Strategiaadmindatpubguv2017 2019 09iunie 21062017 1 [609483]

1

MINISTERUL FINANȚELOR PUBLICE
STRATEGIA DE ADMINISTRARE A
DATORIEI PUBLICE
GUVERNAMENTALE

2017.2019

Direcția Generală Trezorerie și Datorie Publică

București 2017

2
Cuprins

1. Introducere
2. Obiective și sfera de cuprindere

3. Descrierea portofoliului de datorie publică guve rnamentală
Evoluția datoriei publice guvernamentale
Riscuri asociate portofoliului datoriei publice guv ernamentale la finele anului 2016

4. Finanțarea internă și externă în contextul evolu țiilor piețelor financiare interne și
internaționale în anul 2016 și în primele 4 luni al e anului 2017 și așteptările pe termen
mediu
Piața internă
Piața externă
Așteptări privind evoluția piețelor financiare în perioada 2017 T 2019

5. Cadrul macroeconomic în România
Riscuri aferente proiecțiilor inițiale
Implicații de politică la nivel macroeconomic

6. Analiză și linii directoare strategice
Implicațiile analizei portofoliului existent de dat orie publică guvernamentală, a
cadrului macroeconomic și contextului de piață asup ra managementului datoriei
publice guvernamentale
Rezultatele analizei cu privire la strategiile alt ernative de administrare a datoriei
Linii directoare strategice
Anexe
1. Dezvoltarea pieței interne a titlurilor de stat
2. Politica de îmbunătățire a administrării lichidi tăților și măsurile ce urmează a fi luate

Acronime

ATM Durata medie până la scadență ( ani)
ASF Autoritatea de Supraveghere Fi nanciara
ATR Durata medie până la schimbare a ratei de dobândă variabilă (ani)
BCE Banca Central Europeană
BDCE Banca de Dezvoltare a Consiliului Europei
BEI Banca Europeană de Investiți i
BERD Banca Europeană pentru Reconstrucție și Dezvo ltare
BIRD Banca Internațională pentru Reconstrucție și Dezvoltare
BNR Banca Națională a României
CNP Comisia Națională de Prognoză
DP Dealeri primari
EMBIG Indicele JP Morgan pentru Obliga țiuni Guvernamentale pe Piețele Emergente
FED Sistemul Federal de Rezerve a l Statelor Unite ale Americii
FEGA Fondul European de Garantare Agricolă
FMI Fondul Monetar Internațional
GMTN Program cadru de emisiuni de tit luri de stat pe termen mediu pe piețele externe
IFI Instituții Financiare Internaționale
INS Institutul Național de Statistică
MFP Ministerul Finanțelor Publice
NSRF Facilitatea de finanțare a cadrului strategic national de finantare
PIB Produsul Intern Brut
PNDR Programul Național de Dezvoltare Rurală
UE Uniunea Europeană

3
1. Introducere

Prezenta Strategie de administrare a datoriei publi ce guvernamentale aferentă perioadei
2017T2019 (denumită în continuare „Strategie”) repr ezintă o continuare a Strategiei de
administrare a datoriei publice guvernamentale pent ru perioada 2016T2018 și a fost
realizată în conformitate cu bunele practici intern aționale definite în Liniile directoare ale
Băncii Mondiale și FMI referitoare la elaborarea st rategiilor de datorie publică 1 și în
consultare cu BNR.
Ca și în cazul edițiilor anterioare, Strategia revi zuită pentru orizontul de timp 2017T2019
este în concordanță cu indicatorii bugetari 2 prevăzuți în Strategia FiscalTBugetară 2017T
2019 și se axează exclusiv pe structura portofoliul ui datoriei publice guvernamentale, cu
precădere pe acele aspecte care intră în competența și responsabilitatea administratorului
de datorie publică guvernamentală 3. Prin urmare, Strategia prevede direcția în care
autoritățile intenționează să acționeze pentru asig urarea finanțării și pentru îmbunătățirea
structurii portofoliului de datorie în vederea înde plinirii obiectivelor Ministerului Finanțelor
Publice pentru administrarea datoriei publice guver namentale , respectiv:
/square4 Asigurarea necesarului de finanțare al administraț iei publice centrale și a obligațiilor de
plată, pe fondul minimizării costurilor pe termen m ediu și lung;
/square4 Limitarea riscurilor asociate portofoliului dator iei publice guvernamentale; și
/square4 Dezvoltarea pieței interne a titlurilor de stat.

Implementarea Strategiei de administrare a datoriei publice guvernamentale în anul 2016

În anul 2016, toți indicatorii de risc sTau încadra t în limitele stabilite prin Strategia de
administrare a datoriei publice guvernamentale 2016 – 2018, după cum rezultă din
prezentarea riscurilor financiare în tabelul de mai jos:
Tabel 1: Indicatorii de risc la sfârșitul anilor 2 015 și 2016
Indicatori * 31/12/2015
** 31/12/2016
*** Ținte indicative conform
Strategiei 2016-2018
A. Riscul valutar
Ponderea datoriei în lei în total datorie (% din to tal) 42,7% 45,7 40% (minim) – 60%
Ponderea datoriei publice guvernamentale în Euro în
total datorie în valuta (% din total) 80,6% 80,8 80% (minim) – 95%
B. Riscul de refinantare
Ponderea datoriei scadente în termen de 1 an (% din
total) 18,0% 13,0% 15% – 25% (maxim)
Ponderea datoriei în lei scadente în termen de 1 an (%
din total) 28,0% 22,0% 20% – 30% (maxim)
Maturitatea medie ramasă pentru total datorie (ani) 5,7 5,8 5,5 ani (minim) –7,0 ani
Maturitatea medie ramasă a datoriei în lei (ani) 3, 4 3,8 3,0 ani (minim) –5,0 ani
C. Riscul de rată de dobandă
Ponderea datoriei care își modifica rata dobanzii î ntr-un
an (% din total) 23,0% 16,0% 15% – 25% (maxim)
Ponderea datoriei în lei care își modifica rata dob ânzii
într-un an (% din total) 28,0% 20,0% 20% – 30% (maxim)
Perioada medie până la următoarea modificare a rate i
dobânzii pentru datoria totală (ani) 5,7 5,9 5,0 ani (minim) – 6,5 ani
Perioada medie până la următoarea modificare a rate i
dobânzii pentru datoria în moneda națională (ani) 3,4 3,8 3,0 ani (minim) – 5,0 ani

* nu includ împrumuturile din disponibilitățile con tului curent general al Trezoreriei Statului. ** pe ntru anul 2015 au fost avute în vedere țintele indi cative
stabilite prin Strategia de administrare a datoriei publice guvernamentale 2015 T2017. *** date preli minare.
Sursa: MFP

1 Vezi “Elaborarea strategiei de datorie publică pe termen mediu ”— un ghid dedicat autorităților guver namentale, întocmit de Banca Mondială și Fondul
Monetar Internațional, 24 februarie 2009.
2 Calculați pe baza proiecțiilor principalilor indi catori macroeconomici din prognoza de primăvară 201 7 elaborată de CNP.
3 În consecință, acest document evită asumarea unor ț inte de politică fiscală de tip pondere datorie în PIB sau costul datoriei în PIB, deoarece primul
indicator depinde de țintele bugetare de deficit, iar al doilea depinde de țintele bugetare de defici t și de evoluția piețelor, ambele fiind în afara sf erei de
control a administratorilor de datorie publică.

4
Liniile directoare strategice pentru perioada 2017ț 2019

Următoarele principii vor sta la baza deciziilor de finanțare în perioada 2017T2019:

1. Finanțarea netă preponderent în monedă națională , care să faciliteze în continuare
dezvoltarea pieței interne a titlurilor de stat și totodată să sprijine diminuarea expunerii
la riscul valutar ținând cont în același timp de ca pacitatea de absorbție a pieței interne,
și, în general de cererea pentru instrumentele de d atorie în lei 4.
2. Realizarea unui profil cât mai uniform al rambur sării datoriei, evitând pe cât posibil
concentrarea rambursărilor de rate de capital/refin anțărilor de titluri de stat pe termen
scurt.
3. Atenuarea riscului de refinanțare și a riscului de lichiditate prin menținerea unei rezerve
în valută 5 și eventual prin alte instrumente în funcție de c ondițiile și termenii acestora.
4. Menținerea prezenței pe piețele internaționale d e capital prin emisiuni de
euroobligațiuni predominant în Euro și accesarea op ortunistă a piețelor internaționale
de capital în USD sau în alte valute, avânduTse în vedere extinderea maturității medii a
portofoliului de datorie guvernamentală, precum și raportul cost/risc asociat acesteia și
diversificarea bazei investiționale.
5. În procesul de finanțare externă se va avea în v edere contractarea de datorie
preponderent în Euro.
6. Emisiunile pe piața internă în Euro vor fi avute în vedere doar în contextul cererii
specifice exprimate de investitorii locali în lipsa unor instrumente alternative de
plasament, în condițiile unui raport maturitate/cos t avantajos.
7. Menținerea sub control a expunerii la riscul de rată de dobândă prin limitarea ponderii
datoriei care își modifică rata dobânzii întrTun an și a perioadei medii până la
următoarea modificare a ratei de dobândă pentru în tregul portofoliu de datorie.
8. Utilizarea instrumentelor de finanțare oferite d e către instituțiile financiare internaționale
avânduTse în vedere termenii și condițiile avantajo ase oferite de acestea.

Aceste principii sunt exprimate ca intervale 6 țintă indicative pentru principalii indicatori de
risc care să permită flexibilitate în administrarea datoriei publice guvernamentale pentru a
răspunde la modificarea condițiilor de pe piețele f inanciare, astfel:

ț pentru administrarea riscului valutar :
1. menținerea ponderii datoriei denominate în moneda n ațională din total datorie publică
guvernamentală între 45% (minim) T 60%.
2. menținerea ponderii datoriei denominate în Euro în total datorie denominată în valută în
intervalul 80%(minim) T 95%.

ț pentru administrarea riscului de refinanțare
1. menținerea ponderii datoriei scadente în termen de 1 an în intervalul 20% și 30%
(maxim) pentru datoria în moneda națională și între 10% și 20% (maxim) pentru datoria
totală.
2. maturitatea medie rămasă ar trebui menținută între 3,5 ani (minim) și 5,0 ani pentru
datoria în monedă națională și între 5,5 ani (minim ) și 7,0 ani pentru datoria totală.

4 Pe lângă cererea internă pentru titlurile de stat în lei, nerezidenții pot juca un rol important ata t în ceea ce privește volumele plasate pe piața int ernă, cât și
structura pe maturități în procesul de finanțare, a vând în vedere apetitul ridicat al acestora pentru titlurile de stat cu maturități pe termenn mediu și lung.
5 Rezerva în valută trebuie să acopere un numar de l uni aferent necesarului brut de finantare, care în prezent este stabilit la 4 luni din necesarul brut de
finanțare.
6 Limita menționată ca minimă sau maximă nu poate fi depășită în perioada acoperită de strategie (hard bound), în timp ce cealaltă limită reprezintă limit a
către care se tinde și care poate fi depășită.(soft bound).

5
3. menținerea unei rezerve financiare în valută 7 la un nivel confortabil, astfel încât să fie
diminuate riscurile aferente perioadelor caracteriz ate de o volatilitate ridicată pe piețele
financiare.

ț pentru administrarea riscului ratei dobânzii
1. ponderea datoriei care își modifică rata dobânzii întrTun an să rămână între 20% și 30%
(maxim) pentru datoria în moneda națională și între 10% și 20% (maxim) pentru datoria
totală.
2. menținerea perioadei medii până la următoarea mo dificare a ratei dobânzii între 3,5 ani
(minim) și 5 ani pentru datoria în moneda națională și între 5,5 ani (minim) și 7,0 ani
pentru datoria totală.

2. Obiective și sfera de cuprindere

Prezenta Strategie constituie documentul de politic ă în administrarea datoriei publice
guvernamentale, Ministerul Finanțelor Publice propu nânduTși în acest sens îndeplinirea
următoarelor obiective:
/square4 Asigurarea necesarului de finanțare al administraț iei publice centrale și a obligațiilor de
plată, pe fondul minimizării costurilor pe termen m ediu și lung;
/square4 Limitarea riscurilor asociate portofoliului datori ei publice guvernamentale, și
/square4 Dezvoltarea pieței interne a titlurilor de stat.
Primele două obiective sunt prevăzute în OUG nr. 64 /2007 și sunt completate cu obiectivul
dezvoltării pieței interne a titlurilor de stat, ca re a fost prevăzut și în Strategiile anterioare.
Dezvoltarea unei piețe lichide a titlurilor de stat și construirea și consolidarea unei curbe de
randamente în monedă națională sunt obiective impor tante atât în atingerea primelor două
obiective ale Strategiei, cât și pentru dezvoltarea pieței financiare românești.
Sfera de cuprindere a Strategiei se limitează la da toria contractată direct sau garantată de
Guvern, prin intermediul Ministerului Finanțelor Pu blice, însă nu include împrumuturile din
disponibilitățile contului curent general al Trezor eriei Statului („finanțarea temporară”).
Finanțarea temporară reprezintă un instrument de ad ministrare a lichidităților și nu poate fi
considerată un instrument de finanțare pe termen me diu. Totuși, având în vedere
importanța coordonării Strategiei de administrare a datoriei publice guvernamentale cu
politica de administrare a lichidităților, inclusiv privind finanțarea temporară, cât și
interferențele între acestea, Anexa 2 8 acopera strategia de administrare a lichidităților .

3. Descrierea portofoliului datoriei publice guvern amentale 9
Evoluția datoriei publice guvernamentale

La sfârșitul anului 2016, datoria publică guvernam entală a fost de 281,8 miliarde lei,
reprezentând 37,0% din PIB, pe fondul unei creșteri economice de 4,8% din PIB în
condițiile unui deficit al bugetului general consol idat de 2,4% din PIB.

Ca urmare a strategiei adoptate în ultimii ani, de finanțare a deficitului bugetar
preponderent prin emiterea de titluri de stat pe pi ața internă, dar și a creșterii cererii

7 Rezerva financiară în valută reprezintă disponibil itățile în valută la dispoziția Trezoreriei Statulu i T care în prezent acoperă aprox 4 luni din necesa rul brut
de finantare aferent unui an.
8 Se va observă totuși faptul că modificările majore ale nivelului finanțării temporare pot avea impac t asupra emisiunilor de titluri de stat și pot afec ta
planurile de dezvoltare a pieței interne a titluril or de stat.
9 Date preliminare conform legislației naționale, nu include finanțarea temporară.

6
investitorilor rezidenți pentru euroobligațiunile r omânești, structura datoriei guvernamentale
după criteriul rezidenței sTa modificat semnificati v în favoarea datoriei guvernamentale
interne în perioada 2013T2016, datoria publică guve rnamentală existentă la sfârșitul anului
2016, fiind în pondere de 52,0% contractată de creditori rezidenți și 48,0% d e creditori
nerezidenți.

Grafic 1: Datoria publică guvernamentală după crite riul rezidenței creditorului (% din PIB)

Sursa: MFP

După cum se observă în graficul 2, structura datori ei publice guvernamentale sTa
îmbunătățit permanent, devenind dintrTun portofoliu alcătuit în principal din datorie
netranzacționabilă (formată din împrumuturi externe contractate de la instituțiile financiare
internaționale) până în anul 2009, în unul în care se regăsește un număr tot mai mare de
instrumente de datorie tranzacționabile (emise în p rincipal în monedă națională).

Grafic 2 : Instrumente de datorie tranzacționabile vs. instrumente de datorie netranzacționabile

43,5% 37,3% 33,8% 29,3% 26,8% 24,6% 56,5% 62,7% 66,2% 70,7% 73,2% 75,4%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 instrumente de datorie tranzactionabile
instrumente de datorie netranzactionabile

Sursa : MFP

Comparativ cu împrumuturile de stat a căror pondere a fost de 24,6% în total datorie
publică guvernamentală, ponderea titlurilor de stat emise pe piețele interne și
internaționale a reprezentat 75,4% din total datori e publică guvernamentală, din care
45,6% sunt titluri de stat emise pe piața internă ș i 29,8% cele emise pe piața externă.

Așa cum reiese din graficul 3, majoritatea datoriei interne este reprezentată de titluri de
stat, și anume certificate de trezorerie și obligaț iuni de stat, în timp ce datoria externă este
alcătuită în principal din obligațiuni emise pe pie țele internaționale de capital și împrumuturi
contractate de la instituții financiare internațion ale. În structura datoriei externe se
regăsesc titlurile de stat emise pe piața internă d eținute de nerezidenți în timp ce în
structura datoriei interne se regăsesc euroobligați unile deținute de către rezidenți.

7
Grafic 3: Structura datoriei dupa criteriul reziden ței creditorului și instrumente de datorie

Instrumente de datorie internă Instrumente de datorie externă

Sursa : MFP

Costurile, exprimate ca rate medii ale dobânzii 10 , au scăzut în 2016, ca urmare a unor rate
mai scăzute ale dobânzii, în special aferente dator iei interne. Datoria în monedă națională
la sfârșitul lui 2016 rămâne mai costisitoare decâ t datoria în valută 11 așa cum reiese din
tabelul 2, însă scăderea costului mediu cu dobândă aferentă datoriei în monedă națională
este mult mai accentuată fiind de aprox. 20% față d e sfârșitul anului 2015, în condițiile
scăderii pronunțate a randamentelor aferente titlur ilor de stat în lei emise pe piața internă.

Tabelul 2: Costul datoriei contractate direct de Gu vern, prin MFP, pe tipuri de instrumente 12
31.12.2015 31.12.2016
Rata medie de dobândă a datoriei publice guvernam entale (%) 4,1 3,7
1. în moneda națională, din care 5,0 4,1
a. Certificate de trezorerie cu maturitatea de 1 an 1, 2 0,8
b. Obligațiuni de stat cu rată fixă și maturitat ea intre 1 si 5 ani 5,0 4 ,0
c. Obligațiuni de stat cu rată fixă și maturitat ea intre 5 si 10 ani 5,9 5, 5
2. în valute, din care: 3,6 3,3
a. Obligațiuni în EUR cu maturitatea de 10 ani 4,2 3,6
b Obligațiuni în EUR cu maturitatea de 3T5 ani 4,0 4,2
e. EUR multilateral 2,6 2,5
f. Obligațiuni în USD cu maturitatea de 30 ani 5 ,9 5,7
g. USD multilateral 1,7 1,8
Sursa : MFP

Ponderea încă semnificativă a împrumuturilor de la instituțiile financiare internaționale
contractate la rate de dobândă favorabile explică n ivelul mai scăzut al costului finanțării
externe. În plus, obligațiunile emise pe piețele in ternaționale de capital denominate în
Euro sunt emise cu randamente nominale mai mici în comparație cu cele aferente
titlurilor de stat emise în moneda națională și în dolari (fără considerarea impactului
riscului valutar asupra costurilor), după cum reies e din graficul 4. În cea mai mare parte
a anului 2016, costurile aferente finanțării în lei de pe piața internă sTau menținut ușor
peste nivelurile aferente costurilor finanțării în dolari pe maturități similare, tendința
inversânduTse spre sfârșitul anului pe fondul deciz iei FED de majorare a dobânzii. În
contextul randamentelor avantajoase oferite de euro obligațiunile în Euro, coroborate cu

10 STau calculat ca raport între plățile preconizate ale dobânzii pentru anul 2017 și soldul existent la finele anului 2016 pentru fiecare instrument d e datorie
în parte.
11 Excluzând influențele datorate riscului valutar ca re pot schimba în cazul unei deprecieri a monedei n aționale costul datoriei în valută (dobanzile afer ente
datoriei în valută) în mod semnificativ.
12 Tabelul prezintă ratele medii ale dobânzii pentru instrumentele de datorie selectate, agregate din t oate instrumentele de datorie ce formează portofoli ul
de datorie publică guvernamentală.

8
obiectivul MFP privind menținerea ponderei datoriei denominate în Euro în total datorie
în valută în intervalul 80T95%, emisiunile pe pieț ele externe în 2016 sTau realizat
exclusiv în Euro.

Grafic 4: Randamentul unei obligațiuni de tip bench mark de pe piața internă vs. randamentele
unor euroobligațiuni emise pe piața externă în Euro și USD

Sursa: MFP
Riscurile asociate portofoliului datoriei publice g uvernamentale la finele anului 2016

Riscul valutar

La sfârșitul anului 2016, 54,3% din portofoliul dat oriei publice guvernamentale era
denominat în valută. Aceasta reprezintă o pondere m are atât comparativ cu alte state
membre UE care nu au adoptat moneda unică europeană , cât și cu state cu rating similar
la nivel global. Chiar dacă această pondere sugerează o expunere se mnificativă la riscul
valutar, volatilitatea relativ scăzută a cursului d e schimb leu/Euro și ponderea datoriei în
valută emisă pe termen lung denominată în Euro 13 fac ca riscul aferent acestei expuneri să
fie mai usor de administrat. Mai mult, politica men ținerii unei rezerve în valută are în
vedere limitarea riscului valutar aferent rambursăr ilor datoriei în valută, această rezervă
fiind utilizată în mod direct la plățile serviciul ui datoriei publice guvernamentale în valută.

Grafic 5: Structura datoriei pe tipuri de valute

45,7%
9,6% 43,8% 0,9%
RON
USD
EURO
altele

Sursa: MFP

13 Datoria denominată în Euro emisă pe termen lung c u o structură întrTo singură tranșă (de tip bullet ) presupune o rambursare a finanțării întrTun inte rval
de timp în care adoptarea monedei Euro este fezabil ă și, prin urmare, un risc valutar implicit redus.

9
După cum reiese din graficul 6, în ultimii 3 ani, v olatilitatea cursului de schimb leu/USD a
fost de circa patru ori mai mare față de cea a curs ului de schimb leu/Euro, ceea ce face ca
datoria contractată în USD să prezinte un grad de r isc semnificativ mai ridicat decât cea
contractată în Euro. În 2016, USD sTa apreciat pute rnic comparativ cu celelalte valute și
îndeosebi față de Euro, atingând la sfârșitul lui 2 016 nivelul maxim din 2002, susținut de
semnele de consolidare a economiei americane și de interesul sporit al investitorilor pentru
activele americane. În ultima parte a anului ca urm are a deciziei FED de majorare a
intervalului de evoluție a dobânzilor de intervenți e cu un sfert de punct procentual 14 ,
așteptările pieței sunt de o paritate 1:1, până la sfârșitul anului 2017, această evoluție fiind
influențată de semnalele de politică economică ale administrației Trump.

Graficul 6: Modificarea anuală a cursurilor de schi mb leu/Euro și leu/USD

Sursa: MFP, BNR

În cazul unor scenarii pesimiste, de exemplu o depr eciere a monedei naționale față de
Euro cu 10% și față de USD cu 30% în 2017 ar conduc e la creșterea stocului datoriei cu
21,5 miliarde lei sau cu 2,6% din PIB și la o creșt ere a plăților în contul serviciului datoriei
(include rambursările de rate de capital/ refinanță rile de titluri de stat și plățile de dobânzi)
cu 1,9 miliarde lei sau cu 1,0% din veniturile admi nistrației publice centrale 15 . În
consecință, expunerea la riscul valutar poate fi co nsiderată moderată.

Riscul de refinanțare

Structura rambursărilor de rate de capital și a ref inanțărilor de titluri de stat prezentată în
graficul 7 indică o acumulare a rambursărilor în pr imii 4 T 5 ani, deși tendința este de
ajustare a graficului de rambursare cu efect de dim inuare a riscului de refinanțare pe
termen mediu și lung. Concentrarea rambursărilor pe termen scurt se observă mai ales la
nivelul datoriei interne 16 și reflectă importanța certificatelor de trezoreri e în finanțarea
guvernamentală, ajungând la sfârșitul anului 2016 să fie în valoare de 11,7 miliarde lei.
De asemenea, politica de construire a unor serii li chide de obligațiuni benchmark, pe o
paletă de maturități medii și lungi, care sprijină consolidarea și extinderea curbei
randamentelor în lei induce un risc de refinanțare la scadența acestora, aceste serii fiind
redeschise până la consolidarea unei sume de până l a echivalentul a 2 miliarde Euro. De
exemplu, în lunile iunieTiulie ale anului 2017, vor fi scadente doua emisiuni de obligațiuni
benchmark în valoare de aprox. 16 miliarde lei. Ref inanțarea acestor obligații, deși în

14 În luna martie 2017, FED a majorat dobânda de inte rvenție cu înca 0,25 pp, în intervalul 0,75 – 1,0%.
15 Venituri bugetare calculate pe baza datelor cash p rin aplicarea metodologiei UE.
16 După piața emisiunii.

10
scădere 17 , ar putea reprezenta o provocare în procesul de fi nanțare de pe piața internă, în
condițiile în care băncile comerciale, care sunt în că cel mai important segment investițional
pentru titlurile de stat în lei (deținând aprox 48% din piața titlurilor de stat în lei aferent unui
nivel de peste 20% din activele sistemului bancar) ar putea găsi plasamente alternative și
mai profitabile odată cu creșterea cererii pentru f inanțarea sectorului privat. Pe de altă
parte, se observă trendul descrescător al dețineril or băncilor comerciale față de creșterea
deținerilor altor clase de investitori instituționa li, cum ar fi fondurile de pensii private. De
asemenea, trebuie remarcat faptul că titlurile de s tat sunt de departe cel mai lichid
instrument disponibil pe piețele financiare interne , fiind și cel mai lichid instrument eligibil
pentru operațiunile de piață monetară. Pe partea ex ternă, riscul de refinanțare este redus,
în special ca urmare a structurii de rambursare a î mprumuturilor contractate de la
instituțiile financiare internaționale, dar și ca u rmare a extinderii maturității medii rămase
pentru portofoliul de datorie externă pe fondul emi terii de euroobligatiuni cu maturități lungi
și foarte lungi (până la 30 de ani).

Graficul 7: Rambursările de rate de capital aferent e datoriei publice guvernamentale la sfârșitul lui
2016

Sursa: MFP

Profilul rambursării datoriei determină o durată me die rămasă (ATM) de 5,8 ani: 3,8 ani
pentru datoria denominată în monedă națională și 7, 0 ani pentru datoria denominată în
valută.
Tabelul 3: Indicatori privind riscul de refinanțare
Indicatori 2015
2016

Datoria
denominată
în monedă
națională Datoria
denominată
în valută Total
Datoria
denominată
în monedă
națională Datoria
denominată
în valută Total

Ponderea datoriei scadente
în termen de 1 an (% din
total) 28,0 13,0 18,0 22,0 6,0 13,0
Maturitatea medie rămasă
(ani) 3,4 6,6 5,7 3,8 7,0 5,8
Sursa: MFP

Gestionarea riscului de refinanțare/lichiditate al emisiunilor de obligațiuni atât în lei, cât și
în valută este realizată și prin politica mențineri i unei rezerve financiare în valută care este
dimensionată la 4 luni din necesarul brut de finanț are.

17 Ponderea necesarului de refinantat în PIB la nivel guvernamental a scazut în mod constant in ultimii ani ajungand pana la nivelul de 6,7% în PIB la
sfârșitul anului 2016.

11
Pentru îmbunătățirea managementului datoriei public e și evitarea presiunilor sezoniere
pentru asigurarea surselor de finanțare a deficitul ui bugetar și de refinanțare a datoriei
publice guvernamentale, începând cu anul 2010, MFP a constituit o rezervă financiară
(buffer) în valută, care la sfârșitul anului 2016 a fost de 6,0 miliarde Euro, reprezentând
3,6% din PIB, și acoperind cca 4,8 luni din necesar ul brut de finanțare.
Tabel 4: Evoluția datoriei publice guvernamentale b rute și nete (% din PIB)

2013 2014 2015 2016
Datoria publică guvernamentală brută
(% PIB)*) 36.6 38.3 37.1 37.0
Rezerva financiara (%PIB) 3,9 4,6 3,7 3,6
Datoria publică guvernamentala netă
(% PIB) 32.7 33.7 33.4 33.4
*) nu include finantarea temporara
Sursa : MFP

Riscul de rată de dobândă

Dat fiind că doar o mică parte din datorie este dat orie contractată cu rate variabile (vezi
Tabelul 5) si urmare strategiei de extindere a dura tei portofoliului de datorie, riscul de rată
a dobânzii și cel de refinanțare sunt moderate, pre zentând caracteristici diferite prin prisma
indicatorilor specifici acestor riscuri, daca se au în vedere în mod distinct portofoliile de
datorie în lei și în valută. Pe de o parte, pondere a încă semnificativă a datoriei pe termen
scurt în totalul datoriei guvernamentale în lei ind uce un risc de refinanțare și de dobândă
mai ridicat pentru acest portofoliu. Pe de altă par te, expunerea la riscul de dobândă este
diminuată pentru portofoliul de datorie în valută c a urmare a faptului că emisiunile de
euroobligatiuni și împrumuturile de la instituțiile financiare internaționale cu scadențe pe
termen lung și foarte lung și o rată fixă de dobând ă au reprezentat partea majoritară a
acestei datorii la sfârșitul anului 2016. Astfel, o creștere cu 1 punct procentual a ratelor de
dobândă în 2017 va conduce la creșterea plăților în contul serviciului datoriei cu 1,3
miliarde lei, respectiv cu 0,6% din veniturile admi nistrației publice centrale 18 pentru datoria
în moneda națională, și cu 1,5 miliarde lei, respec tiv cu 0,8% din veniturile administrației
publice centrale pentru datoria în valută.

Tabelul 5: Indicatori privind riscul ratei de dobân dă
Indicatori 2015 2016
Datoria
denominată
în moneda
națională Datoria
denomina
tă în
valută Total Datoria
denominată
în moneda
națională Datoria
denominată
în valută Total
Ponderea datoriei cu rată
fixă de dobândă (% din
total) 89,1 81,0 84,7 93,8 86,3 89,7
Ponderea datoriei care își
modifică dobânda întrTun
an (% din total) 28,0 10,0 23,0 20,0 14,0 16,0
Perioada medie până la
următoarea modificare a
ratei de dobândă (ani) 3,4 7,3 5,7 3,8 7,2 5,9
Sursa: MFP

18 Venituri bugetare calculate pe baza datelor cash p rin aplicarea metodologiei UE.

12
Față de cele prezentate, se poate concluziona că riscul de refinanțare și ce l al ratei
dobânzii aferente datoriei denominate în moneda naț ională, deși continuă tendința de
scădere, sunt în continuare riscuri asociate portof oliului datoriei publice guvernamentale
care nu trebuie neglijate, în timp ce expunerea la riscul valutar este mai usor de
administrat. Trebuie, de asemenea, menționat faptul ca politica menținerii unei rezerve
financiare în valută are în vedere limitarea riscur ilor de refinanțare și de lichiditate, dar și
de rată de dobândă și riscul valutar pentru scadenț ele în valută.

4. Finanțarea internă și externă în contextul evolu țiilor piețelor financiare interne și
internaționale în anul 2016 și în primele 4 luni al e anului 2017 și așteptările pe
termen mediu

Piața internă

Evoluția pieței interne în 2016 și în primele 4 lun i ale anului 2017

Ca urmare a strategiei consecvente deTa lungul ulti milor ani de dezvoltare a pieței titlurilor
de stat, coroborată cu un context de piață favorabi l, în anul 2016, piața internă a titlurilor
de stat a înregistrat în continuare evoluții poziti ve, demonstrânduTși reziliența la perioadele
de volatilitate generate de factori externi.
În primul semestru al anului 2016, randamentele tit lurilor de stat românești au urmat un
trend descendent, dat fiind, pe de o parte, context ul favorabil din zona euro caracterizat
prin menținerea politicii acomodative din partea BC E, care a continuat programul de
achiziții de active în eforturile de relansare a ac tivității economice în zona euro, dobânzile
obligațiunilor de referință din zona euro intrând î n teritoriu negativ, iar pe de altă parte,
contextul local caracterizat de îmbunătățirea fund amentelor macroeconomice.

Efectele deciziei Marii Britanii cu privire la Brex it din 23 iunie 2016, au fost de scurtă
durată, ulterior acesteia, randamentele, în special cele pe termen mediu și lung,
înregistrând scăderi accentuate.Astfel, imediat dup ă publicarea rezultatelor referendumului
din Marea Britanie, randamentele pe maturități medi i și lungi au înregistrat o creștere
ușoară de aprox. 10 puncte de bază, dar în decurs d e o săptămână nivelurile acestora sT
au situat cu aprox. 20 puncte de bază sub cele înre gistrate înainte de referendum.

Rezultatul alegerilor din SUA din luna noiembrie și anunțarea unor măsuri semnificative de
stimulare fiscală de către administrația Trump, în scopul stimulării creșterii economice care
ar genera creșterea inflației au condus la creștere a dobânzilor pe piața americană și a
dobânzilor la nivel global, ceea ce sTa reflectat ș i în creșterea nivelului randamentelor
titlurilor de stat românești spre sfârșitul anului 2016.

Așa cum rezultă din graficul 8, la sfârșitul anului 2016 ratele dobânzilor aferente titlurilor de
stat românești pe termen mediu și lung sTau situat sub nivelurile de la sfârșitul anului 2015,
dar în primele 4 luni din anul 2017 se înregistreaz ă o tendință de creștere comparativ cu
sfârșitul anului 2016.

13
Grafic 8 : Evoluția randamentelor pe piața secundar ă internă

Sursă: MFP

Pe întreg parcursul anului 2016, BNR a menținut rat a de politică monetară la nivelul de
1,75%, dar a redus în două etape rata rezervei mini me obligatorii pentru pasivele în valută,
în luna ianuarie de la 14% la 12% și în luna septem brie, la 10%, în luna mai 2017 nivelul
acesteia fiind redus la 8%.

Grafic 9: Rata dobânzii de politică monetară vs ROB OR la 3 luni și randamentele la 1 an

Sursa: MFP, BNR

Prezența titlurilor de stat românești în indicii JP Morgan și Barclays continuă să aibă o
influență pozitivă asupra pieței locale și menținer ii interesului din partea investitorilor. La
sfârșitul lunii aprilie 2017, 10 serii de obligațiu ni de stat românești erau incluse în indexul
GBITEM Global Diversified Investment Grade, cu o po ndere de aproximativ 4,68%, și 14
serii în indexul Barclays EM Local Currency Governm ent Index, cu o pondere de 1,22%.

Politica de emisiuni de titluri de stat a fost una predictibilă și flexibilă adaptată la cerințele
mediului investițional. Majoritatea licitațiilor au fost adjudecate în totalitate (a se vedea
graficul 10), la licitațiile pe termen lung fiind a cceptate chiar volume superioare celor
anunțate, fiind utilizate ferestrele de oportunitat e caracterizate prin randamente favorabile
în scopul extinderii maturității medii reziduale a portofoliului de datorie publică
guvernamentală. Lunile noiembrie și decembrie 2016 au fost marcate de o serie de
evenimente atât în plan extern (alegerile în SUA, c reșterea dobânzii de referință de către

14
FED cu 0,25%, referendumul din Italia privind refor mele constituționale), cât și în plan
intern (alegerile parlamentare din 11 decembrie) ca re au generat perioade de volatilitate și
drept urmare, o serie de licitații au fost adjudeca te parțial sau respinse, evitânduTse astfel
presiunile pe termen scurt asupra curbei randamente lor. De asemenea, în cursul lunilor
februarie și martie 2017, dat fiind contextul de pi ață volatil, datorat în principal unor factori
conjuncturali de scurtă durată, independenți de pia ța financiară locală, o serie de emisiuni
au fost respinse sau adjudecate parțial, iar la alt ele sumele adjudecate au fost superioare
celor anunțate inițial în cadrul licitațiilor.

Grafic 10: Volum anunțat vs volum adjudecat în peri oada ianuarie 2016 . aprilie 2017

Sursa: MFP
Așa cum rezultă din graficul 11, în general, cerere a totală din partea investitorilor a fost în
medie de cca 2 ori mai mare decât volumul anunțat, confirmând astfel interesul acestora
pentru titlurile de stat românești, cu excepția ult imelor două luni din anul 2016, ulterior
apetitul investitorilor revenind gradual în cursul anul 2017.

Grafic 11: Cererea și oferta de titluri de stat pe piața primară în perioada ianuarie 2016 . aprilie 2 017

Sursă: MFP

15
Baza de investitori

În contextul unui avans moderat al activității de c reditare a instituțiilor financiare pe
parcursul anului 2016 și a surplusului de lichidita te existent în piață, băncile comerciale au
continuat să fie principalii investitori pe piața i nternă a titlurilor de stat, dar cu o pondere
mai mică cu 2,3% față de anul 2015, acestea deținân d în portofoliu la sfârșitul lunii martie
2017 47,7% din volumul total al titlurilor de stat emise pe piață, fiind urmate de investitorii
nerezidenți care șiTau menținut o pondere în ușoară creștere de 18,0% comparativ cu
sfârșitul anului 2015, în timp ce fondurile de pens ii au înregistrat o creștere a deținerilor de
la 12,9% la sfârșitul anului 2015 la 15,3% la sfâr șitul anului 2016.
În primele 3 luni ale anului 2017, sTa înregistrat menținerea unei ponderi similare a
instituțiilor financiare cu cea de la finalul anulu i 2016, iar fondurile de pensii șiTau păstrat
nivelul expunerii în jurul valorii de 15% .

Preferința investitorilor locali sTa axat în princi pal pe maturitățile de până la 7 ani, și
marginal pentru maturități mai lungi de 10 ani, în special pentru seriile de titluri incluse în
indicii regionali.

Grafic 12 : Evoluția titlurilor de stat pe tipul deținătorilor

49,6% 47,1% 47,7% 17,6% 17,6% 18,0% 12,9% 15,3% 13,7% 19,9% 20,0% 20,6%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
2015 2016 mar.17
sistem bancar nerezidenti fonduri de pensii altii
Sursa: BNR

În cadrul segmentului de investitori instituționali , fondurile locale de administrare de active
și fondurile de pensii private, deși dețin o cotă r elativ redusă pe piața titlurilor de stat,
reprezintă un potențial semnificativ de sprijinire a dezvoltării pieței locale în perioada
următoare. Activele nete totale deținute de fonduri le private de pensii (pilonul II+III) au
cunoscut o creștere semnificativă de la 10,2 miliar de lei la sfârșitul anului 2012 până la
33,0 miliarde lei la sfârșitul anului 2016 și respe ctiv 35,6 miliarde lei la sfârșitul lunii martie
2017, deținerile de titluri de stat la sfârșitul an ului 2016 fiind în valoare de aprox. 22,8
miliarde lei, acestea diminuânduTse ușor la sfârșit ul lunii martie 2017 la aprox. 21,3
miliarde lei.

Investitorii nerezidenți reprezintă un segment impo rtant, asigurând o cerere
complementară investitorilor locali prin interesul centrat în special pe maturități lungi și
conducând la diversificarea bazei de investitori. C omportamentul nerezidenților este mai
volatil, fiind influențat de evoluțiile de pe piețe le financiare internaționale și de percepția
riscului de țară. Deși anul 2016 a început pe fondu l așteptărilor că principalele bănci

16
centrale (BCE și FED) să aibă politici monetare div ergente, amânarea creșterii dobânzilor
în SUA pentru ultima ședință din decembrie a condus la menținerea interesului
investitorilor pentru randamentele mai atractive of erite de segmentul țărilor emergente, în
care este inclusă și România, în lipsa unor surse a lternative de investire.

Grafic 13: Structura deținerilor investitorilor rez idenți și nerezidenți din titlurile emise pe piata interna
active la sfârșitul lunii martie 2017

Sursa : BNR

În anul 2016 și în primele 4 luni ale anului 2017, deținerile de titluri de stat ale
nerezidenților sTau situat între 17T19% din total t itluri de stat emise pe piața internă, dar
sub nivelul înregistrat în țări comparabile (ca de exemplu, Polonia și Ungaria). Deținerile
relativ reduse ale nerezidenților au limitat vulner abilitatea pieței interne la perioadele de
volatilitate, când investitorii au tendința de aTși lichida/diminua expunerile pe țările
emergente, curba randamentelor menținânduTse relati v stabilă în astfel de perioade.
Creșterea prezenței investitorilor nerezidenți este influențată de o multitudine de factori,
interni, cum ar fi: dezvoltarea unei piețe mai lich ide a swapTurilor în România pentru
maturități mai lungi, creșterea lichidității titlur ilor de stat, introducerea operațiunilor de piață
secundară, ponderea titlurilor de stat românești în indicii internaționali (JP
Morgan/Barclays), având în vedere că mare parte din tre investitorii instituționali au o
politică investițională raportată la structura aces tor indici.

Piața secundarã

Lichiditatea titlurilor de stat pe piața secundară reprezintă un indicator important în ceea ce
privește nivelul de dezvoltare al pieței titlurilor de stat. Gradul de lichiditate, calculat ca
raport între volumul total al tranzacțiilor lunare de pe piața secundară și volumul total al
titlurilor de stat, sTa menținut relativ constant p e parcursul anului 2016 și în primele 4 luni
ale anului 2017, în condițiile creșterii stocului d e titluri de stat existent în piață cu 15,5 mld.

17
lei, dar cu toate acestea se situează încă la nivel uri scăzute comparativ cu standardele
internaționale. În luna august sTa înregistrat o cr eștere semnificativă, gradul de lichiditate
ajungând la 33,9%, ca urmare a diminuării soldului de titluri de stat prin rambursarea unei
serii de tip benchmark cu un volum acumulat de 7,5 mld. lei.

Nivelurile relativ scăzute ale tranzacțiilor pe pia ță secundară a titlurilor de stat ar putea
reflecta condițiile specifice din piață, dar și def iciențe de natură structurală, cum ar fi limitări
interne ale băncilor comerciale de a deține în port ofoliul de trading anumite maturități, dar
și slaba utilizare a instrumentelor de piață secund ară de tipul operațiunilor repo și absența
participării active a MFP în operațiuni de tip repo , reverse repo, buy back, bond exchange
sau slaba dezvoltare a pieței swapTurilor în specia l pentru maturitățile medii și lungi.

În anul 2016 au fost făcute progrese importante în această direcție prin dezvoltarea
platformei electronice de cotare și tranzacționare a titlurilor de stat românești furnizată de
Bloomberg (ETBond) care contribuie la creșterea lic hidității și la formarea, în mod
transparent și competitiv, a prețurilor aferente ti tlurilor de stat pe piața secundară. În cadrul
platformei, dealerii primari au obligația, începând cu anul 2017, de a furniza cotații ferme
pentru un număr de titluri de stat, cu îndeplinirea unor cerințe minime legate de volum,
maturitate, timp de cotare, marja între prețul de v ânzare și cel de cumpărare, performanța
acestora fiind reflectată în evaluarea periodică a activității acestora pe piața titlurilor de
stat.
Grafic 14: Evoluția gradului de lichiditate al titlurilor de s tat în lei active în perioada decembrie 2015 .
martie 2017
25,70%
21,50% 23,70% 22,3%
20,6% 20,1% 25,8% 25,2% 33,9%
24,8% 28,8%
26,7%
23,1%
20,4% 21,6% 23,4%
0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0%
Sursa: MFP

Implementarea planului de finanțare de pe piata int ernă în anul 2016 și în primele 4 luni ale
anului 2017

Pe parcursul anului 2016, MFP a urmărit asigurarea unei prezențe constante și continue
pe piața internă, prin organizarea în mod regulat d e licitații de titluri de stat, atât în scopul
satisfacerii cererii din partea investitorilor, cât și pentru evitarea eventualelor presiuni în
atragerea resurselor financiare.

18
În 2016 sTau emis titluri de stat pe piața internă în valoare de 45,36 miliarde lei, și respectiv
775 mil. Euro, reprezentând cca 68,2% din necesarul brut de finanțare al administrației
publice centrale 19 ,cu următoarea structură: a) 28,1% reprezintă emisi uni de certificate de
trezorerie cu discont cu maturitate de până la 12 l uni și emisiuni de obligațiuni de tip
benchmark cu maturități reziduale până la 1 an; b) 38,6% reprezintă emisiuni de obligațiuni
de tip benchmark cu maturități reziduale între 1 și 5 ani; și c) 33,3% reprezintă emisiuni de
obligațiuni de tip benchmark cu maturități rezidual e între 5 și 14 ani. Obligațiunile de stat
de tip benchmark denominate în lei cu scadențe la 3 , 5 și 7 ani au fost emise și redeschise
aproape în fiecare lună. Eforturile MFP pentru exti nderea maturității medii a titlurilor de
stat, contextul internațional caracterizat de randa mente scăzute și creșterea interesului
investitorilor nerezidenți pentru maturități lungi, au condus la dublarea volumului
emisiunilor de titluri de stat pe termen lung, comp arativ cu anul 2015.

În lunile februarie și martie ale anului 2016, ca u rmare a creșterii resurselor în valută la
dispoziția instituțiilor de credit, prin decizia BN R de reducere a rezervelor minime obligatorii
în valută, au fost emise titluri de stat în Euro pe piața internă în valoare totală de 775 mil.
Euro, cu maturitate de 5 ani, în condițiile unor co sturi avantajoase pe fondul unei cereri
semnificative din partea mediilor investiționale.

În primele patru luni ale anului 2017 au fost emise pe piața internă titluri de stat
denominate în lei în valoare totală de 14,36 mld le i și titluri de stat denominate în Euro în
valoare totală de 240 mil. Euro.
Finanțarea pe piața internă sTa desfășurat conform calendarului anunțat la începutul
anului, cu excepția unor perioade scurte de volatil itate din prima parte a lunii martie care
au condus la respingerea a două licitații, în cont extul solicitării unor randamente ridicate
din partea investitorilor pe fondul amplificării aș teptărilor de creștere a dobânzilor de către
FED.

Grafic 15 : Structura emisiunilor de titluri de sta t pe scadențe (mat. inițială, mld. lei)

0246810 12 14 16
<=1an 1 an < Mat <=3ani 3 ani < Mat <= 5 ani 5 ani < Mat <= 10 ani > 10 ani
2015 2016 ianuarie-aprile 2017

Sursa: MFP

19 Prezentat în cap 5

19

Piața externă

Evoluțiile piețelor externe și a euroobligațiunilor românești în 2016 și în primele 4 luni ale
anului 2017

Începutul anului 2016 a fost caracterizat de înceti nirea ritmului de creștere a economiei
chineze, scăderea prețurilor mărfurilor și rezultat ele mixte ale economiei americane, ceea
ce a determinat FED să amâne decizia de majorare a ratei dobânzii până la sfârșitul
anului. În prima jumătate a anului, randamentele ob ligațiunilor emise de statele membre
ale UE au înregistrat valori scăzute, astfel, oblig ațiunile germane cu maturitatea la 10 ani
au intrat pentru prima oara în teritoriul negativ. Referendumul privind ieșirea Marii Britanii
din UE de la sfârșitul primului semestru, a generat volatilitate în piețe, dar efectul a fost de
scurtă durată. Randamentele obligațiunilor perceput e ca sigure de investitori, precum cele
emise de Germania, Japonia și S.U.A., au înregistra t minime istorice după Brexit, dar au
revenit la cotațiile anterioare referendumului până la sfârșitul lunii iulie. Spre sfârșitul anului
2016, apropierea alegerilor din S.U.A. și așteptări le ca FED să decidă creșterea dobânzii
au condus la o ușoară tendință de creștere a randam entelor din zona euro.

Rezultatele alegerilor din S.U.A. au generat o peri oadă de volatilitate în piețele
internaționale, randamentele US Treasuries înregist rând creșteri de 50T60 bps, care sTau
reflectat și în creșteri ale randamentelor obligați unilor de tip benchmark din zona euro,
inclusiv ale obligațiunilor suverane din piețele e mergente.

Măsurile de relaxare cantitativă întreprinse de BCE în 2016 și care se mențin și în primele
luni ale anului 2017 au creat premisele scăderii ra ndamentelor obligațiunilor emise de țările
din zona euro și lansării de emisiuni cu scadențe f oarte lungi.

În SUA, în decembrie 2016 FED a decis majorarea dob ânzii de politică monetară, cu 25
puncte de bază de la 0,25% la 0,50%, prima creștere din ultimii zece ani, pe fondul
îmbunătățirii semnificative a fundamentelor economi ce și a unei perspective de creștere
economică semnificativă și a unei inflații apropiat ă de nivelul de 2%. Oficialii FED au
declarat că sunt posibile trei noi creșteri ale dob ânzii în 2017, în cazul în care economia
americană confirmă evoluția pozitivă, prima decizie de creștere a dobânzii cu încă 0,25%
fiind deja luată la sedința din martie 2017. Decizi a FED, îndelung asteptată de piața, a avut
impact și asupra curbei randamentelor și cotatiilor obligațiunilor suverane emise de piețele
emergente.

Primele 4 luni ale anului 2017 au stat sub semnul v olatilității piețelor financiare
internaționale și incertitudinii, în așteptarea rez ultatului alegerilor întrTo serie de state din
zona euro, Olanda și Franța, declanșarea articolulu i 50 de către Marea Britanie care a avut
loc în luna martie, în vederea părăsirii UE.

În cursul anului 2016, eforturile sTau concentrat p e măsuri de dezvoltare a pieței interne,
prin îmbunătățirea, atât la nivelul MFP, cât și la nivelul BNR, a cadrului de reglementare
aferent titlurilor de stat și în ceea ce privește e valuarea performanțelor dealerilor primari,
pe crearea de obligațiuni de tip benchmark care să corespundă cerințelor includerii
acestora în indicii regionali de referință, pe îmbu nătățirea infrastructurii pentru piața
secundară prin dezvoltarea platformei de tranzacțio nare pentru dealerii primari (ETBond),
pe care se monitorizează performanțele acestora ca formatori de piață începând cu luna
ianuarie 2017, pe creșterea nivelului de transparen ță în diseminarea informațiilor și datelor

20
statistice aferente datoriei publice prin lansarea siteTului
www.datoriepublica.mfinante.gov.ro , și pe organizarea și participarea la diverse
evenimente cu participare internațională menite să sporească vizibilitatea României în
mediul investițional.

Randamentele euroobligațiunilor emise de România au înregistrat o evoluție similară cu
tendințele observate și în alte țări din regiune, c eea ce demonstrează că principalii factorii
determinanți au fost de natură globală și, prin urm are, efectele sTau resimțit în mod similar
la nivelul țărilor din regiune. Spreadul dintre ran damentele euroobligațiunilor emise de
România și cele germane a consemnat o ușoară crește re în trimestrul II, acesta
reducânduTse semnificativ după decizia Brexit.

Grafic 16: Evoluția spread.urilor euroobligațiunilo r în euro cu maturitate la 10 ani ale României,
Poloniei și Bulgariei calculate față de Bund.ul ger man

Sursă: MFP

Având în vedere contextul internațional și percepți a investitorilor asupra evoluței economiei
românești, randamentele obligațiunilor de stat deno minate în valută au avut o evoluție în
scădere în cea mai mare parte a anului, cu un minim în luna septembrie, urmate de o
ușoară creștere spre sfârșitul anului. În primele p atru luni ale anului 2017, randamentele
obligațiunilor de stat denominate în Euro au înregi strat perioade de volatilitate în februarie
și martie, dar acestea au revenit ulterior la nivel e apropiate celor de la începutul anului.
Euroobligațiunile denominate în Euro au avut perfor manțe superioare celor denominate în
dolari și sTau menținut atractive pentru mediul inv estitional, oferind randamente superioare
raportat la țările comparabile, de exemplu din acee ași categorie de rating.

Grafic 17 : Evoluția curbei randamentelor eurooblig ațiunilor României emise în Euro pe piața externă

-0,29 0,43 0,78 1,04 2,35 2,44 2,57 3,76
-0,23 0,14 0,28 1,97 2,17 2,57 3,43
-0,11 0,11 0,24 1,00 1,76 2,01 2,55 3,49
-1,00 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00
6luni 2ani 3ani 4ani 5ani 8ani 9ani 10ani 20ani
01.01.2016 31.12.2016 30.04.2017

Sursă: MFP

21
Grafic 18: Randamentele euroobligațiunilor României emise în U SD pe piața externă cu scadență
2023 și 2024

Sursă: MFP

ÎntrTun context dominat de randamente foarte scăzut e și chiar negative ale obligațiunilor de
referință, situația incertă generată de efectele Br exit și în lipsa unor alternative de
investiție, investitorii șiTau mărit expunerile căt re piețele emergente. Cotațiile CDS (credit
default swap) 20 ale României, reprezentând prețul asigurării contr a riscului de neplată, au
înregistrat o scădere de aprox 20 p.p. pe parcursul anului, situânduTse sub nivelurile
înregistrate de alte țări din regiune, precum Bulga ria și Ungaria.

Grafic 19: Evoluția cotațiilor CDS (Credit Default Swaps) pe 5 ani

050 100 150 200 250 300 350
Croatia Ungaria Romania Bulgaria Polonia Germania

Sursă: Bloomberg

Implementarea planului de finanțare de pe piețele e xterne în 2016 și în primele 4 luni ale
anului 2017

În anul 2016, MFP a atras de pe piețele externe un volum de 3,25 miliarde Euro prin
intermediul a trei emisiuni în cadrul Programului M TN. În cadrul primei emisiuni din
februarie 2016 au fost redeschise cele două serii d e obligațiuni în Euro emise în luna
octombrie 2015, în valoare totală de 1,25 mld. Euro , din care 750 milioane euro cu

20 Evoluția CDSTurilor reflectă percepția investitori lor asupra riscului de țară și impactează costurile de finanțare a țării respective.

22
maturitate de 10 ani și 500 milioane de Euro cu mat uritate de 20 ani. Emisiunea a fost
suprasubscrisă de cca. două ori, cu randamente în s cădere fața de emisiunea inițială de la
2,845% la 2,55% pentru tranșa de 10 ani și de la 3, 93% la 3,90% pentru tranșa de 20 ani.

În luna mai 2016, a fost lansată o nouă emisiune cu maturitate de 12 ani, în valoare de 1
mld. euro la un randament de 2,992%, care a fost la rândul ei suprasubscrisă de cca. 2 ori,
fiind astfel adăugată o nouă maturitate pe curba ra ndamentelor.

În luna septembrie a fost lansată cea de a treia em isiune pe piața externă din 2016, cu un
volum de 1 miliard Euro prin redeschiderea emisiuni i cu maturitate de 12 ani lansată în
luna mai 2016. Interesul investitorilor a fost evid ențiat atât de mărimea ofertelor subscrise,
cu o suprasubscriere de 2,5 ori, cât și de randamen tul de 2,15%, în scădere cu 0,842%
față de emisiunea inițială, fiind cel mai scăzut co st obținut vreodată de România pentru
această maturitate.

În luna aprilie 2017 a fost atrasă suma de 1,75 mil iarde Euro printrTo emisiune de
euroobligațiuni în euro în două tranșe, din care 1 miliard Euro printrTo emisiune nouă cu
maturitatea de 10 ani, cupon 2,375% și 750 milioane Euro prin redeschiderea emisiunii
lansată în octombrie 2015, cu maturitatea inițială de 20 ani, cupon 3,875%, cele două
tranșe fiind subscrise la randamente istorice minim e.

Operațiunile de pe piața externă au inclus și trage ri în valoare de cca 59 milioane Euro
aferente împrumuturilor contractate de la instituț ii financiare internaționale.

Tabel 6: Emisiunile de euroobligațiuni scadente lan sate pe piețele externe de capital

Sursă: MFP

Ratingul suveran

Evaluările de risc ale agențiilor de rating au conf irmat evoluțiile pozitive ale cadrului
economic general, cu accent pe eforturile în proces ul de consolidare fiscalTbugetară și
creșterea economică susținută, inclusiv în comparaț ie cu alte state din regiune cu același

23
rating. Astfel, în luna martie 2016, agenția de rat ing JCRA a îmbunătățit ratingTul aferent
datoriei în valută și monedă locală pe termen lung cu o treaptă de la BBBT/BBB la
BBB/BBB+. Atât agenția Moody`s, cât și agenția Stan dard & Poors au reconfirmat ratingTul
Baa3/A3 și respectiv BBBT/BBB aferent datoriei guve rnamentale a României pe termen
lung, în valută și în monedă locală. Fitch a mențin ut ratingul în valută pe termen lung la
BBBT, dar a modificat ratingTul aferent datoriei pe termen lung în monedă locală a
României de la BBB la BBBT, cu perspectivă stabilă, această modificare fiind anunțată ca
urmare a modificărilor de metodologie, influențând și ratingul altor state din aceeași
categorie de rating cu România.
În primele patru luni ale anului 2017, agențiile de rating Standard&Poor’s, JCRA și Fitch au
reconfirmat ratingurile existente, iar Moody’s a mo dificat numai perspectiva de rating de la
pozitivă la stabilă, reconfirmând ratingurile de ța ră existente.

Așteptări privind evolutia piețelor financiare în p erioada 2017 ț2019

Pe termen mediu, finanțarea deficitului bugetului d e stat și refinanțarea datoriei publice
guvernamentale se va realiza în principal din surse interne și, în completare, din surse
externe. MFP va continua să mențină o abordare flex ibilă în realizarea procesului de
finanțare, urmărind asigurarea caracterului predict ibil și transparent al ofertei de titluri de
stat, pentru a putea reacționa prompt și adecvat la potențialele modificări în tendințele
pieței și comportamentului investitorilor.

Pe piața internă , pentru a reduce costurile de finanțare și pentru a promova o mai bună
funcționare a pieței secundare, MFP intenționează s ă continue politica de construire a unor
serii de obligațiuni de stat de tip benchmark lichi de deTa lungul întregii curbe de
randament, concomitent cu o politică transparentă d e emitere a titlurilor de stat, până la
atingerea unor volume pe emisiune în valoare echiva lentă de până la 2 miliarde Euro, cu
informarea în prealabil a pieței în ceea ce priveșt e volumele, frecvența
lansării/redeschiderii anumitor categorii de maturi tăți. MFP poate redeschide periodic
emisiunile de titluri de stat denominate în euro pe piața internă în contextul unei cereri
importante pentru astfel de instrumente venită din partea investitorilor locali în lipsa unor
instrumente alternative, fiind astfel create premis ele unui raport maturitate/cost avantajos.
De asemenea, în funcție de finalizarea cadrului pro cedural și operațional la nivelul BNR 21 ,
se are în vedere utilizarea de operațiuni specifice de piață secundară, de tipul
răscumpărărilor anticipate sau preschimbărilor de t itluri de stat, în scopul facilitării
procesului de refinanțare a seriilor cu volume mari acumulate, care devin scadente și
accelerării procesului de creare a unor serii de ti tluri de stat de tip benchmark lichide. În
mod similar, se intenționează utilizarea operațiuni lor de tip reverse repo pentru un
management eficient al lichidităților, în baza unei consultări în prealabil cu BNR, în
vederea coordonării politicilor de finanțare și de administrare a lichidităților cu cele
monetare.
În scopul creșterii accesibilității persoanelor fiz ice la cumpărarea titlurilor de stat, ca
instrumente de economisire, se va continua Programu l ”Fidelis” de emisiuni de titluri de
stat pentru populație prin intermediul pietei bursi ere. Complementar acestuia se va
introduce începând cu trimestrul IV al anului 2017, Programul Tezaur, prin intermediul
căruia populația va putea subscrie certificate de t rezorerie prin intermediul unităților
teritoriale ale trezoreriei statului.

21 Licitațiile aferente operațiunilor de rascumparare anticipate (buy back) și de preschimbare a titluri lor de stat (switch) pe piața internă
se vor realiza prin utilizarea platformei electroni ce dezvoltată de către BNR pentru licitațiile afere nte pieței primare.

24
În perioada ramasă a anului 2017 sunt așteptate per ioade de volatilitate ridicată în
contextul negocierilor iesirii Marii Britanii din U E și a alegerilor prezidențiale din Germania
(septembrie).
De asemenea, piața americană se va afla în atenția investitorilor în 2017. După ce anul
trecut FED a realizat prima creștere de dobândă din ultimii aproape zece ani, iar în luna
martie 2017 dobânda a fost ridicată cu 0,25 de punc te procentuale, în intervalul 0,75T1,0%,
sunt așteptări de noi majorări în 2017, dacă econom ia americană își va menține evoluția
pozitivă. Piețele sunt în expectativă, așteptând de talii cu privire la modalitatea de
implementare a programului administrației Trump și impactul acestuia asupra economiei
americane.
MFP intenționează săTși mențină prezența pe piețele internaționale de capital, în principal
prin emisiuni de obligațiuni denominate în Euro. Em isiunile denominate în dolari pe piețele
externe sau în alte valute se vor lansa ca alternat ivă de finanțare, în condiții de cost
avantajoase, în cazul unor evenimente externe care ar putea limita accesul la anumite
segmente de maturitate la finanțarea pe piața europ eană, având în vedere avantajele
oferite, prin extinderea maturității, capacitatea c rescută a pieței de absorbție a noilor
emisiuni și diversificarea bazei de investitori.
MFP va păstra flexibilitatea în ceea ce privește m omentul accesării piețelor internaționale
și volumul emisiunilor externe, ținând cont de cost urile asociate, de considerentele de risc,
de potențialele implicații ale politicilor băncii c entrale, precum și de evoluția pieței locale.
Astfel, pe termen mediu, MFP intenționează să conti nue parteneriatul cu instituțiile
financiare internaționale pentru a beneficia de ava ntajele financiare aferente produselor
acestora in limitarea costurilor și extinderea matu ritatii portofoliului de datorie prin condițiile
de cost și maturitate oferite, cum ar fi împrumutur ile BIRD de politici de dezvoltare (DPL),
precum și celelalte împrumuturi contractate de la i nstituțiile financiare internaționale în
scopul finanțării deficitului bugetar și refinanțăr ii datoriei publice guvernamentale,
disponibilizarea sumelor având la bază realizarea u nor masuri și/sau alte acțiuni necesare
în domeniul reformelor sectoriale.

Tabel 7: Surse de finanțare aferente necesarului de finanțare estimat

Maturitatea/ perioada de gratie (ani) Valoare (miliarde valută)
Piața Internă 2017 2018 2019
1. Certificate Trezorerie 6 luni pana la 1 an 14T15 14T15 14T15
2. Obligațiuni tip benchmark în lei pana la 15 ani 32T35 32T35 32T35
3. Obligațuni tip benchmark în Euro 5 ani 0 – 0,5 0 T0,5 0T0,5
Piața externă
1. Emisiunie de euroobligatiuni în cadrul Programul ui MTN
T EURO pana la 15 ani 2,5 4,0 3,5
TUSD între 10 și 30 ani 0 0 0
2. Împrumuturi de la instituți financiare internați onale :
a) împrumuturi BEI (incl. NSRF și
SPL), BIRD, BERD și BDCE variază în funcție de finanțator și de
stadiul împrumutului (unele sunt deja
în rambursare, iar pentru pentru altele
termenii se stabilesc cu ocazia tragerii,
în funcție de opțiunea MFP) 0,05T0,140 0,1 – 0, 27 0,1T0, 35
în medie 15/20 ani din care 4T5 ani
perioada de gratie
b) împrumut DPL până la 20 ani 0,5 *) 0T0,5 0T0,5
*) cei 500 mil Euro care se vor trage în 2017 se r ambursează bullet în 2036
Sursa: MFP

25
5. Cadrul macroeconomic în România

În anul 2016, economia a înregistrat o creștere eco nomică de 4,8%, cel mai bun ritm din
2008, pe fondul dinamicii cererii interne susținută de creșterile salariale, reducerile de
impozite indirecte și ratelor de dobândă reduse, în registrând astfel una dintre cele mai mari
creșteri economice anuale din UE.

Având în vedere contextul economic internațional și evoluția economică și financiară din
zona euro, precum si evoluția potențialului de creș tere economică, pentru perioada 2017T
2019 se estimează că economia românească își va acc elera creșterea, fiind estimată o
creștere a PIB, în medie, cu cca 5,5% anual 22 , datele preliminare aferente primului
trimestru al anului 2017 (creștere de 5,7% Q12017/Q 12016) confirmând așteptările.

România a încheiat 2016 cu o rată a inflației negativă de ț0,5%, datorită în principal
reducerii cotei standard de TVA începând cu 1 ianua rie 2016. Pe termen mediu se
estimează ca rata anuală a inflației va converge că tre valori apropiate de 2,5%, în creștere
pe întregul interval de prognoză, de la T0,5% la sf ârșitul anului 2016 la 2,2% la sfârșitul
anului 2019, pentru sfârșitul lui 2017 fiind estima tă o rata a inflației de 1,9%. 23

Contul curent al balanței de plăți a înregistrat un deficit de 3,97 miliarde Euro în 2016,
reprezentând 2,3% din PIB, cel mai ridicat nivel din 2012, fapt determinat de deteriorarea
balanței comerciale, dată fiind intensificarea cons umului privat. Investițiile străine directe
au crescut pentru al doilea an consecutiv în 2016 ( 4,1 miliarde Euro), înregistrând cel mai
ridicat nivel din 2009 .

Cadrul macroeconomic 24 configurat pentru perioada 2017T2019 a luat în con siderare
măsurile fiscalTbugetare adoptate în perioada 2015T 2016, reprezentate de prevederile
noului Cod fiscal, stimulative atât pentru populați e cât și mediul investițional și de afaceri,
majorările salariale cu impact asupra consumului și investiției, actele normative adoptate
de noul Guvern la începutul anului 2017 care au sta t la baza fundamentării indicatorilor
bugetari pentru anul 2017, asigurânduTse astfel car acterul predictibil și sustenabil al
acestora .

Măsurile de relaxare fiscală, precum și cele în dom eniul cheltuielilor bugetare, adoptate în
perioda 2015 T 2016, au condus la o proiecție a bug etului general consolidat care
înregistrează abateri de la obiectivul bugetar pe t ermen mediu (MTO) stabilit pentru
România, respectiv deficitul structural să nu depăș ească 1% din PIB, începând cu anul
2016, dar se preconizează revenirea treptată pe o traiect orie convergentă către MTO
începând cu anul 2019. În condițiile deficitelor bu getare de până la 3% din PIB pe termen
mediu, necesarul brut de finanțare este încă determ inat de volumul refinanțării datoriei
publice guvernamentale, reprezentând cca 55%T60% din necesarul brut de fina nțare, după
cum se prezintă în tabelul de mai jos:

22 Sursa CNP
23 Idem 22
24 Sursa: Strategia Fiscal –Bugetara 2017T2019

26
Tabel 8: Prognoza necesităților de finanțare
Indicator
2016

2017 prog.

2018
prog.
2019 prog.
Veniturile administrației publice centrale (miliard e lei) 25 173,6 199,9 218,7 239,6
Cheltuielile administrației publice centrale (milia rde lei) 26 194,5 226,4 247,6 264,1
Deficitul bugetar aferent administrației publice ce ntrale (I) (miliarde
lei) 27 20,9 26,5 28,9 24,5
Refinanțarea datoriei publice guvernamentale 28 (II) (miliarde lei) 50,7 37,4 33,7 35,9
Necesar brut de finanțare (I+II) (miliarde lei) 71,6 63,9 62,6 60,4
Sursa: MFP

Ipotezele macroeconomice ale Strategiei pentru peri oada 2017T2019 sunt prezentate în
tabelul de mai jos.

Tabel 9: Scenariul de bază al proiecțiilor macroeco nomice
Indicatori 2016 2017 prog. 2018prog. 2019 prog.

PIB nominal (miliarde lei) 761,5 816,5 879,5 946,7
Creștere PIB (%) 4,8 5,2 5,5 5,7
Deficitul bugetar aferent administrației publice ce ntrale 29
(% din PIB) T2,75 T3,25 T3,3 T2,6
Deficitul contului curent (% din PIB) T2,3 T2,4 T2, 4 T2,2
Inflația (sfarsitul anului %) T0,54 1,9 2,3 2,2
Inflația (medie anuală %) T1,55 1,1 2,5 2,3
Cursul de schimb mediu lei/EUR 4,4908 4,49 4,49 4, 49
Cursul de schimb mediu lei/USD 4,0592 4,24 4,20 4, 20
Sursa: CNP, MFP, INS

Riscurile aferente proiecțiilor inițiale

Abaterile de la proiecțiile macroeconomice din scen ariul de bază descrise mai sus ar putea
proveni din incertitudinile la nivel mondial determ inate de perspectivele privind evoluția
zonei euro și a principalelor economii emergente (î ndeosebi China), implicațiile politicii
monetare din SUA asupra fluxurilor mondiale de capi tal și ale implementării programului
administrației Trump, incertitudinile privind viito rul UE după referendumul din Marea
Britanie 30 , toate acestea putând conduce la volatilitate în p rivința apetitului investițional
pentru activele financiare emise de economiile emer gente.

Acești factori pot genera un grad ridicat de volati litate pe piețele financiare internaționale în
condițiile deciziilor divergente de politică moneta ră ale FED și ale BCE, volatilitate care
poate conduce la creșteri temporare ale aversiunii față de risc la nivel global afectând
economiile emergente. În acest context, proiecțiile macroeconomice din SUA arată că se
așteaptă noi majorări ale ratelor de dobândă în 201 7 31 , după ce la sfârșitul lui 2016 sTa
decis majorarea ratei dobânzii de politică monetară la un interval cuprins între 0,5% și
0,75%, iar în luna martie 2017 dobânda a fost ridic ată cu 0,25 de puncte procentuale, în
intervalul 0,75T1,0%, în timp ce BCE a decis prelun girea programului de relaxare monetară

25 Calculat pe baza datelor cash prin aplicarea metodo logiei UE.
26 Idem 25
27 Idem 25
28 Volumul rambursărilor de rate de capital și de refi nanțări de titluri de stat în contul datoriei publi ce guvernamentale, conform legislației naționale, c alculată
pe baza soldului datoriei la sfârșitul anului 201 6 (include garanțiile de stat, dar nu include finan țarea temporară).
29 Idem 25
30 Activarea în luna martie a Articolului 50 din Trat atul de la Lisabona pentru demararea procedurii de ieșire a Marii Britani din UE
31 Majoritatea analiștilor se așteaptă la noi decizii de creștere a ratei dobânzii de politică monetară a FED.

27
cantitativă cu nouă luni până în decembrie 2017, co ncomitent cu diminuarea volumului
lunar al acestui program, de la 80 mld Euro la 60 m ld Euro, începând cu aprilie 2017.

Șocurile externe asociate acestor riscuri ar putea conduce la diminuarea creșterii
economice, prin scăderea exporturilor sau ieșirilor de fluxuri de capital 32 , și ar putea
determina creșterea necesarului de finanțare în con diții de finanțare mai puțin avantajoase,
coroborat cu riscul semnificativ de modificare a se ntimentului investitorilor.

În ceea ce privește piața internă, aceasta va fi in fluențată atât de evoluțiile
macroeconomice si financiare de la nivel internațio nal, cât și de cele de pe plan intern
(economice și politice).

Printre factorii de risc de pe plan intern se numar ă conduita politicii fiscalTbugetare, în
contextul incertitudinilor legate de impactul pe ca re măsurile de relaxare fiscală adoptate
leTar putea avea asupra dezechilibrelor macroeconom ice pe termen mediu, majorarea
deficitului bugetar pe termen mediu și posibilitate a tergiversării reformelor structurale, în
timp ce principalele riscuri externe sunt asociate temerilor privind fragilitatea creșterii
economice la nivel global, în contextul deciziilor politice urmare alegerilor din Franța și
Germania și impactului programului administrației T rump asupra creșterii economice și
piețelor financiare. De altfel, agențiile de rating au semnalat intensificarea presiunilor
asupra ratingului de țară urmare a măsurilor adopta te de relaxare fiscală.
În condițiile unor deficite bugetare ridicate pe te rmen mediu (până la 3% din PIB), emiterea
de datorie nouă necesară acoperirii acestor necesit ăți de pe piața internă trebuie să țină
cont de capacitatea de absorbție a pieței interne ș i caracteristicile deținătorilor de titluri de
stat emise pe această piață (sectorul bancar încă f iind principalul deținător deși ponderea
acestuia în total a scăzut sub 50%). Acest factor de risc poate fi diminuat pe termen lung
prin creșterea cererii din partea investitorilor in stitutionali, îndeosebi a fondurilor de pensii
ca urmare a creșterii activelor acestor fonduri, da r și a altor participanți de pe piața de
capital, cum ar fi fondurile locale de administrare de active și societațile de asigurari.

Implicații de politică la nivel macroeconomic

Proiecțiile macroeconomice din scenariul de bază in dică diminuarea necesarului de
finanțare și stabilizarea ponderii datoriei publice guvernamentale în PIB în perioada
următoare. Aceasta înseamnă că strategiile de finan țare vor trebui implementate având în
vedere volumul refinanțării datoriei și al deficite lor bugetare de până la 3% din PIB, în
paralel cu creșterea toleranței la riscurile financ iare. În procesul de finantare pe termen
mediu, MFP va avea în vedere atingerea obiectivelor sale specifice, respectiv de creștere
a finanțării în monedă națională și de extindere a maturităților titlurilor de stat emise atat în
monedă națională pe piața internă, cât și la extern , însă, va ține cont de contextul
macroeconomic și de modificările cererii la nivelul bazei investiționale atât pe plan intern,
cât și pe plan extern.

În concluzie, principalele riscuri asociate ipotezelor macroecon omice din scenariul de
bază arată că, prin prisma deciziilor de politică m onetară anticipate/estimate atât pe plan
intern, cât și extern, contextul de piață estimat p entru anul 2017 este unul mai putin
favorabil în comparație cu anul 2016. Pe plan inter n, în contextul revenirii la inflația pozitivă
(Raportul asupra inflației publicat de BNR în mai e stimează un nivel al inflației pentru
sfârșitul anului 2017 de 1,6% și de 3,1% la sfârșit ul anului 2018), asteptările pieței converg

32 Expunerea la volatilitatea fluxurilor de capital p oate să crească si datorita prezentei obligațiunilo r românești denominate în moneda națională în indic ii de
referință Barclay’s și JP Morgan ca urmare a crește rii accesului nerezidenților la titlurile de stat emise pe piața locală de obligațiuni.

28
către creșteri ale dobânzilor pe termen scurt cu im pact și asupra curbei de randamente a
titlurilor de stat. Pe plan extern sunt așteptate d ecizii de creștere în continuare a dobânzii
de referință de către FED care vor avea impact asup ra curbei randamentelor pe piețele de
bază (core markets – piața americană și cea din zon a euro), și implicit cu impact negativ
asupra volatilității și randamentelor obligațiunilo r emise de țările emergente.

6. Analiză și linii directoare strategice

Liniile directoare strategice privind administrarea datoriei publice guvernamentale a
României reflectă relația costTrisc asociată portof oliul actual de datorie publică
guvernamentală 33 , planurile de dezvoltare a pieței interne a titlur ilor de stat și cadrul
macroeconomic pe termen mediu.
Implicațiile analizei portofoliului existent de dat orie publică guvernamentală, a cadrului
macroeconomic si contextului de piață asupra manage mentului datoriei publice
guvernamentale

Deși în scădere comparativ cu anii anteriori, expun erea la riscul de refinanțare și la riscul
de rată de dobândă a datoriei emise pe piața intern ă continuă să reprezinte principalele
surse de risc pentru portofoliul actual de datorie publică guvernamentală. Riscul valutar,
este unul moderat, fiind atenuat de ponderea datori ei în valută emisă pe termen lung
(denominată în Euro), cât și de menținerea rezervei financiare în valută la dispoziția
Trezoreriei Statului. Avantajul unor maturități lun gi și foarte lungi și diversificarea bazei de
investitori justifică în continuare și opțiunea emi terii de euroobligațiuni denominate în USD
însă analiza efectuată la acest moment arată că, ac tualmente, în lipsa cadrului necesar
utilizării derivatelor financiare pentru administra rea riscurilor aferente finanțării în alte
monede, finanțarea în USD este mai costisitoare și mai riscantă decât finanțarea în Euro 34 .
În plus, politica monetară a FED cu așteptări de ma jorare în continuare a ratei dobânzii de
politică monetară 35 va avea impact negativ asupra volatilității și ran damentelor
euroobligațiunilor emise de economiile emergente și ajungerea la paritate a cursului
euro/dolar.

Contextul de piață estimat pentru orizontul de timp 2017T2019 este unul cu mai multe
provocari prin prisma deciziilor de politică monet ară anticipate atât pe plan intern, cât și
extern.
În timp ce ratele forward indică faptul că ratele d e dobândă externe și interne se estimează
că vor crește în viitor, ambele continuă să se situ eze la nivele minime. Politica de relaxare
cantitativă inițiată de BCE în 2015 și noile măsuri pentru stimularea economică a zonei
euro luate în luna decembrie 2016 sunt de natură s ă mențină scăzute ratele de dobândă
pe termen lung. În contextul randamentelor mai scă zute în zona euro, România ar putea
în continuare să beneficieze de interesul investito rilor de a obține profit din active
denominate în Euro, ceea ce ar putea să ajute la me nținerea ratelor de dobândă atât în lei,
cât și în Euro la niveluri încă scăzute deși în cre ștere, datorită politicii divergente a FED de
creștere a ratelor de dobândă cu impact și asupra c elorlalte piețe.
Începand cu partea a doua a anului 2017 se intențio nează utilizarea de instrumente
specifice de piață secundară, de tipul operațiunilo r de răscumpărare anticipată și/sau

33 La finele anului 2016.
34 Randamentele actuale aferente euroobligatiunilor d enominate în Euro cu scadența în 2028 fiind de apro x 2,60% în condițiile în care cele aferente
emisiunilor de euroobligațiuni în USD cu scadența î n 2024 se situeaza la aprox 3,70%.
35 Majoritatea analiștilor se așteptă la noi decizii de creștere a ratei dobânzii de politică monetară.

29
preschimbare de titluri de stat, funcție de finaliz area cadrului procedural și operațional la
nivelul BNR, în scopul reducerii riscului de refina nțare și îmbunătățirii lichidității, prin
refinanțarea unor serii cu volume mari acumulate și prin consolidarea cererii investitorilor
pentru titlurile în monedă națională.

Între factorii de risc de pe piața internă se numără conduita politicii fiscalTbugetare,
majorarea deficitului bugetar pe termen mediu, posi bilitatea tergiversării reformelor
structurale, dar și așteptările pieței cu privire l a creșterea dobânzilor pe termen scurt în
contextul revenirii la inflație pozitivă.
În baza acestor considerații, MFP a evaluat alterna tivele de finanțare care facilitează
limitarea expunerii la riscul de refinanțare și la cel de rată de dobândă. Au fost utilizate
două abordări: prima abordare are în vedere emitere a titlurilor de stat în monedă națională
pe maturități pe termen cât mai lung, iar a doua ab ordare înlocuiește finanțarea prin
certificate de trezorerie cu scadență pe termen scu rt cu cea prin obligațiuni de stat
denominate în Euro emise pe termen lung. În plus, p entru a examina relația costTrisc ca
urmare a emisiunilor de obligațiuni pe termen lung în USD, au fost simulate mai multe
strategii de finanțare cu structuri diferite de val ute (Euro versus USD).

Strategiile alternative de finanțare au fost compar ate pe baza proiecției serviciului datoriei
având la bază diferite scenarii alternative pentru cursul de schimb și ratele de dobândă.
Scenariul de bază, determinat ca fiind cel mai prob abil, a fost folosit pentru a calcula costul
estimat al diferitelor strategii. Riscul a fost cal culat ca o creștere a costului rezultat ca
urmare a aplicării șocurilor la ratele de piață uti lizate în scenariul de bază. STau folosit doi
indicatori de cost și risc: ponderea datoriei în PI B și ponderea plăților de dobânzi în PIB,
ambii calculați pentru finele celui deTal treilea a n de analiză, respectiv 2019. Rezultatele
analizei costTrisc sunt completate de considerațiil e macroeconomice și de cele legate de
dezvoltare a pieței interne a titlurilor de stat, a șa cum este prezentat mai jos.
Rezultatele analizei cu privire la strategiile alt ernative de administrare a datoriei publice

Extinderea duratei medii rămase (ATM) pentru datori a în moneda națională: Gestionarea
expunerilor față de riscul de refinanțare ce caract erizează datoria în moneda națională
folosind mai mult instrumente denominate în lei cu maturități pe termen mediu și lung este
tot mai favorabilă, având în vedere nivelurile înc ă relativ scăzute ale randamentelor
titlurilor de stat pe perioada de analiză. În acest e condiții, costul aferent extinderii duratei
medii rămase este relativ mic din perspectiva ponde rii datoriei în PIB și a ponderii plăților
de dobânzi în PIB. Prin urmare, analiza scenariului susține strategiile care cresc durata
medie rămasă, deoarece majorarea de cost este relat iv mică comparativ cu îmbunătățirea
profilului rambursărilor/răscumpărărilor de datorie și protecția pe care o oferă față de
creșterea neașteptată și susținută a ratelor de dob ândă pe termen scurt.
Această strategie poate să contribuie la dezvoltare a pieței, prin creșterea lichidității titlurilor
de stat emise pe termen mediu si lung, cu impact as upra dezvoltării pieței secundare.
Îmbunătățirea lichidității poate veni atât prin cr eșterea ponderii titlurilor de stat românești
în indicii regionali de referință, cât mai ales pri n introducerea de către MFP a platformei
electronice de tranzacționare pe piața secundară și utilizarea instrumentelor de piață
secundară (răscumpărări anticipate și preschimbari de titluri) după definitivarea cadrului
tehnic și operațional necesar utilizării acestor in strumente de către BNR. Totuși, simularile
de cost aferente acestei strategii nu capturează co nstrângerea dată de capacitatea de
absorbție a unui volum majorat de titluri de stat p e termen mediu si lung de către piața
internă, în special întrTun context caracterizat de probabilitatea în creștere a unor măsuri
de politică monetară care ar putea afecta cererea p ieței pentru titlurile pe termen mediu și

30
scurt. Astfel, acest scenariu trebuie să aibă în ve dere o creștere rezonabilă a volumului net
de emisiuni de titluri de stat pe termen mediu și l ung pe piață internă.

Reducerea riscului de refinanțare prin refinanțarea certificatelor de trezorerie scadente în
lei prin titluri de stat denominate în Euro : Gestionarea expunerilor față de riscul de
refinanțare a datoriei în moneda națională prin fin anțare în Euro este avantajoasă din
perspectiva costului datoriei. Astfel, când indicat orul ponderea plăților de dobândă în PIB
este utilizat ca indicator al costului, strategiile cu o finanțare preponderentă în Euro au un
cost comparabil, însa au risc asociat mai redus. An aliza din perspectiva diferențialului de
risc răspunde la faptul că ratele dobânzilor de pe piața internă sunt mult mai volatile. Cu
toate acestea, dacă analiza se axează pe stocuri, r iscul valutar predomină, iar majorarea
ponderii datoriei în Euro amplifică expunerea porto foliului la o posibilă corecție a monedei
naționale.

Structura portofoliului în valută : Rezultatele simulării arată o preferință clară pe ntru
finanțarea în Euro față de cea în USD. Analiza can titativă arată faptul că, din perspectiva
curbelor de randament curentă si forward, finanțare a în USD presupune creșterea atât a
costului, cât și a riscului în comparație cu finanț area în Euro. Acest fapt reflectă estimarile
privind ratele dobânzilor mai mari în USD, precum ș i un curs de schimb leu/USD
semnificativ mai volatil decât cel leu/Euro, în con dițiile aprecierii monedei americane
comparativ cu Euro, așteptările pieței pentru sfârș itul anului 2017 fiind de o paritate de 1:1.
Deși piața în USD este mult mai lichidă și permite României să se împrumute cu maturități
foarte lungi (până la 30 de ani) la care se adaugă și diversificarea bazei de investitori,
condițiile favorabile de pe piața în Euro care au p ermis extinderea maturității titlurilor de
stat românești până la 20 de ani constituie un argu ment suplimentar pentru emiterea de
euroobligatiuni preponderent pe piața în Euro. Totu și, în cazul existenței unor oportunități
prin prisma raportului cost/maturitate la emiterea de euroobligatiuni denominate în alte
valute, coroborat cu administrarea riscului expuner ii la aceste valute prin utilizarea
instrumentelor de swap valutar, se pot avea în ved ere astfel de instrumente în același
timp menținând principala expunere în Euro.
În vederea utilizării instrumentelor financiare derivate (swap valutar și swap pe rată de
dobândă), pentru crearea cadrului legal, tehnic și procedural MFP, prin Direcția Generală
de Trezorerie și Datorie Publică beneficiază de asi stentă tehnică din partea Trezoreriei
Băncii Mondiale, pentru o perioadă de 18 luni, în c adrul proiectului cu tema “Dezvoltarea
capacității de administrare a datoriei publice guve rnamentale prin utilizarea instrumentelor
financiare derivate” cod SIPOCA 10. Proiectul este finanțat din Fondul Social European în
cadrul Programului Operațional Capacitate Administr ativă 2014T2020 și se află în perioada
de implementare.

În concluzie , în condițiile unor deficite bugetare de până la 3 % din PIB pe termen mediu
MFP are în vedere o finanțare netă preponderent în monedă națională pentru a continua
procesul de dezvoltare a pieței interne, în paralel cu accesarea pietelor externe de capital
în Euro și contractarea de împrumuturi de la IFITur i în vederea asigurării unor surse
robuste de finanțare, neexcluzând accesul cu carac ter oportunist la piețele internaționale
de capital în alte valute decât Euro, în condițiile unui raport cost/risc avantajos pentru statul
român.

Autoritățile vor continua să promoveze dezvoltarea pieței interne a titlurilor de stat, prin
măsurile și acțiunile prezentate în Anexa nr.1.

31
Linii directoare strategice

Următoarele principii vor sta la baza deciziilor de finanțare în perioada 2017 T2019:
1. Finanțarea netă preponderent în monedă națională , care să faciliteze în continuare
dezvoltarea pieței interne a titlurilor de stat și totodată să sprijine diminuarea
expunerii la riscul valutar ținând cont în același timp de capacitatea de absorbție a
pieței interne, și, în general de cererea pentru in strumentele de datorie în lei 36 .
2. Realizarea unui profil cât mai uniform al rambur sării datoriei, evitând pe cât posibil
concentrarea rambursărilor de rate de capital/refin anțărilor de titluri de stat pe
termen scurt.
3. Atenuarea riscului de refinanțare și a riscului de lichiditate prin menținerea unei
rezerve în valută 37 și eventual prin alte instrumente în funcție de co ndițiile și
termenii acestora.
4. Menținerea prezenței pe piețele internaționale d e capital prin emisiuni de
euroobligațiuni predominant în Euro și accesarea op ortunistă a piețelor
internaționale de capital în USD sau în alte valute , avânduTse în vederea
extinderea maturității medii a portofoliului de dat orie guvernamentală precum și
raportul cost/risc asociat acesteia, și diversific area bazei investiționale.
5. În procesul de finanțare externă se va avea în v edere contractarea de datorie
preponderent în Euro.
6. Emisiunile pe piața internă în Euro vor fi avute în vedere doar în contextul cererii
speciale exprimate de investitorii locali în lipsa unor instrumente alternative de
plasament, în condițiile unui raport maturitate/cos t avantajos.
7. Menținerea sub control a expunerii la riscul de rată de dobândă prin limitarea
ponderii datoriei care își modifică rata dobânzii î ntrTun an și a perioadei medii până
la următoarea modificare a ratei de dobândă pentru întregul portofoliu de datorie.
8. Utilizarea instrumentelor de finanțare oferite d e către instituțiile financiare
internaționale avânduTse în vedere termenii și con dițiile avantajoase oferite de
acestea.

Aceste principii sunt exprimate ca intervale țintă indicative pentru principalii indicatori de
risc, ce reflectă compoziția dorită a portofoliului datoriei publice guvernamentale, dupa cum
urmează:

Riscul valutar :
1. Asigurarea unei finanțări nete întrTo pondere mai m are din surse interne 38 și
menținerea ponderii datoriei denominate în moneda n ațională din total datorie publică
guvernamentală între 45% (minim) T 60%. Această st rategie de finantare va ține cont
de capacitatea de absorbție a pieței interne a titl urilor de stat și de costul asociat
acesteia.
2. Menținerea ponderii datoriei denominate în Euro în total datorie denominată în valută în
intervalul 80%(minim) T 95%.

Riscul de refinanțare
1. Menținerea ponderii datoriei scadente în termen de 1 an în intervalul 20% și 30%
(maxim) pentru datoria în moneda națională și între 10% și 20% (maxim) pentru datoria
totală.

36 Pe lângă cererea internă pentru titlurile de stat în lei, nerezidenții pot juca un rol important ata t în ceea ce privește volumele plasate pe piața int ernă, cât
și structura pe maturități în procesul de finanțare , având în vedere apetitul ridicat al acestora pent ru titlurile de stat cu maturități pe termenn mediu și lung.
37 rezerva în valută trebuie sa acopere un numar de l uni aferent necesarului brut de finantare, care în prezent este stabilit la 4 luni din necesarul brut de
finanțare.
38 Aproximativ 70% din deficit va fi finanțat din sur se interne în perioada acoperită de Strategie

32
2. Menținerea maturității medii rămase în intervalul d e 3,5 ani (minim) și 5,0 ani pentru
datoria în moneda națională și între 5,5 ani (minim ) și 7,0 ani pentru datoria totală.
3. Menținerea unei rezerve financiare în valută 39 la un nivel confortabil, astfel încât să fie
diminuate riscurile aferente perioadelor caracteriz ate de o volatilitate ridicată pe piețele
financiare.

Riscul ratei dobânzii
1. Menținerea ponderii datoriei care își modifică rata dobânzii întrTun an în intervalul de
20% și 30% (maxim) pentru datoria în moneda naționa lă și între 10% și 20% (maxim)
pentru datoria totală.
2. Menținerea perioadei medii până la următoarea mo dificare a ratei dobânzii în intervalul
de 3,5 ani (minim) și 5 ani pentru datoria în moned a națională și între 5,5 ani (minim) și
7,0 ani pentru datoria totală.

Tabelul 10: Ținte pentru principalii indicatorii de risc

Expunerea la
risc

Indicator
Ținte indicative pentru
perioada 2017.2019
Riscul valutar Ponderea datoriei în moneda național ă din total datorie
(% din total)
Ponderea datoriei denominate în EURO în total dator ie
în valută (% din total) 45% (minim) T 60%

80% (minim) T 95 %

Riscul de
refinanțare Ponderea datoriei scadente în termen de 1 an (% din
total)
Ponderea datoriei în monedă națională scadentă în
termen de 1 an (% din total)

Maturitatea medie rămasă pentru total datorie (ani)
Maturitatea medie rămasă pentru datoria în moneda
națională (ani) 10% T 20% (maxim)

20% T 30% (maxim)

5,5 ani (minim)– 7,0 ani

3,5 ani (minim) T 5,0 ani
Riscul ratei
dobânzii Ponderea datoriei care își modifică rata dobânzii î ntrTun
an (% din total)
Ponderea datoriei în lei care își modifică rata dob ânzii
întrTun an (% din total)
Perioada medie până la următoarea modificare a rate i
dobânzii pentru datoria totală (ani)
Perioada medie până la următoarea modificare a rate i
dobânzii pentru datoria în moneda națională (ani) 10% T 20% (maxim)

20% T 30% (maxim)

5,5 ani (minim) – 7,0 ani

3,5 ani (minim) – 5,0 ani
Sursa: MFP

Implementarea Strategiei pentru perioada 2017 – 201 9 se va monitoriza lunar, prin
urmărirea încadrării indicatorilor de datorie în ți ntele stabilite și publicarea acestora în
Buletinul lunar al MFP disponibil pe siteTul Minist erului Finanțelor Publice. Potrivit
Ordonanței de Urgență a Guvernului nr. 64/2007 priv ind datoria publică, cu modificările și
completările ulterioare, strategia este revizuibilă anual sau ori de câte ori condițiile de piață
și/sau necesitățile de finanțare o impun.

VIOREL ȘTEFAN

MINISTRUL FINANȚELOR PUBLICE

39 Rezerva financiara în valută reprezintă disponibi litățile în valută la dispozitia Trezoreriei Statul ui, și în prezent este stabilită la un nivel care să acopere 4
luni din necesarul brut de finanțare.

33
Anexa nr. 1

Dezvoltarea pieței interne a titlurilor de stat

Obiectivele strategice pe termen mediu privind dezv oltarea pieței interne a titlurilor de stat
urmăresc creșterea eficienței acestei piețe prin îm bunătățirea lichidității, a gradului de
transparență și consolidarea curbei de randamente. Pentru a îndeplini obiectivele mai sus
menționate, MFP a planificat un set de acțiuni, une le dintre acestea urmând a fi
implementate în viitorul apropiat, după cum urmează :

1. Creșterea eficienței pe piața titlurilor de stat :

1.1. Consolidarea și extinderea curbei de randament e pe piața internă a titlurilor de stat:
1.1.1. Definirea unei politici privind crearea și m enținerea titlurilor de stat de tip
benchmark lichide, în valoare de până la 2,0 miliar de Euro echivalent, ca
principal instrument de finanțare pe piața internă;
1.1.2. Folosirea operațiunilor pe piața secundară a titlurilor de stat în scopul
accelerării procesului de creare a titlurilor de st at de tip benchmark lichide (în
baza unei consultări în prealabil cu BNR în scopul coordonării politicilor de
finanțare și administrare a lichidităților cu cele de politică monetară), în paralel
cu administrarea riscului de refinanțare și susține rea implementării Strategiei;
1.1.3. Emiterea certificatelor de trezorerie pe ter men scurt în scopul administrării
lichidităților.

1.2. Diversificarea și lărgirea bazei de investitor i prin:

1.2.1. Continuarea Programului de emisiuni de titlu ri de stat pentru populație
„FIDELIS”, prin intermediul Bursei de Valori Bucure ști, în funcție de interesul
potențial al categoriei de investitori vizată;
1.2.2. Introducerea Programului Tezaur prin care po pulația va putea subscrie
certificate de trezorerie prin intermediul unitățil or teritoriale ale Trezoreriei
Statului;
1.2.3. Emiterea unei palete cât mai largi de instru mente, cu scadențe diferite ținând
cont de necesitățile investiționale diferite ale me diilor investiționale locale și
internaționale;
1.2.4. Echilibrarea drepturilor și obligațiilor dea lerilor primari și creșterea competiției
între dealerii primari prin atragerea unor dealeri primari noi (inclusiv instituții
financiare internaționale) care să conducă la creșt erea distributiei, intermedierii
și tranzacționării titlurilor de stat concomitent c u creșterea transparenței în
formarea prețului;
1.3. Analizarea oportunității de emitere a unor noi instrumente de datorie solicitate de
participanții din piață (cum ar fi obligațiuni ind exate sau cu dobândă variabilă), pe
măsura dezvoltării pieței titlurilor de stat și a e vitării fragmentării acestei piețe;
1.4. Explorarea oportunității de reducere a valori i nominale individuale a titlurilor de stat
în vederea asigurării unui acces cât mai larg al mi cilor investitori la aceste
instrumente.
1.5. Continuarea organizării de turnee de promovare pentru investitori de tip „nonTdeal
roadshow”.

34
2. Măsurile de creștere a lichidității pieței titluri lor de stat :

2.1. Monitorizarea platformei electronice de cotare și tranzacționare a titlurilor de stat de
către dealerii primari (ETBond), în vederea îmbunăt ățirii lichidității și transparenței
prețurilor titlurilor de stat și reducerea riscuril or asociate activităților de
tranzacționare;
2.2. Concentrarea lichidității titlurilor de stat î ntrTun număr redus de titluri de stat de tip
benchmark, de valoare echivalentă de până la 2,0 m iliarde Euro pe emisiune,
funcție de maturitatea titlurilor;
2.3. Utilizarea operațiunilor de piața secundară (d e tip răscumparare anticipată sau
preschimbare) pentru reducerea riscului de refinanț are, constituirii obligațiunilor de
stat de tip benchmark lichide, creșterii lichidităț ii și sprijinirea demersurilor MFP de
implementare a Strategiei;
2.4. Efectuarea unor tranzacții reversibile repo și a unor plasamente colateralizate cu
titluri de stat pentru administrarea lichidităților , în baza unei consultări în prealabil
cu BNR în scopul coordonării politicilor de finanța re și administrare a lichidităților cu
cele de politică monetară.

3. Măsurile luate în considerare pentru creșterea tran sparenței și predictibilității pieței
titlurilor de stat includ:

3.1. O politică transparentă de emisiuni de titluri de stat prin publicarea calendarului
anual de emisiuni de titluri de stat, a anunțurilor trimestriale și a prospectelor
lunare, precum și, când este cazul, prezentarea înt rTo manieră flexibilă și în timp
util a modificărilor datorate schimbării condițiilo r de piață;
3.2. Dialogul continuu cu participanții din piața i nternă, pentru a asigura comunicarea în
timp util a acțiunilor luate în considerare de cătr e MFP;
3.3. Publicarea regulată pe noua pagina dedicată de internet www.datoriepublica.gov.ro
a informațiilor relevante pentru investitori în cee a ce privește valoarea și structura
datoriei publice;
3.4. Gestionarea paginii Bloomberg dedicate MFP, ți nând cont de utilizarea acesteia la
scară largă de către investitori autohtoni și inter naționali.

35
Anexa nr. 2

Politica de îmbunătățire a administrării lichidităț ilor și
măsurile ce urmează a fi luate

În baza recomandărilor incluse în proiectul “Îmbună tățirea procesului de administrare a
datoriei publice” realizat cu asistență tehnică din partea Băncii Mondiale în anul 2014, în
vederea optimizării administrării lichidităților, M FP urmărește implementarea următoarelor
măsuri:

1. Continuarea dezvoltării și consolidării prognoze i privind fluxul de numerar al Trezoreriei
Statului prin realizarea prognozei soldului contulu i curent general al Trezoreriei Statului
pentru o perioada de trei luni în avans și îmbunătățirea cooperării cu alte entități în sc opul
furnizării de către acestea a informațiilor previzi onate.

2. Adoptarea unei gestiuni mai active a lichidităților pentru reducerea fluctuațiilor soldurilor,
atât prin emiterea unor certificate de trezorerie p e termen scurt și foarte scurt,funcție de
execuția bugetară și evoluția deficitului bugetar, cât și prin gestionarea activă a soldurilor
excedentare curente, fie sub forma depozitelor la t ermen, fie, preferabil, prin tranzacții
reverse repo.
Astfel, în funcție de evoluția execuției bugetare î n cursul anului 2017 intenția Trezoreriei
Statului este de a emite certificate de trezorerie pe termen scurt și de a adopta o conduită
mai activă în ceea ce privește plasarea disponibili tăților, predominant sub forma
tranzacțiilor reverse repo 40 , în baza unei consultări în prealabil cu BNR, în s copul
coordonării politicilor de finanțare și administrar e a lichidităților cu cele de politică
monetară. Introducerea certificatelor de trezorerie pe termen scurt și foarte scurt se va
realiza întrTo manieră care să nu afecteze obiectiv ul cheie privind dezvoltarea pieței interne
a titlurilor de stat, în ceea ce privește extindere a maturității medii a portofoliului de datorie
publică guvernamentală prezentat în Strategia de ad ministare a datoriei publice
guvernamentale pe termen mediu.

3. Pentru recomandarea privind consolidarea cadrului instituțional pentru o mai bună
coordonare a procesului de administrare a datoriei și a lichidităților a fost înființată, în
cadrul MPF, Comisia de planificare a fluxurilor financiare ale Trezoreriei Statului , cu
participarea reprezentanților ANAF și BNR, pentru a sigurarea unei mai bune coordonări a
procesului de finanțare a deficitului bugetar, de a dministrare a datoriei publice
guvernamentale și de administrare a lichidităților statului.

4. Un alt instrument de finantare pe termen scurt a deficitului este reprezentat de
împrumuturile din disponibilitățile contului curent general al Trezoreriei Statului în valoare
de 42,15 miliarde lei la finele lunii decembrie 201 6, contractate în conformitate cu
prevederile Ordonanței de Urgență a Guvernului nr. 146/2002 privind formarea și utilizarea
resurselor derulate prin Trezoreria Statului , cu modificările ulterioare, ordonanță ce
prevede utilizarea fondurilor disponibile din contu l curent general al Trezoreriei Statului
pentru a finanța, prin intermediul împrumuturilor t emporare, deficitele bugetare din anii
precedenți.

40 Tranzacția reversibilă prezintă avantajul unei exe cuții facile și al colateralizării automate, urmând să contribuie la activitatea pieței monetare.

36
În ciuda avantajului utilizării acestui instrument, precum finanțarea la costuri scăzute a
deficitului bugetului de stat întrucât rata dobânzi i la aceste împrumuturi a fost în jur de
0,06% în 2016, acest instrument prezintă o serie d e dezavantaje, cum ar fi:
• este un instrument atipic, întrucât alte trezoreri i europene utilizează împrumuturile
de stat/titlurile de stat pentru a finanța integral deficitele bugetare, iar excedentele
de lichidități sunt plasate în instrumente de admin istrare a lichidităților;
• depinde de fondurile disponibile în cont, și în ca zul în care fondurile disponibile sunt
reduse se utilizează alte soluții, cum ar fi atrage rea de depozite în condiții de piață
de la instituțiile de credit sau vânzarea disponibi lităților în valută existente în rezerva
în valută a MFP.

Prin urmare, utilizarea acestui instrument de dator ie presupune incertitudine și risc de
refinanțare (chiar daca nu este stabilit niciun ter men limită de rambursare a împrumutului),
având un impact negativ asupra administrării datori ei publice guvernamentale. Astfel,
intenția MFP este aceea de a refinanța treptat, pe termen lung acest instrument de datorie
prin emisiuni de titluri de stat.

Un aspect foarte important este acela că fondurile disponibile în prezent în contul curent
general al Trezoreriei Statului includ și venituri în lei provenite din activitatea de privatizare,
și cu cât sunt utilizate mai mult aceste venituri, cu atât rămân mai puține fonduri disponibile
în cont.

În vederea stimulării absorbției fondurilor structu rale sTa creat un mecanism de alocare
temporară a sumelor din venituri din privatizare în registrate în contul Trezoreriei Statului,
ordonatorilor principali de credite cu rol de Autor itate de Management și Ministerului
Agriculturii și Dezvoltării Rurale (MADR), astfel î ncât:
• În baza art.5 din Ordonanța de urgență a Guvernulu i nr. 40/2015 privind gestionarea
financiară a fondurilor europene pentru perioada de programare 2014 T 2020 prin
hotărâri ale Guvernului se pot aloca temporar sume din veniturile din privatizare în
lei și în valută, înregistrate în contul curent gen eral al Trezoreriei Statului și contul
curent în valută al Ministerului Finanțelor Publice deschis la Banca Națională a
României, ordonatorilor principali de credite cu ro l de autoritate de management
pentru asigurarea plăților aferente cererilor de ra mbursare/cererilor de plată pentru
cheltuielile eligibile rambursabile din fonduri eur opene în limita unui plafonul maxim
de 5 miliarde lei sau echivalent Euro.
• În conformitate cu prevederile art.3 alin.(2) din Ordonanța de urgență a Guvernului
nr. 49/2015 privind gestionarea financiară a fondur ilor europene nerambursabile
aferente politicii agricole comune, politicii comun e de pescuit și politicii maritime
integrate la nivelul Uniunii Europene, precum și a fondurilor alocate de la bugetul de
stat pentru perioada de programare 2014 T 2020 și p entru modificarea și
completarea unor acte normative din domeniul garant ării, aprobată cu modificări și
completări prin Legea nr.56/2016, cu modificările ș i completările ulterioare, prin
hotărâri ale Guvernului se pot aloca temporar sume din veniturile din privatizare în
lei și în valută, înregistrate în contul curent gen eral al Trezoreriei Statului și în contul
curent în valută al Ministerului Finanțelor Publice deschis la Banca Națională a
României, MADR, în scopul asigurării sumelor prevăz ute în bugetul fondurilor
externe nerambursabile, anexă la bugetul MADR, afer ente schemelor de sprijin
direct și măsurilor finanțate din FEGA.
Mecanismul presupune că sumele alocate temporar din venituri din privatizare să se
reîntregească din sumele primite de la Comisia Euro peana ca urmare a transmiterii către
aceasta a aplicațiilor de plată aferente programelo r operaționale.