Cozmânc ă Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare 1-48 [631311]

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 1-48
Academia de Studii Economice
Școala Doctoral ă de Finan țe – B ănci
Mecanisme de transmisie a politicii monetare
Student: [anonimizat] : prof. univ. dr. Mois ă Altăr

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 2-48
CUPRINS
CUPRINS 2
TABELE 3
GRAFICE 3
1. POLITICA MONETAR Ă ȘI POLITICA ECONOMIC Ă. 4
1.1. POLITICA MONETAR Ă ȘI ADERAREA LA UNIUNEA EUROPEAN Ă. 5
1.2. EFECTE , SCOPURI ȘI ROLUL POLITICII MONETARE . 7
1.3. STRUCTURA SISTEMULUI FINANCIAR ȘI IMPACTUL POLITICII MONETARE . 8
1.3.1. D IFEREN ȚELE DE LEGISLA ȚIE CA SURS Ă DE ASIMETRII ÎNTRE SISTEMELE FINANCIARE . 8
1.3.2. G RADUL DE INTERMEDIERE FINANCIAR Ă DIFERIT – O ALT Ă SURS Ă DE ASIMETRII . 9
2. MECANISME DE TRANSMISIE ALE POLITICII MONETARE. 11
2.1. CANALELE TRADI ȚIONALE ALE RATEI DOBÂNZII . 15
2.2. CANALELE PRE ȚURILOR ALTOR ACTIVE . 17
2.2.1. C ANALUL CURSULUI VALUTAR . 17
2.2.2. C ANALUL CURSULUI AC ȚIUNILOR . 19
2.2.2. 1. Coeficientul “Q” 20
2.2.2.2. Efectul averii. 2 1
2.2.2.3. Canalul pre țului locuin țelor și al terenurilor. 2 1
2.3. CANALELE CREDITULUI . 22
2.3.1. C ANALUL CREDITULUI BANCAR . 23
2.3.2. C ANALUL BILAN ȚIER. 26
2.3.2. 1. Canalul bilan țier tradi țional. 26
2.3.2.2. Canalul fluxurilor de trezorerie. 26 2.3.2.3. Canalul nivelului neanticipat al pre țurilor. 27
2.3.3. C
ANALUL LICHIDIT ĂȚII GOSPOD ĂRIILOR . 28
3. ANALIZA CANALELOR DE TRANSMISIE ÎN ROMÂNIA. 29
3.1. SERIILE DE TIMP UTILIZATE . 29
3.2. TESTE GRANGER DE CAUZALITATE . 30
3.3. VARIA ȚIA PI ȘI IMPORTAN ȚA CELORLALTE VARIABILE ECONOMICE . 32
3.4. FUNC ȚII DE R ĂSPUNS – VAR NERESTRIC ȚIONAT . 33
3.5. TESTE DE STA ȚIONARITATE . 38
3.6. RELA ȚII DE COINTEGRARE . 38
4. CONCLUZII. 44
BIBLIOGRAFIE 46

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 3-48

TABELE
Tabel 1Compara ție între politica financiar ă și cea monetar ă. …………………………………………….4
Tabel 2 Principalele mecanisme de transmisie………………………………………………………………. 14
Tabel 3 Serii de date utilizate. ………………………………………………………………………………….. …29
Tabel 4 Teste de cauzalitate Granger. …………………………………………………………………………..3 1
Tabel 5 Regresie a PI peste celelalte variabile. ………………………………………………………………32 Tabel 6 Teste de sta ționaritate……………………………………………………………………………………..38
Tabel 7 Rela ții de cointegrare între Crngr, Bzr, Pix………………………………………………………..38
Tabel 8 Rela ții de cointegrare între Crngr, Bzr, Pix, M2r………………………………………………..4 1

GRAFICE
Grafic 1Variabilele utilizate. ……………………………………………………………………………………….30
Grafic 2 Func ții de r ăspuns ale PI, M2, Crng…………………………………………………………………33
Grafic 3 Ponderea în func țiile de r ăspuns ale PI, M2, Crng……………………………………………..34
Grafic 4 Func țiile de r ăspuns a 6 variabile la impulsuri…………………………………………………..35
Grafic 5 Ponderea în func țiile de r ăspuns a fiec ărei variabile…………………………………………..36
Grafic 6 Nivelul refinan țării reale. ……………………………………………………………………………….36
Grafic 7 Evolu ția M2 și a creditului bancar. ………………………………………………………………….37
Grafic 8 Creditele de refinan țare – volum și structur ă. …………………………………………………….37
Grafic 9 Structura și volumul creditului intern total………………………………………………………..37
Grafic 10 VAR cu corec ția erorilor pentru Pix, Crngr, Bzr. …………………………………………….39
Grafic 11 Descompunerea structural ă a răspunsurilor func ție de impulsuri. ………………………40
Grafic 12 Răspunsul la impulsuri a unui VAR cu 4 variabile. ………………………………………….42
Grafic 13 Nivelul ratei rezervelor minime obligatorii……………………………………………………..42
Grafic 14 Ponderea rezervelor minime obligatorii în M0 și M2. ………………………………………43
Grafic 15 Descompunerea r ăspunsurilor la impusuri func ție de structur ă VAR(4). …………….43

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 4-48
1. Politica monetar ă și politica economic ă.
Politica economic ă reprezint ă ansamblul deciziilor adoptate de c ătre autorit ățile publice,
în vederea orient ării activit ății economice într-un sens considerat rezonabil pe teritoriul
național. Politica economic ă a fost, în timp, perceput ă diferit în func ție de perioada istoric ă,
de condi țiile economice, curentele de gândire economic ă, etc. Fiind un arbitraj între diferite
tipuri de obiective și instrumente, politica economic ă exprim ă ansamblul alegerilor
economice al autorit ății publice, similar alegerilor economice ale consumatorului,
produc ătorului, investitorului, etc.
Experien ța ultimelor decenii din țările dezvoltate dar și din alte țări care au optat pentru
democra ție și economie de pia ță, a individualizat urm ătoarele cinci obiective generale ale
politicii economice :
• Creșterea economic ă.
• Ocuparea for ței de munc ă.
• Stabilitatea pre țurilor.
• Echilibrul extern.
• Controlul deficitului bugetar (datoria public ă).
Atingerea simultana a acestor obiective nu este o regul ă întrucât chiar în conjuncturile cele
mai favorabile și în țările cele mai stabile ele sunt, cel pu țin par țial, greu compatibile. Pentru
optimizarea macroeconomic ă se utilizeaz ă principiul lui Jan Tinbergen: “atât timp cât exist ă o
penurie de instrumente de politic ă economic ă (sau num ărul acestora este mai mic decât
numărul obiectivelor finale) vor trebui alese doar acele obiective considerate ca fiind de
maxim ă importan ță”.
Sistematizarea instrumentelor de interven ție ale Statului în economie func ție de
institu țiile ce le promoveaz ă și din punct de vedere a obiectivelor ce pot fi atinse utilizându-le
a condus la separarea a patru categorii de politici – componente ale politicii economice :
• Politica financiar ă
• Politica monetar ă
• Politica veniturilor
• Politici specifice
Principalele dou ă politici utilizate, având în vedere eficien ța și posibilit ățile oferite sunt
politica monetar ă și politica financiar ă. Diferen țele dintre acestea dou ă sunt prezentate succint
în urm ătorul tabel:
Tabel 1Compara ție între politica financiar ă și cea monetar ă.
Politica financiar ă Politica monetar ă
Simetric ă
(cu eficien ță în combaterea infla ției și
eficien ță mare în stimularea cre șterii
economice) Asimetric ă
(cu eficient ă în combaterea infla ției și
eficien ță mică în stimularea cre șterii
economice)
Specifice și sectoriale
(pot fi localizate pe anumite domenii) Generale
(afecteaz ă întreaga societate)
Impact rapid și puternic focalizat Impact întârziat și difuz
Poate fi schimbat ă greu Poate fi schimbat ă rapid

Politica monetar ă joac ă rolul de instrument de interven ție indirect ă a statului în economie
și poate fi definit ca ansamblul interven țiilor B ăncii Centrale sau autorit ăților monetare care se
efectueaz ă asupra lichidit ății economiei (fie prin dimensionarea volumului ofertei, fie prin

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 5-48
rata dobânzii – ca pre ț), în scopul de a contribui, prin utilizarea tehnicilor și instrumentelor
monetare, la realizarea obiectivelor politicii economice.
Politica monetar ă este un instrument predilect de ac țiune al factorilor de decizie în ultimii
ani, în special în statele dezvoltate, odat ă cu obiec țiile formulate și limit ările în folosirea
politicii financiare. Politica financiar ă este evitat ă în special datorit ă inconvenientelor legate
de:
• perioada lung ă de timp necesar ă pentru a realiza o schimbare a acesteia (de obicei un
exerci țiu bugetar);
• caracterul focalizat, sectorial al acestui tip de politic ă, ce o face vulnerabil ă criticilor
din partea adep ților comer țului liber;
Politica monetar ă are un rol foarte important mai ales în țările europene, atât pentru cele
integrate deja în Uniunea Monetar ă, cât și pentru țările aspirante, prin prisma condi țiilor ce
trebuie îndeplinite pentru a accede la acest deziderat. Astfel din cele cinci condi ții esen țiale
pentru acceptarea în Uniunea Monetar ă, trei (cea referitoare la rata infla ției, rata dobânzii pe
termen lung și nedevalorizarea monedei na ționale) sunt posibil de îndeplinit în principal prin
utilizarea unor instrumente monetare.
În perspectiva integr ării complete a sistemelor monetare na ționale, problemele ridicate de
politica monetar ă dezirabil ă pentru viitor, a obiectivelor pe care aceasta ar trebui s ă și-o
propun ă, a cadrului legislativ, logistic și organizatoric, a instrumentelor posibil de a fi utilizate
de către Banca Central ă European ă, a mecanismelor de transmisie a acestei politici monetare
comune, deci toate aceste probleme au revenit în centrul aten ției și dezbaterilor. Chiar dac ă
interesul pentru politica monetar ă va l ăsa locul în viitor unui interes sporit pentru politicile
financiare, totu și cel pu țin pe termen scurt politica monetar ă este domeniul cel mai activ în
ansamblul cercet ărilor dedicate macroeconomiei.
Pentru țările în tranzi ție politica monetar ă este esen țială în reglarea dezechilibrelor cronice
ce le prezint ă aceste economii, în special st ăpânirea derapajelor infla ționiste și a deficitului
contului curent al balan ței de pl ăți, un rol important jucându-l politica monetar ă în reluarea
creșterii economice. În condi țiile acestor dezechilibre cronice, ce nu au fost – și probabil nici
nu vor fi – echilibrate de jocul pie ței, interven ția institu țiilor Statului este oportun ă și necesar ă
prin m ăsuri active și corelate atât între ele dar și vis a vis de realitatea economic ă.
1.1. Politica monetar ă și aderarea la Uniunea European ă.
Aderarea la Uniunea European ă este un obiectiv major al societ ății române ști, obiectiv la
care au subscris to ți factorii de decizie, iar produsul acestei convergen țe de obiective și
mijloace este “Strategia na țional ă de dezvoltare economic ă a României”.
Strategia na țional ă de dezvoltare economic ă a României reprezint ă rezultatul unei
confrunt ări libere, aprofundate și constructive de opinii între participan ții la Comisia de
fundamentare alc ătuită din reprezentan ți ai Executivului, exper ți desemna ți de partidele din
coali ția guvernamental ă și din opozi ție, de sindicate, patronate, organiza ții neguvernamentale
și asocia ții profesionale, alte categorii de speciali ști și personalit ăți ale vie ții publice, precum
și grupul de evaluare economic ă al Academiei Române.
Obiectivul fundamental al acestui proiect îl constituie crearea unei economii de pia ță
funcționale, compatibile cu principiile, normele, mecanismele, institu țiile și politicile Uniunii
Europene. Convergen ța conturat ă în acest sens se întemeiaz ă pe evaluarea resurselor și
posibilit ăților, a contextului intern și interna țional. Ea r ăspunde dublului imperativ al
încheierii tranzi ției la economia de pia ță în România și al preg ătirii ader ării sale la Uniunea
European ă, pentru a folosi șansa istoric ă oferit ă de decizia Consiliului Uniunii Europene de la
Helsinki din decembrie 1999 de a deschide negocierile de aderare cu România.
În condi țiile în care, pe termen lung, mediu și scurt, evolu ția real ă a economiei na ționale,
este strâns ă în chingile unui "cerc vicios" al perpetu ării și chiar adâncirii decalajelor de

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 6-48
productivitate și standard de via ță față de Uniunea European ă, direc țiile preconizate au în
vedere ca printr-o larg ă deschidere interna țional ă să se promoveze idealurile și interesele
fundamentale ale poporului român, identitatea și tradi țiile sale. S-a apreciat ca fiind întru totul
posibil ca – prin eforturi proprii, sus ținute de o larg ă cooperare – s ă se asigure atenuarea și
eliminarea treptat ă a decalajelor fa ță de țările avansate, modernizarea României, în pas cu
exigen țele tranzi ției spre o economie cultural – informa țional ă în care capitalul educa țional s ă
reprezinte cheia de bolt ă a dezvolt ării economice și sociale.
Strategia are în vedere evaluarea riguroas ă a costurilor sociale ale tranzi ției și ale
promov ării reformei, precum și ale ader ării la Uniunea European ă; filozofia acestei elabor ări
are la baz ă convingerea c ă atât reforma cât și integrarea constituie nu cauza dificult ăților cu
care ne confrunt ăm, ci calea solu ționării lor , că R o m â n i a v a f i î n m ăsură să aduc ă o
contribu ție la crearea unei Europe unite, stabile și prospere, care s ă aibă un rol crescând în
viața interna țional ă, la promovarea valorilor euro – atlantice. Concluzia principal ă a Strategiei
este c ă, asigurându-se suportul financiar și legislativ necesar, prin eforturi perseverente și o
autentic ă solidaritate a for țelor sociale, exist ă premise ca, la orizontul anului 2007, România
să poat ă îndeplini condi țiile esen țiale de aderare la Uniunea European ă.
Din punct de vedere al politicii monetare și al construc ției institu ționale în acest domeniu
în documentul mai sus men ționat se apreciaz ă că piețele și economia sunt slab structurate.
Faptul c ă economia slab structurat ă se caracterizeaz ă printr-o stabilitate expectat ă redus ă, face
ca nivelul costurilor de tranzac ție să fie excesiv de mare. Reversul acestui fenomen îl
reprezint ă deprecierea drastic ă a capitalului fix și uman, men ținerea la cote ridicate a
dobânzilor. Prevalen ța, din acela și motiv, a orizontului scurt de timp în deciziile de alocare
limiteaz ă și mai mult investi țiile, blocând dinamica pe termen mediu și lung.
De asemenea în documentul înaintat Uniunii Europene se men ționeaz ă că economia este
submonetizat ă. Raportul dintre masa monetar ă (la nivelul M2) și produsul intern brut (de 20-
22%) este cu mult sub cel necesar unei func ționări normale a economiei.
Se apreciaz ă că s-a format, în acela și timp, o pronun țată asimetrie monetar ă. O parte
însemnat ă a disponibilit ăților (în lei și valut ă convertibil ă) nu- și găsește plasamente în
economia real ă, în vreme ce aceasta din urm ă rămâne acut decapitalizat ă. Combina ția
paradoxal ă a hiper și hipolichidit ății, pe fondul submonetiz ării globale men ționate, explic ă
într-o m ăsură însemnat ă flagranta dihotomie real-nominal din economia româneasc ă.
Obiectivele pe termen scurt, punctuale specificate în “Strategia na țional ă de dezvoltare
economic ă a României” în domeniul politicii monetare sunt:
• remonetizarea gradual ă a economiei, în condi țiile cre șterii strict neinfla ționiste a bazei
monetare, dezvolt ării altor agregate monetare prin extinderea și diversificarea
instrumentelor bancare;
• reducerii la limite ra ționale a ratei rezervelor obligatorii;
• reducerea în limite normale și a dobânzii reale;
• continuarea flot ării controlate a cursului de schimb, urm ărindu-se asigurarea în linii
mari a stabilit ății sale în termeni reali, evitarea fluctua țiilor stresante pe pia ța valutar ă;
• creșterea rezervelor valutare ale B ăncii Na ționale a României pân ă la echivalentul
valorii importurilor pe 4-5 luni;
Pentru a atinge aceste obiective în domeniul politicii monetare, strategia preconizeaz ă
utilizarea urm ătoarelor mijloace:
• pentru atingerea obiectivului unei dezinfla ții semnificative, se va controla baza
monetar ă iar al ături de aceasta, ca variabil ă intermediar ă, va fi urm ărită și masa
monetar ă în sens larg (M2). Se va men ține caracterul prudent al politicii monetare. Se
va folosi ca instrumentar analitic cadrul dat de indicii agrega ți; rolul principal îl va
avea indicele condi țiilor monetare, care reune ște evolu țiile agregatelor monetare, ale
ratelor dobânzilor, cursului de schimb, rezervelor, etc. Un obiectiv principal al

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 7-48
politicilor monetare în perioada urm ătoare va fi remonetizarea economiei române ști
prin metode neinfla ționiste.
• instrumentele politicii monetare vor fi dezvoltate astfel încât s ă asigure o eficacitate
sporit ă politicii monetare pe m ăsura cre șterii gradului lor de compatibilitate cu
economia de pia ță. În acest scop:
o se va completa infrastructura necesar ă utiliz ării instrumentelor conforme cu
piața;
o se va diversifica instrumentarul (insistându-se pe începerea utiliz ării cu o
anumit ă anvergur ă a instrumentelor ce asigur ă sterilizarea definitiv ă a
eventualelor lichidit ăți în exces);
o se va asigura preponderen ța opera țiunilor de pia ță în gestionarea lichidit ății și
implementarea politicii monetare în detrimentul instrumentelor de natur ă mai
pronun țat administrativ ă (cazul rezervelor minime obligatorii), care vor
rămâne în plan secundar;
o se va urm ări recâ știgarea de c ătre Banca Central ă a unei pozi ții de creditor net
în raport cu sistemul bancar, necesar ă exercit ării unei influen țe efective asupra
evolu ției pe termen scurt a ratelor nominale ale dobânzii;
• în perioada 2000 – 2002, regimul cursului de schimb va fi flotarea controlat ă. Ținta
acestei politici va fi men ținerea competitivit ății, având în vedere caracterul ferm al
constrângerilor externe și nivelul înc ă modest al rezervelor valutare anticipate. Cu
începere din 2002 – 2003, dac ă intrările de capital vor confirma stabilitatea unor
fluxuri substan țial sporite, se vor examina regimuri alternative de curs mai
predictibile, al c ăror avantaj const ă în consolidarea și accelerarea convergen ței în plan
nominal, permi țând o amorsare mai lin ă a particip ării la ERM2. Aceasta ar facilita și o
eventual ă repozi ționare a cursului real în condi țiile în care nivelul s ău fundamental ar
fi modificat pe termen lung datorit ă finan țării externe stabile;
Este important de remarcat c ă toate aceste obiective și mijloace reclam ă o interven ție
ferm ă, decis ă, eficient ă a Băncii Centrale. De aceea cunoa ștere mecanismelor de transmisie a
acestei politici este de o mare importan ță atât din punct de vedere al alegerii instrumentelor
potrivite, cât și din punct de vedre al evalu ării situa ției de fapt, în țelegerii modului de
funcționare a sectorului financiar și chiar din punct de vedere al corect ării eventualelor erori
de politic ă monetar ă cu minimum de costuri și maximul de efecte.
1.2. Efecte, scopuri și rolul politicii monetare.
Politica monetar ă, indiferent de instrumentele aplicate și de canalele de transmisie a
efectelor acestor ac țiuni, conduce în esen ță la modificarea rezervelor disponibile sectorului
bancar și nebancar, deci la modificarea condi țiilor de operare atât pentru sistemul bancar cât și
pentru economia real ă.
Politica monetar ă conduce la efecte puternice, rapide și generalizate asupra unor variabile
precum pre țurile și produc ția, acestea fiind de fapt și obiectivele principale ale acestui tip de
acțiuni. Mul ți economi ști sunt de acord cu aprecierea conform c ăreia efectele politicii
monetare asupra produc ției apar dup ă o perioad ă de timp și sunt efecte pe termen relativ scurt,
aceasta revenind pe termen lung la nivelul natural. Deci pe termen scurt modific ările în
cantitatea de moned ă din economie conduc la modific ări ale produc ției și doar dup ă o
perioad ă îndelungat ă prețurile restabilesc echilibrul pe pia ță, prin readucerea produc ției la
nivelul ini țial. Aceste abord ări presupun existenta unei neutralit ăți a banilor pe termen lung,
dar nu și a unei neutralit ăți a acestora pe termen scurt.
Orice decizie la nivelul politicii monetare se transmite restului economiei prin intermediul
mai multor mecanisme, dar importan ța relativ ă a acestora precum și comportamentul

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 8-48
sistemului în general depinde foarte mult desigur de tradi ții, dar mai important de structura
sistemului financiar și cadrul legal existent.
1.3. Structura sistemului financiar și impactul politicii monetare.
Importan ța structurii financiare este sus ținută de o palet ă larg ă de cercet ători (o referin ță
fiind Stephen G. Cecchetti, iunie 1999), varia țiile în structur ă conducând la diferen țe în
răspunsul la modific ările de politic ă monetar ă, atât din punct de vedere al amplitudinii cât și
al intervalului de timp necesar apari ției acestui r ăspuns. Este evident c ă nu toate firmele
prezint ă aceia și sensibilitate la varia țiile ratei dobânzii, existând diferen țe în cadrul aceluia și
sector industrial dar și de la un sector la altul. De asemenea nu toate firmele sunt la fel de
dependente de creditul bancar. O dovad ă a acestor diferen țe este zona Euro, numeroase lucr ări
(cea citat ă anterior precum și Michael Ehrmann, octombrie 1998) sus ținând existen ța unor
diferen țe în canalele de transmisie a politicii monetare de la țară la alta, în ciuda integr ării
piețelor de bunuri și servicii, politicilor financiare și monetare uniforme, sincroniz ării
ciclurilor economice. Aceste asimetrii între țările membre ale uniunii monetare, sunt de natur ă
să complice sarcina B ăncii Centrale Europene. Sursa acestei asimetrii a structurii financiare
este (Cecchetti, iunie 1999) în primul rând legisla ția diferit ă, dar un rol important îl joac ă și
caracterul diferit al pie ței financiare.
1.3.1. Diferen țele de legisla ție ca surs ă de asimetrii între sistemele financiare.
În mod tradi țional diferen țele între sistemele financiare se considera a fi generat ă de
nivelul taxelor și regulile diferite. Totu și cauzele par a fi mai profunde fiind legate de îns ăși
construc ția legislativ ă, de aten ția pe care aceasta o acord ă drepturilor ac ționarilor și
creditorilor și de modul de aplicare a acestor legi. Caracterul legilor este dat la rândul s ău de
tradiția juridic ă pe care dreptul civil al t ării respective se bazeaz ă. Cadrul legal formeaz ă baza
pe care a ap ărut și se dezvolt ă sistemul financiar, intermedierea financiar ă și institu țiile ce o
realizeaz ă.
Func ție de modul de structurare al economiei și sectorului financiar s-au desprins mai
multe tipuri de sisteme: cel anglo-saxon ce se bazeaz ă în special pe pia ța de capital, sistemul
european continental bazat pe b ăncile universale și sistemul de tip asiatic, bazat pe integrarea
corpora țiilor cu unit ăți bancare, fonduri de investi ții, pensii, deci pe o integrare între economia
reală și sectorul financiar. Este poate o dovad ă în plus faptul c ă fiecare din aceste sisteme are
un propriu mod de organizare din punct de vedere legal, reprezentând o familie juridic ă
distinct ă.
Eficien ța politicii monetare în influen țarea nivelului pre țurilor și produc ției depinde deci
de sistemul juridic, o demonstra ție a acestei afirma ții o realizeaz ă Cecchetti ( 1999, pag 19-
25), calculând func țiile de r ăspuns ale produc ției și infla ției în 11 țări europene, iar diferen țele
de amplitudine și chiar de tip de r ăspuns la un impuls al politicii monetare egal sunt
semnificative. Cauzele sunt de natur ă juridic ă, susține Cecchetti, și sunt cu atât mai mari de la
o țară la alta cu cât acestea sunt mai diferite din punct de vedere al tipului de sistem juridic,
cât și al tradi țiilor juridice.
Esen ța leg ăturii dintre sistemul juridic și cel financiar const ă în disponibilitatea
investitorilor de a furniza capital doar în m ăsura în care au garan ția recuper ării sumelor
avansate. Acesta presupune pentru ac ționari dreptul de a concedia managerii ce nu le pl ătesc
dividende, iar pentru creditori dreptul de a dispune de garan ție în caz de neplat ă.
Sistemele juridice sunt clasificate în patru tipuri: francez, german, englez și scandinav.
Fiecare din acestea are grade diferite de protec ție pentru ac ționar, creditor și o eficien ță
diferit ă în aplicarea legilor. Se apreciaz ă că sistemul juridic ce acord ă maximum de protec ție
este cel englez, iar la cel ălalt cap ăt al spectrului este sistemul francez. Din punct de vedere al
eficien ței și preciziei în aplicarea legilor sistemul juridic scandinav este considerat cel mai

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 9-48
performant, iar cel francez cel mai lax. Se apreciaz ă că în țările cu o protec ție mai slab ă a
acționarilor și creditorilor concentrarea economic ă este mai accentuat ă dar pie țele financiare
sunt mai pu țin dezvoltate. Sistemele juridice ce ofer ă o protec ție mai cuprinz ătore conduc la o
concentrare mai slab ă a propriet ății dar la pie țe financiare foarte dezvoltate.
Cecchetti citându-l pe La Porta conchide “varia țiile în natura și eficien ța sistemelor
financiare pot fi reg ăsite, par țial în diferen țele între gradele de protec ție împotriva abuzurilor
insiderilor, diferen țe generate de legi și modul de aplicare al acestora”.
O demonstra ție a acestor diferen țe o face Ehrmann ( 1998) în articolul s ău, trasând
funcțiile de r ăspuns a produc ției și infla ției la modific ări similare a politicii monetare. Apar
astfel evidente diferen țe și de amplitudine (Germania r ăspunde de cinci ori mai puternic decât
statul cu cel mai slab r ăspuns la un șoc în politica monetar ă), dar și de moment al r ăspunsului
(astfel în Marea Britanie vârful de efect asupra PIB apare la un an diferen ță după măsura de
politic ă monetar ă iar în Germania Italia și Fran ța doar la patru luni).
1.3.2. Gradul de intermediere financiar ă diferit – o alt ă surs ă de asimetrii.
Piața financiar ă se împarte în dou ă categorii: finan țarea direct ă, neintermediat ă, prin
intermediul pie ței de capital ce se îmbin ă în ponderi diferite de la o țară la alta cu finan țarea
direct ă intermediat ă de b ănci, fonduri mutuale, etc. Desigur modul de transformare a
economiilor în investi ții, institu țiile implicate, conduc la comportamente diferite ale titularilor
în special în ceea ce prive ște portofoliul de active de ținut.
Gradul de concentrare al sistemului bancar, extinderea sa, eficien ța acestuia, gradul de
dependen ță față de Banca Central ă sunt factori importan ți în mecanismul de transmisie al
politicii monetare, prin prisma canalului creditului. Este important de subliniat c ă în țările cu
piețe de capital dezvoltate creditele sunt substitute aproape perfecte ale obliga țiunilor, iar în
țările în care b ăncile sunt principalul mod de transformare a economiilor în investi ții creditele
și obliga țiunile nu pot fi considerate substituibile. Aceast ă asimetrie combinat ă cu lipsa altor
posibilit ăți de finan țare în afara creditului, conduce la o mare dependen ță de creditul bancar și
deci la o accentuare a importan ței canalului creditului. De asemenea preponderen ța băncilor
mici, cu o lichiditate mai sc ăzută conduce de asemenea la o mare dependen ță și sensibilitate
față de m ăsurile autorit ății monetare, pentru c ă aceste b ănci au dificult ăți în a î și păstra gradul
de lichiditate și volumul de resurse în condi țiile unei politici monetare restrictive, pentru c ă își
găsesc, ca și în cazul firmelor mici, cu greu substitute pentru aceste resurse.
Gradul de bancarizare diferit conduce și la diferen țe în structura masei monetare, în
special la diferen țe ale raportului moned ă legal ă – moned ă scriptural ă, de o mare importan ță
de asemenea în mecanismul de transmisie a politicii monetare.
O mare importan ță o prezint ă și structura economiei reale, gradul de sensibilitate a
sectoarelor economiei la modific ări ale politicii monetare și în special ale ratei dobânzii. Este
destul de r ăspândit ă părerea potrivit c ăreia cu cât este mai inelastic ă cererea la varia ții ale
prețului, cu atât agen ții economici de pe acea pia ță pot s ă transfere costul suplimentar al
resurselor în pre țul de vânzare. Important ă este și situa ția financiar ă a firmelor din economia
respectiv ă, dependen ța lor fa ță de creditul bancar, plaja de situa ții putând varia între
dependen ță complet ă – chiar și pentru acoperirea capitalului de lucru – exemplu firmele
române ști dup ă 1989, pân ă la situa ția autofinan țării complete și deci a independen ței față de
sistemul bancar.
Dovezi ale modului de organizare diferit a sistemului financiar, a ponderii diferite a
sistemului bancar ofer ă Cecchetti ( 1999, pag. 13), acesta determinând un coeficient de
concentrare a sistemului bancar, ca raport între ansamblul activelor primelor cinci b ănci și
restul celor din sistem. Diferen țele sunt mari de la țări cu grade de concentrare ridicate
precum Suedia (90%), Olanda (79%), Finlanda(78%), Portugalia (76%), Grecia (7 1%) pân ă
la Germania, Danemarca și Statele Unite cu doar 17% fiecare grad de concentrare. Se poate

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 10-48
aștepta având în vedere și studiile teoretice ca țările cu un num ăr mare de b ănci mici și deci cu
un grad de concentrare redus s ă prezinte dovezi în favoarea canalului creditului bancar. O
dovad ă în acest sens a importan ței băncilor mici în mecanismul de transmisie a politicii
monetare cu deosebire a rolului lor în cadrul canalului creditului o ofer ă Kashyap, Stein
(1997). Ace știa realizeaz ă o analiz ă cross – sec țional ă pe datele din SUA ce relev ă corela ția
între impactul politicii monetare și mărimea b ăncii și pe de alt ă parte între m ărimea b ăncii și
gradul s ău de lichiditate. De asemenea acest studiu demonstreaz ă că politica monetar ă are
impact asupra b ăncilor, structurii și volumului activelor și pasivelor acestora.
În domeniul eficien ței diferite a sistemelor bancare Cecchetti ( 1999) le clasific ă pe baza
ratingurilor agen ției Thomson și unei serii de indicatori precum raportul de venituri pe active,
provizioane pentru credite neperformate, marje nete de dobând ă, costuri de func ționare, etc.
Având în vedere aceste elemente țările cu sistemele bancare cele mai eficiente sunt Irlanda,
Statele Unite și Marea Britanie, iar în grupele ce denot ă un sistem bancar mai pu țin eficient
relativ cu celelalte sunt țări precum Finlanda, Fran ța, Portugalia, Suedia și pe ultimul loc
Japonia.
Un alt articol ce subliniaz ă mai ales diferen țele dintre țările europene (Giovannetti,
Marimon, 1998) accentueaz ă diferen țele în gradul de dezvoltare ale bursei de valori prin
prisma nivelului capitaliz ării bursiere și tranzac țiilor totale ca pondere în PIB. Concluziile
conduc c ătre mari diferen țe între țările din uniunea European ă astfel în Germania tranzac țiile
bursiere reprezint ă 33,3% din PIB iar în Fran ța 63,5%. Din punctul de vedere al capitaliz ării
bursiere în Germania aceasta se ridic ă la 29,6% din PIB iar în Marea Britanie 149,9%. Nivelul
de dezvoltare al bursei de valori poate fi apreciat ca un indicator ce poate reflecta posibilit ățile
de substitu ție a creditelor bancare cu alte surse de finan țare. Rolul sistemului bancar în
Germania este accentuat de asemenea de gradul mare de intermediere financiar ă și bancar ă ce
sunt de 50% și respectiv de 80%. Diferen țele în legisla ția bancar ă sunt de asemenea subliniate
în articolul sus men ționat un exemplu fiind nivelul rezervelor minime obligatorii.

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 11-48
2. Mecanisme de transmisie ale politicii monetare.
Importan ța politicii monetare, efectele sale sistematice, semnificative și sesizabile sunt în
știința economic ă contemporan ă un fapt demonstrat și recunoscut. De asemenea evolu ția
majorit ății economiilor de pia ță atât din țările dezvoltate cât și din cele în curs de dezvoltare –
cu atât mai mult cele în tranzi ție – prezint ă o dinamic ă caracterizat ă de schimb ări de curs, de
fluctua ții bru ște și ample în evolu ția pre țurilor și produc ției. Toate aceste schimb ări, indiferent
de natura lor – modific ări ale pre țurilor materiilor prime precum petrolul în urma unor
conflicte militare, schimb ări de sistem economic în țările socialiste, modific ări ale politicilor
economice în urma modific ării raporturilor de for țe pe plan politic – deci toate aceste
schimb ări ridic ă pentru viitor o problem ă foarte important ă pentru știința economic ă: ce
politic ă sau politici trebuie aplicate, dac ă este cazul, pentru reducerea amplitudinii varia țiilor
prețurilor și produc ției.
Pentru a r ăspunde la o asemenea întrebare autorit ățile cu putere de decizie la nivelul
politicii monetare trebuie s ă poat ă aprecia corect amplitudinea și sensul efectelor m ăsurilor
luate, momentul apari ției acestor efecte și durata sau persisten ța acestora. Pentru a putea
aprecia toate aceste elemente, trebuie în țelese mecanismele de transmisie a politicii monetare.
De asemenea în țelegerea acestor mecanisme ar permite un proces de decizie mai calificat,
evitarea gre șelilor sau contracararea efectelor acestora.
Pentru a putea evalua leg ătura dintre dou ă fenomene sau variabile au fost dezvoltate în
decursul timpului dou ă metode sau abord ări: modele structurale ce analizeaz ă dacă o variabil ă
o afecteaz ă pe alta construind pe baza datelor existente un model ce explic ă canalul de
transmisie a acestor varia ții și modele cu form ă simplificat ă ce analizeaz ă dacă o variabil ă o
afecteaz ă pe alta prin evaluarea evolu țiilor și rela țiilor dintre cele dou ă variabile.
De exemplu o modificare a politicii monetare și eventualul efect al acesteia asupra
produc ției este evaluat într-un model structural prin descrierea sistemului economic și a
legăturilor dintre diferite variabile la nivel micro si macro economic, a ecua țiilor aferente
acestora și apoi prin evaluarea întregului lan ț cauzal. Un model cu form ă simplificat ă va
analiza doar dac ă o varia ție a politicii monetare este înso țită de o varia ție a produc ției și dac ă
este doar o întâmplare sau este o leg ătură sistematic ă, observabil ă în decursul unei perioade
timp determinate.
În evolu ția științei economice probabil c ă enun țarea primul mecanism de transmisie a
politicii monetare și specificarea modelului aferent apar ține economistului J.M. Keynes.
Analiza de tip keynesian conduce la specificarea unui model structural al efectului politicii monetare asupra activit ății economice, printr-o serie de ecua ții ce descriu comportamentul
operatorilor economici din diverse sectoare ale economiei. Un exemplu de rela ție ob ținută
printr-o astfel de metod ă este urm ătorul lan ț cauzal: masa monetar ă – rata dobânzii – investi ții
– nivelul activit ății economice (modelul clasic IS-LM).
Pe de alt ă parte monetari știi sus țineau cea de a doua abordare, prin specificarea unui
model cu form ă simplificat ă și analizarea rela ției între nivelele masei monetare și cel al
activit ății economice, determinarea corela ției între cele dou ă variabile. Procesul de transmisie
este pentru monetari ști o “cutie neagr ă”.
Fiecare din aceste abord ări are avantaje și dezavantaje. Astfel abordarea keynesian ă are
următoarele trei avantaje (specificate de F.S. Mishkin, 1998):
• deoarece este posibil ă evaluarea fiec ăruia din mecanismele de transmisie a politicii
monetare separat, putem determina dac ă el este pluzibil și se pot ob ține dovezi noi
despre importan ța banilor și rolul lor în evolu ția activit ății economice.
• cunoscând modul de influen țare al activit ății economice de c ătre bani, putem ajuta la
predic ția efectelor m ăsurilor viitoare func ție de circumstan țele situa ției reale.

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 12-48
• știind cum func ționeaz ă economia, putem prezice cum vor afecta schimb ări
institu ționale rela ția dintre masa monetar ă și activitatea economic ă.
Dezavantajul principal al modelelor structurale const ă în problema specific ării corecte a
modelului, deoarece dac ă acesta nu este corect toate concluziile și demonstra țiile sunt evident
viciate cu alte cuvinte dovezile oferite de un model structural vor fi atât de plauzibile pe cât este de plauzibil modelul construit. Un alt dezavantaj este ignorarea unor mecanisme de transmisie ce ar putea fi importante pentru rela ția dintre bani și activitatea economic ă.
Promotorul monetarismului și al primelor modele cu form ă simplificat ă în domeniul
relației bani – activitate economic ă a fost M. Friedman. Avantajele acestui tip de model
costau în lipsa de restric ții în rela ția dintre masa monetar ă și activitatea economic ă, corela ția
dintre evolu ția acestora fiind suficient ă pentru demonstrarea rela ției. Acest lucru este de fapt
și principala obiec ție sau dezavantaj a acestui tip de modele deoarece corela ția nu implic ă
neap ărat o rela ție cauzal ă între cele doua variabile, putând exista o variabil ă necunoscut ă ce
face leg ătura între variabilele observate și comparate.
Aprecierea keynesian ă conform c ăreia banii nu joac ă un rol foarte important în evolu ția
activit ății economice a fost contrazis ă de dovezile oferite de M. Friedman, dovezi în privin ța
evolu ției istorice a celor dou ă fenomene, cât și în privin ța leg ăturii dintre momentele de
schimbare de trend în evolu ția celor dou ă procese. Astfel M. Friedman a demonstrat c ă de
fiecare dat ă în istorie când activitatea economic ă a intrat în declin, a fost precedat ă de o
contrac ție monetar ă puternic ă, generat ă de decizii ale autorit ăților monetare. De asemenea M.
Friedman a stabilit o leg ătură între impulsurile monetare denotate de rata de cre ștere a masei
monetare și evolu ția ulterioar ă a activit ății economice. Aceast ă relație nu este nici liniar ă și
nici imediat ă, caracterizat ă fiind de M. Friedman ca o rela ție ce func ționeaz ă la “intervale de
timp lungi și variabile”.
În dezbaterea economic ă actual ă regăsim ambele puncte de vedere: exist ă un consens
cvasi-general cu privire la neutralitatea banilor pe termen lung iar pe termen scurt sunt unele teorii ce sus țin caracterul greu variabil al pre țurilor și deci și non – neutralitatea banilor, iar
alte teorii sus țin neutralitatea banilor și pe termen scurt.
Indiferent de dezbaterile dintre diferitele curente de gândire economic ă una din
problemele majore ale politicii monetare este modul de investigare a diferitelor canale de transmisie a politicii monetare, domeniu în care nici una din metodele prezentate – modelele structurale și cele cu form ă simplificat ă – nu poate fi ignorat ă în favoarea celeilalte.
Este important de subliniat c ă preocuparea pentru determinarea canalelor de transmisie a
politicii monetare este un element central pentru to ți responsabilii în materie de decizii din
băncile centrale dar și din lumea academic ă. Dificultatea problemei const ă în structura actual ă
a sistemelor financiare – ce pot fi privite ca o vast ă rețea de interconexiuni între firme,
gospod ării, institu ții guvernamentale de orice tip. Banca Central ă este doar una din institu țiile
din aceast ă rețea, cu conexiuni cu aproape toate b ăncile din sistem, dar lipsit ă de conexiuni cu
ceilal ți actori din sistem – firmele și gospod ăriile – principalii realizatori ai activit ății
economice. A determina un mecanism de transmisie a politicii monetare înseamn ă în fapt a
urmări calea pe care politica monetar ă își circul ă, pornind de la Banca Central ă și continuând
cu fiecare tranzac ție ce se desf ășoară în aceast ă rețea, pân ă când politica monetar ă își produce
efectele dorite (sau nedorite) asupra vânz ărilor și cump ărărilor, produc ției și consumului,
investi țiilor și economiilor.
A privi economia din acest punct de vedere, ca pe o re țea vast ă de interconexiuni, implic ă
existen ța a numeroase drumuri sau canele prin care circul ă politica monetar ă stabilit ă de
Banca Central ă pân ă are efecte asupra economiei. Toate aceste canale au ceva în comun:
trebuie s ă treac ă la un moment sau altul printr-o pia ță financiar ă. Fiecare component ă a pie ței
financiare – o pia ță unde banii sunt schimba ți pe de țineri de active reale – are o anumit ă
particularitate, ce permite ca o schimbare în oferta de bani s ă influen țeze activitatea

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 13-48
economic ă real ă. Deci fiecare mecanism propus de transmisie a politicii monetare poate fi
asociat cu un aspect al unei componente a pie țe financiare.
Deși unii economi ști sus țin un canal de transmisie a politici monetare, este evident c ă
exist ă cel pu țin tot atâtea canale câte pie țe financiare exist ă în cadrul economiei respective.
O sintez ă a principalelor canale de transmisie a politicii monetare a fost realizat ă de F.S.
Mishkin, sintez ă prezentat ă în Tabel 2 Principalele mecanisme de transmisie.
O observa ție important ă vizeaz ă asem ănarea acestor mecanisme de transmisie – de
exemplu canalul creditului și toate derivatele sale împreun ă cu canalul tradi țional al ratei
dobânzii implic ă existen ța pie ței secundare de obliga țiuni de stat. De asemenea canalul
prețurilor altor active func ție de componentele sale – canalul cursului de schimb și canalul
prețului ac țiunilor – implic ă existen ța pie ței valutare libere și a pie ței secundare a ac țiunilor.
Este important de remarcat leg ătura foarte puternic ă, din ultima perioad ă, dintre studiul
sistemului financiar, asimetriilor informa ționale și mecanismelor de transmisie a politicii
monetare.
Asimetria informa țional ă, deci discrepan ța în volumul și calitatea informa ției între
partenerii unei tranzac ții, conduce la probleme în sistemul financiar atât înaintea cât și dup ă
desfășurarea tranzac ției.
Selec ția advers ă este o problema creat ă de asimetria informa țional ă înainte de
desfășurarea tranzac ției și const ă în vicierea procesului de selec ție a celui mai bun partener în
tranzac ția respectiv ă, indiferent de natura tranzac ției (vânzare – cump ărare, creditare –
împrumut, etc.).
Hazardul moral este cealalt ă fațetă a asimetriei informa ționale, ce apare dup ă desf ășurarea
tranzac ției. Spre exemplu într-un contract de credit hazardul moral const ă în utilizarea
creditului în scopuri imorale și ilegale din punct de vedere al creditorului. Dac ă cel ce a
acordat creditul ar fi cunoscut inten țiile reale ale debitorului, acordarea creditului nu ar mai fi
avut loc.

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 14-48
Tabel 2 Principalele mecanisme de transmisie. Canalul
lichidit ății
gospod ăriilor
Politica
monetar ă
Prețul
acțiunilor
Averea
financiar ă

Probabilitate
a de faliment

Locuin țe
Bunuri de
folosin ță
îndelungat ă
Canalul
nivelului
neanticipat al
prețurilor
Politica
monetar ă
Nivelul
neanticipat al
prețurilor

Hazard moral,
selec ție
advers ă
Împrumuturile
acordate

Investi ții

Canalul
fluxurilor de
trezorerie
Politica
monetar ă
Rata dobânzii
Fluxurile de
trezorerie
Hazard
moral,
selec ție
advers ă
Împrumuturile
acordate

Investi ții

Canalul
bilan țier
Politica
monetar ă
Prețul ac țiunilor

Hazard moral,
selec ție
advers ă
Împrumuturile
acordate

Investi ții

Canalul creditului
Canalul
creditului
bancar
Politica
monetar ă
Depozitele
bancare
Împrumuturile
bancare

Investi ții
Locuin țe

Efectele
averii
Politica
monetar ă
Prețul
acțiunilor
Averea
financiar ă

Coeficientul
“Q” al lui
Tobin
Politica
monetar ă
Prețul
acțiunilor
Coeficientul
”Q” al lui
Tobin

Investi ții

Canalul pre țurilor altor active
Canalul
cursului
de schimb
Politica
monetar ă
rata
dobânzii
cursul de
schimb

Exporturi
nete Politica monetar ă

Canalul
tradi țional al
ratei dobânzii
Politica
monetar ă
rata dobânzii

Investi ții
Locuin țe
Bunuri de
folosin ță
îndelungat ă

Produsul Intern Brut
Mecanismul de transmisie Componente ale cheltuielilor (PIB )

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 15-48
2.1. Canalele tradi ționale ale ratei dobânzii.
Canalul ratei dobânzii (money view) este o tem ă clasic ă a literaturii economice actuale.
Varia țiile ratei dobânzii reprezint ă elementul esen țial al mecanismului de transmisie al
politicii monetare eviden țiat de modelul keynesian binecunoscut IS-LM.
Schematic o cre ștere a masei monetare genereaz ă urm ătoarele efectele în cadrul acestui
canal de transmisie a politicii monetare:

↑ ↓ ↑ ↑
M ⇒ ir ⇒ I ⇒ Y

O cre ștere în masa monetar ă (M) conduce la sc ădere a ratelor dobânzii (ir), ceea ce în timp
micșoreaz ă costul capitalului, ducând la o cre ștere a cheltuielilor de investi ții (I) și deci la o
creștere a cererii agregate și a produc ției (Y).
Inițial Keynes a descris acest mecanism ca func ționând pe baza deciziilor de investire a
întreprinderilor. Cercet ări ulterioare au demonstrat c ă deciziile popula ției cu privire la
bunurile de folosin ță îndelungat ă și cele privind cump ărarea sau construirea de locuin țe se
aseam ănă cu deciziile de investi ții. Lan țul cauzal prezentat anterior se preteaz ă deci la
aplica ții și asupra unor cheltuielilor de consum, iar în acest caz I – reprezint ă cheltuielile cu
bunurile de folosin ță îndelungat ă și locuin țe.
O alt ă caracteristic ă important ă a canalului ratei dobânzii const ă în accentul pus pe rata
dobânzii real ă, și nu asupra celei nominale, ca element decisiv în decizia de investi ții. De
asemenea un accent deosebit se pune pa leg ătura dintre rata dobânzii pe termen scurt și rata
dobânzii pe termen lung, cea pe termen lung fiind cea ce influen țează decizi de investire.
Legătura între rata pe termen scurt, ce poate fi influen țată de Banca Central ă, și cea pe termen
lung se bazeaz ă pe rigiditatea pre țurilor, ce constituie un postulat al oric ărei construc ții de tip
keynesian. Dac ă prețurile sunt rigide, o sc ădere a ratei dobânzii nominale pe termen scurt
conduce la o sc ădere a ratei real a dobânzii pe termen scurt, ceea ce antreneaz ă scăderea ratei
dobânzii pe termen lung. Recenta teorie a a șteptărilor ra ționale consider ă rata dobânzii pe
termen lung ca pe o medie a a șteptărilor asupra ratelor dobânzii pe termen scurt. Aceast ă
scădere a ratelor reale ale dobânzii pe termen lung conduc la cre șterea cheltuielilor de
investi ții ale întreprinderilor, la cre șterea cheltuielilor pentru locuin țe și bunuri de folosin ță
îndelungat ă, care toate duc la cre șterea cererii agregate.
Aceast ă constatare vizând importan ța ratei reale a dobânzii conduce la concluzia
eficien ței politicii monetare chiar în condi țiile în care rata nominal ă este apropiat ă de zero,
cazul economiilor cu o puternic ă defla ție (“capcana monetar ă” – în sens keynesian).
Mecanismul de transmisie a politicii monetare în acest caz presupune c ă o cre ștere a masei
monetare duce la cre șterea nivelului a șteptat al pre țurilor (Pe) și deci și al infla ției așteptate
(πe), ceea ce duce la sc ăderea ratei reale, chiar când cele nominale sunt apropiate de zero,
aceasta ducând în final cre șterea cheltuielilor de investi ții. O schem ă simplificat ă a acestui
canal al ratei dobânzii este urm ătoarea:

↑ ↑ ↑ ↓ ↑ ↑
M ⇒ Pe ⇒ πe ⇒ ir ⇒ I ⇒ Y

Cu toate diferen țele și variantele de modele din aceast ă categorie, exist ă câteva elemente
sau ipoteze pe care orice model de acest tip trebuie s ă le îndeplineasc ă:
• nu exist ă decât dou ă clase de active: bani și alte active
• nu exist ă substitute pentru bani în efectuarea tranzac țiilor în economie

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 16-48
• băncile nu- și pot imuniza varia țiile în soldul contului de tranzac ții față de varia țiile
rezervelor
Un exemplu de țară în care studiile empirice au identificat o func ționare important ă a
canalului ratei dobânzii este Germania, o modificare a dobânzilor ducând la modificarea semnificativ ă a deciziilor de investi ții (Sigfried, 2000). De asemenea Columbia este un caz de
funcționare a canalului ratei dobânzii sus ține Carrasquilla (BIS).
O alt ă apreciere privind func ționarea canalului creditului o sus ține Judith Nemenyi (ONB,
1996) cu privirea la Ungaria. Autoarea men ționat ă anterior sus ține de asemenea importan ța
ratei dobânzii reale și nu a celei nominale. Totu și func ționarea unuia sau altuia din canalele de
transmisie a politicii monetare sunt destul de controversate în Ungaria, pentru c ă este destul
de dificil de relevat rolul fiec ăruia într-o economie în continu ă schimbare, cu intr ări masive de
capital str ăin, cu o dezvoltare puternic ă a pie ței de capital și deci a dezintermedierii
financiare.
În Polonia, Rzszard Kokoszcznski (ONB, 1996), men ționeaz ă existen ța unui canal a ratei
dobânzii, cel pu țin în prima parte a tranzi ției, atunci când agen ții economici se bazau pe
finan țarea extern ă firmelor respective îmbr ăcând forma creditului bancar. Rolul acestui canal
de transmisie, consider ă Kokoszcznski s-a redus semnificativ în perioada 1993-1995 când o
îmbun ătățire a rezultatelor firmelor, ca urmare a exporturilor masive, cât și atitudinea
prudent ă a b ăncilor au condus la un rol relativ mai mare a canalului cursului de schimb și a
celui bilan țier.
În articolul s ău F.S. Mishkin apreciaz ă că părerile în privin ța canalului ratei dobânzii, a
eficien ței și importan ței sale sunt împ ărțite, cunoscu ți economi ști precum John Taylor
susținând c ă exist ă suficiente dovezi empirice în favoarea acestui mecanism și a for ței sale, iar
alți economi ști precum Mark Gertler și Ben Bernanke sus țin că studiile empirice nu
demonstreaz ă func ționarea canalului ratei dobânzii prin intermediul costului capitalului. De
asemenea ace ști cercet ători sus țin că eșecul acestui canal tradi țional trebuie s ă impulsioneze
cercetarea celorlalte mecanisme de transmisie a politicii monetare.
Una din obiec țiile majore formulate de monetari ști la adresa analizei keynesiste este dup ă
cum am men ționat anterior, concentrarea aten ției asupra unui singur pre ț din economie – rata
dobânzii. Aceste dou ă puncte de vedre critice la adresa analizei keynesiste au dus la apari ția a
două clase de canale de transmisie a politicii monetare – canalul pre țurilor altor active și
canalul creditului.

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 17-48
2.2. Canalele pre țurilor altor active.
În urma criticilor vizând focalizarea exclusiv ă asupra pre țului unui singur activ ca mijloc
de transmisie a politicii monetare, în teoria economic ă au ap ărut și alte active, ale c ăror
varia ții de pre țuri, ca efect al politicii monetare, pot explica evolu țiile în activitatea
economic ă. Dintre activele considerate a fi mai importante în mecanismul de transmisie s-au
desprins cursul de schimb și prețul ac țiunilor.
Odat ă cu procesul globaliz ării, integr ării financiare tot mai accentuate și al continuei
dezvolt ări a pie țelor de capital, mecanismele de transmisie a politicii monetare prezentate
anterior cunosc o continu ă evolu ție și creștere în importan ță.
2.2.1. Canalul cursului valutar.
Canalul cursului valutar, dup ă trecerea la cursurile flotante a cunoscut o continu ă
atenție din partea deciden ților și cercet ătorilor din domeniul politicii monetare, în special din
punct de vedere al efectelor acestei politici asupra cursului de schimb și prin intermediul
acestuia asupra exporturilor și activit ății economice.
Acest canal implic ă și el modific ări ale ratei dobânzii ce conduc la mi șcări ale
capitalurilor și deci la efecte asupra cursului de schimb. Aceasta deoarece rate ale dobânzii
interne mai mici fac plasamentele pe pia ța financiar ă intern ă mai pu țin atractive și deci în
contextul liberei circula ții a capitalurilor duce la export de capital și la deprecierea monedei
naționale respective. O depreciere a monedei locale conduce la scumpirea relativ ă a
mărfurilor de import și la ieftinirea relativ ă a importurilor. Presupunând c ă cererea este
elastic ă în raport cu pre țul la bunurile exportate, cererea și deci și exportul cresc, conducând la
majorarea produc ției. De asemenea importurile mai scumpe conduc la o schimbare a structurii
consumului c ătre bunurile locale, și deci o cre ștere a cererii agregate.
Schematic aceste evolu ții pot fi reprezentate astfel:

↑ ↓ ↓ ↑ ↑
M ⇒ ir ⇒ Cs ⇒ Ex ⇒ Y

↑ ↓ ↓ ↓ ↑
M ⇒ ir ⇒ Cs ⇒ Im ⇒ Y

Canalul cursului valutar este important mai ales în cazul economiilor mici și deschise. De
asemenea pentru acest tip de economii nu este relevant ă doar politica monetar ă a propriilor
autorit ăți monetare dar și politica monetar ă a țărilor cu pondere mare în comer țul exterior al
țării respective.
Un alt fapt important prive ște tipul de sistem al ratei de schimb. Pentru ca acest canal s ă
poată func ționa cursul de schimb trebuie s ă fie flotant sau s ă fie dirijat într-o band ă
prestabilit ă; în cazul cursurilor fixe canalul cursului de schimb este inoperant.
Un exemplu de țară ce prezint ă un canal de transmisie al politicii monetare precum
canalul cursului de schimb este Mexic. Studiul efectuat (Diaz, BIS) sus ține o leg ătură foarte
puternic ă între cursul de schimb și infla ție, și un efect combinat al cursului de schimb și al
ratei dobânzii asupra investi țiilor str ăine și deci și al produc ției. Ponderea comer țului exterior
în PIB este de asemenea un factor foarte important în determinarea importan ței acestui canal
de transmisie. În Mexic comer țul exterior are ponderi foarte mari din PIB (aproape 60% în
ultimii ani).
O alt ă țară cu un canal al cursului de schimb activ este Israel (De Fiore, 1998) cu unele
particularit ăți. Astfel pe lâng ă mecanismul explicat în partea teoretic ă, ar putea func ționa și un

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 18-48
mecanism legat de efectele averii deoarece pre țurile la unele bunuri de folosin ță îndelungat ă
sunt exprimate în moned ă străină ($), deci varia ții ale cursului de schimb duc la varia ții ale
averii și deci ale consumului cu efecte previzibile asupra produc ției.
De asemenea în țările mici, cu economii deschise, apare și un efect generat de rolul de
stabilizare a fluctua țiilor contului de capital pe care-l joac ă Banca Central ă. Astfel dac ă o
politic ă monetar ă restrictiv ă conduce la rate ale dobânzii mai mari, acesta va genera intr ări de
capital, ceea ce conduce la încercarea de stabilizare a b ăncii centrale pentru a men ține cursul
de schimb și competivitatea produselor la export. Acesta duce la injec ția de lichidit ăți în
economie și la ni ște cerin țe mai ridicate vizând rata dobânzii pentru a atinge obiectivul de
inflație. Ratele dobânzii în mi șcare lor produc efecte în economia real ă, diferen țiat, func ție de
sensibilitatea fiec ărui sector, a șa cum demonstreaz ă studiul pe Israel. Acest efect descris
anterior este considerat de autoarea articolului ca fiind și sursa dificult ăților pe care le are
Banca Central ă din Israel în a st ăpâni infla ția.
Un exemplu de func ționare a canalului cursului de schimb ofer ă, chiar dac ă pentru o
perioad ă scurt ă 1993-1995, Polonia, acest fapt fiind sus ținut de Ryszard Kokoszcznski (ONB,
1996). Acesta sus ține c ă în perioada men ționat ă exporturile nete pozitive au generat o
apreciere important ă a cursului real al zlotului, cu efecte importante asupra structurii
deținerilor de active financiare pentru to ți operatorii economici. Totu și creșterea importan ței
monedei locale a condus la reluarea locului principal în mecanismele de transmisie a politicii monetare de c ătre canalul ratei dobânzii.

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 19-48
2.2.2. Canalul cursului ac țiunilor.
Canalul generat de varia țiile pre țului ac țiunilor a fost ignorat o bun ă perioad ă de timp de și
exist ă o convergen ță a p ărerilor conform c ărora dividendele oferite de ac țiuni depind de
situa ția economiei. De asemenea indicii bursieri fac parte din setul de indicatori esen țiali în
luarea deciziilor economice în multe economii dezvoltate. Canalul cursului ac țiunilor se
bazeaz ă pe varia țiile pre țurilor ac țiunilor la modific ări ale masei monetare ce conduc la efecte
asupra economiei reale prin dou ă mecanisme: coeficientul “Q” al lui Tobin și efectele averii.
Prețurile ac țiunilor sunt afectate în cazul modific ării politicii monetare de „taxa” sau
„subven ția” generat ă de infla ție.
În economii dezvoltate modific ări ale ratei dobânzii și ale politicii monetare genereaz ă
efecte rapide și ample asupra pre țurilor ac țiunilor, ilustrând astfel importan ța înțelegerii
acestui canal de transmisie.
Canalul cursului ac țiunilor spre deosebire de celelalte canale de transmisie nu implic ă
piața obliga țiunilor și nici sistemul bancar, ci o parte a pie ței de capital și un model de
comportament ra țional al de ținătorilor de valori mobiliare.
În condi țiile unui sistem bancar în continu ă dereglemetare în țările dezvoltate, ce conduce
la o relevan ță mai redus ă a celorlalte mecanisme de transmisie, și în condi țiile generaliz ării
deținerii de ac țiuni (procentul din popula ția SUA ce de ține în prezent ac țiuni este de 40% fa ță
de doar 27% în 1984, dup ă cum sus țin Chami, Cosimano, Fullenkamp, feb. 1999) acest canal
de transmisie pare a avea atât prin impactului asupra firmelor, cât și asupra gospod ăriilor un
efect din ce în ce mai important. Conform acelora și autori alte motive pentru care acest canal
de transmisie î și mărește importan ța este sensibilitatea mai mare a conducerilor firmelor la
evolu țiile pre țului ac țiunilor emise, sensibilitate ce se traduce în modific ări puternice ale
politicii de investi ții și produc ție în caz de varia ție a pre țului ac țiunilor. De asemenea rolul
mult mai activ al ac ționarilor în ultima perioad ă – poate determinat și de caracterul tot mai
profesionist al acestuia, astfel fondurile de pensii de țin 30% din ac țiunile listate pe pia ță, iar
fondurile mutuale și alte institu ții aproape 50% – au determinat și o reducere semnificativ ă a
perioadei de exercitare a func țiilor de conduce în cadrul corpora țiilor, dar și la o team ă mult
mai mare a conduc ătorilor de corpora ții fa ță de nemul țumirea ac ționarilor. De aceea
complexitatea și volumul de munc ă pe care un manager trebuie s ă le depun ă sunt în continu ă
creștere, presa ți fiind de cerin țe de rentabilitate și dividende tot mai mari din partea
proprietarilor companiilor respective. Aceste evolu ții au condus de asemenea la pie țe de
capital mai eficiente și la reac ții prompte și puternice din partea managerilor la varia ții de pre ț
ale ac țiunilor companiei ce o conduc, reac ții ce tot mai des nu sunt o rezultant ă a deciziilor
acționarilor ci o ac țiune deliberat ă ce anticipeaz ă reac ția acestora. Pentru Banca Central ă un
canal al pre țului ac țiunilor cu o influen ță în cre ștere conduce la un accent mai important pe
politicile monetare îndreptate spre st ăpânirea infla ției, și menite a-i sus ține credibilitatea.
Concluzia este c ă num ărul ac ționarilor cre ște de la o perioad ă la alta, un num ăr tot mai
mare de ac țiuni este de ținut direct de persoane fizice sau de intermediari financiari ai acestora,
viteza reac țiilor ac ționarilor și forța acestora este și ea în continu ă creștere, iar r ăspunsurile lor
la modific ările de politic ă monetar ă – ce pot afecta nivelul infla ției și deci și al dividendelor
reale ce le ob țin – sunt de natur ă să conduc ă la schimb ări în politica firmelor respective și deci
și la schimb ări în nivelul și structura produc ției.

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 20-48
2.2.2. 1. Coeficientul “Q”
Canalul de transmisie ce se bazeaz ă pe teoria coeficientului “Q” a fost definit de James
Tobin și explic ă cum politica monetar ă afecteaz ă economia prin efectul pe care îl are asupra
valorii ac țiunilor. James Tobin a definit coeficientul “Q” ca fiind raportul dintre valoarea de
piață a firmei și costul de înlocuire al capitalului. Dac ă coeficientul “Q” prezint ă valori
ridicate, aceasta conduce la concluzia existen ței unei valori de pia ță mari relativ la costul de
înlocuire al capitalului, și deci pentru întreprinderea în cauz ă costul noilor capacit ăți de
produc ție, echipamentelor, utilajelor este redus relativ la valoarea de pia ță a firmei.
Companiile în acest caz pot emite ac țiuni și pot ob ține un pre ț ridicat pentru fiecare ac țiune
vândut ă, iar cu resursele mobilizate pot cump ăra relativ ieftin mijloacele fixe necesare.
Dacă coeficientul “Q” are valori reduse, firmele nu vor cump ăra noi bunuri de investi ții
deoarece aceste sunt prea scumpe relativ la costul capitalului necesar. Dac ă totu și firmele
doresc s ă se extind ă pot recurge la cump ărarea companiilor similare deja existente. Deci într-
un asemenea caz cheltuielile de investi ții vor fi foarte reduse. Teoria coeficientului “Q” a lui
Tobin ofer ă o explica ție plauzibil ă și realist ă privind nivelul extrem de redus al cheltuielilor
de investi ții în perioadele de recesiune, ținând seama ca pre țul ac țiunilor în asemenea perioade
atinge nivele minime.
Efectul politicii monetare asupra pre țurilor ac țiunilor, const ă în leg ătura puternic ă dintre
cheltuielile vizând cump ărarea de ac țiuni și existen ța unui excedent de lichiditate în sistemul
financiar. O politic ă monetar ă expansionist ă conduce deci la o cerere mai mare de ac țiuni ceea
ce se reflect ă pe pia ță în pre țuri mai mari. Schematic modul de func ționare a acestui
mecanism de transmisie poate fi reprezentat astfel (Pa pre țul ac țiunilor):

Performan țele în testele empirice a coeficientului “Q” este conform Ralph Chami,
Thomas F. Cosimano, Connel Fullenkamp (feb. 1999), dezam ăgitoare, iar problemele pe care
acest indicator le prezint ă ar putea apare din cauza modului teoretic de definire gre șit sau
inabilit ății de a m ăsura acest coeficient în mod corect.
↑ ↑ ↑ ↑ ↑
M ⇒ Pa ⇒ Q ⇒ I ⇒ Y

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 2 1-48
2.2.2.2. Efectul averii.
Important ă în explicarea mecanismelor de transmisie poate fi și balan ța consumatorilor,
volumul de resurse disponibile în raport cu cheltuielile deja angajate conducând la o anumit ă
preferin ță pentru cheltuieli suplimentare. Important ă în explicarea acestui mecanism este și
teoria “ciclului de via ță” promovat ă de Franco Modigliani. Consumul este asimilat
cheltuielilor realizate de consumatori de bunuri și servicii mai pu țin cele de folosin ță
îndelungat ă. Acesta este de fapt și diferen ța dintre consum și cheltuielile de consum. Teoria
lui F. Modigliani sus ține c ă operatorii economici î și optimizeaz ă consumul pe parcursul
timpului, func ție de resursele disponibile pe o perioad ă mai lung ă de timp și nu doar func ție
de cele pe termen scurt.
O component ă important ă a resurselor pe toat ă durata “ciclului de via ță” este averea
financiar ă și în cadrul acesteia de ținerile de ac țiuni. Când pre țurile ac țiunilor cresc, valoarea
averii financiare cre ște, ducând la cre șterea resurselor disponibile consumatorului pe întreaga
perioad ă a ciclului de via ță, ducând deci la o cre ștere a consumului. Știind c ă o politic ă
monetar ă expansionist ă duce la cre șterea pre țurilor ac țiunilor putem schi ța rela țiile cauzale pe
care le implic ă acest mecanism de transmisie.

↑ ↑ ↑ ↑ ↑
M ⇒ Pa ⇒ avere ⇒ consum ⇒ Y

Cercet ările lui Franco Modigliani au demonstrat o puternic ă legătură între aceste variabile
și deci și importan ța acestui canal de transmisie.
2.2.2.3. Canalul pre țului locuin țelor și al terenurilor.
Este important de asemenea de observat c ă teoria coeficientului “Q” și teoria averii
conduc la rela ții cu un caracter mai general și se pot aplica și pe alte pie țe, pe lâng ă piața de
capital, exemple fiind pia ța locuin țelor și a terenurilor. O cre ștere a pre țului caselor fa ță de
costul lor de înlocuire conduce la un coeficient “Q” ridicat și stimuleaz ă construc ția de noi
locuin țe. De asemenea locuin țele și terenurile sunt un element foarte important al averii
indivizilor și deci cre șterea pre țurilor la aceste active conduce la o sporire a averii
deținătorilor și deci și la o cre ștere a consumului acestora. Cre șterea masei monetare conduce
astfel, prin mecanismele prezentate la cre șterea cererii globale, și deci se poate afirma c ă
politica monetar ă acționeaz ă asupra activit ății economice, nivelului produc ției și prin
intermediul acestui mecanism de transmisie.

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 22-48
2.3. Canalele creditului.
Contestarea mecanismului tradi țional de transmisie a politicii monetare, a condus la noi
abord ări în acest domeniu, la descoperirea de noi canale de transmisie. Punctul de plecare în
argumentarea existen ței unui canal al creditului (credit view) este respingerea ipotezei
perfectei substitu ții a tuturor activelor nemonetare și acceptarea ipotezei asimetriei
informa ționale pe pia ța creditului. Toate teoriile tradi ționale porneau de la premise existen ței
unor informa ții complete și disponibile în mod gratuit tuturor participan ților la via ța
economic ă, informa ții necesare pentru a putea adopta un comportament ra țional. Aceste
premise sunt tot mai contestate, dovezile privind imperfec țiunea pie țelor indiferent de natura
acestora începând s ă apar ă și să genereze abord ări teoretice ce incorporeaz ă aceste
imperfec țiuni informa ționale și deci și imperfec țiuni ale pie țelor financiare.
Acest canal de transmisie subliniaz ă rolul sistemului bancar în cadrul sistemului financiar
și rela țiile speciale existente între banca central ă și ansamblul b ăncilor din sistem. Este
important de observat c ă importan ța acestui canal de transmisie depinde de ponderea
sistemului bancar în ansamblul sistemului financiar. Canalul creditului este considerat ca fiind complementar canalului tradi țional al ratei
dobânzii, efectele generate de canalul creditului fiind un supliment la efectele generate de canalul ratei dobânzii. Având în vedere importan ța pe care trebuie s ă o joace sistemul bancar pentru ca un canal
al creditului s ă poat ă func ționa, am putea presupune c ă Germania, cu un sistem bancar bine
dezvoltat, cu o pia ță de capital la un nivel modest, ar trebui s ă fie un exemplu clasic în acest
domeniu. Studii empirice (Sigfried, 2000) au demonstrat c ă nu este a șa, canalul creditului
având o ac țiune redus ă, una din explica ții fiind rela țiile tradi ționale între firme și bănci și pe
termene lungi, iar o alt ă explica ție fiind capacitatea b ăncilor de a compensa influen țele
negative induse de politica monetar ă. Un alt studiu (Kakes, Jan-Egbert, Maiery, 1999)
concluzioneaz ă în mod similar ar ătând c ă băncile germane folosesc volumul stocul de
obliga țiuni, pentru a compensa varia țiile generate de politica monetar ă în pasive bancare,
evitând astfel varia ții ale volumului de credite. Aceast ă constatare este sus ținută și de studiul
lui Favero, Giavazzi, Flabbi ( 1999) dar la nivelul întregii Europe, cu men țiunea c ă în cazul
Germaniei și concluziile sunt similare. Se constat ă că toate b ăncile mici din aceast ă zon ă
geografic ă își utilizeaz ă excesul de moned ă central ă pentru a feri volumul creditelor de
varia ții. Reac țiile sunt totu și diferite de la o țară la alta, cu men țiunea c ă în Fran ța lipsa acestui
canal de transmisie ar putea fi o consecin ță a bunei dezvolt ări a pie ței de capital.
Un studiu asupra Olandei (Kakes Jan, 1998) demonstreaz ă ca și cele anterioare rolul
scăzut al canalului creditului și politica sistematic ă a băncilor de a constitui un stoc tampon de
obliga țiuni pentru a contracara efectele politicii monetare.
În mod oarecum surprinz ător canalul creditului este demonstrat a fi foarte important în
SUA (cu o pia ță de capital extins ă, deci cu multe alternative pentru finan țare), de c ătre Romer
Cristina, Romer David ( 1993), totu și reac țiile sunt slabe la modific ări mici de politic ă
monetar ă, dar semnificative la modific ări de politic ă urmate de interven ții puternice a FED.
De asemenea ac țiunile FED duc, dup ă constat ările celor doi autori, la modific ări semnificative
în diferen țele dintre rata dobânzii la creditele comerciale și bancare, ceea ce demonstreaz ă
astfel efectul acestui canal. Columbia și Mexic au un r ăspuns destul de sinuos la varia țiile politicii monetare, iar
studiile f ăcute (Carrasquilla – pentru Columbia și Diaz – pentru Mexic) au subliniat modul
particular de reac ție a economiilor deschise și relativ mici, la politica monetar ă. Astfel în
Columbia exist ă un efect al lichidit ății, și o rela ție între PIB și politica monetar ă dar doar pe
termen scurt). De asemenea articolul ofer ă dovezi privind lipsa de eficien ță a canalului
creditului, lips ă de eficien ță determinat ă de r ăspunsurile gre șite și managementul slab al

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 23-48
majorit ății băncilor, ceea ce a condus dup ă opinia autorului și la o criza bancar ă din 1985.
Băncile în perioada premerg ătore confruntate pe parcursul a 4-5 ani cu o politic ă de contrac ție
monetar ă, nu au reac ționat ajustându- și portofoliile și au ajuns în situa ții grave ce au necesitat
interven ția administrativ ă a statului pentru a le salva.
Un alt exemplu de țară cu un canal al creditului activ este Israel (De Fiore, 1998). Acest
fapt se datoreaz ă, consider ă autoarea, rolului mare al sistemului bancar în sistemul financiar,
dar și asimetriilor legate de rezervele minime obligatorii diferite necesare pentru depozitele în
moneda local ă și în cea str ăină. De aceea ratele de dobând ă sunt diferite la cele dou ă categorii
de credit – în shekeli și $ – și schimb ări în politica monetar ă induce cre șteri sau sc ăderi ale
prețului creditului intern și deci la varia ții ale ponderii acestuia în raport cu creditele în
moneda str ăină.
2.3.1. Canalul creditului bancar.
Canalul creditului bancar (bank lending channel, credit channel in the strict sense) deriv ă
din importan ța sistemului bancar în cadrul sistemului financiar și a naturii deosebite a
băncilor, ce sunt bine dotate cu instrumente ce permit rezolvarea problemelor de asimetrie a
inform ării cu privire la diverse segmente ale pie ței creditului și ale pie ței financiare.
Adep ții existen ței canalului creditului contest ă valabilitatea teoremei Miller – Modigliani
ce prevede lipsa de importan ța a surselor de finan țare și perfecta substitu ție a acestora. Dac ă
teorema Miller – Modigliani ar fi corect ă o modificare a politicii de pia ță liber ă (open –
market) a B ăncii Centrale nu ar trebui s ă aibă nici un efect major asupra activit ății băncilor.
Spre exemplu dac ă Banca Central ă reduce nivelul monedei legale din sistem și deci și nivelul
rezervelor posibil de constituit de c ătre băncile comerciale, aceasta ar trebui s ă afecteze doar
posibilit ățile băncilor de a î și constitui resursele pe seama monedei centrale. Îns ă nimic nu ar
împiedica b ăncile s ă recurg ă la surse alternative de finan țare precum emisiunea de certificate
de depozit sau alte instrumente financiare. În cazul ipotezei Miller – Modigliani, Banca Central ă nu poate decât modifica structura pasivului unei b ănci comerciale, deci nu poate
obliga b ăncile decât s ă-și schimbe structura resurselor constituite. Efectele asupra nivelului
activelor, sau asupra nivelului creditelor acordate ar fi nul.
Dacă teorema Miller – Modigliani are o relevan ță mai redus ă în cazul societ ăților bancare,
atunci canalul creditului ar putea prezenta importan ță pentru politica monetar ă. Modul de
funcționare a acestui canal de transmisie poate fi descris astfel: o cre ștere a lichidit ății
sistemului bancar ca urmare a unei politici monetare expansioniste, m ărește volumul
depozitelor bancare, și deci conduce la existen ța unor resurse mai mari disponibile pentru
creditarea clien ților. Aceste resurse mai mari conduc la credite mai mari ce finan țează
cheltuielile de investi ții ale firmelor și conduc la cre șterea produc ției.
Schematic aceste efectul politicii monetare poate fi reprezentate astfel:

↑ ↑ ↑ ↑ ↑
M ⇒ Depozite bancare ⇒ Credite bancare ⇒ I ⇒ Y

În condi țiile existen ței rezervelor minime obligatorii aplicabile asupra tuturor tipurilor de
depozite bancare, o modificare a lichidit ăților (a cantit ății de moned ă legal ă în circula ție)
conduce la posibilit ăți mai reduse pentru b ănci de a emite certificate de depozit deoarece nu
vor avea cu ce s ă constituie aceste rezerve. Chiar dac ă nu exist ă aceste cerin țe pentru
certificate de depozit (exemplu SUA) faptul c ă aceste certificate de valori mari sunt
neasigurate în cadrul sistemului va conduce la un transfer al riscurilor din procesul credit ării
asupra celor ce investesc în titlurile financiare emise de banc ă. Este de remarcat c ă eficien ța
acestui canal de transmisie cre ște cu cât nivelul rezervelor minime obligatorii este mai ridicat
ca și pondere în depozite.

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 24-48
De asemenea cu cât b ăncile comerciale sunt mai dependente de resurse de finan țare din
partea B ăncii Centrale, cu atât probabilitatea ca acest canal de transmisie s ă fie foarte
important este mai mare.
De asemenea cu cât o banc ă își propune s ă dețină mai multe lichidit ăți, ca pondere în
activ, cu atât este ea mai sensibil ă la varia ții ale politicii monetare și deci cu atât mai adaptiv ă
trebuie s ă fie politica sa de creditare. Acesta este cazul b ăncilor de dimensiuni mici, foarte
vulnerabile la problemele ce le ridic ă asimetria informa țional ă și care au pentru a compensa
posibilele probleme generate de creditele problematice, rezerve de lichidit ăți ridicate.
Pentru o func ționare eficient ă a acestui canal de transmisie trebuie ca sistemul financiar s ă
îndeplineasc ă deci urm ătoarele condi ții:
• băncile nu trebuie s ă-și poat ă imuniza portofoliul de credite fa ță de modific ările de
politic ă monetar ă
• împrumuta ții nu pot s ă-și imunizeze cheltuielile reale fa ță de modific ările în volumul
creditului bancar
• sistemul bancar trebuie s ă reprezinte o parte semnificativ ă a sistemului financiar
O alt ă problem ă eviden țiată de studii econometrice în privin ța canalului creditului bancar
este sincronizarea modific ării de volum a creditului cu modificarea produc ției. În cazul
eviden țelor de acest fel pot apare controverse privind rela țiile de cauzalitate: sunt rela ții ce
pornesc din sensul produc ție către creditul bancar sau invers. Un posibil r ăspuns la aceast ă
controvers ă îl ofer ă Ramsey ( 1993). El consider ă că dacă relația de cauzalitate porne ște de la
nivelul produc ției și conduce în final la sc ăderea cererii de credite și deci și a creditelor
bancare atunci nu poate exista nici un mecanism de transmisie prin intermediul creditelor bancare. Îns ă în studiul amintit autorul demonstreaz ă că după episoade cu o politic ă monetar ă
restrictiv ă cererea de credite nu s-a redus, ci doar structura acesteia s-a schimbat. Astfel
creditele comerciale cunosc o cre ștere de volum, combinat ă cu o sc ădere a volumului
creditelor bancare. Deci deoarece cerea de credite pe ansamblu nu scade, este evident c ă
canalul creditelor bancare este func țional, iar sincronizarea r ăspunsului s ău cu cea a produc ției
nu poate discredita eficien ța și importan ța acestui mecanism de transmisie. Un alt motiv al
acestui decalaj temporal între ac țiune, prin intermediul politicii monetare, și răspuns, prin
canalul creditului bancar, îl constituie consider ă autorul natura contractual ă a rela țiilor de
creditare, ceea ce implic ă necesitatea respect ării contractelor semnate, chiar dac ă acestea nu
sunt de natur ă să aduc ă avantaje, date fiind modific ările în politica monetar ă. Adaptarea
băncilor la modific ările de politic ă monetar ă dureaz ă o perioad ă mai lung ă, determinat ă se
pare de durata dup ă care creditele acordate vin la scaden ță și fondurile astfel ob ținute pot sau
nu să fie reutilizate tot pentru a acorda credite sau pentru alte opera țiuni.
Un exemplu de func ționare a canalului creditului bancar îl ofer ă Kashyap, Stein ( 1997)
asupra sistemului bancar din SUA. Vectorii ce induc în sistem modific ările de politic ă ale
Băncii Centre sunt b ăncile de dimensiuni mici, incapabile s ă imunizeze varia ții mari în nivelul
resurselor.
Rolul b ăncilor, capacitatea lor de a diagnostica financiar corect agen ții economici, nivelul
lor de expertiz ă sunt elemente importante ce conduc la dependen ța unor firme de creditul
bancar. Deoarece celelalte componente ale sistemului financiar nu posed ă acela și nivel de
expertiz ă pentru unele firme încercarea de a substitui creditele bancare cu alte surse de
finan țare duce la costuri prohibitive sau la refuzul celorlalte institu ții. Alt motiv const ă în
costurile reduse ale unui diagnostic financiar realizat de c ătre o banc ă, fapt generat de
economiile de scar ă ce se realizeaz ă în sistemul bancar.
De asemenea m ărimea firmelor joac ă un rol important, fiind evident c ă firmele mici nu
pot emite instrumente financiare în condi ții atractive și deci nu pot substitui creditele bancare
cu nici o alt ă surs ă de finan țare. Problema se accentueaz ă mai mult dac ă piața de capital este
slab dezvoltat ă.

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 25-48
Un exemplu de func ționare a canalului creditului bancar este Japonia (Collins, Morsink,
Bayoumi, 1999), unde în lipsa alternativelor de finan țare, firmele trebuie s ă suporte varia țiile
în volumul creditelor impus de efectele politicii monetare a B ăncii Centrale. În fapt
dependen ța firmelor fa ță de b ănci și a b ăncilor fa ță de politica monetar ă este atât de mare
încât efectele canalului creditului bancar le surclaseaz ă cu mult pe cele ale altor canale de
transmisie.
Dovezi privind complementaritatea și leg ătura între canalul creditului bancar și canalul
tradițional al ratei dobânzii în Spania ofer ă Hernando ( 1998), ce demonstreaz ă că pe termen
scurt modificarea ratei de dobând ă practicate de Banca Central ă se transmite prin canalul ratei
dobânzii, iar în timp influen ța acestuia scade și locul s ău este luat de canalul creditului bancar.
Autorul eviden țiază și lag-ul foarte lung între momentul schimb ării politicii B ăncii Centrale și
efectele prin intermediul canalului creditului bancar. Autorul articolului demonstreaz ă
creșterea costului creditului bancar fa ță de cel comercial și deci existen ța canalului creditului
bancar. De asemenea Hernando consider ă că determinant pentru existen ța canalul creditului
într-o țară nu este structura creditului pe componente ci instrumentele monetare folosite de
autorit ățile monetare. El d ă ca exemplu Marea Britanie și Japonia ce prezint ă canale ale
creditului relativ importante dar ce consider ă autorul sunt legate și de aplicarea în aceste țări
în anii 80 a mecanismelor de control a volumului creditului.

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 26-48
2.3.2. Canalul bilan țier.
Existen ța acestui canal se datoreaz ă problemelor de asimetrie a informa țiilor. S-a constatat
că o politic ă monetar ă restrictiv ă duce la accentuarea riscurilor legate de selec ția invers ă și
conduce de asemenea la cre șterea riscurilor generate de riscul moral.
Un exemplu de func ționare a acestui canal este oferit de Ryszard Kokoszcznski (ONB,
1996), pentru perioada 1993-1995 în Polonia. În aceast ă perioad ă intrările mari de valute ca
urmare a exporturilor în cre ștere, au condus la aprecierea în termeni reali a zlotului, deci o
creștere a pre țurilor activelor și deci au generat îmbun ătățirea situa ției financiare a multor
firme, cu consecin țe asupra capacit ății acestora de a lua credite bancare.
2.3.2. 1. Canalul bilan țier tradi țional.
Acest canal de transmisie se bazeaz ă pe leg ătura deja prezentat ă între politica monetar ă și
averea net ă a operatorilor economici. Astfel atunci când politica monetar ă expansiv ă
genereaz ă o cre ștere a masei monetare, acesta duce la cre șterea pre țurilor activelor financiare,
a averii nete a de ținătorilor de astfel de active. În acest moment apar efectele generate de
asimetria informa țional ă. O avere net ă mai mare conduce la posibilitatea de a prezenta
garan ții mai mari în vederea ob ținerii unui împrumut și deci pierderile poten țiale generate de
selec ția advers ă vor fi mai mici. De asemenea o avere net ă mai mare genereaz ă și un risc
moral mai redus, deoarece vor avea mai pu ține motive de a se angaja în activit ăți foarte
riscante și imorale din punctul de vedere al creditorului. O descriere schematic ă a func ționării
acestui canal de transmisie poate fi prezentat ă astfel:

↑ ↑ ↓ ↑ ↑ ↑
M ⇒ Pa ⇒ selec ția advers ă, riscul moral ⇒ creditare ⇒ I ⇒ Y

2.3.2.2. Canalul fluxurilor de trezorerie.
Acest canal de transmisie porne ște de la efectul politicii monetare asupra fluxurilor de
trezorerie ale firmei, adic ă asupra diferen ței dintre încas ări și plăți. O politic ă monetar ă
expansionist ă conduce la o îmbun ătățire a situa ției bilan țiere a firmelor, la un grad de
lichiditate mai ridicat și deci la o încredere mai mare a creditorului în posibilit ățile firmei
debitoare de a pl ăti la scaden ță. Rezultatul este o reducere a importan ței problemelor legate de
asimetria informa țional ă, selec ția advers ă și riscul moral. Aceasta conduce la o cre ștere a
volumului creditelor și deci și la o cre ștere a volumului activit ății economice. Lan țul cauzal
poate fi reprezentat astfel:
↑ ↓ ↑ ↓ ↑ ↑ ↑
M ⇒ I ⇒ Fluxuri de
trezorerie ⇒ selec ția advers ă,
riscul moral ⇒ creditare ⇒ I ⇒ Y

Un element important al acestui canal de transmisie este apari ția ca element în acest lan ț
cauzal al ratei nominale a dobânzii, deoarece aceasta afecteaz ă fluxurile de trezorerie. De
asemenea este vorba de o rat ă a dobânzii pe termen scurt și nu pe termen lung, deoarece
sumele implicate în opera țiunile de pl ăți sunt purt ătoare de dobânzi la vedere.
Atunci când rata dobânzii scade, ca efect al politicii monetare expansive, ponderea firmelor cu proiecte de investi ții foarte riscante scade, deoarece pe lâng ă acestea – ce sunt
dornice de a contracta împrumutul la orice dobând ă – apar și firme cu proiecte mai pu țin
riscante și cu o situa ție financiar ă mai bun ă.

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 27-48
2.3.2.3. Canalul nivelului neanticipat al pre țurilor.
Cel de al treilea canal al creditului bilan țier func ționeaz ă prin intermediul efectului
politicii monetare asupra pre țurilor. Deoarece pl ățile datoriilor sunt contractate la nivele
nominale, o cre ștere neanticipat ă de pre țuri va conduce la reducerea datoriilor firmei în
termeni reali dar nu și la o reducere a valorii reale a activelor. Deci o cre ștere de pre țuri
neanticipat ă conduce la o cre ștere a averii nete a firmelor prin reducerea valorii
împrumuturilor în termeni reali și duce deci la posibilit ăți sporite de a contracta noi
împrumuturi și va reduce și tenta ția de a deturna împrumuturile deja contractate de la
utilizarea lor normal ă spre activit ăți foarte profitabile dar și foarte riscante. Schematic acest
canale de transmisie arat ă astfel:

↑ ↑ ↑ ↓ ↑ ↑ ↑
M ⇒ Prețuri
neanticipate ⇒ Averea
netă ⇒ selec ția
advers ă, riscul
moral ⇒ creditare ⇒ I ⇒ Y

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 28-48
2.3.3. Canalul lichidit ății gospod ăriilor.
Deși majoritatea literaturii economice având ca tem ă canalul creditului se focalizeaz ă pe
cheltuielile firmelor, canalul creditului ar trebui s ă fie la fel de aplicabil și cheltuielilor de
consum, în mod special cheltuielilor vizând locuin țe și bunuri de folosin ță îndelungat ă. Un
declin în creditele acordate de b ănci, ca urmare a unei politici restrictive a autorit ăților
monetare, ar trebui s ă provoace o sc ădere în volumul cheltuielilor destinate bunurilor de
folosin ță îndelungat ă și locuin țelor realizate de acei consumatori f ără alte surse de creditare.
De asemenea cre șteri ale ratei dobânzii duc la o înr ăutățire a situa ției gospod ăriilor deoarece
conduce la un efect negativ asupra fluxurilor de trezorerie a acestora. Un alt mode de a privi importan ța canalului bilan țier implic ă luarea în considerare a
efectelor generate de nevoia de lichiditate asupra cheltuielilor cu bunuri de folosin ță
îndelungat ă și locuin țe. În viziunea efectelor nevoii de lichiditate, efectele bilan țiere apar în
urma impactului asupra dorin ței de a împrumuta a consumatorului și mai pu țin asupra dorin ței
de a da cu împrumut a b ăncilor. Din cauza asimetriei la nivelul informa țiilor asupra calit ății
bunurilor de folosin ță îndelungat ă și locuin țelor, acestea vor prezenta un grad de lichiditate
foarte redus. Dac ă apare un șoc la nivelul veniturilor consumatorilor, ace știa vor fi obliga ți să
vând ă o parte a bunurilor de folosin ță îndelungat ă și a locuin țelor și deci se vor confrunta cu
pierderi pentru c ă nu vor putea recupera întreaga valoare a activelor respective. Dac ă ar fi
deținut active financiare (depozite bancare, ac țiuni, obliga țiuni) ei ar putea s ă le vând ă rapid
pentru o valoare apropiat ă de valoarea de cump ărare pentru lichidit ăți. Deci dac ă consumatorii
se așteapt ă cu o probabilitate mare la probleme financiare în viitor, ei vor prefera s ă dețină cât
mai pu ține bunuri de folosin ță îndelungat ă și locuin țe ce prezint ă o lichiditate sc ăzută,
preferând activele financiare ce au un grad de lichiditate mai ridicat. Situa ția financiar ă reflectat ă de bilan țul consumatorilor poate fi un factor foarte important
în determinarea probabilit ății de a avea probleme financiare în viitor. Când consumatorii de țin
un procent ridicat de active financiare fa ță de datorii, estim ările lor privind probabilitatea unor
probleme financiare în viitor este sc ăzută și deci vor fi mult mai înclina ți spre a cump ăra
bunuri de folosin ță îndelungat ă și locuin țe. Când pre țul activelor financiare cre ște, valoarea
activelor de ținute cre ște și ea, odat ă cu cheltuielile pentru locuin țe și bunuri de folosin ță
îndelungat ă deoarece consumatorii au o pozi ție financiar ă mai bun ă, iar a șteptările lor cu
privire la situa ția financiar ă viitoare sunt mai optimiste. Schematic acest mecanism de
transmisie poate fi reprezentat astfel:
↑ ↑ ↑ ↓ ↑ ↑
M ⇒ Pa ⇒ Active
Financiare ⇒ Probabilitatea
apari ției
problemelor
financiare ⇒ Cheltuieli cu bunuri
de folosin ță
îndelungat ă și
locuin țe ⇒ Y

Lichiditatea redus ă a acestor active nefinanciare furnizeaz ă deci noi motive pentru care o
creștere a masei monetare, ce duce la sc ăderea ratelor dobânzii și cre șterea fluxurilor de
trezorerie c ătre consumatori, conduce la o cre ștere a cheltuielilor în cazul acestor categorii de
active nefinanciare. Cre șterea fluxurilor de trezorerie ale consumatorilor mic șoreaz ă
probabilitatea apari ției problemelor financiare, acest fapt fiind de natur ă să încurajeze și el
creșterea cheltuielilor cu bunuri de folosin ță îndelungat ă și locuin țe. Toate aceste cheltuieli
suplimentare au ca efect final cre șterea cererii agregate și a produc ției.

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 29-48
3. Analiza canalelor de transmisie în România.
3.1. Seriile de timp utilizate.
Pentru a realiza o astfel de analiz ă am utilizat datele din rapoartele anuale și lunare ale
BNR. Astfel seriile utilizate sunt:
Tabel 3 Serii de date utilizate.
Symbol Descriere Description
BZ Baza monetar ă Reserve Money
BZR Baza monetar ă reală Real BZ, CPI deflated, base 0 1:1991
CRNG Creditul neguvernamental Credit to Non-Governments
CRNGL Creditul neguvernamental în lei Credit to Non-Governments in lei
CRNGLR Creditul neguvernamental în lei real Real credit to Non-Governments in lei,
CPI deflated, base 0 1:1991
CRNGR Creditul neguvernamental real Real credit to Non-Governments, CPI
deflated, base 0 1:1991
CRNGV Creditul neguvernamental în valut ă Credit to Non-Governments in foreign
currency
CRNGVR Creditul neguvernamental în valut ă real Real credit to Non-Governments in
foreign currency, CPI deflated, base
01:1991
CS Cursul de schimb Exchange rate
CSR Cursul de schimb real Real exchange rate, CPI deflated, base
01:1991
CVB Cvasibani Cvasi-money
DA Dobânda activ ă Lending rate for non-bank customers
DAR Dobânda activ ă reală Real lending rate for non-bank customers
DC Taxa scontului Rescont tax
DCR Taxa scontului real ă Real rescont tax
DP Dobânda pasiv ă Deposit rate non-bank customers
DPR Dobânda pasiv ă reală Real deposit rate non-bank customers
IPCL Indicele pre țurilor de consum Inflation, CPI
IPCX IPC cu baza în lan ț Inflation, CPI, chain, base 0 1:1991
IPCXLOG Logaritm de IPC baza în lan ț Inflation, CPI, chain in logs
IPP Indicele pre țurilor produc ției industriale PPI
IPPX IPP cu baza în lan ț PPI chain, base 0 1:1991
IPPXLOG Logaritm de IPP cu baza în lan ț PPI chain in logs
M1 Masa monetar ă în sens restrâns M 1
M1R Masa monetar ă în sens restrâns real ă Real M 1, CPI deflated, base 0 1:1991
M2 Masa monetar ă în sens larg M2
M2R Masa monetar ă în sens larg real ă Real M2, CPI deflated, base 0 1:1991
PI Varia ția produc ției industriale Industrial output variation rate
PIX Varia ția PI cu baza în lan ț Industrial output chain
REF Refinan țare de la BNR Refinancing from NBR
REFR Refinan țare de la BNR real ă Real refinancing from NBR
REZ Rezerve la BNR Reserves of banks at NBR
REZR Rezerve la BNR reale Real reserves of banks at NBR

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 30-48
Grafic 1Variabilele utilizate.
Variabilele utilizate sunt în valori reale deoarece am considerat c ă nu exist ă iluzie
monetar ă pe o perioad ă atât de lung ă (01:1991-03:2000) și că variabilele reale determin ă
reacții la nivelul operatorilor economici. Nu am logaritmat valorile seriilor de date rele
deoarece acestea sunt integrabile de ordinul 1 și pentru c ă variabile prin logaritmare pierd din
informa ția ce o con țin, iar în cazul în care este necesar ă construirea unei analize de tip VAR,
pierderea de informa ție este de nedorit.
3.2. Teste Granger de cauzalitate.
Pentru a putea stabili rela țiile dintre variabilele studiate am realizat teste Granger de
cauzalitate pentru ansamblul acestora. Inten ția este de a observa dac ă exist ă legături între
instrumentele utilizate de Banca Central ă (baza monetar ă și taxa scontului) și celelalte
variabile, ce din punct de vedere teoretic sunt suspecte de a putea eviden ția existen ța unuia
din canalele de transmisie, prezentate în partea teoretic ă a lucr ării.
În urma acestor teste s-au desprins urm ătoarele concluzii:
• exist ă o r e l a ție stabil ă în timp între baza monetar ă real ă și nivelul creditului
neguvernamental real, rela ție în cazul c ăreia variabila exogen ă este baza monetar ă iar
cea endogen ă creditul neguvernamental.
• între produc ția industrial ă și nivelul creditului neguvernamental real exist ă o rela ție de
cauzalitate dar doar pe termen scurt, variabila exogen ă fiind nivelul creditului iar cea
endogen ă nivelul produc ției industriale. 0.50.60.70.80.91.01.1
91929394959697989900
PIX020000400006000080000
91929394959697989900
CRNG0100200300400500600700
91929394959697989900
CRNGR010000200003000040000
91929394959697989900
BZ3040506070
91929394959697989900
BZR
020000400006000080000100000120000140000
91929394959697989900
M2100200300400500
91929394959697989900
M2R050001000015000200002500030000
91929394959697989900
M1050100150200250
91929394959697989900
M1R0.00.20.40.60.81.01.2
91929394959697989900
DA
-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.10
91929394959697989900
DAR0.00.20.40.60.81.01.21.4
91929394959697989900
DC-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.10
91929394959697989900
DCR0.00.20.40.60.81.0
91929394959697989900
DP-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.05
91929394959697989900
DPR
05000100001500020000
91929394959697989900
CS20304050607080
91929394959697989900
CSR0200040006000800010000
91929394959697989900
REF020406080100
91929394959697989900
REFR0500010000150002000025000
91929394959697989900
REZ
0102030405060
91929394959697989900
REZR0200400600800
91929394959697989900
IPCX0100200300400500
91929394959697989900
IPPX02468
91929394959697989900
IPPXLOG02468
91929394959697989900
IPCXLOG

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 3 1-48
• relația între taxa scontului și nivelul produc ției industriale este incert ă similar cu
relația între dobânda activ ă și produc ția industrial ă.
• ratele dobânzii sunt, conform testelor efectuate, cauzate de varia ții ale bazei monetare.
• influen ță asupra evolu ției produc ției industriale are și varia ție masei monetare în sens
larg (M2) spre deosebire de M 1 ce este nesemnificativ.
• de asemenea modific ările în volumul masei monetare reale în sens larg pare a fi
generate de modific ările bazei monetare.
Tabel 4 Teste de cauzalitate Granger.
Pairwise Granger Causality Tests
Sample: 1991:01 2000:03
Lag(s) 1 2 3 6 12
Null Hypothesis: F-Stat. Prob. F-Stat. Prob. F-Stat. Prob. F-Statistic Prob. F-Statistic Prob.
CRNGR does not Granger Cause BZR 2. 16829 0. 14467 0.0355 1 0.965 13 0.195610.89909 0.607 13 0.72372 0.79284 0.65543
BZR does not Granger Cause CRNGR 5.86547 0.0 1762 10.8557 6.70E-05 8.4226 16.60E-05 5.48425 0.000 11 4.16724 0.000 16
CRNGR does not Granger Cause PIX 6.036 170 . 0 1562 4.3597 1 0.0152 1.47006 0. 22722 2.02039 0.07073 1.60332 0. 10922
PIX does not Granger Cause CRNGR 0.99074 0.32 181 6.48 156 0.00222 4.2 0344 0. 00759 1.56963 0. 16487 0.82835 0.62 112
CSR does not Granger Cause CRNGR 2. 15974 0. 1446 4 1.5949 5.30E- 14 33.779 13.30E- 15 23.2874 1.50E- 16 2.66984 0.00493
CRNGR does not Granger Cause CSR 2.283 120 .13374 2.2 4777 0. 11074 4.6 5949 0. 0043 1 3.060 14 0.00893 0.982 14 0.47375
DAR does not Granger Cause CRNGR 2.430 160 .12197 1.98857 0. 14206 1.11207 0.34786 1.5159 0. 18166 1.7266 1 0.07806
CRNGR does not Granger Cause DAR 17.14956.90E-05 20.0078 4.50E-08 17.052 4.90E-09 7.83899 7.90E-07 4.55862 1.80E-05
DCR does not Granger Cause CRNGR 18.09175.50E-05 5.59059 0. 00534 4.853 0.0038 1 3.37628 0.00567 2.4 1914 0.0 1462
CRNGR does not Granger Cause DCR 6.0348 0.0 1611 14.7998 3.40E-06 10.83115.10E-06 8.2 1518 1.10E-06 4.8 1828 3.40E-05
M1R does not Granger Cause CRNGR 2. 17766 0. 14296 18.835 1.00E-07 11.60711.30E-06 3.7882 0.00204 3.043 14 0.00 16
CRNGR does not Granger Cause M 1R 0. 1488 0.70045 5.9 4824 0. 00358 3.6558 10.01502 2.66793 0.0 197 0.60979 0.8273 1
M2R does not Granger Cause CRNGR 0.7 1793 0.39872 18.7411 1.10E-07 11.5254 1.50E-06 5.52253 6.40E-05 2.73006 0.004 12
CRNGR does not Granger Cause M2R 4.23974 0.04 192 6.7404 0.00 177 4.39628 0. 00597 1.83833 0. 10016 0.40879 0.9558
DCR does not Granger Cause PIX 0. 14382 0. 70548 1.47268 0. 23546 1.81698 0. 15107 1.59357 0. 16243 1.81047 0.07 191
PIX does not Granger Cause DCR 0.29652 0. 58753 0. 19306 0. 82482 0.427 19 0.73408 1.46079 0.20488 0.9 1331 0.54069
DAR does not Granger Cause PIX 0.00506 0. 94342 0.8 3639 0.436 17 1.0049 0.3939 1 0.759 12 0.60386 0.56377 0.86406
PIX does not Granger Cause DAR 1.71648 0. 19295 0.6 1471 0.54275 0.5427 0.654 17 0.7679 0.59705 0.4865 1 0.9 1654
M1R does not Granger Cause PIX 2.066 1 0.15352 2. 12315 0.12481 1.04322 0. 37686 2.5 1365 0.02683 2.42783 0.0 1021
PIX does not Granger Cause M 1R 4.67833 0. 03277 3. 14218 0.04732 1.77635 0. 15647 1.6525 1 0.1417 3. 1318 0.00 122
M2R does not Granger Cause PIX 3.525 18 0.063 17 3.29092 0.04 113 1.23776 0. 30004 2.78208 0.0 1566 2.24674 0.0 1749
PIX does not Granger Cause M2R 2.06906 0. 15323 2.6544 0.075 1 1.37763 0. 25396 0.50468 0.80337 1.98587 0.0375
DAR does not Granger Cause BZR 25.25542.80E-06 3.36582 0. 03949 3.2 5456 0.026 13 2.53228 0.02848 1.41929 0. 18869
BZR does not Granger Cause DAR 5.37666 0. 02287 4.9 9053 0. 00907 3.38 1810.02238 4.72828 0.00044 2.6560 1 0.0078 1
DCR does not Granger Cause BZR 19.071 3.60E-05 1.84648 0. 16445 1.71788 0. 1703 1.66655 0. 14265 0.89602 0.55683
BZR does not Granger Cause DCR 5.78594 0.0 1838 5.7 5586 0. 00462 3.7 2709 0.0 1471 4.18896 0.00 121 2.32344 0.0 1883
DPR does not Granger Cause BZR 27.4303 1.20E-06 3.98697 0. 02236 3.7 9622 0.0 1353 2.79734 0.0 1717 1.52617 0. 14619
BZR does not Granger Cause DPR 3.80979 0. 05433 4.25 199 0.0 1758 3.2 3922 0. 02662 4.8 1896 0.00038 2.57766 0.0096 1
M1R does not Granger Cause BZR 2. 141410.14715 2.96274 0. 05737 1.8646 10.1426 1.90014 0.09335 2. 15761 0.029 17
BZR does not Granger Cause M 1R 0.0 1995 0.8880 1 1.06569 0. 34933 0.439 13 0.72565 0.8 1946 0.55869 3. 18013 0.00 197
M2R does not Granger Cause BZR 0.24565 0.62 147 0.22 156 0.80 176 0.3 1505 0.8 1445 0.8649 1 0.52526 1.01436 0.45044
BZR does not Granger Cause M2R 1.66392 0. 20066 7.0 5672 0.00 15 5.94862 0.00 106 3.23554 0.00742 2. 17807 0.02764
IPCXLOG does not Granger Cause BZR 3.2259 10.076 12 3.4 1654 0. 03769 3.3 3938 0. 02356 3.074 14 0.0 101 1.43287 0. 18276
BZR does not Granger Cause IPCXLOG 0. 18522 0. 66804 3.9 1132 0.02395 3.5 0767 0.0 192 4. 19248 0.00 121 2.78404 0.00557

Toate rela țiile prezentate anterior indic ă existen ța unei rela ții cauzale de tipul baz ă
monetar ă, credit neguvernamental, produc ție industrial ă. De asemenea o rela ție între taxa
scontului și produc ția industrial ă pare a exista și de asemenea o rela ție pe termen scurt între
dobânda activ ă reală și produc ția industrial ă. Aceste rela ții par a indica existen ța unui canal
tradițional al ratei dobânzii și un important canal al creditului.

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 32-48
3.3. Varia ția PI și importan ța celorlalte variabile economice.
Pentru a determina îns ă ce variabile explic ă mai bine varia țiile produc ției industriale am
realizat câteva ecua ții de regresie ale acesteia împreun ă cu celelalte variabile.
Tabel 5 Regresie a PI peste celelalte variabile.
Dependent Variable: PIX
Method: Least Squares
Sample(adjusted): 1993:0 1 1999:09
Included observations: 8 1 after adjusting endpoints
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
PIX(- 1) 0.489244 0. 127898 3.825260 0.0003
M2R -0.002598 0.00076 1 -3.4 14441 0.00 11
M1R 0.002955 0.002053 1.4392 14 0. 1547
CSR 0.000642 0.00 1804 0.356 118 0.7229
CRNGR 0.002407 0.000650 3.700757 0.0004
REFR 0.000202 0.000896 0.225692 0.822 1
REZR 0.002690 0.004709 0.57 1270 0.5697
DAR – 1.623975 1.765003 -0.920098 0.3608
DPR 1.06244 1 1.413636 0.75 1567 0.4549
DCR 0.662 187 0.703878 0.940769 0.3502
BZR -0.00 1684 0.0038 14 -0.44 1609 0.6602
IPPXLOG 0. 174625 0.093545 1.866757 0.0662
IPCXLOG -0.085785 0.0800 16 – 1.072110 0.2875
R-squared 0.788758 Mean dependent var 0.773892
Adjusted R-squared 0.75 1480 S.D. dependent var 0.096667
S.E. of regression 0.048 190 Akaike info criterion -3.08 1283
Sum squared resid 0. 157915 Schwarz criterion -2.696989
Log likelihood 137.7920 Durbin-Watson stat 1.974078
Regresia ini țială a produc ției industriale peste celelalte variabile economice indic ă o
importan ță ridicat ă a creditului neguvernamental real și a mase monetare în sens larg. În
aceast ă regresie putem observa valorile ridicate ale lui R – 0,78 ceea ce conduce la concluzia
explic ării varian ței produc ției industriale în propor ție de 78% de c ătre variabilele considerate.
Coeficientul Durbin-Watson este de asemenea în limite normale ( 1,8 – 2,2) indicând existen ța
unei foarte slabe corela ții între erori. Variabile ce nu sunt relevante pentru regresie, fapt
semnificat de probabilitatea mare asociat ă (probabilitate ca valoarea coeficientului lor s ă fie
0), au fost eliminate. De aceea am eliminat o parte a acestora și am ob ținut o nou ă regresie.
Dependent Variable: PIX
Method: Least Squares
Sample(adjusted): 1991:05 2000:03
Included observations: 107 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 8 iterations
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.685083 0. 123218 5.559946 0.0000
M2R -0.00 1457 0.0005 12 -2.848 166 0.0053
M2R(- 1) -0.00 1369 0.000545 -2.5 10009 0.0 137
M2R(-3) 0.00 1513 0.00032 1 4.7 13865 0.0000
CRNGR 0.000905 0.000360 2.5 11445 0.0 136
CRNGR(- 1) 0.00 1077 0.000359 2.998329 0.0034
AR(1) 0.875786 0.04 1235 2 1.23894 0.0000
R-squared 0.82 1838 Mean dependent var 0.773067
Adjusted R-squared 0.8 11149 S.D. dependent var 0. 106775
S.E. of regression 0.04640 1 Akaike info criterion -3.239795
Sum squared resid 0.2 15308 Schwarz criterion -3.064937
Log likelihood 180.3290 F-statistic 76.88 130
Durbin-Watson stat 2. 141751 Prob(F-statistic) 0.000000
Inverted AR Roots .88
Este de notat importan ța mare și în aceast ă regresie a acelora și variabile și de asemenea
existen ța unui coeficient de corela ție important și un coeficient al elementului autoregresiv
mai mic de 1. Probabilit ățile ca valorile coeficien ților variabilelor s ă fie 0 sunt foarte mici
conducând la ideea semnifica ției puternice a acestora pentru variabila regresat ă. Aceste
regresii aduc noi elemente deci ce sus țin existen ța unui canal al creditului bancar.

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 33-48
3.4. Func ții de r ăspuns – VAR nerestric ționat.
Având în vedere rezultatele anterioare am realizat un VAR nerestric ționat pe variabilele
considerate semnificative. Astfel am ob ținut urm ătorul grafic documentând reac țiile
produc ției industriale, creditului neguvernamental și masei monetare în sens larg la varia țiile
de o eroare standard a fiec ăreia din aceste variabile. Acest VAR a fost realizat pe 4 lag-uri
având variabile endogene produc ția industrial ă (Pix), creditul neguvernamental real (Crngr),
masa monetar ă în sens larg real ă (M2r), iar ca variabile exogene taxa scontului real ă (Dcr),
dobânda activ ă real ă (Dar), dobânda pasiv ă real ă (Dpr), cursul de schimb (Csr), baza
monetar ă (Bzr).
Grafic 2 Func ții de r ăspuns ale PI, M2, Crng.

Se poate observa reac ția puternic ă a produc ției industriale la o varia ție a creditului
neguvernamental. Reac ția produc ției industriale la o varia ție de o eroare standard a masei
monetare este negativ ă deci ducând la mic șorarea produc ției industriale. Este important de
estimat și ponderea în total r ăspuns a fiec ărei componente evaluate. Se poate observa astfel c ă
ponderea cea mai important ă în varia ția produc ției industriale o ocup ă creditul
neguvernamental real, cu ceva mai mult de 40% din pondere. Masa monetar ă are o pondere
însemnat ă dar sensibil mai redus ă decât produc ția industrial ă. Se observ ă de asemenea
importan ța în evolu ția creditului intern neguvernamental real a valorilor lui anterioare. -0.04-0.020.000.020.040.06
10 20 30 40Response of PIX to PIX
-0.04-0.020.000.020.040.06
10 20 30 40Response of PIX to CRNGR
-0.04-0.020.000.020.040.06
10 20 30 40Response of PIX to M2R
-8-404812
10 20 30 40Response of CRNGR to PIX
-8-404812
10 20 30 40Response of CRNGR to CRNGR
-8-404812
10 20 30 40Response of CRNGR to M2R
-4-202468
10 20 30 40Response of M2R to PIX
-4-202468
10 20 30 40Response of M2R to CRNGR
-4-202468
10 20 30 40Response of M2R to M2RResponse to One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 34-48
Grafic 3 Ponderea în func țiile de r ăspuns ale PI, M2, Crng.

Am realizat de asemenea un VAR pe mai multe variabile pentru a demonstra importan ța
creditului neguvernamental real în varia ția produc ției industriale. În cadrul acestui VAR pe 4
lag-uri am utilizat ca variabile endogene produc ția industrial ă (Pix), creditul neguvernamental
real (Crngr), masa monetar ă în sens larg real ă (M2r), dobânda activ ă real ă (DAR), taxa
scontului real ă (Dcr), logaritmul pre țurilor de consum cu baza în lan ț (Ipcxlog), iar ca
variabile exogene dobânda pasiv ă reală (Dpr) cursul real de schimb (Csr), baza monetar ă reală
(Bzr), rezervele b ăncilor la BNR reale (Rezr), refinan țarea real ă de la BNR (Refr).
Este de remarcat p ăstrarea importan ței creditului bancar în evolu ția produc ției industriale,
dar și efectele sale în sensul unei evolu ții ciclice a acesteia. Un alt element important este
relativa asem ănare între func țiile de r ăspuns ale variabilelor considerate cu func țiile de
răspuns din testul anterior, ceea ce denot ă că variabilele nou introduse au o influen ță redus ă
asupra produc ției industriale. Este de remarcat c ă dobânda real ă activ ă are o influen ță redus ă
asupra produc ției industriale, fapt ce ar putea fi datorat relativei stabilit ăți a acesteia, cât și
importan ței mici pe care o are într-o economie decapitalizat ă varia ția ratei dobânzii. Practic
operatorii economici tind s ă ia credite la orice rat ă de dobând ă, deoarece în condi țiile lipsei
acute a capitalului, a nu lua aceste credite conduce la imposibilitatea relu ării proceselor
tehnologice și deci a produc ției.
020406080100
10 20 30 40Percent PIX variance due to PIX
020406080100
10 20 30 40Percent PIX variance due to CRNGR
020406080100
10 20 30 40Percent PIX variance due to M2R
020406080100
10 20 30 40Percent CRNGR variance due to PIX
020406080100
10 20 30 40Percent CRNGR variance due to CRNGR
020406080100
10 20 30 40Percent CRNGR variance due to M2R
020406080100
10 20 30 40Percent M2R variance due to PIX
020406080100
10 20 30 40Percent M2R variance due to CRNGR
020406080100
10 20 30 40Percent M2R variance due to M2RVariance Decomposition

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 35-48
Grafic 4 Func țiile de r ăspuns a 6 variabile la impulsuri.

De asemenea descompunerea varia țiilor unor variabile func ție de ponderea în aceasta a
celorlalte variabile (Grafic 5 Ponderea în func țiile de r ăspuns a fiec ărei variabile.)este
important ă pentru a eviden ția importan ța relativ ă a fiec ăreia din acestea. Este de remarcat c ă
ponderea cea mai important ă în varia ția produc ției industriale o are creditul neguvernamental,
similar cu testul anterior, iar pe locul secund din acest punct de vedere se afl ă masa monetar ă
în sens larg. Infla ția are o influen ță redus ă asupra produc ției industriale, al ături de dobânda
activ ă și taxa scontului.
Rezultatele ob ținute nu contravin opiniilor exprimate și de alte studii efectuate în România
în domeniul mecanismelor de transmisie a politicii monetare (Popa C., 1996, Tez ă de
doctorat, “Dezvolt ări conceptuale și empirice în politicile monetare contemporane”). Astfel în
lucrarea mai sus men ționat ă canalul creditului este eviden țiat ca un mecanism important de
transmisie, mecanism ce implica refinan țarea realizat ă de BNR, și prin intermediul acesteia
nivelul lichidit ăților la nivelul b ăncilor comerciale și deci și a creditelor acordate, cu
implica ții asupra investi țiilor și produc ției.
Rezultatele ob ținute sunt “ortodoxe” din punct de vedere al teoriei economice,
răspunsurile variabilelor la impulsuri fiind în sensul anticipat de c ătre acesta, cu pu ține
excep ții. -0.02-0.0 10.000.010.020.030.04
10 20Response of PIX to PIX
-0.02-0.0 10.000.010.020.030.04
10 20Response of PIX to CRNGR
-0.02-0.0 10.000.010.020.030.04
10 20Response of PIX to M2R
-0.02-0.0 10.000.010.020.030.04
10 20Response of PIX to DAR
-0.02-0.0 10.000.010.020.030.04
10 20Response of PIX to DCR
-0.02-0.0 10.000.010.020.030.04
10 20Response of PIX to IPCXLOG
-8-6-4-202468
10 20Response of CRNGR to PIX
-8-6-4-202468
10 20Response of CRNGR to CRNGR
-8-6-4-202468
10 20Response of CRNGR to M2R
-8-6-4-202468
10 20Response of CRNGR to DAR
-8-6-4-202468
10 20Response of CRNGR to DCR
-8-6-4-202468
10 20Response of CRNGR to IPCXLOG
-4-20246
10 20Response of M2R to PIX
-4-20246
10 20Response of M2R to CRNGR
-4-20246
10 20Response of M2R to M2R
-4-20246
10 20Response of M2R to DAR
-4-20246
10 20Response of M2R to DCR
-4-20246
10 20Response of M2R to IPCXLOG
-0.003-0.002-0.00 10.0000.00 10.0020.0030.004
10 20Response of DAR to PIX
-0.003-0.002-0.00 10.0000.00 10.0020.0030.004
10 20Response of DAR to CRNGR
-0.003-0.002-0.00 10.0000.00 10.0020.0030.004
10 20Response of DAR to M2R
-0.003-0.002-0.00 10.0000.00 10.0020.0030.004
10 20Response of DAR to DAR
-0.003-0.002-0.00 10.0000.00 10.0020.0030.004
10 20Response of DAR to DCR
-0.003-0.002-0.00 10.0000.00 10.0020.0030.004
10 20Response of DAR to IPCXLOG
-0.004-0.0020.0000.0020.0040.0060.008
10 20Response of DCR to PIX
-0.004-0.0020.0000.0020.0040.0060.008
10 20Response of DCR to CRNGR
-0.004-0.0020.0000.0020.0040.0060.008
10 20Response of DCR to M2R
-0.004-0.0020.0000.0020.0040.0060.008
10 20Response of DCR to DAR
-0.004-0.0020.0000.0020.0040.0060.008
10 20Response of DCR to DCR
-0.004-0.0020.0000.0020.0040.0060.008
10 20Response of DCR to IPCXLOG
-0.0 10-0.0050.0000.0050.0100.0150.0200.025
10 20Response of IPCXLOG to PIX
-0.0 10-0.0050.0000.0050.0100.0150.0200.025
10 20Response of IPCXLOG to CRNGR
-0.0 10-0.0050.0000.0050.0100.0150.0200.025
10 20Response of IPCXLOG to M2R
-0.0 10-0.0050.0000.0050.0100.0150.0200.025
10 20Response of IPCXLOG to DAR
-0.0 10-0.0050.0000.0050.0100.0150.0200.025
10 20Response of IPCXLOG to DCR
-0.0 10-0.0050.0000.0050.0100.0150.0200.025
10 20Response of IPCXLOG to IPCXLOGResponse to One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 36-48

Grafic 5 Ponderea în func țiile de r ăspuns a fiec ărei variabile.

Totu și sunt de remarcat câteva probleme în evaluarea economiei române ști și în special a
politicii monetare.
Prima problem ă const ă în rapidele și amplele schimb ări de politic ă economic ă și deci și
monetar ă în economia româneasc ă. Astfel doar în ultimii ani politica monetar ă a cunoscut
modific ări dramatice, în sensul trecerii de la o politic ă monetar ă acomodativ ă față de infla ție
la o politic ă monetar ă ce vizeaz ă doar combaterea acesteia, aproape indiferent de cost.
Grafic 6 Nivelul refinan țării reale.
De asemenea în cadrul politii monetare instrumentele
utilizate s-au schimbat mult, trecându-se de la utilizarea creditelor de refinan țare într-o perioad ă anterioar ă la
utilizarea unui instrument cu un rol opus, atragerea de depozite de c ătre BNR. Creditul de refinan țare nu mai
este utilizat, volumul s ău reducându-se considerabil în
termeni nominali, ceea ce constituie un indicator și
pentru nivelul real al acestuia. Grafic 6 Nivelul refinan țării reale. prezint ă evolu ția volumului real de
credite de refinan țare fa ță de anul 1991:01. Este de 020406080100
10 20Percent PIX variance due to PIX
020406080100
10 20Percent PIX variance due to CRNGR
020406080100
10 20Percent PIX variance due to M2R
020406080100
10 20Percent PIX variance due to DAR
020406080100
10 20Percent PIX variance due to DCR
020406080100
10 20Percent PIX variance due to IPCXLOG
020406080100
10 20Percent CRNGR variance due to PIX
020406080100
10 20Percent CRNGR variance due to CRNGR
020406080100
10 20Percent CRNGR variance due to M2R
020406080100
10 20Percent CRNGR variance due to DAR
020406080100
10 20Percent CRNGR variance due to DCR
020406080100
10 20Percent CRNGR variance due to IPCXLOG
020406080
10 20Percent M2R variance due to PIX
020406080
10 20Percent M2R variance due to CRNGR
020406080
10 20Percent M2R variance due to M2R
020406080
10 20Percent M2R variance due to DAR
020406080
10 20Percent M2R variance due to DCR
020406080
10 20Percent M2R variance due to IPCXLOG
020406080100
10 20Percent DAR variance due to PIX
020406080100
10 20Percent DAR variance due to CRNGR
020406080100
10 20Percent DAR variance due to M2R
020406080100
10 20Percent DAR variance due to DAR
020406080100
10 20Percent DAR variance due to DCR
020406080100
10 20Percent DAR variance due to IPCXLOG
020406080
10 20Percent DCR variance due to PIX
020406080
10 20Percent DCR variance due to CRNGR
020406080
10 20Percent DCR variance due to M2R
020406080
10 20Percent DCR variance due to DAR
020406080
10 20Percent DCR variance due to DCR
020406080
10 20Percent DCR variance due to IPCXLOG
01020304050
10 20Percent IPCXLOG variance due to PIX
01020304050
10 20Percent IPCXLOG variance due to CRNGR
01020304050
10 20Percent IPCXLOG variance due to M2R
01020304050
10 20Percent IPCXLOG variance due to DAR
01020304050
10 20Percent IPCXLOG variance due to DCR
01020304050
10 20Percent IPCXLOG variance due to IPCXLOGVariance Decomposition
020406080100
92 94 96 98 00
REFR

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 37-48
remarcat și schimbarea structurii acestuia, ponderea creditului de licita ție fiind luat de
creditele speciale destinate salv ării sau rezolv ării situa țiilor de lips ă de lichiditate la unele
bănci comerciale.
Grafic 7 Evolu ția M2 și a creditului bancar.

Grafic 8 Creditele de refinan țare – volum și structur ă.
De asemenea este de remarcat amplitudinea mare a varia țiilor masei monetare reale și a
creditului neguvernamental real în timp.
Grafic 9 Structura și volumul creditului intern total.
Un alt element important ce a afectat
volumul creditelor neguvernamentale este efectul de crowding-out ap ărut în economia
româneasc ă, adic ă substituirea de c ătre stat
a agen ților economici priva ți în rolul de
debitor. Ilustrativ este graficul urm ător
pentru a demonstra aceast ă relație (Grafic 9
Structura și volumul creditului intern total.).
Toate aceste schimb ări în domeniul politicii
financiare și fiscale sunt de natur ă a afecta
estim ările privind r ăspunsul indicatorilor
economici la un impuls sau inova ție în 0.01.02.03.04.05.06.0
Jan-93
Jul-93
Jan-94
Jul-94
Jan-95
Jul-95
Jan-96
Jul-96
Jan-97
Jul-97
Jan-98
Jul-98
Jan-99mii miliard e
0%20%40%60%80%100%
Jan-93
Jul-93
Jan-94
Jul-94
Jan-95
Jul-95
Jan-96
Jul-96
Jan-97
Jul-97
Jan-98
Jul-98
Jan-99Credit conform L 135/1996
Credit structural nedirectionat
Credit acordat cu derogare de la regulament
Credit lombard
Credit special
Credit de licitatie
Credit cu dobanda preferentiala
Credit structuralM2 / IPCDec-90
Jun-9 1
Dec-9 1
Jun-92
Dec-92
Jun-93
Dec-93
Jun-94
Dec-94
Jun-95
Dec-95
Jun-96
Dec-96
Jun-97
Dec-97
Jun-98
Dec-98
Jun-99
Dec-99
M2 / IPC anualizatCreditul intern neguvernamental / IPCJan-9 1
Jul-9 1
Jan-92
Jul-92
Jan-93
Jul-93
Jan-94
Jul-94
Jan-95
Jul-95
Jan-96
Jul-96
Jan-97
Jul-97
Jan-98
Jul-98
Jan-99
Jul-99
Jan-00
Creditul intern neguvernamental total/ IPC
Creditul intern neguvernamental lei/ IPC
Creditul intern neguvernamental valuta/ IPC
-40%-20%0%20%40%60%80%100%
Dec-90
Jun-9 1
Dec-9 1
Jun-92
Dec-92
Jun-93
Dec-93
Jun-94
Dec-94
Jun-95
Dec-95
Jun-96
Dec-96
Jun-97
Dec-97
Jun-98
Dec-98
Jun-99
Dec-99
Creditul Intern Neguvernamental in valuta
Creditul Intern Neguvernamental in lei
Credit Guvernamental Net

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 38-48
cazul unuia din ei. Alternative la aceast ă metod ă (VAR nerestric ționat) ar putea fi VAR
structural sau utilizarea cointegr ării.
3.5. Teste de sta ționaritate.
Pentru a putea cointegra variabilele men ționate anterior, este necesar ă determinarea
gradului, ordinului de integrabilitate a fiec ăreia dintre aceste variabile. Pentru determinarea
ordinului de integrabilitate am utilizat atât testul Augmented Dickey Fuller cât și Phillips-
Perron. Rezultatele sunt prezentate în tabelul urm ător:
Tabel 6 Teste de sta ționaritate.
Variabila Ordin de integrabilitate Nivel de semnifica ție
Variable Order of Integration Level of Significance
ADF PP
BZR I(1) C I(1) C 1%
CRNGR I(0) C I(0) C 1%
CSR I(1) C I(1) C 1%
DAR I(1) C I(0) C 1%
DPR I(1) C I(0) C 1%
DCR I(1) C I(0) C 1%
IPCXLOG I(1) C T I(0) C 1%
IPPXLOG I(1) C I(1) C 1%
M1R I(1) C I(1) C 1%
M2R I(1) C I(0) C 1%
PIX I(1) C I(1) C 1%
REFR I(1) C I(1) C 1% Trend ( T ) sau Constanta ( C )
Trend ( T ) or Constant ( C )
ADF = Augmented Dickey Fuller
PP = Phillips-Perron
REZR I(1) C I(1) C 1%

3.6. Rela ții de cointegrare.
Deși ordinele de integrabilitate sunt diferite la unele din variabile, exist ă câteva rela ții de
cointegrare. Astfel prima rela ție de cointegrare încercat ă este:
Tabel 7 Rela ții de cointegrare între Crngr, Bzr, Pix.
Sample: 1991:01 2000:03
Included observations: 82
Test assumption: Linear deterministic trend in the data
Series: CRNGR BZR PIX
Lags interval: 1 to 4
Likelihood 5 Percent 1 Percent Hypothesized
Eigenvalue Ratio Critical Value Critical Value No. of CE(s)
0.141248 16.748 11 29.68 35.65 None
0.046662 4.26 1584 15.41 20.04 At most 1
0.004 176 0.343 138 3.76 6.65 At most 2
*(**) denotes rejection of the hypothesis at 5%( 1%) significance level
L.R. rejects any cointegration at 5% significance level
Unnormalized Cointegrating Coefficients:
CRNGR BZR PIX
-0.009086 0.0 17651 3.080779
0.00 1203 0.0 11602 -0.077975
0.002 190 -0.0 15617 0.72 1536
Normalized Cointegrating Coefficients: 1 Cointegrating Equation(s)
CRNGR BZR PIX C
1.000000 – 1.942703 -339.0798 188.4656
(0.53897) (44.9828)

Log likelihood -327.7 131

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 39-48
Calculând reziduurile conform ecua ției de cointegrare am ob ținut o serie I(0) testat ă atât
prin ADF cât și prin PP la 1% nivel de semnifica ție, iar având în vedere c ă variabilele
considerate sunt I( 1) se poate considera c ă sunt cointegrate. Utilizând aceste variabile am
realizat un VAR cu corec ție a erorilor.

Grafic 10 VAR cu corec ția erorilor pentru Pix, Crngr, Bzr.

Se poate observa asem ănarea cu rezultatele ob ținute în cazul metodei VAR nerestric ționat,
în privin ța sensului de varia ție. Creditul bancar are o influen ță puternic ă asupra produc ției
industriale iar ca diferen ță față de VAR nerestric ționat, valorile atinse de produc ția industrial ă
în urma șocului nu mai sunt atenuate dup ă un timp, ci conduc la o modificare de lung ă durat ă
a produc ției industriale la un nou palier. Aceia și situa ție apare și în cazul r ăspunsurile
creditului neguvernamental real la impulsurile generate de baza monetar ă, precum și la
răspunsurile creditului la impulsurile determinate de produc ție.
Din punct de vedere al ponderii fiec ărui impuls în func ția de r ăspuns, rezultatele sunt
prezentate în graficul urm ător. Se poate observa c ă ponderea cea mai mare revine creditului
neguvernamental în evolu ția produc ției industriale, iar celelalte variabile au o influen ță slab ă. -0.010.000.010.020.030.040.05
5 10 15 20Response of PIX to PIX
-0.010.000.010.020.030.040.05
5 10 15 20Response of PIX to CRNGR
-0.010.000.010.020.030.040.05
5 10 15 20Response of PIX to BZR
0246810
5 10 15 20Response of CRNGR to PIX
0246810
5 10 15 20Response of CRNGR to CRNGR
0246810
5 10 15 20Response of CRNGR to BZR
-101234
5 10 15 20Response of BZR to PIX
-101234
5 10 15 20Response of BZR to CRNGR
-101234
5 10 15 20Response of BZR to BZRResponse to One S.D. Innovations

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 40-48
Exist ă – fapt eviden țiat de grafic – o leg ătură și între creditul neguvernamental și baza
monetar ă, dar într-un singur sens, rela ția cauzal ă fiind similar ă celei descoperite în cazul
testelor Granger.
Grafic 11 Descompunerea structural ă a răspunsurilor func ție de impulsuri.

Se poate remarca deci c ă exist ă o rela ție pe termen lung între variabilele men ționate, c ă
exist ă un nivel de echilibru între acestea, iar fiecare dintre ele tinde la acest nivel de echilibru
cu o vitez ă reprezentat ă de coeficientul din ecua ția de cointegrare. Totu și acest coeficient nu
este reprezentativ pentru valorile nominale ale indicatorilor, ci pentru valorile speciale ale acestor indicatori (astfel produc ția industrial ă este calculat ă ca indice cu baz ă în lan ț,
normalizat, iar ceilal ți indicatori sunt valori reale).
Am realizat de asemenea o încercare de cointegrare a mai multor variabile (creditul
neguvernamental real, baza monetar ă real ă, produc ția industrial ă și masa monetar ă în sens
larg real ă). Testul de cointegrare s-a dovedit a fi favorabil, iar erorile ob ținute au un ordin de
integrabilitate I(0) la nivelul de semnifica ție de 5% prin metoda PP. 020406080100
5 10 15 20Percent PIX variance due to PIX
020406080100
5 10 15 20Percent PIX variance due to C R N G R
020406080100
5 10 15 20Perc en t PIX v ari anc e d ue to BZR
020406080100
5 10 15 20Percent C R N G R variance due to PIX
020406080100
5 10 15 20Percent C R N G R variance due to C RN G R
020406080100
5 10 15 20Percent C R N G R variance due to BZR
020406080100
5 10 15 20Percent BZR variance due to PIX
020406080100
5 10 15 20Percent BZR variance due to C R N G R
020406080100
5 10 15 20Percent BZR variance due to BZRV ariance D ecomposition

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 4 1-48
Utilizând acela și num ăr de lag-uri, variabile, num ăr de rela ții de cointegrare am construit
un VAR cu corec ție a erorilor:

Tabel 8 Rela ții de cointegrare între Crngr, Bzr, Pix, M2r.
Date: 06/22/00 Time: 04: 11
Sample: 1991:01 2000:03
Included observations: 82
Test assumption: Linear deterministic trend in the data
Series: CRNGR BZR PIX M2R
Lags interval: 1 to 4
Likelihood 5 Percent 1 Percent Hypothesized
Eigenvalue Ratio Critical Value Critical Value No. of CE(s)
0.217910 40.97 119 47.2 1 54.46 None
0.154215 20.8 1677 29.68 35.65 At most 1
0.049773 7.0826 12 15.41 20.04 At most 2
0.034703 2.896 193 3.76 6.65 At most 3
*(**) denotes rejection of the hypothesis at 5%( 1%) significance level
L.R. rejects any cointegration at 5% significance level
Unnormalized Cointegrating Coefficients:
CRNGR BZR PIX M2R
0.0085 18 -0.028053 -2.283279 0.00 1221
0.004520 0.0 18986 – 1.347525 -0.005207
0.00 1307 0.003603 – 1.789109 0.00 1181
0.000420 0.004 142 0.309946 0.00 1559
Normalized Cointegrating Coefficients: 1 Cointegrating Equation(s)
CRNGR BZR PIX M2R C
1.000000 -3.293380 -268.0502 0. 143359 167.4536
(0.86499) (36.982 1) (0. 15043)

Log likelihood -557.8668

Func ția de r ăspuns a acestor variabile la impulsurile în celelalte are o form ă asem ănătoare
cu VAR–ul anterior, creditul neguvernamental continuând s ă reprezinte un element important
în influen țarea produc ției industriale reale. Este de remarcat c ă tendin ța din modelul anterior,
tendin ță de sta ționare a nivelului produc ției industriale la un nivel superior dup ă un impuls al
creditului neguvernamental. Este de remarcat c ă în varia ția produc ției industriale factorul cu
cea mai mare influen ță, fapt denotat de amplitudinea varia ției, este creditul neguvernamental.
Se poate observa c ă aproape 40% din varia ția produc ției industriale reale este generat ă de
varia ții ale creditului neguvernamental real, ceea ce înt ărește presupunerea existen ței unui
canal al creditului bancar în România.
De asemenea sunt de remarcat varia țiile masei monetare la modific ări în baza monetar ă,
varia ții ce se p ăstreaz ă în timp, conducând masa monetar ă la un nou nivel. Din punct de
vedere al structurii baza monetar ă este de departe cea ce influen țează în ponderea cea mai
ridicat ă masa monetar ă.
Influen ța politicii B ăncii Centrale asupra creditului neguvernamental este evident ă, fiind
sugerat ă de amplitudinea mare a r ăspunsului acestui indicator la varia ții ale bazei monetare.
Ponderea bazei monetare în influen țarea creditului neguvernamental este însemnat ă, de
asemenea un indicator al gradului de influen ță al B ăncii Centrale asupra sistemului bancar.
Sunt de remarcat stabilitatea rezultatelor, de la o variant ă la alta ceea ce sugereaz ă că
modelul considerat are relevan ță și surprinde, chiar dac ă foarte simplu, procesele reale din
economie.

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 42-48
Rezultatele ob ținute și în acest caz sunt conforme cu teoria economic ă, “ortodoxe” deci și
din acest punct de vedere.
Grafic 12 R ăspunsul la impulsuri a unui VAR cu 4 variabile.

Concluzia acestor teste efectuate și a tuturor elementelor prezentate anterior conduce la o
singur ă concluzie: existen ța unui canal al creditului bancar în România, canal al creditului cu
o influen ță puternic ă asupra produc ției industriale. De asemenea am demonstrat c ă varia țiile
în volumul creditului bancar se pot explica în mare m ăsură prin varia țiile bazei monetare.
Grafic 13 Nivelul ratei rezervelor minime obligatorii.
Cunoscând controlul pe care
Banca Central ă îl are asupra bazei
monetare, efectul pe care utilizarea fiecărui instrument de politic ă
monetar ă îl are asupra aceste variabile,
putem sublinia for ța și implica țiile
instrumentelor pe care Banca Central ă
le controleaz ă.
În sprijinul acestor afirma ții se
poate aduce și modificare frecvent ă și
ampl ă a nivelului rezervelor minime -0.02-0.010.000.010.020.030.04
5 10 15 20Response of PIX to PIX
-0.02-0.010.000.010.020.030.04
5 10 15 20Response of PIX to CRNGR
-0.02-0.010.000.010.020.030.04
5 10 15 20Response of PIX to BZR
-0.02-0.010.000.010.020.030.04
5 10 15 20Response of PIX to M2R
-20246810
5 10 15 20Response of CRNGR to PIX
-20246810
5 10 15 20Response of CRNGR to CRNGR
-20246810
5 10 15 20Response of CRNGR to BZR
-20246810
5 10 15 20Response of CRNGR to M2R
-101234
5 10 15 20Response of BZR to PIX
-101234
5 10 15 20Response of BZR to CRNGR
-101234
5 10 15 20Response of BZR to BZR
-101234
5 10 15 20Response of BZR to M2R
-20246810
5 10 15 20Response of M2R to PIX
-20246810
5 10 15 20Response of M2R to CRNGR
-20246810
5 10 15 20Response of M2R to BZR
-20246810
5 10 15 20Response of M2R to M2RResponse to One S.D. Innovations
Evolutia ratei rezervelor la depozite :
0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%
Dec-94
Apr-95
Aug-95
Dec-95
Apr-96
Aug-96
Dec-96
Apr-97
Aug-97
Dec-97
Apr-98
Aug-98
Dec-98
Apr-99
Aug-99
Dec-99
în lei valut ă const în lei valut ă const în valut ă

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 43-48
obligatorii de c ătre Banca Central ă, în scopul evident al reducerii lichidit ății din sistemul
bancar și deci având ca și consecin ță reducerea resurselor disponibile pentru creditare la
nivelul b ăncilor comerciale. Poate mai sugestiv ă este eviden țierea ponderii rezervelor
obligatorii din ce în ce mai mari din baza monetar ă și din masa monetar ă.
Grafic 14 Ponderea rezervelor minime obligatorii în M0 și M2.
Este important de observat îns ă că
orice modificare a nivelului rezervelor minime obligatorii are și consecin țe
defavorabile la nivelul b ăncilor
comerciale, conduce la sc ăderea
profitabilit ății acestora, iar dac ă
modific ările sunt prea abrupte, pot
conduce la situa ții dificile pentru
sistemul bancar, și situa ții limit ă
pentru b ăncile ce nu au o lichiditate
foarte bun ă.

Grafic 15 Descompunerea r ăspunsurilor la impusuri func ție de structur ă VAR(4).
020406080100
5 10 15 20Percent PIX variance due to PIX
020406080100
5 10 15 20Percent PIX variance due to CRNGR
020406080100
5 10 15 20Percent PIX variance due to BZR
020406080100
5 10 15 20Percent PIX variance due to M2R
020406080100
5 10 15 20Percent CRNGR variance due to PIX
020406080100
5 10 15 20Percent CRNGR variance due to CRNGR
020406080100
5 10 15 20Percent CRNGR variance due to BZR
020406080100
5 10 15 20Percent CRNGR variance due to M2R
020406080100
5 10 15 20Percent BZR variance due to PIX
020406080100
5 10 15 20Percent BZR variance due to CRNGR
020406080100
5 10 15 20Percent BZR variance due to BZR
020406080100
5 10 15 20Percent BZR variance due to M2R
0102030405060
5 10 15 20Percent M2R variance due to PIX
0102030405060
5 10 15 20Percent M2R variance due to CRNGR
0102030405060
5 10 15 20Percent M2R variance due to BZR
0102030405060
5 10 15 20Percent M2R variance due to M2RVariance Decomposition020406080100120140160
Jan-93
Jul-93
Jan-94
Jul-94
Jan-95
Jul-95
Jan-96
Jul-96
Jan-97
Jul-97
Jan-98
Jul-98
Jan-99
Jul-99
Jan-00mii de miliarde
0%10%20%30%40%50%60%
M2 M0 Rez Rez / M0 Rez / M2

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 44-48
4. Concluzii.
Mecanismele de transmisie a politicii monetare în România sunt puternic influen țate de
structura economiei, de structura sistemului financiar, de reglement ările legale în vigoare. În
urma studiului efectuat asupra acestor mecanisme de transmisie a politii monetare s-au desprins mai multe concluzii:
• Canalul tradi țional al ratei dobânzii este unul din canalele utilizate în România, dar
influen ța sa este foarte mult redus ă, o posibil ă explica ție putând fi dorin ța agen ților
economici de a mobiliza resurse la orice costuri, deoarece alternativa în condi țiile
unei decapitaliz ări acute este oprirea activit ății. De aceea o modificare a ratei
dobânzii conduce la varia ții slabe a produc ției industriale, iar în general rata real ă a
dobânzii nu prezint ă varia ții foarte ridicate, deci se poate aprecia c ă interven țiile
Băncii Centrale vizeaz ă men ținerea ratelor reale pe un teritoriu pozitiv.
• Canalul pre țurilor altor active este de asemenea un canal de transmisie având o
utilizare redus ă. Acesta din dou ă motive:
o piața de capital este slab dezvoltat ă, atât volumul capitaliz ării bursiere cât
și volumul tranzac țiilor fiind foarte redus. De asemenea bursa de valori este
utilizat ă în principal ca instrument de privatizare a întreprinderilor de stat,
și se constituie mai pu țin ca o surs ă de finan țare și apreciere a s ănătății
financiare a unei societ ăți.
o cursul de schimb are o influen ță asupra produc ției industriale, dar doar una
pe termen scurt, aceasta din mai multe motive. Primul const ă în rigiditatea
exporturilor române ști, în elasticitatea sc ăzută a ofertei pentru export fa ță
de varia țiile cursului de schimb și cererii externe. Alt motiv, dar și o
posibil ă explica ție a anteriorului motiv este realizarea unui export bazat pe
importuri, deci multe din produsele exportate incorporeaz ă costuri
exprimate în moneda na țional ă prin intermediul cursului de schimb
(exemplu: industria de textile ce reprezint ă aproximativ 30% din importuri
și exporturi, un indiciu clar al fabric ării produselor în lohn; alt exemplu
este industria siderurgic ă sau cea petrochimic ă). O modificare a cursului de
schimb real are ca efect o modificare a produc ției industriale pe termen
scurt deoarece, ieftinirea relativ ă a materiilor prime și pre țul mai mare în
lei încasat sunt temporare, pân ă la reluarea ciclului tehnologic. În acel
moment modificarea de curs intr ă în costuri și pre țurile de vânzare, prin
aceasta în infla ție, deci duce la revenirea cursului real la palierul anterior.
Deci perioada de eficien ță a unei modific ări de curs de schimb depinde de
ponderea materiilor prime autohtone în produsele exportate și de durata
ciclului mediu tehnologic al produselor exportate.
• Canalul creditului este probabil cel mai puternic canal de transmisie a politicii
monetare. Aceasta se datoreaz ă mai multor motive. Primul ar fi dependen ța
întreprinderilor fa ță de creditul bancar pentru a suplini capitalul de lucru.
Restrângerea creditului bancar conduce deci la imposibilitatea relu ării activit ății
pentru o larg ă categorie de agen ți economici. Un alt motiv a fost dependen ța
sistemului bancar fa ță de Banca Central ă, cel pu țin în perioada de func ționare a
creditului de refinan țare. Problema dobânzii și a nivelului acesteia nefiind o
problem ă, pentru agen ții economici singura problem ă ce conteaz ă sunt restric țiile
cantitative implicite pe care Banca Central ă le impune sistemului bancar.
Utilizarea ratei rezervelor minime obligatorii la perioade scurte de timp, atât prin modific ări de nivel cât și din punct de vedere a schimb ărilor metodologice

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 45-48
ilustreaz ă larga utilizare a acestui canal de transmisie în România. A decela îns ă
care din subdiviziunile canalului creditului este mai important ă este foarte dificil,
dar probabil c ă selec ția advers ă și hazardul moral au un rol important de jucat într-
o economie atât de instabil ă, iar canalul creditului bancar este probabil și el
responsabil într-o mare m ăsură la varia țiile produc ției industriale. Ponderea mare a
varia ției induse de modific ări în volumul creditului asupra modific ărilor produc ției
industriale a fost demonstrat ă în aceast ă lucrare. Pe de alt ă parte poate c ă
reducerea drastic ă a creditului real în ultima perioad ă, submonetizarea economiei
și existen ța acestor fenomene simultan cu reducerea produc ției industriale nu este
lipsit ă de leg ătură. O remonetizare a economiei – obiectiv prev ăzut si de strategia
de aderare la UE – este o prioritate, remonetizare pe baze reale, având la origine active s ănătoase. Eradicarea subcapitaliz ării agen ților economici și a
submonetiz ării economiei sunt condi ții importante pentru reluarea cre șterii
economice în România, f ără însă a realiza aceste procese menajând agen ții fără
perspectiv ă, dar simultan încurajându-i pe cei viabili din punct de vedere
economic. Canalul lichidit ății gospod ăriilor având în vedere slaba dezvoltare a
creditului de consum, și a sc ăderii continue a vânz ărilor de bunuri de folosin ță
îndelungat ă pot conduce la concluzia unei importan țe reduse.
Desigur cercetarea de fa ță poate fi îmbun ătățită, utilizarea metodelor VAR fiind criticabil ă
din anumite puncte de vedere, de aceea dezvolt ări ulterioare ale acestei teme ar trebui s ă
cuprind ă metode de analiz ă econometric ă ce s ă evite schimb ările structurale din economie,
incorporându-le în model, o variant ă fiind utilizare de VAR structural sau a altor metode
cantitative ce s ă evite “critica lui Lucas”.
De asemenea canalele de transmisie au particularit ăți date de situa ția și dezvoltarea
economiei române ști, astfel în privin ța canalului tradi țional o mare importan ță o joac ă taxa
scontului și rata dobânzii la care Banca Central ă atrage în prezent depozite, iar din punct de
vedere al canalului creditului, refinan țarea a constituit o etap ă semnificativ ă.
Este de remarcat c ă cel pu țin în perioada urm ătoare, Banca Central ă va continua s ă
recurg ă la controlul agregatelor monetare, venind în întâmpinarea constrângerilor externe date
de plafoanele maxime privind activele interne nete și pe cele minime privind activele externe
nete, generate de acordurile cu FMI, dar și în întâmpinarea unei probleme centrale a
economiei române ști: controlul infla ției.
Pe termen mai lung schimb ările în economia româneasc ă vor conduce a șa cum în alte țări
deja s-a întâmplat la o reducere a importan ței canalului creditului în favoarea altora. Apari ția
unei pie țe secundare dezvoltate a titlurilor de stat, dezvoltarea pie ței de capital, o mai mare
libertate de ac țiune a b ăncilor comerciale sunt tot atâtea cauze ce ar putea duce la muta ții în
acest domeniu.
Pentru atingerea obiectivelor ambi țioase pe care România și le-a propus, în vederea
integr ării europene, politica monetar ă și mecanismele de transmisie a acesteia î și vor p ăstra
importan ța și deci este necesar ă o reevaluare periodic ă și metodic ă a importan ței și eficien ței
fiecărui mecanism, pentru a putea lua decizii rapide, eficiente și a evit ării erorilor în domeniul
politicii monetare.

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 46-48
BIBLIOGRAFIE

Titlu Autori Data
apari ției Editura /
Sursa
1 Monetary Macroeconomics Alt ăr Mois ă 2000 MSc
Course
2 The Cost Channel of Monetary
Transmission Barth III Marvin J.,
Ramey Valerie A. Apr-2000 NBER
3 The Monetary Transmission
Mechanism Benhabib Jess,
Farmer Roger E.A. Oct-1999 EUI
4 Inside the black box: the credit channel
of monetary policy transmission Bernanke Ben S.,
Gertler Mark Jun-1995 NBER
5 Measuring monetary policy Bernanke Ben S.,
Mihov Ilian Jun-1995 NBER
6 Post-Socialist Financial Fragility: the
Case of Albania Bezemer Dirk J. NA Amsterdam
University
7 Monetary Policy and Transition in
Southeast Europe Bishev Gligor NA NBRM
8 Rapoarte anuale, lunare, trimestriale
BNR BNR NA
9 Money, credit and investment in the
UK corporate sector Brigden Andrew,
Mizen Paul Jan-1999 BE
10 Monetary policy transmission: the
Colombian case Carrasquilla Alberto NA BIS
11 Banks and Monetary Shocks in
Emerging Markets: How Far Can We
Go With the "Credit View"? Catao Luis,
Rodriguez Sergio L. Mar-2000 IMF
12 Legal Structure, Financial Structure,
and the Monetary Policy Transmission
Mechanism Cecchetti Stephen G. Jun- 1999 NBER
13 The stock market channel of monetary
policy Chami Ralph,
Cosimano Thomas F.,
Fullenkamp Connel Feb-1999 IMF
14 Can VARs Describe Monetary Policy? Charles L. Evans,
Kenneth N. Kuttner Dec- 1998 IMF
15 The science of monetary policy: a new
keynesian perspective Clarida Richard,
Gali Jordi, Gertler Mark May- 1999 NBER
16 A Peek Inside The Black Box: The
Monetary Transmission Mechanism in
Japan Collins Charles,
Morsink James,
Bayoumi Tamim Oct-1999 IMF
17 The transmission of monetary policy in
Israel De Fiore Fiorella Aug- 1998 IMF
18 Financial Liberalization and Financial
Fragility Demirgüç-Kunt Asli,
Detragiache Enrica Mar- 1998 WB

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 47-48
19 Liquidity Risk, Liquidity Creation And
Financial Fragility: A Theory Of
Banking Diamond Douglas W.,
Rajan Raghuram G. Dec- 1999 NBER
20 Monetary policy and its transmission
channels in Mexico Diaz Francisco Gil NA BIS
21 The Real Impact of Financial Shocks:
Evidence from Korea Domaç Ilker,
Ferri Giovanni Oct-1998 WB
22 Will EMU Generate Asymmetry?
Comparing Monetary Policy
Transmission Across European
Countries Ehrmann Michael Oct- 1998 EUI
23 Uncertainty and Multiple Paradigms of
the Transmission Mechanism Engert Walter,
Selody Jack Apr- 1998 BC
24 The transmission mechanism of
monetary policy in Europe, evidence
from banks balance sheets Favero Carlo A.,
Giavazzi Francesco,
Flabbi Luca Jul-1999 NBER
25 Does monetary policy affect real
economic activity? : Why do we still
ask this question? Friedman Benjamin M. Aug- 1995 NBER
26 The bank lending channel of monetary
policy transmission: evidence from a
model of bank behavior that
incorporates long-term customer
relationship Gibson Michael S. Jun- 1997 FED
27 An EMU with Different Transmission
Mechanisms? Giovannetti Giorgia,
Marimon Ramon Dec- 1998 EUI
28 The credit channel in the transmission
of monetary Policy: the case of Spain Hernando Ignacio Aug- 1998 BIS
29 Simple monetary policy rules under
model uncertainty Isard Peter,
Laxton Douglas,
Eliasson Ann-Charlotte May- 1999 IMF
30 The Demand for M0 in the United
Kingdom Reconsidered: Some
Specification Issues Janssen Norbert Jan- 1998 BE
31 Monetary transmission and bank
lending in the Netherlands Kakes Jan Jun- 1998 Gronigen
University
32 Monetary transmission and bank
lending in Germany Kakes Jan,
Jan-Egbert,
Maiery Sturmy Philipp Apr- 1999 Gronigen
University
33 The transmission mechanism of
monetary policy in emerging market
economies: an overview Kamin Steven,
Turner Philip,
Dack Jozef van't NA BIS
34 What do a million banks have to say
about transmission of monetary policy? Kashyap Anil K.,
Stein Jeremy C. Jun-1997 NBER

Cozmânc ă Bogdan Octavian – Mecanisme de transmisie a politicii monetare 48-48
35 Was Credit Channel a Key Monetary
Transmission Mechanism Following
the Recent Financial Crisis in the
Republic of Korea? Kim Hyun E. Apr- 1999 WB
36 Analysis of the monetary transmission
mechanism: methodological issues McCallum Bennett T. Oct- 1999 NBER
37 Recent developments in monetary
policy analysis: the role of theory and
evidence McCallum Bennett T. Apr- 1999 NBER
38 The channels of monetary transmission:
lessons for monetary policy Mishkin Frederic S. Feb- 1996 NBER
39 The Economics of Money, Banking and
Financial Markets – fifth edition Mishkin Frederic S. 1998 Addison-
Wesley
40 Bank Lending and Monetary Policy:
Evidence on a Credit Channel Morris Charles S.,
Sellon Gordon H. Jr. NA NA
41 Is There a Broad Credit Channel for
Monetary Policy? Oliner Stephen D.,
Rudebusch Glenn D. Jan-1996 FED
42 Monetary Policy in Transition:
Strategies, Instruments and
Transmission Mechanisms ONB Nov- 1996 ONB
43 Econometric Modeling Păuna C ătălin,
Ghiță Adrian 2000 MSc
Course
44 How important is the credit channel in
the transmission of monetary policy Ramsey Valerie A. Mar- 1993 IMF
45 Entrepreneurial Moral Hazard and
Bank Monitoring: A Model of the
Credit Channel Repullo Rafael,
Suarez Javier Mar- 1999 FED
46 Credit Channel or Credit Actions? An
Interpretation of Postwar Transmission
Mechanism Romer Cristina D.,
Romer David H. Oct-1993 NBER
47 New Evidence on the Monetary
Transmission Mechanism Romer Cristina D.,
Romer David H. Jan-1990 Berkeley
University
48 Microeconometric evidence for a
German credit channel Sigfried Nikolaus A. Jan-2000 Hamburg
University
49 An adverse selection model of bank
assets and liability management with
implications for the transmission of
monetary policy Stein Jeremy C. Aug- 1995 NBER
50 Monetary policy and credit conditions:
new evidence Steven Ongena Mar- 1995 Oregon
University
51 On the real effects of monetary policy:
a central banker's view Vinals Jose ,
Valles Javier NA ONB
52 Financial Liberalization and Financial
Fragility Wickham Peter,
Demirguc-Kunt Ash,
Detragiache Enrica Jun-1998 IMF