l’objectif de ce travail est d’étudier les déterminants de la création de valeur actionnariale d’un panel de 49 entreprises marocaines cotées à la… [602234]

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RESUME

l’objectif de ce travail est d’étudier les déterminants de la création de valeur actionnariale
d’un panel de 49 entreprises marocaines cotées à la bourse de Casablanca durant la période
2011 -2015.Notre contribution a consisté à étudier empiri quement les déterminants de la
création de valeur pour l’investisseur. Pour cela nous nous sommes basés sur un modèle de
panels cylindré pour l’ensemble des entreprises étudié es, afin de tester l’hypothèse de la
politique de dividendes, politique financièr e, politique d’investissement et l’hypothèse de la
taille. Les estimations portant sur notre échantillon montrent une nette significativité de la
politique de dividende, ce qui est cohérent avec les conclusions théoriques. Par contre la
politique financièr e et la politique d’investissement n’ a aucun impact sur la valeur
actionnariale. En outre les résultats obtenus montrent que la taille de l’entreprise n’est pas
obligatoire ment un signe de création de la richesse des actionnaires.

ABSTRACT

The aim of thi s job is to study the determinants of creation of Shareholder value of a sign of 49
Moroccan companies side to Casablanca Stock during the period 2011 -2015. Our contribution is
to study empirically determinants of the creation of value to the investor. Wic h we were based
on the model of signs screwed for the whole corporations studied, to test the hypothesis of the
policy of dividends, financial, the investment and the assumption of the waist. The estimates
about our sample show a clear significance of the dividend policy that is consistent with the
theoretical conclusions. On the other hand financial politics and the investment policy have no
impact on the shareholder value. Besides, the results show that the company size is not vital sign
up for the creati on of the wealth of the shareholders .

MOTS CLES : valeur actionnariale – la politique de dividendes – la politique f inancière – la
politique d’investissement – la taille – un modèle de panel – entreprises marocaines cotées

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DED ICACE

Je dédie ce trav ail :

A MA TRÈS CHÈRE MÈRE
Fatima…

Tu m’as comblé avec ta tendresse et affection tout au long de mon parcours. Tu n’as cessé de
me soutenir et de m’encourager durant toutes les années de mes études, tu as toujours été
présente à mes côtés pour me co nsoler quand il fallait. Puisse le tout puissant te donner santé,
bonheur et longue vie afin que je puisse te combler à mon tour.

A MON TRÈS CHÈR PÈRE
Youssef…

Tes conseils ont toujours guidé mes pas vers la réussite. Ton aide et ton encouragement s ont
pour moi le soutien indispensable que tu as toujours su m’apporter. Je te dois ce que je suis
aujourd’hui et ce que je serai demain. Que Dieu le tout puissant te préserve, t’accorde santé,
bonheur, et te protège de tout mal.

A MES CHÈRES FRÈRES ET SŒURS

Pour leurs aides, leurs affections et leurs amours. Puisse Dieu vous donner
Une vie pleine de succès, de joie et de bonheur.

A TOUS LES MEMBRES DE MA FAMILLE

Veuillez trouver dans ce modeste travail ma reconnaissance pour
Tous vos efforts.

A TO US MES AMIS

En particulier notre cher ami R. Moufid , je t’exprime à travers ce travail mes sentiments de
fraternité et d’amour.

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REMERCIEMENTS

Ce travail est l’aboutissement d’un long cheminement au cours duquel j’ai bénéficié de
l’encadrement, des encouragements et du soutien de plusieurs personnes, à qui je tiens à dire
profondément et sincèrement merci.
J’adresse mes sincères remerciements à tous les professeurs, intervenants et toutes les
personnes qui par leurs paroles, leurs écrits, leurs cons eils et leurs critiques ont guidé mes
réflexions et ont accepté à me rencontrer et répondre à mes questions durant mes recherches.

Nous présentons nos sincères remerciements et notre profonde gratitude à Messieurs
Aomar IBOURK et Maarouf MOURAD pour leurs disponibilités, ses collaborations, ses
modesties et ses sympathie s. Ainsi que leurs pédagogie s du travail et s es directives
fructueuses qu’ils n’ont cessé pas de nous prodiguer tout au long de ce projet.

Nous remercions chaleureusement Messieur s les membres du jury pour avoir bien
voulu donner de leur temps pour lire et de juger notre travail.

Enfin, nous voudrons témoigner notre reconnaissance à tous ceux qui ont contribués
de près ou de loin à l’aboutissement de ce travail dans les mei lleures conditions possibles.

À tous ces intervenants, je présente mes remerciements, mon respect et ma gratitude.

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LISTE DES ABREVIATIONS

AEB : actif économique brut
BCG : Boston Consulting Group
BFR : Besoin en Fonds de Roulement
BNAT : type de la banque
BPA : Bénéfice Par Action,
CAAECO : Efficacité de l’actif économique
CB : La taille de l’entreprise
CDVM : Conseil Déontologique des Valeur
Mobilières
CFROI : Cash Flow Return on I nvestment
CI : capitaux engagés
CMPC : Coût Moyen Pondéré du Capital
Debt : La politique financière
DIV : Montant des dividendes annuels
distribués
EBIT : Earnings before interest and taxes
END : Politique d’endettement
EPS : Bénéfices par actions futurs,
ESG : ETAT DES SOLDES DE GESTION.
EVA : Economic Value Added
IGB : Indice Général Boursier
INV : Politique d’investissement
LEV : Levier d’endettement
M/B : Market -To-Book
MADEX : Moroccan Most Acti ve Shares
Index
MASI : Moroccan All Shares Index)
MBE : Marge brute d’exploitation
MEDAF : Modèle d’équilibre des Actifs
Financiers
MV/BV : BV : Market -To-Book ratio
MVA : La Market Value Added
OPA : des offres publiques d'achat
OPCVM : Organismes de Pl acement
Collectif en Valeurs Mobilières
Payout : Politique de dividende
PBR : Price to Book Ratio
Re : La rente économique
ROCE : Return On Capital Employed,
ROE : Return On Equity
ROIC : rentabilité des capitaux investis
SBVC : la Société de la Bourse des Valeurs
de Casablanca (SBVC)
Size : la taille de la banque
TSR: Total Shareholder Return
VACF : Valeur Ajoutée allouée aux
créanciers
VAN : la valeur actuelle nette
VASAL : la part de la Valeur Ajoutée
allouée aux salariés,
Yield : La politique de d ividende

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LISTES DES TABLEAUX ET FIGURES

Liste de figures :

Figure 1 : analyse concurrentielle et la création de la richesse ……………………… ..…………22
Figure 2 : la droite de valeur ………………………………………………………………… ..………29
Figure 2 : Valeur de la firme avec et sans coût de faillite …………………………………… .……41
Figure 3 : Hiérarchie de financement …………………………………………………………………….. …….49
Figure 4 : Facteurs qui influencent les politiques de dividendes …………………………… ..….59
Figure 5 : effet de l’annonce du dividende sur la valeur de l’action ……………………….. ..…67

Liste de tableaux :

Tableau 1 : les facteurs de la création de valeu r………………………………………………………………19
Tableau 2: Représente les conditio ns de cotation en bourse de Casablanc a………………………..75
Tableau 3 : Représente additionnelle à l’admission en bourse de Casablanca …………………75
Tableau 4 : Tableau des entreprises codifiées ………………………………………….……………78
Tableau 5: les statistiques desc riptives des variables du modèle……………………………….…82
Tableau 6 : études empiriques sur la création de valeur ……………………………….…………..83
Tableau 7 : Présentation synthétique des variables avec mesures et codage …………… ..….86

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TABLE DES MATIERES
Sommaire
RESUME ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………………….. ……………….. 1
ABSTRACT ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………………….. ……………… 1
DEDCACE ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………. 2
REMERCIEMENTS ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………………….. . 3
LISTE DES ABREVIATIONS ………………………….. ………………………….. ………………………….. …………….. 4
LISTES DES TABLEAUX ET FIGURES ………………………….. ………………………….. …………………………. 5
INTRODUCTION GENERALE ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………….. 9
CHAPITRE I : Le cadre théorique de la création de valeur actionnariale ………………………….. ……… 11
Introduction ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………… 12
Section 1 : la création de valeur actionnariale ………………………….. ………………………….. ………………….. 13
I- Fondements de la valeur : ………………………….. ………………………….. ………………………….. …………… 13
1- Histoire de la valeur ………………………….. ………………………….. ………………………….. ……………….. 13
2- la valeur entre approche objective et approche subjective ………………………….. …………………….. 14
II- les acteurs de la théorie de la valeur ………………………….. ………………………….. …………………………. 15
1- Présentation des différents acteurs ………………………….. ………………………….. ………………………… 15
2- Rôle central des actionnaires ………………………….. ………………………….. ………………………….. …… 16
Section 2 : Soubassement théorique de la création de valeur actionnariale ………………………….. ……. 18
I- La création de valeur est au centre de la finance ………………………….. ………………………….. ……….. 18
1- Définition de la création de valeur actionnariale ………………………….. ………………………….. …….. 18
2- les facteurs de la création de valeur ………………………….. ………………………….. ………………………. 20
3- la prise en compte du coût du capital ………………………….. ………………………….. …………………….. 21
II- Les moyens de création de valeurs ………………………….. ………………………….. ………………………….. . 22
1- Les leviers stratégiques ………………………….. ………………………….. ………………………….. …………… 22
2- Les leviers financiers ………………………….. ………………………….. ………………………….. ……………… 24
Section 3 : mesures de la création de valeur actionnariale et rapprocher les indicateurs ……………. 26
I- Les mesures internes et externes de la création de valeur : ………………………….. …………………….. 26
1- Les mesures internes de la création de valeur ………………………….. ………………………….. …………….. 26
2- Les mes ures externes de la création de valeur ………………………….. ………………………….. ………… 29
II- Rapprocher les indicateurs de la création de valeurs ………………………….. ………………………….. …. 33
1- Rapprochement tenant en comp te le coût du capital ………………………….. ………………………….. .. 33
2- Rapprochement tenant en compte les fluctuations du marché boursier ………………………….. …… 34
Chapitre II : Le cadre théorique de la création de valeur actionnariale …………………………. …35

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Introduction ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………… 36
Section 1 : la politique financière et la création de valeur acti onnariale ………………………….. ……….. 37
I- Les apports théories classique et néoclassique de la politique financière : ………………………….. …….. 38
1- La neutralité de la politique financ ière de Modigliani et Miller : ………………………….. …………… 38
2- L’ampleur de la fiscalité sur la politique financière ………………………….. ………………………….. . 39
3- Impact des coûts de faillite et la théorie de compromis ………………………….. ………………………… 41
II- Apports des théories financière modernes : ………………………….. ………………………….. …………………. 44
1- La théorie d’agence et la politique financière: ………………………….. ………………………….. ……….. 44
2- Impact d’asymétrie d’information sur la politique financière ………………………….. ………………. 47
Section 2: Fondements théoriques de la rentabilité des entreprises et l a création de valeurs
actionnariale ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………….. 51
I- la rentabilité des entreprises et création de valeur ………………………….. ………………………….. …….. 52
1- la rentabilité des entreprises et maximisation de la richesse ………………………….. ………………….. 52
2- Les caractéristiques économiques des entreprises et la rentabilité ………………………….. …………. 53
II- L’environnement et la per formance des entreprises ………………………….. ………………………….. ….. 55
1- le secteur d’activité ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………… 55
2- la région de l’entreprise ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………….. 55
3- risque et la création de valeurs ………………………….. ………………………….. ………………………….. …. 56
Section 3: les théories de la politique de dividende et création de valeur actionnariale ………………… 58
I- Présentation de la politique de dividendes ………………………….. ………………………….. ………………. 59
1- Pratiques de la politique de dividendes ………………………….. ………………………….. ………………….. 59
2- Facteurs qui influencen t la politique de dividende : ………………………….. ………………………….. … 59
3- Mesures de la politique de dividende ………………………….. ………………………….. ………………………. 61
II- Problématique de la politique de dividendes et créati on de valeur: ………………………….. …………. 62
1- thèse de neutralité et création de valeur ………………………….. ………………………….. ………………… 62
2- thèse de non neutralité de la politique de dividende et création de valeur ………………………….. .. 63
3- Théorie d’agence et la politique de dividende : ………………………….. ………………………….. ………. 69
Conclusion : ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………………….. …………. 70
CHAPITRE III: Etudes empriques : cas d’un échantillon des entreprises marocaines cotées en
bourse …………………………………………………………………………………………………….. 71
Introduction ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………………….. …………. 72
Section 1 : Généralité sur le marcher financier marocain ………………………….. ………………………….. . 73
I- le marché financier : bourse de Casablanca ………………………….. ………………………….. ……………… 73
1- Synthèse des réformes de marcher boursier et ses limites ………………………….. …………………….. 73
2- Notion d’introduction à la bourse ………………………….. ………………………….. …………………………. 74

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3- rôle du système b ancaire marocain ………………………….. ………………………….. ……………………….. 77
II- Les indices boursiers et la capitalisation boursière ………………………….. ………………………….. …. 78
1- Notion des indices boursiers ………………………….. ………………………….. ………………………….. ……. 78
2- Capitalisation boursière ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………….. 78
Section 2 : échantillon et méthode de recherche ………………………….. ………………………….. ……………….. 79
I- La Méth ode de l’étude ………………………….. ………………………….. ………………………….. ……………….. 79
1- Collecte des données et échantillon d’étude ………………………….. ………………………….. …………… 79
2- Contrainte de recherche ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………….. 82
3- Données et statistiques descriptives ………………………….. ………………………….. ………………………. 82
II- Hypothèses, sélection de variable, construction du modèle ………………………….. …………………….. 83
Section 3 : l’estimation économétrique : résultats et interprétations ………………………….. ………………. 89
I- Présentation des résultats et interprétations : ………………………….. ………………………….. …………… 90
1- Modèl e à effet fixe et modèle à effet aléatoire ………………………….. ………………………….. ……………. 90
2- Test Hausman ………………………….. ………………………….. ………………………….. ……………………….. 91
II- Tests de validation de modèle ………………………….. ………………………….. ………………………….. …….. 92
1- Test d’hétéroscédasticité: ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………… 92
2- Corrélation contemporaine entre individus ………………………….. ………………………….. …………….. 92
3- Les corrections de l’ hétéoscédasticité et de l’auto -corrélation du modèle ………………………….. . 92
III- Interprétations des résultats et validation des hypothèses ………………………….. ………………….. 94
1- Modèle r etenu : ………………………….. ………………………….. ………………………….. ……………………… 94
2- Interprétations : ………………………….. ………………………….. ………………………….. ……………………… 94
Conclusion générale ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………………….. 97
Références Bibl iographiques : ………………………….. ………………………….. ………………………….. ……………. 99
Annexes : ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………….. 102

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INTRODUCTION GENERALE

La mondialisation et l’interconnexion des marchés mondiaux ont soulevé la
problématique de la créatio n de valeur pour l’actionnaire. L’actionnaire est devenu le contexte
dans lequel s’inscrit toute politique managériale. Dans un environnement concurrentiel,
performance et valeur actionnariale sont devenues deux concepts fortement liés. Depuis les
années 1 990, une modification radicale du paradigme managérial explique pourquoi
l’actionnaire est placé dans les préoccupations stratégiques des entreprises. Cependant, pour
comprendre le mécanisme de création de la valeur actionnariale, nous tout d’abord se foca liser
sur la notion de valeur.
Dans les sciences de gestion, la valeur est un concept polysémique. En effet cette notion
renvoie à la question des destinataires de la valeur crée. D’après la théorie financière classique
les dirigeants doivent agir pour le compte des actionnaires, dans ce cas la valeur se réfère à un
ensemble de relations entre dirigeants des entreprises cotées, conseils d’administration, et
marchés financiers sur lesquels opèrent les actionnaires. La question maintenant est pourquoi
privil égier les actionnaires au détriment des autres parties prenantes ?
L’intérêt accordé par les chercheurs en management a permis de considérer la valeur
actionnariale comme critère d’évaluation, cette valeur qui devient l’ultime objectif pour toute
entrepri se bien qu’elle ne soit pas une évidence partagée1.on peut comprendre donc que la
valeur actionnariale peut être définie comme une présentation de l’entreprise dans laquelle les
dirigeants sont au service des actionnaires. Cette représentation de la firme a constitué
pendant longtemps une matière première pour la recherche dans le monde académique, les
résultats de ces recherches montrent que la valeur actionnariale est axée sur des arguments
solides2. Toutefois ce concept repose sur la notion de propriété dans la mesure où l’entreprise
doit être dirigée dans l’intérêt de ses propriétaires, en outre, dans une économie de marché, le
profit généré est la rétribution des actionnaires, ces derniers sont les seuls à assumer le risque
résiduel de la société anony me.
Pour comprendre le mécanisme de création de la valeur actionnariale, il faut revenir à la
théorie financière classique avec l’avènement du capitalisme et la dissociation des fonctions
des propriétaires et des dirigeants. Ensuite, l’importance des march és financiers et
l’émergence des pouvoirs des actionnaires ont influencé fortement les modèles d’évaluations
d’entreprises, ces modèles sont désormais orientés vers la valeur de marché ou valeur
boursière, bien sous l’hypothèse des marchés efficients qui s tipule une forte corrélation entre
le cours de bourse et la valeur fondamentale (ou théorique) de la firme, pour cela l’étude des
déterminants de la valeur actionnariale doit prendre en considération les fluctuations des

1 Grégory Denglos, « Faut -il rejeter le principe de maximisation de la valeur actionnari ale ? », Revue française de
gestion 2008/4 (n° 184), p. 71 -88. DOI 10.3166/rfg.184.71 -88
2 Antoine Rebérioux, «Les fondements microéconomiques de la valeur actionnariale. Une revue critique de la
littérature», Revue économique 2005/1 (Vol. 56), p. 51 -75. D OI 10.3917/reco.561.0051

10 | P a g e
marchés financiers en plus de la co njoncture économique avant de prendre en considération
des facteurs internes comme le niveau d’endettement global, les différents niveaux de
rentabilité, la structure financière, la politique de dividende.
L’analyse des déterminants de la valeur actionnari ale a été abondamment traitée dans la
littérature économique, les travaux remontent aux années soixante avec la théorie de
Modigliani et Miller (1963), ces auteurs montrent que le niveau d’endettement explique le
bénéfice par action, il s’agit d’une relati on positive lorsque le bénéfice d’exploitation est
supérieur au coût de la dette sinon la relation devient négative.
Toujours dans le cadre des déterminants de la valeur actionnariale, le Rapport (1986)
considère la rentabilité comme indicateur important d ans l’explication de cette valeur. Ross
(1977) démontre comment les dividendes peuvent constituer un élément informatif important
pour les investisseurs, ce qui va retentir par la suite sur la valeur créée.
Dans les p ays développés, de nombreuses études s e sont intéressées à la question des
déterminants de la valeur actionnariale, cependant on souligne la rareté des recherches menées
dans des pays émergents comme le Maroc. Dans ce contexte la réflexion que nous conduisons
dans le cadre de ce travail est la suivante : au regard de la littérature et des études empiriques
menées, quels sont les déterminants de la valeur actionnariale pour les entreprises
marocaines ?
Pour répondre à cette question, nous allons traiter dans les premiers chapitres, un cadre
géné ral sur le concept de la valeur actionnariale, en plus des fondements théoriques sur les
déterminants de la valeur créée pour les actionnaires tout, en met l’accent sur les différentes
politiques d’investissement, de financement et de dividendes en relatio n avec la
problématique de la valeur actionnariale. Le dernier chapitre sera consacré à notre étude
empirique afin de dégager les variables qui expliquent mieux la valeur pour l’ac tionnaire pour
un échantillon des entreprises cotées à la bourse des valeurs de Casablanca.

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CHAPITRE I :
La création de valeur
actionnariale

12 | P a g e
Introduction

La création de valeurs conditionne la réussite de toute l’entreprise. Cette valeur créée est
plus que nécessaire et indispensable pour le développement économiq ue de tout pays et, par
conséquent, le développement général de la société et même de la politique. Dans un
environnement imposé sur un marché, et caractérisé par la concurrence, toute entreprise
mettait en place des facteurs et des mécanismes susceptible s de créer de la valeur pour ses
actionnaires. Ces derniers s’intéressent à la capacité de l’entreprise à prendre des mesures qui
rendent l’activité de l’entreprise plus rentable, et rapportent plus que les coûts (le coût
d’opportunité de ses apports pré cisément). En effet l’actionnaire n’acceptera que les dirigeants
pouvant lui offrir un cours d’action plus grand que celle qu’il pourrait obtenir lui -même.
Ainsi, la création de valeur pour les actionnaires signifie que l’entreprise à une bonne
gouvernance , c’est un des facteurs montrant la réussite et la bonne gestion de la firme.

L’objectif de ce chapitre est de faire un éclairage sur l’histoire et les approches de la
valeur. Ainsi les moyens de création de la valeur actionnariale, par la suite no us allons
discuter les mesures interne et externe de la création de la valeur actionnariale, afin de
rapprocher entre ces différents indicateurs.

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

13 | P a g e
Section 1 : la création de valeur actionnariale
I- Fondements de la valeur :

1- Histoire de la valeur

La valeur existe depuis l’avènement du commerce et de l’accumulation des capitaux et des
richesses. Les économies et les sociétés ayant évoluées de la subsistance aux services en
passant par l’agriculture et l’industrie, la valeur a été l’uni té qui permet de mesurer la
rentabilité des investissements et de préserver le capital.

À partir des années 1960, le concept de la valeur revêt un caractère subjectif. En effet,
d’un point de vue politique et économique, cette notion est concentrée sur le débat entre les
actionnaires et autres parties prenantes, où l’efficacité se mesure par la valeur créée, selon
l’approche fondée sur le marché financier. Actuellement, le débat porte sur un ensemble de
questions, telles que comment redistribuer l a richesse et les cash -flows générés, en d’autres
termes comment répartir la valeur ajoutée entre actionnaires, créanciers, salariés, Etat… Avant
de pouvoir dégager la richesse de l’entreprise représentée par son autofinancement. Une autre
question conce rne le cadre légal qui va garantir le bon fonctionnement des marchés dans la
mesure où les modèles économiques d’inspiration néoclassique supposent la concurrence pure
et parfaite dans un environnement marqué par l’efficacité informationnelle3 . Autrement,
comment concevoir les lois nécessaires aux traitements des monopoles, de la santé, de la
sécurité, de la protection de l’environnement et des revenues minimales. La valeur créée peut –
être de nature multiple, il s’agit par exemple de :

Valeur pour le client: il s’agit plutôt de la valeur perçue par le client, car dans un
contexte commercial, l’objectif ultime est de satisfaire les besoins des clients, un tel objectif
nécessite une parfaite connaissance des fonctions des produits et des services sus ceptibles de
créer de la valeur telle qu’elle est perçue par le consommateur. Une stratégie commerciale
incluant la valeur pour le client fait que, deux principales notions se convergent : la valeur
pour le client, et la valeur actionnariale. Parmi les gr ands théoriciens dans ce domaine,
Michael Porter (1979), qui a développé le modèle des cinq forces qui permettent l’analyse de
la compétitivité pour le client au niveau de l’industrie, et déterminent les stratégies qui,
assuraient l’avantage concurrentiel. D’un autre côté, Gary Hamel et C.K.Prahalad (199 0) ont

3 Toute l’information disponible est reflétée dans les prix des actifs, l’efficience ou l’efficacité informationnelle fait
référence aux travaux des auteurs comme Fama 1970, Jensen 1976

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

14 | P a g e
fondé l’expression des « compétences fondamentales4» pour montrer les attributs qui
permettent à une entreprise de créer un avantage concurrentiel.
Par ailleurs, dans une économie de marché, le p lus important est de réaliser une grande
part de marché et d’assurer la satisfaction des clients. Il y a donc satisfaction lorsque le
produit répond à leurs attentes.
En finance néoclassique, la rentabilité d’un investissement est fonction des cash -flows
futurs générés sur un horizon de temps donné, une telle rentabilité doit excéder un niveau
minimum exigé par les investisseurs, ce seuil représente le coût des capitaux propres qui va
correspondre à la rémunération obtenue d’un placement présentant l e même profil de risque
sur le marché.
Valeur pour l’actionnaire5 : C’est une notion qui remonte aux années 1950 et 1960, et
trouve ses origines dans les travaux de chercheurs qui ont été honorés par le prix Nobel
comme Markovitz (1952), Modigliani et M iller (1958), Sharpe (1964), Fama (1965) et
Traynor (1965).
La valeur actionnariale à une existence propre suite aux travaux de Markovitz (1952)
sur le modèle espérance / variance qui suppose une relation linéaire entre le rendement espéré
d’un titre (qui représente l’investissement) et le risque représenté par la variance (écart type).
Quelques années suite aux travaux de Markowitz, des auteurs comme Lintner (1965), Mossin
(1966) et Sharpe (1964) ont développé le «modèle d’é valuation des actifs finan ciers » MEDAF
mettant en relation linéaire le rendement d’un titre et la prime de risque de marché, d’après ce
modèle, le risque total d’un titre est la somme du risque systématique (de marché) et du risque
spécifique, ce dernier étant diversifiable, il sig nifie que l’on peut réduire le risque d’un
portefeuille en investissant dans plusieurs titres, car la variance du portefeuille est nettement
inférieure à la variance de chaque titre pris individuellement . Ce même raisonnement peut être
appliqué pour des in vestissements de différentes natures, en d’autres termes un investissement
doit tenir compte du risque et de l’espérance de gains sachant que l’on peut réduire le risque
global par diversification.

2- la valeur entre approche objective et approche subjectiv e

On doit rappeler brièvement, la notion de la valeur objective et celle subjective pour bien
saisir l’importance de cette notion qui revêt un caractère particulier vu la multiplicité des
intervenants.
 Approche de la valeur « objective » :

4 Est une compétence qui permet l’entreprise d’utiliser ses ressources afin de réaliser ses objectifs et avoir un
avantage concurrentiel qui est difficilement à imiter.
5 Black, A., Wright, P., Bachman, J., Bachman, Aj., 1999, «la gestion de la valeur actionnariale», pp 24 -25

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

15 | P a g e
C’est, une notion apparut au début du 19e siècle considérant que la théorie de la valeur
s’explique par le coût de production. En effet, on distingue à ce niveau entre les classiques et
les marxistes (1815 -1871), pour les premiers (A.Smith, D, Ricardo) retiennent la valeur
d’usage et la valeur d’échange6. Or, La valeur d’usage est l’utilité des biens et valeur
d’échange le pouvoir d’acheter d’autres biens. Pour les seconds, la mesure de la valeur doit
être recherchée dans les quantités moyennes du travail incorporées dans le bien pour la
produire. Cette quantité du travail humain qui permet de faire la comparaison entre les
marchandises échangées.

 Approche de la valeur « subjective »
Ces théories ont été découvert par les marginalistes à la fin du XIX siècle (C. Manger,
L, Walras, St Jevons), avec l’arrivée de ces derniers le fondement de la valeur se fait du côté
du consommateur et non du producteur. Ils se basent dans leurs analyses sur deux principales
notions qui sont l’utilité et de la rareté des biens , la première se mesure par l’utilité
marginale de la dernière unité consommée et traduite aussi l’utilité et la rareté de biens. Ces
théories reposent sur deux propositions :
– la valeur d’usage mesurée par l’utilité marginale
– la valeur d’échange détermi née sur la valeur d’usage.

Après avoir rappelé brièvement l’historique de la valeur et la notion de la valeur
objective et subjective, la suite de notre développement se focalise sur les différents acteurs de
la valeur, dans la mesure où la création de celle -ci nécessite plusieurs intervenants, allant des
actionnaires qui sont les apporteurs des fonds propres, jusqu’au simple salarié et en passant
par l’Etat, clients, fournisseurs et divers créanciers.
II- les acteurs de la théorie de la valeur
Jensen et Meckling (1976,) définissent l’entreprise comme un nœud de contrat entre les
dirigeants et les parties prenantes mais ils centrent leur analyse sur relations actionnaires –
dirigeants. La littérature anglo -saxonne utilise le terme « Stakeholder » qui signifie souvent
partie prenante ou « partie intéressante ». Pour rassembler tous les acteurs, qui vont intervenir
dans la création de la richesse, les rapports entre ces acteurs varient en fonction des objectifs
de chacun. Selon Freeman (1984)7 ce terme est utilisé la première fois en 1963 lors d’une
communication au sein du Stanford Research Institue.

1- Présentation des différents acteurs

6 Deleplace, G., Lavialle, C., 2008,«Histoire de la pensée économique», Dunod, Paris, p 79
7 Mercier. S., 2001, «L’apport de la théorie des parties prenantes au management stratégique : une synthèse de la
littérature», Université de Bourgogne, p2

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

16 | P a g e

Plusieurs acteurs inter venant dans la création de valeur au sein de l’entreprise8 :
– Les actionnaires : sont les prop riétaires légaux de l’entreprise. Ils deviennent membres
actionnèrent de l’entreprise en investissant leur capital via l’acquisition des actions.
– Les dirigeants : Ils gèrent l’entreprise pour le compte des investisseurs dans le but de
prendre des décision s financières maximisant la richesse des actionnaires, tout en
préservant leur propre intérêt sous forme des rémunérations ou d’opportunité de
carrière. Ainsi, dans le standing dans l’organisation.
– Les employés : sont intéressants dans l’entreprise par leurs emplois, rémunérations,
carrières. Ils veulent améliorer leur situation sur les trois points précédents, et pour
satisfaire leurs besoins, ils peuvent s’organiser dans les syndicats.
– Les préteurs : les établissements financiers octroient des crédits aux entreprises dans
l’objectif d’obtenir des intérêts. Pour cela, ils vont exiger aux organisations d’être
solvable et de conserver un montant de liquidités pour ne pas tomber dans des
difficultés de remboursement. Ils vont aussi construire une bonne re lation avec les
entreprises en proposant des conseils financiers.
– Les fournisseurs : leur intérêt est d’être payé à cour t terme pour les livraisons des biens
fournis, et sur le long terme souhaitent compter sur un volume de commandes constant.
– Les clients : en général, ils recherchent les produits de bonne qualité au prix le plus
faible. Ainsi ils souhaitent avoir des avantages et diversifier les services obtenus sur les
achats des produits.
– L’État et l’environnement : pour l’Etat, les entreprises paient d es impôts et taxe sur les
bénéfices générés par les activités commerciales et financières réalisées. Avec ces
ressources obtenues, il va mener sa politique économique en veille à corriger les
déséquilibres socioéconomiques dans le pays.

2- Rôle central des actionnaires

Les entreprises prennent un ensemble de mesures nécessaires pour satisfaire les parties
prenantes. Mais l’entreprise considère la maximisation de la valeur pour l’actionnaire comme
le principal objectif. Donc, les dirigeants financiers doi vent prendre leurs décisions dans le but
d’accroître la valeur de l’entreprise. Cette dernière constitue par la suite, la richesse de
l’actionnaire se forme de dividendes et de gains potentiels en capital. Cette réalité se justifie ,
car les actionnaires s ont les propriétaires légitimes de l’entreprise, ainsi les actionnaires
supportent les risques de faillite. Si un actionnaire se révèle mécontent des performances du
dirigeant, il peut vendre ses actions et choisir une autre entreprise. Ce qui va produir e de la
tension sur le marché financier.

8 Gregorio. G., Barneto. P., 2009, «Finance – manuel et applications», 2ème édition p6

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

17 | P a g e
Si l’actionnaire constitue la pièce maîtresse dans le processus de création de valeurs, la
théorie financière moderne s’accorde à considérer le concept de valeur synonyme de la
création de richesses pour les action naires, ceci se comprend lorsqu’ on parle souvent de
valeur actionnariale. Dans ce qui suit, nous allons mettre le point sur cette notion qui constitue
le centre de la théorie financière classique.

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

18 | P a g e
Section 2 : Soubassement t héorique de la création de valeur actionnariale

La création de la valeur est au centre de la théorie financière classique, pour saisir son
importance, il est évident de s’intéresser à ses fondements théoriques de base, aux facteurs
déterminants de la valeur ainsi qu’aux moyens susceptibles de permettre de mener à bien le
processus de sa création.

I- La création de valeur est au centre de la finance

La création de valeur actionnariale est une notion qui justifie la place de l’actionnaire
dans les préoccupations stratégiques de l’entreprise. Elle se présente actuellement comme une
idéologie qui trouve son application concrète dans le mode de pilotage d’un nombre croissant
d’entreprises. En somme, on peut réduir e cette notion dans ce slogan «le fonctionnement
général de l’entreprise d oit agir dans l’intérêt général »
La création de valeur actionnariale joue un rôle fondamental qui permet tant à
l’entreprise de prendre les décisions d’investissement les plus rentables. Le mécanisme de
créat ion de valeurs se trouve au cœur de la théorie financière et son influence a augmenté ces
dernières décennies.
La notion de création de valeurs a connu une évolution successive selon les objectifs et
les besoins des entreprises. Après l’usage du terme « valeur financière, au début des années
90, les bureaux de consultation s anglo -saxonnes utilisent au début des années 90 le terme
« création de valeur » comme processus qui s’intéresse à toutes les activités qu’elles soient
financières ou non f inancières9.

1- Définition de la création de valeur actionnariale

La valeur actionnariale se définit comme la valeur créée par l’entreprise au profit
de ses actionnaires. L’entreprise crée de la valeur actionnariale lorsque le rendement des
capitaux engagés est supérieur au coût des capitaux propres de l’entreprise. Selon les théories
classiques, les dirigeants doivent privilégier les intérêts des actionnaires pour maximiser la
valeur de leurs actions.

9 Benbaraka. A., Ghodbane. H.E., 2013«Valeur partenariale et valeur actionnariale : vers une gouvernance
cognitive basée sur la création de valeur pour l’entreprise.», étude comparé entre les d ifférents systèmes de
gouvernance, Revue des sciences Humaines, Université Mohamed Khider Biskra No :32, p8

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

19 | P a g e
Selon Williamson (1938) la valeur a ctionnariale est définie comme « la valeur présentant
tous les flux financiers espérés que cet actif générera. Ce qui signifie que la valeur d’un actif
dépend non pas du coût d’acquisition antérieure de celui -ci ou encore des bénéfices qu’il a pu
procurer d ans le passé, mais plutôt de ces attributs monétaires futurs, autrement dit, des
consommations futures sécrétées par l’actif. Plus une prime pour avoir différé cette
consommation. Cette prime sera d’autant plus forte que la consommation aura été retardée »
(Cité par Labadi. M., 2011)10.

Selon Antoine Rebérioux, il y a défini la création de valeur actionnariale selon deux
niveaux différents. Pour le premier niveau, elle s’entend comme une représentation de
l’entreprise, dans laquelle les dirigeants privilégient les intérêts des actionnaires. La société
regroupe les investisseurs (détiennent des fonds propres, ainsi la totalité des droits de
contrôle) qui dominent l’entreprise. Cette représentation s’incarne dans un mode de
gouvernance d’entreprise. P our le second niveau, la valeur actionnariale définit comme un
objectif ou un instrument de gestion, qui mesure souvent par l’indic ateur qui s’appelle en
anglais « Économie Value Added », signe l’idée que l’actionnaire va recevoir une
rémunération minima le, qui se calcule par la différence entre le résultat courant après impôts
et la rémunération attendue des fonds propres. L’entreprise crée alors la valeur actionnariale
lorsqu’elle est capable de dégager une rentabilité supérieure à celle acquise par le marché11.
La problématique liée à la création de valeur s’est déclenchée lors des scandales
financiers (tels qu’Enron, Worldcom, Vivendi,…) et suite aux crises financières récentes, la
question que l’on se pose est la suivante : à quelles parties pre nantes revient cette valeur
créée ? Selon les études classiques effectuées par Khouatra (2000), il considère que les
dirigeants doivent agir pour maximiser la richesse des actionnaires sous la théorie d’agence12.

Selon un rapport présidé par D.Plihon, «La création de valeurs actionnariale s’inscrit
sous le joug des marchés financiers, a imposé un changement radical dans les variables clés de
l’activité économique. Cette mutation se traduit par le rôle primordial attribué aux taux de
rendement des différ ents catégories d’actifs en capital (actions, obligations) »13.

10 Labadi. M., 2011, «protection des salariés et des actionnaires et partage de la valeur : effet de complémentarité
ou de substituabilité ?», Thèse du doctorat en Sciences de gestion (Spécialité : Finance), Université de Reims
Campagne -Aardenne, France ,p14
11 Antoine Rebérioux, « Les fondements microéconomiques de la valeur actionnariale. Une revue critique de la
littérature », Revue économique 200 5/1 (Vol. 56), p. 51 -75.DOI 10.3917/ reco.561.0051
12 Antoine Rebérioux, Op.cit, p52
13 Rentabilité et risque dans le nouveau régime de croissance. Rapport du groupe présidé par D. Plihon, La
Documentation Française, 2002

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

20 | P a g e
La valeur actionnariale peut se définir comme la rente que les actionnaires reçoivent à
l’échéance, c'est -à-dire le surplus de valeur en excès de leur coût d’opportunité. Ici les
créanc iers vont être rémunérés au coût d’opportunité14 qu’il s’agit de coût de la dette risquée
telle qu’il est présenté sur le marché de la dette.

En général l’entreprise crée de valeur lorsque l’utilisation de ses ressources permet de
générer un surpl us de richesse qui vient améliorer la valeur de départ. Un projet
d’investissement est rentable lorsque les cash flow générés sur un horizon de temps donné
dépassent la dépense initiale en tenant en compte des phénomènes liés à l’actualisation
(inflation p ar exemple), pour cela les académiciens et les professionnels en finance
considèrent la valeur actuelle nette (VAN), comme indicatrice de premier choix dans les
décisions d’investissements. Le cash flow généré va correspondre aux avantages
économiques qu’ on peut tirer de l’actif économique engagé dans l’investissement.

2- les facteurs de la création de valeur

La création de valeur aujourd’hui se focalise sur les investisseurs, mais sa
construction nécessite la mise en œuvre d’un ensemble de décisions stratégiques. En effet,
l’origine de la création de valeur se trouve dans l’activité économique propre de la firme, dans
ce contexte les éléments fondamentaux de création de la richesse sont la rente économique
générée suite à la mise en œuvre d’une bonne stratégie.

La notion de la théorie financière, en matière de cash -flows actualisés, est fondée sur le
raisonnement stratégique, car la rentabilité en tant que concept global est le résultat d’une
stratégie efficace, d’un système de contrôle interne et d’une me illeure politique de gestion de
risque . Ensuite, la création de valeurs actionnariale dépend aussi de l’identification des
facteurs clés de succès, qui vont garantir cette création de richesses pour l’actionnaire sous
forme de dividendes et/ou de plus valus en cas de cession éventuelle de l’action détenue.

Tableau 1 : les facteurs de la création de valeur

Objectifs de
l’entreprise Revenu de s actionnaires dividendes plus -values

Créer de la valeur pour les actionnaires, le person nel, les clients

Composant de Cash flow Taux Dette

14 Appelé aussi le « coût dû à l’im mobilisation du capital », qui est équivalent aux gains que les entrepreneurs
peuvent réaliser en plaçant le même montant sous une autre forme, par exemple par le biais d'une acquisition de
titres financiers (Brossard, 2001).

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

21 | P a g e
la valeur opérationnel d’actualisation
Facteurs de
création de
valeur Croissance des
ventes Période de
croissance de la
valeur Investissements
BFR
immobilisations Coût du capital

Décisio ns
managériales Décisions opérationnelles Décisions
d’investissement Décisions de
financement
Développement d’une stratégie

Source du tableau : THOMAS Olivier « Création de valeur actionnariale et Communication
financière » , Universi té de Bretagne Occidentale, Institut d’Administration des Entreprises de Brest

La stratégie au sein de l’entreprise permet la maximisation des ventes, réductions des
coûts de production, une stratégie financière efficace, un positionnement adéquat da ns le
processus de création de la valeur.

De ce fait, la stratégie permet à l’entreprise de créer une rente économique, mais
selon les théories des marchés, il est difficile de créer de la valeur de manière durable dans
une économie caractérisée p ar des imperfections au sein du marché, il est nécessaire que les
dirigeants bâtissent et alignent durablement leurs objectifs avec ceux des actionnaires.
Cependant, en réalité, il existe toujours des conflits entre actionnaires et dirigeants qui font
que la notion de valeur appréhendée par des indicateurs issus des états financiers est
relativement difficile à cerner. En effet lorsque l’on est de côté de l’actionnaire, la rentabilité
est souvent mesuré par celle des capitaux propres (return on equity par exemple), par contre
lorsqu’on est de côté des dirigeants, la rentabilité des actifs engagés (rentabilité économique)
qui entre en jeu. Ce dernier constat nous renvoie sur l’importance de la politique de
dividendes dans la vie de l’entreprise. La politique de dividende fera l’objet de une section
dans la suite de notre développement, maintenant nous mettons le point sur une autre notion
très importante pour cerner la notion de valeur, il s’agit du coût du capital considéré comme
déterminant clés dans les dé cisions d’investissement des entreprises.

3- la prise en compte du coût du capital

Le coût du capital se considère comme une source clé dans les décisions
d’investissement des entreprises. Il influence le niveau de création de valeur et représente un
élément important dans la compétitivité des entreprises. La création de valeur suppose que le
capital à un coût, l’utilisation des ressources suppose que l’entreprise n’effectuait que des
projets d’investissement où la rentabilité anticipée doit être au mo ins égale au coût du capital,

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

22 | P a g e
cette règle permet la rationalité économique15, elle repose sur le coût du capital qui établit une
relation étroite entre les décisions d’investissement et décision de financement.
Autrement dit, le coût de capital, c’est le co ût du financement global au sein de la firme
(déterminer par la structure financière), il se compose de deux coûts, coût des capitaux
propres, correspond au taux de rentabilité exigé par les actionnaires, et coût de
l’endettement, correspond à la renta bilité requise par les créanciers. En outre, le coût du
capital est en fait un coût moyen pondéré du capital.

La prise en considération des facteurs de création de la valeur et celle des actionnaires en
particulier n’est pas suffisante pour comprendre son processus, il est cependant légitime de
comprendre les mécanismes de sa création, pour cela l’objet du paragraphe suivant de traiter
les moyens susceptibles d’atteindre la richesse souhaitée par l’entreprise et par ses
actionnaires.

II- Les moyens de cré ation de valeur s

Les facteurs de création de la valeur sont nécessaires, cependant ils doivent être en
harmonie avec les moyens à mettre en place pour atteindre l’objectif de création de richesses
souhaité.

1- Les leviers stratégiques

Pour analys er l’impact des décisions stratégiques dans la création de valeurs
actionnariale au sein d’entreprises, on doit mettre en évidence le rôle de l’étude d’avantage
concurrentiel, ainsi que les leviers financiers qui sont des facteurs affectant la décision
d’investissement de manière stratégique.

a- L’avantage concurrentiel

A. Rapport 1987 propose une présentation stratégique qui relie l’avantage
concurrentiel et la création de valeur, ses travaux sont fondés sur les travaux de M.E Porter
(1986) ( figure3 ). Selo n ce dernier, l’objectif fo ndamental de l’entreprise est d’ avoir la
capacité à estimer ; 5 forces conditionna nt la création de valeur concurrentielle, le pouvoir de
négociation s entre les fournisseurs et les clients, la menace des nouveaux entrants, la men ace

15 Thomas. O., 2004, «Création de valeur actionnariale et communication financière », Université de Bretagne
Occidentale, p9

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

23 | P a g e
de substituts et la rivalité concurrentielle. Ces forces peuvent influencer la quantité des ventes,
niveau d’investissement requis et le risque16.

Figure 1 : analyse concurrentielle et la création de la richesse

Source : D’après A. Rapport (1987)

En outre selon M.E Porter, il est nécessaire , pour la firme, de mieux se positionner dans
son secteur d’activité et elle doit chercher des avantages concurrentiels privilégiés, c 'est-à-dire
l’entreprise doit être capable de profiter à son tour des méthodes réalisant un lien entre les
avantages concurrentiels et cash -flows générés dans l’exploitation, les investissements en
FDR et les compositions.
b- Les opérations de croissances i nternes

De nombreuses recherches ont affirmé que la valeur de marché de l’entreprise est
favorablement influencée par les dépenses dans les recherches et l’innovation, les

16 Caby. J., Hirigoyen. G., 2005, «création de valeur et gouvernance de l’entreprise », Economica – PP40 , 3éme
édition, Paris.

Création (destruction) de
valeur
Position concurrentielle
– Segmentation sectorielle
– Caractéristiques du segment
– Position sur le segment Attrait du secteur
Modèle des 5 forces de porter :
– Pouvoir de négociation des
fourni sseurs, des clients
– Menace de nouveaux entrants
– Menace des substitu ts
– Rivalité concurrentielle
–

Leviers de la création de valeur
– Taux de croissance du CA
– Marge opérationnelle
– Investissement en BFR
– Investissement en immobilisation
– Coût du capital Identification de l’avantage concurrentiel
Analyse de la cha ine de valeur
– domination globale par les co ûts
– différenciation

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

24 | P a g e
investissements en immobilisations, le développement et en général par des inv estissements
de nature stratégiques à long terme.
En outre faut -il rappeler que l’application stricte des critères financiers dans le choix des
projets d’investissement ; par exemple , la valeur actuelle des cash -flows, pe ut mener à refuser
des projets à une grande valeur stratégique. Quelques projets ne nécessitent pas seulement
d’intégrer les coûts et les risques stratégiques dans l’évaluation, mais aussi, ils nécessitent le
taux de rendement.
c- Les opé rations de croissance externe :

Plusieurs étu des ont cherché à valider empiriquement le lien existant entre la
performance des offre publique s d'achat ( OPA ) et les stratégies mises en œuvre ( A.couret et
G.Hirigoyen,1992, J.CAby 1994 .)17. La majorité des résultats obtenus par ces auteurs ,
montrent que la performance anormale réalisée par les sociétés acquéreuses varient entre le
négatif et le faiblement positif , c’est -à-dire la stratégie d’acquisition profite davantage aux
propriétaires de la société cible pour lesquels elle crée de la valeur qu’à ceux de la société
acquéreuse.
La plupart des études montrent que le recentrage est une stratégie plus efficace que la
diversification. Cette dernière peut être conduite plus directement et efficacement par les
actionnaires que les entreprises, ces str atégies de recentrage passent par des
désinvestissements.

2- Les leviers financiers

a- Les rachats d’actions

Le rachat une opération qui permet l’entreprise d’acquérir ses propres actions en
bourse est une méthode courante observée, dans les pay s anglo -saxons. Elle est considérée
comme une alternative au versement de dividendes. Cette méthode, qui commence depuis les
années 90, se multiplie dans les pays développés à une vitesse étonnante.

Le rachat présente un moyen très important pou r maximiser la richesse des
actionnaires, c’est un signal de la présence de liquidités excédentaire ( free cash flow ) n’est
pas encore exploités par l’entreprise, cela veut dire manquants des projets d’investissements
dans lequel la VAN positive. Donc, le r achat d’actions témoigne d’un manque d’opportunité
de croissance et de potentiel de création de créer la valeur pour l’entreprise et ses actionnaires.

17 Caby. J., Hirigoyen. G., 2005 , Op.cit, pp43 -44

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

25 | P a g e
L’opération de rachat n’influence pas la rentabilité opérationnelle par ce que n’a aucun
impact n i sur le résultat d’exploitation ; ni sur l’actif économique, par contre il va contribuer à
accroître la rentabilité financière sous réserve que la rentabilité opérationnelle soit supérieure
au coût de la dette (influence sur les comptes de l’entreprise).
Le rachat d’actions influe sur la structure financière. Deux tendances s’affrontent pour
déterminer le nouveau cours de l’action, premièrement, toute augmentation , de l’endettement
augmente le risque financier de l’entreprise, ce qui contribue à éle ver le coût des capitaux
propres. Deuxième si le taux d’intérêt est faible le coût de la dette est inférieur au coût des
capitaux propres.

b- Les salariés et la création de valeurs

Les salariés l’une des parties prenantes jouant un rôle très import ant dans le processus
de création de la valeur, les social -démocraties défendre l’intérêt des salariés, « L’Etat
intervint afin de protéger les intérêts des salariés au détriment des apporteurs du capital
financier »18.Selon Roe, 2001 le conflit d’intérêt s entre les actionnaires et les salariés , conduit
à affecter négativement la création de valeur s pour l’actionnaire qui choisit la concentration
de l’actionnariat afin de diminuer le contrôle des salariés et leurs parts dans la valeur créée .
Aujourd’ hui, on permet aux salariés une meilleure protection au détriment des
actionnaires. Dans ce contexte Roe (2001) a effectué une étude sur une firme allemande qui
souhaite une introduction en bourse. Il n’a obtenu que la participation des salariés à la ge stion
conduise à la destruction de la richesse des actionnaires. Ce qui concorde avec les travaux de
l’auteur Aoki, en 1984 , la présence des salariés au conseil d’administration donné plus
d’avantages aux salariés et détriment des actionnaires.
Entre facteurs et moyens, les entreprises sont en mesure de développer les modèles
susceptibles de créer de la valeur actionnariale, en d’autres termes choisir les moyens
nécessaires en adéquation avec les facteurs disponibles, cela nécessite préalablement un
diagnostic global afin de soulever les forces et faiblesses, menaces et opportunités mais
surtout se disposer des facteurs clés de succès dans son processus de création de valeur. Mais
la question que l’on se pose maintenant est comment mesurer la valeur, a utrement, quels est
les indicateurs comptables, de marchés ou autres qui permettent la détermination de cette
richesse ainsi qui le créait ?

18 Labadi. M., 2011, Op.cit, p9

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

26 | P a g e

Section 3 : mesure s de la création de valeur actionnariale et rapprocher les
indicateurs

La création de valeur peut être considérée comme la pierre angulaire de la fi nance
d’entreprise. Le marché de l’ingénierie a développé un ensemble des outils plus ou moins
sophistiq ués exemple : Return On capital Employed (ROCE), Return On Equity (ROE) , EVA,
MVA, TSR…etc . ces indicateurs , peuvent être comptables, économiques, ou boursiers
permettant de mesurer la capacité de l’entreprise à créer de la valeur. On peut présenter
l’évolutio n de ces indicateurs comme suit :
ces indicateurs ont évolué au cours du temps, dans ce cadre nous distinguons trois phases19,
la première phase jusqu’en 1985 , qui s’intéressait aux indicateurs de profit (Résultat net, BPA,
croissance du EBIT, flux de trésorerie d’exploitation), la deuxième phase jusqu’en 1995
résume ces relie ces indicate urs à ceux qui mesurant la rentabilité (ROE, CFROI), quant à la
dernière qui date depuis 1995 la valeur est surtout liés à des grandeurs comme ROCE, VAN,
EVA, MVA, M/B TSR, ainsi le profit économique.

I- Les mesures internes et externes de la création de v aleur :

1- Les mesures internes de la création de valeur

La notion de valeur créée revêt un caractère relatif, en effet il n’existe pas de marché
concret pour les entreprises, la valeur d’une entreprise implique de trouver une valeur de
marché pour une chose qui n’a pas de marché, ce qui nous renvoie aux différentes méthodes
de mesure de la valeur, allant des méthodes simples utilisant des indicateurs comptables aux
modèles les plus complexes et qui sont fondés sur la valeur de marché ou valeur de bourse.

a- Le cash flow Return On Investment

Méthode proposé e par le Boston Consulting Group (BCG) , ce modèle défini t comme un
taux de rendement de tous les investissements réalisés par une entreprise « le CFROI
correspond dans sa version originale à la moyenne des taux de rentabilité interne des
investissements de l’entreprise »20 ; il est basé sur le cash flow, c’est un taux de rendement de
tous les investissements réalisés par l’entreprise, il permet d’apprécier la création ou la
destruction de val eur, on compare CFROI au coût réel du capital.

19 Fresard. M., 2009, « fondements mesures performances », Université de Brest, p13
20 Ben Moussa. F., 2005, «gouvernance et création de valeur », Ecole Supérieure de Commerce de Tunis,

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

27 | P a g e

L’objectif premier de cette méthode est d’étudier la performance d’ensemble d’une
entreprise, en appliquant au niveau global les techniques financières utilisées dans le choix
des investissements les plus rentables, et dans le financement de projet.

Pour prendre les décisions, il faut comparer entre CFROI au CMPC pour savoir si
l’entreprise créée ou non de la valeur. Si le CFROI est supérieur au CMPC, l’entreprise crée
alors de la valeur pour ses actionnaires, par contre dans le cas où l’écart serait négatif,
l’entreprise est destructrice de la valeur. Le multiplicateur de l’écart (CFOI – CMPC) par les
capitaux engagés donne une estimation directe de la rente économique, on note Re :

Avec :
Re : La rente économique obtenue, CMPC (le coût moyen pondéré du capital). AEB (actif
économique brut) .
Alors c’est le CFROI supérieur, l’entreprise a créé de la valeur, le contraire qu’elle en
détruit la valeur .
L’objectif pr incipal de CFROI est étudié la performance d’une entreprise dans sa globalité
en génér alisant les techniques d’investissement ou de mode de financement de projets, à un
niveau gl obal. Donc, l’indicateur étudié considère l’entreprise comme un grand
investi ssement.

Malgré l’importance de cet indicateur dans leur époque, il présente quelques limites, le
CFROI nécessite de nombreux retraitements comptables qui sont indispensables à la
pertinence des méthodes. Le majeur critique adressé à cette approche est que les dirigeants
peuvent faire augmenter le CFROI tout en baissant la valeur de l’entreprise. Quelques
exemples dysfonctionnement de cette méthode :

 Sacrifier la croissance future : le CFROI prend seulement les actifs existant sans
intégrer la croi ssance futu re. si les dirigeants décident d’augmenter le CFROI aux
dépens de la croissance future, donc , aura une réduction de la valeur.
 Au niveau de la gestion du risque : la comparaison entre le CFROI avec coût réel du
capital pour prendre la décisio n ; créer ou non de la valeur, il n’en reste que
l’évaluation de la firme qui se fonde seulement sur le cash flow futur. Même si la
valeur de l’entreprise augmente l’écart entre CFROI et le coût du capital, elle peut
détruire de la valeur si le fait d’avoi r un coût du capital qui dépasse au présent un

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

28 | P a g e
CFROI plus important. Malgré tout, cet indicateur reste le deuxième indicateur de
référence après EVA.

b- la valeur économique ajoutée pour l’actionnaire :

EVA (Economic Value Added) ou la valeur écon omique ajoutée est une approche
introduite dans l’année 90 par le cabinet de consultant s anglo -saxon Stern -Steart, c’est une
mesure de performance de l’entreprise, la capacité de création de valeurs nettes « l’utilisation
que l’entreprise a faite du capita l qui lui a été apporté ou confié par ses actionnaires ».

EVA vise à répondre à l’incapacité du système d’information comptable standard à
mettre en évidence les gains véritables des propriétaires de l’entreprise, cette méthode à
comme objectif de trouver des indicateurs pertinents tenant en compte du risque, la croissance
et de la pérennité des résultats et qui retraitent les données comptables non conformes à la
réalité économique.

La valeur ajoutée économique définit comme le surprofi t « la rente du goodwill21 »
peux évaluer relativement à la norme constituée par le coût du capital, coût moyen pondéré.
Le principal mérite de l’indicateur EVA réside dans l’intégration de façon implicite le
coût d’opportunité des capitaux propres (le coût du capital) et le montant des capitaux
engagés, se calcule comme suivant22 :

Avec :
CI : capitaux engagés
ROIC : rentabilité des capitaux investis
CMPC : coût moyen pondéré du capital

L’intérêt de l’EV A ne doit pas masquer ses limites, le calcul de l’EVA nécessite de
multiples retraitements comptables pour obtenir le résultat net opérationnel et le montant des
capitaux investis.

21 Est détermi né par l’actualisation du superprofit, signifie l’excédent du résultat sur la somme nécessaire pour
rémunérer l’actif net au taux d’intérêt sans risque.
22 Charreaux. G., «Les mesures de la création de valeur : fondements théoriques et limites», Université de
Bourgogne, p4

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

29 | P a g e

2- Les mesures ext ernes de la création de valeur

a- Le ratio Market -To-Book

Market to book (M/B) qui correspond au ratio de marris , c’est un ratio qui s’appelle aussi
Price to Book Ratio (PBR) c’est un ratio financier qui permet de prendre en compte la
croissance et les gains anticipés par le marché autrement dit, il pe rmet de mesurer la
performance anticipée par le marché des capitaux propre. Se mesure par le rapport entre la
valeur de marchés des capitaux propres (capitalisation boursière) et la valeur comptable des
capitaux propres, se présentent de la manière suivan te. On écrit23 :

Avec :

VBC : valeur boursière des capitaux propres
VCC : valeur comptable des capitaux propres

La relation précédente peut se décomposer24 :

M/B

Avec :
ROE : la rentabilité financière ou le Return on Equity,
BPA : le bénéfice par action,
PER : ou multiple de capitalisation est le rapport du cours de l’action sur les bénéfices par
action.
Donc si M/B supérieu r à 1 cela dire le cours boursier est supérieur à la valeur comptable
des actions, le marché est confiant dans la capacité de l’entreprise dans le domaine de

23 Bouguetaia. S., 2009, «La répartition de la valeur ajoutée crée dans l’entreprise entre ses parties Prenante, le
cas de l’entreprise Rahmoune», Mémoire de magister, Université de Tlemcen, p27
24 Cherif. M, Dubreuil. S., 2005, « Créatio n de valeur et capital -investissement », Pearson Education, France,
Juillet, p10

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

30 | P a g e
création de valeur s pour les actionnaire s. Plus l’indicateur M/B est élevé, plus on considère
que la firme crée de la v aleur aux propriétaires sous co ndition de la justifica tion de
l’hypothèse d’efficacité des marchés. A u contraire si M/B < 1 cela indique la destruction de la
valeur. On peut construire la droite de valeur à travers le lien entre M/B e t Cv de telle manière
que : M/B = β0+ β1*CV + β3 avec : Cv : Indice de la performance passé

Figure 2 : la droite de valeur

M/B Diagonale de compensation

Création de valeur M/B˃0

Destruction de valeur M/B ˂ 0

Cv Indice de la performance passé

Source : http://www -connexe.univ -brest.fr/masterif/travetud/gouvernanceentreprise2004.pdf

La courbe permet de comparer le différentiel de perfo rmance entre les anticipations et les
réalisations. Sous la diagonale, le marché est réservé quant à l’avenir de l’entreprise.

b- Total Shareholder Return (TSR)

TSR a été introduit par Boston Consulting Group, correspond au taux de rentabilit é
interne d’une opération d’achat et de revente d’actions, en intégrant les flux intermédiaires
(dividendes nets, supposés réinvestis en action). Il prend en compte les flux de dividende
cumulés depuis la date d’investissement, ainsi l’évolution du cours b oursier. Selon Mottis et
J-P 25 « l’entreprise doit fixer un objectif de TSR supérieur au coût du capital, quelle que soit
la situation de départ, constitue un objectif ambitieux »

25 Fresard. M., 2009, Op.cit, p16

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

31 | P a g e
Le total share holder return est une notion anglo -saxonne ou la renta bilité globale pour
l’inves tisseur , est un indicateur boursier qui correspond au taux de rentabilité d’une action
sur une période donnée et intègre les dividendes reçus et la plus -value réalisée en écrit :

Avec :
TSR : taux de re ntabilité pour l’actionnaire
Pt- Pt-1 : la somme des gains en capital
Dt : des dividendes distribués sur la période
Pt-1 : la capitalisation boursière à la date d’achat

Cet indicateur se considère pour l’investisseur comme une première mesure synthétique
de la valeur créée. L’actionn aire a créé de la valeur actionnariale lorsque le TSR dépasse la
rentabilité attendue par les actionnaires, mesurée par le MEDAF26.

On peut récrire d’une autre façon la formule de taux de rentabilité :

P0 le prix actuel que tout investisseur acceptera pour acheter des titres de l’entreprise. Il
est égal à la valeur actualisée de liquidités attendues à un taux qui correspond au rendement
anticipé de l’investissement. Pour faire le raisonnement sur l’infini, le modèle s’écrit :

26 Désigne, le modèle d’évaluation des actifs financiers a été créé aux Etats -Unis (1960), permet à rendre compte
de rendement des actions d ans les périodes de marché en équilibre, on estime la valeur attendue d’une action en
fonction d’un risque systématique déterminé.

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

32 | P a g e

Dt : dividende intégré dans tous les versements à destination des acti onnaires (sont des
dividendes exceptionnels ou des rachats d’actions). Le TSR se calcule de manières
différentes, à partir de données passées, sur différents horizons, il mesure la rentabilité de
l’investissement, ou ex-ante en fonction de données prévisio nnelles, qui correspond à la
rentabilité exigée par les actionnaires.

c- Market Value Added (MVA) ou valeur ajoutée par le marché :

Valeur de marché ajoutée notion revient aux travaux respectifs de Modigliani et Miller
(1958), de rapport (1986), est la valeur ajoutée de marchés , il permet d’évaluer la création de
valeurs actionnariale liée s à la bonne gouvernance de l’entreprise, représente la richesse
générée (engendrée) par la firme depuis sa création au profit de ses investisseurs. Cet
indicateur s’établit par le différentiel entre la valeu r de marché totale des actifs ( valeur
boursière + endettement n et) et leur valeur comptable ( immobilisations nettes + besoins en
fonds de roulement).

MVA = Valeur de marchés des actifs – la valeur compta ble

Le MVA peut s’exprimer comme la somme des flux de surprofit (EVA) actualisé au coût
moyen pondéré des capitaux investis, et permet de mesurer la performance anticipée de l’actif
économique. On écrit :

CMPC : le coût moye n pondér é de capital

– Si la MVA ˃ 0, la firme développe un potentiel de création de valeur pour l’avenir
– Si la MVA ˂ 0, le marché anticipe une destruction de valeurs pour l’avenir
La différence qui existe entre MVA et EVA réside que le premier indi cateur tient
compte l’ensemble des rentes anticipées, par contre EVA ne tient compte que la rente sécrétée
sur la période. Pour les deux indicateurs traduisant tous la même idée que la VAN .Il y a la

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

33 | P a g e
création de valeur actionnariale si la rentabilité des f onds propres de l’entreprise est
supérieure à leur coût.

Pour que la mesure de création de valeur soit fiable, il faut justifi er deux hypothèses,
l’efficacité des marchés financiers et la mesurabilité du coût du capital à partir du MEDAF,
hormis ces conditions la performance classique est contestable et la fiabilité reste relative.

Jusqu’ici nous avons présenté l’essentiel concernant les méthodes de mesure internes et
externes de la valeur, maintenant est ce que l’on peut trouver une forme de rapproch ements
entres les ces méthodes ?

II- Rapprocher les indicateurs de la création de valeurs

Pour faire un rapprochement, il nécessaire de regrouper les indicateurs de même nature,
dans ce sens, on distingue deux typologies, la première regroupe, l es indicateurs prenant en
considération le coût du capital, et une deuxième typologie qui traite les indicateurs de
bourse.

1- Rapprochement tenant en compte le coût du capital

Les mesures internes de création de valeurs actionnariale comme VAN, CFROI ou l’EVA
est considérée comme les plus satisfaits pour plusieurs raisons, tout d’abord par ce qu’elles
tiennent en compte l’exigence de rentabilité des investisseurs, c'est -à-dire le coût moyen
pondéré du capital, ainsi, elles ne dépendent pas directement des mouvements parfois
erratiques des marchés.
Cependant, EVA définit comme profit économique, est l’indicateur le plus popularisé,
son premier avantage résidé dans sa simplicité, il permet de mesurer de combien
l’actionnaire s’est enrichi au -delà d e sa rémunération normale, ainsi c’est un instrument de
motivation des dirigeants et facilite les activités économiques à tous les niveaux. Cependant, il
présente l’inconvénient de se limiter à l’année ce qui conduit à manipuler les analyses, en le
maximis ant sur l’exercice étudié au détriment des années suivantes.
Par ailleurs, les mesures comptables de création de valeurs internes, telles que ROCE
ou ROE, présentent des inconvénients de n’intégrer ni la rémunération des capitaux propres
ni le risqu e. En outre, ces indicateurs nécessitent de les comparer avec le coût des capitaux
propres (CMPC) pour déduire si l’entreprise crée de la richesse ou non.

Projet de fin d’études 2017 Chapitre I : La création de valeur acti onnariale

34 | P a g e
2- Rapprochement tenant en compte les fluctuations du marché boursier

Concernant les mesures de cré ations de valeurs boursières comme TSR et MVA, elles
n’ont de sens que sur une moyenne période pour leur permettre d’échapper aux fluctuations
du marché boursier qui peuvent les déconnecter de la réalité et aussi ces indicateurs sont
influencés par la c onjoncture du marché boursier27.
Le marché boursier n’est pas toujours à l’équilibre, il peut n’y avoir ponctuellement des
liens automatiques entre créations de valeurs boursières et valeur économique ce qui confirme
dans la période des crises économi ques en particulier (ou de boom) : une entreprise peut créer
de la richesse (générée des bénéfices plus que le coût du capital) et pourtant voir aussi la
valeur boursière de son actif économique détruit. Et d’ailleurs l’histoire des crises financières
de le prouver, en effet, la dernière crise des subprimes, montre que lors de l’éclatement de la
bulle financière, les cours chutent aussi bien pour les firmes qui ont vécu une crise de liquidité
sans précédent (les grandes banques américaines) que les valeur s qui se comportent très bien,
car le marché financier est réagi principalement par la confiance, et lorsqu’il y a la crise de
confiance, c’est tout le système qui s’effondre.
Donc, un ensemble des indicateurs ont été développés pour mesurer la créatio n de
valeur. L’entreprise à une mosaïque des indicateurs à choisir selon leur objectif et intérêt les
plus convenables à la stratégie de création de valeurs actionnariale.
Après avoir traité de façon détaillée les différentes mesures de la valeur, a insi que les
conditions nécessaires pour justifier l’usage d’un indicateur donné, l’objet du prochain
chapitre est de présenter l’essentiel des soubassements théoriques des politiques financières de
la création de la valeur, et surtout les théories financi ères qui traitent cette question en
distinguant les différentes approches dans ce contexte.

27 Thomas. O., 2004, Op.cit, P27

Projet de fin d’études 2016 Chapitre I I : les déterminants de la création de la valeur actionnariale

Chapitre II :
Le cadre théorique de la création de
valeur actionnariale

Projet de fin d’études 2016 Chapitre I I : les déterminants de la création de la valeur actionnariale
36 | P a g e

Introduction

La théorie financière a identifié plusieurs objectifs pour l’entreprise à savoir : la
performance de l’entreprise, l’accroissement de la part de marché, la minimisation des
couts… . Mais dans les dernières décennies , l’objectif le plus fondamental à savoir la création
de valeur s actionnariale .
Pour atteind re cet objectif, il était question de prendre des bonnes décisions financières au
sein de l’entreprise telle que : les décisions financière s, les décisions de financements et des
décisions de distribution (Dufigour et Gazengel, 1980). Concernant la décis ion financière
l’entreprise doit faire une combinaison de ressources financière s qui permet à déterminer la
structure optimale qui minimise le cout de fonds propre s et de dette s et maximise la richesse
de la firme.
La question de choix de financement et son impact sur la valeur et sur le cout du capital
est au centre des controverses de la littérature financière et représenteraient une question à
laquelle nombreux auteurs ont essayé de répondre (Modigliani et Millier (1958, Milier (1977),
Myers et Majluf (1980), Myers (1984) Harris et Raviv (1990, 1991), Titman et Wessels
(1985, 1988). Tous ces études s’articulent autour de la question principal e suivante : comment
choisir un mode fi nancement efficace dans le but améliorer la valeur actionnariale ?.

L’obje ctif de ce chapitre est de faire une synthèse de la littérature théorique et empirique
sur les théories financière s en relation avec notre problématique. On doit d’abord traiter dans
la première section la poli tique financière , par la suite l es mesures et les déterminants de la
rentabilité d’’une entreprise (section2) , enfin la problématique de poli tique de dividendes
(section3).

Projet de fin d’études 2016 conclusion
Section 1 : la politique financière et la création de valeur actionnariale

Introduction

Créer de la valeur nécessite de prendre des décisions financières à savoir
d’investissement et de fi nancement qui permet d’aboutir à des avantages compétitifs et
durables, avec la minimisation de coût et de maximisation de la rentabilité.

Les responsables de l’entreprise sur toute la direction financière doivent assurer que la
structure financière doit être tendue vers l’optimum, cela tient compte les intérêts de toutes les
parties prenantes. Autrement dit, une structure financière q ui maximise la valeur de
l’entreprise, à la fois pour les actionnaires, les salariés et les créanciers. La création de la
valeur sous ces conditions est un élément fondamental de la politique financière de
l’entreprise.

L’étude de la structure f inancière repose sur la relation entre les différentes sources
de financement à savoir les fonds propres et les dettes. Tout recours à chacun de ces modes
doit avoir un impact positif sur la création de richesses par l’entreprise, notamment sur la
création de valeur pour l’actionnaire. Le choix entre ces deux financements doit être
s’effectuer dans un cadre d’analyse bien déterminé et basé sur la fameuse relation entre la
rentabilité des capitaux engagés, voire économique et le coût de la dette.

Les premiers auteurs qui discutent le sujet de l’incidence des moyens de financement
sur la firme sont Modigliani et Mil ler, ils confirment les hypothèses néoclassiques
(l’indépendance de la structure financière), la valeur créée par l’entreprise se déte rmine par sa
capacité à générer des cash -flows. Malgré l’importance de ces travaux, le modèle de
Modigliani et Miller est caractérisé par le manque de réalisme , ce qui favorise l’émergence
des nouvelles théories permet d’expliquer la création de valeur s au sein d’une entreprise, il
s’agit des imperfections sur le marché, particulièrement la fiscalité, pour expliquer l’effet
politique ou négatif de la politique financière sur la création de la valeur. Ainsi , le rôle de
l’imposition et l’effet de recours à l ’endettement qui permet à l’entreprise d’obtenir des
avantages fiscaux dus à la déductibilité des frais financiers.

L’objectif de ce chapitre est de savoir l’impact de la politique de financement sur la
création de valeur s actionnariale, en e xpliquant la politique financière optimale qui permet
de maximiser la valeur actionnariale .

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
38 | P a g e
I- Les a pports théories classique et néoclassique de la politique financière :

L’approche classique de la politique de financement se fonde sur le principe que les
décisions financières ont pour objectif la maximisation de la valeur pour les actionnaires ,
sans tenir compte des taux d’imposition des entreprises et les frais financiers. Cette approche
démontre que plus l’entreprise endette plus , elle maximise sa valeur.la théorie classique de
l’endettement se fonde sur la notion du coût du capital et l’importance de la structure
financière. Ainsi , pour maximiser la création de valeur actionnariale , il faut minimiser le coût
moyen pondéré du capita l28.

Selon Durand (1952), il confirme qu’il existe une structure financière optimale qui
permet de minimiser le coût moyen pondéré du capital et , par conséquent maximiser la
création de la richesse pour les actionnaires29. Il suppose les conditions suivantes :
– L’entreprise ne réinvestit pas dans les gains des investisseurs.
– Tous les investisseurs aux mêmes anticipations sur les bénéfices et la perspective de
l’entreprise.
– Les entreprises confrontent même niveau de risque
– Il n’y a ni taux d’imposition, ni frai s de transaction

Durand utilise le bénéfice net après remboursement des intérêts pour évaluer
l’entreprise. D’après lui, l’entreprise endettée distribue des dividendes plus faibles qu’une
entreprise financée par fonds propres. Ainsi , il existe une co rrélation positive entre le taux
d’endettement et la valeur totale d’une entreprise et inversement négativement par rapport au
coût du capital.
La théorie classique de la politique financière connaît des hypothèses non homogènes,
elle reste illimi tée. Le modèle d e Modigliani et Miller répond aux insuffisances de l’approche
classique.

1- La neutralité de la politique financière de Modigliani et Miller :

Dans un cadre de marché parfait (pas d’imposition, ni de coût de transaction) , La
question fondamentale pour Modigliani et Miller est de savoir si on peut accroitre le niveau de
création de valeur d’une entreprise en modifie r la structure de financement, ç a veut dire par le
choix d’une situation optimale d’action et de dette. Ces auteurs o nt montré la neutralité de la
politique financière, la structure financière n’aucun impact sur la valeur de l’entreprise.

28 Kerzabi. D., 2014, «Les déterminants de la valeur actionnariale : Cas des entreprises mag hrébines
cotées en bourse », Thèse de Doctorat en économie monétaire et financière, Université Abou Bakr
Belkaid Tlemcen, …., pp 76 -77
29 Kartobi. S E., 2013, « Les déterminants de la structure financière et réaction du marché boursier aux décisions de
financement : Cas des sociétés marocaines cotées à la bourse des valeurs de Casablanca », Thèse de Doctorat en
science de gestion, Université Cady Ayyad, Mroc, p31

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
39 | P a g e

Cette thèse qui n’est pas valable que dans le contexte d’un marché de capitaux parfait,
remonte à Modigl iani et Miller (1958) qui se fond és sur l’effet de l’endettement pour
comprendre la valeur, pour ces auteurs la politique financière , est neutre lorsque les marchés
des capitaux sont parfaits, donc l’endettement n’influence pas sur la valeur créée. Une
entreprise dans une situ ation risquée n’est pas capable d’augmenter sa valeur par le recours à
l’endettement puisque le coût moyen pondéré du capital de l’entreprise est indépendant de sa
structure financière. L’apport de Modigliani et Miller se base sur un ensemble
d’hypothèse s30 :
– L’inexistence des impôts et des coûts de transaction rend les marchés des capitaux
parfaits, et les investisseurs rationnels dans leurs comportements
– La probabilité que l’entreprise soit faillite est nulle
– Absence d’asymétrie d’information, et de conf lit d’intérêts entre les dirigeants et les
actionnaires.
– Aucun effet de la politique de dividende sur la structure financière, en considérant que
l’entreprise distribuait la totalité des bénéfices.

Les agents peuvent prêter ou emprunter à un taux fixe et sans limite s ce qui approche le
modèle Modigliani et Miller de ce du MEDAF en terme du taux de rendement, sur les
capitaux.
La remise en cause de ces hypothèses a permis de mettre en évidence de plusieurs
facteurs déterminants la structure financ ière et donc rejeter la thèse de neutralité de la
structure de financement.

2- L’ampleur de la fiscalité sur la politique financière

Partiellement en quittons , le cadre théorique des proposions de Modigliani et Miller,
pour voir l’introduction d’un i mpôt sur les sociétés peut influencer le levier d’une entreprise.
En présence de la fiscalité, le coût de faillite permet d’approfondir les discutions sur la
structure financière et la création de valeurs pour l’entreprise. Modigliani et Miller (196 3)
montrent que le financement par l’endettement permet à l’entreprise de se procurer des
économies d’impôts dus à la déductibilité des charges financières. Donc , l’entreprise peut
maximiser sa valeur en recourant à s’endetter au maximum. Mais ce résultat va être modifié
avec l’introduction au coût de faillite grâce à l’endettement excessif. Dans ce contexte
l’entreprise utilise la théorie de compromis pour faire l’arbitrage entre les économies d’impôt
liées à l’endettement et les coûts de faillite qui dé termine une structure financière optimale.
Dans ce cas la structure financière est neutre, elle n’a aucune influence sur la valeur de la
firme.

30 Kartobi. S E., Op.cit, p34

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
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Modigliani et Miller ont été les premiers à introduire l’analyse théorique de l’incidence
de la structure financière sur la valeur de la firme. Ils montrent sous certaines hypothèses, que
tous les modes de financement sont équivalents en présence du marché de capitaux parfaits en
raison du principe selon lequel les écarts de rentabilité corrigent exactement les écarts de
risque.
a- la fiscalité favorise l’endettement :

Modigliani et Miller (1963) corrigent leur première proposait en justifie r l’importance
de l’imposition et l’endettement dans la création de la richesse de l’entreprise. A reconnaitre
que la valeur de la firme endettée est toujours supérieure à celle de la firme non endettée, et
égale à la valeur de la firme sans dette augmentée de la valeur actuelle des économies d’impôt
sur frais financiers, sous la réserve que l’entreprise endettée dégag e un revenu imposable
positif31 .

Miller (1977) a confirmé cette idée, la politique financière tenant compte de la fiscalité sur
les personnes physiques, permet de maximiser la valeur pour les actionnaires.

Modigliani et Millier (1963) montrent que la prise en compte de l’impôt sur les
bénéfices permet à l’entreprise endettée de créer une valeur supérieure que celle qui n’est pas
endettée. En effet l’entreprise endettée aura l’avantage de l’économie d’impôt par la
déductibilité des charges finan cières de son résultat imposable, l a dé ductibilité des frais
financier inciterait les entreprises à recourir à l’endettement plutôt qu’aux fonds propres, où
les rémunérations ne sont pas déductibles.
b- La prise en compte de l’impôt sur les personnes physique s :

Plusieurs études ont été effectuées sur la relation entre la fiscalité des entreprises et
l’endettement, elles ont abouti à des résultats contradictoires avec les prédictions de
Modigliani et Millier (1963). Ces derniers constatent qu’il existe deux catégories d’impôts :
l’impôt sur les sociétés et l’impôt sur les personnes physiques qui se diffèrent au niveau des
taux de prélèvement suivant le revenu généré d’actions ou d’obligations.
Miller (1977) a montré que pour les personnes physiques, l’écon omie d’impôt généré e
par l’endettement est réduite si on prend en compte l’impôt sur le revenu. Ce qui confirme
Rajan et Zingales (1995), l’importance de la prise en compte du taux d’imposition personnel
des propriétaires de l’entr eprise. Il souligne aus si le problème qui existe pour le modélisateur
d’en tenir le taux effectif d’imposition correct.

31 Kerzabi. D., 2013, «Les déterminants de la valeur actionnariale : Cas des entreprises maghrébines cotées en
bourse», Thèse de Doctorat en économie monétaire et financière, Université de Tlemcen, Algérie, p79

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
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Pour Levasseur et Olivaux (1986)32, dans le contexte français l’effet de l’endettement
reste positif quel que soit le régime de détention ou distribution des actions. Zouari (1989) et
Mattoussi (1991) confirmant cet avantage fiscal de l’endettement le premier au niveau de la
France, et le deuxième cas de la Tunisie.

3- Impact des coûts de faillite et la théorie de compromis

Selon Modigliani et Millier (19 63), comme déjà mentionné, l’endettement reste
avantageux pour l’entreprise pour maximiser sa valeur, malgré ce résultat la théorie de
compromis affirme qu’à cause des coûts de faillite, l’endettement d’avantage confronté au
risque de défaut de paiement, cela justifie aussi qu’il se trouve une structure financière non
optimale.
a- Effet de s coûts de faillite

Plus que les firmes recourent excessivement à l’endettement, plus elle augmente le
risque de faillite où les cash -flows futurs attend us sont inférieurs aux anticipations des
investisseurs, ce qui entraine la destruction de la valeur de l’entreprise, ainsi les investisseurs
supporte des coûts supplémentaires qui réduisent leur richesse. Ce qui confirme Altaman
(1986)33 qui considère que l’excès d’endettement augmente la probabilité de défaillance et
conduit à la fragilité de l’entreprise.
Selon Modigliani et Miller, Plus l’entreprise s’endette , plus sa valeur croit sous
condition de l’absence de probabilité de faillite, par contre si elle recourt de manière excessive
à l’endettement pour financier leur s activités , cela entraine des problèmes financiers qui
affectent négativement la création de valeur p our l’entreprise. Pour éviter toute ambiguïté,
peut distinguer entre deux diffic ultés financières qui confrontent l’entreprise amenée à la
réduction de la valeur de la firme :
– Coût de faillite considéré comme procédure juridique qui permet le transfert de la
propriété des actifs de l’entreprise vers les créanciers.
– coûts de détresse financière correspondent aux frais administratifs, profit potentiel pour
les projets d’investissement s annulés .

Selon Malecot (1984), l’entreprise peut éviter la faillite si les dirigeants supportent les
dépenses suivantes : les charges de notaire s, d’avocats, charges liées à la perte de confiance de
la part des clients, créanciers, fournisseurs et employé es.

La valeur de l’entreprise financière par ses fonds propres avec l’intégration des coûts
de faillite (Brennan et S chwartz , 1978) est é gale à la somme de la valeur de l’entreprise
endette et de la valeur actuelle des économies d’impôts moins la valeur actuelle des coûts de

32 Benbouziane. M., Op.cit, p
33 Kerzabi. S E., 2014, p62

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
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faillite34, la structure optimale de l’entreprise résulte de l’arbitrage entre l’économie d’impôt
lie à l’endettement financier et les coûts de faillite ou coût d’une éventuelle liquidation
comme indiqué la figure suivante .

Figure 2 : Valeur de la firme avec et sans coût de faillite

Valeur de la firme

Valeur de la firme endetté e
Sans couts de faillite

Valeur de la firme endettée
Avec couts de faillite

Niveau de l’endettement

Source du figure : Belghiti. H., 2006, «les déterminants de la structure du capital: application pour les
entreprises canadiennes et américaines de 1995 à 2005», Mémoire Présenté Comme Exigen ce Partielle
De La Maîtrise En Administration Des Affaires, Université Du Québec A Montréal, Canada,

b- La théorie de compromis

La théorie moderne est considérée comme un réel tournant dans la théorie financière à
travers de nouvelles hypothèses et de nouveaux modèles. Donc , la théorie classique ne faisait
que décrire la théorie financière s’orienter vers la remise en cause de l’hypothèse de la
pertinence de l’information disposée par les agents économiques . Dans ce contexte la
structure de capital a cquérir des nouvelles explications au niveau de choix de financement
comme le développement relatif à la théorie d’agence, et du signal et aussi l’importance de
conflit d’intérêt s entre les acteurs principales de la vie economique. En outre un ensemble des
études théorique et empirique ont essayé expliquer l’existence d’un lien entre le ratio
d’endettement, Harris et Raviv (1991) ont montré qu’il existe un consensus selon lequel
l’endettement augmente avec l’opportunité de croissance, les actifs fixes, pa r contre ,

34 Belghiti. H., 2006, «les déterminants de la structure du capital: application pour les entreprises canadiennes et
américaines de 1995 à 2005», Mémoire Présenté Comme Exigence Partielle De La Maîtrise En Administration Des
Affaires, Université Du Québec A Montréal, Canada, p17

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
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diminue nt avec le développement, la rentabilité de la volatilité, l’unicité du produit.

La théorie de compromis montre qu’elle existe un taux d’endettement optimal , qui
permet la maximisation de la valeur de la firme. Cette théorie affir me que pour les entreprises
le ratio d’endettement v arie d’une entreprise à l’autre, l es entreprises qui peu vent avoir des
ratios d’endettements élevés sont celles qui disposent d’immobilisations corporelles sures et
des bénéfices imposables sur lesquels elles obtiennent l’économie d’impôt.

La théorie de compromis montre que la taille, le taux de taxation, la rentabilité des
entreprises influenc e positivement la politique financière. En effet, plus une entreprise
possède une taille plus importan te, plus elle dispose d’activités diversifiées qui réduisent le
risque d’être faillite. De même avec l’augmentation de taux de taxation, l’entreprise devrait
s’endetter pour profiter de l’économie d’impôt.

Malgré l’importance de cette théorie, el le a été critiquée par les théories modernes de
la firme, les travaux effectuaient par Kan Marcus et Mc Donald (1984) et Malécot (1985)
constatant que ces arbitrages ne permettent pas de vérifier la présence d’une structure
optimale du capital.

Jensen et Meckling (1976) les premiers remettants en cause le référentiel établi par
Modigliani et Miller pour a nalyser la politique financière fondent leur approche sur une
vision originale de la firme. Considère la firme comme un ensemble de contrat où les
individu s à des objectifs conflictuels divergent s et dont le niveau d’information se diffère nt.
Il s’appelle l’approche moderne de la politique financière.

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
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II- Apports des théories financière moderne s :

1- La théorie d’agence et la politique financière:

Berle, Means (1932) et de coase (1937) ont été les premières auteures introduites à la
théorie d’agence ont constaté que les organisations sont caractérisées par la distinction entre
la propriété et le pouvoir. Elle se fonde su r les divergences des intérêts qui apparaissent entre
les parties prenantes impliquées dans le fonctionne ment de l’entreprise. Ainsi, Fama et Miller
(1972 ), Jensen et Meckling (1976 ), ont met en évidence la fragilité des relations entre les
actionnaires et les dirigeants. Selon l’article Jensen et Meckling (197 6), la relation d’agence
définit comme «un contrat par lequel une ou plusieurs personnes engage une autre personne
pour exécuter en son nom une tache quelconque qui implique une délégation d’un certai n
pouvoir de décision à l’agent ».

Selon Ross ( 1977 ), l’apparition de co nflits remonte que chaque agent cherche la
maximisation son intérêt personnel avant l’ intérêt général de l’entreprise. Donc, le marché
financier ne considère plus parfait, mais caracté rise par des conflits d’ intérêt s et d’asymétrie
d’information.
Pour Jense n (1986) le conflit d’intérêts entre le principal et le dirigent engendre trois types
de coûts à distinguer35 :
– Les coûts de contrôle : stipule à la nécessité que l’actionnaire survei ller les décisions de
l’agent à prendre des actions dans le bénéfice de celle -ci.
– Les coûts de justifications : qui consiste que l’agent doit faire prouver à des
investissements les plus rentables avec des justifions sur leur importance.
– Les coûts résidue ls : justifier la volonté de dirigent et du principal de limiter la perte de
valeur.

Selon Cai et Z hang (2011) , l’entreprise qui caractérise par une bonne assise financière ,
leur financement par l’endettement à un effet positif sur la création de vale urs pour ses
investisseurs36.

Selon Kebewar37 (2012) la théorie d’agence, le choix de financement par l’endettement
à deux effets contradictoire s sur la création de valeur s. D’une par t, un effet positif lorsque les
cous d’agence des capitaux propres s upporter par les actionnaires et les dirigeants , ces
résultats ont été confirmé s par certain s auteurs, comme Margaritis et Pasillki (2010), Baum et
al.(2007) . D’autre part , un effet négatif, si les couts d’agence des dettes financière s entre l es

35 Kartobi. S E., Op.cit, p63
36 Dounia KERZABI. T., 2010 «les déterminants de création de valeurs actionnariale cas des entreprises maghrébines »,
économie monétaire et financière, Université Abou bakr Belkaid Tlemcen, p69
37 Mazen Kebewar. 2012., « l'impact de l'endettement sur la pro fitabilité une étude empirique sur données françaises en
panel», Revue Française, p3

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
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actionnai res et les prêteurs, cette relation corrobore par les résultats obtenus par Nagobo et
capiez (2004), Goddard et al.(2005), Rao et al.(2007).

Selon Kebewar ces résultats qui sont contradictoires peuvent être expliqués par plusieurs
facteur s, par exemple, les chercheurs ont utilisé des échantillons d’études et des variables
différents .

Dans ce cadre, la structure financière est un instrument important pour résoudre les conflits
d’intérêts entre les différents agents. L’arbitrage entre les couts d’agence ac tionnaires –
dirigeants et les couts d’agence dirigeants – créanciers, entraine une combinaison optimale de
dettes et de fonds propres.

a- Les conflits d’intérêts entre actionnaire et gestionnaire

Selon La théorie d’agence, l e conflit dirigeant actio nnaire provient des cash -flows
générés et l’asymétrie information une piste d’e xpropriation des actionnaires. D onc dans
l’objectif de protéger les investi sseurs un ensemble de théories a été développé , droit de
propriété, théorie de l’agence et les coût s de transaction sont justifiés l’importance de
l’endettement pour limiter les conflits d’intérêts et rendre les dirigeants aligner leur objectif
avec celle des actionnaires ainsi limiter le problème de sous investissement des dirigeants
(Denis, 1993)38 . Dan s ce contexte l’endettement contribue à la richesse des investisseurs et la
réduction de coût de capital si l’entreprise confronte les problèmes d’agence.

Jensen et Meckling39(1976) montrent que le conflit d’intérêts surgit lorsque les
dirigeants ne sont pas les investi sseurs majoritaires de la firme et ne bénéficie nt pas les
mêmes gains . Donc, la délégation de pouvoir s serait une source de conflit s d’intérêts . D’une
manière générale, l’actionnaire à pour objectif principal réduire le risque et maxim iser la
valeur e n revente de ses participations . En revanche les dirigeants augmentant ses dépenses
discrétionnaires. Cela résulte le non réalisation d’investissement rentable pour l’entreprise, ce
qui engendre le risque de sous -investissement (les dirige ants ne pas inve stir dans tous les
projets rentables) ou à lancer des projets plus risqués. D’après Charreaux (1985) les dirigeants
sont incités à adopter des stratégies de croissance par la diversification des pro jets
d’investissement afin de réduire le risque .Dans le même cadre de conflits d’ intérêt s entre les
deux parties, W illiamson (1988) et Harris et Raviv (1990) montra nt que les dirigeants sont
toujours incités à privilégier les activités qui permet tent la maximisation de la richesse pour

38 Cité par Labadi. M., 2011, Op.cit, p53
39 Teabelsi. A., 2006, «les déterminants de la structure du capital et les particularités du financement dans les pme
: Une étude s ur données françaises », thèse de doctorat en science de gestion, Université Paris Dauphine
Edogest , p21

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
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l’entrep rise.

Selon cette théorie, l’endettement permet de discipliner les dirigeants et réduire les
conflits entre les agents et les principales, par conséquent, une baisse des coûts d’agence des
fonds propres et une maximisation de la richesse pour la fi rme. Ce denier s’explique par
l’influence de l’augmentions d u contrôle par les créanciers de la qualité de gestion des agents
dû à l’augmentation de la dette dont le remboursement conduit à éviter les projets sous
optimal de la part du dirigeant, par ce qu e les gains futurs se trouvent réduits. En outre la dette
accroit le risque de problème de remboursement et conduit les agents à perdre leur emploi,
pour cela ces derniers ont essayé à maximiser la création de la valeur de l’entreprise pour
l’intérêt de principal .

Pour les coûts d’agence , ils apparaissent lorsque le s intérêts des dirigeants dans
l’entreprise ne s’alignent pas avec celle des propriétaires, et préfèrent maximiser leurs intérêts
personnels et prendre des décisions leur permettant des ava ntages au détriment de la
performance de la firme. Dans ce contexte l’importance permet de contrôler les dirigeants40.

Selon Jensen (1986)41, l’endettement permet de limier les ressources oisives met tant à la
disposition des dirigeants, ainsi rédui re les couts d’ agence suite à l’ existence de free cash –
flows. Ce qui confirme Harris et Ravi v (1990 ), ces auteurs ont montré que la dette est un
instrument plus efficace que le marché financier pour discipliner des dirigeants et alig ner leur
objectif avec celle de principal .
b- Conflit d’intérêt s entre actionnaires et créanciers :

La relation construit e entre la banque et l’entreprise est sujette à l’asymétrie
d’information42. Cette relation considérait que la qualité d’information reçue n’est pas
identique entre les agents et les créanciers durant la durée de la relation de crédit. En outre,
avant la signature du contrat, l’existence de projets d’investissement de bonne qualité découle
le problème de la « sélection adverse43 » et aura tendance à dése rter le marché (Akerloff,
1970). Pendant la relation de crédit, la banque ne dispose pas des informations suffisant es

40 Miloud. T., 2001 , «Structure financière et performance économique des PME :É tude empirique sur les
entreprises belges», Université Catholique de Louvain, p18
41 Teabelsi. A., Op.cit, p21
42 Ziane. Y., 2004, «la structure d’endettement des petites et moyennes entreprises françaises: une étude Sur
données de panels. », Université ParisX Nanterre, p5
43 S’ap pelle aussi sélection adverse, c’est une situation l’asymétrie d’information entre le principal et l’agent, le
premier fait face à de l’anti sélection si l’agent détient de l’information privilégié e au moment de la signature du
cont rat entre les deux pa rties.

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
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pour vérifier exactement les efforts fournis par l’entreprise ce qui affecte le niveau de la
valeur créée44.
Jensen et Meckling (1976 ) affirment l’existence de couts d’agence, les couts de la
productivité e t les couts de surveillance, de contrôle et les couts d’opportunité45, pour ces
auteurs pour minimiser ces couts, il faut contrôler les dirigeants, en limitant leurs ressources
dont disposent (système de contrôle formel, A udit, restriction budgétaire). Dans ce contexte
la marché financier efficient46 (l’évaluation de l’entreprise serait non baisé) est considère
comme une solution efficace pour réduire les conflits d’intérêts (Jensen et Meckling, 1976 ;
Barnea, Haugen et Senbet, 1980 -1985), ainsi les actionnaires externe s exerce nt une pression
sur les dirigeants . Ces derniers alors, contraints de maximiser la richesse des actionnaires afin
de conserver leurs emplois.

Le conflit e ntre ces deux acteurs justifiés par le risque supporter en cas
d’investissement financier par la dette dans un projet qui n’est pas rentable (mauvais
signale nt des dirigeants sur la rentabilité de projet) et par la responsabilité limitée des
investisseur s, en revanche si le projet génère des bénéfices aux actionnaires (bonne signale
des dirigeants sur l’intérêt de projet), et ces derniers préfèrent les projets très risqués.
Cependant, dans le cas d’émission de dettes, les créanciers anticipent les comport ements
d’avenir des actionnaires, donc , proposent des clauses des contrats de prêt restrictif s et exigent
des garanties, ce qui permet une certaine divergence et conflit47.

2- Impact d’asymétrie d’information sur la politique financière

L’asymétrie d’in formation se traduit par le fait que les dirigeants disposent de plus
d’information que les principales et, par conséquent, ils sont mieux placés pour évaluer la
politique financière. Dans un marché parfait, le modèle de Modigliani et Miller (1985), toutes
les parties prenantes sont supposées avoir la même information afin de l’interpréter de la
même façon, ce qui n’est pas vérifié en réalité.
Selon Myers et Majluf (1984) l’asymétrie d’information conduite à prendre des décisions
d’investissement qui ne sont pas rentables pour l’actionnaire.
Devant les difficultés d’information, Myers et Majluf (1984) proposent un modèle qui
propose aux dirigeants un ordre hiérarchique dans la politique d’investissements en présence
de l’asymétrie d’information, s’appelle la théorie de financement hiérarchique. Ainsi, pour

44 Atrissi. N., 2006, «Relations d'Agence et Politique de financement des Entreprises dans les Pays Sud –
Méditerranéens : le Cas du Liban», Conférence à la FGM , Liban, p3
45 Teabelsi. A., Op.cit, p20
46 Un marché financier efficient est un marché co ncurrentiel qui évalue corre ctement les effets des coûts de
contrôle sur la valeur des dépenses discrétionnaires et sur la valeur de la firme (Jensen et Meckling, 1976).
47 Stiriba. L., 2012, «L’impact de la décision de financement et de la politique de dividendes sur la valeur
actionnariale & partenariale : vers une modélisation pour l’aide à la prise de décision financière & managériale au
sein des entreprises marocaines cotées à la bourse des valeurs de Casablanca», Thèse de Docto rat en science de
gestion, ENCG , Maroc, p61

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financier un projet d’investissement, ils privilèges l’autofinancement, par suite ils passent au
financement par la dette et ne se recourent vers les nouvelles émissions qu’en dernier lieu48.
a- La signalisation par la politique financière :

Ross (1997) Premier auteur discuter la théorie de signal de la structure financière , il a
basé sur les hypothèses suivantes49 :
– Aucun coût de transaction et ni d’impôts, les marchés de capitaux sont parf aits
– Il considère l’asymétrie d’information sur le marché, et les coûts d’agence sont nuls
– Les actionnaires sont neutres vis -à-vis du risque
– Le modèle fonctionné sur deux périodes

Sur la base de ces hypothèses , Ross (1997) aboutit dans leur étude que l e niveau
d’endettement des entreprises performantes dépasse celui des entreprises à celles qui ne le
sont pas. Il a montré aussi l’existence d’une relation positive entre la valeur de l’entreprise et
de degré d’endettement en fondant son modèle sur la noti on d’asymétrie d’information et
l’investissement externe. Ce qui permet de dire que le modèle de Ross (1977) converge avec
celle de Modigliani et Miller (1963) (un endettement max imal signifie une valeur maximale
de la firme) , néanmoins les deux apports so nt diffè rent uniquement en matière de la démarche.
Millier et Modigliani justifient cette corrélation positive entre la valeur de l’entreprise et son
niveau d’endettement par l’ existence d’économie d’impôt et la déductibilité des charge s
financières , au lieu que Ross prit en compte de la théorie d’agence.

À la différence de théorie de compromis, Ross (1977) a montré que l’endettement
amené au risque de faillite, il conclut que la dette est négativement corrélée avec la probabilité
de faillite de la f irme. Il ajoute que les ent reprises les plus performantes peuvent supporter un
niveau élevé d’endettement, par ce que présentant un risque de faille faible50.

Selon la théorie de signal, en situation d’information asymétrique, l’end ettement à une
influe nce positive sur la performance de l’entreprise, par contre l’impact de la fiscalité reste
ambigu et difficile à prédire par ce qu’ elle dépond de l’imposition sur le revenu et de la
déductibilité des charges fi nancières (Kebewar 2012)51 .

48 Zorgui . I., 2009, «le choix de financement entre la dette et l'équité: survol de la théorie et application pour les
firmes canadiennes de 1998 à 2003», mémoire présenté comme exigence partielle de la maîtrise en administration
des affaires, Canada, p26
49 Kartobi. S E., 2013, « Les déterminants de la structure financière et réaction du marché boursier aux décisions de
financement : Cas des sociétés marocaines cotées à la bourse des valeurs de Casablanca », Thèse de Doctorat en
scienc e de gestion, Université Cady Ayyad, Maroc, p92
50 Dounia KERZABI. T., Op.cit,p69
51 Mazen Kebewar. 2012., Op.cit, p2

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b- La théorie des p références hiérarchisées de financement :

À l’inverse, de l’ hypothèse de l’ existence d’un taux de l’endettement opti mal sur fonds
propres au niveau individuel, est rejetée par la théorie des préférenc es hiérarchisées de
financement, en raison de l’ existence d’asymétries d’information entr e les agents inter ne que
externe de l’entreprise. C ette dernier suit une hiérarchie des financement précise, guider par
les besoins de fonds externe et non par la recherche d’un taux d’endettement optimal52.en
effet, l e dirigeant de l’entreprise peut décider en fonction de son aversion pour le risque , soit
pour maximiser la ric hesse des actionnaires, soit maximiser son intérêt personnel. Selon , les
fondateurs de cette théorie, My ers et Majluf (1984 ), dont l’objectif financier ses projet s
d’investissement , préfère nt d’abord l’ autofinancement , passent aux émissions des actions, et
enfin les émissions des nouvelles actions. Le recours à l’augmentation de capital n’intervient
qu’en dernier ressort (figure3) .

Cette thé orie précise que , plus l’entreprise est rentable moins elle va s’endetter (Myers,
1977 ; Myers, 1984)53. En effet, lorsque l’entreprise est rentable elle va réinvestissent leurs
profits, alors que les entr eprises moins rentables elles vont recourir à l’empr unt et augmente
leurs endettement. Ce qui engendre une corrélation négative entre endettement et
performance .
Selon Kraus et Litzenberger (1973) l’endettement n’est pas uniquement une source de
création de la valeur pour l’entreprise. Il affirme qu e l’entreprise doit faire un arbitrage entre
les avantages et les inconvénients de recours à l’endettement. L’entreprise peut atteindre un
niveau optimal en reprenant la définition du Berk et DeMarzo , « la valeur d’une entreprise
endettée est égale à la v aleur d’une entreprise non endettée, augmentée de la valeur actuelle
des économies d’impôt réalisées du fait de l’endettement et diminuée s de la valeur actuelle
des coûts liés aux difficultés financières potentielles »54.
Pour Miller et Majluf (1984) suggè rent que le financement par les fonds propres est
préféré par les dirigeants et permet de créer la richesse, par ce que ce mode de financement le
moins coûteux. Ce résultat est diffèrent de celui de Jensen (1986) qui montre que les
dirigeants utilisent les cash-flows de manière sous optimale ce qui affecte négativement la
valeur de la firme.
Selon les études de la vérification empirique , de Kester (1986) et Wessels (1998) ainsi
Rajan et Zingales (1995) , trouvent dans leur évaluation de fortes relation s négatives entre le
taux d’endettement et la profitabilité réalisé s par les entreprises étudiées . Ceci est confirmé
les résultats de la Pecking Order Theory.

52 Ziane. Y., Op.cit, p8
53 Ibdelamajid. A., Moutassim. H., 2016, «Impact de la décision de financement sur la performance de
l’entreprise marocaine : Cas des sociétés cotées des secteurs », Université Jean Moulin LYON 3 – France, p6
54 Wojcik. O., 2009, «les choix de financement des entreprises polonaises cotées», Institut d’études politique de
strasbourg II,p35

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Figure 3 : Hiérarchie de financement

bonnes nouvelles

nouvelles anticipées

mauvaises nouvelles

Temps
Autofinancement Endettement Augmentation de capital

Source de figure : la hiérarchie des investissements des PME. Benoit Mulka y. Mohamed
Sassenou ; Revue économique, 1995,

B2
B1

B3

Demande d’investissement
Investissement ou
financement Courbe d’offre de
financement
Cout de
d’autofinancement Cout du fianancement

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Section 2 : Fondements théoriques de la rentabilité des entreprises et la création de
valeur s actionnariale
Introduction

La décision d’investissement est une étape fondam entale, elle contribue vers une
meilleure adaptation aux fluctuations de l’environnement dans lequel évolue l’entreprise et
aussi pour as surer la pérennité de cellle -ci, la loi stipule qu’une entreprise qui n’est pas
capable de s’adapter à son environnemen t va disparaître du marché. De ce fait, toutes les
entreprises s’efforcent pour bien s’adapter dans les différentes situations environnementales
dans lesquelles elles exercent leurs activités, cela pour l’objectif principal la création de la
richesse à tr avers leurs projets d’investissements. Dans ce contexte la décision
d’investissement représente une source de création de valeur pour les actionnaires.

Toutefois, la maximisation de la rentabilité des projets d’investissements entre les
entreprises est confrontée à un environnement diversifié , certain et incertain. Ainsi , dans le
premier cas, l’entreprise maîtrise toutes les composantes de son environnement, quant au
second cas l’environnement est de plus en plus ouvert et complexe, caractérisé par
l’incertitude, de plus ses composantes sont difficiles en matière d’anticipation et prévision.
Ceci exige alors que les entreprises prennent en considération le prix de risque, dans
l’évaluation et l’estimation des investissements, cela devient indispensa ble pour que
l’entreprise réussisse dans son plan stratégique, afin de maximiser la création de valeur pour
ses actionnaires.

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I- la rentabilité des entreprises et création de valeur

Pour lebas (1995), la performance n’existe que si on peut la mesurer. Cette mesure de ne
se focalise pas sur le résultat réaliser par l’entreprise dans son activité, de ce fait la rentabilité
est un instrument qui permet d ’évaluation la rentabilité des ress ources investi par les
investisseurs (E.M.Morin et al.1994 ; J.Caby et al.1996)55.

1- la rentabilité des entreprises et maximisation de la richesse

La rentabilité est la capacité de l’entreprise à procurer des bénéfices en terme
financiers dans un capital placé ou investi. Selon T ournier (2002 ), « évaluer la rentabilité
d’une entreprise revient à déterminer sa perfor mance. Cette dernière se définie pas le degré de
réalisation des objectifs que les investisseurs assignent à l’entreprise »56.

a- la rentabilité économique

La rentabilité économique, c ’est la capacité de l’entreprise à créer de la valeur, repose
sur la rentabilité de son actif économique, se mesure par le rapport entre le résultat
d’exploitation net et l’actif économique. Le résultat d’exploitation constitue une composante
la plus cycli que de la rentabilité économique, s’obtient en soustrayant les frais personnels de
la valeur ajouté formellement s’écrit :

b- La rentabilité financière (ROE)

La rentabilité financière qui concerne les investisseurs, qu i est exprimée pa r le rapport
entre le résultat net et les capitaux investis da ns l’entreprise. À l’inverse de celle qui précède,
cette rentabilité tient en compte la struct ure financière de l’entreprise, l ’étude financière
réalisée par Feenu, Rogers, et McDonald (1999) , sont intéressées à l’analyse des facteurs qui
affecte la valeur de l’entreprise dans les pays développées et qu’en développement. Exemple
la taille, secteu r, la région d’entreprises.

55 Kara -any. K., Zineddine. S, 2010, «Les déterminants de la rentabilité financière des entreprises industrielles de
transformation au Maroc», Mémoire pour l’obtention du Master Econométrie Appliquée, Maroc, p6
56 Alsce.l Gilkrist., Lokonon. M., 2013, «étude de la rentabilité économique et financière d’une société d’état : cas
de la société béninoise d’énergie électrique (SBEE) », Mémoire du fin de formation, centre Africain d’études
supérieur en gestion, p8

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Dans une égalité désormais la relation entre la rentabilité économi que et rentabilité
financière en écrit :

Avec :
Rf : rentabil ité financière
Re : rentabilité économique
DN : endettement net
FP : fonds propres
r : Le coût de l’endettement

: Levier

C’est la différence entre la rentabilité économique et
rentabilité f inancière
La rentabilité financière augmente avec l’augmentation de levier d’endettement (
) sous
conditon que la rentabilité économique doit entre supérieur au coût de l’endettement.

2- Les caractéristiques économiques des entreprises et la renta bilité

a- la taille et l’économie d’échelle

La taille de l’entreprise est un élément très intéressant dans l’analyse de la performance
de l’entreprise sur tout dans le tissu économique qui est diversifié entre des grands nombres
de petites entrepris es et moyennes entreprises.

Selon Adam Smith (1776) la division de travail c’est un instrument intéressant qui
permet l’entreprise de bénéficier des économies d’échelle et améliorer la productivité en
général. Ce justifie auparavant par l’ensemble des économistes comme Grahm (1923) et
Ohlin (1933), les rendements d’échelles croissante s peuvent se considèrent comme une source
possible pour améliorer la performance au sein de l’entreprise. Dans ce contexte la pluparts
des économistes, montrent que la diminution des coûts unitaires et l’existence d’une taille
optimale influencent les stratégies des entreprises, ce qui contribuent à la création de la
richesse et comprendre l’organisation des systèmes de production et la structure des
entreprises57.

Selon G.Vettori (2000), il montre que l’efficacité de la firme est en relation
avec la taille, et l’économie d’échelle interne (l’existence d’une diminution des coûts
unitaires), ces éléments permet créer la riches se et affecter la rentabilité . Ce qui confirme

57 Khadija Kar -any et soukaina ZineddinE. M., Op.cit, pp 8 -12

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aussi Drèze (1960) et Linder (1961 ), la taille et l’économie d’échelle permet de bais ser les
coûts et garantir un niveau de rentabilité pour la firme.

Pour justifier l’impo rtance de l’économie d’échelle S hort, K(1979) et B ourke P .
(1989) effectuaient une étude sur les grandes entreprises ne suivent pas la notion des
économies d’échelle, ont testé l’implication de cette variable dan s la rentabilité, mais ne
trouve pas que de s résultats significat ifs. D’autre études faites pa r Shepherd (1972) et A.
lafuente et V. salas (1984), atteindre que la taille de l’entreprise à un e ffet négatif sur la
rentabilité et se mesure par le logarithme de l’actif total de l’entreprise.

Empiriquement Johnson (1997) et Carpentier et sure t (1999) confirme l’existence
d’une corrélation négative entre la taille et l’endettement58, par contre H. Short et K. Keasy
ils se sont basés sur le facteur de financement potentiel et l’économie d’échelle pour montre
que la taille de l’entreprise à une corrélation positive avec la création de la richesse59.

L’entreprise peut aussi bénéficier l’économie d’échelle externe, dans ce cas la
rentabilité de l’entreprise ne dépend pas de la taille, mais elle bénéfice la situation
géographique et secteur d’activité, ainsi l’espérance accumulée par ce dernier. Donc si
l’entreprise implante dans une zone géographique compétitive où il y a d’autre firme, elle
disposera d’un réservoir des employés et pourra réaliser des économies dans le recrutement.
b- Producti vité de l’entreprise :

Selon ces auteurs Selon Vettori, (2000) et la Villarmois, O.(1998), la productivité d’une
activité s’articuler sur deux notions très importantes , il s’agit d’efficience et de l’efficacité.
Dans le premier apprécie en termes de coût de production, et de productivité et le deuxième
est mesurée par la quantité des ressources intégrées pour produire une unité de bien.
S.ENKE (1950) décrit que «trop de productivité peut ne pas être payé, si elle est achetée
trop cher et si le ta ux d’intérêt est trop élevé », ça veux dire que pour l’auteur toute entreprise
productive ne signifie pas toujours que nécessairement quelle est rentable. Cet auteur montre
également l’existence d’une relation entre la productivité et la rentabilité indust rielle.
Par contre Nudell et al. (1998) ont travaillé sur une base de données de 30 entreprises
du nord au Etats -Unis, pour savoir l’impact des critères de p roductivité sur la rentabilité, l es
résultats obtenus démontre que rein n’indique qu’il y a u ne relation de causalité entre la
productivité et rentabilité.

58 Kartobi. S E., 2 013, Op.cit, p60
59 Terchoune. M., Bouchikhi. S., 2016, « la gouvernance des entreprise quel impact sur la performance des sociétés
marocaines cotées », recherches en économie et gestion dossier N 5, p98

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c- L’âge de l’entreprise

L’âge de l’entreprise c’est un indicateur qui permet de comprendre l’évolution de
l’entreprise, il est supposé alors que les instruments, les stratégies, les obj ectifs ainsi les
opportunités de l’entreprise seraient différents selon son cycle de vie. Donc , la phase dans la
quelle se trouve l’entreprise permet justifier son niveau de richesse créer par l’entreprise , si
elle existe pendant plusieurs années elle va accumuler plus d’expérience ce qui implique, elle
capable s’adapter avec les problèmes économiques.

II- L’environnement et la performance des entreprises

1- le secteur d’activité

Johnson, Baldwin et Hincheley (1997) montrent que il y une relation ét roite entre le
mouvement du développement à l’intérieur d’une branche ou du secteur d’activité et la
croissance au sein d’une entreprise60, autrement dit plus que l’entreprise à une bonne
organisation, plus que le taux de croissance et la création de la ric hesse est optimales . Dans le
même contexte une étude en France a effectué par l’institut national de la statistique et des
études économique (INSEE) basée sur les grandes entreprises de l’industrie manufacturée,
pour savoir les indicateurs de la rentabili té par grand secteur , les résultat s obtenus montre que
le secteur de l’entreprise est un élément qui influence la rentabilité.

2- la région de l’entreprise

Fujita (2003) et Thisse (2003)61 montrent que l’agglomération géographique permet
l’entreprise de réaliser des bénéfices de productivités sur la base de la concentration des
externalités d’économie d’échelle et donc avoir un impact positif sur la rentabilité de
l’entreprise.
Lorsque l’entreprise implante dans une zone compétitive, elle va béné ficier des gains à
travers des économies d’échelle, bénéficié du recrutement et la formation des employés. Ces
économies est indépendantes de la taille, mais en relation avec la production globale de la
zone géographique et l’expérience accumulé par son d ’activité.
Ce qui confirme l’étude d’A. lafourcadre (2005) dans son études sur les instituions de
microfinance africaines et IMF implantées d’autre régions. Il a constaté que les IMF africains
sont plus rentables grâce à son dynamique et la pleine cro issance.

60 Kar-Any., Zineddine., Op.cit., pp12 -14
61 Dounia KE RZABI. T., 2010 «les déterminants de création de valeur actionnariale cas des entreprises maghrébines
», éc onomie monétaire et financière , Université Abou bakr Belkaid Tlemcen, p113

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3- risque et la création de valeurs

Les risques financiers sont en relation avec des changements inattendus des taux
d’intérêt, des prix de matières ainsi le risque d’affaire ou d’activité qui en relation avec les
fluctuations des résultat s futurs et de décisions prises par l’entreprise ainsi la conjoncture
économique .ces risques peuvent influencer la valeur de la firme et le niveau de la richesse de
ses investisseurs.
L’introduction à la notion de risque remonte à Lintner et S harpe (1965), pour tenir
en compte la perspective du marché dans lequel l’entreprise exerce son activité. Les cash –
flows générés d’exploitations des projets d’investissements seront actualisés à un taux tient
en compte uniquement du risque systématique62.

La théorie financière a développé aussi le modèle d’équilibre des actifs financiers
(MEDAF) qui permet d’étudier la relation qui existe entre la rentabilité et le risque
caractérisant chaque entreprise, ainsi l’impact des décisions d’investis sement sur la valeur de
l’entreprise. Selon ce modèle le risque total d’une action se décompose à deux risques, risque
spécifique et risque systématique63. Concernant le premier risque e st propre à l’action et il
peut éliminer à la méthode de bonne politiq ue de diversification de portefeuille. Par contre le
deuxième risque ne peut pas être éliminé, il est le seul risque rémunéré selon le MEDAF.

Le MEDAF constitue le noyaux de la finance moderne malgré les critiques de chercheurs
qui ont mis en évidence emp iriquement l’existence d’autres facteurs qui influencent le
rendement des actifs comme l’effet de taille (Banz 1981), qui constitue l’une des premières
anomalies observées sur les marchés contredisant le MEDAF, et renforçant la puissance des
modèles à plus ieurs facteurs comme celui de Fama et French (1993) en intégrant deux autres
facteurs spécifiques à l’entreprise comme la taille et le ratio M arket to book.

Par ailleurs, Stulz et Shin (2000)64 étudie nt sur la base de Modèle de Merton (1974) la
relation entre le risque et la valeur de l’entreprise, montre nt qu’il y a une relation dépendante
de la structure de capital, des opportunités de croissance et la gestion des risques au sein de
l’entreprise. D e même, les deux auteurs montent que la création de valeur pour l’actionnaire
est positivement liée au changement de risque de marché.

Jusqu’ici nous avons mis le point sur les différentes composantes de la création de la
valeur actionnariale, et comment nous avons présenté les différents niveaux de rent abilité et

62 Charreaux. G., 1992 , «théorie financière et stratégie financière », p11
63 Assous. N., 2015, «L’impact des décisions financières sur la création de valeur au sein des entreprises publiques
algériennes cotées à la bourse d’Alger : Cas de Saidal et l’E.G.H -Aurassi», Thèse de Doctorat en science de gestion,
Université Mouloud Mam meri De Tizi -Ouzou, Algérie, p93
64 Mseddi. S., 2008, « Gestion des risques et valeur de l’entreprise », Thèse de Doctorat en science de gestion,
Université de Cergy -Pontoise, p10

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
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leurs déterminants. Ainsi , nous avons illustré comment cette notion est appréhendée en tenant
compte de différentes situations à savoir, l’introduction de la notion de risque en avenir
incertain, la prise en compte de la fiscalité, de l’effet d e levier ou encore à travers l’analyse de
la dépendance entre politique de financement et politique d’investissement. Maintenant est
comme nous l’avons mentionné, un autre élément fondamental doit être abordé dans le cadre
de l’analyse des déterminants de la valeur de l’actionnaire, il s’agit de la politique de
dividende qui constitue un sujet de plus en plus controuve.

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
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Section 3: les théories de la politique de dividende et création de valeur
actionnariale

Introduction :

La valeur de l’entrepr ise ou le cours boursier dépend de la politique de dividende, en
d’autres termes la valeur de l’action est déterminée par les dividendes versés . Puisque
l’objectif fondamental est de satisfaire les attentes des actionnaires, il s’agit de la
maximisation de la richesse des actionnaires, la distribution des dividendes constitue un bon
signe sur la qualité d’information et le niveau de rentabilité future de l’entreprise.

La politique de dividende est considérée comme un élément fondamental pour les
analystes pour faire évaluer des entreprises et une composante importante de rentabilité qui
permet de fidéliser les actionnaires qui s’intéressent au bénéfice net réalisé par l’entreprise .

En effet, le rôle des dividendes reste jusqu’ à nos jours comme un « puzzle » comme
le montre les études Kalay (1980) et Miller et rock (1985). Selon eux les dividendes ne se
considèrent comme un simple résidu mais juste un élément crucial qui donne une information
nette sur les bénéfices futurs de la firme.

Selon la revue de littérature de la politique de dividendes on peut distinguer entre deux
courants principaux. Celui de la neutralité de cette politique, c'est -à-dire l’absence d’une
influence de la politique de dividende sur le cours boursier, cette th èse a été soutenue par F.
Modigliani et M. Miller (1961), M. Brennan (1971), F. Black et M. Scholes (1974),.. . Ainsi,
celui de non neutralité de la politique de dividende, c'est -à-dire l’existence d’une influence
des dividendes versés aux actionn aires sur le cours de l’action, c e courant est soutenu par des
auteurs comme : Lintner , Gordon, Solomon, Walter etc. Cette section présente les différentes
approches théoriques permet d’analyser la politique de dividende et son influence sur la
création de la valeur pour l’investisseur.

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I- Présentation de la politique de dividendes

1- Pratiques de la politique de dividendes

La politique de dividende est une décision financière très importante, après le choix
d’investissement et de financement, aussi b ien pour les actionnaires que pour les
gestionnaires. Les dirigeants de l’entreprise peuvent proposer aux investisseurs un
programme de dividende pour les années futures, plusieurs pratiques de distribution des
dividendes peuvent être envisagées65 :
– La distribution de la totalité des bénéfices : Selon Rubner (1966) suggère la
distribution totale des bénéfices sous forme de dividendes, il a fondé sa théorie sur le fait que
les actionnaires préfèrent toujours recevoir un montant de dividendes plus élevé, ce qui
implique un taux de rétention des bénéfices par les entreprises nul .Dans la réalité les
entreprises n’adoptent pas cette politique parce qu’elle affecte négativement l’auto –
financement ainsi elles ne sont encouragées ni par la fiscalité ni par le s actionnaires.
– La politique résiduelle des dividendes : pour cette approche consiste que l’entreprise
doit prendre des projets d’investissement dont la VAN est positive, et distribuer tous les
bénéfices supplémentaires aux investisseurs se forme de divi dendes.
– Absence de distribution : En pratique cette politique est rare, selon Clarkson et Elliot
(1966) la distribution des dividendes constitue un luxe ni les entreprises ni les actionnaires ne
peuvent se le permettre.
– La politique de distribution s table : cette politique rejette l’absence de distribution de
dividende et de rétention de la totalité des bénéfices. À ce titre il est intéressant à l’entreprise
de suivre un ratio de distribution de dividende relativement stable à long terme.

2- Facteurs qui influencent la politique de dividende :

Selon Modigliani et Miller (1961) les investisseurs sont indifférents à l’égard de la
politique de dividende proposée par l’entreprise dans un marché parfait, lorsque les
dividendes sont imposées au même tau x que les plus values. Néanmoins, lorsque les
dividendes sont imposés avec un taux supérieur à celui des plus values, ils estiment qu’il est
mieux pour l’entreprise de racheter ses propres actions au lieu de distribuer des dividendes66.

La politique de dividendes dépend de plusieurs facteurs influençant sur la décision de

65 Soufyane. B., 2011, «La répartition de la valeur ajoutée crée dans l’entre prise entre ses parties Prenante, le cas
de l’entreprise Rahmoune», Université de Tlemcen, Algérie, p69
66 Wongchaiwat. P., 2011, «Politique de dividende des entreprises sur les marchés émergents d’Asie », Thèse de
Doctorat en science de gestion, Universit é de Paris I Panthéon -Sorbonne, France, p 16

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distribuer les dividendes :
Figure 4 : Facteurs qui influencent les politiques de dividendes

– Le facteur informationnel : l’entreprise communique au marc hé un ensemble des
informations sur ses cash -flows futures, donc les investisseurs peuvent utiliser les
dividendes comme un moyen pour parvenir à ses fins, ainsi que les dirigeants agissent à
ce niveau sur les dividendes pour montrer les performances fut ures de l’entreprise.
– Liquidation de l’entreprise : toute entreprise est liquidée, l’actif net après paiement de
tout l’engagement, est réparti entre les associés ou les actionnaires. Donc si l’actif net
dépasse des apports effectués par les associés ou ac tionnaires, la dissolution de la
société apparaît un « boni de liquidation » qui est considéré comme un revenu à
distribuer.
– Nouvelle opportunité d’investissement : ce volet consiste à analyser les projets
d’investissement rentables à court et à long terme , et la capacité de l’entreprise à
distinguer entre les décisions d’investissement et celle de l’investissement.
– La structure financière de la firme : ici il faut juste répondre à ces questions, dans
quel niveau peut substituer la dette aux capitaux propre s ? Quel est le ratio
d’endettement optimal de la société ? Ainsi comment la distribution de dividende
affecte -t-elle la répartition entre les dettes et les capitaux propres.
– Les conditions fiscales : le taux d’imposition de la firme et des actionnaires.
Liquidation
de
l’entreprise Le facteur
Informationnel
Les
conditions
Fiscales
Nouvelle
opportunité
d’investissem
ent La structure
Financière Facteurs qui
influencent
les politiques
de dividendes

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3- Mesures de la politique de dividende

Une action représente un titre de propriété d’une partie d’une entreprise, les
propriétaires partagent les avantages et les inconvénients. Ainsi , dans le cas où la so ciété
réalise des bénéfic es. Les investisseurs intéress ent aux bénéfices s’appellent les dividendes.
En cas de faillite, ses actions ne valent plus rien.
La politique de dividende permet de fidéliser les actionnaires. Généralement, pour
mesurer la génér osité d’une entreprise, nous pouvons calculer le taux de d istribution des
dividendes ou «Dividendes Pay Out »67:

Ce taux représente le pourcentage du bénéfice de l’exercice distribué aux actionnaires
sous forme de dividendes.
Cette mesure est utilisée dans des nombreuses app lications. Il est utilisé en évaluation
comme un moyen d’estimer les dividendes dans les périodes futures. Il permet également
calculer le ratio de rétention, qui détermine la part des dividendes réinvestis dans l’entreprise :

La deuxième notion de la générosité d’une entreprise est le rendement de l’action :

Concernant ce rendement qui est exprimé en pourcentage est le rapport entre le
dividende et le cours de la bourse, à un instant donné le détenteur de l’actionnaire reçoit un
revenu annue l selon la partie du capital détenu, p lus les cours baissent plus le rendement
augmente.
Le rendement élevé interprète deux choses : les bénéfices sont intéressants et la
générosité de l’entreprise, ainsi le cours de l’action est très bas, les invest isseurs utilisent le
rendement de l’action pour mesure de risque et aussi investir dans les projets qui génèrent un
rendement élevé.
Selon Graham et Dodd (1951) les actionnaires préfèrent les sociétés les plus généreuses,
ils préfèrent recevoir plus d e div idendes au lieu le converser à l’autofinancement ce qui est
risqué. Pour Modigliani et Miller (1961) dans un marché parfait les investisseurs sont
indifférents à l’égard de la politique de dividende, l orsque les dividendes sont imposés à un

67 Khalifat. S., Kamal. I., 2010, « la politique de distribution de dividendes », Institut supérieur de commerce et
d’administration des entreprises, pp6 -8

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taux supér ieur à celui des plus values. Donc, il est préférable pour l’entreprise de racheter ses
actions que de distribuer de dividendes.

II- Problématique de la politique de dividendes et création de valeur:

1- thèse de neutralité et création de valeur

a- la neutralité de la politique de dividende et la valeur de
l’entreprise

Seules trois années après la publication de la neutralité de la politique financière,
Modigliani et Miller (1961) s’en prennent à la politique de dividendes des entreprises dont
l’objectif d’étudier l’impact de la politique de dividendes sur la valeur de l’entreprise, ils
fixent la politique d’investissement et de financement : toute augmentation de distribution de
montant des dividendes doit automatiquement être compensée par une émission de nouvelles
actions ( par Albouy et Dumortier, 1992)68.

La politique de dividendes demeure toujours un sujet qui connaît des controverses entre
les an alyseurs chacun à ses arguments, L’origine de cette thèse remonte à Modigliani et
Miller (1961). selon ces deux auteurs, dans un marché des capitaux parfait, la politique de
distribution de dividendes n’affecte pas la valeur de l’action69 et les investisseurs sont
indifférents entre recevoir des gains sous f orme de dividendes ou de plus valus. Nombreux
auteurs ont validé la neutralité de la politique de dividendes sur un marché où ne se trouve
pas d’imperfection, Black et Scholes (1974).
Selon Modigliani et Miller (1961), ils ne se trouvent pas de politique de dividende optimale
pour l’entreprise, ainsi l es auteurs affirment que la rentabilité de l’entreprise ne dépend que de
la décision d’investissement et de sa capacité à réaliser la rentabilité.

b- les limites de neutralités

Malgré les avantages de cette thèse surtout au niveau de son démonstration j ouit d’une
pertinence plus théorique que pratique, elles donnent les signes sur les acteurs qui créent de la
valeur pour l’entreprise (les bénéfices et les investissements), les critiques adressées à cette
nouvelle n’ont pas tardé. Elles proviennent de re mise en cause des hypothèses proposées qui
sont restrictives et ne présentent pas la réalit é des marchés financiers et sur tout les
imperfections de marchées70..Ainsi , n’est pas pris en considération d’autres phénomènes,
telles que l’asymétrie d’information , la fiscalité, l’existence de conflits entre les deux parties
principales (les dirigeants et les actionnaires), tous ces éléments ont une influence sur la

68 Verhoustraeten. E., 2014, «La politique de distributi on de dividendes et de rachat d’actions des entreprises»,
Mas ter en ingénieur de gestion , p35
69 Stiriba. L., 2012, Op.cit, p85
70 Verhoustraeten. E.,Op.cit, p26

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richesse des actionnaires.

2- thèse de non neutralité de la politique de dividende et création de va leur

a- Modèles de Gordon Shapiro (1956) :

Le modèle de Gordon Shapiro71 a été créé en 1956, c’est une méthode au nom de ces
deux auteurs, qui se base sur l’avenir de l’entreprise. Selon cette méthode qui s’appelle aussi
la croissance perpétuelle, la val eur actuelle d’une action est la valeur actualisée des dividendes
à recevoir. Autrement dit , le prix d’une action est la somme des flux futurs de dividendes
générés par la firme actualisés au taux de rentabilités exigé par les actionnaires.
Ce modèle repr end le modèle de Fisher (1930) en introduisant à utiliser un certain nombre
d’hypothèses qui permettent de valoriser un actif donc une action :
– La croissance perpétuelle des bénéfices (les dividendes augmentent à un taux constant
g, année après année)
– Le taux de distribution des bénéfices est identique tous les ans
– La période de distribution des dividendes est infinie (l’absence d’horizon)
Ce modèle considère aussi le postulat de certitude et de l’absence de taxes et de coûts de
transactions
La formu le d’actualisation des dividendes la plus utilisée par les professionnels et
qui permettant d’obtenir une valorisation de la société :

Avec :
V : Prix théorique de l’action
D : Premier dividende à venir
T : taux de rentabilité demandé par les actionnaires
g : taux de croissance attendu des dividendes

Pour que le modèle de Gord on et Shapiro fonctionne (t>g) il faut que le taux de rendement
attendu pour l’actionnaire (de rentabilité demandé par les actionnaires) doit être supérieur à le
taux de croissance attendu des dividendes.
La méthode de Gordon Shapiro très utile elle offre un ensemble d’avantage de
simplicité , en effet elle s’appuie sur les dividendes versés aux actionnaires (des flux réels) et
répond aux préoccupations majeures des investisseurs en quête d’une mesure concrète de
retour sur son placement et intègre aussi dans son actualisation une des composan ts de
valorisation des marchés des actions à la méthode de choix d’un taux de rentabilité spécifique

71 Ben Moussa. F., 2005, «Gouvernance et création de valeu r», Master en en finance, Tunis

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des actions risquées.
Malgré ces avantages, cette théorie elle porte aussi ses propres limites, on part de
l’hypothèse que les dividendes vont croitr e à l’horizon indéfini à un taux de croissance
constant .cette hypothèse n’est pas toujours vérifiée, il est très rare que ce taux puisse être
constant, tout du moins à l’infini. Ainsi la formule ne reste valable qu’ à nombre d’actions
constantes, d ans le cas inverse il faut réajuster les données. Donc ce modèle permettra de
mettre en lumière des différences dans la valorisation des actions, mais doit être utilisé en
complémentarité avec d’autres analyses.
b- le modèle de Walter (1956)

Walter dans sa th éorie propose la théorie résiduelle des dividendes, son modèle
considère que la décision de distribution de dividendes n’a qu’un rôle résiduel, parce qu’elle
ne vient qu’après les décisions majeures de l’entreprise qui s’agit des décisions
d’investissement et de financement de l’entreprise. Donc , la politique de dividendes n’a aucun
effet sur la création de valeur pour l’entreprise.

Pour Walter, le montant de dividende change d’une période à l’autre, selon les
opportunités d’investissement, ainsi pour l’entreprise elle préfère de garder ses bénéfices
plutôt que les distribuer sous forme de dividendes aux actionnaires, si la rentabilité qu’elle
peut être tirée de ces capitaux investis dépasse le taux de capitalisation du marché. Donc, il
faut que le t aux de distribution doit être faible pour maximiser la création de valeur de
l’entreprise , sauf si l’entreprise n’a pas trouvé des projets d’investissements de bonne qualité
et de rentabilité suffisante.
c- Théorie de signal et création de valeur :

Le départ de la théorie des signaux est caractérisé d’une certaine asymétrie
d’information, les acteurs du marché financiers ne dispo sent pas de la même information, les
dirigeants sont mieux informés que les investisseurs quant au potentiel futur de l’entrep rise en
raison de leur plus grande familiarité avec le pouvoir de gestion qui détiennent de celle -ci.
Donc les investisseurs évaluent l’entreprise sur la base de la distribution des rendements qu’ils
perçoivent.
Nombreux modèles ont été élaborés pour comprendre l’effet de la théorie de signal sur
la maximisation de la richesse des actionnaires, notamment ceux de Kalay (1980),
Bhattachary (1979), Hakansson (1982), John et williams (1985) et Miller et Rock (1985).

c.1 signalisation par le dividende (Modèle Bhattacharya )
Bahatachary (1979) est le premier auteur à décrire un mécanisme de signalisation de la
politique de dividendes. Pour lui, lorsque l’entreprise annonce de distribution de dividende
cela permet à l’investisseur de fixer la valeur de la firme. Ainsi, l es dirigeants qui cherchent à

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privilégier les actionnaires, sont amenés à déterminer le niveau des dividendes qui maximise
la richesse de la firme en tenant compte de l’impôt.
Dans ce modèle de Bhatachary (1979)72 le dividende signale la qualité des bénéfices
futurs. Le fait que les investisseurs ne disposent pas des informations pertinentes qui les
permettent de connaître la rentabilité des investissements future entrai ne une asymétr ie
d’information, l’auteur a fondé son modèle sur les hypothèses suivantes :
– la valeur de la firme est déterminée seulement par son cash flow anticipé
– Uniquement les dirigeants qui connaissent les cash -flows et doit être certains.
– La distribution des div idendes est uniforme sur l’intervalle [0 -T]
– Il n’existe pas de motif de diversification des titres par les dirigeants et les
investisseurs sont neutres vis -à-vis du risque.
– Les opportunités d’investissement est suffisant pour que l’entreprise investir t ous ses
cash-flows.
– Le dividende annoncé à la période t est servi à la période t+1

Selon ce modèle les dirigeants sont informés et connaissent la perspective financière de
l’entreprise. Ils distribuent des gains et ne procèdent pas à des opérations d e rachat d’action.
Donc les investisseurs évaluent correctement l’entreprise et génèrent des profits dans un
marché concurrentiel73.
Le modèle de Bhatachary (1979)74 considère comme une étape significative dans
l’analyse du rôle de distribution des div idendes pour éliminer le problème de l’asymétrie
d’information. Ce modèle possède les points forts et faibles. D’abord les points forts
résidents dans la réaction positive du marché suite à la distribution de dividendes, ainsi ils
supposent le comporteme nt rationnel des dirigeants et des investisseurs. Quand aux critiques
de modèle, concernant les hypothèses proposées. Pourquoi les dirigeants distribuent des
dividendes immédiatement pour améliorer la valeur de l’entreprise sachant que la juste valeur
sera révélée dans la période qui suit ? Le modèle n’explique pas pourquoi la firme lisse les
dividendes ?

Eades (1982) a étendu le modèle de Bhatachay, il constate que plus l’entreprise est
risqué, le taux de distribution de dividendes diminue. Pour l’en treprise il est préférable de
conserver une plus grande partie des profits pour faire face les risques et distribuer aux
investisseurs le reste.

72 Khal ifat. S., Kamal. I., 2010, « la politique de distribution de dividendes », Institut supérieur de commerce et
d’administration des entreprises, p16
73 Hammoud . B., 2009 , «La politique de distribution de dividende: Cas des entreprises marocaines cotées», Mast er
management financier de l’entreprise, Université Cadi Ayyad, p13
74 Wongchaiwat. P., Op.cit, pp 49 -58

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c-2 Modèles de signalisations de john et Wiliams

Ce modèle propose un modèle à une seule période et se base sur la notion de dilution.
En effet , dans l’objectif de fi nancer ses projets d’invertir les entreprise s émettent des actions
nouvelles ou racheter moins. Dans ce contexte les investisseurs su pportent un effet de
dilution, qui signifie que ces derniers voient la part qu’ils détiennent dans la firme diminuée
à chaque fois que les dirigeants décident une augmentation du capital, de même lorsque les
actionnaires ont besoin de liquidités , ils p euvent vendre une partie des actions qu’ils
détiennent et pour amplifient aussi de dilution75.
Selon ce modèle les actionnaires anticipent une augmentation de distribution des
dividendes comme étant un signal de performances pour l’entreprise, ainsi l’ entreprise donc
peuvent accroitre la distribution de dividendes à condition que le marché réagisse à ce signe
en haussent le prix de réactions.
John et Williams ont montré que le dividende est une fonction décroissante du taux
d’imposition mais croissan te de la valeur liquidative de l’entreprise et des besoins de
liquidités des investisseurs.
De ce fait, l’entreprise augmente du capital, pour financer ses investissements, peut
amener les investisseurs à vendre une part de leur capital ce qui cond uit à la naissance d’un
effet de dilution subit par le s actionnaires actuels, par conséquent toutes les décisions
permettant de réduire cet effet s’inscriront dans l’intérêt de l’investisseur.
Quand les dirigeants détenus des informations favorable s sur la perspective future de
la firme, la dilution tendant à la baisse ce qui améliore la distribution des dividendes à
condition que le prix de l’action augmente sur le marché. L’avantage principal de ce modèle
qu’il permet de justifier pour quelle rai son la distribution de dividendes n’est préférable que le
rachat d’action. Les entreprises ne rachètent pas d’action parce qu’il ne le permet pas
d’émettre un signal fort sur la perspectives de l’entreprise .
En ce qui concerne les pointes faibles de modèle de John et Williams Ils excluent le
financement par la dette de la société. L’entreprise peut emprunter pour financier ses projet
plutôt que vendre ses actions, ceci la permettrait de satisfaire ses besoins de financement.
Donc la signalisation par les dividendes serait alors non utilisée76.

c-3 Modèle Miller et rock (1985)

Miller et rock (1985) présente leur modèle de manière transposer à celle de Modigliani
et Miller en prenant l’environnement incertain avec asymétrie d’information. Ainsi a supposé
que ce modèle est sans coût direct de signalisati on et l ’annonce du dividende entraine un
ajustement automatique du cours de l’action.

75Khalifat. S., Kamal. I., Op.cit, p21
76 Lapointe. M. A. , «Risque, Réputation et Signalisation par le D ividende », Université se Sherbroke ,
Canada, p32

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Selon ce modèle l’entreprise doit réduire le montant de l’investissement pour
augmenter la distributio n de dividendes, ce qui affecte positivement la valeur de l’action et
signale l’augmentation des bénéfices, cela peut être considéré comme l’un des caractéristiques
réalistes de ce modèle.
Malgré ces avantages quelques critiques adressés à ces auteurs puisqu’ils ont négligé la
prise en compte de l’impôt, dans ce cas les dividendes ne seront plus le meilleur instrument de
signalisation, puisque le recours à l’achat d’action permettra d’atteindre le même objectif avec
un coût minimum.
d- le rôle informationn el des dividendes :

La politique poursuivie par l’entreprise au niveau de distribution des dividendes
communique une information au marché financier et aux investisseurs.

Lintner (1956) le premier auteur initie au rôle informatif de dividende, il montre que
les sociétés n’augmentent les dividendes que lorsque les dirigeants anticipent une hausse
régulière des bénéfices77. Ce qui confirme Bhattacharya (1979), John et Williams (1985) au
niveau de leurs sur l’asymétrie d’information entre les acteu rs financiers. Selon ces auteurs
la variation des dividendes représentant des signaux directs émise par les dirigeants au marché
concernant les bénéfices futurs de l’entreprise. L’augmentation de la distribution des
dividendes dans l’entreprise est une b onne nouvelle qui informe le marché d’une hausse en
moyenne des résultats anticipés par rapport à l’année passée. Si cette information n’est pas
anticipée par le marché, l’annonce conduit à une augmentation des cours. Ce qui signifie que
le changement des cours ne résulte pas du montant des dividendes mais de l’information en
relation avec la perspective de croissance des résultats de la société.

Le graphe suivant représente l’influence de l’annonce de dividende sur la valeur
boursière des fonds prop res :

77 BELLALAH. M : « Réflexions sur la politique optimale de dividendes en présence de coûts d’information ».

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Figure 5 : effet de l’annonce du dividende sur la valeur de l’action

Cours de l’action Date de l’annonce

bonnes nouvelles

nouvelles anticipées

mauvaises nouvelles

Temps

Source de figure : l’article de BELLALAH. M : « Réflexions sur la politique optimale de
dividendes en présence de coûts d’information ».

On constate que la diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle
parce que la valeur de l’entreprise est en relation avec ses résultats économiques
futurs. Lorsqu’on anticipe à un dividende plus faible, la valeur boursière des
actions baisse et vice versa.
Dans le cas où l’entr eprise décide de suspendre le dividende pendant un
exercice comptable, cela entraine la baisse de la valeur des actions.
Si l’annonce de changement de la politique de dividende influence la valeur
de l’entreprise, quelle sera la nature de l’information véh icule au marché dans ce
cas ?
Selon Bhattacharya (1979), John et william s (1985), le dividende informe
le marché sur des cash -flows présents ou de future ce qui nomment l’hypothèse
de signal sur les cash -flows. Dans ce contexte Jensen (1986) donne u ne
deuxième explication, sur la base de la même hypothèse précédente, les
dirigeants qui gèrent une trésorerie importante préfèrent investir dans les projets
à un coût inférieur au coût du capital et moins de risques, cette action justifiée
par l’opportuni sme des dirigeants ce qui affecte négativement la création de la
valeur.

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3- Théorie d’agence et la politique de dividende :

La théorie d’agence exprime qu’il existe des conflits d’intérêts d’une part,
entre les dirigeants qui sont de simple cadres qu i reçoivent un sal aire et joue un
rôle primordial e dans la gestion de l’entreprise, et d’autre part cherchent les
projets les plus rentables pour maximiser leur valeur actionnariale. Le conflit
d’intérêts apparaît lorsque les dirigeants qui détiennent le p ouvoir de décision
effectuaient une politique sous optimale du point de vue de la valeur des
investisseurs et même des autres parties prenantes (les clients, les créanciers). En
effet, lorsque l’entreprise poursuit une séparation du contrôle et de la pr opriété,
il va apparaître ce que l’on appelle le problème d’agence78, ceci entraine des
coûts appelés coûts de contrôle et de dédouanement. Selon cette théorie la
minimisation des coûts ne peut s’effectuer que par la mise en œuvre des
mécanismes de gouvernance aux méthodes que permet de contrôle et limitant
l’opportunisme des dirigeants.

La théorie de l’agence s’inscrit dans une approche contractuelle , elle se
distingue de la théorie des coûts de transaction dans la mesure où elle préserve
l’hypothèse de r ationalité parfaite, fonde leur analyse sur la détention de
l’information et le partage de contrat. Elle considère la firme comme une entité
égale dans laquelle des individus peuvent avoir des objectifs qui sont divergents.
Pour éviter cette divergence de s objectifs (éviter qu’une partie s’enrichisse aux
dépens d’une autre) il faut fixer par contrat les droits et obligations de chaque
partie prenante. cette relation d’agence entraine trois types de coûts, qui
s’appelle les coûts agence :
– Les dépenses de su rveillance et d’incitation engagées par l’investisseur
pour orienter le comportement de l’agent.
– Les coûts d’obligation supportés par l’agent, sont des dépenses qu’il peut
être amené à engager pour pouvoir garantir qu’il ne mettra pas en œuvre
certain acti on qui puissent léser l’actionnaire ou le dédommager le cas
échéant.
– La perte résiduelle c’est l’écart inévitable entre le résultat de l’action de

78 Assous. N., Op.cit, p50

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dirigeant pour le principal et ce qu’aurait donné un comportement de
maximisation de la richesse actionnaria le.
Cette théorie contractuelle présentée en introduction par Michel Jensen et
William Meckling (1976), repose nt sur la notion de relation d’agence, cette
dernière à deux caractéristiques : elle suppose une asymétrie d’information et
une relation de délé gation de pouvoirs, la relation d’agence à deux parties, celui
qui est confiée la mission, appelé l’agent, et l’autre qui délègue appelé
l’actionnaire. toute relation d’agence caractérisé par la diversité au niveau
d’information (asymétrie d’information), car la délégation conduit à une
imperfection de l’information à deux ordres : le principa l n’a qu’une information
limité sur les caractéristiques de l’entreprise , il observe imparfaitement son
comportement, ce qui implique la variation de niveau de création de valeurs
actionnariale , toute information non pertinente sur les perspectives réelles de
l’entreprise se traduit par la destruction de la valeur.

Conclusion :

Apres avoir rappelé l’essentiel de la littérature traitant la question des
déterminants de la val eur actionnariale, est comment l es théoriciens de la
finance moderne expliquent les liens entre cette valeur et un ensemble de
variables de différentes natures, nous constatons que la création de la richesse
pour l’actionnaire se trouve au cœur d e la théorie financière moderne (annexe1).
Ainsi dans ce chapitre nous avons vu comment la politique de dividende se
trouve au centre de cette relation. Dans ce qui suit nous allons vérifier
empiriquement les déterminants de la valeur act ionnariale sur un échantillo n des
entreprises cotées sur le marché boursier marocain. Pour cela nous allons
expliquer la relation à travers un modèle regroupant les principales variables
retenues selon les enseignements de la théorie financière.

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
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CHAPITRE III :
Etudes em piriques : cas d’un échantillon des entrepri ses
marocaines cotées en bourse

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
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Introduction

Après avoir traité la littérature sur la création de la valeur actionnariale,
l’objet de ce chapitre est de déterminer les facteurs explicatifs à travers u n
ensemble de variables en adéquation avec la théorie financière, le contexte
marocain et les études empiriques traitant la question.

Pour cela nous allons traiter dans une première section les principales
caractéristiques de système financier maroc ain en rappelant les reformes
récentes. La deuxième section sera consacrée à la méthodologie de recherche,
avant de pouvoir présenter et interpréter les résultats de cette étude dans la
dernière section.

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
73 | P a g e

Section 1 : Géné ralité sur le marcher financier marocain
I- le marché financier : bourse de Casablanca

L’importance de marché financier est justifiée par leur importance dans le
développement du système financier de pays marocains ainsi leur rôle fondamental dans la
stabilité de l’économie grâce au fort pouvoir de levier de ses activité. Il permet les entreprises
d’avoir des ressources de financement diversifier et maximiser la richesse des actionnaires79.

Ce qui confirme les auteurs, Levine (1991), Bencivenga, Smi th (1996) trou vent que « la
qualité du marché boursier est importante, en effet une liquidité renforcée l’investissement
dans les projets de long terme dont la rentabilité est plus élevée et stimule la croissance
économique »80. D’autres travaux plus récent s comme celle Tousseau et Wachetel (2002)
vont dans le même sens, justifiant que le développement des structures financières exemple de
la liquidité des marchés boursiers à une relation avec la croissance économique élevée.

L’ensemble des études em piriques ont montré que la performance des entreprises revient
à une pluralité de critères qui permettent de savoir si l’entreprise à maximiser la richesse de
ses investisseurs ou non, mais la valeur boursière considère peut représenter fidèlement la
valeur créée par l’entreprise. Cette hypothèse permet de résoudre le problème de
l’insuffisance de pertinente qui caractérise les indicateurs traditionnels81.

La théorie de signalisation montre que le marché financier permet les investisseurs de
s’inform er par l’intermédiaire de l’évolution des cours des titres, leur politique financière
ainsi les décisions stratégiques des dirigeants. Pour Herzel et Shapro (1990) ce marché exerce
un contrôle sur les dirigeants pour réagir dans l’intérêt du principal82.

1- Synthèse des réformes de marcher boursier et ses limites

La bourse de Casablanca créée en 1929, dans l’objectif répondre au besoin de
l’économie marocain a connu une évolution des réformes ces dernières années, ce qui permet
de passer d’un simple m arché à u ne place financière intéressante, la première réforme en 1948
, elle deviendra office de création de valeur mobilières, la seconde en 1967, a permis de la
définir comme un établissement public bien organiser juridiquement et techniquement. Il fau t

79 Benchabane. M., 2012, «Etude comparative des marchés financiers maghrébins cas : Maroc, Algérie, Tuni sie»,
Mémoire en sciences économiques, Algérie, p63
80 Benchabane. M., 2012, Op.cit, p53
81 Charreaux. G., 1998, «Le point sur … La mesure de performance des entreprises », p2
82 Labadi. M., Op.cit, p28

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entendre les années 90 pour assister à des nouvelles réformes avec la création d’institutions
comme la SBVC, le CDVM, la société gestionnaire, l’organe de contrôle. Nous pouvons citer
les principales réformes que reconnaît la bourse depuis 1993 comme suivant :
1993 -1997 : une période très intéressante marquée par deux réformes s’inscrit dans un
contexte de modernisation de mode du financement de l’économie marocaine il s’agit : la
création de la SBVC, du CDVM, ainsi la réorganisation des OPCVM.
2005 -2008 : la phase de la démocratisation de la bourse, le Maroc dispose d’un marché
boursier le plus structuré de la rive sud de la méditerranée, et le meilleur marché boursier en
Afrique83, le volume moyen quotidien dépasse un million de DH S avec une capital isation
boursière qui atteint plus 600 milliards de DH en 2008. Pour suivre l’évolution des phases
financières développées et conformer aux normes internationales par exemple en 2004, la
promulgation de lois concernant les offres publiques, la modernisatio n des lois relatives au
marché boursier permet de revoir les conditions d’introduction à la bourse et renforcements
du pouvoir du CDVM. En outre le marché des capitaux doté d’une infrastructure technique
moderne, puisque la bourse de Casablanca dispose d’ outils techniques et assure également
une livraison simultanée et une garantie de bonne fin des opérations, par ailleurs, les titres
sont dématérialisés et inscrit en compte au niveau du dépositaire central (Maroclear).
Malgré ces réformes et ses quali tés le marcher boursier marocain souffre plusieur s
anomalies :
– La faiblesse de la liquidité du marché : la bourse de Casablanca reste encore non
performante concernant la liquidité, le ratio de liquidité est loin de celui enregistré sur
les marchés boursie rs développés qui affiche des ratios de plus de 40%.
– La faiblesse des introductions : le nombre des sociétés rejoint la cote de la bourse de
Casablanca demeure faible . Pendant 13 ans (1993 -2005), la bourse enregistre seulement
28 introductions.
– Le marché b oursier n’est pas attractif et rencontre des difficultés pour attirer des
investisseurs étrangers. En effet, leurs critères de choix pour la majorité d’entre eux
sont exogènes (risque pays, perspective économique, développement du pays).

2- Notion d’introd uction à la bourse

L’introduction en bourse consiste «à accéder pour la première fois à un marché de
capitaux et à obtenir une cotation publique » (sentis, 20 14)84.Ainsi, l’introduction à la bourse
est constituée un levier stratégique pour l’entre prise. Puisque ce dernier souhaite avoir des
ressources de financement, diversifier et garantir des moyens de financier nécessaires à court,
à moyen et à long terme pour la création de la valeur actionnariale au sein de l’entreprise.

83 Hammes. K., 2006 , «le système financier marocain», Rapport préparé pour le compte du Haut
Commissaria t, Université Mohamed V, p4
84 Bejar. Y., 2007, « la valeur informationnelle du capital immatériel : application aux entreprise technologie
nouvellement introduites en bou rse (1997 -2004) », thèse de doctorat en science de gestion, Université Paris
Dauphine, 2006, p11

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Plusieurs é tudes effectuées à ce niveau pour examiner l’intérêt de secteur boursier
dans le fonc tionnement de marché financier, les études les plus récentes justifient que
l’introduction à la bourse est dépendante de la motivation spécifique qui connaît chaque
entrep rise (Rajan 1992, Pagano et roel 1998)85. Donc , que rapporte l’introduction à la bourse
aux sociétés ?
Des études ont été effectuées par la société DAFSA86 et Rexecode (Centre d'observation
économique et de recherches pour l'expansion de l'économie et l e développement des
entreprises) pendant 3 ans (de 1992 à 1994), sur un échantillon des entreprises cotées et non
cotées. Il a obtenu que les premiers arrivaient à maximiser la richesse en terme de croissance
de la valeur ajoutée, ont une capacité à gén érer des bénéfices, et ont un autofinancement plus
élevé (endettement moindre et des dividendes élevés).
Ces performances des entreprises procureraient leur introduction à la bourse et tirer des
avantages suivants :
– Diversifier les possibilités de financem ent : la cote permet l’entreprise disposer des
capitaux de financement de leurs projets qui dépassent la capacité des bailleurs de
fonds via l’appel public à l’épargne, et aussi possible d’acquérir des participations dans
d’autre entreprises ce qui contrib ue à la croissance externe.
– Assurer la pérennité: l’introduction à la bourse permet à l’entreprise de s’agrandir et
s’assurer une clientèle potentielle intéressant à travers la diffusion de capital social
auprès d’un large public, ainsi d’éviter son éclat ement ou sa dissolution suite au départ
d’un actionnaire majoritaire.
– Gain de popularité : lorsque l’entreprise introduite à la bourse permet d’asseoir sa
réputation dans le marché financier, consolider son image et renforcer sa crédibilité
financière et é conomique, ce qui constitue un signe pour les potentiels investisseurs et
un atout majeur dans ses relation avec ses partenaires (banques, fournisseurs,
clients…).

Malgré ces avantages l’introduction à la bourse présente également quelques
inconvénie nts qui ne doivent pas empêcher les entreprises marocaines à travailler pour
l’admission au marché financier. Quelques obstacles. L’introduction à la bourse nécessite une
procédure lourde, onéreuse, complexe (il faut juste satisfaire un ensemble de conditi ons).

 Condition de l’introduction à la bourse

Les sociétés marocaines peuvent introduire en bourse sur l’un des trois marchés (le
marché principal, le marché développement, le marché croissance), les conditions

85 Cataliotti. J., Claire. Guillaume. C., « la rémunération des dirigeants » Mémoire de fin d’étude, page12
86 DAFSA a été créée en 1959 et a lancé son activit é d’études de marché en 1992 devenant l’un des leaders de
l’information sectorielle en France. Elle a été acquise par le groupe POFIDEO est spécialiste de l’information
décisionnelle banque et assurance.

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d’admission se diffèrent de marché à l’ autre, les critères de chaque marché sont suivantes :

Tableau 2 : Représente les conditions de cotation en bourse de Casablanca

Marché
Principal Marché
développement Marché
Croissance
Profit des entreprises Grande entreprises Entreprise de taille
moyenn e Entreprise en forte
croissance
Capitaux propre
minimum en million
de DH 50 MDH Pas de limite fixée Pas de limite fixée
Chiffre d’affaire
minimum en million
de DH Pas de limite fixée Plus de 50 MDH Pas de limite fixée
Nombre d’exercice
certifiés 3 2 1
Comptes consol idés Oui (si l’entreprise
dispose de filiales ) Facultatif Facultatif

Source : http://www.casablanca -bourse.com/bourseweb/content.aspx?IdLink=6&Cat=5

Tableau 3 : Représente additionnelle à l’admission en bourse de Casablanca

Marché principal Marché
développement Marché croissance
Nombre de titre minimum à
émettre 250 000 actions 100 000 actions 30 000 actions
Montant minimum à
émettre en millions de DH 75 MDH 25 MDH 10 MDH
Convention d’animation Facultative 1 année 3 années

Source : http://www.casablanca -bourse.com/bourseweb/content.aspx?IdLink=6&Cat=5

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3- rôle du système bancaire marocain

Le secteur bancaire marocain occupe une place primordiale dans le système financier
et joue un rôle très important dans l’économie marocaine. Il a connu un ensemble des
réformes qui en font un système moderne, adapté aux besoins de la sociét é comme à ceux des
entre prises, ce qui confirme Kartobi (2013) le système bancaire s’interpose entre les offreurs
et les demandeurs de capitaux, en mettant en contact l’offre et la demande de financement.
En effet, 81% en 2010 de montant de l’endettement des entreprises non f inancières cotées à
la bourse des valeurs de Casablanca. cette prépondérance des banques au niveau de
financement des entreprises peut justifier d’une part par leur capacité à minimiser les risques
nés des asymétries d’informations en relation avec le prêt et d’autre par, l’économie de
coût réalisé par les emprunteurs en s’adressant aux établissements de crédit. Donc les
banques sont considérées comme les principaux partenaires financiers des entreprises
marocaines.
Les entreprises cotées e n bourse ont deux façons pour se financier soient par la dette
intermédiaire et l’emprunt direct. En réalité, les entreprises ayant accès à la dette de marché,
choisissent de se financier par les banques par ce qu’ ils offrent plusieurs avantages, le
financ ement par les banques permet la minimisation des coûts de transactions, et les coûts de
négociations des conditions de financement et aussi les coûts d’échanges informationnels.
Selon Fama (1980) les banques permettent une diversification des risques en ag issant en tant
que gestionnaires de portefeuille et réduisent aussi les coûts de prod uction des services
financiers, c e qui permet à l’entreprise d’améliorer sa performance et créer de la valeur.

Dans l’objectif modernisé le système bancaire marocain a renforcé sa compétitivité dans
ce secteur, la loi bancaire de 1967 a été révisée l’année 2006 pour renforcer le secteur
bancaire surtout la banque centrale et son indépendance, ainsi que renforcer la réglementation
prudentielle en conformité aux normes internationales.

Le système bancaire souffre d’un ensemble des difficultés ce que empêche l’économie
marocain et ses entreprises de profi ter d’un ensemble d’opportunité : Les banques marocaines
sont très saines , mais souffrent des mont ants élevé s des créances, 50% du total des créances
en souffrance n’est pas capable de rembourser à l’échéance, malgré l’importance des
garanties exigées par les établissements des crédits. ce problème aggravé par retards dans le
recouvrement des créances via les tribunaux. Dans ce contexte Les difficultés des petites et
moyennes entreprises d’accès au crédit demeureront difficiles ou onéreuses, puisque le poids
des créances douteuses reste important.

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II- Les indices boursiers et la capitalisation boursiè re

1- Notion des indices boursiers

Les indices boursiers constituent une référence pour mesurer la création de la valeur
pour les entreprises cotés à la bourse. Ils servent de référence aux investisseurs, comme pour
les gestionnaires d’apprécier le niveau de performance boursière ou d’une activité
sectorielle. Un indice boursier est représenté par un nombre unique, la variation relative d’un
ensemble de cours boursiers.

Le Maroc crée le premier indice IGB 1986 qui a été remplacé , en 2002 , par l’indice de
MADEX et MASI . Le premier indice composé des valeurs les plus actives de la côte, en
termes de liquidité mesurée sur le semestre précédent, ainsi intégrant les valeurs cotées en
continu sur la place casablancaise. Concernant le deuxième est un indice de capitalisation il
est large, intègre toute les valeurs de type actions, cotée à la bourse de Casablanca, permettant
de suivre de façon optimale le développement de l’ensemble de la population de valeur de la
côte.

2- Capitalisation boursière

La capitalisation boursière correspond au patrimoine évalué par le marché boursier des
entreprises inscrites. Elle est égale au produit du cours boursier d’un titre par le nombre de
titre émis. «La capitalisation boursière totale est la valeur boursiè re de tous les titres inscrits à
la cote d’une place financière »87.la capitalisation boursière s’échange selon la rentabilité de
capital, la fluctuation des cours des titres. Plusieurs facteurs permettant de renforcer la
capitalisation boursière d’entrep rise, il s’agit par exemple de l ’introduction en bourse,
l’émission des nouveaux emprunts obligataires, les privatisations etc.
La capitalisation boursière d’une entreprise Cit au temps t d’un titre i égale le produit du
cours V it de ce titre à la dat e t par le nombre de titres Tit cotés en bourse. On écrit :

Cit = V it x T it

Donc pour calculer la capitalisation boursière pour un pays c’est la somme de
capitalisation boursière de l’ensemble des titres cotés sur les différents ma rchés du pays
concerné.

87 Arnaud. D., Cours « Systèmes monétaires et finan ciers », chap III, le marché financier, Arnaud Diemer
Université d’Auvergne, Faculté de Sciences économiques et de Gestion, 2 ème année DEUG

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Section 2 : échantillon et méthode de recherche

I- La Méthode de l’étude

1- Collecte des données et échantillon d’étude

Notre recherche e st basé sur un échantillon de 51 entreprises marocaines cotées en
bourse de Cas ablan ca durant une période 2008 -2015 .Pour le nettoyage de la base des données
durant cette étude on exclut : les institutions financières et les sociétés de holding et les
compagnies d’assurance ainsi les entreprises manquées d’information. L’échantillon final
avec l’exclusion de ces entreprises, r egroupe 365 Observations pour 49 entreprises.
Afin de réduire les risques de biais, nous avons retiré à partir des bases de données les
valeurs extrêmes et aberrantes. Pour Kremp (1994), ces valeurs peuvent conduir e au risque de
données biaisées donc une perte importante de l’information. Pour éviter le traitement des
valeurs non signifiantes, nous sommes limités à quelques ratios traduisant généralement la
situation des entreprises retenues.
Par la suite, nou s avons choisi d’utiliser un échantillon cylindré88, c'est-à-dire on doit
retenir seulement les entreprises cotées qui disposent de toutes les données sur l’ensemble de
la période considérée. Notre échantillon définitif de 49 entreprises observées pendant 5 ans
du 2011 à 2015.
Au niveau des Logiciel Stata, on travaille par les codes, d’où la nécessi té de codifier les
entreprises.

Tableau 4 : Tableau des entreprises codifiées

88 Le choix du ce panel remonte que nous voulons tester le modèle sur plusieurs années en aborder le plus grand
nomb re d’outils économétriques. Entreprise Secteur d’activité Abréviation Code
AFRIC INDUSTRIES
SA Bâtiment et Matériaux de
Construction
ADH 1
AFRIQUIA GAZ Pétrole et Gaz
ADI 2
ALLIANCES Immobilier
ALM 3
ALUMINIUM DU
MAROC Bâtiment et Matériaux de
Construction
ATH 4
AUTO HALL Distributeurs ATN 5

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AUTO NEJMA Distributeurs
BAL 6
BALIMA Immobilier
SBM 7
CENTRALE DANONE Agroalimentaire /
Production
CLT 8
CIMENTS DU MAROC Bâtiment et Matériaux de
Construction
CMA 9
COLORADO Bâtiment et Matériaux de
Construction
COL 10
COSUMAR Agroalimentaire /
Production
CSR 11
CTM Transport
CTM 12
DARI COUSPATE Agroalimentaire /
Production
DARI 13
DELATTRE LEVIVIER
MAROC Ingénieries et Biens
d'Equipement Industriels
DLM 14
DISWAY Matériels, Logiciels et
Services Informatiques
DWAY 15
DOUJA PROM
ADDOHA Immobilier
ADH 16
FENIE BROSSETTE Distributeurs
FBR 17
HOLCIM ( Maroc ) Bâtiment et Matériaux de
Construction
18
HPS Matériels, Logiciels et
Services Informatiques
HPS 19
IB MAROC.COM Matériels, Logiciels et
Services Informatiques
IBM 20
INVOLYS Matériels, Logiciels et
Services Informatiques
INV 21
ITISSALAT AL –
MAGHRIB Télécommunications
IMA 22
JET CONTRACTORS Bâtiment et Matériaux de
Construction
23
LABEL VIE Distributeurs LAV 24

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LAFARGE CIMENTS Bâtiment et Matériaux de
Construction
LAC
25
LESIEUR CRISTAL Agroalimentaire /
Production
LES 26
LYDEC Services aux Collectivités
LYD 27
M2M Group Matériels, Logiciels et
Services Informatiques
M2M 28
MAGHREB OXYGENE Chimie
MAO 29
MANAGEM Mines
MNG 30
MED PAPER Sylviculture et Papier
MED 31
MICRODATA Matériels, Logiciels et
Services Infor matiques
MIC 32
MINIERE TOUISSIT Mines
CMT 33
NEXANS MAROC Equipements
Electroniques et
Electriques
NEX 34
OULMES Boissons
OUL 35
PROMOPHARM S.A. Industrie Pharmaceutique
PRO 36
REALISATIONS
MECANIQUES Distributeurs
SRM 37
RISMA Loisirs et Hôte ls
RISM 38
S.M MONETIQUE Matériels, Logiciels et
Services Informatiques
S2M 39
SAMIR Pétrole et Gaz
SAM 40
SMI Mines
SMI 41
SNEP Chimie
SNEP 42
SONASID Bâtiment et Matériaux de
Construction
SONA 43
SOTHEMA Industrie Pharmaceutique
SOT 44
STOK VIS NORD Distributeurs SNA 45

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Ce tableau mon tre l’échantillon des entreprises et leur secteur d’activité nous a permis
d’analyser et comprendre l’évolution de la création de la valeur ajoutée du marché boursier de
l’entreprise marocaine cotée en bourse, en outre l’évolution de la politique financiè re et la politique de
distribution de dividendes de toutes ces entreprises. Elle permet de tester les hypothèses en relation
avec la problématique de l’influence de ces politiques sur la création de la valeur pour ses actionnaires.

2- Contrainte de recherch e

L’étude a été effectuée sur 49 sociétés cotées en bourse de Casablanca entre 2011 jusque 2015, après
l’exclusion de quelque société , pour les causes suivantes :
– Pour leur comportements atypiques en matière de la politique d’endettement et ses
caractéristiques financières spécifiques, on trouve les compagnes d’assurance, les banques, les
établissements, les sociétés de holding.
– Les sociétés en introduction à la bourse qui n’est pas encore plus de 5 ans de cotation ou les
sociétés radiées de la cote en cours de ces années ou les entreprises en redressement judicaire.
– Des sociétés pour lesquelles des nombres de données manquantes qui peuvent mener à des
analyses non satisfaites.

3- Données et statistiques descriptives

Cette partie présente des carac téristiques statistiques des variables étudiées qui indique l’impact
des variables étudié sur la création de valeur actionnariale des entreprises de l’échantillon. Il s’agit des
moyennes non pondérées, des écarts types, des médians, des valeurs maximales et minimales des
distributions.
A partir des états financiers annuels (bilan, compte de résultat, ESG….) ainsi les données boursiers
et rapports publiés à la bourse de Casablanca, on a calculé certains ratios financiers. Le tableau
statistique ci -dessous présente les statistiques descriptives des variables du modèle.

AFRIQUE
STROC INDUSTRIE Ingénieries et Biens
d'Equipement Industriels
STR 46
TIMAR Transport
TIM 47
UNIMER Agroalimentaire /
Production
UMR 48
Cartier SAADA Agroalimentaire /
Production
CRS 49

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Tableau 5 : les statistiques descriptives des variables du modèle

Source : élaboré à partir de notre compilation

II- Hypothèses, sélection de variable, construction du modèle

Dans un premier temps, nous exposons certains nombres des hypothèses de recherche
avant de présenter les variables retenues.

a- Formulation des hypothèses

Sur la base de la revue de la littérature théorique et empirique et en relation avec la
problémati que de notre recherche, nous formulons un certain nombre d’hypothèses et on le
teste par la suite sur les données des entreprises étudiées.

Afin de formuler les hypothèses, nous revenons sur les idées théoriques présenter dans
les chapitres de no tre mémoire. Nous sommes intéressés par le s déterminant s de création de la
valeur actionnariale pour les entreprises marocaines cotées. les hypothèses retenus sont :

H1: La politique de distribution de dividendes pratiquée par les entreprises marocaines
cotées, exercent une influence positivement sur la variation de valeur actionnariale
H2 : La politique financière pratiquée par les entrepri ses marocaines à une influence sur la
valeur actionnariale.
H3 : la politique d’investissement pratiquée par les ent reprises marocaines affecte la
création de valeurs actionnariale
H4 : la taille des entreprises marocaines cotées, impact la création de valeurs
actionnariale

Taille 240 8.985323 .7861382 7.523189 11.0763 INV 240 .385474 .5647674 .0007302 4.806047 ROE 240 .2975342 1.83758 -.68 28.14 DIV 240 .0429498 .0430404 -.107619 .34 TSR 240 -.0777151 1.345618 -16.27 5.73 Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max. summarize TSR DIV ROE INV Taille

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
84 | P a g e

b- Modélisation économétrique de création de valeur
actionnariale

La méthodologie à déve lopper consiste à mesurer, sur un échantillon de 49 sociétés
marocaines cotées en bourse, l’influence sur la création de valeur actionnariale, plutôt sur le
rendement pour l’actionnaire sur une période de cinq ans, de 2011 à 2015.

À partir d’une base de données regroupant les états financiers empilés et traités de 49
sociétés cotées en bourse de Casablanca, des analyses des données de panel ont été mises en
œuvre à cette fin, et ont été effectuées à l’aid e du logiciel STATA. et EXCEL pour déterminer
tout d’abord le pouvoir explicatif, et par la suite détecter l’influence significative de
différentes variables comptables et financières sur le rendement de la valeur actionnariale.
Nous présentons dans un premier temps les variables retenues influenc ées la création de
valeur actionnariale et les statistiques descriptives des variables étudiés, par la suite la
construction de modèle économétriques.
c- Présentation des variables et leurs ressources

Avant de présenter les variables retenues, sur la ba se de la revue de littérature sur les
études empiriques qui complètent les études théoriques traités dans les chapitres précédents,
nous avons référé à ces études pour chois ir les variables explicatives. les résultats des études
empiriques confirment l’im portance de création de valeur actionnariale pour l’entreprises.

Tableau 6 : études empiriques sur la création de valeur

Auteur
et pays Echantillon Ann
ée Variables Méthodes
utilisées Résultats Obtenus
Lonkani
et
Ratchusa t
(2005) – 123
entreprises
cotée s à la
bourse de
Thaïlande 1994
–
2004 – – ∆ EPS comme
expliqué : variation des
performances ou
bénéfices par actions
futurs
– ∆ DIV : résultat de
différence le paiement
du dividende réel et du
dividende anticipé.
– EYS j, t -1 : le
rendement des gains des
actions observé à
t-1 en utilisant le – Données de
panel
– MCO – Les résultats montrent que la
politique de dividendes à un
effet positif sur le prix des
actions.

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
85 | P a g e
bénéfice par action à la
fin de l’année
– t-1 divisé par le cours
de l’action de la même
période.
Olad ele
(2013) 21 banques
cotées à la
bourse du
Nigéria 2006
–
2010 – MV/BV
– La rentabilité
– la politique de
dividendes
– La politique financière – Donn
ées de
panel
– MCO – La rentabilité et la politique de
dividendes affecte seulement la
valeur actionnariale
Korankye
(2013) Les banques
cotées à
labourse de
ghana 2006
–
2010 – MV/BV
– Payout
– ROE
– LEV
– Siez
– BNAT – Données de
panel
– MCO – – La taille de la banque est
affecte négativement la valeur
actionnariale
– – la rentabilité et la politique
de dividendes o nt un impact
positif est significatif sur la
valeur actionnariale
– – le type de la banque n’est
pas un facteur important de a
valeur actionnariale
–
Stiriba
Latifa
(2009) 47 entreprises
cotées à la
bourse de
Casablanca 2009
–
2010 MVA
END
DIV
INV
MBE
CAAE CO
VASAL – – Données de
– Panel – La politique de financement
influence la création de valeur
actionnariale
– Le montant des dividendes
distribués à une influence
significative sur la valeur
actionnariale
– Les conflits d’intérêt n’aucun
influence sur la valeur
actionnariale.
Kerzabi
Dounia
2014 Cas des
entreprises
maghrebines
cotées en
bourse 2014
–
2015 TSR
ROE
Yield
Debt
CB MCO – La politique de dividende plus
intéressant, concernant la
création de la valeur
actionnariale, que la taille et la
rentabilité pour le s entreprises
marocaines et tunisiennes. à
l’inverse cette politique effet
négatif sur les entreprises
algériennes.
– La dette à un effet positif sur
les entreprises algérienne sur la
valeur actionnariale, mais
aucun effet positif sur les
entreprises marocai nes et
tunisiennes.
–

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
86 | P a g e
La revue de littérature empirique internationale qui présente nombreuses hypothèses
permet à tester les déterminants de création de valeurs. Après , nous avons obtenu une liste de
déterminants, dont les signes changent d’une théori e à l’autre. Nous choisissons, les variables
ainsi les explications attendues entre variables expliquée et explicative.

 La variable expliquée :

Il existe, Trois ratios principaux permettant d’étudier le comportement du marché
boursier89 :
– TSR « Total Share Return », ou le taux de rendement des actionnaires qui rapporte entre
la somme du dividende perçu et la variation de la valeur de l’action à son cours.
– PER « Price Earning Ratio » qui est le rapport de résultat net de l’entreprise et son cours
de so n action
– Le PTB « Price to Book » qui rapporte la valeur des marchés des capitaux propres à leur
valeur comptable.

Nous utilisons, dans notre analyse empirique, la rentabilité totale pour l’actionnaire en
anglais (Total Shareholder Return) comme v ariable dépendante qui exprime ce qui gagne
l’investisseur en terme d’action et en terme de dividende. Les données, la base des données
pour les 49 entreprises, en relation avec cette variable est retiré à partir des données publiées
par la bourse de Cas ablanca. Cet indicateur se mesure comme déjà expliqué précédemment
dans la partie théorique, comme suivant :

Ce ratio permet de comprendre l’évolution de la création de valeur actionnariale des
entreprises étudiées.

 Les variables explicatives :
– Politique de dividende : cette variable représente par le rapport entre le dividende par
action et le cours de l’action fin d’année. elle permet de savoir le niveau de fidéliser les
actionnaires au sein de l’entreprise.
– Politique financière : mesure la capacité des capitaux propres engagés par les
investisseurs (capitaux propres) à dégager un certa in niveau de profits, s’app elle aussi
en anglais « Retun on equity » (ROE), elle se mesure par le rapport du résultat obtenu
lors de l’excercie sur les capitaux propres de l’entreprise.

89 Charpin, J. M, 2014, «Rentabilité et risque dans le nouveau régime de croissance», p48

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– Politique d’ investissement : introduit par le rapport entre immobilisa tions corporelles et
chiffre s d’affaire s hors taxe s, ce variable guidée par la stratégie et les opportunités
d’investissements, c'est -à-dire la rentabilité doit être supérieur e au coût du capital.

– La taille de l’entreprise : exprimée par le logarithme du total de l’actif du bilan (Stiriba
2009) , soit par le logarithme de la capitalisation boursière ( Kerzabi. D.,2014, Ruigrok
et al.(200 3).cette dernier est la valeur de marché des capitaux propre s d’entreprise. Dans
notre recherche nous retenu la deuxième méthode .
Tableau 7 : Présentation synthétique des variables avec mesures et codage
Variables Mesure Code
Variable
dépendante TSR : Taux de
rendement pour
l’actionnaire (Cours fin année – Cours début année
+ dividendes) / Cours début année TSR

Variable
indépendant
Politique de dividende Dividendes / cours boursier (fin
d’année) DIV
Politique financière Résultat net / capitaux propre ROE
Politique
d’investissement
Immobilisations corporelles /
chiffre d’affaires HT
INV
La taille de l’entreprise Logarithme du capitalisation
boursière Taille
d- Construction du modèle empirique et la démarche adoptée

 Modèle économétrique

Pour tester la validité des hypothèses formulées , nous avons construit un modè le
économétrique qui comprend 4 variables :

TSR i, t = β0+ DIV i, t + ROE i, t + INV i, t + Taille i, t + i,t

Avec :
β0 : une constante
: Les coefficients des variables à estimer par le modèle
: L’effet fixe associé à chaque entreprise i
Code de chaque entreprise.
Code de chaque variable

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
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T= 2011 ,……2015 (année)
i,t : les erreurs non expliquées par le modèle
La méthodologie utilisée dans le cadre de notre analyse empirique est celle des panels.
Il s’agit d’un e forme de régression multiple qui permet de traiter conjointement les effets
individuels et les effets temporels.

 la démarche adoptée

Dans ce cadre nous proposons un enchainement à suivre durant la section 3 de notre
étude, ainsi les étapes de l’approche d’économétrie des données de panel, afin d’interpréter et
analyser les résultats qu’on a procédé aux étapes suivantes :
1eme étape : Nous présenterons notre modèle sous forme d’un modèle à effets individuels
fixes. C’est -à-dire nous estimons qu e les effets individuels sont des paramètres déterministes.
Donc nous présentons le modèle et la propriété d’estimateur « Wihin »90 des coefficients du
notre modèle.
2eme étape : cette étape sera consacrée à la présentation de modèle à effets individuels
aléatoire.ici on suppose que les effets individuels sont des variables aléatoires possédant une
distribution commune pour toutes les entreprises. Par la suite nous étudierons les différents
estimateurs des coefficients du modèle, ainsi l’estimateur des M CG (moindres carrés
généralisés).
3eme étape : c’est une étape de décision.il s’agit de résoudre le problème qui se pose et
de savoir si les effets spécifiques sont donc fixes ou aléatoires ? Donc , nous effectuerons un
autre test qui s’appelle test d ’Hausman (1978) , pour répondre à cette question.

90 qui permet mesure la variation de chaque observation par rapport à la moyenne de l’individu lequel appartient
cette observation.ie des données de panels

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Section 3 : l’estimation économétrique : résultats et interprétations
Introduction

Après avoir exposé la méthode de recherche et la collecte des données, il nous reste à
estimer les résu ltats et les interpréter. Tel est l’objectif de cette section de mémoire qui décrit
les résultats de notre approche : les déterminants de la création de valeur actionnariale des
entreprises marocaines cotées en bourse entre la période 2011à 2015.
Cette section présente les résultats de la vérification empiriques des hypothèses
formulées sur la création de valeur actionnariale. Dans ce contexte, on doit vérifier la relation
qui existe entre la variable expliquée (TSR) et les variables explicatives ( DIV, ROE, IN,
TAILLE ).
La méthodologie utilisée dans le cadre de notre étude e mpirique est celle des panels. I l
s’agit d’une forme de régression multiple qui permet de traiter conjointement les effets
individuels et les effets temporels91. Cette approche a plusieurs avantages qui sont comme
suivant :
– Rendre compte simultanément de la dynamique des comportements des individus et de
leur éventuelle hétérogénéité, ce qui n’est pas disponible dans les séries temporels ou
les coupes transversales92 (sevestre ( 2002)).
– Les données de panels sont en général nombreuses et permettent de constituer des
échantillons de grande taille.
– Contrôler l’influence des caractéristiques non observables des individus sur leur
comportement, dés lors que celles -ci reste fixe penda nt le temps (sevestre (2002)).
– Tenir compte de l’hétérogénéité des observations dans leurs dimensions individuelles
par la prise en considération d’un effet spécifique fixe ou aléatoire.

Nous avons présenté les résultats de l’économétrie des données de pa nels de la création de
valeur actionnariale d’un échantillon des entreprises cotées en bourse de Casablanca, par la
suite les interprétations des résultats avec explications.

91 Belley -Ferris. I., Leblond. S., 2004, «Guide d’économétrie appliquée à l’intention des étudiants du cours ECN
3950», Département de sciences économiques, Université de Montréal, Canada, p9
92 Données de panel on a des observations pou r nombreux individus à une même date et tient en compte la
dimension individuel et les différences qu’il peut y avoir entre les individus (dans notre cas les entreprises)

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
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I- Présentation des résultats et interprétations :

1- Modèle à effet fixe et modèle à effet aléatoire

a- Modèle à effet fixe
Ce modèle suppose que les relations entre la variable expliquée et les variables
explicatives sont identiques pou r les entreprises. Nous avons 46 entreprises observé es sur 8
années et 5 variables explicat ives et une vari able expliquée, n otre modèle s’écrit comme suit :

TSR i, t = β 1DIV i, t + β 2ROE i, t + β 3INV i, t + β 4Taille i, t + α i + i,t

Avec :
αi : un effet fixe qui diffère pour chaque individu, supposée constante dans le temps
βi : représentant les coefficients des variables indépendantes ou les paramètres du modèle
i, t : le terme d’erreur ou les résidus ou des perturbations aléatoires i.i.d. ~ N (0, σ²).
La régression en introduisant aux effets individuels fixes nous donne les résultats
mentionnés dans l ’annexe 2 :
b- Modèle à effet aléatoire

Ce modèle à effets aléatoires s’appelle aussi modèle à erreurs composées admet que la
spécificité individuelle est sous forme aléatoire, c'est -à-dire que le terme constant spécifique
à chaq ue entreprise i est aléatoire. I l se décompose en un terme fixe et un terme aléatoire
spécifique à l’entreprise permettant de contrôler l’hétérogénéité individuelle. Dans ce cas on
écrit notre modèle :

TSR i, t = β 1 DIV i, t + β 2 ROE i, t + β 3 INV i, t + + β 4 Taille i, t + αi + i,t + ϑ i,t

Avec :
i,t : Between -entity error
ϑ i,t : Within -entity error.

Les résultats de la régression avec effets individuels aléatoires présentent
dans l’a nnexe 3 .

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
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2- Test Hausman

Il convi ent maintenant de choisir quel modèle se prête à nos données.
Pour les effets fixes, ils sont plus généraux que les effets aléatoires par ce qu’ils
n’imposent pas de structure aux effets individuels. Ce test permet de déte rminer
si on doit choisir l’un ou l’autre en comparant la matrice variance -covariance
des estimateurs MCG et Within (annexe 4 ), en testons les hypothèses suivantes :
H0: ( E( αi /X) =0 ) : Les effets individuels sont aléatoires
H1:( E( αi /X) ≠0) : Les effets individuels sont fixes
L’application du test d’Hausman au problème de la spécification des effets
individuels dans notre panel nous donne une statistique Chi2 affi che une valeur
5.50 avec une p -value de 0.2399, ce qui permet de dire on va accepter
l’hypothèse nulle d’absence de corrélation entre les effets individuels et les
variables explicatives. On déduit que les variables explicatives ne sont pas
corrélées aux spécificités structures et temporelles de la création de valeur pour
l’actionnaire. Alors on doit retenir l’adoption d’un modèle à effets individuels
aléatoires et retenir l’estimateur MCG estimateur Blue le modèle se présentera
comme suit :

TSR = 0.497 + 1.157*DIV – 0.010 *ROE – 0.080*INV – 0.065*TAILLE

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
92 | P a g e

II- Tests de validation de modèle

1- Test d’hét éroscédasticité:

L’hétéroscédasticité signifie que les variances des erreurs ne sont pas fixes. Cette
hétéroscédasticité se rencontre fréquemment pour les tests spécifiés en coupe instantanée, ne
biaise pas l’estimation des paramètres, mais l’inférence n’est plus valide par ce que les écarts
types trouvés ne sont pas les bon s. Il est donc intéressant de savoir la corriger. Pou r cela, il
existe nombreux tests, tels que le test de white et le test de Breush -Pagen lagrange multiple.
Nous choisissons dans notre recherche le dernier test en raison de sa simplicité.
On doit tester les hypothèses suivantes :
H0 : σ2
it = σ i2 pour tout i et t, La variance des erreurs de chaque individu est constante ,
donc il y a homoscédasticité
H1 : σ2
it ≠ σ i2 pour tout i et t, La variance des erreurs de chaque individu n’est pas
constante et on peut conclure à la présence d’hétéroscédasticité.

Alors on conclut à l’ existence de l’hétroscédasticité (la p -value de la statistique de F (4,
235) = 0.000 (inférieure au seuil de 5%.sauf que nous ignorons l’origine de cette
hétéroscédacticité provient des individus i ou du temps t (annexe5 ) .

2- Corrélation c ontemporaine entre individus

Pour tester la présence de corrélation des erreurs inter -individus pour une même période,
on utilise un test Breush -Pagan , qui permet de vérifier que la somme des carrés des
coefficients de corrélation entre les erreurs cont emporaines est approximativement zéro .
Donc, nous testons les hypothèses suivantes :
H0 : σ2
i = σ i2 pour tout i et t : l’hypothèse nulle : les résidus sont indépendants entre les
individus.
H1 : σ2
i ≠ σ i2 pour tout i et t : l’hypothèse alternative : les résidus ne sont pas indépendants
entre les individus.

La p -value de la statistique Pr = 0.33 est supérieur à 5% , donc on accept e l’hypothèse
nulle, on conclut que les résidus sont indépendants entre les individus (Les erreurs ne sont
pas alors corrélé es de manière contemporaine.

3- Les corrections de l’hétéoscédasticité et de l’auto -corrélation du modèle

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
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Pour éviter les résultats biaisés on doit résoudre le problème de l’héteroscédasticité et
l’auto -corrélation par la méthode de moindre ca rré généralisé (MCG ou GLS en anglais) qui
permet la correction de ces anomalies et rendre les résultats de notre modèle pertinente et
significatif.

La régression selon la méthode de GLS suit un Wa ld chi2 de degré nous donne une p –
value 0.0217 , ce qui m ontre que notre modèle selon cette méthode est significatifs avec des
coefficients différents de zéro. Cette méthode nous a généré un modèle final avec
hétéroscédasticité et auto -corrélation corrigés, et qui nous permet de faire des interprétations
signifi catives sur la base de ses coefficients (Voir annexe 4) :

TSR = – 0.129 + 1.361 * DIV – 0.015* ROE – 0.004* INV + 0.006* TAILLE

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
94 | P a g e
III- Interprétations des résultats et validation des hypothèses

1- Modèle retenu :

TSR = – 0.129 + 1.361 * DIV – 0.015 *ROE – 0.004* INV + 0.006* TAILLE

2- Interprétation s :

a- la politique de distribution des dividende s :
Le coefficient de la politique de distribution de dividendes est positif et significatif
(Pr=0.0000 <5%) : Une augmentation de distribution de dividende entraine une
augmentation de taux de rendement pour l’actionnaire. Ces résultats infirment les résultats
obtenus par les deux auteurs Miller et Modigliani (1961) qui ont montré que dans un marché
financier parfait, sans cout de transaction, sans taxe, la valeur de l’ entreprise n’est pas affecté
par la politique de distribution de dividende (absence d’influence sur le cours boursier).

L’effet positif et significatif de la distribution des dividendes sur la valeur de marché
corrobore pour sa part la thèse de non -neutralité de la politique de dividende qui soutient que
la richesse de l’actionnaire est déterminée pa r les dividendes distribués. Dans ce contexte, on
trouve notam ment Bhattacharya (1979), John et william s (1985), ainsi Rock et Miller
(1985), ces aute urs ont développé un ensemble des modèles qui justifie l’importance de la
politique de dividende et considèrent comme l’un des signaux très importants pour révéler au
marché financier la performance de l’entreprise et son état de santé.

Les résultats obt enus dans notre étud e convergent avec les travaux d’ Easterbrook (1984) et
Jensen (1986) qui constatait que le montant de versement de dividende génère deux
avantages. D’une part, il limite le montant des capitaux propres susceptibles d’être gaspillé s
par les dirigeants, d’autre part, il contraint ces derniers à recourir aux marchés des capitaux
lorsqu’ils souhaitent financier des nouvea ux projets d’investissement . donc, à justifier
l’utilisation des capitaux. Pour les deux auteurs, la théorie d’agen ce postule que les
principales demandant des dividendes pour discipliner et limiter le comportement
opportuniste des dirigeants.

Notre étude confirme également les études empiriques réalisées par Lonkani et
Ratchusant (2005) , Andres et al (2007), Aso gwa (2009), qui ont tous montré l’influence
positive de la politique de dividende sur la création de valeurs actionnariale.
L’impact statistiquement significatif sur la création de valeur actionnariale de la pol itique
de dividende dans notre échantillon des entreprises étudié es, amène à accepter l’ hypothèse
(1) qui suppose l’ existence d’influence significative des montants dividendes distribués sur la

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
95 | P a g e
création de la création de valeur actionnariale.

b- la politique financière
Introduite sous la forme d’un rapport entre le résultat net et les capitaux propres, il s’avère
que ce variable n’est pas statistiquement significatif , donc ce variable n’est pas d’influence
sur la création de valeur actionnariale. En outre le coefficient associé à cette variable a une
influence négative sur la richesse des actionn aires . Ce qui infirme les travaux de Modigliani et
Miller (1958), les premiers auteurs qui introduisent l’étude de la relation entre la politique
financière et la valeur de l’entreprise. Pour eux, dans le c adre des marchés parfaits,
l’endettement de l’entreprise n’a aucun impact sur la création de valeurs pour l’entreprise,
c'est-à-dire que la valeur de l’entreprise est neutre. Pour ces auteurs la richesse des
actionnaires déterminés par la capacité de cell e-ci de générer les cash -flows. Les résultats
obtenus dans notre recherche infirment également celle de Harris et Raviv (1990) qui ont
montré l’existence d’une relation positive entre l’endettement et le cours boursier.
L’influence négative de recours à l ’endettement par les entreprises étudiées peut
s’interpréter par la lumière des travaux de Modigliani et Miller, en 1963, en introduisant à
l’impôt de la société, selon les auteurs, sous condition d’absence de probabilité de faillite, le
recours à l’ endettement au maximum permet d’augmenter la richesse des actionnaires,
cependant, un endettement excessif engendre des problèmes financiers qui surgissent lorsque
l’entreprise ne remplit plus ses promesses à l’égard des créanciers. Ainsi , l’entreprise v a
supporter des couts supplémentaires qui vont rédu ire la valeur de l’entreprise. D ans le même
contexte, on trouve que la théorie de compromis montre que la politique financière optimale
est déterminée par l’arbitrage entre l’économie d’impôt liée à la déd uctible des charges
financières qui maximise la valeur de l’entreprise endettée et les couts de faillite affectent
négativement la valeur.
Ces résultats confirment avec les résultats obtenus par cai zhang (2011), Kester (1986) et
Wessels (1998) ainsi R ajan et Zingales (1995) trouvent dans leur évaluation des fortes
relations négatives entre les taux d’endettement et la profitabilité réalisée par les entreprises
étudiées (Kartobi 2012) .
L’absence d’impact statistiquement significatif sur la création de valeur action nariale dans
notre échantillon des entreprises étudiées, amène à rejeter l’hypothse (2) qui suppose
l’existence d’une influence positive de la poli tique financière sur la création de valeur
actionnariale des entreprises étudiées.

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
96 | P a g e
c- Politi que l’investissement :

Cette variable de mesure rapporte les immobilisations corporelles aux chiffres d’affaires
hors taxes, selon son coefficient la variable de l’investissement a une influence négative et
non significatif , ce qui permet de dire que la création de valeur actionnariale ne doit pas être
seulement limitée aux seules décisions d’investissement et du financement . Mais il faut
intégrer aussi les décisions stratégiques non financières, car l’étude des implications de ces
décisions conduit à créer de la valeur, en assurant une bonne gestion des décisions et en
déterminant avec précisons l’origine des cash -flows futurs. De plus il faut juste la prise en
compte du fa cteur risqué, car l’incertitude caractérisant l’environnement va affecter ce
facteur. Dans notre recherche, on constate que la décision d’investissement n’est qu’un
véritable déterminant de la richesse des actionnaires.ces résultats nous permet de dire que la
décision d’investissement ne garantit une création de valeur . En outre la valeur ne nécessite
pas seulement saisir les meilleurs opportunités d’investissement, mais choisir une poli tique de
financement opportune. Dans ce contexte l’évaluation des projets d’investissements est
indispensable afin de faire la comparaison entre les rendements futurs et espérés avec le cout
de ceux –ci, tout en tenant compte du facteur de temps et du mode de financement.
L’absence d’impact statistiquement significatif de la poli tique d’ investissement sur la
création de valeur action nariale dans notre échantillon des entreprises étudiées cotées faisant
de notre étude conduit à rejeter l’ hypothèse (3) qui suppose l’existence d’une influence de
décision d’ investissement sur la création de valeur actionnariale des entreprises étudiées.

d- la taille de l’entreprise :
Taille de l’entreprise (appréhendée par logarithme de total de capitalisation boursière), le
coefficient associé à cette variable n’est pas statistiquement significatif, ce qui est contradictoire
à notre anticipation. En effet la taille de l’entreprise considère comme un signe très important
pour les investisseurs pour participer à leur capital et permet également accès facilement à des
modes de financement à maturité plus longue. Ce qui infirme les travaux de Grahm (1923) et
Ohlin (193 3), qu’ont montré que la taille considère comme une source possible pour améliorer
la performance au sein de l’entreprise. Dans ce contexte la pluparts des économistes, montrent
que la diminution des coûts unitaires et l’existence d’une taille optimale in fluencent les stratégies
des entreprises, ce qui contribuent à la création de la richesse et comprendre l’organisation des
systèmes de production et la structure des entreprises, ce qui ne justifier pas dans notre
recherche, la taille ne signifie pas oblig atoirement la création de la richesse.
L’absence d’impact de la taille sur le taux de rendement pour l’actionnaire les des
entreprises étudiées, nous amène à rejeter l’hypothèse (4) celle d’une influence de la taille des
entreprises marocaines coté e en bourse sur la valeur actionnariale.

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
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Conclusion générale

Les déterminants de la valeur actionnariale a fait l’objet de nombreuses études, la plupart
de ces études sont réalisées dans un contexte économique et géographique différent de notre
cas marocain , ce travail avait comme objet un rapprochement de la valeur de l’actionnaire
appréhendée par la valeur de marché aux variables les plus retenues dans la littérature
économique. Pour cela nous avons rappelé dans le premier chapitre les th éories fin ancières
ayant traité la question de la va leur créée pour l’actionnaire. De plus dans le deuxième
chapitre nous avons exposé une large littérature sur les différents facteurs qui ont un impac t
sur la valeur actionnariale. En ensuite dans le troisième cha pitre, nous avons abordé les
princip ales caractéristiques du marché financier marocain tout en mettant en évidence le s
principaux états de reformes, a ussi bien le rôle du secteur bancaire dans le financement de
l’économie et les spécificités du marché bo ursier marocain. En fin , à travers un modèle
économétrique nous avons testé l’apport des variables les plus documentées dans l’explication
de la valeur actionnariale .
Les résultats du modèle construit sont en faveur d’une nette significativité de la polit ique
de dividende, ce qui est cohérent avec les con clusions théoriques. En effet , la décision de
distribution des dividendes de l’échantillon des entreprises étudiées est une variable qui
influence positivement la richesse des actionnaires. Ces résultats c onfirme celle Modigliani et
Miller (1961) (thèse de non neutralité de la politique de dividende). Ainsi elle confirme les
résultats des travaux réalisent par Bhattacharya (1979), Johne et william (1985), Rock et
Miller (1985 ). Ces auteurs ont développé la théorie de signale et son importance pour révéler
au marché financier la performance de l’entreprise afin de maximiser la richesse des
actionna ires, ce qui permet de dire que cette théorie s’appliqu e à notre échantillon étudi é.
Ainsi, l es résultats obtenu s, dans notre étude , convergent vers les résultats des travaux
d’Easterbrook (1984) et Jensen (1986) qui constatai ent que le montant de dividende
distribué doit être discrétionnaire et le montant de versement de dividende génère deux
avantages. D’une part, il limite le montant des capitaux propres susceptibles d’êtr e gaspillés
par les dirigeants. D’autre part, il contraint ces derniers à recourir aux marchés des capitaux
lorsqu’ils souhaitent financ er de nouveaux projets d’investissement, donc, à ju stifier
l’utilisation des capitaux. Pour les deux auteurs, la théorie d’agence pos tule que les
principales demand ent des dividendes, la politique financière. En revanche on trouve que la
politique financière n’ a aucun impact sur la création de la valeur a ctionnariale. L’influence
négative de recours à l’endettement par les entreprises étudiées peut être interprété e par des
travaux de Modigliani et Miller, en 1963, en introduisant à l’impôt de la société, selon les
auteurs, sous condition d’absence de pro babilité de faillite, le recours à l’endettement au
maximum permet d’augmenter la richesse des actionnaires. Cependant, un endettement

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
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excessif engendre des problèmes financiers qui surgissent lorsque l’entreprise ne remplit plus
ses promesses à l’égard des créanciers. Ainsi, l’entreprise va supporter des couts
supplémentaires qui vont rédu ire la valeur de l’entreprise. E n outre , sur la base des
conclusions nous constatons que la politique d’investissement n’a aucun impact sur le taux de
rendement pour l’actionnaire. Concernant la taille de l’entreprise, la littérature montre que les
grandes entreprises créent plus de la richesse que les petites entreprises parce qu’ils
détiennent un grand pouvoir sur le marché. Par ailleurs , notre modèle justif ie que
l’augmentation de la capitalisation boursière n’a aucun e influence sur la création de valeur des
actionnaires des entreprises étudiées. De ce fait , il va falloir noter que la taille de l’entreprise
n’explique nécessairement la création de valeur actionnaria le.

Projet de fin d’études 2016 Chapitre III : Etudes empiri ques : cas d’un échantillon des entrepri ses marocaines cotées en bourse
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Références Bibliographiques :

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102 | P a g e
Annexes :

Annexe 1 : Synthèse des théories de la politique financière des entreprises

Théorie
concurrentes Sources
principales Hypothèses Conclusions majeurs
Théorie de la
neutralité Modigliani et
Miller, 1958 Marchés
financiers
parfais La structure fi nancière est neutre vis –
à vis de la valeur de l’entreprise
Théorie de
l’équilibre
statique Modigliani et
Miller, 1963,
Millier, 1977
Bernnan et
schartz, 1978 Information
parfaite Effet
fiscaux Risques
de défaillance Le niveau d’ endettement optimal
résulte de l’arbitrage entre gains
fiscaux et couts de défaillance
Théorie de
l’agence Jensen et
Mickling, 1976 Information
imparfaite
Conflits
d’intérêt Le niveau d’endettement optimal
résulte de la minimisation des couts
d’agence totaux
Théorie du signal Ross, 1977
Leland et
Pyle, 1977 Information
imparfaite
Conflits
d’intérêt Le niveau d’endettement et
l’implication du dirigeant souligne la
qualité des projets d’ investissement
Théorie du
financement
hiérarchique Myers, 1984
Myers et Majluf,
1984 Information
imparfaite
Conflits
d’intérêt Les financements internes son t
préférés à l’endettement et en dernier
ressort à l’ augmentation de capital

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103 | P a g e
Annexe 2 :

Annexe 3 :

. F test that all u_i=0: F(47, 188) = 2.91 Prob > F = 0.0000 rho .38772596 (fraction of variance due to u_i) sigma_e 1.1438198 sigma_u .91022157 _cons -.639473 3.309759 -0.19 0.847 -7.168511 5.889565 Taille .0747224 .3663861 0.20 0.839 -.6480338 .7974786 INV -.1152717 .2007091 -0.57 0.566 -.511203 .2806595 ROE -.0120332 .0461953 -0.26 0.795 -.1031609 .0790944 DIV -1.434988 2.47298 -0.58 0.562 -6.313344 3.443367 TSR Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] corr(u_i, Xb) = -0.2324 Prob > F = 0.9468 F(4,188) = 0.18 overall = 0.0060 max = 5 between = 0.0409 avg = 5.0R-sq: within = 0.0039 Obs per group: min = 5Group variable: id Number of groups = 48Fixed-effects (within) regression Number of obs = 240. xtreg TSR DIV ROE INV Taille, fe
rho .27834198 (fraction of variance due to u_i) sigma_e 1.1438198 sigma_u .71036449 _cons .4972761 1.389821 0.36 0.720 -2.226722 3.221274 Taille -.0657367 .1527156 -0.43 0.667 -.3650538 .2335804 INV -.0800306 .1676908 -0.48 0.633 -.4086985 .2486373 ROE -.0107404 .0438855 -0.24 0.807 -.0967544 .0752735 DIV 1.157628 2.134955 0.54 0.588 -3.026806 5.342062 TSR Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.9336 Wald chi2(4) = 0.84 overall = 0.0137 max = 5 between = 0.0505 avg = 5.0R-sq: within = 0.0001 Obs per group: min = 5Group variable: id Number of groups = 48Random-effects GLS regression Number of obs = 240. . xtreg TSR DIV ROE INV Taille, re

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Annexe 4 :

Annexe 5 :

Annexe 6 :

. Prob>chi2 = 0.2399 = 5.50 chi2(4) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) Test: Ho: difference in coefficients not systematic B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg Taille .0747224 -.0657367 .1404591 .3330416 INV -.1152717 -.0800306 -.0352411 .1102902 ROE -.0120332 -.0107404 -.0012928 .0144245 DIV -1.434988 1.157628 -2.592617 1.248038 fix ran Difference S.E. (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) Coefficients . . hausman fix .
_cons .0855327 .0141506 6.04 0.000 .0576545 .1134109 Taille -.0118634 .0015508 -7.65 0.000 -.0149187 -.0088081 INV .0469939 .0021931 21.43 0.000 .0426732 .0513147 ROE .0085582 .0006644 12.88 0.000 .0072493 .0098672 DIV .4072444 .0287167 14.18 0.000 .3506694 .4638195 résidus2 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Total .380270616 239 .00159109 Root MSE = .01872 Adj R-squared = 0.7798 Residual .082328422 235 .000350334 R-squared = 0.7835 Model .297942194 4 .074485548 Prob > F = 0.0000 F( 4, 235) = 212.61 Source SS df MS Number of obs = 240. . reg résidus2 DIV ROE INV Taille,. gen résidus2 = résidus^2

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Annexe 7 :

_cons .5636398 1.005723 0.56 0.575 -1.407541 2.534821 Taille -.0882862 .110221 -0.80 0.423 -.3043153 .127743 INV -.0304081 .1558734 -0.20 0.845 -.3359145 .2750982 ROE -.0061112 .0472217 -0.13 0.897 -.098664 .0864415 DIV 3.852511 2.040979 1.89 0.059 -.147735 7.852758 TSR Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] Log likelihood = -409.0397 Prob > chi2 = 0.3377 Wald chi2(4) = 4.54Estimated coefficients = 5 Time periods = 5Estimated autocorrelations = 0 Number of groups = 48Estimated covariances = 1 Number of obs = 240Correlation: no autocorrelationPanels: homoskedasticCoefficients: generalized least squares
_cons -.1293297 .1887868 -0.69 0.493 -.499345 .2406855 Taille .0062799 .020993 0.30 0.765 -.0348655 .0474254 INV -.0044232 .0342143 -0.13 0.897 -.0714819 .0626355 ROE -.0156397 .0112308 -1.39 0.164 -.0376517 .0063723 DIV 1.361805 .4685654 2.91 0.004 .4434342 2.280177 TSR Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] Prob > chi2 = 0.0217 Wald chi2(4) = 11.48Estimated coefficients = 5 Time periods = 5Estimated autocorrelations = 1 Number of groups = 48Estimated covariances = 48 Number of obs = 240Correlation: common AR(1) coefficient for all panels (0.1705)Panels: heteroskedasticCoefficients: generalized least squaresCross-sectional time-series FGLS regression. . xtgls TSR DIV ROE INV Taille,panels(hetero) corr(ar1)