Studiu asupra cursului RONEURO [602364]

Academia de Studii Economice
Facultatea de Finan țe, B ănci, Asigur ări și Burse de Valori

Efectele cursului de schimb asupra economiei
Studiu asupra cursului RON/EURO

Coordonator:
Profesor universitar doctor Teodora Barbu

Absolvent: [anonimizat]
2008

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

2
Introducere

Cursul de schimb este al ături de rata dobânzii, rata rezervei minime obligat orii de ținute
de b ăncile comerciale la Banca Central ă, opera țiunile de open-market unul din principalele
instrumente de politic ă monetar ă.
În func ție de gradul de deschidere ale unei economii, cursu l de schimb are un rol major
în evolu ția pre țurilor interne. Astfel, printr-o apreciere brusca a cursului de schimb, respectiv a
monedei na ționale se creeaz ă condi țiile favorabile pentru cre șterea importurilor și descre șterea
exporturilor, ceea ce conduce la deteriorarea balan ței comerciale și la un deficit de cont curent. În
cadrul unei economii care are ca scop fundamental s tabilitatea pre țurilor, înregistrarea unui deficit de
cont curent este un factor negativ care îngreuneaz ă îndeplinirea acestui obiectiv. Pentru a evita
aceste situa ții, Banca Central ă intervine pe pia ța valutar ă prin m ăsuri de sterilizare a monedei
excedentare în scopul evit ării unei aprecieri excesive a cursului de schimb. A stfel se sprijin ă
competitivitatea extern ă a ță rii, prevenindu-se o adâncire excesiv ă a deficitului de cont curent f ără a
pune în pericol țintele de infla ție.
O Banc ă Central ă care are ca obiectiv fundamental stabilitatea pre țurilor dar în acela și
timp abordează un regim valutar mai pu țin flexibil (varia țiile cursului trebuie s ă se încadreze într-o
anumit ă band ă de fluctua ție) poate întâmpina situa ții conflictuale. Aprecierile excesive ale cursului
datorate intr ărilor masive de capital sunt atenuate prin m ăsuri directe de sterilizare de c ătre Banca
Central ă. De aceea pentru sus ținerea obiectivului principal de țintire a infla ției trebuie abordat un
curs de schimb flexibil. Un curs de schimb flexibil este un avantaj net pentru c ă poate proteja o
economie împotriva unor șocuri care, într-un regim de curs fix, ar fi putut genera o criz ă valutar ă
(ex. Turbulen țele care au marcat pie țele emergente din America Latin ă în anul 2002).
O alt ă situa ție în care cursul de schimb este un instrument impo rtant de politic ă
monetar ă este dat de diferen țialul de dobând ă care cauzeaz ă intr ări masive de capital str ăin ceea ce
conduce la o apreciere brusc ă a monedei na ționale, apreciere care nu se datoreaz ă unei cre șteri
economice reale și care în cazul unor retrageri bru ște a capitalului ar conduce la o pr ăbu șire a
monedei na ționale. Aceste situa ții pot fi atenuate prin interven ții ale B ăncii Centrale dar astfel se
renun ță la flexibilitaea cursului de schimb care reprezint ă o condi ție important ă de respectat pentru
creearea unui mediu economic care func ționeaz ă dup ă regulile cererii si ofertei de moned ă.

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

3
Capitolul I

Modific ările cursului de schimb și implica țiile pe plan economic

În aceast ă lucrare vom aborda modul în care cursul de schimb este util izat de banca
central ă în politica monetar ă. Cu privire la cursul de schimb sunt 4 puncte care trebuiesc urm ărite: I)
un curs de schimb flexibil este o component ă esen țial ă a politicii b ăncii centrale în demersul s ău de a
păstra nivelul infla ției sc ăzut și relativ stabil; II) banca nu urm ăre ște un anumit curs de schimb pre țul
acestuia fiind stabilit pe pia ță ; III) mi șcările cursului de schimb sunt foarte importante din 2 motive:
i) reflecta evenimente de pe pia ța local ă sau global ă care vor influen ța direct cererea agregat ă; ii)
creeaz ă ajust ări de pre țuri care vor influen ța cererea agregat ă; IV) în urma unei modific ări a cursului
de schimb, m ăsurile care vor fi luate de banca central ă depind crucial de cauzele acesteia. O dat ă
determinat motivul unei modific ări în cursul de schimb, este posibil s ă se determine efectul asupra
cererii agregate și s ă se ia m ăsurile corespunzatoare de politic ă monetar ă dac ă sunt necesare.

Rolul final al b ăncii centrale este de a avea o contribu ție pozitiv ă la cre șterea
economic ă. Pe baza unor vaste cercet ări teoretice și empirice s-a ajuns la concluzia c ă rolul b ăncii
centrale este de a adopta o politic ă de țintire a infla ției. Acest fapt se bazeaz ă pe 2 idei:
i) o infla ție ridicat ă este d ăun ătoare pentru economie și costisitoare pentru
indivizi și firme
ii) rata infla ției este singura variabil ă economic ă asupra c ăreia politica
monetar ă are efect sistematic și sus ținut

Perioadele cu infla ție ridicat ă sunt caracterizate de instabilitate și dificultate în
preconizarea nivelului acesteia. (Friedman, 1977). O infla ție ridicat ă are de asemenea tendin ța de a
cre ște volatilitatea și incertitudinea pre țurilor relative a bunurilor și serviciilor (Longworth, 2002). O
infla ție ridicat ă determin ă firmele și indivizii s ă ia decizii gre șite în privin ța consumului zilnic, în
munc ă, în investi ții în compara ție cu indivizii dintr-un mediu cu infla ție sc ăzut ă.

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

4Exist ă dovezi solide c ă politica monetar ă are efecte profunde aupra PIB-ului și for ței de
munc ă pe termen scurt dar din motive bine determinate și probabil cel mai bine explicate de
Friedman (1968), politica monetar ă are efecte durabile și sus ținute asupra ratei infla ției.
Știindu-se c ă o infla ție ridicat ă este costisitoare și c ă politica monetar ă are efecte
durabile asupra acesteia, nu este surprinz ător c ă majoritatea b ăncilor centrale adopt ă ca scop
principal țintirea infla ției.

1.1 Rolul cursului de schimb în mecanismul de trans mitere monetar ă

Mecanismul de transmitere monetar ă este o în șiruire de evenimente cauz ă-efect care
porne ște din m ăsurile pe care le ia banca central ă și au efecte asupra pre țurilor, cererii agregate,
diferen țialului de PIB (output GAP) și infla ției.
Să consider ăm c ă banca central ă se a șteapt ă la o m ărire a infla ției peste targetul stabilit
datorat ă unei cre șteri economice globale care va conduce la o cre ștere a cererii pentru export. În
acest caz, banca central ă va urm ări o restrângere a politicii monetare pentru a înce tini cre șterea
cererii agregate și a preveni excesul de cerere care ar conduce la cr e șterea infla ției. Cum i și va atinge
banca central ă obiectivul urm ărit?
Va apela la un instrument de baz ă al politicii monetare și anume la cre șterea dobânzii
overnight. Se a șteapt ă o m ărire a dobânzii pe termen lung care va atrage capit al financiar str ăin.
Cererea crescut ă de moned ă local ă va conduce la aprecierea acesteia pe pie țele str ăine. O dobând ă
ridicat ă va determina sc ăderea cererii pentru investi ții, locuin țe sau alte bunuri de durat ă. Aprecierea
monedei locale va conduce la sc ăderea veniturilor exportatorilor și la ieftinirea importuilor. Aceast ă
reducere în investi ții și consum, combinat ă cu reducerea exportului net implic ă o reducere a cre șterii
cererii agregate.
PIB este determinat în mare masur ă de cerere pe termen scurt dar aproape exclusiv de
ofert ă pe termen lung. Cu alte cuvinte, o reducere a cere rii agregate datorate cre șterii ratei dobânzii
va cauza o mic șorare a PIB-ului. Ultima leg ătura este între PIB-ul poten țial și rata infla ției. Astfel,
decizia b ănci centrale de a m ări rata dobânzii overnight conduce la sc ăderea cererii agregate și în
final la reducerea ratei inflatiei.
De asemenea trebuie luat în calcul intervalul de ti mp între luarea deciziei și momentul
în care se vor observa efectele acesteia.Se estimea za între 12-18 luni pân ă la observarea efectelor
asupra cererii agregate și între 18-24 luni pân ă la observarea efectelor asupra infla ției. Ideal este ca o

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

5banc ă central ă s ă anticipeze șocurile economice și s ă implementeze o politic ă monetar ă
corespunzatoare. A șteptând ca efectele șocurilor economice s ă devin ă vizibile dup ă care s ă ia
măsurile adecvate, se poate întâmpla ca rezultatele p oliticii monetare s ă apar ă dup ă ce șocul
economic pentru care au fost luate s ă fi trecut. O astfel de politic ă monetar ă devine un factor
destabilizator pentru PIB și infla ție și creez ă incertitudine și instabilitate economic ă.
Care este rolul cursului de schimb în acest mecanis m complex? Se știe c ă m ăsurile
luate de banca central ă vor avea efecte asupra cererii agregate și a ratei infla ției numai dup ă ce,
ini țial vor influen ța rata dobânzii și cursul de schimb. În alte cuvinte politica moneta r ă func ționeaz ă
prin efectele sale asupra cursului de schimb. Astfe l cursul de schimb devine cauz ă sau efect.
Cu toate c ă cursul de schimb este un instrument important de p olitic ă monetar ă, banca
central ă nu are ca obiectiv o anumita valoare a acestuia. I ) politica monetar ă func ționeaza par țial prin
efectele sale asupra cursului de schimb; ii) varia țiile cursului de schimb sunt cauzate de anumite
șocuri economice iar aceste modific ări con țin informa ții importante despre evolu ția pie ței interne sau
globale.
În cadrul unui regim valutar flexibil, cursul de sc himb se stabile ște în func ție de cererea
și oferta de moned ă de pe pia ță . Astfel nu exist ă o valoare „corect ă” a cursului de schimb sau
valoarea actual ă este o reflectare corect ă a raportului între cererea și oferta de pe pia ță . În condi țiile
în care cursul de schimb este determinat liber pe p ia ța interna țional ă prin ac țiunile a milioane de
participan ți din zeci de ță ri, este incorect spus c ă valoarea cursului este prea mic ă sau prea mare.
Modific ările în cursul de schimb vor influen ța direct cererea pentru bunuri și servicii,
iar aceste modific ări vor avea în final impact asupra bun ăst ării popula ției. Mai mult, varia țiile
cursului vor modifica pre țurile bunurilor na ționale versus interna ționale și astfel se va modifica
structura co șului de bunuri al consumatorilor și produc ția realizat ă de firme.
Obiectivul principal al b ăncii centrale este men ținerea ratei infla ției la un nivel sc ăzut.
De aceea banca central ă trebuie s ă sesizeze orice modificare a cursului și s ă analizeze modul în care
va ac ționa asupra cererii agregate, a PIB-ului și asupra infla ției. Numai dup ă aceea poate apela la o
politic ă monetar ă adecvat ă care va restabiliza cursul la un nivel dorit p ăstrând în continuare ca
obiectiv principal țintirea infla ției.

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

6 1.2 Tipul 1 de modific ări ale cursului de schimb

O apreciere de tip 1 este cauzat ă de un șoc economic care implic ă o cre ștere direct ă a
cererii de bunuri și servicii. În mod similar, o depreciere de tip 1 e ste cauzat ă de un șoc economic
care implic ă o descre ștere a cererii. Voi utiliza 3 exemple pentru a expl ica acest tip de modificare a
cursului.
i) o cre ștere relativ ă în cererea de bunuri și servicii ale unei ță ri va crea la rândul s ău o
cre ștere a monedei locale în compara ție cu alte monede
ii) o cre ștere global ă a pre țurilor materiilor prime conduce la cre șterea veniturilor
exportatorilor de m ărfuri. Aceast ă cre ștere în veniturile exportatorilor va afecta pozitiv cererea
agregat ă care va influen ța în continuare aprecierea monedei.
iii) un flux financiar de capital care se va inves ti pe pia ța imobiliar ă. Prin acest exemplu
se observ ă c ă nu to ți factorii direc ți func ționeaz ă prin intermediul contului curent al balan ței de pl ăți.
O investi ție financiar ă se va face prin intermediul contului de capital și acest fapt va cauza o cre ștere
de moned ă local ă, deci o apreciere a cursului.
O apreciere a monedei locale conduce la o substi țuie în structura consumului astfel
consumatorii vor prefera bunurile str ăine la un pre ț mai sc ăzut în locul produselor locale care au un
pre ț relativ ridicat. Astfel aprecierea monedei conduce la cre șterea importurilor și sc ăderea
exporturilor.
Modific ările de tip1 și 2 au efecte distincte asupra cererii agregate. Pr imul efect cauzat
de o modificare a cursului este efectul direct aupr a cererii agregate. Prin modificarea pre țurilor
relative se influen țeaz ă exportul net care este o component ă a cererii agregate. Acesta este efectul
pre țurilor relative asupra cererii agregate. Efectul to tal asupra unei economii este dat de acumularea
acestor doua efecte. O caracteristic ă a tipului 1 de modific ări ale cursului este aceea c ă efectul direct
și efectul pre țurilor relative influen țeaz ă cererea în sensuri opuse.
O caracteristic ă important ă a modific ărilor de curs de tipul 1 este c ă aceste modific ări
sunt rezultatul unor dezechilibre economice, reflec tate de fluxul de resurse între diferite sectoare a le
economiei.
În primul exemplu, șocul este o cre ștere la nivel global a cerererii pentru produsele
locale. Aprecierea monedei va influen ța exportul net în sens negativ, respectiv se va înr egistra o
preferin ță pentru bunurile importate care au un pre ț relativ mai mic în defavoarea produselor locale.
Dar aceast ă substitu ție se poate face numai pentru bunurile care nu au n icio influen ță asupra

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

7serviciilor. Astfel, se observ ă un transfer al resurselor din sectorul bunurilor î nspre sectorul
serviciilor.
În al doilea exemplu, șocul este o cre ștere la nivel global a pre țurilor materiilor prime.
Firmele care export ă materii prime vor ca știga din urma cre șterii cererii agregate dar vor pierde de
pe urma aprecierii monedei care le va diminua venit urile. Firmele care export ă produse
manufacturate vor pierde de pe urma aprecierii mone dei și nu vor avea câ știg nici din urma cre șterii
cererii. O astfel de situa ție este denumit ă „maladia olandez ă” și a avut loc în anii 1960 când odata cu
cre șterea pre țului gazului natural exportat s-a apreciat moneda, guilderul de pe urma c ăruia au avut
de suferit agricultura și industria manufacturier ă pentru export.
În al treilea exemplu, șocul este cre șterea investi țiilor în domeniul imobiliar prin
intermediul intr ărilor de capital str ăin. Efectul direct este de cre ștere a cererii în industria de
construc ții cu toate subramurile pe care le are-materiile pr ime, industriile produc ătoare de materiale,
ma șini. etc. Aprecierea monedei va diminua veniturile firmelor care export ă dar va avea un impact
pozitiv prin cre șterea cererii produselor pe care le fabric ă.
În figura A este reprezentat grafic o cre ștere de 10 % a pre țurilor materiilor prime. În
graficele urm ătoare se observa efectele asupra cursului valutar, a exportului de materii prime și de
produse manufacturate, a cererii agregate si asupra PIB-ului. În final se ob ține un output de gap
pozitiv, ca diferen ță între PIB-ul actual și PIB-ul potential ceea ce înseamna un exces de cer ere pe
pia ță care va determina o cre ștere a indicelui pre țurilor. În aceast ă situa ție, banca central ă va apela la
cre șterea ratei dobânzii overnight pentru a tempera efe ctele infla ționiste ale surplusului de cerere
agregat ă. Aceasta m ăsur ă va determina cre șterea ratelor de dobând ă din economie care vor frâna
cre șterea economic ă și implicit surplusul de cerere dar în acela și timp va favoriza în continuare
aprecierea monedei cu efectele cunsocute asupra exp ortului net.

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

8Figura 1
Aprecierea de tip 1 cauzat ă de o cre ștere a pre țului materiilor prime
Axa X-trimestre (Y1, Y2, Y3…Y7)
Axa Y-evolutia (în procente) a indicatorului prezen tat
A. Pre țul materiilor prime B. Cursul valutar nominal

C. Exportul m ărfurilor D. Exporul produselor manufacturate

E. Exportul total F. Output gap

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

9
G. Rata dobânzii pe pia ță H. Infla ția de baz ă

Orice țar ă cu o economie deschis ă care particip ă la comer țul interna țional poate suferi
șocuri economice. Un exemplu concludent este criza a siatic ă din 97-98 când veniturile din
numeroase ță ri asiatice au scazut dramatic, fapt care a antrena t sc ăderea cererii de materii prime pe
pia ța mondial ă. Pre țurile materiilor prime au sc ăzut abrupt și odata cu acestea monedele principalilor
exportatori de m ărfuri- inclusiv Canada, Australia, Noua Zeelanda s- au depreciat în compara ție cu
dolarul american. Produc ătorii de materii au suferit de pe urma sc ăderii cererii produselor lor și au
câ știgat par țial de pe urma deprecierii monedei. Un alt impact a l deprecierii monedei este
restructurarea exporturilor, astfel sectoarele care produc bunuri manufacturate cunosc o cre ștere în
defavoarea sectoarelor care produc materii prime.
Aceste fenomene economice care favorizeaz ă unele grupuri de indivizi și defavorizeaz ă
pe al ții, nu constituie obiectivul principal al b ăncii centrale. Obiectivul principal r ămâne în
continuare men ținerea infla ției la un nivel sc ăzut și stabil iar în acest sens p ăstrarea unui echilbru
între cererea și oferta agregat ă este esen țial ă. Într-o economie de pia ță dinamic ă, anumite sectoare se
vor extinde în defavoarea altora, dar din punct de vedere al b ăncii centrale starea economiei agregate
va avea prioritate în demersul s ău de țintire a infla ției.
Datorit ă perioadei de timp necesare pentru a se vedea efect ele m ăsurilor politicii
monetare, este de dorit ca banca central ă s ă nu reac ționeze la mi șcările cursului care se prev ăd a fi
de scurt ă durat ă. Dac ă modific ările cursului nu au impact major în economie, efect ele politicii
monetare vor deveni vizibile dup ă ce efectele șocului economic au disp ărut. O astfel de politic ă
monetar ă poate crea instabilitate în economie. De aceea, ba nca trebuie s ă în țeleag ă cauzele
modific ărilor cursului de schimb și s ă se concentreze numai asupra celor de lung ă durata.

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

10
1.3 Tipul 2 de modificare a cursului de schimb

Tipul 2 de modificare a cursului nu influen țeaz ă pia ța de bunuri și servicii; efectele sale
asupra cererii sau ofertei agregate provin din modi ficarea propiu-zis ă a cursului. Voi utiliza 3
exemple pentru a ilustra aceste modific ări, în fiecare caz considerând aprecierea monedei.
i. ajust ări ale portofoliului de titluri financiare pe pia ța local ă
ii. intr ări de fluxuri de capital financiar pentru achizi ționarea unui capital fizic
existent-“brownfield” investment
iii. o depreciere major ă a monedei unui partener major de comer ț pentru a și rezolva
deficitul de cont curent
În primele 2 exemple, cre șterea în cererea de imobiliz ări, fie financiare sau corporale,
va conduce la cre șterea cererii de moned ă pe pie țele valutare interna ționale și astfel se va aprecia
moneda local ă. Ambele exemple implic ă intr ări de capital financiar care se vor înregistra in c ontul
de capital al balan ței de pl ăți.
În al treilea exemplu, aprecierea monedei se datore az ă participan ților de pe pia ța
financiar ă interna țional ă care v ăd aprecierea monedei ca o componenta a unei realini eri globale a
monedelor necesar ă pentru a rezolva dezechilibrle existente în balan țele de pl ăți. Trebuie avut în
vedere c ă aceste ajust ări nu reflect ă pozi ția pozi ția financiar ă a ță rii respective pe plan interna țional
și c ă scopul pricipal este ajustarea dezechilibrelor bal an ței de pl ăți. Pentru o moned ă dat ă ceea ce
este relevant pentru cererea agregat ă a ță rii respective, este valoarea monedei locale în com para ție cu
un co ș de monede, în care propor ția fiec ărei monede este direct propor țional ă comer țului efectuat cu
țara respectiv ă.
În niciunul din exemplele enun țate nu se g ăse ște un impact direct asupra cererii de
bunuri și servicii, și astfel asupra cererii agregate. De astfel, absen ța unui impact direct este tr ăsătura
de baz ă a tipului 2. Ca și în cazul tipului 1, aprecierea monedei conduce la cre șterea pre țurilor
relative na ționale în timp ce pre țurile relative ale bunurilor str ăine scad. Astfel, consumatorii locali
vor substitui bunurile na ționale mai scumpe cu bunuri interna ționale mai ieftine. Acest efect al
pre țurilor va conduce la sc ăderea exportului net și implicit a cererii agregate.
Pentru tipul 2 de modificare a cursului, efectul fi nal este determinat în totalitate de
efectul relativ al pre țurilor.

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

11 Să consider ăm o situa ție în care investitorii globali decid c ă titlurile financiare locale au
devenit mai riscante decât alternativele lor în alt e ță ri. Reducerea cererii de titluri financiare nu are
efect asupra cererii de bunuri și servicii, dar va conduce la o depreciere a monede i. Dac ă deprecierea
continu ă, prin efectul pre țurilor relative se va ob ține o cre ștere a exportului net și astfel o cre ștere în
cererea agregat ă. Dac ă are loc o cre ștere a cererii de titluri financiare, efectul va fi de apreciere a
monedei cu consecin țele sale de sc ădere a exportului net și a cererii agregate.

Implica ții pentru politica monetar ă
Datorit ă duratei de timp necesare pentru a se realiza m ăsurile de politic ă monetar ă, este
indicat ca banca centrala s ă nu reac ționeze la modific ările în cursul de schimb care se prev ăd a fi de
scurt ă durat ă. Dat ă fiind natura tipului 2 de modific ări care adeseori provin din schimb ări ale
percep ției investitorilor asupra pre țului titlurilor, aceste modific ări vor dura adesea câteva s ăpt ămâni
dup ă care vor dispare.
Să consider ăm o situa ție în care are loc aprecierea de tip 2 a cursului d e schimb. În
aceste condi ții anumite grupuri vor face presiuni asupra b ăncii centrale pentru a reduce aprecierea
monedei prin sc ăderea ratei dobânzii. Banca central ă va reduce rata dobânzii fapt ce poate fi
interpretat c ă ar exista un obiectiv de curs de schimb. În realit ate se urm ăre ște, o echilibrare a cererii
negative pentru se a men ține scopul principal al politicii monetare de a se p ăstra rata infla ției la un
nivel sc ăzut și stabil.

1.4 Provoc ări ale politicii monetare
O problem ă des întâlnit ă în politica monetar ă este stabilirea evenimentelor care produc
modific ări în cursul de schimb. Odat ă identificate cauzele, se pot analiza efectele asup ra cererii
agregate și adopta m ăsurile necesare. Este des întâlnit ă situa ția în care tipul 1 și 2 de modific ări
ac ționeaz ă concomitent declan șând efecte opuse asupra cererii agregate.
Să presupunem c ă mediul economic dintr-o țar ă- incluzând taxele, legisla ția, cre șterea
productivit ății și infla ția- se îmbun ătățește astfel încât mai multe firme str ăine vor fi interesate s ă
investeasc ă pe aceast ă pia ță . Se vor înregistra cre șteri ale fluxurilor de capital care vor finan ța
construc țiile și facilit ățile necesare derul ării activit ății lor. Aceasta este o modificare de tip 1 care va
conduce la aprecierea monedei pentru c ă are loc un efect direct de cre ștere a cererii agregate. Odat ă
cu îmbun ătățirea mediului general de afaceri, investitorii vor fi interesa ți de l ărgirea portofoliului cu
titluri de pe aceasta pia ță . Acest flux de capital va determina aprecierea de tip 2 a cursului, respectiv

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

12 fără efecte directe asupra cererii agregate. În acest c az, aprecierea cursului provine din combina ția
ambelor tipuri de modific ări. Tipul 1 produce cre șterea cererii agregate în timp ce tipul 2 are efect
opus de reducere a acesteia. Dac ă cei 2 factori se echilibreaz ă și nu se înregistreaz ă nicio modificare
asupra cererii agregate, banca central ă nu va lua nicio masur ă. În caz contrar, banca central ă trebuie
să analizeze situa ția și s ă evalueze corect efectul final pentru a lua m ăsurile adecvate obiectivului
stabilit de țintire a infla ției.
Figura 2
Tipul 1 și 2 de apreciere a monedei analizate comparativ
Axa OX-timpul m ăsurat în trimestre (Y1, Y2, Y3…Y7)
Axa OY-evolu ția în procente a indicatorului prezentat
A. Șocul economic B. Cursul de schimb

C. Exportul m ărfurilor D. Exportul produselor manufacurate

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

13 E. Exportul total F. Output gap

G. Rata dobânzii de poltic ă monetar ă H. Infla ția de baz ă

1.5 Studiu asupra rolului cursului de schimb în pol iticile monetare

Acest studiu urrm ăre ște rolul cursului de schimb în situa ția unei ță ri cu o economie
deschis ă care adopt ă un regim valutar flexibil concomitent cu o strateg ie de țintire a infla ției.
Întrebarea care se pune este: “cum ar trebui s ă reac ționeze instrumentele de politic ă monetar ă-rata
dobânzii, și agregatele monetare-la modific ările cursului de schimb?” Banca central ă ar trebui s ă
evite o politic ă a cursului și s ă se concentreze în schimb numai asupra infla ției și a PIB-ului real? În
acest studiu voi încerca s ă dau r ăspunsuri acestor întreb ări.

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

14 Voi prezenta teoriile apar ținând lui Laurence Ball (1999), Lars Svensson (2000 ), John
B. Taylor (1999).
Se ia în considerare urm ătoarea regul ă de politic ă monetar ă:
it=f*Πt+g*y t+h 0*e t+h 1*e t-1 (1)
it = rata dobânzii de politic ă monetar ă
Πt =rata infla ției
yt = devia ția PIB real fa ță de PIB poten țial
et =cursul real de schimb (o cre ștere a cursului este o apreciere)

Se presupune c ă targetul infla ției este 0, rata dobânzii și cursul de schimb sunt
constante pe termen lung.
Rata dobânzii și cursul de schimb de echilibru nu sunt cunoscute p e termen lung.
Ecua ția (1) prezint ă liniar și simplificat o clas ă nonliniar ă în care ar trebui s ă intre în
calcul devia ții ale PIB-ului, infla ției, ratei dobânzii și cursului de schimb (cu mai multe valori
posibile).
Parametrii de politic ă monetar ă sunt: f, g, h 0, h 1.
Dac ă f>1, g>0 și h0=h1=0 ecua ția devine:
it=f*Πt+g*y t
Consider ăm parametrii h0, h1=0 ca o caracteristic ă a unei economii închise și cu valori
diferite de 0 a unei economii deschise. În realitat e, o politic ă optim ă a unei economii deschise este s ă
considere h0, h1 =0, cel pu țin ca aproximare.
În acest context, problema se pune în determinarea valorii parametrilor h, respectiv
dac ă h trebuie s ă fie egali cu 0, <0 sau ce valoare numeric ă trebuie s ă aibe.

Obstfeld/Rogoff
1) dac ă h0<0 și h1=0 ecua ția (1) devine:
it=f*Πt+g*y t –h0*e t
În aceast ă situa ție, cursul real are o valoare mai mare decât cea de echilibru ceea ce va
determina banca central ă s ă scad ă rata dobânzii pe termen scurt care poate ap ărea ca o relaxare a
politicii monetare.

2) h1>0, h0<0 și |h0|>|h1|.

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

15 În aceast ă situa ție, efectul cursului de schimb se echilibreaz ă par țial și nu se ia nicio
măsur ă asupra ratei dobânzii.

3) h0<0 si h1=-h0
Rata dobânzii reac ționeaz ă la modificarea cursului.

Ball (1999)
Pentru ecua ția (1), Ball propune pentru parametrii h urm ătoarele valori h0=-37, h1=-17
ca fiind optime pentru o economie deschis ă. Astfel unei aprecieri cu 10% a cursului iî va urm a o
reducere cu 3,7pp a ratei dobânzii care va fi ajust at ă cu 1,7pp conducând la o reducere net ă a
dobânzii de 2pp (3,7pp-1,7pp). Aceast ă situa ție este explicat ă de efectul contrar pe care îl are
modificarea cursului asupra cererii agregate. În pr ima faz ă, aprecierea cursului determin ă ieftinirea
produselor de import și scumpirea celor locale, astfel reducându-se expor tul net. Reducerea ini țial ă a
ratei dobânzii cu 3,7pp este corespunz ătoare acestei urm ări. Aprecierea cursului ac ționeaz ă și asupra
ratei infla ției dar dup ă o anumit ă perioad ă de timp. Ajustarea cu 1,7 pp a dobânzii este tot o
consecin ță a aprecierii ini țiale a cursului.
Conform modelului lui Ball, într-o economie deschis ă parametrii h cu valorile -37, -17
sunt mai eficien ți decât dac ă ar fi fost 0. Performan ța se m ăsoar ă în termeni de m ărime a fluctua țiilor
PIB-ului real fa ță de PIB poten țial, a infla ției realizate fa ță de target, ambii indicatori fiind
aproxima ți conform preferin țelor popula ției.

Svensson
Conform simul ării lui Svensson pentru valori ale parametrilor h0= -45, h1=45 se ob ține
o devia ție standard a ratei infla ției de la 2,1 la 1,8pp. În acest timp, se m ăre ște varia ția PIB-ului de la
1,7pp la 1,8pp. O politic ă care reac ționeaz ă la o modificare a cursului în acest mod conduce la o
deteriorare a PIB-ului.

Taylor
Pentru modelul Taylor se presupune h0=-25, h1=15. S ă consider ăm cursul euro-dolar.
Pentru o depreciere de 10% a euro fa ță de dolar, Banca Central ă European ă trebuie să m ăreasc ă rata
dobânzii cu 1%. Aceast ă depreciere const ă într-o m ărire de 2,5pp a ratei dobânzii în faza ini țial ă,
urmat ă de o ajustare de 1,5pp în perioada urm ătoare.

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

16
Concluzii ale teoriilor enun țate

În primul caz, în care parametrii h sunt 0 nu exist ă un efect direct al ratei dobânzii
asupra cursului dar se manifest ă un important efect indirect. S ă presupunem c ă parametrii sunt 0.
Rata dobânzii va reac ționa numai la modificarea infla ției și a devia ției PIB-ului. Desigur, pentru c ă
aceasta este o regul ă de politic ă monetar ă este previzibil ca modific ările infla ției sau devia ției PIB-
ului s ă se reflecte în modific ările ratei dobânzii.
Să presupunem o apreciere a cursului conform modelulu i discutat anterior, Obstfeld și
Rogoff. În majoritatea economiilor deschise o aseme nea apreciere are 2 efecte: va sc ădea PIB-ul real
și rata infla ției pentru c ă pre țul importurilor nu va cre ște atât de rapid precum aprecierea monedei.
Aceste efecte asupra PIB-ului și ratei infla ției vor ap ărea dup ă un anumit interval de timp datorit ă
unei iner ții în mecanismul de transmitere monetar. Astfel, o apreciere a cursului de azi va sc ădea
nivelul PIB-ului și infla ției de mâine. Cu o politic ă monetar ă descris ă de ecua ția (1), a ștept ările unei
infla ții și PIB sc ăzut în viitor, vor determina a ștept ări ale unei rate a dobânzii sc ăzute.
Cu alte cuvinte, o apreciere a cursului la momentul t va cre ște probabilitatea ca banca
central ă s ă scad ă rata dobânzii la momentul t+1. A ștept ările unei reduceri a ratei dobânzii în viitor
vor favoriza reducerea ratei dobânzii pe termen lun g la momentul actual. O apreciere a cursului va
determina o sc ădere a dobâzilor actuale, cu toate c ă politica monetar ă nu are în vedere cursul de
schimb.
Acest mod de transmitere a efectelor aprecierii cur sului asupra reducerii ratei dobânzii
este și mai puternic dac ă politica monetar ă se bazeaz ă pe previziuni ale cursului și infla ției cum este
în modelul studiat de Batini (2000). În acest caz, o apreciere a cursului scade valorile previzioante
pentru PIB și infla ție, iar banca central ă va sc ădea rata dobânzii pe termen scurt la momentul actua l.
Dac ă rata dobânzii pe termen lung este principala influ en ță asupra PIB-ului și infla ției, efectele
cursului vor exista chiar dac ă modelul din ecua ția (1) se bazeaz ă pe valori prezente ai celor 2
indicatori macroeconomici.
Pe scurt, cu toate c ă modelul de politic ă monetar ă enun țat în ecua ția (1) nu implic ă o
reac ție direct ă a ratei dobânzii la modificarea cursului, aceasta se manifest ă implicit. Mecanismul de
transmitere al efectelor cursului într-o economie î nchis ă este similar cu cel dintr-o economie
deschis ă unde cursul apare direct. În acest mod se explic ă c ă atribuirea de valori diferite de 0
parametrilor h nu îmbun ătățesc semnificativ performan țele economice.

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

17 Ex. Deciziile privind valorile ratei dobânzii impli cite luate de banca central ă a Noii
Zeelande în perioada 1989-1999 pe parcursul adopt ării unui regim valutar flexibil/concomitent cu
țintirea înfla ției, sunt bine explicate de acest tip de politic ă monetar ă f ără reac ție la cursul de schimb.
Sunt unele varia ții ale cursului din paritatea puterii de cump ărare (purchasing power
parity) care nu ar trebui influen țate prin modificarea dobânzii deoarece aceasta va a vea efecte
adverse asupra infla ției mai d ăun ătoare decât varia ția ini țial ă a cursului. În unele situa ții, modificarea
cursului reflect ă varia ții ale productivit ății interne care nu ar trebui echilibrate. Fluctua țiile
temporare ale cursului nu vor influen ța puternic nivelul infla ției și PIB-ului a șteptat având un efect
redus asupra ratei dobânzii prin intermediul reac ției indirecte; dac ă ar fi existat o reac ție puternic ă
curs-PIB, infla ție, modific ările acestuia ar fi produs mi șcări ale ratei dobânzii cu efecte nocive
asupra economiei.

1.6 Rolul cursului de schimb în politica monetar ă a BNR și în
obiectivul de țintire a infla ției

BNR a efectuat dou ă major ări ale ratei dobânzii de politic ă monetar ă în lunile februarie
și martie 2008, nivelul acesteia ajungând astfel la 9.5. Totodata, banca central ă a men ținut
fermitatea controlului exercitat asupra lichidit ății de pe pia ța monetar ă și a prezervat austeritatea
mecanismului rezervelor minime obligatorii. Cu toat e acestea, condi țiile monetare au avut un grad
mai redus de restricitivitate datorit ă cre șterii cursului de schimb real dar și ca efect al accentu ării
tempoprare a trendului cresc ător al ratei anuale a infla ției. Deciziile de ajustare a restrictivit ății
politicii monetare au fost motivate și de riscul declan șă rii unei periculoase spirale salarii-infla ție (ca
urmare a prelungirii sau agrav ării decorel ării salarii-productivitatea muncii), precum și de poten țiala
producere a (i) efectelor secundare ale șocurilor infla ționiste ale factorilor de natura ofertei, (ii) unei
relative relax ări a politicii fiscale în perioada electoral ă, dar și (iii) a unei amplifc ări a volatilit ății
cursului de schimb și, posibil a incertitudinilor privind perspectivele pe termen scurt ale acestuia, pe
fondul persisten ței tensiunilor la nivelul mediului economic interna țional.
Impactul exercitat de turbulen țele de pe pia ța financiar ă interna țional ă asupra pie ței
valutare interne și asupra evolu ției a cursului de schimb al leului a atins un maxim de intensitate în
primul trimestrul din 2008. Acesta este o modificar e de tip 2 a cursului care ac ționeaz ă exclusiv
asupra contului de capital și influen țeaz ă PIB-ul prin efectul direct al pre țurilor, neavând niciun
impact asupra cererii de bunuri și servicii. Pe ansamblul perioadei, atât volatilita tea raportului

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

18 leu/euro, cât și magnitudinea deperecierii monedei na ționale au devansat substan țial parametrii
similari ai principalelor monede din regiune.

Figura 3 Evolu ția cursului ron-euro

Presiunile în direc ția deprecierii monedei na ționale s-au amplificat pe fondul
reinflam ării aversiunii fa ță de risc a investitorilor financiari provocate de o succesiune de
evenimente și evolu ții externe nefavorabile-înte țirea semnalelor privind iminen ța unei recesiuni în
SUA și înr ăut ățirea evolu țiilor de pe principalele pie țe de capital externe, în condi țiile în care
reducerile succesive ale dobânzii de politic ă monetar ă de c ătre FED au fost considerate de
investitorii financiari ca fiind insuficiente pentr u redresarea economiei americane. Deprecierea
monedei s-a datorat pe plan intern prelungirii tren dului nefavorabil al soldului contului curent și al
infla ției, precum și de revizuirea în „negativ” de c ătre agen ția de evaluare „Fitch” a perspectivei
calificativului României privind împrumuturile pe t ermen lung în lei și valut ă. În acest context,
diminuarea intr ărilor de capital de natura împrumuturilor financiar e și a depozitelor, precum și
accentuarea comportamentului speculativ al operator ilor valutari (inclusiv ca efect al persisten ței
excesului de lichiditate creat prin injec țiile masive efectuate de Trezorerie la sfâr șitul anului trecut)
au plasat leul pe o traiectorie pe o traiectorie cv asicontinu ă de sc ădere în raport cu euro. Rulajul
pie ței valutare interbancare și cererea net ă de devize au sporit pân ă la valori record, iar cursul de
schimb a înregistrat prima depreciere în termeni no minali în raport cu euro din ultimele 5 trimestre
consemnând și prima sc ădere în termeni reali din ultimele șaptesprezece trimestre (ultima
depreciere a monedei a avut loc în mai 2002).

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

19

Figura 4. Contul de capital 2007/2008

Deprecierea leului a fost atenuat ă de relativa temperare a pesimismului operatorilor
valutari privind evolu ția economiei române ști ca urmare a public ării unor date care au depa șit
aștept ările majorit ății anali știlor- cre șterea PIB în trimestru 4, dinamica produc ției industriale și a
exporturilor precum și a oper ării de c ătre BNR a unei major ări asupra ratei dobânzii de politic ă
monetar ă.
Pentru anul curent, u șoara abatere în sus a infla ției provine în principal de la presiunile
din partea cererii agregate datorate acceler ării peste a ștept ări a cre șterii economice din trimestrul 4
2007, de la scenarii mai pu țin favorabile privind cre șterile prețurilor administrate, ale combustibililor
și ale celor volatile ale unor m ărfuri alimentare, precum și de la continuarea deprecierii leului cu
impact nefavorabil asupra pre țurilor de import. Aceste efecte nu pot fi complet n eutralizate pân ă la
sfâr șitul anului curent de înt ărirea gradual ă de pân ă acum a restrictivit ății politicii monetare, datorat ă
decalajelor structurale inerente transmisiei impuls urilor acesteia asupra economiei reale.
Efectele recentelor cre șteri repetate ale dobânzii de politc ă monetar ă asupra
ansamblului condi țiilor monetare reale se vor manifesta cu prec ădere în cursul anului 2009. Înt ărirea
politicii monetare va avea ca efect eliminarea trep tat ă a presiunilor infla ționiste ale cererii agregate,

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

20 prin aducerea devia ției PIB de la nivelul s ău poten țial în teritoriu negativ începând din trimestrul II
2009. Cu începere din trimestrul III 2008 se preved e epuizarea șocurilor adverse din partea ofertei
(prin intermediul pre țului produselor alimentare și al deprecierii leului) care au alimentat
anticipa țiile infla ționiste ale agen ților economici.
Evenimente posibile care genereaz ă riscuri semnificative de situare a traiectoriei
viitoare a infla ției peste cea prognozat ă includ: cre șterea salariilor în exces fa ță de cre șterea
productivit ății muncii, continuarea deprecierii monedei na ționale ca urmare a persisten ței
turbulen țelor de pe pie țele interna ționale, implementarea unei politici bugetare mai la xe decât cea
asumat ă, cre șteri ale pre țurilor administrate mai ample decât cele preconizat e în prezent sau o
dinamic ă a pre țurilor în moned ă na țional ă ale combustibilor afectate de continuarea cre șterii
pre țurilor interna ționale a petrolului. Probabilitatea materializ ării unora din aceste riscuri ar putea fi
semnificativ diminuat ă de aplicarea unui set coerent de politici macroeco nomice ferme.
Pre țurile bunurilor importate reflect ă stocul acumulat de depreciere nominal ă a leului
fa ță de euro contribuind nefavorabil la dinamica infla ției. Conform evalu ărilor, deprecierea monedei
na ționale începând din a doua parte a anului trecut a contribuit decisiv la repozi ționarea cursului de
schimb al leului pe o traiectorie compatibil ă cu eliminarea supraevalu ării excesive a acestuia din
prima parte a anului trecut. Dinamica pre țurilor de import urmeaz ă astfel s ă aduc ă beneficii
dezinfla ției.
Deprecierea real ă a monedei na ționale fa ță de euro a dus la eliminarea complet ă a
supraevalu ării din anii trecu ți. Astfel, impactul cursului de schimb asupra cerer ii agregate prin
canalul exportului net a devenit u șor stimualtiv, în timp ce deprecierea nominal ă a contribuit la
majorarea pre țurilor de import. Ambele influen țe con țin poten țialul de amplificare a presiunilor
infla ționiste prezente și viitoare. Totu și, prin efectele de avu ție și bilan ț, deprecierea majoreaz ă
costul creditelor în valut ă (creditul denominat în valut ă de ține aproximativ 50% în total credit
neguvernamental) și are o influen ță restrictiv ă asupra activit ății economice și de reducere a
presiunilor infla ționiste.
Pe termen mediu, cursul de schimb urmeaz ă o traiectorie determinat ă de factorii
fundamentali (cum ar fi intr ările de capital pe termen mediu sau diferen țialul de productivitate fa ță
de pricinciparelii parteneri externi). Pe termen sc urt îns ă, cursul se poate abate de la tendin ța de
evolu ție pe termen mediu, spre care tind ă s ă devin ă dup ă epuizarea factorilor conjuncturali. Procesul
de convergen ță real ă a României c ătre economia zonei euro sus ține în continuare o tendin ță normal ă
de apreciere în termeni reali a cursului de schimb pe termen mai îndelungat. Totu și, cre șterea relativ

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

21 recent ă a aversiunii fa ță de risc a investitorilor de pe pie țele interna ționale de capital indic ă o
posibil ă încetinire a ritmului mediu de apreciere determina t de factorii fundamentali.
Particularit ățile transmisiei politcii monetare prin intermediul cursului de schimb
exercit ă efecte contradictorii asupra devia ției PIB. Ca urmare, efectul restrictiv al cursului reflectat
de canalul avu ției nete și al bilan țului agen ților economici din primele trei trimestre ale anulu i curent
este contrabalansat de influen ța stimulativ ă a unui leu care ac ționeaz ă favorabil asupra exporturilor
nete. Un leu depreciat încurajeaz ă exportul și mai ales exportul net ca parte important ă a cererii
agregate care ulterior va influen ța PIB-ul poten țial și rata infla ției.Un leu depreciat, prin mecanismul
enun țat anterior, are în final efecte infla ționiste. În acela și timp, un leu depreciat majoreaz ă pre țul
creditelor în euro și astfel investi țiile, ca parte a cererii agregate sunt diminuate. E fectul net al
cursului poate fi nul f ără a avea influen țe infla ționiste. Înainte de a lua o m ăsur ă de politic ă
monetar ă, banca central ă trebuie s ă analizeze situa ția curent ă de pe pia ță și s ă ia în considerare
intervalul de timp necesar pentru a se vedea efecte le m ăsurilor luate. Se poate întâmpla ca efectele
cursului, prin influen țele opuse pe care le are asupra cererii agregate, s ă se autoechilibreze iar
măsurile luate de banca central ă s ă aibe efect contrar celui propus ini țial. Acesta este un exemplu al
modific ărilor de tip1, care ac ționeaz ă la nivelul balan ței de bunuri și servicii din contul curent și al
cărui rezultat final este suma celor 2 efecte: efectu l asupra cererii (în cazul deprecierii acesta este
restrictiv) și efectul direct al pre țurilor (sus ține cre șterea exportului net) care ac ționeaz ă în sens
contrar.
Pe parcursul anului viitor, scenariul de baz ă proiecteaz ă o inversare a sensului efectelor
celor dou ă canale. Transmisia direct ă a cursului prin intermediul dinamicii exporturilor și
importurilor este anticipat ă s ă r ămân ă precump ănitoare și la acest orizont, contribuind la
restrângerea cererii agregate din economie.
În ceea ce prive ște exportul net, deprecierea înregistrat ă de moneda na țional ă este
așteptat ă s ă afecteze întâi pre țurile de import, conducând pe termen scurt la o adâ ncire a deficitului
comercial. Pe m ăsur ă ce modificarea cursului de schimb î și produce efectul asupra cererii de
importuri, volumul acestora este proiectat s ă se modifce semnificativ. Acest efect de cerere se va
produce în special în cazul importurilor de bunuri de consum, cererea de bunuri de investi ții fiind
presupus ă a fi mai pu țin elastic ă la varia țiile cursului de schimb. Odat ă cu sc ăderea volumului se
observ ă și o modificare a structurii importurilor. Astfel bu nurile de consum din import vor fi
sunstituite cu bunrile locale care au un pre ț relativ mai mic. Cererea de bunuri de investi ții din
import nu va urma acela și trend deoarece aceasta este mai pu țin elatic ă la varia țiile cursului.

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

22 Rezultatul cumulat al reducerii ritmului de cre ștere a volumului importurilor și al acceler ării ritmului
de cre ștere a exporturilor va fi o reducere a ponderii în PIB a deficitului comercial pe parcursul
orizontului de proiec ție.

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

23
CAPITOLUL II
Aspecte teoretice privind cursul de schimb

2.1. Factorii de influen ță asupra cursului de schimb

2.1.1. Evolu ția masei monetare
Volumul masei monetare în circula ție are influen ță asupra cursului de schimb atât
indirect, prin pre țuri cât și direct, determinând cererea și oferta de moned ă care au drept consecin ță
modificarea cursului. Cre șterea masei monetare, în condi țiile men ținerii constante a celorlal ți factori,
duce la deprecierea monedei na ționale; în caz contrar, lipsa de mijloace de plat ă, de lichidit ăți face
moneda na țional ă mai scump ă, deci duce la cre șterea cursului. Componentele masei monetare (M1,
M2, M3) au influen țe asupra cursului deoarece sunt sau pot fi transfor mate în mijloace de plat ă, deci
în cerere monetar ă afectându-se puterea de cump ărare a monedei, implicit și cursul valutar. Pentru
men ținerea stabilit ății cursului de schimb, autorit ățile monetare controleaz ă și dirijeaz ă masa
monetar ă prin mecanisme de pia ță și administrative.

2.1.2 Rata dobânzii
În țelegerea și previzionarea evolu ției cursurilor de schimb pe pia ța monetar ă
interna țional ă este strict legat ă de urm ărirea ratei dobânzilor. Influen țele ratelor dobânzilor explic ă,
în special, evolu ția cursurilor de schimb la vedere. Rela ția dintre rata dobânzii și cursul de schimb
poate fi analizat ă pe termen scurt sau lung: pe termen scurt, varia ția ratei dobânzii produce o
fluctua ție a cursului de schimb la vedere. Astfel, dac ă autoritatea dintr-o țar ă va proceda la cre șterea
ratei dobânzii, vor fi atra și în acea țar ă investitorii str ăini, care vor fi tenta ți s ă lichideze activele în
alte valute, pentru a cump ăra titluri în valuta ță rii respective: bonuri de tezaur, certificate de de posit
etc. Vânzarea valutelor și cump ărarea monedei ță rii respective au drept consecin ță cre șterea imediat ă
a cursului monedei respective la vedere în raport cu celelalte valute. În sens invers, reducerea
dobânzilor din țara respectiv ă îi determin ă pe investitori s ă lichideze activele în moneda ță rii respective,
pentru a face plasamente în alte valute. Vânz ările masive de moned ă din țara respectiv ă, înso țite de
cump ărări de valute, au drept efect sc ăderea cursului monedei na ționale. Pe termen mediu, rela ția

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

24 între rata dobânzii și cursul de schimb devine complicat ă. Pentru majoritatea valutelor, asocierea
moned ă forte – rat ă a dobânzii redus ă, pe de o parte și moned ă slab ă – rat ă ridicat ă a dobânzilor, pe
de alt ă parte, se poate verifica și în practic ă

2.1.3. Relatia dintre rata dobânzii și cursul de schimb. Paritatatea
ratelor de dobând ă
Rela ția ce se stabile ște între cursul de schimb și nivelul ratei dobânzii este cunoscut ă sub
denumirea de paritatea ratelor de dobând ă aferent celor doua monede care se compar ă. Studiile empirice
au ar ătat îns ă c ă exist ă și al ți factori care influen țeaza cursul valutar, motiv pentru care este destul de
greu de previzionat, chiar și pe termen scurt, nivelul acestora.
Realitatea macroeconomic ă arat ă ca efortul asociat procesului de integrare economi c ă
european ă este în mod obiectiv înso țit de reducerea marjei de manevr ă aflat ă la dispozitia autorit ătțlor
române astfel încât acestea nu- și pot permite rate ale dobânzii semnificativ diferi te fa ță de cele din UE, în
caz contrat existând riscul unor influxuri masive d e capital speculative. Astfel începând cu a doua
jum ătate a anului 2004, Banca central ă a demarat un proces de reducere accelerat ă a dobânzilor în lei,
pentru a preveni intr ări masive de capital speculative ulterioare momentu lui liberaliz ării. Concret, în
semestrul al II-lea al anului 2004 rata dobânzii de politica monetar ă a fost redus ă treptat de la 21.25% la
17%, iar în primele luni ale anului 2005, de la 17% la 12.5%. Pentru ca aceasta relaxare a politicii d e
dobânda s ă nu conduc ă la o reinflamare a infla ției, BNR a pemis o apreciere semnificativ ă în termeni
nominali a cursului de schimb, indus ă de sporirea intr ărilor de capital, limitându- și treptat interven țiile pe
pia ță monetar ă; începand cu trimestrul al IV-lea 2005, banca cent ral ă nu a mai intervenit pe aceasta pia ță .

2.1.4. Cursul de schimb și procesul infla ționist
Cursul de schimb al monedei dintr-o țar ă este determinat, pe termen mediu și lung, de
rata infla ției din țara respectiv ă, mai precis varia țiile de curs dintre dou ă valute (A și B) depind de
diferen ța existent ă între ratele infla ției în economia celor dou ă ță ri A și B. Aceast ă concluzie are la
baz ă teoria parit ății puterii de cump ărare. Într-o economie din ce în ce mai deschis ă ți implicat ă în
comer țul interna țional politica monetar ă trebuie s ă ia în considerare interdependen ța dintre cursul de
schimb și nivelul general al pre țurilor. Îns ă corela ția dintre cele doua variable se manifest ă diferit pe
termen scurt și pe termen mediu si lung.Pe termen scurt, deprecie rea cursului de schimb trebuie s ă
aib ă în mod direct efecte infla ționiste, datorit ă unor cauze multiple. Pe de alt ă parte se majoreaza
pre țul intern al bunurilor importate, ceea ce va genera o cre ștere a ratei infla ției. Cu cât economia

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

25 este mai implicat ă în comer țul interna țional, cu atât nivelul infla ționist direct al deprecierii va fi mai
mare. Pe termen scurt, impactul deprecierii monedei na ționale asupra nivelului general al pre țurilor
se manifest ă nu numai direct, prin intermediul pre țurilor, ci și indirect. Aceast ă cale indirect ă apare
datorit ă unor acorduri formale sau informale privind indexa rea pre țurilor interne și salariilor în
func ție de cursul de schimb. În condi țiile în care cresc pre țurile importurilor exprimate în moned ă
national ă, produc ătorii interni de bunuri substituibile vor opera, la rândul lor, major ări de pre țuri.
Produc ătorii interni de bunuri exportabile vor încasa sume mai mari în moneda na țional ă prin
preschimbarea valutei, astfel ca ei vor livra produ sele și pe pie țele interna ționale la pre țuri majorate.
Ca o consecin ța a cre șterii pre țurilor interna ționale va cre ște și costul vie ții, amplificând presiunile în
favoarea unor index ări salariale. În mod frecvent, o serie de pre țuri și câ știguri salariale interne sunt
exprimate în valut ă, astfel c ă se vor majora prin deprecierea monedei na ționale.
Se poate aprecia ca pe termen scurt impactul total al deprecierii monedei na ționale
asupra ratei infla ției depinde de mai mul ți factori, ca ponderea importurilor în cadrul ofert ei agregate
de bunuri și servicii, senzitivitatea pre țurilor interne și salariilor la cre șterea importurilor, sau
existen ța, respectiv absen ța capacit ăților de produc ție disponibile care s ă permit ă expansiunea
exportului stimulat de o moned ă na țional ă mai slab ă. Din acest de vedere, cu cât gradul de utilizare a
capacit ății de produc ție este mai ridicat, cu atât presiunile infla ționiste pe termen scurt se
amplific ă.Pe termen lung, cauzalitatea leg ăturii dintre cursul de schimb și nivelul general al
pre țurilor se inverseaz ă, iar rata deprecierii tinde s ă fie egal ă cu diferen ța dintre rata infla ției interne
și a celei externe. În condit țile în care infla ția extern ă se consider ă cunoscut ă, deprecierea monedei
na țional ă este limitat ă dac ă și infla ția interna este redus ă. Pe termen lung, stabilitatea pre țurilor
interne în raport cu cele externe induce stabilitat ea cursului de schimb. Cu cât rata anuala a infla ției
va fi mai redus ă și mai apropiat ă de etalonul extern, cu atât abaterea cursului de s chimb nominal de
la acel nivel real va fi mai mic ă.

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

26
2.1.5. Teoria parit ății puterilor de cump ărare
Teoria PPC explic ă evolu ția cusrului de schimb pe termen mediu și lung.
Teoria PPC arat ă, în principal, c ă pre țurile dintr-o țar ă trebuie s ă fie egale cu pre țurile
din alt ă țar ă atunci când sunt exprimate în aceea și moned ă. În aplicarea teoriei PPC trebuie avute în
vedere urm ătoarele aspecte:
• Teoria PPC se fundamenteaz ă pe evolu ția balan ței contului curent supus ă
influen țelor varia țiilor pre țurilor externe dar influen țe exist ă și din partea
contului de capital, cealalt ă component ă a balan ței de pl ăți, adic ă dac ă deficitul
contului curent este acoperit de un flux de investi ții pe termen lung (investi ții
directe), puterea de cump ărare a monedei poate s ă scad ă
• În cazul monedelor convertibile utilizate în pl ățile interna ționale de terțe ță ri,
spre exemplu dolarul SUA, evolu ția cursului de schimb se determin ă având în
vedere și alte consecin țe care nu au leg ătur ă cu rata infla ției din țara monedei
respective
• Indicii generali ai pre țurilor, care stau la baza stabilirii infla ției, cuprind de
regul ă bunuri și servicii care nu fac obiectul schimburilor intern a ționale, între
diverse ță ri existând și diferen șe de productivitate și infla ție, diferen țe existând
de asemenea în cadrul acelea și economii
• Perioada de referin ță luat ă în considerare, Referirea la o perioad ă de echilibru
este foarte important ă deoarece putem lua în calcul o perioad ă de subevaluare
sau supraevaluare care duce cu siguran ță la modificarea rezultatelor; mai trebuie
avute în vedere natura regimului de schimb valutar, perioada de referin ță și
intervalul de observa ție.

Rela ția traditional ă în rela țiile financiare interna ționale, în ceea ce prive ște raportul ce
se stabile ște între rata infla ției și cursul de schimb este cunoscut ă sub denumirea de paritatea
puterilor de cump ărare, de la aceast ă rela ție pornindu-se cel mai frecvent în elaborarea altor modele
de analiza a cursului valutar.

(Rinfl valuta_cotanta –Rinfl valuta_baza )/(1+Rinfl valuta_baza )=(S-S 0)/S 0

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

27 În baza acestei rela ții se afirm ă c ă nivelul cursului valutar pe termen mediu este
influen țat de diferen țialul de infla ție. Astfel spus, teoria PPC eviden țiaza faptul c ă varia ția cursului
valutar al unei valute în raport de alta este deter minat ă de raportul dintre pre țurile la nivelul celor
doua economii avute în vedere.

2.1.6. Situa ția balan ței de pl ăți
Între balan ța de pl ăți și moneda na țional ă este o dubl ă influen ță : pe de o parte, cursul
valutar al monedei influen țeaz ă pre țurile și, deci, m ărirea sau mic șorarea profitului la tranzac țiile
interna ționale, iar, pe de alt ă parte, balan ța de pl ăți în situa ția de a fi activ ă sau pasiv ă influen țeaz ă
cursul valutar al monedei proprii.
Balan ța de pl ăți se bazeaz ă pe înregistrarea fluxurilor (tranzac țiilor) dintre reziden ți,
contabilizate de-a lungul unei perioade de timp, de obicei un an . Balan ța de pl ăți înregistreaz ă la
activ încas ările, respectiv, crean țele exigibile în perioada de referin ță , iar la pasiv pl ățile, respective
datoriile exigibile în aceea și perioad ă, indiferent dac ă opera țiunile comerciale sau financiare care le-
au generat au fost efectuate în aceast ă perioad ă sau anterior.
Conform structurii prezentate, contul curent al bal an ței de pl ăți cuprinde trei capitole
distincte, și anume:
• bunuri și servicii (A)
1. balan ța comercial ă este o component ă important ă a balan ței de pl ăți și reprezint ă
importul și exportul de bunuri corporale.
2. balan ța serviciilor înregistreaz ă încas ările și pl ățile rezultate din derularea
opera țiunilor de comer ț interna țional cu servicii de transport de m ărfuri și c ălători, de recep ție și
control cantitativ și calitativ, de înmagazinare, manipulare și transbordare a m ărfurilor,
comisioanelor, taxelor și spezelor portuare și aeroportuare, de reclam ă și publicitate comercial ă,
servicii de po ștă și telecomunica ții, radio, televiziune, turism, asigur ări și reasigur ări interna ționale,
comisioane și speze bancare etc.

• venituri (B)
1. veniturile din salarii și alte compensa ții, pl ătite atât în numerar, cât și în natur ă,
câ știgate de persoane individuale într- o economie, al ta decât cea în care ele sunt rezidente, pentru
munca prestat ă;

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

28 2. veniturile din investi ții (directe și de portofoliu). Cele mai comune tipuri de active
financiare sunt depozitele bancare, împrumuturile, cambiile, obliga țiunile și alte efecte de comer ț
crean țe, p ărți din capitalul social al unei întreprinderi și crean țe ale principalei asupra sucursalei.
Veniturile din investi ții se refer ă, în principal, la dobânzi, dividende, remiteri din profiturile
sucursalei șipărțile investitorilor din câ știgurile ob ținute de întreprinderi prin investi ție direct ă etc.

• transferuri curente (C) sunt definite de metodologia Fondului Monetar Inter na țional
ca fiind intr ările sau ie șirile de resurse reale sau financiare f ără o compensare din partea
beneficiarului.
1. transferurile guvernului
2.. transferuri private (remiteri ale muncitorilor angaja ți în alte economii)
Contul de capital și financiar sau balan ța mi șcărilor de capital cuprinde dou ă categorii
de tranzac ții și anume:
• contul de capital cuprinde toate opera țiunile de încas ări și pl ăți legate de transferul
interna țional de capital, achizi ționarea sau vânzarea de active care nu sunt rezulta tul activit ății
umane și active intangibile care sunt efectuate între rezi den ți și nereziden ți.
• contul financiar reprezint ă totalitatea tranzac țiilor cu active și pasive financiare
externe ale unei economii care presupun transferal dreptului de proprietate, incluzând crearea și
lichidarea de crean țe.
Deci, se poate afirma c ă balan ța de pl ăți este, în esen ță , barometrul întregii activit ăți
economico-financiare a unei ță ri. Ea pune în eviden ță capacitatea de produc ție a bunurilor și
competitivitatea acestora pe pia ța interna țional ă, atât în ceea ce prive ște calitatea, cât și pre țul
acestora. Modul în care balan ța de pl ăți a unei ță ri se echilibreaz ă reprezint ă o informa ție deosebit de
sensibil ă în privin ța cursului valutar.
Modul în care balan ța de pl ăți a unei ță ri se echilibreaz ă reprezint ă o informa ție
deosebit de important ă în privin ța evolu ției cursului valutar economic.
Echilibrarea în condi ții de deficit (când echilibrul final se face cu con tribu ția
finan ță rilor externe, a folosirii rezervelor valutare sau a unei p ărți din masa monetar ă intern ă)
determin ă o reducere a încrederii posesorilor de semne b ăne ști ale ță rii cu balan ța deficitar ă. Apare
teama c ă țara respectiva nu va putea onora cu m ărfuri sumele de bani proprii existente în afara ță rii.

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

29 Echilibrarea în condi ții de excedent (când echilibrul final se face cu contribu ția
încas ărilor din export) determin ă o sporire a încrederii pentru moneda ță rii respective din partea
agen ților de pe pia ța extern ă.
Rela ția dintre balan ță de pl ăți și cursul valutar impune determinarea și urm ărirea în
permanen ța a mai multor indicatori care reflect ă situa ția conturilor exterioare:
-rata de cre ștere a rezervelor valutare ale ță rii
-rata de acoperire a importurilor prin exporturile derulate
-evolutia pre țurilor relative din economie
-rata serviciului datoriei externe
-rata de cre ștere a ofertei de moned ă pe pia ța monetar ă proprie

2.1.7. Datoria public ă
Guvernele ță rilor se vor angaja în deficite mari pentru a finan ța proiecte de interes
public. În timp ce asemenea activit ăți vor stimula economia na țional ă, aceste ță ri se vor confrunta cu
un deficit public și datorii pentru care vor sc ădea în preferin țele investitorilor. Motivul este c ă
datoriile încurajeaz ă infla ția prin emisiunea monetar ă și în final va conduce la deprecierea monedei.
În cel mai r ău caz un guvern poate imprima bani pentru a pl ăti o parte a datoriilor, dar
cre șterea ofertei de bani va conduce la cre șterea infla ției. Dac ă un guvern nu este capabil sa
controleze deficitul prin mijloace interne- vânzare a de obliga țiuni, emisiunea de moned ă va apela, la
vânzarea de titluri de stat c ătre str ăini, astfel sc ăzându-le pre țul.

2.1.8. Cererea și oferta de valut ă pe pia ța extern ă
Aceast ă grup ă aduce în modelul cursului valutar efectele pie ței pe care se vinde sau se
cump ără valut ă. Aici, oferta se confrunt ă cu cererea ca și pe pia ța obi șnuit ă de m ărfuri; modificarea
în favoarea ofertei unei monede fa ța de cerere duce la influen țarea cursului valutar, diminuându-l.
Principala sursa de alimentare a ofertei de semne b ăne ști de pe pia ța extern ă este
reprezentat ă de deficitul balan ței externe de pl ăți. În acest caz, o parte din deficit se acoper ă prin
ie șirile de moned ă na ționala pe pia ța extern ă, mai ales atunci când moneda în cauza are un statu t de
moneda convertibil ă. Trebuie luat în seama influen ța generat ă de existen ța unui deficit intern al
bugetului de stat.

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

30 2.1.9. Stabilitate politic ă și performan țe economice
Majoritatea investitorilor sunt reticen ți la risc; în consecin ță , ei î și vor investi capitalul
într-o țar ă în care exist ă un anumit grad de previzibilitate. Ei tind s ă evite ță rile caracterizate de
instabilitate politic ă și stagnare economic ă. În schimb, ei vor investi capitalul în ță ri stabile cu
puternice semne de cre ștere economic ă. O țar ă cu o guvernare și economie stabil ă pe termen lung va
atrage cele mai multe investi ții. Astfel se creeaz ă cerere pentru moneda ță rii respective care se va
aprecia.

2.1.10. Evolu ția pie țelor externe
Cursul valutar reactioneaz ă promt la evenimente interna ționale care pot, direct sau
indirect, s ă aduc ă prejudicii sau avantaje pentru unul sau altul dint re cele doua etaloane ce se
compar ă. Operatorii de pe pia ța monetar ă analizeaz ă cu aten ție în monitoarele sistemelor
informa ționale toate fenomenele ce apar in diferite p ărți ale lumii, f ăcând calcule, previziuni,
ipoteze. Modelele de decodificare sunt foarte compl icate, experien ța activit ății pe pia ța monetar ă
având un rol esen țial.
Cursul leului este puternic influen țat de evolu ția perechii euro-dolar de pe pie țele
interna ționale, dat fiind faptul c ă pia ța local ă este în mare m ăsur ă dependent ă de cea din exterior.
Încetinirea economiei americane, care nu a fost în deajuns stimulat ă prin sc ăderea dobânzii de c ătre
FED, a influen țat în sens negativ cursul leului. Deoarece pia ța valutar ă local ă este înc ă relativ mic ă
și nelichid ă, aceasta este influen țat ă direct de evolu țiile monedelor puternice.

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

31
2.2. Rolul cursului de schimb în țintirea infla ției

În vederea asigur ării unui curs optim al valutelor, statul poate inte rveni pe pie țele
valutare. Prin interven ția pe pia ța valutar ă se în țelege activitatea b ăncii centrale de a cump ăra sau
vinde unele valute în scopul ridic ării, respectiv sc ăderii cursului acestor valute în raport cu moneda
na țional ă, prin influen țarea cererii și ofertei. Rolul autorit ății monetare const ă în a interveni prin
vânzarea sau cump ărarea pe pia ță a valutei celei mai solicitate, în vederea readuce rii cursului la
nivelul anterior.
Statul intervine indirect, folosind taxa scontului. Astfel, dac ă inten ționeaz ă s ă majoreze
oferta de valut ă pentru a face presiuni asupra cursului, statul cre ște taxa scontului, ceea ce determin ă
cre șterea nivelului general al dobânzilor pe pia ța respectiv ă, atr ăgând în felul acesta capitalul str ăin.
Prin aceast ă interven ție, este facilitat ă p ătrunderea valutei str ăine în țar ă. Acest proces se poate
aplica și invers. O alt ă posibilitate este aceea de interven ție direct ă pe pia ță , autoritatea monetar ă
completând oferta de valut ă în cazul în care aceasta este insuficient ă sau completând, în caz contrar,
cererea de valut ă. Interven ția pe pia ță poate fi: discre ționar ă, atunci când statul are inten ția s ă
intervin ă oricând și la orice curs sau limitat ă la o anumit ă perioad ă și la un anumit nivel al cursului.
În anul 2002, stadiul de dezvoltare al economiei și prognoza indicatorilor
macroeconomici au creat contextual oportun, în care banca central ă a ini țiat demersurile pentru o
nou ă strategie monetar ă targeting inflation, aliniindu-se astfel tendin țelor manifestate înc ă din anii
‘90 în ță rile dezvoltate, și ulterior în cele emergente.
O asemenea strategie se concretizeaz ă printr-o serie de elemente definitorii, astfel:
• Urm ărirea stabilit ății pre țurilor ca principal obiectiv de politic ă monetar ă
• Transparen ța strategiei de politic ă monetar ă
• Responsabilitatea b ăncii centrale, pentru atingerea obiectivului
• Furnizarea de informan ții cu privire la variabilele macroeconomice, în tim p util
Trecerea la aceasta strategie necesit ă îndeplinirea unui ansamblu de cerin țe
institu ționale și tehnice, dintre care se remarc ă:
• Armonizarea politicii monetare cu cea fiscal ă
• Prioritatea absolut ă a obiectivului de infla ție
• Independen ța instrumental ă a b ăncii centrale

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

32 • Existen ța unui sistem financiar bine dezvoltat
• Flexibilitatea cursului de schimb
• Transparen ța și responsibilitatea b ăncii centrale
• Alegerea unui indice de pre țuri adecvat
• Stabilirea explicit ă a unei ținte cantitative a intervalului de fluctua ție și a orizontului
de timp în care se urm ăre ște obiectivul
Tendin ța constant descendent ă manifestat ă de rata anual ă a infla ției începând cu anul
2000 a continuat în perioada analizat ă, nivelul înregistrat la sfâr șitul anului 2006 (4,87 la sut ă)
situându-se cu 3,7 puncte procentuale sub valoarea din decembrie 2005 și fiind marginal inferior
țintei de 5 la sut ă. La reducerea ritmului anual de cre ștere a pre țurilor de consum
(decembrie/decembrie) au contribuit un ansamblu de m ăsuri de politic ă macroeconomic ă, factori
structurali și, nu în ultimul rând, influen țele conjuncturale. Astfel, un rol important l-a avu t cre șterea
restrictivit ății condi țiilor monetare în sens larg, ca rezultat conjugat a l: (i) implement ării deciziilor de
politic ă monetar ă și a m ăsurilor cu caracter administrativ și pruden țial adoptate de c ătre banca
central ă și (ii) aprecierii nominale a leului fa ță de moneda european ă (cu 7,2 la sut ă). De asemenea,
dezinfla ția a fost sprijinit ă de men ținerea de facto a unei politici fiscale prudente, cel pu țin pân ă la
sfâr șitul lunii octombrie. În acela și timp, BNR a continuat s ă aplice consecvent politica de
noninterven ție pe pia ța valutar ă adoptat ă în octombrie 2005 – eviden ță clar ă a subordon ării tot mai
ferme a politicii monetare obiectivului de asigurar e a sustenabilit ății dezinfla ției.

Figura 5 Analiz ă comparativ ă a ratei dobânzii, infla ției și cursului de schimb

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

33 Și evolu ția cursului de schimb a contribuit semnificativ la cre șterea restrictivit ății
condi țiilor monetare în sens larg în acest interval, leul acumulând pe parcursul trimestrului IV o
apreciere real ă substan țial ă în raport cu principalele monede. Accelerarea pute rnic ă a procesului de
înt ărire a leului a fost rezultanta amplific ării substan țiale a intr ărilor de capital poten țial volatil, în
contextul intensific ării jocului de convergen ță ; aceasta s-a datorat amelior ării semnificative a
percep ției investitorilor asupra riscului suveran (reflect at ă și asupra segmentului corpora țiilor), care
s-a produs pe fondul apropierii momentului dobândir ii de c ătre România a statutului de țar ă membr ă
a Uniunii Europene.

2.3. Liberalizarea contului de capital

Intr ările de capital asociate derul ării unei etape importante de liberalizare a mi șcărilor
de capital au fost atrase de: I. Diferen țialul înalt al ratelor dobânzilor fa ță de pie țele interna ționale și
II. Trendul de apreciere nominal ă a leului în raport cu euro, care s-a declan șat în noiembrie 2004,
investitorii mizând, de asemenea pe prelungirea f ără invers ări a acestor evolu ții, în condi țiile
anticip ării men ținerii unei conduite a politicii monetare consisten te cu contextul macroeconomic
specific și cu strategia de țintire direct ă a infla ției (implicând de jure utilizarea ratei dobânzii ca
principala pârghie și cre șterea gradului de flexibilitate a cursului de schim b).
Efectele adverse ale acestor intr ări de capital au fost rapide, constând, în principa l, în
cre șterea puternic ă a presiunilor asupra cursului de schimb al leului, precum și în sporirea lichidit ății
excedentare din sistem și a costurilor suportate de BNR, în condi țiile în care o parte din acest capital
a fost sterilizat. Preocuparea b ăncii centrale pentru riscul amplific ării intr ărilor de capital volatil era
justificat ă, îndeosebi, de posibilitatea producerii unei aprec ieri excesive a leului care s ă fie urmat ă de
o depreciere corectiv ă relativ brutal ă, periculoas ă din perspectiva asigur ării sustenabilit ății
dezinfla ției și a stabilit ății financiare (având în vedere asimetria transmiter ii mi șcărilor de curs în
inflatie, mai puternic ă în cazul deprecierii decât în cazul aprecierii leu lui).
Efectele liberaliz ării contului de capital vor fi vizibile în primul r ând pe pia ța valutar ă.
Ca s ă poat ă dispune de lei la b ăncile române ști, str ăinii vor trebui s ă schimbe valuta pe care o de țin.
Ca urmare, se ieftinesc importurile, și toate serviciile pentru care se cere plata în val ut ă.
Liberalizarea va presa în continuare asupra dobânzi lor bancare. Pe fondul ofertei de bani in cre ștere,

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

34 atât dobânzile oferite de b ănci la depozite, cât și cele cerute pentru împrumuturi se vor mic șora. De
asemenea, se apreciaz ă ca economiile în lei vor avea randamente superioar e celor in valut ă.
Dobânda la credite a rezultat din ad ăugarea unei marje de maximum 7% peste dobânda
de interven ție. În concluzie, și marjele practicate de b ăncile comerciale vor trebui s ă scad ă în 2005.
Competitia acerb ă a avut un puternic cuvânt de spus în reducerea dobânzilor.
În 2005 s-a estimat o continuare a tendin ței de apreciere a monedei na ționale, pe
fondul interven țiilor imprevizibile ale BNR pe pia ță , pentru descurajarea specula țiilor, care erau de
așteptat s ă apar ă mult mai pregnant dupa pasul de liberalizare a co ntului de capital. În aceste
condi ții, este de a șteptat ca în momentul liberaliz ării s ă avem un leu puternic, deci un euro depreciat.
Lăsarea liber ă a cursului a fost anun țat ă de BNR ca masur ă necesar ă în procesul de
liberalizare a contului de capital, asumat de Român ia în negocierile cu Uniunea European ă. Din
punct de vedere al cursului, pe m ăsur ă ce dobânzile vor sc ădea, iar influxurile de capital se vor
tempera, cursul de schimb i și va reduce din variabilitate și se va stabiliza. Cursul se va mi șca evident
pe o plaj ă din ce în ce mai îngust ă spre anumite margini pe care le va contura pia ța valutar ă.

2.4. Perspective ale politicii monetare

Abordarea perspectivelor de evolu ție a politicii monetare trebuie realizat ă pornind de la
premisa integr ării europene. Din acest motiv, pentru politica mone tar ă se impun cerin țe de integrare
european ă, respectiv îndeplinirea unor criterii de aderare r eferitoare la nivelul infla ției, stabilitatea
cursului de schimb, structura dobânzilor pe pia ța monetar ă.
Potrivit statutului BNR, autoritatea monetar ă trebuie s ă urmareasc ă dou ă obiective
majore, respectiv: stabilitatea monedei și stabilitatea pre țurilor.
• Pe termen scurt, banca central ă poate stabili obiective intermediare, precum:
agregatele monetare, ratele dobânzii și cursul de schimb, astfel încât acestea s ă conduc ă la atingerea
obiectivului de limitare a infla ției.
Pentru ca un obiectiv intermediar s ă poat ă s ă fie folosit ca « ancor ă monetar ă
antiinfla ționist ă » se au în vedere urm ătoarele elemente :
o Care este indicatorul cu influen ță mai mare asupra evolu ției pre țurilor
o Care sunt restric țiile exogene induse de situatia balan ței de pl ăți

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

35 o Care este percep ția publicului fa ță de eficacitatea instrumentelor de interven ție ale
băncii centrale
Astfel, pornind de la situa ția înregistrata în anii 1999 și 2000, se apreciaz ă c ă
principalul obiectiv intermediar al politicii monet are l-a constituit men ținerea agregatelor monetare
ca ancora antiinfla ționist ă, ceea ce poate asigura îndeplinirea obiectivului f undamental pe termen
lung, de reducere a infla ției pân ă la un nivel care s ă se situeze sub 10% anual.
• Pe termen lung, obiectivele intermediare ale politi cii monetare se pot caracteriza
astfel :
o Mentinerea controlului asupra agregatelor monetare
o Men ținerea ratei dobânzii real pozitive
o Predictibilatatea cursului de schimb
De și, pe termen mediu stabilitatea relativ ă a pre țurilor poate fi inf ăptuit ă prin mijloacele
enun țate, totu și, pe termen lung limitarea infla ției depinde nu numai de politica monetar ă, ci și de
men ținerea deficitului public în limite reduse și finan țarea neinfla ționist ă a acestuia.

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

36 2.5. Politica monetar ă practicat ă de ță ri cu condi ții similare

5.1. Cehia

Op țiunea pentru un regim valutar de tip crawling peg a plasat cursul de schimb în
pozi ția de țint ă intermediar ă pentru politica monetar ă din perioada 1991-mai 1997.
O dat ă cu implementarea regimului de țintire a infla ției, parametrii și structura
instrumentelor de politic ă monetar ă utilizate de BNC au parcurs un proces de armonizar e cu
standardele B ăncii Centrale Europene, în prezent fiind în mare m ăsur ă aliniate acestora. Principalul
instrument de politic ă monetar ă este reprezentat de rata dobânzii pentru opera țiunile reverse repo pe
termen de dou ă s ăpt ămâni. Orice modificare a nivelului acesteia se r ăsfrânge asupra ratelor dobânzii
pe termen scurt pe pia ța monetar ă interbancar ă. BNC utilizeaz ă alte dou ă rate importante ale
dobânzii – rata lombard și discount rate –, al c ăror nivel se schimb ă automat, situându-se cu 1 punct
procentual peste/sub rata reverse repo.
În ceea ce prive ște rezervele minime obligatorii, acestea nu mai con stituie un
instrument activ de politic ă monetar ă, de și b ăncile sunt obligate s ă p ăstreze un procent din depozite
(2 la sut ă) la banca central ă. Remunerate la rata reverse repo a dobânzii, rezervele minime
obligatorii sunt men ținute pentru a asigura func ționarea normal ă a sistemului de pl ăți. Ca
instrumente de reglaj fin sunt folosite interven țiile pe pia ța valutar ă, în principal cu scopul de a
tempera volatilitatea ratei de schimb. În func ție de evolu ția ratei infla ției și de principalii factori
responsabili pentru aceasta, BNC a optat pentru sc ăderea gradual ă a ratei dobânzii, combinat ă cu
interven ții ocazionale și într-un volum limitat pe pia ța valutar ă, care erau apoi sterilizate. Astfel, rata
dobânzii la opera țiunile reverse repo pe dou ă s ăpt ămâni a sc ăzut treptat de la 14,75 la sut ă în
decembrie 1997 la 2 la sut ă în august 2003, conducând la diminuarea costurilor steriliz ării.
Senzitivitatea cursului de schimb la modificarea r atei dobânzii a fost în mod atent
evaluat ă înaintea oric ărei decizii de politic ă monetar ă. Aprecierea persistent ă a monedei na ționale pe
seama intr ărilor de capital a obligat banca central ă la o politic ă a dobânzilor foarte flexibil ă. În
general, intr ările de capital motivate de diferen țialul de rat ă a dobânzii au avut un caracter limitat.
În ceea ce prive ște mecanismul de transmisie a politicii monetare, g radul ridicat de
deschidere a economiei ar trebui s ă confere cursului de schimb un rol major în evolu ția pre țurilor
interne. Totu și, unele analize econometrice elaborate de FMI (200 4b) conduc la concluzia c ă rata
dobânzii este cel mai puternic canal de transmisie, similar ță rilor membre ale zonei euro. Importan ța

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

37 canalului cursului de schimb este nesemnificativ ă din cauza ponderii ridicate a elementelor de
import în exporturi și a reac ției slabe a produc ției la modificarea ratei de schimb. În fapt, potriv it
acestor estim ări, r ăspunsul cursului de schimb la șocurile ratei dobânzii este anulat dup ă un an. În
contextul unui grad ridicat de segmentare a pie ței și al unui nivel sc ăzut al creditelor acordate
popula ției și întreprinderilor mici și mijlocii, canalul creditului nu s-a remarcat ca a vând un rol
important în transmisia politicii monetare.
Deficitul de cont curent s-a situat în anii 1996 și 1997 la niveluri considerate în mod
conven țional drept ridicate (7,4 la sut ă din PIB și respectiv 6,7 la sut ă din PIB). În primul an de
func ționare a regimului de țintire direct ă a infla ției, sc ăderea semnificativ ă a ratei anuale a IPC (de la
10 la sut ă în decembrie 1997 la 6,8 la sut ă în decembrie 1998) nu a împiedicat procesul de aju stare
substan țial ă a contului curent, care a înregistrat un deficit m oderat (2,2 la sut ă din PIB). 1
Comprimarea concomitent ă a celor dou ă dezechilibre majore a fost posibil ă printr-o
conduit ă restrictiv ă a politicii monetare și a celei fiscale, al c ărei cost l-a reprezentat declinul
economic (în termeni reali, PIB a sc ăzut în 1998 cu 1 la sut ă și a crescut cu numai 0,5 la sut ă în
1999). În perioada 2000-2003 s-au consemnat defic ite de cont curent importante (între 5,3 la sut ă
din PIB în 2000 și peste 7 la sut ă din PIB în 2003), ini țial ca urmare a deterior ării situa ției balan ței
comerciale, iar ulterior a celei a veniturilor. Adâ ncirea deficitului de cont curent nu a complicat în s ă
substan țial conducerea politicii ratei dobânzii, a c ărei conduit ă restrictiv ă, favorabil ă men ținerii
infla ției la un nivel foarte redus, contribuie și la atenuarea vitezei de cre ștere a creditului intern,
limitând astfel propor țiile dezechilibrului extern. Totodat ă, BNC a intervenit în câteva rânduri pe
pia ța valutar ă în scopul temper ării aprecierii monedei na ționale. Aceste interven ții valutare, care au
oferit sprijin competitivit ății externe, nu au pus în pericol îndeplinirea obiec tivului de infla ție, ritmul
de cre ștere a pre țurilor situându-se frecvent sub țint ă.
La sfâr șitul lunii mai 1997, BNC a fost obligat ă s ă abandoneze sistemul crawling peg
ca urmare a presiunilor în sensul deprecierii moned ei na ționale (provocate de ie șiri masive de
capital, pe fondul deterior ării contului curent al balan ței de pl ăți și al accentu ării incertitudinilor de
natur ă politic ă, legate de criza în care se afla Guvernul Klaus). Dup ă consultarea Guvernului, BNC a
optat pentru un regim de flotare controlat ă a cursului de schimb.
În perioada 1998-2002, BNC a intervenit episodic pe pia ța valutar ă, de fiecare dat ă în
scopul evit ării unei aprecieri excesive a cursului de schimb (t abelul 1). A fost sprijinit ă astfel

1 ) Țintirea direct ă a infla ției în Republica Ceh ă, Polonia și Ungaria, 2004

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

38 competitivitatea extern ă a economiei cehe, prevenindu-se o adâncire excesiv ă a deficitului de cont
curent f ără a fi puse în pericol țintele de infla ție.
Cump ărările de valut ă efectuate de BNC au exercitat un impact temporar și limitat
asupra evolu ției cursului de schimb, nefiind afectat ă tendin ța acestuia de apreciere pe termen lung
(Holub, 2003). Cump ărările de valut ă au fost în mare m ăsur ă sterilizate prin opera țiuni reverse repo
și prin emiterea de certificate de depozit ale BNC. De remarcat c ă în prezent, ca urmare a plas ării
diferen țialului ratei dobânzii fa ță de zona euro pe un palier negativ, sterilizarea nu mai este
costisitoare pentru BNC; dimpotriv ă, dac ă cursul de schimb al monedei na ționale nu se depreciaz ă,
opera țiunile de sterilizare devin profitabile pentru banc a central ă, ceea ce asigur ă acestei politici o
sustenabilitate financiar ă ridicat ă.

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

39
5.2. Polonia

Trecerea la flotarea liber ă a cursului de schimb s-a produs la mai mult de un an dup ă
adoptarea inflation targeting , îns ă BNP a ini țiat m ăsuri de flexibilizare a regimului de curs înc ă din
1998. Primul pas în acest sens a fost f ăcut în iulie 1998, când BNP a stopat interven țiile pe pia ța
valutar ă, permi țând stabilirea cursului de schimb de c ătre pia ță . În septembrie 1998, prin publicarea
Strategiei privind politica monetar ă pe termen mediu, 1999- 2003 , Consiliul de Politic ă Monetar ă al
BNP a anun țat alte dou ă m ăsuri destinate reducerii rigidit ății cursului de schimb și cre ării condi țiilor
pentru continuarea dezinfla ției:
(i) diminuarea pasului de depreciere de la 0,5 la 0,3 l a sut ă pe lun ă
(ii) lărgirea benzii de fluctua ție a cursului de schimb (de la ±12,5 la sut ă la ±15 la
sut ă).
În iunie 1999, a fost adoptat ă o alt ă m ăsur ă important ă pentru consolidarea caracterului
de pia ță al cursului de schimb al zlotului, și anume renun țarea la opera țiunile de fixing .
Prin urmare, chiar dac ă cerin ța referitoare la flexibilitatea cursului de schimb nu a fost
îndeplinit ă pân ă în aprilie 2000, ac țiunile întreprinse de BNP în acest sens au eliminat practice
problema inconsisten ței interne cu care politica monetar ă s-a confruntat pe parcursul anilor ’90.
Numai în 1998 volumul interven țiilor sterilizate ale BNP pe pia ța valutar ă s-a ridicat la
circa 8 miliarde USD, costul steriliz ării fiind estimat la circa 1 la sut ă din PIB Evolu țiile ulterioare
trecerii la flotarea liber ă a cursului de schimb – politica fiscal ă expansionist ă, deteriorarea pozi ției
externe, turbulen țele care au marcat pie țele emergente în 2002 (America Latin ă) – au demonstrat
importan ța flexibilit ății cursului de schimb, protejând economia polonez ă împotriva unor șocuri care,
într-un regim de curs fix, ar fi putut genera o cri z ă valutar ă
Potrivit prevederilor Strategiilor de politic ă monetar ă pentru perioada 1999-2003 și
dup ă anul 2003, BNP poate apela, pentru realizarea obie ctivului de infla ție, la întreaga gam ă de
instrumente de care dispune – ratele dobânzii, curs ul de schimb, opera țiunile open market , rezervele
minime obligatorii.
Totu și, o dat ă cu trecerea la inflation targeting , rata dobânzii de referin ță a devenit
principalul instrument de politic ă monetar ă, prin care banca central ă influențeaz ă direct nivelul
ratelor de dobând ă aferente depozitelor interbancare cu maturit ăți comparabile. O serie de studii
privind mecanismul de transmisie a politicii moneta re în Polonia în perioada 1992-1998 au pus în

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

40 eviden ță impactul semnificativ și relativ rapid al unui șoc al cursului de schimb asupra infla ției,
cre șterii economice și a salariului nominal, în timp ce un șoc al ratei dobânzii producea, în general,
func ții de impuls-răspuns contraintuitive din punct de vedere economic (situa ție perfect explicabil ă
în condi țiile în care atât infla ția, cât și rata dobânzii au sc ăzut aproape constant în intervalul
respectiv). Studii ulterioare și concluzioneaz ă îns ă c ă transmisia politicii monetare în Polonia
evolueaz ă spre un mecanism dominat de canalul ratei dobânzii , iar caracteristicile acestuia sunt din
ce în ce mai mult consistente cu teoria economic ă.
Coridorul de varia ție a ratei de referin ță este definit de ratele de dobând ă pentru
facilit ățile permanente oferite de banca central ă, care determin ă limitele superioar ă și respectiv
inferioar ă ale fluctua țiilor dobânzii pe pia ța interbancar ă, îndeosebi pentru maturit ățile cele mai c
scurte. Din momentul configur ării sale (luna decembrie 2001, data introducerii fa cilit ății de depozit),
acest coridor s-a îngustat permanent, de la ± 4 la ± 1,5 puncte procentuale.
În afara ratelor men ționate anterior, gama de instrumente a BNP mai cupr inde și rata
dobânzii pentru opera țiuni de rescontare, al c ărei nivel este reglat în func ție de cel al ratei Lombard
(ecartul dintre aceste dou ă rate a sc ăzut de la 1,5 puncte procentuale – nivel înregistra t pân ă în luna
septembrie 2002, ajungând în prezent la 1 punct pro centual).
În toat ă perioada ulterioar ă trecerii la flotarea liber ă a zlotului (aprilie 2000), cursul de
schimb nu a fost un instrument activ de politic ă monetar ă, BNP încetând interven țiile pe pia ța
valutar ă înc ă din iulie 1998.
Noul statut precizeaz ă explicit c ă obiectivul fundamental al B ăncii Na ționale a Poloniei
(BNP) este stabilitatea pre țurilor, banca central ă putând acorda sprijin altor obiective de politic ă
economic ă numai în m ăsura în care acestea nu pericliteaz ă atingerea obiectivului primar. Cu toate
acestea, se poate considera c ă la momentul adopt ării strategiei de țintire direct ă a infla ției ( și chiar în
primul an de func ționare a noii strategii) aceast ă precondi ție nu era îndeplinit ă, mecanismul crawling
band impunând practic un al doilea obiectiv, referitor l a cursul de schimb. Caracterul conflictual al
celor dou ă obiective – mai ales în condi țiile în care regimul de curs impunea rezisten ță la presiunile
de apreciere exercitate de influxurile masive de ca pital – a fost atenuat par țial de m ăsurile de
flexibilizare a cursului de schimb, adoptate de BNP înc ă de la mijlocul anului 1998.

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

41 5.3. Ungaria

În 2001, prin intrarea în vigoare a noului statut a l BNU (Legea LVIII/2001), atingerea
și men ținerea stabilit ății pre țurilor au devenit obiectivul primordial al politici i monetare, banca
central ă putând acorda sprijin politicii economice a Guvern ului numai în m ăsura în care aceasta nu
pericliteaz ă atingerea țintei de infla ție. Totodat ă, pe fondul unei tendin țe evidente de apreciere a
cursului de schimb, BNU, în acord cu Guvernul, a re nun țat la regimul de curs crawling peg și a
adoptat unul compatibil cu ERM II, bazat pe o parit ate central ă fix ă și o band ă de fluctua ție de ±15
la sut ă, considerat ă suficient de larg ă pentru a asigura flexibilitatea cursului de schimb impus ă de
noua strategie monetar ă. Totu și, regimul de curs adoptat și prerogativele Guvernului în
stabilirea/modificarea caracteristicilor acestuia e chivalau practic cu impunerea unui al doilea
obiectiv b ăncii centrale. Conflictul dintre strategia monetar ă și regimul de curs a devenit evident ca
urmare a tensiunilor valutare din prima parte a anu lui 2003, prevalen ța angajamentului fa ță de acesta
din urm ă determinând ratarea obiectivului de infla ție.
De și în momentul adopt ării regimului de țintire direct ă a infla ției banda de fluctua ție a
cursului de schimb fusese l ărgit ă la ± 15 la sut ă, mecanismul existent de crawling peg/band nu mai
oferea flexibilitatea necesar ă noilor condi ții, devenind un obstacol în calea dezinfla ției. În aceste
condi ții, în octombrie 2001 a fost introdus un regim de s chimb compatibil cu ERM II, caracteristicile
acestuia fiind considerate compatibile cu cerin țele impuse de strategia de țintire direct ă a infla ției.
Ulterior modific ării regimului de curs, aprecierea nominal ă considerabil ă înregistrat ă de moneda
na țional ă, l ăsat ă s ă floteze liber în interiorul benzii aparent confort abile de ±15 la sut ă, a jucat un rol
important în accelerarea dezinfla ției. Liberalizarea cvasideplin ă a contului de capital și ratele ridicate
ale dobânzii, precum și perspectivele deja certe ale unei ader ări rapide la Uniunea European ă au fost
principalele cauze ale intr ărilor masive de capital, care au provocat o cerere puternic ă pentru forin ți,
determinând plasarea cursului de schimb doar în jum ătatea apreciat ă a benzii de fluctua ție, cu o
tendin ță de apropiere de marginea benzii. C ătre sfâr șitul anului 2002, aceast ă tendin ță s-a acutizat
considerabil, pe fondul intensific ării intr ărilor de capital speculativ.
Conflictul dintre regimul de curs și strategia monetar ă, semnalat deja de evolu țiile
valutare din cursul anului 2002, a devenit evident la începutul anului 2003, când, pe fondul ac țiunilor
băncilor str ăine și ale fondurilor de investi ții, moneda ungar ă a fost supus ă unui puternic atac
speculativ, atingând de mai multe ori limita superi oar ă (apreciere) a benzii de fluctua ție admise.
Pentru a împiedica ie șirea din band ă a cursului de schimb, BNU a apelat la:

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

42 Politica b ăncii centrale a fost orientat ă în continuare c ătre asigurarea unei stabilit ăți a
condi țiilor monetare. Banca central ă a avut o prezen ță activ ă pe pia ța valutar ă, reu șind s ă
descurajeze capitalurile speculative. Aceste interv en ții valutare au contribuit, al ături de abandonarea
țintei de infla ție, la diminuarea volatilit ății forintului, care s-a situat la un nivel sc ăzut în perioada
februarie-mai 2003 (atât din punct de vedere istori c, cât și comparativ cu volatilitatea monedelor
altor ță ri central și est-europene).
Referitor la mecanismul de transmisie a politicii m onetare în Ungaria, FMI (2002c)
apreciaz ă c ă, în timp, canalul dobânzii și cel al creditului pot dobândi o mai mare importan ță , îns ă
rolul acestora este deocamdat ă moderat de structura economiei.
În aceste condi ții, chiar și dup ă l ărgirea benzii de fluctua ție, cursul de schimb a r ămas
cel mai rapid și mai puternic canal de transmisie a politicii mone tare, modific ările operate de BNU
în nivelul ratei dobânzii fiind în bun ă m ăsur ă destinate influen ță rii acestuia.
Rata dobânzii la depozitele atrase de BNU pe dou ă s ăpt ămâni func ționeaz ă ca rat ă a
dobânzii de baz ă și constituie principalul instrument de politic ă monetar ă. Pentru a preveni fluctua ții
extreme ale dobânzilor interbancare, BNU men ține un coridor al dobânzilor overnight . Limita
superioar ă a coridorului este dat ă de rata dobânzii aferente creditului overnight colateralizat, stabilit ă
cu 1 punct procentual peste rata dobânzii de baz ă; limita inferioar ă a coridorului este reprezentat ă de
dobânda oferit ă de BNU pentru facilitatea de depozit (1 punct proc entual sub rata dobânzii de baz ă).
În ceea ce prive ște utilizarea rezervelor minime obligatorii, aceste a reprezint ă înc ă un
instrument activ de politic ă monetar ă, în perioada 2001-2003 fiind operate urm ătoarele modific ări
ale mecanismului – diminuarea treptat ă a ratei rezervelor minime obligatorii de la 11 la sut ă în iulie
2002 la 5 la sut ă în septembrie 2002 și apari ția Decretului BNU nr. 2/2003 privind rezervele mini me
(în vigoare de la 1 ianuarie 2004), prin care regim ul RMO este aliniat la standardele BCE.De
asemenea, BNU recurge la interven ții pe pia ța valutar ă pentru a men ține regimul cursului de schimb.
Dac ă în intervalul cuprins între lunile mai 2001 (momen tul l ărgirii benzii de fluctua ție) și ianuarie
2003 (momentul atacului speculativ) banca central ă nu a fost prezent ă pe pia ța valutar ă, ulterior
interven țiile sale au fost substan țiale.

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

43
Concluzii

În urma prezent ării anumitor aspecte referitoare la rolul cursului de schimb dintr-o
economie deschis ă, prezentam urm ătoarele concluzii:
(i) Cursul are rol dublu de cauz ă și efect
(ii) În cadrul unei economii care are ca obiectiv țintirea infla ției, banca central ă nu
va urm ări un anumit curs dar varia țiile acestuia vor influen ța indirect orice
măsur ă de politic ă monetar ă
(iii) Modific ările de tip 1 ac ționeaz ă prin cele 2 efecte ale sale asupra cererii
agregate în sensuri opuse astfel încât efectul fina l poate fi nul;
(iv) efectele oric ărei m ăsuri de politic ă monetar ă vor ap ărea dup ă ce cauzele care au
dus la luarea acestor decizii au disp ărut; rolul b ăncii centrale este de a analiza
din timp situa ția și s ă ia în calcul intervalul de timp necesar pentru a s e vedea
rezultatele m ăsurilor luate
(v) în urma studiului prezentat se observ ă c ă efectele cursului asupra principalilor
indicatori macroeconomici (PIB real, rata infla ției) dintr-o economie deschis ă
sunt similare celor dintr-o economie închis ă deoarece mecanismul de
transmisie monetar ă func ționeaz ă la fel
Cu privire la influen ța si rolul cursului din economia româneasc ă se trag urm ătoarele
concluzii.
(i) odat ă cu integrarea României în Uniunea European ă, politica monetar ă are
cerin țe referitoare la nivelul infla ției, stabilitatea cursului de schimb, structura dob ânzilor pe pia ța
monetar ă
(ii) Banca Central ă nu urm ăre ște un anumit nivel cursului, dar modific ările acestuia
vor avea efecte importante asupra obiectivului de țintire a infla ției; deprecierea abrupt ă a leului de la
sfâr șitul anului trecut a contribuit la m ărirea ratei infla ției și la dep ăș irea nivelului propus pe anul
2007
(iii) deprecierea leului este datorat ă turbulen țelor de pe pie țele financiare externe, în
special datorit ă deprecierii recente a dolarului american
(iv) efectele m ăririi consecutive a ratei de dobând ă monetar ă pân ă la nivelul de 9,5%
de la începutul anului 2008 vor deveni vizibile în 2009

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

44 (v) efectele stimulative al aprecierii leului asu pra exportului sunt contrabalansate de
efectul de avu ție și bilan ț pe care îl are asupra creditului în valut ă, rezultatul final având o influen ță
important ă asupra infla ției
(vi) deprecierea recenta a leului a anulat supraapr ecierea anterioara a monedei

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

45 Bibliografie:

1. Kiri țescu C., Rela țiile valutar-financiare interna ționale, Editura Știin țific ă și
Enciclopedic ă, Bucure ști, 1982

2. Kiri țescu C., Moneda-mic ă enciclopedie, Editura Știin țific ă și Enciclopedic ă, Bucure ști,
1982
3. Williamson J., The Exchange Rate System, Institu te for International Economics,
Washington, 1985

4. D ăianu D., Func ționarea economiei și echilibrul extern, editura Academiei Române,
Bucure ști, 1992

5. Vasilescu E., Managementul proceselor monetare și teoria infla ției, Editura Cidin-
Optimal, Bucure ști, 1992

6. Basno C., Dardac N., Floricel C,-“Moned ă, credit, b ănci”, Editura Didactic ă și
Pedagogic ă, Bucure ști, 1994

7. Gaftoniuc S., Finan țe interna ționale, Editura Economic ă, Bucure ști, 1994

8. Is ărescu M., Politica monetar ă, stabilitatea macroeconomic ă și reforma bancar ă în
România, BNR, 1995

9. V ăcărel, I- „Relatii financiar interna ționale”, Bucure ști, Editura Academiei
Române,1995

10. Bran, Paul, Rela ții financiare și monetare interna ționale, Bucure ști, editura Economic ă,
1997

11. John B. Taylor, „The Role of the Echange Rat e in the Monetary Policy Rules”, Chicago,
University of Chicago Press, 1999

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

46 12. Georgescu-Golo șoiu, Ligia- „Mecanisme valutare”, Editura Economic ă, Bucure ști,
1999
13. Bran, Paul- „Economica activit ății financiare și monetare interna ționale”, Editura
Economic ă, Bucure ști, 2003

14. Obstfeld Maurice and Kenneth Rogoff, The Mi rage of Fixed Exchange Rate, Journal of
Economic Perspective, 1995

15. Taylor John B., Robustness and Efficiency of Mo netary Policy Rules as Guidelines for
Interest Rates Setting by the European Central Bank , Journal of Monetary Economics, 1999

16. Svensson Lars, Open Economy Inflation Targetin g, Journal of International Economics,
February, 2000

17. Banca Na țional ă a României-Țintirea direct ă a infla ției în Republica Ceh ă, Polonia și
Ungaria, 2004

18. Christopher Ragan, Bank of Canada Working Paper, „The Exchange Rate and
Canadian Inflation Targeting”, November 2005

19. Banca Na țional ă a României- Raport asupra infla ției, mai 2008

20. Banca Na țional ă a României- Rapoarte anuale, trimestriale și lunare, 2008

21. Comisia na țional ă de statistic ă- Anuarul statistic al României, 2008

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

47 CUPRINS:

Capitolul I. Modific ările cursului de schimb și implica țiile pe plan
economic……………………………………. …………………………………………… ………..3
1.1. Rolul cursului de schimb în mecanismul de tran smitere monetar ă…………………………4
1.2. Tipul 1 de modifc ări a cursului……………………………….. ………………………………………..6
1.3. Tipul 2 de modificare a cursului………….. …………………………………………… …………….10
1.4. Provoc ări ale politicii monetare…………………….. …………………………………………… …. 11
1.5.Studiu asupra rolului cursului în politicile mo netare……………………………………… ……14
1.6.Rolul cursului de schimb în politica BNR și în obiectivul de țintire a infla ției………..17
1.7.Implica ții recente ale cursului de schimb al leului asupra activit ății economice………21

Capitolul II. Aspecte teoretice privind cursul de s chimb……………………22
2.1.Factorii de influen ță …………………………………………… ………………………………………….22
2.1.1. Evolu ția masei monetare……………………………. …………………………………………… ….22
2.1.2.Rata dobânzii …………………………. …………………………………………… ……………………22
2.1.3.Cursul de schimb și procesul infla ționist……………………………………… ………………..24
2.1.4.Situa ția balan ței de pl ăți………………………………………….. …………………………………..27
2.1.5.Datoria public ă…………………………………………… …………………………………………… …29
2.1.6.Cererea și oferta de valut ă pe pia ța extern ă…………………………………………… ……….29
2.1.7. Stabilitate politic ă și performan țe economice…………………………………. ……………..30
2.1.8.Evolu ția pie țelor externe………………………………… …………………………………………… 30
2.2. Rolul cursului de schimb în țintirea infla ției………………………………………… …………..31
2.3. Liberalizarea contului de capital…………. …………………………………………… …………….33
2.4. Perspective ale politicii monetare………… …………………………………………… ……………34
2.5. Politica monetar ă practicat ă de ță ri cu condi ții similare…………………………………. …36
2.5.1.Cehia…………………………………. …………………………………………… ………………………..36
2.5.2.Polonia……………………………….. …………………………………………… ……………………….39
2.5.3.Ungaria……………………………….. …………………………………………… ……………………….41
Concluzii…………………………………… …………………………………………… …………………………43

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

48

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studi u asupra cursului RON/EURO

49