Un efect mai puțin dorit al scăderii ratei dobânzii [602727]

Un efect mai puțin dorit al scăderii ratei dobânzii?
Lucian Croitoru
Articol publicat și pe www.hotnews.ro pe 27 noiembrie 2014
Nu orice rată reală de creștere economică, oricât de mare, este benefică. Sunt doi indica tori cu
care măsurăm adecvarea creșterii. Unul este rata potențială de creștere. Comparativ cu această
rată, rata actuală de creștere (𝑔𝐴) ar trebui să fie egală sau mai mare. Situația în care rata
actuală este egală cu rata potențială este necesar ă atunci când nivelul PIB actual este egal cu
nivelul PIB potențial, pentru a asigură menținerea inflației la nivelul dorit (țintă). Dacă, totuși,
PIB actual este mai mic decât PIB potențial, este de dorit ca rata actuală de creștere să fie mai
mare ca rat a potențială , pentru a reduce șomajul cât mai repede și, implicit, pentru a crește
producția actuală la nivelul potențial .
Dar poate rata actuală de creștere să fie oricât de mare fără a produce probleme ? Aici
intervine cel de -al doilea indicator cu care măsurăm adecvarea creșterii economice: rata reală
a dobânzii ( 𝑟). Dacă în mod sistematic 𝑔𝐴≥𝑟, atunci este foarte posibil ca dacă structura
economiei conduc e la acumularea exces ivă de capital , să apară bule fina nciare (Tirole, 1985)i.
În acest caz, ieș irea dintr -o criză nu ar însemna nimic mai mult decât intrarea pe drumul către
o alta. Este posibil ca economia românească să se înscrie pe un astfel de drum?
În 2013, creșterea PIB de 3,5 la sută a fost mai mare decât cea potențială. Pentru anii 2014 ș i
2015, CNP prognozează o creștere de 2,6 la sută și respectiv de 2,5 la sută, destul de apropiate
de rata potențială de creștereii. Parcă învingând forța de gravitație exercitată de stagnarea
zonei euro, începând cu 2013, economia noastră tinde să crească cu rate între 2 și 4 la sutăiii.
Dacă aceste prognoze se vor materializa, sau dacă ratele de creștere vor fi chiar mai mari,
atunci ar părea că suntem pe drumul cel bun. Inflația va fi în apropierea țintei și șomajul va
continua să scadă.
Și totuși, o îngrij orare rămâne. Rata reală a dobânzii ROBOR cu maturitatea de trei luni a avut
un trend scăzător, ajungând la sub 2 la sută în 2014iv. Presupunând că în viitor ratele actuale
de creștere economică vor depăși în mod sistematic ratele reale ale dobânzii, atunci ar fi
rațional, așa cum am menționat, să apară bule financiare. Dacă, din cauză că 𝑟≤𝑔𝐴,
investitorii decid să cumpere active în loc să investească, atunci prețul activelor alese va
crește. Chiar și fără îndeplinirea riguroasă a acestei condiții, bulel e financiare ar apărea dacă
rata reală a dobânzii ar fi relativ joasă, deoarece investitorii ar face search for yield . Aceasta
ar fi o schimbare importantă comparativ cu situația din perioada 2009 -2012, când rata reală a
dobînzii a fost, în general, mai ma re decât creșterea economică (Fig. 1).
În Fig. 1 se vede că teoria a fost pe deplin confirmată în practică. În perioada 2005 -2008, rata
de creștere a PB a fost mai mare ca rata reală a dobânzii și bulele financiare au apărut,
alimentate de excesul de econ omisiri la nivel globalv. În acea perioadă, leul s -a apreciat și
prețurile caselor au crescut. După criză, în perioada 2009 -2012, dat fiind că rata reală a
dobânzii a tins să fie mai mare comparativ cu creșterea economică, prețul activelor a scazut.
Leul s -a depreciat, iar prețurile locuințelor și ale pământului s -au redus masiv.

-10,0-5,00,05,010,015,020,025,030,0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013Fig. 1: Rata creșterii economice în România, rata reală a
dobânzii ROBOR, investițiile și economisirile private
Trend RR
ROBOR (%)
PIB (%)
Notă: Pentru anul 2014, datele sunt
estimate. Creșterea economică a fost
estimată la 2 la sută, iar rata reală a
dobânzii ROBOR la 1,9 la sută.2004 -2008 2009 -2012
Sursa: INS și calculele autorului.Investiții private
(% din PIB)
Economisiri private
(% din PIB)
Rata reală
(RR) a
dobânzii
ROBORO consecință a teoriei lui Tirole (1985) este că
odată cu creșterea prețului activelor are loc și
scăderea investițiilor. Totuși, această mișcare
în sensuri opuse nu a avut loc în economia
românească. În România, investițiile nu numai
că nu au scăzut în perioada 2004 -2008, prin
reorientarea economisirilor către activele
devenite subiect al bulei finaciare, dar au și
crescut mai repede ca PIBvi.
Cu toate acestea, într -o perioadă ca ce a pe care
o traversăm acum, în care sectorul privat î și
reduce da toriile, investițiile private ar putea
continua să scadă, făcând ca excesul de
economisiri private să crească (situație
similară celei curente din alte economii ale lumii, de ex emplu , Japonia) . În aceste condiții, nu
este exclus ca deficitul bugetar structural de 1 la sută din PIB să rămână prea mic pentru a
compensa surplusul privat de economisiri . Rezultatul ar fi un exces de economisiri la nivelul
întregii economii , care va continua să împingă ratele reale ale dobânzii spre niveluri relativ
mici.
Dacă scenariul acesta se materialize ază, p entru a evita recesiunea, v a fi nevoie de o alegere.
Pe termen scurt, f ie polit ica monetară va reduce dobânda până la nivelul de la care bule
financiare vor apărea pentru a absorbi excesul de economisiri, fie politica fiscală va absorbi
excesul de economisiri private , astfel că rata dobânzii nu va scădea până la nivelurile de la
care apar bulele fina nciare. Din moment ce extinderea deficitului peste lim itele agreate prin
tratate internaționale are șanse mici , prima opțiune este cea mai probabilă.
Din cele prezentate rezultă clar că nu are sens să combați cu politica monetară o bulă
financiară, care este soluția oferită de piață pentru a rezolva problema excesului de
economisiri. Dacă ar apărea un exces de economisiri, atunci cea mai bună soluție este
acțiunea, adică alegerea de măsuri care să îl reducă . Lipsa unei alegeri clare ar avea
consecințe negative asupra creșterii economice.
Pe term en lung, este nevoie de măsuri structurale care să stimuleze creșterea economică și să
mențină ratele reale ale dobânzii la niveluri normale.

Note

i Acestea ar fi „bule raționale”. Ele apar deoarece rata dobânzii este mai mică comparativ cu un randament
alternativ al unui activ. De exemplu,o resursă foarte rară (cum ar fi aurul) sau numărul de locuințe sau birouri ce
pot fi oferite în centrul aglomer at al unui oraș sunt limitate. Aceasta face ca cele două active să fie „spumoase”,
adică să le crească prețul peste valoarea prezentă a fluxului de venituri viitoare, dacă venitul (PIB) crește.
Cumpărarea acestor active azi (în ritmul de creștere a venitul ui) pentru a fi vândute mai târziu aduce câștiguri
mai mari decât rata reală a dobânzii. Același raționament este valabil și pentru activul leu. Când economia a fost
invadată de capitaluri străine în perioada 2004 -2008, oferta de lei a rămas relativ limita tă, din cauză că, date fiind
anticipațiile inflaționiste, nu avea sens ca banca centrală să mărească oferta de lei. Ca urmare, prețul activului leu
a crescut de la 4,4 lei/1 euro în 2003 la 3lei/1 euro în iulie 2007.
ii Comparate cu rata medie de creșter e de 1,7 la sută din perioada 2011 -2013 – singura perioadă din 1990
încoace în care economia noastră nu a fost (i) fie represată financiar (1990 -1996), (ii) fie invadată de capitaluri
private (2000 -2008), (iii) fie în recesiune (1990 -1992; 1997 -1999 și 20 09-2010) – creșterile menționate sunt
relativ mari.
iii În 2013, o parte din creșterea economică s -a datorat și recoltei agricole extrem de abundente, ceea ce nu se
poate repeta decât din întâmplare.
iv În Fig. 1, se vede că rata reală a dobânzii ROBOR 3M cât și trendul acesteia (care este o aproximare a ratei
naturale a dobânzii) au s căzut. De la mai mult de 13,5 la sută în 2000, rata naturală reală (trend) a coborât la
aproape 0,6 la sută în 2012, pentru a urca din nou la aproape 2 la sută în 2014. Aceste evoluții arată că rata
naturală a dobânzii a venit foarte mult în linie cu nivelurile existente în țările dezvoltate înainte de 2007. Mai
mult, în 2012 ea a coborât suficient de aproape de zero pentru a arăta că posibilitatea coborârii ei sub zero există ,
chiar dacă unele influențe în acest sens au venit de pe partea ofertei . La tendința de reducere a ratei reale actuale
și a ratei naturale a dobânzii au contribuit creșterea numărului de ore lucrate în medie de un angajat începând cu
mijlocul anilor 90, cre șterea productivității, reducerea ratei preferinței de timp începând cu 2009 (care a făcut ca
economisirile private să întreacă investițiile private) și ajustarea cheltuielilor guvernamentale în ultimii ani.
v Am arătat în „Teoria și critica politicii mone tare în România” condițiile care au făcut ca rata reală a dobânzii să
nu poată fi crescută mai mult înainte de criză și să nu poată fi redusă mai mult în anul 2009 (Croitoru, 2014).
vi O explicație a mișcării în același sens a bulei financiare și a investi țiilor este oferită de Cabalero, Farhi și
Hammour (2006). Ei au arătat că în timpul unei creșteri economice speculative apare un feedback între creșterea
economică și finanțare, prin care „oferta viitoare de fonduri efective crește ca rezultat al condițiil or create de o
expansiune speculativă.” Astfel, în modelul lor, un episod de creștere speculativă crează fonduri crescute. Din
acest motiv, o bulă speculativă apare chiar dacă rata reală a dobânzii este mai mare ca rata de creștere
economică. Pentru ca bul a financiară să apară în condițiile menționate este nevoie ca mai multe condiții să se
îndeplinească: progresul tehnologic să genereze feedback de la creșterea economică la finanțare; regulile fiscale
să genereze surplusuri fiscale sustenabile; restul lumi i să aibă un potențial de expansiune mai mic; restricțiile
financiare să fie relaxate de însăși expansiunea economică.

Bibliografie
Caballero, Ricardo; Emmanuel, Farhi; Mohamad, L. Hammour (2006), “Speculative Growth:
Hints from the U.S. Economy”, Americ an Economic Review 96(4): 1159 -1192.
Croitoru, Lucian (2014), „Teoria și critica politicii monetare în România”,
http://www.bnro.ro/Studii, -analize, -puncte -de-vedere -4009.aspx
Tirole, Jean (1985), “Asset Bubbles and Overlapping Generations”, Econometrica 53(6), pp.
1499 -1528.