Analiza Cash Flow Urilor

=== cap I ===

CAPITOLUL 1 . DEFINIREA FLUXURILOR DE TREZORERIE

Tabloul fluxurilor de trezorerie (statement of cash flows) s-a impus ca un instrument de apreciere a performanței firmei de dată relativ recentă (în ultimii 20-30 de ani), odată cu conștientizarea limitelor informaționale ale contului de rezultate. Și anume, deși investitorii își bazează deciziile de investire pe informații legate de rentabilitate, au existat situații în care doar informațiile legate de profit nu au fost suficiente pentru a evalua corect performanțele unei firme și a realiza un plasament eficient.

Astfel, au existat cazuri în care întreprinderi care au obținut profit nu au dispus de lichidități pentru a-și plăti impozitul pe profit, salariile personalului sau dividendele cuvenite acționarilor. În asemenea cazuri, deși a existat o bună gestiune a cheltuielilor și veniturilor care a generat profit, managementul firmei a gestionat defectuos fluxurile de trezorerie, astfel încât nu a reușit să procure lichidități pe măsura nevoilor de plată. Prin urmare, acționarii actuali sau potențiali au devenit din ce în ce mai interesați de informațiile privind capacitatea întreprinderii de a plăti dividende viitoare, decât de profitul contabil prezent.

1.1. Definirea fluxurilor de trezorerie

Specialisti in domeniu sunt de părere că „o componentă importantă a analizei situației financiar-patrimoniale, o constituie cercetarea fluxului de disponibilități întrucât, în practica economică se consideră că orice activitate trebuie să „degaje bani”, să rezulte un surplus de capital față de cel investit în afaceri. O societate comercială poate să fie rentabilă, să realizeze profit, dar să nu fie solvabilă, din cauza lipsei de lichidități ca urmare a decalajului dintre încasările și plățile pe care le face în cadrul ciclului financiar”. De aici se desprinde concluzia că fluxul de numerar pune în evidență circuitul banilor într-o întreprindere.

Specialisti in domeniu pun semnul egalității între fluxul de încasări și cash-flow a unei investiții.

„În interiorul și exteriorul întreprinderii se nasc o mulțime de fluxuri. Între acestea, cele bănești dețin un rol și un loc important. Aceste fluxuri sunt legate de formarea capitalului și remunerarea acestuia, de sporire a capitalului, fie prin creșterea numărului acționarilor, fie prin finanțare externă, fie prin cotație la bursă” – susține Stere Popescu. De aici rezultă concluzia că autorul înțelege prin fluxul bănesc modul de formare, de remunerare și de sporire a capitalului. Din păcate, printr-o astfel de definire a fluxului bănesc, se pierd din vedere cele trei componente ale activității care generează și în care se consumă fondurile bănești, respectiv activitățile de exploatare, de investiții și de finanțare.

Specialisti in domeniu înțeleg prin „cash-flow” excedentul de trezorerie, care poate îmbrăca forma brută și forma efectivă. Fără îndoială că excedentul de trezorerie reprezintă o formă de manifestare a trezoreriei întreprinderii la un moment dat, celelalte forme fiind reprezentate de deficitul de trezorerie sau echilibrul trezoreriei, adică rezultatul final al mișcării fondurilor bănești. Aici ar mai fi de adăugat faptul că fluxul de trezorerie trebuie să pună în evidență, pe lângă acest rezultat final și cauzele care au generat, întreținut și amplificat sau au diminuat mișcarea fondurilor bănești dintr-o întreprindere, în decursul unei perioade de timp determinate.

În opinia specialistilor in domeniu „creșterea trezoreriei nete pe perioada exercițiului financiar reprezintă cash-flow-ul perioadei (CF) respectiv fluxul monetar net al exercițiului”.

Aceiași autori înțeleg prin cash-flow variația (fluxul) trezoreriei nete de la începutul până la sfârșitul exercițiului financiar. Ca și cas-ul (trezoreria netă), și cash-flow-ul sintetizează variațiunile rezultate din toate operațiunile de gestiune și cele de capital ale întreprinderii. În teoria economică, subliniază distinsul profesor există două curente de explicare a cash-flow-ului: francez și anglo-saxon.

Curentul francez explică variația de cash pe seama interacțiunii dintre echilibrul pe termen lung și echilibrul pe termen scurt, respectiv pe seama variației fondului de rulment și a variației nevoii de fond de rulment.

Curentul anglo-saxon explică variația aceleiași trezorerii nete, cash-flow-ul, pe seama variațiunilor de cash datorate operațiunilor de gestiune (operaționale), inclusiv variația nevoii de fond de rulment, datorate operațiunilor de investiții (numai în active fixe, imobilizări) și operațiunilor de finanțare (prin capitaluri proprii și prin capitaluri împrumutate.

Deși nu definește explicit „cash-flow”-ul, specialisti in domeniu sunt de părere că fluxurile monetare dintr-o întreprindere sunt formate din fluxuri de intrare (de exploatare, împrumuturi, creștere de capital) și fluxuri de ieșire (cheltuieli de exploatare, de investiții, dividende plătite, impozitul pe profit). Din păcate, o astfel de abordare a fluxurilor nu surprinde sursa de finanțare a activității de investiții și anume fondurile obținute din valorificarea unor active fixe.

Din părerile exprimate mai sus rezultă că termenul „cash-flow” este de origine anglo-saxonă și poate fi definit prin: flux de disponibilități care „degajă” un surplus de capital față de cel investit în afaceri; flux de încasări al unei investiții; creșterea fluxurilor bănești; excedent de trezorerie; flux monetar net; metodă de actualizare a veniturilor viitoare; flux de disponibilități nete (intrări și ieșiri de numerar); surplus monetar; trezorerie netă; flux de lichidități; flux de trezorerie; stetoscopul analistului financiar; metodă folosită în analiza și în strategia financiară a întreprinderii.

Încercând să facem o grupare a acestor opinii, rezultă că prin „cash-flow” analiștii români înțeleg: – flux de disponibilități (de trezorerie, monetar, de lichidități) care „degajă” un surplus (excedent) de capital (trezorerie) față de cel investit inițial în afacere; flux de disponibilități (monetare) nete, calculate ca diferență între intrările și ieșirile de numerar; – metodă de actualizare a veniturilor viitoare; – metodă folosită în analiza și în strategia întreprinderii.

1.2. Definirea fluxurilor de trezorerie în concepția specialiștilor anglo-saxoni

Noțiunea de cash-flow este frecvent abordată în majoritatea lucrărilor de specialitate din străinătate, în special din țările anglo-saxone.

Specialisti in domeniu ca Roman L. Weil, Clyde P.Stickney și Sidney Davidson sunt de părere că prin „cash-flow” se înțelege diferența între „încasările de numerar și plățile pentru bunuri vândute respectiv achiziționate, într-o anumită perioadă de timp determinată”.

Analiza financiară utilizează adesea, susțin autorii citați mai sus, „termenul de „cash-flow” prin care înțelege însumarea următoarelor elemente: profitul net + amortizarea”. O astfel de înțelegere este, din păcate, incompletă, întrucât profitul net și amortismentele reprezintă numai o parte din fluxurile din exploatare.

Pe de altă parte, a pune semnul egalității între cash-flow și încasările și plățile numai pentru bunuri vândute, respectiv achiziționate, reprezintă o viziune incompletă asupra fluxurilor, întrucât nu se pun în evidență, într-o abordare globală, toate componentele fluxurilor, ca de exemplu fluxurile din activitatea de finanțare, iar pentru activitatea de exploatare, toate plățile, fiind omise plăți precum cele cu dobânzile bancare, o parte dintre impozite (impozitul pe profit, impozitul pe dividende), etc.

Specialist in domeniu britanic ca John Freear, înțelege prin „cash-flow” un proces investițional în urma căruia compania este capabilă să obțină fonduri suplimentare, de cash.

Considerăm că această abordare vizează numai o componentă a politicii financiare a întreprinderii și anume politica de investiții operaționalizată prin decizia de investire.

Cash-flow reprezintă „un proces de transformare succesivă în decursul unei perioade a banilor, în stocuri, în creanțe și apoi din nou în lichidități, și care reprezintă sângele vieții oricărei companii. Dacă acest circuit este încetinit în mod determinant, starea de insolvabilitate poate să apară”, este de părere profesorul american Robert Higgins. Parțial, opinia distinsului profesor, este simplistă, prezentând circuitul banilor într-o întreprindere numai prin prisma activității de producție, desfacere și încasare, omițând faptul că procesul de „creare a banilor” într-o întreprindere este mult mai complex, fiind influențat de o serie de factori interni sau factori externi procesului respectiv.

„Starea de cash-flow – susțin specialisti in domeniu ca Belverd E. Needles Jr., Henry R.Anderson și James C.Caldwell – este o stare financiară care arată sursele și utilizările banilor într-un exercițiu financiar.” Cu alte cuvinte, distinșii profesori pun semnul egalității între fluxul de numerar și fluxul de fonduri, opinie care într-o viziune globală poate fi acceptată. Cu toate acestea, abordarea fluxului de numerar prin prisma fluxului de fonduri, nu poate fi acceptată, întrucât, în primul rând, mișcarea fondurilor nu surprinde viabilitatea activităților de exploatare, de investiții și de finanțare. Pe de altă parte, în viziunea anglo-americană variația trezoreriei reprezintă o componentă a surselor de finanțare a activității totale a întreprinderii.

Deși această evaluare a fluxurilor de numerar este corectă, mai poate fi adăugat faptul că că fluxurile de numerar afectează deopotrivă atât lichiditatea cât și solvabilitatea întreprinderii, întrucât fondurile bănești care rămân la dispoziția întreprinderii după plata datoriilor curente pot fi folosite la plăți care vizează rambursarea împrumuturilor pe termen mediu și lung.

Rezultă așadar că în înțelegerea analiștilor străini, citați anterior, prin „cash-flow” se înțelege: diferența între încasări și plăți; venitul net împreună cu amortizarea; proces investițional generator de fonduri suplimentare; momente ale evaluărilor contabile; problema centrală a supraviețuirii unei companii; stare financiară care opune sursele cu utilizările banilor; ciclu continuu de transformare a banilor; flux de bani lichizi.

În concluzie, aceste opinii se pot grupa, astfel: „cash-flow” reprezintă un ciclu continuu de transformare a banilor, calculat fie prin diferența între încasări și plăți fie prin însumarea venitului net cu amortizarea; „cash-flow” este un proces investițional generator de fonduri suplimentare; „cash-flow” este o stare financiară care opune sursele (fondurile bănești) cu utilizările (destinațiile) acestora.

1.3. Conținutul cash flow-ului

Noțiunea de cash flow este preluată din limba engleză și utilizată ca atare sau sub diferite denumiri : „flux de numerar", „flux de disponibilități", „flux de lichidități", „flux de trezorerie". Mai corectă ar fi interpretarea indicatorului ca „flux de disponibilități" generat de activitatea întreprinderii și care se prezintă sub diferite forme: numerar, disponibilități în cont, depozite, plasamente financiare pe termen scurt și care pot fi transformate rapid în lichidități.

Putem avea un cash flow brut și un cash flow net.

Cash fiow-ul brut este alcătuit din profit net, amortizări și provizioane neexigibile și mai este denumit în literatura de specialitate marjă brută de autofinanțare.

Cash flow-ul net se obține prin diminuarea cash flow-ului brut cu: investiții, dividendele de plată, pentru acțiunile preferențiale, restituirea creditelor pe termen lung, majorarea necesarului de fond de rulment, constituirea de rezerve și majorarea provizioanelor.

La determinarea cash flow-ului brut pentru evaluare, provizioanele pot fi neglijate, acestea fiind greu de justificat în previziunile pe termen mai mare de 2-3 ani. Ponderea lor scăzută în totalul cash flow-ului brut nu afectează în mod considerabil valoarea întreprinderii atunci când sunt neglijate.

Cash flow-ul, ca indicator al situației financiare generat de exploatare este utilizat pe scară largă și în fundamentarea eficienței economice a proiectelor de investiții. Conținutul indicatorului diferă însă pentru un proiect și pentru o întreprindere, existând sub mai multe aspecte:

● în cazul unui proiect de investiții, avem la început fluxuri de ieșiri de disponibilități aferente investiției propriu-zise (construcții, utilaje, instalații) și nevoii de fond de rulment pentru începerea exploatării. în cazul unei întreprinderi, fluxurile de ieșiri sunt cele aferente exploatării curente și în orice an al exploatării trebuie să fie mai mici decât intrările. Pot să apară, excepții în cazul unor perturbații în activitatea de exploatare sau în cazul implementării unor proiecte majore de restructurare, retehnologizare etc;

● previziunea cash flow-ului unui proiect de investiții se bazează exclusiv pe cercetări de piață, calcule tehnice și ipoteze, pe când cea a cash flow-ului întreprinderii în funcțiune are la bază și un volum însemnat de date istorice valorificate în analiza diagnostic;

● la previziunea fluxurilor de disponibilități ale unui proiect realizat de o întreprindere în funcțiune apar și unele dificultăți legate de separarea unor cheltuieli aferente proiectului de cele ale exploatării curente și de stabilirea contribuției proiectului la realizarea profitului firmei. Pentru evaluarea corectă a unui astfel de proiect interesează numai fluxurile de numerar proprii numite și «fluxuri de numerar incrementale » sau «fluxuri de numerar adăugate»''.

Astfel, putem avea:

● cheltuieli care apar în fluxul de disponibilități al întreprinderii, dar care nu apar în cel al proiectului, deși sunt legate de proiect. în această situație, sunt așa-numitele costuri nerecuperabile alcătuite din cheltuieli care au fost deja făcute anterior momentului în care se analizează variantele decizionale: analiza pieței, analiza amplasamentului, elaborarea studiului de prefezabilitate. Aceste cheltuieli au fost făcute indiferent dacă decizia finală este favorabilă sau nu adoptării proiectului;

● cheltuieli care apar în fluxul de numerar al proiectului, dar nu și în cel al întreprinderii, așa cum ar fi: valoarea terenurilor, clădirilor, valoarea utilajelor pe care întreprinderea le deține deja și care ar putea avea altă destinație dacă nu ar fi utilizate pentru realizarea proiectului (ar putea fi vândute, spre exemplu, și ar putea aduce profit). Toate acestea alcătuiesc, în acest context, așa-numitele costuri de oportunitate, respectiv, fluxuri de numeral- care ar putea fi obținute cu ajutorul activelor respective în cazul în care nu ar fi angajate în proiectul de investiții;

● externalităfile și sinergiile aferente proiectului, care trebuie să fie identificate și analizate pentru delirnitarea corectă a eficienței acestuia și care se manifestă doar -global asupra fluxului de disponibilități al întreprinderii. Spre exemplu, clienții unei firme care construiește un nou magazin se pot redistribui între acesta și cel vechi fără a crește ca număr. în acest caz, avem o influență asupra veniturilor aduse de proiect, dar nu și asupra celor la nivel de întreprindere.

La nivelul întreprinderii, cash flow-ul poate fi urmărit global, ca și în cazul unui proiect, sau defalcat pe categoriile principale de activități care contribuie la realizarea lui: activități de exploatare, activități de investiții, activități financiare.

Aceste calcule reflectă cash flow-ul obținut pe grupe mari de activități, dar nu și cash flow-ul net efectiv la nivel de întreprindere, ca urmare a faptului că impozitul pe profit nu se calculează distinct pe categorii de activități.

Atunci când veniturile și cheltuielile excepționale sunt generatoare în mod constant de fluxuri pozitive sau negative de disponibilități se calculează și un cash flow aferent acestora.

Cash flow din activitatea de exploatare

Fluxurile de trezorerie ale activității de exploatare (metoda directă)

Prin metoda directă informațiile privind clasele majore de încasări și plăți brute în numerar pot fi obținute astfel :

1) din înregistrările contabile ale întreprinderii;

2) prin ajustarea vânzărilor, costului acestora (dobânzi și alte venituri similare și cheltuieli cu dobândă și alte cheltuieli similare pentru instituțiile financiare) a altor elemente ale contului de profit pierdere cu :

variațiile pe parcursul perioadei ale stocurilor creanțelor datoriilor din exploatare;

alte elemente decât numerarul;

alte elemente pentru care incidențele monetare constau în fluxuri de investiții de finanțare.

Prin metoda indirectă fluxul de numerar net din activități de exploatare este determinat prin ajustarea profitului net și pierderii cu următoarele efecte :

modificările pe parcursul perioadei ale stocurilor și creanțelor și datoriilor din exploatare;

elementele non-numerar cum ar fi amortizarea, provizioanele, impozitele amânate, pierderile și câștigurile în valută nerealizate, profitul nerepartizat al societăților associate și interesele minoritare;

toate celelalte elemente pentru care efectele în numerar sunt fluxurile de numerar din investiții și finanțare.

Cash flow din activitatea de investiții

Fluxurile de trezorerie relative la activitățile de investiții

Fluxurile de trezorerie relative la activitățile de finanțare

1.4. Previziunea cash flow-ului

Pentru previziunea cash flow-ului, putem utiliza mai multe metode în funcție de specificul întreprinderii, precizia cerută în evaluare, timpul disponibil pentru efectuarea evaluării. în funcție de acești factori, putem utiliza :

metode globale de previziune: previziune simplificată, previziune pe componente;

metode analitice de previziune.

în ambele situații, orizontul de previziune se împarte în două perioade distincte:

– perioada previziunilor formalizate, obiective, sau explicite pentru care putem face previziuni credibile utilizând diferite tehnici de previziune;

– perioada previziunilor neformalizate, care nu mai au Ia bază calcule, ci ipoteze plauzibile.

Valoarea aferentă acestor previziuni se înlocuiește cu valoarea reziduală a întreprinderii, în funcție de informațiile disponibile și exigențele impuse de beneficiarul evaluării, cash flow-ul poate fi previzionat global sau analitic.

1.4.1.Previziunea globală a cash flow-ului

Pentru previziunea globală a cash flow-ului se pleacă de la rezultatele analizei diagnostic, respectiv, de la informațiile privind evoluția acestui indicator în trecut (3-5 ani sau 5-10 trimestre pentru întreprinderile noi) și concluziile, ipotezele privind evoluția viitoare a întreprinderii. Pe baza seriilor statistice referitoare la perioada trecută se previzionează nivelul viitor al cash flow-ului.

Astfel de previziuni sunt utilizate atunci când nu sunt cerințe deosebite față de calculul previzional al cash flow-ului sau când timpul disponibil pentru evaluare este scurt.

Se poate proceda în două moduri:

previziuni prin extrapolarea cash flow-ului corectat;

previziuni prin extrapolarea componentelor cash flow-ului.

Previziuni prin extrapolarea cash flow-ului

Pentru previziunea cash flow-ului prin extrapolare preluăm elementele de bază din tabloul soldurilor intermediare de gestiune. Calculele presupun și în acest caz efectuarea unor corecții pe orizontală și verticală. De regulă, metodele bazate pe cash flow se utilizează în paralel cu cele bazate pe profit, așa încât vom prelua elementele corectate care au stat la baza previzionalii profitului.

Cash flow-ul va fi previzionat fără a detalia componentele grupelor de activități, plecându-se de la un tabel a cărui structură este prezentată mai sus.

Cu valorile obținute se previzionează cash flow-ul în diferite ipoteze: valori viitoare constante, valori în creștere cu o rată constantă, valori cu evoluții diferite.

Previziuni prin extrapolarea componentelor

Se pot obține rezultate mai bune dacă se pleacă de la previziunea componentelor de bază și se calculează valoarea indicatorului prin însumare.

Apare în plus problema previzionalii componentelor cash flow-ului care poate fi soluționată astfel:

veniturile din exploatare se previzionează prin metode globale sau luând în considerare și concluziile diagnosticului comercial;

cheltuielile pentru exploatare se previzionează în mai multe etape:

se calculează pentru perioada trecută cheltuielile de exploatare la 1000 lei venituri din exploatare;

se previzionează cheltuielile la 1000 lei în ipoteza păstrării condițiilor din trecut;

se identifică principalii factori care vor influența în viitor cheltuielile la 1000 lei în mod diferit față de influențele trecute și se estimează nivelurile influențelor (sub formă de coeficienți sau indici);

se corectează previziunile anterioare cu influențele factorilor;

se previzionează cheltuielile de exploatare prin înmulțirea cheltuielilor previzionate la 1000 lei venituri cu veniturile previzionale.

• amortizarea imobilizărilor poate fi previzionată la fel, ținând seama de evoluția anterioară și luând în considerare intrările și ieșirile de imobilizări. Poate fi calculată și amortizarea la 1000 lei imobilizări, care se înmulțește cu nivelul previzionat al imobilizărilor;

« veniturile financiare se previzionează ținând seama de corelarea acestora cu veniturile din exploatare:

• se calculează valoarea medie a veniturilor financiare la 1000 lei

• venituri din exploatare; – se înmulțesc veniturile din exploatare previzionate cu veniturile financiare la 1000 lei venituri din exploatare. « cheltuielile financiare se previzionează la fel ca veniturile financiare, dar ținând seama de cheltuielile de exploatare și politica de îndatorare a întreprinderii;

• necesarul total de fond de rulment se previzionează ținând seama de
necesarul de fond de rulment pentru a obține 1000 lei venituri și
veniturile viitoare din exploatare;

• investițiile se previzionează pe baza programelor de investiții existente sau prin metode care sunt utilizate și în cazul previziunii analitice a cash flow-ului.

Dacă luăm ca bază pentru previziuni valorile din tabelul Soldurilor Intermediare de Gestiune corectate pe verticală și orizontală, vom obține valoarea viitoare, în prețuri comparabile cu prețurile anului în care facem evaluarea.

1.4.2.Previziunea analitică a cash flow-ului

O previziune analitică a cash flow-ului este necesară în managementul valorii organizației și mai puțin pentru evaluări făcute în scopuri comerciale.

Aceasta necesită calcule previzionale distincte pentru toți indicatorii care stau la baza determinării cash flow-ului, fapt pentru care este mai puțin utilizată în practică deși conduce la rezultate mult mai realiste. Principalele previziuni necesare sunt:

– previziunea vânzărilor și a încasărilor;

previziunea cheltuielilor pentru activitatea de exploatare; previziunea veniturilor și a cheltuielilor financiare; previziunea veniturilor și a cheltuielilor excepționale; previziunea necesarului de fond de rulment;

previziunea investițiilor necesare pentru reînnoirea, modernizarea sau dezvoltarea mijloacelor fixe ale întreprinderii.

Indicatorii economico-financiari și în final cash flow-ul pot fi exprimați în prețuri curente (care includ, și influența elementelor inflaționiste) sau în prețuri constante, respectiv, prețurile practicate în momentul evaluării. A doua variantă este de preferat în condițiile unei inflații ridicate.

Previziunea vânzărilor și a încasărilor

Previziunea acestor indicatori are în vedere, pe de o parte, profilul de producție și posibilitățile actuale și viitoare privind realizarea ofertei întreprinderii, iar pe de altă parte, cererea și cota de piață a întreprinderii.

Pe baza informațiilor din aceste domenii se va previziona, pentru fiecare produs, volumul fizic al vânzărilor și prețurile unitare. Atunci când se utilizează prețurile comparabile (cele din momentul evaluării) se pot face totuși unele corecții de preț care au în vedere : modernizarea produselor, ridicarea nivelului calitativ al produselor, creșterea sau scădeiea raportului cerere/ofertă pe piață.

Volumul fizic al vânzărilor trebuie previzionat pentru fiecare produs în parte ținând seama de raportul cerere ofertă și de preocupările existente în întreprindere pentru creșterea volumului vânzărilor, preocupări identificate în etapa analizei diagnostic. Pot fi utilizate în acest scop diferite metode: metode bazate pe mărimi medii, metoda ecuațiilor de trend, metoda corelației.

Distinct trebuie analizată situația produselor aflate în declin și a produselor noi ce urmează să fie asimilate în perioada de previziune. Pentru produsele în declin interesează nu numai previziunea vânzărilor, ci și anul în care vor fi scoase din fabricație.

Pentru produsele noi apar dificultăți mai mari în previziunea vânzărilor întrucât nu mai pot fi utilizate metodele de extrapolare. Vom utiliza în aceste situații analize de piață bazate pe chestionare, informații statistice, ipoteze.

Informațiile necesare se obțin diferit pentru produsele cu destinație productivă și pentru cele destinate consumului final.

Pentru produsele destinate consumului final se poate previziona creșterea vânzărilor până la stadiul de saturație plecând de la curba comportamentului de cumpărare:

circa 3% din cumpărătorii potențiali vor adopta produsul încă de la apariția pe piață;

15% sunt consumatorii care adoptă produsul de timpuriu;

64% adoptă produsul sub influența mesajelor promoționale, a liderilor de opinie, prin testare etc;

15% adoptă produsul cu mare întârziere și 3% nu vor cumpăra produsul.

Pentru produsele destinate producției, este necesară identificarea consumatorilor sau utilizatorilor și a consumurilor medii lunare, trimestriale,

anuale etc. pentru a stabili dimensiunea pieței produsului și a cotei de piață pe care o va putea realiza întreprinderea.

Dacă se cunoaște numărul total al consumatorilor potențiali, prin cercetări de marketing se poate estima perioada de timp în care își va manifesta decizia de cumpărare fiecare categorie de consumatori și deci volumul vânzărilor anuale.

Previziunea vânzărilor din produsele noi se poate realiza și prin analiza ciclului de viață al unor produse similare sau pe care acestea le înlocuiesc.

Previziunea cheltuielilor pentru exploatare

După ce au fost previzionate ca structură și volum rezultatele viitoare (produse, servicii, vânzări de mărfuri etc), o problemă la fel de dificilă care trebuie soluționată este aceea a previzionării cheltuielilor.

După dependența față de volumul activităților care fac parte din portofoliul ofertei firmei, cheltuielile se împart în două grupe:

cheltuieli operaționale numite și variabile sau directe;

cheltuieli fixe sau indirecte.

Cheltuielile operaționale se află teoretic în relație de proporționalitate directă cu volumul producției sau serviciilor realizate de firmă. Afirmația este valabilă în condițiile variației volumului de activitate între anumite limite. De la un anumit nivel al producției, unele costuri directe încep să crească într-un ritm mai mare (costurile progresive), altele cresc mai încet (costurile degresive), iar altele pot chiar să scadă (costurile regresive).

Cheltuielile fixe sunt formate din regiile sectoarelor și ale ansamblului exploatării (amortismente, prime de asigurare, impozite și taxe, cheltuieli de întreținere și administrative) și sunt constante între anumite limite ale volumului de activitate.

Peste un anumit nivel se modifică și aceste cheltuieli fără ca modificarea să fie proporțională cu volumul activității.

Comportamentul diferit al celor două grupe de cheltuieli impune și utilizarea unor metode diferite pentru previziunea lor.

Previziunea cheltuielilor variabile

Aceste cheltuieli corespund resurselor materiale și manoperei consumate pentru realizarea produselor sau serviciilor și pot fi:

materii prime și materiale directe;

manoperă directă exprimată în ore-om pentru fiecare operație;

ore-mașină aferente fiecărui utilaj pe operație;

energie directă în kwh pentru realizarea unei unități de produs.

Previziunea cheltuielilor variabile presupune:

• previziunea consumurilor specifice de resurse pe unitatea de produs/serviciu;

• previziunea prețurilor/tarifelor pe unitatea de resursă consumată. Rezultă:

csjjk – consumul specific din componenta j a grupei de resurse i pentru realizarea unei unități de produs/serviciu k ;

pij – prețul/tariful pe unitatea de resursă;

q – volumul/cantitatea de produs/serviciu k.

Pentru previziunea consumurilor specifice de resurse se pleacă de la situația din momentul evaluării și se iau în considerare eventualele reproiectări de produse/servicii și schimbările de tehnologii preconizate. Vor fi revăzute concluziile diagnosticului tehnic unde sunt puse în evidență și analizate astfel de schimbări, precum și diagnosticul productivității muncii.

Previziunea prețurilor și tarifelor trebuie să aibă în vedere două grupe de factori:

influența progresului tehnic și a raportului cerere/ofertă;

influența factorilor de natură inflaționistă.

Prima grupă de factori determină o evoluție lentă a prețurilor pe categorii de resurse în direcții și cu ritmuri previzibile prin analiza fiecărei situații în parte. Spre exemplu, salariile manifestă o tendință generală de creștere, la fel, prețul energiei și al unor resurse neregenerabile. Rămân de stabilit ritmurile de modificare și ele vor fi valabile pentru toate produsele și serviciile.

Factorii de natură inflaționistă vor influența diferit prețurile principalelor categorii de resurse utilizate. Pentru a nu complica evaluările pot fi utilizate prețuri și tarife neafectate de inflație urmând a obține în final indicatori în prețuri constante. Dacă se dorește luarea în considerare a inflației pot fi făcute corecții asupra indicatorilor sintetici cu rate ale inflației previzionate distinct.

Previziunea analitică a cheltuielilor fixe

Aceste cheltuieli depind într-o mică măsură de volumul activității întreprinderii și pot fi împărțite în două grupe:

cheltuieli fixe, care rămân constante oricare ar fi volumul efectiv a| activității față de cel maxim posibil. Spre exemplu, impozitul pe clădiri pentru un depozit este același, indiferent de gradul de ocupare sau de cantitatea mărfurilor depozitate. La fel, amortizarea clădirii, cheltuielile cu paza etc;

cheltuieli convențional fixe, în sensul că se includ în această categorie pentru că nu pot fi individualizate strict pe unitatea de produs decât prin repartizare indirectă după cunoașterea volumului activității. în această situație sunt cheltuielile cu energia consumată de utilaje, amortizarea utilajelor etc, dai" și unele cheltuieli administrative, de cercetare-proiectare, normare, controlul calității ș.a.

Ca și în calculația costurilor, se va încerca mai întâi utilizarea unor tehnici pentru a trece astfel de cheltuieli în categoria celor directe, păstrând în grupa cheltuielilor fixe doar pe cele care depind într-o măsură cât mai mică de volumul producției.

In funcție de gradul de precizie dorit și posibil, putem utiliza mai multe metode pentru previziunea cheltuielilor fixe :

metoda globală;

metoda factorilor de influență;

metoda statistică.

► Metoda globală

Această metodă presupune stabilirea unui coeficient global de modificare a cheltuielilor fixe cu care se multiplică cheltuielile anului în care se fac previziunile. Acest coeficient poate fi ritmul mediu sau elasticitatea acestor cheltuieli în funcție de cifra de afaceri. Și în acest caz trebuie să avem în vedere luarea sau nu în considerare a inflației.

Relația de calcul poate fi :

CFn+k=CFn(l+rcF)k

În care:

CFn+k _ cheltuieli fixe previzionate pentru orizontul de previziune n+jfc (n anul în care se fac previziunile).

CFn – cheltuieli fixe în anul în care se fac previziunile;

rcf – ritmul mediu anual de creștere a cheltuielilor fixe în mărimi relative-

Relația bazată pe coeficienții de elasticitate poate conduce la previziuni mai exacte atunci când coeficientul de elasticitate e are relevanță și cifra de afaceri a fost previzionată corect.

► Metoda factorilor de influență

Dacă putem identifica factorii care influențează cheltuielile fixe ale unei întreprinderi vom observa că avem șansa de a realiza previziuni mult mai bune. Relația de calcul va fi:

în care :

cfi – nivelul elementului de cheltuieli fixe i în anul luat ca bază pentru previziuni;

άij influența factorului; asupra elementului de cheltuieli fixe i.

Această metodă, pe lângă identificarea factorilor de influență necesită și cunoașterea nivelului factorilor și a modului în care vor acționa asupra cheltuielilor indirecte în anul de previziune.

► Metoda statistică .

Cheltuielile indirecte au o anumită evoluție în timp, dar și în funcție de volumul producției sau cifra de afaceri.

Evoluția cheltuielilor în perioada trecută poate sta la baza calculelor previzionale dacă se identifică legitățile după care evoluează și se consideră că ele se vor păstra în viitor. Pentru previziuni, vom utiliza în acest caz ecuații de trend.

Previziunea în funcție de volumul activității are în vedere faptul că o dată cu creșterea cifrei de afaceri cheltuielile fixe scad hiperbolic.

Dacă pentru perioada trecută se constată o creștere (sau descreștere) lentă dar continuă a cifrei de afaceri, se pot determina parametrii hiperbolei care caracterizează evoluția acesteia. Dacă previziunea cifrei de afaceri păstrează tendința trecută, hiperbola obținută poate fi utilizată. în calcule previzionale.

Previziunea rezultatelor financiare și excepționale

Veniturile financiare rezultă din activitatea financiară a întreprinderii și pot fi venituri din participați! și venituri din creanțe:

○ venituri din participații la capitalul social al altor societăți comerciale (acțiuni, titluri de valoare) și care sunt obținute sub forma dividendelor.

○ Pentru previziunea acestora se au în vedere rezultatele evaluaților făcute pentru societățile respective, cotarea acțiunilor pe piață, veniturile obținute în anii anteriori; – venituri din creanțe imobilizate (participații, împrumuturi acordate pe termen lung) sunt primite sub forma dobânzilor. Previziunile vor avea în vedere condițiile în care au fost imobilizate aceste creanțe și perioada de timp;

○ venituri din titluri de plasament – se obțin din vânzarea acestora Ia bursă la prețuri mai mari decât valoarea lor de achiziție. Se previzionează astfel de venituri dacă întreprinderea efectuează în mod curent activități de acest gen, o situație de excepție dintr-un an nefiind relevantă în calculele de evaluare;

○ venituri din diferențe de curs valutar – pot să apară atunci când întreprinderea efectuează operațiuni în valută, în cazul în care cursul valutar crește sau scade. Acestea au caracter permanent pe o perioadă mai mare de timp dacă întreprinderea realizează solduri valutare pozitive din activități de import-export, iar cursul de schimb este superior celui din momentul realizării soldului respectiv. Tuturor veniturilor menționate le corespund cheltuieli care pot conduce la un rezultat financiar nul sau negativ.

O altă categorie de venituri financiare sunt dobânzile la disponibilitățile în contul curent, care se diminuează cu cheltuielile bancare și asimilate și care, în condițiile unui rulaj mare, pot avea niveluri semnificative. Acestea pot fi previzionate în funcție de cifra de afaceri astfel:

CA – cifra de afaceri previzionată;

rd – rata dobânzii la disponibilitățile în. contul curent;

ἀ- coeficient care are în vedere neuniformitatea încasărilor.

Cheltuielile financiare sunt în marea lor majoritate în corespondență cu veniturile financiare. Din această cauză, analiza și previziunea lor se va face concomitent, pentru evaluare interesând în principal diferența dintre venituri și cheltuieli.

Acestea pot fi :

– pierderi din creanțe legate de cursul valutar;

cheltuieli privind titlurile de plasament cedate; cheltuieli din diferențe de curs valutar;

cheltuieli privind dobânzile;

cheltuieli privind sconturile acordate;

alte cheltuieli financiare.

Influența semnificativă asupra valorii o au, pentru multe întreprinderi, cheltuielile cu dobânzile, mai ales în condițiile de astăzi ale economiei noastre. Din această cauză ele vor fi analizate și previzionate distinct ținând seama de evoluția soldului împrumuturilor și a ratei dobânzii pentru a fi avute în vedere la calculul costului capitalului.

Veniturile și cheltuielile excepționale se previzionează distinct doar în cazul în care, prin specificul activității, întreprinderea este confruntată frecvent și pe termen lung cu situații generatoare de astfel de venituri și cheltuieli.

Aceste, venituri și cheltuieli interesează în special atunci când, pentru orizontul de previziune ales, conduc la rezultate excepționale semnificative.

Previziunea necesarului de fond de rulment

Previziunea fondului de rulment necesar se poate face global sau analitic, dar în calculele pentru evaluare vom utiliza metoda globală. Aceasta are la bază valorile previzionate ale unor indicatori ce caracterizează volumul activității (de regulă, cifra de afaceri sau cheltuielile de exploatare) și viteza de rotație previzionată a fondului de rulment.

CA CE

NFR = sau NFR = —, în care:

V'a Vrce

CA – cifra de afaceri previzionată;

CE – cheltuieli de exploatare previzionate;

Vi'ca – viteza de rotație a fondului de rulment în funcție de cifra de afaceri; VrcE – viteza de rotație a fondului de rulment în funcție de cheltuielile de exploatare.

Cifra de afaceri și/sau cheltuielile de exploatare au fost previzionate anterior. în această etapă trebuie să previzionăm viteza de rotație a fondului de rulment. în acest scop, se calculează viteza de rotație pentru 3-5 ani cu una din relațiile:

Valoarea previzionată poate fi:

– constantă pentru întreaga perioadă de previziune și egală cu media pentru anii anteriori, cu valoarea din ultimul an, sau cu una din aceste valori corectată cu factori de influență noi care vor acționa în perspectivă;

– variabilă de la un an la altul, previzionată prin metoda ritmului mediu sau metoda elasticităților.

Previziunea analitică a necesarului de fond de rulment are în vedere principalele destinații ale fondului de rulment. Aplicarea metodei necesită un volum mare de calcule și din această cauză este utilizată pentru previziunea nevoii anuale de fond de rulment sau în cazul unor modificări substanțiale ale dimensiunii sau structurii activității întreprinderii.

Previziunea investițiilor

Fără investiții zestrea tehnică și fondul comercial al întreprinderii se deteriorează treptat, cu efecte negative care pot fi diminuate doar parțial prin eforturi manageriale și organizatorice.

Din această cauză nu putem previziona activitatea viitoare a întreprinderii fără a lua în considerare și investițiile în utilaje, tehnologii, brevete, licențe, titluri de valoare etc.

Investițiile se previzionează distinct pentru mijloace fixe, terenuri și pentru elemente ale fondului comercial.

Previziunea investiției trebuie făcută în strânsă corelație cu previziunea producției și a costurilor. Utilajele noi permit realizarea de produse noi, creșterea volumului producției, creșterea calității producției sau serviciilor. Aceste utilajele pot acționa asupra costurilor în dublu sens :

● determină o creștere a costurilor cu amortizarea și uneori a cheltuielilor cu energia (dacă acestea înlocuiesc munca manuală), creșterea cheltuielilor financiare (în cazul investițiilor din surse împrumutate), creșterea cheltuielilor cu chiria (în cazul utilajelor închiriate sau a celor obținute prin contracte de leasing);

● determină o scădere a costurilor prin creșterea productivității muncii, economie absolută de personal (în cazul înlocuirii muncii manuale, în cazul poliservirii și al reducerii normelor de servire), reducerea consumurilor specifice prin diminuarea pierderilor tehnologice etc.

Principalele componente ale previziunii investițiilor vor fi:

► stabilirea categoriilor de investiții necesare (construcții, utilaje, echipamente etc). Necesarul trebuie stabilit printr-o analiză detaliată a situației mijloacelor și tehnologiilor de care dispune întreprinderea, a gradului de uzură a acestora și a obiectivelor viitoare privind modernizarea, înnoirea producției, ridicarea calității produselor, reducerea gradului de poluare, îmbunătățirea condițiilor de muncă etc; identificarea producătorilor de utilaje, echipamente etc, și obținerea informațiilor privind prețurile, parametrii tehnico-constructivi și funcționali, condițiile de plată etc;

► previziunea prețurilor pentru mijloacele ce vor fi achiziționate în viitor;

► stabilirea fondurilor necesare și a surselor de constituire a acestora;

► estimarea efectelor și a cheltuielilor.

Previziunea investițiilor se poate face și global atunci când se dorește o estimare rapidă sau când orizontul de previziune este îndepărtat (peste 5 ani). Se pot utiliza în acest scop mai multe metode:

• metode de extrapolare, dacă activitatea de investiții are caracter de permanență (se realizează an de an);

• metoda corelației, -dacă activitatea de investiții are caracter de permanență și dacă se pot identifica factorii care o influențează;

• metoda coeficienților de elasticitate, în special, atunci când investițiile au caracter ciclic.

Ultima metodă pleacă de la o relație particulară a coeficientului de elasticitate, dar în lipsa informațiilor poate fi utilizată și relația clasică :

(relația clasică), în care:

– abaterea medie pătratică a producției anuale față de valoarea medie;

– abaterea medie pătratică a investițiilor față de valoarea medie;

Q – producția medie anuală;

ῑ- investiția medie anuală.

Previziunea investițiilor ce trebuie făcute într-un an oarecare, pentru a realiza obiectivele privind cifra de afaceri și profitul, poate fi făcută cu una din relațiile:

I0 – valoarea investițiilor într-un an anterior, de referință;

iAQ – sporul de producție în anul de previziune față de anul de referință;

iΔQ- sporul de producție în anul de previziune față de producția medie pe mai mulți ani anteriori.

Pentru previziunea globală a investițiilor pot fi utilizate și modele bazate pe funcții de producție.

Rezultate mai bune pot fi obținute uneori prin previziuni calitative care pot fi comparate cu cele cantitative sau pot fi utilizate pentru corectarea acestora.

Calculul valorii întreprinderii

Orizontul de timp al previziunilor explicite pentru cash flow este de cea. 3-5 ani. Pot fi și situații când se are în vedere un orizont mai mare, dar certitudinea realizării previziunilor scade.

Dacă se cunosc valorile previzionate ale cash flow-ului, valoarea întreprinderii se va obține cu relația:

, în care:

n – numărul de ani corespunzători orizontului previziunilor finite;

Vr – valoarea reziduală a întreprinderii.

Dacă valoarea reziduală este estimată corect, valoarea întreprinderii nu este influențată de orizontul previziunilor explicite. Cele două părți ale relației se modifică în sensuri diferite, dar cu valori care se compensează între ele.

Atunci când orizontul previziunilor explicite este mare (peste 8-10 ani), se poate face abstracție de valoarea reziduală care este nesemnificativă (mai ales în cazul în care rata de actualizare este mare).

Pentru o astfel de situație valoarea întreprinderii poate fi:

Dacă se pleacă de la o valoare constantă pentru cash flow obținută prin metoda globală de previziune, valoarea întreprinderii poate fi calculată în două moduri:

– în ipoteza unui cash flow care crește cu o rată constantă în perioada previziunilor explicite:

g = rata de creștere a cash flow-ului de la un an la altul.

Această ipoteză trebuie argumentată pe baza rezultatelor analizei diagnostic și a estimărilor făcute de manageri și specialiști în planurile strategice.

Relația utilizată (Modelul Gordon – Shapiro) are în vedere media anuală a
cash flow-ului și creșterea acestuia de la un an la altul cu o rată g mai mică decât
rata de actualizare (g<r).

Pentru un n mare relația devine:

Exemplu:

CF = 5 mld. lei/an

r = 40%

g = 15%

n = 20

Cele două relații conduc la valori cu atât mai apropiate cu cât diferența dintre r și g este mai mare.

● ipoteza unui cash flow care crește o perioadă mare de timp este în majoritatea situațiilor nerealistă. O astfel de ipoteză poate fi acceptată pentru 3-5 ani, la întreprinderi aflate în faza de dezvoltare și în condițiile unui mediu stabil. Mai realistă este ipoteza unui cash flow care se modifică diferit în cadrul orizontului de previziune, respectiv, rate gi, g2, g3, de regulă, aflate în relația: gi > gi > gs-Rata de actualizare va fi dată de:

● costul capitalului propriu în cazul utilizării cash flow-ului net pentru acționari;

● costul mediu ponderat al capitalului, în cazul utilizării cash flow-ului net pentru întreprindere, în prima variantă, dacă întreprinderea are datorii, acestea se scad din valoarea calculată a întreprinderii.