Lucrare de Licență [621951]

1

Lucrare de Licență
PERFORMANȚA INVESTIȚIONALĂ
AJUSTATĂ LA RISC A
MANAGEMENTULUI ACTIV VS PASIV

COORDONATOR ȘTIINȚIFIC
Prof. univ. dr. MITROI Adrian -Tudor
ABSOLVENT: [anonimizat]
2017

2
Cuprins

1 Introducere ………………………….. ………………………….. ………………………….. ……………….. 3
2 Stadiul cunoașterii ………………………….. ………………………….. ………………………….. …….. 3
3 Motive de a adopta strategia de management activ ………………………….. …………………. 4
4 Argumente pentru alegerea managementului activ ………………………….. …………………. 7
5 Condiții pentru adoptarea managementului activ ………………………….. ………………….. 10
6 Eficiența pieței ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………… 11
7 Evidențe empirice de eficiență a pieței ………………………….. ………………………….. ……. 13
8 Alte riscuri asociate cu managementul acti v și pasiv. Finanțe comportamentale …… 21
9 Metoda de cercetare ………………………….. ………………………….. ………………………….. …. 22
10 Rezultatele ………………………….. ………………………….. ………………………….. ……………… 29
11 Rezultate. Testarea pentru alte clase de active ………………………….. ……………………… 36
12 Concluzii ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………… 37
13 Referințe Bibliografice ………………………….. ………………………….. …………………………. 40
14 Anexe ………………………….. ………………………….. ………………………….. …………………….. 42

3
1 Introducere
La crearea unui portofoliu cu mai multe clase de active, prima întrebare pe care trebuie sa își o
pună managerul de portofoliu / investitorul este m odul de investire pe care acesta îl va adopta. În
această lucrare voi examina gama opțiuni disponibile pentru un investitor de a gestiona portofoliul.
Voi examina gestionarea de portofoliu activă și pasivă. Scopul lucrării este de a determina care
metoda o feră un randament ajustat la risc mai mare după luarea în considerare costurilor asociate
cu gestiunea portofoliului.

2 Stadiul cunoașterii
Câștigătorul premiului Nobel, economistul William Sharpe a publicat un articol intitulat “The
Arithmetic of Active Management” (Sharpe , 1991)1 în care afirmă că managementul activ este
întotdeauna un joc cu sumă zero. Un joc cu sumă zero înseamnă că cei care obțin rezultate
superioare pieței câștigă pe seamă celor ce obțin randamente inferioare pieței. Câștigul cu
pierderea se compensează unul cu altul. Dacă pe piață există doar doi manageri de portofoliu și
unul obține un randament de 10% printr -o gestionare activă a portofoliului, asta înseamnă că
celălalt manager a obținut un randament de -10%.
Sharpe afirmă că man agementul activ este un joc cu sumă zero înainte de comisioane. După
ce se iau în considerare taxele administratorului de investiții, costurile de brokeraj și alte costuri,
managementul activ este un joc cu sumă negativă.
De exemplu, dacă considerăm un po rtofoliu de acțiuni cu fiecare acțiune ponderată în funcție
de capitalizarea sa de piață. Un investitor pasiv este numit oricine care deține acest portofoliu.
Un investitor activ este considerat orice investitor al cărui portofoliu de acțiuni nu este
ponde rat cu capitalizarea de piață a acțiunilor. Dacă însumăm pozițiile deținute ale tuturor
managerilor pasivi și activi pe piață, obținem un portofoliu agregat numit portofoliul pieței. Toți
investitorii pasivi dețin aceleași poziții ca și portofoliul de piaț ă, deci pozițiile agregate ale tuturor
investitorilor activi trebuie să fie aceiași ca și portofoliul pieței.

1 Sharpe, W. F. (19 91). The Arithmetic of Active Management. The Financial Analysts' Journal Vol. 47, No. 1, January/February 1991.

4
Implicațiile studiului lui Sharpe sunt următoarele:
– Investitorii pasivi câștigă randamentul (minus costurile de administrare) portofoliului
piețe i, deoarece aceasta este portofoliul pe care îl dețin.
– Investitorii activi, per ansamblu (poziția netă), dețin și portofoliul pieței. Deci, ei câștigă,
de asemenea, randamentul pieței (minus costurile de administrare).
– Costurile totale ale investitorilor activi sunt mai mari decât cele ale investitorilor pasivi. În
același timp, ambele tipuri de investitori obțin același randament al pieței. Concluzia este
că investitorii activi (ca grup) pierd în față investitorilor pasivi. Conform lui Sharpe:
”Aceasta e ste aritmetica inevitabilă a managementului activ”.
Din studiul lui Sharpe, se pot deduce și alte implicații importante:
– Benchmarking – Măsurarea adecvată a performanțelor pentru managementul activ este
esențială. Cea mai bună modalitate de a măsura perfor manța unui manager este de a
compara randamentul cu a unei investiție pasive comparabilă. Acesta este un indicator de
referință care este o alternativă fezabilă pentru comparare. Acesta este motivul de ce
majoritatea fondurilor de gestionare activă se rapo rtează la un benchmark (MSCI,
Barclays, S&P și altele)
– Au existat manageri de portofoliu care au avut randamente superioare consistente. Acest
lucru înseamnă că managerii buni profită pe seama managerilor răi. Singura modalitate de
a bate piața, în afară d e noroc, este de a avea o abilitate superioară de investiție. Un
investitor trebuie să fie mult mai bun decât toți ceilalți investitori, în special atunci când se
iau în considerare comisioanele și costurile. Totuși, este foarte greu de identificat așa
manageri înainte ca ei sa obțină succes.

3 Motive de a adopta strategia de management activ
Conform lucrării lui Sharpe (1991), un investitor rațional mereu va adopta strategia de
management pasiv și va investi într -un portofoliu ”al pieței” ponderat cu capita lizarea fiecărui
activ. N u există motive de ce un investitor ar adopta strategia de management activ. Totuși,
lucrarea lui Sharpe are neajunsul că nu este aplicabilă total pentru lumea reală. Conform studiului

5
lui Ezra și Warren (2010)2, există, totuși, tr ei motive principale pentru considerarea alternativelor
la managementul activ
3.1 Disponibilitatea
Un motiv pentru care nu se investește într -un indice ponderat la capitalizarea de piață pentru
o clasă de active este cazul în care nu există un astfel de indic e. De exemplu, nu există un indice
care sa includă toata companiile de pe piață.
Totodată, trebuie de ținut cont și de clasa activului. De exemplu, nu există capitalizare
bursieră pentru mărfuri. Cu toate acestea, s-a încercat să se creeze alternative de unele companii.
De exemplu S&P și Goldman Sachs au creat un indice bazat pe ponderarea producției – S&P
Goldman Sachs Commodity Index.
Un alt impediment sunt activele nelistate cum ar fi fondurile de private equity. Pentru clasele
de active nelistate, deseori se folosește ca proxy un grup pe semeni (peers) .
Deoarece acestea sunt eșantioane de fonduri, ele nu reprezintă întreaga piață. Mai mult,
valorile de performanță se bazează pe estimări de valoare evaluate, care nu sunt valori de piață
reale. Prin urm are, nu este posibilă crearea unor indici de capitalizare a pieței pentru multe clase
de active nelistate.
Chiar dacă ignorăm activele nelistate și activele fără capitalizare bursieră, cel mai des, este
întâlnită problema de impractibilitate de replicare a indicelui pieței. Î n anumite clase de active,
sunt disponibili indicii de capitalizare a pieței, însă replicarea universului tuturor companiilor în
index este dificilă. Acestea includ clasele cum ar fi acțiunile de pe piețele emergente și acțiunile
cu cap ital mic. De exemplu, multe dintre acțiunile cu capital mic din Wilshire 5000 din sunt
ilichide. Indexul este doar unul sintetic, însă e imposibil pentru un fond să replice performanta la
Wilshire 5000. La fel este și cu majoritatea acțiunilor listate pe B VB. Este necesar un index mai
puțin cuprinzător, care să fie lichid și să permită unui manager să cumpere și să vândă acțiunile
din index în tr-un volum adecvat. Astfel, managerul adoptă o strategie activă de management,
contrar recomandărilor lui Sharpe.

2 Ezra, D., & Warren, G. (2010). When Should Investors Choose an Alternative to Passively Investing in a
Capitalization ‐Weighted Index.

6
3.2 Incompatibilitate cu obiectivele investitorului
Un portofoliu bazat pe capitalizare pieței poate fi incompatibili cu obiectivele unui investitor.
Conform lui Ezra și Warren (2010) , sunt în general trei motive de ce acest portofoliu poate fi
neadecvat. Mai jos, am realizat o adaptare a acestor motive
3.2.1 Necesitatea unui venit fix
Majoritatea investitorilor investesc pentru a obține un venit fix (de obicei la pensie). Pentru
acești investitori, este nevoie de evaluat obiectivele de pensionare și de stabilit un plan de investiții.
În acest caz, este cel mai bine de a crea un index specific investitorului cu profilul de risc și modul
în care vor fi generate fluxurile de numerar. În acest caz, se va alege o gestiune activă a
portofoliului. De exemplu, durata instru mentelor cu venit fix va fi specifică pentru scopurile
investitorului, și nu va fi durata pieței.
3.2.2 Motive fiscale.
Tratamentul fiscal ale activelor deținute poate însemna că portofoliul bazat pe capitalizarea
piețe nu este ideal pentru optimizarea fiscală ș i atingerea obiectivelor investitorului. Un exemplu
este sistemul fiscal australian de imputare a dividendelor. În cadrul unui sistem de impozitare,
dubla impozitare a câștigurilor corporative, la nivel corporativ și apoi la nivel personal, este redusă.
Acest beneficiu fiscal fac e ca acțiunile australiene să fi e mai atractive decât investițiile
internaționale pentru investitorii australieni. Este justificată o pondere mai mare pe piața
australiană decât cea impusă de portofoliul bazat pe capitalizare bursie ră.
3.2.3 Investiții responsabile din punct de vedere social
Există investitori care nu doresc să investească în acțiuni din sectoare precum armament sau
tutun. În acest caz, se va ignora portofoliul bazat pe capitalizare bursieră.

3.3 Performanța superioară a man agementului activ
Cel mai des, managerii ignoră concluziile lui Sharpe și adoptă o strategie de management activ,
deoarece ei cred că pot obține un randament superior pieței. Mai jos, sunt enumerate trei motive
posibile de ce managementul activ ar putea ob ține o performanta superioară portofoliului ponderat
cu capitalizarea pieței. Acestea sunt: Portofoliul de capitalizare a pieței este considerat ineficient,

7
piața favorizează managementul activ și că există manageri calificați care pot obține rezultate
superioare permanente.

4 Argumente pentru alegerea managementului activ
4.1 Portofoliul de capitalizare a pieței este considerat ineficient
Convingerile unui investitor cu privire la caracterul adecvat al unui indice de capitalizare a
pieței și inefic iența sa pot oferi un motiv pentru a construi un portofoliu alternativ.
4.1.1 Acțiuni
În ultimii ani, au fost propuse abordări alternative privind ponderarea acțiunilor. Abordările
pretind că oferă caracteristici de randament /risc ajustat mai bun decât un indice pie ței. Aceste
abordări sunt numite ”indici ce nu țin cont de capitalizarea bursieră”. (non –market ‐capitalization
indexes) . Am studiat mai multe prospecte ale fondurilor administrate de BlackRock, Vanguard,
State Street și alții și voi sintetiza unele abordă ri practicate în industrie și care din punct de vedere
istoric, au avut o performanță superioară managementului pasiv
4.1.1.1 Volatilitate scăzută și varianță minimă
Din punct de vedere istoric, aceste strategii au prezentat aceste caracteristici:
– Volatilitate foa rte mică – de exemplu dacă comparăm indicele MSCI de varianță minimă
cu indicele acțiunilor globale, putem observa că Minimum Variance Index a avut o
volatilitate cu 25% mai mică decât World Index
– Randamente similare – randamentele medii au fost similare, uneori chiar și mai mari (în
dependență de perioada aleasă.
– Beta scăzut – Beta acestor tipuri de fonduri a fost de 0.7, ceea ce înseamnă că portofoliile
de varianță minimă au performanță mai bună când piețele sunt în scădere și performanță
inferioară cân d piețele sunt în creștere.
Acțiunile deținute în acest tip te portofolii au următoarele caracteristici generale
– Beta scăzut
– Volatilități totale scăzute sau/și volatilități idiosincratice scăzute (ajustarea pentru
componenta beta al randamentului).
– Acțiuni de tip valoare (value) cu Price to Book ratio scăzut.

8
Conform lucrărilor lui Ang, Hodrick, Xing și Zhang, Toate aceste caracteristici au contribuit
la media randamentului prin următoarele: 3
– Acțiunile cu nivel scăzut de beta au oferit randamente medii su perioare ajustate la risc și
doar randamentele medii brute ușor mai mici decât cele cu un nivel ridicat de beta.
– Acțiunile cu volatilitatea totală și idiosincratică scăzută au avut un randament ajustat la risc
și brut puțin mai mare decât piață. Acest acț iuni au avut un randament superior acțiunilor
cu volatilitate totală și idiosincratică mare.
– Acțiunile de tip value au avut performanță mai bună decât acțiunile de top growth.

4.1.1.2 Indexare bazată pe principii fundamentale
Ponderile în portofoliu sunt atrib uite pe baza a mai mulți factori fundamentali, în special
indicatorii contabili, cum ar fi cifra de afaceri, profit net, valoarea contabilă a companiei, fluxurile
de numerar, dividendele și o varietate de indicatori calculați pe seama acestor date. Motivu l
principal în spatele ponderării bazate pe performanta contabilă este că datele financiare sunt proxy
mai corecți a valorii intrinsece a unei companii. Adică, trebuie cumpărate și vândute companiile
pe baza performanței financiare, și nu pe baza capitaliz ării bursiere.
Susținătorii indexării fundamentale susțin că metoda tradițională a indicilor ponderați cu
capitalizarea bursieră au tendință de a include cu o pondere mai mare în indice a acțiunilor
supraevaluate și o pondere mai mică a acțiunile subevalu ate. Adică, aceștia susțin că indicii
ponderați prin capitalizare pe piață conțin o ineficiență sistematică. Ponderea prin factori
fundamentali pretinde să evită capcanele de pondere egală și în același timp pretinde să eliminare
ineficiențele sistematice din ponderea bazată pe capitalizare.
4.1.2 Instrumente cu venit fix
Dacă la acțiuni, există mulți susținători a ponderării cu capitalizarea bursieră, în cadrul
obligațiunilor situația este diferită din cauza unor probleme logice iminente. Principala problemă
a ponderării cu capitalizarea în cazul obligațiunilor este supra -ponderarea emitenților riscanți . De
exemplu, dacă considerăm tot universul de obligațiuni corporative. În cazul ponderării cu
capitalizarea, vom fi nevoiți să atribuim o pondere foarte mare emi tenților (companiilor) care dețin
cele mai mari datorii. Emitenții care dețin cele mai multe datorii sunt și cei mai riscanți. Este puțin

3 Ang, A., Hodrick, R., Xing, Y., Zhang, & Xiaoyan. (2006). The Cross ‐Section of Volatility and Expected
Returns,. Journal of Finance 61, no. 1 (2006).

9
probabil ca un astfel de indice să fie eficient în termeni de risc -rentabilitate. Un indice ponderat cu
capitalizarea obligațiunilor corporative va arăta mai mult ca un indice de obligațiuni high -yield.
O altă problemă în construirea unui astfel de indice este că universul întreg de obligațiuni
nu poate fi accesat. De exemplu, multe obligațiuni corporative sunt private p lacements. Chiar dacă
există un preț indicativ pentru ele, un manager nu ar putea recrea un portofoliu care să includă
aceste obligațiuni, din cauza că sunt foarte ilichide. Chiar și unele obligațiuni municipale se emit
ca plasamente private.

4.2 Piața favo rizează gestiunea activă
Un alt motiv pentru alegerea managementului activ este că investitorul presupune că piața
favorizează gestiunea activă. Unele considerente discutate de Ezra și Warren sunt prezentate mai
jos:
4.2.1 Diferențele între investitori
Diferenț ele investitorilor ar putea conduce ca un grup de investitori să fie dispuși să accepte
randamentele sub cele ale pieței, deoarece au obiective diferite. Unele dintre exemple ar putea fi?
4.2.1.1 Orizont de investire diferit
Diferențele în ceea ce privește orizont ul de investiții pot determina investitorii să aibă
opinii diferite cu privire la risc și rentabilitate . De exemplu, investitorii pe termen lung pot avea
capacitatea de a profita de o primă de risc de ilichiditate din clasele de active ilichide ale pieței
private, cum ar fi fondurile de private equity. Astfel de investitori sunt dispuși să aștepte un timp
destul de lung pentru a realiza o astfel de primă la randament.
4.2.1.2 Necesitate de lichiditate diferită
Unii furnizori de capital ce nu doresc să îl foloseas că pentru o perioadă, pot furniza
lichidități celor care necesită capital imediat. Acest transfer de lichiditate ar putea fi făcut în
schimbul unei prime.
4.2.1.3 Preferințe diferite de risc
Unii investitori sunt mai capabili să își asume riscuri decât alți invest itori, fie datorită unei
toleranțe sporite la risc, fie datorită posibilității de a diversifica aceste riscuri în portofoliul lor. De
exemplu o persoană de 20 de ani își poate asuma mai multe riscuri decât o persoana în etate.

10
4.3 Piața este ineficientă
Un alt motiv de ce s -ar prefera managementul activ în locul la cel pasiv este dacă investitorul
consideră că piața este ineficientă și că se pot obține randamente superioare pieței într -un mod
constant.
Este puțin probabil ca piețele să fie perfect eficiente în ceea ce privește includerea tuturor
informațiilor în preț (pricing -in). Conform lui Grossman și Stiglitz (1980) , trebuie s ă existe ocazii
când informațiile disponibile nu sunt incluse în preț (informational mispricing). Dacă există așa
oportunități, in vestitorii vor fi stimulați să obțină și să proceseze informațiile noi în cel mai scurt
timp posibil pentru a profita de ineficiențele din piață.4 Ineficiența pieței oferă oportunitatea ca
managerii activi să bată în mod fiabil indicele ponderat cu capital izarea. Cu toate acestea,
ineficiența pieței nu este suficientă pentru a justifica gestionarea activă. Managerii activi trebuie
să fie mai bine plasați decât ceilalți investitori pentru a exploata ineficiența. Unele caracteristici
ale pieței unei piețe ine ficiente sunt:
4.3.1 Segmentare a piețelor
Piețele segmentate sunt cele în care stabilirea prețurilor activelor este condiționată de factori
locali, cum ar fi efectele economice interne și politica. Managerii activi care activează pe mai
multe piețe pot să profit e de aceste efecte relative de stabilire a prețurilor. Piețele emergente sunt
un exemplu.
4.3.2 Avantaj informațional
Investitorii iraționali sau mai puțin informați într -o piață pot oferi baza pentru ineficiența
pieței, ceea ce înseamnă și oportunități mai mari de prețuri incorecte (mispricing). Acest tip de
ineficiență are loc pe piețe mai mici, mai puțin lichide, de exemplu, acțiuni cu capitalizare mică
(small -caps).
5 Condiții pentru adoptarea managementului activ
Toate costurile trebuie să fie comparate cu ben eficiile înainte de a selecta alternativa la un
indice bazat pe capitalizarea pieței. Costurile sunt, de obicei, mai mari în cazul gestionării active

4 Grossman, S. J., & Stiglitz, J. E. (1980). On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. America n
Economic Review 70, no. 3

11
datorate comisionului de administrare a fondului, costurilor de tranzacționare, costul de acces la
baze de date și sisteme informatice, costul cercetărilor de piață (research).
Motiv pentru adoptarea Gestiunii Active Condiții Decizia
Disponibilitatea
1. Nu există un indice care replică piața sau nu este
posibilă construirea unui astfel de indice –
Gestiunea
Activă Compatibilitate cu obiectivele investitorului
2. Indicele ponderat cu capitalizarea bursieră este în
contradicție cu obiectivele investitorului
Beneficiu >
Cost? Performanța superioară a managementului activ
3. Mediul de investiții favorizează ma nagementul activ
4. Există manageri calificați ce pot obține randamente
superioare pieței într -un mod constant
Adaptare (Ezra și Warren, 2010)5
Scopul acestei lucrări este de a examina dacă se pot obține randamente ajustate la risc
superioare pieței uti lizând managementul activ. În continuare vom examina conceptul de eficiență
a pieței, deoarece unul dintre principale motive pentru care se alege managementul activ este
convingerea ca piața este ineficientă și se pot obține rezultate superioare.
6 Eficienț a pieței
Conceptul de eficiență a pieței este o ipoteză dezvoltată de profesorul Eugene Fama de la
Universitatea din Chicago. În literatură, este de obicei referit ca Ipoteza Pieței Eficiente (Efficient
Market Hypothesis – EMH). Ipoteza susține că piețele financiare sunt extrem de eficiente în
reflectarea informațiilor despre acțiunile individuale și despre piața în ansamblu. Când apare o
nouă informație , aceasta se răspânde ște foarte rapid și efectul acestei știri este încorporate fără
întârziere în prețu l acțiunii . (Fama E. , 1965 -1974)6
Concluzia unei astfel de ipoteze a piețelor financiare înseamnă că nici analiza tehnică, care
este studiul prețu lui din trecut în în cercarea de a anticipa prețul viitor , nici chiar analiza
fundamentală, care este analiza informațiilor financiare, cum ar fi bilanțu l și contul de profit și

5 Ezra, D., & Warren, G. (2010). When Should Investors Choose an Alternative to Passively Investing in a
Capitalization ‐Weighted Index.
6 Fama, E. (1965 -1974). Random Walks in Stock Market Prices. Selected Papers l No. 16.

12
pierdere, nu ajuta investitorii să identifice acțiunile subevaluate, și nu i -ar permite unui investitor
să obțină venituri mai mari decât cele care ar putea fi obținute prin deținerea unui portofoliu de
acțiuni selectate aleatoriu, cel puțin nu cu risc comparabil.
Conceptul EMH este strâns asociat cu conceptul de Random Walk . Un Random Walk
înseamnă că modificările viitoare ale prețu lui sunt aleatorii și nu sun t influențate de prețurile
anterioare. Altfel zis, ”prețul nu are memorie”. Logica la Random Walk este simplă. În cazul în
care fluxul de informații este imediat încorporat în prețu l acțiunilor și acest flux de informații este
neîntrerupt, atunci știrile d e mâine nu vor avea legătură cu schimbările de preț din ziua de astăzi.
Știrile sunt imprevizibile și aleatorii – altfel, nu ar fi știri, și acest lucru înseamnă că schimbările
prețu lui este la fel de aleatoriu și imprevizibil ca apariția acestor știri . Concluzia din această
perspectivă este că prețurile reflectă toate știrile cunoscute, iar investitorii neinformați care
cumpără un portofoliu pieței (sau un portofoliu diversificat de acțiuni ) vor obține o rată a
rentabilității similară cu cea a managerilor de portofoliu experți.
Burton Malkiel, în cartea sa din 1973 ”A Random Walk Down Wall Street”7, a descris acest
fenomen al alegerii aleatorii. În cuvintele lui Malkiel, o persoană care alege cu ochii închiși un
portofoliu la întâmplare, acea persoană va o bține un randament similar cu managerii profesioniști
de investiții. El a explicat ulterior într -o lucrare din 2003 (Malkiel 2003) 8 că sfatul nu era
literalmente să închidă ochii și să aleagă acțiuni , ci mai degrabă de a " închidă ochii la toate
fondurile de management activ”, adică să cumpere un indice care să asigure o expunere la toate
acțiunile de pe piață și să nu fie costisitor de administrat.
EMH este o descriere atrăgătoare a echilibrului concurențial pe piață. Pe o piață eficientă,
prețurile de pia ță reflectă pe deplin informațiile disponibile. Participanții la piață ajustează oferta
disponibilă și cererea agregată ca răspuns la informațiile disponibile publicului, astfel încât să
genereze prețuri de compensare a pieței. Pare plauzibil că pe piețele bursiere majore se ajunge la
un consens rațional cu privire la perspectivele viitoarelor fluxuri de numerar pentru orice
companie, având în vedere informațiile disponibile, iar acest lucru este cel mai bine reflectat în
prețurile acțiunilor.
Cu toate aces tea, chiar dacă EMH pare a fi un concept economic elegant, este posibil să nu fie
adevărat. Prețurile pe piețele de valori mobiliare pot să nu reflecte pe deplin informațiile
disponibile. Lucrările realizate până în anii 1970 privind eficacitatea pieței, p e larg afirmau că

7 Malkiel, B. (1973). A Random Walk Down Wall Street. W. W. Norton & Company, Inc.
8 Malkiel, B. G. (2003). The Efficient Market Hypothesis and Its Critics. Journal of Economic Perspectives 17, no. 1

13
există o piață eficientă. Totuși, la începutul anilor 1980, tot mai multe lucrări științifice afirmau că
sunt anomalii pe piață. În prezent, există foarte multă cercetare empirică care pune la îndoială
gradul de eficiență a pieței. Chiar și unii dintre susținătorii EMH, pun la îndoială dacă piețele de
acțiuni sunt la fel de eficiente precum se credea odată.
Piețele nu sunt pur și simplu total eficiente sau total ineficiente. Eficiența unei anumite piețe
poate fi interpretabilă de la piaț a perfectă până la piața extrem de ineficientă, unde există
oportunități de câștiguri anormale. Prin urmare, ne putem gândi la orice piață sau activ ca fiind
caracterizată de un anumit grad de eficiență. De exemplu, o piață foarte lichidă, unde sunt mulți
participanți, de obicei este considerată mai eficientă decât o piață ilichidă. Deci, se poate afirma
că London Stock Exchange este mai eficientă decât Bursa de Valori București. De asemenea, am
putea considera că acțiunile cu un volum mare de tranzacționar e sunt mai eficiente decât acțiunile
tranzacționate mai rar.
Un risc semnificativ în orice decizie cu privire la abordarea activă sau pasivă este faptul că
gradul de eficiență pe piețe este de obicei subevaluat semnificativ de participanții pe piață,
indif erent dacă sunt investitori, administratori de investiții sau directori corporativi. (Beechey,
Gruen și Vickery)9 Unii resping în mod categoric ideea că prețul valorilor mobiliare este
determinat eficient . În general, comunitatea investitorilor pare să acc epte c ă activele nu sunt
evaluate corect ( mispricing ) atât la nivelul agregat al pieței, cât și la nivel de compani ilor
individual e sau claselor de active individuale.
7 Evidențe empirice de eficiență a pieței
Am examinat lucrările lui Robert Shiller, Eugen e Fama și Burton Malkiel și unele publicații a
Sistemului Federal de Rezerve al Statelor Unite ale Americii și Băncii de Rezerve a Australiei
pentru a face o sinteză a evidențelor empirice al Ipotezei de Eficiență a Pieței.

9 Beechey, M., Gruen, D., & Vickery, J. (2000). The Efficient Market Hypothesis: A Survey. Economic Research
Department, Reserve Bank of Australia.

14
7.1 Prețul unui activ este de tip Ra ndom Walk
7.1.1 Studiile timpurii (înainte de 1980)
Primele studii referitoare la EMH au investigat corelațiile prețurilor acțiunilor în zile și
săptămâni succesive. Concluzia generală a fost că piața de capital ”nu are memorie”. Fluctuația
prețurilor din trecut nu au fost utile în anticiparea modificărilor viitoare ale prețului.
7.1.2 Studiile recente
Studiile mai recente (Lo și MacKinlay 1999)10 sugerează că există prea multe modificări ale
prețului într -o singură direcție (creștere a prețului), ceea nu este în concor danță cu conceptul de
Random Walk. Există, de asemenea, și unele dovezi că analiza tehnică este puțin predictivă, cum
ar fi formațiunea tehnică ”head and shoulders”.
7.1.3 Posibile e xplicații a concluziilor diferite în studiile realizate
Teoria finanțelor comp ortamentale ar putea explica existența unor efecte pe termen scurt ce
fac ca prețul acțiunilor să nu se asemene cu un Random Walk. O astfel de explicație este efectul
majorității (turmei, în engleză ”bandwagon” ). Efectul de bandwagon înseamnă că cu cât pre țul
crește mai mult, cu atât mai mulți investitori " se alătură majorității " și cumpără activul respectiv ,
prin urmare, propulsând prețul mai sus . Există și efectul contrar, adică vânzări în masă . Un
exemplu este scăderea piețe lor bursiere din anul 2008 , sau bula speculativă din sectorul IT ”dotcom
bubble” din anii 1997 -2001 . O altă explicație este că investitorii tind să reacționeze
necorespunzător la noi informații. Pe măsură ce investitorii înțeleg mai bine informațiile, prețurile
se ajustează și prezintă efecte de moment.
7.2 Efectul revenirii la medie
7.2.1 Concluziile studiilor
Au existat studii ce confirmă revenirea la medie a randamentului pe termen lung (de obicei
în jur de trei până la cinci ani). Acest lucru înseamnă că acțiunile care au avut rezultate rele în
ultimii 3 -5 ani, au tendința ca în următorii 3 -5 ani să obține randamente superioare medie de pe

10 Lo, A., & MacKinlay, C. (1999). A Non ‐Random Walk Down Wall Street. Princeton University Press.

15
piață. Efectul invers este de asemenea corect. Aceste concluzii au fost extrase din studiile realizate
de (DeBondt și Thaler , 1985)11, (Fama, French , 1988)12 și (Poterba și Summers , 1988)13
7.2.2 Posibile interpretări ale studiilor
În acest caz efectul de revenire, la fel, ar putea fi explicat de teoria finanțelor
comportamentale. Se poate consideră că revenirea la medie este cauzată de emoțiile investitorilor .
Inves titorii se angajează în valuri de optimism și pesimism, determinând prețurile acțiunilor să se
depărteze de valorile fundamentale, care, în cele din urmă, revin la normă după ce trece valul de
optimism -pesimism . Deși există un puternic sprijin din partea c omunității științifice a efectul ui de
revenire la medie , această concluzie nu este uniform verificată de toate studiile . Totodată, o altă
explicație este că clasele de active sunt interdependente una de altă, ceea ce înseamnă că prețul
acțiunilor este (inv ers) corelat cu ratele dobânzilor, deci cu prețul obligațiunilor. Prețul acțiunilor
trebuie să crească atunci când ratele dobânzilor scad pentru ca acțiunile să fie competitive cu
rentabilitatea obligațiunilor. Există studii ce afirmă că ratele dobânzilor au tendința de a reveni la
medie, ceea ce înseamnă că și acțiunile vor avea același comportament ca și prețul obligațiunilor.
(Micklitsch, 2015)14
7.3 Efectele sezoniere
7.3.1 Concluziile studiilor
Sunt bine -cunoscute în comunitatea de investitori prezența a mai mult or efecte sezoniere.
De exemplu, luna ianuarie a avut tendința de a genera profituri mai mari decât celelalte luni.
Totodată, în luna ianuarie, acțiunile cu capitalizare mică au tendința de a avea randamente mai
mari decât acțiunile cu capitalizare mare. (Keim , 1983)15. Efectele zilelor de săptămână au fost, de
asemenea observate. De exemplu, efectul zilei de l uni. S-a observat ca acțiunile au un randament
mai mare în ziua de luni decât alte zile ( French , 1980).16 Există, de asemenea, diferențe de
randament la începutul lunii și în perioada sărbătorilor (Ariel , 1990).17

11 DeBondt, W. F., & Thaler, R. (1985). Does the Stock Market Overreact? Journal of Finance 40.
12 Fama, E. F., & French, K. R. (1988). Permanent and Temporary Components of Stock Prices. Journal of Political
Economy 96, no. 2
13 Poterba, J., & Summers, L. (1988). Mean Reversion in Stock Returns: Evidence and Implications. Journ al of
Financial Economics 22, no. 1, Poterba, James, and Lawr ence Summers. “,” (1988): 27 –59
14 Micklitsch, J. (2015). Higher Interest Rates and Equity Markets. Ancora Advisors
15 Keim, D. (1983). Size ‐Related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further Empirical Evidence. Journal of
Financial Economics.
16 French, K. (1980). Stock Returns and the Weekend Effect. J ournal of Financial Economics 8
17 Ariel, R. (1990). High Stock Returns Before Holidays: Existence and Evidence on Possible Causes. Journal of
Finance 45, no. 5, Ariel, Robert A. “,” J (December 1990): 1611 –1626.

16
7.3.2 Posibile interpretări ale studiilor
Efectele sezoniere pot fi explicate de finanțele comportamentale și unele reguli interne a
administratorilor de fonduri. De exemplu, dacă în prospectul fondu lui se menționează că fondul
face rebalansarea pozițiilor la sfârșit de an și dacă există foarte multe fonduri care urmează această
prevedere internă, atunci s -ar putea de explicat fenomenul randamentelor diferite la sfârșit de an.
Totodată, s -a observat c ă majoritatea efectelor sezoniere dispar atunci când mai mulți investitori
încearcă să profite de ele. O altă mențiune importantă este că majoritatea efectelor sezoniere aduc
un randament negativ atunci când costurile de tranzacționare sunt considerate.
7.4 Obținerea randamentelor superioare pe baza indicatorului CAPE
7.4.1 Obținerea randamentului superior pe baza indicatorului P/E ajustat
Robert Shiller în cartea sa ” Irrational Exuberance” din anul 2000, afirmă că indicatorul P/E
poate fi utilizat pentru a obține un randament superior pieței (Shiller, 2000)18. Pentru această,
Shiller folosește indicatorul CAPE (cyclically adjusted price -to-earnings ratio) care a fost
dezvoltat de cei mai renumiți investitori de tip value – Benjamin Graham și David Dodd în cartea
lor ”Security Analys is” din 1934. Graham și Dodd au remarcat că P/E pe un singur an este prea
volatil pentru a oferi o idee bună despre a profitabilității în raport cu prețul a unei firme. Într -o
lucrare din 1988, economiștii Campbell și Shiller19 au concluzio nat că "o medie mobilă a profitului
net real ajută la prognozarea dividendelor reale viitoare" care, la rândul lor, sunt corelate cu
rentabilitatea acțiunii. Propunerea a fost ca să se calculeze o medie mobilă pe termen lung a
profiturilor ajustate cu infl ația (de obicei, 5, 10 sau 20 de ani). Media pe termen lung elimină
volatilitatea pe termen scurt cauzată de ciclul de afaceri în economia generală și se consideră că
este o reflectare mai bună a puterii de câștig pe termen lung a unei companii.
P/E clasic :
𝐏/𝐄 =𝑃𝑟𝑒ț𝑢𝑙 𝑎𝑐ț𝑖𝑢𝑛𝑖𝑖
𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑁𝑒𝑡 𝑝𝑒 𝐴𝑐ț𝑖𝑢𝑛𝑒 sau 𝐏/𝐄=𝑃𝑟𝑒ț𝑢𝑙 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑢 𝑎𝑙 𝑎𝑐ț𝑖𝑢𝑛𝑖𝑖 (52 𝑠ă𝑝𝑡ă𝑚â𝑛𝑖)
𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑁𝑒𝑡 𝑝𝑒 𝐴𝑐ț𝑖𝑢𝑛𝑒
Pentru a calcula indicatorul CAPE ajustat ciclic pe 10 a ni se folosește următoarea formulă
𝐂𝐀𝐏𝐄 𝒏=𝑃𝑟𝑒ț 𝑆&𝑃 500 𝑛∗𝐼𝑃𝐶 𝑐𝑢𝑟𝑒𝑛𝑡
𝐼𝑃𝐶 𝑛×10
∑ (𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑁𝑒𝑡 𝑖
𝑁𝑟. 𝐴𝑐ț𝑖𝑢𝑛𝑖 𝑖∗𝐼𝑃𝐶 𝑐𝑢𝑟𝑒𝑛𝑡
𝐼𝑃𝐶 𝑖)𝑛−10
𝑖=𝑛

18 Shiller, R. (2000). Irrational Exuberance. Princeton University Press.
19 Campbell, J., & Shiller, R. (1988). Stock Prices, Earnings, and Expected Dividends. The Journal of Finance, Vol.
43, No.3.

17
7.4.2 Concluziile studiilor
Indicatorul CAP E are puterea de a obține randamente superioare pieței. Graficul de mai jos
reprezintă pe axa orizontală indicatorul CAPE (ajustat ciclic și cu inflația). Axa verticală conține
media geometrică a randamentului anual ajustat cu inflația al indicelui S&P 500 . Se asumă că
dividendele sunt reinvestite la noua valoare a indicelui S&P 500. Randamentul este calculat după
următoarea formulă
𝐑𝐚𝐧𝐝𝐚𝐦𝐞𝐧𝐭 𝒏=𝑃𝑟𝑒ț 𝑆&𝑃 500 𝑛− 𝑃𝑟𝑒ț 𝑆&𝑃 500 𝑛−10+𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡𝑒
𝑃𝑟𝑒ț 𝑆&𝑃 500 𝑛−10
În figura 1 sunt prezentate randamentele obținute și indicatorul CAPE respectiv pe mai mulți
ani.
Figura 1
Dependența între Indicatorul CAPE (ajustat ciclic și cu rata
inflației, 10 ani) și media geometrică a Randame ntului real
anualizat pe 10 ani
Sursă: preluare și ajustare de pe

18
În figura 2 este prezentat indicatorul CAPE și se compară acesta cu randamentul la maturitate
pe 10 ani (generic 10 -year yield) a obligațiu nilor guvernamentale din SUA. Shiller afirmă că există
o corelare inversă între CAPE și ratele dobânzilor.

7.4.3 Posibile interpretări ale studiilor
Se pare că indicatorul CAPE poate prezice de înainte acțiunile subevaluate. Nu am găsit nici
un st udiu care ar explica și nega anomalia descoperirilor lui Shiller.
7.5 Obținerea randamentelor superioare pe baza capitalizării bursiere
7.5.1 Concluzia studiilor
S-a observat că companiile cu capitalizare mică generează un randament mai mare decât cele
cu capitaliz are mare. În medie, acțiunile cu capitalizare mică au generat o rentabilitate mai mare
Figura 2
Indicatorul CAPE ( ajustat ciclic și cu rata inflației, 10 ani) și Randamentul
la maturitate a obligațiunilor guve rnamentale din SUA (YTM, 10ani)
Sursă: preluare și ajustare de pe www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm
Bloomberg Terminal, metodologia BVAL de Bootstrapping a Yie ld Curve

19
cu 1% pe an (Keim , 1983)20. Figura de mai jos reprezintă efectul de capitalizare bursieră între anii
1985 până în 2016 , în care toate acțiunile au fost împărțite în 10 clustere bazate pe capitalizarea
pieței. A fost selectat companiile din indicele MSCI World Index. Acțiunile cu capitalizare mică
au produs randamente lunare medii mai mari decât cele cu capitalizare mare (inspirat din lucrarea
lui Fama și French , 1992).21

7.5.2 Interpretarea studiilor
La prima vedere, se poate concluziona că piața este ineficientă, deoarece acțiunile cu
capitalizare mică oferă un randament mai mare. Această concluzie este foarte greșită.
Întrebarea esențială este dacă acțiunile companiilor mici permit investitorilor să genereze un
randament mai mare ajustat la risc. Este evident compromisul între risc și rentabilitate. Companiile
cu capitalizare mică sunt considerate mai riscante, deci trebuie să ofere un randament mai mare
pentru riscul as umat.

20 Keim, D. (1983). Size ‐Related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further Empirical Evidence. Journal of
Financial Economics.
21 Fama, E., & French, K. (1992). The Cross ‐Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance 47. 1.37%
1.31%
1.05%1.07%1.27%
1.18%
1.10%
1.05%
1.01%
0.97%
0.80%0.90%1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10RANDAMENT LUNAR %
CAPITALIZARE MICĂ -CAPITALIZARE MARE
Figura 3
Randamentul lunar % și capitalizarea bu rsieră (grupată în 10 clustere)
Sursă: Inspirat din lucra rea lui Fama și French din 1992
Realizat cu Bloomberg Terminal Factor Backtesting. Indicele selectat: MSCI World Index

20
Conform lui Nassim Taleb care a scris cartea ”The Black Swan”, modelul realizat de mine
și modelul anterior realizat de Fama și French este unul total eronat (interpretări din Taleb, 2007)22.
Motivul este așa numitul efect al supraviețuirii (survivors hip bias). În majoritatea bazelor de date
și indicilor sunt incluse doar companiile care au supraviețuit până în ziua de azi. De exemplu
compania Enron cândva era parte a MSCI World Index. Totuși, performanța acțiunilor Enron nu
a fost inclusă în rezultate le modelului. Dacă ar fi fost inclusă, randamentele ar fi fost mult mai
joase, deoarece Enron a intrat în faliment, ceea ce înseamnă o pierdere de -100%. Totodată, trebuie
de menționat că companiile mici falimentează mai des decât companiile mari. Dacă com paniile cu
capitalizare mică și falimentate ar fi fost incluse în model, randamentul mediu al companiilor mici
ar fi fost mult mai mic.
7.6 Concluzii privind evidențele empirice de eficiență a pieței
Au fost cercetate și publicate multe lucrări care confirmă și infirmă eficiența pieței. Malkiel23
(2003) sugerează ca fiecare cercetare să tratată cu prudență. Anomalii descoperite de cercetători
ar putea pur și simplu să fie cauzate de un model greșit. Alte descoperiri ar putea fi consecințe
logice a raportului re ntabilitate -risc. De exemplu, în cazul companiile cu capitalizare mică oferă
randament mai mare, deoarece sunt percepute mai riscante.
Malkiel mai argumentează și că chiar dacă exista unele anomalii, acestea cu timpul vor dispărea,
deoarece mai mulți inve stitori vor înce rca să profite de ele.
Predictibilitatea observată poate fi pur și simplu o întâmplare pe baza rezultatelor istorice.
Cercetătorii analizează date de-a lungul deceniilor cu scopul de a găsi rezultate pozitive de
publicat.
Pretinsa anomalie ar putea să fie imposibilă de exploatat din cauza comisioanelor de
tranzacționare, bid -ask spread sau ilichiditatea activului.

22 Taleb, N. ( 2007). The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable. Random House, Allen Lane.
23 Malkiel, B. G. (2003). The Efficient Market Hypothesis and Its Critics. Journal of Economic Perspectives 17, no.1

21
8 Alte riscuri asociate cu managementul activ și pasiv. Finanțe
comportamentale
Piața bursieră și investitorii sunt deseori desc riși în termeni emoționali, ceea ce sugerează
iraționalitatea pieței.
8.1 Aversiunea față de realizarea pierderilor
Investitorii sunt deseori incapabili să distingă diferența între pierderile de hârtie și pierderile
reale realizate. Atunci când un investitor își creează un model sau dezvoltă o strategie de investiție,
el face asumarea că mereu va respecta regulile impuse de propriul model și îl va implementa fără
nici o abatere de la plan. Investitorul realizează un backtest și consideră că modelul îi oferă
caracteristicile de care el are nevoie. Totuși, când încearcă să execute modelul și să urmeze
propriile reguli, investitorul este deseori influențat emoțional. Deseori, investitorul ignoră propriile
reguli de gestionare a portofoliului, din cauza aversiunii la realizarea pierderilor. Consecința este
că se ține în portofoliu o acțiune pentru un timp foarte îndelungat , sperând că în timp vor fi
recuperate pierderi. Chiar dacă investitorul prețul se inversează și investitorul reușește să
recupereze pierderea în timp, acesta mereu va ignora conceputul valoarea în timp a banilor și nu
se va gândi la oportunitățile pierdute din cauza că a ținut banii blocați într -o acțiune care trebuia
vândută.
8.2 Iluzia cunoașterii
Nu putem cunoaște toate inferențele statistice și ev alua corect orice fenomen economic. De
asemenea, avem tendința de a supraestima cât de mult știm sau înțelegem ceva. Convingerile
noastre cu privire la modul de funcționare a pieței se bazează adesea pe câteva observații făcute în
trecut. În mod similar, a desea avem foarte puține observații asupra cărora să evaluăm calitatea
informațiilor prezentate. De exemplu, dacă un investitori urmărește recomandările unui analist de
companii și observă cinci recomandări succesive de investiții și toate au fost corecte, acesta va
tinde să atribuie prea multă încredere în abilitățile analistului. Un comportament înrudit este
tendința noastră de a căuta ceva spectaculos și de a supraevalua informațiile când găsim așa
numitul ”Sfântul Graal al investițiilor”.

22
8.3 Iluzia de con trol
Oamenii manifestă o iluzie de control chiar și în cazul unor evenimente total aleatoare, cum ar
fi aruncarea unei monede. Atunci când observăm o serie de evenimente, avem tendința de a atribui
acest lucru competenței sau controlului exercitat asupra r ezultatelor. Nu este de mirare că acest
comportament este exacerbat atunci când vine vorba și de piețele bursiere.
8.4 Atribuirea succeselor și eșecurilor
Investitorii, de asemenea, au tendința de a atribui succesele ca fiind abilități excepționale de
investiț ii, iar eșecurile sunt considerate pur și simplu un ghinion temporar. Acest eșec al atribuirii
corecte a greșelilor și separării norocului de abilitate, deseori conduce la încredere excesivă. Odată
cu rid icarea încrederii în forțele proprii, investitorul are tendința de a -și asuma riscuri prea mari
care nu sunt aliniate cu scopurile sale investiționale. Lucrările lui (Luthans și Kreitner, 1985 )24
asupra s tudiul ui comportamental a u arătat că piețele bursiere oferă o astfel de întărire intermitentă
a propriului ego, și prin urmare, încurajează elaborarea și implicarea în strategii menite să bată
piața.
8.5 Absurditatea Monte Carlo (gambler's fallacy)
Mulți investitori au convingerea greșită că, dacă ceva se întâm plă mai frecvent decât în mod
obișnuit într -o anumită perioadă, acest eveniment va continua să se întâmple la fel de frecvent și
în viitor. De exemplu dacă la aruncatul monedei, obținem de 99 de ori la rând stema , oamenii au
tendința de a asuma că la următ oarea aruncare a monedei va fi din nou stema . În realitate,
probabilitatea de a obține stema este mereu ½, indiferent de câte ori consecutiv a căzut stema . În
contextul investițional, conceptul de gambler’s fallacy semnifică că deseori, investitorii nu își
asumă corect riscurile și nu calculează mereu probabilitățile corecte de întâmplare a unui
eveniment.
9 Metoda de cercetare
Scopul principal al acestei lucrări este de a cerceta dacă managementul activ aduce un plus
valoare atunci când sunt considerate cos turile de gestionare a portofoliului. Vom evalua empiric
cum se modifică profilul de risc și randament cauzat de gestionarea activă

24 Lufthans, F., & Kreitner, R. (1985). Organizational Behavior Modification and Beyond: An Operant and Social
Learning Approach.

23
Pentru a determina cauzalitatea, vom folosi Metoda Celor Mai Mici Pătrate (regresia OLS)
analizând datele privind performan ța fondurilor mutuale și a ETF -urilor. A fost ales intervalul de
5 ani, pentru că a oferit o dimensiune rezonabilă a eșantionului de fonduri. Intervalul de 5 ani este
considerat suficient de lungă întrucât să dilueze cât mai multe condiții anormale pe term en scurt
pe piață. Astfel, am încercat să evităm fondurile care au avut o performanță superioară din cauza
norocului.
Datele au fost extrase utilizând platforma Thomson Reuters Eikon și Bloomberg Terminal . A
fost folosit Fund Screener oferit Eikon pentru a căuta ISIN -ul fondurilor mutuale și ETF -urilor
necesare. Fondurile mutuale (clasificate ca generatoare de Alpha) se consideră că sunt gestionate
activ. Trebuie să menționez că există unele fonduri mutuale care încearcă să replice un indice,
adică trebuie clasificate ca gestiune pasivă. Totuși, nu este posibilă identificarea și excluderea
acestor fonduri din baza de date. Nu există foarte multe fonduri de acest tip și am considerat că
baza de date este relevantă și reprezentativă. Pentru gestiunea pasivă, am selectat ETF -urile care
încercau să replice un indice. Trebuie să menționez că există mai puține ETF -uri decât fonduri
mutuale.
9.1 Procesul de screening
Total fonduri existente în baza de date 673 683

Fonduri clasificate de Lipper Global 584 035
Tipul fondului: Fond primar, Clasa A, statut Activ 128 114
Universul fondului: Fonduri mutuale și ETF 97 299
Fonduri de acț iuni (clasificate de Lipper) 32 153
Fonduri de acțiuni cu suficiente date pentru realizarea studiului 16 783
Fonduri mutuale (gestiune activă) 15 363
Exchange Traded Funds (gestiune pasivă) 1 420

Totodată, am căutat și zona geografică în care investește fondul. Conform lui (Stiglitz ,1980)25
gestiunea activă este efectivă când este aplicată pe piețe ilichide sau nedezvoltate, precum ar fi
piețele emergente.

25 Grossman, S. J., & Stiglitz, J. E. (1980). On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. American
Economic Review 70, no. 3.

24
S-a folosit modulul Bloomberg pentru Excel pentru extragerea informațiilor referitoare la
zona geografică unde fondul își investește activele. Din 16 783 de fonduri selectate, am ales
regiunile geografice cele mai reprezentante (Glabal, SUA, UE și SEE, Asia, Pacific și Piețe
Emergente). În total, 10 308 de fonduri au putut fi încadrate în aceste subcategorii.
Expunere pe zona geografică Număr fonduri
Global 3 726
Statele Unite ale Americii 3 429
Uniunea Euro peană și Spațiul Economic European 1 241
Asia, excluzând Japonia 344
Pacific (Japonia, Australia, Noua Zeelandă) 852
Piețe Emergente 716

Am decis să verificăm dacă clasa activului determină randamentul ajustat la risc (Sharpe
Ratio). Pentru aceasta, am utilizat același Fund Screener și am schimbat la filtre clasa activului.
Am extras următoarele rezultate:
Total fonduri existente în baza de date 673 683

Fonduri clasificate de Lipper Global 584 035
Tipul fondului: Fond primar, Clasa A, statut Acti v 128 114
Universul fondului: Fonduri mutuale, ETF și Hedge Funds 97 299
Fonduri de Piața Monetară, Instrumente cu Venit Fix, Investiții Alternative și
Real Estate (fonduri REIT -Real Estate Investment Trust) 32 106
Fonduri cu suficiente date pentru rea lizarea studiului 12 106
Fonduri mutuale (gestiune activă) 11 454
Hedge Funds (gestiune activă) 187
Exchange Traded Funds (gestiune pasivă) 465

9.2 Formule indicatori utilizați
Datele extrase de pe Thomson Reuters Eikon nu aveau toate informațiile necesare pentru a
afirma dacă gestiunea activă surclasează gestiunea pasivă atunci când randamentul este ajustat cu

25
riscul și costurile de gestionare. Cu ajutorul datelor extrase de pe Eikon, s -a utilizat modulul Excel
pentru Bloo mberg Terminal pentru a calcula următorii indicatori:

𝑅𝑎𝑛𝑑𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑡 5 𝑎𝑛𝑖 =(𝑁𝐴𝑉 2017
𝑁𝐴𝑉 2012)1
5
−1
𝐷𝑒𝑣𝑖𝑒𝑟𝑒𝑎 𝑠𝑡𝑎𝑛𝑑𝑎𝑟𝑑 =√∑𝑁𝐴𝑉𝑧𝑖𝑙𝑛𝑖𝑐 −𝑁𝐴𝑉̅̅̅̅̅̅
1440240

𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐸𝑥𝑝𝑒𝑛𝑠𝑒 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜=𝐶𝑜𝑠𝑡𝑢𝑟𝑖𝑙𝑒 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒 𝑎 𝑓𝑜𝑛𝑑𝑢𝑙𝑢𝑖
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒
Total Expense Ratio a fost preluat din Bloomberg care, la rândul său sintetizează datele din
prospectul fondului.
𝐵𝑒𝑡𝑎 =𝐶𝑜𝑣 (𝐹𝑜𝑛𝑑 ,𝐼𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒𝑙𝑒 𝐹𝑜𝑛𝑑𝑢𝑙 𝑢𝑖)
𝑉𝑎𝑟 (𝐼𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒𝑙𝑒 𝐹𝑜𝑛𝑑𝑢𝑙𝑢𝑖 )
𝐴𝑙𝑝ℎ𝑎=𝑅𝑖−[𝑅𝑓+𝐵𝑒𝑡𝑎 (𝑅𝑚−𝑅𝑓)]
𝑅𝑖−𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑎𝑡𝑒𝑎 𝑓𝑜𝑛𝑑𝑢𝑙𝑢𝑖
𝑅𝑓−𝑅𝑎𝑡𝑎 𝑓ă𝑟ă 𝑟𝑖𝑠𝑐 .𝐴 𝑓𝑜𝑠𝑡 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑖𝑑𝑒𝑟𝑎𝑡 ă 𝑟𝑎𝑡𝑎 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎 ț𝑖𝑢𝑛𝑖 𝑙𝑜𝑟 𝑔𝑢𝑣𝑒𝑟𝑛𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑙𝑒 𝑐𝑢
𝑚𝑎𝑡𝑢𝑟𝑖𝑡𝑎𝑡𝑒𝑎 𝑑𝑒 10 𝑎𝑛𝑖.Î𝑛 𝑐𝑎𝑧𝑢𝑙 î𝑛 𝑐𝑎𝑟𝑒 ,𝑓𝑜𝑛𝑑𝑢𝑙 𝑎𝑟𝑒 𝑒𝑥𝑝𝑢𝑛𝑒𝑟𝑒 𝑝𝑒 𝑚𝑎𝑖 𝑚𝑢𝑙𝑡𝑒 ță𝑟𝑖,
𝑠−𝑎 𝑟𝑒𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑡 𝑢𝑛 𝑖𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 𝑝𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑎𝑡 𝑎𝑙 𝑟𝑎𝑡𝑒𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑑𝑜𝑏â𝑛𝑑ă
𝑅𝑚−𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑎𝑡𝑒𝑎 𝑖𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒𝑙𝑢𝑖 (𝑏𝑒𝑛𝑐 ℎ𝑚𝑎𝑟𝑘 )

𝑆ℎ𝑎𝑟𝑝𝑒 =𝑅𝑖−𝑅𝑓
𝛔𝑖
𝛔𝑖−𝑑𝑒𝑣𝑖𝑒𝑟𝑒𝑎 𝑠𝑡𝑎𝑛𝑑𝑎𝑟𝑑 𝑎 𝑓𝑜𝑛𝑑𝑢𝑙𝑢𝑖
𝑅−𝑠𝑞𝑢𝑎𝑟𝑒𝑑 =∑ (𝑥𝑖−𝑥̅)(𝑦𝑖−𝑦̅)𝑛
𝑖=1
√∑ (𝑥𝑖−𝑥̅)2 ∑ (𝑦𝑖−𝑦̅)2 𝑛
𝑖=1𝑛
𝑖=1
𝑥𝑖−𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑎𝑡𝑒𝑎 𝑓𝑜𝑛𝑑𝑢𝑙𝑢𝑖
𝑦𝑖−𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑎𝑡𝑒𝑎 𝑖𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒𝑙𝑢𝑖
𝐶𝑜𝑟𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 =√𝑅2

26

𝑀𝑎𝑥 𝐷𝑟𝑎𝑤𝑑𝑜𝑤𝑛 −𝑒𝑠𝑡𝑒 𝑑𝑒𝑓𝑖𝑛𝑖𝑡 ă 𝑐𝑎 𝑠𝑐ă𝑑𝑒𝑟𝑒𝑎 𝑚𝑎𝑥𝑖𝑚 ă 𝑎 𝑢𝑛𝑒𝑖 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖 ț𝑖𝑖
î𝑛𝑡𝑟 −𝑜 𝑎𝑛𝑢𝑚𝑖𝑡 ă 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑎𝑑 ă ș𝑖 𝑒𝑠𝑡𝑒 𝑐𝑜𝑡𝑎𝑡 ă 𝑐𝑎 𝑝𝑟𝑜𝑐𝑒𝑛𝑡 𝑑𝑖𝑛 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑎𝑟𝑒𝑎 𝑚𝑎𝑥𝑖𝑚 ă
𝐼𝑛𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 =𝑅𝑖−𝑅𝑚
𝑇𝐸
𝑇𝐸−𝑇𝑟𝑎𝑐𝑘 𝑖𝑛𝑔 𝐸𝑟𝑟𝑜𝑟
𝑅𝑖−𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑎𝑡𝑒𝑎 𝑓𝑜𝑛𝑑𝑢𝑙𝑢𝑖
𝑅𝑚−𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑎𝑡𝑒𝑎 𝑖𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒𝑙𝑢𝑖 (𝑏𝑒𝑛𝑐 ℎ𝑚𝑎𝑟𝑘 )
𝑇𝑟𝑎𝑐𝑘𝑖𝑛𝑔 𝐸𝑟𝑟𝑜𝑟 = √∑ (𝑅𝑝−𝑅𝑏𝑛
𝑖=1 )2
𝑁−1
𝑅𝑝−𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑎𝑡𝑒𝑎 𝑓𝑜𝑛𝑑𝑢𝑙𝑢𝑖
𝑅𝑏−𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑎𝑡𝑒𝑎 𝑖𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒𝑙𝑢𝑖 (𝑏𝑒𝑛𝑐 ℎ𝑚𝑎𝑟𝑘 )
𝑁−𝑛𝑢𝑚 ă𝑟𝑢𝑙 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑎𝑑𝑒𝑙𝑜𝑟

𝑇𝑟𝑒𝑦𝑛𝑜𝑟 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 =𝑅𝑖−𝑅𝑓
𝛽𝑖

𝑅𝑖−𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑎𝑡𝑒𝑎 𝑓𝑜𝑛𝑑𝑢𝑙𝑢𝑖
𝑅𝑓−𝑅𝑎𝑡𝑎 𝑓ă𝑟ă 𝑟𝑖𝑠𝑐 .𝐴 𝑓𝑜𝑠𝑡 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑖𝑑𝑒𝑟𝑎𝑡 ă 𝑟𝑎𝑡𝑎 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎 ț𝑖𝑢𝑛𝑖𝑙𝑜𝑟 𝑔𝑢𝑣𝑒𝑟𝑛𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑒 𝑐𝑢
𝑚𝑎𝑡𝑢𝑟𝑖𝑡𝑎𝑡𝑒𝑎 𝑑𝑒 10 𝑎𝑛𝑖.Î𝑛 𝑐𝑎𝑧𝑢𝑙 î𝑛 𝑐𝑎𝑟𝑒 ,𝑓𝑜𝑛𝑑𝑢𝑙 𝑎𝑟𝑒 𝑒𝑥𝑝𝑢𝑛𝑒𝑟𝑒 𝑝𝑒 𝑚𝑎𝑖 𝑚𝑢𝑙𝑡𝑒 ță𝑟𝑖,
𝑠−𝑎 𝑓ă𝑐𝑢𝑡 𝑢𝑛 𝑖𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 𝑝𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑎𝑡 𝑎𝑙 𝑟𝑎𝑡𝑒𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑑𝑜𝑏 â𝑛𝑑ă
𝛽𝑖−𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑓𝑜𝑛𝑑𝑢𝑙𝑢𝑖

9.3 Metoda de regresie :
Randament  α0  β (Dummy -Activă )  
Vom folosi Metoda Celor Mai Mici Pătrate (regresia OLS) pentru a dete rmina dacă
managementul activ aduce un randament mai mare decât cel pasiv, deci vom determina dacă
managementul activ ”bate piața”. A fost ales intervalul de 5 ani pentru a evita variabile exogene

27
precum sunt ciclicitatea sau norocul pe care l -au fondurile active. Vom încerca să aflăm
randamentul fondului folosind o variabilă de tip dummy (care ia valoarea D=1, atunci când fondul
este unul de gestionare activă). Indicatorul β obținut ne va arăta dacă managementul activ a adus
un plus valoare. În așa mod, vo m putea afla dacă randamentul ajustat doar pentru costuri (neajustat
la risc) este mai mare în cazul managementului activ înc comparație cu acel pasiv.
Pentru a determina dacă randamentul ajustat la risc este mai mare vom avea nevoie de un
model care are c a variabilă dependentă un indicator ce ajustează randamentul cu riscul deținut.
Am decis să folosesc indicatorul Sharpe, care reprezintă randamentul (în exces ratei fără risc) per
unitate de risc asumată. Sunt mulți alți indicatori ce încearcă să replice p erformanța ajustată la risc,
de exemplu Treynor, Sortino, Sterling, Omega, Calmar (pentru commodity Hedge Funds). Am
ales să utilizez Sharpe din motivul că este cel mai cunoscut din industrie. Totodată, mulți dintre
indicatorii menționați mai sus (de exemp lu Omega) ar fi imposibil de calculat pentru un set de date
ce conține 45 672 de înregistrări.
Sharpe  α0  β (Dummy -Activă )  
Variabilă de tip dummy ia valoarea D=1, atunci când fondul este unul de gestionare activă).
Indicatorul β obținut ne va arăta dacă managementul activ a adus un plus valoare. În așa mod, vom
putea afla dacă randamentul ajustat neajustat la risc și la costuri este mai mare în cazul
managementului activ înc comparație cu acel pasiv.
Această regresie reprezintă ideea de bază a încer cării de a stabili efectul cauzat
managementului activ sau, în termeni simpli, diferența câștigurilor (ajustate la risc) dintre
fondurile mutuale și ETF -uri explicate prin gestionarea activă. Această regresie de bază suferă, în
mod evident, de problema alt or variabile omise și astfel variabilele care controlează caracteristicile
fondului . Am încercat să fac și alte modele de regresie care ar putea prezice mai bine randamentul
și indicatorul Sharpe.
Sharpe  α0 + β 1 (Alpha și Activă ) + β 2 (Total Expense și Activă )  
Am ales acești indicatori, deoarece sunt foarte importanți pentru un fond de management
activ.
Total Expense – O atenție specială trebuie acordată costurilor totale (total expense ratio) ,
deoarece f ondurile mutuale au un expense ratio mult mai mare decât fondurile pasive din cauza
comisioanelor de gestiune și comisioanelor de tranzacți onare. Fondurile care încearcă să replice

28
un indice au comision de gestionare mult mai mic, iar replicarea indicelui deseori se face prin
metode sintetice prin ut ilizarea derivativelor, ceea ce înseamnă că costurile de tranzacționare nu
sunt la fel de mari.
Alpha – Jensen's Alpha este utilizat pentru a măsura performanța ajustată la risc a unui
portofoliu în raport cu rentabilitatea așteptată a pieței (care se baz ează pe modelul CAPM).
Fondurile de gestionare activă încearcă să genereze un alpha cât mai mare, adică să bată piață. Prin
introducerea indicatorului alpha în model, vom determina dacă performanța superioară istorică
poate prezice un Sharpe ratio mai mare .
Am decis să testăm și dacă regiunea are o semnificație în cazul gestionării active. Pentru a
testa acest lucru, se folosește modelul ANCOVA cu mai multe variabile calitative.
Randament  α0  β (Dummy -Activ ă × Dummy -Regiune)  
Sharpe  α0  β (Dummy -Activă × Dummy -Regiune)  
Sharpe  α0 + β 1 (Alpha × Dummy -Activă × Dummy -Regiune ) +
β3 (Total Expense × Dummy -Activă × Dummy -Regiune )  

9.4 Note importante privind modelul econometric:
– S-a utilizat tehnica de winsorizare cu 3 devieri standard pentru a obține serii distribuite
normal și homoskedastice.
– Într-un model de tip ANOVA cu o singură variabilă calitativă de tip dummy, termenul
liber α 0 reprezintă media, în cazul nostru media randamentelor tuturor fondurilor (pasive
și active). Indicatorul β asociat variabilei dummy va reprezenta efectul manage mentului
activ. De exemplu dacă α 0 = 10% , înseamnă că media randamentelor tuturor fondurilor
a fost de 10%. Dacă β = 1%, înseamnă că fondurile gestionate activ au obținut un
randament cu 1% peste medie, adică α 0+ β, adică 10%+1%, adică 11%.
– În cazul model elor cu mai multe variabile semnificative, se face înmulțirea variabilelor
dummy. De exemplu, Randament  α0  β (Dummy -Activ ă × Dummy -Europa )  
– Modelele ce conțin variabile dummy au următoarele caracteristici:
▪ Erorile au tendința de a fi heteroskedastice
▪ Erorile nu urmează o distribuție normală

29
▪ Erorile au tendința de a fi corelate în serie
– Modelele ce conțin variabile dummy nu se testează pentru caracteristicile menționate
mai sus. Caracteristicile menționate mai sus nu sunt neajunsuri a modelelor dummy, ci
doar o specificitate. Acest modele sunt de încredere și pot fi aplicate în studiul realizat.

10 Rezultatele
10.1 Calcul ul indicat orilor
Toate fondurile Media Dev. Std. Min Max Obs
Randament anualizat 5 ani 7.7980 6.0615 -100 73.8175 16783
Devierea standard anualizată, 5 ani 14.5326 5.1545 3.0500 91.6800 16783
Total Expense Ratio 1.5540 0.8692 0.0000 12.5100 16783
Beta 0.9784 0.2516 -5.7700 7.6400 16783
Alpha 0.0356 0.3792 -18.3800 4.3600 16783
Sharpe Ratio 0.2436 0.1332 -0.7100 1.3900 16783
R-Squared 0.7939 0.1962 0.0000 1.0000 16783
Correlation 0.9084 0.1094 -0.8700 1.0000 16783
Information Ratio 0.0207 0.1601 -0.9100 0.9100 16783
Max Drawdown -23.4179 11.9569 -99.0000 -3.2700 16783
Risk/Reward Ratio 0.2093 0.1154 -0.5500 0.6500 16783
Tracking Error 1.6556 1.2758 0.2900 34.6400 16783
Treynor Ratio 0.5154 50.2872 -6462.23 644.6300 16783

Fondurile Mutuale,
Management A ctiv Media Dev. Std. Min Max Obs
Randament anualizat 5 ani 8.8864 5.5314 -43.0511 44.3323 15363
Devierea standard anualizată, 5 ani 14.2917 4.6432 3.0500 91.6800 15363
Total Expense Ratio 1.6527 0.8401 0.0000 12.5100 15363
Beta 0.9749 0.2166 -1.6100 4.4000 15363
Alpha 0.0311 0.2985 -5.3100 2.4700 15363
Sharpe Ratio 0.2467 0.1311 -0.7100 1.3900 15363

30
R-Squared 0.8008 0.1896 0.0000 1.0000 15363
Correlation 0.9134 0.1010 -0.8700 1.0000 15363
Information Ratio 0.0173 0.1606 -0.9100 0.9100 15363
Max D rawdown -23.0676 11.4417 -94.1500 -3.2700 15363
Risk/Reward Ratio 0.2093 0.1133 -0.5500 0.6500 15363
Tracking Error 1.5783 1.0496 0.2900 22.9100 15363
Treynor Ratio 0.4843 52.5234 -6462.23 644.6300 15363

ETF -urile , Management Pasiv Media Dev. Std. Min Max Obs
Randament anualizat 5 ani 9.2552 9.3488 -100.000 73.8175 1420
Devierea standard anualizată, 5 ani 17.1210 8.5549 4.4300 127.100 1420
Total Expense Ratio 0.4919 0.2658 0.0300 2.3800 1420
Beta 1.0160 0.4891 -5.7700 7.6400 1420
Alpha 0.0834 0.8554 -18.3800 4.3600 1420
Sharpe Ratio 0.2089 0.1510 -0.6200 0.6300 1420
R-Squared 0.7198 0.2458 0.0000 1.0000 1420
Correlation 0.8552 0.1667 -0.5000 1.0000 1420
Information Ratio 0.0563 0.1520 -0.6000 0.5100 1420
Max Drawdown -27.2310 16.0292 -100.000 -4.8900 1420
Risk/Reward Ratio 0.2081 0.1356 -0.5000 0.5200 1420
Tracking Error 2.4847 2.5598 0.3700 34.6400 1420
Treynor Ratio 0.8440 0.7605 -7.4900 7.2400 1420

10.2 Testarea econometrică
10.2.1 Toate fondurile
10.2.1.1 Performanța ajustată la costuri

Randament  8.79 – 1.09 ( Gestiune Activă)  
Variabilă dummy este negativă, ceea ce înseamnă că utilizând managementul activ nu se poate
obține un randament ajustat doar pentru costuri (neajustat la risc) superior managementului pasiv.

31
Randamentul mediu a tuturor fonduril or a fost de 8.79%. Fondurile cu gestionare activă au
obținut un randament cu 1.09% mai mic.
10.2.1.2 Performanță ajustată la risc și costuri

Sharpe  0.21 + 0.037 (Gestiune Activă)  
Variabilă dummy este pozitivă, ceea ce înseamnă că utilizând managementul act iv se poate
obține un randament ajustat la risc și costuri superior managementului pasiv.
Sharpe mediu a tuturor fondurilor a fost de 0.21. În comparație cu fondurile pasive, cele
gestionate activ au obținut un randament mai mare cu 0.037% per unitate de r isc asumat
10.2.1.3 Performanță ajustată la risc în dependență de Alpha și Total Expense Ratio

Sharpe  0.26  0.22 (Alpha, Gestiune Activă ) –
– 0.015 (Total Expense, Gestiune Activă ) + 
Fondurile care în trecut au obținut Alpha mai mare, au tendință să obțină ș i Sharpe mai mare.
Dacă managerul a obținut un randament cu 1% peste randamentul așteptat de CAPM, adică a
obținut un Alpha de 1%, atunci Sharpe tinde să crească cu 0.22 %
Figura 4
Depe ndența între Sharpe -Alpha și Sharpe -Expense Ratio
Sursă: Calcule Proprii
Notă: s -a utilizat tehnica de winsorize cu 3 devieri standard p entru o mai bună reprezentare p e grafic

32

Comisioanele de gestiune și tranzacționare influențează negativ randamentul ajustat la risc și
cost al fondului. Sharpe scade cu 0.015% la creșterea costurilor totale cu 1%.

10.2.1 Fondurile cu expunere Globală
10.2.1.1 Performanța ajustată la costuri

Randament  7.46 – 0.28 (Gestiune Activă)  
Variabilă dummy este negativă, ceea ce înseamnă că util izând managementul activ nu se poate
obține un randament ajustat doar pentru costuri (neajustat la risc) superior managementului pasiv.
Randamentul mediu a tuturor fondurilor a fost de 7.46%. Fondurile cu gestionare activă au
obținut un randament cu 0.28% mai mic.
10.2.1.2 Performanță ajustată la risc și costuri

Sharpe  0.22 + 0.0 48 (Gestiune Activă)  
Variabilă dummy este pozitivă, ceea ce înseamnă că utilizând managementul activ se poate
obține un randament ajustat la risc și costuri superior managementului p asiv.
Sharpe mediu a tuturor fondurilor a fost de 0.2 2. În comparație cu fondurile pasive, cele
gestionate activ au obținut un randament mai mare cu 0.0 48% per unitate de risc asumat
10.2.2 Fondurile cu expunere pe Statele Unite ale Americii

10.2.2.1 Performanța ajustată la costuri

Randament  13.34 – 2.65 (Gestiune Activă)  
Variabilă dummy este negativă, ceea ce înseamnă că utilizând managementul activ nu se poate
obține un randament ajustat doar pentru costuri (neajustat la risc) superior managementului pasiv.

33
Randa mentul mediu a tuturor fondurilor a fost de 13.34%. Fondurile cu gestionare activă au
obținut un randament cu 2.65% mai mic.
10.2.2.2 Performanță ajustată la risc și costuri

Sharpe  0.29 + 0.0245 (Gestiune Activă)  
Variabilă dummy este pozitivă, ceea ce însea mnă că utilizând managementul activ se poate
obține un randament ajustat la risc și costuri superior managementului pasiv.
Sharpe mediu a tuturor fondurilor a fost de 0.29. În comparație cu fondurile pasive, cele
gestionate activ au obținut un randament ma i mare cu 0.0245% per unitate de risc asumat

10.2.3 Fondurile cu expunere pe Europa și Spațiul Economic European
10.2.3.1 Performanța ajustată la costuri

Randament  10.13 – 1.67 (Gestiune Activă)  
Variabilă dummy este negativă, ceea ce înseamnă că utilizând manageme ntul activ nu se poate
obține un randament ajustat doar pentru costuri (neajustat la risc) superior managementului pasiv.
Randamentul mediu a tuturor fondurilor a fost de 10.13 %. Fondurile cu gestionare activă au
obținut un randament cu 1.67% mai mic.
10.2.3.2 Performanță ajustată la risc și costuri

Sharpe  0.26 + 0.0 17 (Gestiune Activă)  
Variabilă dummy este pozitivă, ceea ce înseamnă că utilizând managementul activ se poate
obține un randament ajustat la risc și costuri superior managementului pasiv.
Sharpe mediu a tuturor fondurilor a fost de 0.2 6. În comparație cu fondurile pasive, cele
gestionate activ au obținut un randament mai mare cu 0.0 17% per unitate de risc asumat

34
10.2.4 Fondurile cu expunere pe Asia, excluzând Japonia
10.2.4.1 Performanța ajustată la costuri

Rand ament  6.99 – 0.43 (Gestiune Activă)  
Variabilă dummy este negativă, ceea ce înseamnă că utilizând managementul activ nu se poate
obține un randament ajustat doar pentru costuri (neajustat la risc) superior managementului pasiv.
Randamentul mediu a tut uror fondurilor a fost de 6.99%. Fondurile cu gestionare activă au
obținut un randament cu 0.43 mai mic.
10.2.4.2 Performanță ajustată la risc și costuri

Sharpe  0.14 + 0.0 45 (Gestiune Activă)  
Variabilă dummy este pozitivă, ceea ce înseamnă că utilizând mana gementul activ se poate
obține un randament ajustat la risc și costuri superior managementului pasiv.
Sharpe mediu a tuturor fondurilor a fost de 0. 14. În comparație cu fondurile pasive, cele
gestionate activ au obținut un randament mai mare cu 0.0 45% per unitate de risc asumat
10.2.5 Fondurile cu expunere pe Pacific (Australia, Japonia și Noua Zeelandă)
10.2.5.1 Performanța ajustată la costuri

Randament  10.98 – 1.19 (Gestiune Activă)  
Variabilă dummy este negativă, ceea ce înseamnă că utilizând managementul activ nu se poate
obține un randament ajustat doar pentru costuri (neajustat la risc) superior managementului pasiv.
Randamentul mediu a tuturor fondurilor a fost de 13.34%. Fondurile cu gestionare activă au
obținut un randament cu 2.65% mai mic.
10.2.5.2 Performanță ajus tată la risc și costuri

Sharpe  0.24 + 0.0 4 (Gestiune Activă)  

35
Variabilă dummy este pozitivă, ceea ce înseamnă că utilizând managementul activ se poate
obține un randament ajustat la risc și costuri superior managementului pasiv.
Sharpe mediu a tuturo r fondurilor a fost de 0. 24. În comparație cu fondurile pasive, cele
gestionate activ au obținut un randament mai mare cu 0.0 4% per unitate de risc asumat

10.2.6 Fondurile cu expunere pe Piețele Emergente
10.2.6.1 Performanța ajustată la costuri

Randament  3.30 + 0.49 (Gestiune Activă)  
Prob (Gestiune Activă) > 0.05. Rezultat nesemnificativ din punct de vedere statistic.
Rezultatul pozitiv a variabilei dummy în cazul piețelor emergente confirmă ipotezele făcute de
Stiglitz, și Grossman, adică că managementul activ es te eficient în cazul piețelor nedezvoltate și
ineficiente precum sunt piețele din țările emergente. În cazul nostru, prob (variabilei dummy) este
peste pragul limită de acceptare. Acest lucru înseamnă că este nevoie de a se face mai multe
cercetări pentru a afirma dacă managementul activ este mai bun decât cel pasiv în cazul piețelor
emergente.
10.2.6.2 Performanță ajustată la risc și costuri

Sharpe  0.07 + 0.0 46 (Gestiune Activă)  
Variabilă dummy este pozitivă, ceea ce înseamnă că utilizând managementul activ se poate
obține un randament ajustat la risc și costuri superior managementului pasiv.
Sharpe mediu a tuturor fondurilor a fost de 0. 07. În comparație cu fondurile pasive, cele
gestionate activ au obținut un randament mai mare cu 0.0 46% per unitate de ris c asumat

36
11 Rezultate. Testarea pentru alte clase de active
11.1 Calculul indicatorilor
Toate fondurile Media Dev. Std. Beta Alpha Sharpe Expense DDown Treynor
Alternative 1.81 9.17 0.49 0.12 0.18 1.58 -20.46 0.60
ETF -3.00 13.46 0.72 -0.64 0.02 0.76 -24.88 0.50
Hedge Funds 1.82 12.30 0.40 0.15 0.19 1.87 -26.48 0.02
Fonduri Mutuale 1.98 8.43 0.50 0.14 0.18 1.55 -19.17 0.71
Venit Fix 1.37 7.98 0.84 0.04 0.19 0.90 -18.60 0.21
ETF 1.23 7.52 0.95 0.01 0.18 0.29 -16.57 0.00
Fonduri Mutuale 1.38 8.01 0.84 0.04 0.19 0.93 -18.70 0.22
Piața monetară -0.92 6.32 0.38 -0.01 -0.96 0.40 -18.18 1.14
ETF -1.90 6.78 0.32 -0.04 -1.46 0.22 -20.53 -0.50
Fonduri Mutuale -0.91 6.32 0.38 -0.01 -0.96 0.40 -18.16 1.16
Real Estate -0.21 15.28 0.61 -0.11 0.20 1.30 -30.17 -1.85
ETF 3.22 13.65 0.87 0.25 0.21 0.84 -25.42 0.96
Fonduri Mutuale -0.25 15.30 0.60 -0.12 0.20 1.30 -30.23 -1.88

Conform metodologiei de mai sus, am testat dacă managementul activ aduce un plus valoare
în cazul altor clase de act ive. Am prezentat mai jos sumarul modelelor econometrice. Output -urile
modelelor sunt atașate în anexă.
11.2 Performanța ajustată la risc și costuri
Clasa de activ α0 – media Sharpe
a fondurilor β – contribuția
managementului activ Observații
Piața Monetară 0.19 -1.144 2 028
Instrumente cu Venit Fix -0.393 0.586 8 498
Investiții Alternative -0.021 0.206 1 219
Real Estate (REIT) -0.07 0.211 361

37
11.3 Performanța ajustată la risc și costuri a tuturor activelor

Sharpe  0.18 + 0.045 (Gestiune Activă)  
Variabil ă dummy este pozitivă, ceea ce înseamnă că utilizând managementul activ se poate
obține un randament ajustat la risc și costuri superior managementului pasiv.
Sharpe mediu a tuturor fondurilor a fost de 0.18. În comparație cu fondurile pasive, cele
gestion ate activ au obținut un randament mai mare cu 0.045% per unitate de risc asumat

12 Concluzii
În această lucrare am testat empiric dacă managementul activ aduce un randament ajustat la
risc și costuri superior managementului pasiv. O concluzie a studiilor emp irice este prezentată mai
jos:
Performanța ajustată la costuri a fondurilor de acțiuni din diferite regiuni.
Regiunea Obs. α0 – media
randamentelor fondurilor β – contribuția
managementului activ Rezultate superioare a
managementului activ?
Global 3 726 7.46 -0.28 NU
Statele Unite ale Americii 3 429 13.34 -2.65 NU
Europa și SEE 1 241 10.13 -1.67 NU
Asia (ex. Japoniei) 344 6.99 -0.43 NU
Pacific (Australia, Japonia) 852 10.98 -1.19 NU
Piețele emergente 716 Rezultate nesemnificative din punct de veder e statistic.

Toate regiunile 16 783 8.79 -1.09 NU

Performanța ajustată la risc și costuri a fondurilor de acțiuni din diferite regiuni.

38
Regiunea Obs. α0 – media
Sharpe fondurilor β – contribuția
managementului activ Rezultate superioare a
manage mentului activ?
Global 3 726 0.22 0.048 DA
Statele Unite ale Americii 3 429 0.29 0.0245 DA
Europa și SEE 1 241 0.26 0.017 DA
Asia (ex. Japoniei) 344 0.14 0.045 DA
Pacific (Australia, Japonia) 852 0.25 0.04 DA
Piețele emergente 716 0.07 0.046 DA

Toate regiunile 16 783 0.21 0.037 DA

Performanța ajustată la risc și costuri pe clase de activ
Clasa de activ Obs. α0 – media
Sharpe fondurilor β – contribuția
managementului activ Rezultate superioare a
managementului activ?
Acțiuni 16 783 0.21 0.037 DA
Piața Monetară 2 028 0.19 -1.144 NU
Instrumente cu Venit Fix 8 498 -0.393 0.586 DA
Investiții Alternative 1 219 -0.021 0.206 DA
Real Estate (REIT) 361 -0.07 0.211 DA

Toate activele 28 889 0.18 0.045 DA

Constatările empirice sugerează că e xistă o relație puternică între gestiunea activă și
randamentul superior ajustat cu costurile totale și riscul portofoliului. Am studiat performanța a
28 889 de fonduri gestionate activ și pasiv și am constatat că indicatorul Sharpe este cu 0.045 mai
mare în cazul gestiunii pasive.
Am observat și o varietate a indicatorului Sharpe în funcție de clasa de activ. Contribuția
managementului activ în cazul acțiunilor a fost de 0.037, în cazul fondurilor de obligațiuni a fost
de 0.586, a celor ce investesc în ac tive alternative a fost de 0.206 și a fondurilor REIT (Real Estate

39
Investment Trust) a fost de 0.211. Unica excepție sunt f ondurile de piață monetară gestionate activ
în care managementul activ a scăzut performanța ajustată la risc cu 1.15. Contribuția neg ativă a
managementului activ în cazul fondurilor de money market poate fi explicată de unii factori
exogeni, cum ar fi scăderea ratelor de dobândă din cauza programelor de Relaxare Cantitativă
practicate de majoritatea Băncilor Centrale din piețele dezvolt ate.
Am testat empiric și constatările făcute de Stiglitz și Grossman (1980). Autorii sugerează
că performanța managementului activ este direct proporțională cu ineficiența pieței. Putem observa
că contribuția managementului activ este cea mai mică (de 0.0 17) în cazul fondurilor de investesc
în Europa și Spațiul Economic European. Contribuția managementului activ este redusă (0.0245)
și în cazul fondurilor ce investesc în SUA, o altă piață considerată dezvoltată și foarte eficientă.
Managementul activ a adu s cel mai mult plus valoarea în cazul fondurilor ce investesc pe pieț ele
emergente și Asia, de 0.046 și respectiv 0.045. În regiunea Pacificului, ce include în mare parte
piețe dezvoltate precum Japonia și Australia, managerii ce gestionează fondurile acti v au avut o
contribuție de 0.04.
O mențiune importantă este că managementul pasiv oferă o rentabilitate neajustată la risc
mai mare. Fondurile gestionate activ au avut un randament net (ajustat doar cu costurile) cu 1.09%
mai mic decât media fondurilor ce sunt gestionate pasiv. Fondurile gestionate activ din piețele
dezvoltate au avut cele mai mari deviere de la media randamentelor nete. De exemplu, fondurile
active ce investesc în SUA au obținut randamente nete în medie cu 2.65% mai mici decât fondurile
pasive. În cazul Europei și SEE, randamentul este mai mic cu 1.67%. Constatările făcute de Stiglitz
și Grossman sunt verificate și în cazul randamentelor neajustate la risc. De exemplu, randamentul
net al fondurilor active ce investesc în Asia, adică piețe în curs de dezvoltare și respectiv
ineficiente, a deviat de la media randamentelor fondurilor pasive doar cu 0.28%.
În această lucrare, am mai explorat și unele caracteristici ce afectează randamentul ajustat
la risc a fondurilor. De regulă, fondurile gest ionate activ au comisioane de gestionare mai mari și
tranzacționează mai des, ceea ce implicit însea mnă costuri totale mai mari. Conform studiului
empiric, Sharpe scade cu 0.015 la creșterea costurilor totale cu 1%. Un alt indicator important ce
poate prez ice randamentul anticipat al fondurilor este Alpha obținut în trecut. Teoretic, Alpha este
randamentul peste rentabilitatea așteptată a pieței (prezis de modelul CAPM). Alpha este deseori
considerat ca indicator de abilitate a managerului. Conform testelor făcute, managerii ce au obținut
un Alpha istoric mai mare, se pot aștepta să obțină și în prezent un Sharpe mai mare. La creșterea
Alpha cu 1%, Sharpe cu 0.22%

40
Este important de explicat și unele neajunsuri a acestei lucrări. Rezultatele acestei sunt
bazate pe ipoteza că toate ETF -urile sunt considerate ca reprezentanți al managementului pasiv.
ETF-urile, de fapt reprezintă un subeșantion de fonduri gestionate pasiv. S -a făcut presupunerea
că ETF -urile sunt reprezentative pentru performanța fondurilor pasi ve în general. O altă
generalizare făcute este că indicii, implicit și ETF -ul ce replică indice le, reprezintă întreaga piața.
William Sharpe în lucrarea sa ”The Arithmetic of Active Management” menționa că portofoliul
reprezentativ al pieței este acel ce i nclude în el toate companiile ponderate conform capitalizării
bursiere. Încă un neajuns al acestei lucrări este că nu s -a putut determina randamentul net al
fondurilor ce investesc pe piețele emergente. Rezultatele obținute nu erau semnificative din punct
de vedere statistic. O altă întrebare rămasă fără răspuns este de ce contribuția managementului
activ este negativă în cazul fondurilor gestionate activ de piață monetară.
Concluzia principală a acestei lucrări este următoarea: este recomandabilă gestiune a activă a
portofoliului sau investirea într -un fond ce gestionează activ portofoliul. Un investitor rațional
mereu trebuie să ia în calcul tandemul randament -risc. Manage mentul pasiv oferă un randament
net superior, ajustat doar cu costuri le de gestionare și tranzacționare . Managementul activ de
portofoliu oferă un randament ajustat la risc și costuri superior managementului pasiv.

13 Referințe Bibliografice
Ang, A., Hodrick, R., Xing, Y., Zhang, & Xiaoyan. (2006). The Cross ‐Section of V olatility and
Expected Returns,. Journal of Finance 61, no. 1 (2006) .
Ariel, R. (1990). High Stock Returns Before Holidays: Existence and Evidence on Possible
Causes. Journal of Finance 45, no. 5 .
Beechey, M., Gruen, D., & Vickery, J. (2000). The Efficient Market Hypothesis: A Survey.
Economic Research Department, Reserve Bank of Australia .
Campbell, J., & Shiller, R. (1988). Stock Prices, Earnings, and Expected Dividends. The Journal
of Finance, Vol. 43, No.3 .
DeBondt, W. F., & Thaler, R. (1985). Does the Stock Market Overreact? Journal of Finance 40 .
Ezra, D., & Warren, G. (2010). When Should Investors Choose an Alternative to Passively
Investing in a Capitalization ‐Weighted Index.

41
Fama, E. (1965 -1974). Random Walks in Stock Market Prices. Selected Papers l No. 16 .
Fama, E. F., & French, K. R. (1988). Permanent and Temporary Components of Stock Prices.
Journal of Political Economy 96, no. 2 .
Fama, E., & French, K. (1992). The Cross ‐Section of Expected Stock Returns. Journal of
Finance 47 .
French, K. (1980). Stock Returns and the Weekend Effect. Journal of Financial Economics 8 .
Grossman, S. J., & Stiglitz, J. E. (1980). On the Impossibility of Informationally Efficient
Markets. American Economic Review 70, no. 3 .
Keim, D. (1983). Size ‐Related Anomalies and S tock Return Seasonality: Further Empirical
Evidence. Journal of Financial Economics .
Lo, A., & MacKinlay, C. (1999). A Non ‐Random Walk Down Wall Street. Princeton University
Press .
Lufthans, F., & Kreitner, R. (1985). Organizational Behavior Modification a nd Beyond: An
Operant and Social Learning Approach.
Malkiel, B. (1973). A Random Walk Down Wall Street. W. W. Norton & Company, Inc.
Malkiel, B. G. (2003). The Efficient Market Hypothesis and Its Critics. Journal of Economic
Perspectives 17, no. 1 .
Micklit sch, J. (2015). Higher Interest Rates and Equity Markets. Ancora Advisors .
Poterba, J., & Summers, L. (1988). Mean Reversion in Stock Returns: Evidence and
Implications. Journal of Financial Economics 22, no. 1 , Poterba, James, and Lawrence
Summers. “,” (1 988): 27 –59.
Sharpe, W. F. (1991). The Arithmetic of Active Management. The Financial Analysts' Journal
Vol. 47, No. 1, January/February 1991 .
Shiller, R. (2000). Irrational Exuberance. Princeton University Press.
Taleb, N. (2007). The Black Swan: The Impa ct of the Highly Improbable. Random House, Allen
Lane.

42
14 Anexe
14.1 Calcule pentru toate fondurile:

43
14.2 Calcule pentru fondurile cu expunere globală

14.3 Calcule pentru fondurile cu expunere pe SUA

44
14.4 Calcule pentru fondurile cu expunere pe Europa și SEE

14.5 Calcule pentru fondurile cu expunere pe Asia (ex. Japonia)

45
14.6 Calcule pentru fondurile cu expunere pe Pacific (Australia, Japonia)

14.7 Calcule pentru fondurile cu expunere pe Piețele Emergente

46
14.8 Performanța ajustată la risc a tuturor activelor . Variab ila dependentă: Sharpe

47

Matricea modelelor posibile pentru determinarea a rentabilității
*Prob > 0.05 . Ceilalți coeficienți au coeficientul Prob sub 0.01.

Gestiune Activă -1.08 -2.02 -0.46 -0.53 -0.33 -1.19 -0.66 -1.15 -1.14 -1.28 -0.81 -0.9
Dev. Std -0.33 -0.29 -0.34 -0.23 * -1.34 -0.01 * -0.28 * -0.8
Expen se Ratio -1.26 -1.21 -0.67 -0.2 -0.03 -0.10 -0.11 -0.07 -0.22 -0.2
Beta 3.06 4.93 3.49 2.83 3.35 3.36 3.03 1.86 1.77
Alpha 8.09 5.43 5.57 5.65 5.67 5.53 4.31 4.17
Sharpe Ratio 21.1 20.9 21.2 21.2 11.6 7.89 5.41
R-Squared 1.81 6.98 6.99 3.97 * *
Correlation -12.2 -12.2 -6.74 -1.40 -1.4
Max Drawdown 0.22 0.07 0.07
Risk/Reward 30.8 30.8
Treynor Ratio *
Intercept 8.79 14.4 14.5 12.2 7.41 0.30 -0.66 5.72 5.70 7.03 0.89 0.88
R-Squared 0.02 0.07 0.10 0.12 0.35 0.47 0.47 0.49 0.49 0.53 0.59 0.59
Adj. R -Squared 0.02 0.07 0.10 0.12 0.35 0.47 0.47 0.49 0.49 0.53 0.59 0.59
Prob (F -Statistic) ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔