Pietele Bursiere de Marfuri

Capitolul 8: Indicatori fundamentali utilizați în analiza titlurilor pe piața de capital

Capitolul 9: Piețele bursiere de mărfuri

Bibliografie

Capitolul 1: Bursa – elemente definitorii

Bursele actuale sînt rezultatul unei evoluții istorice îndelungate și reflectă, cu particularități zonale sau naționale, modelul general al pieței libere; natura specifică a bursei este dată de o serie de caracteristici.

Piață de mărfuri și valori Bursele sunt locuri de concentrare a cererii și ofertei pentru mărfuri, precum și pentru diferite tipuri de hârtii de valoare. Dacă la începuturile lor, piețele bursiere erau organizate pentru tranzacționarea în egală măsură a mărfurilor și valorilor, ulterior s-a produs o separare între cele două mari categorii de burse. Deși mecanismul de funcționare se bazează pe un model comun, propriu oricărui tip de tranzacție bursieră, bursele de mărfuri și respectiv cele de valori au funcții radical diferite într-o economie.

Bursele de mărfuri sunt centre ale vieții comerciale, piețe unde se tranzacționează bunuri care au anumite caracteristici sunt bunuri generice, care se individualizează prin măsurare, numărare sau cântărire; sunt fungibile, adică pot fi înlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, în sensul că marfa poate fi împărțită pe loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului încheiat în bursă; sunt depozitabile, ceea ce permite executarea la o anumită perioadă de la angajarea contractului de bursă; trebuie să aibă un grad redus de prelucrare, ca o condiție a menținerii caracterului de produs de masă, nediferențiat, omogen.

În această categorie intră produse agroalimentare (grâu, porumb, orez, soia etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahăr etc.), produse de origine minerală (petrol); sunt însă mărfuri de bursă și unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate (ouă, carne). Pe de altă parte, există și burse organizate pentru servicii, respectiv pentru închirieri de nave (navlosire) sau asigurări.

Bursele de valori sunt centre ale vieții financiare unde se fac vânzări/cumpărări de hârtii de valoare (acțiuni, bonuri de tezaur etc.); totodată, la bursele de valori se pot realiza și operațiuni cu valute, metale prețioase sau efecte de comerț. În ultimul timp în sistemul de tranzacții al acestor instituții au fost incluse produse bursiere noi (opțiuni, contracte futures pe indici de bursă etc.). Bursele de valori îndeplinesc funcții majore în circuitul capitalurilor în economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri din spațiul economic, național și internațional, în care își exercită influența.

Piață "simbolică" La bursele de mărfuri nu se negociază asupra unor bunuri fizice, individualizate și prezente ca atare la locul contractării (ca în cazul licitațiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative ("hârtii”), care consacră dreptul de proprietate asupra mărfii și constituie imaginea comercială a acesteia (o anumită cantitate de marfă de o anumită calitate). Bursa este, prin urmare, o piață dematerializată unde se încheie contractul dintre părți, identificarea și circulația mărfurilor realizându-se în afara acestei piețe.

Caracterul specific al pieței bursiere este relevat și de importanța tranzacțiilor la termen, în care caz executarea contractului se poate face nu numai prin predarea/primirea efectivă a mărfii, ci și prin plata unei diferențe în bani. În acest caz, operațiunea bursieră nu este urmată de o mișcare efectivă de mărfuri; ea are un caracter pur financiar, bănesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbește despre "bursele de marfă fizică" (acolo unde contractele se execută, în mare măsură, cu livrare/primire efectivă de marfă), cum este cazul Bursei de Metale de la Londra (London Metal Exchange, LME), în funcțiune din 1877, și "bursele de hîrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzacțiilor se lichidează prin plata unei diferențe bănești), cum este cazul celei mai mari burse de mărfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), înființată în 1848.

Bursele de valori sunt prin esența lor piețe simbolice, deoarece aici se tranzacționează în principal titluri rezultate din operațiuni financiare (de exemplu, mobilizare de capital, atragerea unui împrumut). Acest caracter este și mai bine pus în evidență de noile tipuri de tranzacții bursiere; de exemplu, la contractele futures pe indici de bursă, obiectul tranzacției este o sumă de bani determinată prin calcul, iar executarea acesteia presupune exclusiv plata/încasarea unei diferențe bănești.

Procesul de "simbolizare" a tranzacțiilor, reflectat de apariția și dezvoltarea bursei, răspunde unor cerințe obiective izvorîte din evoluția vieții de afaceri, cum sunt următoarele: creșterea operativității și a siguranței în tranzacții; sporirea atractivității pieței, prin oferirea de multiple posibilități de câștig; posibilitatea luării unor decizii comerciale și financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulației mărfurilor și a factorilor de producție în economie.

Piață liberă. Bursele sunt piețe libere, în sensul că asigură confruntarea directă și deschisă a cererii și ofertei care se manifestă în mod real în economie. Prin urmare, nu pot fi tranzacționate la bursă decît acele mărfuri sau valori pentru care există o concurență liberă, adică un număr suficient de mare de ofertanți și cumpărători astfel încât să nu apară posibilitatea unor concertări în scopul manipulării prețului; bursa este opusă, prin esența sa, ideii de monopol.

Menirea bursei este de a pune în valoare jocul liber al forțelor pieței, "mâna invizibilă" – cum l-a numit părintele științei economice, Adam Smith – excluzând orice intervenție extraeconomică, precum și orice tendință provenită din afara sau din interiorul pieței, de manipulare a variabilelor pieței, în speță a prețului. De aceea s-a și spus că bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieței pure și perfecte, asigurând formarea prețurilor pe baza raportului ce se stabilește în fiecare moment între cerere și ofertă și reflectând în permanență realitatea economică.

În acest sens, pentru ca o marfă sau o hârtie de valoare să poată face obiectul tranzacțiilor de bursă, trebuie să fie îndeplinite o serie de condiții: oferta trebuie să fie amplă și să provină de la un număr suficient de mare de ofertanți; cererea trebuie să fie solvabilă și relativ constantă; prețurile nu trebuie să facă obiectul unor măsuri administrative de control; trebuie să fie asigurată transparența informațiilor privind piața.

Piață organizată. Bursa este o piață organizată, în sensul că tranzacțiile se realizează conform unor principii, norme și reguli cunoscute și acceptate de participanți. Aceasta nu înseamnă administrarea pieței, ci reglementarea sa în scopul de a crea sau prezerva condițiile pentru desfășurarea concurenței libere, deci un sistem de garantare a caracterului liber și deschis al tranzacțiilor comerciale și financiare. Organizarea piețelor bursiere se realizează atît prin cadrul legal stabilit în fiecare țară pentru activitatea bursieră, cât și prin regulamentele bursiere – expresie concentrată a normelor și uzanțelor consacrate în lumea afacerilor. Totodată, tranzacțiile bursiere se efectuează întotdeauna prin firme specializate (societăți de bursă) și prin intermediul unui personal specializat în acest scop (agenții de bursă), care asigură stabilirea contactului între cererea și oferta ce se manifestă pe piață.

Importanța organizării pieței bursiere derivă din posibilitatea apariției unor factori de deformare a raportului dintre cerere și ofertă, a unor tendințe de manipulare a acestora în scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoaște, de altfel, numeroase astfel de "excese", de perioade de raliuri susținute, urmate de crahuri răsunătoare. Prin reglementare se urmărește de fapt asigurarea uneia din condițiile esențiale ale viabilității bursei: credibilitatea acesteia, garanția de seriozitate pe care o oferă tuturor participanților la tranzacții.

Piață reprezentativă. Bursa este o piață reprezentativă, servind drept reper pentru toate tranzacțiile care se efectuează cu acele mărfuri sau valori pentru care ea constituie piața organizată. La bursă se stabilește prețul pentru mărfurile sau valorile negociate – așa-numitul curs al bursei – element esențial pentru toate tranzacțiile comerciale sau operațiunile financiare care se desfașoară în țara respectivă, iar în cazul marilor burse, în întreaga lume.

De altfel, funcția centrală a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul prețului, adică punctul de echilibru al pieței, acel preț care asigură – în condițiile date – volumul maxim de tranzacții. Prin această funcție a sa, bursa devine un reper al întregii activități economice, sursă a informației de bază pentru agenții economici – nivelul prețului. Mai mult, prin funcționarea permanentă – spre deosebire de licitații, care au un caracter periodic, bursa exprimă chiar continuitatea proceselor economice, caracterul neîntrerupt al tranzacțiilor comerciale și financiare. Bursa se deosebește deci de tranzacțiile particulare efectuate întâmplător, prin negocieri între parteneri determinați; ea reprezintă tranzacția în genere, dincolo de modul particular în care aceasta se realizează.

În concluzie, bursele sînt piețe specifice, mecanisme de concentrare a cererii și ofertei pentru anumite categorii de mărfuri ori pentru valori, în scopul realizării de tranzacții într-un cadru organizat și în mod operativ, în condiții de liberă concurență. Bursa este piața prin excelență.

Capitolul 2: Piața financiară și bursa

2.1. Locul pieței de capital în cadrul sistemului financiar

Figura 2.1

Piața financiară este mecanismul prin care activele financiare sunt emise și introduse în circuitul economic. Ea este formată din două mari sectoare: sectorul bancar și sectorul titlurilor financiare.

Într-adevăr, mișcarea fondurilor în economie se poate realiza în două mari modalități: prin concentrarea disponibilităților bănești la bănci și utilizarea de către acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri – finanțare indirectă – sau prin emisiune de titluri financiare de către utilizatorii de fonduri, pe piața financiară – finanțare directă. În acest din urmă caz se pun în circulație titluri financiare și, odată cu ele se stabilește o rețea de relații între emitenții de titluri, care reprezintă cererea de fonduri, și cumpărătorii acestora, investitorii, cei ce reprezintă oferta de fonduri.

Cererea de fonduri pe termen lung provine de la câteva mari categorii de agenți economici: statul și colectivitățile locale (orașe, regiuni), a căror principală motivație pentru cererea de fonduri o constituie finanțarea cheltuielilor, a deficitului bugetar, ele prezentându-se pe piața titlurilor financiare prin emisiunea de obligațiuni ale statului sau de obligațiuni municipale; firmele de stat, care fac apel la fondurile disponibile pentru nevoile lor de investiții în diferite sectoare economice (energie, transporturi, industrie aerospațială, armată etc.); societățile comerciale private, care fac apel la piața capitalului atît în momentul constituirii, cât și în timpul dezvoltării afacerilor, emițând acțiuni – finanțarea capitalului propriu – precum și obligațiuni – finanțarea capitalului de împrumut; băncile și societățile financiare, care fac, de asemenea, apel la fondurile investitorilor pentru finanțarea activității proprii, dar rolul lor principal este de a facilita circuitul capitalului, asigurînd lichiditatea pieței financiare.

În ceea ce privește oferta de fonduri pe termen lung, ea provine din economisire, adică din tot ceea ce rămâne în posesia dobânditorilor de venituri după ce aceștia își satisfac necesitățile de consum. Agenții economici care dispun de astfel de economii – persoane fizice sau juridice – le pot depune la bănci, cși satisfac necesitățile de consum. Agenții economici care dispun de astfel de economii – persoane fizice sau juridice – le pot depune la bănci, creându-și active bancare sau le pot investi direct, fie sub formă de investiții reale (valorificarea de bunuri de capital – instalații, echipamente, mașini, utilaje), sub formă de plasament (investiții financiare), prin achiziționarea de titluri financiare.

Investitorii se împart în două mari categorii: cei individuali, respectiv persoane fizice sau juridice care fac tranzacții de dimensiuni modeste pe piața titlurilor financiare, și investitorii instituționali, adică societățile sau instituțiile care tranzacționează volume mari de titluri financiare. În această ultimă categorie se includ băncile, companiile de asigurări, societățile sau trusturile de investiții (engl. investment companies sau investment trusts) care operează fonduri mutuale, organizațiile care gestionează fonduri de pensii etc., aceștia având o influență majoră asupra pieței.

În cazul în care legătura între cererea și oferta de capital în economie se realizează prin interpunerea unui terț ("intermediar financiar", în speță o bancă) între deținătorul de fonduri și utilizatorul acestora, este vorba de o piață intermediată (modalitatea indirectă de finanțare).

Intermediarii financiari se definesc prin faptul că mobilizează fonduri (active financiare) de la deținătorii de bani (economisitorii), creîndu-și datorii (pasive) față de aceștia, și emit propriile active către utilizatorii de fonduri. De exemplu, o bancă comercială atrage depozite (îndatorându-se față de depunători) și acordă împrumuturi (creîndu-și creanțe față de clienții lor, utilizatorii de fonduri). Cum intermediarii acționează în esență după principiul clasic al băncilor, ei se numesc, generic, instituții (societăți) bancare. Cu alte cuvinte, intermediarii financiari nu revând activele pe care le cumpără, ci creează noi active, pe care le vând pe piață; acestea sunt datorii ale clienților față de instituțiile bancare și nu față de economisitorii care au deținut inițial activele cumpărate de intermediar. Deci instituțiile bancare schimbă natura activelor financiare care sunt distribuite pe piață, emițând propriile active. Piața financiară intermediată poate fi privită și ca o piață privată, deoarece activele financiare originare sunt emise numai către un intermediar financiar (și nu către public); rolul acestuia este de a concentra economiile, urmând să le distribuie utilizatorilor de fonduri, pentru a asigura valorificarea acestora în calitate de capital.

Principalele categorii de intermediari financiari sînt: băncile comerciale, casele de economii și împrumuturi, băncile mutuale de economii, companiile de asigurări, uniunile de credit, fondurile mutuale etc. De exemplu, băncile comerciale, ca formă tradițională a intermediarilor financiari, îndeplinesc, pe lângă funcția principală de creare de credit în economie (atragerea de depozite și acordarea de credite) și alte funcții, cum sunt: efectuarea de plăți și decontări interne și internaționale, gestiunea fondurilor pentru clienți, consultanță de specialitate, operațiuni cu active monetare etc. Un fond mutual este format prin colectarea banilor a numeroși mici investitori de către o societate de investiții, care îi plasează ca fond colectiv pe piața titlurilor financiare, eliberând clienților lor titluri la acel fond și asigurând gestiunea acestuia.

Piața titlurilor financiare este aceea în care se cumpără și se revând active financiare, fără a fi schimbată natura lor. În cea mai simplă formă a sa, ea reprezintă o relație directă între deținătorul și utilizatorul de fonduri: acesta din urmă primește fonduri și, în schimb, emite titlurile financiare, urmând ca, la scadență, să le răscumpere. Trecerea de la primul tip de operațiuni la cel de-al doilea se numește dezintermediere și are loc, de exemplu, cînd depunătorii scot fonduri din contul bancar, investindu-le direct în titluri, cum ar fi obligațiunile.

Piața titlurilor financiare, ca mecanism de legătură între deținătorii de fonduri excedentare (investitorii) și utilizatorii de fonduri (emitenții de titluri financiare) are două componente: piața primară și piața secundară.

Piața primară este cea pe care se vînd și se cumpără titluri nou emise (de exemplu, când o societate emite acțiuni la constituire sau la mărirea capitalului social). Această piață asigură întâlnirea dintre cererea și oferta de titluri, permițând finanțarea activității agenților economici. Ea este, deci, un mijloc de distribuire a titlurilor de către utilizatorii de fonduri și de plasament în titluri, din partea deținătorilor de fonduri.

Piața titlurilor financiare este prin natura sa o piață deschisă, publică, în sensul că plasamentul se efectuează în marea masă a investitorilor, iar tranzacțiile cu hârtii de valoare au un caracter public. Pe de altă parte, în practică există și emisiuni și plasamente private de titluri, dar acestea nu fac obiectul reglementărilor și nu beneficiază de mecanismele specifice unei piețe financiare publice.

În condițiile actuale, relațiile dintre deținătorii de fonduri și utilizatorii acestora se stabilesc prin intermediul unor instituții financiare specializate – societățile financiare (non-bancare). Denumite și bănci de investiții sau de plasament, ele îndeplinesc următoarele funcții principale: angajamentul de distribuire a titlurilor financiare la emisiune (engl. under- writing); distribuția primară și secundară; comerțul cu titluri (engl. dealing), respectiv vânzarea și cumpărarea de titluri în nume și pe cont propriu; intermedierea (engl. brokerage, fr. courtage) în comerțul cu titluri, respectiv vînzarea/cumpărarea acestora în contul unor terți.

Totodată, instituțiile de acest tip se pot specializa pe una sau mai multe din activitățile de mai sus; astfel, unele acționează prioritar pe piața primară, asigurând distribuirea și plasamentul noilor emisiuni; altele, care acționează numai pe piața secundară, se mai numesc societăți de bursă sau firme broker/dealer.

În ultima perioadă au apărut societăți financiare care au drept obiect de activitate realizarea unor investiții cu grad mai redus de lichiditate și risc important. Numite în literatura anglo-saxonă merchant banks (bănci de afaceri), ele desfășoară activități în domenii cum sunt: fuziunile și achizițiile de firme (engl. mergers and acquisitions business), operațiuni cu capital de risc (engl. venture capital), crearea de noi produse financiare (titluri derivate și sintetice).

Pe lângă participanții activi la piața titlurilor financiare, există și o serie de instituții care îndeplinesc funcții adiacente, dar deosebit de importante pentru funcționarea acestei piețe: firme de evaluare a calității titlurilor financiare (engl. rating agencies), firme de control financiar (engl. auditing agencies), firme de consultanță financiară (engl. consulting agencies), firme de marketing financiar, firme de avocatură, firme de proxy.

Pe de altă parte, funcțiile pasive enumerate mai sus pot fi îndeplinite și de societățile financiare sau de firme de broker/dealer.

În esență deci, societățile bancare acționează pe piața creditului, forma tipică fiind băncile comerciale, în timp ce societățile financiare acționează pe piața titlurilor financiare; principalele deosebiri dintre cele două mari categorii de agenți ai pieței financiare sunt prezentate în Tabelul 2.1.

Deosebirile dintre societățile bancare și societățile financiare

Tabelul 2.1

În concluzie, piața financiară se află la intersecția ofertei de fonduri cu cererea de fonduri din economie și se compune din două mari segmente:

– piața bancară, adică ansamblul relațiilor de credit pe termen lung și pe termen scurt, având la bază active fără caracter negociabil (nu există, în principiu, piață secundară);

– piața titlurilor financiare (sau piața financiară, în sens restrâns), adică ansamblul tranzacțiilor cu titluri pe termen lung (piața de capital) și titluri pe termen scurt (piața monetară); este compusă din piața primară și piața secundară.

Trebuie menționat că în literatură se folosesc noțiuni diferite pentru a descrie structura pieței. Astfel, în lucrări americane piața de capital, componentă a pieței financiare, desemnează atât tranzacțiile cu titluri pe termen lung cât și pe cele cu instrumente monetare. În literatura franeză noțiunii de piață financiară îi este preferată cea de piață a capitalurilor, aceasta cuprinzând piața creditului, piața valorilor mobiliare (numită în acest caz, piață financiară) și piața monetară.

În esență, bursa de valori este o piață organizată pentru titluri financiare, o piață de capital, componentă a așa-numitei "economii simbolice" (economia financiară). Pentru înțelegerea naturii specifice a bursei de valori și a rolului său în economie sunt necesare câteva explicații privind obiectul tranzacțiilor la bursă – titlurile financiare.

2.2. Activele și titlurile financiare

În literatură noțiunea de activ este abordată din mai multe puncte de vedere. În plan juridic, activul este definit ca totalitatea drepturilor cu conținut economic, aflate în patrimoniul unei persoane fizice sau juridice. Simetric, totalitatea datoriilor sau a altor obligații care se pot evalua în bani formează pasivul. Ca universalitate juridică, activul patrimonial cuprinde drepturi reale, care poartă asupra unor bunuri corporale (lucruri, obiecte) sau necorporale (resurse fără existență fizică) și drepturi de creanță, care conferă titularului, creditorul, prerogativa de a pretinde unei persoane determinate, debitorul, efectuarea unei prestații.

Ca noțiune contabilă, activul reprezintă o parte a bilanțului ce desemnează mărimea mijloacelor de care dispune o firmă pentru desfășurarea activității sale. În componența activului intră bunuri corporale (așa-numitele active tangibile – pământ, clădiri, bunuri de echipament, stocuri de materiale, produse etc.), bunuri necorporale (active intangibile – brevete, mărci, de comerț etc.), drepturi patrimoniale consacrate în titluri de valoare (cambii, obligațiuni, acțiuni etc.), alte drepturi bănești, precum și bani în numerar și în cont. După destinația lor, activele bilanțului se clasifică în fixe, numite și imobilizări sau active de capital, care au un caracter de permanență în cadrul firmei (termen lung) și curente sau circulante, care se consumă în cursul unui ciclu de afaceri (convențional, un an).

Elementelor înscrise în activ le corespund, în pasivul bilanțului, sursele de finanțare a activității firmei. În pasiv se înscriu: a) capitalul propriu, compus din totalitatea aporturilor proprietarilor (asociaților) – capitalul social, precum și din fondurile reținute din profit – rezerve și alte fonduri; b) capitalul de împrumut, respectiv totalitatea fondurilor atrase de firmă de la terți, cuprinzînd datoriile (împrumuturile) pe termen lung și datoriile pe termen scurt.

Prin urmare, activul bilanțului arată utilizările economice care se dau fondurilor (capitalurilor) mobilizate de o firmă, în scopul realizării obiectivelor sale.

În sens economic, activul desemnează un bun care are valoare pentru deținătorul său (prin bun înțelegem aici – într-un sens foarte larg – orice element al patrimoniului unui agent economic, fie că este vorba de obiecte fizice, resurse necorporale, drepturi bănești sau bani). Activul poate reprezenta: a) o valoare de schimb, atunci când bunul, privit ca marfă, servește la obținerea unui alt bun (forma cea mai tipică este banul utilizat în actul cumpărării); b) o valoare de investiție (sau valoare-capital), atunci când bunul este folosit nu pentru consum curent, ci pentru valorificare economică, adică pentru producerea de venituri în viitor (banul utilizat pentru a aduce bani).

Cum circuitul economic se definește prin continuitatea temporală, activul este, în esență, un bun care are capacitatea de valorificare în timp, de a aduce venituri. De exemplu, bunurile de echipament, numite și bunuri de capital (mașini, utilaje, instalații etc.) servesc la realizarea producției și permit, prin vânzarea acesteia, obținerea de profit; pământul pus în exploatare aduce rentă, iar locuințele chirii; bunurile de tezaur produc dobânzi, iar acțiunile aduc dividende.

Sintetizînd cele de mai sus, vom considera activul ca un bun aparținând unei persoane și care poate fi valorificat în activitatea economică. În raport cu natura procesului de valorificare, activele sunt de două tipuri: reale și financiare. Activele reale sunt constituite din bunuri corporale (tangibile) sau incorporale (intangibile) care, integrate în circuitul economic generează venituri în viitor sub formă de profituri, rente, chirii etc. Activele financiare sunt materializate în înscrisuri (hârtii ori înregistrări în cont), care consacră drepturile bănești ale deținătorului lor, precum și drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobânzi, dividende etc.).

Activele financiare reprezintă corespondentul monetar al activelor reale și ele relevă caracterul dual al economiei de piață: economie reală, respectiv procese materiale de producere a bunurilor și serviciilor necesare pentru consumul individual sau pentru reluarea producției, și economie simbolică sau financiară, adică procese de tip informațional, reprezentate de mișcarea banilor și a hârtiilor de valoare.

În mod corespunzător, capitalul, în sensul de activ care se valorifică în timp, poate fi privit sub forma capitalului real și a capitalului financiar. Contrafață financiară a capitalului real, activele financiare, reprezentate de bani și de o multitudine de titluri (cambii, bonuri de tezaur, acțiuni, obligațiuni), joacă un rol hotărâtor în mișcarea generală a capitalului în economia modernă; în calitate de formă financiară a unor active reale, acestea asigură reglarea vieții economice, reproducția capitalului real, productiv; totodată, în calitate de capital financiar, ele tind să se valorifice în mod autonom.

Prin separarea activelor în reale și financiare se delimitează, de fapt, procesul de valorificare a activelor – prin utilizare în activitatea economică – de producerea veniturilor, adică de rezultatul valorificării (numit, generic, profit). Activul financiar arată direct opțiunea pentru profit ca rezultat, independent de modul în care acesta se realizează – din activități productive, comerciale, financiar-bancare etc. Într-adevăr, dreptul esențial pe care îl consacră un activ financiar este cel de obținere a unei cote din rezultatele procesului de valorificare.

În economia financiară circuitul banilor – "lubrifiantul vieții economice" – se realizează între cei care oferă fonduri și cei care le utilizează. Primii plasează bani în scopul valorificării lor, fac investiții; cei care au nevoie de bani mobilizează fonduri pentru a finanța propria activitate economică. Are loc, în acest fel, transferul resurselor bănești de la cei care au disponibilități către cei care au nevoie de fonduri pentru inițierea sau întreținerea afacerilor; o parte din profit (ca și din riscul ce-i este asociat) este transferată de la cei care realizează activitatea economică (agenții economici) la cei care pun la dispoziție fonduri. Practic, aceasta înseamnă emisiunea de active financiare de către utilizatorii de fonduri și distribuirea acestora către deținătorii de fonduri (vezi Figura 2.1).

Activele financiare se pot clasifica în două mari categorii:

– active bancare, cele rezultate din operațiunile specifice băncilor și instituțiilor asimilate; specific pentru aceste active, care produc dobânzi, este că ele nu au caracter negociabil, dar prezintă un grad ridicat de siguranță (risc redus);

– active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operațiuni de investiții (plasament) și care sunt concretizate în titluri de valoare cu caracter negociabil. În această categorie se includ: a) activele de capital, rezultate din plasamente pe termen lung și care dau dreptul la obținerea unor venituri viitoare (dobânzi, dividende), în condițiile asocierii deținătorului la riscul afacerii; ele sunt negociabile pe piața de capital; b) active monetare, respectiv acele active rezultate din plasamente pe termen scurt și negociabile pe piața monetară; specific acestora este gradul ridicat de lichiditate, respectiv posibilitatea transformării operative și pe o bază de continuitate în fonduri bănești.

Este de menționat faptul că în practica de afaceri cele două mari categorii nu sunt întotdeauna strict delimitate; se cunosc astfel, și așa-numitele active hibride, care îmbracă atât caracteristici ale activelor bancare, cât și trăsături ale activelor financiare nebancare; în această categorie intră certificatele de depozit (CD).

Titlurile financiare reprezintă modul de existență a activelor nebancare și pot fi definite prin cîteva elemente.

În primul rând, titlurile financiare sunt exprimate într-un înscris – sub formă materială (document scris) sau ca înregistrare electronică – care atestă existența unei relații contractuale între emitent și deținător și garantează drepturile posesorului lor; de altfel, ele sunt denumite în literatura anglo-saxonă securities.

Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de credit), având o serie de trăsături: formalism (existența înscrisului este de esența acestor titluri, iar acesta este constitutiv de drepturi prin el însuși); literalitate (întinderea drepturilor și obligațiilor dețintorilor se precizează în înscris și există numai în această măsură); caracter autonom al obligației consemnate în titlu; caracter negociabil (pot fi transmise în mod operativ unor terți prin andosare).

În literatură se face distincție, în cadrul titlurilor de valoare, între cele comerciale și cele necomerciale. În prima categorie sînt incluse atît titluri care exprimă un drept real asupra mărfii aflate în depozite – recipisa de depozit (engl. warehouse receipt), sau pe vas – conosamentul (engl. bill of lading), cât și titluri care constată o creanță comercială a deținătorului lor (efecte de comerț). În a doua categorie sunt incluse titluri de valoare care rezultă din operațiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital).

În al doilea rând, titlurile financiare pe termen lung (acțiuni și obligațiuni) au un rol deosebit în circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesității funcționării piețelor de mărfuri, titlurile de capital exprimă, în principal, cerințele mișcării factorilor de producție. Ele permit transformarea unor valori imobiliare prin esența lor (pământ, clădiri, bunuri de echipament), în valori mobiliare prin natura lor (acțiuni etc.); de altfel, în literatura franceză titlurile financiare sunt denumite valeurs mobilières.

Prin crearea de titluri financiare, procesul de "marketizare" (de transformare în marfă) cuprinde ansamblul activelor societății; nu numai bunurile și serviciile pot face obiectul vânzării/cumpărării curente, ci și factorii de producție și chiar firmele ca atare. Circulația titlurilor, care suplinește imobilitatea factorilor de producție (în speță, a activelor reale fixe) se realizează pe o piață specifică: piața capitalurilor. Această piață a cunoscut un proces progresiv de dezvoltare, cu tendința de autonomizare a mișcării capitalului "de hîrtie" în raport cu capitalul real și de diversificare deosebită a tipurilor de active și titluri financiare.

În al treilea rând, titlurile financiare au o anumită valoare (de aici denumirea din limba germană wertpapiere, hârtii de valoare). Deținătorul unui titlu financiar se află în poziția de investitor: el a achiziționat titlul contra bani, optând pentru valorificarea în acest fel a fondurilor sale și asumîndu-și un risc corespunzător. Din acest punct de vedere titlurile financiare sînt drepturi (sau "pretenții", engl. claims) asupra unor venituri viitoare, dobândite de cumpărătorul titlurilor la achiziționarea acestora.

Valoarea intrinsecă a titlului se determină prin calcul și este funcție de rezultatele plasamentului, de veniturile viitoare ale investiției, adică de profiturile probabile dar incerte produse de acest activ financiar; valoarea de piață se formează în mod curent în raport cu cererea și oferta pentru titlul respectiv și reflectă estimările, anticipările lumii de afaceri în legătură cu performanțele acelui activ, ale firmei emitente sau ale activității economice subiacente titlului.

În concluzie, titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deținătorilor lor – investitorii – de a obține, în condițiile specificate în titlu, o parte din veniturile viitoare ale emitentului.

Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacțiilor pe piața de capital, în speță la bursă, se mai numesc produse bursiere. Din punctul de vedere al modului în care acestea sînt create, ele se împart în trei mari categorii: (i) primare; (ii) derivate și (iii) sintetice.

(i) Titlurile primare

Titlurile primare (sau titlurile financiare în sens restrâns) sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu – numite și instrumente de proprietate (engl. equity instruments) – și cele folosite pentru atragerea capitalului de împrumut – numite și instrumente de datorie (engl. debt instruments); în prima categorie intră acțiunile, iar în a doua obligațiunile. Caracteristica definitorie a titlurilor primare este că acestea, pe de o parte, asigură mobilizarea de capital pe termen lung de către utilizatorii de fonduri, iar, pe de altă parte, dau deținătorilor lor drepturi asupra veniturilor bănești nete (engl. cash flow) ale emitentului; investitorul este astfel asociat direct la profitul și riscul afacerilor utilizatorului de fonduri.

Acțiunile sunt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercială pentru constituirea, mărirea sau restructurarea capitalului propriu. În literatura anglo-saxonă, noțiunea este definită prin evidențierea a două elemente:

– "dreptul de acționar" (engl. stock), care exprimă drepturile deținătorului – acționar – asupra societății emitente și este reprezentat printr-un document numit "certificat de acționar" (engl. stock certificate);

– "acțiunea" (engl. share), ca unitate a dreptului acționarului și care reprezintă o parte indivizibilă, de valoare egală, din capitalul social al firmei emitente.

Un drept de acționar poate purta asupra uneia sau mai multor acțiuni; dreptul poate fi transferat, în totalitate sau în parte, prin vânzarea/cumpărarea acțiunilor pe piața bursieră.

Din punctul de vedere al drepturilor pe care le conferă, acțiunile se împart în acțiuni comune și acțiuni preferențiale. Acțiunile comune sunt cele mai cunoscute și ele dau deținătorului lor legal: dreptul la vot în adunarea generală a acționarilor, ceea ce înseamnă participare la managementul (gestiunea) societății emitente (principiul consacrat în acest caz este: o acțiune (share) – un vot); dreptul la dividend, adică la o parte din profiturile distribuite ale societății respective. Cum existența și mărimea profitului depind de rezultatele financiare ale firmei, acțiunile se mai numesc titluri cu venit variabil.

Pe lângă acțiunile comune, firmele pot emite și acțiuni preferențiale, care dau dreptul la un dividend fix, ce este plătit înaintea dividendului pentru acțiunile comune; în schimb, ele nu dau drept la vot.

Pentru firmă emisiunea de acțiuni reprezintă o principală cale de mobilizare a fondurilor proprii, putându-se realiza atât la constituirea societății, cât și cu ocazia majorării capitalului. Totalul acțiunilor emise de o firmă constituie capitalul social. La emisiune, acestea poartă o anumită valoare nominală sau paritară (engl. face value), care rezultă – în principiu – din împărțirea capitalului social la numărul de acțiuni. De exemplu, o societate cu un capital de 10 milioane de dolari poate să emită 100.000 de acțiuni cu valoarea nominală de 100 $.

Stocul deținut de un investitor este materializat în certificatul de acțiuni, cu indicarea numelui companiei emitente, a valorii nominale, a numărului de acțiuni emise și a numărului de acțiuni asupra cărora poartă certificatul (vezi Figura 2.2).

Obligațiunile (engl. bonds) sunt titluri reprezentative ale unei creanțe a deținătorului lor asupra emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate comercială. Ele dau deținătorului dreptul la încasarea unei dobânzi și vor fi răscumpărate la scadență de către emitent, investitorul recuperîndu-și astfel capitalul avansat în schimbul obligațiunilor.

Pentru emitent, obligațiunile reprezintă un instrument de mobilizare a capitalului de împrumut. Dacă, de exemplu, o firmă intenționează să mobilizeze un capital de împrumut de 100 milioane de dolari, ea poate emite 100.000 de obligațiuni a 1000 $ (valoarea nominală a obligațiunii), specificîndu-se:

– Prețul emisiunii, respectiv cel la care titlul se oferă la emisiune. În acest sens, se poate practica o emisiune ad pari (la paritate sau 100%), când prețul corespunde cu valoarea nominală, sau una sub pari, cînd, printr-un preț de subscripție inferior (98%) se oferă un avantaj investitorilor.

– Valoarea de rambursare, de regulă egală cu valoarea nominală, fiind vorba deci de o rambursare ad pari. Se poate aplica și o rambursare supra pari (superioară valorii nominale, de exemplu 102%), constituindu-se astfel o primă în favoarea deținătorului.

– Rata dobânzii, stabilită în principiu ca o cotă fixă la valoarea nominală și numită cupon. Se precizează, data de la care încep să fie calculate dobînzile, ca și durata împrumutului, de care depinde nivelul global al dobânzii plătite.

– Amortizarea împrumutului, respectiv răscumpărarea de către emitent a obligațiunilor emise și rambursarea, în acest fel, a creditului. În principiu, rambursarea se poate face fie global in fine, adică la sfârșitul perioadei de împrumut, fie prin tranșe anuale egale, începând cu o anumită dată (obligațiunile se răscumpără, de exemplu, periodic, prin tragere la sorți), fie, în sfârșit, prin anuități constante (respectiv cota anuală din valoarea împrumutului, la care se adaugă dobânda aferentă). În Figura 1.3 se prezinta un model de formular de obligațiune.

În practica financiară se cunosc mai multe tipuri de obligațiuni. Astfel, obligațiunea ipotecară (engl. mortgage bond) înseamnă că datoria este garantată cu ipotecă pe activele firmei emitente; o obligațiune generală (engl. debenture bond) este o creanță pe ansamblul activelor emitentului, fără determinarea, ca garanție, a unui activ particular; o obligațiune asigurată (engl. collateral trust bond) este garantată cu titluri asupra unor terți, deținute de emitent și depuse la un garant.

Pe de altă parte, există obligațiuni cu fond de răscumpărare (engl. sinking fund bonds), când emitentul alimentează periodic un fond din care va răscumpăra la scadență obligațiunile respective; obligațiuni retractabile (engl. callable bonds), care pot fi răscumpărate la scadență de către firma emitentă; obligațiuni convertibile (engl. convertible bonds), ce pot fi preschimbate, la opțiunea deținătorului, cu acțiuni ale emitentului.

Certificatul de acțiuni

1

– Figura 2.2 –

Legenda:

1 – valoarea nominală;

2 – numele companiei emitente (AAA);

3 – numărul acțiunilor emise;

4 – număr de identificare a titlului (asociat fiecărei acțiuni);

5 – număr de înregistrare dat de organul de control al pieței;

6,7 – un desen greu de reprodus care are menirea de a împiedica falsificarea documentului);

8 – semnătura persoanei autorizate din partea companiei emitente;

9 – data;

X – numele și prenumele beneficiarului;

N – numărul de acțiuni asupra cărora poartă certificatul;

Pentru deținătorul X, certificatul de acțiuni este documentul care consacră drepturile sale de acționar la firma AAA, ca și poziția sa de investitor în titluri financiare. Pentru firma AAA acțiunea este un instrument de mobilizare a capitalului propriu.

Obligațiunea

2

Figura 2.3

Legenda:

1 – rata cuponului (exprimată ca o cotă procentuală din valoarea nominală ce urmează să fie plătită în mod regulat deținătorului obligațiunii; în exemplul considerat, pentru o obligațiune de 1000 $, deținătorul ei va primi 12 3/8%, sau 123.75 $ pe an);

2 – scadența (indică momentul expirării împrumutului și al retragerii obligațiunii; în cazul de față, anul 2015);

3 – valoarea nominală (suma pe care deținătorul obligațiunii o va încasa la scadența împrumutului; de regulă este de 1000 $);

4,5,6 – imprimări speciale pentru a împiedica falsificarea;

7 – semnătura persoanei autorizate de emitent;

X – numele beneficiarului;

Pentru deținătorul X, acest document consacră poziția sa de creditor al emitentului BBB, ca și poziția sa de investitor într-un titlu financiar. Pentru firma BBB obligațiunea este un instrument de mobilizare a capitalului de împrumut.

Deosebirile principale dintre acțiuni și obligațiuni sunt prezentate în Tabelul 2.2.

Tabelul 2.2.

Bonurile de tezaur

Bonurile de tezaur sunt titluri emise de stat, de administrația publică de stat. Sunt purtătoare de dobânzi iar prin acest plasament se mobilizează importante sume, necesare acoperirii cheltuielilor bugetare curente ale statului. Ele asigură un nivel al dobânzii competitiv, diferențiat în funcție de durata împrumutului, fapt ce îl atrage pe deținătorul de disponibilități (investitorul), și-l recomandă ca un plasament preferabil ținând cont și de persoana împrumutatului, statul.

Titlurile „hibrid”

Titlurile hibrid sunt produse financiare ce îmbină din caracteristicile acțiunilor și din cele ale obligațiunilor. Ele măresc interesul investitorilor pentru obligațiuni și micșorează incoveniențele acțiunilor.

Cele mai cunoscute produse hibrid sunt:

Titlurile participative, care dau dreptul la un cupon regulat asigurând o parte de venit fix și una variabilă. Remunerația este corelată cu performanțele societății emitente (cifra de afaceri, venituri, beneficii nete) și este plafonată (prin niveluri minimale și maximale) prin prospectul de emisiune.

În principiu, titlurile participative nu sunt rambursabile de către emitent, dar marea lor majoritate conțin clauze care permit emitenților să le răscumpere prin titluri negociabile, la bursă sau chiar în bani. Treptat, unele titluri participative emise de mari societăți au început să fie cotate la bursă. Pe lângă securitatea pentru investitor (caracteristică obligațiunilor) și participarea la dezvoltarea firmei (specifică acțiunilor) titlurile participative mai asigură prin clauza de indexare un element de siguranță suplimentar (în privința remunerației) pentru societățile în care nu se înregistrează beneficii nete în anumite perioade.

Titlurile subordonate au un conținut diferit de cel al titlurilor participative. Scopul emiterii titlurilor subordonate este tot obținerea de fonduri pentru dezvoltarea societății. Spre deosebire de titlurile participative, gradul în care se asigură securitatea investitorilor este mai scăzut deoarece, fiind subordonate, în caz de lichidare judiciară a firmei deținătorii vor fi plătiți după alți deținători de creanțe; fiind emise pe o perioadă nedeterminată, nu există nici un fel de garanții în privința rambursării lor, iar remunerația periodică are (la fel ca la titlurile participative) o parte fixă și una variabilă, plata acestui venit fiind însă condiționată de achitarea prealabilă a dividendelor.

Bonurile de subsriere

Bonurile de subscriere dau dreptul deținătorului să cumpere una sau mai multe acțiuni ale unei societăți cotate la bursă, la un preț determinat și într-un interval de timp stabilit. Sunt considerate ca fiind primele forme de opțiuni. Bonurile de subscriere provin în mod tradițional fie dintr-o emisiune de obligațiuni cu bonuri de subscriere în acțiuni, fie dintr-o emisiune de acțiuni cu bonuri de subscriere în obligațiuni. În ambele cazuri societatea emitentă oferă o primă investitorilor (în contrapartidă cu rata dobânzii mai puțin avantajoasă față de obligațiunile clasice sau cursul unei emisiuni noi pentru acțiuni). După emisiune, bonurile de subscriere se separă în mod complet de titlurile de bază cu ajutorul cărora au fost puse in circulație, fiind evidențiate și negociate în mod distinct la bursă. În caz de modificare ulterioară a capitalului unei societăți (prin creșterea acestuia, prin distribuirea de acțiuni gratuite sau prin diviziunea valorii nominale a acțiunilor “vechi”) prețul de exercițiu al unui bon de subscriere nu se modifică. Se schimbă doar paritatea (numărul de titluri ce se pot dobândi de către deținătorul unui bon) la care se poate face cumpărarea. Există și bonuri de subscriere la care prețul de exercitare se poate revizui (trimestrial sau chiar lunar) și care urmăresc în principal protecția investitorilor.

Valoarea unui bon de subscriere depinde de câțiva factori: prețul de exercitare, scadența, cursul acțiunilor și volatilitatea acestora; cu alte cuvinte, cu cât amplitudinea modificării cursului este mai mare, cu atât operațiunea prezintă un interes mai mare pentru investitori.

Warantele

Warantele (engl. warrants), ca și drepturile de subscriere în acțiuni, dau dreptul deținătorului să cumpere una sau mai multe acțiuni ale unei societăți cotate la bursă, la un preț determinat și într-un interval de timp stabilit. Diferența esențială dintre un bon de subsriere și un warrant este că acesta din urmă poate fi emis de o bancă fără acordul societății emitente a acțiunilor, iar exercitarea drepturilor pe care le au posesorii acestora nu implică emiterea de acțiuni noi; odată cu emiterea unor warrants se produce însă un transfer de proprietate pentru titlurile care aparțineau acestui emitent și care poate specula cursul acțiunilor.

(ii) Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte încheiate între emitent (vânzător) și beneficiar (cumpărător) și care dau acestuia din urmă drepturi asupra unor active ale emitentului la o anumită scadență viitoare, în condițiile stabilite prin contract. Spre deosebire deci de titlurile primare, ele nu poartă asupra veniturilor monetare nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse, cum ar fi: titluri financiare, valute, mărfuri ș.a. Totodată, deoarece existența și valoarea de piață a acestor titluri depind de activele la care se referă, ele se numesc titluri derivate.

Există două mari categorii de titluri derivate: contractele "viitoare" (engl. futures) și opțiunile (engl. options).

Contractul "futures" este o înțelegere între două părți de a vinde, respectiv cumpăra un anumit activ – marfă, titlu financiar sau instrument monetar – la un preț stabilit, cu executarea contractului la o dată viitoare. Natura de titlu financiar al acestui contract este dat de următoarele:

– obligațiile părților sînt concretizate într-un document care are un caracter standardizat; contractul este negociabil pe piața secundară, respectiv la bursele unde se fac tranzacții futures;

– creditorul obligației contractuale are de ales între două alternative: să accepte executarea în natură, la scadență, prin preluarea efectivă a activului care face obiectul acelui contract sau să vândă contractul, până la scadență, unui terț; simetric, debitorul obligației contractuale poate să își onoreze obligația în natură sau să își acopere poziția de debitor prin cumpărarea aceluiași tip de contract în bursă;

– contractele sunt zilnic "marcate la piață", adică valoarea de piață a acestora se modifică în funcție de raportul dintre cererea și oferta pentru acel tip de contract.

Prin urmare, la fel ca titlurile primare, contractele futures pot servi unor scopuri de plasament, cel care le cumpără sperând – pe durata de viață a acestora – într-o creștere a valorii lor. Ele servesc însă și altor scopuri, cum sunt cele de obținere a unui profit din jocul de bursă sau de acoperire a riscului la activele pe care titlurile respective se bazează.

Spre deosebire de contractele futures, contractele la termen care nu au piață secundară (de tip forward) nu pot fi incluse în categoria titlurilor financiare, deoarece ele nu sunt standardizate, negociabile și nu au o valoare de piață.

Opțiunile sunt contracte între un vînzător (engl. writer) și un cumpărător (engl. holder), care dau acestuia din urmă dreptul, dar nu și obligația, de a vinde sau cumpăra un anumit activ – marfă, titlu financiar sau instrument monetar – (până) la o anumită dată viitoare, drept obținut în schimbul plății către vânzător a unei prime. După natura dreptului pe care îl conferă, opțiunile pot fi: de vânzare (engl. put option), atunci când cumpărătorul dobândește, în condițiile contractului, dreptul de a vinde activul; de cumpărare (engl. call option), atunci cînd dau dreptul de a cumpăra activul.

Opțiunile sunt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate la bursă, având zilnic o valoare de piață, dată de cererea și oferta de opțiuni de acel tip și dependentă de valoarea activului la care opțiunea se referă.

(iii)Produsele sintetice rezultă din combinarea de către societățile financiare a unor active financiare diferite și crearea pe această bază a unui instrument de plasament nou.

În ultimul deceniu și jumătate numărul și complexitatea acestor produse bursiere au crescut foarte mult, ele constituind un sector deosebit de atractiv și dinamic al pieței financiare. Produsele sintetice pot fi realizate prin combinarea de contracte futures de vânzare și cumpărare, de opțiuni put și call, precum și prin combinații între diferite tipuri de futures și opțiuni.

O categorie aparte de active artificiale o reprezintă titlurile financiare de tip "coș" (engl. basket securities), care au la bază o selecție de titluri financiare primare, combinate astfel încît să rezulte un produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe indici de bursă.

Capitolul 3: Funcțiile piețelor de capital în economie

Piețele secundare pentru titluri financiare (piețele bursiere) pot fi organizate în două modalități principale: sub formă de burse de valori (engl. stock exchanges, fr. bourses) sau sub formă de piețe interdealeri sau "la ghișeu" (engl. over-the-counter, OTC), numite și piețe de negocieri.

Bursa de valori se definește prin existența unei instituții care dispune de spații pentru tranzacții, unde se concentrează cererea și oferta de titluri financiare și se realizează negocierea, contractarea și executarea contractelor în mod deschis, în conformitate cu un regulament cunoscut. Acest mod de organizare a pieței de valori presupune centralizarea tranzacțiilor cu titluri financiare, prin intermediul unui mecanism care asigură accesul direct și continuu al clienților la informațiile de piață – în speță la prețul bursei – și efectuarea operațiunilor bursiere exclusiv în cadrul acestui mecanism. În mod tradițional, aceasta s-a realizat prin concentrarea ordinelor de vânzare/cumpărare într-un anumit spațiu – sala de negociere a bursei – și efectuarea tranzacțiilor de către un personal specializat – agenții de bursă. În prezent, prin utilizarea mijloacelor electronice de transmitere și executare a ordinelor, tranzacțiile se pot realiza fără prezența efectivă a agenților de bursă.

În practica diferitelor țări, cele două modalități – clasică și modernă – se îmbină (cum este cazul la Bursa de Valori de la New York – New York Stock Exchange sau NYSE, la Bursa de Valori de la Tokyo – Tokyo Stock Exchange sau TSE), sau se utilizează numai tranzacțiile electronizate (la Bursa de valori de la Londra – London Stock Exchange sau LSE). În toate cazurile, însă, rămâne ca o caracteristică a burselor de valori faptul că, în esență, toate informațiile de piață în legătură cu prețurile și operațiunile sunt centralizate într-o singură localizare (sala de negocieri).

O caracteristică a ultimelor două decenii este faptul că piața bursieră tinde să se extindă. Deoarece pentru a fi tranzacționate la cota bursei, firmele trebuie să răspundă unor condiții mai restrictive, s-au creat piețe bursiere noi (piața titlurilor necotate), unde accesul este permis în condiții mai puțin limitative (de exemplu, în Marea Britanie sistemul Unlisted Securities Market, în Franța secțiunea pieței numită Second Marché); totodată s-au dezvoltat și așa-numitele piețe terțe (în Franța Hors Cote), unde pot fi tranzacționate acțiunile firmelor tinere, constituite de regulă în domenii cu mari promisiuni de profit dar și cu riscuri investiționale mari.

O expansiune deosebită au cunoscut (de exemplu, în SUA și Japonia) piețele interdealeri sau OTC, care permit accesul la tranzacții pentru un mare număr de titluri ce nu îndeplinesc condițiile pentru a fi cotate la bursele propriu-zise. Piața OTC este constituită, în esență, din relațiile stabilite între comercianții de titluri (dealeri), precum și între aceștia și clienții lor, așa încât piața are aici semnificația sa abstractă, de ansamblu de tranzacții. În prezent aceste conexiuni sunt realizate prin intermediul mijloacelor computerizate de transmitere și prelucrare a informației. Astfel, piața OTC din SUA – numită National Association of Securities Dealers Automated Quotation, sau NASDAQ (Sistemul Automat de Cotare al Asociației Naționale a Comercianților de Titluri) – se întemeiază pe o rețea de comunicații electronice între dealeri. Comercianții de titluri nu negociază direct cu clienții, față în față: ei își obțin informațiile necesare de pe ecranele computerelor și negociază tranzacțiile prin telefon.

În Tabelul 3.1 se prezintă comparativ caracteristicile burselor propriu-zise și cele ale piețelor interdealeri (OTC).

Tabelul 3.1

Rațiunea de a fi a piețelor secundare ține, de fapt, de facilitățile pe care le oferă pentru încheierea și executarea tranzacțiilor cu titluri financiare; astfel, în cazul burselor, concentrarea schimburilor într-un spațiu determinat asigură accesul direct la informația de piață și, deci, lichiditatea și transparența, ca și economie de costuri. Dacă, însă, acest acces poate fi realizat fără localizarea schimburilor, prin utilizarea tehnicii electronice, o bursă propriu-zisă poate deveni, teoretic, inutilă. De altfel, bursele de valori din principalele centre financiare, îndeosebi în SUA, suferă tot mai mult concurența piețelor de negocieri, a piețelor bursiere de tip OTC.

Mai mult, odată cu progresele tehnologice se vorbește despre un nou tip de piață bursieră, piața electronică, respectiv aceea în care informația se transmite și se prelucrează prin utilizarea unor sisteme de computere. În fond, nu este vorba de o piață diferită în raport cu cele două categorii prezentate mai sus, ci una modernizată, organizată în conformitate cu facilitățile pe care le oferă "era electronică". Pe oricare din cele două tipuri de piețe se pot utiliza facilitațile oferite de tehnica electronică, iar astfel de progrese s-au și făcut în marile centre financiare. Chiar dacă viitorul său pare a fi pus sub semnul întrebării de ansamblul de perfecționări pe care le-a cunoscut piața financiară în anii '80, bursa tradițională, cu tranzacții publice, vacarm și emoții, nu și-a pierdut fascinația pe care o exercită asupra publicului larg și nici suportul din partea specialiătilor. Sala de negocieri plină de agenți de bursă rămîne imaginea tipică a acestei piețe.

În concluzie, piața bursieră (bursa în sens larg) – care se prezintă sub forma bursei de valori propriu-zise, a piețelor interdealeri sau ca bursă electronică – este o componentă a pieței titlurilor financiare. Menirea sa este de a concentra cererea și oferta de hîrtii de valoare și de a asigura realizarea de tranzacții în mod operativ, în condiții de corectitudine și transparență. În ultimii ani, piața bursieră a intrat într-o nouă etapă a evoluției sale: în centrele bursiere consacrate s-au luat importante măsuri de modernizare vizînd creșterea operativității și siguranței tranzacțiilor; iar într-o serie de țări din lumea a treia și, recent, în țări din Europa Centrală și de Est procesul de creare și consolidare a piețelor de capital se află în plin progres.

Bursa, în sens larg, are rolul de releu între surplusul de fonduri neutilizate și necesitățile economice, transformînd economiile în capital. Prin această funcție a sa, ea este implicată în piața primară, aceea pe care se emit acțiunile firmelor, se lansează împrumuturi obligatare etc., furnizîndu-se pe această cale fondurile necesare agenților economici. Astfel, când o persoană cumpără titluri financiare (acțiuni sau obligațiuni) emise de o societate comercială din domeniul producției, fondurile bănești respective intră în posesia firmei pentru a fi folosite în interesul realizării activității sale de afaceri (achiziționare de active fixe – bunuri de echipament, sau de active circulante – materii prime și materiale, stocuri de produse etc.); economiile, adică fondurile disponibile în public, sânt astfel direcționate în scopuri productive pentru o perioadă îndelungată de timp.

Dar rolul ei definitoriu este acela de piață secundară, dând acces publicului larg la titlurile care au fost deja emise; ea asigură astfel un suport pentru piața primară și permite funcționarea mecanismului de finanțare a economiei. Vitalitatea economiei depinde de buna funcționare a pieței primare, deci de posibilitatea finanțării activității agenților economici; dar, pentru ca piața primară să funcționeze, adică pentru ca ea să fie credibilă și atractivă pentru deținătorii de fonduri, este necesar ca aceștia să poată oricând lichida titlurile lor și redobîndi – în condițiile pieței – fondurile investite. Să poată, adică, trece din nou de la poziția de investitor (deci participant la profituri viitoare, în condițiile asumării riscurilor afacerii), la poziția de deținător de fonduri (pe care le poate folosi, de exemplu, pentru consum).

Bursa asigură deci lichiditatea activelor financiare, oferind posibilitatea vânzării titlurilor anterior cumpărate, deci a transformării lor în bani. Faptul că investitorul dispune de o piață unde poate să-și transforme în lichidități titlurile cumpărate (în care și-a plasat fondurile bănești) este o garanție pentru el că banii avansați vor fi recuperați, desigur, la valoarea de piață.

Prin urmare, ca piață financiară, bursa îndeplinește funcția de dispecer de fonduri în economie, acționând ca un mecanism prin care fondurile trec de la cei care dispun de resurse financiare la cei care au nevoie de aceste resurse pentru finanțarea unor activități economice (vezi Figura 3.1). În acest fel, ea asigură desfășurarea în general a circuitului economic și servește ca sistem de reglare pentru economia reală.

3

– Figura 3.1 –

este și un "motor" al vieții economice, dinamizând activitatea de afaceri și permițând realizarea unor proiecte investiționale de anvergură, care n-ar putea fi înfăptuite cu fondurile unui grup restrâns de întreprinzători. Astfel, firmele care doresc să mobilizeze capitalurile însemnate, vor plasa o parte din acțiunile lor publicului, prin distribuție primară sau distribuție secundară; aceasta reprezintă operațiunea de difuzare a capitalului în masa investitorilor. Ca atare, firmele respective se transformă din firme cu caracter privat în societăți cu caracter public, în sensul că acțiunile lor se negociază pe piața bursieră, o parte din titluri aflîndu-se în mâna unor investitori "anonimi" și circulând de la un deținător la altul.

Difuzarea capitalului este esențială pentru dinamismul economiei, bursa – și piața financiară în general – fiind un factor de stimulare a interesului pentru afaceri în rândul marii mase a deținătorilor de fonduri. Dar, pentru ca publicul să investească fonduri în titlurile puse în vânzare de firme, el trebuie să fie informat în legătură cu posibilitățile și perspectivele acelor firme, cu valoarea titlurilor respective. Bursa este tocmai piața pe care se realizează evaluarea activelor financiare, unde se stabilește prețul titlurilor (cursul bursier). Așa cum activele reale sunt dublate prin active financiare, titlurile financiare cunosc, la rândul lor, o dedublare: între valoarea nominală (respectiv valoarea la care au fost emise și care are ca bază costul activelor reale) și valoarea de piață (dată de cursul bursei, care oscilează zilnic în funcție de raportul dintre cererea și oferta pentru titlurile respective).

În cazul societăților cu caracter public, bursa oferă continuu atât o evaluare a acțiunilor, cât și a firmei ca atare: valoarea unei firme (numită și valoare capitalizată) este produsul dintre numărul acțiunilor și cursul bursier curent al acestora. În raport cu evaluarea bursieră, apar o serie de consecințe pentru întreaga activitate economico-financiară a firmei, în ceea ce privește poziția sa pe piață, gradul de credibilitate în raporturile cu partenerii de afaceri și cu publicul, posibilitățile de obținere de credite (bancare, obligatare) etc.

Toate acestea creează, în mod corespunzător, motivații pentru investitori sau creditori, respectiv oportunități de cîștig. În practică, factorii motivaționali sunt de natură economică (obținerea unei părți din profitul afacerii în care au făcut plasamentul), cât și cu caracter specific bursier. Astfel, faptul că prețul titlurilor se modifică zilnic, ca efect al cererii și ofertei de titluri financiare, permite investitorului ca, pe lîngă rezultatele pe care le aduce în mod direct investiția, să poată urmări un alt obiectiv: obținerea de profit din diferența de curs dintre momentul cumpărării și cel al revânzării titlurilor. De aici, întregul miraj al câștigului imens prin jocul de bursă, care – dincolo de potențialul de risc – are un rol major nu numai în creșterea atractivității bursei, ci și în funcționarea ordonată a pieței secundare și în formarea unor prețuri corecte și echitabile pentru titluri.

Piața bursieră are un rol însemnat în reorientarea și restructurarea activităților economice. Prin funcționarea acestei piețe distribuirea fondurilor pe ramuri ale economiei și firme se realizează în raport cu gradul de atractivitate a titlurilor, iar aceasta este o reflectare a performanțelor firmelor respective, a gradului de rentabilitate, precum și – ca o consecință – a modului cum acestea sunt evaluate în bursă. Deci, bursa distribuie fondurile, în principiu, spre domeniile cele mai profitabile sau/și cu cele mai mari perspective de dezvoltare. Existența ei îi permite investitorului să renunțe la o investiție sau un plasament în care nu mai are încredere (vînzînd titlurile contra bani) și să facă un plasament într-un domeniu pe care îl socotește mai rentabil (cumpărând titlurile respective). În acest fel, firmele performante – și sectoarele economice de viitor – vor fi alimentate cu fonduri, în timp ce domeniile în declin vor pierde o parte din masa de investitori. Bursa realizează deci o redistribuire a mijloacelor de finanțare în cadrul economiei, stimulând ramurile, industriile și companiile în plină dezvoltare. În plan macroeconomic, aceasta contribuie la mobilitatea structurilor economice, în general, și industriale, în special, și permite modernizarea economiei, introducerea progresului tehnic. În acest proces, piața bursieră însăși se perfecționează și se extinde, trecând de la formele consacrate (bursa tradițională) la forme noi (bursa modernă, cu o nouă bază tehnologică, sisteme de tranzacții perfecționate și o mare diversitate de produse bursiere).

În aprecierea acestei funcții nu trebuie ignorat însă faptul că optica bursieră tinde, în anumite condiții, să dea prioritate obiectivelor pe termen scurt, în raport cu orientările pe termen lung, profitului financiar imediat, față de realizarea de avantaje economice durabile.

Activitatea bursieră duce la dezvoltarea concurenței dintre firme, la stimularea tranzacțiilor intercorporații. Prin dedublarea activelor reale sub formă de titluri financiare, firmele capătă, pe lângă existența lor reală, o existență financiară. Cumpărarea și vânzarea de acțiuni înseamnă practic comercializarea în parte sau în totalitate a firmelor respective. Aceasta înseamnă că o companie poate fi achiziționată prin cumpărarea titlurilor ei, că ea devine o valoare mobiliară. Acțiunile nu sunt simple "pretenții asupra unor venituri viitoare" decât dacă le privim la nivelul deținătorului individual, al acționarului anonim; concentrarea unui volum de acțiuni suficient de important este mijlocul de a controla o firmă cu caracter public. Posibilitatea achiziționării de acțiuni în bursă, inclusiv a pachetului de control al unei firme, duce la amplificarea mobilității structurilor industriale, la redistribuiri de capitaluri între diferite sectoare ale activității economice.

Lupta pentru putere financiară se dă pe piața bursieră – în paralel cu concurența dintre capitalurile individuale – și ea se poartă între marile grupuri financiare, singurele în măsură să mobilizeze un capital suficient de important pentru a viza acapararea unei firme întregi. În acest context, achizițiile și fuziunile de firme au devenit în anii '80 unul din cele mai dinamice sectoare ale pieței bursiere, realizându-se pe scară largă în principalele centre financiare ale lumii. Principala formă de realizare a acestor tranzacții este oferta publică de cumpărare (engl. tender offer; fr. offre publique d'achat, sau OPA), respectiv operațiunea prin care un terț anunță pe acționarii unei societăți cu caracter public că se angajează să cumpere, total sau parțial, acțiunile lor, în anumite condiții (perioadă de opțiune, preț oferit).

Adesea operațiunea respectivă se realizează de către terțul interesat prin recurgere masivă la credite (de unde denumirea din literatura de specialitate de "achiziție pe datorie" – engl. leverage buy-out sau LBO) și în scopul obținerii de profit prin revânzarea ulterioară a firmei achiziționate.

Ca un corolar al celor prezentate mai sus, bursa reprezintă un "barometru" al vieții economico-financiare într-o țară sau pe plan internațional, un indicator al stării lumii de afaceri, al perspectivelor (pe termen scurt) ale economiei.

Prin acest rol al său, bursa devine un simbol al economiei de piață și obiect de interes nu numai pentru cercurile de afaceri, ci și pentru establishmentul politic și, în general, pentru opinia publică. În acest sens, indicele bursei dă expresia evoluției de ansamblu a pieței bursiere: la bursa de pe Wall Street (NYSE) se utilizează cunoscutul indice Dow Jones, la bursa din Tokio (TSE) indicele Nikkei, iar la bursa de la Londra (LSE) indicele FT-SE30. Mișcarea bursei – reflectată de indice – poate să arate o direcție ascendentă (o piață "sub semnul taurului" sau bull market engl.) sau, dimpotrivă, o direcție descendentă (o piață "sub semnul ursului" sau bear market engl.), fiecare din situațiile respective, ca și mișcarea zilnică a bursei, având un ecou rapid în ansamblul vieții de afaceri.

Interpretarea bursei ca un reper al lumii de afaceri trebuie să țină seama și de imperfecțiunile acesteia ca indicator economic; în anumite situații, bursa poate reflecta un optimism nefondat, o falsă promisiune de câștig, ajungându-se la desprinderea trendului bursei de situația economică reală sau chiar la opoziția deschisă dintre economia financiară și cea reală (reflectată de crahul bursier). Aceasta deoarece tendința bursei este determinată nu numai de anticipări raționale, fundamentate din punct de vedere economic, ci și de factori și reacții subiective. Totodată, în aprecierea rolului bursei în viața economicofinanciară nu putem să ignorăm amploarea consecințelor pe care le poate avea o activitate bursieră foarte intensă, riscul unor speculații incontrolabile care pot genera panică bursieră și chiar crah.

Totuși, dincolo de "excesele" sale, bursa s-a dovedit o instituție esențială pentru funcționarea economiei de piață. Economia modernă, caracterizată prin extinderea și creșterea complexității mecanismelor financiare, nu poate fi concepută fără bursa de valori: economia reală este reflectată de trendul bursei, iar, la rândul ei, bursa poate influența – în bine sau în rău – viața economică.

Problema crucială a pieței secundare este credibilitatea acesteia, gradul în care investitorii, lumea de afaceri în general validează mișcarea bursei. Aici ne aflăm în domeniul valorilor simbolice care au nevoie de o bază reală de afaceri pentru a fi viabile din punct de vedere economic. Pe de o parte, dacă piața funcționează , titlurile se vând și se cumpără, căpătând astfel un suport economic; pe de altă parte, dacă titlurile se tranzacționează, ele susțin și dezvoltă piața. Dar cercul virtuos se poate transforma într-unul vicios: când piața "nu merge", titlurile își pierd din valoare; când piața se prăbușește, hârtiile de valoare pot deveni, la limită, simple hârtii.

Capitolul 4: Piața primară de capital

Piața de capital are două subdiviziuni importante: piața primară și piața secundară.

Pe piața primară se tranzacționează titluri nou emise, iar pe piața secundară se tranzacționează acțiunile aflate în circulație, emise pe piața primară.

Piața primară are rolul de plasare a emisiunilor de valori mobiliare, pentru atragerea capitalurilor financiare pe termen mediu și lung, atât pe piețele interne de capital, cât și pe piața internațională.

4.1. Finanțarea prin emisiune de acțiuni

Finanțarea prin emisiune de acțiuni este utilizată atât de societățile nou-înființate, cât și de cele care doresc să-și finanțeze operațiunile pe termen lung (de exemplu investițiile) printr-o majorare de capital.

Emisiunea de acțiuni are drept consecință tranzacționarea acestora pe piață. Prima tranzacționare se face în cadrul unei oferte publice inițiale (engl. IPO – Initial Public Offering) pe piața primară (piața titlurilor de valoare nou-emise) urmând apoi ca acțiunile să fie tranzacționate pe piața secundară (piața bursieră sau extrabursieră).

Oferta publică de vânzare este propunerea făcută de un emitent, de către investitori sau de către intermediari pentru a vinde valori mobiliare ori drepturi aferente acestora, difuzată prin mijloace de informare în masă sau pe alte căi. Termenul de "Ofertă Publică Inițială" sau "lansare pe piață" (engl. flotation) se aplică în cazul în care o societate oferă pentru prima dată acțiunile sale publicului investitor, devenind o societate deschisă (publică). De obicei, diferitele legislații naționale prevăd obligativitatea cotării acțiunilor emise de o societate deschisă la o bursă de valori sau pe o altă piață de capital recunoscută (reglementată).

Emisiunea publică de acțiuni are ca scop obținerea de fonduri fie de către societatea emitentă. După emisiune are loc listarea titlurilor la o bursă, acest lucru fiind necesar pentru a mări gradul de lichiditate al titlurilor ce vor fi puse în circulație – deoarece foarte puțini investitori vor cumpăra titlurile dacă ele nu au o piață de tranzacționare, neexistând perspectiva obținerii de câștiguri de capital pe lângă dividende (incerte) sau măcar posibilitatea recuperării investiției la valoarea de piață.

Uneori, tot ce se dorește este o simplă listare la bursă fără nici un transfer al proprietății asupra acțiunilor (și, implicit asupra firmei). În acest caz avem de-a face cu o simplă intrare pe piață (engl. introduction) și este o procedură care poate fi utilizată când se consideră că există deja un număr suficient de mare de acționari astfel încât acțiunile să poată fi tranzacționate pe scară largă pe piață.

Pe măsură ce o societate se dezvoltă, are din ce în ce mai multă nevoie de capital, și deoarece capitalul propriu este limitat, de regulă, societățile aleg capitalul public, adică apelează la disponibilitățile publicului, prin intermediul unei oferte publice. În acest fel, societatea devine o societate deschisă (ieșirea pe piață – engl. going public).

Societatea deschisă este o societate comercială pe acțiuni constituită prin subscripție publică sau ale cărei acțiuni (sau alte valori mobiliare convertibile în acțiuni) au făcut obiectul unei oferte publice regulat promovate și încheiate cu succes.

O societate închisă este o societate comercială pe acțiuni ale cărei documente constitutive prevăd restricții privind liberul transfer al acțiunilor sale, interzic orice distribuire a valorilor mobiliare către public sau nu îndeplinește condițiile stabilite de lege pentru societățile deschise.

Modalități prin care o societate pe acțiuni poate deveni o societate deschisă

Se cunosc următoarele modalități de înființare a unei societăți deschise sau transformare a unei societăți închise într-una deschisă:

– prin subscriere publică la înființare (în România aceasta este reglementată prin Legea nr. 31/1990, cu modificările ulterioare);

– prin ofertă publică de vânzare, având ca obiect o emisiune de acțiuni și plasament privat; este cea mai utilizată modalitate de deschidere a unei societăți;

– prin emiterea unor obligațiuni convertibile în acțiuni;

– prin efectul legii, dacă o societate are la sfârșitul exercițiului financiar un anumit capital și număr de acționari.

– prin program de privatizare în masă (folosit în toate țările est și central europene, în procesele de trecere spre o economie de piață ale acestora).

Avantajele deschiderii unei societăți

– se îmbunătățesc condițiile de finanțare și de acces la capital; capitalul astfel obținut nu trebuie rambursat și nu este purtător de dobândă;

– utilizarea acțiunilor ca mijloc de plată pentru achiziții; societatea deschisă poate emite acțiuni, ca mijloc de plată în vederea preluării altei societăți;

– utilizarea acțiunilor ca mijloc de stimulare a personalului; societățile oferă frecvent acțiuni, drept stimulent pentru a atrage și reține personalul de calitate;

– cresc posibilitățile societății de a se face cunoscută și de a câștiga prestigiu;

– acțiunile deținute de investitor capătă o piață de tranzacționare și ca atare o valoare de piață.

Dezavantajele deschiderii unei societăți

– pierderea intimității afacerii, prin dezvăluirea unor informații foarte sensibile (legate de strategii, activitatea de bază a societății, etc.);

– limitarea libertății de conducere a companiei;

– mărimea emisiunii și costul deschiderii, fiecare piață având propriile criterii pentru stabilirea mărimii minime a unei oferte; în Canada, de exemplu, este considerată o emisiune rezonabilă, aceea care asigură o capitalizare de piață anticipată de 25 milioane dolari, și cel puțin 25% din acțiunile companiei să fie în circulație pe piața valorilor mobiliare. Principalele cheltuieli legate de derularea ofertei publice se referă la: onorarii, tipărire, traducere, taxa de listare, comisioane de procesare plătite bursei etc;

– constrângeri aplicate acțiunilor deținute de personalul de conducere;

– potențială pierdere a controlului asupra societății de către acționarii inițiați; posibilitatea ca un grup de investitori să preia controlul societății.

4.2. Motivațiile și limitele emisiunii de acțiuni

Transformarea unei societăți în societate deținută public reprezintă un adevărat test de maturitate și reprezintă un punct de cotitură în evoluția ei. Deși reglementările legate de tranzacționarea acțiunilor, de managementul firmei deținute public sau transmiterea informațiilor sunt din ce în ce mai stricte pentru a descuraja abuzurile, firmele publice nu și-au pierdut atractivitatea față de proprietari sau manageri.

Principalele motivații și limite sunt enumerate în tabelul următor.

Tabelul 4.1: Principalele motivații și limite ale emisiunii de acțiuni

4.3. Tehnica emisiunii de acțiuni

Realizarea unei emisiuni primare de acțiuni prin ofertă publică inițială cuprinde mai multe etape, începând cu alegerea consultanților și intermediarilor, întâlnirea preliminară și pregătirea prospectului de emisiune, continuând cu înregistrarea condițiilor ofertei la autoritatea pieței, asumarea diligentă a angajamentelor, tranzacționarea acțiunilor pe piață și stabilizarea și introducerea acțiunilor în bursă.

4.3.1 Alegerea consultanților și intermediarilor

Băncile de investiții

Primul pas în ieșirea pe piață (going public) este contractarea serviciilor unei firme de investment banking pentru a vinde (distribui) titlurile de valoare. Banca de investiții trebuie să aibă competența legală, conexiunile de marketing și abilitatea necesare pentru a plasa titlurile. Termenul de bancă de investiții este oarecum impropriu. În realitate, această denumire se referă la o firmă de brokeraj/dealing, cu experiență în piețele financiare primare, care își vinde expertiza societăților ce doresc să atragă capital. Ea acționează ca intermediar între corporațiile care au nevoie de capital suplimentar și investitorii individuali și instituționali.

Băncile de investiții au un rol central în elaborarea prospectului de ofertă și pot oferi asistență în alegerea celorlalte firme de servicii profesionale implicate. În stadiul inițial al emisiunii primare de acțiuni banca de investiții acordă consultanța necesară pentru stabilirea oportunității lansării emisiunii (se are în vedere situația emitentului, pieței și sectorului respectiv) și analizează modalitatea prin care vor fi distribuite acțiunile.

Funcțiile băncilor de investiții

I. Emisiunea publică de titluri

Principala funcție a băncii de investiții este de a cumpăra noile titluri de la compania emitentă și de a le revinde apoi investitorilor.

Una dintre problemele cu care se confruntă o bancă de investiții când lansează o emisiune primară este stabilirea prețului, deoarece, aceste titluri nu au mai fost tranzacționate pe piață. Prețul cu care este vândut titlul este important pentru emitent, pentru că el determină costul capitalului firmei respective. Prețul trebuie stabilit corect pentru a fi favorabil atât firmei emitente, cât și băncii de investiții. De exemplu, dacă o firmă vinde acțiuni, iar prețul noii emisiuni este prea mic, rezultatul este faptul că se vând mult mai multe acțiuni decât trebuie pentru a acumula fondurile necesare, ceea ce micșorează veniturile firmei respective. Dacă însă prețul este prea mare, acțiunile nu se vor vinde la prețul propus, iar banca de investiții va înregistra o pierdere. Prețul corect este prețul de echilibru al pieței (engl. market equilibrium price), care este prețul maxim la care noile emisiuni pot fi vândute cât mai rapid.

Pentru lansarea și vânzarea titlurilor pe piață, băncile de investiții parcurg trei etape:

inițierea sau pregătirea emisiunii (engl. origination);

subscrierea sau garantarea emisiunii (engl. underwriting);

vânzarea și distribuția (engl. sales and distribution);

deschiderea și menținerea pieței.

În funcție de cererile clienților, băncile de investiții pot oferi toate sau numai o parte din aceste servicii.

a) La inițierea unei noi emisiuni banca de investiții poate oferi consultanță emitentului în ceea ce privește fezabilitatea proiectului și stabilirea sumei ce va fi împrumutată. Banca de investiții decide ce tip de finanțare este necesară (sub formă de acțiuni sau obligațiuni), stabilește caracteristicile titlurilor ce vor fi emise (scadența, rata cuponului, fondul de amortizare etc.) și propune data la care să se facă vânzarea, așa încât emitentul să beneficieze de cel mai scăzut cost pentru finanțare.

Odată ce decizia de emisiune este luată, banca de investiții îl ajută pe emitent să întocmească documentele necesare.

În cazul emisiunilor publice, în S.U.A., de exemplu, legea prevede întocmirea unei declarații de înregistrare (engl. registration statement) depusă la Comisia pentru Titluri și Operațiuni Financiare (SEC – Securities and Exchange Commission). Declarația conține informații detaliate despre situația financiară a emitentului, domeniul lui de activitate, experiența și componența managementului, proiectul pentru care for fi utilizate fondurile și caracteristicile titlurilor ce vor fi emise. După aprobarea de către SEC, o parte din această declarație numită prospect este multiplicată și distribuită tuturor potențialilor investitori. Legea prevede că investitorii trebuie să aibă acest prospect dacă doresc să investească. Prospectul conține informații esențiale despre firmă și managementul ei, astfel încât potențialii investitori să ia decizii cât mai corecte referitoare la proiect și riscurile lui. SEC aprobă doar prospectele în care informațiile sunt actuale și corecte.

În timpul înregistrării, banca de investiții oferă și alte servicii: coordonează activitatea consilierilor juridici care stabilesc aspectele legale ale emisiunii; selecționează un agent pentru vânzările de pe piața secundară; alege un administrator care să supravegheze îndeplinirea de către emitent a tuturor condițiilor contractuale; tipărește titlurile ce vor fi distribuite investitorilor.

b) Subscrierea (asumarea riscurilor) este procedeul prin care banca de investiții se obligă să cumpere noile titluri la un anumit preț. Riscul există între momentul în care banca de investiții cumpără titlurile de la emitent și momenul în care ele sunt vândute publicului. Riscul este acela că titlurile pot fi vândute la un preț mai mic decât acela pe care banca l-a dat pentru ele. Riscul unor modificări neprevăzute ale prețului ca urmare a unor schimbări ale condițiilor de piață poate fi uneori substanțial.

Companiile au la dispoziție trei modalități de a lansa titlurile emise pe piață:

subscrierea tradițională sau angajamentul ferm (engl. firm commitment);

cea mai bună execuție (engl. best efforts);

metoda singurei înregistrări (engl. shelf registration).

Subscrierea tradițională: o bancă de investiții sau un grup de bănci de investiții care cumpără emisiunea de titluri garantează vânzarea emisiunii la un preț stabilit (fix). Astfel, compania emitentă este eliberată de riscul de a nu putea vinde titlurile respective la prețul stabilit. În cazul în care emisiunea nu se vinde bine, fie din cauza unor condiții nefavorabile ale pieței, fie din cauza supraevaluării titlurilor, cea care va pierde va fi banca de investiții și nu compania emitentă. Deci banca de investiții asigură sau garantează riscul unor fluctuații adverse ale prețului în perioada de distribuție. De cele mai multe ori, banca de investiții nu-și asumă singură riscul, ci recurge la un sindicat de subscriere.

O subscriere tradițională se poate face:

fie pe baza unei oferte competitive (engl. competitive bid). În cazul ofertei competitive, sindicatele bancare prezintă oferte companiei și sindicatul cu cea mai bună ofertă câștigă emisiunea de titluri;

fie pe bază de negocieri (engl. negociated offerings), caz în care compania emitentă alege o bancă de investiții și lucrează direct cu aceasta.

Există cazuri în care subscriitorul face piața (engl. make a market) pentru un anumit titlu după ce a fost emis. În cazul unei oferte publice inițiale de acțiuni, această activitate prezintă o importanță deosebită pentru investitori. Ea presupune ca subscriitorul să țină un inventar al titlurilor, să coteze un preț la care acțiunea va fi cumpărată (bid) și un preț la care fa fi vândută (ask) și să fie pregătit să cumpere și să vândă la prețurile respective. Prin această activitate băncile de investiții dobândesc o lichiditate mai mare pentru investitori.

Best efforts este o alternativă la subscrierea unei emisiuni de titluri și constă în vânzarea emisiunii de către banca de investiții pe baza clauzei “celei mai bune execuții”. În acest caz, banca de investiții acceptă să vândă doar o anumită parte din titluri la prețul stabilit. Ea nu are nici o responsabilitate în legătură cu titlurile care au rămas nevândute, banca de investiții nu își asumă nici un risc. Băncile de investiții nu doresc să garanteze emisiunile de titluri ale companiilor mici și necunoscute, astfel că pentru acestea, modalitatea de a plasa titluri publicului larg poate fi best efforts.

Shelf registration este o modalitate de subscriere apărută în 1982 în S.U.A. și introdusă ca tehnică de emisiune a valorilor mobiliare în anul 1984. Este considerată una dintre cele mai importante dezvoltări a pieței primare a valorilor mobiliare din ultimii ani. Prin shelf registration li se permite firmelor emitente să facă o singură înregistrare la autoritatea pieței (SEC – Securities and Exchange Commision) și să ofere titluri spre vânzare prin intermediul agenților și al pieței secundare pe o perioadă de doi ani după înregistrare. Regula se aplică atât în cazul acțiunilor, cât și în cazul obligațiunilor.

Prin această modalitate, companiile beneficiază de două avantaje: în primul rând, compania își poate reduce cheltuielile prin înregistrarea mai multor tipuri de titluri o singură dată și, în același timp, se poate evita sistemul de comisioane fixe stabilit de băncile de investiții; în al doilea rând, companiile dispun de flexibilitate în stabilirea momentului de lansare a emisiunii. Până la apariția acestei modalități, decizia finală de a lansa o emisiune trebuia luată cu trei-șase săptămâni înainte, acum însă firmele pot beneficia de condițiile favorabile ale pieței lansând emisiunile rapid.

Există însă și anumite dezavantaje: perioada scurtă de timp în care se emite titlul nou poate fi insuficientă pentru ca banca de invetiții să se asigure că în declarația de înregistrare nu apare nici o informație falsă sau nu s-a făcut vreo omisiune. Altă problemă ar fi legată de faptul că se poate ajunge la o aglomerare în cadrul băncii de investiții dacă apar multe emisiuni în același timp.

c) Vânzarea și distribuția. Odată ce banca de investiții a cumpărat titlurile, ea trebuie să le revândă investitorilor. Problema cea mai mare a sindicatului bancar (organizat similar celui de pe piața titlurilor de creanță) este de a vinde cât mai repede titlurile la prețul propus. Din această vânzare băncile de investiții câștigă diferența (engl. underwriting spread) dintre prețul pe care îl plătesc pentru titlurile respective și prețul la care acestea sunt revândute către public. Dacă titlurile nu sunt vândute în câteva zile, sindicatul care se ocupă cu vânzarea se desființează, iar membrii vând titlurile la prețurile pe care le pot obține.

Vânzarea se face către instituții (engl. institutional sales) și către public (engl. retail sales).

II. Plasamentul privat este o metodă de emisiune prin care emitentul vinde titlurile direct investitorului final. Fondurile sunt deci obținute direct de la o persoană sau un număr mic de persoane fizice sau instituții financiare cum ar fi bănci, societăți de asigurări sau fonduri de pensii. Deoarece nu există fază de subscriere, funcțiile băncii de investiții în acest caz sunt:

de a face legătura între vânzător și cumpărător;

de a contribui la stabilirea unui preț corect al titlurilor;

de a executa tranzacția.

Banca de investiții pentru toate serviciile oferite percepe o anumită taxă.

Există două tipuri de firme care recurg la plasamente private. Firmele mici, mai puțin cunoscute, care vând titluri de valoare mică și pentru care plasamentul public este o variantă prea costistitoare, și firmele mari, bine cunoscute, care aleg între cele două forme de plasament pe cea care asigură cel mai mic cost la momentul vânzării.

Diferența între plasamentul public și cel privat constă în numărul de cumpărători ai titlurilor și în natura contractelor dintre emitent și investitori. În cazul plasamentului public, emitentul intră în legătură cu investitorii doar în calitatea acestora de cumpărători ai titlurilor, în timp ce în cazul plasamentului privat, firma emitentă va discuta termenii emisiunii direct cu potențialii investitori.

Emisiunile private au anumite avantaje în raport cu cele publice. În primul rând, prin plasamentele private se poate evita cerința impusă de emisiunea publică de a oferi informații referitoare la companie, iar în al doile rând, firma economisește bani deoarece nu mai înregistrează emisiunea la autoritatea pieței.

În schimb, există și unele dezavantaje importante: investitorul sau grupul de investitori poate încerca să obțină controlul asupra firmei și pe lângă faptul că există riscul unor preluări, prin plasamentele private asigurarea unor surse mai importante de finanțare este mai dificilă decât prin recurgerea la un plasament public.

III. Consultanță financiară. O bancă de investiții poate da consultanță în ceea ce privește restructurarea capitalului unei companii. Acest lucru poate fi cerut de necesitatea obținerii unei cotații la bursă, pentru obținerea de capital suplimentar sau pentru alte motive, cum ar fi incidența fiscalității. Companiile și persoanele fizice cer adesea sfatul băncilor de investiții pentru a evalua acțiunile deținute la companiile necotate.

Activitatea băncilor de investiții este legată de consultanță financiară acordată directorilor de companii angajate în procesul de fuziune. Esența unei fuziuni este legată de anticiparea economiilor ce ar putea rezulta din reunirea a două activități. Problemele cu care se confruntă banca de investiții sunt definirea termenilor fuziunii care să satisfacă acționarii companiilor implicate și furnizarea informațiilor cerute de bursă și alte organisme. În funcție de ofertele de preluare primite de companii, rolul băncilor de investiții este de a sugera cea mai bună poziție de adoptat: fie de a respinge categoric oferta, fie de a obține un preț mai bun sau o asociere cu un partener mai potrivit.

În cazul unei oferte negociate (practicată în marea majoritate a cazurilor) distribuția titlurilor se poate face prin:

Metoda plasamentului garantat (engl. firm commitment underwriting) presupune vânzarea întregii emisiuni băncii de investiții, care, ajutată sau nu de alte societăți de investiții, o va revinde investitorilor finali (individuali și instituționali). Această metodă de subscriere este în esență o operațiune de cumpărare și revânzare a acțiunilor. Banca de investiții cumpără emisiunea la un anumit preț, negociat cu emitentul, și o revinde la un preț mai mare. Diferența între prețul de vânzare și cel de cumpărare, numită spread constituie remunerația subscriitorului pentru efortul de comercializare a emisiunii și pentru riscul asumat. Spread-ul este obținut deoarece emitentul acordă băncii de investiții un discount (comision) calculat la valoarea brută a vânzărilor. Serviciile de consultanță și asistență sunt evaluate și plătite separat de către emitent. Uneori, pe lângă acest spread, banca mai primește și compensații constând în acțiuni sau warante. Aceasta se întâmplă mai ales când banca nu reușește să vândă toate acțiunile la prețul pe care și l-a propus și este nevoită să scadă prețul acțiunilor rămase nevândute. Totuși, în cazul plasamentului garantat, emitentul primește prețul convenit iar întregul risc asociat vânzării titlurilor este transferat asupra băncii de investiții.

Această metodă este folosită mai puțin în cazul ofertelor publice inițiale; în schimb este folosită în aproximativ 90% din cazuri la ofertele de vânzare obișnuite (engl. seasoned equity offerings). Motivul este stabilirea prețului de vânzare – în cazul unei IPO nu există un reper pentru fixarea acestui preț, așa cum este prețul de piață pentru o emisiune obișnuită a unei firme deja cotate pe o piață reglementată. Dar, deoarece prețul de ofertă pentru acțiuni nu este fixat, de obicei, decât după ce distribuitorii au investigat piața pentru a estima receptivitatea la emisiune, riscul pe care ei și-l asumă este, de obicei, minim. De aceea, un număr din ce în ce mai mare de oferte publice inițiale sunt distribuite prin această metodă, odată cu perfecționarea tehnicilor de marketing și de sondare a pieței.

Metoda celei mai bune execuții (engl. best efforts underwriting sau placing) este o altă variantă de distribuție a titlurilor, prin care banca de investiții se obligă să depună toate eforturile pentru a vinde acțiunile ce i-au fost alocate, la prețul stabilit de comun acord cu emitentul. Altfel, banca de investiții nu garantează în nici un fel suma pe care o va primi emitentul din vânzarea acțiunilor, sumă din care se reține și comisionul aferent plasării titlurilor (stabilit ca o sumă fixă). Această formă de plasament este tipică pentru emisiunile primare de acțiuni, deoarece riscurile sunt mai mari, iar prin faptul că este remunerat printr-un comision, el acționează ca un agent al emitentului. În practică, dacă emisiunea nu poate fi vândută la prețul de ofertă stabilit, ea este retrasă urmând să fie reevaluată și/sau revândută la o dată ulterioară. Chiar dacă acest lucru se întămplă, banca de investiții își va primi comisionul cuvenit pentru efortul depus. Metoda celei mai bune execuții se folosește și când ofertantul nu a reușit să-și plaseze singur întreaga cantitate, pentru cantitatea de acțiuni rămasă neplasată, fiind foarte des folosită în cazul ofertelor de valoare mică. Se poate afirma că, cu cât valoarea unei astfel de emisiuni este mai mare, cu atât mai mult este folosită metoda plasamentului garantat, în detrimentul metodei celei mai bune execuții.

Metoda "totul sau nimic" (engl. all or none) este o modalitate de plasament în care banca de investiții se obligă să depună maximum de efort pentru a vinde întreaga ofertă (sau parte de ofertă) ce i-a fost încredințată, în caz contrar trebuind să înapoieze toate valorile mobiliare ofertantului. Dacă se vinde totul, banca de investiții își încasează marja, în caz contrar nu încasează nimic, chiar dacă reușise să plaseze o parte, întrucât ofertantul își retrage întreaga cantitate dacă nu se vinde totul. De remarcat este că prin această metodă intermediarii sunt cointeresați foarte mult în reușita emisiunii.

În cazul unei oferte de acțiuni pentru care se manifestă concurența între distribuitori, plasamentul de va face prin licitație, care presupune implicit și un angajament de tip "firm commitment" în sensul că băncile de investiții concurează prin prețurile la care sunt dispuse să cumpere oferta pentru a o revinde ulterior. Licitația poate fi de două feluri:

Licitația olandeză presupune reducerea succesivă a prețului de vânzare până când întreaga ofertă este subscrisă, însă toate ordinele de cumpărare vor fi executate la un singur preț de vânzare, cel de la închiderea licitației, pentru toate băncile de investiții participante care au oferit un preț egal sau mai mare. Cea mai favorizat va fi undrwriterul care își va rezerva o cantitate mare când prețul este încă mare, întrucât adjudecarea se poate face la un preț mult mai scăzut. În principiu, metoda nu se folosește în cazul emisiunilor primare clasice, dar a început să fie preferată de emitenții care apelează la IPO neconvenționale (ex. e-IPO – IPO pe Internet).

Licitația competitivă se bazează pe specificarea prețului și condițiilor oferite de o bancă de investiții pentru cumpărarea întregii emisiuni. Emisiunea va fi adjudecată de cel care oferă cel mai mic cost net din punct de vedere al emitentului. Există unele societăți (de exemplu cele din domeniul utilităților) care sunt obligate, prin diverse reglementări, să utilizeze procedura licitației competitive, datorită caracterului monopolist al pieței pe care operează.

4.3.2. Întâlnirea preliminară și pregătirea prospectului de emisiune

Startul "oficial" al procesului este dat de convocarea unei întâlniri cu cei mai importanți colaboratori ai firmei, care vor constitui în continuare "grupul de lucru". Cei mai importanți directori ai firmei se vor afla față în față cu avocații, banca lead-manager, băncile co-managers și auditorii pentru stabilirea primelor contacte, împărțirea responsabilităților și convenirea intervalelor de timp necesare pentru fiecare etapă ce va trebui parcursă.

Întâlnirea preliminară este primul pas în elaborarea prospectului de emisiune. Acesta este un document care conține toate informațiile necesare pentru ca, pe baza acestora, investitorii să poată lua decizii raționale, în cunoștință de cauză. Acest document include un scurt istoric al firmei, evidențiază perspectivele afacerii dar prezintă și riscurile asociate unei potențiale investiții. De asemenea, sunt descrise titlurile ce urmează să fie emise și modalitățile în care vor fi utilizate fondurile ce vor rezulta din emisiune.

Cu mult timp înainte de elaborarea prospectului final de ofertă, societatea trebuie să pregătească un prospect preliminar, care va fi înaintat autorității pieței și care va face obiectul mai multor revizuiri până la versiunea finală. Prospectul preliminar conține toate informațiile necesare lansării emisiunii mai puțin prețul, comisionul băncilor de investiții care distribuie emisiunea și numărul final de acțiuni ce vor fi emise. Aceste detalii foarte importante sunt stabilite în ultimele zile dinaintea emisiunii propriu-zise și sunt incluse în prospectul final, care este apoi supus și el aprobării autorității pieței de capital.

Prospectul de emisiune este împărțit în mai multe componente distincte.

Oferta este detaliată în prima parte a documentului, care prezintă atât procedura de obținere a fondurilor cât și modalitatea în care vor fi folosite acestea de către firmă.

Descrierea societății trebuie să conțină referiri la orice schimbare semnificativă petrecută în ultimii cinci ani și să acopere principalele produse sau servicii oferite de aceasta. Alte elemente prezentate în această secțiune sunt avantajele competitive de care dispune firma în domeniul proprietății intelectuale (patente, mărci comerciale etc.), al piețelor, clienților etc.

Iinformațiile financiare se referă atât la rezultatele operaționale ale firmei, cât și la structura de capital, incluzând obligatoriu și o analiză a datoriilor. Prospectul trebuie să includă situațiile financiare auditate pentru un număr de ani, situații financiare interimare (neauditate) dar și previziuni (de obicei pentru anul In curs).

Schimbările semnificative care au avut loc în structura societății sunt prezentate în prospect dacă s-au petrecut relativ recent (de exemplu, cu doi-trei ani înainte). Aceste schimbări se referă la achiziții sau dezinvestiri mai importante și la impactul lor asupra profiturilor operaționale ale societății. Dacă firma emitentă a achiziționat de curând o altă firmă, ea ar putea fi nevoită să ofere informații detaliate despre situația financiară a acesteia din urmă (conform legislației țării respective). De asemenea, este necesară oferirea de informații despre contractele importante realizate în afara cursului obișnuit al afacerii emitentului în ultimii doi ani.

Managementul, conducerea și acționarii semnificativi ai firmei sunt incluși într-o prezentare detaliată, care va conține, pe lângă unele date personale referitoare la aceștia, informații despre remunerații precum și despre orice tranzacție din ultimii doi ani între emitent și directorii, managerii superiori sau deținătorii a 10% sau mai mult dintre acțiunile sale. Este necesară și declararea titlurilor de valoare rezervate pentru opțiunile aflate în circulație precum și a numelor și adreselor persoanelor cărora le-au fost alocate 10% sau mai mult din aceste opțiuni.

În sfârșit, sunt prezentate aspectele fiscale de interes pentru investitori, eventualele acțiuni în justiție în care firma este implicată și o analiză a factorilor de risc.

4.3.3. Îregistrarea emisiunii de acțiuni la autoritatea pieței

Odată ce prospectul preliminar este revizuit și acceptat de toți membrii grupului de lucru, el va fi înaintat autorității pieței de capital, împreună cu alte documente cerute de lege (de exemplu, o declarație din partea auditorilor). În funcție de volumul de activitate în domeniul emisiunii, autoritatea respectivă va solicita, după un timp (3-4 săptămâni), clarificări suplimentare sau noi informații din partea societății emitente. Acest lucru se întâmplă deoarece, chiar dacă autorii respectă întocmai litera legii în pregătirea prospectului, elaborarea acestuia rămâne un proces eminamente subiectiv.

Până la obținerea avizului din partea autorității pieței, prospectul preliminar poate fi distribuit investitorilor potențiali iar personalul de vânzări al băncii de investiții angajată de emitent pentru vânzarea titlurilor de valoare îl poate prezenta clienților pentru a obține ordine informale. Totuși, în acest interval prospectul nu poate fi considerat că a îndeplinit cerințele legale, iar această specificație se tipărește pe prima pagină a acestuia. Din cauza acestei atenționări, care în SUA este scrisă cu roșu pe copertă, prospectul preliminar de ofertă este numit "red herring ".

Autoritatea pieței nu "aprobă" prospectul preliminar, ci îl poate doar accepta și declara oferta validă. Acceptând acest document, autoritatea pieței confirmă doar că acesta îndeplinește cerințele legale. Ea nu afirmă că respectiva societate este bine condusă, că va avea succes sau că acțiunile vor crește în valoare. Acest lucru rămâne să-l stabilească fiecare investitor în parte. Invers, respingerea prospectului în forma care este depus la autoritatea pieței nu înseamnă o dezaprobare a emitentului sau acțiunilor. Este doar un indiciu că, dintr-un anumit motiv, nu au fost furnizate toate informațiile cerute de lege.

Odată ce documentația este acceptată, prospectul preliminar (engl. red herring) se anulează, iar forma modificată a acestuia "prospect final". Acum, el poate fi folosit pentru solicitarea ordinelor de la publicul investitor. Prospectul oferă investitorilor informațiile de bază de care au nevoie pentru a ști cel puțin dacă oferta societății este în concordanță cu legile în vigoare privind titlurile de valoare.

4.3.4. Asumarea diligentă a angajamentelor

De-a lungul perioadei dintre întâlnirea preliminară și până la depunerea cererii de înregistrare însoțită de prospectul preliminar la autoritatea pieței (aprox. 50-60 de zile), banca de investiții lead-manager va întreprinde o investigație foarte atentă a tuturor aspectelor importante ale afacerii. Există trei motivații principale pentru care este necesară această investigație: acumularea de informații pentru elaborarea prospectului, asigurarea că toate informațiile importante pentru ofertă sunt incluse și, mai ales, confirmarea veridicității și acurateței acestor informații.

Asumarea diligentă a angajamentelor (engl. due diligence) este un proces complex al cărui obiectiv final este obținerea unui grad cât mai mare de certitudine asupra informațiilor oferite în prospectul de emisiune precum și protejarea băncilor de investiții față de orice răspundere care ar putea apare ca urmare a unor prezentări deformate ale realității. În plus, pe parcursul procesului de due diligence, reprezentanții băncii ajung să cunoască mai bine societatea emitentă, ceea ce îi va ajuta să trezească interesul potențialilor investitori.

Pentru desfășurarea în bune condiții a acestei proceduri, cooperarea managementului este esențială. În primul rând, avocații băncii lead manager vor înainta directorilor o listă de documente necesare conducerii investigațiilor (cum ar fi articolele de încorporare, procese-verbale ale unor ședințe, lista acționarilor, copii după contractele mai importante, planurile de acordare a opțiunilor pe acțiuni etc.). De asemenea, ei vor solicita informații legate de situația vânzărilor, cum ar fi liste ale principalilor clienți și furnizori, contracte semnate cu aceștia, precum și documente legate de situația activelor și a datoriilor firmei.

Un alt aspect al procedurii de due diligence este reprezentat de trecerea în revistă a activelor intangibile (brevete, licențe, mărci), precum și de analizarea informațiilor financiare, a aspectelor fiscale și a celor referitoare la respectarea legilor și reglementărilor în vigoare. Această investigație va cuprinde consultări cu auditorii, avocații emitentului și alți colaboratori ai acestuia.

De multe ori, managerii și directorii firmei vor primi chestionare prin care li se solicită informații suplimentare despre anumite elemente cuprinse în prospect, despre activitatea și experiența profesională proprie, termenii contractelor încheiate cu firma și detalii privind remunerațiile care le sunt acordate. Toate informațiile obținute vor fi, pe cât posibil, verificate.

Pe lângă cercetarea documentelor relevante și intervievarea managerilor, este inițiată și o trecere în revistă a bazei materiale (fabrici, puncte de vânzare, depozite etc.) alături de întâlniri cu cei mai importanți parteneri de afaceri. În aproape toate cazurile, banca de investiții va solicita o scrisoare de confirmare din partea auditorilor cu privire la acele informații financiare din prospect care nu au fost auditate (informații din afara situațiilor financiare). În general, cu cât acestea sunt mai numeroase, cu atât mai costisitoare este respectiva emisiune. Rezultatele investigației sunt prezentate și comentate în cadrul unei întâlniri cu toți membrii "grupului de lucru", care are loc înaintea primirii acceptului din partea autorității pieței.

4.3.5. Tranzacționarea acțiunilor pe piață și stabilizarea

Deoarece perioada de timp scursă între publicarea prospectului preliminar și începerea tranzacționării oficiale este destul de mare, se crează adesea o piață informală care anticipează tranzacțiile propriu-zise. Aceasta este "piața gri" a acțiunilor care începe cu mult timp înainte de închiderea ofertei în care prețurile sunt disponibile în variante multiple chiar dacă nu sunt oficial confirmate. Un preț pe piața gri mai mare decât cel de emisiune poate genera suprasubscriere. Pe această piață, tranzacționarea se face exclusiv pe cale verbală, dar participanții se expun unui risc considerabil, deoarece este foarte posibil ca tranzacțiile să nu fie onorate în termenii stabiliți sau să nu fie onorate deloc.

După ce acțiunile firmei emitente încep să se tranzacționeze pe piață, în cazul în care cererea este scăzută, banca de investiții lead manager încearcă, prin diferite metode, să stabilizeze prețul, prin reducerea presiunii de vânzare. Stabilizarea este singura ocazie în care autoritatea pieței permite unui participant la tranzacții manipularea prețului (aceasta deoarece în cele mai multe cazuri, banca de investiții acționează ca market maker). Activitatea de stabilizare a prețului cuprinde politica de alocare a titlurilor, cumpărări de acțiuni din piață după încheierea emisiunii și prin descurajarea vânzărilor.

Opțiunile de supraalocare a titlurilor și vânzarea unui număr mai mare decât cel inițial prevăzut în ofertă contribuie la susținerea pieței titlurilor nou-emise. Poziția short creată poate fi acoperită prin exercitarea opțiunii (dacă prețul crește) sau prin cumpărarea titlurilor de pe piață (dacă prețul scade). În acest ultim caz se asigură susținerea pieței, deoarece emitentul poate fi sigură că, dacă prețul scade pe piață la puțin timp după începerea tranzacționării, se va găsi cel puțin un cumpărător ferm (în persoana lead manager-ului) iar prețul se va stabiliza într-o oarecare măsură.

La stabilizarea pieței contribuie și restricțiile impuse acționarilor existenți, care se obligă să nu vândă acțiunile pe care le dețin pentru o perioadă determinată de timp – de obicei între 90 și 1980 de zile (engl. lock-up period). După această perioadă acțiunile pot fi vândute, dar cu restricții cantitative, tocmai pentru a nu afecta prețul pe piață.

4.3.6. Introducerea acțiunilor în bursă – avantaje și condiții

Tabelul 4.1

Capitolul 5: Piața secundară de capital – bursa de valori

Sisteme de tranzacții în bursă

După modul de funcționare a piețelor bursiere, acestea pot fi intermitente sau continue.

Piețele bursiere intermitente (engl. call markets) reprezintă sistemul de tranzacții tipic pentru o piață de aucțiuni. În prezent el este utilizat cu precădere la bursele de mai mică anvergură și cu o orientare relativ conservatoare, cum sunt cele din Austria, Belgia sau Israel.

În esență, o piață intermitentă operează cu oferte simultane de vânzare/cumpărare, ordinele fiind concentrate și executate în același timp: momentul când titlul care face obiectul tranzacției este "chemat" (de aici denumirea de call), adică anunțat spre licitare. Negocierea titlurilor se realizează de regulă prin licitație deschisă (engl. open outcry, fr. à la crièe): piața este "strigată" și agenții de bursă contractează direct, pe cale verbală. În cazul unor burse se utilizează însă și procedura contractării prin licitație închisă, în scris (engl. written auction).

Funcția de colectare a ordinelor și de prezentare a lor centralizată pe piață, ca și efectuarea negocierilor propriu-zise și încheierea contractelor de bursă sînt în sarcina agenților de bursă. Aceștia centralizează în carnetele de ordine (engl. order books) toate ordinele primite, dar nu le fac cunoscute celorlalți participanți la negocierea din bursă decît în momentul în care piața a fost "chemată".

Negocierea dintre brokeri se desfășoară sub coordonarea unui funcționar al bursei (șeful de licitații) a cărui sarcină este să vegheze la stabilirea unui preț reprezentativ, preț care asigură echilibrul în momentul respectiv, între cererea și oferta care se prezintă pe piață. În practică, se urmărește determinarea acelui preț care maximizează volumul tranzacțiilor. În acest scop, conducătorul licitației face propuneri de preț, în urma cărora agenții de bursă își fac cunoscute ofertele de vânzare/cumpărare; în cazul în care strigările de cumpărare depășesc ca volum pe cele de vânzare, prețul este majorat, în cazul opus, redus, până se ajunge la un curs care echilibrează piața. Deci pe piețele call, se formează la fiecare strigare un preț unic, numit cursul oficial al bursei și toate tranzacțiile se încheie la prețul respectiv.

Piețele bursiere continue (engl. continuous markets) sunt tipice pentru piețele de negocieri, dar mecanismul lor se regăsește și în cazul burselor de valori. Caracteristica definitorie a acestor piețe este faptul că ordinele de vânzare/cumpărare de titluri pot fi plasate tot timpul cât piața este în funcțiune, iar contractarea are loc pe o bază continuă.

În cazul piețelor de aucțiuni cu funcționare continuă, colectarea ordinelor în bursă se face, în principiu, prin societăți de bursă, iar volumul mare al pieței, răspândirea titlurilor în masa de investitori, ca și activitatea unor societăți financiare puternice asigură atât lichiditatea, cât și continuitatea pieței; este cazul Bursei de la Tokyo (TSE).

În cazul celor mai multe piețe continue însă – OTC sau burse – rolul central în mecanismul tranzacțional revine "creatorului de piață" (engl. market maker). El "ia poziție" pe titlurile cu care lucrează, adică devine "cealaltă parte" în tranzacția cu clienții pieței bursiere; vânzător, pentru cei care cumpără și cumpărător, pentru cei care vând. Orice market maker prezintă – la solicitarea clienților, a unor brokeri sau dealeri – două categorii de prețuri: bid (de cumpărare), cel mai mare preț pe care firma respectivă îl oferă pentru cumpărarea titlului; cotația ask sau asked, offered (de vînzare), cel mai mic preț pe care firma îl cere pentru vînzarea titlului. Desigur, întotdeauna prețul asked este mai mare decît cel bid, iar diferența dintre ele – numită spread (engl.) – este sursa de venituri pentru market maker.

Deținând stocuri pe titlurile respective, vânzând și cumpărând în dorința de a obține un profit din diferența de cursuri market maker-ul "face piața" (de aici și denumirea sa). Pe de altă parte, firmele care joacă acest rol au obligația să intervină pe piață – prin operațiuni de bursă în scop tehnic – în vederea contracarării unor tendințe de îndepărtare a cursului de prețul de echilibru al pieței, asigurând un "preț corect și ordonat" (engl. fair and orderly price).

O altă caracteristică a piețelor continue este faptul că tranzacțiile nu se încheie la un curs unic, ci la prețuri care se modifică în tot timpul ședinței de bursă în raport cu cererea și oferta de titluri ce se manifestă în fiecare moment. În acest caz, bursa de valori nu va publica un curs oficial, ci de regulă mai multe cursuri: cel de deschidere, cursul maxim, cursul minim și cursul de închidere.

5.2. Mecanismul tranzacțiilor

Indiferent de natura contractului și de sistemul tranzacțional, realizarea efectivă a unei operațiuni bursiere presupune următoarele etape: inițierea tranzacției, prin stabilirea legăturii între client și societatea de bursă și transmiterea de către primul a ordinului de vânzare/cumpărare; perfectarea tranzacției, respectiv negocierea și încheierea contractului de către agenții de bursă; executarea contractului, adică îndeplinirea obligațiilor și obținerea drepturilor rezultate din tranzacție.

Schematic, mecanismul tranzacțional este prezentat în Figura 5.1.

4

Figura 5.1

Legenda:

(1) – ordin de vânzare (a), respectiv de cumpărare (b)

(2) – ordin de vânzare (a), cumpărare (b)

(3) – încheierea tranzacției

(4) – notificarea încheierii contractului; transferul drepturilor și obligațiilor privind titlurile

(5) – transfer al titlurilor din contul societății A în contul societății B

(6) – notificarea privind transferul titlurilor

(7) – creditarea (a), respectiv debitarea (b) contului clientului.

a) Inițierea operațiunii; ordinele de bursă

Pentru efectuarea oricărei tranzacții bursiere vânzătorul/cumpărătorul de titluri trebuie să intre în legătură cu un agent al pieței bursiere, care lucrează fie în incinta bursei de valori, fie pe piața interdealeri (OTC). Desigur, membrii bursei pot da direct ordinele brokerilor lor aflați în sala de negocieri; totodată, cei care vor să efectueze tranzacțiile pe piața OTC se pot adresa direct unei firme care îndeplinește rolul de market maker pe această piață.

În mod tipic, însă, clientul se adresează unei societăți de bursă (firmă de brokeraj) care poate lucra în incinta bursei – având, de regulă, calitatea de membru al bursei de valori – sau poate să lucreze în afara bursei. Alegerea unui broker care este membru al bursei prezintă o serie de avantaje pentru client, deoarece calitatea de membru oferă garanții de seriozitate și profesionalism. Se poate însă lucra și cu o firmă din afara bursei, dar aceasta, în executarea operațiunii, va apela la un agent de bursă care este prezent în sala de negocieri. Ca o regulă generală, firmele care acceptă efectuarea unei tranzacții se obligă să o execute cu bună credință, cu diligența și grija care se așteaptă în mod normal de la un intermediar, precum și în conformitate cu regulile și uzanțele bursei la care acesta lucrează. În cazul unui broker independent, clientul îl va contacta personal sau telefonic pentru a-i transmite ordinul de vânzare/cumpărare; situația este caracteristică pentru piețele bursiere mai puțin dezvoltate. Dacă brokerul este o societate de bursă, clientul va contacta serviciul de tranzacții al acesteia, și va transmite ordinul său brokerului de titluri, urmînd ca acesta să-l trimită, spre executare, brokerilor de incintă.

Prima fază în procesul inițierii unei tranzacții este deschiderea de către firma broker a unui cont în favoarea clientului, prin intermediul căruia se asigură reglementarea financiară a operațiunii. Acesta poate fi un cont în numerar sau cash (engl. cash account), care – ca și un cont utilizabil prin cecuri – impune existența unui disponibil care să acopere nevoile de finanțare a operațiunii.

Specific însă pentru tranzacțile bursiere este contul "în marjă" (engl. margin account) care permite, în anumite limite, obținerea automată a unui împrumut din partea brokerului. Din punctul de vedere al clientului, acest tip de cont reprezintă un mijloc de a cumpăra titluri cu plata amânată; el permite clientului să facă operațiuni pe datorie (cu credit acordat de firma broker), cu o serie de avantaje, dar și cu riscuri pentru părțile implicate. În schimb, toate titlurile cumpărate "în marjă" rămân, până la plata creditului, la firma de brokeraj și sunt înregistrate în numele ei; totodată clientul trebuie să semneze un acord prin care îi dă dreptul brokerului să folosească titlurile respective ca garanție pentru împrumuturile de refinanțare pe care acesta le face. La NYSE, de exemplu, unde operațiunile în marjă au o îndelungată tradiție, clientul autorizează pe broker să rețină titlurile sale ca garanție pentru împrumut, să vândă aceste titluri, dacă este necesar, și, în anumite condiții, să împrumute unor terți titlurile deținute în cont (la vânzările "scurte").

Pentru toate tranzacțiile pe care le execută, brokerul percepe un comision, care recompensează serviciile sale (comisionul se adaugă la prețul de cumpărare și se scade din prețul de vânzare). Dacă este vorba de o firmă de brokeraj, acest comision se distribuie între brokerii profesioniști ai firmei și firma însăși. Astfel, de exemplu, la NYSE, conturile clienților sunt ținute, după cum am arătat, de brokerii de titluri, numiți și "responsabili de cont" (engl. account executives); din comisionul perceput clientului pentru primirea și executarea ordinului de bursă, 20-40% merg la brokerii de titluri, reprezentînd un mijloc de cointeresare a acestora în creșterea volumului tranzacțiilor firmei.

În cazul în care acordă credite în contul în marjă, brokerul percepe și dobândă, prin adăugarea unei cote procentuale la dobînda pieței (respectiv dobînda pe care acesta o plătește la refinanțarea creditului acordat). În sfîrșit, o taxă se percepe pentru acțiunile vândute sau transferate unui terț, taxa fiind datorată de vânzător.

A doua fază a inițierii tranzacției bursiere este plasarea ordinului de către client, prin legătura personală sau, mai frecvent, telefonică cu brokerul. Ordinul de la clienți este de fapt o ofertă fermă (în cazul vânzării), respectiv o comandă (în cazul cumpărării) avînd ca obiect tranzacționarea unui anumit volum de titluri financiare, în anumite condiții comerciale.

Ordinul primit de la client se trece într-un formular special, numit tichet de ordine (engl. ticket order).

Acesta conține:

bursa la care a avut loc operațiunea (ex. New York Stock Exchange);

numărul contului clientului la firma broker;

numărul ordinului;

tipul de agent de bursă care a primit ordinul (broker angajat al unei firme de brokeraj);

agentul de bursă care a executat ordinul;

codul brokerului cu care s-a contractat în bursă etc;

dacă brokerul de bursa acționează pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C înseamnă că este vorba de contul clientului);

sensul operațiunii (vânzare/cumpărare);

produsul bursier (specificarea titlului financiar care face obiectul ordinului);

cantitatea oferită sau comandată (numărul de pachete) etc.

Formular de tichet de ordin

În practică s-au consacrat câteva tipuri de ordine .

Ordinul "la piață" (engl. market order, fr. au mieux) este un ordin de vânzare/cumpărare la cel mai bun preț oferit de piață. Ordinul "la piață" poate fi executat oricând, atâta timp cât piața funcționează.

Practic, un ordin de cumpărare "la piață" impune obținerea celui mai scăzut preț existent în bursă în momentul cînd brokerul de incintă primește instrucțiunea de executare a ordinului. Un ordin de vînzare "la piață" trebuie executat la cel mai mare preț existent cînd brokerul de incintă primește ordinul. Dacă brokerul nu reușește să execute ordinul în condițiile respective, se spune că a "pierdut piața", iar firma de brokeraj este obligată să-l despăgubească pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroare profesională (sau, eventual, frauda) brokerului său de bursă; dar astfel de situații sînt rare la bursele consacrate.

Un ordin limită (engl. limit order) este cel în care clientul precizează prețul maxim pe care înțelege să-l plătească în calitate de cumpărător, respectiv prețul minim pe care îl acceptă în calitate de vînzător. Acest ordin nu poate fi executat decît dacă piața oferă condițiile precizate prin ordin.

Unui ordin cu limită de preț îi este asociată întotdeauna clauza "la un preț mai bun"; aceasta înseamnă că, dacă brokerul poate cumpăra titlurile la un preț mai mic sau le poate vinde la un preț mai mare, el este obligat să o facă imediat. În caz contrar ei sunt răspunzători pentru a fi "pierdut piața".

Un ordin stop sau de limitare a pierderii (engl. stop loss order) acționează oarecum în sens contrar ordinului cu limită de preț. El devine un ordin de vînzare/cumpărare la piață, atunci cînd prețul titlului evoluează în sens contrar așteptării clientului, respectiv crește/scade la nivelul specificat.

Astfel, un ordin stop de vînzare este plasat la un preț inferior nivelului curent al pieței pentru prezervarea profitului obținut la un titlu cumpărat anterior cu un preț mai mic sau reducerea pierderii la anumite titluri deținute de client.

Dacă, de exemplu, clientul a cumpărat o acțiune la 35 și cursul acesteia se află în creștere, el va menține disponibilul său de titluri; dacă, însă, după ce a ajuns la 40, cursul titlului începe să scadă, el va plasa un "stop loss order" la, să zicem, 39. De îndată ce prețul va ajunge la 39 (sau mai jos), ordinul său devine unul la piață, iar brokerul este obligat să vândă titlul la cel mai bun preț obtenabil; în felul acesta clientul limitează deteriorarea valorii titlului, respectiv își conservă o parte din profitul asociat titlului cumpărat.

Un ordin stop de cumpărare este plasat la un nivel superior cursului curent al pieței, urmărindu-se reducerea pierderii la o poziție de vânzare luată anterior.

De exemplu, un client vinde "pe datorie" acțiuni la 28, anticipând o scădere în valoarea titlului; dacă scăderea se produce, el va înregistra un profit deoarece este debitor pe un titlu mai ieftin; dacă, dimpotrivă cursul titlului crește, el poate pierde, cu atât mai mult cu cât piața merge mai sus. Pentru a se proteja împotriva sporirii cursului, el plasează un ordin stop la, să zicem 29. Dacă prețul crește la acest nivel (sau la unul superior), ordinul devine automat la piață și brokerul este obligat să cumpere la cel mai bun preț. Pierderea suferită de client va fi astfel limitată la diferența dintre cursul la care se face tranzacția și cel la care s-a luat poziția short.

În general, ordinelor de bursă le sunt asociate și alte instrucțiuni pentru brokeri:

– instrucțiunea "la zi" (engl. day order) înseamnă că ordinul este valabil numai pentru ședința de bursă din ziua respectivă; dacă nu se specifică altfel, toate ordinele sunt considerate "la zi";

– instrucțiunea "bun până la anulare" (engl. good-tillcancelled) sau "ordin deschis" (engl. open order) înseamnă că ordinul rămîne valabil până cînd clientul îl anulează sau până când tranzacția a fost executată; în acest sens, ordinul poate fi dat pentru o săptămână, pentru o lună sau până la o anumită dată, iar în cazul în care el nu a putut fi executat – la prețul stabilit de client – va fi anulat de broker;

– instrucțiunea "totul sau nimic" (engl. all or none) exprimă dorința clientului de a cumpăra/vinde un volum important de titluri la un anumit curs și într-o perioadă precizată; ordinul este executat numai dacă piața oferă atât condițiile de cantitate, cât și pe cele de preț;

– instrucțiunea "execută sau anulează" (engl. fill or kill) ordonă cumpărarea/vânzarea imediată și completă a unui anumit volum de titluri, ori renunțarea la executare;

– instrucțiunea "la deschidere" (engl. at the opening) înseamnă că ordinul trebuie executat imediat ce bursa a fost deschisă (de exemplu, în primele 30 de secunde);

– instrucțiunea "la închidere" (engl. at the close) înseamnă că ordinul trebuie executat imediat înaintea închiderii ședinței de bursă (de exemplu, în ultimele 30 de secunde).

Trebuie specificat și faptul că clientul are posibilitatea să anuleze sau să modifice ordinul său oricînd înainte de executarea acestuia.

Ordinele primite de la client de stockbrokeri sunt înscrise într-un formular special numit tichet de ordine (engl. order ticket); același formular se află și în posesia agentului din incinta bursei, acesta notând, în momentul executării ordinului, principalele elemente ale tranzacției încheiate.

În executarea ordinelor de bursă, una din obligațiile esențiale ale brokerilor este respectarea regulilor de prioritate.

Prin prioritate de preț se înțelege faptul că agenții de bursă trebuie să execute ordinele de cumpărare la prețuri mai mari înaintea celor date la prețuri mai mici; similar, ordinele de vânzare la prețuri mai mici vor fi executate înaintea celor la prețuri mai mari. Cu alte cuvinte, cumpărătorii cu cele mai mari prețuri și vânzătorii cu cele mai mici prețuri vor fi serviți primii. În această succesiune se trec în carnetul brokerului ordinele primite de la clienți.

În cazul ordinelor date la același preț, se procedează conform următoarelor reguli: prioritatea în timp (sau precedența) înseamnă că primul ordin plasat va fi primul executat; prioritatea de volum – regulă complementară la prioritatea în timp – arată că primul ordin executat va fi cel cu volumul cel mai mare; executarea pro rata înseamnă că toate ordinele la același preț vor fi executate în raport cu volumul lor; această regulă se aplică atunci cînd piața nu permite executarea integrală a ordinelor, alocîndu-se pentru fiecare o rată din volumul disponibil al pieței.

b) Negocierea contractului

Încheierea contractelor, deci executarea ordinelor de bursă, se face diferit pe diferitele piețe, în raport cu sistemul de tranzacții adoptat, precum și cu procedura specifică fiecărei burse, așa cum aceasta este consacrată în regulament.

În practica internațională s-au consacrat mai multe modalități de negociere.

Negocierea pe bază de carnet de ordine presupune centralizarea de către agenții de bursă a ordinelor primite de la clienți într-un document numit carnet de ordine (engl. order book); el conține ordinele repartizate în raport cu gradul lor de negociabilitate (ordinele de cumpărare de la prețul cel mai mare la prețul cel mai mic și, în sens contrar, ordinele de vânzare). Carnetul de ordine poate să fie deschis pentru consultare de către agenții de bursă terți (cum este cazul la TSE) sau închis, ca la NYSE și AMEX, unde numai prețul și volumul celor mai bune cotații sînt anunțate în bursă.

Contractarea are, de regulă, un caracter bilateral și se produce atunci când un agent de bursă a răspuns favorabil la oferta făcută de un altul.

Negocierea prin înscrierea pe tablă presupune prezentarea ordinelor astfel încât ele să poată fi văzute de toți agenții de bursă care participă la ședința respectivă. Aceasta se realizează prin înscrierea pe un tabel electronic (la bursa de la Toronto) sau prin scrierea cu creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore) a primelor două (cele mai bune) prețuri de vânzare (ask) și cumpărare (bid). La Hong Kong, de exemplu, brokerii scriu pe tablă ordinele ce le au spre execuție, specificînd lângă fiecare ordin inițialele firmei emitente a titlului.

Contractarea are loc atunci cînd un agent de bursă terț acceptă o cotație înscrisă pe tablă.

Negocierea prin anunțarea publică a ordinelor se practică atât pe piețele intermitente, cât și pe cele continue; acest din urmă caz este ilustrat de bursele de la Zürich și Budapesta. De regulă, fiecare titlu este repartizat pentru tranzacționare la unul din ringurile aflate în incinta bursei (de aici denumirea de tranzacționare în ring). Negocierile sunt deschise de un funcționar al bursei, care strigă titlul ce urmează a fi negociat. Apoi agenții de bursă anunță cu voce tare prețurile lor ask și bid și caută parteneri interesați.

Contractarea are loc atunci când un agent de bursă care a strigat cotațiile sale primește un răspuns afirmativ din partea altui agent de bursă.

Negocierea în "groapă" (engl. pit trading) este o variantă a metodei descrise mai sus. "Groapa" (engl. pit) este un spațiu semicircular, foarte aglomerat, unde iau loc agenții de bursă și își strigă prețurile de vânzare/cumpărare, putînd acționa în cont propriu (dealeri) sau în contul unor terți (brokeri). Este una din metodele cele mai spectaculoase de negociere și se practică pentru titlurile sau produsele financiare care se bucură de un dever mare la bursă (în prezent, este cazul contractelor futures și al opțiunilor).

Negocierea pe blocuri de titluri (engl. negociated trades sau block trading) are loc, de regulă, în afara sălii principale de negocieri a bursei, într-un spațiu special amenajat din incinta instituției. La NYSE formează așa-numita "piață de sus" (engl. upstair market). Blocurile de titluri sînt contracte de volum mare (10.000 de acțiuni sau mai multe) și, deoarece dimensiunea contractelor este atât de însemnată încît poate influența situația pieței, negocierea lor este supusă unui regim special: în tranzacții se ține seama de informațiile venite din sala de negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se realizează separat, urmînd apoi ca tranzacția să fie raportată la bursă după ce aceasta a fost încheiată.

O formă a tranzacțiilor cu blocuri de acțiuni este distribuția în bursă (engl. exchange distribution). În acest caz un client al firmei de brokeraj (de regulă, un investitor instituțional) care deține un important pachet de titluri (de exemplu, 100.000) anunță în scris bursa că dispune de acțiunile respective și dorește să le vândă într-un anumit interval de timp. Brokerul, în loc să meargă direct în sala de negocieri, încearcă – eventual împreună cu alte 1-2 firme – să găsească investitori interesați în cumpărarea unor părți din blocul pus în vânzare. Cînd brokerul se convinge că există cerere pentru vânzarea respectivă, ordinele de vânzare și cumpărare se trimit în bursă unde sunt combinate (engl. matched, crossed) la prețul curent al pieței.

Negocierea blocurilor de acțiuni se poate realiza și prin procedura distribuției secundare (engl. secondary distribution). În acest caz, o societate financiară acționând singură sau în consorțiu cu alte societăți, cumpără de la vânzător blocul de acțiuni și apoi oferă acțiunile respective spre vânzare publică la un preț mai mare, obținând profitul din spread; de obicei, titlurile sunt oferite după orele de bursă, la cursul de închidere din ziua respectivă.

În cazul cumpărării unor blocuri de titluri, tranzacția se numește "achiziție în bursă" (engl. exchange acquisition).

Negocierea electronică presupune utilizarea tehnologiei moderne în procesul de transmitere a ordinelor și de prezentare a acestora în bursă. Electronizarea poate merge mai departe, cuprinzînd executarea ordinelor (contractarea) și lichidarea contractelor (engl. settlement).

Unul din primele sisteme de tranzacții complet automatizate a fost instituit la Toronto, în 1977, sub denumirea Sistemul de Tranzacționare Asistat de Calculator (Computer Assisted Trading System, CATS).

c) Executarea contractului

Întîlnirea – prin intermediul mecanismului bursier – a două ordine de sens contrar (vânzare/cumpărare), conținînd aceleași condiții referitoare la scadență, volum și preț, duce la perfectarea contractului. Acesta generează în sarcina părților contractante obligația de predare a titlurilor – pentru vânzător – și de plată a prețului acestora – pentru cumpărător. Procesul prin care ceste obligații interdependente sînt îndeplinite se numește executarea contractului sau lichidarea tranzacției.

În principiu, există două sisteme de executare a contractului bursier: prin lichidare directă sau prin lichidare centralizată (cliring).

Lichidarea directă (engl. cash and carry) a fost utilizată mai ales în perioadele de început ale bursei de valori; ea presupune, în esență, transmiterea titlurilor de la societatea de bursă care a vîndut la societatea de bursă care a cumpărat și transmiterea în sens invers a contravalorii titlurilor pentru fiecare din contractele care au fost încheiate în bursă. Mecanismul lichidării cuprinde următoarele faze principale:

– compararea documentelor privind contractul: brokerul vînzătorului îl contactează după ședința de bursă (telefonic) pe brokerul cumpărătorului și are loc verificarea înscrisurilor care atestă încheierea contractului;

– livrarea titlurilor are loc printr-un curier pe care brokerul îl trimite la cel de al doilea (de regulă, în dimineața următoarei zile de bursă);

– când mesagerul predă titlurile, brokerul cumpărătorului îi eliberează un cec conținînd contravaloarea acestora.

În condițiile deverului actual de la bursele consacrate această modalitate este, practic, inutilizabilă: ea ar presupune procesarea zilnică a unui volum de contracte care poate să meargă de la câteva sute de mii la câteva sute de milioane.

Lichidarea centralizată (prin cliring) utilizează principiul compensării obligațiilor de același fel și de sens contrar: vânzările făcute în bursă sunt compensate cu cumpărările, astfel încât participanților la tranzacții le revine obligația de a regla soldurile astfel rezultate. Este vorba, de fapt, de două activități de compensație: în primul rând, cea referitoare la livrarea/primirea titlurilor, participantul cu sold negativ trebuind să facă livrarea, iar cel cu sold pozitiv avînd dreptul la primirea titlurilor; în al doilea rând, cea privind lichidarea bănească, respectiv dreptul de încasare de către cel cu poziție netă de vânzător și obligația de plată din partea celui cu poziție netă de cumpărător.

Lichidarea centralizată presupune intervenția a două organisme specializate: casa de depozit, care funcționează ca antrepozit central pentru toate titlurile deținute de membrii săi, participanții la piața bursieră, și casa de cliring, care efectuează compensațiile și determină soldurile creditoare/debitoare ale membrilor săi referitoare la titluri și, respectiv, la fondurile bănești corespunzătoare.

Casa de depozit este organismul care asigură păstrarea centralizată a titlurilor membrilor săi; depozitarea se poate face atât pentru titlurile materializate sub formă de certificate de acțiuni, obligațiuni sau alte înscrisuri, cât și pentru titlurile sub formă electronică (engl. book entry), marcate într-un sistem computerizat de conturi. Scopul creării acestei instituții este de a raționaliza procesul de păstrare și livrare a titlurilor, garantând securitatea acestora și permițînd circulația lor operativă.

Casa de compensație (cliring) joacă rolul central în mecanismul derulării, prestând pentru membrii săi serviciile legate de lichidarea tranzacției. Fiecare bursă de valori lucrează cu o casă de compensație, care poate fi organizată ca un departament al bursei, ca o firmă cu statut de filială a bursei sau ca o organizație independentă de bursă; în unele cazuri, băncile asigură serviciile de cliring pentru titluri. De asemenea, marile piețe OTC pot dispune de un organism propriu de compensație. De regulă, casa de compensație este o societate comercială (corporație, în SUA) sau o organizație fără scop lucrativ (în Japonia), formată prin asocierea membrilor bursei și a altor societăți financiare și bancare. Membrii casei de compensație contribuie cu capital la formarea fondului de cliring – baza financiară a instituției – care are două funcții principale: să garanteze obligațiile pe care aceasta și le asumă și să difuzeze riscurile asociate tranzacțiilor bursiere efectuate de membri. Dacă un membru nu este în măsură să-și respecte obligațiile de livrare/plată către casa de compensație, datoria sa este acoperită din contribuția adusă la fondul de cliring, urmând ca partea sa la fond să fie completată de firma de brokeraj membră în cel mai scurt timp.

Cliringul titlurilor poate avea loc în două moduri:

– Prin procedura tradițională a livrării/primirii fizice a titlurilor. În acest caz, casa de compensație dă instrucțiuni instituției care păstrează titlurile (casa de depozit) de a preda titlurile care fac obiectul contractului de la deținătorul acestora (vânzătorul) către cumpărător. Acest proces de transfer al titlurilor presupune efectuarea formalităților privind înregistrarea noului proprietar al titlurilor.

– Prin procedura reglementării în "contul electronic" (engl. book entry). În acest caz, "depozitul" de titluri îmbracă forma unei înregistrări în cont, iar transferul are loc prin creditarea/debitarea conturilor de titluri, fără existența și circulația unor înscrisuri de tipul certificatelor de acțiuni.

Cliringul bănesc se face prin creditarea/debitarea conturilor deschise de casa de compensație pentru vânzătorii/cumpărătorii de titluri. Practic, casa de compensație își asumă toate obligațiile de a face plăți membrilor săi, în schimbul preluării tuturor drepturilor acestora de a primi încasări rezultate din tranzacțiile încheiate în bursă.

Întreaga activitate de executare a contractului se realizează prin intermediul societăților de bursă (departamentul de lichidare a tranzacțiilor), neexistînd o relație directă între vânzătorii și cumpărătorii de titluri (clienții brokerilor).

Capitolul 6: Trendul bursier

6.1. Formarea cursului bursier

Ca pe orice piață, la bursă cursul titlurilor financiare – prețul curent al acestora – se formează prin confruntarea directă a cererii cu oferta. Specific bursei este însă faptul că acest proces se realizează după o procedură aparte – definită în regulamentul instituției – prin intermediul unor firme specializate – societățile de bursă – și al unor persoane calificate în astfel de tranzacții, agenții de bursă.

În cadrul ședinței de negocieri, agenții de bursă concentrează ordinele de vânzare și cele de cumpărare, le pun față în față și din această confruntare rezultă un preț care exprimă realitatea pieței, respectiv echilibrul dintre cerere și ofertă. Prin urmare, rolul agenților de bursă este de a constata prețul de echilibru la un moment dat – cursul bursei – și nu de a-l stabili ori de a-l impune.

Modul concret în care se realizează acest lucru depinde de sistemul de negociere adoptat, precum și de natura pieței bursiere. Pe piețele de negocieri – de tip OTC – funcția de centralizare a cererilor și ofertelor revine "creatorului de piață" (market maker), care ține evidența ordinelor și "face" cursuri de vânzare și de cumpărare la care este dispus să efectueze tranzacții. Pe piețele de aucțiuni – de tipul bursei clasice – brokerii sunt cei care strâng ordinele de vânzare și de cumpărare și le canalizează spre locul de negociere din bursă. În alte cazuri, bursele au un caracter mixt, permițând în sala de negocieri atât tranzacții cu un creator de piață , cât și tranzacții între brokeri.

Pe piețele intermitente, unde negocierile se realizează într-o perioadă delimitată în cursul zilei, cursul se stabilește prin "fixing", respectiv în fiecare zi se fixează un curs oficial la o anumită oră. Pe piețele continue, cotația se desfășoară în tot cursul zilei de bursă, fără întrerupere; principiul acestei piețe este executarea ordinelor în timp real și la cursuri diferite de-a lungul zilei. De aceea, aceste piețe afișează în continuu patru cursuri diferite: primul curs al zilei, cursul cel mai mare, cel mai mic și ultimul curs al zilei.

Pentru a evidenția natura procesulului de formare a prețurilor, vom lua un exemplu tipic pentru o piață de aucțiuni cu funcționare intermitentă.

Să presupunem că pentru o anumită ședință de bursă și referitor la titlurile firmei A, brokerii primesc ordine să cumpere 3.000 de acțiuni "la piață" și să vândă 2000 de acțiuni "la piață"; totodată, ei primesc ordine limită de cumpărare și vânzare pentru aceleași acțiuni, la prețurile din tabelul următor:

Dacă prețul pieței ar fi de 20 $, numărul total al acțiunilor cerute ar fi de 3.000, adică s-ar putea executa toate ordinele "la piață". La un preț de 19 3/4 $, cererea se ridică la 3.100 (ordinele "la piață" plus primul ordin limitat de cumpărare din tabel); la 19 1/2 $ cererea se ridică la 3.300 ș.a.m.d. Pe de altă parte, numărul acțiunilor oferite este la 20$ maxim de 5.000, adică 2000+3000 (suma celor din tabel). La prețul de 19 3/4 $ vor fi oferite 4.900 (5.000-100 acțiuni cu ordin limitat la 20 $) etc.

Plecînd de aici, putem sintetiza cererea și oferta pieței ca în tabelul de mai jos:

După cum se observă, la prețul de 19 $ cererea de acțiuni egalează oferta de acțiuni. Acesta este prețul de echilibru al pieței, adică acel preț la care ar trebui să se ajungă dacă toți vânzătorii și cumpărătorii de titluri ar negocia liber între ei.

Prețul de echilibru permite efectuarea volumului maxim de tranzacții din ordinele transmise pentru această ședință de bursă. Într-adevăr, la cursul de 19 $ se pot contracta 4.000 de acțiuni, în timp ce la cursul de 19 1/4 $ se execută ordine numai pentru 3.600 de acțiuni, iar la cursul de 18 3/4 $ numai pentru 3.200 de acțiuni.

Procesul formării prețului la bursă poate fi ilustrat și prin utilizarea procedeului reprezentării grafice a cererii și ofertei.

Să presupunem că un investitor dă un ordin de cumpărare "la piață" a 100 de acțiuni ale firmei A. Ordinul poate fi reprezentat prin curba cererii (C) din Figura 6.1.

Ordin de cumpărare "la piață" Ordine limită combinate

5

6

Figura 6.1 – – Figura 6.2 –

Aceasta înseamnă că, în momentul transmiterii ordinului, investitorul dorește să cumpere 100 de acțiuni indiferent de nivelul prețului; totuși, el are în acel moment în vedere un anumit preț de referință al pieței, în cazul nostru 19 $ (acesta putând fi prețul zilei precedente la piețele intermitente sau prețul curent al bursei la piețele continue). Cu alte cuvinte, curba clasică a cererii (reprezentată în figură de linia întreruptă) devine pentru momentul executării ordinului dreapta (C).

Pentru aceeași acțiune (A), brokerul din sala de negocieri primește și ordine de cumpărare limită. În Figura 6.2 sînt reprezentate două ordine limită: de cumpărare a 100 de acțiuni A la 19 1/4 $ sau mai bine, și de cumpărare a 100 de acțiuni la 18 3/4 $ sau mai bine. Combinarea lor dă curba cererii indicată cu linia îngroșată. Deci: la un preț de vânzare al pieței de 18 3/4 $ brokerul va putea executa ambele ordine, cumpărînd 200 de acțiuni; la un preț de 19 1/4 $ va putea executa numai un ordin, cumpărând 100 de acțiuni; în ambele cazuri se adaugă însă ordinele date "la piață". Cu cât prețul scade, cu atât se pot executa mai multe ordine de cumpărare.

Pe piață se cumulează toate aceste ordine (deci ofertele și comenzile pentru titluri care se negociază în incinta bursei), rezultând cererea totală a pieței pentru acțiunea A, reprezentată în Figura 6.3.

Pe de altă parte, brokerii vor concentra ofertele care se prezintă în bursă, iar prin cumularea ordinelor de vânzare "la piață" și a celor cu limită de preț, va rezulta oferta totală a pieței reprezentată în Figura 6.4. Cu cât prețul pieței crește, cu atît cantitatea oferită va fi mai mare, cu atît se pot executa mai multe ordine de vînzare.

7

8

Figura 6.3 – – Figura 6.4

În aceste condiții, determinarea prețului se reduce la aflarea acelui curs pentru care cererea se echilibrează cu oferta, deci a punctului de echilibru al pieței (vezi Figura 6.5); în cazul nostru, prețul respectiv este de 19 $.

9

Cum se ajunge practic la acest preț? Să presupunem că șeful de negocieri anunță un preț de 18 3/4 $ pe acțiune. Brokerii vor prezenta ofertele lor de vânzare și cererile de cumpărare la acest preț, precum și cantitățile respective. În urma negocierilor rezultă că un număr de cereri rămân nesatisfăcute. Prețul a fost prea scăzut. Ca urmare, se va propune un nou preț, să zicem 19 1/4 $. Din nou au loc negocieri, în urma cărora un număr de oferte rămân nesatisfăcute. Prețul a fost prea mare. Șeful de negocieri va propune un nou preț și așa mai departe, până cînd se ajunge la un preț de echilibru (în cazul nostru, 19 $). După cum reiese din Figura 6.5, la acest preț cantitatea oferită și cea cerută la bursă sunt egale.

Exemplele de mai sus evidențiază un adevăr fundamental: dincolo de particularitățile pe care le cunoaște o bursă sau alta în ceea ce privește sistemul de negociere, procesul de formare a prețului corespunde unui model general, care reflectă mecanismul oricărei piețe libere. Prețul se determină la intersecția curbei cererii cu curba ofertei, astfel încât să se asigure echilibrul pieței și să se realizeze volumul maxim posibil de tranzacții.

Într-adevăr, dacă, plecând de la situația de mai sus, considerăm că există ordine de vînzare și de cumpărare pentru orice fracțiune de preț (trecînd din abordarea discretă în abordarea continuă), vom avea imaginea clasică a pieței libere (Figura 6.6).

10

După cum se observă, la prețul de 19 $ se realizează volumul maxim de tranzacții, respectiv se execută ordine pentru 4000 de acțiuni; la 18 3/4 $ ar fi o cerere în exces și nu ar putea fi executate decât ordine pentru 3200 de acțiuni; la un preț de 19 1/4 $ ar fi ofertă în exces și s-ar executa numai ordine pentru 3600 de acțiuni.

Figura 6.6 –

Orice creștere a ofertei – deplasare a curbei O spre dreapta – va duce la reducerea cursului (la 19 3/4 $), după cum orice creștere a cererii – deplasare a curbei C spre dreapta – va duce la creșterea cursului (la 18 1/4 $). Dacă cele două curbe sunt stabilite pe baza ordinelor cumulate la un moment dat al zilei de bursă, ne aflăm pe o piață intermitentă, cu un singur preț al zilei. Dacă ordinele vin continuu la bursă în timpul programului de negocieri, atunci punctul de echilibru se deplasează necontenit, în funcție de influența predominantă (cerere sau ofertă) și ne aflăm pe o piață continuă, cu prețuri diferite în fiecare moment.

Prin activitatea agenților de bursă se realizează deci colectarea în bursă a ordinelor de cumpărare/vânzare și formarea prețului, ca expresie a dinamicii raportului între cererea și oferta de titluri.

6.2. Factorii determinanți ai cursului bursier

O caracteristică a evoluției bursei este gradul ridicat de fluctuație a cursurilor, fie că este vorba de fluctuații pe perioade mari de timp, pe intervale medii sau pe perioade scurte. Sursa acestei variabilități a cursurilor se află atât în factori fundamentali (spre exemplu, dezvoltarea ciclică a economiei), cât și în factori specifici, de o mare diversitate.

Dintre factorii care pot exercita o influență asupra cursului amintim:

Cauze datorate unor evenimente politice; spre exemplu, teama și incertitudinea în legătură cu viitorul națiunii.

Cauze datorate conjuncturii economice. Evoluția indicatorilor economici (creșterea prețurilor, a dobânzilor, comerțul exterior), joacă un rol important în aprecierea mijloacelor financiare la bursă. Între acești indicatori, principalele variabile economice care determină evoluția cursurilor în bursă sunt rata dobânzii și nivelul inflației. Cu cât nivelul dobânzilor și al inflației pe o anumită piață crește, cu atât, în principiu, cursul titlurilor scade, deoarece valoarea actuală a veniturilor pe care acestea le aduc se reduce. Mai mult, sectoarele economice a căror activitate este satisfăcătoare sunt preferate celor care sunt în pierdere de viteză.

Cauze legate de piața capitalurilor. Când volumul de capital gata să fie investit la bursă este mare, în timp ce oferta de titluri este slabă, cursurile au tendința de creștere și invers. Pe de altă parte, mișcările internaționale de capitaluri au o mare influență asupra cursului. Dacă din motive diverse (dobânzi atrăgătoare, moneda considerată interesantă, incredere în economia țării), fonduri străine importante vin la o bursă dintr-o anumita țară, se înregistrează o creștere a cursului.

Cauze legate de operațiunile financiare ale societății cotate. Spre exemplu, creșterea capitalului unei societăți va avea ca efect pe termen scurt reducerea cursului la bursă.

Cauze legate de psihologia pieței. În materie de cursuri bursiere, ca și în materie de cursuri de schimb, fenomenele psihologice joacă un rol de prim plan.

Evoluția generală a pieței bursiere. Dacă cursurile bursiere au tendința crescătoare, acțiunea va putea urca în mișcarea generală de creștere, și invers.

Evoluția sectorului economic al societății. Anumite activități sunt în plină expansiune, altele sunt în declin, încât o examinare atentă se impune sub acest aspect. Chiar dacă se găsește într-un sector considerat mai puțin rentabil, o societate bine condusă poate avea rezultate bune și un curs în creștere pe piață.

Aprecierea făcută de analiștii financiari, experti, jurnaliști asupra gestionării firmelor și a perspectivelor de viitor. Această apreciere constă în criterii diferite: dinamismul managementului, organizarea generală, mediul economic, analiza de marketing, stabilirea previziunilor legate de vânzări, de rezultate pe un an sau mai mulți.

6.3. Indicii bursieri

Indicii bursieri sunt expresia numerică, măsurată în puncte, a trendului cursurilor celor mai reprezenattive titluri pe o piață, fiind considerați din această cauză o oglindă a evoluției pieței de referință în ansamblul ei. Indicii bursieri sunt cei mai sintetici indicatori ai unei economii, în condițiile în care pe această piață sunt cotate majoritatea companiilor reprezentative ale acelei economii ei reflectând punctul de echilibru între cerere și ofertă la un moment dat pe piața respectivă.

Indicii bursieri sunt de fapt portofolii compuse din acțiuni cu proporții diferite de participare.

În practica bursieră există două categorii de indici:

Indici din prima generație ca Dow Jones sau Nikkei 225. Principala caracteristică se referă la faptul că în componența acestor indici se includ valori mobiliare numai din ramuri industriale sau, chiar dacă titlurile componente prezintă o diversificare pe ramuri, alcătuirea indicelui e simplă, fără ponderea titlurilor, în funcție de capitalizarea bursieră, ceea ce face ca nivelul de reprezentativitate al indicelui să fie restrâns.

Indici din a doua generație (compoziți) ca NYSE Composite Index, Financial Times 100, TOPIX. Caracteristică pentru generația a doua de indici este diversificarea largă a valorilor mobiliare ce intră în compozița indicelui, precum și alcatuirea acestuia cu respectarea anumitor criterii ca:

Selectarea eșantionului de firme incluse în structura indicelui – din acest punct de vedere se aleg valori mobiliare emise de societați din toate ramurile de activitate, inclusiv sectoare bancare, de asigurări și servicii necomerciale.

Dispersia valorilor mobiliare incluse în structura indicelui – ceea ce înseamnă că difuzia acestora în rândul investitorilor să fie foarte mare, astfel încât nimeni să nu dețină controlul total asupra uneia din valorile mobiliare incluse.

Gradul de capitalizare bursieră – în structura indicelui vor fi cuprinse valori mobiliare ce asigură un grad ridicat de capitalizare bursieră, atât din punctul de vedere al valorilor tranzacționate, cât și prin prisma nivelului dividendelor/acțiune repartizate de emitent.

Gradul de lichiditate al titlurilor incluse în structura indicelui – se aleg cele mai lichide valori mobiliare, cele pentru care interesul investitorilor e mare și constant.

Reprezentativitatea (ponderea) valorilor mobiliare în structura indicelui. Aceasta poate fi:

* o pondere egală pentru toate valorile mobiliare luate în considerare;

* o pondere diferită, funcție de capitalizarea bursieră, caz în care se atribuie o importanță mai mare acelor valori mobiliare pentru care dividendul/acțiune e mai ridicat;

* o pondere atribuită numai prin prisma evoluției prețurilor valorilor mobiliare, ceea ce înseamnă că se acordă o importanță mai mare titlurilor care au un curs în creștere pe un interval de timp suficient de mare considerat astfel încât să fie reprezentativ din punct de vedere al cererii pentru titlurile respective.

Procedura de calcul a indicelui, care poate fi:

* Medie aritmetică

* Medie geometrică.

Alegerea datei de referință ce presupune alegerea momentului de la care începe calculul indicelui respectiv.

Alegerea multiplicatorului indicelui care este fie 100, 1.000 sau 10.000 (factorul de multiplicare este cunoscut și sub numele de bază). Prin urmare, nivelul inițial al indicelui corespunde unui anumit moment, după care orice fluctuație a indicelui pune în evidență o creștere sau o scădere față de nivelul de bază.

Orice indice bursier se măsoară, așadar, în număr de puncte de indice, iar în alcătuirea lui se ține seama de eventualele modificări care intervin la nivelul societăților emitente ale titlurilor incluse în indice, precum și de condițiile nou apărute pe piața respectivă, condiții care ar putea impune modificarea indicelui. Ca atare, pe orice piață, organismele reprezentative ale bursei își asumă dreptul de calcul, cu condiția ca orice modificare să fie justificată și comunicată în piață anterior producerii ei.

Principalii indici bursieri

Dow Jones 30 Industrial Average (DJIA)

Calculul acestui indice, cunoscut de asemenea și ca "Dow" sau DJIA, are la bază cursurile acțiunilor a 30 companii americane de tip "blue chip", preponderent din sectorul industrial. A fost lansat pe data de 3 iulie 1884 de Charle H. Dow, fondatorul publicației Wall Street Jownal, cu 11 acțiuni: 9 ale companiilor din domeniul transportului și 2 a companiilor din domeniul industrial. Începând cu 26 mai 1896 acest indice conținea 12 acțiuni industriale care s-a mărit până la 20 în 1916. La 1 octombrie 1928 conținea deja 30 de acțiuni industriale.

Ca formulă de calcul, DJIA se obține însumând prețurile acțiunilor celor 30 de companii ce compun indicele și împărțind la divizorul DJIA.

Tabel Comparație între Major Market Index (MMI) și Dow Jones Industrial Average (DJIA) din punct de vedere al acțiunilor luate în calcul.

Așa cum a fost construit, divizorul DJIA este folosit pentru a ajusta valoarea indicelui atunci când în compoziția acestuia au loc modificări datorate emisiunii de acțiuni, divizării (splitarea) acțiunilor, a fuziunilor și achizițiilor sau a altor schimbări.

Major Market Index (MMI)

Indicele MMI a fost introdus în septembrie 1983 de AMEX constituind o bază pentru contractele cu opțiuni. Ca rezultat Dow Jones & Co. a intenționat să creeze un contract futures având ca bază "numărul" DJIA, nevrând să facă parte din mecanismul tranzacțiilor speculative. MMI cuprinde 20 de acțiuni americane de tip "blue chip", din care 17 fac parte și din setul de 30 de acțiuni folosite la calculul DJIA.

Ca formulă de calcul, MMI, ca și DJIA, se obține însumând prețul acțiunilor celor 20 de companii ce compun indicel și împărțind la divizorul MMI.

Standard & Poor's 500 Composite Index

Acest indice, cunoscut ca S&P 500, cuprinde 456 de companii mari cotate la bursa din New York ce numără aproximativ 80% din totalul capitalizării bursei. S&P 500 include, de asemenea, aproximativ 36 acțiuni cotate pe piața extrabursieră OTC din cadrul NASDAQ și 8 acțiuni AMEX. Acest indice se recalculează la fiecare 15 secunde folosindu-se prețul acțiunii din ultima tranzacție. E un indice calculat ca medie aritmetică ponderată a prețului a 500 acțiuni, unde ponderea reprezintă capitalizarea bursieră. A fost lansat pe 1 martie 1957.

Formula de calcul a indicelui este:

unde: V.O. = valoare originală din perioada 1941 – 1943;

Ni,t = număr de acțiuni ordinare ale firmei i;

Pi,t = prețul unei acțiuni a firmei i.

Ponderea fiecărei firme se modifică concomitent cu mișcarea prețurilor relativ la celelalte firme ce compun indexul. Firme, ca de exemplu Exxon, AT&T, Coca Cola reprezintă mari părți din index, în timp ce alte firme au doar o influență foarte limitată la modificarea indexului.

Stock Exchange Composite Index

Toate acțiunile tranzacționate la NYSE (aproximativ 1.700) sunt incluse în acest indice. Acesta este un indice calculat ca medie aritmetică ponderată unde ponderea reprezintă capitalizarea bursieră. El acoperă aproape toate acțiunile ce fac parte din indicele S&P 500.

La fel ca la S&P 500 ponderea fiecărei acțiuni este proporțională cu valoarea, ceea ce face din NYSECI un index ponderat cu valoare (value weighted index).

Deci, la un moment t în timp, valoarea lui va fi:

unde: V.O.= valoarea originală a tuturor firmelor de pe NYSE la 31 decembrie 1965.

Ecuația de mai sus spune că indexul NYSE se calculează pornind de la valoarea curentă de piață a tuturor acțiunilor firmelor listate pe NYSE, care se împarte la valoarea de bază din decembrie 1965, rezultatul fiind înmulțit cu 50 ca un simplu artificiu de calcul.

Valoarea inițială a indicelui a fost de 50 de puncte.

Value Line Composite Index (VLCI)

VLCI este un indice calculat ca medie geometrică cu ponderare egală și cuprinde aproximativ 1.700 de acțiuni cotate la NYSE și AMEX, unele acțiuni cotate pe OTC și unele acțiuni canadiene. Acest indice e calculat de Value Line Incorporate și a fost lansat pe 30 iunie 1961. Deoarece include 1700 de acțiuni și acestea au o pondere egală, acest indice oferă o imagine mai clară asupra pieței decât alți indici (mai ales a imaginii prețurilor companiilor mai mici).

Stock Price Index (TOPIX)

E un indice calculat ca o medie aritmetică ponderată a valorii de piață a tuturor acțiunilor (circa 1.200) cotate la Prima Secțiune a Bursei de la Tokio. E calculat folosindu-se prețurile din tranzacții începând cu 1 iulie 1969 și e recalculat în fiecare minut.

Nikkei Stock Average (NSA)

Acest indice era cunoscut ca Nikkei Dow 225. E un indice calculat ca medie aritmetică ponderată a prețurilor a 225 companii japoneze de tip "blue chip" listate în Prima Secțiune a Bursei de valori de la Tokio. Din 27 februarie 1987 se calculează în fiecare minut folosind prețurile din tranzacții.

Hang Seng Index

E un indice al prețurilor a 33 din cele 300 de acțiuni cotate la bursa din Hong Kong. În octombrie 1991 acțiunile incluse în acest indice formau aproximativ 75 % din volumul (valoarea) bursei. Indicele Hang Seng e un indice calculat ca o medie aritmetică ponderată a valorii de piață și a fost publicat începând din noiembrie 1969, deși a fost calculat încă din 31 iulie 1964. Indicele e recalculat în fiecare minut.

Financial Times -Stock Exchange 100 Share Index (FT – SE 100 sau "Footsie")

Acest index, calculat pentru prima dată la 1 decembrie 1983, este cunoscut sub denumirea prescurtată de FT-SE 100 sau “Footsie”. Este format din primele 100 de companii din UK cotate, clasificare în funcție de capitalizarea bursieră. A fost creat pentru a răspunde solicitării brokerilor englezi de a avea un activ financiar pe care să-și bazeze construcția unui contract futures și a unuia cu opțiuni.

Este un index cu pondere aritmetică (arithmetic weighted index), în care ponderea este capitalizarea bursieră.

Valoarea indicelui FT-SE 100 la un moment t (It) se calculează astfel:

unde: Ci = numărul de acțiuni emise de compania i;

Pit = prețul acțiunilor companiei i la momentul t;

Pib = prețul acțiunilor companiei i în perioada de bază;

= factor de ajustare.

XETRA DAX (Deutscher Aktienindex)

E un indice ce se calculează ca medie aritmetică ponderată a pieței a 30 de companii germane. Aceste companii reprezintă peste 65% din valoarea capitalizată a bursei de valori germane. E calculat din 30 decembrie 1987 și se recalculează în fiecare minut folosind prețul ultimei tranzacții.

CAC (Compagnie des Agents de Change) 40 Index

E un indice ce se calculează ca o medie aritmetică ponderată a prețurilor a 40 de acțiuni franceze ce folosește ca ponderare valoarea de pieță a titlurilor. Acest indice a fost publicat de Bursa de la Paris începând din 15 iunie 1988 și e recalculat la fiecare 30 secunde.

Indicii Bursei de Valori București

Indicele BET (Bucharest Exchange Trading)

Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursieră și a fost lansat pentru a reflecta tendința de ansamblu a prețurilor celor mai lichide 10 acțiuni tranzacționate la Bursa de Valori București.

Data de referință în calculul indicelui este 19 septembrie 1997, iar data de start este 22 septembrie 1997.

Prin construcție (metodologie de calcul, reguli de selecție a acțiunilor și actualizare) el are și scopul de a furniza un activ adecvat pentru tranzacțiile cu titluri derivate pe indici (options și futures, și combinații ale acestora).

Metodologia de calcul a indicelui BET

Formula de calcul este :

unde:

– N este numărul de acțiuni din portofoliul indicelui: 10;

– pi0 este (începând cu 29 Nov. 1999) ultimul preț de închidere al acțiunii i la momentul ultimei actualizări a cosului indicelui;

– pit este (începând cu 29 Nov. 1999) ultimul preț de închidere al acțiunii i la momentul curent t;

– qi0 este numărul total de acțiuni i emise la momentul t0.

Mărimea indicelui din fiecare zi este raportată la mărimea indicelui corespunzatoare din data de referință (momentul t0).

Pentru a compensa orice efect artificial asupra prețului de tranzacționare datorat, spre exemplu, unor evenimente ca:

a. divizari/consolidări de acțiuni, fuziuni sau achiziții ale firrmelor sau

b. orice modificări în capitalul social al unei firme aflate în portofoliul indicelui

valoarea indicelui este ajustată (indicele este racordat) cu un factor de corecție f în ziua în care are loc schimbarea care afectează prețul. Astfel se realizează continuitatea și comparabilitatea valorilor indicelui.

Criteriile pentru selecția valorilor mobiliare în portofoliul indicelui sunt urmatoarele:

1. acțiunile trebuie să fie cotate la categoria I a Bursei de Valori București;

2. acțiunile trebuie să aibă cea mai mare capitalizare bursieră; de asemenea, se urmărește ca suma capitalizărilor firmelor ale căror acțiuni sunt în portofoliul indicelui să depășească 60 % din capitalizarea bursieră totală;

3. acțiunile trebuiesc astfel alese încât să se asigure diversificarea portofoliului indicelui;

4. acțiunile trebuie să fie cele mai lichide, acestă caracteristică fiind aproximată prin totalul valorii tranzacțiilor pe acțiunea respectivă; se urmărește ca suma valorii totale a tranzacțiilor acțiunilor din portofoliul indicelui să fie cel putin 70 % din valoarea totală tranzacționată.

Indicele BET – C

Indicele compozit BET-C, lansat în mai 1998, s-a născut ca un răspuns dat necesității unei reprezentări complete a evoluției prețurilor acțiunilor tranzacționate la Bursa de Valori București.

BET-C, considerat un indice din generația a doua, folosește formula mediei prețurilor medii ale acțiunilor, ponderată cu capitalizarea bursieră. Portofoliul indicelui conține toate titlurile listate, noile titluri cotate fiind automat incluse a doua zi după formarea prețului de piață. Continuitatea și comparabilitatea valorilor indicelui sunt asigurate de un factor de corecție, care este însăși valoarea indicelui în ziua anterioară modificării compoziției coșului indicelui.

În cazul în care există acțiuni care nu mai corespund criteriilor de selecție în portofoliul indicelui se procedează la o actualizare a portofoliului indicelui. Și în acest caz, factorul de corecție f este recalculat, pentru a compensa această modificare. Astfel se respectă cerința ca indicele să reflecte zilnic schimbările prețurilor acțiunilor față de prețurile acelorași acțiuni, la un moment de referință.

Toate modificările în portofoliul indicelui se fac periodic și se decid de către un Comitet al Indicelui, care analizează și decide trimestrial actualizarea acestora.

Indicele BET-FI

Indicele BET-FI este un indice sectorial pentru fondurile de investiții și exprimă evoluția celor 5 SIF-uri listate la bursa de valori. Lansat pe 1 noiembrie 2000 a avut ca valoare de pornire 1.000 de puncte și este actualizat ori de câte ori este nevoie. Este primul indice sectorial lansat de BVB.

Se calculează prin aceeași metodă ca și indicii BET și BET-C.

Capitolul 7: Tipologia tranzacțiilor cu titluri primare

7.1. Tranzacții pe bani gata și în marjă

Tranzacțiile cu acțiuni și obligațiuni realizate pe piețele bursiere pot fi clasificate în mai multe moduri: după natura contului deschis de client la broker, ele se împart în tranzacții pe bani gata și tranzacții în marjă; după momentul executării contractului, se poate vorbi de tranzacții cu lichidare normală (engl. regular settlement) și tranzacții cu lichidare imediată (engl. cash delivery); după modul de executare, se cunosc vânzări "lungi" (engl. long sales) și vânzări "scurte" (engl. short sales).

Tranzacțiile pe bani gata se fac pe baza contului cash deținut de client la firma broker. În acest caz un investitor poate cumpăra titluri financiare cu condiția să plătească integral contravaloarea acestora, vărsând suma respectivă în contul său la broker; simetric, clientul care vinde cash trebuie să predea titlurile contractate în cadrul aceluiași termen, primind contravaloarea integrală a acestora în contul său. Termenul de executare diferă la contractele cu lichidare imediată (cash delivery) și respectiv la cele cu lichidare normală (regular settlement). În primul caz predarea/plata titlurilor se realizează în chiar ziua încheierii contractului de bursă. În al doilea caz, cel mai frecvent, termenul este de câteva zile, în raport cu Regulamentul bursei.

Prin urmare, un investitor care a cumpărat titluri cash este obligat să depună în contul său contravaloarea acestora în limitele termenului stabilit pentru lichidarea normală – 5 zile – dar în nici un caz să nu depășească 7 zile. În cazul în care clientul nu își respectă această obligație, brokerul va proceda la lichidarea poziției clientului său prin vânzarea titlurilor respective la valoarea lor de piață din momentul în care obligația scadentă de depunere a fondurilor nu a fost îndeplinită. Dacă brokerul a vândut titluri executînd ordinul clientului, iar acesta nu a predat integral titlurile în șapte zile, firma broker cumpără titlurile de pe piață, la cursul curent, în vederea predării acestora la casa de compensație. Orice diferență nefavorabilă rezultată din aceste operațiuni (cînd lichidarea poziției prin vînzarea titlurilor se face la un curs mai redus decât cel la care au fost cumpărate sau când cumpărarea acestora se face la un curs mai mare decît la angajarea poziției) este suportată de client.

În urma executării contractului, clientul cumpărător primește titlurile în același interval de șapte zile și beneficiază de toate drepturile pe care acestea le conferă. Clientul vânzător primește integral contravaloarea titlurilor vândute și poate dispune de fondurile respective.

Tranzacțiile în marjă (engl. margin trading) cu titluri primare sînt, în esență, cumpărări pe datorie, efectuate prin intermediul contului în marjă deținut de client la firma broker. Spre deosebire de tranzacțiile pe bani gata, în acest caz brokerul acordă clientului său, în anumite limite, un credit pentru realizarea operațiunii bursiere. Prin urmare, investitorul, care dă ordin de cumpărare a unui volum de acțiuni, nu trebuie să achite firmei broker cu care lucrează întreaga contravaloare a acestora; el este ținut să depună, în termenul prescris pentru lichidarea normală numai o anumită "acoperire" sau marjă (engl. margin), diferența până la valoarea contractului constituind-o împrumutul pe care clientul îl obține de la broker pentru tranzacția respectivă (engl. debit balance).

Rolul tranzacțiilor în marjă este de a crea o capacitate financiară suplimentară clientului. În funcție de nivelul marjei acesta poate, cu o anumită sumă avansată în operațiune, să câștige ori să piardă mai mult decât într-o tranzacție cash. În același timp, ca la orice credit, clientul trebuie să ofere o garanție, iar aceasta este reprezentată de titlurile care fac obiectul contractului și care rămân la broker; dacă investitorul dorește să intre în posesia titlurilor, el trebuie să restituie creditul (inclusiv dobînda), adică să anuleze debitul său la broker.

Clientul trebuie să "acopere" tranzacția prin depunerea unei sume cash (sau a unor titluri) în calitate de marjă; pe de altă parte, după cumpărarea titlurilor în marjă, acestea rămîn la broker, formînd garanția operațiunii, numită colateral. Diferența dintre valoarea colateralului și datoria clientului la broker reprezintă capitalul propriu al clientului, sau marja absolută (engl. equity – EQ, sau dollar margin). Raportul dintre marja absolută și valoarea de piață a titlurilor existente în contul clientului în calitate de colateral (engl. market value – MV) formează marja relativă.

În cursul derulării operațiunii, mărimea marjei curente, atît absolute cît și relative, variază continuu în funcție de valoarea de piață a titlurilor care formează colateralul, precum și de intrările și de ieșirile din contul în marjă. Cerința esențială pentru funcționarea contului în marjă este ca pentru fiecare client valoarea colateralului să fie tot timpul mai mare decît debitul pe care acesta îl are la brokeri. Marja, adică excesul de valoare a colateralului în raport cu datoria, este un mijloc de acoperire a brokerului împotriva riscului de scădere a valorii de piață a titlurilor care formează colateralul; practic aceasta poate să se reducă, fără a afecta pe broker, numai în limitele marjei. Ca atare, contul în marjă poate fi considerat și ca un cont de siguranță.

Vânzarea "scurtă" (engl. short sale) este definită de Comisia pentru Titluri și Operațiuni Financiare (The Securities and Exchange Commission – SEC) din SUA ca "orice vânzare a unor titluri de care vânzătorul nu dispune sau orice vânzare care este executată prin livrarea unui titlu împrumutat de către vânzător (sau în contul lui)".

În esență, operațiunea constă într-o vânzare executată cu titluri împumutate, predarea titlurilor vândute trebuind să se facă în intervalul de timp stabilit pentru lichidarea normală a unui contract bursier. Cum clientul nu dispune de aceste acțiuni, el va trebui fie să le cumpere până la acea dată, fie să le împrumute în scopul livrării. El va alege prima variantă dacă în acel interval cursul acțiunilor va scădea suficient pentru ca operațiunea să fie profitabilă. În mod normal, însă, brokerul va împrumuta titlurile respective în contul clientului pentru a permite executarea contractului de vânzare, urmînd ca ulterior să le cumpere de pe piață la ordinul și în contul clientului, acesta acoperindu-și astfel poziția debitoare față de broker. În cazul în care prețul pieței este mai redus decât cel din momentul încheierii contractului în bursă, se va obține un profit; în schimb, dacă piața crește, se va înregistra o pierdere.

Vânzările "scurte" se realizează prin intermediul unui cont în marjă deschis de client la broker.

Tehnica vânzărilor "scurte" (engl. short selling) se deosebește de cea a vânzărilor "lungi" (engl. long selling): în acest din urmă caz clientul livrează, în termenul prescris pentru lichidarea normală, titlurile proprii, existente în momentul încheierii tranzacției în contul său la broker; în vânzările "scurte" livrarea titlurilor se face printr-un împrumut, clientul rămânând dator față de broker cu titlurile respective până în momentul în care se va acoperi (va cumpăra titlurile și le va restitui brokerului).

7.2. Tehnica tranzacțiilor în marjă

Mecanismul tranzacțiilor în marjă este ilustrat în Figura 7.1, în care sînt evidențiate principalele caracteristici ale tranzacțiilor în marjă.

În primul rînd, clientul beneficiază de avantajele ce decurg din deținerea unui cont în marjă în ceea ce privește derularea tranzacțiilor bursiere. Astfel, operatorul poate să realizeze mai multe cumpărări și vânzări pe baza contului respectiv, fără să trebuiască să facă plata pentru fiecare cumpărare ori să primească plata pentru fiecare vânzare: tranzacțiile de sens opus se compensează reciproc, astfel încât brokerul urmărește numai soldul contului clientului.

11 – Figura 7.1 –

1 – clientul dă ordin de cumpărare și depune marja inițială;

2 – brokerul deschide un cont în marjă clientului;

3 – brokerul execută ordinul în bursă;

4 – casa de compensații remite brokerului titlurile cumpărate, iar acesta le plătește în numele clientului, acordându-i acestuia un credit;

5 – brokerul păstrează titlurile ca garanție pentru creditul acordat;

6 – brokerul se refinanțează la o bancă, utilizând titlurile în calitate de colateral (garanție);

7 – banca asigură finanțarea.

Pe de altă parte, contul în marjă poate fi văzut ca un mijloc de achiziționare de titluri cu plata în rate. Dacă, de exemplu, clientul varsă 10.000$ ca marjă inițială, cumpărând 200 de acțiuni a 100$, el devine debitor față de broker cu 10.000$. În continuare, clientul poate să depună periodic în contul său fonduri bănești, reducând continuu datoria sa până cînd împrumutul brokerului este restituit. Toate câștigurile obținute de client din derularea operațiunii se varsă în contul în marjă, ceea ce contribuie la reducerea împrumutului acordat de broker.

Titlurile care fac obiectul unei cumpărări în marjă aparțin, din momentul executării operațiunii, clientului investitor (acesta are o poziție long pe titluri); toate dividendele acțiunilor respective vor fi colectate de broker și trecute în contul acestuia. În schimb, clientul are poziția de debitor pentru fondurile împrumutate de la broker și este ținut să-i plătească acestuia dobîndă. Nivelul dobînzii se stabilește în raport cu rata la care brokerul se refinanțează de la bancă, adăugându-se la acesta un spread (de exemplu, dobânda percepută de bancă plus 1/2%).

Înregistrarea în cont a operațiunilor se face după cum urmează:

a) în creditul contului: acoperirea depusă de client în numerar sau sub formă de titluri; veniturile din vânzările de titluri; dividendele aduse de acțiuni;

b) în debitul contului: valoarea de piață a titlurilor cumpărate în marjă; dobânda la creditul acordat de broker.

Să luăm un exemplu. Un client dă ordin firmei broker să cumpere 200 acțiuni AAA la cursul de 100$, pe baza unui depozit în contul în marjă de 10.000$ (marja inițială). Brokerul execută ordinul realizând o cumpărare în marjă; după 5 zile de bursă, el primește titlurile și face plata acestora către casa de compensație, împrumutându-l pe client cu diferența pînă la valoarea contractului (datoria față de broker). Brokerul nu remite titlurile către client, ci le reține ca garanție (colateral) pentru creditul pe care i-l acordă. După 30 de zile, cursul acțiunilor crește la 110$; ca atare, clientul dă ordin de lichidare a poziției sale long, brokerul executând vânzarea titlurilor în bursă.

Cu un sold creditor de 11950$, clientul a obținut un profit de 1950$ într-o tranzacție bursieră în care a investit 10000$, adică o rată a profitului de 19.50%.

În al doilea rînd, tranzacțiile în marjă se bazează pe fonduri împrumutate, ceea ce creează un "efect de levier" (engl. leverage) pentru investitor, adică multiplică efectele asociate unui anumit plasament – profitul, respectiv pierderea potențială.

Să presupunem, de exemplu, că un operator care dispune de un capital de 10000$ apreciază că o anumită acțiune, care este cotată la 100$, va înregistra, în următoarele trei săptămâni, o creștere de curs de 50%. El are două posibilități de a beneficia de pe urma sporirii așteptate a cursului:

– să cumpere 100 de acțiuni pe bani gata, urmând ca, peste trei săptămîni, dacă previziunea se realizează, să le revândă, obținînd 15.000$ (150$x100 acțiuni), deci un profit de 50%;

– să cumpere 200 de acțiuni printr-o tranzacție "pe datorie", deci în marjă, plătind o garanție de 10.000$, adică 50%; dacă previziunea de creștere a cursului se confirmă, el va obține, prin revânzare, 30000$, din care va restitui împrumutul de 10.000$, rămânând cu un profit de 10.000$, adică 100%. (Nu s-a ținut seama de costurile implicate de realizarea opera_iunii.) Efectul de multiplicator este, în cazul de mai sus, de 2 ori, pentru o marjă de 50%; în general, efectul multiplicator (k) se determină după formula: k=1/m%, unde m% este marja.

Tranzacțiile în marjă au însă și un grad ridicat de risc, rezultat din același efect de levier. Într-adevăr, cumpărarea în marjă este profitabilă atâta timp cât piața este în creștere ("sub semnul taurului"). În caz contrar, riscul este cu atât mai mare, atât pentru operator cât și pentru firma broker cu care lucrează, cu cât volumul datoriilor este mai mare, respectiv marja este mai mică. Dacă, în exemplul de mai sus, cursul acțiunilor nu crește la 150$, ci scade la 50$, clientul ar obține prin revânzare numai 10.000$ (200×50$). Cum împrumutul acordat de broker este de 10.000$, clientul, în urma rambursării acestuia, pierde întreaga sumă avansată inițial (o pierdere de 100%). Dacă ar fi făcut o tranzacție pe bani gata, pierderea ar fi fost de numai 50%: diferența dintre valoarea inițială a titlurilor (100×100$) și valoarea titlurilor după scăderea cursului (100×50$=5.000$).

În al treilea rînd, o caracteristică a tranzacțiilor în marjă este faptul că, în toate țările unde acestea se practică, ele sunt reglementate prin lege și supravegheate de autoritatea pieței. Principala modalitate de control al acestor operațiuni este stabilirea și urmărirea respectării marjei, atât în valoare absolută, cât și în mărime relativă (în raport cu datoria clientului la broker). Practic, această cerință se reflectă în stabilirea – prin lege și prin regulamentul bursei – a marjei inițiale și a marjei permanente.

Marja inițială (engl. initial margin) este valoarea fondurilor cash sau a titlurilor pe care clientul trebuie să le depoziteze la broker înainte de a se angaja în tranzacție. În conformitate cu Reglementarea T a Fed, suma în numerar constituită pentru o tranzacție în marjă este în SUA de 50% din prețul de cumpărare la achizițiile de acțiuni sau obligațiuni convertibile, respectiv de 50% din veniturile rezultate dintr-o vînzare scurtă, dar cel puțin 2000$. În cazul în care acoperirea se face cu titluri, clientul poate să depună numai anumite titluri, valoarea acestora fiind egală cu valoarea contractului. Această marjă trebuie să fie respectată numai o dată pentru fiecare poziție (tranzacție inițiată); altfel spus, dacă suma respectivă a fost depusă, investitorul nu va mai primi nici o solicitare pentru noi fonduri în condițiile Reg T.

Marja permanentă sau de menținere (engl. maintenance margin sau minimum maintenance) este un nivel minim al capitalului propriu pe care bursele de valori și firmele broker îl solicită din partea clienților pe tot parcursul tranzacției (cât timp poziția este deschisă). NYSE și NASD impun, de exemplu, ca marja relativă curentă a clientului să fie tot timpul de cel puțin 25% din valoarea de piață a titlurilor. Când marja relativă a investitorului scade sub acest procent, brokerul trimite un apel în marjă (engl. margin call), prin care îi solicită clientului să depună o garanție suplimentară. Dacă acesta nu se conformează, brokerul lichidează poziția clientului sau vinde titluri în contul clientului, astfel încât să se reintre în marja de menținere.

Contul clientului este nerestricționat dacă marja curentă este egală sau mai mare decît marja inițială stabilită de Fed (50% din valoarea de piață a tranzacției). Diferența în plus poate fi retrasă de client sau utilizată ca acoperire pentru o altă tranzacție în marjă.

Atunci când marja curentă este sub nivelul marjei inițiale, contul se cheamă restricționat. În aceste condiții, atâta timp cât mărimea marjei curente depășește nivelul stabilit pentru marja permanentă clientul nu trebuie să depună o acoperire suplimentară pentru pozițiile sale deschise. În schimb, efectuarea de noi tranzacții este permisă numai dacă investitorul depune o marjă suplimentară în conformitate cu cerințele marjei inițiale pentru angajarea unei tranzacții.

Aplicație: Pentru a ilustra modul de încheiere și derulare a tranzacțiilor în marjă vom prezenta câteva cazuri ipotetice referitoare la piața americană.

Cumpărări în marjă. Un client C dă ordin unui broker FB să cumpere în marjă 100 de acțiuni AAA la piață; FB execută ordinul la un preț de 80$/acțiune. Prin urmare, valoarea de piață a titlurilor sau valoarea curentă a tranzacției (market value – MV) este de 100×80$=8000$(MV). În conformitate cu Reg.T privind marja inițială (mi), clientul va depune în cont o sumă de bani reprezentând capitalul propriu inițial (equity – EQ), de 4000$ (8000$x50%). În același timp, brokerul îi acordă un credit pentru diferența dintre valoarea de piață și valoarea marjei, clientul devenind debitor la FB pentru suma respectivă (debit balance – DB). Situația contului clientului va fi:

long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV)

datoria la broker -4000$ (DB)

__________________________________________

sold 4000$ (EQ)

Vom reține formulele:

– valoarea debitului clientului: DB = MV – EQ

– marja relativă curentă: mc = EQ/MV.

După cum rezultă din exemplu, clientul obține titluri cu o anumită valoare de piață mizînd (punînd ca acoperire) o sumă echivalentă cu 50% din valoarea tranzacției, adică are acces la titluri care valoarează 8000$, vărsînd doar 4000$.

După deschiderea poziției, cursul titlurilor cumpărate se modifică zilnic în sensul creșterii sau scăderii. Firma broker (în speță responsabilul cu contul – stockbrokerul) înregistrează aceste modificări în contul clientului.

a) Curs în creștere

Să presupunem că prețul acțiunilor crește pe piață la 100$; situația contului clientului se va modifica după cum urmează:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

datoria -4000$ (DB)

__________________________________________

sold 6000$ (EQ) SMA=1000$

Prin creșterea valorii de piață a titlurilor cu 2000$, capitalul propriu al clientului s-a mărit cu aceeași valoare, debitul la broker rămânând neschimbat. Pe de altă parte, în urma creșterii cursului, valoarea marjei curente a crescut peste marja inițială stabilită prin Reg.T: la o valoare de piață de 10000$, marja trebuie să fie de 5000$ (10000×50%), rămânând o diferență de 1000$ față de soldul (EQ) de 6000$.

Acest exces de marjă (engl. excess equity) se varsă într-un cont special numit SMA (Special Memorandum Account), un fel de "garare" a sumei ce depășește marja cerută de Reg.T. În cazul nostru, automat în acest cont se trece o sumă ce reprezintă 50% din valoarea profitului realizat (2000×50%).

Sumele din contul SMA pot fi retrase de client, operațiunea numindu-se preluarea profitului (engl. profit taking), sau pot fi utilizate pentru cumpărarea de noi acțiuni.

În primul caz, cel al preluării profitului, situația contului se va prezenta astfel:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

datoria -5000$ (DB)

__________________________________________

sold 5000$ (EQ) SMA=0

Clientul a retras cei 1000$ din contul SMA, mărimea capitalului propriu (EQ) reducîndu-se cu această valoare. Totodată, el utilizează integral facilitatea de finanțare stabilită de Reg.T, adică datoria sa față de broker crește la 10000$x1/50% =5000$. Rezultă că din profitul rezultat în urma creșterii cursului (20$ x 100 acțiuni = 2000$), 50% se preia cash de către client, iar restul se adaugă debitului clientului, sporind contribuția brokerului la finanțarea operațiunii, fără ca investitorul să fi depus fonduri suplimentare ca acoperire.

O altă posibilitate este utilizarea excedentului înscris în SMA pentru cumpărarea de noi acțiuni, fără depunerea unei marje suplimentare.

Puterea de cumpărare maximă care stă la dispoziția clientului este dată de mărimea excedentului multiplicată cu inversul marjei, adică, în cazul nostru:

1000$ x 1/50% = 2000$.

La un preț al acțiunilor de 100$, clientul poate deci cumpăra 20 noi titluri, situația contului său modificându-se după cum urmează:

long 120 AAA la 100$ 12000$ (MV)

datoria -6000$ (DB)

__________________________________________

sold 6000$ (EQ) SMA=0

Valoarea capitalului propriu (EQ) rămâne neschimbată, deoarece clientul nu a preluat cash și nici nu a depus fonduri suplimentare, ca acoperire în cont. Pe de altă parte, conform Reg.T, el are dreptul la o finanțare din partea brokerului de 12000$ x 50% = 6000$. Utilizîndu-se integral facilitatea de finanțare, datoria clientului față de broker crește la 6000$, adică cu 1000$ (ceea ce înseamnă 50% din valoarea titlurilor nou cumpărate). Prin urmare, în timp ce marja absolută rămâne neschimbată (EQ=6000$), marja relativă se reduce (de la 60% la 50%), ceea ce nu înseamnă decât faptul că clientul a cumpărat noi acțiuni fără să depună cash, utilizând integral facilitatea de finanțare (până la limita marjei inițiale, de 50%).

Remarcăm că în toate situațiile de mai sus clientul a beneficiat de un cont nerestricționat, ceea ce i-a permis să lucreze fără a depune o marjă suplimentară. De fapt, fiind pe o poziție long, el a beneficiat de creșterea cursului titlurilor.

b) Curs în scădere

Sa presupunem că prețul acțiunilor AAA scade de la 100$ la 90$. În acest caz, situația contului clientului se modifică în felul următor:

long 120 AAA la 90$ 10800$ (MV)

minus -6000$ (DB)

__________________________________________

sold 4800$ (EQ) SMA=0

De data aceasta marja curentă (m=4800$/10800$=44%) este sub nivelul marjei stabilite de Reg.T (contul este restricționat) și orice tranzacție din cont trebuie să se facă prin reconstituirea nivelului de 50% pentru marjă. În schimb, marja curentă fiind peste cea permanentă (de 25%), clientul nu trebuie să depună o acoperire suplimentară la broker.

Vînzări în marjă. Clientul poate să își reducă sau lichideze poziția long prin vînzarea titlurilor care au fost anterior cumpărate în marjă. Din veniturile rezultate se acoperă o parte din poziția debitoare a clientului față de broker și se alimentează contul SMA cu sume pe care clientul le poate folosi pentru scopurile arătate mai sus.

Să presupunem că, în exemplul prezentat, când cursul titlurilor scade la 90$, clientul hotărăște să vândă 40 acțiuni AAA. Cum marja curentă este de 44.4%, contul este restricționat. Ca atare, clientul nu mai poate face cumpărări suplimentare în marjă fără depunerea de noi fonduri proprii; în cazul vânzării el trebuie, în conformitate cu prevederile din Reg.T privind retenția (engl. retention requirement), să rețină un procent din veniturile rezultate (același 50%) pentru a reduce datoria față de broker.

Revenind la exemplu, veniturile din vânzări se ridică la 40AAAx90$=3600$; valoarea de piață a poziției long se reduce cu suma respectivă, iar 50% din venit se creditează automat în SMA. Situația contului se va prezenta astfel:

long 80 AAA (120-40) la 90$ 7200$ (MV)

datoria -(6000-1800) -4200$ (DB)

__________________________________________

sold 3000$ (EQ) SMA=1800$

Prin urmare, veniturile rezultate din vânzări (3600$) au fost repartizate în proporție de 50% pentru reducerea datoriei față de broker (1800$), restul intrând în contul SMA la dispoziția clientului. Cei 1800$ din SMA pot fi retrași cash sau utilizați pentru cumpărarea de noi titluri în marjă.

Să presupunem că investitorul a preluat profitul și, când prețul acțiunilor crește la 120$, el dă un nou ordin de vânzare pentru 40 de titluri. Contul se va modifica în felul următor:

long 40 AAA (80-40) la 120$ 4800$ (MV)

datoria -(4200-2400) -1800$ (DB)

__________________________________________

sold 3000$ (EQ) SMA=3000$

Veniturile din vânzări sunt de această dată de 4800$ (40 acțiuni x 120$), ele fiind utilizate, în părți egale, pentru reducerea datoriei la broker și pentru alimentarea contului SMA.

Se observă faptul că, după vânzare, contul a devenit nerestricționat, deoarece marja curentă (3000$/4800$) este mai mare de 50%. Mai mult, apare un excedent de marjă de 600$ (3000$-2400$), care intră în SMA, mărind disponibilul din acest cont la 3000$ (2400$ din vânzări plus 600$ excedent).

În cazul în care clientul preia cash disponibilul din SMA, situația contului devine:

long 40 AAA la 120$ 4800$ (MV)

datoria -2400$ (DB)

__________________________________________

sold 2400$ (EQ) SMA=0

Apelul în marjă. După cum am arătat, clientul este ținut să respecte nu numai marja inițială, ci și marja permanentă, aceasta din urmă având rolul să-l protejeze pe brokerul care a acordat credit. În cazul unei evoluții adverse a pieței, care duce marja curentă sub marja de menținere (25% pentru poziții long) firma broker poate proceda la un apel în marjă.

Trecînd la un exemplu, vom pleca de la situația investitorului ilustrată mai jos:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

-5000$ (DB)

__________________________________________

sold 5000$ (EQ)

Să presupunem că piața scade la 80$/acțiune. Contul se va modifica după cum urmează:

long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV)

-5000$ (DB)

__________________________________________

sold 3000$ (EQ)

Marja curentă este acum de 37.5% (3000$EQ/80000$ MV), deci peste marja permanentă de 25%.

La o nouă scădere a cursului pînă la 65$, situația se va prezenta ca mai jos:

long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV)

-5000$ (DB)

__________________________________________

sold 1500$ (EQ)

De data aceasta marja curentă a scăzut la 23% și brokerul face un apel în marjă, solicitând clientului o garanție suplimentară. Clientul ar trebui să aibă o garanție de cel puțin 25% MV, adică 1625$. Prin urmare, el ar trebui să depună cash încă 125$, caz în care debitul se micșorează corespunzător, iar marja curentă reintră în limitele marjei permanente:

long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV)

minus -4875$ (DB)

__________________________________________

sold 1625$ (EQ)

Dacă prețul acțiunilor AAA continuă să scadă, brokerul face noi apeluri în marjă.

În cazul în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul poate lichida contul clientului, vânzând cele 100 de acțiuni la 65$, din veniturile rezultate recuperându-și creditul de 5000$ (inclusiv dobânzile), restul rămânând la dispoziția clientului. O altă posibilitate ar fi aceea a lichidării parțiale a poziției clientului, ceea ce înseamnă că brokerul vinde titluri din contul clientului până când marja permanentă se restabilește. În exemplul de mai sus el ar trebui să vândă titluri în valoare de cel puțin (1/25%)x125$=600$, adică 10 titluri la cursul de 65$/acțiune, întreaga sumă rezultată din vânzări fiind folosită pentru reducerea debitului. După vânzare, contul va arăta în felul următor:

long 90 AAA la 65$ 5850$ (MV)

minus (5000-650) 4350$ (DB)

__________________________________________

sold 1500$ (EQ)

Dacă brokerul lucrează cu o marjă permanentă foarte redusă este posibil ca din valoarea de piață să nu se poată recupera creditul acordat clientului. De exemplu, la o marjă de 5%, în situația de mai sus, brokerul ar trebui să recupereze (1/0,05)x125=2500$. La o nouă reducere a cursului, de exemplu la 40$, brokerul nu-și poate acoperi creditul acordat nici prin vânzarea integrală a titlurilor clientului.

7.3. Tehnica vânzărilor "scurte"

Participan_ii la realizarea vânzărilor "scurte" sînt: clientul, brokerul, bursa și casa de compensație (de lichidare) a bursei, iar mecanismul desfășurării operațiunii poate fi prezentat schematic, ca în Figura 7.2. Operațiunea se realizează prin contul în marjă, clientul fiind obligat să depună valoarea reprezentând marja inițială. Cât timp poziția clientului rămâne deschisă, brokerul urmărește marja curentă a contului acestuia, astfel încât să se asigure respectarea marjei permanente. La vânzările "scurte" aceasta este superioară celei stabilite pentru cumpărările și vânzările lungi în marjă. La NYSE, de exemplu, este de 30% din valoarea de piață a titlurilor vândute "scurt".

– Figura 7.2 –

Etapele realizării tranzacției sunt următoarele:

a) Clientul dă un ordin de vânzare "scurtă" (1), iar brokerul execută ordinul, deci încheie contracul (2). În acest moment clientul e vânzător pentru titlurile pe care nu le are (sau le posedă, dar nu vrea să execute contractul cu ele) și pe care, până în ziua executării contractului, urmează să le obțină prin împrumut dintr-o sursă terță (are o poziție short).

b) Brokerul împrumută titlurile în contul clientului (3) de la B2 și informează că acest împrumut a fost făcut pentru contul clientului său (3').

c) Brokerul execută contractul (4), adică livrează titlurile la casa de compensații, în conformitate cu scadența operațiunilor cu lichidare normală; în calitate de vânzător, primește de la casa de compensație contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract. El depune fondurile cash ca garanție pentru împrumutul în titluri făcut (5). În acest fel, clientul a executat contractul în bursă, dar rămâne dator cu titlurile respective și are contul de titluri înghețat, la dispoziția împrumutătorului.

d) Când consideră oportun, clientul dă ordin de cumpărare a titlurilor respective (6), iar ordinul este executat în bursă (7) și se restituie împrumutătorului titlurile primite (8). În acest fel, clientul face o acoperire (engl. covering) a poziiei sale scurte (engl. short), închizînd contul de titluri.

Prin urmare, operațiunea constă din două contracte în bursă, de sens opus, încheiate în momente diferite (contractele 2 și 7). Rațiunea clientului de a se angaja în această operațiune este că el va putea cumpăra la un curs mai mic în (7) titlurile datorate pentru (3), obținînd astfel un profit. În cazul în care clientul nu dispune de titlurile respective, el lucrează descoperit, mergând pe ideea unei piețe în scădere (bear market). Dimensiunea temporală este astfel inclusă într-o operațiune cu lichidare normală în doi pași: realizarea unei vânzări pe o poziție descoperită, ceea ce face ca operatorul să devină un vânzător "scurt" (engl. short seller), urmând ca la scadența împrumutului să se facă o răscumpărare pe piață în vederea restituirii titlurilor (acoperirea poziției short).

Împrumutul în titluri este acordat, de regulă, de către brokerul cu care lucrează clientul, acesta preluînd titlurile din contul altor clienți. Dacă brokerul nu dispune de titluri în contul altor clienți, el folosește contul firmei proprii de brokeraj sau, în cazuri mai rare, apelează la alși brokeri (acest din urmă caz a fost ilustrat în Figura 7.2).

Condițiile în care se acordă împrumutul depind de situația raportului dintre cererea și oferta de titluri și, respectiv, de bani, în acea perioadă. Dacă titlurile sunt relativ rare pe piață, deci brokerul poate împrumuta mai greu acele titluri, ele vor fi împrumutate cu o primă (o sumă pro rata temporis datorată de clientul short seller). Dacă, dimpotrivă, lichiditățile sunt relativ rare, atunci cel care acordă împrumutul în titluri plătește o dobândă împrumutatului pentru banii pe care îi deține ca garanție până la lichidarea împrumutului (momentele 5-8). Dobânda, de regulă, este puțin peste nivelul dobânzii curente a pieței. În practică, însă, în cele mai multe cazuri, împrumutul se face fără plată unilaterală – primă sau dobândă – (engl. flat).

De altfel, în bursă există următorul dicton: "Taurul plătește dobândă, pe când ursul nu". Aceasta pentru că investitorul care lucrează pe o poziție long ("taurul"), deci cel care așteaptă o creștere a cursului, împrumută bani într-o cumpărare în marjă, plătind dobândă pentru împrumut și primind dividende la titluri. Cel care lucrează pe o poziție short ("ursul") nu plătește dobândă, pentru că, împrumutând titluri și garantîndu-le cu bani, el este pe poziția unui creditor în fonduri bănești (credit balance, nu debit balance).

În creditul contului de la brokerul clientului vânzător intră marja depusă de client și valoarea de piață a titlurilor, clientul avînd în principiu o balanță activă (engl. credit balance) și nu una debitoare (engl. debit balance). În cazuri deosebite, când cel care lucrează short ("bear") intră în debit de balanță, acesta trebuie acoperit cu un împrumut dat de broker, pentru care el plătește dobîndă. Costurile legate de o astfel de vânzare scurtă sunt reprezentate de: comisioanele pe care le datorează clientul în cele două operațiuni de bursă; taxele de transfer care se plătesc în bursă pentru transferul titlurilor dintr-un cont în altul; eventualele dobânzi, respectiv prime; alte taxe bursiere.

Dacă acțiunile vândute "scurt" unui terț se află într-o perioadă în care se plătesc dividendele, atunci dividendele sunt plătibile de către firma emitentă terțului care a primit titlurile. Dar cel care le posedă legal (B2) are și el dreptul la un dividend ce nu mai poate fi plătit de firmă, ci va fi suportat de brokerul împrumutat în contul clientului său. În schimb, când se va face acoperirea, brokerul care acționează în contul clientului, va beneficia de un curs mai mic, pentru că de îndată ce dividendul e plătit, cursul de piață al acțiunii scade cu acel dividend.

Una dintre caracteristicile principale ale operațiunii este marcarea la piață (engl. marking to market), al cărei principiu este: tot timpul titlurile împrumutate trebuie să fie garantate cu o sumă cash egală cu valoarea curentă de piață a acelor titluri. În acest sens apar două situații:

– când cursul titlurilor scade, valoarea garanției devine mai mare decât valoarea titlurilor împrumutate și, ca atare, brokerul împrumutător trebuie să verse diferența în contul clientului împrumutat;

– când cursul titlurilor crește, garanția devine insuficientă și brokerul împrumutătorului îi solicită clientului noi depuneri cash (apel în marjă).

Aceste reglări se fac zilnic și determină modificări corespunzătoare în situația contului clientului la broker.

Aplicație: Să presupunem că un client vinde "scurt" 100 acțiuni AAA, pentru că se așteaptă la o scădere a cursului; cursul curent este de 36$/acțiune.

Valoarea de piață (MV) a acțiunilor este de 36$x100= 3600$. Operațiunile se fac în marjă, deci dacă marja inițială este de 50%, clientul trebuie să depună 1800$ (EQ). Prin urmare, valoarea de care dispune în credit (CR) este de 5400$ (cash, respectiv EQ 1800$ + titluri 3600$).

credit la broker 5400$ (CR)

short (minus) 100 AAA la 36$ -3600$ (MV)

__________________________________________

sold 1800$ (EQ)

Reținem următoarele formule:

– valoarea creditului clientului: CR=MV+EQ

– marja curentă: mc=EQ/MV.

Scăderea cursului

Să presupunem că piața este în scădere și acțiunile ajung la 30$. Prin marcarea la piață a poziției clientului, acesta va primi în contul său la broker 600$ (valoarea titlurilor scăzând la 3000$, nu mai sunt necesari 3600$, ci numai 3000$ pentru a garanta titlurile împrumutate de broker). Ca urmare, marja sa absolută crește la 2400$ (1800$+600$) iar creditul la broker scade de la 5400$ la 4500$. Prin urmare:

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) 3000$ (MV)

__________________________________________

sold 2400$ (EQ)

Dar Reg.T stabilește că marja inițială trebuie să fie de 50% din valoarea de piață a titlurilor, adică, la MV=3000$, EQ=1500$. În consecință, diferența de 900$ (2400$-1500$) intră în contul SMA.

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) -3000$ (MV)

__________________________________________

sold 1500$ (EQ) SMA=900$

Disponibilul din contul SMA poate fi utilizat de către client în două moduri: fie îl retrage sub formă de profit, fie mai face un short selling. În prima variantă, clientul obține un câștig cash de 900$, rezultat din scăderea cursului acțiunilor la care el are o poziție short (6$ x 100 acțiuni = 600$) și din efectul de multiplicare datorat marjei inițiale (50% x 600 = 300$).

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) -3000$ (MV)

__________________________________________

sold 1500$ (EQ)

Clientul poate face însă și o nouă vânzare scurtă, fără depunerea unei acoperiri suplimentare. În acest sens are la dispoziție o sumă de 900$/50%=1800$, valoarea de piață datorată și creditul său la broker crescând cu această mărime. Cu acești 1800$ la 30$/acțiune mai poate cumpăra 60 de acțiuni. Situația contului se modifică astfel:

credit la broker 7200$ (CR)

short (100+60)x30$ 4800$ (MV)

__________________________________________

sold 2400$ (EQ)

Creșterea cursului

Să presupunem acum că de la 30$ cursul crește la 34.6$. În urma marcării la piață din EQ se scad 4.6×160=736$ (unde 4.6=34.6-30). Fondurile reprezentînd garanția pentru titlurile împrumutate de broker trebuie majorate cu această sumă. Situația clientului se modifică:

credit la broker 7200$ (CR)

short 160×34.6$ 5536$ (MV)

__________________________________________

sold 1664$ (EQ)

Se observă că noua valoare a capitalului propriu reprezintă diferența dintre 2400$ (capitalul propriu inițial) și 736$ (rezultatul marcării la piață).

Marja curentă este de 1664/5536=30%, adică la nivelul marjei permanente stabilite la NYSE pentru vânzările "scurte".

Orice creștere peste acest preț va duce automat la un apel în marjă. Acest nivel al prețului poate fi determinat pe baza formulei: Pr = EQ/(30% x NA), în care NA reprezintă numărul de acțiuni.

În cazul în care cursul înregistrează o creștere de la 30$ la 40$, clientul trebuie să completeze cu 1600$=10×160, rămânând cu EQ=2400-1600=800$.

În acest caz:

credit la broker 7200$ (CR)

short 160×40$ 6400$ (MV)

__________________________________________

sold 800$ (EQ)

iar marja curentă este 12.5% (800/6400). Clientul trebuie să completeze cu cash capitalul său propriu, pentru a aduce marja la nivelul de 30%. Deci trebuie ca EQ/6400=30%, adică, în exemplul considerat, 1920$, ceea ce înseamnă că clientul trebuie să completeze capitalul propriu cu 1120$ (1920-800).

În situația în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul lichidează parțial sau integral poziția short. Aceasta înseamnă că el cumpără titluri de pe piață, la prețul lor curent, acoperind poziția "scurtă" a clientului.

Diferența negativă de preț între momentul deschiderii poziției "scurte" (relația (2) din Figura 7.2) și momentul acoperirii acesteia de către broker (7) este în sarcina clientului. Respectarea marjei permanente are tocmai rolul de a asigura pe broker că în contul clientului există disponibilități (EQ) pentru a suporta diferența respectivă. Acesta este motivul pentru care brokerul urmărește în mod continuu nivelul marjei curente a contului clientului, iar atunci când aceasta se apropie de marja permanentă (30%), îl anunță pe client; cînd nivelul de 30% este atins, brokerul face apelul în marjă.

Utilizrea vânzărilor scurte. Motivații

Vânzările scurte în scop speculativ. Speculația în scopul valorificării scăderii prețurilor acțiunilor este una din cele mai prezente motivații pentru cei ce inițiază vânzări scurte.

Supoziția este aceea că acțiunea poate fi vândută la un preț mai mare decât cel la care se va cumpăra aceeași acțiune în viitor. Impactul inițial al vânzării scurte speculative este de a crește oferta de titluri spre vânzare și prin aceasta, încetinirea creșterii prețului. Cel ce vinde în scop speculativ are un singur țel – să vândă la un preț și să se acopere la un preț mai mic.

În situația din figura de mai jos (Figura 7.3), operatorul care a deschis poziția în momentul O la prețul de 100, poate să o acopere (cumpără titlurile datorate) în momentul T; el va obține un profit egal cu diferența dintre prețul din O și prețul din T.

Figura 7.3: Profitul operatorului cu o poziție short selling

Sursa : Popa, I – Bursa, vol II, Colectia Bursa, București 1994, p.38.

Vânzarile scurte în scop de acoperire a riscurilor. Vânzările short pot fi făcute și în vederea acoperirii riscurilor (engl. hedging) de către investitorul care nu deține titlurile respective, dar se teme de o scădere generală a pieței care să afecteze valoarea de piață a acțiunilor din portofoliu, altele decât cele pe care se face vânzarea scurtă. Dacă piața scade, valoarea portofoliului său de titluri (MV) se va reduce; dar, la acoperirea pentru vânzările short făcute în scop de hedging, operatorul va obtine un profit care îi va compensa pierderea de valoare a titlurilor pe care le deține.

Cele de mai sus se pot ilustra grafic. Figura 7.4 prezintă cazul unui operator care are, simultan, două poziții diferite: una long pe actiunile XYZ (deține în portofoliu aceste acțiuni) și alta short pe acțiunile BBB (face o vânzare scurtă cu acțiunile respective).

Dacă piața scade, adică ambele acțiuni vor înregistra pierderi de curs, pierderea pe care o suferă întregul portofoliu va fi compensată de câștigul la poziția short.

Figura 7.4: Hedging cu vânzare scurtă

Sursa: Popa, I. – Bursa, vol II, Colecția Bursa, București 1994, p.42.

Vânzări în cont propriu (engl. hedging against the box). "The box" sau "cutia" înseamnă în acest context un cont al celui ce vinde scurt. El deține titlurile, dar livrarea se face prin împrumutarea titlurilor în locul celor personale. Vânzarea poate fi acoperită fie prin livrarea celor personale sau cumpărarea altora de pe piață.

De exemplu, un investitor care deține un portofoliu de 1.000 acțiuni XYZ face în momentul O o vânzare short pentru 1.000 acțiuni XYZ la cursul de 36 $/acțiune (MV = 36.000 $), anticipând o scădere a cursului. Ulterior (momentul T), estimarea se confirmă, cursul ajungând la 30 $/acțiune, adică o pierdere la portofoliu de 6.000 $ (1.000 x 36 -1.000 x 30). Cumpărând la 30.000 $, este lichidată poziția short și se obține un câștig de 6.000 $, care compensează valoarea portofoliului său.

Dacă pe piață se înregistrează o creștere a cursului, valoarea portofoliului va crește, dar poziția operatorului va fi afectată de pierderea de la operațiunea short.

Vânzările în cont propriu se pot face și din dorința de a transforma profitul dintr-un an în anul următor.

De exemplu, în luna noiembrie a unui an, un investitor a cumpărat 100 acțiuni AAA la 40. În decembrie prețul a fost de 50. Investitorul a vrut să rețină profitul de 1.000 $ și să nu îl raporteze ca venit impozabil în acel an. A vândut short 100 titluri la 50 în decembrie. În ianuarie brokerul a fost instruit să livreze titlurile long către împrumutător. Ambele poziții long și short au fost, atunci închise. Investitorul raportează acum un profit de 1.000 $ pentru anul curent, în loc de anul anterior.

Ocazional, deținătorul poate vinde "scurt" titluri care nu pot fi livrate imediat. De exemplu, acționarul poate fi în vacanță și acțiunea nu este imediat accesibilă. În acest caz, traderul vinde scurt și acoperă cu titlurile din contul propriu.

Vânzari în scop de arbitraj. Sunt posibile mai multe tipuri de operațiuni. O primă operațiune este arbitrajul este între diferite piețe. O acțiune poate fi vândută pe două sau mai multe piețe, de exemplu la New York și la Los Angeles. Un comerciant profesionist, care vede o oportunitate de a vinde la New York mai scump decât în Los Angeles, poate face o vânzare scurtă la New York și o achiziție la Los Angeles.

Mai utilizat este arbitrajul între titluri echivalente. Poate avea loc între acțiuni comune și alte titluri în care acestea sunt convertibile, cum ar fi obligațiunile sau acțiunile preferențiale. Poate fi profitabil să cumperi o obligațiune convertibilă care e sub prețul unei acțiuni în care e convertibilă, să vinzi scurt, să convertești obligațiunea în acțiune și să livrezi titlul contra vânzării scurte pentru un profit substanțial (după plata comisioanelor și a altor cheltuieli).

7.4. Tranzacții cu opțiuni pe titluri primare

Opțiunile sunt contracte care dau cumpărătorului dreptul dar nu și obligația de a cumpăra sau de a vinde activul suport (în cazul nostru acțiuni sau obligațiuni) la un preț prestabilit, numit preț de exercitare, contra unei sume plătite vânzătorului la încheierea contractului, numită primă, în cadrul unei perioade de timp predeterminate.

În categoria opțiunilor pe titluri primare includem contractele avînd ca activ de bază acțiunile (engl. stock options) si instrumentele de datorie (debt options).

Opțiunile pe acțiuni au ca suport 100 sau 1.000 de acțiuni emise de anumite companii (cele mai lichide titluri de pe piață), sunt larg utilizate și au fost consacrate la bursele din Chicago.

Opțiunile pe instrumente de datorie își au originea tot pe piața americană: încă de la începutul anilor '80 au fost lansate contracte pe note și obligațiuni de tezaur americane.

În cazul opțiunilor pe obligațiuni, elementul central al opțiunii este evoluția ratei dobînzii. O creștere a dobânzii curente duce la scăderea valorii de piață a instrumentelor de datorie, ceea ce avantajează pe cei care vând opțiuni; dimpotrivă, o dobândă în scădere duce la creșterea prețului curent al activului de bază, ceea ce avantajează pe cei care cumpără opțiuni.

Contractele pe opțiuni cu titluri primare sînt utilizate de către participanți la piața bursieră în scopul obținerii de profit (speculație, arbitraj), sau pentru acoperirea riscurilor (hedging).

Din punctul de vedere al drepturilor pe care le conferă, opțiunile sunt de două tipuri:

Opțiuni call – care dau cumpărătorului dreptul dar nu și obligația de a cumpăra activul suport până sau exact la data scadenței, la prețul de exercitare, în schimbul primei call plătite vânzătorului. Vânzătorul opțiunii call are obligația de a vinde activul suport dacă cumpărătorul opțiunii decide exercitarea acesteia.

Opțiuni put – care dau cumpărătorului dreptul dar nu și obligația de a vinde activul suport până la scadență sau exact la data scadenței, la prețul de exercitare, în schimbul primei put plătite vânzătorului la încheierea tranzacției. Vânzătorul opțiunii put are obligația de a cumpăra activul suport la prețul de exercitare dacă cumpărătorul opțiunii decide exercitarea acesteia.

Dacă dreptul deținut nu este exercitat în perioada de valabilitate a opțiunii, atunci acest drept este pierdut. Este important faptul că opțiunile call și put sunt contracte complet separate și distincte care oferă drepturi diferite. Ele nu sunt părți opuse ale aceleiași tranzacții. Orice opțiune put are un cumpărător și un vânzător. La fel și opțiunea call.

În funcție de momentul în care se poate realiza exercitarea, opțiunile se clasifică în două categorii:

Opțiuni europene – care pot fi exercitate doar la scadența opțiunii.

Opțiuni americane – care pot fi exercitate în orice moment până la scadența opțiunii

În funcție de tipul pieței pe care sunt tranzacționate, opțiunile sunt de două tipuri:

Opțiuni nestandardizate – care se tranzacționează pe piețele OTC și care sunt construite individual pentru a răspunde necesităților fiecărui investitor.

Opțiuni standardizate – care se tranzacționează la bursă. Acestea sunt cele mai importante deoarece standardizarea le conferă un grad mai mare de lichiditate, se tranzacționează mai ușor. Orice contract de opțiune presupune existența acelorași termeni: activul suport, tipul (call sau put, americană sau europeană), data scadenței și prețul de exercitare.

Elementele contractelor pe opțiuni

Prețul activului suport – reprezintă cursul acțiunii la un moment dat.

Prețul de exercitare al opțiunii – este prețul la care vânzătorul opțiunii se obligă să cumpere sau să vândă acțiunea, în cazul în care deținătorul decide să exercite opțiunea.

Scadența – data până la care poate fi exercitată opțiunea. De regulă, la bursă se tranzacționează opțiuni pe 3, 6 și 12 luni.

Prima (prețul) opțiunii – este determinat prin licitație cu strigare, dar teoretic ea se calculează prin însumarea a două elemente importante: valoarea intrinsecă și valoarea timp.

Valoarea intrinsecă – care reprezintă suma care se poate obține în cazul în care se cumpără și se exercită imediat opțiunea. Așadar, valoarea intrinsecă reflectă relația dintre prețul de exercitare al opțiunii și prețul acțiunii. Pentru opțiunile call, valoarea intrinsecă se calculează ca diferență între prețul activului suport și prețul de exercitare al opțiunii. Valoarea intrinsecă a opțiunilor put este diferența dintre prețul de exercitare al opțiunii și prețul activului suport.

Dacă valoarea intrinsecă a opțiunii este pozitivă, atunci opțiunea este în bani;

Dacă prețul de exercitare este egal cu prețul activului suport, adică dacă valoarea intrinsecă este zero, atunci opțiunea este la bani;

Dacă opțiunea nu are valoare intrinsecă, ea este în afara banilor. O opțiune nu poate avea o valoare negativă. Pentru opțiunile în afara banilor, valoarea opțiunii este dată exclusiv de valoarea timp.

Valoarea timp (valoare extrinsecă) – reflectă suma de bani pe care investitorul este dispus să o plătească în speranța că o opțiune îi va aduce profit la scadență sau înainte de scadență. Așadar, chiar și opțiunile în afara banilor pot deveni profitabile pentru că ele pot ajunge în bani până ajung la scadență. Valoarea timp a opțiunilor scade pe măsură ce opțiunea se apropie de scadență, iar la data scadenței valoarea timp a opțiunii este zero.

Exercitarea opțiunilor. La scadență, deținătorul opțiunii are 3 posibilități:

Vinde opțiunea;

Lasă opțiunea să expire fără a o exercita – dacă opțiunea este în afara banilor;

Exercită opțiunea – dacă opțiunea este în bani. De regulă, chiar în cazul opțiunilor americane, investitorii nu exercită opțiunea înainte de scadență, deoarece pierd astfel valoarea sa extrinsecă. Deși la un moment dat opțiunea poate fi în afara banilor ea poate ajunge în bani până la scadență.

Factori care influențează prețul opțiunilor pe acțiuni

Prețul spot al activului suport (al acțiunii) – pe măsură ce crește cursul spot al activului suport, prețul opțiunii call crește, iar cel al opțiunii put scade.

Prețul de exercitare – creșterea prețului de exercitare determină descreșterea prețului opțiunii call și creșterea primei opțiunii put.

Perioada până la scadență – Atât opțiunile put cât și call americane devin mai valoroase dacă sunt emise pe o perioadă mai lungă, deoarece crește valoarea extrinsecă (dată de valoarea timp). În cazul opțiunilor europene acest lucru nu este valabil, deoarece ele oricum nu pot fi exercitate decât în ziua scadenței. Mai mult, dacă se consideră două opțiuni europene call, una cu scadența peste o lună, alta cu scadența peste două luni, iar dividendele se plătesc peste 6 luni, atunci cursul acțiunilor suport va scădea, încât opțiunea cu scadență de o lună va valora mai mult decât cea cu scadență de două luni.

Rata dobânzii fără risc – dacă rata dobânzii crește, rata de creștere a cursului acțiunilor va crește. Totuși, valoarea prezentă a cash flow-urilor va descrește. Aceste două efecte contrare tind să ducă la o scădere a valoarii opțiunii put și să crească valoarea opțiunii call, deoarece primul efect este mai puternic decât al doilea.

Dividendele – prima opțiunii call este invers proporțională cu valoarea dividendului, iar opțiunile put sunt direct proporționale.

Volatilitatea cursului acțiunilor suport – aceasta este o măsură a incertitudinii cu privire la evoluția viitoare a cursurilor acțiunilor. Pe măsură ce volatilitatea crește, șansa ca acțiunile să evolueze în favoarea sau în defavoarea investitorului cresc. Pe termen scurt, prețul opțiunii call este pozitiv corelat cu prețul acțiunilor suport, iar opțiunile put sunt corelate negativ cu prețul acțiunilor suport.

Profitul și riscul opțiunii pe acțiuni

Opțiunea reprezintă, după cum am arătat mai sus, un titlu financiar derivat; ea se vinde și se cumpără pe piața bursieră de către investitori, la un anumit preț (prima), care variază în funcție de condițiile cererii și ofertei de opțiuni.

Rezultatul virtual al opțiunii la scadență se poate estima plecând de la valoarea intrinsecă a acesteia și luând în calcul costul opțiunii, în speță prima plătită pentru a o dobândi (făcând abstracție de cheltuielile legate de tranzacție – comisioane, taxe); când diferența este pozitivă opțiunea are profit, când prima este mai mare decât valoarea opțiunii, titlul înregistrează o pierdere. Pe de altă parte, în tranzacțiile cu opțiuni pierderea investitorului este limitată la costul opțiunii (prima plătită).

Pentru ilustrare luăm un exemplu: în momentul to un investitor american cumpără un contract call pe acțiuni AAA (100 de titluri) la prețul de exercitare 100$, cu prima 5$, data expirării fiind tt (Figura 7.5). Dacă în momentul t1 cursul acțiunii ajunge la 115$, el poate exercita opțiunea, primind 100 AAA la cursul 100$. Cum cursul curent al acțiunilor respective este de 115$, el obține un surplus de (115-100)$ x 100 = 1500$, reprezentînd valoarea intrinsecă, pentru care a plătit un cost de 5$ x 100 = 500$ (prima); prin urmare profitul virtual al investitorului este de 1.000$.

12

Figura .7.5: Cumpărare de call

În schimb, dacă prețul scade, investitorul este dezavantajat. Să presupunem că în momentul expirării tt acțiunile AAA ajung la 90$. În acest caz, investitorul este nevoit să abandoneze opțiunea, rămânând cu o pierdere de 500$ (prima), deoarece dacă ar exercita opțiunea el ar pierde (100 – 90)$ x 100 = 1000$, la care se adaugă costul opțiunii (în total, 1.500$).

Figura 7:6 Vânzare de call

Dacă privim lucrurile din punctul de vedere al vânzătorului de call, situația se prezintă exact simetric (Figura 7.6): el câștigă atunci cînd cursul activului de bază scade sub prețul de exercitare, dar câștigul său este limitat la mărimea primei; când prețul crește, el înregistrează o pierdere.

Să presupunem, cu datele din exemplul de mai sus, că un operator cumpără o opțiune put (preț de exercitare 100$, prima 5$). În acest caz, la o evoluție în jos a cursului acțiunilor AAA, de exemplu la 90$, el va înregistra un câștig: poate livra cu 100$ acțiuni care nu cotează decât 90$ (surplus 10$/acțiune, în total 1.000$, din care se deduce prima plătită, de 500$).

În schimb, la o creștere a cursului acțiunilor în raport cu prețul de exercitare (de exemplu la 115$) el pierde prin exercitarea opțiunii, deoarece opțiunea este "fără bani", și preferă să o abandoneze, pierzând numai mărimea primei (500$, în loc de 2.000$, cât este pierderea datorată creșterii cursului acțiunilor).

Pe de altă parte, situația vâzătorilor de put este similară cu cea a vânzătorului de call – câștigă doar prima și pierde nelimitat – dar în sens diferit.

13

Figura 7.7: Cumpărare de put

Pragul de rentabilitate (engl. breakeven point), adică punctul din care deținătorul opțiunii începe să obțină profit, se atinge atunci când cursul activului este egal cu prețul de exercitare plus prima. De la această valoare în sus, cumpărătorul de call are profit, iar vânzătorul de call pierde. Din diagrama rezultă că, cu cât cursul acțiunii este mai mare în raport cu prețul de exercitare, cu atât valoarea unei opțiuni call este mai mare; pragul de rentabilitate se atinge atunci cînd prețul activului este egal cu prețul de exercitare plus prima. De la această valoare în sus, cumpărătorul de call înregistrează profit, iar vânzătorul de call pierde. Din diagrama rezultă că, cu cât cursul acțiunii este mai redus în raport cu prețul de exercitare, cu atât valoarea unei opțiuni put este mai mare; pragul de rentabilitate se atinge atunci cînd prețul activului este egal cu prețul de exercitare minus prima. De la această valoare în jos cumpărătorul de put înregistrează profit, iar vânzătorul de put pierde.

Dar, după cum am arătat, opțiunea are o anumită durată de viață, putînd fi exercitată oricînd pînă la expirare (în cazul opțiunilor americane) sau numai la scadență (în cazul opțiunilor europene). În cursul perioadei de valabilitate opțiunile cotează la bursă, prețul lor reflectând nu numai valoarea intrinsecă, ci și valoarea-timp, care depinde direct proporțional de timpul rămas până la expirare și de gradul de voltatilitate a cursului activului de bază. Numai la expirare prima exprimă exclusiv valoarea intrinsecă (valoarea-timp este nulă).

Prin urmare, prețul curent al opțiunii se schimbă în fiecare zi, iar cumpărătorii și vânzătorii de call/put pot înregistra profituri și pierderi la pozițiile lor deschise pe opțiuni.

O caracteristică definitorie a contractelor cu opțiuni privește riscul. În cazul opțiunilor, cumpărătorul opțiunii are de ales între executarea contractului (prin exercitarea opțiunii sau compensarea poziției) și abandonarea contractului; în acest din urmă caz, el plătește vânzătorului de opțiuni prima, care reprezintă costul tranzacției, pe de o parte, dar și limita maximă a pierderii sale, pe de altă parte. Atât în opțiunile call cât și în operațiunile put, cumpărătorul nu poate pierde mai mult decât mărimea primei.

Riscul în contractele pe opțiuni se manifestă diferit după cum este vorba de vânzător sau cumpărător, precum și de tipul opțiunii (call sau put). În cazul opțiunii call, riscul cumpărătorului se reduce, în esență, la pierderea primei. În schimb, pentru vânzător riscul este teoretic nelimitat. Acest risc derivă din necesitatea predării activului în cazul exercitării opțiunii la un preț mai mic decât cel al pieței, la care se adaugă prima. Dacă, de exemplu, prețul de exercitare este 100$, prima 5$ și activul are un preț curent de 115$, vânzătorul pierde 10$ [115-(100+5)] ș.a.m.d. Vânzătorul câștigă numai dacă prețul activului este mai mic decît 105$ (prețul de exercitare plus prima), iar maximul câștigului său este 5$. Prin urmare, un operator vinde opțiuni call când se așteaptă ca prețul activului să scadă sub prețul de exercitare, dar profitul maxim este limitat la primă, adică exact la pierderea maximă a cumpărătorului de call. În mod direct, riscul vânzătorului se exprimă prin creșterea prețului opțiunii call, ceea ce afectează poziția sa short pe acea opțiune.

În cazul opiunii put, riscul cumpărătorului este limitat tot de mărimea primei. Pentru vânzător însă riscul este nelimitat. Dacă, de exemplu, prețul activului de bază scade la 90$, față de un preț de exercitare a opțiunii de 100$ și o primă de 5$, vânzătorul de put trebuie să preia activul (în cazul exercitării opțiunii de către cumpărător) la 100$, când piața este la 90$, pierzând (100 – 90 – 5)$ (prețul opțiunii minus prima); la un preț de 85$, pierderea este de 10$ ș.a.m.d. În mod direct, riscul vânzătorului se exprimă prin creșterea prețului opțiunii put, ceea ce afectează poziția sa short pe acea opțiune.

Atractivitatea deosebită a tranzacțiilor cu opțiuni derivă tocmai din această operativitate a încheierii și lichidării contractelor, la care se asociază riscul prestabilit în anumite limite.

Avantajele utilizării opțiunilor pe acțiuni

Opțiunea oferă avantaje incontestabile față de alte instrumente bursiere și extrabursiere.

1. Standardizarea – regulile specifice unei burse oferă un grad mai mare de siguranță, care nu se regăsește pe nici un alt tip de piață. Prin standardizarea opțiunii, se elimină riscul de neplată al partenerului de tranzacție.

2. Flexibilitatea – indiferent dacă prețurile cresc, scad sau rămân constante, opțiunile pot ajuta la realizarea obiectivelor de tranzacționare și management al riscului.

3. Multifuncționalitatea – chiar dacă un client nu și-a format o opinie despre evoluția prețului pieței, el poate profita de modificările volatilității pieței, de trecerea timpului până la scadență ori de schimbarea altor elemente specifice opțiunilor

4. Pot fi obținute câștiguri nelimitate prin asumarea de riscuri limitate. Dacă cumperi o opțiune, expunerea ta e limitată la prețul plătit pentru acea opțiune. În același timp, profitul potențial e virtul nelimitat.

Capitolul 8: Indicatori fundamentali utilizați în analiza titlurilor pe piața de capital

8.1. Câștigul pe acțiune (engl. Earnings per share – EPS)

Unul din cei mai utilizați indicatori este câștigul pe acțiune, adică o modalitate de a raporta valoarea de piață a unei acțiuni cu profiturile care revin la o acțiune comună.

EPS = Profiturile (nete) disponibile pentru acțiuni comune/Numărul acțiunilor comune aflate în circulație (netezaurizate)

Profitul pe acțiune reflectă însăși capacitatea unui emitent de a produce profit. Studiat pe mai mulți ani succesivi, indicatorul arată capacitatea companiei de a-și menține de-a lungul anilor ritmul de creștere a profitului, adică ceea ce îl interesează mai mult pe investitor. Valori în creștere ale EPS (având la bază profitul anual, semestrial și chiar trimestrial pe piețele dezvoltate și comparate cu perioadele anterioare similare) încurajează, în principiu investitorii să cumpere acțiunea respectivă, ceea ce conduce la creșterea prețului (cursului) acesteia.

De obicei însă evoluția EPS nu este analizată fără cel puțin o corelare: cu evoluția cifrei de afaceri (a vânzărilor), aceasta raportată de asemenea la numărul de acțiuni. Dacă creșterea EPS se produce pe fondul creșterii vânzărilor, atunci se poate considera că respectiva companie este în creștere, deci și valoarea sa de piață este în creștere. Cu o condiție: numărul de acțiuni (în circulație, la investitori) să nu se fi diminuat în urma unei micșorări de capital social (efect al vânzării unor active importante), sau a răscumpărării și tezaurizării de acțiuni. La interpretarea creșterii EPS mai funcționează și restricția privitoare la creșterea profitului datorată unei restructurări substanțiale a companiei, constând în reduceri masive de costuri. În acest caz este posibil ca profitul să fi crescut mai puțin datorită vânzărilor, deci emitentul va fi ținut sub observație pentru a se vedea roadele restructurării. După o creștere care speculează anunțul restructurării, pe piață va surveni o scădere datorată fructificării speculației.

În mod analog, o scădere a EPS nu este un semnal bun pentru evoluția viitoare, dar, și în acest caz, trebuie să se țină seama de o eventuală mărire a numărului de acțiuni (ca urmare a divizării acestora sau a micșorării valorii lor nominale). Dacă a avut loc o divizare (engl. split) a acțiunilor pe fondul menținerii sau al creșterii nivelului vânzărilor, semnalul aparent nefavorabil invocat mai sus poate fi, de fapt, unul favorabil.

În calculul numitorului – numărul de acțiuni în circulație trebuie ținut seama de câteva particularități. Numărul de acțiuni în circulație se obține scăzând acțiunile răscumpărate de companie (acțiuni de trezorerie) din numărul de acțiuni emise. Dacă pe parcursul perioadei curente au loc tranzacții cu acțiuni care implică conturi de activ, este folosită o medie ponderată. De exemplu, dacă 1 milion de acțiuni sunt în circulație la începutul perioadei, și 200.000 de acțiuni sunt vândute la 1 iulie (jumătatea anului) contra cash (un activ), numărul mediu de acțiuni va fi 1,1 milioane [1.000.000 +1/2*(200.000)]. Dacă au loc tranzacții cu acțiuni care nu implică active, precum dividendele în acțiuni sau divizările, noul număr al acțiunilor se consideră ca fiind efectiv de la începutul anului. De exemplu, 1 milion de acțiuni sunt în circulație, iar în noiembrie sunt anunțate dividende în acțiuni totalizând 20% din numărul acțiunilor în circulație. Media ponderată a numărului de acțiuni la sfârșitul anului va fi de 1,2 milioane.

Odată determinat numărul de acțiuni în circulație, se calculează raportul EPS având la numitor profitul net rămas după plata dividendelor preferențiale. Indicatorul rezultat este un instrument pertinent pentru comparații între companii.

8.2. Dividende pe acțiune (engl. Dividends Per Share). Acest indicator exprimă câte unități monetare de dividende în numerar se plătesc pe o acțiune într-un an.

Dividende pe acțiune = Dividende anuale/Numărul de acțiuni comune la investitori

8.3. Valoarea de randament

Plecând de la ideea că randamentul minim acceptabil este nivelul dobânzii, putem calcula o valoare teoretică pentru acțiune – valoarea de randament Vr: Vr = D/d. Raționamentul subiacent acestei metode este următorul: prețul acțiunii trebuie să fie cel puțin egal cu suma de bani care, depusă la o bancă la dobânda curentă, produce într-o anumită perioadă de timp (un an), exact fluxul de venituri (dividende) adus de acțiunea respectivă. Sau, altfel spus: câți bani trebuie investiți (împrumutați) acum la dobânda pieței bancare pentru a obține într-un an venituri egale cu dividendele plătite la acel titlu. De exemplu, dacă rata dobânzii este de 5% anual, atunci un activ care produce (engl. yielding) un flux constant de venituri s-ar putea vinde la un preț reprezentând 1/5% (de 20 de ori) venitul ei anual. De exemplu, o acțiune care aduce într-un an un dividend de 2$, în condițiile unei rate a dobânzii de 5%, are o valoare de randament Vr de 40$.

Calculul valorii de randament permite ca, prin comparare cu cursul curent al acțiunii, să stabilim dacă titlul este subevaluat (Vr > C) și putem cumpăra sau, dimpotrivă, supraevaluat (Vr < C) pe piață și este cazul să vindem.

8.4. Raportul preț-câștig (engl. Price earning ratio – PER)

În practica bursieră se folosește pe scara largă un indicator derivat din abordarea valorii intrinseci ca o valoare de randament – raportul preț-câștig. În o anumită industrie, acțiunile cu un PER ridicat au, în general, și un preț mai mare.

PER = Cursul acțiunii / profitul net pe acțiune

PER este unul din cei mai folosiți indicatori datorită relevantei mari în raport cu ușurința de calcul. PER este o măsură a costului titlului estimat în funcție de valoarea acestuia, reflectată doar de ultimul profit net luat în calcul (uzual, al celui mai recent încheiat exercițiu financiar). Prin urmare, PER arată numărul de ani în care s-ar recupera investiția, dacă tot profitul net ar fi destinat dividendelor, sau PER arată cât trebuie să plătească un investitor pentru o acțiune pentru a obține o unitate monetară din profiturile firmei emitente.

Cea mai simplă interpretare este aceea că un PER mare desemnează un titlu scump, iar unul mic – un titlu ieftin. Pe o piață normală, ce este prea scump poate s-ar putea ieftini (deci ar trebui vândut), și ce este prea ieftin s-ar putea scumpi (deci ar merita să fie cumpărat). Când PER este relativ mare, acțiunea este scumpă, ea poate fi supraevaluată și, deci, deținerea ei nu s-ar mai putea justifica; invers, când PER este relativ mic, acțiunea este relativ ieftină și se recomandă cumpărarea acesteia.

Desigur, pentru ca PER să funcționeze, trebuie stabilite niște praguri sau limite, iar exemplele clasice sunt “PER sub 10” pentru cumpărare, și “PER peste 20” pentru vânzare.

La rândul său, PER a născut controverse, ca în toate cazurile în care este vorba de utilitatea unui indicator de analiză.

Percepția obișnuită este ca un PER mare reflectă o supraevaluare pe piață a companiei. Dar ratele mari pot reflecta și perspectivele de creștere ale unei companii, mai ales când aceasta este una binecunoscută, solidă, și în plus își dezvolta un produs nou ori o altă informație fundamentală încurajează încrederea investitorilor. Microsoft sau Coca-Cola pot avea rate ușor oscilând în jurul pragului de 20. PER peste 20 poate fi întâlnit deseori pe o piață în ascensiune, în creștere accentuată, (cum este domeniul high tech), dar și în cazul unei companii nou apărute, vulnerabile la speculații (pentru care un PER de 40 sau chiar 100 nu este surprinzător).

Pe de altă parte, valori PER scăzute sunt caracteristice nu numai companiilor subevaluate (PER sub 10), dar și companiilor mature, cu potențial de creștere redus (în industrii saturate) ori companiilor care au deja necazuri, fie se îndreaptă spre ele.

Companiile în creștere au în general un PER mai mare decât companiile ciclice. Investitorii sunt dispuși să plătească mai mult pe acțiuni cu așteptări de creștere stabilă și pe termen lung decât pe acțiuni al căror preț crește și scade odată cu ciclul activității economice. Astfel, companiile care sunt supuse fluctuațiilor ciclice (cum sunt producătorii de oțel sau de automobile) au în general la PER-uri mai mici; industriile în declin au PER și mai mic. Investitorii trebuie să fie avizați asupra valorilor extreme ale PER. Acțiunile speculative se tranzacționează adesea la una din valorile extreme.

O altă perspectivă a PER este cea a comparației cu ratele dobânzilor medii pasive, cu alte cuvinte, PER văzut ca inversul dobânzii, deci ca un randament al investiției.

8.5. Rata preț/valoare contabilă (engl. Price to book value ratio – PBR)

Prin raportul preț/valoare contabilă (P/BK) se obține încă un reper pentru aprecierea gradului de sub(supra)evaluare a unei acțiuni. Valoarea contabilă, calculată ca diferență dintre activele înscrise în bilanț (mai puțin cele necorporale) și toate obligațiile emitentului, odată raportată la numărul de acțiuni, exprimă ceea ce ar mai primi un acționar în situația, evident ipotetică, a vânzării acelor active nete definite mai sus.

Prima interpretare a evoluției valorii contabile, în cazul creșterii sale nedatorate direct unei creșteri de profituri, este aceea a creșterii valorii activelor sau numai a scăderii obligațiilor emitentului. Rata preț/valoare contabilă are și relevanță sectorială. De exemplu, analiștii americani plasează această rată între 1 și 1,5 pentru sectorul bancar. Alte sectoare, ca acela al tehnologiei informatice, pot avea rate superioare, dar interpretarea este controversată, în cazul de mai sus tocmai activele necorporale fiind mai importante.

Analiștii interpreteaza ca pe un semnal de cumpărare o rată P/BK a unui emitent inferioară celei a sectorului respectiv. Admițănd că valoarea activelor nete ale emitentului este cea medie a sectorului respectiv, înseamnă că acțiunea este tranzacționată la un preț inferior valorii activelor sale, deci este probabil ca prețul acțiunii să crească, iar investitorul să realizeze profit. Companiile în dezvoltare au de obicei rate P/BK înalte, fiind tentate să nu distribuie dividende, ci să-și investească profitul, iar rata poate funcționa ca o confirmare a identificării ca atare a companiei. În sfârșit, cu toate că extinderea relevanței indicatorului la întreaga piață devine mai riscantă, unii analiști interpretează atingerea de către rata P/BK a unor maxime istorice ca pe un indiciu de scădere a prețurilor, considerându-se că, creșterea acestora nu a fost determinată de factori fundamentali, ci psihologici.

8.6. Venitul curent (engl. Current Yield)

Venitul curent al acțiunilor comune, ca și venitul curent al obligațiunilor sau al acțiunilor fondurilor mutuale, exprimă rentabilitatea anuală a investiției ca procentaj din valoarea de piață (cursul). Acest indicator reflectă doar venitul din dividend, nu venitul atribuibil oricărei creșteri pe termen lung a valorii acțiunii.

Venitul curent = Dividendele anuale pe acțiunile comune/Valoarea de piață a acțiunilor comune

8.7. Raportul (rata, indicele) de plată a dividendului (engl. Dividend Payout Ratio)

Acest indicator arată proporția în care profiturile disponibile pentru acțiunile comune sunt folosite pentru plata dividendelor comune.

Raportul de plată a dividendului = Dividende anuale pe acțiuni comune/Câștiguri pe acțiune

În general, companiile cele mai stabile plătesc cele mai mari procente de dividende din câștiguri. Societățile de sevicii publice ca grup au cea mai mare valoare a acestui raport. Companiile în creștere se situează la polul opus deoarece ele reinvestesc cea mai mare parte a profiturilor. Aceste companii speră să-și răsplătească acționarii prin creșterea valorii acțiunii și nu prin dividende mari.

Capitolul 9: Piețele bursiere de mărfuri

Contractele la termen

Tranzacțiile cu lichidare la un anumit termen de la încheierea contractului au apărut cu cîteva secole în urmă pe piețele de mărfuri. Prin perfecționarea acestui tip de tranzacții și extinderea lor la operațiunile cu valute și active financiare s-au consacrat în practica de afaceri două categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") și futures ("viitoare").

Un contract forward este un acord între două părți, vînzătorul și cumpărătorul, de a livra și respectiv de a plăti la o anumită dată viitoare o marfă, valută sau un activ financiar la un preț stabilit în momentul contractării. Contractul este deci determinat, în elementele sale esențiale (obiect, preț, scadență), în momentul perfectării tranzacției; rămîne însă incertă valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului), ținînd seama de faptul că între momentul încheierii contractului și cel al executării lui, prețul mărfii, valutei sau activului financiar se modifică pe piață. Prin urmare, vînzătorul sau cumpărătorul poate înregistra diferențe favorabile sau nefavorabile de preț (deci profit sau pierdere în urma tranzacției), după cum prețul la lichidare este mai mare sau mai mic decît cel contractual.

Așadar, printr-un contract forward cumpărătorul se obligă să cumpere o anumită marfă sau valoare (activ financiar sau valută) la un preț stabilit în momentul încheierii contractului (preț forward), la o scadență fixă. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumpărat la o anumită dată și menținut pînă la expirare. Acest contract urmează să fie lichidat numai la scadență, iar rezultatul lui virtual depinde de prețul zilei (preț spot) din momentul expirării contractului (vezi Figura 8.1).

16 – Figura 8.1 –

Notă :

– pe ordonată se indică valoarea contractului : (+) profit, (-) pierdere;

– pe abscisă se indică mișcarea prețului pentru marfa, valuta sau activul financiar [(+) creștere, (-) scădere], în intervalul dintre momentul încheierii contractului și momentul lichidării lui;

– punctul 0, indică prețul din contract (prețul forward).

Să presupunem că în momentul to se încheie un contract la prețul 100 (preț forward), cu lichidare la termen. La scadența contractului (tn) prețul spot pentru activul care face obiectul contractului ajunge la 120 (în grafic, 0+X). În acest caz, deținătorul contractului (cumpărătorul) are un cîștig unitar de 20 (primește activul la 100 și îl poate vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin mărimea XP. Dacă, dimpotrivă, prețul scade în perioada (to,tn) la 80, cumpărătorul înregistrează o pierdere unitară de 20 (în grafic 0-X).

Cum în perioada (t0,tn) prețul curent al activului pe piață se poate situa oriunde pe abscisă (în speță în intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prin dreapta (-P,P). Dacă prețul spot se situează în intervalul (O,X] cumpărătorul cîștigă, în timp ce în [-X,O) pierde; atunci cînd prețul spot la scadență este egal cu prețul forward din contract, cumpărătorul nici nu cîștigă, nici nu pierde. Pentru un vînzător situația este perfect simetrică: la o creștere a prețului acesta pierde diferența dintre prețul spot de pe piață și prețul forward din contract, la o scădere a prețului el cîștigă aceeași diferență.

Un contract futures este tot un acord de voință de a cumpăra/vinde o cantitate determinată dintr-o marfă, valută sau activ financiar la un preț stabilit în momentul încheierii contractului, cu lichidarea contractului la o dată viitoare. Dar, deși atît în contractele forward cît și în cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele două categorii de operațiuni se deosebesc în mai multe privințe.

În primul rînd, într-un contract futures condițiile contractuale sînt standardizate în ceea ce privește natura activului de bază (o marfă de o anumită calitate, o anumită valută etc.) și cantitatea contractată, numită și unitate de tranzacții (de exemplu, 5000 busheli, 100000 de dolari etc.). Toate contractele futures pe același activ standardizat formează un gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe grîu negociate la CBOT formează genul denumit grîu futures (engl. wheat futures).

Totodată, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o lună în care urmează să aibă loc lichidarea. Lunile de livrare sînt prestabilite și cotează la bursă, iar contractele pe un anumit activ cu aceeași scadență formează o specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe grîu cu scadență în mai formează specia grîu futures mai.

Prin urmare, cînd vorbim de contractul futures avem în vedere mulțimea contractelor de un anumit gen și care au o anumită lună de livrare. Aceste contracte sînt reciproc substituibile pentru că obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit în mod unitar în termeni cantitativi, toate avînd aceeași scadență; ele sînt contracte standardizate.

În al doilea rînd, prețul contractului futures se stabilește în bursă prin procedura specifică de negociere și contractare a acestei piețe organizate. Acest preț este expresia raportului dintre cererea și oferta pentru fiecare contract standardizat (același activ de bază, aceeași scadență) și el variază zilnic, în funcție de condițiile pieței. Ca atare, valoarea contractului (dată de produsul dintre prețul unitar și unitatea de tranzacție) nu mai este fixă, ca în cazul contractului forward, ci este variabilă. De aici rezultă una din caracteristicile definitorii ale contractului futures și anume faptul că acesta este zilnic actualizat sau "marcat la piață" (engl. marked to market), astfel încît pierderile uneia din părțile contractante sînt transferate ca venituri celeilalte părți.

17 – Figura 8.2 –

Dacă valoarea contrac-tului crește, cumpărătorul (deținătorul unei poziții long) primește în contul său la broker o sumă corespunzătoare profitului virtual (engl. paper profit) al contractului; dacă valoarea scade, o anumită sumă, reprezentînd pierderea virtuală (engl. paper loss), este dedusă din acel cont. În mod simetric, în cazul în care prețul pieței scade, ceea ce înseamnă reducerea valorii contractului, deținătorul unei poziții short (vînzătorul) beneficiază de profitul virtual; în schimb, la o creștere a valorii contractului, o sumă reprezentînd pierderea virtuală se deduce din contul vînzătorului.

Se poate spune că un contract futures este practic, un șir de contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic și înlocuit cu un nou contract, care are un preț egal cu prețul zilei curente. Această adaptare zilnică la prețul pieței poate fi ilustrată ca în Figura 8.2; contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului (numită și actualizare) se face pe baza diferenței dintre prețul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respective și cel al zilei precedente. Acest preț se determină, în general, pe baza cotațiilor de închidere a bursei din fiecare zi (de aici denumirea de preț de închidere) și servește la regularizarea diferențelor de valoare a contractului (de aici denumirea de preț de regularizare).

Să presupunem că în perioada (to,t1) prețul contractului futures crește de la 0 la x1 (de la 100 la 105). Cumpărătorul are un cîștig unitar de 5, iar valoarea contractului crește de la 0 la P1, vînzătorul înregistrînd o pierdere corespunzătoare; prin marcarea la piață aceste modificări sînt înregistrate în conturile celor doi operatori. În mod similar se petrec lucrurile și în intervalul (t3,t4), cumpărătorul beneficiind de o valoare a contractului de (0,P4) ș.a.m.d.

Iată un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier cumpără un contract futures pentru aprilie pe mărci germane, în valoare de 100000$, la cursul futures de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t1) crește la 1.605 DM/$; în urma marcării la piață a poziției cumpărătorului, acesta va primi în cont suma de 500 DM etc.

Spre deosebire de contractul forward, care se execută la scadență în condițiile stabilite la încheierea contractului, în contractul futures părțile au două posibilități:

a) să lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul acestuia, adică prin livrare (engl. delivery);

b) să lichideze poziția deținută pe piața futures printr-o operațiune de sens contrar, respectiv o compensare (engl. offsetting).

Astfel, cel care deține o poziție long poate lichida poziția sa, realizînd o vînzare futures a contractului respectiv; iar cel care deține o poziție short o poate lichida prin cumpărarea futures a aceluiași contract. Prin aceste operații profitul/pierderea virtuală (sau "pe hîrtie") se transformă în profit/pierdere efectivă.

Operatorii (vînzătorii sau cumpărătorii) care își mențin pozițiile deschise trebuie să facă executarea în natură a contractului la data livrării (engl. delivery date). Această dată este stabilită prin regulamentul bursei și poate fi: o zi determinată din luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucrătoare din luna de livrare începînd cu prima (engl. first delivery day) și sfîrșind cu ultima (engl. last delivery day).

Operatorii rămași cu poziții deschise pînă în ultima zi de livrare, vor intra automat în procesul lichidării contractului prin predarea/primirea activului care stă la baza contractului (executare în natură). În cazul contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu, contractele pe indici și pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (plăți în numerar).

Avînd o valoare de piață și putând fi negociat la bursă contractul futures este, de fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marfă, valută, activ financiar) el reprezintă un titlu derivat. Ca atare, contractul futures cotează la bursă (ca orice titlu financiar), dar prețul său curent și deci valoarea de piață a contractului, reflectă prețul activului de bază. De exemplu, o creștere a prețului la contractul futures pe grîu, expresie a unei cereri mai mari decît oferta pe piața futures, va însemna o sporire a prețului și pe piața cash a tranzacțiilor cu marfă efectivă. Prețurile futures și cele cash evoluează în același sens și, pe măsura apropierii de scadența contractului futures, ele tind să se egalizeze.

Principalele deosebiri dintre contractele forward și cele futures sînt sintetizate în Tabelul 7.1.

În raport cu obiectul contractelor futures, piețele de acest tip pot fi clasificate în trei mari categorii: piețe "comerciale" (comercial futures), piețe "financiare" (financial futures) și piețe de indici (index futures).

Deosebirile dintre contractele la termen

FORWARD și FUTURES

Tabelul 8.1

Tehnica tranzacțiilor comerciale futures

Piețele comerciale futures s-au conturat în forma modernă la jumătatea secolului trecut, un moment de referință fiind crearea, în 1848 a Bursei de Comerț de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT), rămasă pînă în zilele noastre cea mai mare bursă de mărfuri din lume.

Un contract comercial futures constă în angajamentul părților de a livra, respectiv prelua, la o dată viitoare (într-o anumită lună), o marfă determinată, la un preț convenit în momentul contractării. Cel care își asumă obligația de a prelua marfa (cumpărătorul) deschide o poziție "lungă" (long), în timp ce vînzătorul futures are o poziție "scurtă" (short). Executarea contractului în natură se poate face în cursul lunii de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mărfii (recipisă-warrant, conosament etc.).

Este important să se facă distincția între contractele la termen de tip futures și cele spot cu livrare amînată (engl. cash forward). Acestea din urmă au caracteristicile unui contract spot (poartă asupra unei mărfi fizice, se execută în natură), dar spre deosebire de tranzacția spot propriu-zisă, care presupune livrarea imediată a mărfii, în cash forward livrarea mărfii fizice are loc la un anumit termen de la încheierea contractului. În schimb, după cum am arătat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin livrare efectivă, ci și prin închiderea poziției.

În Statele Unite, țara cu cea mai mare experiență și cel mai perfecționat sistem de tranzacții futures, piețele comerciale pot fi clasificate în funcție de proveniența mărfurilor care se tranzacționează la termen.

Mărfurile agricole care se lucrează futures sînt cerealele (porumb, grîu, ovăz, orez), semințe oleaginoase (soia, în trei sortimente: boabe, făină și ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).

Piața futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina și paladiul. Pentru aur, de exemplu, există două contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizată de 1 kilogram și cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 – Ounce Gold Futures) cotează pentru luna curentă și următoarele două luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie.

Pe piața pentru produse alimentare și fibre se lucrează contracte pe cherestea, bumbac, esență de portocale, zahăr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociază la Bursa de Cafea, Zahăr și Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. – CSCE) din New York, unitatea contractuală fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai, iulie, septembrie. În sfîrșit, pe piața futures pentru produse energetice se tranzacționează țiței, benzină și propan. La bursa comercială din New York (New York Mercantile Exchange – NYMEX), de exemplu, se negociază futures țiței ușor pe 18 luni consecutive începînd cu luna curentă.

Elementele contractului

Tranzacțiile futures sînt, după cum am arătat, standardizate, în sensul că termenii contractului sînt predeterminați, negocierea purtînd, în esență, asupra prețului.

Elementele definitorii ale unui contract futures pe marfă – pe exemplul contractului pe grîu la CBOT – sînt următoarele:

– Denumirea contractului: contract "viitor" pe grîu (wheat futures);

– Unitatea de tranzacție (trading unit): 5000 busheli (bu);

– Cotația (price quote): în cenți/bu;

– Variația minimă de preț (tick size): 1/4 cenți/bu = 12.50 $/contract;

– Limitele de variație zilnică a prețului (daily price limit): 20 cenți/bu (1000$/contract) peste sau sub prețul de închidere al zilei precedente;

– Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;

– Anul contractual (contract year): iulie – mai;

– Ultima zi de tranzacții (last trading day): a șaptea zi de bursă care precede ultima zi lucrătoare a lunii de livrare;

– Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrătoare a lunii de lichidare;

– Programul bursier (trading hours): 930 a.m. – 115 p.m., de luni pînă vineri.

Unitatea de tranzacție este volumul standardizat de marfă care face obiectul contractului; în cazul prezentat, vînzătorul unui contract se angajează să livreze 5000 busheli de grîu (1 bushel = 27,9kg), la prețul convenit în contract, și anume unul din următoarele sorturi: grîu roșu tare de iarnă, grîu roșu slab de iarnă, grîu nordic închis de primăvară, grîu nordic de primăvară. În cazul livrării altor sorturi se practică prime sau rabaturi la preț, în funcție de diferențele de calitate.

Pentru contractul pe grîu cotează în fiecare zi de bursă cinci luni de livrare; este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avînd un preț propriu, corespunzător fiecărei luni de cotare (contract month). De exemplu, în cazul contractului iulie, livrarea urmează să aibă loc în luna iulie la prețul cotat în momentul încheierii contractului, vînzătorul putînd să stabilească data exactă.

Grîul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparținînd unor antrepozite acceptate de bursă și avînd o anumită localizare (, sau ); la predarea recipisei de depozit din partea vînzătorului, cumpărătorul va plăti cash prețul stabilit în contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mărfii fizice în contul contractului încheiat la bursă se numesc puncte de livrare (delivery points) și sînt stabilite prin Regulamentul Bursei.

Teoretic, vînzătorul este obligat să livreze marfa și cumpărătorul să accepte această livrare pînă în ultima zi lucrătoare (de bursă) a lunii de livrare (engl. last delivery day), care reprezintă scadența finală a livrării; practic, puține contracte (sub 3%) sînt executate în natură, deci prin livrare efectivă de marfă, operatorii compensîndu-și poziția la bursă printr-o operațiune futures de sens contrar.

Acoperirea poziției prin compensare, deci lichidarea poziției, se poate face pînă în ultima zi de tranzacții (engl. last trading day), respectiv a șaptea zi de bursă dinainte de ultima zi lucrătoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de viață a contractului curge din momentul cotării acestuia pînă în ultima zi de tranzacții (aceasta fiind numită și ziua expirării).

Prețul cotează pentru fiecare lună de livrare în cenți/bushel; totodată, contractul prevede un "pas de licitație" (engl. tick) de 1/4 cenți/bu, ceea ce înseamnă că un nou preț strigat în bursă trebuie să difere de prețul anterior cel puțin cu această mărime (sau cu multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, prețuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu prețuri de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 cenți/bu x 5000 bu = 12.50$. Totodată, în cursul unei zile de tranzacții, variația prețului nu poate să depășească +/-20 cenți/bu față de prețul de închidere al zilei precedente; dacă, de exemplu, în ziua precedentă, piața s-a închis la 300 cenți/bu, prețul poate să ajungă pînă la 320 cenți/bu (limita superioară sau limit up) sau 280 cenți/bu (limita inferioară sau limit down). Cînd limita a fost atinsă, tranzacțiile pot fi făcute numai la acest preț sau la unul mai redus (cînd s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cînd s-a atins limit down).

Încheierea și derularea contractului

Procesul inițierii, încheierii și lichidării unui contract futures este asemănător cu mecanismul tranzacțiilor cu titluri financiare primare și cuprinde următoarele etape: transmiterea și executarea ordinului, operarea contului în marjă, intervenția casei de compensație (de cliring) și executarea finală a contractului.

Mecanismul general al operațiunii, prezentat în Figura 8.3., cuprinde următoarele faze:

(1) Tranzacția este inițiată de cumpărători/vînzători ce dau ordine firmelor broker cu care lucrează pentru încheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului de bursă (floor broker), care urmează să-l execute în sala bursei, în "groapă" (pit).

(2) După încheierea contractului, brokerul de bursă semnează tichetul de ordine și-l trimite la firma sa, acesta înștiințîndu-l pe client că a fost executat contractul și precizîndu-i condițiile acestuia (în speță prețul și volumul tranzacției).

(3) După încheierea tranzacției în sala de negocieri, un angajat al bursei – raportor (pit reporter) transmite prețul și volumul tranzacției la departamentul de cotații și totodată la personalul care operează sistemul informatic al bursei; prețul va apărea instantaneu pe tabela electronică.

(4) În cazul că nu este membră a casei de cliring, firma broker ia legătura cu o firmă membră (numită membru cliring -clearing member), transmițîndu-i acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la casa de compensație (4a). Aceasta din urmă procedează la marcarea la piața a pozițiilor deschise și efectuează operațiunile legate de compensarea pozițiilor și lichidarea contractelor, înștiințînd membrul cliring despre aceste activități (4b).

18 – Figura 8.3 –

Sursa: Mercantile Exchange, 1990

(5) Casa de cliring dă instrucțiuni băncii care asigură decontările bănești rezultate din operațiune în legătură cu creditarea/debitarea contului membrului cliring (5a), iar banca avizează ulterior în legătură cu efectuarea operațiunii (5b).

(6) Banca plătește/încasează de la membrul cliring sumele bănești rezultate din efectuarea compensațiilor. Ulterior, membrul cliring anunță firma broker, iar aceasta face reglările corespunzătoare în contul clientului.

Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vînzare/cumpărare futures este preluat de broker și trecut pe tichetul de ordine, consemnîndu-se datele definitorii pentru tranzacție (vezi Figura 8.4).

Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzacției: bursa la care a avut loc operațiunea (CBOT), numărul contului clientului la firma broker, numărul ordinului (în exemplu, 211), tipul de agent de bursă care a primit ordinul (aici, broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul de bursă care a executat ordinul (aici, brokerul cu numărul 1234), codul brokerului cu care s-a contractat în bursă (cod 4321). Se indică, de asemenea, dacă brokerul de bursă acționează pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C înseamnă că este vorba de contul clientului). În continuare se trec de către agentul de bursă datele referitoare la executarea ordinului: ora (se încercuiește ora 1300), minutul (se scrie de mînă), sensul operațiunii (C înseamnă cumpărare), cantitatea (2 contracte), luna de lichidare (J înseamnă iulie), prețul (300 1/2 cenți/bu). În sfîrșit, ordinul indică simbolul membrului cliring prin care se va face executarea, iar pe verso se pune Ștampila casei de compensație cu ziua, ora/minutul cînd ordinele executate au fost înregistrate.

19 – Figura 8.4 –

Contul în marjă. În vederea efectuării tranzacțiilor futures vînzătorii și cumpărătorii deschid conturi speciale (engl. commodity accounts) la firmele broker cu care lucrează. Firmele broker solicită din partea clienților lor garanții pentru îndeplinirea obligațiilor asumate prin contractele futures (margin requirements), care diferă în general de la o bursă la alta. De regulă, însă, marja inițială este de 10% din valoarea contractului. Dacă disponibilul din cont scade sub această marjă, clientul este solicitat să suplimenteze disponibilul său prin noi depuneri, astfel încît să existe tot timpul o marjă de menținere de 2/3-3/4 din marja inițială. Cînd disponibilul din cont scade sub marja de menținere, brokerul trimite clientului un apel în marjă (margin call), iar dacă acesta din urmă nu poate să facă noi depuneri, brokerul are latitudinea să anuleze una sau mai multe poziții, pînă cînd disponibilul în cont reintră în limitele marjei de menținere. Cînd disponibilul depășește nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziții futures. Garanția rămasă în cont la lichidarea contractului se restituie clientului.

Cum valoarea garanțiilor este redusă în raport cu cea a contractelor încheiate, atractivitatea contractelor futures constă în faptul că permit cumpărarea sau vînzarea de mărfuri echivalînd cu o mare sumă de bani, prin vărsarea unei cote reduse sub formă de bani lichizi, urmînd ca decontarea să se facă la lichidarea contractului.

Casa de compensație (de cliring). Rolul esențial în derularea tranzacțiilor revine casei de cliring, care asigură atît marcarea zilnică la piață a pozițiilor futures, cît și compensația globală a tranzacțiilor care se efectuează la bursă. Ansamblul operațiunilor de compensație, decontare și predare/primire de titluri – desfășurate sub coordonarea casei de cliring – poartă numele de regularizare (engl. settlement). Prin acest proces are loc actualizarea (marcarea la piață) sau , după caz, lichidarea contractelor futures. În acest sens, membrii cliring depun la casa de compensație garanții, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea executțrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. În cazul în care firmele broker care lucrează cu clienții nu sînt membri ai casei de compensație, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediul căruia efectuează regularizarea contractelor. Garanțiile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei înșiși le solicită clienților.

Marcarea la piață (marking to market) reprezintă adaptarea zilnică a contractelor futures deja încheiate în raport cu evoluția cursurilor futures pe piață. Regula este că dacă valoarea contractului crește, cumpărătorul primește în contul său în marjă o sumă cash echivalentă cu diferența dintre prețul de lichidare (regularizare) al zilei curente și cel al zilei precedente, multiplicată cu numărul de contracte. Dacă valoarea contractului scade, se deduce din contul său în marjă o sumă obținută prin multiplicarea numărului de contracte cu diferența dintre prețul curent și cel al zilei anterioare. Prin această operațiune de marcare la piață a fiecărei poziții la sfîrșitul fiecărei zilei, procedura compensării pozițiilor este simplificată.

Procesul de marcare la piață se derulează la două nivele: casa de compensații realizează marcarea la piață în raport cu membrii săi – firmele broker; la rîndul lor, brokerii fac marcarea la piață în raport cu clienții lor, sporind sau diminuînd disponibilul din contul în marjă al acestora. Dacă prețul evoluează contrar poziției deținute de brokeri, astfel încît marja acestora se reduce sub nivelul de menținere, casa de compensație va solicita o marjă suplimentară (variation margin), pe care brokerul trebuie să o depună în cel mai scurt timp (de regulă, o oră). La rîndul său, brokerul va face un apel în marjă, solicitînd clientului depunerea unei garanții suplimentare, astfel încît marja contului acestuia să reintre în limitele marjei de menținere.

Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marfă se poate face în două modalități: prin livrare (engl. delivery), adică prin predarea/plata mărfii, sau prin lichidarea poziției (engl. liquidation), adică prin compensare cu o operațiune de sens contrar.

La CBOT, fiecare contract futures are o anumită lună de livrare, cînd urmează să se facă executarea în natură. Firmele broker, membre ale casei de compensație, trebuie să prezinte acesteia situația clienților lor care dețin poziții deschise pentru luna respectivă. Livrarea se poate efectua în oricare din zilele lucrătoare ale lunii de livrare, la opțiunea vînzătorului, aceasta avînd la dispoziție în acest sens trei zile:

– Cu două zile înainte de ziua aleasă pentru livrare deținătorul unei poziții short anunță casa de compensație cu privire la intenția sa de a livra marfa; aceasta este ziua poziției (positon day). (Prima zi a poziției este cu două zile înainte de prima zi admisă pentru livrare în luna respectivă.)

– În următoarea zi lucrătoare, numită ziua notificării (notice day), casa de cliring alege pe destinatarul livrării, respectiv operatorul cu poziția long cea mai veche; apoi îi anunță pe vînzător și pe cumpărător în legătură cu efectuarea livrării.

– În a treia zi, numită ziua livrării (delivery day) are loc predarea mărfii (respectiv a titlului asupra acesteia) de către cel cu poziția short, cel cu poziția long făcînd plata.

În cazul în care deținătorul unei poziții deschise nu își anunță intenția de livrare pînă în ultima zi a poziției (două zile înaintea ultimei zile de bursă a lunii), casa de compensație va lichida automat contractul, făcînd regularizarea în ultima zi de livrare (last delivery day).

După cum am mai arătat, lichidarea contractului prin livrare efectivă a mărfii reprezintă o cotă foarte redusă din ansamblul tranzacțiilor futures. Cei mai mulți operatori își închid pozițiile înainte de expirarea contractului, prin compensare (engl. offsetting), iar casa de compensație și brokerii procedează la regularizarea contractului (engl. settlement). Contractele futures nu sînt deci o modalitate frecventă de cumpărare efectivă a unei mărfi; mai mult, ele prezintă un dezavantaj pentru cumpărator, deoarece vînzătorul este cel care are opțiunea livrării mărfii fizice. Într-adevăr, vînzătorul poate preda marfa în oricare din zilele lucrătoare din luna livrării, are latitudinea să aleagă locul livrării (oricare din punctele de livrare stabilite de bursă) și poate preda oricare din sorturile de marfă admise la contractul respectiv. Pentru cumpărarea de marfă cu livrare efectivă la termen se utilizează contractele cash forward, încheiate în afara bursei.

Atunci cînd, așa cum se întîmplă în majoritatea cazurilor, deschiderea unei poziții se face nu cu intenția de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numai pentru a beneficia de diferențele favorabile de preț la bursă, clientul acționează ca un investitor care mizează o sumă de bani (marja inițială) în speranța obținerii de profit. Deoarece nivelul marjei este foarte redus în raport cu valoarea contractului, investițiile în contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune, sînt intens multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmărirea marjei curente brokerul se asigură în fiecare zi de existența unei garanții din partea clientului care să acopere pierderile rezultate dintr-o mișcare adversă a pieței (cînd clientul este long și piața scade, sau cînd clientul este short și piața crește). Pe de altă parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variație a prețurilor, astfel încît marja să fie suficient de mare pentru a acoperi diferențele nefavorabile de preț. De exemplu, la contractul pe grîu de la CBOT limitele de variație zilnică a prețului sînt +/-20 cenți/bu, sau +/-1000 $/contract. La un preț al grîului de 400 cenți/bu, aceasta înseamnă o variație de +/-5%, astfel încît marja de menținere de 7.5% să fie asiguratoare. În cazul unor modificări importante ale prețului, bursa poate fixa noi limite de variație.

Pentru a ilustra modul cum se utilizează posibilitățile oferite de contul în marjă pentru contractele futures pe marfă vom prezenta două exemple.

Aplicație: Futures pe o poziție long

Să presupunem că un investitor cumpără futures 50 de contracte a 5000 busheli grîu la 400 cenți/bushel. Ținînd seama de faptul că marja inițială este de 10%, la o valoare a contractului de 1000000 $ (50 contracte x 5000 bu x 400 cenți/bu) el va depune o marjă de 100000$.

Cum pe parcursul derulării operațiunii valoarea contractului variază în raport cu evoluția prețului la grîu, brokerul urmărește zilnic menținerea unei marje curente suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacție. Marja curentă (mc) se calculează în felul următor:

mc = EQ + P – P', unde:

– EQ = garanția cash depusă inițial;

– P = profituri din pozițiile deschise;

– P' = pierderi din pozițiile deschise.

În cazul prezentat mai sus pot să apară două situații, după cum prețul grîului este în creștere sau în scădere.

Curs în creștere. Dacă prețul grîului sporește la 450 cenți/bu, valoarea contractului ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 cenți/bu) iar, în urma marcării la piață, clientul cîștigă 125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50 contracte x 5000 bu; ca atare, marja curentă se ridică la 225000 $ (100000 EQ+125000 profit). Investitorul va primi automat în cont 112500 $, sumă ce reprezintă excedentul de marjă. Într-adevăr, la valoarea curentă de 1125000 $, marja sa trebuie să fie de numai 112500 $ (adică 10%), restul fiind la dispoziția clientului.

În această situație, investitorul poate să aleagă între mai multe posibilități:

– să retragă total (sau parțial) fondurile rămase la dispoziția sa;

– să cumpere cu excedentul de marjă alte contracte futures; în cazul de mai sus, cu 112500 $ poate să mai achiziționeze încă 50 de contracte. (Într-adevăr, la această valoare a marjei el poate cumpăra contracte în valoare de 1125000 $, iar cum prețul unui contract este de 4.50$/bu x 5000 bu, rezultă 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) = 50 contracte).

– să lichideze poziția sa deschisă, vînzînd cele 50 de contracte cumpărate inițial și rămânând cu un câștig net de (4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $, la care se adaugă cei 100000 $ reprezentînd garanția restituită. (În toate cazurile trebuie însă să se țină seama și de costurile operațiunii, reprezentate de comisioane și taxe).

Se observă că mizînd 100000 $ ca garanție, investitorul poate obține un profit de 112500 $; dacă deducem costurile de, să zicem, 2500 $, rezultă o rată a profitului de 110%.

Curs în scădere. În cazul în care cursul scade, cel care deține o poziție long va fi dezavantajat. Dacă, de exemplu, cursul ajunge la 380 cenți/bu, marja clientului se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash depusă inițial (100000 $) se deduce rezultatul marcării la piață:

(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.

Dar la valoarea curentă a contractului de:

3.80 $ x 250000 bu = 950000 $

el ar trebui să aibă o marjă de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a scăzut sub 3/4 (adică 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja inițială (50000$/950000$= 5.3%), casa de compensație solicită o marjă suplimentară din partea brokerului, iar acesta face un apel în marjă la adresa clientului. În cazul nostru, clientul va trebui să depună încă

3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% – 50000$ = 21250$.

Dacă investitorul face această depunere, marja sa se va încadra în nivelul marjei permanente (7.5% din valoarea contractului) și el își va putea menține poziția long pe cele 50 de contracte (dar cu prețul unei cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii înregistrate la tranzacția în marjă).

Apelul în marjă are ca scop compensarea cu o garanție suplimentară a deteriorării poziției clientului ca urmare a evoluției nefavorabile a cursului bursei. Dacă investitorul nu răspunde apelului în marjă, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vînzînd futures în contul clientului și restabilind nivelul de garanție impus de marja permanentă.

În exemplul dat, brokerul trebuie să vîndă cel puțin două contracte, în urma operațiunii respective clientul rămînînd cu o poziție long în valoare de

48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$

și cu o marjă curentă de

50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$

ceea ce înseamnă că marja reprezintă o garanție de 9.7% din valoarea contractului.

Aplicație: Futures pe o poziție short

Pentru vînzătorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziție short, o scădere a prețului pe piață duce la obținerea de profit, în timp ce o creștere a pieței se reflectă în-tr-o pierdere în contul ținut la broker.

Curs în scădere. Să presupunem că un client vinde futures 50 de contracte la 400 cenți/bu. În cazul unei scăderi a pieței la, să zicem, 350 cenți/bu, clientul cîștigă în urma marcării la piață (4.00-3.50)$ x 50 contracte x 5000 bu = 125000 $.

Aceasta înseamnă că în contul său se vor acumula 225000 $ (100000 $ marja inițială, plus 125000 $ cîștigul din poziția deschisă). Dar la valoarea de piață curentă a poziției sale de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu) necesarul de marjă este de numai 87500 $, clientul putînd dispune de diferența de 137500$ (225000-87500). Acest excedent de marjă poate poate fi retras sub formă de profit cash sau poate fi utilizat de client ca garanție pentru alte tranzacții futures. Totodată, clientul poate închide poziția sa, obținînd profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele și comisioanele) și recuperîndu-și garanția inițială (100000 $).

Curs în creștere. Dacă, dimpotrivă, prețul grîului futures crește la, să zicem, 420 cenți/bu, clientul va pierde în urma marcării la piață

(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $

Cum marja curentă scade sub 3/4 din marja inițială, brokerul va proceda la un apel în marjă, solicitînd clientului o depunere cash de 25000 $, astfel încît aceasta să se încadreze în limitele marjei permanente. (La o valoare de piață de 4.00$/bu x 250000 bu = 1000000 $, acesta trebuie să dețină în cont cel puțin 7.5% x 1000000 $ = 75000 $). În situația în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul procedează la lichidarea unei părți din contractele pe care clientul a deschis poziția scurtă.

Importanța contractelor futures pe marfă

Deși contractele futures sînt utilizate numai în mică măsură pentru achiziționarea/livrarea efectivă de marfă, ele au o importanță deosebită pentru lumea comercială prin funcțiile lor specifice: piața comercială futures este o principală sursă de informații pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzacții în vederea obținerii de profit, în speță operațiuni de speculații și arbitraj; este folosită pentru acoperirea riscurilor comerciale prin operațiuni de hedging.

Piața futures reprezintă o sursă de informații comerciale referitoare la diferitele mărfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informații sînt publicate în ziare și reviste de specialitate, cum sînt "Wall Street Journal" (SUA) și "Financial Times" (Marea Britanie).

În Tabelul 9.1 se prezintă un extras din pagina consacrată piețelor futures în ziarul american mai sus menționat. Contractele sînt grupate pe categorii: cereale și semințe oleaginoase, animale vii și carne, alimente și fibre, lemn și, separat, instrumente financiare.

Tabelul 9.1

Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873

Pe prima linie a tabelului sînt trecute semnificațiile coloanelor: prețul de deschidere – open, prețul maxim al zilei – high, prețul minim – low, prețul de lichidare (regularizare) – settle, variația față de ziua precedentă – change; urmează două coloane care prezintă prețul maxim – high și minim – low înregistrat pe durata de viață a contractului (lifetime) și volumul pozițiilor deschise (open interest) pe fiecare lună.

Pe a doua linie se indică denumirea mărfii – grîu (wheat), în paranteză fiind trecută bursa la care cotează contractul, în cazul nostru Chicago Board of Trade (CBOT); în continuare se arată unitatea de tranzacții – 5000 de busheli, și unitatea de cotare a prețului (în cenți pe bushel).

Fiecare din liniile următoare prezintă un contract futures particular, în funcție de luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare în decembrie, următorul în martie ș.a.m.d.

Pe ultima linie este prezentată o estimare a volumului tranzacțiilor în ziua curentă (Est. vol.), volumul tranzacțiilor din ziua precedentă, de joi (Vol. Thursday), totalul pozițiilor deschise (Open int.) și variația în pozițiile deschise față de ziua precedentă.

După cum s-a mai arătat, poziția deschisă indică totalitatea contractelor încheiate, care au rămas nelichidate pînă în momentul respectiv. Cînd un operator cumpără un contract de la un altul care îl vinde, se creează o poziție deschisă; dacă primul operator vinde poziția sa, dispare o poziție deschisă. (Prin urmare, deși fiecare contract are un vînzător și un cumpărător, pentru determinarea pozițiilor deschise se ia în calcul numai una din părți.)

Operațiunile speculative sînt realizate în scopul obținerii unui profit din diferențele de preț între momentul încheierii contractului și momentul lichidării poziției luate în bursă. În aceste operațiuni ceea ce contează nu este marfa propriu-zisă, ea fiind aici reprezentată de un titlu, ci evoluția valorii contractului futures, ea însăși fiind o expresie a mișcării prețului mărfii care face obiectul contractului (prețul bursei). Operatorul își asumă riscul evoluției prețului, mizînd pe contrafața profitabilă a acestei atitudini – cîștigul. De aceea, acești operatori se și numesc "jucători" gamblers), deoarece, la fel ca într-un joc de noroc, ei pariază pe șansă. Specificul acțiunii lor în bursă este caracterul "descoperit" al operațiunii pe care o realizează.

În acest sens, sînt posibile două situații. Speculatorul la scădere (fr. à la baisse; engl. bear) mizează pe o scădere a pieței și deci pe reducerea valorii contractelor futures. El va da un ordin de vînzare futures, luînd deci o poziție short, pentru ca, în cazul în care pînă la scadență prețul scade, să-și acopere poziția printr-o cumpărare cu aceeași scadență, cîștigînd diferența dintre cele două prețuri.

Speculatorul la creștere (fr. à la hausse; engl. bull) anticipează o creștere a prețului și dă un ordin de cumpărare futures (poziție long). Dacă pînă la scadență prețul crește, el va face o nouă operațiune pentru același termen, de data aceasta de vînzare, cîștigînd diferența de preț. Desigur, în ambele cazuri, dacă piața invalidează estimările operatorului, prețul evoluînd contrar așteptărilor sale, el va înregistra o pierdere, cu atît mai mare cu cît abaterea prețului va fi mai mare.

Să presupunem că un operator vinde în martie un contract futures pe grîu iulie la 400 cenți/bushel (aceasta înseamnă că el este obligat să predea grîul în iulie la 400 cenți/bushel, dacă nu își închide poziția "scurtă" pînă în luna lichidării).

În aprilie grîul iulie cotează însă 380 cenți/bushel; ca atare, operatorul care deține o poziție short poate să își acopere poziția deschisă în martie, cumpărînd un contract iulie la 380 cenți/bushel. Cum cele două contracte se compensează reciproc, el va obține un cîștig brut de 400-380 cenți/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpără la 380). Dimpotrivă, dacă operatorul nu poate să-și acopere poziția sa din martie decît la un preț mai mare decît cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde diferența respectivă (vinde la 400 ceea ce cumpără la 420).

20 – Figura 9.1 –

Rezultatul virtual al contractului futures pentru o poziție short este prezentat în Figura 9.1. Cu cît prețul scade mai mult (la stînga în raport cu prețul din contract), cu atît speculatorul la scădere cîștigă mai mult. Cu cît prețul crește mai mult (se mișcă în dreapta față de prețul din contract), cu atît pierderea este mai mare.

Să presupunem, simetric față de exemplul precedent, că un operator cumpără în martie un contract futures pe grîu pentru iulie la 400 cenți/bushel (Figura 9.2). Operatorul care deține o poziție long va fi dezavantajat de scăderea prețului: la 380 cenți/bushel va pierde 20 cenți/bushel (a cumpărat la 400 și vinde la 380). În schimb, creșterea prețului aduce un profit: la 420 cenți/bushel, el cîștigă 20 cenți/bushel (a cumpărat în martie pentru iulie la 400 cenți și vinde în aprilie pentru iulie la 420 cenți).

Se observă că speculația futures este un joc cu sumă nulă: la scăderea prețurilor, ceea ce cîștigă cel cu poziție short (vînzătorul futures) pierde cel cu poziție long (cumpărătorul futures); la creșterea prețurilor, cel cu poziție long cîștigă ceea ce pierde cel cu poziție short.

Desigur, în cursul duratei de viață a contractului futures cursul bursei oscilează continuu putînd, în anumite perioade, să fie în avantajul vînzătorului futures (cînd este sub prețul la care a contractat) și în alte perioade în avantajul cumpărătorului futures (cînd este peste prețul la care a contractat).

21 – Figura 9.2 –

În Figura 9.3 am introdus și dimensionarea temporală: T0 este momentul încheierii contractului futures (martie), Tn momentul scadenței (iulie), iar curba (T0,A,B,C,D,E) indică mișcarea cursului bursei în intervalul respectiv. Cînd cursul este deasupra liniei (To,Tn) este avantajat cel cu poziție long (cumpărătorul), care poate lichida poziția cu profit (de exemplu în A, B etc.); cînd cursul este sub (T0,Tn) este avantajat cel cu poziție short și acesta poate lichida poziția cu profit (în C, D etc.). Numai că, dacă speculatorul long lichidează în A, el va cîștiga mai puțin decît dacă o face în B; la fel, speculatorul short cîștigă mai puțin în C decît în D. Explicația este simplă: în momentul B prețul a crescut mai mult decît în A, iar în C a scăzut mai mult decît în D.

22 – Figura 9.3 –

Aceasta înseamnă că operatorii trebuie să aleagă momentul cel mai potrivit pentru închiderea poziției lor în bursă, respectiv acel moment în care diferența favorabilă de curs este cea mai mare. Dar nimeni nu poate să spună cu precizie care este acel moment. Cel care are curajul riscului poate să cîștige mai mult (nu lichidează în A, ci în B); dar dacă menține poziția în continuare, poate să ajungă să lichideze în C (deci în pierdere); dacă ar mai fi așteptat pe poziția deschisă, ar fi obținut o redresare în momentul E.

Dacă însemnăm toate modificările în perioada (T0,Tn) (durata de viață a contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru operator. Dar operațiunile futures se realizează, cum s-a arătat, pe bază de conturi în marjă deschise de către clienți la broker. În fiecare zi, în contul în marjă se înregistrează modificările în valoarea contractului ca urmare a marcării acestuia la piață. Ca atare, în contul în marjă se colectează toate profiturile și pierderile zilnice, precum și mărimea însumată a acestora în intervalul dintre deschiderea poziției și lichidarea contractului.

Operațiunile de acoperire (hedging) sînt motivate de dorința operatorului de a se proteja împotriva riscului rezultat din modificările prețurilor în bursă; de aici și denumirea în limba engleză a operatorului: hedger ("cel care se pune la adăpost"). Ceea ce urmărește operatorul în acest caz este asigurarea prin mecanismul pieței futures a echilibrului contractual într-o operațiune realizată în afara bursei. În speță, la hedging-ul cu marfă, scopul operatorului este "protejarea" prețului din contractul comercial, astfel încît să poată fi menținută marja de profit la acest contract, indiferent de modificările de prețuri ce pot interveni între momentul încheierii contractului comercial și momentul executării acestuia. Spre deosebire de operațiunile speculative, în cazul hedging-ului poziția luată la bursă este complementară cu o poziție deținută pe piața cu marfă fizică, deci operațiunea din bursă este acoperită cu marfă. Operațiunea de acoperire îmbină așadar un contract cu marfă cash, de cele mai multe ori făcut în afara bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier.

În esență, hedging-ul constă în luarea la bursă a unei poziții futures aproximativ egală, dar opusă în raport cu o poziție cash (pe marfă fizică) existentă sau anticipată în momentul încheierii contractului bursier. În acest fel, riscul evoluției nefavorabile a prețului pentru hedger este transferat către un terț, în principiu speculatorul, a cărui menire este tocmai să își asume un risc în speranța obținerii unui profit din evoluția favorabilă (din punctul lui de vedere) a prețului. Există două tipuri de hedging: cel de vînzare sau "scurt" (short hedge) și cel de cumpărare sau "lung" (long hedge).

Hedgingul de vînzare este realizat de către un operator care, la un moment dat, deține în stoc, cumpără sau preconizează să producă o cantitate de marfă fizică și, în același timp sau ulterior, vinde un număr echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului în acest caz este de a-și proteja valoarea mărfii din stoc sau a producției viitoare împotriva unei scăderi a prețului pe piață. Într-adevăr, în cazul în care prețul pe piață se reduce, ceea ce înseamnă diminuarea valorii mărfii fizice a operatorului, acesta cîștigă din contractul futures, deoarece are deschisă o poziție short și piața a scăzut. Pierderea de la marfa cash se compensează astfel (parțial sau total) cu cîștigul înregistrat la bursă. În schimb, profitul pe care l-ar obține la marfa fizică în cazul unei creșteri a prețului este anulat de pierderea suferită la contractul futures (de fapt, acest profit este transferat speculatorului, care a estimat – contrar supoziției celui care a făcut acoperirea – că piața va crește, asumîndu-și însă riscul scăderii acesteia).

Să presupunem că un producător de grîu estimează în mai că recolta sa de grîu din iulie va fi de 10000 busheli. Potrivit calculelor sale, pentru a-și acoperi costurile și a obține un profit rezonabil el ar trebui să vîndă după recoltare la un preț de 3.80 $/bu (cost) + 0.20 $/bu (profit) = 4.00 $/bu.

Hedging "scurt"

Tabelul 9.2

În condițiile în care grîul iulie cotează la bursă în mai 400 cenți/bu, producătorul respectiv va vinde futures iulie două contracte de grîu la CBOT (2 x 5000 bu = 10000 bu). Dacă în perioada mai-iulie piața grîului scade și, atunci cînd producătorul dispune de grîu pentru vînzare, prețul cash este de 380 cenți/bu, el își va compensa pierderea de la marfa fizică din cîștigul obținut la bursă (vezi Tabelul 9.2).

După cum rezultă din exemplu, rezultatul final al operațiunii este "fixarea" prețului de vînzare a grîului după recoltare încă din momentul efectuării hedging-ului (luna mai) pentru luna recoltării (iulie). Într-adevăr, deși pînă la livrarea mărfii fizice piața a ajuns la 3.80 $/bu, producătorul vinde de fapt la 4.00 $/bu, întrucît la prețul din contractul cash (3.80 $/bu) se adaugă profitul de la poziția short (400-380 cenți/bu).

În cazul în care piața cash ar fi crescut, de exemplu, la 4.20$/bu, producătorul ar fi putut vinde cu 0.20$/bu peste prețul său normal, dar pierderea de la bursă, de 0.20$/bu (420-400), i-ar fi anulat acest profit suplimentar la marfa fizică. Prin operațiunea de hedging, producătorul și-a prezervat profitul normal, dar fără să poată beneficia de conjunctura mai favorabilă la marfa fizică.

Hedging-ul de cumpărare presupune cumpărarea la un moment dat de contracte futures (poziție long la bursă) în scopul acoperirii riscului de creștere a prețului la o marfă fizică pe care operatorul intenționează să o achiziționeze la o dată ulterioară. În general prin această operațiune se fixează prețul unor produse primare sau semifinite, necesare în viitor firmei producătoare.

Iată un exemplu referitor la contractul pe cherestea (Random Lenght Lumber) de la Bursa Comercială din – CME. Să presupunem că la 1 iunie o firmă de construcții decide să cumpere 160000 picioare (1 picior=30.5 cm) cherestea în 1 septembrie, în condițiile în care prețul futures la contractele CME pentru septembrie este 192$/UM (UM = unitatea de măsură este de 1000 picioare). Cumpărătorul pleacă de la faptul că, în mod normal, prețul futures pentru septembrie este cu circa 5$/UM mai mare decît prețul cash; ca atare, dacă va cumpăra un contract septembrie la 192$, el va fixa un preț de aproximativ 187$. Operațiunea de hedging long este ilustrată în Tabelul 9.3.

Prin urmare, deoarece în intervalul iunie-septembrie piața a crescut, operatorul ar fi înregistrat o pierdere la marfa fizică în lipsa acoperirii la bursă (trebuie să cumpere în septembrie la 200$, față de 187$, cît ar putea el oferi în condiții de profitabilitate). Cîștigul de la bursă (a avut o poziție long și prețul a crescut) îi compensează această pierdere. Desigur, dacă prețul cash ar fi scăzut (de exemplu la 170$), profitul său din evoluția favorabilă a conjuncturii comerciale (17$) este anulat de pierderea suferită la poziția futures (-17$).

În ultimă instanță, însă, operatorul și-a fixat un preț de 187$/UM, indiferent de cum evoluează piața: dacă aceasta crește, va cumpăra la 200$ (prețul cash din septembrie) – 13$ (profitul de la bursă); dacă aceasta scade, va cumpăra la 170$ (prețul cash din septembrie) + 17$ (pierderea de la bursă).

Hedging "lung"

Tabelul 9.3

În exemplele de mai sus compensarea între cele două piețe se realizează integral, deoarece s-a presupus că prețurile cash și futures evoluează identic, ceea ce înseamnă că operatorul nu cîștigă/pierde nimic față de profitul său comercial normal. Acesta este cazul ideal al hedging-ului pur. În realitate, din hedging se pot înregistra, totuși, profituri sau pierderi limitate, datorită evoluției diferențiate, deși asemănătoare, a prețurilor cash și futures. În acest sens, este importantă noțiunea de "bază a prețurilor" (engl. basis), deoarece în funcție de aceasta se iau deciziile de efectuare a acestor tranzacții. În general, un operator care are atît poziții long cît și poziții short urmărește, de fapt, nu prețul fiecărei poziții, ci diferența de preț la aceste poziții. În cazul hedging-ului se are în vedere diferența dintre prețul cash la o anumită marfă și prețul futures la aceeași marfă, diferență numită bază.

Mărimea bazei poate fi influențată de:

stocurile rămase din anul anterior;

cererea și oferta de produse substituibile;

perspectivele privind producția anului curent;

producția mondială;

cererea externă;

costurile stocării;

facilitațile de stocare;

costurile de transport;

problemele de transport;

costurile asigurării;

politicile agricole;

fluctuațiile sezoniere de preț;

termenul de expirare a contractului futures.

Întărirea bazei Prețurile cash descresc

(mai puțin negativă sau mai mult pozitivă) relativ la cele futues

20

10

0

– 10

– 20

Prețurile cash cresc relativ Slăbirea bazei (mai puțin

la cel futures pozitiva sau mai mult negativă)

Figura 9.4: Mișcarea bazei

Baza este cotată, de regulă, ca o primă sau discont al prețului cash față de prețul futures. Dacă, de exemplu, în februarie prețul cash FOB la CBOT pentru boabe de soia galben nr.2 este de 6.20$/bu și contractul futures pentru luna mai cotează 6.50$/bu, atunci baza la acest produs pentru mai este de -0.30$ (6.20-6.50) sau, cum se mai spune, 30 sub (engl. 30 under). În cazul în care contractul futures ar cota 6.00$/bu, baza ar fi +0.20$/bu (6.20-6.00) sau 20 peste (engl. 20 over).

Predictibilitatea bazei – arată E. Duhnea – a permis deținătorilor/cumpărătorilor de marfă fizică să adopte strategia tranzacționării prin bază, ei urmărind, odată cu fixarea în bursă a unei anumite baze, nu atît evoluția cotațiilor la marfă, cît pe aceea a bazei lor. La tranzacțiile prin bază părțile convin practic să cumpere sau să vîndă o marfă cash la un preț stabilit cu o marjă peste sau sub prețul unui anumit contract futures.

Un operator care are o poziție long la contractul futures și o poziție short la marfă va cîștiga dacă baza se mărește și va pierde dacă ea se micșorează. Invers, cel care are o poziție short în contractele futures și una long pe marfă, va pierde dacă baza crește și va cîștiga dacă ea se micșorează. Prin urmare, un hedger nu face altceva decît să transforme riscul de preț într-un risc privind baza.

Să presupunem că un comerciant de grîu cumpără la 1 iulie pe piața comercială, în vederea unei revînzări ulterioare, 15000 busheli grîu roșu de iarnă nr.2 la 3.50$/bu. La acea dată contractul futures pe grîu decembrie la CBOT cotează 3.75$/bu, ceea ce înseamnă că el a cumpărat la o bază de -0.25$/bu. Cum în perioada de stocare a mărfii prețul grîului poate să scadă, comerciantul deschide o poziție short pentru decembrie la 3.75$/bu, pentru a se proteja împotriva riscului de preț. La data de 1 octombrie piața a scăzut și el găsește un cumpărător pentru marfa sa, dar la prețul cash de 3.35$/bu, adică la o bază de -0.17$/bu (la acea dată contractul futures decembrie cotează 352 cenți/bu. Rezultatul hedging-ului este prezentat în Tabelul 9.4.

Prin această operațiune comerciantul a reușit să protejeze valoarea mărfii sale, cu toată scăderea pieței în perioada iulie-octombrie, deoarece baza s-a redus. Într-adevăr, el vinde la un preț real de 3.58$/bu (3.35+0.23) și nu la 3.35$/bu, cît este prețul cash din octombrie. Altfel spus, el a obținut un preț de vînzare pentru octombrie de 3.58$/bu (3.50$/bu + 0.08$).

Pe lîngă acoperirea riscului, comerciantul obține în urma operațiunii și un profit care îi economisește sau acoperă cheltuielile de stocare a mărfii pe perioada celor trei luni.

Hedging short prin bază

Tabelul 9.4

Hedging-ul este o strategie indicată pentru acoperirea riscului atunci cînd prețurile la marfa fizică oscilează mai mult decît oscilează baza, situație care, conform studiilor empirice, este cea mai frecventă. Pe de altă parte, atunci cînd prețul la marfa fizică evoluează favorabil pentru operator (în cazul de mai sus, crește durabil), acesta poate lichida poziția futures, rămînînd cu o poziție long pe marfă și urmărind să obțină prin vînzare un profit comercial cît mai ridicat.

Operațiunile de spreading (sau spread-ul) constau în luarea la bursă a două poziții opuse pe piețele futures, contractele respective avînd scadențe diferite. Astfel, un operator care cumpără pentru scadența t1 (poziție long), face concomitent o vînzare pentru scadența t2 (poziție short). Ca și în cazul hedging-ului, el vizează diferența dintre cele două prețuri futures care reprezintă și ea o "bază" (spread). Ca urmare, el reduce sau elimină riscul asociat cu mișcarea cursurilor, preluînd, în schimb, riscul mai redus asociat cu schimbarea spreadului.

Iată un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract) de la Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzacție fiind de 40000 punzi (1 pund = aproximativ 453.6 grame), iar cotația în cenți/pund (pound). În mai cotația pentru contractul iunie este de 77.15 cenți/p (40000×0.7715$=30860$/ contract), în timp ce cotația pentru contractul august este de 78.15 cenți/pund (31260$/contract); spread-ul este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care consideră că spread-ul este prea mare și că în curînd acesta se va reduce la 0.5 cenți/p sau 200$/contract, poate cîștiga, de exemplu, într-una din variantele prezentate în Tabelul 9.5.

Este important de menționat faptul că prețurile cash și futures tind să oscileze în aceeași direcție, iar pentru aceeași marfă prețul cash și prețul futures tind spre aceeași valoare în luna de livrare. Această tendință de egalizare este determinată de acțiunea celor care fac arbitraj între piața cash și piața futures.

Operațiunea de spreading

Tabelul 9.5

Astfel, dacă pentru o anumită marfă prețul cash ar fi mai mic decît prețul futures în perioada dinaintea expirării contractului futures, arbitrajiștii ar vinde futures, executînd contractul la scadență cu marfa cumpărată cash mai ieftin; dar oferta suplimentară pe piața futures ar duce la scăderea prețului la aceste contracte, în timp ce cererea de marfă fizică ar determina creșterea prețurilor cash, ceea ce ar elimina dezechilibrul creat între cele două piețe. Invers, dacă prețul cash pentru a anumită marfă ar fi mai mare decît prețul futures, arbitrajiștii ar cumpăra futures (sporesc cererea), cerînd executarea în natură, în urma căreia, revînzînd cash (pentru a obține diferența de preț) ar contribui la reducerea prețului mărfii fizice.

Bibliografie

Allen, L. – Capital Markets and Institutions. A Global View, John Wiley, 1997.

Dalton, J. – How the Stock Market Works, NYIF, 1988.

Coleman, W. – Financial Services Globalization and Domestic Policy Change, Macmillan Press LTD, 1997.

Ferrandier, R., Koen, V. – Marches des Capitaux et Techniques Financieres, Economica, 1994.

Halpern, P., Weston, F., Brigham, E. – Finanțe manageriale, Editura Economica, 1998.

Hurduzeu, G. – Achizițiile de firme pe piața de capital, Ed. Economica, București, 2002.

Jaffeux, C. – Bourse et financement des enterprises, Dalloz, 1994.

Kolb, R. – Understanding Futures Markets, ediția 5, Blackwell Publishers Inc., 1997.

Kovacs, A. – Les Strategies de la nouvelle bourse, Les editions d'Organisation, Paris, 1990.

Livingston, M. – Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996.

Mathis, J. – Marchés Internationaux des Capitaux, 2nd Edition, Economica, 2000.

Nițu, A. – Burse de mărfuri și valori, Ed, Tribuna economică, București, 2002.

Popa, I. – Bursa, vol. I, II, Editura Adevărul, București, 1993, 1994.

Livingston, M. – Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996.

Sabine, M. – Finance: Flotation Equity, Issues and Aquisitions, 2nd edition, Butterworth, London, 1993.

Sharpe, W.; Alexander, G.; Bailey, J. – Investments, 5th Edition, Prentice Hall, 1996.

Teweles, R.J.; Bradley, E.S. – The Stock Market, John Willy & Sons, New York I987.

Veal, S. – Stock, Bonds, Options, Futures Investments and Their Markets, Edited by New York Institute of Finance, Prentice-Hall, 1987.

Bibliografie

Allen, L. – Capital Markets and Institutions. A Global View, John Wiley, 1997.

Dalton, J. – How the Stock Market Works, NYIF, 1988.

Coleman, W. – Financial Services Globalization and Domestic Policy Change, Macmillan Press LTD, 1997.

Ferrandier, R., Koen, V. – Marches des Capitaux et Techniques Financieres, Economica, 1994.

Halpern, P., Weston, F., Brigham, E. – Finanțe manageriale, Editura Economica, 1998.

Hurduzeu, G. – Achizițiile de firme pe piața de capital, Ed. Economica, București, 2002.

Jaffeux, C. – Bourse et financement des enterprises, Dalloz, 1994.

Kolb, R. – Understanding Futures Markets, ediția 5, Blackwell Publishers Inc., 1997.

Kovacs, A. – Les Strategies de la nouvelle bourse, Les editions d'Organisation, Paris, 1990.

Livingston, M. – Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996.

Mathis, J. – Marchés Internationaux des Capitaux, 2nd Edition, Economica, 2000.

Nițu, A. – Burse de mărfuri și valori, Ed, Tribuna economică, București, 2002.

Popa, I. – Bursa, vol. I, II, Editura Adevărul, București, 1993, 1994.

Livingston, M. – Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996.

Sabine, M. – Finance: Flotation Equity, Issues and Aquisitions, 2nd edition, Butterworth, London, 1993.

Sharpe, W.; Alexander, G.; Bailey, J. – Investments, 5th Edition, Prentice Hall, 1996.

Teweles, R.J.; Bradley, E.S. – The Stock Market, John Willy & Sons, New York I987.

Veal, S. – Stock, Bonds, Options, Futures Investments and Their Markets, Edited by New York Institute of Finance, Prentice-Hall, 1987.