Programul de studii: Finan țe și B ănci [606759]

Universitatea Spiru Haret
Facultatea de Știin țe Economice Bucure ști
Programul de studii: Finan țe și B ănci
Anul univ. 2016-2017

SINTEZA CURSULUI
PIE ȚE DE CAPITAL ȘI BURSE DE VALORI

Titular de curs
Conf. univ. dr. Baicu Claudia Gabriela

Tema 1. PIA ȚA DE CAPITAL – ROL, CARACTERISTICI,
STRUCTUR Ă

Obiective : Tema ofer ă studen ților instrumentarul de referin ță în ceea ce prive ște
rolul, caracteristicile și structura pie ței de capital, component ă a pie ței financiare.

Cuvinte cheie : sistem financiar, finan țare direct ă, finan țare indirect ă, pia ța
monetar ă, pia ța de capital

SISTEMUL FINANCIAR – STRUCTURI
INSTITU ȚIONALE, ORGANIZARE

Sistemul financiar reprezint ă ansamblul institu țiilor, mecanismelor și
reglement ărilor care asigur ă și faciliteaz ă transferul fondurilor de la cei care
economisesc, adic ă, pentru anumite perioade de timp, au surplus de fo nduri în raport cu
necesit ățile lor, c ătre cei care au nevoie de fonduri (cei care investe sc) . În categoria
entit ăților care au surplus de fonduri un rol important îl de țin familiile; în cea de-a doua

categorie, reprezentative sunt firmele, care au nev oie de fonduri pentru a- și dezvolta
activitatea, și statul/guvernul, care trebuie s ă-și acopere diferen țele valorice între încas ări
și pl ăți. Sigur c ă cele trei entit ăți enumerate (familii, firme, stat/guvern) pot fi în cadrate
atât în categoria entit ăților care au surplus de fonduri, cât și în categoria entit ăților care au
deficit de fonduri (pentru anumite perioade atât fi rmele, cât și statul pot avea fonduri în
surplus, dup ă cum familiile se pot situa de partea entit ăților care au nevoie de fonduri).
Transferul fondurilor de la entit ățile care au surplus de fonduri c ătre entit ățile care
sunt în deficit de fonduri se poate realiza în mod direct sau indirect.
• „Finan țarea direct ă are loc în baza unei rela ții directe între creditor și
împrumutat. Ini țiativa apar ține împrumutatului care are nevoie de fonduri și, în acest
scop, emite instrumente financiare pe termen scurt (hârtii comerciale) sau pe termen lung
(obliga țiuni), ce sunt cump ărate de cei ce au fonduri disponibile – investitori i, care, în
acest mod, sunt creditorii împrumuta ților. Ruta finan ță rii directe este conectat ă la pia ța
financiar ă.
• Finan țarea indirect ă se realizeaz ă printr-un intermediar financiar. Cei ce
au fonduri disponibile sau economisesc le încredin țeaz ă unui intermediar financiar (o
banc ă), care la rândul lui, fie acord ă credite celor ce au nevoie de fonduri, fie acord ă
credite pe ruta pie ței financiare altor institu ții sau intermediari care au nevoie de
fonduri” 1.
Intermediarii financiari (financial intermediaries) . În sens larg, intermediarii
financiari reprezint ă institu țiile care faciliteaz ă întâlnirea între cererea de fonduri (cei
care investesc) și oferta de fonduri (cei care economisesc). Princip alii intermediari
financiari sunt: institu țiile de credit, societ ățile de asigur ări, fondurile de pensii, fondurile
de investi ții.
Structura sistemului financiar în România. În preze nt, sistemul financiar din
România cuprinde urm ătoarele tipuri de institu ții:
– institu ții de credit;
– societ ăți de asigur ări;
– fonduri de investi ții;

1 Richard Roberts , The City , The Economist Books, London, 2004, p. 65-68, cit. în Negru ș,
Mariana, Produse și servicii bancare. Marketing bancar , Editura Funda ției România de Mâine , Bucure ști,
2008, p. 20.

– societ ăți de leasing;
– alte institu ții financiare nebancare.
Sistemul financiar din România se bazeaz ă predominant pe sectorul bancar, în
timp ce pia ța de capital de ține o pondere modest ă. Ca urmare a faptului c ă, începând cu
2007, a debutat sectorul fondurilor de pensii priva te se anticipeaz ă c ă structura sistemului
financiar din România se va modifica, activitatea f ondurilor de pensii private având
impact pozitiv și asupra pie ței de capital, care se va dezvolta.

STRUCTURA PIE ȚEI FINANCIARE

Pia ța financiar ă este un termen generic care desemneaz ă pia ța prin intermediul
căreia se întâlne ște cererea și oferta de fonduri atât pe termen scurt (în mod co nven țional,
pân ă la 1 an), cât și pe termen mediu (între 1 și 5 ani) și lung (peste 5 ani).
Pia ța financiar ă cuprinde dou ă segmente importante:
– pia ța bancar ă, care reflect ă ansamblul rela țiilor de credit bazate pe active care
nu sunt negociabile, respectiv pentru care nu exist ă o pia ță secundar ă;
– pia ța titlurilor financiare , cu dou ă subcomponente:
– pia ța monetar ă – reflect ă tranzac țiile cu titluri financiare pe
termen scurt;
– pia ța de capital – cuprinde tranzac țiile cu titluri financiare pe
termen lung 2.
În cazul pie ței bancare, întâlnirea cererii și ofertei de fonduri se realizeaz ă prin
interpunerea între solicitantul de fonduri (cel car e dore ște un credit bancar) și ofertantul
de fonduri (cel care constituie un depozit bancar) a unui intermediar, practicându-se
finan țarea indirect ă.
În cazul emisiunii de titluri financiare, finan țarea are caracter direct, respectiv cel
care solicit ă un credit emite în mod direct titluri financiare p e diferite termene, de
exemplu, obliga țiuni pentru împrumuturile pe termen mediu și lung sau efecte (hârtii)
comerciale pentru împrumuturile pe termen scurt.

2 Popa, Ioan, Bursa, vol. 1, Colec ția Bursa, Editura Adev ărul SA, Bucure ști, 1993, p. 43.

PIA ȚA MONETAR Ă – ROL,
SEGMENTE, FUNC ȚIONARE

Pia ța monetar ă reprezint ă acel segment al pie ței financiare care surprinde
rela țiile ce iau na ștere în procesul atragerii și plas ării de fonduri pe termen scurt,
stabilit, în mod conven țional, la 1 an. La rândul s ău, pia ța monetar ă cuprinde dou ă mari
segmente: pia ța interbancar ă și pia ța instrumentelor financiare tranzac ționate pe pia ța
monetar ă, cu urm ătoarele subsegmente principale: pia ța certificatelor de trezorerie,
acordurile de r ăscump ărare REPO, pia ța certificatelor de depozit, pia ța efectelor
comerciale (tabelul 1).

Tabelul 1. Principalele segmente ale pie ței monetare

Pia ța interbancar ă • Depozitele pe termen scurt
constituite de b ănci la alte b ănci
o Depozite la cerere
o Depozite la termen cu
preaviz
o Depozite de pe o zi pe alta
o Depozite la termen fix
• Credite pe termen scurt acordate de
bănci altor b ănci

Pia ța instrumentelor financiare
tranzac ționate pe pia ța monetar ă • Certificate de trezorerie
• Acordurile de r ăscump ărare REPO
• Certificatele de depozit
• Efectele comerciale

1. Pia ța interbancar ă este segmentul pie ței monetare pe care:
• băncile cu surplus de lichidit ăți pe termen scurt acord ă credite b ăncilor cu
deficit de lichidit ăți;
• băncile cu surplus de lichidit ăți pe termen scurt constituie depozite pe
termen scurt la alte b ănci;

• băncile cu surplus de lichidit ăți pe termen scurt investesc în certificate de
depozit emise de alte b ănci (acest subsegment putând fi inclus și la pia ța
instrumentelor tranzac ționate pe pia ța monetar ă).
Dup ă cum sugereaz ă și denumirea, opera țiunile pe pia ța interbancar ă sunt
destinate exclusiv b ăncilor și, ca urmare, au natur ă en-gros , respectiv valoarea unitar ă
minim ă de tranzac ționare este foarte mare.

2. Pia ța instrumentelor tranzac ționate pe pia ța monetar ă cuprinde mai multe
subsegmente, denumite conform instrumentului financ iar tranzac ționat. În func ție de
nivelul de dezvoltare și maturizare al pie ței monetare dintr-o țar ă num ărul instrumentelor
financiare tranzac ționate pe pia ța monetar ă este mai mare sau mai mic.
2.1. Pia ța certificatelor de trezorerie . În literatura de specialitate din România, cu
sens similar sunt utiliza ți și termenii bonuri de tezaur, bonuri de trezorerie s au note de
trezorerie. Prin certificate de trezorerie se în țeleg titlurile de stat emise pe termen scurt
(pân ă la 1 an) pentru a acoperi nevoile financiare ale s tatului, rezultate ca urmare a
faptului c ă, în anumite perioade, cheltuielile pe care le are de efectuat sunt mai mari
decât încas ările . Pe lâng ă aceasta, certificatele de trezorerie au un rol imp ortant și pentru
atingerea obiectivelor de politic ă monetar ă, respectiv pentru reglarea cantit ății de moned ă
în economie. La fel ca și alte instrumente financiare tranzac ționate pe pia ța monetară, în
prezent, certificatele de trezorerie se emit în for m ă dematerializat ă, investitorii având
doar o chitan ță , un extras privind de ținerile de certificate de trezorerie.
Certificatele de trezorerie se emit conform procedu rilor legale privind: valoarea
unitar ă minim ă, scaden ța (uzual o lun ă, 3, 6 sau 12 luni), calendarul emisiunilor (de ex. ,
la jum ătatea și la sfâr șitul fiec ărei luni), modalitatea de plasare pe pia ță (licita ții).
Principalele caracteristici ale certificatelor de trezorerie:
• fiind emise de stat, sunt considerate investi ții cu risc zero;
• ca urmare, rata dobânzii la certificatele de trezor erie este apropiat ă de rata
dobânzii de referin ță ;
• principalii investitori în certificate de trezoreri e sunt: b ăncile, persoanele
particulare (familii), firmele, investitorii instit u ționali;

• au un grad înalt de lichiditate putând fi transform ate repede și f ără pierderi
în numerar;
• pot fi utilizate și ca instrumente de garantare.

2.2. Acordurile de r ăscump ărare REPO ( repurchase agreement) reprezint ă
în țelegeri între dou ă p ărți participante pe pia ța monetar ă, prin care prima parte vinde la
vedere o cantitate de titluri financiare celei de-a doua p ărți contra unei sume de bani. În
acela și timp, prima parte se oblig ă fa ță de cea de-a doua parte s ă r ăscumpere la un
anumit termen cantitatea de titluri financiare pe c are a vândut-o contra unei sume de
bani, mai mare decât suma ini țial ă pe care a încasat-o la vânzarea titlurilor.
Cele mai uzuale titluri financiare utilizate în opera țiunile REPO sunt titlurile de
stat. Al ături de acestea pot fi utilizate și alte tiluri financiare, cel mai frecvent, titluri le
financiare considerate de banca central ă ca fiind eligibile. Cel mai adesea, termenul
convenit pentru r ăscump ărarea titlurilor financiare se situeaz ă sub 30 de zile

2.3. Certificatele de depozit (CD) sunt înscrisuri, titluri de credit pe termen e mise
de institu ții de credit care dovedesc depunerea unei sume de b ani pe o perioad ă
predeterminat ă. Persoanele care depun sumele de bani și cump ără CD pot fi atât persoane
fizice, cât și persoane juridice (inclusiv alte institu ții financiare), reziden ți sau nereziden ți
(conform reglement ărilor în vigoare pe fiecare pia ță monetar ă).

2.4. Efectele comerciale (commercial papers) sunt o form ă direct ă de finan țare pe
termen scurt utilizat ă, în general, de firme mari, cu standing recunoscut sau institu ții
financiare care doresc s ă atrag ă resurse pe termen scurt.
Într-un anumit sens, tehnica emiterii efectelor com erciale este asem ănătoare cu
cea a emiterii biletelor la ordin cu plata la terme n. În ambele cazuri emiten ții î și iau
angajamentul c ă vor efectua plata la termenul stabilit. Spre deose bire îns ă de biletele la
ordin, efectele comerciale nu se bazeaz ă pe o tranzac ție comercial ă care s ă determine
emiterea lor, ci pe credibilitatea emiten ților. De exemplu, o mare firm ă comercial ă poate
emite bilete la ordin pentru a efectua plata unor m ărfuri, deci ca urmare a unei tranzac ții
comerciale, și efecte comerciale, pentru a- și procura fonduri pe termen scurt necesare

continu ării activit ății. Particularitatea emisiunii de efecte comerciale const ă în faptul c ă
plasarea lor nu este garantat ă de sindicate bancare, emitentul neavând nicio cert itudine cu
privire la suma pe care o va încasa 3.

PIA ȚA DE CAPITAL – ROL, CARACTERISTICI, STRUCTUR Ă

Pia ța de capital este acel segment al pie ței financiare prin intermediul c ăreia se
emit și se tranzac ționeaz ă titluri financiare pe termen mediu și lung. Pie țele de capital au
un rol important în economie, permi țând mobilizarea fondurilor pe termen mediu și lung.
Sunt o alternativ ă la sistemul bancar tradi țional atât pentru solicitan ții de fonduri, de
exemplu, emisiunea de obliga țiuni în locul unui credit bancar, cât și pentru investitori –
cump ărarea de titluri financiare, ca alternativ ă de investi ții în locul depozitelor bancare.
Exemplu de tranzac ție pe pia ța de capital – emisiunea de obliga țiuni corporative
Dac ă o mare firm ă dore ște s ă se împrumute pe termen de 5 ani și vrea s ă evit ă
costurile pe care le-ar presupune un împrumut banca r poate s ă apeleze la pia ța de capital
și s ă emit ă obliga țiuni corporative. În montarea împrumutului obligata r, firma apeleaz ă la
serviciile unei b ănci de investi ții, care, pe lâng ă consultan ța oferit ă în ceea ce prive ște
emisiunea obligatar ă, subscrie și vinde titlurile financiare emise. Opera țiunea de
subscriere presupune c ă banca de investi ție î și asum ă riscul distribuirii titlurilor
financiare pe pia ță , respectiv, în cazul în care nu g ăse ște suficien ți investitori dornici s ă
cumpere titlurile financiare emise de firm ă, banca de investi ții p ăstreaz ă titlurile
neacoperite de pia ță . Pentru aceast ă opera țiune, banca de investi ție încaseaz ă un
comision. În situa ția în care emisiunea obligatar ă are valori foarte mari, se pot organiza
sindicate bancare (formate din mai multe b ănci, în care una este banc ă leader) care s ă
subscrie tranzac ția. Investitorii/cump ărătorii titlurilor financiare pot fi investitori
institu ționali, cum ar fi fonduri de pensii, societ ăți de asigur ări sau fonduri hedge, în
func ție de strategia și politica urm ărit ă de fiecare investitor.
Astfel de emisiuni pot fi realizate și de guverne – obliga țiuni de stat – sau al ți
emiten ți (municipalit ăți, obliga țiuni municipale).

3 Pentru detalii privind pia ța monetar ă a se vedea Negru ș, Mariana (coord.), Claudia Baicu, Rela ții valutare
și marketing financiar , Editura Funda ției România de Mâine , Bucure ști, 2007, capitolul 5.

Caracteristicile pie ței de capital 4:
– este o pia ță deschis ă;
– instrumentele pie ței de capital sunt pe termen mediu și lung;
– produsele pie ței de capital – valorile mobiliare – pot fi transfe rate de la un
posesor la altul (negociabilitate și transferabilitate);
– intermediarii au un rol important în tranzac ționarea valorilor mobiliare,
punând în contact emiten ții cu investitorii.
Pia ța de capital cuprinde dou ă segmente:
– pia ța primar ă de capital – destinat ă emisiunii și vânz ării/cump ărării de titluri
financiare pentru prima dat ă;
– pia ța secundar ă de capital – pia ța prin intermediul c ăreia se vând și se
cump ără titlurile financiare care au fost deja emise.
Alt ă clasificare a pie țelor de capital are în vedere urm ătoarele criterii 5:
1. dup ă tipul de titluri – se deosebesc pia ța de ac țiuni, pia ța de obliga țiuni, pia ța
titlurilor de stat;
2. dup ă procedurile de tranzac ționare – se identific ă pia ța de licita ție și pia ța de
negociere;
3. dup ă locul tranzac țion ării – pia ța organizat ă și pia ța OTC („ Over The
Counter ”);
4. dup ă dinamica și riscul tranzac țiilor – conform acestui criteriu exist ă: pia ța la
vedere, pia ța forward , pia ța futures , pia ța de op țiune.

Subiecte
Definirea finan ță rii directe
Definirea finan ță rii indirecte
Structura pie ței financiare
Segmentele pie ței monetare

• 4 Anghelache, Gabriela, Pia ța de capital. Caracteristici, evolu ții, tranzac ții , Editura Economic ă, Bucure ști,
2004, p. 15.

• 5 Stoica, Victor, Ion Corbu, Ioana Murariu, Sistemul bursier interna țional , Editura Funda ției România de
Mâine , Bucure ști, 2006, pp. 27

Instrumente tranzac ționate pe pia ța monetar ă
Rolul pie ței de capital
Caracteristici ale pie ței de capital
Clasificarea pie țelor de capital

Grile

1. Efectele comerciale (commercial papers) sunt o form ă indirect ă de finan țare pe
termen lung utilizat ă, în general, de firme mari, cu standing recunoscut sau institu ții
financiare care doresc s ă atrag ă resurse pe termen lung. (Fals)

2. Pia ța de capital este acel segment al pie ței financiare prin intermediul c ăreia se
emit și se tranzac ționeaz ă titluri financiare pe termen mediu și lung. (Adev ărat)

3. În montarea unui împrumut obligatar, emiten ții apeleaz ă la serviciile unei
………….. care, pe lâng ă consultan ța oferit ă în ceea ce prive ște emisiunea obligatar ă,
subscrie și vinde titlurile financiare emise.
a) b ănci comerciale
b) bănci de investi ții
c) societ ăți de asigur ări.
Răspuns: b

4. …………………… este destinat ă emisiunii și vânz ării/cump ărării de titluri
financiare pentru prima dat ă.
a) Pia ța primar ă de capital
b) Pia ța secundar ă de capital
c) Pia ța la vedere
d) Pia ța la termen.
Răspuns: a

Tema 2. INVESTITORII INSTITU ȚIONALI ȘI ROLUL LOR PE
PIA ȚA DE CAPITAL

Obiective : Tema ofer ă studen ților instrumentarul de referin ță din domeniul
investitorilor institu ționali fonduri de pensii și societ ăți de asigur ări și rolului lor pe pia ța
de capital.

Cuvinte cheie : investitori institu ționali, fond de pensii, titluri financiare, societa te
de asigur ări, asigur ări generale, asigur ări de via ță , interna ționalizarea portofoliului

Investitorii institu ționali sunt entit ăți care de țin mari sume de bani pe care le
investesc cu scopul de a ob ține profit. Printre cele mai importante categorii d e investitori
institu ționali se num ără:
• fondurile de pensii
• societ ățile de asigur ări
• fondurile mutuale
• fondurile hedge .
Investitorii institu ționali sunt actori importan ți pe pia ța titlurilor financiare. În
scopul diversific ării portofoliilor pe care le de țin, investitorii interna ționali procedeaz ă la
interna ționalizarea lor, respectiv la de ținerea de titluri str ăine. Îns ă aceast ă practic ă de
diversificare și de arbitraj între pie țele financiare poate contribui la cre șterea instabilit ății
portofoliului, întrucât investitorii modific ă adesea nivelul și ponderile de ținute de diverse
titluri str ăine, ceea ce poate cauza insecuritatea pie țelor financiare 6.

2.1. FONDURILE DE PENSII

Fondurile de pensii sunt intermediari financiari ca re s-au dezvoltat în ultimele
decenii ca urmare a tendin ței de îmb ătrânire a popula ției, fenomen global, foarte evident
mai ales în Europa (inclusiv România) și Japonia. Aceste fonduri gestioneaz ă

6 Dominique Plihon, Mizele globaliz ării financiare în Serge Cordellier (coord.) „Mondializarea dincol o de
mituri”, Editura Trei, Bucure ști, 2001, p. 67.

contribu țiile realizate de angajatori în contul pensiilor vi itoare ale propriilor angaja ți, prin
realizarea de plasamente în diverse titluri atât pe pia ța na țional ă, cât și interna țional ă sau
investi ții în alte produse financiare.
Printre avantajele plasamentelor realizate prin int ermediul fondurilor de pensii se
num ără dispersia riscului, justificat ă prin plasamentele efectuate în diverse titluri și
produse financiare, precum și economiile de scar ă ob ținute ca urmare a sumelor mari de
bani manipulate de fondurile de pensii. În acela și timp, se impune a fi men ționat ă
expertiza managerilor fondurilor de pensii, care po ate contribui la ob ținerea de
randamente superioare pentru investi țiile efectuate.
În prezent, odat ă cu muta țiile care au avut loc în ultimele decenii în sistem ul
financiar interna țional, fondurile de pensii reprezint ă unul din cei mai importan ți
investitori institu ționali.
Unul din efectele pe care le incumb ă îmb ătrânirea popula ției este afectarea
sistemului public de pensii. În termeni sintetici, sistemul public de pensii func ționeaz ă pe
urm ătorul principiu: pensionarii sunt pl ăti ți pe baza contribu țiilor de pensii v ărsate de
persoanele active (salaria ți). Sistemul î și dovede ște eficacitatea atâta timp cât exist ă o
propor ție corespunz ătoare între salaria ți și pensionari. În prezent îns ă, din cauza
muta țiilor demografice – sc ăderea natalit ății, îmb ătrânirea popula ției, cre șterea speran ței
de via ță -, raportul dintre salaria ți și pensionari este în sc ădere, ceea ce a impus
dezvoltarea sistemelor de pensii private.
Aceasta presupune c ă salaria ții pl ătesc regulat contribu țiile de pensie care, spre
deosebire de sistemul public, nu sunt utilizate ime diat pentru plata drepturilor cuvenite
pensionarilor actuali, ci sunt investite de fonduri le de pensii pe termen lung în diverse
plasamente (titluri de stat, alte instrumente ale p ie ței monetare, obliga țiuni, ac țiuni etc.).
În țara noastr ă, sistemul pensiilor private obligatorii a fost int rodus în 2007, având
la baz ă modelul de pensii private de tip multipilon recoma ndat de Banca Mondial ă.
Acela și model a fost adoptat dup ă 1990 și de alte ță ri din Europa Central ă și de Est
(tabelul 2).

Tabelul 2. Sistemul de pensii private în Europa Ce ntral ă și de Est
Când au introdus statele din Europa Central ă și de Est sistemul de pensii private
Statul Pilonul II
Pensii private obligatorii Pilonul III
Pensii private facultative
Ungaria 1998 1994
Polonia 1999 1999
Cehia n.a. 1994
Slovenia 2000 2000
Letonia 2001 1998
Bulgaria 2002 1994
Estonia 2002 1998
Croa ția 2002 2002
Lituania 2004 2004
Slovacia 2005 1997
România 2007 2007
Sursa: Asocia ția pentru Pensiile Administrate Privat din România (APAPR), Reforma pensiilor în
România (9 februarie 2009) ( http://www.apapr.ro/content/view/24/81/lang,ro/)

Un alt studiu 7 privind evolu ția investitorilor institu ționali fonduri de pensii și
societ ăți de asigur ări relev ă existen ță unor diferen țe foarte mari în ceea ce prive ște
mărimea fondurilor de pensii în SUA și Marea Britanie, pe de o parte, și m ărimea
fondurilor de pensii în ță rile Europei continentale, pe de alt ă parte. Conform datelor
statistice furnizate de acest studiu, în timp ce în SUA și Marea Britanie, fondurile de
pensii sunt bine dezvoltate, în Europa continental ă8, m ărimea fondurilor de pensii este
mult mai mic ă. Aceste diferen țe sunt cauzate de faptul c ă în Europa continental ă pensiile
de stat, prin care pensionarii de la un anumit mome nt sunt pl ăti ți din contribu țiile
salaria ților din acela și moment, au fost sustenabile, motiv pentru care nu au existat active
de investit. Pe m ăsura muta țiilor legate de îmb ătrânirea popula ției, pensiile de stat nu mai

7 Trusted Sources, Insurance companies and pension funds as institutio nal investors: global investment
patterns , Report prepared for the City of London Corporatio n, November 2011, p. 8.
8 Prin Europa continental ă, studiul men ționat face referire la Germania și Fran ța.

pot fi un model sustenabil, motiv pentru care și în Europa se prevede dezvoltarea
fondurilor de pensii.

2.2. SOCIET ĂȚ ILE DE ASIGUR ĂRI

Societ ățile de asigur ări sunt intermediari financiari care atrag fonduri sub forma
primelor de asigurare încasate de la asigura ți pentru plata unor desp ăgubiri în cazul
producerii anumitor evenimente sau la expirarea une i perioade de timp.
Sumele de bani colectate de societatea de asigur ări sub forma primelor de
asigurare sunt investite pe diferite segmente ale p ie ței financiare (ac țiuni, obliga țiuni
etc.), conducând la ob ținerea de profituri sub form ă de dobânzi, dividende etc.
La fel ca fondurile de pensii, societ ățile de asigur ări fac parte din categoria
investitorilor institu ționali.
În ță rile dezvoltate, fondurile de pensii și societ ățile de asigur ări au un rol
important în sistemul financiar. Cu toate acestea, exist ă diferen țe notabile între diverse
ță ri, izvorâte din particularit ățile sistemelor financiare atât în ceea ce prive ște rolul
băncilor și pie țelor de capital, cât și reglement ările în materie.
Pornind de la aceste considerente, un studiu 9 privind investitorii institu ționali
fonduri de pensii și societ ăți de asigur ări în diferite ță ri relev ă existen ța unor diferen țe
fundamentale între SUA și Marea Britanie, pe de o parte, și ță rile Europei continentale,
pe de alt ă parte.
În Europa continental ă, sistemele financiare bazându-se tradi țional pe sistemul
bancar, rolul investitorilor institu ționali fonduri de pensii și societ ăți de asigur ări este
mult mai mic decât în SUA și Marea Britanie. În plus, ca urmare a reglement ărilor mai
stricte, plasamentele investitorilor institu ționali din Europa continental ă au fost realizate,
predominant, în titluri de stat.
Dimpotrivă, în SUA, investitorii institu ționali au contribuit atât la dezvoltarea
pie ței ac țiunilor, cât și a obliga țiunilor corporative. Similar, în Marea Britanie, in vestitorii
institu ționali au contribuit la dezvoltarea bursei de valor i. Evolu ții recente au determinat

9 Trusted Sources, Insurance companies and pension funds as institutio nal investors: global investment
patterns , Report prepared for the City of London Corporatio n, November 2011, p. 3.

îns ă și investitorii institu ționali din Europa s ă realizeze plasamente, pe lâng ă titluri de
stat, și în ac țiuni și obliga țiuni corporative.
În ceea ce prive ște strict sectorul asigur ărilor, studiul men ționat anterior (p. 7)
stabile ște c ă asigur ările s-au dezvoltat pe m ăsur ă ce nivelul de dezvoltare al diverselor
ță ri a crescut, trendul de cre ștere fiind universal. În intervalul 1980-2009, în M area
Britanie, activele din domeniul asigur ărilor au crescut de la 20 la sut ă din PIB pân ă la 100
la sut ă din PIB. Și în Fran ța cre șterea sectorului asigur ărilor a fost foarte mare. În SUA,
respectiv Germania, sectorul asigur ărilor de ține circa 40 la sut ă din PIB, respectiv 60 la
sut ă. Spre deosebire de ță rile dezvoltate, în ță rile Europei de sud, sectorul asigur ărilor
este mult mai pu țin dezvoltat, îns ă cu poten țial mare de cre ștere. Referitor la tipurile de
asigur ări practicate în diverse ță ri, acela și studiu men ționeaz ă c ă asigur ările de via ță de țin
ponderea cea mai important ă în majoritatea ță rilor.
În principiu, asigur ările se clasific ă în dou ă mari grupe:
– asigur ări de via ță și
– asigur ări generale, care acoper ă riscuri într-o multitudine de domenii.
Asigur ările de via ță reprezint ă o form ă de asigurare asociat ă economisirii; sunt
contracte încheiate între societatea de asigurare ( asigurator) și partea contractant ă
(asigurat) prin care societatea de asigurare se ang ajeaz ă, contra pl ății de c ătre contractant
a unor prime de asigur ări, s ă-l desp ăgubeasc ă pe beneficiar cu o sum ă de bani în cazul în
care se produce un eveniment privind via ța asiguratului.
De exemplu, persoana care dore ște s ă realizeze ni ște economii pentru perioada de
pensie se poate adresa unei societ ății de asigur ări pentru a încheia un contract în care s ă
se stipuleze c ă dac ă la sfâr șitul unei perioade de timp nu a decedat atunci soci etatea de
asigurare îl va desp ăgubi cu o sum ă de bani (similar ă unei pensii private). În exemplul
considerat, beneficiarul și asiguratul sunt una și aceea și persoan ă. Sumele colectate de
societatea de asigur ări sub forma primelor de asigur ări sunt depuse într-un fond care este
gestionat de societatea de asigur ări sub forma unor plasamente în titluri de stat și alte
instrumente de pia ță monetar ă, obliga țiuni, ac țiuni etc.
Din cele prezentate, se eviden țiaz ă faptul c ă, prin acest mecanism, societ ățile de
asigur ări au devenit competitori direc ți pentru b ănci în atragerea economiilor diver șilor
investitori, ceea ce a contribuit la cre șterea concuren ței în sistemul financiar atât la nivel

na țional, cât și interna țional, precum și la dezvoltatea pie țelor de capital. Un rol important
în aceste evolu ții l-au avut îns ă și reglement ările în domeniul asigur ărilor, care, în
condi țiile dereglement ării, respectiv a relax ării anumitor condi ții, au permis investitorilor
instituționali s ă efectueze investi ții pe mai multe segmente ale pie ței financiare, ceea ce a
contribuit la cre șterea randamentului opera țiunilor de plasament.
Relaxarea reglement ărilor au permis investitorilor institu ționali, pe lâng ă
diversificarea plasamentelor pe plan na țional, și efectuarea de plasamente în str ăin ătate,
dar și în derivative și alte clase de active mai pu țin conservatoare.
Noile strategii au permis cre șterea randamentelor plasamentelor, dar au expus
societ ățile de asigur ări la riscuri sporite, un exemplu elocvent în acest sens fiind criza
financiar ă global ă, care a implicat și multe societ ăți de asigur ări.

Subiecte
Definirea investitorilor institu ționali
Tipuri de investitori institu ționali
Definirea fondurilor de pensii
Avantaje ale fondurilor de pensii
Factorii determinan ți ai fondurilor de pensii
Fondurile de pensii la nivel global
Sistemul de pensii private în Europa Central ă și de Est
Definirea societ ăților de asigur ări
Rolul societ ăților de asigur ări în diverse ță ri
Evolu ții interna ționale privind dezvoltarea sectorului asigur ărilor
Compara ții interna ționale cu privire la practicile și uzan țele diverselor pie țe de
asigur ări
Importan ța asigur ările de via ță în cadrul diverselor sisteme financiare

Grile

1. În România, sistemul pensiilor private obligator ii a fost introdus în 2007, având
la baz ă modelul de pensii private de tip multipilon recoma ndat de Banca Mondial ă.

Acela și model a fost adoptat dup ă 1990 și de alte ță ri din Europa Central ă și de Est.
(Adev ărat)

2. Relaxarea reglement ărilor au permis investitorilor institu ționali fonduri de
pensii și societ ăți de asigur ări, pe lâng ă diversificarea plasamentelor pe plan na țional, și
efectuarea de plasamente în str ăin ătate. (Adev ărat)

3. În prezent, odat ă cu muta țiile care au avut loc în ultimele decenii în sistem ul
financiar interna țional, fondurile de pensii și societ ățile de asigur ări reprezint ă unul din
cei mai importan ți:
a) investitori individuali
b) investitori institu ționali
c) actori ai pie ței bancare
Răspuns: b

4. Muta țiile demografice – sc ăderea natalit ății, îmb ătrânirea popula ției, cre șterea
speran ței de via ță – reprezint ă factori importan ți pentru dezvoltarea:
a) fondurilor de administrare a averii statului
b) fondurilor de pensii
c) fondurilor hedge.
Răspuns: b

5. ………………………sunt intermediari fin anciari care atrag fonduri sub forma
primelor de asigurare încasate de la asigura ți pentru plata unor desp ăgubiri în cazul
producerii anumitor evenimente sau la expirarea une i perioade de timp.
a) Societ ățile de asigur ări
b) Societ ățile de leasing
c) Fondurile de pensii
Răspuns: a

Tema 3. FONDURILE DE INVESTI ȚII

Obiective : Tema ofer ă studen ților instrumentarul de referin ță din domeniul
fondurilor mutuale și a fondurilor hedge.

Cuvinte cheie : fond mutual, unit ăți de fond, societatea de administrare a
investi țiilor, fonduri de ac țiuni, fonduri monetare, fond hedge, fond al fonduri lor hedge,
manager de fond

3.1. FONDURILE MUTUALE

Fondurile mutuale (sau fondurile deschise de investi ții, open-end funds) sunt
entit ăți care colecteaz ă economiile diver șilor investitori (persoane, firme etc.) cu scopul
de a le plasa în comun.
Corespunz ător sumelor avansate, investitorii primesc un num ăr de unit ăți de fond.
În situa ția în care doresc s ă-și retrag ă investi ția efectuat ă, unitățile de fond sunt
răscump ărate de fond. Câ știgul investitorului rezult ă din diferen ța între suma primit ă la
răscump ărarea unei unit ăți de fond și suma pl ătit ă pentru cump ărarea acelea și unit ăți de
fond.
Fondurile mutuale au ap ărut în SUA în anii 1920, dar s-au dezvoltat și au
cunoscut o r ăspândire mai ampl ă în anii 1980. În România, fondurile de investi ții
(fonduri deschise de investi ții și fonduri închise de investi ții) au ap ărut dup ă 1990.
Părțile care intervin în func ționarea unui fond mutual sunt:
– de țin ătorii de unit ăți de fond – proprietarii fondului, persoanele care au
cump ărat unit ățile de fond (investitorii) și care iau deciziile referitoare la fondul respecti v
(regulamentul fondului, lichidarea, fuziunea fondul ui etc.). Sumele astfel colectate sunt
încredin țate pentru a fi investite unei societ ăți de administrare;
– societatea de administrare a investi țiilor , entitate creat ă de b ănci, societ ăți de
asigur ări, grupuri financiare etc. cu rolul de a plasa ban ii colecta ți de fond în diferite
active. În func ție de profilul fiec ărui fond, societatea de administrare a investi țiilor poate
efectua plasamente în instrumente specifice pie ței monetare – depozite bancare, titluri de

stat, certificaate de depozit etc., de unde și denumirea de fonduri monetare -, în
obliga țiuni (fonduri de obliga țiuni), în ac țiuni (fonduri de ac țiuni) sau într-o combina ție
din aceste instrumente (fonduri diversificate sau h ibride);
– societatea (banca) depozitar ă. Dup ă cum sugereaz ă și denumirea, societatea
depozitar ă are rolul de a p ăstra banii și titlurile de ținute de fond, astfel încât s ă fie
garantat principiul separ ării patrimoniale între fondul mutual și societatea de administrare
a investi țiilor. Societatea depozitar ă are și func ția de a verifica opera țiunile efectuate de
societatea de administrare a investi țiilor, pentru a se asigura conformitatea acestora c u
reglement ările în vigoare privind fondurile mutuale și cu cele proprii ale fondului
respectiv;
– societ ățile de distribu ție au rolul de a distribui unit ățile de fond celor care doresc
să le cumpere (investitorilor). Distribu ția unit ăților de fond poate fi realizat ă atât de
bănci, cât și de al ți intermediari autoriza ți (inclusiv societatea de administrare a
investi țiilor).
Cauzele care au condus la apari ția fondurilor mutuale constau în avantajele pe
care le prezint ă:
– ofer ă posibilitatea efectu ării unor investi ții care pot fi chiar de dimensiuni reduse
(mai mici decât suma necesar ă constituirii unui depozit bancar);
– investi țiile sunt realizate pe baze profesionale; randament ul unit ăților de fond
poate fi mai mare decât randamentul care s-ar ob ține prin realizarea unei investi ții
individuale;
– portofoliul investi țional este foarte diversificat (sumele subscrise de investitori
sunt utilizate pentru cump ărarea unui num ăr mare de titluri emise de diver și operatori);
– num ărul mare de tranzac ții permite efectuarea de economii de scar ă;
– unit ățile de fond au grad ridicat de lichiditate.
Printre dezavantajele fondurilor mutuale se num ără costurile pe care le presupun,
respectiv comisioanele încasate de fond pentru serv iciul de administrare pe baze
profesionale a investi țiilor.
De asemenea, comparativ cu depozitele bancare, care se bucur ă de o anumit ă
protec ție, în sensul c ă, în cazul falimentului b ăncii, investitorii sunt desp ăgubi ți de fondul

de garantare a depozitelor, în limita unui anumit p lafon, în cazul falimentului fondului,
investi țiile în unit ăți de fond sunt pierdute.
Plecând de la tipul de instrumente în care investes c, fondurile mutuale pot fi mai
mult sau mai pu țin riscante. Astfel, investi țiile în ac țiuni presupun ob ținerea unor
randamente superioare, dar, în acela și timp, și asumarea unor riscuri crescânde. Fondurile
mutuale pot avea diferite strategii de investire, c are, în scopul diversific ării, includ atât
titluri emise pe plan local, na țional, cât și titluri str ăine. Exist ă și fonduri mutuale a c ăror
prezen ță este global ă, respectiv investi țiile sunt realizate într-un num ăr mare și
diversificat de ță ri 10 .

3.2. FONDURILE HEDGE

Se pare c ă no țiunea de fond hedge ( hedge fund ) a intrat în limbajul de specialitate,
pentru prima dat ă, în anul 1949, când a fost aplicat unui fond gesti onat de Alfred
Winslow Jones, care, pentru a- și „acoperi”, a- și proteja expunerea portofoliului contra
evolu țiilor nedorite ale pie ței, utiliza o combina ție de pozi ții lungi și scurte. În prezent,
fondurile hedge nu se mai caracterizeaz ă printr-o anumit ă strategie și, de multe ori, nu
mai au în vedere „protejarea” portofoliului în sens ul economic 11 .
În limbajul de specialitate nu exist ă o defini ție unic ă a fondurilor hedge , de multe
ori acestea fiind definite prin caracteristicile lo r. Conform unui studiu realizat sub egida
Băncii Centrale Europene, fondul hedge „poate fi descris ca un fond nereglementat sau
pu țin reglementat, care poate utiliza liber diverse st rategii de investi ții active pentru a
ob ține randamente absolute pozitive”12 .
În continuare, acela și studiu men ționeaz ă c ă, de și principalii clien ți ai fondurilor
hedge sunt clien ții institu ționali sau persoanele individuale foarte bogate, re cent fondurile
hedge vizeaz ă și investitorii retail .

10 Pentru detalii a se vedea Negru ș, Mariana, Produse și servicii bancaare. Marketing bancar , Editura
Funda ției România de Mâine , București, 2008, pp. 433-442.
11 David A. Vaughan, Comments for the U.S. Securities and Exchange Commi ssion Roundtable on Hedge
Funds , May 14-15, 2003, disponibil la http://www.sec.gov /spotlight/hedgefunds/hedge-vaughn.htm.
12 Garbaravicius, Tomas, Frank Dierick, Hedge funds and their implications for financial st ability ,
European Central Bank, Occasional Paper Series no. 34, August 2005, p. 5.

Pe lâng ă no țiunea de fond hedge , atât în literatura cât și în practica de specialitate,
exist ă și termenul de fond al fondurilor hedge ( fund of hedge funds ), care, a șa cum
sugereaz ă și denumirea, desemneaz ă un fond care investe ște în alte fonduri hedge .
Caracteristici ale fondurilor hedge 13 :
1. sunt orientate spre ob ținerea venitului maxim absolut și asumarea de riscuri mari,
spre deosebire de alte tipuri de fonduri care se ra porteaz ă la nivelul de referin ță
benchmark al pie ței pentru care au optat;
2. managerul fondului se implic ă în ceea ce prive ște capitalul, subscriind o parte
consistent ă din capital;
3. nu exist ă un anumit domeniu de investi ții sau tranzac ții financiare și nicio singur ă
strategie de investire a capitalului, aceasta din u rm ă variind de la achizi ționarea de
contracte futures pe m ărfuri pân ă la arbitrajarea cursurilor valutare;
4. fondurile hedge au leg ături cu b ăncile, în sensul c ă pot împrumuta fonduri de la
acestea și pot beneficia de serviciile de tranzac ționare și back-office ale unei
bănci.
Între fondurile hedge și fondurile mutuale exist ă atât asem ănări, cât și deosebiri.
În prima categorie se înscrie faptul c ă ambele tipuri de fonduri investesc în diferite
categorii de active.
Spre deosebire îns ă de fondurile mutuale, fondurile hedge:
1) nu sunt sau sunt pu țin reglementate (de și, din cauza crizei globale, se
pune problema reglement ării lor);
2) din cauz ă c ă nu sunt reglementate, fondurile hedge utilizeaz ă, pe lâng ă
plasamentele tradi ționale, tehnici și metode de investire sofisticate,
cum ar fi: folosirea pozi țiilor lungi (cump ărarea de ac țiuni); pozi ții
scurte (vânzarea de ac țini pe baz ă de fonduri împrumutate și, ulterior,
răscump ărarea acelora și ac țiuni, eventual la un pre ț mai mic, câ știgul
rezultând din diferen ța de pre ț între cele dou ă momente); investirea în
derivative, utilizarea tehnicii denumit ă leverage (adic ă investirea pe
baza fondurilor împrumutate);

13 Negru ș, Mariana, Produse și servicii bancare. Marketing bancar , Editura Funda ția România de Mâine ,
Bucure ști, 2008, pp. 457-458.

3) fondurile hedge au un grad de lichiditate mai redus decât fonduril e
mutuale (ale c ăror unit ăți de fond sunt cotate zilnic)
(http://www.barclayhedge.com ).
Din punctul de vedere al stabilit ății financiare, consecin țele crizei financiare
globale a relevat necesitatea reglement ării fondurilor hedge, fie direct, fie indirect,
respectiv prin reglementarea b ăncilor, în calitate de contrapartide ale fondurilor hedge .

Subiecte
1. Definirea fondului mutual
2. Părțile care intervin în func ționarea unui fond mutual
3. Avantajele pe care le prezint ă fondurile mutuale
4. Dezavantajele fondurilor mutuale
5. Tipuri de fonduri mutuale
6. Istoricul fondurilor hedge
7. Definirea fondurilor hedge
8. Definirea no țiunii de fond al fondurilor hedge ( fund of hedge funds )
9. Caracteristici ale fondurilor hedge
10. Asem ănări între fondurile hedge și fondurile mutuale
11. Deosebiri între fondurile hedge și fondurile mutuale

Grile
1. În cazul fondurilor mutuale, câ știgul investitorului rezult ă din diferen ța între
suma primit ă la r ăscump ărarea unei unit ăți de fond și suma pl ătit ă pentru cump ărarea
acelea și unit ăți de fond. (Adev ărat)

2. Fondurile mutuale sunt orientate spre ob ținerea venitului maxim absolut și
asumarea de riscuri foarte mari, motiv pentru care se adreseaz ă numai clien ților foarte
sofistica ți. (Fals)

3. Printre dezavantajele fondurilor mutuale se num ără
1) costurile pe care le presupun

2) faptul c ă, pentru a ob ține randamente superioare, investesc în instrumente
riscante
3) faptul c ă investi țiile în unit ăți de fond nu sunt garantate prin fondul de
garantare a depozitelor
4) faptul c ă investi țiile pot fi chiar de dimensiuni reduse.

a) 1+2
b) 1+3
c) 2+4
d) 2+3
Răspuns: b

4. Printre caracteristicile fondurilor hedge se num ără:
a) managerul fondului se implic ă în ceea ce prive ște capitalul, subscriind o parte
consistent ă din capital;
b) nu sunt orientate spre ob ținerea venitului maxim absolut și, implicit, asumarea de
riscuri mari;
c) se raporteaz ă la nivelul de referin ță benchmark al pie ței pentru care au optat.

Răspuns: a

Tema 4. ROLUL B ĂNCILOR DE INVESTI ȚII PE PIA ȚA DE
CAPITAL

Obiective : Tema ofer ă studen ților instrumentarul de referin ță din domeniul
rolului băncilor de investi ții pe pia ța de capital.

Cuvinte cheie : banca de investi ție, activitatea bancar ă de investi ții financiare,
subscriere, fuziuni și achizi ții

Spre deosebire de b ăncile comerciale tradi ționale, care accept ă depozite și acord ă
credite, b ăncile de investi ții nu au dreptul s ă atrag ă depozite și s ă acorde credite.
Activitatea de baz ă a b ăncilor de investi ții o reprezint ă subscrierea și vânzarea de titluri
financiare.
În mod exemplificativ, mai jos sunt redate unele de fini ții, din literatura de
specialitate, atât pentru b ăncile de investi ții, cât și pentru activitatea bancar ă de investi ții
financiare ( investment banking ):
Banca de investi ții : „Entitate ce îndepline ște rolul de intermediar între cei ce
doresc s ă se împrumute (emiten ții de tituri financiare), prin organizarea și logistica
emisiunilor și cei ce doresc s ă investeasc ă, prin vânzarea de titluri în loturi mici, pe pia ța
investitorilor, efectuând implicit și alte activit ăți cu titluri financiare” (Negru ș, M.,
Produse și servicii bancare. Marketing bancar , Editura Funda ției România de Mâine ,
Bucure ști, 2008, p. 30).

Băncile de investi ții : „Intermediari financiari care efectueaz ă o varietate de
servicii, inclusiv subscrierea și vânzarea de titluri, facilitând fuziuni si alte r eorganiz ări
corporatiste, ac ționând în calitate de brokeri atât pentru clien ții individuali, cât și
institu ționali și tranzac ționând pentru conturile proprii” ( http://financial-
dictionary.thefreedictionary.com/Investment+banking ).

Băncile de investi ții : „O persoan ă sau institu ție care ac ționeaz ă ca subscriitor sau
agent pentru corpora țiile și municipalit ățile ce emit titluri de valoare. De asemenea, cele

mai multe efectueaz ă opera țiuni de broker / dealer, men țin pie țele de titluri de valoare
emise anterior și ofer ă servicii de consultan ță pentru investitori. B ăncile de investi ții au,
de asemenea, un rol important în facilitarea fuziun ilor și achizi țiilor, plasamentele de
capital privat și restructurarea corporativ ă. Spre deosebire de b ăncile tradi ționale, b ăncile
de investi ții nu accept ă depozite și nu acord ă credite persoanelor individuale”
(http://www.investorwords.com/2602/investment_bank.h tml ).

Activitatea bancar ă de investi ții financiare : „Divizie a activit ății bancare,
cuprinzând entit ăți bancare care se ocup ă cu crearea de capital pentru alte companii. În
plus fa ță de faptul c ă ac ționeaz ă ca agen ți sau subscriitori pentru companii în procesul de
emitere a titlurilor de valoare, b ăncile de investi ții ofer ă, de asemenea, consultan ță
companiilor pe probleme legate de emiterea și plasarea de ac țiuni”
(http://www.investorwords.com/2605/investment_bankin g.html ).

Activitatea bancar ă de investi ții financiare : „Vânzarea și plasarea unei noi
emisiuni de titluri de valori, efectuate de un inte rmediar financiar (o banc ă de investi ții),
care cump ără titlurile de la emitent, ca împrumut ător principal, și î și asum ă riscul plas ării
titlurilor c ătre investitori. Procesul cump ărării și plas ării titlurilor este cunoscut drept
subscriere. În mod obi șnuit, mai multe b ănci de investi ții iau parte în procesul emiterii
titlurilor, fiecare agreând s ă vând ă o parte din titlurile propuse spre vânzare și, încasând,
în schimb, o parte din comisionul de subscriere sau spread ” (Fitch, Thomas, Dictionary
of banking terms , second edition, Barron’s Educational Series, Inc. , 1993, p. 328).
În concluzie, principalele activit ăți ale unei b ănci de investi ții sunt:
– sprijinul companiilor în ob ținerea de capital prin emisiunea de titluri financi are
– acordarea de consultan ță pentru fuziuni și achizi ții
– tranzac ționarea de titluri financiare pe pia ța secundar ă
– activit ăți legate de managementul activelor (tabelul 3).

Tabel 3. Principalele activit ăți ale unei b ănci de investi ții financiare (investment
bank)

• acordarea de consultan ță marilor companii
și guverne în organizarea de finan ță ri, fuziuni și
achizi ții, privatiz ări și alte proiecte financiare
mari
• ob ținerea de capital pentru companii prin
emisiuni de ac țiuni pe pia ța primar ă de capital 1. Activitatea bancar ă de
investi ții financiare/finan ță ri
corpora ții – pia ța primar ă
de capital
• ob ținerea de capital pentru companii prin
emisiunea de obliga ții (sau alte titluri de debit) pe
pia ța primar ă de capital
• tranzac ționarea de titluri financiare în
nume propriu și în numele clien ților 2. Activit ăți pe pia ța
secundar ă de capital
• tranzac ționarea de produse financiare
derivate (produse structurate)
• managementul activelor
• management averi/clien ți priva ți
• private equity /investi ții de capital de risc
• credite de brokeraj
• credit ări 3. Alte activit ăți
• management fonduri mutuale
Surse: Negru ș, M., Produse și servicii bancare. Marketing bancar , Editura Funda ției România de
Mâine , Bucure ști, 2008, p. 387.

Din punct de vedere istoric, dup ă criza din 1929-1933, în SUA a fost adoptat
Glass Steagal Act, document prin care s-a separat a ctivitatea b ăncilor comerciale de
activitatea b ăncilor de investi ții. Aceast ă reglementare a avut drept scop protejarea
deponen ților de plasamentele riscante în titluri financiare , pentru a se evita consecin țele
dezastruoase a unei crize financiare similare Marii Depresiuni. În Europa nu a existat o
separare între cele dou ă tipuri de activit ăți.

Începând cu anii 1980, pe m ăsur ă adâncirii procesului de dereglementare, aceast ă
separare strict ă între activitatea b ăncilor comerciale și activitatea b ăncilor de investi ții a
început s ă se erodeze, iar în 1999 a avut suprimat ă.
Criza financiar ă global ă a pus pe tapet oportunitatea separ ării activit ății b ăncilor
comerciale de activitatea b ăncilor de investi ții.
Băncile de investi ții mari au prezen ță global ă.

Subiecte
1. Definirea b ăncii de investi ții
2. Definirea activit ății bancare de investi ții financiare
3. Actul Glass Steagal cu privire la separarea activit ății b ăncilor comerciale de
activitatea b ăncilor de investi ții
4. Activit ățile unei b ănci de investi ții
5. Impactul crizei globale asupra b ăncilor de investi ții

Grile
1. Spre deosebire de b ăncile comerciale, b ăncile de investi ții nu au dreptul s ă
atrag ă depozite și s ă acorde credite. (Adev ărat)

2. Pe lâng ă rolul important pe care îl au în procurarea capita lurilor pentru firme,
băncile de investi ții efectueaz ă și alte servicii, precum facilitarea procesului de f uziuni și
achizi ții. (Adev ărat)

3. Printre serviciile oferite de b ăncile de investi ții se num ără:
1) facilitarea fuziunilor și achizi țiilor
2) acordarea de consultan ță firmelor în procesul emiterii de ac țiuni
3) acordarea de credite
4) atragerea de depozite
5) vânzarea și plasarea de titluri financiare.

a) 1 + 2+3

b) 1+2+5
c) 3+4+5
Răspuns: b

4. Prevederile Actului Glass Stegal privind separar ea strict ă între activitatea
bancar ă tradi țional ă și activitatea bancar ă de investi ții financiare s-au aplicat:
a) în SUA, pân ă în 1999
b) în ță rile europene
Răspuns: a

Tema 5. INSTRUMENTE FINANCIARE TRANZAC ȚIONATE PE
PIA ȚA DE CAPITAL – AC ȚIUNILE

Obiective : Tema ofer ă studen ților instrumentarul de referin ță în ceea ce prive ște
ac țiunile, ca instrumente financiare tranzac ționate pe pia ța de capital.

Cuvinte cheie : ac țiuni nominative, ac țiuni la purt ător, ac țiuni ordinare, ac țiuni
preferen țiale, dividend

Ac țiunile fac parte din categoria instrumentelor finan ciare tranzac ționate pe pia ța
de capital.
Instrumentele financiare tranzac ționate pe pia ța de capital pot fi clasificate
în:
d) valori mobiliare , între care foarte importante sunt ac țiunile și
obliga țiunile. Valorile mobiliare se caracterizeaz ă prin: negociabilitate,
adic ă posibilitatea transfer ării lor c ătre alte persoane; emitere în form ă
materializat ă (pe suport hârtie) sau prin înscrieri în cont (for m ă
dematerializat ă); valorile mobiliare ofer ă de țin ătorilor drepturi
patrimoniale și nepatrimoniale, cum ar fi dreptul ob ținerii unei
remuner ări;

e) instrumente financiare derivate (contracte futures, op țiuni);
f) instrumente financiare sintetice – ob ținute prin combinarea
caracteristicilor altor tipuri de instrumente finan ciare 14 .
Ac țiunea este un titlu financiar cu venit variabil, ca re reprezint ă o parte din
capitalul social al unei societ ăți. Prin emisiunea de ac țiuni, emitentul are posibilitatea s ă
atrag ă capital. Ac țiunile se emit de firme fie ini țial, pentru constituirea capitalului firmei,
fie, ulterior, pentru majorarea capitalului social al firmei. Venitul încasat de investitor
îmbrac ă forma dividendului, care variaz ă în func ție de rezultatele, profitul ob ținut de
firm ă. Pe lâng ă ob ținerea de dividende, investitorul în ac țiuni poate s ă ob țin ă câ știg și din
evolu ția favorabil ă a cursului ac țiunilor.
În principiu, se consider ă c ă investi ția în cump ărarea de ac țiuni este mai riscant ă
decât în cump ărarea de obliga țiuni, dar, corespunz ător riscului mai mare asumat, se
așteapt ă ca profitul ob ținut în cazul ac țiunilor s ă fie mai mare decât câ știgul ob ținut prin
investirea în obliga țiuni.
Printre avantajele companiilor listate la burs ă se num ără:
– accesul la capital în condi ții mai avantajoase (mai repede și mai u șor);
– cre șterea vizibilit ății companiei;
– posibilitatea determin ării valorii de pia ță a companiei;
– cre șterea eficien ței managementului companiei;
– posibilitatea recompens ării salaria ților cu ac țiuni ale companiei, care poate
conduce la fidelizarea salaria ților;
– ca urmare a transparen ței mai mari a companiei, clien ții și partenerii de afaceri
pot avea încredere mai mare în compania respectiv ă15 .
Tipuri de ac țiuni
Literatura și practica de specialitate clasific ă ac țiunile dup ă mai multe criterii 16 ,
între care foarte importante sunt drepturile pe car e le confer ă ac ționarilor și modul în care
apare eviden țiat posesorul ac țiunii.

14 Anghelache, Gabriela, Pia ța de capital , Editura Economic ă, Bucure ști, 2004, p. 142-143.
15 Bursa de Valori Bucure ști, Pia ța reglementat ă, p. 2.
16 A se vedea, de exemplu: Stoica, Victor, Ion Corbu, Ioana Murariu, Sistemul bursier interna țional ,
Editura Funda ției România de Mâine , Bucure ști, 2006, p. 61; Anghelache, Gabriela, Pia ța de capital ,
Editura Economic ă, Bucure ști, 2004, p.145-151; Institutul Bancar Român, Pie țe monetar-financiare ,

În func ție de drepturile pe care le confer ă de țin ătorilor, ac țiunile pot fi:
– comune (ordinare)
– -preferen țiale.

Caracteristici ale ac țiunilor comune Caracteristici ale ac țiunilor preferen țiale
– confer ă dreptul de proprietate
asupra patrimoniului firmei
– dau drept de vot în adunarea
general ă a ac ționarilor
– dau dreptul de a încasa un
dividend variabil, în func ție de
rezultatele și politica firmei. – confer ă dreptul de încasare a
unui dividend fix
– ac țiunile preferen țiale implic ă
limitarea sau chiar suprimarea
dreptului posesorului ac țiunii de
a vota în adunarea general ă a
ac ționarilor.
Sursa: Bursa de Valori Bucure ști, Ghidul investitorului de retail , octombrie 2014, p. 10.

Un alt criteriu de clasificare a ac țiunilor are în vedere modul de identificare a
posesorului ac țiunii. Conform acestui criteriu, ac țiunile pot fi nominative, respectiv apare
men ționat numele posesorului, și la purt ător, caz în care nu se men ționeaz ă numele
posesorului, iar transmiterea ac țiunilor de la un posesor la altul se poate realiza f ără nicio
formalitate.
Emisiunea și evaluarea ac țiunilor 17
1. Valoarea nominal ă a unei ac țiuni reprezint ă raportul dintre suma capitalului
social (CS) și num ărul de ac țiuni emise (N).
VN = CS/N

2. Valoarea patrimonial ă
2.1. Valoarea contabil ă reprezint ă partea din activul net (An) ce revine pe ac țiune.
Vct = An/N
An – activul net
N – nr. total de ac țiuni

Bucure ști, martie 2000, pag. 2-11- pag. 4-12; Bursa de Val ori Bucure ști, Ghidul investitorului de retail ,
octombrie 2014, p. 10.
17 Anghelache, Gabriela, Pia ța de capital , Editura Economic ă, Bucure ști, 2004, p. 165-171.

2.2. Valoarea intrinsec ă (VI) reflect ă activul net corectat (Anc) cu plusurile sau
minusurile de active latente care revin pe o ac țiune.
VI = Anc/N
N – nr. total de ac țiuni emise și aflate în circula ție

3. Valoarea de rentabilitate
3.1. Valoarea financiar ă (Vf) reflect ă capitalul financiar care s-ar fructifica
printr-un dividend (D) comparabil cu rata medie a d obânzii pe pia ță (Rmd).
Vf = D/Rmd
3.2. Valoarea de randament reprezint ă o form ă de exprimare a valorii financiare.
Vr = Pna/Rmd
Vr – valoarea de randament
Pna – profitul net pe ac țiune
Rmd – rata medie a dobânzii pe pia ță .

4. Valoarea negociat ă sau pre țul de emisiune (PE)
PE = VN + pe
VN – valoarea nominal ă
pe – prima de emisiune

5. Valoarea de pia ță – pre țul la care se realizeaz ă tranzac țiile cu ac țiuni.

6. Evaluarea fundamental ă a ac țiunilor
6.1. Profitul pe ac țiune
PPA = Pn/N
PPA – profit pe ac țiune
Pn – profit net
N – nr. total de ac țiuni pe pia ță

6.2. Rata de distribuire a dividendului – partea di n profitul exerci țiului financiar
distribuit ă ac ționarilor.

d = Dn/Pn x 100
d – rata de distribuire a dividendului
Dn – dividende nete
Pn – profit net

6.3. Dividendul pe ac țiune
DPA = Pnr/N
DPA – dividend pe ac țiune
Pnr – profit net repartizat ac ționarilor
N – nr. total de ac țiuni existente pe pia ță

6.4. Randamentul unei ac țiuni – rezultat atât de dividende, cât și de cre șterea
valorii de pia ță a ac țiunilor.
R = (D+C1-CO)/CO x 100
R – randamentul unei ac țiuni
D – dividendul repartizat
C1 – cursul la revânzarea ac țiunii
C0 – cursul la cump ărarea ac țiunii

6.5. Coeficientul „PER” („price-earning ratio)
PER = Cz/Pn
PER – coeficientul multiplicator al capitaliz ării
Cz – pre țul mediu al ac țiunii în cursul unei zile de tranzac ționare
Pn – profitul net pe ac țiune

6.6. Dividendele a șteptate în viitor

Subiecte
1. Instrumente financiare tranzac ționate pe pia ța de capital
2. Definirea ac țiunii
3. Avantaje ale companiilor listate la burs ă

4. Tipuri de ac țiuni
– ac țiuni comune
– ac țiuni preferen țiale
– ac țiuni nominative
– ac țiuni la purt ător
5. Caracteristici ale ac țiunilor comune
6. Caracteristici ale ac țiunilor preferen țiale
7. Emisiunea ac țiunilor
8. Evaluarea ac țiunilor
9. Rentabilitate și risc
10. Măsurarea riscului și a rentabilit ății titlurilor individuale
11. Evaluarea ac țiunilor pe baza analizei tehnice

Grile
1. Ac țiunea constituie o frac țiune dintr-un împrumut. (Fals)

2. Ac țiunile comune confer ă posesorului dreptul ob ținerii unui dividend fix,
stabilit ini țial, indiferent de rezultatele firmei și politica de dezvoltare. (Fals)

3. Printre caracteristicile ac țiunilor preferen țiale se num ără:
1) confer ă posesorului dreptul de vot în adunarea general ă a ac ționarilor
2) confer ă posesorului dreptul de a încasa un dividend variab il
3) confer ă posesorului dreptul de a încasa un dividend fix, p restabilit
4) suprim ă dreptul de vot al posesorului ac țiunii în adunarea general ă a
ac ționarilor.
a) 1+2
b) 2+3
c) 3+4
d) 1+4
Răspuns: c

Tema 6. INSTRUMENTE FINANCIARE TRANZAC ȚIONATE PE
PIA ȚA DE CAPITAL – OBLIGA ȚIUNILE

Obiective : Tema ofer ă studen ților instrumentarul de referin ță în ceea ce prive ște
obliga țiunile, ca instrumente financiare tranzac ționate pe pia ța de capital.

Cuvinte cheie : obliga țiune, obliga țiuni de stat, obliga țiuni corporative, obliga țiuni
municipale

Obliga țiunile sunt instrumente financiare emise de diferi ți emiten ți – firme,
municipalit ăți, stat – pe termen mediu și lung cu scopul finan ță rii anumitor activit ăți. Prin
emisiunea de obliga țiuni, emitentul se împrumut ă pe termen mediu sau lung de la
investitorii care cump ără obliga țiunile respective. Emisiunea de obliga țiuni reprezint ă o
alternativ ă la creditul bancar clasic, o modalitate direct ă de finan țare, care, de multe ori,
poate fi o variant ă de finan țare mai ieftin ă.
Caracteristici ale obliga țiunilor:
– constituie o frac țiune dintr-un împrumut;
– de țin ătorii obliga țiunilor sunt creditori ai emitentului;
– spre deosebire de ac țiuni, obliga țiunile nu dau drept de vot în adun ările
generale ale emitentului;
– obliga țiunile asigur ă de țin ătorilor un venit fix;
– durata de via ță a obliga țiunii este limitat ă – pân ă la scaden ță 18 .

Tipuri de obliga țiuni
Practica de specialitate intern ă și interna țional ă identific ă mai multe categorii de
obliga țiuni clasificate dup ă o serie de criterii, cum ar fi: dup ă natura emitentului
obliga țiunii; dup ă felul în care sunt emise obliga țiunile; dup ă tipul cuponului; dup ă modul
de garantare; dup ă țara de provenien ță a emiten ților și investitorilor etc.

18 Stoica, Victor, Ion Corbu, Ioana Murariu, Sistemul bursier interna țional , Editura Funda ției România de
Mâine , Bucure ști, 2006, p. 68.

Din punctul de vedere al emitentului
– obliga țiuni emise de stat – obliga țiuni de stat
– obliga țiuni emise de firme, institu ții de credit etc. – obliga țiuni corporative
– obliga țiuni emise de autorit ățile publice locale – obliga țiuni municipale.
Pia ța obliga țiunilor corporative a debutat în România în 2004 cu obliga țiunile
emise de BRD – Groupe Société Générale. Ulterior, a lte companii sau institu ții de credit
au emis obliga țiuni pe pia ța de capital din România: Transelectrica, Raiffeise n Bank,
Garanti Bank, Unicredit Bank. Dintre emiten ții str ăini de obliga țiuni corporative
tranzac ționate la Bursa de Valori Bucure ști se remarc ă Banca European ă pentru
Reconstruc ție și Dezvoltare (BERD) 19 .
În România, pia ța obliga țiunilor municipale a debutat la Bursa de Valori
Bucure ști în 2001, primele obliga țiuni municipale tranzac ționate fiind emise de
municipiile Predeal și Mangalia. Printre avantajele asociate emisiunii d e obliga țiuni
municipale în România se num ără:
– acest tip de împrumut este, de multe ori, o alterna tiv ă mai ieftin ă a creditului
bancar;
– termenii împrumutului obligatar pot fi stabili ți în func ție de nevoile
emitentului;
– cre ște vizibilitatea emitentului;
– dobânda la împrumutul obligatar este încasat ă nu de o institu ție bancar ă – ca
în cazul creditului bancar -, ci direct de investit orii persoane fizice și juridice,
care pot proveni chiar din cadrul comunit ății care a lansat împrumutul
respectiv 20 .

Dup ă tipul de venit pe care îl incumb ă, obliga țiunile pot fi:
– obliga țiuni cu dobând ă – obliga țiunile sunt emise la valoarea nominal ă, care,
de obicei, se ramburseaz ă la scaden ță , iar dobânzile aferente se pl ătesc
conform termenilor emisiunii;

19 Bursa de Valori Bucure ști, Obliga țiunile corporative , p. 2.
20 Idem , Obliga țiunile municipale. Instrumente de finan țare pentru proiecte municipale de investi ții , p. 2-3.

– obliga țiuni cu cupon zero – se emit la un pre ț mai mic decât valoarea
nominal ă și se r ăscump ără la scaden ță la valoarea nominal ă, care este mai
mare decât pre țul de emisiune, diferen ța reprezentând câ știgul investitorului.

Din punctul de vedere al gradului de protec ție conferit investitorilor în
obliga țiuni , se disting:
– obliga țiuni garantate cu anumite active – sunt obliga țiunile care ofer ă protec ție
investitorilor în sensul c ă, în cazul în care emitentul obliga țiunii nu î și
garanteaz ă obliga țiunile de plat ă, investitorul î și poate recupera prejudiciul
recurgând la activul constituit sub form ă de garan ție;
– obliga țiuni negarantate, caz în care investitorii nu au ni cio garan ție privind
respectarea angajamentelor de plat ă ale emitentului, bazându-se exclusiv pe
credibilitatea acestuia 21 .

Din punctul de vedere al ță rii de provenien ță a emitentului și creditorilor
– obliga țiuni interne – atât emitentul, cât și creditorii provin din aceea și țar ă. De
exemplu, obliga țiunile în lei emise de municipiul Mangalia pe pia ța din
România sunt obliga țiuni interne;
– obliga țiuni interna ționale – emitentul și cump ărătorii obliga țiunilor provin din
ță ri diferite.

Elemente tehnice privind emisiunea și evaluarea obliga țiunilor 22
a. Valoarea nominal ă a obliga țiunii reprezint ă raportul dintre m ărimea
împrumutului obligatar și num ărul obliga țiunilor emise.
b. Pre țul de emisiune al obliga țiunii – se determin ă de emitent, care, pentru a
cre ște atractivitatea investi ției, poate s ă stabileasc ă pre țul de emisiune sub
valoarea nominal ă.
c. Termenul de rambursare cuprinde intervalul dintre momentul emisiunii
obliga țiunii și momentul r ăscump ărării obliga țiunii. Data de plat ă se refer ă la

21 Anghelache, Gabriela, Pia ța de capital , Editura Economic ă, Bucure ști, 2004, p. 153.
22 Ibidem , p. 212-217.

data la care emitentul trebuie s ă pl ăteasc ă dobânzi, iar data maturit ății
reprezint ă scaden ța împrumutului.
d. Rata nominal ă a dobânzii
e. Rata dobânzii la termen
f. Cuponul de dobând ă = Valoarea nominal ă a obliga țiunii x Rata nominal ă a
dobânzii/100 (în situa ția în care plata cuponului se realizeaz ă anual).
g. Dobânda net ă – reprezint ă suma pe care investitorul o încaseaz ă dup ă plata
impozitului aplicat venitului din dobând ă.
h. Dobânda acumulat ă
i. Cursul obliga țiunii reprezint ă pre țul de pia ță al obliga țiunii și se calculeaz ă
dup ă cum urmeaz ă: Cursul obliga țiunii = Valoarea de tranzac ționare pe pia ță
a obliga țiunii/Valoarea nominal ă a obliga țiunii x 100.
j. Modalit ăți de rambursare:
– tot împrumutul se ramburseaz ă în ultima zi a duratei de via ță
– rambursarea în fiecare an a unei sume constante (ra mbursarea și dobânda
aferent ă)
– restituirea în rate anuale egale
– rambursarea sub forma cuponului unic – dobânzile se pl ătesc împreun ă cu
suma împrumutat ă la finele perioadei.
k. Costul ramburs ării – rambursarea se efectueaz ă de c ătre emitent cel pu țin la
valoarea nominal ă.

Subiecte
1. Definirea obliga țiunilor
2. Caracteristicile obliga țiunilor
3. Criterii de clasificare a obliga țiunilor
4. Tipuri de obliga țiuni
5. Emisiunea obliga țiunilor
6. Emisiunea titlurilor de stat
7. Evaluarea obliga țiunilor
8. Elemente tehnice privind obliga țiunile

9. Cotarea obliga țiunilor
10. Randamentul plasamentului în obliga țiuni
11. Rolul agen țiilor de rating în evaluarea obliga țiunilor

Grile
1. Spre deosebire de obliga țiunile cu dobând ă, obliga țiuni cu cupon zero se emit
la un pre ț mai mic decât valoarea nominal ă. (Adev ărat)

2. Similar ac țiunilor, obliga țiunile dau drept de vot investitorilor în adun ările
generale ale emitentului. (Fals)

3. În func ție de venitul pe care îl ofer ă investitorilor, obliga țiunile pot fi:
a) obliga țiuni cu dobând ă, obliga țiuni cu cupon zero
b) obliga țiuni garantate cu anumite active, obliga țiuni negarantate
c) obliga țiuni de stat, obliga țiuni corporative, obliga țiuni municipale.
Răspuns: a

Tema 7. INSTRUMENTE FINANCIARE TRANZAC ȚIONATE
PE PIA ȚA INTERNA ȚIONAL Ă DE CAPITAL

Obiective : Tema ofer ă studen ților instrumentarul de referin ță în ceea ce prive ște
instrumentele financiare tranzac ționate pe pia ța interna țional ă de capital.

Cuvinte cheie : ofert ă interna țional ă de ac țiuni, obliga țiuni interna ționale,
obliga țiuni str ăine, euroobliga țiuni, obliga țiuni globale

Conform IOSCO (International Organisation of Securi ties Commissions) oferta
de ac țiuni are caracter interna țional dac ă este distribuit ă în mod semnificativ în mai mult
de o jurisdic ție. Aceea și organiza ție distinge urm ătoarele patru categorii de oferte
interna ționale de ac țiuni:

– oferta intern ă subscris ă la nivel interna țional (internationally underwritten
domestic offer ) – oferta vizeaz ă invesitorii interni îns ă, în cazul în care
investitorii interni nu absorb toate titlurile puse în vânzare, b ăncile garante
str ăine preiau titlurile nevândute;
– oferta în dubl ă tran șă (dual tranche offer ) – mare parte a ofertei este orientat ă
spre pia ța intern ă a emitentului; diferen ța se ofer ă în str ăin ătate prin
intermediul unui plasament privat;
– oferta multijurisdic țional ă (multi-jurisdictional offer ) – titlurile sunt plasate
simultan pe mai multe pie țe;
– oferta de euroac țiuni (euro-equity offer ) – oferta nu vizeaz ă în mod particular
o anumit ă pia ță (pia ța intern ă sau vreo pia ță str ăin ă), iar investitorii viza ți sunt
investitorii institu ționali. Distribu ția se realizeaz ă în maniera
euroobliga țiunilor 23 .
Obliga țiunile interna ționale sunt obliga țiunile în care emiten ții și creditorii
(investitorii) provin din ță ri diferite. Obliga țiunile interna ționale se clasific ă în trei
categorii.
1. Obliga țiunile str ăine – sunt emise de emiten ți str ăini în moneda na țional ă a
ță rii unde are loc plasamentul.
De exemplu, sunt considerate obliga țiuni str ăine, obliga țiunile în dolari americani
emise de o firm ă din Fran ța pe pia ța din SUA. Emitentul și investitorii provin din ță ri
diferite, respectiv, emitentul din Fran ța, iar investitorii din SUA, iar obliga țiunile sunt
denominate în dolarul american, moneda na țional ă a SUA, țara de unde sunt investitorii.
În practica și literatura de specialitate, obliga țiunile str ăine au primit denumiri
specifice în func ție de țara, pia ța pe care sunt plasate:
– obliga țiuni Yankee – obliga țiunile str ăine plasate pe pia ța din SUA;
– obliga țiuni Bulldog – obliga țiunile plasate pe pia ța din Marea Britanie;
– obliga țiuni Samurai – obliga țiunile str ăine plasate în Japonia.
Revenind la exemplul anterior, obliga țiunile în dolari americani emise de firma
din Fran ța pe pia ța din SUA se numesc obliga țiuni Yankee. Obliga țiunile emise de firma

23 International Organisation of Securities Commissio ns, International Equity Offers. Summary of Report ,
1989, p. 4-5.

din Fran ța în lire sterline pe pia ța din Marea Britanie sunt obliga țiuni Bulldog. Similar,
acelea și obliga țiuni emise de firma din Fran ța în yeni japonezi pe pia ța financiar ă din
Japonia se numesc obliga țiuni Samurai.
Obliga țiunile str ăine fiind denominate în moneda ță rii din care provin investitorii
permit acestora s ă elimine riscul valutar (prin cump ărarea de obliga țiuni Yankee, care
sunt denominate în dolari americani, investitorii d in SUA nu mai sunt supu și riscului
valutar, dolarul american fiind moneda na țional ă a SUA).
Din punct de vedere istoric, obliga țiunile str ăine au fost primul segment al pie ței
interna ționale de capital, care s-a dezvoltat înc ă din secolul al XIX-lea, fiind un
instrument eficient de finan țare a unor proiecte importante ale multor ță ri ale lumii.

2. Euroobliga țiunile – sunt obliga țiunile emise de un emitent dintr-o țar ă pe pia ța
altei ță ri, într-o moned ă care este diferit ă atât de moneda emitentului, cât și de moneda
ță rii în care are loc plasamentul. De exemplu, emisiu nea în dolari americani realizat ă de o
firm ă din Fran ța pe pia ța din Marea Britanie este o emisiune de euroobliga țiuni.
Euroobliga țiunile sunt un segment al pie ței interna ționale de obliga țiuni care s-a
dezvoltat mai târziu, odat ă cu apari ția și dezvoltarea eurovalutelor, adic ă a valutelor
depozitate la b ănci situate în afara teritoriului și jurisdic ției ță rii care a emis valuta
respectiv ă. Exemplificativ, se numesc eurodolari dolarii amer icani depozita ți la o banc ă
din Marea Britanie sau din Fran ța etc. Eurovalutele au ap ărut la sfâr șitul anilor 1950 ca
urmare a unui cumul de factori, între care un rol i mportant l-au avut considerentele de
natur ă politic ă. Pe fondul r ăzboiului rece, fosta URSS și alte ță ri din sfera sa de influen ță
s-au temut c ă SUA poate s ă le blocheze depozitele în dolari americani constit uite la b ănci
din SUA. În consecin ță , au procedat la transferul acestor depozite la b ănci din Europa,
luând astfel na ștere eurodolarii.
Prima emisiune de euroobliga țiuni a avut loc în 1963 pe pia ța londonez ă de firma
italian ă Autostrade. Emisiunea a fost denominat ă în dolari americani. Apari ția
euroobliga țiunilor emise în dolari americani a fost influen țat ă de m ăsurile impuse în acea
epoc ă de autorit ățile americane asupra obliga țiunilor str ăine emise pe pia ța SUA
(obliga țiunile Yankee). În scopul frân ării ie șirii dolarilor americani din țar ă, autorit ățile
SUA au m ărit impozitul perceput reziden ților asupra dobânzilor încasate din investi ția în

obliga țiuni str ăine, ceea ce a condus la diminuarea interesului rez iden ților americani
pentru astfel de instrumente. Pentru a ocoli aceast ă reglementare restrictiv ă au ap ărut
euroobliga țiunile denominate în dolari americani, care, nefiin d plasate pe pia ța SUA, nu
mai erau supuse acestei m ăsuri.
De atunci pia ța euroobliga țiunilor s-a dezvoltat considerabil devansând pia ța
obliga țiunilor str ăine 24 .
Prezentarea comparativ ă a obliga țiunilor str ăine și euroobliga țiunilor este
prezentat ă în tabelul de mai jos.

Prezentarea comparativ ă a obliga țiunilor str ăine și euroobliga țiunilor
Obliga țiuni str ăine Euroobliga țiuni
1. Origine – primul segment al pie ței
interna ționale (secolul al
XIX-lea); – s-au dezvoltat relativ
recent (anii 1960);
2. Emiten ții și investitorii – provin din ță ri diferite – provin din ță ri diferite
3. Moneda în care se
realizeaz ă plasamentul – moneda țării din care
provin investitorii; – o moned ă diferit ă atât de
moneda ță rii din care
provine emitentul, cât și de
moneda ță rii din care provin
investitorii (eurovalut ă);
4. Locul unde se
realizeaz ă plasamentul – într-o singur ă țar ă (de
unde sunt investitorii); – pot fi plasate, simultan, în
mai multe ță ri;
5. Gradul de lichiditate a
titlurilor – mai mic; – mai mare;
6. Reglement ări – sunt supuse
reglement ărilor din țara în
care are loc plasamentul. – nu sunt supuse
reglement ărilor.
Sursa: Negru ș, Mariana (coord.), Baicu Claudia, Rela ții valutare și marketing financiar,
Editura Funda ției România de Mâine , Bucure ști, 2007, p. 144.

24 Pentru dezvolt ări privind obliga țiunile interna ționale a se vedea Baicu, Claudia Gabriela, Activitatea
bancar ă și finan țarea comer țului interna țional, ed. a II-a rev ăzut ă și ad ăugit ă, Editura Funda ției România
de Mâine , Bucure ști, 2010, paragraful 3.3.

3. Obliga țiuni globale
Caracteristicile obliga țiunilor globale:
– pot fi tranzac ționate pe mai multe pie țe;
– sunt vândute simultan pe mai multe pie țe la acela și pre ț;
– obliga țiunile globale sunt emisiuni foarte mari 25 .
Conceptul de obliga țiune global ă a fost lansat de Banca Mondial ă, care a emis
primele obliga țiuni globale denominate în diverse valute dup ă cum urmeaz ă:
– 1989 – Dolar american
– 1990 – Dolar neo-zeelandez
– 1992 – Yen japonez
– 1993 – Marca german ă
– 2006 – Peso mexican
– 2007 – Lir ă turceasc ă.
În mod uzual, emisiunile de obliga țiuni globale în dolari americani au scaden ța de
2, 5, 7, 10 sau 30 de ani, iar valoarea este de 2 – 4 miliarde 26 .
Montarea emisiunilor de obliga țiuni interna ționale presupune tehnici și proceduri
specifice care implic ă constituirea de sindicate bancare, adic ă a unui grup de b ănci, care
îndeplinesc mai multe roluri. Banca lider organizea z ă și conduce opera țiunea. B ăncile din
grupul de vânzare au rolul de a plasa titlurile pe pia ță . În cazul în care titlurile nu au fost
absorbite în întregime de pia ță , b ăncile garante î și asum ă în propriul portofoliu titlurile
nevândute. Pentru func țiile pe care le îndeplinesc b ăncile participante la sindicat
încaseaz ă comisioane (pe lâng ă dobânzile cuvenite).

Subiecte
1. Ofert ă interna țional ă de ac țiuni
2. Definirea obliga țiunilor interna ționale
3. Definirea obliga țiunilor str ăine
4. Tipuri de obliga țiuni str ăine

25 Miller, Darius, John Puthenpurackal, Security fungibility and the cost of capital. Evide nce from global
bonds , ECB Working Paper series no. 426, January 2005, p . 9, disponibil la
https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp426.p df?2b6d877dec18b1a667fc7d2b42abec05.
26 World Bank, „Global Bond” Investor Brief disponibi l la
http://treasury.worldbank.org/cmd/pdf/InvestorBrief sGlobalBonds.pdf.

5. Definirea euroobliga țiunilor
6. Avantaje/dezavantaje obliga țiuni str ăine
7. Avantaje/dezavantaje euroobliga țiuni
8. Obliga țiuni globale
9. Montarea emisiunilor interna ționale de titluri

Grile
1. Spre deosebire de euroobliga țiuni, obliga țiunile str ăine permit investitorilor s ă
evite riscul valutar. (Adev ărat)

2. Din punct de vedere istoric, euroobliga țiunile reprezint ă primul segment al
pie ței interna ționale de obliga țiuni, care s-a dezvoltat înc ă din secolul al XIX-lea. (Fals)

3. Printre caracteristicile obliga țiunilor str ăine se num ără:
1) sunt primul segment al pie ței interna ționale de obliga țiuni (secolul al XIX-lea)
2) sunt supuse reglement ărilor din țara în care are loc plasamentul
3) moneda în care se realizeaz ă plasamentul este o moned ă diferit ă atât de
moneda ță rii din care provine emitentul, cât și de moneda ță rii din care provin investitorii
4) pot fi plasate, simultan, în mai multe ță ri.
a) 1+2
b) 2+3
c) 3+4
d) 1+4
Răspuns: a.

Tema 8. SECURITIZAREA 27

Obiective: Tema prezint ă instrumentarul de referin ță asociat securitiz ării și rolul
pe care l-a avut în declan șarea crizei financiare globale.

Cuvinte cheie : securitizare, criza împrumuturilor subprime , credite ipotecare,
vehicul investi țional, emitent, instrumente securitizate, MBS ( mortgage backed security) ,
ABS (asset-backed security ).

ABORDARE CONCEPTUAL Ă

Prin termenul securitizare se face referire la tend in ța manifestat ă de firmele din
sistemele financiare dezvoltate de a recurge tot ma i mult la finan țarea direct ă, prin
emiterea de titluri, în defavoarea finan ță rii indirecte, prin utilizarea creditului bancar. Î n
SUA, aceast ă tehnic ă a început s ă fie utilizat ă frecvent înc ă de la începutul anilor 1980, în
timp ce în Europa a fost introdus ă mai târziu.
Securitizarea const ă în transformarea în titluri financiare a unui grup omogen de
credite bancare. În scopul îndeplinirii cerin țelor minime de capital, b ăncile convertesc
activele cu ponderi de risc mari în active cu risc mai mic, opera țiunea fiind încadrat ă în
categoria inova țiilor financiare generatoare de capital propriu. În principiu, mecanismul
de derulare a unei astfel de opera țiuni cuprinde trei etape (schema 1):
– în prima etap ă, banca clasific ă creditele în grupe relativ omogene. De
exemplu, credite ipotecare, credite de consum, cred ite neperformante etc.;
– banca vinde aceste pachete de credit unei entit ăți externe, cunoscut ă, în
general, sub denumirea de special-purpose-vehicle (Spv) sau emitent ( issuer );
– pentru a ob ține sumele necesare pl ății creditelor, Spv emite titluri pe care le
vinde fie direct investitorilor finali, fie unei b ănci de investi ții financiare care,
ulterior, le plaseaz ă pe pia ță .

27 Aceast ă tem ă se bazeaz ă pe Baicu Claudia Gabriela, Activitatea bancar ă și finan țarea comer țului
interna țional , ed. a II-a rev ăzut ă și ad ăugit ă, Editura Funda ției România de Mâine , Bucure ști, 2010,
sec țiunile 1.4.3.2. și 1.4.5.1.

De obicei, investitorii sunt proteja ți prin garan ții oferite de agen ții publice, banca
ce a acordat creditul sau alte institu ții financiare, cum ar fi societ ățile de asigurare.
Totodat ă, atât pentru titlurile emise, cât și pentru întreaga opera țiune se cere, de regul ă,
evaluarea f ăcut ă de o societate de rating .

Schema 1
Derularea unei opera țiuni de securitizare

Sarcina colect ării ratelor de capital și dobânzilor aferente revine fie b ăncii ce a
acordat creditul, fie altei societ ăți. În primul caz, la scaden ță , debitorul pl ăte ște ratele de
capital și dobânda b ăncii de la care a ob ținut creditul. Banca, dup ă ce î și re ține
comisionul, transfer ă sumele respective societ ății emitente care, la rândul ei, le distribuie
investitorilor finali (schemele 1 și 2. – La Torre, Mario, Securitisation e banche , il
Mulino, Bologna, 1995, pp. 15, 16).

Societate de rating

Institu ție de
garantare

Investitori finali

Emitent
(SPV)
Banc ă

Banc ă de
investi ții

Debitori, beneficiarii
creditelor

Schema 2

Fluxul restituirii fondurilor într-o opera țiune de securitizare

Pentru banc ă, derularea unei opera țiuni de securitizare prezint ă mai multe
avantaje , printre care cele mai importante sunt:

dac ă în cazul credit ării tradi ționale î și asum ă riscul de credit, prin opera țiunea de
securitizare, riscul de credit este transferat inve stitorilor finali;

pentru serviciile oferite, banca percepe comisioane ;

în timp ce în cazul creditului bancar, rambursarea capitalului se face la scaden ță , prin
securitizarea creditelor, banca prime ște de la societatea emitent ă contravaloarea
creditului imediat, fondurile disponibilizate putân d fi folosite pentru efectuarea altor
plasamente;

prin recurgerea la securitizare, banca, transferând riscul de credit investitorilor finali,
poate s ă îndeplineasc ă mai u șor cerin țele minime de capital.
Principalele dezavantaje ale securitiz ării:
♦ pentru recuperarea costurilor fixe cauzate de parti ciparea la opera țiune a institu țiilor
financiare specializate (companii de asigurare, soc iet ăți de rating ), valoarea unitar ă a
tranzac ției trebuie s ă fie relativ mare;
♦ realizarea opera țiunii presupune existen ța unui num ăr mare de investitori și a unor
pie țe financiare mature, dezvoltate. Banca
Debitori Investitori Societate
emitent ă
1 Rambursare dobând ă și
capital 2 Transfer dobând ă și
capital (mai pu țin
comisionul) 3 R ăscump ărare
titluri (dobând ă și
capital)

Unul din cele mai frecvente criterii de clasificare a instrumentelor financiare
securitizate are la baz ă tipul de activ supus securitiz ării. Astfel, în func ție de acest
criteriu, în literatura de specialitate se face dis tinc ția între:
(i) instrumentele financiare securitizate pe baza credi telor/activelor ipotecare,
cunoscute sub denumirea abreviat ă MBS ( mortgage backed security) și
(ii) (ii) instrumentele financiare securitizate bazate p e active nonipotecare
(credite pentru automobile, pentru carduri de credi t etc.), abreviate ABS
(asset-backed security ).

ROLUL SECURITIZ ĂRII CREAN ȚELOR IPOTECARE ÎN CRIZA
ÎMPRUMUTURILOR SUBPRIME

O p ărere larg împ ărt ăș it ă în rândul anali știlor este c ă securitizarea creditelor
ipotecare a fost o cauz ă major ă care a contribuit la declan șarea crizei împrumuturilor
subprime . Securitizarea creditelor ipotecare s-a practicat în SUA înc ă din anii 1970, dar a
căpătat amploare începând cu a doua jum ătate a anilor 1990.
Prin opera țiunea de securitizare, b ăncile care, ini țial, au acordat creditele
ipotecare nu le mai p ăstreaz ă în bilan ț, ca în cazul modalit ății tradi ționale de creditare, ci
le vinde, iar veniturile pe care le încaseaz ă nu mai îmbrac ă forma dobânzilor, ci a
comisioanelor aferente ini țierii opera țiunii, eventual colect ării ratelor etc. În acest
context, nemaip ăstrând creditele în bilan ț și, deci, nemaiasumându- și riscul de credit,
băncile nu mai sunt interesate s ă efectueze o analiz ă strict ă a documenta ției prezentate de
clien ți la solicitarea creditului. Ca urmare, are loc det eriorarea procesului de acordare a
creditelor, care, implicit, conduce la cre șterea riscului de neplat ă și chiar a cazurilor de
insolvabilitate.
În termeni sintetici, acesta a fost mecanismul care a permis cre șterea dramatic ă a
împrumuturilor subprime și, în final, a declan șă rii crizei. Al ături de politicile relaxate de
creditare și procesul de securitizare, în declan șarea crizei un rol important l-au avut și
agen țiile de rating (cele mai importante Moody’s, Standa rd and Poor’s, Fitch). Acestea au
fost acuzate c ă au acordat ratinguri mult prea generoase titlurilo r securitizate garantate

prin împrumuturi subprime , mobilul lor fiind încasarea de la clien ții care solicitau
ratingurile (banca de investi ții, societatea emitent ă) a unor comisioane importante, ceea
ce, de fapt, constituie un conflict de interese.
Odat ă ce pia ța imobiliar ă din SUA a dat primele semne de criz ă, respectiv
valoarea imobilelor a început s ă scad ă, iar cazurile de întârziere la plat ă s ă creasc ă, și
titlurile rezultate în urma securitiz ării creditelor ipotecare au avut de suferit. Tensiu nile
ap ărute pe pia ța american ă a instrumentelor securitizate pe baza împrumuturil or ipotecare
subprime s-au propagat și în alte ță ri care aveau leg ături cu pia ța imobiliar ă din SUA,
asupra întregii game a titlurilor securitizate, pe alte segmente ale creditului, ceea ce a
condus la sc ăderea încrederii participan ților pe pie țele financiare, a lichidit ății de pe pia ță ,
a valorii ac țiunilor, a opera țiunilor de fuziune și achizi ții etc.

Subiecte
1. Definirea securitiz ării
2. Mecanismul derul ării unei opera țiuni de securitizare
3. Părțile implicate în derularea unei opera țiuni de securitizare
4. Fluxul restituirii fondurilor în opera țiunea de securitizare
5. Avantajele opera țiunii de securitizare
6. Dezavantajele opera țiunii de securitizare
7. Tipuri de instrumente securitizate în func ție de activele care stau la baza
securitiz ării
8. Rolul securitiz ării crean țelor ipotecare în criza împrumuturilor subprime

Grile
1. Securitizarea este o tehnic ă care const ă în transformarea în titluri financiare a
unui grup omogen de credite. (Adev ărat)

2. Pentru recuperarea costurilor fixe cauzate de pa rticiparea la opera țiunea de
securitizare a institu țiilor financiare specializate (companii de asigurar e, societ ăți de
rating ), valoarea unitar ă a tranzac ției trebuie s ă fie relativ mare. (Adev ărat)

3. Pentru banc ă, derularea opera țiunii de securitizare prezint ă mai multe avantaje,
printre care cele mai importante sunt:
1. dac ă în cazul credit ării tradi ționale î și asum ă riscul de credit, prin opera țiunea
de securitizare, riscul de credit este transferat i nvestitorilor finali
2. prin recurgerea la o opera țiune de securitizare, banca, transferând riscul de
credit investitorilor finali, poate s ă îndeplineasc ă mai u șor cerin țele minime de
capital
3. recurgând la opera țiunea de securitizare, banca are posibilitatea s ă gestioneze
mai bine riscurile opera ționale
4. prin opera țiunea de securitizare, banca poate s ă îndeplineasc ă mai bine cerin țele
privind raport ările financiare.
a) 1+2
b) 2+3
c) 3+4
d) 1+4
Răspuns: a

4. Instrumentele financiare securitizate pe baza cr editelor/activelor ipotecare sunt
cunoscute în literatura de specialitate sub denumir ea abreviat ă:
a) MBS ( mortgage backed security)
b) ABS ( asset backed security ).
Răspuns: a

Tema 9. BURSA DE VALORI

Obiective : Tema ofer ă studen ților instrumentarul de referin ță din domeniul
organiz ării bursei de valori, rolului pe care îl îndepline ște și tipurilor de tranzac ții
bursiere.

Cuvinte cheie : burse de valori, pie țe de negocieri (pie țe OTC, over-the-counter ),
tranzac ții bursiere, Bursa de Valori Bucure ști

Bursele de valori au un rol important în finan țarea economiei unei ță ri,
constituind, totodat ă, un barometru al economiei. În România, Bursa de V alori Bucure ști
și-a reluat activitatea dup ă 1990, odat ă cu trecerea la economia de pia ță și transform ările
profunde care au afectat sistemul financiar românes c. În mod tradi țional, firmele din
România au preferat creditul bancar în detrimentul finan ță rii prin titluri financiare. Cu
toate acestea este de dorit ca bursa de valori s ă-și intensifice rolul în România.
Pie țele secundare pentru titluri financiare (adic ă pie țele pe care se tranzac ționeaz ă
titlurile financiare) pot fi organizate:
– sub form ă de burse de valori (engl. stock exchanges )
– sub form ă de pie țe de negocieri (engl. pie țe OTC, over-the-counter ).
Bursa de valori concentreaz ă cererea și oferta de titluri financiare. Tranzac țiile se
efectueaz ă în mod deschis, prin intermediul unui mecanism car e permite accesul direct și
continuu la informa țiile de pia ță (pre țul bursei) în conformitate cu un regulament
cunoscut. În mod tradi țional, opera țiunile bursiere se realizau într-un spa țiu fizic special
de tranzac ționare, unde se concentrau cererea și oferta de titluri. Odat ă cu mijloacele
electronice de transmitere și executare a ordinelor s-au dezvoltat bursele elec tronice.
Pie țele OTC sau over-the-counter sunt pie țe destinate tranzac țiilor cu titluri care
nu îndeplinesc condi țiile necesare pentru a fi cotate la bursele propriu -zise 28 .
Tranzac ții bursiere – tipuri 29
Tipuri de tranzac ții la bursele de tip american :
a) tranzac ții cu lichidare imediat ă – executarea contractului, adic ă livrarea
titlurilor și plata acestora, are loc în ziua încheierii contra ctului;

28 Popa, Ioan, Bursa, volumul I, Colec ția Bursa, Bucure ști, 1993, p. 44-46.
29 Anghelache, Gabriela, Pia ța de capital , Editura Economic ă, Bucure ști, 2004, p. 297-299.

b) tranzac ții cu lichidare normal ă – finalizarea opera țiunilor se realizeaz ă
la un anumit num ăr de zile dup ă încheierea contractului (3-7 zile);
c) tranzac ții cu lichidare pe baz ă de aranjament special – finalizarea
opera țiunilor are loc la o scaden ță dat ă.
La bursele de tip european se deosebesc urm ătoarele tranzac ții :
a) tranzac ții la vedere – executarea contractului are loc imed iat sau în
câteva zile dup ă încheierea tranzac ției;
b) tranzac ții la termen de o lun ă sau cu „reglementare lunar ă”;
c) tranzac ții ferme la termen;
d) tranzac ții de tip condi ționat.
Un alt criteriu de clasificare al opera țiunilor de burs ă are în vedere scopul urm ărit .
Potrivit acestui criteriu, opera țiunile de burs ă pot fi:
a) opera țiuni simple de investire;
b) opera țiuni de arbitraj;
c) opera țiuni de acoperire;
d) opera țiuni speculative;
e) opera țiuni cu caracter tehnic.
Evolu ția de ansamblu a unei pie țe bursiere este reflectat ă prin intermediul
indicilor bursieri.
Pia ța bursier ă din SUA
Un rol important în ansamblul pie țelor bursiere ale lumii îl are pia ța bursier ă din
SUA atât în ceea ce prive ște capitalizarea, cât și modelul dezvoltat.
În SUA, func ționeaz ă dou ă categorii de pie țe secundare:
– burse de valori, care func ționeaz ă pe principiul licita ției, cea mai mare
fiind NYSE, cu o capitalizare de peste 19 trilioane USD;
– pie țe OTC ( over the counter ), care func ționeaz ă pe principiul negocierii
între vânz ător și cump ărător, între care cea mai mare este NASDAQ, cu
o capitalizare de peste 6 trilioane USD.
Cea mai mare parte a ac țiunilor se tranzac ționeaz ă în loturi de 100. Obliga țiunile
guvernamentale și corporative se tranzac ționeaz ă în loturi de 10 și au valoarea nominal ă
de 1000 USD.

Principalele instrumente financiare tranzac ționate sunt:
• ac țiuni ordinare
• ac țiuni preferen țiale
• warrant-uri
• ADR ( American Depositary Receipt )
• ETF ( Exchange Traded Funds )
• certificate de trezorerie, note de trezorerie, obli ga țiuni de trezorerie emise
de guvernul SUA
• obliga țiuni guvernamentale
• obliga țiuni corporative
• obliga țiuni municipale 30 .
Principalii indici bursieri sunt:
– NYSE Composite
– NYSE Amex Composite
– Dow Jones Industrial Average.
Bursa de Valori Bucure ști
Conform site-ului oficial al Bursei de Valori Bucur e ști
(http://www.bvb.ro/AboutUs/History ), primele burse de comer ț au fost înfiin țate în 1839.
Din cauza m ăsurilor adoptate de regimul comunist, timp de aproa pe 50 de ani activitatea
bursier ă a fost întrerupt ă în România. Bursa de Valori Bucure ști a fost reînfiin țat ă în
1995.
Arhitectura pie ței de capital din România 31 :
-Autoritatea de Supraveghere Financiar ă (ASF) – supravegheaz ă și
reglementeaz ă pia ța de capital, pia ța pensiilor private și pia ța asigur ărilor din România;
– Bursa de Valori Bucure ști (BVB) – principalul operator de pe pia ță ;
– Depozitarul Central – compenseaz ă și deconteaz ă tranzac țiile cu instrumente
financiare; ține eviden țele registrelor societ ăților emitente;
– Fondul de Compensare a Investitorilor – are drept scop compensarea
investitorilor în cazul incapacit ății membrilor de a returna fondurile b ăne ști investitorilor;

30 Depozitarul Central SA, Profil Pia ța de Capital Statele Unite ale Americii , ianuarie 2015.
31 Bursa de Valori Bucure ști, Ghidul investitorului de retail, Octombrie 2014, p. 16.

– Institutul de Guvernan ță Corporativ ă – realizeaz ă seminarii de informare;
– Casa de Compensare Bucure ști – cas ă de compensare pentru instrumente
financiare derivate.
În cadrul Bursei de Valori Bucure ști opereaz ă dou ă pie țe.
Pia ța reglementat ă, pe care se tranzac ționeaz ă:
– ac țiuni ale companiilor române ști și str ăine;
– obliga țiuni corporative și municipale
– titluri de stat
– unit ăți de fond, ETF-uri
– certificate.
Pentru a fi listate pe pia ța reglementat ă, companiile trebuie s ă îndeplineasc ă
anumite criterii, între care capitalurile proprii s ă fie de minimum 1 milion euro.
Pia ța AeRO – segment de pia ță pe care sunt listate companii de dimensiuni mai
mici sau start-up-uri, pentru care se consider ă c ă riscul investi ției este mai mare decât la
companiile admise la tranzac țiile pe pia ța reglementat ă32 .

Subiecte
Definirea bursei de valori
Rolul bursei de valori
Pie țele OTC sau over-the-counter
Organizarea bursei de valori
Tipuri de tranzac ții bursiere
Indicii bursieri
Arhitectura pie ței de capital din România
Pie țele care opereaz ă în cadrul Bursei de Valori Bucure ști
Instrumente tranzac ționate pe pia ța reglementat ă din cadrul Bursei de Valori
Bucure ști
Pie țe secundare în SUA

Grile

32 Bursa de Valori Bucure ști, Ghidul t ău pentru administrarea averii , p. 17-18.

1. Pia ța AeRO este o pia ță din cadrul Bursei de Valori Bucure ști pe care sunt
listate companiile române ști de dimensiuni mari și companiile str ăine. (Fals)

2. Pentru a fi listate pe ……………………. …..din cadrul Bursei de Valori Bucure ști,
companiile trebuie s ă îndeplineasc ă anumite criterii, între care cerin țe minime privind
capitalurile proprii (minimum 1 milion euro).
a) pia ța reglementat ă
b) pia ța AeRO
Răspuns: a)

În func ție de ……………………………, operatiuni le bursiere pot fi: opera țiuni
speculative, opera țiuni de acoperire a riscurilor, operatiuni de inves tire, opera țiuni de
arbitraj.
a) termenul la care are loc executarea contractului
b) scopul pentru care se efectueaz ă
c) data la care are loc încheierea contractului
Răspuns: b)

Tema 10. TRANZAC ȚII
BURSIERE – TRANZAC ȚII LE FUTURES

Obiective : Tema ofer ă studen ților instrumentarul de referin ță din domeniul
tranzac țiilor futures.

Cuvinte cheie : contracte futures, contracte forward, active supo rt, marj ă,
contracte futures pe valute

Contractele forward sunt în țelegeri între dou ă p ărți privind vânzarea, respectiv
cump ărarea unui activ la scaden ță îns ă la un pre ț fixat, stabilit în momentul încheierii
contractului. Contractele forward nu sunt standardi zate.
Contractele futures sunt asem ănătoare contractelor forward , dar prezint ă
anumite particularit ăți.
Caracteristicile generale ale unui contract futures :
a) condi țiile contractului sunt standardizate;
b) contractele futures au un anumit termen de executar e;
c) pre țul contractului futures se stabile ște la burs ă, ca urmare a raportului dintre
cererea și oferta pentru fiecare contract standardizat;
d) contractul futures este actualizat zilnic;
e) lichidarea contractului se poate realiza fie prin î ncasarea/plata marjei cumulate
a contractului, fie prin lichidarea pozi ției printr-o opera țiune de sens contrar 33 .
Principalele diferen țe între contractele forward și contractele futures sunt
sintetizate în tabelul de mai jos.

Contracte futures Contracte forward
Sunt tranzac ționate la burs ă Nu sunt tranzac ționate la o burs ă – sunt
tranzac ționate OTC
Utilizeaz ă o cas ă de compensare (clearing
house), care ofer ă protec ție pentru ambele
părți Sunt private și sunt negociate între p ărți
fără nicio garan ție de burs ă
Necesit ă plata unei marje Nu implic ă pl ăți de marj ă

33 Anghelache, Gabriela, Pia ța de capital. Caracteristici, evolu ții, tranzac ții , Editura Economic ă, Bucure ști,
2004, p. 354.

Sunt utilizate pentru protec ție (hedging)
contra fluctua țiilor de pre ț și pentru
specula ții Sunt utilizate pentru protec ție contra
fluctua țiilor de pre ț și pentru livrare fizic ă
Sunt standardizate și publicate Depind de condi ții contractuale negociate
Sunt transparente – contractele futures sunt
raportate la burs ă Nu sunt transparente, întrucât nu exist ă
condi ții de raportare – ele sunt afaceri
private
Sursa: Reuters, Introducere în studiul produselor financiare deriva te , Editura Economic ă,
Bucure ști, 2001, p. 56

Activele suport pentru contractele futures pot fi m ărfuri sau active financiare.
Referitor la ultima categorie, principalele contrac te futures financiare sunt:
– contractele futures pe valute
– contractele futures pe rata dobânzii
– contractele futures pe indici.
Exemplificativ, în continuare sunt prezentate unele detalii privind utilizarea
contractelor futures pe valute. Utilizarea acestor contracte este legat ă de fluctua țiile pe
pia ța valutar ă odat ă cu pr ăbu șirea în anii 1970 a sistemului de rate fixe institu ite prin
Acordul de la Bretton Woods. Contractele futures pe valute se utilizeaz ă atât pentru
acoperirea riscului de curs valutar, cât și în scop speculativ.
Contractele futures pe valute pot fi utilizate de f irmele importatoare/exportatoare
de m ărfuri și servicii întrucât între momentul încheierii contr actului și momentul
reglement ării pl ății se scurge un anumit interval de timp, ceea ce ex pune atât firma
exportatoare, cât și firma importatoare riscului valutar, respectiv: f irma exportatoare este
expus ă riscului ca valuta în care urmeaz ă s ă încaseze marfa s ă se deprecieze, iar firma
importatoare este expus ă riscului ca valuta în care urmeaz ă s ă efectueze plata la scaden ță
să se aprecieze.
Derularea contractelor futures implic ă plata unei marje, care este, de fapt, o
garanție pe care cele dou ă p ărți – vânz ătorul și cump ărătorul – o pl ătesc pentru acoperirea
obliga țiilor care le revin prin contract. Valoarea acestei garan ții este de 10-15% din

valoarea contractului. Un rol important în derulare a acestor contracte revine casei de
compensa ții, care realizeaz ă marcarea zilnic ă la pia ță a contractelor.

Se consider ă c ă în martie (To), o firm ă a încheiat un contract privind importul
unei m ărfi în valoare de 2.5 milione franci elve țieni cu plata peste 3 luni (T3), respectiv
în iunie. În luna iunie, aceea și firm ă are de încasat 1.645 milioane de dolari, ca urmare a
unui export. În aceste condi ții, firma se teme c ă în intervalul martie-iunie francul elve țian
se apreciaz ă.
Pentru acoperirea riscului valutar, în martie, firm a va cump ăra la burs ă 20 de
contracte pe franc elve țian (unitate tranzac țional ă 125000 FS) la 1FS-0.6580 USD,
ob ținând o valoare de 2.5 milioane franci elve țieni disponibili la lichidarea din iunie la un
pre ț de 0.6580 USD/FS. La încheirea contractului, firma trebuie s ă depun ă o garan ție
numit ă marj ă de 10% din valoarea contractului. În exemplul cons iderat, aceast ă garan ție
este de 250.000 FS. În intervalul martie-iunie, val oarea contractelor se modific ă în
func ție de evolu ția cursului valutar. Dac ă francul se apreciaz ă, valoarea contractului
futures cre ște, iar firma ob ține câ știg reflectat în contul în marj ă. Ilustrativ, la un curs de
0,6600 FS/USD firma câ știg ă 5000 USD, adic ă (0,6600 – 0,6580) USD/FS x 125.000 FS
x 20.

Sursa: Popa, Ioan, Bursa, volumul II, Colec ția Bursa, Bucure ști, 1994, pp. 106-
109

Subiecte
Definirea contractelor forward
Definirea contractelor futures
Caracteristici ale contractelor forward
Caracteristici ale contractelor futures
Diferen țe între contractele forward și contractele futures
Factori determinan ți ai dezvolt ării contractelor futures
Scopul utiliz ării contractelor futures
Tipuri de contracte futures financiare

Mecanismul derul ării contractelor futures

Grile
1. Pe plan interna țional, contractele futures pe valute s-au dezvolta t începând cu
anii 1970, odat ă cu fluctua țiile care caracterizeaz ă pie țele financiare interna ționale prin
pr ăbu șirea sistemului de la Bretton Woods. (Adev ărat)

2. Contractele forward sunt standardizate, pre țul lor stabilindu-se la burs ă, pe baza
raportului între cerere și ofert ă. (Fals)

3. Printre caracteristicile contractelor futures se num ără:
1. sunt contracte standardizate
2. contractele futures se negociaz ă între cele dou ă p ărți contractuale;
3. se încheie în afara bursei;
4. nu sunt contracte standardizate
5. necesit ă plata unei marje, drept garan ție
6. se încheie la burs ă
Variante:
a) 1+2+3
b) 3+4+5
c) 1+5+6
Răspuns: c

Tema 11. TRANZAC ȚII
BURSIERE – TRANZAC ȚIILE CU OP ȚIUNI

Obiective : Tema ofer ă studen ților instrumentarul de referin ță din domeniul
tranzac țiilor cu op țiuni.

Cuvinte cheie : contracte de op țiuni, contractele de op țiuni call , contractele de
op țiuni put, prim ă

Contractele de op țiuni sunt în țelegeri între cele dou ă p ărți – cump ărătorul și
vânz ătorul – prin care cump ărătorul ob ține dreptul de a cump ără sau vinde la scaden ță
activul suport la un pre ț stabilit în momentul încheierii contractului. Pre țul la care
cump ărătorul poate cump ăra, respectiv vinde activul suport se nume ște pre ț de exercitare.
Data expir ării op țiunii este data final ă la care cump ărătorul poate exercita op țiunea.
De subliniat c ă, în cazul contractului de op țiuni, cump ărătorul poate “opta” dac ă
va exercita contractul, respectiv dac ă va cump ăra/vinde activul suport la pre țul prestabilit,
neavând îns ă nicio obliga ție s ă exercite op țiunea.
Activele suport pot fi ac țiuni, valute etc. Pentru dreptul pe care cump ărătorul îl
dobânde ște în cadrul contractului de op țiuni pl ăte ște vânz ătorului un pre ț, care se
nume ște prim ă ( premium ). Prima se pl ăte ște de cump ărător vânz ătorului la încheierea
contractului de op țiuni.
Contractele de op țiuni pot fi call sau put . În cazul contractelor de op țiuni call ,
cump ărătorul dobânde ște dreptul de a cump ăra la scaden ță activul suport (o anumit ă
cantitate din activul suport) la un pre ț prestabilit (de unde și denumirea acestor op țiuni de
op țiuni de cump ărare).
În cazul contractelor de op țiuni put , cump ărătorul dobânde ște dreptul de a vinde
activul suport (o anumit ă cantitate din activul suport) la scaden ță la pre țul prefixat (de
unde și denumirea acestor op țiuni de op țiuni de vânzare).
Caracteristicile op țiunii sunt caracteristicile unui produs bursier:
– standardizare
– negociabilitate
– lichiditate 34 .

34 Popa, Ioan, Bursa, volumul II, Colec ția Bursa, Bucure ști, 1994, p. 146.

În mod exemplificativ, în continuare este prezentat modul de derulare a unui
contract de op țiune put pentru acoperirea riscului de depreciere a monedei pe care o firm ă
exportatoare o are de încasat din exporturile reali zate.
În cazul contractului de op țiuni pe valute, cump ărătorul ob ține dreptul de a
cump ără (contractul de op țiuni call) sau de a vinde (contractul de op țiuni put) o anumit ă
valut ă la un curs stabilit în momentul încheierii contrac tului. Contractele de op țiuni pe
valute î și g ăsesc utilitatea practic ă în mai multe situa ții, între care acoperirea riscului
valutar, respectiv a riscului determinat de fluctua ția cursului valutar între momentul
încheierii unui contract comercial interna țional între dou ă firme și momentul
reglement ării pl ății între cele dou ă p ărți. Astfel, exportatorul î și asum ă riscul ca moneda
pe care urmeaz ă s ă o încaseze s ă se deprecieze, iar importatorul, riscul ca moneda în care
urmeaz ă s ă efectueze plata s ă se aprecieze.

Se presupune c ă o firm ă din SUA a realizat un export în Canada, iar moneda de
contract este dolarul canadian (CAD). În acest cont ext, firma din SUA se teme c ă între
momentul încheierii contractului și momentul încas ării banilor din export dolarul
canadian în care este facturat ă marfa se depreciaz ă în raport cu dolarul american (USD),
moneda sa na țional ă. Ca urmare, cump ără un contract de op țiune put pe dolar canadian,
care îi d ă dreptul s ă vând ă dolarii canadieni pe care îi va încasa din export la un anumit
pre ț denumit pre ț strike . Se consider ă pre țul stike 0,70 USD/CAD, iar contractul de
50.000 unit ăți.
În aceste condi ții, dac ă firma utilizeaz ă op țiunea put, suma pe care o va încasa
dup ă vânzarea dolarilor canadieni va fi de 35.000 USD, respectiv: 0,70 USDx50.000
unit ăți. În situa ția în care dolarul canadian se apreciaz ă, de exemplu 1 CAD – 0,75 USD,
atunci firma nu utilizeaz ă op țiunea put, ci vinde dolarii canadieni la cursul de 1 CAD –
0,75 USD, ob ținând o sum ă mai mare – 37.500 USD (0,75 USD x 50.000 unit ăți) decât
dac ă ar fi utilizat op țiunea.
Sursa: Negru ș, Mariana, Produse și servicii bancare. Marketing bancar , Editura Funda ției
România de Mâine , Bucure ști, 2008, p. 477.

Asem ănător contractelor futures, contractele pe op țiuni fac parte din categoria
produselor financiare derivate, întrucât valoarea l or “deriv ă” din valoarea unui activ
suport: marf ă, valut ă etc.
Pe lâng ă contractele futures și pe op țiuni, în categoria produselor financiare
derivate se înscriu și contractele swap . Printre cele mai utilizate contracte swap sunt
contractele swap pe rate ale dobânzii. Contractele swap pe rate ale dobânzii sunt
contractele prin care cele dou ă p ărți se angajeaz ă s ă schimbe între ele obliga țiile care le
revin privind rata dobânzii.
De exemplu, o firm ă a contractat un credit la o rat ă a dobânzii fix ă îns ă consider ă
că pe pia ță rata dobânzii va sc ădea și, de aceea, crede c ă ar fi mai avantajos s ă pl ăteasc ă o
rat ă a dobânzii variabil ă. Invers, o alt ă firm ă s-a împrumutat cu rat ă a dobânzii variabil ă
și consider ă c ă mai avantajos i-ar fi un credit cu rat ă a dobânzii fix ă. Ca urmare, cele
dou ă firme ar putea s ă se în țeleag ă s ă schimbe între ele ratele dobânzii, respectiv firma
care s-a împrumutat la rat ă a dobânzii fix ă s ă pl ăteasc ă rat ă a dobânzii variabil ă, iar firma
care s-a împrumutat la rat ă a dobânzii variabil ă s ă pl ăteasc ă rat ă a dobânzii fix ă.

Subiecte
Definirea contractelor de op țiuni
Contractele de op țiuni call
Contractele de op țiuni put
Elemente tehnice ale contractelor de op țiuni
Scopul utiliz ării contractelor de op țiuni
Caracteristicile contractelor de op țiuni
Tehnica contractelor de op țiuni
Contractele de op țiuni pe valute

Grile
1……………………..sunt în țelegeri între cele dou ă p ărți – cump ărătorul și vânz ătorul
– prin care cump ărătorul ob ține dreptul de a cump ără sau vinde la scaden ță activul suport
la un pre ț stabilit în momentul încheierii contractului.
a) Contractele futures

b) Contractele swap
c) Contractele de op țiuni
Răspuns: c)

2. În cazul contractelor de op țiuni …………………, cump ărătorul dobânde ște dreptul
de a cump ăra la scaden ță activul suport (o anumit ă cantitate din activul suport) la un pre ț
prestabilit.
a) call
b) put
Răspuns: a)

3. În cazul contractelor de op țiuni ………………………, cump ărătorul dobânde ște
dreptul de a vinde activul suport (o anumit ă cantitate din activul suport) la scaden ță la
pre țul prefixat.
a) call
b) put
Răspuns: b)