Științe Economice, Juridice și Administrative [604413]
Facultatea de
Științe Economice, Juridice și Administrative
Departament Finan
țe Contabilitate
CULEGERE
PENTRU PREGĂTIREA EXAMENULUI DE
LICEN
ȚĂ
p
en
tr
u
programul de s
tudiu
FINAN
ȚE ȘI BĂNCI
Sinteze, aplica
ții și teste
–
SEC
ȚIUNEA PIEȚE FINANCIARE
–
Lect. dr. SPĂTĂCEAN Ioan
Ovidiu
(201
7
)
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
2
INSTRUMENTELE FINANCIARE
–
SUBSTAN
ȚA TRANZACȚIILOR BURSIERE
–
C U P R I N S
–
Lecția
1
VALOAREA INTRINSECĂ A DREPTURILOR SPECIFICE
MAJORĂRILOR DE CAPITAL
Pag.
Obiective
3
Prezentare teoretică
3
Cerin
țe de rezolvat
5
Derularea activită
ților
6
Prezentarea rezultatelor
6
Test
e
de autoevaluare
10
Lecția
2
ELEMENTE DE EVALUARE A OBLIGA
ȚIUNILOR
Obiective
12
Prezentare teoretică
12
Cerin
țe de rezolvat
14
Derularea activită
ților
15
Prezentarea rezultatelor
15
Test
e
de autoevaluare
19
MODULUL
8
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
3
VALOAREA INTRINSECĂ A
DREPTURILOR
SPECIFICE
MAJORĂRILOR DE CAPITAL
Obiective
OBIECTIVE
Prezentare teoretică
PREZENTARE TEORETICĂ
Pe pie
țele de capital dezvoltate, drepturile reprezintă instrumente financiare deosebit de
atractive pentru investitori. În mod deosebit, ace
știa participă la operațiunile de majorare a
capitalului social pentru a sus
ține eforturile financiare necesare imp
lementării unor proiecte de
investi
ții strategice. Deținerea, achiziționarea și exercitarea drepturilor permit conservarea sau
consolidarea pozi
ției deținute în structura acționariatului. Aceste operațiuni sunt avute în vedere
în mod deosebit de către inve
stitorii semnificativi (cu o de
ținere peste 10% în capital) dar pot
aduce beneficii atractive
și investitorilor cu dețineri minoritare. Cunoașterea drepturilor,
stăpânirea abilită
ților de evaluare a acestora, precum și valorificarea drepturilor reprezintă
atribute esen
țiale ale oricărui investitor.
În practica investi
țiilor financiare pe piața de capital, pot fi dobândite și exercitate următoarele
două categorii reprezentative de drepturi:
LECȚIA 1
Obiectivele acest
ei
lec
ții
sunt:
1)
Să
familiarizeze studen
ții cu conceptele teoretice privind drepturile specifice majorărilor
de capital
;
2)
Să
descrie rela
țiile matematice de determinare a drepturilor specifice majorărilor de
capital
;
3)
Să exemplifice
modalitatea de calcul a drepturilor de subscriere
și drepturilor de
atribuire în cazul majorărilor de capital.
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
4
1.
D
reptul de preemțiune
(
de preferin
ță sau
de subscriere prefere
nțială)
–
intervine în
cadrul unei operațiuni de majorare a capitalului social prin emisiune de noi acțiuni cu
subscriere în numerar și constă în dreptul conferit acționarilor existenți la data de
înregistrare de a
subscrie cu prioritate acțiuni nou emise
, proporțional cu cota de
deținere (procentul de participare) în capitalul social și la un preț de emisiune inferior
valorii de piață a acțiunilor. Dreptul de subscriere preferențială constituie o categorie
aparte a valorilor mobiliare prin faptul că poate
fi tranzacționat (dacă AGEA hotărăște
astfel) pe o piață reglementată de capital.
În esen
ță, dreptul de preferință atestă dreptul
titularului de a subscrie cu prioritate la majorarea capitalului social, propor
țional cu
numărul de drepturi de
ținute la data
de înregistrare stabilită de AGEA. Dreptul de
preferin
ță trebuie exercitat în termenul stabilit de AGEA sau de actul constitutiv, în caz
contrar î
și pierde valoarea. Data de înregistrare servește la identificarea acționarilor care
beneficiază de drepturi
de preferin
ță și trebuie să fie ulterioară cu cel puțin zece zile
lucrătoare datei AGEA. Numărul de drepturi de preferin
ță deținute la data de înregistrare
este egal cu numărul de ac
țiuni deținute la data respectivă iar în baza acestor drepturi,
investitor
ii pot subscrie cu prioritate la majorarea capitalului social.
Dreptul de preferin
ță
reprezintă privilegiul acordat de o societate ac
ționarilor săi de a
achizi
ționa acțiuni noi proporțional cu ponderea de participare la capitalul social și la un
pre
ț de s
ubscriere mai mic decât pre
țul de piață. Coordonatele dreptului de preferință,
respectiv raportul dintre ac
țiunile deținute și acțiunile ce urmează a fi achiziționate
(subscrise), termenul în care poate fi exercitat, pre
țul de subscriere a noilor acțiuni,
sunt
stabilite fie prin actul constitutiv, fie distinct, pentru fiecare nouă emisiun de ac
țiuni, de
AGEA. Dacă de
ținătorii acțiunilor ordinare nu doresc să cumpere acțiuni din noua
emisiune, ace
știa pot obține totuși un venit prin vânzarea drepturilor cătr
e investitori
interesa
ți să subscrie acțiuni în noua emisiune. Așadar, drepturile de preferință au o
valoare intrinsecă, de vreme ce acestea îi îndreptă
țesc pe posesori să cumpere acțiuni la
un pre
ț mai mic decât prețul de piață, precum și o valoare de pia
ță care rezultă din
cererea
și oferte de astfel de instrumente financiare tranzacționabile pe o piață
reglementată (Anghelache G., 2009: 215).
2.
D
reptul de atribuire gratuită
–
intervine cu ocazia operațiunilor de majorare a
capitalului social prin încorporarea rezervelor (altele decât rezervele din reevaluarea
activelor care nu au fost realizate, rezervele legale, statutare sau orice altă categorie de
rezerve care nu poate fi
capitalizată), a primelor legate de capital sau a altor structuri
ale capitalurilor proprii care pot fi capitalizate.
Cu alte cuvinte, dreptul de atribuire este
generat în situa
ția distribuirii dividendelor sub formă de acțiuni (dividend stock). Practic,
m
ajorarea capitalului social generează o distribuire de ac
țiuni, și implică o renunțare din
partea ac
ționarilor la încasarea în numerar a dividendelor (Anghelache G., 2009: 216).
Un astfel de eveniment corporativ nu presupune un flux de numerar veritabil
între
companie și acționarii săi, ci mai degrabă o restructurare a elementelor de capitaluri
proprii. Acțiunile nou emise în urma majorării de capital social prin capitalizarea
elementelor menționate anterior, se distribuie cu titlu gratuit tuturor acțion
arilor existenți
la data de înregistrare, proporțional cu cota de participare la capitalul social.
Atât
dreptul de preferin
ță cât și dreptul de atribuire sunt instrumente financiare negociabile,
întrunind caracteristicile specifice valorilor mobiliare. As
tfel, aceste drepturi ata
șate titlurilor
primare (ac
țiuni) pot fi considerate valori mobiliare emise de entitățile cotate pe piețe
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
5
reglementate de capital, în virtutea cărora investitorii au posibilitatea de a subscrie sau de a
beneficia de alocarea ac
țiun
ilor în condi
ții determinate sau își exercită dreptul de a le
tranzac
ționa pe piață, beneficiind de un flux de numerar imediat (Anghelache G., 2009: 217).
Cerin
țe de rezolvat
CERIN
ȚE DE REZOLVAT
În baza convocatorului publicat pe data de 21.03.20XX,
Consiliul de Administrație al SC Banca
Transilvania S.A. Cluj
–
Napoca (simbol de tranzacționare TLV), a fost convocată Adunarea
Generală a Acționarilor, ord
inară și extraordinară, pentru data de 25 aprilie 20XX, pentru toți
acționarii înregistrați în Registrul acționarilor la sfârșitul zilei de 15 aprilie 20XX (data de
referință), având pe ordinea de zi a AGEA următoarea propunere:
“Majorarea capitalului so
cial
cu suma de 217.699.059 lei
–
prin emisiunea a 2.176.990.590 noi acțiuni cu valoarea nominală
de 0,1 lei/acțiune. Majorarea capitalului social se va realiza prin utilizarea a trei surse de
majorare, respectiv:
a)
capitalizarea rezervelor
constituite din profitul net, existente în sold potrivit
bilanțului la 31.12.2006 în sumă de 84.164.632 lei, respectiv prin emiterea unui
număr de 841.646.320 noi acțiuni cu valoarea nominală de 0,1 lei/acțiune, în
beneficiul acționarilor înregistrați în
Registrul Acționarilor la
data de înregistrare
ce va
fi stabilita de AGA (
propunere 11 mai 20XX
) ;
b)
utilizarea primelor de emisiune integral încasate
, în sumă de 94.198.940 lei,
respectiv prin emiterea unui număr de 941.989.400 noi acțiuni, cu valoarea
nominală
de 0,1 lei/acțiune, în beneficiul acționarilor înregistrați în Registrul Acționarilor la
data
de înregistrare
ce va fi stabilită de AGA (
propunere 11 mai 20XX
);
c)
noi aporturi în formă bănească
din partea acționarilor înregistrați în Registrul
A
cționarilor la
data de înregistrare
(
propunere 11 mai 20XX
) în sumă de 39.335.487
lei, respectiv prin emiterea unui număr de 393.354.870 noi acțiuni, cu valoarea
nominală de 0,1 lei/acțiune. Prețul de emisiune pentru acțiunile aferente acestei
surse de maj
orare este de 0,35 lei/acțiune.”
Notă: Numărul de acțiuni înainte de majorarea capitalului social al SC Banca Transilvania SA
este de
3.933.548.622 acțiuni comune nominative dematerializate.
Cerințe:
1)
Determina
ți beneficiile care revin unui acționar care
deține la data de înregistrare 1.000
de acțiuni și evaluați efortul financiar total aferent.
2)
Determina
ți rata de subscriere, valoarea intrinsecă (matematică) a unui drept
preferențial de subscriere, rata de atribuire, valoarea intrinsecă (matematică) a unu
i
drept de atribuire și prețul ajustat matematic pentru acțiunile TLV (pre
țul
ex
–
rights
),
presupunând un preț de pia
ță
cum
–
rights
de 1,2500 lei/acțiune.
3)
D
etermina
ți suma încasată de un acționar „X”, care deține 10.000 de acțiuni și care își
vinde drepturil
e sale de subscriere unui investitor „Y”, presupunând că AGEA aprobă
tranzacționarea drepturilor de subscriere. De asemenea, determina
ți cheltuielile totale pe
care le suportă noul acționar „Y”, pentru subscrierea drepturilor achiziționate.
4)
Comparativ cu
achiziția directă de pe piață a celor 1.000 de acțiuni, care este economia
făcută de noul acționar „Y” prin achiziționarea și subscrierea drepturilor?
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
6
Derularea activită
ților
DERULAREA ACTIVITĂ
ȚILOR
1
►
Se
determină beneficiile care revin unui ac
ționar care deține 1.000 acțiuni la data de
înregistrare
și se cuantifică efortul financiar de subscriere
;
2
►
Se calculează
rata de subscriere
prin
relația (1)
și valoarea matematică (intrinsecă) a
unui drept de subs
criere prin rela
ția (2)
;
3
►
Se
calculează rata de
atribuire gratuită prin
relația (
3
)
și valoarea matematică (intrinsecă)
a unui drept de atribuire prin rela
ția (4);
4
►
Se calculează pre
țul de tranzacționare ajustat (ex
–
rights) prin rela
ția (5)
;
5
►
Se calcu
lează
suma încasată de un ac
ționar care deține 10.000 acțiuni și își vinde
drepturile de subscriere la valoarea matematică (intrinsecă), prin rela
ția (6);
6
►
Se calculează
cheltuielile totale suportate de un ac
ționar care cumpără drepturi de
subscriere
ș
i realizează subscrierea în cadrul ofertei
;
7
►
Se calculează
economia de costuri realizată prin achizi
ția drepturilor și subscrierea
ac
țiunilor, comparativ cu achiziția aceleași cantități de acțiuni direct din piață, înainte de
corec
ția
pre
țului.
Prezentarea rezultatelor
PREZENTAREA REZULTATELOR
(1)
Determinarea beneficiilor care revin ac
ționarilor în cadrul operațiunii de
majorare a capitalului social
Rezolvare:
Vom analiza următorul
tabel:
Nr.
crt.
Specificație
1
.
Număr total de acțiuni existente înainte de majorarea capitalului
social
3.933.548.622
2
.
Număr total de acțiuni nou emise, din care:
2.176.990.590
2.1.
Număr de acțiuni nou emise și distribuite gratuit acționarilor
1.783.635.720
2.2.
Număr de acțiuni nou emise și oferite spre subscriere în numerar
393.354.870
3
.
Procent de alocare cu titlu gratuit a acțiunilor noi emise
(rd.2.1./rd.1)
45,34%
4
.
Procent de subscriere în numerar a acțiunilor noi emise
(rd.2.2./rd.1.)
10,00%
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
7
În consecință, un acționar care la data de înregistrare deține 1.000 acțiuni TLV, va avea dreptul
să primească cu titlu gratuit
un număr de 453 acțiuni (45,34% x 1.000 acțiuni), respectiv va
avea dreptul
să subscrie
un număr de 100
acțiuni la prețul de emisiune de 0,35 lei/acțiune
(format din valoarea nominală de 0,10 lei/acțiune la care se adaugă o primă de emisiune de
0,25 lei/acțiune). În cazul în care dorește să subscrie în cadrul ofertei de majorare a capitalului
social, invest
itorul va suporta un efort financiar total în valoare de 35 lei (100 acțiuni x 0,35
lei/acțiune) iar în cazul în care nu își exercită acest drept în perioada aprobată de către AGEA, îl
va pierde. Evident, pentru cele 453 de acțiuni primite cu titlu gratuit
, efortul financiar va fi zero.
(2)
Determinarea valorii drepturilor
de subscriere
și de atribuire
Rezolvare:
Rata de subscriere
reprezintă numărul de drepturi de subscriere care sunt necesare pentru a
subscrie o singură acțiune din clasa celor nou emise.
Sub aspect matematic, rata de subscriere
(R
s
)
se determină cu ajutorul formulei:
=
(1)
unde:
N
=
numărul de acțiuni existente în
circulație înainte de majorarea capitalului social.
n
1
=
numărul de acțiuni nou emise în cadrul majorării de capital prin subscriere în numerar.
În cazul aplicației propuse,
R
s
= 3.933.548.622/ 393.354.870 = 10, ceea ce înseamnă că la
10 acțiuni emise și
aflate în
circulație, societatea mai emite una la preț de vânzare de 0,35 lei/acțiune.
Pornind de la nivelul ratei de subscriere, se poate determina din punct de vedere matematic
valoarea teoretică (intrinsecă) a unui drept preferențial de subscriere
(sp
re exemplu, o valoare
care poate fi de referință în cazul în care aceste drepturi preferențiale de subscriere se
tranzacționează):
Ds
=
(
−
)
(2)
unde:
D
s
=
valoarea teoretică a unui drept preferențial de subscriere
P
p
=
valoarea (prețul) de piață a acțiunii înainte de cădere
P
e
=
valoarea (prețul) de emisiune a unei acțiuni
Deci,
Ds
=
1
1
+
10
(
1
,
25
−
0
,
35
)
=
0
,
0818
În cazul acțiunilor distribuite cu titlu gratuit, se poate determina o
rată de alocare
prin care se
exprimă
numărul de drepturi de atribuire gratuită care sunt necesare pentru a dobândi cu titlu
gratuit o singură acțiune din clasa celor nou emise.
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
8
=
(3)
unde:
N
=
numărul de acțiuni existente în circulație înainte de majorarea capitalului social.
n
2
=
numărul de acțiuni nou emise în cadrul majorării de capital prin încorporarea unor
elemente capitalizabile, acțiuni distribuite cu titlu gratuit către acționari.
În cazul aplicației propuse, R
a
= 3.933.548.622/ 1.783.635.720= 2,21 ceea ce înseam
nă că la
2,21
acțiuni emise și aflate în circulație, societatea mai emite una pe care o distribuie gratuit
acționarilor de la data de înregistrare.
Pornind de la nivelul ratei de alocare, se poate determina din punct de vedere matematic
valoarea teoretic
ă (intrinsecă) a unui drept de atribuire gratuită:
Da
=
(4)
unde:
D
a
=
valoarea teoretică a unui drept de atribuire gratuită.
Deci,
Da
=
1
1
+
2
,
21
1
,
25
=
0
,
3894
Având în vedere faptul că doar acționarii existenți la data de înregistrare vor beneficia de
efectele hotărârilor luate în AGEA, prețul de tranzacționare al acțiunilor TLV va suferi o corecția
semnificativă la moment
ul (T
–
2
), unde T reprezintă data de înregistrare, după cum se poate
observa:
T
–
2
T
T
–
1
Notă:
(T
–
2
) reprezintă data cea mai târzie la care un acționar (care dorește să beneficieze de
efectele hotărârilor luate în AGEA) trebuie să cumpere acțiuni, pentru a deveni proprietarul
acestora la momentul T (data de înregistrare), întrucât tranzacțiile încheiate
la Bursa de Valori
București au o perioadă de decontare standard de
2
zile lucrătoare. Începând cu momentul (T
–
1
), prețul de tranzacționare al acțiunilor TLV va înregistra o corecție cel puțin cu valoarea
dreptului de subscriere preferențială și valoarea
dreptului de atribuire (deoarece investitorii care
cumpără acțiuni TLV la această dată nu vor fi dispuși să achite și contravaloarea acestor
drepturi din moment ce nu beneficiază de ele), astfel:
=
−
−
=
1
,
2500
−
0
,
0818
−
0
,
3894
=
0
,
7788
/
ț
(5)
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
9
Deci
,
pre
țul ajustat matematic este de 0,7788 lei/acțiune. Acesta se mai numește și preț ex
–
rights deoarece nu include valoarea intrinsecă a drepturilor ata
șate operațiunii de majorare a
capitalului social.
(3)
Determinarea sumei încasate din vânzarea drepturilor
și a cheltuielilor
aferente subscrierii
Rezolvare:
Deținând la data de înregistrare 10.000 de acțiuni, acționarul „X” va dispune de 10.000 de
drepturi preferențiale (pe principiul 1 acțiune deținută
echivalează cu un drept de subscriere
preferențială). Presupunând că își vinde toate drepturile preferențiale de subscriere la valoarea
teoretică a acestora, acționarul „X” va încasa (exceptând comisioanele de tranzacționare), suma
de :
=
=
10
.
000
0
,
0818
=
818
(6)
unde:
S
x
=
suma încasată de acționarul „X”, care își vinde drepturile sale preferențiale de subscriere
ND
s
=
număr de drepturi preferențiale de sub
scriere deținute.
Corespunzător ratei de subscriere, noul acționar „Y” va avea dreptul să subscrie 1.000 de
acțiuni nou emise iar cheltuielile totale legate de subscrierea drepturilor achiziționate se compun
din:
Contravaloarea drepturilor de subscriere
achiziționate: 818 lei
(+)
Subscrierea efectivă a acțiunilor nou emise care i se cuvin:
350 lei
(0,35
lei/acțiune x 1.000 de acțiuni)
Total cheltuieli:
1.168 lei
(4)
Determinarea economiei de costuri
Rezolvare:
Dacă ar fi achiziționat de pe piață 1.000 de acțiuni TLV la prețul de 1,2500 lei/acțiune, noul
acționar „Y” ar fi plătit (exceptând comisioanele societății de brokeraj și taxa percepută de
CNVM pentru achizițiile de valori mobiliare), suma de
1.250 lei
. În
această situație, va avea
dreptul să subscrie încă 100 de acțiuni (efortul financiar fiind de 35 de lei) și va primi cu titlu
gratuit încă 453 de acțiuni. Numărul total de acțiuni de care dispune după exercitarea acestor
drepturi va fi de 1.553 acțiuni. E
fortul financiar total este de
1.285 lei.
O altă strategie pe care ar putea să o aplice investitorul, pentru a dobândi același număr de
acțiuni (1.553) constă în achiziția unui număr de 15.530 de drepturi de subscriere care va
ocaziona un efort financiar
în valoare de
1.270 lei
(aferentă valorii teoretice a unui drept de
subscriere, care ar putea să difere în raport cu valoarea de tranzacționare pe piață). În această
situație, se va achita suplimentar suma de 543,55 lei, reprezentând efortul financiar pent
ru
subscrierea efectivă a celor 1.553 acțiuni la prețul de emisiune de 0,35 lei/acțiune. În
consecință, efortul financiar total va fi de
1.813,55 lei.
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
10
În fine, o a treia strategie constă în achiziționarea din piață a unei cantități de 1.553 de acțiuni
,
în perioada
ex
–
rights
(după corecția prețului). Această strategie implică un efort financiar total
de
1.209 lei
, corespunzător prețului de 0,7788 lei/acțiune.
În consecință, ultima variantă se dovedește a fi cea mai atractivă pentru investitor. În prac
tică,
s
–
a observat faptul că, în perioada ex
–
rights/ex
–
dividend, corecția prețului este mai intensă,
valoarea reală la care ajunge prețul fiind inferioară valorii teoretice de corecție.
1.
Drepturile de preem
țiune
:
a.
intervin în legătură cu majorarea capitalului social prin aport în numerar
b.
asigură subscrierea ac
țiunilor nou emise de către acționarii de la data de
referin
ță
c.
nu
pot fi tra
nzac
ționate pe piața de capital
.
2.
Drepturile de atribuire
:
a.
intervin în legătur
ă cu majorarea capitalului social prin aport în numerar
b.
intervin în legătură cu majorarea capitalului social prin încorporarea rezervelor
c.
asigură
subscrierea
ac
țiunilor nou emise către acționarii de la data de înregistrare.
3.
Consiliul de administra
ție al unei entități cotate propune majorarea capitalului social prin
emisiunea a
2
0.000 ac
țiuni cu valoarea nominală de 5 lei/acțiune
. Majorarea propusă
este cu aport în numerar
. Numărul de ac
țiuni existente înainte de majorare:
2
00
.000
ac
țiuni. Un acționar care la data de înregistrare
de
ține 2.000 acțiuni, va avea dreptul să
:
a.
primească gratuit un număr de 200 ac
țiuni
b.
subscrie un număr de 200 ac
țiuni
c.
subscrire un număr de 20.000 ac
țiuni
.
4.
Consiliul de administra
ție al unei entități
cotate propune majorarea capitalului social prin
emisiunea a 10.000 ac
țiuni cu valoarea nominală de 1 leu/acțiune. Majorarea propusă
este prin încorporarea rezervelor. Numărul de ac
țiuni existente înainte de majorare:
200.000 ac
țiuni. Un acționar care la
data de înregistrare de
ține 1.000 acțiuni, va avea
dreptul să:
a.
primească gratuit un număr de 50 ac
țiuni
b.
subscrie un număr de 50 ac
țiuni
c.
primească gratuit un număr de
20.000 ac
țiuni
.
5.
Consiliul de administra
ție al unei entități cotate propune majorarea ca
pitalului social prin
emisiunea a 5.000 ac
țiuni cu valoarea nominală de 10 lei/acțiune. Majorarea propusă
este cu aport în numerar. Numărul de ac
țiuni existente înainte de majorare: 200.000
ac
țiuni. Rata de subscriere este:
a.
40 %
b.
40
c.
2,5%
.
Test
e
de autoevaluare
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
11
6.
Consiliul de administra
ție al unei entități cotate propune majorarea capitalului social prin
emisiunea a 8.000 ac
țiuni cu valoarea nominală de 3 lei/acțiune. Majorarea propusă este
prin încorporarea rezervelor. Numărul de ac
țiuni existente înainte de major
are: 240.000
ac
țiuni. Rata de alocare este:
a.
30
b.
30%
c.
3,33.
7.
Consiliul de administra
ție al unei entități cotate propune majorarea capitalului social prin
aport în numerar.
Rata de subscriere este
9
. Ac
țiunile sunt emise la prețul de 0,12
lei/ac
țiune, din
care 0,10 lei/ac
țiune reprezintă valoarea nominală. Prețul curent de
tranzac
ționare este 0,15 lei/acțiune. Valoarea intrinsecă a unui drept de subscriere este
:
a.
0,002
b.
0,005
c.
0,00
3.
8.
Consiliul de administra
ție al unei entități cotate propune majorarea capitalului social prin
încorporarea rezervelor
. Rata de
atribuire
este 9. Ac
țiunile
au valoarea nominală de
0,10
lei/ac
țiune
iar pre
țul curent de
tranzac
ționare este 0,15 lei/acțiune. Va
loarea intrinsecă a
unui drept de
atribuire
este:
a.
0,00
5
b.
0,0
1
5
c.
0,0
1
0.
9.
Consiliul de administra
ție al unei entități cotate propune majorarea capitalului social prin
aport în numerar
și prin încorporarea rezervelor. Valoarea intrinsecă a unui drept de
subscriere este 0,0080 lei iar a unui drept de atribuire este 0,0025 lei. Pre
țul curent de
tranzac
ționare este 0,15 lei/acțiune. Prețul ex
–
rights în
ședința de deschidere precedentă
datei de înregistrare este:
a.
0,
1
42
0
b.
0,1
395
c.
0,
1605
.
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
12
ELEMENTE DE EVALUARE A OBLIGA
ȚIUNILOR
Obiective
OBIECTIVE
Prezentare teoretică
PREZENTARE TEORETICĂ
(1)
Valoarea prezentă a obliga
țiunilor
Valoarea prezentă (present value) a unei
obligațiuni în momentul emisiunii
reprezintă o valoare
actualizată (prin discontare) a beneficiilor
viitoare
probabile
care vor fi încasate de către
deținătorul obligațiunii atât sub forma fluxurilor de numerar asociate cupoanelor încasate
periodic cât și
a principalului rambursat (fie integral la scadență, fie anticipat). Spre exemplu,
pentru o obligațiune care generează deținătorilor o dobândă anuală constantă (I), pe o perioadă
de „n” ani, rambursarea fiind prevăzută a se realiza integral la scadență, f
ormula de calcul a
valorii prezente în momentul emisiunii obligațiunii, este:
Vp =
∑
C
+ VN i = 1;n
(
7
)
[1+ d (%)]
i
[1+ d (%)]
n
LECȚIA
2
Obiectivele acest
ei
lec
ții
sunt:
1)
Să
descrie rela
țiile matematice și să exemplifice aplicarea acestora pentru
determinarea
valorii prezente a unei obliga
țiuni
;
2)
Să
familiarizeze studen
ții cu calculele specifice pentru evaluarea efortului financiar
suportat de emitent în legătură cu rambursarea obliga
țiunilor;
3)
Să
descrie rela
țiile matematice și să exemplifice aplica
rea acestora pentru determinarea
duratei de via
ță a unei obligațiuni.
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
13
unde:
Vp
valoarea prezentă a unei obligațiuni în momentul emisiunii acesteia
C
valoarea cuponului anual, determinat ca produs între valoarea nominală
și rata
cuponului (rata dobânzii nominale).
VN
valoarea nominală (principalul)
d (%)
rata dobânzii de referință (rata de actualizare,
discount rate
)
n
număr de ani până la scadență
∑ 1 i = 1;n reprezintă factorul de valoare prezentă a unei anuități
[1+ d (%)]
i
unitare
și exprimă cât valorează în prezent un șir de încasări/plăți
viitoare anuale în valoarea de o unitate monetară pe o perioada de „n” ani în condițiile ratei de
actualizare d (%)
. V
alorile sunt calculate în tabele de actualizare special elaborate în acest s
ens.
1
reprezintă factorul de valoare prezentă unitar și
[1+ d (%)]
n
exprimă cât valorează în prezent o sumă în valoare de o unitate
monetară care va fi încasată/plătită pes
te „n” ani în condițiile ratei de a
ctualizare d (%).
(2)
Forme de rambursare a obliga
țiunilor
Îm
prumuturile atrase de entită
țile economice prin emisiunea de obligațiuni pot fi rambursate în
una dintre următoarele forme consacrate în practica gestiunii
financiare:
(a)
Rambursarea principalului (valorii nominale) integral la scaden
ță: această formă de
rambursare presupune
răscumpărarea obligațiunilor la valoarea nominală doar la data
scadenței, periodic efectuându
–
se vărsăminte de dobânzi
(conform prospectulu
i de
emisiune)
.
În consecin
ță, până la scadență, nu se efectuează rambursări anticipate din
principal.
(b)
Rambursarea principalului (valorii nominale) prin tran
șe anuale egale: în acest caz
principalul este rambursat anticipat sub forma unor fracțiuni anu
ale de valoare egală.
(c)
Rambursarea prin anuități constante: aceasta formă este preferată de companiile care
urmăresc uniformizarea efortului financiar anual, plătind în acest sens către deținătorii
de obligațiuni o sumă anuală constantă (anuitate). Anuitate
a este compusă din
fracțiunea din principal restituită și dobânda aferentă capitalului nerambursat.
(3)
Durata medie de via
ță
a obliga
țiunilor
Durata medie de viață a obligațiunii reflectă intervalul de timp (exprimat în ani) necesar unui
investitor pentru
a își recupera integral valoarea plasamentelor efectuate în obligațiuni. Acest
indicator poate fi abordat în următoarele ipostaze:
când
nu se ține cont
de fluxurile de numerar încasate de către deținător sub
forma cupoanelor:
D
v
=
∑
K
i
x i
, i = 1;5,
(
8
)
K
unde:
D
v
reprezintă
durata medie de viață a obligațiunii
K
i
reprezintă
tranșă de capital rambursată în anul „i”
K
reprezintă
capital tota
l împrumutat.
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
14
când
se ține cont
de fluxurile de numerar încasate de către deținător sub forma
cupoanelor:
D
v
= [
∑
a
i
x i
] x 1 , i = 1;5
(
9
)
[1+ d (%)]
i
V
p
unde:
D
v
reprezintă
durata medie de viață a obligațiunii
a
i
reprezintă anunitatea rambursată
în anul „i”
și include fracțiunea din principal și dobânda
aferentă
d
(%) reprezintă rata dobânzii folosită în scopuri de actualizare (de regulă o
rată a dobânzii pe
pia
ța monetară, rata activului fără risc sau o rată de intervenție monetară BNR)
.
V
p
reprezintă valoarea prezentă a obliga
țiunii.
Cerin
țe de rezolvat
CERIN
ȚE DE REZOLVAT
(1)
Determinarea v
alor
ii
prezent
e
a obliga
țiunilor
P
resupune
m
emisiunea unei serii de obligațiuni corporative cu o valoare nominală de 250
lei/obligațiune, o scadență peste 7 ani, o rată fixă a cuponului (rata dobânzii nominale) de 6%,
plătibilă anual și rambursarea prevăzută a se face integral la scadență.
Cerin
ță:
Să se determine care va fi mărimea prețului de emisiune, admițând că în momentul
punerii în circulație a obligațiunilor, rata medie a dobânzii de referință pe piața bancară este de
8% pe an.
(2)
Analiza formelor de
rambursare a obliga
țiunilor
Presupune
m contractarea unui împrumut prin emisiune de obligațiuni având un cuantum total
de 1.000.000 Euro, titlurile caracterizându
–
se printr
–
o rată fixă a cuponului de 7% pe an, o
scadență de 5 ani și o valoare nominală de 1.000 Euro/obligațiune. Rata de actuali
zare este de
6%.
Cerință:
Să se arate care va fi efortul financiar anual total realizat de emitent, în condițiile în
care obligațiunile respective se rambursează în următoarele moduri:
(a)
integral la scadență
(b)
prin tranșe anuale egale
(c)
prin
anuități constante, caz în care obligațiunile sunt emise la paritate.
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
15
(3)
Determinarea duratei de via
ță a obligațiunilor
Presupunem contractarea unui împrumut prin emisiune de obligațiuni având un cuantum total de
1.000.000 Euro, titlurile caracterizându
–
se
printr
–
o rată fixă a cuponului de 7% pe an, o scadență
de 5 ani și o valoare nominală de 1.000 Euro/obligațiune. Rata de actualizare este de 6%.
Cerință:
Să se determine durata medie de viață
pentru fiecare formă de rambursare a capitalului
(A,B
și C) an
alizată la punctul (2).
Derularea activită
ților
DERULAREA ACTIVITĂ
ȚILOR
1
►
Se determină valoarea prezentă a unei obliga
țiuni potrivit relației (
7
)
;
2
►
Se
determină efortul financiar anual
și total suportat de
emitentul obliga
țiunilor, în fiecare
dintre cele trei forme de rambursare a principalului
;
3
►
Se
calculează
durata medie de via
ță a obligațiunilor, în fiecare dintre cele trei forme de
rambursare a principalului, prin
relați
ile de calcul (
8
)
și
(
9
)
Prezentarea rezultatelor
PREZENTAREA REZULTATELOR
(1)
Determinarea v
alor
ii
prezent
e
a obliga
țiunilor
Rezolvare:
–
Determinarea
cu
ponului anual bonificat
de obliga
țiune
(C)
:
C = VN x r (%) = 250
lei/obligațiune x 6% = 15 lei/obligațiune
unde,
VN reprezintă valoarea nominală a obliga
țiunii
r (%) reprezintă rata dobânzii nominale (rata cuponului).
–
Determinarea valorii prezente a obliga
țiunii
:
Vp =
∑
15
+ 250 i = 1;7
[1+ 8 (%)]
i
[1+ 8 (%)]
7
Vp = 15 x 5,206 + 250 x 0,583 = 223,84 lei/obligațiune
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
16
Concluzie:
Atunci când rata cuponului (rata dobânzii nominale) unei obligațiuni este mai mică
decât rata
dobânzii de referință (rata de actualizare), prețul de emisiune este mai mic decat
valoarea nominală, ceea ce înseamnă că obligațiunea este emisă cu discount pentru a
compensa pierderea de dobândă. În aplicația propusă, se poate observa că rata cuponului
(6%)
este mai mică decât rata dobânzii de referință (8%), astfel încât prețul de emisiune (223,84
lei/obligațiune) este mai mic în raport cu valoarea nominală (250 lei/obligațiune), rezultând
astfel un discount de 26,16 lei/obligațiune.
Notă:
factorii de v
aloare prezentă au fost prelua
ți din tabele de actualizare.
(2)
Analiza formelor de
rambursare a obliga
țiunilor
Rezolvare:
(a)
Rambursarea principalului integral la scadență. Tabloul de amortizare a împrumutului
obligatar se prezintă astfel:
Mii Euro
Anul
Capital
datorat
Capital
rambursat
Capital
nerambursat
Dobânda
platită
Anuitate
1
1,000.00
0.00
1,000.00
70.00
70.00
2
1,000.00
0.00
1,000.00
70.00
70.00
3
1,000.00
0.00
1,000.00
70.00
70.00
4
1,000.00
0.00
1,000.00
70.00
70.00
5
1,000.00
1,000.00
0.00
70.00
1,070.00
Efort financiar total angajat pentru rambursarea împrumutului
1,350.00
Notă:
Emitenții nu agreează o astfel de formă de rambursare a împrumutului obligatar,
deoarece angajează un volum prea mare de resurse financiare în ultimul an de rambursare,
putând afecta trezoreria companiei. Ca o alternativă, se poate constitui un așa numit
„sinking
–
fund” care să fie alimentat periodic și pe seama căruia să fie rambursat integral la scadență
împrumutul.
(b)
Rambursarea prin tranșe anuale egale (anuitate variabilă).
În condițiile în care tranșa anuală
rambursată are valoarea de 200.000 Euro (1.
000.000 Euro / 5 ani), tabloul de amortizare a
împrumutului obligatar se prezintă astfel:
Mii Euro
Anul
Capital
datorat
Capital
rambursat
Capital
nerambursat
Dobanda
platita
Anuitate
1
1,000.00
200.00
800.00
70.00
270.00
2
800.00
200.00
600.00
56.00
256.00
3
600.00
200.00
400.00
42.00
242.00
4
400.00
200.00
200.00
28.00
228.00
5
200.00
200.00
0.00
14.00
214.00
Efort financiar total angajat pentru rambursarea împrumutului
1,210.00
Notă:
Se poate remarca o scădere a efortului financiar total, angajat pentru rambursarea
împrumutului obligatar, cauzată de reducerea valorii dobânzilor achitate, pe
măsură ce sunt
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
17
efectuate rambursări anticipate din principal, sub forma tranșelor anuale egale. De asemenea,
are loc o uniformizare a efortul financiar anual.
(c)
Rambursarea prin anuități constante. Pentru început, trebuie determinată valoarea anuității
cons
tante, pornind de la premisa că obligațiunile sunt emise la paritate (preț de emisiune egal
cu valoarea nominală). Astfel:
V
p
=
∑ a , i = 1;5, unde
“
a” reprezintă valoarea anuității constante.
[1+ 6 (%)]
i
1.000 Euro/obligațiune = a x 4,212
a
= 237,42 Euro/obligațiune.
În aceste condiții, tabloul de amortizare a împrumutului obligatar se prezintă astfel:
Mii Euro
Anul
Capital
datorat
Capital
rambursat
Capital
nerambursat
Dobânda
platită
Anuitate
1
1,000.00
167.42
832.58
70.00
237.42
2
832.58
179.14
653.45
58.28
237.42
3
653.45
191.68
461.77
45.74
237.42
4
461.77
205.09
256.68
32.32
237.42
5
256.68
256.68
0.00
17.97
274.65
*
Efort financiar total
angajat pentru rambursarea împrumutului
1,224.32
*
anuitatea are o valoare mai mare decât în anii precedenți, diferența fiind pusă pe seama rotunjirilor.
Concluzie:
Emitentul va opta pentru forma de rambursare a împrumutului obligatar care îi va
asigura minimizarea efortului financiar total angajat, respectiv a doua variantă. Dacă este
prevăzut în prospectul de emisiune,
obligațiunile pot fi rambursate și prin tragere
la sorți
, astfel
încât în fiecare an societatea emitentă va rambursa cu anticipație un anumit număr de
obligațiuni care fac parte din aceeași clasă de emisiune. Obligațiunile care se vor rambursa cu
anticipație sunt stabilite în mod aleator, „prin tragere
la sorți” iar deținătorii acestor obligațiuni
trebuie să accepte necondiționat predarea titlurilor în schimbul banilor, deoarece au luat la
cunoștință de apariția acestui eveniment în momentul subscrierii la respectiva emisiune de
obligațiuni.
(3)
Determina
rea duratei de via
ță a obligațiunilor
Rezolvare:
(i)
Determinarea duratei de via
ță a obligațiunilor, f
ără luarea în considerare a
fluxurilor de numerar încasate sub forma dobânzilor:
D
v
A = 0 x 1 + 0 x 2 + 0 x 3 + 0 x 4 + 1.000
x 5 = 5 ani.
1.000
D
v
B = 200 x (1 + 2 + 3 + 4 + 5) = 3 ani.
1.000
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
18
D
v
C = 167,42 x 1 + 179,14 x 2 + 191,68 x 3 + 205,09 x 4 + 256,68 x 5 = 3,25 ani.
1.000
Notă:
Se constată că durata cea mai scăzută de recuperare a capitalului investit în obliga
țiuni
este cea aferentă formei de rambursare prin tran
șe anuale egale.
(ii)
Determinarea duratei de via
ță a obligațiunilor, c
u luarea în considerare a
fluxurilo
r de numerar încasate sub forma dobânzilor:
Înainte de determinarea propriu
–
zisă a indicatorului durata medie de via
ță, este necesară
stabilirea valorii prezente aferentă fiecărei forme de rambursare a obliga
țiunilor, după cum
urmează:
V
p
A =
∑
C
+
VN
= 70 x
∑
1
+ 1.000
[1+ d (%)]
i
[1+ d (%)]
n
[1+ 6 (%)]
i
[1+ 6 (%)]
n
= 70 x 4,212 + 1.000 x 0,747 = 1.041,84 Euro/obligațiune.
V
p
B =
∑
ai
i = 1;5 , unde: ai
–
anuitatea (variabilă) aferentă anului „i”
[1+ d (%)]
i
= 270
x 0,943 + 256
x 0,890 +242
x 0,840 + 228
x 0,792 +214
x 0,747= 1.026,16
Euro/obligațiune
V
p
C = 1.000 Euro/obligațiune
(egală cu prețul de emisiune, deoarece sunt emise la paritate).
Notă:
Factorii de valoare prezentă au fost prelua
ți din tabele de actualizare.
În aceste condi
ții,
durata medie de recuperare a capitalului investit în obliga
țiuni, devine:
D
v
A = [ 70 x 1 + 70 x 2 + 70 x 3 + 70 x 4 + 1.070 x 5 ]
x
[1+ 6 (%)]
[1+ 6 (%)]
2
[1+ 6 (%)]
3
[1+ 6 (%)]
4
[1+ 6 (%)]
5
x 1 = 4,5 ani.
1.041,84
D
v
B = [ 270 x 1 + 256 x 2 +
242 x
3 +
228 x 4 + 214 x 5 ] x
[1+ 6 (%)]
[1+ 6 (%)]
2
[1+ 6 (%)]
3
[1+ 6 (%)]
4
[1+ 6 (%)]
5
x 1 = 2,75 ani.
1.026,16
DvC
= 237,42
x
[ 1 + 2
+ 3
+ 4
+ 5
] x
[1+ 6 (%)]
[1+ 6 (%)]
2
[1+ 6 (%)]
3
[1+ 6 (%)]
4
[1+ 6 (%)]
5
x 1 = 2,90 ani.
1.000
Notă:
Se constată că durata cea mai scăzută de recuperare a capitalului investit în obliga
țiuni
este cea aferentă formei de rambursare prin tran
șe anuale egale.
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
19
Concluzii:
(1)
Deținătorul de obligațiuni (investitorul) preferă instrumente cu venit fix care
au durata
medie de viață cât mai mică, ceea ce înseamnă o recuperare mai rapidă a plasamentelor
efectuate.
(2)
În cazul în care se iau în considerare fluxurile de numerar încasate sub forma dobânzilor
coroborat cu rambursarea anticipată a împrumutului obli
gatar, durata medie a obligațiunii va fi
mai mică.
1.
Valoarea
prezentă a
unei obliga
țiuni
reprezintă
:
a.
valoarea actualizată prin discontare a fluxurilor viitoare de numerar, constând din
principal
b.
valoarea actualizată prin compunere a fluxurilor istorice de numerar, constând din
principal
și cupoane
c.
valoarea actualizată prin discontare a fluxurilor viitoare de numerar, constând din
principal
și cupoane.
2.
O obliga
țiune
cu valoarea nominală de 1.000
lei
va genera următoarele fluxuri de
numerar pe un orizont de timp de 5 ani: 250 lei (anul 1); 240 lei (anul 2); 230 lei (anul
3); 220 lei (anul 4)
și 210 lei (anul 5). Corespunzător acestor fluxuri de numerar, se
cunosc factorii de valoare prezentă unita
ră
(pentru rata de discontare de 2%)
:
0,98039;
0,96117; 0,94232; 0,92385;
și 0,90573. Valoarea actualizată a acestei obligațiuni este:
a.
1.219 lei
b.
1.086 lei
c.
1.000 lei
.
3.
Un împrumut în valoare de
2
.000 (mii Euro) va fi rambursat într
–
o perioadă de 5 ani prin
anuită
ți constante
în valoare de 474 (mii Euro). Având în vedere că rata cuponului este
de 5%, capitalul nerambursat la finele primului an este
:
a.
474 (mii Euro)
b.
374 (mii Euro)
c.
1.626
(mii Euro)
.
4.
În legătură cu rambursarea unei obliga
țiuni, se cunosc următoarele informații:
valoarea
nominală
este
10.000 lei
; rata (fixă) a cuponului este
3
%; forma de rambursare
–
prin
tran
șe anuale egale într
–
o perioadă de 4 ani
; fluxurile viitoare de numerar :
2.800 lei
(anul 1), 2.725 lei (anul 2), 2.650 lei (anul 3)
și 2.575 lei (anul 4); factorii de valoare
prezentă unitară (pentru rata de discontare de 2%): 0,98039; 0,96117; 0,94232;
0,92385; valoarea prezentă în momentul emisiunii: 10.240 lei. D
urata de vi
a
ță
determinată
prin considerarea
fluxurilor de cupoane este:
a.
4 ani
b.
2,5 ani
c.
2,44 ani
.
Test
e
de autoevaluare
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
20
5.
Care afirma
ție este adevărată
:
a.
investitorii preferă obliga
țiuni cu durata de viață cât mai lungă iar emitenții optează
pentru forma de rambusare cea mai costisitoare
b.
investitorii preferă obliga
țiuni cu durata de viață cât mai redusă iar emitenții optează
pentru forma de rambusare cea mai pu
țin costisitoare
c.
investitorii preferă obliga
țiuni cu durata de viață cât mai redusă iar emitenții optează
pentru forma de rambusare
cea mai costisitoare ?
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
21
TRANZAC
ȚIIL
E
BURSIERE
–
C U P R I N S
–
Lecția
1
TRANZAC
ȚII SPOT ȘI TRANZACȚII ÎN MARJĂ
Pag.
Obiective
22
Prezentare teoretică
22
Cerin
țe de rezolvat
24
Derularea
activită
ților
25
Prezentarea rezultatelor
26
Test
e
de autoevaluare
37
Lecția
2
TRANZAC
ȚII CU DERIVATE FINANCIARE
Obiective
39
Prezentare teoretică
40
Cerin
țe de rezolvat
42
Derularea activită
ților
44
Prezentarea rezultatelor
45
Test
e
de autoevaluare
57
MODULUL
9
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
22
TRANZAC
ȚII SPOT ȘI TRANZACȚII ÎN MARJĂ
Obiective
OBIECTIVE
Prezentare teoretică
PREZENTARE TEORETICĂ
(1)
Evaluarea rezultatelor asociate tranzac
țiilor pe piața la vedere
Rezultatul
înregistrat
de un investitor în urma tranzac
țiilor derulate pe piața la vedere poate fi
concretizat în câ
știg, dacă prețul de vânzare este mai mare decât cel de cumpărare sau în
pierdere, în situa
ția contrară.
Câștigul rezultat în urma tranzacțiilor de vânzare a inst
rumentelor financiare de natura valorilor
mobiliare, ca bază de calcul a impozitului
pe câ
știgul de capital
, se determină ca diferență
pozitivă între prețul de vânzare al acestora și costul de achiziție, mai puțin comisioanele
datorate intermediarilor și a
lte cheltuieli conexe aferente tranzacțiilor de cumpărare/vânzare,
probate prin documente justificative (
de exemplu
,
taxe de transfer a valorilor mobiliare, taxe
de eliberare extrase de cont, taxe datorate
ASF
, etc.).
Aceea
și relație de calcul se utilizează și în
scopul determinării pierderii înregistrate de investitor, cu men
țiunea că în această situație
investitorul nu datorează impozit din cedarea titlurilor de valoare.
LECȚIA 1
Obiectivele acest
ei
lec
ții
sunt:
1)
Să evalueze rezultatele
financiare înregistrate de un investitor care ini
țiază tranzacții pe
pia
ța la vedere (spot);
2)
Să evalueze rezultatele financiare înregistrate de un investitor care ini
țiază tranzacții de
cumpărare în marjă;
3)
Să evalueze rezultatele financiare înregistrate de
un investitor care ini
țiază tranzacții de
vânzare în marjă.
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
23
(2)
Evaluarea rezultatelor asociate tranzac
țiilor de cumpărare
în marjă
Tr
anzac
țiile de cumpărare în marjă implică acordarea unui credit în fonduri bănești de către
firma de investi
ții (SSIF) autorizată să presteze aceste categorii de servicii de investiții
către
clien
ți. Un investitor va lua decizia de a iniția tranzacții de cumpărare în marjă atunci când
estimează o cre
ștere a valorii acțiunilor achiziționate. Aceste tranzacții presupun depunerea și
men
ținerea unei marje conform reglementărilor aplicabile
firmei de investi
ții. O creștere a
pre
țului de tranzacționare pentru acțiunile cumpărate în marjă avantajează investitorul, care
realizează un profit ca urmare a aprecierii valorii activelor financiare. Riscul asumat de investitor
este acela de scădere a p
re
țului activelor financiare. Într
–
o astfel de situa
ție, valoarea fondurilor
proprii ale clientului se diminuează pe seama pierderilor poten
țiale înregistrate ca urmare a
deprecierii valorii activelor financiare cumpărate în marjă. Atunci când marja curent
ă,
determinată pe baza evolu
ției prețului de tranzacționare al activului financiar, scade sub un nivel
minim impus (25%), se lansează apelul în marjă care necesită suplimentarea fondurilor băne
ști
de către client, sub rezerva vânzării de către SSIF a unei
anumite cantită
ți de acțiuni în scopul
recuperării fondurilor băne
ști acordate sub formă de credit investitorului. Firma de investiții este
interesată să recupereze fondurile băne
ști creditate.
(3)
Evaluarea rezultatelor asociate tranzac
țiilor de vânzare în
marjă
Tranzac
țiile de
vânzare
în marjă implică
împrumutul de instrumente financiare
de către firma de
investi
ții (SSIF) autorizată să presteze aceste categorii de servicii de investiții către clienți. Un
investitor va lua decizia de a ini
ția tranzacții de
vânzare
în marjă atunci când estimează o
scădere
a valorii ac
țiunilor
vândute pe de
scoperire
. Aceste tranzac
ții presupun depunerea și
men
ținerea unei marje conform reglementărilor aplicabile firmei de investiții. O
scădere
a
pre
țului de tranzacționare pentru acțiunile
împrumutate de client
și vândute pe descoperire
avantajează investitor
ul, care realizează un profit ca urmare a
scăderii
valorii activelor
financiare. Riscul asumat de investitor este acela de
cre
ștere
a pre
țului activelor financiare. Într
–
o astfel de situa
ție, valoarea fondurilor proprii ale clientului se diminuează pe seam
a pierderilor
poten
țiale înregistrate ca urmare a
aprecierii
valorii activelor financiare
vândute
în marjă. Atunci
când marja curentă, determinată pe baza evolu
ției prețului de tranzacționare al activului
financiar, scade sub un nivel minim impus (25%), se
lansează apelul în marjă care necesită
suplimentarea fondurilor băne
ști de către client, sub rezerva
răscumpărării
de către SSIF a unei
anumite cantită
ți de acțiuni în scopul recuperării
instrumentelor financiare
împrumutate
investitorului
.
Firma de inves
ti
ții este interesată să recupereze instrumentele financiare
împrumutate. În condi
țiile declanșării și perpetuării crizei financiare pe piețele internaționale,
unele autorită
ți de reglementare din anumite jurisdicții (SUA și Europa) au interzis temporar
ef
ectuarea tranzac
țiilor de short selling.
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
24
Cerin
țe de rezolvat
CERIN
ȚE DE REZOLVAT
(1)
Evaluarea rezultatului tranzac
țiilor pe piața la vedere
Presupunem că la data de 15.03.20XX, un investitor achiziționează 2.000 acțiuni emise de SC
ABC
SA la prețul de 2,9000 lei/acțiune. Se cunosc următoarele informații suplimentare:
comisioanele de tranzacționare practicate de către societatea de brokeraj su
nt de 0,8%
pentru cumpărare, respectiv 1,5% pentru vânzare;
Autoritatea de Supraveghere Financiară
percepe o taxă de 0,0
6
% asupra achizițiilor de valori
mobiliare;
pentru câștigurile realizate din transferul titlurilor de valoare se percepe un impozit de
1
6%.
presupunem că societatea SC
ABC
SA declară că va distribui dividende acționarilor existenți la
data de înregistrare (06.04.20XX), în valoare brută de 0,1500 lei/acțiune. Impozitul reținut la
sursă asupra veniturilor din dividende este de 16%.
Cerințe:
a)
Să se calculeze suma totală plătită de către investitor pentru achiziția acestor
instrumente financiare.
b)
Care va fi suma încasată de investitor dacă acesta decide să revândă la data de
30.03.20
XX
pachetul integral de acțiuni deținut, când acestea
cotau la 3,2000 lei/
acțiune? Aceeași întrebare, în cazul în care acțiunile ar fi avut un curs ipotetic de 2,7000
lei/acțiune?
c)
Cu ce rezultat față de investiția inițială se va solda operațiunea de vânzare a acțiunilor
în cele două situații?
d)
Determinați rata de rentabilitate a acțiunii
ABC
în data de 10.04.20XX, presupunând un
curs ipotetic de 3,0000 lei/acțiune.
(2)
Evaluarea rezultatului tranzac
țiilor de cumpărare în marjă
Un client dă ordin unei SSIF să cumpere în marjă 100 acțiuni “X” la
cursul de 50 lei/acțiune, în
condițiile în care marja inițială necesară la deschiderea contului este de 60%, iar marja de
menținere este de 25%.
Cerințe
:
a)
D
eterminați marja inițiala precum și valoarea împrumutului în fonduri bănești acordat de
către SSIF.
b)
Î
n condițiile în care cursul acțiunii devine 60 lei/acțiune, determinați marja curentă,
precum și excesul de marjă.
c)
Î
n condițiile în care cursul acțiunii devine 30 lei/acțiune, determinați marja curentă. Ce
se întâmplă în situația în care cursul acțiunii
coboară la 25 lei/acțiune? Analizați situațiile
posibile prin care poate fi anulat apelul în marjă.
d)
C
are este nivelul cursului pentru care se declanșeaza apelul în marjă?
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
25
(3)
Evaluarea rezultatului tranzac
țiilor de vânzare în marjă
Un investitor inițiază
către o SSIF un ordin de vânzare descoperită pentru 100 acțiuni “Y” la
cursul de 100 lei/acțiune, în condițiile în care marja inițială necesară pentru deschiderea
contului în marjă este de 60%, iar marja de menținere este de 25%.
Cerințe:
a)
determinați
marja inițială și valoarea de piață a activului deținut de către client.
b)
în condițiile în care cursul acțiunii scade la 80 lei/acțiune, determinați marja curentă și
excesul de marjă.
c)
în condițiile în care cursul acțiunii crește la 119 lei/acțiune,
determinați marja curentă.
Ce se întâmplă în situația în care cursul acțiunii crește la 130 lei/acțiune? Analizați
situațiile posibile prin care poate fi anulat apelul în marjă.
Derularea activită
ților
DERULAREA ACTIVITĂ
ȚILOR
1
►
Se
determină suma totală investită de investitor, suma încasată, impozitul pe câ
știgul de
capital (rela
țiile (1
0
), (
11
))
și rezultatul net (câștig sau pierdere), inclusiv rata de rentabilitate
în cazul marcării unui câ
știg
;
2
►
Se determină
marja ini
țială și valoarea creditului acordat clientului (
rela
țiile (
12
), (
13
));
se
determină marja curentă (rela
ția (
14
)), excedentul de marjă (rela
ția (
15
), (
16
)), fondurile
băne
ști proprii (relația (
1
7))
și rata de rentabilitate a capitalului investit (
rela
ția (
18
)); se
determină deficitul de marjă, valoarea apelului în marjă (rela
ți
ile
(1
9
)
, (20)
)
și se analizează
posibilită
țile de înlăturare a acestuia (relația (
2
1)); se recalculează valoarea creditului acordat
de SSIF, în urma vânzării unui anumit num
ăr de ac
țiuni pentru înlăturarea apelului în marjă
(rela
ția (
22
)); se determină cursul de declan
șare a apelului în marjă pentru tranzacții de
cumpărare (rela
ția (
23
)).
3
►
Se determină marja ini
țială
și valoarea de pia
ță a activului deținut de
client (rela
ț
iile
(
24
),
(
25
));
se determină marja curentă (rela
ția (
26
)), excedentul de marjă (rela
ția (
27
), (
29
)),
fondurile băne
ști proprii (relația (
2
8))
și rata de rentabilitate a capitalului investit (relația
(
30
)); se determină deficitul de marjă, valoarea
apelului în marjă (rela
ți
ile
(
31
), (
32
))
și se
analizează posibilită
țile de înlăturare a acestuia (relația (
33
)); se recalculează
valoarea de
pia
ță a activului (AMV)
, în urma răscumpărării unui anumit număr de ac
țiuni pentru
înlăturarea apelului în marjă
(
rela
ția (34))
; se determină cursul de declan
șare a apelului în
marjă pentru tranzac
ții de vânzare (relația (
3
5
)).
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
26
Prezentarea
rezultatelor
PREZENTAREA REZULTATELOR
(1)
Evaluarea rezultatului tranzac
țiilor pe piața la vedere
a)
S
uma totală plătită de către investitor pentru achiziția instrumente
lor financiare
Rezolvare:
Nr.
crt.
Specificație element de calcul
Explicație
Valoare
–
lei
1
Valoarea pachetului de acțiuni
achiziționate
număr de acțiuni x preț de
achiziție/acțiune
5.800,00
2
Comison de cumpărare
valoare pachet acțiuni x comision
(%)
46,40
3
Taxă datorată către
A.S.F.
valoare pachet acțiuni x taxa ASF
(%)
3
,4
8
4
Suma totală investită
Rd. 1+2+3
5.849,88
b)
Suma încasată de investitor în urma vânzării instrumentelor financiare
Rezolvare:
Se poate observa că în prima situație
(când pre
țul de vânzare ipotetic ar fi de 3,2 lei/acțiune)
,
investitorul ar fi înregistrat un câștig din înstrăinarea acțiunilor, astfel încât se va calcula un
impozit aferent. Baza de calcul a impozitului este valoarea tranzacției (net comisioane de
vânzare) din care se deduce valoarea de achiziție a acțiunilor
(inclusiv cheltuielile conexe,
comisioane și taxe aferente cumpărării).
Notă:
pentru simplificarea calculelor am presupus că au fost vândute toate acțiunile
ABC
deținute în portofoliu. Situația
privind suma netă încasată de investitor
se prezintă astfel:
Nr.
crt.
Specificație element de calcul
Explicație
Valoare
–
lei
–
1
Valoarea pachetului de acțiuni
vândute
număr de acțiuni x preț de
vânzare/acțiune
6.400,00
2
Comison de vânzare
valoare pachet acțiuni x comision (%)
96,00
3
Valoarea de achiziție a pachetului
de acțiuni
rd.4 din tabel de la pct. a)
5.8
49
,
88
4
Impozit câștig din cedarea titlurilor
(rd.1
–
rd.2
–
rd.3)x 16%
72,
66
5
Suma netă încasată
Rd.1
–
2
–
4
6.231,3
4
În cea de
–
a doua situație
(când pre
țul de vânzare ipotetic ar fi de 2,7 lei/acțiune)
, nu se impune
determinarea impozitului aferent câștigului din transferul titlurilor de valoare întrucât tranzacția
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
27
de vânzare s
–
a realizat în pierdere pentru investitor. Situația
privind suma netă încasată de
investitor
se prezintă astfel:
Nr.
crt.
Specificație element de calcul
Explicație
Valoare
–
lei
–
1
Valoarea pachetului de acțiuni
vândute
număr de acțiuni x preț de
vânzare/acțiune
5.400,00
2
Comison de vânzare
valoare
pachet acțiuni x comision (%)
81,00
3
Suma netă încasată
Rd.1
–
2
5.319,00
Notă:
În cazul în care investitorul decide să înstrăineze o cantitate mai mică de acțiuni (spre
exemplu 500), se va determina costul mediu ponderat (
Cmp
) pentru o acțiune,
după
următoarea rela
ție de calcul
:
Cmp =
∑ qi * pi
, i = 1,n
(1
0
)
∑ qi
u
nde
:
q
i
–
cantitatea de ac
țiuni achiziționate în tranzacția
“i”
p
i
–
pre
țul de
achizi
ție al unei acțiuni,
în tranzac
ția
“i”
n
–
număr total de tranzac
ții de achiziție acțiuni.
În aplica
ția propusă, investitorul a realizat o singură achiziție de acțiuni ABC. În consecință,
întreg pachetul de ac
țiuni a fost achiziționat pri
ntr
–
o singură tranzac
ție, la același preț. Deci,
Cmp =
Suma totală investită
=
2,9249 lei/acțiune
Număr de acțiuni
Astfel, impozitul datorat (
Im
) se calculează astfel:
Im =
{
[(P
vu
–
C
v
)
–
Cmp
]
x N
a
}x C
im
=
18,1
7
lei.
(
11
)
u
nde
:
P
vu
–
preț de vînzare/acțiune
C
v
–
comision de vânzare
N
a
–
număr de acțiuni vândute
C
im
–
cota de impunere
c)
Determinarea rezultatului asociat tranzac
țiilor pe piața
spot
Rezolvare:
În scopul determinării rezultatului înregistrat de investitor, v
om analiza următorul tabel:
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
28
Nr. crt.
Specificație element de calcul
Valoare
–
lei
–
1
Suma totală investită
5.849,88
2
Suma netă încasată
în
prima situație
6.231,34
3
Câștig net
38
1
,4
6
4
Rata de randament a capitalului investit (%)
rd. 3/rd.1 * 100
6,5
2
5
Suma netă încasată
în
a doua situație
5.319,00
6
Pierderea netă
–
530
,
88
d)
D
etermin
area
rat
ei
de rentabilitate a
plasamentului
Rezolvare:
Rata de rentabilitate a unei investi
ții în instrumente financiare este condiționată de obținerea
unui câ
știg. Pentru exemplificarea modalității de calcul, v
om analiza următorul tabel:
Nr.
crt.
Specificație
element de calcul
Explicație
Valoare
–
lei
–
1
Valoarea brută a dividendelor
nr. acțiuni x dividend
brut/acțiune
300,00
2
Valoarea netă a dividendelor
rd.1 x 0,84
252,00
3
Valoarea de piață a pachetului de
acțiuni
nr. acțiuni x preț/acțiune
6.000,00
4
Valoarea de achiziție a pachetului
de acțiuni
rd. 4 din tabel pct. (a)
5.849,88
5
Rata de rentabilitate a
acțiunilor (%)
(rd.2+(rd.3
–
rd.4))/rd.4 * 100
6,8
7
(2)
Evaluarea rezultatului tranzac
țiilor
de cumpărare în marjă
(a)
M
arja inițiala și valoarea împrumutului în fonduri bănești
Rezolvare:
Marja ini
țială se determină după următoarea relație de calcul:
M
i
=
m
i
(%) x MV
x
=
m
i
(%) x
N x P
a
(
12
)
unde:
M
i
reprezintă
marja inițială depu
să de client (în sumă absolută)
m
i
(%)
reprezintă
marja inițială
procentuală
MV
x
reprezintă
valoarea de piață a acțiunilor cumpărate în marjă
(produsul dintre
numărul de ac
țiuni și prețul de achiziție per acțiune)
N repr
ezintă
n
umărul de
acțiuni
cumpărate în marjă
P
a
reprezintă pre
țul de achiziție al unei acțiuni.
Deci, M
i
= 60% x 100 acțiuni x 50 lei/acțiune = 3.000 lei
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
29
F
ondurile proprii inițiale ale clientului
sunt în valoare de 3.000 lei
. În aceste condiții, SSIF
va
împrumuta clientul său cu suma:
C =
MV
x
–
M
i
=
5.000 lei
–
3.000 lei= 2.000 lei
(
13
)
unde:
C reprezintă mărimea creditului acord
at de către SSIF clientului său
MV
x
reprezintă
valoarea de piață a
acțiunilor cumpărate în marjă
M
i
reprezintă
marja inițială depu
să de client
(b)
M
arja
curentă
și excesul de marjă
Rezolvare:
Marja curentă se determină după următoarea rela
ție de calcul:
M
c1
=
MV
x1
–
C
x 100 =
EQ
1
x 100
(14
)
MV
x1
MV
x1
unde:
M
c1
reprezintă
marja curentă, evaluată în funcție de valoarea de piață curentă a acțiunilor
(60
lei/acțiune);
MV
x1
reprezintă
valoarea curentă de piață a acțiunil
or cumpărate în marjă
(60 lei/acțiune);
C
reprezintă
mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său.
EQ
1
reprezintă
mărimea fondurilor bănești proprii ale clientului, evaluată în funcție de valoarea
de piață curentă a acțiunilor (60 lei/acțiune).
Notă:
Se constată faptul că valoarea marjei curente depinde în mod direct de evoluția prețului
de piață al acțiunilor cumpărate în marjă, în sensul că orice creștere va genera o apreciere a
marjei curente (și invers) în condițiile în care mărimea creditu
lui acordat este invariabilă.
Deci,
M
c1
=
(100 acțiuni x 60 lei/acțiune)
–
2.000 lei
x 100 =66,66%.
100 acțiuni x 60 lei/acțiune
Se poate constata faptul că, urmare a creșterii cursului acțiunilor,
clientul va fi avantajat,
înregistrându
–
se un exces de marjă:
E
m
(%) =
M
c1
–
m
i
(%)
= 66,66%
–
60% = 6,66%
(15
)
Fondurile bănești proprii ale clientului sunt de:
EQ
1
=
MV
x1
–
C = 6.000 lei
–
2.000 lei = 4.000 lei,
(16
)
Î
n
aceste
condiții
,
marja
inițială ce trebuie menținută pentru nerestricționarea contului este de :
M
i1
= 60% x 100 acțiuni x 60 lei/acțiune = 3.600 lei
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
30
În
concluzie
,
pe fondul creșterii prețului de piață al acțiunilor achiziționate în marjă, clientul
înregistrează un câștig (exces de marjă), care poate fi retras din cont (contul fiind
nerestricționat), în valoare de:
Em (lei) = EQ
1
–
M
i1
= 400 lei
(17
)
Se poate determina și
o
rată de rentabilitate a capitalului
investit
, prin raportarea câștigului la
valoarea marjei inițiale depuse:
R
r
=
E
m
x 100 = 13,33 %
(18
)
M
i
(c)
M
arja
curentă
și apelul în marjă
Rezolvare:
Pentru a determina marja curentă, se va folosi valoarea de pia
ță a acțiunii la momentul
determinării acestui indicator. Astfel,
M
c2
=
MV
x2
–
C
x 100 =
EQ
2
x 100
MV
x2
MV
x2
unde:
M
c2
reprezintă
marja curentă, evaluată în funcție de valoarea curentă de piață a
acțiunilor
(30 lei/acțiune);
MV
x2
reprezintă
valoarea curentă de piață a acțiunilor cumpărate în marjă (30 lei/acțiune);
C
reprezintă
mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său.
EQ
2
reprezintă
mărimea fondurilor bănești proprii ale clientului
Deci,
M
c2
=
(100 acțiuni x 30 lei/acțiune)
–
2.000 lei
x 100 = 33,33%.
100 acțiuni x 30 lei/acțiune
Se poate constata faptul că, urmare a scăderii cursului acțiunilor,
clientul va fi dezavantajat
înregistrându
–
se un deficit de marjă, prin raportare
la marja inițială, astfel încât contul devine
restricționat:
D
m
(%) =
M
c2
–
m
i
(%)
= 33,33%
–
60% =
(
–
)
26,67%.
În aceste condi
ții, f
ondurile bănești proprii ale clientului sunt de:
EQ
2
=
MV
x2
–
C = 3.000 lei
–
2.000 lei = 1.000 lei, în condițiile în
care marja inițială ce
trebuie menținută pentru nerestricționarea contului este de :
M
i2
= 60% x 100 acțiuni x 30 lei/acțiune = 1.800 lei iar marja de menținere pentru a
evita primirea apelului în marjă este de :
M
m2
= 25% x 100 acțiuni x 30 lei/acțiune =
750 lei.
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
31
În
concluzie
,
pe fondul scăderii prețului de piață al acțiunilor achiziționate în marjă, marja
curentă a scăzut sub nivelul marjei inițiale (cont restricționat), însă nu se primește apel în marjă
deoarece fondurile bănești proprii ale clientului acoperă nivelul marjei
de menținere. În cazul în
care scăderea cursului acțiunilor se accentuează (cotația devine
25 lei/acțiune), marja curentă
se depreciază mai mult:
M
c3
=
MV
x3
–
C
x 100 =
EQ
3
x 100
MV
x3
MV
x3
unde:
M
c3
reprezintă
marja curentă, evaluată în funcție de valoarea curentă de piață a
acțiunilor
(25 lei/acțiune);
MV
x3
reprezintă
valoarea curentă de piață a acțiunilor cumpărate în marjă
(25 lei/acțiune);
C
reprezintă
mărimea creditului acordat de către SSIF clientul
ui său.
EQ
3
reprezintă
mărimea fondurilor bănești proprii ale clientului
Deci,
Mc
3
=
(100 acțiuni x 25 lei/acțiune)
–
2.000 lei
x 100 = 20%.
100 acțiuni x 25 lei/acțiune
Se poate constata faptul că, urmare a scăderii cursului acțiunilor, clientul va fi dezavantajat
înregistrându
–
se un deficit de marjă, prin raportare la marja de menținere, astfel încât se
declanșează apelul în marjă:
Dm (%) =
M
c3
–
mi (%)
= 20%
–
25% =
(
–
)
5%.
În aceste condi
ții, f
ondurile bănești proprii ale clientului sunt de:
EQ
3
=
MV
x3
–
C = 2.500 lei
–
2.000 lei = 500 lei, în condițiile în care marja de menținere
ce trebuie asigurată pentru evitarea apelului în marjă este de :
M
m3
= 25% x 100 acțiuni
x 25 lei/acțiune = 625 lei.
Prin urmare
, clientul va primi un
apel în marjă
în valoare de
A
m
=
M
m3
–
EQ
3
= 125 lei
(1
9
)
Din punct de vedere matematic, valoarea apelului în
marjă se poate determina astfel:
A
m
=
M
m
–
M
c3
x (MV
x3
–
C) =
M
m
–
M
c3
x
EQ
3
= 125 lei
(
20
)
M
c3
M
c3
Apelul în marjă poate fi înlăturat în următoarele situații:
prin refacerea marjei
de menținere (clientul răspunde apelului în marjă și realimentează
contul în marjă cu valoarea respectivă).
prin executarea garanției constituite, în sensul vânzării unui anumit număr de acțiuni, pentru
a reduce expunerea la risc a SSIF în relația cu clie
ntul său
. Numărul de acțiuni ce vor fi
vândute de către SSIF se determină după relația:
N
v
=
A
m
=
125 lei
= 20 acțiuni
(
2
1)
V
3
x M
m
25 lei/acțiune x 0,25
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
32
unde:
N
v
reprezintă
număr
ul
de acțiuni vândute de către
firma de investi
ții (
SSIF
)
, pentru a diminua
expunerea la risc
V
3
reprezintă
cursul actual al acțiunii (care a declanșat apelul în marjă)
În urma vânzării celor 20 de acțiuni, numărul de acțiuni rămase (cumpărate în marjă) e
ste de
80, astfel încât clientul se reîncadrează în nivelul marjei de menținere:
M
c3
=
(80 acțiuni x 25 lei/acțiune)
–
1.500 lei
x 100 = 25%
80 acțiuni x 25 lei/acțiune
Notă:
În urma vânzării celor 20 de acțiuni, valoarea creditului acordat de către SSIF clientului
său se diminuează cu contravaloarea acestor acțiuni, astfel:
C” = C
–
N
v
x V
3
= 2.000 lei
–
20 acțiuni x 25 lei/acțiune = 1.500 lei
(
22
)
unde:
C”
reprezintă
mărimea creditului acordat clientului, rămas după vânzarea acțiunilor.
(d)
Cota
ția care declanșează apelul în marjă
Rezolvare:
Din considerente prudențiale, un investitor ar trebui să aibă în vedere
nivelul cursului acțiunilor,
sub care orice
scădere poate genera un apel în marjă
(de exemplu își
poate stabili un ordin de vânzare de tip STOP LOSS pentru acest nivel de curs):
V
am
=
C
=
2.000 lei
= 26,66 lei/acțiune
(
23
)
(1
–
M
m
) x N
(1
–
0,25) x 100
unde:
V
am
reprezintă
valoarea cursului pentru care se declanșează apelul în marjă
N
reprezintă
număr
ul
de acțiuni cumpărate în marjă.
(3)
Evaluarea rezultatului tranzac
țiilor
de vânzare în marjă
(a)
M
arja inițiala și valoarea
de pia
ță a act
ivului de
ținut de client
Rezolvare:
La fel ca
și în cazul
tranzac
țiilor de cumpărare în marjă, marja inițială se determină după
următoarea rela
ție de calcul:
M
i
=
m
i
(%) x MV
y
= m
i
(%) x N x P
v
(
24
)
unde:
M
i
reprezintă
marja inițială depusă de client (în sumă absolută).
m
i
(%)
reprezintă
marja inițială procentuală.
MV
y
reprezintă
valoarea de piață a acțiunilor vândute pe descoperire
N
reprezintă
n
umă
r
ul de
acțiuni
vândute pe descoperire
P
v
reprezintă pre
țul de vânzare al unei acțiuni
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
33
Deci,
M
i
= 60% x 100 acțiuni x 100 lei/acțiune = 6.000 lei
În aceste condiții, valoarea de piață a activului deținut de către client (AMV, engl. asset
market
value) va fi:
AMV =
M
i
+
MV
y
= 6
.000 lei + 10.
000 lei= 16.000 lei
(
25
)
unde:
M
i
reprezintă
marja inițială depu
să de client (în sumă absolută)
MV
y
reprezintă
valoarea de piață a acțiunilor vândute pe descoperire
Valoarea de piață a activului deținut de către client este o mărime invariabilă și
se compune din
valoarea marjei inițiale și valoarea de piață
a acțiunilor împrumutate de către client de la SSIF în
scopul vânzării.
(b)
M
arja
curentă
și excesul de marjă
Rezolvare:
În cazul tranzac
țiilor de vânzare în marjă, marja curentă se determină după următoarea relație
de calcul:
Mc
1
=
AMV
–
MV
y1
x 100 =
EQ
1
x 100
(
26
)
MV
y1
MV
y1
unde:
Mc
1
reprezintă marja curentă, evaluată în funcție de valoarea curentă de piață a acțiunilor
(80 lei/acțiune);
MV
y1
reprezintă valoarea curentă de piață a acțiunilor vândute pe descoperire (80 lei/acțiune);
AMV reprezintă valoarea de piață a activului deținut de către client;
EQ
1
reprezintă mărimea fondurilor bănești proprii ale clientului.
Se poate constata faptul c
ă o scădere a prețului acțiunilor (reflectată în scăderea valorii curente
de piață) va avantaja clientul, în sensul că valoarea marjei curente crește.
Deci,
Mc
1
=
16.000 lei
–
(100 acțiuni x 80 lei/acțiune)
x 100 = 100%.
100 acțiuni x 80 lei/acțiune
Se poate constata faptul că, urmare a scăderii cursului acțiunilor, clientul va fi avantajat,
înregistrându
–
se un
exces de marjă
:
E
m
(%) =
Mc
1
–
m
i
(%)
= 100%
–
60% = 40%.
(2
7
)
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
34
Fondurile bănești proprii ale clientului sunt de:
EQ
1
= AMV
–
MV
y1
= 16.0
00 lei
–
8.000 lei = 8.000 lei
(
2
8)
Î
n
aceste
condiții
,
marja inițială ce trebuie menținută
pentru nerestricționarea contului este de :
M
i1
= 60% x 100 acțiuni x 80 lei/acțiune = 4.800 lei
În
concluzie
,
pe fondul scăderii prețului de piață al acțiunilor vândute pe descoperire, clientul
înregistrează un câștig (exces de marjă), care poate fi ret
ras din cont (contul fiind
nerestricționat), în valoare de:
E
m
(lei) = EQ
1
–
M
i1
= 3.200 lei
(
29
)
Se poate determina și o rata de rentabilitate a capitalului investit,
prin raportarea câștigului la
valoarea marjei inițiale depuse:
R
r
=
E
m
x 100 = 53,33 %
(
30
)
M
i
(c)
M
arja
curentă
și apelul în marjă
Rezolvare:
La fel ca
și în cazul tranzacțiilor de cumpărare în marjă, pentru determinarea marjei curente se
va avea în vedere pre
țul curent de tranzacționare al acțiunilor vândute pe descoperire. Astfel,
M
c2
=
AMV
–
MV
y2
x 100 =
EQ
2
x 100
MV
y2
MV
y2
unde:
M
c2
reprezintă marja curentă, evaluată în funcție de valoarea curentă de piață a acțiunilor
(119 lei/acțiune);
MV
y2
reprezintă valoarea curentă de piață a acțiunilor vândute în marjă (119 lei/acțiune);
AMV reprezintă valoarea de piață a activului deținut de către client
EQ
2
reprezintă mărimea fondurilor bănești proprii ale clientului
Deci,
M
c2
=
16.000 lei
–
(100 acțiuni x 119 lei/acțiune)
x 100 = 34,45%.
100 acțiuni x 119 lei/acțiun
e
Se poate constata faptul că, urmare a creșterii cursului acțiunilor, clientul va fi dezavantajat,
înregistrându
–
se un deficit de marjă, prin raportare la marja inițială, astfel încât contul devine
restricționat:
D
m
(%) =
M
c2
–
m
i
(%)
= 34,45%
–
60% =
(
–
)
25,55%.
În aceste condi
ții, f
ondurile bănești proprii ale clientului sunt de:
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
35
EQ
2
= AMV
–
MV
y2
= 16.000 lei
–
11.900 lei = 4.100 lei, în condițiile în care marja inițială
ce trebuie menținută pentru nerestricționarea contului este de :
M
i2
= 60% x 100 acțiuni x 119 lei/acțiune = 7.140 lei iar marja de menținere pentru a
evita primirea apelului în m
arjă este de :
M
m2
= 25% x 100 acțiuni x 119 lei/acțiune = 2.975 lei.
În
concluzie
,
pe fondul creșterii prețului de piață al acțiunilor vândute în marjă, marja curentă
a scăzut sub nivelul marjei inițiale (cont restricționat), însă nu se primește apel în marjă
deoarece fondurile bănești proprii ale clientului acoperă nivelul marjei de me
nținere.
În cazul în
care creșterea cursului acțiunilor se accentuează (cotația devine
130 lei/acțiune), marja curentă
se depreciază mai mult:
M
c3
=
AMV
–
MV
y3
x 100 =
EQ
3
x 100
MV
y3
MV
y3
unde:
M
c3
reprezintă
marja curentă, evaluată în funcție de valoarea curentă de piață a acțiunilor
(130 lei/acțiune);
MV
y3
reprezintă valoarea curentă de piață a acțiunilor vândute în marjă (130 lei/acțiune);
AMV reprezintă valoarea de piață a activului deținut de către client
EQ
3
reprezintă mărimea fondurilor bănești proprii ale clientului
.
Deci,
M
c3
=
16.000 lei
–
(100 acțiuni x 130 lei/acțiune)
x 100 = 23,08%.
100 acțiuni x 130 lei/acțiune
Se poate constata faptul că, urmare a creșterii cursului acțiunilor, clientul va fi dezavantajat,
înregistrându
–
se un deficit de marjă, prin raportare la marja de menținere, astfel încît se
declanșează apelul
în marjă:
D
m
(%) =
M
c3
–
m
i
(%)
= 23,08%
–
25% =
(
–
)
1,92%.
Fondurile bănești proprii ale clientului sunt de:
EQ
3
= AMV
–
MV
y3
= 16.000 lei
–
13.000 lei = 3.000 lei, în condițiile în care marja de
menținere ce trebuie asigurată pentru evitarea apelului î
n marjă este de :
M
m3
= 25% x 100 acțiuni x 130 lei/acțiune = 3.250 lei.
În aceste condiții, clientul va primi un apel în marjă în valoare de
A
m
= M
m3
–
EQ
3
= 250 lei.
(
31
)
Din
punct de vedere matematic, valoarea apelului în marjă se poate determina astfel:
A
m
= MV
y3
x (1+ M
m
)
–
AMV = 13.000
lei x (1+ 0,25)
–
16.000lei = 250 lei.
(32
)
Apelul în marjă poate fi înlăturat în următoarele situații:
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
36
prin refacerea marjei de
menținere (clientul răspunde apelului în marjă și realimentează
contul în marjă cu valoarea respectivă).
prin executarea garanției constituite în sensul răscumpărării unui anumit număr de acțiuni,
pentru a reduce expunerea la risc a SSIF în relația cu clie
ntul său.
Numărul de acțiuni ce vor fi răscumpărate de către SSIF se determină după relația:
N
rc
=
A
m
=
250 lei
= 8 acțiuni
(33
)
V
3
x M
m
130 lei/acțiune x 0,25
unde:
N
rc
reprezintă
număr
ul
de acțiuni răscumpărate de către SSIF, pentru a diminua expunerea la
risc
V
3
reprezintă
cursul actual al acțiunii (care a declanșat apelul în marjă).
În urma răscumpărării celor 8 acțiuni, numărul de acțiuni (vândute pe des
coperire) rămase este
de 92, astfel încât clientul se reîncadrează în nivelul marjei de menținere:
M
c3
=
14.950 lei
–
(92 acțiuni x 130lei/acțiune)
x 100 = 25%.
92 acțiuni x 130 lei/acțiune
Notă:
În urma răscumpărării celor 8 de acțiuni,
valoarea de piață a activului deținut de client
devine:
AMV” =
Mvy”
+
Mm”
(
34
)
= 92 acțiuni x 130 lei/acțiune + 0,25 x 92 acțiuni x 130 lei/acțiune
= 14.950
lei
unde:
AMV”
reprezintă
valoarea de piață a activului deținut de client, după răscumpărarea celor 8
acțiuni.
Mvy”
reprezintă
valoarea de piață a acțiunilor vândute pe descoperire (rămase)
Mm”
reprezintă
valoarea marjei de menținere pentru a
cțiunilor vândute pe descoperire
(rămase).
(d)
Cota
ția care declanșează apelul în marjă
Rezolvare
Din considerente prudențiale, un investitor ar trebui să aibă în vedere nivelul cursului acțiunilor,
peste care orice creștere poate genera un apel în
marjă
(de exemplu își poate stabili un ordin
de vânzare de tip STOP LOSS pentru acest nivel de curs):
V
am
=
V
y
x (1+ M
i
)
=
100 lei/acțiune x (1 + 0,60)
= 128 lei/acțiune
(
35
)
1
+
M
m
1
+ 0
,25
unde:
V
am
reprezintă
valoarea cursului pentru care se declanșează apelul în marjă
V
y
reprezintă
valoarea cursului la care au fost vândute inițial acțiunile
.
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
37
1.
Un investitor a achizi
ționat în cursul lunii ianuarie 20xx un pachet de
2
.000
ac
țiuni XYZ
după cum urmează:
850 ac
țiuni la prețul de 1,2 lei/acțiune; 250 acțiuni la prețul de 1,22
lei/ac
țiune; 400 acțiuni la prețul de 1,21 lei/acțiune și 500 acțiuni la prețul de 1,19
lei/ac
țiune. Cota de impunere a câștigurilor pe piața de capital
este 16%. În cazul vânzării
unui pachet de 630 ac
țiuni la prețul de 1,23 lei/acțiuni, impozitul pe câștig este:
a.
0
lei
b.
2,
82 lei
c.
0
,
028 lei
.
2.
Suma totală investită de un client pe pia
ța de capital este 5.800 lei. La data de 28 martie
20xx investitorul
și
–
a
lichidat contul de investi
ții, încasând suma de 6.320 lei. Rata de
randament a capitalului investit este :
a.
520 lei
b.
0 %
c.
8,97 %.
3.
Un investitor achizi
ționează în marjă un pachet de 200 acțiuni la prețul de 80 lei/acțiune.
Marja ini
țială solicitată de firma
de investi
ții este 9.600 lei. Să se determine marja curentă
în condi
țiile în care prețul crește la 95 lei/acțiune:
a.
49,47%
b.
66,32%
c.
40,00
%.
4.
Un investitor achizi
ționează în marjă un pachet de 500 acțiuni la prețul de 20 lei/acțiune.
Marja ini
țială solicitată
de firma de investi
ții este 60%. Marja de menținere este de 25%. Să
se determine pre
țul sub care orice scădere generează apel în marjă:
a.
10,66 lei/ac
țiune
b.
30,00 lei/ac
țiune
c.
20,00 lei/ac
țiune.
5.
Un investitor achizi
ționează în marjă un pachet de 500 acțiuni
la pre
țul de 20 lei/acțiune.
Marja
ini
țială este de 60% iar marja
de men
ținere este de 25%.
Marja curentă a scăzut la
20
%, ca urmare a faptului că pre
țul a scăzut la 10 lei/acțiune. V
aloarea apelului în marjă
emis de firma de investi
ții (SSIF)
este
:
a.
250
lei
b.
1.000 lei
c.
2
.
000 lei.
Test
e
de autoevaluare
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
38
6.
Un investitor
care a cumpărat
500
ac
țiuni în marjă
la pre
țul de 20 lei/acțiune
,
prime
ște un
apel în marjă de la firma de investi
ții (SSIF) în valoare de
25
0 lei. Marja ini
țială este de
60% iar marja de men
ținere este de 25%. Prețul curent de piață al acțiunilor este de
10
lei/ac
țiune. În condițiile în care clientul nu răspunde apelului în marjă, firma de investiții:
a.
va răscumpăra
10
0 ac
țiuni
b.
va vinde
42
ac
ți
uni
c.
va vinde
10
0 ac
țiuni
.
7.
Un investitor vinde în marjă un pachet de
1.0
00 ac
țiuni la prețul de
1
0 lei/ac
țiune. Marja
ini
țială solicitată de firma de investiții este
60%
. Să se determine marja curentă în condi
țiile
în care pre
țul
scade
la
7
lei/ac
țiune:
a.
(
–
) 128,57
%
b.
128
,
57
%
c.
42,86%
.
8.
Un investitor vinde în marjă un pachet de 500 ac
țiuni la prețul de 20 lei/acțiune. Marja
ini
țială solicitată de firma de investiții este 60%. Marja de menținere este de 25%. Să se
determine pre
țul peste care orice creștere
generează apel în marjă:
a.
10,666 lei/ac
țiune
b.
15,625 lei/ac
țiune
c.
25,60 lei/ac
țiune.
9.
Un investitor
vinde
în marjă un pachet de 500 ac
țiuni la prețul de 20 lei/acțiune. Marja
ini
țială este de 60% iar marja de menținere este de 25%. Marja curentă a scăzut la 2
0%,
ca urmare a faptului că pre
țul a
crescut
la
26,666
lei/ac
țiune. Valoarea apelului în marjă
emis de firma de investi
ții (SSIF) este:
a.
250 lei
b.
666,25
lei
c.
5
.
332,80
lei.
10.
Un investitor care a vândut ac
țiuni în marjă
500 ac
țiuni la prețul de 20 lei/acțiune
, prime
ște
un apel în marjă de la firma de investi
ții (SSIF) în valoare de
666,25
lei. Marja ini
țială este
de 60% iar marja de men
ținere este de 25%. Prețul curent de piață al acțiunilor este de
26
,666
lei/ac
țiune. În condițiile în care clientul nu răspund
e apelului în marjă, firma de
investi
ții:
a.
va răscumpăra
10
0 ac
țiuni
b.
va
răscumpăra
42
ac
țiuni
c.
va vinde
10
0 ac
țiuni.
11.
Acordarea de către firma de investi
ții (SSIF) a unui credit în fonduri bănești are ca scop
derularea:
a.
unei tranzac
ții de cumpărare în marjă
b.
unei tranzac
ții de vânzare în marjă
c.
unei tranzac
ții de cumpărare acoperită integral cu fondurile clientului.
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
39
12.
Care afirma
ție este falsă:
a.
o tranzac
ție de cumpărare în marjă este inițiată în condițiile în care se estimează o
cre
ștere a prețului instrumen
telor financiare, riscul fiind de scădere a acestui pre
ț
b.
o tranzac
ție de vânzare în marjă este inițiată în condițiile în care se estimează o
scădere a pre
țului instrumentelor financiare, riscul fiind de creștere a acestui preț
c.
o tranzac
ție de
vânzare
în ma
rjă este ini
țiată în condițiile în care se estimează o
cre
ștere a prețului instrumentelor financiare, riscul fiind de scădere al acestui preț ?
13.
În cazul unui client care a vândut în marjă se lansează un apel în marjă care nu este
eliminat conform
prevederilor contractuale. Firma de investit
ții (SSIF) este autorizată să:
a.
vândă o parte din instrumentele financiare în vederea recuperării fondurilor băne
ști
creditate
b.
răscumpere o parte din instrumentele financiare împrumutate clientului
c.
acorde un credi
t clientului în vederea acoperirii apelului în marjă.
TRANZAC
ȚII CU DERIVATE FINANCIARE
Obiective
OBIECTIVE
LECȚIA
2
Obiectivele acest
ei
lec
ții
sunt:
1)
Să
evalueze rezultatele financiare
înregistrate de un investitor care ini
țiază tranzacții
de
cumpărare
și vânzare contracte futures
;
2)
Să evalueze rezultatele financiare înregistrate de un investitor care ini
țiază tranzacții de
cumpărare
și vânzare contracte cu
op
țiuni (CALL și PUT)
;
3)
Să evalueze rezultatele financiare înregistrate de un investitor care ini
țiază tranzacții de
cumpărare
și vânzare contracte futures, ca și parte a unei strategii de hedging valutar.
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
40
Prezentare teoretică
PREZENTARE
TEORETICĂ
(1)
Evaluarea rezultatelor asociate tranzac
țiilor de cumpărare contracte futures
Tranzac
țiile de cumpărare contracte futures implică deschidere unor poziții long pe piața acestor
instrumente fin
anciare derivate, condi
ționat de existența unei contrapărți care să vândă
respectivele contracte futures în cantitatea
și la prețul specificat de investitor în ordinul de
tranzac
ționare introdus în sistemul de tranzacționare și de blocarea în cont a fondur
ilor băne
ști
solicitate ca
și marjă de reglementările bursiere aplicabile. O creștere a prețului de
tranzac
ționare pentru contractele futures achiziționate avantajează investitorul, care realizează
un profit ca diferen
ță între prețul curent de tranzacționa
re
și prețul inițial la care au fost
deschise pozi
țiile long. Riscul asumat de investitor este acela de scădere a prețului contractelor
futures. Într
–
o astfel de situa
ție, valoarea fondurilor bănești existente în contul de marjă scade
iar investitorul prim
e
ște un apel în marjă, în lipsa unor fonduri suplimentare disponibile.
Înlăturarea apelului în marjă necesită suplimentarea fondurilor băne
ști de către client, sub
rezerva lichidării de către SSIF a unor pozi
ții long în scopul reîncadrării în marja solicit
ată de
casa de compensare. La finalul fiecărei
ședințe de tranzacționare se efectuează marcarea la
pia
ță în urma căreia sunt determinate câștigurile sau pierderile potențiale. Prin lichidarea
pozi
țiilor, fie la inițiativa investitorului ca urmare a deschid
erii unor pozi
ții de vânzare (short) pe
acelea
și contracte futures, fie la scadență de către casa de compensare, se marchează
câ
știgurile sau pierderile reale.
(2)
Evaluarea rezultatelor asociate tranzac
țiilor de vânzare contracte futures
Tranzac
țiile de
vânzare contracte futures implică deschidere unor pozi
ții short pe piața acestor
instrumente financiare derivate, condi
ționat de existența unei contrapărți care să cumpere
respectivele contracte futures în cantitatea
și la prețul specificat de investitor î
n ordinul de
tranzac
ționare introdus în sistemul de tranzacționare și de blocarea în cont a fondurilor bănești
solicitate ca
și marjă de reglementările bursiere aplicabile. O scădere a prețului de
tranzac
ționare pentru contractele futures vândute avantajea
ză investitorul, care realizează un
profit ca diferen
ță între prețul inițial la care au fost deschise pozițiile short și prețul curent de
tranzac
ționare. Riscul asumat de investitor este acela de creștere a prețului contractelor futures.
Într
–
o astfel de s
itua
ție, valoarea fondurilor bănești existente în contul de marjă scade iar
investitorul prime
ște un apel în marjă, în lipsa unor fonduri suplimentare disponibile. Înlăturarea
apelului în marjă necesită suplimentarea fondurilor băne
ști de către client, sub
rezerva lichidării
de către SSIF a unor pozi
ții short în scopul reîncadrării în marja solicitată de casa de
compensare. La finalul fiecărei
ședințe de tranzacționare se efectuează marcarea la piață în
urma căreia sunt determinate câ
știgurile sau pierderil
e poten
țiale. Prin lichidarea pozițiilor, fie la
ini
țiativa investitorului ca urmare a deschiderii unor poziții de răscumpărare (long) pe aceleași
contracte futures, fie la scaden
ță de către casa de compensare, se marchează câștigurile sau
pierderile reale
.
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
41
(3)
Evaluarea rezultatelor asociate tranzac
țiilor de cumpărare
op
țiuni CALL
C
umpărătorul opțiunilor CALL
achită prima negociată cu vânzătorul
și are
liberatatea de a alege
între a exercita
op
țiunile
,
oricând până sau la data scaden
ței,
sau
de a le abandona. În
consecin
ță, cumpărătorul opțiunilor
nu se expune riscurilor
de fluctua
ție a prețului activului
suport,
deci nu va trebui să constituie și să mențină marja
iar
pierderea sa maximă
este limitată
la
prima achitată.
Întrucât vânzătorul op
țiunilor CALL își asumă riscul de creștere a prețului
activului suport, va fi nevoit să depună și să mențină marja aferentă.
Pentru vânzătorul
opțiunilor CALL, rezultatele tranzacției reprezintă o “imagine în oglindă” în raport cu cele
înregistrate
de cump
ărătorul opțiunilor, adică câștigurile ultimului vor fi
marcate
drept pierderi
pentru primul și viceversa.
Un investitor este interesat să achizi
ționeze opțiuni CALL atunci când
estimează o cre
ștere a prețului activului suport.
(4)
Evaluarea rezultatelor aso
ciate tranzac
țiilor de cumpărare opțiuni PUT
C
umpărătorul opțiunilor PUT
achită prima negociată cu vânzătorul
și are
liberatatea de a alege
între a exercita
op
țiunile
,
oricând până sau la data scaden
ței,
sau
de a le abandona. În
consecin
ță, cumpărătorul opțiunilor
nu se expune riscurilor
de fluctua
ție a prețului activului
suport,
deci nu va trebui să constituie și să mențină marja
iar
pierderea sa maximă
este limitată
la
prima achitată.
Întrucât vânzătorul opțiunilor
PUT
își asumă riscul de
scădere
a prețului
activului suport, va fi nevoit să depună și să mențină marja aferentă.
Pentru vânzătorul
opțiunilor
PUT
, rezultatele tranzacției reprezintă o “imagine în oglindă” în raport cu cele
î
nregistrate
de cumpărătorul opțiunilor, adică câștigurile ultimului vor fi
marcate
drept pierderi
pentru primul și viceversa.
Un investitor este interesat să achizi
ționeze opțiuni PUT atunci când
estimează o scădere a pre
țului activului suport.
(5)
Aplicarea
strategiei long hedge pentru protejarea împotriva riscului valutar
Strategia long hedge are la bază cumpărarea contractelor futures având ca activ suport valuta
în care o entitate se expune riscului de cre
ștere (deprecierea monedei naționale). P
rin
aceas
tă
strategie de
hedging
valutar
nu se urmărește realizarea unor profituri
, cât
mai degrabă
protejare
a
împotriva riscului valutar, prin blocarea unui curs valutar la
import
considerat eficient
pentru activitatea de comerț exterior a firmei
. În cazul în care
pre
țul activului suport (valuta)
cre
ște, prețul futures va înregistra aceeași tendință de creștere generând câștiguri pentru
investitor, câ
știguri care vor compensa sau chiar elimina (hedging perfect) pierderile înregistrate
pe pia
ța spot. În cazul în car
e pre
țul activului suport (valuta) scade, investitorul va înregistra
pierderi pe pia
ța futures dar va profita de unele câștiguri realizate pe piața spot. Într
–
un astfel
de scenariu, strategia de hedging trebuie atent monitorizată pentru a elimina expunerea
inutilă
la pierderi pe pia
ța futures. În costurile operațiunii de hedging, investitorul trebuie să considere
și marjele necesare pe piața futures, inclusiv eventuale apeluri în marjă.
(6)
Aplicarea strategiei short hedge pentru protejarea împotriva riscului
valutar
Strategia short hedge are la bază vânzarea contractelor futures având ca activ suport valuta în
care o entitate se expune riscului de scădere (aprecierea monedei na
ționale). P
rin
această
strategie de
hedging
valutar
nu se urmărește realizarea uno
r profituri
, cât
mai degrabă
protejare
a
împotriva riscului valutar, prin blocarea unui curs valutar la export considerat eficient
pentru activitatea de comerț exterior a firmei
. În cazul în care pre
țul activului suport (valuta)
scade, pre
țul futures va înr
egistra aceea
și tendință de scădere generând câștiguri pentru
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
42
investitor, câ
știguri care vor compensa sau chiar elimina (hedging perfect) pierderile înregistrate
pe pia
ța spot. În cazul în care prețul activului suport (valuta) crește, investitorul va înreg
istra
pierderi pe pia
ța futures dar va profita de unele câștiguri realizate pe piața spot. Într
–
un astfel
de scenariu, strategia de hedging trebuie atent monitorizată pentru a elimina expunerea inutilă
la pierderi pe pia
ța futures. În costurile operațiunii
de hedging, investitorul trebuie să considere
și marjele necesare pe piața futures, inclusiv eventuale apeluri în marjă.
Cerin
țe de rezolvat
CERIN
ȚE DE REZOLVAT
(1)
Evaluarea rezultatelor asociate tranzac
țiilor de cumpărare contracte futures
În data de 16.03.20XX, un investitor cumpără 25 contracte futures DESIF2, cu scadența în luna
iunie 20XX, la prețul de 2,6200
lei/acțiune, contra unui comision de 0,7500 lei/contract.
Cerințe:
a)
să se determine suma solicitată drept marjă de către societatea de brokeraj în condițiile
în care riscul de scădere este de 0,4000 lei/acțiune iar multiplicatorul (volumul)
contractului es
te de 1.000 acțiuni/contract.
b)
care este comisionul total achitat pentru achiziționarea contractelor futures?
c)
să se efectueze marcarea la piață de către Casa Română de Compensație pe data de 29
martie 20XX, în condițiile în care prețul de cotare a contract
ului futures DESIF2 IUN07
fost de 2,9380 lei/acțiune;
d)
să se determine rezultatul lichidării la scadență a contractelor futures deținute,
presupunând prețul mediu de tranzacționare comunicat de Bursa de Valori București
pentru data scadenței de:
(i)
3,1200 le
i/acțiune
(ii)
2,5800 lei/acțiune
(2)
Evaluarea rezultatelor asociate tranzac
țiilor de vânzare contracte futures
Pe data de 21 martie 2007, un investitor vinde 15 contracte futures lei/Euro, cu scadența în
iunie 20XX, la prețul de 3,3800 lei/Euro, contra unui
comision de 0,6500 lei/contract.
Cerințe:
a)
să se determine suma solicitată drept marja de catre societatea de brokeraj în condițiile
în care riscul de creștere este este de 0,1200 lei/Euro iar multiplicatorul (volumul)
contractului este de 1.000
Euro/contract.
b)
care este comisionul total achitat pentru vânzarea contractelor futures?
c)
să se efectueze marcarea la piață de către Casa Română de Compensație pe data de 29
martie 20XX, în condițiile în care prețul de cotare a contractului futures lei/Euro a fost
de 3,3725 lei/Euro;
d)
să se determine rezultatul lichidării la scadență a contrac
telor futures vândute,
presupunând cotația oficială comunicată de Banca Națională a României, de:
(i)
3,3450 lei/Euro
;
(ii)
3,4160 lei/Euro
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
43
(3)
Evaluarea rezultatelor asociate tranzac
țiilor de cumpărare
op
țiuni CALL
La data de 7 martie 20XX, un investitor c
umpără 3 opțiuni CALL (de cumpărare), scadența
iunie 20XX, având la baza contractul futures DESIF5, la un preț de exercitare de 3,7600
lei/acțiune, contra unei prime de 0,0500 lei/acțiune. Presupunem ca la data scadenței, prețul de
închidere al contractel
or futures (preț mediu de tranzacționare al acțiunilor SIF5 comunicat de
Bursa de Valori București) va fi de 3,9500 lei/acțiune.
Cerințe:
a)
Determina
ți tipul opțiunii în raport cu valoarea sa intrinsecă
b)
Determinați prima totală achitată de cumpărătorul opțiunilor CALL
c)
Determinați și interpretați pragul minim de rentabilitate al opțiunilor CALL
d)
Determinați rezultatul cu care se lichidează la scadență poziția deținută pe piața
opțiunilor.
Care ar fi fost
rezultatul obținut de către deținătorul opțiunilor, dacă la
scadență, prețul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7900 lei/acțiune? Dar
3,7500 lei/acțiune?
(4)
Evaluarea rezultatelor asociate tranzac
țiilor de cumpărare
op
țiuni PUT
La data de
16 martie 20XX, un investitor cumpără 20 opțiuni PUT (de vânzare), cu scadența în
luna iunie 20XX, având la baza contractul futures DESNP, la un preț de exercitare de 0,5500
lei/acțiune, contra unei prime de 0,0250 lei/acțiune. Presupunem că la data sc
adenței, prețul de
închidere al contractelor futures (preț mediu de tranzacționare al acțiunilor SNP comunicat de
Bursa de Valori București) va fi de 0,4800 lei/acțiune.
Cerințe:
a)
Determina
ți tipul opțiunii în raport cu valoarea sa intrinsecă
b)
Determinați prima totală achitată de cumpărătorul opțiunilor PUT
c)
Determinați și interpretați pragul minim de rentabilitate al opțiunilor PUT
d)
Determinați rezultatul cu care se lichidează la scadență poziția deținută pe piața
opțiunilor. Care ar fi fost rez
ultatul obținut de către deținătorul opțiunilor, dacă la
scadență, prețul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5420 lei/acțiune? Dar
0,5900 lei/acțiune?
(5)
Aplicarea strategiei long hedge pentru protejarea împotriva riscului valutar
În urma unei tranzacții încheiate pe data de 12 martie 20XX cu un partener extern, SC Alfa
EXIM SRL, profilată pe importul de citrice, contractează o datorie de 100.000 Euro care devine
scadentă la sfârșitul lunii iunie 20XX.
Conducerea
firmei de comerț ex
tern adoptă o politică
prudentă față de expunerea la fluctuațiile cursului valutar, motiv pentru care, la recomandarea
unui broker din cadrul unei societăți de brokeraj autorizată să tranzacționeze pe piața
instrumentelor financiare derivate
administrată d
e SC Sibiu Stock Exchange
SA
(Sibex)
, cumpără
100 contracte futures având la bază valuta Euro, la
prețul de 3,4055 lei/Euro
, cu scadența în
luna iunie 20XX. Informații suplimentare:
comisioanele societății de brokeraj: 0,73 lei/contract
riscul de scădere =
0,12 lei/Euro (multiplicatorul contractului este de 1.000 Euro)
evoluția prețului spot și a prețului de cotare a contractelor futures în perioada
martie
–
iunie 20XX:
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
44
Data
Curs oficial
(piața spot)
lei/Euro
Prețul contractului
futures RON/Euro
12.03.20XX
3,3677
3,4055
06.04.20XX
3,3381
3,3550
29.06.20XX
(
Scenariul
1) 3,3285
(
Scenariul
2) 3,4520
Idem piața spot
*
valorile cursului valutar
și prețurile futures
sunt ipotetice
Cerințe:
a)
Apreciați în ce ipoteză de evoluție a trendului înregistrat de
cotația lei/Euro, se poate justifica
oportunitatea utilizării unei operațiuni de hedging valutar de către importator?
b)
Analizați situația contului deschis de importator la societatea de brokeraj, la data de
06.04.20XX.
c)
Să se determine eficiența operațiunii
de hedging valutar.
(6)
Aplicarea strategiei short hedge pentru protejarea împotriva riscului valutar
Pentru scenariul elaborat la
pct. (5),
să se studieze cazul unui exportator care
înregistrează
creanțe comerciale
fa
ță de parteneri externi
în valoare de 100.000 Euro.
Cerințe:
a)
Apreciați în ce ipoteză de evoluție a trendului înregistrat de cotația lei/Euro, se poate justifica
oportunitatea utilizării unei operațiuni de hedging valutar de către importator?
b)
Analizați situația contului deschis d
e importator la societatea de brokeraj, la data de
06.04.20XX.
c)
Să se determine eficiența operațiunii de hedging valutar.
Derularea activită
ților
DERULAREA ACTIVITĂ
ȚILOR
1
►
se determină marja ini
țială (relația (
36
)), comisioanele plătite de investitor (rela
ția
(
37
)), rezultatele
poten
țiale în urma marcării la piață (relațiile (3
8
), (4
0), (43
), (
44
)
și
(9)),
și rezultatele marcate la data scadenței contractelor futures
, inclusiv rata de
randament
(rela
țiile (
39
), (
41
), (
42
)
, (45)
și (
46
)).
2
►
se
stabile
ște tipul opțiunii, se calcu
lează prima achitată de
cumpărător (rela
ția (
47
)),
se determină
și se interpretează pragul minim de rentabilitate (relația (
48
)
și (
52
))
și se
evaluează rezultatele marcate la scaden
ță de către investitorul care a achiziționat opțiunile
(CALL
și PUT)
, inc
lusiv rata de randament (rela
țiile (49), (50), (51), (53) și (54))
.
3
►
se
argumentează oportunitatea utilizării unei anumite strategii de hedging (long sau
short), se evaluează situa
ția contului de investiții în urma marcării la piață și se evaluează
efici
en
ța strategiilor de hedging valutar (long și short) prin compararea rezultatelor
înregistrate pe pia
ța spot și piața futures.
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
45
Prezentarea rezultatelor
PREZENTAREA REZULTATELOR
(1)
Evaluarea rezultatelor asociate tranzac
țiilor de cumpărare contracte
futures
Rezolvare:
(a)
Calculul marjei ini
țiale
În urma deschiderii a 25 poziții de cumpărare (long) pe derivatul DESIF2 cu scadența
în iunie
20XX, investitorul se expune la riscul de scădere al prețului, prin urmare este nevoit să depună
în cont marja inițială (Mi), calculată de către Sistemul de Evaluare al Riscului.
Mi = Riscul de scădere x Multiplicator x Nr. contracte futures c
umpărate
(
36
)
= 0,4000 lei/acțiune x 1.000 acțiuni/contract x 25 contracte futures
= 10.000 lei.
Trebuie menționat faptul că pe întreaga durată de menținere a pozițiilor deschise (fie până la
scadență, fie până în momentul închiderii
pozițiilor prin vânzarea contractelor futures),
investitorul trebuie să asigure marja de 10.000 de lei.
Se remarcă fapt
ul că determinarea marjei
nu implică o evaluare directă pe baza pre
țului de cumpărare, ci indirectă pe baza volatilității
pre
țului activului suport
. Marja unitară este determinată prin aplicarea unui factor de marjă
(procent) asupra pre
țului la care a fost
deschisă pozi
ția de cumpărare
.
(b)
Determinarea comisionul plătit firmei de investi
ții (SSIF)
Spre deosebire de tranzacțiile derulate pe piața spot unde comisioanele de cumpărare/vânzare
se determină ca și procent din valoarea tranzacțiilor, pe piața
futures comisioanele se percep în
sumă fixă pe fiecare contact cumpărat/vândut.
Comison total = Comison/contract x Nr. contracte futures tranzacționate
(
37
)
= 0,7500 lei/contract x 25 contracte futures = 18,75 lei.
(c)
Determinarea rezultatelor poten
țiale în urma marcării la piață
Deoarece pre
țul de cotare este mai mare decât cel la care au fost deschise pozițiile long,
investitorul
înregist
rează
un
câștig potențial
(raportat la momentul 16.03.20XX), în valoare de:
C
p
= ( P
c
–
P
a
) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate
(3
8
)
= (
2,9380
–
2,6200) lei/acțiune x 1.000 acțiuni x 25 contracte futures
=
7.950 lei
unde:
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
46
C
p
reprezintă
valoarea câștigul potențial (acesta se transformă în câștig real doar în urma
închiderii pozițiilor, printr
–
o operațiune de sens contrar celei inițiale, deci prin vânzarea
contractelor futures sau automat la scadența contract
elor).
P
c
reprezintă
prețul de cotare al contractului futures DESIF2 IUN07 în ședința din 29.03.20XX
P
a
reprezintă
prețul de achiziție a contractelor futures.
În condițiile în care investitorul și
–
ar fi lichidat pe data de 29.03.20XX pozițiile deschise
pe piața
futures, ar fi marcat acest câștig iar rata de randament a investiției sale ar fi fost de:
R
r
=
C
r
x 100
=
7.950 lei
x 100
= 79,50%
(
39
)
S
i
10.000 lei
unde:
R
r
reprezintă
r
ata de randament a investiției
C
r
reprezintă
c
âștig
ul
real (marcat)
S
i
–
Suma investită (marja inițială)
Notă:
În
aplicație au fost luate în considerare doar momentul deschiderii pozițiilor (16.03.20XX)
și momentul marcării la piață (29.03.20XX), deși această operațiune este efectuată la sfârșitul
fiecărei zile de tranzacționare, astfel încât în realitate Casa Română
de Compensație nu permite
acumularea unor pierderi, fără să trimită apel în marjă în prima zi în care s
–
a înregistrat o
pierdere potențială. Apelul în marjă este trimis doar în situația în care contul clientului nu
prezintă disponibil bănesc (în afara mar
jei blocate pentru menținerea deschisă a pozițiilor). De
reținut faptul că valoarea pierderii potențiale înregistrată la finele unei zile de tranzacționare nu
poate depăși nivelul marjei datorită fluctuației maxime admise care nu poate depăși valoarea
risc
ului de scădere.
Presupunând că prețul de cotare din data de 29.03.20XX ar fi fost de 2,5900 lei/acțiune,
investitorul ar fi înregistrat o
pierdere potențială
în valoare de:
P
p
= ( P
c
–
P
a
) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate
(
40
)
= (2,5900
–
2,6200) lei/acțiune x 1.000 acțiuni x 25 contracte futures
=
–
750 lei
unde:
P
p
reprezintă
valoarea pierderii potențiale (acesta se transformă în pierdere reală doar în urma
închiderii pozițiilor, printr
–
o operațiune de sens contrar celei inițiale, deci prin vânzarea
contractelor futures sau automat la scadența contractelor).
P
c
reprezintă
preț
ul de cotare al contractului futures DESIF2 IUN07 în ședința din 29.03.20XX
P
a
reprezintă
prețul de achiziție a contractelor futures.
Notă:
În cazul în care clientul deține suficient disponibil în cont, pierderea potențială va fi
acoperită pe seama acest
uia în scopul refacerii marjei, altfel clientul primește apel în marjă.
Dacă nu răspunde la apelul în marjă primit până cel târziu a doua zi lucrătoare, SSIF va lichida
prin vânzare un număr de 2 contracte futures, astfel încât vor rămâne deschise doar 23
de
poziții de cumpărare pentru care marja necesară este de 9.200 lei (400 lei/contract x 23
contracte) iar clientul prezintă în cont suma de 10.000 lei
–
750 lei = 9.250 lei.
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
47
(d)
Determinarea rezultatului înregistrat de investitor la scaden
ță
În prima situație, investitorul va marca
un câștig real
în valoare de:
C
r
= ( P
s
–
P
a
) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate
(
41
)
= (3,1200
–
2,6200) lei/acțiune x 1.000 acțiuni x 25 contracte futures
= 12.50
0 lei, iar rata de rentabilitate a investiției va fi de:
R
r
=
C
r
x 100
=
12.500 lei
x 100
= 125%
S
i
10.000 lei
În a doua situație,
investitorul va marca o
pierdere reală
în valoare de:
P
r
= ( P
s
–
P
a
) x Multiplicator x Nr.
contracte futures cumpărate
(
42
)
= (2
,5800
–
2,6200) lei/acțiune x 1.000 acțiuni x 25 contracte futures
=
–
1.000 lei
unde:
C
r
reprezintă
câștig
ul
real marcat la scadență
P
r
reprezintă
pierdere
a
reală marcată la scadență
P
s
reprezintă
prețul de lichidare la scadență a contractelor futures (preț mediu de
tranzacționare comunicat de Bursa de Valori București pentru data scadenței).
Notă:
S
–
a făcut a
bstracție de comisioanele percepute de societate
a de brokeraj
, care
diminuează profitabilitatea tranzac
țiilor realizate de investitor
.
(2)
Evaluarea rezultatelor asociate tranzac
țiilor de vânzare contracte futures
Rezolvare:
(a)
Calculul marjei ini
țiale
În urma deschiderii a 15 poziții vânzare (short)
pe derivatul RON/EURO cu scadența în iunie
20XX, investitorul se expune la riscul de creștere al prețului, prin urmare este nevoit să depună
în cont marja inițială (Mi), calculată de către Sistemul de Evaluare al Riscului.
Mi
= Riscul de creștere x Mul
tiplicator x Nr. contracte futures vândute
=
0,1200 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 15 contracte futures
= 1.800 lei.
Trebuie menționat faptul că pe întreaga durată de menținere a pozițiilor deschise (fie până la
scadență, fie până în momentul închiderii
pozițiilor prin răscumpărarea contractelor futures),
investitorul trebuie să asigure marja de 1.800 de lei.
Se remarcă
faptul că determinarea marjei
nu implică o evaluare directă pe baza pre
țului de vânzare, ci indirectă pe baza volatilității
pre
țului activului suport
. Marja unitară este determinată prin aplicarea unui factor de marjă
(procent) asupra pre
țului la care a fo
st deschisă pozi
ția de vânzare
.
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
48
(b)
Determinarea comisionul plătit firmei de investi
ții (SSIF)
Comison total = Comison/contract x Nr. contracte futures tranzacționate
= 0,6500 lei/contract x 15 contracte futures = 9,75 lei.
(c)
Determinarea rezultatelor poten
țiale în urma marcării la piață
Deoarece pre
țul de cotare al contractelor futures este mai mic decât prețul la care au fost
deschise pozi
țiile short,
investitorul
înregistrează
un
câștig potențial
(raportat la momentul
21.
03.20XX), în valoare de:
C
p
= ( P
v
–
P
c
) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute
(
43
)
= (3
,3800
–
3,3725) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= 112,50 lei
unde:
C
p
reprezintă
valoarea câștigul potențial (acesta se transformă în câștig real doar în urma
închiderii pozițiilor, printr
–
o operațiune de sens contrar celei inițiale, deci prin răscumpărarea
contractelor futures sau automat la scadența contractelor).
P
c
reprezintă
pre
țul de cotare al contractului futures RON/EURO IUN07 în ședința din
29.03.20XX
P
V
reprezintă
prețul de vânzare a contractelor futures.
În condițiile în care investitorul și
–
ar fi lichidat pe data de 29.03.2007 pozițiile deschise pe piața
futures, ar fi
marcat acest câștig iar rata de randament a investiției sale ar fi fost de:
R
r
=
C
r
x 100
=
112,50 lei
x 100
= 6,25%
S
i
1.800 lei
unde:
R
r
reprezintă
r
ata de randament a investiției
C
r
reprezintă
c
âștig
ul
real (marcat)
S
i
reprezintă
s
uma investită (marja inițială)
Notă:
În aplicație au fost luate în considerare doar momentul deschiderii pozițiilor (21.03.20XX)
și momentul marcării la piață (29.03.20XX), deși această operațiune este efectuată la sfârșitul
fiecărei zile de
tranzacționare, astfel încât în realitate Casa Română de Compensație nu permite
acumularea unor pierderi, fără să trimită apel în marjă în prima zi în care s
–
a înregistrat o
pierdere potențială. Apelul în marjă este trimis doar în situația în care contul c
lientului nu
prezintă disponibil bănesc (în afara marjei blocate pentru menținerea deschisă a pozițiilor). De
reținut faptul că valoarea pierderii potențiale înregistrată la finele unei zile de tranzacționare nu
poate depăși nivelul marjei datorită fluctua
ției maxime admise care nu poate depăși valoarea
riscului de creștere.
Presupunând că prețul de cotare din data de 29.03.20XX ar fi fost de 3,4200 lei/Euro,
investitorul ar fi înregistrat o
pierdere potențială
în valoare de:
P
p
= ( P
v
–
P
c
) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute
(
44
)
= (3
,3800
–
3,4200) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
=
–
600 lei
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
49
unde:
P
p
reprezintă
valoarea pierderii potențiale (acesta se transformă în pierdere reală doar în urma
închiderii pozițiilor, printr
–
o operațiune de sens contrar celei inițiale, deci prin răscumpărarea
contractelor futures sau automat la scadența contractelor).
Notă
:
În caz
ul în care clientul deține suficient disponibil în cont, pierderea potențială va fi
acoperită pe seama acestuia în scopul refacerii marjei, altfel clientul primește apel în marjă.
Dacă nu răspunde la apelul în marjă primit până cel târziu a doua zi lucrăto
are, SSIF va lichida
prin răscumpărare un număr de 5 contracte futures, astfel încât vor rămâne deschise doar 10
de poziții de vânzare pentru care marja necesară este de 1.200 lei (120 lei/contract x 10
contracte) iar clientul prezintă în cont suma de 1.8
00 lei
–
600 lei = 1.200 lei.
(d)
Determinarea rezultatului înregistrat de investitor la scaden
ță
În prima situație, investitorul va marca un
câștig real
în valoare de:
Cr
= ( P
v
–
P
s
) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute
(
45
)
= (3
,3800
–
3,3450) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= 525 lei, iar rata de rentabilitate a investiției va fi de:
R
r
=
C
r
x 100
=
525 lei
x 100
= 29,16%
S
i
1.800 lei
În a doua situație,
investitorul va marca o
pierdere reală
în valoare de:
P
r
= ( P
v
–
P
s
) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute
(
46
)
= (3
,3800
–
3,4160) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
=
–
540 lei
unde:
C
r
reprezintă
câștig
ul
real marcat la scadență
P
r
reprezintă
pierdere
a
reală marcată la scadență
P
s
reprezintă
prețul de lichidare la scadență a contractelor futures (cursul de referință
comunicat de Banca Națională a României pentru data scadenței).
Notă:
s
–
a făcut
a
bstracție de comisioanele percepute de societatea de brokeraj
, care
diminuează profitabilitatea tranzac
țiilor realizate de investitor
.
(3)
Evaluarea rezultatelor asociate tranzac
țiilor de cumpărare
op
țiuni CALL
Rezolvare:
(a)
Stabilirea tipului de op
țiune în
raport cu valoarea intrinsecă
Deoarece p
rețul activului suport (prețul de închidere la scadență a contractului futures DESIF5)
este superior prețului de exercitare, opțiunea CALL este “in the money” (“în bani”) și ea va fi
exercitată automat de către Casa Română de Compensație, dând dreptul deți
nătorului să
cumpere activul suport la prețul de exercitare (3,7600 lei/acțiune), urmată de închiderea poziției
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
50
(prin vânzarea contractului la prețul de 3,9500 lei/acțiune) rezultând astfel un câștig pentru
investitor
.
(b)
Calculul primei
achitat
e
de cumpărăt
orul opțiunilor CALL
P
t
= P
u
x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opțiuni CALL cumpărate
=
0,0500 lei/acțiune x 1.000 acțiuni x 3 contracte cu opțiuni CALL
= 150 lei
(
47
)
unde:
P
t
reprezintă
prima totală achitată
P
u
reprezintă
prima unitară (prețul negociat de cumpărătorul opțiunilor CALL)
(c)
Determina
rea
pragul
ui
minim de rentabilitate al opțiunilor CALL
P
mr
= P
ex
+ P
u
=
3,7600 lei/acțiune
+
0,0500 lei/acțiune
= 3,8100 lei/acțiune
(
48
)
unde:
P
mr
reprezintă
pragul minim de rentabilitate
P
ex
reprezintă
prețul de exercitare al opțiunii CALL
P
u
reprezintă
prima unitară (prețul negociat de cumpărătorul opțiunilor CALL)
.
Interpretare:
Reprezintă nivelul peste care orice
creștere a prețului activului suport generează
un câștig pentru investitor. Grafic, situația în cazul opțiunilor CALL se prezintă astfel:
P
f1
(3,9500 lei/acțiune)
P
mr
(
3,8100 lei/acțiune)
P
f2
(3,7900 lei/acțiune)
P
ex
(
3,7600 lei/acțiune).
P
f3
(3,7500 lei/acțiune)
Fig. 1
Pragul minim de rentabilitate al op
țiunii CALL
(d)
Determina
rea
rezultatul
ui înregistrat de
investitor la scaden
ță
Fiind vorba de contracte de tip CALL options “ în bani”, la scadență deținătorul acestora va
marca un câștig calculat astfel:
C
r
= (P
f
–
P
mr
) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opțiuni CALL
(4
9
)
= (3,9500 lei/acțiune
–
3,8100 lei/acțiune) x 1.000 acțiuni x 3 opțiuni
CALL
= 420 lei
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
51
unde:
C
r
reprezintă
câștig
ul
real marcat la scadență.
P
f
reprezintă
prețul de închidere la scadență a contractului futures (activul suport).
În aceste condiții,
rata de rentabilitate a investiției va fi de:
R
r
=
C
r
x 100
=
420 lei
x 100
= 280%
(
50
)
S
i
150 lei
unde:
C
r
reprezintă
câștig
ul
real marcat la scadență.
S
i
reprezintă suma
achitată
de investitor
(prima contractului)
.
În cazul în care
prețul de închidere al contractelor futures ar fi fost de
3,7900 lei/acțiune,
investitorul este nevoit să aleagă între
două scenarii, fiecare cu rezultate negative
:
să nu exercite opțiunile
deținute, pierzând astfel prima achitată (150 lei)
să exercite opțiunile cu scopul de a diminua pierderea totală reprezentată de prima achitată.
Evident
, investitorul
va alege
al doilea scenariu
, astfel încât pierderea netă rezultată în urma
achiziționări
i contractelor CALL options va fi de:
P
r
= (P
f
–
P
mr
) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opțiuni CALL
(
5
1)
= (3,7900 lei/acțiune
–
3,8100 lei/acțiune) x 1.000 acțiuni x 3 opțiuni CALL
=
–
60 lei
unde:
P
r
reprezintă
pierdere
reală (netă) marcată la scadență.
În cazul în care prețul de închidere al contractelor futures ar fi fost de
3,7500 lei/acțiune,
opțiunile CALL sunt “în afara banilor” iar deținătorul acestora va renunța la exercitare, pierzând
astfel prima totală achita
tă.
(4)
Evaluarea rezultatelor asociate tranzac
țiilor de cumpărare opțiuni PUT
Rezolvare:
(a)
Stabilirea tipului de op
țiune în raport cu valoarea intrinsecă
Deoarece prețul activului suport (prețul de închidere la scadență a contractului futures DESNP)
este
inferior prețului de exercitare, opțiunea PUT este “in the money” (“în bani”) și ea va fi
exercitată automat de către Casa Română de Compensație, dând dreptul deținătorului să vândă
activul suport la prețul de exercitare (0,5500 lei/acțiune), urmată de înc
hiderea poziției (prin
răscumpărarea contractului la prețul de 0,4800 lei/acțiune) rezultând astfel un câștig pentru
investitor
.
(b)
Calculul primei
achitat
e
de cumpărătorul opțiunilor
PUT
P
t
= P
u
x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opțiuni PUT cumpărate
= 0,0250 lei/acțiune x 1.000 acțiuni x 20 contracte cu opțiuni PUT = 500 lei
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
52
unde:
P
t
reprezintă
prima totală achitată
P
u
reprezintă
prima unitară (prețul negociat de
cumpărătorul opțiunilor PUT)
(c)
Determina
rea
pragul
ui
minim de rentabilitate al opțiunilor
PUT
P
mr
= P
ex
–
P
u
= 0,5500 lei/acțiune
–
0,0250 lei/acțiune = 0,5250 lei/acțiune
(
52
)
unde:
P
mr
reprezintă
pragul minim de rentabilitate
P
ex
reprezintă
prețul de exercitare al opțiunii PUT.
Interpretare:
Pragul minim de rentabilitate reprezintă nivelul sub care orice scădere a
prețului activului suport generează un câștig pentru investitor. Grafic, situația în cazul opțiunilor
PUT se
prezintă astfel:
P
f3
(0,5900 lei/acțiune)
P
ex
(0,5500 lei/acțiune
)
P
f2
(0,5420 lei/acțiune)
P
mr
(0,5250 lei/acțiune
)
P
f1
(0,4800 lei/acțiune)
Fig.
2
Pragul minim de rentabilitate al op
țiunii
PUT
(d)
Determina
rea
rezultatul
ui înregistrat de investitor la scaden
ță
Fiind vorba de contracte de tip PUT options “ în bani”, la scadență deținătorul acestora va
marca un câștig
calculat astfel:
C
r
= (P
mr
–
P
f
) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opțiuni PUT
(
53
)
= (0,5250 lei/acțiune
–
0,4800 lei/acțiune) x 1.000 acțiuni/contract x 20 opțiuni PUT
= 900 lei
unde:
C
r
reprezintă
c
âștig
ul
real marcat la scadență.
P
f
reprezintă
prețul de închidere la scadență a contractului futures (activul suport).
În aceste condiții,
rata de rentabilitate a investiției
va fi de:
R
r
=
C
r
x 100
=
900 lei
x 100
= 180%
S
i
500 lei
unde:
C
r
reprezintă
câștig
ul
real marcat la scadență.
S
i
reprezintă suma achitată de investitor (prima contractului)
.
În cazul în care
prețul de închidere al contractelor futures ar fi fost
de 0,5420 lei/acțiune,
investitorul este nevoit să aleagă
între
două scenarii, fiecare cu rezultate negative
:
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
53
să nu exercite opțiunile deținute, pierzând astfel prima achitată (500 lei)
să exercite opțiunile cu scopul de a diminua pierderea totală reprezentată de prima achitată.
Evident
, investitorul
va alege
al
doilea scenariu
, astfel încât pierderea netă rezultată în urma
achiziționării contractelor CALL options va fi de:
P
r
= (P
mr
–
P
f
) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opțiuni PUT
(
54
)
= (0,5250 lei/acțiune
–
0,5420 lei/acțiune) x 1.000 acțiuni x 20 opțiuni PUT.
=
–
340 lei
unde:
P
r
reprezintă
pierdere
a
reală (netă) marcată la scadență.
În cazul în care prețul de închidere al contractelor futures ar fi fost
de 0,5900
lei/acțiune,
opțiunile PUT sunt “în afara banilor” iar deținătorul acestora va renunța la exercitare, pierzând
astfel prima totală achitată.
(5)
Aplicarea strategiei long hedge pentru protejar
ea împotriva riscului valutar
Rezolvare:
(a)
Argumentarea utilită
ți
i strategiei long hedge
Firma de comerț extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe piața
derivatelor financiare
doar în ipoteza în care estimează o creștere a cursului valutar lei/Euro
.
Un
astfel de scenariu
ar putea să afecteze eficiența operațiunii de import (prin deprecierea
monedei
naționale, va trebui să facă un efort financiar suplimentar pentru a onora datoria față de
partenerul extern, exprimată în Euro). În consecință, va căuta să „blocheze” un anumi
t nivel de
curs valutar (care îi menține sau îmbunătățește gradul de eficiență), prin deschiderea unor
poziții de cumpărare (long) pe piața derivatelor financiare, astfel încât orice creștere înregistrată
pe piața la termen va
elimina
sau diminua
eventuale
le
pierderi
de pe piața spot.
(b)
Situa
ția contului de investiții la data de 06.04.XX
–
lei
–
Data
Specificație
Valoare
12.03.
20XX
Deschidere 100 poziții long pe contractul futures RON/Euro, IUNXX
la 3,4055 lei/Euro:
–
marja depusă (risc de scădere)
Mi
= 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures =
12.000 lei
;
–
comisioane de trazacționare
Ct =
0,73 lei/contract
x 100 contracte futures = 73 lei
12.073
12.000
73
06.04.
20XX
Pierdere potențială
(
P
p
)
prin
marcare la piață
.
N
otă:
nu s
–
a ținut cont de operațiunile de marcare la piață
anterioare acestei date, care ar fi putut majora costul hedgingului
valutar, datorită apelului în marjă care trebuie vărsat pentru
menținerea deschisă a pozițiilor long.
P
p
= (
3,3550
–
3
,4055) lei/Euro
x 1.000 Euro/contract x 100
contracte futures
=
(
–
)
5.050 lei
(
5.050
)
*
valorile cursului valutar
și prețurile futures sunt ipotetice
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
54
Concluzie:
Importatorul primește un apel în marjă la data de 06.04.20XX (în ipoteza în care nu dispune de
numerar în cont) pentru menținerea deschisă a pozițiilor long. Având în vedere scăderea serioasă
a prețului contractelor futures lei/Euro, se pune problema păstr
ării în continuare a pozițiilor long
deschise. Se poate constata că operațiunea de hedging valutar nu este una eficientă, nu își
justifică utilitatea în condițiile scăderii cursului valutar, generând pierderi pentru firma de comerț
extern. Cu atât mai mult
, pe piața spot, firma importatoare poate profita
pe pia
ța spot
de
scăderea cursului valutar lei/Euro.
(c)
Analiza eficiența operațiunii de hedging valutar
.
În scopul determinării eficien
ței
strategiei long hedge, vom analiza următorul tabel:
Data
Specificație
Curs
spot
Curs
futures
12.03.20XX
Contractare datorie 100.000 Euro
Cumpărare 100 contracte futures
RON/EURO IUNXX
3,3677
3,4055
29.06.20XX *
Lichidare datorie 100.000 Euro
Lichidare 100 contracte futures
RON/EURO IUNXX
3,3285
3,3285
Rezultate:
câștig pe piața spot = (3,3677
–
3,3285)
lei/Euro x 100.000 Euro = 3.920 lei
pierdere pe piața futures = (3,3285
–
3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100
contracte futures =
–
7.700 lei
Pierdere netă
:
–
3.780 lei
Concluzie
: Operațiunea d
e hedging nu este eficientă, generând o pierdere netă în urma
lichidării pozițiilor deschise pe cele două piețe.
12.03.20XX
Contractare datorie 100.000 Euro
Cumpărare 100 contracte futures
RON/EURO IUNXX
3,3677
3,4055
29.06.20XX *
Lichidare datorie
100.000 Euro
Lichidare 100 contracte futures
RON/EURO IUNXX
3,4520
3,4520
Rezultate:
pierdere pe piața spot = (3,3677
–
3,4520)lei/Euro x 100.000 Euro =
–
8.430 lei
câștig pe piața futures =(3,4520
–
3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte
futures = 4.650 lei
Pierdere netă
:
–
3.780
Concluzie
: Operațiunea de hedging asigură doar o acoperire parțială, generând o
pierdere
netă în urma lichidării pozițiilor deschise pe cele două piețe.
P
entru ca importatorul să își
acopere integral pierder
ea realizată pe piața spot (în valoare de 8.430 lei), ar fi trebuit să își
deschidă poziția cel mult la nivelul cursului spot din ziua respectivă (3,3677 lei/Euro), pe piață
neexistând vânzători de contracte futures la acest preț în data respectivă.
*
valorile cursului valutar
și prețurile futures
sunt ipotetice
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
55
(6)
Aplicarea strategiei short hedge pentru protejarea împotriva riscului valutar
Rezolvare:
(a)
Argumentarea utilită
ții strategiei short hedge
Firma de comerț extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe piața
derivatelor
financiare
doar în ipoteza în care estimează o scădere a cursului valutar lei/Euro
.
Un
astfel de scenariu
ar putea să afecteze eficiența operațiunii de e
xport (prin aprecierea monedei
naționale, va încasa la scadență o creanță depreciată, adică un echivalent redus de monedă
națională, comparativ cu data tranzacției). În consecință, va căuta să „blocheze” un anumit nivel
de curs valutar (care îi menține sau
îmbunătățește gradul de eficiență), prin deschiderea unor
poziții de vânzare (short) pe piața derivatelor financiare, astfel încât orice scădere înregistrată pe
piața la termen va
elimina
sau diminua
eventualele
pierderi de pe piața spot.
(b)
Situa
ția contului de investiții la data de 06.04.XX
–
lei
–
Data
Specificație
Valoare
12.03.20XX
Deschidere 100 poziții short pe contractul futures RON/Euro, IUNXX la
3,4055 lei/Euro:
–
marja depusă (risc
de creștere)
Mi
= 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures =
12.000 lei
;
–
comisioane de trazacționare
Ct =
0,73 lei/contract
x 100 contracte futures = 73 lei
12.073
12.000
73
06.04.20XX
Câștig potențial
(
C
p
)
prin
marcare
la piață
N
otă:
nu s
–
a ținut cont de operațiunile de marcare la piață anterioare
acestei date, care ar fi putut majora costul hedgingului valutar,
datorită apelului în marjă care trebuie vărsat pentru menținerea
deschisă a pozițiilor long).
C
p
= (
3,4055
–
3,3550) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte
futures
= 5.050 lei
5.050
*
valorile cursului valutar
și prețurile futures sunt ipotetice
Concluzie:
Având în vedere scăderea semnificativă a prețului contractelor futures lei/Euro, se
poate constata că operațiunea de hedging valutar este una eficientă, deci își justifică utilitatea prin
prisma faptului că câștigurile realizate pe piața futures compenseaz
ă, sau cel puțin diminuează
pierderile înregistrate de firma de comerț extern pe piața spot.
(c)
Analiza eficiența operațiunii de hedging valutar
.
În scopul determinării eficien
ței
strategiei
short
hedge, vom analiza următorul tabel:
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
56
Data
Speci
ficație
Curs
spot
Curs
futures
12.03.20XX
Înregistrare creanță 100.000 Euro
Vânzare 100 contracte futures RON/EURO
IUNXX
3,3677
3,4055
29.06.20XX *
Încasare creanță 100.000 Euro
Lichidare 100 contracte futures RON/EURO
IUNXX
3,3285
3,3285
Rezultate:
pierdere pe piața spot = (3,3285
–
3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro =
–
3.920 lei
câștig pe piața futures = (3,4055
–
3,3285) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
=
=
7.700 lei
Câștig net
: 3.780 lei
Concluzie
: Operațiunea de hedging este
una eficientă, întrucât câștigurile marcate pe piața
futures asigură compensarea integrală a pierderilor înregistrate pe piața spot.
12.03.20XX
Înregistrare creanță 100.000 Euro
Vânzare 100 contracte futures RON/EURO
IUNXX
3,3677
3,4055
29.06.20XX *
Încasare creanță 100.000 Euro
Lichidare 100 contracte futures RON/EURO
IUNXX
3,4520
3,4520
Rezultate:
câștig pe piața spot = (3,4520
–
3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro = 8.430 lei
pierdere pe piața futures =(3,4055
–
3,4520) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x
100 contracte futures =
–
4.650 lei
Câștig net
: 3.780
Concluzie
: Operațiunea de hedging nu se justifică în condițiile creșterii cursului valutar. Totuși,
ea reprezintă doar o măsură de protecție și nu vizează obținerea unui câștig.
*
valorile
cursului valutar
și prețurile futures sunt ipotetice
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
57
1.
În data de 22 ianuarie
2015 u
n investitor
a
cumpăr
at
100 contracte
R
SIF
4
–
15F cu scaden
ța
iunie 2015, la pre
țul de
0,8810 lei/ac
țiune. Riscul de scădere este
de 0,1057
2
lei/ac
țiune,
corespunzător factorului de marjă de 12%.
Mărimea obiectului contractului este de 1.000
ac
țiuni SIF4.
Marja percepută investitorului este de:
a.
105,70 lei
b.
88.100 lei
c.
10.5
72
lei
.
2.
În data de 22 ianuarie 2015 un investitor a vândut 100 contracte RSIF4
–
15F cu scaden
ța
iunie 2015, la pre
țul de 0,8810 lei/acțiune. Mărimea obiectului contractului este de 1.000
ac
țiuni SIF4.
La data de 24 februarie 2015, pre
țul de cotare a fost de 0,8505
lei/ac
țiune.
Care dintre următoarele afirma
ții este adevărată
:
a.
investitorul a
înregistrat un câ
știg real în valoare de 3.050
lei
b.
investitorul a înregistrat o pierdere reală în valoare de (
–
) 3.050 lei
c.
investitorul a înregistrat un câ
știg potențial în
valoare de 3.050 lei
?
3.
În data de 22 ianuarie 2015 un investitor a cumpărat 100 contracte RSIF4
–
15F cu scaden
ța
iunie 2015, la pre
țul de 0,8810 lei/acțiune. Mărimea obiectului contractului este de 1.000
ac
țiuni SIF4. La data de 26 martie 2015, investitoru
l a vândut 50 de contracte la pre
țul de
0,8010 lei/ac
țiune. Aferent tranzacției de vânzare, care dintre următoarele afirmații este
adevărată:
a.
investitorul a înregistrat
un câ
știg
real în valoare de
8
.0
0
0 lei
b.
investitorul a înregistrat o pierdere poten
ția
lă în valoare de (
–
)
8
.000 lei
c.
investitorul a înregistrat o pierdere reală în valoare de (
–
) 4.000 lei
?
4.
Despre contractul options DESIF 5 MAR 2014 se cunoa
ște prețul de exercitare de 1,85
lei/ac
țiune și prima de 0,12 lei/acțiune. La scadență, prețul act
ivului suport a fost de 1,9
66
lei/ac
țiune.
Care dintre următoarele afirma
ții este falsă:
a.
dacă op
țiunea este CALL, pragul minim de rentabilitate este 1,97 lei/acțiune
b.
dacă op
țiunea este PUT, pragul minim de rentabilitate este 1,73 lei/acțiune
c.
op
țiunea
P
UT este în bani iar op
țiunea CALL este în afara banilor ?
5.
La data de 10 februarie 2014 s
–
a realizat o tranzac
ție având ca obiect 10 contracte options
CALL DESIF5 MAR14 la pre
țul de exercitare de 1,85 lei/acțiune.
Mărimea obiectului
contractului a fost de
1.000 ac
țiuni SIF5 iar p
rima contractului achitată de cumpărător a
fost de 0,12 lei/ac
țiune. La scadență, prețul activului suport a fost de 1,966 lei/acțiune.
Care dintre următoarele afirma
ții este adevărată:
a.
cumpărătorul a înregistrat
o pierdere reală d
e (
–
) 40 lei
b.
cumpărătorul a înregistrat un câ
știg real de 2.360 lei
c.
vânzătorul a înregistrat o pierdere reală de (
–
) 40 lei
?
Test
e
de autoevaluare
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
58
6.
La data de 28 februarie 2013 s
–
a realizat o tranzac
ție având ca obiect 20 contracte options
PUT
EUR/RON
MAR1
3
la pre
țul de exe
rcitare de
4
,5 lei/
Euro
. Mărimea obiectului
contractului a fost de 1.000
Euro
iar prima contractului achitată de cumpărător a fost de
0,1
35
lei/
Euro
. La scaden
ță,
cursul valutar EUR/RON
a fost de
4
,
4154
lei/
Euro
. Care dintre
următoarele afirma
ții este fals
ă:
a.
cumpărătorul a înregistrat
o pierdere reală de
(
–
)
1.008
lei
b.
vânzătorul
a înregistrat un câ
știg real de
1.008
lei
c.
cumpărătorul
a înregistrat
un
câ
știg
real de 4
.392
lei ?
7.
La data de
06 ianuarie 2015 e
ntitatea Alfa a contractat o datorie în
valoare de 50.000 Euro
,
scadentă la 31
martie
2015. La data contractării datoriei, cursul spot EUR/RON era 4,4973
lei/Euro. În scopul protejării împotriva riscului valutar, entitatea Alfa a cumpărat în data de
23 ianuarie 2015 un număr de
50 contracte futu
res la pre
țul de
4,5148 lei/Euro
,
multiplicatorul unui contract fiind de 1.000 Euro
. La data scaden
ței cursul spot EUR/RON
era 4,4242 lei/Euro
.
În aceste condi
ția, strategia de hedging valutar
:
a.
a fost eficientă
b.
a fost par
țial eficientă
c.
a fost
ineficientă.
8.
La data de 24 martie 2014, un investitor a contractat o crean
ță în valoare de 10
0
.000 Euro,
la cursul de 1 Euro = 4,4793 lei, încasabilă la data de 30 iunie 2014. La data scaden
ței
cursul valutar de referin
ță comunicat de BNR a fost de 4,3870
lei/Euro. Conform
specifica
țiilor tehnice, multiplicatorul (volumul) contractului EUR/RON IUN14 este 1.000
Euro. La ce pre
ț ar fi trebuit să vândă investitorul contracte futures pe piața Sibex,
în
ipoteza unui hedging perfect
:
a.
un pre
ț mai mare decât
4,479
3 lei/Euro
b.
un pre
ț egal cu
4,3870 lei/Euro
c.
un pre
ț mai mic decât
4,4793 lei/Euro?
9.
O strategie de hedging valutar poate fi elaborată de către :
a.
entită
ți care se expun riscului de scădere a cursului valutar și vând contracte futures
(short hedge)
, respectiv entită
ți care se expun riscului de creștere a cursului valutar și
vând
contracte futures
(
short hedge
)
b.
entită
ți care se expun riscului de scădere a cursului valutar și cumpără contracte
futures
(long hedge)
, respectiv entită
ți care se expun ris
cului de creștere a cursului
valutar și
cumpără
contracte futures
(
long
hedge)
c.
entită
ți care se expun riscului de creștere a cursului valutar și cumpără contracte
futures
(long hedge)
, respectiv entită
ți care se expun riscului de scădere a cursului
valutar
și
vând contracte futures
(short hedge)
.
10.
Care dintre următoarele afirma
ții este falsă :
a.
un investitor achizi
ționează opțiuni CALL atunci când anticipează o creștere a prețului
activului suport
b.
un investitor achizi
ționează opțiuni PUT atunci când anticipează o scădere a prețului
activului suport
c.
un investitor vinde op
țiuni PUT atunci când an
ticipează o scădere a pre
țului activului
suport
.
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
59
MANAGEMENTUL RISCURILOR
ȘI
GESTIUNEA PORTOFOLIILOR
–
C U P R I N S
–
Lecția
1
MĂSURAREA PERFORMAN
ȚELOR DE PORTOFOLIU
Pag.
Obiective
60
Prezentare teoretică
60
Cerin
țe
de rezolvat
64
Derularea activită
ților
67
Prezentarea rezultatelor
68
Test
e
de autoevaluare
71
Grila de
auto
evaluare
72
MODULUL
10
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
60
MĂSURAREA PERFORMAN
ȚELOR DE PORTOFOLIU
Obiective
OBIECTIVE
Prezentare teoretică
PREZENTARE TEORETICĂ
(1)
Măsurarea performan
țelor de portofoliu prin utilizarea
ratelor Treynor
și
Sharpe
Metodele de măsurare a performanței portofoliului constau în ajustarea rentabilității unui
portofoliu prin riscul său, furnizând o bază uniformă și adecvată de realizare a comparației între
diferitele rezultate ale adm
inistrări
i activelor financiare.
a.
R
ata Treynor
constituie o rată de rentabilitate
–
volatilitate și este exprimată în raport
de excesul de rentabilitate a portofoliului față de rata
activului
fără risc:
IT =
p
f
port
R
R
(
55
)
LECȚIA 1
Obiectivele acestei lec
ții sunt:
1)
Să familiarizeze studen
ții cu
aplicabilitatea ratelor clasice de măsurare a performan
țelor
de portofoliu Treynor
și Sharpe (relațiile (55)
–
(61))
;
2)
Să
familiarizeze studen
ții cu metodologia de evaluare a performanțelor în cazul
fondurilor deschise de investi
ții, prin utilizarea indicatorului VUAN (relațiile (62)
–
(63))
;
3)
Să
familiarizeze studen
ții cu metodologia de evaluare a performanțelor în cazul
soci
etă
ților de investiții financiare, prin utilizarea indicatorului VUAN (relațiile (64)
–
(65)).
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
61
unde:
IT
reprezintă
rata Treynor de măsurare a performanțelor de portofoliu;
R
port
reprezintă
rata d
e rentabilitate a portofoliului, determinată după
rela
ția;
1
0
1
)
(
V
V
V
Rp
x 100
(
56
)
V
1
reprezintă valoarea portofoliului la finele perioadei de gestiune
V
0
reprezintă valoarea portofoliului la începutul perioadei de gestiune
R
f
reprezintă
rata de rentabilitate a activului fără risc
. Se calculează în raport cu rata dobânzii la
titluri de stat
;
β
p
reprezintă
coeficientul de volatilitate
(riscul de pia
ță)
al portofoliului.
β
p
=
∑
∗
,
∑
=1
(
57
)
β
i
reprezintă volatilitatea fiecărui activ financiar din portofoliu, determinată după rela
ția:
β
i
=
i
*
i,M
(
58
)
M
unde:
ß
i
reprezintă
coeficientul de volatilitate al acțiunii „i”.
i
reprezintă
riscul acțiunii “i”, măsurat ca și deviație standard
(func
ția STDEV)
a rentabilității
față de nivelul mediu.
M
reprezintă
riscul de piață (nediversificat), măsurat ca și deviație standard
(func
ția STDEV)
a
rentabilității pieței (măsurată prin prisma indicelui bursier) față de nivelul mediu.
i,M
reprezint
ă
coeficientul de corelație
(func
ția CORREL)
între rentabilitatea titlului „i” și
rentabilitatea pieței (măsurată prin indicele bursier).
Cu cât valoarea raportului este mai ridicată, cu atât este mai mare performanța portofoliului.
b.
Rata Sharpe
are în
vedere că rentabilitatea unui portofoliu este măsurată prin diferența
pozitivă dintre rata rentabilității portofoliului și rata rentabilității fără risc, această
diferență definind prima de risc ca formă de recompensare a investitorului. Deci,
performanța
unui portofoliu (ISp) este dată de remunerarea pe unitate
a
de risc a
excesului de rentabilitate față de rentabilitatea
activului
fără risc:
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
62
IS =
p
f
port
R
R
(5
9
)
unde:
IS
reprezintă
rata Sharpe de măsurare a performanțelor de portofoliu;
R
port
reprezintă
rata de rentabilitate a portofoliului;
R
f
reprezintă
rata de rentabilitate
a activului fără risc;
p
reprezintă
riscul total al portofoliului;
2
p
=
∑
∑
∗
∗
(
,
)
=
1
=
1
=
∑
∑
∗
∗
∗
∗
(
,
)
=
1
=
1
(6
0
)
și
p
=
2
p
(61)
unde:
X
i
, X
j
reprezintă
ponderea activului financiar i, respectiv j în portofoliu, i
≠j.
cov(R
i
,R
j
)
reprezintă
covarianța
(func
ția COVAR)
între ratele de randament ale activelor
financiare i și j, i≠j.
N
reprezintă
numărul de active financiare din portofoliu.
reprezintă
riscul individual
(func
ția STDEV)
al activului financiar individual i și j.
ρ(R
i
,R
j
)
reprezintă
coeficientul de core
lație
(func
ția CORREL)
între ratele de randament ale
activelor financiare i și j, i≠j.
Cu cât valoarea raportului este mai ridicată, cu atât este mai mare performanța portofoliului.
(2)
Măsurarea performan
țelor de portofoliu pentru FDI
Un indicator relevant pentru aprecierea performanțelor realizate de plasamentele în fonduri
deschise de investi
ții (FDI)
îl reprezintă
valoarea unitară a activului net (VUAN). Pentru
a se
obține valoarea acestui indicator, din valoarea totală a portofoliul
ui de active financiare se scad
cheltuielile de administrare a fondului datorate societății de administrare a investițiilor
(SAI)
precum și alte cheltuieli curente de funcționare (privind depozitar
ul
și grupul de distribuție),
obținându
–
se valoarea activel
or nete
,
care se împarte la numărul de titluri de participare aflate
la un moment dat în circulație, după următoarea relație de calcul:
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
63
VUAN =
VAN
=
VA
t
–
V
d
(
62
)
N
uf
N
uf
unde:
VUAN reprezintă v
aloarea
unitară
netă a activelor fondului
N
uf
reprezintă n
umăr
ul
total de unități de fond în circulație
VA
t
reprezintă
v
aloarea totală a activelor fondului
V
d
reprezintă v
aloarea
o
bligațiilor
fondului.
Performanța unui fond
deschis de investi
ții (FDI)
reprezintă creșterea valorii unității de fond
într
–
o anumită perioadă de timp, determinată după rela
ția:
R
FDI
=
VUAN
1
–
VUAN
0
*
100
(
63
)
VUAN
0
unde:
VUAN
1
reprezintă v
aloarea
unitară
netă a activelor fondului
la finele perioadei
VUAN
0
reprezintă v
aloarea
unitară
netă a activelor fondului
la începutul perioadei
(3)
Măsurarea performan
țelor de portofoliu
pentru SIF
Performan
ța portofoliilor administrate de societățile de investiții financiare (SIF) se determină
similar cu cea prezentată în cazul fondurilor deschise de investi
ții (FDI).
Pentru a se obține
valoarea
unitară a activului net (VUAN)
, din valoarea totală a portofoliului de active financiare
se scad
datoriile nete, inclusiv elementele de regularizare
, obținându
–
se valoarea activelor nete
care se împarte la numărul de
ac
țiuni afl
ate
în circulație, după următoarea relație de calcul:
VUAN =
VAN
=
T
A
–
T
D
=
(Ai + Ac + IFD + CAV)
–
(TD + VAV)
(
64
)
N
a
N
a
N
a
unde
VAN
reprezintă v
aloarea activelor nete
N
a
reprezintă
n
umăr
ul
de acțiuni emise și aflate în circulație
TA reprezintă t
otal active
TD reprezintă t
otal datorii
Ai
–
Active imobilizate, Ac
–
Active curente, IFD
–
Instrumente financiare derivate
CAV
–
Cheltuieli în avans, TD
–
total datorii, VAV
–
venituri în avans.
Similar FDI, p
erformanța un
ei societă
ți de investiții financiare (SIF)
reprezintă creșterea valorii
unității de fond
într
–
o anumită perioadă de timp, determinată după rela
ția:
R
SIF
=
VUAN
1
–
VUAN
0
*
100
(
65
)
VUAN
0
unde:
VUAN
1
reprezintă v
aloarea
unitară
netă a activelor fondului
la finele perioadei
VUAN
0
reprezintă v
aloarea
unitară
netă a
activelor fondului
la începutul perioadei
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
64
Cerin
țe de rezolvat
CERIN
ȚE DE REZOLVAT
(1)
Măsurarea performan
țelor de portofoliu prin utilizarea ratelor Treynor și
Sharpe
La data de 7 ianuarie 2013 un investitor plasează un capital de 100.000 lei în următoarele
ac
țiuni tranzacționabile pe Bursa de Valori București, în
2
scenarii de investi
ții diferite în raport
cu ponderea de alocare a capitalului (expunerea pe sector):
Scenariul 1
Sector
Emitent
Pondere
Suma
alocată
Pre
ț
achizi
ție
Număr de
ac
țiuni
Financiar
Fondul Proprietatea SA
0,25
25.000
0,5850
42.735
Financiar
Bursa de Valori Bucuresti SA
0,25
25.000
20,8000
1.202
Energetic
Transgaz SA
0,25
25.000
223,4500
112
Farmaceutic
Biofarm SA
0,25
25.000
0,2095
119.332
Total
1,00
100.000
n.a.
n.a.
Scenariul 2
Sector
Emitent
Pondere
Suma
alocată
Pre
ț
achizi
ție
Număr
de
ac
țiuni
Financiar
Fondul Proprietatea SA
0,50
50.000
0,5850
85.470
Financiar
Bursa de Valori Bucuresti SA
0,30
30.000
20,8000
1.442
Energetic
Transgaz SA
0,15
15.000
223,4500
67
Farmaceutic
Biofarm SA
0,05
5.000
0,2095
23.866
Total
1,00
100.000
n.a.
n.a.
Informa
ții suplimentare
:
(i)
Riscul aferent fiecărei ac
țiuni din portofoliu:
σ
X1
= 0,010393; σ
X
2
= 0,015532; σ
X
3
= 0,012262; σ
X
4
= 0,012751.
X1
ac
țiunea Fondul Proprietatea (FP)
X
3
ac
țiunea
Transgaz (TGN)
X
2
ac
țiunea Bursa de Valori București (BVB)
X
4
ac
țiunea Biofarm (BIO)
(ii)
Riscul de pia
ță:
σ
M
= 0,570571
(iii)
Coeficien
ții de corelație între ratele de rentabilitate ale fiecărui activ financiar și rata de
rentabilitate a
indicelui BET
–
C
:
ρ
X1,M
= 0,126804; ρ
X2,M
= 0,114930; ρ
X3,M
=
0,473911; ρ
X4,M
=
–
0,060955.
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
65
(iv)
Rata activului fără risc (titluri de stat): R
f
= 3,98%
(v)
Matricea varian
ță
–
covarian
ță
cov (X1,X2)
–
0,000013
cov (X1,X3)
0,000004
cov(X2,X3)
0,000036
cov (X1,X4)
0,000015
cov(X2,X4)
0,000003
cov (X3,X4)
0,000016
La data de 30 decembrie
2013
investitorul a vândut toate de
ținerile sale.
Conform extrasului de cont primit de la firma de investi
ții, s
–
au ob
ținut următoarele
informa
ții:
Scenariul 1
Sector
Emitent
Pondere
Suma
alocat
ă
Pret
achizi
ț
ie
Numă
r de
ac
ț
iuni
Pre
ț
de
v
â
nzare
Suma
î
ncasat
ă
Financiar
Fondul Proprietatea SA
0,25
25.000
0,5850
42.735
0,8335
35.620
Financiar
Bursa de Valori Bucuresti SA
0,25
25.000
20,8000
1.202
32,5000
39.063
Energetic
Transgaz SA
0,25
25.000
223,4500
112
185,2500
20.726
Farmaceutic
Biofarm SA
0,25
25.000
0,2095
119.332
0,3020
36.038
Total
1,00
100.000
n.a.
n.a.
131.446
Scenariul 2
Sector
Emitent
Pondere
Suma
alocat
ă
Pret
achizi
ț
ie
Numă
r de
ac
ț
iuni
Pre
ț
de
v
â
nzare
Suma
î
ncasat
ă
Financiar
Fondul Proprietatea SA
0,50
50.000
0,5850
85.470
0,8335
71.239
Financiar
Bursa de Valori Bucuresti SA
0,30
30.000
20,8000
1.442
32,5
46.875
Energetic
Transgaz SA
0,15
15.000
223,4500
67
185,25
12.436
Farmaceutic
Biofarm SA
0,05
5.000
0,2095
23.866
0,302
7.208
Total
1,00
100.000
n.a.
n.a.
137.758
Cerin
țe:
a)
Evalua
ți performanța portofoliului în fiecare dintre cele trei scenarii de investiții,
folosind rata Treynor. Ierarhiza
ți portofoliile
ob
ținute în fiecare scenariu de investiții
în func
ție de valoarea acestui indicator.
b)
Evalua
ți performanța portofoliului
în fiecare dintre cele trei scenarii de investi
ții,
folosind rata
Sharpe
. Ierarhiza
ți portofoliile
ob
ținute în fiecare scenariu de investiții
în
func
ție de valoarea acestui indicator.
(2)
Măsurarea performan
țelor de portofoliu
pentru FDI
Conform raportărilor efectuate de fondurile deschise de investi
ții în baza cerințelor de raportare
impuse prin reglementările specifice (Regulament
ASF
9
/20
1
4), s
–
au ob
ținut următoarele
informa
ții pentru perioada ianuarie
–
mai 2013, în legătură cu trei ca
tegorii relevante de fonduri
deschise de investi
ții
(FDI)
–
fonduri de obliga
țiuni, fonduri diversificate și fonduri de acțiuni:
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
66
Fonduri de obliga
țiuni
Categorie Fond
Data
raportării
BCR
Obliga
țiuni
ING Bond
BT Obliga
țiuni
Activ net
01.ian.13
3.684.523.000
925.076.000
275.267.000
31.mai.13
4.243.178.000
989.483.000
295.996.000
Unită
ți de Fond
01.ian.13
223.983.161
649.618
18.302.327
31.mai.13
249.598.706
665.404
19.220.519
Fonduri de diversificate (echilibrate)
Categorie Fond
Data
raportării
BCR Dinamic
Transilvania
Integro
Activ net
01.ian.13
31.981.000
22.359.000
17.968.000
31.mai.13
30.781.000
23.578.000
18.495.000
Unitati de Fond
01.ian.13
1.387.462
657.869
4.716.010
31.mai.13
1.278.281
675.007
4.766.753
Fonduri de
ac
țiuni
Categorie Fond
Data
raportării
ING Equity
BT Maxim
KD Maximus
Activ net
01.ian.13
341.078.000
47.473.000
31.190.000
31.mai.13
340.365.000
54.942.000
28.383.000
Unitati de Fond
01.ian.13
446.624
7.033.037
2.388.208
31.mai.13
439.828
7.951.085
2.201.939
Selec
ția FDI pentru fiecare familie de fonduri s
–
a bazat pe cota de pia
ță deținută, fiind selectate
primele trei FDI din fiecare familie, în ordinea descrescătoare a acestui indicator.
Cerin
ț
e
:
a)
determina
ți performanța
portofoliilor raportate
de FDI, prin prisma indicatorului
VUAN.
b)
stabili
ți ierarhia categoriilor de FDI în raport cu performanțele obținute de SAI în
administrarea portofoliilor.
(3)
Măsurarea performan
țelor de portofoliu
pentru SIF
Conform raportărilor efectuate de Societă
țil
e de Investi
ții Financiare în baza cerințelor de
raportare impuse prin reglementările specifice (Regulament CNVM 15/2004), s
–
au ob
ținut
următoarele informa
ții:
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
67
Indicator
Data
raportarii
SIF Banat
Crisana
SIF Moldova
SIF
Transilvania
SIF Muntenia
SIF
Oltenia
Fondul
Proprietatea
Active
imobilizate
01.ian.13
273.833.039
85.750.371
423.252.124
296.109.024
650.214.103
8.151.616.081
30.nov.13
358.802.462
154.236.180
471.172.467
371.141.439
664.068.515
6.462.358.877
Active
circulante
01.ian.13
1.079.621.801
1.058.747.935
810.423.971
929.275.027
888.136.805
6.865.421.130
30.nov.13
1.265.756.636
1.181.558.938
689.346.766
900.195.843
1.062.355.839
8.776.079.898
IFD
01.ian.13
0
0
0
0
0
0
30.nov.13
0
0
0
0
0
0
Cheltuieli in
avans
01.ian.13
192.661
98.409
98.748
19.084
153.184
27.199
30.nov.13
132.083
160.453
147.856
33.671
91.984
63.556
Datorii totale
01.ian.13
36.038.629
54.135.609
93.420.536
161.018.560
128.020.171
21.064.178
30.nov.13
44.220.022
65.351.762
104.994.736
161.791.481
142.109.196
53.485.696
Venituri in
avans
01.ian.13
44.160
9.032
0
0
0
0
30.nov.13
250.000
10.120
0
0
0
0
Numar actiuni
01.ian.13
548.849.268
519.089.588
1.092.143.332
807.036.515
580.165.714
13.172.475.365
30.nov.13
548.849.268
519.089.588
1.092.143.332
807.036.515
580.165.714
12.190.417.185
Cerin
ț
e
:
a)
determina
ți performanța
portofoliilor administrate de societă
țile de investiții
financiare, prin prisma indicatorului VUAN.
b)
stabili
ți ierarhia societăților de investiții financiare în raport
cu performan
țele obținute
în administrarea portofoliilor.
Derularea activită
ților
DERULAREA ACTIVITĂ
ȚILOR
1
►
se determină coeficien
ții de volatilitate pentru fiecare activ financiar și coeficienții de
volatilitate
ai portofoliilor în fiecare scenariu (rela
țiile (58) și (57));
2
►
se determină rata de rentabilitate a portofoliilor în fiecare scenariu (rela
ția (56));
3
►
se determină ratele Treynor ale portofoliilor în fiecare scenariu
și se ierarhizează
portofoliile (
rela
ția (55));
4
►
se determină riscul total al portofoliului în fiecare scenariu (rela
țiile (60) și (61));
5
►
se determină ratele Sharpe ale portofoliilor în fiecare scenariu de investi
ții și se
ierarhizează portofoliile (rela
ția (59));
6
►
se determină rat
ele de rentabilitate pe baza VUAN (rela
țiile (62) și (63)) în cazul FDI și se
ierarhizează în raport cu o rată medie de rentabilitate pe fiecare categorie;
7
►
se determină ratele de rentabilitate pe baza VUAN în cazul SIF, în raport cu care se
efectuează i
erarhizarea (rela
țiile (64) și (65)).
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
68
Prezentarea rezultatelor
PREZENTAREA REZULTATELOR
(1)
Măsurarea performan
țelor de portofoliu prin utilizarea ratelor Treynor și
Sharpe
(a)
Măsurarea performan
țelor prin
rata Treynor
Rezolvare:
Parcurgem următoarele etape de lucru:
□
determinarea coeficien
ților de volatilitate pentru fiecare activ f
inanciar selectat în
portofoliu.
Rezultate ob
ținute:
β
X1
= 0,002310; β
X
2
= 0,003129; β
X
3
= 0,010185; β
X
4
=
–
0,001362;
□
determinarea coeficien
ților de volatilitate ai portofoliilor pentru fiecare dintre ce
le trei
scenarii de investi
ții.
Rezultate ob
ținute:
Scenariul 1 : β
p
= 0,003565, anualizat (
*
12 luni) β
p
= 0,042783;
Scenariul 2 : β
p
= 0,003553, anualizat (
*
12 luni) β
p
= 0,042636;
□
determinarea ratei de rentabilitate a portofoliului pentru fiecare dintre c
ele trei scenarii de
investi
ții
. Valoarea ini
țială a portofoliului este suma investită (100.000 lei) iar valoarea
finală a portof
oliului este suma încasată din vânzarea tuturor de
ținerilor (conform extras
de cont primit de la firma de investi
ții).
Rezultate ob
ținute:
Scenariul 1 : R
p
= 31,45 %;
Scenariul 2 : R
p
= 37,76 %;
□
determinarea ratei Treynor pentru portofoliul aferent
f
iecărui scenariu de investi
ții
.
Rezultate ob
ținute:
Scenariul 1 : IT = 6,42;
Scenariul 2 : IT = 7,92;
□
ierarhizarea celor 3 portofolii aferente fiecărui scenariu de investi
ții, în funcție de rata
Treynor.
Rezultate ob
ținute:
Locul 1: Portofoliul constr
uit în scenariul 2
Locul 2: Portofoliul construit în scenariul 1
(b)
Măsurarea performan
țelor prin rata Sharpe
Rezolvare:
Parcurgem următoarele etape de lucru:
□
Determinarea riscului total al portofoliului pentru fiecare dintre
cele 3 scenarii de investi
ții.
Rezultate ob
ținute:
Scenariul 1 : σ
p
= 0,70 %, anualizat (
*
270 zile tranzac
ționare)
σ
p
= 1,89 %;
Scenariul 2 : σ
p
= 0,73 %, anualizat (
*
270 zile tranzac
ționare)
σ
p
= 1,97 %;
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
69
□
determinarea ratei Sharpe pentru portofoliul aferent
fiecărui scenariu de
investi
ții
. Ratele
de rentabilitate ale portofoliilor
și rata activului fără risc au fost preluate de la pct. a)
.
Rezultate ob
ținute:
Scenariul 1 : IS = 14,53;
Scenariul 2 : IS = 17,14;
□
ierarhizarea celor 3 portofolii aferente fiecărui scenariu de inve
sti
ții, în funcție de rata
Sharpe.
Rezultate ob
ținute:
Locul 1: Portofoliul construit în scenariul 2
Locul 2: Portofoliul construit în scenariul 1
Notă:
Clasificarea portofoliilor se men
ține în ambele forme de măsurare a performanțelor de
portofoliu. Portofoliul care înregistrează cele mai ridicate valori ale indicatorilor Treynor
și
Sharpe, au cele mei bune performan
țe.
(2)
Măsurarea performan
țelor de portofoliu
pentru FDI
Rezolvare:
a)
Pe baza informa
țiilor furnizate și având în vedere relațiile de calcul (
62
)
și (
63
),
performan
țele
ob
ținute de SAI
în administrarea portofoliilor
FDI în perioada ianuarie
–
mai
2013, având în
vedere indicatorul VUAN,
sunt redate în tabelul alăturat:
Fonduri de obliga
țiuni
Categorie Fond
Data
raport
ă
rii
BCR
Obliga
ț
iuni
ING Bond
BT Obliga
ț
iuni
VUAN
01.ian.13
16,45
1.424,03
15,04
31.mai.13
17,00
1.487,04
15,40
Rata de rentabilitate (%)
31.mai.13
3,34
4,42
2,39
Fonduri de diversificate (echilibrate)
Categorie Fond
Data
raport
ă
rii
BCR Dinamic
Transilvania
Integro
VUAN
01.ian.13
23,05
33,99
3,81
31.mai.13
24,08
34,93
3,88
Rata de rentabilitate (%)
31.mai.13
4,47
2,77
1,84
Fonduri de
ac
țiuni
Categorie Fond
Data
raport
ă
rii
ING Equity
BT Maxim
KD Maximus
VUAN
01.ian.13
763,68
6,75
13,06
31.mai.13
773,86
6,91
12,89
Rata de rentabilitate (%)
31.mai.13
1,33
2,37
–
1,30
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
70
Pentru a ob
ține rezultatele necesare ierarhizării categoriilor de
FDI analizate, în raport cu
performan
țele obținute de SAI în administrare, se poate recurge la determinarea ratei medii de
rentabilitate a portofoliului în perioada analizată. Formula de calcul este rata medie aritmetică
iar rezultatele ob
ținute sunt urmă
toarele:
–
Categoria de fonduri de obliga
țiuni: Rentabilitate medie = 3,39%
–
Categoria de fonduri diversificate: Rentabilitate medie = 3,03%
–
Categoria de fonduri de ac
țiuni: Rentabilitate medie = 0,80%
b)
În baza rezultatelor ob
ținute la pct. a), se
poate realiza următoarea ierarhizare a FDI în
raport cu performan
țele măsurate prin evoluția VUAN
:
Locul
Categorie fond
R
r
m
(%)
1
fonduri de obliga
țiuni
3,39
2
fonduri diversificate
3,03
3
fonduri de ac
țiuni
0,80
Notă:
se constată că plasamentele în FDI de ac
țiuni au fost cel mai modest remunerate,
explica
ția fiind pusă pe seama politicii investiționale mai riscante (investiții în acțiuni cotate). În
perioada analizată, cel mai bun randament mediu l
–
a avut FDI de obliga
țiuni, având în vedere
politica investi
țională mai prudentă, orientată către clase de active financiare cu risc mai scăzut
(obliga
țiuni).
(3)
Măsurarea performan
țelor de portofoliu
pentru SIF
Rezolvare:
a)
Pe baza informa
țiilor furnizate și având în vedere
rela
țiile de calcul (9) și (10),
performan
țele societățile de investiții financiare în administrarea portofoliilor pe
parcursul anului 2013 (până în luna noiembrie)
, având în vedere indicatorul VUAN,
sunt redate în tabelul alăturat:
Indicator
Data
raporta
rii
SIF Banat
Crisana
SIF Moldova
SIF
Transilvania
SIF Muntenia
SIF Oltenia
Fondul
Proprietatea
VAN
01.ian.13
1.317.564.712
1.090.452.074
1.140.354.307
1.064.384.575
1.410.483.921
14.996.000.232
30.nov.13
1.580.221.159
1.270.593.689
1.055.672.353
1.109.579.472
1.584.407.142
15.185.016.635
VUAN
01.ian.13
2,4006
2,1007
1,0441
1,3189
2,4312
1,1384
30.nov.13
2,8792
2,4477
0,9666
1,3749
2,7310
1,2457
Rata de
rentabilitate
(%)
30.nov.13
19,93
16,52
–
7,43
4,25
12,33
9,42
b)
În baza rezultatelor
ob
ținute la pct. a), se poate realiza următoarea ierarhizare a
societă
ților de investiții financiare în raport cu performanțele măsurate prin evoluția
VUAN
:
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
71
Locul
Emitent
R
r
(%)
1
SIF Banat Crisana
19,93
2
SIF Moldova
16,52
3
SIF Oltenia
12,33
4
Fondul Proprietatea
9,42
5
SIF Muntenia
4,25
6
SIF Transilvania
(
–
)
7,43
1.
Trei portofolii de active financiare sunt caracterizate prin următoarele coordonate:
Indicator
Portofoliul A
Portofoliul B
Portofoliul C
Rentabilitate (%)
4
%
5
%
15%
Risc (%)
2
%
3
%
12%
Având în vedere o rată a activului fără risc de 3%, care dintre cele trei portofolii înregistrează
cea mai bună performan
ță din perspectiva ratei Sharpe
:
a.
portofoliul C
b.
portofoliul A
c.
portofoliul B ?
2.
Trei portofolii de active financiare sunt caracterizate prin următoarele coordonate:
Indicator
Portofoliul A
Portofoliul B
Portofoliul C
Rentabilitate (%)
4 %
6 %
8 %
Volatilitate
0,01
0,02
0,04
Având în vedere o rată a activului fără risc de 3%,
care dintre cele trei portofolii înregistrează
cea mai bună performan
ță din perspectiva ratei Treynor:
a.
portofoliul C
b.
portofoliul A
c.
portofoliul B ?
3.
La 31 decembrie 2014 un fond deschis de investi
ții a raportat active totale în valoare de
1.256 mii lei
și d
atorii totale în valoare de 841 mii lei. Cunoscând că fondul a emis un număr
de 2.670 mii unită
ți de fond (în circulație), indicatorul VUAN are următoarea valoare:
a.
0,1554 lei
b.
0,4704 lei
c.
415 mii lei
.
Test
e
de autoevaluare
C
u
l
e
g
e
r
e
pentru pregătirea examenului de licen
ță
p
e
n
t
r
u
p
r
o
g
r
a
m
u
l
d
e
s
t
u
d
i
u
Finan
țe și Bănci
–
Se
c
ț
iunea
P
i
e
ț
e
Fi
nancia
re
72
4.
La 3
0
septembrie
2014
SIF Banat Cri
șana a raportat
Situa
ția activelor și datoriilor, din care
rezultă: Active imobilizate în valoare de 288.987 mii lei; Active circulante în valoare de
1.275.521 mii lei; Instrumente financiare derivate în valoare de 15.449 mii lei; Cheltuieli
înregistrate în avans
în valoa
re de 59 mii lei; Datorii totale în valoare de 23.620 mii lei.
Cunoscând că
SIF
a emis un număr de
548.849 mii ac
țiuni
(în circula
ție), indicatorul VUAN
are următoarea valoare:
a.
2
,
8357
lei
b.
2
,
8
7
88
lei
c.
1.556.396
mii lei
.
5.
Indicatorul care măsoară
remunerar
ea pe unitatea de risc a excesului de rentabilitate față de
rentabilitatea activului fără risc este
:
a.
rata Treynor
b.
rata Sharpe
c.
valoarea unitară a activelor nete
.
––––––––––––––––––––––––––
B
i
b
l
i
o
g
r
af
ie
:
*
*
*
S
p
ă
t
ă
c
e
an
O
.,
P
i
e
ț
e
F
in
anc
ia
re
–
n
o
t
e
de
c
ur
s
ș
i
s
u
p
o
r
t
d
e
s
e
m
i
n
a
r
i
i
pe
nt
ru
u
zu
l
s
t
u
d
e
n
ț
i
l
o
r
(
2
0
1
2
)
––––––––––––––––––––––––––
Grila de
auto
evaluare
Sec
țiunea Piețe Financiare
Modulul 8
Modulul 9
Modulul 10
Test
Lec
ția
1
Test
Lec
ția
2
Test
Lec
ția
1
Test
Lec
ția
2
Test
Lec
ția
1
1
a
1
c
1
b
1
c
1
a
2
b
2
b
2
c
2
c
2
c
3
b
3
c
3
b
3
c
3
a
4
a
4
c
4
a
4
c
4
a
5
b
5
b
5
a
5
a
5
b
6
a
6
c
6
c
7
c
7
b
7
c
8
b
8
c
8
a
9
b
9
b
9
c
10
a
10
c
11
a
12
c
13
b
––––––––––––––––––––––––––
Mult succes la examenul de licen
ță!
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: Științe Economice, Juridice și Administrative [604413] (ID: 604413)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.