INTRODUCERE……………………………………………………………………………………………..7 CAPITOLUL I. PIA ȚA DE… [602197]
Cuprins
3
Cuprins
INTRODUCERE……………………………………………………………………………………………..7
CAPITOLUL I. PIA ȚA DE CAPITAL – PRINCIPII DE BAZ Ă………………………..8
1.1. FINANȚAREA COMPANIILOR ȘI PIAȚA DE CAPITAL ………………………………………..8
1.2. PIAȚA DE CAPITAL – SEGMENTARE , FUNCȚII………………………………………………..9
1.3. INCURSIUNE ISTORIC Ă ÎN PROCESUL APARI ȚIEI ȘI EVOLU ȚIEI BURSELOR ……….18
1.4. PIAȚA DE CAPITAL DIN ROMÂNIA ……………………………………………………………..22
CAPITOLUL II. INSTRU MENTELE FINANCIARE……………………………………..36
2.1. DEFINIREA ȘI TIPOLOGIA INSTRUMENTELOR FINANCIARE ……………………………36
2.2. ACȚIUNILE SAU TITLURILE DE PARTICIPARE ………………………………………………39
2.2.1. Diferitele categorii de ac țiuni……………………………………………………………41
2.2.2. Drepturi generate de ac țiuni……………………………………………………………..47
2.2.4. Valoarea ac țiunilor – ipostaze…………………………………………………………..51
2.3. DREPTURILE PREFEREN ȚIALE DE SUBSCRIERE , DREPTURILE DE ATRIBUIRE ,
WARANTELE ………………………………………………………………………………………………..52
2.4. OBLIGAȚIUNILE SAU TITLURILE DE CREAN ȚĂ…………………………………………….57
2.4.1. Natura și caracteristicile obliga țiunilor……………………………………………..57
2.4.2. Diferitele categorii de obliga țiuni ……………………………………………………..62
2.5. DIVERSE TITLURI DE CREAN ȚĂ NEGOCIABILE (TCN) ………………………………….67
2.6. DERIVATELE FINANCIARE ……………………………………………………………………….68
2.6.1. Considera ții generale ………………………………………………………………………68
2.6.2. Tipuri de derivate financiare …………………………………………………………….72
2.7. APLICAȚII……………………………………………………………………………………………..88
2.7.1. Aplica ții rezolvate……………………………………………………………………………88
2.7.2. Probleme propuse spre rezolvare…………………………………………………….107
Introducere în studiul pie ței de capital
4 CAPITOLUL III. OPERATORI AI PIE ȚEI DE CAPITAL …………………………. 110
3.1. EMITENȚI DE VALORI MOBILIARE ………………………………………………………….. 110
3.1.1. Categorii de emiten ți…………………………………………………………………….. 110
3.1.2. Pia ța primară. Societăți deschise …………………………………………………… 111
3.1.3. Oferta public ă……………………………………………………………………………… 117
3.2. INVESTITORI PE PIA ȚA DE CAPITAL ………………………………………………………… 127
3.3. INSTITUȚII DE INTERMEDIERE ……………………………………………………………….. 136
3.4. AUXILIARI PE PIA ȚA DE CAPITAL …………………………………………………………… 140
3.4.1. Depozitarul Central ……………………………………………………………………… 140
3.4.2. Casele de Compensa ție…………………………………………………………………. 141
3.4.3. Institutul de Guvernan ță Corporativ ă……………………………………………… 142
3.4.4. Fondul de Compensare a Investitorilor…………………………………………… 143
3.4.5. Consultan ții de investi ții ……………………………………………………………….. 145
3.4.6. Agen țiile de rating………………………………………………………………………… 145
CAPITOLUL IV. PIA ȚA BURSIER Ă ȘI EXTRABURSIER Ă ÎN ROMÂNIA 147
4.1. BURSA DE VALORI BUCUREȘTI– BVB……………………………………………………. 147
4.1.1. Cadrul general…………………………………………………………………………….. 147
4.1.2. Institu ția Bursei de Valori Bucure ști ………………………………………………. 152
4.1.3. Înscrierea la burs ă a titlurilor ……………………………………………………….. 155
4.1.4. Ordinele și negocierea la burs ă……………………………………………………… 161
4.1.5. Mecanismul de tranzac ționare……………………………………………………….. 165
4.2. PIAȚA EXTRABURSIER Ă – SISTEMUL ALTERNATIV DE TRANZAC ȚIONARE
(A.T.S.)……………………………………………………………………………………………………. 169
4.3. BURSA DERIVATELOR FINANCIARE SIBIU – BMFMS……………………………….. 174
4.4. ELEMENTE DE FISCALITATE SPECIFICE PIE ȚEI DE CAPITAL ……………………….. 181
4.5. COMISIA NAȚIONALĂ A VALORILOR MOBILIARE – AUTORITATEA PIE ȚEI DE
CAPITAL …………………………………………………………………………………………………… 185
4.6. INFORMAREA ȘI PROTEC ȚIA INVESTITORILOR …………………………………………. 186
CAPITOLUL V. TRANZAC ȚII BURSIERE……………………………………………….. 192
5.1. TIPURI DE TRANZAC ȚII LA BURS Ă………………………………………………………….. 192
5.2. TRANZAC ȚIILE LA VEDERE …………………………………………………………………… 200
5.3. TRANZAC ȚIILE LA TERMEN …………………………………………………………………… 202
5.4. APLICAȚII………………………………………………………………………………………….. 215
5.4.1.Aplica ții rezolvate …………………………………………………………………………. 215
5.4.2. Probleme propuse spre rezolvare …………………………………………………… 239
Cuprins
5 CAPITOLUL VI. ANALIZA BURSIER Ă……………………………………………………..242
6.1. ANALIZA FINANCIAR Ă FUNDAMENTAL Ă A ACȚIUNILOR INDIVIDUALE …………242
6.2. ANALIZA FUNDAMENTAL Ă A PORTOFOLIULUI DE TITLURI …………………………244
6.3. ANALIZA TEHNIC Ă A TITLURILOR DE VALOARE ………………………………………..250
6.3.1. Caracteristicile analizei tehnice ………………………………………………………250
6.3.2. Mediile mobile în analiza tehnic ă a titlurilor…………………………………….252
6.4. METODE DE EVALUAREA A OBLIGA ȚIUNILOR …………………………………………..261
6.5. EFICIENȚA PIEȚELOR DE CAPITAL ……………………………………………………………264
CAPITOLUL VII. I NDICII BURSIERI ………………………………………………………..267
7.1. TIPOLOGIE ȘI METODOLOGIE DE CALCUL …………………………………………………267
7.2. INDICII PIE ȚEI DE CAPITAL ÎN ROMÂNIA …………………………………………………..270
7.3. INDICII BURSIERI DE PE PIE ȚELE INTERNA ȚIONALE ……………………………………277
CAPITOLUL VIII. PIE ȚE DE CAPITAL REPREZENTATIVE …………………..280
8.1. INTERNA ȚIONALIZAREA PIE ȚELOR DE CAPITAL NA ȚIONALE ………………………280
8.2. PRINCIPALELE CENTRE FINANCIARE ……………………………………………………….283
8.3. PIEȚE DE CAPITAL EMERGENTE ………………………………………………………………290
8.3.1. Elemente definitorii ale pie țelor emergente……………………………………….290
8.3.2. Pie țele de capital din Europa Central ă și de Est………………………………..295
8.3.3. Alte pie țe emergente ………………………………………………………………………298
CAPITOLUL IX. CRIZELE FINANCIARE …………………………………………………300
9.1. CAUZELE CRIZELOR FINANCIARE ……………………………………………………………300
9.2. CRIZELE FINANCIARE CELEBRE ȘI CONSECIN ȚELE LOR ………………………………303
9.2.1.Criza financiar ă din 1929………………………………………………………………..303
9.2.2. Criza financiar ă din 1987……………………………………………………………….306
9.2.3. Criza mexican ă (1994-1995) …………………………………………………………..308
9.2.4. Criza asiatic ă (1997) ……………………………………………………………………..309
9.2.5. Criza financiar ă internațională din 2007 și … prezent………………………..311
BIBLIOGRAFIE ………………………………………………………………………………………….319
Introducere
7
Introducere
Renăscută după o jumătate de secol de întrerupere, pia ța de capital din România
reprezintă, acum, o component ă esențială a unei economii ce se dore ște integrat ă în
fenomenul globaliz ării interna ționale. Societ ățile, institu țiile de credit, colectivit ăților
publice au în țeles că această piață le oferă alimentarea cu capital, dar și instrumente de
plasament eficient și protejare împotriva riscului.
După un început timid și marcat de dificult ăți (prăbușirea fondurilor mutuale),
piața de capital a reu șit să convingă: investitorii au înv ățat să analizeze gradul de
siguranță, riscul aferent, s ă aleagă sectorul economic care înregistreaz ă creșteri, să-și
formuleze o strategie. Zilnic revistele de specialitate afi șează lista cota țiilor, grafice de
evoluție a valorilor mobiliare, care nu mai reprezint ă necunoscute pentru tot mai mul ți
dintre noi.
Deși tributară unei economii obi șnuite cu finan țarea prin credit bancar, consider ăm
benefică apariția pieței reglementate în România, pe baza unui cadru legislativ
perfectibil; acest fapt impune preg ătirea speciali știlor capabili s ă opereze pe aceste
piețe în folosul investitorilor sau în folosul propriu. Tranzac țiile bursiere pot constitui o
ocupație, pe baza unui atestat de operator sau o surs ă suplimentar ă de câștig.
În acest spirit lucrarea prezint ă cadrul teoretic general al pie țelor de capital,
conținutul și funcțiile acestora, cadrul institu țional, mecanismul de func ționare,
instrumentele financiare, participan ții pieței, analiza bursier ă a titlurilor financiare,
precum și problemele ridicate de func ționarea acestei pie țe în România.
Privind activitatea de tranzac ționare ca o activitate ce trebuie ordonat ă, planificat ă
pe baza unor analize și strategii formulate, recomand ăm această lucrare în primul rând
viitorilor economi ști, însă și celor care doresc s ă se inițieze în acest domeniu.
Sperând în utilitatea demersului didactic, în esen ță o ediție revizuit ă, completat ă și
actualizat ă a lucrării ,,Piețe de capital-teorie și probleme” tip ărită în anul 2006 și
conștientizând necesitatea unei viitoare edi ții, așteptăm sugestii și observații din partea
tuturor celor interesa ți.
Introducere în studiul pie ței de capital
8
Capitolul I
Piața de capital – principii de baz ă
1.1. Finan țarea companiilor și piața de capital
Politicile financiare ale companiilor, având ca scop capitalizarea și deci
dezvoltarea viitoare a acestora se împart, în esen ță, în două categorii: surse
interne, respectiv autofinan țarea și surse externe, respectiv atragerea de capital
de la bănci sau prin vânzarea ac țiunilor și/sau obliga țiunilor.
Tradițional, întreprinderile (ne refe rim în special la cele române ști) au apelat
la bănci pentru a- și acoperi nevoile de finan țare. S-a format astfel o cultur ă
bancară greu de insurmontat, practicat ă de entitățile economice, înc ă din timpul
economiei planificate. B ăncile sunt intermediari financiari care se interpun între
agenții economici cu capacitate de finan țare de la care sunt colectate resursele și
agenții economici cu nevoie de finan țare care apeleaz ă la credite; intermediarii
financiari implic ă un rol activ de „transferar e” a capitalurilor disponibile
temporar în credite și preluarea riscurilor legate de finan țarea activit ății
economice1.
Piața de capital are ca misiune exercitarea cu prisosin ță a funcției de
dezintermediere, având ca finalitate punerea fa ță în față, într-o confruntarea
directă a celor care economisesc (ofertan ții de capital) cu cei care investesc
(solicitanții de capital).
Motivele celor care apeleaz ă la piața de capital pot fi extrem de variate.
Companiile, în special societ ățile pe acțiuni de mari dimensiuni, apeleaz ă la
1 Daniela Z ăpodeanu, Monedă și credit. Institu ții monetare și de credit , Editura Universit ății
din Oradea, 2003, p. 190.
Capitolul I Piața de capital – principii de baz ă
9 piața de capital atât pentru a- și forma și majora capitalul social, precum și
pentru a ob ține capital sub form ă de împrumuturi pentru diferite perioade de
timp. Societ ățile care desf ășoară activități de interes public (cele care asigur ă
transporturile în ora șe, iluminatul public, salubritatea etc.) apeleaz ă la piața de
capital mai ales în scopul ob ținerii de împrumuturi pe termen scurt, mediu și
lung. Pentru a- și putea desf ășura activit ățile generale, administra țiile de stat
centrale și locale apeleaz ă, de asemenea, la pia ța de capital în scopul
contractării de împrumuturi pe termen scurt, mediu și lung.
Finanțarea prin pia ța de capital asigur ă, așadar, procurarea resurselor pentru
cei care realizeaz ă investiții și pare un concurent imbatabil al pie ței bancare,
prin costul s ău, mai ales în cazul emisiunii de ac țiuni, deoarece valoarea
dividendului este hot ărâtă de adunarea general ă și poate fi mai mic ă decât
dobânda bancar ă. Lărgind sfera analizei, îns ă, remarcăm că termenul pentru
care se acord ă dividendul este nelimitat, ceea ce poate conduce la un cost pe
termen lung, mai mare decât în situa ția finanțării bancare. În plus, trebuie s ă
luăm în considerare și influența exercitat ă asupra activit ății companiilor prin
dreptul de vot conferit posesorilor de ac țiuni în cazul finan țării prin pia ța de
capital. Noii ac ționari (în func ție de raportul de for țe) au dreptul s ă stabileasc ă
alte reguli ale strategiei de dezvoltare sau, de ce nu, s ă modifice tehnicile și/sau
metodele de management ale companiei emitente, iar schimb ările nu conduc în
mod obligatoriu la rezultate pozitive.
Rezultă, în concluzie, c ă decizia privind politica de finan țare aparține
fiecărei entități, în funcție de particularit ăți sale, neexistând nici o modalitate de
atragere de capital ce ar putea fi indicat ă ca ,,panaceu universal” pentru toate
companiile.
1.2. Piața de capital – segmentare, func ții
Piața de capital reprezint ă o component ă dinamic ă a economiei; orice
economie este condi ționată și se caracterizeaz ă prin existen ța și funcționarea
pieței, adică a ansamblului tranzac țiilor comerciale . În func ție de obiectul
tranzacțiilor, schimburile comerciale s-au concretizat, s-au structurat în dou ă
mari piețe:
• piața mărfurilor, unde se tranzac ționează bunuri și servicii;
Introducere în studiul pie ței de capital
10• piața valorilor sau pia ța financiar ă, unde se tranzac ționează valori;
deținătorii de capital au o multitudine de posibilit ăți de efectuare a
plasamentelor: plasamente bancare, titluri de valoare, valut ă etc.
Piața financiar ă este locul de întâlnire al de ținătorilor de capitaluri
disponibile din economie cu cei care au nevoie de respectivele capitaluri pentru
derularea diverselor activit ăți.
În funcție de termenul de scaden ță, piața financiar ă are două componente:
• piața monetar ă și valutară, a transferurilor pe termen scurt (mai mic de
un an)
• piața de capital, de asigur ări și cea imobiliar ă, a transferurilor pe termen
mediu și lung(mai mare de un an).
Pe piața monetar ă au loc tranzac ții cu active monetare pe termen scurt sau
foarte scurt (de la 24 de ore sau mai pu țin până la 360 de zile) prin intermediul
cărora are loc plasarea activelor m onetare temporar disponibile de c ătre
deținătorii de fonduri și distribuirea activelor financiare sub form ă de credite
către solicitan ții acestora. Pia ța monetar ă are ca operatori b ăncile comerciale,
banca central ă, guvernul, autorit ățile locale, societ ățile de asigurare, alte
instituții financiare, întreprinderile, societ ățile comerciale, persoanele fizice iar
ca instrumente principale cambiile, certificatele de depozit, biletele de trezorerie, cecurile, bonurile de tezaur, depozitele la vedere și la termen. Pia ța
monetară cuprinde, la rândul s ău, piața interbancar ă, rezervat ă băncilor și
instituțiilor de credit și piața creditului, pe care ac ționează băncile pe de o parte,
întreprinderile și persoanele fizice pe de alt ă parte. Dezvoltarea economic ă și
globalizarea fluxurilor de capital au f ăcut ca pia ța monetar ă să devină una
globală, disponibil ă 24 din 24 ore oric ărui investitor care i se adreseaz ă.
Globalizarea pie ței monetare are loc prin intermediul pie ței valutare.
Pe plan interna țional, exist ă diferențe importante de la o ț
ară la alta între
ratele dobânzilor la depozitele constitu ite la anumite termene, ceea ce determin ă
frecvent deplasarea capitalurilor de la o pia ță monetară la alta în c ăutarea unor
plasamente avantajoase. Rolul pie ței valutare este de a asigura conversia
activelor din valute cu dobânzi mai sc ăzute în valute cu dobânzi mai ridicate.
De aceea, monetari știi consider ă că între piața monetar ă și piața valutară, care
funcționează în paralel, exist ă o relație de interdependen ță și că piețele
monetare func ționează și ca piețe valutare. Indiferent de încadrarea ei, pia ța
valutară permite conversia capitalului dintr-o moned ă în alta (în special liber-
Capitolul I Piața de capital – principii de baz ă
11 convertibil ă). Piața valutar ă s-a dezvoltat îndeosebi dup ă destrămarea
Sistemului Monetar Interna țional de la Bretton W oods, atât ca urmare a
necesității de acoperire a exporturilor, cât și din dorin ța investitorilor de a se
proteja împotriva varia țiilor cursului de schimb.
Piața de capital asigur ă întâlnirea ofertei de capitaluri cu cererea de
capitaluri pe termen mediu și lung. În cadrul pie ței de capital, administra țiile
centrale și locale, agen ții economici se pot împrumuta pentru a- și finanța
activitățile desfășurate, împrumuturi justificate dac ă avem în vedere c ă
numeroase întreprinderi se confrunt ă cu dificult ăți generate de func țiunea
financiară, fără a o aduce m ăcar în cauz ă pe cea productiv ă sau comercial ă2. Pe
de altă parte, investitorii, atât individuali cât și instituționali au la dispozi ție
posibilități variate de plasare a capitalurilor disponibile, în func ție de interesele
urmărite. Instrumentele pie ței de capital sunt: ac țiunile, obliga țiunile, produse
financiare derivate.
Piața ipotecar ă are în vedere transfer urile pe termen mediu și lung de
economii în schimbul valorilor m obiliare (ipotecile) care atest ă dreptul de
creanță asupra acestor economii. Prin intermediul pie ței ipotecare se
mobilizeaz ă fondurile necesare construc țiilor de locuin țe și această piață are ca
operatori b ăncile specializate, societ ățile comerciale, persoanele fizice. B ăncile
specializate emit obliga țiuni ipotecare tranzac ționabile pe pie țele reglementate
în scopul ob ținerii de lichidit ăți.
Pe piața asigurărilor se deruleaz ă operațiuni pe termen mediu și lung al
căror suport material îl constituie poli țele de asigurare.
Conform concep ției anglo-saxone acceptat ă de majoritatea speciali știlor3,
care ține cont de caracteristicile investi ționale ale pie ței, piața financiar ă se
poate clasifica în :
• piața monetar ă (a titlurilor financiare pe termen scurt)
• piața de capital (a titlurilor financiare pe termen mediu și lung)
• piața asigurărilor.
Segmentele pie ței financiare amintite anterior au acela și conținut economic:
transferul capitalurilor de la economis itori la antrepre nori. În anumite țări (ca,
2 Claude Dufloux, Piețe financiare , traducere în Editura Economic ă, București, 2002, p. 13.
3Gabriela Anghelache, Piața de capital. Caracteristici. Evolu ții. Tranzac ții, Editura
Economic ă,București, 2004, pag.12
Introducere în studiul pie ței de capital
12de exemplu, în Elve ția și Franța) nu se face o separa ție clară între cele dou ă
componente mari ale pie ței financiare, b ăncile fiind prezente în toate tipurile de
piață, ca operatori, utilizând toate categor iile de instrumente financiare. Pia ța
financiară din România, inspirat ă după modelul anglo-saxon, a adoptat
principiul separa ției obligatorii (p rin legea bancar ă și legea privind pia ța de
capital) dintre pia ța monetar ă și cea de capital4. Astfel, pe pia ța de capital sunt
autorizate s ă efectueze tranzac ții numai societ ățile și agenții de valori mobiliare
abilitați de către Comisia Na țională de Valori Mobiliare. De asemenea, pe pia ța
monetară pot efectua tranzac ții numai unit ățile bancare autorizate de Banca
Națională a României.
Definim pia ță de capital ca emisiunea și tranzacționarea titlurilor de valoare
pe termen mediu și lung. Existen ța pieței de capital este determinat ă de cererea
de capital pentru necesit ăți curente de trezorerie și pentru investi ții, fiind
totodată condiționată de un proces real de econo misire ca fundament al pie ței de
capital. Pia ța de capital leag ă emitenții valorilor mobiliare și a a altor
instrumente financiare de investitorii individuali și instituționali prin
intermediul societ ăților de servicii de investi ții financiare. Ea mai poate fi
definită formal ca „loc de întâlnire” a vânz ătorilor și cumpărătorilor de
instrumente financiare. Pia ța de capital este format ă, la rândul s ău, din dou ă
componente distincte: pia ța primară și piața secundar ă.
Piața primară reprezint ă prima plasare (emisiunea) a valorilor mobiliare
pentru atragerea capitalurilor disponibile, atât pe pia ța internă, cât și pe piața
internațională. Pe piața primară de capital, societ ățile comerciale pe ac țiuni își
formează sau își majoreaz ă capitalul social sau/ și cel împrumutat pe termen
mediu sau lung. Tot aici, statul și administra țiile locale, în perioadele când
înregistreaz ă deficite bugetare, ob țin cu titlu de împrumut resursele financiare
necesare pentru acoperirea nevoilor lor temporare. Pe pia ța primară, emitentul
original ob ține bani cash, iar cump ărătorii intră în posesia valorilor mobiliare
care nu existau anterior.
Emitentul trebuie s ă stabileasc ă natura juridic ă a instrumentului financiar
emis (acțiune sau obliga țiune) în func ție de necesit ățile de finan țare. De
asemenea, trebuie s ă stabileasc ă prețul de vânzare asumându- și riscul rezultat
4 Ion Stancu, Piețe financiare și gestiunea portofoliului , Editura Economic ă, București, 2002,
pag. 75.
Capitolul I Piața de capital – principii de baz ă
13 din lipsa de atractivitate a finan țării. Pentru realizarea obiectivelor propuse,
emitentul poate s ă se bazeze pe expertiza proprie sau poate apela la serviciile
unei organiza ții specializate în plasamentul valorilor mobiliare pe pia ța primară
(bănci de investi ții, societăți de servicii de investi ții financiare). În general,
vorbim de pia ță primară atunci când încas ările din vânzarea instrumentelor
financiare ajung în posesia celor care au emis respectivele titluri. Distingem
astfel rolul de alocare a capit alului financiar, de finan țare a economiei în mod
direct sau indirect, realizat prin pia ța primară.
Odată puse în circula ție valorile mobiliare prin emisiunea pe pia ța primară,
ele fac obiectul tranzac țiilor pe pia ța secundar ă. Piața secundar ă este piața pe
care valorile mobiliare î și schimbă deținătorii, prin vânzare-cump ărare, fără ca
emitentul s ă mai încaseze vreo sum ă de bani din aceast ă operațiune; este
condiționată de existen ța pieței primare. Capitalul ob ținut prin cre șterea valorii
de piață a acestor valori mobiliare es te o expresie a profitabilit ății lor în timp, ca
rezultat al unui management constant pozitiv practicat de compania emitent ă. În
lucrarea „Les marchés financiers et la ge stion de la portefeuille”, Jacquillat B. și
Solnik B. apreciaz ă că dacă piața secundar ă nu ar exista, atunci „valorile
financiare nu ar fi decât o capcan ă în care cel care economise ște ar putea intra
fără să poată ieși atunci când el dore ște”.
Piața secundar ă este segmentul mai mobil (asigur ă mobilitatea și lichiditatea
capitalurilor) al pie ței de capital, prin care se realizeaz ă o evaluare permanent ă a
titlurilor financiare cotate la burs ă. Cursul bursier al valorilor mobiliare se
stabilește prin confruntarea cererii cu oferta de titluri financiare și el reflect ă
competitivitatea economico-financiar ă a emitentului, excep ție făcând opera țiile
speculative. Nu toate titlurile financiare sunt negociabile. Sunt cotate și
negociate pe pia ța de capital secundar ă numai ac țiunile societ ăților care au fost
primit autoriza ția Comisiei Na ționale a Valorilor Mobiliare.
Obiectivele pie ței secundare sunt : protec ția investitorilor (prin transparen ța,
reglementarea și supravegherea pie ței) , lichiditatea pie ței și stabilitatea
cursului.5
Între piața primară de capital și piața secundar ă de capital exist ă o strânsă
interdependen ță, deși ele au func ții specifice. Pia ța secundar ă nu poate exista
5 Gabriela Anghelache, Piața de capital. Caracteristici. Evolu ții. Tranzac ții, Editura
Economic ă,București, 2004, p.26
Introducere în studiul pie ței de capital
14fără piața primară și, totodată, funcționarea pie ței primare este influen țată de
capacitatea pie ței secundare de a rea liza transferabilitatea titlurilor financiare și
transformarea lor în lichidit ăți. Dacă piața secundar ă am arătat că este
condiționată de piața primară, putem spune în acela și timp că piața primară este
completat ă de piața secundar ă, pentru c ă investitorii nu angajeaz ă capitalurile
deținute pe termen lung, dac ă nu ar beneficia de lichiditatea titlurilor
achiziționate și dacă nu ar avea posibilitatea restructur ării portofoliilor lor prin
piața secundar ă. În cazul pie ței primare a obliga țiunilor, dobânda la
obligațiunile emise se stabile ște în func ție de pre țul curent al obliga țiunilor
stabilit pe pia ța secundar ă. În funcție de evolu ția cursului bursier al ac țiunilor pe
piață, societatea emitent ă va întâmpina dificult ăți (cursul bursier nu cre ște) sau
va reuși( cursul bursier cre ște) să-și asigure cre șterea capitalului financiar.
Piața secundar ă de capital este reprezentat ă în principal de bursa de valori,
ca piață organizat ă, reglementat ă și publică, dar cuprinde și piața extrabursier ă
(OTC), informatizat ă și neorganizat ă, nelocalizat ă, care prelucreaz ă de fapt
automat tranzac țiile încheiate (NASDAQ – S.U.A., RASDAQ – România).
Bursa de valori are o localizare fizic ă – o clădire distinct ă pe care o ocup ă și
în care exist ă spații special amenajate( numite și ringuri de tranzac ționare)
pentru încheierea tranzac țiilor. Unele burse, ca de exemplu Bursa de Valori din
Londra, și-au închis ringurile de tranzac ționare, dar cl ădirea în care
funcționează aparatul administrativ al bursei a r ămas. Bursele de valori se pot
defini ca fiind pie țe organizate, reglementate și publice pe care sunt cotate toate
titlurile financiare apar ținând societ ăților cu performan țe financiare deosebite și
care îndeplinesc o serie de criterii de performan ță minimale. De asemenea,
bursele de valori au reguli foarte stricte de organizare și funcționare, precum și
de derulare și încheiere a tranzac țiilor. Ele sunt dotate cu un organism executiv
de conducere și un consiliu de administra ție. În cadrul bursei de valori se
tranzacționează, de obicei, ac țiuni și obligațiuni ale companiilor cotate, în timp
ce obligațiunile emise de administra țiile centrale și locale se tranzac ționează pe
piața extrabursier ă.
Piața extrabursier ă nu are un loc anume de realizare a tranzac ției, deci nu
poate fi localizat ă fizic. Pe aceast ă piață se tranzac ționează acțiunile societ ăților
ce nu îndeplinesc criteriile minimale pentru a fi cotate la bursa de valori, dar care îndeplinesc alte criterii de performan ță stabilite pentru a accede pe pia ța
extrabursier ă. Piața extrabursier ă se mai nume
ște și piață OTC (over the
counter). Termenul „over the counter” provine de la practica de tranzac ționare
Capitolul I Piața de capital – principii de baz ă
15 din anii 1800, când cump ărătorii și vânzătorii acțiunilor necotate la bursa de
valori se prezentau fizic cu bani, respectiv cu ac țiuni la o banc ă comercial ă.
Banca și clienții negociau literalmente „ peste balustrada ghi șeului”. Pia ța
extrabursier ă a început s ă se organizeze în anii 1970 în SUA și în anii 1980 în
Europa.. Datorit ă modului mai simplu de organizare, a flexibilit ății mari în ceea
ce privește tratarea companiilor admise și a investitorilor, pia ța OTC s-a
dezvoltat rapid și, în anumite perioade de timp, a pus în umbr ă unele dintre
bursele de valori clasice.
Piața extrabursier ă este format ă dintr-o re țea de dealeri/brokeri care
negociază între ei și încheie tranzac ții prin telefon, telex, fax, și prin rețele de
calculatoare conectate între ele. O alt ă particularitate a pie ței extrabursier ă este
prezența market makerilor, numi ți și formatori de pia ță, pentru fiecare valoare
mobiliară cotată. Cu cât num ărul de formatori de pia ță, pentru o singur ă valoare
mobiliară, este mai mare, cu atât cresc și oportunit ățile de alegere a celui mai
bun preț fie pentru cump ărarea valorii mobiliare, fie pentru vânzarea acesteia.
În ultima perioad ă, cele dou ă piețe secundare, bursa de valori și piața
extrabursier ă, s-au apropiat foarte mult, totu și mai persist ă o serie de diferen țe
și anume: accesul la bursa de valori este mai limitat decât pe pia ța extrabursier ă,
unde accesul este mai la rg atât pentru clien ți, cât și pentru titluri; negocierea și
executarea contractelor la bur sa de valori se realizeaz ă de un personal
specializat, prin difer ite sisteme de tranzac ție, în timp ce pe pia ța extrabursier ă
tranzacțiile se realizeaz ă prin negocieri directe între vânz ători și cumpărători;
bursa de valori prezint ă un curs unic pentru titlurile negociate datorit ă
concentrării ordinelor și mecanismului tranzac țional, iar pia ța extrabursier ă este
caracterizat ă de prețuri diferite de la o firm ă (dealer) la alta, stabilite prin
negocieri izolate.
Piața secundar ă, prin bursa de valori și piața extrabursier ă valorifică un stoc
de active financiare a c ăror capitalizare reprezint ă o parte din bog ăția națională
a țării. Ponderea capitaliz ării este diferit ă de la țară la țară în funcție de natura
pieței și de gradul de de zvoltare economic ă a țării respective, putând înregistra
valori de peste 40% din PIB în Fran ța până la 80% în SUA și Anglia.
Modul în care au ap ărut, s-au organizat și au funcționat piețele de capital în
general, bursele de valo ri în special, reflect ă contribuțiile importante pe care
acestea pot s ă le aibă la dezvoltarea economic ă a unei țări:
Introducere în studiul pie ței de capital
16• Asigură centralizarea tranzac țiilor, prin concen trarea ordinelor de
vânzare și cumpărare și permite accesul direct și continuu la informa țiile de
piață;
• Mecanism de reglare a economiei de pia ță, prin faptul c ă evidențiază
surplusul sau nevoia de fonduri. Existen ța unei pie țe active pentru ac țiuni sau
obligațiuni creeaz ă alternative pentru sist emul bancar. Astfel, depun ătorii pot
compara veniturile ce le pot ob ține investind în ac țiuni sau obliga țiuni cu rata
dobânzii la depozitele bancare, în timp ce companiile pot compara costurile
diferitelor surse de finan țare;
• Evidențiază starea conjunctural ă a economiei (barometru al vie ții
economico-financiare), asigurând permanent cunoa șterea și tendința economiei
unei țări, fiind în acela și timp sursa unor informa ții despre societ ățile ale căror
acțiuni coteaz ă la bursă. Bursa este sensibil ă la toate evenimentele de ordin
economic, financiar-monetar, soci al, politic. Cursul bursier și indicii bursieri
sunt considera ți barometre ale st ării economice și politice a țării respective.
Bursa de valori are un dublu caracter, care asociaz ă în mod constant ac țiunile
benefice pentru economie și pentru individ cu efecte negative: de la crahul
bursier la înregistrarea unor cre șteri spectaculoase;
• Asigură eficiența, competitivitatea și solvabilitatea sistemului financiar.
Absența unor pie țe viabile de ac țiuni conduce la cre șterea raportului dintre
fondurile împrumutate și fondurile proprii ale comp aniilor, punând astfel în
pericol nu numai viabilitat ea lor pe termen lung dar și solvabilitatea institu țiilor
din sistemul financiar care acord ă împrumuturi6;
• Garanteaz ă lichiditatea economiei, prin transformarea rapid ă a valorilor
mobiliare în capital b ănesc. Pie țele de obliga țiuni, lichide și active, asigur ă
disponibilitatea fondurilor pe termen lung. În timp ce investitorii doresc
lichiditate, companiile și guvernele trebuie s ă se asigure de existen ța unor
credite pe termen lung sau, în cazul guvernelor, pentru finan țarea proiectelor de
dezvoltare;
• Faciliteaz ă reducerea intervalului de timp dintre data emiterii titlurilor și
data ramburs ării împrumutului, prin vânzarea lor înainte de scaden ță, ceea ce
permite investitorului s ă intre mai devreme în posesia capitalului investit;
6 Gabriela Anghelache, Piața de capital. Caracteristici. Evolu ții. Tranzac ții, Editura
Economic ă,București, 2004, p.17
Capitolul I Piața de capital – principii de baz ă
17 • Orienteaz ă capitalurile c ătre cele mai active sectoare ale economiei,
bursa putând fi, deci, un instrume nt de restructurare sectorial ă;
• Motor al vie ții economice prin faptul c ă valorile ajung de la cei care au
surplus la cei care au nevoie de ele, permi țând realizarea unor proiecte
investiționale, deci dinamizarea economiei. Din punctul de vedere al
emitentului, bursa permite accesul la capitaluri proprii și împrumutate, a c ăror
administrare influen țează în viitor interesul publicului pentru respectivul
emitent și poziția pe piață a acestuia.
• Mobilizeaz ă (mai rapid și mai eficient decât prin sistemul bancar)
capitalurile pe termen mijlociu și lung pentru realizarea unor importante
activități economice și sociale pe plan na țional și internațional (fenomenul de
dezintermediere). De exemplu, Eurotunelul, care leag ă Franța de Marea
Britanie în trei ore, s-a realizat din resurse ob ținute din vânzarea de ac țiuni a
căror valoare nominal ă a fost de 35 franci francezi;
• Faciliteaz ă transferul riscurilor între ac ționari, potrivit pr incipiului de
bază „nu e bine s ă păstrezi toate ou ăle în acela și coș”, adică: împărțirea
portofoliilor în mai multe tipuri de ac țiuni și obligațiuni, pentru a nu efectua
același tip de opera țiuni cu toate valorile de portofoliu.
Dar, piața de capital implic ă totodată și anumite costuri și alte dezavantaje
pentru emiten ți și investitori: inevitabili tatea crizelor economice și impactul lor
asupra ob ținerii de capital, costurile de intermediere ale institu țiilor pieței de
capital, perioadele de rat ă înaltă a dobânzii dup ă perioade lungi de rate real
negative, instabilitatea pre țurilor și ratelor dobânzii etc.
Piețele de capital eficiente oblig ă companiile s ă concureze pentru fondurile
investitorilor, pre țurile fiind priv ite ca o „etichet ă” pentru valoarea pe care
investitorii o asociaz ă investiției lor. În timp ce companiile închise pot ascunde
performan țe slabe, companiile ale c ăror acțiuni sau obliga țiuni sunt
tranzacționate pe pie țe reglementate nu pot s ă-și permită acest lucru.
Introducere în studiul pie ței de capital
181.3. Incursiune istoric ă în procesul apari ției și evoluției
burselor
Apariția și dezvoltarea pie țelor de capital este o consecin ță firească a
progreselor pe care so cietatea, în evolu ția sa, le-a înregistrat în domeniul
schimburilor și organizării pieței.
În general, premisele apari ției și dezvoltării pieței de capital, ca institu ție de
piață a economiilor moderne, ce reune ște principalii actori ai vie ții economice
(producători, comercian ți, finanțatori) în scopul negocierii hârtiilor de valoare și
a obținerii de fonduri suplimentare, au fost:
• dezvoltarea și concentrarea schimburilor comerciale;
• dezvoltarea societ ăților pe acțiuni;
• apariția și dezvoltarea creditului comercial și a instrumentelor sale:
efectele de comer ț;
• organizarea și funcționarea bursei în conformitate cu reglement ări
obligatorii pentru to ți participan ții;
• mai târziu, dematerializarea tranzac țiilor.
Putem afirma c ă piețele de capital î și au originile cu mult înaintea erei
creștine, în perioada greco-roman ă. Se afirm ă că în timp ce „asirienii au realizat
primele b ănci, iar grecii au invent at moneda, romanii au imaginat primele burse
de valori”. Potrivit surselor tradi ționale grece ști, în locul barterului primitiv au
început s ă fie folosite monede de aur și argint numite „lidieni”. Dezvoltarea
comerțului din Mesopotamia i-a determinat pe negustori s ă împrumute bani, cu
dobândă, pentru a- și dezvolta activit ățile7.
Câteva secole mai târziu, romanii au îmbun ătățit acest mecanism al
împrumuturilor cu dobând ă, organizând primul sistem bursier. Oamenii boga ți
din vechea Rom ă, publicanii (cei care au ob ținut din partea statului
împuternicirea pentru colect area impozitelor, construc ția templelor și a
drumurilor mai importante, aprovizionarea armatei etc.) au înfiin țat societăți în
comandită pe acțiuni (societates publicarorum) ale c ăror acțiuni se negociau de
către argentari (agen ți de schimb) în bazilici cons truite special în acest scop.
7 Dumitru Badea, Piața de capital și restructurarea economic ă, Editura Economic ă,
București, 2000, p.7
Capitolul I Piața de capital – principii de baz ă
19 Prăbușirea Imperiului Roman a însemnat și destrămarea primului sistem
bursier pentru o perioad ă de aproximativ 500 de ani. În anul 1000, armatorii și
comercian ții venețieni constituiau temporar, pe perioada c ălătoriei, societ ăți pe
acțiuni, pe care le dizolvau la întoarcerea navei.
Bursele, ca pie țe secundare, au început s ă se dezvolte încep ând cu anul 1100
d. Ch. când în marile ora șe europene comercian ții și deținătorii de obliga țiuni
emise de ora șele respective se adunau pe sc ările catedralei pentru a negocia și
tranzacționa forme primare de valori mobiliare. De asemenea, târgurile care se
organizau periodic în marile ora șe jucau rol de „burse”. Târgurile regionale erau
organizate de negustori și meșteșugari cu ajutorul autorit ăților politice,
devenind locuri de întâlnire periodic ă și relativ regulat ă a comercian ților. Grație
unor acte legislative (ca de exemplu, Magna Charta în Anglia în anul 1215)
unele târguri cap ătă un caracter interna țional. Astfel, înc ă din secolul al XIII-
lea, târgurile medievale de la Paris, Lyon, Anvers, Frankfurt, Geneva, Vene ția
etc, erau foarte cunoscute și specializate, ele fii nd situate la încruci șarea unor
mari drumuri comerciale locale și regionale și tranzacțiile având loc în diverse
monede. Schimburile comerciale desf ășurate în târguri în acea perioad ă au avut
o contribu ție important ă la dezvoltarea comer țului modern prin formalizarea
practicilor, determinând apari ția unei legisla ții în materie comercial ă (chiar dac ă
adesea primitiv ă, cu prevederi minimale și generale) și introducerea principiilor
regulamentelor proprii și ale arbitrajului.
Dar datorit ă realizării unui comer ț la nivel mondial ca urmare a marilor
descoperiri geografice, a progreselor înregistrate de mijloacele de transport și de
căile de comunica ție, importan ța târgurilor regionale a început s ă scadă ele fiind
înlocuite de centre comercia le specializate, care în Europa, erau cunoscute sub
denumirea de burs ă (bourse, boerse,beurs,bolsa etc).
Cei mai mul ți cercetători sunt de acord cu opinia conform c ăreia denumirea
de „bursă” provine de la numele unei fam ilii de hangii din Bruges (Belgia),
celebre în acea epoc ă, Van der Burse, care se pare c ă avea sculptat pe
frontispiciul hanului trei pungi de bani (bourses). Între secolele al XIII-lea și al
XVI-lea hanul ar fi servit ca loc de întâlnire a comercian ților care încheiau aici
afaceri, negociind metale pre țioase și mai târziu hârtii de valoare8.
8 Paul-Gabriel Micl ăuș, Radu Lupu, Piața instrumentelor financiare derivate , Ed.
Economic ă, 2008, p.10
Introducere în studiul pie ței de capital
20Prima burs ă, în accep țiunea modern ă a termenului, s-a înfiin țat la Anvers, în
1531, unde se negociau m ărfurile sau scrisorile de schimb, ce urmau s ă fie
livrate ulterior încheierii tranzac ției. Acesta a fost creat ă, așa cum spunea și
incripția din interiorul ei, „usum negot iatorum cujuscunque nationis ac
linguae”9 .
Apoi au ap ărut alte centre, pe lâng ă cel de la Anvers: Lyon, Paris, Londra,
Amsterdam, New York. În secolele XVI și XVII s-au construit cl ădirile ce
urmau să adăpostească bursele ( unele dintre bursele actuale î și mai desf ășoară
activitatea în cl ădiri situate pe acela și loc cu construc ția inițială), tot de atunci
datând și primele regulamente de func ționare și de încheiere a tranzac țiilor.
Începând cu secolul XVII, evolu țiile bursei sunt u șor de urm ărit, dar din p ăcate,
nu există înregistr ări foarte clare și nici reguli foarte st ricte. La începutul
organizării bursei, orice come rciant care dorea s ă efectueze tranzac ții cu valori
mobiliare avea acces direct la locul unde se încheiau negocierile (nu existau intermediari ) și ca urmare era foarte greu de urm ărit categoriile,num ărul și
frecvența tranzacțiilor încheiate.
Până în secolul XVIII, nu exista o separare a burselor de valori de bursele
de mărfuri.
În secolele XVIII și XIX s-au pus bazele unor regulamente mai stricte de
tranzacționare și organizare, precum și de afi
șare a informa țiilor privind
tranzacțiile încheiate și prețul acestora. Tot atunci, num ărul societ ăților și al
investitorilor a crescut foarte mult iar prezen ța lor în interiorul bursei a devenit
imposibil ă. Această situație a determinat apari ția agenților de schimb, persoane
specializate în intermedierea tranzac țiilor bursiere; treptat, ace ști agenți de
schimb au avut acces exclusiv în ringul bursei, toate tranzac țiile încheindu-se
prin intermediul lor. S-au dezvolta t burse de valori în majoritatea țărilor
europene, S.U.A. și Japonia. De fapt, bursele au ap ărut acolo unde au existat
condiții financiare favorabile:
• moneda na țională foarte puternic ă;
• prosperitatea economic ă a țării respective;
• organizarea bancar ă puternică.
În Anglia, prima burs ă a fost inaugurat ă de regina Elisabeta I la 23 ianuarie
1571 sub numele de „Royal Exchange”. Lo cul bursei a fost ul terior mutat de
9 „Spre folosin ța neguțătorilor de orice na ționalitate sau limb ă”(din latin ă)
Capitolul I Piața de capital – principii de baz ă
21 mai multe ori, iar din 1773 când se profileaz ă pe schimbul de efecte financiare a
primit denumirea de „Stock Exchange”.
În Franța, prima societate pe ac țiuni a fost constituit ă în anul 1250 de c ătre
locuitorii din Toullouse; aceast ă societate de ține recordul longevit ății, fiind
cotată la bursă până în 1946. În 1304, Filip cel Frumos a reglementat printr-o
ordonanță statutul curtierilor ca intermediari comisionari, care ulterior a fost
revizuit ace știa având nevoie de avizul regal pentru exercitarea profesiei dar
primind monopolul asupra intermedierii acestor tranzac ții. Cu toate acestea,
abia la 24 septem brie 1724 se înfiin țează bursa din Paris, ulterior înfiin țându-se
burse și în Lyon, Toulouse, Rouen, Le Havre etc.
Maria Tereza a stabilit, în anul 1771, pr in decret imperial, prima delimitare
a burselor de valori de bursele de m ărfuri și a înființat în anul 1773 bursa de
valori din Viena.
După Anvers, bursa înfiin țată la Amsterdam în anul 1778 de ține mai bine de
un secol rolul de cea mai important ă piața financiar ă.
În SUA, bursa de valori și bursele de m ărfuri au ap ărut aproximativ în
același timp, la mijlocul secolului al XVIII-lea. În data de 17 mai 1792, câ țiva
mici investitori americani care aveau obiceiul s ă se întâlneasc ă în partea de sud
a New York-ului au înfiin țat instituția care avea s ă devină cea mai mare burs ă a
lumii „New York Stock Exchange(NYSE)”.
Mult timp, pân ă în secolul XX, pia ța de capital interna țională s-a confundat
cu piețele de capital na ționale: Londra, Paris, New York. Aceste pie țe de capital
redistribuiau economiile provenite din str ăinătate și de la popula ție.
Complementar pie țelor de capital na ționale s-a dezvoltat pia ța de capital
internațională ce asigur ă mobilizarea capitalurilor fina nciare disponibile de pe
piețele diferitelor țări și plasarea acestora de asemenea c ătre diferite entit ăți și
economii solicitante. Ajutate de informatizare, tranzac țiile au devenit aproape
instantanee. Uria șe volume de capital trec de la un de ținător la altul în interval
de doar câteva minute și pot face înconjurul lumii, pie țele fiind deschise 24 din
24 de ore. Participarea pie țelor de capital na ționale la opera țiile de pe pia ța
internațională depinde de:
• stabilitatea monedei na ționale;
• sprijinul dat de economie, respectiv dac ă aceasta este în cre ștere, are
potențial comercial și industrial puternic;
• o largă rețea de filiale;
Introducere în studiul pie ței de capital
22• intermediari financiari cu mare experien ță;
• libera convertibilitate și liberul transfer al titlurilor financiare;
• fiscalitate preferen țială, adecvat ă pentru tranzac țiile financiare
internaționale.
În prezent, num ărul burselor de valori care func ționează în lume trece de
100, din care 18 sunt în SUA, 11 în Anglia, opt în Germania, șapte în Fran ța.
Există azi peste 60 de burse futures și de opțiuni răspândite în 37 de țări. De
asemenea, bursele de valori americane ( în spe ță, NYSE) sunt considerate a fi
pe primul loc în lume, fiind urmate î ndeaproape de cele din Extremul Orient
(mai ales Japonia și Hong Kong) și de bursele de valori britanice (în principal,
cea de la Londra).
Piețele de capital interna ționale sunt pie țe fără patrie, anonime și instabile.10
Prețurile curente și dobânzile variaz ă foarte mult în func ție de moneda suport și
de conjuncturile economice. Aceste pie țe nu sunt controlate decât indirect la
nivelul pie țelor naționale în func ție de anumite criterii specifice fiec ărei țări.
Astfel, Suedia, Belgia și Italia reglementeaz ă emisiunile de titluri financiare
internaționale, iar SUA a introdus într-o perioad ă taxa de egalizare pentru
îmbunătățirea soldului balan ței de plăți, la care în prezent a renun țat.
1.4. Piața de capital din România
În România, originea burselor trebuie c ăutată în comer țul practicat în marile
așezări comerciale și târguri din țările române în secolele XII-XIV, acestea fiind
situate la intersec ția marilor drumuri comerciale care legau Europa Occidental ă
de cea Oriental ă și de Extremul Orient, Europa de Nord cu Orientul Apropiat și
Mijlociu:Bra șov, Sibiu, Br ăila, Galați, Chilia, Bucure ști etc11. În 1840 a fost
promulgat și aplicat „Codicele de Comer ț al Țării Române ști”, care dedica un
capitol special schimburilor comerciale, agen ților de schimb și intermediarilor
și care a fost aplicat și în Moldova în anul 1864. În 1860 exista o pia ță liberă a
10 Carmen Corduneanu, Piețe financiare și operațiuni bursiere , Editura Mirton, Timi șoara,
1996, p.28
11 Paul-Gabriel Micl ăuș, Radu Lupu, Piața instrumentelor financiare derivate , Ed.
Economic ă, 2008, p.15
Capitolul I Piața de capital – principii de baz ă
23 valorilor mobiliare, a efectelor de comer ț și valutelor, când bancherii și
comercian ții se întâlneau la „Hanul cu tei”, pe strada Lipscani, iar cota țiile erau
stabilite în func ție de informa țiile venite de la Constantinopol sau din marile
centre comerciale ale Europei vestice12.
Bursa de Valori din Bucure ști s-a deschis oficial în data de 1 decembrie
1882, pe baza Înaltului Decret Regal ce promulga „Legea asupra burselor,
mijlocitorilor de schimb și mijlocitorilor de m ărfuri” cu un an înainte, imediat
după înființarea Băncii Naționale, ca moment important al consolid ării pieței
financiare a țării noastre. Peste o s ăptămână a fost publicat ă în Monitorul oficial
prima cot ă a Bursei de Valori din Bucure ști, prin care erau tranzac ționate 21 de
valori mobiliare.
Bursa de Valori din Bucure ști avea un obiect de activitate divers și complex,
specific economiei de atunci, fiind creat ă îndeosebi pentru tranzac ționarea
titlurilor cu venit fix, dar și a acțiunilor societ ăților agricole, industriale,
comerciale, a înscrisurilor funciare urbane și rurale. Tranzac țiile se derulau „pe
bani ghea ță” sau la termen de c ătre „mijlocitorii de schimb” (brokerii de ast ăzi).
Cursul tuturor valorilor mobiliare se stabilea ca medie, pe baza opera țiunilor
zilei, fiind publicat în pres ă și afișat. Specula țiile în afara bursei erau permise,
astfel că piața neoficial ă a continuat s ă existe și să afecteze func ționarea
burselor nou înfiin țate: Bursa de Comer ț de la Iași, Bursa din Bucure ști, Bursa
din Galați și Bursa din Br ăila.
În anul 1883 s-a produs prima criz ă bursieră datorită imposibilit ății
lichidării pozițiilor pe luna noiembrie a anului respectiv, obliga țiile de plat ă
depășind garan țiile agenților de schimb. „Legea asupra burselor, mijlocitorilor
de schimb și mijlocitorilor de m ărfuri” a fost modificat ă în anul 1886,
principalul amendament reprezentându-l garantarea opera țiunilor la termen cu
un depozit de 15% din valoarea opera țiunii, precum și posibilitatea renun țării la
tranzacție după închiderea ședinței.
Perioada 1882-1904 nu a înregi strat activitatea bursier ă preconizat ă, datorită
volumului limitat al capitalurilor lic hide disponibile pentru investi ții în valori
mobiliare. În anul 1882, existau în România numai 6 societ ăți pe acțiuni cu un
12 Dumitru Badea, Piața de capital și restructurarea economic ă, Ed. Economic ă, București,
2000, p.61
Introducere în studiul pie ței de capital
24capital social de cca. 25 milioane lei, ac țiunile societ ăților cooperative
industriale ap ărând la burs ă abia după anul 1900.
Noua lege a bursei din anul 1904 „Legea asupra burselor de comer ț” a
instituit Corpora ția bursei (compus ă din comercian ți specializa ți în opera țiuni
bursiere), a înfiin țat Camera de Arbitraj, necesar ă soluționării diferendelor și a
reglementat accesul la burs ă. De asemenea, aceast ă lege prevedea func ționarea
în România a urm ătoarelor burse: la Bucure ști, o bursă de schimb și efecte, de
cereale și mărfuri; la Br ăila, Galați, Constan ța, Iași și Craiova câte o burs ă de
cereale și mărfuri. Aplicarea acestei legi a condus la cre șterea num ărului
valorilor mobiliare negociabile la 43 , respectiv 22 de efecte de schimb și 21 de
acțiuni. Legea burselor din anul 1904 a reprezentat un moment de însemn ătate
deosebită în procesul alinierii României la comer țul reglementat cu valori
mobiliare Începând cu acel an, interesul investitorilor pentru plasamente în
valori mobiliare a devenit semnificativ.
În următorul deceniu, volumul tranzac țiilor bursiere a crescut suficient de
mult pentru ca Bursa de Valori din Bucure ști să fie considerat ă în 1913 cea mai
important ă instituție bursier ă din Europa de Sud-Est. Ca urmare a declan șării
primului r ăzboi mondial, în anul 1914, Bursa de Valori din Bucure ști a fost
închisă, tranzacțiile bursiere fiind reluate în toamna anului 1918.
Perioada 1919-1925, caracteristic ă pentru o „pia ță a taurului”, a adus pentru
Bursa de Valori din Bucure ști o dezvoltare accentuat ă, tranzacțiile derulate fiind
în cea mai mare parte speculative. Cele mai tranzac ționate acțiuni în scopuri
speculative erau cele ale societ ăților petroliere, ele abso rbind la un moment dat
peste 75% din totalul opera țiunilor bursiere. De asemenea, de mare succes s-au
bucurat ac țiunile societ ățile de transport, ale celor bancare și ale societ ăților de
asigurări, ale căror cursuri au fost în continu ă creștere. De fapt, în aceast ă
perioadă multe corpora ții române ști au recurs la emisiuni repetate de titluri
financiare și au distribuit dividende f ără o bază reală.
Începând cu anul 1926 cursurile ac țiunilor la burs ă încep să scadă, după cei
șapte ani de pia ță în creștere urmând șapte ani de sc ăderi dezastruoase.
În anul 1929, ca urmare a crahului bursier global, a fost publicat ă „Legea
asupra burselor” care a avut ca și consecin ță unificarea legislativ ă a regimului
burselor din România și îmbunătățirea cadrului de reglementare în domeniul
bursier. De asemenea, aceast ă nouă lege bursier ă a determinat separarea
burselor: de valori și de mărfuri. La Bursa de Valori din Bucure ști se negociau
acțiuni și efecte în opera țiuni „pe bani gata”. Legea din 1929 definea
Capitolul I Piața de capital – principii de baz ă
25 operațiunile „pe bani gata” ca fiind to ate negocierile care se lichideaz ă în ziua
în care au fost încheiate, sau cel mai târziu a doua zi de burs ă, și pentru p ărțile
care au depus, o dat ă cu ordinul de negociere , numerarul sau efectele.
În anul 1932, datorit ă agravării crizei financiare m ondiale, activitatea bursei
a fost marcat ă de o not ă de pesimism, volumul tranzac țiilor cu ac țiuni
reducându-se, iar cursurile acestora atingând cel mai sc ăzut nivel înregistrat
vreodată. În următorii ani, pân ă la sfârșitul celui de-al doilea r ăzboi mondial,
bursa de valori a înregistrat un regres în ciuda faptului c ă volumul tranzac țiilor
a înregistrat niveluri foarte mari în câteva ședințe bursiere. În ceea ce prive ște
marile companii din provincie , la burs ă erau listate doar cinci, de și nu se putea
afirma c ă Banatul, Bucovina și Basarabia nu aveau importante centre
industriale.
Sfârșitul celui de-al doilea r ăzboi mondial a însemnat totodat ă și sfârșitul
pieței de capital române ști. După impunerea regimului comunist din 1948,
bursa de valori a fost închis ă (oficial bursa de valori a fost desfiin țată doar în
1952).
Perioada anilor 1952-1989 reprezint ă o „gaură neagră” în istoria pie ței de
capital din România, cu toate c ă societățile române ști cu capital de stat
specializate în import-e xport de materii prime și produse agroalimentare se
loveau de mecanismele burselor interna ționale.
După 1990, au fost ini țiate mai multe reforme pentru tranzi ția de la
economia planificat ă centralizat la economia de pia ță. În acest sens, ni se par
relevante ini țiativele pentru crearea cadrului legislativ și instituțional în vederea
reconstituirii și dezvoltării pe baze noi a pie ței de capital în România.
Crearea și funcționarea societ ăților comerciale reglementate de Legea nr.
31/1990 a constituit primul pas al construc ției pieței de capital în România dup ă
1989. Înc ă din anul 1990 remarc ăm formarea pie ței de capital primare, când au
avut loc primele emisiuni de ac țiuni ce s-au adresat popula ției, realizate de
Banca Ion Țiriac și Bankcoop.
Ca și în celelalte țări din Europa Central ă și de Est, privatizarea, trecerea
proprietății statului în proprietate privat ă, a constituit baza înfiin țării pieței de
capital. Procesul de privatizar e a început în anul 1991, o dat ă cu intrarea în
vigoare a Legii nr. 58 privind privatizarea societ ăților comerciale, și s-a realizat
prin transferul gratuit a unui procent de 30% din capitalul întreprinderilor de
stat, sub forma certificatelor de proprietat e, în administrarea celor 5 Fonduri ale
Proprietății Private (FPP), 70% din capital r ămânând în administrarea
Introducere în studiul pie ței de capital
26Fondurilor Propriet ății de Stat (FPS), care ulterior aveau rolul de a continua
procesul de privatizare pr in diverse metode: licita ției, MEBO (salaria ți), PAS
(asociația salariaților din întreprindere).
Certificatele de proprietate erau titluri financiare cu caracter special,
respectiv ac țiuni ale Fondurilor Propriet ății Private distribuite popula ției care a
împlinit 18 ani (la 31.12.1990) de c ătre Agenția Națională pentru Privatizare,
care era organul guvernamental responsab il pentru coordonarea, îndrumarea și
controlul procesului de privatizare. Aceste certificate de proprietate d ădeau
dreptul posesorilor:
• de a le schimba pe ac țiuni ale societ ăților comerciale, într-o perioad ă de
maxim 5 ani;
• de a cump ăra acțiuni ale societ ăților comerciale puse în vânzare de
Fondul Propriet ății de Stat, cu o reducere de 10% fa ță de prețul ofertei
publice, în limita certificatelor de proprietate de ținute și într-o perioad ă
de 5 ani;
• de a le vinde;
• orice alte drepturi prev ăzute pentru ac ționari.
Transferul efectiv al propriet ății către cetățeni, corespunz ător cotei de 30%
din capitalul social, a presupus eliberarea unor cupoane nominative, în schimbul
cărora cetățenii puteau intra în posesia ac țiunilor societ ăților la care aceste
cupoane au fost subscrise. Acest transfer s-a realizat conform Legii nr. 55/1995
pentru accelerarea procesul ui de privatizare. Pân ă la emisiunea cupoanelor
nominative și oficializarea pie ței de capital, a func ționat pia ța neagră a
certificatelor de proprietate emise în anul 1991.
În anul 1993, parlamentul a respins pr oiectul de lege propus de Banca
Mondială pentru înfiin țarea pieței de capital în România, de și se simțea acut
lipsa unei alternative de plasament în afara depozitelor bancare, care în
condițiile unei rate a dobânzii real negative nu ofereau nici o atra ctivitate pentru
economisire. Pe acest fond au ap ărut și au funcționat jocurile de tip piramidal,
cel mai celebru fiind Caritas13, iar tolerarea acestora de c ătre autorit ăți, cu
efectele negative ce au urmat, a ge nerat confuzie în rândul popula ției.
13 Peste 250.000 de oameni s-au îngr ămădit să-și depună economiile la Caritas, ame țiți de
promisiunile de m ărire a sumelor depuse de 8 ori, Caritas încasând în cei doi ani de func ționare
peste 1260 miliarde lei ROL de la deponen ți.
Capitolul I Piața de capital – principii de baz ă
27 Totuși, sunt adoptate dou ă acte normative de reglementare a pie ței, dar în
mod fragmentat, și anume O.G. nr. 18/1993 care reglementa tranzac țiile
nebursiere cu valori mobiliare și organizarea unor institu ții de intermediere și
O.G. nr.24/1993 care reglementa constituirea și funcționarea fondurilor
deschise de investi ții și a societ ăților de investi ții. Reglementarea
intermediarilor și a investitorilor pe pia ța de capital, înaint e de reglementarea
pieței de capital propriu-zise, cu alte cuvinte func ționarea acestora f ără obiect,
au constituit premisele cr izei fondurilor de investi ții (Fondul Mutual al
Oamenilor de Afaceri – FMOA) din 1996, ce a marcat puternic pia ța de capital
din țara noastr ă.
Prima reglementare complet ă a pieței de capital este adoptat ă în 1994:
Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare și bursele de valori, prin care se
creează cadrul necesar al apari ției institu țiilor pieței de capital:
• autoritatea de supraveghere și reglementare a pie ței de capital, Comisia
Națională a Valorilor Mobiliare (CNVM), subordonat ă Parlamentului;
sarcinile CNVM constau în a favoriza buna func ționare a pie ței, a
asigura protec ția investitorilor împotriva practicilor neloiale, abuzive
sau frauduloase, de a realiza informarea de ținătorilor de valori mobiliare
asupra emiten ților și asupra valorilor emise, în stabilirea cadrului legal
al activității intermediarilor;
• Bursa de Valori Bucure ști (BVB), ca pia ță secundar ă oficială;
• asociațiile profesionale specifice cu statut de organism de
autoreglementare: Asocia ția Națională a Societăților de Valori Mobiliare
(ANSVM) – Asocia ția brokerilor, ce a creat ulterior pia ța secundar ă
extrabursier ă RASDAQ;
• societăți de depozitare și societăți de registru: Societatea Na țională de
Compensare, Depozitare și Decontare (SNCDD), Registrul Român al
Acționarilor (RRA).
Crearea cadrului legislativ al pie ței de capital în România și al institu țiilor și
organismelor specifice a fost puternic sprijinit ă prin asisten ță financiar ă și
expertiză de SUA, de Anglia și de guvernul Canadei.
Prima burs ă futures și de opțiuni din România :Bur sa Monetar Financiar ă și
de Mărfuri Sibiu (BMFMS) a fost înfiin țată în data de 14 decembrie 1994,
jucând un rol important în cadrul economiei de pia ță românești prin oferirea
Introducere în studiul pie ței de capital
28unor instrumente specifice pentru managementul riscului în condi țiile specifice
investițiilor pe pie țele de capital.
După o întrerupere de cinci decenii, Bursei de Valori Bucure ști (BVB) a
fost reînfiin țată în anul 1995, tranzac ționarea începând în noiembrie 1995 cu
numai șase companii admise la cota bursei. Primul an de func ționare a fost
relativ modest din punct de vedere al volumului tranzac țiilor (sub 15 miliarde
lei ROL), îns ă numărul societ ăților cotate a crescut de la 6 la 17 la sfâr șitul
anului 1996 și 73 la sfâr șitul lui 1997. Bursa de Valori Bucure ști a fost finan țată
de la bugetul de stat, cu condi ția ca, în termeni de trei ani de la înfiin țare, să
ramburseze din comisioanele aplicate tranzac țiilor efectuate su ma pe care a
necesitat-o înfiin țarea sa. Speciali știi au considerat un succes al primului an de
activitate func ționarea neîntrerupt ă a Bursei de Valori Bucure ști, dar
performan țele reduse ale societ ăților listate nu au reu șit să atragă nici
investitorii români, nici pe cei str ăini.
Remarcăm în anul 1996 (când s-a încheiat procesul de privatizare în mas ă)
înființarea pieței extrabursiere RASDAQ, ce a creat un cadru organizat,
transparent și accesibil pentru tranzac ționarea ac țiunilor celor aproximativ
5.700 societ ăți privatizate prin Programul de Privatizare în Mas ă și a asigurat
utilizarea cupoanelor nominative de c ătre cetățeni. RASDAQ (Romanian
Association of Securities Dealers Automa ted Quatations) este rezultatul direct
al cooper ării româno-americane pentru orientarea c ătre sectorul privat al
instituțiilor pieței de capital, fiind de fapt un sistem electronic de tranzac ționare,
care utilizeaz ă o variant ă adaptată a programului NASDAQ-PORTAL, legând
intermediarii între ei pentru derularea tranzac țiilor în numele clien ților sau în
nume propriu.
Situația s-a schimbat radical în anul 1997 datorit ă încrederii c ăpătate de
investitorii str ăini după alternanța politică (mai pu țin de 10% din fondurile
alocate BVB proveneau de la investitorii români). Mai mult, Bursa de Valori București a diversificat produsele financiare, a introdus tranzac țiile cross și a
promovat 10 societ ăți din categoria a II-a în categoria I de cotare (prima
societate cotat ă la categoria I a fost Azomure ș). Tot 1997 este anul lans ării
indicelui BET, ca o confirmare a maturit ății pieței.
Optimismul speciali știlor s-a dovedit a fi exagerat c ătre sfârșitul anului
1997, când pia ța bursieră a intrat în declin, urmând, am putea spune, mersul
economiei. Pe lâng ă cauzele interne ale evolu ției descendente, putem lua în
considerare și situația piețelor financiare pe plan interna țional, respectiv criza
Capitolul I Piața de capital – principii de baz ă
29 asiatică din 1997, care a determin at investitorii str ăini să retragă capitalurile de
pe piețele de capital emergente, în dezvoltare, ca o m ăsură de pruden ță. Piața de
capital româneasc ă intrând în categoria pie țelor în dezvoltare a fost afectat ă de
această reacție a investitorilor str ăini. De asemenea, dezechilibrele structurale
ale economiei nu au fost rezolvate de noua putere politic ă, care am putea spune
a dezamăgit investitorii str ăini, dar și populația. Situația s-a perpetuat și în
următorii trei ani, perioad ă în care rolul pie ței de capital de a mobiliza capitaluri
pe termen lung de la invest itori prin faci litarea realiz ării de către agenții
economici de emisiuni de ac țiuni și obligațiuni a fost foarte rar utilizat, fiind
substituit aproape în totalitate de orientarea economiilor c ătre instrumentele
financiare pe termen scurt, în special c ătre titlurile de stat.
Investitorii institu ționali, și anume fondurile deschise de investi ții, au dat o
nouă lovitură pieței de capital din România în anul 2000; este vorba bineîn țeles
de falimentul Fondului Na țional de Investi ții (FNI). Acesta este un semnal al
ineficienței activității de supraveghere a pie ței de capital, Comisia Na țională a
Valorilor Mobiliare dov edindu-se o institu ție în curs de consolidare întrucât nu
a putut asigura protec ția investitorilor.
După această nouă criză, în a doua jum ătate a anului 2000, conducerea
Bursei de Valori Bucure ști a demarat un proces de restructurare a pie ței, prin
retrogradarea societ ăților care nu mai îndeplineau criteriile pentru categoria I a
bursei (Policolor Bucure ști, Autovehicule Dacia Pite ști) și introducerea la burs ă
a altor societ ăți (BRD, SNP Petrom).
Reforma a continuat și în anii urm ători. Astfel, Rasdaq s-a transformat în
societate pe ac țiuni în anul 2002, când și-a schimbat și denumirea, devenind
Bursa Electronic ă Rasdaq (BER). În acela și an, prin intrarea în vigoare a unui
pachet legislativ ce cuprindea patru le gi: Legea privind valorile mobiliare,
serviciile de investi ții financiare și piețele reglementate, Legea privind
organismele de plasament colectiv, Legea privind pie țele reglementate de
mărfuri și instrumente financiare derivate, Legea privind aprobarea Statutului
Comisiei Na ționale a Valorilor Mobiliare, s-au diversificat produsele oferite
investitorilor, s-au modernizat societ ățile de intermediere, cadrul legislativ în
care acestea î și desfășurau activitatea devenind mai riguros. În acela și an au fost
lansate și primele oferte publice de vânzare de obliga țiuni municipale, care au
fost ulterior listate la cota Bursei de Valori Bucure ști. Anul 2002 a reprezentat
momentul revigor ării activit ății bursiere datorit ă creșterii încrederii
Introducere în studiul pie ței de capital
30investitorilor, pe fondul relans ării activit ății economice și al legisla ției care
devenea mai transparent ă, mai flexibil ă și adaptată specificului na țional.
În anul 2003, la Bursa de Valori Bucure ști, s-au listat și tranzacționat prima
emisiune de obliga țiuni corporative. În acela și ani, se remarc ă revigorarea
pieței, prin evolu ția pozitiv ă a cursului ac țiunilor listate la bursa. Dintre
societățile cotate la burs ă, la categoria I cele mai mari cre șteri le-au înregistrat
Azomures (AZO) cu 98,60 %, Banca Transilvania (TLV), cu o cre ștere relativ
surprinzătoare de aproape 90%, dar și acțiunile OLT, care s-au plasat pe locul
trei in topul cre șterilor la categoria I cu +51,56%. SIF-urile au adus câ știguri
semnificative, chiar dac ă nu la nivelul acelora și câștiguri spectaculoase cu care
s-au obișnuit investitorii, desi acestea nu au fost de neglijat; un alt fenomen
interesant a fost înregistrarea unor diferen țe destul de mari între performan țele
SIF-urilor (51% pentru SI F3 fata de 19% pentru SIF5 în anul 2003), în
condițiile în care pân ă în 2003 rentabilitatea acestora era destul de apropiat ă.
În vederea transpunerii acquis-ului co munitar în sectorul financiar, la
jumătatea anului 2004 a intr at în vigoare o nou ă lege, Legea nr.297/2004
privind pia ța de capital, care abrog ă legislația specific ă adoptată în 2002, având
menirea s ă contribuie la cre șterea performan țelor pieței, la interconectarea
acesteia cu sistemele de tranzac ționare și compensare-decontare europene și la
diversificarea instrumentelor tranzac ționabile pe pie țele reglementate. Astfel au
fost implementate directivele refe ritoare la: serviciile de investi ții în domeniul
valorilor mobiliare, organismele de plasament colectiv în valori mobiliare,
schemele de compensare a investitor ilor, caracterul definitiv al decont ării în
sistemele de pl ăți și decontare a instrumentelor fi nanciare, admiterea valorilor
mobiliare la cota oficial ă a bursei și informațiile ce trebuie publicate cu privire
la respectivele valori mobiliare, abuzul de pia ță, adecvarea capitalului
intermediarilor, prestarea serviciilor financiare la distan ță. Includerea unor
astfel de prevederi în noua legisla ție a fost determinat ă de necesitatea
transpunerii în practic ă a angajamentelor României asumate în cadrul
Documentului de pozi ție complementar capitolului III „Libera circula ție a
serviciilor”, capitolului IV „Libera circula ție a capitalurilor” și capitolului XI
„Uniunea economic ă și monetar ă”.
Dintr-o analiz ă obiectivă reiese faptul c ă rolul Bursei de Valori Bucure ști în
economia româneasc ă a rămas unul minor, de și a încheiat anul 2004 cu o
capitalizare de 8,8 miliarde euro, ocupând locul patru în cadrul burselor din
regiune.
Capitolul I Piața de capital – principii de baz ă
31 Începând cu anul 2005, pia ța de capital din România a intrat într-un proces
profund de reconstruc ție, în contextul integ ării României în Uniunea
European ă. Bursa de Valori Bucure ști și-a schimbat forma juridic ă din institu ție
de interes public în societate pe ac țiuni.
Printre m ăsurile gândite de conducerile celor dou ă segmente importante ale
pieței bursiere, BVB și BER se pot aminti: promovarea pie ței în rândul
investitorilor, atragerea de noi emiten ți noi, asigurarea unui cadru legislativ
stabil, simplificarea opera țiunilor privind derularea ofertelor publice ini țiale și
listarea la BVB, introducerea la tranzac ționare a titlurilor de stat și a altor
instrumente.
Un moment semnificativ în evolu ția pieței de capital a țării noastre l-a
reprezentat data de 30 noiembrie 2005 când s-a hot ărât fuziunea prin absorb ție a
Bursei Electronice Rasdaq de c ătre Bursa de Valori Bucure ști. Cu aceast ă
ocazie s-a majorat și capitalul social al Bursei de Valori Bucure ști, iar num ărul
acționarilor a crescut de la 67 la 71, din care 68 sunt societ ăți de servicii de
investiții financiare ce opereaz ă la bursă14. Totodat ă, s-a procedat, în mod
treptat, la reducerea num ărului emiten ților listați pe segmentul de pia ță Rasdaq,
în baza hotârârii ac ționarilor, precum și în conformitate cu gradul de îndeplinire
a cerințelor de listare, astfel încât num ărul societăților tranzac ționabile s-a redus
de la peste 5000 în 1996 la aproximativ 1700 în anul 2007.
În premier ă pentru pia ța de capital a României, investitorii au avut
posibilitatea ca, începând cu anul 2005, s ă tranzacționeze la Bursa de Valori
București drepturile de preferin ță, atașate acțiunilor nou emis e cu prilejul
majorărilor de capital social.
Ca pondere în produsul intern brut, capitalizarea bursier ă a cunoscut o
evoluție constant ascendent ă în perioada 2000-2006. Dac ă în anul 2000
reprezenta doar 1,37% din PIB, în anul 2004 aceasta ajunsese la 13,86% pentru ca în anul 2006, capitalizarea bursier ă să depășească 24% din PIB. Ponderea
cea mai ridicat ă în totalul capitaliz ării bursiere o de țineau emiten ții din
domeniul energiei, pe locul al doilea situându-se institu țiile de credit. Cei mai
tranzacționați emitenți în anul 2006 au fost societ ățile de investi ții financiare,
respectiv SIF 5, SIF 2, SIF 3, urmate de SNP Petrom Bucure ști și BRD Société
Générale. În ceea ce prive ște pia
ța obligațiunilor, în anul 2006 s-a derulat cu
14 www.bvb.ro.
Introducere în studiul pie ței de capital
32succes emisiunea de obliga țiuni a Băncii Interna ționale pentru Reconstruc ție și
Dezvoltare (BIRD), prima emisiune de valori mobiliare efectuat ă pe piața de
capital a României de c ătre un organism financiar interna țional. Valoarea total ă
a acestei oferte a fost de 525 milioane lei RON și a determinat practic dublarea
dimensiunii pie ței instrumentelor financiare cu venit fix aflate în circula ție și
tranzacționate.
Pentru Bursa Monetar-Financiar ă și de mărfuri-Sibiu anul 2006 a
reprezentat un maxim istoric, caracterizat de o mare lichiditate, cu un volum
ascendent al tranzac țiilor.
Evoluțiile anului 2007 la Bursa de Valori Bucure ști denotă creșterea
sensitivității pieței la procesele care au loc la nivel interna țional. În condi țiile
aderării României la Uniunea European ă investitorii str ăini au devenit mult mai
prezenți pe piața bursieră româneasc ă și și-au crescut semnificativ ponderea pe
care o dețineau în rulajul total al pie ței din anii trecu ți.
Bursa de Valori Bucure ști a reușit în anul 2007 s ă-și diversifice gama de
instrumente financiare oferite. Astfel, în luna septembrie 2007 a fost lansat ă la
Bursa de Valori Bucure ști piața la termen, iar primele instrumente financiare
derivate puse la dispozi ția investitorilor au avut ca activ suport indicii BET și
BET-FI. Totodat ă, BMFMS a introdus o serie de inova ții la nivelul gamei de
instrumente tranzac ționate: contractul futures pe aur (SIBGOLD) și contractele
futures pe ac țiuni Rasdaq. De asemenea, la finele anului 2007 au debutat
tranzacțiile cu drepturile de alocare care au înso țit acțiunile emise de c ătre
Transgaz S.A. în cadrul ofertei publice primare ini țiale. Deși a existat doar o
singură săptămână din anul 2007 în care drepturi le de alocare asociate ac țiunilor
Transgaz au putut fi tranzac ționate la BVB, cu aceste instrumente financiare au
fost încheiate 4.465 tranzac ții, a căror valoare cumulat ă a depășit 82 milioane
lei. Oferta Transgaz a dep ășit toate recordurile stabilite anterior în România
atrăgând subscrieri totale de 1,8 milia rde euro ce au reprezentat o
suprasubscriere de 28 ori a num ărului de 1.177.384 ac țiuni oferite. Interesul de
care s-au bucurat din partea investitorilor drepturile de alocare și modul în care
s-a derulat întreaga ofert ă publică primară inițială derulată de Transgaz reflect ă
potențialul de dezvoltare pe care îl are pia ța de capital din România.
Tot în anul 2007, BVB a renun țat la sistemul de negoc iere pentru încheierea
tranzacțiilor pe segmentul XMBS al Rasdaq, introducând și pentru aceasta
sistemul de licita ție electronic ă automată folosit pe celelalte segmente ale pie ței.
De asemenea, au intrat în func țiune în anul 2007 dou ă instituții cu rol de suport
Capitolul I Piața de capital – principii de baz ă
33 pentru activitatea de tranzac ționare:Depozitarul Central și Casa de Compensare
București.
Un alt aspect de remar cat în anul 2007 îl reprezint ă înregistrarea de c ătre
Comisia Na țională a Valorilor Mobiliare pe baza „pa șaportului unic” a 358 de
firme de investi ții și instituții de credit ale Uniunii Europene și sucursale ale
acestora în calitate de intermediari. Din momentul ader ării României la Uniunea
European ă, intermediarii autoriza ți în România (SSIF-urile) pot presta servicii
în statele membre ale Uniunii Europene, f ără nici o alt ă autoriza ție
suplimentar ă, tot așa cum intermediarii din alte st ate membre pot presta servicii
în România în baza unei simple notific ări adresate autorit ății pieței. Totodat ă
numărul fondurilor mutuale ajunsese la 41 la finele anului 2007, fa ță de 32 în
anul 2006 și 23 în anul 2005.
Bursa de Valori Bucure ști continu ă să rămână în mod preponderent o pia ță a
acțiunilor, evolu ția tranzac țiilor cu obliga țiuni rămânând relativ redus ă, chiar
dacă pe parcursul anului 2007 a avut loc derularea cu succes a emisiunii de
obligațiuni a B ăncii Europene de Investi ții (a doua institu ție financiar ă
internațională ce atrage fonduri de pe pia ța de capital româneasc ă după Banca
Mondială), a cărei valoare total ă a fost de 300 milioane RON.
În luna octombrie 2007, ca urmare a major ării capitalului social, Bursa de
Valori din Var șovia a devenit ac ționar al Bursei Monetar Financiare și de
Mărfuri Sibiu, de ținând 1,81% din capitalu l social al acesteia.
Pe parcursul anului 2007 a crescut num ărul de companii care au apelat la
majorări de capital prin noi emisiuni de ac țiuni, ceea ce a determinat cre șterea
capitalizării totale a pie ței. Cei mai tranzac ționați emitenți în anul 2007 au fost:
Alro Slatina, Biofarm, BRD-Groupe So ciété Generale, SIF3. Capitalizarea
bursieră cumulată a celor dou ă piețe administrate de c ătre Bursa de Valori
București a atins la finele anului 2007 valoarea de 110 miliarde RON, în
creștere cu 31% fa ță de anul 2006. Aproape 78% din capitalizarea bursier ă
totală a fost dat ă la finele anului 2007 de cele 59 de companii ale c ăror acțiuni
sunt admise la tranzac ționare pe pia ța reglementat ă și numai 22% de cele peste
2000 de companii ale c ăror acțiuni sunt tranzac ționate pe pia ța Rasdaq15. La
nivel regional, România a ocupat o pozi ție medie fiind devansat ă de Polonia și
15 ***www.bvb.ro „Raportul BVB pe anul 2007” .
Introducere în studiul pie ței de capital
34Republica Ceh ă, depășind însă bursele din Ungaria, Slovenia, Bulgaria și
Slovacia:
Figura 1.1. Evolu ția capitaliz ării piețelor administrate de c ătre BVB
(miliarde RON). Sursa: www.bvb.ro
La începutul anului 2008, BMFMS devine membru al Association of Future
Markets, organiza ție interna țională ce reune ște burse și instituții financiare din
Europa, Asia, America de Sud și Africa și, în premier ă pentru pia ța de capital a
României, primii market-mak eri: SSIF WBS România S.A. și SSIF Broker S.A.
încep tranzac ționarea pe pia ța futures.
Anul 2008 mai aduce o premier ă: debutul pe pia ță al fondurilor obligatorii
de pensii administrate privat(pilonul II), care încep procesul de administrare a
resurselor financiare mobilizate de la aderen ți. Aceste fonduri împreun ă cu
fondurile de pensii private facultative ar putea da și un semnal de consolidare a
segmentului investitorilor institu ționali la BVB, în condi țiile în care pân ă acum
companiile de asigur ări și băncile au investit foarte pu țin pe pia ță, iar
dimensiunea pie ței fondurilor mutuale se men ține redusă.
Pe ansamblu, pia ța de capital din România va continua și în anii urm ători
procesul de dezvoltare, încercând s ă recupereze din decalajul fa ță de piețele
puternice europene, acest ef ort fiind unul generalizat și susținut. Pe termen
mediu și lung sunt create condi țiile pentru dezvoltarea și diversificarea pie ței
Capitolul I Piața de capital – principii de baz ă
35 instrumentelor financiare derivate, sporirea investi țiilor apar ținând atât
rezidenților cât și nereziden ților și pentru participarea cât mai activ ă a
investitorilor institu ționali la pia ță.
Potențialul de dezvoltare viitoare a pie ței de capital din România este
deosebit, dac ă ținem cont de faptul c ă în prezent, mai pu țin de 0,05% din
populația României este implicat ă în activit ăți pe piața de capital.
Introducere în studiul pie ței de capital
36
Capitolul II
Instrumentele financiare
2.1. Definirea și tipologia instrumentelor financiare
Pe piața bursier ă și piața extrabursier ă are loc negocierea titlurilor
financiare: vânzarea-cump ărarea, ca și operațiile efectuate în vederea ob ținerii
de câștiguri.
Instrumentele financiare sunt instrumente materiale sau eviden țiate prin
înscrierile în cont care ofer ă deținătorilor drepturi patrimoniale asupra
emitentului, ei având totodat ă posibilitatea de a la tran sforma oricând în bani pe
piața de capital. Acestea se emit în scopul constituirii sau major ării capitalului
social al societ ăților pe ac țiuni, sau în vederea ob ținerii resurselor financiare
destinate înf ăptuirii de investi ții productive sau de servicii.
Astfel, în mod ini țial, titlurile financia re sunt emise pe pia ța primară. Pentru
a se reuși identificarea corect ă a posibilit ăților de finan țare, trebuie s ă se
parcurgă câțiva pași esențiali pentru succesul emisiunii ini țiale, și anume:
1. să se stabileasc ă instrumentul utilizat în vederea realiz ării finanțării;
2. să se stabileasc ă nivelul de finan țare dorit;
3. să se stabileasc ă un calendar care s ă cuprindă termene pentru realizarea
emisiunii;
4. să se identifice o unitate bancar ă pentru realizarea emisiunii de titluri;
5. să se negocieze cu unitatea bancar ă condițiile de realizare a emisiunii.
Odată realizată emisiunea pe pia ța primară, titlurile financiare pot fi supuse
operațiunilor de vânzare-cump ărare pe pia ța secundar ă.
Legislația româneasc ă definea valorile mobiliare prin OUG nr. 28/2002 ca
fiind instrumente financiare negociate transmisibile prin tradi țiune sau prin
înscrierea în cont, care confer ă drepturi egale pe categorie, dând de ținătorilor
Capitolul II Instrumentele financiare
37 dreptul la o frac țiune din capitalul social al em itentului sau un drept de crean ță
general asupra patrimoniului emitentului, și sunt susceptibile de tranzac ționare
pe o piață reglementat ă, incluzând:
• acțiuni;
• titluri de stat, obliga țiuni emise de administra ția publică centrală sau
locală și societăți comerciale, precum și alte titluri de împrumut cu
scadență mai mare de un an;
• drepturi de preferin ță la subscrierea de ac țiuni și drepturi de conversie a
unor crean țe în acțiuni;
• alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plat ă, care
dau dreptul de a dobândi valori mobiliare echivalente celor men ționate
mai sus prin subscriere, schimb sau la o compensa ție bănească.
Remarcăm extinderea în timp a no țiunii de titluri financiare și vorbim astfel
de instrumente sau produse financiare primare, derivate și sintetice, legisla ția
româneasc ă adoptând conceptul de instrument financiar . Astfel, Legea nr.
297/2004 privind pia ța de capital, actualizat ă, clasifică instrumentele financiare
în:
• valori mobiliare;
• titluri de participare la organismele de plasament colectiv;
• instrumente ale pie ței monetare, inclusiv titluri de stat cu scaden ță mai
mică de un an și certificate de depozit;
• contracte futures financia re, inclusiv contracte similare cu decontare
finală în fonduri;
• contracte forward pe rata dobânzii, denumite FRA;
• swap-uri pe rata dobânzii, pe curs de schimb și pe acțiuni;
• opțiuni pe valori mobiliare, titluri de participare, instrumente ale pie ței
monetare, contracte futures financiare;
• unități de fond;
• instrumente financiare derivate pe m ărfuri.
Instrumentele financiare tranzac ționate pe pia ța de capital, i ndiferent dac ă
acestea se vând și se cump ără pe o piață de licitație sau pe o pia ță de negocieri,
pot fi denumite generic”produse bursiere”, f ără a înțelege prin aceasta c ă
Introducere în studiul pie ței de capital
38tranzacționarea se realizeaz ă strict pe o pia ță reglementat ă de tipul bursei de
valori16.
Instrumentele financiare au o tipologie variat ă, în funcție de caracteristicile
lor și de caracteristicile investitorilor. Astfel, ele se pot clasifica dup ă mai multe
criterii:
A) În funcție de drepturile și obligațiile încorporate , instrumentele
financiare pot fi:
• titluri de crean ță, respectiv obliga țiunile, titluri lansate prin împrumuturi
obligatare ale întreprinderilor, b ăncilor sau statului, ce sunt purt ătoare de
dobândă și sunt rambursabile la un termen stabilit;
• titluri participative (a sociative), respectiv ac țiunile, părți din capitalul
social al unei societ ăți comerciale (pe ac țiuni sau în comandit ă pe acțiuni), ce
sunt purtătoare de dividend (p ărți din profit) și nu au termen de rambursare;
• titluri ce confer ă drepturi de tranzac ție: drepturi de subscriere, drepturi
de atribuire, warante financ iare, contracte forward, futures, options, swaps.
B) În funcție de natura venitului pe care-l asigur ă, putem avea :
• instrumente financiare cu venit fix: obliga țiuni cu dobând ă fixă, titluri
de stat, înscrisuri funciare, ac țiuni preferen țiale, anumite instrumente derivate;
sunt cele la care se cunoa ște de la început câ știgul posibil de ob ținut;
• instrumente financiare cu venit variabil: ac țiuni, obliga țiuni cu dobând ă
variabilă, instrumentele derivate; sunt cele care permit ob ținerea unui câ știg ce
variază în funcție de condi țiile subiective de evolu ție specifice pie ței.
Datorită dezvoltării piețelor de capital, instrument ele financiare cu venit fix
au început s ă fie din ce mai restrânse, ca și modalitatea de utilizare, datorit ă
dinamicii mediului economic.
C) În funcție de modul în care sunt create și de complexitatea lor ,
instrumentele financiare pot fi:
• instrumente financiare primare (de baz ă) emise de solicitan ții de capital
și de fondurile de investi ții: acțiuni, obliga țiuni, titluri ale organismelor de
plasament colectiv; sunt cele care sunt baza oric ărui alt instrument financiar;
• instrumente speciale: drepturi de subscriere, dreptu ri de atribuire,
warante financiare;
16 Gabriela Anghelache, Piața de capital. Caracteristici. Evolu ții. Tranzac ții, Editura
Economic ă,București, 2004, pag.142
Capitolul II Instrumentele financiare
39 • instrumente derivate: contracte forw ard (anticipate), contracte futures
(viitoare), contracte options (op ționale), contracte swaps (de schimb);
instrumentele financiare derivate sunt cele care se ob țin pe seama
instrumentelor financiare primare, prin utilizarea concomitent ă a mai multor
operațiuni posibile de realizat;
• instrumente sintetice: contracte future s pe indici bursier i, strategii cu
opțiuni, stelaje; sunt acel e instrumente care urm ăresc folosirea atât a
instrumentelor primare cât și a instrumentelor deriva te pentru realizarea
obiectivelor investi ționale, pentru ob ținerea unui câ știg maxim prin diminuarea
riscului.
D) În funcție de scopul pe care îl urm ărește investitorul prin folosirea
instrumentelor financiare , putem avea:
• instrumente speculative, folosite pentru vânz ările și cumpărările pe
termen scurt în scopul ob ținerii de profit;
• instrumente investi ționale, care urm ăresc realizarea unui câ știg din
dividende, dobânzi sau din administrarea afacerilor.
2.2. Acțiunile sau titlurile de participare
Acțiunile sunt instrumentele financiare cele mai frecvente și care dețin cea
mare pondere în totalul tranzac țiilor încheiate pe pie țele de capital. Bursa de
Valori din New York opereaz ă zilnic un volum de tranzac ții care variaz ă de la
sute de milioane la aproximativ 1 miliard.
Acțiunile sunt instrumente emise de c ătre o companie fie pentru
constituirea, fie pentru majorarea capitalului social al acesteia. Odat ă emise,
aceste titluri financiare, dac ă nu exist ă restricții impuse prin prospectul de
emisiune, pot s ă circule liber pe pia ța de capital.
Acțiunile sunt considerate titluri de proprietate și în acela și timp titluri
negociabile la burs ă; atestă participarea de ținătorului la capitalul social al unei
societăți. Sunt titluri cu caracter asociativ, în numerar sau de aport, indivizibile,
de valoare egal ă din capitalul social al societ ății emitente.
Acțiuni se definesc a șadar ca fiind instrumente fi nanciare cu venit variabil
care confer ă deținătorilor un drept de proprietate asupra patrimoniului unei
Introducere în studiul pie ței de capital
40societăți comerciale, dreptul la dividend și, de obicei, un drept de vot
proporțional cu num ărul de acțiuni deținute.
Investitorii cump ără acțiuni pentru a realiza profituri din banii investi ți. Față
de investi ția în propriet ăți imobiliare, metale pre țioase și tablouri rare, investi ția
în acțiuni oferă numeroase avantaje. Printre aceste avantaje sunt costurile relativ
scăzute ale comisionului, u șurința cu care titlurile financiare cump ărate pot fi
păstrate în siguran ță (firmele de brokeraj le pot p ăstra pentru clien ți la cerere),
rapiditatea cu care acestea pot fi cump ărate și vândute, posibilitatea de
determinare a valorii de pia ță exacte a investi țiilor în câteva minute și, cel mai
important evolu ția lor în timp.
Evidențiem următoarele caracteristici ale ac țiunilor :
1. acțiunile sunt frac țiuni ale capitalului social care au o anumit ă valoare
nominală. Pentru a se evita o frac ționare excesiv ă a capitalului social
legea impune o limit ă minimă a valorii nominale a unei ac țiuni,
respectiv 0,1 lei;
2. acțiunile confer ă drepturi egale posesorilor lor. Prin excep ție de la
această regulă, precizăm că se pot emite totu și, în condi țiile actului
constitutiv, categorii de ac țiuni ce confer ă titularilor drepturi diferite
(dispoziție ce constituie primul pa s în consacrarea legislativ ă a acțiunilor
preferențiale);
3. acțiunile sunt indivizibile. Ca și stabilirea unei limite minime a valorii
nominale a ac țiunilor, aceast ă prevedere are drept scop evitarea diviz ării
excesive a capitalului soci al. În ipoteza în care ac țiunea devine
proprietatea mai multor persoane acestea trebuie s ă desemneze un
reprezentant unic pentru exercita rea drepturilor încorporate în ac țiune;
4. acțiunile sunt instrumente negocia bile, ele putând fi transmise și altor
persoane în virtutea legii cererii și a ofertei și cu respectarea
prevederilor legisla ției în materie și ale actelor constitutive17.
Din punct de vedere al interpret ării contabile, ac țiunile reprezint ă un
instrument al cap italului propriu.
17 Simona F ătu, Piața româneasc ă de capital privit ă din interior , Editura Vox, Bucure ști,
1998, p. 28.
Capitolul II Instrumentele financiare
41 2.2.1. Diferitele categorii de ac țiuni
În funcție de înscrierea numelui posesorului , acțiunile pot fi nominative
ce au înscris numele acestuia pe certificat sau în cont și pot fi transmise doar
prin consemnarea tranzac ției într-un registru special al societ ății și la purtător,
acțiuni ce nu au înscris numele posesorul ui, iar drepturile conferite de aceste
acțiuni aparțin celui care le de ține.
Dacă prin contractul de societ ate sau statut nu se precizeaz ă forma acestora,
acțiunile respective vor fi la purt ător. Acțiunile nominative pot fi convertite în
acțiuni la purt ător și invers prin hot ărârea AGA extraordinar ă. Acțiunile
nominative prezint ă dezavantajul c ă, complic ă negocierile la burs ă.
Actualmente, majoritatea ac țiunilor care sunt tranzac ționate pe pie țele de capital
îmbracă forma ac țiunilor la purt ător, adică numele de ținătorului nu figureaz ă pe
fața titlului respectiv.
După forma de emisiune, ac țiunile pot fi materializate sau
dematerializate . Acțiunile dematerializate nu au o existen ță materială, fiind
înscrise într-un cont care este ținut fie de emitent, fie de un intermediar abilitat
în acest scop. Ele pot fi numai ac țiuni nominative. În ultimii 25 de ani a avut loc
un proces de dematerializare a valorilor mobiliare, acestea fiind emise doar scriptic iar poses orul lor prime ște doar un certificat de proprietate și un extras,
similar extrasului de cont.
Emisiunile de ac țiuni trebuie monitorizate. Orice emisiune de ac țiuni trebuie
monitorizat ă în scopul asigur ării bunei func ționări a societ ății pentru a permite
organelor abilitate s ă supravegheze respectarea nor melor legale în materie.
Societățile pe acțiuni trebuie s ă înregistreze emisiunile de ac țiuni la Registrul
Comerțului și să țină evidența acționarilor într-un Registru al Ac ționarilor;
evidența acționariatului este dificil dac ă nu chiar imposibil s ă fie ținută de însăși
persoana juridic ă în cauză, motiv pentru care au fost create institu ții specifice ce
au drept unic obiect de activitate ținerea Registrelor Ac ționarilor. Pentru
acțiunile dematerializate, ac ț
ionarii primesc un extras de cont sau un certificat
de acționar care atest ă numărul acțiunilor de ținute și valoarea lor.
Din punctul de vedere al dreptur ilor conferite posesorului lor, ac țiunile se
clasifică în acțiuni obișnuite (ordinare sau comune) și acțiuni preferen țiale.
Cele mai numeroase dintre ac țiuni sunt acțiunile obi șnuite , a căror denumire
nu este înso țită de nici o precizare, care reprezint ă o cotă-parte din capitalul
social al emitentului și presupun acceptarea riscurilor cu care se confrunt ă
Introducere în studiul pie ței de capital
42societatea emitent ă. Dau dreptul la ob ținerea unui dividend, dreptul de vot în
adunările generale și extraordinare ale societ ății emitente, dreptul de a
supraveghea gestiunea societ ății și de a participa la lichidarea acesteia în caz de
vânzare sau dizolvare.
Dividendele pl ătite acționarilor obi șnuiți sunt variabile, în func ție de
mărimea profitului ob ținut de companie și în funcție de politica de dividende
practicată. Nu exist ă nici o lege în lume care s ă specifice c ă o companie
profitabilă trebuie să plătească dividende pe ac țiunile obi șnuite. În procesul
distribuirii dividendelor, legea d ă posibilitatea societ ăților comerciale s ă-și
stabileasc ă singure politica cu condi ția ca dividendele s ă se distribuie numai
dacă se înregistreaz ă profit. Adunarea general ă a acționarilor este organul care
decide, în func ție de politica investi țională și actul constitutiv al societ ății, dacă
se vor distribui sau nu dividende. Practica interna țională arată că societățile
tinere, în plin ă dezvoltare, sau cele care încearc ă să-și conserve capitalul nu
plătesc, de regul ă, dividende ac ționarilor ordinari.
Acțiunile obi șnuite se adreseaz ă oricărui tip de investitori și pot să existe
independent de ac țiunile preferen țiale. Aceste instrume nte financiare au o
durată de viață nelimitat ă, rămânând pe pia ță până când compania emitent ă se
dizolvă sau dispare în orice alt mod.
Acțiunile preferen țiale, care sunt considerate instrumente financiare cu venit
fix, dau dreptul la un dividend prioritar și conferă posesorilor acelea și drepturi
ca și acțiunile comune, cu excep ția dreptului de a participa și de a vota în AGA.
Pot avea drept de vot dac ă se dispune prin contractul preferen țial. De asemenea,
în cazul lichid ării societ ății(dizolvare sau faliment), ac ționarii preferen țiali
trebuie s ă primeasc ă valoarea nominal ă a acțiunilor de ținute, precum și
dividendele cumulate în numerar, înainte de a se distribui ceva de ținătorilor de
acțiuni comune. Ac țiunile preferen țiale se emit pentru perioade limitate de timp
și se recurge la lansarea lor pe pia ță mai ales atunci când se consider ă că
punerea în circula ție a acțiunilor obi șnuite nu ar avea impact asupra
investitorilor.
În practica interna țională, întâlnim mai multe tipuri de acțiuni preferen țiale:
• acțiuni privilegiate (cu anumite avantaje fa ță de cele obi șnuite): dau
dreptul la un dividend fix, ce trebuie pl ătit înainte de atribuirea
dividendelor pentru celelalte ac țiuni, iar dac ă profitul realizat de
societate permite, reparti ția unui dividend suplimen tar; ele constituie o
primă dată acționarilor fideli, fiind specifice ac țiunilor nominative și dau
Capitolul II Instrumentele financiare
43 dreptul la mai mult de un vot fa ță de o acțiune ordinar ă de aceea și
valoare.
• acțiuni cu dividend prioritar f ără drept de vot: presupun renun țarea la
dreptul de vot, în schimbul unei priorit ăți la distribuirea dividendelor și
sunt foarte des utilizate în țările anglo-saxone; di videndul prioritar
trebuie să fie cel pu țin egal cu primul dividend prev ăzut în statut și cel
puțin egal cu 5% din suma total ă achitată de subscriitor.
• acțiuni cu drept de vot privilegiat: sunt ac țiuni ale fondatorilor, emise în
scopul de a proteja întreprinderea de amestecul abuziv al unor ter ți.
O dată luată decizia de face o emisiune de ac țiuni preferen țiale, conducerea
societății emitente și societățile de servicii de investi ții financiare stabilesc
caracteristicile pe care trebuie s ă le ofere ac țiunile preferen țiale pentru a fi cât
mai atractive pentru investitori. Astf el, prin prospectul de emisiune, ac țiunilor
preferențiale le sunt ata șate, individual sau combinat, urm ătoarele clauze:
• clauza de cumulativitate: presupune c ă dacă societatea nu poate pl ăti
dividendele într-un an, atunci ele se acumuleaz ă și vor fi pl ătite în
momentul în care societatea va r ealiza profituri suficiente; toate
dividendele preferen țiale restante trebuie pl ătite înainte de declararea
oricăror dividende obi șnuite.
• clauza de necumulativitate: presupune c ă acționarii vor primi un
dividend fix în fiecar e an, dar în situa ția în care societatea nu poate pl ăti
dividendele respective într-un an, dividendul aferent acelui an este
pierdut pentru totdeauna .
• clauza de participare la profit: presupune c ă acționarii preferen țiale
primesc un dividend fix în fiecare an, ei mai putând câ știga un dividend
suplimentar, dac ă societatea înregistreaz ă profit mai mare, dup ă ce s-au
dividendele cuvenite ac ționarilor ordinari.
• clauza de r ăscumpărare: presupune c ă societatea emitent ă, prin
contractul de emisiune, î și rezervă dreptul de a retrage ac țiunile
preferențiale de pe pia ță, la momentul ales de ea (când scade
semnificativ rata dobânzii), pl ătind acționarilor o anumit ă sumă în
numerar, care nu poate fi mai mic ă decât pre țul de piață al respectivelor
acțiuni (de regul ă, se plătește valoarea nominal ă a acțiunilor și un
premiu). Aceast ă caracteristic ă este indezirabil ă în ceea ce îi prive ște pe
Introducere în studiul pie ței de capital
44acționari și ei nu au alt ă opțiune decât s ă predea ac țiunile la data
anunțată prin prospectul de emisiune.
• clauza de convertibilitate: permite transformarea ac țiunilor preferen țiale
în acțiuni ordinare, raport ul de conversie (num ărul acțiunilor comune pe
care îl prime ște un ac ționar pentru fiecare ac țiune preferen țială
schimbată) fiind prev ăzută prin prospectul de emisiune.
• clauza de ajustabilitate: se refer ă la recalcularea dividendului la anumite
intervale de timp (de obicei, 6 luni sau 12 luni), astfel încât acesta s ă
urmeze evolu ția ratei dobânzii pe termen scurt. Pentru a efectua aceast ă
ajustare a dividendului, societ ățile respective trebuie s ă dispună de
rezerve substan țiale pentru cazul în care rata dobânzii pe termen scurt
crește. Aceast ă caracteristic ă nu este numai în favoarea ac ționarilor, ci și
în favoarea emitentului, mai ales atunci când rata dobânzii pe termen scurt scade.
Atât investitorii cât și emitenții trebuie s ă cunoască aceste caracteristici
pentru a lua decizia de investi ții, respectiv de atrage re de fonduri, cât mai
avantajoase. Astfel, unele tr ăsături ale ac țiunilor preferen țiale sunt în favoarea
societății emitente, iar altele în favoarea ac ționarului.
În România, Legea nr. 31/1990 privind societ ățile comerciale și Legea nr.
52/1994 privind valorile mobiliare și bursele de valori nu prevedeau alte
categorii de ac țiuni decât cele ordinare (c omune); O.G. nr. 32/1997 care
completeaz ă și modifică Legea nr. 31/1990 distinge pe lâng ă acțiunile ordinare
și acțiunile preferen țiale, ca ac țiuni ce asigur ă o rentabilitate minim ă (dividend
prioritar) și nu confer ă drept de vot. Dividendul prioritar este un dividend
minim garantat distribuit înaintea oric ărei alte prelev ări. Nivelului dividendului
poate fi exprimat fie într-o sum ă fixă, fie în m ărime procentual ă și reprezint ă
suma minim ă ce trebuie pl ătită la sfârșitul exerci țiului financiar (dac ă există
profit real) cu titlu de dividend pentru o ac țiune. În ipoteza în care rata
dividendului prioritar este exprimat ă procentual, procentul se aplic ă la valoarea
nominală a acțiunii și nu la valoarea de pia ță a acesteia. De exemplu, o ac țiune
preferențială cu o rată a dividendului de 8% și cu o valoare nominal ă de 10 lei
generează un dividend fix de 0,8 lei/ac țiune anual.
Aceste ac țiuni preferen țiale permit cre șterea capitalului social, modificarea
raportului de for țe între acționari. De asemenea, O.G. nr. 32/1997 mai specific ă
că nu pot de ține acțiuni preferen țiale reprezentan ții, administratorii și cenzorii
Capitolul II Instrumentele financiare
45 societății și că acțiunile preferen țiale pot fi oricând transformate în ac țiuni
ordinare prin hot ărârea Adun ării generale a ac ționarilor.
Decizia de a emite ac țiuni preferen țiale apar ține exclusiv ac ționarilor
obișnuiți, trebuind respectate în acest sens dou ă condiții:
• acțiunile preferen țiale să aibă aceeași valoare nominal ă ca și acțiunile
obișnuite;
• acțiunile preferen țiale să nu depășească o pătrime din capitalul social.
În funcție de caracteristicile juridice ale ac țiunilor, pe pia ța de capital putem
întâlni18:
• acțiuni autorizate : reprezint ă numărul maxim de ac țiuni dintr-o
anumită clasă pe care o anumit ă societate îl poate emite legal, conform
prevederilor din actul consti tutiv. De obicei, o corpora ție poate s ă
mărească ulterior acest num ăr prin votul ac ționarilor în adunarea
generală;
• acțiuni neemise : sunt acea parte din num ărul total de ac țiuni autorizate
(aprobate de adunarea general ă a acționarilor) care nu a fost emis ă în
vederea comercializ ării. Adesea, conducerea unei companii va cere
acționarilor s ăi să autorizeze ini țial mai multe ac țiuni decât este necesar,
pentru ca ulterior s ă poată emite ac țiuni fără aprobarea ac ționarilor.
Pentru ac țiunile neemise nu se pl ătesc dividende și ele nu confer ă drept
de vot;
• acțiuni puse în vânzare : sunt ac țiuni emise și aflate în procesul
vânzării inițiale, pentru care societatea nu pl ătește dividende și a câror
contravaloare urmeaz ă a fi încasat ă;
• acțiuni aflate în circula ție: sunt acțiuni care au fost emise și vândute și
care sunt de ținute de public. Num ărul acțiunilor aflate în circula ție este
folosit la calcularea valorii contabile și a dividendelor;
• acțiuni de trezorerie : reprezint ă acțiuni proprii r ăscumpărate de
societate din diverse motive și se caracterizeaz ă prin faptul c ă nu sunt
purtătoare de dividende, iar dr eptul de vot este susp endat pe perioada în
care acestea se afl ă în patrimoniul societ ății. O societate î și tezaurizeaz ă
acțiunile: pentru a contracara o tentativ ă de preluare, ca rezultat al
18 Gabriela Anghelache, Piața de capital. Caracteristici. Evolu ții. Tranzac ții, Editura
Economic ă,București, 2004, pag.151
Introducere în studiul pie ței de capital
46stabilizării prețului de pia ță în timpul unei emisiuni noi și pentru a oferi
o alternativ ă la plata dividendelor impozabile, deoarece reducerea
numărului acțiunilor aflate în circula ție crește valoarea per ac țiune și
adesea pre țul de piață. Potrivit legii 31/1990, valoarea ac țiunilor proprii
dobândite de societate, inclusiv a celor aflate în portofoliul s ău nu
trebuie să depășească 10% din capitalul social subscris. Plata ac țiunilor
astfel dobândite se va face numai din profitul distribuibil și din rezervele
disponibile ale societ ății, cu excep ția rezervelor legale, înscrise în ultima
situație financiar ă anuală aprobată. Acțiunile proprii dobândite prin
încălcarea celor de mai sus vor fi înstr ăinate în termen de cel mult un an
de la data subscrieri i lor, în modul stabil it de adunarea general ă
extraordinar ă; cele neînstr ăinate în acest termen vor fi anulate,
societatea fiind obligat ă să reducă corespunz ător capitalul social.
În funcție de caracteristicile lor privind investi ția de grup, ac țiunile pot fi:
• acțiuni concertate: apar atunci când doi sau mai mul ți investitori
acționează în baza unei în țelegeri cu scopul atingerii unui obiectiv
comun (ca de exemplu, ob ținerea unei pozi ții de control sau majoritare
într-o companie de ținută public prin cump ărarea acțiunilor companiei
respective de pe pia ța secundar ă);
• acțiuni – pereche („cuplate” sau „siameze”): sunt cunoscute în SUA
ca acțiunile comune ale dou ă companii care au acela și management,
vândute ca un întreg, de regul ă sub forma unui singur certificat tip ărit pe
față și pe verso.
În funcție de evolu ția cursurilor bursiere ale ac țiunilor, ele pot fi:
• acțiuni în cădere liber ă: sunt cele al c ăror preț scade drastic din cauza
unor informa ții sau zvonuri cu privire la situa ția economic ă dificilă a
emitentului;
• acțiuni yo-yo: sunt foarte volatile, pre țul lor crescând sau sc ăzând des
într-un interval îngust de timp;
• acțiuni blue-chip: sunt acțiuni comune ale unor companii mari, bine
cunoscute de-a lungul timpului pentru cre șterea profitului și plata
dividendelor, precum și pentru calitatea manage mentului, a produselor
și serviciilor. De regul ă, acțiunile blue-chip au pre țuri relativ mari și
randamente moderate. Termenul „blu e-chip” provine de la jocul de
poker, unde jetoanele albastre au cea mai mare valoare.
Capitolul II Instrumentele financiare
47 Pentru evitarea confuziilor des întâlnite în practic ă, trebuie men ționat că în
funcție de regulile pie ței pe care se tranzac ționează, acțiunile pot fi înregistrate
fie în numele posesorului (beneficial owner) fie în numele societ ății la care
aceasta își ține în custodie contul de valo ri mobiliare (street name), aceast ă
modalitate având menirea de a facilita mi șcarea valorilor mobiliare dintr-un
cont în altul.
Se impune a fi f ăcută precizarea c ă această formă de înregistrare este f ăcută
numai în scop „de eviden ță internă” și nu înseamn ă că dacă valorile mobiliare
sunt înscrise în contul societ ății de servicii de investi ții financiare sunt
proprietatea societ ății, ci ele sunt proprietatea de ținătorului care le p ăstrează în
contul societ ății.
2.2.2. Drepturi generate de ac țiuni
Drepturile conferite ac ționarilor pot fi grupate în dou ă categorii: în primul
rând, drepturi pecuniare (dreptul la dividend, la activul net al societ ății și la
bonuri de subscriere) și în al doilea rând, drepturi care rezult ă din interven ția
asupra activit ății societății (dreptul de vot, la informare, la ac țiune în justi ție)19;
aceste drepturi pot fi rezumate astfel:
1) Dreptul de vot . Fiecare ac țiune ordinar ă îndreptățește deținătorul la un
singur vot. Exist ă posibilitatea ca prin actul constitutiv s ă se stabileasc ă un alt
raport între num ărul acțiunilor de ținute de o persoan ă fizică sau juridic ă și
numărul valorilor aferente (de exemplu: to ți acționarii care dep ășesc procentul
de 33% din totalul ac țiunilor societ ății vor avea pentru ac țiunile ce dep ășesc
33% drept de vot în urm ătoarea propor ție: 1 vot la 3 ac țiuni). Este foarte
important de precizat importan ța concentr ării unui mare num ăr de voturi în
mâna unui singur ac ționar – pârghie prin intermediul c ăreia se poate, în ultim ă
instanță, dicta politica societ ății – dispozi ția analizat ă mai sus având tocmai
rolul de a evita, acolo unde exist ă interes în acest sens, apari ția unor astfel de
situații. În țara noastr ă, acțiunile preferen țiale, spre deosebire de cele obi șnuite,
nu confer ă posesorilor dreptul de vot în AGA.
2) Dreptul la dividend. Principalul drept patrimonial al ac ționarului ordinar
este dreptul de a primi dividende. Pentru emiten ți, emisiunea de ac țiuni ordinare
Introducere în studiul pie ței de capital
48este modalitatea cea mai simpl ă de atragere a capitalului, deoarece nu
presupune o plat ă la scaden ță (spre deosebire de orice împrumut). Prin
emisiunea de ac țiuni se poate atrage capita l nelimitat atât cât suport ă oferta de
capital, dar exist ă dezavantajul dilu ției capitalului și al faptului c ă societate va
plăti dividende pe toat ă durata existen ței acesteia.
Potrivit normelor legale în vigoare în țara noastr ă, dividendele se vor pl ăti
acționarilor propor țional cu cota de participare la capitalul social, dac ă prin
actul constitutiv nu s-a prev ăzut altfel. Iat ă așadar că și în materie de distribuire
a dividendelor legea d ă posibilitatea societ ăților comerciale s ă-și stabileasc ă
singure politica, sub condi ția ca dividendele s ă se distribuie numai din
beneficiile reale, respectiv numai dac ă se înregistreaz ă profit. Oricum, AGA
este organul care decide, în func ție de politica investi țională și actul constitutiv
al societății, dacă se vor distribui sau nu di vidende. Practica interna țională arată,
de exemplu, c ă societățile tinere, în plin ă dezvoltare, sau cele care încearc ă să-și
conserve capitalul, nu pl ătesc, de regul ă, dividende ac ționarilor ordinari. Totu și,
în situația în care o societate distribuie dividende ac ționarilor ordinari, acestea
pot fi distribuite sub forma dividendului în numerar (cash ) și sub forma
dividendului în ac țiuni(stock dividend) .
Dividendele în numerar sunt distribuite dup ă un anumit program. Cele mai
multe societ ăți distribuie dividendele anual, dar pot exista și societăți care le
plătesc semestrial sau chiar trimestrial. În România legea permite distribuirea
dividendelor doar dup ă încheierea exerci țiului financiar, dar nu mai târziu de 6
luni de la data aprob ării situațiilor financiare anului încheiat.
Potrivit Legii 31/1990, Consiliul de Administra ție are obliga ția să convoace
Adunarea General ă a Acționarilor și pe cale de consecin ță trebuie să stabileasc ă
data la care adunarea va avea loc. Convocarea adun ării generale presupune
înștiințarea acționarilor despre data, locul și ordinea de zi a acesteia. Cum în
cazul societ ăților deschise registrul ac ționarilor este ținut de un registru
independent, Consiliul de administra ție nu cunoa ște structura ac ționariatului
pentru a putea convoca adunarea general ă, motiv pentru care va solicita
registrului independent lista ac ționariatului la data de referin ță. Lista
acționariatului aferent ă acestei date desemneaz ă acționarii îndrept ățiți să
19 Erwan le Saout, Introduction aux Marches Financiers , Editura Economica, Paris, 2006,
p.49-53
Capitolul II Instrumentele financiare
49 participe la adunarea general ă și totodată să încaseze dividende. Libertatea
administratorilor de a stabili aceast ă dată este limitat ă doar de prevederea
potrivit căreia perioada de timp dintre data de referin ță și data la care va avea
loc adunarea general ă nu trebuie s ă depășească 60 de zile.
De exemplu, Consiliul de Administra ție al societ ății X stabile ște ca dată de
referință (Dr) data de 5 martie și ca dată a desfășurării adunării generale data de
25 martie. Pentru a putea convoca adunarea general ă, el va solicita registrului
independent lista ac ționarilor societ ății corespunz ătoare datei de 5 martie.
Adunarea general ă a acționarilor desf ășurată la 25 martie stabile ște ca dată de
plată (Dp) a dividendelor data de 25 mai. Sunt îndrept ățiți să primeasc ă
dividende persoanele fizice sau juri dice care figurau în registrul ac ționarilor la
data de 5 martie.
Practica dovede ște că după data de 5 martie pre țul acțiunilor tranzac ționate
va înregistra o sc ădere relativ propor țională cu valoarea dividendelor anun țate,
deoarece persoanele care vor cump ăra acțiuni după această dată nu vor fi
îndreptățite să primeasc ă dividend. Cele prezenta te mai sus pot fi eviden țiate
astfel:
5 martie 25 martie 25 mai
______/__________________/_____________________/________
Dr AGA Dp
Astfel, având în vedere c ă legea impune un interval de minimum 30 de zile
între publicarea convoc ării și desfășurarea adun ării generale, este posibil ca data
de referin ță stabilită să fie anterioar ă publicării convoc ării, caz în care
investitorii sunt lipsi ți de posibilitatea de a lu a decizia de vânzare sau
cumpărare bazat ă pe o informare eficient ă. În exemplul de mai sus, dac ă
publicarea convoc ării se face la data de 10 martie investitorul nu are
posibilitatea de a cump ăra acțiuni purtătoare de dividend. Tocmai de aceea,
pentru a se asigura o informare eficient ă a investitorilor, este preferabil s ă se
stabileasc ă data de referin ță în intervalul cuprins între data public ării convoc ării
și data desf ășurării adunării generale.
Dividende în ac țiuni vor fi distribuite ca procent la num ărul acțiunilor
deținute de un ac ționar. De exemplu, un dividend în ac țiuni de 8% înseamn ă că
pentru fiecare 1.000 ac țiuni deținute se vor distribui sub form ă de dividend 80
Introducere în studiul pie ței de capital
50acțiuni adiționale. Dividendele sub form ă de acțiuni sunt pl ătite atunci când o
societate înregistreaz ă profit dar dore ște să-și conserve lichidit ățile. Acțiunile
primite sub form ă de dividend confer ă aceleași drepturi ca și celelalte ac țiuni
ordinare și vor fi distribuite ac ționarilor existen ți, proporțional cu procentul de
participare la capitalul social. Aceast ă procedur ă va conduce automat la
majorarea capitalului societ ății cu valoarea dividende lor distribuite sub form ă
de acțiuni. Totodat ă, creșterea num ărului de ac țiuni în circula ție va conduce la
diminuarea valorii de pia ță a acțiunilor
Dividendele primite sub form ă de acțiuni prezint ă pentru investitori ce pu țin
următoarele avantaje: de obicei, el e nu sunt supuse imediat impozit ării
(investitorii pl ătesc impozit pe venit numai în momentul în care vând
respectivele ac țiuni), cre ște numărul de ac țiuni deținute de respectivii
investitori, f ără ca ei să fi făcut o investi ție suplimentar ă. Pentru societatea care
folosește această modalitate de plat ă a dividendelor, avantajele sunt: nu mai
trebuie să mobilizeze numerarul necesar pl ății dividendelor, cre ște capitalul
social fără nici un cost suplimentar decât cel al punerii în circula ție a
respectivelor ac țiuni, precum și cost extrem de redus deoarece nu necesit ă decât
întocmirea prospectului ce trebuie s ă însoțească acțiunile.
3) Dreptul de preem țiune. Legea 31/1990 prevede c ă acțiunile emise în
scopul major ării capitalului social vor fi oferite spre subscriere, în primul rând,
acționarilor existen ți, proporțional cu num ărul acțiunilor pe care le posed ă și cu
obligația ca aceștia să își exercite dreptul lor de preferin ță în termenul hot ărât de
A.G.A. Astfel, acest drept de preem țiune la achizi ționarea noilor ac țiuni, dă
posibilitatea p ăstrării poziției inițiale deținut de ac ționar și permite, de exemplu,
achiziționarea a 5% din noile ac țiuni ordinare emise de societate, dac ă
acționarul în cauz ă era posesorul a 5% din totalul ac țiunilor obi șnuite emise
anterior.
4) Dreptul de recuperare a capitalului investit. Se manifest ă în situația în
care societatea d ă faliment sau recurge la o lichidare for țată. Acest drept se mai
numește și drept rezidual, deoarece înainte de a rambursa capitalul investit de
acționarii săi, orice societate trebuie s ă își onoreze, în urm ătoarea ordine,
obligațiile față de creditorii s ăi: salariați, stat, restul creditorilor. Rareori, în
urma ramburs ării datoriilor, mai r ămâne capital disponibil și pentru ac ționari.
Există și unele excep ții, când compania este foarte bogat ă în active. În aceste
cazuri, societatea poate valora „mai mult moart ă decât în via ță”, deținătorii de
acțiuni ordinare ajungând s ă beneficieze când ea este lichidat ă.
Capitolul II Instrumentele financiare
51 2.2.4. Valoarea ac țiunilor – ipostaze
Acțiunile sunt înregistrate în Registrul Ac ționarilor la valoarea nominal ă
(VN), aceasta reprezentând frac țiunea din capitalul social, îns ă sunt emise la o
valoare mai mare, mai mic ă sau egală cu VN numit ă valoarea de emisiune (în
țara noastr ă, valoarea de emisiune nu poate fi mai mic ă decât valoarea
nominală). De asemenea, ac țiunile se caracterizeaz ă printr-o valoare de pia ță
sau curs bursier , adică prețul de tranzac ționare pe pia ța secundar ă, care poate
fi mai mare sau mai mic ă decât valoarea nominal ă. Cursul bursier este rezultatul
raportului cerere-ofert ă și este influen țat de urm ătorii factori:
• situația economico-financiar ă a emitentului, caracterizat ă prin rata de
creștere a rezultatelor financiare;
• evoluția pieței de capital na ționale și internaționale;
• fenomene pur bursiere ce influen țează cererea sau oferta. De exemplu,
când exist ă mai mul ți vânzători decât cump ărători, piața poate reveni
brusc către o creștere de curs, deoarece vânz ătorii cuprin și de panic ă își
recumpără propriile titlu ri vândute.
Valoarea contabil ă (V c=C pr/N) a unei ac țiuni reprezint ă raportul între
capitalul propriu al societ ății și numărul de acțiuni emise. Valoarea intrinsec ă
(Vi =ANC/N) exprim ă activul net corectat cu plus urile sau minusurile de active
latente ce revin pe o ac țiune. Valoarea financiar ă (V f=D/R md) exprim ă
capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend, comparabil cu rata
medie a dobânzii pe pia ță.
Valoarea contabil ă la lichidare, numit ă și valoare de lichidare , în esență o
valoare de pia ță, se calculeaz ă tot ca raport între activul net și totalul ac țiunilor,
însă poate fi diferit ă de valoarea contabil ă, deoarece activele sunt evaluate și
vândute la o alt ă valoare decât cea cu care sunt înregistrate în contabilitate.
Valoarea de lichidare indic ă, cel puțin teoretic, limita minim ă prețului de
emisiune al ac țiunilor, deoarece în cazul în care pre țul acțiunilor unei societ ăți
scade sub valoarea de lichidare sau dac ă acțiunile vor fi puse în circula ție sub
această valoare, societatea emitent ă poate fi lichidat ă și vândută la o valoare
mai mare.
Acțiunile nu pot fi puse în circula ție la un pre ț de emisiune mai mic decât
valoarea lor nominal ă. Dacă prețul rezultat prin folosire a diferitelor metode de
stabilire a pre țului acțiunilor (diminuat cu comi sionul de 10%-15% datorat
intermediarilor) este mai mic decât valoarea nominal ă, literatura de specialitate
Introducere în studiul pie ței de capital
52recomand ă reducerea valorii nominale la nivelul minim admis de legisla ția în
vigoare.
În situația în care, societatea emitent ă este considerat ă extrem de atractiv ă
iar condițiile de pia ță permit ca ac țiunile să fie puse în circula ție la un pre ț de
emisiune mai mare decât valoarea lor nominal ă, surplusul rezultat (dup ă ce s-a
scăzut comisionul datorat intermediarilor) reprezint ă prima de emisiune care
este element al capitalului propriu.
De asemenea, în cazurile în care pia ța bursier ă este în declin, este
recomandat ă amânarea emisiunilor publice de ac țiuni; aceasta deoarece starea
pesimistă de pe pia ță influențează și interesul fa ță de noile emisiuni, chiar dac ă
acestea sunt f ăcute de societ ăți comerciale cu un poten țial real de cre ștere.
2.3. Drepturile preferen țiale de subscriere, drepturile de
atribuire, warantele
Majorările de capital social prin noi emisiuni de ac țiuni determin ă apariția
unor drepturi preferen țiale pentru ac ționarii existen ți, deoarece odat ă cu aceste
majorări scade procentul de ac țiuni deținut de c ătre fiecare dintre ace știa.
Tocmai din aceast ă cauză acționarii existen ți au dreptul dar nu și obligația de a
subscrie preferen țial la noile ac țiuni emise. Și legislația româneasc ă prevede c ă
acțiunile emise pentru m ărimea capitalului vor fi oferite spre subscriere în
primul rând celorlal ți acționari, în propor ție cu num ărul acțiunilor pe care le
posedă și cu obliga ția ca ace știa să-și exercite dreptul lor de preferin ță în
termenul hot ărât de adunarea general ă; după expirarea acestui termen, ac țiunile
vor putea fi subscrise public. Cu alte cuvinte, legea confer ă un drept de
preemțiune la achizi ționarea ac țiunilor noii emisiuni. Pe acest drept de
preemțiune se greveaz ă și drepturile de subscriere.
Drepturile preferen țiale de subscriere reprezint ă privilegiul acordat de
către societate ac ționarilor s ăi, de a achizi ționa cu prioritate noile ac țiuni,
proporțional cu ponderea în societate și la un pre ț egal cu pre țul de emisiune.
Valoarea teoretic ă a unui drept de subscriere este în principiu egal ă cu pierderea
de valoare aferent ă fiecărei acțiuni noi, ca urmare a noii emisiuni. Drepturile
preferențiale de subscriere sunt negociabile la burs ă pe toat ă perioada
subscrierii noilor ac țiuni, cursul lor stabilindu-s e ca un raport între cerere și
Capitolul II Instrumentele financiare
53 ofertă. Se poate determina și valoare teoretic ă a dreptului de subscriere, ca
diferență între valoarea contabil ă a acțiunilor vechi și valoarea contabil ă a
acțiunilor dup ă majorarea capitalului, dup ă următoarea rela ție:
()()1 /010 +−=−= s PE C V V DSt t
unde:
DSt – valoarea teoretic ă a drepturilor de subscriere;
PE – prețul de emisiune al ac țiunilor noi;
Ct0 – cursul titlurilor pe pia ță înainte de majorare;
s = N/n – raportul de subscrip ție;
V0 – valoarea contabil ă inițială a fiecărei acțiuni;
V1 – valoarea contabil ă actuală a fiecărei acțiuni;
Presupunem c ă SC Calipso S.A. are un capital social de 50.000 lei, împ ărțit
în 50.000 ac țiuni a câte 1 leu VN (valoare nominal ă) și rezerve în sum ă de
30.000 lei. Valoarea contabil ă (teoretică) a fiecărei acțiuni va fi:
V
0 = (50.000 + 30.000)/50.000 = 1,6 lei
Societatea decide majorarea capit alului social cu 10.000 lei, emi țând 10.000
acțiuni la aceea și valoare nominal ă (1 leu). Valoarea contabil ă a fiecărei acțiuni
după emisiune va fi:
V1=(50.000+10.000+30.000)/(50.000.+10.000) = 1,5 lei
Valoarea teoretic ă a unui drept de subscriere preferen țial va fi:
V0-V1 = 1,6- 1,5= 0,1 lei.
Drepturile preferen țiale de subscriere au o durat ă de viață limitată la cea a
derulării operațiunii de cre ștere a capitalului, în acest interval de timp ele pot
cota și pot fi vândute independent de ac țiunile societ ății respective. Valoarea de
piață la care ele pot fi vândute în cazul în care vechii ac ționari nu doresc s ă
subscrie la noi ac țiuni, nu coincide cu valoarea lor teoretic ă, ea fiind influen țată
de cursul la burs ă al acțiunilor, de performan țele societ ății, de evolu ția bursei.
Dacă drepturile de subscriere nu sunt exercitate pe peri oada lor de via ță pentru
subscrierea de noi ac țiuni sau vânzarea la burs ă, vechiul ac ționar pierde aceste
drepturi.
Emisiunea de drepturi de subscriere este o bun ă metodă de a influen ța și
controla, într-o anumit ă măsură, structura ac ționariatului.
Acționarii vechi,care nu vor cump ăra acțiunile nou emise de care
beneficiaz ă pe baza drepturilor de subscriere, vor asis ta la diluarea influen ței lor
Introducere în studiul pie ței de capital
54în societate. Acest aspect afecteaz ă puternic ac ționarii care particip ă în mod
efectiv la gestionarea activit ății societății sau care dispun de o minoritate cu rol
de blocaj în luarea deciziilor.
Majorarea capitalului social se poate realiza și prin încorporarea rezervelor
în capitalul social, rezervele fiind oric um componente ale capitalului propriu și
fiind rezultate din politi ca de dezvoltare a societ ății în detrimentul distribuirii
dividendelor. În aceast ă situație, acționarii existen ți vor primi a șa numitele
drepturi de atribuire , proporțional cu ponderea lor la capitalul social ini țial,
operațiunea concretizându-se în fi nal în distribuirea de ac țiuni gratuite
acționarilor. Drepturile de atri buire pot fi negociate la burs ă de către vechii
acționari, dac ă ei nu doresc s ă participe la majorarea de capital.
Valoarea teoretic ă a dreptului de atribuire ( DA t) se calculeaz ă, la fel ca și
cea dreptului de subs criere, ca diferen ță între valoarea contabil ă a acțiunii vechi
(V0) și valoarea contabil ă a unei ac țiuni după încorporarea rezervelor în
capitalul social (V 1).
Pe exemplul precedent, pornind de la valoarea contabil ă a unei ac țiuni de
1,6 lei, consider ăm că societatea hot ărăște încorporarea din rezerve a sumei de
16.600 lei; va emite 16.600 de ac țiuni noi ce vor fi atribuite în func ție de
dreptul de atribuire a ac ționarilor curen ți.
Valoarea contabil ă a unei ac țiuni după încorporarea rezervelor va fi:
V1=(66.600+13.400)/(50.000+16.600) = 1,2 lei
Valoarea teoretic ă a unui drept de atribuire va fi V 0-V1 = 1,6 – 1,2 = 0,4 lei
În consecin ță, noile acțiuni vor fi atribuite gratuit ac ționarilor curen ți astfel:
1 acțiune nouă la 3 acțiuni vechi (3 ac țiuni vechi reprezint ă 3 drepturi de
atribuire a câte 0,4 lei, deci valoarea teoretic ă a unei ac țiuni noi 3 x 0,4 lei = 1,2
lei); acționarii pot vinde drepturile de at ribuire primite, compensând astfel
pierderea de valoare a titlului pe care-l posed ă.
În cazul încorpor ării rezervelor, pentru ac ționari nu exist ă nici un risc de
diluare a puterii decizionale, întrucât ac țiunile noi sunt di stribuite vechilor
acționari propor țional cu ponderea lor în capitalul social. De asemenea, nu
există riscul dilu ării profitului, dac ă profitul societ ății nu crește, deoarece de și
profitul pe ac țiune scade, el va fi multiplicat cu un num ăr proporțional mai mare
de acțiuni. Aceasta se întâmpl ă numai când ac ționarii păstrează noile acțiuni la
care au dreptul și nu recurg la vinderea drepturilo r de atribuire la care sunt
îndreptățiți.
Capitolul II Instrumentele financiare
55 Bonurile de subscriere în ac țiuni sau obliga țiuni ce permit procurarea
acestora la un pre ț fixat anticipat numit pre ț de subscriere (exerci țiu) în cadrul
unei perioade prestabilite care poate fi de mai mul ți ani poart ă de numirea de
warante . Emitenții recurg la warante atunci câ nd au posibilitatea de a emite
acțiuni la un pre ț mai ridicat decât cel pe care l-ar putea ob ține în cazul unei
majorări obișnuite de capital. În acela și timp, warantele reprezint ă o modalitate
de recompensare a ac ționarilor (sau chiar salaria ților), însă poate fi și un semnal
că societatea consider ă că acțiunile sale sunt subevaluate și că prețul de
exercitare al warantului este mai apropiat de valoare real ă decât cursul la burs ă.
Bonurile de subscriere coteaz ă independent de ac țiunile sau obliga țiunile
emise de societate, având deci un curs de pia ță. Cursul warantelor este de obicei
mai mare decât valoarea lor teoretic ă, deoarece cump ărarea acestora permite
posesorilor s ă beneficieze de venitul adus ac țiunii (sau obliga țiunii) raportat la o
investiție inferioar ă celei necesare pentru achizi ționarea direct ă a acestora.
Există o perioad ă de așteptare prev ăzută, de obicei un an, care trebuie s ă se
scurgă înainte ca posesorul warantului s ă își poată exercita dreptul conferit de
acest titlu. Warantele au o durat ă de viață de mai mul ți ani, de obicei pân ă la 10
ani sau 20 de ani de la emiterea lor. Totodat ă, pot fi emise și warante perpetue,
care nu au limitat ă perioada de via ță, ele putând fi exercitate atâta timp cât
societatea emitent ă și categoria de titluri financiare pentru care s-au emis exist ă
pe piață.
Valoarea de pia ță a unui warant este compus ă din două elemente: valoarea
intrinsecă și prima. În momentul în care warantul este pus în circula ție, prețul
fixat în warant se situeaz ă cu mult peste nivelul pre țu l u i l a c a r e a c țiunile
obișnuite, respectiv obliga țiunile se tranzac ționează în mod curent pe pia ță. Din
această cauză, în momentul în care wara ntele sunt puse în circula ție, ele nu au
nici o valoare. Ele vor avea o valoare intrinsec ă abia din momentul în care
prețul de piață al acțiunilor, respectiv al obliga țiunilor care se tranzac ționează
devine superior pre țului de exerci țiu fixat în warant, astfel:
Valoarea intrinsec ă a warantului = (Pre țul de piață al acțiunii/obliga țiunii –
prețul de exerci țiu al warantului) × N,
unde:
N – reprezint ă numărul de acțiuni obișnuite, respectiv obliga țiuni care se pot
achiziționa.
Introducere în studiul pie ței de capital
56Prima se calculeaz ă ca diferen ța dintre valoarea de pia ță a warantului, dac ă
acesta este el însu și tranzacționat pe pia ța secundar ă, și valoarea intrinsec ă.
Principalii factori pe care un investitor trebuie s ă-i ia în considerare atunci
când stabile ște ce prim ă ar trebui s ă plătească pentru achizi ționarea unui warant
la o societate sunt:
• valoarea ac țiunii/obliga țiunii pe care o înso țește warantul, poten țialul ei
de apreciere (cre ștere);
• timpul rămas pănă la expirarea warantului;
• toleranța investitorului la risc.
În general, cu cât poten țialul acțiunii/obliga țiunii pe care o înso țește
warantul este mai mare cu atât prima aferent ă warantului este mai mare.Cu cât
este mai mult timp pân ă la expirarea warantului, cu atât este mai mare m ărimea
primei pe care investitorul este doritor s ă o plătească pentru a cump ăra un
warant. Totodat ă, investitorii care au un grad de toleran ță mai mare la risc vor fi
mai atrași de warante și vor fi dispu și să plătească o primă mare pentru
achiziționarea warantului.
Warantele pot îmbr ăca mai multe forme, în func ție de modul și momentul în
care sunt create:
1. acțiuni cu warant: crearea warantelor se realizeaz ă odată cu majorarea
de capital social, realizat ă prin subscrierea de noi ac țiuni, emisiunea de
acțiuni devenind în acest fel mai atractiv ă. În acela și timp, ac țiunile se
vor emite la un pre ț mai mare deoarece sunt înso țite de o prim ă ce
constă în warant;
2. obligațiuni cu warante în ac țiuni sau obliga țiuni: crearea warantelor
însoțește o emisiune de obliga țiuni, situa ție în care emitentul va propune
o rată a cuponului mai mic ă decât rata de pe pia ța obligatar ă;
3. warante autonome, care sunt emise și puse în circula ție, fără a fi legate
de vreo alt ă operațiune; pot fi oferite grat uit sau contra cost ac ționarilor
curenți.
Totuși, warantele înso țesc aproape întotdeauna emisiunile de obliga țiuni sau
de acțiuni preferen țiale, pentru a le spori atractivitatea în fa ța investitorilor.
La sfârșitul anului 2007, la Bursa de Valori Bucure ști s-a introdus un nou
instrument financiar: drepturile de aloc are. Drepturile de alocare sunt acele
valori mobiliare, emise pe termen scurt, care certific ă dreptul de ținătorului de a
Capitolul II Instrumentele financiare
57 primi o ac țiune care îi va fi atribuit ă în momentul înregistr ării major ării
capitalului social la Depozitarul Central.
Investiția în drepturi presupune un grad de risc me diu, randament mediu,
lichiditate ridicat ă, costuri de operare medii și necesită un nivel de implicare
mediu în ceea ce prive ște timpul pe care i nvestitorul trebuie s ă-l aloce pentru
informare.
În prezent, pe pia ța de capital a României sunt calificate drept instrumente
financiare și pot fi tranzac ționate numai drepturile de preferin ță și drepturile de
alocare.
2.4. Obliga țiunile sau titlurile de crean ță
Obligațiunile sunt instrumente de credit emise de societ ăți comerciale sau
organisme ale administra ției de stat centrale și locale .
2.4.1. Natura și caracteristicile obliga țiunilor
Obligațiunile reprezintă titluri de crean ță negociabile pe pia ța de capital, ce
atestă acordarea unui împrumut pe termen mediu și lung și dau dreptul
posesorilor la un venit anual fix sub form ă de dobând ă și de a recupera suma
investită dintr-o dat ă la scaden ță sau în tran șe pe durata de via ță a
obligațiunilor.
Obligațiunile sunt crean țe care dau dreptul posesorului:
• de a primi o dobând ă anuală, a cărei mărime este fixat ă încă de la
emisiune, indiferent de rezultatele financiare ob ținute de societatea
emitentă;
• de a i se rambursa capitalul împrumutat, în condi țiile stabilite prin
contractul de emisiune (excep ție făcând obliga țiunile perpetue) în raport
cu numărul acțiunilor de ținute.
Spre deosebire de ac ționari, de ținătorii de obliga țiuni nu au drept de vot
privind activitatea societ ății, însă au dreptul de a orga niza Adunarea General ă a
Obligatarilor și de a numi un reprezentant care s ă le apere interesele; de
exemplu ei se pot pronun ța asupra emisiuni i de noi obliga țiuni.
Deoarece obliga țiunile nu reprezint ă un drept de proprietate asupra
patrimoniului emitentului, comport ă un grad de risc ridicat; din aceast ă cauză
Introducere în studiul pie ței de capital
58emitentul de obliga țiuni poate garanta cu o ipotec ă asupra imobilelor societ ății
sau cu un drept de gaj asupra portofoliului de titluri de ținute de societatea
emitentă la alte societ ăți.
Caracteristicile esen țiale ale unei obliga țiuni sunt urm ătoarele:
a) Valoarea nominal ă ( VN) este cea care este înscris ă pe titlu sau, dac ă este
dematerializat, pe toat ă documenta ția legată de împrumut. Pe baza valorii
nominale și a ratei dobânzii din contractul de emisiune se calculeaz ă dobânda
ce trebuie pl ătită de emitent sau cuponul care recompenseaz ă deținătorul
obligațiunii.
Cuponul se determin ă sub două forme, pe baza rela țiilor:
• în procente anuale C%= ( r d * n z)/360 .
• în sumă absolută C= VN* C%
unde:
nz – numărul de zile care s-au scurs de la desprinderea cuponului.
b) Rata nominal ă a dobânzii (r d ) este fixat ă în momentul emisiunii și este
fie fixă, fie variabil ă, fie nulă în cazul obliga țiunilor cu cupon zero. Achitarea
sumei dobânzii de c ătre emitent se face anual, la o dat ă stabilită în contractul de
emisiune, pe baza cuponului deta șabil din obliga țiune.
c) Prețul de emisiune (PE) este prețul pe care trebuie s ă îl achite
subscriitorul unei obliga țiuni, atunci când se lanseaz ă împrumutul.
Prețul de emisiune este cel pu țin egal cu valoarea nominal ă (cumpărare
peste paritate) dar sunt cazuri cân d acesta este sub valoarea nominal ă. Această
situație de sub paritate prezint ă avantaj pentru cump ărător, deoarece
obligațiunile se cump ără la un pre ț mai mic decât valoarea nominal ă iar plata
dobânzii și rambursarea împrumutului se face la valoarea nominal ă.
În cele mai multe cazuri, obliga țiunile se vând sub paritate, deci la un pre ț
de emisiune mai mic decât valoarea nominal ă și destul de rar la peste paritate,
deci la un pre ț de emisiune mai mare decât valoarea nominal ă. În cazul vânz ării
sub paritate subscriitorul obliga țiunii beneficiaz ă de o prim ă de emisiune( pe),
calculată ca diferen ță între valoarea nominal ă și prețul de emisiune.
d) Valoarea de rambursare (VR) este prețul pe care emitentul îl pl ătește la
scadență deținătorului de obliga țiuni.
Rambursarea se poate face la un pre ț superior valorii nominale a
obligațiunii, valoarea nominal ă fiind egal ă cu prețul de emisiune, de ținătorul
Capitolul II Instrumentele financiare
59 obligațiunii beneficiind de prim ă de rambursare(pr). Prima de rambursare se
calculează în această situație în felul urm ător: pr = VR- VN.
Dacă obligațiunea se ramburseaz ă la un pre ț egal cu valoarea nominal ă, iar
prețul de emisiune este inferior valorii nominale atunci avem prima de
rambursare calculat ă după formula pr= VN – PE.
În situația în care rambursarea obliga țiunii se face la un pre ț superior valorii
nominale, iar pre țul de emisiune este inferior valorii nominale, atunci emitentul
plătește atât o prim ă de rambursare cât și o primă de emisiune, calculate în felul
următor:
pr = VR – VN, iar
pe = VN – PE
e) Durata de via ță a împrumutului obligatar ( n) reprezint ă intervalul de
timp de la data emisiunii și până la data răscumpărării ultimei obliga țiuni.
Spre deosebire de durata de via ță a împrumutului obligatar, care se specific ă
în contractul de emisiune, durata medie de via ță a unei obliga țiuni este mult mai
delicat de evaluat și reflectă volatilitatea acesteia ( fluctua ția cursurilor sau a
rentabilității) în raport cu varia ția ratelor dobânzii pe pia ță. Astfel, durata medie
de viață a unei obliga țiuni ( D) se calculeaz ă după următoarea rela ție:
( ) () () ∑ ∑
= =+ +∗=n
tt
tn
tt
t k A k tA D
1 11/ / 1/
unde:
k – rata dobânzii la termen;
At – anuitatea din anul t.
f) cursul bursier al obliga țiunii sau pre țul său de piață evolueaz ă într-o
manieră inversă față de rata dobânzii practicat ă pe piață: creșterea ratei dobânzii
pe piața financiar ă va provoca o sc ădere a cursului obliga țiunilor și invers.
Motivul unei astfel de corela ții este urm ătorul: dac ă rata de dobând ă
practicată pe piață este 10%, niciodat ă un cump ărător nu va vrea s ă cumpere la
valoarea nominal ă un titlu vechi a c ărui cu rat ă e s t e d e 8 % și niciodat ă un
vânzător nu va vrea s ă vândă la valoarea nominal ă un titlu vechi a c ărui rată
este de 12%. Cursul bursier al obliga țiunilor trebuie s ă fie corelat rata de
dobândă practicat ă pe piață. Trebuie s ă precizăm că atunci când o obliga țiune
cu rată fixă este apropiat ă de data de rambursare ea se apropie de paritate,
oricare ar evolu ția ratelor pie ței.
Introducere în studiul pie ței de capital
60Sensibilitatea obliga țiunilor reflect ă variația cursului bursier al
obligațiunilor ca urmare a varia ției cu un procent a ratei dobânzii de pe pia ță.
Sensibilitatea unei obliga țiuni ( S) se determin ă potrivit urm ătoarei rela ții de
calcul: S = – D/ ( 1+k)
O sensibilitate de – 2,5% înseamn ă că, cursul obliga țiunii scade cu 2,5%
când rata dobânzii practicat ă pe piață crește cu 1%.
Pe baza sensibilit ății unei obliga țiuni se poate cunoa ște varianta optim ă
pentru subscrierea la emisiunea de obliga țiuni.
Dacă se preconizeaz ă scăderea ratei dobânzii, se vor achizi ționa acele
obligațiuni care au durata medie de via ță a unei obliga țiuni cât mai mare,
precum și sensibilitatea obliga țiunilor cât mai puternic ă. Invers, dac ă se așteaptă
o creștere a ratei dobânzii, care are efect negativ asupra cursului bursier al
obligațiunilor, se vor alege acele titluri cu cea mai mic ă durată medie de via ță
și, implicit, cu cea mai mic ă sensibilitate.
g) Rata de rentabilitate actuarial ă măsoară rentabilitatea investi ției în
obligațiuni, egalizând valoarea plas amentului cu suma actualizat ă a veniturilor
pe care le genereaz ă. Această rată, calculată în ziua de v ărsământ al fondurilor
de către investitor, figureaz ă în mod obligatoriu în bro șurile de emisiune de
obligațiuni. Pentru cump ărătorul obliga țiunii rata actuarial ă reprezint ă rata de
rentabilitate care ar ob ține-o păstrând obliga țiunea pân ă la rambursarea sa și
reinvestind dobânzil e primite la aceea și rată actuarial ă. Numai obliga țiunile cu
cupon zero permit garantarea unei rentabilit ăți din momentul originii. Calculul
acestei rate se face manual, prin taton ări succesive, sau automat, cu ajutorul
calculatoarelor. Practicienii apeleaz ă la formule de calcul simplificate:
• randamentul cuponului (r d) este raportul dintre dobânda anual ă și
valoarea nominal ă a obligațiunii:
RdVNCt= *100
• randamentul curent (rc) este exprimat procentual și ia în considerare
schimbările în valoarea de pia ță a obligațiunii :
0cPCRt= *100
• randamentul la maturitate (rm) se calculeaz ă ori de câte ori se cump ără o
obligațiune, la un moment dat, pe durata ei de via ță, la un pre ț diferit de
valoarea nominal ă. Dacă investitorul p ăstrează obligațiunea pân ă la
Capitolul II Instrumentele financiare
61 scadență, acesta înregistreaz ă un profit sau o pierdere în plus fa ță de
venitul produs de dobând ă :
200
P VRnP VRC
Rm
nn
t
+−+
=
• randament cupon zero (r cz):
1
0−=−tnn
czPVRr
h) Modalitatea de rambursare a împrumutului obligatar. Comparativ cu
acțiunile, obliga țiunile au o durat ă de viață limitată; drepturile și obligațiile
generate de obliga țiuni se sting fie la scaden ță, fie înainte de scaden ță, în funcție
de principalele modalit ăți de rambursare:
• rambursarea la scaden ța finală, adică se ramburseaz ă toate
obligațiunile o singur ă dată în ultima zi a duratei de via ță, iar pe toat ă
perioada împrumutului obligatar li se pl ătește deținătorilor obliga țiunilor
numai dobânda aferent ă fiecărui an. În practic ă, în cazul în care
obligațiunile sunt tranzac ționate pe pia ța secundar ă de capital,societatea
emitentă formează un fond de amortizare cu scopul de a r ăscumpăra
obligațiunile și autorizeaz ă o bancă să cumpere titluri financiare care de
regulă cotează la un curs inferior pre țului de rambursare.
• rambursarea prin tragere la sor ți, adică ori se amortizeaz ă
împrumutul obligatar prin serii(tran șe) anuale egale ori prin anuit ăți
constante. Amortizarea prin anuit ăți constante presupune ca în fiecare an
să se ramburseze un anumit num ăr de titluri, la anumite intervale,
anuitatea stabilindu-se prin contractul de emisiune în a șa fel încât suma
dobânzilor pl ătite de emitent și valoarea ramburs ărilor să fie constante.
Amortizarea prin tran șe anuale egale presupune c ă societatea emitent ă
se obligă ca în fiecare an s ă ramburseze un num ăr egal de obliga țiuni,
astfel că valoarea ramburs ărilor va fi identic ă în fiecare an, iar suma
dobânzilor va sc ădea de la an la an; de obicei r ăscumpărarea se
realizează la o valoare superioar ă valorii nominale, diferen ța
reprezentând prima de rambursare, compensând dobânda cuvenit ă
deținătorilor pân ă la scaden ță.
Introducere în studiul pie ței de capital
62• rambursarea sub forma cuponului unic , adică dobânzile nu se pl ătesc
anual deținătorilor de titluri obligatare, ci se capitalizeaz ă și se achită de
către emitent o dat ă cu rambursarea,la finele perioadei, a întregului
împrumut obligatar.
• prin conversie în ac țiuni, în cazul obliga țiunilor de acest tip.
Obligațiunile fac parte din capitalul pe rmanent, participând astfel la
respectarea regulilor echilibru lui financiar, potrivit c ărora la nevoi permanente
se alocă surse permanente.
2.4.2. Diferitele categorii de obliga țiuni
Există o mare diversitate de obliga țiuni, diferen țiate din punct de vedere al
venitului pe care-l genereaz ă, al modului de rambursare, al emitentului, al
deținătorului, etc.
În funcție de emitent , obligațiunile sunt:
• obligațiuni ale statului (emise de guvern);
• obligațiuni ale municipalit ăților (emise de organele administra ției
publice locale);
• obligațiuni emise de întreprinderi și bănci;
• obligațiuni ipotecare sau în scrisuri funciare.
Obligațiunile emise de stat, având scaden țe de până la 30 de ani și sunt
purtătoare de dobând ă. Accesul la cump ărarea obliga țiunilor de stat este permis
tuturor categoriilor de i nvestitori, inclusiv marelui public. Împrumutul ob ținut
prin emisiunea de obliga țiuni are o destina ție cunoscut ă, concretă și singulară.
Obligațiunile municipale sunt emise de autorit ăți ale administra ției publice
locale și au ca scop finan țarea unor investi ții de interes local. În România, prima
administra ție publică locală care a emis obliga țiuni a fost Prim ăria orașului
Sinaia, iar la sfâr șitul anului 2002 și Primăria municipiului Oradea a emis
obligațiuni în sum ă de 100 mld. lei, pentru co nstituirea de resurse necesare
investiției de realizare a șoselei de centur ă a orașului.
Întreprinderile și băncile emit obliga țiuni pentru mobilizarea de capital
suplimentar pe termen mijlociu și lung. Emisiunea de obliga țiuni este o surs ă
preferată de capital pentru întreprinderi, în detrimentul cre șterii capitalului
social prin emisiunea de ac țiuni. Aceasta deoarece întreprinderile, de regul ă
societățile pe ac țiuni, având o repartizare dat ă a deținătorilor de capital în
Capitolul II Instrumentele financiare
63 consiliul de administra ție, evită noile emisiuni de ac țiuni care ar putea duce la
schimbarea raportului de for țe.
Banca Comercial ă Română a emis în 1997 obliga țiuni în sum ă de 75
milioane dolari, pe termen de 3 ani, cu un pre ț de emisiune de 99,85% din
valoarea nominal ă și o dobând ă fixă anuală de 9,125%. A fost vorba de fapt de
euroobliga țiuni (emise în Europa, având ca moned ă de referin ță dolarul) listate
la Bursa de Valori Luxembourg.
Euroobliga țiunile (eurobonds) reprezint ă titluri de crean ță pe termen mediu
și lung, exprimate în eurovalute și comercializate (vândute) simultan în mai
multe țări pe pie țele de capital, de c ătre un sindicat (consor țiu) bancar
internațional.
În anul 2007 au intrat la tranzac ționare la Bursa de Valori Bucure ști un
număr de 7 emisiuni de obliga țiuni municipale: Alba, Bac ău, Târgu Mure ș,
Timișoara, Lugoj, Hunedoara un num ăr de 3 emisiuni de obliga țiuni emise de
instituții bancare: Banca Comercial ă Română, Banca European ă De Investi ții,
Procredit Bank, o emisiune de obliga țiuni emis ă de o societate de leasing:
International Leasing.
După modul de identificare a proprietarului , obligațiunile pot fi:
nominative , care au numele proprietarului înscri s pe certificat (sau în cont) și la
purtător care nu au înscris numele proprietarului și obligațiunea apar ține
posesorului.
Obligațiunile nominative se prezint ă sub forma unui certif icat nominativ pe
care sunt men ționate caracteristicile emitentului și principalele clauze ale
contractului de emisi une (valoarea nominal ă, prețul de emisiune, rata dobânzii,
rambursarea obliga țiunii etc.); acest înscris d ă posibilitatea la opera țiuni de
transfer în registrul emitentului în cazul schimb ării dreptului de crean ță.
Societățile emitente de obliga țiuni trebuie s ă țină un Registru al Obliga țiunilor
emise și al celor rambursate, ce con ține numele și prenumele, denumirea,
domiciliul și sediul titularilor, când ele sunt nominative. Eviden ța obligațiunilor
emise în form ă dematerializat ă de către societ ăți deschise și tranzacționate pe
piața secundar ă se va realiza de c ătre societăți de registru independente.
Obligațiunile la purt ător sunt formate dintr-un talon, care reprezint ă dreptul
deținătorului la suma subscris ă, și din foi de cupoane, pe care se men ționează
data scaden ței pentru plata dobânzilor. Achitarea cuponului reprezint ă plata
dobânzii de c ătre emitent la data scaden ței.
Introducere în studiul pie ței de capital
64După forma de emisiune , pot fi: materializate pe suport hârtie sau
dematerializate , emise prin înscriere în cont.
După tipul de venit pe care-l genereaz ă, obligațiunile pot fi20:
• obligațiuni cu dobând ă fixă: sunt emise cu un randament cunoscut,
valoarea nominal ă înscrisă pe obliga țiune fiind valoarea care se
returnează la scaden ță, plus o dobând ă c a r e s e p l ătește conform
programului de rambursare (num ărul de plăți ale dobânzii este egal cu
numărul de cupoane ale obliga țiunii). Obliga țiunile cu dobând ă fixă sunt
expuse riscului de dobând ă, investitorii vor pierde dac ă rata dobânzii pe
piață va crește. Din aceast ă cauză au apărut obliga țiunile cu dobând ă
variabilă;
• obligațiuni cu dobând ă variabilă: sunt emise în perioadele în care rata
dobânzii înregistreaz ă fluctuații mari (îndeosebi în sensul cre șterii); rata
dobânzii pentru aceste obliga țiuni variaz ă în funcție de varia ția dobânzii
pe piață ( pe termen scurt sau pe termen lung).La aceste obliga țiuni, rata
dobânzii r ămâne fix ă o perioad ă de câteva luni, dup ă care este
actualizat ă la sfârșitul fiecărei perioade pe baz ă de anumi ți indici: de
exemplu LIBOR (London Interbank Offered Rate), EURIBOR, rata medie a dobânzii interbancare în euro, rata medie a obliga țiunilor unei
anumite categorii de titluri. Anua l are loc recalcularea cuponului c ăci
oscilațiile ratei dobânzii de pe pia ță se repercuteaz ă asupra cuponului
variabil, în timp ca cursurile la burs ă rămân relativ stabile.
•
obligațiuni indexate : emitentul acestor obliga țiuni își asumă
responsabilitatea de a reactualiza valoarea acestor titluri în func ție de un
indice monetar sau economic convenit cu creditorul și care se aplic ă fie
asupra dobânzii sau a pre țului de rambursat, fie asupra ambelor
elemente deodat ă, cazul cel mai frecvent. Emitentul este interesat ca
indicele ales s ă aibă legătură cu activitatea sa, cu sumele încasate.
Scopul index ării este de a asigura de ținătorului obliga țiunii posibilitatea
recuperării reale a capitalului financiar investit și realizarea unor
venituri reale prin indexarea dobânzii și/sau a sumei de rambursat.
Remunera ția deținătorilor de obliga țiuni se realizeaz ă fie prin aplicarea
unor indici de majorare a ratei dobânzii, fie pr in majorarea sumei de
20 Simona F ătu, Piața româneasc ă de capital , Editura Vox, Bucure ști, 1998, p.48.
Capitolul II Instrumentele financiare
65 rambursat. Ace ști indici monetari sau economici trebuie s ă reflecte
gradul de depreciere a puterii de cump ărare a unit ății monetare;
• obligațiuni cu cupon zero sau cu reducere : emitentul nu se oblig ă să
plătească dobândă până la scaden ță, însă sunt emise la pre țuri deosebit
de avantajoase, chiar un sfert din valoarea nominal ă, iar câștigul
creditorului const ă în diferen ța între pre țul de cump ărare și prețul de
răscumpărare la scaden ță al obliga țiunilor. Lansarea acestor obliga țiuni
pe piață este justificat ă în condițiile în care dobânda și plusvaloarea se
impoziteaz ă diferit;
• obligațiuni cu participa ție: asigură posesorilor, pe lâng ă remunera ția
sub formă de dobând ă, sume majorate cu un indice în func ție de cifra de
afaceri a emitentului sau de dividendele v ărsate acționarilor. Avantajul
principal al de ținătorilor acestor obliga țiuni este c ă sunt proteja ți
împotriva pierderii pr in garantarea unui câ știg minim. Emitentul acestor
titluri financiare se oblig ă la plata unor dobânzi anuale fixe și a unui pre ț
de rambursare minim garantat, dar și la o dobând ă suplimentar ă și la o
primă de rambursare care depind de nivelul dividendelor distribuite și de
mărimea rezervelor constituite din profiturile anuale;
În practica interna țională, piața obligațiunilor s-a diversificat foarte mult,
utilizându-se, al ături de obliga țiunile clasice, și alte tipuri de obliga țiuni:
• obligațiuni convertibile în ac țiuni: permit ca la cererea de ținătorului și
în cadrul unei perioade prestabilite prin contractul de emisiune (de
regulă, până la 6 luni) s ă fie convertite pe un anumit num ăr de acțiuni
ale societ ății emitente; au ap ărut în SUA, secolul 19, pentru a finan ța
construcția căilor ferate. Obliga țiunile pot fi conve rtite pe parcursul
perioadei prev ăzute în prospectul de emis iune, raportul de conversie
fiind de obicei 1:1, o ac țiune contra o obliga țiune. De obicei, posesorul
obligațiunii își exercită acest drept de convertire numai în cazurile în
care dividendele cu care sunt remunera ți acționarii dep ășesc nivelul
dobânzii atribuite pentru obliga țiuni.
• obligațiuni ipotecare , emise de c ătre bănci pe baza contractului de
ipotecă asupra imobilelor sau terenurilor, și reprezint ă împrumuturi
acordate debitorilor care pentru a intra în posesia lichidit ăților vând
aceste titluri pe pia ța de capital. În vederea ramburs ării la scaden ță,
debitorii cump ără (tot de pe pia ța de capital) titluri de o valoare egal ă cu
Introducere în studiul pie ței de capital
66mărimea ratelor de rambursat, pe care le cedeaz ă băncii ipotecare
emitente.
• obligațiuni schimbabile în ac țiuni: dau dreptul de ținătorului de a le
transforma în ac țiuni pe toat ă durata împrumutului. Aceste titluri
financiare sunt mai avantajoase pentru de ținători, aceștia putând lua
decizia de schimbare în func ție de evolu ția cursului la burs ă și de
evoluția profitului societ ății emitente. Atâta timp cât cursul obliga țiunii
este superior cursului ac țiunii și cât timp dobânda încasat ă de deținătorul
obligațiunii dup ă plata impozitului este superioar ă dividendului pe
acțiune după impozitare, obligatarul nu are interesul s ă își schimbe
obligațiunile în ac țiuni. Decizia de schimbar e se poate lua la scaden ță
când are loc rambursarea final ă a împrumutului obligatar, sau în
momentul când titlul iese de pe pia ță prin tragere la sor ți.
• obligațiuni rambursabile în ac țiuni: în locul lichidit ăților, deținătorul
obligațiunilor, la scaden ță, primește acțiuni în condi țiile prevăzute la
emisiune.
• obligațiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit : permit de ținătorului
să aleagă între a primi cupon de dobând ă în numerar și a primi
obligațiuni identice cu cele ini țiale.
Statul, principalul emitent de titluri financiare obligatare, poate s ă emită,
pentru acoperirea unor nevoi specifice sau pentru finan țarea deficitului bugetar
și titluri de rent ă negociabile la bursa de valori. Titlurile de rent ă sunt
împrumuturi a c ăror rambursare nu poate niciodat ă solicitată de către subscriitor
și care dau dreptul acestuia la o rent ă anuală fixă, plătită de emitent pe o
perioadă nedeterminat ă și la intervale de timp stabilite.
Obligațiunile și titlurile de rent ă pot face obiectul opera țiunilor de
lombardare, în situa țiile în care de ținătorii acestor titluri vor s ă intre în posesia
sumelor investite înainte de termenul prev ăzut pentru rambursare. Astfel,
băncile acord ă împrumuturi clien ților săi, pe baza titlurilor lombardate, și
pentru aceast ă operațiune o dobând ă, denumit ă taxă de lombardare, care, de
regulă, este mai mare decât taxa scontului.
În țara noastr ă, obligațiunile se pot emite fie sub form ă nominativ ă, fie la
purtător și valoarea total ă a unei emisiuni obligatare nu poate dep ăși ¾ din
Capitolul II Instrumentele financiare
67 capitalul v ărsat al societ ății pe acțiuni respective. Valoarea nominal ă a unei
obligațiuni nu poate fi mai mic ă de 2,5 lei21.
Obligațiunile din aceea și emisiune sunt de valori egale și generatoare de
drepturi egale. Totodat ă, obligațiunile pot fi emise în form ă materială, pe suport
hârtie, sau în form ă dematerializat ă, prin înscriere în cont. Valoarea
obligațiunilor subscrise trebuie s ă fie integral v ărsată iar valoarea nominal ă a
obligațiunilor conver tibile în ac țiuni trebuie s ă fie egală cu cea a ac țiunilor.
Rambursarea obliga țiunilor se face de c ătre societatea emitent ă la scaden ță.
Obligațiunile din aceea și emisiune și cu aceea și valoare pot rambursate înainte
de scaden ță prin tragere la sor ți, la o sum ă mai mare decât valoarea lor
nominală, stabilită de societatea emitent ă și anunțată în public cu cel pu țin 15
zile înainte de termenul fixat.
2.5. Diverse titluri de crean ță negociabile (TCN)
Atât statul, cât și întreprinderile sau b ăncile, pot s ă emită, pe lâng ă
obligațiuni, și titluri pe termen scurt, cu scopul de a acoperi goluri temporare de
trezorerie. Aceste titluri se negociaz ă pe piața de capital, fiind denumite titluri
de creanță negociabile (TCN). Este vorba de:
• bonuri de tezaur emise de stat și administra țiile locale, fie cu dobând ă
fixă (BTF), fie cu dobând ă anuală normalizat ă, actualizat ă (BTAN)
pentru acoperirea cheltuielilor bugetare curente. În România, primele bonuri de tezaur au fost puse în circula ție în 1994 prin BNR și au fost
cumpărate de către băncile comerciale. Ulterior emisiunile de bonuri de
tezaur s-au adresat și populației, fiind titluri nominale, materializate,
numite
certificate de trezorerie , puse în circula ție prin Trezoreria
Finanțelor Publice. Bonurile de tezaur sunt purt ătoare de dobânzi,
asigurând o nivel al dobânzii diferen țiat în func ție de durata
împrumutului. Aceste nivele dobânzi competitive precum și faptul c ă
statul este emitentul împrumutului garantat determin ă atractivitatea
bonurilor de tezaur pentru investitori. Bonurile de tezaur în cont curent
21 Vezi legea nr. 31/1990 privind societ ățile comerciale republicat ă
Introducere în studiul pie ței de capital
68circulă numai între conturil e deschise pentru de ținători la Banca de
Emisiune.
• certificate de depozit emise de c ătre bănci, case de economii, fonduri
comune de crean ță sau alte institu ții financiare specializate;
• bilete de trezorerie emise de întreprinderi, cu scaden ță de la o zi la un
an, prin care acestea evit ă intermedierea bancar ă, însă de multe ori
costurile de emitere ridicate nu justific ă emisiuni de titluri pe termen
scurt.
Titlurile emise de Guvern, prin intermediul Ministerului de Finan țe
(Trezoreria) prezint ă cea mai mare credibilitate, fiind întotdeauna solvabile
deoarece plata ratei și a dobânzii fixe sunt garant ate. Ministerul de Finan țe,
emite la cererea Trezoreriei și bonuri de tezaur pentru finan țarea pe termen
scurt a cheltuielilor bugetare. Aceste bonur i de tezaur sunt emise, de obicei cu
discount, pe o perioad ă de 3,6,9 și 12 luni. Ele se ramburseaz ă la valoarea
nominală care, în mod obi șnuit, este de 1000 lei. Bonurile de tezaur sunt
investiții sigure și pe termen scurt, cea mai mare parte a lor fiind cump ărată de
către bănci, dar și de către agenții economici, societ ățile de valori mobiliare și
de către popula ție.
Începând cu data de 04.08.2008, au fost introduse la tranzac ționare titlurile
de stat (pentru 25 de emisiuni) emise de Ministerul Economiei și Finanțelor;
tranzacționarea se realizeaz ă prin sistemul electronic al Bursei de Valori
București, în cadrul sectorului Titluri de Credit – Categoria titluri de stat.
2.6. Derivatele financiare
2.6.1. Considera ții generale
Derivatele financiare reprezint ă contracte la termen ce au la baz ă ca activ-
suport active primare de genul ac țiuni, obliga țiuni, valute, indici bursieri sau
mărfuri, al c ăror curs de pe pia ța la vedere st ă la baza determin ării prețurilor
derivatelor financiare. Contractele futures și forward sunt considerate derivatele
financiare fundamentale. Motivele apari ției și dezvolt ării acestor produse
bursiere sunt legate în principal de dorin ța investitorilor de a se proteja
Capitolul II Instrumentele financiare
69 împotriva riscului prin opera țiuni de acoperire (hedgi ng), dar sunt utilizate și
pentru specula ții sau arbitraje.
Se pare că primii care s-au gândit la tranzac țiile la termen au fost japonezii,
care în anul 1697 tranzac ționau primul contract futures (o form ă incipient ă,
evident). Proprietarii de p ământ japonezi au descoperit c ă pot utiliza
certificatele de depozitare a recoltel or de orez ca pe un fel de moned ă, valoarea
lor putând s ă crească sau să scadă odată cu fluctua țiile prețului orezului. A luat
naștere piața de orez Dojima, prima pia ță futures din lume22, unde speculatorii
tranzacționau certificate de depozitare care erau în realitate contracte încheiate
pentru livrarea la termen a orezului.
Tranzacționarea acestora sem ăna mai degrab ă cu un joc de moroc, deoarece
nu se ținea seama de livrarea fizic ă a orezului. Dac ă livrarea fizic ă este
imposibil de realizat, leg ătura dintre contractul futures și piața la vedere a
activului suport este redus ă, motiv pentru care valoarea de pia ță a contractului
poate varia în limite largi și într-un mod imprevizibil. Acesta este motivul
pentru care în secolul al XII-lea, guvernul japonez a interzis o perioad ă
tranzacționarea certificatelor de depoz it pe orez, ea reluându-se dup ă ce s-a
reglementat modalitatea de lichidare a acestora prin livrare fizic ă23.
În Europa, o form ă rudimentar ă a contractelor futures o constituie
scrisoarea de târg . În Evul Mediu, majoritatea tranzac țiilor erau încheiate prin
troc( barter) în cadrul târgur ilor regionale, care au deve nit de-a lungul anilor tot
mai specializate și mai organizate. To ți comercian ții adunați în târg nu puteau
încheia tranzac ții în afara pie ței deschise, unde cererile și ofertele trebuiau s ă fie
publice. În plus, târgurile europene și-au dezvoltat o structur ă și regulamente
care anticipau caracteristicile unei pie țe futures: m ărfurile erau tranzac ționate la
momente și în locuri bine precizate, astfel încât vânz ătorii și cumpărătorii să se
poată întâlni mai u șor. Pe măsură ce piețele deschise s-au m ărit s-a dezvoltat un
instrument de schimb denumit ă scrisoare de târg, care stabilea o dat ă viitoare
pentru plata tranzac ției. Scrisorile de târg sunt precursorul rudimentar al
contractelor futures moderne.
Contractele forward erau utilizate în mod regulat în anul 1860 la Chicago în
comerțul cu cereale și în 1880 la Londra în comer țul cu metale. Pentru ca
22 Jacob Bernstein , Piața contractelor futures , Ed. Hrema, Bucure ști, 2000, p. 21
Introducere în studiul pie ței de capital
70derivatele financiare s ă se dezvolte în adev ăratul sens al cuvântului a fost
necesară apariția Casei de Compensa ție sau de Clearing.
În S.U.A, în secolul XIX, dezvoltarea industrial ă a avut ca rezultat cre șterea
constantă a capacit ăților de produc ție și un grad mai mare de specializare a
piețelor. Chicago a deveni t un centru în expansi une al transportului și
comerțului, majoritatea pr oduselor agricole și industriale ca re aveau ca
destinație piețe mai mari trecând prin acest ora ș. Între anii 1830 și 1840,
fermierii din Midwest au întâmpinat pr obleme la vânzarea cerealelor, datorit ă
faptului c ă nu erau înc ă construite și existau pu ține mijloace de depozitare. Ca
urmare, fermierii care veneau cu marfa lor la Chicago creau adesea o supraofert ă de cereale, care conducea la sc ăderea prețurilor și la profituri foarte
mici pentru fermieri, ei fiind for țați să accepte orice pre ț care le era oferit pentru
recoltă.
Câțiva fermieri mai întreprinz ători au început s ă evite aglomera ția de piață
aranjând vânzarea la termen a recoltelor proprii. Ei încheiau un contract cu un
cumpăr
ător pentru livrarea cerealelor pe pia ță la un anumit pre ț, cel mai adesea
la două săptămâni de la semnarea contractului ( mai târziu aces te contracte „la
livrare” au fost extinse la 30 sau 60 zile). Cu ajutorul acestor contracte forward,
comercian ții își transferau efectiv c ătre cumpărător o parte a riscului de pre ț și
puteau să își programeze livr ările de cereale la inte rvale mai convenabile.
Cu toate acestea problemele nu au disp ărut, odată cu apariția contractelor
forward ap ărând pe pia ță și speculatorii, persoane care nu se ocupau cu
comerțul cu cereale, dar încheiau contracte anticipând c ă, până la data livr ării,
prețurile se vor modifica. În absen ța unei pie țe reglementate, încheierea unor
afaceri prin intermediul unor contracte forward r ămânea o ac țiune dificil ă și
riscantă. De exemplu, un cump ărător putea de ține un contract pentru livrarea
grâului la un pre ț prestabilit, îns ă datorită faptului c ă nu exista un standard
pentru calitate, nu era niciodat ă sigur ce cump ără decât în momentul livr ării,
existând riscul ca grâul livrat s ă fie de o calitate inferioar ă. De asemenea,
cumpărătorul sau vânz ătorul nu puteau fi siguri c ă prețul negociat în contract
era cel corect, de oarece aceste pre țuri erau ținute secrete. Toate aceste
deficiențe au condus la înfiin țarea în 1848 a bursei de m ărfuri Chicago Board
23 Codruța Maria F ăt, Contracte futures și opțiuni, Ed. Casa C ărții de Știință, Cluj Napoca,
2005, p.12
Capitolul II Instrumentele financiare
71 Of Trade, care pân ă în 1865 a stabilit standarde pe ntru cantitatea,calitatea și
termenele de livrare, precum și un set de reguli de tranzac ționare a contractelor.
Anul 1865 marcheaz ă începutul tranzac ționării contractului futures în SUA,
contractul forward transformându- se în contract futures pe m ărfuri.
În ultimii 40 de ani, pie țele futures tradi ționale de m ărfuri (cereale,
bumbac, animale vii) au fost umbrite de dezvoltarea rapid ă a tranzac țiilor
futures financiare. Pân ă în anii 1970 existau a șa numitele op țiuni simple sau
nenegociabile, tranzac ționate mai ales la bursa din Paris, în cazul c ărora părțile
contractante nu aveau dreptul de a le comercializa odat ă contractul încheiat. În
anii 1970, deoarece valoarea valutelor unele fa ță de altele și față de dolarul
american fluctua adesea puternic, banii îns ăși au devenit obiectul unor
tranzacții, căutându-se c ăi de acoperire a riscului în condi țiile unor rate de
schimb instabile. În SUA, Chicago Mercantile Exchange a înfiin țat secțiune
Internațional Monetary Market și a inițiat tranzac ționarea de contracte futures
pe 7 valute în data de 16 mai 1972, ap ărând astfel prima burs ă futures financiar ă
din lume. În momentul organiz ării sale, scopul declarat a fost acela de a se
realiza un centru de tranzac ționare a unei mari variet ăți de instrumente
financiare. În anul 1973 au ap ărut opțiunile negociabile list ate pentru prima dat ă
în anul 1973 la Chicago Board Options Ex change. Acest proces de diversificare
a instrumentelor financiare tranzac ționate a fost preluat de c ătre alte burse
futures, propagându-se astfel în toate țările.
Succesul contractelor futures pe valute a condus la dezvoltarea contractelor
futures pe rata dobânzii, primul cont ract de acest fel fiind introdus la
tranzacționare în 1975 la Chicago Board Of Trade.
În 1982, industria contractelor futures a r ăspuns la nevoia de acoperire la
riscul căderii cursului ac țiunilor oferind primul contract pe indice bursier la
Kansas City Board of Trade iar în 1983, Philadelphia Stock Exchange introduce opțiunile negociabile pe valute.
În România, contractele futures pe cursurile valutare ROL/USD și
ROL/DEM au fost promovate înc ă din anul 1997 de Bursa Monetar Financiar ă
și de Mărfuri din Sibiu, în condi țiile în care Comisia Na țională a Valorilor
Mobiliare a calificat aceste instrumente drept valori mobiliare mult mai târziu
(OUG nr. 28/2002). În prezent, la Bursa Monetar Financiar ă și de Mărfuri din
Sibiu se tranzac ționează 29 de op țiuni și 30 de contracte futures, din care 1 pe
rata dobânzii, 2 pe indici burs ieri, 1 pe aur, 5 pe valute și 21 pe ac țiuni.
Totodată, în luna septembrie 2007 a fost lansat ă și la Bursa de Valori Bucure ști
Introducere în studiul pie ței de capital
72piața la termen, iar primele instrumente financiare derivate puse la dispozi ția
investitorilor au avut ca activ suport indicii BET și BET-FI.
Derivatele financiare sunt tranzac ționate ast ăzi în peste 60 de burse futures
și de opțiuni răspândite în întreaga lume. Cele mai importante pie țe pe care se
tranzacționează derivate financiare sunt:
• în Statele Unite ale Americii: Chic ago Board of Trade (CBOT), Chicago
Mercantile Exchange (CME), International Monetary Market (IMM);
• în Anglia: London International Fina ncial Futures Exchange (LIFFE) ȘI
London Traded Options Market (LTOM);
• în Germania și Elveția: Eurex Frankfurt (cea mai mare pia ță de
instrumente derivate din lume cu un volum de peste 1,5 miliarde contracte futures și opțiuni);
•
în Elveția: Swiss Options and Financial Future Exchange ( SOFFEX).
• în Franța : Marché à Terme International de France (MATIF) și Marché
d′Options Negociables de Paris (MONEP);
• în Asia: Tokyo Stock Exchange (TSE ), Singapore Mercantile Exchange
(SIMEX), Hong Kong Futures Exchange (HKFE).
2.6.2. Tipuri de derivate financiare
Derivatele financia re, parte integrant ă a mediului investi țional, ce r ăspund
necesităților operatorilor în func ție de preferin țele pentru risc, respectiv pentru
acoperirea riscului, se pot gr upa în trei mari categorii:
• contracte futures și forward ;
• opțiuni negociabile ;
• swap -uri.
Primele dou ă categorii sunt considerate ca fiind derivatele financiare
fundamentale, în timp ce swap-ul este cons iderat ca un produs financiar hibrid
care poate fi descompus într- un set de contracte forward și de opțiune.
Activele suport ale derivatelor financiare pot fi clasificate în cinci mari
grupe24:
• acțiuni;
24 Codruța Maria F ăt, Contracte futures și opțiuni, Ed. Casa C ărții de Știință, Cluj Napoca,
2005, p.16
Capitolul II Instrumentele financiare
73 • valute ;
• rata dobânzii : activele financiare purt ătoare de dobând ă, cele mai
frecvent utilizate ca acti ve suport sunt: obliga țiunile de stat pe termen
mediu și lung și bonurile de tezaur. În cazul tranzac ționării derivatelor
pe aceste instrumente se urm ărește evoluția ratei dobânzii;
• indicii bursieri : aceștia nu sunt prin ei în șiși active financiare,
contractele sunt emise pe o m ărime națională25, iar deschiderea unei
poziții se face în func ție de evolu ția indicelui suport;
• mărfurile : acestea nu sunt active financiare, îns ă trebuie men ționate,
deoarece punctul de pornire în crea rea derivatelor l-a constituit marfa.
2.6.2.1. Contractele forwards și futures
Contractele forwards sunt contracte la termen ferm, nestandardizate din
punct de vedere al cantit ății, calității și prețului activului-suport. De asemenea
data scaden ței este convenit ă între părți iar mărimea contractului se stabile ște în
funcție de natura tranzac ției și de necesit ățile părților. Contractul forward este o
înțelegere privat ă între doi parteneri care de obicei se cunosc, obiectul
contractului putând fi orice marf ă sau orice activ financiar pentru care cei doi î și
manifestă interesul. În momentul încheierii unui contract forward, nu se solicit ă
plata unei sume de bani ca și garanție, profiturile și pierderile sunt lichidate
cash la expirarea contractului26.
Contractele futures se pot defini ca un anga jament standardizat de a
cumpăra sau vinde un anumit activ financiar la o dat ă viitoare și la un pre ț
stabilit în moment ul încheierii tranzac ției; contractul futures implic ă deci
stabilirea activului ce st ă la baza contractului, a cantit ății ce trebui e livrate, a
prețului și scadenței. La baza apari ției contractelor future s au stat contactele
forward.
În cazul unui contract futures, cump ărătorul și vânzătorul contractului nu se
cunosc între ei, ci doar știu piața pe care se desf ășoară tranzacția. Nu ei hot ărăsc
activul suport care face obiectul contractului ci de bursa care ofer ă contractul în
mod standardizat. Bursa specializat ă stabilește precis calitatea sau
25 Mărime fictiv ă definită într-o manier ă standardizat ă, titlurile livrabile fiind stabilite de burs ă.
26 Lucian Cristea și colectiv, Investiții pe piețele la termen, analize și strategii pentru
investitori, Bursa Monetar-Financiar ă și de Mărfuri , Sibiu, 2000, p.5
Introducere în studiul pie ței de capital
74caracteristicile activul ui suport, precum și diferențele de pre ț ce urmeaz ă să fie
calculate în cazul în care nu se livreaz ă activul suport standard, ci un activ
suport asem ănător de o calitate inferioar ă. La încheierea contractului se cere
fiecărei părți depunerea unei sume de bani numit ă marjă sau garan ție. De
obicei, scaden ța contractelor futures nu dep ășește 12 luni.
Siguranța tranzacțiilor pe pia ța futures este asigurat ă prin reglementarea și
organizarea specific ă a pieței derivatelor financiare în care institu ția central ă
este Casa de Compensa ție (clearing house). Aceast ă instituție cheie a pie ței
derivatelor financiare îndepline ște două funcții principale :
• asigură integritatea financiar ă a tranzac țiilor prin garantarea respect ării
obligațiilor contractuale de c ătre membrii Casei de Compensa ție;
• oferă posibilitatea lichid ării anticipate a pozi țiilor deținute de
participan ții la tranzac țiile de pe aceast ă piață.
Spre deosebire de contractele forw ards, contractele futures nu prezint ă
riscul insolvabilit ății, prin func ționarea casei de compensa ție, a depozitului de
garanție și apelul la marj ă. Practic, Casa de Compensa ție ia pozi ție în
contrapartid ă atât cu cump ărătorul, cât și cu vânz ătorul, rezultând pentru ea o
poziție netă neutră și fără risc. Activitatea de clearing a tranzac țiilor contribuie
la îndeplinirea a trei func ții esențiale ale bursei de valori.
În primul rând, este men ținută lichiditatea pie ței, deoarece toate pozi țiile pot
fi compensate de c ătre investitor prin angajarea ulterioar ă a unei pozi ții opuse.
Astfel, dac ă un investitor este long pe un titlu ca urmare a cump ărării unui
contract, partea opus ă în contractul s ău este casa de compensa ție. Deci, dac ă
investitorul respectiv vrea s ă-și lichideze pozi ția (să se elibereze de obliga ție),
atunci el trebuie doar s ă vândă bursei de valori a cel contract. Aceast ă poziție de
compensare elibereaz ă investitorul respectiv de orice alt ă obligație contractual ă,
fără să fie nevoit s ă ia legătura cu partenerul ini țial al contractului.
În al doilea rând, dac ă trebuie s ă aibă loc livrarea titlurilor stipulat ă de
contract (max. 5% dintre contractele futures au ca și consecin ță livrarea),
procesul este mult mai simplu când partea opus ă este casa de compensa ție.
Investitorul care vrea s ă facă livrarea titlurilor anun ță casa de compensa ție iar
aceasta, la rândul s ău, anunță investitorul care cea mai veche pozi ție long
(contract de cump ărare) că va avea loc livrarea. Nici unul dintre investitorii care
au deținut contractul de-a lungul existen ței sale, long sau short, nu este implicat
în nici un mod.
Capitolul II Instrumentele financiare
75 În al treilea rând, dac ă una din p ărțile implicate într-un contract futures nu
își achită obligațiile dintr-un motiv oarecare, executarea contractului este
garantată de către casa de compensa ție, pentru c ă acum ea este partea opus ă în
acea tranzac ție.
La BMFMS, organismul care asigur ă finalizarea și garantarea contractelor
futures este Casa Român ă de Compensa ție.
Operatorii de pe pia ța futures se pot clasifica, în func ție de scopul urm ărit
în27:
• hedgeri , investitori în alte active care se protejeaz ă printr-un contract
futures împotriva pierderii generate de fluctua ția prețului inițial;
• arbitrajori, care sper ă să obțină câștig din diferen țele de pre ț de pe
piețe diferite sau din momente diferite;
• speculatori, care își asumă riscuri importante pentru a ob ține profit din
fluctuația prețului contractelor futures.
În general investitorul va deschide o pozi ție „long”, adic ă va cump ăra un
contract futures, atunci când estimeaz ă o creștere a pre țurilor la termen sau o
poziție „short”, de vânzare a unui contract futures, atunci când prevede o
scădere a pre țului în viitor.
Executarea contractului futures es te obligatorie at ât pentru cump ărător cât și
pentru vânz ător, întotdeauna unul di n ei înregistrând un câ știg și celălalt o
pierdere.
Elementele contractelor futures, car e sunt standardizate prin reglement ările
pieței pe care se tranzac ționează respectivele contracte, sunt urm ătoarele:
1. simbolul contractului: simbolizarea a fost impus ă de necesitatea
exprimării scurte, concise și sugestive a denumirii contractului. De exemplu, la
BMFMS, simbolul pentru contractul futures pe raportul euro/ron este
EUR/RON, iar contractul futures pe rata dobânzii la depozitele plasate are simbolul BUBOR3 ;
2.
activul suport: este activul care st ă la baza contractului futures și care
dă și denumirea acestuia. Activele financiare includ, f ără a se limita la acestea:
valorile mobiliare, instrumentele sinte tice de genul indici lor bursieri, rata
dobânzii, instrumente având la baz ă națională și valute;
27 Gabriela Anghelache, Piața de capital. Caracteristici. Evolu ții. Tranzac ții, Editura
Economic ă,București, 2004, p.354
Introducere în studiul pie ței de capital
763. unitatea de tranzac ționare: stabilește cantitatea standardizat ă în
funcție de care se determin ă valoarea contractului. Este un element deosebit de
important deoarece:
dacă unitatea de tranzac ționare este prea mic ă, speculatorii vor
considera contractul prea costisitor;
dacă unitatea de tranzac ționare este prea mare, cei care vor
întâmpina dificult ăți vor fi hedgerii, deoarece se vor afla în
imposibilitatea de a tranzac ționa un num ăr de contracte potrivit
nevoilor lor. De exemplu, dac ă la Chicago Board of Trade s-a
stabilit ca unitatea de tranzac ționare la contractul futures pe
obligațiuni de stat s ă fie de 1.500.000 USD, un hedger care va dori
să protejeze obliga țiuni în valoare de 500.000 USD, probabil nu va
recurge la acest contract;
4. cotația: este elementul care ne arat ă prețul unei unit ăți de
tranzacționare. De exemplu, la BMFMS, cotar ea la contractul futures pe valute
se face în lei/valute;
5. mărimea pasului: stabilește fluctua ția minim ă pe care o poate avea
prețul activului suport;
6. limita de oscila ție zilnică admisă : este stabilit ă de către bursă în
scopul evit ării unei activit ăți speculative deosebit de intense care ar conduce la
denaturarea cursului real al activului suport. În general, limitele de oscila ție se
stabilesc ca minime și maxime, tranzac ționarea oprindu-se în momentul în care
una dintre ele este atins ă. Aceste limite se pot stabili în sum ă fixă, în procente
sau în num ăr de pași adică de puncte. La BMFMS este stabilit ă o limită maximă
de variație zilnică a prețului față de prețul futures al zilei precedente, la care se
oprește temporar ședința de tranzac ționare, limit ă stabilită, în funcție de tipul
contractului, în lei sau num ăr de pași, deci num ăr de puncte (de exemplu: 0,09
lei față de prețul de cotare al z ilei precedente);
7. marja de ric :este suma cash pe care orice investitor trebuie s ă o depună
în momentul în care î și deschide o pozi ție pe pia ța futures la societatea de
brokeraj care intermediaz ă tranzacția. Aceasta reprezint ă de fapt un depozit de
garanție al cărui nivel este de aproximativ 10%-15% din valoarea
contravaloarea contractului. Ambii parteneri trebuie s ă constituie acest depozit
deoarece în urma încheierii contractului futures oricare dintre ei poate pierde.
Mărimea marjei de risc este stabilit ă de către bursă după consultarea Casei de
Compensa ții, fiind diferit ă de la un contract la altu l. Practic, marja reprezint ă
investiția de capital pe pia ța futures. În situa ția în care suma din contul de marj ă
scade sub nivelul marjei necesare pentru garantarea pozi țiilor deschise, contul
Capitolul II Instrumentele financiare
77 se află în situația de apel în marj ă. În acest caz, pân ă cel târziu la începerea
următoarei ședințe de tranzac ționare, investitorul trebuie s ă alimenteze contul
cu suma solicitat ă de broker, as tfel încât pozi țiile deschise s ă fie din nou
acoperite de marje, sau s ă închidă, din proprie ini țiativă o parte din pozi țiile
deschise pentru a elimina apelul. În caz contrar, brokerul va lichida for țat o
parte sau toate pozi țiile deschise, pân ă când suma din cont va fi, din nou, cel
puțin egală cu marja necesar ă.
8. scadența contractelor futures : este ziua în care expir ă contractele
futures. Scaden ța variază de la un contract la altul și e stabilit ă de către bursă,
astfel încât s ă corespund ă nevoilor participan ților la pia ță. Bursa specific ă
momentul începerii tranzac ționării contractelor și ultima zi de tranzac ționare,
care de obicei precede cu câteva zile momentul livr ării propriu-zise. De
exemplu, contractele futures pe valute tranzac ționate la Chicago au patru
scadențe: martie, iunie, septembrie, decem brie. La Bursa din Sibiu, scaden țele
contractelor futures sunt de 3, 6, 9 și 12 luni pentru c ontractele DESIF2,
DESIF3, DESFI5, DESNP, DERRC, DETLV , RON/EUR, EUR/USD, respectiv
de 3 și 6 luni pentru restul c ontractelor. Ziua de scaden ță este a treia zi de vineri
din lunile martie, iunie, septembrie și decembrie.
9. lichidarea pozi ției futures : poate avea loc prin livrare efectiv ă,
compensare sau schimbare cu activul-suport. Livrarea efectiv ă se poate realiza
fie prin livrarea fizic ă a activului-suport, fie prin contravaloarea cash care s ă
compenseze activul fizic. Doar o mic ă parte(1-5%) a tranzac țiilor futures se
finalizeaz ă la scaden ță prin livrarea fizic ă a activului-suport sau prin plata în
numerar, majoritatea pozi țiilor futures fiind închise înaintea acesteia. Livrarea
fizică este specific ă mai ales contractelor futures pe m ărfuri. Perioada în care se
efectueaz ă livrarea este definit ă de bursă și variază d e l a u n c o n t r a c t l a a l t u l .
Livrarea în numerar este utilizat ă, mai ales, pentru contractele futures ce au ca
activ suport active financiare (ca de ex emplu, contractele futures pe indici
bursieri). Compensarea cont ractului futures const ă în închiderea pozi ției inițiale
printr-o opera țiune de sens contrar. Compen sarea are loc atunci când nu se
dorește nici livrarea efectiv ă a activului suport și nici stingerea cash a
obligațiilor contractului futures. La BMFMS, lichidarea la scaden ță a
contractelor futures pe valute se face la cursul comunicat de c ătre BNR în acea
zi, iar la contractele futures pe indici bursieri la valoarea indicelui comunicat ă
de către institu ția care îl calculeaz ă, la toate contractele futures listate pozi țiile
rămase deschise la scaden ță lichidându-se prin decontare final ă în fonduri.
10. perioada de tranzac ționare : diferă de la o burs ă la alta, de la un
contract la altul. Este un aspect impor tant care trebuie avut în vedere de c ătre
Introducere în studiul pie ței de capital
78cei ce tranzac ționează asemenea contracte. De exem plu, la Bursa din Sibiu,
orarul de tranzac ționare este de luni pân ă vineri 945-1715.
11. marcarea la pia ță : este caracteristica contr actelor futures care const ă
în stabilirea pre țului zilnic în func ție de cota ția activului-supor t, calculându-se
pierderile sau câ știgurile ob ținute. La Bursa din Sibiu, marcarea la pia ță se face
la un preț de închidere (pre țul ultimei tranzac ții) numit și preț de cotare, pentru
fiecare contract și scaden ță înregistrat la sfâr șitul fiecărei ședințe de
tranzacționare. Pre țul de cotare este valabil doar pentru ziua respectiv ă, în ziua
următoare urmând a se stabili un nou pre ț de cotare, în func ție de pre țul de
închidere consemnat la finalul ședinței de tranzac ționare. Profitul sau pierderea
reflectată în contul de marj ă are caracter virtua l, fiind considerat ă efectiv numai
la lichidarea pozi ției. Efectul marc ării la piață a pozițiilor futures este c ă aceste
contracte sunt, de fapt, decontate nu numai la „expirarea” lor, ci la sfâr șitul
fiecărei ședințe de tranzac ționare, atunci când profitul/ pierderea investitorului
este adăugat/reținut la/din depozitul de garan ție.
Pentru a în țelege mai bine ce este marcarea la pia ță, prezentăm în continuare
un exemplu care s ă ilustreze acest proces. Presupunem c ă un investitor cump ără
un contract futures RON/USD echivalent a 1000 USD cu scaden ța în martie
2009, la cursul de 2,811 RON/USD, în data de 23.10.2008. Marja de risc este
120 RON, el deschizându- și o poziție long futures. În urm ătoarele zile cursul
contractului futures a avut urm ătoarea evolu ție:
• 24.10.2008: 2,925 RON/USD;
Investitorul câ știgă:
2,925 RON/USD – 2,811 RON/USD = 0,114 RON/USD * 1000 USD = 114 RON
• 27.10.2008: 2,795 RON/USD;
Investitorul pierde:
2,795 RON/USD- 2,925 RON/USD= -0,130 RON/USD*1000 USD=-130 RON
• 28.10.2008: 2,832 RON/USD;
Investitorul câ știgă:
2,832 RON/USD- 2,795 RON/USD= 0,037 RON/USD*1000 USD=37 RON
• 29.10.2008:2,875 RON/USD
Investitorul câ știgă:
2,875 RON/USD- 2,832 RON/USD= 0,043 RON/USD*1000 USD=43 RON
• 30.10.2008:2,855 RON/USD
Investitorul pierde:
2,855 RON/USD- 2,875 RON/USD= – 0,020 RON/USD*1000 USD=-20 RON
Capitolul II Instrumentele financiare
79 Practic, la data de 30.10.2008, fa ță de 23.10.2008, investitorul înregistreaz ă
un câștig de 0,114 RON/USD-0,130 RO N/USD+0,037 RON/USD+0,043
RON/USD-0,02 RON/USD =0,044 RON/USD, adic ă 44 RON. La acela și
rezultat ajungem și dacă facem diferen ța între cursul la care a ajuns contractul
futures cump ărat și cursul la care a cesta a fost achizi ționat:2,855 RON/USD-
2,811 RON/USD=0,044 RON/USD*1000 US D=44 RON. De asemenea, acest
câștig apare eviden țiat și în soldul contului de marj ă:
Data Prețul
futures
RON/USDExplicații Modificări în cont
și rezultat (RON)
23.10.08 2,811 Depunerea marjei necesare pentru
deschiderea unei pozi ții pe piața futures. Marja= 120 RON
24.10.08 2,925 Creșterea cursului îi aduce investitorului
un câștig de : (2,925-2,811)*1000=114
RON care va fi înregistrat în contul de marjă mărind suma existent ă Sold
cont=120+114=234
27.10.08 2,795 Reducerea cursului îi aduce
investitorului o pierdere de : (2,795-
2,925)*1000=-130 RON. Suma în cont
este sub nivelul marjei și investitorul
primește apel în marj ă. Pentru a- și
menține poziția deschis ă trebuie s ă
depună în cont 16 lei, altfel pozi ția lui va
fi închisă automat înregistrând o
pierdere de 16 lei. Sold cont=
234-130=104 RON
Presupunem c ă investitorul va r ăspunde
apelului în marj ă și va depune în cont 16
lei. Sold cont=
104+16=120 RON
28.10.08 2,832 Creșterea cursului îi aduce investitorului
un câștig, față de ziua anterioar ă, de :
(2,832-2,795)*1000=37 RON. Sold cont=
120+37=157 RON
29.10.08 2,875 Creșterea cursului îi aduce investitorului
un câștig, față de ziua anterioar ă, de :
(2,875-2,832)*1000=43 RON. Sold cont=
157+43=200 RON
30.10.08 2,855 Reducerea cursului îi aduce
investitorului o pierdere, fa ță de ziua
anterioar ă, de : (2,855-2,875)*1000=-20
RON.
Chiar dac ă a pierdut fa ță de ziua
anterioar ă, investitorul are un câ știg de
44 RON pe ansamblu, fa ță de momentul
deschiderii pozi ției. Sold cont= 200-
20=180 RON
Introducere în studiul pie ței de capital
80În prezent, contractele futures tranzac ționate pe toate pie țele de capital la
termen se pot clasifica, în func ție de activul-suport care obiectul lor în:
• contracte pentru devize (de exemplu, USD/FRF la MATIF);
• contracte pentru ratele de dobând ă (de exemplu, PIBOR, EURIBOR 3
luni);
• contracte pentru valori mobiliare;
• contracte pentru indici bursieri (CAC 40 în Fran ța, TOPIX și NIKKEI în
Japonia).
Cele mai tranzac ționate contracte futures sunt cele care au ca activ suport
valutele, rata dobânzii (contracte futu res pe bonuri de tezaur, pe obliga țiuni de
stat, pe depozite în eurodolari) și indicii busieri.
2.6.2.2. Op țiunile
Opțiunile negociabile – nu sunt angajamente ferme precum contractele
futures, ci confer ă deținătorilor dreptul, dar nu și obligația, de a cump ăra sau a
vinde un activ-suport. Ca și contractele futures, contractele de op țiuni sunt
standardizate și sunt oferite de burse specializate.
Din punctul de vedere al drep turilor pe care le au de ținătorii lor, op țiunile
pot fi:
• de cumpărare (CALL) , ce dau dreptul, dar nu obliga ția, cumpărătorilor
lor să achiziționeze un num ăr determinat de unit ăți ale activului-suport,
la un pre ț fixat numit pre ț de exerci țiu (strike price), pân ă la o dat ă
precizată numită data scaden ței (strike date). Cump ărătorul unei op țiuni
CALL va avea întotdeauna o pozi ție long și el speră că prețul de piață al
activului suport s ă crească. Vânzătorul unei op țiuni CALL va avea
întotdeauna o pozi ție short și el speră că prețul de pia ță al activului
suport să rămână constant sau s ă scadă.
• de vânzare (PUT) , care dau dreptul, dar nu obliga ția, cumpărătorilor lor
de a vinde un anumit num ăr de unități ale activului suport, la pre țul de
exercițiu și la data precizat ă. Cumpărătorul unei op țiuni PUT va avea
întotdeauna o pozi ție long și el speră că prețul de pia ță al activului
suport să scadă. Vânzătorul unei op țiuni PUT va avea întotdeauna o
poziție short și el speră că prețul de piață al activului suport s ă rămână
constant sau s ă crească.
Capitolul II Instrumentele financiare
81 Inițierea unei tranzac ții cu op țiuni se face prin deschiderea de c ătre
investitor a unui cont la un intermediar, dup ă care investitorul poate lansa un
ordin pe pia ța opțiunilor. În urma execut ării ordinului, investitorul dobânde ște o
poziție pe opțiune: „long”, dac ă a cumpărat sau „short”, dac ă a vândut.
Opțiunile CALL și PUT sunt contracte complet separate, distincte, care
oferă drepturi diferite, în nici un caz ele neputând fi tratate ca p ărți opuse ale
aceleiași tranzacții.
În ambele situa ții, decizia este luat ă de cump ărător, și acesta va exercita
opțiunea dac ă este interesat, iar vânz ătorul se supune deciziei cump ărătorului.
Pentru a ob ține dreptul de alegere, la data încheierii contractului de op țiune
cumpărătorul plătește o primă vânzătorului. Aceast ă primă este de fapt obiectul
negocierilor între cump ărător și vânzător, întrucât pre țul de exercitare, durata
opțiunii, tipul op țiunii și numărul de active-suport reprezint ă elemente
standardizate ale contractelor de op țiuni.
Opțiunile se pot clasifica în func ție de momentul în care se poate realiza
exercitarea op țiunii în:
• opțiuni de tip european : caz în care exercitarea op țiunii nu se poate
realiza decât la scaden ța acesteia;
• opțiuni de tip american : caz în care op țiunea poate fi exercitat ă în
orice moment pân ă la scaden ță. Acestea sunt în prezent tranzac ționate
pe toate pie țele bursiere din lume.
Bursa stabile ște limitele de pozi ție, adică numărul maxim de op țiuni pe care
un investitor le poate de ține la activul-suport, precum și limita de exercitare,
adică numărul maxim de op țiuni care pot fi exercita te în fiecare cinci zile
consecutive de burs ă, de către un investitor sau un gr up de investitori care
acționează împreun ă. Scopul stabilirii ac estei limite este de a contracara
posibilitatea ca un investitor sau un grup de investitori s ă capete o influen ță
semnificativ ă asupra pie ței.
Tranzacționarea produselor derivate pe pie țele bursiere presupune
funcționarea unor case de compensa ție ce asigur ă decontarea între cump ărător
și vânzător. Casa de compensa ție se interpune în toate tranzac țiile încheiate în
bursă devenind vânz ătorul pentru to ți cumpărătorii de „call” care exercit ă
opțiunea și cumpărătorul pentru to ți vânzătorii de „put” care exercit ă opțiunea.
Operatorii pe pia ță trebuie s ă constituie depozite de garan ții pentru a asigura
siguranța tranzac țiilor: la cump ărarea de op țiuni, investitorul trebuie s ă
Introducere în studiul pie ței de capital
82plătească integral pre țul opțiunii, respectiv prima, iar la vânzarea de op țiuni
trebuie depus ă marja contractului.
Executarea contractelor de op țiuni se poate face prin: lichidarea op țiunii,
exercitarea op țiunii și prin expirarea op țiunii. Lichidarea op țiunii presupune
închiderea pozi ției deschise pe op țiune. Exercitarea op țiunii semnific ă
acceptarea de c ătre client a pred ării, respectiv primirii activului suport al
opțiunii. Expirarea op țiunii semnific ă faptul că deținătorul opțiunii își menține
deschisă poziția pe opțiune până la scaden ța acesteia. La expirare, op țiunea este
anulată din eviden țele Casei de Compensa ție, suma cu care este „în bani” revine
deținătorului op țiunii, iar dac ă este „în afara banilor” de ținătorul opțiunii pierde
prima.
Elementele definitorii ale unui contract de op țiune sunt urm ătoarele:
1. activul suport : stă la baza contractului de op țiune și poate fi ac țiuni,
obligațiuni, valute, indici bur sieri, contracte futures etc. Cantitatea și suma de
bani care fac obiectul op țiunii sunt standardizate. De exemplu, dac ă activul
suport al op țiunii îl constituie ac țiunile, mărimea contractului de op țiunea este
de 100 ac țiuni. La Bursa din Sibiu, op țiunile tranzac ționate au ca activ suport
contracte futures;
2. prețul de exercitare (striking price) : este pre țul fixat în momentul
cumpărării sau vânz ării contractului de op țiune și depinde de cursul de pia ță al
activului suport care st ă la baza op țiunii. Pre țul de exercitare este stabilit de
către fiecare burs ă î n p a r t e , d u p ă propriile reguli de standardizare și se poate
modifica în cazul în care apar varia ții mari ale cursului activului suport pe pia ța
la vedere. La Bursa di n Sibiu, Casa Român ă de Compensa ție este institu ția care
fixează prețurile de exercitare, în principiu stabilindu-se dou ă prețuri mai mari
și două prețuri mai mici decât nivelul pre țului futures considerat ca fiind nivelul
la care op țiunea este „în bani”;
3. durata de via ță: reprezint ă perioada de timp în care op țiunea poate fi
exercitată, opțiunile având o perioad ă de existen ță limitată. Perioada de
exercitare a op țiunii se determin ă, de regul ă, pe baza ciclurilor de expirare. Cel
mai cunoscut ciclu de expirare este cel cu scaden țele în lunile martie, iunie,
septembrie, decembrie, cunoscut și sub denumirea de „ciclul martie”. Ca
semnifica ție, ciclul martie ne va indica faptul c ă activul suport al op țiunii care
expiră în martie va sta la baza unor contracte de op țiune care expir ă în iunie,
septembrie, respectiv decembrie. La Bursa din Sibiu, scaden ța opțiunilor
coincide cu cea a contractelor futures;
Capitolul II Instrumentele financiare
83 4. prima sau pre țul opțiunii (P) : cumpărătorul trebuie s ă o plătească, în
momentul încheierii contractului, vânz ătorului op țiunii pentru dreptul de a
exercita op țiunea. Prima este singurul element nestandardizat, variabil al
contractului de op țiune. Ea este determinat ă, de fapt, în cazul op țiunilor
negociabile, de cererea și oferta competitive care pr ovin de traderi profesioni ști
care tranzac ționează pe cont propriu sau de la brokerii care reprezint ă societățile
de brokeraj, în sistem de licita ție electronic ă. În cazul op țiunilor nenegociabile,
prima este fix ă, nefiind stabilit ă în funcție de raportul cerere-ofert ă. Mărimea
primei depinde de condi țiile pieței, cum ar fi: intervalul de timp care a mai
rămas până la scaden ța sa, volatilitatea sa, curs ul activului suport, pre țul de
exercitare etc. Prima se calculeaz ă teoretic ca sum ă a două elemente: valoarea
intrinsecă și valoarea timp;
5. valoarea intrinsec ă (VI): este diferen ța dintre cursul activului suport și
prețul de exercitare al op țiunii „call” sau diferen ța dintre pre țul de exercitare al
opțiunii „put” și cursul activului suport. Când valoarea intrinsec ă este pozitiv ă,
opțiunea este „în bani”(„în the money”); când valoarea intrinsec ă este negativ ă,
opțiunea este „f ără bani” sau „în afara banilo r” („out of money”); dac ă valoarea
intrinsecă este egal ă cu 0, opțiunea este „la bani” („at money”). Dac ă opțiunea
este „în afara banilor”, se consider ă că mărimea primei este dat ă doar de a șa
numita valoare timp. Sint etizând cele trei situa ții pe cele dou ă tipuri de op țiuni,
valoarea intrinsec ă a opțiunilor se poate prezenta astfel:
Opțiuni CALL Op țiuni PUT
„în bani” Pre ț de exercitare<cursul activului suport „f ără bani”
„la bani” Pre ț de exercitare=cursul activului suport „la bani”
„fără bani” Pre ț de exercitare>cursul activului suport „în bani”
1. valoarea timp (VT): reflectă suma de bani pe care cump ărătorul
opțiunii este dispus s ă o plătească, în speran ța că opțiunea îi va aduce profit la
scadență sau înainte de scaden ță. Ea rezult ă ca diferen ță pozitivă între mărimea
primei și valoarea intrinsec ă:VT =P – VI . Valoarea timp este cu atât mai mare
cu cât scaden ța este mai îndep ărtată. Ea scade pe m ăsură ce scaden ța se apropie,
astfel încât la data expir ării opțiunii devine nul ă, orice prim ă care rămâne fiind
constituită la acea dat ă exclusiv din valoarea intrinsec ă. Valoarea timp variaz ă
în funcție de stadiul în care se afl ă opțiunea: „în afara banilor”, „la bani” sau „în
bani”, cea mai mare valoare timp fiind întâlnit ă la opțiunile „la bani”.
Introducere în studiul pie ței de capital
84O opțiune CALL de cump ărare se va exercita dac ă în viitor cursul
activului-suport va fi mai mare în raport cu pre țul de exercitare, dar
cumpărătorul va ob ține profit numai dac ă creșterea cursului activului-suport în
raport cu pre țul de exercitare este superioar ă primei:
C > PE + p call
unde:
C – cursul pe pia ță al activului-suport în viitor (la scaden ță);
PE – prețul de exercitare;
Pcall – prima.
Profitul cump ărătorului op țiunii de cump ărare (π) va fi:
π = C – (PE+ p call)
Vânzătorul opțiunii CALL va trebui s ă-i livreze titlurile dac ă cumpărătorul
lichidează opțiunea sa.
Considerăm, de exemplu, c ă un investitor cump ără o opțiune CALL (ce
conține 100 de ac țiuni) la un pre ț de exercitare de 110USD/ac țiune și prima de
2 USD/ac țiune. Presupunem evolu ția cursului de pia ță la scaden ță astfel: a) 90
USD/acțiune; b) 109 USD/ac țiune; c) 111 USD/ac țiune; d) 120 USD/ac țiune.
a) și b) C < PE,
Cumpărătorul opțiunii renun ță la contract, pierderea sa fiind prima pl ătită.
Pierderea va fi:
– 2 × 100 = – 2.00 USD
c) C > PE, dar C < PE + p call
Cumpărătorul opțiunii exercit ă contractul, deoarece pi erderea este mai mic ă
decât prima pl ătită. Pierderea va fi:
[111 – (110 + 2)] × 100 = – 100 USD
d) C > PE + p call
Cumpărătorul opțiunii exercit ă contractul. Profitul s ău va fi:
[120 – (110 + 2)] * 100 = 800 USD
O opțiune PUT de vânzare se va exercita dac ă în viitor cursul activului-
suport va fi mai mic decât pre țul de exercitare, dar cump ărătorul opțiunii de
vânzare va ob ține profit numai dac ă scăderea în viitor a cursului activului-
suport în raport cu pre țul de exercitare este mai mare decât prima pl ătită pentru
cumpărarea sa:
PE – C > p put sau PE > C + p put
Capitolul II Instrumentele financiare
85 Profitul cump ărătorului op țiunii de vânzare în aceast ă situație va fi:
π = PE – (C+ p put)
Vânzătorul opțiunii PUT trebuie s ă se supun ă deciziei cump ărătorului, în
sensul că va trebui s ă cumpere titlurile dac ă cumpărătorul lichideaz ă opțiunea
PUT.
Presupunem, spre exemplificare, un cump ărător pentru 5 op țiuni PUT în
aceleași condiții ca ale exemplului precedent.
a) PE > C + p put
Cumpărătorul opțiunii exercit ă contractul. Profitul s ău va fi:
[110 – (90 + 2)] * 5 * 100 =9.000 USD
b) PE > C, dar PE < C + p put
Cumpărătorul opțiunii exercit ă contractul, deoarece pi erderea este mai mic ă
decât prima pl ătită. Pierderea va fi:
[110 – (109 + 2)] * 5 * 100 = – 500 USD
c) și d) C > PE
Cumpărătorul opțiunii renun ță la contract, pierderea sa fiind prima pl ătită.
Pierderea va fi:
2 × 5 × 100 = – 1000 USD
Opțiunile CALL și PUT sunt avantajoase pentru cump ărători întrucât
pierderile lor sunt limitate la m ărimea primei pl ătite, în timp ce câ știgurile
obținute pot fi nelimitate. De asemenea, cump ărătorul unei op țiuni de
cumpărare sau de vânzare și vânzătorul acestor op țiuni se g ăsesc în situa ții
asimetrice, iar beneficiul pentru cump ărător este egal cu pierderea pentru
vânzător. Dacă pentru cump ărător riscul se limiteaz ă la primă, vânzătorul nu îl
poate determina dinainte, fiind supus evolu ției pieței.
Un alt avantaj al tranzac țiilor cu op țiuni este puterea de a șteptare. Dac ă un
investitor este convins c ă o anumit ă piață este în pragul unei mi șcări ascendente
importante, el va cump ăra un CALL, în loc s ă deschidă o poziție futures long,
deoarece dac ă pe termen scurt pia ța evolueaz ă descendent înainte de a începe
ascensiunea nu va mai fi nevoit s ă facă apeluri în marj ă succesive, sau chiar mai
rău să părăsească piața în pierdere datorit ă diminuării capitalului.
În același timp, un dezavantaj major al investi țiilor în op țiuni este c ă pentru
a realiza profit, pre țurile trebuie s ă evolueze destul de mult astfel încât s ă
acopere mai întâi costul primei. Multe varia ții mici ale pre țului care sunt
Introducere în studiul pie ței de capital
86profitabile pentru cump ărătorul unui contract futures se dovedesc neprofitabile
pentru un cump ărător de opțiuni.
De asemenea, un alt dezavantaj al tranzac țiilor cu op țiuni este costul ridicat
al comisioanelor. Datorit ă faptului c ă investitorii în op țiuni angajeaz ă de obicei
poziții pe termen lung, volumul tranzac țiilor într-un cont individual nu este
mare, determinând cre șterea rate comisioane lor percepute de c ătre intermediarii
bursieri.
Opțiunile se utilizeaz ă atât în scopul acoperirii riscului, deci în scop de
hedging, cât și în scop speculativ. În cazul hedg ingului cu contracte futures,
hedgerul este expus la riscul unor pierderi nelimitate dac ă evoluția cursului nu
este cea preconizat ă de el, în timp ce în cazul hedgingului cu op țiuni hedgerul
este supus cel mult unei pierderi egal ă cu prima pl ătită la inițierea tranzac ției.
Des întâlnit ă în practica financiar ă internațională este și utilizarea op țiunilor în
scop speculativ, deoarece tranzac ționarea op țiunilor dă posibilitatea de ob ținere
a profitului pentru orice evolu ție a pieței, cu condi ția ca inițiatorul respectivelor
tranzacții să fi estimat corect evolu ția pieței, să fi inițiat acele pozi ții de opțiune
care să-i aducă câștig.
Opțiunile care au ca activ suport ac țiunile, indicii bursieri și contractele
futures sunt cele mai tranzac ționate pe pie țele consacrate ale derivatelor
financiare.
La noi în țară, opțiunile se tranzac ționează numai la Bursa Monetar
Financiar ă și de Mărfuri Sibiu, aceste produse f iind lansate în noiembrie1998.
Bursa de la Sibiu pune la dispozi ția investitorilor op țiuni având ca activ suport
contracte futures pe 20 de ac țiuni tranzac ționate la Bursa de Valori Bucure ști
precum și pe valute (RON/EUR, RON/US D, EUR/USD, CHF/RON), aur
(SIBGOLD), rata dobânzii(BUBOR3) și indici bursieri (SIBEX9 și SIBEX18).
2.6.2.3. Contractele swaps
SWAPS reprezint ă un contract prin care participan ții se angajeaz ă să
realizeze opera țiunea invers ă operațiunii inițiale. Contractele swaps reprezint ă
un portofoliu agreat de contracte de tip forward, ce permit participan ților să
schimbe între ei, la date specificate sau la scaden ță, cash-flow-urile favorabile
celor dou ă părți, dar care nu se practic ă în mod curent: o valut ă în schimbul
altei valute, o dobând ă fixă în schimbul unei dobânz i variabile. Scopul pentru
care se încheie contracte swaps (swaps înseamn ă schimb) este acoperirea
Capitolul II Instrumentele financiare
87 riscului împotriva fluctua ției ratei dobânzii și reducerea costului finan țării. Într-
o operațiune swaps doi emiten ți, dintre care unul a emis titluri cu rata dobânzii
fixă, iar altul a emis titluri cu rata dobânzii variabil ă, recurg la schimbarea
serviciului datoriilor lor.
Lichidarea contractelor swaps are loc prin viramente nete de cash
determinate de evolu ția dobânzii variabile în raport cu cea fix ă, sau prin
viramente ale valutelor la cursul de schimb (pre țul) specificat în contract. De
fapt, se schimb ă o poziție deschis ă nedorită sau incomod ă cu o pozi ție deschis ă
mai ușor de controlat în privin ța riscului ei implicit.
Începuturile contractelor de swaps se situeaz ă cu mulți ani în urm ă, dacă ne
referim la swaps între b ăncile centrale (credite încruci șate), pentru
transformarea datoriilor țărilor în curs de dezvoltare: o banc ă centrală cu o
monedă slabă schimbă cu o altă bancă centrală cu moneda puternic ă o anumit ă
sumă de bani din respectivele monede. Au ap ărut apoi swaps cambiste în cadrul
băncilor, iar swaps-urile pentru întreprinderi au ap ărut ca și contracte de devize
în anii ’80; ulterior au ap ărut swaps-urile de dobânzi și opțiunile SWAPS.
SWAPS-urile sunt produse derivate specifice pie ței OTC (extrabursiere).
Pot apărea cinci situa ții:
• schimbul unei datorii cu o rat ă a dobânzii variabil ă contra unei datorii cu
o rată a dobânzii fix ă în aceeași deviză;
• schimbul unei datorii cu o rat ă a dobânzii variabil ă contra unei datorii cu
o rată a dobânzii variabil ă diferită, dar în alt ă deviză;
• schimbul unei datorii cu o rat ă a dobânzii variabil ă contra unei datorii cu
o rată a dobânzii variabil ă diferită în aceeași deviză;
• schimbul unei datorii cu o rat ă a dobânzii fix ă într-o anumit ă deviză
contra unei datorii cu o rat ă a dobânzii fix ă într-o altă deviză;
• schimbul unei datorii cu o rat ă a dobânzii fix ă într-o anumit ă deviză
contra unei datorii cu o rat ă a dobânzii variabil ă într-o altă deviză.
De exemplu opera țiunea ini țială este o cump ărare de euro contra lire
sterline, la cursul la vedere, iar la scaden ță se va realiza opera țiunea invers ă la
un curs stabilit în momentul încheierii tranzac ției, și anume lire sterline contra
euro.
Pentru în țelegerea mecanismului de tranzac ționare a contractelor swaps,
presupunem c ă doi emiten ți au realizat fiecare o emis iune, unul cu rata dobânzii
fixă, iar altul cu rata dobânzii variabil ă și decid s ă recurgă la o opera țiune
Introducere în studiul pie ței de capital
88swaps. Astfel, emitentul de euro – obliga țiuni pe o durat ă de 5 ani, cu o rat ă a
dobânzii fix ă de 8% (emitentul A) anticipeaz ă că se va produce o sc ădere a ratei
dobânzii și dorește să-și schimbe obliga ția sa cu rat ă fixă într-o obliga ție cu rată
variabilă, pentru a ob ține profit de pe urma realiz ării anticip ării sale.
Emitentul de euro-obliga țiuni cu o rat ă a dobânzii variabil ă (LIBOR +1%),
revizuibil ă la 6 luni pe o durat ă tot de 5 ani ( emitentul B), anticipeaz ă o
creștere a ratei dobânzii și dorește să-și schimbe obliga ția sa cu rat ă variabilă,
într-o obliga ție cu rată fixă, pentru a evita riscul cre șterii ratei și a obține profit.
Recurgând la o opera țiune swaps, ce 2 emiten ți vor schimba serviciul
datoriei lor, f ără să modifice angajamentele luate prin contract, timp de 5 ani
zile. Dup ă realizarea opera țiunii swaps, drepturile și obligațiile celor doi
emitenți de euro – obliga țiuni sunt urm ătoarele:
Emitentul A: – vars ă în fiecare an de la emitentul B dobânda variabil ă
LIBOR + 1%; prime ște în fiecare an dobânda fix ă de 8% de la emitentul B;
varsă pe piața euro–obligatar ă dobânda fix ă de 8%.
Emitentul B: vars ă în fiecare an emitentului A dobânda fix ă de 8%;
primește în fiecare an dobânda variabil ă LIBOR+1% de la emitentul A; vars ă
pe piața euro – obligatar ă dobânda variabil ă LIBOR + 1%.
După realizarea opera țiunii swaps, cei doi emiten ți au datorii contractate cu
rata dobânzii fix ă și cu rata dobânzii variabile, conform dorin ței lor. La sfâr șitul
celor 5 ani, ambii emiten ți ramburseaz ă împrumuturile f ăcute, emitentul A
împrumutul euro-obligatar cu rata dobânzii fix ă și emitentul B împrumutul euro
– obligatar cu rata dobânzii variabile.
2.7. Aplica ții
2.7.1. Aplica ții rezolvate
1) O societate pe ac țiuni majoreaz ă capitalul social prin emisiune de noi
titluri, raportul de subscrip ție s=4. Vechii ac ționari subscriu 80% din noua
emisiune, restul emisiunii fiind oferit noilor ac ționari. Valoarea nominal ă ( VN)
a unei ac țiuni este de 2 lei., iar prima de em isiune ( pe) este 0,5 lei. Cursul
titlurilor pe pia ță înainte de majorare ( C t0) era de 3 lei. Valoarea bursier ă a
drepturilor de subscriere (DS) este cu 20% mai mare decât valoarea teoretic ă.
Capitolul II Instrumentele financiare
89 Care este valoarea total ă a DS- urilor pe care trebuie s ă le dețină un investitor
care dorește să achiziționeze 10 titluri?
Rezolvare :
Valoarea teoretic ă a drepturilor de subscriere este:
DS t = (C t0 – PE)/ ( s+1), unde:
PE = VN+pe=2 + 0,5= 2,5 lei
unde, PE fiind pre țul de emisiune al ac țiunilor noi.
Înlocuind ob ținem DS t =( 3 – 2,5)/4+1)= 0,1 lei.
Valoarea bursier ă a drepturilor de subscriere este:
DS bursă = DS t *1,1=0,1*1,2= 0,12 lei
Deci, valoarea total ă a drepturilor de subscriere de ținute este:
VT DS = n i*s* DS bursă = 10*4*110= 4400 u.m.
unde: ni este num ărul de titluri pe care dore ște să le achizi ționeze
investitorul.
2) O societate comercial ă pe acțiuni are un capital social de 2.000.000 lei
divizat într-un num ăr de 40.000 de ac țiuni cu o valoare nominal ă de 50 lei.
Adunarea general ă a acționarilor hot ărăște majorarea capitalului social cu
400.000 lei prin emisiunea de ac țiuni în numerar. Societatea emite un num ăr de
8000 de ac țiuni noi oferind o prim ă de emisiune de 12 lei. Cursul ac țiunilor pe
piață înainte de majorare era de 87 lei iar dup ă majorare este 82 de lei.
Care va fi decizia un ui investitor care dore ște să devinî ac ționar al
respectivei societ ăți, știind că pe piața drepturilor preferen țiale de subscriere, un
drept de subscriere coteaz ă la 3,25 lei?
Rezolvare :
Decizia investitorului se va baza pe analiza cursului dreptului preferen țial
de subscriere, valoarea teoretic ă a DS – ului fiind influen țată de nivelul cursului
acțiunilor, de pre țul de emisiune și de raportul de subscrip ție:
DS t = (C t0 – PE)/ ( s+1) unde:
DS t – valoarea teoretic ă a drepturilor de subscriere;
PE – prețul de emisiune al ac țiunilor noi;
Ct0 – cursul titlurilor pe pia ță înainte de majorare.
s = N/n – raportul de subscrip ție
Dar, PE= VN+ pe= 50+12= 62 lei,
s= N/n= 40.000/8.000=5 → DS t = ( 87 – 62)/(1+5) = 4,17 lei
Introducere în studiul pie ței de capital
90Deoarece pe pia ța drepturilor preferen țiale de subscriere un DS coteaz ă la
un curs inferior, de ținătorii de disponibilit ăți bănești vor prefera s ă achiziționeze
DS – uri conform raportului de subscrip ție și să subscrie ac țiuni noi la pre țul de
emisiune.
Prețul pe care îl va pl ăti un acționar nou pentru a achizi ționa o acțiune nouă
va fi:
Pa = PE+ s* DS bursă = 62+ 5*3,25=78,25 lei
Deci, achizi ționarea unei ac țiuni noi prin subscrierea a 8 drepturi
preferențiale de subscriere îl va costa pe un ac ționar nou numai 78,25 lei, mai
puțin decât în situa ția în care ar fi cump ărat acțiuni noi de pe pia ță la un curs de
82 lei.
3) O societate emite noi ac țiuni pentru majorarea capitalului social. Raportul
de subscrip ție este de 4 ac țiuni noi pentru 5 ac țiuni vechi de ținute. Valoarea
bursieră a dreptului de subscriere este 2,5 lei fiind cu 30% mai mare decât
valoarea teoretic ă a dreptului de subscriere. Valoarea nominal ă a acțiunii este
6,2 lei iar prima de emisiune este 1,4 lei. Care este ultimul curs cotat la burs ă al
acțiunilor acestei societ ăți( C
t0 ) ?
Rezolvare :
Valoarea teoretic ă a drepturilor de subscriere este:
DS t = DS bursa * ( 1- 0,30) = 2,5*0,70= 1,75 lei
Dar, DS t = (C t0 – PE)/ ( s+1)
unde:
PE = VN+pe=6,2+1,4= 7,6 lei, PE fiind pre țul de emisiune al ac țiunilor noi
Ct0 = DS t * ( s+1) +PE= 1,75*( 1+5/4) + 7,6=11,54 lei
Deci, ultimul curs cotat la burs ă al acțiunilor acestei societ ăți este 11,54 lei.
4) O societate pe ac țiuni își majoreaz ă capitalul social prin cre șterea
numărului de ac țiuni de la 10.000 la 15.000. Valoarea nominal ă a unei ac țiuni
este 5 lei, prima de emisiune este 1,5 lei și cursul la momentul ini țial este C
t0 =
9 lei Se cer:
a) prețul plătit de vechii și noii acționari pentru o ac țiune nouă, dacă la
bursă dreptul de subscriere coteaz ă la 0,4 lei
b) valoarea teoretic ă a dreptului de subscriere.
Capitolul II Instrumentele financiare
91 Rezolvare :
a) prețul plătit de vechii ac ționari pentru o ac țiune nouă este egal cu pre țul
de emisiune ( PE)
PE= VN+ pe = 5+1,5= 6,5 lei
unde:
pe – prima de emisiune;
VN- valoarea nominal ă
Prețul plătit de noii ac ționari este:
Pa = PE+ DS bursa * (N/n) = 6,5+ 0,4*( 10.000/5.000)= 6,5+ 0,8 = 7,3 lei
unde:
N- numărul de acțiuni vechi, n – num ărul de acțiuni noi
Deci, pre țul plătit de vechii ac ționari este 6,5 lei./ac țiune iar noii ac ționari
vor plăti 7,3 lei./ ac țiune.
b) valoarea teoretic ă a dreptului de subscriere este:
DS t = (C t0 – PE)/ ( s+1) = ( 9- 6,5)/3=0,83 lei
5) O societate comercial ă prezintă următoarea situa ție a activului și
pasivului bilan țier la 31.12. anul n:
Activ imobilizat – 275.000 lei Activ circulant – 310.000 lei Capital social – 320.000 lei Rezerve – 50.000 lei
Datorii – 215.000 lei
Capitalul social înainte de majo rare era format din 10.000 de ac țiuni.
În anul urm ător, adunarea general ă a acționarilor decide cre șterea
capitalului prin emisiunea a 2500 de ac țiuni noi la pre țul de emisiune de 36,5
lei.
Să se determine:
a)
valoarea intrinsec ă inițială a unei ac țiuni V0;
b) nivelul primei de emisiune pe o ac țiune și pe total;
c) valoarea ac țiunii după majorare;
d) pierderea din valoare a noii ac țiuni.
Rezolvare :
a) V 0 = CPr 0/N= 370.000/10.000= 37 lei, unde:
CPr 0 – capitalul propriu ini țial;
Introducere în studiul pie ței de capital
92N – numărul inițial de acțiuni.
b) PE = VN+ pe → pe= PE – VN= 35,5 – 32= 3,5 lei/ac țiune
VN= CS 0/ N= 320.000/ 10.000= 32 lei, unde:
VN – valoarea nominal ă a unei ac țiuni;
PE – prețul de emisiune al unei ac țiuni;
pe – prima de emisiune pe ac țiune;
CS0 – capitalul social ini țial.
→ prima de emisiune pe total = 3,5 * 2.500= 8.750 lei
c) V 1= CPr 1/(N+n)=(370.000+ 2.500*35,5)/(10.000+2.500)
→ V1=458.750/12.500=36,7 lei unde:
V1 – valoarea intrinsec ă actuală
CPr 1 – capitalul propriu actual;
n – numărul de acțiuni nou emise.
d) DS t = V 0 – V 1 = 37 – 36,7 = 0,3 lei
Pierderea de valoare a noii ac țiuni este 0,3 lei, de fapt valoarea teoretic ă a
dreptului preferen țial de subscriere.
6) O societate comercial ă pe acțiuni are un capital social de 320.000 lei,
împărțit într-un num ăr de 80.000 de ac țiuni și decide majorarea capitalului
social prin emisiunea a 20.000 de ac țiuni noi, pre țul de emisiune fiind 8 de lei.
După emisiune, cursul ac țiunilor societ ății este de 21 lei.
Care va fi decizia unu i investitor care dore ște să achiziționeze ac țiuni ale
respectivei societ ăți știind că pe piața drepturilor preferen țiale de subscriere, un
DS coteaz ă la 0,75 lei?
Rezolvare :
Investitorul are la dispozi ție două posibilități:
a) să achiziționeze DS – uri, confor m raportului de subscrip ție, pentru a
achiziționa acțiuni noi la pre țul de emisiune.
Pa = PE+ s* DS bursă = 8 +4*0,75=11 lei
s=N/n= 80.000/20.000=4 b) să achiziționeze acțiuni la pre țul pieței de 21 lei.
Deoarece achizi ționarea unei ac țiuni noi prin subscrie rea a 4 DS – uri îl va
costa pe investitor 11 lei, mai pu țin decât în situa ția în care cump ără acțiuni noi
de pe piață la un curs de 21 lei, investitorul va alege prima variant ă.
Capitolul II Instrumentele financiare
93 7) În data de 23.04.2008 un investitor X achizi ționează 15.000 de ac țiuni ale
unei societ ăți pe acțiuni. Societatea are un capital social de 3.000.000 de lei
împărțit într-un num ăr de 200.000 de ac țiuni. Societatea lanseaz ă în luna
ianuarie 2006 o emisiune de ac țiuni în numerar în va loare de 600.000 de lei,
acordând o prim ă de emisiune de 1,8 lei. Cursul mediu al ac țiunilor societ ății
este de 18,4 lei.
Investitorul X î și va menține aceeași cotă deținută din capitalul social.
Să se determine:
a) valoarea teoretic ă a dreptului preferen țial de subscriere;
b) valoarea ansamblului ac țiunilor pe care le de ține investitorul X la
respectiva societate dup ă emisiunea noilor ac țiuni.
Rezolvare :
a) DS t = (C t0 – PE)/ ( s+1) unde:
DS t – valoarea teoretic ă a drepturilor de subscriere;
PE – prețul de emisiune al ac țiunilor noi;
Ct0 – cursul titlurilor pe pia ță înainte de majorare.
s = N/n – raportul de subscrip ție
Dar, PE= VN+ pe= 15+1,8= 16,8 lei unde: VN=CS
0/N= 3.000.000/200.000=15 lei/ac țiune
Numărul de acțiuni noi ce se emit= n= ∆CS/VN=600.000/15=40.000 ac țiuni
→ s= 200.000/40.000=5
→ DS t =( 18,4 – 16,8)/( 5+1)=0,267 lei
b)valoarea ansamblului ac țiunilor pe care de de ține investitorul este:
V= N i * C t0 + n i*PE unde:
Ni – nr. de ac țiuni pe care de ținea investitorul X înainte de majorarea
capitalului social
ni – nr. de ac țiuni noi achizi ționate de investitorul X
Investitorul X de ținea înainte de emisiunea noilor ac țiuni un procent de
7,5% din capitalul social (15.000/200.000 de ac țiuni emise de societate), pe care
îl va menține și după această majorare a capitalului social.
Deci, num ărul de acțiuni noi pe care trebuie s ă le achiziționeze investitorul
X pentru a- și menține același procent din capitalul social este:
ni = 7,5%* 40.000 de ac țiuni noi= 3.000 ac țiuni noi
Deci, V= 15.000*18,4 + 3.000*16,8=276.000 + 50.400 = 326.400 lei
Introducere în studiul pie ței de capital
948) O persoan ă fizică deține un capital de 150.000 lei și dorește să devină
acționar al unei societ ăți care face o emisiune de ac țiuni caracterizat ă prin:
valoare nominal ă VN=10 lei, prima de emisiune pe= 5 lei, raportul de
subscripție s=5, valoarea bursier ă a unui DS este 3 lei, dividendul pe ac țiune
preconizat DPA= 6,5 lei, rata dobânzii pe pia ță rd = 12%. Persoana fizic ă are de
optat între:
• plasarea banilor în ac țiuni;
• plasarea banilor în depozit bancar.
Care va fi alegerea persoanei fizice?
Rezolvare :
Pentru a achizi ționa o ac țiune noua a societ ății respective la pre țul de
emisiune, înainte de toate persoana fizic ă aflată în ipostaza de investitor va
trebui să cumpere 5 DS la valoarea de pia ță.
Randamentul plasamentului în ac țiunile societ ății respective este:
R=(DPA*100)/pre ț de cumpărare=(6,5*100)/( 10+5+3*5)=21,67%
→R > r d
Deci, persoana fizic ă va alege plasarea banilor în ac țiuni, deoarece
randamentul plasamentului în ac țiuni este mai mare decât rata dobânzii de pe
piață.
9) O societate decide încorporarea unei p ătrimi din totalul rezervelor pentru
creșterea capitalului și distribuirea gratuit ă de acțiuni. Totalul rezervelor este de
30000 lei, num ărul de acțiuni nou emise 1000; înainte de majorare, capitalul
social era format din 15000 ac țiuni. Se cere valoarea teoretic ă a dreptului de
atribuire (DA
t).
Rezolvare :
DA t = V 0 – V 1= ( CP 0/N) – [CP 1/(N+n)] unde:
V0 – valoarea intrinsec ă a acțiunii înainte de majorarea capitalului;
V1 – valoarea intrinsec ă a acțiunii înainte de majorarea capitalului;
CP0 – capitalul propriu ini țial; CP 1 – capitalul propriu actual;
N- numărul de acțiuni vechi; n – num ărul de acțiuni nou emise.
Dar, VN = (0,25 * R)/n = (0,25* 30000)/1000= 7,5 unde: VN – valoarea nominal ă; R – rezervele ini țiale;CS
0 – capitalul social ini țial.
CS0 = VN*N= 15000*7,5 = 112500 lei
→ CP 0 = CS 0 + R = 142.500 lei → CP 1 = CP 0 =142.500 lei
Deci, V 0 = 142.500/ 15.000 = 9,50 lei
Capitolul II Instrumentele financiare
95 V1 = 142.500/ 16.000 = 8,91 lei
→ DA t= 9,5 – 8,91 = 0,59 lei
Valoarea teoretic ă a dreptului de atribuire este de 0,59 lei
10) O societate pe ac țiuni are un capital social de 1.800.000 lei divizat într-
un număr de 1.000.000 de ac țiuni care se tranzac ționează la un curs mediu de
2,4 lei. Societatea decide majorarea capit alului social prin încorporarea unor
rezerve în valoare de 250.000 lei pr in majorarea valorii nominale a ac țiunilor.
Să se determine valoarea nominal ă a acțiunilor societ ății după încorporarea
rezervelor.
Rezolvare :
Valoarea nominal ă a acțiunilor înainte de încorporarea rezervelor a fost:
VN 0 = CS 0/N= 1.800.000/1.000.000= 1,8 lei
După încorporarea rezervelor, valoarea nominal ă a acțiunilor este:
VN 1 = (CS 0 + R)/N= ( 1.800.000+ 250.000)/1.000.000= 2,05 lei
unde: VN – valoarea nominal ă;
R – rezervele ini țiale;
CS0 – capitalul social ini țial.
11) Care va fi valoarea teoretic ă a unei ac țiuni, cunoscând c ă pentru
următorii 4 ani ea genereaz ă dividendele: 0,4, 0,70, 0,8, 0,3? Rata
rentabilității cerute de pia ță ( k) este de 10%.
Rezolvare :
V = Σ Di / ( 1+k)i
→ V = 0,4/( 1+ 0,1) + 0,7/( 1+0,1)2 + 0,8/( 1+ 0,1)3 + 0,3/( 1+ 0,1)4
= 1,7481 unde: V- valoarea teoretic ă a acțiunii
D
i – dividendul din anul i
12) Se așteaptă o rată de rentabilitate de 10% asupra ac țiunilor unei societ ăți
cotate la burs ă. Primul dividend previz ionat este de 0,1 lei/ac țiune, estimându-
se că va crește perpetuu, cu 5% pe an. Care este valoarea teoretic ă a acțiunii
respective ? Dac ă prețul de pe pia ță este 1,5 lei/ac țiune, determina ți ce stategie
trebuie să urmărească investitorul.
Rezolvare :
Se evalueaz ă acțiunea respectiv ă pe baza modelului Gordon- Shapiro.
Introducere în studiul pie ței de capital
96V = D 1 / ( k-g)= 0,1/(10%-5%)=2 lei
Se constat ă că acțiunea este subevaluat ă pe piața bursier ă, ceea ce se
constituie într-un semnal de cump ărare a titlului. Când pia ța va reveni la starea
de echilibru se va ob ține un profit de : 2-1,5 =0,5 lei/ac țiune.
13) O societate pe ac țiuni deține în prezent 20000 de ac țiuni cu capitalizare
bursieră de 80000 lei. Anul urm ător societatea realizeaz ă o emisiune de 5000 de
acțiuni noi care se atribuie gratuit vechilor ac ționari. Știind că profitul total a
crescut cu 50% fa ță de anul de baz ă, când PPA a fost de 2 lei/ ac țiune, calcula ți
PER în ambele momente.
Rezolvare :
Curs 0 = CB 0 / N 0 = 80000/20000= 4 lei/ ac țiune
PER = Curs/PPA → PER 0 = 4/ 2 = 2
unde: CB – capitalizare bursier ă
N – numărul de acțiuni în circula ție
PER – coeficientul multiplicator al capitaliz ării
PPA – profitul pe ac țiune
Capitalizarea bursier ă rămâne constant ă după majorare ( ac țiunile au fost
distribuite gratuit)
Curs 1 = CB 1 / N 1 = 80000/ 25000= 3,2 lei / ac țiune
PN 0 = PPA 0 * N 0 = 2*20000= 40000 lei
PN 1 = PPA 1 * N 1 = 1,5* 25000= 37500 lei
→ PPA 1 =37500 / 25000=1,5 lei/ac țiune
→ PER 1 = 3,2/1,5=2,13
14) O societate pe ac țiuni dispune de un capital social compus din:
•
1000 de ac țiuni privilegiate categoria A, valoare nominal ă= 8 lei,
privilegiu de dividend 30%;
• 4000 de ac țiuni ordinare categoria B, valoare nominal ă = 8 lei cu drept
de vot.
Societatea a decis repartizarea ca dividende a sumei de 3800 lei.
Se cer mărimea dividendelor și rentabilitatea celor 2 categorii de ac țiuni.
Rezolvare :
Acțiunile A primesc 30% din capitalul subscris și vărsat.
DA =30%* 1000*8= 2400 lei
→DPA A = 2400/1000=2,4 lei/ac țiune
Capitolul II Instrumentele financiare
97 RA = (DPA A / VN)*100= (2,4/8)*100= 30%
Db =3800- D A = 1400 lei
→DPA b = 1400/4000= 0,35 lei/ac țiune
RB = (DPA B / VN)*100= (0,35/8)*100= 4,375%
15) O societate comercial ă a emis trei categorii de ac țiuni astfel:
•
15.000 de ac țiuni ordinare categoria A, VN= 20 lei, cu drept de vot;
• 2000 de ac țiuni privilegiate categoria B, VN= 20 lei, privilegiu de
dividend= 3 lei/ac țiune;
• 1000 de ac țiuni privilegiate categoria C, VN= 20 lei, privilegiu de
dividend cumulativ= 4 lei/ac țiune.
În primii 2 ani nu s-au distribuit di vidende, deoarece societatea a decis
capitalizarea profitului. S ă se determine m ărimea dividendelor și rentabilitatea
celor trei categorii de ac țiuni dacă în anul al treilea profitul care se distribuie
sub formă de dividende este:
a) 7.000 lei;
b) 15.000 lei;
c) 31.000 lei.
Rezolvare :
a) Deoarece în primii 2 ani nu s-au distribuit dividende, pentru ac țiunile
privilegiate categoria C s-au format dividende re ținute de 4*1000*2= 8.000 lei.
Profitul de 7.000 lei va fi dat în întregime ac ționarilor C, f ără a acoperi integral
restanța. Acționarii A și B nu primesc nimic.
Pentru a calcula rentabilitatea investi ției în cele trei categorii de ac țiuni,
pentru ac ționarii C (singurii care primesc di vidende în acest caz) trebuie s ă
ținem cont c ă aceștia primesc banii la sfâr șitul anului trei, deci vom calcula o
rentabilitate medie pe trei ani.
RC = (DPA C *100)/(VN*3)
Dar, DPA C = D C /1.000= 7.000/1.000= 7 lei/ac țiune
→ RC = (7*100)/( 20*3) =11,67%
Rentabilitatea ac țiunilor A și B este nul ă.
b) Deoarece în primii 2 ani, pentru ac țiunile C, s-au format dividende
reținute de 8.000 lei, prima dat ă se vor plăti acestea.
Apoi, se vor pl ăti acțiunilor privilegiate C și B dividendele pentru anul al
treilea, propor țional cu profitul r ămas de distribuit.
Introducere în studiul pie ței de capital
98Profitul rămas de distribuit sub form ă de dividende =15.000- 8.000=7.000lei
Pentru anul al treilea, ac țiunile C ar trebui s ă primeasc ă dividende în valoare
de 1.000*4=4.000 lei, iar ac țiunile B dividende în va loare de 2.000*3=6.000 lei.
Pentru că cei 7.000 lei r ămași nu ajung pentru plata ac ționarilor B și C,
calculăm un coeficient de reducere:
coeficient de reducere= 7.000/(4.000+6.000)=0,7 Acționarii B primesc D
B= 6.000*0,7=4.200 lei iar
Acționarii C primesc 4.000*0,7=2.800 lei, pentru anul al treilea.
Acționarii A nu primesc nimic.
RC = (DPA C *100)/(VN*3)
Dar, DPA C = D C /1.000= (8.000+2.800)/1.000= 10,8 lei/ac țiune
→ RC = (10,8*100)/( 20*3) =18%
RB = (DPA B *100)/(VN*3)
Dar, DPA B = D B /2.000= 4.200/2.000= 2,1 lei/ac țiune
→ RB = (2,1*100)/( 20*3) =3,5%
RA = 0.
c) Prima dat ă se plătesc dividendele re ținute pentru ac ționarii C în valoare
de 8.000 lei.
Apoi, pentru anul al treilea, se pl ătesc dividendele pentru ac ționarii
privilegia ți B, în valoare de 6.000, și pentru ac ționarii privilegia ți C în valoare
de 4.000 lei.
Profitul rămas = 31.000- 8.000-10.000=13.000 lei se distribuie sub form ă de
dividende ac ționarilor ordinari A.
RC = (DPA C *100)/(VN*3)
Dar, DPA C = D C /1.000= (8.000+4.000)/1.000= 12 lei/ac țiune
→ RC = (12*100)/( 20*3) =20%
RB = (DPA B *100)/(VN*3)
Dar, DPA B = D B /2.000= 6.000/2.000= 3 lei/ac țiune
→ RB = (3*100)/( 20*3) =5%
RA = (DPA A *100)/(VN*3)
Dar, DPA A = D A /15.000= 13.000/15.000= 0,87 lei/ac țiune
→ RA = (0,87*100)/( 20*3) =1,44%
16) O obliga țiune cu valoare nominal ă de 100 lei a fost vândut ă la prețul de
emisiune de 97% și urmează a fi răscumpărată la valoarea de 105%. S ă se
determine prima de emisiune și costul ramburs ării.
Capitolul II Instrumentele financiare
99 Rezolvare :
• calculul primei de emisiune:
pe = VN- PE=VN -0,97 * VN= 100- 97= 3 lei unde:
pe – prima de emisiune; VN- valoarea nominal ă
PE- prețul de emisiune.
• calculul costului ramburs ării:
cr = VR – PE= 1,05* VN- 0,97*VN= 105- 97= 8 lei unde:
cr – costul ramburs ării; VR – valoarea de rambursare.
Prima de emisiune este de 3 lei iar costul ramburs ării este de 8 lei.
17) O obliga țiune cu maturitatea de 5 ani a fost emis ă în urmă cu un an la
valoarea nominal ă de 150 lei. Ea este tranzac ționată în prezent pe pia ță la un
curs de 145,5 lei. Un investitor achizi ționează o obliga țiune de pe pia ță și
încasează o dobând ă anuală de 12 lei pân ă la scaden ță. Să se calculeze
randamentul cuponului, randamentul curent și randamentul la maturitate, știind
că obligațiunea este rambursat ă integral la scaden ță, la paritate.
Rezolvare :
• randamentul cuponului = r d = (C*100)/VN= (12*100)/150=8 %
• randamentul curent = r c = (C*100)/P 0 =(12*100)/145,5=8,25%
• randamentul la maturitate = r m = [C+(VR n – P0)/n] * 100)/ (VR n – P0)/2
→ rm = [12+(150-145,5)/4] * 100)/ (150+ 145,5)/2= 1312,5/147,75= 8,88%
unde:
C – cuponul obliga țiunii;
VN – valoarea nominal ă;
n- nr. de ani pân ă la scaden ță a obligațiunii;
VR n – valoarea de rambursare a obliga țiunii;
P0 – prețul de cump ărare al obliga țiunii.
18) Care este rentabilitatea curent ă a unei obliga țiuni cump ărate la un curs
de 97,2% cu 4 ani înainte de scaden ță și care ofer ă un cupon de dobând ă anual
de 15%, în condi țiile unei ramburs ări prin rate anuale egale?
Rezolvare :
Rentabilitatea curent ă = r c = (C*100)/P 0
=(15%*VN*100)/(97,2%*VN)=15,43%
unde:
Introducere în studiul pie ței de capital
100 C= 15%*VN – dobânda anual ă pe care o aduce obliga țiunea
P0 =97,2%*VN – pre țul de piață al obligațiunii.
19) O obliga țiunea cu rambursare la final, de valoare nominal ă de 100 lei
este emis ă pe o perioad ă de 5 ani la o rat ă a cuponului de 10%. Un analist
financiar estimeaz ă că în următorii 5 ani se vor înregi stra rate ale dobânzii la
termen de 14%, 20%, 25%, 18% și, respectiv, 12%. Societatea decide
cointeresarea investitorilor prin oferirea unui pre ț de emisiune de 90 lei. Este
eficient plasamentul în aceste obliga țiuni ?
Rezolvare :
Valoarea actual ă a obligațiunii este egal ă cu:
26,210010
018,210
71,110
368,110
14,110
0+++++=V
→ V0=8,77+7,31+5,85+4,95+48,67=75,55 lei
Un investitor care ar decide achizi ționarea acestor obliga țiuni ar înregistra o
pierdere în termeni reali de : 90- 75,55=14,45 lei pentru fiecare obliga țiune
cumpărată.
20) Un titlu de stat este emis la o valoare net ă de 85% din valoarea
nominală pe o perioad ă de 6 luni. Calcula ți rata de discount.
Rezolvare :
Valoarea net ă = VN*P(%) → P(%) = Valoarea net ă/VN= 85%
unde:
P(%) – pre țul de emisiune al titlul ui de stat în procente
VN – valoarea nominal ă.
Dar, P(%) = [1 – (n*r discount )/(360*100)]*100 → rdiscount = ( 100-
P(%))*(360/n)
→ rdiscount = ( 100- 85)*(360/180)= 15*2= 30%.
Deci, rata de discount este 30%. 21) O societate lanseaz ă un împrumut obligatar în valoare de 100.000 lei cu
o rată a dobânzii de 15%, pentru o perioad ă de 4 ani de zile.
Să se calculeze valoarea amortizat ă anual și anuitatea ce trebuie pl ătită
anual investitorilor în titluri obligatare, știind că împrumutul se va rambursa:
a)
la sfârșitul duratei de via ță;
Capitolul II Instrumentele financiare
101 b) prin tranșe anuale egale;
c) prin anuit ăți constante.
Rezolvare :
a) Tabloul de rambursare a împrum utului obligatar în cazul amortiz ării la
sfârșitul duratei de via ță va fi:
Anul n Valoarea
împrumutului
de rambursat Dobânda
anuală D Valoarea
amortizat ă Va Anuitatea
anuală A
1 100.000 15.000 – 15.000
2 100.000 15.000 – 15.000
3 100.000 15.000 – 15.000
4 100.000 15.000 100.000 115.000
D1 = D 2 = D 3 = D 4 =100.000 lei* 15%= 15.000 lei
Va1 = V a2 = V a3 =0
A1= A 2= A 3= D 1 = D 2 = D 3 =15.000
Va4 = 100.000 lei
A4= V a4 + D 4 = 15.000+ 100.000 =115.000 lei
b) Tabloul de rambursare a îm prumutului obligatar prin tran șe anuale egale
arată în felul urm ător:
Anul n Valoarea
împrumutului
de rambursat Dobânda
anuală D Valoarea
amortizat ă Va Anuitatea
anuală A
1 100.000 15.000 25.000 40.000
2 75.000 11.250 25.000 36.250
3 50.000 7.500 25.000 32.500
4 25.000 3.750 25.000 28.750
Anul 1: V a1 = 100.000 lei/4 tran șe= 25.000 lei
D1 =100.000 * 15%= 15.000 lei
A1 = D 1 + V a1 =15.000+25.000=40.000 lei
Anul 2: V a2 = V a2= V a3 = V a4 = 25.000 lei
D2 =75.000 * 15%= 11.250 lei
A2 = D 2 + V a2 =11.250+25.000=36.250 lei
Anul 3: D 3 =50.000 * 15%= 7.500 lei
Introducere în studiul pie ței de capital
102 A3 = D 3 + V a3 =7.500+25.000=32.500 lei
Anul 4: D 4 =25.000 * 15%= 3.750 lei
A4 = D 4 + V a4 =3.750+25.000=28.750 lei
c) Tabloul de rambursare a împr umutului obligatar prin anuit ăți anuale
constante arat ă în felul urm ător:
Anul n Valoarea
împrumutului
de rambursat Dobânda
anuală D Valoarea
amortizat ă Va Anuitatea
anuală A
1 100.000 15.000 19.883,72 34.883,72
2 80.116,28 12.017,442 22.866,278 34.883,72
3 57.250 8.587,5 26.296,22 34.883,72
4 30.953,78 4.643,07 30.240,65 34.883,72
A1= A 2= A 3 = A4= (100.000*0,15)/( 1-1/1,154)=15.000/(1- 0,57)=
34883,72lei
Anul 1: D 1 =100.000 * 15%= 15.000 lei
Va1 = A 1 – D 1 = 34883,72 – 15.000= 19883,72 lei
Anul 2: D 2 =80.116,28 * 15%= 12.017,442 lei
Va2 = A 2 – D 2 = 34883,72 –12.017,442= 22.866,278 lei
Anul 3: D 3 =57.250 * 15%= 8.587,5 lei
Va3 = A 3 – D 3 = 34883,72 – 8587,5= 26.296,22 lei
Anul 2: D 4 =30.953,78 * 15%= 4.643,07 lei
Va4 = A 4 – D 4 = 34883,72 –4.643,07= 30.240,65 lei
22) O societate comercial ă pe acțiuni emite un num ăr de 300.000 de
obligațiuni. Valoarea nominal ă a unei obliga țiuni este de 50 lei.
Emitentul ofer ă o primă de rambursare de 10 lei/obliga țiune. Rata anual ă a
dobânzii este de 20%, împrumutul fii nd rambursabil în 3 ani, prin tran șe anuale
egale. Conform prevederilor contractul ui de emisiune, se convine ca dobânda
care recompenseaz ă subscriitorii s ă fie actualizat ă în funcție de rata dobânzii de
pe piață.
Determina ți valoarea amortizat ă anual, dobânda și anuitatea ce trebuie
plătită anual de ținătorilor de titluri ob ligatare, cunoscând c ă în fiecare an s-a
înregistrat o cre ștere anual ă a rate dobânzii pe pia ța monetar ă de 8% fa ță de
anul precedent.
Capitolul II Instrumentele financiare
103 Rezolvare :
Valoarea împrumutului so licitat= 50 lei*300.000 obliga țiuni=15.000.000 lei
Valoarea primelor de rambursat= 10 lei*300.000 obliga țiuni= 3.000.000 lei
→ Total sume pl ătite= 18.000.000 lei
În fiecare an se va amortiza un num ăr egal de titluri financiare
(300.000 obliga țiuni/3 ani=100.000 obliga țiuni/an), emitentul oferind prima
de rambursare stipulat ă în contractul de emisiune.
Deci, V a1= V a2= V a3= 100.000 obliga țiuni* 50 lei= 5.000.000 lei
Rata anual ă a dobânzii aferent ă cuponului de dobând ă va fi:
Anul 1: r d1= 20% → D1 = 15.000.000 *20%= 3.000.000 lei
Anul 2: r d2= rd1 * 108%= 20%*108%= 21,6% → D2 = 10.000.000 *21,6%=
2.160.000 lei
Anul 3: r d3=rd2 * 108%= 21,6%*108%=23,33% → D1=5.000.000 *23,33%=
1.166.400 lei
Tabloul de rambursare a îm prumutului obligatar arat ă în felul urm ător:
Anul
N Numărul
obligațiunilo
r Valoarea
împrumutului solicitat Dobânda
anuală Valoarea
amortizat ă Valoarea
primelor de rambursare Anuitatea
1 300.000 15.000.000 3.000.000 5.000.000 1.000.000 9.000.000
2 200.000 10.000.000 2.160.000 5.000.000 1.000.000 8.160.000
3 100.000 5.000.000 1.166.400 5.000.000 1.000.000 7.166.400
23) Care este valoarea net ă a unui titlu de stat emis cu discount pe o
perioadă de 3 luni, știind că rata de discount este 15%, iar valoarea nominal ă a
titlului este 500 lei.
Rezolvare :
Prețul în procente a titlului de stat emis cu discount =
P%=[1– (n*r discount )/(360*100)]*100
→ P%=[1– (90*0,15 )/360]*100=96,25%
Deci, valoarea net ă a titlului de stat = VN*P(%)= 500*96,25%=481,25 lei
24) Care este valoarea real ă pentru o obliga țiune emis ă pe 5 ani, valoarea
nominală de 200 lei, randamentul cuponului de 10%, dac ă rata dobânzii la
termen este de 15%. Modalitatea de rambursare este la sfâr șitul perioadei.
Introducere în studiul pie ței de capital
104 Rezolvare :
Prețul plătit de subscriitori (valoarea real ă a împrumutului) pentru
achiziționarea unei obliga țiuni se determin ă prin actualizarea cash – flow –
urilor viitoare fructificate.
() () →+++ =∑
=n
tt
t k VR k A V
151/ 1/ () ()∑
=+++ =5
1515,01/200 15,01/
tt
tA V
unde:
At – anuitatea din anul t
VN- valoarea nominal ă a obligațiunii
VR- valoarea de rambursare a obliga țiunii
k – rata dobânzii la termen pe pia ță
Deoarece obliga țiunea se ramburseaz ă la sfârșitul perioadei, anuitatea din
fiecare an este egal ă cu valoarea cuponului de dobând ă (C).
Deci, A 1 = A 2 = A 3 = A 4 = A 5 = C = VN*10%= 20 lei
→ V = 20/ 1,15 + 20/1,152 +20/1,153 +20/1,154 +20/1,155 +200/1,155
→ V = 17,39+ 15,12+ 13,16+ 11,44 +9,95+99,5 = 166,56 lei
Deci, prețul plătit de subscriitori sau valoarea real ă a unei obliga țiuni este de
166,56 lei.
25) O obliga țiune care are valoarea nominal ă de 900 lei este emis ă pentru 3
ani. Rata cuponului este de 17% iar rata dobânzii la termen este 12%.
Obligațiunea este rambursat ă în rate anuale egale. S ă se determine durata și
sensibilitatea obliga țiunii.
Rezolvare :
Prima dat ă, se întocme ște tabloul de rambursare a obliga țiunii:
Anul Suma rămasă
de rambursat Valoarea
amortizat ă
Anual: V a Dobânda
anuală
d=0,17*S Anuitatea
anuală
At = S+d At/(1+0,2)t
1 900 300 153 453 404,46
2 600 300 102 402 320,47
3 300 300 51 351 250,71
Total – – – – 975,64
Durata și sensibilitatea obliga țiunii se calculeaz ă după următoarele formule:
Capitolul II Instrumentele financiare
105 () ( ) ( ) ani 84,1 64,976/53, 1797 1/ / 1/
1 1= =+ +∗= ∑ ∑
= =n
tt
tn
tt
t k A k tA D
S= – D/(1+k)=-1,84/1,12= -1,64,
unde:
k este rata dobânzii la termen pe pia ță.
Deci, modificarea ratei dobânzii pe pia ță cu un procent determin ă
modificarea în sens invers a cursului obliga țiunii cu 1,64%.
26) O obliga țiune este emis ă pentru o perioad ă de 5 ani. Valoarea nominal ă
este de 500 lei. Rambursarea se face sub forma cuponului unic, în condi țiile
unei rate nominale a dobânzii de 8% și a unei rate a dobânzii pe pia ță de 10%.
Care sunt pre țul plătit de subscriitori ( valoarea real ă a obliga țiunii) pentru
achiziționarea unei obliga țiuni, durata și sensibilitatea obliga țiunii?
Rezolvare :
Valoarea real ă a obligațiunii:
()∑
=+ =n
tt
t k A V
11/
unde:
VN – valoarea nominal ă a obligațiunii;
k – rata dobânzii la termen; A
t – anuitatea din anul t
În cazul ramburs ării sub forma cuponului unic, formula devine:
V = VN * ( 1+r d)n / ( 1+k)n =500*( 1+0,08)5 /( 1+0,1)5= 456,52 lei
unde:
n – maturitatea împrumutului r
d – rata nominal ă a dobânzii
Durata obliga țiunii:
() ( ) ( ) ∑ ∑
= =+ +∗=n
tt
tn
tt
t k A k tA D
1 11/ / 1/
În cazul ramburs ării sub forma cuponului unic, formula devine:
D= [n*VN*( 1+r d )n /(1+k)n ]/ [VN*( 1+r d )n/(1+k)n] = n → D = 5 ani
Sensibilitatea pre țului obliga țiunii = S= – D/(1+k)=-5/1,1= -4,54
Deci, modificarea ratei dobânzii pe pia ță cu un procent determin ă
modificarea în sens invers a cursului obliga țiunii cu 4,54%.
Introducere în studiul pie ței de capital
106
27) În cadrul unui împrumut obligatar se cunosc urm ătoarele informa ții:
Numărul de obliga țiuni= 200.000;
Valoarea nominal ă a unei obliga țiuni ( VN) = 150 lei;
Rata nominal ă a dobânzii ( r d) = 16% pe an;
Rata dobânzii la termen ( k)= 18,5% pe an; Se constat ă că variația ratei dobânzii pe pia ță cu 1% determin ă o variație a
cursului obliga țiunii de 5%. Dac ă maturitatea împrumutului obligatar este cu 3
ani mai îndep ărtată decât durata obliga țiunii, determina ți scaden ța
împrumutului.
Rezolvare :
Dacă variația ratei dobânzii pe pia ță cu 1% determin ă o variație a cursului
obligațiunii de 5%, înseamn ă că sensibilitatea pre țului obliga țiunii este S= -5.
Dar, S= – D/(1+k) → D = – S/ ( 1+k)= 5/ ( 1+ 0,185) = 4,22 ani
Iar n= D+3 unde: n – scaden ța împrumutului;
D – durata obliga țiunii
→ n= 4+3= 7 ani
28) Fie un portofoliu format din 8.000 de obliga țiuni A și 5000 de
obligațiuni B. Despre cele 2 obliga țiuni se cunosc urm ătoarele informa ții:
Prețul obligațiunii A = P
A= 200 lei;
Prețul obligațiunii B = P B= 300 lei;
Durata obliga țiunii A= D A= 4 ani;
Durata obliga țiunii B= D B= 6 ani;
Determina ți sensibilitatea pre țului obliga țiunii A știind că, atunci când rata
dobânzii la termen cre ște cu un procent, valoarea portofoliului scade cu 4,51%.
Rezolvare :
Dacă creșterea ratei dobânzii pe pia ță cu 1% determin ă o pierdere de 4,51%
din valoarea unui portofoliu de obliga țiuni, înseamn ă că sensibilitatea pre țului
portofoliului este:
Sp = -4,51
Dar, S p =- D p /(1+k)→ k = – D p / S p -1
unde: k – rata dobânzii la termen;
Capitolul II Instrumentele financiare
107 Sp – sensibilitatea pre țului portofoliului;
Dp – durata portofoliului.
Avem un portofoliu format din 2 tipuri de obliga țiuni.
În această situație, durata portofoliului se calculeaz ă în felul urm ător:
Dp = X A* D A+ X B* D B
unde: X
i – ponderea valorii obliga țiunilor de tip i în valoarea portofoliului
Di – durata unei obliga țiuni de tip i ( i=1,2,….., n)
DP – durata portofoliului
Dar,
( ) 52,0 300 000.5 200 000.8/200 000.8 /
1=∗+∗ ∗=→∗ ∗=∑
=A
jj j i i i X P N P N X
iar X B = 5000*300/ ( 8.000*200+5.000*300)= 0,48
unde: P
i fiind prețul unei obliga țiuni de tip i;
Ni fiind num ărul de obliga țiuni de tip i în cadrul portofoliului.
→ Dp = 0,52* 4 + 0,48*6= 2,08+2,88= 4,96 ani
→k= -4,96/ (-4,51)-1= 10%
Dar, S A =- D A /(1+k)→ SA = – 4/( 1+0,1)= – 3,64
Deci, creșterea ratei dobânzii la termen cu un procent determin ă reducerea
prețului obliga țiunii A cu 3,64%.
2.7.2. Probleme propuse spre rezolvare
1) O societate pe ac țiuni își majoreaz ă capitalul social prin cre șterea
numărului de ac țiuni de la 8000 la 10000; Valoarea nominal ă este 9 lei, prima
de emisiune este de 3 leu, iar cursul la momentul ini țial ( C t0) este 15 lei. Se
cere:
a) prețul plătit de vechii și prețul plătit de noii ac ționari pentru o ac țiune
nouă, dacă la bursă dreptul de subscriere coteaz ă la 0,3 lei
b) valoarea teoretic ă a unui drept de subscriere.
2) O societate realizeaz ă o creștere de capital prin emiterea a 100.000 de
acțiuni, raport de subscrip ție (s) = 5. Condi țiile emisiunii sunt: pre ț de emisiune
( PE)= 5 lei, valoarea nominal ă (VN) = 3 lei, cursul înainte de majorarea
capitalului social ( C t0) = 12lei. Se cere:
Introducere în studiul pie ței de capital
108 a) valoarea teoretic ă a acțiunii după majorarea capitalului social;
b) valoarea teoretic ă a dreptului de subscriere (DS).
3) O societate decide încorporarea unei optimi din totalul rezervelor pentru
creșterea capitalului și distribuirea gratuit ă de acțiuni. Totalul rezervelor este
40.000 lei, num ărul acțiunilor nou emise 200. Înaint e de majorare, capitalul
social era format din 15.000 de ac țiuni. Se cere valoarea teoretic ă a dreptului de
atribuire.
4) O societate pe ac țiuni având un capital social de 20.000.000 lei împ ărțit
în 1.000.000 de ac țiuni hotărăște să-și majoreze capitalul social prin
încorporarea unor rezerve în va loare de 600.000 lei. Cursul ac țiunilor înainte de
majorare era de 30 lei. Care este valoarea teoretic ă a dreptului de atribuire?
5) O societate emite ac țiuni noi în raportul de 2 ac țiuni noi la 5 ac țiuni
vechi. Valoarea nominal ă a acțiunii este de 10 lei. Cursul înaintea emisiunii noii
acțiuni este de 33,5 lei iar pre țul de emisiune este 15 lei. Care va fi valoarea
unui drept de subscriere?
6) O societate emite noi ac țiuni pentru majorarea cap italului social. Raportul
de subscrip ție este de 1 ac țiune nouă pentru 3 ac țiuni vechi de ținute. Se cunosc
următoarele informa ții: valoarea bursier ă a dreptului de subscriere = 1,4 lei;
valoarea teoretic ă a dreptului de subscriere este cu 40% mai mare decât
valoarea sa bursier ă; valoarea nominal ă a acțiunii = 20 lei, prima de emisiune =
7 lei. Care este ultimul curs cotat la burs ă al acțiunilor acestei societ ăți?
7) Care va fi valoarea teoretic ă a unei ac țiuni, cunoscând c ă pentru urm ătorii
6 ani genereaz ă dividendele 0,5 lei, 0,6 lei,0,9 lei, 0,3 lei, 0,85 lei, 9 lei? Rata de
rentabilitate cerut ă de piață este 20%.
8) O acțiune coteaz ă în anul n la 15 lei, divi dendul aferent fiind 2 lei. În
anul următor, dividendele se majoreaz ă cu 25%, iar cursul ac țiunii este 24 lei.
Calculați performan ța acțiunii în cele 2 momente.
Capitolul II Instrumentele financiare
109 9) Care este valoarea real ă pentru o obliga țiune emis ă pe 6 ani, cu valoarea
nominală de 500 euro, randamentul cuponului de 5%, dac ă dobânda la termen
este de 8%. Modalitatea de rambursare este la sfâr șitul perioadei.
10) O obliga țiune cu valoarea nominal ă de 1000 lei este vândut ă pe piață cu
1180 lei, cu 3 ani înainte de scaden ță. Care va fi randamentul la maturitate
pentru investitorul care achizi ționează obligațiunea, dac ă rata anual ă a dobânzii
este de 18% iar maturitatea obliga țiunii este de 7 ani?
11) Să se determine randamentul la maturitate pentru o obliga țiune
cumpărată cu 4 ani înainte de scaden ță, și care are un randament curent de 12%
și o rată a cuponului de 8%.
12) O obliga țiune care are valoarea nominal ă de 500 lei este emis ă pentru 5
ani. Rata cuponului este 10% iar rata dobânzii la termen este 7,5%. Obligațiunea este rambursat ă în rate anuale egale. S ă se calculeze durata și
sensibilitatea obliga țiunii.
13) Un investitor de ține un portofoliu format din 2 obliga țiuni X și Y, ale
căror ponderi valorice în totalul portofoliu lui sunt de 40% re spectiv 60%. Dac ă
rata dobânzii la termen cre ște cu un procent, atunci pre țul obligațiunilor scade
cu 5% respectiv 3%. Determina ți care este pierderea medie din valoarea
portofoliului, în condi țiile în care rata dobânz ii la termen ar cre ște cu un
procent.
14) O societate decide emisiunea a 1.000.000 de obliga țiuni cu valoare
nominală 100 lei, la o valoare de emisiune de 95 lei. Rambursarea se face prin
amortizări constante într-o perioad ă de 5 ani prin tragere la sor ți. Obligațiunea
este emis ă la rata dobânzii de pe pia ță, care este de 10%. La un an de la
emisiunea obliga țiunilor, cursul bursier este 95,5 lei. Se cere:
a) întocmiți tabloul de rambursare a împrumutului;
b) specificați mărimea primei de emisiune;
c) determina ți valoarea actual ă a obliga țiunii, evaluat ă la momentul
emisiunii și la un an dup ă acest moment, considerând c ă rata dobânzii pe pia ță
este 14%;
d) determina ți rata randamentului curent la un de la emisiune.
Introducere în studiul pie ței de capital
110
Capitolul III
Operatori ai pie ței de capital
Piața de capital, are ca participan ți principali vânz ători și cumpărători
specifici (ca orice pia ță, de altfel). Pe pia ța primară, vânzătorii sunt emiten ții,
iar cump ărătorii sunt investitorii; pe pia ța secundar ă investitorii sunt atât
vânzători atunci când doresc s ă renunțe la valorile mobiliare de ținute, cât și
cumpărători, atunci când doresc s ă realizeze un plasament. Specific pie ței de
capital este participarea intermedia rilor, deoarece aceasta este o pia ță rezervată
profesioni știlor.
Desprindem deci trei categorii principale de participan ți ai pieței de capital:
emitenții, investitorii și intermediarii; pe lâng ă aceste categorii reg ăsim și alți
participan ți cu rolul de a contribui la buna desf ășurare a opera țiunilor pe pia ța
de capital.
3.1. Emiten ți de valori mobiliare
Emitenții reprezint ă entități economice care se confrunt ă cu un deficit de
resurse, pentru acoperirea c ăruia se adreseaz ă pieței de capital, prin emiterea
de instrumente financiare (instrumente investi ționale).
3.1.1. Categorii de emiten ți
În condițiile unui regim de cred itare restrictiv, pia ța de capital constituie o
alternativ ă viabilă pentru finan țarea unor activit ăți, programe, strategii și
Capitolul III Operatori ai pie ței de capital
111 utilități ale subiec ților economici. În lipsa resurselor disponibile pe pia ța
internă, entitățile economice pot recurge la pia ța de capital interna țională28.
Indiferent de natura capitalului (intern sau str ăin, public sau privat),
emitenții trebuie s ă asigure un tratament egal pentru to ți deținătorii de valori
mobiliare. Principalele categorii de emiten ți sunt:
1. Instituții internaționale, care emit titluri pentru a se împrumuta de pe
piețele interna ționale de capital, precum și de pe pie țele locale în țările în care
legislația permite aceast ă participare: BIRD, BERD etc;
2. Organisme ale administra ției publice centrale și locale; de obicei
guvernul este principalul emitent de titluri, și anume obliga țiuni. Existen ța unei
piețe secundare de tranzac ționare a titlurilor de stat este important ă pentru a
avea un cadru organizat de ob ținere a împrumuturilor;
3. Societăți comerciale, ce emit ac țiuni și obligațiuni și alte valori
mobiliare; emisiunea de obliga țiuni poate fi garantat ă, caz în care spore ște
atractivitatea împrumutului pentru investitori. Societ ățile comerciale reprezint ă
cei mai activi emiten ți ai pieței de capital;
4. Bănci și alte institu ții de credit, ce emit titluri atractive, influen țând piața
deoarece emit un volum important de valori mobiliare.
Emitenții de valori mobiliare sunt implica ți ca operatori ai pie ței de capital,
doar pe pia ța primară, pentru bursa de valori, pentru pie țele secundare în
general, emitentul reprezint ă doar un simbol, necesar exprim ării cursurilor
bursiere.
3.1.2. Pia ța primară. Societăți deschise
Emisiunea valorilor mobiliare cu scopul de a atrage capital suplimentar pe
termen lung, fie pe pia ța internă de capital, fie pe pia ța internațională, se
realizează pe piața primară., care precede pia ța secundar ă, de negociere a
titlurilor. Când ac țiunile sau obliga țiunile companiilor sunt de ținute de public în
general, incluzând at ât investitori priva ți, cât și instituții, se spune c ă sunt
deținute public29.
28 Barna Flavia., Piața de capital (Analize și strategii investi ționale) , Editura Universit ății de
Vest, Timi șoara, 2004, p.19.
29 Leonardo Badea, Gestiunea portofoliului de titluri primare , Editura Economic ă, București,
2005, p.13.
Introducere în studiul pie ței de capital
112 Societățile comerciale recurg la emisiuni de valori mobiliare în diverse
situații:
• înființarea prin subscrip ție publică;
• majorarea capitalului social;
• plata dividendelor în ac țiuni;
• obținerea de capital suplimentar de împrumut prin emisiunea de
obligațiuni;
• obținerea capitalului necesar prelu ării, fuziunii sau achizi țiilor de
societăți;
• conversia ac țiunilor unei societ ăți achiziționate sau cu care s-a
fuzionat30.
Conform legii privind societ ățile comerciale, acestea pot fi societ ăți pe
acțiuni, societ ăți în comandit ă pe acțiuni, societ ăți în comandit ă simplă,
societăți în nume colectiv, societ ăți cu răspundere limitat ă, toate aceste categorii
fiind societ ăți închise (nu pot face emisiuni de valori mobiliare pe pia ța de
capital), cu excep ția societăților pe ac țiuni care pot fi și societăți deschise,
potrivit legii privind pia ța de capital. Societatea deschis ă este o societate
comercial ă pe acțiuni constituit ă prin subscrip ție public ă sau o societate
comercial ă pe acțiuni emitent ă de valori mobiliare din care cel pu țin o categorie
face sau a f ăcut obiectul unei oferte p ublice regulat promovate.
Modalitățile prin care o societate pe ac țiuni poate deveni societate deschis ă
sunt:
a) la înființare, dacă aceasta se realizeaz ă prin subscrip ție publică, caz în
care societatea va intra sub inciden ța reglement ărilor specifice pie ței de
capital, înregistrându-se la Oficiul de Eviden ță a Valorilor Mobiliare
(OEVM) din cadrul C.N.V.M.; so cietatea se va supune cerin țelor de
informare periodic ă și continuă impuse de C.N.V.M.;
b) ulterior înfiin țării, prin ofert ă publică de vânzare a ac țiunilor ordinare
(este modalitatea cea mai utilizat ă), reprezentând de fapt o majorare a
capitalului social;
c) prin emiterea de obliga țiuni convertibile în ac țiuni, devenind societate
deschisă la momentul conversie i respectivelor obliga țiuni în acțiuni;
30 vezi Pop Cornelia, F ăt Codruța, Societățile comerciale deschise , Revista Tribuna economic ă
nr.12/1998.
Capitolul III Operatori ai pie ței de capital
113 d) prin programul de privatizare în mas ă, ca situație particular ă specifică
României în procesul de tranzi ție. Aproximativ 5.700 de societ ăți au
intrat în acest proces (cel pu țin la început), prin care fiecare cet ățean cu
vârsta peste 18 ani a de venit posesorul unui num ăr de acțiuni la
societatea la care a subscr is cuponul primit de la ANP.
Prin sistemul electronic de tranzac ționare al BVB se tranzac ționează și
acțiunile de pe pia ța valorilor mobiliare necotate. Aceasta este o sec țiune
specială a bursei pe care se tranzac ționează acțiuni ce au fost retrase de la cota
bursei din diverse motive, dar care se tranzac ționează în continuare prin
intermediul bursei de valori. Pentru înscrierea valorilor mobiliare la cota bursei, emitentul va respecta procedurile bu rsei pentru valori mobiliare eviden țiate prin
înscriere în cont și pentru cele emise în form ă fixă.
Există trei proceduri de introducere la burs ă
31 :
• procedura ordinar ă: se utilizeaz ă rar, deoarece in certitudinea privind
riscul opera țiunii este mare. Se pune astfel la dispozi ția unui S.S.I.F o
cantitate de titluri oferite de vechii ac ționari pentru a fi vândut ă la un
preț și la o dată predeterminate.
• punerea în vânzare : este metoda celei mai bune execu ții posibile și
constă în vânzarea la licita ție a acțiunilor la prima cota ție prin
intermediul unui S.S.I.F. ce face tranzac ții în numele vânz ătorilor de
titluri;
• oferta public ă de vânzare: pornește de la un pre ț de vânzare al
acțiunilor în momentul introducerii la burs ă. Cotația se suspend ă atunci
când cererea este mult mai mare decât oferta și se reia ulterior la un pre ț
de vânzare de 20 pân ă la 40 de procente mai ridicat și cu o cerere de
fonduri bănești acoperite a ordinelor de cump ărare.
Pentru ca o societate s ă obțină admiterea la tranzac ționare a ac țiunilor sale
pe o piață reglementat ă este nevoie de publicarea unui prospect aprobat de
C.N.V.M., iar durata minim ă de funcționare a societ ății să nu fie mai mic ă de
trei ani anterior solicit ării la tranzac ționare. În plus, so cietatea trebuie s ă aibă o
capitalizare bursier ă anticipată, de cel pu țin echivalentul în lei al 1.000.000 euro
sau, în m ăsura în care valoarea capitaliz ării nu se poate anticipa, s ă aibă
31 Leonardo Badea, Florina Mocanu , Piața de capital. Analiza și gestiunea plasamentelor
financiare , Ed. economic ă, București, 2007, pag. 164.
Introducere în studiul pie ței de capital
114 capitalul și rezervele, incluzând profitul sau pierderea din ultimul exerci țiu
financiar, de cel pu țin echivalentul în lei al 1.000.000 euro, cal culat potrivit
cursului de referin ță comunicat de Banca Na țională a României, la data cererii
privind admiterea la tranzac ționare.
În ce prive ște condițiile ce trebuie îndeplinite de ac țiunile unei societ ăți,
pentru a fi admise la tranzac ționare pe o pia ță reglementat ă, acestea sunt legate
de existen ța unui num ăr suficient de ac țiuni distribuit publicului, astfel:
a) acțiunile pentru care s-a solicitat admiterea la tranzac ționare sunt
distribuite publicul ui într-o propor ție de cel pu țin 25% din capitalul
subscris, reprezentat de aceast ă clasă de acțiuni;
b) este asigurat ă funcționarea normal ă a pieței, cu un procent mai mic de
acțiuni 25% datorit ă numărului mare de ac țiuni existente în circula ție și
a dispersiei acestora în rândul publicului.
O societate este considerat ă închisă dacă un număr limitat de ac ționari care
sunt cunoscu ți dețin capitalul acesteia, și se nume ște deschis ă sau anonim ă dacă
există un număr mare de ac ționari care sunt necunoscu ți și dețin capitalul ei.
Deschiderea unei societ ăți (transformarea din societate închis ă în societate
deschisă) prezintă atât avantaje cât și dezavantaje.
Avantajele deschiderii unei societ ăți constă în:
• suplimentarea capitalului, adic ă obținerea unei finan țări fără a plăti
dobândă care se va reg ăsi în situa ția financiar ă a societății;
• realizarea unei oferte publice ulterioare dac ă oferta public ă inițială a fost
reușită;
• mobilitatea capitalului divizat pe ac țiuni și creșterea ratelor de
rentabilitate ale capitalului, oferind societ ății un plus de lichiditate;
• creșterea num ărului de ac ționari și a capitalurilor proprii, care au un
efect de pârghie asupra valorii societ ății respective;
• achiziționarea unor alte societ ăți utilizând ca mijloc de plat ă noile
acțiuni emise; ac ționarii societ ății ce urmeaz ă a fi preluat ă pot accepta la
plată acțiuni ale societ ății cump ărătoare, dac ă acestea sunt
tranzacționabile pe pia ța secundar ă;
• motivarea personalului în munca depus ă prin oferirea de stimulente în
acțiuni care sunt mult mai atractive în cazul societ ăților deschise,
deoarece au lichidita te, pot fi vândute;
Capitolul III Operatori ai pie ței de capital
115 • creșterea prestigiului societ ății; odată cu tranzac ționarea pe o pia ță
organizată, societatea devine mai cunoscut ă în lumea afacerilor, dar și în
rândul publicului;
• acțiunile societ ății capătă o valoare de pia ță, care poate cre ște
semnificativ fa ță de valoarea de emisiune sau fa ță de valoarea nominal ă.
Dezavantajele deschiderii unei societ ăți sunt:
• limitarea libert ății de acțiune a conducerii (Consiliul de Administra ție):
acțiunile conducerii executive trebui e precedate în majoritatea situa țiilor
de hotărârile Adun ării Generale a Ac ționarilor (AGA) și având în vedere
durata convoc ării AGA, acestea pot fi întârziate. De asemenea,
acționarii vor avea tendin ța de a sacrifica obiec tivele pe termen lung
(investiții, dezvoltare) în favoarea obi ectivelor pe termen scurt
(obținerea dividendelor);
• costurile deschiderii societ ății și cele ulterioare desc hiderii: comisionul
plătit intermediarului (5% – 8% din va loarea emisiunii), onorarii pentru
consultan ță juridică sau contabil ă, traducerea (dac ă este cazul, dac ă
emisiunea se adreseaz ă unei piețe străine), taxa de listare și comisionul
de procesare care se pl ătesc bursei, taxa datorat ă Depozitarului central,
costuri legate de îmbun ătățirea sistemului informa țional, managerial,
contabil necesar pentru a face fa ță cerințelor de raportare financiar ă
periodică32;
• necesitatea divulg ării unor informa ții secrete: planuri și strategii ale
companiei, informa ții care influen țează decisiv procesul decizional al
investitorilor; asemenea informa ții trebuie comunicate pentru derularea
ofertei publice, iar ulterior trebuie actualizate continuu și periodic;
• schimbarea raportului de for țe între ac ționari, în sensul pierderii
controlului de c ătre acționarii fondatori, ini țiali.
Ținând cont de aceste avantaje și dezavantaje, Adunarea General ă a
Acționarilor poate lua decizia de deschidere a unei societ ăți. Decizia trebuie
însă să stabileasc ă și volumul de capital de care ar e nevoie societatea, scopul
utilizării capitalului, precum și momentul cel mai potriv it pentru a face oferta
publică. Alegerea momentului pentru deschiderea societ ății este important,
deoarece investitorii cump ără acțiuni, așteptând ca valoarea acestora s ă crească.
Introducere în studiul pie ței de capital
116 Pe de altă parte, valoarea ac țiunilor pe pia ță depinde de istoricul societ ății, dacă
aceasta a ob ținut o cre ștere puternic ă și stabilă pe parcursul câtorva ani înainte
de deschiderea societ ății. De asemenea, conducerea societ ății trebuie s ă fie
pregătită, să construiasc ă un plan strategic prin care s ă obțină în continuare
(după deschidere) profit, s ă accepte limitarea libert ății de acțiune.
Momentul deschiderii societ ății trebuie s ă fie în acela și timp oportun pentru
societate, dar și pentru pia ță, cu alte cuvinte pia ța să fie favorabil ă, în creștere,
ținând cont de conjunctura politic ă, rata dobânzii, rata infla ției etc. Anali știi
financiari trebuie s ă analizeze dac ă investitorii doresc s ă investeasc ă în astfel de
companii.
Dacă deschiderea societ ății s-a realizat într-un mome nt nepotrivit, s-ar putea
ca oferta public ă să eșueze, dup ă ce societatea a suportat cheltuielile, sau oferta
publică să se încheie cu succes, îns ă din cauza performan țelor ulterioare slabe
ale societ ății, prețul acțiunilor să scadă drastic pe pia ța secundar ă. Odată
pierdută încrederea investitorilor, aceasta este foarte greu de recâ știgat.
Așadar, o societate comercial ă, deși are destule motiva ții și este con știentă
de efectele benefice ale cota ției acțiunilor sale în burs ă, trebuie s ă fie suficient
de pregătită pentru a avea la îndemân ă mijloacele de prevenire a eventualelor
surprize, inerente intr ării pe piață.
Pregătirea necesit ă o perioad ă mare de timp și vizează atât îmbun ătățirea
performan țelor sale economico-financiare, cât și structurarea capitalului potrivit
reglement ărilor bursiere. Îmbun ătățirea performan țelor se traduce de fapt într-o
creștere a capacit ății de autofinan țare și prin aceasta într-o schimbare a
structurii financiare, a raportului dintre capitalul propriu și datoriile contractate.
Astfel, unele societ ăți emitente solicit ă mai întâi înscrierea la cerere în afara
cotei, acesta fiind atât un exerci țiu util de acomodare cu practicile pie ței
bursiere cât și un examen care, odat ă promovat, preg ătește terenul pentru
ascensiunea respectivei societ ăți și pentru înscrierea ei în cota oficial ă.
În anul 2007, un num ăr de 16 emiten ți au derulat opera țiuni de majorare de
capital la pre țuri de emisiune sub pre țul din piață al acțiunilor (fa ță de 13 în 2006 si
14 in 2005).
32 Simona F ătu, op. cit. , p. 190.
Capitolul III Operatori ai pie ței de capital
117 3.1.3. Oferta public ă*
Oferta public ă de valori mobiliare reprezint ă comunicarea adresat ă unor
persoane, f ăcută sub orice form ă și prin orice mijloace, care prezint ă informații
suficiente despre termenii ofertei și despre valorile mobilare oferite, astfel încât
să permită investitorului s ă adopte o decizie cu pr ivire la vânzarea, cump ărarea
sau subscrierea respectivelor valori mobiliare. Oferta public ă este de dou ă
tipuri: de vânzare și de cump ărare.
Transparen ța informa țiilor și publicitatea reprezint ă un element definitoriu
pentru toate tipurile de ofert ă publică. Orice persoan ă care inițiază o ofertă
publică elaboreaz ă și supune aprob ării autorit ății pieței de capital un prospect,
în cazul ofertei publice de vân zare, sau un document de ofert ă, în cazul ofertei
publice de cump ărare33, ambele înso țite de un anun ț care con ține informa ții
despre modalit ățile prin care prospectul sau documentul de ofert ă este
disponibil publicului. Anun țul de ofert ă nu poate fi lansat decât dup ă aprobarea
prospectului sau documentului de ofert ă.
Prospectul sau documentul de ofert ă este publicat în mai multe cotidiane cu
difuzare na țională, precum și în format electronic pe we bsite-ul ofertantului, al
intermediarului ofertei, al operatorului pie ței pe care se inten ționează admiterea
la tranzac ționare a respectivelor valori mobiliare și opțional pe website-ul
C.N.V.M.
Oferta public ă este intermediat ă de o societate de servicii de investi ții
financiare autorizat ă sau de către un sindicat de intermediere. Dac ă se apeleaz ă
la un sindicat de intermediere se înch eie un contract prin care se stabilesc
drepturile și obligațiile fiecăruia. Metodele de intermediere utilizate au la baz ă
două procedee fundamentale: negocierea și licitația. Se recomand ă negocierea,
în cazul emisiunilor de ac țiuni și obligațiuni făcute de societ ăți comerciale, și
licitația, în cazul emisiunilor de valori mobiliare f ăcute de organe ale
administra ției centrale și locale.
* Vezi Regulamentul CNVM nr. 1/2006 privind emiten ții și operațiunile cu valori mobiliare.
33 Vezi Legea nr. 297/2004 privind pia ța de capital cu modific ările și completările ulterioare
Introducere în studiul pie ței de capital
118 I. Oferta public ă de vânzare
Ofertă publică de vânzare este precedat ă de publicarea unui prospect de
emisiune aprobat de C.N.V.M., cu excep ția următoarelor situa ții:
1. oferta este adresat ă doar către investitori califica ți ;
2. oferta este adresat ă către mai pu țin de 100 de investitori, persoane fizice
sau juridice, al ții decât investitorii califica ți, cu condi ția să fie făcut disponibil
un prospect simplificat;
3. valoarea total ă a ofertei, pre țul de emisiune a valorilor mobiliare și
valoarea minim ă a subscrierilor realizate de un i nvestitor în cadrul ofertei este
cel puțin egală cu valorile stabilite prin reglement ările C.N.V.M. (echivalentul
în lei a 50.000 euro, respectiv echivalentul în lei a 100.000 euro dac ă perioada
este maxim 12 luni).
Nu este obligatorie oferta public ă de vânzare în cazul:
1. unei fuziuni, ce se realizeaz ă pe baza unui document disponibil care
conține informa ții, similare cu cele dint r-un prospect de ofert ă, în conformitate
cu legisla ția comunitar ă;
2. în cazul ac țiunilor alocate în mod gratuit ac ționarilor existen ți, precum și
în situația în care dividendele sunt pl ătite prin emiterea de noi ac țiuni, din
aceeași clasă cu acțiunile pentru care se pl ătesc dividendele, cu condi ția să fie
făcut disponibil un document ce con ține informa ții despre num ărul și natura
acțiunilor, motivele și detaliile emisiunii;
3. în cazul ac țiunilor emise pentru substituirea altor ac țiuni, de aceea și
clasă, deja emise, dac ă această nouă emisiune de ac țiuni nu implic ă o majorare
a capitalului social;
Orice revânzare ulterioar ă a valorilor mobiliare, care au f ăcut anterior
obiectul unei oferte pub lice este considerat ă o operațiune distinct ă.
În funcție de natura juridic ă a ofertei publice, deosebim mai multe tipuri:
a) oferta public ă inițială de vânzare – reprezint ă prima v ărsare a
acțiunilor unei societ ăți închise, prin care aceasta devine societate
deschisă; intervine atunci când valorile mobiliare ale unui emitent sunt
oferite pentru prima dat ă public sau atunci când scopul urm ărit îl
constituie admiterea la tranzac ționare pe o pia ță reglementat ă a
respectivelor valori mobiliare;
Capitolul III Operatori ai pie ței de capital
119 b) oferta public ă primară – reprezint ă vânzarea de noi valori mobiliare
de către emitent și este modalitatea de realizare a emisiunilor de valori
mobiliare primare;
c) oferta public ă secundar ă – are ca obiect valori mobiliare emise în
prealabil și este realizat ă de către proprietarii de valori mobiliare care
există deja pe pia ță; nu reprezint ă o activitate a pie ței primare.
Etapele derul ării unei oferte publice de vânzare, ce durează în România
aproximativ 180 de zile, dar nu mai mult de 12 luni, sunt:
1. Pregătirea emisiunii presupune întocmirea calculelor de eficien ță
referitoare la volumul capitalului, costul capitalului ob ținut prin oferta public ă
în strânsă legătură cu analiza financiar ă a societății și oportunitatea realiz ării
ofertei. Totodat ă, se organizeaz ă echipa pentru întocmirea prospectului și se fac
studii de pia ță cu privire la capacitatea de absorb ție a cantit ății oferite și la
prețul pe care eventualii investitori sunt dispu și să-l plătească. În funcție de
toate acestea, reprezentant ul oficial al societ ății, președintele Consiliul de
Administra ție mandatat de A.G.A. va da autoriza ția de emitere a valorilor
mobiliare. Calendarul emisiunii va fi stabilit împreun ă cu intermediarul ales
pentru emisiunea valorilor mobiliare.
2. Întocmirea prospectului de emisiune care trebuie s ă cuprindă informații
despre emitent, despre activitatea sa, precum și informații despre oferta public ă,
astfel:
• date de identificare a emitentului și descrierea activit ății (istoric 3 – 5
ani);
• descrierea patrimoniului societ ății: principalele active și pasive;
• rezumatul situa țiilor financiare auditate ale ultimilor 3 ani;
• analiza conducerii referitoare la rezultatele activit ății societății;
• informații cu privire la valoarea capitalului subscris și vărsat, numărul și
clasele de ac țiuni din care este compus.
• structura capitalurilor proprii și împrumutate, politica de dividend;
• informații referitoare la u tilizarea fondurilor ob ținute;
• structura ac ționariatului, fondatori, or ganele de administrare și control;
• informații referitoare la directorii executivi și alte date desp re persoanele
responsabile de înto cmirea prospectului și de auditarea situa țiilor
financiare ale emitentului;
• contracte încheiate și litigii în care este implicat ă societatea;
Introducere în studiul pie ței de capital
120 • principalii factori de risc cu privire la emitent și la ofertant, la valorile
mobiliare oferite, la pia ța pe care se deruleaz ă oferta public ă;
• planul de distribu ție și răspândire: contractul de intermediere,
comisionul aferent.
În concluzie, prospectul de emisiune nu trebuie s ă omită nici un fapt
material și nu trebuie s ă conțină informații care ar putea induce în eroare
investitorii.
Înainte de lansarea valorilor mobiliare, trebuie operate și eventualele
modificări în actul constitutiv al societ ății, fiind vorba în special de prevederi
incompatibile cu statutul unei societ ăți deschise: restric ții privind
transferabilitatea ac țiunilor, anumite prevederi privind dreptul de vot, etc.
3. Încheierea contractului de plasament cu intermediarul (S.S.I.F.),
având în vedere obligativitatea derul ării ofertei publice pr intr-un intermediar
autorizat.
În vederea select ării intermediarului, ac ționarii pot solicita sfatul
investitorilor sau chiar al speciali știlor. Intermedierea poate fi efectuat ă prin una
din următoarele modalit ăți:
a) metoda „ plasamentului garantat ” – presupune ca intermediarul s ă
cumpere de la emitent în nume propriu întreaga ofert ă, pe care o vinde ulterior
către investitori; în acest fel intermediarul î și asumă întregul risc al plas ării
valorilor mobiliare. Desigur pre țul cu care intermediarul vinde valorile
mobiliare va fi mai mare decât pre țul la care acesta cump ără valorile mobiliare
de la ofertant, diferen ța purtând denumirea de marj ă de intermediere;
b) metoda „ cea mai bun ă execuție” – caz în care intermediarul ac ționează
ca agent al ofertantului, în regim de comision. Aceast ă metodă se recomand ă
atât în cazul în care se urm ărește plasarea întregii oferte pe pia ță, cât și în cazul
în care o parte a ofertei a fost deja distribuit ă și ofertantul are nevoie de
asistență pentru plasarea p ărții rămase nevândut ă. SSIF se angajeaz ă să
distribuie maximum posibil de valori mobiliare, dar nu se oblig ă în nici un fel
să le preia în nume propriu. În cazul în care nu reu șește plasarea întregii oferte,
comisionul încasat va fi propor țional cu partea din ofert ă vândută;
c) metoda „ totul sau nimic ” – situație în care contractul de plasament cu
SSIF prevede vânzarea întregii emisiuni; în cazul în care intermediarul plaseaz ă
integral valorile mobiliare încredin țate, încaseaz ă marja de intermediere; îns ă
dacă acesta nu reu șește plasarea întregii of erte, emitentul anuleaz ă oferta, iar
intermediarul nu încaseaz ă comisionul;
Capitolul III Operatori ai pie ței de capital
121 d) metoda „ stand-by ” – caz în care so cietatea emite ac țiuni ce pot fi
achiziționate de c ătre acționarii existen ți prin utilizarea drep turilor de preferin ță
și apelează la intermediar pentru plasarea p ărții de ofert ă nesubscris ă de către
acționarii existen ți. Emitentul pl ătește societ ății de servicii de investi ții
financiare, înainte de derularea ofertei, un comision stabilit prin contract, în schimbul c ăruia intermediarul se angajeaz ă să cumpere toate ac țiunile rămase
nesubscrise dup ă expirarea termenului de exerc itare a dreptului de subscriere;
e)
metoda „ plasamentului asigurat ” – este o metod ă recomandat ă pentru
emisiunea de obliga țiuni, când emitentul dore ște să obțină fonduri într-un
interval de timp foarte scurt. SSIF ca intermediar face o ofert ă de preț ferm
pentru cump ărarea valorilor mobiliare de la emitent, acesta având la dispozi ție
24 de ore pentru a accepta sau refuza oferta. Oferta de pre ț a SSIF se bazeaz ă,
desigur, pe cereri prealabile ale investitorilor institu ționali interesa ți de valorile
mobiliare care fac obiectul ofertei;
f) metoda „ licitației olandeze ” – care se realizeaz ă prin reducerea
succesivă a prețului de vânzare pân ă când întreaga ofert ă este subscris ă, însă
executarea tuturor ordinelor se va face la pre țul de închidere a licita ției, chiar și
dacă unii investitori au licitat la un pre ț mai mare;
g) metoda licitației competitive – este de asemenea recomandat ă pentru
emisiunea de obliga țiuni. Metoda se bazeaz ă pe tehnica licita ției publice în plic
închis și constă în specificarea pre țului și a condi țiilor oferite de c ătre SSIF
pentru cump ărarea întregii emisiuni. Emitent ul va selecta oferta cea mai
avantajoas ă din punct de vedere al pre țului și al dobânzii, în cazul obliga țiunilor
(cel mai mare pre ț și cea mai mic ă dobândă, dacă este cazul). Licita ția este
câștigată de societatea de servicii de investi ții financiar ă care ofer ă cel mai mic
cost net din punct de vedere al emitentului.
Metoda de intermediere, prin care se realizeaz ă oferta public ă de vânzare,
precum și posibilitatea închiderii anticipate se precizeaz ă explicit în cadrul
prospectului de ofert ă.
4. Avizarea prospectului de c ătre C.N.V.M. , cu scopul de a proteja
investitorii contra practicil or neloiale, abuzive sau fr auduloase. Prospectul de
emisiune va fi înaintat a șadar către C.N.V.M., care poate solicita modific ări,
adăugiri sau eliminarea unor clauze, și va lua decizia de autorizare.
Avizul de autorizare nu constituie o garan ție sau o apreciere pentru
investitori privind oportunitatea, profitu l sau riscul tranzac ției, ci reprezint ă o
certificare a respect ării legislației.
Introducere în studiul pie ței de capital
122 5. Publicitatea reprezintă etapa prin care publicul este informat asupra
ofertei de vânzare, prospectul de emisiune este publicat și pus la dispozi ția
publicului investitor.
6. Derularea ofertei publice de vânzare reprezintă etapa de subscriere,
alocare și distribuire a valorilor mobili are, conform procedurii prev ăzute în
prospect. Perioada de derulare a oferte i publice de vânzare nu poate fi mai mic ă
de 5 zile lucr ătoare . Intermediarul implicat într-o ofert ă publică de vânzare este
obligat să execute toate ordinele de cump ărare ale clien ților fără nici o excep ție
sau preferin ță.
7. Închiderea ofertei și raportarea la C.N.V.M a rezultatelor ofertei de
vânzare, care se realizeaz ă în termen de 5 zile lucr ătoare de la data închiderii
ofertei. Oferta public ă se consider ă închisă la expirarea termenului pentru care a
fost autorizat ă. Ofertantul are obliga ția ca în termen de 90 de zile de la data
încheierii unei oferte publice primare s ă raporteze cu priv ire la modul de
utilizare a fondurilor ob ținute din oferta public ă, comparativ cu destina țiile
acestora specificate în prospectul de ofert ă.
În anul 2007 s-au derulat dou ă oferte publice ini țiale pe pia ța de capital din
România, fa ță de trei în 2006, trei in 2005 si una în 2004. Prima a fost cea a
SNTGN Transgaz, transportatorul na țional de gaze naturale al României, derulat ă
în perioada 26 noiembrie – 7 decembrie. Oferta Transgaz, cea mai mare din istoria
pieței interne de capital, a atras subscrieri totale de 1,8 miliarde euro ce au
reprezentat o supr asubscriere de peste 28 de ori a num ărului de 1.177.384
acțiuni oferite, în situa ția în care pia ța traversa o perioad ă de corecție. Succesul
ofertei s-a bazat pe profilul emitentului, pozi ția sa de monopol, modul de
stabilire a veniturilor prin reglementare si perspectivele legate de proiectul Nabucco
; un preț bun in oferta ; capacitatea de vânzare a grupul ui de distribu ție.
Aceasta denot ă oferta de capital în cre ștere și alternativele reduse de
diversificare a portofoliilor, explicând într-o oarecare m ăsură lichiditatea
scăzută.
Cea de-a doua ofert ă publică inițială lansată în anul 2007 a fost cea a
companiei Casa de Bucovina Club de Munt e, care a pus în vâ nzare 45,5 milioane
acțiuni la un pre ț de 0,2 lei/ac țiune. Și această ofertă publică inițială s-a încheiat cu
un grad de suprasubscriere de 42%, ceea ce a condus la un coeficient de alocare de
70%. Investitorii au primit 7 ac țiuni ale societ ății turistice pentru 10 subscrise, iar
contravaloarea ac țiunilor subscrise și nealocate a fost returnat ă.
Capitolul III Operatori ai pie ței de capital
123 În cazul ofertelor publice privind emisiunea de obliga țiuni, alături de
documentele solicitate pentru emisiunea de ac țiuni, se mai solicit ă documentele
care să ateste sarcinile care greveaz ă activele societ ății și documentele care
atestă modul de garantare a îm prumutului obligatar, dac ă este nevoie; în
prospectul de ofert ă se va men ționa expres dac ă emisiunea de obliga țiuni este
garantată sau nu.
În ce prive ște ofertele publice transfrontaliere , efectuate în statele membre
de emiten ți cu sediul în România, sau de nereziden ți în România, C.N.V.M.
reglementeaz ă aceste opera țiuni în concordan ță cu legisla ția comunitar ă
aplicabilă și coopereaz ă în acest sens autorit ățile competente din statele
membre.
II. Oferta public ă de cump ărare
Oferta public ă de cump ărare, numit ă și de preluare reprezint ă intenția unei
persoane de a cump ăra valori mobiliare, adresat ă tuturor de ținătorilor acestora,
difuzată prin mijloace de informare în mas ă sau comunicat ă pe alte căi, dar sub
condiția posibilit ății egale de receptare din partea de ținătorilor respectivelor
valori mobiliare. Ea se realizeaz ă printr-un intermediar autorizat s ă presteze
servicii de investi ții financiare și trebuie s ă se desfășoare în condi ții care să
asigure egalitate de tratament pentru to ți investitorii.
Obligativitatea lansării unei oferte publice de preluare este instituit ă pentru
orice persoan ă care, urmare a achizi țiilor sale sau ale persoanelor cu care
acționează în mod concertat, de ține mai mult de 33% din drepturile de vot
asupra unei societ ăți comerciale. Oferta trebuie adresat ă către toți deținătorii de
valori mobiliare și trebuie s ă aibă ca obiect toate de ținerile acestora cât mai
curând posibil, dar nu mai tâ rziu de 2 luni de la mome ntul atingerii respectivei
dețineri. Pân ă la derularea ofertei publice, drepturile aferente valorilor mobiliare
depășind pragul de 33% din drepturile de vot asupra emitentului sunt
suspendate, iar respectivul ac ționar și persoanele cu care acesta ac ționează în
mod concertat nu mai pot achizi ționa, prin alte opera țiuni, acțiuni ale aceluia și
emitent.
Prețul oferit va fi cel pu țin egal cu cel mai mare pre ț plătit de ofertant sau de
persoanele cu care acesta ac ționează în mod concertat în perioada de 12 luni
anterioară oferte, iar dac ă acest lucru nu este posibil, pre țul oferit va fi
determinat luând în considerare urm ătoarele criterii:
Introducere în studiul pie ței de capital
124 a) prețul mediu ponderat de tranzac ționare, aferent ultimelor 12 luni
anterioare derul ării ofertei;
b) valoarea activului net al societ ății, conform ultimei situa ții financiare
auditate;
c) valoarea ac țiunilor rezultate dintr-o expertiz ă, efectuată de un evaluator
independent, în conformitate cu standardele interna ționale de evaluare.
Dacă o persoan ă care nu are obliga ția de a face ofert ă publică de preluare,
lansează către toți acționarii o astfel de ofert ă, vorbim de ofertă publică de
preluare voluntar ă.
Orice persoan ă poate lansa o contra-ofert ă, având ca obiect acelea și valori
mobiliare, dac ă are ca obiect cel pu țin aceeași cantitate de valori mobiliare sau
vizează atingerea cel pu țin aceleia și participa ții la capitalul social și, de
asemenea dac ă oferă un preț cu cel pu țin 5% mai mare decât cel din prima
ofertă.
Procedura pentru oferta public ă de cump ărare este mult mai simplificat ă
decât cea pentru vânzare, îns ă orice persoan ă fizică sau juridic ă ce face o astfel
de ofertă trebuie să obțină avizul de la C.N.V.M.
Documentul de ofert ă publică de cump ărare trebuie s ă fie însoțit de o serie
de alte documente, între care:
• acționarii semnificativi și cei cu pozi ție de control ai persoanei juridice
care face oferta;
• identificarea societ ății comerciale ale c ărei valori mobiliare fac obiectul
ofertei;
• identificarea ofertantului;
• identificarea valorilor mobiliare ce vor face obiectul ofertei publice de
cumpărare;
• locul, metoda și intervalul de timp pentru subscrierea ac țiunilor;
• copie de pe contractul de intermediere;
• modalitatea de plat ă a acțiunilor depuse, precum și sursa și mărimea
fondurilor alocate pentru cump ărarea valorilor mobiliare;
• dovada depunerii a cel pu țin 30% din valoarea total ă a ofertei în contul
bancar al intermediarului.
Etapele derulării ofertei publice de cump ărare, care dureaz ă între 20 și 60
de zile, sunt:
Capitolul III Operatori ai pie ței de capital
125 1. întocmirea și aprobarea documentului de ofert ă publică de
cumpărare de c ătre C.N.V.M . și distribuirea acestuia fie direct persoanelor
cărora le este adresat ă oferta, fie prin publicarea într-un ziar de circula ție
națională; în acela și timp documentul trebuie distribuit obligatoriu c ătre
societatea ale c ărei acțiuni fac obiectul ofertei și către piața pe care sunt
tranzacționate titlurile;
2. desfășurarea ofertei , adică cei care doresc s ă vândă acțiuni vor depune
acțiunile sau extrasul de cont (dac ă acestea sunt dematerializate); perioada de
derulare nu poate fi mai mic ă de 15 zile lucr ătoare;
3. plata acțiunilor depuse în termen de 3 zile lucr ătoare de la data
decontării, după care se vor opera și modificările în Registru;
4. închiderea ofertei publice de cump ărare și raportarea rezultatelor la
C.N.V.M. în termen de 7 zile lucr ătoare de la închidere; în raportul de închidere
a ofertei se specific ă numele emitentului, ofertantului și intermediarului ofertei,
perioada de derulare a ofertei, num ărul de valori mobiliare cump ărate și suma
totală plătită, deținerea ofertantului în urma încheierii ofertei, data și
modalitatea de decontare a tranzac ției aferente ofertei publice.
Dacă în urma derul ării unei oferte publice de cump ărare adresat ă tuturor
acționarilor și pentru toate de ținerile acestora, ofertantul fie de ține acțiuni
reprezentând mai mult de 95% di n capitalul social, fie a achizi ționat, în cadrul
ofertei publice de cump ărare adresat ă tuturor ac ționarilor și pentru toate
deținerile acestora, ac țiuni reprezentând mai mult de 90% din cele vizate în
cadrul oferte, are dreptul s ă solicite ac ționarilor care nu au subscris în cadrul
ofertei să-i vândă respectivele ac țiuni, la un pre ț echitabil. De asemenea, tot în
urma unei oferte publice de cump ărare adresat ă tuturor de ținătorilor și pentru
toate deținerile acestora, un ac ționar minoritar are dreptul s ă solicite ofertantului
care deține mai mult de 95% din capitalul social s ă-i cumpere ac țiunile la un
preț echitabil.
Este considerat pre ț echitabil pre țul din oferta public ă deja derulat ă, dacă
ofertantul î și exercită dreptul men ționat în termen de 3 luni de la data finaliz ării
respectivei oferte. În caz contrar, pre țul va fi determinat de un expert
independent în conformitate cu standardele interna ționale de evaluare. Pre țul
determinat de un expert trebuie f ăcut public prin intermediul pie ței pe care se
tranzacționează acțiunile, prin publicare în dou ă ziare de circula ție națională și
în Buletinul C.N.V.M, precum și pe website-ul C.N.V.M.
Introducere în studiul pie ței de capital
126 În ceea ce prive ște derularea opera țiunilor transfrontalie re vizând ofertele
publice de preluare, dac ă valorile mobiliare emise de societatea subiect al
preluării, cu sediul în România, nu sunt admise la tranzac ționare pe o pia ță
reglementat ă din România, autoritatea competent ă să aprobe documentul de
ofertă și/sau să supravegheze oferta public ă este cea din statul membru pe a
cărui piață reglementat ă sunt admise la tranzac ționare valorile mobiliare emise
de societate. Dac ă valorile mobiliare emise de societatea subiect al prelu ării
sunt admise la tranzac ționare pe pie țele reglementate din România și din mai
multe state membre, autoritatea competent ă să aprobe documentul de ofert ă
și/sau să supravegheze oferta public ă este aceea din statul pe a c ărui piață
reglementat ă au fost admise la tranzac ționare pentru prima dat ă respectivele
valori mobiliare. În acest sens, exist ă relații de cooperare între C.N.V.M. și
autoritățile competente din statele membre.
Un caz particular al ofertei publice de cump ărare este oferta f ăcută de
societatea emitent ă, care printr-o hot ărâre a A.G.A. decide s ă devină societate
închisă și să-și retragă acțiunile care se tranzac ționează pe piața secundar ă.
De asemenea, societatea emitent ă poate r ăscumpăra acțiunile proprii
tranzacționare pe o pia ță reglementat ă în următoarele condi ții:
a) să aibă ca scop unic reducerea capitalulu i social al unui emitent (ca
valoare nominal ă sau ca num ăr de acțiuni);
b) îndeplinirea obliga țiilor ce decurg fie din inst rumentele financiare de
tipul titlurilor de crean ță convertibile în ac țiuni, fie din programele de
oferire de op țiuni pe ac țiuni salaria ților societ ății sau din alte forme de
alocări de acțiuni către salaria ții societății sau ai unei filiale a acesteia.
În cazul opera țiunilor de achizi ție sau vânzare a valor ilor mobiliare emise de
o societate admis ă la tranzac ționare pe o pia ță reglementat ă, care fac ca
drepturile de vot de ținute de o persoan ă să atingă, să depășească sau să scadă
sub unul din pragurile de 5%, 10%, 20%, 33%, 50%, 75% sau 90% din totalul
drepturilor de vot, persoana respectiv ă are obliga ția să informeze, în maximum
3 zile lucr ătoare de la momentul lu ării la cuno ștință a respectivei opera țiuni, în
mod concomitent, societatea, C.N.V.M. și piața reglementat ă pe care sunt
tranzacționate respectivele valori mobiliare.
Nu în ultimul rând, trebuie s ă specific ăm că societățile admise la
tranzacționare pe o pia ță reglementat ă sunt obligate s ă respecte cerin țele de
raportare stabilite prin reglement ările C.N.V.M. Pentru aceasta, societ ățile
admise la tranzac ționare pe o pia ță reglementat ă trebuie s ă pună la dispozi ția
Capitolul III Operatori ai pie ței de capital
127 publicului în termen de cel mult 4 luni de la încheierea exerci țiului financiar,
situațiile financiare anuale auditate. Mai mult, trebuie s ă pună la dispozi ția
publicului și să transmit ă C.N.V.M. și operatorului de pia ță rapoarte
trimestriale, semestriale și anuale care trebuie s ă includă orice informa ție
semnificativ ă, pentru ca investitorii s ă facă o evaluare fundamentat ă privind
activitatea societ ății, a profitului sau pierderii, trebuie s ă informeze f ără
întârziere, în maximum 48 de ore, publicul , cu privire la orice noi evenimente
apărute în activitatea acesteia; de exempl u, orice act juridic încheiat de c ătre
societate cu administratorii, angaja ții, acționarii care de țin controlul, precum și
cu persoanele implicate cu ace știa, a cărui valoare cumulat ă reprezint ă cel puțin
echivalentul în lei a 50.000 euro.
De asemenea, C.N.V.M. poate solicita societ ății admise la tranzac ționare
toate informa țiile pe care aceasta le consider ă necesare, în vederea protec ției
investitorilor și asigurării unei func ționări ordonate a pie ței.
3.2. Investitori pe pia ța de capital
Protejarea și fructificarea capitalur ilor economisite, prin ob ținerea unor
venituri ridicate, se constituie în obiectiv investi țional al pie ței de capital.
Spre deosebire de emiten ți, care ac ționează doar pe pia ța primar ă,
investitorii particip ă atât pe pia ța primară, în calitate de cump ărători, plasând
disponibilit ățile lor în titluri emise de societ ățile comerciale sau obliga țiuni
emise de stat, cât și pe piața secundar ă, transformându-se în vânz ători ai
titlurilor cump ărate pe pia ța primară, odată ce au primit rentabilitatea a șteptată
în dividende/dobânzi sau diferen țe de preț, fie în calitate de cump ărători ai altor
titluri. În privin ța investitorilor pe pia ța de capital, distingem mai multe criterii
de clasificare a acestora.
A. În func ție de importan ța lor, regăsim următorii investitori:
1. Investitori institu ționali c a r e p r i n m ărimea fondurilor pe care le
colectează, respectiv le plaseaz ă, domină de cele mai multe ori pie țele de
capital. Ace știa sunt:
• societățile bancare: complementar activit ăților specifice b ăncilor, și
anume creditarea economiei, b ăncile apeleaz ă la piața de capital în
Introducere în studiul pie ței de capital
128 vederea dispersiei riscului, dar și al asigur ării unei lichidit ăți mai
ridicate a activelor;
• băncile centrale, care particip ă atât în nume propriu, cât și în calitate de
reprezentan ți ai guvernelor, dar sunt de cele mai multe ori participan ți
pe piața de capital în calitate de emiten ți;
• societățile de asigurare, casele de pensii și alte institu ții de asigurare
(sănătate etc), care investesc pe pia ța financiar ă pentru a ob ține o
fructificare superioar ă a fondurilor colectate de la asigura ți; portofoliul
activelor acestora este îns ă diversificat, cuprinzând și active mai pu țin
riscante și profit mai redus, investi ția pe piața financiar ă fiind cunoscut ă
ca având un grad ridicat de risc;
• societățile de investi ții financiare care ofer ă clienților servicii de
gestiune a conturilor de valori m obiliare, de negoc iere a valorilor
mobiliare etc.;
• organismele colective de plasament, prin care micii investitori se
asociază și administreaz ă în comun fondurile (chiar printr-o societate de
administrare), ob ținând profituri mai mari comparativ cu gestionarea
individual ă a fondurilor;
• instituții și organisme multina ționale, de asemenea reg ăsite mai adesea
ca emiten ți pe piața de capital, dar care în situa ția în care înregistreaz ă
surplus de fonduri pot s ă apară în calitate de investitori.
2. Investitori individuali care gestioneaz ă propriul portofoliu de titluri și
care pot fi:
• Societăți comerciale, ce investesc pe pia ța financiar ă surplusul de
fonduri rezultat din desf ășurarea activit ății; este vorba, în general, de
societăți pe acțiuni, al căror obiect de activitate nu este legat de sfera
financiară;
• Persoane fizice “micii investitori”, ce î și investesc economiile personale
în cantități relativ reduse de ac țiuni și obligațiuni; exist ă o tendin ță a
acestora de a investi mai mult în sistemul bancar, deoarece prezint ă un
risc mai sc ăzut. Reprezint ă investitori nesofistica ți ai piețelor de capital,
care de obicei nu au puterea financiar ă să influențeze piața.
În România, cadrul legal define ște așa-numiții investitori califica ți, care se
pot înregistra astfel în Registrul C.N.V.M. dac ă îndeplinesc cerin țele specifice
acestui tip de investitor:
Capitolul III Operatori ai pie ței de capital
129 a) entități legale care îndeplinesc dou ă din următoarele trei criterii:
1. număr mediu de angaja ți pe perioada unui exerci țiu financiar mai mare de
250;
2. active totale în valoare mai mare de echivalentul sumei de 43.000.000
euro;
3. cifra de afaceri anual ă netă mai mare de echivalentul sumei de
50.000.000 euro;
b) persoane fizice, subiect al recunoa șterii reciproce, care îndeplinesc cel
puțin două din următoarele criterii:
1. investitorul a efectuat tranzac ții de o m ărime semnificativ ă pe o pia ță
reglementat ă cu o frecven ță medie de cel pu țin 10 tranzac ții pe trimestru în
ultimele patru trimestre calendaristice;
2. valoarea portofoliului de valori mobiliare al unui investitor dep ășește
500.000 euro;
3. investitorul a lucrat sau lucreaz ă în sectorul financiar cel pu țin de un an,
având o pozi ție care necesit ă cunoștințe privind investi țiile în valori mobiliare;
c) anumite societ ăți mici și mijlocii, subiect al recunoa șterii reciproce. În
înțelesul prezentului regulament, societăți mici și mijlocii sunt acele societ ăți
comerciale care, în conformitate cu ultimele situa ții financiare raportate, nu
îndeplinesc dou ă din cele trei criterii pentru a se încadra ca entit ăți.
B. Din punct de vedere al strategiei investitorilor , deosebim:
1. Investitori strategici , ce cump ără un pachet semnificativ de ac țiuni ale
unei societ ăți, cu scopul de a le p ăstra o perioad ă îndelungat ă și cu dorin ța de a
se implica în managementul societ ății; este vorba de achizi ționarea a cel pu țin
51% din ac țiunile cu drept de vot emise de o societate comercial ă.
2. Investitori de portofoliu , ce cump ără acțiuni ale unei societ ăți din
considerente de performan ță a companiei emitente și compatibilitate a acestor
acțiuni cu celelalte active din portofoliul lor; pot p ăstra o perioad ă mai
îndelungat ă de timp aceste ac țiuni în func ție de cre șterea pe care o aduc în
portofoliu (dat ă de prețul de pia ță al acestor ac țiuni) sau le pot vinde atunci
când au nevoie de lichidit ăți. Investitorii de portofoliu achizi ționează cel puțin
33% din ac țiunile cu drept de vot emise de o societate comercial ă.
3. Investitori speculativi, ce urmăresc obținerea unui profit din vânzarea
acțiunilor mai scump decât pre țul de cump ărare; nu sunt interesa ți de societate
ci doar de evolu ția cursului ac țiunilor respective. În func ție de anticipa țiile lor
Introducere în studiul pie ței de capital
130 asupra pie ței, își deschid o pozi ție de cump ărător sau de vânz ător și așteaptă
creșterea/scăderea cursului pe pia ța spot sau î și vor închide aceast ă poziție dacă
acționează pe piața la termen.
4. Hedgerii, investitori care doresc să se protejeze împotriva evolu ției
nedorite a cursului pe pia ță, a ratei dobânzii, a cursului de schimb, etc.; ace știa
vor apela la pia ța contractelor futures, a derivatelor în general.
C. Din punct de vedere al
naționalității, avem:
1. Investitori autohtoni , respectiv persoane fizice sau juridice române și
persoane juridice str ăine înregistrate în România, care ac ționează pe piața de
capital româneasc ă.
2. Investitori str ăini: persoane fizice str ăine rezidente sau nerezidente în
România și persoane juridice str ăine neînregistrate în România care investesc
pe piața de capital româneasc ă.
Structura investitorilor care au ac ționat pe pia ța reglementat ă administrat ă
de către B.V.B. a cunoscut în anul 2007 modific ări majore datorit ă creșterii
semnificative a sumelor plasate în ac țiuni de către nereziden ți. Prezența mult
mai activ ă în piață a investitorilor str ăini a făcut ca ponderea opera țiunilor
realizate de ace știa pe piața reglementat ă administrat ă de către B.V.B. s ă ajungă
să reprezinte 37,37% din rulajul total fa ță de 27,14% în 2006 și 24,96% în
200534.
D. Din punct de vedere al realizării, avem:
1. Investiții directe, adică participări cu aport în numerar sau în natur ă la
constituirea capitalului social al unei societ ăți comerciale persoan ă juridică
română, participarea la majorarea capitalul ui social, reinvestirea profiturilor
obținute.
2. Investiții de portofoliu , care constau în achizi ționarea de valori
mobiliare, inclusiv titluri de stat de pe pie țele organizate ale valorilor mobiliare
sau cump ărări prin ofert ă publică.
E. După modul de organizare a investi țiilor, distingem:
34 www.bvb.ro
Capitolul III Operatori ai pie ței de capital
131 1. Investi ții active sau directe, prin care investitorul are posibilitatea s ă se
angajeze într-un plasament de capital pe riscul și răspunderea proprie sau prin
instituții financiare acreditate, dar f ără delegarea sau mandatarea acestora,
investitorul rezervându- și dreptul de a hot ărî asupra plasamentelor sale.
Gestionarea direct ă a portofoliului este cea mai ieftin ă formă de administrare și
în același timp permite adaptarea optim ă a portofoliului de ținut la nevoile și
dorințele investitorului.
2. Investi țiile pasive sau administrate , prin care investitorii î și unesc
capitalul și încredin țează decizia de plasament unor persoane juridice, institu ții
specializate, acreditate, care vor utili za sumele de bani cât mai eficient
(investitori institu ționali). Centralizarea capitalurilor le permite s ă
tranzacționeze cantit ăți mari de titluri, ce pot direc ționa uneori evolu ția pieței
bursiere. Se desprind dou ă modalități de administrare a investi țiilor, și anume:
• administrarea în mandat a portofoliului, prin care investitorul se
adresează unei societ ăți de burs ă sau departamentelor specializate ale
băncilor, încredin țându-le acestora sarcina administr ării conturilor sale
de valori mobiliare. Este o modalitate costisitoare de administrare, iar investitorul trebuie s ă dispună de fonduri însemnate pentru a se adresa
băncilor sau agen ților de schimb;
•
administrarea delegat ă sub forma plasamentelor colective în fonduri de
investiții sau bănci de investi ții (investment banks), institu ții specializate
în canalizarea capitalur ilor disponibile c ătre valori mobiliare emise de
stat, de societ ăți comerciale sau al ți emitenți potențiali. Atragerea
fondurilor de la mai mul ți investitori, persoane fizice și juridice, și
plasarea acestora în com un, este mai avantajoas ă decât investi ția
personală a fiecăruia dintre ace știa.
Piața de capital a României ofer ă deținătorilor de disponibilit ăți bănești
posibilitatea efectu ării de plasamente în fonduri de investi ții și alte organisme
de plasament colectiv. Astfel, în conformitate cu standardele și practica
europeană, funcționează în România ca investitori institu ționali:
• organisme de plasament co lectiv în valori mobiliare (denumite
abreviat O.P.C.V.M) care cuprin d fondurile deschise de investi ții
(înființate pe baz ă de contract civil) și societățile de investi ții (înființate
prin act constitutiv);
Introducere în studiul pie ței de capital
132 • alte organisme de plasament colectiv (denumite abreviat A.O.P.C) și
care includ atât fonduri le închise de investi ții cât și societățile de
investiții de tip închis (de ex. S.I.F.-urile).
• Societățile de investi ții și fondurile deschise de investi ții funcționează
numai cu autorizarea C.N.V.M. (care autorizeaz ă de altfel și societatea
de administrare) și îndeplinesc cumulativ urm ătoarele condi ții35:
• au ca unic scop efectuarea de investi ții colective, plasând resursele
bănești în instrumente financiare lichide și operând pe principiul
diversific ării riscului și administr ării pruden țiale;
• titlurile de participare sunt, la cererea de ținătorilor, răscumpărabile
continuu din activele respectivel or organisme, fiind deci societăți
deschise (open end).
Investițiile unui O.P.C.V.M. pot fi efectuate în urm ătoarele active, în
condiții de supraveghere sau avizare de c ătre C.N.V.M.:
a) valori mobiliare si instrumente ale pie ței monetare înscrise sau
tranzacționate pe o pia ță reglementat ă din România sau di ntr-un stat membru
sau chiar dintr-un stat nemembru;
b) valori mobiliare nou emise, în condi țiile existen ței unui angajament ferm,
conform c ăruia se va cere și obține în maximum un an de la emisiune,
admiterea la tranzac ționare pe o pia ță reglementat ă care opereaz ă regulat si este
recunoscut ă si deschis ă publicului;
c) titluri de participare ale O.P.C.V.M. si/sau alte organisme de plasament
colectiv (A.O.P.C.), autorizate în state membre sau nemembre;
d) depozite constituite la institu ții de credit, cu o scaden ță care nu dep ășește
12 luni;
e) instrumente financia re derivate, tranzac ționate pe o pia ță reglementat ă
sau negociate în afara pie ței reglementate;
f) instrumente ale pie ței monetare, altele decât cele tranzac ționate pe o pia ță
reglementat ă, care sunt lichide si au o valo are care poate fi precis determinat ă in
orice moment, cu condi ția ca emisiunea sau em itentul sa fie supuse
reglement ărilor referitoare la protec ția investitorilor si a economiilor acestora;
Un O.P.C.V.M. poate investi cel mult 10% din activele sale în alte valori
mobiliare și instrumente ale pie ței monetare, decât cele men ționate mai sus și,
35 Vezi Legea nr. 297/2004 privind pia ța de capital cu modific ările și completările ulterioare
Capitolul III Operatori ai pie ței de capital
133 de asemenea, poate achizi ționa numai acele bunuri mobile si imobile necesare
pentru desf ășurarea activit ății sale.
Societățile de investi ții sunt societ ăți comerciale pe ac țiuni, ce emit ac țiuni
nominative, pl ătibile integral la momentul s ubscrierii, având ca obiect de
activitate mobilizarea resurselor financiare de la persoane fizice și juridice și
plasarea lor în valori mobiliare. Aceste societ ăți pot să fie autorizate în a- și
administra singure fondur ile constituite dac ă dovedesc existen ța resurselor,
structurilor și capacităților organizatorice și de conducere adecvat ă sau pot
încheia în acest scop un contract de administrare cu o societate autorizat ă în
administrarea investi țiilor.
Capitalul ini țial al unei societ ăți de investi ții care se autoadministreaz ă este
de cel pu țin echivalentul a 300.000 euro calculat la cursul de referin ță al BNR
din ziua pentru care se face raportarea. Societ ățile de investi ții solicită în mod
obligatoriu admiterea la tranzac ționare pe o pia ță reglementat ă, în termen de 90
de zile lucr ătoare de la data ob ținerii autoriza ției de la C.N.V.M. Ac țiunile unei
societăți de investi ții pot fi r ăscumpărate în orice zi lucr ătoare, iar pre țul de
răscumpărare se stabile ște pe baza valorii activului net al societ ății.
Fondurile deschise de investi ții (FDI), numite și fonduri mutuale, sunt
constituite ca societ ăți civile ce nu au personalitate juridic ă. FDI trebuie s ă
încheie un contract de administrare a fondului cu o societate autorizat ă de
administrare a investi țiilor. Aceast ă societate asigur ă evidența membrilor
fondului, a titlurilor emise, decide asupra investi țiilor și asupra plasamentului
de valori mobiliare. Un fond deschis de investi ții își orienteaz ă investițiile cu
precădere spre depozite bancar e, certificate de trezorerie, certificate de depozit,
obligațiuni municipale, limitând plasamentele în instrumente financiare cu risc
crescut sau cu lichiditate.
Titlurile de participare la fondurile deschise de investi ții se numesc unit ăți
de fond și conferă deținătorilor drepturi egale. Sunt emise în form ă
dematerializat ă, iar deținerea lor este atestat ă printr-un certificat. Unit ățile de
fond se cump ără la prețul de emisiune stabilit pent ru fiecare zi pe baza valorii
activului net și pot fi răscumpărate, de asemenea, la un pre ț stabilit pe baza
valorii activului net. Valoarea activului net și valoarea unit ății de fond trebuie
publicate zilnic de c ătre S.A.I.
Performan țele fondurilor deschise de investi ții sunt determinate nu numai de
randamentul plasamentului în diferite tipuri de instrumente financiare, ci și de
managementul investi țional al societ ății de administrare a fondului.
Introducere în studiul pie ței de capital
134 Numărul fondurilor mutuale a ajuns la 41 la sfâr șitul anului 2007, fata de 32 la
sfârșitul anului 20 06 si 23 la sfâr șitul lui 2005. Totodat ă, în decembrie 2007,
activele celor 41 de fonduri înregistrau o valoare totala de 954 milioane lei (264 milioane euro), în cre ștere fata de 633 milioane lei in 2006 si 339 milioane lei in
2005. Din totalul activ elor, 13,8% erau de ținute de trei fonduri monetare, 7,7% erau
deținute de 8 fon duri de obliga țiuni, 36,0% erau de ținute de 15 fonduri
diversificate, iar 41,8% de 14 fonduri de ac țiuni. Structura activelor a cunoscut o
creștere a ponderii fondurilor de ac țiuni si o sc ădere a ponderii fondurilor
diversificate, a celor de obliga țiuni si a celor monetare.
Fondurile mutuale noi lansat e în 2007 includ cinci fonduri administrate de
BCR Asset Management, doua fonduri administrate de Raiffeisen Asset
Magament, un fond administ rat de KD si unul administrat de Investica.
Anul trecut, cele mai performante fonduri mutuale au fost
36 (randament pe
ultimele 12 luni; nu au fost luate in calc ul fondurile lansate in decursul anului):
Bancpost Plus la categoria fonduri moneta re (+6,3%), Stabilo la categoria fonduri
de obligațiuni (+8,7%), Fortuna Cl assic la categoria fonduri diversificate (+14,4%)
si KD Maximus (+29,7%) la categoria fonduri de ac țiuni. Fondurile cu cel mai
mare activ net erau : Simfonia 1 la categor ia fonduri monetare (82,8 milioane lei),
BCR Clasic la categor ia fonduri de obliga țiuni (29,9 milioane), Bancpost Active la
categoria fonduri diversificate (77,5 milioane) si BT Maxim la categoria fonduri de
acțiuni (91,2 milioane lei). Num ărul total de investitori in fondurile mutuale era
de 82.458 la sfâr șitul anului, in cre ștere fata de 78.380 la sfâr șitul lui 2006.
Fondurile cu cei mai mul ți investitori în 2007 erau : Fortuna Classic (22.912
investitori), Integra (9.342) si Capita l Plus (9.071). Toat e trei sunt fonduri
diversificate.
Societățile de administrare a investi țiilor (S.A.I.) sunt societ ăți pe acțiuni,
autorizate de C.N.V.M, ce presteaz ă activități de administrare a portofoliului
pentru O.P.C.V.M. și în plus, pe lâng ă administrarea investi țiilor, desf ășoară
activități privind servicii juridice și de contabilitate aferente administr ării de
portofolii, cercetarea de pia ță, marketing si distribu ție, evaluarea portofoliului si
determinarea valorii titlurilor de participare (inclusiv aspectele fiscale), ținerea
unui registru al de ținătorilor de titluri de participare, distribu ția veniturilor,
emiterea și răscumpărarea titlurilor de participare.
36 www.intercapital.ro
Capitolul III Operatori ai pie ței de capital
135 Capitalul ini țial al unei S.A.I. este de cel pu țin echivalentul în lei a 125.000
euro, calculat la cursul de referin ță comunicat de Banca Na țională a României
în ziua pentru care se face raportarea.
Societatea de administrare a investi țiilor opereaz ă numai în conformitate cu
regulile fondului pe care îl administreaz ă și nu efectueaz ă operațiuni de pe urma
cărora ar beneficia unele dintre cont urile individuale sau unele dintre
organismele de plasament colectiv în detrimentul altora.
S.A.I. are obliga ția de a transmite depozitarului toate informa țiile cu privire
la operațiunile O.P.C.V.M., cel mai târziu pân ă la ora 24:00 a zilei lucr ătoare,
următoare celei în care aces tea au fost încheiate.
Fondurile deschise și societățile de investi ții, pentru a func ționa, au nevoie
și de un depozitar, ce acționează independent de S.A.I .. Acesta este o institu ție
de credit din România, sau sucursala a unei institu ții de credit, dintr-un stat
membru, care îndepline ște instruc țiunile S.A.I. sau ale societ ăților de investi ții
și trebuie s ă se asigure c ă vânzarea, emiterea, r ăscumpărarea sau anularea
titlurilor de participare sunt efectuate legal, respectiv c ă valoarea titlurilor de
participare este calculat ă în conformitate cu regulile fondului/actului constitutiv
al societății de investi ții si cu prevederile legale. Depozitarul este avizat de
C.N.V.M. pentru activitat ea de depozitare, în condi ții de siguran ță, a tuturor
activelor unui O.P.C.V.M. Depozitarul este obligat s ă informeze imediat
C.N.V.M. cu privire la orice abuz al S.A.I. în raport cu activele O.P.C.V.M.
depozitate
Pe lângă societățile de investi ții și fondurile deschise de investi ții mai pot s ă
funcționeze ca investitori pe pia ța de capital în România și alte organisme de
plasament colectiv (A.O.P.C), de tipul societăților sau fondurilor închise de
investiții (closed end) , cum sunt de exemplu societățile de investi ții financiare
(SIF), constituite în co nformitate cu prevederile Legii nr. 133/1996 pentru
transformarea Fondurilor Propriet ății Private în societ ăți de investi ții financiare.
Fondurile închise de investi ții sunt administrate de o societate de
administrare a investi țiilor pe baza unor reguli proprii și pot emite numai unit ăți
de fond de un singur tip, dematerializate, ce confer ă deținătorilor drepturi egale.
Unitățile de fond sunt disponibile la tranzac ționare din 22 septembrie 2008 în
sectorul OPC (Organisme de plasament colectiv) al pie ței reglementate la
vedere administrat ă de către B.V.B. (primele unit ăți de fond disponibile sunt
cele ale fondului închis de investi ții STK Emergent.
Introducere în studiul pie ței de capital
136 Societățile de investi ții de tip închis emit un num ăr limitat de ac țiuni și pot
fi administrate de o S.A.I sa u de un consiliu de administra ție. Cele cinci
societăți închise de investi ții financiare sunt: SIF Banat-Cri șana, SIF Moldova,
SIF Transilvania, SIF Muntenia și SIF Oltenia. Ac țiunile SIF trebuie
tranzacționate pe o pia ță reglementat ă. Începând cu luna noiembrie 1999,
acțiunile celor 5 SIF-uri sunt cotate la Bursa de Valori Bucure ști (BVB), fiind
unele din cele mai tranzac ționate titluri. Fiind caracterizate de o lichiditate
ridicată, investitorii au speculat pe termen scurt cump ărând acțiuni SIF, dar au
realizat de asemenea și investiții de portofoliu (ac țiunile SIF caracterizându-se
și prin siguran ță). La sfâr șitul anului 2000, BVB a introdus indicele BET-FI,
care reflect ă tendința de ansamblu a pre țurilor acțiunilor SIF-urilor; indicele a
avut o tendin ță crescătoare, chiar dac ă în ritm diferit, ceea ce demonstreaz ă
siguranța investiției în aceste titluri.
Indicele BET-FI a constituit o baz ă adecvată pentru tranzac țiile derivate pe
indici, cu op țiuni și contracte futures. Investitorii au posibilitatea de a- și acoperi
riscul prin angajarea de tranzac ții cu produse derivate în sensul invers decât cel
realizat la BVB; Bursa Monetar-Financiar ă și de Mărfuri din Sibiu a lansat ca
instrument de investi ții contractele futures și de opțiuni având ca suport
valoarea ac țiunilor SIF-urilor.
3.3. Institu ții de intermediere
Legătura între investitori cu surplus de fonduri și emitenți ce manifest ă o
nevoie de fonduri este asigurat ă de către intermediari ai pie ței de capital, care
asigură încheierea contractelor de vânzare și cumpărare a instrumentelor
financiare, întrucât a cestea nu pot fi cump ărate „la ghi șeu”. Aceștia asigur ă
transformarea investi țiilor în lichidit ăți și genereaz ă mecanismul pre țurilor
pentru evaluarea investi țiilor financiare.
În România, intermediarii pe pia ța de capital sunt societ ățile de servicii de
investiții financiare (SSIF)37, care sunt înc ă asimilate cu vechea lor denumire de
societăți de valori mobiliare (SVM), societ ăți pe acțiuni care pot s ă desfășoare
37 OUG nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investi ții financiare și piețele
reglementate, ulterior L 297/2004, actualizat ă privind pia ța de capital.
Capitolul III Operatori ai pie ței de capital
137 activități de broker (pe contul clien ților), activit ăți de dealer (în nume propriu și
pe contul clien ților) sau chiar activit ăți de garantare a plasamentului de valori
mobiliare și acordarea de credite pentru finan țarea tranzac țiilor clien ților.
În categoria intermediarilor pie ței intră, de asemenea, începând cu 1
ianuarie 2005, și instituțiile de credit autorizate de B.N.R și entitățile de natura
acestora autorizate s ă presteze servicii de investi ții financiare în statele membre
ale Uniunii Europene. De asemenea, aceste institu ții de credit pot participa la
capitalul social al societ ăților de servicii de investi ții financiare. Aceast ă
participare era permis ă și până la data de 1 ianuarie 2005, ceea ce a determinat
apariția SSIF pe lâng ă marile b ănci din țara noastr ă și formarea grupurilor
financiare: Grupul Fi nanciar al BCR, Grupul Financiar al B ăncii Transilvania,
etc.
Totodată, ca urmare a ader ării la Uniunea European ă, menționăm
înregistrarea în anul 2007 de c ătre CNVM, pe baza pa șaportului unic, a 358 de
firme de investi ții și instituții de credit din statele me mbre ale Uniunii Europene și
sucursale ale acestora, în ca litate de intermediari.
Numărul firmelor de brokeraj (SSI F) care au intermediat tranzac ții cu acțiuni
BVB în 2007 a r ămas nemodificat fata de anul precedent la 73 (70 în 2005 și 67
în 2004). Sc ăderea num ărului intermediarilor de la maximul atins în 1998, 204
intermediari, la 73 în 2007 s-a datorat reglement ărilor legale care au impus
majorări succesive de capital social:
Figura 3.1. Evolu ția valorii tranzac țiilor cu ac țiuni la BVB și a numărului
intermediarilor în perioada 2000-2007. Sursa: www.intercapital.ro
Introducere în studiul pie ței de capital
138 Chiar dac ă SSIF-urile ac ționează ca dealeri pe pia ța de capital, acestea sunt
obligate s ă asigure execu ția prioritar ă a ordinelor clien ților în cele mai bune
condiții existente pe pia ță, să nu manipuleze executarea ordinelor clien ților, să
nu realizeze aceste tranzac ții la un cost dezavantajos și să nu divulge sau s ă
folosească informa ții confiden țiale sau privilegiate ob ținute în decursul
desfășurării activității lor.
Serviciile de investi ții financiare oferite de SSIF și reglementate de lege
sunt38:
• servicii principale : preluarea, transmiterea și executarea ordinelor
primite de la investitori în leg ătura cu unul sau mai multe instrumente
financiare; tranzac ționarea instrumentelor financiare pe cont propriu;
administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe
baza discre ționară, cu respectarea mandatului dat de ace știa; subscrierea
de instrumente financiare în ba za unui angajament ferm si/sau
plasamentul de instrumente financiare;
• servicii conexe : custodia si administrarea de instrumente financiare;
închirierea de casete de siguran ță; acordarea de credite sau împrumuturi
de instrumente financiare unui investitor, în vederea execut ării unor
tranzacții cu instrumente financiare, în care respectiv a societate de
servicii de investi ții financiare este implicat ă în tranzac ții; consultan ță
acordată societăților cu privire la orice probl eme legate de structura de
capital, strategie industrial ă, precum și consultan ță si servicii privind
fuziunile si achizi țiile de societ ăți; alte servicii privind subscrierea de
instrumente financiare în baza unui angajament ferm; consultan ță de
investiții cu privire la instrumentele financiare; servicii de schimb
valutar în leg ătură cu activit ățile de servicii de investi ții financiare
prestate.
S.S.I.F. sunt societ ăți pe acțiuni, emitente de ac țiuni nominative, ce trebuie
autorizate de C.N.V.M., cu condi ția îndeplinirii urm ătoarelor criterii:
• să aibă ca obiect de activitate exclusiv prestarea de servicii de investi ții
financiare;
• să facă dovada existen ței unui minim de capital ini țial subscris și
integral v ărsat în func ție de serviciile de investi ții financiare care vor fi
38 Vezi Legea 297/2004 privind pia ța de capital cu modific ările și completările ulterioare, art.5
Capitolul III Operatori ai pie ței de capital
139 prestate (min. 125.000 euro pentru a efectua activit ăți de intermediere de
bază și minim 730.000 euro, pentru a efectua întreaga gam ă de activit ăți
de intermediere);
• să se încadreze cerin țele pruden țiale și coeficien ții de risc cu privire la
active, care sunt de asemenea stabili ți de C.N.V.M;
• valoarea total ă de piață a instrumentelor financiare de ținute în cont
propriu să reprezinte maximum 15% din capitalul ini țial;
• dovada dobândirii calit ății de membru al Fondului de Compensare a
Investitorilor;
• cerințe privind calificarea, experien ța profesional ă si integritatea
administratorilor, conduc ătorilor, auditorilor si persoanelor din cadrul
compartimentului de control intern;
• prezentarea structurii ac ționariatului, a identit ății si integrit ății
acționarilor semnificativi; orice ac ționar semnificativ care î și propune
să-și mărească sau să-și diminueze, direct sau indirect, participa ția, care
atinge pragurile de 20%, 33% sau 50% din capitalul social sau din
totalul drepturilor de vot, trebuie sa notifice în prealabil C.N.V.M.
Intermediarii autoriza ți de C.N.V.M. au obliga ția să prezinte situa țiile lor
financiare, precum și rapoarte peridice. Totodat ă e i s u n t o b l i g a ți să respecte
regulile de conduit ă emise de C.N.V.M., precum și regulile emise de pie țele
reglementate pe care ace știa tranzac ționează.
Activitatea S.S.I.F. se desf ășoară prin persoane fizice angajate sau persoane
ce reprezint ă exclusiv societatea, care ac ționează ca agenți pentru servicii de
investiții financiare. Ace ști agenți nu pot ini ția în nume propriu servicii de
intermediere, ci doar în numele și pe contul societ ății. C.N.V.M. autorizeaz ă ca
agenți pentru servicii de investi ții financiare persoane cu studii superioare, ce au
urmat cursuri de preg ătire organizate de organismele profesionale domeniu și
de bursa pe care va fi autorizat ă persoana respectiv ă.
Etapele derul ării relației de reprezentare pe pia ța secundar ă între o SSIF și
clienții săi pot fi schematizate astfel:
1. contactarea de c ătre client a SSIF;
2. încheierea contractului de reprezentare între societate și client;
3. completarea și aprobarea cererii de deschi dere de cont; tipurile de
conturi ce pot fi deschise de c ătre client sunt: contul de numerar, contul în marj ă
Introducere în studiul pie ței de capital
140 (ce permite creditarea în limita a 50% din valoarea cump ărărilor de către SSIF)
și contul administrat, ce permite administrarea portofoliului de c ătre SSIF;
4. stabilirea ordinului (ord inelor) de vânzare/cump ărare de c ătre client;
ordinele trebuie s ă se refere la valori mobiliare care exist ă dacă ele urmeaz ă a fi
vândute, respectiv ordinele sunt condi ționate de existen ța numerarului în cazul
cumpărării de titluri;
5. realizarea tranzac ției de către SSIF și transmiterea c ătre client a
confirmării;
6. eliberarea extrasului de cont de c ătre SSIF la sfâr șitul lunii; extrasul de
cont va con ține situația contului de numerar și a celui de valori mobiliare.
Asociația brokerilor (fostă A.N.S.V.M) reune ște 59 de societ ăți de servicii
de investi ții financiare din cele 73 autoriza te de C.N.V.M având drept scop
principal promovarea unui mediu favorabil dezvolt ării pieței de capital, precum
și susținerea intereselor legitime ale membrilor s ăi. În prezent, principala
preocupare a Asocia ției brokerilor o reprezint ă demersul pe care îl realizeaz ă
către autorit ățile competente pentru adoptarea unei politici fiscale de încurajare
a pieței de capital, în special a investi țiilor pe termen lung.
Pe lângă S.S.I.F., pe pia ța de capital din România pot fi autoriza ți de
C.N.V.M s ă efectueze tranzac ții cu instrumente financ iare derivate (futures,
opțiuni) și traderii , persoane juridice care ac ționează exclusiv în nume și pe
cont propriu. Compensarea si decontarea tranzac țiilor efectuate de traderi se
realizează numai prin intermediari, ac ționând în cadrul aceleia și piețe
reglementate, ca membri compensatori.
3.4. Auxiliari pe pia ța de capital
O serie de servicii specializate aferente pie ței de capital sunt oferite de c ătre
alți operatori specifici pie ței; este vorba de servicii de depozitare și registru,
protejarea investitorilor, evaluarea calit ății titlurilor, consultan ță financiar ă, etc.
3.4.1. Depozitarul Central
Depozitarul Central a preluat, din 3 ianua rie 2007, serviciile de depozitare si
registru și, respectiv, de efectuare a oric ăror operațiuni conexe, de la Societatea
Națională de Compensare, Decontare și Depozitare pentru Valori Mobiliare
Capitolul III Operatori ai pie ței de capital
141 (SNCDD), Bursa de Valori Bucure ști și societățile de registru independente.
Ulterior, Depozitarul a negociat și a încheiat contractele de depozitare și
registru cu societ ățile emitente ale c ăror valori mobiliare se tranzac ționează la
bursă.
În luna mai 2007, Depozitarul Central a definitivat procedura de eliberare a
extraselor de cont pe baza de semn ătura electronica, pentru ca participan ții la
sistemul de compensare-decontare și registru (societ ăți de servicii de investi ții
financiare si agen ți custode) s ă poată emite extrase de cont semnate electronic.
Astfel, implementarea acestui mecanism a condus la cre șterea eficien ței
serviciilor destinate investitorilor și la reducerea timpului de r ăspuns la
solicitările acestora, contribui nd la dezvoltarea pie ței de capital din România.
Conturile de valori mobiliare deschise la depozitarul central, în numele
intermediarilor, sunt eviden țiate astfel încât s ă se asigure separarea valorilor
mobiliare de ținute în nume propriu, de cele de ținute în contul investitorilor.
Depozitarul central este direct r ăspunzător pentru asigurarea zilnic ă a
concordan ței dintre cantitatea de valori mobiliare înregistrat ă în conturi și
cantitatea de valori m obiliare emise. Garan ția financiar ă asupra valorilor
mobiliare se constituie prin indisponibil izarea acestora la depozitarul central,
dacă părțile nu stabilesc altfel pr in contractul de garan ție.
C.N.V.M. supravegheaz ă activitatea depozitarului central pentru a asigura
transparen ța operațiunilor, buna desf ășurare a activit ății și protec ția
investitorilor.
3.4.2. Casele de Compensa ție
Operațiunile de compensare și decontare a tranzac țiilor cu instrumente
financiare derivate , precum si orice opera țiuni în leg ătură cu acestea vor fi
efectuate de Casa de Compensare Bucure ști, societate pe ac țiuni autorizat ă de
C.N.V.M, având ca sarcin ă calcularea pozi țiilor nete ale intermediarilor.
Decontarea tranzac țiilor cu derivate fina nciare la bursa sibian ă se realizeaz ă
prin Casa Român ă de Compensa ție (C.R.C.), care pentru a asigura finalizarea
tranzacțiilor, solicit ă depunerea unor garan ții prin deschiderea contului de
marjă, funcționarea sa presupunând urm ătoarele elemente:
Introducere în studiul pie ței de capital
142 • Marja reprezint ă suma de bani ce trebuie depus ă obligatoriu atunci când
se deschide o pozi ție de vânz ător sau de cump ărător; ea are, în mod
normal, o valoare între 5% și 10% din valoarea contractului39;
• Apelul la marj ă reprezint ă solicitarea de a completa marja ini țială, atunci
când nivelul sumei în c ont scade sub nivelul ma rjei necesare pentru
acoperirea pozi țiilor deschise.
Casa Român ă de Compensa ție asigur ă compensarea și decontarea
tranzacțiilor cu ajutorul unui program de concep ție proprie, care a fost integrat
în platforma de tranzac ționare ELTRANS și execută aceste opera ții în timp real.
CRC are ca rol principal garantarea bunei execu ții a tranzac țiilor, prin
intermediul membrilor compensato ri (42 sunt în prezent). Ini țierea unui contract
futures nu este posibil ă fără depunerea marjei, care are reprezint ă garanția
obligațiilor asumate de un participant la pia ța derivatelor financiare. Marjele
sunt actualizate pe riodic de CRC în func ție de valoarea contractului și de
evoluția zilnică a prețurilor.
3.4.3. Institutul de Guvernan ță Corporativ ă
Guvernanta Corporativ ă cuprinde institu țiile publice și private ale unei țări,
atât formale cât și informale, ce guverneaz ă împreună relațiile dintre oamenii
care administreaz ă corporațiile și toți cei care investesc resurse în corpora țiile
din țara respectiv ă. Rolul guvernan ței corporative const ă în oferirea unui grad
de încredere care este necesar pentru func ționarea adecvat ă a unei economii de
piață 40.”
Principiile guvernan ței corporative sunt:
1. asigurarea bazei pentru cadrul c onceptual eficient al guvernan ței
corporative;
2. drepturile ac ționarilor și funcțiilor cheie ale organiza țiilor;
3. tratament echitabil pentru to ți acționarii;
4. rolul altor persoane interesate în organiza ții (stakeholders);
5. prezentarea informa țiilor și transparen ța;
6. responsabilit ățile consiliului de administra ție.
39 Jacob Bernstein, traducere C. Baroga, Piața contractelor futures , Editura Hrema (How Wall
Street Work), Bucure ști, 2000, pag. 24.
40 sursa: OECD – Principiile de Guvernanta Corporativ ă, 2004
Capitolul III Operatori ai pie ței de capital
143 Institutul de Guvernan ță Corporativ ă, înființat în România în anul 2003 și
având rolul de a promova principiile mai sus-men ționate, are ca și funcții:
• promovarea cuantumului interna țional de cuno ștințe profesionale c ătre
personalul societ ăților deținute public din România și perfecționarea
acestora din punct de vedere teoretic și practic, prin cooperare
internațională și standardizarea expertizei ;
• derularea de programe de in struire în domeniul pie ței de capital;
• promovarea cunoa șterii realit ății economice și sociale na ționale și
internaționale;
• derularea de proiecte, progr ame, seminarii si conferin țe în scopul
creșterii gradului de cunoa ștere al participan ților la pia ța de capital, în
general, și la piața bursieră, în special.
3.4.4. Fondul de Compensare a Investitorilor
Fondul de Compensare a Investitorilor a fost înfiin țat în iunie 2005,
destul de târziu, având în vedere criza financiar ă din 1996, dup ă care s-ar fi
impus crearea unui astfel de fond, ce ar fi diminuat propor țiile pierderilor
suferite de investitori în urma cri zei financiare din anul 2000 – F.N.I.
Fondul are o func țiune similar ă Fondului de garantare a depozitelor
populației în cadrul sistemului bancar; are ca scop protec ția și compensarea
investitorilor (cu excep ția celor califica ți), în limita unui plaf on anual stabilit de
C.N.V.M., în situa ția incapacit ății membrilor s ăi de a returna fondurile b ănești
și/sau instrumentele financiare datorate sau apar ținând investitorilor, care au
fost deținute în numele acestora, cu ocazia prest ării de servicii de investi ții
financiare sau de administrare a portofoliilor individuale de investi ții.
Fondul de compensare a investitorilor este o societate pe ac țiuni
(nominative), având ca ac ționari intermediarii si societ ățile de administrare a
investițiilor, care au în obiectul de activitate administrarea portofoliilor
individuale de investi ții. Pot fi ac ționari ai fondului operatorii de pia ță,
depozitarul central si alte entit ăți reglementate și supravegheate de C.N.V.M. În
prezent, capitalul social subscris si integral v ărsat al Fondului este de 344.350
lei (aproximativ 95.000 EUR), corespunz ător unui num ăr de 34.435 ac țiuni
nominative, cu o valoare nominal ă de 10 lei, iar num ărul membrilor a crescut de
la 73 (cât era la înfiin țare) la 101 de membri , din care 71 de societ ăți de servicii
Introducere în studiul pie ței de capital
144 de investi ții financiare, 20 de societ ăți de administrare a investi țiilor și 10
intermediari institu ții de credit.
Resurse financiare ale fondului sunt formate din contribu ția inițială și
anuală a membrilor, venituri din investirea re surselor fondului (titluri de stat sau
alte instrumente cu venit fix, garant ate integral de stat sau cu risc sc ăzut),
venituri din recuperarea crean țelor compensate de fond, dona ții, sponsoriz ări,
împrumuturi pe termen scurt care s ă acopere nevoi cu caracter temporar
generate de acordarea compens ărilor. Fondul nu distribui e dividende si nu poate
acorda împrumuturi.
Contribuția inițială a fiecărui intermediar autorizat, precum și a fiecărei
societăți de administrare a investi țiilor reprezint ă 1% din valoarea capitalului
inițial minim prev ăzut de legisla ția privind pia ța de capital, corespunz ător
obiectului de activitate autorizat, dar nu mai pu țin de echivalentul în lei a 1.000
euro. Contribu țiile anuale pl ătite de către membrii Fondului se calculeaz ă prin
aplicarea unei cote procentuale asupra b azei de calcul. Cota procentuala este
stabilită de către Consiliul de administra ție al Fondului, pân ă la data de 1 martie
a fiecărui an calendaristic; pentru anul 2008 valoarea cotei pro centuale este de
1,8%.
În cazul în care consiliul de administra ție al fondului apreciaz ă că resursele
acestuia sunt insuficiente pentru onorarea obliga țiilor de plat ă a compensa țiilor,
fiecare membru va fi obligat la plata unei contribuții speciale egale cu cel mult
dublul contribu ției anuale aferente exerci țiului financiar respectiv.
Fondul îi compenseaz ă pe investitori în mod egal și nediscriminatoriu, în
limita unui plafon maxim reprezentând echivalentul în lei a 20.000
EUR/investitor, plafonul prev ăzut de Directiva 97/9/CE privind schemele de
compensare a investitorilor. Av ând în vedere capacitatea redus ă a
intermediarilor de a contribui la fond, s-a agreat un calendar pân ă la începutul
anului 2012, potrivit c ăruia nivelul compensa ției pe investitor cre ște progresiv,
după cum urmeaz ă41:
• la data autoriz ării Fondului: echivalentul în lei a 1.000 EUR/investitor;
• începând cu 01.01.2006: echivalentul in lei a 2.000 EUR/investitor;
• începând cu 01.01.2007: echivalentul in lei a 4.500 EUR/investitor;
• începând cu 01.01.2008: echivalentul in lei a 7.000 EUR/investitor;
41 ***www.fond-fci.ro
Capitolul III Operatori ai pie ței de capital
145 • începând cu 01.01.2009: echivalentul in lei a 9.000 EUR/investitor;
• începând cu 01.01.2010: echivalentul in lei a 11.000 EUR/investitor;
• începând cu 01.01.2011: echivalentul in lei a 15.000 EUR/investitor;
• începând cu 01.01.2012: echivalentul in lei a 20.000 EUR/investitor.
Pentru a calcula suma total ă necesara compens ării, Fondul utilizeaz ă ca
indicator „ investiția medie de compensat ” care se calculeaz ă ca raport dintre
suma investi țiilor compensate raportate de c ătre membrii Fondului si num ărul
membrilor acestuia.
3.4.5. Consultan ții de investi ții
Persoanele fizice sau juridice ce presteaz ă servicii de consultan ță de
investiții, cu privire la instrumentele financiare, poart ă denumirea de consultan ți
de investi ții și funcționează numai cu autorizarea C.N.V.M.
Serviciile de consultan ță de investi ții includ:
• analiza instrumentelor financiare;
• analiza pie țelor reglementate;
• analiza eficien ței investițiilor financiare;
• servicii de selectare și administrare a portofoliului;
• servicii de evaluare a valorilor mobiliare;
• formularea de opinii și recomand ări privind investi ția în instrumente
financiare;
• servicii de consultan ță acordate cu privire la fuziuni, achizi ții, preluări,
structura de capital, strategia economic ă;
• activități de expertiz ă judiciară și extrajudiciar ă în domeniu.
3.4.6. Agen țiile de rating
Reprezint ă agenții, ce s-au n ăscut din dorin ța și nevoia investitorilor de a
găsi certitudini și care au drept scop evaluarea și notarea emiten ții admiși la
tranzacționare și instrumentele financiare tranzac ționate pe pie țele
reglementate.
Fiecare agen ție de rating are propria sa scar ă de notare, care permite
diferențierea titlurilor de investi ții de titlurile speculative. Atunci când titlurile
sunt obliga țiuni emise de un stat suveran, riscul evaluat de agen țiile de rating
Introducere în studiul pie ței de capital
146 este riscul suveran. Pia ța mondial ă este dominat ă de trei mari agen ții: Standard
& Poor’s Ratings Group, Moody’s Investors Service și Fitch-IBCA. Astfel42:
• la Standard & Poor’s, pentru crean țele negociabile pe termen scurt
notarea este între A-1+ și D, caracterul speculativ pornind de la B;
pentru datoriile pe termen lung cotarea este realizat ă între AAA–A+ și
D (pentru mai mult ă precizie utilizându-se și notațiile + și -); pentru
fondurile mutuale notele sunt între AAA și BBB;
• la Moody’s exist ă trei grade pentru crean țele pe termen scurt (Prime-1,
Prime-2, Prime-3) și nouă pentru cele pe termen lung (de la Aaa la C,
caracterul speculativ începând cu Ba);
• la Fitch-IBCA, riscul este eval uat pe clase cuprinse între AAA și C
pentru titlurile pe termen lung și clase cuprinse între A1 și C pentru
titlurile pe termen scurt.
Primele discu ții pe tema înfiin țări unei agen ții de rating în România se
poartă de câțiva ani, dar proiectul este de parte de a fi finalizat. Înc ă din anul
2006, reprezentan ții pieței de capital de la Bucure ști erau interesa ți, fie de
înființarea unei astfel de agen ții, fie de achizi ționarea unei cote p ărți din
agențiile de rating interna ționale, care sunt societ ăți pe acțiuni. În anul 2007,
Japan Credit Agency a decis s ă acorde consultan ță Bursei de Valori Bucure ști
pentru crearea unei agen ții de rating.
Principalele avantaje ale ob ținerii unui rating sunt optimizarea finan țărilor și
creșterea vizibilit ății companiei. Ratingul reprezint ă o opinie independent ă
asupra abilit ății viitoare a unui emitent de a- și onora angajamentele financiare.
Prin obținerea unui rating interna țional, compania sau statul beneficiaz ă de un
acces mai larg la pie țele de capital interna ționale.
42 Monica Dudian, Evaluarea riscului de țară, Editura All Beck, Bucure ști, 1999, p.71.
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
147
Capitolul IV
Piața bursieră și extrabursier ă în România
4.1. Bursa de valori Bucure ști– BVB
Bursa de valori reprezint ă o instituție fundamental ă pentru orice economie,
ce asigură un cadru reglementat pentru tranzac ționarea valorilor mobiliare prin
proceduri specifice, în condi ții de transparen ță. Speciali știi în domeniu nu s-au
limitat la aceast ă definire simpl ă, ci au căutat să explice în detaliu fenomenul
bursier, chiar prin defini ție43: ,,bursa este o institu ție care asigur ă sistemele și
mecanismele necesare pentru vânzarea și cumpărarea acțiunilor firmelor care au
vândute ac țiuni către public. Cu alte cuvinte, bu rsa este locul unde se întâlnesc
cei care vor s ă vândă acțiuni cu cei care vor s ă cumpere ac țiunile respective. La
firmele mici, cu câ țiva acționari, nu e nevoie de bursa pentru vânz ări și
cumpărări de acțiuni. Insă la firmele mari, care au vândut ac țiuni către public și
au mii de ac ționari, schimburile între ace știa devin dificile. Ai ci intervine bursa
care asigur ă o piață ordonată de vânzare și de cump ărare a acțiunilor”.
4.1.1. Cadrul general
Răspunzând unor nevoi macroeconomice (dezvoltarea și reorganizarea
economiei), microeconomice (notorietatea și performan ța societăților) și
individuale (investi ția și lichiditatea pentru ac ționari), bursa, contribuie la:
• creșterea lichidit ății valorilor mobiliare pr in concentrarea cererii și
ofertei;
43 Adrian Pasol, Ghid de investi țiilor personale, www.kmarket.ro, p.8.
Introducere în studiul pie ței de capital
148 • formarea unor pre țuri reale;
• orientarea economiilor private spre investi ții în societ ăți comerciale sau
colectivități publice, acestea g ăsind astfel o mai bun ă fructificare;
• facilitarea accesului emiten ților la capitaluri proprii și împrumutate, a
căror administrare influen țează în viitor interesul publicului pentru
respectivii emiten ți și implicit pozi ția pe piață a acestora;
• dezvoltarea societ ăților comerciale prin faptul c ă acestea vor ob ține
fonduri suplimentare particip ând la bursa de valori;
• realizarea proiectelor de dezvoltare ale statului și colectivit ăților locale
prin atragerea resurselor disponibile în economie și cointeresarea
acestora în vederea realiz ării unor obiective de interes general.
Principalul rol al bursei de valori îl constituie de fapt facilitarea efectu ării de
tranzacții cu instrumente financiare emise de societ ăți comerciale și autorități
publice și plasate de intermediari, acestea putând fi comercializate datorit ă
caracterului lor negociabil.
Prin faptul c ă asigură confruntarea liber ă a cererii cu oferta de valori
mobiliare, bursa pune în valoare jocul liber al for țelor pieței și exclude orice
intervenție de manipulare a variabilelor pie ței, în special a pre țului. Din aceast ă
cauză, se spune c ă bursa este un barometru al economiei, ce reflect ă în
permanen ță realitatea economic ă.
În funcția de valorile tranzac ționate la burs ă, există burse specializate , pe
care se tranzac ționează doar anumite valori (burse pe ntru derivate financiare),
dar și burse generale pe care se tranzac ționează atât titluri primare, cât și
derivate financiare.
După obiectul tranzac țiilor, putem întâlni:
• burse de m ărfuri;
• burse complementare comer țului interna țional( de exemplu, bursele de
asigurări sau bursele de navlu);
• bursele de valori mobiliare;
• bursele valutare sau bursele de devize;
• bursele de instrumente financiare derivate.
După posibilitatea de acces ca membru al bursei de valori, vorbim de burse
de valori închise , numărul de locuri fiind limitat, de exemplu bursa NYSE are
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
149 (din 1962) 1366 de membrii (scaune), ob ținerea unui loc putându-se face doar
prin cump ărare, închiriere sau mo ștenire44 și burse de valori deschise , care,
potrivit statutului, accept ă membri noi în mod nelimitat în condi țiile îndeplinirii
unor criterii stabilit e. Membrii burselor de valori deschise se împart, de regul ă,
în membrii fondatori (cei care au participat la crearea institu ției) și membrii
asociați (coopta ți ulterior). Accesul la burs ă nu este reglementat numai de
instituția respectiv ă, actele normative privind pia ța de capital stabilind o serie
de criterii de eligibilitate ce tre buie îndeplinite de cei care solicit ă calitatea de
membru.
Din punct de vedere al naturii juridice a capitalului bursei, bursele pot fi
publice sau private . În țările europene func ționează bursele de stat organizate și
supravegheate de stat, înc ă de la începutul secolului trecut (Fran ța, Belgia),
fiind, de obicei, non-profit. Bursele private sunt înfiin țate și organizate de
particulari: sub form ă de societ ăți pe acțiuni, asocia ții comerciale, sau ca
sectoare cu activit ăți distincte în cadrul Camerei de Comer ț. În general, bursele
private se înfiin țează prin asocierea unor persoane fizice și/sau juridice și
dobândesc dreptul de func ționare legal ă în conformitate cu reglement ările
țărilor respective (NYSE – New York Stock Exchange și Tokyo Stock
Exchange – corpora ții private f ără scop lucrativ).
Bursa de Valori Bucure ști (BVB) s-a înfiin țat printr-o decizie a CNVM din
data de 21 aprilie 1995, a fost inaugurat ă la data de 23 iunie 1995 în incinta
B.N.R., iar prima ședință a avut loc la data de 20 noiembrie 1995, ședință în
care 25 societ ăți de valori mobiliare, membre ale Asocia ției Bursei, au licitat
acțiunile a 6 societ ăți comerciale înscrise la Cota Bursei.45
B.V.B. s-a înfiin țat ca o institu ție public ă non-profit, cu personalitate
juridică, care își desfășoară activitatea prin autofinan țare. În primul an de
activitate finan țarea bursei s-a realizat din bugetu l de stat, urmând ca sumele s ă
fie recuperate în urm ătorii trei ani dup ă funcționarea bursei. La zece ani de la
înființare, bursa a fost demutualizat ă, transformându-se în societate pe ac țiuni,
iar acțiunile au fost distribuite cu titlu gratuit societ ăților de investi ții financiare
membre.
44 A Olteanu, M ădălina Olteanu, Piețe de capital , Editura Dareco, Bucure ști, 2003, pag. 131.
45 Simona F ătu, Piața româneasc ă de capital , Editura Vox, 1998, pag. 235.
Introducere în studiul pie ței de capital
150 Personalul B.V.B la înfiin țare a fost specializat în institu ții similare din
Canada (cu sprijinul autorit ăților canadiene), iar sistemul de tranzac ționare
S.T.E.A (Sistemul de Tranzac ționare Electronic ă Automat ă) a fost adaptat
condițiilor specifice ale României. Acest sistem a fost înlocuit ulterior (în anul
1999) cu sistemul de tranzac ționare HORIZON, ce permite agen ților de burs ă
să tranzacționeze electronic de la distan ță, prin conectare la re țeaua de
comunica ții a bursei.
În noiembrie 2005, s-a produs fuziunea prin absorb ție a Bursei Electronice
Rasdaq de c ătre Bursa de Valori Bucure ști. Cu aceast ă ocazie s-a majorat și
capitalul social al Bursei de Valori Bucure ști, iar num ărul acționarilor a crescut
de la 67 la 71, din care 68 sunt societ ăți de servicii de investi ții financiare ce
operează la bursă46.
Începând cu anul 2006, Bursa de Valori Bucure ști este autorizat ă ca
operator de pia ță de către C.N.V.M. și administreaz ă 2 piețe: piața reglementat ă
B.V.B și piața Rasdaq.
Alături de sistemul electronic de tranzac ționare, B.V.B dispune de un sistem
de compensare-decontare și registru, integrat în timp real cu cel de
tranzacționare, ce poate fi accesat de la distan ță de agenții de burs ă și agenții
custode.
Pentru tranzac ționarea obliga țiunilor municipale, B.V.B a dezvoltat o
platformă tehnică separată numită ARENA (Automated Exchange Platform); pe
această platformă au fost transfera ți și emitenții tranzacționați pe RASDAQ.
Pentru a se alinia la standardel e practicii moderne în ceea ce prive ște
accesibilitatea, Bursa de Valori Bucure ști oferă o alternativ ă la modul
tradițional de tranzac ționare. Astfel, B.V.B a dezvoltat un sistem de colectare de
ordine care prezint ă următoarele avantaje:
• un mecanism securizat care permite tran smiterea de ordine în timp real
pe BVB;
• vizualizarea cota țiîlor în timp real pe pia ța BVB și accesul la o
multitudine de informa ții;
• prețuri mai sc ăzute oferite de societ ățile de servicii de investi ții
financiare pentru tranzac ții, față de metodele tradi ționale, eliminând
necesitatea existen ței unui agent de servicii de investi ții financiare;
46 www.bvb.ro.
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
151 • viteza cu care tranzac țiile sunt executate, de oarece nu este necesar ă
întocmirea de documente, completarea acestora și introducer ea lor în
format electronic.
Ținând cont de toate aceste aspecte, un num ăr de 23 de Intermediari
foloseau la sfâr șitul anului 2007 serviciul de „on-line trading".
Bursa de Valori Bucure ști a preg ătit momentul ader ării la Uniunea
European ă printr-o serie de schimb ări aduse la nivel institu țional si al
reglement ărilor, schimb ări care au avut ca principal scop s ă crească încrederea
investitorilor și companiilor emitente în mecanismele pie ței de capital din
România și să contribuie la armonizarea mecanismelor si normelor care
guverneaz ă activitatea BVB cu cele ale princi palelor burse europene. Bursa de
Valori Bucure ști a devenit în mod oficial la începutul anului membru cu
drepturi depline al Federa ției europene a Burselor de Valori (F.E.S.E.).
Totodată, încă din 1998, Bursa de Valori Bucure ști era membru core spondent al World
Federation of Exchanges, iar la începutul anului 2007 (29 ia nuarie) a dobândit statutul de
membru afiliat .
Tot în 2007, Bursa de Valori Bucure ști a demarat o campanie de educare și
de familiarizare cu instrumentele pie ței de capital, orientat ă în două direcții
strategice: pe de o parte organizarea unui road-show pentru a discuta direct cu
factorii de decizie din companiile eligibile s ă se listeze, iar pe de alt ă parte
lansarea unei campanii publicitare în mass- media, pentru a determina publicul
larg să se informeze despre burs ă.
Până în 2010, Bursa de Valori Bucure ști își propune s ă aducă la Cota Bursei
cele mai importante companii (atât cele controlate de stat, cât și cele private)
din economia româneasc ă și atragerea pe pia ța bursier ă a companiilor
internaționale (emiten ți financiari si corpora ții internaționale) care au dezvoltat
afaceri de succes în România. Co mpaniile vor fi încurajate s ă apeleze la
finanțare prin pia ța de capital și prin reducerea interval ului de timp dintre
momentul încheierii ofertei publice și debutul tranzac ționării titlurilor emise,
precum și prin diminuarea costurilor asociate derul ării ofertelor publice și
admiterii la tranzac ționare pe pie țele administrate de c ătre BVB47.
Creșterea num ărului de investitori va fi stimulat ă de diversificarea tipurilor
de instrumente financiare tranzac ționale pe pia ța reglementat ă, de extinderea
47 www.bvb.ro
Introducere în studiul pie ței de capital
152 gamei de opera țiuni realizate pe pia ța de capital, de reducerea costurilor de
operare și de asigurarea unui nive l ridicat de performan ță a infrastructurii
hardware și software. B.V.B inten ționează sa se implice în programe care
urmăresc să contribuie la cre șterea gradului de educare financiar ă a publicului.
4.1.2. Institu ția Bursei de Valori Bucure ști
Bursa de Valori Bucure ști este organizat ă și funcționează într-un cadru
juridic complet. Astfel:
Statutul bursei reprezint ă actul de constituire și cuprinde denumirea,
sediul, obiectul activit ății, drepturile și obligațiile membrilor bursei, organizarea
internă, conducerea bursei (general ă și executiv ă), modul de solu ționare a
litigiilor, furnizarea de informa ții bursiere, încetarea activit ății.
Pentru a da credibil itate acestei institu ții – bursa – în râ ndul masei mari de
investitori, dar și în rândul publicului, condi țiile menite a garanta
profesionalismul și corectitudinea tranzac țiilor bursiere sunt detaliate prin
Regulament , care cuprinde:
• tehnica cot ării: admiterea la cot ă, condiții de cotare, taxe, comisioane
percepute pentru cotare;
• mecanismul tranzac țiilor: tipurile de tranzac ții, procedura de negociere,
formarea și afișarea cursurilor, programul de lucru, modul de
înregistrare a tranzac țiilor;
• activitatea agen ților de burs ă: categorii, înregistrare la burs ă, obligații,
conduită.
Membrii bursei reprezint ă persoanele care se asociaz ă sau sunt autorizate
în vederea constituirii unei burse, calitat e din care decurge o serie de drepturi și
obligații, riguros stabilite și respectate. Membrii bursei au obliga ția unui volum
minim de capital și a garanțiilor cerute de lege și Regulamentul bursei și au
dreptul de a participa la elaborarea și modificarea Statutului și Regulamentului
bursei, de a alege și de a fi ale și în organismele administrative și de conducere,
de a fi prezen ți direct sau prin reprezentan ți și de a efectua tranzac ții bursiere pe
cont propriu sau/ și al terților.
Conducerea bursei este realizat ă prin organe de decizie, de execu ție, de
consultan ță și de control.
Organele de decizie asigură conducerea general ă (Adunarea General ă
pentru bursele constituite ca societate pe ac țiuni și Asociația Bursei pentru
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
153 bursele constituite ca asocia ții fără scop lucrativ) și conducerea permanent ă, un
organism a c ărui componen ță are un caracter reprezentativ pentru burs ă
(București – Consiliul Bursei).
Organele de execu ție asigură desfășurarea normal ă a activit ății curente a
bursei prin angaja ți cu func ții de răspundere și funcționari cu rol operativ;
principalele departamen te sunt: pentru cota ții, de supraveghere a pie ței, de
informare, de analiz ă, de rela ții interna ționale, de rela ții cu publicul.
Conducerea executiv ă este îndrumat ă de un pre ședinte sau director general
(București – director general).
Organele consultative au rolul de a asista și consilia prin speciali ști și
experți organele de conducere, de exemplu în privin ța eticii bursiere și a
produselor noi bursiere.
Organele de control sunt de fapt speciali ști, auditori ale și dintre membrii
bursei sau dintre ai organismelor și instituțiilor financiare centrale, ca
reprezentan ți ai statului.
Agenții de burs ă sunt persoane care asigur ă gestionarea portofoliilor de
valori mobiliare, practic asigur ă funcționarea bursei; sunt de fapt comercian ți.
Agenții de burs ă pot fi brokeri , ce angajeaz ă tranzacțiile in numele, pe contul și
riscul clientului și dealeri ce efectueaz ă tranzacții pe cont propriu (sub 10% din
operațiunile la burs ă). Pot fi independen ți sau angaja ți ai unor societ ăți de bursă
(în România sunt angaja ți ai societ ăților de servicii de investi ții financiare).
În anul 2007, num ărul agenților de burs ă autorizați BVB era 313 fa ță de
296, câți erau în 2006.
În România Bursa de Valori Bucure ști, constituit ă ca asocia ție non-profit, a
avut până în anul 2005 ca organi sm de decizie general ă Asociația Bursei , iar
odată cu transformarea în societate pe ac țiuni, organul de decizie a devenit
Adunarea General ă a Acționarilor.
Membrii BVB sunt SSIF care solicit ă și primesc din partea C.N.V.M
autorizația de negociere la BVB. Este vorba , în prezent, de 73 S.S.I.F, fiecare
dintre acestea având câte un dr ept de vot la deciziile Adun ării Generale.
Adunarea General ă a Acționarilor alege Consiliul Bursei, ca organ de
conducere permanent ă, adoptă și modific ă Statutul și Codul de Conduit ă și
Etică al membrilor, aprob ă modificările ce trebuie ad use regulamentelor și
regulilor de func ționare ale bursei, decide strategia privind dezvoltarea viitoare
a bursei, supravegheaz ă și controleaz ă activitatea bursei.
Consiliul bursei are următoarele atribu ții:
Introducere în studiul pie ței de capital
154 • numește și revocă Directorul General;
• adoptă și modifică Regulamentul de Organizare și Funcționare;
• supravegheaz ă respectarea legisla ției și a Regulamentului Bursei de
către membrii acesteia;
• stabilește nivelul comisioanelor și tarifelor.
Directorul General asigură conducerea executiv ă, administrarea curent ă și
reprezintă instituția în fața autorităților publice și în relațiile cu ter ții.
Ca și comisii speciale ale BVB, pe lâng ă Consiliul bursei, func ționează
următoarele organisme cu rol consultativ:
• Comisia de Admitere la Tranzac ționare, ce face propuneri privind
admiterea , promovarea sau retrogradar ea instrumentelor financiare ale
unui emitent la tranzac ționare;
• Comisia de Apel, care are ca și atribuții dispunerea de m ăsuri privind
soluționarea cererilor de reabilitare, a contesta țiilor privind deciziile de
sancționare pentru s ăvârșirea unor ce contravi n regimului juridic
bursier;
• Comisia de Dezvoltare și produse noi, ce înainteaz ă către Consiliul
Bursei propuneri de produse financiare și operațiuni de burs ă noi;
Camera Arbitral ă are rolul de a solu ționa litigiile ce apar între participan ții
la sistemul de tranzac ționare, între ace știa și clienți sau agen ții SSIF.
Auditorii financiari , persoane fizice și juridice membre ale Camerei
Auditorilor Financiari din România (CAFR) , au sarcini specifice în procesul de
supraveghere, control și raportare al bursei. Toate entit ățile supuse autoriz ării
C.N.V.M vor fi auditate de c ătre auditorii financia ri, care sunt obliga ți să
raporteze C.N.V.M orice fapt sau act de care au luat cuno ștință pe parcursul
efectuării auditului ce reprezint ă o încălcare semnificativ ă a actelor normative
în vigoare sau este de natur ă să afecteze continuitatea activit ății entității
auditate.
Operațiunile curente ale BVB sunt asigur ate de personalul bursei, organizat
în 18 departamente, astfel:
• Departamentul de Audit și Control Intern;
• Secretariatul general;
• Departamentul Juridic;
• Departamentul Strategii și Relații Internaționale;
• Departamentul Tranzac ționare și Supraveghere pie țe reglementate;
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
155 • Departamentul Dezvoltare Produse Noi;
• Departamentul Rela ții Publice și Marketing;
• Departamentul Compensare-Decontar e-Depozitare-Registru-Custodie;
• Departamentul Tranzac ționare și Supraveghere sistem ul alternativ de
tranzacționare;
• Departamentul Admitere Sistemul Alternativ de Tranzac ționare;
• Departamentul Opera țiuni Emiten ți Sistemul Alternativ de
Tranzacționare;
• Departamentul Opera țiuni Emiten ți Piețe reglementate;
• Departamentul Participan ți;
• Departamentul Admitere pie țe reglementate;
• Departamentul Administrare Sistem Informatic;
• Departamentul Dezvoltare Sistem Informatic;
• Departamentul Statistici și Diseminare Date;
• Departamentul Economic-Administrativ.
Activitatea B.V.B se desf ășoară pe baza unor regulamente referitoare la
următoarele aspecte: documente utilizate și formatul minimal al acestora;
executarea ordinelor și tranzacțiilor; condi ții de accedere la tranzac ționare;
nivelul de capitalizare minim și volumul maxim permis al opera țiunilor;
depozitarea, compensarea și decontarea tranzac țiilor; opera țiunile de registru;
evidențierea contabil ă a operațiunilor bursiere în nume propriu și în numele
clienților.
4.1.3. Înscrierea la burs ă a titlurilor
Admiterea emiten ților și titlurilor la cota bursei se realizeaz ă după reguli
foarte stricte, având în vedere importan ța acestor opera țiuni. Valorile mobiliare
sunt emise pe pia ța primară și apoi transferate la burs ă, însă se pot emite direct
prin bursă atunci când este vorba de majorarea capitalului social la firmele deja
cotate. Procedura de admitere cuprinde trei etape:
1. Întocmirea dosarului de admitere, care cuprinde bilan țurile și conturile
de rezultate în ultimii 3-5 ani;
2. Asumarea unor obliga ții de către societățile ale căror titluri sunt înscrise
la cota oficial ă: asigurarea la una sau mai multe b ănci sau societ ăți de asigurare,
punerea la dispozi ția pieței a unui cuantum de titluri, publicarea în presa
Introducere în studiul pie ței de capital
156 financiară, cel puțin odată pe trimestru, a informa țiilor privind evolu ția
activității economico-financiare a societ ăților, inclusiv a cifrei de afaceri;
3. Examinarea și aprobarea cererii de c ătre Comisia opera țiunilor de burs ă,
cu publicarea prealabil ă în Buletinul de Cota ții Oficiale.
De exemplu, la Bursa NYSE condi țiile de admitere la cota bursei pentru
societățile emitente sunt: profit anual minim 6,5 milioane dolari, un num ăr de
minim 1,1 milioane ac țiuni distribuite, valoarea de pia ță a acestor ac țiuni să fie
minim 9 milioane dolari, activele nete tangibile s ă fie cel pu țin 18 milioane
dolari. În Japonia, la Bursa Tokyo Stock Exchange (TSE), condi țiile de
admitere la cot ă sunt: experien ță în afaceri de minim 5 ani, un minim de ac țiuni
variabil în func ție de loturile de negociere (20 milioane pentru cele care
negociază în loturi de 1000), profit brut în fiecare din ultimii trei ani mai mare
de 2 miliarde yeni (aproximativ 18 milioane dolari), activele nete ale firmei s ă
fie mai mari de 10 miliarde yeni (aproximativ 90 milioane dolari).
Înscrierea la cota Bursei de Valori Bucure ști (BVB) a emiten ților de valori
mobiliare eviden țiate prin înscriere în cont sau emise în form ă fizică se
realizează pe baza regulamentelor și procedurilor bursei, în func ție de secțiunea
bursei și de sectorul la care se solicit ă admiterea :
• Secțiunea piața reglementat ă, care cuprinde:
1) sectorul titlurilor de capita l emise de persoane juridice
române(structurate pe categoria I , II și a III) și de societ ăți
străine care și-au manifestate interesul pentru a fi cotate la
B.V.B.(neîmp ărțite pe categorii);
2) sectorul titlurilor de cred it emise de persoane juridice
române(structurate pe categoriile I , II și III) și străine
(neîmpărțite pe categorii), de c ătre stat, jude țe, orașe, comune, pe
scurt autorit ăți ale administra ției publice centrale și
locale(neîmp ărțite pe categorii);
3) sectorul organismelor de plasament colectiv, pentru ac țiuni și
unități de fond emise de fonduri închise de investi ții și societăți
de investi ții (neîmpărțite pe categorii);
• Secțiunea piața Rasdaq care cuprinde un singur sector, cel al titlurilor de
capital emise de persoane juridice române structurate, de asemenea, pe trei
categorii :I-R, II-R și III-R.
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
157 Pentru înscrierea unei societ ăți la cota bursei, la sec țiunea pia ța
reglementat ă, categoria I –ac țiuni și drepturi , aceasta trebuie s ă îndeplineasc ă o
serie de condi ții generale:
• societatea s ă fie înregistrat ă la Oficiul de Eviden ță a Valorilor
Mobiliare, organizat de c ătre C.N.V.M;
• emitentul trebuie s ă depună la BVB toate documentele solicitate de
aceasta;
• să fi încheiat o ofert ă publică de vânzare de ac țiuni, în vederea admiterii
la tranzac ționare, pe baza unui pros pect aprobat de CNVM.
• acțiunile și drepturile s ă fie libera transferabile, pl ătite integral, emise
lor într-o form ă dematerializat ă și prin înscriere în cont;
• să furnizeze servicii și informa ții adecvate c ătre deținătorii de valori
mobiliare cu scopul asigur ării protecției investitorilor;
• să asigure certificarea datelor furnizate de c ătre emitent prin institu ții
specializate;
• să plătească tarifelor datorate B.V.B;
• asigurarea leg ăturii cu bursa prin 2 pe rsoane numite de emitent;
• să semneze unui angajament de înscriere și menținere la cota bursei;
Pentru categoria I-ac țiuni, emitentul trebuie s ă respecte și o serie de cerin țe
specifice:
• valoarea capitalurilor pr oprii din ultimul exerci țiu financiar sau media
capitalizării pe ultimele 6 luni trebuie s ă fie de min. 30 milioane Euro;
• să fi obținut de profit net în ultimii 2 ani de activitate;
• să prezinte un plan de afaceri pentru urm ătorii 3 ani calendaristici.
• Acțiunile trebuie s ă fie distribuite public la cel pu țin 2000 de ac ționari.
• Acțiunile să fie din aceea și clasă iar dispersia ac țiunilor distribuite
public să fie de cel pu țin 25%.
Pentru admiterea la categoria a II-a ac țiuni, secțiunea piața reglementat ă, pe
lângă cerințele generale, emitentul trebuie s ă aibă valoarea capitalurilor proprii
din ultimul exerci țiu financiar de cel pu țin echivalentul în lei a 2 milioane Euro.
Pe lângă îndeplinirea cerin țelor generale, emitentul ac țiunilor care fac
obiectul admiterii la tranzac ționare la sec țiunea piața reglementat ă, categoria a
III-a trebuie:
• Să fie o societate comercial ă dinamică, inovatoare și cu poten țial de
creștere;
Introducere în studiul pie ței de capital
158 • Să aibă în obiectul de activitate dezvoltarea de tehnologii noi și
implementarea acestora în domenii cum sunt: medicina, biotehnologia,
agrotehnologia, telecomunica țiile, informatica;
• Să aibă valoarea capitalurilor proprii din ultimul exerci țiu financiar de
cel puțin 1 milion Euro.
O societate ale c ărei acțiuni se tranzac ționează în cadrul celei de-a doua
categorii poate fi promovat ă în categoria I dac ă îndepline ște condițiile: de
exemplu, Banca Transilvania SA. Invers, societ ățile care nu respect ă condițiile
pot fi retrogradate de la categoria I la categoria a II-a (SC Sofert Bac ău,
Policolor Bucure ști).
Situațiile de retrogradare a valorilor mobiliare ale oric ărui emitent din
categoria I în categoria a II-a pot surveni în cazul în care:
• cerințele generale și specifice de men ținere a ac țiunilor în categoria I nu
mai sunt îndeplinite;
• numărul acționarilor este mai mic de 2000 și se men ține la aceast ă
valoare timp de trei luni consecutiv.
Menținerea la cota bursei a valorilor mobiliare presupune respectarea în
permanen ță de către emiten ți a condi țiilor de admitere: plata comisioanelor,
furnizarea informa țiilor cerute de c ătre bursă prin anun țuri înaintate c ătre
aceasta, înaintea oric ăror comunic ări destinate inform ării publicului prin
intermediul mass-media; informa țiile trebuie s ă fie certe, corecte și suficiente.
Se insistă asupra transparen ței informa țiilor, orice fluctua ții anormale a pre țului
de piață a valorilor mobiliare sunt analizate de c ătre bursă pentru a se stabili
cauza acestor fluctua ții, respectiv dac ă acestea sunt rezultatul scurgerii unor
informații.
Pentru înscrierea la Cota Bursei a obliga țiunilor corporative în categoria
aferentă, emitenții trebuie de asemenea s ă îndeplineasc ă cerințele generale
impuse de BVB:
• emitentul trebuie s ă încheie o ofert ă publică de vânzare de obliga țiuni pe
baza unui prospect avizat de C.N. V.M. în vederea admiterii la
tranzacționare;
• valoarea împrumutului obligatar este de min. 200.000 euro;
• obligațiunile care fac obiectul admiterii la tranzac ționare să fie
înregistrate la C.N.V.M, s ă fie liber transferabile, pl ătite integral, emise
în formă dematerializat ă și evidențiate prin înscriere în cont;
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
159 • să depună la BVB toate documente le solicitate de aceasta;
• să plătească tarifele BVB;
• să numeasc ă două persoane care vor men ține legătura permanent ă cu
BVB;
• să semneze un angajament de admitere și menținere la tranzac ționare a
obligațiunilor.
Obligațiunile corporative care fac obiectul admiterii la tranzac ționare la
categoria I trebuie s ă fie distribuite la cel pu țin 1000 de de ținători. Pentru
admiterea la tranzac ționare la categoria a II – a obliga țiunile corporative trebuie
să fie distribuite la cel pu țin 100 deținători.
Obligațiunile și alte valori mobiliare emise de autorit ățile centrale și locale
sunt de drept admise la Cot ă odată cu înaintarea prospectului de emisiune c ătre
BVB și plata comisioanelor aferente.
Accesul la sectorul valorilor mobiliare str ăine este rezervat persoanelor
juridice str ăine care întrunesc condi țiile de acces la burs ă stabilite pentru
emitenții autohtoni, dar coteaz ă pe o pia ță organizat ă în țara în care au fost
emise, pia ță recunoscut ă de BVB; valorile mobiliare str ăine vor fi depozitate la
o societate de depozit are din România.
Atât în ce prive ște acțiunile, cât și în ce prive ște obligațiunile, din punct de
vedere al tranzac ționării prin sistemele electronice ale pie ței reglementate
administrate de BVB, acestea se împart în:
• Acțiuni și obligațiuni listate la cota bursei, care se tranzac ționează prin
sistemul electronic al bursei, dar în acela și timp, îndeplinesc cerin țele legate de
dimensiune, performan ță, informarea investitorilor (transparen ță) și
administrare. În prezent, sunt 21 de ac țiuni listate la categoria I a BVB (de
exemplu, BRD și cele 5 SIF-uri) și 44 la categoria II (de exemplu, Casa de
Bucovina, Aerostar S.A.) 1 la categoria a III-a (UCM Re șița S.A) și 1 acțiune la
sectorul Interna țional (Erste Group Bank A.G.), în total 67 de ac țiuni, iar în
ceea ce prive ște obligațiunile listate: 4 obliga țiuni corporativ e (de exemplu,
BCR care a emis în anul 2007 2.428.278 de obliga țiuni cu o valoare nominal ă
de 100 lei) și 20 obliga țiuni municipale (de exemplu, municipiul Oradea a emis
în anul 2004 100.000 de obliga țiuni cu o valoare nominal ă de 150 lei) și 24
obligațiuni de stat ;
• Acțiuni și obligațiuni nelistate , dar tranzac ționate prin sistemele BVB;
sunt, de regul ă titluri care au fost delistate (retrase) din cauza unor evenimente
Introducere în studiul pie ței de capital
160 negative (performan țe slabe, dificult ăți financiare sau la cerere, se
tranzacționează în continuare, dar îndeplinesc condi ții minime de informare și
performan ță; în aceast ă categorie, la BVB sunt înregistrate 32 de ac țiuni (de
exemplu, Mobila Alfa S.A și Rafinăria Astra Român ă S.A.).
Conducerea bursei poate lua d ecizia de suspendare sau retragere de la Cota
Bursei a emiten ților în anumite situa ții:
• în cazul în care ace știa nu respect ă condițiile Angajamentului de
înscriere și menținere la Cot ă;
• au loc fuziuni, reorganiz ări, divizări;
• acționarii societ ății înșiși iau decizia retragerii de la Cot ă;
• emitenții nu plătesc comisioanele datora te Bursei pe o perioad ă de cel
mult două luni;
• emitenții nu respect ă cerințele formulate de c ătre Bursă în legătură cu
furnizarea informa țiilor;
• emitenții nu întocmesc rapoartele financiare conform legisla ției în
vigoare;
• în cazul în care se înregistreaz ă o fluctua ție accentuat ă a prețului
titlurilor și nu poate fi men ținută sau restabilit ă o piață ordonată a
respectivelor valori mobiliare.
De asemenea, fuziunea BVB cu BER a impus solu ții de tranzac ționare
pentru valorile mobiliare tranzac ționate pân ă la sfârșitul anului 2005 pe BER,
care nu îndeplinesc condi țiile de acces la cota bursei; acestea, în num ăr de 1170
au fost translatate în loturi de emiten ți (de exemplu, 10 emiten ți începând cu
07.04.2006, 140 de emiten ți începând cu 08.05.2006) de pe platforma PORTAL
a BER pe platforma ARENA, sist emul de negociere extrabursier ă (cod XMBS),
pe măsură c e a u f o s t p r e g ătite pentru transfer. Di ntre cei 1170 de emiten ți, o
parte au fost selec ționați pentru a se tranzac ționa în segmentul de pia ță de tip
licitație ,,regular” (cod RGBS).
Tranzacționarea titlurilor înscrise la cota BVB se poate realiza simultan pe
trei piețe:
1. Piața Regular – piața principal ă, de tip “orde r-driven”, unde
instrumentele financiare se tranzac ționează pe blocuri de tranzac ționare (100 de
acțiuni) și care determin ă prețul de referin ță al acestora;
2. Piața Odd Lot – piața auxiliar ă a pieței Regular, de tip “order-driven”,
unde instrumentele financiare se tranzac ționează în cantități mai mici decât un
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
161 bloc de tranzac ționare; varia ția maxim ă a prețului ordinelor de burs ă pe piața
Odd Lot este de ±25% la pre țul de referin ță de pe pia ța principal ă (piața
Regular);
3. Piata Deal – piața auxiliar ă a pieței Regular, de încheiere a tranzac țiilor
cu pachete mari de instrumente fi nanciare, pentru care BVB stabile ște o valoare
minimă a tranzac ției și care au fost negociate în prealabil de c ătre agenții de
bursă; de asemenea, varia ția maxim ă a prețului se raporteaz ă la prețul de
referință de pe pia ța Regular;
Instrumentele financiare care nu sunt înscrise la Cota Bursei, dar sunt
tranzacționate prin sistem ul BVB, se tranzac ționează pe piața Unlisted, ca
piață principal ă de tip „order-driven”.
Pentru instrumentele financiare care fac obiectul ofertelor publice
desfășurate prin burs ă sau al altor metode de vân zare de instrumente financiare,
precum și proceduri de priva tizare, executarea crean țelor bugetare, valorificarea
creanțelor neperformante, executarea garan țiilor reale mobiliare exist ă piața
Operațiunilor Speciale, de tip „order-driven”. Pre țurile tranzac țiilor efectuate
pe aceast ă nu particip ă la stabilirea pre țului de referin ță instrumentelor
financiare.
Pentru situa țiile în care un participant nu î și poate îndeplini obliga țiile de
decontare, conform reglement ărilor privind compensarea si decontarea
tranzacțiilor bursiere s-a creat piața Buy-In si Piata Sell-Out – piețe auxiliare
ale piețelor Regular sau Unlisted, de tip “order-driven”. Pe Piața Buy-In blocul
de tranzac ționare este o ac țiune iar ordinele permise sunt ordin limit ă pentru
cumpărare și ordin limit ă și fără preț pentru vânzare. De asemenea, pe Piața
Sell Out blocul de tranzac ționare este o ac țiune iar ordinele permise sunt ordin
limită pentru vânzare și ordin limit ă și fără preț pentru cump ărare.
Accesul în sala de tranzac ționare este permis numai agen ților de burs ă
autorizați pe baza cartelelor magnetice eliberate fiec ărui membru. Deschiderea
și închiderea ședinței de tranzac ționare sunt anun țate de pre ședintele acestuia.
În mod corespunz ător se vor afi șa mesaje pe fiecare terminal conectat la sistem
sau se vor utiliza alte modalit ăți de anunțare stabilite de burs ă.
4.1.4. Ordinele și negocierea la burs ă
În funcție de specificul pie ței, pe piețele de capital interna ționale exist ă mai
multe modalit ăți de negociere a tranzac țiilor:
Introducere în studiul pie ței de capital
162 1. Negocierea prin înscrierea pe tabl ă – presupune, a șa cum indic ă
denumirea, fie înscrierea ordinelor pe un tabel electronic ( bursa din Toronto),
fie înscrierea ordinelor cu cret ă pe o tabel ă (bursa din Hong Kong, Sydney) a
primelor dou ă, respectiv cele mai bune pre țuri de cump ărare (BID) și vânzare
(ASK). În acest fel to ți agenții de burs ă care particip ă la ședință pot urmări
ordinele.
2. Negocierea prin anun țarea public ă a ordinelor – este o modalitate de
negociere practicat ă atât de bursele intermitente, cât și pe cele continue; un
funcționar al bursei anun ță titlul ce va fi negociat, dup ă care agen ții de burs ă
anunță prețurile lor BID și ASK, c ăutând parteneri pentru încheierea
tranzacțiilor. Aceea și modalitate de negociere, dac ă se realizeaz ă într-un spa țiu
semicircular, aglomerat, în care agen ții de burs ă strigă prețurile de
vânzare/cump ărare, modalitatea mai poart ă numele de negociere “în groap ă”;
este de asemenea o metod ă tradițională pentru bursele americane.
3. Negocierea pe baz ă de carnet de ordine – este o modalitate de
tranzacționare dep ășită, utilizat ă doar din tradi ție și se realizeaz ă prin
centralizarea ordinelor primite de la clien ți de către agenții de burs ă într-un
carnet de ordine, ce poa te fi consultat de c ătre alți agenți de bursă (ca în cazul
Tokyo Stock Exchange) sau este închis și nu poate fi consultat de c ătre terți
agenți de burs ă (New York Stock Exchange); sunt anun țate numai pre țul și
volumul celor mai bune cota ții. Dacă un agent de burs ă a răspuns favorabil la
oferta făcută de un altul, se încheie tranzac ția.
4. Negocierea pe blocuri de titluri – se desf ășoară într-un spa țiu amenajat
separat fa ță de sala principal ă de negociere a bursei și este utilizat ă pentru
tranzacționarea unui volum mare de tit luri (10.000, 100.000). Din cauza
impactului puternic asupra pie ței, negocierea titlurilor de un volum mare se
caracterizeaz ă printr-un regim special și se desfășoară într-un loc separat.
5. Negocierea electronic ă – se bazeaz ă pe utilizarea mecanismelor de
transmitere electronic ă pentru introducerea și prezentarea ordinelor la burs ă sau
chiar pentru executarea și decontarea tranzac țiilor. Între primele burse complet
automatizate a fost cea din Toronto, din anul 1977, cu un sistem numit
“Sistemul de tranzac ționare asistat de calculator”(Computer Assisted Trading
System).
Tranzacțiile la burs ă se desfășoară pe baza ordinelor date de c ătre investitori
și pot fi tranzac ții comune sau tranzac ții cross, la care particip ă același
intermediar, atât pentru cump ărător, cât și pentru vânz ător. Ordinele bursiere
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
163 pot fi standardizate sau nestandardizate și se transmit prin trei modalit ăți
principale:
a) prin prezen ța investitorului la sediul societ ății de intermediere;
b) prin transmiterea unui formular tipizat;
c) prin mijloace electronice: email, telefon.
Ordinele trebuie s ă cuprindă instrucțiuni precise, clare, asupra inten țiilor
clienților; în principal ele trebuie s ă conțină următoarele informa ții:
• sensul opera țiunii, respectiv vânzare sau cump ărare de valori mobiliare;
• piața pe care se va desf ășura tranzac ția, respectiv la vedere sau la
termen;
• cantitatea, num ărul de titluri pe care clientul vrea s ă le vândă sau să le
cumpere;
• denumirea și categoria titlurilor ce fac obiectul opera țiunii; nu este
suficient s ă fie indicat emitentul, ci trebuie precizat tipul titlurilor, de
exemplu ac țiuni comune sau privilegiate, obliga țiuni convertibile în
acțiuni, etc.;
• perioada de valabilitate a ordinului: “la zi” dac ă sunt valabile în ziua
lansării, sau “pân ă la revocare” dac ă sunt valabile pân ă la o dată indicată
ulterior de client;
• prețul (cursul) la care clientul dore ște executarea ordinului.
Bursa stabile ște pasul minim de cotare în func ție de mărimea pre țului, prin
proceduri specifice. Pasul de cotare reprezint ă diferența minimă dintre cel mai
bun preț al unui ordin de cump ărare și cel mai bun pre ț al unui ordin de vânzare.
În funcție de precizarea pre țului de execu ție, există mai multe tipuri de
ordine de burs ă:
a) ordinul “ cel mai bun curs ” – urm ărește executarea ordinului de
cumpărare sau de vânzare la cel mai bun curs de pe pia ță. Odată cu trecerea
burselor c ătre un tip de pia ță continuă, acest tip de ordine au fost înlocuite cu
ordinele “la pia ță”;
b) ordinul “ la piață” – reprezint ă de fapt un ordin pr in care agentul de
intermediere trebuie s ă execute imediat tranzac ția la cel mai bun pre ț existent pe
piață în acel moment; prin acest tip de ordin clientul dore ște încheierea cât mai
rapidă a tranzac ției la un pre ț care se cunoa ște și care nu se poate modifica prea
mult în intervalul de timp necesar pentru introducerea ordinului;
Introducere în studiul pie ței de capital
164 c) ordinul “ limită” – prin care clientul indic ă o limită de preț ce trebuie
atinsă sau depășită pentru ca ordinul s ă se execute; este u șor de intuit c ă e vorba
de o limit ă minimă în cazul vânz ărilor și una maxim ă în cazul cump ărărilor;
d) ordinul “ stop” – este de fapt un ordin care limiteaz ă pierderea în cazul
tranzacțiilor bursiere; el poate deveni un ordin de vânzare “la pia ță” atunci când
valoarea titlului scade sub o anumit ă limită sau de cump ărare „la pia ță” atunci
când valoarea titlului cre ște peste o anumit ă limită;
e) ordinul “ hidden (ascuns) ” – este folosit de asemenea pe pia ța continu ă
în cazul unor tranzac ții importante ca și volum, deoarece in vestitorul nu dore ște
să fie cunoscut ă poziția sa de vânz ător sau cump ărător. Din aceast ă cauză el va
cere executarea treptat ă a ordinului pe loturi de titluri;
f) ordinul “ legat ” – este un ordin de cump ărare sau de vânzare condi ționat
de executarea altui ordin. De ex emplu investitorul nu poate cump ăra dacă nu
face în prealabil o opera țiune de vânzare, respectiv nu poate vinde dac ă nu a
cumpărat anterior titlurile;
g) ordinul “ în jur de ” – reprezint ă un ordin dat pentru un anumit pre ț, ce
lasă intermediarului o marj ă de +/- câteva procente în vederea adapt ării prețului
la condițiile de pia ță; acest tip de ordin pres upune o fidelizare a rela ției între
investitor și intermediar.
h) ordinul „fără preț”- reprezintă un ordin care nu are specificat un pre ț în
momentul introducer ii la tranzac ționare, dar care devine ordin limit ă prin
alocare de c ătre sistem a celui mai bun pre ț al pieței.
Indiferent de tipul de ordin dat de client, acesta poate fi executat par țial
sau integral, iar clientul va fi informat asupra execut ării ordinului.
Un rol important în cadrul pie ței bursiere îl are modalitatea de execu ție a
ordinelor. Astfel, exist ă mai multe criterii care stau la baza execu ției
ordinelor:
• criteriul pre ț- vor fi executate cu prioritate ordinele de cump ărare la un
preț mai mare și ordinele de vânzare la un pre ț mai mic. Dac ă există
ordine la acela și preț, se apeleaz ă la criterii suplimentare, cum sunt
criteriul timp, cel al volumului și cel al proratei;
• criteriul preceden ței, în func ție de timp – vor fi executate ordinele,
ținându-se cont de momentul transmiterii acestora;
• criteriul volumului – vor fi executate ordinele care au volum mai mare;
• criteriul proratei – urm ărește executarea tuturo r ordinelor, propor țional
cu valoarea lor (30% dintr-un ordin, 20% din altul etc.).
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
165 În sistemul HORIZON ordinele de burs ă permise difer ă de la o pia ță la alta;
de exemplu, pe pia ța Regular se utilizeaz ă toate tipurilor de ordine de burs ă, iar
pe piața Odd Lot este permis ă numai utilizarea ordinelor limit ă; similar și
pentru sistemul de tranzac ționare ARENA.
De asemenea titlurile înscrise la cota bursei pot fi tranzac ționate prin
mecanismul pieței intermitente , alcătuită din maximum 5 sesiuni de
tranzacționare, prima dintre ele fiind sesiunea principal ă iar celelalte sesiuni
suplimentare, sau prin mecanismul pieței continue ce caracterizeaz ă piețele
active cu volum și frecvențe ridicate ale tranzac țiilor.
Cotația continu ă, asistată pe calculator, este o metod ă mai operativ ă ce tinde
să înlocuiasc ă strigarea. Ordinele de burs ă sunt încărcate continuu în sistemul
de tranzac ționare, memoria computerului stocheaz ă ordinele de vânzare și de
cumpărare, acestea putându- și găsi în orice moment contrapartida. În cazul unei
tendințe de creștere a cursului sunt luate în co nsiderare ordinele de vânzare la
prețuri mai ridicate, iar când se constat ă o tendință de reducere a cursului sunt
luate în considerare ordinele de cump ărare la cursuri mai sc ăzute. Ordinele sunt
executate fie prin tranzac ții individualizate (ordin de vânzare cu ordin de
cumpărare), fie sunt executate c onform principiului preceden ței.
La publicarea cursurilor bursa stabile ște cotația oficială calculată pe baza
prețurilor sesiunii de închidere, îns ă calculeaz ă și cotația neoficial ă ce are la
bază prețurile la care s-au încheiat ultimele tranzac ții din ziua respectiv ă și care
reprezintă prețul de referin ță pentru opera țiunile din ziua urm ătoare.
4.1.5. Mecanismul de tranzac ționare
Realizarea unei tranzac ții cu acțiuni ale societ ăților comerciale înscrise la
Cota BVB presupune parcurgerea urm ătoarelor etape:
1.
Ziua T-1 (pre-ziua tranzac ției): Emiterea ordinului
Clientul (persoan ă fizică sa juridic ă) se adreseaz ă unei S.S.I.F., cu care
încheie un contract de intermediere a valorilor mobiliare în baza c ăruia se va
executa ordinul clientului la burs ă, negociindu-se și comisionul aplicat de
agentul de burs ă serviciului prestat, care nu poate dep ăși 8% din valoarea
tranzacției încheiate.
După încheierea contract ului agentul de burs ă completeaz ă pentru client o
Cerere de Deschidere de Cont, având loc deschiderea unui cont în numerar , în
Introducere în studiul pie ței de capital
166 care se va depune suma de bani necesar ă cumpărării acțiunilor calculat ă pe baza
prețului de referin ță din ultima ședință de tranzac ționare, în situa ția emiterii
unui ordin de cump ărare, sau deschiderea unui cont de valori mobiliare , în care
clientul va depune valorile mobiliare pe care inten ționează să le vândă, în cazul
emiterii unui ordin de vânzare.
În faza premerg ătoare tranzac ției, agentul de valori mobiliare va transmite
datele de identificare ale clientului în vederea introducerii lor în baza de date a Depozitarului central.
Transmiterea ordinului c ătre SSIF poate avea loc în orice zi între ședințele
de tranzac ționare în burs ă ( 2 sau 3 la num ăr), până în acel moment sistemul
computerizat al bursei nerecunoscând acel ordin, de și SSIF preluase ordinul de
vânzare sau cump ărare de la client.
2.
Ziua T (ziua tranzac ției)
În ziua tranzac ției se parcurg urm ătoarele etape:
a) Pre-deschiderea – care asigur ă stabilirea unui pre ț de deschidere a pie ței
pentru valorile mobiliare ce se vor tranzac ționa în ședința respectiv ă, ordinele
primite de la clien ți fiind introduse în sistem de c ătre agenții de burs ă la nivelul
unui preț-limită la vânzare, respectiv la cump ărare, iar cantit ățile de valori
mobiliare specificate în ordinele de burs ă sunt însumate de sistem potrivit unui
algoritm de fixing. Ordinele de burs ă nu sunt procesate pentru a genera
tranzacții, ci permit fiec ărui agent de burs ă instalat la terminalul s ău în ringul
computerizat al bursei s ă aprecieze unde se situeaz ă ordinul s ău față de piață,
acesta cunoscând doar ordinele introdus e de el, în timp ce sistemul afi șează
piața cumulat ă, adică toate ordinele introduse de to ți agenții de bursă în sistemul
de tranzac ționare.
Etapa de pre-deschidere se încheie cu stabilirea automat ă a prețului de
deschidere pentru ședința de tranzac ționare respectiv ă. Prețul de deschidere se
stabilește pe baza licitației la preț unic , prețul determinându-se automat pe baza
celor mai bune oferte intr oduse în sistem (în condi țiile întâlnirii celei mai bune
oferte cu cea mai bun ă cerere), astfel încât volumul tranzac ției să fie maxim.
În cazul în care exist ă doar cerere, respectiv doar ofert ă, sau prețul cererii nu
se suprapune peste cel al of ertei, nu va exista un pre ț de deschidere ci o cota ție,
adică afișarea unui pre ț de cumpărare sau de vânzare.
b) Deschiderea automat ă – presupune activarea sistemului de tranzac ționare
de către agenții de burs ă și aplicarea algoritmului de fixing care identific ă
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
167 ordinele de vânzare-cump ărare ce pot ini ția tranzac ții la prețul de deschidere
determinat, la deschiderea pie ței.
c) Deschiderea pie ței – presupune executarea efectiv ă de către agenții de
bursă a ordinelor primite pe o baz ă continuă, în timp real. În cadrul sistemului
de tranzac ționare în pia ța continuă, tranzacțiile pot fi încheiate la pre țuri diferite
de prețul de deschidere în limita a +/- 15% fa ță de prețul mediu din ședința
precedent ă, permițându-se astfel agen ților de burs ă să-și modifice ordinele
introduse în etapa de pre-deschidere pentru executarea acestora în condi ții
optime, prin aceasta reechilibrând pia ța și sporind lichiditatea acesteia.
d) Închiderea zilei de tranzac ționare – are loc când calculatorul afi șează
automat pre țul de închidere a ședinței (care poate fi pre țul la care s-a încheiat
ultima tranzac ție pentru fiecare ac țiune sau ultima cota ție) și tipărește automat
câte două rapoarte pentru fiecare agent de burs ă: raportul de tranzac ționare ,
care eviden țiază ordinele executate și raportul de decontare general , care
stabilește poziția fiecărui SSIF în urma tuturor or dinelor executate în ziua
respectivă (vânzător net – a vândut mai mult decât a cump ărat, sau cump ărător
net – a cump ărat mai mult decât a vândut).
e) Finalizarea. La încheierea zilei de tranzac ționare ordinul transmis
agentului de burs ă din ring poate fi integral executat, par țial executat sau
neexecutat. La sfâr șitul ședinței, după primirea rapoartelor, agentul de burs ă
poate anun ța deja clientul despre faza execut ării ordinului, chiar dac ă încheierea
efectivă a tranzac ției va avea loc la momentul T+3 zile lucr ătoare. De asemenea
SSIF trimite clientului o confirmare scris ă a efectuării tranzac ției cel târziu a
doua zi dup ă executarea tranzac ției, la sfâr șitul fiecărei luni emi țând și un extras
de cont și o situație a activit ății contului pentru fiecare client.
3.
Ziua T+1: Compensarea și decontarea tranzac ției
Agentul de burs ă depune la sediul burse i rapoartele de tranzac ționare, de
compensare și de decontare avizate de c ătre SSIF-ul al c ărui reprezentant este,
însoțite de ordinul de plat ă în situația în care SSIF-ul respectiv este cump ărător
net.
La rândul s ău bursa emite ordine de plat ă în numele SSIF-urilor aflate în
postura de vânz ător net de titluri.
Toate ordinele de plat ă emise fie de SSIF-uri, fie de Burs ă, sunt centralizate
și trimise la Depozitarul central. Acesta efectueaz ă încasări din contul de
decontare al SSIF-urilor debito are (aflate în postura de cump ărător net) în
Introducere în studiul pie ței de capital
168 contul de decontar e al bursei în baza ordinelor de plat ă emise de c ătre SSIF-
urile respective și plăți din contul de decontare al bursei în contul de decontare
al SSIF-urilor creditoare (a flate în postura de vânz ător net) în baza ordinelor de
plată emise de burs ă.
4.
Ziua T+2: Confirmarea existen ței disponibilului în contul de
decontare
Bursa este informat ă de către banca de decontare în leg ătură cu existen ța
sau inexisten ța disponibilit ăților suficiente în contul SSIF-urilor aflate în
postura de cump ărător net, atât înainte cât și la data decont ării.
5.
Ziua T+3: Lichidarea tranzac țiilor / finalizarea pl ăților
În cazul în care exist ă disponibilit ăți suficiente în contur ile de decontare ale
SSIF-urilor debitoare, Depozitarul cent ral va transfera sumele corespunz ătoare
din conturile de decont are al SSIF-urilor aflate în postura de cump ărător net în
contul de decontare al BVB și va transfera sumele din contul de decontare al
BVB în conturile de decontare ale SS IF-urilor aflate în postura de vânz ător net.
În situația în care se constat ă că nu există suficient disponibil în contul de
decontare al unei SSIF debitoare, De pozitarul central va credita, conform
contractului încheiat cu bursa, contul SSIF cu o sum ă în limita valorii scrisorii
de garanție bancar ă a acesteia, mai pu țin comisionul și dobânda pe perioada
creditării.
Dacă suma respectiv ă nu este suficient ă pentru asigurarea decont ării, bursa
va prelua cu titlu gratuit proprie tatea asupra valorilor mobiliare de ținute în cont
propriu și asupra celor cump ărate în nume propriu și aflate în curs de decontare,
înștiințând în scris SSIF asupra acestui fapt. Respectivele valori mobiliare vor fi
transferate din contul SSIF debito are care nu dispune de suficiente
disponibilit ăți în Depozitarul Central.
O dată cu confirmarea efectu ării decont ărilor de c ătre Depozitarul central
conform instruc țiunilor BVB, se trece la efectuar ea, prin sistemul computerizat
al bursei, a transferului valorilor mobiliare din conturile vânz ătorilor în
conturile cump ărătorilor, potrivit principiul ui “livrare contra plat ă”.
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
169 4.2. Piața extrabursier ă – sistemul alternativ de
tranzacționare (A.T.S.)
Piața extrabursier ă reprezint ă piața de capital secundar ă caracterizat ă printr-
o funcționare descentralizat ă, întâlnirea cererii cu oferta de cap ital realizându-se
nelocalizat (over the counter OTC), cu participarea unui num ăr mare de dealeri.
Denumirea OTC î și are originea în SUA, unde au început s ă se
tranzacționeze valori m obiliare „la ghi șee” amplasate acolo unde era necesar.
Mai târziu, participan ții pe aceast ă piață au stabilit reguli similare pie ței
bursiere, astfel c ă ia naștere N.A.S.D. (The National Association of Security
Dealers) prin Legea Maloney, ce modi fica legea valorilor mobiliare din 1934.
Comercian ții reuniți în NASD au creat în anul 1971 un sistem automat de
tranzacționare numit NASDAQ (The National A ssociation of Security Dealers
Automated Quotation System).
Deși inițial a fost considerat ă ca o pia ță de „mâna a doua”, fiind o
anticamer ă pentru bursele oficiale, ulterior NASDAQ s-a dezvoltat, devenind a
doua mare pia ță națională din SUA și a treia din lume48. De asemenea, și
accepțiunea conform c ăreia piața extrabursier ă este dereglementat ă s-a dovedit
depășită: pe pia ța secundar ă funcționează sisteme de tranzac ționare,
compensare, decontare, depozitare și societăți de registru similare celor de pe
piața bursieră. Delocalizarea pie ței rămâne singura diferen ță dintre cele dou ă
piețe secundare, îns ă și bursele încep s ă renunțe la licita ția în ring în favoarea
tranzacțiilor electronice, în pia ța continu ă. Mai mult, pia ța extrabursier ă este
supravegheat ă și reglementat ă. Condițiile de admitere (performan țe economico-
financiare, comisioane) sunt îns ă mai exigente pe pia ța bursieră.
În România, pia ța extrabursier ă R.A.S.D.A.Q a fost proiectat ă, cel puțin la
început, pentru tranzac ționarea ac țiunilor rezultate din Programul de Privatizare
în Masă (5774 de societ ăți comerciale și circa 14.000.000 de ac ționari)49. Printr-
un Memorandum semnat între Guvernul României și Guvernul SUA, Agen ția
pentru Dezvoltare Interna țională a SUA (USAID) a desf ășurat „Proiectul de
dezvoltare a pie ței de capital din România”. Analiza efectuat ă de exper ți a
relevat că introducerea celor peste 5.000 de societ ăți la Bursa de Valori
48 Horia Tulai, Piețe financiare , Editura Casa C ărții de Știință, Cluj-Napoca, 2004, p.105
Introducere în studiul pie ței de capital
170 București era o solu ție inoperabil ă, având în vedere c ă majoritatea dintre
acestea nu îndeplineau condi țiile minimale pentru a fi listate la burs ă.
După modelul pie ței extrabursiere americane, N.A.S.D.A.Q, a fost creat ă
piața extrabursier ă RASDAQ înmatriculat ă ca o societate cu r ăspundere
limitată, ce a început s ă funcționeze oficial la 25 octombrie 1996 (la un an de la
înființarea BVB). Pe aceast ă piață pot tranzac ționa numai societ ățile de valori
mobiliare, în prezent SSIF, membre ale Asocia ției Brokerilor, proprietarul
inițial al sistemului electronic de decontare RASDAQ, o variant ă adaptată a
programului PORTAL, utilizat de NASDAQ. Tehnologi a PORTAL asigur ă
funcționarea pie ței extrabursiere, ca o pia ță răspândită în teritoriu, participan ții
fiind interconecta ți prin intermediul terminalelor de tranzac ționare (calculatoare
personale). Prin aceast ă cale de acces direct, vânz ătorii și cumpărătorii transmit
cotații de ofert ă și cerere de valori mobiliare. Tranzac țiile pot fi renegociate prin
telefon sau prin intermediul sistemului, mobilitatea valorilor mobiliare fiind asigurată de faptul c ă acestea sunt emise în form ă dematerializat ă, iar transferul
de proprietate al ti tlurilor se efectueaz ă electronic.
În anul 2002, RASDAQ s-a re organizat sub forma unei societ ăți pe acțiuni
cu denumirea Bursa Electronic ă RASDAQ (B.E.R), moment important al
dezvoltării activității RASDAQ nu doar din punct de vedere al reorganiz ării în
societate pe ac țiuni BER, ci și din punct de ve dere al clasific ării emiten ților de
valori mobiliare tranzac ționate în trei categorii. De asemenea, s-au prev ăzut
limite maxime de varia ție a prețului în decursul unei zile (±25%) fa ță de cursul
de referin ță din sesiunea precedent ă.
Condițiile generale ce trebuiau îndeplinite de emiten ți pentru a introduce la
tranzacționare titlurile emise erau:
•
emitentul s ă încheie un contract de furnizar e de servicii cu o societate de
Registru Independent autorizat de CNVM;
• emitenții să fie societ ăți deschise;
• titlurile emise s ă fie în form ă dematerializat ă;
• emisiunile de titluri s ă fie înregistrate la Oficiul de Eviden ță al Valorilor
Mobiliare.
Cele trei categorii ale B.E.R. erau:
49 Gabriela Anghelache, Piețe de capital și burse de valori , Editura Economic ă, București,
2003, p. 239.
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
171 • categoria I;
• categoria II;
• categoria de baz ă.
Față de condi țiile generale de acces la B.E.R., pentru categoria de baz ă
emitenții trebuiau s ă:
• dețină un capital social de minimum 100.000 euro;
• un număr de acționari mai mare de 100;
• să respecte obliga țiile de raportare și informare continu ă a publicului.
Condițiile de listare ce trebuiau îndeplinite cumulativ pentru Categoria a
II-a au fost urm ătoarele:
• emitentul a înregistrat o cifr ă de afaceri de cel pu țin 2,5 milioane euro;
• capitalul social sau capitalizarea medie a pie ței în ultimele dou ă
trimestre calendaristice este de cel pu țin 0,5 milioane de euro;
• suma acțiunilor celor care de țin un procent mai mic de 5% din num ărul
total de ac țiuni ale emitentului este mai mare de 10% din num ărul total
de acțiuni sau valoarea medie de pia ță a acestor ac țiuni este de cel pu țin
50.000 euro;
• pentru societ ățile deja listate, num ărul de zile, din cadrul ultimelor 4
trimestre calendaristice, în care s-au înregistrat tranzac ții reprezint ă cel
puți1/4 din num ărul total de zile de tranzac ționare din perioada
respectivă.
Totodată, condițiile de listare pentru categoria I erau:
• emitentul a înregistrat o cifr ă de afaceri de cel pu țin 9 milioane euro;
• emitentul a înregistrat profit pentru cel pu țin un exerci țiu financiar
dintre ultimele dou ă exerciții;
• emitentul a înregistrat o valoar e a activelor totale de cel pu țin 4,5
milioane euro;
• capitalul social sau capitalizarea medie a pie ței în ultimele dou ă
trimestre calendaristice este de cel pu țin 1 milion de euro;
• suma acțiunilor celor care de țin un procent mai mic de 5% din num ărul
total de ac țiuni ale emitentului este mai mare de 15% din num ărul total
de acțiuni sau valoarea medie de pia ță a acestor ac țiuni este de cel pu țin
150.000 euro;
• pentru societ ățile deja listate, num ărul de zile, din cadrul ultimelor 4
trimestre calendaristice, în care s-au înregistrat tranzac ții reprezint ă cel
Introducere în studiul pie ței de capital
172 puți1/2 din num ărul total de zile de tranzac ționare din perioada
respectivă.
În anul 2002, la categoria de baz ă a BER sunt listate circa 3.000 de societ ăți,
iar la categoria I și a II-a (numite categorii de excelen ță) sunt listate aproximativ
40 de societ ăți. Pentru men ținerea la categoriile de excelen ță, societățile
emitente trebuie s ă transmită pieței: raportări curente, trimestriale, semestriale,
anuale.
În anumite situa ții, conducerea BER, cu avizul inspectorului general al
pieței, poate decide suspendarea list ării acțiunilor unui emitent:
• emitentul nu- și îndepline ște obligațiile de informare;
• piața RASDAQ este informat ă în legătură cu convocarea AGA, care are
înscrisă pe ordinea de zi modificarea capitalului social, modificarea
numărului de ac țiuni emise, repartizarea profitului, divizarea, fuziunea
sau alte puncte care pot influen ța prețul acțiunilor și interesul
investitorilor – în scopul tr ansmiterii acestor informa ții către
participan ții pe piață;
• în cazul convoc ării A.G.A a unei societ ăți listate, începând cu data
stabilită pentru desf ășurarea A.G.A – în scopul de a oferi emitentului
posibilitatea inform ării asupra hot ărârilor luate și a transmiterii acestei
informări participan ților la pia ță;
• la solicitarea emitentului, în vederea efectu ării unor comunic ări
importante privind activitatea acestuia;
• în orice alt ă situație stabilit ă de piață ca fiind un caz de nerespectare a
reglement ărilor în vigoare sau ca re ar putea afecta pre țul acțiunilor și
interesele investitorilor, dup ă obținerea acordului C.N.V.M.
Regulamentul de Transparen ță și Integritate al RA SDAQ din anul 2002 a
însemnat pentru aceast ă piață introducerea anumitor standarde de acces, iar
societățile care nu au îndeplin it standardele au fost delistate (c irca 200 de
societăți). Modific ările ce au avut loc pe aceast ă piață au avut efecte pozitive,
reflectate în primul rând la nivelul pre țurilor: pentru prima dat ă indicele
RASDAQ Compozit a dep ășit valoarea 1.000 puncte (d e la lansarea sa). Odat ă
cu introducerea categoriilor de excelen ță au fost introdu și și indicii RAQ-I și
RAQ-II ce reflect ă evoluția prețurilor pentru titlurile negociate la cele dou ă
categorii.
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
173 În anul 2003, pentru BER au fost dezvoltate noi module de tranzac ționare în
vederea negocierii și altor instrumente financiare: obliga țiuni corporative,
municipale și în viitor ipotecare, dup ă ce în anul 2000 a fost f ăcut primul pas
spre diversificarea instrumentelor financia re cu venit fix (certificate de depozit
emise de b ănci).
Anul 2005 a marcat fuziunea BER cu BVB, continuându-se procesul de
reducere a num ărului emiten ților listați pe piața Rasdaq administrat ă de Bursa
de Valori Bucure ști. Acțiunile societ ăților listate pe pia ța Rasdaq, administrat ă
de BVB sunt grupate în prezent în tr ei categorii: categorii I-R (7 societ ăți ,
printre care Rompetrol SA), categoria II-R (9 societ ăți, printre care INOX SA
Măgurele) și categoria III- R (1744 societ ăți, printre care International SA
Sinaia).
Anul 2008 reprezint ă transformarea pie ței Rasdaq într-un sistem alternativ
de tranzac ționare, în vederea alinierii la cerin țele directivelor Uniunii Europene.
Sistemul alternativ de tranzac ționare (A.T.S) este cons tituit pentru a pune la
dispoziția investitorilor un cadru organizat și transparent pentru tranzac ționarea
acțiunilor apar ținând emiten ților listați pe piața Rasdaq. Acest sistem pune în
legătură mai multe p ărți care cump ără și vând instrumente fi nanciare, într-un
mod care conduce la încheierea de contract e, fiind administrat de un operator de
sistem.
Emitenții tranzac ționati pe piata B.V.B care îndeplinesc condi țiile de
tranzacționare pe piata reglementat ă sunt admi și de drept pe pia ța reglementat ă,
iar pe de alt ă parte, toți emitenții de pe RASDAQ, împreun ă cu cei de pe pia ța
B.V.B care nu îndeplinesc aceste condi ții, sunt tranfera ți pe sistemul alternativ
de tranzac ționare odat ă cu autorizarea acestuia, potrivit deciziei Comisiei
Naționale a Valorilor Mobiliare. Aceast ă decizie a atras nemul țumirea
Asociației Brokerilor care solicit ă aplicarea aceluia și principiu pentru
reautorizarea Pie ței RASDAQ, ca și pentru reautorizarea pie ței BVB: emiten ții
care îndeplinesc condi țiile legale de tranzac ționare pe o piata reglementat ă,
trebuie s ă fie admi și de drept în categoria RASDAQ-STAR a pie ței
reglementate, odat ă cu constituirea acesteia.
Asociația Brokerilor atrage public aten ția asupra efectelor extrem de grave
ale transform ării Pieței RASDAQ într-un sistem alternativ de tranzac ționare:
organismele de plasament colectiv care de țin actiuni ale societ ăților de pe
RASDAQ s-ar afla în situa ția de a fi înc ălcat prevederile legii care
restricționează investițiile fondurilor exclusiv în va lori mobiliare admise pe o
Introducere în studiul pie ței de capital
174 piață reglementat ă. În plus, presiunea mare la vânzare creat ă de aceste fonduri
de investi ții ar duce la pr ăbușirea prețurilor acțiunilor listate în prezent pe
Rasdaq. De asemenea, decizia C.N.V.M ar putea conduce la pierderea încrederii
investitorilor în pia ța de capital româneasc ă deoarece cei care au cump ărat
acțiuni emise de companiile listate pe pia ța Rasdaq au f ăcut-o știind că ele
aparțin unei pie țe organizate și reglementate.
În prezent, nu exist ă prevederi în legea pie ței de capital pentru sistemele
alternative de tranzac ționare în ceea ce prive ște ofertele publice, obliga țiile
emitenților (rapoarte periodice, rapoarte curente), condi țiile de acces, obliga țiile
de raportare ale persoanelor ce de țin anumite pozi ții în cadrul societ ății,
alegerea membrilor consiliului de administra ție prin metoda votului cumulativ.
4.3. Bursa derivatelor financiare Sibiu – BMFMS
Originea apari ției și dezvoltării pieței derivatelor financiare st ă dezvoltarea
produselor derivate, a activelor lor suport. Contractele futures și opțiunile sunt
definite ca având un activ real drept suport, îns ă piața a demonstrat c ă se pot
stabili derivate și pe alte active, dac ă acestea se pot standardiza, iar pre țul
fluctuează liber în func ție de cerere și ofertă, de asemenea suficient de mari,
încât să asigure lichiditatea.
Fie func ționează ca un segment al bursei de valori, fie este o institu ție
distinctă, cu regulament și statut propriu, pia ța derivatelor financiare se supune
unor reguli, stabilite prin tr-un cadru legislativ și cunoscute de to ți participan ții
pe piață. O altă variantă des întâlnit ă a funcționării bursei derivatelor este
împreună (în incinta) cu bursele de m ărfuri: de exemplu, la Chicago Mercantile
Exchange, în stânga s ălii se tranzac ționează mărfuri, vite, porci, bur ți de porc,
energie, lemn, iar în dreapta s ălii se tranzac ționează Eurodolari, bonuri de
tezaur și indicele Standard&Poor50.
Astfel este organizat ă piața derivatelor financiare și în România, prima pia ță
din țara noastr ă pe care s-au tranzac ționat derivate financiare fiind Bursa
Monetar-Financiar ă-Financiar ă și de Mărfuri Sibiu (BMFMS) , la data de
50 Făt Codruța, Derivate financiare. Tranzac ții cu contracte futures , Editura Casa C ărții de
Știință, Cluj-Napoca, 2004, pag. 24.
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
175 14 decembrie 1994, având ini țial 11 acționari. În anul 1997 , Bursa din Sibiu a
devenit prima burs ă futures și de opțiuni din România, jucând un rol important
în cadrul economiei de pia ță românești prin oferirea unor instrumente eficiente
pentru acoperirea riscului sa u pentru specularea modific ării titlurilor folosind
titluri financiare derivate. Primele cont racte futures lansate au avut ca activ
suport indicele BMS1, i ndice calculat pentru ac țiunile cotate la categoria I a
BVB.
Capitalul social al BMFMS, societate pe ac țiuni, este în prezent
(31.10.2008) de 21.980.400 lei, reprezentând aportul adus de cei 102 de acționari, societ ăți comerciale din diverse ramuri de activitate, SSIF-uri și
persoane fizice. Specific acestei burse es te organizarea cap italului social în
,,cărți de membru”, de câte 20 și 50 de ac țiuni, sistem întâlnit la cele mai mari
burse de derivate din lume: Chicago Mercantile Trade și Chicago Board of
Trade.
Cadrul legal în domeniul burselor de m ărfuri din România, sub tutela c ărora
funcționează piețele derivatelor financiare, se limiteaz ă la OG 69/28 august
1997, publicat ă în M.O. 227/30 august 1997, și la legea 31/1990 cu modific ările
și complet ările ulterioare. De și Ordonan ța nr. 69/1997 prevedea înfiin țarea unei
Comisii a Opera țiunilor la Termen, aceasta nu este func țională până în prezent.
Potrivit prevederilor ordonan ței, B.M.F.M.S este organism cu putere de
autoreglementare, și în acest scop Departamentul de Tranzac
ții și Supraveghere
a Piețelor al BMFMS a elaborat reguli și regulamente care sunt cunoscute și
respectate de c ătre toți operatorii, dar sunt aprobate de C.N.V.M, ca și în cazul
bursei de valori. În rin gurile Bursei sunt accepta ți numai operatori care au
obținut atestatul de op erator pentru pie țele futures și de opțiuni în urma
absolvirii unui curs organizat de B.M.F.M.S. Actualmente, pe pia ța futures
sibiană activează reprezentan ți a 39 de agen ții de brokeraj din 20 jude țe ale țării
și din Bucure ști.
Sistemul de tranzac ționare electronic ă Saggittarius Futures&Options
Trading (SFOT) s-a introdus în anul 2000, pân ă la aceast ă dată practicându-se
licitația prin strigare. Din septem brie 2003 sistemul de tranzac ționare Sagitarius
este înlocuit cu o nou ă platformă ELTRANS .
Deși BMFMS este prima burs ă din România care a oferit produse financiare
derivate, alte dou ă burse au oferit contracte futu res pe valute, to t în anul 1997:
Bursa Maritim ă și de Mărfuri Constan ța și Bursa Român ă de Mărfuri Bucure ști,
Introducere în studiul pie ței de capital
176 însă nu s-au bucurat de succesul BMFMS în ceea ce prive ște tranzac ționarea
contractelor futures și a opțiunilor pe contracte futures.
S.C. BMFM S.A. SIBIU este autorizat ă ca operator de pia ță în data de 31
ianuarie prin decizia CNVM nr. 356/31. 01.2006. Preocupându-se permanent de
îmbunătățirea calității produselor și serviciilor sale, bursa sibian ă a lansat în
anul 2007 platforma WEBTRADER adresată clienților și menită să asigure o
eficiență ridicată a actului investi țional. Tot în anul 2007, Bursa de Valori din
Varșovia a devenit ac ționar al BMFMS, în urma unei particip ări la majorarea
capitalului social al bursei sibi ene, prin care a dobândit un num ăr de acțiuni
reprezentând 1,8% din capitalul BMFMS. Acesta este un pas înainte în procesul de cooperare dintre pie țele de capital din Polonia și România.
Pentru a r ăspunde cerin țelor pieței, BMFMS și-a diversificat permanent
produsele oferite spre tranzac ționare. Din iulie 1997, da ta introducerii primului
contract futures și până în prezent, la BMFMS au fost introduse urm ătoarele
tipuri de produse financiare derivate:
•
Anul 1997 – contractul futures pe indicele propriu BMS1 (co șul
acțiunilor la societ ățile tranzac ționate la categoria I a Bursei de Valori
București), contractul futures pe dolarul SUA (simbol ROL/USD),
contractul futures pe marca german ă (simbol ROL/DEM), 1 octombrie
1997 – contractul futures pe lira italian ă (simbol ROL/ITL);
• Anul 1998 – contractul futures cont ractul pe indicele BET(ROL), op țiuni
pe contractul futures pe indicele BET(ROL), contractul pe moneda
europeană (simbol ROL/EURO);
• Anul 1999 – contractul future s pe raportul EURO/USD, op țiuni pe
contractul futures ROL/USD și opțiuni pe contractul futures
EURO/USD;
• Anul 2000 – contractul futures pe rata dobânzii BUBOR1, op țiuni pe
contractul futures pe rata dobânzii BUBOR1, contractul futures pe
raportul USD/JPY, op țiuni pe contractul futures pe raportul USD/JPY,
contractul futures DESIF1, op țiuni pe contractul futures DESIF1;
• Anul 2001- contractul futures DESIF3, op țiuni pe contractul futures
DESIF3;
• Anul 2004- contractele futures pe ac țiunile SIF2, SIF4, SIF5, ATB,
BRD, AZO, RBR, OLT, TLV,R RC, AMO, BCC, IMP, CMP, și
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
177 opțiunile pe contractele futures pe ac țiunile SIF2, SIF4, ATB, BRD,
AZO, RBR, OLT, TLV, RRC,AMO, BCC, IMP, CMP;
• Anul 2006 – contractele futures și opțiunile pe indici i bursieri SIBEX09
și SIBEX18, contractele futures pe ac țiunile BRK și BIO;
• Anul 2007 – contractul futures SIBGOL D ce are ca activ suport raportul
spot USD/AUR și contractul options OPSIBGOLD ce are ca activ
suport contractul futures SIBGOL D, contractul futures pe ac țiunile
TBM, TEL, ALBZ, ARAX, ARCV , AZO, COMI, DAFR, IPRU și
opțiunile pe contracte futures TBM și TEL;
• Anul 2008 – contractul futures pe ac țiunile Erste Bank având simbolul
DEEBS si op țiunile pe acest contract, c ontractul futures RON/EUR5,
contractul futures pe curs ul valutar CHF/RON precum și optiunile pe
acest contract.
În prezent, în ringur ile BMFMS sunt tranzac ționate contractele futures pe
acțiunile ATB, AZO, BCC, BIO, BRD, BR K, CMP, IMP, OLT, RRC, SIF1,
SIF2, SIF3, SIF4, SIF5, SNP, TBM, TEL, TLV, EBS, contractele futures pe
indicii bursieri SIBEX09 și SIBEX19, contractul fu tures leu/dolar, leu/euro,
chf/leu, euro/dolar, SIBGOLD și BUBOR 3, cu scaden țe la 1, 2, 3, 6 și 12 luni.
Tot aici, se tranzac ționează și opțiunile pe aceste contracte. BMFMS ofer ă
investitorilor urm ătoarele servicii:
• instrumente de management al riscului valutar și posibilit ăți de
management al portofoliului;
• strategii de acoperire a riscului, m ecanisme de identificare a riscului și
posibilități de transferare a acestuia care sunt indispensabile pentru
investitori.
Bursa din Sibiu urm ărește în anii urm ători întărirea pozi ției sale în pia ța
autohtonă precum și extinderea colabor ării cu bursele interna ționale. Totodat ă,
pentru cre șterea lichidit ății din piața derivatelor financiare pân ă la 6 milioane de
contracte, vor fi în continuare lansate noi produse derivate și vor fi atra și noi
intermediari, concomitent celor cu rezu ltate mai slabe. Acest proiect se va
desfășura prin activit ăți de mediatizare a pie ței la termen și prin intensificarea
activității educaționale a pie ței, organizându-se în te ritoriu cursuri de ini țiere și
de avansa ți în tranzac ționarea derivatelor.
Bursa la termen din Sibiu reprezint ă o alternativ ă tot mai c ăutată de cei care
vor să obțină câștiguri apreciabile într-un timp, în condi țiile scăderii drastice a
Introducere în studiul pie ței de capital
178 dobânzilor, lichiditatea crescând c onstant, atingând pragul de 20.000
contracte/zi. De asemenea, un rol important în consolidarea pozi ției BMFMS pe
piața de capital îl au cei care realizeaz ă operațiuni de arbitraj și speculatorii ,
adică acei investitori interesa ți fie de cump ărarea, fie de vânzarea contractelor
futures si op țiunilor cu scopul ob ținerii unor profituri cât mai mari. Pe pia ța
bursieră de la Sibiu investitorii se pot proteja, de asemenea, împotriva riscului
valutar, dar și a scăderilor de pre ț ale acțiunilor la BVB. De exemplu, un
investitor crede c ă prețurile acțiunilor vor sc ădea pe termen mediu. El totu și
dorește să le păstreze pentru a încasa dividendele, ceea ce implica o opera țiune
de hedging, pentru care va vinde pe pia ța futures un num ăr de contracte
echivalent cu cel al ac țiunilor de ținute. Daca pre țul acțiunilor va sc ădea, el va
pierde pe pia ța spot, dar va câ știga pe pia ța futures, eliminând astfel riscurile.
Decontarea tranzac țiilor cu derivate fina nciare la bursa sibian ă se realizeaz ă
prin Casa Român ă de Compensa ție, care pentru a asigura finalizarea
tranzacțiilor, solicit ă depunerea unor garan ții prin deschiderea contului de
marjă, funcționarea sa presupunând urm ătoarele elemente:
• Marja reprezint ă suma de bani ce trebuie depus ă obligatoriu atunci când
se deschide o pozi ție de vânz ător sau de cump ărător; ea are, în mod normal, o
valoare între 5% și 10% din valoarea contractului51;
• Apelul la marj ă reprezint ă solicitarea de a completa marja ini țială, atunci
când nivelul sumei în cont scade sub nive lul marjei necesare pentru acoperirea
pozițiilor deschise.
Casa Român ă de Compensa ție (CRC) realizeaz ă compensarea și decontarea
tranzacțiilor, garantând astfel execu ția tranzac țiilor, prin intermediul membrilor
compensatori (42 la num ăr). Orice contract future s presupune depunerea marjei,
adică constituirea garan ției pentru îndeplinirea obliga țiilor asumate de un
participant pe pia ța derivatelor financiare. Prin apelul la marj ă, garanția depusă
inițial este actualizat ă periodic de CRC în func ție de valoarea contractului și de
evoluția zilnică a prețurilor.
CRC gestioneaz ă riscul participan ților, realizând zilnic compensarea și
marcarea la pia ță a pozițiilor deschise, precum și decontarea tranzac țiilor52.
51 Jacob Bernstein, traducere C. Baroga, Piața contractelor futures , Editura Hrema (How Wall
Street Work), Bucure ști, 2000, pag. 24.
52 Vezi www.sibex.ro
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
179 Compensarea zilnic ă a contractelor futures se face atât pe baza tranzac țiilor
încheiate de titularul contului de marj ă în ziua respectiv ă, cumulate cu cele cele
precedente, pe fiecare tip de contract, cât și pe baza pre țului de cotare al pie ței,
pe fiecare tip de contract. Marcarea la pia ță este o evaluare a pozi țiilor deschise,
la prețul de cotare al contractului respectiv (pre țul ultimei tranzac ții efectuate pe
piața respectivului contract), având ca rezultat profit sau pierdere. Dac ă, în
urma marc ării la pia ță, suma din contul de marj ă scade sub nivelul marjei
necesare pentru acoperirea pozi țiilor deschise din contul investitorului, CRC
trimite un apel în marj ă, la care titularul contului este obligat s ă răspundă fie
prin alimentarea contului cu suma solicitat ă, menținându-și toate pozi țiile
deschise, fie prin închiderea unui num ăr de pozi ții deschise astfel încât suma
eliberată în urma acestei opera țiuni să-i acopere marja necesar ă pentru restul de
poziții rămase deschise. În cazul în ca re titularul contului nu r ăspunde apelului
în marjă, brokerul îi va lichida automat un num ăr de poziții deschise astfel încât
suma eliberat ă în urma acestei opera țiuni să-i acopere marja necesar ă pentru
restul de pozi ții rămase deschise.
La scaden ța fiecărui contract futures, pozi țiile deschise ale participan ților
vor fi lichidate, piramidal, astfel: CRC va închide pozi țiile deschise ale
membrilor compensatori, membrii compensatori vor închide pozi țiile deschise
ale agențiilor reprezentate, agen țiile de brokeraj vor închide pozi țiile deschise
ale clien ților și cele proprii ale agen ției. La sfâr șitul fiecărei zile de
tranzacționare, membrii compensatori primes c câte un raport de confirmare a
tranzacțiilor și o situație a contului, chiar dac ă nu au efectuat nici o opera țiune
în ziua respectiv ă.
Unii investitori, care estimeaz ă greșit evoluția cursului și au deschis o
poziție dezavantajoas ă, situație în care încep s ă piardă, marja se diminueaz ă,
coborând sub nivelul necesar pentru acoperirea pozi ției; în acest caz sunt
nevoiți să facă apel la marj ă, respectiv s ă completeze suma depus ă în cont pân ă
la marja ini țială. Se poate întâmpla ca ace știa să nu mai reziste apelului la
marjă, respectiv s ă nu dețină fonduri și își vor închide pozi ția în pierdere,
neputând a ștepta evolu ția favorabil ă a cursului; situa ția poate fi interpretat ă și
ca o limitare a pierderii. De exemplu:
Un speculator „a la baisse” apreciaz ă că până la sfârșitul lunii decembrie
cursul dolarului se va deprecia în rapo rt cu leul, drept pentru care se hot ărăște să
inițieze o pozi ție short futures pe pia ța contractului futures RON/USD, cu
scadența la 31.12.2008.Astfel vinde 10 contract e futures RON/USD, în data de
Introducere în studiul pie ței de capital
180 08.12.2008, la cursul de 3,01 RON/USD, sperând c ă acest curs va ajunge la
finele lunii în jur de 2,9 RON/USD. Marja este de 180 lei RON pe contract.
Evoluția cursului contractului futures RON/USD cu scaden ța la 31.12.2008
a fost urm ătoarea:
08.12 09.12 10.12 11.12 12. 12 15.12 16.12 17.12 18.12 19.12
3,01 2,985 2,961 2,955 3, 005 3,020 3,042 3,033 3,040 3,045
Putem observa c ă tendința presupus ă de către speculator nu s-a realizat.
Concluzia este clar ă: dacă acesta nu si-a închis la timp pozi ția, suferă la
scadență o pierdere substan țială.
Evoluția zilnică a situației financiare a speculatorului:
Data Difernța de curs
RON/USD Nr.CTR X VAL.CTR Rezultat (RON)
0 1 2 3=1 × 2
09.12 2,985-3,01 =0,025 10CTR X 1000USD
=10000 USD (+) 250
10.12 2,961-2,985= 0, 024 10000 USD (+) 240
11.12 2,955-2,961=0, 006 10000 USD (+) 60
12.12 3,005-2,955=0, 05 10000 USD (-) 500
15.12 3,020-3,005=0, 015 10000 USD (-) 150
16.12 3,042-3,020=0, 022 10000 USD (-)220
17.12 3,033-3,042=0, 013 10000 USD (+)90
18.12 3,04-3,033=0,007 10000 USD (-)70
19.12 3,045-3,04=0, 005 10000 USD (-)50
Contul de marj ă:
Data Explica ții Contare Suma
08.12 Depunerea marjei Sold debitor 1.800 RON
09.12 Profit Debit 250 RON
Sold debitor 2.050 RON
10.12 Profit Debit 240RON
Sold debitor 2.290 RON
11.12 Profit Debit 60 RON
Sold debitor 2.350 RON
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
181 Data Explica ții Contare Suma
12.12 Pierdere Credit 500 RON
Sold debitor 1.850 RON
15.12 Pierdere Credit 150 RON
Sold debitor 1.700 RON
Apel la marj ă Debit 100 RON
Sold debitor 1.800 RON
16.12 Pierdere Credit 220 RON
Sold debitor 1.580 RON
Apel la marj ă Debit 220 RON
Sold debitor 1.800 RON
17.12 Profit Debit 90 RON
Sold debitor 1.890 RON
18.12 Pierdere Credit -70 RON
Sold debitor 1.820 RON
19.12 Pierdere Credit 50 RON
Sold debitor 1770 RON
Putem observa din situa ția contului de marj ă că investitorul sufer ă o
pierdere egal ă cu valoarea rezultat ă din adunarea sumelor care au trebuit depuse
la fiecare apel la marj ă, diminuat ă cu câștigul realizat în ultimul moment, adic ă:
100 RON+220 RON+30 RON=350 RON
Putem determina randamentul tranzac ției cu ajutorul efectului de levier,
raportul demonstrând efectul dezastruos pe care îl poate avea neînchiderea la
timp a unei pozi ții în speran ța că situația se va redresa întru-un final.
E = (-300 RON/1.800 RON) × 100= -16,67%
4.4. Elemente de fiscalitate specifice pie ței de capital
Investitorii pe pia ța de capital pot s ă acționeze pe termen mediu și lung, din
dorința de a beneficia de dividendele anuale, pentru ac țiunile din portofoliu, și
de dobânzile aferente titlurilor de stat și obligațiunilor emise de stat,
municipalit ăți sau societ ăți comerciale. Sau, ei pot s ă fie speculatori și să vizeze
doar câștigul dintr-o tranzac ție pe piața de capital, adic ă diferența dintre pre țul
de vânzare și cel de cump ărare al instrumentul financiar respectiv.
Introducere în studiul pie ței de capital
182 Dividendele primite de o persoan ă juridică română d e l a a l t ă persoană
juridică română sunt scutite de impozit pe profit . În schimb, ele sunt impuse cu
un cotă de impozit pe dividende de 10%. Dac ă o persoan ă juridică română
efectueaz ă tranzacții cu titluri de valoare sau opera țiuni de vânzare-cump ărare
valută la termen pe baz ă de contract , profitul ob ținut se impoziteaz ă cu o cotă
de 16%.
Persoanele juridice str ăine care ob țin venituri din vânzarea-cesionarea
titlurilor de participare de ținute la o persoan ă juridică română datoreaz ă un
impozit pe profit de 16% aplicat la câ știgul obținut din tranzac ția respectiv ă.
Datorită turbulen țelor de pe pie țele financiare interna ționale, în perioada 1
ianuarie 2009-31 decembrie 2009 inclusiv, nu se impoziteaz ă profitul ob ținut de
persoanele juridice str ăine din tranzac ționarea titlurilor de participare de ținute la
o persoan ă juridică română pe piața de capital din țara noastr ă.
În ceea ce prive ște persoanele fizice care ob țin dividende, inclusiv sumele
primite ca urmare a de ținerii de titluri de participare la fondurile închise de
investiții, acestea sunt impuse cu o cot ă de 16%. Obliga ția calculării și reținerii
acestui impozit de tip final revi ne persoanelor juridice care pl ătesc dividende
către acționari sau asocia ți, iar termenul pân ă la care impozitul trebuie s ă fie
virat la buget este da ta de 25 a lunii urm ătoare celei în care s-a f ăcut plata.
Venituri din dobânzi aferente titlurilor de stat și obligațiunilor municipale
primite de o persoan ă fizică sunt exceptate de la im punere spre deosebire de
dobânzile aferente obliga țiunilor corporative care sunt impuse cu o cot ă de
16%.
Câștigul sau pierderea din transferul ti tlurilor de valoar e, altele decât
titlurile de participare la fondurile deschise de investi ții și părțile sociale,
reprezintă diferența pozitivă sau negativ ă dintre pre țul de vânzare și prețul de
cumpărare pe tipuri de titluri de valori, diminuat ă, după caz, cu costurile
aferente (comisioanele datorate intermediarilor pot fi considerate cheltuieli ocazionate). Câ știgul realizat din tran sferul titlurilor de valoare, altele decât
părțile sociale și valorile mobiliare în cazul societ ăților închise, se impune cu o
cota de 1%, impozitul re ținut constituind plat ă anticipat ă în contul impozitului
anual datorat. Obliga ția calculării, reținerii și virării impozitului reprezentând
plată anticipat ă revine intermediarilor sau altor pl ătitori de venit la fiecare
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
183 tranzacție. Impozitul calculat și reținut la surs ă se vireaz ă la bugetul de stat,
până la data de 25 inclusiv a lunii urm ătoare celei în care a fost re ținut53.
Câștigul net anual din tranzac ții cu titluri de valoare se determin ă, pe baza
declarației contribuabilului privind venitul realizat, ca diferen ță între câștigurile
și pierderile înregistrate în cursul anului respectiv, ca urmare a tranzac ționarii
titlurilor de valoare, altele decât p ărțile sociale și valorile mobiliare în cazul
societăților închise. Impozitul anual datorat se stabile ște de organul fiscal
competent astfel:
• pentru titlurile de valoare înstr ăinate într-o perioad ă mai mică de 365 de
zile de la data dobândirii se aplic ă cota de 16% asupra câ știgului net
anual al fiec ărui contribuabil.
• pentru titlurile de valoare înstr ăinate sau r ăscumpărate și în cazul
titlurilor de participare la fonduri deschise de investi ții, într-o perioad ă
mai mare de 365 de zile de la da ta dobândirii, impozitul se determin ă
prin aplicarea cotei de 1% asupra câ știgului net anual al fiec ărui
contribuabil .
Câștigul rezultat din transferul valorilor mobiliare, în cazul societ ăților
închise și din transferul p ărților sociale se impune cu o cot ă de 16%, la fiecare
tranzacție, impozitul fiind final.
Datorită dificultăților înregistrate pe pia ța financiar ă internațională cu efecte
negative asupra pie ței interne de capital, se impune adoptarea de m ăsuri fiscale
urgente care s ă sprijine pia ța bursier ă din țara noastr ă. Astfel, prin OUG
127/2008 se stabile ște că în perioada 1 ianuarie 2009-31 decembrie 2009
inclusiv, câ știgurile realizate de persoanele fi zice din transferul titlurilor de
valoare, altele decât p ărțile sociale și valorile mobiliare în cazul societ ăților
închise sunt excepta te de la impunere.
Veniturile ob ținute de investitorii, pers oane fizice, sub forma câ știgurilor
din opera țiuni de vânzare-cump ărare de valut ă la termen, pe baza de contract
reprezintă diferențele de curs favorabile rezultate din aceste opera țiuni, în
momentul încheierii opera țiunii și evidențierii în contul clientului.
Câștigul din opera țiuni de vânzare-cump ărare de valut ă la termen, pe baz ă
de contract se impune cu o cot ă de 1% la fiecare tranzac ție, impozitul re ținut
constituind plat ă anticipat ă în contul impozitului anual datorat. Obliga ția
53 Codul fiscal actualizat, art. 66
Introducere în studiul pie ței de capital
184 calculării, reținerii și virării impozitului revine intermediarilor sau altor pl ătitori
de venit, dup ă caz. Impozitul calculat și reținut, reprezint ă plată anticipată și se
virează până la data de 25 inclusiv a lunii urm ătoare celei în care a fost re ținut.
Câștigul net anual din opera țiuni de vânzare-cump ărare de valuta la termen, pe
bază de contract se determin ă ca diferen ță între câ știgurile și pierderile
înregistrate în cursul anului respectiv din astfel de opera țiuni. Impozitul anual
datorat se stabile ște de organul fiscal co mpetent, pe baza declara ției
contribuabilului privind venitul realizat, prin aplicarea cotei de 16% asupra câștigului net anual al fiec ărui contribuabil
54.
Pierderile rezultate din tranzac ționarea părților sociale și valorilor mobiliare
în cazul societ ăților închise nu sunt recunoscute din punct de vedere fiscal, nu
se compenseaz ă și nu se reporteaz ă. În schimb, pierderile rezultate din
tranzacționarea titlurilor de valoar e, altele decât cele cu p ărți sociale și valori
mobiliare în cazul societ ăților închise înregistrate în cursul anului fiscal, se
compenseaz ă la sfârșitul anului fiscal cu câ știgurile de aceea și natură realizate
din tranzac ționarea titlurilor de valoare, în cu rsul anului respectiv. Daca în urma
acestei compens ări rezultă o pierdere anual ă, începând cu pierderea anual ă a
anului fiscal 2010, aceasta se reporteaz ă numai în anul urm ător. Pierderea
anuală înregistrat ă în anul fiscal 2009 nu se reporteaz ă.
Din cele prezentate mai sus se desprinde ideea c ă prin legisla ția fiscală în
vigoare nu s-au încurajat deloc tranzac țiile speculative cu titluri de valoare și
tranzacțiile la termen cu instrumente financiare derivate și nu s-a impulsionat
dezvoltarea pie ței noastre de capital. Consider ăm că există o discrepan ță prea
mare între cota de 1% aplicat ă câștigului anual al unei persoane fizice din
tranzacții cu titluri de valoare de ținute mai mult de un an în portofoliu și cota de
16% aplicat ă câștigului anual din tranzac ții cu titluri de valoare de ținute mai
puțin de un an în portofoliu. Astfel, credem c ă ar trebui regândit ă de către
autoritățile competente impunerea veniturilo r persoanelor fizice din investi ții,
pentru a determina cre șterea num ărului persoanelor fizice implicate în activit ăți
pe piața noastră de capital.
54 Codul fiscal actualizat, art. 67
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
185 4.5. Comisia Na țională a Valorilor Mobiliare – autoritatea
pieței de capital
Comisia Na țională a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M) este autoritatea
administrativ ă autonom ă, cu personalitate juridic ă înființată prin Legea
52/1994, care reglementeaz ă și supravegheaz ă piața de capital din țara noastr ă,
precum și instituțiile și operațiunile specifice acesteia.
Comisia Na țională a Valorilor Mobiliare, aflat ă sub controlul Parlamentului
României, stabile ște și perfecționează cadrul normativ nece sar, în concordan ță
cu standardele legislativ e ale Uniunii Europene.
Rolul CNVM, ca autoritate a pie ței de capital vizeaz ă55:
• Susținerea pie ței de capital, prin:
a. stabilirea și menținerea cadrului necesar dezvolt ării piețelor
reglementate;
b. asigurarea și menținerea tr ăsăturilor fundamentale ale pie țelor
reglementate: transparen ță, corectitudine, egalitate de tratament și
informare pentru to ți participan ții la piață: emitenți, investitori,
intermediari;
c. promovarea încrederii investitorilor în pie țele reglementate și în
investițiile în instrumente financiare;
d. crearea cadrului necesar func ționării corecte, eficiente și
transparente a pie țelor reglementate.
• Protecția investitorilor și a celorlal ți participan ți la piață, prin:
e. asigurarea acestora împotriva practicilor neloiale, abuzive și
frauduloase;
f. prevenirea fraudei, a manipul ării pieței și asigurarea integrit ății
piețelor reglementate;
g. stabilirea standardelor de soliditate financiar ă și de practic ă onestă;
h. adoptarea m ăsurilor necesare pentru evitarea apari ției riscului
sistemic de pia ță;
i. prevenirea afect ării egalit ății de informare și tratament a
investitorilor sau a intereselor acestora.
55 Gabriela Anghelache, Piețe de capital. Caracteristici, evolu ții. Tranzac ții, Editura
Economic ă, București, 2004, p. 70.
Introducere în studiul pie ței de capital
186 Îndeplinirea rolului autorit ății pieței de capital se realizeaz ă prin
regulamentele C.N.V.M, prin transpune rea unor prevederi ale directivelor și
regulamentelor UE în legisla ția națională, prin realizarea și publicarea unui ghid
al investitorului care s ă faciliteze p ătrunderea și menținerea pe pia ța noastră de
capital a investitorilor autohtoni și străini, precum și prin elaborarea unui
manual de control și publicarea cazurilor de abuz de pia ță, demonstrate și
sancționate de C.N.V.M.
4.6. Informarea și protecția investitorilor
În vederea armoniz ării legisla ției române ști cu cea european ă în domeniul
pieței de capital, România a adoptat Directiva 2004/39/CE privind pie țele de
instrumente financiare (MIFID) , care a fost emis ă pentru armonizarea
cerințelor de transparen ță cu privire la informa ția publicat ă despre emiten ții
instrumentelor financiare admise pentru tranzac ționare în pie țele reglementate.
Reglementarea porne ște de la premiza c ă piețele financiare eficiente și
transparente contribuie la formarea unei pie țe unitare europene. O pia ță
comunitar ă unică va asigura cre șterea economic ă și crearea de noi locuri de
munca, o alocare mai bun ă a capitalurilor și o reducere a costurilor de operare a
piețelor financiare. Scopul pr incipal al Directivei este de a asigura prezentarea
informației despre emiten ți în mod corect, complet și la timp, cu rezultat direct
asupra cre șterii încrederii investitorilor, asigurarea și îmbunătățirea evalu ării
activelor financiare și a performan țelor în afaceri. Toate acestea se vor
concretiza în protec ția sporită a investitorilor și creșterea eficien ței piețelor
financiare.
Obiectivele principale ale directivei sunt:
• Asigurarea încrederii investitorilor prezen ți în pie țele financiare
europene prin promovarea unor st andarde calitative ridicate privind
transparen ța în toate pie țele financiare europene;
• Oferirea de posibilit ăți variate și competitive de investi ții pentru
investitori, cât și un nivel de prezentare a informa ției și o protec ție adecvate
cerințelor acestora;
• Asigurarea reducerii costur ilor de operare în pie țe și creșterea accesului
la capital. Costul accesului la capit al al investitorilor ar trebui s ă fie acceptabil,
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
187 fără a conduce la cerin țe suplimentare de raportare ale emiten ților. Însă
emitenții ar trebui s ă beneficieze de competi ția liberă a operatorilor media și
furnizorilor de informa ție în alegerea canalelor de informare;
• Asigurarea accesului investitorilor la informa ții despre emiten ți într-o
formă organizat ă, la nivelul Uniunii Europene, pentru a promova integrarea
piețelor de capital. Investitorii din toate statele membre ar trebui s ă aibă acces
egal la informa ție. Acest lucru se poate realiza numai dac ă toate statele membre
asigură conformitatea cu un set de standarde minime de calitate cu privire la
transmiterea informa ției în Uniunea European ă, într-un mod rapid și
nediscriminatoriu, pe baza tipului informa ției de con ținut;
• Evitarea erorilor de gestiune a informa ției, care pot ge nera dezechilibre
și lipsa de transparen ță. Aceste situa ții pot periclita operarea pie țelor financiare,
putând în acela și timp, afecta micii investitori.
Intenția Directivei este de a oferi investitorilor transparen ță prin
implementarea unui proces regu lat de transmite re a informa ției pe pie țele
financiare.
În luna august 2006, au fost publicat e în Monitorul Oficial al Uniunii
Europene urm ătoarele acte comunitare care constituie m ăsuri de implementare
pentru aplicarea MIFID:
• Directiva 2006/73/EC privind m ăsurile de implementare prev ăzute în
Directiva 2004/39/CE re feritoare la cerin țele organizatorice și condițiile de
operare pentru firmele de investi ții;
• Regulamentul Comisiei Europene nr. 1287/2006 privind m ăsurile de
implementare prev ăzute în Directiva 2004/39 /CE cu privire la p ăstrarea
evidențelor de către firmele de investi ții, raportarea tranzac țiilor, transparen ța
pieței, admiterea instrumentelor financiare la tranzac ționare, precum și definirea
termenilor propu și în Directiv ă .
Până la sfârșitul lunii ianuarie 2007 toate autorit ățile competente din statele
membre au avut obliga ția să raporteze Comisiei Europene legisla ția națională
care transpune MIFID. În condi țiile aderării la Uniunea Europeana la 1 ianuarie
2007, CNVM a notificat de asemenea Comisia European ă cu privire la
transpunerea MIFID.
Prevederile MIFID aferente cele dou ă directive (2004/39/CE și
2006/73/CE) au fost transpuse de Comisia Na țională a Valorilor Mobiliare în
Regulamentul nr. 32/2006 privind serviciile de investi ții financiare ,
Introducere în studiul pie ței de capital
188 Regulamentul CNVM nr.2/2006 privind pie țele reglementate și sistemele
alternative de tranzac ționare și Regulamentul nr. 31/2006 de completare a
reglement ărilor CNVM în vederea implement ării unor prevederi ale
directivelor europene . Prevederile referitoare la obiectul de activitate și
definiția instrumentelor financiare se reg ăsesc în OUG nr. 99/2006 privind
instituțiile de credit și adecvarea capitalului aprobat ă și modificat ă prin Legea
nr. 227/2007.
Astfel, emiten ții valorilor mobiliare admise la tranzac ționare pe o pia ță
reglementat ă au obliga ția să furnizeze toate informa țiile care ar putea avea efect
asupra evalu ării valorilor mobiliare, astfel încât s ă se asigure protec ția
investitorilor și să se mențină o piață ordonată.
Investitorii în ac țiuni trebuie s ă beneficieze de un tratament egal din partea
societății emitente, precum și de informa țiile necesare exercit ării drepturilor ce
decurg din calitatea de ac ționar. Astfel emiten ții de acțiuni au obliga ția să-i
informeze pe ac ționari cu privire la organizarea adun ărilor generale și să le
permită acestora s ă-și exercite dreptul de vot. De asemenea, emiten ții trebuie s ă
furnizeze informa ții cu privire la alocarea și plata dividendelor, emiterea de noi
acțiuni, inclusiv opera țiunile de distribuire,subscriere, renun țare și conversie56.
Activitatea societ ăților comerciale ale c ăror acțiuni sunt admise la
tranzacționare pe o pia ță reglementat ă trebuie s ă se desfășoare în condi ții de
transparen ță. În acest sens, emiten ții întocmesc și publică rapoarte trimestriale,
semestriale și anuale, în maxim 5 zile de la data aprob ării. Raportarea trebuie s ă
includă orice informa ție semnificativ ă, pentru ca investitorii s ă fie în măsură să
facă o evaluare fundamental ă privind activitatea societ ății, a profitului sau
pierderii, precum și să indice orice factor sp ecial care a influen țat rezultatul
activității.
Totodată, administratorii societ ăților admise la tranzac ționare sunt obliga ți
să raporteze tranzac țiile încheiate de c ătre societatea emitent ă cu
administratorii, angaja ții, acționarii care de țin controlul, precum și cu
persoanele implicate cu ace știa, dacă valoarea cumulat ă a tranzac țiilor
reprezintă cel puțin echivalentul în lei a 50.000 euro.
În cazul opera țiunilor de achizi ție sau vânzare a valor ilor mobiliare emise de
o societate admis ă la tranzac ționare pe o pia ță reglementat ă, care fac ca
56 Vezi legea 297/2004 privind pia ța de capital , art.224
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
189 drepturile de vot de ținute de un investitor s ă atingă, să depășească sau să scadă
sub unul din pragurile de 5%, 10%, 20%, 33%, 50%, 75% sau 90% din totalul
drepturilor de vot, acel investitor are obliga ția să informeze atât societatea în
cauză cât și C.N.V.M. și piața reglementat ă pe care sunt tranzac ționate
respectivele valori mobiliare, în max. 3 zile lucr ătoare de la data lu ării la
cunoștință a respectivei opera țiuni57.
Orice emitent de ac țiuni trebuie s ă informeze f ără întârziere publicul și
C.N.V.M. în leg ătură cu informa țiile privilegiate care îi privesc în mod direct.
În conformitate cu prevederile direct ivelor Uniunii Europene privind pie țele de
instrumente financiare, prin informa ție privilegiat ă se înțelege o informa ție de
natură precisă care nu a fost transmis ă public, care se refer ă în mod direct sau
indirect la unul sau mai mul ți emitenți ori la unul sau multe instrumente
financiare, ar avea impact semnificativ asupra pre țului acelor instrumente
financiare sau asupra pre țului instrumentelor financia re derivate cu care se afl ă
în legătură.
Principalele tipuri de informa ții care îl privesc în mod direct pe emitent se
pot referi la:
• Deciziile de majorare sau di minuare a capitalului social;
• Raportul financiar anual cu rezultate mai bune decât cel din anul
precedent;
• Schimbările din conducerea emitentului;
• Deciziile de fuziune, achizi ție sau divizare;
• Dezvoltarea de noi produse ;
• Litigiile deosebite ;
• Falimentul sau insolvabilitat ea principalilor debitori ;
• Schimbarea auditorilor emitentului sau orice alt ă informație în legătură
cu activitatea auditorilor;
• Creșteri sau descre șteri ale valorii instrume ntelor financiare din
portofoliu;
• Modificări ale veniturilor și pierderilor prognozate;
• Schimbări majore în politica de investi ții a emitentului.
57 Idem art. 228
Introducere în studiul pie ței de capital
190 Un emitent poate, pe proprie r ăspundere s ă amâne dezv ăluirea către public a
informației privilegiate pentru a nu prejudicia interesele proprii, cu condi ția ca o
astfel de amânare s ă nu induc ă în eroare publicul, iar emitentul s ă poată să
asigure confiden țialitatea respectivelor informa ții. În acest caz emitentul va
informa f ără întârziere C.N.V.M. asupra deciziei de amânare a dezv ăluirii către
public a respectivelor informa ții. Dar autoritatea pie ței de capital îl poate obliga
pe emitent s ă dezvăluie informa ția pentru a asigura transparen ța și integritatea
pieței58.
Investitorii în obliga țiuni trebuie s ă beneficieze de un tratament egal din
partea emitentului (societate comercial ă, autoritate public ă, organism
internațional), precum și de informa țiile necesare exercit ării drepturilor ce
decurg din calitatea de obligatar.
Societatea comercial ă ale cărei obliga țiuni sunt admise la tranzac ționare pe
o piață reglementat ă trebuie să furnizeze informa ții precum:
• Notificări privind orga nizarea de adun ări ale obligatarilor, plata
dobânzii, exercitarea ev entualelor drepturi de conve rsie, schimb, subscriere sau
rambursare a împrumututului;
• Modificarea termenilor împrumutului, inclusiv a ratei dobânzii;
• Contractarea de noi împrumuturi și garanțiile constituite în vederea
obținerii acestora;
• Precizări privind institu ția financiar ă desemnat ă ca agent de plat ă, prin
care deținătorii de obliga țiuni își pot exercita drepturile b ănești, cu excep ția
cazului în care emitentul asigur ă el însuși aceste servicii.
Situațiile financiare auditate împreun ă cu raportul a nual (care include și
raportul auditorului financiar ales) trebuie puse la dispozi ția publicului în cel
mult 4 luni de la încheierea exerci țiului financiar.
Organele administra ției publice centrale și locale, precum și organismele
internaționale trebuie s ă publice informa ții privind convocarea adun ărilor
generale ale obligatarilor, plata dobânzilor și rambursarea împrumutului și,
totodată, să desemneze un agent de plat ă prin care obligatarii s ă-și poată
exercita drepturile b ănești aferente de ținerii de obliga țiuni.
Obligații privind transparen ța revin nu numai emiten ților ci și operatorilor
de piață, precum și participan ților la încheierea tranzac țiilor. Operatorii de pia ță
58 Vezi legea 297/2004 privind pia ța de capital , art.226
Capitolul IV Piața bursier ă și extrabursier ă în România
191 trebuie să respecte cerin țele privind transparen ța tranzac țiilor încheiate și a
procedurilor de regularizare a pre țurilor, să utilizeze un sist em corect de
executare a ordinelor, s ă dispună de o schem ă de detectare efectiv ă a ordinelor
atipice și să aplice reguli clare de suspendare a tranzac țiilor.
Astfel, emiten ții, intermediarii, operatorii de pia ță, prin promovarea unui
nivel ridicat de transparen ță, contribuie la corecta informare a investitorilor, ca
premisă necesară adoptării deciziei de investire. De asemenea, o protec ție reală
a investitorilor este de natur ă să asigure atât respec tarea dreptului de
proprietate, a dreptului de vot, a dreptului de preem țiune, a dreptului la dividend
cât și o fructificare corespunz ătoare a plasamentelor, în condi țiile unor riscuri
cunoscute și asumate.
Introducere în studiul pie ței de capital
192
Capitolul V
Tranzacții bursiere
5.1. Tipuri de tranzac ții la burs ă
Tranzacțiile bursiere reprezint ă operațiuni de vânzare/cump ărare de
instrumente financiare încheiate pe o pia ță secundar ă organizat ă, fie că este
vorba de bursa propriu-zis ă, fie de pie țele extrabursiere. De și tributare
reglement ărilor naționale59, există câteva principii generale care se desprind în
privința tranzacțiilor bursiere. Astfel, din punct de vedere al pie țelor pe care se
desfășoară, speciali știi formuleaz ă mai multe concepte privind tranzac țiile
bursiere, și anume:
• concepția prohibitiv ă, care consider ă drept tranzac ții bursiere doar
contractele încheiate în ca drul burselor de valori;
• concepția restrictiv ă, ce consider ă tranzacții bursiere atât cele încheiate
în incinta bursei cât și cele încheiate în afara bursei, dac ă acestea sunt
realizate între membrii bursei și prin intermediul agen ților de burs ă
autorizați;
• concepția liberal ă, ce include în sfera tranzac țiilor bursiere toate
tranzacțiile încheiate în incinta bursei și în afara acesteia de c ătre
persoane autorizate.
Operatorii bursei deruleaz ă tranzacții ce se bazeaz ă pe trei motiva ții diferite,
dar nu independente, ele completându-se de obicei:
59 Claude Dufloux, Laurent Margulici., Finance de marche , Editura Ellipses, Paris, 2007,
p. 33
Capitolul V Tranzac ții bursiere
193 1. obținerea sumelor cuvenite pentru plasamentul respectiv: dobânda
aferentă obligațiunilor, dividendele aferente ac țiunilor;
2. obținerea controlului asupra gestiunii unei societ ăți prin achizi ționarea
unei cantit ăți de acțiuni suficiente pentru a ex ercita acest control: 33%
poziție de control, 51% pozi ție majoritar ă;
3. obținerea unui profit din diferen ța între pre țul de vânzare și cel de
cumpărare al valorilor mobiliare; aceast ă motivație trebuie în țeleasă și în
sensul invers, respectiv investitorii vor încerca s ă evite deprecierea
valorilor ce formeaz ă structura portofoliului lor, în cazul sc ăderii
cursurilor.
Cert este c ă orice tranzac ție bursier ă reprezint ă plasarea disponibilit ăților
bănești ale investitorilor în active financiare, iar premisa ce st ă la baza oric ărui
plasament este de a ob ține un câștig în viitorul mai mult sau mai pu țin apropiat;
investitorii realizeaz ă plasamentele ținând cont în acela și timp de riscul
investițiilor respective.
Există o tipologie variat ă a tranzac țiilor bursiere având la baz ă
caracteristicile desf ășurării contractului din punct de vedere al termenului și
prețului de execu ție.
Din punct de vedere al obiectului tranzac ției, vorbim de tranzac ții cu titluri
primare sau derivate, iar din punct de vedere al scopului urm ărit (având în
vedere cele trei motiva ții), putem clasifica tranzac țiile bursiere astfel:
speculația, arbitrajul și hedging-ul.
Speculația constă în cumpărarea/vânzarea unui bun în momentul t, urmat ă
de revânzarea sau recump ărarea în momentul t+1, motiva ția unei asemenea
operații fiind speran ța unei modific ări favorabile a pre țului acestuia în intervalul
cuprins între t și t+160, în condi țiile asum ării riscului ce rezult ă din
imposibilitatea anticip ării exacte a cursului; desigur, investitorii realizeaz ă
propriile lor previziuni asupra evolu ției cursurilor, mai mult sau mai pu țin
complexe. Specula ția se bazeaz ă de fapt pe evolu ția în timp a cursului
instrumentelor financiare pe o pia ță bine determinat ă, inclusiv pe pia ța
derivatelor financiare. Speculan ții sunt de fapt investitorii care î și creează o
poziție expusă riscului: cump ără sperând în cre șterea cursului „a la hausse” și
Introducere în studiul pie ței de capital
194 vând sperând în reducerea cursului „a la baisse”, obiectivul lor fiind
maximizarea profitului pe termen scurt. Profitul poten țial al speculatorului este
proporțional cu riscul asumat și cu abilitatea acestuia de a estima corect evolu ția
pieței.
Specific pie ței derivatelor financiare este faptul c ă speculatorii pot intra pe
piață, fie prin vânzarea unui c ontract futures sau a unei op țiuni (fără a-l deține
în prealabil), fie prin cump ărarea unui contract fu tures sau a unei op țiuni,
decizia sa de a cump ăra sau de a vinde fiind în func ție de prognozele sale
asupra evolu ției viitoare a pie ței. Speculatorii constituie de obicei contrapartea
hedgerilor pe pia ța derivatelor financiare , pr eluând riscurile acestora în
speranța realizării de profit.
În ce prive ște influen ța operațiunilor speculative asupra pie ței, părerile
specialiștilor sunt împ ărțite. Economi știi liberali consider ă aceste opera țiuni ca
un factor de stabilizare a pie țelor, astfel: dac ă crește cursul unei valori
mobiliare, investitorii vor vinde valorile de acest tip atra și de cursul ridicat,
pentru a realiza un profit. În acest fel va cre ște oferta pentru valorile mobiliare
respective, echilibrând cererea și contribuind la revenirea la un pre ț de
echilibru. Similar func ționează piața în cazul reducerii cu rsului unei valori
mobiliare, investitorii reac ționând prin cump ărare, atrași de prețul scăzut; în
acest fel va cre ște cererea pentru respectivele valori mobiliare, echilibrând
oferta și realizând sus ținerea pre țului.
Teoria autoregl ării piețelor în condi ții de concuren ță pură și perfectă s-a
dovedit, în anumite situa ții, nefunc țională. Efectele enun țate de teoria liberal ă
nu s-au reg ăsit întotdeauna în practic ă. Pe acela și exemplu, de cre ștere a
prețului unei valori mobiliare, ne putem a ștepta la o antrenare a unei cereri
suplimentare, atât pentru valorile respective cât și pentru alte valori; pia ța în
totalitate va fi caracterizat ă de explozia pre țurilor, formând a șa numitele „bule
financiare” sau speculative : investitorii vor dori s ă cumpere valorile cu orice
preț, acestea vor fi supraevaluate. Devine inevitabil ă la un moment dat
spargerea bulei, momentul în care cursurile se pr ăbușesc, de obicei mult mai
rapid decât ele au crescut. Aceasta a c onstituit de mai multe ori cauza crizelor
financiare, de exemplu cea din octombrie 1987.
60 Kaldor N., Speculation and economic stability , Review of Economics and Statistics,
oct.1939, dup ă Codruța Făt, Derivate financiare, tranzac ții cu contracte futures, Casa C ărții de
Capitolul V Tranzac ții bursiere
195 Din aceast ă cauză, de destabilizare a pie ței, specula ția este criticat ă din
punct de vedere economic, fiind considerat ă un factor de dezechilibru pentru
piața de capital, dar este criticat ă și din punct de vedere moral, fiind considerat ă
o utilizare non-economic ă a resurselor societ ății și asemănată cu un veritabil joc
de noroc.
Ca exemplu, vom prezenta o specula ție a la hause-long futures:
Urmărind evolu ția cursului contractului futures RON/ USD cu scaden ța la
31.12.2008, un speculator se hot ărește la data de 04.11.2008 s ă cumpere 10
contracte(1000 USD) la cursul de 2,83 RON/USD, luând astfel o pozi ție long
pe aceast ă piață, deoarece previzioneaz ă creșterea cursului; marja pe care
trebuie să o depună este 50 lei pe contract.
La 28.11.2008 cursul futures este 2,90 RON/USD, investitorul hot ărând
închiderea pozi ției și vinde cele 10 contracte.
Câștig: 10 contracte x 1000 USD x (2,90- 2,83) = 700 lei – comision 500 lei
Arbitrajul este considerat ă operațiune fără riscuri deoarece investitorul
cumpără un instrument financiar pe o pia ță unde acesta are pre ț scăzut și îl
vinde imediat sau simultan pe o alt ă piață unde, în acel moment, pre țul său este
mai ridicat. Cu alte cuvinte, arbitrajul nu se bazeaz ă pe previziunea evolu ției
cursurilor, ci pe nivelul acestora pe dou ă piețe diferite sau pentru dou ă termene
diferite în cadrul aceleia și piețe. Diferen țele de pre ț pe care mizeaz ă arbitrajorii
sunt de fapt temporare, dureaz ă doar câteva minute sau secunde, deci ei trebuie
să acționeze rapid pentru a putea beneficia de acele diferen țe care le sunt
favorabile.
În funcție de cursurile care sunt arbitrate și de piețele pe care se arbitreaz ă
putem întâlni mai multe forme de arbitraj.
Arbitrajul cash-futures presupune tranzac ționarea simultan ă pe două piețe
pentru active financiare având acelea și caracteristici și aceeași maturitate.
Arbitrajorii încearc ă să profite doar de discrepan țele apărute între pre țurile
activelor, de pe pia ța spot, și prețurile derivatelor financ iare care au ca activ
suport acelea și active, de pe pia ța futures61.
Un alt tip de arbitraj este arbitrajul cash and carry , coform c ăruia
arbitrajorul cump ără de pe pia ța la vedere (cash) un activ și îl ține (carry) pân ă
Știință, Cluj Napoca, 2004, pag. 44.
Introducere în studiul pie ței de capital
196 la scaden ța contractului futures ca re îl are ca activ suport și pe care l-a vândut
simultan cu comp ărarea la vedere.
De exemplu, un investitor ia pozi ții diferite la data de 15.11. 2007 pe dou ă
piețe diferite:
• cumpără 1000 acțiuni SIF5 pe pia ța spot la BVB la pre țul de 3,96 lei,
pentru care achit ă în total 3.960 lei;
• vinde un contract DESIF5 la BMFMS cu scaden ța în decembrie 2007 la
prețul futures de 4.390 lei, pentru care depune la brokerul s ău marja de
480 lei.
În total el imobilizeaz ă 4.440 lei(3.960 lei pe pia ța spot și marja pe pia ța
futures 480 lei).
Cele două poziții se închid, rezultând un profit brut de (4,39-3,96) * 1000=
430 lei.
Astfel, investitorii care de țin portofolii de ac țiuni pot să protejeze câ știgurile
obținute din acest tip de tranzac ții luând pozi ții pe piața futures. Dup ă o creștere
spectaculoas ă, este inevitabil ă o ușoară scădere pentru repozi ționare și pentru
regândirea strategiilor. În aces t context, un investitor î și poate vedea topite
profiturile în câteva ședințe de tranzac ționare în care pre țul a scăzut. De aceea,
el va face un arbitraj.
Dacă tranzacția de vânzare, respectiv cump ărare este închis ă printr-o
tranzacție de sens contrar pe aceea și piață, având acela și activ suport, dar cu
scadențe diferite, arbitrajul poart ă este cunoscut sub denumirea de spread. Un
spread implic ă întotdeauna un element specula tiv, nueputând fi considerat o
tranzacție lipsită de risc. Dar, riscul indus de spread este mult mai mic decât cel
indus de specula ție.
Arbitrajul clasic este considerat cel forward-futures , adică încheierea unui
contract nestandardizat (de exemplu pentru valut ă un astfel de contract la un
curs la termen se poate încheia pe pia ța valutară interbancar ă) și un contract
futures, respectiv un contract st andardizat încheiat pe o pia ță a derivatelor.
Diferența dintre cursul futures și cel forward poate fi de multe ori
nesemnificativ ă, dar dac ă se tranzac ționează simultan un num ăr mare de
contracte se pot ob ține câștiguri substan țiale.
61 Codruța Făt, Derivate financiare, tranzac ții cu contracte futures , Casa Cărții de Știință,
Cluj Napoca, 2004, pag. 75.
Capitolul V Tranzac ții bursiere
197 De exemplu, la data de 10 decembrie 2008 un investitor cump ără 10
contracte futures Euro/Ron tranzac ționate la Bursa din Sibiu, cu scaden ța în
decembrie 2008, la cursul de 3,88 lei/Euro și vinde, în acela și timp 10000 euro
încheind un contract forward cu banca, cu scaden ța la data de 19.12.2008, la
cursul forward practicat de c ătre bancă de 4,02 lei/euro. Investitorul î și
păstrează dechisă poziția inițiată pe piața futures pân ă la scaden ța contractelor
respective, iar cursul la data de 19.12.2008 este 3,95 lei/euro.
Rezultatul arbitrajului poat e fi sintetizat astfel:
• din vânzarea forward a celor 10.000 euro ob ține 4,02 lei/euro*10.000
euro=40.200 lei;
• din cump ărarea celor 10 contracte futures, contul s ău se debiteaz ă cu
suma de 10 contracte*1000 euro/c ontract*3,88 lei/euro=38.800 lei.
Deci, rezultatul arbitrajului va fi un câ știg de 40.200-38.800=1.400 lei, din
care evident se vor deduce comisioanele pl ătite agenției de brokeraj care a
intermediat derularea tranzac ției respective.
Nu numai c ă este o opera țiune fără riscuri, arbitrajul este și o opera țiune
care se soldeaz ă întotdeauna cu profit pentru investitor, deoarece ambele
tranzacții, atât cea ini țială, cât și cea de închidere a pozi ției se încheie la cursuri
cunoscute, nefiind nevoie de anticip area acestora, ca în cazul specula ției.
Diferențele de pre ț favorabile între dou ă piețe sau între dou ă scadențe diferite,
durează de altfel foarte pu țin, astfel c ă operațiunea de arbitraj nu poate fi
încheiată decât de un bun-cunosc ător al pieței.
Fiind de obicei o ac țiune simultan ă pe două piețe diferite, chiar din dou ă
zone geografice diferite, realizat ă cu două instrumente financiare asem ănătoare,
putem spune c ă arbitrajul contribui e la globalizarea pie țelor de capital.
Hedging-ul reprezintă operațiuni de asigurare, de limitare a pierderii
potențiale pe o pia ță instabilă, dar în acela și timp reprezint ă și o pierdere a
oportunităților; investitorii nu vor pierde în cazul evolu ției defavorabile a
cursurilor, dar nici nu vor câ știga în cazul evolu ției favorabile a acestora.
Reprezint ă originea apari ției piețelor derivatelor, produc ătorii dorind s ă-și
asigure vânzarea produselor la un pre ț minim cunoscut anterior încas ării, iar
producătorii dorind s ă-și asigure cump ărarea produselor la un pre ț maxim de
asemenea cunoscut înainte de plata acestora.
Hedgingul înseamn ă deschiderea unei pozi ții pe piața la termen, egal ă ca
mărime și de sens opus pozi ției deținute pe pia ța la vedere; se consider ă că o
acoperire eficient ă a riscului se realizeaz ă pe piața futures, deoarece se elimin ă
Introducere în studiul pie ței de capital
198 riscul de tranzac ție prin func ționarea caselor de compensa ție. Pornind de la
această definiție se desprind dou ă variante de hedging:
• hedging de cump ărare (buying hedge), respectiv cump ărarea pe pia ța
futures, deoarece investitorul are de realizat o opera țiune de vânzare a
titlurilor la vedere la o dat ă viitoare și dorește să acopere riscul unei
posibile cre șteri a pre țului titlurilor; dac ă prețul titlurilor cre ște, el
înregistreaz ă o pierdere ca vânz ător la vedere, ce va fi compensat ă de
câștigul ca și cumpărător pe pia ța la termen futures; dac ă prețul titlurilor
scade, investitorul va realiza un profit pe pia ța la vedere, dar acest
avantaj este anulat de pierderea de pia ța futures. Se spune c ă investitorul
deține o pozi ție short pe pia ța la vedere și, pentru a- și acoperi riscul de
preț, va trebui s ă angajeze o pozi ție long pe pia ța futures.
• hedging de vânzare (selling hedge), respectiv vânzarea pe pia ța futures a
titlurilor, deoarece are de realizat o opera ție de cump ărare la vedere;
dacă prețul titlurilor scade, investitorul va înregistra o pierdere din
operațiunea la vedere, compensat ă de câștigul pe pia ța futures; dac ă
prețul titlurilor cre ște, investitorul va ob ține profit pe pia ța la vedere dar
va înregistra pierdere pe pia ța futures.
Headging-ul valutar are ca obiectiv protejarea împotriva fluctua ției cursului
într-o direc ție nefavorabil ă și se practic ă de către companiile care sunt expuse
riscului valutar: importatorii, exportatorii, orice entitate care urmeaz ă să
efectueze un schimb valutar la o anumit ă dată în viitor. Se poate afirma c ă
exportatorii practic ă short hedge iar importatorii practic ă long hedge.
De exemplu, la 13.11.2006 un exportator decide s ă protejeze suma de
100.000 euro pe care o va încasa la 28.12.2007, previzionând o sc ădere a
cursului de schimb. Cursul de schimb:
• spot la 13.11.2006 este 3,5091 lei/euro
• futures la 13.11.2007 este 3,6105 lei /euro
Exportatorul vinde 100 contracte future s EUR/RON (un contract este 1000
lei/euro) cu scaden ța la 29.12.2006 la pre țul de 3,6105 lei/euro.
Deoarece încaseaz ă suma de 100.000 euro la 15.12.2006, exportatorul va
închide pozi ția la 08.12.2006, la pre țul futures la aceast ă dată: 3,4645 lei/euro.
Astfel exportatorul a putut vinde scump(la 3,6105ei/euro) si cump ăra ieftin
(la 3,4645 lei/euro).Diferen ța dintre cele dou ă cursuri reprezint ă câștigul
exportatorului.
Capitolul V Tranzac ții bursiere
199 El schimb ă încasarea din export la cursul zilei(spot) din 15.12.2006,deci
obține: 100.000 euro x 3,4261lei/ euro= 342.610 lei, dar mai obține pe pia ța
futures:100.000 euro x (3,6105 lei /euro-3,4645 lei/euro)= 14.600 lei.
A imobilizat( marje):100 contract e x 200 lei/contract=20.000 lei.
Comisioane bursiere 100 cont racte x 10lei/contract=1000 lei
A încasat 342.610 lei + 14.600 lei – 1000lei = 356.210 lei.
Astfel, pierderea din schi mbul valutar de pe pia ța spot (vânzarea celor
100.000 euro pe pia ța interbancar ă) determinat ă de aprecierea leului fa ță de
euro a fost compensat ă de profitul generat de lichidarea pozi ției short pe pia ța
futures.
Headging-ul de portofoliu are ca obiectiv protec ția împotriva sc ăderii valorii
portofoliului și se practic ă de către fondurile de investi ții care sunt expuse
riscului de portofoliu și de către orice persoan ă care deține titluri tranzac ționate
pe o piață la vedere reglementat ă. Prin headging-ul cu contracte futures pe
indici bursieri se acoper ă riscul de portofoliu, risc ce const ă în evolu ția
nefavorabil ă, pe piața la vedere, a ac țiunilor care fac obiectul portofoliului în
cauză.
Folosirea hedgingului nu are ca efect numai protec ția împotriva posibilelor
pierderi datorate fluctua țiilor prețului ci totodat ă anulează posibilitatea ob ținerii
de profituri spectaculoase din mi șcările favorabile ale pre țului.
În practic ă, prețurile pieței la vedere și cele ale pie ței futures nu evolueaz ă
împreună și exact în acela și mod. Condi țiile existente pe pia ța la vedere pot
exercita o presiune de cre ștere sau sc ădere a pre țurilor titlurilor f ără a afecta
contractele futures cu o scaden ță mai îndep ărtată. De asemenea, condi țiile
locale pot afecta pre țul de pe pia ța locală la vedere, în timp ce pre țul pe piața
futures, care reflect ă condițiile naționale și internaționale, nu este influen țat.
Diferența dintre pre țul futures și prețul la vedere al titlurilor se nume ște bază, și
ea trebuie s ă rămână constant ă până la sfârșitul hedgingului pentru ca el s ă
funcționeze perfect. Cu cât fluctua ția prețului futures este mai bine corelat ă cu
cea a prețului spot cu atât opera țiunea de headging este mai performant ă.
După obiectul tranzac țiilor și termenul de realizare , distingem:
1. Tranzac ții cu titluri financiare primare, realizate atât pe pia ța la vedere cât
și pe cea la termen, astfel:
Introducere în studiul pie ței de capital
200 • pe piața de tip american: tranzac ții pe bani gata (cash), tranzac ții în
marjă și tranzacții la vedere cu lichidare imediat ă (toate sunt opera ții la
vedere);
• pe piețele de tip european: tranzac ții la vedere, tranzac ții la termen ferm
cu lichidare lunar ă, tranzacții la termen cu prim ă și tranzacții la termen
cu stelaje.
2. Tranzac ții cu produse financiare derivate – se realizeaz ă doar pe pie țele la
termen: contracte forward, contracte futures, contracte swaps, op țiuni
negociabile.
5.2. Tranzac țiile la vedere
Realizate atât pe pie țele de tip american cât și pe cele de tip european, se
caracterizeaz ă prin faptul c ă momentul execut ării contractului, respectiv
livrarea și plata titlurilor, coincide cu momentul încheierii tranzac ției efective;
lichidarea tranzac ției se realizeaz ă în câteva zile de la încheierea acesteia.
Rezultă că aceste opera țiuni nu se pot desf ășura decât dac ă vânzătorul deține
titlurile pe care dore ște să le vândă, iar cump ărătorul dispune de lichidit ățile
reprezentând contravaloarea titlurilor.
Pe piața la vedere se pot negocia orice cantit ăți de titluri, cu excep ția cazului
în care Consiliul burselor de valori hot ărăște ca un anumit titlu s ă fie negociat
pe piață într-o cantitate minim ă.
Tranzacțiile cash (pe bani gata) se realizeaz ă pe baza contului cash deschis
de către client la intermediarul de burs ă; dacă clientul nu- și îndepline ște
obligațiile ce rezult ă din contract, intermediarul va lichida pozi ția clientului s ău
fie prin vânzarea titlurilor la valoarea de pia ță în cazul în care cump ărătorul nu
a depus fondurile necesare, fie prin cump ărarea titlurilor de pe pia ță, dacă
vânzătorul nu a livrat titlurile. Diferen țele nefavorabile rezu ltate din lichidarea
poziției clientului sunt suportate de c ătre acesta.
Tranzacțiile cu lichidare imediat ă nu permit încheierea contractului pe
descoperire nici în ce prive ște livrarea, nici în ce prive ște plata. Vânz ătorul
depune titlurile, iar cump ărătorul depune contravaloarea acestora în momentul
încheierii tranzac ției. Opera țiunea de transfer a titlurilor, respectiv de plat ă, are
Capitolul V Tranzac ții bursiere
201 loc în ziua încheierii contractului sau în urm ătoarele trei zile bancare, datorit ă
particularit ăților procesului de decontare bancar ă.
Pe piețele de tip european se permite totu și livrarea titlurilor și plata
contravalorii lor în termen de cel mu lt 48 de ore de la momentul încheierii
tranzacției.
Tranzacțiile în marj ă reprezintă tranzacții pe datorie efectuate prin contul
în marjă al clientului deschis la societatea de intermediere. Cump ărătorul nu
este nevoit s ă achite întreaga contravaloare a titlurilor potrivit ordinului de
cumpărare, intermediarul s ău (brokerul) va acoperi diferen ța, acordând practic
un împrumut clientului s ău prin contul deschis de c ătre acesta. Pentru fiecare
client, valoarea cont ractului trebuie s ă fie tot timpul mai mare decât debitul pe
care îl are societatea de intermediere.
Tranzacțțile în marj ă au ca principal avantaj multiplicarea capacit ății de
finanțare și posibilitatea de multiplicare a câ știgului.
Pe unele pie țe bursiere nivelul marjei (contribu ția proprie a clientului) este
reglementat: în SUA de exemplu reprezint ă 50% din valoarea tranzac ției pentru
marja ini țială și 30% pentru marja permanent ă, respectiv pentru tranzac țiile
ulterioare. Opera țiunile poart ă denumirea de vânz ări scurte „short sales”.
De exemplu, un investitor de ține 1 milion USD și adreseaz ă brokerului s ău
un ordin de cump ărare pentru 4.000 ac țiuni A, la un curs de 1.250 USD/ac țiune.
Brokerul practic ă o rată a dobânzii de 5%. La sfâr șitul lunii investitorul decide
să vândă acțiunile cump ărate. Ne propunem s ă calculăm rezultatul tranzac ției
pentru investitor, dac ă prețul acțiunii devine 1300 USD pe ac țiune.
Valoarea tranzac ției la cump ărare:
4000 acțiuni * 1.250 USD = 5.000.000 USD
Datoria către broker:
5.000.000 – 1.000.000 = 4.000.000 USD
Dobânda aferent ă creditului de la broker:
4.000.000 * 5% * 1/12 = 16.667 USD
Datoria total ă către broker:
4.000.000 * 16.667 = 4.016.667 USD
Valoarea tranzac ției la vânzare:
4.000 acțiuni x 1.300 USD = 5.200.000 USD
Rezultatul tranzac ției:
Introducere în studiul pie ței de capital
202 5.200.000 – 4.016.667 = 1.183.333 USD
Profit realizat din tranzac ție:
1.183.333 – 1.000.000 =183.333 USD
Înregistrările în contul deschi s la broker sunt urm ătoarele:
DEBIT – valoare USD CREDIT – valoare USD
Cumpărare
Dobândă 5.000.000
16.667 Marjă
Vânzare1.000.000
5.200.000
Total debit 5.016.667 Total credit 6.200.000
Sold final creditor 1.183.333
Tranzacțiile la vedere prezint ă o serie de avantaje, care au dus la dezvoltarea
acestora, și anume62:
• termenul de derulare este foarte scurt;
• riscul lor este redus, în compara ție cu celelelte tranzac ții;
• permit cunoa șterea prețului pe care trebuie s ă-l plătească sau sumei pe
care trebuie s ă o încaseze de la începutul încheierii tranzac ției.
Dar, ele prezint ă și o serie de dezavantaje:
• profitabilitatea lor este sc ăzută;
• nu pot fi folosite pentru acoperirea riscurilor.
În România, tranzac țiile la vedere se deruleaz ă la Bursa de Valori Bucure ști,
unde se înregistreaz ă o cotație de tip continuu, cu ajust ări ale cursurilor în
cadrul aceleia și ședințe de tranzac ționare. Marja ini țială necesară pentru
inițierea unei tranzac ții în marj ă este 50% din valoarea tranzac ției iar marja
permanent ă este 25%.
5.3. Tranzac țiile la termen
Tranzacțiile la termen se caracterizeaz ă prin aceea c ă partenerii convin s ă-și
îndeplineasc ă obligațiile contractuale peste o anumit ă perioadă de la data
încheierii tranzac ției (1,3, 6 luni sau mai mult). Valoarea tranzac ției se
62 Leonardo Badea&Florina Mocanu Piețe de capital. Analiza și gestiunea plasamentelor
financiare , Ed. Economic ă,2007,Bucure ști, p.181
Capitolul V Tranzac ții bursiere
203 determină pe baza cursului la termen prestabilit, indiferent de evolu ția cursului
de piață până la scaden ța tranzacției. În func ție de obiectul lor, putem întâlni
tranzacții la termen cu titluri primare și tranzacții la termen cu instrumente
financiare derivate.
I. Tranzacțiile la termen cu titluri primare sunt: tranzac ții la termen ferm,
tranzacții cu prim ă și tranzacții cu stelaje.
Tranzacțiile la termen ferm se caracterizeaz ă prin îndeplinirea obliga țiilor
asumate prin contract de c ătre vânzător (livrarea titlurilor) și cumpărător (plata
contravalorii titlurilor) la un curs stabilit prin contract, la o dat ă ulterioară, de
asemenea stabilit ă prin contract: 1, 3, 6 lu ni sau mai mult. Dreptul de
proprietate asupra titlurilor trece de la vânz ător la cump ărător chiar din
momentul încheierii contract ului. Indiferent de evolu ția cursului pe pia ță
ulterior, valoarea tranzac ției rămâne cea stabilit ă pe baza cursului la termen
prestabilit. Cump ărătorul și vânzătorul sunt definitiv angaja ți din ziua
negocierii: primul pentru a pl ăti titlurile cump ărate iar cel de al doilea pentru a
ceda titlurile vândute.
Nu pot fi negociate pe pia ța tranzac țiilor la termen ferm decât cantit ăți
minimale de titluri ( 5,10,25,50,100,200,500) sau cantit ăți multiplicate care sunt
fixate de c ătre Consiliul burselor de valori pent ru fiecare titlu în parte. Cu cât
cursul cotat este mai ridicat cu atât cantit ățile negociate sunt mai mici.
Pe piața la termen, cump ărătorul va câ știga dacă prețul titlurilor cre ște,
deoarece el va cump ăra la prețul mai mic stabilit prin contract și poate vinde la
prețul zilei, mai mare. Vânz ătorul în cadrul unei tranzac ții la termen va câ știga
dacă scade pre țul titlurilor, de oarece poate cump ăra titlurile respective la un
preț mai mic.
Piața la vedere este indispensabil ă funcționării pieței la termen, pentru a
avea o cota ție în func ție de care se stabile ște cursul la termen. De fapt coteaz ă la
termen cele mai lichide valori mobiliare tranzac ționate la vedere pentru care
există în orice moment o cota ție la vedere ca punct de referin ță.
Pentru realizarea opera țiunilor la termen ferm, intermediarii bursieri
efectueaz ă cumpărări fără a dispune de fondurile corespunz ătoare ordinelor de
cumpărare, sau realizeaz ă vânzări fără a deține titlurile aferente ordinelor de
vânzare. Pentru ca intermediarii bursieri s ă fie apărați în fața unor angajamente
excesive ale clien ților și pentru a evita ca pia ța să nu devin ă deosebit de
speculativ ă,în momentul trimiterii ordinelo r ei impun constituirea unui depozit
de garanție de către clienți, în func ție de riscurile ce le implic ă tranzacția. De
Introducere în studiul pie ței de capital
204 exemplu, la bursa din Paris, garan ția reprezint ă 20% din valoarea contractului
pentru titlurile cu venit fix și 40% pentru titlurile cu venit variabil.
În cazul unei evolu ții nefavorabile a cursului pân ă la data lichid ării, fie
cumpărătorul fie vânz ătorul pot men ține deschis ă poziția lor pân ă la următoarea
dată a lichidării, cu alte cuvinte s ă-și prelungeasc ă poziția printr-o operațiune
de report . Procedura de report care permite amânarea const ă într-o dubl ă
operațiune bursier ă:
• o operațiune cu lichidare imediat ă;
• altă operațiune cu scaden ța următoarea dat ă a lichidării.
Cumpărătorul care reporteaz ă poziția sa la data ini țială a lichidării va trebui
să revândă imediat titlurile pe care le-a cump ărat și care ar trebuit s ă îi fie
livrate. Vânzarea o realizeaz ă la un curs de compensare, stabilit de c ătre
Consiliul burselor de valori, în jurul cursului la termen ferm. La urm ătoarea
dată a lichidării, cump ărătorul va trebui obligatoriu s ă răscumpere titlurile la
același curs de compensare.
Vânzătorul care reporteaz ă poziția sa la data ini țială a lichidării va trebui s ă
răscumpere imediat la un curs de compensare titlurile pe care le-a vândut. La
următoarea dat ă a lichidării, vânzătorul trebuie obligatoriu s ă revândă titlurile la
același curs de compensare.
În practic ă, pe piața la termen, num ărul de titluri neridicate nu este egal cu
numărul de titluri nepredate. Dac ă ordinele de cump ărare ar fi egale cu ordinele
de vânzare, atunci reportul s-ar efectua la paritate.
De obicei, pe pia ța la termen, ordinele de cump ărare le dep ășesc pe cele de
vânzare, iar opera țiunile speculative sunt orientate în direc ția creșterii
cursurilor. Când num ărul de titluri neridicate este mai mare decât num ărul de
titluri nepredate, de ținătorii de capitaluri dispu și să asigure cump ărătorilor
sumele care le lipsesc sunt recompensa ți de către cumpărători prin plata unei
taxe de report, care variaz ă la fiecare lichidare în func ție de importan ța
pozițiilor neridicate și de ansamblul capitalurilor pe care de ținătorii acestora vor
să le investeasc ă într-o opera țiune de report.
Invers, când num ărul de titluri neridicat e este mai mic decât num ărul de
titluri nepredate, de ținătorii de titluri care accept ă să le furnizeze vânz ătorilor
titlurile care le lipsesc sunt recompensa ți de către vânzători prin plata unui
comision numit deport, care are un caracter excep țional deoarece în mod
normal specula ția este orientat ă spre creștere.
Capitolul V Tranzac ții bursiere
205 Tranzacțiile cu prim ă sunt opera țiuni la termen condi ționate ce dau dreptul
numai cump ărătorului ca pân ă la lichidarea contractului s ă ceară executarea
acestuia sau s ă abandoneze contractul ( la o dat ă numită ziua strig ării primelor),
plătind prima, fixat ă de către conducerea bursei. Prima reprezint ă pierderea
maximă suportată de cump ărător. Contractul va fi executat și deci prima nu va
fi achitat ă, în situa ția în care la scaden ță cursul titlului ce face obiectul
contractului va fi mai mare decât pre țul prevăzut în contract, mai pu țin prima.
În situația în care cump ărătorul execut ă contractul la scaden ța aleasă,
spunem c ă acesta ridic ă prima, situa ție în care vânz ătorul contractului trebuie
să-i livreze titlurile. Dac ă cumpărătorul nu execut ă contractul încheiat spunem
că acesta abandoneaz ă prima, iar vânz ătorul trebuie s ă primeasc ă prima.
Tranzacțiile cu prim ă cuprind trei elemente importante: pre țul stabilit în
contract (numit pre ț de exerci țiu), prima și data de lichidare care este fix ă (
poate fi în luna curent ă sau în urm ătoarele 2 luni). Valoarea primei, care
reprezintă acoperirea contractului, este stabilit ă de către Consiliul burselor de
valori și reprezint ă un anumit num ăr de procente din pre țul de exerci țiu. Cu cât
scadența este mai îndep ărtată, cu atât cump ărătorul are mai multe șanse de a
câștiga, ca urmare a cre șterii cursului titlurilor. În ziua dinaintea lichid ării,
numită „ziua strig ării primelor”, cump ărătorul va lua decizia de a ridica titlurile
sau de a pl ăti prima în func ție de cursul cotat al titlului în acel moment.
Tranzacțiile cu prim ă au fost folosite la început pe pie țele de capital cu
scopul de a permite încurajarea investi țiilor și reducerea riscur ilor. Cu timpul
însă, ele nu au mai prezentat un interes atât de mare, fiind înlocuite de
contractele de op țiuni63.
De exemplu, un investitor cump ără un contract cu prim ă pentru 1.000
acțiuni, cu un pre ț de exerci țiu de 2.500 USD/ac țiune, prima 100 USD/ac țiune.
Presupunem c ă la scaden ța contractului cursul pe pia ță este: a) 2.600
USD/acțiune; b) 2.450 USD/ac țiune; c) 2.300 USD/ac țiune.
Investitorul va analiza execu tarea contractului în func ție de așa-numitul
picior al primei PP, calculat ca diferen ță între prețul de exerci țiu PE și prima p.
PP = 2.500 – 100 = 2.400 USD/ac țiune
63 Leonardo Badea&Florina Mocanu Piețe de capital. Analiza și gestiunea plasamentelor
financiare , Ed. Economic ă,2007,Bucure ști, p.185
Introducere în studiul pie ței de capital
206 În cazul în care cursul la scaden ță este mai mare decât piciorul primei,
investitorul va executa contractul, în caz contrar va abandona contractul și va
pierde prima.
a) Prețul pe piață la scaden ță este 2.600 USD, deci mai mare ca piciorul
primei, investitorul va cere executarea contractului și va obține un câștig de:
(2.600 – 2.500) * 1.000 = 100.000 USD
b) Prețul pe piață la scaden ță este 2.450 USD, deci mai mare ca piciorul
primei, investitorul va cere executarea contractului pentru c ă obține o pierdere
mai mică decât prima pl ătită în cazul neexecut ării contractului. Pierderea sa va
fi:
(2.450 – 2.500) *1.000 = -50.000 USD
c) Prețul pe piață la scaden ță este 2.300 USD, deci mai mic decât piciorul
primei, investitorul va renun ța la contract, va pl ăti prima care va reprezenta
tocmai pierderea sa:
– 100 * 1.000 = – 100.000 USD.
Tranzacțiile la termen cu stelaje reprezint ă operațiuni aflate la limita între
operațiunile ferme și cele condi ționate, prin faptul c ă la scaden ță contractul se
execută, însă cumpărătorul unui stelaj alege sensul opera țiunii, respectiv va
cumpăra sau va vinde, la pre țuri stabilite anticipat. Rezult ă că un stelaj prevede
două prețuri: unul de cump ărare ( cel mai mare pre ț) și unul de vânzare ( cel
mai mic pre ț).
Cumpărătorul unui stelaj este obligat s ă execute contractul la scaden ța
convenită, care poate fi prima lichidare lunar ă sau una din urm ătoarele 5 luni de
lichidare, contractul neput ând fi executat anticipat. El se poate declara fie
cumpărător de titluri la pre țul cel mare stipulat în stelaj, fie vânz ător la pre țul
cel mai mic. În schimb vânz ătorul stelajului trebuie s ă livreze titlurile la pre țul
cel mai mare, când cump ărătorul stelajului se declar ă cumpărător de titluri, sau
să preia titlurile la pre țul cel mic, în situa ția în care cump ărătorul stelajului se
declară vânzător de titluri.
Cumpărătorul stelajului va vinde în caz de reducere a cursului sub pre țul cel
mai scăzut și va cump ăra în cazul cre șterii cursului peste cel mai înalt pre ț,
mizând pe o varia ție amplă a cursului. Dac ă previziunile sale privind evolu ția
cursului nu se realizeaz ă, cursul fiind situat în intervalul între pre țul de
cumpărare și cel de vânzare stabi lite prin stelaj, cump ărătorul va pierde, câ știgul
Capitolul V Tranzac ții bursiere
207 fiind de partea vânz ătorului stelajului, care se baza pe o stabilitate a pre țului
titlurilor.
Stelajul poate fi utilizat pentru opera țiuni speculative sau pentru acoperire,
în copul protej ării valorii unui portofoliu. Opera țiunile de stelaj pot fi ini țiate
când se preconizeaz ă o modificare puternic ă a cursului, dar nu se poate anticipa
sensul acelei midific ări (scădere sau cre ștere).
În prezent, pe pie țele bursiere dezvoltate, nici tranzac țiile cu prim ă și nici
stelajele nu se mai întâlnesc ca opera țiuni de sine st ătătoare, fiind preluate și
dezvoltate în cadrul tranzac țiilor complexe de tip condi ționat (strategiilor cu
opțiuni)64.
De exemplu, un investitor cump ără un stelaj pentru 2.000 ac țiuni cu
următoarele pre țuri: 1.400 USD/ac țiune la vânzare și 1.600 USD/ac țiune la
cumpărare (1.400 / 1.600). Presupunem c ă la scaden ță cursul pe pia ță este: a)
1.300 USD/ac țiune; b) 1.450 USD/ac țiune; c) 1.500 USD/ac țiune; d) 1.580
USD/acțiune; e) 1.630 USD/ac țiune.
Sunt evidente op țiunile cump ărătorului stelajului în situa ția în care pre țul pe
piață la scaden ță este mai mic decât pre țul inferior al stel ajului sau mai mare
decât prețul superior al stelajului. Acestea sunt situa țiile a) și e).
a) Cumpărătorul stelajului va vinde la pre țul de vânzare al stelajului, 1.400
USD/acțiune și poate cump ăra la prețul de piață, 1.300 USD/ac țiune. Câștigul
său va fi:
(1.400 – 1.300) * 2.000 = 200.000 USD
b) Cumpărătorul stelajului va cump ăra la prețul de cump ărare al stelajului
1.600 USD/ac țiune și poate vinde titlurile la cursul mai ridicat de pe pia ță.
Profitul său în acest caz va fi:
(1.630 – 1.600) * 2.000 = 60.000 USD
În celelalte trei cazuri, cump ărătorul stelajului va pierde, îns ă el va urm ări
să-și minimizeze pierderea. Astfel, el va ac ționa în func ție de evolu ția cursului
față de centrul stelajului (CS), care se calculeaz ă ca medie aritmetic ă a
prețurilor din stel aj (pc- pre ț de cumpărare, pv – pre ț de vânzare).
CS = (pv+pc)/2 = (1.400+1.600)/2 = 1.500 USD
64 Gabriela Anghelache Piețe de capital. Caracteristici, evolu ții, tranzac ții, Ed. Economic ă,
București, 2004, p.334
Introducere în studiul pie ței de capital
208 Dacă prețul pe piață este mai mic decât centrul st elajului, va vinde titlurile
la prețul de vânzare al stelajului, iar dac ă prețul de piață este mai mare decât
centrul stelajului, va cump ăra la prețul de cump ărare al stelajului.
c) Prețul de piață 1.450 USD/ac țiune este mai mic decât centrul stelajului
1.500 USD/ac țiune, investitorul va vi nde la 1.400 USD pe ac țiune, fiind nevoit
să cumpere la pre țul de piață de 1.450 USD. Pierderea sa va fi:
(1.400 – 1.450) * 2.000 = – 100.000 USD
d) Prețul de piață 1.580 USD/ac țiune este mai mare decât centrul stelajului
1.500 USD/ac țiune, investitorul va cump ăra la 1.600 USD pe ac țiune și va
vinde la pre țul de piață de 1.580 USD. Pierderea sa va fi:
(1.580 – 1.600) * 2.000 = – 40.000 USD
e) Prețul de pia ță 1.500 USD/ac țiune este egal cu centrul stelajului.
Pierderea sa va fi maxim ă, indiferent cum ac ționează:
(1.400 – 1.600) x 2.000 x 1/2 = – 200.000 USD
II. Tranzacțiile la termen cu instrumente financiare derivate sunt cele care
au la baz ă contracte forwards, contracte futures, contracte swaps, op țiuni
negociabile.
Tranzacțiile cu instrumentele financiare derivate sunt deosebit de
avantajoase pentru investitori deoarece:
• necesită investiții mici; sumele necesare pentru tranzac ționarea unui
activ financiar pe pia ța derivatelor reprezint ă 10-15% din suma necesar ă
pentru tranzac ționarea aceluia și activ pe pia ța spot.
• determină amplificarea efectului investi ției; cu o cantitate de bani pe
piața derivatelor financiare se manipuleaz ă o cantitate de 7-10 ori mai
mare de active comparativ cu pia ța spot, profitul/pierde rea fiind de 7-10
ori mai mare decât pe pia ța spot.
• permite reducerea sau eliminarea risc urilor; headgingul valutar sau de
portofoliu permite un management pr ofesionist al cash-flow-ului
companiilor și al portofoliilor de titluri.
• prezintă oportunitatea realiz ării de profit în ambele direc ții de mișcare a
prețurilor; se poate vinde un activ pe pia ța derivatelor financiare f ără a fi
nevoie de cump ărarea lui în prealabil.
• există un grad ridicat de standardizare al derivatelor, ceea ce simplific ă
mecanismul de tranzac ționare și procesul de decontare. Toate
Capitolul V Tranzac ții bursiere
209 elementele contractului fu tures sunt standardizate (m ărimea
contractului, scaden ța, pasul de cotare, modalitatea de lichidare, nivelul
garanțiilor), singurul element negociabil fiind pre țul.
• permite accesul facil la pia ță și procesarea rapid ă a datelor,
tranzacționarea realizându-se prin inte rnet, pe platforma electronic ă
Eltrans a B.M.F.M S și pe platforma pie ței reglementate la termen din
cadrul B.V.B.
• presupun costuri de tranzac ționare reduse, comparativ cu tranzac țiile de
pe piața spot. Comisioanele practicate pe pia ța derivatelor financiare
administrat ă de B.M.F.M. Sibiu reprezint ă, în medie, 0,2% din valoarea
tranzacției sau 3% din marj ă.
Dar, tranzac țiile cu instrumente financiare derivate implic ă și anumite
riscuri pentru investitori, și anume:
• generează un efect de amplificare a câ știgurilor și pierderilor;
• implică un grad ridicat de risc și sumele pierdute sunt poten țial
nelimitate, putând dep ăși depozitul ini țial plasat în contul de marj ă;
• în anumite condi ții de piață, din cauza lichidit ății reduse, poate fi dificil
sau chiar imposibil de lichidat o pozi ție;
• tranzacțiile intra-day cu instrumente fina nciare derivate presupun riscuri
speciale, incluzând comisioane substan țiale, expunerea la efectul de
levier și concuren ța cu traderi experimenta ți.
Tranzacțiile la termen de tip forward sunt primele tranzac ții la termen
care au ap ărut ca urmare a dezvolt ării comer țului interna țional cu m ărfuri.
Contractele forwards reprezint ă contracte nestandardizate, adaptate clien ților
din punct de vedere al term enilor contractului (activ-s uport, cantitate , calitate,
preț) și al datei lichid ării. Ele sunt contracte private între vânz ători și
cumpărători, irevocabile. Dac ă la data scaden ței prețul activului-suport al
contractului este mai mare decât pre țul specificat în c ontractul forward,
cumpărătorul va ob ține un câ știg, iar în caz contrar o pierdere. Similar,
vânzătorul va avea un profit dac ă la scaden ță prețul activului-suport al
contractului este mai mic decât pre țul forward, iar în caz contrar va ob ține o
pierdere.
Contractele forwards nu pe rmit cotarea lor la burs ă sau schimbarea p ărților
implicate în contract. Cele mai frecvente forwards se încheie pe pia ța valutară,
Introducere în studiul pie ței de capital
210 împotriva riscului valutar, și se concretizeaz ă într-o pozi ție long (de a cump ăra)
sau o pozi ție short (de a vinde) o cantitate de valut ă necesară importului,
respectiv exportului65. Reprezint ă deci instrumente extrabilan țiere de asigurare
împotriva riscului de modificare a pre țului activului-suport, îns ă nu este exclus
riscul de insolvabilitate al p ărților.
Tranzacțiile la termen de tip future au apărut ca urmare a dezvolt ării
tranzacțiilor bursiere și au drept scop si mplificarea rela țiilor comerciale în
cadrul cotractelor futures. Contractel e futures, care stau la baza acestor
tranzacții, sunt contracte standardizate di n punct de vedere al termenilor
contractului (activ-suport, cantitate, calitate, pre ț) și al scaden ței, între clien ți și
casa de compensa ție; contractele pot fi negociate liber pe pia ța secundar ă, ceea
ce permite ajustarea zilnic ă a prețurilor futures și stabilirea în orice moment a
profitului sau pierderii ce rezult ă dintr-o pozi ție long sau short. Un contract
futures va permite deci investitorilor sau s ă se acopere, sau s ă speculeze pe
eventualele varia ții ale prețului activului-suport. De fapt , bursa de valori pune în
contact, într-o manier ă ordonată și eficient ă, hedgerii și speculatorii, adic ă
permite transferarea riscul ui de la hedgeri la spec ulatori, care sunt dispu și să-și
asume riscul datorit ă posibilit ății obținerii unui profit substan țial în cazul
deplasării prețului activului-supo rt în sensul a șteptat.
O poziție deschis ă pe piața derivatelor financiare este un contract futures
cumpărat sau vândut și nelichidat printr-o opera țiune invers ă. Orice contract
futures tranzac ționat presupune deschiderea a 2 pozi ții: una de vânzare –
„short”- în contul vânz ătorului și una de cump ărare- „long”-pentru cump ărător.
Pentru executarea tranzac țiilor, respectiv egalizarea pozi țiilor deschise (long
și short) ale investitorilor, camera de compensa ție stabilește constituirea unui
depozit de garan ție de către fiecare client prin intermediul brokerilor. Depozitul
de garanție poartă denumirea de marj ă, este constituit atât de cump ărător cât și
de vânzător, de obicei în bani cash, și reprezint ă investiția de capital pe pia ța
futures. Pentru fiecare tip de contract futures sunt stabilite dou ă valori de marj ă:
marja inițială și marja de men ținere.
Marja ini țială este suma care trebuie depus ă în cont de c ătre clienți în
momentul realiz ării unei tranzac ții. Marja ini țială variază în limite largi de la
65 I. Stancu, Finan țe, Piețe financiare și gestiunea portofoliulu , vol I, Editura Economic ă,
2002, pag. 279.
Capitolul V Tranzac ții bursiere
211 contract la contract și sunt modificate de c ătre bursa de valori în func ție de
volatilitatea pie ței. Astfel, fluctua țiile mari ale cursurilor titlurilor determin ă
creșterea valorii marjei ini țiale. Marja de men ținere este suma minim ă, stabilită
de către bursa de valori, care trebuie men ținută în cont de c ătre clienți pentru a
putea păstra o pozi ție. Dacă piața are o evolu ție contrar ă intereselor
investitorilor, marja va fi folosit ă, pe măsură ce valoarea pozi ției scade, pentru
acoperirea pierderii.
Atunci când clientul utilizeaz ă contul de marj ă, iar depozitul devine mai mic
decât marja de men ținere stabilit ă (75%-85% din marja ini țială), atunci este
necesară suplimentarea depozitului de garan ție, operație numită apelul la marj ă.
Investitorul este obligat s ă depună imediat suficien ți bani în cont, astfel încât
soldul contului s ă ajungă nivelul marjei de men ținere.
Datorită dezvoltării tranzac țiilor bursiere și a instrumentelor financiare
derivate, tranzacțiile cu op țiuni au devenit o alternativ ă de plasament tot mai
utilizată. Printr-o tranzac ție cu opțiuni are loc o vânzare-cump ărare a riscului.
Astfel, cump ărătorul unei op țiuni este riscofob și dorește să-și limiteze riscul la
valoarea primei pl ătite. Vânz ătorul unei op țiuni este riscofil și este de acord s ă-
și limiteze câ știgul maxim la valoarea primei încasate și să-și asume o pierdere
nelimitată66.
Opțiunile negociabile reprezint ă contracte la termen care dau dreptul, nu și
obligația, cumpărătorului op țiunii de a cump ăra (opțiunea CALL) sau de a
vinde (op țiunea PUT) o cantitate standard de active-suport, la un pre ț prestabilit
(strike price) și o dată prestabilit ă (strike date) prin contractul de op țiune. Data
de expirare a op țiunii este standardizat ă și stabilită de către bursa de valori și
este ultima zi în care op țiunea poate fi exercitat ă. Cele mai multe contracte de
opțiuni au ca suport activele, îns ă au apărut și opțiunile cu suport nematerial, de
exemplu indici, rate de dobând ă și devize.
Dreptul de a decide executarea op țiunii apar ține cump ărătorului acesteia,
vânzătorul fiind subordonat deciziei cump ărătorului op țiunii; cump ărătorul
câștigă acest drept prin plata unei prime la data încheierii contractului. Prima
este de fapt pre țul opțiunii. Spre deosebire de pre țul de exercitare al op țiunii nu
este negociabil (fiind standardizat și prevăzut într-o list ă, de obicei în func ție de
66 Leonardo Badea&Florina Mocanu Piețe de capital. Analiza și gestiunea plasamentelor
financiare , Ed. Economic ă,2007,Bucure ști, p.189
Introducere în studiul pie ței de capital
212 cursul cotat pe pia ța operațiunilor la termen ferm), prima este cotat ă și poate fi
negociată, fiind determinat ă de:
• valoarea intrinsec ă: diferența dintre pre țul de exercitare al op țiunii și
cursul cotat al activul ui –suport în cazul op țiunii PUT și diferența dintre
cursul cotat al ac tivului – suport
• valoarea – timp: cu cât scaden ța opțiunii este mai îndep ărtată, cu atât
valoarea – timp are un nivel mai ridicat deoarece probabilitatea
fluctuației cursului activului-s uport în sens cresc ător este mai ridicat ă.
• volatilitatea pie ței: cu cât pia ța este mai volatil ă, cu atât este mai dispus
cumpărătorul opțiunii să plătească un preț mai mare pentru a mic șora
riscul.
De asemenea, vânz ătorul unei op țiuni (denumit și emitentul op țiunii) trebuie
să perceapă o primă mai mare pentru a compensa riscul crescut pe care și-l
asumă vânzând o op țiune pe o pia ță volatilă.
Cumpărarea unei op țiuni înseamn ă asumarea unei pozi ții long iar vânzarea
unei opțiuni înseamn ă asumarea unei pozi ții short.
Având în vedere c ă vânzătorii de op țiuni și-au asumat prin contract o
obligație pe care trebuie s ă o îndeplineasc ă, li se solicit ă să depună marje la
inițierea tranzac țiilor cu op țiuni.
Se spune c ă opțiunile sunt „at the money” ( la paritate), când pre țul de
exercitare este egal cu cursul de pia ță al activului-suport; dac ă nu, ele sunt „out
of the money” ( în af ara banilor) în situa ția în care pre țul de exercitare este
superior cursului în cazul unei op țiuni CALL sau inferior cursului în cazul unei
opțiuni PUT; în cazul în care pre țul de exerci țiu este inferior cursului de pia ță,
în cazul unei op țiuni CALL, sau superior cursului de pia ță, în cazul unei op țiuni
PUT, opțiunile sunt „in the money”( în ăuntrul banilor).
Din punct de vedere al modului de execu ție, opțiunile pot fi amerciane sau
europene. Op țiunile de tip european nu pot fi exercitate decât la data scaden ței,
în timp ce op țiunile de tip american pot fi exercitate în orice moment pân ă la
data scaden ței. Opțiunile europene nu sunt negociabile, în sensul c ă
cumpărătorul opțiunii nu poate s ă le revând ă, având doar dou ă posibilități: să
execute contractul sau s ă renunțe abandonând op țiunea și plătind prima.
Opțiunile americane sunt negociabile, adic ă dau posibilitatea de ținătorilor să
le revândă pe piață, ca și cum ar fi titluri financiare propriu-zise, la ce dat ă vor
înainte de scaden ța finală. Pot exista trei posibilit ăți de evolu ție pentru o
Capitolul V Tranzac ții bursiere
213 opțiune: ea este fie exercitat ă, fie abandonat ă, fie revândut ă. Opțiunile
americane sunt utilizate ca un mijloc de garan ție, datorit ă faptului c ă pot fi
cumpărate sau vândute ca un titlu, în speran ța obținerii unui profit de pe urma
evoluției prețului opțiunii pe pia ță (primei). Ele sunt c onsiderate un instrument
de stăpânire a riscurilor și de rentabilizare a plasamentelor. Tranzac țiile cu
opțiuni negociabile urm ăresc în principal urm ătoarele obiective67:
• Acoperirea împotriva riscurilor de portofoliu; de obice i, investitorii
dețin un portofoliu diversificat de titluri, motiv pentru care protec ția împotriva
riscurilor (sc ăderea cursului ac țiunilor din portofoliu) se realizeaz ă mai bine
prin opțiuni asupra unor indici bursieri.Cele dou ă strategii care se pot utiliza
sunt : vânzarea unei op țiuni Call (când se preconizeaz ă o scădere de mici
dimensiuni a cursului) sau cump ărarea unei op țiuni Put (când se preconizeaz ă o
scădere important ă a cursului ac țiunilor din portofoliu).
• Realizarea de specula ții bazate pe anticiparea cu rsului; cele mai folosite
strategii simple de specula ție asupra modific ărilor cursurilor bursiere sunt
cumpărarea opțiunilor Put și cumpărarea opțiunilor Call; cump ărătorul de
opțiuni își asumă un risc limitat la suma pe care o pl ătește ca prim ă la angajarea
contractului, câ știgurile sale poten țiale fiind în schimb nelimitate.
• Dinamizarea gestiunii portofoliilor; vânzarea de op țiuni permite
încasarea primelor, deci a unor venituri s uplimentare care sporesc rentabilitatea
întregului portofoliu.
• Combinarea unor tranzac ții în scopul ob ținerii de profituri ; pentru
protecția împotriva riscului și pentru maximizarea rentabilit ății posibile s-au
dezvoltat o serie de strategii cu op țiuni care grupeaz ă vânzarea sau cump ărarea
unor opțiuni Call și Put cu pre țuri și scadențe identice sau diferite. Principalele
strategii cu op țiuni sunt: cump ărări acoperite, straddle,strangle, bull spread, bear
spread, butterfly.
Cumpărări acoperite reprezint ă o strategie prin care are loc cump ărarea de
titluri financiare și concomitent vânzarea de op țiuni Call pe acele titluri.
Un investitor va cump ăra o opțiune put și o opțiune call cu pre țuri de
exercițiu și data de expirare identic ă, adică va angaja o pozi ție long straddle
dacă anticipeaz ă o mișcare important ă a pieței, dar nu poate prevedea direc ție
67 Leonardo Badea, Florina Mocanu, Piețe de capital. Analiza și gestiunea plasamentelor
financiare , Ed. Economic ă,2007,Bucure ști, p.197
Introducere în studiul pie ței de capital
214 ei. Cu aceast ă strategie singurul caz în care pot ap ărea pierderi pentru
cumpărătorul strategiei straddle este acela când pia ța nu înregistreaz ă evoluția
așteptată pe timpul vie ții celor dou ă opțiuni. Vânz ătorul unei op țiuni put și a
unei opțiuni call cu pre țuri de exerci țiu și data de expirare identice va angaja o
poziție short straddle. Vânz ătorul strategiei straddle se bazeaz ă pe volatilitatea
scăzută a pieței și el obține profitul maxim când op țiunile expir ă, dar prețul de
exercițiu este egal cu cursul la scaden ța opțiunilor.
Un investitor care cump ără atât o op țiune put cât și o opțiune call cu pre țuri
de exercițiu diferite dar data de expirare identic ă, se spune angajeaz ă o poziție
long strangle. Scopul unui stra ngle este de a exista când mi șcări semnificative
ale pieței. Vânzătorul unei op țiuni put și a unei op țiuni call cu pre țuri de
exercițiu diferite dar data de expirare comun ă va angaja o pozi ție short strangle.
Ca și în cazul strategiei short straddle, aceast ă strategie este conceput ă pentru a
profita de pie țele cu volatilitate redus ă, însă creează un risc nelimitat.
Bull spread este o strategie ce const ă în adoptarea unei pozi ții long Call cu
un preț scăzut de exercitare și a unei pozi ții short Call cu un pre ț ridicat de
exercitare sau adoptarea unei pozi ții long Put cu un pre ț scăzut de exercitare și a
uneia short Put cu un pre ț ridicat de exercitare.
Bear spread este o strategie ce const ă în adoptarea unei pozi ții short Call cu
un preț scăzut de exercitare și a unei pozi ții long Call cu un pre ț ridicat de
exercitare sau a doptarea unei pozi ții short Put cu un pre ț scăzut de exercitare și
long Put cu un pre ț ridicat de exercitare.
Strategia butterfly spread presupune cump ărarea unei op țiuni cu data de
expirare apropiat ă, cumpărarea unei op țiuni cu data de expirare îndep ărtată și
vânzarea a dou ă opțiuni cu data de expirare intermediar ă, investitorul angajând
o poziție butterfly l ong. În situa ția inversă, în care invest itorul vinde 2 op țiuni
cu date de expirare extreme și cumpără 2 opțiuni cu date de expirare
intermediare, el realizeaz ă un butterfly short. Aceast ă strategie de butterfly
spread poate combina un risc excep țional de redus cu un poten țial de profit
foarte ridicat cu condi ția ca timing-ul s ă fie corect și piața să fie studiat ă și
urmărită cu acurate țe. Pentru ca aceast ă strategie s ă funcționeze trebuie s ă
existe un diferen țial între mi șcările pe termen lung, scurt și mediu ( adic ă
diferența dintre pre țul futures și prețul spot să nu fie nul ă). Această situație
poate apărea destul de frecvent pe pia ța ratelor dobânzii când ratele dobânzii pe
termen lung se men țin stabile în timp ce ratele dobânzii pe termen scurt scad,
Capitolul V Tranzac ții bursiere
215 sau când ratele dobânzii pe termen lung scad în timp ce ratele dobânzii pe
termen scurt cresc.
5.4. Aplica ții
5.4.1.Aplica ții rezolvate
1) Un investitor de ține suma de 350.000 lei și dorește să achiziționeze
50.000 de ac țiuni x la un curs de 13 lei./ac țiune. Brokerul practic ă o dobând ă de
10% pe an. Dac ă pe parcursul lunii cursul devine:
a) 14 lei/ ac țiune,
b) 11 lei/ac țiune,
se cere rezultatul tranzac ției pentru investitor.
Rezolvare :
Valoarea tranzac ției de cump ărare =VT c = N * C c
→ VT c = 50.000* 13= 650000 lei
Datoria la broker=DAT B =VT c – M =650.000- 350.000=300.000 lei
Dobânda la creditul de la broker = D CB = DAT B *rdob * T
→ DCB = 300.000 * 10%*1/12= 2.500 lei
a) Dacă Cv = 14 lei /ac țiune
→ valoarea tranzac ției de vânzare = VT v = N * C v
→ VT v = 50.000*14= 700.000 lei
TD = VT c + D CB = 650.000 + 2.500= 652.500 lei
TC = M+ VT v = 350.000+ 700.000= 1.050.000 lei
SFC= TC- TD= 1.050.000- 652.500= 397.500 lei
unde:
TC – total credit; TD – total debit M – marja; SFC – sold final creditor al contului de schis la broker
C
c – curs de cump ărare
Cv – curs de vânzare
Rezultatul ob ținut de investitor = SFC- M
= 397.500 – 350.000 = + 27.500 lei
Introducere în studiul pie ței de capital
216 b) Dacă Cv = 11 lei /ac țiune →
valoarea tranzac ției de vânzare=VT v =N * C v
→ VT v = 50.000*11= 550.000 lei
TD = VT c + D CB = 650.000 + 2.500= 652.500 lei
TC = M+ VT v = 350.000+ 550.000= 900.000 lei
SFC= TC- TD= 900.000- 652.500= +247.500 lei
→Rezultatul ob ținut de investitor = SFC- M =
= 247.500 – 350.000= – 102.500 lei 2) Un investitor anticipeaz ă la 03.03.2008 o cre ștere de 25% a cursului
acțiunilor societ ății X până la sfârșitul lunii. El achizi ționează 30.000 de ac țiuni
la un curs de 4,1 lei/ac țiune. În condi țiile unei taxe de negociere de 2% din
valoarea tranzac ției efectuate, s ă se calculeze profitul sau pierderea pe care o va
înregistra investitorul în urm ătoarele situa ții:
a) anticipa ția investitorului se dovede ște corectă;
b) cursul ac țiunilor societ ății X va fi la 28.03.2008 de 3,45 lei/ac țiune.
Rezolvare :
a) Dacă anticipația investitorului este corect ă, atunci la sfâr șitul lunii cursul
acțiunilor va fi egal cu C v = 4,1*125%= 5,125 lei/ac țiune
Profitul ob ținut de investitor în urma vânz ării acțiunilor la acest curs mai
ridicat va egal cu diferen ța dintre valoarea tranzac ției de vânzare ( mai pu țin
taxa de negociere datorat ă brokerului) și valoarea tranzac ției de cump ărare(
majorată cu taxa de negociere).
Valoarea tranzac ției de cump ărare = VT c = C c * N
= 4,1 * 30.000 = 123.000 lei
Taxa de negociere pentru tranzac ția de cump ărare= TN c
=2% * 123.000= 2.460 lei
Valoarea tranzac ției de vânzare=VT v= C v *N= 5,125*30.000= 153.750 lei
Taxa de negociere pentru tranzac ția de vânzare= TN v
=2%*153.750= 3.075 lei
→Profitul realizat de investitor:
(VT v– TN v)- (VT c + TN c) = (153.750- 3.075)–(123.000+2.460)=25.215 lei.
Capitolul V Tranzac ții bursiere
217 b) Dacă investitorul va vinde ac țiunile la 31.03.2006 la un curs de 3,45
lei/acțiune atunci,
Valoarea tranzac ției de vânzare= VT v = C v *N
= 3,45*30.000= 103.500 lei
Taxa de negociere pentru tranzac ția de vânzare= TN v
= 2%*103.500= 2.070 lei
→ Pierderea înregistrat ă de investitor:
(VT v–TN v)- (VT c + TN c)=(103.500- 2.070)–(123.000+2.460)=-24.030 lei
3) În data de 17 martie 2008 un agent de burs ă achiziționează pentru un
client 10.000 de ac țiuni ale societ ății X la un curs de 5 lei/ac țiune. Investitorul
preconizeaz ă o creștere a cursului ac țiunilor societ ății X de 30% și dă ordin
agentului de burs ă să le vândă în data de 30.04.2008. Ta xa de negociere este de
1,25% din valoarea tranzac ției. Să se calculeze profitul ob ținut de investitor la
30.04.2008 când anticipa ția investitorului se dovede ște corectă.
Rezolvare :
Dacă anticipația investitorul ui este corect ă, atunci la sfâr șitul lunii cursul
acțiunilor va fi egal cu C v = 5*130%= 6,5 lei/ac țiune
Valoarea tranzac ției de cump ărare= VT c = C c *N= 5*10.000= 50.000 lei
Taxa de negociere pentru tranzac ția de cump ărare
= TN c =1,25%*50.000= 625lei
Valoarea tranzac ției de vânzare= VT v = C v *N= 6,5*10.000= 65.000 lei
Taxa de negociere pentru tranzac ția de vânzare
= TN v =1,25%*65.000= 812,5 lei
→Profitul realizat de investitor
(VT v – TN v )- (VT c + TN c )= (65.000- 812,5)–(50.000+625)=13.562,5 lei.
4) Un investitor dore ște să cumpere 10.000 de ac țiuni la un curs de 8,5
lei/acțiune, la termen de o lun ă, în condi țiile unei marje de 30% și a unei
dobânzi practicate de broker de 12% pe an. Ac țiunile vor fi vândute peste o lun ă
cu 9,25 lei/ac țiune. Să se determine rata profitului ob ținut de investitor.
Rezolvare :
– Valoarea tranzac ției de cump ărare =VT c = N * C c
→ VT c = 10.000* 8,5= 85.000 lei
Introducere în studiul pie ței de capital
218 – Marja= M= VT c *30%= 85.000*30%= 25.500 lei
– Datoria la broker=DAT B =VT c – M =85.000- 25.500=59.500 lei
– Dobânda la creditu l de la broker = D CB = DAT B *rdob * T
→ DCB = 59.500 * 12%*1/12= 595 lei
Dacă Cv = 9,25 lei /ac țiune→valoarea tranzac ției de vânzare=VT v=N * C v
→ VT v = 10.000*9,25= 92.500 lei
– TD = VT c + D CB = 85.000+595= 85.595 lei
– TC = M+ VT v = 25.500+92.500= 118.000 lei
– SFC= TC- TD= 118.000- 85.595= 32.405 lei unde: TC – total credit; TD – total debit M – marja; SFC – sold final creditor al contului deschis la broker
C
c – curs de cump ărare
Cv – curs de vânzare
– Profitul ob ținut de investitor =SFC- M = 32.405- 25.500= 6.905 lei
– Rata profitului=R p=(Profitul ob ținut *100) /M=(6.905*100)/25.500=
27,08%
5) Un investitor de ține un capital de 1.000.000 lei. Cursul ac țiunilor X este
de 20 lei/ac țiune iar investit orul anticipeaz ă o creștere a cursului. La sfâr șitul
lunii cursul devine 21 lei/ac țiune. Marja de ac operire pe pia ța respectiv ă este
40% iar rata dobânzii este de 14% pe an. Care din posibilit ățile următoare de
investire va fi preferat ă:
a) realizarea unui depozit bancar; b) realizarea unei tranzac ții pe piața la vedere;
c) realizarea unei tranzac ții în marjă.
Rezolvare :
Investitorul va prefera varianta care îi va aduce cel mai mare câ știg.
a) Profitul ob ținut din dobânda pentru de pozitul bancar constituit
= Dob= S*r d*T
unde: S- suma investit ă;
T – perioada ( în ani)
Capitolul V Tranzac ții bursiere
219 rd – rata dobânzii
→ Dob= (1.000.000* 14%)/12 = 11.666,67 lei
Deci, câștigul obținut din dobând ă este 11.666,67 lei
b) Numărul de acțiuni pe care le poate cump ăra investitorul= N= S/C
c
unde: C
c – cursul la cump ărarea acțiunii
Cv – cursul la vânzarea ac țiunii
→ N = 1.000.000/20= 50.000 ac țiuni
Valoarea tranzac ției de cump ărare=VT c= N * C c=50.000*20=1.000.000
Valoarea tranzac ției de vânzare =VT v = N * C v = 50.000* 21= 1.050.000
→ Profitul ob ținut de investitor=VT v–VT c=1.050.000- 1.000.000= 50.000
Deci, câștigul rezultat din tranzac țiile la vedere este 50.000 lei.
S= M= 1.000.000=VT c *40%
→ VT c = M/40%= 1.000.000/40%=2.500.000 lei
Numărul de acțiuni cump ărate=N=VT c/Cc=2.500.000/20= 125.000 ac țiuni
Datoria la broker=DAT B =VT c – M =2.500.000- 1.000.000= 1.500.000 lei
Dobânda la creditul de la broker=D CB=DAT B*rd*T
=(1.500.000 *14%)/12=17.500 Valoarea tranzac ției de vânzare = VT
v = N * C v = 125.000*21= 2.625.000
TD = VT c + D CB = 2.500.000+17.500= 2.517.500 lei
TC = M+ VT v = 1.000.000+2.625.000= 3.625.000 lei
SFC= TC- TD= 3.625.000-2.517.500= 1.107.500 lei
unde: TC – total credit; TD – total debit M – marja; SFC – sold final creditor al contului de schis la broker
Profitul ob ținut de investitor =SFC- M = 1.107.500- 1.000.000= 107.500
Deci, profitul rezultat din tranzac ția în marj ă este 107.500 lei și ca urmare
investitorul va opta pentru aceast ă variantă.
6) Se cump ără un contract cu prim ă pentru 100 de ac țiuni, cu un pre ț de
exercițiu de 1,60 lei/ ac țiune și prima de 0,05 lei/ ac țiune. Cursul la vedere este
de 1,45 lei/ac țiune. La scaden ță se înregistreaz ă un curs de:
a) 1,70 lei/ ac țiune;
b) 1,51 lei/ ac țiune;
Introducere în studiul pie ței de capital
220 c) 1,58 lei/ ac țiune;
Care va fi rezultatul ob ținut de operator?
Rezolvare :
PP= PE- p= 1,6-0,05= 1,55 lei/ ac țiune
unde: PP- piciorul primei PE- prețul de exerci țiu; C- cursul din ziua scaden ței
p – prima; N – num ărul de acțiuni/ contract
•
în situația în care cursul la scaden ță ≤ piciorul primei → contractul se
abandoneaz ă și pierderea cump ărătorului este egal ă cu prima pl ătită
• în situația în care cursul la scaden ță > piciorul primei → contractul se
exercită, cumpărătorul contractului achizi ționează titlurile la pre ț de
exercițiu și le vinde la curs.
a) C=1,7 lei/ac țiune > PP → contractul se exercit ă
Rezultatul ob ținut de cump ărător= N* ( C- PE) = 100* ( 1,7- 1,6)= 10 lei
b) C= 1,51 lei/ac țiune < PP → contractul nu se exercit ă și se achită prima
vânzătorului contractului.
Rezultatul ob ținut de cump ărător= – N* p= – 100*0,05= – 5 lei
c) C=1,58 lei/ac țiune>PP → contractul se exercit ă
Rezultatul ob ținut de cump ărător= N* (C- PE)=100* ( 1,58- 1,60)= – 2 lei
7) Se vinde un contract cu prim ă pentru 300 de ac țiuni, cu pre țul de
exercițiu de 9 lei/ac țiune și prima de 0,6 lei/ac țiune. La scaden ță cursul este de:
a) 9,3 lei/ac țiune;
b) 8,9 lei/ac țiune;
c) 8,2 lei/ac
țiune.
Care va fi rezultatul operatorului în cele 3 situa ții?
Rezolvare :
PP= PE- p= 9 – 0,6 = 8,4 lei/ ac țiune
unde:
• PP- piciorul primei
• PE- prețul de exerci țiu; C- cursul din ziua scaden ței
• p – prima; N – num ărul de acțiuni/ contract
Capitolul V Tranzac ții bursiere
221 – în situa ția în care cursul la scaden ță ≤ piciorul primei → contractul se
abandoneaz ă de către cumpărător iar vânz ătorul obține un profit maxim egal cu
prima încasat ă.
– în situa ția în care cursul la scaden ță > piciorul primei → contractul se
exercită de către cumpărător, iar vânz ătorul achizi ționează titlurile la cursul din
ziua scaden ței și le vinde la pre țul de exerci țiu.
a) C=9,3 lei/ac țiune > PP → contractul se exercit ă de către cumpărător.
Rezultatul ob ținut de vânz ător= N* ( PE – C) = 300* ( 9 – 9,3)= – 90 lei.
b) C= 8,9 lei/ac țiune> PP → contractul se exercit ă de către cumpărător.
Rezultatul ob ținut de vânz ător= N* ( PE – C) = 300* ( 9 – 8,9)= + 30 lei
c) C=8,2 lei/ac țiune<PP → contractul nu se exercit ă de către cumpărător iar
câștigul pentru vânz ător este maxim.
Rezultatul ob ținut de vânz ător= N* p = 300* 0,6= 180 lei
8) Un investitor negociaz ă la data de începutul lunii mai achizi ționarea unui
număr de 4000 de ac țiuni la pre țul de 10 lei/ac țiune, cu o prim ă de 0,1
lei/acțiune. Scaden ța este stabilit ă pentru ultima zi bursier ă a lunii mai. În ziua
lichidării, cursul ac țiunii este de 9,2 lei/ac țiune. Ce pozi ție va adopta
investitorul, în ziua lichid ării?
Rezolvare :
În ziua lichid ării, investitorul are 2 posibilit ăți:
– să cumpere ac țiunile la pre țul de exerci țiu, plătind 40.000 lei
( 4000 ac țiuni*10 lei/ac țiuni) sau
– să abandoneze prima de 0,05 lei/ac țiune și să rezilieze contractul, ob ținând
pierdere maxim ă în valoare de 400 lei ( 4000 ac țiuni*0,1 lei/ac țiune)
Investitorul va rezilia contractul deoarece cursul din ziua scaden ței de 9,2
lei/acțiune este mai mic decât piciorul primei ( 10 lei/ac țiune-0,1 lei/ac țiune=
9,9 lei/acțiune).
Astfel, abandonând prima, invest itorul va avea posibilitatea s ă achiziționeze
acțiunile mai ieftin ( la cursul de 9,2 lei/ac țiune).
9) Un investitor negociaz ă la începutul lunii ianuarie achizi ționarea a 8000
de obligațiuni la un curs de 15 lei/obliga țiune. Prima care trebuie pl ătită este de
0,6 lei/obliga țiune. Scaden ța contractului este pentru ultima zi bursier ă a lunii
Introducere în studiul pie ței de capital
222 iunie. La scaden ță, în ultima zi a lunii iunie, obliga țiunile sunt cotate la un curs
de 12,5 lei/obliga țiune.
a) Ce pozi ție va adopta cump ărătorul?
b) Care este beneficiul sau pierderea înregistrat ă de cumpărător?
Rezolvare :
PP = PE – p = 15 – 0,6= 14,4 lei/obliga țiune
unde: PP- piciorul primei PE- prețul de exerci țiu; C- cursul din ziua scaden ței
p – prima; N – num ărul de obliga țiuni
Deoarece, în ziua scaden ței, cursul de 12,5 lei/obliga țiune este mai mic
decât piciorul primei (14,4 lei/obliga țiune), investitorul va abandona prima și va
cumpăra obligațiunile la pre țul pieței din ziua lichid ării.
Dacă ar executa contractul, cump ărătorul ar trebui s ă plătească 15
lei/obliga țiune, deci mai mult.
Rezilierea contractului îi va permite investitorului s ă intre în posesia unei
obligațiuni la un cost inferior form at din cursul din ziua lichid ării( 12,5
lei/obliga țiune) și prima pl ătită pentru abandonarea contractului( 0,6
lei/obliga țiune)
Astfel, costul obliga țiunilor achizi ționate la scaden ță= N*( C+p)= 8000* (
12,5+0,6)
→ Costul = 104.800 lei
Deci, investitorul va realiza un beneficiu egal cu diferen ța între pre țul
contractului și costul abandon ării contractului.
Beneficiu = 15 lei/obliga țiune* 8000 obliga țiuni – 104.800= 120.000-
104.800= 15.200 lei
10) Se cump ără un stelaj 9/11 pentru 100 de ac țiuni X. La scaden ță cursul
este de:
a) 8,8 lei./ac țiune
b) 10 lei/ac țiune
c) 11,3 lei/ac țiune
Care va fi rezultatul ob ținut de investitor?
Rezolvare :
CS= ( BI+ BS)/2= ( 9+11)/2= 10 lei
Capitolul V Tranzac ții bursiere
223 unde:
CS- centrul stelajului BI – borna inferioar ă; C- cursul din ziua scaden ței
BS – borna superioar ă; N – num ărul de acțiuni / contract
– dacă cursul la scaden ță < centrul stelajului → se vând titlurile la borna
inferioară și se cump ără la cursul din ziua scaden ței
– dacă cursul la scaden ță> centrul stelajului → se vând titlurile la cursul
din ziua scaden ței și se cump ără la borna superioar ă
– dacă centrul stelajului = cursul la scaden ță → se vând ½ din titluri la
borna inferioar ă și se cump ără ½ din titluri la borna superioar ă
a) C=8,8 lei/ac țiune < CS → operatorul se declar ă vânzător de titluri la
borna inferioar ă.
Rezultatul= N* ( BI- C) = 100* ( 9 – 8,8) = 20 lei b) C= 10 lei/ac țiune = CS → investitorul ob ține pierdere maxim ă.
Rezultatul= ½*N* ( BI- BS ) = 50* ( 9 – 11)= – 100 lei
c) C= 11,3 lei/ac țiune> CS → operatorul se declar ă cump
ărător de titluri la
borna superioar ă.
Rezultatul= N* ( C- BS ) = 100* ( 11,3 – 11)= 30 lei
11) La data 30.04.2008 se negociaz ă un stelaj pentru 2500 de obliga țiuni la
cursul 8 lei/10 lei, scaden ța fiind în luna octombrie 2008. Ultimul curs al
obligațiunii este 83 lei. S ă se indice care este decizia cump ărătorului și să se
calculeze pierderea sau profitul, dac ă cursul obliga țiunii la scaden ță este:
a) 10,4 lei/obliga țiune;
b) 7,9 lei/obliga țiune;
c) 9,8 lei/obliga țiune;
d) 8,2 lei/obliga țiune;
e) 9 lei/obliga țiune.
Rezolvare :
CS= ( BI+ BS)/2= ( 8+10)/2= 9 lei unde: CS- centrul stelajului BI – borna inferioar ă;
C- cursul din ziua scaden ței
BS – borna superioar ă;
Introducere în studiul pie ței de capital
224 N – numărul de obliga țiuni
a) C= 10,4 lei/ac țiune> CS → deci, cump ărătorul va achizi ționa
obligațiunile cu 10 lei/obliga țiune ( borna superioar ă) și le va vinde cu 10,4
lei/obliga țiune, realizând un câ știg total în valoare de:
(10,4 – 10)*2.500=1000 lei. b) C=7,9 lei/ac țiune < CS → deci, cump ărătorul va achizi ționa obliga țiunile
cu 7,9 lei/obliga țiune și le va vinde cu 8 lei/obliga țiune (borna inferioar ă),
realizând un câ știg total în valoare de:
(8-7,9)*2.500=250 lei. c) C= 9,8 lei/ac țiune> CS → deci, cump ărătorul va achizi ționa obliga țiunile
cu 10 lei/obliga țiune (borna superioar ă) și le va vinde cu 9,8 lei/obliga țiune,
realizând o pi erdere total ă în valoare de:
(9,8 – 10)*2.500= – 500 lei. d) C=8,2 lei/ac țiune < CS → deci, cump ărătorul va achizi ționa obliga țiunile
cu 8,2 lei/obliga țiune și le va vinde cu 8 lei/obliga țiune (borna inferioar
ă),
realizând o pi erdere total ă în valoare de:
(8 – 8,2)*2.500= – 500 lei. e) În situa ția în care cursul obliga țiunii la scaden ță este 9 lei/obliga țiune (
deci egal cu centrul stelajului), cump ărătorul va înregistra o pierdere identic ă
maximă, indiferent de pozi ția pe care o va adopta. Dac ă se declar ă vânzător,
atunci va vinde obliga țiunile cu 8 lei/obliga țiune, înregistrând o pierdere de 1
leu/obliga țiune. Dac ă se declar ă cumpărător, atunci va cump ăra obligațiunile cu
10 lei/obliga țiune, pierzând tot 1 leu/obliga țiune.
Deci, pierderea cump ărătorului= ½*N* (BI- BS)=1250*(8-10)= – 2500 lei
12) Un investitor vinde un stelaj 30/40 pentru 200 de ac țiuni. În momentul
încheierii contractului stelaj, o ac țiune este cotat ă cu 36 lei. La scaden ță, cursul
acțiunii este de:
a) 42 lei/ac țiune;
b) 33 lei/ac țiune;
c) 38 lei/ac țiune;
d) 35 lei/ac țiune;
e) 27 lei/ac țiune.
Capitolul V Tranzac ții bursiere
225 Rezolvare :
Vânzătorul acestui contract estimeaz ă că, la scaden ță, cursul ac țiunii se va
situa între cele 2 limite ale stelajului ( 30 lei și 40 lei).
CS= ( BI+ BS)/2= ( 30+40)/2= 35 lei unde: CS- centrul stelajului BI – borna inferioar ă;
C- cursul din ziua scaden ței
BS – borna superioar ă;
N – numărul de acțiuni / contract
– dacă cursul la scaden ță < centrul stelajului → se cump ără titlurile la
borna inferioar ă și se vând la cursul din ziua scaden ței;
– dacă cursul la scaden ță> centrul stelajului → se cump ără titlurile la
cursul din ziua scaden ței și se vând la borna superioar ă;
– dacă centrul stelajului = cursul la scaden ță → se cumpără ½ din titluri la
borna inferioar ă și se vând ½ din titlur i la borna superioar ă.
a) C= 42 lei/ac țiune> CS → vânzătorul contractului va trebui s ă cumpere
acțiunile la cursul din ziua scaden
ței și să le vândă la borna superioar ă, obținând
o pierdere egal ă cu:
Pierderea= N* ( BS – C) = 200*( 40 – 42) = – 400 lei
b) C=33 lei/ac țiune < CS → vânzătorul contractului va trebui s ă cumpere
acțiunile la borna inferioar ă și să le vândă la cursul din ziua scaden ței, obținând
un profit egal cu:
Profit= N* ( C – BI)= 200* ( 33 – 30) = 600 lei c) C= 38 lei/ac țiune> CS → vânzătorul contractului va trebui s ă cumpere
acțiunile la cursul din ziua scaden ței și să le vândă la borna superioar ă, obținând
un profit egal cu:
Profit= N* ( BS – C) = 200*( 40 – 38) = 400 lei d) C=35 lei/ac țiune= CS → vânzătorul obține profit maxim
Profitul ob ținut= ½*N* ( BS- BI) = 100* ( 40 – 30)= 1000 lei
e) C= 27 lei/ac țiune < CS → vânzătorul contractului va trebui s ă cumpere
acțiunile la borna inferioar ă și să le vândă la cursul din ziua scaden ței, ob
ținând
o pierdere egal ă cu:
Pierdere= N* ( C – BI)= 200* ( 27 – 30) = – 600 lei
Introducere în studiul pie ței de capital
226 13) La începutul lunii i unie 2007, un investitor X de ține 102.000 cu care
cumpără 25.000 ac țiuni SIF5 tranzac ționate la BVB la pre țul de 4 lei/ac țiune,
comisionul de intermediere fiind 2% din valoarea tranzac ției. Un investitor Y
deține tot 102.000 cu care cump ără în marjă 50.000 ac țiuni SIF5 la pre țul de 4
lei/acțiune, comisionul de intermediere fiind tot 2% din valoarea tranzac ției iar
rata dobânzii practicat ă de broker este 14% pe an. Anticipând o cre ștere a
prețului acțiunii SIF5, un investitor Z care de ține tot 102.000 lei cump ără 197
contracte futures DESIF5 de la B.M.F.M.S cu scaden ța în septembrie 2007,
marja perceput ă pentru un contract DESIF5 fiind de 516 lei, un contract futures
DESIF5 fiind echivalentul a 1000 ac țiuni SIF5, comisionul de intermediere
fiind 1,77 lei/contract, pre țul futures pentru o ac țiune SIF5 fiind tot 4 lei.
Calculați beneficiul sau pi erderea înregistrat ă de cei trei investitori, dac ă în 30
septembrie 2007 pre țul acțiunii SIF5 este de:
a) 3,6 lei; b) 4,4 lei
Rezolvare :
Investitorul X :
VT c=25.000 ac țiuni *4 lei/ac țiune=100.000 lei
TN c=2%* VT c=2%*100.000=2.000
a) VT v= 25.000 ac țiuni *3,6 lei/ac țiune=90.000 lei
TN v=2%* VT v=2%*90.000=1.800
Pierderea înregistrat ă de investitorul X = VT v – VT c – TN c – TN v
= 90.000- 100.000- 2.000- 1.800
= – 13.800 lei b) VT
v= 25.000 ac țiuni *4,4 lei/ac țiune=110.000 lei
TN v=2%* VT v=2%*110.000=2.200
Câștigul înregistrat de investitorul X = VT v – VT c – TN c – TN v
= 110.000- 100.000- 2.000- 2.200 = + 5.800 lei
Investitorul Y :
VT
c=50.000 ac țiuni *4 lei/ac țiune=200.000 lei
TN c=2%* VT c=2%*200.000=4.000
Datoria la broker = VT c+ TN c- M =200.000+4.000- 102.000=102.000 lei
Dobânda datorat ă până la 30.09.2007=102.000*14%*4/12=4760 lei
a) VT v= 50.000 ac țiuni *3,6 lei/ac țiune=180.000 lei
Capitolul V Tranzac ții bursiere
227 TN v=2%* VT v=2%*180.000=3.600
Pierderea înregistrat ă de investitorul Y = VT v – VT c – TN c – TN v
= 180.000- 200.000- 4.000- 3.600- 4760
= – 32.360 lei b) VT
v= 50.000 ac țiuni *4,4 lei/ac țiune=220.000 lei
TN v=2%* VT v=2%*220.000=4.400
Câștigul înregistrat de investitorul Y = VT v – VT c – TN c – TN v
= 220.000- 200.000- 4.000- 4.400-4760
= + 6.840 lei Investitorul Z :
Marja necesar ă pentru deschiderea pozi ției long pe pia ța derivatelor
financiare=516 lei/contract * 197 contracte= 101.652 lei
Comisionul de intermediere=1,77 lei*197= 349 lei Valoarea contractelor fu tures în momentul cump ărării
= 4 *197*1000=788.000 lei a)Valoarea contractelor futures la scaden ță
= 3,6*197* 1000=709.200 lei Comisionul de intermediere= 1,77 lei*197= 349 lei Pierderea înregistrat ă de investitorul Z = 709.200- 788.000- 2*349
= – 79.498 lei
Suma rămasă în contul de marj ă= 101.652-79.498= 22.154 lei
b) Valoarea contractelor futures la scaden ță
= 4,4*197* 1000=866.800 lei Comisionul de intermediere= 1,77 lei*197= 349 lei Pierderea înregistrat ă de investitorul Z = 866.800- 788.000- 2*349
= +78.102 lei
Suma final ă din contul de marj ă= 101.652+78.102= 179.754 lei
14) Un investitor cump ără o opțiune european ă de tip call pe 100 de ac țiuni
X cu un pre ț de exerci țiu de 22 lei/ac țiune și prima de 0,8 lei/ac țiune. La
scadența opțiunilor, cursul este de:
a) 19 lei/ac țiune;
b) 22,4 lei/ac țiune;
c) 23,1 lei/ac țiune;
Care va fi rezultatul investitorului în cele 3 situa ții?
Introducere în studiul pie ței de capital
228
Rezolvare :
PM c = PE + p c = 22 + 0,8= 22,8 lei/ac țiune
unde: PM c – punctul mort pentru op țiunea call
PE – preț de exerci țiu; N- num ărul de acțiuni/contract
pc – prima call
– în situația în care cursul la scaden ță ≤ prețul de exerci țiu → contractul se
abandoneaz ă de către cump ărător și pierderea este egal ă cu prima achitat ă
vânzătorului.
– în situația în care cursul la scaden ță > prețul de exerci țiu → contractul se
exercită de către cumpărătorul opțiunii care achizi ționează acțiunile la pre țul de
exercițiu, le vinde la curs ul din ziua scaden ței( C) și mai achit ă în plus și prima.
a) C=19 lei/ac țiune < PE → contractul se abandoneaz ă de către cumpărător
care obține pierdere maxim ă.
Pierderea cump ărătorului op țiunii= – p c * N = – 100*0,8= – 80 lei
b) C=22,4 lei/ac țiune > PE → contractul se exercit ă de către cumpărătorul
opțiunii
Rezultatul ob ținut de cump ărător= N * ( C – PE – pc)=100* ( 22,4 – 22 –
0,8)= – 40 lei
– c) C= 23,1 lei/ac țiune >PE → contractul se exercit ă de către cumpărătorul
opțiunii
Rezultatul ob ținut de cump ărător= N* ( C – PE – p c) = 100* ( 23,1 – 22 –
0,8) = 30 lei
15) Se vând 2 op țiuni de tip call europ ean, fiecare pe 100 de ac țiuni X, cu
prețul de exerci țiu de 8,5 lei/ac țiune și prima de 0,3 lei/ac țiune. Acțiunea X
cotează la 8,61 lei/ac țiune. La scaden ță, cursul ac țiunii devine:
a) 8 lei/ac țiune
b) 8,65/ac țiune
c) 9,2 lei/ac țiune
Care va fi rezultatul investitorului în cele 3 situa ții?
Rezolvare :
PM c = PE + p c = 8,5+3= 8,8 lei/ac țiune
unde: PM c – punctul mort pentru op țiunea call
PE – preț de exerci țiu; N- num ărul de acțiuni/contract
Capitolul V Tranzac ții bursiere
229 Pc – prima call; N c – numărul de contracte de op țiuni
– în situația în care cursul la scaden ță ≤ prețul de exerci țiu → contractul se
abandoneaz ă de către cumpărător și rezultatul vânz ătorului este profit egal cu
prima încasat ă.
– în situația în care cursul la scaden ță > prețul de exerci țiu → contractul se
exercită de către cumpărător; vânzătorul contractului vinde titlurile la pre ț de
exercițiu, le cump ără la curs și încaseaz ă prima.
a) C = 8 lei/ac țiune < PE → contractul se abandoneaz ă de către cumpărător
Rezultatul ob ținut de vânz ătorul opțiunilor= P c * N*N c = 2*100*0,3= 60 lei
b) C = 8,65 lei/ac țiune > PE → contractul se exercit ă de către cumpărător
Rezultatul ob ținut de vânz ător =
= N*N c * ( PE- C+ p c) = 2* 100* ( 8,5 – 8,65+0,3) = 30 lei
c) C= 9,2 lei/ac țiune >PE → contractul se exercit ă de către cumpărător
Rezultatul ob ținut de vânz ător =
= N*N c * ( PE- C+ p c) = 2* 100* ( 8,5 –9,2+0,3) = – 80 lei
16) Un investitor cump ără 3 opțiuni PUT european, fiecare pe 100 de
acțiuni X care coteaz ă la 9,45 lei/ac țiune. Pre țul de exerci țiu este de 9
lei/acțiune, iar prima de 0,5 lei./ac țiune. La scaden ță, cursul ac țiunii X este de:
a) 8,7 lei/ac țiune;
b) 8,2 lei/ac țiune;
c) 9,3 lei/ac țiune;
Care va fi rezultatul investitorului în cele 3 situa ții?
Rezolvare :
PM p = PE – p p = 9 – 0,5= 8,5 lei/ac țiune
unde: PM p – punctul mort pentru op țiunea put
PE – preț de exerci țiu; N- num ărul de acțiuni/contract
pp – prima put; N c – numărul de contracte de op țiuni
– în situația în care cursul la scaden ță ≥ prețul de exerci țiu → contractul se
abandoneaz ă de către cump ărător și pierderea este egal ă cu prima pl ătită
vânzătorului op țiunilor;
– în situația în care cursul la scaden ță < prețul de exerci țiu → contractul se
exercită de către cumpărător;se vând titlurile la pre ț de exerci țiu, se cump ără la
cursul din ziua scaden ței ( C) și se plătește prima.
a) C=8,7 lei/ac țiune < PE → contractul se exercit ă de către cumpărător
Introducere în studiul pie ței de capital
230 Rezultatul ob ținut de cump ărător= (PE – C- p p )* N*N c
= 3*100* ( 9 – 8,7- 0,5)= – 60 lei b) C=8,2 lei/ac țiune < PE → contractul se exercit ă
Rezultatul ob ținut de cump ărător= (PE – C- p
p )* N*N c
= (9 –8,2 –0,5)*100*3= 90 lei c) C= 9,3 lei/ac țiune >PE → contractul se abandoneaz ă de către cumpărător
care obține pierdere maxim ă.
Pierderea ob ținută de cumpărător = (- p
p)* N*N c = – 0,5* 100*3= – 150 lei
17) Un investitor vinde o op țiune de tip PUT european pentru 100 de ac țiuni
cu preț de exerci țiu de 14 lei/ac țiune și prima total ă de 150 lei. La scaden ța
opțiunii, cursul ac țiunilor este de:
a) 12 lei/ac țiune;
b) 13 lei/ac țiune;
c) 15 lei/ac țiune;
Să se calculeze rezultatul inve stitorului în cele 3 situa ții.
Rezolvare :
pp = 150 lei/100 ac țiuni= 1,5 lei/ac țiune.
PM p = PE – p p = 14 – 1,5 = 12,5 lei/ac țiune
unde: PM p – punctul mort pentru op țiunea put
PE – preț de exerci țiu; N- num ărul de acțiuni/contract
pp – prima put; N c – numărul de contracte de op țiuni
– în situația în care cursul la scaden ță ≥ prețul de exerci țiu → contractul se
abandoneaz ă de către cumpărător iar vânz ătorul obține profit maxim egal cu
prima încasat ă.
– în situația în care cursul la scaden ță < prețul de exerci țiu → contractul se
exercită de către cump ărător;vânzătorul opțiunii va fi obligat s ă cumpere
acțiunile la pre țul de exerci țiu, le va vinde la cursul din ziua scaden ței și mai
încasează în plus și prima.
a) C=12 lei/ac țiune < PE → contractul se exercit ă de către cumpărător.
Rezultatul ob ținut de vânz ător= (C – PE + p p )* N
= 100* ( 12 – 14 + 1,5)= – 50 lei b) C=13 lei/ac țiune < PE → contractul se exercit ă de către cumpărător.
Rezultatul ob ținut de vânz ător= (C – PE +p
p )* N
Capitolul V Tranzac ții bursiere
231 = (13- 14 +1,5)*100= + 50 lei
c) C= 15 lei/ac țiune>PE→contractul se abandoneaz ă de către cumpărător.
Profitul ob ținut de vânz ător= p p* N = 1,5* 100= 150 lei
18) În data de 01.04.2008, un investitor vinde 2 op țiuni de tip PUT
american , fiecare pentru 1000 de ac țiuni X cu pre ț de exerci țiu de 2,74
lei/acțiune, prima de 0,18 lei/ac țiune și scadența la 30.06.2008. Cursul de pia ță
pentru ac țiunea respectiv ă, pe durata de via ță a opțiunii este de: – 2,69
lei/acțiune la 25.04.2008;
•
2,82 lei/ac țiune la 09.05.2008;
• 2,53 lei/ac țiune la 23.05.2008;
• 2,18 lei/ac țiune la 13.06.2008;
• 2,61 lei/ac țiune la 30.06.2008;
Care este cel mai mare profit care poate fi ob ținut de respectiv ul investitor?
Rezolvare :
Investitorul ob ține profit maxim atunci când cump ărătorul opțiunii o
abandoneaz ă și plătește prima. Acest lucru se întâmpl ă când cursul de pia ță al
acțiunii este 2,82 lei/ac țiune (deci este mai mare decât pre țul de exerci țiu).
Deci, profitul maxim al investitorului = p p* N *Nc=0,18* 1000*2= 360 lei
19) Un investitor vinde 4 op țiuni de tip CALL europ ean, fiecare pentru 100
de acțiuni X, cu pre țul de exerci țiu de 11,2 lei/ac țiune și prima de 0,8
lei/acțiune. El ob ține la scaden ță o pierdere egal ă cu 300 lei. S ă se indice cursul
acțiunilor la scaden ța contractelor.
Rezolvare :
Dacă vânzătorul opțiunilor CALL ob ține pierdere atunci cursul la scaden ță
este mai mare decât pre țul de exerci țiu. Vânzătorul opțiunilor va trebui s ă
cumpere ac țiunile la cursul din ziua scaden ței, le va vinde la pre țul de exerci țiu
și va încasa prima.
Pierderea vânz ătorului=(PE-C+p p)*N*N c=(11,2–C+0,8)*4*100= – 300 lei
→ – 0,75 lei/ac țiune = 12 lei/ac țiune – C → C= 12,75 lei/ac țiune
Introducere în studiul pie ței de capital
232 20) Un investitor vinde o op țiune CALL de tip american pe contractul
futures DESIF5 cu scaden ța în decembrie 2008 la pre țul de exerci țiu de 1,43 lei
și prima de 0,03 lei/actiune. Marja pentru un contract futures este 120 lei, un
contract futures fiind format din 1000 actiuni SIF5, iar comisionul de
intermediere este 1,5 lei/contract. Pre țul futures pentru o ac țiune SIF5
evoluează în felul urm ător:
a) la 3 decembrie 1,2 lei/actiune; b) la 18 decembrie 1,5 lei/ac țiune;
c) la scaden ță, 19 decembrie 1,3 lei/ac țiune
Precizați care va fi rezultatul ob ținut de investitor în cele 3 situa ții.
Rezolvare :
a) C=1,2<PE=1,43, deci op țiunea CALL este în afar a banilor; pentru c ă nu a
ajuns la scaden ță, investitorul mai a șteaptă.
b) C=1,5>PE=1,43, deci op țiunea CALL este în bani; presupunem c ă cel
care a cump ărat opțiunea CALL decide executarea op țiunii CALL în data de
18.12.08 deoarece consider ă că prețul futures va sc ădea.
→Rezultatul pentru vânz ătorul opțiunii CALL
= pierdere=N*(PE-C+p)-1,5 = 1000*(1,43-1,5+0,03)-1,5=-41,5
c) dacă așteaptă până la scaden ță, C=1,3<PE=1,43 deci op țiunea fiind în
afara banilor expir ă fără a fi exercitat ă, iar vânzătorul opțiunii CALL r ămâne cu
prima încasat ă = 0,03*1000=30 lei care pentru el este câ știg maxim.
21) Un investitor în data de 22.11.07 cump ără 30 opțiuni PUT de tip
american pe contractul futures DESIF5 cu scaden ța în 30 iunie 2008. Pre țul de
exercitare a op țiunii de vânzare este 3,5 lei/ac țiune, prima 0,06 lei/ac țiune, iar
comisionul de intermediere este 1,5 lei/ contract, iar un contract futures DESIF5
este format din 1000 ac țiuni SIF5. Calcula ți rezultatul investitorului în
următoarele 2 situa ții:
a) la 27.02.08, pre țul futures pentru o ac țiune SIF5 este 3,6352 lei iar
investitorul vinde cele 30 op țiuni PUT cu 0,1 lei/ac țiune.
b) păstrează opțiunile pân ă la scaden ță, când pre țul futures este 2,68
lei/acțiune.
Capitolul V Tranzac ții bursiere
233 Rezolvare :
a) Suma investit ă pe piața de capital = 30*1000*0,06=1.800
Rezultatul investitorului
=(0,1 – 0,06)*30 *1000 – 2*30*1,5 =1.200-90=1.110 lei
Randamentul investi ției = 1.110/1.800*100=61,67%
b) Cursul la scaden ță =2,68<PE=3,5 deci op țiunea PUT este în bani și va fi
exercitată de către Casa Român ă de Compensa ție.
Rezultatul investitorului =30*1000*(3,5-2,68-0,06)- 30*1,5 =22.800-45=22.755 lei Randamentul investi ției =22.755/1.800*100 =1264,17%
22) Un investitor cump ără 500 de ac țiuni la termen de o lun ă, la un curs de
8 lei/acțiune. Se încheie un contract cu prim ă pentru vânzarea celor 500 de
acțiuni la un curs de 9 lei/ac țiune și prima de 0,6 lei/ac țiune. La scaden ță, cursul
este de 6,2 lei/ac țiune. Să se calculeze beneficiul sau pierderea cumulat ă a
investitorului.
Rezolvare :
– pentru tranzac ția fermă, rezultatul investitorului
= N* ( C v – C c) = 500*( 6,2 – 8) = – 900 lei
unde:
N – numărul de acțiuni;
Cv – curs de vânzare;
Cc – curs de cump ărare;
– pentru contractul cu prim ă,
PP = PE – p= 9 – 0,6= 8,4 lei/ac țiune
deoarece cursul la scaden ță < piciorul primei, contractul se abandoneaz ă.
rezultatul investitorului = N*p = 500* 0,6= + 300 lei
unde: PP – piciorul primei; PE – preț de exerci țiu;
p – prima; → Rezultatul cumulat al invest itorului = (- 900) +300= – 600 lei
23) Un investitor anticipeaz ă o mișcare important ă a pieței și cumpără un
„straddle” pentru 100 de ac țiuni X. Pre țul de exerci țiu este 1,78 lei/ac țiune,
Introducere în studiul pie ței de capital
234 prima call este egal ă cu prima put și este 0,12 lei/ac țiune. La scaden ță, cursul de
piață al acțiunii X este:
a) 1,4 lei/ac țiune;
b) 1,65 lei/ac țiune;
c) 1,78 lei/ac țiune;
d) 1,86 lei/ac țiune;
e) 2,3 lei/ac țiune.
Să se calculeze rezultatul ob ținut de investitor în cele 5 situa ții.
Rezolvare :
În situația în care cursul la scaden ță < prețul de exerci țiu, se execut ă
opțiunea PUT: se cump ără titlurile la cursul din ziua scaden ței, se vând la pre țul
de exercițiu și se plătește suma primelor.
Dacă cursul la scaden ță = prețul de exerci țiu, strategia se abandoneaz ă:
pierderea este maxim ă și este egal ă cu suma primelor pl ătite vânzătorului.
În situația în care cursul la scaden ță> prețul de exerci țiu, se execut ă
opțiunea CALL: se cump ără titlurile la pre țul de exerci țiu, se vând la cursul din
ziua scaden ței și se plătește suma primelor.
a) C= 1,4 lei/ac țiune< PE → se exercit ă opțiunea PUT.
Rezultatul ob ținut de cump ărătorul strategiei
= N* (PE – C – p p – p c )
=100 * ( 1,78 – 1,4- 0,12 -0,12)= +14 lei
b) C= 1,65 lei/ac țiune< PE → se exercit ă opțiunea PUT.
Rezultatul ob ținut de cump ărătorul strategiei
= N* (PE – C – p p – p c )
=100 * ( 1,78 – 1,65 – 0,12 -0,12)= – 11 lei
c) C= 1,78 lei/ac țiune= PE → se abandoneaz ă strategia.
Pierderea maxim ă obținută de cumpărător
= N*(- p p – pc )
=100* (-0,12 – 0,12)= – 24 lei
d) C= 1,86 lei/ac țiune> PE → se exercit ă opțiunea CALL.
Rezultatul ob ținut de cump ărătorul strategiei
= N* (C – PE – p p – p c )
=100 * ( 1,86 – 1,78- 0,12 -0,12)= – 16 lei
e) C= 2,3 lei/ac țiune> PE → se exercit ă opțiunea CALL.
Rezultatul ob ținut de cump ărătorul strategiei
Capitolul V Tranzac ții bursiere
235 = N* (C – PE – p p – p c )
=100 * ( 2,3 – 1,78- 0,12 -0,12)= +28 lei
24) Bazându-se pe o volatilitate redus ă a pieței, un investitor vinde 3
„straddle” cu pre țul de exerci țiu de 21 lei/ac țiune, prima put de 0,5 lei/ac țiune și
prima call de 0,7 lei/ac țiune. Să se determine beneficiul sau pierderea
investitorului dac ă cursul de pia ță la scaden ță este:
a) 18,3 lei/ac țiune;
b) 20 lei/ac țiune;
c) 21 lei/ac țiune;
d) 21,6 lei/ac țiune;
e) 25 lei/ac țiune;
Rezolvare: În situația în care cursul la scaden ță < prețul de exerci țiu, cumpărătorul
strategiei exercit ă opțiunea PUT, iar vânz ătorul strategiei cump ără titlurile la
prețul de exerci țiu, le vinde la cursul din ziua scaden ței și încaseaz ă suma
primelor.
Dacă cursul la scaden ță = prețul de exerci țiu, strategia se abandoneaz ă de
către cumpăr
ătorul strategiei iar vânz ătorul strategiei ob ține profit maxim egal
cu suma primelor încasate.
În situația în care cursul la scaden ță> prețul de exerci țiu, cumpărătorul
strategiei exercit ă opțiunea CALL iar vânz ătorul strategiei cump ără titlurile la
cursul din ziua scaden ței, le vinde la pre țul de exerci țiu și încaseaz ă suma
primelor.
a) C= 18,3 lei/ac țiune< PE → se exercit ă opțiunea PUT de c ătre
cumpărătorul strategiei.
Rezultatul ob ținut de vânz ătorul strategiei
= N c *N* (C – PE + p p + p c )
=3*100 * ( 18,3 – 21+ 0,5 + 0,7)= – 450 lei
b) C= 20 lei/ac țiune< PE → cumpărătorul strategiei exercit ă opțiunea PUT.
Rezultatul ob ținut de vânz ătorul strategiei
= N c *N* (C – PE + p p + p c )
=3*100 * ( 20 – 21 +0,5+0,7)= 60 lei
c) C= 21 lei/ac țiune= PE → cumpărătorul abandoneaz ă strategia.
Profitul maxim ob ținut de vânz ător
Introducere în studiul pie ței de capital
236 = N c *N*(p p + p c )
=3*100* (0,5+0,7)= 360 lei
d) C= 21,6 lei/ac țiune> PE → cumpărătorul strategiei exercit ă opțiunea
CALL.
Rezultatul ob ținut de vânz ătorul strategiei
= N c * N* (PE – C + p p + p c )
=3*100 * ( 21 – 21,6+0,5+0,7)= +180 lei
e) C= 25 lei/ac țiune> PE → cumpărătorul strategiei exercit ă opțiunea
CALL.
Rezultatul ob ținut de vânz ătorul strategiei
= N c *N* (PE – C + p p + p c )
=3*100 * ( 21- 25+0,5+0,7)= – 840 lei
25) Bazându-se pe o volatilitate ridicat ă a pieței, un investitor cump ără un
„strangle” la un pre ț de exerci țiu pentru op țiunea CALL de 6,5 lei/ac țiune și
preț de exerci țiu pentru op țiunea PUT de 5,7 lei/ac țiune. Prima CALL este 0,3
lei/acțiune iar prima PUT este 0,2 lei/ac țiune. Să se calculeze profitul sau
pierderea investitorului dac ă la scaden ță cursul este de:
a) 5,1 lei/ac țiune;
b) 5,5 lei/ac țiune;
c) 6 lei/ac țiune;
d) 6,7 lei/ac țiune;
e) 7,8 lei/ac țiune.
Rezolvare :
În situația în care cursul la scaden ță < prețul de exerci țiu PUT ,
cumpărătorul strategiei exercit ă opțiunea PUT, adic ă cumpără titlurile la cursul
din ziua scaden ței, le vinde la pre țul de exerci țiu PUT și plătește suma primelor.
Dacă prețul de exerci țiu PUT < cursul la scaden ță < prețul de exerci țiu
CALL, contractul se abandoneaz ă de către cumpărătorul strategiei care ob ține
pierdere maxim ă egală cu suma primelor achitate.
În situația în care cursul la scaden ță> prețul de exerci țiu CALL ,
cumpărătorul strategiei exercit ă opțiunea CALL, adic ă cumpără titlurile la
prețul de exerci țiu CALL, le vinde la cursul din ziua scaden ței și plătește suma
primelor.
Capitolul V Tranzac ții bursiere
237 a) C= 5,1 lei/ac țiune< PE put → se exercit ă opțiunea PUT de c ătre
cumpărătorul strategiei.
Rezultatul ob ținut de cump ărătorul strategiei
= N* (PE put – C – p p – pc )
=100 * ( 5,7 – 5,1- 0,2 – 0,3)= + 10 lei
b) C= 5,5 lei/ac țiune<PE put → cumpărătorul strategiei exercit ă opțiunea
PUT.
Rezultatul ob ținut de cump ărătorul strategiei
= N* (PE put – C – p p – pc )
=100 * ( 5,5 – 5,1 -0,2 -0,3)= – 10 lei
c) PE put <C= 6 lei/ac țiune<PE call → cumpărătorul abandoneaz ă strategia.
Pierderea maxim ă obținut de cump ărător
=N*(- p p – pc )
=100* (- 0,2 – 0,3)= – 50 lei
d) C= 6,7 lei/ac țiune> PE call → cumpărătorul strategiei exercit ă opțiunea
CALL.
Rezultatul ob ținut de cump ărătorul strategiei
= N* (C – PE call – p p – pc )
=100 * ( 6,7 –6,5 -0,2- 0,3)= – 30 lei
e) C= 7,8 lei/ac țiune> PE call → cumpărătorul strategiei exercit ă opțiunea
CALL.
Rezultatul ob ținut de cump ărătorul strategiei
= N* (C – PE call – p p – pc )
=100 * ( 7,8 – 6,5- 0,2- 0,3)= 80 lei
26) Bazându-se pe stabilita tea cursurilor, un investitor vinde un „ strangle”
pentru 200 de ac țiuni, la pre ț de exerci țiu PUT de 12,5 lei/ac țiune, preț de
exercițiu CALL de 16 lei/ac țiune, prima CALL de 0,7 lei/ac țiune și prima PUT
de 0,5 lei/ac țiune. Determina ți profitul sau pierderea investitorului, dac ă, la
scadență, cursul ac țiunii este de:
a) 10,8 lei/ac țiune;
b) 12 lei/ac țiune;
c) 15 lei/ac țiune;
d) 16,5 lei/ac țiune;
e) 17,3 lei/ac țiune.
Introducere în studiul pie ței de capital
238 Rezolvare :
În situația în care cursul la scaden ță < prețul de exerci țiu PUT ,
cumpărătorul strategiei exercit ă opțiunea PUT, iar vânz ătorul strategiei cump ără
titlurile la pre țul de exerci țiu PUT, le vinde la cursul din ziua scaden ței și
încasează suma primelor.
Dacă prețul de exerci țiu PUT < cursul la scaden ță < prețul de exerci țiu
CALL, contractul se abandoneaz ă de către cump ărătorul strategiei, iar
vânzătorul strategiei ob ține profit maxim egal cu suma primelor încasate.
În situația în care cursul la scaden ță> prețul de exerci țiu CALL ,
cumpărătorul strategiei exercit ă opțiunea CALL, iar vânz ătorul strategiei
cumpără titlurile la cursul din ziua scaden ței, le vinde la pre țul de exerci țiu
CALL și încaseaz ă suma primelor.
a) C= 10,8 lei/ac țiune< PE put → se exercit ă opțiunea PUT de c ătre
cumpărătorul strategiei.
Rezultatul ob ținut de vânz ătorul strategiei
= N* (C – PE put + p p + p c )
=200 * ( 10,8 – 12,5 + 0,5 + 0,7)= – 100 lei
b) C= 12 lei/ac țiune<PE put → cumpărătorul strategiei exercit ă opțiunea
PUT.
Rezultatul ob ținut de vânz ătorul strategiei
= N* (C – PE put + p p + p c )
=200 * ( 12 – 12,5 + 0,5 + 0,7)= + 140 lei
c) PE put <C= 15 lei/ac țiune<PE call → cumpărătorul abandoneaz ă strategia.
Profitul maxim ob ținut de vânz ător
=N*(p p+pc)=200*(0,5+0,7)= + 240 lei
d) C= 16,5 lei/ac țiune> PE call → cumpărătorul strategiei exercit ă opțiunea
CALL.
Rezultatul ob ținut de vânz ătorul strategiei
= N* ( PE call – C + p p + p c )
=200 * ( 16 –16,5 +0,5+0,7)= +140 lei
e) C= 17,3 lei/ac țiune> PE call → cumpărătorul strategiei exercit ă opțiunea
CALL.
Rezultatul ob ținut de vânz ătorul strategiei
= N* (PE call – C+ p p + p c )
200 * ( 16 – 17,3 + 0,5 + 0,7)= – 20 lei
Capitolul V Tranzac ții bursiere
239 5.4.2. Probleme propuse spre rezolvare
1) Un investitor dore ște să cumpere 200 de ac țiuni la un curs de 6 lei /
acțiune, la termen de o lun ă, în condi țiile unei marje de 30% și a unei dobânzi
practicate de broker de 12% pe an. Ac țiunile vor fi vându te cu 6,8 lei/ac țiune.
Care este rata profitului ob ținut de investitor?
2) În data de 08.05.2008 un investitor achizi ționează 12.000 de ac țiuni la un
curs de 3,5 lei/ac țiune anticipând cre șterea cursului ac țiunilor. Investitorul va
plăti taxa de negociere în valoare de 1% din valoarea tranzac ției efectuate. S ă se
calculeze profitul sau pierderea înregistrate de investitor în cazul în care cursul
acțiunilor la data 30.06. 2008 va fi 3,3 lei/ac țiune.
3) Un investitor de ține un capital de 20.000 lei. Cursul ac țiunilor X este de
20 lei/acțiune iar investitorul preconizeaz ă o creștere a cursului. La sfâr șitul
lunii, cursul devine 22 lei/ ac țiune. Marja de acoperire pe pia ța respectiv ă este
de 50%, comisionul brokerului este de 0,5%, iar rata dobân zii este de 20%.
Care din posibilit ățile de investire va fi preferat ă:
a) realizarea unui depozit bancar; b) realizarea unei tranzac ții pe piața la vedere;
c) realizarea unei tranzac ții în marjă.
4) Se cump ără un contract cu prim ă pentru 1.000 de ac
țiuni, cu pre ț de
exercițiu de 11 lei/ac țiune și prima de 0,4 lei/ac țiune. La scaden ță, cursul este
de:
a) 11,6 lei/ac țiune
b) 10,8 lei/ac țiune
c) 10,4 lei/ ac țiune
Care va fi rezultatul ob ținut de operator?
5) În luna martie, se cump ără 500 de ac țiuni la un curs ferm de 10,3
lei/acțiune, scaden ța tranzacției fiind în luna iunie. Se vând 6 contracte cu prim ă
pentru 600 de ac țiuni, la un pre ț de exerci țiu de 10,7 lei/ac țiune și prima de 0,8
lei/acțiune, scaden ța acestor contracte f iind tot în luna iuni e. În luna iunie,
cursul pie ței este 11,2 lei/ac țiune.
Care este rezultatul cumulat al tranzac țiilor?
Introducere în studiul pie ței de capital
240
6) Se vinde un stelaj 4,5/5,5 pentru 100 de ac țiuni. La scaden ță cursul este
de:
a) 4,4 lei/ac țiune
b) 4,8 lei/ac țiune
c) 5,7 lei/ac țiune
Care va fi rezultatul operatorului? 7) La data de 15 ianuarie 2008 se negociaz ă un stelaj 60lei/70 lei pentru
10.000 de ac țiuni, scaden ța fiind în luna octombrie 2008. Care este pierderea
sau beneficiul înregistrat de cump ărător dacă cursul la scaden ță este:
a) 78 lei/ac țiune;
b) 54 lei/ac țiune;
c) 67 lei/ac țiune;
d) 62 lei/ac țiune;
e) 65 lei/ac țiune.
8) Cursul ac țiunii X este de 2 lei/ ac țiune. Un investitor cump ără trei opțiuni
de tip call european cu pre țul de exercitare de 2,3 lei/ ac țiune și prima de 0,05
lei/acțiune. La scaden ță, cursul este de:
a) 1,9 lei/ac țiune
b) 2,32 lei./ac țiune
c) 2,4 lei/ac țiune
Care va fi rezultatul ob ținut de investitor în cele 3 situa ții?
9) Un investitor vinde 5 op țiuni CALL. Cursul actual al activului suport este
de 3,1 lei/ac țiune, prețul de exerci țiu este de 3,65 lei/ac țiune, prima este de 0,2
lei/ac
țiune iar rezultatul la scaden ță al investitorului este o pierdere de 550 lei.
Care este cursul activului suport la scaden ță?
10) Se vinde o op țiune de tip Put european, cu pre ț de exerci țiu de 24
lei/acțiune și prima total ă 150 lei. La scaden ță, cursul ac țiunii este de:
a) 22 lei/ac țiune
b) 23 lei/ac țiune
c) 25 lei/ ac țiune
Care va fi rezultatul ob ținut de operator în cele 3 situa ții?
Capitolul V Tranzac ții bursiere
241
11) La 15 aprilie 2008, un investitor cump ără 4 opțiuni PUT, 2 de tip
european și 2 de tip american, ambele având pre țul de exerci țiu de 5,3
lei/acțiune și scadența la 30 iunie 2008. Prima op țiunii de tip european este de
0,38 lei/ac țiune iar cea a op țiunii de tip american este de 0,45 lei/ac țiune. Care
este cel mare profit cumulat al investitorului, dac ă pe piață se înregistreaz ă
următoarele cursuri ale activului suport:
a) 5 lei/ac țiune,la 25 aprilie 2008;
b) 5,56 lei/ac țiune,la 02 mai 2008;
c) 5,08 lei/ac țiune,la 16 mai 2008;
d) 4,3 lei/ac țiune, la 27 mai 2008;
e) 4,58 lei/ac țiune, la 30 iunie 2008.
12) Un investitor cump ără 300 de ac țiuni la un curs de 2,7 lei/ac țiune și le
revinde la un curs de 3,2 lei/ac țiune. Taxa de negociere este de 0,5%. Rezultatul
acestei tranzac ții este folosit pentru realizarea unei tranzac ții în marjă, depozitul
de garanție fiind de 40% di n valoarea tranzac ției de cump ărare. Investitorul
respectiv cump ără 150 de ac țiuni care vor fi vândute la un curs cu 10% mai
mare. Dobânda practicat ă de broker este de 14% pe an. S ă se calculeze
rezultatul investit orului din tranzac
ția în marj ă.
13) Un investitor cump ără pentru aceea și scadență, următoarele contracte: 2
contracte cu prim ă la preț de exerci țiu de 3,2 lei/ac țiune și prima de 0,4
lei/acțiune; 3 contracte „straddle” cu pre ț de exerci țiu de 3,45 lei/ac țiune și
prima call și prima put egale cu 0,25 lei/ac țiune. Dac ă la scaden ță cursul este de
3,28 lei/ac țiune, care este cel ma i profitabil contract?
Introducere în studiul pie ței de capital
242
Capitolul VI
Analiza bursier ă
La baza deciziei de a investi în valori mobiliare se afl ă analiza pie ței sau
analiza bursier ă, în funcție de informa țiile utilizate în prognozarea evolu ției
cursurilor distingându-se analiza fundamental ă și analiza tehnic ă sau grafic ă.
Analiza fundamental ă operează cu un sistem de metode și tehnici statistice,
la baza cărora stau o serie de concepte cum ar fi: rentabilitate, risc, volatilitate,
diversificare etc.
Analiza tehnic ă poate fi definit ă ca un studiu al evolu ției unei pie țe pe bază
de grafice, având la baza principiul c ă toți factorii economici, financiari, politici
și psihologici care influen țează evoluția cursurilor sunt cuprin și în mișcarea
cererii și ofertei pe pia ță, prețurile titlurilor urmând tendin țele înregistrate, în
ciuda unor fluctua ții minore aleatoare.
6.1. Analiza financiar ă fundamental ă a acțiunilor
individuale
Selectarea titlurilor din componen ța unui portofoliu este în general
precedată de analiza financiar ă a ansamblului ac țiunilor individuale,
utilizându-se o serie de indicator i economico-financiari specifici:
a) rate de rentabilitate :
• rata marjei profitului brut – exprim ă capacitatea firmei de a degaja profit
brut din vânz ări:
100afaceride Cifrabrut Profit brut profit Marja × =
• rata marjei profitului net – arat ă cât profit net se creeaz ă la o unitate sau
100 unități cifră de afaceri realizat ă:
Capitolul VI Analiza bursier ă
243 100afaceride Cifranet Profit net profit Marja × =
• rentabilitatea economic ă – exprim ă performan ța utilizării activului total
sau gradul de valorificare a capitalurilor investite:
100total Activbrut Profit economica . Rentabilit × =
• rentabilitatea financiar ă – reflectă capacitatea întrepri nderii de a degaja
profit net prin capitalurile proprii angajate în desf ășurarea activit ății:
100proprii Capitalurinet Profit financiara . Rentabilit × =
b) rate de pia ță, folosite pentru determinarea valorii teoretice a ac țiunilor,
care se compar ă cu valoarea de pia ță a acestora, dat ă de cotațiile bursiere:
• valoarea contabil ă a acțiunii – reprezint ă suma pe care ar încasa-o
deținătorul unei ac țiuni în urma valorific ării activelor firmei și stingerii
datoriilor c ătre creditori, reflectând valoarea activului net pe ac țiune:
actiuni Numar proprii Capitaluriactiunii a contabila Valoare =
• valoarea de randament a ac țiunii – exprim ă valoarea profitului net ce se
poate capitaliza în decu rsul unui an la o rat ă a dobânzii egal ă cu media
înregistrat ă pe piața bancară:
bancara piata pe dobanda Rataactiune pe Profit actiunii a randament de Valoare =
• valoarea financiar ă a acțiunii – reprezint ă suma care ar aduce un câ știg
egal cu cel din plasamentul în respectivele ac țiuni, în condi țiile în care ar fi
plasată la o rată a dobânzii egal ă cu media de pe pia ță:
bancara piata pe dobanda Rataactiune pe Dividendactiunii a financiara Valoare =
• rata valorii de pia ță – reprezint ă un indiciu dac ă acțiunea respectiv ă este
subevaluat ă (rata subunitar ă) sau supraevaluat ă (rata supraunitar ă), constituind
un semnal de cump ărare, respectiv de vânzare pentru investitori:
actiuniia contabila Valoare aactiunii Cursulpiata de valoriiRata =
Introducere în studiul pie ței de capital
244 • profitul pe ac țiune – exprim ă profitul pe care îl aduce ac țiunea într-un
exercițiu financiar, evolu ția acestuia de la o perioad ă la alta influen țând decizia
de a păstra, majora sau lichida pachetul de ac țiuni respectiv:
actiuni Numar net Profit actiune pe Profit =
• coeficientul de capitalizare a rezultatelor = PER– exprim ă perioada
necesară unui acționar pentru recuperarea capitalulu i investit în titlul respectiv,
arătând de asemenea cât trebuie s ă plătească un investitor pentru a ob ține o
unitate monetar ă din profitul firmei respective:
actiune pe Profitulactiunii Cursulrezultate re capitaliza de Coeficient PER = =
Caracteristicile PER sunt urm ătoarele:
• PER este direct propor țional cu rata de cre ștere a beneficiilor per
acțiune;
• PER variaz ă în sens invers fa ță de rata dobânzii;
• PER este cu atât mai redus cu cât riscul perceput este mai puternic.
• randamentul ac țiunii – m ăsoară venitul adus de o ac țiune în raport cu
costul său:
100Cursactiune pe Dividendactiune Randament × =
• rata de distribuire a dividendelor – reflect ă partea din profitul net al
firmei afectat ă distribuirii de dividende:
100actiune penet Profit actiune pe Dividenddividende e distribuir Rata × =
6.2. Analiza fundamental ă a portofoliului de titluri
Selectarea titlurilor incluse în portofoliu depinde de obiectivele urm ărite de
investitor. Dac ă obiectivul investitorului este maximizarea câ știgurilor viitoare,
portofoliul s ău va fi constituit dintr-un titlu sau un num ăr redus de titluri care îi
asigură rentabilitatea sperat ă maximă. O rentabilitate mare este înso țită de un
Capitolul VI Analiza bursier ă
245 risc mare și invers, astfel c ă gestiunea eficient ă a portofoliilor de valori
mobiliare presupune optimizarea corela ției dintre rentabilitate și risc.
Cel mai cunoscut model care descrie rentabilitatea și riscul unei investi ții în
valori mobiliare este modelul de pia ță eficientă elaborat de H. Markowitz și
dezvoltat de W. Sharpe.
Modelul de pia ță reprezint ă relația între rentabilitatea unei valori mobiliare
și rentabilitatea ca indice gene ral al valorilor mobiliare. Altfel spus, modelul de
piață reprezint ă relația liniară între ratele de rentabilitate ale unei ac țiuni sau
portofoliu de valori mobiliare, constatate într-o perioad ă de timp, și ratele de
rentabilitate realizate în aceea și perioadă prin indicele general al pie ței bursiere.
Ideea central ă a modelului este c ă fluctuațiile de curs ale valorilor mobiliare
sunt determinate în general de influen țele pieței reflectate în modificarea
indicelui general al bursei de valori și în particular de cauze specifice fiec ărei
valori mobiliare.
Astfel, variabilitatea total ă a rentabilit ății unei ac țiuni poate fi împ ărțită în
două părți:
• o parte datorat ă influenței pieței, care determin ă riscul sistematic sau
nediferen țiat;
• o parte datorat ă influenței caracteristicilor specifice ale fiec ărei acțiuni,
care determin ă riscul specific sau diferen țiat, ce poate fi împ ărțit la
rândul său în risc propriu fiec ărei acțiuni și risc specific ramurii sau
sectorului c ăruia îi apar ține societatea emitent ă a acțiunii respective.
Evoluția dreptei care ajusteaz ă din punct de vedere st atistic cel mai bine
seriile de date referitoar e la rentabilitatea studiat ă de modelul de pia ță are
următoarea expresie:
ri = αi + βiRp + εi
în care:
ri – rentabilitatea estimat ă pentru ac țiunea i;
αi – parametru al func ției, egal cu m ărimea R i atunci când R p= 0;
Rp – rata rentabilit ății pe piață, măsurată prin indicele general de burs ă;
βi – coeficientul de regresie sau de volatilitate al ac țiunii i;
εi – parametru specific ac țiunii i prin care se m ăsoară riscul individual
(variabilă aleatoare rezidual ă specifică unui titlu);
αi + βiRp exprimă rentabilitatea dependent ă de piață;
εi exprimă rentabilitatea dependent ă de caracteristicile proprii ale titlului.
Introducere în studiul pie ței de capital
246
Rentabilitatea portofoliului este dată de media ponderat ă a rentabilit ăților
preconizate pentru titluri le care îl compun.
Rentabilitatea valorilor mobiliare este dat ă de plusul de valoare de pia ță
obținut pe perioada de de ținere a acestora, în raport cu investi ția inițială de
capital pentru achizi ționarea lor.
Rentabilitatea unei ac țiuni (ri) apare ca și suma dividendelor nete ( ΣDiv t) și
a diferen ței de curs dintre pre țul de pia ță (P 1) și prețul de achizi ție (P 0),
raportată la prețul de achizi ție al respectivei ac țiuni:
00 1 ) (
PPP Divrt
i−+=∑
În general, pentru evaluarea ac țiunilor, speciali știi utilizeaz ă cu precădere
metoda de actualizare a cash-flow-urilo r disponibile (DCF – Discounted Cash-
Flow), potrivit c ăreia valoarea actual ă (V 0) a unei ac țiuni este dat ă de relația:
()()nnn
ttt
kPv
kDivV
++
+=∑
= 1 110
unde:
t – numărul de ani de estimare a V 0;
Div t – dividende estimate în fiecare an t;
Pvn – prețul de vânzare al ac țiunii estimat pentru anul n;
k – rata medie nominal ă de rentabilitate pentru clasa de risc a ac țiunii
Această relație poate fi particularizat ă în funcție de ipotezele luate în
considerare:
a) în cazul unei perioade de timp nedeterminate de de ținere a ac țiunii: n→∞
(acțiuni cump ărate în scopul de ținerii pentru totdeauna de c ătre investitor și
familia acestuia) și a unei rate anuale de cre ștere a dividendelor zero (g = 0 –
dividendele a șteptate pentru anul urm ător sunt egale cu o anumit ă sumă și
rămân constante: Div
1 = Div 2 =…=Div n = constant):
kDivV=0
b) în cazul unei perioade de timp nedeterminate de de ținere a ac țiunii
(n→∞) și a unei rate anuale de cre ștere a dividendelor constant ă (g = constant):
Capitolul VI Analiza bursier ă
247 gkDivV−=1
0
c) în cazul în care rata de cre ștere a dividendelor nu este constant ă (în
general pe o anumit ă perioadă d e t i m p c r e ște rapid – cre ștere supranormal ă,
după care scade), pentru a afla valoarea unei astfel de ac țiuni trebuie parcurse
următoarele etape:
• se determin ă valoarea actualizat ă a dividendelor în perioada de cre ștere
supranormal ă;
• se determin ă prețul acțiunii la sfâr șitul perioadei de cre ștere
supranormal ă (prin actualizarea valorii dividendelor de pl ătit estimate
din anul urm ător perioadei de cre ștere supranormal ă până la infinit), pre ț
care se actualizeaz ă pentru momentul prezent;
• se adună aceste componente, determinâ ndu-se astfel valoarea actualizat ă
a acțiunii V 0.
Riscul unui portofoliu de valori mobiliare depinde de urm ătorii factori :
1. Riscul fiec ărei acțiuni incluse în portofoliu , care provine din faptul c ă
speranțele de rentabilitate nu sunt întotdeauna realizate. Un portofoliu va fi cu
atât mai riscant cu cât ac țiunile care îl compun sunt mai volatile, deci au un
coeficient beta mai ridicat.
Volatilitatea portofoliului ( βp) este dat ă de volatilitatea ac țiunilor
componente:
∑=i pNβ β1
Coeficientul de volatilitate sa u coeficientul beta, care eviden țiază riscul de
piață, exprim ă variația rentabilit ății acțiunii “i”, în raport cu varia ția
rentabilității generale pe pia ța bursieră exprimat ă prin indicele general al pie ței.
De fapt riscul unei valori mobiliare depinde de cele dou ă componente: riscul
de piață (sistematic) și riscul său specific.
Mărimea riscului de pia ță (sistematic) este dat ă de produsul dintre
volatilitatea ac țiunii (βi) și abaterea medie p ătratică a rentabilit ății de piață (σp):
Risc de pia ță = βi x σp
Mărimea riscului specific al ac țiunii “i” este dat ă de abaterea medie
pătratică a variabilei aleatoare reziduale ε din funcția de regresie a rentabilit ății
individuale a ac țiunii:
Introducere în studiul pie ței de capital
248 Risc specific = σε
Riscul total = risc de pia ță + risc specific:
σ2
i = β2
i x σ2
p + σ2
ε
2. Gradul de independen ță al variațiilor cursurilor ac țiunilor între ele – are
de asemenea importan ță în reducerea riscului unui portofoliu; în general
variațiile cursului diferitelor ac țiuni care compun un portofoliu sunt doar în
parte independente, ele au tendin ța de a se compensa într-o anumit ă măsură,
deci de a reduce riscul total.
3.
Numărul de titluri din portofoliu ; pe măsură ce diversificarea cre ște,
riscul de portofoliu scade, dar nu în mod liniar.
Riscul unui portofoliu poate fi ca lculat prin determinarea varia ției sau
dispersiei tip a rentabilit ății sale, de obicei fiind in ferior sumei ponderate a
riscurilor titlurilor care îl compun.
Ținând seama de aceste aspecte, într -un portofoliu se pot distinge
următoarele categorii de ac țiuni:
• acțiuni ale societ ăților mari, care prezint ă mai pu ține riscuri și
înregistreaz ă creșteri regulate ale cursurilor, care trebuie s ă constituie
baza portofoliului;
• valori tehnologice, ac țiuni ale unor firme din domeniul de vârf, care în
general se pl ătesc scump, anticipându-se o cre ștere rapid ă a cursului lor
în funcție de creșterea anticipat ă a rezultatelor, care nu aduc câ știguri
mari sub form ă de dividende;
• valori speculative, ac țiuni ale unor societ ăți la care se a șteaptă
producerea unor evenimente excep ționale care s ă determine cre șterea
important ă a cursului;
• valori de randament, ac țiuni ale unor firme care distribuie în mod
regulat dividende importante;
• valori “în a șteptare”, ac țiuni ale unor firme de m ărime medie care au o
rentabilitate bun ă, dar care nu reprezint ă societăți de bază în portofoliu;
• valori “start-up”, ac țiuni ale unor societ ăți tinere aflate în expansiune la
care se așteaptă o creștere important ă a profitului, dar care pot ajunge
ușor și la faliment.
Capitolul VI Analiza bursier ă
249 Valorilor mobiliare le sunt asociate urm ătoarele categorii principale de
riscuri :
• Riscul de contrapartid ă – se refer ă în incapacitatea debitorului de a- și
plăti datoria, care poate proveni din cauze specifice acestuia (de exemplu
insolvabilitatea) sau exterioare (de exemplu încetarea convertibilit ății monedei
sale naționale);
• Riscul de pozi ție – se refer ă la evolu ția nefavorabil ă a cursurilor
titlurilor, înregistrându-se pi erderi ca urmare a varia țiilor cursurilor de schimb,
a variației ratei dobânzii, a modific ării valorii crean țelor, acțiunilor sau
materiilor prime;
• Riscul de lichiditate – constă în imposibilitatea finaliz ării unei op țiuni
din cauza lipsei contrapartidei pe pia ța respectiv ă, ca urmare a unor probleme
de natură tehnică, a suspend ării cotării unui titlu pe parc ursul zilei din cauza
fluctuațiilor prea mari de pre ț sau a num ărului insuficient de participan ți pe
piața respectiv ă;
• Riscuri specifice instrumentelor financiare derivate ale pie țelor de
capital : instrumentele financiare derivate pot determina pierderi pentru
utilizatori, din cauza efectului de levier pe care îl genereaz ă (o sumă de bani
limitată permite derularea unor opera țiuni de un volum mult mai ridicat) sau din
cauza evolu ției valorii activelor-supor t; de asemenea favorizeaz ă apariția
bulelor speculative , ce reprezint ă divergen țe profunde și durabile între cursurile
teoretice estimate pe baza datelor economice fundamentale și cursurile reale ale
titlurilor respective și sporesc volatilitatea pre țurilor spot.
Ratingul reprezintă un proces de evaluare a riscului aferent valorilor
mobiliare concretizat într-o not ă sau calificativ care sintetizeaz ă evaluarea
riscului aferent unui titlu și care se d ă publicității. Obiectivele principale
urmărite de agen țiile de rating sunt: cole ctarea datelor pe baza c ărora comitetul
de rating realizeaz ă notarea; încadrarea notei resp ective printre cele atribuite
emitenților de titluri din întreaga lume; obiectivitatea în realizarea not ării,
pentru a se evita acuza țiile firmelor sau investitorilor care se simt leza ți de
notele acordate sau de modificarea acestora.
Obiectivul prioritar pentru emitent nu este întotdeauna ob ținerea prin rating
a celei mai bune note, ci unele avantaje precum: cre șterea notoriet ății, emiterea
de valori pe pie țele interna ționale, atragerea de investitori str ăini, creșterea
lichidității titlurilor etc.
Introducere în studiul pie ței de capital
250 6.3. Analiza tehnic ă a titlurilor de valoare
Spre deosebire de analiza indica torilor financiari ce caracterizeaz ă evoluția
prețului unei ac țiuni, analiza tehnic ă pune în eviden ță mișcarea cursului unei
acțiuni ca rezultat al cererii și ofertei și oferă informații probabile cu privire la
evoluția viitoare de curs.
6.3.1. Caracteristicile analizei tehnice
Analiza tehnic ă caută să determine și cu ce intensitate se întâmpl ă un
eveniment. În mod normal, analiza tehnic ă nu face prognoze, ci doar reflect ă
mișcarea cursului. Cursul bur sier poate fi caracteri zat ca un semnal care
influențează comportamentul investitorului, care se adapteaz ă la condi țiile
pieței.
Analiza tehnic ă se bazeaz ă pe următoarele considerente:
• toți factorii ce influen țează cursul sunt deja con ținuți în nivelul
cursurilor înregistrate;
• cursurile ac țiunilor se încadreaz ă în trenduri;
• comportamentul participan ților la pia ță este de cele mai multe ori
irațional;
• trecutul se repet ă.
Formarea cursului la burs ă este caracterizat ă de un num ăr mare de variabile.
Pentru a prognostica evolu ția cursului ar trebui s ă existe informa ții complete în
legătură cu toate variabilele ce influen țează procesul de pia ță. Această cerință
este însă imposibil de satisf ăcut deoarece cuno ștințele despre ace ști factori care
influențează piața sunt limitate.
În cadrul analizei tehnice, cursul ac țiunii este cel mai important element, iar
toți factorii care influen țează piața se reflect ă în nivelul cursului. Mi șcarea
cursului pe o perioad ă de timp suficient de îndelungat ă formează un trend.
Totodată, evoluția cursului este influen țată de motiva ția participan ților la pia ță,
care poate fi ra țională sau irațională. De regul ă, și mai ales în situa țiile limită,
participan ții la piață, ca masă, reacționează irațional. Deci, cursurile ac țiunilor
nu reflect ă numai datele fundamentale, ci și așteptările și temerile
participan ților la pia ță. Dacă toți participan ții la piață ar acționa rațional, analiza
tehnică nu și-ar mai avea rostul, deoarece modelele fundamentale economice ar
fi capabile s ă dea o prognoz ă corectă.
Capitolul VI Analiza bursier ă
251 Comportamentul cererii și ofertei pentru o ac țiune, pe o anumit ă piață, va fi
marcat și în viitor, în principal, de a șteptare. Dar, deoarece a șteptările
participan ților la pia ță sunt influen țate de o multitudine de factori diferi ți, nu
pot fi determinate rela țiile dintre faptele economice și așteptări, acesta fiind și
motivul pentru care se folose ște analiza tehnic ă. Se consider ă că istoria se
repetă pe piețele de capital și aceasta nu deoarece condi țiile sunt acelea și, ci
pentru că oamenii nu î și modific ă comportamentul. Cine vrea s ă determine
evoluțiile pe pie țele financiare trebuie s ă cerceteze trecutul. Punctul de pornire
este și aici comportamentul uman, care este r ăspunzător pentru cump ărările și
vânzările de pe pia ța acțiunilor. Analiza tehnic ă consider ă modurile de
comportament ale oamenilor ca relativ constante.
Analiza tehnic ă se bazeaz ă pe studiul istoric al cursului ac țiunilor, în cadrul
căreia trebuie eviden țiați trendul, ciclul și factorii aleatori (figura 6.1).
Analiza tehnic ă se bazeaz ă în primul rând pe date ale cursurilor trecute și
încearcă să identifice componente ale trendului, cu ajutorul c ărora, apoi, s ă
poată fi făcută o prognoz ă asupra evolu țiilor viitoare ale cursului. Analiza
tehnică modernă încearcă să identifice atât com ponentele trendului, cât și
componentele ciclice și să integreze sistematic volumul tranzac țiilor în analiz ă.
A face diferen ță între trend, ciclu și întâmplare are o importan ță hotărâtoare în
alegerea strategiei investi ționale.
Curs
Trend
Ciclu Componen ța aleatoare
Timp
Figura 6.1. Elemente definitorii ale analizei tehnice
Introducere în studiul pie ței de capital
252 6.3.2. Mediile mobile în analiza tehnic ă a titlurilor
Mediile mobile sunt printre cele mai vechi instrumente utilizate de
tehnicieni.
Media mobil ă (engl. moving average) exprim ă prețul mediu al unui produs
la un moment dat. Atunci când se dore ște calcularea unei astfel de medii, este
nevoie de stabilirea unui inte rval de timp etalon, de exemplu 5, 10, 15, 25 zile
sau săptămâni, ani etc.
A. Clasificarea mediilor mobile
Mediile mobile pot fi simple, ponderate sau exponen țiale.
Media mobil ă simplă (SMA – simple moving average) . O medie este
definită ca „suma valorii termenilor împ ărțită la numărul de termeni”.
Formula mediei mobile simple este:
np
SMAn
1ii∑
==
unde:
pi – prețurile de închidere
n – numărul perioadelor de timp
De exemplu, o medie mobil ă simplă pe 5 zile a pre țului de închidere pentru
un produs tranzac ționat pe o pia ță futures este dat ă de suma pre țurilor de
închidere din ultimele 5 zile împ ărțită la 5. O asemenea medie a pre țurilor este o
medie progresiv ă în care num ărul de pre țuri care compun divizorul r ămâne
constant (în cazul nostru 5), dar la inte rvale periodice, de obicei zile sau
săptămâni, un nou termen se adaug ă la sfârșitul seriei concomitent cu
eliminarea celui mai vechi termen de la începutul seriei
Media mobil ă pe 5 zile reflect ă așteptările operatorilor din pia ța respectiv ă
de-a lungul celor 5 zile. Dac ă valoarea pre țului de închidere în ziua curent ă se
situează pe grafic peste valoarea mediei mobile pe 5 zile, aceasta înseamn ă că
așteptările curente ale investitorilor din aceast ă piață conduc c ătre o creștere a
prețurilor în intervalul de timp urm ător, iar dac ă preț
ul de închidere curent este
mai mic decât valoarea mediei mobile, atunci a șteptările curente ale
Capitolul VI Analiza bursier ă
253 investitorilor sunt mai pesimiste decât cele pe ansamblul celor 5 zile considerate
ca interval etalon.
Utilizate pentru un titlu anume, med iile mobile nu servesc numai pentru
determinarea tendin ței de evolu ție pe termen lung a varia țiilor de curs bursier, ci
sunt, adesea, considerate ca instrument de previziune și, mai precis, un
instrument care poate indica momentul oportun pentru o ac țiune de vânzare sau
de cumpărare a unui titlu (figura 6.2).
Figura 6.2. Indicele Dow Industrials ajustat printr-o medie mobil ă simplă de
15 luni
Există un semnal de cump ărare atunci când:
• curba mediilor mobile se redreseaz ă sau crește după o scădere și este
traversată de curba cursurilor de jos în sus;
• curba cursurilor intersecteaz ă curba mediilor mobile, care cunoa ște o
creștere continu ă;
• curba cursurilor, situat ă deasupra mediilor mobile, înregistreaz ă o
creștere în concordan ță cu aceasta;
• curba cursurilor scade brusc sub cea a mediilor mobile, care prezint ă o
pantă descendent ă; în aceast ă situație, se poate a ștepta o revenire a
cursurilor c ătre valoarea mediei mobile.
Introducere în studiul pie ței de capital
254 Există un semnal de vânzare atunci când:
• curba mediilor î și modific ă sensul sau scade dup ă o creștere și curba
cursurilor o intersecteaz ă în punctul maxim;
• curba cursurilor devanseaz ă curba mediilor mobile, chiar când prezint ă
o formă descrescătoare;
• curba cursurilor tinde, în cre ștere, către curba mediilor mobile și
înregistreaz ă apoi o sc ădere;
• curba cursurilor urc ă rapid deasupra curbei cresc ătoare a mediilor
mobile; este de prev ăzut o reac ție de scădere pe termen scurt.
Elementul critic al mediei mobile este num ărul perioadelor de timp folosit
în calcularea ei. Când se utilizeaz ă o perioad ă mare de timp, care genereaz ă o
înțelegere întârziat ă a fenomenului datorit ă faptului c ă mediile mobile
evoluează cu o oarecare întârziere fa ță de preț, întotdeauna se poate g ăsi o
medie mobil ă care ar fi putut fi profitabil ă. Cheia este g ăsirea unei medii mobile
care se men ține constant profitabil ă.
Lungimea intervalului ales în ca lculul mediei mobile trebuie s ă se
potriveasc ă ciclului pie ței pe care o urm ărim, relația de calcul a acesteia fiind:
12ciclului Lungimeamobile mediei ui intervalul a ideala Marimea + =
Lungimea ciclului se refer ă la numărul de zile de la un maxim la altul
pentru titlul respectiv.
Tabel 6.1
Trend Media mobil ă
Termen foarte scurt 5-13 zile
Termen scurt 14-25 zile
Termen relativ scurt 26-49 zile
Termen mediu 50-100 zile
Termen lung 100-200 zile
De asemenea, o medie mobil ă zilnică se poate transforma într-o medie
mobilă săptămânală prin împărțirea numărului de zile la 5 (de exemplu, o medie
mobilă pe 200 de zile este aproape identic ă cu o medie mobil ă pe 40 de
săptămâni). Pentru a transforma o medie mobil ă zilnică într-o medie mobil ă
lunară, se împarte num ărul de zile la 21 (de exemplu, o medie mobil ă pe 200 de
zile este similar ă unei medii mobile pe 9 luni, pentru c ă sunt aproximativ 21 de
zile de tranzac ționare pe lun ă).
Capitolul VI Analiza bursier ă
255 Mediile mobile se pot calcula, de asemenea, și pe indicatori. Interpretarea
mediei mobile a unui indicator este asem ănătoare cu interpretarea mediei
mobile a activului care st ă la baza indicatorului: când valoarea indicatorului
crește peste valoarea mediei mobile, aceasta denot ă o mișcare în sus a
indicatorului (cre ștere), iar când indicatorul scade sub media mobil ă, faptul
semnaleaz ă o mișcare în jos a indicatorului.
Media mobil ă ponderat ă (WMA – weighted moving average ) atribuie o
importanță din ce în ce mai mare pre țurilor odat ă cu apropierea zilelor de cea
curentă. Astfel, valoarea pre țului în prima zi din intervalul pe care se calculeaz ă
media se va pondera cu 1, a doua zi cu 2, a treia zi cu 3, iar a n-a zi cu n.
Formula matematic ă pentru aceast ă medie mobil ă ponderată este:
n…21)n P(…)2 P()1P(WMAn 2 1
+++×++×+×=
Ponderarea se bazeaz ă pe numărul de zile al mediei mobile; ponderea în
prima zi este 1, în timp ce ponderea zilei celei mai recente este n. Astfel se
acordă de n ori mai mult ă importan ță prețului de ast ăzi față de prețul cu n
zile în urm ă.
Ponderarea se bazeaz ă pe numărul de zile al mediei mobile. Pornind de
la exemplul mediei mobile simple, ponde rea în prima zi este 1, în timp ce
ponderea zilei celei mai recente este 5. Astfel, se acord ă de 5 ori mai mult ă
importanță prețului de ast ăzi față de prețul cu cinci zile în urm ă.
Media mobil ă exponen țială (EMA – exponential moving average) .
Această medie este frecvent folosit ă pentru că are avantajul de a acorda și
mai multă importan ță valorii curente a pre țului.
Pentru a calcula o medie mobil ă exponențială trebuie mai întâi calculat
exponentul, care este elementul care determin ă perioada pe care se
calculează media. Acesta se ob ține împărțind numărul 2 la num ărul de zile
din care este format intervalul pe care se calculeaz ă media. De exemplu,
exponentul pentru o medie pe 5 zile va fi 2/5 = 0.4.
După determinarea exponentului, se va calcula media mobil ă simplă pentru
intervalul ales înainte de a trece la media exponen țială. Media simpl ă se
calculează o singură dată, după care se vor utiliz a valorile exponen țiale obținute
anterior.
Odată determinate aceste valori, se poate trece la calcularea mediei mobile
exponențiale.
Introducere în studiul pie ței de capital
256 [] SMA Exp) SMAP( EMA +×−=
unde:
EMA – media mobil ă exponențială;
P – prețul zilei curente;
SMA – media mobil ă simplă a zilei anterioare;
Exp – exponentul. Doar pentru calculul primei valori a mediei mobile exponen țiale se
utilizează media mobil ă simplă SMA, dup ă care, în formul ă va fi introdus ă în
locul lui SMA – media mobil ă exponențială calculată inițial.
Un grafic care con ține și medii mobile va dezv ălui analistului o perspectiv ă
foarte important ă în sensul c ă ele configureaz ă trendul subadiacent. Mai
explicit, aceste medii evolueaz ă în spatele pre țurilor și se intersecteaz ă cu
acestea doar când un nou trend este bine conturat.
Pe grafic, semnalele de cump ărare și vânzare apar atunci când graficul
prețurilor îl intersecteaz ă pe cel al mediei mobile pe 10 zile. Tehnicienii care
folosesc aceast ă metodă tranzacționează conform strategiei “cump ără când piața
începe să se întărească
și vinde când d ă semne de sl ăbiciune”.
Există sisteme de analiz ă care utilizeaz ă mediile mobile, toate bazate pe
variația a doi factori:
• Intervalul de timp utiliz at în construirea mediei . Cu cât acest interval de
timp este mai mic, cu atât media mobil ă construit ă pe baza lui va reac ționa mai
rapid la orice schimbare de trend. Formarea unui nou trend nu va avea nevoie
de mult timp pentru confirmare din pa rtea acestei medii. Acest fapt are și un
revers deoarece cu cât acest interval de timp es te mai scurt, cu atât semnalele de
tranzacționare vor fi mai multe și, deci, se vor înregistra mai multe tranzac ții.
Aceasta înseamn ă comisioane mai mari și un num ăr mai mare depozi ții în
pierdere. Calcularea mediei utilizând un interval de timp mai mare va reduce
numărul de semnale de tranzac ționare și, implicit, și numărul de tranzac ții și de
poziții în pierdere, dar va semnala cont urarea unui nou trend mult mai târziu,
adesea atât de târziu încât trendul va fi mai aproape de momentul final decât de
cel inițial.
• Tipul și numărul de intersect ări ale graficelor de pre țuri cu cele ale
mediei mobile . În efortul lor de a reduce falsele semnale, majoritatea
tehnicienilor pretind mai mult decât o simpl ă intersecție a acestor grafice. Al ți
specialiști încearc ă să elimine “intersec țiile fără sens” cerând “un interval de
Capitolul VI Analiza bursier ă
257 timp” dup ă apariția semnalului de vânzare sau cump ărare. Alții încearc ă să
măsoare unghiul de intersec ție a celor dou ă grafice și spun că acest unghi
trebuie să fie mai mare decât o anumit ă valoare pentru a constitui un semnal
sigur de tranzac ționare. Aceste strategii fac subiectul limit ărilor descrise mai
sus. Un num ăr mic de intersec ții ale graficelor pre țurilor cu cel al mediilor
mobile conduc la reducerea posibilit ăților de pierderi. Un num ăr mare de
intersecții duce la majorarea num ărului de tranzac ții, dar șansele de a pierde
sporesc.68
B. Aplica ții ale mediilor mobile
Mediile mobile exponen țiale se folosesc adesea pentru construirea unor
indicatori tehnici, utili în luarea deciziilor de investi ție pe piața de capital, dintre
care prezent ăm în continuare indicatorii MACD și oscilatorul stochastic.
Indicatorul Moving Average Convergent Divergent a fost conceput de
Geral Appel în 1979, în vederea utiliz ării pe piețele la termen. MACD este un
oscilator care are la baz ă abaterile fa ță de trend a dou ă medii mobile
exponențiale. Prima medie moobil ă (numită și „linie MACD”) reprezint ă
diferența dintre o medie exponen țială pe 12 perioade și o medie mobil ă
exponențială pe 26 de perioade. A doua linie (numit ă și „linie semnal”) care se
reprezintă printr-o linie întrerupt ă este o medie exponen țială pe 9 perioade
(figura 6.3).
La acest indicator, semnalele de vânzare și de cump ărare sunt date de
intersecția celor dou ă linii. Semnalul este de cump ărare atunci când linia
MACD taie de jos în sus linia semnal, semnal de vânzare când linia MACD taie
de sus în jos linia semnal..
În vederea ob ținerii de semnale de cump ărare și de vânzare prin intermediul
acestui indicator se sugereaz ă folosirea unor valori dife rite pentru calcularea sa.
În ceea ce prive ște cumpărarea, Appel sf ătuiește să fie utilizat ă o combina ție de
medii mobile exponen țiale calculate pe intervale de 8; 17 și 19 zile. Pentru
vânzare, combina ția optimă ar fi de 12; 25 și 9 zile. Intervalele prev ăzute pentru
pentru vânzare sunt mai lungi, deoarece pe pie țele financiare trendurile
ascendente au o durat ă mai lung ă decât trendurile descresc ătoare.
68 Luciana Cristea ș.a., Investițiile pe pie țele la termen (Analize și strategii pentru
Introducere în studiul pie ței de capital
258
Figura 6.3. Indicatorul MACD aplicat pre țurilor Whirlpool
În vederea ob ținerii unor semnale demne de încredere cu ajutorul acestui
indicator, semnalele trebuie luate în considerare numai într-o pia ță
supravândut ă, respectiv supracump ărată. Valorile pozitive înregistrate de linia
MACD desemneaz ă o piață supracump ărată, iar valorile negative – o pia ță
supravândut ă. Însă numai semnalele din domeni ul supravândut, respectiv
supracump ărat al MACD-ului, dispun de o suficient ă credibilitate.69
Oscilatorul STOCHASTIC . Un oscilator este prin defini ție un instrument
de măsură a vitezei de evolu ție a pieței (momentum).
Încă din 1920 au fost construi ți primii oscilatori pentru m ăsurarea acestei
viteze pe considerentul c ă este mai u șor să se facă acest lucru decât s ă se
încerce determinarea efectiv ă a trendului pie ței. Pe orice trend, ascendent sau
descendent, pre țurile evolueaz ă cu o vitez ă mai mare, mai mic ă sau constant ă.
O pierdere de vitez ă sau o frânare a vitezei de evolu ție – prețurile urcă sau
investitori) , Editura Tipotrip, Sibiu. 2000, pag. 158-164.
69 Gabriela Anghelache, Bursa și piața extrabursier ă, Editura Economic ă, București, 2000,
pag. 84-85.
Capitolul VI Analiza bursier ă
259 coboară cu o vitez ă mai mică – este un prim semnal c ă trendul actual ar putea s ă
ia sfârșit în curând.70
Oscilatorul stochastic a fost dezvoltat de c ătre George Lane în anii 50.
Stochastic-ul evalueaz ă momentum-ul pie ței prin determinarea pozi țiilor
relative a pre țurilor de închidere în cadrul maximului și minimului (high-low
range) unui num ăr specificat de zile. De exemplu, un oscilator stochastic de 14
zile măsoară localizarea pre țurilor de închidere în ultimele 14 zile. Acest
oscilator exprim ă relația dintre pre țul de închidere și maximul/minimul,
exprimat ca procent, între 0 și100 %. O valoare a stocha stic-ului de 70 sau mai
mare indic ă faptul că prețul de închidere este în apropierea limitei maxime. O
valoare a stochastic-ului de 30 sau mai mic ă denotă faptul că prețul de închidere
este în apropierea valorii minime a ultimelor 14 zile.
În cazul unui trend ascendent hot ărât, prețurile de închidere se situeaz ă, în
general, în apropierea nivelului maxim al intervalului. La un trend puternic
descendent, situa ția este invers ă. Atunci când un trend se apropie de un punct de
întoarcere, pre țurile de închidere încep s ă se îndepărteze de valoarea maxim ă a
intervalului. Scopul oscilatorului stochast ic este de a–l avertiza pe tehnician c ă
trendul ascendent/descendent se calmeaz ă sau se apropie de sfâr șit atunci când
oscilatorul ia valori în apropierea maximului/minimului.
Oscilatorul stochastic este reprezentat de dou ă linii: %K și %D, unde %K
este linia principal ă, iar %D este o medie mobil ă a lui %K.
Formula pentru %K este:
100Ln HnLnCK% ×−−=
unde:
C – prețul de închidere al zilei curente,
Ln – prețul minim al ultimelor n zile,
Hn – prețul maxim al ultimelor n zile.
Dacă, de exemplu, dorim s ă calculăm un %K pe 14 zile în cazul pre țului
contractului futures ROL/USD, iar pre țul maxim al ultimelor 14 zile este de
17936, cel minim pentru acela și interval este de17270 (ave m deci un interval de
variație de 666 lei), iar pre țul de închidere al zile i curente este 17825, atunci
70 Luciana Cristea, op. cit , pag. 158.
Introducere în studiul pie ței de capital
260 valoarea lui %K va fi: 100*(17825- 17270)/(17936-17270) = 83,3%. Aceasta
înseamnă că prețul de închidere al zilei curente este situat la un nivel de 83,3%
relativ la intervalul de varia ție a prețului în ultimele 14 zile.
Formula pentru %D este:
1003L3HD% ×=
unde:
H3 reprezint ă suma pe ultimele trei zile a valorii (C – Ln),
L3 este suma pe ultimele trei zile a valorii (Hn -Ln).
Figura nr. 6.4. Oscilatorul stochastic aplicat la pre țurile Avon Products
Formulele lui %K și %D produc cel mai rapid osci lator stochastic, care, de
obicei, este considerat prea sensibil și schimbător (dezordonat). Un oscilator
stochastic rapid poate fi tr ansformat într-unul lent de 3 zile, care seste preferat
de cei mai mul ți analiști. În varianta mai lent ă, %D rapid devine %K lent, iar o
medie mobil ă de trei zile a lui %D rapid devi ne %D lent. %K lent se deseneaz ă,
de obicei, cu linie continu ă, iar %D lent cu linie punctat ă.
Se preferă monitorizarea unui oscilator stocha stic lent pe 14 zile, cu un nivel
de supracump ărare/supravânzare la 70 cu 30, combinate cu divergen țe între
prețuri și liniile %K și %D. Atunci când stochasticul nu confirm ă un nou
maxim relativ al pre țului pieței, trebuie s ă se aștepte ca linia %K s ă treacă sub
cea %D și să cadă sub 70 nivelul de supracump ărare pentru a ini ția o poziție de
vânzare. Dac ă stochasticul nu confirm ă un nou minim relativ al pre țului
Capitolul VI Analiza bursier ă
261 pieței(oscilatorul nu atinge și el un minim relativ), a șteptați ca linia %K s ă
treacă deasupra liniei %D și să urce peste nivelul 30 de supravânzare pentru a
avea o anumit ă siguranță la cump ărare. Dup ă identificarea unei astfel de
divergențe bullish sau bearish, a șteptați ca prețul pieței să confirme semnalele
de cumpărare sau de vânzare.
Oscilatorii sunt de un real ajut or traderului atunci când pia ța evolueaz ă pe
un trend neutru, îns ă în cazul unor trendur i bine definite semn alele emise de ei
sunt mai pu țin relevante.
6.4. Metode de evaluarea a obliga țiunilor
Pe lângă acțiuni, obliga țiunile, ca titluri de valoare primare ce pot fi
negociate liber la burs ă, pot fi cotate:
• în procent din valoarea nominal ă, care presupune determinarea în
fiecare zi a cuponului scurs dup ă ultima dat ă de plată a acestuia,
cumpărătorii de la o anumit ă dată trebuind s ă plătească prețul
obligațiunii care reflect ă influența condițiilor pieței, partea de cupon
aferentă și cheltuielile de tranzac ționare; metoda permite compararea
unor obliga țiuni emise cu valori nominale diferite;
• în sumă absolută, prin care se indic ă direct cât cost ă titlul respectiv,
metodă ce prezint ă dezavantajul c ă nu permite efectuarea de compara ții
cu prețurile altor titluri cu valori nominale diferite.
Evaluarea obliga țiunilor trebuie s ă țină seama de modalitatea de
rambursare a acestora (cu rambursar ea la maturitate (scaden ță); cu rambursare
eșalonată pe tranșe, prin tragere la sor ți; cu rambursare anticipat ă la cererea
emitentului; cu rambursare anticipat ă la cererea investitorului, cu dobând ă
perpetuă, deci nerambursabile), precum și de modalitatea de plat ă a cuponului
(cupon fix anual sau semestrial; cupon variabil prin indexare fa ță de o rată a
dobânzii de referin ță predeterminat ă, cupon zero).
În general, o obliga țiune presupune plata unei sume bine definite, ca
dobândă, pe întreaga perioad ă până la scaden ță (cuponul – C) și rambursarea
valorii nominale a obliga țiunii la scaden ță (valoarea de rambursare – VR).
Introducere în studiul pie ței de capital
262 Valoarea obliga țiunii este deci valoarea actualizat ă a acestui șir de plăți, în
funcție de rata dobânzii pe pia ță (k – costul actual al clasei de risc al
obligațiunii):
()()nnn
ttt
kVR
kCP
++
+=∑
= 1 110
În cazul mai general al evalu ării și cotării obliga țiunii la momente din an
diferite de cel al deta șării cuponului, pre țul de cump ărare la burs ă al obligațiunii
va cuprinde P 0 și cuponul cuvenit prorata temporis (C f):
365fr VN Cdob f ××=
unde:
VN – valoarea nominal ă a obligațiunii;
rdob – rata dobânzii nominale;
f – numărul de zile ce s-au scurs de la ultima deta șare a cuponului.
() ()()()()⎥
⎦⎤
⎢
⎣⎡
++
++=
++
+=+ ∑ ∑
=−
=− nnn
ttt f
fnnn
tfnt
fkVR
kCk
kVR
kCCP
1 11
1 1 1 10
Rentabilitatea investiției în obliga țiuni se m ăsoară prin rata sa intern ă de
rentabilitate sau rata de ra ndament actuarial, care este rata de actua lizare care
egalizează valoarea plasamentului cu suma actualizat ă a veniturilor pe care le
generează. Calculul acestei rate se face manual, prin taton ări succesive, sau
automat, cu ajutorul calculatoarelor.
Rentabilitatea global ă a obligațiunii este compus ă din cupoanele anuale și
rezultatul reinvestirii lor la nivelul ratei interne de rentabilitate, precum și din
câștigul de capital obținut din revânzarea sau r ăscumpărarea la maturitate a
obligațiunii. Factorii care influen țează rentabilitatea global ă și riscul ob ținerii
acesteia sunt:
• mărimea cuponului anual;
• perioada de p ăstrare a obliga țiunii;
• rata dobânzii de pia ță pentru clasa de risc a obliga țiunii.
Obligațiunile sunt negociate liber în burs ă până la rambursare. Cursul
bursier al obliga țiunii se modific ă în funcție de varia țiile ratei dobânzii pe pia ță,
fără a fi influen țat direct numai de cerere și ofertă. Referitor la rela ția dintre rata
Capitolul VI Analiza bursier ă
263 dobânzii practicate pe pia ță, rata dobânzii cuponul ui, valoarea de pia ță și
valoarea nominal ă a unei obliga țiuni, se pot face urm ătoarele constat ări:
• dacă rata dobânzii practicate pe pia ță este egal ă cu rata dobânzii
cuponului unei obliga țiuni, obliga țiunea respectiv ă se va vinde pe pia ță la un
preț egal cu valoarea nominal ă;
• dacă rata dobânzii practicate pe pia ță crește, fiind mai mare decât rata
dobânzii cuponului unei obliga țiuni (care nu se modific ă), obliga țiunea
respectivă se va vinde pe pia ță la un pre ț mai mic decât valoarea nominal ă, o
astfel de obliga țiune fiind denumit ă obligațiune cu reducere (cu discount);
• dacă rata dobânzii practicate pe pia ță scade, fiind mai mic ă decât rata
dobânzii cuponului unei obliga țiuni, obliga țiunea respectiv ă se va vinde pe
piață la un pre ț mai mare decât valoarea nominal ă, o astfel de obliga țiune fiind
denumită obligațiune cu prim ă;
• creșterea ratei dobânzii practicate pe pia ță determin ă scăderea pre țului
pe piață a obligațiunilor emise și invers;
• valoarea de pia ță a unei obliga țiuni va tinde c ătre valoarea nominal ă pe
măsura apropierii de data scaden ței, cu excep ția cazului în care emitentul d ă
faliment.
Pe durata medie de via ță a obligațiunii, riscul de modificare a ratei dobânzii
pe piață este acoperit prin evolu ția contradictorie a ef ectului cupon (determinat
de reinvestirea cupoanelor anuale) și a efectului pre ț (câștigul sau pierderea de
capital din revânzarea/r ăscumpărarea obliga țiunii). Durata medie de via ță a
obligațiunii (D) poate fi determinat ă pe baza formulei:
() ()
01 1 1
PkVRn
kCt
Dn
tnn
tt∑
= +⋅+
+⋅
=
Factorii care influen țează durata medie de via ță a unei obliga țiuni sunt:
• cuponul anula C t și valoarea de rambursat VR n, cu acțiune invers
proporțională și degresiv ă până la limita D = 1 an;
• rata medie a dobânzii pe pia ță k, cu ac țiune invers propor țională și
degresivă până la limita D = 1 an;
• durata de re ținere t (la maturitate n), cu ac țiune propor țională și
degresivă până la limita kD11+= ani;
Introducere în studiul pie ței de capital
264 6.5. Eficien ța piețelor de capital
O piață de capital eficient ă va realiza alocarea fondurilor temporar
disponibile c ătre acele proiecte de investi ții care furnizeaz ă rentabilitatea
maximă la nivelul de risc implicat.. Conform teorie financiare, într-o pia ță
eficientă toate informa țiile disponibile asupra valorilor mobiliare sunt reflectate
instantaneu în cursul acestora. Teoria numit ă “ipoteza pie țelor eficiente”
stipulează că valorile mobiliare pe pia ță se află întotdeauna într-o stare de
echilibru (ceea ce presupune respectarea condi țiilor ca rata estimat ă a
rentabilității să fie egală cu rata cerut ă și prețul practicat în prezent pe pia ță
pentru acțiunea respectiv ă să fie egal cu valoarea intrinsec ă a acțiunii, așa cum
este ea estimat ă de către investitor) și este imposibil pentru un simplu investitor
să poată realiza “lovituri financiare” în mod continuu, ca urmare a cerin țelor
legale de publicare a informa țiilor și ca rezultat al existen ței rețelelor de
informare electronic ă.
Eficiența piețelor de capital poate fi privit ă sub cel pu țin trei aspecte:
eficiența alocativ ă (are la baz ă conceptul „optimul Pareto”), eficien ța
operațională și eficiența informa țională. Fiecare dintre cel e trei tipuri de
eficiență are ca efect f acilitarea realiz ării scopului general al pie ței de capital.
Eficiența alocativ ă de tip „paretian” se referă la lichiditatea și securitatea
pieței de capital, derivând din faptul c ă asigură direcționarea economisirilor
spre finan țarea investi țiilor celor mai profitabile, asigurându-le în acela și timp
lichiditatea și permite împ ărțirea riscurilor și transferul acestora spre cei care
sunt mai capabili sau spre cei mai dispu și să le suporte. Pe o pia ță eficientă
alocativ ratele marginale de rentabilitate se vor ajusta în func ție de risc.
Eficiența opera țională se apreciaz ă în func ție de ipotezele de
comportament ra țional și de anticip ări omogene ale investitorilor. Conceptul de
eficiență operațională se caracterizeaz ă prin aceea c ă toate activele de pe pia ță
sunt perfect divizibile și tranzacționabile, costurile de tranzac ție și fiscalitatea
sunt inexistente, nu exist ă reglement ări ce ar îngreuna accesul pe pia ță al
operatorilor sau care ar restric ționa libera concuren ță. Totuși. se poate considera
că eficiența operațională este prezent ă și în cazul în care exist ă comisioane de
tranzacție, atâta timp cât serviciile de inte rmediere sunt prestate la costuri
minime, comisioanele nefiind excesive și generând o rentabilitate corect ă
Capitolul VI Analiza bursier ă
265 intermediarilor71. Deciziile investitorilor au la baz ă nu numai analiza factorilor
determinan ți ai valorii intrinseci (rentabilitate, risc etc) și aprecierea evolu ției
veniturilor viitoare, ci trebuie s ă țină seama și de anticiparea comportamentului
celorlalți operatori pe pia ță.
Eficiența informa țională a pieței de capital, cea mai bine delimitat ă
conceptual și metodologic, este definit ă prin situa ția în care ansamblul
informațiilor fundamentale privind valo area titlurilor cotate (evolu ția istorică a
cursurilor bursiere, informa ții disponibile în mod public, informa ții de tip privat
accesibile celor ini țiați) se reg ăsesc instantaneu reflectate în cursul acestor
titluri. În ipoteza de pia ță eficientă, investitorii au încredere în pre țul de piață,
deoarece acesta reflect ă valoarea just ă și oferă condiții echivalente în procesul
de tranzac ționare a instrumentelor financiare72. O piață de capital poate fi
eficientă din punct de vedere informa țional și în condi țiile în care informa ția nu
este în totalitate gratuit ă, existând costuri de acces la informa ții, însă nu
semnificative.
În funcție de informa țiile disponibile și de rapiditatea integr ării acestora în
previziunile cursurilor valorilor mobiliare, se cunosc 3 forme de eficien ță
informațională:
• forma slab ă – prețul curent pe pia ță al valorilor mobiliare reflect ă în
întregime toat ă informa ția conținută în mișcările din trecut ale pre țurilor
valorilor mobiliare respective, informa țiile privind tendin țele recente în evolu ția
prețului unei valori mobiliare nefiind considerate utile pentru o eventual ă
alegere între diversele valori mobiliare pe pia ță, analiza tehnic ă pe baza
graficelor fiind limitat ă;
• forma semi-forte – prețurile actuale practicate pe pia ță reflectă toată
informația disponibil ă în mod public (informa ții din situa țiile financiare,
rezultatele ob ținute, mărimea dividendelor, cre șteri de capital, declara ții ale
reprezentan ților firmei în ceea ce prive ște profitul pe difer ite perioade mai mici
de un an, etc.); în acest caz evolu ția viitoare a cursurilor va fi determinat ă de alți
factori decât istoria cursurilor și informațiile disponibile în mod public, astfel c ă
doar cei care de țin informa ții privilegiate o vor putea anticipa;
71 Victor Dragot ă coordonator Gestiunea portofoliulu i de valori mobiliare , Ed. Economic ă,
2003, Bucure ști, p.113
72 Ion Stancu coordonator Finanțe. Volumul I. Pie țe financiare și gestiunea portofoliului, Ed.
Economic ă, 2004, p.72
Introducere în studiul pie ței de capital
266 • forma forte – prețurile actuale de pe pia ță reflectă toate informa țiile
relevante, inclusiv informa țiile de tip privat, astfel c ă nimeni nu mai poate face
speculații, nici cei ini țiați nu vor mai putea face anticip ări pertinente asupra
evoluției viitoare a cursurilor, acestea integrând deja toate informa țiile existente
despre valoarea titlului respectiv.
De fapt, cele forme ale eficien ței informa ționale contureaz ă gradul de
„defrișare” a informa țiilor necunoscute despre emitent și mediul s ău.
Conform studiilor realizate pân ă în prezent, pentru pie țele de capital mature
ipoteza eficien ței informa ționale în form ă forte este, în general, respins ă. Ipoteza
eficienței informa ționale slabe este acceptat ă unanim pentru pie țele de capital
mature, cu câteva excep ții: „efectele de weekend” și „efectele lunii ianuarie”,
care presupun diminuarea cursurilor lunea și creșterea acestora vinerea, respectiv
diminuarea cursurilor în decembrie și creșterea acestora în ianuarie. În ceea ce
privește eficiența informa țională în formă semiforte, ea este pus ă la îndoial ă de
existența crahurilor bursiere, dar se consider ă că piețele de capital mature sunt
caracterizate de acest tip de eficien ță într-un grad rezonabil73.
În ceea ce prive ște testarea eficien ței informa ționale a pie ței de capital din
România, rezultatele studiilor nu sunt convergente: unele studii afirm ă că
aceasta este eficient ă în form ă slabă, în timp ce altele infirm ă existența
eficienței informa ționale. O sintez ă a acestor studii este realizat ă în lucrarea
avându-l ca și coordonator pe Victor Dragot ă ,,Gestiunea portofoliului de valori
mobiliare” (2003), iar mai r ecent în lucrarea ,,Eficien ța informa țională a
piețelor de capital – st udii empirice pe pia ța româneasc ă” (2005), avându-l ca
autor pe Alexandru Todea. Concluzia acestuia din urm ă este că piața
româneasc ă de capital are un grad sc ăzut de eficien ță informațională în sens
semi-puternic74.
73 Victor Dragot ă coordonator, Gestiunea portofoliulu i de valori mobiliare , Ed. Economic ă,
2003, Bucure ști, p.131
74 Alexandru Todea, Eficiența informa țională a piețelor de capital – studii empirice pe pia ța
româneasc ă, Editura Casa C ărții de știință, Cluj-Napoca, 2005, p.170.
Capitolul VII Indicii bursieri
267
Capitolul VII
Indicii bursieri
Bursa de valori a fost deseori asem ănată cu un barometru al economiei, care
reflectă mersul economiei, fiind un stimulat or pentru concentrarea capitalurilor
în vederea de ținerii puterii în cadrul societ ăților pe acțiuni.
Evoluția cursurilor la burs ă este influen țată de o multitudine de factori
economici, politici, sociali, psihologici, etc., care reprezint ă temelia
conjuncturii economice; de aici, rezult ă, în mod firesc interesul care se acord ă
bursei, barometru al economiei na ționale, regionale sa u chiar mondiale.
Performan țele obținute în timp de pia ța bursieră, activitatea complex ă a bursei,
în general, sunt exprimate cu ajutorul unui sistem de indici bursieri, care
cuantifică, cantitativ și calitativ, procesele tranzac ționate, impactul între cererea
și oferta de instrumente financiare.
7.1. Tipologie și metodologie de calcul
Indicii bursieri sunt foarte utili pentru investitori, evolu ția lor fiind luat ă în
considerare în procesul de plasare și fructificare a capitalurilor, în sensul c ă
investitorii urm ăresc realizarea unei structuri a portofoliului lor de valori
mobiliare corespunz ătoare structurii indicilor bursieri.
Indicii bursieri pot fi defini ți ca și o expresie numeric ă, măsurată în puncte,
a evoluției cursurilor celor mai reprezentative titluri de pe o pia ță.
În sens larg, vorbim de dou ă categorii de indici bursieri:
• coeficienți de randament , ce exprim ă mai mult performan țele în timp
ale societăților cotate la burs ă;
• indici de curs (indici bursieri propriu-zi și), ce exprim ă
comportamentul pie ței bursiere, reprezentând o m ăsură a dinamicii
Introducere în studiul pie ței de capital
268 valorice a titlurilor cotate la burs ă ca reflectare a raportului dintre
cererea și oferta de capital pe pia ța respectiv ă.
De exemplu, în SUA, între coeficien ții de randament, cel mai reprezentativ
pentru caracterizarea eficien ței investi ției într-un titlu, este indicele PER ,
calculat ca raport între cursul unei ac țiuni și profitul pe ac țiune (se mai nume ște
coeficientul de capitalizare a rezultatelor), iar între indicii pentru aprecierea
tendinței bursiere cel mai reprezen tativ pentru ansamblul pie țelor de capital
americane este Standard & Poor (S&P 500), ce cuprinde 500 de valori
mobiliare selectate din trei compartimente de pia ță distincte: NYSE, AMEX,
OTC.
Indicii bursieri pot fi calcula ți pentru o valoare bursier ă, pentru un grup de
valori sau pentru un ansamblu de valori care se negociaz ă pe o piață. Calculul
lor presupune parcurgerea urm ătoarelor etape :
a) selectarea e șantionului de titluri incluse în structura indicelui bursier,
pentru că acesta trebuie s ă exprime evolu ția general ă a tuturor cursurilor
titlurilor de valoare pe pia ța respectiv ă; în general se aleg valorile
considerate reprezentative pentru bursa respectiv ă sau pentru un sector
de activitate, îns ă pot fi luate în considerar e toate valorile care coteaz ă
pe piața respectiv ă, obținându-se astfel un indice compozit;
b) atribuirea unei anumite importan țe fiecărui titlu și stabilirea modului de
agregare a cursului titlurilor de valoare selec ționate; se folosesc una
dintre urm ătoarele metode de ponderare a ac țiunilor: ponderi egale
pentru toate ac țiunile componente și ponderea cu capitalizarea bursier ă.
c) alegerea datei de referin ță, la care indicele bursi er aferent are 100, 1.000
sau 10.000 de puncte, dup ă caz, și în continuare indicele va exprima o
creștere sau o diminuare fa ță de perioada de baz ă considerat ă.
Criteriile de includere a ac țiunilor în cadrul indicelui bursier difer ă de indice
la indice. Astfel, criteriile în func ție de care se selecteaz ă valorile mobiliare ce
compun indicele bursier pot fi:
• valorile mobiliare respective s ă aibă un grad de capitalizare bursier ă
ridicat;
• grad mare de dispersie, adic ă difuzia valorilor mobiliare în rândul
deținătorilor să fie foarte mare;
• cotarea valorilor mobiliare respective s ă se realizeze prin sistemul
informatizat al bursei;
Capitolul VII Indicii bursieri
269 • structura valorilor mobiliare ce compun indicele s ă urmeze reparti ția pe
sectoare de activitate a titluri lor înscrise în cota oficial ă a bursei;
• intervalul de timp scurs de la momentul primei list ări a acțiunilor pe
piața respectiv ă.
În funcție de modul de formare, distingem dou ă categorii de in dici bursieri:
1. indici de prima genera ție, în structura c ărora se cuprind valori mobiliare
ce au ca emiten ți societăți din acela și domeniu de activitate; în general este
vorba de selec ționarea valorilor, luându-se în calcul cele considerate
reprezentative: Dow Jones Industrials, Financial Time s 100, Nikkei 225 etc.
Formula de calcul a indicilor de prim ă generație este o medie aritmetic ă a
cursurilor ac țiunilor componente, ajustat ă cu un divizor a c ărui valoare se
modifică periodic în func ție de modific ările structurale ale patrimoniului
societăților emitente ale ac țiunilor cuprinse în indice. Deoarece cuprind valori
aparținând aceluia și domeniu de activitate, indicii din prima genera ție au o
capacitate de informare limitat ă la sectorul respectiv;
2. indici de genera ția a doua , numiți și indici compozi ți, cuprind un num ăr
mare de titluri din sectoare diverse de activitate: NYSE pe pia ța New York-ului,
FT-SE – 100 pe pia ța Londrei, TOPIX pe pia ța japonez ă, indicii calcula ți pe
piața de capital din România; cuprinzând un num ăr mare de societ ăți, inclusiv
financiare (societ ăți de asigur ări, bănci), indicii din genera ția a doua au un grad
de relevan ță mai ridicat asupra evolu ției pieței în ansamblul ei.
Atât indicii de prima genera ție cât și de a doua genera ție țin cont de
capitalizarea bursier ă, determinat ă ca produs între pre țul acțiunilor cotate și
numărul acțiunilor emise de respectivele societ ăți luate în considerare. Indicii
reflectă evoluția prețurilor titlurilor pe pia ță în compara ție cu valoarea de
referință.
În determinarea indicilor bursieri intervin situa ții în care metodologia de
calcul a lor trebuie adaptat ă, datorită acțiunii unor factori diferi ți. Principalele
evenimente care determin ă ajustarea formulei de calcul a unui indice bursier
sunt: fuziuni ale societ ăților cu ac țiuni în portofoliul indicelui, transformarea
acțiunilor preferen țiale în ac țiuni comune, modificarea valorilor nominale ale
acțiunilor din structura indicelui, include rea sau excluderea unor firme în/din
structura indicelui.
Introducere în studiul pie ței de capital
270 7.2. Indicii pie ței de capital în România
Investitorii pe pia ță au nevoie de repere care s ă exprime evolu ția pieței,
astfel încât plasamentele realizate s ă fie optimizate. Evolu ția pieței secundare în
România este analizat ă prin mai mul ți indici ai pie ței de capital.
I. Primul indice oficial al Bursei de Valori Bucure ști a fost indicele BET
(Bucharest Exchange Trading), determinat ca o medie aritmetic ă ponderat ă
calculată pe baza capitaliz ării bursiere (formula Laspeyres), luând în
considerare cele mai lichide 10 ac țiuni listate la BVB, la categoria I și a II-a.
Scopul cre ării indicelui BET a fost reflectarea tendin ței de ansamblu a pre țurilor
celor mai lichide și active 10 societ ăți tranzacționate la BVB, dar și crearea
condițiilor pentru tranzac ționarea instrumentelor derivate pe indici.
Valoarea de start a acestu i indice a fost de 1.000 puncte, data de start 22
septembrie 1997, data de referin ță 19 septembrie 1997.
Începând cu anul 2000, Comitetul Indicelui (responsabil pentru opera țiunile
referitoare la componen ța indicilor bursieri și regulile aferente, în conformitate
cu decizia Comitetului Bursei) a luat decizia ca portofoliul indicelui s ă fie
actualizat lunar (înainte de aceast ă dată, actualizarea se re aliza trimestrial).
Începând cu data de 27.08.2007, comite tul Indicilor de la BVB a decis ca
selecția celor 10 ac țiuni incluse în portofoliul indicelui are la baz ă în principal,
criteriul lichidit ății, fiind alese companiile cu cel mai ridicat coeficient de
lichiditate, calculat trimestrial. Totu și, sunt luate în considerare de c ătre
Comitetul Indicilor și alte aspecte relevante precum: situa ția financiar ă a
societății, elemente de ordin juridic, transparen ța societății.
Formula de calcul a indicelui BET este similar ă indicilor din genera ția a
doua S&P 500, FT-SE 100, CAC 40:
∑∑
==
⋅⋅⋅
⋅=
Nii iNi iit
i i
twfpppwfp
BET
,10 0,1 00 0
1000
unde:
– N – numărul de acțiuni din portofoliul ui indicelui: 10;
– pi0 este (începând cu 29 Noiembrie 1999) pre țul de închidere al simbolului
i înregistrat pe pia ța principal ă (piața Regular) în ședința de
tranzacționare de referin ță (corespunz ătoare ultimei actualiz ări a coșului
indicelui, considerat ă a fi t=0);
Capitolul VII Indicii bursieri
271 – pit este (începând cu 29 Noiembrie 1999) pre țul de închidere al simbolului
i înregistrat pe pia ța principal ă (piața Regular) în ședința de
tranzacționare t;
– wfi0 este factorul de ponderare corespunz ător simbolului i in ședința de
tranzacționare de referin ță (t=0).
Situația actuală a indicelui (23.12.2008) este:
Simbol Nr. de ac țiuni Pre ț de referin ță Pondere(%)
TLV 10.596.961.830 0,262 30,76
BRD 696.901.518 8,25 20,27
SNP 56.644.108.335 0,181 15,49
TGN 11.773.844 122 12,06
TEL 73.303.142 11,0 6,77
RRC 21.099.276.002 0,0185 6,55
ATB 454.897.291 0,378 2,75
BIO 1.094.861.499 0,078 2,87
IMP 2.000.000.000 0,0314 1,58
BRK 289.471.681 0,092 0,89
Sursa: www.bvb.ro.
Evoluția valorii indicelui Be t de la introducerea lui și până în prezent este
următoarea:
Figura 7.1. Evolu ția indicelui BET (Sursa: www.bvb.ro)
Introducere în studiul pie ței de capital
272 Pe de alt ă parte, în anumite situa ții: modific ări de capital (major ări,
diminuări), opera țiuni de divizare (diminuarea valorii nominale), opera țiuni de
consolidare (majorarea valorii nominale) , se impune ajustarea indicelui BET
prin aplicarea unui factor de corec ție f(=BET la t-1). De asemenea, se impune
ajustarea indicelui în cazul modific ării componen ței indicelui (portofoliul de
titluri) sau în cazul modific ărilor în capitalizarea unei societ ăți de natur ă să
determine dep ășirea limitei ponderii pro centuale maxim admise.
∑∑
=− −=
−⋅⋅⋅
⋅=
Niit itNi iit
i i
t twf pppwfp
BET BET
,11 1,1 00 0
1
Alături de aplicarea unui factor de corec ție, ca metod ă de ajustare se
utilizează modificarea factorilor de ponderare.
Indicele BET este exprimat și în valut ă, prin convertirea valorilor în lei la
cursul BNR din ziua respectiv ă, servind astfel și investitorilor str ăini care
doresc să acționeze pe pia ța financiar ă din România. De asemenea, acestea sunt
afișate în timp real pe pagina de web a BVB și sunt preluate de Reuters pe
pagina BETI.
Prin construc ția sa (mod de calcul, criterii de selec ție a acțiunilor), indicele
BET furnizeaz ă o bază adecvată pentru tranzac țiile derivate pe indici (options și
futures) cu scopul de acope rire a riscului investi țiilor în ac țiunile cuprinse în
portofoliul indicelui; tranzac țiile pe instrumente derivate, în acest caz, se vor
realiza în sensul invers al celor pe valorile mobiliare respective. Opera țiunea
poartă numele de hedging pe indice .
II. Începând cu anul 1998, a fost introdus al doilea indice oficial al BVB,
indicele compozit BET-C (Bucharest Exchange Trad ing – Composite), tot cu o
valoare de start de 1.000 puncte, data de referin ță 16 aprilie 1998, data de start
17 aprilie 1998, calculâ ndu-se ca medie aritmetic ă ponderat ă (ca și indicele
BET de altfel) cu capitalizare bursier ă a prețurilor tuturor titlurilor cotate la
BVB.
Scopul cre ării indicelui BET-Compozit este de a reflecta evolu ția tuturor
acțiunilor tranzac ționate ( exclusiv ca țiunile SIF), noile societ ăți ce sunt
introduse la cota ția bursei vor fi incluse în co șul indicelui în ziua urm ătoare
formării prețului de pia ță. Ponderea maxim admis ă a capitaliz ării unei societ ăți
în coșul indicelui BET-C este 20%, ca și în cazul indicelui BET, doar c ă
Capitolul VII Indicii bursieri
273 numărul societ ăților ce intr ă în compozi ția indicelui este variabil. Co șul
indicelui BET-C cuprinde toate societ ățile listate la BVB, la segmentul de pia ță
reglementat ă, categoriile I și II., cu excep ția celor 5 societ ăți de investi ții
financiare. El este un indice de pre ț ponderat cu capitalizarea de pia ță a
companiilor din componen ța sa. De asemenea, ajustarea indicelui se realizeaz ă
în aceleași condiții și prin acelea și metode ca și în cazul indicelui BET.
Este exprimat atât în lei cât și în valut ă (la cursul oficial al BNR), fiind
astfel un indicator util și pentru investitorii str ăini. Valoarea indicelui este
calculată în timp real și afișată pe toate terminalele agen ților. Indicele este
preluat în timp real de c ătre agențiile de știri Reuters și Dow Jones Telerate și
apare în pagina de internet a bursei.
III. La sfârșitul anului 2000, BVB a lansat indicele BET-FI (Bucharest
Exchange Trading –Financial), indicele sectorial pentru f ondurile de investi ții.
Valoarea de start a fost tot de 1.000 de puncte, data de start 1 noiembrie 2000.
Este primul indice sectorial lansat de BVB și reflectă în prezent tendin ța de
ansamblu a pre țurilor fondurilor de investi ții listate la B.V.B. Singura regul ă
pentru includerea unui fond de investi ții în indicele BET-FI este ca acesta s ă fie
listat la B.V.B.
Metodologia de calcul este similar ă celei utilizate pentru indicii BET și
BET-C.
IV. Piața extrabursier ă RASDAQ a lansat propriul s ău indice cu
caracteristici bursiere: RASDAQ-C (RASDAQ Composite) la data de 3 august
1998 (data de start), 31 iulie 1998 data de referin ță, având ca valoare de start tot
1.000 de puncte.
Indicele RASDAQ Compozit urm ărește sintetizarea tendin ței globale a
pieței extrabursiere, luând în calcul toate societ ățile listate pe aceast ă piață și se
calculează ca o medie aritmetic ă ponderat ă pe baza capitaliz ării bursiere,
participarea unui simbol la indice fiind limitat ă la 25% din totalul capitaliz ării
simbolurilor incluse în RASDAQ-C.
Valoarea curent ă a indicelui se calculeaz ă potrivit rela ției:
0DCcIi∑=
unde:
Introducere în studiul pie ței de capital
274 I – valoarea curent ă a indicelui;
Cc – capitalizarea de pia ță (curentă) a unei societ ăți comerciale
(reprezentând valoarea de pia ță curentă a tuturor ac țiunilor emise de
societatea respectiv ă în momentul de referin ță, calculată ca produs între
prețul ultimei tranzac ții realizate cu ac țiunile societ ății respective și
numărul total de ac țiuni emise de c ătre aceasta);
i – numărul de societ ăți comerciale cuprinse în portofoliul indicelui (i =
1→n);
D0 – divizorul în momentul de referin ță, determinat astfel:
00
0ICDi∑=
C0 – capitalizarea bursier ă inițială a unei societ ăți comerciale (reprezentând
valoarea de pia ță a tuturor ac țiunilor emise de societatea respectiv ă în
momentul de referin ță, calculată ca produs între pre țul de închidere al
acțiunilor societ ății respective în ziua de referin ță și numărul total de
acțiuni emise de c ătre aceasta);
I0 – valoarea ini țială a indicelui (1000 de puncte).
În vederea compens ării efectelor generate as upra indicelui RASDAQ-C de
procese economice precum modific ări de capital social, fuziuni, lichid ări sau
divizări/consolid ări de ac țiuni, se procedeaz ă la recalcularea capitaliz ării
portofoliului și ajustarea valorii divi zorului în mod corespunz ător.
V. În anul 2002 au fost lansa ți indicii RAQ-I și RAQ-II , indici care reflect ă
evoluția prețurilor acțiunilor societ ăților listate în cele dou ă categorii de
excelență ale B.E.R., metodologia de calcul fiind aceea și cu cea utilizat ă pentru
calculul indicelui RASDAQ-C.
VI. De asemenea, BVB a lansat în data de 15 martie 2005, împreun ă cu
Bursa da Valori din Viena i ndicele de schimb românesc ROTX ( Romanian
Traded Index), calculat și diseminat de WBAG ( Wiener Börse AG – Vienna
Stock Exchange) și BVB în timp real; indicele face parte din grupa “ CECE
Index Family”, familia interna țională a indicelui pentru Europa Central ă și de
Est.
ROTX reflect ă mișcarea în timp real a celor mai lichide ac țiuni „blue chip”
listate la burs ă, care pentru a fi el igibile trebuie comercia lizate continuu; exist ă
și o listă de acțiuni, ce au poten țial eligibil s ă fie incluse sau excluse din
Capitolul VII Indicii bursieri
275 Indicele Românesc de Schimb, numit ă „Watch List”, precum și un Comitet al
indicelui. Valorile indicelui au fost cal culate retroactiv începând cu 1 ianuarie
2002, dat ă pentru care s-a stabilit valoarea de 1000 puncte atât pentru indicele
calculat în moneda na ționala (RON), cât și pentru cel exprimat în euro (EUR)
sau dolari SUA (USD). Criteriile de selec ție a acțiunilor sunt: capitalizarea
pieței, lichiditate, disponibilitatea pre țului, reprezentativitatea sectorului,
dobânda pie ței.
Formula de calcul a indicelui ROTX este:
()
()⎥⎥⎥⎥
⎦⎤
⎢⎢⎢⎢
⎣⎡
××××××
× =∑∑
=− −=−
− N
ii i ti tiN
ii i ti ti
t t
RF Q PRF Q P
ROTX ROTX
11, 1,11, ,
1
unde:
ROTX t – valoarea ROTX la momentul t
ROTX t-1 -valoarea ROTX la momentul t-1
Pi,t – prețul acțiunii i-th la momentul t in moneda na țională
Pi,t-1 -prețul acțiunii i-th la momentul t-1 in moneda na țională
Qi,t-1 -numărul de acțiuni i la momentul t-1
Fi – factorul liber de flotare al ac țiunii i-th
Ri – factor de reprezentare al ac țiunii i-th
N – numărul de acțiuni conținute de ROTX
ROTX este calculat pe baza RON, euro și USD, aplicând rata de schimb
corespunz ătoare.
Compoziția indicelui ROTX la 23.12.2008 este urm ătoarea:
Companiile Simbol Nr ac țiuni Preț de
referință Pondere
Banca Transilvania TLV 10.596.961.830 0,262 30,5
BRD – Groupe Societe
Generale S.A. BRD 696.901.518 8,25 19,67
Petrom S.A. SNP 56.644.108.335 0,181 18,09
Ertste Group Bank AG EBS 316.288.945 58,5 17,49
CNTEE Transelectrica TEL 73.303.142 11,00 3,63
Rompetrol Rafinare
Constanța RRC 21.099.276.002 0,0185 3,51
SNTGN Transgaz S.A. TGN 11.773.844 122,00 2,59
Introducere în studiul pie ței de capital
276 Companiile Simbol Nr ac țiuni Preț de
referință Pondere
Biofarm S.A. BIO 1.094.861.499 0,078 1,54
Antibiotice SA ATB 454.897.291 0,36 1,47
Condmag SA COMI 172.796.516 0,236 0,55
Turbomecanica SA TBM 369.442.475 0,0712 0,36
Flamingo Interna țional
București FLA 779.050.011 0,03 0,032
Copa S.A. CMP 218.821.038 0,095 0,19
Alumil Rom Industry
S.A. ALU 31.250.000 0,69 0,1
Sursa: www.bvb.ro
Evoluția inducelui ROTX , de la introducere pân ă în prezent este
următoarea:
Figura 7.2 Evolu ția indicelui ROTX (Sursa: www.bvb.ro)
VII. În iulie 2008, B.V.B a mai intr odus 2 indici bursieri: BET-XT și BET-
NG. BET-XT este un indice blue-chip care reflect ă evoluția prețurilor celor mai
lichide 25 de societ ăți tranzacționate pe pia ța reglementat ă, inclusiv SIF-urile,
ponderea maxim ă a unei companii în co șul indicelui fiind de 15%. Indicile
BET-NG este un indice sectorial care urm ărește modificarea pre țurilor
acțiunilor companiilor din sectorul energetic care sunt tranzac ționate pe pia ța
reglementat ă a B.V.B. Ponderea maxim ă a unei societ ăți în coșul indicelui este
de 30%.
Capitolul VII Indicii bursieri
277 În afara acestor indici oficiali, exist ă și o serie de indici priva ți, calculați de
diferite SSIF, cum ar fi indicii Gels or, Vanguard, ISIF, TRX, calculat de
Intercapital Invest, etc.
7.3. Indicii bursieri de pe pie țele interna ționale
Indici bursieri utiliza ți în marile centre financiare interna ționale prezint ă o
importanță deosebită, deoarece impactul acestor centr e este foarte puternic, atât
asupra economiilor în care sunt localizate, cât și pentru investitorii
internaționali care urm ăresc și își direcționează investițiile în func ție de evolu ția
piețelor interna ționale; evolu ția piețelor financiare interna ționale este reflectat ă
tocmai prin indicii bursieri, ce pot fi sintetiza ți astfel:
1. Pe piața bursier ă New-York :
• indicele Dow Jones (Industrials ) – indică tendința bursei de pe Wall
Street, fiind calculat ca medie a curs urilor celor mai mari 30 de titluri
industriale americane; este cel mai cunoscut și cel mai cotat indice bursier
american, fiind utilizat de pres ă și alte mijloace de informare pentru a m ăsura
progresul pie ței bursiere americane. În prezen t, în structura indicelui DJIASM au
fost introduse și societăți neindustriale ca J.P. Morgan și Mc Donalds;
• indicele NYSE Composite – reflectă tendința de ansamblu pentru titlurile
financiare importante (circa 1500 de titluri), fiind un indice compozit
determinat de capitalizarea bursier ă a celui mai important segment al pie ței
New York-eze: NYSE;
• indicele Standard &Poor’s – indice considerat de c ătre speciali ști drept
cel mai reprezentativ pentru evolu ția de ansamblu a pie ței, determinat prin
capitalizarea bursier ă a 500 de titluri cotate la NYSE, AMEX și OTC.
2.
Pe piața bursier ă Tokio :
• indicele NIKKEI – reprezint ă aproape jum ătate din capitalizarea bursier ă
a primei sec țiuni la Tokio Stock Exchange (TSE), fiind calculat ca medie a
cursurilor bursiere a 225 de titluri cuprinse în prima sec țiune la TSE. Important
pentru acest indice este faptul c ă un num ăr de până la 6 companii pot fi
eliminate din portofoliul indicelui NIKKEI 225 datorit ă reducerii lichidit ății.
Introducere în studiul pie ței de capital
278 • indicele TOPIX – considerat reprezentativ pentru tendin ța de ansamblu a
pieței bursiere, este determin at de capitalizarea bursier ă a primei sec țiuni a
TSE; în func ție de lichiditate și capitalizare se calculeaz ă Topix Core
30(acțiunile cu cea mai mare lichiditate și capitalizare ), Topix Large 70,
acțunile care urmeaz ă după primele 30, apoi respectând acelea și criterii Topix
Mid 400, Topix Small, pentru restul de 500 de ac țiuni din Topix 1000. Recent,
a fost introdus un nou indice S&P/T opix 150, ce include 150 de titluri cu
lichiditatea cea mai ridicat ă din fiecare sector, repr ezentând aproximativ 70%
din valoarea de pia ță.
• indicele TSE – indice mai amplu decât Topix, fiind mai semnificativ
pentru firmele de m ărime medie, calculat prin capitalizarea bursier ă pentru
secțiunile I și II cotate la TSE (pes te 1.500 de titluri).
3.
Pe piața bursier ă Londra :
• indicele FT-30 (ordinary index ) – indicator instantaneu, cel mai utilizat
la Londra, calculat ca medie geometric ă a cursurilor celor mai mari 30 de titluri
listate. Acest indice se calculeaz ă de către Financial Times pe baza cursurilor a
30 de acțiuni blue chips din sectorul industrial.
• indicele FTSE-100 (sau Footsie ) – indicator de tendin ță valabil pentru
urmărirea marilor corpora ții, determinat pe baza capitaliz ării bursiere a titlurilor
celor mai mari 100 de companii.
4.
Pe piața bursier ă Frankfurt :
• indicele FAZ (Frankfurter Allgemeine Zeitung ) – indicator reprezentativ
pentru economie deoarece incl ude titluri provenind din 15 sectoare diferite de
activitate, fiind calculat pe baza mediei cursurilor bursiere a 100 de mari titluri
(curs ponderat cu valoarea nominal ă);
• indicele DAX-30 – cel mai reprezentativ indice busier pentru urm ărirea
tendințelor de pe pia ța german ă, fiind calculat ca medie a cursurilor bursiere a
30 de ac țiuni considerate blue chips (c urs ponderat cu valoarea nominal ă).
Pentru includerea în portofoliul indicelui a celor 30 de ac țiuni se ține cont de
anumite criterii, și anume: volumul tranzac țiilor efectuate cu ac țiunile
respective, capitalizarea bursier ă și lichiditatea. Între cele 30 de titluri se
regăsesc cele ale companiilor Volkswagen, Deutsche Telecom, Lufthansa, etc.
Capitolul VII Indicii bursieri
279 5. Pe piața bursier ă Paris :
• indicele CAC 40 – indicator instantaneu de referin ță pentru pia ța
franceză, determinat ca medie a cursurilor titlurilor celor mai mari 40 de
companii (ex. Alcatel, Vive ndi, L’Oreal ) de pe pia ța la termen, ponderate cu
capitalizarea bursier ă;
• Indicele SBF (sau CAC general ) – indicator mai reprezentativ pentru
ansamblul pie ței, mai amplu decât CAC 40, determinat pe baza capitaliz ării
bursiere a 231 de titluri cotate pe pia ța la termen și la vedere.
Țările din Europa Central ă și de Est, dup ă reînființarea burselor de valori în
anii 90, au construit și indicii bursieri corespunz ători, astfel: Polonia – WIG 20,
Cehia – PX 50, Ungaria – BU X, Slovenia – SBI 20, Croa ția – CROBEX,
Slovacia – SAX, Estonia – TALSE, Litu ania – LITIN, Bulgaria – SOFIX.
Pe lângă indicii bursieri specifici diferitelor pie țe naționale, exist ă indici ce
caracterizeaz ă evoluția pieței de capital
pe plan regional , cum sunt indicele
CESI pentru bursele central europene și EUROSTOXX50 , indice compozit
paneuropean care urm ărește evoluția celor mai lichide 50 de companii din zona
euro sau pe plan interna țional numiți indici mondiali, cum ar fi:
• Indicele Morgan Stanley Capital International (MSCI), care reprezint ă
un grup de indici destina ți să măsoare performan țele piețelor bursiere din
Europa, SUA, Canada, Mexic, Australia și Asia de Sud-Est și a grupurilor
industriale interna ționale, indici care în func ție de zona geografic ă reprezentat ă
au diferite denumiri; acest indice mondial ia în calcul valorile pentru 1450 de
acțiuni cotate în 20 de țări;
• Indicele S&P Global 1200, un indice global care acoper ă marile regiuni
ale lumii: S&P 500 pentru Statele Un ite, S&P 150 pentru Japonia, S&P 350
pentru Europa continental ă și Marea Britanie, S&P/TSE 60 pentru Canada, Asia
Pacific 100 și America Latin ă 40.
• Indicele Mondial Financial Times- Actuarial (FT-World Index), care
reprezintă un indice agregat al indicilor na ționali (din 23 de țări) și regionali (9
regiuni grupate geogra fic), având la bat ă cotația a 2400 de titluri financiare
individuale;
• indicele Salomon-Russel Global, ce are la baz ă aprox. 5.000 de ac țiuni
ale unor societ ăți din 23 de țări.
Introducere în studiul pie ței de capital
280
Capitolul VIII
Piețe de capital reprezentative
8.1. Interna ționalizarea pie țelor de capital na ționale
Fără îndoială, alături de moned ă, bursa de valori reprezint ă simbolul
economiei, locul pie ței de capital na ționale în cadrul pie ței interna ționale
depinzând de puterea economic ă a țării respective, de tradi ția istoric ă și
capacitatea inovatoare.
Datorită globalizării, sistemul financiar interna țional cunoa ște, începând cu
deceniul nou ă al secolului XX o serie de muta ții. Astfel se constat ă trecerea de
la un sistem economic în cadrul c ăruia băncile reprezentau circuitul principal de
finanțare la un sistem de pia ță, finanțarea realizându-se, tot mai mult, prin
contactul direct între de ținătorii de fonduri și solicitan ți. Totodat ă, eliminarea
reglement ărilor protec ționiste și a controlului asupra schimbului monetar din
foarte multe țări, înlesnirile fiscale acordate au determinat o concentrare a
activităților financiare în zonele cele mai favorabile pentru investi ții. Accentul
începe să se pună tot mai mult pe inova ție și pe investi ții în străinătate. De
asemenea, valul masiv de privatiz ări din economiile occidentale care a încurajat
dezvoltarea pie ței de capital na ționale a generat o schimbare semnificativ ă în
structura sistemului financiar interna țional.
Libera circula ție a capitalurilor între țări a fost primul pas spre
internaționalizarea pie țelor de capital na ționale, m ăsurile de suprimare a
restricțiilor de acest fel din legisla țiile naționale au fost luate în multe țări la
începutul anilor ′80.
Capitolul VIII Piețe de capital reprezentative
281 Fluxurile financiare contemporan e au cunoscut mai multe tendin țe, care au
determinat o cre ștere a interna ționalizării piețelor de capital na ționale75:
• Creșterea și diversificarea portofoliilor financiare. Dezvoltarea
investitorilor institu ționali și implicarea lor pe scar ă tot mai larg ă în investi ții de
portofoliu în str ăinătate, din dorin ța diversific ării plasamentelor a determinat
creșterea interna ționalizării piețelor de capital. Datorit ă inflației scăzute,
remunerar ării ridicate a plasamentelor și relansării economice începând cu anul
1982, SUA pot s ă manevreze mi șcările de capitaluri provenite din alte țări
creditoare în profitul prop riu, dobândind astfel o pozi ție de forță.
• Substituirea crescând ă a activelor financiare. Responsabil de acest lucru
este procesul de „titrizare” care a determinat dou ă tendințe: dispariția separației
între creditele bancare și emisiunile obligatare și procesul de dezintermediere,
adică reducerea rolului sistemului bancar în finan țarea indirect ă a
întreprinderilor prin dezvoltarea pie ței titlurilor de valoare (finan țare directă).
• Creșterea mobilit ății interna ționale a capitalurilor. Diminuarea
obstacolelor în calea circula ției capitalurilor a determinat cre șterea vitezei lor de
deplasare. Informatica și telecomunica țiile au înlesnit inten țiile de diversificare
a portofoliilor.
Introducerea monedei unice Eu ro a fost considerat ă ca un factor de
accelerare a cre ării unei pie țe de capital paneuopene. Dar, zona euro r ămâne în
urma pieței americane din punctul de vedere al gradului de integrare a pie ței de
capital, chiar dac ă apariția monedei euro a condus la armonizarea unor
proceduri în domeniu și la fuziuni între unele burse76.
Fuziunile realizate în Europa pot fi explicate prin preocup ările de a
contrabalansa pozi ția dominant ă deținută în domeniul bursier de SUA.
Euronext a ap ărut pe data de 22 septembrie 2000, fiind pentru prima oar ă în
lume când au fuzionat trei burse din țări diferite: bursa din Paris, cea din
Bruxelles și cea din Amsterdam. Toate p ărțile implicate direct : operatorii,
societățile cotate și investitorii beneficiaz ă de pe urma acestei fuziuni:
• Operatorii au avantajul de a utili za un sistem complet integrat de
negociere și lichidare , modern și fiabil;
75 Simona Gaftoniuc Finanțe interna ționale , Editura Economic ă, București, 2000, p.102
76 Ovidiu Stoica Mecanisme și instituții ale pieței de capital. Pie țe de capital emergente, Ed.
Economic ă, 2002, p.72
Introducere în studiul pie ței de capital
282 • Investitorii beneficiaz ă de o creștere a lichidit ății și a transparen ței, un
cadru regulator unic, cotarea într-o singur ă monedă pe mai multe pie țe;
• Societățile cotate pe noua pia ță au ca avantaje unificarea
reglement ărilor, lărgirea bazei poten țialilor investitori, cre șterea lichidit ății,
reducerea costului capitalului.
Euronext a achizi ționat în ianuarie 2002 pia ța londonez ă de produse
derivate London International Financ ial Futures and Options Exchange
(LIFFE).
În decembrie 2006 Euronext și NYSE au fuzionat, creând astfel prima burs ă
transatlantic ă. Noua societate botezat ă NYSE Euronext este o societate holding
de drept american, care are sediul american la New York iar sediul interna țional
împărțit între Paris și Amsterdam, având Londra centrul pentru activit ățile de pe
piețele derivatelor financiare. NYSE Eu ronext are o capita lizare bursier ă de cca
20 miliarde USD (15 miliarde euro ) iar valoarea tuturor societ ăților cotate la
noua platform ă este de cca 27.000 miliarde USD (21.000 miliarde euro).
Eurex este o societate pe ac țiuni creat ă în 1998 prin fuzionarea Deutsche
Termin Borse cu Swiss Options and Fi nancial Futures Exchange. Beneficiind
de o platform ă de negociere și lichidare electronic ă, conceput ă ca un sistem
integrat , Eurex ofer ă participan ților servicii operative, de calitate și la un cost
de tranzac ționare scăzut. În decembrie 2007, Eurex a preluat și International
Securities Exchange. Eurex este, în prezent, lider mondial pe pia ța derivatelor
financiare, creând o pia ță descentralizat ă globală și reușind să ofere un set de
produse standardizate, variate, lichide și disponibile la scar ă internațională,
volumul tranzac țiilor depășind 1,5 miliarde contracte pe an.
Remarcăm un început și în ceea ce prive ște integrarea bursier ă regională din
Europa Central ă, de fapt o apropiere a pie țelor de capital din Cehia, Polonia,
Slovacia, Slovenia, Ungaria și România.
Astfel, în prezent, pie țele de capital din țările dezvoltate sunt mult mai
integrate și interdependente decât în urm ă cu 20 de ani.
Dar, tendin ța de interna ționalizare a burselor de valori și de dezvoltare a
unei piețe de capital globale poate avea și consecin țe negative. Unii speciali ști
sunt de p ărere că globalizarea pie țelor de capital din ultimul deceniu al
secolului XX a fost un factor determinan t al crizelor financiare succesive,
începând cu Mexic, Thailanda, Core ea de Sud, Rusia sau Brazilia.
De asemenea, gradul redus de reglementare a pie ței interna ționale mărește
oportunitățile de specula ții și poate afecta stabilitatea pie țelor naționale de
Capitolul VIII Piețe de capital reprezentative
283 capital. Un sistem financiar globalizat , unde sute de miliarde de dolari pot
circula simultan ca reac ție la ultimele știri sau doar pe baza unor factori
psihologici poate deve ni un sistem instabil77.
În prezent, pe o pia ță mondială cu investitori globali, fluxurile interna ționale
de capital pot afecta întregul sistem, existând pericolul de a fi o surs ă de
instabilitate. Intercorelarea pie țelor de capital na ționale faciliteaz ă transmiterea
mai rapid ă a undelor de șoc. Atunci când se instaleaz ă panica pe o pia ță de
capital, investi țiile străine de portofoliu, cele mai sensibile dar și cele mai
lichide, se pot retrage imediat spre zone considerate mai sigure.
Din acest motiv, s-a înfiin țat în 1983, ca form ă de reprezentare la nivel
internațional a comisiilor de valori mobiliare na ționale, Organiza ția
Internațională a Comisiilor de Valori Mob iliare (I.O.S.C.O.), recunoscut ă drept
organismul care stabile ște standardele interna ționale aplicabile pie țelor de
capital. Cea mai important ă reglementare cu implica ții asupra sistemului
managerial al participan ților la pia ța de capital este declarația de principii și
obiective, document structurat pe trei obiective majore: protec ția investitorilor,
asigurarea eficien ței și transparen ței piețelor și reducerea riscului sistemic.
8.2. Principalele centre financiare
SUA
Piața de capital american ă deține suprema ția începând cu sec. XX.
Dezvoltarea pie ței financiare în SUA este strâns legat ă de reglementarea strict ă
a sistemului bancar prin McFadden Act din 1927 (legea antitrust) care
interzicea b ăncilor să stabileasc ă agenții sau sucursale în afara statului lor de
origine și Glass Steagall Act din 1933 (parte a Banking Act), care separa
băncile comerciale de b ăncile de afaceri (investments banks). Am asistat astfel
la o fărâmițare geografic ă și funcțională a sistemului bancar în SUA, care a
accentuat procesul de dezintermediere bancar ă, manifestat pe plan mondial, a
77 Ovidiu Stoica Mecanisme și instituții ale pieței de capital. Pie țe de capital emergente, Ed.
Economic ă, 2002, p.59
Introducere în studiul pie ței de capital
284 împiedicat, am putea spune, pro cesul de concentrare bancar ă. Investitorii, dar și
participan ții pieței bancare și-au îndreptat aten ția către piața financiar ă, fiind
explicabil faptul c ă majoritatea inova țiilor financiare au ap ărut și s-au extins în
SUA și apoi în Europa. Procesul invers, de dereglementare, la 1 mai 1975 zi
cunoscută sub numele de Mayday, când s-a liberalizat pre țul curtajului.
Principalele pie țe americane sunt:
1. New York Stock Exchange (NYSE ) – a fost creat ă în 1792 (oficial în
1817) având sediul pe Wall Street; cea mai cunoscut ă, prima burs ă a lumii, cu o
capitalizare la nivelul miilor de miliarde de dolari, concentreaz ă aproape 50%
din tranzac țiile bursiere din SUA.
Condițiile de acces pentru societ ăți sunt destul de limitative:
• un profit în ultimii trei ani de cel pu țin 6,5 milioane dolari;
• active nete în sum ă de 18 milioane dolari;
• societatea trebuie s ă fi plasat prin ofert ă publică cel puțin 1,1 milioane
acțiuni în valoare total ă de 9 milioane dolari, repartizate c ătre cel pu țin
2.000 de de ținători.
Aproximativ 1.700 de societ ăți cu renume ale econo miei americane coteaz ă
pe aceast ă piață (așa numitele blue-chips). Este o burs ă ce păstrează tradiția,
fiind o pia ță cu ring și cotare prin strigare.
2. American Stock Exchange (AMEX ) – a doua burs ă ca mărime din New
York, cu o capitalizare bursier ă la nivelul sutelor de miliarde de dolari.
Criteriile de admitere la cot ă a societăților sunt mai pu țin stricte decât la
NYSE:
• profit brut 750.000 dolari în ultimul an;
• numărul acțiunilor distribuite prin ofert ă publică trebuie s ă fie 500.000,
în valoare total ă de 4 milioane dolari, distribuite c ătre cel pu țin 800 de
acționari.
Începând cu anul 1976, valorile pot fi cotate simultan pe cele dou ă piețe.
Piața bursieră american ă cuprinde și o serie de burse regionale, cele mai
mari dintre acestea (Pacific Stock Exch ange, Midwest, Philadelphia, Boston,
Cincinatti) fiind legate prin computer cu NYSE si AMEX în 1978.
Capitolul VIII Piețe de capital reprezentative
285 3. OTC – Piața în afara cotei (over the counter) este pia ța extrabursier ă și
este organizat ă în fiecare centru bursier. Pe pia ța OTC sunt negociate titluri de
stat, certificate de depozit sa u alte instrumente ale pie ței monetare și
aproximativ 40.000 titluri emise de societ ățile comerciale.
NASDAQ este a treia mare pia ță din lume, dup ă NYSE și TOKIO.
Cele mai importante dintre aceste titlur i sunt negociate în cadrul sistemului
informatic NASDAQ (National Asociati on of Securities Dealers Automated
Quotations), cu o capitalizare ce dep ășește 1.000 miliarde dolari.
Accesul relativ u șor pe piață, costurile mici de tranzac ționare au impulsionat
această piață pe care sunt înscrise mii de societ ăți și pe care particip ă milioane
de investitori conecta ți la aproximativ 200.000 de terminale din 40 de țări.
4. Piețele derivatelor financiare – cu un istoric legat de comer țul cu cereale
din sec. XIX, au ap ărut din necesitatea acoperirii riscurilor: Chicago Board of
Trade (CBOT) creat ă în anul 1848 și Chicago Mercantile Exchange (CME)
formată câțiva ani mai târziu.
Chicago Board of Trade și Chicago și Chicago Mercantile Exchange,
datorită capacității lor permanente de inovare, asigur ă 75% din volumul
tranzacțiilor pe pie țele americane la termen, cele mai tranzac ționate fiind
obligațiunile de tezaur, cu o medie zinic ă de cca 300.000 de contracte.
În anii ’70 CBOT a lansat primele contracte la termen de instrumente
financiare (cel asupra bonurilor de tr ezorerie americane T-Bond devenind cel
mai negociat din lume). Ulterior au ap ărut și contractele pe devize și pe indici.
Marea Britanie
Supremația centrului financiar Londra este rezultatul rolu lui istoric al
acestei țări, absen ței reglement ărilor asupra tranzac țiilor în eurodevize și
rezervelor obligatorii la care se adaug ă suplețea sistemului fiscal și facilitățile
de instalare pentru b ăncile străine.
Reglementarea activit ății financiare s-a manifestat și în Marea Britanie (ca
și în SUA), dup ă crahul din 1929. Procesul de dereglementare demarat în anii
’70 în SUA s-a extins și pe piețele europene, în primul rând în Marea Britanie
(piața din Londra fiind prima pia ță european ă); fenomenul a fost atât de amplu
încât a fost denumit „big-bang”, expresie preluat ă de la fizicieni, ce reflect ă
importanța procesului de dereglementare. Fina ncial Services Act, legea privind
serviciile financiare din 1986 a c onstat în patru reforme ce vizeaz ă:
Introducere în studiul pie ței de capital
286 • liberalizarea comisioanelor intermediarilor;
• renunțarea la deosebirea între agen ții de schimb – brokers, care colectau
ordinele de burs ă și jobbers, angrosi ști, care ac ționau în nume propriu;
separarea celor dou ă categorii de agen ți de schimb asigur ă distincția
între ordinele mici și ordinele mari, distincte care nu se mai justific ă
odată cu dezvoltarea pie ței;
• trecerea de la cotarea prin strigare la cotarea continu ă realizată prin
terminale situate în sediile firmelor de intermediere;
• posibilitatea particip ării firmelor str ăine la capitalul firmelor de
intermediere.
Principalele piețe de capital britanice sunt:
1. London Stock Exchange (LSE) , cu aceast ă denumire din 1773, fiind
înființată în sec. XVI ca Royal Exchange, a fost pân ă la începutul sec. XX cea
mai mare burs ă a lumii. R ămâne cea mai important ă piață valutară a lumii, cu o
capitalizare de ordinul miilor de miliarde de dolari americani și aproape 3.000
de societăți ce coteaz ă pe aceast ă piață care pentru a fi admise la cot ă trebuie să
pună la dispozi ția publicului 25% din capitalul social și să furnizeze informa ții
privind trei ani de activitate.
2. Stock Exchange Automated Quotations (SEAQ), o piață similară
NASDAQ, cu un sistem electronic de tranzac ționare și o activitate intens ă, de
negociere în special a blocurilor de titluri, valori interna ționale.
3. Alternative Investment Market (AIM ), o piața bursier ă destinat ă
întreprinderilor tinere, f ără restricții privind accesul la cotare, ce a înlocuit
Unlisted Securities Market (USM) , piața secundar ă destinată întreprinderilor
mici și mijlocii creat ă în 1980 și Occasional Dealing Facility , desființate din
cauza slabei activit ăți. Operatorii, market makers afi șează în permanen ță
prețurile de cump ărare și de vânzare și cantitățile de titluri propuse, iar
investitorii pot cunoa ște aceste date prin intermediul sistemului electronic.
4. London International Financial Futures and Options Exchange
(LIFFE ), inaugurat ă oficial la 30 septembrie 1982, este principala pia ță
britanică pentru produse financiare derivate, în special contracte la termen pe
rata dobânzii. În cadrul pie țelor derivate este pe locu l trei pe plan mondial, dup ă
CBOT și CME.
Capitolul VIII Piețe de capital reprezentative
287 În Marea Britanie, func ționează și o serie de burse re gionale, unde sunt
cotate titluri regionale, dar pot cota și titluri ale pie ței londoneze: Midland And
Western (la Birmingham), Northern (la Manchester), Northern Ireland (la
Belfast), Scotish (la Glas gow), Irish (la Dublin).
Franța
Reforma pie țelor de capital, derulat ă ca o adev ărată revoluție în 1986 în
Marea Britanie, a determinat autorit ățile franceze s ă accelereze la rândul lor
reforma, ce a debutat totu și mai lent comparativ cu activitatea de dincolo de
Canalul Mânecii.
Tot în 1986, tranzac țiile au fost informatizate prin sistemul CAC (Cotation
assistee en continu), sistem ce func ționa deja la bursa din Toronto – Canada,
după ce anterior (în 1984) s-a realizat demateri alizarea titlurilor.
Punctul culminant la reformei pie ței franceze a fost totu și în 1987
deschiderea pie ței, acceptarea la tranzac ționare a b ăncilor și investitorilor
străini, odată cu transformarea agen ților de schimb în societ ăți de bursă (măsura
a fost anun țată de ministrul de finan țe Edouard Balladur).
Piața de capital în Fran ța este reunit ă într-o pia ță unică, un ansamblu ce
funcționează pe acelea și principii și reguli, coordonate prin acelea și instanțe,
permițând tuturor societ ăților de burs ă să aibă acces la negocierea tuturor
valorilor mobiliare78 și cuprinde compartimentele Bu rsei din Paris (Parisbourse
SA):
1. Cota oficial ă (Premier Marche ) cuprinde firme de renume franceze și
străine (circa 500 – bleu chips), obliga țiuni de stat și private; pentru admiterea
la cotă, societățile trebuie s ă fi obținut și să fi distribuit dividende în cei trei ani
anteriori admiterii la burs ă, iar 25% din capitalul social s ă fie pus la dispozi ția
investitorilor. Au existat dou ă situații celebre de înc ălcare a criteriului de profit,
care n-au f ăcut decât s ă confirme regula: Euro-Disney și Eurotunnel. Acestea au
fost admise la Cota Oficial ă fără a obține profit în trei ani anteriori, datorit ă
faptului c ă erau deja cotate la bursa din Londra, iar investitorii francezi nu
puteau fi priva ți de acest drept. An ticiparea profitului nu s-a dovedit cel mai
Introducere în studiul pie ței de capital
288 indicat criteriu pentru o investi ție: acțiunile Eurotunnel vândute în 1987 cu 35
de franci au ajuns la 16 franci în februarie 1995 (când eurotunelul func ționa
deja), iar ac țiunile Euro-Disney vân dute în 1989 la 72 de franci se vindeau în
1995 la 12 franci.
Între societ ățile înscrise la cota oficial ă sunt: Peugeot, Renault, Danone etc.
2. Second Marche , creată în 1983, cu condi ții mai pu țin restrictive decât
Cota Oficial ă (doar 10% din capitalul social tr ebuie oferit pub licului) reprezint ă
pentru multe societ ăți posibilitatea de listare la burs ă fără o deschidere prea
mare și în acela și timp posibilitatea acomod ării cu reglement ările bursiere.
Cuprinde aproximativ 300 de societ ăți de mărime medie sau mare, între care
unele, deși îndeplinesc criteriile pentru Cota Oficial ă, preferă să rămână pe piața
secundară.
3. Nouveau Marche , creată în 1996, este o pia ță deschisă întreprinderilor
tinere franceze sau str ăine, care pentru a fi admise la cot ă trebuie să prezinte un
plan de afaceri aprobat de un comitet de finan țare și să dețină fonduri proprii de
1 milion de euro. Reprezint ă veriga lips ă între pia ța bursieră tradițională și
fondurile cu capital de risc.
4. Marche libre (piața liberă OTC) a fost creat ă în 1999 (înlocuind pia ța în
afara cotării – horse cote) și are 200 societ ăți emitente ca participan ți; nu
presupune criterii de admitere și nici furnizarea obligatorie de informa ții
publicului, dar nici nu asigur ă protecția acționarilor minoritari.
5.
Piața derivatelor financiare cuprinde:
• Marche a terme international de France MATIF, creat ă în 1986 pentru
contractele la termen pe rate ale dobânzii și indici bursieri (CAC 40);
• Marche des Options negociab le de Paris MONEP, creat ă în 1987, pentru
tranzacții cu opțiuni pe ac țiuni și pe indicele bursier CAC 40.
78 Nicolae Dardac, Cezar Basno, Bursele de valori, dimensiuni și rezonan țe social-
economice , Editura Economic ă, București, 1997, pag. 62.
Capitolul VIII Piețe de capital reprezentative
289 Germania
Germania se caracterizeaz ă în prezent prin domina ția marilor b ănci asupra
pieței interne, care pot s ă efectueze pentru clien ții lor tranzac ții cu titluri în
afara burselor, reglement ările bursiere fiind complete doar la începutul anilor
90, deși în secolul anterior, Frankfur t ocupa un loc important pe pia ța bursieră
internațională (unde s-au negociat primele titluri emise de Banca Na țională a
Austriei, în 1820).
Cele 8 burse german e: Frankfurt (dou ă treimi din tranzac ții), Dusseldorf,
Hanovra, Bremen, Hamburg, Berlin , Munchen, Stuttgart s-au reunit și au creat:
1. Amtlicher markt , piața oficială, pe care coteaz ă aprox. 700 valori, din
care o treime str ăine;
2. Geregelter markt , piața de rang secund, cu aprox.100 de titluri
tranzacționate;
3. Freier markt , piața în afara cot ării, cu 400 de valori, din care trei p ătrimi
străine;
Autoritatea de supraveghere este Bundesaufsichtsamt fur den
wertpapierhandel (BAWe) , organism înfiin țat în 1995.
Italia
Bursa din Milano este cea mai mare și cea mai veche (1801), cu 300
societăți cotate, din care 40 pe Nuovo-Mercato; firmele mijlocii coteaz ă pe o
secțiune aparte a pie ței numită STAR. Pia ța obligatar ă este pe locul 4 pe plan
mondial. Alte burse func ționează la Roma, Genova, Torino, Floren ța, Veneția,
Trieste, Neapole, Bologna, Palermo, având ca autoritate de supraveghere
CONSOB (Commissione Nazionale pe r la Societa e la Borsa). B ăncile, chiar și
cele străine pot forma societ ăți de intermediere financiar ă.
Piața european ă, având ca dimensiuni esen țiale integrarea financiar ă,
liberalizarea conturilor de cap ital, liberalizarea economic ă determin ă modificări
asupra pie țelor de capital: sporirea accesului operatorilor str ăini pe pie țele
naționale, crearea de noi produse financiare: futures, options și corelarea
prețurilor între diferite pie țe de acțiuni, atât pentru pie țele dezvoltate, cât mai
ales pentru pie țele emergente.
Introducere în studiul pie ței de capital
290 Japonia
Piața de capital japonez ă are puternice influen țe anglo-saxone, dobândite
după înfrângerea din al doilea r ăzboi mondial, și cuprinde:
1. Tokio Stock Exchange (TSE ), înființată în 1878 (Kabuto-Cho), este
considerat ă un important pol financiar al lumii (dupa New York și Londra);
capitalizarea bursier ă este de aproximativ 2.000 miliarde dolari americani.
Există și o serie de burse regionale, de exemplu la Osaka, Nagoya.
2. OTC , ca piață liberă s-a înfiin țat în 1963, ini țial creată de intermediari
japonezi reuni ți în Japan Securities Dealers Association și transformat ă ulterior
în filială a NASDAQ.
3. Piețele instrumentelor financiare derivate , s-au dezvoltat în anii ’80
datorită emisiunilor de titluri de stat pent ru acoperirea datoriei publice; este
vorba de Tokio Securities Exchange și Tokio International Financial Futures
Exchange. Tranzac țiile desfășurate pe pie țele derivate au ca obiect contractele
la termen asupra obliga țiunilor de stat, contract ele pe indicele TOPIX și opțiuni
asupra indicelui.
8.3. Piețe de capital emergente
8.3.1. Elemente definitorii ale pie țelor emergente
Piețele mature ale SUA, Japoniei și Europei sunt completate de pie țe noi,
promițătoare. Modific ări de ordin politic , liberalizarea economic ă creează
condiții pentru dezvoltarea noilor pie țelor de capital, numite „ piețe
emergente ”. Folosirea pentru prima dat ă a termenului ,,emerging market” se
regăsește pentru prima dat ă în publica țiile Corpora ției Financiare Interna ționale,
având ca p ărinte pe Antoine W. van Agtmael. În concep ția Băncii Mondiale,
piețele în dezvoltare sunt cele care înregistreaz ă un PNB/locuitor sub un anumit
nivel, îns ă un singur criteriu economic nu es te suficient pentru a realiza o
imagine complet ă privind delimitarea pie țelor în formare.
Capitolul VIII Piețe de capital reprezentative
291 O clasificare exact ă a piețelor din acest punct de vedere nu exist ă, însă
specialiștii sunt de acord c ă este vorba de pie țe ale țărilor în care investitorii pot
obține câștiguri deosebite, dar în aceea și măsură și pierderi, din cauza
instabilității economice și chiar politice, a fenomenelor imprevizibile ce pot
surveni oricând și pot produce c ăderea cursurilor la burs ă. Totuși, se desprind
trei categorii de pie țe emergente:
• piețe bursiere relativ recent înfiin țate, însă cu acces facil pe pia ța
internațională de capital și cu rezultate notabile, uneori comparabile cu
cele ale pie țelor din țările dezvoltate, cum ar fi cele din Taiwan, Coreea,
Thailanda, Malaysia;
• piețe bursiere cu lichiditate și capitalizare redus ă, cu dificult ăți privind
accesul pe pia ța interna țională de capital din cauza rezultatelor
economice slabe, cum ar fi: Argentina, Brazilia, Filipine, India, Nigeria;
• piețe bursiere recent create, f ără acces pe pia ța internațională de capital,
cum ar fi cele din Europa Central ă și de Est, Africa dar și unele din
America, Asia.
Aceasta clasificare valabil ă la momentul realiz ării ei nu mai este justificat ă
din cauza progreselor în registrate de unele țări, cum ar fi chiar Polonia sau
Ungaria, iar în prezent speciali știi împart pie țele de capital în func ție de
capitalizarea bursier ă înregistrat ă. Țările cu o pia ță de capital emergent ă
reprezintă în prezent cca. 70% din suprafa ța, respectiv 85% din popula ția
globului, în timp ce produsul lor intern brut reprezint ă doar 20% din produsul
global brut.
Piețele emergente au caracteristici specifice și o structur ă diferită de cea
piețelor de capital mature, tocmai pentru c ă sunt piețe apărute mai recent:
• țările cu o pia ță de capital emergent ă a un PNB semnificativ redus fa ță
de țările dezvoltate;
• volatilitatea mare a cursurilor bursiere;
• volumul redus al tranzac țiilor bursiere;
• concentrarea volumului tranzac țiilor în jurul a unor ac țiuni blue chips
locale79;
79 Ovidiu Stoica Mecanisme și instituții ale pieței de capital. Pie țe de capital emergente, Ed.
Economic ă, 2002, p.126
Introducere în studiul pie ței de capital
292 • slaba prezen ță a investitorilor persoane fizice pe pia ța de capital
națională, datorită lipsei unei culturi investi ționale a popula ției, ratei de
economisire redus ă, lichidității scăzute a pie ței, fiscalit ății bursiere
descurajatoare, costuri mari de tranzac ționare, profitabilitatea sc ăzută a
societăților cotate, existen ța unor mai bune alternative de plasament
decât investi țiile în acțiuni;
• deși unele țări emergente sunt considerate economii de pia ță libere,
foarte puține dintre ele sunt comparabile cu țările dezvoltate în ceea ce
privește reglement ările privind investi țiile străine, asigurarea
transparen ței situațiilor financiare, libera circula ție a capitalurilor,
maturitatea pie țelor bursiere sau restric țiile privind repatrierea
dividendelor sau a câ știgurilor de capital;
• gradul redus de interna ționalizare, integrare și deschidere a pie țelor
emergente; doar un num ăr redus dintre aceste pie țe bursiere a reu șit să
atragă la cotare emiten ți străini iar num ărul societ ăților naționale cotate
în străinătate este și el la un nivel coborât;
• piețele emergente incumb ă, de obicei, un risc de țară superior celui de
pe piețele dezvoltate;
• investitorii profesionali nu- și cor asuma riscurile aferente unei investi ții
pe piețele emergente decât at unci când este perceput ă posibilitatea
obținerii unor rentabilit ăți ridicate.
Investitorii opereaz ă pe piețele emergente, sesizând avantajele pie țelor de
capital în formare, și anume oportunitățile mari de câ știg oferite investitorilor și
creșterea rentabilit ății portofoliilor de valori mobiliare, respectiv reducerea
riscului portofoliului diversificat global.
Totodată, corelațiile piețelor emergente cu pie țele dezvoltate sunt reduse
semnalând astfel faptul c ă mișcările de pe aceste pie țe nu sunt direct legate de
mișcările de pe pie țele dezvoltate. Portofoliul dive rsificat între plasamente pe
piețe de capital emergente și plasamente pe pie țe de capital dezvoltate poate fi
mult mai eficient, în sensul reducerii riscului dar și creșterii rentabilit ății
portofoliului, decât în cazul în care s- ar opta doar pentru o diversificare
națională sau pentru o diversificare interna țională, dar vizând doar pie țele
dezvoltate între care exist ă o corelație pozitiv ă. Acesta este motivul pentru care
investitorii institu ționali din țările dezvoltate aloc ă,în prezent, în medie cel pu țin
10% din totalul activelor c ătre piețele de capital emergente. Fondurile de
Capitolul VIII Piețe de capital reprezentative
293 investiții își sporesc în mod continuu participarea pe pie țele emergente,
estimându-se c ă aproximativ un sfert din fondurile de pensii publice sau private
la nivel mondial inten ționează să-și crească ponderea aferent ă investițiilor de pe
piețele emergente.
Mulți investitori consider ă că investițiile pe pie țele emergente sunt riscante
datorită unui grad de incert itudine ridicat. De asemenea, datorit ă fluxurilor
masive de capital speculativ, cota țiile acțiunilor de pe pie țele emergente au
tendința de a ajunge la niveluri foarte ridicate, generând o supraevaluare
accentuat ă. Astfel, pie țele de capital emergente prezintă o serie de riscuri
politice, economice, financiar, valutar, etc.
Din punct de vedere politic, investitorii vor avea în vedere monitorizarea
unui ansamblu de factori ce țin de stabilitatea sistemului politic și de securitatea
investiției și a investitorului: partidele poli tice, natura regimului politic,
conflictele interne sau externe existent e, tensiuni etnice sau religioase cu
manifestări violente, birocra ția și corupția.
Aprecierea riscului economic presupune evaluar ea unor factori care țin de
funcționarea economiei țării respective, cum sunt: rata de cre ștere a PNB,
PNB/locuitor, deficitul bugetar, deficitul balan ței de plăți, rata infla ției, nivelul
investițiilor străine, structura importurilor și exporturilor convertibilitatea
monedei na ționale, nivelul și structura datoriei publice, desf ășurarea unor ample
programe de reform ă economic ă și instituțională nefinalizate, instabilitatea
legislativă, infrastructura insuficient dezvoltat ă, riscuri macroeconomice care
țin de politica monetar ă și fiscală..
Evaluarea riscului financiar presupune monitorizarea unor factori care ar
putea perturba tranzac țiile financiare, precum: dimens iunea blocajului financiar,
legislația falimentului, întârzierile privind rambursarea creditelor.
Deși nu este specific pie țelor de capital emergente, riscul valutar prezintă
aici câteva particularit ăți: dificultatea acoperirii riscului valutar pe pie țele
emergente (nu se utilizeaz ă contractele forward, futures, op țiuni sau swap,
pentru acoperirea riscul ui valutar), hiperinfla ția întâlnit ă pe unele pie țe
emergente, ce determin ă deprecierea substan țială a sumelor investite,
devalorizarea monedei locale duce la pierde ri substan țiale pentru investitorii
străini în momentul repatrierii capitalu rilor investite pe respectiva pia ță
emergentă.
Riscul informa țional are în vedere evalua rea unor factori precum:
transparen ța redusă a pieței, costurile mari pentru ob ținerea informa țiilor,
Introducere în studiul pie ței de capital
294 barierele culturale și lingvistice, practici contabile diferite de cele din țara de
origine și de Standardele Interna ționale.
În plus, pie țele emergente se caracterizeaz ă printr-o serie de riscurile
specifice80:
• Riscul de volatilitate: are în vede re volatilitatea mare a cursurilor
bursiere de la o perioad ă la alta, în special datorit ă capitalizării bursiere
reduse și a mișcărilor frecvente de capital str ăin.
• Riscul de lichiditate: are în vedere volumul redus de tranzac ții bursiere,
investițiile și dezinvesti țiile de mari propor ții. Pe aceste pie țe există un
număr relativ redus de instrumente de investi ție atractive și accesibile.
De asemenea, are loc concen trarea volumului tranzac țiilor în jurul a
câteva acțiuni ale unor societ ăți atractive, adev ărate „blue-chips” locale,
ceea ce determin ă lichiditatea redus ă a pieței bursiere. Tot un factor care
determină lichiditatea sc ăzută a piețelor bursiere emergente este și slaba
prezență a investitorilor persoane fizice pe pia ța de capital na țională
datorită în special: lipsei unei culturi investi ționale a popula ției (lipsa de
experiență și de cuno ștințe), rata de economisire sc ăzută (populație
săracă), volatilitatea mare a pre țurilor bursiere, accesul dificil la
informații privind societ ățile cotate, transparen ța redusă a pieței,
posibilități reduse de acoperire a riscului privind portofoliile de valori
mobiliare.
• Lipsa unei legisla ții coerente și complete în domeniul bursier, care s ă
asigure eficien ța pieței.
• Restricțiile impuse, în unele țări, investitorilor str ăini, legate de
plasamentele în anumite domenii sau peste un anumit procent sau de
repatrierea profitului și a capitalului investit. Gr adul de deschidere a
unei piețe bursiere în formare c ătre investitorii str ăini este dat de
barierele de intrare și de ieșire pe/de pe pia ță. În acest sens, anual
Corporația Financiar ă Internațională monitorizeaz ă piețele componente
ale indicelui IFC, precum și alte piețe în formare.
80 Ovidiu Stoica, Mecanisme și instituții ale pieței de capital. Pie țe emergente , Editura
Economic ă, București, 2002, p.108.
Capitolul VIII Piețe de capital reprezentative
295 • Comisioanele intermediarilor bursieri și comisioanele percepute de
depozitari sunt mai mari pe pie țele bursiere emergente decât pe pie țele
dezvoltate, datorit ă capitalizării scăzute și a lipsei de concuren ță.
Cu toate acestea, pie țele bursiere emergente, create în cea mai mare parte în
deceniul trecut devin tot mai active: volumul de titluri și tehnicile propuse sunt
în creștere, politicile macroeconomice adoptat e de guverne sunt tot mai stabile,
sistemul de formalit ăți mai suplu, facilitându-se, în acela și timp, accesul la
informații.
8.3.2. Pie țele de capital din Europa Central ă și de Est
Înființarea Bursei, simbolul pie ței libere, a fost una dintre primele m ăsuri
luate de c ătre țările foste comuniste dup ă căderea zidului Berlinului în
noiembrie 1989, înso țind procesul de privatizare, motorul dezvolt ării piețelor
libere.
Ungaria : Bursa s-a redeschis dup ă o întrerupere de 40 de ani, în anul 1990,
fiind prima burs ă oficială din Europa de Est, în prezen ța reprezentan ților
marilor burse americane și europene. Într-un sediu de banc ă la prima ședință de
tranzacționare au participat aproximativ treizeci de intermediari și cotau
acțiunile a zece societ ăți. Intenția noii conduceri de la Budapesta era de a
susține, prin burs ă, programul de privatizare a în treprinderilor de stat, îns ă
populația era prea pu țin inițiată în mecanismele de tranzac ționare bursier ă și
prefera să investeasc ă într-un plasament simplu și rentabil: valuta. Pe lâng ă
acest obstacol cultural, dezvoltarea bur sei din Budapesta a fost îngreunat ă de
obstacole economice, nefunc ționarea celorlalte pie țe.
Totuși, Budapest Stock Exchange (BSE) s- a dezvoltat foarte mult, având la
tranzacționare o gam ă largă de instrumente financiare: ac țiuni; obliga țiuni de
stat, corporatiste, ipotecare, ale institu țiilor interna ționale; titluri de stat; unit ăți
ale fondurilor de investi ții; futures pe indici, ac țiuni, valute, dobânzi; op țiuni;
acțiuni BMW, Microsoft etc. Reforma tim purie a sistemului de pensii a condus
la apariția unor noi actori pe pia ța de capital, fondurile private de pensii și
fondurile de pensii voluntare. Performan țele superioare ale economiei maghiare
sunt oglindite și de numărul mare de ac țiuni negociate pe pie țele din str ăinătate:
în SUA, sub forma ADR, iar la Londra, Stuttgart, Munchen și Viena sub forma
GDR.. Din punct de vedere al instrumentelor tranzac ționate, bursa din Ungaria
este cea mai dezvoltat ă din Europa de Est.
Introducere în studiul pie ței de capital
296 Cehia : De asemenea, dezvoltarea pie ței bursiere a fost legat ă de privatizarea
întreprinderilor cu capital de stat pr in cupoane. Spre deosebire de Ungaria,
autoritățile din Cehia au lansat pe pia ța de capital printr-o ofert ă publică inițială
1500 de întreprinderi la Bursa de valo ri din Praga (1993 ), la care cet ățenii
puteau cump ăra acțiuni contra cupoanelor. Pe baza unor informa ții publice
disponibile minime, dar beneficiind de analiza și experien ța marilor fonduri de
investiții, piața de capital s-a dezvoltat, popula ția a învățat să investeasc ă în
fonduri cupoanele primite. Autorit ățile au emis reglement ări pentru
funcționarea fondurilor de investi ții înființate pe lâng ă bănci; reprezentan ții
băncilor au devenit membri în consili ile de conducere ale întreprinderilor
privatizate. Reglement ările liberale au impulsionat pia ța de capital, de exemplu
sistemul RMS poate fi utilizat discret de c ătre micii investitori f ără asistența
brokerilor. Un aspect aparte pentru aceast ă piață emergent ă este înfiin țarea unui
sector bursier destinat întreprinderilor mici și mijlocii.
Titlurile cotate la Prague Stock Exchange sunt ac țiuni, obliga țiuni de stat,
ipotecare, corporatiste, bancare, unit ăți ale fondurilor de investi ții.
Polonia : La începutul anilor ’90, ca și în cazul celorlalte țări foste
comuniste, se distinge ca preocupare a autorit ăților procedurile pentru
privatizare, principala metod ă de privatizare fiind considerat ă oferta de
întreprinderi mijlocii și mari către public prin intermediul pie ței bursiere. Bursa
de valori din Var șovia înfiin țată în 1991 a fost inaugurat ă tocmai în fostul sediu
al Partidului Comunist.
Deși s-a dorit crearea unei pie țe de capital similare pie țelor din țările
dezvoltate, evolu ția ulterioar ă n-a fost la fel de favorabil ă, din cauza vânz ării
multor întreprinderi c ătre angaja ți și manageri; astfel, la trei ani dup ă înființarea
Bursei de Valori din Var șovia, cotau la burs ă doar titluri a aproximativ 50 de
societăți. Ritmul de dezvoltare a pie ței bursiere a fost mai lent decât s-a sperat
la început.
Introducând la tranzac ționare ac țiuni, obliga țiuni, contracte futures și
opțiuni și alte instrumente financiare (drept uri de subscriere, certificate de
investiții, warrants), în prezent pia ța de capital din Polonia este considerat ă cea
mai atractiv ă din Europa Central ă și de Est.
Atuurile principale ale Poloni ei, în ascensiunea ei rapid ă, vis-a-vis de
celelalte pie țe emergente au fost:
• Tranziția rapidă spre economia de pia ță;
• Controlul infla ției;
Capitolul VIII Piețe de capital reprezentative
297 • Stăpânirea deficitului bugetar;
• Creșterea economic ă înregistrat ă de timpuriu și continuu;
• Coerența mai mare în domeniul privatiz ării;
• Larga deschidere a pie ței spre exterior, atr ăgând cu succes investitorii
străini printr-o politica financiar ă foarte liberal ă.
Remarcăm faptul c ă piața de capital din Polonia și-a îndeplinit și rolul ei
principal, majoritatea societ ăților cotate m ărindu-și capitalul prin emisiuni
publice.
Rusia : Procesul trecerii la economia de pia ță a implicat, ca și în România,
un program de privatizare în mas ă, prin care 16.000 (din cele 24.000 de
întreprinderi cu capital de stat transformate în societ ăți pe acțiuni) au fost
trecute în proprietate privat ă. Numărul mare al societ ăților, num ărul mare al
acționarilor, dimensiunea geografic ă și sistemele de comunica ție inadaptate
acestei dimensiuni au împi edicat dezvoltarea rapid ă a pieței financiare. Se
manifestă descentralizarea pie ței: s-au creat aproximativ 100 de burse, se
prevede crearea unor burse regionale, îns ă nu s-a reu șit crearea unei burse
naționale.
Ca și în Polonia, tranzac țiile au fost limitate din cauza vânz ării acțiunilor
către angaja ți, ce nu aveau dreptul s ă vândă investitorilor din afara
întreprinderii; aceast ă metodă de privatizare a dat na ștere unei forme de
proprietate colectiv ă, mai degrab ă decât individual ă (la începutul pie ței
financiare). Mai mult, înregistrarea ac țiunilor nu se real iza prin societ ăți de
registru independente, fiecare societate cotat ă la Bursă având propriul sistem de
înregistrare de titluri , fapt ce a îngreunat și mai mult tranzac ționarea; ulterior s-
au înființat societăți de registru și depozitare.
Slovacia : Bursa de Valori din Bratislava s-a înfiin țat în 1993, ca o societate
pe acțiuni având ca ac ționari zece institu ții financiare. Ulterior s-a înfiin țat
Bursa de Op țiuni Bratisalava , cu sprijin suedez, 30% din capitalul s ău fiind
deținut de Sweedesh Option Market Syst em International, având ca obiect
tranzacțiile cu op țiuni și operațiuni la termen. Singura burs ă de acest tip,
înființată într-o țară din fostul bloc com unist, a fost considerat ă una dintre cele
mai rapide din lume. Dar, în urma schimb ării legisla ției societatea organizatoare
nu a mai primit autorizarea s ă-și continue activitatea, a șa încât, începând cu
anul 1996, a disp ărut complet.
Introducere în studiul pie ței de capital
298 8.3.3. Alte pie țe emergente
Dacă în țările din Europa Central ă și de Est procesul de privatizare a
impulsionat înfiin țarea și dezvoltarea pie țelor de capital, în Asia considerat ă
piața cu cel mai mare poten țial, motorul este China . Realizând vestitul
„socialism de pia ță”, în încerc ări de a atrage capitalul str ăin, guvernul chinez
hotărăște la începutul anilor ’90, înfiin țarea experimental ă a burselor din
Shanghai și Shenzen.
Sediile agen țiilor de schimb din Shanghai sunt asaltate de c ătre cetățenii
dornici să vândă sau să cumpere ac țiuni, fiind vorba de nu mai pu țin de 4
milioane de ac ționari (din aproximativ 12 milioane de locuitori). Decizia
autorităților bursei din august 1994 de a limita accesul întreprinz ătorilor pe
piață cu scopul de a le selecta pe cele mai profitabile a determinat cre șterea
titlurilor cotate la burs ă cu 110%.
Funcționarea bursei din Shenzen a creat chiar apari ția unor adev ărate
convulsii sociale, în anul 1992, când popula ția a aflat c ă s-au produs fraude la
vânzarea certificatelor care d ădeau dreptul de particip are la loteria în cadrul
căreia urma s ă se hotărască viitorii ac ționari.
Pe lângă cele dou ă burse, Hong-Kong Exchange r ămâne reprezentativ ă,
atuul tradi ției și deschiderii interna ționale81, unde se tranzac ționează atât acțiuni
ale unor societ ăți chineze, dar și titluri ale fondurilor de investi ții.
Alături de China (cu 25 milioane de ac ționari în 4 ani de la lansarea bursei),
Thailanda prezintă un poten țial ridicat pentru dezvoltarea pie ței financiare.
Actuala Burs ă de Valori a Thailandei a fost înfiin țată în 1972, printr-o lege care
reglementa sub control guvernamental opera țiunile cu valori mobiliare.
Începutul pie ței de capital în Thailanda dateaz ă din 1962 când s-a organizat
Bursa de Valori Bangkok ca societate în comandit ă simplă și ulterior ca o
societate cu r ăspundere limitat ă. Lipsa reglement ărilor a determinat încetarea
operațiunilor acestei burse în 1972, oricum reduse ca și volum și reluarea lor în
anul 1975, dup ă apariția legislației privind pia ța de capital.
Bursa de valori correan ă Korea Stock Exchange a fost creat ă prin integrarea
a trei burse regionale, ajungând rapid pe locul 10 mondial dup ă volumul
tranzacțiilor (2003), iar dup ă reglementarea legislativ ă a pieței de capital (
ianuarie 2004), bursa coreean ă a fuzionat cu pia ța derivatelor și piața
Capitolul VIII Piețe de capital reprezentative
299 extrabursier ă. Prin dezvoltarea sa rapid ă, piața de capital coreean ă contribuie la
întărirea pozi ției întregii pie țe asiatice.
Capitalizarea bursier ă în Thailanda, Coreea de Sud, dar și alte țări ca
Malaiezia,, Taiwan și depășește capitalizarea pe pie țele unor țări dezvoltate
precum Italia, Spania, Belgia.
După zona asiatic ă, urmează în ierarhia burselor de valori în dezvoltare,
bursele din zona sud-american ă Argentina și Brazilia.
Indiferent de pozi ția fiecărei țări în ierarhia mondial ă, este evident c ă
asistăm la formarea centrelor financiare ale lumii în marile metropole: New
York, Tokio, Londra, Frankfurt, mai nou Hong Kong, Singapore, ce determin ă
creșterea afluxului de capital str ăin, fie prin înscrierea societ ăților străine pe
listele de cota ții ale burselor na ționale, fie prin tranzac ții desfășurate de str ăini
la aceste burse.
81 Horia Tulai, Piețe financiare , Editura Casa C ărții de Știință, Cluj-Napoca, 2004, p.204.
Introducere în studiul pie ței de capital
300
Capitolul IX
Crizele financiare
9.1. Cauzele crizelor financiare
Piețele de capital, ca și celelalte pie țe, au trecut în a numite perioade prin
situații de criză, cele ale secolului XX fiind bin ecunoscute. În principal ele au
fost cauzate de dezvoltarea produselor financiare, și de aici exacerbarea
speculațiilor pe fondul unor reglement ări mai puțin restrictive. În general, orice
crah bursier este pr evizibil când sunt reuni ți următorii factori:
• factorul economic : modificarea anticip ărilor pieței; apare atunci când
economia mondial ă, mai ales a țărilor industrializa te, înregistreaz ă un ansamblu
de dezechilibre importante, determinând sc ăderea profiturilor întreprinderilor și
deci a cursului ac țiunilor.
• factorul financiar: bulele speculative pe fondul ruperii leg ăturii între
sfera economic ă reală și sfera financiar ă. Investitorii sunt motiva ți nu atât de
valoarea intrinsec ă a acțiunilor, cât de anticiparea general ă a creșterii viitoare
(aceasta a caracterizat specula ția din anii 1980-1990). Valurile crescânde de
cumpărări antreneaz ă urcarea cursurilor.
• factorul tehnic : funcționarea pie ței; Aceasta poate fi recurgerea
necontrolat ă la noi tehnici financ iare, de tipul program trading, junk bonds. Pot
fi, de asemenea, corec ții tehnice ale pie ței, ca desprinderea dintre ac țiuni și
obligațiuni, și arbitrajele investitor ilor. Astfel, o evolu ție negativ ă a cursului
acțiunilor va antrena o sc ădere a randamentului lor, și un risc devenit prea
puternic pe ac țiuni poate face subit s ă fie preferat ă rentabilitatea asigurat ă de
obligațiuni ale c ăror rate au trebuit s ă se ridice pentru a at rage investitorii. În
octombrie 1987, obliga țiunile americane aveau rate mai mari de 10%, în timp
Capitolul IX Crizele financiare
301 ce randamentul ac țiunilor avea s ă cadă la 2% cu un risc important, ceea ce f ăcea
inevitabil ă reajustarea82.
Dintre cei trei factori, factorul financiar prezint ă cel mai mare interes din
punct de vedere al manifest ării, și deci al efectelor pe pia ță. Bulele speculative
se caracterizeaz ă printr-o presiune masiv ă de cump ărare, bazat ă pe speran ța
investitorilor ce determin ă creșterea nefondat ă a nivelului pre țurilor pe pia ță,
gradual, c ătre un punct de maxim (dep ășind orice raportare ra țională la valoarea
reală a titlurilor), urmat ă de o pr ăbușire brusc ă a prețurilor. Speciali știi
consideră că b u r s a d e v a l o r i s e a f l ă într-o bul ă în momentul în care cursurile
bursiere afecteaz ă economia mai mult decât economia afecteaz ă cursurile
bursiere.
Trebuie s ă facem diferen ța dintre un crah și o corecție bursier ă. Nu orice
corecție bursier ă, ce are rolul de a domoli investitorii prea entuzia ști reprezint ă
crah bursier. Ca o regul ă generală, o corecție bursier ă
nu depășește o pierdere
mai mare de 20% din valoarea pie ței. Un crah bursier reprezint ă o cădere
semnificativ ă a valorii totale a pie ței bursiere atribuit ă „spargerii” unei bule
speculative. Se creeaz ă astfel situa ția în care investitorii încearc ă să părăsească
piața, suportând în acela și timp pierderi masive; pentru a evita pierderi și mai
mari investitorii încearc ă să transmită titluri de valoare c ătre ceilalți investitori.
Această panică ce cuprinde investitorii contribuie la c ăderea bursei care în final
se prăbușește și îi afecteaz ă pe toți. De regul ă crahurile bursiere au fost urmate
de depresiune economic ă. Legătura dintre o bul ă speculativ ă și crahul bursier
este similar ă cu legătura dintre nori și ploaie. La fel cum pot exista nori f ără
ploaie dar nu poate exista ploaie f ără nori, bulele sunt cons iderate a fi cauza, iar
crahurile bursiere efectul bulelor83.
Corecția prețurilor reprezint ă apropierea acestora de valoarea fundamental ă
sau intrinsec ă a titlurilor, respectiv valoarea prezent ă a cash-flow-urilor viitoare.
În cazul în care pre țurile prezint ă deviații persistente, sistematice și crescătoare
ale cursurilor titlurilor de la valoarea fundamental ă, putem vorbi de bule
speculative. Pentru a identifica aceste devia ții care indic ă prezența bulelor
speculative, se utilizeaz ă o serie de teste bazate pe compara ția dintre evolu ția
82 Claude Dufloux, Piețe financiare , Ediție în limba român ă coordonat ă de: Maria Niculescu și
Alain Burlaud, Editura Economic ă, 2002, Bucure ști, pag. 134.
Introducere în studiul pie ței de capital
302 cursurilor bursiere și valoarea intrinsec ă sau prețul care ar fi put ut fi justificat
prin valoarea real ă a companiei respective; problemele impuse de utilizarea
acestor teste sunt legate îns ă de metoda de construc ție a seriei de pre țuri
fundamentale.
Deși căderea pre țurilor la burs ă poate avea cauze variate cum ar fi
instabilitatea politic ă sau economic ă, dezastre naturale, conf licte militare, etc.,
cel adesea cauzele sunt legate de psihologia investitorilor, care nu ac ționează
rațional, ci dup ă așa-numita „mentalitate de grup”, în conformitate cu deciziile
celorlalți, în două moduri:
• panic buying :investitorii observ ă creșterea pre țului unei ac țiuni și
ghidându- și strategia dup ă ceilalți investitori cump ără și ei acțiunea respectiv ă
în speran ța obținerii unor profituri însemnate, f ără să studieze datele despre
emitent.
• panic selling : coincide ca moment cu sparge rea bulei speculative care a
produs cre șterea prețurilor, iar investitorii încearc ă să își diminueze pe cât
posibil pierderile prin vânzarea ac țiunilor de ținute, contribuind astfel la
prăbușirea cursurilor la burs ă.
În general, cu cât un investitor știe mai pu țin cu atât este mai u șor să fie
afectat de „mentalitatea în grup”. Cu cât sunt mai ignoran ți investitorii cu atât
intră mai repede în panic ă creându-se astfel premisele unor adev ărate prăbușiri
bursiere.
Deși investitorii observ ă că prețurile bursiere sunt s upraevaluate nu sunt
dispuși să își închidă pozițiile deoarece sunt convin și că trendul cresc ător își va
continua direc ția. Date din 1987 arat ă ca înainte de crah, 70% din investitorii
privați și 85% din cei institu ționali știau că piața era supraevaluat ă însă nu și-au
lichidat de ținerile.
83 Mihai Iuga, Despre bulele speculative , www.kmarket.ro.
Capitolul IX Crizele financiare
303 9.2. Crizele financiare celebre și consecin țele lor
9.2.1.Criza financiar ă din 1929
Reprezint ă criza cea mai profund ă, cu cea mai lung ă durată și cu cele mai
adânci repercusiuni asupra economiei mondiale.
Dezvoltarea pie țelor financiare, înso țind creșterea economic ă de după
primul război mondial, a atins apogeul în anul 1927. Economia american ă
caracterizat ă prin prosperitate , industrializare și tehnologizare masiv ă a creat
impresia c ă acțiunile erau investi ții foarte sigure, impresie între ținută de
majoritatea speciali știlor. Din 1921 pân ă în 1929, indicele Dow Jones a
explodat de la 60 de puncte la 400 de puncte.
Lichiditățile în exces au alimentat bursa de pe Wall Strett, determinând
creșterea cursului titlurilor (capitalizarea bursier ă a crescut de 3 ori între 1925 și
1929), mai rapid decât cre șterea valorii lor reale (dat ă de situația financiar ă a
întreprinderilor emitente). Astfel, din 1927 în 1929 cursul titlurilor, precum cele
ale lui General Motors, au trecut de la 18 la 92 USD, în timp ce acelea ale lui General Electric au crescut de la 80 la 403 USD. Drept urmare, randamentul titlurilor s-a diminuat.
Mai mult, o serie de fact ori au stimulat specula țiile. Mari cantit ăți de
cumpărări de acțiuni înainte de 1929 se efectuaser ă în marjă („a la marge”),
adică pe credit. În SUA, practicarea tranzac țiilor în marj ă („call loans”)
permitea specularea pe ac țiuni neplătind decât 10%, agen ții de schimb avansând
90% prin împrumutarea fondurilor pentru o zi de la b ănci; astfel speculatorii
deveneau proprietarii unor ac țiuni de zeci sau sute de mii de dolari, dar numai
pe hârtie. Tranzac țiile în marj ă reprezentau în 1929 o șesime din masa monetar ă
americană.
Tranzacțiile bursiere s-au intensificat, mai ales cele speculative realizate la
termen; pre țurile mult prea ridicate reclamau o ajustare. Pre țurile majorit ății
acțiunilor începuser ă să scadă imediat dup ă 19 septembrie 1929, când la NYSE
s-a înregistrat un nivel maxim de activ itate. Semnalul crizei bursiere l-a
constituit intrarea în panic ă a vânzătorilor, din cauza imposibilit ății onorării
obligațiilor de către cumpărători, în data de 24 octombrie 1929, zi numit ă „joia
neagră”. Acțiunile au pierdut brusc di n valoare, ajungând la jum ătate sau chiar
la mai pu țin (acțiunile General Motors au sc ăzut de la 73 la 36 USD) iar
Introducere în studiul pie ței de capital
304 indicele Dow Jones a sc ăzut cu 13% . Dup ă două zile de calm relativ și o a
treia, duminic ă, în care a fost închis ă, prețurile au cunoscut o nou ă prăbușire
luni, iar în data de 29 octombrie 1929, numit ă și „marțea neagră” panica
investitorilor nu a mai putut fi st ăpânită. Pe parcursul ședinței bursiere s-au
tranzacționat 16 milioane de ac țiuni ( un record pentru acea dat ă), pe fondul
unei căderi continue a cursurilor. În acea zi s-au anulat toate cre șterile cursurilor
înregistrate în ultimul an, iar pi erderile cumulate ca urmare a sc ăderii cursurilor
s-au ridicat la circa 30 milioane de dolari, cifr ă care dep ășea datoria public ă a
SUA în exerci țiul financiar al anului 1929.
Investitorii care se împrumutaser ă a u f o s t r u i n a ți, nemaiputând rambursa
datoriile; au încercat s ă apeleze la noi împrumuturi, iar b ăncile au reac ționat
prin creșterea ratei dobânzii. Cei care aveau plasamente pe pie țele europene au
repatriat capitalurile lor, ob ținând aceea și reacție din partea autorit ăților
europene: majorarea taxei de rescont.
Cauzele crahului bursier din 1929 au fost multiple, de și atunci toate
acuzațiile s-au îndreptat spre cei ce apelaser ă la specula ții bursiere, fiind
considera ți la acea dat ă singurii vinova ți de căderea brusc ă a cursurilor
acțiunilor.
Principalele cauze ale crahului de la NYSE din 1929 ar putea fi:
• la NYSE erau cotate și acțiuni care nu aveau nici o valoare, deoarece nu
erau emise de companii care nu desf ășurau nici o activitate comercial ă;
• existau pe pia ță un număr foarte mare de ac țiuni emise asupra c ărora nu
se efectua nici un control, în spec ial printr-o înregistrare riguroas ă a
transferurilor ce aveau loc în urma tranzac țiilor; astfel pe m ăsură ce
prețurile scădeau, un num ăr tot mai mare de ac țiuni erau oferite pe pia ță,
acțiuni ce nu- și mai găseau cump ărător și nu mai interesau pe nimeni;
• admiterea la cota bursei era foarte simpl ă, fără a necesita controale
prealabile asupra societ ății emitente, asupra situa țiilor financiare, deci
nu exista o baz ă reală de evaluare a ac țiunilor în cauz ă;
• se utilizau foarte mult conturile în marj ă pentru cump ărarea pe datorie a
acțiunilor de pe pia ță deoarece marja era foarte redus ă, de numai 10%
din valoarea ac țiunilor achizi ționate84;
84 Cornelia Pop, Piețe financiare , Editura Todesco, Cluj-Napoca, 2000.
Capitolul IX Crizele financiare
305 • antrenarea unei mari p ărți din capitalurile b ăncilor în credite acordate
brokerilor, pentru a men ține sistemul conturilor în marj ă; băncile care au
plasat cei mai mul ți bani în astfel de credite au falimentat odat ă cu
căderea drastic ă a cursurilor ac țiunilor; încercând s ă stopeze scurgerea
de capitaluri spre împrumuturi speculative, Rezerva Federal ă a SUA a
majorat în august 1929 taxa oficial ă a scontului de la 6% la 9%, dar nici
această măsură nu a limitat specula ția, deoarece pia ța era în cre ștere.
Totodată, creșterea pieței de la New York era sus ținută de capitalurile
străine care p ărăseau piețele europene, în sc ădere, și căutau profituri
mari și rapide.
• psihologia unui boom speculativ ( cre șterea cursurilor ac țiunilor cotate
datorită speculațiilor, fără a avea în vedere activitatea desf ășurată de
compania emitent ă și rezultatele înregistrate de aceasta) are și ea un rol
foarte important; De asemenea, investitorii copiaz ă comportamentul
altor investitori cunoscu ți fără ca să aibă o motiva ție reală. Drept
urmare, este suficient ca anumi ți investitori de mari dimensiuni s ă
manifeste un scepticism cu privire la ac țiunile unor anumite companii
cotate, pentru ca întreaga structur ă a boomului speculativ s ă se
prăbușească.
Majorarea dobânzilor, lipsa de lichidit ăți a sistemului bancar, pierderea
încrederii investitorilor în sistemul bancar, politica rigid ă a Sistemului Federal
de Rezerve reprezint ă factori ce au determinat exti nderea crizei financiare spre
sistemul bancar, culminând în anul 1930, când o treime din b ăncile americane
au dat faliment. Prin circula ția capitalurilor, criza s-a extins de asemenea și în
țările europene.
Marea criz ă din 1929 a contribuit de fapt la îmbun ătățirea standardelor
cerute în activitatea bursier ă. Principalul efect a fost instituirea ordinii necesare
funcționării corecte și transparente a pie țelor bursiere americane și a fost un
model pentru reglementarea pie țelor financiare din întreaga lume. Astfel,
consecințele directe ale acestei crize au constat în reglement ările mai stricte ale
piețelor bancare și de capital, ce vizau:
• introducerea unui control supra ac țiunilor puse în circula ție de către
companii, asupra num ărului de ac țiuni ce se tranzac ționau;
• stabilirea unor proceduri de selec ție riguroase pentru companiile care
solicită ca acțiunile lor s ă fie cotate pe diverse pie țe de capital;
Introducere în studiul pie ței de capital
306 • obligația companiilor cotate de a furniza informa ții cu privire la
activitatea lor și de a publica raport ările financiare c ătre publicul
investitor;
• asigurarea transparen ței activității bursei în fa ța investitorilor s ăi, prin
furnizarea tuturor informa țiilor cu privire la procedurile de încheiere a
tranzacțiilor, de executare a ordinelor, precum și alte informa ții;
• reducerea tranzac țiilor în marj ă, prin ridicarea nive lului sumei minime
care trebuia depus ă la 50% din valoarea cump ărărilor;
• creșterea rolului jucat de intermediari pe pie țele bursiere americane;
• protejarea investitorilor pie ței financiare și a deponen ților băncilor;
• distincția juridică între băncile comerciale și cele de afaceri (de investi ții
financiare) prin Ba nking Act din 1933;
• practicarea unor rate ale dobânzii moderate în cazul stagn ării economiei.
În 1929 nu a existat o veritabil ă cooperare interna țională, ci mai degrab ă un
fel de fiecare pentru sine. Prosperitatea economic ă iluzorie s-a transformat într-
o recesiune care s-a întins pe o perioad ă lungă de timp. Aproape peste tot în
lume s-a produs o pr ăbușire a produc ției, o rată a șomajului ridicat ă (peste 20%
în SUA, 15% în Germania),o veritabil ă suferință fizică.
În urma crizei financiare din 1929 au supravie țuit numai acele companii
cotate care desf ășurau activit ăți comerciale, r ăspundeau nevoilor clien ților lor și
au putut s ă-și continue activitatea și în condi ții de criză.
9.2.2. Criza financiar ă din 1987
Crahul bursier din 1987 a fost consid erat al doilea, ca dimensiuni, din
secolul XX dup ă cel din 1929, dar cel mai mare înregistrat într-o singur ă zi:
indicele Dow Jones a pierdut 22,5% (trecând de la 2516 la 1950) sau 500
miliarde USD capitalizare bursier ă în 19 octombrie 1987.
Fenomenul „bulei financiare” (speculative) a constituit principala cauz ă și a
crizei din 1987. Este vorba de cre șterea accentuat ă a prețurilor într-o perioad ă
relativ scurt ă de timp, f ără justificare real ă, fără ca societatea emitent ă să-și
îmbunătățească în aceea și măsură performan țele financiare. Se produce o
ruptură între sfera real ă (a întreprinderilor) și sfera financiar ă (a tranzac țiilor la
bursă).
Reglementarea impus ă domeniului financiar și bancar dup ă criza din 1929
s-a transformat într-un proces invers începând cu Mayday (1 mai 1975) în SUA
Capitolul IX Crizele financiare
307 și în următorul deceniu în țările europene. Dispari ția limitelor între diferite
piețe, inovațiile financiare, informatizarea prea rapid ă a piețelor au condus la
scăparea de sub c ontrolul autorit ăților a anumitor fenomene.
Prețurile la burs ă încep din nou s ă crească; în 1983 indicele Dow Jones
atinge 1.000 de puncte, în ianuarie 1987 trece de 2.000 de puncte, în iulie 1987
atinge 2.500 de puncte, iar în augus t 1987 ajunge la 2.700 de puncte. Volumul
zilnic al tranzac țiilor pe pie țele americane era între 150 și 300 miliarde dolari,
din care doar 3 – 5% erau tranzac ții comerciale.
Creșterea bursier ă s-a oprit în martie 1987 la Pa ris, în august la New York și
în octombrie la Tokio. Dou ă impulsuri negative consecutive au fost suficiente
pentru spargerea „bulei financiare”: Germania a anun țat creșterea ratei dobânzii
pentru a preveni revenirea infla ției (după care alte țări au luat m ăsura creșterii
ratei dobânzii) și SUA a anun țat un deficit comercial important, preconizându-
se o depreciere a dolarului american. Tendin ța de creștere a ratelor dobânzii
manifestat ă încă din 1986, riscul unei instabilit ăți monetare, deprecierea
dolarului american în 1985 printr-un acord interna țional, noile modalit ăți de
funcționare a pie ței de capital reprezint ă cauzele profunde ale crizei.
La data de 19 octombrie 1987, indice le Dow Jones a pierdut 100 de puncte
într-o singur ă zi, iar la trei zile dup ă aceea, în „lunea neagr ă” a pierdut dintr-o
dată 508 puncte (22,6%). Cri za de la New York avea s ă se generalizeze pe toate
celelalte pie țe, ordinele de vânzare acumulându-se din or ă în oră.
În 1987, dou ă tehnici financiare au fost considerate vinovate de c ătre
specialiștii americani: „programul trading” și piețele la termen. „Programul
trading” presupune programa rea prin calculator a cump ărărilor și vânzărilor de
titluri și contracte cu indici bursieri la termen, execu ția operându-se automat
imediat ce anumite tendin țe apar pe pia ță. În ajunul crahului din octombrie
1987, astfel de programe gestionau în Statele Unite ale Americii circa 90
miliarde USD. Imediat ce pia ța bursieră din NYSE a înregistrat primele sc ăderi,
calculatoarele au declan șat imediat ordine de vânz ări pentru care nu putea exista
o contrapartid ă suficient ă, ceea ce avea s ă ducă la limitarea utiliz ării program
trading-ului pân ă la sfârșitul anului 1987. De asemenea, pe 19 octombrie 1987
tehnica de acoperire a unui portofoliu pr in contracte la termen a generat o
creștere accentuat ă a vânzărilor de contracte la termen, care a influen țat
puternic c ăderea cursurilor pie ței la vedere.
Efectele crizei au fost atât de puternice, încât au influen țat nu numai
practicile bursiere, ci și mentalit ățile, ideea conform c ăreia bursa era comparat ă
Introducere în studiul pie ței de capital
308 cu un cazinou, cu particularitatea c ă se poate câ știga la fiecare încercare, s-a
dovedit mai mult decât fals ă.
Totuși, dezechilibrele econo mice din 1987 nu sunt a șa de grave ca în 1929.
La nivel bursier, sc ăderea cursurilor a fost de scurt ă durată iar autorit ățile s-au
concentrat și au luat m ăsuri coerente pentru a evita pr ăbușirea pieței.
Creșteri de pre ț rupte de sfera real ă ale titlurilor la burs ă se manifest ă
periodic, astfel c ă piețele sunt zguduite, provocând panic ă între investitori,
atunci când pre țurile scad brusc. Dac ă creșterea prețurilor nu este foarte mare,
nici căderea lor nu provoac ă crize puternice, ci a șa-numitele mini-crize. O astfel
de mini-criz ă a avut loc în 13 octomb rie 1989, la scurt timp dup ă criza din 1987
(considerat ă prima criz ă din era informatic ă): într-o singur ă zi indicele Dow
Jones a pierdut 190,58 puncte.
Cauzele mini-crizei din 1989 sunt c onsiderate junk-bonds-urile (obliga țiuni
cu randament ridicat) și noile tehnici financiare (L everaged Buy Out), de fapt
inovațiile financiare.
Junk-bonds-urile sunt de fapt obliga țiuni emise de societ ăți al căror rating
este mediu, chiar mediocru. În septembrie 1989, junk-bonds-urile atr ăgeau 220
miliarde USD, reprezentând 25% din pia ța obligatar ă american ă.
Tehnica financiar ă Leveraged Buy Out (LBO) s-a n ăscut în SUA l-a
începutul anilor ′80. Ea permite r ăscumpărarea unei societ ăți grație unei
manevre care face s ă intervină o parte din datoria financiar ă al cărei serviciu și
rambursare vor fi suportate din cash-flow-ul societ ății cumpărate. LBO permite
realizarea de opera țiuni speculative de c ătre cei care vor s ă cumpere ieftin o
întreprindere pentru a o împ ărți și apoi a vinde buc ățile separat mai scump decât
întregul.
Mini-criza din octombrie 1989 a fo st destul de repede dep ășită, dar ea
demonstreaz ă necesitatea de a nu l ăsa să se dezvolte inova țiile financiare f ără
un perfect control.
9.2.3. Criza mexican ă (1994-1995)
În procesul gestion ării crizei datoriei mexicane, SUA și instituțiile
financiar-monetare interna ționale au considerat c ă principala m ăsură ce se
impune este liberalizarea economiei: privatizarea, dereglementarea pie țelor,
eliminarea controlului schimburilor valutare, eliminarea restric țiilor pentru
investitorii str ăini. Mexic trece de la finan țarea prin credite bancare interne la
Capitolul IX Crizele financiare
309 atragerea investi țiilor străine de portofoliu, în condi țiile unei stabilit ăți a peso-
ului față de dolarul american; pentru a men ține credibilitatea financiar ă recent
obținută în fața străinătății, Mexic se angajeaz ă să nu devalorizeze peso,
ajungând astfel la un deficit record al balan ței de plăți externe; în acest moment
moneda se pr ăbușește cu 13% într-o singur ă zi (20 decembrie 1994) și 60%
într-o lun ă. Investitorii str ăini și-au retras capitalurile în ciuda cre șterii ratei
dobânzii de la 16% la 70%.
Se contureaz ă clar cauza crizei: contradic ția între un regim de schimb fix și
un deficit al balan ței externe. Criza monetar ă s-a extins, devenind financiar ă,
bancară și apoi economic ă. După ce institu țiile interna ționale au anun țat un
ajutor financiar în valoare de 50 mili arde dolari pentru Mexic, la sfâr șitul lui
ianuarie 1995 pia ța financiar ă s-a caracterizat printr-un calm relativ doar dou ă
săptămâni. La data de 15 februarie 1995, bursa din Mexico a înregistrat o nou ă
cădere cu 6,41% (miercurea neagr ă), în timp ce peso s-a devalorizat în
continuare. Indicele bursei de valori a c ăzut cu 128,08 puncte.
Reducerea investi țiilor, scăderea produsului intern brut, falimentele bancare
ce au determinat falimentele întreprinderilor și de aici cre șterea șomajului,
reprezintă reflectarea generaliz ării crizei în toate sectoarele.
Mai mult, criza s-a propagat în Argentina, unde indicele bursei a pierdut
într-o singur ă ședință 5,05%, în Brazilia și alte piețe emergente: Hong Kong,
Thailanda, Indonezia etc. Investitorii au devenit mai sceptici în a investi pe
piețele emergente, criza mexican ă dovedind fragilitatea economiilor în
dezvoltare.
Asistența financiar ă acordată de SUA și FMI au revigorat economia
Mexicului începând cu anul 1996.
9.2.4. Criza asiatic ă (1997)
Având ca zon ă de desfășurare tot pie țele emergente, atât cele care au
pătruns ca pie țe internaționale în primul val al anilor ’60 (Hong Kong, Coreea
de Sud, Taiwan), cât și cele care au p ătruns în al doilea val în anii ’70-’80
(Thailanda, Malaysia), criza asiatic ă se aseam ănă cu criza mexican ă din 1994
din punct de vedere al cauzei pr incipale a crizei: moneda. Aceast ă criză a avut
ca punct de plecare c ăderea puternic ă în ziua de 23 octombrie 1997a pie ței
bursiere din Hong Kong, care fusese considerat ă până în acel moment
invincibil ă. De fapt pie țele din Asia de Sud-Est î și începuser ă căderea cu
Introducere în studiul pie ței de capital
310 săptămâni în urm ă, pe măsură ce investitorii str ăini părăseau piețele respective,
datorită cursurilor supraevaluate ale ac țiunilor fără nici o baz ă reală și datorită
devizelor al c ăror curs era men ținut de mult timp prin m ăsuri artificiale.
Țările asiatice și-au raportat moneda fa ță de dolarul american din ra țiuni de
ordin politic, militar și economic. Aspectul pozitiv al acestei raport ări, și anume
protejarea investitorilor str ăini față de deprecierea monedelor na ționale, a
determinat autorit ățile și chiar institu țiile interna ționale să neglijeze deficitele
externe ale acestor țări extrem de mari. În momentul în care autorit ățile acestor
țări nu au mai putut sus ține monedele lor na ționale, acestea s-au devalorizat
brusc, determinând crize monetare, cre șterea ratei dobânzii etc. (în Hong Kong
rata dobânzii a crescut de la o zi la alta de la 7% la 300%). De aici pân ă la criza
economic ă și dereglarea tuturor pie țelor nu a fost decât un pas; țările asiatice au
intrat în recesiune.
La fel ca și criza mexican ă, criza asiatic ă a afectat și alte piețe emergente
cum ar fi țările din America Latin ă, Rusia, cea mai afectat ă (cursul de schimb al
rublei s-a multiplicat cu 7 într-o jum ătate de an). De fapt, ea s-a propagat în
întreaga lume, datorit ă legăturilor globale care exist ă între piețele din întreaga
lume. La Londra, pia ța bursieră a scăzut cu 9,2%, în Japonia sc ăderea a fost cu
12,1%, Hong Kong-ul a sc ăzut cu 35,4%, în Australia a înregistrat o sc ădere de
12,1%, iar în Mexic a sc ăzut cu 10,7%.
NYSE, care de regul ă dă tonul pentru pie țele de capital din întreaga lume s-
a redresat foarte rapid (în 2 zile), dup ă căderea cursurilor din 27.10.1997,
deoarece investitorii au r ăspuns cu o avalan șă de ordine de cump ărare. Atât
investitorii individuali de mici dimensiuni (cei care investesc maxim 500 USD)
cât și investitorii care plaseaz ă pe piață sume mari de bani au anun țat că nu își
vor retrage banii de pe pia ță ba chiar au investit mai mult atunci când pia ța a
scăzut pentru a profita de cursurile sc ăzute ale unor ac țiuni pe care doreau s ă le
includă în portofoliul lor. R ăspunsul micilor investitori individuali la c ăderea
pieței de la NYSE (acela de a investi mai mult și de a nu se retrage de pe pia ță)
a fost răspunsul pe care managerii fondurilo r mutuale de 4000 USD vroiau s ă-l
audă. Acești manageri și-au informat clien ții, încă din vara anului 1997, despre
efectul devastator al retragerilor masive și de faptul c ă rentabilit ățile de 20% și
30% pe an au fost incidentale. Dar investitorii institu ționali sunt cei care au
susținut cel mai mult pia ța în redresarea ei, mai ales managerii de fonduri, care
în ultimele luni acumulaser ă numerar atât pentru a face fa ță retragerilor ci și
pentru că au considerat ac țiunile de pe pia ța american ă ca fiind supraevaluate,
Capitolul IX Crizele financiare
311 iar criza le-a dat ocazia s ă cumpere foarte mult la pre țuri foarte mici,
subevaluate.
Chiar și România a resim țit criza asiatic ă, dar nu atât de puternic; nu a fost
vorba de o criz ă, ci doar de o acalmie a pie ței financiare române ști, determinat ă
de retragerea investitorilor str ăini de pe pie țele emergente, în dezvoltare.
În 27.10.1997 s-a demonstrat c ă în ciuda șocurilor pie țele bursiere se pot
redresa rapid dac ă investitorii au încredere în respectiva pia ța și dacă economia
pe care se sprijin ă este sănătoasă și are reale perspective de cre ștere, în
continuare. Aceste redres ări au fost vizibile în data de 29.10.1997, când pie țele
din Europa au crescut fa ță de 28.10.1997 în medie cu 4,5%, iar pia ța bursieră
din Hong Kong a crescut cu 18,8%.
9.2.5. Criza financiar ă internațională din 2007 și … prezent
Criza financiar ă internațională din anul 2007 a fost declan șată de căderea
pieței creditelor ipotecare grad mare de risc ( subprime ) din SUA. De și,
creșterea volumului creditelor ipot ecare nerambursate la scaden ță nu a fost prea
mare, acest fenomen a dereglat întregul sistem financiar american, precum și o
mare parte din pie țele financiare interna ționale85.
În mod tradi țional, în SUA datorit ă existenței unor reglement ări restrictive
cu privire la activitatea bancar ă, mărimea institu țiilor care acord ă credite
ipotecare (credite garantate cu ipotec ă asupra imobilelor cons truite cu ajutorul
împrumuturilor respective) și valoarea creditelor de acest gen au fost de mici
dimensiuni. În prezent, pia ța ipotecar ă din SUA se caracterizeaz ă prin utilizarea
unor tehnici și instrumente financiare s ubtile (contracte futures, op țiuni call și
put, obliga țiuni garantate cu ipotec ă asupra bunurilor imobiliare ale emitentului,
care permit partajarea riscului în mai multe componente, vânzarea unor
componente separate și gestionarea independent ă a riscului aferent fiec ărei
categorii de crean țe.
Pentru a în țelege mai bine cauzele crizei fi nanciare actuale vom face un
scurt istoric al pie ței ipotecare americane. Pân ă la marea criz ă economic ă și
financiară din 1929, pia ța ipotecar ă american ă era format ă din bănci comerciale
universale, b ănci de afaceri, case de economii, cooperative de credit, b ănci
Introducere în studiul pie ței de capital
312 populare etc. care acordau credite ipoteca re pe baza depozitelor atrase de la
clienți, respectând reglement ările bancare din acea perioad ă. Ulterior crizei din
1929, în anul 1938, guvernul ameri can a creat un organism public „Federal
National Mortgage Association” care urm ărea creșterea volumului creditelor
ipotecare și stimularea sectorului construc țiilor.
Principala activitate a noului organism a constat în sc ontarea titlurilor
ipotecare oferite de institu țiile bancare care au acordat ini țial asemenea credite
și, deci, reconstituirea resurselor acestora din urm ă. De-a lungul timpului,
Federal National Mortgage Association a avut rezultate foarte bune, îns ă, la
sfârșitul deceniului șase al secolului trecut, împrumuturile contractate de acest
organism pentru a- și refinanța operațiunile de scont de titlu ri ipotecare au ajuns
să constituie o parte însemnat ă a datoriei publice a SUA86.
Drept urmare, în 1968, a fo st creat un nou organism „ Government National
Mortgage Association” , care a avut ca și activitate principal ă gestionarea
creditelor ipotecare garantate de stat în cadrul sistemului de ajutoare acordate
veteranilor și altor persoane care beneficiau de asisten ță socială. În anul 1970,
Government National Mortgage Association a început s ă emită obligațiuni
garantate cu crean țe ipotecare, ceea ce a permis transferarea riscului de
nerambursare c ătre subscriitorii titlurilor respective și degrevarea bugetului
federal de o mare parte a datori ei publice angajate pentru finan țarea
programelor publice de construc ții de locuin țe. Obliga țiunile obliga țiuni
garantate cu crean țe ipotecare (ale emite ntului) se plaseaz ă pe piețele de capital,
iar răscumpărarea lor la scaden ță se face direct de la de ținători.
Din dorin ța de a lărgi piața ipotecar ă cu grad mare de risc, firmele de pe
Wall Street au recurs la un nou instrument financiar numit „ obligațiuni
structurale garantate cu crean țe” (CDO). Caracteristica ac estui instrument este
că, la fel ca un titlu ipotecar obi șnuit, aduce de ținătorului un anumit venit, dar
permite totodat ă partajarea riscului aferent unui anumit portofoliu de credite
ipotecare în mai multe categorii de ri sc. Avantajul procedeului CDO este c ă
fiecare tran șă de titluri poate fi vândut ă separat și, deci, fiecare categorie de
85 Silviu Cerna Turbulen țele de pe pie țele financiare interna ționale: cauze,consecin țe,
remedii , 2008, Analele Universit ății Valahia din Târgovi ște, p.2.
86 Silviu Cerna Turbulen țele de pe pie țele financiare interna ționale: cauze,consecin țe,
remedii , 2008, Analele Universit ății Valahia din Târgovi ște, p.4
Capitolul IX Crizele financiare
313 active financiare poate fi tranzac ționată pe propria sa pia ță secundar ă, astfel
încât cursurile respective se pot forma diferen țiat, în func ție de gradul de risc.
Rapoartele agen țiilor de rating au semnalat înc ă din 2005 c ă, de regul ă, cca.
80% din crean țele cu grad mare de risc s unt cedate investitorilor institu ționali,
în timp ce restul sunt vâ ndute fondurilor speculative ( hedge funds ) și altor
investitori atra și de posibilit ățile ridicate de câ știg pe care le ofer ă tranzacțiile
de acest gen. Astfel, fondurile speculative au devenit treptat surse importante de
capitaluri pentru pia ța creditului. Dar, în prezent, în SUA, fondurile speculative,
care fac plasamente cu grad mare de risc, nu sunt entit ăți transparente, deoarece
nu sunt obligate s ă publice situa ții financiare cu privire la activele, datoriile și
operațiunile lor, cu toate c ă exercită o influen ță puternic ă asupra pie ței
mondiale a creditului datorit ă capitalurilor mari pe care l e a t r a g . P e d e a l t ă
parte, firmele respective au adesea datorii foarte mari, deoarece î și procură
resursele prin tranzac ții cu instrumente financia re derivate, ori împrumut ă sume
considerabile pentru a le reinvesti.
O diferen ță semnificativ ă între CDO și celelalte instrumente financiare
derivate care au ca activ suport creditele ipoteca re, pe de o parte, și titlurile
cotate la burse și contractele futures , pe de alt ă parte, este c ă cele dintâi nu sunt
tranzacționate la burse, ci pe pie țele extrabursiere (OTC), pe care nu exist ă au
market makers care s ă le susțină.
Așadar, în luna august 2007, fondurile speculative s-au v ăzut blocate pe
poziții defavorabile tocmai atunci când trebuiau s ă achite primele cerute de
brokerii lor. Drept urma re, fondurile speculative și-au întrerupt tranzac țiile iar
piața CDO și a celorlalte derivate pe cr edite ipotecare (bonuri de cas ă garantate
cu active, titluri garantate cu ipoteci) practic a disp ărut.
În ceea ce prive ște băncile care finan țează creditorii ini țiali, acestea și-au
încetat și ele sprijinul, ceea ce a f ăcut ca ace știa din urm ă să nu poată onora
obligațiile de plat ă aferente stocului de credite ipotecare acordate și să nu mai
poată acorda noi credite, indiferent de gra dul lor de risc. Toate aceste fenomene
au determinat o reducere drastic ă a cererii din s ectorul construc țiilor de
locuințe, cu toată seria de consecin țe negative rezultate de aici în planul cre șterii
economice.
Fondurile speculative au jucat un rol impor tant în repercutarea crizei la
nivel interna țional. Astfel, în momentul în care pre țurile CDO au c ăzut, ei au
început să vândă alte active, în special titluri cu randamente ridicate, cum ar fi,
acțiunile unor firme din țările cu economie de pia ță emergent ă. Drept urmare,
Introducere în studiul pie ței de capital
314 cursurile ac țiunilor au sc ăzut la toate bursele din lume, iar monedele țărilor
emergente s-au depreciat mai mult decât ar fi fost cazul prin prisma situa ției
variabilelor lor economice fundamentale. În acela și timp, titlurile garantate cu
creanțe ipotecare au fost cump ărate în ultimii ani de numero și investitori din
afara SUA, deoarece ele au, în general, un randament ridicat.
În aceste condi ții, după declanșarea crizei, țara cea mai afectat ă de criza
pieței bonurilor de cas ă garantate cu active (ABCP) a fost Canada, deoarece
contractele de credit prin car e aceste titluri erau primite la scont s-au dovedit a
fi fost încheiate gre șit, ceea ce a creat, în mome ntele critice, o anumit ă
nesiguran ță cu privire la c ăile de ac țiune legale. Aceast ă problem ă a fost
rezolvată doar atunci când b ăncile centrale au intervenit în mod public pe lâng ă
băncile comerciale, cerându-le s ă își onoreze obliga țiile, indiferent de clauzele
contractuale.
Criza financiar ă actuală a scos în eviden ță numeroase vulnerabilit ăți ale
sistemelor financiare care s-au dezvoltat în diferite forme în ultimii ani. Diversificarea și creșterea rapid ă a derivatelo r financiare, și în special a
instrumentele de transfer a risc ului de credit, din anii preceden ți, au contribuit
fă
ră îndoială la o propagare mai rapida a crizei la nivel interna țional. Este
surprinzator dac ă observăm retrospectiv c ă instrumentele de transfer a riscului
de credit au proliferat într-un medi u foarte favorabil, deoarece au fost
considerate de c ătre organismele de supraveghere și de băncile centrale ca
având o contribu ție semnificativ ă la elasticitatea sistem ului financiar în anii
precedenți. Criza a ar ătat că dezvoltarea uno r produse complexe negociabile
intensifică interdependen ța între bănci și piețe de capital și sporește gradul de
expunere a b ăncilor la riscul de lichiditate.
Mulți specialiști consider ă că avem nevoie de un „nou cadru de stabilitate
macrofinanciar ă” (macrofinancial stability fr amework) care ar încuraja
autoritățile de supraveghere și băncile centrale s ă rezista activ la ciclicitatea
naturală a sistemului financiar. Într-adev ăr, datorită procesului de globalizare,
securitizare și de consolidare in sistemul financiar aceast ă soluție ar fi extrem
de atrăgătoare87.
87 William R. White Past financial crises, the curent fina ncial turmoil, the need for a new
macrofinancial st ability framework, Journal of Financial Stability, 2008, p.4
Capitolul IX Crizele financiare
315 Prima caracteristic ă a acestui nou cadru ar fi c oncentrarea pe dezvoltarea
sistemică. În particular, aten ția ar cade la pericole asociate de ni ște persoane și
instituții care au expuneri similare la un șoc posibil. Recunoa șterea fortelor
endogene ar fi o tem ă foarte important ă.
A doua caracteristic ă ar fi o cooperare mai mare între b ăncile centrale și
între institu țiile de supravehere în evaluarea structurii riscurilor sistematice și
deciderea asupra calm ării acestora.
A treia caracteristic ă ar fi utilizarea intrumen telor politice într-un mod mult
mai simetric. Un nou cadru ar reflecta întelepciunea acceptat ă pentru
conducerea politicii fiscale: „v remurile cele bune ar putea s ă fie utilizate în
pregătirea pentru vremuri grele”.
Până acum, reflec ția autorit ăților a fost structurat ă în jurul a trei axe
principale. În primul rand, autorit ățile au început s ă analizeze cadrul curent de
reglement ări pentru a descoperi defectele poten țiale. În al doilea rând, au fost
redeschise dezbaterile referitoare la cadrul de supraveghere. În al treilea rând, în paralel cu aceste dezbateri, autorit ățile au încercat s ă îmbunătățească structura
managementului de criz ă
88.
Autoritățile din toat ă lumea și-au sincronizat reglement ările ca răspuns la
criză. Organiza țiile interna ționale ca și Financial Stability Forum (FSF), Basel
Comittee on Banking Supervision (BCBS) sau Consiliul Uniunii Europene au
jucat un rol crucial în aceasta sincronizare.
FSF(2008) și-a construit propriile propun erile pentru intensificarea
elasticității piețelor și instituțiilor financiare în jurul a cinci axe. Dou ă dintre ele
sunt specifice cadrului de reglementare, în timp ce altele sunt specific cadrului de supraveghere, managementului de criz ă si rolului agen țiilor de rating.
FSF(2008) recomand ă intensificarea transparen ței și evaluării, prin transferarea
mai mare a riscurilor între participan ții pe pia ța de capital, și mai mult ă
transparen ță în vânzarea-cump ărarea titlurilor de valoare.
În consecin ță, BCBS (2008) a anun țat intenția de a intensifica tratamentul
capitalurilor formate din instrumentele de transfer a riscului și de a publica
standardele practice în ce prive ște managementul și supravegherea riscurilor de
lichiditate (de exemplu, practici de examinare a stresului, practici de evaluare si
88 Peter Praet, Gregory Nguyen Overview of recent policy init iatives in response of crisis,
Journal of Financial Stability, 2008 p.4.
Introducere în studiul pie ței de capital
316 îmbunătățire a disciplinei pe pia ță). În dezvoltarea acestor ini țiative, FSF,
BCBS și Consiliul Uniunii Europene apeleaz ă la transparen ță și are încredere în
rolul disciplinei pe pia ța financiar ă.
Dezbateri asupra cadrului de supraveghere au ap ărut nu numai în Europa ci
și în Statele Unite ale Americ ii. Aceste dezbateri au for țat autorit ățile să
revizuiasc ă legătura dintre b ăncile centrale și organismele de supraveghere.
Datorită politicilor monetare practicate, b ăncile centrale au acces la informa ții
privind situa ția lichidit ății piețelor financiare si a institu țiilor individuale. Acest
gen de informa ție poate s ă fie foarte pre țioasă pentru autorit ățile de
supraveghere. Împ ărtășirea informa țiilor, interac țiunea și un dialog mai profund
între departamentele financiare de stabilitate din cadrul b ăncilor centrale și piața
financiară, precum și între speciali ști de piață ai băncii centrale și specialiști de
supervizare ar fi benefic pentru toat ă lumea. Acest lucru este o provocare,
atunci când supravegherea este realizat ă de o alta institu ție, și nu de banca
centrală.
Discuțiile asupra cadrului de supraveghe re sunt legate de cele asupra
managementului de criz ă. Autoritățile din Europa au aprobat recent în cadrul
unui Memorandumul Acordurilor 2008 (MoU) crearea unui mecanism
(management de criz ă financiar ă), care are scopul de a men ține stabilitatea
financiara în Uniunea European ă. MoU European, reune ște autorit ăți diferite
din Uniunea European ă, care probabil vor fi implicate în managementul de
criza: autorit ățile de supraveghere, b ăncile centrale și ministerele de finan țe.
MoU este un instrument flexibil care stabile ște un cadru pentru managementul
unei crize sistematice f ără modificarea responsabilit ăților institu țiilor.
Bazându-se pe aceste principii, MoU a introdus o procedur ă care poate s ă
fie urmărită in cazul unei crize pe plan interna țional. Comunicarea public ă
constituie o dimensiune esen țială care trebuie s ă fie bine coordonat ă pentru a
asigura o rezolu ție ordonat ă a crizei. Autorit ățile nu trebuie s ă permită
transmiterea unor mesaje contradict orii în mijlocul crizei, fiindc ă aceasta ar
afecta foarte mult încrederea participan ților de pe pia ță. Deci, MoU prevede
consultarea autorit ăților înainte de a face declara ții publice în ceea ce prive ște
criza.
Așadar, în prezent în cadrul Uniunii Europene, autorit ățile naționale, care au
sarcina de a aprecia criza, de a alege și de a executa politicile decizionale,
trebuie totodat ă să-și asume r ăspunderea asupra crizei. Prin urmare, alocarea
finală a costurilor este afectat ă de alegerea și de executarea politicilor.
Capitolul IX Crizele financiare
317 Autoritățile din Europa vrând s ă pună în aplicare un acord de împ ărțire a
sarcinilor, pot sa aleag ă din doua alternative, și anume, sau încheie un acord
asupra principiilor de împ ărțire a sarcinilor, sau modific ă structura institu țională
pentru a garanta ca politica decizional ă optimă poate să fie identificat ă și
impusă.
În concluzie, la originea crizelor bursiere st ă comportamentul ira țional al
investitorilor, care ac ționând cu un optimism exagerat determin ă creșterea
prețurilor mult peste valoarea intrinsec ă a titlurilor cotate la burs ă. Dacă
diferența între cele dou ă valori este exagerat ă, înseamn ă că s-a format bula
speculativ ă. Dorința de îmbog ățire rapidă reprezint ă cauza principal ă acestui
fenomen, și în consecin ță a crahurilor bursiere. În momentul ac țiunii pe pia ța de
capital, caracterizat ă printr-un risc ridicat, pe lâng ă profitabilitatea ridicat ă,
investitorii trebuie s ă fie cât mai informa ți, astfel încât deciziile lor s ă fie cât
mai raționale.
* * *
Criza început ă în anul 2007 în SUA, prin dificult ățile întâmpinate de banca
Bearns Stearns și compania de servicii financ iare Lehman Brothers continu ă și
în anul 2008, când banca Bearn Stearns este preluat ă de JP Morgan Chase
(martie 2008), Lehman Brothers este declarat ă falimentar ă (septembrie 2008),
iar acțiunile AIG (American Insuranc e Group), lider mondial pe pia ța
asigurărilor, înregistreaz ă o scădere drastic ă, guvernul federal achizi ționând
79,9 % din ac țiuni. Tot în septembrie 2008, Congresul American și Casa Alb ă
aprobă planul de cump ărare datoriilor și împrumuturilor cu probleme ale
companiilor financiare, pentru care aloc ă suma de 700 miliarde de dolari, iar
110 miliarde s-au alocat pentru reducerea taxelor pentru clasa de mijloc, dar și
pentru majorarea plafonului de garantare a de punerilor la b ănci.
Rezultă o propagare a crizei pe toate categoriile de pie țe financiare.
Efectele crizei financiare interna ționale în România au fost indirecte,
manifestându-se în primul rând printr-o pruden ță excesivă a băncilor în
acordarea creditelor, cre șterea dobânzilor, reducerea cursurilor ac țiunilor
tranzacționate pe pia ța de capital (ac țiunile companiei Petrom au sc ăzut cu
aproximativ 25%) și chiar închiderea unor într eprinderi sau restrângerea
activității acestora (fabrica de auto mobile Dacia a redus produc ția).
Introducere în studiul pie ței de capital
318 Criza financiar ă nu a luat sfâr șit; analiștii prevăd că aceasta se va întâmpla
pe la jum ătatea anului 2009, iar pân ă atunci în Româ nia vom mai sim ți și alte
efecte: deprecierea monedei na ționale, scumpirea finan țării externe, cre șterea
șomajului. Sper ăm că autoritățile pieței financiare vor gestio na criza astfel încât
să nu avem falimente ale institu țiilor ce opereaz ă pe aceste pie țe: instituții de
credit, institu ții financiare nebancare, organism e de plasament colectiv, societ ăți
de servicii de investi ții financiare, societ ăți de asigur ări.
Bibliografie
319
Bibliografie
Ancuța T. & colectiv, Totul despre futures și opțiuni, BMFMS, Sibiu, 1999.
Anghelache G, Bursa și piața extrabursier ă, Editura Economic ă, București,
2000
Anghelache G. (coord.), Pie țe de capital și burse de valori. Teste gril ă și
aplicații, Editura Economic ă, București, 2003.
Anghelache G., Dardac N., Stancu I., Piețe de capital și burse de valori , Editura
Adevărul, Bucure ști, 1992.
Anghelache G., Piața de capital. Caracteristici, evolu ții, tranzac ții, Editura
Economic ă, București, 2004.
Badea D., Piața de capital & Restrucurarea economic ă, Editura Economic ă,
București, 2000.
Badea L, Mocanu F. Piețe de capital. Analiza și gestiunea plasamentelor ,
Editura Economic ă, București, 2008.
Badea L., Gestiunea portofoliului de titluri primare , Editura Economic ă,
București, 2005.
Barna F., Piața de capital (Analize și strategii investi ționale) , Editura
Universității de Vest, Timi șoara, 2004.
Baye M. & Jansen D., Money, Banking and Financial Markets , Houghton
Mifflin, 1995.
Băjenescu T., ABC bursier , Editura Polirom, Ia și, 2002.
Introducere în studiul pie ței de capital
320 Bernstein J., Piața contractelor futures , Institutul Român de Valori Mobiliare,
București, 2000.
Cendrier B., Les nouveaux instruments financieres , Nathan, 1991.
Cerna S., Turbulen țele de pe pie țele financiare interna ționale: cauze,consecin țe,
remedii, în Analele Universit ății „Valahia” din Târgovi ște, 2008.
Ciobanu G., Bursele de valori și tranzac țiile la burs ă, Editura Economic ă,
București, 1997.
Corduneanu C., Barna F., Piețe de capital și operații bursiere , Editura Mirton,
Timișoara, 2001.
Corduneanu C., Piețe financiare și operațiuni bursiere , Ediția a III-a, Editura
Mirton, Timi șoara, 1996.
Cristea L. și colectiv, Investiții pe piețele la termen, analize și strategii pentru
investitori , Bursa Monetar-Financiar ă și de Mărfuri, Sibiu, 2000.
Dalton J.M., Piața acțiunilor , Institutul Român de Va lori mobiliare, 2000.
Dardac N., Basno C., Bursa. Dimensiuni și rezonan țe social-economice , Editura
Economic ă, București, 1997.
Dardac N., Tranzacții bursiere cu produse derivate și sintetice , Editura
Didactică și Pedagogic ă, București, 1999.
Dardac N., Vâ șcu T., Monedă, Bănci și politici monetare , Editura Didactic ă și
Pedagogic ă, București, 2005.
Dragotă M., Decizia de investire pe pia ța de capital , Editura ASE, Bucure ști,
2006.
Dragotă V. (coord.) Gestiunea portofoliului de valori mobiliare , Editura
Economic ă, București, 2003.
Drăgoescu E., Dr ăgoescu A., Piețe financiare primare și secundare și
operațiuni la burs ă, Editura Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995.
Dudian M., Evaluarea riscului de țară, Editura All Beck, Bucure ști, 1999.
Dufloux C., Margulici. L., Finance de marche , Editura Ellipses, Paris, 2007.
Bibliografie
321 Dufloux C., Piețe financiare , (traducere coordonat ă de: Maria Miculescu și
Alain Burlaud) Editura Economic ă, București, 2002.
Făt C. M., Derivate financiare. Tranzac ții cu contracte futures , Editura Casa
Cărții de Știință, Cluj-Napoca, 2004.
Făt C.M., Contracte futures și opțiuni, Ed. Casa C ărții de Știință, Cluj Napoca,
2005.
Fătu S., Piața româneasc ă de capital privit ă din interior , Editura Vox,
București, 1998.
Fota C., Piața acțiunilor , Editura Expert, Bucure ști 1999.
Frâncu M., Piața de capital , Editura Tribuna Economic ă, București, 1998.
Gaftoniuc S., Finanțe internaționale , Editura Economic ă, București, 2000.
Gallois D., Bursa. Origine și evoluție, Editura Teora, Bucure ști, 1997.
Ghilic-Micu B., Bursa de Valori , Editura Economic ă, București, 1997.
Halpern P., Weston J., Brigham E., Finanțe manageriale , Editura Economic ă,
București, 1998.
Jaguillat B., Solmik B., Les Marches financières. Gesti on de portofeuilles et de
risques , Paris, Dunod, 1990.
Miclăuș P.G., Lupu R. Piața instrumentelor financiare derivate , Editura
Economic ă, București, 2008.
Mishkin F., The Economics of Money, B anking and Financial Markets , 5th
edition, Addison Wesley, 1997.
Olteanu A., Olteanu M., Piețe de capital , Editura Dareco, Bucure ști, 2003.
Pop C, Piețe financiare , Editura Todesco, Cluj-Napoca, 2000.
Pop C., F ăt ., Societ ățile comerciale deschise, în Revista Tribuna economic ă,
nr. 12/1998.
Popa I., Bursa , vol. I, Editura Adev ărul S.A., Bucure ști, 1993.
Praet P., Nguyen G., Overview of recent policy initiatives in response of crisis ,
Journal of Financial Stability, 2008.
Introducere în studiul pie ței de capital
322 Prunea P., Piața de capital. Cronica provoc ării riscului , Editura Economic ă,
București, 2001.
Roșca T., Monedă și credit , Ediția a II-a, rev ăzută, completat ă și adăugită,
Editura Altip, Alba Iulia, 2001.
Saout Le, E., Introduction aux Marches Financiers , Editura Economic ă, Paris,
2006.
Shiller R.J., Market Volatility , The MIT Press, Cambridge Massachusetts,
London, England, 5th edition, 1997.
Stancu I. (coord), Finanțe. Piețe financiare și gestiunea portofoliului , vol. I,
Editura Economic ă, București, 2002.
Stoica O., Mecanisme și instituții ale pieței de capital. Pie țe emergente , Editura
Economic ă, București, 2002.
Stoica O., Piețe de capital: burse, pia ța monetar ă, piața valutar ă, produsele
derivate , Iași, Institutul european, 2001.
Todea A., Eficiența informa țională a piețelor de capital – studii empirice pe
piața româneasc ă, Editura Casa C ărții de știință, Cluj-Napoca, 2005.
Tulai H., Piețe financiare , Editura Casa C ărții de Știință, Cluj-Napoca, 2004.
Virtac D., Tout savoir sur la Bourse , Editura City&York , Paris, 1998.
Weidinger Șoșdean. C., Euro și piețele financiare interna ționale , Editura
Mirton, Timi șoara, 2005.
White R. W., Past financial crises, the curent financial turmoil, the need for a
new macrofinancial stability framework, Journal of Financial Stability ,
2008.
White W.R., Past financial crises, the curent financial turmoil, the need for a
new macrofinancial stability framework , Journal of Financial Stability ,
2008.
Zăpodeanu D., Monedă și credit. Institu ții monetare și de credit , Editura
Universității din Oradea, 2003.
Zăpodeanu D., Popa (Lezeu) D., Popa D., Piețe de capital – teorie și probleme ,
Editura Universit ății din Oradea, 2006.
Bibliografie
323
***, Totul despre futures și opțiuni, Bursa Monetar-Financiar ă și de Mărfuri,
Sibiu, 1999.
***, European financial integration and the fin ancing of local businesses in the
new EU member states , October 2004
***, Principiile de Guvernan ță Corporativ ă, OECD, 2004
***, Legea nr. 297/2004, actualizat ă, privind pia ța de capital.
***, Legea nr. 31/1990 privind societ ățile comerciale, republicat ă.
***, Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare și bursele de valori.
***, Legea nr. 55/1995 privind accelerar ea procesului de privatizare.
***, Legea nr. 58/1991 priv ind privatizarea societ ăților comerciale.
***, OUG nr. 18/1993 privind tranzac țiile nebursiere cu valori mobiliare și
organizarea unor institu ții de intermediere.
***, OUG nr. 24/1993 priv ind constituirea și funcționarea fondurilor deschise
de investi ții și a societăților de investi ții.
***, OUG nr. 25/2002 privind apro barea Statutului CNVM.
***, OUG nr. 26/2002 privind organismele de plasament colectiv în valori
mobiliare.
***, OUG nr. 27/2002 privind pie țele reglementate de m ărfuri și instrumentele
financiare derivate.
***, OUG nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investi ții
financiare și piețele reglementate.
***, Regulament nr. 1 privind organizarea și funcționarea BVB.
***, Regulament nr. 2 privind membrii Asocia ției Bursei.
***, Regulament nr. 3 privind înscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei. ***, Regulament nr. 4 privind tranzac țiile bursiere.
Introducere în studiul pie ței de capital
324 ***, Regulament nr. 5 privind compensarea și decontarea tranzac țiilor.
***, Regulamentul CNVM nr . 1/2006 privind emiten ții și operațiunile cu valori
mobiliare.
***, Regulamentul CNVM nr. 2/2006 privind pie țele reglementate și sistemele
alternative de tranzac ționare.
***, Regulamentul CNVM nr. 32/2006 pr ivind serviciile de investi ții
financiare.
***, Codul Bursei de Valori Bucure ști, ediție actualizat ă la 24 iulie 2008
***, Stocks, bonds, money markets a nd exchange rates, Mars 2005.
***, website: geocities.com. ***, website: onlinebroker.ro. ***, website: www.sibex.ro. ***, website: www.bvb.ro. ***, website: www.cnvmr.ro ***, website: www.depozitarulcentral.ro ***, website: www.kmarket.ro. ***, website: www.iosco.org ***, website: www.marketscreen.com. ***, website: www.rainvest.ro. ***, website: www.rasd.ro. ***, website: www.vanguard.ro.
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: INTRODUCERE……………………………………………………………………………………………..7 CAPITOLUL I. PIA ȚA DE… [602197] (ID: 602197)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.