Analiză Comparativă a Performanțelor Economico Financiare Agroalimentar

=== aa7276c9f2bbe5e4a9f311abc59a1069790cf51a ===

UNIVERSITATEA "DUNĂREA DE JOS" DIN GALAȚI

FACULTATEA DE ECONOMIE ȘI ADMINISTRAREA AFACERILOR

SPECIALIZAREA CONTABILITATE ȘI AUDIT

Lucrare de disertație

Coordonator științific

Conf. Univ. Dr. Onica Mihaela

[anonimizat] Alexandru

Galați

2016

UNIVERSITATEA "DUNĂREA DE JOS" DIN GALAȚI

FACULTATEA DE ECONOMIE ȘI ADMINISTRAREA AFACERILOR

SPECIALIZAREA CONTABILITATE ȘI AUDIT

Analiză comparativă a performanțelor economico-financiare

în cazul a trei firme cotate la bursă din domeniul agroalimentar

Coordonator științific

Conf. Univ. Dr. Onica Mihaela

[anonimizat] Alexandru

Galați

2016Cuprins

Introducere

Evaluarea este o preocupare îndelungată a omului și a societății. În primul rând, omul rațional din punct de vedere economic este nevoit să evalueze, să măsoare efortul necesar pentru a desfășura activitățile propuse. Este în interesul său de a pune în balanță resursele disponibile și efectul pe care acțiunile întreprinse le-ar putea avea, rezultatul dorit fiind satisfacerea nevoilor. Economiștii în general sunt cei care au avut acest interes primordial și astfel ei sunt cei care au conceput și dezvoltat metodele de evaluare necesare pentru a face estimări cu privire la: valoarea prezentă și viitoare a unor bunuri (terenuri, imobile, valori mobiliare), realitatea economică, costul anumitor produse, etc. Toate aceste metode de evaluarea sunt concepute pentru de a reda cât mai exact valoarea intrinsecă, reală a unui bun. Astfel, putem ajunge la inima conceptului de evaluare: sursa valorii.

Analiza financiară condusă în vederea elaborării diagnosticului financiar parcurge mai multe etape succesive complementare. În primul rând este analiza creșterii valorii întreprinderii. În această etapă se caută mai întâi să se auditeze funcțiunea de exploatare a întreprinderii, independent de funcțiunea financiară, în trei timpi succesivi: evoluția activității: cifra de afaceri, producția exercițiului, valoarea adăugată, marja comercială și a elementelor componente, mijloacele puse în operă (personalul, capitalul economic), rezultatele obținute: excedentul brut al exploatării, rezultatul exploatării, rezultatul curent, rezultatul brut și net al exercițiului. Această etapă este completată prin examinarea rezultatului altor funcțiuni (financiară, comercială). După aceast urmează analiza rentabilității. Astfel, examinarea rezultatelor în sine nu este suficientă; numai din confruntarea rezultatelor cu mijloacele utilizate rezultă rentabilitatea pe baza căreia se poate eficiența și competitivitatea exploatării și a altor funcțiuni: marjele brute și nete de rentabilitate, ratele de rentabilitate economică și financiară. Urmează analiza echilibrului structurilor și strategia fianciară. Creșterea este o sursă de dezechilibre; fluxurile de operațiuni se vor acumula în timpul diferitelor cicluri care caracterizează viața întreprinderii, iar acumularea de fluxuri se efectuează mai mult sau mai puțin armonios, ceea ce impune aprecierea nivelului echilibrului financiar – analiza capitalului angajat și efectul de levier, determinarea independenței financiare, descoperirea capitalurilor investite, determinarea trezoreriei disponibile pentru investiții, finanțarea investițiilor. După această etapă urmează aprecierea și evaluarea riscurilor. Natura creșterii întreprinderii, nivelul rentabilității, dezechilibrele acumulate produc un ansamblu de riscuri, dintre care, unele anunță falimentul iar altele, fragilitatea întreprinderii, ceea ce impune următoarele analize: analiza riscului economic, analiza riscului financiar, analiza riscului de faliment. În final, trebuie sintetizat diagnosticul financiar (stabilirea punctelor forte și punctele slabe). În concluzie un bun diagnostic financiar permite o mai bună alocare a resurselor, pe baza lui i se poate acorda sau refuza întreprinderii un credit, iar investitorul îl poate folosi pentru a lua decizii de cumpărare sau de vânzare a acțiunilor. Pentru evaluarea performanțelor economico-financiare ale unei firme, se impune luarea în considerare a mai multor categorii de indicatori, atât cantitativi, cât și calitativi, care urmăresc toate aspectele activității acesteia.

Diagnosticul financiar, elaborat pe baza analizei financiare, are câteva obiective generale: evidențierea disfuncționalităților sau elementelor nefavorabile în situația financiară și a performanțelor întreprinderii, identificarea cauzelor dificultăților prezente sau viitoare ale întreprinderii, prezentarea perspectivelor de evoluție a întreprinderii și propunerea unor acțiuni de întreprins pentru ameliorarea sau redresarea situației. Diagnosticul financiar presupune așadar unele judecăți asupra sănătății financiare a întreprinderii, punctele forte și punctele slabe ale gestiunii financiare, prin care se pot aprecia riscurile trecute, prezente și viitoare ce decurg din situația financiară și soluțiile pentru diminuarea riscurilor și îmbunătățirea rezultatelor. Obiectivele diagnosticului financiar sunt subordonate intereselor utilizatorilor, rolul analizei financiare fiind adaptat tipului de diagnostic. Obiectivele diagnosticului financiar interior vizează punctul de vedere al acționarilor și al participanților la viața întreprinderii (angajați și manageri).

Pentru evaluarea performanțelor economico-financiare ale unei firme, se impune luarea în considerare a mai multor categorii de indicatori, atât cantitativi, cât și calitativi, care urmăresc toate aspectele activității acesteia. Sistemul de indicatori ai performanțelor economico-financiare oferă informații managerilor și terților cu privire la eficiența activității de producție și comercializare, la rentabilitatea obținută, la eficiența gestionării resurselor materiale și umane, la creșterea valorii firmei în perioada supusă analizei. Totodată, acest sistem de indicatori permite descoperirea punctelor tari și slabe ale activității desfășurate, pe baza cărora se adoptă măsurile pentru îmbunătățirea performanțelor în viitor și stă la baza elaborării previziunilor referitoare la evoluția rezultatelor firmei în viitor. Termenul de performanță cunoaște un grad ridicat de complexitate în prezent, iar, pentru definirea conținutului său, trebuie să se aibă încredere mai multe laturi ale activității firmei. Definirea noțiunii de performanță presupune, mai întâi, clarificarea conținutului altor două concepte, respectiv eficiență și eficacitate. Termenul de eficiență cunoaște mai multe accepțiuni în literatura economică de specialitate. Astfel, unii autori consideră că o activitate este eficientă atunci când se atinge scopul dorit cu efort minim. Principala problemă pusă în acest caz este delimitarea gradului de concordanță dintre rezultatele obținute și obiectivul stabilit, de la care activitatea se consideră că este eficientă. În accepțiunea cea mai generală, eficiența este definită ca raportul direct sau indirect dintre efectele utile obținute și efortul depus. Alți cercetători au asociat și un caracter temporal acestui raport, definind eficiența ca efectul maxim obținut la un anumit nivel al cheltuielilor și în timpul cel mai scurt. Din punct de vedere managerial, prin eficiență se înțelege măsura în care au fost realizate obiectivele sau scopurile propuse. Performanța managerială se obține, în această situație, în punctul de intersecție dintre calitatea rezultatelor deciziilor și acțiunilor manageriale și calitatea scopurilor sistemului managerial. Eficiența cunoaște forme diverse, În funcție de domeniul sau activitatea care se urmărește și de natura efectelor care se obțin, delimitându-se, astfel, următoarele forme principale: ƒ productivitatea – când se evaluează eficiența utilizării resurselor umane; ƒ rentabilitatea – când se evaluează capacitatea de a obține profit; ƒ randamentul – în privința eficienței utilizării mijloacelor fixe. Eficacitatea poate fi definită ca măsura în care firma reușește să satisfacă exigențele sau așteptările externe, respectiv ale clienților, statului, furnizorilor, salariaților, acționarilor. O întreprindere devine eficace atunci când reușește să optimizeze modul de utilizare a surselor externe și interne de dezvoltare, precum și corelația dintre acestea, răspunzând cât mai bine așteptărilor terților sau partenerilor externi. Se poate considera că o întreprindere este performantă atunci când este, în același timp, și eficientă, și eficace. Rezultă, astfel, că performanța este o funcție de două variabile, eficiența și eficacitatea, combinația dintre ele reflectând nivelul de performanță a unei firme. În timp ce eficacitatea reflectă gradul de îndeplinire a așteptărilor externe (clienți, stat, furnizori, salariați, acționari), eficiența este măsurată prin gradul de îndeplinire a așteptărilor mediului intern al întreprinderii.

Astfel, diagnosticul financiar necesar managerului vizează răspunsul la patru întrebări esențiale privind următoarele aspecte. Creșterea, cum s-a desfășurat activitatea întreprinderii în perioada examinată și care a fost ritmul creșterii acesteia în raport cu ritmul sectorului. Rentabilitatea, dacă rezultatele obținute sunt pe măsura mijloacelor folosite și dacă creșterea a fost însoțită de o rentabilitate suficientă. Echilibrul, care este structura financiară a întreprinderii și dacă aceasta este echilibrată, în contextul raportului între masele de capitaluri pentru un suprt financiar convenabil. Riscurile, care sunt ele, dacă întreprinderea prezintă puncte de vulnerabilitate și dacă există un risc de faliment crescut sau nu. Pentru a caracteriza comportamentul financiar al întreprinderii în finanțarea creșterii este necesar să se stabilească tablouri plurianuale de fluxuri financiare, continuând cu introducerea elementelor de analiză strategică, pentru a prevedea evoluția structurilor financiare.

Concepția filosofică la baza căruia se afla metodele de evaluare, în cazul unei întreprinderi, este rezumată astfel: performanțele financiare ale întreprinderii constituie sursa valorii ei (Bucătaru, 2015). Actorii economici implicați sunt interesați de performanța unei întreprinderi din mai multe puncte de vedere. Salariații sunt interesați de capacitatea firmei de a genera fluxuri de trezorerie, cash, pentru plata salariilor, contribuțiilor sociale obligatorii sau a beneficiilor salariale complementare atât pe teren scurt cât și pe termen lung. Managerii unt interesați de asigurarea remunerării capitalului și a resurselor finanțării planurilor lor. Acționariatul, investitorii este preocupat de evoluția dividendelor și în consecință de valoarea dividendelor și de eficiența investițiilor lor. Statul este interesat de valoarea taxelor și impozitelor datoraate, de mărimea acestora și de asigurarea plății acestora. Furnizorii, de asemenea, pot fi interesați de lichiditatea firmei și capacitatea acesteia de a plăti inputurile achiziționate. Creditorii, bâncile, instituțiile de credit, sunt interesați de bonitatea firmei, capacitatea acesteia de a înapoia creditele contractate.

Necesitatea de evaluare a fost exacerbată de apariția și dezvoltării complexe a capitalismului și a economiei de piață. Globalizarea socială și economică, interconectarea piețelor, liberalizarea fluxurilor de capital, de bunuri și de persoane, deschiderea fără precedent a piețelor naționale, privatizarea firmelor cu capital de stat, toate sunt realități și sunt factori ce au complicat deciziile economice. Necesitatea evaluării este evidentă. Toți actorii economici naționali sau internaționali sunt interesati de valoarea factorilor de producție, a bunurilor, a investițiilor, a firmelor. Metodele de evalure au evoluat și au fost îmbunătățite pentru a ține pasul cu viața economică complexă și profesioniștii în evalurea au trebuit să se formeze serios pentru a face față cerințelor celor interesați sau obligați să apeleze la serviciile lor.

Activitatea de evaluare a întreprinderii este în plină dezvoltare. De exemplu, în cazul în care o societate franceză își schimbă proprietarii realizarea unei evaluări este obligatorie. De asemenea, legislația românească reglementează înființarea și funcționarea Asociației Naționale a Evaluatorilor Autorizați. Aceasta a luat ființă, în anul 2011, în baza Ordonanței Guvernului României nr. 24/2011 privind unele măsuri în domeniul evaluării bunurilor, aprobată cu modificări prin Legea  nr. 99/2013, ca organizație profesională de utilitate publică, fără scop patrimonial, din care fac parte evaluatorii autorizați care dobândesc această calitate, în condițiile prevăzute de actul normativ mai sus menționat. Apariția sa încununează cei 20 de ani în care profesia de evaluator a evoluat și s-a maturizat odată cu consolidarea mediului economic românesc, ea fiind continuatoarea Asociației Naționale a Evaluatorilor din România – ANEVAR. Asociația Națională a Evaluatorilor Autorizați din România are drept scop organizarea, coordonarea și autorizarea exercitării profesiei de evaluator autorizat în România, reprezentarea și protejarea intereselor profesionale ale membrilor săi, asigurarea exercitării independente a profesiei de evaluator autorizat cu respectarea deontologiei profesionale și a unui înalt nivel de calificare profesională, precum și promovarea standardelor, metodelor și tehnicilor de evaluare în activitatea evaluatorilor autorizați. 

Conform atribuțiilor sale, Asociația Națională a Evaluatorilor Autorizați din România:

organizează examenele pentru dobândirea calității de evaluator autorizat;

atribuie calitatea de evaluator autorizat și emite autorizații pentru exercitarea acestei profesii în condițiile stabilite de regulamentul său de organizare și funcționare (aprobat prin Hotărârea nr. 353/2012 a Guvernului României);

adoptă standardele de evaluare obligatorii pentru desfășurarea activității de evaluare;

monitorizează aplicarea standardelor de evaluare de către evaluatorii autorizați, în exercitarea profesiei;

adoptă regulile și principiile deontologice care guvernează activitatea evaluatorilor autorizați, în conformitate cu responsabilitățile și demnitatea profesiei;

monitorizează respectarea regulilor și principiilor deontologice care guvernează activitatea evaluatorilor autorizați;

sprijină formarea și perfecționarea profesională a evaluatorilor autorizați;

organizează evidența evaluatorilor autorizați, prin înscrierea acestora în Tabloul Asociației;

asigură buna desfășurare a activității de evaluare;

apără prestigiul și independența profesională a membrilor săi în raporturile cu autoritățile publice, organismele specializate precum și cu alte persoane fizice și juridice din țară și din străinătate;

colaborează cu organisme profesionale din țară și de peste hotare;

elaborează și publică ghiduri profesionale în domeniul evaluării;

editează publicații de specialitate;

organizează manifestări științifice în domeniul studierii și dezbaterii problemelor teoretice și practice ale evaluării;

organizează sau participă la conferințe, congrese sau alte manifestări profesionale cu caracter intern și internațional, având tematici din domeniul său de activitate sau din domenii conexe;

elaborează propuneri de modificare și completare a actelor normative din domeniul de activitate al evaluatorilor autorizați și le înaintează instituțiilor abilitate pentru promovare;

Astfel, fiecare țară are organisme prin care se reglementează profesia de evalutor și activitatea de evaluare. În Franța există Société Français des Evaluateurs (SFEV), în Marea Britanie Institute of Revenues Rating and Valuation (IRRV), dar și asociații transnaționale care reunesc asociațiile naționale, corpurile profesionale ale fiecărei țări, cum ar fi TEGoVA (Grupul European al Asociatiilor de Evaluatori) sau WAVO (Asociatia Mondiala a Organizatiilor de Evaluatori). TEGoVA un organism paneuropean nonprofit, compus din 43 de asociații din 27 de țări, reprezentând aproape 100.000 de evaluatori din Europa. Principalele sale preocupări constau în elaborarea de standarde și asigurarea calității și a eticii în cadrul pieței serviciilor de evaluare a proprietăților imobiliare.

Complexitatea care definește activitatea de evaluare și profesia de evaluator este dată de numeroasele discipline ce se îmbină în această activitate: finanțe, drept, contabilitate, studiul întreprinderii. De asemenea, caracterul de meserie liberală este un factor care a favorizat apariția asociațiilor profesionale care reglementează statutul de evaluator profesionist.

Cadrul general al evaluării

Evaluarea întreprinderii începe cu o privire de ansamblu asupra întreprinderii subiect, întreprinderii ce urmează să fie studiată. Astfel, putem alege metodele specifice care pot fi folosite pentru a reda valoarea într-un mod coerent și precis.

Diferența dintre valoare și preț este punctul de pornire pentru evaluatori, practicieni și teoreticieni ai științelor economice. Prețul este rezultatul întâlnirii dintre cerere și ofertă, este rezultatul unei tranzacții pe o piață liberă, concurențială. Acesta are o caracteristică de obiectivitate inerentă. Pe de altă parte, valoarea este o determinare pur subiectivă. Pentru fiecare persoană interesată în funcție de un anumit punct de vedere, valoarea aceleași întreprinderii va fi difertă (Thauvron, 2015). ”Valoarea constituie o posibilitate, prețul este o realitate și nu se formează decât în momentul acordului între vânzător și cumpărător“ (Barney et Colba, 1968).

Diferența dintre multiple valori pe care o întreprinderi le poate avea la un moment dat este dată și de diferențele dintre obiectivele urmărite de fiecare evaluator. De exemplu, un investitor ar fi interesat de a continua activitatea firmei fără modificări, cu modificări de strategie sau de o lichida cu obiectul de a-i înstrăina activele (asset stripping).

Contextul evaluării deasemenea influențează rezultatul final al unei evaluări. Cel mai întâlnit caz pentru care se cere o evaluarea este cesiunea unei întreprinderi sau a unei părți din aceasta. În acest caz, relația cumpărător-vânzător va fi divergentă. Vănzâtorul va pune accentul pe partea patrimonială, acumularea de capital ce s-a produs, investițiile făcute. Pe de altă parte, cumpărătorul va fi interesat de fluxurile de numerar, cash-flow-ul ce poate fi obținut din activele deținute. Va folosi metode actuariale, de a estima cât mai bine fluxurile de numerar din vitor la valoarea prezentă.

De asemenea, evaluarea poate fi făcută din obligații juridice, legale. De exemplu, la listarea inițială pe bursa de valori, având în vedere că societatea nu are istoric, acțiunile sale nu au o valoare de piață. Pentru stabilitea anumitor contribuții fiscale, impozite, contribuții este necesară o evaluarea a firmei, a patrimoniului său sau doar a unei părți din acesta (evaluarea activelor corporale, imobilizate – construcțiilor – la fiecare trei ani în legislația românească). În cazul unei schimbări de acționariat sau schimări în structura organizațională sau operațională a unei firme ( fuziuni, achiziții) evaluarea este obligatorie.

Etapele desfășurării unei evaluări pot fi rezumate în schema de mai jos:

Grafic 1. Etapele unei evaluării (Thauvron, 2015)

Prima etapă, cea de culegerea informațiilor este probabil cea mai lungă și cea mai dificilă. Informațiile trebuie să fie pertinente, corecte și ușor de prelucrat pentru punerea lor în perspectiva evaluării firmei într-un anumit context economic. Metodele folosite pot fi atât cantitative cât și calitative.

Diagnosticul intern analizează diferitele funcții în cadrul unei întreprinderi (comercial, producție, social și juridic). Aceste aspecte sunt esențiale pentru a înțelege organizația ca un tot unitar. Auditul comercial privește poziționarea comercială a întreprinderii: portofoliu său de produse și evoluția sa, piețele de desfacere atât din punct de vedere geografic, demografic sau socio-economic, clienții existenți și potențiali, să aprecieze calitatea rețelei de distribuție, lungimea lanțului de distribuție, etc. Auditul producției analizează unitățile de producție în funcție de accesibilitea materiilor prime, inputurilor necesare activității, dependența sa față de furnizori, starea mijloacelor de producție, uzura lor morala și fizică. Auditul social pune accent pe resursele umane ale companiei: nivelul de calificarea a salariaților din producție și administrativ, planuri de formare profesională și dezvoltare a carierei în cadrul companiei, piramida vârstelor, rulajul personalului în cadrul companiei. Aspectul juridic vizează structura capitalului, acționariatului, contractele de leasing, cele repetitive, certificarea situațiilor financiare.

Diagnosticul extern este dezvoltat de economistul american Porter în lucrările sale despre teoria firmei. Avantajul concurențial pe care o firma îl poate avea este afectat de anumiți factori externi: concurenții sectorului, clienții, furnizorii, potențialii intrați și cei care pot substitui întreprinderea și bunurile oferite de aceasta.

Principalele abordări pentru a evalua o întreprindere sunt: metodele actuariale, metodele comparative, metodele patrimoniale și cea mai recentă teoria opțiunilor (Thauvron, 2015). Scopul este același indiferent de metodele folosite. Evaluatorul urmărește să estimeze cât mai precis valoarea de piață a întreprinderii. Viitorul proprietar va dobândi activele firmei, va fi creditor cu resursele împrumutate dar va fi și debitor cu datoriile sale.

Metodele actuariale presupun actualizarea fluxurilor viitoare, la o rată de actualizare – dată sau calculată pentru a reflecta riscuri relative – a unor fluxuri viitoare – numerar, dividende, intrări de numerar din activitatea de exploatare, financiară – la suma, valoarea din data prezentă. Această metoda implică viziunea asupra viitorului, perspectivă a viitorului fiind legată de cea a firmei, de cele mai multe ori infinită. Însă pentru o evaluare mai realistă se face diferența dintre doua perioade de timp: cea pe termen scurt, explicită care reiese din planul de afaceri și cea pe termen lung, cand actualizarea face obiectul modelării – în acest caz se consideră o rata de creștere stabilă g (Thauvron, 2015).

Metodele comparative implică estimarea valorii prin comparație. În acest caz, se vor căuta firmei care pot furniza date relevante. Se vor compara firme asemănătoare ca obiect de activitate, industrie, localizare geografică, mărime, istoric, model de conducere, structură de acționari, etc. În acest caz se folosește și un multiplu al eșantionului de firme și un inductor de valoare.

Abordările patrimoniale au la bază viziunea statică asupra întreprinderii, considerată un cumul de elemente de activ și pasiv independente unele de altele. În acest caz, cel mai cunoscut indicator este activul net real, calculat ca diferența dintre valoarea activelor și valoarea datoriilor. Acest indicator exprima averea netă a unei întreprinderii și în consecință a acționarilor săi. Viziunea statică este ușor accentuată cu ansamblu de elemente imateriale ale unei firme (goodwill). Pornind de la premisă că suma aritmetică a elementelor patrimoniale ale unei firmei nu reprezintă valoarea întreagă a firmei (teoria sinergiei), goodwill-ul este partea nevăzută dar ceea ce conferă o rentabilitate superioară unei firmei. Renta pe care goodwill-ul o aduce întreprinderii trebuie calculată.

Cea mai recentă abordare este cea după opțiuni reale, această sugerează faptul că noii acționri, manageri, cei care iau deciziile pot avea un impact pozitiv asupra valorii firmei. Prin deciziile lor, opțiunile lor cu privire la aprovizionare, comercializare, alocări de resurse, metode de management, stil de conducere, etc. noii proprietari pot mări valoarea prezentă și viitoare a firmei.

Diagnosticul performanței

Obiectivul diagnosticului financiar este de a oferi o apreciere cu privire la sănătatea financiară a unei întreprinderi, dacă întreprinderea crează valoarea pentru acționarii săi și care va fi evolutția sa în viitor.

Diagnosticul financiar are la bază situațiile financiare (cont de profit și pierdere, bilanț, tabloul fluxurilor de trezorerie, anexe). Acestea trebuie privite în contextul economic al întreprinderii, al sectorului din care face parte. În procesul de evaluare a unei întreprinderii, scopul este de a oferi informații cheie pentru înțelegerea situației trecute și prezente, cu scopul de a prevedea mai bine viitorul. Principalii inductori de valoare a unei întreprinderi sunt: rentabilitatea economică a firmei și rata de creștere a beneficiilor sale (Thauvron, 2015).

Informațiile obținute vor fi baza realizării și a unui plan de afaceri. Latura calitativă a analizei financiare predomină și este mult mai revelantă decât cea cantitativă, deși prima se bazează pe cea din urmă.

Măsurarea performanței pe baza conturilor individuale (sociale) constă în aprecierea modului în care firma remunerează factorii de producție, cei care aduc aport de fonduri – acționarii, creditorii firmei (bănci, instituții financiarea nebancare) – pe baza resurselor disponibile (capitaluri proprii, datorii financiare) analizând conturi din bilanț sau profit și pierdere. Această metodă presupune reformularea bilanțului economic plecând de la relația:

Active imobilizate + Active circulante = Capitaluri proprii + Provizioane + Datorii

la o legătură dintre capitalurile investite și capitaluri utilizate, astfel având:

Imobilizări nete + Nevoia de fond de Rulment + Trezoreria de exploatare – Provizioane = Capitaluri proprii + Datorii financiare

Analizând rentabilitatea economică, capitalurile investite în imobilizări corporale de exemplu trebuie analizate la valoarea lor netă, după scăderea amortizării și deprecierii, nu cea brută. Activele fictive (cheltuieli de constituire, cheltuieli cu emisiunea de obligațiuni) trebuie eliminate deoarece nu au valoare de piață. Nevoia de rulement, diferența dintre suma stocurilor și creanțelor și datoriile nefinanciare, reprezintă nevoia de finanțare a ciclului de exploatare, dacă resursele temporare acoperă nevoile temporare ale firmei. Trezoreria activă reprezintă idea de lichiditate, măsura în care un activ se poate transforma în bani, resursă indispensabilă și foarte importantă în continuitatea și dezvoltarea activității unei firme (cash is king). Diferența dintre termen lung și scurt este prezență și în cazul pasivelor, resurselor atrase de firmă. Datoriile financiare se diferențiază de cele curente, ale furnizorilor, datorii comerciale, cele față de stat, cele față de salariați. Problematica provizioanelor se referă la clasificarea lor la capitaluri proprii sau datorii circulante. Felul în care acestea sunt justificate este important, ce fenomen economic a determinat constituirea unor provizioane la anumite valori, de asemenea ce tratament fiscal se aplică.

Măsurarea performanței pornind de la situații financiare consolidate este pe de o parte mai simplă, deoarece bilanțul consolidat reflectă mai bine realitatea economică a organizației, mai complexă, din cauza cadrelor contabile de referință diferite, politicilor economice diferite. Astfel, pot aparea noi posturi contabile, noi modalități de evaluare care ar putea fi divergente (Thauvron, 2015). Bilanțul consolidat cuprinde anumite divergențe:

apariția de noi posturi: diferențe de achiziție, interese minoritare, active biologice;

diferențe în structura bilanțului;

introducerea noțiunii de valoare de piață, valoare justă pentru anumite posturi, de exemplu active biologice, active financiare;

divergențe care există între reguli de consolidare în cadrele contabile naționale și internaționale (IFRS);

Prin urmare, structura bilanțului consolidat va fi afectată. De exemplu, capitalurile investite nu trebuie să conțină decât active legate de exploatare, trezoreria în exces trebuie exclusă, activele din afara exploatării trebuie excluse, diferite posturi ale bilanțului consolidat pot fi atașate unor categorii specifice. Diferența dintre capitalurile investite și cele utilizate este astfel scoasă în evidență (Thauvron, 2015).

Creșterea este foarte importantă în procesul de evaloare a unei întreprinderi. Realitatea economică prezintă câteva trăsături: gradul de internaționalizare a fluxurilor economice, nivelul de globalizare economică și cel al interdependenței dintre economiile naționale a ajuns la nivele extrem de ridicate. Astfel, orice evaluare a unei firme, la un nivel microeconomic, trebuie pusă într-un context național și internațional. Pespectivele societății în general determină procesul de evaluare, modelând rata de creștere a unei firmei.

În primul rând trebuie să studiem creșterea trecută, fie că este vorba de creșterea cifrei de afaceri, rezultatului operațional, rezultatului net, numărului de clienți, etc. Este important ca studiul să fie relevant și să poată oferi o imagine completă a viitorului pentru a previziona cu acuratețe viitorul. Se recomandă folosirea datelor pe o perioadă de cel puțin trei ani, putându-se folosi medii geometrice. Creșterea trecută reprezintă doar un punct de reper, extrapolarea rezultatelor putând fi folosită doar în cazul unei firmei ajunse deja la maturitatea, nu în faza de creștere-dezvoltare inițială sau în cazul unor sectoare cu evoluții intermitente, puternic afectate de sezonalitate (agricultură, turism).

Creșterea nu este un fenomen exogen, nu este influențață doar de fenomene externe. Creșterea este influențată și influențează politica financiară, investițional și de finanțarea a întreprinderii. Este important să deosebim de asemenea să deosebim creșterea indicatorilor similari. De exemplu, rezultatul net și cel de exploatare. Aceștia sunt afectați în diferite măsuri de structura financiară a unei firmei.

Un alt concept care este legat de creșterea este cel de creștere sustenabilă. Creșterea unei societăți nu își are originile doar în piață. Dacă aceasta are un impact semnificativ asupra creșterii, firma trebuie săi raspundă. Pentru o rată de creștere sustenabilă internă trebuie să ținem cont de rezultatul nedistribuit și felul cum afectează structura financiară a firmei, respectiv levierul de îndatorare (raport între datorii financiare și capitaluri proprii). Creșterea concomitentă a datoriilor financiare dar și a capitalurilor proprii este felul în care creșterea devine constantă.

Thauvron (2015) notează faptul că o societate nu poate să crească decât pornind de la investițiile realizate și de la rentabilitatea pe care acestea le degajă. Pentru a investi trebuie transferate beneficiile acționarilor (dividendele plătite) la rezerve, încorporându-le în capitaluri proprii.

Metoda de evaluarea prin actualizare

Actualizarea reprezintă o metoda de evaluarea extrem de des întâlnită. Aceasta presupune compararea anumitor sume (fluxuri de trezorerie, dividende, etc.) care vor apărea la anumite date în viitor prin readucerea lor la o dată comună, deobicei cea în care se realizează evaluarea. Sumele ce vor apărea în perioade diferite trebuie comparate. Astfel, se poate vorbi de comparabilitate, relevanță în compararea anumitor sume pentru a putea alege varianta optimă, de exemplu care firmă poate aduce cele mai mari dividende acționarilor prin investiția lor.

Metoda această se bazează pe o rată de actualizare. Pornind de la concepția time is money, banii din prezent sunt mai valoroși decât cei din viitor. De la această idee simplă s-a născut dobânda, costul banilor împrumutați; dobânda este costul pe care îl suportă debitorul pentru banii nevoiți să-i împrumute de la creditor în prezent. Una dintre cele mai utilizate rate de actualizare este dobânda, dobânda de politică monetară, dobânda pe piata intrabancară, dobânda standard pentru sistemul financiar de la un anumit moment.

O rată de actualizare trebuie aleasă și estimată. Rata de actualizarea reprezintă costul de oportunitatea suportat de investitori, cei care aduc fonduri (bani, terenuri, alte mijloacea de producție), ținând cont de riscul pe care și-l asumă. Aceștia au mai multe opțiuni de a investi, de a își multiplica banii pe care îi dețin, fiecare variantă refuzată reprezintă o oportunitate ratată și implică un cost de oportunitate.

Rata de actualizare ia în considerare două elemente: prețul timpului și prețul riscului. Timpul este singura resursă irecuperabilă, iar costul acestuia provine din faptul că un individ rațional ar prefera să încaseze bani în prezent decât în viitor. Deoarece banii încasați în viitor au un element de incertitudine atașat, bonusul pentru timpul așteptat îl reprezintă dobânda, de exemplu dobânda încasată la depozite. Luarea timpului în considerație se face prin majorarea sumei de primit la o rată care remunerează doar timpul, rată fără risc. În același mod, riscul are un preț; riscul unei investiții trebuie remunerat fiind încorporat într-o rată de recuperarea a investiției mai mare (return on investment).

Prin urmare, rata de actualizare este suma dintre prețul timpului și prețul riscului. Dacă aceste calcule actuariale sunt relativ simple, dificultatea vine din estimarea ratei de actualizare. Abordarea evaluării prin actualizare cuprinde patru etape (Thauvron, 2015):

cuantificarea riscului

evaluarea riscului

estimarea fluxurilor de actualizat

calculul valorii actuariale

Rata de actualizare reprezintă costul de oportunitate suportat de un agent pentru a-și fi plasat fonduri într-o investiție. Ea este estimată în funcție de nivelul de risc a acestei investiții și de nivelul ratelor dobânzii pe piață la un momentdat. A estima o rată de actualizare înseamnă aprecierea prealabilă a riscului asociat sumelor care vor fi actualizate. Cu cât sumele viitoare de actualizat sunt mai incerte ca valoare și dată de realizare, cu atât mai mult ele sunt considerate mai riscante, și cu atât mai mult rentabilitatea sperată de investitor va fi mai ridicată.

Unul dintre marile progrese ale finanțelor moderne este de a fi formalizat relația intuitivă care există între risc și rentabilitatea prin intermediul MEDAF (Model de Evaluare a Activelor Financiare). Conform acestuia speranța de rentabilitate E[R] a unui activ financiar este o funcție liniară a nivelului său de risc nediversificabil (β). Acest model este valabil pentru orice activ financiar. Dreapta de piață permite corelarea riscului unui titlu (cuantificarea sa) cu speranța sa de rentabilitate. Ea interesectează axa ordonatei la nivelul ratei fără risc (Rf).

E(R) Dreapta de piață

Rf

0 Beta

Grafic 2. Dreapt de piață (Thrauvron, 2015)

Înainte de orice calcul actuarial, trebuie să stabilim calitatea agenților care așteaptă remunerația pentru aportul de fonduri. Plecând de la un model de bilanț sintetizat (activul economic = capitaluri proprii + datorii financiare), putem stabili o rată de actualizare. Capitalul propriu vine din aportul acționarilor și creanțieri financiari sunt cei care provoacă datorii financiare. Aceste aporturi generează o remunerație cunoscută pentru creanțierii financiari (dobândă) și incertă pentru acționari (dividende și plusvaloare la cedarea de cesiuni). Această remunerare este posibilă datorită rezultatului generat de activul economic al întreprinderii. Acest rezultat servește în prima etapă la remunerarea creanțierilor financiari și apoi soldul revine acționarilor.

În funcție de această deosebire între acționari și creanțieri financiari va fi determinată natura ratei de actualizare ce va fi folosită. Această rată va trebui să fie corelată cu tipul de fluxuri de actualizat deoarece ea reprezintă rentabilitatea sperată pentru cei care vor percepe aceste fluxuri, costul lor de oportunitate. Asumându-și riscuri diferite (creanțieri financiari sunt remunerați întotdeauna înaintea acționarilor), ei au o exigență de remunerare diferită. Astfel, dacă fluxurile revin numai acționarilor (dividende, rezultat net, fluxuri de trezorerie pentru acționari), rata de utilizat este costul capitalurilor proprii. Dacă fluxul nu revine decât creanțierilor financiari, va fi aplicată rata la care se poate îndatora întreprinderea. În fine, daca ea revine ansamblului aportorilor de fonduri (acționari și creanțieri financiari), va trebui să avem în vedere costul capitalului ce corespunde mediei ponderate a costului celor două surse de finanțare. Costul fondurilor proprii (Rc) este întotdeauna superior costului datoriei (Rd) deoarece riscul suportat de acționari este sistematic mai ridicat decât cel al creanțierilor financiari. Acest fapt se explică prin faptul că în caz de faliment, creanțierii financiari vor fi primii rambursați și dobânzile platite creanțierilor financiari sunt contractuale, în timp ce dividendele plătite sunt aleatoare.

Tabel 1. Sinteză (Thauvron, 2015)

Aceste rentabilități trebuie să fie luate în considerare împreuna cu rata de inflație, rata de creșterea a prețurilor. Inflația anticipată trebuie integrată în calculele de actualizare. Inflația erodează valoarea banilor dintr-o economie, astfel ea determină reducearea averii nete a investitorilor care refuză mult mai târziu posibilitățile de consum a fondurilor puse la dispoziția întreprinderii. În practică, rata fără risc utilizată este una nominală care integrează deja implicit această inflație anticipată.

Costul capitalului sau Costul Mediul Ponderat al Capitalului (CMPC) reprezintă costul de oportunitate suportat de diferiți contributori de fonduri (acționari și creditori) pentru sumele pe care le-au pus la dispoziția întreprinderii, ținând seama de riscul pe care îl suportă. El corespunde media între rentabilitatea care este solicită de acționari (Rc) și cea care este cerută de creditori (Rd), ponderată prin partea respectivă, în valoare de piață, a capitalurilor proprii (Vcp) și a datoriilor financiare (Vdf) în finanțarea întreprinderii. Această medie ține cont, de asemenea, de faptul că dobânzile împrumuturilor sunt deductibile fiscal și așadar costul real suportat de societate nu este egal cu rata la care ea se poate îndatora, ci la cea după impozitare (Rd(1 – T)).

CMPC = Rc × + Rd (1 – T ) ×

Rata de impozitare folosită este una marginală. De fapt, costul capitalului servește la aprecierea dobânzii noilor proiecte de investiții. Din această cauză, costul datoriei corespunde costul viitoarei îndatorări, și nu costul mediu al îndatorării trecute, de unde utilizarea ratei marginale de impozitare pentru estimarea economiei de impozit generată de noile cheltuieli cu dobânzile.

Trebuie estimată și ponderea de utilizat, este preferabil să se raționeze în termeni de structură financiară țintă – optimă (1/3 datorii pentru 2/3 capitaluri proprii), mai curând decât în raport cu structura actuală, deși aceasta din urmă constituie punctul de pornire.

Când calculăm costul capitalului trebuie să ținem cont numai de datoriile purtătoare de dobândă. Este vorba de ansamblul datoriilor financiare (datorii bancare – împrumuturi, descoperiri de cont). Trebuie să desconsiderăm celelalte tipuri de datorii, de exemplu cele de exploatare, fiscale sau sociale. Ele trebuie să fie considerate la valoarea de piață și nu cea contabilă. Această distincție poate determina apariția unor diferențe foarte semnificative dintre ratele la care întreprinderea s-a îndatorat și ratele la care întreprinderea se poate îndatora în prezent, însă poate avea o incindență mică într-o perioadă de stabilitate a ratelor. Valorea de piață se estimează prin actualizarea ansamblurilor fluxurilor viitoare legate de această datorie, la rata la care întreprinderea ar putea să se îndatoreze astăzi, pentru acest tip de datorie și luând în considerare maturitatea sa.

În ceea ce privește capitalurile proprii, estimarea lor în cazul companiilor listate la bursă nu reprezintă o problema, deoarece valoarea lor o reprezintă capitalizarea bursieră. În cazul firmelor necotate public, se pune problema circularității, deoarece pentru a estima valoarea de piață a fondurilor proprii, trebuie actualizate fluxurile de trezorerie la costul capitalului. Dar pentru estimarea costului capitalului, trebuie să se dispună de valoarea de piață a fondurilor proprii. Pentru această problemă, trebuie să se procedeze prin itirerare, în sensul că valoarea estimată a capitalurilor proprii care este utilizată pentru costul capitalului conduce la valoarea actualizată la costul capitalului a fluxurilor de trezorerie disponibile.

Aportul de fonduri solicită să fie remunerat la nivelul ratei de randament a unui activ fără risc căreia el trebuie să îi se adauge una sau mai multe prime de risc. De fapt, din momentul când se realizează un plasament care este riscant aceasta majorează rentabilitatea sperată, astfe avem:

Rentabilitatea sperată = rentabilitatea unui plasament fără risc + primă de risc

Fondurile proprii nu constituie o sursă de finanțare gratuită pentru întreprindere, deși acest cost nu apare în contul de rezultat. Existe mai multe modele pentru estimarea nivelului rentabilității așteptate, dintre care cel mai utilizat este MEDAF (Model de evaluarea a activelor financiare) sau CAPM (Capital Asset Pricing Model). MEDAF este un model teoretic care permite determinarea prețului unui activ riscant pe o piață în echilibru. Esența acestui model este compusă din coeficientul β, care măsoară riscul sistematic al titlului studiat. În acest cadru, rata de rentabilitate la echilibru a tuturor activelor riscante este o funcție a covarianței lor cu portofoliu de piață și toate titlurile trebuie să fie evaluate în așa fel încât să se afle pe dreapta de piață.

E (Ri) = Rf + βi × [ E (Rm) – Rf ) ]

Rentabilitatea anticipată a unui titlu i, E(Ri) este egală cu rata fără risc (Ri) la care este adaugată prima de risc de piață ajustată a riscului sistematic al titlului (βi). Prima de risc este egală cu diferența dintre rentabilitatea anticipată a pieței E(Rm) și rata fără risc. Variabilitatea rentabilității unui titlu are două origini principale, riscul asociat pieței (riscul sistemic, macroeconomic) și riscul propriul al titlului (riscul specific, microeconomic). Diferența dintre riscul sistemic și cel specific este faptul ca numai al doilea este remunerat. Al doilea tip poate fi eliminat prin diversificarea portofoliului. MEDAF poate fi folosit si printr-o versiune reviziută, utilizându-se o primă de risc:

Rc = Rf + βc × PRm

Abordările aditive vor consta în adăugarea la rentabilitatea necesară în cadrul MEDAF a unei prime suplimentare de risc și a unei de prime de risc specific. Astfel, formula va arata:

Rc = Rf + β × PRpiață + PRdimensiune + PRspecific

Acest model a fost extins de Ross (Thauvron, 2015) în anii 1970 pentru a include o multitudine de factori ce pot afecta rentabilitatea unui activ, precum prețul petrolului, cursul de schimb, rata inflației. Modelul este numit APT (arbitrage pricing theory) nu precizează nici numărul, nici identitatea factorilor.

Actualizarea fluxurilor de trezorerie

Evaluarea unei întreprinderi prin actualizarea fluxurilor de trezorerie este cea mai pertinentă metodă de evaluare. Ea este în concordanță cu teoria financiară. Utilizarea sa necesită un studiu aprofundat al firmei pentru evidențierea principalilor inductori de valoare și a relațiilor care îi leagă. Această metodă duce spre producerea de valoare. Ea permite realizarea de teste de sensibilitate a valorii în raport cu acești diferiți inductori. În sfârșit, ea este adaptată în special societăților care desfășoară mai multe tipuri de activități, punându-le în valoare pe fiecare dintre ele.

În finanțe, un activ are valoare prin fluxurile de numerar pe care le poate genera. Valoarea unei întreprinderi, un activ, este egală cu suma fluxurilor de trezorerie viitoare (FT) pe care aceasta le va genera, actualizare la o rată care va reflecta incertitudinea asociată cu aceste fluxuri. Cu cât incertitudinea este mai mare, cu atât rata de actualizare va fi mai mare. Această metodă se mai numește discounted cash flows (DCF). Pentru a estima valoarea unei întreprinderi (Vo), aceasta este egală cu actualizarea la o rată constantă R fluxurilor de trezorerie FTt, pe care le genera din anul următor la infinit. Pentru a simplifica analiza, se consideră două perioade de timp, una care durează n ani este o previziune multianuală, cea de a doua perioadă se extinde din anu n+1 la infinit, valoarea fluxurilor se aproximează printr-o valoare finală, VTn, reprezentativă a valorii actualizate a fluxurilor de trezorerie aferente peerioadei de previziune explicite. Această valoarea corespunde valorii actualizate a fluxurilor de trezorerie după perioada de previziune explicită. Astfel, formula devine:

V0 =

Modelele DCF (Discounted Cash Flow) constau în evaluarea întreprinderii prin actualizarea fluxurilor sale de trezorerie. În această etapă, se face distincția dintre valoarea globalăa întreprinderii (VGE) și valorea de piață a capitalurilor proprii. Valorea de piață a capitalurilor proprii este obținută după ce din valoarea globală se scade valoarea datoriilor financiare. În tabelul de mai jos se sintetizează informațiile generale:

Tabel 2. Sinteză (Thauvron, 2015)

În cazul de evaluare a întreprinderii în globalitatea sa, trebuie avute în vedere fluxurile de trezorerie care sunt generate de activul economic, astfel spus Free Cash Flows sau fluxurile de trezorerie disponibile (FTD). Aceste fluxuri servesc la remunerarea ansamblului de aportori de fonduri. Valorea de piață a capitalurilor proprii se poate determina și prin actualizarea fluxurilor ce revin acționarilor la costul fondurilor proprii.

Elaborarea fluxurilor de trezorerie este la baza întocmirii unui plan de afaceri, transpunerea în cifre a perspectivei strategice a unei firmei. Diagnosticul financiar și strategic este completat de anticipațiile evaluatorului asupra condițiilor economice sectoriale. Principiile generale ale previziunii au fost sintetizate de Copeland et. al (2000) fiind iterate secvențial:

Determinarea orizontului și a nivelului de detaliu al previziunii. În general, se reține o abordare în două faze, o primă perioadă a previziunii, relativ precisă, apoi a doua, mai sumară.

Dezvoltarea unei perspective strategice în privința performanțelor viitoare ale societății, ținând cont de caracteristicile sectorului și ale întreprinderii.

Exprimarea acestei perspective strategice în termeni de previziune financiară: conturi de rezultat, bilanțuri, tablouri de fluxuri de trezorerie, inductori de valoare.

Dezvoltarea unor scenarii alternative.

Verificarea pertinenței previziunilor.

Actualizarea dividendelor

Conceptual, modelele de actualizare a dividendelor (DDM: Dividend Discount Models) sunt cele mai intuitive dintre modelele de evaluare a acțiunilor. De fapt, numai cele două forme de venituri care vor fin încasate de deținătorul unei acțiuni sunt dividendele viitoare și prețul de revânzare a titlului. Valoarea unei acțiuni corespunde în aceste condiții numai valorii actuale a acestor două tipuri de fluxuri. Aplicarea acestui principiu presupune stabilirea ipotezelor privind evoluția viitoare a dividendelor care vor fi distribuite acționarilor la prețul de revânzare a titlului la termen.

Un investitor care cumpără o acțiune așteaptă dividende în viitor și/sau un preț de revânzare superior celui pe care l-a plătit. Modelul general ia în considerare dividendele viitoare (Dt) precum și prețul de revânzare a acțiunii la scadența acestei perioade de previziune (Pn). Actualizarea fluxurilor considerate că nu revin decât acționarilor trebuie să se efectueze la costul fondurilor proprii (Rc) ale societății de evaluat. Astfel, valoarea titlului este egală cu:

Vacțiunii =

Sau prețul de revânzare a acțiunii este el însuși în funcție de dividendele ce vor fi plătite în viitor. Continuând logica, valoarea acțiunii este egală cu valoarea actualizată a dividendelor viitoare pe un orizont delimitat în timp. Astfel, avem formula:

Vacțiunii =

Aplicarea acestui model simplu nu este posibilă. Trebuie să încorporăm modelului ipoteze privind evoluția viitoare a dividendelor, sau să se țină cont în estimarea beneficiilor viitoare de politica de distribuire a firmei.

Astfel, modelul următor include o ipoteză fundamentală: creșterea constantă și la infinit a dividendelor. Aceasta permite corelarea valorii actuale a titlului (Vacțiunii) cu dividendele anticipate pentru anul viitor (D1) și rata de creștere a celor anterioare (g). Obținem modelul:

Vacțiunii =

Vacțiunii = D1

Principala problemă este estimarea corectă a ratei de creștere. Deoarece este vorba de o rată de creștere continuă la infinit, ea nu poate fi egală cu rata de creșterea a întreprinderii din ultimii ani, în special dacă aceasta este ridicată. O întreprindere are un ciclu de viață, un ciclu de dezvoltare care afectează mărimea dividendelor distribuite. Astfel, pe termen lung se reține faptul că o întreprindere nu poate creștere cu o rată superioară creșterii economiei, a sectorului din care face parte. Modelul cu rată de creștere unică este recomandată întreprinderilor ajunse la maturitatea. Alegerea ratei de creștere are implicații majore, astfel se recomandă stabilirea unor intervale de valori.

Pentru a îmbunătăți mai departe modelul se recomandă descompunerea viitorului firmei în două perioade. Prima perioadă este marcată de o creștere susținută. Apoi, cea de a doua, când societatea este la maturitate, creșterea devine stabilă și se regăseștee în cadrul modelului cu rată unică. Modelul cu două perioade este potrivit pentru întreprinderile care dispun de o tehnologie protejată de un brevet pe un interval cunoscut de ani, sau barierele de intrare în sector sunt semnificative astfel încât avantajul său concurențial poate fi păstrat pe parcursul unui anumit timp de ani. Astfel, modelul devine:

Vacțiunii =

Pentru ca modelul să fie realist, acesta a fost ameliorat de Fuller și Hsia (1984) prin luarea în considerare a faptului că rata de creștere inițială va cunoaște o scădere liniară până la atingerea perioadei de stabilitatea. Punctul de calcul devine dividendul care trebuie plătit nu cel anticipat. Considerând o reducere lineară a ratei de creștere (g), modelul nu reflectă în mod obligatoriu realitatea firmei. De asemenea, se consideră că rata de distribuire a beneficiilor este constantă în timp. Ori, dacă rata de creștere scade, necesitatea întreprinderii de a investi devine mai redusă, diminuând necesitatea de autofinanțare, de a reinvesti profitul obținut. Astfel, dacă rata de creștere a beneficiilor scade inițial, lucrul acesta nu va fi necesar și pentru dividende.

Modelul cu trei perioade intervine să corecteze și acest lucru. Ipoteza modelului este faptul că firma cunoaște trei faze distincte în existența sa: perioada de creștere (creșterea cifrei de afaceri, rata de marjă ridicată, beneficiu important și investiții mari, dividend limitat), perioada de tranziție (concurența crește, marja scade, creșterea este moderată, investițiile scad iar dividendul este mai ridicat) și perioada de maturitate (rentabilitatea noilor investiții este inferioară costului capitalului, dividendele devin stabile). Astfel, rata de distribuire a dividendelor este scăzută în perioada unei creșteri puternice și mai ridicată în perioade de maturitate, dividendul crescând constant, scade liniar și se stabilizează. Valoarea acțiunii în acest model este compusă din trei valori, valori diferențiate temporar.

Metoda de evaluare prin rezultate reziduale

Rezultatul rezidual corespunde rezultatului net al întreprinderii după luarea în considerare a remunerației pe care o așteaptă acționarii. Noțiunea a fost introdusă în anii 20, fiind preferată în anii 90 purtând diferite denumiri: profit economic, valoare economică adăugată (EVA). În materie de evaluare metoda este cunoscută ca RIM (residual income model).

Modelul pornește de la faptul că rezultatul net al exercițiului nu este un bun estimator al performanței deoarece nu ia în considerare costul tuturor surselor de finanțare. De fapt, rezultatul net este mult micșorat de costul îndatorării prin intermediul cheltuielilor cu dobânzile. În schimb, în niciun moment în contul de rezultat, nu este luată în considerare remunerația acționarilor. Astfel, o societate care realizează beneficii (profit net) poate să fie considerată neprofitabilă, o investiție slabă pentru acționari – investitori, dacă beneficiile sunt sub așteptări, inferioare în comparație cu dividendele distribuite de alte întreprinderi sau inexistente, ținând cont de riscul asumat de investitori.

Rezultatul rezidual (RR) se estimează prin deducerea din rezultatul net a remunerării așteptate de către acționari. Această remunerare, care corespunde costului de oportunitate pe care îl suportă prin a fi investit în societate, este funcție de suma fondurilor în discuție și de rata de rentabilitate pe care ei o așteaptă (costul fondurilor proprii):

Rezultat rezidual = Rezultat net – Remunerația acționarilor

Remunerația acționarilor = Capitaluri proprii x Costul fondurilor proprii

O abordare alternativă constă în pornirea de la rezultatul operațional după impozitare și prin deducerea remunerației așteptate de ansamblul aportorilor de fonduri (acționarii și creanțierii financiari). În acest caz, rata de rentabilitate așteaptă nu mai este costul fondurilor proprii, ci costul capitalului și fondurile de remunerat sunt activul economic și nu capitalurile proprii.

Rezultat rezidual = Rezultat operațional – Remunerația aporturilor de fonduri

Remunerația aporturilor de fonduri = Activul economic x Costul capitalului

Modelele de evaluare bazate pe rezulatatele reziduale descompun valoarea de piață a capitalurilor proprii (sau cursul acțiunii) în două elemente: valoarea contabilă a capitalurilor proprii și valoarea actualizată a rezultatelor viitoare. Ceea ce se exprimă astfel:

V0 = CP0 +

Modelul de evaluare prin rezultatele reziduale se poate construi de asemenea pornind de la previziunile de rentabilitate a capitalurilor proprii. De fapt, rentabilitatea capitalurilor proprii constituie raportul dintre rezultatul net al exercițiului (RNt) și capitalurile proprii de la începutul exercițiului. Astfel, avem formula a rentabilității și modelul de evaluare a acțiunii:

Kc =

V0 = CP0 +

Dacă rentabilitatea capitalurilor proprii (Kc) ale firmei și costurile fondurilor proprii (Rc) sunt stabile în timp și pentru care societatea pune în rezervă o parte constantă (b) din beneficiile sale, atunci creșterea capitalurilor sale proprii este ea însăși constantă. În schimb, reaitatea ne oferă un fenomen de întoarcere la medie care este observat în general. Luând în considerare presiunea concurenților și evoluțiile tehnologice, rentabilitatea capitalurilor proprii va avea mai curând tendința de a se distanța în timp pentru a se apropria de costul fondurilor proprii. Atunci când rentabilitatea capitalurilor proprii este egală cu costul fondurilor proprii, rezultatul rezidual devine nul.

Metode comparative

Metodele comparative, numite și metode ale multiplilor sau analogice, permit evaluarea unei întreprinderi prin comparația acesteia cu alte societăți. Aceste metode sunt sistematic folosite. Avantajele acestor metode sunt: simplititatea, celeritatea și obiectivitatea. Dezvoltarea bazelor de date contabile și bursiere a contribuit foarte mult la progresul acestei abordări și automatizarea acesteia (Thauvron, 2015). Pentru a utiliza aceasta metodă necesită alegerea cu strictețe a inductorului de valoarea și a societăților din eșantion.

Cu ajutorul metodelor comparative, o întreprindere va fi evaluată pornind de la un eșantion de întreprinderi comparabile cu aceasta. Comparabile ca domeniu de activitate, mărime economică, stadiu de dezvoltare. În domeniul imobiliar și al cesiunilor de fond de comerț se întâlnește frecvent această metodă, unde prețul pe metru pătrat servește drept referință. În cazul unei societăți, principiul este identic. Societățile care sunt similare în termeni de activitate și de performanță se consideră că au multipli asemănători. Ele constituie un eșantion de întreprinderi comparabile celei care trebuie să fie evaluată. Pentru fiecare dintre societățile eșantionului este estimat un multiplu. Acest multiplu corespunde raportului între capitalizarea bursieră sau valoarea globală a întreprinderii și un inductor de valoare. Multiplul mediu este apoi aplicat unui inductor al societății de evaluat în scopul de a estima valoarea acesteia.

Multiplu =

Alegerea inductorului de valoare trebuie să fie realizată în mod omogen. Elementele care dau valoare întreprinderii, active, fluxuri de trezorerie, sunt la originea acesteia. Astfel, ele trebuie considerate inductori de valoare. Pentru selecția lor trebuie să existe legătura dintre obiectivul evaluării și inductorul de valoare considerat. Dacă obiectivul urmărit este achiziția unor părți de piață, va trebui selectată cifra de afaceri. În schimb, dacă primează rentabilitatea achiziției, vor trebui considerate rezultatul de exploatare sau rezultatul net. De asemenea, trebuie ca multipul să aibă o legătură puternică cu sectorul de activitate. În cadrul eșantionului, trebuie ca inductorul să fie calculat în mod omogen. Normele contabile aplicate în cazul firmelor comparate trebuie să fie identice. Principalii inductorii folosiți sunt rezultatul net, rezultatul de exploatare, excedentul brut de exploatare, cifra de afaceri.

Deseori se consideră că întreprinderile sunt comparabile din momentul în care ele desfășoară aceeași activitate. Ori, a conchide că două întreprinderi sunt comparabile bazându-se doar pe acest criteriu reprezintă o eroare. Două societăți pot fi comparabile fără a avea același multiplu. De exemplu, unui PER (price earnings ratio), dacă baza (cursul acțiunii) este diferit și BPA (beneficiu pe acțiune – dividend) este identic, multiplu folosit este diferit, însă neafactând intenția evaluatorului și relevanța evaluări. Se ia în considerare și cursul anticipat dar și riscul asociat cursului. Cu toate acestea, dacă firmele răspund acelorași exigențe criteriul sectorial rămâne primordial.

PER =

Când piața națională devine prea strânsă pentru a constitui un eșantion semnificativ, este posibil ca acesta să fie completat cu întreprinderi din țări diferite. Atenția va fi îndreptată spre constituirea unui eșantion din firme care au particularități identice, probabil din economii naționale cu aceleași caracteristici și etape de dezvoltare. De asemenea, armonizarea datelor este extrem de importantă. Probleme precum diferențe de practici, principii contabile și financiare, cursul de schimb, rate de inflație, etc. pot afecta eșantionarea.

Ajustarea multiplilor este necesară în scopul de a controla diferențele majore. În primul rând putem face o ajustare subiectivă. Când multiplu este foarte diferit de ceilalți trebuie găsită cauza principală. Fie că unul din elementele sale principale este foarte diferit de cel al celorlalți societăți, fie firma este sub sau supra evaluată. Trebuie să ajustăm multiplul în cauză sau să îl ponderăm. Cea de a doua metodă constă în standardizarea acestor multiplii, adică divizarea lor printr-o variabilă cheie în scopul de a atenua impactul (Thrauvron, 2015).

Multiplii de rezultate sunt cei mai utilizați pentru evaluarea întreprinderilor. Cel mai cunoscut este PER, care este multiplul rezultatului net. Alți multiplii folosiți sunt PER relativ, PEG (price earning growth) și EBITDA. PER este cel mai utilizat multiplu, permițând utilizarea lui în evaluarea unei întreprinderi multiplicând beneficiul său net printr-un PER. PER este stabilit ca raport dintre Curs și BPA. Cursul avut în vedere este ultimul curs sau cursul mediu al titlului pe ultima lună. În ceea ce privește BPA, se folosește în general rezultatul net al exercițiului în curs sau rezultatul previzional. De fapt, cursul titlului ține seama de anticipațiile beneficiilor viitoare, este așadar logic să se raporteze cursul acțiunii la beneficiul său în curs de formare. În cadrul eșantionului trebuie să consolidam rezultatul net al grupului, asigurând unitatea principiilor contabile în calcularea inductorilor.

PEG (Price earnings to growth) este utilizat, de către un anumit număr de analiști, drept un instrument mai eficace decât PER pentru selecționarea titlurilor care ar fi subevaluate. Metoda constă în diviziarea PER al unui titlu prin nivelul anticipat de creștere a beneficiilor. În acest mod, comparația între titluri devine mai pertinentă deoarece componenta creștere a PER este atenuată:

PEG =

Pentru calculul PEG, trebuie să reținem aceeași parametri pentru ansamblul societăților care vor fi comparate. Astfel, orizontul ratei de creștere (un an) trebuie să fie același pentru toate societățile. Pentru ceea ce reprezintă PER în ecuația PEG, trebuie să utilizăm un PER actual, și nu unul anticipat. De fapt, rata de creștere anticipată este integrată în cursul titlului care serveștte drept bază de calcul a PER actual. Odată estimat PER – ul sectorului, valoarea unei acțiuni se calculează astfel:

V acțiune = PEG sector x BPA societate x g societate

Această metodă este utilă mai ales în sectoarele cu creștere puternică, pentru care există diferențe importante între societăți. În schimb, pentru sectoarele ajunse la maturitate, ratele de creștere anticipată sunt relativ omogene și metoda nu este des folosită. În fine, nu trebuie să pierdem din vedere faptul că PEG permite luarea în considerare a creșterii în nivel a PER, dar nu și a altor elemente fundamentale. Comparația între societăți pe baza PEG nu are, de altfel, sens, decăt dacă ceilalți parametri sunt omogeni, mai ales în termeni de risc și rată de distribuire.

Un alt multiplu folosit este PER relativ, acesta constă în a raporta PER al unei societăți la cel mediu al pieței sale de cotație, formula este:

PER relativ =

Această metodă permite să se țină cont de diferențele de PER care pot exista dintre diferitele piețe. Metoda nu prezintă așadar interes, decât atunci când eșantionul este compus din societăți cotate în țări diferite. PER – ul relativ este utilizat în două situații: când eșantionul format din elemente din aceeași țară nu este suficient de reprezentativ și pentru a da, pe termen lung, puncte de reper cu privire la prima istorică a unei valori sau a unui sector, în raport cu piața.

EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) corespunde EBE (Excedentul Brut de Exploatare) din planul contabil general francez. Având un succes mare la începutul anilor 2000, această utilizare a venit ca efect al valului de fuziuni și achiziții. Astfel, întreprinderile au trebuit să amortizeze în conturile lor consolidate aceste supravalori pentru sume foarte ridicate, ceea ce a avut impact negativ asupra acestor conturi. EBITDA permite comparații relevante între sectoare foarte diferite deoarece multiplul respectiv este puțin sensibil la principiile contabile, fiind estimat înainte de cheltuielile cu amortizări și provizioanele. De altfel, utilizarea sa frecventă în anumite sectoare se explică prin faptul că o parte prin faptul că o parte importantă a societăților prezintă rezultate negative, ceea ce face imposibilă utilizarea PER.

Spre deosebire de PER, care este determinat pornind de la rezultatul net și ajunge să evalueze capitalurile proprii ale întreprinderii, utilizarea rezultatului de exploatare (REX) după impozitul asupra beneficiilor conduce la evaluarea întreprinderii în globalitatea sa (VGE). Într-adevăr, REX va servi la remunerarea ansamblului de aportori de fonduri (acționari și creanțieri financiari) deoarece este determinat înainte de luarea în considerare a dobânzilor pentru împrumuturi. În practică, REX al exercițiului în curs este utilizat pentru calculul multiplului mediu.

Există și alți multiplii care pot fi utilizați pentru evaluarea societăților. În primul rând, există multiplii cifrei de afaceri; cifra de afaceri poate fi utilizată în două moduri: fie prin raportarea la cursul bursier al societății (Price to Sales Ratio – PSR), fie la valoarea globală a acesteia. În al doilea rând, avem multiplii sectoriali folosiți cu anumiți inductori de valoare specifici unui anumit sector de activitate; exemplul societăților de asigurare care folosesc prima anuală încasată ca drept multiplu, sau a firmelor din industria telecomunicațiilor care folosesc inductori de valoare numarul de vizitatori unici, de pagini vizualizate, etc. Nu în ultimul rând, multiplii de tranzacție, în cazul lor se înlocuiește capitalizarea bursieră a întreprinderilor din eșantion cu valoarea de cesiune a întreprinderilor comparabile.

Metode patrimoniale

Abordările patrimoniale consideră întreprinderea ca un cumul de active și datorii, evaluate independent unele de altele. Din acest motiv, averea asociaților se măsoară prin intermediul activului net reevaluat (ANR), care constituie diferența dintre valoarea de piață a activelor și cea a datoriilor, astfel formula este:

Activ Net Reevaluat = Valoarea activelor – Valoarea datoriilor

Această valoare se bazează pe o viziune statică a firmei la un moment dat, fără a ține seama de rentabilitatea sa viitoare. Deși foarte criticată din punctul de vedere al teoriei financiare, evaluarea prin activul net reevaluat rămâne foarte practică, mai ales din rațiuni psihologice. Un acționar probabil nu ar înțelege ușor faptul că acțiunile sae au valoare mai mică decât valoarea de realizare a activelor societății diminuată cu datoriile. Valoarea patrimonială reprezintă adesea o valoare minimă sub nivelului căreia este dificil de coborât. Această abordare este completată adesea adăugând la ANR valoarea activelor imateriale, reunite în noțiunea de goodwill.

Punctul de plecare al acestei abordări este bilanțul societății de evaluat. Trebuie realizată o închidere a conturilor în scopul de a un întocmi un bilanț intermediar la data realizării evaluării. Această închidere este în general cu ocazia asigurării concordanței între elementele bilanțului și prezența faptică în cadrul societății.

Dar ținând cont de regulile contabile, valoarea activelor este adesea departe de valoarea de schimb, justă, de piață, reală. Astfel, vom avea anumite tratări contabile ale elementelor de pasiv și activ pentru a realiza o evaluare pertinentă. De exemplu, dacă valoarea de schimb este inferioară valorii net contabile (valoarea de intrare – suma cheltuielilor cu amortizările), este constituită o ajustare pentru depreciere, care face să corespundă valoarea contabilă cu cea de schimb pentru bunul în cauză. În schimb, dacă valoarea justă este mai mare se aplică principiul prudenței și nu se operează o ajustare. De asemenea, fiecare element de bilanț se pune și într-un anumit context, anumite abordări care diferă în funcție de viitorele mișcări ale activelor sau pasivelor; dacă activul rămâne în proprietatea întreprinderii, o să fie cedat sau dacă societatea va fi lichidată.

În acest demers se pot distinge patru etape:

Inventarierea ansamblului de active și pasive care figurează în bilanțul întreprinderii

Identificarea activelor și pasivelor care trebuie reevaluate

Identificarea activelor și pasivelor care nu apar în bilanț

Evaluarea diferitelor elementelor de bilanț și elementelor din afara acestuia

Înainte de orice operație de reevaluare a activelor, trebuie efectuate unele retratări contabile. Rezultatul exercițiului trebuie afectat în sensul că dacă acest rezultat este pozitiv, acesta va fi transferat la rezerve sau distribuit acționarilor sub formă de dividende respectând în același timp anumite reguli fiscale și legale. Activele fictive, elementele care deși apar în bilanț nu au nici o valoare de schimb, au o valoare nulă. Astfel de active, cheltuieli de constituire, cheltuieli de repartizat, prime de repartizat sunt eliminate din bilanț. Trebuie reclasificate provizioanele pentru riscuri și cheltuieli, acestea nu trebuie confundate cu ajustările pentru depreciere, operațiuni reversibile, care se deduc din activ și figurează în pasivul bilanțului între capitaluri proprii și datorii. Provizionele sunt destinate să acopere riscurile și cheltuielile pe care evenimentele survenite, sau viitoare, le fac probabile, foarte precise în obiectivul lor dar incerte în realizare. Dacă răspund acestei definiții, ele au un caracter de datorii probabile și sunt clasificate astfel. Nu în ultimul rând, trebuie să se facă un tratament al diferențelor de conversie. La închiderea fiecărui exercițiu, societățile care au datorii sau creanțe în devize străine, soldul lor trebuie reglat în funcție de cursul valutar din data de închidere a devizelor.

După aceste tratamente contabile urmează evaluarea elementelor de activ și de pasiv, partea cea mai lungă și delicată. Fiecare din elementele componente ale bilanțului trebuie să facă obiectul unei evaluări.

Activele imateriale care pot fi în bilanțul unei firme trebuie reevaluate. Înainte de etapa de reevaluare, trebuie să inventariem diferitele imateriale de care dispune întreprinderea, dacă a fost achiziționat sau creat intern, dacă apare sau nu în bilanț. Aceste active pot fi evaluate după două abordări. Fie sunt evaluate individual, ceea ce presupune ca ele să fie identificabile, separabile și evaluabile independent de restul întreprinderii. Fie sunt evaluate global, cumulându-se în goodwill.

După aceasta etapă, urmează evaluarea imobilizărilor corporale. În cazul terenurilor, punctul de plecare este suprafața. În cazul multor legislații fiscale naționale, impozitul pe clădiri pornește tot de la suprafață, de la tipul de teren evaluat și poziționarea lui geografică în raport cu cererea și ofertă de pe piața imobiliară. Acest punct de pornire nu este însă pertinent decât dacă au fost derulate tranzacții cu terenuri comparabile în trecutul apropriat. Decât să se calculeze un preț mediu, este de preferabil să se identifice pentru fiecare tranzacție de referință, calitățile și defectele terenurilor și să se explice astfel diferențele de valoare. Valoarea unui teren este afectată de trei factori: fizici, juridici și economici.

Construcțiile sunt evaluate prin trei metode: abordarea de piață, atunci când există o piață activă pentru tipul de construcție comercializat, o piață pentru construcții cu aceleași caracteristici. Există abordarea prin venituri, în acest caz se apelează la metoda actualizării; astfel, se actualizează posibilele veniturile viitoare, fără cheltuieli, care ar putea fi percepute de proprietar (ex. chirie). În al treilea rând, avem abordarea prin costuri, principiul aplicat este acela că un cumpărător nu va plati pentru un activ mai mult decât prețul plătit, costul pentru a obține, prin cumpărare sau construcție, un activ care să se substituie celui evaluat și care are aceeași utilitate.

Imobilizările financiare, titluri, participații, creanțe și împrumuturi acordate, sunt evaluate după două metode principale. În cazul titlurilor cotate și a căror volum este semnificativ, cursul buriser, stabilit pe o piața liberă și funcțională, este semnificativ. Cea de a doua metodă este cea a actualizărilor, a fluxurilor ce vor fi dobândite ca urmare a deținerii titlurilor.

Evaluarea activelor circulante este diferită în funcție de cele trei categorii care întregresc această grupă bilanțieră. Stocurile, de obicei, sunt înregistrate în bilanț, la costul complet, cu anumite ajustări pentru depreciere sau alte cazuri de diminuare a valorii (pierdere, furt, distrugere, etc.). Valorea creanțelor trebuie să asigure reacoperirea lor și ajustarea în consecință a sumei eventualei ajustări pentru depreciere. De asemenea, creanțele ce vor fi reglate pe termen lung, trebuie actualizate pentru a reflecta un nivel de risc. În cazul trezoreriei, singura problema este cea a devizelor în valută care trebuie reflectate la nivelul monedei naționale și a valorilor mobiliare de plasament.

Datoriile nu cunosc un anumit tratament de reevaluare, doar în cazul datoriilor pe termen lung unde se pot folosi metode de actualizare. Activele și angajamentele din afara bilanțului (cauțiuni, scrisori de intenție, amanetări, custodii, ipoteci, leasing, etc.) sunt constituite, în principal, din bunuri luate în leasing și active imateriale. Aceastea, dacă sunt identificabile, sunt evaluate conform acelorași principii ca celelalte active de același tip. Dacă nu, este posibil să fie evaluate prin metoda goodwill – ului. Fiscalitatea și impactul acesteia trebuie luate în considerare în cursul procesului de evaluare sau în anumite tranzacții (fuziuni, achiziții, etc.).

Concluzii și propuneri

Bibliografie

Anexe