Piata Futures din Romania

Dacă în urmă cu câteva decenii derivatele financiare făceau parte din vocabularul unor

persoane privilegiate și acelea neautohtone, în prezent auzim frecvent cuvinte ca forward,

futures, option, swap venite din partea unor voci mai mult sau mai puțin avizate.

Este binecunoscut faptul că rolul principal al utilizării derivatelor financiare este cel de instrument de control și gestionare a riscului.

Riscul ca prețul să se modifice până la data lichidării unei tranzacții este foarte ridicat. În

România, cea mai afectată categorie de comercianți sunt importatorii și exportatorii. Piața

derivatelor financiare pune la dispoziția acestor operatori instrumente de protejare

împotriva riscului valutar.

Instituțiile financiare folosesc derivatele financiare nu doar din rațiuni de hedging, ci și de

speculație. Speculatorii furnizează lichiditate pieței, sporind eficiența acesteia în ceea ce

privește prețurile deoarece ei sunt cei care diminuează diferențele dintre prețul de

cumpărare și cel de vânzare. Prin asumarea riscului și oferirea de lichiditate și capital, speculatorii contribuie la asigurarea stabilității pieței la termen. O prezență deloc de

neglijat de pe piața futures este reprezentată de arbitrajori care în momentul în care

identifică oportunități de arbitraj pe piață, intervin pentru a le fructifica, restabilind astfel

echilibrul pieței.

Revenind pe plan național, evoluția pieței la termen din România urmează tendințele

globale, confirmând așteptările de expansiune, anul 2006 fiind un an istoric pentru

Stock Exchange (SIBEX), prin creșterea de șase ori a numărului pozițiilor deschise față

de anul anterior.

Chiar dacă piața futures din România este încă la început de drum, derivatele financiare

au reprezentat o preocupare continuă pentru mulți cercetători, însă această preocupare s-a

realizat doar la nivel teoretico-explicativ, nu și empiric. Există însă în literatura

internațională de specialitate numeroase studii care analizează eficiența celor mai

dezvoltate piețe la termen. De multe ori, aceste analize ajung la rezultate contradictorii

din motive precum perioada de timp diferită pentru care se realizează studiul sau

metodologia abordată diferită. Prin urmare, eficiența pieței futures rămâne o problemă

disputată și deschisă către cercetare, mai ales pentru piața futures din România.

Investitorii ar putea fi preocupați să stabilească gradul de eficiență al pieței la termen deoarece acesta le poate furniza informații utile pentru construirea unor strategii profitabile care să le permită să „bată” piața. Astfel, pentru ca studiul să fie complet, capitolul final este dedicat testării eficienței pieței contractelor futures DESIF5 cu cele două componente ale sale: eficiența în stabilirea prețurilor și eficiența informațională. Putem privi eficiența în stabilirea prețului drept o componentă a eficienței

informaționale astfel încât putem afirma că dacă o piață este eficientă informațional este

eficientă și în stabilirea prețului.

CAPITOLUL 1. PIATA FUTURES DIN

Istoria moderna a pietei futures incepe in 1848 in SUA, odata cu infiintarea la a unei piete futures (sau la termen) administrata de Board of Trade (CBOT). Primele contracte futures au avut ca obiect produsele agricole urmate mai tarziu de metale si, in final, de instrumentele financiare (obligatiuni, rate ale dobanzii si indici bursieri), iar in 1982 au fost lansate optiunile pe contracte futures.

„Legea asupra burselor de comert" din 1904 a redefinit institutia bursiera iar legea de unificare din 1929 a determinat cresterea credibilitatii institutiei bursiere din . Prima initiativa legislativa dupa 1990 a avut loc in 28 august 1997 prin Ordonanta 69 privind „Legea burselor de marfuri". Ea venea sa contureze modul de organizare al burselor de marfuri in vederea tranzactionarii de contracte futures si optiuni.

Desi legea din 1929, cunoscuta sub denumirea de „Legea Madgearu", admitea operatiunile la termen, acestea nu au fost practicate in pana in 11 iulie 1997, cand au fost lansate in premiera la din (www.sibex.ro). Pe fondul unui volum de tranzactii scazut pe piata marfurilor fungibile si al lipsei unui cadru legislativ care era tot mai mult cerut de piata din Romania, Bursa Monetar Financiara si de Marfuri Sibiu (pe atunci Bursa din Sibiu) s-a orientat in lansarea contractelor futures pe indici bursieri si pe valute. Este cunoscut faptul ca lansarea cu succes a unui contract futures depinde de lichiditatea pietei activului de baza. Aceasta a fost premisa care a determinat reorganizarea Bursei de Marfuri din ca piata futures financiara. In anul 2007 a fost introdusa piata la termen si la Bursa de Valori Bucuresti. Activitatea pe aceasta piata a fost mai restransa pana in 2009 cand a fost introdusa activitatea de market maker pe contractul EUR/RON.

CAPITOLUL 2. CONTRACTELE FUTURES

.

În România piața de capital este considerată tot o componentă a pieței financiare și este locul unde se tranzacționează valori mobiliare, fie în scopul atragerii de fonduri necesare finanțării agenților economici, fie pentru obținerea de câștiguri sau acoperirea riscurilor.

Primele tipuri de contracte futures au avut ca obiect produsele agricole, fiind urmate mai târziu de metale și în cele din urmă, de instrumente financiare (indici bursieri, obligațiuni, rate ale dobânzii ), iar în anul 1982 au fost lansate opțiunile pe contracte futures.

Contractul futures este un instrument financiar cu elemente standardizate, cu excepția prețului contractului care este marcat zilnic la piață, a cărui lichidare se poate realiza fie prin predarea sau primirea activului-suport, fie printr-o tranzacție de sens contrar, printr-o compensare pe piața futures.

Deosebirile față de alte tipuri de contracte la termen pot fi sintetizate după cum urmează :

▪ comparativ cu contractul forward, contractul futures are piață secundară;

▪ comparativ cu contractul de opțiuni, contractul futures este un acord ferm pentru

un activ determinat, cu scadența în viitor.

Activele ce constituie suport al contractelor futures pot fi :

▪ mărfuri : mărfuri fungibile precum metale, produse petroliere: petrol și derivate

ale acestuia , produse energetice – electricitate, produse agricole: cereale, semințe

oleaginoase, cafea, zahăr etc., dar și variabile climatice sau aprobări pentru emisii

de substanțe;

▪ produse financiare : valori mobiliare, valute, rata dobânzii sau a rentabilității,

indici bursieri (financiari) sau indicatori financiari, rate ale inflației ori alți

indicatori economici oficiali.

Cele mai importante piețe pe care se tranzacționează contracte futures sunt : CME Group, creată prin fuziunea Chicago Mercantile Exchange (CME) cu Chicago Board of Trade (CBOT) și cu New York Mercantile Exchange (NYMEX), London Internațional Financial Futures Exchange (LIFFE – NYSE Euronext), EX-eurex (Eurex Frankfurt AG), Intercontinental Exchange (ICE Futures), OMX Nordic Exchange (OMX), Tokyo Stock Exchange (TSE), Singapore Mercantile Exchange (SIMEX).

La SIBEX, piața reglementată administrată de Bursa Monetar-Financiara și de Mărfuri Sibiu, sunt standardizate și se tranzacționează contracte futures având ca suport : valute – EUR/RON, USD/RON, EUR/USD, rata dobânzii – ROBOR la trei luni, acțiuni ale celor cinci SIF-uri; ale unor bănci – BRD, BCC, TLV și EBS, DEBRK, ale unor societăți comerciale din sectorul petrolier – SNP, DEOIL, DERRC, DEDAFR, sectorul chimic – DEAZO și DEOLT, sectorul farmaceutic – DEATB și DEBIO, sectorul unității – DETEL, indici bursieri –DESBX9 și DESBX18 și aur – SIBGOLD.

La BVB, piața reglementată administrată de Bursa de Valori București SA, se tranzacționează contracte futures având ca suport indici bursieri (BET Index Futures și BET-FI Index Futures), acțiuni (SIF-uri, SNP, TEL, TLV, TGN și EBS) și valute (EUR/RON și EUR/USD).

Principalele caracteristici ale contractelor futures sunt :

-Contracte standardizate, toate clauzele contractuale fiind stabilite de către bursă pentru fiecare tip de activ în parte.

-Singurul element care se negociază la bursă este prețul, însă și evoluția acestuia se face într-o manieră standardizată, astfel pentru fiecare tip de activ în parte bursa stabilește variația minimă de preț sau pasul de cotație, de asemeni sunt stabilite și limitele de variație zilnică a prețului. De exemplu într-o zi de tranzacționare prețurile pot fi cu ± 15% mai mari sau mai mici decât prețul de închidere sau mediu înregistrat în ziua anterioară.

Când aceste limite sunt atinse respectivul activ este oprit de la tranzacționare astfel încât piața să se calmeze, iar investitorii să poată răspunde apelului în marjă.

-Continutul minim al unui cuntract futures este compus din :

a) Activul suport;

b) Data scadenței;

c) Mărimea obiectului contractului;

d) Prima și ultima zi de tranzacționare;

e) Prețul de executare la scadență;

f) Modalitatea de executare la scdență a pozițiilor rămase deschise în evidența casei de compensație, respectiv regularizarea valorică sau livrarea fizică.

-Dupa încheierea contractelor futures se deschide un cont pentru fiecare client la societatea de brokeraj, cont prin care se vor derula toate operațiunile de încasări și plăți.

-Inițierea operațiunilor futures este precedată de depunerea unei marje inițiale care reprezintă un anumit procent din valoarea tranzacției și care are semnificația unei garanții.

Nivelul marjei inițiale și al marjei permanente se stabilesc de fiecare bursă în parte .

-O altă caracteristică a contractelor futures, cu incidență asupra marjelor, o reprezintă marcarea zilnică la piață. Această operațiune implică calcularea pierderilor și a profiturilor zilnice care afectează disponibilul din conturile clienților.

Clienții care vor înregistra pierderi își vor diminua sumele din cont cu valoarea acestora, în timp ce investitorii care vor înregistra profit vor primi aceste sume în cont. După calcularea soldului contului, firmele de brokeraj determină pentru fiecare cont în parte marja curentă prin raportarea soldului contului la valoarea de piață a tranzacției.

Prin compararea celor trei marje, respectiv marja inițială cu marja curentă și cu

marja permanentă pot apărea trei situații :

1. Dacă marja curentă este mai mare decât marja inițială, clientul dispune de un

excedent de marjă care poate fi retras din cont sau utilizat pentru inițierea de noi tranzacții.

2. Dacă marja curentă este mai mică decât marja inițială, dar mai mare decât marja

permanentă, contul clientului este restricționat, iar broker-ul va solicita clientului depunerea de fonduri suplimentare pentru completarea marjei, numai în cazul în care clientul dorește să realizeze noi tranzacții.

3. Dacă marja curentă scade sub marja permanentă, contul clientului este

restricționat, iar broker-ul face apel în marjă solicitând clientului depunerea de fonduri suplimentare pentru completarea marjei.

În cazul în care clientul nu răspunde apelului în marjă, nedepunând fondurile

solicitate, broker-ul este îndreptățit să-i lichideze acestuia parțial poziția.

În tabelul 1.1. se prezintă modul de marcare la piață pentru 100 de contracte futures EUR/RON SEP08 cumpărate la data de 05 iunie 2008 pentru scadența din luna septembrie. Mărimea obiectului unui contract la SIBEX este de 1.000 euro, iar marja este de 120 lei.

Tabelul 1.1. Marcarea la piață a contractelor futures EUR/RON SEP08

-Toate contractele futures se înregistrează la casa de compensație sau de clearing prin scindarea în poziție long și short.

-Majoritatea contractelor futures sunt utilizate pentru operațiuni speculative și de hedging. În baza acestor motive, majoritatea pozițiilor deschise inițial sunt lichidate sau compensate prin operațiuni inverse. Din această cauză, același investitor va figura în evidențele casei de compensație cu poziții de cumpărare și de vânzare pe același activ și cu aceeași scadență.

Aceste poziții se lichidează automat din evidențele casei de compensație, iar investitorul nu trebuie să mai execute contractul la scadență. În funcție de rezultatul respectiv investitorul va plăti sau va încasa o sumă de bani.

-Contractele futures au efect de levier sau multiplicator.

-În cazul contractelor futures pe marfă, pentru fiecare tip de marfă, bursa stabilește o listă de discount care cuprinde calitatea standard, dar și calități inferioare și superioare. La scadență vânzătorul are dreptul să livreze orice sortiment din lista de discount, prețul ajustându-se în mod corespunzător.

-In cazul pozițiilor rămase deschise până la scadență, casa de compensație anunță, prin intermediul societăților de brokeraj, pe deținătorul celei mai vechi poziții short de apropierea scadenței și necesitatea executării contractului.

Acesta are două opțiuni :

1. Execută contractul și livrează activul bursier cumpărătorului selectat de casa de compensație.

2. Nu dorește executarea contractului, motiv pentru care casa de compensație realizează pentru ultima dată marcarea la piață a contractului futures.

Fiind utilizat în întreaga lume, contractul futures este unul dintre cele mai populare instrumente de acoperire a riscului, asigurând împotriva unei eventuale evoluții nefavorabile a pieței și a prețurilor.

CAPITOLUL 3.AVANTAJELE SI RISCURIE TRANZACTIONARII CONTRACTELOR FUTURES

Unul dintre cele mai importante avantaje oferite de tranzactionarea contractelor futures este tranzactionarea in marja. Aceasta inseamna ca pentru a tranzactiona un anumit numar de actiuni, pe piata futures se plateste doar o fractiune din valoarea acestora (de regula un procent de 10 – 20%). Spre exemplu, daca pe piata spot pentru a cumpara 1.000 de actiuni ale SIF Oltenia (simbol SIF5) la pretul de 1,4 leu/actiune un investitor trebuie sa achite in total 1.400 de lei, la SIBEX pentru cumpararea aceluiasi numar de actiuni (echivalentul unui contract futures DESIF5) el va angaja doar o garantie de 270 de lei.

Un alt avantaj este posibilitatea de vanzare in lipsa (“tranzactii short”) inseamnand ca pe piata futures actiunile se pot vinde fara a fi cumparate 20 in prealabil. In acest fel un investitor poate realiza profit atat pe cresteri cat si pe scaderi de pret. Pentru investitorii care detin portofolii de actiuni si doresc sa le conserve valoarea in perioadele de declin aceasta facilitate este deosebit de utila. Tot ce trebuie sa faca este sa vanda cantitatea echivalenta de actiuni pe piata futures si astfel, orice scadere pe piata BVB va fi compensata de profitul generat in urma vanzarii de pe piata SIBEX. Aceste operatiuni poarta denumirea de “hedging”. Daca din punct de vedere al volatilitatii cele doua piete genereaza aproximativ aceleasi rezultate, in schimb la capitolul “investitie necesara” piata futures este in avantaj net, costurile fiind mult reduse. Investitorii interesati direct intr-o companie sau cei dornici sa profite de dividendele acordate de aceasta vor alege insa piata de actiuni intrucat detinerea unei pozitii de cumparare pe un emitent in piata futures nu da dreptul la astfel de beneficii.

Marea problema a unui investitor apare in momentul in care doreste sa lichideze o pozitie si sa iasa din piata. Daca pe o piata lichida acest lucru nu constituie o problema, in schimb pe contractele mai putin tranzactionate riscul de a lichida o pozitie la un pret foarte prost sau chiar de a nu gasi contraparte poate tine departe in special speculatorii. Pentru a se asigura un minim de lichiditate pe contractele mai putin tranzactionate, prin sistemul numit "Market Making" sunt asigurate cotatii de cumparare si vanzare pe parcursul sesiunii de tranzactionare pe anumite contracte si scadente. In prezent contractele care beneficiaza de aceasta facilitate sunt: DEDIJA RON, DESIF4,DESNP si SIBGOLD_RON .

CAPITOLUL 5. EXEMPLE

Exemplu 1: Valoarea tranzactiei, Profit:

1. Daca un investitor cumpara 1 contract futures DESIF5 (multiplicator 1.000 – echivalentul a 1.000 actiuni SIF5) la pretul de 20000 lei/actiune, valoarea tranzactiei este de:

20000 x 1.000 = 2000 lei noi

Iar marja retinuta va fi de: 1000*0.2688 lei noi/ actiune = 268.8 lei noi

Ulterior, vanzarea acestui contract la pretul de 26000 lei/actiune ii va aduce investitorului un profit de(26000-20000) x 1.000 = 600 lei noi.

Exemplu 2: Profit, pierdere:

Daca investitorul cumpara un contract futures DESIF5 (avand marimea de 1.000 actiuni) sau, cu alte cuvinte deschide 1 pozitie long la pretul de 20000lei / actiune si apoi il vinde (inchide pozitia) la pretul de 21000 lei/actiune, in urma acestor operatiuni el realizeaza un profit de

(21000 – 20000) * 1.000 * 1 = 100 lei

Daca el ar inchide pozitia la pretul de 10000 lei/actiune, ar marca o pierdere de

(10000-20000) * 1.000 * 1 = – 1000 lei

Dupa cum se observa pretul de inchidere (executare) a unei pozitii deschise in piata futures este pretul din piata la care investitorul isi inchide pozitia.

Exemplu 3: Inchidere pozitii la scadenta la cursul BNR:

Un investitor pe piata futures cumpara in 15 iulie 10 contracte futures EUR/RON (avand marimea de 2000 Euro) cu scadenta in decembrie 2014 la pretul de 41500 lei/eur. Daca el nu-si lichideaza in piata cele 5 pozitii long detinute pe piata EUR/RON, iar la scadenta (17 decembrie) cursul EUR/RON BNR este de 43000 lei/eur, atunci, in ziua de 17 decembrie, cele 5 contracte cumparate vor fi lichidate automat prin vanzarea a 5 contracte EUR/RON la cursul de 42000.

In aceasta situatie profitul investitorului va fi (42000 – 41500) * 1.000 * 5 = 250 lei

Exemplu 4: Risc crestere, risc scadere:

Sa presupunem ca pentru contractul futures DESIF5 (care acopera echivalentul a 1.000 actiuni DESIF5) riscul de crestere este de 0.3000 ron/ actiune iar riscul de scadere este de 0.2500 ron/actiune. Aceasta inseamna ca, pentru a putea vinde un contract futures DESIF5, un investitor trebuie sa constituie o garantie de minim 300 RON (1000 actiuni*0.3000 RON/actiune=300 RON/contract) iar pentru a putea cumpara un contract futures DESIF5, un investitor trebuie sa constituie o garantie de minim 250 RON (1000 actiuni*0.2500 RON/actiune=250 RON/contract).

Pentru deschiderea a 15 pozitii long pe acest simbol trebuie depusa in contul de marja suma de 3750 RON (15*250 RON/contract=3750 RON) iar pentru 15 pozitii short suma de 4500 RON (15*300 RON/contract=4500 RON). Garantiile se constituie de catre toti participantii in piata futures si raman blocate atata timp cat pozitiile pe contractele futures sunt deschise. In momentul lichidarii pozitiilor, marja se elibereaza putand fi retrasa.

Exemplu 5: Variatia zilnica maxima admisa:

Sa presupunem ca pentru contractul futures DESIF5, fluctuatia zilnica maxima admisa este de 0.2500 RON/actiune. Aceasta inseamna ca, in cursul sesiunii de tranzactionare de azi se pot efectua tranzactii cu contracte DESIF5 la preturi situate cu maxim 0.2500 RON/actiune peste si 0.2500 RON/actiune sub pretul de cotare DESIF5 stabilit la finalul sesiunii de tranzactionare de ieri. Daca ieri, DESIF5-DEC a inregistrat un pret de cotare de 15000 RON/actiune, atunci, in sesiunea de azi tunelul de pret in cadrul caruia se pot efectua tranzactii este:

+ 0.2500 =17500lei/actiune

15000

– 0.2500 = 12500 lei/actiune

Daca la finalul sesiunii de azi pretul de cotare pentru DESIF5 DEC va fi 2.1000, atunci, maine, tranzactiile pe acest contract se pot efectua in intervalul 0.1850-2.3500.