofoliului P2;
– parametrii funcțiilor de regresie;
– volatilitățile celor două portofolii
– rata rentabilității pe piață.
d. Reprezentarea grafică a metodei de măsurare a performanței portofoliului se
realizează ca în figura următoare: Figura nr. 2.4
Pentru o valoare dată a rentabilității de piață, , β fiind același pentru cele două portofolii, rentabilitatea este cu atât mai mare decât rentabilitatea , cu cât este mai mare α1 decât α2.
Cazul cel mai general este cel al portofoliilor cu volatilitate diferite, iar varianta cea mai simplă, în acest caz, este comparația dintre un portofoliu cu risc (β>0) și un portofoliu fără risc (β=0) (vezi figura de mai sus). Dacă obiectivul prioritar urmărit de un investitor este conservarea capitalului, atunci este posibil ca el să-și plaseze capitalul său într-un activ financiar, cu o rată a rentabilității care nu presupune nici un risc (egală cu rata dobânzii la bonurile de tezaur (pe 3 luni), vezi dreapta Rf din figura de mai sus).
Dacă se cerceteză rentabilitatea portofoliului riscant pe o anumită perioadă, acesta este:
(2.10)
Unde:
– rata rentabilității portofoliului;
– rata rentabilității pe piață;
Rentabilitatea portofoliului fără risc, în termenii relației de calcul de mai sus, respectiv la intersecția celor două drepte de regresie, este:
, pentru =r, atunci când =. (2.11)
Din relația de mai sus rezultă că măsura performanței după Treynor este:
(2.12)
Indicatorul Treynor este diferit de indicatorul Sharpe în ceea ce privește indicatorul de risc folosit. Pentru fiecare portofoliu există, conform lui Treynor, o dreaptă pe care se află o serie de plasamente care sunt combinații liniare ale plasamentelor fără risc și la care, în funcție de gradul de îndatorare, pot exista orice fel de poziționări.
În practică trebuie să se țină seama de faptul că, o aplicare exclusivă a indicelui Treynor în măsurarea performanței are sens doar în cazurile unor portofolii bine diversificate sau dacă acestea sunt părți ale unor portofolii bine diversificate. Adesea, în practică, se întâlnesc situații în care subportofoliile unui investitor sunt copiile în miniatură ale unei piețe, respectiv ale unui segment de piață.
Deoarece performanța fiecărui subportofoliu trebuie măsurată separat , adică față de un indice de piață, trebuie să se țină cont, pe de o parte de gradul relativ mic de diversificare față de cel al indicelui, iar pe de altă parte de corelațiile existente în portofoliul indicelui. Prin acesta se obține o imagine mai transparentă a performanței portofoliului.
B. Metoda Sharpe
W. Sharpe consideră că un investitor nu acceptă un anumit nivel al riscului decât în măsura în care este remunerat cu o rentabilitate mai mare decât în mod curent. Altfel spus, dacă rentabilitatea sperată nu este suficientă, investitorul va căuta o investiție fără risc, cu o rentabilitate egală cu rata dobânzii (Rf).
Rentabilitatea unui portofoliu este deci măsurată prin diferența pozitivă dintre rata rentabilității portofoliului și rata rentabilităii fără risc. Această măsură reprezintă remunerarea faptului că investitorul își asumă un anumit risc, iar riscul este măsurat prin variabilitatea sau abaterea medie pătratică a acestor diferențe dintre ratele de rentabilitate.
Măsura performanței după Sharpe este remunerarea pe unitatea de risc dată de rata excesului de rentabilitate față de rentabilitatea fără risc. Cu cât va fi mai mare această rată (s), cu atât mai mare va fi performanța portofoliului:
(2.13)
În care:
– indicele Sharpe;
– plusul de rentabilitate trecută a portofoliului;
– rata rentabilității unei investiții financiare fără risc;
– abaterea medie pătratică a excesului de
rentabilitate, în raport cu rata rentabilității fără risc.
Metoda Sharpe măsoară câștigul raportat la volatilitate. Cu ajutorul indicatorului Sharpe se pot ordona portofolii diversificat structurate, ordonare în care este inclus și benchmark-ul (figura nr. 3.5):
În figura de mai sus, atât portofoliul P1 (reprezentat de dreapta CC’), cât și portofoliu P2 (reprezentat de dreapta AA’) reprezintă rezultate mai bune decât benchmark-ul (BM), dacă măsurarea rentabilității se face unidimensional. Deoarece obținerea de câștiguri superioare este legată întotdeauna de un risc asumat mai mare, comparația directă nu este adecvată. Chiar și în aceste cazuri, nu se poate pleca în mod automat de la performanțele deviate ale banchmark-ului. La acest punct intervine contribuția indicatorului Sharpe, indicator care operează o ajustare la risc a câștigurilor pe portofolii și permite astfel o comparație reală a performanței.
Un dezavantaj al măsurării performanței conform teoriei Sharpe este faptul că nu se poate face distincție între riscul sistematic și riscul nesistematic. Compoziția riscului total este adesea foarte relevantă pentru o decizie. Dacă se compară, de exemplu, două portofolii diferite și bine diversificate, atunci un investitor rațional ar prefera portofoliul mai bine diversificat , dacă ambele ar avea același câștig și același risc total. Cu alte cuvinte, portofoliul cu partea cea mai mică de risc nesistematic generează beneficii mai mari.
C. Metoda Jensen
Ca și indicele Treynor, indicele Jensen este fondat pe indicele CAPM, iar ca poziție, prin raportare la dreapta de piață.
Performanța portofoliului se măsoară cu termenul , definit în ecuație astfel:
(2.14)
în care:
– indicele Jensen;
– rata de rentabilitate a portofoliului;
– rata de rentabilitate fără risc;
– rata rentabilității pe piață;
– volatilitatea portofoliului.
Primul termen reprezintă surplusul de rentabilitate al portofoliului în raport cu rentabilitatea fără risc, iar al doilea termen reprezintă excesul de rentabilitate pe care portofoliul îl va realiza, avându-se în vedere riscul și rentabilitatea realizate pe piață
Indicele Jensen măsoară deci, distanța verticală care separă rentabilitatea realizată de portofoliul P, pe dreapta de piață. Astfel, valorile pozitive ale indicelui corespund portofoliilor ale căror performanțe sunt pozitive. În reprezentarea grafică, acesta este cazul lui . În caz invers, valorile negative ale indicelui indică oerformanțe mediocre (pe grafic acesta este cazul ).
În măsura în care indicele Jensen nu măsoară decât distanțele verticale care separă portofoliile de dreapta Capm, fără ca acestea să fie ponderate în funcție de gradul de risc al portofoliilor, indicele nu poate fi utilizat direct, pentru a putea clasa portofoliile după performanța lor.
Indicele Jensen poate fi utilizat pentru măsurarea performanței, prin raport la un indice reprezentativ al portofoliului de piață. Se folosește în acest scop conceptul de levier personal, creat de către investitor.
Dacă există portofolii P1 și P2, astfel încât și , atunci există posibilitatea combinării unui împrumut la rată a dobânzii fără risc (), cu o investiție în portofoliul , astfel încât să se obțină un nou portofoliu P1 cu și .
Jensen propune măsurarea empirică a coeficientului , estimând parametrii ecuației de regresie, în decursul unei perioade de 52 se săptămâni (pentru performanța anuală) sau de 60 de luni (pentru performanța pe 5 ani).
(2.15)
unde:
– rata rentabilității portofoliului în perioada t;
– rata dobânzii fără risc;
– rata rentabilității pe piață în decursul unei perioade;
– indicele Jensen;
– volatilitatea portofoliului;
– parametru ce măsoară riscul individual în perioada t.
Cele trei metode de măsurare a performanței portofoliului prezintă un puternic grad de similitudine. Relațiile lui Sharpe și Treynor au același numărător, diferența provenind din numitor, reprezentat de variabilitate (în cazul lui Sharpe) și de volatilitate (în cazul lui Treynor).
Alegerea uneia sau alteia dintre metode depinde de repartiția capitalului investitorului. Dacă investitorul decide să-și repartizeze capitalul într-un singur portofoliu, atunci, pentru măsurarea performanței, alegerea indicelui Sharpe va fi mai judicioasă, pentru că ia în considerare riscul total al portofoliului. Dacă însă investitorul decide să investească numai o parte din capitalul său într-un portofoliu, atunci utilizarea indicelui Treynor este mai potrivită pentru măsurarea performanței
Figura nr.2.6
În orice situație, cei doi indici ai performanței dau rezultate foarte apropiate, dacă portofoliul este bine diversificat, în măsura în care riscul total al unui asemenea portofoliu este identic cu riscul de piață. În acest caz, indicii Sharpe și Treynor sunt identici cu un factor multiplicativ .
Cei doi indici sunt, de asemenea, apropiați de indicele Jensen .
Metodele de măsurare a performanței portofoliului fac obiectul a numeroase critici care pot fi grupate astfel:
compararea performanței unui portofoliu a cărei rentabilitate a fost ajustată de risc nu este justă. Performanța unui indice nu poate fi identică cu performanța unei gestiuni a indicilor, în măsura în care aceasta din urmă suportă anumite costuri, reinvestirea dividendelor, vânzarea titlurilor pentru a satisface cererile de rambursare din partea clienților, reconstituirea unui portofoliu pentru a ține seama de modificări din componența indicelui etc.;
nu este realist a se considera că rata dobânzii fără risc și rata dobânzii la împrumuturi sunt identice. Presupusa egalitate dintre aceste rate are drept consecință fixarea unui standard de comparație foarte ridicat pentru portofoliile cu risc sporit;
toți indicii de performanță și în special cei ai lui Jensen și Treynor presupun proprietăți de constanță, care nu există însă cu necesitate. De exemplu, coeficientul beta poate fi modificat în funcție de condițiile pieței, ceea ce schimbă numitorul din relația lui Treynor și măsura coeficientului beta în ecuația de regresie a lui Jensen.
măsura ratei de rentabilitate a pieței poate fi afectată de erori, ceea ce este susceptibil de a avea un impact important asupra măsurii performanței și a comparației între portofolii.
CAPITOLUL III.STRATEGII INVESTIȚIONALE SPECIFICE FONDURILOR DESCHISE DE INVESTIȚII
Investitorii au obiective distincte care pot părea incompatibile sau care nu se pot armoniza prin intermediul unei funcții obiective. O soluție a acestor probleme o constituie strategia investițională care integrează o multitudine de informații referitoare la așteptările investitorilor cu privire la nivelul de rentabilitate, preferințele acestora, atitudinea în fața riscului, orizontul de timp sau stilul adoptat în condițiile existenței unui univers investițional.
Fondurile mutuale sunt o componentă esențială a oricărei piețe de capital dezvoltate și, prin avantajele deosebite oferite, asigură o interfață eficientă între consumatorii de capital și pătura largă a investitorilor nesofisticați care dețin capital.
Teoria piețelor de capital eficiente, larg acceptată în teoria economică actuală și fundamentată pe baze statistice, susține ipoteza ca într-o astfel de piață, nici un investitor (indiferent cât ar fi acesta de sofisticat) nu poate obține în mod repetat (semnificativ statistic) rezultate mai bune decât media pieței.
Această teorie, aplicată fondurilor mutuale orientate spre investiții în acțiuni, conduce la concluzia că rezultatele lor pe termen lung sunt, în general, direct corelate cu evoluția indicilor piețelor pe care fondurile investesc.
Cu toate că economia românească este departe de a fi dezvoltată, evoluția Bursei de Valori București a reflectat, în opinia noastră, corect evoluția economiei.
Tabel nr. 3.1.
Între 1998 si 2000, evoluția generală a bursei a oferit în medie rezultate mult prea slabe pentru a mulțumi un investitor în acțiuni, iar indicatorii specifici (capitalizare bursieră, volum de tranzacții, prețuri de acțiuni) au atins valori minime, la care bursa a funcționat în regim de avarie.
În anul 2001, tendința pieței s-a modificat, fiind primul an în care indicele BET s-a situat deasupra inflației, condiție fără de care construirea și gestionarea unui portofoliu de acțiuni pornind de la principiile analizei fundamentale nu își aveau rostul.
Atât strategia economică pe termen mediu a României, cât și programul de guvernare au puncte comune care prevăd creșterea anuală a PIB, diminuarea treptată inflației, stimularea investițiilor străine și reducerea fiscalității excesive, reformarea sistemului de pensii, etc.
Atingerea acestor obiective va avea în planul activității bursei de valori numeroase efecte pozitive, printre care amintim: creșterea profitabilitătii societatilor listate și deci a valorii intrinseci a acestora, accesul mai facil la surse de investiții pentru societățile comerciale, creșterea mărimii și a atractivității acestora, orientarea unei părți a capitalului românesc, plasat în prezent în instrumente monetare, și către piața de capital.
Prin urmare, se presupune că într-o perioadă de 1-5 ani, piața acțiunilor cotate din România are șanse să cunoască creșteri semnificative, iar după intrarea acesteia în normalitate, rentabilitățile oferite se vor situa în mod cert deasupra altor alternative investiționale.
Anticipând aceste tendințe pe piața românească de capital, fondurile deschise de investiții au început să-și manifeste interesul în această direcție. Modificările comportamentale s-au manifestat și în obiectivele investiționale care au început să vizeze creșterea valorii capitalului, obiectiv ce urmează a fi atins prin plasamente pe termen mediu în acțiuni cotate.
Acest obiectiv urmează a fi urmărit prin aplicarea unei politici investiționale ce se axează pe două componente:
– sincronizarea cu piața – respectiv ajustarea ponderii acțiunilor în activele fondului în funcție de estimările administratorului cu privire la tendința viitoare a pieței de capital, astfel încât ponderea acțiunilor cotate să fie maximă atâta timp cât tendința pieței rămâne crescătoare, respectiv diminuarea ponderii acestora atunci când se estimează o scădere generală a pieței;
– selecția acțiunilor din portofoliu – vor fi achizitionate acele acțiuni care, în opinia administratorului fondului:
oferă un potențial ridicat de creștere a valorii lor în timp, ca urmare a capacității profesionale a managerilor societății, a segmentelor atractive de piață deținute de societate, a unor rezultate financiare trecute bune, a capacității dovedite de creștere consistentă a veniturilor, profitului și a disponibilităților bănești;
sunt tranzacționate pe piată la prețuri sub valoarea lor intrinsecă (reală), în raport cu veniturile realizate ale societății, cu câștigurile viitoare estimate sau cu valoarea contabilă a acesteia, pe baza unor informații privind schimbări în activitatea societății, în gama produselor realizate, în conducerea acesteia, care ar putea atrage atenția investitorilor asupra ei și în final ar conduce la creșterea prețului acțiunii.
În vederea aplicării criteriilor prevăzute pentru politica de selecție a acțiunilor din portofoliu, a fost realizat un model obiectiv de evaluare, care ia în considerare majoritatea indicatorilor financiari ce caracterizează rezultatele obținute de o societate emitentă (de profitabilitate, lichiditate, activitate și solvabilitate), determinați pe baza raportărilor contabile trimestriale, precum și indicatorii specifici bursieri, ce caracterizează raportul între prețul de piață și rezultatele obținute de societăți.
Acest capitol își propune să prezinte și să studieze strategiile investiționale a celor mai performante două fonduri deschise de investiții din România : Fondul de Investiții Napoca, care este un fond de creștere și Fondul de Investiții Transilvania care este un fond diversificat.
3.2 STRATEGII INVESTIȚIONALE SPECIFICE FONDURILOR CRESTERE
În acest subcapitol vom studia strategia investițională pentru anul 2003 a fondului deschis de investiții Napoca .
Fondul de Investiții Napoca, autorizat de CNVM prin decizia D 1547/13 septembrie 2001, este un fond deschis de investiții de creștere, având o politică de investiții orientată pe termen mediu și lung, și urmărind obținerea de profituri ca urmare a creșterii valorii investițiilor realizate.
Obiective investiționale
Obiectivele asumate de către Socitatea de Administrare Globinvest SA in ceea ce privește administrarea fondului de investiții Napoca au fost înregistrarea unei performanțe superioare plasamentelor monetare și respectiv o rentabilitate apropiată de rentabilitatea medie a pieței de capital.
Strategia investițională
Strategia investițională în perioada analizată a privit optimizarea portofoliului selectat prin noi achiziții de instrumente financiare și dezinvestiții în cazul instrumentelor financiare ce nu mai corespund cerințelor administratorilor fondului.
În semestrul I, piața bursieră a fost puternic influențată de publicarea datelor preliminarii privind rezultatele financiare ale emitenților, de situația internațională incertă (pregătirea și declansarea conflictului din Irak), dar și de o serie de declarații hazardate ale autorităților cu privire la anumiți emitenți de primă mărime. Prin urmare, piața a fost extrem de volatilă și a avut un caracter puternic speculativ. În trimestrul III, piața a evoluat pe un trend ușor ascendent, fără fluctuații importante. În schimb în ultimul trimestru, prețurile acțiunilor cotate au cunoscut creșteri importante, ca efect al creșterii cererii pe piață.
În acest context, în primul trimestru, strategia de plasamente a administratorului a avut ca obiectiv conservarea și mărirea ponderii pachetelor de acțiuni deținute la începutul anului, pe fondul scăderii generalizate a prețurilor din lunile februarie și martie, fiind achiziționate acțiuni în valoare de peste 1 miliard lei (suma limitată de necesitatea respectării nivelului de lichiditate de 30%), nefiind vândută nici o acțiune.
Portofoliul de acțiuni nu a suferit modificări calitative importante, iar după depășirea perioadei Adunărilor Generale ale Acționarilor societăților cotate (martie-aprilie) și analiza rezultatelor financiare definitive pentru anul 2002, a obiectivelor pentru 2003 și a rezultatelor parțiale pentru primul trimestru, au fost vândute pachetele de acțiuni deținute la Rulmentul Brașov, Mefin Sinaia, Petrolimportexport București si Alro Slatina, nefiind cumpărate acțiuni la alte societăți decât cele aflate în portofoliu.
În trimestrul III, după analiza rezultatelor parțiale la 6 luni, au fost majorate deținerile la unii emitenți aflați deja în portofoliu (IMP, APC, EXC si BRM), au fost achiziționate pachete la SIF1 și SIF 5, au fost diminuate expunerile pe PCL și AZO și lichidat plasamentul în ELJ.
În trimestrul IV, au fost crescute ușor deținerile la emitenții cu rezultate economice bune la 9 luni, și a fost subscris un pachet de acțiuni în cadrul majorării de capital la AZO.
Pentru diminuarea riscului fondului au fost realizate plasamente în titluri de stat, care au constituit o pondere între 12% si 25% din activele totale iar lichiditățile fondului au fost gestionate prin constituirea de depozite pe temen scurt, între 1 și 30 zile.
Această strategie a permis:
– obținerea unei creșteri anuale efective de 40,68%, care a depășit valoarea indicelui de performanță al fondului în valoare de 28,45% și a asigurat menținerea fondului deschis de investiții Napoca și în anul 2003 ca cel mai performant fond deschis de investiții românesc.
– activele administrate au crescut cu aproape 80%, ca efect al cumpărărilor de unități de fond și al plasamentelor realizate, situându-se la peste 22,9 miliarde; numărul investitorilor a crescut cu 17%, ajungând la 682;
a. Acțiunile cotate
Au fost achiziționate acțiuni la un număr de 26 de emitenți, și vândute parțial sau total acțiuni la un număr de 10 emitenți. Ponderea acestor plasamente s-a menținut în jurul valorii de 66% din valoarea activelor, variind între 62% si 72%. De regulă, vânzările de acțiuni au fost realizate la prețuri mai mari decât costul de achiziție al acestora, generând profit din această activitate.
Din acțiunile care au rămas în portofoliul fondului de investiții Napoca la sfârșitul anului, un număr de 20 au înregistrat un randament efectiv, în raport cu costul mediu de achiziție, între 1,2% și 178,1%, iar una a înregistrat o scădere a valorii de -12%.
Cele mai bune plasamente ale anului (în randament fiind incluse și dividendele încasate, respectiv alocările de acțiuni în cadrul majorărilor de capital) au fost: Apcarom Buzău (178,1%), Impact București (174,2%) si Azomureș Tg Mureș(133,1%).
Tabel 3.2
b. Certificatele de trezorerie
Au fost încasate la scadență 3 emisiuni și achiziționată o emisiune nouă, în scopul menținerii lichidității și al diminuării riscului. Ponderea acestora în active a variat între 12% și 25%, iar randamentele obținute între 15,4% și 21,4%.
Aceste plasamente au generat rezultatele sintetizate în tabelul nr. 3.3:
Bilanțul activității investiționale după realizarea plasamentelor – Tabelul nr 3.3
c. Depozitele bancare
Au fost constituite pentru gestionarea optimă a lichidităților fondului. Ponderea acestora în activele FdiN a variat între 5% și 25%, iar dobânzile obținute între 8% și 19%. Au fost constituite un număr de peste 170 de depozite pe termen scurt la Banca Transilvania și BCD Romexterra.
Tabel nr 3.4.
Bilanțul activității investiționale după realizarea plasamentelor
d. Dobânzile de încasat
Situația dobânzilor pentru plasamentele purtătoare de dobândă neajunse la scadență, înregistrate conform intrucțiunilor în vigoare, este următoarea:
Tabel nr. 3.5
Situația dobânzilor
e. Conturile curente
Operațiunile de încasări și plăți generate de activitatea FdiN depășesc 132 miliarde lei, iar soldul pozitiv al conturilor curente deschise la bănci a determinat încasarea unor bonificații de cont curent în valoare totală de 1.448.278 lei.
Performanțele fondului
Performanțele FdiN în 2003, comparativ cu evoluția pieței financiare românești sunt:
Tabel nr. 3.6
Performanțele fondului de investiții Napoca
Se observă că în luna ianuarie a anului 2003 performanțele fondului au crescut cu 7.42% acoperind creșterea inflației și situându-se mult peste performanțele titlurilor de stat și ale depozitelor bancare. În următoarele două luni performanțele fondului scad, pentru ca în continuare acestea să aibă o evoluție pozitivă, atingând punctul de maxim în luna iunie. Ca aspect general se poate observa o devalorizare a dolarului pe tot parcursul anului 2003.
În anul 2003 performanțele fondului au reușit să depășească cu mult performanțele titlurilor de stat și performanțele băncilor, acoperind rata inflație.
Lichiditatea fondului se menține bună, depășind 30%, iar portofoliul respectă cerințele legale de diversificare. Calculând deviația standard anualizată a creșterilor lunare din ultimele 12 luni, obținem o valoare de 11,27%. Pentru comparație, deviația standard în aceeași perioadă pentru variațiile lunare ale valorii unităților fondului deschis de investiții Transilvania a fost 0,68%. În cazul societăților cotate la Bursa de Valori București, în anul 2003, același indicator a variat între un minim de 7% și un maxim de 544%, iar indexul egal ponderat construit din toate acțiunile cotate la bursă, la o creștere de 35,13% a avut o deviație standard anualizată de peste 18%.
Evoluția valorii activelor nete și a unităților de fond până la 31.12.2003 este prezentată în figura nr. 3.1.
Valoarea unității de fond a crescut fluctuant de la 2.183 lei la 31.12.2002 la 3.071 lei la 31.12.2003, respectiv o creștere efectivă de 40,68%, FdiN obținând și în anul 2003 cea mai mare creștere în raport cu celelalte fonduri deschise românești. Creșterea efectivă a valorii unității FdiN exprimată în USD este de 44,5%.
De la începutul anului au fost realizate un număr de 504 de operațiuni cu unități de fond, din care 423 cumpărări și 81 răscumpărări de unități, iar bilanțul acestei activități a avut un sold pozitiv în valoare de 4,4 miliarde lei. Ca efect, numărul de unități aflate în circulație a crescut de la 5.821.799 la 31.12.2002 la 7.448.955 la 31.12.2003, iar numărul de investitori a crescut de la 581 la 682.
Figura nr. 3.1.
EVOLUTIA VALORII ACTIVELORȘI A UNITATILOR DE FOND
Efectele strategiei investiționale descrise anterior sunt reflectate în tabelul nr 3.7.
Tabelul nr. 3.7
SITUATIA ACTIVELOR SI OBLIGATIILOR FONDULUI
Se observă o creștere a ponderii acțiunilor cotate în activul total al fondului în anul 2003 față de anul 2002 care a generat o creștere a rentabilității portofoliului și o scădere a ponderii titlurilor de stat. De asemenea, are loc o creștere a ponderii lichidităților în cont curent și a depozitelor bancare. În același timp în anul 2003 are loc o scădere a cheltuielilor fondului față dee anul 2002.
La sfârșitul anului 2003 valoarea unitară a activului net este de 3 071 lei, comparativ cu 2183 lei cât era la sfârșitul anului 2002. Fiind un fond de tip creștere, fluctuația valorii unității de fond este mult mai pronunțată decât în cazul unui fond de tip monetar, variațiile zilnice ale valorii acesteia au fost cuprinse într-un interval de la -1,4% la 2,25%.
Din datele prezentate observăm că strategia investițională adoptată de administratorii fondului s-a dovedit viabilă, deoarece s-au îndeplinit toate obiectivele investiționale.
3.2. STRATEGII INVESTIȚIONALE SPECIFICE FONDURILOR DIVERSIFICATE
În acest subcapitol vom studia strategia investițională pentru anul 2003 a fondului deschis de investiții Transilvania.
Fondul deschis de investiții Transilvania, înființat în 4 decembrie 1995 și autorizat de CNVM cu autorizația 321/12.12.1995 și reautorizat de CNVM prin decizia 4288/05.12.2003, este în prezent un fond deschis de investiții de tip diversificat, care are ca obiectiv obținerea unui nivel ridicat de venituri din investițiile realizate, cu fluctuații minime ale valorii acestora.
Fondul va investi în principal în instrumente de credit cu scadențe pe termen scurt (certificate de trezorerie, certificate de depozit, efecte de comerț). Pe măsură ce piața românească de capital se va dezvolta, vor fi abordate și plasamente cu orizont mediu sau lung (obligațiuni sau acțiuni emise de societăți cotate cu o politică de distribuire de dividende consistente.)
Politica de investiții va avea ca obiectiv ajustarea continuă a structurii portofoliului în funcție de fluctuațiile ratelor dobânzii pe piață, astfel încât să se obțină maximum de randament posibil, în condițiile asumării unui nivel de risc scăzut.
Ca urmare a diversificării accentuate a portofoliului și a investițiilor cu risc scăzut, riscul total al fondului va fi scăzut, determinând o fluctuație scăzută a valorii unităților, iar creșterea obținută va fi de nivel mediu.
Obiective investiționale
Obiectivele asumate de către Societatea de Administrare Globinvest S.A. în ceea ce privește administrarea FdiT în anul 2003 au fost:
a) creșterea activelor – obiectivele măsurabile fiind atingerea valorii de 170 miliarde lei pentru activele administrate și creșterea numărului de investitori;
b) politica de investiții – să asigure depășirea mediei dobânzilor bancare pasive și a mediei creșterilor celorlalte fonduri diversificate.
Evoluția istorică a fondului, comparată cu cea a indicatorilor săi de referință, este prezentată în continuare:
Tabel nr. 3.8
Evoluția istorică a fondului de investiții Transilvania
Și în anul 2003, obiectivul de performanță a fost depășit considerabil, FdiT rămânând o alternativă investițională foarte atractivă pentru investițiile pe termen scurt și mediu și risc scăzut. Ca urmare a răscumpărărilor de valoare mare apartinând unor persoane juridice, obiectivul de creștere al activelor nu a putut fi realizat, FdiT menținându-se totuși pe poziția a doua în ceea ce privește mărimea activelor între fondurile deschise românești. Numărul de investitori a crescut însă cu 8%.
Strategia investițională
Strategia de plasamente a administratorului Fondului deschis de investiții Transilvania în anul 2003 s-a bazat în continuare pe titluri de stat, depozite bancare și efecte de comerț, variind ponderile acestora în activele fondului astfel încât să poată fi obținut un randament cât mai bun, în condițiile menținerii fondului la un nivel de risc scăzut. În această perioadă, pentru menținerea unui randament ridicat, în contextul diminuării dobânzilor pe piață, au fost realizate în continuare plasamente în titluri de stat și depozite cu scadențe cât mai mari. În contextul necesității reducerii ponderii efectelor de comerț la 10% a fost crescută ponderea obligațiunilor municipale și a acțiunilor cotate de la 6% la peste 18,5% din active. Lichiditatea imediată a fost asigurată prin depozite bancare pe termene foarte scurte.
Lichiditatea fondului (exprimată ca procent al activelor lichidabile în cel mult 60 zile, în total active) se apropie de 70%, demonstrând o bună capacitate de a face față unor conjuncturi neprevăzute.
De asemenea, structura portofoliului la 31.12.2003 este puternic diversificată, respectând întocmai obiectivele propuse pentru acest an.
a) Conturile curente
Operațiunile de incasări și plăți generate de activitatea FdiT cu rulaje ce depășesc 675 miliarde lei, au determinat existența unui sold pozitiv al conturilor curente deschise la bănci, pentru care au fost încasate bonificații de cont curent în valoare totală de 4.336.440 lei.
b) Certificatele de trezorerie
Au constituit nucleul activității FdiT și în anul 2003. Ponderea acestora în active a variat între 44% și 55,5%, iar randamentele obținute – între 14% și 24%. Rămânând și în această perioadă o alternativă investițională atractivă prin riscul scăzut și lichiditatea ridicată, FdiT a participat la licitațiile organizate de Banca Națională, subscriind la un număr de 12 emisiuni de certificate de trezorerie.
Aceste plasamente au generat rezultatele sintetizate în tabelul nr. 3.9.
Tabel nr. 3.9
Bilantul activității investiționale
c) Depozitele bancare
Ponderea acestora a variat între 14,3% și 26,5%, iar randamentele acestora între 6% (în cazul depozitelor pe o zi) și 26%. Au fost constituite un număr de peste 200 de depozite, cu scadențe de la 1 la 720 zile. Au fost utilizate serviciile băncilor Transilvania și Romexterra, bilanțul activității fiind următorul:
Tabel nr. 3.10
Bilanțul activității investiționale după realizarea plasamentelor
d) Efectele de comerț
Au fost finanțați numai clienții tradiționali, verificați în urma unor colaborări ce depășesc deja 6 ani. Au fost finanțate un număr de 57 societăți, fiind achiziționate un număr de peste 550 bilete la ordin emise de acestea, majoritatea pe perioade de 30 zile, în condițiile constituirii unor garanții extrem de lichide, constând în contracte de gaj pe acțiuni cotate la prima categorie a Bursei de Valori București, gajuri imobiliare și gajuri generale pe fondul de comerț. Toate aceste finanțări au evoluat în grafic și nu au existat nici un fel de probleme în evoluția lor. Ponderea acestora în active a variat între 10% și 25%, cu dobânzi cuprinse între 24% și 38%.
Tabel nr. 3.11
Bilanțul activității investiționale
e) Acțiunile
Ponderea acestor plasamente a crescut ușor iar politica de plasamente a fost orientată numai spre cele mai valoroase societăți cotate la categoria I a Bursei de Valori București, fiind achizitionate actiuni Banca Transilvania, Banca Romana de Dezvoltare, Impact, Terapia, Azomures Turbomecanica, Sif 1, Sif 3 si Sif 5. Ponderea acestora in active a variat intre 3% si 7,8%, iar randamentele obtinute intre 5,2% si 170%.
Tabelul nr. 3.12
Bilanțul activității investiționale
f) Obligațiunile
FDIT a participat și în 2003 la emisiuni de obligațiuni municipale românești, până la sfârșitul anului subscriind la emisiunile municipalităților Alba Iulia, Slobozia, Oradea, Deva, Arad, Lugoj și Cluj Napoca. Ponderea obligațiunilor în activele fondului a variat între 2% și 11% iar randamentele obținute au variat între 17% și 25%. Toate aceste emisiuni au fost sau urmează a fi cotate la Bursa de Valori București.
Tabelul nr. 3.13
Bilanțul activității investiționale
g) Dobanzile acumulate
Situația dobânzilor pentru depozite, efecte de comerț și titluri de stat neajunse la scadență, înregistrate conform instrucțiunilor în vigoare, este următoarea:
Tabelul nr.3.14
Situația dobânzilor pentru depozite
Se observă că în anul 2003 a crescut ponderea valorilor mobiliare de tipul acțiunilor, obligațiunilor municipale și titlurilor de stat în totalul activului față de anul 2002 și a scăzut ponderea biletelor la ordin, disponibilului în cont, depozitelor bancare. Scăderea ponderii depozitelor bac În același timp cheltuielile fondului au fost mai mici în anul 2003 față de anul 2002, iar valoarea unitară a activului net a crescut de la 193 450 în 2002 la 234 554 în 2003. Structura portofoliului fondului deschis de investiții Transilvania a cunoscut modificări în cursul anului 2003, în principal ca urmare a necesității alinierii acesteia la prevederile noii legislații, care prevede limitarea ponderii depozitelor bancare la 20% iar pe cea a efectelor de comerț la 10% din valoarea activelor. Astfel, diminuarea ponderii efectelor de comerț a fost compensată prin creșterea ponderii acțiunilor cotate și a obligațiunilor, cu obiectivul de a menține un nivel de risc în continuare scăzut.
Efectele strategiei investiționale descrise anterior sunt reflectate în tabelul nr. 3.15
Tabelul nr. 3.15
SITUAȚIA ACTIVELOR, OBLIGAȚIILOR SI VALOAREA ACTIVULUI NET
Performanțele fondului
Performanțele fondului de investiții Transilvania în anul 2003, comparativ cu evoluția pieței financiare românești sunt:
Tabelul nr. 3.16
Performanțele fondului de investiții Transilvania
Pentru anul 2003 performanțele fondului deschis de investiții Transilvania depășesc performanțele titlurilor de stat și ale băncilor, acoperind inflația, în condițiile unui an în care dolarul american a suferit o depreciere aproape continuă. Totodată se poate observa că performanțele acestui fond depășește media performanțelor celorlalte fonduri diversificate de pe piață.
Lichiditatea fondului se menține ridicată, la peste 70%, iar portofoliul respectă cerințele legale de diversificare.
Strategia aplicată în această perioadă a permis păstrarea performanțelor fondului la un nivel ridicat, cu valori săptămânale cuprinse între – 0,01% și 0,83%, astfel că FdiT și-a depășit indicatorii de performanță, iar creșterea exprimată în termeni anualizați depășește 21%.
Calculând deviația standard anualizată a creșterilor lunare din ultimele 12 luni, obținem o valoare de 0,68%. Pentru comparație, deviația standard în aceeași perioadă pentru variațiile lunare ale valorii unităților fondului deschis de investiții Napoca a fost de 11%. În cazul societăților cotate la Bursa de Valori București, în anul 2003, același indicator a variat între un minim de 7% și un maxim de 544%.
Evoluția valorii activelor și a unităților de fond
Evoluția valorii activelor nete și a unităților de fond de la lansarea fondului și până la 31.12.2003 este următoarea:
Figura nr. 3.2
.
Valoarea unității de fond a crescut continuu de la 193.450 lei la 31.12.2002, la 234.480 lei la 31.12.2003, respectiv o creștere anuală efectivă de 21,21%. Creșterea anuală a valorii unității de fond FdiT exprimată în USD este de peste 24,5%.
În această perioadă au fost realizate în total un număr de 1424 de operațiuni cu unități de fond, din care 851 de cumpărări și 573 de răscumpărări de unități, iar bilanțul acestei activități a avut un sold negativ de 207 milioane lei. Numărul de unități aflate în circulație a crescut de la 636.263 la 31.12.2002 la 640.354 la 31.12.2003, iar numărul de investitori a crescut de la 693 la 748.
Strategia aplicată în această perioadă a permis păstrarea performanțelor fondului la un nivel Ridicat.
3.3 ANALIZA FONDURILOR DESCHISE DE INVESTITII
Fondul BCR Monetar administrat de SAI BCR Asset Management a fost lansat în anul 2007 având următoarul obiectiv investițional: creșterea capitalului investit prin plasarea resurselor atrase pe piața monetară și de capital, în scopul obținerii unor rentabilități superioare ratei inflației.
Fondul Simfonia 1 administrat de BRD Asset Management a fost lansat pe piață în anul 2002 și are următorul obiectiv investițional: obiectivul principal al activității de administrare este obținerea unei performanțe financiare stabile, respectând criteriile de lichiditate ridicată și risc scăzut.
Distribuitorul și depozitarul fondului Simfonia 1 este Banca BRD- Societe Generale, avea un număr de 14.366 de investitori la sfârșitul lunii aprilie 2010, din care persoane juridice
2300. În cadrul acestui fond persoanele juridice dețin 75,29% din totalul activelor, deci chiar dacă ca număr de investitori în fond acestea sunt puține ele au investit cel mai mult în acest fond.
Distribuitorul și depozitarul fondului BCR Monetar este Banca Comercială Română numărul de investitori în luna aprilie a anului 2010 era de 47.962 din care persoane juridice
1.512.
În cadrul BCR Monetar persoanele juridice dețin 19,48% din totalul activelor ceea ce
înseamnă că investitorii care au investiti mai mult în cest fond sunt persoanele fizice.
Cota de piață a fondului BCR Monetar era de 27,62% în luna aprilie a anului 2010 ceea ce înseamnă mai mult de jumătate din cota de piața a fondurilor monetare în luma aprilie. Fondului Simfonia 1 avea în luna aprilie o cotă de 7,41% , situându-se pe locul trei pe piață după BCR Monetar și Raiffeisen Monetar .
Din punct de vedere al riscului de care îl prezintă, BCR Monetar avea în luna aprilie 2010 o modified duration de 0.93 iar Simfonia 1 de 0.19. Aceasta exprimă mărimea schimbării în valoarea activului ca răspuns la o schimbare a ratei dobânzii64. Astfel putem spune că fondul BCR Monetar comport un risc mai mare de cât fondul Simfonia 1. Datorită faptului că modified duration este mai mică decât un cele două fonduri sunt fonduri monetare standard.
Din punct de vedere al randamentului înregistrate de aceste fonduri în ultimele 12 luni fondul BCR Monetar, chiar dacă are un risc mai mare, a avut un randament de 13,2% în timp ce fondul Simfonia 1 a înregistrat un randament de 10,7%.
Structura portofoliului acestor două fondului este prezentată în graficele următoare:
Figura nr.3.3. Structura portofoliului fondului Simfonia 1 în luna aprilie 2010
Din analiza structurii celor două portofolii se observă că în cazul fondului deschis de investiții Simfonia 1 majoritatea activelor sunt reprezentate de certificate de trezorerie în timp ce la fondul BCR Monetar majoritatea acestora sunt reprezentate de depozite. De asemenea obligațiunile corporative joacă un rol mai important în portofoliul Fondului BCR Monetar, acestea reprezentând o parte infimă de nici 1% în cazul fondului Simfonia 1. Astfel putem spune că strategia investițională a fondul de investiții monetar Simfonia 1 este orientată mai mult spre achiziția de titluri de stat și în timp ce fondul BCR Monetar are o politică investițională mai
activă orientată pe cumpărarea de obligațiuni corporative.
Această diferență de performanță este dată de strategiile investiționale distinct. Fondul Simfonia 1 având o strategie investițională mai precaută investind cu precădere în certificare de trezorerie, în timp ce Fondul BCR Monetar are o strategie mai riscantă investind mai mult în obligațiuni corporative și municipal.
3.3.1 INFLUENȚA FACTORILOR ASUPRA DEZVOLTĂRII SECTORULUI FONDURILOR DE INVESTIȚII DESCHISE
Plecând de la lucrarea “Explaining the size of the mutual fund industry around the world” scrisă de Ajay Khorana, Henri Servaes și Peter Tufano și utilizând aceiași factori vom analiza cauzele dezvoltării industriei fondurilor deschise de investiții în Romania.
Aceștia utilizează în studiul lor asupra mărimii industriei fondurilor următorii factori:
1.Legile și reglementările pot să explice diferențele în ritmul de dezvoltare financiară. Aplicând această logică industriei fondurilor, am aștepta ca fondurilor să prospere când legile și reglementările fac acest tip de investiție atractiv investitorilor, de exemplu prin protejarea drepturilor investitorilor.
2.Dinamica concurențială poate să explice ratele diferire de adaptare. De exemplu, un sector bancar concentrat poate să încurajează sau să descurajeze formarea unei industrii a fondurilor puternice, depinzând de cum văd băncile fondurile ca o completare sau ca o substituire a activității tradiționale de depozitare.
3.Cererea – se concentrează pe caracteristicile potențialilor cumpăratori ai fondurilor mutuale, în funcție de educația și bogăția pentru a explica aceste diferențe. Am putea aștepta ca populația mai sofisticată a unei țări să fie mai rapidă în a adopta inovația în locul metodelor de investiții
vechi.
În general, țările cu reglementări mai stricte pentru fondurile mutuale, tind să aibă o industrie a fondurilor mai mare. Acest lucru indică faptul că reglementările puternice care protejează investitorii fondurilor pot fi benefice industriei. Mai departe, pentru fondurile de acțiuni consolidarea regulilor interne de tranzacționare are un efect advers asupra mărimii industriei, în acord cu convingerea că eșecul întăririi acestor reguli descurajează investitorii să achiziționeze acțiuni direct și îi încurajează pe aceștea să apeleze la intermediari profesioniști cum ar fi fondurile mutuale.
1.Aplicând la țara noastră influența factorului legislative, acesta explică variațiile în mărime a sectorului fondurilor deschise de investiți. La începutul existenței fondurilor de investiții în perioada 1993-1996 în lipsa unei instituții autorizare să monitorizeze activitatea acestora și în lipsa unei metode clare de calculare a valorilor activelor nete și a rentabilității multe fonduri declarau rentabilități mai mari decât cele reale ducând investitorii în eroare. O dată cu stabilirea Instructiunii 6 privind calculul valorii activelor nete multe fonduri au întâmpinat dificultăți.
De asemenea lipsa unor reglementări clare privind drepturile investitorilor a determinat pierderea încrederii populației în fondurile mutuale odată cu producerea unor falimente importante în industrei cauzate de fraude.
Deci la dezvoltarea din ultimii ani ai industriei putem spune că a participat și factorul legislativ prin adoptarea unor legi cu privire la funcționarea pieței de capital și regelmentări cu privire la protejarea investitorilor.
2.În cazul celui de al doilea factor a mărimii ofertei observăm cum caracteristicile sistemului bancar influențiază mărimea industriei fondurilor de investiții deschise. Dacă băncile percep fondurile mutuale ca alternativă la oferta lor de servicii de depozitare sectorul va avea dimensiuni mai mici, iar dacă acestea percep fondurile ca o extindere a activității lor industria fondurilor va fi mai mare. În ultimii ani în țara noastră băncile s-au implicat activ în administrarea și înființarea de fonduri contribuind astfel la creșterea mărimii sectorului, în prezent majoritatea fondurilor existente fiind înființate de bănci.
De asemenea dimensiunile sectorului fondurilor de investiții s-a extins și datorită extinderii rețelei de distribuții prin intermediul rețelei bancare de la nivel local la nivel național, fapt care a permis un acces mai ușor pentru investitori la fonduri.
3. Dacă analizăm dimensiunea sectorului fondurilor mutuale din punct de vedere al cererii observăm o creștere a acesteia evidențiată prin creșterea numărului de investitori.
Caracteristicile investitorilor ca educația și averea au un rol important în dezvoltarea acestui sector. Din punct de vedere educațional investitorii percep mai bine riscurile și avantajele, datorită accesului mai facil la informații gradul de informare al investitotilor a crescut în ultimii ani, aceștia având o imagine mai bună asupra activității sectorului, dar un factor important în creșterea gradului de încredere în fonduri deschise de investiții este cel determinat de implicarea băncilor în acest domeniu de activitare.
De asemenea un factor important în creșterea nivelului cererii a fost determinat de creșterea economică înregistrată până în anul 2008, dar și de rentabilitățile pozitive și mai mari înregistrate în ultimii ani.
Un factor care a determinat creșterea cererii îl reprezintă interesul din ce în ce mai mare al clasei de mijloc în special al tinerilor pentru investițiile în active financiare și pentru această categorie investirea în cumpărarea unor unități de fond reprezintă accesul la piața financiară.
În concluzie am putea spune că acești factori prin influența lor asupra sectorului au condus la o creștere a gradului de dezvoltare a acestuia în țara noastră și continuă să aibă un efect pozitiv .
3.3.2 FONDURILE DE INVESTIȚII DESCHISE ÎN CONTEXTUL CRIZEI FINANCIARE
În contextul crizei financiare subprime care s-a declanșat în anul 2007 pe plan internațional iar la noi în țară în anul 2008 asistăm la o schimbare a deschiderii față de risc a investitorilor care se orientează cu precădere spre fondurile monetare și de obligațiuni și instrumente cu venit fix, orientare favorizată și de performanțele superioare ale acestor categorii de fonduri față de fondurile deschise de investiții de acțiuni sau diverisificate.
În anul 2008 managerii de fonduri se confruntă cu o perioadă de tensiuni, legată de profituri și de fluxurile activelor, în contextul în care investitorii au renunță la acțiuni și se îndreaptă către produse mai sigure, cu câștuguri mai reduse. În aceste condiții am asistat la o schimbare de direcție a structurii pieței fondurilor de investiții care până în acest an era dominată de fondurile de acțiuni, care ofereau rentabilități mari comparative cu celelalte tipuri de fonduri.
În pofida scăderii valorii activelor nete ale fondurilor datorată prabușirii prețurilor activelor financiare cotate pe burselor de valori, fondurile de investiții au continuat să fie atractive pentru investitori fapt dovedit de numărul tot mai mare de persoane care investesc în acest tip de instituții financiare.
În contextul crizei componenta externă a fondurilor a devenit tot mai importantă deoarece reduce riscul prin diversificare și oferă randamente mai bune. Managerii de fonduri din țara noastră se îndreaptă cu precădere spre piețele emergente, pentru ca au ritmuri de creștere mai ridicate decât piețele mature, un profil de randament și risc asemănător cu cel al pieței locale.
Scăderile dramatice ale pieței de acțiuni din 2008 și din prima parte a anului trecut a dus la o creștere a aversiunii la risc față de aceste produse și o miză intensă pe obligațiuni sau produse bancare.
Evoluția fondurilor de investiții deschise din țara noastră în contextul crizei poate fi
urmărită în graficul următor,în care este prezentată evoluția indicelui IFM în perioada 2007- mai
2010.
Grafic nr.3.4. Evoluția indicelui IFM în perioada 2007- mai 2010
Sursă: www.kmarket.ro
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
Evoluția indicelul IFM ne arată impactul pe care criza financiară actuală la avut asupra fondurilor de investiții din țara noastră. Astfel dacă la începul anului 2008 indicele IFM înregistra creștere la sfârșitul anului 2008 o dată cu manifestarea crizei financiare pe bursa locală și scăderea cotațiilor acțiunilor au influențat fondurile de investiții care au început să înregistreze pierdere. Dar odată ce acestea au reușit să își reorienteze strategiile de investiție valoarea acestora a început să crească fapt evidențiat și de evoluția indicelul IFM.
3.4 PERSPECTIVE DE DEZVOLTARE ALE FONDURILOR DE INVESTIȚII ÎN CONTEXT EUROPEAN
Specialiștii consideră că tendința manifestată în anii anteriori va continua și în 2012, pentru că segmentul fondurilor monetare și de obligațiuni este unul deschis publicului larg, cu riscuri reduse. Cu toate acestea se așteaptă ca fondurile de investiții deschise diversificate și de acțiuni să aibă o dinamică mai accelerată în viitor față de ultimii doi ani, dar acestă evoluție este dependentă de condițiile pieței dar și de capacitatea investitorilor de a-și asuma riscuri mai mari.
Un rol important în stabilirea tendințelor îl au firmele de asset management ale băncilor,
care pot sa imprime o direcție sau alta prin țintele pe care și le stabilesc pentru vânzări.
Piața fondurilor mutuale din țara noastră se află încă la nivel incipient, dar cu potențial și perspective de dezvoltare.
Perspectivele de dezvoltare ale fondurilor mutuale în România se bazează pe:
consolidarea stabilității macroeconomice și reducerea inflației.
Dezvoltarea sectorului instituțional (fonduri de pensii, de asigurări) – creditori structurali ai economiei – care vor cauta alternative de plasament, vor contribui la creșterea pieței fondurilor mutuale.
Un alt factor important ține de îmbunătățirea semnificativă a legislației în ultimii ani, aliniată la relgementările legislative europene. Modul în care investitorii sunt protejați în legislația actuală și de toate verigile care concură la lansarea unui astfel de produs, arată clar că
falimentul unui fond mutual nu este posibil.
Schimbarea mentalității și a concepțiilor negativiste despre fondurile de investiții pe care oamenii și le-au creat este un alt factor important în crearea unei piețe stabile a fondurilor mutuale.
Îmbogățirea culturii financiar-bancare va aduce oamenii mai aproape de piața de capital și de industria fondurilor mutuale. Aceștia vor înțelege mai bine mecanismele și vor lăsa în urmă temerile legate de poveștile triste din trecut privind fondurile de investiții. În primul rând, pătrunderea bsncilor pe piața fondurilor mutuale va aduce un import de credibilitate la acest nivel și oamenii vor avea încredre să investească în fonduri administrate de grupuri financiare mari.
În ultimii ani la nivel European investitorii instituționali au promovat armonizarea legislației cu privire la cadrul legislativ al pieței de capital. Deși armonizarea perfectă nu a fost încă atinsă comunitatea europeană face eforturi de armonizare deplină a legislației. Aceasta ar facilita acesul instituțiilor financiare pe alte piețe financiare din Europa determinând diversificarea portofoliilor și reducerea riscurilor instituțiilor precum și îmbunătățirea structurii portofoliilor fondurilor care ar putea duce la creșterea performanțelor acestora.
CONCLUZII
Majoritatea investitorilor sunt de acord cu faptul că doresc să câștige de pe urma investițiilor făcute cât mai mulți bani posibil. Există totuși două perioade în procesul de investire. Prima este perioada dinaintea luării deciziei de investire, care se caracterizează în principal prin incertitudine, iar a doua perioadă este cea de după realizarea investiției când conceptul de câștig începe să se materializeze în funcție de corectitudinea luării deciziei în prima etapă.
Strategiile investiționale se conturează în prima etapă a procesului de investire. Ele integrează o multitudine de informații referitoare la așteptările investitorilor cu privire la nivelul de rentabilitate, preferințele acestora, atitudinea în fața riscului, orizontul de timp sau stilul adoptat în condițiile existenței unui univers investițional.
În această lucrare am încercat să conturez etapele presupuse a fi parcurse pentru elucidarea “misterului” strategiei investiționale, particularizând pentru cazul fondurilor deschise de investiții. În primul rând, caracteristicile mediului de afaceri vor determina o nuanțare în momentul elaborării strategiei.
În mecanismul de funcționare a unei economii moderne piața ocupă un loc esențial determinând într-o proporție însemnată deciziile și comportamentele agenților economici.
Piața de capital, denumită adesea piața instrumentelor financiare sau piața valorilor mobiliare constituie principala componentă a piețelor financiare și un pilon foarte important al mediului economic. Rolul pieței de capital este de a asigura întâlnirea pe termen mediu și lung a cererii și ofertei de capital în scopul finanțării eficiente a sistemului economic și valorificării resurselor disponibile, la prețuri stabilite în mod liber între solicitatori și ofertanți.
Piața de capital este locul de întâlnire a trei mari categorii de participanți:emitenții de instrumente investiționale care doresc să-și procure capitalul necesar investițiilor reale; investitorii care doresc să-și plaseze disponibilitățile bănești economisite; și intermediarii financiari.
Organismele financiare de plasament colectiv colectează, concentrează și plasează o parte a capiatlului financiar disponibil în economie. Acestea au o dublă calitate, respectiv de emitenți de instrumente financiare și de investitori în diverse instrumente financiare existente pe piața de capital. În această categorie se include: fondurile deschise de investiții, fondurile închise de investiții și societățile de investiții financiare.
Resursele interne de economisire destinate pieței de capital au fost, în bună măsură, stimulate să se îndrepte spre piața fondurilor deschise de investiții datorită rentabilităților înalte comunicate, dar în realitate false. Strategiile de gestionare deficitare a portofoliilor și fraudele care au contribuit la prăbușirea scandaloasă a unor fonduri (SAFI, FNI), au avut consecințe nefaste asupra pieței. Sistemul instituțional a manifestat numeroase slăbiciuni, care au afectat dezvoltarea pieței de capital: instabilitate și confuzie legislativă, suprareglementarea în unele domenii și subreglementarea în alte domenii, impunerea unui nivel redus de transparență pe piață. În acest context, interesul investitorilor individuali și instituționali manifestat pentru piața de capital a fost, în general redus. Singura soluție care i-a determinat să-și diversifice investițiile a fost strategia investițională pe care au putut să o elaboreze și implementeze.
Motivele pentru care investitorii apelează la piața de capital sunt diverse: găsirea unor noi surse de venituturi, realizarea unor venituri cât mai ridicate din fructificarea disponibilităților bănești economisite în condițiile protejării capitalului investit. În acest sens doi factori sunt importanți pentru o investiție reușită: politica investițonală și stabilirea obiectivelor de investiții și respectiv, implementarea politicii prin intermediul unei strategii investiționale adecvate.
Decizia investirii capitalului trebuie considerată ca fiind una dintre cele mai importante decizii care trebuie luate în mediul economic. Pentru întreprinderile individuale, publice sau private, de succesul acestei decizii va depinde însăși existența și prosperitatea lor viitoare.
Procesul de investiție descrie, în succesiune cronologică și logică, activitatea de management de portofoliu. Procesul investițional cuprinde câteva etape foarte importante și anume: stabilirea obiectivului; evaluarea informațiilor, prognoze; formularea strategiilor, constituirea portofoliului, optimizarea portofoliului; tranzacții pe piață; măsurarea performanțelor.
Decizia de a investi este influnțată de numeroși factori atât de natură economică, cât și de natură psihologică. Printre aceștia am prezentat: instrumentele financiare, riscul și rentabilitatea, psihologia investitorului și orizontul investițional.
Investițiile financiare presupun asumarea unui anumit nivel de risc, în funcție de tipul de instrument financiar, de caracteristicile mediului economic, de calitatea emitentului, dar și de atitudinea față de risc a investitorului. Prin politica adoptată se va urmări fie maximizarea rentabilității investiției pentru un anumit nivel de risc acceptat, fie minimizarea riscului pentru obținerea unui anumit nivel de rentabilitate.
Investitorii care conștientizează importanța elaborării și implementării unei strategii ar putea considera conceptul de strategie modern și chiar monden, dar strategia are o istorie multimilenară.
Elaborarea strategiei presupune parcurgerea a trei etape: analiza mediului investițional cu scopul de a decide modul de alocare a capitalului reprezintă alocarea strategică a resurselor pe diverse piețe în funcție de tendințele estimate, politica fiscală, politica monetară, rata de creștere economică, etc.; analiza claselor de instrumente investiționale (titluri financiare) are scopul de a identifica tendințele legate de evoluția instrumentelor pentru a lua decizii de includere sau excludere a acestora din cadrul portofoliului investitorului; analiza instrumentelor financiare individuale are scopul de a identifica acele titluri din cadrul unor clase care pot face obiectul investiției sau dezinvestiției în funcție de așteptăriole raționale ale fiecărui tip de investitor.
Diversitatea obiectivelor investiționale, modificările comportamentale ale investitorilor, îmbogățirea spectrului global al investițiilor pentru deținătoriide capital au determinat premisele creării unor tehnici și modele de selecție și de gestiune a investițiilor de portofoliu.
Selecția unui portofoliu optim trebuie să aibă la bază o strategie investițională elaborată în funcție de obiectivul investițional, aversiunea față de risc a investitorului, tipul și caracteristicile instrumentelor investiționale. O etapă importantă a procesului investițional o constituie implementarea strategiei care vizează procesul de selecție, gestiune și optimizare a portofoliului de titluri financiare.
Diversificarea eficientă a investițiilor financiare se efectuează prin alocarea rațională a instrumentelor investiționale , în scopul obținerii unui anumit portofoliu care să atingă obiectivele și să respecte restricțiile cerute de investitor. Implementarea strategiei adoptate de un investitor se poate realiza prin utilizarea unor modele de selecție și de gestionare a portofoliului.
Pe parcursul aplicării strategiei trebuie să se compare rezultatele obținute din operaționalizarea soluțiilor strategice cu obiectivele stabilite de investitor. O asemenea evaluare trebuie să surprindă atât efectele cuantificabile, concretizate în sporuri cantitative ale unor indicatori, generate de realizarea obiectivelor strategice, cât și efectele necuantificabile (de exemplu, imaginea investitorului instituțional pe piața de capital).
În ultimul capitol au fost prezentate principalele tipuri de strategii a două dintre cele mai importante fonduri mutuale din România: fondul deschis de investiții Napoca (fond de risc) și fondul deschis de investiții Transilvania (fond diversificat). Complexitatea și diversitatea activității economice determină fiecare subiect economic să gestioneze mai mult sau mai puțin sistematic, mai mult sau mai puțin profesional un anumit tip de portofoliu.
Anticipând tendințele pe piața românească de capital, fondurile deschise de investiții au început să-și manifeste interesul în direcția creșterii rentabilității portofoliilor de titluri financiare deținute prin orientarea în special spre piața acțiunilor. Modificările comportamentale s-au manifestat în obiectivele investiționale care au început să vizeze creșterea valorii capitalului, obiectiv ce urmează a fi atins prin plasamente pe termen mediu în acțiuni cotate.
Acest obiectiv urmează a fi urmărit prin aplicarea unei politici investiționale ce se axează pe două componente: sincronizarea cu piața – respectiv ajustarea ponderii acțiunilor în activele fondului în funcție de estimările administratorului cu privire la tendința viitoare a pieței de capital, astfel încât ponderea acțiunilor cotate să fie maximă atâta timp cât tendința pieței rămâne crescătoare, respectiv diminuarea ponderii acestora atunci când se estimează o scădere generală a pieței; selecția acțiunilor din portofoliu – vor fi achizitionate acele acțiuni care, în opinia administratorului fondului: oferă un potențial ridicat de creștere a valorii lor în timp, ca urmare a capacității profesionale a managerilor societății, a segmentelor atractive de piață deținute de societate, a unor rezultate financiare trecute bune, a capacității dovedite de creștere consistentă a veniturilor, profitului și a disponibilităților bănești și sunt tranzacționate pe piată la prețuri sub valoarea lor intrinsecă (reală), în raport cu veniturile realizate ale societății, cu câștigurile viitoare estimate sau cu valoarea contabilă a acesteia, pe baza unor informații privind schimbări în activitatea societății, în gama produselor realizate, în conducerea acesteia, care ar putea atrage atenția investitorilor asupra ei și în final ar conduce la creșterea prețului acțiunii.
Ca o concluzie finală, putem spune că în cadrul unui mediu economic, investitorii nu-și pot permite să neglijeze problema elaborării și implementării unei strategii investiționale sau problema protecției împotriva riscurilor manifestate pe piața de capital, deoarece succesul în afaceri este generat tocmai de identificarea și rezolvarea acestor probleme.
BIBLIOGRAFIE
1. Ajay Khorana; Henri Servaes; Peter Tufano, Explaining the size of the mutual fund industry around the world, Journal of Financial EconomicsVolume 78, Issue 1, October 2005, Pages
145-185
2. Albert J.Fredman; Russ Wiles, Fondurile de investitii, Ed. Hrema, Bucuresti, 2002
3. Anthony Sounders; Marcia Millan Cornett, Financial Institutions management – A Risk
Management Approch, Ed. McGraw-Hill Irwin, Boston, 2006
4. Anthony Sounders; Marcia Millan Cornett, Financial Markets and institutions- A modern perspective, Ed. McGraw-Hill Irwin, Boston, 2004
5. Claude Dufloux, Piete Financiare – editie în limba romana, Ed. Economica, Bucuresti, 2002
6. Coordonatori Ana Popa; Marin Oprițescu, Instituțiile financiare ale economiei concurențiale, Ed. Universitaria, Craiova, 2002
7. Dov Ogien, Pratique des marches financiers, ed. Dunod, Paris, 2005
8. Frank K. Reilly; Edgar A. Norton, Investments – seventh edition, Ed. Thomson – South
Western, Toronto, 2006
9. Frederic Mishkin; Stanley Eakins, Financial Markets and Institutions, ed. Addison Wesley, Boston, 2006
10. Frederic S. Mishkin, The Economics of Maney, Banking and Financial Markets- Sixth
Edition, Ed. Addison Wesley, Boston, 2000
11. Gabriel Nițulescu, Ghidul bancar al României, Ed. House of Guides, București, 2007
12. Juliette Pilverdier; Joanne Hamet, Le marche Financier Francais – 4e edition, Ed.
Economica, Paris, 2001
13. Leora Klapper, Víctor Sulla, Dimitri Vittas, “The development of mutual funds around the world” Emerging Markets Review,Volume 5, Issue 1, March 2004, Pages 1-38
14. Marin Opritescu, Piete de capital, Ed. Universitaria, Craiova, 2002
15. Mark Hieschey; John Nofsinger, Investments – Analysis and Behavior, Ed. McGrow –Hill,
2008
16. Meir Kohn, Financial Institutions and Market- Second Edition, Ed. Oxford University Press, New York, 2004
17. Pavel V. Ungureanu, Banci, burse și profit pe piata fianciara, ED. Dacia, Cluj Napoca, 2007
18. Peter Howells; Keith Bain, Financial markets and institutions – fourth edition, Ed. Prentin
Hall, Londra, 2004
19. Robert A. Strong, Portofolio Construction, Management and Protection, Ed. Thomson, 2000
Articole:
20. Ajay Khorana, Henri Servaes ,Lei Wedge, “Portfolio manager ownership and fund performance”, Journal of Financial Economics, Volume 85, Issue 1, July 2007, Pages 179-
204
21. Ajay Khorana, Henri Servaes, Peter Tufano, “Explaining the size of the mutual fund industry around the world”, Journal of Financial Economics Volume 78, Issue 1, October 2005, Pages
145-185
22. Choong Tze Chua, Sandy Lai, Yangru Wu , “Effective fair pricing of international mutual funds”, Journal of Banking & Finance,Volume 32, Issue 11, November 2008, Pages 2307-
2324
23. Gjergji Cici, Scott Gibson, Rabih Moussa -„Mutual fund performance when parent firms simultaneously manage hedge funds”Journal of Financial Intermediation,Volume 19, Issue 2, April 2010, Pages 169-187
24. Leora Klapper, , Víctor Sulla, Dimitri Vittas, “The development of mutual funds around the world” Emerging Markets Review,Volume 5, Issue 1, March 2004, Pages 1-38
25. Rongli Yuan; Jason Zezhong Xiao; Hong Zou, Mutual funds’ ownership and firm performance: Evidence from China,Journal of Banking & Finance,Volume 32, Issue 8, August 2008, Pages 1552-1565
26. Susan E.K. Christoffersen, Sergei Sarkissian, “City size and fund performance, Journal of
Financial Economics”, Volume 92, Issue 2, May 2009, Pages 252-275
27. William J. Bertina, Laurie Prather, “Management structure and the performance of funds of mutual funds” Journal of Business Research, Volume 62, Issue 12, December 2009, Pages
1364-1369
28. World Bank Working Paper no. 45 – Capital Markets and non-bank financial institutions în
Romania, The World Bank , Washington, 2004
29. Rapoartele lunare ale AAF pentru lunile aprilie1996- aprilie 2010, www.kmarket.ro
Legislație
30. Legea nr.297/2004 privind piata de capital publicată în Monitorul Oficial nr. 571/29.06.2004
Sie-uri
31. www.aaf.ro
32. www.bcr.ro
33. www.brd.ro
34. www.efama.org
35.www.ici.org
36. www.investopedia.com
37. www.kmarket.ro
38.www.raiffeisenfonduri.ro
39. www.tradepedia.tradeville.eu
40. www.wall-street.ro
41. www.zf.ro
BIBLIOGRAFIE
1. Ajay Khorana; Henri Servaes; Peter Tufano, Explaining the size of the mutual fund industry around the world, Journal of Financial EconomicsVolume 78, Issue 1, October 2005, Pages
145-185
2. Albert J.Fredman; Russ Wiles, Fondurile de investitii, Ed. Hrema, Bucuresti, 2002
3. Anthony Sounders; Marcia Millan Cornett, Financial Institutions management – A Risk
Management Approch, Ed. McGraw-Hill Irwin, Boston, 2006
4. Anthony Sounders; Marcia Millan Cornett, Financial Markets and institutions- A modern perspective, Ed. McGraw-Hill Irwin, Boston, 2004
5. Claude Dufloux, Piete Financiare – editie în limba romana, Ed. Economica, Bucuresti, 2002
6. Coordonatori Ana Popa; Marin Oprițescu, Instituțiile financiare ale economiei concurențiale, Ed. Universitaria, Craiova, 2002
7. Dov Ogien, Pratique des marches financiers, ed. Dunod, Paris, 2005
8. Frank K. Reilly; Edgar A. Norton, Investments – seventh edition, Ed. Thomson – South
Western, Toronto, 2006
9. Frederic Mishkin; Stanley Eakins, Financial Markets and Institutions, ed. Addison Wesley, Boston, 2006
10. Frederic S. Mishkin, The Economics of Maney, Banking and Financial Markets- Sixth
Edition, Ed. Addison Wesley, Boston, 2000
11. Gabriel Nițulescu, Ghidul bancar al României, Ed. House of Guides, București, 2007
12. Juliette Pilverdier; Joanne Hamet, Le marche Financier Francais – 4e edition, Ed.
Economica, Paris, 2001
13. Leora Klapper, Víctor Sulla, Dimitri Vittas, “The development of mutual funds around the world” Emerging Markets Review,Volume 5, Issue 1, March 2004, Pages 1-38
14. Marin Opritescu, Piete de capital, Ed. Universitaria, Craiova, 2002
15. Mark Hieschey; John Nofsinger, Investments – Analysis and Behavior, Ed. McGrow –Hill,
2008
16. Meir Kohn, Financial Institutions and Market- Second Edition, Ed. Oxford University Press, New York, 2004
17. Pavel V. Ungureanu, Banci, burse și profit pe piata fianciara, ED. Dacia, Cluj Napoca, 2007
18. Peter Howells; Keith Bain, Financial markets and institutions – fourth edition, Ed. Prentin
Hall, Londra, 2004
19. Robert A. Strong, Portofolio Construction, Management and Protection, Ed. Thomson, 2000
Articole:
20. Ajay Khorana, Henri Servaes ,Lei Wedge, “Portfolio manager ownership and fund performance”, Journal of Financial Economics, Volume 85, Issue 1, July 2007, Pages 179-
204
21. Ajay Khorana, Henri Servaes, Peter Tufano, “Explaining the size of the mutual fund industry around the world”, Journal of Financial Economics Volume 78, Issue 1, October 2005, Pages
145-185
22. Choong Tze Chua, Sandy Lai, Yangru Wu , “Effective fair pricing of international mutual funds”, Journal of Banking & Finance,Volume 32, Issue 11, November 2008, Pages 2307-
2324
23. Gjergji Cici, Scott Gibson, Rabih Moussa -„Mutual fund performance when parent firms simultaneously manage hedge funds”Journal of Financial Intermediation,Volume 19, Issue 2, April 2010, Pages 169-187
24. Leora Klapper, , Víctor Sulla, Dimitri Vittas, “The development of mutual funds around the world” Emerging Markets Review,Volume 5, Issue 1, March 2004, Pages 1-38
25. Rongli Yuan; Jason Zezhong Xiao; Hong Zou, Mutual funds’ ownership and firm performance: Evidence from China,Journal of Banking & Finance,Volume 32, Issue 8, August 2008, Pages 1552-1565
26. Susan E.K. Christoffersen, Sergei Sarkissian, “City size and fund performance, Journal of
Financial Economics”, Volume 92, Issue 2, May 2009, Pages 252-275
27. William J. Bertina, Laurie Prather, “Management structure and the performance of funds of mutual funds” Journal of Business Research, Volume 62, Issue 12, December 2009, Pages
1364-1369
28. World Bank Working Paper no. 45 – Capital Markets and non-bank financial institutions în
Romania, The World Bank , Washington, 2004
29. Rapoartele lunare ale AAF pentru lunile aprilie1996- aprilie 2010, www.kmarket.ro
Legislație
30. Legea nr.297/2004 privind piata de capital publicată în Monitorul Oficial nr. 571/29.06.2004
Sie-uri
31. www.aaf.ro
32. www.bcr.ro
33. www.brd.ro
34. www.efama.org
35.www.ici.org
36. www.investopedia.com
37. www.kmarket.ro
38.www.raiffeisenfonduri.ro
39. www.tradepedia.tradeville.eu
40. www.wall-street.ro
41. www.zf.ro
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: Analiza Comparativa a Strategiilor Investitionale a Fondurilor Deschise de Investitii (ID: 135376)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.