Lect. Univ. dr. Sergiu Golub [606517]

UNIVERSITATEA BABEȘ -BOLYAI
FACULTATEA DE DREPT

LUCRARE DE LICENȚĂ

Coordonator științific:
Lect. Univ. dr. Sergiu Golub
Absolvent: [anonimizat]
2019

UNIVERSITATEA BABEȘ -BOLYAI
FACULTATEA DE DREPT

APLICAREA MARKET ABUSE REGULATION ȘI MARKET
ABUSE DIRECTIVE ÎN ROMÂNIA DIN PERSPECTIVA
EMITENTULUI

Coordonator științific:
Lect. Univ. dr. Sergiu Golub
Absolvent: [anonimizat]
2019

CUPRINS

CAPITOLUL I – INTRODUCERE …………………………………………………………..1
1. Aspecte generale privind informațiile privilegiate………………………………… 1
2. Istoric…………………………………………………………………………………………….. 3

CAPITOLUL II – CE SUNT INFORMAȚIILE PRIVILEGIATE? ……………5
1. Definiția……….. ……………………………………………………………………………….. 5
2. Utilizarea abuzivă a informațiilor privilegiate……………………………………… 9
3. Divulgarea ilegală a informațiilor privilegiate……………………………………. 11
4. Distincții între persoanele care au acces la informații
privilegiate…………………………….. …………………………………………………….. 12
5. Comportamentul legitim…….. ………………………………………………………….. 13

CAPITOLUL III – OBLIGAȚIILE EMITENTULUI ………………………………15
1. Publicarea informațiilor privilegiate………………………………………………… .15
2. Amânarea publicării informațiilor privilegiate…………………………………… 18
3. Listele persoanelor care au acces la informații privilegiate…………………… 20

CAPITOLUL IV – STUDIU DE CAZ …………………………………………. ………….23

CAPITOLUL V – CONCLUZIE …………………………………………………………….25

CAPITOLUL VI – BIBLIOGRAFIE ………………………………………………………26

1

I. Introducere
1. Aspecte generale privind i nformațiile privilegiate
Piața de capital funcționează producându -și efectele benefice pentru economia unei
țări numai dacă investitorii au încredere în instituțiile și mecanismele specifice acesteia.
Încredere a investitorilor este efectul unui cadru legislativ stabil și eficient prin care acesto ra le
sunt garantate accesul egal la informații cu privire la instrumentele financiare tranzacționate și
protecția în cazul apariției unor comportamente ilicite.
Astfel, pe de o parte, transparența operațiunilor bursiere este legată indisolubil de
furniza rea continuă și corectă de informații în special de către și despre emitenții de valori
mobiliare. Pe de altă parte, se pune și problema utilizării cu bună -credință a acestor informații
de către participanții la tranzacții, indiferent dacă sunt făcute publ ice sau urmează în mod
necesar să fie divulgate publicului interesat. În același timp, participanții la piața de capital nu
trebuie să fie văzuți doar ca beneficiari ai unor valori juridice imuabile – aequitas și bona fides
– ci, deopotrivă, trebuie să se constituie apărători ai acestor valori, să le promoveze prin
comportamentul pe care îl adoptă atunci când tranzacțione ază.1
Domeniul informațiilor privilegiate ilustrează, probabil, punctul cel mai sensibil al
întregii construcții juridice menite să protej eze investitorii ce acționează pe piețele de capital.
Informațiile privilegiate au reprezentat, încă de la apariția primelor piețe de capital organizate,
unul dintre factorii ce influențau în mod decisiv deciziile de afaceri. Pentru a contracara
eventualel e privilegii informaționale care puteau apărea, legiuitorii, indiferent de jurisdicție, au
creat instituții juridice prin intermediul cărora s -a urmărit estomparea până la dispariție a
privilegiilor informaționale, cu scopul de a asigura egalitatea investi torilor sub aspectul datelor
pe care aceștia le dețin și pe care își fundamentează deciziile investiționale.2
Tranzacția bazată pe informații privilegiate presupune efectuarea unei operarțiuni
determinată de deținerea de către o persoană a unor informații importante privind un emitent de
instrumente financiare, informații care nu au fost încă făcute publice. Pentru că informația nu a

1 Panainte, S. (2005). Reglementări ale Uniunii Europene privind tranzacțiile bazate pe informații privilegiate.
Analele științifice ale Universității Al. I. Cuza Iași, Nr. 51/2005, p. 99. Disponibil în baza de date Hein
Online [Accesat: 12 Februarie, 2019, 12:10]
2 Verdeș, Vlad E. (2013). Regimul juridic aplicabil informațiilor privilegiate în contextul legislației românești
privind piața de capital. Revista română de drept al afacerilor, Nr. 5/2013, p. 72. Disponibil în baza de date Hein
Online [Accesat: 12 Februarie, 2019, 12:05]

2
fost pusă la dispoziția tuturor potențialilor investitori spre a fi analizată și valorificată, o
persoană care folosește astfel de cunoștințe va putea obține profit speculând un avantaj injust
pe care îl are față de restul participanților la piață. Conform unui punct contrar de v edere, pe
care nu îl împărtășim, permiterea folosirii informațiilor privilegiate ar fi benefică pentru piața
de capital deoarece chiar tranzacția efectuată de aceștia pe baza informațiilor reprezintă o formă
de dezvăluire a acestora și, de asemenea, deoare ce lipsa interdicțiilor în materie ar reprezenta
un imbold suplimentar pentru actorii pieței de a se informa cu privire la chestiuni importante.3
De asemenea, un argument uzual al celor care se opun restricțiilor în domeniu este că
interzicerea tranzacțiil or bazate pe informații care au legătură cu instrumentele financiare
tranzacționate poate conduce la o acuratețe scăzută a prețului acelor instrumente financiare. 4
Cu toate acestea, trendul actual îl reprezintă, fără nicio urmă de îndoială, interzicerea
printr-o legiferare strictă a tranzacțiilor cu informații privilegiate. Așa -zisele avantaje ale
insider trading -ului sunt derizorii în comparație cu dezavantajele. A fost argumentat faptul că
tranzacțiile cu informații privilegiate nu pot nici pe departe să fie echivalate cu dezvăluirea
acestora per se , deoarece inițiatul va tranzacționa doar atât cât să nu fie descoperit.5
Efectele negative ale operațiunilor de insider trading se produc în trei planuri:
– în planul general, al pieței financiare, afectând încrederea investitorilor și
funcționarea pieței;
– în plan concret, al părților participante la tranzacție (se poate produce un prejudiciu
patrimonial);
– în planul imaginii societății a cărei valori sunt cotate pe piață (reputația acesteia ar
putea fi grav afectată ca urmare a necontrolării fluxului informațional).6

3 Carlton, DW., Fischel DR. (1983). The Regulation of Insider Trading. Stanford Law Review, Nr. 35 /2018 , p. 857.
Disponibil în baza de date Hein Online [Accesat: 12 Februarie, 2019, 12:10]
4 Kobayashi, Bruce H. (2006). Outisder Trading as an Incentive Device. U.C. Davis Law Review , Vol. 40, Nr.
1/2006, p. 35. Disponibil la: https://lawreview.law.ucdavis.edu/issues/40/1/articles/DavisVol40No1_Kobayashi –
Ribstein.pdf [Accesat: 5 Martie, 2019, 14 :52]
5 Siems, Mathias M. (2008). The EU Market Abuse Directive: A Case -Based Analysis. Law and Financial Markets
Review, Nr. 39/2008, p. 40. Disponibil în baza de date Hein Online [Accesat: 12 Februarie, 2019, 12:10]
6 Panainte, S. (2005). Reglementări ale Uniunii Europene privind tranzacțiile bazate pe informații privilegiate.
Analele științifice ale Universității Al. I. Cuza Iași, Nr. 51/2005, p. 102. Disponibil în baza de date Hein
Online [Accesat: 12 Februarie, 2019, 12:10]

3
2. Istoric
Tema informațiilor privilegiate a prezentat interes încă din secolul trecut în țările în care
era prezentă o piață reglementată. Astfel7, primii pași făcuți în direcția sancțion ării juridice a
persoanelor care efectuau operațiuni în baza informațiilor privilegiate neaduse la cunoștința
publicului au fost făcuți în S.U.A. în anul 1961, atunci când US Securities and Exchange
Comission (S.E.C.)8 a făcut pentru prima oară aplicarea secțiunii 10b -5 din Securities Exchange
Act 1934 , text ce conține (chiar și în prezent) o normă anti -fraudă formulată în termeni generali,
care nu viza în mod direct tranzacțiile efectuate în baza acestui tip de informaț ii. În lipsa unei
reglementări speciale care să fie canalizată expres pe domeniul informațiilor privilegiate, S.E.C.
a considerat că tranzacțiile efectuate în baza acestui tip de informații reprezintă un act fraudulos
care induce în eroare co -contractanții , reușind astfel să facă încadrarea în drept a situației de
fapt existente pentru prima oară într -un caz ce avea să devină celebru, Cady, Roberts & Co9. În
perioada imediat următoare acestei decizii, a fost consolidată teoria conform căreia există o
obliga ție fiduciară în sarcina administratorilor de a se abține de la tranzacționare în baza unor
informații privilegiate sau, dacă abținerea nu era posibilă, de a le divulga co -contractanților
anterior efectuării operațiunii, astfel încât să fie menținut echili brul informațional între părți.
Într-o cauză ulterioară, Chiarella vs. US10, Curtea Supremă a S.U.A. a considerat că nu
există o încălcare a prevederilor legale devreme ce în speță persoana învinuită nu avea legături
cu societatea și, astfel, nu îi incumba o obligație fiduciară. Astfel, a apărut problema de a ști
cum pot fi sancționate aceste persoane care, la momentul respectiv, nu intrau sub cupola
legislativă în vigoare.
Așadar, în anul 200, a fost introdusă regula 10b5 -1 care lărgea sfera persoanelor viz ate
de interdicțiile de tranzacționare, fiind incluse toate persoanele care tranzacționează în temeiul
unor informații privilegiate obținute prin nerespectarea obligației fiduciare față de orice
persoană de la care proveneau acestea, nu doar de la emitent. De asemenea, a fost marcată
apropierea regimului juridic al deținerii de informații cu cel al folosirii acestora, fiind
sancționate și persoanele care nu le -au utilizat efectiv.

7 Verdeș, Vlad E. (2013). Regimul juridic aplicabil informațiilor privilegiate în contextul legislației românești
privind piața de capital. Revista română de drept al afacerilor, Nr. 5/2013, p. 73. Disponibil în baza de date Hein
Online [Accesat: 12 Februarie, 2019, 12:05]
8 Echivalentul Autorității de Supraveghere Financiară în S.U.A.
9 Pentru detalii: Pettet, B., Lowry J., Reisberg A. (2009). Pettet Company Law: Company and Capital Market Law,
3rd edition, Oxford: Pearson Longman, p. 407
10 Idem

4
În ceea ce privește cadrul Uniunii Europene, primul act legislativ în domeniu – Directiva
nr. 89/592/CE – a reprezentat un punct de cotitură important în ceea ce privește legislațiile
interne ale tuturor Statelor Membre, precum și a directivelor ulterioare, fiind enunțat expres
principiul egalității și protecției investitorilor în preambulul Directivei. Chiar și în România,
deși în prezent abrogate, Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare și bursele de valori și
Ordonanța de urgență a Guvernului nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de
investiții financiare și pieț ele reglementate au transpus conținutul Directivei și au pavat drumul
spre legislația curentă.
Evoluția legislației europene în domeniu a fost ulterior marcată prin adoptarea Directivei
nr. 2003/6/CE, cunoscută sub denumirea de MAD(Market Abuse Directive) care, în prezent a
fost înlocuită de MAD II și de MAR(Market Abuse Regulation) , care apare ca un succesor
natural și modern al Directivei și care reflectă abordarea decisivă, directă a legislativului
european dat fiind faptul că regulamentele sunt de aplicare directă, Statele Membre neavând o
libertate considerabilă de legiferare.
De alt fel, în expunerea de motive a Regulamentului 596/2014 a fost precizat faptul că
structurarea cerințelor referitoare la abuzul de piață sub forma unui regulament va asigura
aplicabilitatea directă a acestor cerințe. Acest lucru ar trebui să asigure condiții uniforme,
evitându -se cerințele naționale divergente care ar putea rezulta în urma transpunerii unei
directive. Acest regulament va necesita ca toate persoanele să respecte aceleași reguli în
întreaga Uniune.
În prezent, MAR și actuala MAD( care sub o nouă înfățișare prevede sancțiunile penale
în domeniul informațiilor privilegiate) sunt transpuse direct în legislația noastră prin
intermediul Legii nr. 24/2017 privind emitenții de instrumente financiare și operațiuni de piață
și prin Regulamentul Autorități i de Supraveghere Financiară nr. 5/2018 privind emitenții de
instrumente financiare și operațiuni de piață.11

11 Art. 226 din Regulamentul Autorității de Supraveghere Financiară nr. 5/2018 privind eitenții de instrumente
financiare și operațiuni de piață: ,,Prezentul titlu stabilește cadrul juridic referitor la aplicarea unor prevederi ale
Regulamentului (UE) nr. 596/ 2014 privind abuzul de piață și de abrogare a Directivei 2003/6/CE a Parlamentului
European și a Consiliului și a Directivelor 2003/124/CE, 2003/125/CE și 2004/72/CE ale Comisiei, denumit în
continuare Regulamentul (UE) nr. 596/2014, și ale regulamentelor delegate de modificare și/sau completare a
Regulamentului (UE) nr. 596/2014, respectiv ale regulamentelor UE de punere în aplicare a Regulaentului (UE)
nr. 596/2014, cu respectarea corespunzătoare a titlului V – Abuzul de piață din Legea nr. 24/2017.’’

5
II. Ce sunt informațiile privilegiate?
1. Definiția
Conform articolului 114, alin. (1) din Legea nr. 24/2017 privind emitenții de instrumente
financiare și operațiuni de piață (în continuare Legea 24/2017), prin informație privilegiată se
înțelege o informație cu caracter precis care nu a fost făcută publică, care se referă în mod direct
sau indirect la unul sau mai mulți emitenți ori la unul sau mai multe instrumente financiare, și
care, dacă ar fi făcută publică, ar putea influența semnificativ prețul acelor instrumente
financiare sau prețul instrumentelor financiare derivate cone xe.
Alineatul 4 al aceluiași articol statuează că pentru persoanele răspunzătoare de
executarea ordinelor privind tranzacționarea instrumentelor financiare, informația privilegiată
înseamnă, totodată, informația cu caracter precis, transmisă de un client, în legătură cu ordinele
sale care nu au fost încă executate, referitoare în mod direct sau indirect la unul sau mai mulți
emitenți ori la unul sau mai multe instrumente financiare, informație care, dacă ar fi făcută
publică, ar putea avea efecte semnifica tive asupra prețului respectivelor instrumente financiare,
asupra prețului contractelor spot pe mărfuri conexe sau asupra prețului instrumentelor
financiare derivate conexe.
În continuare este expus faptul că prin informație cu caracter precis se înțelege acea
informație care indică un set de circumstanțe care există sau despre care se poate estima în mod
rezonabil că vor exista, sau un eveniment care s -a produs sau se poate estima în mod rezonabil
că se va produce și pe baza căreia, datorită naturii specif ice a acesteia, se poate trage o concluzie
cu privire la efectul pe care îl pot avea respectivele circumstanțe sau respectivul eveniment
asupra prețului instrumentelor financiare, asupra prețului instrumentelor financiare derivate
conexe, asupra prețului c ontractelor spot pe mărfuri conexe sau asupra prețului produselor
licitate pe baza certificatelor de emisii. În acest context, în cazul unui proces prelungit menit să
producă sau care are ca rezultat anumite circumstanțe sau un anumit eveniment, aceste
circumstanțe viitoare sau acel eveniment viitor, precum și etapele intermediare ale acestui
proces menit să producă sau să aibă drept rezultat circumstanțele viitoare sau evenimentul în
cauză, pot fi privite ca informații precise.
O etapă intermediară a unui proces prelungit este considerată informație privilegiată
dacă, în sine, satisface criteriile aferente informațiilor privilegiate menționate anterior.

6
Prin informație care, ,,dacă ar fi transmisă public, ar putea influența semnificativ
prețul[…]’’, se înț elege acea informație pe care un investitor rezonabil o poate folosi în
fundamentarea deciziilor sale de investiție.
Reglementările prezentate de Legea 24/2017 sunt oglindirea fidelă a Art. 7 din
Regulamentul (UE) nr. 596/2014 privind abuzul de piață (în c ontinuare Regulamentul 596/2014
sau MAR ).
Cu privire la nuanțarea definiției informațiilor privilegiate, Parlamentul European și
Consiliul Uniunii Europene au statuat că certitudinea juridică a participanților la piață trebuie
consolidată prin definirea mai nuanțată a două dintre elementele esențiale din definiția
informațiilor privilegiate, respectiv caracterul precis al acestei informații și amploarea
impactului potențial al acesteia asupra prețului instrumentelor financiare, a contractelor sp ot pe
mărfuri conexe sau a produselor licitate pe baza certificatelor de emisii.12
Un investitor rezonabil își va întemeia investițiile pe informațiile care le sunt deja la
dispoziție, adică pe informațiile disponibile ex ante . În consecință, pentru a ști dacă un
investitor rezonabil ar ține seama, în momentul luării unei decizii de investiție, de o informație
dată, ar trebui analizate informațiile disponibile ex ante . O astfel de evaluare ar trebui să țină
seama de impactul anticipat al informației respect ive în contextul activității globale a
emitentului în cauză, de fiabilitatea sursei de informație și de orice alte variabile ale pieței care
ar putea, eventual, exercita o influență asupra instrumentelor financiare în circumstanțele date.
13
Informațiile di sponibile ex post pot servi la verificarea prezumției că informațiile
disponibile ex ante ar fi fost de natură să modifice prețurile, dar acestea nu ar trebui să fie
folosite pentru a lua măsuri împotriva unor persoane care au ajuns la concluzii rezonabile pe
baza informațiilor ex ante de care dispuneau.
Dacă informațiile privilegiate se referă la un proces desfășurat în etape , fiecare etapă
a procesului sau chiar întregul proces ar putea reprezenta informație privilegiată. Astfel, o etapă
intermediară a unui proces anevoios poate reprezenta ea însăși o serie de circumstanțe sau un
eveniment existent sau legat de care există o previziune realistă că va apărea sau că se va
produce. Totuși, această noțiune nu ar trebui interpretată în sensul că trebuie să se țină seama

12 Paragraful 18 din expunerea de motive a Regulamentului (UE) Nr. 596/2014 privind abuzul de piață
13 Paragraful 14 din expunerea de motive a Regulamentului (UE) Nr. 596/2014 privind abuzul de piață

7
de amploarea efectului respectivului eveniment asupra prețului instrumentelor financiare
respective. Așa cum am p recizat mai sus, atât regulamentul european cât și legea internă prevăd
că o etapă intermediară ar trebui considerată drept informație privilegiată dacă, prin ea însăși,
îndeplinește criteriile privind informațiile privilegiate prevăzute de acestea.
Inform ațiile care se referă la un eveniment sau la un set de circumstanțe ce reprezintă o
etapă intermediară în cadrul unui proces prelungit se pot referi, cu titlu de exemplu, la:
– Stadiul negocierilor contractuale
– Termenii conveniți provizoriu în cadrul acestor negocieri
– Posibilitatea plasării de instrumente financiare, la condițiile în care vor fi
comercializate instrumentele financiare, la termenii provizorii conveniți pentru
plasarea instrumentelor financiare sau la analizarea posibilității de a include un
instrument financiar într -un index major sau la eliminarea unui instrument financiar
din respectivul index.
Articolul 234 al Regulamentului 5/2018 oferă o listă bogată de exemple de informații
care au vocația de a fi privilegiate, fără a avea însă pretenții de exhaustivitate. Astfel, în
categoria informațiilor privilegiate sunt incluse:
a) hotărârea consiliului de administrație/altor organe abilitate r eferitoare la convocarea
adunării generale sau la ținerea unei ședințe a consiliului de
administrație/directoratului care urmează să delibereze în vederea exercitării
atribuțiilor delegate de AGEA;
b) solicitarea adresată de acționarii îndreptățiți să convoa ce/să completeze
convocatorul AGA;
c) convocarea adunării generale a acționarilor/deținătorilor de instrumente financiare;
d) neadoptarea, ca urmare a neîntrunirii cvorumului sau a neîndeplinirii condițiilor de
majoritate, a unei hotărâri de către adunarea gen erală a acționarilor sau de către
consiliul de administrație/directoratul căruia i -a fost delegat exercițiul atribuțiilor ;
e) hotărârile adunărilor generale ale acționarilor sau ale consiliului de
administrație/directoratului, luate în exercitarea atribuțiil or delegate de AGEA;
f) schimbări în controlul asupra emitentului, inclusiv schimbări în controlul entității
care deține controlul asupra emitentului, precum și schimbări în acordurile cu privire
la control

8
g) schimbări în conducerea emitentului, respectiv înre gistrarea la ORC/altă entitate
similiară a respectivei schimbări sau intrarea în vigoare a respectivei schimbări;
h) schimbarea auditorului financiar al emitentului și cauzele care au dus la această
modificare, respectiv înregistrarea la ORC/altă entitate sim ilară a respectivei
schimbări sau intrarea în vigoare a respectivei schimbări;
i) contracte încheiate de emitent cu același contractant, în mod individual sau cumulat,
a căror valoare depășește 10% din cifra de afaceri netă sau venitul total, după caz,
aferen te ultimei situații financiare anuale;
j) reducerea valorii contractuale sau încetarea înainte de scadență a relațiilor
contractuale cu același contractant, care au generat sau care urmau să genereze,
individual sau cumulat, cel puțin 10% din cifra de afaceri netă sau venitul total, după
caz, aferente ultimei situații financiare anuale;
k) publicarea proiectului de fuziune/divizare, respectiv de desprindere în Monitorul
Oficial al României sau în alt loc;
l) schimbări în caracteristicile și/sau drepturile aferente d iferitelor clase de valori
mobiliare;
m) litigii în care este implicat emitentul;
n) declanșarea unei proceduri de încetare, respectiv de reluare/încetarea, respectiv
reluarea întregii activități sau a unei părți substanțiale a acesteia;
o) inițierea și, după caz, încheierea procedurii de dizolvare, inițierea procedurii de
insolvență, a reorganizării judiciare, respectiv, după caz, încheierea procedurii de
insolvență și reinserția debitorului în activitatea de afaceri sau inițierea falimentului;
p) incapacitatea de plată a obligațiilor asumate de către emitenții de obligațiuni;
q) restructurări sau reorganizări care au efectiv semnificativ asupra activelor, datoriilor
și capitalurilor proprii, poziției financiare sau a profiturilor și pierderilor emiten tului;
r) decizii referitoare la programele de răscumpărare sau tranzacții în alte instrumente
financiare listate și emise de emitent;
s) schimbări semnificative ale valorii activelor emitentului, inclusiv creșterea sau
diminuarea semnificativă a valorii instrum entelor financiare din portofoliu;
t) insolvența acționarilor semnificativi, respectiv a debitorilor semnificativi ai
emitentului;
u) noi licențe, patente sau mărci semnificative înregistrate;
v) achiziții sau înstrăinări substanțiale de active;

9
w) realizarea unui pro dus sau introducerea unui serviciu nou sau a unui proces de
dezvoltare ce afectează semnificativ resursele emitentului;
x) cazuri de afectare a mediului sau situații legate de produse sau producție ce pot cauza
daune semnificative, produse de emitent sau care pot afecta emitentul;
y) intrarea sau retragerea dintr -o nouă activitate principală;
z) schimbări semnificative în politica de investiție a emitentului.
Problema care se pune în legătură cu acest articol este în ce măsură toate aceste exemple
prezintă aplicabilitate. De exemplu, oare este imperios necesar a fi comunicat orice litigiu în
care este implicat emitentul? Este posibil ca un litigiu să aibă valoare nesemnificativă și astfel
testul informației privilegiate să fie suficient. De asemenea, s -ar pu tea dovedi problematică și
determinarea ,,schimbărilor semnificative’’ în politica de investiție.

2. Utilizarea abuzivă a informațiilor privilegiate
Sediul materiei este reprezentat de articolul 116 din Legea nr. 24/2017. Astfel, utilizarea
abuzivă a inform ațiilor privilegiate are loc atunci când o persoană deține informații privilegiate
și utilizează aceste informații pentru a achiziționa sau a ceda instrumente financiare la care se
referă informațiile respective, în nume propriu sau în numele unui terț, di rect sau indirect.
Aceste prevederi se aplică oricărei persoane care deține informații privilegiate ca urmare
a faptului că persoana respectivă:
a) Este administrator, membră a consiliului de administrație, director, director general,
membră a consiliului de supraveghere, membră a directoratului ori reprezentantul
legal, sau, după caz, este membră în organele administrative, de conducere sau de
supraveghere ale emitentului;
b) Deține o parte din capitalul emitentului;
c) Are acces la informații prin natura postului ocupat, a profesiei sau a sarcinilor
profesionale:
d) A obținut informațiile, în mod direct sau indirect, în urma săvârșirii unei infracțiuni.
De asemenea, interdicția se aplică și oricăror alte persoane care au obținut informații
privilegiate în alte împreju rări decât cele menționate anterior, în cazul în care persona respectivă
știa sau trebuia să știe că sunt informații privilegiate.

10
Aidoma , aceleași persoane sunt subiectul reglementărilor articolului 117 din Legea nr.
24/2017, conform căruia recomandarea sau determinarea unei alte persoane să participe la
practici de utilizare abuzivă a informațiilor privilegiate are loc în cazul în care pe rsoana deține
informații privilegiate și pe baza informațiilor respective, recomandă unei alte persoane să
achiziționeze sau să înstrăineze instrumentele financiare la care se referă informațiile sau
determină persoana respectivă să realizeze o astfel de a chiziție sau înstrăinare sau, pe baza
acelorași informații, recomandă altei persoane să anuleze sau să modifice un ordin privind un
instrument financiar la care se referă informațiile respective sau convinge persoana respectivă
să realizeze anularea sau mo dificarea respectivă.
În acest caz, dacă persoana utilizează recomandările sau acționează pe baza
îndemnurilor prezentate anterior, atunci aceasta tranzacționează cu informații privilegiate doar
în cazul în care știe că se bazează pe astfel de informații.
Aceste reglementări sunt identice cu cele ale articolului 8 din MAR , cu excepția faptului
că în MAR este folosită sintagma ,,știe sau ar trebui să știe că se bazează pe informații
privilegiate’’ în reglementarea interdicției asupra persoanelor care acționează pe baza unor
recomandări sau îndemnuri. Considerăm că suntem în prezența unei simple erori legi slative și
nu a unui exces de personalitate legislativă a legiuitorului.
Conform art. 116, alin. (4) din Legea nr. 24/2017, utilizarea informațiilor privilegiate
prin anularea sau modificarea unui ordin privind un instrument financiar la care se referă
informațiile, în cazul în care acel ordin a fost emis înainte ca persoana în cauză să cunoască
informațiile privilegiate, se consideră de asemenea ca fiind utilizare abuzivă a informațiilor
privilegiate.
Cu privire la această reglementare, s -a statuat14 că pe rsoana în cauză poate răsturna prin
orice mijloace de probă prezumția instituită de lege, dacă persoana dovedește că nu a folosit
informații privilegiate când a modificat sau anulat ordinul. De aceea, nu se poate spune că
anularea imediată a unui ordin ( blanket order cancellation policy ) constituie per se o tranzacție
cu informații privilegiate. Astfel, chiar dacă o societate adoptă așa -zisa blanket order
cancellation policy , trebuie făcută o analiză de la caz la caz, pe baza unor dovezi concrete,
pentru st abilirea naturii informațiilor pe baza cărora s -a efectuat tranzacția.

14 European Securities and Markets Authority, Questions and Answers On the Market Abuse Regulation (MAR),
p. 10

11
În aceeași ordine de idei, în general, când o persoană care se află în posesia unor
informații catalogate drept privilegiate achiziționează sau cedează sau încearcă să achiziționeze
sau să cedeze instrumentele financiare în legătură cu care este respectiva informație, ar trebui
instituită o prezumție că respectiva persoană a folosit acele informații. Bine -nțeles că această
prezumție nu este una absolută și că dreptul persoanei în cauză l a apărare și la prezentarea
dovezii contrare nu este încălcat.
Caracteristica fundamentală a utilizării abuzive a informațiilor privilegiate constă în
obținerea unui avantaj inechitabil de pe urma informațiilor privilegiate în dauna și în
detrimentul părților terțe care nu au cunoștință despre acestea și, în consecință, subminarea
integrității piețelor financiare și a încrederii investitorilor. Cerința integrității pieței este
imperios necesară deoarece funcționarea fără probleme a piețelor titlurilor de valoare și
încrederea publică în piețe sunt condiții prealabile pentru creșterea economică ș i bunăstarea
tuturor persoanelor implicate.
Lucrările de cercetare și previziunile bazate pe date publice nu ar trebui să fie în
sine considerate informații privilegiate, iar simplul fapt că o tranzacție este efectuată pe baza
lucrărilor de cercetare sau a previziunilor nu ar trebui, prin urmare, să fie considerat utilizare
abuzivă a informațiilor privilegiate. Cu toate acestea, de exemplu, atunci când publicarea sau
distribuirea informațiilor este așteptată de o piață ca o rutină și o astfel de publicare s au
distribuire contribuie la procesul de formare a prețului instrumentelor financiare sau când
informațiile reprezintă opiniile unui analist al pieței recunoscut sau ale unei instituții care poate
informa cu privire la prețurile instrumentelor financiare c onexe, informațiile pot constitui
informații privilegiate. Actorii de pe piață trebuie, prin urmare, să analizeze măsura în care
informațiile nu au caracter public și posibilul efect asupra instrumentelor financiare
tranzacționate înainte de publicarea sau distribuirea acestora pentru a stabili dacă tranzacția ar
urma să fie efectuată pe baza informațiilor privilegiate.15

3. Divulgarea ilegală a informațiilor privilegiate
Conform art icolelor 118 și 119 din Legea nr. 24/2017, echivalentul articolului 10 din
MAR , divulgarea ilegală (n.b. – putem observa încă o diferență de nuanță între exprimarea

15 Paragraful 28 din expunerea de motive a Regulamentului (UE) Nr. 596/2014 privind abuzul de piață

12
legiuitorului european, care a ales să folosească sintagma ,,neautorizată’’, și opțiunea arhi –
consacrată a legiuitorului român de a folosi cuvântul ,,ilegal’’) a informațiilor privilegiate are
loc în cazul în care o persoană deține informații privilegiate și divulgă informațiile respective
unei alte persoane, cu excepția cazului în care divulgarea se face prin exercitarea normală a
postului ocupat, profesiei sau sarcinilor profesionale, inclusiv în cazul în care divulgarea este
calificată drept sondare a pi eței, efectuată în conformitate cu prevederile art. 11 alin. (1) -(8) din
Regulamentul (UE) nr. 596/2014.
De asemenea, transmiterea recomandărilor sau îndemnurilor menționate anterior în
prezenta lucrare devine divulgare ilegală a informațiilor privilegiate în cazul în care persoana
care transmite recomandarea sau îndemnul știe sau ar trebui să știe că acestea se bazează pe
informații privilegiate.

4. Distincții între persoanele care au acces la informații privilegiate
Conform unei clasificări doctrinare16 corespondentă vechii legislații în domeniu ,
putem deosebi între persoa nă primară care are acces la informații privilegiate (primary
insider ) și persoan ă secundară care are acces la informații privilegiate (secondary insiders ).
Astfel, primary insider este acea persoană care prin statutul său sau prin natura
profesiei ia cunoștință de informația privilegiată în mod direct, de la sursa originară. Sunt
considerate asemenea persoane directorii, angajații sau acționarii unui emitent sau orice altă
persoană care dobândește informația ca urmare a exercitării atribuțiilor sau activității sale.
O categorie specială de persoane primare care au acces la informațiile privilegiate sunt
profesioniștii, care nu sunt angajați ai emitentului la care se referă informația priv ilegiată
(outside insiders ), dar care au acces la aceasta în virtutea serviciilor pe care le furnizează
societății. Poate fi vorba, de exemplu, despre avocați, contabili, consultanți, bancheri etc.,
aceștia fiind numiți și temporary/constructive insiders . Aceste persoane pot influența deciziile
emitentului și au cunoștințe suficiente pentru a înțelege semnificația activităților întreprinse
de societate.

16 Panainte, S. (2005). Reglementări ale Uniunii Europene privind tranzacțiile bazate pe informații privi legiate.
Analele științifice ale Universității Al. I. Cuza Iași, Nr. 51/2005, p. 108. Disponibil în baza de date Hein
Online [Accesat: 12 Februarie, 2019, 12:10]

13
Secondary insider este cea care primește informația de la alte persoane și nu direct de
la sursa origina ră. Aceste persoane primesc informația divulgată de către un inițiat primar în
mod direct sau printr -un intermediar. De asemenea, ei pot lua cunoștință despre informație în
mod accidental, sau ca urmare a desfășurării unor activități frauduloase, premedita te.
Cu toate că în contextul vechii reglementări naționale și europene această distincție
avea o aplicabilitate practică prin prisma sancțiunilor aplicate, apreciem că în prezent aceasta
este redusă la o valoare pur teoretică.
5. Comportamentul legitim
Articolul 9 din MAR , la care Legea nr. 24/2017 face trimitere directă, stabilește reguli
cu privire la situațiile în care nu ne aflăm în prezența unei utilizări abuzive ale informațiilor
privilegiate.
Astfel, prin simplul fapt că persoana juridică se află sau s -a aflat în posesia unor
informații privilegiate , nu se consideră că persoana respectivă a utilizat informațiile respective
și că le -a utilizat în mod abuziv printr -o achiziție sau cedare, în cazul în care persoana juridică
în cauză a stabilit, a pu s în aplicare și a menținut măsuri și proceduri interne adecvate și eficiente
cu scopul de a asigura că nici persoana fizică care a luat în numele său decizia de a achiziționa
sau de a ceda instrumentele financiare de care se leagă informațiile, nici o alt ă persoană fizică
care ar fi putut influența sub orice formă decizia respectivă nu se aflau în posesia informațiilor
privilegiate, precum și dacă nu a determinat prin încurajări, recomandări, persuasiune și nici nu
a influențat într -un alt mod persoana fiz ică care a achiziționat sau a cedat în numele persoanei
juridice instrumentele financiare la care se referă informațiile.
Totodată, o persoană nu a acționat în mod nelegal dacă persoana respectivă este formator
de piață pentru instrumentul financiar la car e se referă informațiile sau este o persoană
autorizată să acționeze în calitate de contrapartidă, iar achiziționarea sau cedarea de instrumente
financiare la care se referă informațiile respective se realizează în mod legitim în contextul
exercitării func țiilor sale de formator de piață sau de contrapartidă pentru instrumentul financiar
respectiv sau este autorizată să execute ordine în numele unor părți terțe, iar achiziționarea sau
cedarea instrumentelor financiare la care se referă ordinul în cauză se r ealizează în vederea
executării în mod legitim a unui astfel de ordin în cadrul desfășurării normale a sarcinilor de
serviciu, a profesiei sau a funcției ocupate de persoana respectivă.

14
De asemenea , este exceptată de la normele sancționatorii persoana care efectuează o
tranzacție care este efectuată pentru a îndeplini o obligație ajunsă la termen de bună credință, și
nu pentru a eluda interdicția privind utilizarea abuzivă a informațiilor privilegiate și obligația
decurge dintr -un ordin plasat sau un acord încheiat înainte ca persoana în cauză să dețină
informațiile privilegiate sau tranzacția este realizată pentru a îndeplini o obligație legală sau de
reglementare suervenită înainte ca persoana în cauză să dețină informații privilegiate.
Nu în ultimul rând, prin simplul fapt că o persoană se află în posesia unor informații
privilegiate nu se consideră că persoana respectivă a utilizat informațiile respective și că le -a
utilizat în mod abuziv, dacă persoana respectivă a obținut informațiile privilegiate în ca uză cu
ocazia efectuării unei preluări sau fuziuni publice în cadrul unei societăți și utilizează
informațiile privilegiate respective exclusiv în contextul derulării fuziunii sau preluării publice,
cu condiția ca la momentul aprobării fuziunii sau acceptă rii ofertei de către acționarii societății
respective orice informație privilegiată să fi fost publicată sau, altfel, să fi încetat să mai
constituie informație privilegiată. Această regulă nu se aplică în cazul măririi participației.
Activitățile de sonda re a pieței sunt reglementate de MAR , care vine în clarificarea
multor situații care anterior se aflau într -o zonă crepusculară în peisajul juridic românesc, și au
fost tratate în literatura de specialitate română17, potrivit căreia recunoașterea expresă a
legitimității dezvăluirii informațiilor privilegiate în acest context, chiar condiționată de anumite
cerințe, poate fi un sprijin real în contracararea unor eventuale interpretări nerezonabile sau
abuzive cu privire la semnificația posibilității de a dezvălui informații privilegiate ,,în
exercitarea normală a activității, profesiei sau sarcinilor de serviciu”.
În linii mari, activitatea de sondare a pieței cuprinde comunicarea de informații, înainte
de anunțarea unei tranzacții pent ru a trezi interesul unor potențiali investitori față de o posibilă
tranzacție și de condițiile aferente, precum dimensiunea potențială sau prețul, către unul sau
mai mulți investitori, de către un emitent, un ofertant secundar al unui instrument financiar ,
într-o asemenea cantitate sau la o valoare atât de mare, încât se deosebește de tranzacționarea
obișnuită și implică o metodă de vânzare bazată pe evaluarea prealabilă a unui eventual interes
din partea unor potențiali investitori, un participant la piaț a certificatelor de emisii sau gaze cu
efect de seră sau o terță persoană care acționează în numele sau în contul unei persoane dintre

17 Ispas D., (2015). Accesul la informații în cazul Due Dilligence -ului cu privire la societățil e listate. Curierul
Judiciar, Nr. 12/2015, p. 666. Disponibil în baza de date Hein Online [Accesat: 12 Februarie, 2019, 12:10]

15
cele menționate anterior. De asemenea, sunt stabilite numeroase formalități și obligații în
sarcina celor care vor să des fășoare o asemenea activitate.18
Potențialii investitori care fac obiectul acțiunilor de sondare a pieței ar trebui, cel puțin
la nivel teoretic, să facă o analiză proprie cu privire la caracterul informațiilor care le sunt
dezvăluite în cadrul acestui tip de procedură pentru a putea lua o decizie informată și, evident,
legală cu privire la divulgarea (sau nedivulgarea) acestora.
Legiuitorul european ne oferă, prin intermediul Expunerii de Motive a Regulamentului
(UE) nr. 596/2014 privind abuzul de piață, ma i multe exemple de activități de sondare a pieței.
Astfel, în această categorie intră situațiile în care firma vânzătoare se află în discuții cu un
emitent în legătură cu o potențială tranzacție și a decis să evalueze interesul potențialilor
investitori pe ntru a stabili termenii în care se va efectua tranzacția; situația în care un emitent
intenționează să anunțe emisiunea unor titluri de creanță sau o ofertă de capital suplimentar, iar
investitorii -cheie sunt contactați de firma vânzătoare și li se oferă c ondiții avantajoase pentru a
obține un angajament financiar pentru a participa la tranzacție; sau situația în care firma
vânzătoare urmărește să vândă un număr mare de titluri de valoare în numele unui investitor și
dorește să evalueze interesul potențial în aceste titluri din partea altor potențiali investitori.

III. Obligațiile emitentului
1. Publicarea informațiilor privilegiate
Publicarea informațiilor privilegiate este necesară pentru a se asigura informarea
adecvată a publicului. Publicarea informațiilor trebuie făcut într -un mod eficient, care să asigure
accesibilitatea publicului. Din acest punct de vedere, legislația europea nă a fost, așa cum vom
vedea în rândurile de mai jos, foarte bine adaptată acestor exigențe.
Printre persoanele cărora le este adresată această publicare, cu siguranță orice listă
începe și se termină cu investitorii , pe care -i putem împărți în investitori potențiali și acționari
care deja au investit în emitentul în cauză și față de care miza publicării este chiar și mai mare
(de exemplu, în cazul unor informații nefaste, pot decide să -și vândă acțiunile). De asemenea,
informarea este importantă și pentru creditori deoarece toți trebuie să beneficieze de același

18 Pentru detalii, a se vedea articolul 11 MAR , precum și Expunerea de Motive a Regulamentului (UE) nr. 596/2014
privind abuzul de piață

16
nivel de informare pentru a putea evalua chestiuni precum ratele de împrumut, termene de
scadență ș.a.m.d. S-ar putea spune că publicarea informațiilor privilegiate este o chestiune de
ordine public ă, fiind un proces care implică un număr considerabil de persoane și care conduce
la declinul asimetriei informației (simetria informației și eficiența pieței fiind scopuri
fundamentale ale publicării informațiilor privilegiate).19
Merită menționat faptul că , în ceea ce privește această instituție, sunt implicate
raționamente de ordin juridic, dar și de ordin economic. Astfel, există dovezi empirice cu privire
la felul în care obligația de publicare a informațiilor privilegiate afectează operațiunile unui
emitent (de exemplu, modalitate în care societățile mari adoptă măsuri mai riguroase cu privire
la publicare, fapt ce conduce la angajarea unui personal mai calificat și mai b ine plătit). Mai
există opinii potrivit cărora publicarea informațiilor privilegiate nu are ca scop protejarea
investitorilor (pentru că, de exemplu, aceștia ar fi protejați de diversificarea riscurilor), ci are
ca scop îmbunătățirea guvernanței corporatis te prin impactul pe care obligația de publicare îl
are asupra comportamentul managementului.20
Deși apreciem raționamentul care stă la baza acestei opinii ca fiind corect, nu putem să
nu admitem că scopul principal al reglementărilor privind informațiile p rivilegiate va fi
întotdeauna protecția investitorilor, și doar în subsidiar sau cel mult în paralel pot fi urmărite
alte obiective. Pe lângă asta, este nerezonabil să pretinzi că diversificarea riscurilor este o
protecție suficientă pentru investitori dev reme ce diversificarea riscurilor reprezintă o conduită
specifică tocmai investitorilor, la care nu pot fi obligați (și pe care oricum nu o adoptă toți
investitorii) și la care nu contribuie cu nimic emitentul sau autoritatea însărcinată cu
supravegherea p ieței de capital.
Importanța publicării informațiilor privilegiate pentru investitori, creditori, pentru
securitatea circuitului pieței de capital, pentru toate persoanele implicate în circuitul comercial
al emitentului ș.a.m.d. nu trebuie subminată de cos turile ridicate ale acestei obligații legale.
Costurile sunt date în primul rând de gradul ridicat de specializare juridică pe care acestea le
presupun, compliance -ul nefiind la îndemâna unor neinițiați. Astfel, angajarea unor juriști
competenți în acest d omeniu este o condiție sine qua non pentru orice emitent care își ia în

19 Lepetic J., (2012). Public Disclosure of Inside Information. Annals of The Faculty of Law in Belgrade, Belgrade
Law Review, 2012, p. 189. Disponibil în baza de date Hein Online [Accesat: 12 Februarie, 2019, 12:10]

20 Fox M. B., (2009). Civil Liabili ty and Mandatory Discolsure. Columbia Law Review , Nr. 2/2009, p. 16 -17.
Disponibil la: http://ssrn.com/abstract=1115361 [Accesat: 24 Martie, 2019, 16:40]

17
serios obligațiile legale stabilite atât de legislația europeană, cât și de cea națională. Reiterând,
deși costurile ridicate sunt un dezavantaj pentru emitent, această chestiune nu po ate constitui
un motiv pentru care publicarea informațiilor privilegiate să nu fie obligatorie, acest scenariu
conducând la arbitrariu și având consecințe infinit mai nefaste decât costurile la care sunt supuse
emitenții.
Totodată, nu trebuie omis faptul că societățile listate la bursă își asumă toate aceste
obligații și sarcini suplimentare în momentul listării. Putem spune că aceste manifestări ale
obligației de diligență reprezintă ,,prețul” pe care societățile listate îl plătesc pentru beneficiul
acest ei surse publice de finanțare. Același ,,preț” este reprezentat și de analiza critică a
publicului la care sunt supuse societățile listate.21
Regimul la nivel european este bazat pe o publicare promptă, fapt care induce ideea că
informația de fapt nu aparține emitentului, ci poate fi privită ca aparținând tuturor investitorilor
și astfel trebuie făcută accesibilă publicului larg. Acest mod de abordare e ste diferit față de alte
jurisdicții, în special față de Statele Unite ale Americii. În principiu, regimul european impune
conceptul de continous disclosure , un concept mult mai larg și mai cuprinzător decât cel adoptat
la nivelul Statelor Unite. Mai mult, legiuitorul european urmărește atingerea a două țeluri
principale: informarea investitorilor despre emitent și despre modul în care acesta operează și
reducerea oportunității de tranzacționare cu informații privilegiate, ,,furând” caracterul
privilegiat a l informației. Astfel, există o relație strânsă între obligația de publicare și
interzicerea tranzacțiilor cu informații privilegiate.22
Conform art. 122 din Legea nr. 24/2017, un emitent face publice, de îndată ce este
posibil , informațiile privilegiate ca re se referă în mod direct la emitentul respectiv. Mai departe,
art. 122 face trimitere directă la prevederile MAR , care vin cu precizări suplimentare și cu
excepții legale de la regula stabilită anterior.
Astfel, emitentul se asigură că informațiile privi legiate sunt publicate într -un mod care
să permită accesul rapid și evaluarea completă, corectă și promptă a informațiilor de către public
și, dacă este cazul, de mecanismul oficial desemnat potrivit reglementărilor europene. Emitentul
nu combină publicare a informațiilor privilegiate cu comercializarea propriilor activități.

21 Hansen L. J., (2016). Say when: When must an issuer disclose inside information?. University of Copenhagen
Faculty of Law Legal Studies Research Paper Series , Nr. 28/2016, p. 3. Disponibil la:
https://www.ssrn.com/index.cfm/en/ [Accesat: 24 Martie, 2019, 15:30]
22 Payne J., (2018). Disclosure of Inside Info rmation. ECGI Working Paper Series in Law , Nr. 422/2018, p. 1.
Disponibil la: https://www.ssrn.com/abstract=3244401 [Accesat: 24 Martie, 2019, 19:20]

18
Emitentul postează și menține pe site -ul său de Internet pe o perioadă de cel puțin cinci ani toate
informațiile privilegiate ce este necesar să le facă publice.

2. Amânarea publicării i nformațiilor privilegiate
Amânarea publicării informațiilor privilegiate este o instituție foarte utilă atât din
perspectiva emitentului, cât și din perspectiva generală a pieței de capital. Deși această legislație
care vizează informațiile privilegiate sau manipularea pieței protejează în primul rând
încrederea investitorilor și urmărește punerea pe picior de egalitate a acestora, nu poate fi
neglijat faptul că piața depinde într -o foarte mare măsură de bună starea emitenților. Astfel,
trebu ie urmărite a fi protejate și interesele legitime ale emitenților, pentru că fără aceștia, nu ar
exista o piață în care investitorii să aibă încredere.
Astfel, c onform art. 17, alin. (4) și urm. din MAR , un emitent poate amâna pe propria
răspundere publica rea informațiilor privilegiate numai cu îndeplinirea cumulativă a
următoarelor condiții:
a) Publicarea imediată ar putea prejudicia interesele legitime ale emitentului;
b) Amânarea publicării nu este susceptibilă de a induce în eroare publicul;
c) Emitentul poate a sigura confidențialitatea informațiilor respective.
Cu privire la litera art. 17, alin. (4), lit. a) și lit b) din MAR, au fost furnizate23 numeroase
exemple și situații care atrag aplicabilitatea acestora. Astfel, cazurile în care publicarea imediată
a informațiilor privilegiate ar putea prejudicia intersele legitime ale emitenților ar putea include,
printre altele, următoarele circumstanțe:
a. Emitentul poartă negocieri, în situația în care rezultatul unor astfel de negocieri ar
putea fi periclitat de publicarea imediată. Pot constitui exemple negocierile
referitoare la fuziuni, achiziții și sciziuni și întreprinderi de tip spin -off, achiziția sau
cedarea de active majore sau filiale ale activității întreprinderilor, restructurări și
reorganizări ;

23 European Securities and Markets Authority, Ghidul MAR. Amânarea publicării informațiilor privilegiate.
ESMA/2016/1478 RO. Disponibil la: https://www.esma.europa.eu/document/mar -guidelines -delay -in-disclosure –
inside -information [Accesat: 24 .03.2019, 14:40]

19
b. În caz de pericol grav și iminent care amenință viabilitatea financiară a emitentului,
dar care nu intră sub incidența dispozițiilor aplicabile din dr eptul insolvenței, iar
publicarea imediată a informațiilor privilegiate ar prejudicia grav interesele
acționarilor existenți și potențiali, punând în pericol încheierea negocierilor care au
drept scop asigurarea redresării financiare a emitentului;
c. Informațiile privilegiate se referă la decizii luate sau contracte încheiate de organul
cu funcție de conducere al unui emitent, care necesită, pentru a intra în vigoare
conform legii naționale sau statutului emitentului, aprobarea unui alt organ al
emiten tului, altul decât adunarea generală a acționarilor, cu condiția ca publicarea
imediată a informațiilor respective înaintea unei astfel de decizii definitive să
pericliteze evaluarea corectă a informațiilor de către public și emitentul să fi luat
măsuri pe ntru luarea deciziei definitive cât mai curând posibil ;
d. Emitentul să fi realizat un produs sau o invenție, iar publicarea imediată a
informațiilor respective să fie de natură să pericliteze drepturile de proprietate
intelectuală ale emitentului;
e. Emitentul să intenționeze să cumpere sau să vândă o participație majoră într -o altă
entitate, iar publicarea unor astfel de informații să fie de natură să pericliteze punerea
în aplicare a acestui plan;
f. O tranzacție anunțată anterior să fie supusă aprobării autorită ții publice, iar o astfel
de aprobare să fie condiționată de condiții suplimentare, în situația în care publicarea
imediată a acestor cerințe va fi de natură să afecteze posibilitatea emitentului de a le
îndeplini și, prin urmare, să împiedice, în cele din urmă, reușita acordului sau a
tranzacției.
Totodată, în sensul articolului 14, alin. (4), lit. b) din MAR , situațiile în care amânarea
publicării informațiilor privilegiate este de natură să inducă în eroare publicul include cel puțin
următoarele circumst anțe:
a. Informațiile privilegiate a căror publicare emitentul intenționează să o amâne sunt
semnificativ diferite de cele cuprinse în anunțul public anterior al emitentului cu
privire la aspectele la care se referă informațiile privilegiate; sau
b. Informațiile privilegiate a căror publicare emitentul intenționează să o amâne se
referă la faptul că obiectivele financiare ale emitentului nu sunt susceptibile de a fi
realizate, în situația în care astfel de obiective au fost anunțate public anterior; sau

20
c. Informați ile privilegiate a căror publicare emitentul inte nționează să o amâne sunt
diferite de așteptările pieței, în situația în care astfel de așteptări se bazează pe
semnale pe care emitentul le -a transmis anterior pe piață, cum ar fi interviuri,
expoziții itin erante sau orice alt tip de comunicare organizată de către emitent sau
cu aprobarea acestuia.
Considerăm ultima ipoteză a fi formulată într -un mod mult prea generic, emitenții având
în acest scenariu o planșă mult prea vastă prin care pot să amâne publicar ea informațiilor
privilegiate.
În cazul în care un emitent a amânat publicarea informațiilor privilegiate, acesta trebuie
să informeze autoritatea competentă că publicarea informațiilor a fost amânată și să furinizeze
o explicație scrisă privind modul în c are au fost îndeplinite condițiile stabilite de MAR .
În cazul în care publicarea informațiilor privilegiate a fost amânată conform
reglementărilor prezentate mai sus și confidențialitatea acestora nu mai este asigurată, emitentul
face publice respectivele informații privilegiate cât mai curând posibil . Această prevedere se
aplică și în cazul în care un zvon se referă în mod explicit la o informație privilegiată a cărei
publicare a fost amânată, dacă zvonul este suficient de precis pentru a indi ca faptul că nu mai
este asigurată confidențialitatea informației respective. Conform art. 239, alin. (2) din
Regulamentul 5/2018, în acest caz, publicarea se realizează în aceleași condiții și utilizând
aceleași mecanisme ca cele utilizate pentru comunica rea informațiilor privilegiate, astfel încât
un anunț ad hoc să fie publicat în cel mai scurt timp.
Conform art. 238, alin. (1) din Regulamentul 5/2018, în situația în care emitentul a
amânat publicarea informațiilor privilegiate, în conformitate cu art. 17 alin. (4) din
Regulamentul (UE) nr. 596/2014 și, ulterior, informația nu mai îndeplinește criteriul de
influențare semnificativă a prețului, respectiva informație încetează a mai fi informație
privilegiată, nemaifiind considerată a fi sub incidența art. 17 alin. (1) din Regulamentul (UE)
nr. 596/2014. În acest caz, emitentul nu este obligat să publice informația respectivă și nici să
informeze autoritatea competentă că publicarea a fost amânată.
3. Listele persoanelor care au acces la informații privilegia te
Listele cu persoanele care au acces la informații privilegiate sunt un instrument
important în menținerea integrității pieței, fiind utile atât pentru autorități, care pot investiga
abuzul de piață cu mai multă ușurință, cât și pentru emitenți, care pot , astfel, să păstreze evidența

21
fluxului informațiilor privilegiate cu mai multă ușurință. Deși este o sarcină administrativă care
se poate dovedi împovărâtoare (și chiar costisitoare), aceasta este ușurată de uniformizarea la
nivel european a conținutului minim al acestor liste, prevăzut de MAR .
Obligațiile ce urmează a fi prezentate în acest capitol sunt conturate de art. 18 MAR .
Astfel, emitenții sau orice persoană care acționează în numele sau în contul acestora trebuie:
a) Să stabilească o listă cu persoanele care au acces la informații privilegiate și care
lucrează pentru ei în temeiul unui contract de muncă sau al altei forme de colaborare,
care îndeplinesc sarcini prin intermediul cărora au acces la informații privilegiat e,
cum ar fi consultanți, contabili sau agenții de rating de credit (lista persoanelor care
au acces la informațiile privilegiate);
b) Să actualizeze lista persoanelor care au acces la informații privilegiate în mod
regulat și cu promptitudine;
c) Să comunice li sta persoanelor care au acces la informații privilegiate cât mai curând
posibil autorităților competente la solicitarea acestora.
Emitenții sau orice persoană care acționează în numele sau în contul lor ia toate măsurile
rezonabile astfel încât orice perso ană de pe lista persoanelor care au acces la informații
privilegiate să recunoască în scris sarcinile legale și normative aferente, precum și cunoașterea
sancțiunilor aplicabile în cazul utilizării abuzive și al divulgării neautorizate a informațiilor
privilegiate.
În cazul în care o altă persoană care acționează în numele sau în contul emitentului își
asumă sarcina de a întocmi și a actualiza lista cu persoanele care au acces la informații
privilegiate, emitentul rămâne pe deplin responsabil de respectarea prevederilor prezentei
secțiuni. Emitentul menține permanent dreptul de acces la lista persoanelor care au acces la
informații privilegiate.
Lista persoanelor care au acces la informații privilegiate cuprinde cel puțin identitatea
tuturor persoanelor care au acces la informații privilegiate, motivele includerii persoanei
respective pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate, data și ora la care
persoana respectivă a primit acces la informații privilegiate și data la care a fost întocmită lista
cu persoanele care au acces la informații privilegiate.

22
Emitenții sau orice persoană care acționează în numele sau în contul lor actualizează
lista persoanelor care au acces la informații privilegiate cu promptitudine, menționând și data
actualizări i, în următoarele situații:
a) În caz de schimbare a motivului pentru care o persoană a fost înscrisă pe lista
persoanelor care au acces la informații privilegiate;
b) În cazul în care apare o nouă persoană care are acces la informații privilegiate și
trebuie, d in acest motiv, înscrisă pe lista persoanelor care au acces la informații
privilegiate; și
c) În cazul în care o persoană încetează să mai aibă acces la informații privilegiate .
La fiecare actualizare, se specifică data și ora la care s -a produs modificarea c are a
determinat actualizarea.
Emitenții sau orice persoană care acționează în numele sau în contul lor păstrează lista
persoanelor care au acces la informații privilegiate pentru o perioadă de cel puțin cinci ani de
la întocmirea sau actualizarea acesteia .
Emitenții ale căror instrumente financiare sunt admise pe o piață de creștere pentru
IMM -uri sunt scutiți de întocmirea unei liste dacă emitentul adoptă toate măsurile rezonabile
pentru a asigura faptul că orice persoană care are acces la informații pri vilegiate are cunoștință
de obligațiile stabilite prin lege și de sancțiunile aplicabile în cazul utilizării abuzive și a
divulgării neautorizate a informațiilor privilegiate și emitentul poate furniza autorității
competente, la cerere, lista persoanelor c are au acces la informații privilegiate.
Putem observa o relaxare legislativă pe care legiuitorul european, care este, de altfel,
așa cum am observat de -a lungul acestei lucrări, foarte riguros, o acordă IMM -urilor, iar acest
fapt vine ca o dovadă în plus a faptului că în domeniul comercial lato sensu , niciodată nu trebuie
scăpată din vedere importanța stimulării economiei. Astfel, IMM -urile sunt scutite de anumite
operațiuni costisitoare pe care le implică în mod obișnuit demersurile în vederea respectării
legislației cu privire la informațiile privilegiate.
Pot fi ridicate unele semne de întrebare cu privire la prima condiție impusă în sarcina
IMM -urilor, anume asigurarea faptului că orice persoană are cunoștință de obligațiile și
sancțiunile impuse de leg e, deoarece nu sunt oferite repere clare. Este oare suficient ca un
simplu angajat să ,,ia cunoștință” de obligațiile sale prin semnarea contractului de muncă sau
este nevoie de un act adițional? Această întrebare, împreună cu multe altele, își va găsi cel mai

23
probabil răspunsul în momentul în care practica judiciară va ajunge la un grad de maturitate
mai ridicat decât în prezent.
Conform art. 240 din Regulamentul nr. 5/2018, în sensul art. 18 din Regulamentul (UE)
nr. 596/2014, atât emitentul, cât și toate persoanele care acționează în numele sau în contul
acestuia, care au acces la informații privilegiate cu privire la emitent, cum ar fi consultanții, au
obligația de a stabili, actualiza și comunica autorității competente, la solicitarea acesteia, o l istă
proprie a persoanelor care au acces la informații privilegiate.

IV. Studiu de caz
În încercarea de a găsi aplicarea practică a informațiilor prezentate mai sus, în cele ce
urmează vom prezenta o serie de evenimente publicate de către emitenții participanți la Bursa
de Valori București și vom încerca să depistăm momentul la care au ales să facă public
respectivul eveniment pe care îl putem caracteriza ca o informație privilegiată.
În ceea ce privește Banca Transilvania, aceștia au raportat aprobarea fuziunii BT –
Bancpost de către Adunarea Generală Extraordinară24 chiar în ziua în care a avut loc respectiva
ședință. Ulterior, BT a anunțat aprobarea fuziunii de către Tribunalul Specializat Cluj25 la doar
o zi de la admiterea acestuia în ședință publică de către Tribunal, fuziunea efectivă având loc la
data de 31.12.2018. Astfel, putem observa cum BT și -a îndep linit cu diligență obligația de
publicare a informațiilor privilegiate în acest proces desfășurat în etape, fiecare etapă fiind
privită ca informație privilegiată.
Recent, a fost raportată în mod prompt distribuirea a peste 30 milioane acțiuni către
angaja ții BT cu performanțe deosebite în activitatea profesională26; mai precis, la o zi după
rezoluția Consiliului de Administrație în această privință.
BRD – Groupe Societe Generale S.A. a publicat, conform art. 234 alin. (1) lit. g) din
Regulamentul nr. 5/2018, modificări cu privire la structura consiliului de administrație27 la o zi

24http://bvb.ro/FinancialInstruments/SelectedData/NewsItem/TLV -Actionarii -Bancii -Transilvania -au-aprobat –
fuziunea -BT-Bancpost/AE2E9 [Accesat: 26.03.2019, 16:10]
25http://bvb.ro/FinancialInst ruments/SelectedData/NewsItem/TLV -Aprobarea -fuziunii -dintre -BT-si-Bancpost –
de-catre -Tribunalul -Specializat -Cluj/22342 [Accesat: 26.03.2019, 16:10]
26http://bvb.ro/FinancialInstruments/SelectedData/NewsItem/TLV -Document -informare -alocare -actiuni –
2019/6C638 [Accesat: 13.06.2019, 22:20]
27http://bvb.ro/FinancialInstruments/SelectedData/NewsItem/BRD -Modificari -in-conducerea -Bancii/8E1C9
[Accesat: 26.03.2019, 16:10]

24
după ședința CA aferentă. La fel, invocând prevederile art. 113 lit. A din Regulamentul CNVM
nr. 1/2006 (echivalentul art. 234 alin. (1) lit. g) din Regulamen tul ASF nr. 5/2018), BRD a
anunțat faptul că directorul general adjunct28 a renunțat la funcție.
De asemenea, BRD anunță în 11 iunie 2019, în conformitate cu același art. 234 alin. (1)
lit. g) din Regulamentul ASF nr. 5/2018 că BNR a aprobat numirea unor ad ministratori.29
OMV Petrom S.A. a anunțat că a decis proactiv să anuleze linia de credit revolving în
valoare de 1 miliard euro.30 De asemenea, OMV a publicat un anunț referitor la începerea
producției la o nouă sondă offshore LVO7, forată pe zăcământul Lebăda Vest, oferind date
despre capacitatea de producție a acestei sonde și, în general, despre forajul multilateral.31
Păstrând co nstanța în ceea ce privește abudența de detalii din raporturile către
investitori, OMV a anunțat în data de 13 iunie 2019 o investiție de aproximativ 50 milioane
euro pentru stația de tratare gaze Hurezani.32
MedLife S.A. a anunțat achiziția pachetului majo ritat de acțiuni din Rozsakert Medical
Center, Ungaria33 atât în faza incipientă a achiziției, cât și la finalizarea oficială a acesteia.34
Astfel, se poate observa că, în linii mari, comportamentul emitenților listați la Bursa de
Valori București este unul în concordanță cu reglementările la nivel european și național și, cel
puțin în cazul băncilor, articolul 234 alin. (1) lit. g) din Regulamentul ASF nr. 5/2018
predomină în ceea ce privește frecvența invocării în practică.
Un alt semn încurajator este detaliile conținute de raporturile unor emitenți care servesc
la a ajuta investitorul și buna -credință care reiese din promptitudinea cu care sunt raportate, în
general, tranzacțiile.

28http://bvb.ro/FinancialInstruments/SelectedData/NewsItem/BRD -Schimbare -in-conducerea -bancii/78A17
[Accesat: 26.03.2019, 16:10]
29http://bvb.ro/FinancialInstruments/SelectedData/NewsItem/BRD -Numire -administrator/7FD37 [Accesat:
13.06.2019, 22:25]
30http://bvb.ro/FinancialInstruments/SelectedData/NewsItem/SNP -Anulare -linie-credit/3E49A [Accesat:
26.03.2019, 16:10]
31http://bvb.ro/FinancialInstruments/SelectedData/NewsItem/SNP -O-noua -sonda -offshore/EC1AB [Accesat:
26.03.2019, 16:10]
32http://bvb.ro/FinancialInstruments/SelectedData/NewsItem/SNP -Investitie -de-aproximativ -50-mil-euro-pentru –
statia -de-tratare -gaze-Hurezani/42224 [Accesat: 13.06.2019, 22:25]
33http://bvb.ro/FinancialInstruments/SelectedData/NewsItem/M -MedLife -achizitioneaza -pachetul -majorit ar-din-
Rozsakert -Medical -Center -Ungaria/2C71E [Accesat: 26.03.2019, 16:10]
34http://bvb.ro/FinancialInstru ments/SelectedData/NewsItem/M -MedLife -a-finalizat -tranzactia -din-Budapesta –
Rozsakert -Medical -Center/781BD [Accesat: 26.03.2019, 16:10]

25
V. Concluzii
Regulamentul (UE) nr. 596/2014 ( MAR ) a consol idat direcția în care se îndrepta
legislația europeană datorită Directivei nr. 2003/6/CE , având, fără nicio îndoială, un impact
chiar mai semnificativ decât predecesorul său datorită efectului direct al regulamentelor. Astfel,
libertatea legislativă a legi uitorilor naționali a fost suprimată.
Legislația nu este fără cusur, putând fi aduse argumente în sensul în care o astfel de
abordare aspră asupra abuzului de piață poate conduce la inhibarea activității economice și la
pierderea esenței pieței de capital .
În opinia noastră, abordarea legiuitorului european este bine venită în contextul în care
exemplul Statelor Unite, care au o politică mai degrabă leissez -faire cu privire la informațiile
privilegiate, este răsunător în ceea ce privește potențialele efec te negative. Astfel, unele cazuri
celebre din jurisprudența americană ar fi fost soluționate într-o manieră mult mai just ă sub
cupola legislației europene.35
Devreme ce MAR a intrat în vigoare relativ recent, este greu de apreciat în ce măsură
comportamentul emitenților și al tuturor celorlalți participanți la piața de capital s -a schimbat
în mod semnificativ, în special în peisajul românesc, unde în general apar dificultăți de adaptare
la reforme legislative.
În concluzie, considerăm că noile reglementări reprezintă un pas important și, în egală
măsură, natural în evoluția legislativă în acest domeniu. Din punct de vedere istoric, practica
va fi întotdeauna cu un pas înainte a teoriei ceea ce ne face să privim viitorul cu o doză egală de
optimism, precauție, dar și entuziasm.

35 A se vedea SEC v Cuban , citat în Gevurtz, F. A., (201 8). A comparison of the E.U. and U.S. Insider Trading
Prohibitions . Washington University Journal of Law & Policy , Nr. 31/2018, p. 3 6. Disponibi l în baza de date Hein
Online [Accesat: 2 6 Martie, 2019, 17:30 ]

26
VI. Bibliografie
1. Regulamentul (UE) nr. 596/2014 al Parlamentului European și al Consiliului din 16
aprilie 2014 privind abuzul de piață și de abrogare a Directivei 2003/6/CE a
Parlamentului European și a Consiliului și a Directivelor 2003/124/CE, 2003/125/CE și
2004/72/CE ale Comisiei
2. Legea nr. 24/2017 privind emitenții de instrumente financiare și operațiuni de piață
3. Regulamentul Autorității de Supravegh ere Financiară nr. 5/2018 privind emitenții de
instrumente financiare și operațiuni de piață
4. European Securities and Markets Authority, Questions and Answers On the Market
Abuse Regulation (MAR)
5. European Securities and Markets Authority, Ghidul MAR. Amânar ea publicării
informațiilor privilegiate. ESMA/2016/1478 RO
6. http://bvb.ro/
7. Panainte, S. (2005). Reglementări ale Uniunii Europene privind tranzacțiile bazate pe
informații privilegiate. Analele științifice ale Universității Al. I. Cuza Iași, Nr. 51/2005
8. Verdeș, Vlad E. (2013). Regimul juridic aplicabil informațiilor privilegiate în contextul
legislației românești privind piața de capital. Revista română de drept al afacerilor, Nr.
5/2013
9. Carlton, DW., Fischel DR. (1983). The Regulation of Insider Trading. Stanford Law
Review, Nr. 35/2018
10. Kobayashi, Bruce H. (2006). Outisder Tradin g as an Incentive Device. U.C. Davis Law
Review , Vol. 40, Nr. 1/2006
11. Siems, Mathias M. (2008). The EU Market Abuse Directive: A Case -Based Analysis.
Law and Financial Markets Review, Nr. 39/2008
12. Pettet, B., Lowry J., Reisberg A. (2009). Pettet Company Law: Company and Capital
Market Law, 3rd edition, Oxford: Pearson Longman
13. Ispas D., (2015). Accesul la informații în cazul Due Dilligence -ului cu privire la
societățile listate. Curierul Judiciar, Nr. 12/2015
14. Lepetic J., (2012). Public Disclosure of Inside Inf ormation. Annals of The Faculty of
Law in Belgrade, Belgrade Law Review, 2012
15. Fox M. B., (2009). Civil Liability and Mandatory Discolsure. Columbia Law Review ,
Nr. 2/2009

27
16. Hansen L. J., (2016). Say when: When must an issuer disclose inside information?.
University of Copenhagen Faculty of Law Legal Studies Research Paper Series , Nr.
28/2016
17. Payne J., (2018). Disclosure of Inside Information. ECGI Working Paper Series in Law ,
Nr. 422/2018
18. Gevurtz, F. A., (2018). A comparison of the E.U. and U.S. Insider Trading Prohibitions.
Washington University Journal of Law & Policy , Nr. 31/2018