ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE DIN MOLDOVA [607123]

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE DIN MOLDOVA

Catedra „B ănci și Burse de Valori”

A. Caraganciu, A. Darovanaia, M. Minica, T. Iovv

PIEȚE DE CAPITAL

Editura ASEM
Chișinău – 2005

CZU 336.76(075.8)
P 64

Cursul universitar a fost exam inat și recom andat spre editare la ședința catedrei B ănci și Burse
de Valori (proces-verbal nr. 6 din 21 ianuarie 2005) și aprobat la ședința Comisiei metodice a
facultății „Finan țe” (proces-verbal nr. 3 din 27 ianuarie 2005)

Referenți: conf. univ. dr. Aurel Caraniculov
conf. univ. dr. Ivan Luchian

Descrierea CIP a Cam erei Naționale a C ărții
Caraganciu A.

Piețe de capital / A. Caraganciu, A. Darovanaia,
M. Minica, T. Iovv; Acad de Studii Econ. din Moldova.
Catedra „B ănci și Burse de valori” – Ch.: Dep. Ed.-Poligr. al
ASEM, 2005. – 358 p.
ISBN 9975-75-299-3
100 ex.

336.76(075.8)

Conf. univ. dr. A. Darovanaia (capitolele I, II, III, V);
Conf. univ. dr. M. Minica (capitolele I, II, III, V);
Prof. univ. dr. hab. A. Caraganciu capitolul IV;
Conf. univ. dr. T. Iovv capitolul VI.

ISBN 9975-75-299-3

© Departamentul Editorial-Poligrafic al A.S.E.M.
1

CUPRINS

INTRODUCERE
CAPITOLUL I. PIA ȚA DE CAPITAL – PRECIZ ĂRI CONCEPTUALE, INSTRUMENTE DE
TRANZ ACȚIONARE
§1.1. Economia și sistemul financiar
§1.2. Componentele pie ței financiare
§1.3. Clasificarea pie țelor financiare
§1.4. Func țiile pieței financiare
§1.5. Piața monetar ă
§1.6. Piața de capital
1.6.1. Trăsăturile pieței de capital
1.6.2. Rolul pie ței de capital
1.6.3. Intermedierea privind cererea și oferta pe pia ța de capital
§1.7. Segmentele pie ței de capital
1.7.1. Structurarea pie ței de capital
1.7.2. Piața primară
1.7.2.1. Preg ătirea emisiunii
1.7.2.2. Lansarea titlurilor mobiliare
1.7.2.3. Plasarea și cotarea titlurilor emise
1.7.3. Piața secundar ă
1.7.4. Piața terțiară, gri, neagr ă
§1.8. Produsele pie ței de capital
1.8.1. Clauze fundamentale – categoriile valorilor mobiliare
1.8.2. Clauze generale – tipurile valorilor mobiliare
1.8.3. Clauze particulare – clasele valorilor mobiliare
1.8.4. Clauze individuale și speciale – subclasele valorilor mobiliare
1.8.5. Metode de diversificare a valorilor mobiliare
1.8.6. Acțiunile
1.8.6.1. Tipuri de ac țiuni
1.8.6.2. Valoarea ac țiunilor
1.8.6.3. Caracteristicile ac țiunilor
1.8.6.4. Plasamentul ac țiunilor
1.8.7. Obliga țiunile
1.8.7.1. Clasificarea obliga țiunilor
1.8.7.2. Randamentul plasamentului în obliga țiuni
1.8.7.3. Analiza pie ței obligațiunilor în România
1.8.8. Valori mobiliare emise de stat
1.8.9. Titluri derivate
1.8.9.1. Tranzac țiile ce se realizeaz ă pe piața bursieră a contractelor futures pe instrumente
financiare
1.8.9.2. Tranzac țiile ce se realizeaz ă pe piața bursieră de opțiuni negociabile
CAPITOLUL II. BURSA DE VALORI – SISTEM DINAMIC ȘI COMPLEX
§2.1. Premise ale apari ției și dez voltării burselor de m ărfuri și valori
§2.2. Determin ări conceptuale
§2.3. Caracteristicile bursei de valori
2.3.1. Principii și reguli de func ționare a burselor de valori
§2.4. Clasificarea burselor
§2.5. Func țiile bursei de valori
2.5.1. Func ții macroeconomice
2.5.2. Func ții microeconomice
2.5.3. Func ții în plan individual
§2.6. Organiz area burselor
2

§2.7. Bursa de Valori Bucure ști – organiz are și funcționare
2.7.1. Premise istorice, tendin țe actuale
2.7.1.1. Contextul interna țional
2.7.1.2. Bursa din România – istoric
2.7.1.3. Redeschiderea Bursei de Valori Bucure ști
2.7.1.4. Rolul pe pia ța de capital
2.7.2. Activitatea BVB privind emiten ții și cotarea la burs ă
2.7.3. Tranzac ționarea în cadrul BVB
§2.8. Structura organiz atorică a BVB
2.8.1. Formele organizatorice
2.8.2. Cadrul legislativ și structura institu țională a Bursei de Valori Bucure ști
§2.9. Bursa de Valori Bucure ști – o institu ție a transparen ței informa ționale
§2.10. Rolul burselor în economia contemporan ă
CAPITOLUL III. INSTITU ȚIILE DE PE PIA ȚA DE CAPITAL ROMÂNEASC Ă: EVOLU ȚIE ȘI
PERSPECTIVE
3.1. Bursa de Valori Bucure ști
3.2. Registrul Român al Ac ționarilor
3.3. Societatea Na țională de Compensare, Decontare și Depoz itare pentru Valori Mobiliare
S.A.
3.4. Asocia ția Națională a Societăților de Valori Mobiliare
3.5. Uniunea Na țională a Organismelor de Plasament Colectiv
3.6. RASDAQ
CAPITOLUL IV. METODE DE ANALIZ Ă BURSIER Ă
4.1. Elementele definitorii ale analiz ei bursiere
4.2. Indicii bursieri
4.2.1. Definirea indicelui bursier
4.2.2. Clasificarea indicilor bursieri
4.2.3. Tipologia indicilor bursieri
4.2.4. Indicii bursieri pe plan interna țional
4.3. Indicii bursieri din România
4.3.1. Indicele BET
4.3.1.1. Descrierea și scopul cre ării indicelui
4.3.1.2. Data și valoarea de referin ță
4.3.1.3. Scopul cre ării indicelui BET
4.3.1.4. Metodologia de calcul
4.3.1.5. Regulile selec ției valorilor mobiliare în portofoliul indicelui
4.3.1.6. Comitetul Indicelui, rolul și actualizarea indicelui
4.3.1.7. Diseminarea și Copyright-ul indicelui
4.3.2. Indicele compozit BET-C
4.4. Analiz a indicelui bursier
4.4.1. Analiza cu ajutorul teoriei lui Dow
4.5. Analiz a tehnică
4.5.1. Esen ța analizei tehnice
4.5.2. Analiza tradi țională
4.5.3. Analiza tehnic ă modernă
4.5.4. Analiza tehnic ă filozofică (teoria lui Elliot)
4.5.5. Avantajele și limitele analizei tehnice
4.6. Analiz a fundamental ă
4.6.1. Avantajele analizei fundamentale
4.6.2. Dezavantajele analizei fundamentale
4.6.3. Analiza ratelor financiare
4.6.3.1. Rate de lichiditate
4.6.3.2. Rate de risc (solvabilitate)
3

4.6.3.3. Rate de profitabilitate
4.6.3.4. Rate de pia ță ale valorilor mobiliare
4.7. Impactul macrofactorilor în analiz a valorilor mobiliare
4.8. Ratingul pe pia ța de capital
CAPITOLUL V. MANAGEMENTUL RISCULUI PE PIA ȚA DE CAPITAL
5.1. Comportamentul firmelor fa ță de riscul financiar
5.2. Riscul pe pie țele de capital
5.3. Riscul managementului riscului
5.3.1. Utilizarea instrumentelor financiare derivate de c ătre firmele nefinanciare
5.4. Rentabilitatea și riscul valorilor mobiliare
5.4.1. Rentabilitatea valorilor mobiliare
5.4.2. Atitudinea individului fa ță de risc
5.4.3. Garan ții contra riscului la obliga țiuni
5.4.4. Rela ția dintre rentabilitatea ac țiunii și rentabilitatea pe pia ță
CAPITOLUL VI. TRANZ ACȚII BURSIERE CU TITLURI MOBILIARE
6.1. Definirea și structura tranz acției bursiere
6.2. Tipologia tranz acțiilor bursiere
6.2.1 Tranzac ții cu instrumente financiare primare
6.2.2. Tranzac ții cu instrumente financiare derivate
6.2.3. Tipuri de tranzac ții în contextul motiv ării investitorului: hedging, arbitraj, specula ție
6.3. Organiz area comer țului bursier pe diferite pie țe
6.4. Mecanismul tranz acțiilor bursiere la vedere
6.4.1. Ordinele bursiere și tipurile lor
6.4.2. Cotarea bursier ă și stabilirea cursului bursier
6.4.3. Clearingul și decontările pentru tranzac țiile bursiere
6.5. Organiz area tranz acțiilor la termen (forw ard) cu titlurile financiare primare
6.6. Organiz area tranz acțiilor cu titlurile financiare derivate
CONCLUZ II
BIBLIOGRAFIE
4

INTRODUCERE

Tratând o problem ă de m are actualitate, pia ța de capital, prezentul volum realizeaz ă o trecere în
revistă a principalelor aspecte teoreti ce privind structura, organizarea și funcționarea acestei com ponente
esențiale a unei econom ii de piață funcționale.
Dem arând printr-o prezentare a corela ției dintre econom ie, sistem ul financiar, pia ța monetară și
piețele de capital, lucrarea insist ă mai ales asupra segm entelor pie ței de capital și a produselor acesteia
(acțiuni, obliga țiuni, titluri derivate, drepturi de subscriere, warante).
Bursa de Valori Bucure ști, ca sistem dinam ic și com plex al pie ței de capital, este prezentat ă în
dimensiunile sale istorice și din perspectiva sa actual ă, evidențiindu-se cadrul legislativ și structura
instituțională a acesteia.
În prim ul capitol, sunt prezentate m etodele de analiz ă bursieră pe bază de indici realizându-se atât o
analiză tehnică, cât și fundam entală a im pactului m acrof actorilor în analiza valorilor m obiliare.
Ratingul și instituțiile pieței de capital sunt doar m enționate, fără a se intra în detalii organizatorice,
pentru ca, în capitolul f inal, să se realizeze o analiz ă a evoluției pieței de capital în ultim ii ani și să se
încerce o previzionare a dem ersurilor viitoare de pe pia ța de capital rom ânească.
Abordând aspecte teoretice și realizând analize m acroeconom ice ale im plicațiilor pieței de capital
asupra econom iei rom ânești, lucrarea î și propune s ă ilustreze im portanța acestei structuri a pie ței și
necesitatea dezvolt ării sale viitoare.
Lucrarea este rodul colabor ării unui colectiv de cadre didactice universitare de la Academ ia de
Studii Econom ice din Moldova și de la Universitatea „Ef timie Murgu” din Re șița, Rom ânia, care
marchează preocupările autorilor în leg ătură cu fundam entarea cuno ștințelor privind un segm ent
important al pie ței: piața de capital. Ea se adreseaz ă studenților și specialiștilor care urm ăresc tendin țele
și caracteristicile unei pie țe specializate din cadrul pie ței financiare, cea a tranzac ționării titlurilor
financiare pe term en lung.
Meritele pentru coordonarea suportului de curs îi re vin, în totalitate, profesorului universitar dr. hab.
A. Caraganciu.

Autorii
5

CAPITOLUL I. PIAȚA DE CAPITAL – PRECIZ ĂRI CONCEPTUALE,
INSTRUMENTE DE TRANZ ACȚIONARE

§1.1. Economia și sistemul financiar

Sistemul financiar reprezint ă multitudinea pie țelor, indivizilor sau institu țiilor, legilor,
reglem entărilor și tehnicilor prin care se tranzac ționează acțiunile și alte valori m obiliare.
Sistem ul financiar reprezint ă una dintre cele m ai importante inven ții ale societ ății moderne.
Sarcina sa prim ordială este de a aloca fondurile b ănești lim itate de la cei care fac econom ii spre cei
care vor s ă foloseasc ă aceste fonduri în scopul consum ului sau al investi ției. În constituirea acelor
fonduri necesare pentru îm prum ut, sistem ul financiar furnizeaz ă mijloacele prin care econom iile
moderne cresc standardul de via ță al cetățenilor lor.
Cea m ai mare parte a creditelor ob ținute prin aceste m ijloace sunt destinate achizi ționării de
mașini și echipam ente, construirii de drum uri, poduri etc. Sistem ul financiar determ ină deopotriv ă,
atât costul creditului, cât și cantitatea de bani posibile de acordat pentru cum părarea bunurilor și
serviciilor pe care le utiliz ăm zilnic. Am bele au un im pact puternic asupra econom iei unei na țiuni.
Cu cât creditul devine m ai scum p și mai puțin disponibil cu atât totalitatea cheltuielilor pentru
bunuri și servicii se dim inuează. Ca rezultat, șomajul se mărește, iar cre șterea econom ică începe să
se reducă treptat, f irmele își reduc produc ția și scad investi țiile.
Prin contrast, când costul creditului se reduce și mai multe fonduri devin disponibile pentru
împrum ut, totalul cheltuielilor în econom ie crește, sunt create m ai multe locuri de m uncă și rata
creșterii econom ice are un ritm accelerat, cresc ător. Toate acestea nu fac altceva, decât s ă arate că
sistem ul financiar este o parte integrant ă a sistem ului econom ic și că nu poate fi izolat de acesta.
Pentru a eviden ția mai pronunțat rolul jucat de sistem ul financiar în existen ța noastră, vom începe
prin a analiza pozi ția sa în cadrul sistem ului econom ic al unei na țiuni.
Funcția de bază a oricărei econom ii este alocarea resurselor lim itate pentru producerea bunurilor și
serviciilor necesare societ ății. Standardul de via ță atins, la un m oment dat, se datoreaz ă, în cea m ai mare
parte, abilit ății econom iei unei na țiuni de a produce toate bunurile esen țiale existen ței. Aceasta nu este o
sarcină ușoară, deoarece resursele lim itate trebuie procurate în cantit ățile necesare pentru a furniza
materialele de produc ție și a le com bina la m omentul potrivit cu f orța de m uncă și capitalul astf el, încât
să producă bunurile și serviciile cerute de consum atori. Pe scurt, fiecare sistem econom ic trebuie s ă
combine inputurile: p ământul și alte resurse naturale, m unca și abilitățile m anageriale, echipam entul,
pentru producerea outputului sub form a bunurilor și serviciilor. Econom ia genereaz ă un flux de
producție (bunuri și servicii) în schim bul unui flux de pl ăți, de obicei, sub form ă de bani.
Putem descrie, de asem enea, fluxul de pl ăți și de produc ție din cadrul sistem ului econom ic ca
un flux circular între unitatea de produc ție (în principal, sectorul firm elor și sectorul guvernam ental)
și unitățile de consum (în principal, sectorul gospod ăriilor). În econom iile m oderne, gospod ăriile
sunt cele care aprovizioneaz ă cu forță de m uncă, abilități manageriale și resurse naturale sectorul
firmelor și cel guvernam ental prim ind în schim b venituri sub form a salariilor, rentelor, dividendelor
etc.
Cea m ai mare parte a veniturilor ob ținute de gospod ării sunt utilizate pentru cum părarea
bunurilor și serviciilor. Efectul întoarcerii acestor venituri la unit ățile de produc ție rezidă în faptul
că se produc m ult mai multe bunuri și servicii, interdependen ța neîncetând niciodat ă.

§1.2. Componentele pie ței financiare

Piața financiar ă este m ecanism ul prin care activele financiare sunt em ise și introduse în
circuitul econom ic. Circuitul activelor financiare are loc între m ulțimea ofertan ților de fonduri
(investitorii) și mulțimea utilizatorilor acestora, în vederea realiz ării unui singur scop: satisfacerea
nevoii econom ice, a cărei finalizare este prof itul.
Investitorii sunt cei care ef ectuează investiții, prin plasarea fondurilor în scopul valorific ării lor,
iar utilizatorii sunt cei care m obilizează fondurile, pentru a- și finanța propria activitate econom ică.
Se transfer ă, astfel, o parte din resursele financiare existente în econom ie, de la cei care le de țin,
6

prin disponibilizare, la agen ții econom ici, care le folosesc, fie prin ini țierea unei activit ăți, fie prin
întreținerea și dezvoltarea unei afaceri existente. În acela și tim p, se naște o relație de feed-back, de
la utilizatorii de fonduri c ătre investitorii ini țiali, prin distribuirea prof itului obținut în urm a
valorificării resurselor financiare. Într-o econom ie de pia ță, distribuirea profitului poate fi îns ă,
oricând substituit ă de distribuirea riscului, în cazul unei di stribuiri neprofitabile a fondurilor care au
făcut obiectul transferului. Astfel, cei doi parteneri devin, prin propria voin ță, noduri ale unui circuit
financiar, a c ărui finalizare poate fi profitul sau e șecul. Tranzac țiile între cele dou ă categorii de
participan ți la fluxul financiar se realizeaz ă prin interm ediul piețelor financiare.

PIAȚA

PIAȚA PIAȚA DE

SEGMENTUL
PRIMAR
OFERTA
DE
CAP ITAL CEREREA
DE
CAPITAL
SEGMENTUL
SECUNDAR

Figura 1.1. Pia ța financiar ă

§1.3. Clasificarea pie țelor financiare

Pentru a analiza num eroasele pie țe financiare din cadrul unei econom ii, este necesar s ă le
împărțim în câteva categorii. Trebuie s ă recunoaștem, totuși, că orice clasificare este arbitrar ă și nu
putem trasa cu precizie o linie care s ă le separe.
Un prim mod de a clasifica pie țele financiare îl reprezint ă împărțirea în piețe pentru credite și
piețe pentru titluri. Un credit este, de obicei, negociat direct între cele dou ă părți, încheierea afacerii
se face fa ță în față, spre deosebire de pia ța titlurilor care are un caracter im personal, este o pia ță
deschisă, tranzacțiile se f ac prin interm ediul dealerilor sau al brokerilor.
Firm ele com erciale obțin credite, în principal, de la b ăncile com erciale, în special pentru nevoi
pe term en scurt. Firm ele m ai mari acționează, de obicei, pe am bele piețe: atât pe cea a creditului,
cât și cea a titlurilor pentru a ob ține fondurile necesare. Unele îm prum uturi obținute de o institu ție
pot fi vândute altei institu ții prin interm ediul pieței secundare, este cazul, în special, al creditelor
ipotecare. Totu și, există situații pe piața prim ară a titlurilor în care am bele părți se întâlnesc direct,
față în față. De aceea, dac ă cele două părți se întâlnesc direct sau nu, nu poate constitui un criteriu
suficient pentru îm părțirea în pia ța creditului și piața titlurilor.
Piața titlurilor poate f i și ea îm părțită în câteva categorii, în func ție de tipul titlului care face
obiectul negocierii: pia ța acțiunilor, pia ța obligațiunilor, pia ța titlurilor derivate.
În al doilea rând, sunt pie țe pentru ac țiunile nou em ise și piețe pentru ac țiunile existente deja pe
piață. Piețele pentru ac țiunile nou-em ise poartă num ele de piețe primare și au rolul de plasare a
emisiunilor de titluri m obiliare pentru atrage rea capitalurilor f inanciare pe term en m ediu și lung atât
pe piețele interne de capital, cât și pe cele interna ționale. În acest caz, m anagerii societ ăților
comerciale sau guvernele em it titluri noi pentru a- și majora fondurile. Aceste titluri pot fi vândute
direct institu țiilor f inanciare sau celor care se ocup ă cu investirea fondurilor. Totu și, cea m ai mare
parte a titlurilor pe term en lung private sau de stat sau obliga țiunile locale sunt, ini țial, vândute prin
7

bănci de investi ții sau prin b ănci m embre ale unui consor țium de garan ție în afacerile de em isiune.
După ce aceste b ănci achizi ționează titlurile, le revând pe pia ță, profitul lor fiind diferen ța dintre
prețul inițial de achizi ție și prețul de revânzare.
Piețele pentru crean țele deja existente poart ă num ele de piețe secundare . Întrucât em itenții
inițiali nu sunt obliga ți să răscum pere titlurile pân ă la m aturizare, pie țele secundare perm it
investitorilor s ă tranzacționeze aceste titluri pentru ob ținerea de profit înainte ca ele s ă devină
mature.
Un al treilea m od de clasificare a pie ței financiare este divizarea acesteia în piața monetar ă și
piața de capital.

§1.4. Func țiile pieței financiare

Piețele financiare au, în prim ul rând, o funcție economic ă. Ele f acilitează transferul resurselor
econom ice reale de la cei care doresc s ă-și împrum ute banii la cei care au nevoie de ace ști bani.
Prim ii au câștigat acești bani și doresc s ă-și econom isească o parte a câ știgurilor lor pentru utiliz ări
viitoare. Ei pot câ știga dobânda pentru econom iile lor îm prum utând puterea lor de cum părare cuiva
care dore ște să preia com anda asupra unor resurse reale (prin cum părarea forței de m uncă,
echipam ent, pământ și altele).
Astfel, resursele reale trec de la creditori la investitori și invers. Creditorii î și reduc consum ul
lor actual și, astf el, vor avea un venit m ai mare (im plicit și un consum mai mare) în viitor, când
creditul ajunge la m aturitate. Când investitorii folosesc creditele ob ținute productiv prin investirea
lor, în m așini noi de exem plu, ei vor produce un venit m ai mare, crescând astfel standardul de via ță
nu num ai al lor, ci și al celorlal ți; prin facilitatea transferurilor resurselor reale servind econom iei
unei națiuni și binelui cet ățenilor ei.
Piețele financiare au, de asem enea, o funcție financiar ă. Ele îm prum ută investitorii cu fonduri
de care ace știa au nevoie pentru a- și duce la îndeplinire planurile. De asem enea, ele furnizeaz ă
creditorilor câ știguri, fără a fi nevoie ca ace știa să dețină anum ite active pentru aceasta. De aceea,
nu există o dihotom ie prea m are între cele dou ă funcții folosite doar pentru scopuri analitice.
În general, când vorbim de afectarea resurselor reale, ne referim la funcțiile econom ice, dar
multe transf eruri f inanciare au un ef ect aproape nesem nificativ asupra aloc ării resurselor reale și, în
acest caz, econom iștii se ref eră la funcțiile financiare.

§1.5. Piața monetar ă

Piețele m onetare sunt specializate în efectuarea tranzac țiilor cu active m onetare cu scaden ța
relativ scurt ă (până la un an) incluzând depozitele bancare la vedere (m oney at call) și la term en
(time deposits), cam bii (bill of exchange), b ilete de ordin, cecuri, certificate de depozit și alte titluri
mobiliare pe term en scurt. Aceste pie țe servesc la absorb ția activelor m onetare ale celor care
econom isesc și care doresc s ă rămână într-o pozi ție lichidă, aceștia având, în general, posibilitatea
de a retrage sau încasa fondurile aproape im ediat. Activele m obilizate prin interm ediul piețelor
monetare sunt destinate pentru atribui rea de credite, pentru producerea de bunuri și servicii și pentru
unele nevoi tem porare ale b ăncilor și tezaurului.
Atât oferta, cât și cererea de active m onetare sunt asigurate de guverne, m unicipalit ăți sau
autorități locale, b ănci centrale sau com erciale, societ ăți de asigur ări, alte institu ții financiare,
societăți industriale și com erciale, persoane particulare etc.
Instituțiile care opereaz ă pe aceste pie țe sunt: băncile com erciale, interm ediarii (brokerii) sau
operatorii (dealers in m oney) și banca central ă care acționează în calitate de creditor de ultim ă
instanță (leader of last resort). Deci, operatorii de pe pie țele m onetare atrag econom iile și
capitalurile disponibile pe term en scurt de la diver și investitori institu ționali și particulari,
reinvestindu-le apoi, tot pe term en scurt, la solicitatori, în cea m ai mare parte institu ționali. Este
cunoscut, de asem enea, faptul c ă „prețul” dreptului de a folosi fondurile oferite pe pie țele m onetare
pentru diferite persoane este reprezentat, în principal, de dobând ă, așa după cum „prețul” de pe
piețele valutare poart ă denum irea de pre ț de schim b, între ele existând o rela ție de interdependen ță.
8

Piețele m onetare sunt extrem de sensibile în raport cu diferen țele existente pe plan
internațional, de la o țară la alta, între ratele dobânzilor la depozitele constituite pe un anum it
termen. Aceste diferen țe antreneaz ă frecvente deplas ări de capitaluri, de la o pia ță monetară la alta,
în căutarea unor plasam ente avantajoase. În acest m oment, intervine pia ța valutară care asigur ă
conversia activelor din valute cu dobânzi m ai scăzute în valute cu dobânzi m ai ridicate. Datorit ă
acestor interdependen țe, speciali știi consider ă că piețele m onetare func ționează ca și piețele
valutare.
Una din m otivațiile im portante ale pie țelor m onetare este și aceea de a converti activele
disponibile pe term ene foarte scurte (de la 24 de ore la o s ăptămână) în active pe term ene m ai mari
(de la 3 la 12 luni) necesare societ ăților industriale și com erciale, guvernelor, autorit ăților locale.
Acest proces de convertire poate continua, de data aceasta, de la nivelul pie țelor m onetare, deci a
activelor pe term en scurt, la nivelul pie țelor de capital, adic ă a capitalurilor disponibile pe term en
mediu și lung. Totu și, procesul de convertire la acest nivel (interpie țe) nu poate fi considerat ca
fiind frecvent și general, ci unul m arginal și care, nu de pu ține ori, antreneaz ă fonduri speculative.
De m enționat și faptul că autoritățile m onetare intervin pentru sprijinirea b ăncilor com erciale și nu
numai, în acest proces riscant de convertire care, nu de pu ține ori, constituie cauzele im portante ale
falimentelor bancare. Cre șterea f acilităților prin ref inanțarea îm prum uturilor la b ăncile centrale în
virtutea func țiilor acestora de creditori de ultim ă instanță face procesul m ai sigur în m ăsura în care
nu se abuzeaz ă.
Interm ediarii pe aceast ă piață sunt:
¾ Băncile com erciale;
¾ Casele de econom ii și împrum uturi;
¾ Fondurile m utuale;
¾ Com paniile de asigur ări.

§1.6. Piața de capital

Piețele de capital, spre deosebire de cele m onetare, sunt specializate în efectuarea tranzac țiilor
cu active având scaden țe pe term ene m edii și lungi. Prin interm ediul lor, capitalurile disponibile
sunt dirijate c ătre agenții econom ici naționali sau pe pie țele altor țări, unde nevoile de capital
depășesc posibilit ățile financiare interne de acoperire sau autorit ățile m onetare im pun anum ite
restricții privind accesul la resursele financiare interne.

1.6.1. Trăsăturile pieței de capital
O descriere exhaustiv ă a trăsăturilor este aproape im posibilă și nu se justif ică din punctul de
vedere al rela ției ef ort-ef ect. Mai util ă este prezentarea acestor tr ăsături prin ceea ce este
reprezentativ, principal.
1. Produsele pie ței au o anum ită specificitate, reprezentat ă prin negociabilitate și
transferabilitate pe piața de capital, ac țiunea de a lua bani (fonduri) și de a da bani(a investi) se
realizează prin utilizarea unor instrum ente specifice denum ite valori m obiliare.
Negociabilitatea și transf erabilitatea sunt, de f apt, caracteristicile valorilor m obiliare. Aceste
caracteristici dem onstrează că valorile m obiliare pot f i transf erate de la un proprietar la altul,
oferind investitorului posibilitatea de a vinde produsul înainte de scaden ță și că prețul lor poate fi
negociat, în func ție de caracteristicile pie ței în sfera c ăreia se face negocierea dintre partenerii de
tranzacție.
2. Produsele pie ței sunt instrumente pe termen lung . Această noțiune relev ă durata diferit ă în
timp a atragerii banilor și presupune o alt ă discuție între pia ța monetară și piața valorilor m obiliare.
Pe piața de capital, banii sunt atra și pe o perioad ă mai mare de un an, deci pe term en m ediu și lung.
Fondurile atrase pe pia ța monetară sunt utilizate, de regul ă, pentru finan țări pe term en scurt (m ai
mic de un an).
9

3. Pe pia ța de capital, intermediarii joacă un rol im portant în privin ța punerii în contact a
emitenților cu investitorii care doresc s ă cum pere. Riscul investi ției este asum at de investitori, nu de
emitenți.
4. Piața de capital ofer ă modalități diferite de investire, respectiv de atragere a capitalului prin
utilizarea fondurilor bancare . Astf el, ca alternativ ă la constituirea de depozite bancare, investitorii
pot achizi ționa valori m obiliare, iar em itenții, pentru a nu apela la credite bancare, pot atrage
capitalul prin em isiune de valori m obiliare.

1.6.2. Rolul pie ței de capital
Rolul pieței financiare, în particular al pie ței de capital, este de a interm edia transf erul ef icient,
sigur și operativ al capitalurilor disponibile de la econom isitori, poten țiali investitori, la agen ții
econom ici. Selecția proiectelor de investi ții reale, care se dovedesc rentabile din punctul de vedere
al transferului de capital (func ția de evaluare), transferul eficient și operativ al capitalurilor în
econom ie (funcția de transf er) și siguranța unui transfer organizat de capitaluri pentru investi ții, care
să asigure lichiditatea și rentabilitatea conf orm riscului asum at (funcția de protec ție) reprezint ă
principalele obiective ale politicii financiare la realizarea echilibrului econom ic general.
Atât pe pia ța financiar ă, cât și pe piața de capital, opereaz ă două categorii de participan ți care
reflectă cererea și oferta de capital: investitorii de capital și agenții publici și privați.
Investitorii de capital sunt cei care au realizat din gestiunea financiar ă a propriilor venituri un
excedent de capital sau care î și propun s ă disponibilizeze capitaluri, în raport cu nevoile proprii de
consum , pentru a le investi în vederea ob ținerii unor câ știguri viitoare. Of ertanții de capital se
împart în dou ă mari categorii, din punct de vedere al calit ății juridice, în investitori individuali
(persoane fizice) și investitori institu ționali (persoane juridice), care, îm preună, form ează oferta de
capital na țional sau econom iile publice în cadrul unei econom ii naționale. În rândul investitorilor
individuali, reg ăsim, în prim ul rând, gospod ăriile fam iliale care, pe ansam blul econom iei, form ează
un potențial financiar apreciabil în f uncție de rata m edie de econom isire, la rândul ei, determ inată
de costul vie ții și de rata inf lației. Econom iile realizate de popula ție și depuse la fondurile de
investiții deschise au dem onstrat un poten țial de capital dem n de luat în seam ă în ansam blul
econom iei, fără a se m ai ține cont de econom isirile investite spre fructificare în sistem ul bancar.
A doua categorie de investitori o reprezint ă întreprinderile publice sau private rentabile, cu
excedente perm anente de trezorerie, care urm ăresc un plasam ent strategic, rentabil și sigur, fie c ă
vor să investeasc ă în aceeași ram ură în care își desfășoară activitatea sau în alte ram uri, fie că vor să
speculeze pe pia ța secundar ă variația de curs a valorilor m obiliare achizi ționate. Trezoreria public ă,
locală sau central ă, poate înregistra surplusuri financia re tem porare în raportul dintre încas ările și
plățile curente, surplusuri ce ar putea fi plasate eficient pe pia ța monetară sau de capital.
Emitenții de titluri financiare, valori m obiliare în cazul pie ței de capital, priva ți sau de stat
(publici), f ormează cererea de capital na țional. Ace știa se confrunt ă cu necesit ăți de finan țare a
proiectelor de dezvoltare a activit ății proprii m ai mari decât capacitatea lor de autofinan țare. Pentru
realizarea proiectelor de investi ții, em itenții sunt nevoi ți să apeleze la resurse financiare externe de
pe piața de capital, care sunt m ai ieftine decât finan țarea de pe pia ța monetară, în speță față de
creditul bancar.
Întreprinderile private sau publice apeleaz ă la econom isirile publice fie pentru cre șterea
capitalului propriu (em isiune de ac țiuni noi), fie pentru cre șterea capitalului îm prum utat (a
datoriilor pe term en m ediu și lung prin em isiune de obliga țiuni). Acțiunile reprezint ă titluri de
proprietate, care confer ă cum părătorului dreptul de asociat și coproprietar asupra patrim oniului unei
societăți com erciale. Obliga țiunile, ca f ormă de creditare, confer ă deținătorului dreptul de crean ță
asupra capitalului investit și implicit asupra societ ății com erciale creditate. Dac ă, în cazul ac țiunilor,
câștigul (dividendul) nu este garantat investitorului, acesta putând lipsi în totalitate (în cazul în care
profitul este zero ori s-au înregistrat pierderi în exerci țiul f inanciar al societ ății com erciale
emitente), putând fi repartizat într-o anum ită proporție sau total pe investi ții, în ceea ce prive ște
obligațiunile, acestea vor garanta investitorilor, prin contract, o rem unerare a econom iilor lor cu un
10

câștig num it dobând ă nom inală indiferent de rezultatul financiar al em itentului la o rat ă de
rentabilitate, care va determ ina creșterea veniturilor viitoare.
În țările cu econom ie de piață dezvoltat ă, principalii em itenți sunt institu țiile publice locale
(municipale) care atrag econom iile popula ției și nu num ai, pentru finan țarea deficitului lor bugetar
pe calea îm prum utului public. Titlurile em ise de trezo reria de stat sunt bonurile de tezaur pe term en
scurt (netranzac ționate la bursa de valori) și obligațiunile de tezaur pe term en m ediu și lung, cu
caracteristici asem ănătoare obliga țiunilor em ise de societ ățile com erciale private. În cadrul
administrațiilor locale, acestea em it așa-num itele obliga țiuni m unicipale cu ajutorul c ărora se
finanțează o serie de proiecte publice locale m enite să dezvolte inf rastructura.
În esență, motivarea investitorilor de a participa la transf erul capitalurilor de ținute const ă atât în
conferirea, în com pensație, a unui drept de proprietate sau crean ță, cât, m ai ales, în rem unerarea
scontată a capitalului investit. Câ știgul cuvenit investitorului trebuie s ă se facă la nivelul ratei de
rentabilitate m inim acceptabil pe econom ie și la nivelul prim ei de risc asum ate pentru cum părarea și
deținerea respectivului titlu f inanciar (valoare m obiliară).

1.6.3. Intermedierea privind cererea și oferta pe pia ța de capital
Mișcarea fondurilor în econom ie se poate, a șadar, realiza prin dou ă modalități:
¾ finanțare indirect ă – prin concentrarea disponibilit ăților bănești la bănci și utilizarea de
către acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri;
¾ finanțare direct ă – prin em isiunea de titluri f inanciare de c ătre utilizatorii de fonduri, pe
piața financiar ă;
În cazul finanțării directe, sunt puse în circula ție titluri f inanciare și, o dată cu ele, se stabile ște
o rețea de rela ții între em itenții de titluri, care reprezint ă cererea de fonduri și cum părătorii acestora,
cei ce reprezint ă oferta de fonduri.
Cererea de capital apar ține unor operatori, cum sunt: societ ățile industriale și com erciale
publice și private, alte categorii de agen ți econom ici, institu țiile f inanciar-bancare și de asigur ări,
instituțiile publice, guvernele, organism ele financiar-bancare de pe pia ța internațională.
Cererea de capital se poate grupa în:
a) cerere structural ă de capital;
b) cerere legat ă de factori conjuncturali.
a) Cererea structural ă este determ inată de nevoia finan țării unor ac țiuni econom ice în diverse
ramuri de activitate, achizi ționarea bunurilor de investi ții și finanțarea unor program e de dezvoltare,
constituirea și majorarea fondurilor financiare ale institu țiilor și organism elor financiar-bancare
naționale și internaționale.
b) Cererea conjunctural ă este efectul insuficien ței sau indisponibilit ății resurselor interne,
restricțiilor excesive în acordarea creditelor, nevoilor financiare generate de deficitul bugetar și de
cel al balan ței de plăți externe. Cererea este perturbat ă de o serie de factori, cum sunt: fluctua ția
prețurilor, cre șterea ratei dobânzii, neram bursarea la term en a îm prum uturilor.
Exponenții cererii sunt debitori pe pia ța financiar ă. Aceștia pot fi grupa ți astf el:
a) după activitatea desf ășurată:
− administrația centrală și locală;
− întreprinderi publice și particulare f ără profil financiar;
− bănci com erciale și alte institu ții bancare;
− instituții monetare centrale etc.
b) după scopul urm ărit:
− finanțarea industriei și gospodăriei com unale;
− petrol și gaze naturale;
− transport și servicii publice;
− bănci și finanțe;
− organizații internaționale;
− scopuri generale.
11

Structura cererii a suferit im portante m odificări sub influen ța unor factori care au pus la
îndoială soliditatea unor îm prum uturi acordate anterior și solvabilitatea unor debitori.
Ca urm are, cererea unor țări în curs de dezvoltare, afectate în m od deosebit de m ajorarea
prețului la resurse energetice, a fost prim ită cu reticen ță, concom itent cu aprecierea necesit ății
împrum uturilor acordate pentru evitarea riscului de neplat ă.
În același tim p, neram bursarea unor îm prum uturi acordate anum itor firm e din țări vest-
europene s-a repercutat asupra pie ței interna ționale de capital, în care m ajoritatea b ăncilor af ectate
de această neram bursare erau puternic angajate.
Oferta de capital provine din econom isire, adic ă din tot ceea ce r ămâne în posesia
deținătorilor de venituri, dup ă ce își satisfac necesit ățile de consum .
Oferta de capital apar ține deținătorilor de capitaluri: societ ăți com erciale, bănci, case de
econom ii, societăți de asigurare, case de pensii, persoane particulare. Oferta este reprezentat ă de
disponibilit ăți bănești tem porar libere pentru care se caut ă un plasam ent cât m ai avantajos. Nivelul
ofertei este direct influen țat de procesul de econom isire. Econom iile devin ofert ă pe piața de capital,
numai dacă posesorii lor sunt satisf ăcuți de m odalitatea de f ructificare, adic ă dacă piața asigură
rentabilitatea cerut ă de investitori.
Investitorii se îm part în dou ă mari categorii:
a) individuali;
b) instituționali.
a) Investitorii individuali sunt persoane fizice sau juridice care fac tranzac ții de dim ensiuni
modeste pe pia ța titlurilor f inanciare.
Aceștia pot f i:
¾ investitori pasivi pe term en lung, care cum pără și păstrează valorile m obiliare cu scopul de
a-și asigura câ știguri de capital pe term en lung. Acest grup de investitori are un im pact redus asupra
prețului zilnic al valorilor m obiliare;
¾ negociatori activi care încearc ă să valorifice m ișcarea cursului bursier în vederea ob ținerii
unui profit.
b) Investitorii institu ționali sunt societ ăți sau institu ții care fac tranzac ții de dim ensiuni m ari.
Aceștia cuprind: b ăncile, societ ățile de asigurare, societ ățile de investi ții, fondurile m utuale,
organizațiile care gestioneaz ă fondurile de pensii. O astfel de categorie de investitori exercit ă o
influență semnificativă asupra volum ului tranzac țiilor și a cursului bursier.
Cererea și oferta sunt dou ă dimensiuni ale procesului „ec onom isire-investire” supuse influen ței
directe și indirecte a unor riscuri m ultiple, printre care o im portanță deosebită o au:
¾ riscul op țional al investirii, care apare în m omentul adopt ării deciziei de plasam ent prin
orientarea c ătre piața monetară sau către piața de capital;
¾ riscul afacerii, care vizeaz ă incertitudinea privind produsele pe care le poate oferi pia ța de
capital, la un m oment dat, atât de ținătorilor de fonduri, cât și investitorilor ce gestioneaz ă portof olii
de valori m obiliare;
¾ riscul pie ței, care vizeaz ă evoluția prețurilor valorilor m obiliare în viitor și posibilitatea
înregistrării unor pierderi ca urm are a m odificării raportului „cerere-ofert ă” pentru un anum e tip de
valoare m obiliară;
¾ riscul lichidit ății, ce intervine în cazul în care se restrâng posibilit ățile de transf ormare
rapidă și fără pierderi în num erar a valorilor m obiliare de ținute;
¾ riscul creditului, specific pie ței obligațiunilor care intervine atunci când debitorul nu- și
poate respecta angajam entul de răscum părare a obliga țiunii sau/și de plată a dobânzii;
¾ riscul schimb ării cadrului legislativ, care vizeaz ă atât piața valorilor m obiliare, cât și
modificarea legisla ției econom ice și financiare, în general.
Piața de capital este o pia ță organizat ă din punct de vedere legislativ și instituțional, în care
statul, băncile, organiza țiile și societățile com erciale pot ef ectua îm prum uturi sau realiza investi ții în
condiții de siguran ță, operativitate și eficiență. Rolul pie ței de capital este de a f acilita transf erul de
capital de la cei care au surplus (investitorii) la cei care au def icit (em itenții de valori m obiliare).
12

Instituțiile care interm ediază cererea și oferta de resurse financiare pe pia ța de capital, în condi țiile
prezentate m ai sus, sunt interm ediarii financiari. Ace ști interm ediari se grupeaz ă astfel:
¾ instituțiile f inanciare (de asigur ări, de investi ții, de econom ii, fonduri m utuale, de
interm ediere pe pia ța de capital) specializate în transferul de capital.
¾ bursele de valori, ca pie țe secundare, ce perm it tranzacționarea valorilor m obiliare em ise, în
prealabil, pe pia ța prim ară.
Principalii interm ediari pe pia ța de capital sunt societ ățile de interm ediere, care realizeaz ă
transf erul de resurse f inanciare între investitori și emitenți, pe term en m ediu și lung.
În Rom ânia, singurul tip de societate, în concordan ță cu legea care guverneaz ă piața de capital,
care este abilitat ă să realizeze interm edierea pe valori m obiliare este societatea de valori m obiliare.
Acest tip de societate este structurat, din punct de vedere organizatoric, dup ă următoarele criterii:
¾ mărimea capitalului subscris și vărsat;
¾ obiectul de activitate stabilit în f uncție de com ponența pieței de capital pe care opereaz ă,
piața prim ară sau secundar ă (sau am bele);
¾ piața de capital pe care opereaz ă din punctul de vedere al ariei geografice (na țională sau
internațională);
¾ operațiunile pe care le efectueaz ă în funcție de tipul de societate de interm ediere pe care o
reprezintă: în num e propriu și pe contul clientului (broker), în num e și în cont propriu (dealer) și
interm ediar privind em isiunea și plasam entul valorilor m obiliare pe pia ță și în num e propriu sau ca
agent interm ediar (underwriter);
¾ instrum entele cu care opereaz ă (titluri de crean ță, titluri de proprietate, titluri derivate) în
funcție de obiectivul societ ății.
Necesitatea interm edierii, de c ătre institu țiile specializate a transf erului de capital între
investitori și emitenți, este m otivată de două aspecte:
¾ lipsa inf ormației despre em itent și valorile m obiliare care constituie obiectul investi ției;
¾ structura inadecvat ă pentru capitalurile econom isite, în raport cu necesit ățile de finan țare.
Investitorii de capital, individuali sau institu ționali, nu dispun de inform ații ref eritoare la
emitentul de valori m obiliare, activitatea sa, m ediul său econom ic și trendul pie ței valorii m obiliare
respective. Procurarea, analiza și interpretarea corect ă a acestor inform ații necesit ă costuri de
tranzacționare sem nificative, cuno ștințe econom ice și nu num ai, de specialitate, aprofundate și, nu
în ultim ul rând, m etode și instrum ente de analiz ă în vederea efectu ării unui plasam ent eficient, din
punct de vedere al recuper ării capitalului investit și obținerii de câ știg.
Referitor la corelarea of ertei de capital, în general, în sum e de valoare m ică, pe term en scurt și
dispersate la un num ăr mare de deținători (investitori individuali), cu cererea de capital, m anifestate
în sum e mari ce se cer alocate concentrat, pe term en m ediu și lung, rolul institu țiilor f inanciar-
bancare este de a transform a structura econom iilor publice în conform itate cu structura necesit ăților
de finanțare a investi țiilor. În acest sens, pentru realizarea obiectivului m icilor investitori
individuali, de a investi pe term en scurt în vederea recuper ării capitalului și a unui câ știg suf icient
în a-i m otiva în ac țiunea lor de investire, interm ediarii of eră o gamă largă de instrum ente
competitive de econom isire. Totodat ă, pe baza unor instrum ente și politici specif ice sunt satisf ăcute
atât adm inistrațiile publice locale, cât și agenții econom ici, necesit ățile de finan țare a deficitului
bugetar (privind realizarea unor proiecte publice de infrastructur ă), respectiv a proiectelor de
investiții (în ceea ce prive ște dezvoltarea activit ății curente).
Rolul societ ăților de interm ediere pe pia ța de capital, de transfer al surplusului de capital c ătre
agenții econom ici care m anifestă deficit de resurse financiare, se concretizeaz ă în următoarele
operațiuni, din punct de vedere al com ponentei pe pia ța de capital pe care opereaz ă:
¾ transfer de capital pe pia ța prim ară,
¾ transfer de capital pe pia ța secundar ă.
Pe piața de capital, transf erul de resurse f inanciare are loc între investitorii în ac țiuni sau
obligațiuni și emitenții acestor titluri financiare. Acest transfer se refer ă la vânzarea-cum părarea de
valori m obiliare prin of ertă publică sau plasam ent garantat, fuziuni și achiziții parțiale sau totale de
societăți com erciale.
13

Dacă pe piața prim ară, față în f ață, se află investitorul și em itentul, pe pia ța secundar ă, de
regulă, em itentul este exclus. Aceasta nu constituie îns ă o regulă, în practica interna țională,
emitenții particip ă direct la bursa de valori prin distribu ție prim ară de valori m obiliare, m odalitate
ce poate constitui un avantaj în cazul în care pre țul de piață la care s-a efectuat tranzac ția este m ai
mare decât pre țul de em isiune la care s-ar fi achizi ționat pe pia ța prim ară. Principalii actori ai
acestei pie țe sunt investitorii, cei care doresc s ă intre în posesia valorilor m obiliare la un pre ț de
piață care poate fi m ai mic sau m ai mare decât pre țul de em isiune, și deținătorii de valori m obiliare
care doresc s ă speculeze cursul bursier al acestor titluri financiare.
În țările cu o pia ță de capital dezvoltat ă, deși există deja un grad ridicat de specializare din
punct de vedere al pie țelor după tipul de valori m obiliare, al instrum entelor de investire, al
operațiunilor, precum și al m etodelor de analiz ă și interpretare a fenom enelor econom ice, politice și
sociale care influen țează piața de capital, în continuare societ ățile de interm ediere se af lă într-un
proces perm anent de dezvoltare a tot ceea ce înseam nă fenom enul de investire pentru cre șterea
gradului de activitate și protecție față de poten țialul investitor. Com parativ, pe pia ța financiar ă
românească, în stadiul s ău actual de dezvoltare, societ ățile de valori m obiliare se af lă în plin proces
de definire și conturare a obiectivului de activita te, instrum entelor de econom isire și metodelor de
analiză privind procesul de investire pe pia ța de capital.
În categoria intermediarilor care ac ționează pe piața de capital un loc aparte, datorită
fondurilor care pot fi atrase și a im plicațiilor asupra pie ței, îl dețin fondurile de investi ții.
Atragerea banilor de la m ai mulți investitori (persoane f izice sau juridice) și plasarea acestora
într-un m od m ai avantajos decât ar put ea-o realiza fiecare în parte reprezint ă o investi ție
administrată.
Investițiile adm inistrate se realizeaz ă de către fondurile de investi ții fie ele fonduri m utuale, sau
fonduri deschise de investi ții, fie societ ăți de investi ții sau fonduri închise de investi ții.
În acest tip de în țelegere contractual ă, investitorii contribuie cu capitalul, iar cealalt ă parte,
instituția financiar ă, cu priceperea, având sarcina de a plas a cât m ai bine capitalul astf el constituit
cu aceeași răspundere cu care ar investi fondurile proprii.
Investitorul, în acest caz, nu decide unde, când și cum să plaseze banii, ci angajeaz ă pentru
aceasta institu ția financiar ă, păstrându-și, însă, dreptul de a intra și ieși oricând din investi ție.
Instituția financiar ă se ocup ă de adm inistrarea sum ei investite neputând prom ite niciodat ă
vreun nivel de profit.
Având în vedere aceste elem ente, putem afirm a că instituția financiar ă nu poate fi ac ționată în
justiție în cazul pierderii cauzate de investi ția în sine decât în situa ția în care plasam entele au fost
efectuate în dom enii ce nu au fost specificate în contract sau care au înc ălcat reglem entările în
vigoare.
Participarea colectiv ă la investi ție se caracterizeaz ă prin faptul c ă:
¾ Se utilizeaz ă experiența instituției financiare;
¾ Se poate participa cu sum e mici la realizarea de investi ții mai sofisticate care, de regul ă,
solicită capitaluri m ari și care au surse de câ știg peste m edie;
¾ Se pot efectua atât acum ulări de sum e în contul de investi ții, cât și prim i în m od sistem atic
profituri;
¾ Se econom isesc cheltuielile de plasam ent;
¾ Deși nu particip ă la decizia de investire, riscul plasam entului de capital apar ține
investitorului;
¾ Poziția și răspunderea institu ției financiare de adm inistrare nu sunt cele de sim plu agent,
deoarece ea îndepline ște o funcție de custode angajându-se s ă obțină pentru investitor f ie un prof it
prestabilit ca în cazul sistem ului bancar, fie un profit nedeterm inat, de m ărime variabilă, cum este
cazul fondurilor m utuale;
¾ Deși există situații în care prof iturile obținute pot f i prestabilite, asem enea investi ții nu oferă
o protecție integral ă împotriva riscului infla ției, aceasta erodând profitul.
În ceea ce prive ște riscul investi țiilor, institu țiile f inanciare și băncile care concentreaz ă
asem enea capitaluri nu au voie prin lege s ă investeasc ă în dom enii cu caracter speculativ riscant.
14

Sistem ele de asociere în vederea derul ării investi țiilor colective de capital pot avea urm ătoarele
forme:
¾ Asociații mutuale bancare sau de economii – care nu em it certificate de valoare; eviden ța
depunerilor, a ram bursării și plății profiturilor realizându-se prin înregistr ările contabile. La aceste
asociații, membrii depoziteaz ă banii îm părțind între ei câ știgurile nete f ără a interveni în conducerea
asociației. Exem plu: Casa de Econom ii și Consem națiuni.
¾ Asociații mutuale de depuneri și împrumut, la care m embrii depun banii la term en sub
formă de părți sociale, au dreptul de vot în cadrul asocia ției, au dreptul de a îm prum uta bani în
cadrul asocia ției și de a încasa dividende. Asocia țiile nu em it certif icate proprii, prof itul f iind
împărțit prin acordarea de îm prum uturi. Exem plu: Casa de Ajutor Reciproc.
¾ Companiile de asigur ări mutuale, în care asocia ții dețin polițe de asigurare, au dreptul de a
vota conducerea și obțin dividende sau rabat la prim ele de asigurare.
¾ Instituțiile financiare care utiliz ează emisiunea de certificate cu valoare nom inală
prestabilit ă ce se pot achizi ționa cu plata în rate. Investitorul se oblig ă să efectueze pl ăți periodice
până la achitarea valorii nom inale a certificatelor, m oment în care el devine proprietarul
certificatului. Em itentul se oblig ă să plătească deținătorului prof itul și valoarea nom inală la data
scadentă stipulată pe fața certificatului.
Dacă investitorul prezint ă certificatul înainte de scaden ță, atunci el va prim i doar plăți parțiale.
¾ Clubul de investitori este o asocia ție independent ă de persoane particulare care pun laolalt ă
capitalul și cunoștințele în diferite dom enii în vederea efectu ării investi ției. Mem brii clubului
măresc capitalul periodic și iau decizii în colectiv privind m odul de plasare a banilor. Pe riscul
propriu, fiecare m embru are latitudinea de a selecta și investi în oricare din dom eniile de investi ții
în care se angajeaz ă clubul. Clubul de investitori ofer ă avantajul unei particip ări cu sume mari la
activitatea de investi ții și prezintă dezavantajul unei asocia ții închise, candida ții fiind accepta ți
numai cu acordul celorlal ți membrii pe baza îndeplinirii unor condi ții, de cele m ai multe ori,
restrictive.
¾ Fondul de investi ții reprezintă forma instituționalizată de concentrare a resurselor b ănești
disponibile ale m embrilor săi, disponibilit ăți ce form ează activele financiare ale fondului, și
plasarea acestui capital în valori m obiliare sau hâ rtii com erciale, sau efectuarea de plasam ente
directe în dom enii ale activit ății econom ice.
Punctul de plecare în apari ția și dezvoltarea fondurilor de investi ții (în care fondurile m utuale
ocupă un loc im portant) l-a constituit teoria m odernă a m anagem entului de portofoliu. Ini țiate în
1952 de c ătre Harry Markowitz și dezvoltate în urm ătoarele decenii de num eroși teoreticieni ai
domeniului financiar, aceste m odele dem onstrează că în condițiile unui portofoliu cu un înalt grad
de diversificare, peste un anum it nivel al riscului, se va ob ține cel m ai ridicat nivel al randam entului
previzionat sau, alternativ, la orice nivel al rentabilit ății unui portofoliu se poate ob ține un risc
minim.
Acest cadru teoretic s-a cons tituit ca fundam ent al dezvolt ării fondurilor de investi ții. Prin
eliminarea aproape integral ă a riscului individual al activelor (în func ție de dim ensiunea
diversific ării fondului), singurul risc r ămas în adm inistrare îl constituie riscul de sistem (evaluat în
funcție de perform anțele m acroeconom ice ale econom iei respective). Altfel spus, unicul investitor
are opțiunea de a- și reduce riscul achizi ționării individuale a unor active de pe pia ța de capital prin
preluarea acestor active prin interm ediul unui fond de investi ții.
În categoria fondurilor de investi ții se înscriu societ ățile de investi ții și fondurile deschise de
investiții ale căror caracteristici sunt urm ătoarele:
15

Tabelul 1.1.
Prez entare comparativ ă a societăților de investi ții și a fondurilor mutuale
Caracteris tică Societate d e Investiții Financiare Fond De schis de Inve stiții
Valoarea
capitalului social Fixă Variabilă
Denumirea
titlurilor de valoare pe
care le em ite Acțiuni. În momentul de fa ță, în legislația
Uniunii Europene s-a făcut o m ai clară delim itare
între valorile m obiliare em ise de o societate de
investiții și cele emise de o s ocietate pe ac țiuni
normală, delim itare care s ă evite confuziile între
cele două tipuri de valori m obiliare Titluri de participare
Numărul
titlurilor de valoare pe
care le poate em ite Emite un num ăr fix de ac țiuni corelat cu
valoarea capitalului social. Noile em isiuni se fac la
intervale m ari de tim p și numai dac ă societatea de
investiții dorește să atragă capital suplim entar
pentru investi ții. La sim pla cerere a unui investitor fondul deschis
de investi ții este obligat s ă em ită noi titluri de
participare și să le vândă aces tuia la un pre ț egal cu cel
al activului net/titlu calculat în ziua în care a fost făcută
cererea de cum părare.
Posibilitatea de
a-și răscumpăra
titlurile de valoare pe
care le-a em is Nu au voie s ă-și răscumpere ac țiunile em ise. La s impla cerere a de ținătorului de titluri de
participare, fondul deschis de investiții este obligat s ă
răscum pere aceste titluri la o valoare egală cu valoarea
activului net/titlu anun țată în ziua în care s -a făcut
cererea de r ăscumpărare.
Tranzacționarea
titlurilor de valoare Se tranzacționează doar la Bursa de Valori. Titlurile em ise nu sunt transm isibile. Ele pot fi
răscumpărate doar de fondul care le-a emis.
Valoarea la care
se tranzacționează
aceste titluri de valoare Valoarea stabilit ă la echilibrul între cererea
și oferta pe pia ță, valoarea activului net anunțată
având doar un rol orientativ. Ultim a valoare a activului net anun țată de către
fondul mutual.
Legătura dintre
modul de
tranzacționare și
structura portofoliului O tranzac ție la Burs ă nu afecteaz ă în nici un
fel activele pe care la de ține societatea. Orice vânzare și orice cum părare de titluri
reprezintă o majorare, respectiv o diminuare a valorii
totale a activului net al Fondului.
Efectul unei
oferte masive de
vânzare, res pectiv a
unei cereri masive de
răscumpărare Nu există nici o legătură între tranzac țiile cu
acțiuni și activitatea reală pe care o desf ășoară, o
supraofert ă determinând doar o sc ădere a pre țului. Un număr mare de cereri de r ăscumpărare va
determ ina o decapitalizare a fondului. De obicei, aceste
valuri de cereri determ ină panică printre investitori și
duc la prăbușirea fondului.

Trebuie spus de la început c ă investiția în fondurile m utuale nu este sigur ă 100%, ea are un
grad de risc m ai mare decât cel al depozitelor bancare, a șa cum avantajele investi țiilor în fondurile
mutuale sunt m ai importante și sunt legate de faptul c ă se pot investi sum e mici, de orice persoan ă
interesată, plasarea banilor se poate face succesiv și astfel, dup ă fiecare depunere noul sold existent
beneficiaz ă de perform anța de creștere a fondului, fapt care, în cazul depozitelor la term en, nu este
posibil decât dup ă expirarea term enului pentru care a f ost constituit.

§1.7. Segmentele pie ței de capital

1.7.1. Structurarea pie ței de capital
Diversificarea produselor tranzac ționate, a procedurilor și tehnicilor de vânzare/cum părare a
valorilor m obiliare, precum și modalitățile diferite de finalizare a tranzac țiilor, au im pus
structurarea pie ței de capital în func ție de dif erite criterii:
a) Privită prin prism a producerii și com ercializării valorilor m obiliare, pia ța de capital cuprinde
două segm ente:
16

Piața primar ă este piața pe care em isiunile noi de valori m obiliare sunt negociate pentru prim a
dată. Concret, este vorba de procesul prin care in termediarii financiari, contra unui com ision, se
obligă să plaseze valorile m obiliare nou-em ise.
Piața secundar ă. Odată puse în circula ție valorile m obiliare pe pia ța prim ară, acestea fac
obiectul tranzac țiilor pe pia ța secundar ă. Funcționarea efectiv ă a pieței secundare se realizeaz ă prin
interm ediul piețelor de negocieri sau de licita ție, adică bursa și piața extrabursier ă.
Dacă avem în vedere fluxurile financiare care se creeaz ă între em itenți și investitori sau
investitori – investitori, atunci putem spune că piața prim ară este o pia ță a em itenților în care
fluxurile financiare sunt direc ționate în rela ția em itent-investitor, iar pia ța secundar ă este o pia ță a
investitorilor, fluxurile financiare fiind direc ționate de la un investitor la altul.
b) Având în vedere cadrul institu țional prin care se realizeaz ă tranzacțiile de valori m obiliare se
deosebesc:
Piața bursier ă. Este o pia ță de licitație, unde negocierea valorilor m obiliare este condus ă de o
terță parte, fără ca vânzătorul sau cum părătorul să intre în contact, iar pre țul de tranzac ționare se
form ează prin concentrarea cererii și ofertei într-un loc anum e pentru aceea și valoare m obiliară și în
același moment.
Piața extrabursier ă (OTC1). Este o pia ță nelocalizat ă la nivelul c ăreia tranzac țiile se deruleaz ă
atât pe baza ordinelor de la clien ți, cât și în raport cu propriile ordine ale participan ților, negocierile
realizându-se prin interm ediul unui sistem de tranzac ționare com puterizat sau folosindu-se
negocierea direct ă.
c) După obiectul tranzac ției, se deosebesc:
Piața acțiunilor – piața pentru ac țiuni com une și preferen țiale ale corpora țiilor private. Spre
deosebire de obliga țiune, care prom ite plăți periodice ale cuponului și ram bursarea sum ei
împrum utate la scaden ță și care are prioritate asupra veniturilor em itentului, o ac țiune com ună nu
prom ite nici o plat ă periodică, ci confer ă doar un drept rezidual asupra veniturilor em itentului;
Piața obligațiunilor – piața pentru instrum ente de datorie de orice fel;
Piața contractelor la termen (futures) – piața pe care valorile m obiliare se tranzac ționează
pentru livrarea și plata viitoare. Instrum entul tranzac ționat este num it contract la termen . Valorile
mobiliare ce f ac obiectul contractului pot f i, deja, în circula ție sau pot fi em ise înainte de scaden ța
contractului. Dac ă un contract la term en este tranzac ționat la ghi șeu, prin negociere, se num ește
contract forward (pia ța forward);
Piața opțiunilor (options) – piața în care se tranzac ționează valori m obiliare pentru livrare
condiționată. Instrum entul tranzac ționat este num it contract de op țiuni. Contractul este executat la
opțiunea deținătorului. Cele m ai des întâlnite tipuri de contracte de op țiuni sunt: op țiunile caii (de
cumpărare) și opțiunile put (de vânzare). O op țiune de cum părare perm ite deținătorului să cum pere
o anum ită valoare m obiliară, de la vânz ătorul sau em itentul op țiunii, la un anum it preț, înainte sau
la o anum ită scadență. O opțiune de vânzare perm ite deținătorului să vândă o anum ită valoare
mobiliară, către em itentul op țiunii, la un anum it preț, într-un m oment viitor. Contractul de op țiuni
nu este obligatoriu a fi executat.
d) După modul de form are a prețului valorilor m obiliare, pia ța de capital se structureaz ă în:
Piața de licita ție – piața în care tranzac ționarea este condus ă de o parte ter ță, în funcție de
suprapunerea pre țurilor la ordinele prim ite de a cum păra sau de a vinde o anum ită valoare m obiliară.
Persoana care tranzac ționează este un agent de pia ță. Cererile și ofertele m enționează atât prețul, cât și
cantitatea.
Tranzacțiile se realizeaz ă la acele pre țuri pentru care exist ă atât cerere, cât și ofertă.
Cum părătorii și vânzătorii nu tranzac ționează unul cu cel ălalt și, în general, nu cunosc identitatea
celeilalte p ărți. Piața este im personală și organizat ă, având reguli de tranzac ționare fixate.
Funcționează într-un sediu cu o localizare fizic ă centrală unde tranzac ționarea se realizeaz ă, de
regulă, prin licita ție.

1 OTC = Over The C ounter
17

Piața de negocieri – piața în care cum părătorii și vânzătorii negociaz ă între ei pre țul și volum ul
valorilor m obiliare, fie direct, fie prin interm ediul unui broker sau dealer. Dac ă tranzacția se
realizează printr-un dealer sau broker, identitatea uneia dintre p ărți poate sau nu poate fi cunoscut ă
celeilalte p ărți. Această piață este utilă în cazul valorilor m obiliare inactive și pentru tranzac ții foarte
mari, care pot cauza pe o pia ță de licitații fluctuații de scurt ă durată, până în m omentul în care vor
exista suficiente ordine în cealalt ă parte a pie ței. Negocierea furnizeaz ă timp pentru identif icarea
cumpărătorilor și vânzătorilor și pentru revizuirea pre țului sau volum ului. Piața de negocieri este o
piață „la ghișeu” (Over-the-Counter), localizat ă în birourile brokerilor, dealerilor și em itenților de
valori m obiliare secundare, cum sunt băncile com erciale sau societ ățile de asigur ări. Deoarece
tranzacțiile au loc în m ai multe locuri, este o pia ță prin telefon, telex sau com puter.
e) În funcție de m omentul finaliz ării tranzac țiilor, se deosebesc:
Piața la vedere – cea pe care valorile m obiliare sunt tranzac ționate pentru livrare și plată
imediată. „Im ediat” este definit de respectiva pia ță și variază de la o zi la o s ăptămână, în funcție de
reglem entările în vigoare. Aceast ă piață mai este denum ită piață cu plata cash ;
Piața la termen, în cadrul c ăreia finalizarea tranzac ției, ref eritoare la livrarea titlurilor c ătre
noul cum părător și efectuarea pl ății se realizeaz ă la o dată viitoare. Pe aceast ă piață tranzacțiile se
derulează la term en ferm , când exist ă certitudinea finaliz ării la o anum ită scadență și la term en
condiționat, când finalizarea depinde de evolu ția viitoare a cursului și este lăsată la latitudinea
cumpărătorului care suport ă un cost pentru dreptul de a renun ța la contract.

1.7.2. Pia ța primară
Piața prim ară are rolul de plasare a em isiunilor de titluri m obiliare, pentru atragerea
capitalurilor financiare disponibile pe term en m ediu și lung, atât pe pie țele interne de capital, cât și
pe piața internațională. Deținătorii de capital sunt, în general, cunoscu ți, oferind astf el posibilitatea
emitentului de titluri de valoare s ă ia direct contact cu investitorii, ob ținând resursele financiare de
care are nevoie. Asem enea plasam ente private sunt, îns ă, relativ rare, m ajoritatea em itenților făcând
apel la econom iile publice, prin utilizarea resurselor bancare. Procedura de em isiune a unui titlu,
prin atragerea resurselor publice, este form at din trei faze: preg ătirea, lansarea și plasam entul
titlurilor m obiliare.
1.7.2.1. Preg ătirea emisiunii
Pentru a putea fi ajutat de c ătre autorit ățile din dom eniu în dem ersurile sale, em itentul
încredințează unei societ ăți bancare problem a em isiunii de titluri m obiliare în contul s ău. Etapele
acestei prim e faze im plică îndeplinirea unor condi ții specifice.
Emitentul nu poate fi orice societate com ercială, decât în anum ite condiții ale legii bursei din
țara respectiv ă, lege care lim itează numărul acestora. În general, acestea sunt societ ăți pe acțiuni,
societățile anonim e sau societ ățile com anditare. O asem enea societate trebuie s ă aibă cel puțin un
număr de ani de existen ță (de regul ă 2-3 ani), s ă prezinte ultim ele bilanțuri contabile, aprobate de
acționari și autorități, precum și un raport privind realiz ările f inanciare și program ul de dezvoltare
propus. Astfel, un investitor poten țial își va putea plasa fondurile b ănești de care dispune, în condi ții
de relativ ă siguranță și în cunoștință de cauză. Dacă societatea em itentă beneficiaz ă de garanția unei
colectivități publice, a statului sau unei alte societ ăți com erciale pe ac țiuni, em isiunea este posibil ă
și fără a prezenta bilan țurile contabile.
Ca o ultim ă condiție de îndeplinit, societatea em itentă trebuie s ă fi liberalizat total capitalul,
înainte de a putea prim i fondurile b ănești rezultate în urm a vânzării titlurilor.
Decizia de emisiune pentru em itenții din sectorul public, a c ăror structur ă este specific ă, trebuie
să aibă girul Adun ării Generale, prin drepturile oferite acesteia de Statutul societ ății și de alte
reglem entări legale. Adunarea general ă poate da autoriza ția de em isiune a titlurilor m obiliare cu o
valabilitate, în general, de 5 ani.
Consiliul de Adm inistrație utilizeaz ă autorizația dată în vederea stabilirii f ormalităților necesare
derulării operațiilor de em isiune, stabilind m odalitățile detaliate. În general, reprezentantul oficial al
demersurilor societ ății este pre ședintele Consiliului de Adm inistrație.
18

Intermediarul emisiunii de titluri are un rol deosebit de im portant, deoarece societatea singur ă
nu poate ac ționa rapid și eficient. De aceea, de cele m ai multe ori, se face apel la b ănci, care, prin
interm ediul sistem ului inf ormațional propriu form ează un f lux de distribuire a titlurilor em ise, în
care una dintre b ănci este titular de flux.
Calendarul emisiunii va f i stabilit de c ătre societatea bancar ă aleasă drept interm ediar
principal. Pentru a evita suprasaturarea pie ței și stoparea plas ării titlurilor, precum și penuria de
titluri la un m oment dat, em isia valorilor m obiliare va f i împărțită pe loturi, cu stabilirea exact ă a
cantității, precum și a term enelor de lansare. În func ție de valoarea total ă a em isiunii se poate stabili
pentru ușurarea ac țiunii, un plafon sub care fazele de em isiune pot fi com primate, elim inând
calendarul obligatoriu.

1.7.2.2. Lansarea titlurilor mobiliare
Modalitățile de lansare sunt stabilite prin lege, care precizeaz ă, pentru fiecare titlu în parte,
următoarele condi ții: valoarea nom inală, numărul de titluri em ise, alte condi ții necesare. Finan țarea
condițiilor finale ale îm prum utului se realizeaz ă prin negocieri între societatea em itentă, pe de o
parte, și interm ediarii ce f ormează fluxul de distribuire, pe de alt ă parte. Sunt stabilite, astf el,
condițiile optim e pentru realizarea consensului de interese ale celor dou ă părți, coerența plasării
titlurilor și obținerea fondurilor b ănești, tehnicile de plasare, precum și profitul ce revine
interm ediarilor.
Informarea public ă este o etap ă nu num ai necesar ă, dar și obligatorie, stipulat ă de legile care
reglem entează existența și funcționarea pie ței prim are de titluri m obiliare. Indif erent de dispozi țiile
legale specifice fiec ărei țări, inform ațiile m inime ce trebuie asigurate de societatea em itentă vor
conține: prezentarea juridic ă și financiar ă a societății, descrierea form ală a titlului m obiliar em is,
ultim ul bilanț contabil, raportul asupra activit ății și rezultatelor f inanciare din ultim ele luni.

1.7.2.3. Plasarea și cotarea titlurilor emise
Societățile bancare care form ează fluxul prim ar de distribuire a valorilor m obiliare fac leg ătura
între societatea em itentă și investitori. Ele se angajeaz ă, prin contracte ferm e, să plaseze titlurile, s ă
verse em itentului fondurile b ănești obținute, să garanteze ac țiunea de plasare, prin sus ținerea
financiară a soldului de titluri neplasate. Plasarea ef ectivă se deruleaz ă după o perioad ă (variabilă în
funcție de tipul valorii m obiliare) de la publicarea oficial ă a acțiunii prin ghi șeele specializate ale
băncilor.
Adesea, dificult ățile de plasare a unui titlu sunt com pensate de succesul altuia. Pentru a perm ite
operarea de transf eruri ale titlurilor în curs de plasare exist ă posibilitatea schim burilor între b ănci și
alte institu ții financiare, cu retrocedarea com isionului oferit. Din aceast ă cauză se creeaz ă așa-zisa
„piață gri” a titlurilor în curs de plasare, pentru care exist ă, deja, în țările dezvoltate interm ediari
specializa ți pentru astfel de transferuri.
Cotarea titlurilor pe pia ța prim ară este reglem entată prin legi specifice și depinde, în general, de
situația specific ă a fiecărei societăți în parte: dac ă este la prim a em isiune sau dac ă a mai fost cotat ă
pe piață, tipul titlului (ac țiune, obliga țiune, derivat), valoarea nom inală, numărul m axim de titluri.
Costurile suportate de societatea em itentă variază, de regul ă, între 1,5% și 4% din total. Cheltuielile
cu publicitatea și im prim area titlurilor reprezint ă, în general, în jur de 0,3% din totalul
împrum utului.

1.7.3. Pia ța secundar ă
Odată puse în circula ție, titlurile m obiliare, prin em isiunea pe pia ța prim ară, fac obiectul
tranzacțiilor pe pia ța secundar ă. Existența acestui tip de pia ță oferă posibilitatea de ținătorilor de
acțiuni și obligațiuni să le valorifice înainte ca acestea s ă aducă profit (dividende sau dobânzi). Pia ța
secundară reprezint ă în același tim p modalitatea de a concentra în acela și loc investitori particulari
și instituționali, care pot vinde sau cum păra titluri m obiliare, având garan ția că acestea au valoare și
pot fi reintroduse oricând în circuit.
19

Piața secundar ă asigură, prin interm ediul bursei de valori m obiliare și al piețelor
extrabursiere, atât buna func ționare a pie ței prim are, cât și lichiditatea și mobilitatea econom iilor.
Investitorii au posibilitatea de a negocia, în orice m oment, acțiunile și obligațiunile deținute în
portofoliu sau pot cum păra noi valori m obiliare.
Lichiditatea pie ței le perm ite să realizeze rapid arbitraje de portofoliu, f ără a aștepta scaden ța
titlurilor de ținute.
Piața secundar ă concentreaz ă cererea și oferta derivat ă, care se m anifestă după ce piața
valorilor m obiliare s-a constituit.
Un rol im portant pe pia ța financiar ă revine societ ăților de interm ediere a valorilor m obiliare,
care:
¾ își asumă angajam entul de distribuire a titlurilor em ise;
¾ efectueaz ă com erțul cu titluri, respectiv, vânzarea-cum părarea de valori m obiliare în num e și
pe cont propriu;
¾ efectueaz ă interm edierea în com erțul cu titluri, respectiv vânzarea-cum părarea acestora în
contul unor ter ți.
Societățile de interm ediere se pot specializa în una sau m ai multe activit ăți:
¾ unele acționează prioritar pe pia ța prim ară, asigurând distribuirea și plasam entul noilor
emisiuni;
¾ altele acționează num ai pe piața secundar ă, fiind considerate firm e de „broker / dealer”.

6 2
Administra ția
publică Menaje 8
3 15 7
Piața de capital4
Instituții bancare
și financiare Agenți economici

Sursa: G.Anghel ache, „Bursa și piața ext rabursi eră”, Edi tura Economi că, București, 2000, p.22.

Schema 1.1. Fluxuri nete de capital

Orice pia ță de capital poate concura la realizarea unor m utații în structura de produc ție a unei
econom ii. În schem a 2, sunt prezentate fluxurile nete de capital dintr-o econom ie la care particip ă și
piața de capital cu cele dou ă com ponente: pia ța prim ară și piața secundar ă. Noțiunea de flux net
semnifică soldul tuturor m ișcărilor de capital ce se deruleaz ă între investitori și em itenți. Toate
fluxurile nete pornesc de la agen ți ce dispun de capacitate de finan țare și se îndreapt ă către agenți ce
manifestă nevoie de finan țare.
Cele m ai reprezentative fluxuri sunt cele car e pornesc de la m enaje, de la institu țiile bancare și
financiare, ca și cele inițiate prin interm ediul pieței de capital.
Fluxul notat cu 1 reprezint ă capitalurile plasate de m enaje (gospod ăriile popula ției) la
instituțiile bancare și financiare: depozite la vedere, plasam ente pe term en efectuate la b ănci,
depozite la casele de econom ii.
Fluxul 2 sem nifică subscrierile de valori m obiliare ef ectuate de m enaje pe pia ța financiar ă, ca,
de exem plu: cum părări de acțiuni la burs ă. Fluxul notat cu 3 reprezint ă, în principal, subscrieri ale
menajelor la em isiunile de stat (obliga țiuni de stat și municipale, bonuri de tezaur). Fluxul 4
20

evidențiază creditele acordate de institu țiile bancare întreprinderilor, iar fluxul 5 reflect ă subscrierile
de acțiuni și obligațiuni efectuate de c ătre institu țiile bancare și financiare pe pia ța de capital. Fluxul
6 reprezint ă subscrierea de bonuri de tezaur efectuat ă de bănci și alți interm ediari financiari, precum
și eventualele îm prum uturi acordate colectivit ăților locale și organism elor publice.
În schem a prezentat ă, piața de capital nu este conceput ă ca un agent econom ic, ci ca un
complex de rela ții prin care se asigur ă intersecția dintre cererea și oferta de capitaluri pe term en
lung. Fluxul 7 are o im portanță deosebită cu privire la em isiunea de ac țiuni și obligațiuni destinate
întreprinderilor din sectorul public și privat. Fluxul 8 reprezint ă finanțarea adm inistrației publice
prin em isiune de obliga țiuni pe pia ța de capital: îm prum uturi de stat, îm prum uturi contractate de
colectivitățile locale și de organism ele publice.
Fluxurile nete constituie o viziune sintetic ă a m ișcărilor com plexe de capital. Acestea, f iind
solduri dintre intr ări și ieșiri, nu furnizeaz ă nici o indica ție asupra im portanței fluxurilor brute care
le-au generat. Astfel, spre exem plu, dacă consider ăm fluxul 5, acesta reflect ă doar subscrierea
instituțiilor f inanciar-bancare la em isiunea de obliga țiuni sau de ac țiuni, fără a pune în eviden ță
emisiunea propriilor valori m obiliare.
Piața secundar ă este o pia ță organizat ă care asigur ă operatorilor urm ătoarele avantaje:
¾ oferă informațiile referitoare la produsul ce urm ează a fi tranzac ționat;
¾ informațiile despre produs și despre em itent sunt difuzate în m area m asă a investitorilor;
¾ oferă informații privind nivelul și mișcarea prețului de pia ță.
Obiectivele pie ței secundare sunt:
¾ protecția investitorilor , realizată prin transparen ța, reglem entarea și supravegherea pie ței;
¾ lichiditatea pie ței și stabilitatea cursului.
Caracteristic este faptul c ă pe o pia ță de capital m atură prețul este corelat cu rentabilitatea
societății cotate.
Cele două segm ente de pia ță se intercondi ționează. Piața secundar ă nu poate exista f ără piața
prim ară și, totodată, funcționarea pie ței prim are este influen țată de capacitatea pie ței secundare de a
realiza transf erabilitatea valorilor m obiliare și transf ormarea lor în lichidit ăți.
Piața secundar ă este expresia aproape perfect ă a reglării libere între cererea și oferta de valori,
fiind un barom etru, în prim ul rând, al ofertei de capital, dar și al stării econom ice, politice și sociale
a unei țări. Din acest punct de vedere pia ța secundar ă de capital poate f i considerat ă o piață
absolută, unde legea cererii și a of ertei găsește terenul propice ac țiunii sale neîngr ădite. Asigurând
mobilitatea capitalurilor, a lichidit ăților pe term en lung și mediu, a negociabilit ății oricărui titlu
trecut pe pia ța prim ară, piața secundar ă atrage deopotriv ă investitori “de prof esie”, dar și investitori
“de ocazie” în speran ța unui profit m axim într-un tim p record.
Prețul la care se negociaz ă titlurile m obiliare, ca expresie a cererii și ofertei, reprezint ă în
același timp și echilibrul a doi f actori opu și: pe de o parte, m aximizarea rentabilit ății unei acțiuni și,
pe de alt ă parte, m inimizarea riscului pe care îl incum bă orice titlu, am bele ref eritoare la
dividendele sau dobânzile ce revin la sfâr șitul anului financiar și, de cele m ai multe ori, pre țul de
vânzare-cum părare la un m oment ulterior. Arm onizarea dorin ței de câștig cu cea de dim inuare a
riscului se poate stabili printr-o seri e de m etode statistice, num ite generic gestiunea profitului de
valori mobiliare.
Piața secundar ă se constituie din Bursele de Valori și piața extrabursier ă, precum și din
instituții financiare specializate, denum ite bănci de investi ții sau de plasam ent.

1.7.4. Pia ța terțiară, gri, neagr ă
Piața terțiară este specific ă titlurilor f inanciare, adm inistrate colectiv și revândute ca un cocteil
de acțiuni și obligațiuni.
Piața gri este proprie tranzac țiilor de titluri în af ara pieței oficiale.
Piața neagră este piața titlurilor vândute ilegal. Aceasta poate fi restrâns ă prin dem aterializarea
titlurilor și prin vigilen ța susținută a interm ediarilor f inanciari.
În general, la burs ă există trei com portam ente:
¾ de a investi – de a câ știga pe term en lung;
21

¾ de a specula – asum area riscului;
¾ de a arbitra – a câ știga datorit ă variațiilor pieței.

§1.8. Produsele pie ței de capital

Capitalul unei societ ăți com erciale poate deveni insuficient pentru a face fa ță unor nevoi
neprevăzute, sau pentru dezvoltarea societ ății. Căile de ob ținere a capitalul suplim entar sunt
următoarele:
a) majorarea capitalului social printr-o em isiune de ac țiuni;
b) contractarea unui îm prum ut printr-o em isiune de obliga țiuni;
c) contractarea unui credit acordat de o banc ă.
În situația în care fac apel public la ob ținerea banilor prin em isiunea de ac țiuni sau obliga țiuni,
societățile em itente intr ă în sfera pie ței de capital, iar produsele oferite investitorilor (ac țiuni,
obligațiuni) se num esc valori m obiliare.
Valorile m obiliare se def inesc ca „instrum ente financiare negociabile transm ise prin tradi țiune
sau prin înscriere în cont, care confer ă drepturi egale pe categorie, dând de ținătorilor dreptul la o
fracțiune din capitalul social al em itentului sau un drept de crean ță general asupra patrim oniului
emitentului și sunt susceptibile de tranzac ționare pe o pia ță reglem entată” 2.
Noțiunea de valoare m obiliară este relevat ă de trei coordonate m ajore:
1. Sunt instrum ente specifice;
2. Pot f i emise în f ormă materială sau eviden țiate prin înscrisurile în cont;
3. Confer ă deținătorului lor drepturi patrim oniale și nepatrim oniale asupra em itentului,
conform legii și în condi țiile specifice de em isiune a acestora.
Valorile m obiliare includ:
a) acțiunile;
b) titluri de stat, obliga țiuni em ise de adm inistrația publică centrală sau local ă sau societ ățile
comerciale, precum și alte titluri de îm prum ut cu scaden ța mai mare de un an;
c) drepturi de preferin ță la subscrierea de ac țiuni și drepturi de conversie a unor crean țe în
acțiuni;
d) alte instrum ente financiare, cu excluderea instrum entelor de plat ă, care dau dreptul de a
dobândi valori m obiliare echivalente celor m enționate m ai sus prin subscriere, schim b sau la
o com pensație bănească;
e) orice alte instrum ente financiare calificate de CNVM3 ca valori m obiliare.
La rândul lor, valorile m obiliare fac parte di n categoria titlurilor com erciale de valoare care
prezintă următoarele trăsături:4
) înscrisul are caracter constitutiv – dreptul este încorporat în titlu și, prin urm are, poate fi
exercitat num ai în tem eiul înscrisului;
) înscrisul are caracter formal – el trebuie s ă îmbrace form a cerută de lege și să cuprindă
elem entele care îi sunt proprii;
) înscrisul are caracter literal – întinderea și natura dreptului, ca și obligația corelativ ă a
dreptului, sunt determ inate exclusiv de m ențiunile cuprinse în înscris.
) înscrisul confer ă un drept autonom.
Caracterul autonom al dreptului trebuie în țeles în dublu sens:
a) dreptul și obligația corelativ ă născute din titlu sunt independente de actul juridic din care
decurg;
b) în cazul transm iterii titlului, dobânditorul va de veni titularul unui drept propriu, care este un
drept nou, original și nu un drept derivat din cel al transm ițătorului. Prin urm are, celui care
dobândește titlul nu i se pot opune excep țiile care puteau fi opuse transm ițătorului.

2 *** OUG nr. 28/13 m artie 2002 privind valor ile m obiliare, serviciile de investi ții fin anciare și piețele reglem entate,
aprobată prin Legea 525/ 2002
3 CNVM = Com isia Națională a Valo rilor Mo biliare
4 Cărpenaru D. Stanciu, Drep t comercia l român, Ed. Al l, 1996, pag. 448
22

Valorile m obiliare pot f i considerate o f ormă de m anifestare a activelor bancare. Dac ă avem în
vedere sensul econom ic al term enului de active, acestea desem nează un bun privit printr-o dubl ă
accepțiune:
¾ în prim ul rând, poate fi considerat un bun care poa te fi folosit oricând pentru a procura un alt
bun echivalent;
¾ în al doilea rând, activul desem nează și capacitatea de ob ținere a veniturilor viitoare sub
diferite form e, în func ție de natura investi ției.
Din punct de vedere al con ținutului, activele pot fi reale sau financiare5.
Activele financiare privite din punct de vedere al valorific ării pot f i:
a) active de investi ții, care apar atunci când plasam entele se valorific ă în viitor prin prof it,
rentă, chirie etc.
b) active de capital, care perm it un plasam ent în valori mobiliare, valorif icarea în viitor
realizându-se prin dobânzi și dividende.
Valorile m obiliare sunt, a șadar, înscrisuri care certific ă calitatea de coproprietari și de creditori
și care genereaz ă efecte pentru de ținătorul lor în conf ormitate cu caracteristicile pie ței.
Valorile m obiliare au drept caracteristic ă un risc al plasam entului mai frecvent decât în cazul
activelor m onetare care desem nează, în principal, depuneri la b ănci. Acest risc este determ inat, pe
de o parte, de situa ția em itentului, iar pe de alt ă parte, de situa ția general ă a pieței.
Din punct de vedere al em itentului, pentru de ținătorul de valori m obiliare apare riscul
determ inat de pierderea posibilit ății de f ructificare (atunci când nu se distribuie dividende) sau
pierderea capitalului investit (în cazul în care se înregistreaz ă falimentul em itentului).
Dacă avem în vedere situa ția existent ă pe piață, riscul poate fi generat de fluctua ția cursului sau
chiar de încetinirea procesului de transfor mare a activelor financiare în lichidit ăți, dacă cererea este
foart e scăzută și nu există imediat contrapartid ă pentru oferta de vânzare.
O altă caracteristic ă a valorilor m obiliare rezid ă în faptul c ă acestea pot fi em ise atât în form ă
materializată, cât și dem aterializată. Avantajele dem aterializării sunt legate de:
¾ eliminarea costurilor generate de em isiunea propriu-zis ă a înscrisurilor în f ormă materială;
¾ transferarea rapid ă a drepturilor de proprietate prin înregistrarea m agnetică fără a m ai fi
necesar un interval de tim p pentru em iterea propriu-zis ă a înscrisului;
¾ păstrarea pe suport m agnetic a inform ațiilor privind istoricul tranzac țiilor cu valoarea
mobiliară respectiv ă;
¾ cunoașterea, în orice m oment, a structurii ac ționariatului la nivelul unui em itent dat,
înregistrarea rapid ă a tuturor tranzac țiilor cu valori m obiliare și a noilor posesori ai acestora.
Ținând cont de caracteristicile valorilor m obiliare, structura acestora ar putea fi:
a) valori mobiliare primare, de genul ac țiunilor și obligațiunilor care confer ă posesorului fie
dreptul de coproprietate, fie dreptul de crean ță și genereaz ă acestuia venituri viitoare.
b) valori mobiliare derivate, rezultate din com binarea valorilor m obiliare prim are care au o
existență de sine st ătătoare pe pia ța financiar ă și a căror em isiune este legat ă de nevoia de protec ție
împotriva riscurilor sau de necesitatea gestion ării ef iciente a portof oliului. În categoria valorilor
mobiliare derivate sunt cuprinse contractele f orward, f utures sau options.
c) produse sintetice – produse de tip co ș având drept scop dispersarea riscurilor pe un num ăr
cât m ai mare de valori m obiliare ce cuprind co șul (ex.: contracte pe indici bursieri).

1.8.1. Clauze fundamentale – categoriile valorilor mobiliare
Clauzele fundam entale ale valorilor m obiliare se bazeaz ă pe prevederile codurilor com erciale
civile și ale legilor organiz ării econom ice, care, indiferent de țară, stabilesc con ținutul com un al
drepturilor și obligațiilor m embrilor asocierilor ec onom ice în cadrul tuturor entit ăților naționale, sub
form a clauzelor și mențiunilor. Caracterul com un al asocierii econom ice constă în faptul c ă aceste
prevederi fundam entale sunt identice în orice cod com ercial. Ele arat ă că:
¾ orice persoan ă are dreptul de a se asocia, de a- și angaja resursele într-o asociere econom ică,

5 Popa Ioan, Bursa , Ed. Adev ărul, 1999, pag. 26
23

asum ându-și un anum it risc, în scopul ob ținerii de avantaje din exploatarea investi ției sale;
¾ asocierea econom ică în sine este denum ită societate com ercială;
¾ investitorii au posibilitatea de a constitui asocieri cu/sau f ără personalitate juridic ă;
¾ persoanele care constituie asem enea asocia ții au calitatea și denum irea de investitori;
¾ asociații pot decide s ă-și angajeze patrim oniul personal într-o asociere, în m od nelim itat sau
limitat;
¾ investitorii au libertatea de a transm ite altei persoane obliga țiile, drepturile și calitățile de
investitor;
¾ asocierea de orice tip nu poate apela la capitalul suplim entar, pentru a- și rem unera asocia ții;
¾ funcționarea asocierii are loc pe baza principiului dem ocratism ului asociativ, care stabile ște
că nu există discrim inare juridic ă între investitorii asocia ți de acela și rang, răspunderile angajate,
drepturile și obligațiile fiind calitativ egale;
¾ aderarea la asociere poate s ă angajeze r ăspunderi juridice de intensitate diferit ă, stabilind
ranguri diferite între investitori;
¾ în cadrul grup ării de acela și rang, deosebirile vizeaz ă num ai punctul de vedere econom ic și
sunt determ inate de m ărimea contribu ției la capital angajat ă în asociere.
Asocierea econom ică fiind o ac țiune conștientă a investitorului, codurile com erciale și legile
organizării econom ice stabilesc, în prim ul rând, libertatea persoanelor de a se asocia perm anent,
definitiv sau pe o perioad ă determ inată printr-o tranzac ție im ediată sau una care se va desf ășura în
viitor. Având, în esen ță, un izvor juridic com un, investi țiile au dat na ștere la entit ăți econom ice
similare, în care participan ții au pozi ții juridice identice, ale c ăror opera țiuni sunt sim ilare,
indiferent de cadrul na țional în care se form ează și activeaz ă aceste entit ăți.
Categoria rezid ă în gruparea valorilor m obiliare în f uncție de esen ța drepturilor și obligațiilor
fundam entale stipulate în legile și codurile com erciale, a principiilor generale ce guverneaz ă
relațiile organiz ării econom ice pe baza asocierii investitorilor, precum și a particip ării investitorilor
la procesul distribuirii și redistribuirii capitalului disponibil în societate, astfel c ă valorile m obiliare
pot fi grupate în trei categorii:
1. Valori mobiliare ce confer ă deținătorilor drepturi de proprietate . Valorile m obiliare de
acest gen confer ă deținătorului (investitorului) titlul (caracter) de participant, proprietar colectiv
asupra investi ției și patrim oniului em itentului. Contractul de investi ții acoperit de aceste valori
mobiliare este legat de opera țiunile de creare și majorare a unui capital propriu angajat într-un
proces econom ic, m otiv pentru care sum a subscrisă sau aportul constituie o parte, o diviziune a
capitalului social al em itentului.
Fiind proprietar, investitorul decide asupra organiz ării, conducerii și utilizării prof itului obținut
din investi ție. În aceast ă categorie intr ă valorile m obiliare cunoscute sub denum irea de ac țiuni și, de
aceea, investitorul este denum it acționar, iar caracteristica principal ă a investiției în asem enea titluri
constă în faptul c ă sum ele de bani sunt investite def initiv. Ele constituie sau dezvolt ă un patrim oniu
separat, independent și indivizibil fa ță de cel al de ținătorului ac țiunilor respective. Din punct de
vedere econom ic, sum ele obținute prin em isiunea acestor categorii de valori m obiliare constituie
suma capitalului proprietate, f ormată din capitalul social și adaosurile la acesta. Întrucât participarea
sub f orma capitalului-proprietate are calitatea de a f i definitivă și irevocabil ă, aceasta creeaz ă sau
dezvoltă un patrim oniu indivizibil, adic ă investitorul ac ționar nu poate revendica o separare sau
divizare a contribu ției sale investite în asociere.
Investitorii de ținători de ac țiuni își asumă poziția de asocia ți-părtași la afacere, printr-o
contribuție irevocabil ă la patrim oniul societ ății, obțin dreptul de participare la deciziile privind
funcționarea asocierii, angajând def initiv întreaga lor participare la investi ție și riscând ob ținerea
unor foloase care sunt incerte, nedeterm inate și reziduale, atât din exploatarea patrim oniului com un,
cât și din lichidarea acestuia.
Suma investită nu poate f i restituită direct de c ătre em itent, decât în cazuri speciale, extrem e,
cum ar fi lichidarea sau f alimentul, dar investitorul ac ționar are dreptul de a ie și din investi ție prin
vânzarea pe pia ță a titlului s ău de proprietate c ătre un alt investitor, care devine astfel noul
proprietar, proces prin care are loc perpetuarea propriet ății asupra investi ției.
24

2. Valori mobiliare ce confer ă deținătorilor drepturi de crean ță. Întrucât em itentul angajeaz ă
în dezvoltarea entit ății sale și un capital de îm prum ut, valorile m obiliare em ise de el, în acest sens,
au caracter de crean ță, ele nu conduc la o cre ștere a propriet ății, ci la îndatorarea entit ății
econom ice.
Participarea la o astf el de investi ție este tem porară, iar prin de ținerea acestor titluri, investitorul
devine creditor direct al em itentului, în schi mbul unui avantaj determ inat care este pre țul
împrum utului. În acest caz, investitorul nu este interesat s ă devină proprietar, el se angajeaz ă doar
să susțină cu capital activitatea em itentului pe o perioada determ inată, în schim bul unui pre ț, num it
dobândă. Investitorul în valori m obiliare cu caracter de crean ță este supus unui risc de pierdere
limitată, egală cu prețul de achizi ție al titlurilor.
Datorită faptului c ă, în ultim a instanță, întregul patrim oniu al societ ății em itente apar ține
investitorilor ac ționari, finan țarea prin îm prum ut necesit ă votul de acceptare exprim at de către
aceștia care, indirect, se îndatoreaz ă și garanteaz ă cu proprietatea lor com ună, pentru acest
împrum ut riscând integritatea propriet ății lor. De aceea, trebuie s ă existe o leg ătură de mărime între
capitalul proprietate și cel de îm prum ut.
Pentru a ob ține îm prum utul, acționarii cedeaz ă o parte din drepturile lor creditorilor,
acordându-le prioritate la încasarea profitului din investi ții și consultându-i înaintea contract ării
unor noi îm prum uturi. La nivelul emitentului – societatea com ercială – sum ele obținute prin
emisiunea de obliga țiuni se înregistreaz ă în categoria capitalului de îm prum ut, iar caracteristica
acestei părți din capital este aceea c ă ea se constituie ca disponibilitate prin și în tim pul em isiunii
titlurilor cu caracter de crean ță.
Acoperind un credit, valorile m obiliare din aceast ă categorie creeaz ă, în prim ul rând, obliga ția
emitentului de a returna investitorilor îm prum utul sau sum a investită, la o dată prestabilit ă, num ită
maturitatea valorii m obiliare, iar adi țional, pentru utilizarea capitalului de îm prum ut, plătește
investitorului costul întrebuin țării capitalului de îm prum ut denum it dobândă, care reprezint ă
profitul din investi ție, obținut de investitorul posesor al acestor categorii de valori m obiliare. Și în
cazul acestor instrum ente, investitorul poate transm ite dreptul s ău de creditor altei persoane, prin
vânzarea titlului de crean ță, proces prin care poate ap ărea un profit sau o pierdere de capital, ca
diferență între prețul de vânzare și cel de cum părare al titlului.
Contractul de finan țare prin îm prum ut bancar este și el un elem ent al capitalului de îm prum ut,
dar, fiind o rela ție individual ă între agentul econom ic și bancă, nu poate fi liber negociabil pe o
piață, nu poate f i asim ilat ca em isiune de valori m obiliare. Este adev ărat că, în cazul unui îm prum ut
bancar, se pot prevedea clauze prin care îm prum utul bancar poate deveni public pe baza unei
emisiuni de valori m obiliare. În categoria valorilor m obiliare care exprim ă relații de credit sunt
incluse: obliga țiunile, notele, bonurile și biletele de tezaur.
3. Valori mobiliare ce confer ă deținătorului drepturi de tranzac ționare cu alte valori
mobiliare sau titluri de valoare . Valorile m obiliare care conf eră deținătorului drepturi de tranzac ții
sunt acele titluri prin care de ținătorul obține fie dreptul de a efectua, în condi ții prestabilite, o
tranzacție cu valori m obiliare em ise de aceea și entitate, f ie tranzacții cu alte valori m obiliare sau
instrum ente existente, deja, pe aceea și piață secundar ă de capital sau pe alte pie țe special
organizate.
Prin achizi ționarea unor asem enea valori m obiliare, ini țial, investitorul nu devine nici
proprietar, nici creditor, ci posesorul unui drept de tranzac ție care va avea loc în viitor, iar
avantajele investi ției constau în faptul c ă investitorul î și exprimă poziția prin interm ediul pieței,
controleaz ă, particip ă la o tranzac ție viitoare, el î și mărește simțitor ef iciența banilor investi ți,
deoarece, pentru acest angajam ent, el achit ă inițial num ai o parte a pre țului integral al tranzac ției
viitoare, sub f orma prim ei sau m arjei.
Deoarece rezultatul tranzac ției viitoare este num ai determ inabil, riscul investi ției în aceste
valori m obiliare poate fi nelim itat, date fiind condi țiile de tranzac ție prestabilite și pozițiile dif erite
pe care le pot ocupa investitorii în aceste tranzac ții. Din punct de vedere al scopului de em itere,
valorile m obiliare care conf eră drepturi de tranzac ții îndeplinesc una din cele dou ă funcții –
capitalizatoare sau distributiv ă.
25

Valorile m obiliare cu f uncție capitalizatoare sunt acele instrum ente care, prin exersarea lor,
determ ină o capitalizare viitoare a em itentului, scopul final al em isiunii acestor valori m obiliare este
asigurarea unei cre șteri viitoare de capital, printr-o em isiune de ac țiuni care poate avea loc im ediat,
în cazul drepturilor, sau în viitor, determ inat, în cazul garan țiilor. Sum ele obținute inițial de către
emitent prin em isiunea garan țiilor constituie un capital atras în prezent pe baza unei em isiuni
prim are viitoare, nedef inite, de ac țiuni com une.
Valorile m obiliare cu f uncție distributiv ă asigură dreptul sau obliga ția de achizi ții, redistribuiri
de active, de instrum ente și valori m obiliare existente pe o pia ță, sau îm part riscul și prof itul
acestora între participan ți. În cazul contractelor distributive, em itentul valorilor m obiliare este o
instituție financiar ă care, fără a urmări capitalizarea proprie, organizeaz ă o piață specializat ă, în
scopul stabilirii unor leg ături între o pia ță secundar ă curentă și una viitoare, sau care creeaz ă
condițiile de redistribuire între participan ți a unor fluxuri de num erar sau a propriet ății asupra unor
valori m obiliare, instrum ente, titluri m onetare și de mărfuri deja existente pe o pia ță, sau care vor fi
produse, disponibile, într-un tim p determ inat. Este cazul valorilor m obiliare derivate, futures și
opțiuni, precum și al unor valori m obiliare hibride.

1.8.2. Clauze generale – tipurile valorilor mobiliare
Existența răspunderii juridice în pia ța capitalului, precum și diversitatea categoriilor de em itenți
au determ inat stabilirea unor caracteristici și clauze generale de finan țare a investi țiilor și de
participare ale investitorilor. Ca urm are, valorile mobiliare sunt grupate pe baza tipurilor posibile de
relații ce se stabilesc între em itenți și investitori. Date f iind caracteristicile constituirii lor legale,
emitenții au pozi ții juridice dif erite, ei nu pot em ite orice tip de instrum ente sau valori m obiliare, ci
numai pe cele com patibile cu statutul lor. Astfel , statul, ca utilizator al capitalului public, nu poate
emite acțiuni, după cum nici o societate com ercială pe acțiuni nu poate em ite bonuri de tezaur.
În cadrul categoriei instrum entelor și valorilor m obiliare ce exprim ă relații de proprietate, în
funcție de organizarea juridic ă a em itentului, concretizarea contractului de investi ții a dat na ștere la
instrum ente pentru exprim area tipului de îm părțire a propriet ății, cum ar fi: tipul ac țiunilor specific
pentru societ ățile în care capitalul este divizat în unit ăți de valoare cardinal ă (societăți pe acțiuni sau
în com andită pe acțiuni) și tipul titlurilor de participare, sau titluri de proprietate, pentru societ ățile
în care capitalul este divizat în raporturi relative, sau ordinare. Em itentul este cel care beneficiaz ă
de investi ția publică, în virtutea c ăreia el se oblig ă perm anent față de investitori de a f ace, de care se
achită fie în m od direct, f ie prin institu ții financiare special create de c ătre piața de capital. Pentru ca
răspunderea lui s ă nu se piard ă, clauzele generale stabilesc, în prim ul rând, condi țiile m inime de
identificare suficient ă a participan ților, im punând ca docum entele ce stau la baza em isiunii
instrum entelor și valorilor m obiliare să defineasc ă denum irea expres ă a tipului (ac țiune, obliga țiune,
contract futures etc.);
Deși unele clauze generale ata șate valorilor m obiliare sunt asem ănătoare, totu și, ele le im primă
un caracter distinctiv în func ție de categoria de încadrare a acestor instrum ente. Astfel, no țiunea de
valoare nominal ă o dețin atât ac țiunile, cât și obligațiunile: în cazul ac țiunilor, valoarea nom inală
reprezintă mărimea sub care ac țiunea este înscris ă în capitalul social; în cazul obliga țiunilor,
valoarea nom inală este partea unitar ă a îm prum utului public care trebuie returnat și se găsește în
evidența datoriilor societ ății.
Tipul valorilor mobiliare reprezintă gruparea acestora în func ție de clauzele generale ale
contractelor și posibilit ățile legale ale em itenților de a face, în anum ite condiții, apel la capitalul
public prin agregarea intereselor și relațiilor speciale ale investitorilor, angajându-se s ă respecte
drepturile acestora. O dat ă cu procesul de dem aterializare a instrum entelor și valorilor m obiliare, se
acceptă, în m od general, c ă num ai denum irea legală a tipului este suficient ă să cuprindă drepturile,
obligațiile și clauzele din lege, care pot fi m enționate în prospectele sau specifica țiile de em isiune.
Tipul acțiunilor. Acțiunea este un instrum ent de capital sau o valoare m obiliară care face parte
din categoria valorilor m obiliare ce reprezint ă relații de proprietate, specifice num ai em itentului
organizat juridic ca societate com ercială, în care capitalul social este divizat, etalonat sub form ă
unitară de acțiune (societate com ercială pe acțiuni sau în com andită pe acțiuni). Capitalizarea prin
26

emisiunea de ac țiuni nu este accesibil ă oricăror form e de organizare econom ică, deși pot fi
colective. De exem plu, o societate cu r ăspundere lim itată, în care capitalul este divizat în p ărți
sociale sau asocieri, cu sau f ără personalitate juridic ă, asociații familiale sau societ ăți al căror
proprietar unic este statul. Clauzele și specifica țiile generale ale tipului de valori m obiliare,
denum ite acțiuni, sunt urm ătoarele:
¾ emisiunea ac țiunilor este specif ică societăților pe acțiuni și celor în com andită pe acțiuni;
¾ valoarea nom inală a acțiunii este o m ărime convențională, parte, m ăsură și unitate a m ărimii
capitalului social. În unele țări, acțiunile se înregistreaz ă unitar în contabilitate, îm preună cu prim a
sau rabatul de em isiune, renun țându-se la categoria de valoare nom inală;
¾ acțiunea asigur ă dreptul la vot cu privire la deciziile de organizare și conducere ale societ ății
emitente și de angajare a finan țărilor pe credit;
¾ acțiunea confer ă dreptul de îm părțire și încasare a prof itului din investi ții, rezultat din
activitatea em itentului, denum it dividend, numai după satisfacerea obliga țiilor f ață de toți ceilalți
investitori;
¾ acțiunea confer ă drept rezidual asupra activelor nete ale em itentului;
¾ diferența pozitivă sau negativ ă dintre pre țul de em isiune al ac țiunii și valoarea nom inală este
evidențiată ca primă sau rabat la em isiune și este operat ă de către em itent în contul provizioane și
rezerve sau surplus de capital;
¾ produsul dintre valoarea nom inală și numărul acțiunilor em ise și distribuite ac ționarilor
form ează indicatorul capitalizarea nom inală a societății em itente;
¾ produsul dintre un pre ț al pieței și numărul acțiunilor em ise și distribuite ac ționarilor
definește indicatorul capitalizarea pie ței sau bursier ă a societății em itente;
¾ diferența dintre ac țiune, ca instrum ent de capital și acțiune, ca valoare m obiliară, constă în
faptul că cea din urm a este liber negociabil ă, departajând astfel societ ățile em itente, care pot fi
închise sau deschise.
Tipul obliga țiunilor – cuprinde acele valori m obiliare care exprim ă o relație de creditare
publică, ce acoper ă o investi ție efectuat ă pe baza unui îm prum ut și care confer ă deținătorului
dreptul de a încasa de la em itent dobânzile plătibile periodic, aferente sum ei date cu îm prum ut,
precum și dreptul ca, la m aturitatea îm prum utului, investitorul s ă-și redobândeasc ă întreaga sum ă
investită. Em isiunea obliga țiunilor este specif ică societăților pe ac țiuni și celor în com andită pe
acțiuni, precum și statului sau unit ăților adm inistrative ale statului. Clauzele lor generale sunt:
¾ valoarea nom inală a unei obliga țiuni reprezint ă mărimea unitară a îm prum utului obligatar ce
va fi returnat la o anum ită dată num ită maturitate;
¾ pentru utilizarea capitalului de îm prum ut, em itentul plătește un preț de utilizare a capitalului,
numit dobând ă nom inală, la anum ite date prestabilite, num ite de scaden ță a dobânzii;
¾ investitorii de ținători de obliga țiuni au prioritate în f ața tuturor celorlal ți investitori la
încasarea profitului din investi ții, precum și la încasarea principalului în caz de falim ent sau
dizolvare juridic ă a em itentului;
¾ emisiunea de obliga țiuni are loc num ai cu aprobarea ac ționarilor de ținători de ac țiuni
comune, care, în num ele em itentului, garanteaz ă astfel cu întreaga lor investi ție; em itentul de
obligațiuni răspunde patrim onial de îndeplinirea contractului de creditare și se oblig ă să plătească
atât dobânzile scadente, cât și valoarea obliga țiunilor la m aturitate;
¾ investitorii de ținători de obliga țiuni se pot opune la em isiunea altor obliga țiuni care ar putea
să le afecteze prioritatea la încasarea dobânzii;
¾ dobânda obliga țiunilor constituie cheltuial ă financiar ă și se deduce înainte de calcularea
profitului brut al em itentului;
¾ suma mărimii nom inale a obliga țiunilor este parte a capitalului de îm prum ut al societ ății
emitente.
Tipul garan țiilor cuprinde acele valori m obiliare care confer ă deținătorului dreptul de a
achiziționa în viitor una sau m ai multe acțiuni com une, em ise de acela și em itent, la un pre ț
prestabilit. Caracteristica general ă a garanțiilor const ă în faptul c ă, plătind prețul de em isiune,
27

investitorul î și asigură dreptul de a achizi ționa în viitor ac țiuni ordinare. Clauzele și specifica țiile
generale ale tipului de valori m obiliare denum it garanție sunt:
¾ emisiunea garan țiilor este specif ică societăților pe acțiuni și celor în com andită pe acțiuni;
¾ garanțiile nu au valoare nom inală;
¾ prețul em isiunii de garan ții este o parte a capitalului atras pe baza unei em isiuni viitoare de
acțiuni ordinare;
¾ prețul de exersare a garan ției reprezint ă mărimea la care investitorul va achizi ționa acțiunile
în viitor;
¾ garanția are o valabilitate prestabilit ă;
¾ garanția are stabilit un raport sau rat ă de exersare sau de schim b;
¾ suma prețului de em isiune și de exersare a garan ției formează pragul de rentabilitate sau de
exersare a garan ției și se regăsește la baza form ării prețului de pia ță.
Tipul drepturilor cuprinde acele valori m obiliare prin car e sunt exersate dreptul de preferin ță
sau de preem pțiune. Dreptul respectiv este o valoare m obiliară emisă de către o societate com ercială
pe acțiuni în scopul respect ării și exersării dreptului de preem pțiune al ac ționarilor posesori de
acțiuni com une sau ordinare. Dreptul de preem pțiune este un drept specific ac ționarilor posesori de
acțiuni com une sau ordinare și constă în dreptul acestora de a- și menține neschim bată ponderea de
proprietate într-un capital social, la f ormarea sau m ajorarea căruia au participat. Ori de câte ori are
loc o m ajorare a capitalului social printr-o nou ă emisiune de ac țiuni com une, dreptul asigur ă
posesorului posibilitatea de a achizi ționa acțiuni nou-em ise la un pre ț prestabilit, pref erențial,
denum it preț de subscrip ție. Clauzele și specifica țiile generale, ce stabilesc tipul valorii m obiliare
cunoscute sub denum irea de drept, prev ăd o serie de condi ții:
¾ emisiunea drepturilor este specific ă societăților pe acțiuni și celor în com andită pe acțiuni;
¾ dreptul nu are valoare nom inală și nici pre ț de em isiune, el fiind em is și distribuit gratuit
acționarilor;
¾ dreptul este m ijlocul de exersare a dreptului de preem pțiune și este inerent oric ărei em isiuni
de acțiuni com une;
¾ raportul dintre m ărimea capitalului social, constituit prin em isiune de ac țiuni ordinare,
exprim at prin num ărul de ac țiuni, deja, existente și numărul de ac țiuni ce urm ează a fi em ise,
form ează indicatorul rată de subscrip ție;
¾ datorită relațiilor dintre pre țul de subscrip ție și rata de subscrip ție, com parativ cu pre țul
pieței și cel de em isiune, dreptul cap ătă o valoare intrinsec ă.
Tipul contractelor futures. Contractul futures reprezintă acea valoare m obiliară prin care
părțile se oblig ă să efectueze, la o dat ă fixată în viitor, o tranzac ție de vânzare-cum părare a unui
activ num it bază, la un pre ț convenit, num it preț futures și să-și preia reciproc riscurile pierderilor
cauzate de evolu ția prețului până la data tranzac ției, printr-un transfer zilnic al unui flux de num erar
compensator, calculat ca diferen ță între prețul futures stabilit prin contract și un preț num it preț de
referință al pieței. Clauzele generale ale valorii m obiliare, cunoscute sub denum irea de contract
futures, stabilesc c ă aceasta este o valoare m obiliară cu rol distributiv al riscului privind m ărimea
sau prețul valorii de baz ă:
¾ emisiunea contractelor futures este deschis ă, sim ultană, nelim itată și efectuat ă de către o
instituție financiar ă care organizeaz ă și asigură piața acestor valori m obiliare;
¾ la deschiderea pozi ției, am bii participan ți depun într-un cont de siguran ță o sumă minimă,
prestabilit ă, care are rolul de depozit de bun ă-credință, denum ită marjă inițială, calculată în funcție
de valoarea contractului;
¾ unitatea de m ăsură a obiectului de contract și volum ul contractului sunt prestabilite, a șa cum
sunt prestabilite și fluctuația minimă și maximă a prețului zilnic al bazei;
¾ limita pozițiilor deținute de c ătre oricare participant este stabilit ă în funcție de scopul
participării la tranzac ție, scop ce poate fi de protec ție sau de specula ție;
¾ durata și lunile de expirare ale contractului, inclusiv ultim a zi de tranzac ție, sunt specificate;
¾ piața de referin ță și metoda de stabilire a pre țului de referin ță al bazei sunt transparente;
¾ procedura de livrare a activului poate fi fizic ă sau valoric ă;
28

¾ metoda de calcul al fluxului de num erar este adoptat ă în funcție de pozi ții (long sau short) ,
pe baza diferen țelor dintre pre țurile de referin ță ale zilei precedente și ale celei curente;
¾ condițiile de încadrare și modificare legal ă a clauzelor și specif icațiilor contractelor,
procedura de com pensare zilnic ă și de executare for țată a obligațiilor sunt și ele prestabilite.
Tipul contractelor cu op țiuni. Opțiunile sunt contracte interm ediate de agen ți specializa ți, prin
care un investitor, num it cumpărătorul contractului, în schim bul unei sum e – denum ite primă –
achitate unui alt investitor num it garant (garantor) sau vânzător al contractului, are dreptul, dar nu
și obligația, de a executa o tranzac ție în viitor, într-o perioad ă determ inată, sau la o dat ă fixă,
specificat ă, num ita dată de expirare a contractului. Contractul de op țiuni este calif icat ca f iind o
valoare m obiliară derivată, num ai atunci când se tranzac ționează prin interm ediul unei pie țe, care
organizeaz ă și asigură execuția lui și are ca obiect tranzac ționarea de valori m obiliare, futures,
mărfuri, valute și indicatori econom ici sau ai pie ței de capital.
Avantajul principal oferit de contractul de op țiune const ă în lichiditatea sa, asigurat ă prin faptul
că, de la data încheierii sale și până la data expir ării dreptului acoperit de contract, participan ții pot
acționa prin interm ediul pie ței pentru prom ovarea interesului lor, prin com pensarea și
retranzacționarea acestor contracte pe aceea și piață. Clauzele generale, ce stabilesc tipul valorii
mobiliare, cunoscute sub denum irea de op țiune, includ o serie de specifica ții:
¾ emisiunea contractelor cu op țiuni este deschis ă, sim ultană, nelim itată, asigurat ă de către o
instituție financiar ă care organizeaz ă și asigură piața acestei valori m obiliare;
¾ cumpărătorul contractului are dreptul, dar nu și obligația, de a încheia o tranzac ție viitoare;
¾ vânzătorul sau garantul (garantorul) contractului î și asumă obligația fermă de a încheia o
tranzacție viitoare;
¾ obiectul de contract este prestabilit, iar cantitatea sau m ărimea contractului este
standardizat ă;
¾ prețurile de exersare sunt prestabilite, ca și durata de valabilitate a contractelor, care este
stabilită în prealabil de c ătre organizatorul pie ței;
¾ data de exersare a dreptului de tranzac ție poate f i stabilită la dorința cum părătorului sau
fixată de către organizatorul pie ței.
Tipul valorilor mobiliare hibride. Valorile m obiliare hibride sunt create pe baza altor
instrum ente, contracte sau valori m obiliare ex istente, prin consolidarea sau m odificarea unor
drepturi sau clauze și specifica ții, modificare care determ ină schim barea raportului privind riscurile
deținute de unele instrum ente de baz ă. Clauzele valorilor m obiliare hibride sunt stabilite în f uncție
de m odificările și com binările drepturilor și obligațiilor existente ale contractului de baz ă și se
referă la:
¾ stingerea unor obliga ții ale em itentului rezultate din em isiuni anterioare ajunse la m aturitate;
¾ refinanțări de em isiuni de valori m obiliare, prin emisiune de valori m obiliare, altele decât
cele clasice;
¾ dezm embrarea riscului și a profitului produse de unele valori m obiliare;
¾ multiplicator f inanciar de utilizare a unei valori m obiliare drept baz ă sau garan ție pentru o
nouă emisiune de alte valori m obiliare;
¾ captarea interesului unui segm ent de pia ță al investitorilor printr-un hibrid care s ă îi
determ ine pe ace știa să investeasc ă.
Valorile m obiliare hibride intr ă în dom eniul ingineriei financiare, de care se poate folosi legal
un em itent care com bină drepturi și obligații existente, într-unul sau m ai multe produse financiare.
Cea m ai cunoscut ă valoare m obiliară hibridă este acțiunea preferen țială. Ea rezult ă din com binarea
clauzelor unei ac țiuni ordinare, dezm embrată de dreptul s ău de vot, cu clauzele obliga țiunii care
încasează un prof it prestabilit din investi ții. Deoarece baza valorilor m obiliare hibride este
asemănătoare cu cea a derivatelor, prin cuprinderea acelora și active financiare reale ce sunt
tranzacționate pe o pia ță, unii speciali ști din dom eniul financiar sus țin că nu există o delim itare
precisă între valorile m obiliare derivate și cele hibride. Totu și, menționăm că o primă diferență între
cele două tipuri de instrum ente constă în chiar scopul em isiunii lor și anum e că valorile m obiliare
hibride cuprind rela ția de capitalizare em itent-investitor sau distribuire dif erențiată a profitului din
29

investiții. În cazul derivatelor, em itentul nu se finan țează prin em isiunea acestor titluri, ci faciliteaz ă
doar o rela ție între investitori.
Riscurile investitorilor se întind pe o întreag ă scară: de la cele lim itate – cazul refinan țării
titlurilor de tezaur cu dobânda zero, dezm embrarea drepturilor unui titlu de tip prime și score, sau
cel al valorilor m obiliare em ise pe baz ă de ipoteci (cats, tigers) – și până la cele nelim itate – cazul
contractelor futures sau garantarea de op țiuni. Faptul c ă baza valorilor m obiliare hibride poate fi
formată dintr-un portofoliu obi șnuit de valori m obiliare, deja, existente pe pia ță ne îndrept ățește să
considerăm titlurile de participare em ise de fondurile deschise, precum și acțiunile fondurilor
închise, ca fiind o clas ă de tipul celor hibride.

1.8.3. Clauze particulare – clasele valorilor mobiliare
Clauzele particulare privesc varietatea de exprim are a relațiilor dintre em itenți și investitori sau
numai dintre investitori, stabilind caracterul procedurilor, m etodelor și condițiile de aplicare a
relațiilor juridice dintre participan ți. Esența clauzelor particulare constituie atributul principal în
denum irea valorilor m obiliare și privesc acele rela ții de:
¾ conjugare a m ai multor clauze, aplicare com binată, diversificat ă sau condi ționată a relațiilor
dintre investitori și emitenți;
¾ dezm embrare a unor drepturi și obligații, precum și de stipulare expres ă a garanțiilor,
privind executarea contractului de investi ție.
Clasa valorilor mobiliare reprezintă gruparea valorilor m obiliare de acela și tip, după clauzele
lor particulare.
În cadrul valorilor m obiliare de tipul ac țiunilor, prin dezm embrarea unor drepturi ata șate
acțiunii com une, rezult ă variante de ac țiuni preferen țiale în care ac ționarii ob țin în schim b facilități,
numite priorit ăți, acordate de c ătre ceilalți acționari posesori de ac țiuni com une. Expresie a rela țiilor
proprietarului deplin, ac țiunea, ca instrum ent al investi ției, stabile ște prin clauze juridice toate
drepturile acestuia, dintre care, dreptu l la decizie, vot în adunarea general ă a acționarilor și dreptul
privind încasarea profitului din investi ții. Prin dezm embrarea și com binarea acestor dou ă drepturi,
s-a instituit o alt ă relație de proprietate care separ ă tipul acțiunilor în – clasele ac țiunilor com une și
preferențiale. Cele din urm ă dau acționarului dreptul la încasarea cu prioritate a unui dividend
prestabilit, f ără a avea, îns ă, dreptul de vot și fără a putea influen ța deciziile adun ării generale a
proprietarilor ac ționari.
Acțiunile preferen țiale sunt considerate investi ții cu venit fix, iar în cazul dizolv ării sau
falimentului societ ății em itente, plata contravalorii ac țiunilor preferen țiale se ef ectuează înainte de
plata celor com une. Em isiunea de ac țiuni preferen țiale are loc num ai cu aprobarea ac ționarilor cu
drept de vot (a proprietarilor deplini), adic ă a celor de ținători de ac țiuni com une, deoarece ace știa
sunt cei care trebuie s ă cedeze din drepturile lor privi nd încasarea profitului din investi ții, pentru a
obține capital suplim entar de la al ți investitori. Prin vot, ac ționarii creeaz ă facilități noilor veniri,
privind încasarea de dividende sau în caz de lichidare etc. De și se num esc tot ac ționari, investitorii
posesori de ac țiuni preferen țiale nu se pot considera proprietari deplini, întrucât nu au dreptul la
exprim are în adunarea ac ționarilor proprietari. Partea de contribu ție la capitalul social al societ ății
aferente ac țiunilor preferen țiale se eviden țiază separat. În m ulte țări, cantitatea em isiunii acțiunilor
preferențiale este lim itată de lege la un anum it procent din cele ordinare.
Clasele obliga țiunilor apar, în prim ul rând, prin specificar ea colateralului, a activului, cu care se
garanteaz ă emisiunea. Astfel, exist ă clasele de obliga țiuni garantate și negarantate, cele din urm ă
fiind em ise pe baza bonit ății em itentului. În clasa obliga țiunilor garantate, acestea se diversific ă prin
calitatea garan ției care dă și denum irea, atributul em isiunii respective:
¾ obligațiuni garantate de un bun m aterial;
¾ obligațiuni garantate de capital fix și material rulant;
¾ obligațiuni garantate de instrum ente, titluri sau alte valori m obiliare.
Obligațiunile garantate de un bun material, demimitcolateral, au drept titlu denum irea
colateralului. Din punct de vedere juridic, colateralul trebuie s ă fie "un bun curat", adic ă
30

proprietatea asupra sa s ă fie sigur ă și verif icabilă și să nu fie gajat, grevat de alte îm prum uturi,
ipoteci sau datorii.
Obligațiunile imobiliare au drept colateral un im obil af lat în posesia em itentului. Obliga țiunile
imobiliare închise im plică angajam entul ferm al em itentului de a utiliza bunurile im obiliare
colaterale exclusiv pentru acoperirea debitului pe care îl garanteaz ă. Obligațiunile im obiliare sunt
deschise, dac ă lasă emitentului libertatea de a gara nta m ai multe em isiuni prin acela și colateral, sau
închise, dac ă interzic aceast ă garantare m ultiplă. Obliga țiunile im obiliare închise of eră
investitorului m ai multă siguranță decât cele deschise.
Obligațiunile garantate de capital fix sau material rulant sunt f recvent utilizate de societ ăți
pentru finan țare inițială sau pentru redotare / m odernizar e. Procesul em iterii lor se desf ășoară astfel:
societatea avanseaz ă 10-15% din valoarea capitalului fix sau a m aterialului rulant necesar, restul
sumei este f inanțat printr-o em isiune de obliga țiuni garantate chiar de m ijloacele achizi ționate, care
devin astfel și colateral. Pân ă la data scadent ă, titlul de proprietate asupra bunului achizi ționat în
acest m od este de ținut de adm inistrator, care îl „d ă în f olosință” em itentului. În caz de neplat ă,
emitentul pierde totul, adic ă: avansul, dobânzile pl ătite, ca și bunurile-colateral.
Obligațiunile garantate prin alte titluri – form ează o grupă aparte și sunt em ise pe baza
titlurilor de stat sau a celor ipotecare, iar garantarea se poate efectua și de alte persoane, fie prin
bunurile lor, fie prin alte titluri financiare.
Obligațiunile emise pe baza onoarei și încrederii emitentului sunt cunoscute și sub num ele de
obligațiuni negarantate, pentru a c ăror em itere sunt suf iciente integritatea și bunul renum e de care
se bucură emitentul în dom eniul financiar-bancar. Plata dobânzii și a îm prum utului născut din
emisiunea de obliga țiuni nu poate fi am ânată sau renegociat ă, ca în cazul îm prum uturilor bancare.
În majoritatea țărilor, dacă obligațiunile au fost em ise pe baza onoarei și a încrederii, neplata la tim p
pune em itentul, în m od expres, în situa ția de f aliment și adm inistratorul em isiunii conf iscă și
valorifică proprietatea em itentului f ără a m ai fi nevoie de o hot ărâre în acest sens a organelor
juridice.
Referitor la clasele drepturilor, prin clauze stabilindu-se rela țiile de achizi ție la preț preferențial
al acțiunilor com une, drepturile pot fi de preferin ță, când se refer ă la o m ajorare prin aporturi noi
din partea ac ționarilor, sau de atribuire, când se refer ă la îm părțirea unor avantaje (surplusuri de
capital) ob ținute din exploatarea activelor em itentului . Deoarece nici un em itent nu poate efectua
simultan două emisiuni de ac țiuni com une, precum și faptul c ă orice em isiune de drepturi este
legată de o singur ă emisiune de ac țiuni, în m od practic, în orice m oment există în vigoare num ai o
singură clasă de drepturi de preferin ță.
În cazul drepturilor de atribuire, acestea se pot g ăsi concom itent în m ai multe variante, în
funcție de adresan ți:
¾ acționarii existen ți, pentru capitalizare social ă a surplusurilor, a adaosurilor de capital sau al
altor elem ente ale averii ac ționarilor;
¾ bonificație, ca m ijloc de stim ulare a m anagerului, sau a anum itor categorii de salaria ți;
¾ mijloc de realizare a f uziunii sau diviziunii societ ății com erciale.
Drepturile de atribuire adresate salaria ților și conducerii societ ății au valabilitatea întins ă pe
mai mulți ani, ele fiind oferite ca bonifica ție, au valoare intrinsec ă, dar nu sunt negociabile. O
particularitate a drepturilor de atribuire este faptul c ă, în unele cazuri, ele pot avea valori negative.
În cazul reducerii capitalului social, ele devin m ijloace de rem isiune, de reducere a ac țiunilor af late
pe piață. Datorită faptului c ă au o durat ă de viață mai mare, clasele de garan ții în vigoare pot exista
simultan, deoarece ele se pot deosebi prin particularit ățile lor.
Clasa contractelor futures este determ inată de esența particularit ăților activului de baz ă (măsuri,
calități fizice, evolu ții caracteristice, valute str ăine, indice, dobând ă, opțiuni pe futures pe grâu și
petrol). Clasa contractelor de op țiune cuprinde contractele de acela și fel (put sau call) care au
același obiect de contract.

31

1.8.4. Clauze individuale și speciale – subclasele valorilor mobiliare
Aceste clauze privesc rela ții și specifica ții care detaliaz ă legăturile contractuale dintre em itent
și investitor, sau care privesc derularea unor activit ăți și diferențiază instrum entele sau valorile
mobiliare cu clauze generale și particulare identice, care au acela și emitent. Clauzele individuale
referitoare la un instrum ent sau valoare m obiliară determ ină încadrarea acestora în subclase și
privesc urm ătoarele aspecte:
¾ stabilirea sistem ului de priorit ăți între valorile m obiliare din aceea și clasă;
¾ mărimea, m odul de calcul și plata profitului din investi ții (clauzele participative,
cumulative);
¾ metode și proceduri de ac țiune în vederea stingerii prem ature a obliga țiilor dintr-o em isiune
sau de schim bare a caracterului obliga țiilor (clauze de conversie, r ăscum părare, returnare, revocare
și protecție);
¾ date exprim ate și sub form ă de calcule sau m ărimi matematice, cum ar fi: mărimea
dividendului prestabilit, de participare, dobânda nom inală în cazul obliga țiunilor sau al altor titluri
de credit, datele de m aturitate ale îm prum utului obligatar, date de scaden ță ale plății dobânzilor etc.
Clauza de prioritate se aplică atunci când em itentul se capitalizeaz ă prin em isiuni de ac țiuni
preferențiale sau obliga țiuni, în situa ția în care au loc em isiuni ulterioare. Clauza const ă în
favorizarea celor din urm ă titluri de a încasa prof itul din investi ții sau eventualele rezultate din
lichidare, înaintea celorlal ți investitori. Aplicarea unei astf el de clauze trebuie f oarte bine justif icată,
deoarece poate da na ștere la opozi ții din partea investitorilor existen ți, în cazul în care profitul
produs este insuficient.
Clauza de participare este atașată acțiunilor preferen țiale și constă în faptul c ă, pe lâng ă
dividendul prestabilit, ac țiunea respectiv ă dă dreptul de ținătorului de a participa într-un anum it
procent la îm părțirea dividendului afectat ac țiunilor com une. Acțiunile preferen țial-participante au
două categorii de profit din investi ție: dividend prestabilit în virtutea încadr ării sale în clasa
acțiunilor preferen țiale și un dividend de participare atribuit de aceast ă clauză.
Clauza cumulativ ă – constă în obliga ția em itentului de a pl ăti profitul din investi ții (dividend
sau dobând ă) pentru perioadele în care, datorit ă rezultatelor insuf iciente, nu s-a repartizat prof it.
Această clauză reprezint ă un m ijloc de presiune exercitat ă de acționarii posesori de ac țiuni com une
asupra perform anței managem entului.
Clauza de r ăscumpărare/revocare stabilește dreptul em itentului de a retrage de pe pia ță
anum ite categorii de valori m obiliare printr-o of ertă de răscum părare a lor de la de ținători, stingând,
astfel, obliga țiile contractuale ale acelei em isiuni. Pot fi revocabile ac țiunile preferen țiale și
obligațiunile, titlurile de stat și cele em ise de unit ăți adm inistrativ-teritoriale ale statului. În aceast ă
clauză, se stabilesc condi țiile de răscum părare care includ m ărimea prețului de r ăscum părare,
precum și metoda de calcul al prem iului de r ăscum părare, în cazul în care valoarea m obiliară
respectivă este apreciat ă pe piață.
Clauza de protec ție a investitorului stabilește perioada de tim p în care em itentul nu are voie
să-și exercite dreptul de r ăscum părare, perioada în care investitorul se poate bucura nestingherit de
drepturile din contract. Pentru a nu crea un abuz din partea em itentului, clauza de protec ție trebuie
menționată în m od obligatoriu, dac ă în contract exist ă o clauză de răscum părare (call clause) .
Clauza de returnare stabilește dreptul investitorului de a solic ita em itentului returnarea sum ei
investite în cazul în care nu se ob țin perform anțele investi ționale m enționate în prospectul de
emisiune (put clause) . Ca funcție, este o clauz ă opusă celei de r ăscum părare.
Clauza de convertibilitate sau conversie este clauza care perm ite investitorului s ă schim be o
valoare m obiliară pe care o de ține, cu o alt ă valoare m obiliară, emisă de același emitent. În unele
țări, această clauză acordă același drept și em itentului. În cazul societ ății pe acțiuni, unitatea de
convertibilitate este ac țiunea com ună. În acest m od, investitorilor li se d ă posibilitatea de a deveni
proprietari deplini ai societ ății, cu drept la vot, control și organizare. În general, atât ac țiunile
preferențiale, cât și obligațiunile, pot fi convertibile. Clauza fixeaz ă prețul de conversie și rata de
conversie în cazul în care em itentul ar face uz de acest drept, stabilind m etoda de calcul al prim ei de
conversie, care va fi un câ știg adițional al investitorului.
32

Aplicarea acestei clauze trebuie s ă aibă în vedere faptul c ă aprobarea em isiunii unui titlu
convertibil presupune și aprobarea pentru em itere a unit ății de conversie, în spe ță acțiunea com ună.
Deci, printr-un singur prospect de em isiune, se ob ține autorizarea de em isiune a dou ă valori
mobiliare. Exersarea procesului de conversie nu are o lim ită-timp și duce la diluarea continu ă a
ponderii de de ținere a propriet ății acționarilor, deoarece, prin conversie, se em it acțiuni com une noi
în favoarea altor investitori. Aprobând em isiunea unui titlu convertibil, ac ționarii renun ță la dreptul
de preem pțiune pentru cantitatea de ac țiuni ce va acoperi conversia.
Există o legătură directă între pre țul de evolu ție al celor dou ă valori m obiliare raportate la un
preț de paritate: dac ă prețul valorii m obiliare convertibile se va g ăsi sub pre țul de paritate,
investitorii vor solicita conversia ei, pentru a- și însuși prof itul de capital. Dac ă valoarea m obiliară
convertibil ă este de acela și tip cu cea de conversie (ac țiuni preferen țiale contra ac țiuni com une),
capitalul social al em itentului nu suport ă efecte m ajore. Dac ă valoarea m obiliară convertibil ă este
de tipuri dif erite (obliga țiuni contra ac țiuni com une), atunci au loc transform ări majore, pozitive, în
capitalul social al em itentului, cu efecte pozitive de transform are a datoriei în proprietate. Deoarece
fiecare investitor î și exerseaz ă dreptul individual de conversie în tim pi diferiți, pe măsură ce
procesul de convertibilitate se desf ășoară, capitalul social al em itentului sufer ă o creștere continu ă.
Valorile m obiliare convertibile sunt foarte solicitate pe pia ță de către acționarii care se g ăsesc la
limitele legale de de ținere, pentru care ar trebui s ă efectueze oferte de cum părare, deoarece prin
achiziționarea unui titlu convertibil și exersarea acestui drept î și mărește ponderea de de ținere,
econom isind cheltuielile de ofert ă.
Subclasele valorilor mobilare. Subclasa reprezint ă gruparea valorilor m obiliare apar ținând unei
clase în func ție de diversitatea clauzelor particulare ata șate acestora, care privesc m ăsura și
intensitatea elem entelor specifice care alc ătuiesc instrum entul respectiv. Varietatea elem entelor din
clauze este rezultatul em isiunii valorilor m obiliare în condi ții econom ico-juridice diferite și emitenți
diferiți, dând na ștere unui num ăr mare de subclase, care exprim ă această diversitate de rela ții.
Astfel, m ărimea valorii nom inale, a pre țului de em isiune al garan țiilor, a dobânzii nom inale, rate și
termene de m aturitate etc., pot constitui posibilit ăți de a diversif ica relațiile dintre em itent și
investitor și, respectiv, pot m ări numărul subclaselor valorilor m obiliare.
Diversitatea clauzelor individuale a determ inat îm părțirea oricărei clase a valorilor m obiliare în
zeci de subclase. Pentru exem plificare, descriem mai jos cele m ai cunoscute clauze care determ ină
subclasele ac țiunilor preferen țiale, care sunt aplicabile și obligațiunilor em ise de către societ ățile
comerciale:
¾ Acțiunile preferen țiale sau obliga țiunile prioritare, sau senioare sunt cele ale c ăror obliga ții
sunt satisf ăcute înaintea oric ăror altor ac țiuni preferen țiale, cunoscute sub denum irea de junioare;
¾ Acțiunile preferen țiale sau obliga țiunile cum ulative sunt cele ale c ăror dividende sau
dobânzi nepl ătite din cauza inef icienței societății se cum ulează, ca obliga ție de plată;
¾ Acțiunile preferen țiale nonparticipante prim esc num ai un dividend fix, prestabilit la
emisiune, iar ac țiunile preferen țiale-participante sunt cele care, pe lâng ă dividendul prestabilit la
emisiune, m ai prim esc un anum it procent din dividendul destinat ac țiunilor com une. Acest tip de
acțiuni cuprinde dou ă categorii de dividende: un dividend prestabilit printr-o clauz ă ca oricare alt ă
acțiune și un dividend de participare a c ărei mărime reală se stabile ște o dată cu calcularea
dividendului ac țiunilor com une, prin luarea în calcul a ponderii de participare;
¾ Acțiunile preferen țiale cu dividend variabil sunt cele ale c ăror dividende sunt exprim ate sub
formă procentual ă, sau se ajusteaz ă în funcție de varia țiile dobânzii la zi sau ale infla ției;
¾ Acțiunile preferen țiale convertibile sunt acele ac țiuni care, la cererea de ținătorului, se pot
transf orma în acțiuni com une. Convertirea ac țiunilor preferen țiale este un drept suplim entar acordat
investitorului și se prezint ă sub form a unei clauze prin care se stabile ște un raport de conversie și,
eventual, un pre ț de conversie. Opera țiunea de convertire produce schim bări în reparti ția propriet ății
colective a ac ționarilor de ținători de ac țiuni com une, m ai precis, diluarea ei și diluarea dreptului de
vot. De aceea, în cazul em iterii acestui tip de ac țiuni, este obligatoriu s ă se obțină aprobarea
acționarilor posesori de ac țiuni com une;
¾ Acțiunile preferen țiale răscum părabile sunt ac țiunile pentru care em itentul își rezervă
33

dreptul de a le r ăscum păra de pe pia ță la un pre ț prestabilit, stingând obliga ția em itentului fa ță de
investitor (call clause) ;
¾ Acțiunile preferen țiale revocabile sunt ac țiunile care ofer ă investitorului dreptul s ă obțină de
la em itent sum a investită, dacă acțiunea respectiv ă se dovede ște a fi neperform antă, adică nu
plătește dividendul pentru o perioad ă de tim p stabilită în clauză (put clause) . Exersarea clauzei de
răscum părare sau de revocare reduce capitalul social al em itentului.

1.8.5. Metode de diversificare a valorilor mobiliare
Nevoia dezvolt ării și diversif icării valorilor m obiliare este legat ă de dezvoltarea produc ției și a
investițiilor, de necesitatea g ăsirii de m etode noi de finan țare a acestor activit ăți.
Indiferent dac ă emisiunea valorilor m obiliare constituie un angajam ent individual, bilateral sau
multilateral, nevoile diverse ale utilizatorilor de fonduri sunt determ inate de utilizarea avantajelor
datorate evolu țiilor inegale în tim p și loc ale cererii și ofertei de bani. Exersarea drepturilor și
obligațiilor stabilite de valorile m obiliare, precum și a posibilit ății de asigurare îm potriva riscului de
piață și de credit pe care îl com portă tranzacțiile cu aceste titluri sunt cauzele care m otivează
inovarea de noi instrum ente financiare.
Metodele de realizare a diversific ării valorilor m obiliare sunt m ultiple și țin de sofisticarea
agenților econom ici, precum și de dezvoltarea pie ței financiare.
Titrarea sau titluriz area este procesul prin care un instrum ent econom ico-financiar negociabil
bilateral, pe o pia ță închisă, lim itată, este transf ormat într-un titlu f inanciar liber negociabil pe un
segm ent specializat din pia ța capitalului.
Prin titrare se m ăresc accesibilitatea, lichiditatea, deschizând posibilitatea de participare a unui
număr nelim itat de investitori, f acilitând activit ăților acoperite de ac țiunea instrum entului respectiv
calea unei dezvolt ări nerestric ționate din punct de vedere al resurselor financiare.
Cel m ai important proces de titrare are loc pe baza instrum entului de finan țare a construc țiilor
de locuințe, prin care m ai multe instrum ente individuale, dar om ogene, ale creditului ipotecar, sunt
consolidate de c ătre un adm inistrator și transform ate într-un produs financiar nou, având calitatea de
valoare m obiliară liber negociabil ă, denum ită obligațiune ipotecar ă și care a dezvoltat un segm ent
de piață financiar ă care poart ă num ele de „pia ță ipotecară”.
Deoarece aceast ă valoare m obiliară nouă are ca surs ă a profitului din investi ții sum a plăților
efectuate de c ătre beneficiarii individuali ai creditului ipotecar, pl ăți care sunt transferate de c ătre
administrator posesorilor de titluri, ea poart ă și denum irea de valoare mobiliar ă conductoare, care
dirijează aceste venituri de la sursa de plat ă către investitori. În SUA, prin sistem ul de titrare s-au
rezolvat problem ele finanțării unor activit ăți importante, cum ar fi cea a preg ătirii prof esionale prin
împrum uturi acordate studen ților și cea a cum părării de autom obile în rate.
Consolidarea este opera țiunea prin care clauzele ce apar țin unor instrum ente diferite, dar din
aceeași clasă, sunt grupate pentru a constitui o unitate nou ă, în vederea satisfacerii cerin țelor unui
segm ent de pia ță, sau pentru a le face m ai atractive pent ru investitori. Exem plu ar fi com binarea
clauzelor prioritar ă cu cea participant ă sau cum ulativă la em isiunea unei obliga țiuni sau ac țiuni.
Dezmembrarea este procesul de em isiune a instrum entelor financiare noi pe baza elim inării
sau divizării unuia sau a m ai multor drepturi care, de regul ă, aparțin unui titlu aflat, deja, pe pia ță, în
scopul diversific ării gradului de risc și prof it al investitorilor. De exem plu, divizarea dreptului
asupra profitului din investi ții al acțiunii ordinare în dou ă alocări de timeprime și score, sau
emiterea de ac țiuni așa-zise ordinare, f ără drept de vot.
Hibridarea este procesul de em isiune a unor instrum ente financiare noi care întrunesc clauzele
specifice a dou ă sau m ai multe instrum ente aflate, deja, pe pia ța financiar ă. Un exem plu de hibrid îl
constituie ac țiunea preferen țială: ea com bină contribuția la capitalul social specific ac țiunii ordinare
cu profitul din investi ții, fix sau determ inat, al obliga țiunii.
Ameliorarea creditului prin tranz itare de drepturi este opera țiunea prin care un em itent își
îmbunătățește clasa sa de credit prin utilizarea girului of erit de o alt ă entitate. Ob ținerea finan țărilor
bancare este anevoioas ă și supune societatea unui control excedentar care poate afecta bunul m ers al
34

activității. Exigen ța creditului bancar discrim inează societățile noi, care nu pot utiliza oportunit ățile
capitalului de îm prum ut pentru dezvoltare, dat fiind creditul redus al acestora.
Procesul de am eliorare al creditului este procedura prin care societ ățile com erciale ce doresc s ă
utilizeze capital de îm prum ut pentru finan țare pot apela la alte societ ăți cu credit m ai bun, care s ă
garanteze pentru ele plata principalului și a dobânzilor în fa ța investitorilor. Deoarece nivelul
dobânzii este stabilit în func ție de credit, prin m etoda întăririi creditului, em itenții cu grad de credit
mai slab pot utiliza avantajele of erite de societ ățile garantare de credit, achitând acestora sum a cu
care au fost credita ți.
O altă procedur ă de asigurare a creditului este em isiunea intern ă sau interna țională de
instrum ente, utilizându-se drept colateral titlur ile de stat, iar în cazul în care em itentul nu- și poate
onora plățile, investitorii pot revendica drepturile noi asupra garantului.
Ingineriile financiare sunt procese prin care sunt com binate clauzele specifice m ai multor
instrum ente, sau prin care sunt deta șate sau dezm embrate anum ite clauze ale unui instrum ent,
rezultând un nou instrum ent în scopul întrunirii cerin țelor unei categorii de investitori.
Eficiența și siguran ța ingineriilor f inanciare depind de pozi ția și credibilitatea societ ății
financiare care efectueaz ă acest proces. Dar, în cazul în care aceasta nu prezint ă suficientă bonitate,
ele conduc la m ajorarea riscului de credit și piață ale noului produs.
Ingineriile f inanciare cuprind și procesele de hibridare și titlurizare prin care s-au creat
segm ente im portante ale pie ței de capital. Tot prin ingineriile financiare se produc instrum ente și
valori m obiliare derivate noi, num ite exotice, în unele cazuri datorit ă obiectului de contract, cu
extindere m ai mică, uneori unitar ă în piață.
Globaliz area este procesul prin care agen ții econom ici em itenți dintr-o țară pot apela la
finanțarea interna țională de capital prin listarea indirect ă a acțiunilor lor com une pe o pia ță externă.
Prin globalizare, societatea em itentă alocă un număr de acțiuni unei institu ții financiare str ăine
care le depoziteaz ă în țara em itentului, în schim bul lor, institu ția financiar ă străină emite titluri în
valută care sunt listate și tranzacționate pe o pia ță de capital consacrat ă. Cele m ai importante pie țe
prin care se tranzac ționează aceste titluri sunt NASDAQ, bursele din New York și Londra, unde
sunt tranzac ționate peste 1.500 de firm e străine, sub f orma titlurilor ADR (American Depository
Receipts) și GDR (General Depository Receipts) .
Tranzacționarea ac țiunilor în afara grani țelor naționale prezint ă avantajul m obilizării capitalului
străin pentru dezvoltare, al recunoa șterii seriozit ății afacerilor, dar im pune em itentului un
comportam ent disciplinar strict în ceea ce prive ște transparen ța și raportarea în tim p a rezultatelor.

1.8.6. Acțiunile
Acțiunile sunt valori m obiliare negociabile care conf eră deținătorului dreptul de proprietate
asupra unei cote-p ărți a societății em itente.
Drepturile de ținătorului sunt urm ătoarele:
¾ de a participa cu vot deliberativ la adun ările generale ale ac ționarilor;
¾ de a lua parte la adm inistrarea și controlul societ ății;
¾ de a prim i o parte din venitul net cu ocazia lichid ării societății.

1.8.6.1. Tipuri de ac țiuni
Tipurile de ac țiuni se pot grupa dup ă mai multe criterii, cele m ai importante f iind următoarele:
A. Gruparea ac țiunilor dup ă forma de prezentare
1. Acțiuni nom inative. Ini țial, aveau înscrise num ele deținătorului și nu puteau f i transm ise altei
persoane, decât prin transcrierea tranzac ției într-un registru af lat la em itent. Urm ătoarele ac țiuni
nominative sunt obligatorii:
¾ acțiunile care nu sunt în întregim e libere de obliga ții;
¾ acțiunile cu drept de vot dublu;
¾ acțiunile cum părate de o societate în vederea atribuirii lor salaria ților;
¾ acțiunile care reprezint ă garanția cerută adm inistratorilor sau m embrilor Consiliului de
Adm inistrație.
35

2. Acțiuni la purt ător. Tradi țional, acestea nu aveau înscrise num ele acționarului, de ținătorul
fiind recunoscut ca purt ător prin dem aterializare. Aceste ac țiuni sunt înscrise într-un cont,
transm iterea propriet ății asupra lor nem airealizându-se din m ână în m ână.
B. Gruparea ac țiunilor dup ă drepturile generate titularului
1. Acțiuni ordinare. Aceasta confer ă dreptul de ținătorului la dividende, propor țional cu cota-
parte din capitalul social de ținut.
2. Acțiuni privilegiate. Au dreptul prioritar la un dividend fix, predeterm inat și indiferent de
mărimea prof itului obținut într-un exerci țiu financiar. Plata acestora se face cu prioritate înaintea
celei ordinare. Dac ă profitul este insuficient pentru plata dividendelor acestora, se reporteaz ă.
Aceste ac țiuni nu dau dreptul la vot.
3. Acțiuni gratuite. Rezervele acum ulate în anii anteriori se transform ă în acțiuni noi, în capital.
Fiecare ac ționar are dreptul de a prim i un număr de acțiuni propor țional cu partea sa de capital.
4. Acțiuni noi. Când se m ărește capitalul, ac ționarii vechi au dreptul prin lege s ă subscrie
acțiunile noi.
5. Acțiuni certificate de investi ție. Acestea se em it când societatea nu vrea s ă-și asum e riscul
diminuării capitalului.
Acțiunea se frac ționează în două părți:
¾ dreptul direct ce apar ține em itentului;
¾ drepturi pecuniare ce apar țin deținătorului (îm părțirea prof itului etc.).
C. Gruparea ac țiunilor dup ă natura capitalului
1. Acțiuni în num erar. Sunt ac țiunile eliberate în schim bul banilor-ghea ță sau în com pensarea
unei crean țe;
2. Acțiuni de aport. Sunt alte ac țiuni decât cele în num erar. Aporturile în natur ă sunt: terenuri,
mărci etc.
D. În funcție de treapta atins ă în îndeplinirea rolului de mijloc de autofinan țare, tipul
acțiunilor grupate pe serii și clase cunosc urm ătoarea clasificare:
1. Acțiuni autorizate. Ele reprezint ă numărul maxim de acțiuni, pe care o societate pe ac țiuni îl
poate em ite. Numărul acțiunilor autorizate este specificat în statutul societ ății, el este num ai relativ
limitat, deoarece atunci când societatea dovede ște necesitatea econom ică a dezvolt ării sale, ea poate
să obțină autorizația de a em ite un num ăr suplim entar de ac țiuni. În țara noastr ă, la înf iințarea
societăților pe acțiuni, acționarii au posibilitatea de a subscrie o anum ită cantitate de capital, pe baza
acestuia se em ite un num ăr de acțiuni, urm ând ca achitarea ac țiunilor em ise și vărsarea integral ă a
capitalului s ă se execute ulterior, într-o perioad ă nedeterm inată.
2. Acțiuni neem ise. Sunt acea parte a ac țiunilor autorizate care înc ă nu au fost em ise în vederea
comercializării și care constituie un poten țial de autof inanțare al societ ății la un m oment dat. Aceste
acțiuni pot ap ărea ca urm are a unei ac țiuni exonerate de la înregistrare, cum ar fi em isiunea de
acțiuni pentru plata dividendului, em isiunea pentru un plan de achizi ționare a ac țiunilor de c ătre
salariați, desfășurat pe baza unui contract de participare, sau em isiunea necesar ă acoperirii
garanțiilor af late în m âna investitorilor ori pentru a acoperi alte valori m obiliare, care sunt
convertibile.
3. Acțiuni em ise. Reprezint ă acel cuantum de acțiuni autorizate care au fost em ise și
comercializate sau care se afl ă în procesul distribu ției prim are em itent-investitor.

Numărul de acțiuni emise = Num ărul de acțiuni autorizate – Num ărul de acțiuni neemise

4. Acțiuni puse în vânzare. Sunt ac țiunile em ise și aflate în procesul distribu ției prim are, a căror
contravaloare urm ează a fi încasat ă.
5. Acțiuni aflate pe pia ță. Sunt acea parte din ac țiunile em ise și vândute care se afl ă în posesia
acționarilor și pentru care societatea a încasat contravaloarea lor și trebuie s ă respecte toate
drepturile investitorilor de ținători: vot, plat ă de dividende etc.
6. Acțiuni tezaurizate – sunt ac țiunile proprii pe care societatea em itentă le cum pără de pe pia ță
ca oricare alt investitor, pentru a le revinde când pre țul lor va cre ște, sau pentru a- și proteja anum ite
36

interese pe pia ța de capital, cum ar fi fuziunea sau preluarea ostil ă. Pentru ac țiunile tezaurizate nu se
plătesc dividende și nu se voteaz ă în adunarea ac ționarilor. Tezaurizarea creeaz ă posibilitatea
creșterii dividendului repartizat care se concentreaz ă pe un num ăr mai mic de acțiuni, aflat în m âna
acționarilor și creează o sursă de a plăti dividendul în ac țiuni.

Numărul de acțiuni pe pia ță = Numărul de acțiuni emise – Num ărul de acțiuni tezaurizate

Mărimea capitalului proprietate a unei societ ăți constă în sum a valorilor de înregistrare
nominală a tuturor claselor și seriilor de ac țiuni.
E. Din punct de vedere al modului de plat ă a dividendelor, există o altă clasificare a ac țiunilor:
1. Acțiuni com une sau ordinare sunt ac țiunile care dau de ținătorului dreptul la vot în adunarea
acționarilor. Ac țiunile com une încaseaz ă dividende variabile în func ție de realiz ările econom ice ale
societății em itente, dar num ai după achitarea tuturor dividendelor acordate de ținătorilor de ac țiuni
preferențiale.
2. Acțiuni preferen țiale sunt acele ac țiuni care dau ac ționarului dreptul de vot în Adunarea
Generală, dar care au prioritate la încasarea unor di vidende prestabilite fie în valoare absolut ă, fie în
valoare relativ ă. În cazul dizolv ării sau f alimentului societ ății em itente, plata contravalorii ac țiunilor
preferențiale se efectueaz ă înaintea celor com une. Em isiunea de ac țiuni preferen țiale are loc num ai
cu aprobarea ac ționarilor cu drept de vot, adic ă a celor de ținători de ac țiuni com une, deoarece
aceștia, pentru a ob ține capital suplim entar de la al ți investitori, cedeaz ă voluntar anum ite priorit ăți,
creează niște facilități noilor veni ți privind încasarea de dividende în caz de lichidare. Ac țiunile
preferențiale dețin anum ite atribute care le individualizeaz ă, după cum urmează:
a) acțiuni preferen țiale cum ulative – ale c ăror dividende nepl ătite din cauza inef icienței
societății se cum ulează. Ele se pl ătesc înaintea oric ăror dividende destinate ac țiunilor com une în
momentul distribuirii profitului.
b) acțiuni preferen țiale noncum ulative – ale c ăror dividende nepl ătite din cauza rezultatelor
econom ice ineficiente nu se pot acum ula în favoarea ac ționarului.
c) acțiuni preferen țiale participante – care, pe lâng ă încasarea dividendului prestabilit la
emisiune, m ai prim esc un anum it procent de participare din dividendul destinat ac țiunilor com une.
Acest tip de ac țiune cuprinde dou ă categorii de dividende: un divi dend prestabilit printr-o clauz ă și
un dividend de participare a c ărui mărime reală se stabile ște o dată cu calcularea dividendului
acțiunilor em ise.
d) acțiuni preferen țiale nonparticipante – care prim esc un dividend f ix prestabilit la em isiune.
e) acțiuni preferen țiale – cu dividend variabil sunt cele ale c ăror dividende exprim ate sub
formă procentual ă se ajusteaz ă în funcție de varia țiile dobânzii la zi.
f) acțiuni preferen țiale – prioritare sunt acelea a c ăror plată efectivă se efectueaz ă înaintea
tuturor ac țiunilor preferen țiale și se m ai num esc acțiuni senioare.
g) acțiuni preferen țiale – convertibile sunt acele ac țiuni care, la cererea de ținătorului, se pot
transf orma în acțiuni com une. Convertirea ac țiunilor preferen țiale este un drept al investitorului
posesor și produce schim bări în reparti ția propriet ății colective a ac ționarilor, m ai precis diluarea ei.
De aceea, în cazul em iterii de ac țiuni este obligatoriu s ă se obțină aprobarea ac ționarilor posesori de
acțiuni com une.
h) acțiuni preferen țiale revocabile – sunt ac țiuni pentru care em itenții își rezervă dreptul de a le
răscum păra de la pia ță la un pre ț prestabilit. Revocarea ac țiunilor reduce capitalul societ ății.
F. Acțiuni mixte și dezmembrate.
1. Titluri participative – nu pot fi em ise decât de societ ățile din sectorul public și de coopera ție.
Nu im plică dreptul de vot și gestionarea societ ății, of eră num ai dreptul de participare la rezultate.
Au caracteristicile atât ale ac țiunilor, cât și ale obliga țiunilor:
¾ valoare nom inală;
¾ durată nelim itată, dar înso țită de o clauz ă de ram bursare anticipat ă conform voinței
emitentului, dar nu înainte de 7 ani de la em isiune.
Recom pensa cuprinde dou ă părți:
37

¾ parte fixă, calculat ă prin referin ță la rata dobânzii de pe pia ța monetară sau
obligatară;
¾ parte variabil ă (maxim 40% din valoarea nom inală) în funcție de activitatea și rezultatele
societății.
2. Certificatele de investi ții privilegiate – sunt titluri prin care se disociaz ă dreptul de vot de alte
prerogative (de profit și rezerve, de inform are). Nu pot dep ăși un sf ert din capitalul social. Of eră
posibilitatea cre șterii fondurilor proprii f ără modificarea structurii capitalului.

1.8.6.2. Valoarea ac țiunilor
Emisiunea ac țiunilor are ca scop procurarea cap italului necesar pentru înfiin țarea unei societ ăți
sau extinderea capitalului, extinderea societ ății. În f uncție de sem nificația pe care o are în diferite
momente o acțiune, ea poate îm brăca sau exprim a valori diferite:
1. Valoarea nominal ă a unei ac țiuni – este egal ă cu sum a totală a capitalului social îm părțit la
numărul total de ac țiuni em ise. Aceast ă valoare este o valoare conven țională și are la baz ă
împărțirea capitalului între ac ționari, între asocia ți. Valoarea ac țiunii nom inale este f olosită la
repartizarea profitului statutar adic ă a prim ului dividend pentru a se preveni tranzac ții bursiere cu
valori derizorii, valoarea nom inală a unei ac țiuni, are un nivel m inim obligatoriu care se stabile ște
prin lege.
2. Valoarea contabilă – reprezint ă activul net ce revine pe o ac țiune. Activul net – reprezint ă
partea din activele societ ății neafectate de datoriile contractate de aceasta, adic ă:
activul net = activul total – datoriile totale
acțiuni de total numărulnet activulcontabilă valoarea =
3. Valoarea intrinsec ă a acțiunii – aceasta este im pusă de îm părțirea beneficiului la lichidare,
dacă are loc o evaluare bilan țieră sau se procedeaz ă la corecții prin evalu ări. Valoarea intrinsec ă
exprimă activul net corectat cu plusurile sau m inusurile de active latente (provizioane pentru riscuri,
cheltuieli care nu au ap ărut în exerci țiul financiar încheiat și care nu s-au soldat în conturile de
venituri, care revin pe ac țiune).
acțiuni de total numărulcorectatnet activulintrinsecă valoarea =

4. Valoarea financiar ă a unei ac țiuni – exprim ă capitalul f inanciar care s-ar ob ține prin
dividendul din contul de rezultate la o rat ă medie a dobânzii pe pia ță.
piață pe dobânziia medie ratadividendulfinanciară valoarea =

5. Valoarea de randament – exprimă valoarea financiar ă a unei ac țiuni și rezultă din raportarea
profitului net nerepartizat care revine pe o ac țiune la rata m edie a dobânzii pe pia ță.
piață pe dobânziia medie rataacțiune opeat nerepartiznet profitulrandamentde valoarea =
6. Valoarea negociat ă și prețul de vânzare al unei ac țiuni – schim barea acțiunilor pe pia ță se
face pe baza unui pre ț care poate fi diferit de valoarea nom inală sau valoarea intrinsec ă contabilă.
Valoarea pe pia ță depinde de oportunitatea opera țiunii pe care p ărțile participante la tranzac ții le
anticipeaz ă în perioada urm ătoare.
Prețurile de vânzare se num esc:
¾ prețuri de emisiune atunci când ac țiunile apar ca urm are a înfiin țării unei societ ăți, altf el
spus prețul pentru ac țiunile noi;
¾ valoare venal ă sau valoare bursier ă și reprezint ă prețul plătit de cum părător pentru ac țiunile
negociate la burs ă.

1.8.6.3. Caracteristicile ac țiunilor
¾ acțiunea reprezint ă o fracțiune din capitalul unei societ ăți;
38

¾ acțiunea dă dreptul de ținătorului de a- și exprim a votul atât în adun ările ordinare, cât și în
cele extraordinare;
¾ de a prim i o parte din prof itul distribuit;
¾ dă dreptul de a prim i o parte din drepturile asupra activului net stabilit cu ocazia dizolv ării
sau lichid ării societății; de precizat c ă atât dreptul de vot în adun ările ordinare și extraordinare, cât
și partea din profit și din activul net sunt propor ționale cu ponderea pachetului de ac țiuni deținute de
titular sau ac ționar. Trebuie, de asem enea, precizat c ă deținătorul de ac țiuni nu are nici o
responsabilitate fa ță de societatea în cauz ă, decât dac ă este im plicat și particip ă la gestiunea
activității econom ico-financiare a societ ății;
¾ dreptul de proprietate conferit de ac țiune nu poate fi disociat de capitalul societ ății;
¾ acțiunea im plică riscul unui venit incert determ inat de evolu ția activității, ceea ce nu se
regăsește în cazul obliga țiunilor;
¾ acțiunile sunt titluri f inanciare cedabile în urm a unei opera țiuni de vânzare-cum părare,
posibilitate ce conf eră mobilitatea capitalului de ținut.

1.8.6.4. Plasamentul ac țiunilor
În ceea ce prive ște plasam entul acțiunilor em ise de o societate, trebuie s ă avem în vedere
distincția ce trebuie s ă se facă între dou ă situații, și anum e:
¾ prim a em isiune de ac țiuni, în m omentul constituirii societ ății;
¾ emisiunea de noi ac țiuni în vederea m ajorării capitalului unei societ ăți ce funcționează deja.
Constituirea capitalului unei societ ăți, în m omentul înf iințării societății, are la baz ă subscrierea
de către fondatorii societ ății a acțiunilor. Fondatorii pot particip a la constituirea capitalurilor
societății în propor ție de 100% sau pot subscrie pentru pachetul m ajoritar care s ă le perm ită
menținerea controlului asupra activit ății societății și, deci, controlul asupra procesului decizional al
firmei. În acest din urm ă caz, restul ac țiunilor pot fi vândute pe baza ofertei publice, caz în care
trebuie să se stabileasc ă perioada de subscriere și perioada de v ărsare integral ă a capitalului
subscris. Toate acestea sunt specifice pie ței prim are, prin interm ediul căreia sunt puse în circula ție
pentru prim a dată titlurile financiare. Oferta public ă, ca m odalitate de lansare pe pia ță a acțiunilor,
își are originile în practicile bursiere ale Statelor Unite ale Am ericii și ale Marii Britanii.
Ceea ce este specific ultim ilor ani este larga utili zare a em isiunii pe baza apelului la econom iile
disponibile din econom ie, altfel spus pe baza ofertei publice. Toate aceste opera țiuni de punere în
circulație a acțiunilor au la baz ă un interm ediar im portant al econom iei actuale, pia ța bursieră.
Din punct de vedere al posibilit ății de participare la subscrierea capitalului, of erta public ă se
prezintă sub două forme:
¾ ofertă publică clasică;
¾ ofertă publică nominativ ă.
Presupune punerea în circula ție a titlurilor, em isiunea adresându-se întregului public ce are
posibilitatea de a investi. Chiar din start, se poate observa c ă, prin interm ediul acestui tip de em itere
a acțiunilor, capitalul va fi foarte divizat din punct de vedere al ac ționariatului. În ceea ce prive ște
nivelul pre țului la care se face em isiunea, acesta este prestabilit (înaintea introducerii titlurilor pe
piața prim ară); ceea ce este specific acestui tip de em isiune este faptul c ă prețul de em isiune poate fi
modificat ca un coeficient de reducere în cazul în care cererea este m ult mai mare decât oferta.
Introduce o restric ție în ceea ce prive ște posibilii participan ți la subscrierea titlurilor em ise în
vederea constituirii capitalului, deoarece titlurile sunt nom inative și, în acela și tim p, of erta este
limitată cantitativ pentru a nu f avoriza o dif uziune prea larg ă și, astfel, o f ărâmițare accentuat ă a
acționariatului. Prin aceast ă metodă se realizeaz ă o lim itare a cererii.
În condițiile tranzac ționării obișnuite a ac țiunilor, dup ă emisiunea acestora, im portante sunt și
metodele prin interm ediul cărora se urm ărește:
¾ preluarea controlului asupra unei societ ăți cotate la burs ă ;
¾ negocierea unei p ărți substanțiale din capitalul societ ății vizate.
Aceste m etode sunt reprezentate de:
¾ oferta public ă de cum părare;
39

¾ oferta public ă de vânzare;
¾ cedarea pachetului de control.
Aceste m etode sunt, de foarte m ulte ori, preferate cum părărilor sistem atice, în urm a cărora să
se achiziționeze pachetul m ajoritar. Cea din urm ă metodă, specific ă micilor investitori care nu
dispun de resurse im portante m enite să le perm ită realizarea de investi ții masive, pentru investi ții
însem nate cantitativ, prezint ă mai multe lim ite legate de:
¾ inexistența, în cadrul societ ății vizate a unui grup de control puternic, capitalul fiind puternic
divizat;
¾ necesitatea existen ței unei perioade destul de lungi pentru preluarea unui num ăr suficient de
mare de acțiuni care s ă perm ită preluarea controlului.
Cele două aspecte coroborate pot conduce la ob ținerea unor rezultate nesatisf ăcătoare din punct
de vedere al investitorului, în sensul c ă, după preluarea societ ății, aceasta poate s ă nu m ai realizeze
rezultatele care l-au determ inat pe investitor s ă facă această achiziție.
1. Oferta public ă de cum părare sau de schim b se bazeaz ă pe preluarea controlului unei
societăți, cu acordul acesteia (dacă avem în vedere o ofertă publică amiabilă) sau fără un astfel de
acord (cum este cazul a șa-num itei oferte publice ostile) , prin lansarea propunerii de c ătre investitor:
¾ de a răscum păra titlurile ac ționarilor existen ți, situație întâlnit ă în cazul ofertei publice de
cumpărare;
¾ de a realiza un schim b contra ac țiunii existente sau în curs de em isiune – cum este cazul
ofertei publice de schim b.
Specificul acestei m etode const ă în faptul c ă, până în m omentul achizi ției, trebuie s ă existe un
acționar care s ă dețină mai mult de o treim e din drepturile de vot ale societ ății. Pe de alt ă parte,
investitorul care lanseaz ă oferta de cum părare sau de schim b:
¾ trebuie să obțină acordul autorit ăților bursiere;
¾ în același timp, investitorul f iind obligat s ă precizeze și numărul de acțiuni pe care urm ărește
să le achizi ționeze și care-i perm it să dețină, la finele opera țiunii, cel pu țin două treim i din
drepturile de vot;
¾ trebuie să precizeze pre țul la care r ăscum pără, de la vechii ac ționari, titlurile sau paritatea de
schim b (număr de acțiuni din pachetul m ajoritar contra ac țiuni, deja, existente pe pia ță sau în curs
de em isiune);
¾ trebuie să precizeze perioada de valabilitate a ofertei (în m od uzual, se folose ște un term en
de 20 de zile bursiere);
Se poate observa faptul c ă emitentul of ertei își rezervă dreptul de a se retrage în cazul în care
numărul acțiunilor prezentate spre tranzac ționare este insuficient pentru a se ajunge la preluarea
controlului societ ății vizate.
2. Oferta publică de vânzare presupune posibilitatea, pentru posesorul unei p ărți sem nificative
din capitalul unei societ ăți, de a propune în m od public vâ nzarea titlurilor sale, la un pre ț
determ inat, dar, bineîn țeles, cu acordul autorit ăților bursiere. Aceasta reprezint ă în același tim p și
una dintre m etodele de introducere a societ ății vizate în cadrul Cotei of iciale de cotare și
tranzacționare pe pia ța secundar ă.
Cotarea la burs ă. Indiferent, îns ă, de m odalitatea de em isiune a titlurilor și de punerea lor în
vânzare, precum și indiferent de natura lor, se pune problem a tranzacționării lor ulterioare.
Astfel, odat ă emise titlurile unei societ ăți, conducerea firm ei poate solicita listarea la burs ă a
titlurilor em ise și, astfel, tranzac ționarea titlurilor pe pia ța secundar ă. În ceea ce prive ște
introducerea la burs ă a acțiunilor, aceasta reprezint ă o operațiune ce necesit ă un efort destul de m are
atât din punct de vedere fizic, cât și financiar, dar toate aceste eforturi pot fi anihilate de rezultatele
cotării acțiunilor, în sensul cre șterii valorii acestora. Bineîn țeles că nu trebuie uitate și efectele de la
polul opus, caz în care ac țiunile societ ății listate pot s ă înregistreze o sc ădere drastic ă. Toate aceste
efecte sunt generate atât de riscul indus de pia ța respectiv ă, cât și de riscul aferent societ ății
respective, risc generat de puterea ei financiar ă, de perspectivele de dezvoltare.
40

Din punct de vedere al em itentului, cotarea la burs ă perm ite fie imediat, dac ă emisiunea este
rezultatul unei m ajorări a capitalului ini țial, fie la term en, în condi țiile în care titlurile, deja, em ise
sunt doar tranzac ționate în baza resurselor disponibile existente în econom ie.
În cazul unei societ ăți perform ante și care urm ărește să înregistreze un anum it nivel al cre șterii,
de exem plu, dar care se confrunt ă cu refuzul ac ționarilor fondatori de a realiza m ajorarea capitalului
sau de a accepta un partener extern în schim bul pierderii autonomiei, cotarea la burs ă poate
constitui m odalitatea de ob ținere a unei finan țări durabile necesare. Pentru toate acestea, îns ă,
trebuie respectate unele condi ții atât de form ă, cât și de fond, condi țiile vizând:
¾ nivelul m inim al capitaliz ării bursiere;
¾ gradul de dispersare a titlurilor la public;
¾ rezultatele econom ico-financiare ale societ ății;
¾ nivelul dividendelor anterior distribuite.
Toate aceste elem ente reprezint ă tot atâtea inform ații ce stau la baza analizei operatorilor
pieței, cei ce prezint ă un adevărat studiu de fezabilitate pentru posibilii investitori.
Dacă analizăm cotarea la burs ă a acțiunii unei societ ăți din punct de vedere al unui posibil
investitor, aceasta reprezint ă un adev ărat barom etru care eviden țiază situația financiar ă și
econom ică a societății vizate, precum și perspectivele acesteia din punct de vedere al cre șterii
econom ice, deoarece, prin interm ediul bursei se creeaz ă o altă piață de desfacere pentru societatea
respectivă, în sensul c ă toate disfunc ționalitățile înregistrate în plan intern se m anifestă cu foarte
mare rapiditate în plan bursier, toate acestea fiind înso țite și de m anifestările pieței respective. În
momentul în care se vorbe ște de plasarea titlurilor, f ie că este vorba de plasam entul prim ar generat
de constituirea capitalului ini țial al societ ății, fie că este vorba de m ajorarea capitalului societ ății,
trebuie să se pună un accent deosebit pe m odalitățile de evaluare a ac țiunilor.

Drepturile de subscriere și warantele
Nu sunt calif icate ca valori m obiliare de c ătre CNVM și, prin urm are, nu sunt tranzac ționate pe
piețele secundare rom ânești (BVB și RASDAQ). În viitorul nu prea îndep ărtat, ele vor c ăpăta și pe
piața rom ânească statutul de valori m obiliare și vor putea fi folosite de societ ățile em itente, pentru a
face em isiunile lor m ai atractive.
Pe piețele de capital dezvoltate, aceste produse sunt fo arte atractive pentru investitori, deoarece
ele interm ediază, în principiu, em isiunile speculative.

1.8.7. Obliga țiunile
Obligațiunile sunt titluri financiare reprezentând crean ța deținătorului acesteia asupra em itentului ei,
rezultată în urm a unui îm prum ut pentru care acesta din urm ă – o com panie, agen ție publică sau statul –
plătește periodic o dobând ă, de regul ă, fixă, urm ând să răscum pere obliga țiunea peste un anum it
termen6.
Pentru a prezenta caracteristicile obliga țiunii putem face o com parație cu acțiunile. Astfel, dac ă
avem în vedere pozi ția investitorului, obliga țiunea apare ca un titlu de crean ță, în tim p ce acțiunea
este un titlu de proprietate. De asem enea, obliga țiunea este valabil ă num ai până la scaden ță, în tim p
ce acțiunea nu are durat ă de viață.
Din punct de vedere al fructific ării investiției, obliga țiunea genereaz ă certitudinea f ructificării prin
faptul că emitentul își asumă obligația de a pl ăti dobânzile indiferent de rezultatul ob ținut, în tim p ce
dividendul nu poate fi încasat, dac ă rezultatele ob ținute sunt necorespunz ătoare sau dac ă se decide de
către Adunarea General ă a Acționarilor s ă nu se distribuie dividende.
Dacă avem în vedere riscul plasam entului, atunci putem spune că riscul asum at de investitorul
în obligațiuni este m ai mic decât riscul pe care îl im plică investiția în acțiuni. În sfâr șit, deținătorii
de obliga țiuni sunt creditori și, ca urm are, trebuie achita ți înaintea ac ționarilor preferen țiali sau
comuni, dacă apare situa ția de intrare în f aliment.
Sintetizând, diferen țele esențiale dintre ac țiuni și obligațiuni pot fi prezentate astfel:

6 Puiu Alexandru, M arin George (coordonat ori), Dicționar de rel ații economi ce internaționale, Editura Enci clopedi că,
București, 1993, pag. 373.
41

Tabelul 1.2.
Deosebirile dintre ac țiuni și obligațiuni
ACȚIUNI OBLIGA ȚIUNI
ƒ acțiunea reprezint ă un drept de propri etate ƒ obligațiunea reprezint ă o dat orie a em itentului
ƒ dividendel e pot sau nu să fie distribuite ac ționarilor ƒ dobânda este o obl igație leg ală care trebuie pl ătită
deținătorului în mod regulat
ƒ acțiunile pot să rămână independent e o peri oadă de
timp indefi nit㠃 obligațiunile treb uie răscum părate d e emitent
ƒ dividendel e se di stribuie din profi tul net ƒ dobânda est e o chel tuială
ƒ acțiunile se vând cu num ăr de uni tăți ƒ obligațiunile se vând cu valoarea minus discont ul sau
plus pri ma, după caz

În ceea ce prive ște jucătorii im plicați pe piața de obliga țiuni, aceștia sunt:
¾ emitenți;
¾ investitori;
¾ interm ediari.
Emitenții sunt reprezenta ți de organiza ții care ofer ă suficient ă siguranță și bonitate pentru a
atrage investitorii.
Principalii em itenți de obliga țiuni sunt:
¾ băncile și alte institu ții financiare;
¾ corporațiile;
¾ organism ele guvernam entale și cvasiguvernam entale;
¾ organizațiile suprana ționale (Banca European ă de Investi ții, Banca Mondial ă).
În categoria investitorilor, se înscriu cei care acord ă împrum uturi de capital în cadrul
emisiunilor de obliga țiuni. Ca o recom pensă pentru utilizarea banilor lor, investitorii se a șteaptă să
obțină dobândă, în m od regulat, de-a lungul perioadei îm prum utului și să li-se ram burseze
împrum utul la o dat ă viitoare.7
Principalele categorii de investitori sunt:
¾ persoanele fizice;
¾ instituțiile.
Cei care influen țează, însă, în m od hotărâtor, m odul de derulare a em isiunii de obliga țiuni, prin
ponderea pe care o de țin pe pia ță (80%), sunt institu țiile, în categoria acestora incluzându-se:
fondurile m utuale și de pensii, com paniile de asigur ări, instituțiile de econom ii etc.
În ceea ce prive ște interm ediarii, rolul acestora este s ă plaseze fondurile de la investitori c ătre
emitenți asigurând astfel realizarea unei tranzac ții benefice pentru am bele părți.
Schem atic, legătura dintre cei trei participan ți pe piața de obliga țiuni poate fi prezentat ă astfel
(figura 1.2):

1. em itenții împrumut ă capital de la investitori
2. em itenții ram bursează împrumutul la scaden ță 1
2
IntermediariInvestitori Emitenți

Figura 1.2. Rela ția emiten ți-investitori

1.8.7.1. Clasificarea obliga țiunilor
Există mai multe tipuri de obliga țiuni, care se pot clasifica dup ă următoarele criterii:
I. După modul de identificare a proprietarului, obligațiunile pot fi:
42
7 *** Int roducere î n studiul piețelor de obl igațiuni, Edi tura Reuters, 2002, pag. 30

¾ Nominative, care poart ă num ele deținătorului și sunt prev ăzute cu un spa țiu de andosare în
cazul vânz ării. Noul proprietar se prezint ă cu obliga țiunea andosat ă la agentul depozitar pentru a-i
emite o altă obligațiune purtând propriul s ău num e;
¾ la purtător, care nu indic ă num ele proprietarului și, de aceea, prezint ă incertitudine pentru
deținător, deoarece în cazul pierderii sau furtului obliga țiunii dreptul de proprietate asupra ei nu
poate fi dovedit.
II. După modul de emisiune:
¾ obligațiuni materializate – sunt obliga țiuni em ise în f ormă materială, pe suport de hârtie;
¾ obligațiuni dematerializate – sunt obliga țiuni eviden țiate prin înscriere în cont, pe suport
magnetic.
III. Dup ă tipul de venit pe care îl genereaz ă, obligațiunile em ise pot fi:
¾ obligațiuni cu dobând ă – sunt em ise la valoarea nom inală, valoare care se returneaz ă, de
regulă, la scaden ță, plus o dobând ă care se distribuie conform program ului de distribuire;
¾ obligațiuni cu cupon zero (cu reducere sau cu discount) – sunt em ise la un pre ț de em isiune
mai mic decât valoarea nom inală care este pl ătită la scaden ță, iar câștigul este dat de diferen ța dintre
prețul de cum părare și prețul de răscum părare la scaden ță. Cei care em it obligațiuni cu cupon zero
sunt cei care doresc c ă amâne plata în num erar către investitori. Ace ști em itenți trebuie s ă prezinte
cel m ai ridicat rating de credit, pentru a sa tisface certitudinea investitorilor în sensul c ă respectivul
emitent va continua s ă existe pentru a ram bursa datoria la scaden ța obligațiunii.
Așadar, caracteristicile unor obliga țiuni de cupon zero pot fi eviden țiate astf el:

n = s cadența obligațiunii rambursarea
împrumutului scadența
obligațiune emis ă cu discount nu se plătește dobând ă
– – – – – – – – – -t0
tn t3 t2 t1

Figura 1.3.

IV. După modul de garantare, există:
1. obliga țiuni garantate de un bun material
În această situație, bunul m aterial poart ă num ele de „colateral”, iar pentru ca acesta s ă producă
efecte din punct de vedere juridic, trebuie s ă fie „curat”, adic ă proprietatea asupra sa s ă fie sigură și
să nu fie grefat ă de alte îm prum uturi, ipoteci sau datorii.
Obligațiunile garantate de un bun m aterial se pot clasifica, la rândul lor, în:
a) obligațiuni imobiliare – în acest caz, im obilul ce garanteaz ă emisiunea de obliga țiuni se afl ă
în posesia em itentului. În situa ția în care colateralul garanteaz ă mai multe em isiuni de obliga țiuni,
este vorba despre obliga țiuni im obiliare deschise, în caz contrar obliga țiunile sunt obliga țiuni
imobiliare închise.
b) obligațiuni garantate de capitalul fix – acest tip de obliga țiuni este utilizat, în general,
pentru finan țare inițială sau pentru redotare-m odernizare.
2. obliga țiuni emise pa baza onoarei și încrederii emitentului
Aceste obliga țiuni sunt em ise fără să fie necesar ă existența colateralului, garan ția constituind-o,
în acest caz, chiar integritatea și bunul renum e de care se bucur ă emitentul. Neplata la tim p a
dobânzii și a îm prum utului generat de em isiunea de obliga țiuni pune em itentul în stare de falim ent,
43

iar adm inistratorul em isiunii conf iscă și valorif ică proprietatea em itentului f ără a m ai fi necesar ă
intervenția organelor juridice.
În practica interna țională, se m ai întâlnesc urm ătoarele tipuri de obliga țiuni:
¾ obligațiuni cu bonuri de subscriere, care com bină obligațiunea clasic ă cu un titlu
negociabil ce-i d ă dreptul de ținătorului să achiziționeze, la o dat ă viitoare, la un pre ț predeterm inat,
acțiuni ale aceluia și emitent.
¾ obligațiuni de participa ție care leag ă rentabilitatea plasam entului în obliga țiuni de
rezultatul f inanciar al em itentului, adic ă emitentul precizeaz ă, în m omentul em isiunii, un nivel
minim al ratei dobânzii, precum și un nivel m inim al ram bursării. Dacă rezultatul f inanciar al
emitentului este favorabil, se vor m ajora atât dobânzile, cât și sum ele plătite cu titlu de ram bursare.
¾ obligațiuni convertibile în ac țiuni – perm it posesorului ca, într-o perioad ă de tim p dinainte
stabilită de către em itent, să-și exercite dreptul de a preschim ba obligațiunile deținute în ac țiuni ale
aceluiași emitent.
¾ obligațiuni indexate – se utilizeaz ă într-o econom ie inflaționistă. Astfel, pentru a face
împrum utul atractiv, em itentului poate preciza, ca o condi ție expresă în contractul de îm prum ut,
faptul că vor fi indexate dobânda, rata de îm prum ut sau am bele elem ente;
¾ obligațiuni cu cupon de dobând ă ce poate fi reinvestit – dau dreptul posesorului de a
alege între încasarea dobânzii și a îm prum utului în num erar sau participarea la o nou ă emisiune de
obligațiuni ale aceluia și emitent.
¾ obligațiuni cu rat ă de dobând ă variabilă
Fluctuarea dobânzii pe pia ța monetară poate genera transferarea capitalului disponibil dinspre
piața obligațiunilor c ătre piața m onetară. În aceast ă situație, se observ ă tendința pe pia ța
internațională de renun țare la em isiunea de obliga țiuni cu rat ă fixă de dobând ă în favoarea
obligațiunilor cu rat ă de dobând ă variabilă.

1.8.7.2. Randamentul plasamentului în obliga țiuni
Orice investitor î și va însoți decizia de investire în obliga țiuni, num ai după calcule prealabile
care să evidențieze eficien ța plasam entului prin analiza com parativă cu diferite alte oportunit ăți de
investire. În acest caz, el va analiza randam entul plasam entului.
Este bine de știut că randam entul plasam entului în obliga țiuni este apreciat sub diferite aspecte:
A. Din punct de vedere al investitorului, în func ție de condi țiile de îm prum ut, se pot calcula
următorii indicatori:
a) venitul nominal (randam entul cuponului) este determ inat ca raport procentual între venitul
anual de dobând ă (V) și valoarea nom inală a îm prum utului (VN).
100× =VNVVn
b) venitul curent ( Vc) este calculat ca raport procentual între venitul anual de dobând ă și prețul
de em isiune al obliga țiunii (P e).Venitul curent se determ ină, așadar, ținând cont de pre țul plătit la
achiziționarea obliga țiunii.
c) venitul efectiv ( Ve) – reprezentat de valoarea actualizat ă a obligațiunii.
Calculul indicatorului “venitul efectiv” trebuie s ă țină cont de rata de ram bursare stabilit ă de
emitent. Astf el, în situa ția ram bursării îm prum utului la scaden ță, venitul efectiv se calculeaz ă ca:
nn
erR D
rD
rDV
)1(…
)1( 122 1
++++
+++= , unde:
D1, D2,…, D n reprezint ă dobânda anual ă;
R – ram bursarea îm prum utului;
r – rata de actualizare, care poate fi egal ă cu rata dobânzii la term en.
n – scaden ța împrum utului.
Dacă, însă, ram bursarea se face prin anuit ăți constante, atunci:
nn
erA
rA
rAV
)1(…
)1( 122 1
+++
+++= , unde: A 1, A2, … A n reprezint ă anuitățile anuale.
44

B. Pe piața obligațiunilor, investitorul poate lua decizia vânz ării obliga țiunii înainte de
scadență, dacă piața oferă un preț care să-l satisf acă.
În acest caz, indicatorii de apreciere a randam entului sunt:
d) randamentul curent (R c) exprim at procentual și calculat ca raport între venitul anual din
dobândă și prețul de revânzare al obliga țiunii (PR);
100× =PRVRc
e) randamentul de plasament (R p) ia în calcul venitul ob ținut de investitor prin revânzarea
obligațiunii, dar și pierderea pe care o înregistreaz ă acesta la data respectiv ă prin renun țarea la
venitul din dobând ă pe perioada dintre m omentul vânzării și maturitatea (scaden ța) obligațiunii.
100
VNndv
Rp ×
×

+±
=
2100C, unde:
V indică venitul anual din dobând ă;
C – cursul din m omentul vânzării exprim at procentual;
VN – valoarea nom inală a obligațiunii;
d/n – agio/disagio;
n – perioada de tim p rămasă până la scaden ță;
d = valoarea de achizi ție a obliga țiunii – valoarea nom inală a obligațiunii;
dacă d/n < 0, rezult ă un disagio, care se adun ă la calculul randam entului;
dacă d/n > 0, rezult ă agio, care se scade la calculul randam entului.
Există și alți indicatori de apreciere a randam entului plasam entului în obliga țiuni, care țin cont
de numărul de ani în care se recupereaz ă investiția prin fluxurile de ram bursare (m aturitatea
obligațiunii) sau de raportul invers propor țional dintre rata dobânzii pe pia ța monetară și cursul
obligațiunii (sensibilitatea obliga țiunii).
În ceea ce prive ște existen ța pe piața rom ânească a obligațiunilor, putem afirma că acestea au
fost utilizate m ult mai târziu, dup ă 1989, respectiv, prim a em isiune de obliga țiuni derulat ă și
încheiată cu succes s-a m aterializat în 1997. Elem entele legate de em isiunile de obliga țiuni în
Rom ânia vor f i abordate într-un capitol viitor.

1.8.7.3. Analiza pie ței obligațiunilor în România
Sectorul obliga țiunilor a fost suficient de interesant în 2004, pentru a-i rezerva, în exclusivitate,
un capitol în acest m aterial. Chiar dac ă volum ul tranzac țiilor se m enține redus atât pe pia ța prim ară,
cât și pe piața secundar ă, au existat o serie de proiecte interesa nte derulate în acest an, iar progresul
este vizibil f ață de 2003.
În luna m artie, International Leasing a lansat a doua em isiune public ă de obliga țiuni. Au fost
emise 600.000 obliga țiuni la un pre ț de 25.000 lei/obliga țiune (valoare total ă a îm prum utului: 15
miliarde lei). Em isiunea se deruleaz ă pe o perioad ă de doi ani de zile. Em itentul a adus înc ă o dată
satisf acții investitorilor, oferind o dobând ă anuală fixă de 42%. La acest nivel, obliga țiunile
International Leasing se înscriu printre cele m ai rentabile (dac ă nu cele m ai rentabile) plasam ente cu
venit fix din Rom ânia. În aceste condi ții, toate cele 600.000 obliga țiuni oferite au fost subscrise în
prim ele zile ale ofertei. Din p ăcate, nici de aceast ă dată International Leasing nu a reu șit listarea
obligațiunilor la Bursa de Valori. De și experien ța em isiunii anterioare (m ai 2000-noiem brie 2003,
dobânda fix ă de 60%/an, toate pl ățile ef ectuate la tim p fără problem e) reprezint ă un argum ent
puternic pentru acest em itent, oficialii Bursei de Valori au ales s ă nu listeze aceste instrum ente. În
plus, piața Rasdaq înc ă mai așteaptă implem entarea unor regulam ente de listare și tranzacționare a
obligațiunilor. Astfel, în m od regretabil, singura em isiune public ă de obliga țiuni corporatiste af lată
în derulare, în acest m oment, în Rom ânia nu poate fi listat ă, lucru care ar trebui s ă dea de gândit
oficialilor pie ței.
Emisiunea International Leasing a fost singura em isiune public ă de obliga țiuni corporatiste
derulată în 2004. Un sem nal încurajator a venit din partea societ ății Im pact Bucure ști care a aprobat,
45

într-o adunare general ă, o em isiune public ă de obliga țiuni în vederea extinderii activit ății. Derularea
și încheierea cu succes a unei asem enea em isiuni, venite din partea Im pact, ar reprezenta înc ă un
semnal încurajator pentru sectorul obliga țiunilor, atât pentru em itenți, cât și pentru investitori. Anul
2004 a trezit îns ă un interes ridicat pentru obliga țiunile m unicipale. Un num ăr din ce în ce m ai mare
de m unicipalit ăți s-au arătat interesate de aceast ă modalitate de f inanțare, ceea ce reprezint ă un pas
important spre intrarea în norm alitate a pie ței de capital rom ânești. În 2004, s-au derulat șapte
emisiuni de obliga țiuni m unicipale.
Tabelul 1.3.

Emisiunile noi de obliga țiuni derulate în 2004

Perioada Emitent Clasa Valoare Listate l a 31 dec.
11-30 m ar. International Leasi ng SA Corporat iste 15.000.000.000 NU
30 m ai – 12 i un. Orașul Zalău Municipale 10000.000.000 BVB – ZAL04
18-31 i ul. Orașul Alba Iul ia Municipale 16.000.000.000 BVB – ALB 04
15-21 aug. Orașul Cluj-Napoca Municipale 25.000.000.000 NU
21 oct – 1 nov. Orașul Predeal Municipale 7.500.000.000 NU
27 nov – 10 dec. Orașul Bacău Municipale 35.000.000.000 NU
2-13 dec. Orașul Sebeș Municipale 10.000.000.000 NU
10-23 dec. Orașul Tg. Mure ș Municipale 20.000.000.000 NU

Valoarea total ă a acestor em isiuni se ridic ă la 138,5 m iliarde lei, sum ă nu foarte m are, dar
semnificativ de superioar ă valorii înregistrate în 2003, de 15 m iliarde lei pentru dou ă emisiuni
(creșterea valorii este de 823%). Dintre aceste em isiuni, num ai două au ajuns la cota bursei de
valori, deocam dată: em isiunea Zal ău, listată cu sim bolul ZAL04, și em isiunea Alba listat ă cu
ALB04. Acestea se adaug ă celor dou ă emisiuni listate anul trecut: Predeal (PRD03) și Mangalia
(MNG03). Pe pia ța Rasdaq nu se tranzac ționează nici o em isiune de obliga țiuni.
Emisiunea International Leasing este singura care acord ă investitorilor o dobând ă fixă. Pentru
restul em isiunilor, dobânda este recalculat ă trim estrial sau sem estrial. Ținând cont de acest elem ent
și de faptul c ă unele em isiuni au returnat o parte din principal investitorilor, randam entele anuale ale
emisiunilor af late în derulare sunt: 31,58% pent ru MNG03, 31,97% pentru PRD03, 28,54% pentru
ALB04, 27,68% pentru ZAL04, apr.31% pentru emisiunea Cluj-Napoca, 25% pentru a doua
emisiune Predeal și 23% pentru fiecare din em isiunile Sebe ș, Bacău și Tg.Mure ș. Em isiunile
MNG03 și PRD03 sunt singurele care au calculat dobânzi pe întreg anul 2004. Restul calculeaz ă
dobânzi num ai din m omentul încheierii ofertei publi ce, conform prospectului de em isiune (toate
randam entele de m ai sus sunt anuale, îns ă).
Din păcate, tranzac țiile cu obliga țiuni la burs ă au înregistrat valori sim bolice.
Tabelul 1.4

Totalitatea tranz acțiilor înregistrate în 2004

Data Simbol număr tranzacții preț Valoare
5/9/2004 ALB04 2000 1 100 2,082,410,960
5/9/2004 ZAL04 25000 1 100 2,577,671,225
8/10/2004 ZAL04 25000 1 100 2,635,000,000
8/11/2004 MNG03 600 1 100 30,264,658
8/11/2004 ZAL04 300 1 100 30,264,658
11/11/2004 ALB04 50 1 100 50,472,603
12/11/2004 MNG03 3900 2 100 196,966,027
21/11/2004 ZAL04 2200 2 100 223,743,014

Valoarea total ă a acestor tranzac ții a f ost de num ai 7,83 m iliarde lei, toate tranzac țiile s-au
realizat la valoarea nom inală (în tabelul de m ai sus, pre țul este exprim at ca procent din valoarea
46

nominală). Motivele pentru valoarea și frecvența redusă ale tranzac țiilor sunt diverse (în principal,
lipsa de inform are cu privire la aceste instrum ente). Totu și, este clar c ă sectorul obliga țiunilor este
în creștere.
Sperăm ca anul 2005 s ă aducă cel puțin o nou ă emisiune corporatist ă și o m enținere a
interesului pentru em isiunile m unicipale corelate și cu o intensificare a tranzac țiilor la burs ă.
Asem enea opera țiuni ar putea reprezenta un pas înainte pentru pia ța de capital în 2005. Este clar c ă
interesul investitorilor pentru obliga țiuni este ridicat, iar avantajele em itenților sunt m ari, deci
asem enea em isiuni (atât m unicipale, cât și corporatiste) ar trebui încurajate și prom ovate.

1.8.8. Valori mobiliare emise de stat
Statul utilizeaz ă sistem ul de credite fie pentru a- și acoperi necesit ățile tem porare de bani, fie
pentru a acoperi deficitul bugetar.
Principalele tipuri de valori m obiliare, care pot f i emise de stat la nivelul organelor centrale,
sunt:
) Biletele de tez aur sunt înscrisuri cu scaden ță de până la un an, em ise săptămânal de către
trezoreria statului.
Biletele de tezaur se em it sub nivelul valorii nom inale (cu rabat), nu sunt purt ătoare de dobânzi
și pot fi cum părate num ai de către institu țiile f inanciare care particip ă la licitațiile organizate de
trezoreria statului și care investesc pe term en scurt disponibilit ățile provenite din conturile curente
ale depun ătorilor și cele provenite din cum părarea de certificate de depozit. La vânzarea biletelor de
trezorerie se folose ște procedeul licita ției olandeze, prin care vânz ătorul reduce treptat pre țul de
vânzare pân ă la închiderea tranzac ției.
) Bonurile de tez aur sunt titluri f inanciare em ise pentru ob ținerea de îm prum uturi direct de la
trezorerie pe perioade de la 1 an la 10 ani.
) Obligațiunile de stat sunt înscrisuri pe term en lung de pân ă la 30 de ani em ise tot de
trezorerie. Ele sunt revocabile și purtătoare de dobânzi.
Accesul la cum părarea obliga țiunilor de stat și a bonurilor de tezaur este deschis tuturor
categoriilor de investitori: institu ții financiare și persoane fizice.
Ceea ce deosebe ște bonurile de tezaur de obliga țiunile de stat este cunoa șterea sau nu a direc ției
de utilizare a banilor. Astf el, dacă în cazul bonurilor de tezaur îm prum utul obținut este destinat
acoperirii cheltuielilor generale sau de f uncționare ale statului, f ără a se specifica în m od expres
direcția de utilizare a banilor, în cazul obliga țiunilor, îm prum utul are o destina ție cunoscut ă,
concretă, singulară.
) Certificatele de depoz it cu dobând ă ale statului (cunoscute sub num ele de certificate de
trezorerie) sunt instrum ente de credit specifice pie ței rom ânești em ise pentru prim a dată în ianuarie
1998. Aceste instrum ente se adreseaz ă num ai persoanelor fizice rezidente în Rom ânia și sunt em ise
pentru o perioad ă de cel pu țin trei luni.
Este de rem arcat faptul c ă aceste instrum ente au oferit de ținătorului o rat ă a dobânzii m ai mare
decât cea oferit ă de bancă, elem ent nem aiîntâlnit în practica interna țională unde rata dobânzii este
mai mică, deoarece aceste instrum ente fac parte din categoria celor cu risc investi țional zero.
Pe piața internațională, pe lângă înscrisurile em ise de autorit ățile publice centrale, se reg ăsesc și
înscrisurile em ise la nivelul organelor locale ale adm inistrației de stat cunoscute sub num ele de
obligațiuni m unicipale.
După modul de ram bursare, se disting urm ătoarele tipuri de obliga țiuni m unicipale:
¾ obligațiuni răscumpărabile din veniturile generale, care se pun în circula ție în situa ția de
deficit al bugetului local, iar costul îm prum utului și ram bursarea vor af ecta veniturile viitoare.
Emisiunea unor astfel de obliga țiuni se face num ai cu acordul com unității din raza unit ății
administrativ-teritoriale respective, aceasta asum ându-și răspunderea colectiv ă a plății, și, im plicit,
acordul cu o eventual ă creștere a im pozitelor locale.
¾ obligațiunile municipale a c ăror sursă de plată sunt impozite speciale – la em isiunea lor se
specifică faptul c ă un anum it venit al bugetului local va fi afectat, în m od distinct, pentru
rambursarea îm prum utului.
47

¾ obligațiunile municipale rambursabile din veniturile preluate de la întreprinderi cu caracter
public, ce au sediul pe raza unit ății adm inistrativ-teritoriale respective.
Obligațiuni municipale rambursabile din veniturile din chirii. Unitățile adm inistrativ-teritoriale
își pot dezvolta spa țiul locativ prin contractarea de îm prum uturi obligatare a c ăror ram bursare se
face din chiriile încasate de la persoanele fizice sau chiar de la cele juridice care pot folosi spa țiile
respective ca sedii.

1.8.9. Titluri derivate
Instrum entele și valorile m obiliare derivate sunt acele contracte a c ăror valoare se determ ină
prin prețul, intensitatea sau perform anța altui activ sau grup de active denum ite bază. Prin valorile
mobiliare derivate, participan ții hotărăsc fie să-și transfere, în anum ite condiții, proprietatea asupra
bazei, fie s ă participe la form area unui pre ț pe o piață sau să-și împartă, după regulile m arcării la
piață, riscurile evolu ției prețului și perform anțele activului de baz ă, transferându- și, în unele cazuri,
reciproc, un flux de num erar, pe durata unei perioade determ inate de tim p.
Derivatele pot f i instrum ente închise, bilaterale, ce circul ă între partenerii pie ței prin tranzac ții
OTC, cum sunt contractele report forward și swaps sau deschise, valori m obiliare liber negociabile
tranzacționate pe pie țele de capital, cum este cazul contractelor futures și opțiuni. Valorile m obiliare
derivate sunt instrum ente ale contractelor fi nanciare care, prin standardizare, tipizare, și calificare
sau listare, au devenit liber negociabile pe o pia ță de capital special organizat ă.
Contractele sub form a valorilor m obiliare derivate nu produc profit din investi ție, dar f iind liber
negociabile, investitorii pot ob ține profit sau pot avea pierderi de capital. Dac ă exersarea drepturilor
de tranzac ție prevede livrarea fizic ă, noile valori m obiliare sau active de baz ă intrate în posesia
investitorului pot produce și profit din investi ție. Valorile m obiliare derivate solu ționează unul sau
mai multe din urm ătoarele aspecte:
¾ posibilitatea de exersare a unor drepturi de tranzac ții cu activul de baz ă, derulate între
participan ți;
¾ circulația și distribuția unui flux de num erar între participan ți;
¾ preluarea reciproc ă a riscului de posesie, pre ț și plată după regulile m arcării la piață.
Avantajul oferit de valorile m obiliare derivate este acela de a crea noi alternative de investi ții
financiare, utilizând ca baz ă de em isiune orice alt ă categorie de active m onetare sau m ateriale și
econom ice, fie prin com binarea unor clauze sau car acteristici ale valorilor m obiliare clasice, a
instrum entelor și titlurilor existente în pia ța monetară și de mărfuri sau a unor rezultate econom ice
măsurabile și exprim ate în mărimi cardinale.
Prin em isiune și exersare, valorile m obiliare derivate nu creeaz ă active noi, ca în cazul celor
clasice, ci f acilitează circulația acestora legând interesele curente de cele viitoare ale participan ților
care își asumă riscul legat de evolu ția prețurilor, interesele curente și cele viitoare ale participan ților
care, în astfel de condi ții, pot lua o atitudine prin interm ediul pieței. Putem spune că valorile
mobiliare derivate sunt acele contracte prin care participan ții se angajeaz ă să împartă între ei, dup ă
anum ite reguli, riscurile de pre ț sau mărime, precum și profiturile viitoare ale unor tranzac ții cu
active fizice, financiare sau elem ente de m ăsură sintetice existente într-o econom ie.
Valorile m obiliare derivate se prezint ă sub form a unor înțelegeri sau contracte ale c ăror obiecte
de contract și clauze privind eviden ța, term enele de livrare și plata, procedurile de angajare a
tranzacției etc. sunt și ele, în cea m ai mare parte, standardizate. Ele exercit ă o acțiune de reglare și
control al pre țului pieței și al valorii unor produse existente în econom ie, oferind șansa persoanelor
interesate asupra m ărimii și evoluției viitoare a acestor pre țuri, de a- și manifesta voin ța prin
utilizarea m etodelor generale ale pie ței. Pentru a- și manifesta voin ța, interesul privind pre țul sau
mărimea unui obiect de contract, o institu ție financiar ă își atribuie func ția de em itent al unor
contracte și organizeaz ă o piață specială pe care se tranzac ționează acest tip de contracte.
Instrum entele derivate se negociaz ă pe o pia ță diferită de cea unde, de regul ă, are loc
tranzacționarea fizic ă a acelui obiect de contract.
Obiectul de contract al valorilor m obiliare derivate (sursa contractului) este dat de produse
econom ice fizice, active m onetare, fina nciare, valori m obiliare sau produse și rezultate econom ice
48

de conjunctur ă, măsurabile cantitativ, ce se pot exprim a sau tran sforma în bani. Vorbind de riscul pe
care îl com portă tranzacțiile cu valori m obiliare derivate, trebuie m enționat că, în anum ite cazuri,
din punct de vedere teoretic, ele prezint ă un risc nelim itat. Practic, pierderea este m ăsurabilă și nu
poate dep ăși mărimea întregului patrim oniu deținut de cel im plicat într-o atare opera țiune. De
aceea, pentru a elim ina posibilit ățile de distorsionare a pie ței în cazul opera țiunilor cu acest tip de
valori m obiliare, participarea investitorilor la tranzac ții este cantitativ lim itată până la inciden ța
valorii activelor de colateral, adic ă a tot ce poate un investitor s ă angajeze drept garan ție. Pentru a
putea f i calif icat drept valoare m obiliară derivată, un produs trebuie s ă îndeplineasc ă anum ite
condiții econom ice, juridice și organizatorice:
1. Existen ța obiectiv ă a bazei – baza sau sursa contractului s ă existe de sine st ătătoare, în
activitatea econom ico-financiar ă, obiectul de contract trebuie s ă aibă o existen ță proprie,
independent ă, să corespund ă unor necesit ăți ale participan ților la activitatea econom ico-financiar ă,
să nu fie inovat în scopul prom ovării derivatei, întrucât poate declan șa o acțiune piram idală sau fără
conținut econom ic;
2. Lichiditatea și libera negociabilitate a bazei – dac ă baza sau sursa derivatei este un activ
material, m onetar sau al pie ței de capital, s ă se tranzac ționeze pe o pia ță liberă, unde pre țul pieței să
se form eze în m od natural, ca urm are a cererii și ofertei și nu dirijat de vreo autoritate sau de
existența vreunui m onopol. Diversitatea interesului asupra pre țului presupune existen ța unor
interese opuse ale operatorilor pie ței privind m ărimea și evoluția prețului bazei, respectiv a
volum ului acesteia;
3. Menținerea esen ței contractului – standardizarea și tipizarea s ă se poată realiza f ără să
altereze con ținutul clauzelor contractelor, al bazei și al noului produs derivat și al raport ării
rezultatelor c ătre public, c ătre investitorul anonim .
Ca și tranzacțiile efectuate pe baza contractelor forw ard, tranzacțiile cu contracte futures sunt
de două feluri:
a) tranzac ții ferm e, care includ tranzac țiile cu contracte futures de instrum ente financiare;
b) tranzac ții condiționate cu prim a, care cuprind opera țiunile cu op țiuni negociabile. Le vom
analiza pe rând.

1.8.9.1.Tranzac țiile ce se realizeaz ă pe piața bursier ă a contractelor futures pe instrumente
financiare
Dacă achiziționarea contractului futures și achitarea depozitului de garan ție, care se efectueaz ă
într-un cont special, reprezint ă operațiuni care se realizeaz ă pe piața prim ară a acestor produse
financiare, pe pia ța secundar ă, în cazul contractelor futures, se efectueaz ă, de asem enea, pe dou ă
categorii de opera țiuni:
¾ regularizarea zilnic ă a pozițiilor futures;
¾ lichidarea contractelor futures.
1) Regularizarea pozi țiilor futures se realizeaz ă de către cam era de com pensație care
„marchează” zilnic, adic ă actualizeaz ă poziția de pierdere sau de câ știg, pe de o parte, și predă și
prim ește titlurile, pe de alt ă parte.
Zilnic, Cam era de com pensație solicită brokerilor, iar ace știa solicită celor care au dat ordine de
vânzare-cum părare de contracte futures (clien ților) „m arjele de regularizare”. Aceste m arje sunt, de
fapt, garan ții zilnice care se înregistreaz ă în conturile speciale prin care se achit ă pierderile și se
încasează câștigurile determ inate de evolu ția zilnică a cursurilor contractelor futures.
Când disponibilul dintr-un cont special scade sub nivelul depozitului de garan ție (sau sub un
nivel m inim al acesteia) stabilit de burs ă (num it „m arjă de m enținere”), casa de com pensație solicită
brokerului, iar acesta clientului, un „apel la m arjă”, adică imediat a doua zi, dim ineață, îi cere s ă
achite diferen ța.
Când disponibilul din contul special dep ășește marja, clientul poate retrage dif erența pozitivă.
Deci regularizarea zilnic ă a pozițiilor futures sem nifică faptul că poziția unui client fa ță de
broker și a brokerului f ață de cam era de com pensație se restabile ște a doua zi dim ineața, la cursul de
încheiere din ziua precedent ă.
49

Nivelul m arjei de regularizare este foarte sc ăzut, com parativ cu nivelul depozitului de acoperire
solicitat pe pie țele tranzac țiilor forward cu produse financiare prim are. În principiu, m arja trebuie s ă
acopere o pierdere m aximală zilnică determ inată de variația cursului.
Datorită nivelului lor f oarte scăzut, m arjele de regularizare perm it efecte de levier
considerabile. Dac ă evoluția cursului contractului futures este invers ă decât a preconizat operatorul
și, deci, el pierde, dar nu r ăspunde „apelului la m arjă”, adică nu achit ă pierderea a doua zi
dimineața, casa de com pensație îi lichideaz ă autom at poziția, căci fiind contra-parte într-un contract
futures, dup ă ce își încaseaz ă câștigul, ea anuleaz ă contractul, iar eventualul sold disponibil îl
virează clientului operator, prin interm ediul brokerului.
2) După cum am mai afirm at, spre deosebire de contractele forward, care se lichideaz ă num ai la
scadență, sau la o dat ă de lichidare prev ăzută în bursă, contractele futures pot fi executate în dou ă
moduri: a) prin lichidare la scaden ță finală și b) prin executare anticipat ă.

1.8.9.2. Tranzac țiile ce se realizeaz ă pe piața bursieră de opțiuni negociabile
Tranzacțiile cu op țiuni negociabile se realizeaz ă, ca și tranzacțiile cu contractele f utures de
instrum ente financiare, într-un spa țiu distinct al bursei unde ac ționează brokeri și dealeri, creatori de
piață pentru aceste produse financiare derivate.
Dealerul stabile ște pentru fiecare op țiune un pre ț maxim și un preț minim al opțiunii, dif erența
dintre ele f iind stabilit ă de conducerea bursei.
În ceea ce prive ște brokerul, el îndepline ște și pe piața de opțiuni negociabile rolul tradi țional
de a executa ordinele prim ite de la clien ți. Mecanism ul tranzacțiilor pe pie țele secundare de op țiuni,
privit schem atic, se desf ășoară în următoarea ordine:
Mai întâi, clien ții care doresc s ă dea ordine de vânzare sau de cum părare de op țiuni negociabile
deschid conturi la firm a de brokeraj de care apar ține brokerul. Apoi rem it ordinul de vânzare sau de
cumpărare de op țiuni brokerului care le execut ă în sala de negocieri. În urm a executării ordinului
său, clientul dobânde ște o "pozi ție de opțiune" (o pozi ție de cum părare sau o pozi ție de vânzare de
opțiune de cum părare sau de vânzare).
Pentru cum părarea de op țiuni negociabile, clientul-cum părător trebuie s ă plătească integral
prețul opțiunii, adic ă prim a, a doua zi de dim ineață, după ce a căpătat poziție de opțiune. Prim a este
depusă în contul deschis de el la Casa de com pensație cu care lucreaz ă brokerii care execut ă
contractul.
Pentru vânzarea de op țiuni negociabile, vânz ătorul investitor depune în contul deschis de el la
Casa de com pensație un depozit egal cu mărimea prim ei, care serve ște la garantarea bunei finaliz ări
a operațiunii.
Pentru ca un investitor sau un grup de investitori s ă nu poată căpăta o inf luență sem nificativă
asupra pie ței, bursa stabile ște numărul m axim de opțiuni ce se poate de ține pentru acela și activ de
bază, precum și numărul m axim de opțiuni care pot fi exercitate, într-un num ăr consecutiv de zile
de bursă, de către un investitor sau un grup de investitori, care ac ționează împreună.
Executarea contactului de op țiune negociabil ă se poate realiza în trei m oduri:
¾ prin lichidarea op țiunii;
¾ prin exercitarea op țiunii;
¾ prin expirarea op țiunii.
50

CAPITOLUL II. BURSA DE VALORI – SISTEM DINAMIC ȘI COMPLEX

Bursele în general, cu atât m ai mult bursele de valori, joac ă, în lum ea contem porană, atât pe
termen lung dar m ai ales pe term en sc urt, un rol cu totul special: influen țele – puternice, de m ulte
ori chiar decisive – pe care le produc sunt ar gumentul cel m ai important pentru a afirm a că bursele
au devenit unul din stâlpii de cea m ai mare im portanță pe care se sprijin ă lumea contem porană.

§2.1. Premise ale apari ției și dez voltării burselor
de mărfuri și valori

Bursele de m ărfuri și valori au ap ărut cu m ulte secole în urm ă și reprezint ă, în prezent, cele m ai
importante institu ții ale unei econom ii de piață moderne. Ele reunesc principalii agen ți econom ici,
ca produc ători, com ercianți, finanțatori, arm atori, asiguratori etc. în scopul negocierii m ărfurilor sau
a valorilor m obiliare.
Form area și afirmarea bursei exprim ă însăși devenirea rela țiilor de schim b, a pieței, ca structur ă
definitorie a econom iei m oderne. Cunoscutul cercet ător francez Fernand Braudel spune c ă „bursa
este ultim ul etaj al unei pie țe, dar al unei pie țe care nu se m ai închide” (Fernand Braudel, Jocurile
schimbului, Ed. Meridiane, Buc.,1979, vol. 1, p. 104), care cuprinde și dom ină întreaga rela ție
econom ică. O dată cu consacrarea bursei, rela țiile de schim b ajung la deplina extindere și
maturizare, „for țele pieței” capătă rolul central în reglarea m ecanism ului econom ic, iar econom ia
devine o econom ie de piață.
Pentru a ajunge aici, s-a parcurs un îndelungat pro ces evolutiv, în care au fost create, treptat,
prem isele m ateriale și instituționale ale bursei.
Dezvoltarea istoric ă a relațiilor de vânzare-cum părare a im pus concentrarea schim burilor într-
un spațiu determ inat. Aceasta înseam nă reunirea în acela și loc a negustorilor, bancherilor,
industriașilor, interm ediarilor, a tuturor celor interesa ți de afaceri. Dac ă la început târgurile
periodice îndeplineau aceast ă funcție, treptat locul lor este luat de institu ția bursei.
Prim a bursă, în înțelesul actual, este considerat ă a fi cea de la Anvers, fondat ă în 1531. O
dezvoltare tim purie cunosc pie țele bursiere în ora șele italiene (Vene ția, Genova, Floren ța),
prom otoare ale spiritului negustoresc pe plan interna țional. Adev ărata af irmare a bursei în lum ea
comercială și financiar ă se realizeaz ă însă o dată cu crearea burselor de la Londra (1554, Royal
Exchange, ini țiată de unul din precursorii științei econom ice, Thom as Gresham ), de la Am sterdam
(1608), precum și cea de la Paris (1639). Este înc ă perioada de pionierat al bursei, dar func țiile sale
econom ice se pun înc ă de pe acum clar în eviden ță, ca și „excesele”, de altfel.
Este ușor de dovedit ast ăzi că bursele cele m ai active, atât pentru m ărfuri, cât și pentru valori,
sunt concentrate fie în zonele m arilor produc ători, f ie în zonele m arilor centre f inanciare sau
comerciale.
Bursa se bucur ă de interes în lum ea de afaceri, în m ăsura în care asigur ă un cadru organizat
pentru realizarea tranzac țiilor și un sistem de principii și norm e care să garanteze încheierea și
executarea contractelor în condi ții de exactitate și corectitudine.
Spre deosebire de afacerile care se înch eie la nivel individual, în cadrul c ărora regulile sunt
convenite, m ai mult sau m ai puțin de către părți, tranzac țiile de burs ă au caracter public. Aceast ă
trăsătură definitorie atrage dup ă sine o cerin ță fundam entală: organizarea și funcționarea bursei
trebuie să se facă în conf ormitate cu reglem entări, tot publice, obligatorii pentru to ți participan ții.
Originile acestor reglem entări se găsesc încă în Antichitate: la Rom a, collegia mercantorum
(adunările negustorilor), aveau rolul de stabilire a uzan țelor de com erț în scopul facilit ării și
creșterii siguran ței schim bului. Em il Duhnea consider ă Codul com ercial m edieval ca îndeplinind
aceleași funcții pe care le are în prezent regul amentul burselor (Em il Duhnea, Rolul burselor de
mărfuri agroalimentare și avantajele particip ării României la opera țiunile de burs ă, Teză de
doctorat, ASE, Bucure ști, 1981. p.84).
Pe măsura dezvolt ării bursei, se produce și un proces de diferen țiere a burselor de m ărfuri de
cele de valori, ca institu ții deosebite. Autorul citat apreciaz ă că bursa de valori – ca institu ție
51

distinctă – apare înaintea celei de m ărfuri: patentul din l septem brie 1771 al îm părătesei Maria
Tereza creeaz ă prim a bursă de valori în adev ăratul înțeles al cuvântului, adic ă o piață organizat ă,
având un statut și un regulam ent propriu de func ționare.
Unul din principalele obiective ale organiz ării schim burilor în cadrul bursei îl reprezint ă
asigurarea operativit ății tranzac țiilor com erciale și financiare, realizarea acestora pe o baz ă
standardizat ă. Necesitatea extinderii și intensif icării circuitului com ercial a generat de tim puriu o
tendință de „dem aterializare” a m ărfurilor, de la bunuri corporale determ inate s-a trecut la m ostre,
eșantioane reprezentative pentru utilitatea m ărfii. Pe măsura consacr ării de uzan țe com erciale,
procesul m erge m ai departe, de la e șantion trecându-se la tipuri și denum iri uzuale, adic ă la calități
abstracte de m arfă, pe baza c ărora se încheie contractele com erciale, în acest fel, bursa sim plifică la
maximum activitatea de tranzac ționare, reduce negocierea la elem entele sale esen țiale: sensul
operațiunii (vânzare/cum părare), m arfa, cantitatea, pre țul, term enul de livrare.
Ca atare, bursa nu m ai este o pia ță originară, pe care se vând și se cum pără mărfuri fizice, ci o
piață derivată, pe care se vând și se cum pără titluri asupra m ărfurilor. Dovada existen ței mărfurilor
se face cu un docum ent unanim acceptat de com ercianți: recipisa de depozit pentru mărfurile af late
în antrepozite, conosament pentru mărfurile încărcate pe vas etc. iar transferul propriet ății asupra
mărfii – deci executarea obliga ției de livrare – se realizeaz ă prin transm iterea docum entului
respectiv. La New York, de exem plu, în urm ă cu două secole, când s-a n ăscut bursa de pe W all
Street, prim ele titluri negociate au fost conosam entele. Moneda de plat ă fiind argintul, pentru a se
plăti titlurile asupra înc ărcăturii aflate pe vas, lingourile de argint erau t ăiate în piese de o optim e. Și
acum în SUA, diferen ța minimă de curs pentru titlurile negociate la burs ă este de o optim e.
Bursa își asumă exclusiv rolul de realizare a tranzac ției în f orma sa „pură”; mișcarea mărfurilor
are loc în afara acestei pie țe. Dar, asigurând efectuarea actului com ercial propriu-zis, cel care
implică exclusiv form a valorică a mărfii, bursa devine „dispecerul” circula ției mărfurilor și, pe un
plan m ai general, o plac ă turnantă a schim bului în econom ie.
Procesul de dem aterializare a m ărfii creeaz ă prem isele tehnice ale dezvolt ării tranzac țiilor cu
„bunuri viitoare”, adic ă mărfuri care sunt prezente la înch eierea contractului doar sub form ă de
eșantion sau prin im aginea lor abstract ă, ca tipuri de m arfă, în acest fel, tranzac ția tradițională –
vânzarea cu livrarea im ediată a mărfii și plata pre țului – este dublat ă de form ula execut ării
contractului la un anum it term en de la încheierea acestuia.
În Grecia și Rom a antică, se form ase deja o practic ă în acest sens, în Evul Mediu este destul de
uzuală contractarea pe baz ă de m ostre cu livrarea ulterioar ă a mărfii. Foarte de tim puriu,
cumpărările pe baz ă de eșantion constituie f orma curentă de vânzare în Anglia și în jurul Parisului,
cu deosebire la achizi țiile în partide m ari, pentru nevoile arm atei, în Fran ța secolului al XII-lea, se
pare că s-au folosit, pentru prim a dată în Europa, contractele pentru livr ări viitoare.
Dar prim ele cazuri de opera țiuni la term en (engl. futures) , în sensul în care se practic ă în
prezent la burse, au fost cunoscute în Japoni a secolului al XVII-lea. Proprietarii de p ământ care
obțineau o rent ă în natură pentru fiecare recolt ă de orez, procedau la depozitarea m ărfii în m arile
centre com erciale și la vânzarea acesteia pe baz ă de docum ente de depozit (num ite „ticnele de
orez”). Cei care cum părau aceste titluri ob țineau dreptul s ă prim ească o anum ită cantitate de orez,
de o anum ită calitate, la o dat ă precizată în contract. Cum deținătorii acestor titluri le puteau utiliza
periodic pentru ob ținerea de m arfă, tichetele de orez au devenit hâ rtii de valoare acoperite în orez,
ele puteau f i utilizate în calitate de bani de hârtie. Tichetele asigurau proprietarilor de p ământ un
venit sigur – ei ob țineau tichete-bani – iar com ercianților – o ofert ă sigură de orez, pe lâng ă
posibilitatea de a ob ține prof it prin vânzarea tichetelor c ătre terți la un pre ț mai ridicat, dac ă
valoarea orezului cre ștea până la scaden ță (Perry J. Kaufm an, The Concise Handbook of Futures
Markets. 1986, p.15 și urm .).
Consacrarea acestui tip de tranzac ții se realizeaz ă însă în Europa, o dat ă cu avântul com erțului
la distanță, factorul propulsor constituindu-l profiturile extrem de ridicate pe care rela țiile cu
Orientul și Lum ea Nouă le ocazionau. Fernand Braudel arat ă, de exem plu, că piperul î și sporea
prețul de 15-30 de ori între locul de recoltare din India și țările consum atoare din Europa. Se
asociază, astfel, ideea de distan ță cu ideea de profit – cu cât m ai departe, cu atât m ai profitabil –
52

negustorii întrecându-se s ă valorifice în folos propriu aceste avantaje com parative naturale,
generatoare de m ari câștiguri.
Dar distan ța se converte ște în durat ă: de la com erțul cu produse din Indii se trece la com erțul cu
bunuri viitoare. Este realizat ă astfel o prem isă importantă a tranzac ției bursiere – separarea
negocierii și încheierea contractului de livrarea efectiv ă a mărfii. La Bursa de Metale de la Londra
(London Metal Exchange, LME) se perfectau, înc ă din secolul trecut, tranzac ții cu livrare la un
termen nedefinit, de exem plu, cu clauza „la sosirea vasului”. De la aceste tranzac ții s-a trecut, în
mod firesc, la cele încheiate pentru o dat ă fixată în viitor, cu predarea ef ectivă a mărfii la term en
(engl. Cash forward) .
Dacă în com erțul la term en executarea tranzac ției este am ânată până la o dată viitoare, în cazul
creditului com ercial se face o departajare a m omentului livr ării mărfii de cel al pl ății prețului:
vânzarea pe credit înseam nă livrarea im ediată și plata ulterioar ă. Cu apari ția creditului, ideii de tim p
i se asociaz ă ideea de profit („time is money”) , ceea ce înseam nă necesitatea rem unerării celui care
a acordat creditul – pentru renun țarea la valorificarea im ediată – prin plata unei dobânzi. Cu alte
cuvinte, pe lâng ă prețul mărfii, în m omentul încheierii contractului, vânz ătorul pretinde și un „preț”
pentru am ânarea fructific ării valorice a acesteia, o dobând ă. Aceasta, pentru c ă vânzătorul prive ște
marfa ca surs ă de venit (profit), iar am ânarea plății acesteia – deci creditul acordat cum părătorului –
trebuie recom pensată printr-un adaos la sum a de bani reprezentând pre țul mărfii, astf el încât
procesul de valorificare s ă nu fie afectat.
O dată cu separarea în tim p a celor dou ă operațiuni pe care le presupune actul vânz ării, se
deschide un întreg proces de creare de efecte de comer ț. Cambia – ordinul dat de vânz ător
cumpărătorului de a pl ăti unui beneficiar la scaden ță sum a înscrisă în acel titlu – constituie garan ția
executării obliga ției de plat ă rezultate din vânzarea m ărfii. Totodat ă, ea reprezint ă materializarea
unei datorii b ănești a debitorului cam biei, care devine autonom ă în raport cu obliga ția din contractul
comercial. Num ită și trată sau poliță, cambia este cunoscut ă încă din secolul al XIII-lea în ora șele-
republici italiene Genova, Floren ța, Veneția.
Apărută din necesit ățile desfășurării operative a tranzac țiilor, cam bia poate f i utilizată nu num ai
pentru am ânarea unei pl ăți, ci și pentru ob ținerea de fonduri în num erar (când trata este scontat ă la o
bancă) sau pentru a acoperi o obliga ție de plat ă (când beneficiarul tratei o transm ite prin andosare
unui terț creditor). Ca atare, acest titlu, la origine o expresie financiar ă a valorii m ărfii, poate s ă
circule independent, ceea ce im plică form area unei pie țe specifice – pia ța efectelor de com erț, formă
embrionară a bursei de valori. În Europa Central ă, o dată cu statornicirea târgurilor cu caracter
periodic, a început s ă se foloseasc ă „polița de târg”, em isă la nașterea datoriei și plătibilă la târgul
următor. Intrate în circuitul com ercial, poli țele se concentrau în m âinile câtorva bancheri, care le
regularizau între ei prin com pensație, așa cum fac în prezent casele de lichidare ale burselor.
Procesul de „dem aterializare” sau „sim bolizare” cuprinde nu num ai lum ea mărfurilor, ci și
form a de concretizare valoric ă a acesteia, banii cu valoare intrinsec ă – aur și argint, într-adev ăr, în
condițiile caracterului lim itat al m etalelor pre țioase, dezvoltarea pie ței se izbea de o lim ită naturală,
extraeconom ică – rezervele exploatabile de m etale cu rol de etalon valoric. Solu ția care a rezultat
din chiar evolu ția schim bului a fost apari ția banilor de hârtie – a m onedei-sem n, fără valoare
intrinsecă, dar investit ă cu funcții bănești (etalon valoric, m ijloc de plat ă și de schim b). Dacă banii
de hârtie apar în China secolului al IX-lea, ca o expresie a autorit ății im periale, ei î și capătă rolul
econom ic m ajor în condi țiile expansiunii schim bului în și dinspre Europa. Aici apar hârtii de
valoare cu func ții monetare: biletele de banc ă, adică bancnotele și titlurile datoriei publice (bonuri
de tezaur) .
Urmărind sim plificarea și, pe aceast ă bază, accelerarea schim burilor, bursa a procedat treptat
atât la dem aterializarea m ărfurilor, cât și a valorilor negociate. Dac ă, în cazul m ărfurilor aceasta a
însem nat trecerea de la negocierea oric ăror mărfuri la un nom enclator lim itat de bunuri (fungibile)
de calitate standard și apoi la e șantioane, pentru a se ajunge la cantit ăți abstracte de m arfă (deci la
titluri de proprietate de genul recipisei warant sau a conosamentului) , dematerializarea în dom eniul
valorilor m obiliare a trebuit dus ă până în punctul în care – indiferent de ce fel de titluri este vorba –
tranzacțiile să poată fi încheiate și finalizate prin sim pla mișcare a sum elor dintr-un cont într-altul.
53

Titlul sau valoarea dem aterializată reprezint ă o „valoare scriptural ă, fără individualitate, …, suportul
drepturilor titularului… devenind contul individual” [Valorile m obiliare și reglem entarea
tranzacțiilor cu valori m obiliare, Buletin econom ic legislativ, nr.8-1996].
Implicarea statului în calitate de debitor, prin em isiunea de bonuri de tezaur în vederea
atragerii de fonduri pentru visterie, spore ște rapid volum ul hârtiilor de valoare în circula ție. Pentru
ca aceste titluri s ă aibă credibilitate, era necesar ă o piață unde să poată fi lichidate, transf ormate în
bani. Băncile și apoi bursa î și asumă acest rol de piață secundar ă, adică de piață „la m âna a doua”,
pentru titluri care au f ost em ise anterior. Cu cât ne voile de îm prum ut ale statului sunt m ai mari, iar
firmele em it mai multe hârtii de valoare, cu atât aceast ă piață este alim entată mai abundent, cu atât
rolul său în econom ie crește. Extinderea utiliz ării hârtiilor de valoare im pune deci form area unei
piețe pentru aceste titluri, care s ă asigure reconectarea lor la lum ea valorilor reale – banii cu valoare
intrinsecă și mărfurile, iar aceasta nu este decât bursa. Ea perm ite, după cum arată F.Braudel,
„trecerea rapid ă de la hârtie la ban și de la ban la hârtie”, adic ă asigură ceea ce num im lichiditatea
titlurilor, posibilitatea de a fi convertite operativ în bani.
Un proces care vine s ă sporeasc ă importanța bursei este apari ția societăților pe ac țiuni. Dup ă
B.Belletante, originile bursei de valori se af lă în Rom a antică și au tocm ai o astfel de baz ă:
publicanii, care ob ținuseră de la stat dreptul de exclusivitate pentru colectarea im pozitelor,
construirea de tem ple și drum uri, asigurarea furniturilor pentru arm ată și întreprinderile de
transport, au constituit m ari societăți în com andită pe acțiuni ale căror titluri se negociau în basilici
special destinate. Dup ă prăbușirea Im periului Rom an, abia în secolul al XII-lea , reapar pie țele
bursiere de valori. Prim a societate pe ac țiuni, în opinia aceluia și autor, a fost creat ă înspre anul
1250, Societatea de m orărit din Toulouse, iar prim a bursă adevărată, consider ă autorul francez, ar fi
cea de la Lyon, în 1530 (Bernard Belletante, La Bourse, temple de la speculation ou marche
financier, Hatier, Paris, 1987, p.133-134).
Valorificarea oportunit ăților com erciale pe care le deschid m arile descoperiri geografice,
bogățiile „lum ii noi” se realizeaz ă în principal sub form a juridică a com paniilor sau a societ ăților pe
acțiuni. O astf el de societate apare în A nglia la m ijlocul secolului al XVI-lea, Moscovy Companie,
dar cele care vor reprezenta sim bolul succesului com ercial al epocii sunt Com pania (Olandez ă) a
Indiilor Orientale (Oust Indische Companie) , înființată în 1602, la Am sterdam , și mai ales celebra
Com panie (englez ă) a Indiilor Orientale (East India Company) , înființată în Anglia în 1599 și care a
obținut un privilegiu (m onopol) im perial în 1600.
Constituirea societ ăților pe ac țiuni a reprezentat baza corpora țională a expansiunii com erciale
și, totodată, o principal ă sursă de creare de hârtii de valoare: extinderea afacerilor a generat nevoia
de surse financiare, în spe ță de atragere a capitalului prin em isiunea public ă de acțiuni. Ca atare, a
apărut cu necesitate și o piață pe care aceste titluri puteau fi cum părate de către cei care doreau s ă
investeasc ă în societ ățile em itente sau puteau fi vândute și retransf ormate în bani: este vorba de
bursa de valori.
La începutul secolului al XVII-lea, apare o pia ță înfloritoare de valori la Am sterdam , unde
cotează, pe lângă titlurile datoriei publice, ac țiunile Com paniei Olandeze a Indiilor Orientale, iar
Londra se afirm ă, cu o întârziere de aproape un secol, ca pia ță financiar ă dom inantă: în 1695 Royal
Exchange g ăzduiește prim ele tranzac ții cu titluri de stat, ac țiuni ale Com paniei Engleze a Indiilor
Orientale și ale Băncii Angliei. Am sterdam și Londra pot fi considerate prim ele piețe reprezentative
pentru m ecanism ul bursier. La Am sterdam se m anifestă unul din prim ele raliuri bursiere, sub form a
„tulipom aniaci” (febra plasam entelor în contracte pentru bulbi de lalea), precum și vocația globală a
bursei (City-ul londonez a reprezentat baza financiar ă a expansionism ului com ercial britanic).
Meritul acestor burse este de a fi asigurat victoria banilor f ără valoare intrinsec ă (monede de hârtie)
și de a f i consacrat utilizarea larg ă a hârtiilor de valoare (ac țiuni, obliga țiuni) în finan țarea afacerilor
de anvergur ă.
Amploarea pe care au dobândit-o în prezent afacerile cu valorile m obiliare, pe de o parte, și
rapiditatea cu care se pot m obiliza cap italuri f oarte m ari pentru investi ții dovedesc cât de puternic ă
și de profitabil ă este legătura dintre titlurile de valoare și burse. Nu poate f i marginalizat nici
54

interesul statului. Din contr ă, dezvoltarea și modernizarea burselor a perm is acoperirea m ult mai
simplă a unei datorii publice în cre ștere, angajat ă, practic, de toate statele lum ii.
În ultim ul deceniu, asist ăm la o dezvoltare f ără precedent a rela țiilor de credit și la o
internaționalizare m asivă a efectelor de com erț, de fapt, pentru c ă nu sunt atât de puternic m arcate
de restricțiile valutare, ef ectele de com erț circulă pe piața internațională mai ușor și mai intens decât
banii de cont. Drept urm are, una din com ponentele de baz ă ale activit ății burselor de valori este
negocierea și schim bul efectelor de com erț, com ponentă ce își amplifică importanța și dim ensiunile
o dată cu expansiunea circula ției acestor atât de c ăutați înlocuitori de bani – cam biile, biletele de
ordin, cecurile, și, mai nou, acreditivele, conosam entele și altele.
În lim bajul com un, cuvântul bursă este utilizat în dou ă înțelesuri diferite. Unul, precis
delim itat, se ref eră la alocația bănească oferită gratuit de c ătre stat, institu ții sau firm e pentru elevi,
studenți, cercetători etc. (bursă de studii) și trim ite etim ologic la „s ăculețul” (pung ă) folosit în Evul
Mediu pentru p ăstrarea banilor (bursa în latina m edievală, provenind din grecescul byrsa care a dat
bourse în francez ă, bolso în spaniol ă, borsetta în italiană și … bursa studen țească, la noi).
Al doilea sens include o serie de vari ante sem antice, prin term enul burs ă indicându-se în m od
curent:
¾ piața în genere, adic ă locul unde se efectueaz ă schim buri com erciale sau, m ai exact,
ansam blul tranzac țiilor cu m ărfuri sau valori. Aceast ă accepțiune este reflectat ă de corespondentul
englezesc al no țiunii exchange (schim b) și desem nează orice fel de pia ță, indiferent de obiectul
tranzacții lor sau m odul de func ționare;
¾ tranzacții cu anum ite categorii de bunuri, servicii sau valori și/sau nivelul prețurilor în
operațiunile respective de schim b, în acest sens se vorbe ște, de exem plu, de bursa aurului, bursa
valutară (operațiuni de schim b cu m onede str ăine), bursa operelor de art ă (vânzări/cum părări de
tablouri etc.) sau bursa sportivilor profesioni ști;
¾ piață având un m od de existen ță și funcționare aparte. Sintagm a bursa neagr ă, de exem plu,
se referă la o f ormă clandestin ă și „sălbatică” a pieței, reprezentând rela ții de schim b care se sustrag
norm elor legale privind actele și faptele de com erț.
Cel m ai frecvent, îns ă, term enul desem nează o institu ție a econom iei de pia ță – bursa – ca
formă organizatoric ă de schim b pentru m ărfuri și valori.
Denum irea se pare c ă vine de la num ele unei vechi f amilii de hangii, van der Bursen, care a
înființat la Bruges (Flandra), un local num it Hotel des Bourses, în holul c ăruia se negociau periodic
metale prețioase (aur, argint, platin ă), precum și hârtii de valoare. Pe f rontispiciul de la intrare,
clădirea avea sculptate în piatr ă trei pungi (fr. bourses) , de unde și denum irea dată localului, care în
secolele XIII-XVI a servit drept loc de întâlnire pentru negustori.
În esență, noțiunea indic ă deci locul de întâlnire a negustorilor și oam enilor de afaceri, în sensul
unui spațiu de concentrare a cererii și ofertei. Acest con ținut rezult ă din defini țiile date în lim bajul
de specialitate. Astf el, în legea rom ână asupra burselor din anul 1929 (cunoscuta lege Madgearu) se
arată: „bursele sunt institu țiuni publice create în scopul de a reuni pe com ercianți, industria și,
producători, arm atori și asigurători în vederea negocierii valorilor publice și private, m onedelor,
devizelor, m ărfurilor, productelor, închirierii vaselor și acoperirii riscurilor de tot f elul” ( Lege
asupra burselor, în C.Ham ansiu, Codul General al României,Volumul XVII, Editura „Libr ăria
Universal ă”, Alcalay Co., Bucure ști. (1864-1885).
Bursa este, prin urm are, o piață, dar care se particularizeaz ă prin obiectul tranzac țiilor și modul
de organizare și funcționare. Într-o lucrare din dom eniul dreptului se apreciaz ă că „bursele sunt
instituții unde se negociaz ă (se vând și se cum pără) valori m obiliare sau m ărfuri, dup ă o procedur ă
anum ită și num ai de către anum iți interm ediari sub supravegherea unor autorit ăți”8 .

8 Tudor Popescu, Drep tul comerțului internațional, Ediția a doua, E ditura Didactică și Pedagogi că, București, 1983,
p.237
55

§2.2. Determin ări conceptuale

În structura sa actual ă coexistă două tipuri de burse: cele de m ărfuri (pentru care, în m od
obișnuit, se f olosește term enul de burse com erciale) și cele de valori (pentru care, cel m ai frecvent,
se întâlne ște – în literatura de specialitate sau în lim bajul practicienilor – term enul sim plu de burs ă).
Cu privire la burs ă, literatura de specialitate sem nalează definiții num eroase, care con țin atât
elem ente com une, cât și multe deosebiri. În cele ce urm ează, vom încerca s ă facem o sintez ă
(selectivă) a acestora.
1. Bursa este pia ța secundar ă de valori m obiliare. Negocierile bursiere se ref eră la valori care
au fost, deja, puse în circula ție. Existen ța unei pie țe organizate ofer ă astfel un nivel superior de
lichiditate în raport cu pia ța (negocierile) privat ă. Aceasta perm ite stabilirea unui pre ț (curs sau
cotație) prin care se asigur ă confruntarea cererii cu oferta și, totodată, finanțarea societ ăților cotate,
atunci când acestea procedeaz ă la o m ajorare a capitalului social. Bursa este, de asem enea, un cadru
bine adaptat la restructurarea întreprinderilor, care pot – prin cesionarea pachetului de ac țiuni de
control, prin fuziune, prin ofert ă publică de cum părare sau de schim b, să-și modifice elem entele
esențiale ale patrim oniului sau ale conducerii (controlului).
1. Avem în vedere unele Enciclopedii, la care am avut acces, și unele lucr ări de specialitate
frecvent citate în articole publicate în ultim ii ani.
2. Bursa de valori sau, pur și sim plu, piața rezervat ă operațiunilor cu valori m obiliare sau
„titlurilor de burs ă”, adică a tranzac țiilor cu titluri la purt ător sau nom inative (ac țiuni, obliga țiuni
etc.) em ise de societ ățile com erciale, cu rentele de stat sau împrum uturile em ise de persoane m orale
de drept public. Bursa este sim ultan piața valorilor m obiliare și locul de întâlnire a interm ediarilor
însărcinați cu opera țiuni de vânzare sau de cum părare a acestor titluri, și al căror m onopol îl de ține
societatea bursier ă .
3. Bursele de valori sunt pie țe oficiale unde se negociaz ă valori m obiliare: ac țiuni, obliga țiuni,
bonuri de tezaur etc.
4. Bursa de valori este pia ță secundar ă, publică și reglem entată, pentru valori m obiliare înscrise
la cota sa .
5. Bursele de valori sunt centre ale vie ții financiare, unde se fac vânz ări/cum părări de hârtii de
valoare (ac țiuni, bonuri de tezaur etc.). Totodat ă, la bursele de valori se pot realiza și operațiuni cu
valute, m etale prețioase sau efecte de com erț. În ultim ul tim p, în sistem ul de tranzac ții al acestor
instituții, au fost incluse produse bursiere noi (op țiuni, contracte futures pe indici bursieri etc.).
Bursele de valori îndeplinesc func ții majore în circuitul capitalurilor în econom ie, constituind un
indicator general al clim atului de afaceri din spa țiul econom ic național și internațional în care- și
exercită influența. Se observ ă că autorul citat face distinc ție între bursa de valori (stock exchange) și
piețele interdealeri sau la ghi șeu (Over the Counter – OTC) , considerându-le „dou ă modalități
principale ale pie ței secundare”.
6. Pentru num eroase persoane, bursa reprezint ă tem plul tranzac țiilor cu ac țiuni (titluri
reprezentative asupra unei frac țiuni din capitalul unui em itent) sau obliga țiuni (titluri reprezentative
de creanță asupra unui em itent) .
7. Num eroși autori, de-a lungul m ai multor secole, au evocat caracterul cvasidivin al bursei,
adesea com parată cu zeul sirian Mam mon, care era asociat cu bog ăția dobândit ă pe căi ilegale.
Bursa este deci perceput ă simultan ca un corn al abunden ței și ca un lan ț nesfârșit de dezastre în
destinele um ane și tragedii ale întreprinderilor. Bu rsa are un dublu caracter, care asociaz ă, în m od
constant, ac țiunile benefice pentru econom ie (înflorirea com erțului, finan țarea întreprinderilor) și
pentru individ (câ știgarea unor averi im portante) cu efectele negative: de la crahul bursier, care
duce orice econom ie la depresiunile cele m ai profunde, la ruina total ă a operatorilor angaja ți în
tornada specula țiilor.
8. Bursa de valori este o institu ție cu personalitate juridic ă, care asigur ă publicului, prin
activitatea interm ediarilor, autoriza ții, sistem e, mecanism e și proceduri adecvate pentru efectuarea
tranzacțiilor cu valori m obiliare și care constituie pia ța oficială și organizat ă pentru negocierea
valorilor m obiliare adm ise la cotă, oferind econom iilor investite în ele garan ție morală și securitate
56

financiară prin măsurarea continu ă a lichidit ății respectivelor valori m obiliare.
9. Bursa de valori este pia ța oficial organizat ă pe care se efectueaz ă, în m od public, negocieri
cu valori m obiliare a c ăror cotare este asigurat ă în m od cotidian.
Din evantaiul concep țiilor prezentate m ai sus se pot despri nde toate elem entele ce pot constitui
structura de baz ă a unei defini ții a bursei.
Bursa, în opinia noastr ă, este componenta principal ă a pieței financiare secundare, este o
piață organiz ată, reglementat ă și publică, având menirea de a fi simultan loc geografic și
ansamblu de opera țiuni (tranz acții) pentru vânz ările și cumpărările – care au la baz ă tehnici
specifice, realiz ate prin intermediari specializ ați – de valori mobiliare tradi ționale (ac țiuni,
obligațiuni, bonuri de tez aur, efecte de comer ț și valute) sau moderne (op țiuni sau indici
bursieri).

§2.3. Caracteristicile bursei de valori

Bursele sunt locuri de concentrare a cererii și ofertei pentru m ărfuri, precum și pentru hârtii de
valoare. Bursele de valori sunt, prin esen ța lor, piețe sim bolice, deoarece aici se tranzac ționează, în
principal, titluri rezultate din opera țiuni financiare (m obilizare de capital, atragerea unui îm prum ut).
De asem enea, pot fi considerate și piețe libere – în sensul c ă asigură confruntarea direct ă și deschisă
a cererii și ofertei care se m anifestă în m od real în econom ie, prin urm are este opus ă ideii de
monopol. Bursa este m ecanism ul care se apropie cel m ai mult de piața pură și perfectă, asigurând
form area prețurilor pe baza raportului cerere/ofert ă. Apoi, datorit ă faptului c ă tranzacțiile se
realizează conform unor principii, norm e și reguli cunoscute și acceptate de participan ți, bursa este
și o piață organizat ă. În final, prin rolul de reper pentru toate tranzac țiile ce se ef ectuează cu acele
mărfuri sau valori, pentru care ea constituie pia ța organizat ă, bursa este și o piață reprezentativ ă.
Funcția central ă a bursei este tocm ai de a stabili zilnic nivelul pre țului de echilibru al pie ței, acel
preț care asigur ă volum ul maxim de tranzac ții.

2.3.1. Principii și reguli de func ționare a burselor de valori
Econom ia reală influențează, în m od norm al, deci și evoluția cursurilor la burs ă, iar acestea, la
rândul lor, determ ină opțiuni foarte im portante pentru investi ții, restructur ări, care devin factori de
mișcare pentru econom ie.
Pentru ca bursa s ă producă perm anent efecte benefice pentru econom ie, ea trebuie s ă
funcționeze ca o pia ță liberă, organizat ă și reprezentativ ă.
Piața bursieră trebuie să asigure realizarea tranzac țiilor astf el, încât pre țul obținut să fie cel just,
adică să reflecte raportul dintre cererea și oferta liber exprim ată. Mijloacele prin care se asigur ă
atingerea acestui obiectiv sunt: centralizarea ordinelor la burs ă și asigurarea unei depline
transparen țe, inform area operativ ă asupra evolu ției cursurilor.
O dată cu evolu ția econom iilor și a com erțului, im plicit cu dezvoltarea tranzac țiilor bursiere, a
apărut necesitatea instituirii unor principii și reguli stricte, care s ă garanteze drepturi tuturor
persoanelor im plicate în aceste opera țiuni: em itenți, investitori sau interm ediari.
1. Mai întâi de toate, pia ța bursieră trebuie s ă fie caracterizat ă prin atom icitate. Aceasta
înseam nă că trebuie s ă existe un num ăr mare de vânz ători și cum părători care s ă negocieze acela și
produs fără ca unul dintre ei s ă aibă posibilitatea de a inf luența (m ai mult decât ceilal ți) form area
cursului. Toate bursele din lum e efectueaz ă o triere a firm elor care dobânde sc dreptul de a fi cotate,
folosind drept criterii:
¾ numărul de acțiuni em ise;
¾ numărul de acționari;
¾ partea capitalului social pus ă în vânzare prin interm ediul pieței bursiere.
2. Om ogenitatea bunurilor sau valorilor ce fac obiectul cota țiilor e un alt principiu de baz ă
pentru func ționarea activit ății de burs ă. Om ogenitatea presupune ca în cadrul tranzac țiilor să se
negocieze num ai valori sau bunuri fungibile, care pot fi, în orice condi ții, înlocuite de altele sim ilare
din aceea și categorie.
57

Transparen ța, atom icitatea și om ogenitatea sunt prem ise ale fluidit ății și lichidității. Piața
trebuie să fie abundent ă atât în titluri, cât și în capitaluri pentru a putea realiza vânz ări și cum părări
în mod operativ. Lipsa de fluiditate sau lichiditate anuleaz ă una din principalele func ții econom ice
ale activelor, aceea de a m obiliza capitalul investit, de a transform a investiția în valoare com ercială.
3. Adaptabilitatea , opusul rigidit ății sau al lipsei de f lexibilitate este principiul în conf ormitate
cu care pia ța bursieră trebuie s ă se poată “mișca” în m od corect, respectând legile și regulam entele
specifice, m odelându-se în func ție de cele m ai mici m odificări ale factorilor econom ici sau
extraeconom ici. Lipsa adaptabilit ății face activitatea de burs ă dificilă sau chiar im posibilă. Aceasta
înseam nă că toate reglem entările privind activitatea de burs ă trebuie concepute într-o viziune cât
mai corespunz ătoare, astfel încât s ă lase posibilitatea continu ării m ișcării chiar și atunci când
intervin m odificări im portante în caracteristicile pie ței.
4. Corectitudinea este strâns legat ă de transparen ță. În principiu, o deplin ă inform are este
suficientă pentru ca m ecanism ele de reglare specifice pie ței să poată acționa. În practic ă, e necesar ă
crearea unui cadru riguros pentru reglem entarea tranzac țiilor, pentru contracararea tendin țelor de
manipulare a pie ței. Aceasta înseam nă, de fapt, organizarea pie ței, crearea unui cadru propice
manifestării liberei concuren țe. Corectitudinea îl vizeaz ă, în prim ul rând, pe em itent, care trebuie s ă
furnizeze inform ații exacte și oportune, dar și pe interm ediari, care trebuie s ă apere cu onestitate
interesele colegilor lor. Pentru a asigura corectitudinea, opera țiunile trebuie s ă se realizeze num ai în
incinta bursei. P ăstrarea cu sfin țenie a secretului profesional este o alt ă cerință majoră pentru
asigurarea corectitudinii. O inform ație privilegiat ă este o inf ormație nepublic ă, capabilă de a
influența cursul la burs ă. Astf el de inf ormații nu pot fi de ținute decât de cei care în calitate de
membri ai organelor de adm inistrare sau supraveghere direct ă trebuie s ă urmărească executarea
unor opera țiuni f inanciare. Neutralitatea interm ediarilor este, de asem enea, o prem isă a
corectitudinii în activitatea bursier ă. Neutralitatea trebuie s ă asigure egalitatea de tratam ent pentru
toți clienții prin executarea ordinelor acestora în cele m ai bune condi ții.
Eficiența, respectiv existen ța unor m ecanism e de realizare operativ ă la costuri cât m ai reduse a
tranzacțiilor, este o alt ă cerință pe care trebuie s ă o îndeplineasc ă bursa. Costul tranzac țiilor
afectează gradul de valorificare a activelor. Cu cât cost ul este m ai redus cu atât atractivitatea este
mai mare și cu atât de ținătorii de fonduri sunt m ai interesați în a face investi ții în active f inanciare.
Bursele judec ă eficiența pe care o realizeaz ă prin mărimea com isioanelor pe care le încaseaz ă și
care se raporteaz ă la cheltuielile proprii.
Privite prin prism a acestor principii – care se respect ă, în m od real, în toate bursele din lum e –
tranzacțiile de burs ă devin un sim bol al econom iei de pia ță, un obiect de interes m ajor atât pentru
cercurile de afaceri sau oam enii politici, cât și pentru întreaga opinie public ă.
Rolul bursei este acela de a asigura:
1. corecta „echilibrare” a cererii și ofertei având la baz ă un număr cât m ai mare de participan ți,
din am bele categorii (vânz ători și cum părători);
2. m etodologia de tranzac ționare extrem de rapid ă, asistată de tehnica de calcul și personal
specializat, prin tipizarea form ularelor de contracte bursiere și standardizarea calit ății produselor
negociate, prin adm iterea la tranzac ționare num ai a agenților specializa ți etc.;
3. constituirea unor depozite bancare de garan ții atât pentru cum părători, cât și pentru
vânzători, prin controlul perm anent, prin interm ediul unor com isii avizate, a bonit ății și bunei
credințe a agenților bursieri, printr-o m etodologie specific ă de certificare a calit ății produselor
negociate etc.;
4. lim itarea procentual ă, maxim admisă, de variație zilnică a prețurilor;
5. crearea diferitelor tipuri de contracte bursiere ( spot, forward, futures, option etc. ).

§2.4. Clasificarea burselor

Dezvoltarea vie ții econom ice a determ inat generalizarea rela țiilor com erciale și financiare care,
în tim p, a creat, sub aceea și denum ire de burs ă, o anum ită diversitate institu țională. Drept urm are, în
literatura de specialitate, se reg ăsesc dif erite clasif icări ale burselor:
58

1. După sfera și importan ța tranzac țiilor, bursele au importan ță locală, națională sau
internațională.
2. Din punct de vedere al formei de constituire , se disting bursele private , înființate și
organizate sub form ă de societ ăți pe acțiuni, asocia ții com erciale sau cam ere de com erț și bursele
de stat , înființate sub egid ă guvernam entală. În cele m ai multe cazuri, bursele sunt constituite ca
societăți pe acțiuni. Mem brii bursei sunt, de regul ă, principalele b ănci și instituții financiare, m arile
companii com erciale care, sub diferite form e efectueaz ă tranzacții sau sunt interesate de
operațiunile de burs ă.
3. În func ție de sfera de cuprindere , bursele pot fi: generale , unde se tranzac ționează o gamă
largă și variată de mărfuri și specializ ate. Din categoria burselor specializate fac parte bursele de
mărfuri, bursele pentru opera țiuni auxiliare com erțului interna țional și bursele de valori.
În cadrul burselor de m ărfuri, se tranzac ționează anum ite mărfuri fungibile, cum ar fi: zah ărul,
cerealele, m etalele etc. În m ulte cazuri gradul de specializare este foarte înalt, obiectul tranzac țiilor
constituindu-l o singur ă marfă sau gamă foarte restrâns ă de produse (exem plu: Bursa de m etale de
la Londra).
O dată cu apariția contractelor futures negociate în cadrul burselor de m ărfuri și având la baz ă
diverse active, practica interna țională grupează aceste institu ții sub denum irea de burse „futures”.
Activitatea burselor, indif erent dacă sunt publice sau private, este supus ă reglem entării
autorității pieței, care este o institu ție publică specializat ă chem ată să supravegheze activitatea
desfășurată.
Principalele obiective ale acestui organism sunt :
¾ stabilirea și urmărirea m odului în care sunt aplicate norm ele privind inform area publicului
investitor în vederea asigur ării transparen ței;
¾ asigurarea protec ției investitorilor îm potriva opera țiunilor frauduloase ce pot fi desf ășurate
de interm ediari și/sau îm potriva f olosirii ilegale a inf ormațiilor deținute de interm ediari;
¾ reglem entarea activit ății bursiere, în condi țiile în care bursa, ca organism cu putere de
autoreglem entare, își poate stabili propriile obiective și modul de atingere a acestora.
Organizarea și funcționarea burselor, drepturile și obligațiile m embrilor, m odul de desf ășurare
a activității bursiere, m odul de solu ționare a litigiilor sunt stabilite prin statutul bursei. Pornind de la
cadrul legislativ general creat de autoritatea pie ței și de la statutul bursei, se stabilesc regulam entele
și regulile de f uncționare ale pie ței bursiere.
Prin regulam entele bursiere se stabilesc urm ătoarele elem ente:
¾ modul de realizare a tranzac țiilor, de executare a ordinelor bursiere, prioritatea de execu ție,
modul de confirm are a execu ției acestora, com isioanele de execu ție, lim itele în care pot varia
comisioanele de burs ă;
¾ modul de desf ășurare a activit ății bursiere (adm inistrare, contabilitate, fluxuri de num erar);
¾ limitele de varia ție a prețurilor în cadrul ședințelor de cota ție, pasul de cotare;
¾ activitatea și codul de conduit ă ale agenților de burs ă;
¾ program ul de lucru, m odul de cotare și orele în care este deschis ringul bursei.
4. Din punct de vedere al accesului la calitatea de membru al unei burse se disting :
¾ burse închise, care presupun un num ăr fix de m embri, locul de ținut de fiecare dintre ace știa
putând fi vândut, închiriat sau cedat prin m oștenire. Pre țul cu care locul unui m embru este vândut
sau chiria pl ătită depinde de evolu ția activit ății bursiere în zona respectiv ă: de exem plu, în
octom brie 2001, un loc la NYSE s-a vândut cu 2,2 m ilioane USD. A de ține unul din cele 1366 de
locuri ale NYSE îi d ă posesorului dreptul de a tranzac ționa acțiuni, obliga țiuni și de a vota la
întrunirile bursei. Cel m ai mare preț plătit pentru un loc în cadrul bursei a f ost de 2,65 m ilioane
USD în 23 august 1999:9
ƒ membrii plini care au cum părat sau m oștenit „locul”;

9 Frederic S. Mishin, Stanley G. Eakins, Financial Markets Institutions , Addi son W esley, front edition, 2003, pag. 243
59

ƒ membrii cu chirie sunt cei care au închiriat locul și care, în func ție de regulam entele
bursiere, pot avea acelea și drepturi ca și membrii plini sau drepturile lor sunt lim itate prin
regulam entele bursiere;
ƒ membrii parțiali care pot participa la încheierea de tranzac ții, ca oricare dintre celelalte dou ă
categorii, dar nu pot îndeplini anum ite funcții.
Pentru a- și păstra „locul” în asocia ția bursei, fiecare m embru trebuie s ă plătească o cotizație
diferențiată, în funcție de categoria în care se afl ă.
¾ burse deschise – acestea sunt institu ții care nu presupun un num ăr lim itat de m embri,
aceștia plătind o tax ă de adm itere și o cotiza ție anuală. La acest tip de burse, diferen țierea se face
între m embri fondatori și membri cooptați, astf el:
ƒ membrii fondatori sunt cei care au realizat începerea activit ății bursiere și ar putea dispune
de m ai multe voturi în asocia ția bursei;
ƒ membrii coopta ți, respectiv, cei care au fost atra și ulterior în asocia ție, și care pot fi m embrii
afiliați, care nu au drept de vot în Adunarea general ă, și plătesc o tax ă de adm itere și o cotiza ție
anuală mai mică, sau m embrii asocia ți care nu pot negocia direct în ringul bursei, ci num ai prin
interm ediul unui m embru plin sau a unuia afiliat.
Indiferent de particularit ățile pe care le presupune legisla ția națională în dom eniu, m embrii unei
burse de valori trebuie s ă respecte câteva reguli generale:
¾ persoana fizic ă și/sau juridic ă interesat ă de calitatea de m embru al unei burse trebuie s ă
prim ească o autoriza ție în acest sens din partea institu ției care reprezint ă autoritatea pie ței;
¾ cei care doresc s ă devină membrii ai bursei trebuie s ă dispună de un capital m inim menționat
în reglem entări și să facă dovada unei garan ții materiale și morale cerute de calitatea de m embru al
bursei;
¾ să contribuie la fondurile bursei în cuantum ul stabilit și să-și achite cotiza ția anuală;
¾ să respecte obliga țiile care îi revin, stabilite prin legi și regulam ente, m ai ales în ceea ce
privește încheierea și efectuarea tranzac țiilor în ringul bursei.
Conducerea bursei este asigurat ă de un Consiliu de adm inistrație, în com petența căruia intră și
admiterea de noi m embri alături de m embrii fondatori. Conducerea activit ății zilnice revine
Adm inistrației bursei, care are în frunte un director și o serie de com itete consultative. Dintre
acestea cele m ai importante sunt Com itetul tehnic, care se ocup ă cu funcționarea opera țiunilor de
bursă și Com itetul pentru stabilirea pre țurilor (cota țiile) bursei. Din Consiliul de Adm inistrație pot
face parte nu num ai membrii bursei, ci și specialiști în dom eniu, care nu au calitatea de m embru.
Nucleul bursei îl f ormează „Casa de clearing”. Prin aceasta, se garanteaz ă necondiționat că
orice tranzac ție efectuat ă de m embrii bursei va fi onorat ă întocm ai și la tim p. Toate tranzac țiile
făcute de m embrii bursei în tim pul zilei sunt conf irmate la sf ârșitul ședințelor și sunt trim ise
membrilor Casei de clearing care le m ai verifică încă o dată. La sfârșitul zilei, Casa de clearing
devine partener și garant pentru toate opera țiunile ef ectuate la burs ă, adică toți cei care au vândut pe
ring au drept cum părător Casa de clearing, și toți cei care au cum părat pe ring au drept vânz ător
aceeași Casă de clearing.
Capacitatea necondi ționată a Casei de clearing de a garanta executarea prom ptă a tranzac țiilor
bursiere, chiar dac ă unul sau m ai mulți din partenerii de afaceri dau falim ent, se bazeaz ă pe
lichiditatea m embrilor săi și, în plus, pe o serie de prevederi exprese ale m ecanism ului de efectuare
a tranzacțiilor. De regul ă, membrii Casei de clearing sunt b ănci de renum e, societăți de asigurare,
firme com erciale de prestigiu cu o bonitate f inanciară certă. În caz de falim ent al unui m embru al
bursei, m embrii Casei de clearing se constituie în consor țiu, unindu- și forțele pentru a acoperi și
minimiza pierderile.
Fiecare m embru al bursei este obligat s ă depună o rezervă de bani în contul Casei de clearing
pentru soldul opera țiunilor încheiate (diferen ța dintre valoarea contractelor de cum părare și a celor
de vânzare încheiate). Aceste rezerve pot fi folo site în caz de falim ent. De asem enea, veniturile
realizate de Casa de clearing din taxele percepute pentru serviciile prestate și fondurile de garan ție,
depuse la form area bursei, pot fi folosite pentru dep ășirea situațiilor dif icile.
60

În cazul în care unul dintre m embrii Casei de clearing nu poate s ă onoreze obliga țiile rezultate
din tranzac țiile încheiate, se iau succesiv m ai multe măsuri, astf el: m ai întâi se lichideaz ă toate
contractele de ținute de m embrul respectiv; dac ă banii rezulta ți nu sunt suficien ți, se recurge la
rezerva m embrului falim entar; dac ă nici aceasta nu este suficient ă, se apeleaz ă la contribu ția
membrului la fondul de garan ție; dacă nici în acest m od deficitul nu a fost acoperit, se folose ște
restul fondului de garan ție10.
Pentru orice tranzac ție efectuat ă în cadrul bursei se percepe un com ision, mărimea acestuia
fiind stabilit ă prin regulam entul de func ționare al bursei. De exem plu, la bursa de zah ăr din Londra,
comisionul este fix de 10 lire sterline pe contract, un contract fiind încheiat pentru 50 de tone de
zahăr.
Firm ele de brokeri, m embre ale bursei, fiind obligate s ă depună fonduri de rezerv ă în contul
operațiunilor efectuate, pretind la rândul lor, din partea clien ților, alături de com isioane, depuneri
inițiale de rezerv ă. Pentru f acilitarea decont ărilor dintre brokeri și clienți, se încheie angajam ente
scrise prin care se stabile ște când și cum se va plăti com isionul, rezerva și modalitatea de decontare
finală.
Fiecare burs ă funcționează conform statutului de constitu ire, la care au aderat necondi ționat toți
membrii bursei. Statutul bursei define ște cu exactitate obiectul de com ercializare, unitatea de
măsură în tranzac ții, m odalitatea și term enele de cotare, lichidarea opera țiunilor, obliga țiile
financiare pentru participan ți, m odul de arbitrare în caz de litigiu, condi țiile standard ale
contractului de vânzare-cum părare și toate celelalte reguli econom ice sau adm inistrative.
Obiectul de activitate al bursei este constituit di n titluri financiare, în cazul burselor de valori,
dintr-o singur ă marfă (exem plu, bursa de zah ăr din Paris) sau din m ai multe produse (Chicago
Board of Trade), în cazul burselor de m ărfuri.
La bursele de m ărfuri, obligatoriu, la desem narea mărfurilor se indic ă, în term eni exacți
categoriile adm ise a se com ercializa. Tranzac țiile se ef ectuează în unități fizice stabilite, num ite
contracte sau loturi, care difer ă de la o burs ă la alta. Un lot de cacao boabe, la bursa din Londra, este
de 10 tone, în tim p ce un lot la bursa de zah ăr din Paris este de 50 de tone.
Statutul bursei define ște moneda în care se stabile ște prețul și se încheie tranzac țiile, de regul ă
moneda țării pe teritoriul c ăreia se găsește bursa. În SUA, la bursele de cereale pre țurile sunt date în
cenți per bushel, iar la cele de cafea, cacao și zahăr în cenți per livră. Greutatea unui bushel este
diferită în funcție de natura cerealelor: la grâu: 1 bushe l = 27,22 kg; la porum b: 1 bushel = 25,40 kg;
la ovăz: 1 bushel = 14,52 kg. La bursele din Europa, cota țiile sunt date în unit ăți monetare (lire
sterline, euro) per ton ă metrică.
Calitatea produselor com ercializate constituie un elem ent bine stabilit în statutul de func ționare
al bursei și în contractele de vânzare-cum părare. Se def inesc clar caracteristicile calitative și
metodele de verificare ale acestora, prin re ferire la standarde. În scopul sim plificării activit ății
tranzacționale, la toate bursele sunt ela borate contracte tip de vânzare-cum părare, conținând clauze
standard privind activul și condițiile de livrare. Prin aceste contr acte tip, toate elem entele activit ății
bursiere sunt uniform izate și bine precizate. Singurele elem ente pe care trebuie s ă le indice
brokerului un participant la activitatea bursei sunt: cantitatea pe care dore ște să o cum pere sau să o
vândă, term enul, lim ita de preț.

§2.5. Func țiile bursei de valori

Bursa răspunde la trei tipuri de trebuin țe – separate și, totuși, distincte:
¾ trebuințe de ordin m acroeconom ic (pentru econom ia națională);
¾ trebuințe de ordin m icroeconom ic (pentru firm e);
¾ trebuințe de ordin individual (pentru posesorii de titluri sau pentru cei care de țin econom ii
disponibile pentru a fi investite).

10 L. Paves, Comment se def endre en burse , Ed. Dunod, Pari s, 1986, pag.56
61

Satisfacerea acestor trebuin țe dă conținutul rolului pe care bursele de valori îl îndeplinesc, care
își găsește expresia în urm ătoarele func ții, m acroeconom ice, m icroeconom ice și funcții în plan
individual.

2.5.1. Func ții macroeconomice
1. Bursa are rol de releu într e surplusul de fonduri neutilizate și necesitățile econom ice
transform ând econom iile în capital.
În m omentul în care un investitor cum pără acțiuni sau obliga țiuni nou em ise, banii pe care i-a
econom isit ajung în posesia firm ei și vor fi folosiți pentru achizi ționarea de capital productiv.
2. Bursa perm ite realizarea unor proiecte investi ționale de anvergur ă care nu ar putea fi
înfăptuite cu fondurile unui grup restrâns de întreprinz ători. Astfel, firm ele care doresc s ă
mobilizeze capitaluri însem nate, vor plasa o parte din ac țiunile lor publicului prin distribu ție
prim ară sau distribu ție secundar ă, aceasta înseam nă operațiunea de difuzare a capitalului în m asa
investitorilor. Ca atare, f irmele respective se transf ormă din firm e cu caracter privat, în societ ăți cu
caracter public, în sensul c ă acțiunile lor se negociaz ă pe piața bursieră. Este dem n de reținut faptul
că emitenții de acțiuni sau obliga țiuni nu ezit ă să foloseasc ă sim ultan am bele m odalități de
finanțare: apeleaz ă atât la îm prum uturi bancare, cât și la bursa de valori. În SUA, spre exem plu,
folosirea sistem ului bancar, în com binație cu bursa, a perm is atragerea unor resurse financiare
uriașe, care au asigurat dezvoltarea extraordinar ă și foarte rapid ă a inform ației și biotehnologiilor.
În Europa, construc ția „Eurotunelului” s-a realizat din resurse ob ținute prin vânzarea de ac țiuni, iar
mai apoi cu ajutorul unor credite bancare. Aceast ă soluție ar putea f i utilizată și de țara noastr ă în
realizarea unor proiecte de m are im portanță.
3. Bursa este pia ța pe care se realizeaz ă evaluarea activelor financiare și se stabile ște prețul
titlurilor. Titlurile financiare cunosc dedublare: între valoarea nom inală (la care au fost em ise și care
au ca bază costul activelor reale) și valoarea de pia ță (dată de cursul bursei), care oscileaz ă zilnic, în
funcție de raportul cerere/ofert ă. În cazul societ ăților cu caracter public, bursa ofer ă atât o evaluare
a acțiunilor, cât și o evaluare a firm ei. Valoarea unei firm e (valoarea capitalizat ă) este produsul
dintre num ărul acțiunilor și cursul bursier curent al acestora.
4. Bursa este un factor de stim ulare a interesului pentru afaceri în rândul de ținătorilor de
fonduri. Faptul c ă prețul titlurilor se m odifică zilnic, ca efect al cererii și ofertei de titluri f inanciare,
perm ite investitorilor ca, pe lâng ă rezultatele pe care le aduce în m od direct investi ția, să poată
urmări un alt obiectiv, ob ținerea de profit din diferen ța de curs dintre m omentul cum părării și al
vânzării titlurilor. De aici, întregul m iraj al câștigului im ens prin jocul de burs ă, care dincolo de
potențialul de risc, are rol m ajor nu num ai în creșterea atractivit ății bursei și în f uncționarea
ordonată a pieței secundare, ci și în form area unor pre țuri corecte și echilibrate pentru titluri.
5. Piața bursieră are un rol însem nat în reorientarea și restructurarea activit ăților econom ice.
Prin funcționarea acestei pie țe, distribuirea fondurilor pe ram uri ale econom iei și firm e se realizeaz ă
în raport cu gradul de atractivitate a titlurilor, f iind o ref lectare a perf ormanțelor firm elor respective,
a gradului de rentabilitate. Deci bursa distribui e fondurile, în principiu, spre dom eniile cele m ai
profitabile și/sau cu cele m ai mari perspective de dezvolta re. În acest fel, firm ele perform ante vor fi
alimentate cu fonduri, în tim p ce dom eniile în declin vor pierde o parte din m asa investitorilor.
6. Bursa este un barom etru extrem de sensibil al st ării econom iei, volum ul tranzac țiilor și
evoluția cursurilor reac ționând brusc, uneori cu anticipa ție la m odificarea conjuncturii econom ice.
Mișcarea bursei, reflectat ă de indicele bursei, poate s ă arate o direc ție ascendent ă sau, dim potrivă, o
direcție descendent ă, fiecare din situa țiile respective având un ecou rapid în ansam blul vieții de
afaceri.

2.5.2. Func ții microeconomice
Principalele f uncții microeconom ice sunt urm ătoarele:
1. Bursa f acilitează creșterea sau sc ăderea notoriet ății firmelor cotate și prin aceasta,
influențează motivația principal ă a întreprinz ătorilor care se prezint ă pe piață pentru a vinde sau
cumpăra.
62

2. Bursa perm ite creșterea fondurilor proprii, societ ățile noi care apar pe pia ță nu pot s ă
realizeze decât indirect o cre ștere de capital (vânzarea ac țiunilor de ținute de vechii ac ționari nu le
sporește capitalul) prin em iterea de noi ac țiuni, care se vor vinde direct prin burs ă.
3. Bursa incit ă la o bun ă adm inistrare a întreprinz ătorilor în scopul unei sporiri a valorii
activelor, care s ă determ ine o creștere a prof iturilor ac ționarilor, acest argum ent este invocat m ai
frecvent de c ătre inițiatorii burselor din țările af late în tranzi ție spre econom ia de piață.
4. Activitatea bursier ă duce la dezvoltarea concuren ței dintre firm e, la stim ularea tranzac țiilor
intercorpora ții prin dedublarea activelor reale sub form ă de titluri f inanciare, f irmele capătă, pe
lângă existența lor real ă, și o existen ță financiar ă. Cum părarea și vânzarea de ac țiuni înseam nă
comercializarea în totalitate sau în parte a f irmelor respective. O com panie poate f i achiziționată
prin cum părarea titlurilor ei, concentrarea unui volum de acțiuni suficient de im portant fiind
mijlocul de a controla o f irmă cu caracter public. Lupta pentru putere financiar ă se dă pe piața
bursieră și ea se duce între m arile grupări financiare, singurele în m ăsură să mobilizeze un capital
suficient de im portant pentru a viza acapar area unei firm e întregi. Principala form ă de realizare a
acestor tranzac ții este of erta public ă de cum părare, respectiv opera țiunea prin care un ter ț anunță
acționarii unei societ ăți cu caracter public c ă se angajeaz ă să cum pere total sau par țial acțiunile lor
în anum ite condiții.

2.5.3. Func ții în plan individual
În plan individual, bursa f acilitează obținerea lichidit ății patrim oniului ac ționarilor și asigură,
totodată, o evaluare cât m ai exactă a averii personale. Ac ționarii pot, în orice m oment, să-și vândă
integral sau par țial titlurile pe care le de țin în schim bul unui pre ț de piață acceptabil, fixat la burs ă.
Num ai piața bursieră asigură o asem enea suple țe. Această mobilitate perm ite acționarilor m inoritari
să-și lichideze titlurile f ără a periclita continuitatea activit ății firmei respective.
Așadar, creșterea și dezvoltarea econom ică a unei țări sunt strâns legate de posibilit ățile de
finanțare de care dispune societatea respectiv ă. Aceste m ijloace financiare pot fi asigurate atât prin
sistem ul bancar, cât m ai ales prin burs ă. Se apreciaz ă că bursa m odernă, ca urm are a faptului c ă a
reușit să reducă substanțial costul opera țiunilor, precum și a faptului c ă efectueaz ă ordinele de
tranzacții și furnizeaz ă informații în tim p real, va ajunge, în scurt tim p, să depășească sistem ul
bancar din punct de vedere al capacit ății de a asigura aport de capital.
Bursa este indispensabil legat ă de econom ia de piață, dar existen ța econom iei de pia ță nu este
decât o condi ție necesar ă pentru dezvoltarea pie ței bursiere. Al ături de acestea, m ai sunt necesare: o
econom ie națională puternică, un sistem modern de com unicații, monedă convertibil ă și suficient de
credibilă pentru a atrage capitalurile str ăine.
Dacă, pe term en lung, bursa evolueaz ă în corela ție cu ritm ul dezvolt ării econom ice din țara
respectivă, fluctuațiile pe term en scurt pot p ărea total necondi ționate de conjunctura econom ică,
uneori, aflându-se chiar în opozi ție flagrantă cu ciclul econom ic. Este adev ărat că, pe term en lung,
există o strânsă legătură între creșterea PNB și creșterile de burs ă, după cum există o legătură între
cursul acțiunilor și dezvoltarea firm elor em itente.
Dincolo de toate acestea, psihologia operatorilor de burs ă joacă, de f oarte m ulte ori, un rol
esențial în luarea deciziei de vânzare sau cum părare.

§2.6. Organiz area burselor

Piața de capital organizat ă cuprinde trei categorii de agen ți econom ici ai particip ării la
activitatea Bursei de valori OTC.
¾ prim a categorie, cea a agen ților econom ici care em it ordine de burs ă, respectiv cum părare și
vânzare de titluri. Cererea și oferta se pot exprim a prin ordine de burs ă (OC și OV) sau prin oferte
publice (de cum părare – OPC, de vânzare OPA și de schim b sau conversie OPS).
În această categorie, se înscriu și așa-num iții investitori institu ționali (societ ăți de investi ții,
asigurări, fonduri m utuale etc.). Ace știa acționează în num ele propriu sau al clien ților lor.
63

Concentrând sum e mari de bani, ei em it ordine de Burs ă în cantități mari și cu econom ii apreciabile
la costurile de tranzac ționare.
¾ a doua categorie – cea a interm ediarilor bursieri, respectiv a tuturor societ ăților de valori
mobiliare, inclusiv a Bursei de valori și OTC. Ace ști interm ediari bursieri:
(1) colecteaz ă ordinele de burs ă (OC, OPC, OV, OPA, OPS).
(2) depoziteaz ă titlurile ce vor fi vândute și sum ele de bani care vor fi plasate;
(3) centralizeaz ă ordinele de burs ă și stabilesc cursul bursier;
(4) execut ă ordinele de burs ă și avizează clienții;
(5) țin evidența titlurilor;
(6) oferă informații bursiere și servicii de consultan ță etc.
Pentru realizarea acestor activit ăți sunt constituite și specializate Societ ăți de Valori Mobiliare
(SVM) cu Agen ții de Valori Mobiliare (AVM), Societ ăți de Plasare, Decontare și Depozit
(Bankcoop și SCDD), Bursa de Valori Bucure ști (BVB) și societatea de tranzac ționare autom ată pe
OTC (RASDAQ = Rom anian Association of Secu rities Dealers Autom ated Quatation – licen ța fiind
preluată din SUA pentru sistem ul autom at de tranzac ționare), Registrul Bursei de Valori (RBV) și
Registrul Rom ân al Acționarilor (RRA), societ ăți de consultan ță bursieră, editoriale etc.
Multitudinea acestor interm ediari, având acela și obiectiv general, respectiv realizarea
echilibrului dintre cererea și oferta de titluri, pune problem a coerenței activităților și a garanției
angajam entelor lor. Coeziunea se asigur ă prin organizare lor în re țea, susținute de un sistem
inform ativ eficace (în tim p real, în m ăsura posibilit ăților). În ceea ce prive ște protecția clienților,
aceasta se asigur ă parțial prin capitalul social cu care fiecare societate de interm ediere garanteaz ă
angajam entele lor. O protec ție suplim entară are loc prin interm ediul fondurilor de garantare,
constituite la nivelul celor dou ă sistem e bursiere (BVB și OTC) din contribu ția membrilor acestora
(SVM-uri în principiu). Fondurile de garantare pot fi folosite și pentru întrajutorarea unor SVM-uri
aflate în dif icultate f inanciară temporară.
A treia categorie este cea a organism elor de supraveghere și control al societ ății bursiere. Între
acestea, se deta șează CNVM cu atribu ții majorare în autorizarea em isiunii și punerii în circula ție a
titlurilor, în autorizarea SVM și AVM și supravegherea Bursei și OTC, Asocia ția Națională a SVM
(ANSVM) prin com itetul său director, iar deciziile privind strategia activit ății bursiere în țara
noastră sunt luate de Banca Na țională a Rom âniei prin atribu țiile sale de coordonare a circula ției
monetare. În aceea și poziție, se m ai află Ministerul Finan țelor, Agen ția Națională de Privatizare și
alte organism e rom ânești de privatizare.
Experiența internațională arată că bursele s-au aliniat destul de m ult unele, în raport cu altele,
trăsăturile com une ce caracterizeaz ă sistem ele de organizare bursier ă devenind dom inante. În
același tim p, chiar și în prezent se p ăstrează diferențe, uneori considerabile de la o țară la alta, chiar
dacă procesul de m odernizare a pie ței de valori a accentuat procesul de apropiere organizatoric ă și
funcțională a acestora.
Se disting trei variante notabile de organizare a activit ății bursiere:
Varianta am ericană – unde structurile bursiere și activitățile de supraveghere și interm ediere
bursieră sunt com plet separate de activit ățile bancare propriu-zise.
Varianta european ă – folosit ă în unele state ale continentului nostru, în conf ormitate cu care
băncile sunt fie singurii interm ediari agrea ți, fie cei m ai importanți, având prerogative am ple pentru
angajarea de tranzac ții financiare la bursele de valori. Asem enea sistem e se utilizeaz ă în Elveția,
Spania etc.
Varianta m ixtă – caracteristic ă, de asem enea, unor state europene, ca: Germ ania, Olanda,
Franța, se caracterizeaz ă prin faptul c ă activitățile de burs ă și cele bancare se îm pletesc (urm are a
unui lanț de verigi com une ce coexist ă în sistem ele financiare ale acestor țări) în condi țiile în care
pot fi identificate opera țiuni specific bursiere, care nu au nici un fel de leg ătură cu activitatea
băncilor.
În privința reglem entării și supravegherii activit ății bursiere, exist ă trei niveluri de com petență:
1. nivelul na țional – în toate statele în care este organizat ă de sine st ătător piața bursieră, există
o lege special ă care reglem entează – de m anieră națională – toate opera țiunile cu valori m obiliare;
64

2. nivel central – concretizat prin existen ța unui organism (special înfiin țat) care are m enirea de
a asigura elaborarea reglem entărilor tehnice privind opera țiunile de burs ă și de a asigura
supravegherea efectiv ă a activității pe piața valorilor m obiliare.
În Rom ânia, prin Legea 52/1994, a fost înfiin țată Com isia Națională a Valorilor Mobiliare ca
autoritate adm inistrativă autonom ă, având m isiunea de a asigura adm inistrarea legii și punerea ei în
aplicare, precum și supravegherea și controlul dispozi țiilor sale în respectarea lor. CNVM este
investită cu puteri de reglem entare, decizie, autorizare, dispens ă, interdicție, interven ție, anchet ă și
sancționare disciplinar ă sau adm inistrativă. În m od perm anent și nem ijlocit, supravegherea și
controlul bursei se execut ă de către Com isarul general al bursei. Acesta este num it de CNVM
pentru o perioad ă de 5 ani;
3. la nivel local sau func țional, își desfășoară activitatea organiza ții care asigur ă, de fapt,
autoreglem entarea pie ței și care sunt bursele de valori propriu-zise. Bursa de Valori Bucure ști a
elaborat un set de regulam ente proprii, prin care activitatea dobânde ște toate caracteristicile unei
piețe organizate. Bursele pot fi organizate ca unit ăți publice sau societ ăți private.
Bursele de stat func ționează în unele țări europene înc ă de la începutul secolului trecut. Bursa
de la Bucure ști și-a deschis por țile la 1 decem brie 1882. Din 1916, supravegherea și controlul au
fost asigurate de Ministerul de Industrie și Com erț, iar din 1932 Indicele Bursei de la Bucure ști
devine reper im portant pentru afacerile europene.
Bursele private se înfiin țează prin asocierea unor persoane fizice și/sau juridice și trebuie s ă
dobândeasc ă dreptul de func ționare legal ă în conf ormitate cu reglem entările specifice din fiecare
țară. Ca persoan ă juridică, instituția bursier ă trebuie să-și elaboreze un statut și un regulam ent, care
să respecte prevederile legii specifice pentru pia ța valorilor m obiliare și reglem entările pieței
tutelare. Cele m ai mari burse din lum e NYSE (N ew York Stock Exchange) TSE sunt organizate ca
și corporații fără scop lucrativ. Docum entele prin care institu țiile bursiere m oderne se autoregleaz ă
(Statutul și Regulam entul) au, în general, urm ătorul conținut:
¾ Statutul bursei con ține prevederi cu caracter general (num ele institu ției, sediul și obiectul
activității), cu privire la m odul de constituire, la particularit ățile conducerii generale sau executive a
societății, la principiile generale privind desf ășurarea activit ății(prim irea ordinelor, procedura
tranzacțiilor și de executare a contractelor), la m odul de urm ărire a veniturilor și cheltuielilor și de
control asupra gestiunii, cât și la alte problem e specifice (furnizarea de inform ații, soluționare
licitațiilor, încetarea activit ății).
¾ Regulam entul bursei – are prevederi specifice cu privire la:
ƒ cotarea titlurilor;
ƒ mecanism ul tranzacțiilor;
ƒ activitatea agen ților de burs ă.
Bursele se organizeaz ă ca societăți închise sau deschise. La bursele închise, num ărul de membri
ai bursei este determ inant la înf iințare, calitatea de m embru nou putându-se dobândi doar prin
schim b (cu un m embru vechi) prin m oștenire, cum părare sau închiriere. Bursele deschise nu
limitează numărul total de locuri, dar departajeaz ă membrii bursei în fondatori care- și rezervă, de
regulă, anum ite privilegii și asociați (accepta ți ulterior înf iințării). În Rom ânia, m embrii Asocia ției
Bursei sunt societ ățile de valori m obiliare ce solicit ă și prim esc din partea CNVM – Autoriza ția de
Negociere cu Bursa de Valori Bucure ști. Calitatea de m embru al Asocia ției Bursei este dobândit ă la
data înscrierii în Registrul de Asocia ți al Asocia ției Bursei, iar drepturile și obligațiile acestora sunt
egale, indiferent de data la care a dobândit aceast ă calitate.
Mem brii bursei au ca principal avantaj dreptul ( uneori, exclusiv) de a efectua direct tranzac ții
pe piața bursier ă. Mem brii bursei m ai au dreptul de a participa la elaborarea și modificarea
Statutului și a Regulam entului Bursei și de a alege sau de a fi ale și în organele adm inistrative și de
conducere. Pentru a dobândi calitatea de m embru al bursei, trebuie îndeplinite anum ite condiții
generale:
¾ un volum minim de capital și garanțiile cerute de lege;
¾ să contribuie la fondurile bursei; dac ă acestea se organizeaz ă ca societate anonim ă;
65

¾ să cum pere un num ăr minim de acțiuni, să respecte toate reglem entările privind negocierea,
încheierea și executarea tranzac țiilor bursiere;
¾ să obțină autorizația de m embru de la autoritatea tutelar ă a bursei.
Există mai multe calități ale m embrilor bursei:
¾ membri cu chirie – care și-au închiriat un loc de m embru;
¾ membri parțiali – respectiv firm ele care pot încheia tranzac ții în sala de negocieri, dar nu pot
lucra ca speciali ști în bursă;
¾ membri aliați – sunt ac ționarii principali, care pot încheia tranzac ții în sala de negocieri;
¾ membri accepta ți – cei care au contribu ție de capital, dar nu pot avea nici un rol în
conducerea acesteia;
¾ membri coresponden ți – sunt cei care particip ă frecvent la tranzac ții (în sala de negocieri),
ocupându-se cu gestiunea conturilor clien ților.
Conducerea și organizarea
Se realizeaz ă în variante dintre cele m ai diverse. Tr ăsăturile sistem ului de organizare și
conducere bursier ă sunt urm ătoarele:
a) Conducerea general ă este asigurat ă printr-un organ suprem de conducere. Acesta poart ă
numele de Asocia ția Bursei (pentru asocia țiile cu scop lucrativ) sau Adunarea General ă (pentru
asociațiile econom ice). Atribu țiile organelor de conducere trebuie exercitate în strâns ă legătură cu
autoritatea tutelar ă, care deține, practic, un drept de veto ch iar îm potriva unor decizii ale Adun ării
Generale (sau asocia ției) unei burse (dac ă acestea contravin unor reglem entări sau interese
naționale). Bursa de la Bucure ști are drept organ suprem de conducere Adunarea General ă a
Asociației Bursei.
b) Conducerea permanent ă a burselor este asigurat ă de un organism a cărui com ponență
trebuie să aibă un caracter reprezentativ pentru burs ă și agenții econom ici ce sunt desem nați de
conducerea general ă. În m od obișnuit, din acest organism fac parte: unii m embri ai firm elor cotate
și reprezentan ți ai statului și autorității tutelare.
Conducerea perm anentă a B.V.B. este asigurat ă de Com itetul Bursei ai c ăror m embri trebuie s ă
fie cetățeni rom âni, cu dom iciliul în Rom ânia, în vârst ă de m inim 30 de ani îm pliniți. Mem brii
Com itetului trebuie s ă fie validați de CNVM, dup ă care își aleg un pre ședinte, doi vicepre ședinți și
un secretar general. Potrivit Statutului, „Com itetul Bursei asigur ă conducerea unitar ă, ordonată și
eficientă a bursei”.
c) Conducerea executiv ă
Adm inistrarea BVB este asigurat ă de un Director general num it pentru un m andat de 5 ani de
către Com itetul bursei de valori. Dir ectorul general are statut de func ționar public fiind
reprezentantul legal al bursei de valori ca persoan ă juridică atât în fa ța autorității publice, cât și în
relațiile cu persoanele f izice sau juridice rom âne sau str ăine. Directorul general angajeaz ă
patrim oniul Bursei de Valori ca persoan ă juridică. Acesta are com petențele de adm inistrare a Bursei
de Valori, inclusiv cele de angajare a personalului, de organizare și asigurare a func ționării bursei.
Aparatul operativ al Bursei de valori Bucure ști este structurat în 6 direc ții și un com partim ent,
după cum urmează:
1) Direcția Membri și Emitenți coordoneaz ă activitatea legat ă de funcționarea societ ăților-
membre ale Asociației Bursei, precum și a societăților em itente înscrise în cota Bursei.
2) Direcția Opera țiuni Bursiere coordoneaz ă tranzacțiile de burs ă și asigură supravegherea
pieței, depozitarea și înregistrarea valorilor m obiliare, precum și com pensarea și controlul
decontărilor, având în subordine Serviciul de Tranzac ționare și Supraveghere a Pie ței, Serviciul
Registrul Bursei și Serviciul de Com pensare și Control al Decont ării.
3) Direcția Relații cu Publicul și Cercetare-Dezvoltare coordoneaz ă activitățile ref eritoare la
inform area și educarea publicului, preg ătirea și instruirea personalului Bursei și elaboreaz ă strategia
de dezvoltare a pie ței bursiere, stabile ște form ula de calcul și com ponența indicelui bursier.
4) Direcția Informatic ă coordoneaz ă funcționarea re țelei de calculatoare din cadrul Bursei și
asigură suportul fizic de com unicații al sistem ului inform ativ al Bursei cu societ ățile membre,
precum și cu alte sistem e.
66

5) Direcția juridic ă urmărește respectarea cadrului legal cu desf ășurarea activit ății de către
membrii Asocia ției Bursei, asigur ă asistența și informarea juridic ă în raporturile Bursei cu ter ți și în
raporturile de m uncă ale personalului bursei.
6) Direcția economic ă are sarcina de a realiza eviden ța financiar-contabil ă, aprovizionarea
tehnico-m aterială și prestațiile adm inistrative specif ice.
7) Com partim entul Control Intern – efectueaz ă activitățile de control al activit ății econom ico-
financiare a BVB, r ăspunde în fa ța Adunării Generale, c ăreia trebuie s ă-i prezinte periodic rapoarte.
d) Organele consultative au ca principal ă menire furnizarea de inform ații (de tip consulta ții,
consilieri) organelor executive de decizie. Se pot organiza sub form a unui grup de consilieri sau sub
form a unor com itete specializate pe diferite dom enii. Aceste com itete pot avea caracter perm anent
sau pot fi organizate ad-hoc, în func ție de nevoi, pentru a r ăspunde unor cerin țe noi în activitatea
bursei.
Bursa de valori realizeaz ă operațiuni specifice: tranzac țiile cu titluri, indici bursieri, produse
sintetice, efecte de com erț sau valute pe baza ordinelor (de vânzare sau cum părare) pe care le
prim esc de la Societ ățile de Burs ă. Acestea sunt societ ăți financiare, având ca obiect de activitate
efectuarea de tranzac ții pe piața secundar ă. Aceste societ ăți pot realiza tranzac ții în num ele, pe
contul și riscul clientului, deci, ca reprezentant al acestuia (ca broker) sau în num e propriu,
acționând ca și contraparte (ca dealer) pentru cei care vor s ă vândă sau să cum pere. Solicitantul
poate f i un posesor de titluri care vrea s ă le vândă sau un posesor de bani, pe care vrea s ă-i
investeasc ă.
Agenții de burs ă sunt speciali știi prin activitatea c ărora se asigur ă funcționarea nem ijlocită a
mecanism elor bursei. Ei pot fi speciali ști operativi în situa țiile în care realizeaz ă, în m od direct și
nemijlocit, opera țiuni de burs ă sau neoperativi, dac ă rolul lor se rezum ă la efectuarea de studii sau
analize care au m enirea de a furniza clien ților inf ormații asupra conjuncturii și oportunit ăților de
afaceri. Ace știa pot fi anali știi bursieri, care pot lucra ca angaja ți ai Societ ăților de burs ă sau în
firme proprii, și funcționarii angaja ți ai bursei, care au sarcini de supraveghere, urm ărire și control
asupra derul ării operațiunilor specifice în incinta bursei.
Agenții operativi de țin rolul esen țial și pot f i împărțiți în două categorii:
– brokeri sau interm ediari de burs ă;
– dealeri sau com ercianți de bursă (traderi).
Pentru broker se utilizeaz ă și term enul de agent de burs ă.
Trăsăturile operatorilor de burs ă sunt:
1. Operatorii de burs ă au un statut socio-profesional consacrat, ca atare, în practica afacerilor,
fiind singurele persoane fizice certificate s ă încheie și să finalizeze tranzac ții de bursă.
2. Operatorii de burs ă pot lucra ca independen ți sau ca agen ți ai unor societ ăți de bursă. În
Rom ânia, activitatea de interm ediere prin persoane fizice, care ac ționează ca agen ți de valori
mobiliare, se poate realiza num ai în num ele și pe costul societ ăților de valori m obiliare; agen ții de
bursă nu pot angaja în num e și/sau pe cont propriu servicii de interm ediere pentru valori m obiliare.
3. Agenții de burs ă își pot desf ășura activitatea în incinta bursei sau în afara acesteia m ai ales
pe piața OTC (Over the Counter).
În incinta bursei se pot întâlni:
¾ agenți de bursă membri ai bursei;
¾ agenți de bursă angajați ca reprezentan ți ai unor m embri ai bursei;
¾ agenți de bursă funcționari publici;
¾ agenți de bursă angajați ai Bursei (agen ți oficiali) sau accepta ți (liberi prof esioniști).
Din punct de vedere al rolului pe care îl are pe pia ța bursieră și al f elului în care ace știa se
angajează în tranzac ții, trebuie s ă facem distincție între brokerii de burs ă (floor brokers) și
comercianții de bursă (dealers).
I. Brokerii de burs ă sunt agen ții de burs ă care, în sensul propriu al term enului, angajeaz ă
tranzacții în num ele, pe contul și riscul clientului. Ace știa pot fi angaja ți la o f irmă de brokeraj
(brokeri de consum ) sau pot lucra în m od independent. Brokerii de consum execută ordine de
67

vânzare, cum părare date de clien ții din afara bursei și prim ite de societatea de brokeri pentru care
lucrează.
Brokerii independen ți execută ordinele pe care le prim esc de la al ți agenți de bursă sau de la
membrii unor firm e ai căror angaja ți nu se găsesc în incinta bursei respective. Ei sunt solicita ți în
perioadele de m are intensitate a activit ății de burs ă sau atunci când o parte a brokerilor de com ision
constată că nu pot exercita în tim p util toate ordinele ce le-au f ost transm ise de brokerii de titluri. Ei
se mai num esc „brokeri ai brokerilor” sau „traderi de doi dolari”.
II. Comercian ții de burs ă sunt operatorii care lucreaz ă în num e și pe cont propriu și sunt
numiți dealers (sau traders). Ei pot fi: com ercianți, concuren ți, creatori de pia ță sau com ercianți
pentru ordine non-standard.
În Rom ânia, tranzac ționarea în cadrul bursei este m onopolul m embrilor Asocia ției Bursei și se
poate efectua exclusiv prin interm ediul agen ților pentru valori m obiliare autoriza ți ca agen ți de
bursă. Dobândirea calit ății de agent de burs ă are la baz ă cererea transm isă de societatea de valori
mobiliare c ătre BVB și necesită (pentru aprobare) îndeplinirea urm ătoarelor condi ții:
1) persoana în cauz ă trebuie s ă dețină o autoriza ție valabil ă de „agent pentru valori
mobiliare” acordat ă de CNVM;
2) să aibă vârsta m inimă de 21 de ani;
3) să fi frecventat și prom ovat testele și exam enele profesionale speciale cerute de
dobândirea profesiei de agent de burs ă.
Autorizarea agen ților de burs ă se face de c ătre Directorul General al Bursei. Eviden ța agenților
de bursă se ține într-un registru special. Un agent de burs ă poate reprezenta num ai o singur ă
societate de valori m obiliare (m embră a Asocia ției Bursei), aceasta purtând întreaga r ăspundere
pentru activitatea desf ășurată de agenții ei de burs ă în tim pul ședințelor de tranzac ționare.

§2.7. Bursa de Valori Bucure ști – organiz are și funcționare

2.7.1. Premise istorice, tendin țe actuale
2.7.1.1. Contextul interna țional
Apariția și dezvoltarea burselor este o consecin ță firească și, totodată, o mărturie a progreselor
pe care societatea, în evolu ția sa, le-a înregistrat în dom eniul schim burilor și al organiz ării pieței.
Bursele m oderne sunt rezultatul unui proces evolu tiv îndelungat, fiecare m oment im portant pentru
afirm area și creșterea rolului acestora fiind legat de realizarea unor prem ise m ateriale și
instituționale indispensabile.
Num eroase lucr ări științifice sem nalează existența unor form e incipiente ale burselor înc ă din
perioada greco-rom ană. Se afirm ă chiar că, în tim p ce „asirienii au realizat prim ele bănci, iar grecii
au inventat m oneda, rom anii au im aginat prim ele burse de valori”. Dar prim a bursă, în aspectul s ău
actual, este considerat ă a fi cea de la Anvers, fondat ă în 1531. Dup ă Anvers, bursa de la Am sterdam
va deține, m ai bine de un secol, rolul de cea m ai importantă piață financiar ă, îndeplinind – pentru
prim a dată – cele trei condi ții esențiale pentru o m are piață financiar ă:
¾ Moneda na țională (florinul de aur) era foarte puternic ă, practic, de necontestat, circulând pe
o arie f oarte extins ă în Europa acelor vrem uri;
¾ Prosperitatea econom ică a țării era inegalat ă (pentru acea perioad ă), prosperitate la care
participa o m are parte a popula ției;
¾ Organizarea bancar ă era foarte puternic ă, banca de la Am sterdam ținea, practic, casa întregii
Europe.
În a doua jum ătate a secolului al XIX-lea, Londra de vine, în locul Am sterdam ului, cea m ai
importantă piață financiar ă din lum e. Suprem ația britanic ă nu a putut supravie țui prăbușirii
imperiului colonial și declinului lirei sterline. Totu și, deși Londra nu și-a putut prelungi apogeul în
domeniul financiar, ea r ămâne și în prezent, prin City-ul s ău, un m odel de organizare atât bancar ă,
cât și bursieră.
Parisul a avut, la rândul s ău, o perioad ă de glorie, ca pia ță financiar ă, cuprinsă între sf ârșitul
secolului al XIX-lea și începutul secolului XX. În acea perioad ă, econom ia francez ă credita întreaga
68

lume. Producția internă (îndeosebi de lân ă) era aduc ătoare de rente uria șe. Falim entul unor debitori
externi, devalorizarea în cascad ă a francului și efectele procesului de na ționalizare a unor propriet ăți
au scăzut m ult puterea econom ică a rentierilor. Au ap ărut, însă, acționari noi care și-au adus
contribuția la continuarea procesului de înflorire a Fran ței. O m are parte a bog ăției s-a m aterializat
(tezaurizat) în aur (Fran ța a ajuns s ă dețină o parte im portantă a rezervelor planetare de m etal
prețios), ceea ce a f ăcut ca intensitatea activit ăților pe pia ța financiar ă să scadă substanțial.
La începutul acestui secol, îndeosebi dup ă Prim ul război m ondial, cre ște și se dezvolt ă, într-un
ritm specific am erican, bursa de pe W all Street. Bursa am ericană a avut înc ă de la început o faim ă
rea; ea a fost considerat ă „marea vrăjitoare”, m ai periculoas ă chiar decât Far W est-ul, și a rămas
adânc întip ărită în conștiința om enirii prin efectele pe care le-a produs în tim pul crizei din 1929.
După Al doilea r ăzboi m ondial, pia ța am ericană a început s ă inspire tot m ai multă încredere
mulțumită prestigiului dolarului (care, practic, a elim inat de pe pia ța internațională lira sterlin ă),
superiorit ății tinerei econom ii am ericane aflate în plin avânt și eforturilor f ăcute de autorit ățile
financiare și profesionale pentru a inform a și proteja ac ționarii.

2.7.1.2. Bursa din România – istoric
Începuturile pie ței bursiere de m ărfuri și valori în țara noastr ă pot f i situate pe la m ijlocul
secolului trecut. Prim ele încerc ări s-au făcut încă în anul 1839, f ără a se solda cu rezultate. Un an
mai târziu, în 1840, a fost prom ulgat și pus în aplicare, Codicele de Com erț al Țării Rom ânești,
extins, din 1864 și în Moldova. Acest cod de com erț, tradus dup ă codul francez din 1807, consacra
un titlu special pentru bursele de com erț, mijlocitorii de schim b și sam sarii. O pia ță liberă pentru
valori, efecte și valută exista prin 1860, bancherii și negustorii f ăcând tranzac ții la Hanul cu Tei, la
cursuri orientate dup ă informațiile venite de la Constantinopol și marile centre occidentale.
O dată cu legea asupra burselor, m ijlocitorilor de schim b și mijlocitorilor de m ărfuri, din 1
iunie 1881, se poate vorbi îns ă de o organizare m ai tem einică a burselor din vechiul regat. Aceast ă
lege, m odificată în 1886, a fost aplicat ă până în 1904, când a fost înlocuit ă cu legea asupra burselor
de com erț, modificată ulterior. Legea din 1881, com pilată și tradusă după legislația francez ă, se
referea atât la bursele de valori, cât și la cele de m ărfuri. Conform prevederilor ei, bursele se
înființau prin decret regal, la propunerea Ministerului Agriculturii și al Com erțului și num ai în
orașele în care cam erele de com erț și industrie dispuneau de m ijloace suficiente pentru între ținerea
localului și a personalului lor. La burs ă, erau adm ise, în principal, urm ătoarele opera țiuni: târgul
(negocierea) efectelor publice și private, târgul ac țiunilor diverselor societ ăți agricole, industriale și
comerciale, târgurilor, înscrisurilor f unciare rurale sau urbane și al tuturor hârtiilor negociabile,
vânzarea m ateriilor m etalice și a m onedelor, a tot f elul de mărfuri, închirierea m ijloacelor de
transport, pe uscat și pe apă, diverse tranzac ții relative la com erțul continental și maritim , interior și
exterior, asigur ările de tot f elul etc.
Deschiderea Bursei de la Bucure ști a avut loc la 1 decem brie 1882, iar peste o s ăptămână a
apărut și cota bursei, publicat ă în Monitorul Of icial. Volum ul tranzacțiilor era, îns ă, redus, iar cota
oficială dispare în câteva zile, deoarece sam sarii, interm ediarii și câteva b ănci preferau s ă lucreze în
afara cotei, direct cu clien ții. Ca atare, în ziare se publicau, pe lâng ă cota of icială, la care se f ăceau
puține tranzac ții, și rubrica „Pia ța București”, respectiv cursurile de pe pia ța liberă. În provincie,
funcționau burse la Ia și, Galați și Brăila, care publicau opera țiunile de cereale și schim b valutar.
Efectele se negociau, în num ăr redus, num ai la bursa din Ia și, care, îns ă, în 1883, î și închide por țile.
La Bucure ști, operațiunile m ergeau greu, iar în noiem brie 1883 se constata im posibilitatea
lichidărilor – prim ul crah de la noi. De și cota of icială reapare în 1884, bursa va r ămâne, până în
1904, m ai degrabă, o ficțiune decât o pia ță autentică. O încercare de am endare a legii din 1886,
vizând, în principal, sindicalizarea agen ților de schim b, nu a avut efectul scontat pe planul activit ății
bursei.
Legea asupra burselor de com erț din 9 m ai 1904 aduce o nou ă organizare a burselor de com erț
din vechiul regat, organizare a c ărei necesitate a fost determ inată de rezultatele pu țin satisfăcătoare
ale legii din 1881. La baza reform ei burselor de com erț din 1904, a fost pus principiul libert ății
tranzacțiilor în m aterie de burs ă. Pentru aplicarea lui, a fost creat, în cadrul bursei, un organ nou, pe
69

lângă cel al m ijlocitorilor of iciali, și anum e, corpora țiunea bursei. Dac ă, în baza legii din 1881,
operațiunile de burs ă nu puteau fi f ăcute direct, ci num ai prin interm ediul m ijlocitorilor of iciali, prin
legea din 1904 se acorda dreptul de a efectua asem enea opera țiuni direct între ei, m embrii
corporațiunii bursei, îns ă doar pentru opera țiunile pe cont propriu, nu și pentru cele de interm ediere
(num ite, după modelul francez, curtaj). Acestea din urm ă au rămas, în continuare, în m onopolul
mijlocitorilor oficiali atât în ceea ce prive ște negocierea valorilor, cât și în ceea ce prive ște
tranzacțiile de m ărfuri. Noua lege m archează un m oment crucial în activitatea bursei, deverul
acesteia crescând spectaculos, inclusiv prin transf erarea în incinta bursei a m ultor afaceri încheiate
anterior în afara bursei („pe picior”). Dac ă, în 1882, se negociau 21 de titluri, dintre care 6 ac țiuni și
restul efecte, acum numărul acestora cre ște la 43, din care 21 de ac țiuni. Activitatea bursei este,
însă, afectată de evenim entele social-politice ale vrem ii: în tim pul Răscoalei din 1907, cursul unor
valori m archează o scădere, Războiul balcanic din 1912 – 1913 duce la pierderi m asive de curs,
recuperate îns ă ulterior. În tim pul Prim ului război m ondial, bursa r ămâne închisă .
În octom brie 1918, bursa se redeschide și cunoaște o activitate deosebit de intens ă: cursurile
sunt în continu ă creștere, localul bursei devine neînc ăpător, „o psihoz ă colectivă atrage lum ea spre
speculă”.
Întreaga perioad ă 1919 – 1925 a fost caracteristic ă pentru o pia ță a taurului , creșterea f iind
impulsionată, pe rând, de diferite categorii de valori: la început ac țiunile societ ăților de transport,
apoi cele bancare și ale societ ăților de asigurare. Din 1926, sc ăderile încep s ă reapară la acțiuni m ai
întâi lente apoi precipitate. Celor 7 ani de pia ță în creștere, le urm ează alți 7 (1926 – 1932) de
scăderi dezastruoase. De la o burs ă în plină fierbere, se ajunge la un num ăr de operatori ce „puteau
fi lesne num ărați”. În 1929, se voteaz ă o nouă lege bursier ă, aceasta fiind necesar ă, mai întâi de
toate, pentru a asigura adaptarea cadrului legislativ la noile realit ăți survenite în urm a Marii Uniri.
Într-adevăr, după 1918, în m aterie bursier ă, activau, pe teritoriul Rom âniei Mari, trei regim uri
legale: cel al legii din 1904 – în vechiul regat, extins și în Basarabia, cel austriac – din Bucovina,
datând din 1875 și cel din Transilvania și Banat. Legea din 1929, care a unificat legisla ția bursier ă,
a adus și o serie de m odificări de concep ție și soluție juridic ă, impuse de cerin țele dezvolt ării
activității bursiere din țara noastr ă și raliate la practica interna țională.
În prim ul rând, a fost definit m ai bine statutul burselor, acestea fiind declarate institu ții publice,
benef iciind de personalitate juridic ă și autonom ie, fiind puse sub supravegherea și controlul
Ministerului Industriei și Com erțului. O inova ție im portantă o constituie separarea burselor de
mărfuri. În noua lege, se acord ă o atenție sporită conducerii și organizării bursei, controlului asupra
operațiunilor, m odului de recrutare a personalulu i. În context, o prevedere care vine s ă repare unul
din neajunsurile vechii legisla ții este sindicalizarea agen ților de schim b pe bază de solidaritate.
Preluată după modelul francez, aceast ă reglem entare era de natur ă să crească credibilitatea bursei,
ca și influența sa în lum ea de afaceri și com ercială.
Efectele noii reglem entări, în planul tranzac țiilor bursiere, s-au m anifestat treptat, f iind af ectate
de trendul descendent al bursei atât în țară, cât și pe plan interna țional. Abia la sf ârșitul anului 1933,
reapare un optim ism marcant la burs ă: cursurile cresc, dar volum ul tranzac țiilor se m enține redus.
La Bursa de la Bucure ști, se negociau ac țiuni și efecte în opera țiuni „pe bani-ghea ță” (cele la
termen, deși adm ise de legea din 1929, nu au fost practicate). În 1935, de exem plu, erau cotate la
bursă 56 de acțiuni ale diferitelor societ ăți (bancare, petroliere, m iniere, industriale, de asigur ări, de
transport etc.) și 77 de titluri cu dobând ă fixă, num ite și rente.
După război, speran ța redresării econom ice stim ulează febra investi țională, iar în 1945 se
atinge cel m ai mare volum de tranzac ții din întreaga istorie a bursei, record datorat îns ă, în m are
parte, efectelor infla ției m onetare. Pân ă în 1948, când, prin actul na ționalizării, econom ia de piață
va fi scoas ă pentru m ult tim p din scena istoriei Rom âniei, bursa și-a continuat activitatea, în term eni
aparent pozitivi, pu și, însă, la îndoial ă de acelea și efecte nedorite ale infla ției. Abia dup ă 1989, când
societatea rom ânească și-a regăsit term enii norm ali de dezvoltare, bursa de valori a redevenit o
necesitate și un proiect care a fost realizat în anul 1995.

70

2.7.1.3. Redeschiderea Bursei de Valori Bucure ști
La 23 iunie 1995, Bursa de Valori Bucure ști s-a redeschis, dup ă o întrerupere de 50 de ani, prin
fondarea Asocia ției Bursei de c ătre 24 de societ ăți de valori m obiliare.
În luna august, regulam entele și procedurile, ce au pus bazele organiz ării și funcționării unei
burse m oderne, au fost aprobate de Com isia Națională de Valori Mobiliare. În noiem brie 1995,
Bursa de Valori Bucure ști a început s ă funcționeze cu adev ărat prin realizarea prim elor tranzac ții.
În 1997, Bursa a cunoscut un salt sem nificativ în dezvoltarea ei, înregistrând-se progrese la
toate capitolele, acesta fiind un an al perform anței pe piața de capital, evolu ția acestei pie țe fiind
superioară perform anțelor econom iei rom ânești.
Deși Produsul Intern Brut s-a redus fa ță de 1996, în term eni reali, cu 6,6%, fiind de 249.750,2
miliarde lei, ponderea capitaliz ării pieței bursiere reflectate în P.I.B. a crescut. În acest an, Bursa de
Valori Bucure ști a traversat o etap ă care se înscrie pe traiectoria ascendent ă a perform anțelor
bursiere propriu-zise, legea investitorului str ăin consacrând un capitol investi ției de portofoliu, ceea
ce a dus la o clarificare a acestei problem e, cu efecte pozitive asupra pie ței.
În prim a jumătatea a anului, Bursa de Valori din Bucure ști a făcut m ai mult decât într-un an
întreg, au fost zile în 1997 când s-a dep ășit întregul volum de tranzac ționare pe anul 1996. Al ături
de aceste elem ente, aplicarea ferm ă a regulilor de asigurare a transparen ței a atras m arii investitori
străini. Circa 80% din totalul tranzac țiilor bursiere a fost reprezentat de plasam ente ale fondurilor
străine de investi ții. În cre șterea lichidit ății a contat foarte m ult atât finalizarea procesului de
privatizare în m asă care a adus m ai multe societăți la Cotă, cât m ai ales introducerea unor facilit ăți
de tranzac ționare: tranzac țiile cross ale conturilor grup.
Bursa de Valori Bucure ști a lansat în septem brie 1997 prim ul indice oficial – BET- care a
funcționat ca un veritabil „barom etru” al activit ății pe aceast ă piață. Acest indice a ap ărut ca urm are
a faptului c ă Bursa a atins param etrii superiori în activitatea ei.
Sfârșitul anului 1997 a m arcat sem narea unui Acor d de cooperare cu Bursa din Atena,
demarându-se un șir de colabor ări în direc ția cooperării regionale.
Anul 1998 a continuat procesul de diversificare și îmbunătățire a activit ăților desfășurate în
cadrul Bursei de Valori Bucure ști și a reprezentat o etap ă superioar ă în evolu ția param etrilor
funcționali și calitativi.
Piața bursieră a înregistrat în acest an m omentul de vârf prin raportare la num ărul of ertelor
publice de vânzare derulate prin pia ță – 27 de oferte publice secundare de vânzare ale Fondului
Proprietății de Stat. Totodat ă, această perioadă a reprezentat și utilizarea, în prem ieră, a
mecanism elor pieței pentru derularea ofertelor publice de cum părare – patru oferte având ca obiect
acțiuni înscrise la Cota Bursei. Nivelul m axim al capitaliz ării bursiere este atins la data de
17.02.1998, valoarea înregistrat ă fiind de 928.523.077 USD.
Luna aprilie a anului 1998 m archează lansarea celui de-al doilea indice oficial al BVB, indicele
BET-C, care urm ărește evoluția prețului tuturor valorilor m obiliare înscrise la Cota BVB și care,
alături de indicele BET, contureaz ă o im agine com pletă asupra evolu ției de ansam blu a pieței
bursiere. Im plem entarea noului sistem de tranzac ționare al Bursei – HORIZON – este m omentul
crucial al anului 1999, m arcând trecerea într-o nou ă etapă calitativă a pieței bursiere, oferind
participan ților la pia ță noi f acilități și opțiuni, precum și perform anțe superioare, sim ilare celor
oferite de cele m ai dezvoltate pie țe bursiere interna ționale.
În cursul anului 1999 a fost înfiin țată piața valorilor m obiliare necotate, caracterizat ă prin faptul
că utilizează suportul electronic și de com unicare al Bursei și care este adm inistrată în m od direct de
CNVM.
Afirmarea interna țională a Bursei cunoa ște o ascenden ță sem nificativă. Astfel, Bursa de Valori
București a devenit m embru corespondent al Federa ției Interna ționale a Burselor de Valori și
membru al Asociației Depozitarelor și Caselor de Com pensare din Centrul și Estul Europei,
organizație care își are sediul la Budapesta.
Totodată, Bursa particip ă în cadrul proiectului de Cooperare Regional ă din Zona Sud-Est
European ă – SECI.
71

Cooperarea BVB cu alte organism e sim ilare capătă noi valen țe prin încheierea acordurilor de
cooperare cu Tokyo Stock Exchange și London Stock Exchange, acestea deschizând noi posibilit ăți
de natură să asigure încadrarea pie ței rom ânești în tendin țele de globalizare și cooperarea regional ă
ce se m anifestă pe plan interna țional.
Din punct de vedere al activit ății de tranzac ționare, principala caracteristic ă a anului 2000 a fost
derularea unui num ăr mare de acțiuni em ise de către cele cinci Societ ăți de Investi ții Financiare,
aflate în posesia unui num ăr extrem de m are de acționari, al c ăror portof oliu a f ost însă redus.
Flexibilitatea și adaptabilitatea sistem ului de tranzac ționare HORIZON și-au dovedit eficien ța pe
parcursul anului 2000.
Anul 2003 a continuat tendin ța de creștere econom ică a anului precedent, principalii indicatori
macroeconom ici înregistrând perform anțe rem arcabile.
Astfel, Produsul Intern Brut a înregistrat o cre ștere cu aproxim ativ 4,5%, produc ția industrial ă a
crescut cu 8,6%, exportul cu 11,6%, iar infla ția a fost de 30%, com parativ cu nivelul de 40,7%,
înregistrat la sf ârșitul anului 2000. O contribu ție im portantă în scăderea ratei inf lației a avut-o
procesul de apreciere real ă a leului, astfel încât popula ția a f ost încurajat ă să-și orienteze de ținerile
dinspre dolari spre lei. În acest context ec onom ic, BVB a înregistrat în 2003 atât o cre ștere
cantitativă, cât și una calitativ ă.
Capitalizarea BVB a dep ășit anul trecut un m iliard de dolar i, reprezentând 3,56% din PIB pe
2003, cu 23,5% m ai mult față de anul precedent. Aceste cre șteri ale capitaliz ării și volum ului
tranzacțiilor s-au f ăcut pe fondul introducerii la tranzac ționare a ac țiunilor B ăncii Rom âne de
Dezvoltare și Societății Naționale a Petrolului PETROM, precum și a derulării unor tranzac ții
importante cu ac țiunile ALRO Slatina. Evolu ția pozitiv ă a BVB rezult ă și din com parația cu anii
anteriori și este de rem arcat faptul c ă, în 2003, pentru prim a dată, capitalizarea bursier ă a depășit în
termeni reali anul de vârf al Bursei, 1997.
Indicele BET, care reflect ă evoluția celor m ai bune zece titluri tranzac ționate la BVB, a crescut
cu 38,6% în 2003, cre șterea în term eni reali (USD) fiind de 113,8%. Aceasta s-a datorat evolu ției
favorabile a pre țurilor societ ăților com erciale listate și existente în co șul indicelui.
Tendința anului 2003 privind societ ățile de valori m obiliare s-a m enținut pe aceea și linie
înregistrat ă în ultim ii doi ani, respectiv sc ăderea num ărului m embrilor Asocia ției Bursei, dar într-un
ritm mai puțin accelerat, com parativ cu cel din anul 2000. Astfel, sc ăderea num ărului societ ăților de
valori m obiliare m embre ale Asocia ției Bursei a atins o cot ă procentual ă de 10%.
Cauzele principale le-au constituit im posibilitatea societ ăților de valori m obiliare de a rezista
financiar pe o pia ță cu un num ăr redus de investitori. Singura solu ție viabilă, tem porară, ca o
contrapondere, s-a dovedit a fi fuziunea, în care au fost im plicate în cursul anului 2000, 6 societ ăți
membre.
Dacă la începutul anului 2003 Asocia ția Bursei avea 120 de m embri, la sfâr șitul acestuia,
numărul m embrilor s-a redus, ajungându-se la 110 m embrii. Dintre ace știa 89 au tranzac ționat la
Bursa de Valori Bucure ști în anul 2003.
În perioada ianuarie-octom brie 2004, BVB a înregistrat o evolu ție rem arcabilă reflectată prin
creșterea principalilor indicatori bursieri: indicii BET, BET-C și BET-FI, care au atins nivelul
record, înregistrând m axime istorice de la lansarea acestora în septem brie 1997, 1998 și respectiv
octom brie 2000. În ceea ce prive ște colaborarea extern ă, Bursa urm ărește intensif icarea
schim burilor cu institu ții sim ilare din lum e în vederea alinierii la standardele interna ționale. Au fost
încheiate noi acorduri de cooperare cu Athe ns Stock Exchange, London Stock Exchange, Tokyo
Stock Exchange și Italian Exchange, aceasta din urm ă devenind opera țional la 17 octom brie 2004 și
constituind un pas înainte spre integrarea Rom âniei în Uniunea European ă.

2.7.1.4. Rolul pe pia ța de capital
Bursa de Valori Bucure ști va trebui s ă se dezvolte ca principal ă piață secundar ă a Rom âniei și
va trebui, de asem enea, să reprezinte cadrul transparent și lichid la care cele m ai prof itabile și
reprezentative societ ăți com erciale din toate ram urile econom iei rom ânești vor apela pentru
atragerea resurselor financiare necesare dezvolt ării activității.
72

Astfel, se realizeaz ă o ef icientă alocare a resurselor b ănești disponibile în econom ie, iar cele
mai importante și eficiente ram uri de activitate vor determ ina creșterea econom ică în general.
Bursa va trebui s ă devină principala pia ță pentru investitorii institu ționali rom âni sau str ăini,
pentru titlurile guvernam entale și pentru societ ățile com erciale de prim rang. Fondurile m utuale,
societățile de asigurare și sistem ele private de econom ii (inclusiv sim pli investitori) vor trebui s ă
privească Bursa ca principala institu ție prin interm ediul căreia se realizeaz ă portof oliile de valori
mobiliare.
În urm a finalizării Program ului de Privatizare în Mas ă, societățile de valori m obiliare vor
recom anda societ ăților com erciale cele m ai prof itabile cotarea la burs ă. Prin colaborarea direct ă
pentru cotarea la burs ă se dezvolt ă mai multe avantaje benef ice pieței:
¾ managerii societ ăților com erciale se vor f amiliariza cu pia ța de capital;
¾ se dem arează un proces de colaborare de lung ă durată, întrucât, m ai devrem e sau m ai târziu,
societățile vor avea nevoie s ă facă majorări de capital prin em isiune de ac țiuni sau ob ținerea de
fonduri prin em isiune de obliga țiuni.
Astfel, va avea loc accelerarea procesul ui de efectuare a ofertei publice și va crește indirect
încrederea în pia ță.
Ca rezultat direct al procesului de cotare, societ ățile com erciale cap ătă o recunoa ștere către
piață.
Bursa de Valori Bucure ști va trebui s ă reprezinte pia ța elitelor, pentru a atrage banii
investitorilor rom âni și străini și pentru a stim ula creșterea econom ică generală. Prin tranzac ționarea
acțiunilor celor m ai prof itabile societ ăți com erciale și a titlurilor guvernam entale se va crea
lichiditate și se va asigura un portof oliu credibil investitorilor. Bursa va f i, de asem enea, un
instrum ent al politicii guvernam entale în reglem entarea m asei m onetare și a necesit ăților fiscale.
Îndeplinirea rolului BVB presupune politici m acroeconom ice care s ă perm ită stim ularea
societăților m ai atractive spre a f i cotate la burs ă.

2.7.2. Activitatea BVB privind emiten ții și cotarea la burs ă
Activitatea privind em itenții și cotarea la burs ă s-a concentrat pe urm ătoarele problem e:
1. Procesarea cererilor transm ise de societ ățile em itente în vederea înscrierii valorilor lor
mobiliare la Cota Bursei, în corelare cu docum entele depuse pentru sus ținerea acestor cereri
întocm ite de societ ățile de valori m obiliare ini țiatoare.
Pe baza notelor de recom andare întocm ite de Serviciul Em itenți, au f ost adm ise la Cota Bursei
de către Com itet/Com isia de Înscriere la Cota Bursei ac țiunile unui num ăr de 18 societ ăți
comerciale.
2. Atragerea de noi societ ăți com erciale la cota Bursei.
În acest sens, Serviciul Em itenți împreună cu conducerea Bursei a participat la sem inarii,
prezentări și discuții cu m anageri ai societ ăților em itente, organizate la sediul Bursei și în localit ăți
din țară din diverse jude țe. În aceast ă activitate, Bursa a f ost sprijinit ă de un num ăr de circa 10
societăți de valori m obiliare, precum și în unele cazuri de Cam erele de Com erț și Industrie jude țene.
Cu aceste ocazii au fost distribuite m ateriale de prezentare a BVB, cu accent pe avantajele înscrierii
la Cotă (Ghidul de înscriere la Cot ă).
3. Dem ersuri către Fondul Propriet ății de Stat pentru a încuraja prin reprezentan ții săi în
Adunarea General ă a Acționarilor înscrierea ac țiunilor societ ăților com erciale la Cot ă, precum și
determ inarea FPS-ului pentru a privatiza un num ăr de 50 de societ ăți din prim a categorie prin ofert ă
publică. Această metodă de privatizare va preg ăti societățile com erciale respective pentru procesul
de înscrieri la Cot ă.
4. Serviciul Em itenți a conlucrat cu BNR și Ministerul Finan țelor pentru em iterea de titluri de
stat tranzac ționate pe pia ța bursieră.
5. Punerea la dispozi ția SVM-urilor și a publicului a inform ațiilor ref eritoare la activitatea
emitenților. Aceste inf ormații sunt disponibile la sediul BVB pentru SVM-uri și presă.
6. Menținerea unui contact perm anent cu societ ățile com erciale aflate în procesul de înscrieri la
cotă, precum și cu cerințele de înscriere și respectiv de m enținere la cot ă.
73

7. Elaborarea de noi reglem entări și îm bunătățirea celor existente privind corelarea
comisioanelor aferente acestor activit ăți.
Obiectivul prioritar pe term en m ediu va fi atragerea în procesul de înscriere la cot ă de noi
societăți com erciale m ari, atractive, cu num ăr mare de acționari și cu un m are grad reprezentativ
pentru sectoarele de baz ă ale econom iei.
Importanța cotării la Bursa de Valori.
Valorile m obiliare sunt înscrise la Cota Bursei pe baza unor prevederi expres stipulate în lege
(Legea 52/1994). Aceste prevederi con țin cerințe pentru adm iterea, m enținerea și prom ovarea la
Cota Bursei precizând care este docum entația necesar ă în cazul solicit ărilor înscrierii la cot ă și
stabilind obliga țiile societ ăților em itente privind difuzarea de inform ații necesare pentru
desfășurarea în condi ții norm ale a tranzac ționării.
Cota BVB este structurat ă pe următoarele sectoare :
1) Sectorul valorilor m obiliare em ise de persoane juridice rom âne;
2) Sectorul obliga țiunilor și al altor valori m obiliare em ise de către stat, de c ătre autorit ățile
administrației publice centrale și locale și de către alte autorit ăți;
3) Sectorul interna țional.
Principalele cerin țe privind înscrierea în prim ul sector sunt urm ătoarele
¾ perioada de activitate de m inim 3 ani;
¾ realizarea unui profit net în ultim ii 2 ani de activitate;
¾ personal de conducere recunoscut pentru com petența profesional ă și probitate m orală.
Decizia de înscriere la cot ă este dată de Com isia de Înscriere la Cot ă. Odată adm isă la cota
bursei, societatea trebuie s ă furnizeze Bursei datele referitoare la ac ționarii săi care urm ează a fi
introduse în Registrul Bursei.
Cotarea și tranzacționarea valorilor m obiliare la BVB prezint ă următoarele m ai avantaje:
1 – creșterea lichidit ăților m obiliare;
2 – creșterea rapidit ății efectuării transf erului dreptului de proprietate;
3 – atragerea continu ă de rezerve b ănești pe piața de capital;
4 – creșterea prestigiului societ ății;
5 – creșterea interesului m ass-m edia și al publicului fa ță de societate;
6 – apari ția unei valori recunoscute pe pia ță care poate constitui un reper pentru creditorii
societății em itente, pentru creditorii de ținătorilor de valori m obiliare și pentru cazul unor
fuzionări de societ ăți com erciale;
7 – mărirea alternativelor de finan țare;
8 – cointeresarea angaja ților prin distribuirea de ac țiuni;
9 – creșterea interesului investitorilor str ăini față de societate;
10 – creșterea posibilit ății înscrierii valorilor m obiliare ale societ ății la cota altor Burse
recunoscute pe plan interna țional.
Criteriile de atestare actuale nu stabilesc restric ții în ceea ce prive ște norm area unor societ ăți și,
totuși, faptul c ă mediul econom ic este de pu țin tim p familiarizat cu rigorile pie ței bursiere, c ă statul
a fost și încă este acționarul principal la m ulte societăți com erciale im portante sau în care cultura
managerială nu este suficient de perm eabilă la m entalitatea cerut ă de o piață de capital em ergentă a
determ inat cotarea la BVB și a unor com panii de dim ensiuni și cu perform anțe mai puțin
concludente, care au evoluat diferen țiat în tim p, unele bine, altele r ău. Listarea celor m ai bune 100
firme din Rom ânia rămâne încă un deziderat pentru BVB!
Piața de capital constituie, al ături de pia ța financiar ă, așa-num ita econom ie sim bolică. Piața
bursieră modernă, mai mult chiar decât alte zone ale econom iei sim bolice, vehiculeaz ă valori cu un
grad m are de dem aterializare de la ac țiuni până la produse derivate.
Tocm ai acest grad m are de dem aterializare, precum și reglajele ceva m ai subtile care exist ă
între econom ia reală și cea sim bolică, îi determ ină pe unii s ă interpreteze pia ța bursieră drept un
spațiu al opera țiunilor dom inant speculative. Este, de altf el, dem onstrat că nu speciali știi sau crah-
urile bancare au provocat m arile crize (m ai vechi sau m ai recente) din econom ia reală, ci lucrurile s-
74

au întâm plat exact invers. De aceea, în țările dezvoltate cu econom ii libere, norm ale, Bursa se
comportă și chiar trebuie s ă se com porte ca un veritabil barom etru al stărilor econom ice.

2.7.3. Tranzac ționarea în cadrul BVB
Interm ediarii de valori m obiliare sunt def iniți ca persoane juridice autorizate în condi țiile legii,
care execut ă interm edierea de valori m obiliare cu titlu prof esional, ca f apt de com erț. Pot fi
autorizate s ă se angajeze în activit ăți specif ice privind interm edierea de valori m obilare în țara
noastră num ai persoane juridice rom âne. Pentru autorizarea execut ării activității de interm ediere în
tranzacționarea de titluri f inanciare, societ ățile de valori m obiliare trebuie s ă îndeplineasc ă
cumulativ următoarele condi ții:
1. să fie sub form ă juridică „societăți pe acțiuni”;
2. să aibă ca obiectiv exclusiv de activitate interm edierea de valori m obiliare;
3. să aibă un capital subscris (stabilit de CNVM) și integral v ărsat.
CNVM stabile ște, ca o cerin ță a norm elor pruden țiale, și un capital m inim net care trebuie
menținut perm anent.
Societățile de valori m obiliare realizeaz ă activitatea de interm ediere cu ajutorul unor angaja ți
sau reprezentan ți exclusiv, persoane fizice ce ac ționează ca agenți de valori m obiliare. Ace ști agenți
operează num ai ca reprezentan ți, deci în num ele, pe contul și riscul societ ăților de investi ții
mobiliare, neputând angaja opera ții directe (la ordinul clien ților) sau în num e propriu. În țara
noastră, societățile bancare nu au dreptul de a ef ectua interm edieri de valori m obiliare nici pe cont
propriu, nici în contul clien ților. Ele pot îns ă participa la constituirea societ ăților de valori m obiliare
(unele bănci și-au constituit SVM-uri proprii sau în care de țin pachetul de control).
Interm edierea de valori m obiliare are ca obiect:
a) vânzarea și cum părarea de valori m obiliare în contul clien ților:
b) vânzarea și cum părarea valorilor m obiliare cu ocazia ofertelor prim are sau secundare;
c) garantarea plasam entului valorilor m obiliare cu ocazia ofertelor prim are sau secundare;
d) transm iterea ordinelor clien ților în scopul execut ării lor prin al ți interm ediari autoriza ți;
e) deținerea de fonduri și/sau valori m obiliare ale clien ților în scopul execut ării ordinelor (de
vânzare) privind acestea;
f) adm inistrarea conturilor și portof oliilor individuale de valori m obiliare ale clien ților;
g) păstrarea de fonduri și/sau valori m obiliare ale clien ților în conturi în scopul și în cursul
administrării portofoliilor acestora sau în alte scopuri autorizate de CNVM;
h) autorizarea de credite pentru finan țarea tranzac țiilor clien ților în lim ita unui plafon al BNR
(cu consultan ță CNVM);
i) alte activit ăți de interm ediere de valori m obiliare prev ăzute în reglem entările em ise de
CNVM.
Societățile de valori m obiliare ( și agenții lor) au obliga ția de a executa ordinele clien ților în
mod prioritar și în cele m ai bune condi ții, acestea nu trebuie s ă concureze sau s ă manipuleze
executarea ordinelor clien ților ori să determ ine executarea acestora în condi ții avantajoase.
Fluxul docum entelor utilizate de societatea de valori m obiliare în rela ția cu utilizatorul include
următoarele etape:
1. Contactarea unei societ ăți de Valori Mobiliare de c ătre client prin agentul de valori m obiliare
în vederea deschiderii unui cont și înm ânarea unei copii a tipului de contract care se încheie între
SVM și client pentru a f i însușit de către client în situa ția încheierii lui.
2. Încheierea contractului și negocierea com isionului.
3. Com pletarea și sem narea cererii de deschidere de cont ca urm are a unei discu ții prin care
agentul și-a însușit foarte clar inten țiile clientului în ceea ce prive ște tranzac țiile sale viitoare.
Aprobarea cererii de deschidere de cont a clientului de c ătre conducerea SVM.
4. Com pletarea și sem narea unui ordin de vânzare/cum -părare de c ătre client și agentul de
valori m obiliare dup ă consultarea acestuia din urm ă. Acceptarea ordinului va fi condi ționată de
existența fie a num erarului necesar cum părării unor valori m obiliare și com isionul aferent, fie a
valorilor m obiliare care urm ează a fi vândute.
75

5. Transm iterea confirm ării tranzac ției de către SVM pe adresa indicat ă de client. Acest
docum ent specific ă toate detaliile execut ării ordinului, inclusiv valoarea com isionului.
6. La sfâr șitul lunii, SVM vor expedia clientului un extras de cont lunar, docum entat care
conține situația contului în num erar și a celui în valori m obiliare, inclusiv o evaluare a portof oliului
de titluri la pre țul de piață.
Tranzacțiile bursiere se ef ectuează pe baza ordinului de burs ă introdus de agentul de burs ă.
Ordinul de burs ă reprezint ă instrucțiunile privind oferta de cum părare sau de vânzare a valorilor
mobiliare înscrise la cota bursei. Un ordin poate fi acceptat la tranzac ționare, dac ă conține cel pu țin
următoarele inform ații: sensul tranzac ției (vânzare și cum părare) sim bolul și descrierea valorii
mobiliare, cantitatea, pre țul lim ită (în lipsă, se consider ă cel m ai bun preț) pentru care este valabil
ordinul, contul pentru care se execut ă ordinul și numărul ordinului în eviden ța SVM-ului. Bursa
stabilește pasul m inim de cotare în func ție de mărimea prețului prin proceduri specifice. Pasul de
cotare reprezint ă diferența minimă dintre cel m ai bun preț al unui ordin de cum părare și cel m ai bun
preț al unui ordin de vânzare.
Un contract bursier se încheie când are loc o tranzac ție și bursa transm ite confirm area acesteia
către m embrul respectiv, prin raportul de tranzac ționare, respectiv bursa accept ă notificarea
efectuării unei tranzac ții speciale și o opereaz ă în Sistem ul de Tranzac ționare Executare Autom ată
(STEA). Contractele de burs ă pot fi făcute publice im ediat dup ă încheierea acestora prin afi șarea
electronic ă în cadrul bursei.
Accesul în sala de tranzac ționare e perm is num ai agenților de burs ă autoriza ți, pe baza
cartelelor m agnetice eliberate fiec ărui m embru. Deschiderea și închiderea ședinței de tranzac ționare
este anun țată de președintele acesteia. În m od corespunz ător, se vor afi șa mesaje pe fiecare term inal
conectat la sistem sau se vor utiliza alte m odalități de anun țare stabilite la Burs ă. Ordinea și
disciplina în sala de tranzac ționare sunt supravegheate de c ătre președintele ședinței de
tranzacționare.
Pentru adm iterea la cot ă, BVB pretinde urm ătoarele:
¾ firma em itentă să-și fi desfășurat activitatea de cel pu țin 3 ani;
¾ emitentul trebuie ca în ultim ii 2 ani să fi obținut profit net (nu se ia în considerare profitul
aferent venitului f inanciar);
¾ minimum 15% din acțiunile em ise și aflate în circula ție (reprezentând cel pu țin 75.000
acțiuni) să se afle în posesia a m ai mult de 600 ac ționari, fiecare de ținând acțiuni de cel pu țin
300.000 lei;
¾ de asem enea, bursa î și rezervă dreptul de a aprecia com petența profesional ă și integritatea
morală a personalului de conducere a firm ei em itente sau cu privire la unele aspecte legate de
activitatea econom ico-financiar ă a acesteia.
Cu privire la obliga țiunile ce urm ează a fi adm ise la cotă, exigențele BVB sunt:
¾ cel puțin 30 % din obliga țiunile em ise (reprezentând un num ăr de 30.000 obliga țiuni) și
aflate în circula ție trebuie s ă fie deținute de m inim 1000 persoane, excluzând persoanele im plicate
și angajații em itentului. Fiecare din ace știa trebuie s ă dețină un număr de obliga țiuni a căror valoare
totală minimă să fie de 300.000 lei.
¾ obligațiunile și alte valori em ise de stat, jude țe, de către autorit ăți ale adm inistrației centrale
și locale, de c ătre alte autorit ăți sunt de drept adm ise la cotă la prim irea de către Bursa de Valori a
respectivului, docum ente de em isiune și a plății com isionului prev ăzut în procedurile Bursei.
Valorile m obiliare str ăine, pentru a f i înscrise la cota Bursei vor trebui s ă fie înscrise pe o pia ță
organizată în țară în care au fost em ise și recunoscute de BVB.
Pentru m enținerea valorilor m obiliare la cot ă, emitenții acestora vor trebui s ă achite com isionul
de m enținere, respectiv vor realiza furnizarea inform ațiilor cerute de Burs ă, inform ând perm anent și
deplin publicul, atât despre evenim entele im portante, cât și despre deciziile ce pot af ecta prețul
valorilor m obiliare.

76

§2.8. Structura organiz atorică a BVB

2.8.1. Formele organizatorice
După modul în care aceste institu ții pot fi organizate, ca form ă organizatoric ă, bursele se
constituie în burse de stat, și burse private.
1. Bursele de stat sunt organizate și reglem entate prin legi speciale, ele se reg ăsesc cu
predilecție în țările în care se practic ă dreptul latin. Acestor burse li se m ai spune burse
napoleoniene. Astfel, în Fran ța este consacrat rolul central al autorit ății publice reglem entat printr-
un com isar al Guvernului ca delegat în conducerea bursei. În aceea și idee, agen ții de burs ă, sunt
considera ți, în general, ca func ționari publici de ținând m onopolul tranzac țiilor.
2. Bursele private sunt asocia ții ale persoanelor fizice și juridice create în condi țiile legii care
reglem entează constituirea, exploatarea, și dezvoltarea unei pie țe secundare de capital, aceste burse
se mai num esc burse anglo-saxone. Institu ția bursei, chiar dac ă rezultă dintr-o asociere, a șa cum s-a
spus, este o persoan ă juridică nouă, distinctă, care se autoreglem entează și se autoguverneaz ă diferit
de statutul persoanelor fizice sau juridice care s-au asociat. Form a cea m ai cunoscut ă a unei burse
private de valori este asocia ția fără scop lucrativ ca, spre exem plu, m arile burse din New York
(NYSE), din Tokyo (TSE), din Toronto și Montreal etc. În Marea Britanie, bursele de valori sunt
constituite de m embrii asociați și sunt recunoscute legal ca institu ții bursiere. În Germ ania, bursele
sunt constituite ca organism e cu autoreglem entare, fără să existe autorit ăți de supraveghere
specifice, fiind form ate din persoane fizice și com panii particulare cu aprobarea guvernului local. În
Elveția, bursele au o dubl ă natură și anum e parțial, institu ții publice, fiind guvernate de legea din
cantoanele unde fiin țează și parțial com panii private dup ă modul în care opereaz ă. Cele m ai multe
burse de valori din m omentul de fa ță au adoptat principiul autoreglem entării având dreptul de a
stabili, în lim itele legii, m odul de organizare și funcționare consem nat și adoptat în statutul și
regulam entul propriu.

2.8.2. Cadrul legislativ și structura institu țională a Bursei de Valori Bucure ști
În anul 1994, Parlam entul Rom âniei a adoptat Legea nr. 52 privind valorile m obiliare și bursele
de valori. În baza acestei legi, a luat fiin ță Com isia Națională a Valorilor Mobiliare, institu ție
autonomă, subordonat ă Parlam entului și având drept m andat im plem entarea prevederilor legii
menționate, reglem entarea și supravegherea pie ței valorilor m obiliare.
Bursa de Valori Bucure ști a f ost înf iințată la 21 aprilie 1995 prin decizia Com isiei Naționale a
Valorilor Mobiliare, ca institu ție public ă investită cu personalitate juridic ă ce își desfășoară
activitatea pe principiul autof inanțării. Inaugurarea oficial ă a Bursei de Valori Bucure ști a avut loc
pe 23 iunie 1995, în incinta pus ă la dispozi ție de Banca Na țională a Rom âniei, iar prim a ședință de
tranzacționare a avut loc la data de 20 noiem brie a aceluia și an, în urm a finalizării regulam entelor și
procedurilor tehnice. În cadrul prim ei ședințe de tranzac ționare, 24 societ ăți de valori m obiliare
membre ale Asociației Bursei au putut negocia ac țiuni a 6 societ ăți com erciale.
Asociația Bursei de Valori a fost constituit ă la 27 aprilie 1995 de c ătre 24 de societ ăți de valori
mobiliare fondatoare. Ea reprezint ă organul suprem de luare a deciziilor privind activitatea bursei,
fiecare societate de valori m obiliare m embră având dreptul la vot în adun ările generale ale
Asociației Bursei.
Conducerea permanent ă a Bursei de Valori Bucure ști revine Com itetului Bursei, ai c ărui
membri trebuie să fie cetățeni rom âni cu dom iciliul în Rom ânia în vârst ă de m inim 30 de ani
împliniți. Mem brii Com itetului trebuie s ă fie validați de CNVM, dup ă care își aleg un pre ședinte, 2
vicepreședinți și un secretar general. Potrivit St atutului, „Com itetul Bursei asigur ă conducerea
unitară ordonată și eficientă a bursei”. Com itetul Bursei este form at din 9 reprezentan ți aleși de
către Asocia ția Bursei de Valori Bucure ști.

§2.9. Bursa de Valori Bucure ști – o instituție a transparen ței informa ționale

O caracteristic ă de prim ă importanță a bursei de valori, conferit ă de statutul ei legal și
administrată prin aplicarea regulam entelor ei de func ționare, este transparen ța inform ațională.
77

Motivele pentru care atât legea, cât și întreaga strategie de f uncționare institu țională a bursei
accentueaz ă importanța acestei caracteristici, țin de necesitatea c ă piața bursieră, care este unul din
palierele cele m ai înalte ale „econom iei sim bolice”, fiind constituit ă preponderent din st ări
informaționale, să asigure protec ția investitorului în baza unui acces nediscrim inatoriu la inform ația
care constituie suportul pie ței.
În același tim p, motivația am intită ia în considerare necesitatea ca acest suport inform ațional să
fie suficient de consistent pentru a asigura pie ței bursiere o înalt ă credibilitate și eficiență
investițională .
De aceea, regulam entele bursei prev ăd ca orice societate em itentă care deruleaz ă procesul de
admitere la cota Bursei de Valori Bucure ști să accepte sem narea unui “Angajam ent pentru
înscrierea, prom ovarea și menținerea la cota bursei” care prevede, între altele, toate obliga țiile pe
care societatea trebuie s ă și-le asum e în direcția inf ormării investitorilor.
Acest proces de inform are are ca unitate de baz ă „inform ația im portantă” care este definit ă
drept orice inform ație ref eritoare la activitatea societ ății em itente, din care ar rezulta valoarea de
piață a valorilor m obiliare em ise de aceasta sau de la care, în m od rezonabil, se poate a ștepta o
influență sem nificativă asupra valorii de pia ță sau asupra altor param etri ai evolu ției de pia ță a
respectivelor valori m obiliare.
Corespondent acestei inform ații este ceea ce se define ște ca „evenim ent im portant”, respectiv,
ca orice îm prejurare care prive ște un em itent sau care are referire la una sau m ai multe em isiuni de
valori m obiliare și care, făcute publice, ar putea influen ța sem nificativ pre țul sau alte aspecte ale
evoluției de piață a respectivelor valori m obiliare.
În paralel cu inf ormațiile care se ref eră la suportul real al pie ței bursiere, în procesul de
inform are, se iau în considerare și informațiile parazite, de tipul zvonurilor, care nu au un suport
real, dar care pot avea influen ță asupra evolu ției prețului acțiunilor. În raport cu aceasta, bursa poate
solicita societ ății em itente să difuzeze c ătre public preciz ările necesare, pentru a stopa efectele
nedorite pe care le pot produce astfel de inform ații nefondate.
Inform ațiile cu suport real se îm part în dou ă categorii, dup ă natura rela ției lor cu un poten țial
receptor: inform ațiile conf idențiale și informațiile privilegiate.
Informațiile confiden țiale sunt acele inform ații referitoare la o societate em itentă sau la valorile
mobiliare em ise de aceasta care, în baza unui tem ei legal, nu pot deveni publice. Astfel, în
activitatea unei societ ăți poate să apară la un m oment dat necesitatea, justificat ă de cadrul legal, de a
considera, pe o anum ită perioadă, anum ite inf ormații drept conf idențiale, atunci când em iterea lor
către publicare ar putea s ă aducă prejudicii em itentului. Acceptarea acestor inform ații drept
confidențiale și tratarea lor în consecin ță se poate realiza num ai cu acordul CNVM, în baza unei
declarații de confiden țialitate care s ă prezinte m otivația deciziei, precum și prin f urnizarea listei
persoanelor care de țin respectiva inf ormație.
Informațiile privilegiate sunt acele inform ații cu destina ție publică la care au acces, înainte ca
ele să fi devenit publice, persoane care, prin natura procesului constituirii și dif uzării acestor
informații sau pe alte c ăi, pot intra în posesia lor.
Este evident c ă utilizarea acestor inform ații conf idențiale sau a unor inform ații privilegiate în
tranzacționarea valorilor m obiliare poate crea avantaje direct sau indirect, persoanelor care fac acest
lucru sau unor ter ți. De aceea, tranzac țiile de acest tip sunt interzise prin lege, dup ă cum legea și
regulam entele bursei pun un accent deosebit pe inform area cât m ai rapidă și mai eficientă a
publicului investitor în privin ța oricăror evenim ente care pot influen ța evoluția pieței, pentru a se
reduce cât m ai mult riscul apari ției unei tranzac ții în baza inform ațiilor privilegiate.
Bursa m onitorizeaz ă perm anent atât evolu ția pieței, cât și evoluția societăților cotate.
Supravegherea pie ței are ca scop detectarea oric ăror situații anorm ale în evolu ția tranzac țiilor,
urmată de verif icarea posibilit ății ca aceste evolu ții să se fi produs în urm a apariției unor inform ații
importante, prin contactarea societ ății em itente pentru a se constata dac ă există sau nu asem enea
informații, corelate unor evenim ente. Totodat ă, Bursa păstrează o legătură perm anentă cu societ ățile
emitente, orice com unicat de pres ă al acestora trebuie s ă fie mai întâi rem is Serviciului de
78

supraveghere a pie ței al BVB pentru care Bursa s ă își dea avizul asupra con ținutului acestuia,
sugerând, eventual, unele m odificări care să conducă la mărirea gradului lui de relevan ță .
O m etodă care exclude riscul tranzac ționării pe baz ă de inform ații preferen țiale a valorilor
mobiliare, în intervalul de tim p în care nu s-a realizat înc ă, din m otive obiective sau subiective,
inform area adecvat ă a publicului investitor, este oprirea de la tranzac ționare a respectivelor valori
mobiliare, pân ă în m omentul când se constat ă că inform area publicului s-a realizat corespunz ător.
Relația inf ormațională a em itenților cu publicul investitor, m ediată și supravegheat ă de Bursă,
ia form a furni zării periodice și continue de inform ații.

§2.10. Rolul burselor în economia contemporan ă

Bursele joac ă, în prezent, un rol im portant în desf ășurarea com erțului interna țional, f acilitând
derularea schim burilor interna ționale.
Una din func țiile im portante ale burselor este reflectarea situa ției prez ente și a tendin ței
viitoare a prețurilor interna ționale ale produselor de baz ă și a titlurilor de valoare. Stabilirea
prețului cel m ai reprezentativ, care s ă reflecte to ți factorii de inf luență, implică un punct de întâlnire
al cererii cu oferta, unde vânzarea-cum părarea să se echilibreze. Bursele constituie tocm ai acest loc
de întâlnire al intereselor cum părătorului cu cele ale vânz ătorului.
Factorii care determ ină prețul în cadrul burselor sunt nu num ai sim plul raport cerere-ofert ă
(dacă cererea este în surplus sau deficit fa ță de ofertă), dar și toate inf luențele și circum stanțele
econom ice care pot s ă afecteze atitudinea cum părătorului și vânzătorului: team a de inf lație sau
modificările cursurilor de schim b, previziunile asupra situa ției viitoare pe pia ța respectiv ă și, în
general, în econom ia m ondială, evoluția unor evenim ente politice sau sociale im portante. De
exem plu, un cum părător hotărăște să achiziționeze la burs ă o anum ită cantitate de m arfă, în ciuda
faptului c ă prețul este relativ ridicat datorit ă ofertei lim itate, ca urm are a știrilor privind o posibil ă
grevă în țara furnizoare principal ă care ar putea determ ina o nou ă majorare a pre țului. În acela și
timp, un vânz ător poate s ă decidă vânzarea cantit ății de m arfă pe care o de ține, chiar dac ă prețul
este scăzut, deoarece inform ațiile care ajung la burs ă indică drept posibil ă majorarea rapid ă a
producției și ofertei în lunile urm ătoare și deci o nou ă scădere de pre ț.
Prețurile care se stabilesc la burs ă, sub influen ța tuturor acestor factori, constituie nivelul cel
mai reprez entativ al pre țurilor interna ționale . De aceea, cota țiile bursiere, în m od deosebit
cotațiile de la închiderea bursei, sunt f olosite în practica interna țională ca inform ații despre nivelul
prețurilor interna ționale.
În același tim p, existen ța în cadrul bursei a pie ței cotațiilor la term en furnizeaz ă informații de
mare valoare privind tendin ța viitoare a pre țurilor . Atât pentru produc ători, cât și pentru
consum atori, cota țiile bursiere la term en constituie un adev ărat ghid în planificarea ac țiunilor lor
viitoare. Mai m ult, piața și cotațiile la term en constituie un m ecanism de protejare a produc ătorilor
și vânzătorilor. Prin opera țiunile de hedging, se pot reduce pierderile, dar în acela și tim p, sunt
anihilate și posibilit ățile de câștig din evolu ția favorabilă a prețurilor. Cu alte cuvinte, o parte din
factorii aleatori ineren ți producției și cererii de m aterii prim e, datorită condițiilor m eteorologice,
ciclului econom ic etc., sunt par țial atenua ți prin m ecanism ul burselor, al hedgingului și cotațiilor la
termen. De aceea, bursele joac ă un rol im portant în f ormarea unei im agini asupra tendin ței viitoare
a prețurilor interna ționale.
Pe de altă parte, bursa constituie o oglindă destul de fidel ă a situației generale de pe pia ța
mondială. Bursele reprezint ă adevărate „bănci de inform ații”, unde se prim esc din întreaga lum e și
se analizeaz ă sub toate aspectele inform ațiile. Pentru a supravie țui, operatorii de burs ă (dealerii,
brokerii) trebuie s ă fie bine inform ați și, în consecin ță, dispun de cel m ai bun serviciu de inform ații
posibil, care le perm ite realizarea de contacte în întreaga lum e.
Bursele î și verif ică utilitatea în com erțul interna țional și prin aceea c ă ele contribuie la
ameliorarea circula ției informa țiilor privind pre țurile curente și la term en ale produselor.
Cunoașterea și difuzarea cursurilor de schim b la term en determ ină negocierea cu m ai multă încredere,
din m oment ce se pot ob ține cu ușurință informații despre pre țuri. Atunci când aceste inform ații nu
sunt difuzate pe scara larg ă, micilor operatori le este f oarte greu s ă acționeze în m od eficace.
79

În general, participan ții la burse dispun de suficiente inform ații în dom eniu. În acest context,
agenții de burs ă, ca și autoritățile bursiere, încearc ă să atragă clienții punându-le la dispozi ție
diverse studii asupra pie ței. Unele dintre acestea sunt liber accesibile, în tim p ce altele nu sunt
comunicate decât clien ților im portanți și sunt f oarte tehnice. În țările dezvoltate, exist ă multe ziare
profesionale, reviste financiare și chiar presa cotidian ă care trateaz ă aspecte referitoare la produsele
negociate la burs ă.
În cazul în care nu exist ă piețe la term en, produc ătorii, consum atorii și negociatorii sunt obliga ți
să dețină singuri aproape totalitatea stocurilor de produse. Produc ătorii trebuie s ă suporte partea cea
mai mare a poverii finan țării stocurilor, m ai ales atunci când acestea dep ășesc nivelul considerat
norm al. Atunci când cererea de produse prim are nu este elastic ă, producătorii au interesul s ă-și
păstreze stocurile în loc s ă le desf acă pe piață, ceea ce duce la cre șterea prețurilor. Prezen ța unei burse
de mărfuri dă posibilitatea finanțării stocurilor în condiții mai favorabile. Mijlocul cel m ai sim plu
constă în vânzarea stocurilor excedentare ale unui produs direct printr-o burs ă de com erț, livrând
marfa la destina ții stabile când un contract de vânzare ajunge la scaden ță, ceea ce are ca efect
sustragerea de pe pia ță a unei p ărți din surplus. În cazul unui produs perisabil nu poate fi decât o
măsură temporară, deoarece produsul va trebui retras din stocurile bursei și vândut unui consum ator
înainte de a se degrada, fiind deci repus pe pia ță.
În ceea ce prive ște produsele neperisabile, ca m etalele, este posibil ă conservarea stocurilor
excedentare câ țiva ani, în antrepozitele pie țelor la term en (aproape 10% din consum ul actual
mondial de cupru a fost stocat în antrepozitele LME și COMEX în 1974 și 1978. Faptul c ă aceste
două burse au putut s ă absoarbă un tonaj atât de m are de cupru atest ă rolul m ajor pe care îl pot juca
bursele de m ărfuri în f inanțarea stocurilor.

CAPITOLUL III. INSTITU ȚIILE DE PE PIA ȚA DE CAPITAL ROMÂNEASC Ă:
EVOLUȚIE ȘI PERSPECTIVE

§3.1. Bursa de Valori Bucure ști

Prin legea 52/1994 privind valorile im obiliare și bursele de valori a fost posibil ă redeschiderea
la 21 aprilie 1995 prin decizia Com isiei Naționale a Valorilor Mobiliare, a BVB ca institu ție publică
investită cu personalitate juridic ă ce își desfășoară activitatea pe principiul autof inanțării.
Com petența BVB este variat ă, ea își poate adopta regulam ente și proceduri ref eritoare la
membrii, cerințele de înscriere la cota oficial ă.
Bursa de Valori a m arcat un an foarte bun și în 2004. Investitorii în ac țiuni listate la burs ă se
pot felicita pentru decizia de plasare a econom iilor pe aceast ă piață. Anul care tocm ai s-a încheiat
continuă perioada de ascensiune accentuat ă a acțiunilor listate la BVB, început ă în a doua parte a
anului 2000.
Indicele BET a crescut spectaculos cu 117,52% în 2004 (fa ță de 38,57% în 2003). Situa ția este
similară și pentru ac țiunile listate la categoria a II-a. Indicele BET-C a înregistrat o cre ștere de
124,02% în 2004, fa ță de –4,8% în 2003. Și SIF-urile au evoluat bine, indicele BET-FI câ știgând
113,14%, fa ță de 109,92% în anul precedent.
Creșterile indicilor BET și BET-C reflect ă, în m are măsură, evoluția foarte bună a acțiunilor
BRD și SNP, ce înregistreaz ă cea m ai mare pondere în cei doi indici. Totu și, creșterea acțiunilor
listate la BVB a f ost generalizat ă în 2004, dup ă cum va fi prezentat în continuare. Pe lâng ă aceste
perform anțe legate de cursul ac țiunilor, anul 2004 a adus și o relativ ă creștere a lichidit ății pe piață,
media tranzac țiilor zilnice în ultim ele luni ale anului f iind sem nificativ m ai mare decât cea de la
începutul anului.
O com parație utilă pentru aprecierea acestor perform anțe: în ultim a zi de tranzac ționare a
anului BVB înregistra o capitalizare de 91.580 m iliarde lei (2,7 m iliarde USD), fa ță de 39.319
miliarde lei (1,2 m iliarde USD) în prim a zi de tranzac ționare a lui 2004. Cre șterea de 133% (125%
in USD) este sem nificativă, cu atât m ai mult cu cât aceasta s-a produs f ără aportul unor list ări noi
semnificative.
80

Cu toate aceste realiz ări, la nivelul Europei de Est, BVB r ămâne o prezen ță minoră.
Principalele dou ă problem e ale pie ței – lichiditatea redus ă și lipsa unei gam e de instrum ente
adecvate – se m ențin. Introducerea unor noi instrum ente a rămas la nivel de proiect, anul 2004
neaducând nici o noutate în aces t sens. Lichiditatea pe pia ță rămâne la cote neglijabile, raportat ă la
ansam blul econom iei și la bursele din alte țări. Din acest m otiv, cea m ai importantă funcție a pieței
– atragere de capital pentru firm ele în expansiune – este îndeplinit ă în foarte m ică măsură. La peste
9 ani de la începerea tranzac țiilor la BVB, aceasta r ămâne încă o enigmă pentru m area m ajoritate a
populației și societăților com erciale din Rom ânia și o necunoscut ă pentru investitorii str ăini.
Evoluția prețurilor ac țiunilor reprezint ă elem entul cel m ai im portant pentru investitori.
Prezentăm câștigurile totale pentru 2004, incluzând cre șterea de pre ț, dividende și majorări de
capital social, pentru ac țiunile listate la categoria I a bursei (ac țiunile sunt ordonate dup ă câștigul
adus de varia țiile de pre ț și de m ajorările de capital social, întrucât exist ă întârzieri la plata
dividendelor pentru unii dintre em itenți).

Tabelul 3.1.
Evoluția prețurilor acțiunilor listate la categoria
I a bursei pentru 2004

Smb Preț început
an
2004 Preț sfârșit
an 2004 Dividend net
persoane
fizice 2003 Câștig din
variație preț
(2004) Câștig din pr eț
și majorări
(2004) Câștig din pr eț
si majorări,
dividende
(2004) Câștig din pr eț și
majorări, dividende
(2003) Observații
SNP 414 1260 33 204.35% 204.35% 212.32% -43.14%
1 2 3 4 5 6 7 8 9
BRD 23900 26000 3305 8.79% 161.09% 174.92% -21.11% 1 acțiune gr atuită
+ 0.2 acțiuni
gratuite la
1 deținută
SIF1 1330 3050 313 129.32% 129.32% 152.86% 125.45%
ARC 740 1680 0 127.03% 127.03% 127.03% -15%
SIF2 1190 2550 313 114.29% 114.29% 140.59% 176.25%
SIF4 1270 2650 269 108.66% 108.66% 129.84% 173.58%
SIF3 1400 2900 251 107.14% 107.14% 125.07% 133.04%
SIF5 1240 2550 285 105.65% 105.65% 128.63% 115.63%
ATB 1080 2100 58 94.44% 94.44% 99.81% 328.96%
TLV 3100 3200 0 3.23% 85.81% 85.81% 104.82% 0.8 acțiuni
gratuite la
1 deținută
TER 2350 4300 203 82.98% 82.98% 91.62% 52.36%
RBR 445 780 32 75.28% 75.28% 82.47% 171.01%
AZO 1430 2500 0 74.83% 74.83% 74.83% 157.13%
INX 54500 86000 6829 57.80% 57.80% 70.33% 33.07%
TBM 21900 31000 4552 41.55% 41.55% 62.34% 390.74%
RLS 650 910 0 40.00% 40.00% 40.00% 174.29%
OLT 590 750 0 27.12% 27.12% 27.12% -22.33%
ALR 21600 15600 3363 -27.78% 13.29% 23.40% 19.01% 1.28 acțiuni noi la
7653 lei/act la
1 deținută
ASP 910 660 19 -27.47% -27.47% -25.38% 67.32%

Este interesant de observat c ă pe prim ele două locuri se situeaz ă acțiunile cele m ai solide listate
la BVB: SNP și BRD. Acestea, pe lâng ă faptul că înregistreaz ă cea m ai mare capitalizare și
lichiditate între ac țiunile listate la burs ă, au adus și cele m ai mari câștiguri dintre ac țiunile listate la
categoria I. SNP a evoluat cresc ător pe întreg parcursul anului, înregistrând dou ă perioade de
creșteri accentuate: aprilie, respectiv septem brie-oct ombrie. BRD a evoluat în m od sim ilar pe trend
81

crescător, beneficiind și de aportul a dou ă operațiuni de m ajorare de capital din fonduri proprii. Cele
două acțiuni sunt pref erate de investitorii de talie m are, și vor rămâne în aten ția acestora.
SIF-urile au adus și anul acesta satisfac ții investitorilor, în aceea și măsură ca și în 2003. Toate
cele cinci SIF-uri au înregistrat cre șteri de curs de peste 100%, la care se adaug ă dividende, deloc
de neglijat. O surpriz ă plăcută, așteptată de m ult tim p de către investitori, a f ost evoluția acțiunilor
Arctic. Ac ționarii financiari ai societ ății au transferat pachetul m ajoritar de ac țiuni către un
investitor strategic: Ardutch BV, af iliată societății turce de prof il Arcelik. Ac țiunile ARC au adus
un câștig de 127% celor ce le-au p ăstrat un an întreg și de 204% celor ce au subscris la oferta
publică. Arctic a reprezentat o prim ă operațiune de exit a fondurilor de investi ții din acțiunile listate
la bursă. Există intenții sim ilare și pentru TER, PCL sau RLS, dar pân ă în prezent acestea nu s-au
concretizat.
Acțiunile TLV au evoluat și anul acesta dup ă modelul stabilit în ultim ii patru ani, aducând
satisf acții investitorilor loiali. Investiga țiile legate de anum ite credite ale b ăncii nu au afectat
soliditatea acesteia și nici perform anțele sale pe pia ță. Acțiunile TER, AZO, INX, ATB, TBM și
chiar RBR au confirm at statutul de ac țiuni solide și interesante. RLS a evoluat sub a șteptări anul
acesta, în tim p ce OLT a reu șit o perform anță pozitivă, dar m inoră. Alro a conf irmat și anul acesta
pierderea statutului de vedet ă a bursei, evoluând m odest. Anul 2004 a adus și privatizarea efectiv ă a
societății, pachetului m ajoritar de ac țiuni fiind de ținut în prezent de casa de com erț Marco.
Rafinăria Astra, confruntat ă cu problem e în activitatea opera țională, a reprezentat singura
dezamăgire la categoria I. Cu excep ția acțiunilor ASP, toate ac țiunile listate la categoria I au
înregistrat varia ții pozitive, peste rata inf lației. Practic, un investitor care ar f i plasat sum e egale în
toate acțiunile listate la categoria I la începutul anului, ar f i avut la sf ârșitul anului un câ știg de
95,98% (câ știg din varia ții de preț și majorări), reprezentând 64,7% în term eni reali (elim inând
efectele infla ției). Perf ormanța este com parabilă cu cea din 2003, când în acelea și condiții câștigul a
fost de 112,05%, adic ă 62,7% în term eni reali. (Am utilizat rata inf lației de 20,3% pentru 2003, și o
rată a inflației pentru 2004 estim ată la 9%).
Continuăm analiza evolu ției acțiunilor listate la burs ă, cu prezentarea unui tabel sim ilar pentru
acțiunile listate la categoria a II-a (ac țiunile sunt ordonate dup ă câștigul adus de varia țiile de pre ț și
de m ajorările de capital social, întrucât exist ă întârzieri la plata dividendelor pentru unii dintre
emitenți).
Tabelul 3.2.
Evoluția prețurilor acțiunilor listate la categoria a II-a la burs ă pentru 2004

Smb Preț început
an
2004 Preț
sfârșit an
2004 Dividend
net
persoane
fizice 2003 Câștig din
variație preț
(2004) Câștig din
preț și
majorări
(2004) Câștig din pre ț
și majorări,
dividende
(2004) Câștig din pre ț și
majorări,
dividende ( 2003) Observații
EXC 1300 4000 0 207.69% 207.69% 207.69% 106.29%
IMP 1980 4200 500 112.12% 191.80% 207.17% 161.67% 0,2 acțiuni gr atuite
la 1 deținută;
1,1 acțiuni la 1. 100
pt 2 deținute.
ART 4250 12300 0 189.41% 189.41% 189.41% 143.75%
ARS 21000 23300 7182 10.95% 185.15% 219.35% 283.49% 1,57 acțiuni
gratuite la 1
deținută
SNO 9500 27000 1900 184.21% 184.21% 204.21% 96.95%
SCD 3000 2550 0 -15.00% 155.00% 155.00% 9.26% 2 acțiuni gr atuite la
1 deținută
CMF 14500 34900 5152 140.69% 140.69% 176.22% 857%
PPL 31300 75000 2897 139.62% 139.62% 148.87% 6.69%
BRM 5750 13000 950 126.09% 126.09% 142.61% 60.68%
COS 3500 7000 0 100.00% 108.00% 108.00% 35.42% 0,04 acțiuni
gratuite la 1
deținută
APC 610 1150 0 88.52% 88.52% 88.52% 87.69%
82

PCL 2750 5100 0 85.45% 85.45% 85.45% 19.57%
CMP 1460 2650 318 81.51% 81.51% 103.29% 204.71%
HTR 2050 3700 0 80.49% 80.49% 80.49% 47.48%
ARM 1630 2900 218 77.91% 77.91% 91.29% 125.90%
PTR 350 610 0 74.29% 74.29% 74.29% 376.19%
maj. val. nom . de
la 95. 000 la
112.200 SLC 20000 34500 0 72.50% 72.50% 72.50% 250.88%
STZ 395 670 129 69.62% 69.62% 102.28% 90.13%
OIL 405 670 71 65.43% 65.43% 82.96% 152.24%
DOR 3000 4900 0 63.33% 63.33% 63.33% 123.08% În curs de delistar e
TRS 13500 22000 0 62.96% 62.96% 62.96% 25%
CRB 382 570 43 49.21% 49.21% 60.47% 304.60%
ABR 3500 5100 475 45.71% 45.71% 59.29% 28%
UCM 4500 6100 0 35.56% 35.56% 35.56% 7.14%
PTS 2200 2850 0 29.55% 29.55% 29.55% 120%
CPR 12000 9100 0 -24.17% 28.92% 28.92% 188.71% 0,7 acțiuni gr atuite
la 1 deținută
ASA 3500 4400 350 25.71% 25.71% 35.71% 37.12%
AMO 120 150 0 25.00% 25.00% 25.00% 185.78%
MPN 920 1150 0 25.00% 25.00% 25.00% 35.68%
ECT 720 590 0 -18.06% 22.92% 22.92% 11167. 31% 0,5 acțiuni gr atuite
la 1 deținuta
UAM 620 760 7 22.58% 22.58% 23.71% 130%
EPT 830 1000 0 20.48% 20.48% 20.48% 339.15%
SRT 1300 1500 115 15.38% 15.38% 24.23% 26.88%
NVR 16000 17400 0 8.75% 8.75% 8.75% 15.11%
PEI 280000 300000 53887 7.14% 7.14% 26.39% 378.05%
MJM 38800 20000 0 -48.45% 3.09% 3.09% -35% 1 acțiune gr atuită
la 1 deținută
IMS 1950 1320 0 -32.31% 2.77% 2.77% 100% 2,34 acțiuni la
1.000 lei pt 1
deținută
CBC 12000 12000 0 0.00% 0.00% 0.00% 491.37%
CPL 28000 28000 0 0.00% 0.00% 0.00% 40% delistată în 2004
ELJ 1600 1600 0 0.00% 0.00% 0.00% 72.95%
AMP netranz netranz 0 0% 0% 0.00% 76.92% Listată, dar
netranz.
SOF 220 210 0 -4.55% -4.55% -4.55% 355.89%
VEL 2700 2550 0 -5.56% -5.56% -5.56% 87.97%
MEF 36000 30900 8329 -14.17% -14.17% 8.97% 289.34%
EFO 3000 2250 listata in
2004 -25.00% -25.00% -25.00% n/a listată în 2004
ZIM 26000 13200 -49.23% -49.23% -34.02% 360.92%
ENP 33200 6200 0 -81.33% -81.33% -81.33% 490.91% 3956

După cum se poate observa, și acțiunile listate la categoria a II-a au evoluat foarte bine în 2004:
un investitor care ar f i plasat sum e egale de bani în toate ac țiunile listate la aceast ă categorie la
începutul anului, ar fi înregistrat un câ știg de 62,90% (36,9% în term eni reali, câ știguri din varia ții
de preț și majorări) la sfâr șitul lui 2004. Totu și, aceste cre șteri nu au fost la fel de m ari ca cele
înregistrate în 2003, când, respectând acela și scenariu, câ știgul ar fi fost de 124,04% (72% în
83

termeni reali), deci de dou ă ori m ai mare decât în 2004 (nu am luat în calcul câ știgul excep țional
dar irealizabil adus de ECT în 2003).
Pe prim ul loc în topul anului 2004 se situeaz ă acțiunile EXC, a c ăror creștere a f ost determ inată
de așteptările cu privire la o of ertă publică de preluare lansat ă de acționarul m ajoritar. Pe locul doi
se situeaz ă acțiunile Im pact, care confirm ă și anul acesta traseul excep țional urm at la cota bursei în
ultim ii ani. Im pact are în continuare planuri am bițioase de dezvoltare a activit ății în m ai multe
direcții, lucru care nu poate decât s ă îi bucure pe investitori. De altf el, m ai multe acțiuni (unele
urmărite cu interes, altele m ai puțin atractive la prim a vedere) au adus câ știguri apreciabile atât în
2003, cât și în 2004: ART (privatizat ă în 2004), ARS, SNO, CMF, BRM, APC, CMP, ARM, PTR,
SLC, STZ, OIL. În general, câ știgurile au fost m ai mici în 2004, fa ță de 2003, dar, totu și,
remarcabile. HTR a evoluat bine în 2004, îns ă societatea a dem arat în acest an procedura
falimentului.
Au existat o serie de surprize pl ăcute anul acesta: SCD, care a acordat dou ă acțiuni gratuite la 1
deținută, după ce în 2003 înregistrase un câ știg de doar 9%; PCL cu +85%, dup ă mai mulți ani de
evoluții modeste; COS cu +108% (COS a fost privatizat ă în 2004, pachetul m ajoritar fiind cum părat
de Conares Trading AG Elve ția. Af lat în proprietate privat ă, COS ar putea urm a traseul INX la
bursă, dacă noul acționar va derula un proces de re structurare eficient. Din 47 de ac țiuni listate la
categoria a II-a în 2004, 34 au adus câ știguri totale peste rata inf lației, 4 au adus câ știguri sub rata
inflației, iar alte 4 au încheiat anul cu o varia ție de 0%. Num ai 5 acțiuni au încheiat anul cu o
variație negativ ă.
Acțiunile MJM devin o prezen ță interesant ă la cota BVB. Societatea a ini țiat o m ajorare de
capital din fonduri proprii și prom ovează o transparen ță ridicată. Din păcate, prețul acestor ac țiuni
se m enține ridicat, iar câ știgul cum ulat pe 2004 este de num ai 3,09%. Cele m ai mari dezamăgiri ale
anului 2004 au fost ac țiunile ELJ și IMS. De și existau a șteptări mari pentru aceste ac țiuni, datorit ă
activității eficiente a em itenților, aceste a șteptări nu au fost deloc confirm ate: IMS a adus un câ știg
nesem nificativ de 2,77% în 2004, iar ELJ a încheiat anul cu o varia ție de 0%. Se pare c ă procesul de
consolidare a ac ționariatului nu a avut influen țe pozitive în pia ță pentru cei doi em itenți. Acestor
două societăți li se adaug ă acțiunile VEL (sim bol m odificat din MPR, ca urm are a schim bării
denum irii societ ății din Mopariv în Vel Pitar), care, de și prezintă interes datorit ă operațiunilor de
fuziune derulate de em itent, au închei at anul cu -5,56%. Toate cele trei ac țiuni au acela și acționar
majoritar – un grup de fonduri de investi ții. Este de apreciat îns ă faptul că ELJ a devenit prim a (și
până în prezent singura) societate listat ă la categoria „transparen ței” a bursei de valori. Sper ăm că
acest exem plu va fi urm at și de alte societ ăți listate, de și au existat m ai multe intenții, acestea au
rămas la stadiul de proiect.
Acțiunile MEF și ZIM, vedete ale anului 2003, au e voluat slab în 2004. Cea m ai mare scădere a
anului 2004 a fost înregistrat ă de acțiunile ENP. Evolu ția se datoreaz ă trecerii unei date de referin ță
pentru o m ajorare de capital din fonduri proprii, moment ce coincide cu prim a zi de tranzac ționare a
acestor ac țiuni în 2004.
Activitatea de atragere de noi em itenți la bursă în 2004 a fost slab ă. Singura societate listat ă în
2004, este Eforie SA, ale c ărei acțiuni au început tranzac ționarea pe 15 august. Aceasta este
binevenită la bursă, întrucât reprezint ă un sector rar la BVB – tu rismul, iar societatea este
reprezentativ ă pentru turism ul pe litoral. Totu și, structura ac ționariatului și lichiditatea slab ă
reprezintă problem ele pentru ac țiunile EFO. Bursa de valori ar trebui s ă își intensif ice ef orturile de
atragere de noi em itenți pe piață și să se orienteze spre segm entul societ ăților private dinam ice și
profitabile de talie m edie, de tipul Flam ingo sau Mobexpert.
În 2004 au fost delistate ac țiunile CPL, ca urm are a fuziunii societ ății și a fost dem arat procesul
de delistare pentru DOR, la cererea societ ății. Un caz bizar este reprezentat de societatea AMP, care
rămâne listată, deși a fost suspendat ă de la tranzac ționare pe întreg anul 2004, datorit ă unor
problem e juridice, astfel cu ac țiunile AMP nu s-a înregistrat nici o tranzac ție în 2004.
Prin sistem ul electroni c al BVB se m ai tranzacționează și acțiunile a 49 de societ ăți necotate.
Prin acest statut, ales de cele mai multe ori voluntar de em itenți, fie în m od direct, fie prin
neîndeplinirea anum itor condi ții, aceste ac țiuni au ie șit, în m are măsură, din aten ția investitorilor și
84

nu își vor găsi locul nici în aceast ă analiză. Este, totu și, regretabil c ă societăți solide, precum Dacia
Pitești, Aker Tulcea, CH Intercontinental sau Astra Vagoane Arad, de m ulte ori cu ac ționari străini
de renum e, aleg prezen ța la aceast ă categorie. O solu ție onorabil ă a fost aleas ă de Banca Agricol ă,
al cărei acționar m ajoritar a ales varianta delist ării băncii, ale c ărei acțiuni se tranzac ționau pe
această piață (soluție cu atât m ai indicată, ținând cont de procentul covâr șitor al ac ționarului
majoritar în capitalul b ăncii).
O realizare im portantă a BVB în anul 2004 o reprezint ă creșterea transparen ței prin volum ul de
informații prezentate pe site-ul bvb.ro. Astfel, pot fi accesate online, f ără restricții, toate
comunicatele transm ise de societ ățile listate la burs ă, cotațiile în tim p real pentru toate societ ățile
listate, inf ormații extinse despre toate societ ățile listate. Acestea reprezint ă informații deosebit de
utile pentru investitori, iar eforturile bursei în aceast ă direcție trebuie apreciate.
BVB a listat dou ă noi em isiuni de obliga țiuni m unicipale în 2004. În afara ac țiunilor și a unor
tranzacții sim bolice cu obliga țiuni m unicipale (cele corporatiste se las ă încă așteptate), BVB nu m ai
include alte instrum ente în of erta sa investi țională (din m otive ce țin atât de burs ă, cât și de alți
factori ai pie ței de capital, guvernului etc.). Legendarele tranzac ții cu titluri de stat nu au dem arat
nici în acest an, în tim p ce toate conceptele frum oase introduse de noua legisla ție a pieței de capital
(tranzacționarea drepturilor, tranzac ții în m arjă, vânzări în absen ță, opțiuni, contracte futures etc.)
au rămas doar concepte frum oase pe hârtie. Renun țăm la prognoze optim iste în aceast ă direcție și
sperăm că aceste concepte vor deveni realitate într-un num ăr rezonabil de ani, de pref erat în viitorul
apropiat. Se observ ă o reticen ță a reprezentan ților institu țiilor pieței de capital la tot ceea ce
înseam nă inovație pe aceast ă piață. Deși prudența este justif icată într-un dom eniu atât de sensibil,
totuși, exagerarea acesteia duce la stagnare, iar rezultatele se v ăd în lichiditatea de pe pia ță. Lipsa
unei gam e de instrum ente adecvate reprezint ă una din principalele problem e ale pieței de capital
românești.
Evoluția situației financiare a BVB, în perioada 1995-2004, dem onstrează că rezultatele au f ost
an de an pozitive, fapt ce face din aceast ă instituție una viabil ă, capabilă să-și susțină activitățile din
venituri proprii, în m ăsura în care factorii de decizie econom ică și politică vor con știentiza
importanța sa pentru dezvoltarea țării.
Direcțiile spre care BVB inten ționează să-și canalizeze dem ersurile în dezvoltarea ei ulterioar ă
au la baz ă atât gradul de m aturitate la care a ajuns pia ța de capital din Rom ânia, cât și analiza
modului în care s-au dezvoltat pie țele din țările europene care au trecut la rândul lor prin acela și
proces de tranzac ție spre econom ia de piață.
Deși infrastructura de care dispune BVB este la un nivel com parabil cu cel al pie țelor
dezvoltate de capital, totu și, perform anțele ei legate de volum ul zilnic de tranzac ționare și
lichiditate al pie ței s-au situat m ult sub cel al pie țelor bursiere din țările din jur.
De aceea, BVB, în calitatea sa de pia ță oficială a valorilor m obiliare, inten ționează să atragă la
cotă acțiunile em ise de cele m ai importante societ ăți com erciale rom ânești(bănci, regii autonom e)
pe măsură ce acestea se vor privatiza.
BVB își propune consolidarea pozi ției sale printre instrum entele financiare reprezentative ale
Rom âniei. În acest sens, BVB î și va spori calitatea produselor și serviciilor pe care le of eră, precum
și standardele de conduit ă a participan ților la pia ță și de protec ție a investitorilor.
Nu în ultim ul rând, institu ția are în vedere dezvoltarea continu ă a relațiilor sale cu m ass-m edia
din țară și străinătate, astf el încât BVB s ă ajungă să fie recunoscut ă de către com unitatea
internațională.
Piața de capital a înregistrat un an 2004, în general, bun. Au existat plusuri și minusuri, îns ă
anul care tocm ai s-a încheiat a adus, în m od indiscutabil, o serie de rezultate pozitive concrete
(creșterea acțiunilor BVB, fondurile BRD și BCR etc.) și o serie de proiecte ce creeaz ă bazele unei
dezvoltări viitoare a pie ței (noua legisla ție, em isiunile de obliga țiuni, regulam entele Rasdaq, etc.).
Sunt pași importanți pentru pia ța de capital rom ânească, iar în măsura în care asem enea proiecte vor
fi continuate cel pu țin la acela și nivel pia ța se va dezvolta.
Dacă ne uităm doar la indicatori și la creșterile procentuale avem , în general, m otive de
satisf acție. Totuși, dim ensiunea pie ței rămâne în continuare m odestă, foarte m ulte instrum ente și
85

operațiuni absolut necesare lipsesc, investi țiile f inanciare r ămân o necunoscut ă pentru m ajoritatea
covârșitoare a poten țialilor em itenți și investitori autohtoni, iar Rom ânia lipsește, în m are măsură,
din peisajul investitorilor str ăini. Sunt problem e foarte mari, care pot fi dep ășite num ai prin strategii
pe term en lung și prin ef orturi f oarte m ari.
Pericolul cel m ai mare, în acest m oment, este stagnarea dezvolt ării pieței, iar urm ărind doar
problem ele și activitățile curente, acest pericol nu este foarte evident. Dac ă nu se adopta o strategie
coerentă și măsuri ferm e de diversificare a instrum entelor oferite și de popularizare a pie ței de
capital, aceasta va m ai merge înainte din iner ție un anum it tim p, iar apoi se va opri r ămânând la
dimensiunile și nivelul de dezvoltare actuale. Nu putem decât spera c ă oficialitățile CNVM, BVB,
RASDAQ, ANSVM și UNOPC sunt con știente de rolul im portant care le revine și vor lua m ăsurile
de rigoare, astfel încât la începutul anului 2006 s ă se poată prezenta progrese concrete și nu o
deteriorare a situa ției de anul acesta.
Strategia pe term en scurt și mediu a BVB are drept obiective principale consolidarea pozi ției în
cadrul sistem ului financiar din Rom ânia, precum și creșterea prestigiului ei pe plan intern și
internațional, urm ărindu-se direc țiile:
¾ Utilizarea BVB ca vehicul de privatizare de c ătre autorit ățile adm inistrației publice centrale;
¾ Atragerea la cota bursei a com paniilor na ționale și a institu țiilor din dom eniul f inanciar-
bancar;
¾ Dem ararea opera țiunilor pe pia ța secundar ă bursieră a titlurilor de stat;
¾ Creșterea rolului BVB ca alternativ ă de finanțare a econom iei naționale;
¾ Intensificarea colabor ării cu alte burse de valori din regiune și din lum e.
Intrarea BVB pe pia ța de capital interna țională, afilierea ei la Federa ția European ă a Burselor
de Valori, în calitate de m embru corespondent și dobândirea calit ății de m embru asociat al
Federației Mondiale a Burselor de Valori va conduce la cre șterea prestigiului și perf ecționarea ei
continuă, Bursa devenind astf el o institu ție respectat ă.
Perspective pentru viitor
Ținând cont de evolu ția foarte bună din 2004, este posibil ca și 2005 să fie un an bun pentru
investitorii la burs ă. Probabil, profiturile înregistrate vor fi m ai mici decât în 2004, pe m ăsură ce
bursa își pierde din avânt și inflația scade, dar acestea pot fi apreciabile raportate la alte m odalități
de plasare a banilor. SNP r ămâne, în continuare, în aten ția investitorilor m ari, iar la pre țul actual
aceste acțiuni par în continuare subevaluate. Orice investitor nou pe pia ță (în special fonduri de
investiții) se va orienta în m od clar spre SNP. Și BRD rămâne în aten ția investitorilor, strategia
băncii de m ajorare a capitalului social din fonduri proprii se poate repeta cu succes și în 2005.
SIF-urile au înc ă potențial de creștere, o direc ție majoră ar fi o cre ștere a ef icienței adm inistrării
și obținerea unor profituri m ai mari, pe măsura poten țialului societ ăților de investi ții. În măsura în
care piața va crește în 2005, SIF-urile se vor num ăra printre ac țiunile reprezentative pentru aceasta
creștere. TLV va evolua în continuare pozitiv, de și este posibil ca profiturile investitorilor în aceste
acțiuni să fie m ai mici în 2005.
Considerăm că acțiunile solide, precum AZO, CMP sau TER, pot aduce satisfac ții investitorilor
și în anul 2005. În plus, eventuale opera țiuni de exit, sim ilare cu cea de la ARC, ar putea influen ța
semnificativ cursul unor ac țiuni, precum TER, RLS sau PCL. De asem enea, Im pact are toate
motivele să își păstreze statutul de vedet ă a bursei și să aducă în continuare câ știguri apreciabile.
MJM rămâne o acțiune interesant ă, de urmărit. În plus, ac țiunile de la categoria a II-a care au adus
câștiguri m ari în 2003 și 2004 (conform cu tabelele prezentate anterior) trebuie urm ărite în
continuare, dar cu aten ție.
2005 poate fi înc ă un an bun la burs ă. Este clar c ă ascensiunea BVB din ultim ii ani nu se va
continua la nesfâr șit. Prețurile acțiunilor aflate în prezent la cota bursei se vor plafona la un m oment
dat, poate chiar în a doua jum ătate a lui 2005. Este nevoie de elem ente noi. Bursa bucure șteană are
un m are potențial, întrucât nu a fost „descoperit ă” de investitorii f inanciari str ăini sem nificativi.
Istoricul din ultim ii ani reprezint ă un atu al BVB, îns ă adm inistratorii pie ței de capital au o sarcin ă
grea. Pentru dezvoltarea sus ținută a bursei sunt necesare o serie de m ăsuri drastice și foarte m ult
efort, îndreptate în trei direc ții: em itenți noi, instrum ente noi și prom ovarea pie ței.
86

Nu este u șor, iar pân ă acum eforturile în aceast ă direcție au existat, dar este nevoie de m ai mult,
altfel traseul pozitiv al bursei de pân ă acum va m ai continua un tim p din iner ție și se va opri.
Considerăm că listarea BCR, a 4-5 societ ăți private dinam ice de tipul IMP și MJM, o ofert ă publică
a SNP sau BCR, începerea tranzac ționării titlurilor de stat ( și posibilitatea real ă de tranzac ționare a
acestora, nu restric ționată, cum se prevede acum , ceea ce va duce la tranzac ții sim bolice, precum
cele cu obliga țiuni m unicipale), listarea cel pu țin a unei em isiuni de obliga țiuni corporatiste,
începerea tranzac ționării drepturilor și eventual, adoptarea tranzac țiilor în m arjă, sunt elem ente
absolut necesare în urm ătoarele 12-18 luni, pentru a continua dezvoltarea bursei. Asem enea
evenim ente ar trebui înso țite și de măsuri susținute de prom ovare a pie ței în rândul publicului larg,
inițiate de institu țiile acesteia. m ateriale tip ărite accesibile ca pre ț și conținut, sim pozioane, prezen ță
în mass-m edia (cu accent pe cea de interes general, nu neap ărat cea econom ică) etc. Nu este u șor,
dar ar fi p ăcat ca etapa de cre ștere a bursei din ultim ii ani să se încheie în m od nejustificat în 2005.

§3.2. Registrul Român al Ac ționarilor

RRA este prim a societate de registru privat independent, autorizat ă de către CNVM la data de
17 septem brie 1996.
RRA reprezint ă una din cele trei institu ții(celelalte dou ă fiind RASDAQ și SOCIETATEA DE
COMPENSARE, DECONTARE ȘI DEPOZITARE) care alc ătuiesc îm preună infrastructura pie ței
OTC.
Cele trei institu ții alcătuiesc un sistem integrat, între acestea existând conexiuni și
interdependen țe multiple. Astf el, sistem ul de registru u tilizat de RRA este perf ect com patibil cu
sistem ul SNCDD și RASDAQ. Serviciile pe care RRA le ofer ă societăților em itente, societ ăților de
valori m obiliare, și evident ac ționarilor, sunt urm ătoarele :
¾ menținerea și actualizarea registrelor ac ționarilor pe baza tranzac țiilor pe pia ță, a donațiilor,
a moștenirilor și tranzacțiilor private având ca obiect ac țiunile respectivelor societ ăți emitente;
¾ furnizarea listelor com plete ale ac ționarilor și a m odificărilor intervenite în structura
acționariatului la cererea em itenților;
¾ efectuarea m odificărilor de num e, adresă, act de identitate și cod num eric personal și
emiterea de confirm ări;
¾ eliberarea extraselor de cont la cererea ac ționarilor.

§3.3. Societatea Na țională de Compensare, Decontare și Depoz itare pentru Valori
Mobiliare S.A.

Com isia Națională a Valorilor Mobiliare a decis auto rizarea acesteia sub form a unei societ ăți
pe acțiuni nonprofit, cu un capital social de 1,2 m iliarde lei.
Misiunea SNCDD este de a consolida și dezvolta pia ța de valori m obiliare din Rom ânia prin
prom ovarea unui sistem de com pensare, decontare și depozitare a valorilor m obiliare care s ă asigure
rapiditatea, onestitatea și siguranța tranzacțiilor de valori m obiliare, c ăutând să mențină costurile
operaționale la un nivel cât m ai scăzut posibil.
SNCDD ofer ă participan ților la pia ță următoarele servicii:
1. Înregistrarea tranzacțiilor executate între utilizatorii direc ți pe piața de capital extrabursier ă
conform raportării prim ite de la sistem ul de tranzac ționare RASDAQ.
2. Decontarea tranzacției, SNCDD f uncționând în calitate de cas ă de com pensații interbancare
și coordonând procesul de decontare a fondurilor b ănești și a valorilor m obiliare în num ele
utilizatorilor direc ți ai sistem ului depozitarului.
3. Custodia valorilor m obiliare, SN CDD are rol de custode central, p ăstrând în siguran ță
valorile m obiliare ale utilizatorilor direc ți. Toți utilizatorii direc ți sunt conecta ți de la sediile lor
situate pe întreg teritoriul Rom âniei la sistem ul SNCDD prin interm ediul unei re țele de linii afectate
în acest scop.
87

§3.4. Asocia ția Națională a Societăților de Valori Mobiliare

ANSVM a luat fiin ță cu avizul CNVM în m artie 1995 ca asocia ție profesional ă,
neguvernam entală, independent ă, nonprofit, având ca baz ă legală prevederile legii 21/1924 și ale
articolului 42 din legea 52/1954 privind valorile m obiliare și bursele de valori. Scopurile principale
ale asocia ției sunt prom ovarea institu țiilor pieței de capital și ridicarea standardelor profesionale
specifice activit ății de interm ediere de valori m obiliare. În vederea realiz ării acestor scopuri,
ANSVM a creat o serie de com isii speciale:
¾ Com isia de Arbitraj și Disciplin ă;
¾ Com isia de Configurare OTC;
¾ Com isia de Supraveghere pe Pia ță;
¾ Com isia de Reglem entare, Strategie și Implem entare;
¾ Com isia de Leg ătură cu BVB;
¾ Com isia de Preg ătire Profesional ă și Autorizare Agen ți;
¾ Com isia de Rela ții Internaționale.
Cu sprijinul întregii com unități a brokerilor, ANSVM a elaborat și supus spre aprobare CNVM
regulile de practic ă onestă, care stabilesc codul de conduit ă al brokerilor privind regulile de
tranzacționare, norm ele de publicitate și procedurile disciplinare valabile pentru pia ța OTC.
ANSVM s-a constituit la înf iințare ca o im portantă resursă pentru activitatea de prezentare
profesional ă pentru com unitatea societ ăților de valori m obiliare. ANSVM a alc ătuit un program
cuprinzător de preg ătire în vederea autoriz ării, destinat tuturor celor care doresc s ă activeze în
industria valorilor din Rom ânia. Au fost organizate sem inare și cursuri la care au participat
majoritatea societ ăților de valori m obiliare. Unele program e au fost realizate în colaborare cu
celelalte institu ții ale pieței OTC.
Ca urm are a acestor eforturi, la data de 25 septem brie 1996, a avut loc inaugurarea institu țiilor
pieței RASDAQ, iar la 25 octom brie aceast ă piață a început s ă funcționeze în regim norm al.

§3.5. Uniunea Na țională
a Organismelor de Plasament Colectiv

UNOPC este o asocia ție profesional ă nonprofit, neguvernam entală constituit ă în baza legii
21/1924, având drept scop prom ovarea conceptului de institu ție colectiv ă în valori m obiliare,
prom ovarea și aplicarea unor norm e de etică și conduit ă profesional ă specifice dom eniului,
dezvoltarea standardelor prof esionale în activitatea m embrilor săi și asigurarea cunoa șterii de către
investitori a activit ății, avantajelor și riscurilor pe care le im plică investiția colectiv ă în valori
mobiliare.
Uniunea a fost creat ă în luna m artie 1996 cu avizul CNVM și a adoptat dou ă seturi de norm e
specifice, destinate s ă asigure ridicarea calit ății serviciilor of erite investitorilor de c ătre
administratorii de investi ții și în același tim p să contribuie la protejarea îm potriva riscurilor pe care
le incum bă prestațiile neloiale:
1. codul deontologic aplicabil m embrilor uniunii;
2. codul de sanc țiuni și proceduri disciplinare aplicabil m embrilor uniunii.
Este evident f aptul că o piață de capital s ănătoasă nu se poate dezvolta, decât dac ă vor exista
investitori institu ționali capabili s ă impulsioneze circuitul valorilor, cu alte cuvinte, o clas ă bine
conturată de organism e de plasam ent colectiv, care s ă-i reuneasc ă, în prim ul rând, pe de ținătorii de
capital autohtoni.

88

§3.6. RASDAQ

RASDAQ este una din cele trei institu ții operaționale ale pie ței OTC, constituit ă ca o structur ă
tehnică afiliată Asociației Naționale a Societ ăților de Valori Mobiliare și înm atriculată în 1995 ca
societate cu r ăspundere lim itată, activitatea sa constând în operarea și menținerea sistem ului
electronic de tranzac ționare, cunoscut, de asem enea, sub denum irea de sistem RASDAQ.
Acest sistem a apărut pe pia ța de capital rom ânească ca rezultat al necesit ății de a oferi un
cadru institu țional și tehnic pentru tranzac ționarea ac țiunilor distribuite în cadrul Program elor de
Privatizare în Mas ă.
Sistem ul de tranzac ționare utilizeaz ă o variant ă adaptată a program ului PORTAL, realizat de
Nasdaq Stock Market din SUA, unde PO RTAL este utilizat din 1971 pentru pia ța de capital OTC.
Această variantă reprezint ă adaptarea sistem ului PORTAL la realit ățile pieței și la legisla ția din
Rom ânia.
În conf ormitate cu cerin țele form ulate de CNVM com itetul director al ANSVM și Com isia
pentru Configura ția Pieței OTC, sistem ul RASDAQ asigur ă funcționarea unei pie țe distribuite
geografic, ai c ărei participan ți sunt interconecta ți într-o re țea de date. Pia ța este creat ă de
interm ediari de valori m obiliare af lați într-o continu ă concuren ță. Prin interm ediul term inalelor de
tranzacționare conectate în regim de acces direct, ei transm it cotații de cerere și ofertă pentru valori
mobiliare. Odat ă introduse în sistem , ele sunt disponibile în tim p real tuturor participan ților.
Tranzacțiile pot f i negociate prin telef on sau chiar pr in interm ediul sistem ului. Datele despre pia ță
pot f i distribuite în tim p real investitorilor institu ționali și altor părți interesate prin serviciul acces
vizual (view only).
Legătura electronic ă între com ponentele pie ței este f oarte im portantă pentru m obilitatea
acțiunilor din Program ul de Privatizare în Mas ă (PPM), acestea fiind em ise în form ă
dematerializată.
Transferul de proprietate al ac țiunilor PPM va fi efectuat electronic, f ără a mai fi necesar a se
trece pentru fiecare tranzac ție prin procesul de anulare și emitere a unei noi ac țiuni sub form ă de
certificat.
Principalul serviciu oferit de societatea RASDAQ destinat societ ăților de valori m obiliare
constă în punerea la dispozi ție a unui sistem electronic care îndepline ște următoarele func ții :
1. acces la inform ațiile despre societ ățile em itente, participan ții la piață, evenim ente ce pot
afecta pia ța;
2. afișarea ordonat ă a cotațiilor f erme și indicative ale tuturor participan ților la pia ță;
3. actualizarea cota țiilor;
4. negocierea prin interm ediul unui sistem specializat de transm itere de m esaje acționând
param etrii of ertelor și efectuarea de contraoferite;
5. com unicarea prin interm ediul unui sistem de adresare de m esaje generale;
6. raportarea și înregistrarea tranzac țiilor;
7. ransm iterea inf ormațiilor privind tranzac țiile la SNCDD pentru ef ectuarea decont ărilor.
Funcțiile of erite pentru pia ța prim ară sunt:
¾ Oferte publice ini țiale:
• lansarea de noi emisiuni;
• alocarea unei noi emisiuni.
¾ Adm inistrarea particip ării la of erte publice:
• răspunsurile participan ților.
¾ Oferta public ă inițială:
• liste de participan ți.
¾ Vizualizarea prospectului de em isiune.
RASDAQ ofer ă și un serviciu vizual tuturor persoanelor sau institu țiilor interesate de a avea o
inform are în tim p real asupra evenim entelor de pe pia ța de capital extrabursier ă.
Anul 2004 a fost un an m odest pentru pia ța Rasdaq, la fel ca și 2003. Chiar dac ă nici 2004 nu a
fost anul a șteptatei relans ări a pieței, totuși, în acest an, Rasdaq a finalizat un proiect esen țial pentru
89

viitorul pie ței: adoptarea noului regulam ent de listare și tranzacționare a ac țiunilor, al c ărui elem ent
central este îm părțirea em itenților pe niveluri și creșterea nivelului de transparen ță pentru cei m ai
buni em itenți listați pe aceast ă piață. Întrucât acest regulam ent a fost im plem entat spre sfâr șitul
anului, efectele sale nu pot fi apreciate la acest m oment. Totuși, aceste efecte vor exista, chiar dac ă
acestea vor ap ărea treptat, pe term en m ai lung. Sper ăm ca, în m aterialul ce va fi realizat la sfâr șitul
anului 2003, s ă putem prezenta în sfâr șit inf ormații pozitive concrete din partea pie ței Rasdaq.
În acest m oment, există 10 societ ăți listate la categoria I și 25 la categoria a II-a. Restul
emitenților Rasdaq sunt lista ți la categoria de baz ă. Această împărțire pe niveluri este im portantă
din două motive: pe de o parte, introduce un elem ent de ordine și rigoare pe pia ță prin faptul c ă
emitenții listați la prim ele două categorii îndeplinesc condi ții stricte legate de lichiditate, structura
acționariatului, dim ensiunea activit ății și de prof itabilitate, transparen ță și lim itarea varia ției zilnice
a prețului. Pe de alt ă parte, aceast ă împărțire prezint ă investitorilor o of ertă concretă de investi ții, de
35 de societ ăți preselectate pe baza unor criterii riguroase, pân ă în prezent, investitorii nu aveau un
instrum ent oficial de selec ție din rândul celor peste 4.000 de societ ăți tranzacționate pe Rasdaq.

Tabelul 3.3.
Evoluția în 2004 a ac țiunilor listate la categoria I

Smb
Preț început an Preț sfârșit an Variație
2004
ptro 11500 22648 96.94%
vega 279 510 82.80%
Imep 1113 2010 80.59%
seve 15500 25500 64.52%
rmrt 1600 2605 62.81%
ipru 1500 1867 24.47%
elma 2250 2500 11.11%
alpo 34000 35902 5.59%
snbb 19125 18500 -3.27%
socp 2381 2200 -7.60%

Un investitor care ar f i investit în m od egal în cele 10 societ ăți la începutul anului, ar fi avut un
câștig de 41,80% la sfâr șitul anului (19,16% în term eni reali). Din 10 societ ăți, 6 au adus câ știguri
peste rata inf lației, două au adus câ știguri sub rata inf lației, iar dou ă au adus pierderi (reduse)
investitorilor. Pe ansam blu, câștigul este sem nificativ m ai mic decât cel înregistrat de ac țiunile
listate la Burs ă.

Tabelul 3.4.

Acțiunile listate la categoria a II-a

Smb
Preț început
an Preț sfârșit
an Variație
2004
Anbu 15500 86869 460.45%
Vrju 12000 42000 250.00%
Gria 10500 23500 123.81%
Autt 900 2000 122.22%
Romt 1600 3400 112.50%
Elps 12500 25500 104.00%
Avbu 4400 8708 97.91%
Cmvx 16500 25000 51.52%
Upex 18000 27000 50.00%
Flao 17500 24000 37.14%
90

Aroa 3800 4800 26.32%
Gero 3218 4000 24.30%
Refe 26500 32000 20.75%
Ilef 1900 2250 18.42%
Onzv 50000 56000 12.00%
Teho 10000 11000 10.00%
Confm 750 820 9.33%
Upet 3076 3200 4.03%
Inox 5000 5100 2.00%
Ccrl 28500 25000 -12.28%
Fmar 1300 1110 -14.62%
Roce 12500 10000 -20.00%
Unisem 330 250 -24.24%
Dana 9400 6900 -26.60%
Asra 7164 3600 -49.75%

Un investitor care ar f i plasat bani în mod egal în toate cele 25 de societ ăți prezentate m ai sus,
ar fi înregistrat la sf ârșitul anului un câ știg de 55,57% (30,73% în term eni reali). ANBU
înregistreaz ă o pondere însem nată din aceast ă creștere. Din 25 de societ ăți, num ai 13 au înregistrat
perform anțe peste rata infla ției, în tim p ce 6 au adus câ știguri sub acest nivel, iar 6 au adus pierderi.
Și pentru aceste societ ăți câștigurile sunt sub cele înregistrate la BVB.
Pe ansam blul pieței Rasdaq, evolu ția a fost m odestă. Indicele Rasdaq-C a crescut cu 27,22% în
2004, perform anță, totuși, superioar ă celei din anii preceden ți (+17,87% în 2003, -15,99% în 2000
și +13,55 în 1999). Rasdaq a introdus pe 29 octo mbrie doi indici noi: RAQ1 pentru societ ățile
listate la categoria I (-2,52% din 29 octom brie până la sf ârșitul anului) și RAQ2 pentru societ ățile
listate la categoria a II-a (+10,42% pentru aceea și perioadă). Lichiditatea pe pia ță se m enține în
continuare foarte redus ă, iar poten țialul celor peste 4.000 de societ ăți tranzacționate este exploatat
doar în m ică măsură. Pe piața Rasdaq se tranzac ționează în continuare num ai acțiuni com une.
În 2004, a început tranzac ționarea ac țiunilor a 88 noi societ ăți. Ca prezen țe notabile
menționăm: International Leasing (YTLS), prim a societate de leasing listat ă din Rom ânia,
Winmarkt (W INI) și Winmarkt Beta (W INB) em itenți interesan ți cu activitate în dom eniul spațiilor
comerciale, Ardaf (ARDF) societate de asigur ări im portantă, Sanevit (SANA) delistat ă de la BVB
și oprită o perioad ă lungă de la tranzac ționare, fabrica de ulei Argus Constan ța (UARG) a șteptată de
mult tim p la tranzac ționare. Este de rem arcat efortul unor societ ăți private, înf iințate după 1989, de
tipul International Leasing, Ardaf, AGI Rom ânia sau Banca Carpatica de listare pe pia ța Rasdaq.
Chiar dac ă acestea sunt exem ple izolate, iar lichiditatea în pia ță este relativ redus ă, totuși, aceștia
sunt em itenți interesan ți, iar asem enea listări ar trebui încurajate de pia ță.
International Leasing a derulat dou ă operațiuni de m ajorare de capital social din fonduri proprii
în 2004 (în total 43 de ac țiuni gratuite la 100 de ținute). Ad ăugate la diferen ța favorabil ă de curs,
câștigurile aduse investitorilor de ac țiunile YTLS se ridic ă la 104,97%. Banca Carpatica și Ardaf au
încheiat anul cu o varia ție negativ ă a prețului. O evolu ție interesant ă au înregistrat ac țiunile
singurului fond de investi ții listat pe Rasdaq – XFOA: +118,79%. De rem arcat că această creștere a
intervenit treptat, pe parcursul întregului an. În anii preceden ți, acțiunile XFOA cre șteau în preajm a
datei de ref erință pentru dividende. Ac țiunile Brau Union au adus investitorilor un câ știg de 36,58%
în 2004, iar ac țiunile Rom petrol – 97,13%. BURO reprezint ă o absență notabilă din rândul prim elor
două categorii ale Rasdaq.
Un alt proiect im portant este suspendarea de la tranzac ționare a 1250 de societ ăți, elem ent ce
contribuie la cre șterea disciplinei și atractivit ății pieței. Rasdaq continu ă să își actualizeze site-ul
Internet, ceea ce reprezint ă un câștig pentru investitori și pentru pia ță. Un elem ent im portant este
introducerea cota țiilor continue (decalate cu 15 m inute față de cele din pia ță). Un alt elem ent pozitiv
este creșterea rolului Rasdaq în adm inistrarea și derularea opera țiunilor pie ței, și restrângerea
rolului ANSVM. Salut ăm, de asem enea, organizarea de c ătre RASDAQ/ANSVM a galei prem iilor
pieței de capital din Rom ânia. Pe lâng ă recom pensarea em itenților și entităților de valoare din pia ță,
91

acest evenim ent serve ște la popularizarea pie ței în rândul publicului și mediului de afaceri.
Asem enea inițiative sunt absolut necesare, într ucât gradul redus de inform are și înțelegere a pie ței
de capital de c ătre public, dar și de către m ediul de afaceri, este în continuare foarte redus.
Anul 2005 ar putea fi un an m ai bun decât 2004, dar nu spectaculos. Rasdaq trebuie s ă
dovedeasc ă acum că poate im plem enta standardele de transparen ță pe care și le-a propus pentru
emitenții selectați și că poate prezenta inform ațiile necesare într-o structur ă adecvată. În măsura în
care acest lucru se va întâm pla, investitorii se vor putea orienta treptat și spre piața Rasdaq, neglijat ă
până în prezent de cele m ai multe ori. Pe aceast ă piață, sunt f oarte m ulte lucruri de f ăcut, m ult mai
multe decât la BVB.
Sunt m ulte proiecte pe care Rasdaq le poate derula, îndreptate, în general, spre acelea și direcții
ca și BVB: noi em itenți, noi instrum ente și popularizarea pie ței. Totuși, principala prioritate a
Rasdaq trebuie s ă rămână consolidarea noilor categorii și prom ovarea acestora în rândul
investitorilor. Rasdaq trebuie s ă adopte și să implem enteze cât m ai curând și regulam entele de
listare și tranzacționare a obliga țiunilor, pentru a of eri em itenților de asem enea instrum ente o
alternativ ă la bursa de valori.

92

CAPITOLUL IV. METODE DE ANALIZ Ă BURSIER Ă

§4.1. Elementele definitorii ale analiz ei bursiere

Una din cele m ai incitante problem e legate de activitatea bursier ă este cea a posibilit ății
prevederii m odului de m ișcare a cursului bursier, a anticip ării trendului pie ței.
Activitatea com plexă a unei burse de valori im plică cu necesitate existen ța unui sistem de
indicatori statistici, care s ă cuantif ice cantitativ și calitativ procesele tranzac ționale, im pactul dintre
cerere și ofertă, precum și tendințele în viitorul apropiat pe respectiva pia ță. În acela și tim p,
indicatorii specifici activit ății bursiere stau la baza unor analize riguroase, fundam entate m atematic,
cu privire la activitatea prezent ă și de perspectiv ă a bursei din punctul de vedere al cum părătorilor,
cât și al vânzătorilor de titluri m obiliare.
¾ Indicatorii cantitativi se referă, în principal, la: pre țul cu care se vinde și se cum pără un
anum it titlu de valoare la un m oment dat, valoarea nom inală și dobânda ce o poate prim i
posesorul, num ărul de titluri tranzac ționate, precum și alți indicatori lega ți de opera țiuni
complexe pe pie țele bursiere.
¾ Indicatorii calitativi oferă posibililor investitori o im agine a situa ției prezente pe pia ța de
valori m obiliare, precum și tendințele posibile în ceea ce prive ște atractivitatea unui
anum it titlu, a unui portofoliu de titluri sau a bursei în general.
Analiza unei pie țe bursiere, pe ansam blul său, se realizeaz ă ca pentru orice alt sector al
econom iei naționale, în principal, cu ajutorul unor indicatori care sintetizeaz ă evoluția
componentelor sale. Fiecare burs ă de valori are propriul ei sistem de indicatori. Indiferent, îns ă, de
tipul bursei, sistem ul include indicatori referitori la acelea și activități: indicatorul general al
activității bursiere (indicele bursei), indicatori si ntetici pentru sectoarele econom iei naționale
(indicatori sectoriali: industrie, agricultur ă, alim entație publică, turism , servicii, f inanțe, asigurări
sociale etc.), indicatori cantitativi ref eritori la num ărul de titluri cotate, num ărul de titluri
cumpărate/vândute, pre țurile de vânzare/cum părare, num ărul de contracte încheiate, volum ul
tranzacțiilor, nivelul capitaliz ării bursiere, indicatori calitativi: rata rentabilit ății, riscul unui titlu
mobiliar, volatilitatea unui titlu m obiliar.
Orice proces decizional se bazeaz ă pe inform ații corecte și actuale. Decizia de investi ție are la
bază o analiză investițională care pleac ă de la evaluarea factorilor calitativi ai unui portofoliu și
continuă cu determ inarea m omentelor optim e de vânzare și cum părare a activelor financiare din
care este constituit acel portofoliu.
Analiza fundam entală ia în considerare:
¾ „sănătatea” financiar ă a societății, condițiile m acroeconom ice și politice ale m ediului în
care societatea opereaz ă,
¾ factorul de dezvoltare global ă a industriei în care se înscrie,
¾ prognozele cu privire la perform anțele societ ății în viitor.
Analiza fundam entală a situației econom ico-financiare a firm elor, ale c ăror acțiuni sau
obligațiuni se afl ă la dispozi ția investitorilor pe pia ța de capital (prim ară sau secundar ă), se
realizează printr-un studiu com parativ al indicatorilor care se ob țin din analiza rezultatelor
financiare con ținute în rapoartele financiare ale societ ății (Contul de Profit și Pierdere, Bilan țul
Contabil) și ale prețului form at pe piață, din confruntarea cererii cu oferta. În m od norm al, prețul
este cel care reflect ă perform anțele em itentului, el nu este altceva decât im aginea interesului
investitorilor pentru activul f inanciar respectiv. Astf el, se obține o evaluare a echilibrului f inanciar
al com paniei analizate.11
Există o serie de aspecte care se urm ăresc prin analiza fundam entală, cum ar fi:
¾ evaluarea stabilit ății veniturilor societ ății cu ajutorul m etodelor statistice (abatere
standard, coeficient de varia ție, index de instabilitate al veniturilor etc.);
93
11 Chițu, C. Piețele bursi ere – component e ale pieței de capi tal http://m embers.tripod.com /cet29/, 1999

¾ determ inarea factorilor de risc care sunt im plicați în opera țiunile curente ale com paniei
(de afacere, de m ediu, social, de industrie, econom ic, politic);
¾ analiza calitativ ă a produselor și a pieței de desfacere;
¾ calitatea m anagem entului.
În același tim p, analiza fundam entală își propune s ă determ ine un curs teoretic al ac țiunilor, să
determ ine dacă valorile m obiliare în discu ție sunt supra-, sub- sau corect evaluate. Inform ațiile necesare
în acest scop se ob țin din raport ările financiare ale com paniei. Pe baza acestor date se pot elabora
prognoze asupra fluxurilor de venituri viitoare, dividendelor și ale prețului de pe pia ță. Rezultatele care
se obțin se coreleaz ă cu efectele pe care m ediul econom ic și politic na țional și internațional le are asupra
companiei, cu m odul în care se com portă aceasta în diferite perioade ale ciclului de afaceri.
Analiza tehnic ă este procesul de studiere a istoriei curs ului valorilor m obiliare, într-un ef ort de
a determ ina cursuri probabile viitoare12. Speciali știi, în analiz ă tehnică, pornesc de la prem isa că
forțele cererii și ofertei sunt reflectate de pre țurile și volum ele titlurilor tranzac ționate. Prin
exam inarea acestor structuri, ei pot rea liza previziuni cu privire la sensul și valoarea evolu țiilor
viitoare a cursurilor valorilor m obiliare.
În sensul cel m ai restrâns al analizei tehnice, se consider ă că fluctuațiile prețului reflect ă forțe și
influențe atât raționale, cât și emoționale. Mi șcările prețului, oricare ar fi factorii care le determ ină,
odată apărute, vor persista înc ă o perioad ă de tim p, putând fi astfel detectate. 13
Activitatea tehnicianului se orienteaz ă în două direcții: să identifice tendin ța și să determine
sfârșitul trendului , momentul când pre țurile încep s ă evolueze în direc ția opusă acestuia. 14
Prin utilizarea indicatorilor de presiune speciali știi în analiz ă tehnică obțin inf ormații
referitoare la evolu ția întregii pie țe prin urm ătoarele trei tipuri de sem nale :
¾ indicatori care arat ă ce fel de investitori cum pără și vând acțiuni;
¾ indicatori care evalueaz ă activitatea pe pia ță;
¾ indicatori care relev ă psihologia indivizilor.
Analiza fundam entală perm ite specialistului s ă determ ine randam entul pentru o anum ită
perioadă și riscul ob ținerii benef iciului respectiv, îns ă num ai aceste evalu ări nu sunt suficiente
pentru a indica dac ă e bine să se cum pere sau să se vândă un titlu. Analiza tehnic ă este im portantă
în indicarea m omentului lans ării ordinului de vânzare sau cum părare – ordin fundam entat, de altfel,
pe previziunile ref eritoare la risc și rentabilitate.

§4.2. Indicii bursieri

4.2.1. Definirea indicelui bursier
Pentru a aprecia activitatea unei pie țe bursiere avem nevoie de o se rie de indicatori pe care s ă-i
analizăm și să-i luăm în considerare, indicatori care s ă ofere investitorului posibilitatea de a avea
acces la o inform ație concentrat ă, concisă, care să ofere o im agine cât m ai clară asupra m odului în
care va evolua pia ța.
Indicii reprezint ă o categorie distinct ă a indicatorilor statistici care au c ăpătat o larg ă
aplicabilitate în toate dom eniile de activit ăți econom ice și sociale, datorit ă faptului c ă reflectă cu
multă expresivitate și în m od analitic schim bările care au loc, rolul și influența diverșilor f actori în
variația fenom enelor cercetate.
Un indice bursier poate fi definit ca fiind o m ăsură a dinam icii valorice a unei pie țe bursiere, în
ansam blul ei, sau a unui anum it sector industrial ori de servicii. În unele cazuri, se pot calcula indici
regionali – baza de includere a firm elor în com ponența indicelui fiind a șezarea lor geografic ă
(această situație se întâlne ște adesea în cazul indicilor interna ționali).
Totodată, un indice bursier este un in strum ent sintetic de m ăsură a m ișcărilor unei pie țe
bursiere sau a m ișcărilor unui sector industrial sau de servicii, instrum ent care reflect ă, în prim ul

12 Stick el, S. “Predi cting individual anal yst earni ngs f orecast s”, Journal of Account ing R esearch 28, 1990
13 Chițu, C. Piețele bursi ere – component e ale pieței de capi tal http://m embers.tripod.com /cet29/, 1999
14 Maria Bădiță, Tudor B aron, M ihai Korka, Statistică pentru afaceri, Ed. Efi cient, 1998, pag.323
94

rând, evolu ția cursurilor titlurilor de valoare apar ținând f irmelor cotate și alese pentru a fi luate în
calcul.
Urmărind evolu ția nivelului unui indice bursier se poate eviden ția tendința de ansam blu a unei
piețe bursiere sau a sectorului urm ărit, adică sensul m ișcării generale a cursurilor titlurilor de
valoare, în general a ac țiunilor, de pe respectiva pia ță sau din cadrul sectorului analizat.
Unii speciali ști consider ă că un indice bursier m ai exprimă și preferința medie a deținătorilor de
capital din punctul de vedere al angaj ării sum elor de care dispun în activitatea econom ică.
Considerăm că acest lucru este adev ărat m ai ales atunci când este vorba despre indicii de sector.
Deci, un indice bursier caracterizeaz ă sintetic m ișcarea cursurilor ac țiunilor de pe o pia ță bursieră
sau din cadrul unui sector al acestei pie țe.
Ei s-au n ăscut din nevoia investitorilor și a analiștilor de a putea caracteriza rapid și în
ansam blu o piață bursieră sau un sector (o parte) al acesteia, pia ță care ar fi trebuit s ă fie
caracterizat ă de: valoarea tranzac țiilor; volum ul acțiunilor tranzac ționate; num ărul de tranzac ții.
În plus, form a relativă de exprim are a indicelui perm ite com parații de-a lungul tim pului,
comparații ce nu pot fi influen țate de infla ție.
Indicii bursieri care caracterizeaz ă o piață pot să includă în com ponența lor, fie un num ăr de
titluri em ise de firm e considerate ca fiind „reprezentative” pentru pia ța în cauz ă, fie include
aproxim ativ toate titlurile em ise de f irmele cotate la un m oment dat, pe respectiva pia ță.
Dacă prin cursul bursier avem o im agine a m odului în care bursa evalueaz ă în m od curent
titlurile f inanciare individuale, tendin ța de ansam blu a bursei, respectiv, m ișcarea general ă a
cursului ac țiunilor pe acea pia ță este eviden țiată de indicii bursieri.
Indicele bursier reprezint ă, în esen ță, indicatorul statistic ce reflect ă evoluția în tim p a
perform anțelor pieței bursiere, o m ăsură a dinam icii valorice a unui com partim ent sau sector de
activitate, a unui portofoliu, e șantion de ac țiuni sau a tuturor ac țiunilor ce se coteaz ă la bursă.
Principalele pie țe financiare din lum e și-au atribuit unul sau m ai mulți asem enea indici care
surprind ceea ce este m ai reprezentativ pentru fiecare burs ă. Astfel, cre șterea unui indice bursier
reflectă faptul că cererea de valori m obiliare este superioar ă ofertei, indicând, în anum ite lim ite, o
activitate econom ico-financiar ă pozitivă a societăților cotate la burs ă.
Un indice se define ște prin m ai multe elem ente:
¾ compoziția sa, adic ă eșantionul de valori m obiliare re ținute din totalul titlurilor
tranzacționate la un m oment dat. În selec ționarea valorilor care vor servi la definirea
unui indice bursier, se utilizeaz ă două metode;
¾ se iau în considerare toate valorile ce se coteaz ă pe piața respectiv ă și se define ște un
indice exhaustiv;
¾ se face o selec ție a valorilor celor m ai reprezentative, astfel încât s ă se obțină
informațiile cele m ai exacte și mai importante cu privire la ansam blul cif rei bursei în
cauză.
Cea de-a doua m etodă este m ult mai larg răspândită, pentru c ă ea perm ite (experien ța practică a
arătat aceasta) elim inarea influen țelor nereprezentative în favoarea m odificărilor structurale ale
pieței (care se produc destul de frecvent) și a reflect ării cât m ai exacte a fluctua țiilor în activitatea
econom ică și a procesului de capitalizare bursier ă.
Aceasta înseam nă că – în m od inevitabil – indicii bursieri î și modifică, din când în când,
structura f ără a se pierde din vedere asigurarea unei com parabilități (în tim p) a inf ormațiilor. Dac ă
acest lucru nu m ai este posibil (din cauza am plitudinii schim bării), se procedeaz ă la înlocuirea
indicelui perim at cu altul nou, sau la fundam entarea unuia nou f ără a-l abandona pe cel vechi.
Reprezentativitatea acestora fiind destul de diferit ă, statisticile interna ționale public ă informații
curente doar asupra unui num ăr relativ restrâns de indici bursieri.
¾ construcția propriu-zis ă a indicelui, în care sunt stabilite ponderile diferitelor elem ente în
eșantionul ales. În acest plan, se disting trei m etode m ai importante:
a) valorile din e șantion, indiferent de cursul aces tora, se iau în calcul cu ponderi
egale (deci se fixeaz ă o valoare, s ă spunem 1000) și apoi, în func ție de cursul fiec ărei
95

acțiuni, se stabile ște numărul de titluri din fiecare fel ce intr ă în calculul indicelui. În
acest fel se calculeaz ă indicii bursieri în Germ ania.
b) ponderea diferitelor titluri poate fi diferit ă dar propor țională cu capitalizarea
bursieră a acestora (de exem plu NYSE Com posite și Standard & Poor`s 500).
c) se ia în calcul cota ția fiecărei acțiuni (deci câte un singur titlu), se însum ează, iar
valoarea total ă se com pară cu datele precedente, stabilindu-se varia ția (de exem plu, Dow
Jones).
¾ alegerea momentului și nivelului de referin ță (t0) se face pornindu-se de la un m oment dat
(sfârșitul anului financiar de exem plu) sau de la data prim ei calculări a indicelui și de la o
valoare prestabilit ă a acestuia care este valoarea sa conven țională.
Calculul varia ției indicatorului se face dup ă relația:
Va=V c(Cbi/Cba)x100
unde:
Va indică valoarea actual ă
Vc – valoarea conven țională (de referin ță)
Cba – capitalizarea bursier ă de bază ajustată (de la momentul t0)
Cbi – capitalizarea bursier ă instantanee (din ziua efectu ării determ inării)
Cba ține cont de sum a valorilor indicând capitalizarea bursier ă din prim a zi a titlurilor luate în
calcul, corectat ă (ajustată) cu o serie de coeficien ți ce reflect ă: efectele radierii sau adm iterii unei
valori sau anum ite operațiuni excep ționale, cât și indicele rentabilit ății globale. În acest fel, calculul
indicilor bursieri trebuie s ă perm ită atât urmărirea evolu ției prețurilor activelor financiare, cât și a
rentabilității acestora. Indicatorii perm it, de asem enea, construirea unor produse derivate, cum sunt
opțiunile pe indici bursieri sau contractele la term en pentru indici bursieri.
Indicii bursieri prezenta ți mai sus sunt considera ți indici de genera ția I, f iind și cei m ai vechi.
Modul lor de calcul este relativ sim plu.
Deoarece volum ul de activitate de pe pie țele bursiere din întreaga lum e a crescut, indicii din
generația întâi au f ost considera ți insuf icienți, iar m odul lor de calcul prea sim plist și, deci, „eronat”
(din punctul de vedere al unor speciali ști). Au ap ărut, ca urm are, indicii de genera ția a doua care au
o serie de caracteristici generale de calcul:
¾ acolo unde pia ța perm ite, se ia în calcul un num ăr mare de acțiuni când se stabile ște
componența indicelui bursier;
¾ indicele se calculeaz ă ținând cont de capitalizarea bursier ă a firm ei em itente, adic ă în
funcție de produsul dintre pre țul curent și numărul de titluri în circula ție;
¾ indicii presupun existen ța unui factor de corec ție care perm ite ajustarea lor în f uncție de
modificarea num ărului de ac țiuni în circula ție, ca urm are a opera țiilor de f uziune,
scindare etc.;
¾ metoda de calcul folosit ă este fie Laspeyeres (P 1Xqo/P0Xq0), fie Paasche (P 1Xq1/P1Xq0),
unde indicele 1 indic ă prețul curent sau num ărul de acțiuni ce se afl ă în circula ție, iar
indicele 0 indic ă prețul sau num ărul de ac țiuni din perioada anterioar ă, de regul ă,
perioada de referin ță, cu ajustările de rigoare, pentru a corespunde condi țiilor prezente.
Indicii din genera ția a doua se pot calcula și pentru pie țele bursiere de m ai mici dim ensiuni,
pentru care se include în com ponența portofoliului indicelui un num ăr mai mic de firme.
96

Tabelul 4.1.

Metode de calcul al principalilor indici bursieri

Țara Piața bursier ă Indicele calculat Metoda de calcul
Statele Unite ale
Americii NYSE DJIA-30
Standard & Poor’s 500 neponderat , medie
aritm etică simplă
generația II, Paasche
Japoni a Toky o St ock Exchange
(TSE)
TSE Nikkei 225

Topi x generația I, ponderi
egale;
generația II
Anglia London St ock Exchange
(LSE)
LSE
LSE FT-30

FT-SE 100
FT – Al l Shares (750) generația I, m edie
geom etrică
generația II
generația II
Germ ania Frankfurt /Main
Stock Exchange
Frankfurt DAX 30

FAZ 100 generația II,
Laspeyeres
Generația II, Paasche
Franța Bursa de la Paris CAC 4 0 Generația II, Paasche
România Bursa de Valori Bucure ști
(BVB)
BVB BET-10

BET Com posite generația II, Laspeyeres
generația II, Laspeyeres

4.2.2. Clasificarea indicilor bursieri
Având în vedere rolul pe care îl joac ă indicii bursieri în analiza evolu ției unei pie țe, s-a încercat
o serie de clasific ări, după cum urmează:
a) Din punct de vedere al titlurilor care intr ă în componen ța indicelui bursier , deosebim :
¾ indici bursieri pe ac țiuni – sunt indici care au în com ponența lor acțiuni ale firm elor care
caracterizeaz ă un sector sau o pia ță bursieră pentru ac țiuni în ansam blul ei. Ace ști indici
sunt cel m ai frecvent întâlni ți și utilizați;
¾ indici bursieri pe obliga țiuni – sunt indici care au în com ponența lor obliga țiuni și
care caracterizeaz ă piața pentru aceste titluri, în ansam blu, sau caracterizeaz ă un sector
al acestei pie țe, m ai ales în func ție de scaden ța obligațiunilor. Indicii bursieri pe
obligațiuni sunt m ai puțin cunoscu ți și mai puțin utilizați, în prim ul rând, pentru c ă
piața obligațiunilor este m ai puțin „popular ă” în rândul publicului investitor, iar în al
doilea rând, din cauza dificult ăților care apar în construc ția acestui tip de indici.
b) Din punct de vedere al pie ței la care se refer ă, putem distinge (trebuie m enționat
că această clasificare se refer ă aproape exclusiv la indicii bursieri pe ac țiuni):
¾ indici naționali – indici care caracterizeaz ă o piață bursieră considerat ă reprezentativ ă
pentru o țară (ex. BET pentru Bursa de Valori Bucure ști – Rom ânia, DAX pentru
Bursa de Valori de la Frankfurt/Main-Germ ania, BUX pentru Bursa de Valori de la
Budapesta – Ungaria etc.);
¾ indici naționali de sector – care caracterizeaz ă un anum it sector de pe pia ța bursieră a
unei țări (de exem plu, poate fi construit un indice al industriei farm aceutice care
cuprinde ac țiunile firm elor din respectiva industrie cotate pe o pia ță națională sau pe
mai multe piețe, chiar dac ă unele dintre ele nu sunt reprezentative). Ace ști indici
merită să fie construi ți atunci când respectivul sector indus trial sau de servicii este bine
reprezentat pe pia ță sau piețele bursiere din țara respectiv ă. Dacă numărul de firm e
cotate este m ic, nereprezentativ, calculul indicelui respectiv nu are nici un fel de
relevanță;
¾ indici regionali – sunt indici care încearc ă să caracterizeze ansam blul piețelor bursiere
dintr-o anum ită regiune geografic ă (de ex., Australia, Am erica Latin ă, Asia de Sud-
Est, Europa Central ă etc.). În general, indicii regionali nu se calculeaz ă pentru regiuni
geografice dintr-o țară;
97

¾ indici regionali de sector – care caracterizeaz ă evoluția unui anum it sector industrial
sau de servicii dintr-o anum ită regiune geografic ă de m are întindere (de ex., indice al
sectorului extractiv din Am erica Latin ă);
¾ indici interna ționali (globali) – sunt indici construi ți pe baza indicilor na ționali și
perm it caracterizarea evolu ției piețelor bursiere, în ansam blul lor;
¾ indici interna ționali de sector – indici ce se construiesc pe baza indicilor na ționali de
sector și care urm ăresc caracterizarea respectivului sect or industrial sau de servicii pe
plan interna țional (de exem plu, un indice al sectorului turistic pe plan interna țional).
c) Din punct de vedere al num ărului de ac țiuni care intr ă în componen ța indicelui ,
deosebim :
1. indici din genera ția I (indici din prim a generație). Aceștia sunt indici de tipul Dow Jones
Industrial Average, al c ărui m odel a fost realizat la Londra în 1884. Calculul lor a fost foarte popular
până la începutul anilor ’60. O dat ă cu diversificarea sectoarelor industriale și de servicii care au
început să fie cotate la bursele de valori, tot m ai mulți specialiști și analiști au considerat indicii de
generația întâi ca f iind „lim itați”, ținând cont de inform ația of erită, aceștia concentrându-se asupra
unui eșantion de firm e, cele m ai bune de pe pia ța respectiv ă, dar cu prof il de activitate, aproape
exclusiv, industrial. Un alt „m inus” al acestor indi ci era m odul de calcul – ei fiind adesea sim ple
medii aritm etice ale pre țurilor acțiunilor care intr ă în com ponența lor. Cei m ai cunoscu ți indici din
această categorie, în continuare, calcula ți și raportați, sunt: Dow Jones Industrial Average, Nikkei 225
și Financial Tim es 30.
2. indici din genera ția a II-a, a căror dezvoltare a început în jurul anilor ’60, cei care i-au construit
având în vedere faptul c ă ei trebuie s ă fie mai relevanți din punctul de vedere al inform ației oferite, decât
cei din genera ția anterioar ă. Putem spune că acești indici se caracterizeaz ă printr-o m ai mare flexibilitate
la modificarea com ponenței eșantionului de ac țiuni considerate reprezentative, un e șantion m ult mai
larg, un num ăr mai mare de com panii luate în calcul, și o m ai bună reprezentare a tuturor sectoarelor
econom ice, în func ție de im portanța acestora pentru econom ia țării respective. În anii ’80 și ’90 a existat
tendința de a construi indici care iau în calcul un num ăr mare sau foarte m are de acțiuni (de exem plu, 1.
000 sau 2. 000 de ac țiuni) cu scopul de a caracteriza în ansam blu piața bursieră supusă analizei. Printre
cei m ai cunoscuți indici de genera ția a doua, se enum eră: Standard & Poor’s 500, Topix, FTSE-100.

4.2.3. Tipologia indicilor bursieri
Din punct de vedere al rela țiilor dintre indicii bursieri și negocierile la burs ă se disting:
1. Indici care nu se negociaz ă la Bursă;
2. Indici care se negociaz ă la Bursă;
3. Indici ai indicilor.
Indici de burs ă care nu se negociaz ă sunt (în general) indici tradi ționali, al c ăror prototip este Dow
Jones, creat, în 1884, de celebrii speciali ști financiari ai acelor vrem uri Charles Dow și Edward Jones.
Au apărut o dată cu dezvoltarea burselor de valori, la sfâr șitul secolului al XIX-lea. Indicii de acest fel
sintetizeaz ă, într-un singur num ăr, perform anța globală (deci și riscul) la o Burs ă; în acest scop
determ inarea mărimilor lor trebuie s ă fie cât m ai neutră, cât m ai obiectivă. O parte a indicilor care nu se
negociază au un caracter oficial, iar al ții sunt indici priva ți.
Indici bursieri care fac obiectul negocierilor la burs ă au asupra indicilor nenegocia ți un
avantaj inf ormațional considerabil, deoarece sunt, zi dup ă zi, m inut după minut, subiectul unui
echilibru de pia ță. Dacă piața unui asem enea indice este în cre ștere, înseam nă că num eroși
investitori au decis s ă cum pere acțiuni pe acea pia ță. Aceasta înseam nă că indicele reflect ă cele m ai
bune acțiuni ale pie ței și sintetic, m ai bine decât un indice nenegociat, ofer ă informații de bun ă
calitate, pie ței și operatorilor care intervin im ediat.
Indici ai indicilor . Societățile de investi ții cu capital variabil sunt co șuri de active financiare,
asem enea unui indice financiar. Valoarea lor de lichidare (pre țul legal la care firm a poate fi vândut ă
sau cum părată) se calculeaz ă într-o m anieră identică cu cea de determ inare a unui indice al c ărui
coș-eșantion este construit din acelea și active f inanciare.
Construirea unui indice bursier trebuie s ă răspundă la trei exigen țe fundam entale:
1. să conducă la calcularea unei valori care are sem nificație econom ică;
98

2. să satisf acă cerințele statistice f ără de care, de altfel, nu se realizeaz ă nici prim a cerință;
3. indicele rezultat s ă fie cotabil.

4.2.4. Indicii bursieri pe plan interna țional
Dezvoltarea tehnicilor de gestiune bursier ă și alte inova ții financiare din ultim ele decenii au
condus la apari ția unei a doua genera ții de indici. Ast ăzi toate bursele au proprii indici elabora ți
după diferite tehnici.
Cei m ai cunoscu ți sunt indicii Dow-Jones (bursa din New York), Nikkei (bursa din Tokio) și
Financial Tim es (bursa din Londra). în tabelul de m ai jos sunt prezenta ți cei m ai importanți indici
precum și conținutul și sem nificația lor:

Tabelul 4.2.

Indicii bursieri interna ționali cei mai importan ți

Piața
bursieră Denum irea
indicelui Modul de calcul Semnificația
New York Dow Jones (industrial) „Media” cursurilor celor m ai mari 30 de titluri
industr iale am ericane Indică tendința bur sei de pe W all Street
NYSE Composite Capitalizarea bursieră a celui m ai important segm ent
al pieței new-yorkeze: NYSE Bun indicator al tendin ței de ansam blu pentru titlurile
importante
Standar d & Poor `s Capitalizar ea bursieră a 500 de titluri cotate la NYSE,
AMEX și pe OTC Indice considerat de c ătre speciali ști reprezentativ
pentr u evoluția de ansam blu a pieței
Tokio Nikkei ( sau Nikkei Dow
Jones) Media cursurilor a 225 de titluri cuprinse în prima
secțiune la T okio Stock E xchange ( TSE) Reprezintă aproape 50% din capitalizarea bursier ă a
primei secțiuni TSE
Topix Capitalizar ea primei secțiuni la TSE Reprezentativ pentru tendin ța de ansam blu a pieței
TSE Capitalizarea bursieră pentr u secțiuni ( peste 1500 de
titluri) Indicator m ai amplu decât Topix, cu valabilitate mai
mare pentru firmele de mărime medie
Londra FT-30 (ordinary index) Media geom etrică a cur surilor celor mai mari 30 de
titluri listate Indicator instantaneu, cel m ai utilizat la Londra
FTSE-100 ( sau Footsie) Capitalizar ea bursieră a celor mai mari 100 de
companii Indicator de tendință valabil pentr u urmărirea m arilor
corporații
Frankfur t FAZ (Frankfur ter
Allgem eine Z eitung) Media cursurilor bursiere a 100 de m ari titluri (curs
ponder at cu valoar ea nom inală) Indicator reprezentativ pentru econom ie, deoarece
include titluri provenind din 15 sectoare de activitate
diferite
DAX-30 Media cursurilor bursiere a 30 de m ari titluri (curs
ponder at cu valoar ea nom inală) Indicator instantaneu de r eferință pentr u urmărirea
tendințelor de pe piața germ ană
Paris CAC40 Media cursurilor celor mai mari 40 de com panii de pe
piața la ter men, ponder ate cu capitalizar ea bur sieră Indicator instantaneu de r eferință pentr u piața franceză
SBF (sau CAC general) Capitalizarea bursieră a 239 de titluri incluse pe pia ța
la term en (RM) și la vedere Indicator m ai am plu decât CAC40 și, deci, m ai
reprezentativ pentru ansam blul pieței

Cel m ai cunoscut dintre indicii de burs ă este Dow Jones. Indicele a fost creat în 1884, când
Charles Dow a avut ideea de a calcula un curs m ediu al m ai multor firm e (11 în acea vrem e), pentru
a evidenția trendul pie ței. După ce, în 1916, num ărul de acțiuni cuprinse în indice a fost extins la 20,
în 1928, s-a ajuns la form a actuală a indicelui industrial Dow Jones ce include 30 de firm e.
Urmărirea indicilor e necesar ă și pentru aprecierea perform anțelor unei ac țiuni individuale în
raport cu tendin ța pieței. Dacă acțiunea respectiv ă scade în tim p ce trendul pie ței este stabil sau în
creștere, înseam nă că firm a em itentă este evaluat ă negativ de c ătre piață, că există riscuri în
păstrarea acelor ac țiuni. Dacă un întreg sector este evaluat de pia ță sub tendin ța medie, înseam nă că
99

acel sector se confrunt ă cu problem e econom ice, că evoluția sa viitoare este pus ă sub sem nul
întrebării.
Totodată, faptul c ă o firmă este inclus ă în com ponența indicelui reprezentativ al bursei
reprezintă o consacrare pentru acea com panie, acțiunile sale fiind considerate valori sigure.

§4.3. Indicii bursieri din România

În acest m oment, pe piața noastră, mai multe societăți de valori m obiliare își prom ovează propriii
indici constitui ți pe criterii u șor dif erite. Exist ă indici ai Bursei de Valori și indici ai pie ței Rasdaq.
Bursa de Valori calculeaz ă, la rândul ei, indicele oficial al pie ței.
Diferența dintre indicii bursieri este dat ă, în principal, de num ărul societăților com erciale luate în
considerare, data de referin ță și prețul acțiunilor (unii indici au în vedere pre țul m ediu din cadrul
ședinței de tranzac ționare, iar al ții – prețul acțiunilor la închiderea ședinței). În general, la stabilirea
indexului bursier se pleac ă de la aceea și formulă de calcul.
Societățile care calculeaz ă, în m omentul actual, indicii pie ței de capital sunt:
¾ Bursa de Valori Bucure ști;
¾ S.V.M. Vanguard;
¾ S.V.M. Bucharest Investm ent Group;
¾ S.V.M. CAIB Securities;
¾ S.V.M. Monyinvest;
¾ TGH Investm ent.
Fiecare societate de valori m obiliare calculeaz ă mai mulți indici pentru aceea și piață secundar ă
(Bursa sau Rasdaq) sau indicii sectoriali (pe dif erite dom enii de activitate).

4.3.1. Indicele BET
4.3.1.1. Descrierea și scopul cre ării indicelui
Num ele oficial al indicelui în lim ba rom ână este: Indicele Bursei de Valori Bucure ști, iar în lim ba
engleză este Bucharest Exchange Trading. Num ele abreviat este BET.

4.3.1.2. Data și valoarea de referin ță
Deoarece proiectul construirii i ndicelui BET presupune ca acesta s ă fie un „indice cu num ăr fix
de acțiuni”, reprezentând evolu ția celor m ai lichide 10 societ ăți, data de ref erință a fost desem nată cea
corespunz ătoare intr ării la tranzac ționare a Societ ății Dacia Pite ști, cea de-a zecea societate a
categoriei I: 19 septem brie 1997. Data de start este 22 septem brie 1997. Valoarea de start este de 1000
de puncte.

4.3.1.3. Scopul cre ării indicelui BET
Prin func ția sa descriptiv ă de indicator al perform anței medii a unui segm ent reprezentativ al
pieței bursiere, BET reprezint ă baza pentru decizii investi ționale în aceast ă piață. Deci, BET
reprezintă un prim ajutor of erit de bursa investitorilor, persoane f izice sau juridice, prin care ace știa își
pot constitui un portofoliu propor țional cu ponderea ac țiunilor în „co ș” putând lua decizii m ai rapide,
urmărind doar varia ția cursului BET de la o zi la alta.
Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursier ă și este creat pentru a reflecta
tendința de ansam blu a prețurilor celor m ai lichide 10 ac țiuni tranzac ționate la Bursa de Valori
București.
Prin construc ție (m etodologie de calcul, reguli de selec ție a acțiunilor și actualizare), el are și
scopul de a furniza o baz ă adecvată pentru tranzac țiile derivate pe indici. Acestea sunt options și
futures și com binații ale acestora. Ele fac obiectul Ordonan ței nr. 68 din 28 august 1997 privind
bursele de m ărfuri.
Tranzacționarea instrum entelor derivate pe indici ar e ca scop acoperirea riscului investitorilor în
acțiunile ce com pun portofoliul indicel ui, prin angajarea de tranzac ții pe instrum ente derivate în
sensul invers al celor pe valorile m obiliare respective. Aceast ă operație se num ește arbitraj pe index
100

(„index arbitrage”). Indicele BET perm ite m anagerilo r de portofoliu calcularea coeficientului beta
având astfel la dispozi ție o m ai precisă măsură a volatilit ății acțiunilor cotate. Indicele BET este
exprim at și în USD („dollar term s”), prin convertirea pre țurilor în lei la cursul BNR din ziua
respectivă, servind astfel și investitorilor str ăini care doresc și o altă exprim are a indicelui.
Pentru toate derivatele pe indici este fundam entală corectitudinea form ulei folosite la calcularea
indicelui. Astfel, dac ă prețurile indicelui nu sunt ponderate cu capitalizarea, atunci în calculul
indicelui nu are loc un aport propor țional al pre țurilor acțiunilor cu m ărimea capitalului social al
firmelor respective. Aceasta perm ite influen țarea artificial ă a indicelui prin influen țarea prețurilor
acelor acțiuni care com pun indicele, cea din urm ă fiind cel m ai ușor de făcut și, anum e, la acțiunile
firmelor cu capitalul social cel m ai mic sau la cele cu lichiditate com parativ m ai mică, toate acestea
modificând evolu ția prețurilor contractelor futures în curs. De asem enea, nerespectarea principiului de
efectuare a corec ției la m odificarea co șului de ac țiuni, ce com pun indicele, poa te duce la distorsiuni
serioase în orice previziuni și la perturb ări ale măsurilor de acoperire a riscurilor, m ai ales dac ă ziua
modificării coșului coincide cu cea a scaden ței unui contract futures.
Acoperirea riscului este norm al să se facă pentru ac țiunile cele m ai lichide care concentreaz ă
importante fonduri investite. Se evit ă astfel influen țarea facil ă a prețurilor acțiunilor și deci a
indicelui. De obicei, lichiditatea este aproxim ată ca m edie a valorii totale tranzac ționate pe o perioad ă
de cel puțin 60 de zile.
Este recom andat ca num ărul acțiunilor din „co șul indicelui” s ă fie suficient de m ic pentru a
minimiza eroarea de arbitraj, care const ă în dif erența dintre profitul scontat și cel realizat de pe urm a
achiziției propor ționale a ac țiunilor ce form ează indicele.

4.3.1.4. Metodologia de calcul
Indicele BET este calculat ca o m edie ponderat ă cu capitalizarea pre țurilor celor m ai lichide 10
acțiuni cotate la Bursa de Valori Bucure ști. Valoarea pre țurilor din fiecare zi este raportat ă la prețurile
corespunz ătoare din data de referin ță (momentul t=0).
∑∑
⋅⋅⋅
=
0 000 0
i iiit
i i
qpppqp
BET , i=1..N
unde:
¾ N este num ărul de acțiuni din portofoliul indicelui: 10;
¾ pi0 – prețul mediu ponderat al ac țiunii I în m omentul de referin ță t=0 (adic ă 19 septem brie
1997);
¾ pit – prețul mediu ponderat al ac țiunii I în m omentul curent t;
¾ qi0 – numărul total de ac țiuni em ise din acțiunea I în m omentul t=0;
Pentru a com pensa orice efect artificial asupra pre țului de tranzac ționare datorat m ăsurilor de:
1. divizări / consolid ări de acțiuni, fuzion ări ale firm elor sau,
2. orice modificări ale capitalului social al unei ac țiuni af late în portof oliul indicelui, valoarea
indicelui este ajustat ă (indicele este racordat) cu un factor de corec ție „f” în ziua în care are loc
schim barea care afecteaz ă prețul. Astfel, se realizeaz ă continuitatea și com parabilitatea valorilor
indicelui.
∑∑
⋅⋅⋅
⋅⋅ =
0 000 0
1000
i iiit
i i
qpppqp
f BET , i=1..N
În cazul în care exist ă acțiuni care nu m ai corespund regulilor de includere în portofoliul
indicelui, iar altele care sunt tranzac ționate corespund acestor reguli, se procedeaz ă la o actualizare a
portof oliului indicelui și, în acest caz, factorul de corec ție „f” este recalculat pentru a com pensa
această modificare. Astfel, se asigur ă cerința ca indicele s ă reflecte zilnic schim bările prețurilor
acțiunilor f ață de prețurile acelora și acțiuni la un m oment de referin ță.
Decizia de înscriere la cot ă este dată de către Com isia de Înscriere la Cot ă.
101

Odată adm isă la cota bursei, societatea trebuie s ă-i furnizeze Bursei datele referitoare la ac ționarii
săi care urm ează a fi introduse în Registrul Bursei.
Cotarea și tranzacționarea valorilor m obiliare la Bursa de Valori Bucure ști prezintă următoarele
avantaje:
¾ creșterea lichidit ății valorilor m obiliare;
¾ creșterea rapidit ății efectuării transf erului dreptului de proprietate;
¾ atragerea continu ă de resurse b ănești importante de pe pia ța de capital;
¾ creșterea prestigiului societ ății;
¾ creșterea interesului m ass-media și al publicului fa ță de societate, prin interm ediul
Bursei, societatea com ercială devine cunoscut ă atât în țară, cât și în străinătate;
¾ apariția unei valori recunoscute de pia ță, care poate constitui un reper pentru
creditorii societ ății em itente, pentru creditorii de ținătorilor de valori m obiliare, ca și pentru
cazul unor opera țiuni de fuziuni de societ ăți com erciale;
¾ mărirea num ărului alternativelor de f inanțare;
¾ cointeresarea angaja ților prin distribuirea de ac țiuni;
¾ creșterea interesului investitorilor str ăini față de societate;
¾ creșterea posibilit ății înscrierii valorilor m obiliare ale societ ății la Cota altor Burse
recunoscute pe plan interna țional.

4.3.1.5. Regulile selec ției valorilor mobiliare în portofoliul indicelui
Regulile selec ției celor 10 ac țiuni care form ează portofoliul indicelui sunt urm ătoarele:
1. acțiunile trebuie s ă fie cotate la categoria 1 a Bursei de Valori Bucure ști;
2. acțiunile trebuie s ă aibă cea m ai mare capitalizare bursier ă; de asem enea, se urm ărește ca sum a
capitalizărilor firm elor ale c ăror acțiuni sunt în portofoliul indicelui s ă depășească 60% din
capitalizarea bursier ă totală;
3. acțiunile trebuie alese astfel încât s ă se asigure diversif icarea portof oliului indicelui;
4. acțiunile trebuie s ă fie cele m ai lichide, aceast ă caracteristic ă fiind aproxim ată prin totalul
valorii tranzac țiilor acțiunilor din portofoliul indicelui s ă fie cel pu țin 70% din valoarea total ă
tranzacționată.

Tabelul 4.3.

Acțiunile incluse în portofoliul indicelui BET

Simbol Tip activitate Număr acțiuni emis e Preț de referință la
19.09.’98 (lei) Capitaliz are bursieră (mil.
lei) la 19.09.’98
ARC (schim . în
ATC) Industria de ma șini și aparate
electrocas nice 57.186.000 3.516 201.089
ATB Industria farmaceutică 65.945.750 7.224 476.421
AZO Produce și com ercializează
îngrășăminte chim ice 209.458.459 2.853 597.518
CMP Proiectează, produce și
comercializează componente
pentru diferite m ijloace de
transport 74.175.375 1.997 146.673
DAC Industria de automobile 685.403.246 1.204 825.555
INX Industria metalurgic ă 5.639.985 38.318 216.114
OLT Industria chimică 266.311.050 4.257 1.133.731
PCL Industria chimică 41.425.250 5.321 220.410
SNC Industria m ijloacelor de
transport 6.889.481 16.317 112.578
TER Industria farmaceutică 41.327.675 12.158 502.447

La data de 11 februarie 1998, Com itetul indicelui din cadrul BVB a luat hot ărârea de a
actualiza co șul indicelui oficial BET.
Modificările coșului indicelui BET sunt urm ătoarele:
102

-16 feb.1998 Înlocuirea titlurilor O țelinox SA Târgovi ște cu Alro SA Slatina și actualizarea
capitalului social reflectat în num ărul total de ac țiuni em ise. F = 750,70
Tabelul 4.4.

Modificarea co șului indicelui BET la 16 februarie 1998

Simbol Nr. acțiuni Preț de ref.
13 feb. ‘98 Capitalizare
13 feb. ‘98 Pondere
(%)
OLT 313.814.077 3.269,1544 1.025.906.670.606 26,13
TER 44.893.075 12.977,3310 582.592.593.883 14,84
ALR 12.757.170 42.135,6484 537.531.629.699 13,69
DAC 684.471.078 613,2086 419.723.551.481 10,69
AZO 209.458.459 1.588,1901 416.443.234.545 10,61
ATB 68.499.580 4.341,5976 297.397.612.129 7,58
ARC 57.186.000 4.520,3108 258.498.493.409 6,58
PCL 41.425.250 5.689,7877 235.700.877.919 6,00
CMP 74.175.375 1.266,4330 93.938.884.441 2,39
SNC 6.899.481 8.405,6451 57.994.588.660 1,48

– 29 noiem brie, 1999: actualizarea co șului BET și trecerea la calculul indicelui folosind pre țul
de închidere; factorul de corec ție este f = 508,97
Tabelul 4.5.

Actualiz area coșului indicelui BET la 29 noiembrie 1999

Simbol Nr. acțiuni Preț din noua baz ă
26.11.1999 Capitalizare
26.11.1999 Pondere % în totalul
coșului BET
ALR 12.757.170 93.500 1.192.795.395.000 41,7
ARC 57.186.000 2.250 128.668.500.000 4,5
ATB 68.499.580 1.200 82.199.496.000 2,9
AZO 230.458.309 730 168.234.565.570 5,9
CMP 74.494.229 630 46.931.364.270 1,6
DAC 685.138.874 760 520.705.544.240 18,2
OLT 321.707.938 435 139.942.953.030 4,9
PCL 48.925.250 4.450 217.717.362.500 7,6
SNC 6.899.522 2.400 16.558.852.800 0,6
TER 76.653.420 4.500 344.940.390.000 12,1
– 22 februarie. 2000: actualizarea co șului BET, ca urm are a m ajorării de capital la Oltchim ;
factorul de corec ție este: 599,96
Tabelul 4.6.
Actualiz area coșului indicelui BET la 22 februarie 2000

Simbol Nr. acțiuni Preț de închidere
22.02.2000 Capitalizare
22.02.2000 Pondere
%
ALR 12.757.170 165.000 2.104.933.050.000 62,0
ARC 57.186.000 1.300 74.341.800.000 2,2
ATB 68.499.580 1.000 68.499.580.000 2,0
AZO 230.458.309 730 168.234.565.570 5,0
CMP 74.494.229 570 42.461.710.530 1,3
DAC 685.138.874 700 479.597.211.800 14,1
OLT 322.091.177 346 111.443.547.242 3,3
PCL 48.925.250 3.050 149.222.012.500 4,4
SNC 6.899.522 2.400 16.558.852.800 0,5
TER 76.653.420 2.350 180.135.537.000 5,3

– 9 martie 2000: actualizarea co șului BET, ca urm are a m ajorării de capital la Arctic G ăești;
factorul de corec ție este: 545,18
103

Tabelul 4.7.
Actualiz area coșului indicelui BET la 9 martie 2000

Simbol Nr. acțiuni
emise Preț de închidere
09.03.2000 Capitalizare
09.03.2000 Pondere
%
ALR 12.757.170 146.000 1.862.546.820.000 56,99
ARC 228.744.000 1.200 274.492.800.000 8,40
ATB 68.499.580 950 65.074.601.000 1,99
AZO 230.458.309 740 170.539.148.660 5,22
CMP 74.494.229 550 40.971.825.950 1,25
DAC 685.138.874 600 411.083.324.400 12,58
OLT 322.091.177 337 108.544.726.649 3,32
PCL 48.925.250 3.300 161.453.325.000 4,94
SNC 6.899.522 2.900 20.008.613.800 0,61
TER 76.653.420 2.900 153.306.840.000 4,69
– 17 aprilie 2000: actualizarea co șului BET, ca urm are a m ajorării numărului de ac țiuni la
Societatea Terapia Cluj-Napoca; factorul de corec ție este valoarea indicelui BET din 14 aprilie
2000 și anum e: 535,2
Tabelul 4.8.
Actualiz area coșului indicelui BET la 17 aprilie 2000

Simbol Nr. acțiuni
Emise Preț de închidere
14.04.2000 Capitalizare
14.04.2000 Pondere
%
ALR 12.757.170 150.000 1.913.575.500.000 53,2
TER 306.613.680 1.690 518.177.119.200 14,4
DAC 685.138.874 580 397.380.546.920 11,0
ARC 228.744.000 1.110 253.905.840.000 7,1
AZO 203.458.309 670 154.407.067.030 4,3
PCL 48.925.250 2.750 134.544.437.500 3,7
OLT 322.091.177 345 111.121.456.065 3,1
ATB 68.836.310 840 57.822.500.400 1,6
CMP 74.494.229 420 31.287.576.180 0,9
SNC 6.899.522 3.900 2.698.135.800 0,7

– 27 iunie 2000: Indicele BET va fi actualizat ca urm are a retrograd ării unor societ ăți din
categoria I.
Societățile com erciale Autom obile Dacia, Policolor Bucure ști și Șantierul Naval Constan ța sunt
înlocuite cu Banca Transilvania, Electroaparataj Bucure ști și Oțelinox Târgovi ște, în condi țiile
respectării criteriilor de selec ție în coșul indicelui.
Astfel, se m enține numărul de 10 societ ăți cotate la categoria I, cu o pondere de 97% din totalul
valorii tranzac țiilor din acest an și 75% din capitalizarea societ ăților din categoria I, asigurându-se,
totodată, și reprezentativitatea pe ram uri econom ice.
Tabelul 4.9.
Ponderea ac țiunilor în co șul BET la 27 iunie 2000

Simbol Nr. acțiuni
emise Preț de închidere
25.09.2000 Capitalizare
25.09.2000 Pondere
%
ALR 12.757.170 163.000 2.079.418.710.000 59,5
TER 306.613.680 1.130 346.473.458.400 9,9
ARC 228.744.000 990 226.456.560.000 6,5
OLT 322.091.177 640 206.138.353.280 5,9
TLV 100.000.000 1.540 154.000.000.000 4,4
INX 6.100.246 24.900 151.896.125.400 4,3
AZO 230.458.309 590 135.970.402.310 3,9
ELJ 131.427.536 830 109.087.854.880 3,1
ATB 68.836.310 820 56.445.774.200 1,6
CMP 74.494.229 392 29.201.737.768 0,8

104

Pentru a asigura continuitatea și com parabilitatea seriilor de date, indicele a f ost corectat cu
valoarea de: 538,88 – începând din 26 septem brie 2000, indicele BET al Bursei de Valori Bucure ști
va fi actualizat ca urm are a m ajorării capitalului social și a divizării acțiunilor ALRO SA Slatina.
De asem enea, se vor înlocui în co șul indicelui ac țiunile societ ății Com pa SA Sibiu cu cele ale
Societății Raf inăria Astra Ploie ști, urmărindu-se îndeplinirea criteriilor de selec ție din co șul
indicelui.
Com itetul indicelui a decis ca periodicitatea actualiz ării coșului să fie la o lun ă. De asem enea,
s-a decis ponderea oric ărui sim bol la m axim 25%.

Tabelul 4.10.

Ponderea ac țiunilor în co șul indicelui BET
la 25 septembrie 2000

Simbol Nr. acțiuni
emis e Preț de închidere
25.09.2000 Capitaliz are
25.09.2000 Pondere %
ALR 3.881.000 18.000 698.580.000.000 24,9
TER 306.613.680 1.450 444.589.836.000 15,9
OLT 323.588.641 1.140 3.688.911.050.740 13,2
TLV 173.696.626 1.910 3.311.760.746.660 11,9
ASP 219.650.344 950 208.667.826.800 7,5
INX 6.100.246 33.500 204.358.241.000 7,3
AZO 230.458.309 700 161.320.816.300 5,8
ARC 228.744.000 670 153.258.480.000 5,5
ELJ 131.427.536 900 130.113.260.640 4,7
ATB 68.836.310 1.350 92.929.018.500 3,3

Pentru a asigura continuitatea și com parabilitatea seriilor de date, indicele a f ost corectat cu
valoarea de: 513,52
– începând cu 31 ianuarie 2003, indicele BET va fi actualizat ca urm are a m ajorării capitalului
social la societatea ARCTIC G ăești.
–
Tabelul 4.11.

Ponderea ac țiunilor în co șul indicelui BET
la 31 ianuarie 2003

Simbol Nr. acțiuni
din c oșul indicelui BET Preț de închidere
30.01.2003 Capitaliz are
30.01.2003 Pondere
%
ALR 46.542.972 18.800 875.007.873.600 25,0
TER 306.613.680 1.790 548.838.487.200 15,7
TLV 173.696.726 2.550 429.926.651.300 12,7
INX 6.100.246 60.000 366.014.760.000 10,5
ASP 219.650.344 1.350 296.527.964.400 8,5
ARC 293.750.666 830 243.813.053.780 7,0
OLT 323.588.641 700 226.512.048.700 6,5
AZO 230.458.309 870 200.498.728.830 5,7
ELJ 131.427.536 1.250 164.284.420.000 4,7
ATB 68.836.310 1.970 135.607.530.700 3,9

Pentru a asigura continuitatea și com parabilitatea seriilor de date, indicele a f ost corectat cu
valoarea de: 604,29
– începând cu 2 m ai 2003, indicele BET are în com ponența coșului acțiunile BRD – Société
Generale, acestea includ ac țiunile AZO Mure ș. Factorul de corec ție este 562,48.

105

Tabelul 4.12.
Indicele BET la 2 mai 2003

Simbol Nr. acțiuni
din c oșul indicelui BET Preț de închidere
27.04.2003 Capitaliz are
27.04.2003 Pondere %
BRD 74.993.923 14.400 107.991.124.950.040 25,00
ALR 49.086.932 22.000 1.079.912.495.040 25,00
TER 306.613.680 1.710 542.309.392.800 12,14
INX 7.598.686 52.000 395.131.672.000 9,15
TLV 173.696.726 1.630 283.125.663.380 6,55
OLT 323.588.641 800 258.870.912.800 5,99
ASP 219.650.344 1.000 219.650.344.000 5,08
ARC 293.750.666 690 202.687.959.540 4,69
ELJ 131.427.536 1.210 159.027.318.560 3,68
ATB 68.836.310 1.700 117.021.727.000 2,71

Tabelul 4.13.
Ponderea ac țiunilor din co șul BET
începând cu 23 mai 2003

Simbol Nr. acțiuni
din c oșul indicelui BET Preț de închidere
22.05.2003 Capitaliz are
22.05.2003
Mld Lei Pondere
%
BRD 50.195.212 15.400 773,01 25,00
TER 306.613.680 1.700 521,24 16,86
INX 7.598.686 52.000 395,13 12,78
TLV 173.696.726 1.580 274,44 8,88
ASP 219.650.344 950 208,67 6,75
ELJ 131.427.536 1.580 207,66 6,72
OLT 323.588.641 640 207,10 6,70
ARC 293.750.666 700 205,63 6,65
ALR 6.901.842 22.400 154,60 5,00
ATB 68.836.310 2.100 144,56 4,68

– începând din 13 iunie 2003, ac țiunile din co șul indicelui BET au fost actualizate ca urm are a
majorării de capital la Banca Transilvania (TLV) și Raf inăria Astra Ploie ști (ASP).

Tabelul 4.14.
Ponderea ac țiunilor în co șul indicelui BET la 23 iunie 2003

Simbol Nr. acțiuni
din coșul indicelui
BET Preț de închidere
12.06.2003 Capitalizare
12.06.2003 Pondere
%
BRD 68.030.0006 15.100 1.027.253.095.682 25,0
TLV 336.736.077 1.810 609.492.299.370 14,8
TER 306.613.680 1.800 551.904.624.000 13,4
ASP 490.534.519 960 470.913.138.240 11,5
INX 7.598.686 55.000 417.927.730.000 10,2
ARC 293.750.666 780 229.125.519.480 5,6
ELJ 131.427.536 1.600 218.169.709.760 5,3
OLT 323.588.641 660 213.568.503.060 5,2
ALR 8.742.580 23.500 205.450.619.136 5,0
ATB 68.836.310 2.400 165.207.144.000 4,0

4.3.1.6. Comitetul Indicelui, rolul și actualizarea indicelui
Com petența și com ponența Com itetului Indicelui a fost decis ă de către Com itetul Bursei.
Acesta este abilitat s ă ia toate deciziile necesare respect ării regulilor de selec ție și a
metodologiei de calcul al indicelui.
Com itetul Indicelui se întrune ște lunar, luând, dup ă caz, deciziile necesare de actualizare
trimestrială a portof oliul indicelui.
106

Com itetul Indicelui face propuneri c ătre Com itetul Bursei pentru m arketingul indicelui,
inclusiv pentru f olosirea valorilor indicelui în tranzac ții cu instrum ente derivate.

4.3.1.7. Diseminarea și Copyright-ul indicelui
Deciziile de m odificare a portof oliului indicelui prin înlocuirea ac țiunilor sau m odificarea
ponderilor, ca urm are a evenim entelor speci ficate în m etodologia de calcul sau a unora
imprevizibile, sunt anun țate în m ass-m edia cu trei zile înaintea efectu ării lor.
Valoarea indicelui este calculat ă în tim p real și afișată atât pe tabela electronic ă, cât și pe toate
terminalele agen ților din ringul Bursei sau conectate la distan ță la sistem ul de tranzac ționare
autom ată.
De asem enea, indicele va fi preluat în tim p real de c ătre agențiile de știri REUTERS (pagina
.BETI) și DOW JONES TELERATE. De asem enea, el va ap ărea și în pagina de Internet a Bursei.
Valorile de închidere ale indicelui vor fi incluse în sum arul de tranzac ționare em is zilnic de
către Bursă precum și în toate buletinele Bursei.
Num ele și metodologia de calcul al indicel ui BET au fost înregistrate la Oficiul de Stat pentru
Invenții și Mărci (OSIM).

4.3.2. Indicele compozit BET-C
Începând cu data de 17 aprilie 1998, Bursa de Valori calculeaz ă un al doilea indice oficial care
ia în calcul evolu ția prețurilor la toate ac țiunile tranzac ționate pe pia ță. Data de referin ță este 16
aprilie, iar valoarea de start de 1000 de puncte.
Indicele BET-C va fi calculat folosind aceea și formulă ca și pentru indicele BET și anum e
media ponderat ă cu capitalizarea bursier ă a prețului acțiunilor af late în portof oliul indicelui.
Prețurile f olosite vor f i prețurile m edii.
În coșul indicelui BET-C vor fi incluse autom at noile societ ăți cotate, în ziua urm ătoare dup ă
form area indicelui de pia ță. Pentru a com pensa orice efecte artificiale asupra pre țului de pia ță,
datorate ad ăugărilor de noi ac țiuni, a diviz ărilor, a consolid ărilor, a fuzion ărilor de firm e, sau a
oricăror m odificări ale capitalului social, valoarea indicelui este ajustat ă cu un factor de corec ție în
ziua care are loc schim barea care afecteaz ă prețul. Astfel, se asigur ă continuitatea și
comparabilitatea valorilor indicelui.
Indicele BET-C este exprim at atât în lei, cât și în dolari, f iind un indicator util pentru
investitorii rom âni și străini. Exprim area în dolari se realizeaz ă prin convertirea pre țurilor din lei, la
cursul BNR din ziua respectiv ă.

§4.4. Analiz a indicelui bursier
Chiar dac ă statisticile publicate într-o anum ita țară nu sunt exhaustive, în ceea ce prive ște
activitățile bursei de valori, prin utilizarea adecvat ă a inform ațiilor disponibile, se poate construi o
imagine asupra unei pie țe bursiere. La nivelul bursei, exist ă trei tipuri de analiz ă:
¾ a indicelui bursier;
¾ a indicatorilor sectoriali;
¾ a am plitudinii.
Analiza indicelui bursier este, în general, analiza grafic ă sau tehnic ă și constă în stabilirea
evoluției pe term en lung și de previziune a schim bărilor de tendin ță. Nu trebuie uitat c ă bursa de
valori, ca orice alt ă piață, este locul de întâlnire a cererii cu oferta de bunuri. Factorii care
influențează nivelul cursurilor bursiere sunt, pe de o parte, num eroși și diverși, iar pe de alt ă parte,
necuantificabili, conducând la im posibilitatea înglob ării inf luenței tuturor în procesul de analiz ă. De
aceea, o prim ă etapă, deosebit de im portantă, este selectarea acelor factori a c ăror influen ță este
majoritară.
Starea unei pie țe la un m oment dat, poate fi:
¾ în creștere, dacă operațiunile m ajoritare sunt de cum părare, în cazul în care nivelul
global al of ertei este sub cel al cererii;
¾ în scădere, dacă, din contr ă, există un excedent al ofertei fa ță de cererea de titluri.
107

Prin analiza grafic ă se încearc ă detectarea zonelor în care pia ța bursieră trece din starea de
creștere în cea de sc ădere și invers. Ca urm are, se determ ină pe grafic nivelurile la care ajunge
indicele, dup ă o frecven ță de tim p aleasă. Interpretarea graficului se realizeaz ă, în principal, cu
ajutorul teoriei lui Dow și al m etodei m ediilor m obile.

4.4.1. Analiza cu ajutorul teoriei lui Dow
Analiza fluctua țiilor înregistrate pe o anum ită piață se înscrie printre m etodele de analiz ă
aplicate înc ă de la începuturile burselor de valori m obiliare.
Totuși, prim a abordare sistem atică nu dateaz ă decât de la începuturile secolului XX și a fost
realizată de Charles Dow, unul din fondatorii com paniei Dow-Jones. Autorul a dezvoltat o teorie
referitoare la un anum it com portam ent al pieței bursiere, cunoscut ă în literatura de specialitate ca
teoria lui Dow. Descoperirea r ăsturnărilor de tendin ță ale indicelui bursier, potrivit teoriei lui Dow,
s-a realizat prin analiza graficului în care au fost reprezentate valorile la deschiderea ședinței, pentru
doi indici Dow-Jones: indicele ac țiunilor industriale și indicele ac țiunilor feroviare, luând în calcul
30 de titluri, respectiv 20.
Metoda descom pune varia țiile acestor trei indicatori în trei tipuri de fluctua ții:
¾ fluctuații zilnice, a căror durată și am plitudine sunt m inime și care nu ofer ă, în
consecință, nici o indica ție sem nificativă;
¾ fluctuații secundare , denum ite și reacții interm ediare, care au o durat ă între trei
săptămâni și trei luni; acestea m erg în contrasensul tendin ței pe term en lung, astfel: sunt
mișcări în sensul cre șterii, până când se atinge o faz ă pe term en lung descendent ă și invers;
¾ fluctuațiile primare sau tendin ța pe term en lung care are o durat ă de la doi la zece
ani, câteodat ă mai mult, acest tip de fluctua ție indică tendința generală a pieței.
Studierea acestor trei tipuri de varia ții conduce la concluzia c ă fluctuația prim ară se conserv ă
atâta tim p cât se atinge m aximumul, urm ată apoi de o reac ție inversă interm ediară, superioar ă celei
precedente, dac ă tendința pe term en lung este ascendent ă și inferioară, dacă tendința pe term en lung
este descendent ă.
În schim b, se estim ează că o m odificare a tendin ței de scădere se anun ță ca urm are a unei
fluctuații secundare, iar m aximumul atins este inferior celui precedent. Cu toate acestea, pentru ca o
schim bare a tendin ței generale s ă fie confirm ată, teoria lui Dow stabile ște drept condi ție esențială ca
același fenom en să se produc ă din varia ția a doi indicatori diferi ți. Aplicarea teoriei lui Dow d ă
rezultate, în general, acceptabile. Exist ă însă două neajunsuri: pe de o parte, fluctua țiile secundare
nu sunt întotdeauna foarte clare, iar pe de alt ă parte, m etoda nu face decât s ă confirm e o schim bare
în evoluția pe term en lung a unei pie țe bursiere ( și chiar cu o anum ită întârziere), dar în nici un caz
să o anticipeze.

§4.5. Analiz a tehnică
Analiza tehnic ă nu este o m etoda inf ailibilă de previziune bursier ă, rămânând însă mijlocul cel
mai sensibil de a detecta m omentul oportun al cum părării sau vânz ării. Ea indic ă zonele pe care le
putem considera prim ejdioase și zonele de rezisten ță, perm ițând evitarea com iterii de gre șeli atunci
când vrem să mergem contra curentului.
În condițiile în care inf ormațiile despre societ ăți sunt foarte greu de ob ținut, devine tentant ă
devierea de la obiectul unei cercet ări riguroase și recurgerea la analiza com portam entului „tehnic”
al acțiunilor.

4.5.1. Esen ța analizei tehnice
Analiza tehnic ă o pieței HV presupune studierea inform ației interne a bursei de valori,
construirea și analiza graficelor de m odificare a volum ului tranzac țiilor și nivelului cursurilor
acțiunilor în scopul prognoz ării m ișcării prețurilor de scurt ă durată și, în baza acesteia, elaborarea
recom andărilor ref eritoare la tim pul ef ectuării tranzac țiilor, la un tip sau grup de ac țiuni, sau la
piață, în general.
108

Analiza tehnic ă se bazeaz ă pe trei axiom e:
1. Mișcările pieței iau în considera ție totul . Esența axiom ei constă în faptul c ă toată informația
necesară pentru luarea unei decizii investi ționale raționale se con ține în pre țul de piață al acțiunii.
De aceea, analiza tehnic ă se deosebe ște cardinal de cea fundam entală. Ultim a consider ă că pentru a
accepta o decizie investi țională trebuie luat în considera ție un volum maximal de factori care
influențează prețul de piață al titlurilor. Anali știi tehnici sus țin că toată informația se af lă în graf icul
mișcării cursurilor care trebuie doar atent studiat.
2. Prețurile se mi șcă în mod orientat . Această afirm ație a devenit baza tuturor m etodelor
analizei tehnice. Term enul trend înseam nă o anum ită direcție de m ișcare a pre țurilor. Sarcina
principală a analizei tehnice este anum e determ inarea trendului (adic ă a caracteristicilor lui din
momentul formării până la sf ârșit) pentru utilizarea în com erț.
Există trei tipuri de trend:
¾ al taurilor ( bullish ) – m ișcarea ascendent ă a prețurilor;
¾ al urșilor ( bearish ) – m ișcarea descendent ă a prețurilor;
¾ lateral ( sideways , trading range ) – prețul, practic, nu se m ișcă.
3. Istoria se repet ă. Aceasta are loc, deoarece la baza fluctua ției cursurilor st ă psihologia
comportam entului investitorului pe pia ța hârtiilor de valoare care se repet ă în condi ții de piață
asemănătoare. Anali știi tehnici af irmă că, dacă o anum ită metodă de analiz ă a funcționat în trecut,
ea o va face și în viitor, deoarece acest lucru este bazat pe psihologia om enească neschim bată. Cu
alte cuvinte, din punct de vedere al analizei tehnice, în țelegerea viitorului se bazeaz ă pe cunoa șterea
trecutului.
Obiectivele urm ărite prin analiza tehnic ă pot fi reprezentate astfel:

Obiectivele analizei tehnice
Urmărirea tendin ței actuale pentru a stabili când o varia ție de preț va indica
un punct de întoarcere. Cercetarea și urmărirea mișcărilor ciclice ale pie ței. Proiectarea în viitor a com portam entului trecut și actual al cursului titlului.

Schema 4.1.

Analiza tehnic ă reprezint ă o totalitate de instrum ente tehnice independente care perm it
investitorului s ă determ ine acțiunile sale ulterioare. Analistul este în drept s ă lucreze cu unul sau
câteva instrum ente concom itent, num ărul acestora fiind destul de m are. Astfel, pot fi distinse 3 m ari
categorii de m etode, apărute și dezvoltate m ai mult sau m ai puțin sim ultan:
¾ analiz a tradițională;
¾ analiz a modern ă;
¾ analiz a filoz ofică (teoria lui Elliot).

4.5.2. Analiza tradi țională
Analiza tradi țională, num ită și chartism este cea m ai veche și datează de la sfârșitul secolului
XIX, fiind, totodat ă, și cea m ai practică. Această analiză este, în totalitate, bazat ă pe studierea
graficelor. Prim a regulă a acestei m etode este aceea c ă titlurile nu evolueaz ă întâm plător, ci
urmărind anum ite tendin țe, care se vor m odifica. Rolul analistului const ă în identificarea acestor
tendințe, astfel încât s ă fie posibilă trasarea a dou ă drepte sau linii de tendin ță:
¾ linia suport/sprijin , obținută prin unirea a dou ă puncte reprezentând cel m ai scăzut nivel
de curs;
109

¾ dreapta de rezisten ță, care se ob ține prin unirea punctelor indicând cel m ai ridicat nivel
al cursului.
O tendință (trend) cresc ătoare se caracterizeaz ă printr-o succesiune de puncte, fiecare dintre ele
situându-se la un nivel superior celui precedent. Dreapta de tendin ță va trece cel pu țin prin dou ă
puncte, situate la cel m ai scăzut nivel (figura 4.1). Tendin ța descresc ătoare se traseaz ă similar,
numai că dreapta tendin ței trebuie s ă treacă prin cele m ai ridicate puncte, situându-se deasupra liniei
cursului (figura 4.2).

Curs
Timp
Figura 4.1. Linie de tendin ță

Curs
Timp

Figura 4.2. Linie de tendin ță ascendent ă descendent ă

După trasarea tendin țelor, se ob ține un tunel în interiorul c ăruia titlurile evolueaz ă liber.

Timp (zile etc.)Dreapt a suport Dreapta de rezisten ță Curs
Figura 4.3. Nivelurile de rez istență și sprijin/suport

110

Importanța tunelului depinde de durata de-a lungul c ăreia s-a form at și de num ărul de zile,
săptămâni, luni sau ani, în care dreapta-suport sau de rezisten ță au fost atinse. În cadrul canalului de
evoluție pot apărea drepte-suport și de rezisten ță minore.
Când tendin ța intervalului este cresc ătoare, atunci operatorul va cum păra titlurile la începutul
formării acestuia, pentru a le vinde înspre partea final ă. Operatorul va ac ționa invers, dac ă tendința
intervalului este descresc ătoare. În cadrul intervalului de evolu ție, pot f i identif icate două situații de
rupturi:
a) atunci când tendința este confirm ată (linia cursului iese din tunel prin partea superioar ă a
acestuia, dac ă tendința este cresc ătoare, și invers);
b) atunci când tendin ța este infirm ată (reprezint ă o schim bare a tendin ței previzibile).
Atunci când tendin ța a fost determ inată, analiștii cerceteaz ă sem nalele care s ă confirm e prin
stabilirea pe grafic a unor zone de form ă fixă.
Principalele configura ții, care se pot form a, sunt urm ătoarele:
¾ configura ții în triunghi și figurile derivate;
¾ configura ția „cap-um eri” și reciproca ei;
¾ configura ția în zig-zag etc.
Configura ția în triunghi apare în fazele de consolidare a pie ței, atunci când linia vârfurilor și
linia abisurilor au tendin ța de a se uni form ând un unghi ascu țit. Fiecare vârf este din ce în ce m ai
jos, iar fiecare abis este din ce în ce m ai sus decât precedentele. Valorile tind astfel c ătre un punct
de echilibru.
Acest tip de f ormații grafice se produc în m omente diferite: la sfâr șitul unei cre șteri sau al unei
scăderi sau pe durata unei faze interm ediare a unei tendin țe prim are care se va prelungi. Atunci
când una din cele dou ă drepte este surm ontată, echilibrul este rupt și este posibil s ă se precizeze
tendința ulterioar ă a cursurilor bursiere.
Dacă este cazul dreptei superioare, tendin ța va fi de cre ștere, indicând un sem nal de cum părare
(figura 4.4).
Dacă dreapta este cea inferioar ă, tendința va fi orientat ă către o scădere a cursurilor, indicând
semnal de vânzare (figura 4.5).

Curs

Figura 4.4. Semnul de cump ărare Timp

TimpCurs
Figura 4.5. Semnul de vânz are

111

În general, în teorie, se sus ține că, dacă titlul a intrat în „triunghi” prin partea inferioar ă a
acestuia, trebuie s ă iasă prin partea superioar ă. În realitate, se constat ă abateri de la aceast ă regulă în
proporție de 30% – 40%.
Configura ția în zig-zag prezintă vârfuri superioare sau inferioare. În cazul figurii cu dou ă
vârfuri superioare, graficul seam ănă cu litera M (figura 4.6) , iar în cazul celor cu dou ă vârfuri
inferioare, seam ănă cu litera W (figura 4.7).

Curs
Timp Timp Curs
Figura 4.6. Grafic în z ig-zag (în M)

Tim
pCurs
Tim
pCurs
Figura 4.7. Grafic în z ig-zag (în W)

Interpretarea figurii 4.7 conduce la concluzia c ă titlul m obiliar a încercat s ă depășească un
anum it nivel m axim, dar nu a reu șit. Este probabil ă o a doua încercare, iar, câteodat ă, investitorii
trebuie să se aștepte și la a treia cre ștere a cursurilor, care va genera reac ția cum părătorilor.
Durata care separ ă două vârfuri succesive este de dou ă săptămâni și maximum o lună. Graficele
cu 2 sau 3 vârfuri inferioare sunt m ișcări sim etrice ale tendin ței cursurilor bursiere indicând o
reacție inversă.
Configura ția „cap-umeri” , care se form ează pe parcursul unei perioade de 2-3 luni, este
considerat ă o configura ție norm ală, întrucât pentru trasarea acesteia nu este necesar ă trasarea unei
drepte de tendin ță.
Drept sem nal de vânzare este c ăderea liniei cursului sub linia um erilor (figura 4.8).

Figura 4.8. Configura ția „cap-umeri” direct ă
TimpSemnal de vânzare Linia gâtului Umăr stâng Umăr drept Curs Cap
112

Din reprezentarea grafic ă, rezultă că atunci când linia cursului întâlne ște linia um erilor, spre partea
dreaptă a graficului, urm ează o scădere. Dacă scăderea, în raport cu aceast ă linie, este m ai mare de 3%,
atunci se m anifestă semnalul de vânzare (deoarece se anticipeaz ă o scădere viitoare).
Configura ția „cap-um eri inversat ă” este o figur ă particular ă ce reflect ă tendința crescătoare a
cursului ac țiunii (figura 4.9).

Figura 4.9 Configura ția „cap-umeri” inversat ă Umărul stâng Umărul drept
Timp Linia gâtului
Cap Curs Semnal de cum părare

Pentru a fi acceptate, aceste configura ții trebuie s ă respecte anum ite reguli:
¾ să existe un echilibru între linia um erilor și a capului;
¾ panta dreptei pe care se form ează configura ția să fie slabă (10%).
Analiza grafic ă prin metoda punctelor și crucilor (O și X) este cea m ai veche m etodă de
analiză tehnică, denum ită și analiza „OX”.
Pentru utilizarea acestei m etode, trebuie ca:
¾ elem entului tim p să nu i se acorde im portanță;
¾ variațiile nesem nificative de curs s ă nu fie luate în considerare.
O problem ă esențială, în cadrul acestei m etode, este cea a determ inării scării pentru valorile
reprezentate de fiecare p ătrat și pentru m odificările de tendin ță.
Fiecare pătrat reprezint ă o unitate de pre ț (curs). Ca sem n graf ic, crucile sunt utilizate pentru a
reprezenta m odificările și creșterile de curs, iar punctele reprezint ă modificările în sensul sc ăderii
cursului.
Când acțiunea cre ște cu o sum ă egală sau superioar ă valorii def inite în avans, pe graf ic se
reprezintă o cruce deasupra sem nului sim ilar precedent. Dac ă modificarea urm ătoare este o sc ădere
superioară sau egal ă cu valoarea definit ă în avans, atunci se scri e un punct în coloana situat ă în
dreapta sem nului precedent.
Astfel, crucile și punctele nu apar în aceea și coloană. La fiecare schim bare de tendin ță a
cursului se începe o nou ă coloană și se deplaseaz ă la dreapta.
Semnalul de cum părare este dat atunci când în coloana actual ă se reprezint ă un X superior celui
mai ridicat X al coloanei precedente.
Un sem nal de vânzare este dat atunci când în coloana actual ă se va întâlni un O inf erior celui
mai scăzut nivel al coloanei precedente.
Graficul de tip japonez „candlesticks ”
În anul 1600, japonezii au inventat o m etodă de analiz ă tehnică pentru a analiza contractele de
orez. Aceast ă tehnică a fost num ită “analiza candlestick”. Steven Nilson a popularizat graficul prin
candlestick în restul lum ii și a devenit cel m ai cunoscut expert în interpretarea acestui tip de
grafic.[CC2,99]
Metoda de reprezentare grafic ă prin candlesticks (sfe șnice) este oarecum similară celei prin
bare. Reprezentarea grafic ă prin m etoda candlesticks perm ite eviden țierea evolu ției de ansam blu a
unei zile bursiere (de cre ștere sau sc ădere), prin com pararea cursului de închidere cu cel de
deschidere (figura 4.10)
113

Figura 4.10. Elementele reprez entării grafice
prin „candlestick”

Plecând de la concep țiile orientale despre cele dou ă tipuri de energie (Yin, negativ ă și Yang
pozitivă), analiștii japonezi realizeaz ă o sim ilitudine între com portam entul bursier al unei zile și
infuziile de energie corespunz ătoare. Astfel, un curs de închidere superior celui de deschidere
corespunde unei zile cu energie negativ ă (zi Yin sau zi negativ ă), iar un curs de închidere inferior
unuia de deschidere corespunde unei zile de energie pozitiv ă (zi Yang sau zi pozitiv ă). Axiom a
metodei rezid ă în interpretarea c ă o piața este econom ic pozitiv ă, dacă se înregistreaz ă evoluții
ascendente ale cursurilor titlurilor (sau al e indicelui general). Graficul corespunz ător va fi form at
din m ai multe desene standard, care au îns ă elem ente com une .
¾ un dreptunghi vertical (corpul), ale c ărui lim ite sunt date de cursurile de închidere și de
deschidere ale zilei respective.
¾ bare verticale pe linia m ediană a dreptunghiului, dar în afara acestuia, denum ite um bre,
ce reprezint ă cursurile extrem e ale zilei respective (situate în afara intervalului
deschidere-închidere).
¾ culoarea corpului reprezent ă evoluția bursier ă a zilei: pozitiv ă (dreptunghi alb) sau
negativă (dreptunghi negru).
Acest tip de f igură (candlestick) perm ite o m ai bună analiză a evoluției bursiere pe parcursul
unei zile, atât pentru un anum it titlu m obiliar, cât și pentru pia ță în ansam blul său. În func ție de
valorile pe care le iau cele patru tipuri de cursur i dintr-o zi, se pot determ ina m ai multe configura ții
de bază care se pot clasif ica în trei m ari categorii: conf igurații de creștere, de sc ădere sau neutre.
Pentru exem plificare se va folosi graficul ca ndlestick al firm ei CORN LTD. În figura 4.11, se
poate observa c ă trendul de cre ștere este înso țit de linii goale (pre ț de închidere m ai mare decât
prețul de deschidere), iar trendul descresc ător este înso țit de linii um plute (pre țul de deschidere este
mai mare decât pre țul de închidere).

S Sursa: NYSE Bu letin

Figura 4.11. Evolu ția cursurilor ac țiunilor firmei Corn Ltd reprez entată cu ajutorul
graficului candlestick
114

Liniile „bearish înghi țitoare” apar în punctele A și B ( și prețul se m icșorează substanțial).
Liniile „bullish înghi țitoare” apar în punctele 1,2,3 și prețul urcă în m od substan țial.
Graficele indic ă o evoluție precisă a prețurilor într-o anum ită perioadă de tim p. Din studiul
graficelor, un investitor poate s ă-și facă o im agine despre volatilitatea pie ței – un elem ent im portant
în evaluarea riscului unei tranzac ții. Graf icele pot f i folosite și ca instrum ente de m anagem ent
financiar, ele ajut ă la stabilirea punctelor lim ită și stop, reflectând com portam entul pieței,
comportam ent care poate fi subiectul unor repet ări în viitor generând a șa-num ita sezonalitate a
prețurilor.
Există o serie de aplica ții pe calculator, unele chiar adev ărate sistem e expert, care sunt folosite
de investitori pentru a- și construi propria prognoz ă privind evolu ția prețurilor. În prognoza pie ței s-
au făcut pași însem nați cu rezultate foarte bune, în special în prognoza pe perioad ă scurtă.

4.5.3. Analiza tehnic ă modernă
Un sistem modern de analiz ă tehnică se caracterizeaz ă, în m od esențial, prin urm ătoarea
proprietate: se bazeaz ă pe calculul m atematic, și anum e pe f iltrajul num eric.
Operațiunea de filtraj constă în a extrage dintr-o m ulțime de inf ormații singura inform ație utilă.
Filtrajul este, astf el, o m etodă de calcul care perm ite o bună exploatare a sem nalelor traduse sub
formă num erică. Din punct de vedere al analizei te hnice, aceasta perm ite determ inarea unor m ăsuri
instantanee care descriu m odificările de curs. Se vorbe ște, astfel, de analiza tehnic ă în tim p real.
Analiza tehnic ă tradițională furnizeaz ă recom andări de genul: cum pără sau vinde ac țiunile X.
Prin analiza m odernă, respectiv a vitezei de m odificare a pre țului acțiunii, se m ăsoară probabilitatea
de creștere a valorii activului. Astfel, devine posibil ă și utilă asocierea analizei fundam entale cu
analiza tehnic ă, pentru a form aliza m ecanism ul de form are și de evolu ție a cursului.
Ca m etode m oderne de previziune a m odificării cursului pot fi num ite:
Metoda mediilor mobile este una din cele m ai populare și practice în dom eniul analizei tehnice.
Când se calculeaz ă o medie m obilă se face, de fapt, o analiz ă matematică a prețurilor m edii ale unei
acțiuni peste o perioad ă predeterm inată de tim p. O dată cu m ișcarea pre țului acțiunii are loc și o
mișcare în sus sau în jos a m ediei m obile.
Regula de aplicabilitate generală este următoarea:
¾ semnalul de cum părare este dat atunci când, pentru prim a dată, prețul titlului este
mai ridicat decât m edia m obilă;
¾ semnalul de vânzare este dat atunci când, pentru prim a dată, prețul titlului este m ai
scăzut decât m edia m obilă.
Alegerea celei m ai bune perioade pentru de terminarea m ediei m obile se face în func ție de
volatilitatea ac țiunii analizate, precum și de obiectivele și orizontul de gestiune a operatorului.
Media m obilă se poate calcula prin cinci m etode. Ea se poate aplica la pre țul de închidere,
deschidere, m axim, minim, la volum sau chiar la alt ă medie m obilă. Singura diferen ță constă în
ponderile acordate fiec ărei date din serie:
a) media aritmetic ă acordă aceeași pondere tuturor datelor din serie;
b) media exponen țială și media ponderat ă acordă o im portanță mai mare celor mai
recente valori ale seriei;
c) media triunghiular ă acordă importanță mai mare valorilor din centrul seriei;
d) media variabil ă se calculeaz ă în funcție de volatilitatea pre țurilor.
Utilizată pentru un titlu anum e, media mobil ă simplă nu serve ște num ai pentru determ inarea
tendinței pe term en lung a varia țiilor de curs bursier, ci este adesea considerat ă ca instrum ent de
previziune și mai precis, un instrum ent care poate indica m omentul oportun pentru o ac țiune de
vânzare sau de cum părare a unui titlu.
Form ula de calcul al valorii previzionate a cursului ac țiunii, în acest caz, va fi:
NC
MN
1 i1) i (t
ms∑
=+ −
=
115

unde:
Mms indică valoarea cursului ac țiunii calculat ă după media m obilă simplă;
Ct – cursul ac țiunii în m omentul t;
N – numărul de cursuri luate în calcul.
În același graf ic, este redat ă atât evolu ția cursului, cât și evoluția mediei m obile. Dac ă graficul
cursurilor bursiere reprezint ă o pantă pozitivă și superioar ă celei a m ediilor m obile, atunci exist ă o
cerere de titluri nesatisf ăcută, care conduce la cre șterea cotei titlului m obiliar respectiv. Invers, dac ă
panta cursurilor este negativ ă și inferioară mediilor m obile, pia ță prezintă o ofertă excedentar ă
dintr-un titlu, care conduce la sc ăderea pre țului acestuia. Atunci când cele dou ă curbe se
intersecteaz ă, piața este în echilibru.
În cazul mediei mobile ponderate , determ inarea acesteia se face în func ție de urm ătoarea
relație:

∑∑
==+ −
=N
1 iiN
1 i1) i (t i
mp
pC* p
M
unde:
pi este ponderea atribuit ă cursului i.
Media mobil ă exponen țială se calculeaz ă prin aplicarea unui procentaj al pre țului de închidere
de azi la pre țul de închidere de ieri. Media m obilă exponențială pune accent pe ultim ele prețuri de
închidere.
În practic ă, cea m ai mare parte a anali știlor utilizeaz ă medii m obile standarde, bazate pe 3, 5,
10, 20, 50 sau 200 zile.
Există și alternativa utiliz ării m ai multor m edii m obile, de m ărimi diferite. Într-un astfel de
sistem , media cea m ai lentă reprezint ă tendința pe term en lung a ac țiunii, iar cea m ai rapidă medie
este utilizat ă pentru adoptarea deciziilor curente.

4.5.4. Analiza tehnic ă filozofică (teoria lui Elliot)
Această analiză tehnică este cunoscut ă, de asem enea, sub num ele de Valurile lui Elliot și a fost
pusă la punct în anii ’30 ai secolului trecu t, plecându-se de la o teorie form ulată de Charles Dow.
Conform acestei teorii, pia ța evolueaz ă ca valurile unui ocean avâ nd perioade de flux (de cre ștere)
și reflux (sc ădere). Evolu ția pieței acțiunilor poate fi divizat ă în trei m ișcări de tim p ale cursului:
¾ mișcarea „im ediată”, constând în fluctua țiile zilnice, de cre ștere și scădere ale pre țurilor;
¾ variația „scurtă”, reprezentat ă de tendin țele care dureaz ă de la circa o s ăptămână la o
lună;
¾ mișcarea principal ă, care reflect ă o tendință pe term en lung, putând dura pân ă la 4 ani.

0 10
5 15 20
Figura 4.12. Valurile lui Elliot
116

Ideea teoriei este c ă valurile lui Elliot se descom pun în di ferite cicluri suprapuse (figura 4.12).
Ciclul com plet include alternarea a dou ă perioade: prim a de urcare și a doua de coborâre. Prim a
fază (bull market ) include succesiunea a trei cre șteri, întrerupte de dou ă corecții, cea de a doua
(bear market ) înregistreaz ă două scăderi separate printr-o corec ție, deci în total opt m ișcări. Dar,
fiecare dintre cre șterile fazei de urcare se descom pune, la rândul ei, în cinci m ișcări, trei
minicreșteri întrerupte de dou ă minicorecții. La f el cele dou ă scăderi ale fazei de coborâre se
descom pun în trei m ișcări, două miniscăderi separate printr-o m inicorecție. Astfel, se poate ajunge
de la varia ția general ă la o varia ție im ediată cu anticiparea m ișcării cursului chiar în urm ătoarea oră.
Construirea graficului are la baz ă mișcarea dup ă șirul num erelor lui Fibonacci, atunci când
fiecare num ăr al șirului este sum a celor dou ă precedente.
Cea m ai importantă dificultate, legat ă de teoria lui Elliot, rezid ă în faptul c ă punctul de plecare
al mișcărilor ascendente și descendente este fundam ental, dar, în acela și tim p, este dif icil de găsit.
De asem enea, sunt dificil de g ăsit și punctele în care pia ța își modifică tendința majoră.
În cazul pie ței acțiunilor, aceast ă teorie este aplicat ă rar, întrucât ac țiunile sunt subiectul unui
ansam blu de elem ente (factori) perturbatoare nenaturale (opera țiuni asupra capitalului, dividende,
informații privilegiate etc.) și unde psihologia real ă a pieței nu exist ă.
Există multe alte m etode de analiz ă tehnică, printre care „Lum ânările japoneze”, „Teoria
ciclurilor” și altele, toate aceste tehnici fiind detaliat de scrise în literatura de specialitate privind
analiza tehnic ă.
În Republica Moldova, problem a im plem entării analizei tehnice este legat ă de lipsa unei
statistici adecvate privind opera țiunile cu activele f inanciare, inclusiv ac țiuni.

4.5.5. Avantajele și limitele analizei tehnice
În prim ul rând, utilizarea graf icelor constituie un avantaj în elaborarea unei analize, ținând cont
de dictonul c ă „un desen face m ai mult decât un întreg discurs”.
În al doilea rând, analiza tehnic ă se face m ult mai rapid decât orice fel de analiz ă.
În al treilea rând, prin utilizarea indicatorilor statistici, decizia adoptat ă este m ult mai obiectiv ă
și mai concretă.
Un alt avantaj este acela c ă analiza tehnic ă este, practic, singura m etodologie pe care o poate
utiliza investitorul pentru a lua decizii pe term en scurt. Este de net ăgăduit faptul c ă analiza
fundam entală este utilă investitorilor pe term en lung. Din contr ă, analiza tehnic ă se poate utiliza la
fel de bine pe term en lung și scurt, dar este preferat ă pentru utilizarea pe term en scurt. Norm al,
speculatorii pe term en scurt caut ă să câștige între 5% și 30% într-un interval ce poate dura de la o
săptămână la câteva luni. În schim b, investitorul pe term en lung caut ă să-și dubleze sau chiar s ă-și
tripleze investi ția în decurs de un an sau chiar m ai mult.
Principalele dezavantaje sunt: în pr imul rând, nu trebuie uitat faptul c ă previziunea viitorului se
face ținând cont doar de trecut. Putem considera ca o lim ită lipsa bazei științifice a celor m ai multe
dintre instrum entele utilizate în acest tip de analiz ă. O altă limită rezidă în faptul c ă pentru a realiza
o analiză tehnică, pentru a ob ține diferite grafice și indicatori statistici, trebuie s ă avem acces la un
sistem inform atic care s ă prelucreze inform ațiile.
Putem rezum a principalele caracteristici și reguli ale analizei tehnice, dup ă cum urmează:
¾ putem utiliza analiza tehnic ă pentru a previziona în viitor evolu ția acțiunilor, indicilor etc.
¾ analiza tehnic ă utilizează informații despre cursuri, volum e și toate elem entele pe care pia ța
le furnizeaz ă pentru elaborarea graficelor și indicatorilor statistici. Pentru aceasta trebuie s ă avem o
informație cuprins ă în m inimum câteva luni, f ără de care graficele și indicatorii statistici nu sunt
reprezentativi.
¾ analiza tehnic ă studiază trei evolu ții pe care se poate afla pia ța: prim ară, secundar ă și terțiară.
¾ analiza tehnic ă folosește liniile de rezisten ță și de susținere pentru a detecta sem nale de
vânzare și de cum părare înainte de a avea loc schim bările de tendin ță previzibile.
¾ semnalele de vânzare sau de cum părare cu varia ții mai mari de 3% sau 5% trebuie confirm ate
prin utilizarea m ediilor m obile și analizarea volum ului tranzac țiilor.
117

¾ când utilizam indicatorii statistici, lu ăm o decizie num ai după ce m ajoritatea indicatorilor
concordă în același sens.
¾ indicatorii statistici și graficele cursurilor și volum ului se com pletează într-o perspectiv ă pe
termen scurt. Când vrem să realizăm o analiză pe term en lung, indicatorii statistici nu sunt de prea
mare utilitate, f iind pref erabilă recurgerea la grafice și la analiza fundam entală.

§4.6. Analiz a fundamental ă
Analiza fundam entală vizează, în principal, explicarea m ișcării cursurilor pe term en m ediu și
lung. Ea se realizeaz ă atât la nivelul ac țiunilor individuale, respectiv al firm elor em itente, cât și la
nivelul pie ței acțiunilor (bursa), respectiv al vie ții econom ice, în general. În prim ul caz, se
urmărește estim area – în fiecare secven ță de tim p – a unui curs teoretic al ac țiunilor (valoarea
intrinsecă) plecând de la date de baz ă privind com pania em itentă (evoluție, m anagem ent, strategie
de afaceri, situa ție financiar ă), precum și de la clim atul econom ic în care ace știa își desfășoară
activitatea. În al doilea caz, obiectivul este evaluarea factorilor care determ ină și exprimă starea de
evoluție, de ansam blu, a vie ții econom ice și aprecierile cercurilor de afaceri în leg ătura cu
perspectivele de dezvoltare.
Analiza fundam entală presupune studiul com parativ al unui set de indicatori pe baza datelor din
bilanț și a prețului form at pe baza cererii și ofertei (pre ț de piață). Acesta din urm ă, form at pe o
piață organizat ă, după cum Bursa de Valori reflect ă, în m od justif icat, perf ormanțele econom ice ale
emitentului, pre țul de piață fiind im aginea interesului investitorilor pentru ac țiunea respectiv ă.
Cultura investi țională contribuie, în m od esențial, la capacitatea de interpretare a indicatorilor
econom ico-financiari și perm ite, îm preună cu analiza tehnic ă, controlul asupra riscului investi țional.
Un rezultat al acesteia este și diversificarea ra țională a portof oliului de investi ții, ceea ce perm ite
satisfacerea cerin ței de gestiune eficient ă a portof oliului.
Term enul de analiz ă fundam entală se explic ă prin sine în m ulte privin țe. Aceasta im plică
analiza situa ției financiare a societ ății, luând în considerare m ai mulți factori. Obiectivele analizei
fundam entale sunt ori s ă evalueze activele unei societ ăți, ori să estim eze profiturile posibile ale
societății în următorii ani.
Analistul pe problem e fundam entale studiaz ă condițiile de dezvoltare a anum itor dom enii de
activitate și a anum itor societ ăți. Analistul cerceteaz ă costurile, m arja prof itului, perf ormanța
managerială, producția și situația financiar ă. Analistul trebuie s ă studieze toate aceste caracteristici
în diferite etape ale ciclului activit ății societății. Aceste stadii sunt urm ătoarele: dezvoltarea,
creșterea, stabilizarea și declinul. Majoritatea anali știlor se concentreaz ă asupra studierii viitoarelor
posibile prof ituri și mai puțin asupra dividendelor curente sau a activelor, considerând c ă mărimea
profitului determ ină creșterea prețului acțiunilor.
Folosind aceast ă metodă, rămâne un spa țiu larg pentru interpret ări și judecăți subiective, din
acest m otiv existând m ereu opinii diferite în ceea ce prive ște valoarea unei ac țiuni.
Indicatorii utiliza ți în analiza fundam entală sunt:
¾ EPS (prof itul net per ac țiune) calculat ca raport între rezultatul net al exerci țiului
(profit sau pierdere) și numărul total de ac țiuni em ise de către societatea com ercială;
¾ PER (raportul pre ț/prof it net per ac țiune) se calculeaz ă împărțind prețul de piață
(prețul mediu după ședința de tranzac ționare) la profitul net per ac țiune (EPS);
¾ Capitaliz area este num ărul acțiunilor em ise înm ulțit cu prețul de piață al acțiunii
respective;
¾ DY (randam entul dividendului) este raportul dintre dividendele pl ătite la sf ârșit de
an și capitalizarea societ ății.

4.6.1. Avantajele analizei fundamentale
1. Disciplina: orice încercare de a estim a valoarea intrinsec ă duce la m icșorarea lipsei de
claritate în luarea deciziei privind oportunitatea unei investi ții, forțează investitorul s ă cuantifice
variabilele, în loc s ă se bazeze pe calitatea judec ății sale. De și prognoza principalelor variabile
118

poate fi hazardat ă, aceasta poate s ă evidențieze problem e specifice care nu apar la o abordare m ai
subiectivă.
2. Riscul: la determ inarea celei m ai potrivite rate de revenire pentru calculul valorii intrinseci,
se va releva im plicațiile riscului asociat unei ac țiuni ordinare. Diferen ța reală sau prim a de risc va
diferi în func ție de calitatea ac țiunilor. Im pozitarea dif erită și potențialul de cre ștere dif erit
influențează, de asem enea, rata de scont.
3. Relația dintre pre țul curent al ac țiunii și perform anțele pieței: în cadrul anum itor m etode,
estim area raportului pre ț/benef iciu este cel m ai important pas în determ inarea valorii intrinseci.
Analiza se aplic ă raportului pre ț/benef iciu trecut și prezent pentru determ inarea celui m ai potrivit
multiplicator. Dac ă raportul unei societ ăți listate este la un nivel ridicat com parat cu raportul
înregistrat în trecut cu raportul pre ț/beneficiu al unor societ ăți sim ilare listate, atunci analistul
trebuie să studieze anum iți factori (dividende viitoare etc.), pentru a vedea dac ă proiectele f ăcute
justif ică multiplicatorul curent. Raportul utilizat este de o im portanță crucială și analistul trebuie s ă
aibă grijă să nu fie influen țat de psihologia curent ă a pieței în alegerea raportului potrivit.

4.6.2. Dezavantajele analizei fundamentale
1. Previziunile variabilelor fundam entale. Pr ognozarea viitoarelor profituri devine evident o
sarcină deosebit de dificil ă și cu m ulte capcane. De aceea, este tentant s ă recurgem la analize
extinse în calculul prof iturilor constante. Chiar și atunci când se cunosc cifrele beneficiului per
acțiune pentru prim ul an, este necesar ă determ inarea ratei de plat ă pentru a perm ite calculul
fluctuației dividendelor și menținerii prof itului pentru viitorul an. Trebuie s ă ținem seam a că
estim area venitului, dividendelor și profitului ce se poate sau nu s ă fie atinsă datorită influenței
factorilor externi. Pe scurt, nu trebuie subestim ate dif icultățile inerente prognoz ării, care tind s ă se
înmulțească.
2. Schim barea pulsului pieței și ciclurilor pie ței. Datorit ă acestei schim bări deseori, analiza
valorii intrinseci devine oarecum sterilă, pentru o perioad ă scurtă de tim p. Multe m etode de
evaluare a ac țiunilor consider ă că există o relație directă între prof it și valoarea curent ă a acțiunii. În
practică, declinul ciclurilor activit ăților și/sau schim bărilor psihologice tem porare în cotarea pie ței
ar putea avea efect m ărit asupra pre țului real al ac țiunilor decât rata de cre ștere a prof itului
prognozat ă sau atinsă.

4.6.3. Analiza ratelor financiare
Analiza fundam entală, dincolo de aspectele de ordin teoretic, presupune dou ă faze distincte: pe
de-o parte, calculul indicatorilor financiari, a șa-zisele „rate”, de determ inare a echilibrului f inanciar
al com paniei, iar pe de alt ă parte, estim area valorii intrinseci a acesteia, prin folosirea m odelelor de
evaluare care pornesc de la perspectivele de cre ștere, nivelul de risc și cash flow. Cele dou ă direcții
de evaluare sunt ilustrate în figura 4.13.

• de lichiditate
• de solvabilitate
• de rentabilitate
• de activitate • Valoare ad ăugată
• Profi t din expl oatare
• Profit net Rate financi are Marj e de rentabilitate Anal iza fundam entală

Figura 4.13. Componentele analiz ei fundamentale

119

Este im portant să se aprecieze dac ă o com panie a avut perform anțe econom ico-financiare bune
de-a lungul unei perioade de tim p. Aceasta se poate face prin interm ediul ratelor financiare,
calculate pe baza inform ațiilor din situa țiile financiare anuale.
O rată în sine, nu este relevant ă, ea se analizeaz ă în cadrul unui sistem de referin ță. În practic ă,
se utilizeaz ă următoarele baze de com parație:
¾ un nivel prestabilit al ratei, ce decurge din strategia f inanciară proprie firm ei;
¾ nivelul ratei din trecut sau standardul istori c, apoi, prin com pararea trendului, se va
observa dac ă evoluția în tim p a fost favorabilă sau nu;
¾ nivelul ratei înregistrat de com paniile concurente sau din acela și dom eniu, ram ură de
activitate, industrie etc.;
¾ nivelul ratei înregistrat de com panii care se încadreaz ă în aceeași clasă de risc;
¾ un standard general acceptat de exper ți, bancheri sau anali ști.

4.6.3.1. Rate de lichiditate
Term enul de lichiditate se refer ă la proprietatea elem entelor patrim oniale de a se transf orma în
bani, acesta este și unul din criteriile de grupare a pozi țiilor bilan țiere. Lichiditatea se traduce prin
capacitatea com paniei de a face fa ță cheltuielilor și de a-și onora obliga țiile pe term en scurt, pe
măsură ce acestea devin exigibile.
Vom enum era, în continuare, o se rie de indicatori care caracterizeaz ă poziția de lichiditate a
unei com panii. [OMFP 94/99]
Capitalul Circulant = Active curente – Pasive curente
curente Pasivecurente Active= curentă Rata
Un alt indicator care surprinde capacitatea de plat ă a întreprinderii este rata lichidit ății imediate,
calculată conform form ulei:
Indicatorul lichidit ății imediate (Acid test quick ratio) = curente PasiveStocuri – curente Active
Ratele de lichiditate prezentate au dou ă neajunsuri: în prim ul rând, orice evaluare com pletă a
poziției de lichiditate a unei com panii analizeaz ă și plaf oanele de creditare pe term en scurt la care
are acces. Acest lucru nu apare în rapoartele anua le ale com paniei, dar posibilitatea de a lua
împrum uturi pe term en scurt și foarte scurt, în contul unei linii de credit deschise de c ătre o banc ă,
dă o altă perspectiv ă asupra pozi ției de lichiditate la un m oment dat. Este dif icil, însă, pentru
analiștii din exteriorul com paniei să intre în posesia unor asem enea inform ații.
În al doilea rând, ratele au un caracter static, în sensul c ă ele nu reflect ă fluxurile sau
modificările rapide care apar în situa ția financiar ă a unei com panii. Chiar dac ă poziția de lichiditate
a com paniei nu este foarte bun ă în raport cu norm ele general acceptate, este bine s ă se cunoasc ă
dacă situația poate fi rem ediată fără a se apela la m ăsuri drastice. Un factor capabil s ă
îmbunătățească situația nefavorabil ă în care se afl ă com pania la un m oment dat poate fi profitul ,
deoarece fluxul de venituri viitoare este în m ăsură să îmbunătățească poziția de lichiditate a
companiei.
În orice caz, valoarea cea m ai bună, pentru astfel de indicatori, este legat ă, în m od direct, de
ramura industrial ă în care se încadreaz ă firm a sau de strategia pe care și-o propune aceasta.

4.6.3.2. Rate de risc ( solvabilitate)
Solvabilitatea reprezint ă capacitatea firm ei de a face fa ță obligațiilor pe care le-a angajat,
respectiv, de a- și onora pl ățile la term enele scadente. Spre deosebire de lichiditate, care caracteriz ă
o situație pe term en scurt, solvabilitatea se ref eră la un orizont tem poral m ai lung. O întreprindere
poate fi considerat ă solvabilă, dacă dispune de disponibilit ăți și mijloace de plat ă. Se porne ște de la
aceste elem ente și se construiesc diferi ți indicatori, care includ am bele noțiuni, atât capacitatea de
plată, cât și nivelul obliga țiilor angajate, utilizarea lor se face, îns ă, în scopuri diferite.
Indicatorii de solvabilitate calcula ți exprimă nivelurile relative ale riscului suportate de
creditori și de acționarii firm ei. Cu cât este m ai mare propor ția dintre fondurile îm prum utate și
120

fondurile cu care au contribuit proprietarii firm ei, cu atât m ai mare va fi riscul pentru creditori,
incluzând aici și deținătorii de obliga țiuni.
În continuare, vor fi prezentate câteva rate de solvabilitate, form ulele de calcul și modalitățile
de interpretare pentru: solvabilitatea patrim onială, rata datoriilor totale, gradul de îndatorare și rata
acoperirii dobânzilor.
Solvabilitate patrimonial ă = 100x pasive totalcapital total
Se m ai poate calcula și o rată a datoriilor totale sau a solvabilit ății generale și o rată a datoriilor
la capital .
Rata datoriilor totale = 100 totale active totale datorii×
Ca regulă empirică, o rată a datoriilor totale m ai mică de 0,3 indic ă o poziție bună.
Gradul de îndatorare = 100propriu capitallung termen pe datorii×
În practica evaluatorilor, aceast ă rată indică o situație bună dacă este subunitar ă.
Rata acoperirii dobânz ilor =
= 100dobânzilecu Cheltuielir impozitelo și dobânzii plata de înainte profit ×
Indicatorul privind acoperirea dobânzilor determ ină de câte ori societatea poate achita
cheltuielile cu dobânda. Cu cât valo area indicatorului este m ai mică, cu atât pozi ția societății este
considerat ă mai riscantă. O rată înaltă este un sem nal pozitiv pentru ac ționari și creditori, deoarece
posibilitatea f alimentului este redus ă, pentru c ă profitul anual este sensibil m ai ridicat decât
obligațiile de plat ă a dobânzilor. În practic ă, se consider ă un nivel acceptabil atâta vrem e cât nu
coboară sub 2 sau 3 în func ție de ram ura industrial ă în care activeaz ă com pania.

4.6.3.3. Rate de profitabilitate
Ratele de prof itabilitate exprim ă capacitatea de dezvoltare a firm ei și de ram bursare a
datoriilor. Dintre cei m ai folosiți indicatori, utiliza ți în practica econom ică, se num ără marjele
profitului, rentabilitatea activelor totale, rentabilitatea f inanciară, indicatorul „levier”.
Marja de profit (Prof it Margin on Sales) sau rentabilitatea vânz ărilor exprimă profitul ob ținut
de com panie la fiecare unitate m onetară de vânzări.
Marja de profit brut 100Vânzăribrut Profit × =
Marja de profit net = 100Vânzărinet Profit ×
O scădere a procentului scoate în eviden ță faptul că societatea nu este capabil ă să își controleze
costurile de produc ție sau să obțină prețul de vânzare optim . Acest indi cator nu este foarte relevant,
în sine, pentru c ă variază foarte m ult de la o industrie la alta sau de la o com panie la alta. Pentru a- și
păstra relevan ța, com parația este bine s ă se realizeze între com panii care activeaz ă în aceea și
ramură industrial ă sau în acela și sector.
Un alt indicator este rentabilitatea activelor totale , care exprim ă eficiența utilizării activelor,
altfel spus, capacitatea m anagerului com paniei de a ob ține profituri din activele pe care le are la
dispoziție.
Rentabilitatea activelor totale = 100 totale Activebrut Profit ×
Dacă ținem seam a de faptul c ă activul total (econom ic) este finan țat din capitalurile proprii și
din cele îm prum utate (care, însum ate, dau capitalu l perm anent), rentabilitatea activelor se poate
scrie astfel:
121

economic ă ate Rentabilit100permanent Capitalbrut Profit totale activelor atea Rentabilit
== × =

Analiza rentabilit ății activelor poate fi adâncit ă prin raportarea acestui indicator la m arja de
profit și vânzări:
totale Activenet Profit
totale ActiveVânzări
Vânzărinet Profit = ×
Marja de profit net X Viteza de rota ție a activelor =
= Rentabilitatea econom ică

Rentabilitatea activelor este o func ție crescătoare, atât raportat ă la vânzări, cât și la m arja de
profit. Relația de m ai sus este interesant ă și prin prism a corelației ce se stabile ște între cele dou ă
variabile (m arja de profit net și viteza de rota ție a activelor), cre șterea m arjei de profit va conduce,
în general, la reducerea rota ției activelor, și invers. Efectul net ob ținut astfel va depinde îns ă și de
elasticitatea cererii pentru produsul respec tiv. Ideal pentru o com panie, care încearc ă să-și majoreze
rentabilitatea activelor, este s ă acționeze sim ultan în sensul cre șterii atât a m arjei de profit, cât și a
rotației activelor. În practic ă, această situație este dif icil de realizat.
Un alt indicator, atent urm ărit, în special de ac ționari, este rata financiar ă care se determ ină
prin raportarea prof itului net la capitalurile proprii ale com paniei:
Rentabilitatea financiar ă (Return OnEquity ) =
100propriu Capitalnet Profit × =
Spre deosebire de rentabilitatea econom ică, care urm ărește întreg capitalul perm anent al
companiei, rentabilitatea f inanciară se concentreaz ă num ai asupra randam entului capitalului investit
de acționari. O rată mică poate conduce la nem ulțumirea acționarilor pentru c ă nu oferă posibilitatea
distribuirii de dividende pe m ăsura așteptărilor, dar poate exprim a, de asem enea, o eventual ă
supracapitalizare. O alt ă interpretare a nivelului sc ăzut al acestui indicator poate fi politica de
reinvestire a prof itului pentru cre șterea activelor și a fluxurilor de venituri viitoare. Dac ă ținem cont
de faptul c ă multe din aceste investi ții se f ac în activit ăți de cercetare-dezvoltare, care vor aduce
profituri, dar nu pe term en scurt, este posibil ca în viitor R OE să crească oferind satisfac ție
acționarilor. Pe de alt ă parte, o rat ă prea m are indică o subcapitalizare și deci, un grad m are de
îndatorare. Este f oarte im portant ca to ți indicatorii s ă fie analiza ți contextual și în corela ție unii cu
alții.
Pentru ac ționar este im portant să știe și care este prof itul pe ac țiune determ inat conform
formulei:
100acțiuni Nr.net Profit acțiune pe Profitul × =
indicator care reflect ă capacitatea em itentului unei ac țiuni de a ob ține profit. Dividendele nete
sunt cele care r ămân după plata im pozitului pe dividend, dividendul pe ac țiune dă măsura venitului
pe care îl ob ține posesorul de ac țiuni din investi ția sa:
100acțiuni Nr.net Dividendacțiune pe Dividendul × =
În legătură cu dividendele, se poate calcula și o rată de distribuire a dividendului , care reflect ă
partea din profitul exerci țiului financiar ce va fi distribuit ă acționarilor și se determ ină conform
formulei:
100net Profit net Dividend(d) ui dividendul Rata × =
Mărimea acestei rate este influen țată în m od fundam ental de d ecizia AGA privind distribuirea
profitului. Pot exista urm ătoarele situa ții:
122

¾ când d tinde către zero, se constat ă preocuparea com paniei pentru asigurarea
autofinan țării prin reinvestirea prof itului;
¾ când d tinde către 100%, com pania este preocupat ă de m enținerea interesului
acționarilor în de ținerea pe m ai departe a ac țiunilor ei, distribuind dividende m ari;
¾ când d este egal cu 100%, com pania nu încorporeaz ă în rezerve nim ic din profitul
obținut;
¾ când d depășește 100%, com pania apeleaz ă la rezervele acum ulate anterior, pentru a
le distribui ca dividende.
Dividendul reprezint ă partea din profitul net al unei societ ăți pe acțiuni care se repartizeaz ă
acționarilor pentru fiecare ac țiune, sub form ă de num erar, de ac țiuni suplim entare sau în natur ă
(produse).
Opțiunea conducerii întreprinderii, între reinvestirea par țială sau integral ă a prof itului net al
acționarilor și/sau distribuirea par țială sau total ă a acestuia sub form ă de dividende, define ște
politica de dividend a societ ății respective. D eținătorii acțiunilor ordinare încaseaz ă un dividend
anual, stabilit în f uncție de mărimea prof itului și în conform itate de politica de dividend adoptat ă, în
timp ce acțiunile privilegiate au dreptul la ob ținerea unui dividend fix, indiferent de m ărimea
profitului obținut.
Dividendul este partea din profit cuvenit ă sau repartizat ă acționarilor și se determ ină
procentual, în func ție de capitalul subscris:
100d VND⋅=
unde: D – indic ă dividendul repartizat;
VN – valoarea nom inală;
d– rata de distribuire a dividendelor (payout ratio).
Acționarii unei societ ăți sunt „posesorii” ei și au dreptul s ă prim ească o parte a benef iciilor
societății. Unele societ ăți își plătesc acționarii o dat ă pe an (dividend final), pe când altele pl ătesc în
timpul anului dividende interm ediare, iar la sfâr șitul anului un dividend f inal. Politica de dividende
a unei societ ăți este inf luențată de un anum it număr de factori, printre care restric țiile legale
referitoare la tipul de profit ce poa te fi distribuit, nevoia de a sus ține creșterea econom ică și
necesitatea de a satisface ac ționarii.
Atunci când C onsiliul de A dministrație al unei societ ăți declară dividendul (de regul ă, în
numerar), acționarul are dreptul la acest dividend. Consiliul poate, de asem enea, declara ca
dividende, ac țiuni suplim entare. Directorii propun valoarea final ă a dividendului pentru ac ționari,
spre a fi aprobat de Adunarea General ă Anuală.
În cadrul politicii de dividend, obiectivul urm ărit îl constituie randam entul, deci m enținerea
interesului ac ționarilor pentru p ăstrarea ac țiunilor de ținute. A legerea politicii de dividend este
guvernată de dorința de m aximizare a valorii întreprinderii.

4.6.3.4. Rate de pia ță ale valorilor mobiliare
Rațiunea care st ă la baza calculului ratelor de pia ță este determ inată de faptul c ă prin listarea pe
piața de capital la bursa de valori, titlurile m obilia re ale unei com panii vor prim i o valoare de pia ță
diferită de cea nom inală, aceasta rezultat ă din echilibrarea raportului dintre cererea și oferta pentru
titlurile respective, exprim ate zilnic pe pia ță. În consecin ță, valoarea de pia ță sau capitalizarea
bursieră a com paniei, adic ă numărul de ac țiuni m ultiplicat cu cursul bursier, va f i diferită de
valoarea capitalului social sau valoarea contabil ă.
Calculul ratelor de pia ță vine în întâm pinarea nevoii de a estim a valoarea intrinsec ă a
acțiunilor, altfel spus, a cursului teoretic la care se raporteaz ă analistul atunci când apreciaz ă nivelul
curent de pia ță a activelor financiare.
În aceste condi ții, valorii nom inale a titlurilor i se asociaz ă și alte categorii de valori, cum sunt:
valoarea de pia ță, valoarea de rentabilitate și valoarea patrim onială.
Valoarea de rentabilitate se bazeaz ă pe rezultatul întreprinderii. Ea poate f i rentabilitate
financiară sau de randam ent.
123

Valoarea financiar ă exprimă echivalentul corespunz ător capitaliz ării dividendului anual pe
acțiune la o rat ă medie a dobânzii pe pia ță sau, altfel spus, corespunde sum ei totale care, plasat ă la o
dobândă sigură, va aduce un câ știg egal cu veniturile titlurilor. Form ula de calcul este urm ătoarea:
Valoarea financiar ăpiață pe dobânzii a medie Rataacțiune pe Dividend =
Rata dobânzii este cea corespunz ătoare titlurilor de valoare cu venituri f ixe (obliga țiuni). În
ceea ce prive ște dividendul luat în calcul, el es te cel distribuit în cursul exerci țiului sau o m edie
aritm etică a dividendelor distribuite în cursul ultim elor cinci exerci ții.
Valoarea de randament este valoarea ce corespunde profitului net pe o ac țiune și care se poate
capitaliza în cursul unui exerci țiu financiar, la rata m edie a dobânzii de pia ță.
Valoarea de randamentpiață pe dobânziia medie Ratatitlurilor Venitul=
unde:
Venitul titlurilor = Dividendul pe ac țiune + Cota-parte din profit încorporat ă în rez erve
În evaluarea titlurilor prin m etoda valorii f inanciare și a valorii de randam ent, se va ac ționa cu
prudență, pentru că alegerea unei rate a dobânzii nerealiste poate conduce la rezultate eronate.
Valoarea patrimonial ă se obține prin calculul valorii titlurilor pornind de la situa ția financiar ă
evidențiată în bilanț. În acest caz, se disting dou ă elem ente: valoarea matematic ă contabilă și
valoarea matematic ă intrinsec ă.
Într-o abordare sim plistă, valoarea patrim onială se determ ină ca valoare contabil ă după
următoarea form ulă:
Valoarea contabil ăacțiuni de Nr.propriu Capital
acțiuni de Nr.Datorii – totale Active = =
Dacă valoarea contabil ă este m ai mică decât cursul bursier, se consider ă că titlurile sunt
supraevaluate, aceasta poate fi un sem nal de vânzare, ceea ce produce o ajustare prin sc ăderea
cursului. Atunci când valoarea contabil ă este m ai mare decât cursul bursier, situa ția poate f i
interpretat ă ca un sem nal de cum părare, m ai devrem e sau m ai târziu pia ța va corecta pre țul de
tranzacționare, gra ție legităților ei intrinseci, la starea de echilibru în care cursul va ref lecta valoarea
intrinsecă.
Analiza și calculul valorii patrim oniale se detaliaz ă prin evaluarea valorii matematice
contabile , a valorii matematice intrinseci și a valorii de lichidare . Pentru a în țelege rela țiile de
calcul asociate acestor valori, se porne ște de la urm ătoarea reprezentare a bilan țului (tabelul 4.14.):

Tabelul 4.14.
Structura general ă a bilanțului

Activ fictiv Cheltuieli d e
constituire
Activ imobilizat Capitaluri
Propri i Pasiv fictiv
Activ real
Activ circu lant Provi zioane pt .
riscuri și cheltuieli Activ e de
regularizare
și asim ilate Activ fictiv
Prim e privind
rambursarea
obligațiunilor Dato rii Pasiv real
Valoarea matematic ă-contabilă a titlurilor sau valoarea bilan țieră se calculeaz ă ca raport între
situația contabil ă netă sau activul net contabil și numărul de titluri. R elația de calcul a activului net
contabil (ANC) se scrie dup ă cum urmează:
ANC = Activul real – D atorii
124

ANC = Capitalurile proprii – A ctivele Fictive
Activul real = Activul bilan țier – A ctivele Fictive
În com ponența activelor fictive, sunt incluse urm ătoarele structuri: cheltuielile de constituire a
societății, inclusiv cele cu em isiunea de ac țiuni, activele de regularizare și asim ilate și prim ele
privind ram bursarea obliga țiunilor.15
Valoarea matematica-intrinsec ă a titlurilor se calculeaz ă raportând activul net intrinsec la
numărul de acțiuni. A ctivul net intrinsec se determ ină pe baza rela ției:

Activul net intrinsec = Activul net contabil + Provizioane pentru riscuri și cheltuieli + C apital
subscris nev ărsat

Provizioanele pentru riscuri și cheltuieli constituite în m od nejustificat sunt considerate rezerve
deghizate și, ca urm are, se adaug ă la activul net contabil.
Dacă valoarea m atematică a unei ac țiuni se com pară cu valoarea ei de pia ță, rezultatul ob ținut
constituie un indicator al încrederii pe care investitorii o au în capacitatea m anagerială a com paniei.
Toți indicatorii calcula ți anterior au relevan ță num ai pentru un orizont de tim p relativ scurt, dat
fiind caracterul lor static. În com pletarea lor, vin o serie de indicatori care realizeaz ă o estim are a
valorii ac țiunilor în f uncție de valoarea actual ă a veniturilor viitoare aduse de un titlu f inanciar.
Caracteristica principal ă a acestor m etode const ă în faptul c ă iau în calcul întreaga durat ă de
existență a activului la care se refer ă. În cazul ac țiunilor se poate utiliza urm ătoarea form ulă:
Valoarea actual ă a acțiunii 0ttVa)(1D++=
unde:
Dt reprezintă dividendul pe ac țiune estim at pentru anul t;
V0 – valoarea intrinsec ă a acțiunii în m omentul inițial;
a – coeficientul de actualizare.
Abordarea valorii intrinseci, ca valo are de randam ent, a condus la apari ția, în practica bursier ă,
a unor indicatori deriva ți, și anum e: raportul pre ț-câștig (PER , price to earning ratio), rata valorii de
piață (PBR , market price to book value ratio), raportul pre ț-vânzări (PSR , price to sales ratio) și
rata „q” a lui Tobin. Aceste rate reprezint ă cea m ai com pletă măsură a perform anțelor com paniei,
pentru că reflectă influența agregată atât a ratelor de risc, cât și a celor de rentabilitate. 16
¾ Raportul pre ț-câștig (PER, price-earning ratio)

PERacțiune penet Profitulacțiunii Cursul=
Rata PER este unul din cei m ai utilizați indicatori f olosiți în analiza bursier ă. În m od sim plist,
acest raport indic ă perioada de tim p necesar ă unui investitor pentru a- și recupera investi ția inițială.
Altfel spus, PER arat ă cât trebuie s ă plătească investitorul pentru a ob ține o unitate m onetară din
profiturile firm ei. Ca regul ă empirică, un PER relativ m are este caracteristic unei ac țiuni scum pe și
posibil supraevaluat ă. În caz contrar, când PER este relativ sc ăzut, acțiunea este ief tină și, în
consecință, se recom andă cum părarea ei.
Deși PER este foarte utilizat, interpretarea acestui indicator și relevanța sa în analiza bursier ă
prezintă anum ite lim ite. Într-o abordare static ă este firesc, prin prism a celor arătate, ca o ac țiune cu
un PER m ic, să fie preferat ă uneia cu un PER ridicat. Posesorul ac țiunii are îns ă dreptul la veniturile
viitoare în aceea și măsură ca și la cele curente, iar prof itul cu rent adus de valoarea m obiliară poate
fi foarte diferit de profiturile viitoare ale acesteia. În aceste condi ții, este posibil ca ac țiunea cu un
PER mai mare să fie m ai profitabil ă decât cea cu un PER m ai scăzut, dacă există perspectiva ca

15 Stănescu, C .; Ișfănescu, A; Băicuși, A.Anal iza economi co-financi ară. Ediția a II-a, Ed. Econom ică, București, 1999;
16 Stancu, I. Finanțe – Teori a piețelor financi are. Fi nanțele În treprinderii. An aliză și gestiune f inanci ară. Ed.
Econom ică, București, 1998
125

profiturile și, implicit, dividendele s ă crească rapid în exerci țiile următoare. Așadar, în analiza PER
se va ține seam a și de creșterea sau dim inuarea veniturilor aferente ac țiunii în viitor.
Privită din perspectiva ipotezei pie ței eficiente, ideea conform căreia strategia de investi ție în
acțiuni cu PER m ic va conduce la o rentabilitate a șteptată superioar ă investiției în acțiuni cu PER
mediu sau m are, la acela și nivel de risc, nu poate fi sus ținută. Pentru c ă, dacă acest tip de strategie a
dat rezultate în trecut, în viitor, aproape sigur, se va dovedi inoperant ă, deoarece ea î și pierde
avantajul prin adoptarea ei de foarte m ulți investitori.
¾ Rata valorii de pia ță (PBR, market-to-book ratio )
PBRacțiunii a contabilă Valoareaacțiunii Cursul=
Acest indicator m ăsoară valoarea pe care pia ța o adaug ă managem entului și modului de
organizare a firm ei, aceste dou ă elem ente sunt factori care influen țează creșterea activit ății.
Valoarea contabil ă a acțiunii ref lectă costul istoric al activelor fi zice ale com paniei. O com panie
bine condus ă, cu un m anagem ent puternic și o organizare care func ționează eficient, va avea o
valoare de pia ță mai mare decât valoarea istoric ă a activelor sale.
Analiștii consider ă că acțiunile unei com panii cu un PB R scăzut reprezint ă o investiție „sigură”
prin prism a faptului c ă valoarea contabil ă este un nivel pe care se „sprijin ă” cursul de pia ță.
Valoarea contabil ă este considerat ă nivelul dincolo de care pre țul de piață nu va scădea, pentru c ă
firmei îi va rămâne oricând op țiunea de a lichida sau a vinde activele sale, la valoarea lor contabil ă.
Un PBR sc ăzut este considerat în m ăsură să asigure o „m arjă de siguran ță”, mulți analiști evită
acțiunile cu un PBR ridicat în procesul de constituire a unui portofoliu. Ei pleac ă de la ideea c ă, în
condițiile în care ceilal ți indicatori r ămân identici, pentru dou ă acțiuni, cea cu un PBR m ai scăzut
este m ai sigură. Deși pentru anum ite com panii aceast ă abordare se dovede ște valabil ă, faptul c ă
valoarea contabil ă nu este chiar o valoare de lic hidare face ca „m arja de siguran ță” să își piardă din
relevanță. De fapt, dac ă se apeleaz ă la m odelele de evaluare a ac țiunilor, se constat ă că o rată a
valorii de pia ță ridicată este un indiciu c ă investitorii consider ă că firm a în cauză are posibilit ăți de a
obține o rentabilitate f inanciară (ROE) m ai mare decât rata capitaliz ării pieței (k, în m odelul lui
Gordon). S-a constatat c ă PBR este corelat pozitiv cu R OE, adică pentru o rat ă a veniturilor
reinvestite, un PB R în creștere va determ ina o m ajorare a ROE. Aceast ă observație este valabil ă,
deoarece, cu cât este m ai mare rentabilitatea sperat ă a investi țiilor viitoare ale com paniei, cu atât
mai mare va fi valoarea sa pe pia ță. 17
Este im portant să subliniem corelația dintre raportul pre ț-câștig (PER ), rata valorii de pia ță
(PBR) și rentabilitatea f inanciară (RO E):
PERPBR
net Profit piață de Valoare
contabilnet Activpiață de Valoarecontabilnet Activnet Profit
propriu Capitalnet Profit ROE
= ⋅ == = =

Rentabilitatea f inanciară este direct propor țională cu rata valorii de pia ță și invers propor țională
cu raportul pre ț câștig.
¾ Raportul Pre ț-vânzări (PSR – Price-to-Sales Ratio)
PSRacțiuni Nr. / anuale Vânzăripiață de Prețul=
După cum se observ ă din relația de calcul, acest indicator este determ inat de raportul dintre
cursul bursier și vânzările anuale pe ac țiune. PSR a început s ă fie utilizat de c ătre analiști începând
cu prim a jumătate a anilor ' 80 datorit ă faptului c ă s-a constatat relevan ța sa în cadrul identif icării

17 Stancu I. Finan țe – Teori a piețelor financi are. Fi nanțele În treprinderii. An aliză și gest iune fi nanci ară. Ed. Econom ică,
București, 1998
126

acțiunilor supraevaluate. Principiul de baz ă sau regula em pirică atașată acestei rate este aceea c ă o
acțiune este cu atât m ai puțin probabil s ă fie supraevaluat ă, cu cât PSR este m ai scăzut. 18
Folosirea indicatorului în practic ă a arătat că acesta este m ai util în identificarea investi țiilor
neprofitabile, decât în descoperirea celor profitabile. Mai m ult, analiștii care îl f olosesc af irmă că
este util m ai ales în evaluarea ac țiunilor com paniilor cu prof ituri m ici sau neprof itabile, în special
datorită faptului c ă în cazul acestora, calculul PER se dovede ște inoperant, f ără să ofere sem nificații
importante.
Deși analiza indicatorilor este util ă, ea are anum ite lim ite, din care unele sunt prezentate în
continuare.
¾ Există firm e mari, cu activit ăți în diferite dom enii industriale. Acest lucru face dificil ă
elaborarea unui set coerent de indicatori m edii înt r-un singur sector industrial pentru com pania
respectivă, de aceea analiza indicatorilor e m ai eficientă pentru firm ele m ici.
¾ Inflația a distorsionat m ult bilanțurile contabile, astfel încât analiza firm elor de vârst ă
diferită poate duce la erori, dac ă nu se fac anum ite corecții.
¾ Factorii sezonieri pot perturba analizele indicatorilor (ex.: viteza de rota ție a stocurilor).
¾ În țările cu pie țe în form are (de exem plu, Rom ânia), orientarea predom inantă este analiza la
nivelul com paniilor, spre deosebire de țările cu pie țe dezvoltate unde profesioni știi din dom eniul
investițiilor dedic ă până la 30% analizei generale a pie ței și a ram urilor industriale și circa 10%
cercetării și analizei ac țiunilor. Datorit ă condițiilor existente, în Rom ânia a f ost benef ică
introducerea reglem entărilor contabile bazate pe Standardele Interna ționale de Contabilitate ce
obligă retratarea situa țiilor f inanciare în concordan ță cu realit ățile econom ice și cu riscurile
existente, precum și obligativitatea calcul ării și urmăririi indicatorilor econom ico-financiari.

§4.7. Impactul macrofactorilor
în analiz a valorilor mobiliare

Macrof actorii pot avea un ef ect dram atic asupra titlurilor de valoare analizate. Exist ă mai multe
tipuri de m acrofactori, unii dintre ace știa sunt de natur ă internă, iar alții sunt de natur ă externă.
Macrofactorii im portanți sunt:
¾ Econom ici – ratele de schim b, inflația, salariile, im pozitele etc.
¾ Sociali și politici – șomaj, asisten ță socială, taxe, etc.
¾ Dezastre naturale – incendii, inunda ții, secetă, molime etc.
Oricare din ace ști factori poate s ă influențeze profitul societ ății, natura riscului și proiectele de
dezvoltare. De aceea, este im perios necesar ca anali știi în dom eniul valorilor m obiliare să înțeleagă
modul în care ace ști factori inf luențează evaluarea unui titlu și, în particular, cât de vulnerabil ă este
activitatea principal ă a unei societ ăți față de m acrofactorii pe care nu-i poate controla.

§4.8. Ratingul pe pia ța de capital

O parte integrant ă a pieței de capital, în general, și a pieței obligațiunilor, în special, o
reprezintă agențiile de clasif icare a riscului de îm prum ut – agenții de rating, cum sunt cunoscute pe
plan m ondial. Pia ța globală a ratingului se extinde continuu datorit ă utilizării crescânde ca surs ă de
finanțare a piețelor de capital în locul creditului bancar.
Un rating înseam nă o evaluare f ăcută de o agen ție specializat ă (ex.: Moody’s Investors’Service,
Standard&Poor’s Corporation, Fitch Investors’s Service Fitch, Duff&Phelps) asupra riscului de
neachitare a unei obliga țiuni de către un debitor – adic ă a riscului de neplat ă la tim p și în întregim e
a principalului și a dobânzii de-a lungul vie ții instrum entului evaluat (obliga țiuni, garan ții de

18 Stancu I. Finanțe – Teori a piețelor financi are. Fi nanțele În treprinderii. An aliză și gestiune f inanci ară
Ed.Econom ică, București.
127

împrum ut și orice fel de poli țe de debit). Deci, ratingurile sunt ni ște calificative care se dau în
funcție de capacitatea și bunăvoința em itentului de a- și achita obliga țiile, un ghid al abilit ății și
dorinței em itentului de a întruni condi țiile em isiunii, reprezentant un factor im portant în luarea
deciziei de investire.
Agențiile de rating evalueaz ă emisiunile de titluri debitoare pe categorii sau clase de risc și le
marchează cu litere. Nota țiile de rating ale tuturor serviciilor de rating sunt sim ilare. Ratingurile
agenției Moody’s variaz ă de la Aaa la Aa, A ș.a.m.d. până la C, care este cel m ai scăzut rating, în
timp ce S&P m erge de la AAA pân ă la D, cel mai scăzut rating. Prim ele patru categorii, de la Aaa
(AAA) pân ă la Baa (BBB), sunt de numite „grad de investi ție” (investm ent grade) însem nând printre
altele, un risc relativ m ic. Obligațiunile cu ratinguri m ai mici decât al e celor cu grad (nivel superior)
de investi ție (Ba, B, Caa, Ca, C si D ) sunt considerate „speculative”, ceea ce înseam nă că
posibilitatea em itentului de a le îndeplini este m ai puțin sigură. Aceste obliga țiuni sunt denum ite
„junk bonds” datorit ă randam entului m are, dar și riscului m are. În general, când un em itent are
ratinguri provenite de la m ai multe agenții de rating, acestea sunt, de regul ă, aceleași. Ratinguri
diferite de la agen ții de rating diferite pentru acela și em itent sunt, rare și sunt denum ite „split
ratings”. De obicei, ele difer ă doar cu un nivel, diferen țele m ai mari de un nivel sunt extrem de rare.
Un aspect deosebit, care trebuie analizat, este m odalitatea în care ratingurile acordate de
agențiile specializate influențează rata dobânz ii pe care em itentul de titluri debitoare trebuie s-o
plătească pentru a atrage investitorii. Astf el, com parând obliga țiuni cu aceea și maturitate, cu cât
ratingul este m ai mare cu atât este m ai mică rata dobânzii pe care o pl ătește, deci și randam entul.
Similar, obliga țiunile cu un rating m ic trebuie s ă plătească dobânzi ridicate, oferind randam ente
înalte pentru a adem eni investitorii care ar putea f i îngrijorați în legătură cu plata la tim p a dobânzii
și a principalului. Acest lucru se poate observa în graficul urm ător.
Rata
dobanzii
Rating4.5%5.0%5.5%6.0%
AAAAAABBBBBBCCC CC C D

Figura 4.14. Tipurile de risc

Atunci când un em itent se afl ă în „vizorul” agen țiilor de rating, acest lucru îl poate avantaja,
dar și dezavantaja. Avantajele reies din faptul c ă emitenții superior clasif icați dispun de flexibilitate
financiară, având acces m ai larg pe pia ță, ceea ce înseam nă, de fapt, costuri m ai reduse. Un rating
bun îi ofer ă emitentului accesul la pie țele interna ționale de capital în special în cazul pie țelor în care
nu este prea bine cunoscut sau în care investitorii nu sunt fam iliarizați cu lim bajul em itentului, cu
practica sa com ercială sau cu m etodologia contabil ă. Dezavantajele apar în m omentul în care
emitentul se confrunt ă cu dificult ăți financiare ceea ce conduce la degradarea ratingului acordat.
Credibilitatea agen țiilor de rating. Participan ții pe piața de capital și-au pus problem a cât de
credibile sunt „notele” acordate de agen țiile de rating având în vedere c ă peste 90% din veniturile
acestora provin din taxele ob ținute pe serviciile de rating percepute de la em itenții de titluri, care ar
putea fi un stim ulent în acordarea unor ratinguri ridicate nem eritate, însă, de debitori. Aceste agen ții
de rating î și ofereau ini țial serviciile gratis și își finanțau activitatea din vânzarea buletinelor de
rating publicate. Dar atâta vrem e cât publica țiile puteau f i ușor copiate, aceasta nu reprezint ă o sursă
sigură și în creștere de venituri. Confruntându-se cu cereri de evaluare tot m ai com plexe și venituri
limitate, agen țiile de rating au început astf el să perceapă taxe de la em itenții de titluri. Se consider ă
128

că ele ar trebui s ă se orienteze spre încasarea de venituri de la investitori și nu de la em itenții de
titluri debitoare.
Ca răspuns la aceste acuza ții, agențiile de rating au dem onstrat că ele sunt interesate în a- și
menține reputa ția pentru acurate țea și calitatea înalt ă a ratingurilor acordate. Dac ă investitorii și-ar
pierde încrederea în evalu ările unei agen ții , em itenții de titluri nu ar benef icia de o m ai bună
acceptare de c ătre piață și de costuri de îm prum ut m ai mici, de pe urm a cum părării ratingului.
Așadar, ratingurile inexacte ar putea expune agen ția la desp ăgubiri legale costisitoare. Este pu țin
probabil ca agen țiile de rating s ă renunțe la credibilitatea lor în schim bul unui câ știg pe term en
scurt.
Exactitatea ratingurilor. Utilitatea agen țiilor de rating pentru participan ții pe piețele de capital
este legat ă, în ultim ă instanță, de precizia cu care acestea m ăsoară riscul de nerespectare al
angajam entelor diferi ților em itenți.
Graficul de m ai jos ne arat ă cât de exacte sunt ratingurile Moody’s pe term en lung, în a
previziona neîndeplinirile în ultim ii 20 de ani. Datele arat ă creșteri cum ulate ale ratelor de
neîndeplinire pentru em itenții de titluri la fiecare categorie, pentru perioade de de ținere de 5, 10, 15
și 20 de ani.
În general, cu cât este m ai scăzut ratingul și mai lungă perioada de de ținere, cu atât este m ai
ridicată rata de neîndeplinire. Astfel, putem vedea că pentru o perioad ă de deținere de 5 ani, în
medie doar 0.1% din em itenții clasif icați cu Aaa nu și-au îndeplinit obliga țiile, f ață de 28% din
emitenții clasif icați cu B. Ratele m edii cum ulate de neîndeplinire – care reprezint ă proporția în care
emitenții de titluri nu- și îndeplinesc obliga țiile în tim pul perioadei considerate – variază în funcție
de categoria de rating și perioada de de ținere.
Este im portant de m enționat faptul c ă ratingurile se concentreaz ă asupra riscului pierderilor
înregistrate la credite, ca urm are a unei nepl ăți sau întârzieri la plat ă. Acestea nu se aplic ă la
măsurarea altor riscuri ce pot fi im plicate de investi țiile cu venit f ix, ca urm are a m odificării ratei
dobânzii sau datorate pl ății principalului înainte de scaden ță.
Studiul arat ă că ratingul poate fi prev ăzut cu un grad destul de m are de acurate țe și, totuși, ca
reacție la criticile f ăcute, agen țiile de rating și-au extins puternic personalul specializat, au adoptat
noi tehnologii, s-au str ăduit să mărească valabilitatea în tim p a calif icativelor acordate, pentru ca
aceste ratinguri s ă fie și mai exacte.
129

CAPITOLUL V. MANAGEMENTUL RISCULUI PE PIA ȚA DE CAPITAL

§5.1. Comportamentul firmelor fa ță de riscul financiar

Riscul nu este neobi șnuit. Ca sângele într-un corp vi u, el este prezent în orice afacere și este
un test pentru întreprinz ători și pentru directorii întreprinderilor. Conteaz ă nu cât de m are este
riscul, ci cum este el tratat și în ce clim at de cunoa ștere a sistem ului opereaz ă întreprinderea
respectivă.
Orice firmă însă, trebuie s ă-și cunoasc ă riscul și să ia măsuri de protejare îm potriva lui. Prin
urmare, aceasta are nevoie de un inventar al riscurilor posibile cu care se confrunt ă.
Riscul de pia ță este expunerea la m odificarea nefavorabil ă a prețului sau a valorii activului
pe care îl tranzac ționează firm a sau îl de ține ca investi ție de portofoliu. Riscul de pia ță este un
factor conceptual cuantifi cabil, iar f olosirea cuantif icărilor num ai în prețuri curente de pia ță pentru a
calcula orice profit sau pierdere care decurge din m odificările de pre țuri se im pune.
Riscul de lichiditate survine atunci când o pia ță de capital nu are capacitatea de a
tranzacționa, cel pu țin, fără un im pact nefavorabil asupra pre țului orice cantitate din orice active se
pot cum păra ori vinde. De asem enea, el este prezent atunci când exist ă o incapacitate de a achita o
datorie la scaden ță.
Riscul de contrapartid ă apare când unul dintre partenerii din tranzac ție s-ar putea s ă nu-și
onoreze obliga țiile contractuale.
Riscul politic și de țară nu trebuie subestim at niciodat ă când se fac afaceri în str ăinătate sau
care im plică risc de țară „risc de suveranitate”, trebuie ținut cont de stabilitatea econom ică și socială
a țării, de practicile sale com erciale, tradi ții și etică, de legisla ția com ercială, solvabilitatea valutar ă
a țării, eficacitatea sistem ului juridic și polițienesc etc.
Riscul ratei de schim b valutar . Chiar și valutele cele m ai puternice înregistreaz ă mișcări
substanțiale, atât pe perioade relativ scurte de tim p, cât și pe perioade lungi. Acestea pot altera
balanța de venituri și cheltuieli, pot af ecta conturile de prof it. Există și consecin țe strategice pe
termen lung, cum ar fi curs ul de schim b care evolueaz ă la nivelul care afecteaz ă fundam ental
competitivitatea întreprinderii de pe pie țele interna ționale.
Riscul de hedging (riscul opera țiunilor de protec ție financiar ă) se m anifestă atunci când nu
se reușește o protec ție satisfăcătoare pentru expunerea la risc, fie din cauz ă că ea nu poate fi g ăsită
pe piață, fie din cauza unor gre șeli.
Riscul de finan țare. O afacere e șuează atunci când ea nu- și poate pl ăti datoriile. Aceast ă
eventualitate d ă dimensiune riscului pe care și-l asumă toți cei care finan țează o anum ită afacere.
Riscul ratei dobânzii – modificările ratei dobânzilor au un im pact direct asupra sum elor de
plătit (în calitate de debitor) sau de prim it (cre ditor), acest risc poate fi com pus îm preună cu riscul
cursului de schim b valutar, dac ă sum ele sunt exprim ate într-o m onedă străină.
Riscul operațional este un risc atotcuprinz ător în f uncționarea unei întreprinderi sau a unei
afaceri care include erori um ane sau com portam ent individual fraudulos, pierderi de docum ente sau
de date înregistrate, sistem e ineficiente de func ționare a întreprinderii sau de control, care, dac ă s-ar
întâm pla sim ultan, ar constitui un adev ărat scenariu de dezastru al întreprinderii.
Riscul legislativ, juridic, de litigiu și de docum entare. Astfel de riscuri pot fi sem nalate de
următoarele întreb ări:
„Este contractul recunoscut de legisla ția pe teritoriul țării în care se opereaz ă? Legea c ărei țări
guverneaz ă contractul și arbitrajul juridic în caz de disput ă? Ar putea un reclam ant să intenteze un
proces în str ăinătate, unde are șanse m ai bune de succes? ”
Există părerea, tot m ai des întâlnit ă, că atunci când ceva nu m erge bine într-o parte, altcineva
trebuie să plătească, iar dacă plătește statul este cel m ai bine.
Riscul agregării se m anifestă atunci când tranzac ția im plică mai multe piețe, uneori pie țe din
țări diferite, în care pot ap ărea tot felul de problem e diferite.
130

Riscul concentrării este expunerea la un nivel m are de ri sc pe un singur instrum ent sau pe un
singur segm ent de pia ță, prin extindere, riscul concentr ării apare și pe o piață dom inată de un num ăr
mic de firm e (pe piețe de m onopol sau oligopol).

§5.2. Riscul pe pie țele de capital

Prin definiție, riscul financiar este un context de îm prejurări în care un evenim ent nedorit are
o anum ită probabilitate de a se produce sau în care m ărimea evenim entului are o num ită
probabilitate de a se produce ori în care m ărimea evenim entului are o anum ită posibilitate de
distribuție. Astfel, venitul de pe urm a unei investi ții directe sau a unui plasam ent financiar poate fi
riscant, pentru c ă are o singur ă șansă din 10 de a fi o pierdere, 5 șanse din 10 de a avea o anum ită
mărime și 4 șanse din 10 de a fi și mai mare. Nu conteaz ă cât de m are este riscul, ci cum este el
tratat și în ce clim at de cunoa ștere a sistem ului opereaz ă întreprinderea respectiv ă.
Orice firmă însă, trebuie s ă-și cunoasc ă riscul și să ia măsuri de protejare îm potriva lui. Prin
urmare, aceasta are nevoie de un inventar al riscurilor posibile cu care se confrunt ă.
Riscurile investi ționale financiare sunt:
1. Riscul infla ționist este riscul ca m oneda să-și piardă puterea de cum părare în tim p ce
prețurile cresc.
2. Riscul unei afaceri se referă la incertitudinea privind cererea pentru serviciile sau produsele
pe care le poate oferi o societate și abilitatea m anagerială a com paniei de a aduce profit.
3. Riscul op țional apare în m omentul necesit ății alegerii unui titlu de valoare dintre m ai multe
existente, toate aparent potrivite, dar existând posibilitatea ca clientul s ă aleagă una cu perform anțe
foart e scăzute.
4. Riscul momentului este riscul de a suferi pierderi sau sc ăderi posibile ale câ știgului prin
cumpărări sau vânz ări sau titluri de valoare într- un m oment prost ales, în desf ășurarea activit ăților
societății.
5. Riscul pie ței este legat de incertitudinea asupra nivelului viitoarelor pre țuri, datorit ă
schim bării atitudinii investitorilor. Optim ismul sau pe simismul investitorilor poate duce la m ari
modificări în prețul valorilor m obiliare, chiar și în cazul unor societ ăți foarte bine cotate.
6. Riscul creditului – măsură a valorii creditului societ ății em itente. Riscul se ref eră la
posibilitatea ca societatea s ă nu poată plăti dobânda sau capitalul în m omentul în care a ajuns la
scadență.
7. Riscul solvabilit ății se referă la m odificările nef avorabile în calitatea titlurilor de valoare
cumpărate inițial, acestea perm ițând convertirea lor în bani lichizi f ără a suferi penaliz ări sau
pierderi im portante.
8. Riscul vandabilt ății se referă la viteza și ușurința cu care un titlu de valoare poate f i
cumpărat sau vândut f ără o schim bare m ajoră a prețului. Un titlu de valoare care se g ăsește în
cantitate f oarte m are pe piață și este tranzac ționat activ este f oarte vandabil și, în consecin ță, foarte
lichid.
9. Riscul schimb ării cadrului legislativ provine din posibilitatea apari ției schim bărilor cadrului
legislativ sau la nivel guvernam ental, care pot afecta valoarea titlurilor cum părate.
§5.3. Riscul managementului riscului

O altă mare problem ă mult disputat ă în ultim ii ani este m onitorizarea riscului.
Responsabilitatea pentru m anagem entul riscului revine directorului executiv, sarcina lui este s ă
se asigure c ă sistem ele adecvate de lucru și de control func ționează bine. O întreprindere f ără astfel
de sistem e dă faliment.
Astfel, directorul firm ei trebuie s ă pună întrebări angajaților, iar în cazul în care nu prim ește un
răspuns direct, ci unul evaziv, trebuie s ă aprofundeze întreb ările până înțelege fenom enul pe deplin.
De asem enea, directorul trebuie s ă fie circum spect și să nu se lase am ețit de succes. Faptul c ă
lucrurile nu au m ers prost nu înseam nă că ele au fost corect f ăcute.
131

Puține firm e sunt im une la m ania caracteristic ă econom iilor în expansiune și multe se tem că
vor rămâne în urm a altora cu prof iturile și cu pozi ția pe pia ță, dacă nu se extind în ritm ul
concurenței. Într-o astfel de euforie, precau ția este tratat ă ca o stare jenant ă și ca un obstacol ce
trebuie înl ăturat. Aceasta vine în contradic ție cu principiile econom ice pe baza c ărora se poate
anticipa recesiunea care vine dup ă expansiune.
Din păcate, fiecare genera ție reînvață lecția am ară a căderii și trebuie s ă-și refacă cu greutate și
cu m ari sacrificii rezervele financiare, spunându- și că va avea grij ă „să nu se întâm ple din nou”.

5.3.1. Utilizarea instrumentelor financiare derivate de c ătre firmele nefinanciare
Firm ele financiare nu exist ă num ai pentru a face interm edierea dintre popula ția care
econom isește și firm ele care investesc. Atât popula ția, cât și firm ele nefinanciare pot s ă-și protejeze
activele b ănești excedentare luând leg ătura cu firm ele financiare pentru a le transform a excedentele
în investi ții de portofoliu. Tot prin interm ediul firm elor financiare, firm ele nefinanciare î și pot
proteja nu num ai excedentele b ănești, ci și activitatea curent ă cu ajutorul derivatelor financiare.
În esență, instrum entele financiare derivate cuprind contractele la term en (forwards sau futures)
opțiunile și swopurile, plus contractele m ixte care con țin unul sau m ai multe dintre aceste
instrum ente. Utilizarea derivatelor este în cre ștere atunci când volatilitatea pre țurilor se m ărește și
pe măsură ce percep ția publicului și a firm elor asupra avantajelor lor cre ște.
Instrum entele derivate controleaz ă expunerea la patru m ari categorii de risc: cursul valutar, rata
dobânzii, pre țul produselor de baz ă și prețul acțiunilor de capital.
Pentru fiecare surs ă din cele patru categorii de risc, exist ă șapte tipuri de instrum ente derivate:
1. contracte la term en forwards;
2. contracte la term en futures;
3. swopuri;
4. opțiuni pe pia ță prin contor;
5. opțiuni com ercializate la bursele de capital;
6. derivate structurate (com binații de contracte la term en opțiuni și swopuri);
7. titluri de debit com binate (datorii directe com binate cu instrum ente derivate).

§5.4. Rentabilitatea și riscul valorilor mobiliare

5.4.1. Rentabilitatea valorilor mobiliare
Într-un com portam ent rațional, agen ții econom ici fac anticip ări pertinente asupra
perform anțelor proiectelor lor de investi ții în active f inanciare. În consecin ță, ei estim ează fluxurile
viitoare de trezorerie (cash-f low) și rata de actualizare a lor în raport cu toate inform ațiile interne și
externe disponibile (active disponibile exploatabile structura capitalurilor, structura costurilor, rata
dobânzii, rata infla ției etc.).
Imperfecțiunile inerente oric ărui proces de anticipare, pe de o parte, și modificările neașteptate
în evoluția fenom enelor econom ice, pe de alt ă parte, fac posibil ă existența unor abateri ale
fenom enelor reale fa ță de mărimea lor anticipat ă. Rentabilitatea proiectelor de investi ții în
cumpărarea de valori m obiliare com portă un risc, respectiv o abatere fa ță de mărimea estim ată a
acestuia.
Există două căi de estim are a rentabilit ății și riscului de m ediu aleatoriu, utilizând anum ite
ipoteze de lucru:
1. Se consider ă că trecutul este o oglind ă a viitorului. Din m ulțimea de rentabilit ăți anterior
înregistrate în investi ții sim ilare, se desprinde o m edie. Aceast ă tendință centrală are cea m ai mare
șansă să se înregistreze și în viitor, considerând c ă, în viitor, condi țiile de exploatare r ămân
nemodificate (sau se m odifică în m od nesem nificativ) putem adm ite fără să greșim că și abaterea
medie a rentabilit ăților viitoare f ață de tendin ța centrală va fi aceea și sau, în orice caz, foarte
apropiată de cea înregistrat ă anterior;
2. A doua cale este cercetat ă pentru investi ții nesim ilare celor anterioare, produse noi, pie țe noi
sau pentru condi ții de exploatare m odificate în m od substan țial. În aceste condi ții, experții în
132

previziunea econom ică vor identif ica dif eritele stări ale naturii econom ice viitoare (optim istă,
staționară, pesim istă) și vor căuta cea m ai bună cale de estim are a cash-flow-urilor în aceste st ări
probabile. Din acestea se extrage o speran ță de rentabilitate și o speran ță a abaterilor rentabilit ăților
viitoare f ață de tendin ța centrală existentă.
Cum părarea unor valori m obiliare (ac țiune, obliga țiune, certificat de depozit etc.) reprezint ă un
act de investire de capital. În fapt, este vorba de un transfer de capital c ătre un antreprenor (o firm ă)
de la care se a șteaptă o rentabilitate corespunz ătoare riscului asum at prin aceast ă investire de capital
propriu.
Rentabilitatea unei ac țiuni este determ inată de două argum ente ale câ știgului într-o astf el de
investiție: dividendul și creșterea valorii pe pia ță (câștig de capital). Motiva ția investitorului de a
cumpăra o acțiune, im ediat după emisiunea ei este dividendul net pe care îl va aduce aceast ă acțiune.
Dar orice ac țiune suscit ă interesul investitorului și pentru o alt ă com petență a rentabilit ății și anum e:
creșterea previzibil ă a valorii de pia ță în raport cu pre țul ei de achizi ție. Aceast ă ultimă motivație este
cea care determ ină o circulație bursieră mai mult sau m ai puțin activă acțiunilor în f uncție de câștigul
scontat prin specula ția bursieră. Așadar, rentabilitatea unei ac țiuni cuprinde dividendul net la sfâr șitul
perioadei de previziune (D 1) și diferența de curs dintre pre țul viitor de pia ță (P1) și prețul de achizi ție
(Po) al respectivei ac țiuni. Deci, rentabilitatea (x) și rata rentabilit ății (R) unei ac țiuni se determ ină
astfel:
X = D1 + P 1 – P 0
100PPP D = R
oo 1 1x−+
În fapt, rela ția de calcul nu este altceva decât form alizarea inten ției de f ructificare a capitalului
econom isit și investit în cum părarea respectivei valori m obiliare. În raport cu pre țul plătit inițial,
investitorul a șteaptă o rem unerare (R) care s ă-i perm ită la sf ârșitul perioadei de de ținere a acesteia,
încasarea unui dividend sau unei dobânzi (D 1) și recuperarea capitalului investit (la un pre ț de
revânzare P 1, pe cât posibil, m ai mare decât cel ini țial):
Po (1 + R) = D 1 + P 1
Po . R = D 1 + P 1 – P 0
relația ratei de rentabilitate va f i:

oo 1
o1
PPP
PD = R−+
dividend % capital

Deci, rata de rentabilitate a unui activ financiar este dat ă de rem unerarea
o1
PD, pe care em itentul
o poate asigura investitorului de capital și de creșterea relativ ă în tim p, a valorii activului, respectiv
00 1
PP P−. În term eni concre ți, R sem nifică funcționarea unui leu investit în cum părarea titlului
respectiv.
Rentabilitatea unei ac țiuni poate fi analizat ă atât pe o perioad ă, cât și de-a lungul m ai multor
perioade de tim p, în condi țiile unui m ediu econom ic caracterizat prin stabilitate, cât și a unui m ediu
econom ic fluctuant. Analiza rentabilit ății se poate extinde de la o singur ă acțiune la cea a unui
portofoliu care cunoa ște un ansam blu m ai mult sau m ai puțin eterogen de ac țiuni, ceea ce im plică
estim area rentabilit ății fiecărui titlu din portof oliu și apoi analiza global ă a portof oliului în f uncție
de propor ția titlurilor grupate din punct de vedere al rentabilit ății.
Riscul unei ac țiuni reprezint ă producerea unor evenim ente, care pot conduce la pierderea
avantajelor pe care de ținătoarea ac țiunilor le asigur ă posesorilor și vizează falimentul societ ății
emitente, scăderea prof itului ca urm are a activit ății societății.
Aprecierea riscului unei ac țiuni im plică analiza:
¾ sensibilității cursului de pia ță al acțiunii la m odificarea dividendelor pl ătite și în general a
poziției pe piață a societății em itente;
133

¾ variabilității, respectiv a f luctuației cursurilor f ață de rata rentabilit ății. Variabilitatea
rentabilității unei ac țiuni poate fi determ inată de influen ța pieței financiare și de inf luența
caracteristicilor specifice fiec ărei acțiuni;
¾ valabilității, respectiv f luctuația cursurilor sau a rentabilit ății acțiunilor negociate f ață de
medie. Valabilitatea ac țiunii ref lectă sensibilitatea rentabilit ății la m odificarea rentabilit ății generale
de pe piață.
5.4.2. Atitudinea individului fa ță de risc
Nu num ai riscul este de m ai multe tipuri, ci și gusturile individuale ale oam enilor. Econom iștii
clasifică atitudinile individuale în trei categorii:
¾ cu aversiune la risc;
¾ neutrii la risc;
¾ iubitori de risc.
O persoan ă neutră la risc va fi indiferent ă la dispersia rezultatelor pos ibile ale jocului echitabil.
Ea va accepta un joc, num ai dacă sorții unui profit b ănesc sunt f avorabili.
Persoana cu aversiune la risc va refuza un joc cu sor ți echitabili de risc, dar nu înseam nă că nu
va risca niciodat ă. Dacă sorții unui joc inechitabil sunt sufi cient de favorabili, profitul b ănesc
probabil va dep ăși insatisf acția persoanei de a- și asum a riscul. Cu cât aversiunea la risc este m ai
mare, cu atât m ai favorabili trebuie s ă fie sorții pentru ca persoana respectiv ă să accepte riscul.
Un iubitor de risc va accepta riscul, chiar dac ă un calcul m atematic i-ar dem onstra cât de
nefavorabili sunt sor ții. Cu cât m ai mult iubesc riscul, cu atât m ai nefavorabili pot f i sorții în jocul
de risc acceptat.
Decizia de a risca sau a de a ne as igura contra riscului depinde de dou ă considera ții dif erite.
Prim a ține de plăcerea riscului, deoarece exist ă o plăcere sau o durere pe care vrem să o simțim
riscând. A doua considera ție ține de aversiunea la risc.
Econom iștii spun despre orice persoan ă, care refuz ă un risc cu sor ți egali în term eni bănești, că
are aversiune la risc, dar ipoteza dim inuării utilității marginale ne arat ă că, exceptând angrenarea
ocazional ă în jocuri de risc pentru a se distra, în general, to ți oam enii ar trebui s ă aibă aversiune la
risc. Aceast ă constatare are dou ă implicații majore:
1. Oam enii cu aversiune la risc vor cheltui resurse pentru a g ăsi căi de reducere a riscului.
2. Oam enii care își asumă riscul, trebuie s ă fie răsplătiți pentru aceasta. Cu cât riscul asum at
este m ai mare, cu atât r ăsplata trebuie s ă fie mai mare. Multe activit ăți econom ice constau tocm ai în
a-i incita pe oam eni să treacă de la acțiuni cu risc m ai mic la acțiuni cu risc m ai mare.

5.4.3. Garan ții contra riscului la obliga țiuni
Adm inistratorul unui portofoliu î și poate propune urm ărirea obținerii unui randam ent regulat al
portof oliului obligatar, oricare ar f i evoluția ratei dobânzii și durata de via ță a titlurilor obligatare
pentru a-și proteja portof oliul obținut. Realizarea unui randam ent regulat în condi țiile unei rate a
dobânzii fixe este o problem ă imposibil de realizat și atunci nu r ămâne decât g ăsirea de solu ții pentru
realizarea unui randam ent regulat al portofoliului s ău, care, îns ă, să fluctueze în func ție de nivelul
ratei dobânzii în lim ite adm isibile. Atunci când ratele dobânzilor scad, obliga țiunile cu rata dobânzii
variabile vor determ ina o pierdere de valoare a de ținătorului și, ca atare, acesta va urm ări să le
înlocuiasc ă cu obliga țiuni cu rata dobânzii fix ă, iar atunci când ratele dobânzii cresc, preferin țele se
vor îndrepta spre obliga țiunile cu rata dobânzii variabil ă.
Problem a gestionării portof oliului obligator este, deci, de a com pensa scăderile de valoare cu
creșterile de valoare, sau de a ob ține un suplim ent de venituri prin structura portof oliului
administrată pentru a-i asigura global un randam ent regulat.
O altă problemă este de a asigura acoperirea riscului dobânzii stabilite pe o perioad ă de tim p
dată.
Rata dobânzii actualizate asigur ă reinvestirea veniturilor ob ținute fără pierderea de valoare.
Soluția garantării ratei dobânzii pe o perioad ă este de a g ăsi un îm prum ut cu cupon zero pentru
perioada c ăutată, căci astfel, rata randam entului actualizat este egal ă cu cea a plasam entului oricare
ar fi evolu ția ratei dobânzii între tim p.
134

Pentru a asigura ajustarea fluxur ilor (valoarea cuponului ram bursării) portof oliului obligatar
conform nevoilor investitorului, cunoscând rata randam entului plasam entului său, acesta trebuie s ă
găsească și să cum pere de pe pia ță obligațiunile fără cupon, ram bursabile la datele dorite.

5.4.4. Rela ția dintre rentabilitatea ac țiunii și rentabilitatea pe pia ță
Harry Markowitz, prof esor la City University din New York, considerat întem eietorul teoriei
portof oliilor, și-a bazat teoria pe ideea c ă fluctuațiile cursului ac țiunii unei societ ăți pe piața financiar ă sunt
consecință a două categorii de cauze și, ca urm are, riscurile la care este expus de ținătorul de ac țiuni sunt de
două tipuri:
¾ riscul sistematic sau riscul pie ței;
¾ riscul nesistematic sau riscul specific, individual.
Pe baza conceptului em is de Markowitz, s-a c ăutat stabilirea unei rela ții între rentabilitatea unei
acțiuni și rentabilitatea pie ței, prin care s ă se eviden țieze riscul sistem atic și riscul nesistem atic.
În anul 1963, W illiam Sharp a ar ătat că această relație se poate exprim a printr-o ecua ție pe care
o num ește dreapta pie ței, care, pentru o perioad ă dată este:
Ki=+ +∑ αβii M iK
unde: K i reprezint ă rata rentabilit ății acțiunii în tim pul perioadei considerate; rata ține seam a
atât de valoarea dividendului prim it, cât și de plusvaloarea realizat ă de deținătorul acțiunii;
KM – rata rentabilit ății pe piață, măsurată printr-un indice general în perioada considerat ă;
βi – coeficientul Beta, este un param etru caracteristic ac țiunii „i” care m ăsoară sensibilitatea la
fluctuațiile pieței, aceasta determ ină riscul sistem atic;
αi– coeficientul Alfa, care m ăsoară rentabilitatea ac țiunii „i” în ipoteza în care rentabilitatea
pieței ar fi nul ă; acești coef icienți alfa nu sunt stabili de la o perioad ă la alta;
– o variabil ă oarecare rezidual ă. ∑ i
Conceptele de risc sistem atic și respectiv de risc nesistem atic se pot defini în raport cu ecua ția
dreptei pie ței astfel:
¾ riscul sistem atic este egal cu beta ori de câte ori abaterea caracteristic ă ratei de rentabilitate
pe piața este M ixσβ ;
¾ riscul nesistem atic este egal cu abaterea caracteristic ă factorului rezidual ∑iϖ .
Riscul sistem atic se datoreaz ă unor fenom ene care provoac ă schim bări generale, ce afecteaz ă
întreaga econom ie, iar riscul particular sau al investi ției constă în variația de pre ț sau de profit
datorată efectului unui elem ent, fenom en specific ce ac ționează asupra unei singure investi ții.
O prim a caracteristic ă a riscului particular const ă în faptul c ă el conteaz ă num ai ca o contribu ție
asupra unui risc total, existând posibilitatea ca unele efecte ale riscurilor particulare s ă se
compenseze pân ă la anihilare.
Managem entul investi țiilor de capital a devenit o activitate com plexă, dificilă, care im pune o
abordare global ă a evenim entelor. Aceast ă activitate este rezultatul deciziei și al acțiunii unui num ăr
mare de agen ți, persoane care aloc ă resursele lor, constituind o pia ță relativ perf ectă, în care fiecare
participant aplic ă strategii de investi ții financiare proprii, pe baza cuno ștințelor și cantității de
informații avute la dispozi ție.
Riscurile investi țiilor de capital sunt considerate a f i:
a) financiare, m ăsurabile printr-un set de m etode com une;
b) non-financiare, eterogene, care au m etode de m ăsură, adm inistrare și control specifice,
uneori singulare.
În m od analitic, obiectiv, f actorul de risc este descom pus în dou ă com ponente: de risc
sistem atic sau general și de risc nesistem atic sau particular.

135

CAPITOLUL VI. TRANZ ACȚII BURSIERE CU TITLURI MOBILIARE

§6.1. Definirea și structura tranz acției bursiere

Tranzacția bursier ă este înțelegerea reciproc ă (mutuală) privind transm iterea drepturilor și
îndatoririlor referitor la produsul bursier, la care se ajunge de c ătre participan ții la negocierile bursiere
și este înregistrat ă la bursă în ordinea respectiv ă, ceea ce este oglindit în contractul de burs ă.
La încheierea tranzac țiilor bursiere urm ează să fie luate în considerare urm ătoarele laturi ale ei:
1) organizatoric ă – indică ordinea de ac țiuni și docum entația necesar ă pentru
încheierea tranzac ției;
2) econom ică – indică scopul încheierii tranzac ției și riscurile, de care urm ează să se țină
cont la încheierea tranzac ției;
3) juridic ă – stabilește drepturile și obligațiile părților contractante și responsabilitatea lor
patrim onială;
4) etică – oglinde ște atitudinea societ ății față de tranzac ții. Din acest punct de vedere,
este necesar ă existența și respectarea unor anum ite norm e, reguli de conduit ă la încheierea de
tranzacții. Latura etic ă oglindește gradul de încredere fa ță de tranzac ții cu produsele de burs ă și
dorința investitorului personal de a- și investi econom iile.
Toate aspectele tranzac ției enum erate m ai sus își găsesc oglindirea în con ținutul acesteia, adic ă,
într-un fel sau altul, sunt legate de acel e problem e ce pot fi rezolvate în cazul în țelegerii m utuale a
părților tranzac ției. Să urmărim conținutul tranzac ției luând drept exem plu tranzac țiile cu hârtiile de
valoare. Iat ă cele m ai importante m omente la care trebuie s ă se atragă atenția:
> obiectul tranzacției – hârtiile de valoare, ce se vând sau se cum pără;
> volum ul tranzacției – cantitatea de hârtii de valoare necesar ă sau propus ă spre
vânzare;
> prețul la care va fi încheiat ă tranzacția;
> termenul de îndeplinire a tranzac ției – când cum părătorul trebuie s ă achite hârtiile de
valoare procurate.
Orice tranzac ție este construit ă după o schemă principial ă, care cuprinde ciclul ei vital (figura
6.1).

Figura 6.1. Schema principial ă de organiz are a încheierii tranz acției bursiere cu
valori mobiliare

În dependen ță de m odul de încheiere a tranzac ției, tranzac țiile cu hârtiile de valoare sunt divizate
în tranzac ții aprobate și neaprobate. Tranzac țiile nesanc ționate nu necesit ă coordonare

suplim entară privind condi țiile sau controlul param etrilor lor, adic ă pentru asem enea tranzac ții
ciclul vital va include:
> încheierea;
> cliringul și decontările;
> executarea tranzacției.
La tranzac țiile sancționate se refer ă cele încheiate în scris, com puterizate (electronice) și
tranzacțiile cu coordonare reciproc ă a condițiilor de încheiere. Tranzac țiile nesanc ționate, încheiate
oral sau prin telefon, necesit ă coordonare suplim entară a condițiilor de încheiere și decontări.
Exam inând prim a etapă a ciclului vital al tranzac ției, trebuie de rem arcat, că acordurile privind
produsele bursiere pot fi încheiate direct între cum părător și vânzător, adică direct sau prin
intermediar. în același timp sunt posibile diverse schem e de încheiere a tranzac țiilor.

Figura 6.2. Leg ătura reciproc ă dintre vânz ător și cumpărător
Asem enea tranzac ții pot avea loc pe pia ța spontan ă („de strad ă"), pe pia ța organizat ă, când sunt
încheiate între dealeri, precum și în cadrul negocierilor extrabursiere electronice.
Tranzacțiile cu participarea interm ediarilor pot avea sc heme destul de com plicat. In prim ul rând,
în calitate de interm ediar poate ap ărea brokerul, func țiile căruia sunt îndeplinite de c ătre bancă sau o
oarecare firm ă solidă. El poate presta servicii atât vânz ătorului, cât și cum părătorului (figura 6.3).

Figura 6.3. Leg ătura reciproc ă dintre cump ărător și vânzător prin intermediul brokerului

Totuși, tranzac ția este îndeplinit ă de către vânzător și cum părător, iar brokerul doar g ăsește
cumpărător pentru vânz ător și invers – vânz ător pentru cum părător. Asem enea tranzac ții sunt
caracteristice m ai ales pentru pia ța extrabursier ă.
Pe piața bursieră se cere, de obicei, prezen ța a doi brokeri. Unul reprezint ă interesele
vânzătorului, iar cel ălalt – ale cum părătorului.

Figura 6.4. Leg ătura reciproc ă dintre vânz ător și cumpărător pe pia ța bursier ă.

Asem enea schem ă de tranzac ții este posibil ă și pe piața extrabursier ă.
Pe piața bursieră și cea extrabursier ă, vânzătorul și cum părătorul pot ține legătură prin
interm ediul unui dealer. în asem enea caz, îns ă, ei între ei nu vor avea nici o leg ătură directă (figura
6.5.)

Figura 6.5. Leg ătura reciproc ă dintre vânz ător și cumpărător prin intermediul dealerului

Însă, cea m ai tipică schemă de legătură între broker și dealer, adic ă sistem ul interm edierii duble,
este următoarea (figura 6.6.)

Figura 6.6. Leg ăturile reciproce dintre vânz ător și cumpărător prin sistemul
intermedierii duble
În cazul îndeplinirii tranzac ției prin interm ediar, clientul (vânz ătorul sau cum părătorul) urm ează
să încheie cu acesta sau un acord de cau țiune, sau un contract de com ision.
În dependen ță de organizarea încheierii tranzac țiilor, ele se claseaz ă în tranzac ții bursiere și
extrabursiere. în asem enea caz, tranzac ții bursiere și extrabursiere pot fi cele care urm ează să fie
executate im ediat (tranzac ții curente), precum și cele la term en.

§6.2. Tipologia tranzacț iilor bursiere

6.2.1. Tranzac ții cu instrumente financiare primare
În practica bursier ă, se disting dou ă tipuri principale de tranzac ții: tranzac ții cu instrumente
financiare primare și instrumente derivate.
> în cazul îndeplinirii tranzac ției cu instrumente financiare primare, vânz ătorul trebuie s ă
dispună de active și să le livreze în termenul prev ăzut de tranzac ția de bursă . Asemenea tranzac ții se
divizează în tranzac ții-cash (sau spot) ș i tranzacții-forward.
> Tranzac ția-cash este o tranzacț ie cu active existente (disponibile). In asemenea caz,
vânzătorul urmeaz ă să prezinte activul la depozitul bursei, de unde va primi un certificat special –
warant. Warantul trece la cump ărător după încheierea tranzac ției și în baza acestuia prime ște activul de
la depozit. La asemenea tranzac ții termenul de livrare cump ărătorului a activului de la depozit este
stabilit dup ă regulile bursiere de la 1 pân ă la 15 zile.
Cel mai simplu tip de tranzac ții cu instrumente financiare primare sunt considerate tranzac țiile
cu livrare imediat ă. Tranzac țiile curente sunt cele în care marfa este transmis ă de că tre o parte
contractantă celeilalte conform clauzelor din tranzac ție și este achitat ă după trecerea în posesia
cumpărătorului.
Alt tip de tranzac ții cu instrumente financiare primare sunt considerate opera țiunile forward.
> Operaț iunile forward sunt cele în care ac tivul este transmis de organiza ția-vânzător în
proprietatea organizatiei-cump ărător în baza condi țiilor de livrare prev ăzute în acord și achitări în
termenul stabilit în perspectiv ă, adică „transmiterea reciproc ă a drepturilor, vizavi de activ cu termen
prorogat de livrare". Asemenea tranzac ție este perfectat ă sub form ă de contract de livrare, care const ă
în faptul că organiza ția-vânzător se angajeaz ă să livreze (s ă transmită în posesie) active procurat
organizatiei-cump ărător în termenul prev ăzut de contract. La rândul s ău, organizaț ia- cumpărător se
obligă să primeasc ă și să achite activul procurat în condiț iile și prețurile convenite. Tr ăsătura
distinctivă a opera țiunilor forward const ă î n f a p t u l c ă momentul de încheiere a tranzac țiilor
(obligațiunilor) nu corespunde cu cel al execută rii lor. în plus, obiect al unor asemenea opera țiuni
poate fi atât activul real, cât și activul ce va fi procurat în termenul convenit.
Apar mai multe variante de tranzac ții – forward bursiere, chemate de a reduce gradul de risc a
contragen ților la comerț ul de burs ă, care vor fi analizate ulterior.

6.2.2. Tranzac ții cu instrumente financiare derivate
Procesul dezvoltă rii continue a comer țului vamal a dus la utilizarea în cadrul burselor, mai ales
la cele din stră inătate, a tranzac țiilor cu instrumente financiare derivate, și care, în prezent, se
divizează în tranzac ții futures (cu ac țiune în viitor) și options (op ționale).
> Tranzac țiile futures au loc în cazul activelor care în momentul încheierii tranzac ției nu
sunt prezente. De fapt, are loc procesul de cump ărare-vânzare a dreptului pentru activul de
perspectiv ă. La încheierea tranzac ției futures în acord se indic ă prețul activului m ărfii și termenele de
livrare. Termenele de furnizare sunt stabilite conform standardelor vamale speciale.
Astfel, tranzac țiile futures prezintă schimbul reciproc a drepturilor și obligațiunilor, vizavi de
tranzacțiile standard vizând livrarea activului bursiere.
Scopul tranzac ției futures const ă în primirea diferen ței dintre pre țul contractului în momentul
încheierii lui și prețul acestuia c ătre ziua expiră rii contractului. La cre șterea prețului în acest r ăstimp,
vânzătorul ră mâne în pierdere. Pentru a achita diferen ța dintre pre țul presupus în contract și prețul
real, vânz ătorul încheie o tranzac ție offset sau invers ă, adică tranzacție de cump ărare unei asemenea
partide de activ la un pre ț nou, real c ătre momentul expir ării termenului tranzac ției futures.
Cumpărătorul, de asemenea, încheie o tranzac ție offset de vânzare a unei partide respective de activ la
preț nou ș i capătă diferența câștigată . La încheierea tranzac ției offset, tranzac ția futures se anulează .
Particularitatea încheierii tranzac țiilor futures, spre deosebire de acordurile vizând
instrumentele financiare primare, const ă în faptul că tranzacțiile futures sunt înregistrate în mod
obligatoriu în Casa cleari ng. Din momentul înregistră rii, vânză torul și cumpărătorul nu mai sunt

subiecț i direcți ai actului de cump ărare-vânzare, c ăci își desfășoară activitatea în mod direct doar cu
Casa clearing.
Opțiunea se consider ă un tip aparte de opera țiuni bursiere, ce presupune încheierea acordului și
asumarea responsabilit ății de a cump ăra sau a vinde un anumit fel de valori (bunuri) sau drepturi
financiare la un pre ț anumit la care s-a convenit la încheierea tranzac ției în limita unui termen concret.
Obiect al tranzac ției de opțiune poate fi atât marfa real ă, cât ș i hârtiile de valoare, precum și
contractul futures.
Conform tehnicii de realizare putem eviden ția trei tipuri principale de tranzac ții opționale.
> Tranzac ția de opțiune cu drept de cump ărare, ce oferă dreptul, dar nu și obligă de a
cumpăra un anumit contract futures, marfa sau hârtie de valoare ce nu reprezintă marfa la pre țul dat
(call-options).
> Tranzac ția de opțiune cu drept de vânzare, ce ofer ă dreptul, dar nu și obligă de a vinde
un anumit contract futures, marfa sau titlu de valoare (put-options).
> Tranzac ție de opțiune dubl ă, ce oferă cumpărătorului dreptul de a cump ăra sau de a
vinde un contract sau alt tip de valoare (dar nu vânzare și cumpărare simultan) la pre țui de bază.
Tranzacția de opț iune dubl ă se folose ște în cazul unei conjuncturi instabile a pie ței.
Tranzacțiile de op țiune sunt utilizate pentru asigurarea unei p ărți de încas ări în condi țiile unor
rezultate incerte de producere (de exemplu, la viitoarele livr ări de cereale), precum și pentru protec ția
contra pierderilor ce țin de alte riscuri, ce nu se afl ă în competenț a companiilor de asigurare.
Negocierile cu op țiuni duble au loc numai în cadrul burselor din Marea Britanie. Termenul de
acțiune a unor asemenea tranzac ții este strict fixat. La bursele engleze, op țiunea poate fi realizat ă
numai în timpul expir ării termenului de valabilitate. De exemplu, la bursele londoneze, se face
comerțul cu opțiuni cu termene de valabilitate de 3, 6, 9 luni.
La bursele din SUA, tranzac țiile au loc prin a șa-numitele opț iuni comerciale, ale c ăror termene
de valabilitate nu corespund cu cele de realizare. Termenul de valabilitate a op țiunii la bursele din
SUA, corespunde cu termenul de livrare a tranzac ției futures și începe cu 10 zile înainte de livrarea
conform tranzac ției futures. Opț iunea american ă poate fi realizat ă la dorin ța cumpărătorului de
opțiune, în orice clip ă până la încheierea termenului de valabilitate.
In prezent, la multe burse din lume, au loc negocieri cu op țiuni la tranzac țiile futures, care pot fi
prezentate prin două tipuri: op țiune de cump ărare (caii option) și opțiune de vânzare (put option).
Cumpărătorul opțiunii de cump ărare are dreptul s ă procure un contract futures, iar cump ărătorul
opțiunii de vânzare de a vinde cont ractul futures. Respectiv, vânz ătorul opțiunii de cump ărare îș i ia
responsabilitatea de a vinde contractul futures (la prezentarea cererii), iar vânz ătorul opțiunii de
vânzare este obligat (la prezentarea ofertei) s ă procure contractul futures. Cump ărarea unei op țiuni
oferă dreptul la vânzarea-cump ărarea unui contract futures.
Prețul opț iunii constituie suma achitat ă de că tre cumpărătorii opțiunii de vânzare. Cump ărătorul
opțiunii nu are alte obliga ții în afară de suma achitat ă. Acesta ș i este riscul lui maxim.
Prețul opț iunii este stabilit în sala bursei în procesul de negocieri și depinde de cererea-ofert ă
pentru fiecare produs lunar și prețul contractului futures.

6.2.3. Tipurile de tranzac ții în contextul motiv ării investitorului: hedging, arbitraj, specula ție
Hedgingul. Tranzac țiile futures se folosesc în scopul asigur ării contra unor posibile pierderi în cazul
schimbării prețurilor de pia ță la încheierea tranzac țiilor cu instrumente financiare primare efective.
Operaț iunea de asigurare a c ăpătat o denumire special ă – hedging.
Operaț iunea de hedging const ă în următoarele. Firma vinde un titlu de valoare în cadrul bursei
sau în afara ei cu livrarea acestuia în perspectiv ă și, dorind s ă se folosească în momentul încheierii
tranzacției de nivelul existent al pre țurilor, realizeaz ă la bursă o operaț iune invers ă, adică procură
contracte futures pentru acela și termen și aceeași cantitate de titluri. Firma care vinde titluri cu livrare
de perspectiv ă, procură, în acelaș i timp, la burs ă contracte futures. Dup ă predarea sau, respectiv,
primirea titlurilor are loc vânzarea sau r ăscumpă rarea contractelor futures.

Operaț iunile hedging se împart în hedging cu vânzare și hedging cu cump ărare. La hedgingui cu
vânzare contractele futures sunt vândute. Hedgingui cu vânzare este utilizat pentru asigurarea pre țului
de vânzare a titlurilor, care se afl ă sau se va afla în proprietatea investitorilor.
Principiul de asigurare, în exemplul dat, const ă în faptul că , dacă la tranzac ție una din p ărți
suferă pierderi ca vânză tor de titluri, apoi ea câ știgă ca cump ărător al contractului futures pentru
aceeași cantitate de titluri, și invers. Iată din ce cauză cumpărătorul de titluri de valoare folose ște
hedgingui cu vânzare, iar vânz ătorul de titluri – hedgingui de cump ărare. Astfel, opera țiunile futures
asigură tranzacția de cump ărare a titlurilor primare contra pierderilor posibile în leg ătură cu
schimbarea pre țurilor de pe piață pentru aceste titluri.
în conformitate cu scopurile urm ărite, la îndeplinirea opera țiunilor hedging, pot fi scoase în
evidență diferite feluri de hedging, și anume:
> Hedgingui pur se utilizeaz ă în vederea evit ării riscului și este înf ăptuit în deplin ă
corespundere de bilanț cu contraobliga țiile de pe pia ța titlurilor primare și piața futures.
> Hedgingui de arbitraj, ce ia în considera ție cheltuielile de depozitare, și se folose ște exclusiv
pentru a dobândi câ știg de pe urma schimb ărilor favorabile, în conformitate cu pre țurile la titlurile
primare și cotările la burs ă cu diferite termene de furnizare. In cazul surplusului de titluri primare,
acest raport de pre țuri (cotările pentru termene de perspectiv ă sunt mai înalte decât pentru cele
apropiate) permite ca din contul hedgingului s ă se finanțeze cheltuielile ce țin de păstrarea titlurilor
primare.
> Hedgingui selectiv are loc, dac ă tranzacția pe piața futures nu se înf ăptuiește concomitent cu
încheierea tranzac ției pentru titluri primare și pentru o cantitate diferit ă de titluri. încheierea tranzac ției
în cadrul bursei, în mare parte, se bazeaz ă pe direc ția așteptată și gradul de modificare a pre țului
titlurilor primare.
> Hedgingui de anticipare constă în cump ărarea sau vânzarea contractului futures pân ă la
încheierea tranzac ției pentru titlurile primare.
Tranzacții de arbitraj. Un important instrument al sistemului economiei de pia ță este
arbitrajul, constituit din urm ătoarele:
> tranzac ția în scopul c ăpătării de venit de pe urma diferen ței dintre pre țurile la una și aceeași
hârtie de valoare la dou ă sau mai multe pie țe. Diferen ța în prețuri poate ap ărea la varierea cererii și
ofertei pe diferite pie țe luate aparte, sub influen ța statului, din cauza unor factori valutari etc;
> operațiunile în cadrul aceleia și piețe, întreprinse în vederea c ăpătării de venit la orice
diferență din cotarea preț urilor hârtiilor de valoare cu difer ite termene de livrare — „arbitraj
temporal".
Tranzacții speculative. Unele dintre opera țiunile de burs ă răspândite sunt tranzac țiile
speculative, înf ăptuite în scopul c ăpătării de venit în condi țiile varierii de pre ț. Venitul speculativ este
căpătat ca diferen ță între pre țul contractului de burs ă în ziua încheierii acestuia și prețul după
executarea lui.
Există diferite tipuri de opera țiuni speculative. Astfel, speculan ții pot achizi ționa (cump ăra cu
ridicata) contracte de burs ă în vederea vânză rii lor în continuare la un pre ț mai înalt. Acest tip de
speculație se numeș te joc/specula ție la ridicarea pre țului. Speculanții, în acest caz, poart ă denumirea
de „tauri", iar cump ărarea contractului de burs ă – poziț ie lungă . Vânzarea unui contract de burs ă
procurat mai înainte cu specula ția la majorarea pre țului poart ă denumirea de lichidare. Alt tip de
speculație -jocul la reducerea pre țurilor. Speculanții vând contractele de burs ă pentru a le r ăscumpă ra
la prețuri mai joase. Astfel de speculan ți, de obicei, sunt numi ți „urși", vânzarea contractului poart ă
denumirea de pozi ție scurtă, iar răscumpă rarea lui viitoare – acoperire.
încă un tip de specula ție – specula ția la corelarea pre țurilor pentru una și aceeași hârtie de
valoare sau a unor titluri legate reciproc sau pre țurilor pentru titluri cu diferite termene de livrare. La
asemenea tip de specula ție, cea mai cunoscut ă operațiune se consider ă operațiunea tip spread
(spreading sau straddle). Opera țiunea men ționată constă în procurarea și vânzarea concomitent ă a
contractelor futures cu diferite termene de livrare în scopul c ăpătării câștigului de la diferen ța în
cotarea pre țurilor la aceste pozi ții (de ex., cump ărarea contractelor din martie și vânzarea celor din
mai).

în dependen ță de timpul de luare în posesie a contractelor bursiere, putem eviden ția două grupe
de speculan ți. Primul grup – scalperii saujobberii. Ei urm ăresc cele mai neînsemnate devieri de pre ț și
reziliază contractele peste câteva minute sau ore dup ă procurare, asigurând astfel lichiditatea pie ței.
Cel de-al doilea grup – „position traders" sau „floor traders", care aloc ă bani în opera țiuni speculative
pentru perioade destul de mari (zile, s ăptămâni, luni). Acest grup de speculan ți contribuie la scurgerea
capitalului de pe o pia ță pe alta și stabilește gradul de activitate speculativă în cadrul burselor.

§6.3. Organizarea comer țului bursier pe diferite pie țe

Formele de organizare a comer țului bursier depind, de obicei, de starea pieț ei de valori
mobiliare, și anume de adâncimea, l ățimea și gradul ei de rezisten ță. Cu cât este mai mare volumul
cererii și ofertei pentru hârtiile de valoare, cu atât este pia ța mai larg ă, cu cât sunt mai globale
volumele de cereri din partea investitorilor și mai concentrate cererea și oferta, cu atât este mai adânc ă
piața secundară . Gradul de rezisten ță ține de diapazonul pre țurilor, la care participan ții la piață sunt
gata să cumpere sau să vândă hârtiile de valoare. Dac ă condițiile de funcț ionare a pie ței se modific ă,
apare ruptura între cerere și ofertă și prețurile sunt influen țate de mai mul ți factori,
în cazul unui volum redus al cererii și ofertei, comer țul este organizat sub form ă de licitație. O
asemenea licita ție poate fi organizat ă sau de către vânză tor, sau de c ătre cumpărător, care caută cea
mai convenabil ă ofertă din partea vânz ătorilor poten țiali (licita ția cumpărătorului).
Comerțul de bursă s-a renăscut, de asemenea, pornind de la licita ții simple, când vânză torii până
la începerea licita ției își înainteaz ă ofertele privind vânzarea titlurilor de valoare la pre țul iniț ial.
Aceste oferte se plaseaz ă în buletinele de cotare, ce sunt împ ărțite între participan ții la licita ția de
bursă . în timpul licita ției, dacă există concuren ță între cump ărători, preț ul, respectiv, cre ște pas cu pas
(dimensiunea pasului se stabile ște până la începerea licita ției), până când nu va r ămâne un singur
cumpărător și hârtiile de valoare sunt vândute la cel mai înalt pre ț oferit.
Este posibil ă și licitația „olandez ă", la care pre țul iniț ial al vânz ătorului este înalt și persoana
care duce licita ția consecvent propune sume tot mai mici, pân ă când una este acceptată . In asemenea
caz, hârtiile de valoare sunt vândute primului cump ărător, căruia îi este convenabil cursul propus.
La licitația „pe nev ăzute" (la întâmplare), sau licita ția fără frecvență, toți cumpărătorii își
înaintează taxele simultan și hârtiile de valoare le cap ătă acela care a oferit un pre ț mai bun .
Licitația simplă presupune concuren ța sau a vânză torilor (în cazul surplusului de titluri sau
lipsei cererii solvabile), sau a cump ărătorilor (la surplusul cererii solvabile și monopolului
vânzătorilor de hârtii de valoare). Dac ă lipsesc ace ști factori, precum și în cazul existen ței unei lărgimi
și adâncimi destule ale pie ței de valori, cel mai rezultativ este sistemul licita ției duble. Licita țiile
duble, ca form ă de organizare a nego țului de bursă , corespund cel mai bine naturii pie ței de valori.
Licitațiile duble se împart în pia ță specială de împrumut ș i licitație neîntrerupt ă .
Situaț ia pieței hârtiilor de valoare, mai ales gradul ei de lichiditate, dicteaz ă alegerea formei de
licitație dublă. Dacă pe piață tranzacțiile sunt încheiate rar, exist ă o mare ruptur ă între pre țul
cumpărătorului și al vânzătorului, numit în cotarea bursier ă „spread", iar devierile pre țurilor de la o
tranzacț ie la alta sunt prea mari și regulate, apoi asemenea pia ță nu este lichid ă și comerțul de bursă ,
practic, nu poate fi organizat sub forma unei licita ții neîntrerupte. în asemenea caz, mai acceptabil ă
este organizarea comer țului de bursă de tipul pie ței speciale de împrumut cu pas rar. Cu cât este mai
puțin lichidă piaț a, cu atât este mai rar pasul și mai lung ă perioada de acumulare a ofertelor pentru
cumpărarea și vânzarea hârtiilor de valoare, care dup ă aceasta „sunt împu șcate în salve" (în grup) în
sala comercial ă pentru executarea simultan ă. în cazul unei pie țe instabile, ce sufer ă variații bruște ale
prețurilor, pentru atingerea unei stabilit ăți relative licita țiile temporar se întrerup, ceea ce se poate
înfăptui mai rezultativ la licita ția dublă specială de împrumut.
Din punct de vedere al tehnicii de organizare a licita ției, ea poate fi în voce sau oral ă. La
asemenea licita ții, se adună mijlocitorii bursieri pentru confruntarea oral ă a cererilor clien ților,
păstrate în portofoliile lor. Aceasta se întreprinde spre a stabili echilibru l între cererile de cump ărare și
cererile de vânzare (ultimele cu aceea și parametri în timpul licita ției se execut ă). In atmosfera

gălăgioasă ce dom nește pe piețele „cu glas", este greu de a te concentra, f ără a apela la o serie de
gesturi, elaborate de istoria licita țiilor de burs ă. De exem plu, „licita ția cu strigare" are r ădăcini destul
de adânci. Guvernul federal al SUA a em is pentru 80 m ln dolari Obliga țiuni pentru refinan țarea
datoriilor sale ce țineau de r ăzboiul pentru independen ță. Obligațiunile au trezit un m are interes la
speculanți și în curând com erțul neform al în cafenele și birouri a f ost înlocuit ă cu licitații regulate
organizate zilnic în orele de am iază pe W all Street. Ac ționarul, înconjurat de cei prezen ți, striga
denum irile unor hârtii de valoare într-o ordine anum ită. După declararea em isiei, participan ții la
licitație strigau ofertele lor: unii num eau prețul la care ar fi vrut s ă cum pere hârtiile de valoare (pre țul
cumpărătorului – bid price) , alții – prețul la care sunt de acord s ă vândă (prețul vânzătorului –
askprice) .
înaintând cererea din tim p, brokeru l nu poate schim ba oferta ini țiată, de aceea prioritatea
temporală, ce acționează în cadrul oric ărei licitații orale, în cazul depunerii cererii în scris, î și pierde
orice sens. Drept rezultat, se stabile ște prețul clearing, dup ă care vânz ătorii și cum părătorii încheie
tranzacții. Astfel, fiecare „salv ă" „curăță" piața de cel m ai mare număr de cereri. în cazul pie ței lichide
„salvele" „se trag" de câteva ori în tim pul z ilei de lucru a bursei. Cele m ai mari piețe „de salve" (de
grup) sunt cele din Australia, Belgia, Germ ania și Israel. Salvele dese dovedesc prezen ța cererii și
ofertei perm anente pentru hârtiile de valoare, gradul de lichiditate al pie ței și perm it trecerea la
licitația neîntrerupt ă, care, la rândul s ău, este de trei tipuri.
Prim ul tip – utilizarea registrului de cereri, unde sunt introduse cererile orale ale brokerilor, apoi
funeționarul-bursier le execut ă, confruntând volum ele și prețurile pe m ăsura depunerii. Astfel are loc
selectarea cererilor, gra ție cărui fapt cum părătorii concre ți negociaz ă cu vânzători anum iți, dar în
tranzacție pot lua parte câteva oferte. A șadar, o ofert ă importantă de cum părare poate fi executat ă prin
câteva oferte de vânzare și invers.
Al doilea tip de licita ție neîntrerupt ă – panoul, pe care se arat ă cea m ai bună pereche de pre țuri
pentru fiecare em isie (cea m ai înaltă la vânzare și cea m ai mică la cum părare). Maklerul grupeaz ă
ofertele prim ite și stabilește solicitările de curs la fiecare tip de hârtii de valoare (cea m ai înaltă la
vânzare și cea m ai mică la cum părare). Aceste pre țuri sunt expuse pe panou sau pe ecranul de la locul
de lucru al brokerului. De exem plu, pe panoul de la Bursa de Valori din New York pentru ac țiunile
unei oarecare com panii este indicat „17 și 83 la 17 și 43”, sau „83,43”. Aceasta înseam nă că 17 și 83
sunt cele m ai bune pre țuri ale cererii, iar 17 și 43 – cele m ai bune prețuri de ofert ă.
Aceste pre țuri servesc drept baz ă pentru corectarea cererilor proprii și intrarea strategiei de joc
în procesul com erțului de burs ă. Analizând situa ția, brokerii introduc singuri pre țurile în panou, pentru
a fi văzute de către toți traderii, care se afl ă în sala de com erț. Com enzile se am plasează pe panou în
ordine cronologic ă, de aceea prioritatea tim pului joac ă un rol hot ărâtor. Com anda poate s ă nu fie
executată, dacă com enzi analogice la acela și preț sosesc m ai devrem e și absorb com enzile părții opuse
ale pieței. Cauza neexecut ării com enzii date, astfel, poate fi „întrecerea" cererii pentru ac țiuni. Dac ă
diapazonul pre țurilor, dup ă cum am menționat m ai sus, caracterizeaz ă nivelul de rezisten ță al pieței,
este m are, m aklerul poate corecta pe parcursul com erțului de burs ă, în afară de com enzile, care sunt
izolate de pre țurile cererii și ofertei. Organizarea com erțului de burs ă va perm ite să fie mărită
lichiditatea pie ței prin stabilirea unui „spread" lim itat.
Al treilea tip de licita ție neîntrerupt ă – „m ulțimea". Traderii se adun ă în jurul f uncționarului de la
bursă, care anun ță doar em iterea propus ă spre vânzare, iar apoi strig ă ei înșiși cotările, căutând
contraagentul. Tranzac țiile „în m ulțime" sunt încheiate la diferite pre țuri, dar un singur cum părător
poate încheia tranzac ții cu m ai mulți vânzători, fără a încerca s ă stabileasc ă un preț unitar. E greu de
închipuit un com erț „cu m ulțimea" la burse m ari, echipate cu tehnic ă modernă, calculatoare, la
vânzarea de titluri ale unor com panii im portante. îns ă și la acest tip de licita ție neîntrerupt ă există o
serie de avantaje, ce constau în com asarea com enzilor pentru pie țele de credit, ceea ce ofer ă
posibilitatea de a o „cur ăța" de hârtii de valoare, m ărind m aximal cantitatea com enzilor executate.
Astfel, putem observa c ă licitația „cu salve11 (de grup) contribuie la instalarea unui pre ț unitar m ai
echitabil din punctul de vedere al pie ței, iar la licita ția neîntrerupt ă prețul oscileaz ă de la o tranzac ție la
alta, de aceea încercarea de a aplica aceast ă metodă pe o piață, în care volum ele cererii și ofertei sunt
insuficiente sau num ărul de participan ți la com erțul de burs ă este lim itat, poate duce la m ărirea

oscilațiilor prețului de la tranzac ție la tranzac ție din cauza iregularit ății efectuării de com enzi și, ce nu-
i exclus, la panic ă bursieră.
Organizarea com erțului de burs ă și eficiența acestuia depind nu num ai de tipul licita ției,
obișnuită la o bursă oarecare, ci și de rolul m ijlocitorilor bursieri în procesul desf ășurării lui.
Dacă tranzacția atât din partea vânz ătorului, cât și din partea cum părătorului, este încheiat ă în
numele clientului și din contul lui, apoi brokerul este doar reprezentantul / agentul clientului. De aceea
piața, ce reprezint ă o totalitate de tranzac ții, poartă denum irea de pia ță de agenți. în Germ ania, clientul
care dorește să cum pere sau să vândă hârtii de valoare se adreseaz ă la bancă. Banca apare în calitate de
agent al clientului la încheierea tranzac ției la Bursa din Frankfurt sau la una din cele șapte burse
regionale.
în alte țări europene b ăncile nu ocup ă o asem enea pozi ție m onopolistă pe piața hârtiilor de
valoare ca în Germ ania, și în calitate de agen ți ai clientului apar brokerii. Deoarece com erțul de burs ă
constituie o com binare a dif eritelor tipuri de pie țe, apoi procesul bursier, organizat în lim ita unei burse,
include pia ța agenților și piața dealerilor.

Figura 6.7. Schema pie ței agenților și pieței dealerilor

Drept exemplu al unei asemenea combinații poate servi funcționarea brokerilor „de comision" ș i
celor „de doi dolari" de la Bursa de Valori din New York. Brokerul „de com ision" – func ționar al
companiei – membru al bursei și care lucreaz ă „jos". Brokerul „de doi dolari" (din engl. two-doîlar
broker) este un broker independent din sala de com erț; în trecut, asem enea brokeri luau taxa de 2
dolari pentru fiecare 100 de unit ăți de titluri realizate.
Prim ind ordinul clientului, brokerul „de com ision" se adreseaz ă la specialistul pentru titlurile
respective. Dac ă acesta din urm ă este ocupat, el poate ruga ca ordinul lui s ă fie transm is brokerului
„de doi dolari". Fiind oam eni de afacere independen ți, ei cer tax ă de com ision pentru fiecare ordin, pe
care îl execut ă. Aceste taxe sunt achitate de c ătre firm a „superioar ă" de brokeri. Munca brokerilor „de
comision" și celor „de doi dolari" const ă în asigurarea unor pre țuri cât m ai favorabile pentru ordinele
ce vin de la firm a „superioar ă" de brokeri.
Aducând ordinul specialistului, brokerul s ălii de com erț (fie cel „de com ision" sau „de doi
dolari") poate alege câteva posibilit ăți. Stabilește cele m ai avantajoase pre țuri propuse pentru vânzare
și pentru cum părare (cea m ai înaltă și cea m ai joasă cerute) la ac țiunile corespunz ătoare; de obicei,
află această informație de la specialist sau o cite ște de pe panoul electronic, aflat deasupra locului lui

de muncă. Pe terminal, de asemenea, este expus num ărul de acțiuni („amplasarea comenzii"), propuse
spre cump ărare sau vânzare la pre țul indicat. Inarmându-se cu aceste date, brokerul î și poate elabora
strategia de realizare a ordinului. Dac ă, de pildă, brokerul are în ordin „de piață " privind cump ărarea a
1200 de acț iuni, apoi el poate evalua pre țul cerut și numărul de acțiuni propuse spre vânzare la acest
preț. Dacă această cantitate nu-i mai mic ă decât 1200 ș i dacă brokerul va considera ademenitoare
această sumă, el poate striga c ă acceptă cererea de vânzare. In asemenea caz, tranzac ția este înf ăptuită
imediat.
Dealerul, în compara ție cu brokerul, activeaz ă altfel pe pia ță, adică cumpără și vinde hârtii de
valoare din cont propriu sau din contul firmei pe care o reprezint ă. Executând ordinul de cump ărare,
dealerul vinde o parte din fondul personal de rezerv ă, iar îndeplinind ordinul de vânzare, cump ără din
contul mijloacelor personale, adic ă apare în calitate de element principal. Totalitatea de tranzac ții, în
care unul dintre contraagen ți este dealerul, se numeș te piață de dealeri. Deosebirea dintre aceste pie țe
nu este așa de formal ă, precum s-ar p ărea la prima vedere, adic ă dealerul î și poate înainta cotă rile sale,
precum și susține lichiditatea pie ței, asigurând ordinea și echitatea. Dealerul, posedând un anumit
capital de rezerv ă, fiind profesionist, poate contribui la m ărirea lichidităț ii pieței.
Combinarea formelor de organizare a comer țului de bursă cu piața de agen ți și cea de dealeri
constituie baza mecanismului bursier și determin ă trăsăturile caracteristice fundamentale ale
comerțului de burs ă pentru fiecare burs ă din lume.
In prezent, sistemul comer țului electronic apare în sala de comer ț în rol de concurent cu drepturi
egale. în lupta pentru supravie țuire, va ie și învingător acel sistem, care va permite ca în baza celui mai
ieftin mecanism s ă fie stabilite cele mai corecte, reale pre țuri, să fie asigurată securitatea tranzac ției,
executarea ei rapid ă.
Comerțul electronic permite de a m ări lichiditatea pie ței de valori. Dacă la bursă piața acțiunilor
unei companii oarecare este „f ăcută" de un singur specialist, apoi în sistemul comerț ului electronic la
crearea pie ței particip ă o reț ea întreag ă de „brokeri-dealeri", care, în fond, iar într-un șir de țări, și în
conformitate cu denumirea, constituie „producă tori de pia ță". O astfel de denumire ca „brokeri-
dealeri" este legat ă de faptul c ă pe piața electronic ă de bursă majoritatea firmelor func ționează
concomitent și ca brokeri, și ca dealeri. Asemenea firme execut ă comenzi de cump ărare-vânzare a
hârtiilor de valoare la alegere personal ă, fără a comasa într-o opera țiune func țiile de broker și dealer.
Unii brokeri-dealeri îndeplinesc comenzi de mii de ac țiuni, care, conform standardului comer țului de
bursă , nu pot circula la burs ă.
Posibilitățile tehnice ale sistemului electronic de comer ț permite executarea zilnic ă de tranzac ții,
inclusiv pentru câteva milioane de ac țiuni.
Drept o calitate a comer țului electronic, putem men ționa faptul c ă acest sistem este bine preg ătit
pentru mari volume comerciale. La l ărgirea pie ței, este destul de simplu și ieftin de a-i m ări
potențialul.
O altă valoare a comer țului electronic este existen ța posibilit ății ca operatorul pie ței să lucreze
cu investitorul individual. C ăutând pentru procurare ac țiuni, agentul, de obicei, î și contacteaz ă brokerii
și, dacă aceștia nu sunt „market-makers" pentru titlul dat, agentul prime ște dispozi țiile clientului,
avizându-1 că la executarea comenzii el va ac ționa ca broker și expediaz ă ordinul altor participan ți pe
piața extrabursier ă, acționând ca broker, și capătă remunerarea de comision, ce ajunge, de regul ă, până
la 5% din suma tranzac ției. Dacă agentul ac ționează pe piața titlurilor de valoare date ca dealer, adic ă
dispune de o rezerv ă anumită pentru hârtia de valoare indicat ă în ordin, apoi executarea ordinului
clientului pentru procurare are loc din contul rezervei men ționate și pentru comercializare – din contul
mijloacelor proprii: executarea ordinului duce la m ărirea rezervei dealerului. în exemplul dat,
executarea ordinului constituie o tranzac ție principial ă simplă , răsplata pentru care devin încas ările
standarde ale dealerului. Acestea de la urm ă, de regul ă, sunt stabilite prin regulile comer țului, adoptate
de către participan ții profesioni ști.
Calitatea pie ței comerț ului electronic este condi ționată , de asemenea, de activitatea
participan ților la pia ță. Deși în cazul comer țului cu ac țiuni pe pia ța electronic ă extrabursier ă nu sunt
stabilite regulile men ționate mai sus sau sistemul de priorităț i, totuși, mecanismul de includere a
participan ților în sistemul de comer ț permite clien ților de a alege cel mai bun pre ț.

Practica interna țională dovedește că sistemul de comer ț este constituit din trei moduli:
> „matching"
> „accept" (acceptare)
> dare de seam ă
Sistemul „matching" presupune c ă brokerii trebuie s ă introducă în computer codul hârtiei de
valoare, tipul tranzac ției (cump ărare sau vânzare), preț ul și cantitatea hârtiilor de valoare. Asemenea
plasare de ordine poate avea loc timp de 24 ore și sistemul electronic fixeaz ă în mod automat timpul ei
de plasare ș i-i atribuie un cod. De obicei, ordinul nu este acceptat spre executare, dac ă nu-i susținut
prin depunerea de mijloace b ănești necesare pentru executarea ordinului de procurare sau de hârtii de
valoare în cazul ordinului de rea lizare. Conform regulilor confrunt ării încontinuu ordinul plasat în
sistemul electronic în mod automat (momentan) este verificat vizavi de existen ța de ordine posibile de
întâmpinare. Ordine de întâmpinare se numesc cele depuse pentru cump ărare și vânzare a uneia și
aceleiași hârtii de valoare. în asemenea caz, ordinele pentru cump ărare vor fi întotdeauna de
întâmpinare fa ță de ordinele de vânzare și invers.
Cereri de întâmpinare admise se consider ă acelea în care pre țul de vânzare nu întrece pre țul de
cumpărare indicat în cerere și, respectiv, preț ul de cump ărare în cererea dat ă nu-i mai mic decât cel
indicat în cererea de întâmpinare pentru vânzare. In cazul existen ței cererilor de întâmpinare are loc
încheierea tranzac ției în care nu se cere acordul suplimentar al participantului la comer țul electronic,
care a depus cererea.
Tranzacția este încheiat ă între cererea de întâmpinare depus ă și aflată prima în lista spre
executare. Ordinea se stabile ște, de regul ă, în conformitate cu prioritatea preț ului și timpului de
depunere a cererilor, de și sunt permise și alte modalit ăți de succesiune în executarea comenzilor, de
exemplu, se ia în considerare volumul acestora.
Cantitatea hârtiilor de valoare, indicate în cererile depuse și de întâmpinare admise, la încheierea
tranzacției se mic șorează proporțional volumului și se repet ă până la executarea deplin ă a comenzii
sau până nu va rămâne nici o cerere de întâmpinare admisă .
Utilizarea modulului „accept" poate fi comparat ă cu panoul electronic de informare. Brokerul,
participant la negocieri, î și plasează cererea în sistem în acelea și condiț ii ca și în cazul modulului
„matching", după care alț i brokeri pot duce cu dânsul tratative în ceea ce prive ște prețul și volumul.
Tranzacția se consideră încheiată după ajungerea la în țelegere, adic ă după acceptarea propunerii unui
broker de c ătre altul. Dup ă încheierea tratativelor, oferta de cump ărare sau vânzare se poate deosebi de
cea iniț ială introdusă în sistem din cauza apari ției unor noi clauze ale tranzac ției prin terminalul
computerului.
În practica altor țări, al treilea modul al sistemului – darea de seam ă – de asemenea, este utilizat
în vederea încheierii tranzac țiilor extrasistem comercial, de exemplu, prin telefon. La finele
operațiunii comerciale, ambele p ărți sunt obligate s ă dea dare de seam ă în sistem îndecursul a 90s.
Negocierile electronice în cadrul sistemului „matching'1 și „dare de seama” de obicei, sunt
folosite la încheierea unor tranzac ții globale, iar comenzile m ărunte, deseori, sunt executate prin
sistemul „accept”.

§6.4. Mecanismul tranzac țiilor bursiere la vedere

6.4.1. Ordinele bursiere și tipurile lor
Bursa este regatul intermediarilor, de aceea procesul de plasare a dispozi țiilor pentru vânzare și
cumpărare prevede existen ța câtorva etape. În primul rând, este vorba de dispozi ția de ordin a
brokerului, legat de acesta prin contract și pe care este obligat de a-l executa. Într-al doilea rând –
plasarea de că tre broker a dispozi ției în sistemul comerț ului de burs ă.
Tehnologia comerț ului de bursă a hârtiilor de valoare presupune c ă cererea existentă este
perfectată conform regulilor de func ționare a bursei vizavi de dispozi ția comercial ă de cump ărare,
iar oferta – prin cererea de vânzare a hârtiilor de valoare (ofert ă de vânzare).
Investitorul modern are posibilitatea de a emite variate ordine brokerului s ău privind încheierea
tranzacțiilor cu hârtii de valoare cotate la burs ă. Ordinele bursiere comerciale sunt înaintate în ajunul
comerțului de burs ă sau în procesul lui.
Ordinul, perfectat sub form ă de ofertă de vânzare, constituie o instruc ție concretă a clientului
ajunsă la locul execut ării comer țului prin intermediul brokerului. În func țiile brokerului intr ă
înfăptuirea tuturor indica țiilor din ordin spre a le îndeplin i cât mai bine în procesul nego țului bursier.
Ordinul de vânzare poate fi perfectat de c ătre orice persoan ă fizică sau juridică (clientul), care
are un contract cu brokerul, care poate executa comanda dat ă în cadrul bursei. Îns ă, pentru ca
ordinul să fie executat, clientul trebuie s ă ofere garan țiile de plat ă a poliț ei pe întreaga sum ă din
tranzacție. Aceast ă sumă are funcț ia de gaj ce poate fi utilizat ă de că tre broker în cazul în care
clientul nu- și va onora obliga țiunile, sau se poate transfera pe c ontul curent al brokerului (cu drept
de dispozi ție) o sum ă ce constituie un anumit procent din suma tranzac țiilor încredin țate brokerului
în decursul unei jum ătăți de an. Este posibil, de asemenea, a pune la dispozi ția brokerului un
acreditiv pentru suma total ă a tranzac ției sau poliț a de asigurare. Îns ă cea mai frecvent ă și eficientă
metodă de decontare o constituie garan ția bancară ce conține obliga țiunea băncii de a- și achita
datoriile la prima cerin ță a brokerului. Asemenea form ă de decontare nu redistribuie resursele
financiare și volumul opera țiilor brokerului sau ale clientului și maximal apropie timpul de
executare a tranzac ției și timpul de achitare.
Dacă clientul transmite ordinul bursier brokerului cu indica ția de a vinde urgent hârtiile de
valoare, apoi simultan el trebuie s ă-i expedieze și hârtiile de valoare menite spre vânzare sau recipisa
păstrată (autentificat ă de că tre conducă tor și contabil- șef). Recipisa con ține angajamentul de a
elibera hârtiile de valoare la prima cerere a brokerului sau a altei persoane cu procur ă din partea
brokerului.
Tehnica de transmitere a ordinelor bursiere e destul de variat ă: se poate folosi de serviciile
curierului, se poate expedia o scrisoare recomandat ă prin poș tă, o telegram ă semnată sau telex, un
fax. Dacă există un act reciproc coordonat, unde este demons trat efectul periodic al comenzilor prin
telefon sau prin re țeaua de computer, apoi informa ția necesară poate fi transmis ă pe aceast ă cale
brokerului s ău. Investitorul poate ordona brokerului nu numai cump ărarea unor anumite hârtii de
valoare la emitentul cel mai convenabil, dar și indica în cerere condi țiile în care va avea loc
tranzacț ia. Iată din ce cauză textul comenzii trebuie s ă conțină informația necesară pentru broker. În
vederea realiz ării reușite a ordinului, cererea trebuie să conț ină cinci grupe de indicaț ii.
1. Aici este stabilit tipul ordinului bursier , care indică poziția clientului în tranzac ție în calitate
de cumpărător sau vânză tor (cerere sau ofertă ), este indicat num ărul contractului, codul brokerului,
tipul hârtiei de valoare, denumirea ei exact ă, cum este notată în buletinul de cota ții. În afară de
aceasta, dacă hârtiile se coteaz ă după serii, apoi trebuie indicat ă seria. Depunând cerere pentru
acțiune, se va indica categoria acesteia, de pild ă, simplă sau privilegiat ă. Dacă emitentul are câteva
emisii de ac țiuni, se concretizeaz ă anul emiterii hârtiei de valoare indicat ă în cerere. Acumularea
acestor dispozi ții nu este întâmpl ătoare. Regula generală pentru tranzac țiile curente „spot” în cadrul
unor burse de valori importante din lume const ă în faptul că cererea de burs ă este valabilă la toate

negoț urile de burs ă din acea lun ă, în care a fost depusă . După ultimele nego țuri de burs ă executate în
luna curent ă, ea își pierde valabilitatea.
2. Este necesar s ă fie indicată cantitatea hârtiilor de valoare , adică stabilit volumul cererii. În
conformitate cu clasificarea ordinelor, ele se împart în: cereri cu indicarea lotului ( lot round ): partida
de hârtii de valoare care constituie unitatea de m ăsură a tranzac țiilor, de obicei, o sut ă de acțiuni sau
un lot incomplet ( odd lot ); orice cantitate de ac țiuni, mai mic ă decât unitatea de m ăsură, de ex., mai
puțin de 100, sau ordin de procur are a unei partide nestandarde de hârtii de valoare. O m ăsură
concretă a lotului, acceptat ă la bursă, poartă denumirea de fasonare, sau m ăsură comercial ă.
3. În fiecare dispoziț ie trebuie s ă fie indicat termenul execut ării ei: ședința ordinară a bursei,
schimbarea termenelor, condi țiile prelungirii acestor termene și tipul tranzac ției (tranzac ție curentă –
„spot”; tranzacț ie la termen – „forward”; opț iune de cump ărare, opț iune de vânzare).
Totuși, clientul în orice moment poate schimba te rmenul de valabilitate a ordinelor comerciale.
Examinând clasificare ordinelor conform timpului de valabilitate a ordinelor bursiere, putem scoate
în evidență următoarele:
¾ ordin valabil o zi;
¾ cerere valabil ă o săptămână;
¾ ordin valabil pân ă în momentul execut ării lui sau pân ă la expirare – ordin deschis;
¾ la deschidere sau închidere (a pieț ei).
Ordinele care urmeaz ă să fie executate în decursul aceleia și zile în care au fost perfectate, și
ordinele în care nu este indicat te rmenul de executare, se consider ă de zi. În comparaț ie cu cele de
zi, ordinele deschise î și păstrează valabilitatea pân ă când nu sunt executate sau nu sunt anulate.
Brokerii, de obicei, limiteaz ă termenul unor asemenea ordine pân ă la treizeci, șaizeci sau nou ăzeci
de zile, după care îș i întreabă clientul dac ă acesta nu doreș te să prelungeasc ă termenele. Ordinele
„către momentul de închidere” pot fi emise în ori ce moment din timpul zilei de lucru, dar vor fi
executate la ora cea mai apropiat ă de momentul închiderii bursei, în func ție de stipul ările
contractuale. Ordinul executat la deschiderea bursei trebuie s ă fie plasat în sistemul comer țului de
bursă în decurs de câteva minute după deschiderea bursei, strict până la o oră anumită.
În cazul unei tranzac ții urgente, cererea, de regul ă, este valabil ă până la data rezilierii
tranzacției, adică până la decontarea curentă , dacă participantul la tranzac ție n-a limitat termenul de
valabilitate a cererii sale pentru un timp mai apropiat. La unele burse, exist ă excepții, de exemplu,
cererile de cump ărare-vânzare conform primului și ultimului curs sunt valabile doar în decursul unei
ședințe bursiere.
4. Drept o condi ție important ă pentru fiecare ordin constituie nivelul pre țului.
Ordinele se claseaz ă în felul urm ător:
¾ ordin de pia ță
¾ ordinul limit ă
¾ ordin-stop
Anume tipurile de ordine ș i oglindesc strategia concret ă a participantului la bursa de valori.
Dacă clientul ordon ă brokerului s ă procure sau să vândă o cantitate anumită de hârtii de valoare
după cursul de burs ă curent, să cumpere sau să vândă hârtii de valoare concrete pentru o sum ă fixată
la decizia brokerului sau ofer ă brokerului dreptul s ă acționeze în limita sumei fixate, oferindu-i
dreptul de alegere a hârtiilor de valoare, a cantit ății și prețului lor, apoi brokerul are dreptul s ă „ia”
prețul de pe pia ță, adică să îndeplineasc ă această comandă ca una de pia ță. Dacă clientul are nevoie
să procure hârtii de valoare în vederea major ării capitalului pe parcursul unei perioade mai
îndelungate, apoi preț ul curent nu poate deveni factorul decisiv.
Toate ordinele, unde nu-i stabilit pre țul, se consider ă de piață. Pe de alt ă parte, clientul, cu
scopuri de scurt ă durată , solicită să capete venit în urma vânz ării repetate a hârtiilor de valoare, și
stabilește o limită de preț, adică prețul la care urmeaz ă să se înfăptuiască tranzacția, dacă brokerul nu
va fi în stare s ă capete unul mai avantajos. În as emenea caz, el propune brokerului s ă cumpere hârtii

de valoare la pre țul fixat sau mai mic. Este pu țin probabil, ca asemenea ordine s ă fie executate
imediat la sosirea la burs ă, iată de ce ele se introduc în registrul ordinelor-limit ă.
În cazul în care cursul cotat este mai mare decât cel indicat în cererea-limit ă la vânzare și mai
mic la cump ărare, cererile sunt îndeplinite și negoțul cu hârtiile de valoare ale clientului are loc
neîncetat. Însă ordinul-limit ă permite stoparea comer țului hârtiilor de valoare pentru client, dac ă
prețul lor întrece un nivel anumit. La asemenea metode se purcede, dac ă clientul ordon ă ca brokerul
să-i vândă acțiunile pân ă când prețul nu va sc ădea până la nivelul indicat în ordinul-limit ă în vederea
minimaliz ării pierderilor la sc ăderea pre țului. Și invers, dac ă preț ul titlului cre ște, iar investitorul
doreș te să le procure, brokerul lui le procur ă în momentul când cursul titlurilor corespunde cu
„prețul-limită”, la care clientul a solicitat s ă fie oprită cumpă rarea.
5. Scopurile de investiț ie ale clientului întotdeauna sunt concrete, dar la plasarea ordinului ca a
unui ordin simplu de piață sau limitat, brokerul nu le poate evalua precis și deplin. Iată din ce cauz ă
există al cincilea tip de clasificare a ordinelor – conform dispozi țiilor concrete (sau a unor anumite
rechizite):
¾ ordin la decizia personală ;
¾ ordin „legat”;
¾ la „cel mai bun pre ț”;
¾ ordin spre executare la posibilitate, restul de anulat și de executat sau de anulat;
¾ a nu mări, a nu sc ădea;
¾ ordinul „sau-sau”;
¾ ordin „cu trecere”;
¾ „la început…, iar apoi…”;
¾ „totul sau nimic”;
¾ ordinul „accept sub orice form ă”;
¾ ordinul „aten ție sporită ” etc.
Ordinul la decizia personal ă se transmite în cazul când între broker și client exist ă relații de
încredere și clientul se bazeaz ă pe faptul c ă brokerul cunoa ște conjunctura pie ței hârtiilor de valoare.
În cererea clientului, pot fi prezente urm ătoarele indica ții:
¾ să fie cump ărate anumite hârtii de valoare pe o sum ă concretă la decizia brokerului;
¾ să fie vândute anumite hârtii de valoare la decizia brokerului.
Clientul poate oferi „ordin discret”, ce ofer ă brokerului dreptul de a ac ționa în limitele unei
sume concrete, dar, în ultimul caz, brokerul decide alegerea hârtiilor de valoare, a cantit ății lor,
direcției tranzac ției, a pre țului și timpului de executare. Asemenea comand ă, de fapt, semnific ă
transmiterea brokerului tuturor împuternicirilor în domeniul lu ării deciziilor de investi ție.
Împuternicirile nelimitate necesit ă un grad înalt al calific ării și o reputa ție ireproșabilă a brokerului.
Este apropiată , după semnifica ția sa, de ordinul discret și „comanda legat ă”. Acest tip de
comenzi presupune c ă brokerul va executa pentru client în decursul unei sesiuni bursiere o serie de
tranzacții de cump ărare sau vânzare a hârtiilor de valoare. Uneori, clientul indic ă diferența, care
trebuie să existe între cursul de vânzare și cel de cump ărare.
Alte tipuri de ordine limiteaz ă împuternicirile brokerului și, de fapt, cer din partea acestuia
cunoașterea conjuncturii pie ței hârtiilor de valoare curente pentru stabilirea reu șită a cursului de
perspectiv ă și a tipului de înf ăptuire a tranzac ției.
La „cel mai bun pre ț”, îl oblig ă pe broker s ă tindă tot timpul s ă capete un pre ț mai bun decât
prețul comenzii-limit ă. Ordinul, evaluat drept „cel mai bun”, indic ă faptul că preț ul comenzii
limitate este mai mare decât cel de pia ță (la cump ărare) sau mai mic (la vânzare).
Ordinul „a nu creș te” poate fi caracterizat drept un ordin de limitare a procur ării, stopare de
ordin pentru vânzare sau ordi n de stopare-limitare a cump ărării, care nu trebuie s ă crească cu suma
de acț iuni, procurate f ără dividende.

Clientului, în particular, i se ofer ă dreptul la intercorelarea încheierii unei tranzac ții cu
încheierea sau nu a alteia. Ordinul „sau-sau” prevede c ă încheierea unei tranzac ții duce la sistarea
tuturor celorlalte cereri. Ordinul „cu trecere” înseamn ă că încasarea de pe urma vânz ării unor hârtii
de valoare poate fi utilizat ă pentru procurarea altora. Un pic altfel este formulat, dar nu-i departe
după semnifica ția sa, ordinul „de la început…, iar apoi…”. Îndeplinirea acestui ordin presupune
cumpărarea și vânzarea hârtiilor de valoare, într-o ordine anumit ă obligatorie pentru broker „de la
început de vândut, iar apoi de cump ărat” hârtii de valoare sau invers. De exemplu, clientul poate de
la început să solicite s ă vândă pentru a avea o rezerv ă în numerar pentru negocierea cu hârtii de
valoare, iar apoi s ă procure. Ordinul „totul sau nimic” înseamn ă că brokerul urmeaz ă să vândă sau
să cumpere toate ac țiunile indicate în ordin înainte ca clientul s ă fie de acord cu executarea cererii.
Ordinul „accept sub orice form ă” presupune c ă clientul va accepta orice cantitate de hârtii de valoare
din cele indicate în cerere, inclusiv până la maximul comandat.
Ordinul ”aten ție sporită ” ajută clientului s ă atragă atenția brokerului asupra importan ței
tranzacției. Bazându-se pe p ărerea și competen ța brokerului, clientul, în acela și timp, îl aten ționează
pe broker asupra celor mai importante cereri din cele transmise lui.
După primirea ordinelor din partea clien ților brokerul înf ăptuiește înregistrarea și plasarea lor în
comerțul bursier.
O etapă prealabil ă a negoțului, ce se mai nume ște în limbajul profesioniș tilor jocul cu cereri
calificate, constituie perioada de înregistrare ordinelor. În acest r ăstimp, brokerul analizeaz ă situația
existentă pe piață, examineaz ă cererile primite, introduce corect ări ce ț in de diferi ți parametri de care
va avea nevoie, concretizeaz ă compozi ția ordinelor emise. Îns ă, trebuie luat în considera ție și acel
fapt că formarea cererilor de cump ărare-vânzare a hârtiilor de valoare este înf ăptuită de că tre broker
în baza ordinelor clien ților. Ei poart ă toată responsabilitatea pentru conformarea cererilor depuse cu
aceste ordine. Executarea cererilor are lo c în procesul sesiunii bursiere reie șind din operaț iile
bursiere. Tot aici trebuie men ționat faptul c ă la cele mai mari burse din lume, în linii generale,
tranzacț iile cu hârtii de valoare au loc cu titlurile car e au trecut procedura de listing. Procedura de
listing se consider ă etapa de includere a titlurilor emiten ților în lista de cotare bursier ă.

6.4.2. Cotarea bursier ă și stabilirea cursului bursier
Cotarea bursier ă este examinat ă, de obicei, sub dou ă aspecte:
¾ cotarea ca mecanism de stabilire a pre țului în procesul comer țului bursier;
¾ cotarea ca prelucrare a pre țurilor existente, care au fost stabilite în procesul comer țului
bursier, ca preg ătire pentru publicarea în buletinele bursiere și prezentarea
participan ților la tranzac ții.
Nașterea prețului în procesul negoț ului de bursă este rezultatul interdependen ței comercian ților
înregistra ți. Astfel, bursa numai constat ă prețul și contribuie în mod obiectiv la formarea lui.
Bursa concentreaz ă cererea și oferta de cump ărare-vânzare a hârtiilor de valoare, stabile ște
raportul dintre cererea și oferta curente, iar drept rezultat se constat ă prețul ca expresie a echilibrului
între cel temporar și relativ, dar de ajuns pentru executarea unei tranzac ții anumite. Preț ul, la care
sunt încheiate tranzac țiile și hârtiile de valoare, trece de la un proprietar la altul, poart ă denumirea de
curs. Iată de ce cursurile de la burs ă sunt folosite în calitate de punct de reper pentru încheierea de
tranzacții atât la opera țiunile bursiere, cât și cele extrabursiere. Totodat ă, în mod natural, licita ția „cu
salve” permite de a constata un pre ț unitar, ce va exista pân ă la următoarea „salv ă”, iar licita ția
neîntrerupt ă stabilește raportul dintre cererea curent ă (prețul cererii – cel mai înalt propus de
cumpărător) și ofertă pentru hârtia de valoare (pre țul ofertei – pre țul maximal de vânzare a hârtiei de
valoare).
Actele normative și legile ce țin de burse, de regul ă, nu fixeaz ă ordinea de stabilire a cursului de
la burse pentru hârtiile de valoare. În dependență de principiile, ce stau la baza cot ării, pot fi utilizate
diferite metode de stabilire a pre țului.

De obicei, în buletinele bursiere nu sunt înregistrate toate pre țurile tranzac ționale, dar numai
cele extremale, care caracterizeaz ă cel mai deplin dinamica pre țurilor în procesul zilei bursiere.
Prețurile extreme se iau pe axa vertical ă și cea orizontal ă: cel mai înalt și cel mai jos în timpul zilei,
cel inițial după primele minute și cel final la finele zilei bursiere.
Analizând datele tranzac țiilor înregistrate și cererile investitorilor, comisia de cotare stabile ște
nivelurile maximale de sus și de jos ale pre țurilor la diferite tipuri de efective. Totodat ă, comisia de
cotare elimin ă prețurile ce nu constituie indiciu pentru conjunctura pie ței.
Prețul bursier, inserat în lista de cotare, la bursele mari din lume constituie pre țul de închidere
sau prețul ultimei tranzac ții. Iată de ce în mass-media apar urm ătoarele date, ce caracterizeaz ă
prețurile bursiere (tabelul 6.1.)
Tabelul 6.1.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
52 week (perioada unui an bursier) Yld P/E Sal (mișcarea cursului
acțiunilor în decursul zilei) Net
oscilații în
comparație
cu ziua
precedent ă
Stok
(denumirea
companiei,
codul ei) High
Max
(cursul
acțiunilor) Low
(cel mai
jos curs al
acțiunii) Div
(suma
dividend.)
(norma
dividendului)Venitul
net/cursul
acțiunii 100S
(num. de
tranzacții) Higt Low Close
ISB 10 5 44 5,5 10 144 10 9 9 +1/2
Scod 4 ½ 23 2,3 3 900 2 ¼ 1 -1/4
A@Epf 85 48 3 5,4 – 38 57 56 56 +1

La bursele de valori din țările occidentale economic dezvoltate, comer țul cu hârtiile de valoare
are loc cu ajutorul sistemelor automatizate, ceea ce permite plasarea ofertelor de vânzare sau
cumpărare a titlurilor de la câteva posturi. În cazul c ă prețurile sunt egale, tranzac ția în mod automat
este executată și informația despre încheierea tranzac ției va ajunge la locul de lucru (post), precum și
va apărea sub form ă de inscrip ție pe ticher (sumer) – aparat de la burs ă cu ajutorul c ăruia sunt
transmise cot ările hârtiilor de valoare.
Metodele de stabilire a cursului bursier. Metoda unui curs unitar se bazează pe stabilirea unui
preț unic (tipic). Această metodă, de exemplu, este folosit ă la bursele germane, în baza licita ției
duble închise. În cazul dat, la stabilirea pre țurilor de burs ă se iau în considera ție numai tranzac țiile
încheiate prin mijlocirea intermediarilor oficiali, de curs. Pentru fiecare grup ă de valori există
intermediari (maklers) speciali, care recep ționează ordine de cerere și ofertă. La un timp anumit, ei
se adună într-un loc concret în sala de burs ă și în prezen ța tuturor persoanelor interesate în hârtiile
de valoare date, încep s ă stabileasc ă acel curs, care le-ar permite s ă acopere suma maximal ă a cererii
și ofertei. La existen ța deficitului de comenzi dintr-o parte oarecare a pie ței, ei strig ă în sală
comanda, care ar echilibra pia ța. Dacă asemenea comand ă este susț inută de că tre un makler liber
care ar dori s-o înainteze în numele s ău, apoi maklerul de curs introduce această comandă în
calculator și piața acestei hârtii de valoare devine mai echilibrat ă.
Conturile de totalizare ale cursului unic pot fi reprezentate în felul urm ător:

Tabelul 6.2.

Ordine Cantitatea total ă
de hârtii pentru
vânzare Dispoziții de
vânzare
(cantitatea) Nivelurile de
prețuri indicate
în comand ă Dispoziții de
cumpărare Cantitatea total ă
de hârtii pentru
cumpărare Cantitatea
probabilă de
cereri satisf ăcute
pentru cump ărare
x x A cumpăra la
orice preț 80 x X

x 70 A vinde la orice
preț x x X

La stabilirea cursului este necesară respectarea unui ș ir de reguli anumite, și anume:
¾ cursul bursier trebuie stabilit la nivelul ce va satisface executarea mai multor tranzac ții;
¾ toate ordinele de tipul „a vinde la orice curs”, „a cump ăra la orice curs” vor fi executate
la apariția primei propuneri de preț ;
¾ toate ordinele ce con țin niveluri maximale de pre ț la cumpărare și prețuri minimale la
vânzare, trebuie s ă fie executate;
¾ toate comenzile, unde sunt indicate pre țurile apropiate de cele maximale la cump ărare și
minimale la vânzare, pot fi îndeplinite par țial;
¾ toate comenzile, în care sunt indicate pre țurile mai reduse decât cursul a șteptat la
cumpărare sau mai înalte la vânzare, nu vor fi îndeplinite.
Fixingul este o situaț ie a negoțului bursier, în care volumul de cereri pentru vânzare a hârtiilor
de valoare se egaleaz ă cu volumul de cereri de cump ărare. Momentul atingerii st ării de fixing se
consideră clipa de încheiere a nego țului (licita ției). Fixingul se caracterizeaz ă printr-un curs aparte,
care devine cursul unic de încheiere a tranzac țiilor și înfăptuirii decontă rilor în cadrul comer țului de
bursă dat. La situa ția de fixing nu se ajunge în mod automat. Exist ă o serie de reguli, care permit
instalarea lui.
1. Dacă cererea prevaleaz ă asupra ofertei, maklerul mic șorează cursul; la prevalarea ofertei
asupra cererii maklerul, invers, m ărește cursul.
2. Ordine suplimentare ce țin de modificarea sumei de cump ărări sau vânz ări se înainteaz ă de
către participan ții la negocieri prin intermediul dealerilor (reprezentan ți).
3. Corectarea ordinelor suplimentare, ce schimb ă corelarea între cerere ș i ofertă în sens invers.
La introducerea corect ărilor în ordine sunt utilizate urm ătoarele metode:
¾ adaugă titluri la vânzare
¾ mărește volumul de cump ărare a titlurilor
¾ micșorează volumul de cumpă rare a titlurilor
¾ scoate titlurile din vânzare
La înaintarea unei comenzi de la diferi ți dealeri se bucur ă de prioritate comanda cea mai mare
după volum.
Ținând cont de regulile de atingere a st ării de fixing, pot fi men ționate dou ă variante posibile de
alternativ ă pentru stabilirea cursului bursier.
Pentru cererile primite la burs ă până la începerea negocierilor, maklerul fixeaz ă limitele de jos
și de sus („cote de curs”), între care se presupune c ă va fi fixat cursul final de comer ț.
Licitația începe de la cursul de start. Reglarea cererii și ofertei are loc în limita diferen ței dintre
cerere și ofertă. În momentul echilibrului ap ărut între cerere și ofertă (sau diferen ță) capătă sens
invers, apare situaț ia de fixing și negocierile se încheie. Toate tranzac țiile concrete pentru sumele
declarate au loc conform cursului fixat.

6.4.3. Clearingul și decontările pentru tranzac țiile bursiere
Noțiunea de clearing înseamn ă compensarea cererilor și obligațiunilor reciproce. Clearingul de
bursă constituie clearingul între participan ții la comer țul de bursă , bazat pe stabilirea faptului cine,
cui și în ce termene este obligat s ă plătească bani ș i să livreze activul bursier.
Decontările sunt un proces de îndeplinire a obliga țiunilor, instituite în timpul clearingului de
bursă , al că rui rezultat final, de obicei, este transmiterea obiectului tranzac ției bursiere (de exemplu,
a hârtiilor de valoare) de la vânz ător la cump ărător, precum și decontă rile în numerar ale
cumpărătorului vânz ătorului în conformitate cu stipul ările contractuale.
Sistemele moderne bursiere de clearing și decontă ri au devenit posibile ca urmare a existen ței
următoarelor premise:
În primul rând, este vorba despre prezen ța posibilit ăților tehnologice corespunz ătoare pentru:
¾ înfruntarea factorului de distan ță și reducerea timpului de transmitere a informa ției (de
exemplu, existen ța de sisteme globale de comunica ție rapidă);
¾ prelucrarea unor volume enorme de informa ție bursieră și cea secundar ă (crearea de sisteme
electronice de decontare și păstrare a bazelor de date);
¾ transmiterea operativ ă și corectă a mijloacelor b ănești (sisteme bancare na ționale și
internaționale de decontare).
Într-al doilea rând, instituirea unor organiza ții specializate și structuri de burs ă pentru clearing și
decontări: Case de clearing (decontare), fonduri-depozitare, de ținători de registre etc.
Într-al treilea rând, elaborarea și perfecționarea permanent ă a mecanismelor de clearing și
decontări. Sub form ă generalizată , putem eviden ția următoarele func ții principale ale clearingului
bursier și decontă rilor:
a) asigurarea procesului de înregistrare a tranzac țiilor bursiere (transmiterea și primirea
informației despre tranzac ții, verificarea ei și confirmarea înregistr ării etc.);
b) eviden ța tranzacțiilor înregistrate (dup ă tipurile de pia ță, participan ți, termenele de executare
etc.);
c) compensarea obliga țiilor și plăților reciproce între participan ții la piața bursieră ;
d) garantarea asigur ării tranzac țiilor bursiere (sub diferite forme);
e) organizarea decontă rilor în numerar;
f) asigurarea livră rii activului bursier conform tranzac ției bursiere.
Sarcinile dezvoltă rii, de mai departe, a sistemelor de clearing pe pia ța bursieră sunt urm ătoarele:
¾ reducerea pierderilor de clearing și decontă ri, ce revin unei tranzac ții (sau stoparea m ăririi
acestora);
¾ urgentarea procesului de clearing și decontă ri prin reducerea termenelor de executare a
operațiunilor de clearing și decontare;
¾ atribuirea unui caracter interna țional clearingului și decontă rilor pe pie țele mondiale și celor
cu acț iune în viitor (futures).
Atingerea scopurilor men ționate mai sus poate avea loc, în primul rând, cu ajutorul urm ătorilor
factori:
¾ dematerializarea hârtiilor de valoare;
¾ trecerea la comerț ul electronic cu hârtii de valoare ș i contracte futures;
¾ unificarea perioadelor de decontare pe pia ța bursieră internaț ională .
Dematerializarea titlurilor de valoare, adic ă existența lor nu sub form ă de hârtii, prezint ă o
formă de înregistră ri electronice pe contur din sistemul computerizat, ceea ce ofer ă posibilitatea de a
trece la crearea unui depozit electronic unic na țional (în perspectiv ă și mondial) pentru hârtii de
valoare, ceea ce simplific ă esențial și face mai pu țin costisitoare toate procesele ce țin de
reînregistrarea titlurilor nominative în procesul de cump ărare-vânzare. Utilizarea mai frecvent ă a
formei electronice a hârtiilor de valoar e va permite evitarea problemelor ce țin de pierderea hârtiilor
de valoare, falsificarea lor, întârzierea livr ării etc.

Trecerea la forma electronic ă de licitații bursiere devine real ă datorită computeriz ării economiei
și dezvoltării masive a mijloacelor de comunica ție. Aceasta duce la lă rgirea pie ței bursiere și
globalizarea ei, ieftinirea comer țului, simplificarea multor proceduri din cadrul licita țiilor de burs ă,
automatizarea proceselor de clearing și decontare etc. În perspectiv ă, licitaț iile electronice vor
permite oric ărui client s ă încheie nemijlocit singur tranzac ții pe piața de valori, evitând institu țiile de
mijlocitori de la burs ă.
Unificarea perioadelor de decontare în diferite țări constituie baza necesară pentru
internaționalizarea pie țelor naționale.

§6.5. Organizarea tranzac țiilor la termen (forward) cu titlurile financiare primare

Așa-numitele tranzac ții la termen sunt ni ște operațiuni bursiere, ale c ăror condiții de executare
sunt indicate imediat în ziua tranzac ției, însă decontările pentru hârtiile de valoare și livrarea lor sunt
transferate pentru mai târziu, perioad ă fixată în prealabil ș i numită drept zi de decontare, de lichidare
sau, pur ș i simplu, lichidarea (reglementarea) tranzac ției.
Lichidarea tranzac ției poate avea loc, de regul ă, o dată pe lună în ziua celei de-a 6 sesiuni a
bursei, adic ă penultima din luna curentă . Operațiunile ce urmeaz ă (reportul, livrarea hârtiilor de
valoare, decont ări în numerar) vor fi înf ăptuite în zilele ce urmeaz ă.
Achitarea hârtiilor de valoare procurate și livrarea celor vândute, deseori, sunt l ăsate pentru
ultima perioad ă, deoarece nu este exclus ca participan ții la tranzac ție, la moment, să nu dispun ă de
mijloace sau de titluri.
Pentru a nu-i face pe intermediari prea dependen ți de posibilit ățile financiare ale clientului,
camera profesional ă a maklerilor bursieri de burs ă cere ca la transmiterea comenzii s ă fie înfăptuită
acoperirea. Această măsură constituie o m ăsură de garanție a închiderii corespunz ătoare a poziț iilor,
precum și protejării contra specula țiilor. Corelarea dintre acoperiri și obligații nu este un factor
constant și este lesne de în țeles că acest raport influen țează dinamica pie ței.
În continuare, vor fi examinate urm ătoarele momente: de la început pozi ția cumpărătorului
hârtiilor de valoare, apoi cea a vânz ătorului.
1. Poziția cumpărătorului. În primul rând, urmeaz ă să se menționeze că cumpărătorul hârtiilor
de valoare întotdeauna sper ă la creșterea lor în pre ț. De exemplu, dac ă clientul procur ă pe data de 3 a
lunii curente 25 ac țiuni SEICHIME la cursul de 170, apoi el presupune că de la data de 3 și până la
data lichid ării tranzac ției cursul se va m ări, ceea ce-i va permite s ă recomercializeze ac țiunile la un
curs mai ridicat decât 170 ș i să capete un câș tig la diferență .
Îi va reuș i clientului acest pas sau nu vom vedea mai jos, examinând dou ă cazuri caracteristice.
Primul caz. Poziția operațiunii bursiere a fost închis ă. Pe data de 5 din aceea și lună, cotarea
acțiunilor SEICHIME se egala cu 185. La acest curs, participantul nostru se hotă răște să-și vândă
cele 25 de acț iuni.
În ziua de decontare (de lichidare), pozi ția lui va fi urm ătoarea;

Data de 3, cump ărare 25 ac țiuni Cursul 170 4250
Data de 5, vânzare 25 acț iuni Cursul 185 4625
Diferenț a 375

Participantul ob ține un câștig de 375 u.m., minus comisioanele de makler și impozitele.
Al doilea caz. Pozi țiile pentru opera țiunea bursieră puteau fi închise.
Dacă până în ziua de lichidare a tranzac ției participantul n-a reu șit să-și revândă titlurile, apoi el
așa și va rămâne proprietar al acestor 25 ac țiuni SEICHIME. În acest caz, el poate alege una din
două decizii.
Prima decizie. Să procure hârtii de valoare, adic ă să plaseze aceste 25 de ac țiuni SEICHIME ș i
să le achite în felul urm ător: 170×25 = 4250 u.m. (plus impozitele și comisionul pentru serviciile
maklerului).
A doua decizie . Să realizeze reportul, adic ă să transfere închiderea pozi țiilor pentru tranzac ția
menționată până la lichidarea urm ătoare. Pentru aceasta, trebuie s ă găsească un posesor de capital,
care va fi de acord s ă procure aceste 25 de ac țiuni SEICHIME în aceea și zi de lichidare și, în acela și
timp, să-i revândă cu amânarea plăț ii până la decontarea urm ătoare. Această operațiune are loc dup ă
cursul stabilit de c ătre Camera profesională a maklerilor bursieri de burs ă, și care poart ă denumirea
de curs de compensare. Acest curs este unul și același pentru toate tranzac țiile executate prin report
vizavi de hârtia de valoare anun țată spre vânzare în aceea și zi de lichidare. Dac ă cursul de

compensare este mai mare (mai mic) decât cursul preventiv al cump ărătorilor, participantul la
tranzacție va căpăta un credit pentru diferen ță, minus cheltuielile (sau vor fi trecute în debit, plus
cheltuielile). În ziua urm ătoare de lichidare a tranzac ției clientul nostru (dac ă în acest r ăstimp nu vor
fi revândute hârtiile de valoare) va r ămâne ca și înainte cump ărătorul a 25 ac țiuni SEICHIME, pe
care iarăși le poate procura sau le face un report.
2. Poziția vânzătorului. În primul rând, trebuie de men ționat, că vânzătorul hârtiilor de valoare
întotdeauna sper ă la scă dere în pre ț a titlurilor. Dac ă participantul la tranzac ție vinde, de exemplu,
pe data de 3 din luna curent ă 25 de acț iuni SEICHIME la cursul de 170, apoi el sper ă ca între data
de 3 ș i data de lichidare a tranzac ției cursul va sc ădea și aceasta îi va permite s ă-și răscumpere
acțiunile la cursul mai mic decât 170 și să capete câ știg la diferenț a de curs.
Îi va reuș i sau ba, vom vedea în cele ce urmeaz ă, luând ca exemplu dou ă cazuri.
Primul caz. Poziț iile pentru opera țiunea de burs ă au fost închise. Pe data de 7 a aceleia și luni, de
exemplu, ac țiunea SEICHIME este cotată la cursul de 150. Clientul nostru decide s ă-și răscumpere
acțiunile. Către ziua lichid ării tranzac ției poziția lui va fi urm ătoarea:

Data de 3, vânzare 25 acț iuni Cursul 170 4250
Data de 7, cump ărare 25 ac țiuni Cursul 150 3750
Diferenț a 500

Participantul la tranzac ție va căpăta 500 u.m., minus impozitele și comisioanele de makler
pentru executarea tranzac ției.
Al doilea caz. Pozi țiile pentru opera țiunea de burs ă nu sunt închise.
Dacă hârtiile de valoare n-au fost r ăscumpă rate până la ziua de lichidare, participantul la
tranzacț ie rămâne în calitate de vânz ător a 25 de ac țiuni SEICHIME ș i va trebui s ă ia una din dou ă
decizii:
Prima decizie – să plaseze hârtiile de valoare, adic ă cele 25 acț iuni SEICHIME, și să primeasc ă
bani, și anume: 170 x x25 =4250 u.m. (minus impozitele și comisioanele de makler pentru
executarea tranzac ției).
A doua decizie. Să facă reportul pozi ției sale, adic ă să amâne închiderea pozi ției până la
următoarea decontare de lichidare. Pentru aceasta, va avea nevoie doar s ă găsească un posesor de
acțiuni SEICHIME, care va fi de acord s ă-i vândă 25 de acț iuni în aceea și zi de lichidare și,
concomitent, să și le răscumpere într-o anumită perioadă până la lichidarea urm ătoare. Tranzac ția
are loc la cursul de compensare.
Dacă în această perioadă hârtiile de valoare n-au fost cump ărate, participantul la tranzac ție
rămâne, în continuare, vânz ător a 25 de ac țiuni SEICHIME, pe care le va putea plasa sau s ă le
reporteze.
În baza celor expuse mai sus, vedem clar c ă în ziua de lichidare se creeaz ă o situație, că pentru
una și aceeași hârtie de valoare vânză torii și cumpărătorii solicit ă să-și transfere pozi ția.
1. Dacă numărul hârtiilor de valoare prev ăzute pentru report (hârtii de valoare necump ărate)
este mai mare decât num ărul hârtiilor de valoare împrumutate (nelivrate) – ceea ce se întâmpl ă mai
des, că ci jocul de burs ă, de regul ă, se orientează spre majorare – trebuie g ăsit posesorul de capital,
care poate asigura cump ărătorul cu mijloace, ceea ce-i va permite (conform mecanismului descris
mai sus) să -și transfere pozi ția la urm ătoarea lichidare a tranzac ției. În cazul execut ării unor
asemenea opera țiuni, este necesară achitarea procentului numit procent de report. Aceast ă cotă
procentuală oscilează la fiecare decontare (lichidare) în dependen ță de mărimea poziț iilor prevăzute
pentru report, ș i de volumul de resurse, care pot fi îndreptate spre report.
Pentru posesorii de capital, alocarea de mijloace în reporturi se caracterizeaz ă în felul urm ător:
a) mijloacele sunt alocate pentru un termen scurt: o lun ă (perioada de la o lichidare a tranzac ției
până la următoarea);

b) din cauza depunerilor pe termen scurt, cota poate fi destul de înaltă :
c) depunerile sunt asigurate prin valoarea hârtiilor și onestitatea mijlocitorilor, care execut ă
tranzacțiile date.
2. Dacă, însă, cantitatea hârtiilor de valoare, prel evate pentru report, este mai mic ă decât
numărul de hârtii împrumutate, apoi vânz ătorii hârtiilor de valoare trebuie s ă găsească deținători de
hârtii de valoare, care ar fi de acord s ă le livreze cantitatea lips ă, permiț ându-le astfel s ă-și transfere
poziția până la lichidarea urm ătoare a tranzac ției. Un astfel de împrumut de hârtii se înf ăptuiește
prin plătirea procentului numit deport .
3. În fine, poate ap ărea o altă situație: numărul hârtiilor de valoare, prev ăzute pentru report se
egalează cu numărul celor împrumutate. În asemenea caz, nu trebuie pl ătit nici reportul, nici
deportul. Într-un asemenea caz, este vorba despre reportul înf ăptuit pe baz ă de paritate.
Tipologia tranzacț iilor la termen. Tranzacț ii ferme la termen
Tranzacțiile ferme constituie ni ște operațiuni, când clientul este obligat să -și încheie pozi țiile în
ziua decont ării următoare din necesitate, folosind mecanismul de report descris.
1) Conform regulilor generale, ordinele ferme privind tranzac țiile la termen sunt valabile pân ă
la data lichid ării curente a tranzac ției, adică a decontării curente.
2) Ca excep ție, ordinele transmise dup ă a treia ședință a bursei, precedentă decontării curente și
neexecutate pe parcursul ei, la rug ămintea persoanei, care a plasat ordinul, ele pot r ămâne în vigoare
până la următoarea decontare.
3) Participantul la tranzac ție poate, în orice moment, s ă limiteze termenul de valabilitate a
ordinului să u, schimbându-l cu o dată mai devreme.
4) Ca excep ție, ordinele de cump ărare-vânzare conform primului și ultimului curs sunt valabile
în decursul unei ședințe a bursei.
Tranzacțiile sunt încheiate cu drept „integru” (adic ă neutilizat), inclusiv pân ă la decontarea ce
urmează după data „ruperii”. În ziua de decontare, cotarea drepturilor are loc „la termen” de un curs.
Drept excep ție, începând cu data „ruperii” dreptului, poate fi instituit ă o piață specială.
Tranzacții la termen conven ționale. În continuare, vor fi examinate consecutiv tranzac țiile cu
primă (folosite cel mai des la tranzac țiile conven ționale), apoi – opera țiunile mai rar folosite:
tranzacții în stelaj, sau tranzacț iile „call of more”, sau op țiunea dubl ă și, în sfârș it, – piețele de
opțiuni simple.
Tranzacții conven ționale cu primă. Tranzacțiile cu prim ă constituie opera țiuni care permit
cumpărătorului sau s ă-și execute contractul în ziua de decontare, sau s ă-l rezilieze, achitând
cumpărătorului desp ăgubirile, m ărimea cărora este stabilit ă din timp ș i numită primă.
Decizia se ia în ajunul lichid ării tranzac ției, denumită zi de decontare pentru tranzac țiile cu
primă. La executarea de c ătre cumpărător a clauzelor contractuale, este vorba despre „încasarea”
primei de că tre cumpărător. La rezilierea contractului, se spune că el refuză prima.
Vânzătorul primei depinde de hot ărârea cump ărătorului, de aceea, el trebuie, la cererea
ultimului, s ă livreze hârtii de valoare (dac ă cumpărătorul încaseaz ă prima) sau s ă păstreze hârtiile de
valoare și să primeasc ă singur prima (dacă cumpă rătorul refuz ă prima).
Avantajul astfel oferit cump ărătorului, pentru vânz ător se compenseaz ă printr-un curs mai
favorabil. Altfel zis, în compara ție cu tranzac ția fermă, vânzătorul execut ă operațiune la un curs mai
înalt, înfăptuind vânzarea cu prim ă. Diferența se numeș te deviere sau decalaj (ruptur ă).
Spre deosebire de tranzac țiile ferme, executate exclusiv pân ă la decontarea curentă , tranzacț iile
cu primă pot fi încheiate pân ă la o decontare din cele trei, care urmeaz ă după primirea ordinului,
adică pentru decontarea curent ă și încă pentru urm ătoarele dou ă.
Așadar, tranzacț ia cu prim ă cuprinde trei elemente: cursul, suma primei, fixarea zilei de
decontare (de lichidare).
Exemplu . În cadrul ședinței bursei din 7 octombrie 2000, cotarea maximală a acțiunii
„Thomson Brand” (cu decontare în luna decembrie) constituia 169/5 (se cite ște „169 ș i 5”, adic ă

169+5 prim ă). În ziua de decontare (de lichidare) din decembrie, cump ărătorul a 25 ac țiuni
„Thomson Brand” î și poate executa contractul și procura 25 de ac țiuni la cursul de 169, sau s ă-l
rezilieze, achitând vânză torului prima în valoare de 5 pentru o ac țiune, adic ă în total:
5×25 = 125 .
În cadrul aceleia și ședințe din 7 octombrie 2000, ac țiunea „Thomson Brand” era cotat ă nu mai
mult de 157,10 (dup ă un curs fix) cu decontare curent ă.
Respectiv, devierea pentru prima de 5 la finele lunii decembrie constituia:
169-157,10 = 11,90 .
E simplu de în țeles, că pentru una ș i aceeași primă, cursurile oscilează în dependen ță de
termenul de achitare a pl ății; vânză torul primei, legat prin decizia cump ărătorului, va încerca s ă
câștige un curs cât mai înalt, cu cât mai îndep ărtat va fi timpul lu ării acestei decizii. La prelungirea
termenului de achitare devierea creș te.
În continuare, sunt aduse cursurilor acelora și acțiuni „Thomson Brand” (cele mai mari)
Octombrie 160/5
Noiembrie 164/5
Decembrie 169/5
Ca și la stabilirea termenului pentru achitare, cursul oscileaz ă în dependen ță de primă. Cu cât
este mai mic ă prima, cu atât mai mic ă este suma primit ă de că tre vânză tor în cazul refuzului
(restabilirea contractului). Prin urmare , este destul de normal faptul c ă el cere un pre ț cât mai înalt la
micșorarea sumei primei.
Exemplu. Diferite premii vândute pentru ac țiunile „Jusinor” (Asocia ția întreprinderilor
metalurgice din regiunile de nord ale Fran ței), la 7 octombrie 2000, la decont ările din decembrie:
94,50/5; 99/2,50; 103/1.
Închiderea pozi țiilor la tranzacț iile de burs ă cu prim ă
După cum a fost indicat mai sus, în ziua de decont ări pentru tranzac țiile cu prim ă, decizia finală
este a cump ărătorului, care poate:
1) să ia prima și să apară în rol de cump ărător de hârtii de valoare; anume, a șa va proceda, dac ă
va obț ine venit sau dac ă pierderile lui vor fi ceva mai mici d ecât suma primei, de care a fost nevoit
să refuze la neexecutarea contractului s ău. Așa se va întâmpla întotdeauna când cursul cotat la
momentul lichid ării tranzac ției va prevala asupra cursului cump ărătorului (fără primă).
Cursul dat, care înseamn ă pierderile maximale pentru vânz ător, se numeș te limita de jos a
primei;
2) să refuze prima, adic ă s-o achite ș i să-și rezilieze contractul; anume, a șa va proceda, dac ă
cursul coboar ă mai jos de limita minim ă a primei.
În legătură cu aceasta, ț inem să menționăm că cumpărătorul poate revinde hârtiile la un curs fix
până la începutul termenului de achitare a cump ărăturii cu prim ă. Însă, în acest caz, el este interesat
să refuze prima la coborârea cursului sub limita de jos a primei la ziua decont ărilor. Atunci, în
perioada decont ărilor curente, el va procura la un pre ț fix acțiunile, pentru a acoperi cheltuielile
tranzacț iei de vânzare a ac țiunilor încheiate mai înainte .
Tranzacții de stelaj. La sosirea termenului de achitare, cump ărătorul la tranzac ția de stelaj are
dreptul să apară în calitate de vânz ător sau în calitate de cump ărător.
Tranzacția de stelaj include pre țul dublu ș i clientul trebuie s ă aleagă: sau să vândă la cel mai jos
curs, sau s ă cumpere la cel mai înalt curs, indicat în contractul de stelaj.
De exemplu, cump ărătorul la tranzac ția de stelaj 450/490 va avea dreptul, dup ă sosirea
termenului, s ă devină sau cumpă rător la cursul de 490, sau vânz ător la cursul de 450. Prin urmare,
acela care înf ăptuiește cumpărarea la tranzac ția de stelaj sper ă la oscilații puternice a cursurilor spre
mărire sau spre sc ădere.
Vânzătorul la tranzac ția de stelaj, invers, sper ă la stabilizarea pre țului. El este de p ărerea că
cursurile nu vor fi mai mari decât cele indicate în stelaj sau chiar egale. S ă presupunem că , în

exemplul precedent, cursurile r ămân în limita cifrelor de 450 și 490. În orice caz, câ știgă vânzătorul.
Dacă oponentul lui apare în calitate de cump ărător, apoi el va vinde hârtiile de valoare la cursul de
490, ce cost ă mai puțin de 490. Iar dac ă oponentul să u, dimpotriv ă, va apare în calitate de vânz ător,
apoi el va cump ăra hârtiile de valoare la cursul de 450, ce costă mai scump. Astfel, el câ știgă la
diferență.
Tranzacții cu opțiuni simple. Prezint ă piețe convenționale, în care unul dintre participan ții la
tranzacție – cump ărătorul opțiunii – îș i păstrează dreptul de a încheia sau de a rezilia contractul prin
achitarea unei sume anumite de bani, numit ă semnificativ s. Prețul dat și constituie pre țul de
opțiune.
Prețul de opțiune este discutat, în mod deschis, de c ătre participan ții la tranzac ție. Costul celei
mai scumpe hârtii de valoare este, în mod obligatoriu, cursul cotat în această zi pe pia ța la termen
(tranzacții ferme).
Există două tipuri de contracte: op țiunea cump ărătorului (tranzac ții cu prim ă prealabilă ) și
opțiunea vânză torului (tranzac ția cu prim ă inversă).
1. Opțiunea cump ărătorului. Cu ajutorul acestui tip de contract, cump ărătorul opțiunii capătă
dreptul să cumpere la un preț fix un num ăr concret de hârtii de valoare la cursul cotat pe pia ța la
termen la ziua de cump ărare a opț iunii.
Vânzătorul opțiunii depinde de decizia luat ă de către cumpărător: el trebuie s ă livreze hârtiile de
valoare, dacă celălalt procură dreptul la opț iune.
Exemplu.
La 7 octombrie 2000, pe piaț a la termen, cursul ac țiunilor „Citroen” se egala cu 126.
Să presupunem că , conform acestui curs a fost comercializat ă opțiunea cump ărătorului pentru
100 acț iuni la o sum ă s, egală cu 12 (decontare – la finele lunii mai 2000).
a) Cumpărătorul opțiunii urmeaz ă să achite în perioada decontă rii curente (în exemplul dat –
luna octombrie 2000), o sum ă s, și anume:
12 x 100 = 1200.
b) Cumpă rătorul opțiunii are dreptul, în orice moment, inclusiv pân ă în luna mai 1970, s ă
procure op țiunea, adic ă să cumpere la pre ț fix 100 ac țiuni „Citroen” la cursul de 126, drept care 100
acțiuni „Citroen” îi vor costa:
126 x 100 = 12600 .
La aceast ă cifră, trebuie ad ăugată suma s , achitată în octombrie 2000, ș i anume:
12 x 100 = 1200
Total : 13800 .
c) Dacă în timpul decont ării din luna mai cump ărătorul opțiunii încă nu le-a procurat, el are
posibilitatea de a- și rezilia contractul. Anume, a șa va proceda, dac ă cursul ac țiunilor „Citroen” va fi
atunci mai mic de 126. În asemenea caz, pierderile lui se vor limita la suma s, achitată la decontarea
din octombrie 2000, adic ă 12×100 = 1200 . Aceasta va fi pierderea lui maximal ă.
2. Opțiunea vânză torului. Conform acestei op țiuni, cump ărătorul procură dreptul de a vinde la
un preț fix o cantitate anumit ă de hârtii de valoare la cursul cotat pe pia ța la termen la ziua procur ării
opțiunii.
Vânzătorul opțiunii depinde de decizia cump ărătorului: el va trebui s ă procure hârtiile de
valoare, dacă celălalt va cump ăra opțiunea, și să le achite.
Exemplu.
Cursul pentru acț iunile „Peugeot”, la data de 7 octombrie 2000 era de 235 (piaț a la termen).
Fie, că la acest curs op țiunea vânză torului pentru 100 ac țiuni a fost comercializat ă la finele lunii
martie 2000 pentru o sum ă s, egală cu 12.
a) Cumpărătorul opțiunii urmeaz ă să achite pe contul curent (în exemplul dat – decontare în
luna octombrie 2000) o sum ă s, și anume:
12×100=1200.

b) Cumpă rătorul opțiunii va avea dreptul, în orice moment, inclusiv pân ă la decontarea din
martie 2000, să procure op țiunea, adic ă să vândă la un preț fix 100 ac țiuni „Peugeot” la cursul cotat
la 7 octombrie 2000 (235). Reiese c ă suma final ă pentru 100 acț iuni „Peugeot” va fi egală cu
235×100=235000, din care trebuie scoasă suma s , achitată în luna octombrie 2000:
12×100=1200
sau netto: 223000.
c) dacă în timpul decont ării din luna martie cump ărătorul opțiunii încă n-a procurat-o, apoi o va
procura, dacă cursul ac țiunilor „Peugeot” în acel moment va fi mai mare de 235 .
În asemenea caz, pierderile lui se vor limita la suma s , achitată în octombrie 2000:
12×100=200.
Acesta va fi riscul maximal, la care el va fi supus.

§6.6. Organizarea tranzac țiilor
cu titlurile financiare derivate

Derivatele financiare reprezint ă instrumentele financiare, la baza c ărora se afl ă alte instrumente
financiare mai simple – de regulă , acelea care circul ă pe piața la vedere, de exemplu, obliga țiile sau
acțiunile. De exemplu, op țiunea financiar ă oferă posesorului dreptul de a cump ăra sau a vinde
acțiuni, ce se afl ă la baza op țiunii date. Deoarece ac țiunile sunt instrumente financiare primare,
opțiunea dată reprezint ă un instrument financiar derivat.
Contractul futures constituie un acord între p ărți privind livrarea în viitor a activului de baz ă,
încheiat în cadrul bursei. Bursa (Casa de decont ări) elaboreaz ă stipulările lui și ele devin standarde
pentru fiecare activ de baz ă. Tot bursa organizeaz ă piața secundară a contractelor date.
Executarea contractelor futures este asigurat ă de bursă (Casa de decontare). Dup ă încheierea
contractului, el este înregistrat în Casa de d econtare. Din acest moment, o contraparte la tranzac ție
atât pentru cump ărător, cât și pentru vânz ător, devine Casa de decontare, adic ă pentru cump ărător ea
joacă rolul de vânz ător, iar pentru vânz ător – cel de cump ărător. Deoarece contractele futures sunt
standarde și asigurate de Casa de decontar e, ele au o lichiditate înalt ă. Aceasta înseamn ă că
participantul la tranzac ție poate, liber, să închidă poziția deschis ă cu ajutorul tranzac ției inverse
(offset). Drept rezultat al opera ției va fi câ știgul sau pierderea, în dependen ță de preț ul la care a fost
deschisă sau închis ă poziția. Dacă partea contractant ă solicită executarea sau primirea livr ării, el nu-
și anulează poziția până la ziua livr ării. În asemenea caz, camera de decontare îl în științează cui
trebuie să livreze și de la cine trebuie s ă recepționeze activul de baz ă. Conform clauzelor unor
contracte futures poate fi examinat ă nu livrarea activului de baz ă, ci decont ările reciproce între
participan ți sub form ă de numerar.
După cum s-a men ționat deja, contractele futures, dup ă forma lor, sunt standarde. De aceea,
contractele futures, de regul ă, nu sunt încheiate pentru livrare real ă, dar pentru hedging și speculație.
În practica mondial ă, doar 3 la sut ă din toate contractele încheiate se termin ă cu livrare, restul – prin
contracte offset.
La baza contractului futures, se pot afla atât m ărfuri, cât și instrumente financiare. Contractele,
ale căror active de baz ă sunt instrumentele financiare, și anume hârtiile de valoare, indicii bursieri,
valuta, depozitele bancare, metalele pre țioase, se numesc contracte futures financiare. Pia ța futures
modernă se dezvolt ă, în primul rând, din contul cre șterii comercializ ării cu contractele futures, ale
căror volume întrec volumele de vânzare a contractelor de livrare a activelor în viitor.
Dacă investitorul este încrez ător în pronosticurile sale, vizavi de dezvoltarea în viitor a
evenimentelor pe pia ță, el poate încheia un contract futures. Dar, în caz de pronosticuri eronate sau
de devieri întâmpl ătoare în dezvoltarea conjuncturii, investitorul poate suferi mari pierderi. Pentru a
minimaliza riscul financiar, deponentul trebuie s ă apeleze la opț iuni comerciale (options). Ele permit
investitorului s ă-și limiteze riscul la o sum ă anumită , pe care o poate pierde în cazul unor rezultate
nefavorabile ale evenimentelor, apoi câ știgul lui poten țial poate fi oricare.
Opțiunile comerciale reprezint ă instrumente derivate, la baza c ărora stau diferite active. În
comparație cu contractele futures, diapazonul activelor de baz ă la options este mai larg, deoarece la
baza contractului options se poate afla și contractul futures. Contractele options sunt folosite pentru
a căpăta venitul speculativ, precum și pentru hedging.
Esența opțiunii comerciale const ă în faptul că ea oferă unei părți contractante dreptul s ă aleagă
executarea contractului sau s ă-l refuze. La tranzac ție particip ă două persoane. Una cump ără
opțiunea, adic ă procură dreptul de a alege. Alt ă persoană vinde sau, cum se mai spune, prescrie
opțiunea, adic ă oferă dreptul de alegere. Pentru ob ținerea dreptului de alegere, cump ărătorul opțiunii
achită vânzătorului o remunerare anumit ă, numită primă. Vânzătorul opțiunii este obligat s ă-și
respecte obliga țiile contractuale, dac ă posesorul (cump ărătorul) op țiunii decide s ă-l execute.

Cum părătorul are dreptul s ă execute op țiunea, adic ă să procure sau s ă vândă activul fundam ental
numai la prețul stabilit în contract. Acest pre ț se num ește preț de executare.
Din punct de vedere al execut ării, opțiunile se îm part în dou ă tipuri: am erican și european.
Opțiunea am ericană poate fi executat ă în orice m oment până la expirarea term enului de ac țiune al
contractului. Op țiunea european ă – num ai în ziua expir ării term enului de valabilitate al contractului.
Există două tipuri de op țiuni: opțiune de cum părare sau options call; și opțiunea de vânzare sau
options put. Opțiunea call acordă posesorului dreptul s ă cum pere sau să refuze cum părarea activului
de bază. Opțiunea put acord ă posesorului de op țiune dreptul s ă vândă sau să refuze vânzarea
activului de baz ă. Pentru a în țelege m ai bine esen ța tranzacției de opțiune, trebuie de m emorizat că
ea este constituit ă din două etape. În prim a etapă, cum părătorul opțiunii procur ă dreptul de a executa
sau nu contractul. În etapa a doua, el realizeaz ă sau nu dreptul dat.
Emițând opțiunea, vânz ătorul deschide pozi ția scurtă la tranzac ția dată, iar cum părătorul –
poziția lungă. Respectiv, no țiunea de call sau put scurt înseam nă vânzarea op țiunii call sau put, iar
call sau put lung – cum părarea lor.
Să exam inăm ma i amănunțit fiecare din tipurile de op țiuni.
Opțiunea call – oferă cum părătorului op țiunii dreptul s ă cum pere activul de baz ă de la
vânzătorul opțiunii la pre țul de realizare în term enele stabilite sau s ă refuze aceast ă procurare.
Investitorul procur ă opțiunea call, dac ă așteaptă creșterea costului de curs al activului de baz ă. Să
exam inăm rezultatele posibile pentru cum părătorul opțiunii pe exem plul opțiunii pe ac țiune.
Exemplu:
Investitorul a procurat o op țiune european ă pentru ac țiune la pre țul executorului de 100 u.m .,
achitând prim a de 5 u.m . Să presupunem că, în m omentul expir ării term enului de valabilitate a
opțiunii, cursul-spot (opera ții valutare la vedere) al ac țiunii era de 120 u.m . Atunci când investitorul
execută opțiunea, adic ă procură acțiunea de la vânz ătorul opțiunii pentru 100 u.m . Dacă el va vinde
imediat acțiunea pe pia ța de spot, apoi câ știgul lui va constitui:
120-100 = 20 u.m .
În m omentul încheierii contractului, el va achita prim a de 5 u.m ., de aceea câ știgul lui net va
constitui:
20-5 = 15 u.m .
Fie că în m omentul expir ării term enului de valabilitate al op țiunii cursului ac țiunilor a sc ăzut
până la 80 u.m . În asem enea caz, investitorul nu execut ă opțiunea, căci nu-i ra țională cum părarea
acțiunii pentru 100 u.m . Pentru contract, dac ă o putem procura acum pe piața de spot cu 80 u.m .
pierderile investitorului la tranzac ție sunt egale cu m ărimea prim ei achitate. Rezultatele posibile
pentru investitori sunt ar ătate în figura 6.8.

Prețul acțiunii450
100Câștigul
0
-5
Pierderea
Figura 6.8. Câ știgurile-pierderile cump ărătorului de op țiune-call european ă

Pe axa absciselor din figura 6.9. este indicat pre țul spot către m omentul expir ării term enului de
valabilitate al op țiunii. Dac ă cursul ac țiunii este egal sau m ai mic decât 100 u.m ., opțiunea nu se

execută, și investitorul suport ă pierderi în m ărimea prim ei (5 u.m .). Dacă cursul este m ai mare decât
100 u.m ., apoi se înf ăptuiește, însă deținătorul opțiunii va c ăpăta venit num ai dacă cursul va prevala
cifra de 105. În cazul cursului ac țiunii de 105-100 u.m . deținătorul opțiunii, de asem enea, va executa
opțiunea pentru a- și minimaliza pierderile.
Să formulăm regula general ă de acționare a cum părătorului op țiunii call europene. O op țiune
call se execut ă dacă prețul de spot al activului de baz ă către m omentul expir ării term enului de
valabilitate a contractului prevaleaz ă asupra pre țului de executare și nu este executat, dac ă prețul
este m ai mic sau egal cu pre țul de executare.
Rezultatele tranzac ției pentru vânz ătorul opțiunii sunt inverse fa ță de rezultatele cum părătorului
și sunt prezentate în figura 6.10. Câ știgul lui m aximal este egal cu m ărimea prim ei în cazul
neexecutării opțiunii.
Pierderile vânz ătorului pot f i esențiale, dacă cursul ac țiunii a crescut sim țitor, iar el a cum părat-
o la un pre ț mai mic. În asem enea caz, vânz ătorul va trebui s-o procure la pre țul spot curent și s-o
livreze la pre țul de executare. În vederea asigur ării contra unei asem enea desf ășurări a
evenim entelor, vânz ătorul opțiunii poate cum păra activul de baz ă în m omentul încheierii
contractului. Drept rezultat, la cre șterea costului de curs al ac tivului, el nu va avea cheltuieli
suplim entare, căci va livra conform contractului activul deja existent. Dac ă investitorul em ite
opțiunea call și nu-și asigură poziția prin procurarea activului de baz ă, apoi opțiunea se num ește
neacoperit ă. Dacă, în m od sim ultan, se procur ă și activul fundam ental, se spune c ă opțiunea este
acoperită.

100 450Prețul acțiuniiCâștiguri
5
0
Pierderi

Figura 6.9. Câ știgurile-pierderile vânz ătorului de op țiune-call european ă
În calitate de activ de baz ă pentru op țiunea call poate fi contractul futures. În cazul execut ării
opțiunii cum părătorul ocup ă poziția lungă în contractul futures. El cap ătă un câștig, egal cu diferen ța
dintre pre țul spot al contractului futures și prețul executării. Vânzătorul opțiunii ocup ă poziția scurtă
în contractul futures și suferă pierdere în m ărimea diferen ței dintre pre țul spot al contractului futures
și prețul executării.
Opțiunea put – oferă cum părătorului op țiunii dreptul s ă vândă activul de baz ă sau să refuze să-
l vândă. Investitorul procur ă opțiunea put, dac ă așteaptă căderea costului de curs al activului
fundam ental. Să exam inăm un exem plu de opțiune put.
Investitorul procur ă opțiunea put pentru ac țiunea cu pre țul de executare de 100 u.m . pentru 5
u.m. Să presupunem că, în m omentul expir ării term enului de valabilitate a contractului, pre țul spot
al acțiunii era de 80 u.m . În asem enea caz, deponentul cum pără acțiunea pe pia ța spot pentru 80 u.m .
și execută opțiunea, adic ă o vinde la un pre ț de executare de 100 u.m . Câștigul lui va constitui:
100 – 80 = 20 u.m .
Câștigul net, cu luarea în considera ție a prim ei plătite, va constitui:

20 – 5 = 15 u.m .
Să presupunem acum că prețul de spot c ătre m omentul expir ării term enului de valabilitate a
contractului a crescut pân ă la 120 lei. În acest caz, op țiunea nu este executat ă, căci investitorul nu
are posibilitatea s-o vând ă la un pre ț mai înalt de executare. Îns ă, dacă el deține deja ac țiunea, apoi
este m ai adecvat s-o vând ă pe piața de spot pentru 120 lei, decât prin op țiune pentru 100 lei.
Câștigurile-pierderile cum părătorului de op țiune european ă sunt sugestiv prezentate în figura 6.10.

Câștigul
450
0 100
-5
Prețul acțiunii

Pierderea

Figura 6.10. Câ știgurile-pierderile cump ărătorului
de opțiune put european ă

După cum se vede din figura 6.10, pierderea m aximală pentru investitor constituie sum a egală
cu mărimea prim ei plătite, iar câ știgul poate fi esen țial în cazul unei m ari scăderi a cursului activului
de bază. Să formulăm regula general ă de acționare pentru cum părătorul opțiunii put. Op țiunea put
europeană se execut ă, dacă, către m omentul expir ării term enului de valabilitate a contractului, pre țul
spot al activului de baz ă este m ai mic decât pre țul de executare și nu va fi executat, dac ă el este egal
sau m ai mare decât pre țul de executare.
Rezultatele tranzac ției pentru vânz ătorul opțiunii sunt inverse fa ță de rezultatele cum părătorului.
Câștigul lui m aximal este egal cu m ărimea prim ei în cazul neexecut ării opțiunii. Pierderea poate fi
esențială dacă costul de curs al activului de baz ă va scădea m ult. Câștigurile-pierderile vânz ătorului
opțiunii put europene sunt prezentate în figura 6.11. Op țiunea put poate fi acoperit ă, adică la
emiterea op țiunii vânz ătorul rezerv ă o sumă de bani suficient ă pentru procurarea activului
fundam ental.

450 10Prețul acțiunii câștigul
0
5

pierdere

Figura 6.11. Câ știgurile-pierderile cump ărătorului de op țiune put european ă

Clasificarea op țiunilor dup ă categorii
Toate opțiunile pot fi grupate în trei categorii:
1) opț iuni cu câ știg;
2) opț iuni fără câștig;
3) opț iuni cu pierdere.
Opțiunea cu câș tig este opțiunea care, la executarea ei, va aduce cump ărătorului venit.
Opțiunea fără câștig este opț iunea care, la executarea ei, va aduce de ținătorului op țiunii un
venit zero.
Opțiunea cu pierdere este op țiunea care, la executarea ei, aduce cump ărătorului pierderi.
Opțiunea call va fi cu venit, când P>X, f ără venit când P=X ș i cu pierdere când P<X, unde:
P – prețul spot al op țiunii la executare;
X – prețul executării opțiunii.
Opțiunea put se va solda cu câ știg, dacă P<X, fără venit când P=X ș i cu pierdere când P>X.

Concluzii

Orice societate în tranzi ție își propune ca obiectiv crearea și dezvoltarea unei pie țe specializate,
respectiv pia ța de capital care s ă permită intermedierea transferului de fonduri de la investitori c ătre
emitenți. În acest context, formarea și dezvoltarea pie ței de capital în România este considerat ă o
component ă esențială a procesului de restructurare a economiei române ști, de creare a mecanismelor și
instituțiilor specifice economiei de pia ță.
Deoarece func ționarea normală a pieț ei de capital asigur ă reorientarea și restructurarea activit ății
societăț ilor comerciale în func ție de cerin țele pieței, oferă modalități de finan țare mult mai rapide atât
statului, administra ției publice centrale și locale, cât și societăților comerciale, putem considera c ă piața
de capital trebuie s ă fie nu numai o simpl ă component ă a economiei de pia ță, ci un barometru al
activității fiecărui emitent, în parte, și al economiei, în ansamblu.
În ceea ce prive ște piața de capital româneasc ă, acest deziderat de barometru al activit ății economiei
nu a fost realizat.
Astfel, societăț ile nu folosesc piaț a de capital ca surs ă de finanț are, deoarece există manageri care
reacționează negativ la propunerea de a utiliza aceast ă sursă de finanțare existând teama c ă se va pierde
controlul asupra procesului de decizie, dac ă vor apărea noi ac ționari. Un alt element care a generat
insuficienta utilizare a pie ței de capital a fost politica adoptat ă de stat pe pia ța monetară prin oferirea
unor dobânzi la certificate de trezorerie ridicate, comparativ cu câ știgurile oferite de plasamentele pe
piața de capital, situa ție unică în lume, deoarece, dup ă cum se ș tie, plasamentele în valori emise de stat
sunt sigure.
Piața de capital, prin intermediul bursei de valori, faciliteaz ă accesul la capital pentru investi ții, lipsa
accesului putând avea urm ătoarele consecin țe:
¾ posibilități limitate de diversificare a riscurilor. Firmele pot opta pentru alte modalit ăți de
acoperire a riscurilor, îns ă adoptarea unor astfel de strategii se face cu pre țul creșterii pe
termen lung;
¾ companiile pot avea probleme în g ăsirea echilibrului dintre capital și împrumuturi.
Diversificarea instrumentelor de economisire și a serviciilor oferite investitorilor este destul de
redusă. De altfel, în România, tranzac ționarea obliga țiunilor pe pia ța de capital a început s ă fie utilizat ă
abia după 1999, iar titlurile de stat, deș i există cadrul legal, nu se tranzac ționează încă . De asemenea,
faptul că pe piaț a secundară nu se tranzacț ionează bonuri de tezaur împiedic ă populația să participe
direct la procesul de stabilire a nivelului dobânzilor.
Nivelul redus sau chiar inexistent al dividendelor comparativ cu rata infla ției, oferite acț ionarilor de
către societăț ile comerciale a generat o reducere a atractivit ății acestora pentru investitorii de portofoliu.
Ceea ce este grav este că această atitudine este una deliberat ă.
De asemenea, climatul infla ționist și mai ales politica prin care Guvernul și Banca Na țională
corelează dobânzile cu nivelul infla ției au creat confuzie în analizele ce pot fi f ăcute asupra venitului
anticipat în cadrul acț iunilor cotate la Bursa de Valori Bucure ști și Rasdaq.
Nivelul ridicat al comisioanelor percepute de institu țiile pieței pentru serviciile oferite a generat o
reducere a num ărului de societ ăți care ar fi putut fi cotate pe pia ță. Statul, prin politicile promovate, a
generat situa ția în care utilizarea pie ței de capital de c ătre investitorii autohtoni și stră ini, de cele mai
multe ori, în scopuri speculative.
În acest context, se impune consolidarea pie ței de capital pentru a oferi un viitor industriei valorilor
mobiliare din România, prin reinventarea rolului pe care pia ța bursieră trebuie să-l joace în finan țarea
dezvoltă rii companiilor și a economiei, în general. O piață bursieră cu o altă anvergur ă în cadrul
sistemului financiar din România, care s ă se apropie de indicatorii de eficien ță și lichiditate ai pie țelor
europene, va asigura suportul pentru a influen ța, în mod pozitiv, cererea pentru valorile mobiliare emise
de companiile române ști, din partea investitorilor autohtoni și stră ini, dar și oferta de valori mobiliare
disponibile pe pia ța bursieră .
Concluzionând, putem spune c ă activitatea pe pia ța de capital româneasc ă este bună, dar pentru ca
aceasta să se ridice la standardele europene este necesar a se întreprinde o serie de m ăsuri care vizeaz ă
îmbunătățirea cadrului legislativ existent prin armonizarea acestuia cu Directivele Uniunii Europene în

domeniul pieței de capital, cre șterea interesului m arilor com panii f ață de piața de capital, printr-o
inform are cât m ai com pletă și exactă asupra activit ății desfășurate și folosirea tuturor f acilităților pieței
de capital, cre șterea interesului f ață de piața de capital prin atragerea unor societ ăți importante care
acționează în econom ia rom ânească, elaborarea de legi și regulam ente care s ă asigure cre șterea
activității pe piață și evitarea retragerilor de pe pia ță, asigurarea im plem entării principiilor de conducere
corporativ ă la cel puțin 50% din em itenții listați la bursă. De asem enea, se im pun următoarele măsuri:
¾ dezvoltarea unui sistem electronic eficient pentru raportarea și disem inarea inform ațiilor cu
privire la societ ățile em itente;
¾ creșterea siguran ței, integrit ății și credibilit ății pieței;
¾ reducerea costurilor de tranzac ționare;
¾ listarea pe pia ța bursieră și a altor valori m obiliare de genul: titluri de stat, obliga țiuni
ipotecare, drepturi de preferin ță, warante, certif icate de depozit;
¾ pregătirea opera țiunilor de pia ță cu instrum ente financiare derivate și implem entarea noilor
tehnici de tranzac ționare (vânzare în lips ă și tranzacțiile în m arjă).

BIBLIOGRAFIE

1. Abil L., – Dicționar bursier, Editura Econom ică, București, 1994
2. Alexandru P., George M., (coordonatori), Dicționar de rela ții economice interna ționale,
Editura Enciclopedic ă, București, 1993
3. Anghel N., Popa A.,- Piețe de capital și eficiența investițiilor, Editura NORA, Craiova,
1996
4. Anghelache G., – Bursa și piața extrabursier ă, Editura Econom ică, București, 2000
5. Anghelache G.,- Piețe de capital și tranzacții bursiere , Editura Didactic ă și Pedagogic ă,
București, 1993
6. Barbu V, C ădariu B.,- Piețe de capital, burse de valori și mărfuri, Editura Eftim ie Murgu,
Reșița, 2003
7. Bădiță M., Baron T., Korka M., – Statistică pentru afaceri, Editura Ef icient, Bucure ști, 1998
8. Băilășteanu G.,- Diagnostic, risc și eficiență în afaceri , Editura Mirton, Tim ișoara, 1995
9. Belletante B.,- La Bourse, temple de la speculation ou marche financier, Hatier, Paris,
1987
10. Braudel F.,- Jocurile schimbului , Editura Meridiane, Bucure ști,1979
11. Cărpenaru D. S., – Drept comercial român , Editura All, Bucure ști, 1996
12. Chițu, C. Pie țele bursiere – com ponente ale pie ței de capital
http://m embers.tripod.com /cet29/, 1999
13. Ciobanu G.,- Bursele de valori și tranzacțiile la burs ă, Editura Econom ică, București,
1997
14. Constantinescu N.N.,- Dileme ale tranzi ției la economia de pia ță, Editura Ager –
Econom istul, Bucure ști, 1992
15. Cordureanu C.,- Piețe financiare și operațiuni bursiere , Editura Mirton, Tim ișoara, 1994
16. Crețoiu G .,- Economie politic ă, Casa de editur ă și presă ȘANSA SRL, Bucure ști, 1993
17. Dobrot ă N.,- Economie politic ă, Editura Econom ică, București, 1997
18. Dobrot ă N., ( coord. ) – Economie Politic ă, Editura Econom ică, București 1995
19. Duhne a E., – Rolul burselor de m ărfuri agroalimentare și avantajele particip ării
României la opera țiunile de burs ă, Teză de doctorat, ASE, B ucurești, 1981
20. Duțescu A.,- Informația contabil ă și piețele de capital , Editura Econom ică, București ,
2000
21. Fătu S.,- Piața româneasc ă de capital privit ă din interior , Editura Vok, Bucure ști, 1998
22. Fota C., Ro șu Ham zescu I., Ilinca G., M ărginean M., – Bursa la îndemâna
întreprinz ătorului, Editura Mondo –Ec, Craiova, 1992
23. Frâncu M.,- Piața de capital , Editura „Tribuna Econom ică”, Bucure ști, 1998
24. Gallais D.,- Bursa – origine și evoluție, Editura Teora, Bucure ști, 1998
25. Ghilic M.B.,- Bursa de Valori , Editura Econom ică, București, 1997
26. Gradu M., – Tranzacții bursiere, Editura Econom ică, București, 1995
27. Haidum ac C., Rogojeanu A.,- Introducere în economia de pia ță, Editura Econom ică,
București, 1997
28. H amansiu C ., – Codul General al României,Volumul XVII, . Editura "Libr ăria
Universal ă", Alcalay Co., Bucure ști, 1947
29. Isachoen A.J., Ham ilton C .,- Să înțelegem economia de pia ță, Editura Econom ică,
București, 1996
30. K aufman P.J.,- The Concise Handbook of Futures Markets, 1986
31. Minica M.,- Microeconomie , Etitura Mirton, Tim ișoara, 2004
32. Mishin F.S., Eakins S.G.,- Financial Markets Institutions , Addison W esley, forth edition,
2003
33. Paves L., – Comment se defendre en burse , Editure Dunod, Paris, 1986
34. Popa I.,- Bursa , Editura Adev ărul, Bucure ști, 1999
35. Popa I.,- Bursa, vol. I și II, Colec ția Bursa, Bucure ști, 1994

36. Popescu T., – Dreptul comer țului interna țional, Editura Didactic ă și Pedagogic ă, București,
1983
37. Popescu V.,- Bursa și tranzacțiile cu titluri financiare , Clubul Rom ân, Bucure ști, 1992
38. Prahoveanu E.,- Economie politic ă, Editura Ef icient, Bucure ști, 1996
39. Robinson S.,- Management financiar , Editura Teora, Bucure ști, 1997
40. Samuelson N., – Economie politic ă, Editura Teora, Bucure ști, 2000
41. Spătaru L .,- Societățile comerciale și piața de capital , Editura Econom ică, București, 1999
42. Stancu I.,- Finanțe – Teoria pie țelor financiare , Editura Econom ică, București, 1998
43. Stancu, I Finan țe – Teoria pie țelor financiare. Finan țele Întreprinderii. Analiza si gestiune
financiara Ed. Econom ică, București, 1998
44. Stănescu, C.; I șfănescu, A; Baicusi, A. Analiza economico-financiar ă. Ediția a II-a, Ed.
Econom ica, Bucure ști, 1999;
45. Stickel, S. “Predicting individual analys t earnings forecasts”, Journal of Accounting
Research 28, 1990
46. *** Alm anah – Bursa de Valori Bucure ști – istoric, Bucure ști, 2004
47. *** Introducere în studiul pie țelor de obliga țiuni, Editura Reuters, 2002
48. Buletin lunar Bursa de Valori Bucure ști, Decem brie 2004
49. Buletin econom ic legislativ, nr.8-1996 – Valorile m obiliare și reglem entarea tranzac țiilor
cu valori m obiliare
50. Buletine sem estriale 1997 – 2004 Bursa de Valori Bucure ști, Suplim ent al revistei „Pia ța
financiară”
51. Colecția Juridică,- Piața de capital. Culegere de acte normative , Editura All Educa țional,
București, 1996
52. Legea nr.52/1994 privind valorile m obiliare și bursele de valori
53. Ordinul pentru aprobarea Regulam entului nr.4/1996, privind autorizare a agen ților de
valori m obiliare în vederea vânz ării acțiunilor dobândite în urm a Program ului de
privatizare în m asă
54. Raport de activitate privind CNVM 1994-1996, Bucure ști, 1997
55. Raport anual Bursa de Valori Bucure ști, 2001, 2002, 2003
www.km arket.ro
www.bvb.ro
www.rasdaq.ro

Redactor literar – Constantin Cr ăciun
Rectificare com puterizată – Tatiana Boico
Procesare com puterizată – Feofan Belicov

Semnat pentru tipar 23.05.05
Form at 60 × 84 1/16. Rotaprint. Coli editoriale 18.1
Coli de tipar 23,8. Tirajul 100 ex. Com anda

Tipografia Departam entului Editorial-Poligrafic al A.S.E.M.
Str. Mitropolit B ănulescu-Bodoni 59,
Tel: 22-27-68