Actualitatea temei . Întreprinderea, indiferent de forma sa de organizare, de ramura de [613946]

Introducere
Actualitatea temei . Întreprinderea, indiferent de forma sa de organizare, de ramura de
activitate, de forma de utilizare a capitalului său, de natura capitalului își desfășoară activitatea în
legătură cu un ansamblu de norme ce se cer respectate în cadrul unor fluxuri de natură bănească
și financiară. Aceste fluxuri sunt dependente de o serie de variabile dintre care unele țin de
întreprinderile respective, altele de mediul său exterior. Prin structura financiară a întreprinderii
se înțelege raportul existent între finanțările sale pe termen scurt și finanțările pe termen lung.
Structura financiară reflectă totalitatea componentelor de capital, iată de ce mai poartă numele
de structura capitalurilor înt reprinderii. În consecință, structura financiară sau structura
capitalurilor întreprinderii este suma ponderilor de participare a acestor surse de finanțare la
constituirea capitalurilor investite în întreprinderi.
Stabilirea structurii financiare este un a din cele mai importante decizii financiare ce trebuie
luata în concordan ță cu specificul activit ății desfașurate de întreprindere. Astfel, în timp ce
finanț area cu ca pitaluri permanente este mai puț in costisitoar e, finanțarea pe termen asigură o
mai mare flexibilitate ș i adaptare a volum ului activității la necesitățile fiecarei perioade. Deși
criteriul rentabilităț ii este primordial, la stabilire a structurii financiare a unei întreprinderi sunt
luați în calcul și alț i factori, cum ar fi presiunea acț ionar ilor, a băncilor, politica economică a
statului, co njunctura economica -financiara în general (situația pieței financiare, oscilaț iile ratei
dobanzii, devalorizarea m onetara etc.). In ultima instanță , adoptarea unei struc turi financiare este
determinată de creditor care are î n vedere riscurile pe care ș i le asuma: risc de p ierdere de capital,
risc de dobîndă sau risc de imobilizare a capitalului.
Republica Moldova în prezent se află la etapa unor schimbări de profunzime în sistemul ei
social -economic, care se caracterizează prin crearea relațiilor de piață. Aceste transformări au
condiționat reforme cardinale în sistemul contabil, vizînd în special introducerea noilor metode
de constatare și evaluare a Activelor, Pasivelor, Veniturilor și Cheltuielilor, ș.a. Pornind de la
influența pe care o exercită structura financiara a întreprinderii asupra costului finanțării sale,
putem spune că, în economia noastră, se manifestă din plin o serie de disproporționalități între
costul diferitelor resurse de finanțare.
Alegerea unei anumite structuri financiare reprezintă un aspect important al politicii financiare
a întreprinderii. Decizia de structură financiară depinde de obiectivele întreprinderii, de nivelul
rentabilității scontate și de riscurile pe care și le asum ă. În aceiași măsură cu factorii interni,
decizia de structură financiară depinde și de factori externi întreprinderii, mai ales de conjunctura
economică.
Subiectul cercetării de licență reprezintă stuctura financiara a întreprinderii: problem,
dificultăți și perspective de optimizare.

Obiectul cercetării de licență reprezintă SC „Oldimcom – Plus” S.R.L . Întreprinderea și-a început
activitatea pe 19 iulie 2002, cu un capital social de 5400 lei, ca persoană juridică și își desfășoară
activitatea în conformi tate cu l egislația în vigoare. Activitatea de bază este fabricarea produselor
de panificație și comercializarea lor . Întreprinderea s -a dezvoltat treptat cu pași mici, însă foarte
bine puși la punct. de la bun început se înscriea în Întreprindere Mică, îns ă peste un an și jumate
Societatea a fost automat reorganuizată și a căpătat statutul de Întreprindere Mijlocie. În anul
2009 vor fi 7 ani de activitate în care au fost multe probleme și dificultăți .
Scopul lucrării constă în studierea și cercetarea struc turii financiare a întreprinderii, a
problemelor și a cailor de optimizare a acestora. Scopul propus a impus rezolvarea urmatoarelor
sarcini:
1. aspectele conceptuale a sctructurii financiare;
2. factorii de influență;
3. politici și strategii financiare de optimiz are;
4. analiza structurii financiare pe plan internațional;
5. analiza situației economic -financiare a SC „Oldimcom – Plus” S.R.L.
6. propuneri de îmbunătățire a situației financiare în cadrul întreprinderii analizate.
În baza scopului lucrării am elaborat următ oarea structură a tezei: introducere, trei capitole,
încheiere, bibliografie, adnotații și anexe referitoare la informația utilizată din rapoartele
financirare.
Sursele pricipale de informare constituie statutul întreprinderii, acte normative, rapoarte
financiare, dari de seama și alte materiale importante pentru activitatea desfășurată în perioada
2005 -2007.

Capitolul I . Conceptul de structură financiară a întreprinderii
§1.1. Aspecte conceptuale ale structurii financiare și factorii de influență a acestora

Termenul de structură este împrumutat din limba latina “struere” care înseamna construire,
maniera în care un edificiu este construit sau un lucru este dispus și aranjat.
Structura mai poate însemna maniera în care parți ale unui ansamblu sunt a sezate între ele.
În economia politică, structura unei entități economice, reprezintă ansamblul de proporții si
relații care caracterizează entitatea în anumite condiții și la un anumit moment. În cadrul
întreprinderi, structura poate fi definită ca un ans amblu de mecanisme, prin care o întreprindere
sau mai general, o organizație repartizează, coordonează și controlează, activitățile și încearcă să
orienteze comportamentul.
Structura financiară – este un sistem ierarhic de centre de responsabilitate financ iară. El
definește procedura de formare a rezultatelor financiare, precum și a responsabilităților pentru
atingerea rezultatelor globale ale companiei. Structura financiară permite politicilor interne de
contabilitate, de monitorizare a circulației resurse în cadrul societății și să evalueze eficacitatea
de afaceri în ansamblu și a părților sale. Cu alte cuvinte, existența a structurii financiare permite
întreprinderii a vedea cine este responsabil pentru ceea ce, permite de a evalua, monitoriza și
coordona activitățile, ajuta la dezvoltarea unui sistem eficient de motivare a personalului.
Structura financiară se bazează pe relațiile economice și financiare între centrele de
responsabilitate. Structura financiară se referă la modul în care activele firmei sunt finanțate;
acestea sunt reprezentate în partea dreaptă(total pasiv și capital) la bilanț. Structura capitalului se
refera la componența diferitor surse de finanțare pe termen lung angajate de catre instituție și este
reprezentat prin datoria pe termen lung , capitalul vărsat(inclusiv surplusul de capital), venituri
reținute și rezerve nedistribuite(inclusiv surplusul din reevaluare). Structura capitalului
reprezintă un indiciu important asupra capacității unei întreprin deri de a surmonta situații critice
(pierderi) și se deosebește de structura financiară. [ Dicționar financiar -bancar, Ch : Prometeu
2004, -p.207 -208]
Structura financiară a întreprinderii reprezintă, ansamblul complex și coordonat al diverselor
surse de finanțare folosite de managerul financiar pentru acoperirea necesarului de finanțat. Alți
autori consideră că structura financiară exprimă raportul existent între finanțările pe termen scurt
și cele pe termen lung [Toma , Mihai. Finante ș i gestiune a financi ară a întreprinderii. . Editura
Economica, 2003 ].
La nivel de întreprindere, structura financiară reflectă totali tatea componentelor de capital,
iată de ce mai poartă numele de structura capitalurilor întreprinderii. În consecință, structura
financiară sau structura capitalurilor întreprinderii este suma ponderilor de participare a acestor
surse de finanțare la constituirea capitalurilor investite în întreprinderi.
Discuțiile teoretice relative la structura financiară visează îndeosebi determinarea unei
combinări a resurselor ( și mai ales o combinare între capitaluri proprii și datorii ) care să

minimizeze costul finanțării și care să permită ajungerea la o structură financiară optimă.
Această problemă găsește în teoria financiară trei tipuri de răspunsu ri [ Tudose Mihaela –
Brandusa -„Tribuna Economica”, v16,nr 28, pg 67 -68].
După teoria beneficiului net (net income), fiecare sursă de finanțare antrenează un cost
specific, independent de structura financiară globală a întreprinderii. Aceasta nu suport ă decît
costurile de finanțare explicite. Dacă diferitele resurse accesibile implică costuri inegale,
întreprinderea va trebui să caute să maximizeze partea resurselor cu un cost mai redus, pentru a
reduce costul global al finanțării sale. În aceste condi ții nu există structură financiară optimă
decît dacă finanțarea este integral asigurată prin resursele cele mai puțin oneroase. Chiar dacă
întreprinderea nu reușește o asemenea situației limită, ar putea să adopte un comportament
tinzînd spre optim, mărind prin toate măsurile posibile partea resurselor cu cost redus.
Teoria beneficiului net afirmă că, costul pentru capitalurile proprii(sau rata de capitalizare a
beneficiului net ) ramîne constant cînd raportul datorii -capitaluri proprii) variaza. Se adm ite prin
aceasta că piața reacționează numai la variația beneficului net, fără a se preocupa de combinarea
finanțărilor utilizate.
Teoria beneficiului din exploatare (net operating income) însa contestă existența unei
structuri financiare optime. Ac eastă teorie, ilustrată mai ales de F. Modigliani și M. Miller, caută
de fapt să arate neutralitatea structurii financiare, considerînd că aceasta nu exercită nici o
influiență asupra costului finanțării, că toate combinațiile posibile ale resurselor finan ciare
determină un cost global identic și că cercetarea pentru găsirea unei structuri financiare optime ar
fi zadarnică. Pentru acestă teorie, costul capitalurilor proprii (sau rata de capitalizare a
beneficiului net), trebuie sa fie considerat ca o mărim e care variază în funcție de riscul financiar,
pe care piața il asociază gradului de îndatorare a întreprinderii. Se consideră că în evaluarea unei
întreprinderi trebuie de avut în vedere numai beneficiul din exploatare și nu beneficul care
rezultă după l uarea în calcul și a veniturilor și cheltuielilor financiare, întrucît cheltuielile
financiare sunt determinate și de costul datoriilor. Astfel că :
a) Valoarea globală a întreprinderii e independentă de structura sa financiară, chiar atunci
cînd valoarea a cțiunilor și obligațiunilor este în funcție de structura financiară;
b) Costul global al capitalului e independent de structura financiară. Teoria beneficiului din
exploatare consideră că nu se poate ajunge la o structură optimă a finanțării, care sa
minimize ze costul global și să maximizeze valoarea întreprinderii.
Există însă și o altă teorie care caută să stabilească un compromis între cele două teorii
prezentate. Această poziție este exprimată de teoria clasică a structurii financiare care identifică
relații diferențiate între costul global al finanțării și structura financiară, în funcție de rata
îndatorării atinsă de întreprindere.

Din această perspectivă, s -ar putea verifica teoria beneficiului net pentru niveluri ridicate sau
scăzute ale îndator ărilor. Pentru o îndatorare scăzută, costul datoriilor e favorabil și
întreprinderea poate să reducă astfel costul finanțării sale, recurgînd mai mult la împrumuturi.
Pentru o îndatorare ridicată, costul datoriei devine defavorabil și înteprinderea poate s pera să
reducă din costul finanțării sale, apelînd la capitaluri proprii. Dar, pentru niveluri de îndatorare
intermediare, structura financiară ar fi relativ neutră, conform concluziilor teoriei beneficiului
din exploatare. Teoria clasică beneficiază de o anterioritate istorică asupra analizelor inspirate de
punctele de vedere al teoriei beneficiului net sau ale teoriei beneficiului din exploatare. Această
teorie se opune mai întîi teoriei beneficiului net prin aceea că asociază creșterea părții datoriilor,
perceperea unui risc financiar sporit de către furnizorii de fonduri, deci ține cont de influența
structurii financiare asupra costului specific al fiecărei surse. Teoria clasică, se diferențiază de
teoria beneficiului din exploatare prin faptul că excl ude ideea compensării totale între variația
costului capitalurilor proprii și variația costului datoriilor și contestă teoria neutralității structurii
financiare avansată de Modigliani și M. Miller.
Finanțarea intreprinderilor reprezintă o problemă actuală de mare interes. In centrul
dezbaterilor la nivel microeconomic se află condițiile de finanțare a intreprinderilor și intrebarea
dacă ele dispun de o cantitate suficientă de fonduri proprii pentru a infrunta concurența. Dat fiind
riscul de insolvabilitate , instituțiile de credit pun condiții de finanțare cum ar fi deținerea de
fonduri proprii la un nivel suficient de ridicat pentru a constitui o marjă de securitate. Politica
structurii capitalului implică echilibrarea gradului de risc cu rata de rentabilit ate. Utilizarea
capitalului imprumutat in proporție mai mare determină creșterea gradului de risc al caștigurilor;
in același timp, o rată mai mare a indatorării inseamnă insă și o rată de rentabilitate estimată la o
valoare superioară. Gradul mai mare de risc asociat cu o rată mai mare a indatorării tinde să
scadă prețul acțiunilor firmei pe piață, dar estimarea unei rate superioare de rentabilitate, duce,
din contră, la creșterea acestui preț. O structură optimă a capitalului este tocmai aceea care
maximi zează prețul acțiunilor.
Surse de capital influențează costul mediu ponderat al capitalului, modificand astfel și
grupul de proiecte de investiții acceptabile. Intreprinderea analizează o serie de factori și după
aceea stabilește o structură obiectiv privi nd capitalul imprumutat și cel propriu, structură folosită
in finanțarea bugetelor de investiții. Obiectivul se poate modifica in timp, dar, in orice moment,
managerul are in vedere o structură specifică a capitalului și fiecare decizie de finanțare trebui e
să se facă in concordanță cu acest deziderat. Dacă in prezent rata indatorării este sub cea
stabilită ca obiectiv, capitalul necesar dezvoltării va fi probabil obținut prin emisiunea de
instrumente financiare de credit, iar dacă rata indatorării o depăș ește pe cea stabilită ca obiectiv,
capitalul suplimentar va fi obținut prin emisiunea de acțiuni.

Ca scop al activității economice, întreprinzătorul urmărește majorarea valorii activelor puse
în circuit, al căror excedent reprezintă profitul întrepri nzătorului. Dacă datoriile depășesc
veniturile, activitatea de întreprinzător este ineficientă, nu -și atinge scopul propus și urmează a fi
suspendată.
La rândul său, activitatea de întreprinzător se realizează parțial, pe bani împrumutați și, de aceea,
participanții la diversele raporturi contractuale au sarcina să -și onoreze obligațiile asumate la
termenul stabilit. Desfășurarea unei activități ineficiente poate duce întreprinzătorul la o stare de
încetare a plăților și neonorarea obligațiilor ajunse la s cadență. Aceasta este manifestarea
exterioară a dificultăților pe care le întâmpină întreprinzătorul, deoarece ele sunt resimțite
imediat de creditori.
Structura financiară depinde de voința managerilor și acționarilor săi, dar mai ales de mediul
în care î ntreprinderea își desfășoară activitatea, sub impactul cadrului juridic reglementat prin
decizia autorităților publice [ Ardeleanu Victor –Articol periodic –“Tribuna economica” v. 19, nr.
13 p. 78 -79].
In determinarea structurii optime a capitalului pot apa re o serie de probleme, precum:
• Există multe firme care nu se tranzacționează public, fiind astfel lipsite de aflarea unei valori de
piață. Totuși, o analiză bazată pe valoarea potențială de piață pentru o firmă cu un capital propriu
necotat se poate do vedi utilă dacă proprietarul este interesat de modul în care valoarea de piață ar
putea fi influențată de utilizarea levierului în cazul în care ar dori ca firma să devină publică.
• Viabilitatea pe termen lung a firmei poate să vină în contradicție cu max imizarea prețului
acțiunii pe piață pe termen scurt. De exemplu, managerii firmelor mari au responsabilitatea de a
oferi aceste servicii în mod continuu, trebuind să utilizeze levierul în așa fel încât viabilitatea pe
termen lung să nu fie pusă în pericol.
Există și riscuri mari în folosirea unui prea ridicat levier financiar. Chiar dacă întreprinderile
aparțin ramurilor economice cu fluxuri de numerar stabile, aceste fluxuri depind de stadiul în
care se află economia. Unele întreprinderi planifică vânzări de active care, în condițiile unei
economii în dificultate, nu generează fluxurile de numerar estimate, rambursarea unor datorii
mari trebuind să fie amânată. Aceasta a determinat ca multe întreprinderi care foloseau un levier
ridicat să devină vulnerabi le, ele neputând onora plățile scadente și ajungând astfel la faliment.
Astfel de probleme au apărut la întreprinderile la care cash -flow-urile s -au dovedit mai puțin
stabile decât se prognozase, la cele pentru care prețul plătit a fost excesiv de ridicat și la cele la
care finanțarea prin capital împrumutat a fost majoritară. In timpul preluărilor, managerii de la
firmele cu rate scăzute de îndatorare și care nu doresc preluarea, încearcă să găsească proporția
optimă a capitalului împrumutat, iar după acee a emit instrumente financiare de credit și își
răscumpără propriile acțiuni de pe piață. Acești manageri au adus ratele efective de îndatorare ale

firmelor la nivelele de maximizare a prețului acțiunilor pe piață, făcând ca respectivele
întreprinderi să fi e mai puțin atractive pentru achiziții. În consecință, o anumită structură
financiară este un mijloc prin care se urmăresc anumite interese.
Conform studiilor făcute pe plan internațional se detașează următorii factori determinanți ai
structurii financiar e [Ivanescu Dan -“Publicație Științifică” Editura ASE, 2007]:
• ponderea activelor tangibile în totalul activelor firmei – în cadrul activelor imobilizate, activele
corporale sunt, de obicei, cele mai consistente valoric și sunt considerate drept o garanție a
recuperării împrumuturilor de către creditori. Deci, o firmă, care majorează ponderea activelor
fixe în total active, va fi percepută de către investitori ca fiind “de încredere”, astfel încât o
creștere corespunzătoare a valorii levierului va fi aprec iată ca o situație normală. Întreprinderile
cu active fixe pe termen lung, precum întreprinderile de utilități, folosesc în mare măsură
împrumuturi ipotecare. Activele care pot fi folosite în multiple scopuri și care dispun de o piață
cu grad mare de lichiditate, reprezintă garanții viabile, în timp ce activele cu caracteristici
speciale nu reprezintă garanții adecvate. De exemplu, societățile imobiliare folosesc mult capital
împrumutat, în timp ce întreprinderile cu înalte tehnologii folosesc mai mult cap italul propriu.
• dimensiunea firmei – în general, accesul firmelor la sursele împrumutate este corelat cu
dimensiunea acestora. Investitorii apreciază că o societate mare dispune de o bază mult mai
solidă pe care poate să dezvolte proiectele de investiții dorite și poate menține mult mai bine sub
control riscul de fluctuare ciclică a activității desfășurate. Riscul de faliment este considerat mult
mai redus pentru firmele mari, în comparație cu cele mici.
• profitabilitatea – din date statistice se observă că firmele care au rate de rentabilitate a
investiției mari, utilizează relativ puțin capital împrumutat. O justificare ar fi aceea că
întreprinderile foarte profitabile nu au nevoie să utilizeze foarte mult finanțarea externă sub
forma împrumuturilor, d eoarece ratele lor ridicate de rentabilitate le fac capabile să utilizeze
profiturile acumulate în scopul finanțării.
•instabilitatea vânzărilor – firmele ce manifestă o variabilitate mare a vânzărilor trebuie să
folosească capital propriu într -o proporți e mai mare. De asemenea, nu poate suporta cheltuieli
fixe foarte ridicate. La o astfel de întreprindere, pe măsură levierul crește, probabilitatea
falimentului este mai ridicată. Falimentul este costisitor, iar creșterea gradului de utilizare a
levierului financiar determină creșterea valorii estimate a costurilor de faliment ca sumă a
probabilităților de falimentare înmulțită cu costurile de faliment, ceea ce duce la scăderea valorii
de piață a întreprinderii. Companiile cu vânzări stabile pot avea costuri de faliment ridicate, dar,
deoarece probabilitatea falimentului este mică, costurile estimate de faliment sunt, de asemenea,
scăzute. Acest fapt poate duce la o rată mare a îndatorării. De exemplu, stabilitatea vânzărilor în

cazul companiilor de utilități , permite utilizarea sumelor mari de capital împrumutat și emisiuni
de acțiuni preferențiale.
• stabilitatea marjelor de profit – Stabilitatea marjelor de profit este la fel de importantă ca și
invarianța vânzărilor în aprecierea capacității de a onora da toriile. O ramură economică aflată în
avânt economic este promițătoare din punct de vedere al marjelor. Totuși, este posibil ca aceste
marje să scadă puternic dacă în ramură numărul de firme înregistrează un boom. Numai
companiile cu facilități tehnice, de service și de distribuție, ce sunt greu de reprodus, au marje de
profit stabile.
• rata de creștere – întreprinderile cu o rată de creștere ridicată se bazează mai mult pe finanțare
cu capital din exterior. In plus, costurile de emisiune a acțiunilor obișnuite sunt mai mari decât
cele ale obligațiunilor.
• levierul operațional – dacă o întreprindere are o pondere importantă a costurilor fixe în total
costuri, ea înregistrează un grad ridicat al levierului operațional. Legătura între cele două leviere
(operațional și financiar) este invers proporțională, în sensul că o creștere a primului duce la o
accentuare a riscului companiei, trebuind să fie micșorat levierul financiar.
• fiscalitatea – dobânda este o cheltuială deductibilă din punct de vedere al impo zitării, iar dacă
presiunea fiscală este mare, firma va fi încurajată să utilizeze capital împrumutat .
• amortizarea -firmele intens capitalizate și cu o rată ridicată de creștere a activelor, pot să
obțină, datorită amortizărilor, importante economii la impozite. Deci, impactul pe care l -ar avea
caracterul deductibil în scopuri fiscale al dobânzii ar fi mic. Companiile respective se vor decide,
în consecință, asupra unei rate scăzute de îndatorare.
• manageri – în absența unei dovezi clare că o anumită s tructură a capitalului va duce la un preț
mai ridicat al acțiunilor pe piață decât o alta, managerul își poate exercita “dreptul de veto” în
privința structurii adecvate a capitalului. Unii manageri sunt mai conservatori decât alții și astfel
utilizează ma i puțin capital împrumutat decât firma medie din ramura economică respectivă.
• controlul asupra firmei – efectul pe care finanțarea prin capital împrumutat sau prin capital
propriu îl poate avea asupra poziției de control a managerului, poate să influențe ze decizia
referitoare la structura capitalului. Dacă managerul deține controlul asupra companiei, datorită
voturilor deținute și dacă nu mai are posibilitatea să mai cumpere acțiuni, în eventualitatea unei
noi emisiuni de acțiuni, astfel încât să își păst reze poziția de control, poate să aleagă finanțarea
noilor proiecte prin capital împrumutat.

§1.2. Politici și strategii financiare de optimizare a structurii financiare a întreprinderii

Factorii de risc trebuie luați în considerare la elaborarea și la implementarea atât a strategiei
cât și a politicii financiare a întreprinderii la nivel microeconomic, respectiv la nivelul agenților
economici. Deciziile de politică financiară se sprijină pe structura financiară a întreprinderii în
funcțiune, pe obiecti vele de rentabilitate și de creștere având în vedere și riscuri posibile.
De exemplu, hotărârile luate cu privire la modul de finanțare pe termen lung sau pe termen scurt
a nevoilor de exploatare sunt decizii cu caracter de politică financiară, deoarece e le afectează
situația financiară a întreprinderii, rentabilitatea sau riscurile pentru o perioadă de mai mulți ani.
Politica financiară a agenților economici reclamă corelarea unei duble strategii: solvabilitate
și rentabilitate. Politica financiară nu se rezumă la luarea deciziilor de investire și de finanțare,
politica financiară exprimă totodată, condițiile financiare de adaptare a întreprinderii la realitățile
înconjurătoare sub aspecte diverse și mai ales, din punctul de vedere al ritmului și mod alităților
de creștere a capitalului, modalităților de finanțare, de utilizare a surplusului existent în anumite
perioade cât și de organizare a structurii puterii.
Probleme de formare și de utilizare a resurselor financiare tradițional a fost și continuă să se
situeze în centrul de teorie si practica de management financiar în lucrările de străini bursieri PC
Kaplan, J. Litnera, G. Markovitsa, M. Miller și F. Modigliani, J. Mossina, DP Norton, S. Ross,
G.Stern,B.Stewart,J.Famy,W.Sharpe.
Potrivit do ctrinei economice, fiecare persoană are un patrimoniu, care include în sine latura
activă, adică drepturile și latura pasivă – obligațiile. E binecunoscut faptul că, pentru a iniția o
activitate de întreprinzător, persoanele pun în circuit anumite valori m ateriale, care reprezintă
activele inițiale ale întreprinzătorului. Ca scop al activității economice, întreprinzătorul
urmărește majorarea valorii activelor puse în circuit, al căror excedent reprezintă profitul
întreprinzătorului. Dacă datoriile depășesc veniturile, activitatea de întreprinzător este
ineficientă, nu -și atinge scopul propus și urmează a fi suspendată.
Procesul de tranzitie de la economia planificata la economia de piata impune o restructurare
a vietii economice. Sarcina principala a restru cturarii este dezvoltarea sectorului privat al
economiei nationale ceea ce ar duce la o crestere economica durabila.
O relansare economica durabila este posibila doar in conditiile sporirii investitiilor, utilizarii
la maximum a capacitatilor de productie . O decizie de investire presupune și luarea unei decizii
de finantare, iar orice crestere economica necesita si fianatare.
Una din barierele principale in realizarea cu succes a tranzitiei la economia de piata este
lipsa unui mecanism de mobilizare si gest iune a resurselor financiare existente ale agentilor
economici. In conditiile Republicii Moldova intreprinderile nu au multe alternative de finantare,
iar lipsa finantelor duce implicit si la limitarea posibilitatilor de crestere economica.

Întreprinderea trebuie să dispună de criterii riguroase care să -i permită selecționarea și
combinarea resurselor. Printre variabilele avute în vedere când se ia o astfel de decizie, trebuie
subliniată importanța duratei, autonomiei și flexibilității. Căutarea unei optim izări a costului
capitalului constituie principalul punct de reper în alegerea resurselor.
In absența fiscalității, valoarea este funcție numai de riscul legat de activitățile firmei. Costul
capitalului rămâne constant, avantajele recurgerii la îndatorare fiind compensate de prima de risc
financiar de care beneficiază acționarul. In condiții de fiscalitate, se poate afirma că îndatorarea
poate crește valoarea firmei, dar o firmă îndatorată are un grad mai mare de risc: întreprinderea
neîndatorată are numai un risc economic, în timp ce întreprinderea îndatorată înregistrează o
majorare a riscului capitalului propriu vis -a-vis de gradul de îndatorare.
Optimizarea structurii capitalului întreprinderii folosind modelul de evaluare a activelor
conduce la ideea că costurile de faliment directe și indirecte trebuie corelate cu datoriile riscante
și impozitele. Intreprinderea realizează o optimizare a structurii financiare în ceea ce privește
capitalurile proprii, dacă crește valoarea activului economic, scadența d atoriilor, riscul și rata
dobânzii de pe piață, și scade mărimea datoriilor întreprinderii. In condiții de fiscalitate, influența
negativă a costurilor de faliment conduce la ideea unui arbitraj între economiile fiscale și
costurile de faliment, pentru a a fla, la echilibru, structura optimă a îndatorării, care să
maximizeze valoarea întreprinderii îndatorate. Structura optimă de îndatorare va fi obținută
atunci când costurile marginale de faliment, pentru fiecare procent suplimentar de îndatorare, vor
devei n egale cu economiile fiscale marginale ale aceleiași creșteri a îndatorării. Pentru un nivel
dat al îndatorării, reducerea CMPC este cu atât mai mare cu cât crește rata impozitării, ceea ce
conduce la o politică de îndatorare numai dacă se obțin economii fiscale. Există, însă, un risc
fiscal, respectiv acela să se fi mizat pe economii fiscale și să nu fie suficient profit impozabil.
Economiile fiscale se micșorează sau dispar, în timp ce riscul îndatorării și riscul de faliment
cresc.
Din punct de v edere econometric costul mediu ponderat al capitalului și costul capitalului
propriu variază în funcție de factorii determinanți ai structurii financiare: ponderea activelor
imobilizate în total active, mărimea firmei, profitabilitatea și creșterea relativ ă a activului total.
Eșantionul de firme a fost ales reprezentativ, întreprinderile fiind cotate la bursa de valori.
Piața prezintă o tendință constantă și anume: variația costului mediu ponderat al capitalului
este explicată în mod semnificativ prin varia ția a doi factori de influență: profitabilitate și
ponderea activelor imobilizate în activele totale. In vederea modificării costului mediu ponderat
al capitalului, se recomandă modificarea în același sens a profitabilității și modificarea în sens
contrar a ponderii activelor imobilizate în total active: un CMPC scăzut se obține printr -o
scădere a profitabilității și o creștere a ponderii activelor imobilizate în total active. Singurii

factori care influențează variația costului capitalului propriu sunt pon derea activelor imobilizate
în activele totale, care au o influență negativă și profitabilitatea, cu o influență pozitivă, iar costul
capitalului propriu este mai sensibil la variația profitabilității. Optimul din punct de vedere al
costului capitalului se obține prin minimizarea profitabilității și maximizarea ponderii activelor
imobilizate în total active.
Formarea structurii financiare a capitalului este o parte integrantă a managementului financiar
si nu poate fi privită separat de la teoria de dezvolt are si practica de management financiar.
Spre deosebire de contabilitate, care are o istorie lungă de dezvoltare, managementul financiar
este o stiinta relativ tanara. Să analizam in detaliu la aceste domenii, care sunt direct legate cu
formarea de struct ura de capital financiar care a evoluat pe parcursul zecilor de ani. În primul
rând, au fost dezvoltarea unei naturi analitice, care vizează diferite metode de evaluare a stării
financiare a companiei: de solvabilitate, de predicție a falimentului, a atrac tivității investițiilor.
Acest lucru este în deplină concordanță cu logica de a face orice decizii de management, în cazul
în care prima fază de analiză a situației. Apoi, în management financiar, au fost dezvoltate
domenii legate de controlul direct al st ructurii financiare, capitalul social al societății, precum și
abordări pentru evaluarea companiilor bazate pe concepte elaborate anterior de preț a capitalului,
fluxul de numerar. Analiza situațiilor financiare ale companiei a avut loc, din momentul apar itiei
de responsabilitate.
Formarea unui sistem coerent de evaluare a stării financiare și într -o zonă de teorie de
management financiar ar trebui să fie atribuite in anii 20 a sec XX -lea, când au existat doar două
școli de a organiza metodele de analiză financiară companiei.
Prima scoala – aceasta «scoala statistice analiză financiară» (Ratio Școala de Statistică),
apariția de care au legătură cu munca de A. Wall, dedicat dezvoltării de solvabilitatea a firmei
(1919). Aceasta este școala a inițiat o an aliză financiară a structurii de capital, ca parte de
evaluare de ansamblu a stării financiare a companiei. Principala idee de direcție din reprezentanți
ai analizei financiare este de a dezvolta un mediu pragul criteria (pentru diferite ramuri și grupuri
a aceeași companie), pentru comparație cu rapoartele financiare individuale de companii
individuale. Determinarea acestor coeficienți a fost construit folosind metode statistice de
cercetare. Din anii 60, în cadrul școlii s -a efectuat un studiu cu privire la analiză relației dintre
diferitele rapoarte financiare și o selecție de grupuri independente de indicatori a stării financiare
a companiei.
Cea de -a doua școală – «Scoala de analiști cu mai multe» (cu mai multe Modellers
Scoala), reprezentanți careia s -au dezvoltat generalizind evaluarea performanței financiare și a
activității economice, cum ar fi piramidei (sistemul) de rentabilitate a capitalului avansat sau
rentabilitatea capitalului în sistemul DuPont.

Cea de -a doua jumătate a secolului XX a fost marcat de dezvoltarea rapidă a piețelor
financiare, în creștere, de oportunități de investiții. Aceste procese sunt reflectate în formarea de
«scoala de la piața valorilor mobiliare" (Capital Markets School), reprezentanți carora s -au văzut
în valo are de analiză a situațiilor financiare în posibilitatea de a folosi rezultatele pentru a
anticipa eficiența financiară a investițiilor, care este strâns legată de formarea de capital structura
financiară a societăților interesate de a obține de investiții .
Structura financiară evoluează treptat de la simplu la complex, iar acest proces natural, este
din ce în ce mai manifestă ca o concurență sporită în cele mai multe piețe.

§ 1.3. Structura financiara a întreprinderii pe plan internațional

Structura fina nciară realizateă pe societăți din SUA
Abordările teoretice efectuate de Harris și Raviv sunt cele mai des citate surse în legătură cu
deciziile efective legate de structura financiară. Ei susțin că, în general, îndatorarea crește direct
proporțional cu v olumul activelor fixe, veniturile neimpozabile, oportunitățile de creștere și
mărimea firmei, și descrește odată cu volatilitatea, cheltuielile de publicitate, cercetare și
dezvoltare, probabilitatea de faliment, profitabilitatea și gradul de unicitate al producției [Harris,
M., Raviv, A., “The theory of capital structure”, Journal of Finance, 46, 1991].
Myers susține că fiecare factor poate fi dominant pentru anumite firme în anumite
circumstanțe, dar ar putea părea nesemnificativ în alte conjuncturi.[ Myers, S.C., “Financing of
corporations”, Handbook of the Economics of Finance, 2002]
Este interesantă comparația între urmatoarele teorii:
a) teoria ierarhiei decizionale („pecking -order theory”, engl. ): firmele preferă să -și finanțeze
activitatea folosind r einvestirea profiturilor dacă e posibil. Dacă câștigurile nu permit acest lucru,
atunci se recurge la îndatorare. Finanțarea prin aport de capital este folosită ca ultimă alternativă.
b) sincronizarea pieței („market timingtheory”, engl. ). Firmele încearcă să potențeze piața
folosind îndatorarea când aceasta este ieftină și capitalul propriu atunci când acesta pare ieftin.
c)teoria schimbului economii fiscale/faliment („tax/bankruptcy tradeoff theory”, engl. ) susține că
trebuie făcut un arbitraj între econ omiile fiscale ale îndatorării și costurile mari ale unui eventual
faliment.
d)teoriei de agent („agency theory”, engl.), managerii firmelor pot fi tentați să cheltuiască peste
limita cash -flow-ului degajat, astfel că, un grad mare de îndatorare este folos itor, pentru a
controla acest impuls. Desigur, această creștere a îndatorării mărește și probabilitatea de creștere
a costurilor de faliment. În acest caz , să apară conflicte între creditori și acționari.

e) teoria intereselor altor co -participați la inves tiție („stakeholder co -investment theory”, engl. ):
pentru a motiva salariații și partenerii de afaceri să mărească valoarea investiției , anumite firme
preferă o rată mică a îndatorării.
Structura financiară realizată pe societăți din Europa
Majoritatea t eoriilor privind structura capitalului au fost testate pe companii din Statele Unite ale
Americii. Aceste teorii ar trebui să fie valabile în diferite țări odată cu globalizarea piețelor
financiare în ultimii ani.
Demirquc -Kunt și Maksimovic compară deciz iile privind structura capitalului realizind un
studiu comparativ în zece țări dezvoltate. Studiile au concluzionat că unele caracteristici din
SUA sunt valabile și pentru țările în cauză, dar rămâne să se înțeleagă impactul diferitelor
circumstanțe instit uționale asupra alegerii modului de finanțare. [Demirquc -Kunt, A.,
Maksimovic, V. , “Institutions, financial markets and firm debt maturity”, Journal of Financial
Economics, 54, 1999]
O problemă o constituie diferențele dintre mediile instituționale, la fel cum în practica
contabilă apar dificultăți în compararea și interpretarea datelor din țări diferite.
Un număr mare de studii recente au plecat de la ipoteza că dezvoltarea financiară într -o țară
este strâns legată de mediul instituțional și legislativ.
Flexibilitatea financiară, ratingul de creditare și economiile fiscal ale îndatorării sunt cei mai
importanți factori care influențează politica de îndatorare, în vreme ce diminuarea venitului pe
acțiune este factorul major pentru emitere de noi acțiuni. Studiile privind guvernanța corporativă
arată că există puternice diferențe între obiectivele sistemului anglo -american și cel
continental−european. Modelul pieței de capital în varianta angloamericană este caracterizat de
obiectivul maximizării averii ac ționarilor, modelul european este condus de principiul
maximizării avantajelor tuturor celor interesați de viața companiei, inclusiv: manageri, angajați,
comunitate locală, creditori și chiar guvernul.
S-au făcut studii pe companii provenind din țări cu le gislație de influență franceză, germană,
scandinavă și anglo -saxonă: Franța, Belgia, Grecia, Italia, Portugalia, Spania, Olanda, Germania,
Austria, Elveția, Danemarca, Finlanda, Norvegia, Suedia, Marea Britanie și Irlanda [ Bancel, F.,
Mittoo, U., “ The De terminants of Capital Structure Choice: A Survey of European Firms”,
2003].
Firmele de mari dimensiuni, multinaționale, peste 60% având o cifră de afaceri de peste un
miliard de euro, unele sunt în dezvoltare și majoritatea plătesc în mod regulat dividen de.
Flexibilitatea financiară se detașează ca cel mai important factor determinant al îndatorării ,
apoi urmînd r atingul de creditare , avantajul deductibilității fiscale și volatilitatea veniturilor și a
cash-flow-urilor. Preocuparea furnizorilor pent ru stabilitatea financiară și comisioanele aferente

împrumuturilor sunt de asemenea considerați factori determinanți, dar de o mai mică importanță,
în schimb, potențialele costuri de faliment sau nivelul sectorial al datoriei sunt puțin importanți.
Managerii europeni sunt conduși de două obiective în ceea ce privește politica financiară:
flexibilitate financiară și impactul asupra stării financiare. Flexibilitatea financiară este obținută
prin echilibrul dintre emiterea de datorii cu un anumit nivel de dobândă și lansarea de noi acțiuni
cu o anumită valoare de piață. Managerii sunt, de asemenea, interesați de impactul deciziilor lor
asupra situațiilor financiare. Ratingul în creditare și levierul țintă sunt alți factori importanți, ceea
ce înseamnă că de cidenții sunt foarte atenți la relațiile externe. Costul mediu ponderat al
capitalului și avantajul deductibilității dobânzii sunt importanți pentru manageri, dar nu par să
decidă structura capitalului pentru companiile europene.
Structura financiară reali zată pe societăți din Asia
Studiile recente despre stuctura capitalului întreprinderilor demonstrează că structura
acționariatului are impact asupra structurii financiare. Majoritatea companiilor mari din lume
prezintă o concentrare a acționariatului. Conf lictele dintre interesele acționarilor majoritari și ale
acționarilor minoritari constituie o temă majoră a guvernanței corporative. Proprietatea se referă
la drepturile patrimoniale de încasare a fluxurilor de trezorerie, respectiv a dividendelor [ La
Porta, R., Lopez -De-Silanes, F. , Shleifer, A., “Corporate Ownership around the World”, Journal
of Finance, 54, 1999].
In S.U.A. există o relativ mică concentrare a acționariatului, aceasta nefiind o structură
tipică pentru majoritatea țărilor din lume. In p rezent, multe companii din exteriorul S.U.A. sunt
controlate de un singur acționar principal. Este cazul numeroaselor firme din țări asiatice (Hong
Kong, Indonezia, Japonia, Malaiezia, Filipine, Singapore, Corea de Sud, Taiwan, Thailanda),
unde cel mai mar e acționar deseori deține controlul, chiar dacă are un procent relativ mic de
acțiuni. Marii acționari, mai ales cei majoritari, au o mare putere pentru influențarea politicii
companiei. Decizia privind structura capitalului, ca o importantă politică a fir mei, este în mod
cert influențată de preferințele acționarilor majoritari.
Companiile din Thailanda prezintă cea mai mare concentrare a drepturilor de încasare a
dividendelor, cu 35,86% în medie, urmate de cele din Indonezia cu 29,73% și Hong Kong cu
28,05 %. Japonia și Corea de Sud au cea mai mică concentrare a drepturilor de proprietate cu
6,12% și respectiv 19,1%, în medie [Du, J., Dai, Y., “Ultimate Corporate Ownerhip Structure
and Capital Structure: Evidence from East Asia”, Working Paper, 2004].
Un sfert din companiile thailandeze au în medie peste 44% din drepturile patrimoniale în
mâinile acționarilor majoritari; un sfert din firmele japoneze au concentrate doar 2% din
drepturile de încasare a dividentelor în mâinile acționarilor majoritari.

In toate țările asiatice, cu excepția Japoniei, Coreei și Singapore, firmele deținute de familii
au cea mai mare separare a proprietății de control. Firmele controlate de instituții deținute de mai
mulți acționari (nemajoritari) posedă cea mai mare se parare în Japonia. Firmele deținute de către
stat au cea mai mare separare în Corea și Singapore.
Interesul pentru modul de finanțare este major, această problem având impact asupra însuși
viitorului companiei. Intreprinderea analizează o serie de fac tori și după aceea stabilește o
structură obiectiv în ceea ce privește capitalul propriu și împrumutat.
Din punct de vedere al analizei rentabilitate -risc, în condițiile în care rentabilitatea economică
este superioară ratei dobânzii, este recomandat să se apeleze la credit, dar numai până la un
anumit nivel ce nu pune în pericol viitorul firmei.
Factori specifici companiei, precum ponderea activelor tangibile în total active, dimensiunea
firmei, profitabilitatea , instabilitatea vânzărilor, controlul corporativ etc., sunt luați în calcul
întotdeauna de manageri când au nevoie de noi surse de finanțare. Dintre factorii
macroeconomici, inflația și ciclicitatea dezvoltării economice au contribuția cea mai relevantă la
compoziția pasivului firmei.
In acest domeniu al cunoașterii, cercetătorii americani sunt purtătorii de standard, ei
elaborând teoria ierarhiei decizionale, teoria de agent, teoria sincronizării pieței etc. Toate aceste
modele teoretice au fost testate pe piața americană, iar concluzia genera lă este că cel mai mult
contează circumstanțele specifice fiecărei companii în parte.
Pentru companiile din Europa, unele caracteristici ale firmelor din SUA sunt valabile.
Europa este un conglomerat de țări, fiecare cu un anumit mediu instituțional și le gislativ. De aici
apare și diversitatea modului de finanțare, însă cea mai bună protecție legală și cele mai
dezvoltate piețe de capital conferă și cea mai mare finanțare externă. Pentru europeni,
flexibilitatea financiară, ratingul de creditare și economi ile fiscale aferente îndatorării sunt cei
mai importanți factori ce influențează politica de îndatorare.
Rezultatele sprijină presupunerile teoretice: levierul țintă și viteza de ajustare fluctuează de -a
lungul timpului. Direcția acestor schimbări este leg ată de caracteristicile firmei, de mediul
macroeconomic și de politicile intermediarilor financiari.