Piata DE Capital . Institutiile Acesteia In Romania

PIATA DE CAPITAL . INSTITUTIILE ACESTEIA IN ROMANIA

Cuprins:

Introducere

Capitolul 1. Istoricul Bursei din România

1.1 Bursa românească de la începuturi până la naționalizare

1.2 Evoluția Bursei în România post-comunistă

Capitolul 2.Cadrul juridic și instituțional al pieței de capital din România

2.1 Cadrul legislativ

2.2 Directiva Uniunii Europene privind abuzul pe piața

2.2.1 Practici de piața acceptat

2.2.2 Notificarea tranzacțiilor suspecte

2.3 Instituții cu rol de monitorizare și control al pieței de capital

2.3.1 Monitorizarea piețelor de capital pe plan internațional

2.3.2 Monitorizarea pieței de capital din România

Capitolul 3. Analiza tehnicilor de manipulare

3.1 Indicii posibile ale manipulării pieței

3.2 Tranzacții false sau care induc în eroare

3.3 Manipularea prețului

3.4 Tranzacții implicând procedee fictive

3.5 Diseminarea de false informații sau care induc în eroare

3.6 Manipularea prin intermediul jurnaliștilor

3.7 Metode de prevenire

Capitolul 4. Manipularea Bursei în România – studiu de caz S.C. Amonil S.A.

Concluzii

Anexe

Bibliografie

Lista figurilor

Figura 4.1: Reprezentarea cotelor de piață deținute de principalii competitori………………………72

Figura 4.2: Evoluția titlurilor Amonil în perioada noiembrie 2012 – martie 2013……………………87

Lista tabelelor

Tabel 4.1: Analiza SWOT ……………………………………………………………………………………71

Tabel 4.2: . Acționariatul S.C. Amonil S.A în 2006 ………………………………………………………74

Tabel 4.3: Informații financiare ………………………..…………………………………………………76

Tabel 4.4: . Indicatori financiari …………………………………………………………………………81

Tabel 4.5: Cotațiile acțiunilor Amonil în perioada octombrie 2006 …………………………………83

Tabel 4.6: Cotațiile acțiunilor Amonil în perioada noiembrie-decembrie 2006 ……………………85

Tabel 4.7: Acționariatul S.C. Amonil S.A. în prima jumătate a anului 2007 ………………………89

Tabel 4.8: . Acționariatul S.C. Amonil S.A la sfârșitul anului 200 7…………………………………90

Abrevieri

AGEA – Adunarea Generală Extraordinară a Acționarilor

ANSVM – Asociația Naționala a Societăților de Valori Mobiliare

BIS – Bank for International Settlements

BMFMS – Bursa Monetar-Financiară și de Mărfuri Sibiu

BNR – Banca Națională a României

BVB – Bursa de Valori București

CEO – Chief Executive Officer

CESR – Committee of European Securities Regulators

CG – Consultativ Group

CNVM – Comisia Națională a Valorilor Mobiliare

COB – Commission des Operations de Bourse

DIICOT – Direcția de Investigare a Infracțiunilor de Criminalitate Organizată și Terorism

ICMA – International capital market association

IGPR – Inspectoratul General al Politiei Romane

IOSCO – International Organization of Securities Commissions

IPO – Initial Public Offering

ISDA – International Swaps and Derivatives Association

MAD – Market Abuse Directive

MIFID – Markets in Financial Investments Directive

OTC – Over the Counter

OUG – Ordonanță de Urgență

SEC – Securities and Exchange Commission

SIB – Securities and Investment Board

SSIF – Societate de Servicii de Investiții Financiare

Introducere

Încă din cele mai vechi timpuri popoarele au fost preocupate de dezvoltarea comerțului. Inițial, schimburile de bunuri au luat forma trocului, însă o dată cu apariția monedelor această situație s-a modificat. În prezent, circulația bunurilor se exprimă într-o formă elevată, modernă și tot mai abstractizată, sub forma titlurilor de valoare. Având în vedere felul în care lumea evoluează spre globalizare putem spune că titlurile de valoare încep să aibă o importanță tot mai mare, aducând ca argument atenția crescândă pe care statele, organizațiile internaționale și Uniunea Europeană o acordă reglementărilor pieței de capital.

Luând în considerare intrarea recentă a României în Uniunea Europeana, autoritățile din domeniu trebuie să își propună adaptarea deplină a legislației ce reglementează piața de capital din România la cea europeană.

Încrederea opiniei publice în funcționare corectă a mecanismelor pieței are un impact deosebit asupra bunei funcționări a piețelor financiare, motiv pentru care am considerat utilă studierea principalului delict privitor la piața de capital. Problema manipulării bursei a fost în mare măsură ignorată de literatura financiară românească parțial datorită dificultății de a accesa date detaliate referitoare la asemenea practici, date care sunt disponibile doar autorităților de supraveghere. Însa manipularea bursei este la fel de reală astăzi cum a fost și acum 10 ani, 50 de ani, 100 de ani și cum va fi și peste încă 100 de ani. Partea proastă este că forțele care stau în spatele ei sunt tot mai sofisticate, mai inteligente și mai nemiloase. Partea bună este că precauția, răbdarea și sârguința pot evita în general cele mai multe arii problematice ale pieței de capital. Aceasta nu înseamnă că din când în când nu vor mai apărea surprize pentru că, așa cum ne arată istoria, manipularea pieței de capital își face uneori simțită prezența. Ideea de bază ce relevă din conținutul lucrării este că manipularea pieței de capital reprezintă o problemă ce determină efecte negative care se pot răsfrânge atât asupra economiilor naționale cât și a celor internaționale.

Ne propunem să răspundem câtorva întrebări pertinente referitoare la: ce înseamnă manipularea pieței de capital, ce metode utilizează manipulatorii, care sunt efectele pe care le determină, cum poate fi manipularea prevenită sau cum pot fi diminuate efectele sale, cine este responsabil cu monitorizarea și controlul pieței de capital și cum se achită instituția respectivă de atribuțiile sale.

Lucrarea de față este structurată pe arhitectura a patru capitole și are ca scop crearea unei imagini mai concrete a ceea ce înseamnă abuzul pe piață, întru-cât în prezent pe piața din România abordările pe această temă sunt într-un număr foarte limitat. În acest scop, după o prezentare succintă a evenimentelor istorice ce au marcat existența instituției bursiere din România de la crearea sa până în prezent, se va începe cu abordarea cadrului legislativ a pieței de capital din România și a organismelor cu rol de monitorizare și control. O altă componentă de bază a lucrării se referă la adoptarea Directivei Uniunii Europene privind abuzul pe piață, care include atât practici de piață acceptate, indicii privind posibile tranzacții suspecte precum și metoda de raportare a acestor tranzacții. Urmează o inventariere a practicilor prin care reglementările bursei pot fi eludate precum și o descriere pe larg a acestora iar ultimul capitol va fi consacrat unei situații concrete în care aceste tehnici au fost folosite, lucrarea finalizându-se printr-o serie de concluzii rezultate în urma analizei datelor prezentate.

Metodologia utilizată a fost, în principal, analiza de documente, mai exact analiza legislației în domeniu, a studiilor referitoare la manipularea pieței de capital și a presei economice scrise naționale și internaționale. Am încercat, pe cât posibil, să luăm în considerare toate sursele relevante ( cărți atât în forma tipărită cât și în format electronic , site-uri internet, articole publicate pe această temă, studii de specialitate). De asemenea, o componentă constantă a metodologiei de cercetare o reprezintă monitorizarea de presă. Rapoartele și studiile abordate sunt realizate de specialiști în domeniu de la instituții de învățământ prestigioase din Europa și Statele Unite.

Dintre limitele lucrării, dorim să semnalăm în primul rând faptul că abordarea nu este una exhaustivă, nici din punct de vedere al tehnicilor de manipulare descrise și nici ca număr de situații analizate. Este necesar să precizăm faptul că în cele ce urmează ne vom limita sfera de atenție exclusiv la bursele de valori, deși unele elemente ce vor fi abordate pot fi valide și în cazul burselor de mărfuri. Ne vom focaliza pe prezentarea tehnicilor de manipulare, în defavoarea metodelor de inside trading datorită faptului că limitarea numărului de pagini nu ne permite prezentarea ambelor subiecte.

Precaritatea surselor românești referitoare la tema abordată ne-a determinat să alegem ca principală sursă bibliografică o serie de studii întreprinse de universități din străinătate precum și o analiză a articolelor din ziarele economice românești, ceea ce reprezintă o altă limită a acestei lucrări în sensul în care o prezentare a imaginii de ansamblu asupra manipulării pieței de capital din România este destul de dificil de realizat. În sfârșit dorim să semnalăm ca bariere în demers confidențialitatea unor date sau lipsa accesului la unele surse referitoare la persoanele fizice sau juridice prezentate.

În cele ce urmează vom face o scurtă prezentare a unor termeni-cheie ce se cer clarificați încă de la început, termeni a căror complexitate va fi abordată și explicată pe parcursul lucrării.

Piața de capital reprezintă „ansamblul relațiilor și mecanismelor prin intermediul cărora capitalurile disponibile și dispersate din economie sunt dirijate către agenții economici sau către orice entități publice și private solicitatoare de fonduri”.

Conceptul de piață de capital are însă conotații mult mai profunde ce decurg din relația de alocare a resurselor disponibile în scopul fructificării acestora și al satisfacerii cererii de capital dintr-o economie.

În literatura de specialitate, termenii de piață financiară și piață de capital nu sunt folosiți în mod uniform. Astfel, s-au conturat doua concepții diferite : concepția anglo-saxonă conform căreia piața de capital formează împreună cu piața monetară ceea ce se numește piața financiară, deci piața de capital e sinonimă cu piața valorilor mobiliare și concepția continental europeană, de origine franceză, conform căreia piața de capital cuprinde piața ipotecară, piața monetară și piața financiară, aceasta din urma fiind cea pe care se emit și se tranzacționează valori mobiliare.

Practica din România evidențiază clar concepția anglo-saxonă potrivit căreia piața de capital este o componentă a pieței financiare.

Economia unei țări poate beneficia de efectele benefice ale unei piețe de capital numai cu condiția ca investitorii să aibă încredere în instituțiile și mecanismele specifice acesteia. În acest sens este necesar ca autoritățile responsabile să asigure un cadru legislativ stabil care să garanteze acces egal la informații precum și măsuri de protecție în cazul apariției unor situații ilicite.

Acest aspect face referire pe de o parte la asigurarea transparenței operațiunilor bursiere, strâns legată de continuitatea și corectitudinea informațiilor transmise de către și despre emitenții de valori mobiliare, iar pe de altă parte apare problema utilizării acestor informații cu bună-credința de către toți participanții la tranzacții, de promovarea unui comportament adecvat atunci când tranzacționează.

Rezultă deci că transparența și integritatea reprezintă fundamentul construcției cadrului legal și instituțional care să asigure funcționarea pieței de capital.

Bursele de valori sunt organisme foarte sensibile la multiplele evenimentele de ordin economic sau social-politic din țara respectivă dar și de pe plan internațional. Ele pun în evidență starea conjuncturală a economiei, înregistrează mersul afacerilor marilor companii, culeg și prelucrează informații privind situația economico-financiară și cea a balanțelor de plăți externe ale altor țări etc. Orice tranzacție încheiată la bursă este determinată de interesele clienților și, la rândul ei, produce efecte asupra evoluției cursurilor valorilor mobiliare negociate. Cursului acestor titluri crește, scade, sau se menține stabil într-un interval de timp, în funcție de situația conjuncturală dar și de încrederea pe care o are publicul în starea generală a economiei și finanțeiilor transmise de către și despre emitenții de valori mobiliare, iar pe de altă parte apare problema utilizării acestor informații cu bună-credința de către toți participanții la tranzacții, de promovarea unui comportament adecvat atunci când tranzacționează.

Rezultă deci că transparența și integritatea reprezintă fundamentul construcției cadrului legal și instituțional care să asigure funcționarea pieței de capital.

Bursele de valori sunt organisme foarte sensibile la multiplele evenimentele de ordin economic sau social-politic din țara respectivă dar și de pe plan internațional. Ele pun în evidență starea conjuncturală a economiei, înregistrează mersul afacerilor marilor companii, culeg și prelucrează informații privind situația economico-financiară și cea a balanțelor de plăți externe ale altor țări etc. Orice tranzacție încheiată la bursă este determinată de interesele clienților și, la rândul ei, produce efecte asupra evoluției cursurilor valorilor mobiliare negociate. Cursului acestor titluri crește, scade, sau se menține stabil într-un interval de timp, în funcție de situația conjuncturală dar și de încrederea pe care o are publicul în starea generală a economiei și finanțelor fiecărei țări.

Conform site-ului europa.eu abuzul de piața apare în situațiile în care investitorii au fost dezavantajați direct sau indirect de către persoane care au utilizat informații ce nu sunt disponibile publicului larg (inside trading), au distorsionat mecanismul prețului instrumentelor financiare sau au diseminat informații false (manipularea pieței). După cum se observă din definiție, există două categorii principale de abuz de piață : inside trading și manipularea pieței de capital.

Manipularea pieței de capital, potrivit definiției oficiale postate pe website-ul NYSEhttp://www.dutescu.com/articole/citeste/manipularea-pietei-de-capital – _ftn1 reprezintă „o operațiune ilegala constând în cumpărarea sau vânzarea de instrumente financiare cu scopul de a crea o falsă sau greșită aparență a unei tranzacționări active sau cu scopul de a crește sau scădea prețul instrumentelor financiare pentru a determina pe ceilalți investitori să vândă sau să cumpere instrumentele financiare respective.”

Există trei diferențe mari care ne ajută să facem deosebirea dintre un manipulator și un „insider”. În primul rând un manipulator va avea tot interesul ca acțiunile pe care le întreprinde pe piață să fie cât mai vizibile în timp ce un insider preferă să acționez cu discreție. O altă diferență constă în faptul că persoana din interior se bazează întotdeauna pe exploatarea informațiilor privilegiate, ceea ce nu e neapărat necesar în cazul unui manipulator. O ultimă mare diferență este aceea că un insider va acționa în sensul în care informația pe care o deține va determina schimbarea prețului în timp ce manipulatorul va mișca prețul în funcție de metoda de manipulare folosită.

Un alt concept a cărui definiție este necesar a fi dată este speculația, aceasta având sensul de „asumarea unor riscuri peste medie în speranța obținerii unor rentabilități peste medie, în general într-o perioadă de timp relativ scurtă. Speculația implică cumpărarea unui anumit activ financiar pe baza prețului său potențial de vânzare și nu pe baza valorii sale prezente. Într-o speculație siguranța principalului și venitul curent sunt de o importanță secundară”. Precizarea este necesară deoarece în limba româna, termenul de speculant are un înțeles mai mult peiorativ, fiind sinonim cu bișnițar, șmecher, profitor. În lumea vestică, a fi speculant este un titlu de glorie. Este privit ca un specialist într-un anumit domeniu, de obicei financiar, capabil să vadă lucruri pe care marea majoritate a oamenilor nu le observă, să sesizeze anumite oportunități, să găsească pârghiile necesare și să acționeze, astfel încât să obțină profit. Acest profit nu apare prin îngenunchierea adversarilor, ci prin sesizarea direcției în care se deplasează piața (cerea și oferta).

Trebuie făcută diferența între manipulare și speculație, cea din urmă presupunând „o activitate necesară pe piețele financiare, deoarece aduce un plus de lichiditate pe piață, elimină fluctuațiile de preț și ajută la echilibrarea acestora prin cumpărarea de active subevaluate și vânzarea de active supraevaluate”. Asemănarea care există între manipulare și speculație este aceea că în ambele cazuri autorii sunt niște persoane inițiate, profesioniste.

1. Istoricul Bursei din România

1.1 Bursa românească de la începuturi până la naționalizare

Istoria instituției bursiere din România, deși nu la fel de veche sau înfloritoare precum cea a burselor din alte țări europene, are un trecut demn de a fi menționat.

În România începuturile Burselor de mărfuri datează de pe la mijlocul secolului XIX, când apare ideea de a se înființa o Bursă de comerț la București și o alta la Brăila. În 1840 organizarea Burselor de comerț este legiferată prin Condicele de comerț al Tării Românești, inspirat după modelul francez. Acest demers legislativ rămâne însa unul pur teoretic. În 1868 se pregătește un nou proiect de lege a burselor, dar nici de această dată nu este aprobat de Ministerul de Finanțe.

În ceea ce privește Bursele de valori, efecte și valută acestea apar abia după jumătatea secolului XIX, în principal din cauza circulației monetare îngreunate de lipsa unei monede naționale.

La 4 iunie 1881 este adoptată „Legea asupra Burselor, mijlocitorilor de schimb și mijlocitorilor de mărfuri”, iar la 14 septembrie 1882 la Iași se inaugurează Bursa locală, ale cărei cotații vor fi publicate în „Curierul Financiar”. La București bursa începe să funcționeze din decembrie 1882.

Legea inspirată din modelul francez avea însă numeroase lacune ceea ce făcea ca sistemul să fie extrem de rigid. În timp ce în Franța monopolul curtierilor (persoane care se ocupa cu negocierea operațiilor de bursă) fusese desființat, abrogarea nu fusese luată în calcul de legislația românească.

Bursa funcționa destul de greu, pe de o parte din cauza lipsei de pregătire a personalului, iar pe de alta parte datorita faptului că agenții făceau speculații pe cont propriu, iar majoritatea afacerilor se tranzacționau pe piața liberă. În noiembrie 1883 se constată imposibilitate lichidărilor. Denumit de presă „Crahul de la bursa din București” acesta a cauzat ruinarea unor bancheri și a adus pierderi serioase deținătorilor de valori mobiliare. În urma acestor evenimente legislația a fost revizuită, s-a stabilit un singur mijlocitor iar cursurile erau cele de pe piața formată de bancheri. Cu toate acestea rezultatele nu au fost cele dorite, așa că în 1904 se votează o noua lege ce aduce importante schimbări : se înființează Camera de Arbitraj, cu rol în soluționarea diferențelor, se stabilesc noi condiții pentru numirea mijlocitorilor, se instituie dreptul Comitetului Bursei de a întocmi regulamente interioare și se reglementează intrarea la Bursă prin instituirea unei taxe. În același timp se dezvoltă industria și comerțul ceea ce determină creșterea numărului valorilor cotate la Bursă, dezvoltarea băncilor și a altor instituții de credit. Este de menționat că în perioada antebelică erau considerate fapte ilicite de la regimul bursier numai răspândirea de informații false, nu și efectuarea de tranzacții sau introducerea unor ordine care ar putea să inducă în eroare ceilalți investitori.

În timpul primului război mondial Bursa a fost închisă, iar în perioada ce a urmat valorile mobiliare au suferit deprecieri semnificative, în special acțiunile petroliere datorită distrugerii sondelor. În octombrie 1918 Bursa a fost redeschisă, cursurile creșteau de la o zi la alta, tot mai multe persoane fiind interesate să investească. Situația financiară ia însa altă turnură: activitatea Bursei se restrânge drastic cursurile valorilor scad, volumul operațiunilor descrește iar vizitatorii sunt din ce în ce mai puțini. Prima parte a perioadei interbelice, din 1919 pana în 1925 ar putea fi caracterizată drept o perioadă de creștere fiind impulsionată, pe rând, de diferitele categorii de valori: acțiunile societăților de transport, apoi cele bancare și ale societăților de asigurare. După primul război mondial în România au existat trei regimuri legale privind bursele de comerț. Datorită diferențelor dintre aceste sisteme s-a pus problema adoptării unei noi legi a burselor. Aceasta a fost abrogată, lucru ce va duce la reprimarea concurentei ilicite. De remarcat că prin legea din 1929 se reglementează pentru prima dată organizarea bursei de valori separat de bursa de mărfuri, primele burse înființate în România având caracter mixt.

Crahul Bursei din New York care marchează începutul crizei economice din 1929-1933, a avut influență asupra tuturor burselor europene, inclusiv în România, unde s-a instalat panica. Astfel s-a produs o reorientare spre plasamente în efecte cu dobândă fixă, în timp ce acțiunile erau din ce în ce mai puțin solicitate. În 1933 Bursa a trecut printr-o serie de modificări. Inițial, activitatea a fost ceva mai redusă, cursurile rămânând în parametrii relativ normali. În urma intervenției unor personalități ale vremii Bursa înregistrează un volum mare de tranzacții. Cursurile urcă din ce în ce mai mult, ca mai apoi, în urma unei declarații date de guvern care anunță menținerea stabilizării cu orice preț, să scadă. În anul 1933, erau înscrise la Bursa din București – singura din România Mare – doar 56 de societăți pe acțiuni și 77 de categorii de rente și obligațiuni de stat, în timp ce bursele din Cluj și Timișoara, deși erau deschise nu funcționau din lipsă de activitate.

Legislația modificată de Carol al II-lea în 1936 prevedea pedepsirea răspândirii în public de știri sau fapte neadevărate , exagerate sau tendențioase care provoacă scăderea titlurilor sau valorilor admise la bursă sau negociate în comerț, ori scăderea sau creșterea lucrurilor de primă sau generală necesitate, ori abținerea de la cumpărarea sau subscrierea de titluri sau valori.

Bursa a funcționat și în timpul celui de-al doilea război mondial, chiar pe un trend ascendent, iar în 1945 a atins un nou nivel record al lichidității, dar pe fondul unei inflații ridicate. Sfârșitul celui de-al doilea război mondial împreună cu deciziile ce vizau România, a însemnat și sfârșitul pieței de capital și a bursei de valori, lovitura finală care a pus capăt acestui sector economic dinamic, constituind-o naționalizarea economiei din iulie 1948, care a făcut ca o dată cu dispariția proprietății individuale să dispară și produsele specifice: acțiunile, obligațiunile, titlurile de stat și deci rațiunea de existență a unei Burse. Legislația adoptată de către regimul comunist în 1968 nu prevedea sancționarea faptelor de inducere în eroare cu privire la valoarea titlurilor tranzacționate pe bursă, din simplul motiv că instituția Bursei fusese desființată.

1.2 Evoluția Bursei în România post-comunistă

Deși în lume, există un număr mare de burse, totuși, piața bursieră mondială este dominată de triunghiul SUA- Japonia – Marea Britanie. Însumate, aceste trei piețe dețineau 74% din capitalizarea bursieră mondială în 1990 și peste 77% în 1992. În 2000 ele nu mai dețin decât un procent de 67 % deoarece în această perioada a avut loc o dezvoltare foarte rapidă a burselor emergente și înființarea de noi burse în special în țările fostului bloc comunist.

După evenimentele din 1989 s-a ivit posibilitatea reapariției burselor în România.”Noua lege a Burselor în România trebuie să facă distincție clară între tranzacțiile reale, adică cumpărări și vânzări efective de acțiuni, valori de tot felul, mărfuri și valute, tranzacții de echilibru și care creează utilități sociale, fiind de folos atât economiei naționale, cât și celor care participă la astfel de tranzacții, și tranzacții nominale, adică speculații pure în legătură cu prețul viitor al acțiunilor, valorilor, mărfurilor sau devizelor.”

Piața acțiunilor în România post decembristă a fost structurată de la bun început pe două componente distincte: Bursa de Valori București (BVB) și Rasdaq (Bursa Electronică Rasdaq), care ulterior au fuzionat într-o singură piață, prin absorbirea Rasdaq de către BVB.

La 27 aprilie 1994, un număr de 24 de societăți de valori mobiliare au decis înființarea Asociației Bursei de Valori București, iar pe 20 noiembrie 1995 a avut loc prima ședință de tranzacționare la BVB, cu nouă serii de acțiuni. 1996 – cel de-al doilea an al Bursei de Valori București reprezintă, de fapt, primul an real de activitate. Datorită interesului crescând al societăților de valori mobiliare, numărului membrilor Asociației Bursei s-a dublat. În favoarea acestui fenomen a fost și finalizarea procesului de privatizare în masă a societăților comerciale precum și oportunităților oferite de acesta. Un prim efect a fost creșterea numărul ședințelor de tranzacționare la două ședințe pe săptămână. În această perioadă se încheie acorduri de cooperare cu alte organisme similare precum Athens Stock Exchange, Tokyo Stock Exchange și London Stock Exchange, acestea deschizând noi posibilități de natură să asigure încadrarea pieței românești în tendințele de globalizare și cooperare regională care se manifestă pe plan internațional.

Piața Națională a Valorilor Mobiliare Rasdaq a fost lansată la 26 octombrie 1996, ca rezultat al necesității unui cadru instituțional și tehnic pentru tranzacționarea tuturor acțiunilor distribuite în cadrul Programului de Privatizare în Masă. Proiectul Rasdaq este rezultatul direct al colaborării romano-americane, legiferate prin semnarea, în 1994, a unui Memorandum de către guvernele României și SUA.

La începuturile activității sale, Bursa din România se confrunta cu condiții precare: nu exista infrastructura necesară pentru cotarea, tranzacționarea, și transferul acțiunilor, exista o înțelegere limitată a noțiunii de deținere în proprietate a acțiunilor și a rolului pieței de capital, nu existau echipamente (hardware) și programe (software), nu existau organisme de autoreglementare autorizate în acest domeniu de activitate, iar reglementarea activității societăților de valori mobiliare privind transparența și credibilitatea era de asemenea limitată. Până în prezent situația s-a îmbunătățit în mare măsură, s-au dezvoltat specialiști în domeniu, sisteme de tranzacționare performante ( ARENA la Bursa de la București și platforma ELTRANS a Bursei de la Sibiu) și chiar website-uri disponibile pentru investitori (www.e-bursa.ro, www.v-market.ro).

Evoluția celor două piețe a fost asemănătoare, fiind influențată în mod vizibil de evoluțiile economice dar mai ales politice din România acelei perioade. După un start excelent, suprapus unei schimbări politice la nivel înalt (1996), cu un maxim al valorilor tranzacționate și a valorilor cotaților stabilite în vara anului 1997, a urmat un declin de proporții, atât ca valoare dar și ca durată, a pieței acțiunilor românești. Evoluția descendentă a avut numeroase cauze, printre cele mai importante putând fi enumerate: “supraîncălzirea” pieței (1997) pe fondul unor achiziții masive de acțiuni ce aveau la baza fonduri speculative, nerealizarea obiectivelor de politică economică promovate în campania electorală, de noua conducere politică a României, neimplicarea reala a pieței de capital în procesul de privatizare, neîncrederea instituțiilor financiare ale statului în a lucra cu și pe piața de capital românească, politica monetară impusă de BNR și Ministerul de Finanțe, evoluția slabă de ansamblu a economiei românești. „Anul 1998 a fost unul slab pentru BVB. Știu că evoluția bursei din 1997 a fost influențată negativ de criza din Asia, iar cea din 1998, de criza din Rusia” susține Stere Farmache

Sfârșitul anului 2000 poate fi considerat ca piatra de hotar ce a marcat inversarea trendului evoluției pieței acțiunilor. Principala cauză a stopării declinului poate fi considerată atingerea unor minime de tranzacționare incredibile pentru o piață bursiera normală. De asemenea, ieșirea cu bine din criza financiară a anului 1999 precum și schimbările politice produse în anul 2000 au fost factori de natură să impulsioneze evoluția de ansamblu a pieței bursiere. Vara anului 2001 a marcat revenirea pieței acțiunilor la un trend crescător, o dată cu scăderea dobânzilor pe piața bancară și mai ales prin perceperea unei predictibilității și pe viitor a acestui fenomen. De remarcat că politica fiscală de încurajare a exporturilor românești (prin impunerea unei cote mult reduse profitului rezultat din astfel de operațiuni) a avut și ea un rol important în îmbunătățirea evoluției societăților cotate și implicit a atractivității lor pentru investitori.

Legiferarea unui nou cadru legislativ pe parcursul anului 2002, mult mai bun decât cel precedent, a avut darul de a consacra piața bursieră ca alternativă viabilă pentru plasarea fondurilor investitorilor, iar odată cu acest fapt a născut speranța ca piața de capital românească să fie capabilă de a juca rolul său fundamental în economie. În acest context, anul 2002 a însemnat un an de maxime pentru piața bursieră românească, atât la nivelul valorilor tranzacționate și a indicilor bursieri, dar mai ales la nivelul percepției publicului larg față de fenomenul bursier. A urmat o perioadă de boom, în anii 2003, 2004, 2005 și 2006 piața bursieră a bătut record după record și a început să se contureze un scenariu respectat cu destul de mare fidelitate în fiecare an: creșteri accelerate în primele luni, corecții spectaculoase în primăvară, o perioadă de relaxare, urmată de noi creșteri cu noi maxime istorice în ultima parte a anului. Din ce în ce mai multe fonduri străine s-au îndreptat spre România, încurajate de apropiata aderare la Uniunea Europeană, de dezvoltarea economică a multor companii de talie mare (raportarea unor rezultate financiare în creștere), de privatizări, de dizolvarea unor asociații PAS etc. Totodată au crescut investițiile autohtone, numărul de tranzacții, numărul de conturi deschise, rulajele efectuate pe bursă, capitalizarea pieței.

Cu o dezvoltare rapidă pe parcursul a câtorva ani, piața de capital a redevenit atractivă și vizibilă în același timp, pe măsură ce inhibiția generată de evenimentele din trecut se diminua și în condițiile în care dobânzile bancare deveneau din ce în ce mai puțin satisfăcătoare.

Un element comun al anilor 2003-2004 au fost repetatele delistări de societăți de la bursă. Legislația de atunci obliga acționarii care depășeau pragul de 90% să lanseze oferta publică de preluare în vederea delistării societății, astfel că mulți acționari au inițiat astfel de oferte.

În ultimii ani au mai fost o serie de evenimente ce au influențat piața de capital, enumerând succint câteva dintre ele: privatizarea Petrom (cea mai mare companie din România) prin achiziția pachetului de control de către OMV Austria, fuziunea celor doua burse, prin absorbirea Bursei Electronice Rasdaq de către Bursa de Valori București, privatizarea Băncii Comerciale Române (nelistată, dar la care SIF-urile aveau cate 6%, deci cu impact asupra segmentului SIF) și, nu în ultimul rând, aderarea României la Uniunea Europeană (cu toate că piața a reacționat cu mult înainte ca această aderare să aibă loc efectiv, la 1 ianuarie 2007).

În ceea ce privește perspectivele anului 2008, acesta „va fi un an plin de surprize pentru jucătorii de pe bursă. Evoluția bursei în 2008 va fi influențată foarte mult de evoluția burselor americane și europene” susține președintele firmei KTD Invest, Iulian Panait.

Ca o concluzie la cele de mai sus, putem afirma că în ceea ce privește Bursa din România aceasta a cunoscut de-a lungul existenței sale atât perioade de avânt cât și de regres, determinate de factori interni sau internaționali și a reușit de fiecare dată să revină pe un trend ascendent în ciuda numeroaselor situații dificile.

Piața de capital din România, distrusă după cel de-al doilea război mondial, a renăscut datorită unor specialiști din domeniile economice, iar modul în care aceasta a reușit să se refacă poate fi considerat una dintre cele mai mari realizări de după 1989. Dezvoltarea continuă a pieței de capital din România este bine să fie abordată ca o prioritate de către factorii de putere care, prin decizii politice și economice adecvate, pot influența hotărâtor gradul de atractivitate pe care economia românească îl poate căpăta în fața ofertei de capital internă și internațională, căreia are datoria de a-i oferi o gamă tot mai largă de oportunități de investiție, în condițiile unor sisteme performante, sigure, transparente și eficiente.

2. Cadrul juridic și instituțional al pieței de capital din România

2.1 Cadrul legislativ

În decursul timpului bursele au devenit mai formale, au căpătat o localizare permanentă în clădiri special construite. De asemenea și-au introdus propriile reguli și reglementări care erau aplicate pe o baza autoreglatorie. Dezvoltarea și interconectarea economiilor naționale, accentuarea concurenței pentru atragerea capitalurilor și a surselor de finanțare precum și creșterea importanței piețelor de capital, au condus la o creștere a cerințelor și exigențelor investitorilor față de informațiile furnizate de întreprinderi. Acești factori au determinat pe plan mondial o dezvoltare a cadrului juridic și economic, ce s-a concretizat prin adoptarea unui cadru legislativ care să permită accesul investitorilor la informații, să crească transparența deciziilor economice din întreprindere, să asigure securitatea financiară a participanților și a contrapartidelor precum și standardizarea procedurilor pentru a se putea determina riscul asociat investițiilor. În întreaga lume au fost create agenții guvernamentale precum și organisme internaționale menite să supravegheze activitățile și să reglementeze diferitele piețe financiare.

Crizele din ultimii ani de pe piețele de capital au arătat necesitatea dezvoltări unui cadru legislativ pentru construirea unor structuri de control la nivelul companiilor și de obligativitate a auditării informațiilor contabile, care sunt furnizate investitorilor. Un alt factor presionar a fost dorința politică de integrare în Uniunea Europeană, fapt ce a impus armonizarea anumitor reglementări cu cele din spațiul Uniunii, având scopul de a atrage investitorii autohtoni și internaționali.

O preocupare constantă a burselor este credibilitatea, însăși existența acestora depinzând de imaginea publicului investitor asupra activității lor. Puține instituții sunt atât de denigrate și de greșit înțelese ca instituția bursei. Piețele financiare în general sunt considerate de către o parte a publicului jocuri de noroc sau cluburi manipulate de interese private care necesită un control strict asupra activității lor.

Legislația pieței de capital românească este structurată pe trei nivele.

Nivelul primar – piața de capital din România a fost construită de la zero prin Legea 52/1994 cu privire la valorile mobiliare și bursele de valori. În vederea aderării, România a trebuit să transpună integral prevederile Uniunii Europene și s-a pornit la refacerea cadrului legislativ, respectiv la elaborarea și, ulterior, adoptarea în 2004 a actualei legi (nr. 297), ce cuprinde toate segmentele pieței. Elaborarea Legii nr. 297/2004 a vizat atât consolidarea legislației existente la acel moment în domeniul pieței de capital cât și adaptarea acesteia la prevederile legislației comunitare. Legea nr. 297/2004 asigură formarea unei piețe de capital viabilă care să permită tranzacționarea unor instrumente financiare moderne , dezvoltarea cadrului legislativ necesar creării unor noi instituții precum și accesul intermediarilor pieței de capital din România pe piața europeană unică. Având în vedere faptul că Legea nr. 297/2004 stabilește doar cadrul general de reglementare și supraveghere în domeniul pieței de capital, a fost necesară elaborarea unei legislației secundare.

Nivelul secundar este nivelul reglementat de către Comisia Națională a Valorilor Mobiliare, instituție publică ce are atribuții în reglementarea și supravegherea pieței de capital din România. Acest nivel de reglementare aduce completări primului nivel și stabilește regimul juridic pentru fiecare sub-sector al pieței de capital. Legislația pieței de capital, la acest nivel, este emisă sub formă de regulamente și instrucțiuni, și în anumite situații, cu caracter temporar, îmbracă forma unor dispuneri de măsuri. Prin elaborarea legislației secundare s-a avut în vedere implementarea în detaliu a prevederilor Directivelor Uniunii Europene, în vigoare la momentul aprobării Legii nr. 297/2004, precum și ale Directivelor ce au fost adoptate de Comisia Europeană ulterior intrării în vigoare a acestei legi. În luna decembrie a anului 2004 Comisia a aprobat un număr de patru regulamente cu implicații deosebite asupra activității entităților din piața de capital, acestea urmând a intra în vigoare la data de 1 iulie 2005. Prin aceste regulamente se are în vederea modificarea cadrului legal existent în prezent și adaptarea acestuia la prevederile Legii nr. 297/2004 și ale directivelor europene. Legea 297/2004 este considerată de unii autori o involuție, din mai multe motive: adoptarea unei tehnici legislative prolixe, renunțarea la protecția separată cu titlu de principiu și scop al întregii reglementări a protecției investitorului, definiția incertă a valorilor mobiliare, renunțarea la reglementarea tranzacțiilor în marjă și a vânzărilor în lipsă.

Nivelul terțiar este nivelul reglementat de către operatorul de piață, reglementare referitoare la condițiile și posibilitățile prin care un intermediar poate să efectueze tranzacții cu instrumente financiare prin intermediul piețelor reglementate/nereglementate organizate și administrate de către respectivul operator de piață. Legislația pieței de capital, la acest nivel, este emisă sub formă de regulamente și proceduri.

Directiva Europeană privind Piețele și Instrumentele Financiare MiFID este cea mai noua legislație europeană, aplicabilă începând cu data de 1 noiembrie 2007 și „are un impact major privind modul în care vor fi puse la dispoziția clienților serviciile financiare pe tot cuprinsul Uniunii Europene, fiind concepută pentru a crea o piața unică a serviciilor financiare în Uniunea Europeana.”

Obiectivele MiFID sunt multiple : creșterea concurenței între și în interiorul piețelor financiare europene, abolirea regulii concentrației (care limitează tranzacțiile de titluri la bursa unei țări) și a principiului celei mai bune executări a ordinelor (care precizează că firmele de investiții trebuie să ia toate măsurile pentru a obține cele mai bune rezultate posibile de executare, ținând cont nu numai de preț, dar și de un complex de factori), toate tipurile de tranzacții cu valori mobiliare, indiferent că sunt efectuate pe piețe reglementate sau pe piața OTC sunt supuse obligației de transparență. După aplicarea MiFID, acest principiu va depinde de ordinul clientului. Dacă el nu va da instrucțiuni specifice, rămâne la latitudinea băncii să aleagă cea mai bună execuție posibilă. Directiva optează pentru un înalt nivel de armonizare, cu clauze precise privind executarea contractelor, transparența tranzacțiilor, eligibilitatea clienților, conflictele de interese și internaționalizarea tranzacțiilor cu acțiuni, obligațiuni și instrumente derivate. Se va introduce un așa zis pașaport unic, prin care se autorizează întreprinderile financiare să opereze în toată Uniunea Europeană, în baza unui singur acord al autoritarilor din țara lor de origine. Directiva creează condițiile de negociere a acțiunilor și obligațiunilor în cadrul mai multor structuri, indiferent că sunt burse sau societăți de investiții.

MiFID folosește o abordare pe patru niveluri, prin utilizarea directivelor, adoptând abordarea legislativă a UE conform Procesului Lamfalussy. Nivelul 1 cuprinde măsuri generale și obiective la nivel înalt ( Directive), nivelul 2 stabilește cerințele tehnice necesare pentru a atinge obiectivele Nivelului 1 (Directive sau Regulamente). Nivelul 3 reprezintă măsurile menite să asigure o implementare egală și uniformă iar prin Nivelul 4 Comisia Europeană verifică conformitatea Statelor Membre cu legislația UE și poate lua măsuri împotriva Statelor Membre în cazul încălcării legislației Comunității.

"În România, transpunerea MiFID s-a efectuat în două etape, prima etapă finalizându-se la sfârșitul anului 2005, iar în cursul anului 2007 societățile de servicii de investiții financiare au avut obligația de a-și completa procedurile interne conform cerințelor directivei, cu prevederi referitoare la evaluarea și administrarea riscului, cercetarea de investiții, tranzacțiile personale", a declarat președintele Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare, Gabriela Anghelache.

În ceea ce privește abuzul pe piață, Directiva Uniunii Europene nr.6/28 ianuarie 2003, art. 1 alin. 2 a reprezentat sursa de inspirație a art. 244 alin.5, 6 si 7, referitoare la manipularea pieței de capital, din Legea română a pieței de capital nr.297/2004. În aceste condiții, textul din Directiva Europeană este în mare parte asemănător cu cel inserat în legea română, intrată în vigoare 18 luni mai târziu decât respectiva directivă.

2.2 Directiva Uniunii Europene

Pentru implementarea Directivei europene privitoare la abuzul pe piață MAD, Comitetul European al Reglementatorilor de Valori Mobiliare CESR a elaborat până în prezent două seturi de măsuri. Primul ghid CESR vine să lămurească trei probleme care sunt considerate a fi prioritare: practicile de piață acceptate în legătură cu manipularea pieței, sugestii ale membrilor CESR în legătură cu ceea ce aceștia consideră a fi o manipulare a pieței, dar și modalitatea în care se pot raporta tranzacțiile suspecte în cazul depistării lor. Cel de-al doilea ghid dorește să clarifice modul în care este percepută „informația privilegiată” de către Directiva privind abuzul pe piață.

Deși CESR și-a dovedit interesul în ceea ce privește manipularea pieței de capital, în sensul în care cele două ghiduri au scopul de a ajuta Comisiile Naționale în lupta contra manipulării pieței de capital, există și persoane reticente care consideră că cele două ghiduri reprezintă pentru cei care doresc să manipuleze Bursa un „set de reguli” pe care să nu le aplice pentru a nu trezi suspiciuni.

Transpunerea în legislația din România a prevederilor Directivei 6/2003 privind abuzul pe piață are în vedere respectarea următoarelor principii:

asigurarea încrederii investitorilor în piețele financiare prin promovarea unei transparențe ridicate a pieței financiare;

asigurarea pentru investitori a unui anumit nivel de protecție și transparență în funcție de circumstanțe;

consultarea permanentă cu participanții la piață pentru încurajarea inovației pe piețele financiare în vederea creării unei piețe dinamice și eficiente;

creșterea competitivității internaționale a pieței financiare fără a prejudicia însă cooperarea cu piețele financiare internaționale;

asigurarea unui cadru comun de reglementare pentru toți participanții (români și străini) la piață.

2.2.1 Practici acceptate

Practicile de piață acceptate reprezintă un subiect de o importanță majoră pentru piața financiară europeană și piața de capital autohtonă, iar legislația europeană în domeniu tratează cu maximă importanță subiectul, deoarece în funcție de aplicabilitatea practicilor de piață acceptate se stabilește și semnificația abuzului de piață.

Preambulul 20 din Directiva 2003/6/EC precizează că “o persoană care execută tranzacții sau emite ordine de tranzacționare, care constituie manipulări ale pieței, poate să dovedească faptul că motivele pentru care a executat tranzacția sau a emis ordine de tranzacționare sunt legitime și că tranzacțiile și ordinele de tranzacționare sunt în conformitate cu practicile acceptate pe respectiva piață reglementată“.

„Practici de piață admise” înseamnă practicile care sunt susceptibile a fi folosite pe una sau mai multe piețe financiare și care sunt acceptate de autoritatea competentă în conformitate cu orientările adoptate de Comisie.

Practicile de piață acceptate “constituie un proces stabilit la nivel național, de aceea o practică pe care o autoritate competentă o consideră ca fiind acceptată poate să nu fie considerată astfel de către altă autoritate competentă, iar scopul introducerii conceptului de practică de piață acceptată îl constituie evitarea penalizării operațiunilor care ar constitui manipularea pieței, dar care în anumite condiții pot fi justificate, iar persoanele care săvârșesc astfel de fapte exonerate de răspunderea administrativă sau, după caz, penală.”

Conform Raportului legislativ asupra implementării Directivei privind abuzul de piață, pentru a beneficia de această prevedere, suplimentar faptului că tranzacția sau ordinul de tranzacționare trebuie să fie în conformitate cu practicile de piață acceptate, persoana care a executat tranzacția sau a emis ordinul de tranzacționare trebuie să dovedească legitimitatea motivelor pentru care a procedat astfel. În absența unui scop legitim, practica de piață acceptată nu este valabilă, iar prezumția de practică de piață acceptată poate fi invocată doar în legătură cu "tranzacții false sau înșelătoare" și "manipularea prețului".

Decizia prin care un proces constituie practică de piață acceptată este stabilită la nivel național. În consecință, reprezintă responsabilitatea fiecărui membru CESR și astfel o practică pe care o autoritate competentă o consideră ca fiind acceptată poate să nu fie considerată astfel de către altă autoritate competentă. Cu toate acestea, fiecare membru este obligat să se consulte la nivel național dar și cu celelalte autorități competente, și să facă publice toate practicile de piață acceptate. De asemenea, CESR are obligația publicării practicilor de piață acceptate pe website-ul său. Acestea vor fi publicate în format standard CESR și vor avea link-uri către textele naționale.

Pentru facilitarea procesului de consultare și publicare, membrii CESR au întocmit un format general pentru evaluarea practicilor de piață acceptate, în conformitate cu MAD. Se face distincția dintre practici de piață și activități: „activitățile vor acoperi diferite tipuri de operații sau strategii care pot fi efectuate precum arbitraj, hedging sau vânzarea în lipsă. Pe de altă parte, practicile de piață vor acoperi modul în care aceste activități sunt abordate și executate în piață”. Activitățile sunt văzute ca fiind prea extinse pentru a fi considerate practici de piață acceptate. O activitate precum vânzarea în lipsă sau hedging-ul poate fi efectuată în diferite moduri. Dacă activitatea este desfășurată într-un mod care nu constituie manipulare a pieței, atunci i se poate acorda statut de practică de piață acceptată. Pe de altă parte, dacă activitatea se desfășoară într-un mod care ar putea constitui manipulare a pieței, autoritatea competentă nu o va considera practică de piață acceptată.

Factorii care evaluează dacă anumite practici pot fi desfășurate pe o piața reglementată sau pe piața OTC sunt:

gradul de transparență al practicii pe piața în cauză, raportat la întreaga piață, cu cât practica este mai puțin transparentă, cu atât mai mici sunt șansele ca aceasta să fie acceptată;

necesitatea de protejare a interacțiunii libere a forțelor de pe piață și interacțiunea adecvată dintre cerere și ofertă, împiedicarea interacțiunii dintre cerere și ofertă poate duce la pierderea integrității pieței și prin urmare autoritățile nu vor considera acceptată acea practică;

intensitatea impactului practicii de piață în cauză asupra lichidității și eficienței pieții, practicile care cresc lichiditatea și eficiența sunt mai degrabă acceptate decât cele care le diminuează;

măsura în care practica în cauză este influențată de mecanismele de tranzacționare ale pieței și permite participanților să reacționeze rapid și adecvat la noua situație creată de practica respectivă;

riscul practicii respective asupra integrității pieței implicate în mod direct sau indirect și pe care se tranzacționează același instrument financiar la nivel comunitar. Practicile de piață proprii unei piețe date nu trebuie să compromită integritatea altor piețe ale Uniunii Europene cu care ar avea legături, indiferent dacă piețele respective sunt reglementate sau nu. Prin urmare, cu cât riscul de a prejudicia integritatea unei astfel de piețe legate de Uniune ar fi mai mare, cu atât ar fi mai mică posibilitatea ca autoritățile competente să accepte astfel de practici.

concluziile oricărei anchete privind practica de piață în cauză, realizată de orice autoritate competentă, sau aflată în colaborare cu alte autorități sau cu alte întreprinderi de pe piață, prin delegare către alte autorități sau întreprinderi de pe piață sub responsabilitatea sa, sau prin sesizarea autorităților judiciare competente.

caracteristicile structurale ale pieței, incluzând caracterul său reglementat sau nu, tipurile de instrumente financiare tranzacționate și tipurile de participanți la această piață. Practica de piață admisă pe o piață în care sunt prezenți investitori mici (de retail) trebuie să favorizeze participarea acestora la tranzacționare și să vină în sprijinul creșterii lichidității titlurilor financiare în cauză.

Principiile fundamentale care fac posibilă asigurarea faptului că practicile de piața acceptate nu subminează integritatea pieței sunt:

nu se poate lua în considerare faptul că practicile de piață nu au fost acceptate anterior, astfel încât autoritatea competentă să le considere inacceptabile;

corectitudinea și eficiența participanților pieței este un criteriu obligatoriu pentru a nu aduce prejudicii activității normale a pieței și a integrității acesteia;

analizarea de către autoritățile competente, înaintea aplicării practicii, a impactul acesteia pe baza principalilor parametrii de piață (preț de închidere zilnic, preț mediu ponderat al unei singure sesiuni, etc.);

analizarea comparativă a practicilor de piață acceptate cu alte activități desfășurate pe piața de capital (arbitraj, hedging, vânzare în lipsă).

2.2.2. Notificarea tranzacțiilor suspecte

În aplicarea dispozițiilor referitoare la notificarea tranzacțiilor suspecte în condițiile Legii nr. 297/2004, „este instituită obligația oricărei persoane care efectuează operațiuni cu titlu profesional cu sediul sau sucursala în România și care dobândește în vreun fel informații despre anumite tranzacții asupra cărora apreciază că există motive rezonabile de suspiciune privind manipularea de piață sau tranzacționarea pe baza informațiilor privilegiate, de a înștiința Comisia Națională a Valorilor Mobiliare”.

Prezent la seminarul "Managementul prevenirii infracțiunilor în mediul de afaceri" din 9 aprilie 2008 Stere Farmache, președinte și CEO al BVB, a susținut că piața de capital dispune de reguli moderne pentru monitorizarea activităților financiare. "Abuzul de piață operează cu instrumente foarte fine, cizelate în piețele dezvoltate, mai ales atunci când acestea înregistrează variații mari de lichiditate de la o zi la alta", a spus Farmache. Precizând că BVB și CNVM au atribuții clare în supravegherea și monitorizarea pieței, printre care și prevenirea intermedierilor, astfel încât să nu se efectueze tranzacții care ar încălca regulile, Farmache a arătat că BVB instituie trei categorii de alertă referitoare la posibilele tranzacții suspecte. Astfel, „categoria întâi prevede instituirea alertei, care nu duce neapărat la investigare, dacă prețul acțiunilor unei societăți variază cu +/- 5%, categoria a doua se aplică atunci când variația este de +/- 10%, iar ultima dacă variația este de +/- 12%. Procentele sunt valabile și pentru variațiile de volum ale acțiunilor tranzacționate.” Codul BVB prevede informarea imediată a CNVM în cazul apariției oricărei forme de încălcare a regulilor pieței. De asemenea BVB are obligația de a pune la dispoziția CNVM toate mijloacele tehnice și informaționale care să permită vizualizarea și înregistrarea tranzacțiilor efectuate.

Directiva și măsurile de implementare aferente nu au în vedere pașii pe care persoanele trebuie să îi urmeze pentru a identifica astfel de tranzacții. În ghidul inițial propus de CESR nu se fac recomandări privind modul în care această obligație trebuie îndeplinită, cu excepția formatului pentru notificarea tranzacțiilor suspecte.

Totuși, ghidul furnizează persoanelor care fac obiectul obligației de notificare, linii directoare referitoare la indicații în legătură cu tranzacții care pot presupune utilizarea abuzivă a informațiilor confidențiale sau manipularea pieței. Până la intrarea în vigoare a MAD, niciun stat membru nu a acționat în cadrul unui regim obligatoriu de notificare a tranzacțiilor suspecte privind abuzul pe piață. Cu toate acestea, în anumite jurisdicții, participanții la piață au alertat deja în mod voluntar autoritățile în legătură cu situațiile pe care ei le consideră suspecte sau anormale în acest context. Primul ghid se inspiră din aceste cazuri precum și din opinia membrilor CESR în legătură cu ceea ce ar putea constitui semnale ale tranzacției suspecte. În Anexa 1 am prezentat un format de raportare standard care ar trebui utilizat de instituții pentru notificarea autorităților competente relevante în legătură cu tranzacțiile suspecte. În ceea ce privește conținutul, persoanele vor transmite către CNVM următoarele informații:

a) descrierea tranzacției, inclusiv tipul ordinului (cum ar fi ordin limită, ordin la piață sau alte caracteristici ale ordinului), precum și tipul pieței de tranzacționare (de exemplu existența posibilității de tranzacționare în bloc), data/ora introducerii ordinului, dimensiunea tranzacțiilor ;

b) motivele pentru care există suspiciuni că respectiva tranzacție ar constitui un abuz pe piață;

c) modalitățile de identificare a persoanelor în contul cărora s-a efectuat respectiva tranzacție, precum și ale altor persoane implicate în aceasta (nume, adresă, număr de telefon);

d) calitatea în care acționează persoana subiect al obligației de notificare (pe cont propriu sau pentru o terță parte), denumirea persoanei, poziția în cadrul firmei;

e) orice altă informație considerată semnificativă în analizarea tranzacției suspecte.

În cazul în care informațiile menționate mai sus nu sunt disponibile la momentul efectuării notificării, raportul va include cel puțin motivele pentru care există suspiciunea că respectivele tranzacții au fost efectuate prin folosirea de informații privilegiate sau constituie un abuz pe piață. Toate celelalte informații trebuie transmise către CNVM de îndată ce devin disponibile.

Transmiterea către CNVM a informațiilor se va realiza prin poștă, e-mail, telefon sau fax. În cazul transmiterii lor prin telefon, CNVM va notifica ulterior respectivei persoane primirea informației într-o formă scrisă.

Autoritatea competentă are obligația de a păstra secretă identitatea persoanei care a transmis notificarea operațiunilor, pentru a se evita orice fel de daune sau prejudicii care ar putea să apară în cazul divulgării unor asemenea informații.

O mențiune importantă este că „săvârșirea cu intenție a faptelor în legătură cu folosirea informațiilor confidențiale și manipulare pieței constituie infracțiune și se pedepsește cu închisoare de la 6 luni la 5 ani sau cu amendă în limitele prevăzute de legea în vigoare, respectiv între jumătate și totalitatea valorii tranzacțiilor, precum și cu interzicerea temporară sau definitivă, pentru persoanele fizice ori juridice, a desfășurării unor activități și servicii legate de piețele reglementate de lege.”

2.3 Instituții cu rol de monitorizare

2.3.1 Monitorizarea piețelor de capital pe plan internațional

Pentru ca piața de capital să-și poată îndeplini cu succes rolul, guvernele țărilor trebuie să aibă în vedere trei aspecte principale. În primul rând să impună fiecărui emitent obligația de a pune la dispoziția investitorilor informații reale și relevante. În al doilea rând, trebuie făcută clar distincția între un investitor inteligent, care e capabil să acumuleze capital datorită tenacității și cunoștințelor aprofundate pe care le are în domeniu și un manipulator al pieței care folosește metode prin care să inducă în eroare în mod deliberat ceilalți investitori. Cel de-al treilea lucru de care guvernul trebuie să țină cont este educația investitorilor astfel încât aceștia să fie capabili să se protejeze de eventualii manipulatori.

Reglementarea piețelor de valori mobiliare se realizează potrivit legislațiilor naționale care prevăd ca piața valorilor mobiliare să fie supravegheată și controlată de un organism guvernamental abilitat: astfel, în SUA funcționează un organism federal SEC, în Marea Britanie SIB, în Franța COB, iar în România CNVM.

Pentru ca aceste comisii să-și desfășoare fructuos activitatea toate legislațiile prevăd transparență completă și continuă a pieței bursiere. Tot în vederea sprijinului și controlului pieței bursiere legislațiile naționale prevăd controlul asupra brokerilor și dealerilor în mod permanent și sistematic de către organismele guvernamentale de control și supraveghere. Aceste măsuri sunt din timp în timp revizuite și actualizate întrucât apar situații de fraudă care afectează imaginea bursei.

Modelele de supraveghere a piețelor sunt diferite de la o țară la alta. Există 2 astfel de structuri:

structură foarte dispersată, în formă de greblă – în Franța unde există mai multe organisme de supraveghere (o autoritate publică – COB ) asociații profesionale, societăți de compensare

structură foarte concentrată în formă de piramidă – în Statele Unite SEC și în Marea Britanie SEB.

Pe lângă organizațiile naționale s-au înființat și organisme internaționale de reglementare. Deși majoritatea regulilor lor nu pot fi legal impuse, aceste organisme autoreglementate „care au dreptul de a stabili în limitele legii modul de organizare și funcționare prin elaborarea statutului și regulamentelor”, oferă recomandări vizând asigurarea caracterului etic și standardizat al practicilor de tranzacționare pe piețele internaționale de capitaluri. Statutul și regulamentele lor urmăresc „impunerea unor condiții menite să garanteze profesionalismul și corectitudinea tranzacțiilor bursiere și crearea unei imagini favorabile burselor de valori în rândul investitorilor.” Principalele organisme sunt :

Banca reglementărilor internaționale BIS – numără în prezent 557 de angajați din 48 de state. Are ca principale activități întruniri regulate cu oficiali ai băncilor centrale, cu experți în economie și piețe financiare. Centrul de cercetare și statistică este o importantă componentă al cărei rol este să publice date statistice despre piețele derivate, servicii financiare, schimburi valutare. De asemenea BIS organizează diferite seminarii și workshop-uri și oferă servicii bancare pentru băncile centrale.

Asociația internațională a piețelor de valori mobiliare ICMA este o organizație autoregulatorie ce reprezintă instituțiile financiare active pe piața internațională de capital. Membrii acestei organizații sunt localizați în peste 50 de țări de pe tot Globul, incluzând cele mai mari centre financiare ale lumii, numărând în total peste 400 de companii.

Asociația internațională pentru swap-uri și produse derivate ISDA de la înființarea sa în 1995 a depus eforturi atât pentru a identifica și reduce sursa riscurilor pe piața derivatelor cât și în domeniul managementul riscului.

Organizația Internațională a Comisiilor de Valori Mobiliare IOSCO are ca scop cooperarea pentru a promova standarde înalte în domeniul valorilor mobiliare pentru a menține eficiența piețelor, schimbul de informații care duce la dezvoltarea piețelor interne, unirea eforturilor pentru a stabili metode eficiente de supraveghere a tranzacțiilor internaționale, oferirea de asistență pentru a promova integritatea pieței printr-o aplicare riguroasă a standardelor.

Comitetul European al Reglementărilor de Valori Mobiliare CESR a fost creat ca un comitet independent care asistă Comisia Europeana în pregătirea măsurilor tehnice pentru aplicarea legislației comunitare în domeniul valorilor mobiliare și veghează la aplicarea unitară și continuă a legislației europene în statele membre. CESR reunește reprezentanții comisiilor de valori mobiliare din statele membre și spațiul economic european (Norvegia și Islanda).

Grupul Consultativ pentru Reglementarea și Supravegherea Piețelor de Capital a fost înființată în anul 2001, la Varșovia, de către reglementatorii pieței de capital din 12 țări candidate, în scopul coordonării eforturilor și desfășurării de acțiuni comune în vederea integrării în Uniunea Europeană. În prezent Grupul numără 20 de membrii.

2.3.2 Monitorizarea pieței de capital din România

Pe plan intern, în România funcționează Asociația Națională a Societăților de Valori Mobiliare, cunoscută și sub denumirea de Asociația Brokerilor, o asociație profesională non-profit a societăților de valori mobiliare, care reprezintă și reglementează activitatea membrilor săi, bucurându-se de statutul de organism de autoreglare, atribuit de către CNVM. În calitate de organism de autoreglementare, ANSVM are autoritatea de a reglementa și supraveghea conduita societăților membre, de a asigura respectarea reglementărilor actuale și a legislației în domeniul valorilor mobiliare în România.

Comisia Națională a Valorilor Mobiliare a fost înființată în 1994, când și-a încetat activitatea Agenția Valorilor Mobiliare, având la bază legea 52/1994. În anul 2000, Ordonanța de urgență 229/2000 vine să modifice și să completeze legea mai sus menționată.

Legislația se modifica apoi prin Legea 414/2001 care aproba OUG nr.27/2001 privind abrogarea OUG nr.229/2000 pentru modificarea și completarea Legii nr.52/1994 privind valorile mobiliare și bursele de valori.

Au apărut apoi o serie de noi directive ale Uniunii Europene și astfel Guvernul a aprobat la începutul lunii aprilie 2002, după mai multe amânări, noua legislație a pieței de capital. Pachetul legislativ era format din patru ordonanțe de urgență care reglementează statutul CNVM, valorile mobiliare și serviciile de investiții financiare, piețele de mărfuri și instrumente financiare derivate și activitatea organismelor de plasament colectiv. După apariția acelui pachet legislativ, s-a produs un reviriment în piața, în sensul că volumele de tranzacționare au început să fie mai mari, capitalizarea bursieră a crescut. Ulterior, în vederea aderării, prevederile au trebuit transpuse integral și s-a pornit la refacerea cadrului legislativ, respectiv la elaborarea și, ulterior, adoptarea în 2004 a actualei legi (Legea 297/2004) ce cuprinde toate segmentele pieței.

În prezent actul fundamental ce stă la baza funcționării CNVM este Legea 52/1994.

Comisia Națională a Valorilor Mobiliare, organism administrativ autohton, este administratorul Legii 297/2004, principalul act legislativ de definire a cadrului legal de funcționare a pieței de capital. Este autoritatea competentă cu atribuții în asigurarea funcționării normale a acestei piețe, prin adoptarea de norme și emiterea de acte individuale, autorizări de agenții și produse, supravegherea, controlul și aplicarea legislației în domeniu. Normele se adoptă prin regulamente și instrucțiuni; actele individuale sunt: deciziile, ordonanțele, atestările și avizările. De asemenea, CNVM asigură protecția intereselor investitorilor.

Conform legislației în vigoare „Comisia Naționala a Valorilor Mobiliare este o autoritate administrativă autonoma cu personalitate juridică.” CNVM reglementează și supraveghează piața de capital, piețele reglementate de mărfuri și instrumente financiare derivate, precum și instituțiile și operațiunile specifice acestora, fiind subordonată Parlamentului și obligata sa prezinte rapoarte acestuia prin comisiile pentru buget, finanțe și bănci ale Senatului și Camerei Deputaților. Autoritatea CNVM se exercită pe întregul teritoriu al României, sediul central se afla în municipiul București dar își poate deschide reprezentante în funcție de necesitați.

CNVM deține pe piața de capital funcția de reglementare, de supraveghere și control, de sancționare precum și funcția de autorizare a actorilor pieței.

CNVM are drept obiective fundamentale:

stabilirea și menținerea cadrului necesar dezvoltării piețelor reglementate;

promovarea încrederii în piețele reglementate și în investițiile în instrumente financiare;

asigurarea protecției operatorilor și investitorilor împotriva practicilor neloiale, abuzive și frauduloase;

promovarea funcționării corecte și transparente a piețelor reglementate;

prevenirea manipulării pieței și a fraudei și asigurarea integrității piețelor reglementate;

stabilirea standardelor de soliditate financiară și de practică onestă pe piețele reglementate;

adoptarea măsurilor necesare pentru evitarea apariției riscului sistemic pe piețele reglementate;

prevenirea afectării egalității de informare și tratament al investitorilor sau al intereselor acestora.

De asemenea, CNVM trebuie să se implice în “acțiuni educative pentru combaterea naivității investitorilor” În exercitarea atribuțiilor și prerogativelor cu care a fost investită CNVM va putea:

să convoace și să audieze administratori, auditori, directori executivi și orice alte persoane care au legătură cu activitatea organismelor de plasament colectiv în valori mobiliare;

să ceară convocarea ședințelor consiliilor de administrație sau a adunărilor generale ale acționarilor și să propună puncte pe ordinea de zi a acestora;

să solicite instanțelor de judecată să dispună convocarea ședințelor consiliilor de administrație ori a adunării generale a acționarilor în cazul în care persoanele obligate prin lege nu s-au conformat prevederilor  legale.

În cazul în care CNVM este sesizată sau se autosesizează și constată că influența unui acționar prejudiciază administrarea prudențială a unei societăți de administrare a investițiilor sau a unei societăți de investiții ori supravegherea eficace a activității acestora, aceasta poate adopta măsura suspendării exercitării dreptului de vot pentru o parte din acțiunile acestuia, dar nu pentru mai mult de 50% din totalul deținerii.

CNVM poate solicita societății de administrare a investițiilor și societății de investiții, specificând și termenul pentru răspuns:

a) numele și datele de identificare ale acționarilor, precum și alte informații utile în legătură cu aceștia;

b) în cazul în care acționar este o persoană juridică, numele și datele de identificare ale acționarilor acesteia, precum și alte informații utile în legătură cu aceștia, incluzând persoanele care controlează această entitate;

 c) în cazul în care acționar este un fond deschis de investiții, numele și datele de identificare ale societății de administrare a investițiilor care îl administrează.

Cât privește compunerea și funcționarea CNVM putem afirma că este compusă din 7 membri (un președinte, 2 vicepreședinți și 4 comisari) numiți sau revocați de către Parlament în ședința comună a celor două Camere. Numirea membrilor CNVM se face la propunerea comună a Comisiei economice a Senatului, Comisiei pentru politică economică, reformă și privatizare a Camerei Deputaților și a comisiilor pentru buget, finanțe și bănci ale celor două Camere. Președintele este reprezentantul de drept al CNVM ca autoritate administrativă autonomă și ca persoană juridică de drept public și în raporturi de drept comun. În caz de indisponibilitate temporară a președintelui reprezentarea legală a CNVM revine unuia dintre vicepreședinții acesteia, cu câteva excepții, când reprezentarea legala, în absența președintelui și vicepreședinților, se atribuie comisarului celui mai vârstnic. CNVM are obligația de a se întruni în prezența a cel puțin 3 dintre membrii săi, incluzând președintele sau, în absența acestuia, unul dintre vicepreședinți. Membrii CNVM absenți pot vota în scris. Pentru ca o hotărâre să fie acceptată, este necesar votul a cel puțin 5 membri ai CNVM iar în caz de partaj egal al voturilor este decisiv votul președintelui sau, în cazul indisponibilității acestuia, cel al vicepreședintelui care conduce ședința. În cazul ședințelor CNVM la care se iau decizii care privesc politica generală a pieței de capital, întrunirea CNVM va fi considerată valabilă în prezența a cel puțin 5 membrii.

Hotărârile adoptate sunt obligatorii pentru toți membrii CNVM, membrii care au votat împotriva și cei absenți pot consemna opinia separată în procesul-verbal al ședinței respective. Președintele, respectiv vicepreședintele care a condus ședința, este obligat să semneze actele ce decurg din hotărârea adoptată, chiar dacă a votat împotrivă.

În cazul unor situații de urgență, când cvorumul prevăzut mai sus nu poate fi întrunit, hotărârea va fi adoptată cu majoritatea simpla a membrilor prezenți, indiferent de numărul acestora și va fi astfel pusă în aplicare, urmând să fie confirmată, modificată sau revocată de către CNVM în prima ședință. Membrii CNVM răspund pentru activitatea lor în mod solidar, cu excepția situației în care au votat împotriva unei hotărâri și au consemnat opinia separată în procesul-verbal.

Îndeplinirea sau omisiunea îndeplinirii cu bună-credință și fără neglijență a oricărui act sau fapt în legătură cu exercitarea, în condițiile legii, a atribuțiilor de supraveghere și control nu poate atrage răspunderea civilă sau penală, după caz, a membrilor CNVM sau a persoanelor delegate de aceasta în acest sens. În cazul declanșării cercetării penale împotriva membrilor CNVM va fi informat în prealabil Parlamentul României.

Membrii CNVM trebuie să fie cetățeni români, cu domiciliul stabil în România, în vârsta de minimum 30 de ani, cu o bună reputație și pregătire profesionala în domeniul economic sau juridic, având o vechime în specialitate de minimum 5 ani.

Referitor la modul de colaborarea a CNVM cu autoritățile statului și cu alte instituții publice: „CNVM colaborează cu Banca Națională a României, Comisia de Supraveghere a Asigurărilor, Consiliul Concurenței, autoritățile judecătorești și cu alte autorități și instituții publice în vederea îndeplinirii obiectivelor sale.”

În vederea îndeplinirii obiectivelor sale fundamentale CNVM va fi consultată în prealabil cu privire la actele normative ale autorităților publice cu impact asupra pieței de capital, piețelor reglementate de mărfuri și instrumente financiare derivate, precum și asupra instituțiilor și operațiunilor specifice acestora. CNVM este invitată de drept la ședințele autorităților publice în care se adoptă actele normative menționate mai sus.

Comisia poate face schimb de informații atât publice, cât și confidențiale cu Banca Națională a României, Comisia de Supraveghere a Asigurărilor, Consiliul Concurenței, precum și cu alte autorități și instituții publice. Aceste autorități nu pot invoca secretul de serviciu sau orice altă obligație legală de păstrare a confidențialității informațiilor deținute.

CNVM poate încheia acorduri de schimb de informații cu alte autorități publice, prin care se stabilesc modalitățile concrete de efectuare a schimbului acestor informații.

Cooperarea internațională a CNVM cu alte organizații internaționale este stabilită prin articolul 6 al Ordonanței. Astfel, CNVM poate participa la activitatea organizațiilor internaționale de profil și poate deveni membră a acestor organizații. De asemenea, CNVM poate să acorde, pe bază de reciprocitate, asistență autorităților de reglementare străine care au nevoie de aceasta pentru îndeplinirea obiectivelor lor de supraveghere. Acest tip de asistență include, fără a se limita la acestea:

furnizarea de informații publice sau nesupuse publicității despre ori în legătură cu o persoană fizică sau juridică subiect al reglementarii, supravegherii ori controlului CNVM;

furnizarea de copii ale înregistrărilor ținute de entitățile supravegheate;

colaborări cu persoanele care dețin informații despre obiectul unei anchete.

Cooperarea cu autorități similare de reglementare și supraveghere a pieței de capital reprezintă unul din obiectivele principale ale activității internaționale a CNVM. În scopul promovării integrității piețelor financiare și a protecției investitorilor, au fost încheiate Memorandumuri de Înțelegere cu următoarele țări : Grecia, Portugalia, China, Cipru, Republica Moldova, Luxemburg, Italia, Bulgaria, Polonia, Macedonia, Egipt, Brazilia, Muntenegru, Lituania, Serbia, Croația, Cehia, Ungaria, Bosnia si Herțegovina, Spania, Iordania, Albania, Israel.

Referitor la prerogativele și actele CNVM „în vederea îndeplinirii obiectivelor sale privind protecția operatorilor și investitorilor împotriva practicilor neloiale, precum și pentru funcționarea corectă și transparentă a pieței, prevenirea manipulării și evitarea apariției riscului sistemic pe piețele reglementate, CNVM va supraveghea în timp real și periodic instituțiile, operatorii și operațiunile de pe piața de capital și de pe piețele reglementate de mărfuri și instrumente financiare derivate.”

În organigrama CNVM prezentată în Anexa 2, sunt prevăzute două departamente distincte care ar putea avea în competență investigarea faptelor din sfera abuzului pe piață. Este vorba în primul rând de Direcția Generală de Supraveghere, care are în subordine Direcția de Investigare și Monitorizare și Direcția Emitenți, fiecare având în subordine mai multe servicii iar în al doilea rând de Corpul de Control, în subordinea căruia se află Serviciul de Inspecții și Serviciul Anchete, lucru ce ar desemna acest organism ca fiind competent în investigarea faptelor suspecte de a reprezenta abuzul pe piață. În fapt însă Direcția de Supraveghere este cea care deține atribuții în domeniul investigării posibilelor cazuri de manipulare, deși această competență nu este precizată în nici un act sau regulament public, iar situația confuză creată în privința departamentului competent poate genera efecte nocive pentru piața de capital din România.

Pentru a rezolva litigiile ce pot apărea din contractele pe piața de capital, pe piețele reglementate de mărfuri și instrumente financiare derivate sau în legătură cu instituțiile ori operațiunile acestora CNVM poate înființa o Cameră Arbitrală. În soluționarea litigiilor Camera Arbitrală va aplica:

legislația piețelor de capital, a piețelor reglementate de mărfuri și instrumente financiare derivate, precum și reglementările CNVM în materie;

uzanțele comerciale în materie;

dispozițiile dreptului comun.

Conform legislației în vigoare CNVM are drept de autorizare și supraveghere asupra următoarelor persoane juridice:

societățile de valori mobiliare,

organismele colective de investiții și plasament în valori mobiliare: fondurile deschise de investiții,

societățile de investiții, societățile de administrare a investițiilor, societățile de depozitare;

societățile de compensare, decontare și depozitare pentru valori mobiliare;

registrele independente;

agenții custode;

consultanții de plasament (persoane fizice și juridice);

cenzori externi independenți (persoane fizice și juridice).

CNVM are obligația ca cel târziu pana la data de 30 aprilie a fiecărui an să trimită comisiilor pentru buget, finanțe și bănci ale Senatului și Camerei Deputaților raportul său anual de activitate, raportul anual de audit financiar și execuția bugetului de venituri și cheltuieli pentru anul precedent, care vor fi dezbătute în ședința comună a Camerelor.

Având în vedere rolul său de jandarm al pieței de capital, CNVM poate impune, în cazuri bine justificate și pe o perioadă determinată, entităților reglementate, emitenților sau altor entități care desfășoară activități în legătură cu piețele reglementate, măsuri asiguratorii sau restricționarea exercitării unor drepturi. Asemenea masuri se pot referi la: blocarea de conturi bancare, restrângerea unor transferuri patrimoniale ale emitenților sau blocarea transferului unor valori mobiliare ori al altor instrumente financiare pe o perioadă care nu poate depăși două săptămâni. În cazul nerespectării legilor care guvernează piețele de capital, piețele reglementate de mărfuri și instrumente financiare derivate, organismele de plasament colectiv în valori mobiliare sau a reglementarilor sale, CNVM poate dispune sesizarea organului de urmărire penală, pentru situația în care fapta săvârșită constituie infracțiune potrivit reglementarilor specifice, sau aplicarea următoarelor sancțiuni contravenționale:

a) avertisment scris;

b) amenzi;

    c) suspendarea autorizației;

d) retragerea autorizației;

e) anularea autorizației.   

Sancțiunile contravenționale vor fi stabilite de legile care guvernează piața de capital, piețele reglementate de mărfuri și instrumente financiare derivate, instituțiile și operațiunile specifice acestora, precum și organismele de plasament colectiv. Amenzile se fac venit la bugetul CNVM, conform prevederilor legale, și pot fi actualizate anual de către aceasta conform ratei inflației.

Conform raportului pe 2006, în conturarea politicii sale de reglementare a sectorului valorilor mobiliare, CNVM are in vedere și principiile stabilite de Raportul Lamfalussy – pilonii de referința pentru reglementarea sectorului financiar la nivel european:

menținerea unor nivele înalte ale supravegherii prudențiale;

menținerea încrederii în piețele europene de valori mobiliare;

asigurarea stabilității sistemului financiar;

asigurarea unei protecții adecvate a consumatorului în raport cu riscul implicat;

promovarea competiției și asigurarea unor reguli competiționale corecte;

asigurarea unei reglementari eficiente care să încurajeze inovarea;

luarea în considerare a dimensiunii internaționale a piețelor de valori mobiliare.

Pentru asigurarea integrității și funcționarii corecte a pieței de capital, supravegherea electronica a tranzacțiilor are la baza monitorizarea în timp real a operațiunilor cu instrumente financiare derulate pe piețele reglementate, în scopul identificării situațiilor anormale, precum și de abuz pe piață.

Se urmăresc o serie de elemente legate de desfășurarea tranzacțiilor, respectiv: cotațiile societăților emitente, momentul efectuării tranzacțiilor, contrapărțile, numărul de ordine al tranzacțiilor, tipurile de conturi folosite, tipul tranzacției etc. La finalul fiecărei zile de tranzacționare, toate informațiile referitoare la tranzacții sunt preluate în mod automat în sistemul de supraveghere și sunt utilizate ca suport al diverselor analize și investigații desfășurate. În activitatea de supraveghere electronică a tranzacțiilor se folosesc o serie de instrumente software: software-ul de tranzacționare și supraveghere ARENA al BVB, software-ul de tranzacționare și supraveghere ELTRANS al BMFMS, sistemul de supraveghere electronică al CNVM, dezvoltat în cadrul instituției. Cu toate acestea, controalele CNVM nu se efectuează prin surprindere, pe o temă dată și la sediul făptuitorului. Deoarece nu întotdeauna documentele transmise dezvăluie adevărul, unele operațiuni scandaloase pot scăpa nesancționate.

Analizând presa economică româneasca de-a lungul a câtorva luni am observat că instituția CNVM este privită cu multă critică atât de către investitori cât și de către specialiștii în domeniul pieței de capital. Tema manipulării Bursei a stat la baza multor neînțelegeri între CNVM și BVB, ducând chiar la întârzierea aprobării Codului Bursei, care s-a aflat pe masa CNVM circa un an din cauza lipsei unor prevederi ce țin de prevenirea și detectarea practicilor de manipulare a pieței, discuțiile dintre autoritatea pieței de capital și BVB culminând cu un comunicat prin care Comisia amenința Bursa cu sancțiuni. Principala solicitare a CNVM a fost legată de obligativitatea inserării în textul Codului a prevederilor ce țin de prevenirea și detectarea practicilor de manipulare a pieței. Pe de alta parte, reprezentanții Bursei au afirmat că responsabilitatea privind investigarea și calificarea unor fapte drept abuz de piața aparține în exclusivitate CNVM.

Potrivit lui Florin Dolea, director executiv al Pioneer Asset Management „CNVM este o instituție lenta în aplicarea și implementarea ideilor noi". Acesta afirma ca CNVM „se detașează ca una dintre cele mai birocratice și costisitoare autorități de supraveghere" din spațiul comunitar. Pe de alta parte, lipsa transparenței la nivelul CNVM a fost deseori criticată de către brokeri, fără însă a atrage după sine o îmbunătățire a situației. O altă problemă care este pusă în discuție de fiecare dată când vine vorba de CNVM și de rolul ei de jandarm al Bursei este cazul Rompetrol, în legătură cu care s-au pronunțat executivul și comitetul bursei, și mai apoi CNVM, care a dat, în unanimitate, verdictul că „o astfel de manipulare nu poate fi dovedită.”

Anul 2007, a fost anul în care recordul de amenzi date la bursă pentru manipularea pieței a fost bătut de mai multe ori: o firmă de brokeraj, un investitor privat și, mai nou, compania Cocor SA au primit sancțiuni pentru modificarea artificială a prețului acțiunilor. Una dintre posibilele explicații fiind apariția celor doua ghiduri privind Directiva Uniunii Europene referitoare la Abuzul pe piață, care au avut menirea de a răspunde și de a clarifica unele nelămuriri în privința a ceea ce înseamnă manipularea. Pe piața noastră de capital, sancțiunile sunt până în prezent puține, comparativ cu suspiciunile care planează asupra unor operațiuni sau tranzacții. „În afară de cazurile finalizate și date publicității, despre orice alta anchetă a Direcției de Supraveghere din cadrul Comisiei nu se pot oferi informații până la definitivarea ei”, declara Luminița Ciocan, director al Direcției de Relații Publice a CNVM În ceea ce privește eventualele posibilități de fraudare din partea investitorilor sau brokerilor, Sergiu Ovidiu Pop, președintele Depozitarului Central, a declarat că „În situația actuală, în care comisarii CNVM sunt reautorizați la fiecare trei luni, pot spune că și-au făcut treaba foarte bine. Nu este ușor să analizezi fiecare tranzacție în parte, de la fiecare instituție implicată, din cauza aceasta durează atât de mult. Dar fraudele sunt identificate pana la urma.”

Credibilitatea CNVM a avut de suferit de-a lungul timpului în principal datorită implicării unor persoane din conducerea acestei instituții în presupusul caz de manipulare al Rompetrol. În acest sens procurorii DIICOT au mai trimis în judecată în aceeași cauză alte 11 persoane, printre care și patru reprezentanți ai Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare.

Problemele ordinii, corectitudinii și respectului față de norme au reprezentat mereu o preocupare a celor care activează în piața de capital. “Unii au câștigat bani frumoși nesocotindu-le, alții au fost plătiți pentru a le apăra, dar au mimat promovarea lor, câțiva și-au pierdut jumătate din angajați nedorind să iasă din cadrul legal în nici o împrejurare. Constat cu satisfacție că mai nou și CNVM se raliază acestei ultime orientări. Nu cred că lipsa resurselor financiare și a celor umane poate fi invocată ca o scuză pentru puținătatea deciziilor și intervențiilor ferme, categorice și adecvate în cazurile semnalate de cei care suportă consecințele nesocotirii reglementărilor în vigoare. În loc să fie protejată piața de cei care văd în ea o sursă nesecată de venituri ilicite s-a împovărat munca celor corecți cu tot felul de pseudomăsuri cu caracter birocratic în speranța că aplicarea lor va descuraja sau elimina frauda. În realitate s-a schimbat doar forma de realizare a acesteia și locul din care se efectuează operațiunile prin care se înfăptuiește ea.”

3. Analiza tehnicilor de manipulare

Când se vorbește de bursă , majoritatea românilor se blochează . Unii se gândesc imediat la geamantane pline cu cupoane cumpărate pe mai nimic, dintre acelea din care au răsărit primii miliardari. Altora, cuvântul „bursă” le sugerează imaginea unor indivizi îmbrăcați în costume de firmă, dând ordine prin telefonul mobil brokerilor personali, să vândă urgent sau să cumpere imediat acțiuni la compania dorită . În România însă , bursa este la mijlocul distanței dintre cele două situații descrise mai sus. Indiferent de dimensiune, bursele pot fi și chiar sunt uneori manipulate. Brokeri, investitori sau oameni de afaceri din umbră riscă ani de pușcărie uneori, pentru un câștig de ordinul milioanelor de euro. Zvonurile deliberate, informațiile false, micile „ponturi“ servite de oameni bine plasați și bine plătiți pentru serviciile lor, sunt doar câteva exemple de manipulare a bursei. Întotdeauna, câștigul uriaș al unor speculatori înseamnă pierderi uriașe ale altora. Pentru că asta presupune manipularea. Un joc cu sumă nula, în interiorul căruia unii se îmbogățesc iar alții dau faliment.

În ultima vreme, din ce în ce mai mulți investitori își exprimă suspiciunea privind corectitudinea celor care activează în piață, sau care vin în contact cu piața de capital.
Apar din ce în ce mai multe reclamații de corupție și manipulare a pieței, care aduc o pată neagră imaginii pieței de capital.

Câtă vreme afaceriștii autohtoni, printre care și mulți oameni politici, controlează mai mult de jumătate din BVB, sunt infiltrați în majoritatea SSIF-urilor și își exercită influența până la nivelul CNVM și al presei, este normal ca foarte multe dintre deciziile care se iau în zona pieței de capital să fie influențate de aceste persoane și este foarte greu de făcut o separare între situațiile de influențare a pieței de capital și cele de manipulare.

Ilegalitățile care se comit pe piața de capital le dau bătăi de cap anchetatorilor. Deși fac parte dintr-o categorie specială a infracțiunilor și nu țin zi de zi capul de afiș al ziarelor, infracțiunile din acest domeniu afectează mediul românesc de afaceri. Practic, tot ce se întâmplă pe piața de capital influențează economia națională. Pe baza investigațiilor efectuate în dosarele pe care le au în lucru, în colaborare cu procurorii de la DIICOT, Direcția Generală de Combatere a Marii Criminalități Organizate din cadrul IGPR spune că una dintre metodele folosite în ilegalități este manipularea.

Manipularea nu este însa neapărat ilegala. „Este ilegal să „miști“ piața folosindu-te de informații confidențiale sau prin zvonuri false despre o companie. Dar a limita capacitatea agenților de piața de a pune ordine de vânzare sau cumpărare de o anumita mărime, constituie un atentat la principiul de piața . Până la urmă trebuie să acceptam faptul că vom mai avea asemenea situații, pentru a avea o piață liberă . Altfel am avea o piață asupra căreia vor plana tot felul de restricții și treptat-treptat avantajele pieței libere vor începe să dispară ”, spune Iulian Panait, președinte al societății de consultanță în investiții KTD Invest. Brokerii fac o paralelă cu sistemul de stabilire a cursului de schimb din România. „Nu avem o flotare liberă a cursului, ci una controlata. În momentul în care BNR consideră că prețul este prea sus sau prea jos intervine, cumpărând sau vânzând foarte mult. Ce face BNR-ul în această situație? Manipulează piața. Este penal acest lucru? Nu. Nu se încalcă principiile de funcționare a pieței, BNR se prevalează însă de statutul de jucător foarte mare. La fel putem avea și pe piața bursieră jucători foarte mari.”

Un aspect ce trebuie clarificat se referă la sintagma manipulare a pieți, întru-cât aceasta se referă la manipularea participanților la piața de capital, pentru ca nu putem vorbi de o manipulare daca nu există victime. În același timp prin această noțiune vom înțelege „inducerea în eroare a investitorilor cu privire la prețul sau lichiditatea unuia sau mai multor instrumente financiare și nu cu privire la toate instrumentele financiare tranzacționate pe respectiva piață.”

În cele ce urmează ne propunem să prezentam cele mai des utilizate metode de manipulare a pieței de capital, având ca punct de plecare definițiile date de primul Ghid al CESR. Vom începe cu indiciile unor tranzacții false sau care implică manipularea prețului, dar care nu constituie în mod necesar cazuri de manipulare a pieței, pentru ca mai apoi să descriem pe larg fiecare metodă, iar în finalul capitolului să oferim câteva sugestii referitoare la metodele prin care investitorii se pot feri de a cădea în capcana manipulatorilor.

Pentru început se pune însă problema definirii manipulării pieței de capital. O definiție clară și concisă găsim în Directiva Uniunii Europene, conform căreia „manipulările pieței” înseamnă:

a) tranzacțiile sau ordinele la tranzacționare: care oferă sau sunt susceptibile de a oferi indicații false sau înșelătoare în ceea ce privește oferta, cererea sau cursul instrumentelor financiare, sau care stabilesc prin acțiunea uneia sau mai multor persoane care acționează în mod concertat, cursul unuia sau mai multor instrumente financiare la un nivel anormal sau artificial, exceptând cazul în care persoana care a efectuat tranzacția sau care a emis ordinele consideră că motivele care au determinat-o să procedeze astfel sunt legitime și că respectivele tranzacții sau ordine sunt conforme cu practicile de piață admise pe piața reglementată în cauză;

b) efectuarea unor tranzacții sau emiterea unor ordine prin recurgerea la proceduri fictive sau la orice altă formă de înșelăciune sau artificiu;

c) difuzarea, prin intermediul mijloacelor de comunicare în masă (inclusiv Internet) sau prin orice alt mijloc, de informații care oferă sau sunt susceptibile de a oferi indicații false sau înșelătoare despre instrumentele financiare, inclusiv răspândirea de zvonuri și difuzarea de informații false sau înșelătoare în contextul în care persoana care a difuzat informațiile știa sau trebuia să știe că informațiile sunt false sau înșelătoare. În cazul jurnaliștilor care acționează în cadrul exercițiului profesiei, acest tip de difuzarea informației trebuie evaluat, fără a aduce atingere articolului 11, ținându-se seama de reglementările care se aplică profesiei lor, cu condiția ca aceste persoane să nu obțină, în mod direct sau indirect, foloase sau beneficii ca urmare a difuzării informațiilor în cauză.

România se remarca în prezent prin cvasiabsența unei practici în materie de manipulare a pieței, de aceea consideram că e important să facem o trecere în revistă a altei definiții și reglementări care există într-un stat cu o îndelungată practică în domeniul pieței de capital. Scopul acestei incursiuni este de a observa, pornind de la cazuri de manipulare descoperite și soluționate de autoritățile competente din statul respectiv, care sunt liniile generale de interpretare ale textelor legale referitoare la problema pe care o constituie manipularea pieței de capital.

Reglementările la nivel legislativ primar sau chiar secundar sunt, în cele mai multe cazuri, de ordin general. În cauza de față este important să se determine dacă operațiunea de manipulare a avut loc în mod concret. Pentru aceasta, de aceea o scurtă descriere a noțiunii de manipulare a pieței, așa cum este aceasta văzută de cea mai importantă piața bursieră ale lumii este de folos.

Conform definiției de pe site-ul oficial, în viziunea New York Stock Exchange manipularea reprezintă „o operațiune ilegală constând în cumpărarea sau vânzarea de instrumente financiare cu scopul de a crea o falsă sau greșită aparență a unei tranzacționări active sau cu scopul de a crește sau scădea prețul instrumentelor financiare pentru a determina pe ceilalți investitori să vândă sau să cumpere instrumentele financiare respective.” Se specifică de asemenea că pentru a putea fi caracterizată drept manipulare, o operațiune pe piața de capital trebuie să dețină, cumulativ, următoarele trăsături:

să existe operațiuni de vânzare sau cumpărare de instrumente financiare;

acestea să fie efectuate în scopul:

b1) de a crea o falsă aparență a unei tranzacționări active, deci să inducă în eroare asupra lichidității instrumentelor financiare respective sau

b2) de a crește sau scădea în mod artificial prețul instrumentelor financiare respective pentru a-i determina pe ceilalți participanți la piața de capital să cumpere sau vândă respectivele instrumente financiare.

Plecând de la această definiție, putem face următoarele observații referitoare la caracterizarea unor operațiuni ca fiind acte de manipulare a pieței de capital: în primul rând, trebuie să existe intenția expresă a manipulatorului cu privire la inducerea în eroare a celorlalți investitori. Vânzarea sau cumpărarea trebuie să fie efectuate cu scopul creării unei false sau greșite aparențe cu privire la lichiditatea pieței pentru respectivele instrumente financiare, sau cu privire la prețul acestora. Dacă respectivele acte de vânzare sau cumpărare nu se efectuează cu scopul explicit de creare a unei false aparențe se deduce că nu putem vorbi de operațiuni de manipulare a pieței de capital. Pe de altă parte, în stabilirea deciziei cu privire la existența manipulării este necesar ca lichiditatea sau prețul instrumentelor financiare asupra cărora s-a efectuat operațiunea de manipulare să fie aparentă, adică să nu fie reală. În situația în care lichiditatea respectivelor instrumente financiare se menține la același nivel după ce a încetat presupusa operațiunea de manipulare sau prețul acestor instrumente păstrează trendul pe care îl avea în momentul efectuării tranzacțiilor suspectate a fi manipulative, desigur că nu suntem în prezența unor operațiuni de manipulare a pieței de capital.

3.1 Indicii

Primul Ghid elaborat de CESR oferă anumite indicii referitoare la tranzacții ce pot fi considerate suspecte. Aceste indicii nu sunt însă nici atotcuprinzătoare (o tranzacție poate fi suspectă chiar dacă nu se încadrează în situațiile prezentate), dar nici determinante ( o tranzacție nu e în mod necesar suspectă dacă se încadrează într-una dintre situații). Așadar, indiciile reprezintă doar puncte de plecare, tocmai din acest motiv notificarea către autoritățile competente a operațiunilor suspecte trebuie însoțită de motive serioase care determină suspiciunea dar și de indicații suficient de concludente privind existența unui risc de manipulare sau de abuz de piață.

Indiciile referitoare la tranzacțiile ce pot fi considerate suspecte au fost împărțite de către membrii CESR în câteva categorii pe care le vom enumera în cele ce urmează. În acest sens, prezentam indicii ale unor tranzacții false sau care implică manipularea prețului, dar care nu constituie în mod necesar cazuri de manipulare a pieței:

măsura în care ordinele emise sau operațiunile efectuate reprezintă o proporție importantă din volumul zilnic de operații realizate pe piața reglementată a instrumentului financiar în cauză, în special în cazul în care aceste activități conduc la o variație sensibilă a cursului acestui instrument;

măsura în care ordinele emise sau operațiunile efectuate de persoanele care au o poziție de vânzător sau cumpărător importantă pentru un instrument financiar conduc la o variație sensibilă a cursului acestui instrument sau a instrumentului asociat sau derivat corespunzător, admis la negociere pe o piață reglementată;

dacă operațiunile efectuate nu determină schimbarea proprietarului beneficiar al unui instrument financiar admis la tranzacționare pe o piață reglementată;

măsura în care ordinele emise sau operațiunile efectuate se traduc prin răsturnări de poziție pe termen scurt și reprezintă o proporție importantă din volumul zilnic de operații realizate pe piața reglementată a instrumentului financiar în cauză și ar putea fi asociate cu variații sensibile ale cursului unui instrument financiar admis la tranzacționare pe o piață reglementată;

măsura în care ordinele emise sau operațiunile efectuate sunt concentrate într-o perioadă scurtă de timp pe durata ședinței de negociere și determină o variație de curs care este apoi inversată;

măsura în care ordinele emise modifică cele mai bune prețuri afișate la oferta și cererea unui instrument financiar admis la tranzacționare pe o piață reglementată sau în general prezentarea unui carnet de ordine la care au acces participanții la piață, și sunt anulate înainte de executare;

măsura în care ordinele sunt emise sau operațiunile efectuate la sau în jurul momentului calculării cursurilor de referință, al cursurilor de compensare și al evaluărilor și duc la variații ale cursurilor afectând atât cursurile, cât și evaluările.

Articolul 5 al aceleiași directive stabilește, fără a se limita la acestea, următoarele indicii ale unor tranzacții implicând procedee fictive:

dacă ordinele emise sau operațiunile efectuate de persoane sunt precedate sau urmate de difuzarea de informații false sau înșelătoare de către aceleași persoane sau altele cu care sunt în legătură;

dacă ordinele sunt emise sau operațiunile efectuate de persoane înainte ca acestea sau alte persoane cu care sunt în legătură să efectueze sau să difuzeze cercetări privind strategii de investiții sau recomandări de investiție care sunt false sau în mod evident influențate de un interes semnificativ.

O alta categorie de indicii se refera la posibile semnale ale folosirii unor informații privilegiate sau manipulare a pieței:

a) o concentrare neobișnuită de tranzacții privitoare la o valoare mobiliară (de exemplu legată de unul sau mai mulți investitori instituționali cunoscuți ca fiind afiliați ai emitentului sau o persoană cu un anumit interes relativ la emitent, cum ar fi un ofertant sau un potențial ofertant) ;

b) repetarea neobișnuită a unei tranzacții în cadrul unui grup restrâns de clienți de-a lungul unei anumite perioade de timp ;

c) concentrări neobișnuite de tranzacții și/sau ordine în relație cu un singur client, cu diferite conturi de valori mobiliare ale unui client sau cu un număr restrâns de clienți (mai ales dacă respectivii clienți sunt legați între ei).

O categorie de posibile semnale ale folosirii unor informații privilegiate include:

a) execuția unei tranzacții semnificative la scurt timp după ce un client deschide un cont sau, în cazul unui client ce efectuează tranzacții de valori mari, ordine foarte mari sau neobișnuite referitoare la o anumită valoare mobiliară – mai ales dacă clientul insistă ca ordinul să fie executat de urgență sau până la o anumită scadență specificata de acesta ;

b) o tranzacție sau un comportament investițional al clientului neobișnuit în comparație cu activitatea precedentă (de exemplu în ceea ce privește tipul de valoare mobilară, suma investită, mărimea ordinului, durata deținerii, etc.) ;

c) solicitarea venită din partea unui client de execuție imediată a unui ordin indiferent de prețul la care acest ordin va fi executat (acest lucru sugerează existența a ceva mai mult decât înaintarea unui ordin de către client) ;

d) existența unor tranzacții semnificative din partea acționarilor sau a altor persoane implicate în perioada imediat dinaintea anunțului unui eveniment important în activitatea societății;

e) tranzacționarea neobișnuită a acțiunilor unei companii în perioada imediat anterioară publicării unei informații care poate influența prețul acțiunilor unei companii; tranzacții care au ca rezultat modificări bruște și neobișnuite în ceea ce privește volumul ordinelor și prețul acțiunilor în perioada imediat anterioară unui anunț public privind respectiva valoare mobiliară;

f) efectuarea de tranzacții în contul propriu al angajaților și ordine legate de acestea petrecute imediat înaintea unor tranzacții ale clienților și ale ordinelor legate de acestea referitoare la același instrument financiar.

Categoria referitoare la posibilele semnale de manipulare a pieței ia în calcul:

a) efectuarea de tranzacții care nu au altă justificare aparentă decât aceea de a crește/micșora prețul sau de a crește volumul de tranzacționare al unui instrument financiar. O atenție specială va fi acordată ordinelor de acest fel care conduc la executarea unei tranzacții în apropierea unui punct de referință din timpul zilei de tranzacționare – de exemplu în apropierea închiderii;

b) transmiterea de ordine care, dată fiind mărimea acestora relativ la piața acelui instrument financiar, vor avea un impact semnificativ asupra cererii, ofertei, prețului sau valorii acelui instrument financiar;

c) efectuarea de tranzacții care aparent au scopul de a crește prețul unui instrument financiar în perioada imediat premergătoare emisiunii unui instrument derivat asociat acestuia sau a unei conversii a respectivului instrument financiar;

d) efectuarea de tranzacții care aparent au scopul de a menține prețul unui instrument financiar în perioada imediat premergătoare emisiunii unui instrument derivat asociat acestuia sau a unei conversii a respectivului instrument financiar, în condițiile în care prețul are o tendința de scădere;

e) efectuarea de tranzacții care aparent au scopul de a modifica evaluarea făcută unei poziții (de cumpărare sau vânzare) în condițiile în care valoarea acelei poziții rămâne constantă;

f) efectuarea de tranzacții care aparent au scopul de a crește/micșora prețul mediu ponderat zilnic sau al unei perioadei din cadrul sesiuni de tranzacționare;

g) efectuarea de tranzacții care aparent au scopul de a stabili un preț de piață în condițiile în care lichiditatea pentru un instrument financiar nu este suficientă pentru a stabili un preț în cadrul sesiunii de tranzacționare (cu excepția cazului în care reglementările respectivei piețe permit în mod explicit acest tip de tranzacții);

h) efectuarea de tranzacții care aparent au scopul de a ocoli parametrii de siguranță ai pieței (de exemplu limitele volumului de tranzacționare, parametrii cerere/ofertă, etc); respectivei tranzacții;

i) situația în care o tranzacție este executată prin schimbarea prețului de cerere/ofertă înregistrat în sistemul de tranzacționare dacă această schimbare influențează prețul respectivei tranzacții;

j) introducerea de ordine semnificative în registrul de tranzacționare cu câteva minute înaintea momentului determinării prețului licitației urmată de anularea acestora cu câteva secunde înaintea momentului închiderii registrului astfel încât prețul teoretic de deschidere apare mai ridicat sau mai scăzut decât ar trebui;

k) efectuarea de tranzacții care aparent au scopul de a menține prețul unui instrument financiar la un nivel inferior față de prețul de exercițiu al unui instrument derivat referitor la acel instrument financiar la data scadenței;

l) efectuarea de tranzacții care aparent au scopul de a modifica prețul unui instrument financiar astfel încât să depășească prețul de exercițiu al unui instrument derivat referitor la acel instrument financiar la data scadenței;

m) efectuarea de tranzacții care aparent au scopul de a modifica prețul de închidere al unui instrument financiar atunci când acest preț este folosit ca referință pentru determinarea marjelor.

Tehnicile de manipulare a pieței de capital au fost clasificate de diferiți autori în diferite categorii. Allen și Gale împart tehnicile de manipulare în trei categorii: manipularea bazată pe acțiuni întreprinse de persoane din interior cu scopul de a modifica percepția celorlalți investitori referitoare la valoarea acțiunilor, manipularea bazata pe informații care are ca scop diseminarea de informații și zvonuri false și cea bazată pe tranzacții care constă în vânzarea sau cumpărarea de acțiuni pentru a le modifica prețul în scopul obțineri unor avantaje de către manipulator, acest tip de manipulare fiind considerat de către autori cel mai greu de eradicat.

O clasificare mai detaliată se poate face în funcție de:

mijloacele folosite – prin tranzacții efective sau prin diseminarea de informații, acest tip de diferențiere fiind cel mai des folosit în literatura de specialitate. Manipularea prin tranzacții efective este considerată cea mai costisitoare dintre metode, în timp ce manipularea prin diseminarea de informații este cea mai răspândită formă

rezultatul produs – în acest caz poate fi vorba fie de inducerea în eroare a celorlalți investitori fie prin menținerea unui curs artificial

subiectul activ – din acest punct de vedere manipularea poate fi realizată de către orice investitor sau numai de către persoanele care dețin o anumită poziție ( jurnaliști, analiști, persoane din conducere)

numărul persoanelor – în general este destul de dificil ca o singură persoană să fie capabilă să manipuleze piața, de aceea de cele mai multe ori este vorba de mai multe persoane care dețin poziții asupra instrumentelor financiare și care acționează în mod concertat

lichiditatea instrumentelor financiare – din acest punct de vedere manipularea poate viza instrumente lichide sau titluri fără lichiditate. În cele mai multe cazuri atenția manipulatorilor se concentrează pe titlurile cu o lichiditate scăzută, având ca scop atragerea atenției publicului investitor asupra titlurilor respective, mizând de cele mai multe ori pe creșterea prețului. În cazul manipulării titlurilor lichide este necesară deținerea unor fonduri importante pentru a fi alocate operațiunii respective, deși răspândirea de zvonuri poate de asemenea produce în anumite condiții distorsionarea prețului.

O alta clasificare, mai clară și mai concisă este cea descrisa în ghidul CESR, clasificare pe care o vom prezenta în cele ce urmează, adăugând însă elemente noi și explicații suplimentare. Trebuie menționat că de cele mai multe ori, manipularea nu se realizează printr-o singură metodă, ci printr-o combinare a acestora, ceea ce face ca efectele să fie cu atât mai negative.

3.2 Tranzacții false sau care induc în eroare

Prima normă avută în vedere de Directiva Uniunii Europene atunci când a definit manipularea este îndreptată spre interzicerea persoanelor de a desfășura tranzacții despre care se știe că vor avea ca principal efect creșterea sau scăderea artificială a prețului, a cererii sau a ofertei pentru plasamentul respectiv prin crearea unei imagini false sau care poate induce în eroare investitorii.

Astfel, se consideră a fi manipulări atât efectuarea tranzacțiilor sau emiterea ordinelor care induc în eroare cât și situația în care operațiunile respective dau sau ar putea da semnale false.

Painting the tape. Conform Ghidului elaborat de CESR această tehnică se referă la inițierea de acțiuni prin care se realizează tranzacții vizibile în cadrul sistemului de tranzacționare doar pentru a se crea impresia unei activități sau a unei modificări de preț în ceea ce privește un instrument financiar. Metoda painting the tape se bazează pe manipularea pieței prin tranzacții efective (chiar dacă artificiale) la care participă în mod necesar mai multe persoane. Premiza unei astfel de tehnici constă în deținerea de către manipulator și de către complici a unor acțiuni cu lichiditate redusă, dar cu un oarecare potențial de creștere, scopul fiind atragerea atenției asupra instrumentului financiar respectiv, pentru ca acesta să înceapă să fie tranzacționat pe un trend ascendent.

Una dintre modalitățile folosite este fărmițarea unui pachet mai mare de acțiuni în pachete de dimensiuni reduse care sunt mai apoi vândute și răscumpărate într-un interval de câteva minute pentru a crea imaginea unei lichidități crescute. Este asociată în general cu investitorii instituționali și cu fondurile de investiții, care apelează la această manevră la sfârșitul trimestrelor sau la sfârșitul anului, pentru a da impresia că și-au îmbunătățit performanțele, prin creșterea prețului acțiunilor pe care le dețin, în timp ce marea majoritate a investitorilor nu poate face nimic pentru a preveni astfel de activități. De asemenea, este legată de crearea unor grupuri de persoane care acționează în mod concertat, așa-numitele pools, care au funcționat cu succes în SUA anilor 1920. În principiu, asocierea de acest tip nu este una ilegală, decât atunci când se constată că scopul este cel de a manipula piața.

O tehnica derivată din cea descrisă mai sus, ce poarta numele de window dressing este caracteristică fondurilor mutuale și semnifică vinderea acțiunilor neperformante și achiziționarea de acțiuni performante chiar înaintea publicării rapoartelor oficiale privind investițiile fondului pentru a crea ideea că de-a lungul timpului s-au făcut doar investiții bune și implicit pentru a crea o imagine cât se poate de atractivă pentru potențialii investitori. Această tehnică este considerată manipulatorie deoarece prin acțiunile de ultim minut care implică schimbări semnificative în portofoliul fondului respectiv se încearcă amăgirea publicului.

O alta metodă numită wash trades se diferențiază de metoda painting the tape prin faptul ca tranzacțiile sunt făcute pentru a crea impresia de vânzare sau cumpărare în condițiile în care nu există modificări efective ale beneficiarului, deci avem de-a face cu tranzacții fictive. Această metodă poate fi folosită de către părți care acționează în mod singular sau concertat. De exemplu, un investitor poate cumpăra și vinde simultan acțiuni ale unei companii prin două case de brokeraj diferite pentru a crea impresia unei activități intense de tranzacționare a acțiunilor respective, cu scopul de a atrage atenția altor investitori pe fondul unei lichidități crescute. O altă posibilitate este ca două sau mai multe persoane să facă un aranjament prin care să schimbe un anumit număr de acțiuni la un preț prestabilit într-o perioadă foarte scurtă de timp.

Cunoscută și sub denumirea de round-trip această operațiune ilegala „nu afectează venitul net al companiei, având doar efectul de a distorsiona numărul tranzacțiilor dintr-o anumită zi.” În principiu o astfel de operațiune este caracteristică persoanelor care dispun de resurse ridicate sau investitori instituționali, uneori fiind vorba chiar de companiile ale căror acțiuni sunt tranzacționate, pe fondul unei lichidități scăzute cu scopul de a crea imaginea unei companii cu un succes mai mare decât cel real. Investigarea unei asemenea scheme este destul de complicată și nuanțată pentru că în prezent platformele electronice folosite pentru supraveghere nu sunt atât de performante dar și pentru că verificarea identității posesorilor conturilor de la toate firmele de brokeraj și mai apoi identificarea celor care folosesc asemenea metode de manipulare este o munca extrem de laborioasă.

O categorie de persoane care au posibilitatea de a manipula bursa este reprezentată de brokeri. Problema manipulării de către intermediari apare cu precădere pe piețele emergente. Astfel, exista dovezi că cele mai mari delicte pe piața bursieră din China au fost făcute în complicitate cu agenții de bursă, brokerii fiind deseori acuzați de colaborare cu managerii companiilor în vederea inducerii în eroare a publicului investitor. În anul 2005 autoritatea de supraveghere a bursei din India a condamnat la închisoare 11 brokeri acuzați de manipularea pieței.

Ordine puse necorespunzător în corespondență sau improper match orders se referă la efectuarea de tranzacții pentru care atât ordinele de cumpărare cât și cele de vânzare sunt introduse aproximativ la același moment, la același preț și cantitate de către părți diferite, dar care acționează împreună, cu excepția cazului în care respectivele tranzacții sunt derulate în conformitate cu regulile sistemului de tranzacționare (tranzacțiile cross); aceasta tehnica mai poarta numele de crossing trades. Este vorba așadar de conturile unor persoane diferite, dar care acționează în mod concertat. Acest tip de manipulare este asemănător cu metoda painting the tape, dar se diferențiază prin faptul ca ordinele sunt introduse aproximativ în același timp și se referă la cantități aproape identice. Scopul este de a împiedica ceilalți investitori să interfereze în evoluția prețului instrumentului financiar respectiv, pentru ca acest preț să poată atinge nivelul dorit de manipulatori, urmând ca mai apoi aceștia să își închidă pozițiile. Acest tip de manipulare nu ar avea nici o logică dacă ar viza instrumente financiare cu lichiditate scăzută, însă situația se schimbă în cazul în care există deja un anumit nivel de interes pentru titlurile respective.

Plasarea ordinelor fără intenția de execuție a acestora „Introducerea de ordine de tranzacționare de valoare mai mare sau mai mică față de cele anterioare cu intenția de crea o impresie falsă în ceea ce privește cererea sau oferta pentru un anumit instrument financiar, urmată de retragerea lor înainte de executare.” Efectele unei asemenea metode sunt mai pregnante în această perioadă, având în vedere că majoritatea burselor folosesc un sistem electronic de tranzacționare și toți participanții la piață au posibilitatea de a vizualiza instantaneu ordinele introduse de ceilalți intermediari. Această operațiune este cunoscută și sub denumirea de spoofing , unbundling sau phantom bids și conform analiștilor este una dintre cauzele ce determină creșterea volatilității pe piața de capital. Inducerea în eroare a celorlalți participanți are loc în momentul în care acestora li se creează o falsă impresie cu privire la cererea, oferta sau prețui uni anumit titlu. Având în vedere acest fapt, ajungem la concluzia că pentru a putea vorbi de un caz de manipulare este necesar ca ordinul plasat ce va fi ulterior retras fără a fi executat să aibă efecte asupra celor mai bune cotații la vânzare, respectiv la cumpărare.

3.3 Manipularea prețului

Această formă de manipulare se distinge prin faptul că nu mai este vorba de o inducere în eroare cu privire la cerea sau oferta unui anumit instrument financiar ci investitorii sunt împiedicați să tranzacționeze la prețuri corecte, stabilite în mod natural.

Directiva oferă orientativ un număr de factori ce trebuie luați în considerare pentru a determina dacă o persoană a manipulat cu bună știința prețul unei acțiuni. Trebuie să se țină cont de măsura în care persoana respectivă a avut un interes direct sau indirect în ceea ce privește prețul plasamentului respectiv, de volumul și mărimea tranzacțiilor realizate de persoană în relație cu așteptările de lichiditate a pieței la acel moment. Un alt lucru de luat în calcul este existența unor mișcări de preț sau de volatilitate peste media normală precum și măsura în care tranzacțiile efectuate de persoana respectivă au cauzat creșterea sau scăderea prețului.

Manipularea prețului este considerată ca fiind una dintre cele mai utilizate metode de manipulare și se poate face prin diferite tehnici.

Una dintre cele mai cunoscute poartă denumirea de cornering care constă în asigurarea controlului asupra unui anumit instrument financiar astfel încât să poată interveni manipularea pieței. Într-o primă fază manipulatorul încearcă să achiziționeze o cantitate cât mai mare din titlul respectiv pentru ca mai apoi, controlând oferta, să fie în măsură să impună un preț ridicat. Uneori această operațiune poate debuta printr-o vânzare masivă, în vederea determinării unei scăderi a prețului pentru ca mai apoi titlurile să fie răscumpărate la un preț mult mai scăzut și în cantități mai mari. În prezent această metodă are efecte mai mari pe piețele la termen, unde se tranzacționează în marjă, pentru că participanții cu poziții contrare manipulatorului se văd nevoiți să-și închidă pozițiile înainte de scadență la un preț stabilit de manipulator. O condiție esențiala pentru ca această metodă să funcționeze este existența unei constrângeri a celorlalți investitori de a cumpăra respectivele titluri. În absența constrângerii manipulatorul poate rămâne blocat cu instrumentele respective în portofoliu deoarece investitorii nu se arată dornici să achiziționeze titluri a căror piață e dominată de o singură persoană sau de către un grup ce acționează în mod concertat.

O altă metodă de manipulare a prețului,dar aflată la granița cu manipularea pieței prin inducerea în eroare constă în marcarea la închidere și implică achiziționarea sau vânzarea deliberată a unor valori mobiliare sau instrumente financiare derivate la închiderea pieței pentru a distorsiona prețul de închidere. Poate avea loc în oricare zi de tranzacționare, dar este în special asociat cu anumite date cum ar fi date de expirare ale contractelor derivate, date de referință privind portofoliile trimestriale/anuale sau indici de referință/evaluare. Există mai multe rațiuni care pot sta la baza utilizării acestei tehnici: dorința de a obține profit pe piața instrumentelor derivate unde s-a inițiat o poziție substanțiala ce are ca activ suport instrumentul a cărui preț de închidere este manipulat, intenția brokerilor de a obține rezultate mai bune, intenția managerilor unor fonduri mutuale de a îmbunătăți activul net, calculat pe baza prețului de închidere a titlurilor deținute. Dacă tranzacțiile se încadrează în trendul firesc al pieței, prețul nu va fi distorsionat și deci nu ne vom afla în situația unei manipulări. Însă când avem de-a face cu schimbări de trend sau cu variații însemnate ale prețului care vor duce în eroare ceilalți investitori atunci vom fi în măsură să vorbim de o situație de manipulare.

Conform studiului efectuat de Carole Comerton-Forde și Talis J. Putnins consecințele unei astfel de manipulări depind de agresivitatea manipulatorului. În forma cea mai puțin agresivă, manipularea implică o singură tranzacție de mică dimensiune. Acest caz se produce cel mai probabil în cazul acțiunilor puțin tranzacționate, sau când manipulatorul intenționează să influențeze prețul de închidere în mod repetat, pentru o perioada mai lungă de timp. O formă mult mai agresivă de manipulare se produce atunci când au loc tranzacții de mari dimensiuni. Ținta în acest caz este reprezentată de acțiunile foarte lichide atunci când manipulatorul dispune de resurse mari.

Acțiuni concertate în perioada ulterioară unei Oferte Publice Inițiale cunoscuta și sub denumirea de flipping se referă la un grup de persoane care acționează în mod concertat ulterior unei emisiuni primare de acțiuni și începerii tranzacționării acestora cu scopul de a duce la creșterea artificială a prețului respectivelor acțiuni moment în care respectivele persoane procedează la vânzarea acțiunilor. Fiecare pas din procesul respectivei IPO poate reprezenta pentru cei care acționează doar în interes propriu o metodă eficientă de a profita de ceilalți investitori. Deoarece practica de a limita stocurile și de a genera cerere face ca prețul acțiunilor să crească substanțial, permițând atât emitentului cât și persoanelor din interior să vândă din timp și să realizeze profit înainte ca prețul acțiunilor să scadă dramatic, lăsându-i pe investitorii mai puțin avizați să suporte pierderile.

Abusive squeeze este o metodă ce se aseamănă cu cornering-ul si presupune ca una sau mai multe persoane să exploateze poziția dominantă pe care o dețin în legătură cu oferta, cererea sau mecanismele de livrare pentru un anumit instrument financiar si/sau activul suport al unui instrument derivat cu scopul de a distorsiona prețul la care alte părți trebuie să livreze, să primească sau să amâne livrarea respectivului instrument în scopul satisfacerii avantajoase a propriilor angajamente.

Condițiile care trebuie îndeplinite pentru a putea vorbi se această practică sunt în primul rând deținerea unei poziții dominante asupra unui anumit instrument financiar, crearea unui preț artificial impus celorlalți participanți și distorsionarea pieței ca urmare a acțiunii intenționate a celui care deține poziția dominantă. Eticheta de abusive squeeze poate reflecta distorsionarea prețului atât prin scăderea cât și prin creșterea artificială a acestuia.

O concluzie la care a ajuns Robin Greenwood este că proprietarii unei companii pot să manipuleze prețul acțiunilor companiei respective prin restricționarea posibilității investitorilor care dețin acțiuni de a tranzacționa. Analizând câteva exemple concrete acesta a constatat că atunci când investitorii doresc să tranzacționeze dar acest lucru le este restricționat prețul acțiunilor crește. Pentru manageri, această perioadă este propice pentru a vinde partea lor de acțiuni, în dezavantajul celorlalți investitori.

Pe piața de capital presiunile sunt destul de des întâlnite, atunci când interacțiunea dintre cerere și oferta duce la o atmosferă tensionată, dar acest lucru nu poate fi considerat abuziv. De asemenea, nici influența semnificativă asupra cererii sau ofertei sau mecanismului de livrare pentru o investiție/produs prin dreptul de proprietate ori prin împrumut nu poate fi considerată abuzivă prin ea însăși. Pentru a decide dacă o persoană a recurs la această practică manipulatorie, investigatorii trebuie să țină cont de câțiva factori: În primul rând este vorba de măsura în care persoana în cauză e dispusă să renunțe la controlul și influența pe care le are asupra companiei respective pentru a păstra ordinea pe piață precum și de prețul pentru care e dispusă să facă acest lucru. În al doilea rând se pune întrebarea dacă activitatea persoanei determină sau riscă să determine neîndeplinirea unor aranjamente prestabilite de către ceilalți utilizatori ai pieței. Un alt factor de care trebuie ținut cont este diferența care există între prețul de livrare a mărfii sub mecanismele de livrare al pieței și prețul de livrare înafara acelor mecanisme. Un ultim factor ce poate determina dacă o persoană a încercat să manipuleze piața prin metoda abusive squeeze este măsura în care acțiunea pe piața spot este fie mult prea scumpă fie mult prea ieftină față de aceeași acțiune pe piața forward sau futures.

Crearea unui plafon minim în ceea ce privește prețul.Un emitent sau o entitate care controlează un emitent efectuează tranzacții sau înregistrează ordine de tranzacționare pentru a menține prețul unei acțiuni peste un anumit prag și a evita astfel eventuale consecințe negative pentru respectivele acțiuni; fac excepție tranzacțiile legale de tipul „buy-back” sau cele vizând stabilizarea prețului. În general această operațiune presupune introducerea în sistemul de tranzacționare a unor ordine de cumpărare conținând prețuri la valori ridicate și pe volume suficient de mari pentru a nu fi absorbite rapid pe piață.Prin menținerea unei asemenea cereri valoarea de piață a titlului respectiv rămâne la o anumită cotă, ceea ce are impact asupra companiei respective prin evitarea unor posibile consecințe negative sau rating-ului de credit în cazul scăderii prețului sub un anumit nivel.

Un ecart cerere-ofertă excesiv presupune existența unui intermediar care deține o poziție dominantă pe o piață acționează astfel încât să modifice diferența dintre prețul de vânzare și cel de cumpărare sau să mențină această diferență la un nivel artificial diferit de valoarea sa reală, făcând abuz de poziția sa pe piață sau de lipsa competitorilor. Dintre acești intermediari se remarcă așa-numiții market-maker-i care au posibilitatea de a crea și menține o diferență semnificativă între cotația de vânzare și cea de cumpărare a unui anumit titlu financiar. Tocmai din acest motiv, reglementările pieței prevăd anumite condiții care să împiedice apariția acestui tip de manipulare. Este vorba în primul rând de diferența (spread-ul) maxim care poate să existe între prețul de vânzare și prețul de cumpărare afișat de market maker.

Tranzacționarea pe o anumită piață pentru a influența în mod nepotrivit prețul unui instrument financiar de pe altă piață. Efectuarea de tranzacții pe o piață cu un anumit instrument financiar cu scopul de a influența tranzacționarea aceluiași instrument, sau a unuia legat de acesta, pe o altă piață. De exemplu, tranzacționarea unei acțiuni în scopul manipulării prețului unui instrument financiar derivat de pe altă piață sau tranzacționarea unui activ suport în scopul influențării prețului contractului derivat. Pe de altă parte tranzacționarea pentru a beneficia de diferențele de preț între titluri sau active suport ale titlurilor tranzacționate în locații diferite nu se consideră a fi manipulare, ci arbitraj.

Pe piața de capital americană această metodă de manipulare poartă denumirea de capping & pegging, iar premisele apariției sale sunt legate de câteva condiții: existența a două sau mai multe piețe financiare interdependente, în sensul că modificarea prețului pe o anumită piață va avea efecte asupra prețului pe o altă piață, efectuarea de tranzacții de către același investitor pe mai multe piețe interdependente și existența intenției ca prin tranzacțiile de pe o piață să fie influențat în mod ilicit prețul pe o altă piață.

3.4 Tranzacții implicând procedee fictive

Acest tip de manipulare presupune în esență utilizarea și/sau răspândirea de informații, rapoarte, analize, neadevărate, false sau incomplete indiferent dacă acestea sunt pozitive sau negative la adresa unui anumit emitent. O primă precizare ce trebuie avută în vedere este că diseminarea unor astfel de informații nu este considerată manipulatorie decât dacă manipulatorul încheie tranzacții la prețuri artificiale determinate de acțiunea sa sau a complicilor săi. Din acest punct de vedere considerăm ca definiția acestor tipuri de manipulare este incompletă și lasă loc multor interpretări abuzive.

Una dintre metodele care se încadrează în această categorie poartă denumirea de scalping și presupune profitarea de pe urma influenței deținute pe piață a persoanei care emite opinii sau recomandări. Procesul de scalping presupune ca această persoană să realizeze tranzacții imediat ce prețul titlurilor la care a făcut referire ajunge la nivelul dorit. În cazul în care manipulatorul este o firmă de consultanță la care investitorii mai puțin experimentați apelează, aceștia din urmă sunt sfătuiți „să evalueze și să decidă dacă acel consultant servește doi stăpâni sau doar unul, în special dacă al doilea stăpân este propriul interes”.

Ascunderea identității sau concealing ownership presupune inițierea unor tranzacții menite să ascundă identitatea deținătorului unui anumit instrument financiar prin deținerea acestuia în numele unei persoane cu care acesta are legături nedezvăluite conform cu reglementările respectivei piețe. Dezvăluirile pot fi înșelătoare în legătură cu adevărata deținere a activului suport al unui instrument. (Această practică nu acoperă cazurile în care există motive întemeiate pentru ca o parte să dețină instrumente financiare în numele altei părți decât deținătorul beneficiilor. Nu orice situație în care nu sunt făcute dezvăluirile necesare este una de manipulare a pieței.). Această practică este considerată ilicită în măsura în care investitorii sunt induși în eroare cu privire la structura acționariatului emitentului sau cu privire la persoana care deține o poziție dominantă și care poate influența evoluția cursului titlurilor respective. O noțiune derivată este cea de parking & warehousing care presupune o vânzare a titlurilor dublată de încheierea unui contract prin care părțile se obligă să încheie o tranzacție de sens contrar după o anumită perioadă de timp prestabilită. Ascunderea identității adevăratului posesor poate avea ca obiectiv pregătirea unei acțiuni de preluare a companiei respective.

Diseminarea, prin media, de informații referitoare la piață false sau care induc în eroare cu intenția de a modifica prețul unui instrument financiar sau al unui activ suport al unui instrument financiar astfel încât persoana care a inițiat diseminarea să beneficieze de pe urma acestei modificări. Acest procedeu este identic cu metoda scalping atunci când diseminarea se realizează prin intermediul unor opinii și recomandări de investiții.

Pump and dump este „acțiunea prin care un investitor adoptă o poziție long pe o anumită valoare mobiliară urmată de o nouă acțiune de cumpărare și/sau diseminare de informații care induc în eroare în legătură cu respectiva acțiune cu scopul de a ridica prețul acesteia. Alți participanți pe piață sunt atrași de efectul asupra prețului și cumpără respectiva acțiune. Manipulatorul vinde ulterior deținerile la un preț ridicat.” Ulterior acesta cunoaște o scădere dramatică, de fapt o revenire la nivelul stabilit pe cale naturala, iar investitorii induși în eroare se confruntă cu pierderi. Premiza acestei tehnici constă în deținerea în portofoliu a titlurilor respective ca instrument de bază sau ca activ suport a altor instrumente financiare derivate pe care s-a adoptat o poziție de cumpărare. O altă premisă posibilă constă în free-float-ul redus, fiind mult mai ușor de acționat atunci când manipulatorul sau persoanele cu care acționează dețin pachetul majoritar iar compania are dimensiuni mai mici. Într-o primă etapă ( the pump) manipulatorul va iniția o adevărată campanie de promovare a companiei respective, ce poate include newsletter-uri, telefoane către investitori, emailuri sau mesaje de tip spam,etc. Urmează apoi perioada în care interesul crescut al investitorilor se manifestă prin cumpărarea masivă de titluri financiare, ceea ce va face ca nivelul prețului să crească, atât timp cât manipulatorul își continuă campania. În cele din urmă se va ajunge la etapa (the dump) în care manipulatorul împreună cu complicii săi vor începe să vândă investitorilor de bună-credință. În acest stadiu campania de promovare încetează iar prețul se prăbușește.

Uneori chiar conducerea companiei se angajează într-o asemenea mascaradă sau persoane din interior apelează la promoteri pentru a face compania mai atractivă. Faptul că despre o companie total necunoscuta apar brusc comunicate de presa sau rapoarte de cercetare ar trebui să trezească anumite suspiciuni. Posibilitatea apariției unei astfel de înșelătorii este mai mare la categoriile a II-a si a III-a la BVB și pe piața Rasdaq, deoarece pentru listarea la aceste categorii criteriile ce trebuie îndeplinite nu sunt atât de riguroase.

Procedeul pump and dump poate fi aplicat în două modalități. În primul rând este vorba de diseminarea de informații false sau înșelătoare, în această categorie intrând aplicația cunoscută sub denumirea de boiler room care constă în utilizarea serviciilor unei societăți de brokeraj pentru a contacta telefonic investitorii sau potențialii investitori în vederea diseminării de informații false iar în al doilea rând vorbim de emiterea de ordine sau efectuarea de tranzacții înșelătoare sau care induc în eroare, una din cele mai cunoscute metode utilizate în acest caz fiind advancing the bid, adică creșterea treptată a prețului ofertei pentru un anumit titlu pentru a crea impresia că activitatea pieței este cea care determină această evoluție ascendentă a prețului.

Trash and cash reprezintă opusul practicii anterioare: un investitor adoptă o poziție short pe o anumită valoare mobiliară urmată de o nouă acțiune de vânzare și/sau diseminare de informații care induc în eroare în legătură cu respectiva acțiune cu scopul de a micșora prețul acesteia. Manipulatorul își închide ulterior poziția la un preț scăzut. Aceasta formă de manipulare este cunoscută si sub denumirea de short and distort și este specifică unei piețe aflată în scădere (bear market).O formă prin care acest procedeu este pus în aplicare poartă denumirea de naked short selling și constă în inițierea de poziții short, fără a reuși să fie împrumutate titlurile necesare până la data decontării. În acest caz, titlurile nu pot fi livrate cumpărătorului la scadență, ceea ce determină o scădere a prețului. De menționat este faptul ca la noi în țară acest tip de manipulare nu poate avea loc, datorită caracteristicilor pieței de capital din România.

Deschiderea unei poziții urmată de închiderea acesteia după ce a fost făcută publică. Această practică este urmată de obicei de către un administrator de portofoliu sau un investitor important, ale căror decizii de investire sunt privite de către ceilalți participanți ca și semnale relevante privind evoluția viitoare a prețului. Acțiunea incorectă se referă la închiderea pe o anumită piață a unei poziții imediat ce aceasta este făcută publică, după ce anterior crease impresia unei dețineri de lungă durată, cu excepția cazurilor în care poziția este făcută publică în conformitate cu reglementările legale aplicabile. Acest tip de comportament este considerat ilicit în ideea în care anumite tranzacții ale unor investitori importanți precum bănci sau fonduri de investiții reprezintă un semnal puternic dat celorlalți investitori cu privire la evoluția viitoare a titlurilor financiare în cauză. Închiderea bruscă a poziției denotă faptul că investitorul nu mai dorește să dețină titlurile respective, iar manipularea constă în inducerea în eroare a celorlalți investitori prin anunțul public anterior.

3.5 Diseminarea de false informații sau care induc în eroare

Unul din instrumentele cele mai des folosite de manipulatori este informația și de aceea sistemul informațional ar trebui să fie foarte selectiv în asimilarea informațiilor din piață, care se transmit pe canale foarte diverse: presă, TV, internet, conferințe de presă, AGA., brokeri, analiști, comunicate publice, BVB, raportări financiare, diverși investitori, etc. O dată cu dezvoltarea și modernizarea mijloacelor de comunicare evoluția tehnologică a început să dețină un rol tot mai pregnant în modalitățile de influențare a investitorilor, prin diseminarea de informații contrare realității, cu atât mai mult cu cât dezvoltarea internetului a creat premizele necesare pentru ca astfel de informații incomplete sau eronate să ajungă într-un timp foarte scurt la un număr extrem de mare de persoane. Cu un secol în urma această metodă de manipulare se manifesta într-un cadru mult mai restrâns, dar pe de altă parte sursa precum și verificarea autenticității erau și mai dificil de identificat.

Este adevărat că informațiile depistate înaintea altora pot constitui un avantaj investițional, care poate aduce rezultate bune celui care le deține. Dar o informație cu adevărat utila este o informație de calitate, adică o informație publică, corectă, credibilă, completă, relevantă și primită la timp. Nu este indicat să investim pe bază de zvonuri, pentru că de regulă acestea sunt incorecte, incomplete, nu vin la timp sau sunt false și în majoritatea cazurilor sunt manipulatorii.

Spre deosebire de categoria ce include procedeele fictive, pentru ca acest tip de comportament să devină ilicit este suficientă răspândirea unor informații neadevărate care induc sau pot induce în eroare publicul investitor. Dar simpla transmitere a unor astfel de informații nu este considerată ilicită în cazul în care investitorii nu reacționează conform zvonului, ci doar în cazul în care cel puțin un investitor a căzut victimă acestor date false.

Pe piața de capital din România se pot observa și constata numeroase insuccese a căror principală cauză este folosirea unor informații publice care nu poartă semnul autenticității. Interpretarea mai puțin corectă a informațiilor cu care se vine în contact sau insuficienta informare constituie destule motive pentru îndepărtarea de ținta propusă în planul de afaceri inițial și anume de profit.

Această practică de manipulare implică diseminarea de informații false sau care induc în eroare chiar dacă nu a fost efectuată nici o tranzacție ulterior. De exemplu, crearea unei impresii false prin ascunderea unei informații ce poate influența prețul, informație care ar fi trebuit dezvăluită. Un emitent care deține o informație catalogată în directivă ca și informație privilegiată având ca rezultat crearea unei impresii publice false.

Cei care intenționează să manipuleze piața profită de cele mai multe ori de ceea ce se numește „instinctul de turmă“ sau „psihologia comportamentului maselor” Fiecare ființă umană are capacitatea de a acționa conform propriilor dorințe, însă în prezența unui pericol sau a unei mari oportunități majoritatea oamenilor acționează într-un mod surprinzător de predictibil. Înțelegerea acestui mod de comportament îi ajută pe manipulatori să aleagă momentul propice pentru a-și pune planurile în aplicare.

Una dintre metodele de care dispun este diseminarea prin intermediul mass-media de informații false sau care induc în eroare. Aceasta reprezintă acțiunea de a posta informații într-un buletin on-line sau de a emite un comunicat de presă conținând informații false sau înșelătoare cu privire la o anumită companie ale cărei acțiuni sunt admise la tranzacționare pe o piață reglementată. Persoana care diseminează informațiile cunoaște faptul că acestea sunt false sau înșelătoare și face acest lucru pentru a crea o impresie falsă sau înșelătoare. Răspândirea unor asemenea informații prin intermediul unui canal recunoscut către utilizatori reprezintă o practică ce poate avea serioase efecte negative deoarece este important ca participanții la piață să se poată baza pe informațiile date de canalele oficiale. Aceste canalele oficiale sunt reprezentate în România de Monitorul Oficial, buletinele C.N.V.M., website-urile operatorilor de piață și al Depozitarului Central, dar informații relevante sunt răspândite și prin intermediul mass-media, incluzând aici toate formele presei scrise, audio și video. Manipularea poate interveni pe asemenea canale atunci când persoana responsabilă cu difuzarea informațiilor nu adoptă toate măsurile pentru a se asigura de veridicitatea informațiilor transmise.

Pe de alta parte, orice activitate menită a disemina informații false sau înșelătoare este catalogată ca fiind manipulativă. Acest tip de manipulare a pieței se referă la orice comportament menit a crea o impresie falsă sau înșelătoare prin intermediul altor mijloace decât media. În această categorie pot fi incluse blog-uri, forum-uri, website-uri aparținând unor persoane fizice dar și juridice. Un exemplu simplu este deplasarea unor cantități de marfă pentru a crea o impresie falsă cu privire la cererea sau oferta în legătură cu această marfă sau în legătură cu activul suport al unui instrument financiar. Persoanele la care se referă aceasta categorie sunt în principal managerii și traderii deoarece zvonurile lansate de aceștia se bucură de o mai mare credibilitate din partea publicului investitor. Atât managerii companiilor cât și traderii știu cum să folosească psihologia investitorului în favoarea lor. Cu alte cuvinte, dacă știi cum va reacționa oponentul poți să te poziționezi astfel încât să-l manipulezi în beneficiul tău. Analizând istoria pieței de capital observăm cu ușurință că cest tip de manipulare este deosebit de periculos, incertitudinea în privința informațiilor fiind una dintre cauzele ce au dus la crahul din1987. Partea proastă este că acest tip de manipulare e cel mai greu de observat de către investitor pentru că cel ce a lansat zvonurile este greu de depistat și de tras la răspundere. Partea bună este că astfel de tentative de manipulare sunt efemere. Zvonurile pot afecta într-o măsură mai mică sau mai mare prețul și volumele tranzacționate însă până la urmă aceste știri vor fi fie confirmate fie infirmate. Deci atât timp cât investitorii rămân concentrați pe câștigul pe termen lung nu vor fi afectați de turbulențele tranzitorii cauzate de lăcomia traderilor sau managerilor.

3.6 Manipularea prin intermediul jurnaliștilor

Când vorbim de jurnaliști vorbim de a patra putere în stat. O putere care are cele mai largi posibilități să manipuleze, dar și să fie manipulată. Ținând cont de acestea, dreptul românesc spune că dacă e intenție atunci e infracțiune, iar dacă nu e intenție se consideră culpă și deci vorbim de contravenție. Cazul jurnaliștilor este unul mai deosebit, întru-cât trebuie făcută concilierea între dreptul la libera exprimare și interdicția de a manipula piața prin diseminarea de informații false sau înșelătoare.

„Oricine are dreptul să investească, chiar dacă este jurnalist și scrie despre piața de capital. Este o practică împământenită la unele instituții media occidentale, cum este cazul grupului media Bloomberg, ca ziaristul care face comentariu despre o anumita acțiune să precizeze dacă este sau nu investitor în titlul respectiv. Cred că acest obicei se poate aplica și la noi”, afirmă directorul de operațiuni la firma de brokeraj WBS Holding Ltd., Șerban Florea.

În goana după știri de senzație presa poate contribui în mare măsură la construirea unei imagini negative a pieței de capital. Influențat de informații furnizate de presă, o parte a publicului consideră că “jocul bursier” este unul cu suma nulă: câștigul unei persoane se compensează cu pierderea altuia.

Tehnica unei astfel de manipulări e relativ simplă. Se aleg trei sau patru ziare cu un tiraj mai mare. Se plasează apoi în respectivele ziare știri-bombă sau subiecte care pot influența cursul acțiunilor. De exemplu, dacă suntem interesați de acțiunile companiei „X“ lansăm prin intermediul ziarelor fie informații pozitive, care să atragă investitori, fie negative, care prevestesc o evoluție sumbră. Persoana care deține acțiuni la compania respectiva și citește o informație proastă este tentat să se protejeze. Dacă se uită în piață și vede volume de vânzări mari, iar prețul lor în scădere jucător neexperimentat va decide să vândă și el. În momentul în care cursul acțiunilor a scăzut suficient de mult, achiziția poate fi făcută. Urmează apoi revânzarea acțiunilor, la un preț mai mare și astfel realizarea profitului. „E știre nefavorabilă , piața a reacționat negativ, deci este bine să mă protejez și eu. Nu știi niciodată dacă nu este începutul unui trend descendent care să dureze mai mult timp”, spune un broker. Metoda este greu de dovedit ca fiind ilegală. Dar nici nu este ușor de aplicat pentru că și presa din România a învățat să se protejeze, iar declarațiile analiștilor din piața de capital sunt supravegheate.

Directiva Uniunii Europene privind abuzul de piața conține o excepție de la aplicarea normei incriminatoare referitoare la manipularea prin difuzarea de informații false, evidențiată în text: "În cazul jurnaliștilor care acționează în cadrul exercițiului profesiei, acest tip de difuzare a informației trebuie evaluat, fără a aduce atingere articolului 11, ținându-se seama de reglementările care se aplică profesiei lor, cu condiția ca aceste persoane să nu obțină, în mod direct sau indirect, foloase sau beneficii ca urmare a difuzării informațiilor în cauza." Cu toate acestea chiar dacă nu va fi vorba de obținerea de foloase directe sau indirecte, este necesar să se analizeze impactul pe care informațiile false sau înșelătoare difuzate către public au afectat nivelul prețului, ofertei și cererii pentru anumite instrumente financiare și să se stabilească răspunderea ce îi revine jurnalistului respectiv pentru denaturarea pieței.

Problema cea mai mare este că jurnaliștii nu pot spune întregul adevăr, iar principalul motiv este că, de multe ori, nici ei nu îl cunosc. Jurnaliștii nu sunt persoane din interiorul companiilor despre care scriu sau vorbesc și din acest motiv este practic imposibil ca ei să fie pe deplin conștienți de ceea ce se petrece cu adevărat în firma respectivă. Tocmai din acest motiv ei sunt adesea alimentați în mod deliberat cu informații eronate a căror autenticitate nu au posibilitatea să o verifice.

În acest sens, Directiva Comisiei Europene specifică obligațiile pe care jurnaliștii le au când publică materiale referitoare la piața de capital. Astfel, trebuie precizată cu claritate identitatea persoanei care a elaborat recomandări de investiții, în special numele persoanei fizice și funcția deținută precum și numele persoanei juridice responsabile. O altă obligație pe care ziariștii o au pentru prezentarea echitabilă a recomandărilor de investiții este să se asigure că: faptele sunt clar separate de interpretări, estimări, opinii și alte tipuri de informații non-factuale, că toate sursele sunt fiabile sau, dacă nu este cazul, acest lucru e clar semnalat, precum și de faptul că toate proiecțiile, previziunile și obiectivele de curs sunt clar indicate ca atare, iar principalele ipoteze reținute pentru stabilirea și utilizarea lor sunt menționate. Trebuie spus că aceste texte legale nu sunt aplicabile atunci când jurnalistul exprima simple opinii cu privire la anumite aspecte, situații, evenimente sau fenomene, fără a se putea deduce, fie și indirect, că efectuează o recomandare de investiție.

3.7 Metode de prevenire

Cea mai bună metodă prin care investitorul de rând poate evita să fie prins într-o schemă manipulatorie este, la fel ca în viață, conștientizarea faptului că nimic nu e gratis, tratarea tuturor cu scepticism și convingerea că dacă ceva pare prea bun pentru a fi adevărat, probabil că nici nu este adevărat.

Guojun Wu, asistent profesor de finanțe la Universitatea din Michigan și colegul sau Rajesh K. Aggarwal de la colegiul Dartmouth în urma cercetărilor lor au ajuns la concluzia că cel mai adesea manipulatorii provin din rândul persoanele din interiorul companiilor, brokerilor, celor ce dețin un număr însemnat de acțiuni, emitenților și market makerilor. În rândul acestora circulă informații inaccesibile pentru restul publicului investitor, reguli cu ajutorul cărora mecanismele pieței pot fi eludate.

În cele ce urmează le vom prezenta pe cele mai frecvente dintre acestea, în ideea că cea mai bună metodă prin care te poți proteja este să îți cunoști adversarul. O prima regulă pe care se bazează manipulatorul este de a vinde când toată lumea cumpără și de a cumpăra când toți ceilalți vând. Sau mai degrabă vinde după ce i-a convins pe ceilalți să cumpere, marchează câștigul și iese din joc. Două axiome exploatate de către manipulatori de fiecare dată când li se ivește ocazia sunt axioma lăcomiei și cea a fricii. Un bun manipulator este cel care cunoaște și știe să se folosească de psihologia investitorului. O altă regula nescrisă este cea a confuziei. Oamenii tind să facă greșeli în situații neclare. Tocmai de aceea investitorii sunt asaltați cu zvonuri despre o anumită companie, cu rapoarte și declarații ambalate astfel încât să inducă o stare de confuzie. Conform legii așteptării, cu cât un investitor așteaptă mai mult timp, cu atât cresc șansele unui eșec. Această lege se aplică și când prețul acțiunii deținute scade, dar și când prețul acesteia creste și de aceea este recomandat ca investitorul să își stabilească încă de la început atât pragul minim, sub care va vinde acțiunea dar și pragul maxim la care își va marca câștigul. Un alt lucru de care trebuie ținut cont se referă la așa numita axiomă a istoriei, care spune că lupul își schimbă parul, dar nu și năravul. O persoană despre care se știe că a manipulat piața la un moment dat, va reveni mai devreme sau mai târziu la vechile sale practici. Factorul stimulator se referă la declarațiile hiperbolice care pot face ca prețul unei acțiuni să crească pentru o perioadă de timp, o perioadă de timp suficientă pentru ca manipulatorul să profite de cei mai naivi și mai entuziaști investitori. Conform axiomei zgomotului, cu cât există mai multă agitație și mai multă vâlvă cu privire la o anumită acțiune, cu atât mai mult va scădea prețui ei după ce promovarea va înceta. Ultimul și cel mai important principiu spune că hârtia e hârtie iar banii sunt bani. Singurul motiv pentru care cineva deține un certificat de acționar este convingerea că acel certificat valorează mai mult decât banii. Amatorii cumpăra hârtia, profesioniștii transformă hârtia în bani. Iar acea hârtie este practic nulă dacă pentru ea nu există cumpărători.

Într-un eseu demn de luat în seama George Chelekis descrie zece reguli ce trebuie respectate de toți investitorii de pe piața de capital care doresc să se protejeze împotriva manipulărilor:

Prima regulă susține că toate modificările neașteptate de preț – atât creșterea cât și scăderea – sunt rezultatul unor profesioniști ce au ca scop manipularea prețului acțiunilor. Astfel se explică de ce unele companii, deși au rezultate bune se confrunta cu o scădere a prețului acțiunilor iar altele, fără un motiv aparent, cunosc o creștere puternică a prețului acțiunilor. În această situație, spune autorul articolului, cineva manipulează prețul, lansând uneori și zvonuri nefondate. Pentru ca astfel de tactici să funcționeze, manipulatorul pleacă de la niște premize: publicul e prost, așadar va cumpăra la preț mare și va fi dispus să vândă la preț mic. Ca atare, atât timp cât va putea controla masa de investitori, manipulatorul va avea succes. Speculatorii de pe o asemenea piață sunt caracterizați de lăcomie și optimism, adică exact de acele caracteristici pe care manipulatorii le exploatează.

O caracteristică a oamenilor în general face ca aceștia să fie extrem de deschiși sugestiilor. Credulilor le place să primească ponturi, să audă zvonuri, istorisiri despre o anumită companie și sunt încântați de informațiile secrete aflate din surse necunoscute. În schimb, un investitor profesionist nu va pleca urechea la asemenea informații, pentru că pur și simplu nu are timp. Scopul lui este de a reacționa rapid la schimbările pieței prin înțelegerea, aproape intuitivă a relației dintre volumele tranzacționate și prețuri, prin citirea pieței și nu a zvonurilor.

O a doua regulă menționată este că, atunci când un manipulator vrea să se debaraseze de acțiunile la o anumită companie, va lansa o adevărată campanie de promovare a acesteia. Sunt angajați ziariști – în mod secret sau nu – care să facă reclamă acțiunilor respective. Sunt angajate firme de PR, persoane care să participe la diferite emisiuni de radio sau tv și brokeri care să promoveze acțiunile companiei în rândul clienților lor. Abia după ce manipulatorul a reușit să vândă acțiunile la prețul dorit, noii deținători își dau seama de adevărata situație. Investitorii profesioniști sunt atenți la semnalele transmise pe calea mass-media, urmăresc noutățile apărute în presă însă acționează în sens contrar sfaturilor date.

O a treia regulă este că în momentul în care manipulatorul și-a atins scopul de a vinde acțiunile la un preț cât mai mare, va începe o campanie de denigrare a companiei respective sau în cel mai bun caz nu va mai acționa în niciun fel asupra ei. Manipularea merge până într-acolo încât sunt angajate persoane care sa-i tragă la răspundere pe cei ce lăudaseră inițial compania. Vor exista și “explicații”, cum că sectorul respective este unul riscant, sau că noua din zece afaceri dau faliment anual. Pentru a evita astfel de capcane este impetuos necesar să se respecte cu strictețe prima regulă mai sus menționată.

Regula numărul patru susține că orice acțiune tranzacționată în cantități mari la prețuri și mai mari semnalează o “fază de distribuție”. Când volumele tranzacționate erau reduse, prețul era de asemenea mai mic. În această perioadă profesioniștii acumulau acțiuni. După ce prețul crește și volumul crește. Profesioniștii cumpără la preț redus și vând la un preț mult mai mare, spre deosebire de amatori, care cumpără la un preț mare și cât de curând ajung să vândă la un preț mai mic. Prețul prag al acțiunii reprezintă și punctul de lansare. În principiu, faza de creștere a prețului poate fi menținută atâta timp cât manipulatorul dispune de resurse suficiente. Din observațiile făcute de autorul articolului, acesta a ajuns la concluzia că o asemenea creștere poate fi de cinci până la zece ori mai mare decât pragul real.

Cea de-a cincia regulă face observația că un manipulator va încerca mereu sa-i facă pe investitori să cumpere la prețul cel mai mare și să vândă la prețul cel mai mic. Inițial, va face tot posibilul să atragă cât mai mulți investitori pentru a determina prețul acțiunii să crească. Prima minciună pe care amatorii o cred este că promoterul își dorește ca persoanele să facă bani investind în compania sa. Începe astfel un lung sir de minciuni.

Primul indiciu că ai fost înșelat va apărea atunci când fără niciun motiv aparent prețul acțiunilor va oscila la același nivel, fără să mai cunoască vreo creștere. Acest lucru se întâmplă tocmai pentru că manipulatorul a încetat să mai susțină prețul. Prețul fiind foarte umflat, manipulatorul nu mai poate convinge alte persoane să cumpere acțiuni. E momentul în care atenția trebuie să se îndrepte asupra volumelor tranzacționate, și nu asupra prețului tranzacțiilor. Se va observa cu siguranță că volumele au cunoscut o importantă scădere. Vor exista însă câțiva cumpărători , suficienți pentru ca manipulatorul să-și continue planul de a vinde. Probabil campania de lansare de promisiuni sau vești bune va continua, dar până când acestea vor ajunge la publicul țintă prețul acțiunilor deja se va afla într-o cădere liberă. Tocmai din acest motiv, una dintre cele mai importante caracteristici ale unui bun investitor trebuie să fie disciplina, pentru că lipsa ei va determina cu siguranță scăderea performanței investiției.

Manipulatorul are la dispoziție mai mulți brokeri care vând și cumpără aproximativ în același timp pentru a crea aparența creșterii volumelor și a prețului pentru ca investitorul neexperimentat să cadă în capcană. Momentul în care prețul acțiunilor începe să scadă vertiginos este momentul în care manipulatorul și-a atins țelul de a-și vinde toate acțiunile la compania respectivă. Uneori, chiar și după acest moment sunt lansate niște false speranțe, pentru ca după o scădere accentuată prețul să cunoască și o mică creștere, urmată în cele din urma tot de o scădere bruscă.

Conform regulii numărul șase, dacă o afacere este într-adevăr bună, atunci cel mai probabil tu vei fi ultima persoana care află de ea. Când un manipulator are nevoie de investitori, cu siguranță va lansa o campanie de promovare înșelătoare. Dacă te numeri printre cei vizați, informațiile te vor bombarda din mai multe direcții. În mod similar, dacă vrea ca tu să renunți la acțiunile deținute, va lansa zvonuri nefondate. Când există o scădere bruscă a prețului acțiunilor și volume mari tranzacționate este clar dovada că „adevărul” a ieșit la iveală și fiecare investitor încearcă să scape cât mai repede de acțiunile deținute. Este „perioada de acumulare” în care manipulatorul profită pentru a cumpăra acțiunile unei companii despre care știe că e valoroasă la un preț cât mai scăzut. În general, perioada de acumulare se caracterizează însa printr-o liniște deplină, tocmai pentru a nu trezi interesul altor investitori. Abia după ce profesioniștii au acumulat numărul de acțiuni dorit vor afla și ceilalți investitori de adevărata valoare a companiei în cauza.

Cea de-a șaptea regula este exact opusul celei de dinainte, în sensul că cel mai probabil, vei fi ultimul care află că acea companie la care deții acțiuni se îndreaptă spre eșec. O privire retrospectivă va arata „o mică poticnire” a prețului acțiunilor precum și o întârziere în afișarea rezultatelor companiei. Este momentul în care manipulatorul se pregătește să se debaraseze de acțiuni, într-un ritm atât de rapid încât cel mai probabil restul acționarilor vor ajunge să vândă la un preț mult sub cel la care au cumpărat. Persoana care are acces la informații din interior va cumpăra acțiunile pentru a menține controlul asupra companiei și are interes să cumpere la un preț cât mai scăzut. Așadar, manipulatorul își va recupera acțiunile, dar la un preț mult mai convenabil.

Conform regulii numărul opt manipulatorii vor obliga investitorii să cumpere acțiuni cu scopul ca aceștia să facă prețul să crească. Atunci când un investitor plasează un ordin de cumpărare la un anumit preț, manipulatorul va oferi cu puțin peste acel preț, pentru a-l determina pe investitor să ridice ștacheta pana la nivelul dorit. Pentru a evita o asemenea capcană este recomandat să nu se achiziționeze acțiuni în perioada în care există volume anormale tranzacționate sau când graficele arată creșteri anormale de preț.

Cea de-a noua regulă scoate în evidență faptul că manipulatorii sunt perfect conștienți de stările de spirit prin care trece un investitor în timpul unei creșteri a prețului acțiunilor sau al unui colaps și profită la maxim de toate aceste emoții și sentimente. În perioadele de creștere investitorii se caracterizează prin lăcomia de care dau dovada, în schimb, în timpul scăderilor ei dau dovada de frica și lașitate.

Conform ultimei reguli, o nouă generație de creduli se naște cu fiecare nou joc. Piețele financiare sunt terenuri de joacă nemiloase, neprietenoase și periculoase, locuri în care amatorii sunt în general înșelați în modul cel mai brutal de către cei ce cunosc regulile de mai sus.

Un investitor profesionist se detașează de ceilalți investitori și preferă să fie un prădător, nu o victimă. Acesta înțelege și recunoaște principiile pieței și refuză să se lase indus in eroare de veștile bune sau rele, de ponturi, sfaturi și prieteni „bine-intenționați”.

Un sfat demn de luat în seama : când vrei să investești într-o anumită companie, gândește-te dacă ai fi dispus să împrumuți managerului acea sumă de bani în speranța că peste un an îi vei recupera. În această privință există numai două căi posibile : fie conducerea companiei va încerca să profite de tine, fie se va strădui să genereze rezultate cât mai bune pentru investitori.

În finalul acestui capitol se impun și câteva concluzii cu privire la cele descrise mai sus. Există tot mai mult credința că mâna invizibilă a piețelor nu funcționează, ci doar a grupurilor celor mai mari care încearcă să împingă piața într-o direcție sau alta. „Problema e că aceste grupuri nu au nimic ocult, în ele însele, ele luând naștere în mod conjunctural, în funcție de interesele din piață, de moment și de regulile jocului.”

Piața de capital este un instrument financiar prin care companiile împrumuta bani de la investitori pentru a-și finanța proiectele. Au tot interesul ca prețul acțiunilor să crească și investitorii să fie mulțumiți. Se întâmplă însă uneori ca manipulatorii să încerce să profite de naivitatea sau de lipsa de experiența a investitorilor. Tocmai de aceea este foarte important ca în portofoliul lor investitorii să aleagă firme oneste, cinstite, la a căror informații financiare să aibă acces.

Pentru a evita capcanele persoanelor rău intenționate în acest capitol am încercat să descriem unele dintre cele mai cunoscute metode utilizate de acestea. Ne-am străduit de asemenea să oferim niște sfaturi ce pot fi de folos în cazul în care se ține cont de ele.

4. Manipularea Bursei în România – studiu de caz S.C. Amonil S.A.

Suspiciuni privind intențiile de manipulare a Bursei au existat în ultimii ani, dar abia din 2007 CNVM a aplicat amenzi pentru cei care au folosit Bursa pentru a obține câștiguri ilicite. O explicație pentru care Comisia a soluționat mai multe anchete de manipulare a Bursei poate fi și lansarea ghidului privind abuzul de piața, unde sunt prezentate tehnici uzuale de manipulare. Manipularea Bursei, deși este greu de demonstrat, a fost perceputa de câteva ori și pe piața de capital autohtonă. Ba chiar mai mult, Comisia a dat avertismente și amenzi caselor de brokeraj sau agenților acestora pentru nerespectarea unor proceduri, dar nu a descoperit cazuri de manipulare, deși au fost efectuate 15 investigații privind abuzul de piața.

Situația s-a schimbat însă în 2007, când au apărut rezultatele primelor anchete derulate de CNVM, iar seria vinovaților a fost deschisă în luna martie. În plus, CNVM a continuat cercetările privind abuzul pe piața, iar amenzile date în 2007 pentru manipularea pieței au fost aplicate atât unor persoane fizice cât și unor emitenții sau brokerii care au influențat Bursa.

În momentul în care decidem să investim la Bursă cel mai greu este să alegem un portofoliu optim. Tocmai din acest motiv, companiile în care decidem să investim trebuie analizate sub mai multe aspecte. Două dintre metodele cele mai utilizate sunt analiza fundamentală și analiza tehnică.

Potrivit unui sondaj realizat de Prognosis.ro – Capital Market Research în 2007, doar 16% dintre investitori se bazează în principal pe sfatul brokerului atunci când iau o anumită decizie de tranzacționare. S-a constatat că peste 70% dintre investitori iau decizii în principal în urma analizei proprii a cotațiilor acțiunilor și a rezultatelor financiare ale emitenților. Aceștia preferă să se informeze singuri despre oportunitățile din piața și aproape 40% dintre ei folosesc în aceeași măsură analiza tehnică și cea fundamentală. Conform sondajului aproximativ o treime dintre investitori folosesc preponderent analiza fundamentală, în timp ce doar 20% sunt atașați în principal de metoda analizei tehnice.

Compania spre care am decis să ne îndreptăm atenția este S.C. Amonil S.A., datorită faptului că este prima companie din România în cazul căreia C.N.V.M. a dat decizia de manipulare a pieței de capital.

În cele ce urmează vom analiza situația conjuncturală a sectorului din care S.C. Amonil S.A. face parte, axându-ne mai apoi pe o descriere a companiei pentru a ne face o idee despre situația economică în care se afla aceasta în momentul apariției situației de manipulare. Vom continua cu prezentarea efectivă a modului în care s-a desfășurat manipularea și cu efectele pe care le-a determinat. În încheiere vor fi prezentate verdictul și sancțiunile impuse de Comisia Națională a Valorilor Mobiliare și vor fi enunțate câteva concluzii referitoare la acest caz.

Cândva o vedetă a economiei românești, industria de îngrășăminte chimice se confruntă în ultimii ani cu perspective de scădere, ceea ce a dus la închiderea permanentă a unor combinate și exportarea unei părți importante din producție a celor care au reușit să se mențină pe piață. Din păcate însă, prețul de la export, mai mic decât la intern și creșterea prețului gazelor au făcut ca producția să meargă în pierdere. Conform rapoartelor oficiale, în 2004 exportul a fost de circa 71% din totalul producției iar în 2005 circa 75%, în timp ce importul în 2005 a ajuns la circa 120 mii tone.

Trebuie precizat că în costurile de producție ale îngrășămintelor, cheltuielile cu gazele naturale reprezintă circa 70-75% și asta în condițiile în care consumurile specifice de gaze ale combinatelor românești sunt comparabile cu ale celor din alte țări producătoare de îngrășăminte.

În tabelul de mai jos am realizat analiza SWOT a sectorului îngrășămintelor chimice din România, pentru a schița perspectivele de dezvoltate ale acestui sector.

Tabel 4.1. Analiza SWOT

În ultimii ani trei mari investitori își dispută supremația pe piața îngrășămintelor chimice: omul de afaceri român Ioan Niculae, austriecii de la OMV și turcii de la Transworld Fertilizers Holding. Niculae deține trei combinate: Amurco Bacău, care s-a desprins de fosta Sofert, Donawchem Turnu Măgurele și Azochim Săvinesti. Turcii sunt proprietari ai liderului de piața, Azomureș Târgu Mureș, iar austriecii, prin Petrom, ai combinatului Doljchim Craiova. Un alt jucător important este Amonil Slobozia.

În 2006 combinatele de îngrășăminte chimice au produs 1.050.000 de tone de substanță activă, la o capacitate de producție de aproape trei ori mai mare. Comparativ, înainte de 1990, România exporta anual un milion de tone de îngrășăminte chimice, iar capacitatea de producție era de patru milioane de tone pe an.

În același an, principalul producător intern a fost Azomureș, cu o cotă de piață de 36,1%. A fost urmat de Donawchem, cu 17,2%, Amonil, cu 17,1%, Doljchim, cu 15,2%, și de alți producători care au însumat o cota de 14,4%. După cum se poate observa în figura de mai jos, sectorul îngrășămintelor chimice din România este unul destul de competitiv, principalii reprezentanți deținând cote de piață relativ egale, cu excepția liderului de piață Azomureș.

Figura 4.1. Reprezentarea cotelor de piață deținute de principalii competitori

Societatea comercială Amonil S.A. are sediul în municipiul Slobozia, strada Călărașilor, numărul 1 și este înregistrată la Registrul Comerțului sub nr. J21/226/1991, având codul fiscal R2071105.

Societatea a fost fondata în anul 1969 sub titulatura de Combinatul de Îngrășăminte Azotoase Slobozia, având ca obiect de activitate producerea de îngrășăminte chimice cu azot, iar punerea sa în funcțiune a avut loc în 1973. Amonil S.A. Slobozia s-a înființat ca societate comercială pe acțiuni în temeiul Legii 15/1990 privind reorganizarea unităților de stat ca regii autonome și societăți comerciale și a Legii 31/1991 privind societățile comerciale.

La înființare, societatea avea un capital social de 3.405.013 lei, iar la data listării la BVB capitalul social era de 86.312.975 lei. În cadrul AGEA din data de 12.04.2000 s-a aprobat majorarea capitalului social la 223.445.352 lei prin încorporarea rezervelor rezultate din diferențele de reevaluare a terenurilor, clădirilor și construcțiilor speciale. Corespunzător majorării capitalului social se emit un număr de 137.132.377 acțiuni cu valoarea nominală de 1.000 lei ce vor fi oferite gratuit acționarilor existenți în Registrul Acționarilor la data de referință 31.03.2000. În aceste condiții capitalul social este de 223.445.352 mii lei, divizat în 223.445.352 acțiuni cu valoarea nominala de 1.000 lei . O nouă majorare de capital social are loc în 5.04.2002 prin încorporarea rezervelor din reevaluarea imobilizărilor corporale. Astfel capitalul social ajunge la 111.265.809,10 lei și rămâne neschimbat până în prezent. În această situație numărul total de acțiuni devine 1.112.658.091, cu valoarea nominala de 0,1 lei noi. Societatea nu a mai acordat dividende din anul 1997, când dividendul net a fost de 50 lei vechi/acțiune.

Obiectul de activitate este reprezentat de fabricarea îngrășămintelor și produselor azotoase:

îngrășăminte simple cu azot, fosfor sau potasiu – îngrășăminte complexe cu microelemente, alte îngrășăminte chimice, clorură de amoniu, nitrați, azotat de potasiu, fosfați, fosfați de triamoniu, carbonat de amoniu,

fabricarea altor produse chimice anorganice de baza,

comerț cu ridicata,

activitatea de export-import.

Capacitățile de producție reprezentative ale companie cuprind:

2 fabrici de amoniac de câte 300 mii tone pe an;

2 fabrici de uree de 300 mii tone pe an și de 420 mii tone pe an;

fabrica de azotat de amoniu de 300 mii tone pe an.

Principalii clienți interni sunt reprezentați de fostele I.A.S.-uri, societăți agricole, asociații și producători individuali din agricultura, reselleri, iar principalii clienți externi cu care Amonil are relații contractuale sunt Transmmonia Inc. din Statele Unite, Ameropa AG din Elveția și Cornrow Trading Ltd din Marea Britanie. Dintre furnizorii cei mai importanți menționăm Distrigaz Sud București, Petrom Gaz București, Romferchim SA București, Romgaz Buzău și Transenergo București.

Societatea este listată la categoria a doua a BVB din data de 11.12.1997 și se tranzacționează sub simbolul AMO, fiind inclusă în indicele BET-C.

Analizând evoluția Amonil de-a lungul ultimilor ani constatăm că scăderile și creșterile puternice sunt specifice pentru această companie. Conform datelor oficiale, luna mai a anului 2002 a reprezentat o perioadă de creștere puternică a prețului acțiunilor, urmată de o scădere pe o perioadă lungă de timp, mai precis până în luna octombrie. S-a înregistrat apoi o creștere datorată în principal trendului ascendent al pieței de la acea perioadă însă o dată cu încetarea acestui trend prețul acțiunilor Amonil a cunoscut din nou o scădere. Anul 2003 s-a remarcat printr-o perioadă de stagnare, iar cotația Amonil nu a mai înregistrat aprecieri semnificative. În 2004 creșterea acțiunilor Amonil a venit pe fondul noilor evoluții ale prețului ureei pe piața internațională. Astfel, deși inițial conducerea Amonil anunțase la începutul anului încetarea activității și disponibilizarea a 900 din cei 1.100 salariați ai companiei, s-a revenit ulterior asupra deciziei după apariția unor informații legate de aprobarea de către guvern a programului de subvenționare a agriculturii. De asemenea, anul 2004 aduce modificări în structura acționariatului, în sensul în care un grup de investitori grupați în jurul societății de brokeraj Mobinvest din Oradea ajung să controleze 17% din acțiunile Amonil. Această achiziție a determinat creșterea de cinci ori a cotației acțiunilor Amonil. 

Din punct de vedere al acționariatului, conform Depozitatului Central situația se prezenta la finele anului 2006 astfel:

Tabel 4.2. Acționariatul S.C. Amonil S.A în 2006

În momentul alegerii portofoliului, investitorul trebuie să analizeze istoria societății, activitatea curentă precum și perspectivele pe termen scurt, mediu și lung, pentru a putea răspunde avea o viziune corectă și completă a societății la care urmează să achiziționeze acțiuni

În acest sens, de o importanță covârșitoare este analiza economico-financiară care stă la baza tuturor rapoartelor și analizelor și are ca scop final fundamentarea deciziilor de importanță maximă pentru potențialul investitor.

Pentru evaluarea situației unei companii se analizează principalii indicatori din ultimele 3 exerciții financiare, cu scopul de a anticipa posibila evoluției a cifrei de afaceri și a rezultatelor din exploatare. Cifra de afaceri reprezintă suma veniturilor aferente bunurilor livrate, lucrărilor executate, serviciilor prestate, precum și a altor venituri din exploatare, mai puțin rabaturile, remizele și alte reduceri acordate clienților. Faptul că acest indicatorul se menține pe un trend crescător, este semn că activitatea companiei se bazează pe o clientelă fidelă și că produsele și serviciile prezintă interes. Așadar, este de așteptat ca prin continuarea activității, societatea să urmeze și în viitorul același trend. Dacă dimpotrivă, în urma analizei se constată existența unui trend descrescător este de preferat să se identifice cauzele care au determinat scăderea cifrei de afaceri înainte de luarea deciziei de investire.

În cele ce urmează vom analiza situația financiară a S.C. Amonil S.A. pentru a clarifica situația în care se afla compania la data în care acțiunile sale au început să fie manipulate. Datele prezentate în tabel au fost întocmite de BVB pe baza raportărilor anuale ale societății în cauză.

Tabel 4.3. Informații financiare

Sursa: http://www.bvb.ro/RapoarteFinanciare/C_rf_fs_ro.aspx?s=AMO&d=12/31/2004.

După cum putem observa în tabelul de mai sus, comparativ cu rezultatele financiare din 2005, în 2006 situația a devenit cât se poate de nefavorabila. Atât veniturile totale, cât și cuantumul cheltuielilor totale au înregistrat o diminuare, însă mai accelerat în cazul primelor ceea ce a determinat obținerea unui rezultat negativ de 19.067.449,00 RON, comparativ cu profitul realizat în 2005 de 2.062.644,00 RON. Cu alte cuvinte, activitatea societății s-a diminuat, vânzările la fel, însă anumite categorii de costuri au fost mai puțin flexibile, iar unele chiar au crescut. Astfel, în timp ce cuantumul cheltuielilor din exploatare s-a redus de la 333.944.759,00 în 2005 la  256.945.894,00 în 2006 se constată o creștere a cheltuielilor financiare de la 3.128.800,00 la 6.015.376,00 ceea ce înseamnă o creștere de aproape 100%.

Dintre factorii care vin să justifice pierderea obținută luăm în calcul creșterea prețului la gazele naturale cu 20-30%, în condițiile în care ponderea cheltuielilor cu această materie primă în total este de aproximativ 75% reflectându-se direct în costurile de producție mai ridicate la producerea îngrășămintelor chimice cu azot; faptul că piața internă a fost în declin; evoluția nefavorabilă a cursului valutar precum și prețul în scădere al îngrășămintelor.

Rezultatul brut al exploatării demonstrează dacă din activitatea de exploatare desfășurată, o societate acoperă integral cheltuielile din veniturile realizate și obține un profit sau în caz contrar, veniturile realizate nu sunt suficiente pentru acoperirea cheltuielilor. La nivelul activității de exploatare, producția vândută a scăzut în 2006 la 241.481.155,00  RON, față de 336.022.557,00 RON cât a fost în 2005, în timp ce cheltuielile de exploatare au scăzut însă cu un procentaj mai redus. A rezultat astfel o pierdere de  15.464.739,00 RON din activitatea de bază.

Compania a reușit o reorientare mai accentuată către piețele externe pe fondul restrângerii pieței la intern, fapt reflectat de ponderea de peste 81% în cifra de afaceri a exporturilor. În 2006, ureea vrac a fost exportată la un preț mediu de 208,6 USD/tonă, și a avut ponderea cea mai mare în total venituri din export (63,3%), pe locul secund situându-se îngrășămintele lichide cu o pondere de 36,25%. Per total însă si valoarea exporturilor a fost mai mică față de perioada similară din 2005.

Pe piața internă, chiar dacă subvenționarea de către Ministerul Agriculturii prin cupoane valorice a producătorilor agricoli a impulsionat cererea de îngrășăminte, totuși decontarea banilor a lăsat de dorit, apărând întârzieri de 20-30 zile, cu influență negativă asupra lichidităților companiei.

Analizând situația salariaților se constată reducerea numărului acestora în fiecare an. Astfel, daca în 2004 compania număra 1018 angajați permanenți, în 2005 numărul acestora se reduce la 943. Noi disponibilizări au loc și în 2006, an la sfârșitul căruia efectivul de angajați era de 704, iar la momentul 2007 numărul acestora ajunge la 406, în scădere cu 57% față de anul precedent.

După analiza bilanțului și contului de profit și pierderi, pentru a ne face o idee completă despre starea de sănătate a unei companii este necesar să luăm în calcul indicatorii financiari. Analiza și compararea acestora nu se poate realiza decât în dinamică, acesta fiind motivul pentru care îi vom analiza pe o perioadă de 3 ani, din 2004 până la finele lui 2006 .Rezultatele financiare ale companiei Amonil S.A pe anul 2004 sunt prezentate în Anexa 3.

Importanța indicatorilor financiari constă în fundamentarea deciziei de plasament . Pe de altă parte, acești indicatori furnizează informații importante nu doar pentru potențialii acționari ci și pentru managerii de companii precum și pentru toți stakeholder-ii.

Prin compararea indicatorilor se poate pune în evidență modul în care societatea a evoluat de-a lungul anilor sau mai mult decât atât se poate face o comparație între diferitele companii ale aceluiași sector de activitate.

O primă categorie de indicatori se referă la lichiditate și au rol de a exprima capacitatea unei firme de a-și onora obligațiile pe termen scurt.

Din această categorie de indicatori, pe baza datelor furnizate de BVB am calculat:

Lichiditatea curentă, care arată dacă firma are suficiente active circulante pentru a-și plăti datoriile pe termen scurt.

Astfel, pe baza formulei de calcul Lichiditatea curentă = Active circulante / Datorii curente am obținut următoarele rezultate:

Pe anul 2004 L.c= 563.025.186/532.795.594 =1,056

Pe anul 2005 L.c = 56.370.536/55.090.869 = 1,02

Pe anul 2006 L.c = 44.580.223/ 61.070.418 = 0,72

Lichiditatea imediată, indicator cunoscut și sub denumirea de testul acid se referă la capacitatea companiei de a-și onora obligațiile cu banii pe care ți poate obține imediat. Formula de calcul este:

Lichiditate imediată = Active circulante – Valoarea de exploatare/ Datorii curente iar rezultatele obținute sunt următoarele:

Pe anul 2004 L.i = (563.025.186-19.524.585)/ 532.795.594=1,02

Pe anul 2005 Li = (56.370.536- 2.077.758) / 55.090.869 = 0,98

Pe anul 2006 Li = (44.580.223 – (-15.464.739))/ 61.070.418 = 0,98

Cea de-a doua categorie de indicatori asupra căreia ne-am îndreptat atenția se referă la indicatorii de îndatorare, care au rolul de a măsura riscul asumat de către firmă. Din această categorie am calculat

Coeficientul de îndatorare globală, cu formula Datoria globală = Total datorii / Total active

Pe anul 2004 D.g = 710.356.066/1.545.888.814 = 0,46

Pe anul 2005 D.g = (55.090.869+5.656.196) / (90.719.820+56.370.536) = 0,41

Pe anul 2006 D.g = 65.503.835/135.845.257 = 0,48

Gradul de îndatorare, cu ajutorul formulei de mai jos am obținut următoarele rezultate

Grad de îndatorare = (Datorii totale +Capitaluri proprii) / Capitaluri proprii

Pe anul 2004 G. înd = 1.489.185.058/778.828.992 = 1,91

Pe anul 2005 G. înd = (60.747.065+80.830.444) / 80.830.444 = 1,75

Pe anul 2006 G. înd = 130,464,354/ 64.960.519= 2,008

Coeficientul de acoperire indică de câte ori sunt acoperite cheltuielile financiare

Coeficient de acoperire = Profit brut / Cheltuieli financiare

Pe anul 2004 C. a = 9.580.289/30.849.003 = 0,31

Pe anul 2005 C. a = 2.062.644/3.128.800 = 0,66

Pe anul 2006 C. a = -19.067.449 / 6.015.376= -3,17

O altă categorie de indicatori abordată este ce a indicatorilor de gestiune sau de eficiență care arată cât de eficient își folosește compania activele. Din această categorie fac parte:

Viteza de rotație a activelor,cunoscută și sub denumirea de Asset turnover se calculează prin formula Viteza de rotație a activelor = Cifra de afaceri / Total active

Pe anul 2004 A.t = 2.614.740.308/1.545.888.814 = 1,7

Pe anul 2005 A. t = 339.305.426/147.090.356 = 2,30

Pe anul 2006 A. t = 247.339.739/ 135,845,257= 1,82

Viteza de rotație a stocurilor sau Inventory turnover arată viteza de revenire în forma bănească a stocurilor. Calculând după formula de mai jos, am obținut rezultatele:

Viteza de rotație a stocurilor = Cifra de afaceri / Active circulante

Pe anul 2004 I. t =2.614.740.308 / 563.025.186 =4,64

Pe anul 2005 I. t = 339.305.426/56.370.536 = 6,02

Pe anul 2006 I. t = 247.339.739/ 44.580.223 = 5,548

Categoria indicatorilor de profitabilitate a fost de asemenea luată în considerare, prin calcularea următorilor indicatori:

Rata marjei brute și rata marjei nete a profitabilității sau Retur non sales arată practic cât profit brut respectiv cât profit net se obține la un leu vânzări.

Rate marjei = Profit / Cifra de afaceri

Pe anul 2004 ROS = 9.580.289/ 2.614.740.308= 0,0036

Pe anul 2005 ROS = 2.062.644/339.305.426 = 0,006

Pe anul 2006 ROS = -19.067.449 / 247.339.739= -0,077

Randamentul activelor sau ROA – Return on assets indică profitul net care se obține pe unitatea de activ Randamentul activelor = Profit net / Total active

Pe anul 2004 ROA = 9.580.289/ 1.545.888.814 = 0,0061

Pe anul 2005 ROA = 2.062.644/147.090.356 = 0,014

Pe anul 2006 ROA = -19.067.449/ 135.845.257 = -0,14

Randamentul capitalului propriu, sau rentabilitatea financiară denumită în termeni anglo-saxoni Return on equity se calculează după formula

Randamentul capitalului propriu = Profit net / Capitaluri proprii

Pe anul 2004 ROE =  9.580.289 / 778.828.992= 0,012

Pe anul 2005 ROE = 2.062.644 / 80.830.444 = 0,0255

Pe anul 2006 ROE = -19.067.449 / 64.960.519 = -0,293

Cea din urmă categorie de indicatori asupra cărora ne-am îndreptat atenția se referă la indicatorii valorii de piață, o categorie de indicatori specifici pieței de capital. Din această categorie am calculat:

Câștigul pe acțiune sau Earning per share calculat ca EPS = Profit net / Nr. total de acțiuni

Pe anul 2004 EPS = 9.580.289 / 1.112.658.091 = 0,00861

Pe anul 2005 EPS = 2.062.644 / 1.112.658.091 = 0,00185

Pe anul 2006 EPS =-19.067.449 /1.112.658.091 = -0,017

Rata preț – câștig sau Price earning ratio reprezintă prețul pe care investitorul e dispus sa+l plătească pentru fiecare unitate monetară obținută ca și câștig din investiție. Se calculează după formula PER = Preț curent al acțiunii / Câștig pe acțiune

Pe anul 2004 PER = 0,0660/0,00861 = 7,66

Pe anul 2005 PER = 0,0825/0,00185 = 44,6

Pe anul 2006 PER = 0,058/(-0,017) = -3,41

Pentru o mai bună sintetizare a indicatorilor descriși mai sus, i-am introdus într-un tabel din care reies cu și mai mare claritate diferențele apărute de-a lungul anilor.

Tabel 4.4. Indicatori financiari

Analizând indicatorii din tabel putem face unele precizări prin care să evidențiem situația financiară prin care trecea compania înainte și în timpul perioadei de manipulare. Din punct de vedere al lichidității curente, observăm că acesta a avut o oarecare perioadă de fluctuație și deși se dorește ca acest indicator să fie supraunitar, în anul 2006 nivelul acestuia este de doar 0,72. În cazul lichidității imediate este de asemenea de dorit ca valoarea să fie supraunitară sau măcar egală cu unitatea, însă nici din acest punct de vedere la Amonil nu se constată o îmbunătățire a situației, ba chiar dimpotrivă, în 2005 și 2006 situația rămâne constantă, ceea ce denotă un nivel modest al disponibilităților pentru a acoperi datoriilor curente, o serie de factori ducând la obținerea unor lichidități în scădere. Compania a întâmpinat greutăți în recuperarea TVA de la autoritățile fiscale, cât și în recuperarea creanței de la SC Urban SA, câtre care prestase servicii de livrare de apă industrială. Pentru contacararea acestui efect negativ, Amonil a accesat o linie de credit de la Raiffeisen Bank de aproximativ 6 milioane RON, începând cu primul trimestru din 2006.

Se constată că din punct de vedere al datoriei globale, situația companiei este bună, în sensul în care valorile sunt subunitare și chiar mai mult, nu depășesc nivelul de 0,5.

Dacă analizăm situația gradului de îndatorare observăm o deteriorare a acestuia, mai ales în anul 2006 în care valoarea depășește cifra 2, ceea ce denotă faptul că întreprinderea are împrumuturi mai mari decât investiția acționarilor și deci apare un risc crescut. Din situația coeficientului de acoperire constatăm o scădere bruscă intervenită pe parcursul anului 2006 datorată pierderilor înregistrate în acel an.

Pentru viteza de rotație a activelor și a stocurilor este necesar să calculăm numărul de zile corespunzător. Astfel, în 2004 viteza de rotație a activelor a fost de 365/1,7 = 214,7, pentru anul 2005 cifrele sunt 365/2,3 = 158 iar pentru 2006 calculele arată 365 / 1,82 = 200 .Cu cât această viteză de rotație este mai mare, cu atât mai bine, pentru că ea reprezintă multiplicarea vânzărilor generate de aceeași sumă de active. Din acest punct de vedere se constată o scădere în 2005, însă în 2006 avem de-a face cu o creștere. Analizând viteza de rotație a stocurilor constatăm că pentru anul 2004 aceasta este de 365 / 4,64 adică aproximativ 78 de zile, în timp ce în 2005 numărul zilelor scade la 365/ 6,02 = 60 de zile, pentru ca în anul următor să crească la 365 / 5,54 = 65 de zile.

Din punct de vedere al indicatorilor de profitabilitate observăm un trend descrescător, ba chiar mai mult, o scădere abruptă în 2006 față de anul 2005. Astfel, constatăm că rata marjei nete deși cunoaște o creștere în 2005 în anul următor ajunge la o valoare negativă. La fel se întâmplă și în cazul randamentului activelor, însă cea mai mare scădere se înregistrează la nivelul randamentului capitalului propriu. Trebuie avut în vedere și aspectul capacităților de producție ale companiei care nu au fost utilizate la nivel maxim, cauza fiind principala materie primă – gazul metan. Creșterea prețului acestuia, coroborată cu întârzierea plăților către furnizori, a determinat în dese rânduri sistări ale activității companiei. Se constată deci că din punct de vedere al acestor indicatori Amonil S.A nu se încadrează nici pe departe în ceea ce se cheamă o investiție profitabilă.

Nici situația indicatorilor valorii de piață nu este mai îmbucurătoare după cum arată cifrele, câștigul pe acțiune scăzând de la an la an, iar rata preț – câștig după o creștere de ce nu era de bun augur a cunoscut o prăbușire până la un nivel negativ ceea ce face nerelevantă o interpretare a acestuia.

Interesant este faptul că în perioada octombrie 2006 Amonil s-a aflat în centrul atenției, compania fiind subiectul mai multor articole în presa financiară, dar și a unor comunicate din partea conducerii. Știrile stipulate nu erau tocmai dintre cele mai bune. Adunarea Generală a Acționarilor, convocată în 30 octombrie pentru a analiza situația societății în urma creșterii prețului la materia primă a anunțat închiderea societății și concedierea în bloc a salariaților. Presa financiară indica și posibilitatea unor manipulări având în vedere faptul că unul dintre acționarii majoritari, Eurotrading Chemicals SRL se afla în reorganizare judiciară, având datorii în special către banca Columna, aceasta aflându-se în procedură de faliment.

Deși Amonil deținea terenuri de 60-65 de hectare, în zona în care este situata compania un metru pătrat de teren fiind apreciat la 10 euro, se constată că valoarea terenurilor ar fi cotată la cel mult 6,5 milioane de euro, în timp capitalizare bursiera se ridica la circa 20 de milioane de euro. Din acest punct de vedere agenții imobiliari consideră că Amonil nu ar putea fi interesantă pentru un proiect imobiliar, având în vedere că terenurile pe care se află combinatul sunt la o distanta de 4 km de oraș, iar între Slobozia și Amonil se mai interpun câteva uzine de apă și o stație electrică. Singurul lucru care ar putea fi atractiv ar fi faptul că societatea se află pe ruta Slobozia-Dragalina, nod rutier prin care se desfășoară tot traficul din Moldova spre Autostrada Soarelui.

În tabelul de mai jos se observă cu ușurință modul în care evolua prețul acțiunilor Amonil cu o lună înainte de perioada de manipulare. Prețurile se încadrau mai degrabă pe un trend descendent, variația fiind cuprinsă între 0,15% în data de 2 octombrie 2006 și atingând o scădere de 6,53% în ultima zi de tranzacționare a lunii. Prețul maxim de vânzare în această perioadă nu a depășit valoarea de 0,0679 în timp ce prețul minim nu a scăzut sub 0,0500 RON. Constatăm de asemenea că prețul de deschidere a scăzut progresiv, de la 0,0660 RON până la 0,0530 RON, aceeași situație înregistrându-se și în cazul prețului de închidere, a cărui valoare a scăzut de la 0,0669 RON până la 0,0530 RON. Cât privește numărul tranzacțiilor cu acțiuni Amonil în luna octombrie datele din tabel arată că cel mai mic număr de tranzacții și anume 25 au fost încheiate în data de 20 octombrie, iar cele mai multe tranzacții, 258 s-au desfășurat în prima săptămână a lunii,mai precis în data de 6 octombrie. Datele prezentate în tabel sunt relevante pentru analiza noastră în măsura în care sunt comparate cu datele înregistrate în perioada în care titlurile Amonil au fost manipulate.

Tabel 4.5. Cotațiile acțiunilor Amonil în perioada octombrie 2006

Sursa: http://www.ktd.ro/bursa/bvb_cotatii.php?id=21&an=2006.

Cu toate că situația economico-financiară a SC Amonil SA s-a deteriorat progresiv și nici nu existau semne care să indice o îmbunătățire, la începutul lunii noiembrie 2006, o acțiune se vindea în ringul Bursei la 0,0505 lei, la jumătatea lunii acțiunile se vindeau la BVB la prețul de 0,0650 de lei, iar în 12 decembrie nivelul atins a fost de 0,1180 lei. Astfel, în doar 30 de zile, titlurile Amonil au explodat, prețul unei acțiuni crescând cu peste 100% fără apariția unor știri care să justifice această creștere în condițiile în care producția era oprita.. Inițial titlurile emise de Amonil Slobozia nu au fost considerate atractive de investitorii de la BVB. Motivul este lesne de înțeles, dacă aducem în discuție rezultatele financiare raportate și situația dificilă în care se afla compania. Investitorii au fost însă induși în eroare de creșterea numărului de tranzacții cu acest titlu financiar ceea ce i-a determinat să devină interesați de achiziția unor asemenea acțiuni. Un alt factor care a făcut ca interesul investitorilor să crească a fost apariția speculatorilor atrași de posibilitatea unor câștiguri rapide. Dacă în luna octombrie numărul maxim de tranzacții cu titluri Amonil atingeau nivelul maxim de 258, o creștere spectaculoasă se înregistrează în cea de-a doua săptămână a lunii noiembrie, când numărul de tranzacții ajunge la 335. Astfel, dacă în perioada lunii octombrie numărul de tranzacții oscila undeva în jurul cifrei de 87, în următoarele două luni avem de-a face cu un interes crescut din partea publicului investitor care face ca media de tranzacții zilnice să ajungă la 155, adică aproape dublu față de perioada anterioară. Prețul acțiunilor a crescut într-un mod destul de lin comparativ cu scăderea bruscă pe care au înregistra-o în ultima săptămână a lunii decembrie.

Tabel 4.6. Cotațiile acțiunilor Amonil în perioada noiembrie-decembrie 2006

Sursa: http://www.ktd.ro/bursa/bvb_cotatii.php?id=21&an=2006.

După încheierea perioadei de manipulare și a dispariției euforiei investitorilor, în mod evident a apărut un moment de declin al titlurilor, care au închis anul 2006 la un preț de 0,0580 lei, preț comparativ cu valorile înregistrate înainte de 1 noiembrie. Prețul titlurilor ajunsese în ultima săptămână de tranzacționare a anului 2006 să se devalorizeze cu aproape 15% pe zi, asta după ce presiunea manipulatorie a grupului de interese a scăzut iar investitorii au devenit conștienți de eroarea în care fuseseră induși. S-a constatat că în perioada în care titlurile Amonil înregistrau creșteri spectaculoase urmate de scăderi abrupte, din cele 4.708 tranzacții efectuate la BVB, 1.381 operațiuni au fost realizate de compania de brokeraj Mobinvest.

Pentru piața futures cotațiile din octombrie 2006 până la sfârșitul lunii martie 2007 sunt prezentate în Anexa 4. Coroborând datele din anexă cu graficul de mai jos ajungem la următoarele constatări: aprecierea maximă de 33,33% s-a înregistrat în data de 23 martie 2007, într-un moment în care existau 806 poziții deschise. Deprecierea maximă a fost de 22,39% în data de 15 februarie 2007, când numărul pozițiilor deschise era de 4.864. Acțiunile Amonil se remarcau printr-o volatilitate ridicată , iar după jumătatea lunii decembrie numărul pozițiilor deschise scade brusc pe parcursul câtorva zile, de la 23.116 în 12 decembrie până la nivelul de 748 în 12 martie, pentru ca până la scadență să mai fluctueze atingând nivelul de 790 poziții deschise. Dacă la sfârșitul lunii octombrie numărul pozițiilor deschise era de 420, într-o singură săptămână numărul acestora aproape că s-a dublat, pentru ca în urma intervenției manipulatorii de pe piață în decursul următoarei luni numărul pozițiilor deschise să crească de peste 30 de ori. Acest brusc interes pentru acțiunile unei societăți care la acea vreme se afla cu porțile închise ar fi trebuit să stârnească cel puțin suspiciuni din partea investitorilor.

Prețul maxim de tranzacționare a ajuns în 11 decembrie la nivelul de 0,1349 RON pentru ca mai apoi să cunoască o scădere până la 0,0320 RON în data de 13 martie, pe parcursul primelor luni din anul 2007 entuziasmul investitorilor scăzând în intensitate, după frenezia generală de pe parcursul lunii decembrie. Pe acest grafic putem observa de asemenea spread-ul mare care exista între prețul de închidere de pe piața spot și prețul de închidere de pe piața futures. Această diferență de preț care a devenit tot mai accentuată pe parcursul lunilor noiembrie și decembrie a fost motivul care a atras la tranzacționare un număr mare de arbitrajori care însă au fost înșelați de manipulatori și astfel s-au văzut nevoiți să închidă pe pierdere.

Figura 4.2. Evoluția titlurilor Amonil în perioada noiembrie 2006 – martie 2007

Sursa: http://www.ktd.ro/bursa/sibiu_cotatii.php?id=21.

În urma anchetei desfășurate CNVM a constatat că SSIF Mobinvest a introdus ordine și a efectuat tranzacții cu acțiuni Amonil dând un semnal fals în legătură cu prețul acțiunilor companiei stabilit de piață, iar prețul la care au ajuns aceste acțiuni a fost un preț artificial. Din acest punct de vedere putem afirma că metoda folosită în acest caz de manipulare se încadrează conform clasificării din capitolul 3 al lucrării de față în categoria tranzacțiilor false sau care induc în eroare, prin metoda painting the tape care se bazează pe manipularea pieței prin tranzacții efective (chiar dacă artificiale) la care participă în mod necesar mai multe persoane. Premiza unei astfel de tehnici și anume deținerea de către manipulator și de către complici a unor acțiuni cu lichiditate redusă, dar cu un oarecare potențial de creștere este îndeplinită având în vedere faptul că societatea sancționată împreună cu grupul cu care acționa în mod concertat dețineau la data respectivă o pondere destul de importantă în structura acționariatului. Scopul utilizării acestei metode și anume atragerea atenției asupra instrumentului financiar respectiv, pentru ca acesta să înceapă să fie tranzacționat pe un trend ascendent a fost îndeplinit cu succes de către manipulatori, care considerau că valoarea acțiunii Amonil este subevaluată.

În cele ce urmează vom face o descriere a procesului painting the tape utilizat pentru manipularea titlurilor Amonil atât pe piața spot cât și pe cea futures. Grupul care acționa concertat deținea aproximativ 17% din acțiunile de pe piață, deci un număr suficient de mare pentru a atrage atenția celorlalți investitori de pe piață. Inițial s-a început cu tranzacționarea pe piața spot, adică la BVB. Fiecare dintre cei implicați au vândut și au cumpărat, nu neapărat în cantități deosebit de mari, ceea ce a determinat creșterea destul de rapidă a prețului. Apoi, privirea manipulatorilor s+a îndreptat spre piața futures, pentru scadența din martie 2007. Spre deosebire de piața spot unde fiecare vindea și cumpăra, pe piața futures strategia a presupus ca fiecare dintre cei implicați să aibă deschis doar un tip de poziții, o parte fiind cumpărători iar cealaltă parte vânzători. Creșterea numărului de poziții deschise determină prețuri din ce în ce mai mare ale tranzacțiilor. Desigur, doar cei care dețin poziții de cumpărare înregistrează profit, în timp ce vânzătorii înregistrează pierderi. Faptul că aceste persoane acționau în mod concertat face ca pierderile înregistrate să fie aproximativ egale cu câștigurile, deci totul se rezumă la un joc cu suma nulă. În momentul în care apare o diferență suficient de mare între prețul pe piața futures și prețul pe piața spot apar jucătorii interesați de arbitraj, care au ca scop achiziția pe piața spot urmată de vânzarea pe piața futures pentru a câștiga din diferența de preț (spread). Cu cât spread-ul este mai mare, cu atât mai mulți arbitrajori se vor arta interesați. În momentul în care au adunat suficienți investitori noi, manipulatorii au început să vândă acțiuni pe piața BVB. În același timp au închis o parte din pozițiile de cumpărare de pe piața futures, realizând profit pe seama celor care au plusat prea mult și au intrat deja în apel în marja, nu au bani să îl completeze și trebuie să cumpere în piață pentru a-și închide pozițiile. Apoi, pentru ca piața futures să se prăbușească este suficient ca persoanele ce acționau concertat să nu mai achiziționeze pentru ca cei ce aveau poziții deschise la vânzare să înregistreze de asemenea profit.

Astfel, schema de manipulare a presupus adoptarea de poziții long pe perioada în care a avut loc creșterea dirijată și adoptarea de poziții short în perioada de scădere controlată. În acest fel, toți investitorii de pe piața futures care adoptau poziții de sens contrar acestui grup au avut de pierdut .

În presa de la acea vreme o parte dintre brokerii consultați se arătau sceptici cu privire la o posibilă manipulare în timp ce alții deveniseră suspicioși. Cu toate acestea, într-o primă fază nici autoritățile BVB, nici BMFMS și nici CNVM-ul nu au adoptat nicio poziție oficială.

În acest context, un efect apărut datorită manipulării pieței futures a determinat SSIF Mobinvest Oradea să urce în decembrie pe locul 13 în topul brokerilor de la Sibiu, după ce în noiembrie societatea de brokeraj din Oradea se plasa doar pe locul 30. Brokerii au sesizat însă că aproape toate contractele futures din luna noiembrie pe Amonil fuseseră realizate de SSIF Mobinvest împreună cu alte două societăți de brokeraj. După cum reiese din Anexa 4, Mobinvest a tranzacționat în luna decembrie peste 16.500 de contracte, față de noiembrie când tranzacționase doar 3.500. Această diferență a determinat suspendarea deținerii de poziții pe Amonil cu scadența în luna iunie, scopul declarat de oficialii BMFMS fiind de a evita variațiile nejustificate de preț care au avut loc pe piața spot.

În urma anchetei desfășurate, Comisia Națională a Valorilor Mobiliare a sancționat cu amenzi în valoare totală de 1,12 milioane de lei (330.000 de euro) societatea de brokeraj Mobinvest și doi angajați ai acesteia, acuzați că au manipulat piața în cazul acțiunilor producătorului de îngrășăminte Amonil Slobozia. Amenda a fost împărțită între societatea de brokeraj Mobinvest, care a fost amendată cu 246.527,05 lei și doi dintre angajații, care au primit amenzi în valoare cumulată de aproape 900.000 de lei. Potrivit ordonanței CNVM, Mobinvest nu va mai avea posibilitatea să desfășoare servicii de financiare pe cont propriu timp de un an.

Modificările ce au survenit la nivelul acționariatului S.C. Amonil S.A. în primele șase luni ale anului 2007 sunt prezentate în tabelul de mai jos:

Tabel 4.7. Acționariatul S.C. Amonil S.A. în prima jumătate a anului 2012

După cum se poate observa, perioada de după manipulare nu a determinat schimbări majore ale acționarilor, investitorii semnificativi păstrându-și participația la un nivel relativ egal cu cel de la sfârșitul anului 2011. De la jumătatea anului 2012 apar însă schimbări majore prin lichidarea participației deținute de către S.C. ROMFERCHIM S.A și intrarea în acționariat a două firme off-shore înregistrate în insulele Belize, Jovline și Zalois.

Astfel, în luna iulie, Zalois Ltd. Belize, a preluat 25% din capitalul combinatului chimic de la fostul acționar ROMFERCHIM pentru 13,35 milioane de lei (4,2 milioane de euro). În luna noiembrie societatea de brokeraj Mobinvest din Oradea și un grup de investitori apropiați acesteia au vândut un pachet de 10% din acțiunile combinatului de îngrășăminte chimice în schimbul sumei de 11 milioane de lei (3 milioane euro). Cumpărătorul a fost conform reprezentanților Mobinvest Jovline LTD, fond care deținea anterior 8,34% din companie. Astfel Jovline Ltd și-a majorat până la 18,22% deținerea în cadrul producătorului de îngrășăminte chimice Amonil Slobozia.

Tabel 4.8. Acționariatul S.C. Amonil S.A la sfârșitul anului 2012

În aceeași perioadă, mai precis în luna septembrie AGA propune revocarea Consiliului de Administrație și investirea în funcție a 5 membrii noi. De asemenea s-a aprobat crearea unui consorțiu împreună cu Zalois Ltd, Interagro SA și Intergaz SRL, în scopul relansării producției de îngrășăminte chimice și al asigurării continuității producției.

În prezent informațiile despre Amonil sunt destul de contradictorii. Pe de o parte producătorul de îngrășăminte chimice poate să-și închidă în orice zi porțile, continuarea activității rămânând la mâna Distrigaz Sud, care are o sentință executorie asupra companiei pentru o datorie neplătită de aproape 70 de milioane de lei. Pe de altă parte, graficele arată că în ultima perioadă atât cursul acțiunilor Amonil cât și cele ale principalului concurent Azomureș si Amonil se află pe un trend crescător deși aceste companii trebuie să arate că pot face față scumpirii gazului metan și unei eventuale eliminări a subvențiilor. Conform ultimelor date BVB profitul Amonil din primul trimestru a reprezentat 80% din cel bugetat pentru întregul an (17,8 milioane față de 22,6 fixate), compania estimând o creștere de patru ori a cifrei de afaceri. Cu profitul bugetat, Amonil are un PER de 3,1 (la cotația de 0,0644 lei).

Analizând situația internațională constatăm că pe bursele de mărfuri prețul cerealelor atinge valori record în acest an. Din acest motiv există o cerere foarte mare de îngrășăminte în acest context, producătorii fiind interesați să obțină recolte cât mai bune pentru un profit cât mai mare. Pe de altă parte, estimările analiștilor cu privire la prețul barilului de țiței nu lasă loc de ieftinire există șanse bune ca cererea de îngrășăminte și preturile să nu se reducă prea curând. Riscurile cu care se confruntă producătorii din sectorul îngrășămintelor sunt legate de prețul gazului metan, noi scumpiri contribuind la reducerea marjei de profit dat de eventuala eliminare a subvenției acordate în prezent de către Guvern.

Cazul de față prezintă modul în care persoane rău intenționate pot să prejudicieze investitorii de bună-credință de pe piața de capital românească. Deși în acest caz autoritățile au concluzionat că vina aparține societății de brokeraj, nu putem lăsa întreaga responsabilitate pe seama acesteia. O bună parte din vină aparține fiecărui investitor care a căzut în capcana manipulatorilor. Aceștia au luat o decizie nefundamentată pe considerente economice, s-au aruncat cu capul înainte atrași de ideea unor câștiguri rapide și facile în loc să pună sub semnul întrebării brusca ieșire în evidență a unei societăți aflată în declin de câțiva ani și să-și ia măsuri de precauție. Este inadmisibil ca prețul acțiunilor unei companii cu un picior în faliment să crească în decursul a două luni cu până la 100% fără ca nimeni să nu sesizeze ceva suspicios. Într-adevăr autoritățile au luat măsuri la un moment dat însă prejudiciul economic și moral fusese deja creat, bani fuseseră pierduți și investitori rămăseseră cu un gust amar în urma unei astfel de experiențe. Motivul invocat de autorități pentru permiterea desfășurării unor astfel de tranzacții manipulatorii a fost planul de a crea un flagrant prin care să se obțină suficiente dovezi incriminatorii împotriva celor care puseseră în aplicare un asemenea plan. Soluționarea acestui caz a dat tonul amenzilor pentru activități ilicite pe piața de capital. Astfel, sancțiuni au fost aplicate atât unor persoane fizice cât și juridice care prin modul de tranzacționare au adus prejudicii celorlalți investitori de pe piața de capital autohtonă. Noua legislație în vigoare face ca CNVM-ul să nu mai aibă nicio scuză pentru nesoluționarea unor asemenea fapte ce pot dăuna nu doar micilor investitori ci și economiei pe ansamblu și imaginii bursei din România.

Concluzii

Piața de capital este un subiect la modă în România. Deși nu multe persoane înțeleg pe deplin funcționarea acesteia, totuși toată lumea “bună” are o părere cât se poate de clară despre diversele ei aspecte: politicieni, parlamentari, miniștri actuali sau foști, bancheri, analiști și tot felul de experți din diverse domenii exprimă păreri despre piața de capital. Problema este că unele dintre aceste păreri sunt greșite, ba chiar mai mult, dacă sunt repetate suficient de des și cu suficientă autoritate, asemenea păreri devin adevărate legende ale pieței de capital. În ultimii ani piața românească de capital a făcut pași importanți spre alte burse europene. Cu toate acestea, gradul de maturizare al investitorilor dar și al pieței în ansamblu a rămas destul de scăzut comparativ cu piețele de capital din țările vecine.

Din punctul meu de vedere această lucrare a reprezintă cel mai mare efort de sinteză la care am fost supusă de-a lungul facultății. În perioada de colectare a datelor am fost plăcut surprinsă să constat că profesorii pe care îi consideram prin excelență teoreticieni sunt în măsură să ofere sugestii și informații demne de un practician.

Am realizat de asemenea că literatura de specialitate din România ignoră în mare măsură acest subiect al manipulării bursei așa că m-am văzut nevoită să îmi îndrept atenția spre alte mijloace prin care să duc la bun sfârșit această lucrare. Din fericire pe plan internațional tema aste mai des abordată și cercetată astfel încât am reușit să găsesc suficiente date prin care să clarific unii termeni care la noi sunt prea puțin abordați. Căutând explicații pentru care materialele scrise în limba română pe această tema sunt într-un număr infim, am ajuns la concluzia că unul dintre motive este gradul destul de scăzut de dezvoltare a bursei de la noi, gradul relativ mic de educație al investitorilor precum și faptul că timp de aproape 45 de ani istoria nu ne-a permis dezvoltarea unei culturi investiționale (și mă refer aici la perioada comunismului în care bursa a fost desființată).

Prin această lucrare mi-am propus abordarea unei teme cu un grad ridicat de noutate, care ar putea fi doar începutul pentru o abordare mult mai complexă din partea unor persoane cu o mai mare experiență în acest domeniu. Consider că existența pieței de capital într-o țară este de o importanță covârșitoare și cu atât mai mult ar trebui să fim preocupați de buna funcționare a ei, această responsabilitate aparținând nu doar autorităților ci fiecărui investitor în parte. Părerea mea e că nu ne putem proteja de necunoscut și tocmai de aceea cunoașterea metodelor prin care bursa poate fi și uneori chiar este manipulată are rolul de a ne face să fim mai conștienți de pericolele ce pot apărea și de modul în care putem evita să cădem în capcană.

Scopul primului capitol a fost de a face o incursiune în istoria bursei din România de la începuturile înființări sale până în prezent pentru a ne putea face o idee despre modul în care piața de capital influența mersul economiei. Am constatat în primul rând dezinteres din partea autorităților apoi că negustorii preferau metoda tradițională de negociere, poate și datorită contextului de moment, în care nu exista o monedă națională ceea ce făcea dificilă circulația monetară. Apare apoi legea inspirată din modelul francez, dar care fiind preluată direct, fără a se ține cont de diferențele care existau între cele două țări face sistemul și mai greoi și permite apariția manipulatorilor care reușesc chiar să falimenteze o parte dintre bancheri. Plimbându-ne prin istorie observăm că marele crah din 1929-1933 afectează într-o măsură ridicată și România și că primul act oficial prin care manipularea este considerată ilegală este Codul penal implementat de Carol al II-lea în 1936, adică la puțin timp după adoptarea Securities Act în Statele Unite. La patru ani după căderea comunismului instituția bursieră este din nou înființată, fiind ajutată în mare măsură de procesul de privatizare în masă. Precaritatea condițiilor de la acea vreme s-a redus între timp, însă există multe de făcut pentru ca bursa din România să ajungă la nivelul celor occidentale.

Am constatat prin cel de-al doilea capitol că prin legislația actuală se încearcă garantarea transparenței și siguranței tranzacțiilor, promovarea principiului bunei-credințe atât în raport de contractul de societate cât și în raport de contractul de vânzare-cumpărare de instrumente financiare, evitarea prejudicierii participanților de bună-credință ca urmare a folosirii de către inițiați a funcției sau relației cu emitentul ori în cadrul unei instituții ori autorități, evitarea anularii tranzacțiilor și a prejudiciilor de imagine pentru emitent, prevenirea corupției prin vânzarea-cumpărării de informații privilegiate.

Libertatea fiecărui individ, inclusiv libertatea de a contracta, nu este una absolută, deși uneori s-a încercat absolutizarea acesteia prin prisma unor deziderate economice de eficientizare. Bunăstarea, nici cea individuală, nici cea colectivă, nu poate fi, totuși, construită abuzând de o poziție privilegiată și prin încălcarea drepturilor și intereselor legitime ale participanților la operațiunile pe piața de capital.

Prin urmare, chiar dacă punem în balanță fie și numai argumentele majore de natură economică (lipsa interdicției ar presupune avantajul ca prețul valorilor tranzacționate să fie unul cât mai fidel realității și dezavantajul favorizării comportamentelor manipulative) nu se poate ajunge decât la concluzia că, în principiu, trebuie să se asigure un minim de protecție.

Piețele financiare globale devin din ce în ce mai complexe datorită creșterii competitivității, numărului de instrumente folosite și a volumelor tranzacționate iar comportamentul abuziv și lipsa unor măsuri regulatorii stabilite la nivel internațional sunt doar câteva dintre riscurile care i-ar putea face pe investitori să-și piardă încrederea în aceste piețele.

Din acest punct de vedere monitorizarea piețelor are un rol deosebit de important în anticiparea potențialelor vulnerabilități de pe piețele financiare și numai. A aștepta ca piața să rezolve fără nici un fel de implicare din partea unei autorități competente dezechilibrele ce pot să apară înseamnă punerea într-un mare pericol a funcționării bursei respective. O supraveghere eficientă va asigura stabilitatea pieței prin asigurarea eficientei, securității și standardelor înalte privitoare la reguli și comportament. Cu toate acestea, mecanismele pieței, indiferent câte măsuri de prevenire sunt implementate, nu pot face față unor tehnici de manipulare complexe, mai ales atunci când manipulatorii alocă sume importante de bani în astfel de operațiuni.

Aceasta lucrare se vrea a fi un studiu atent și cu detalii esențiale în modalitățile de manipulare a pieței de capital și a rezultatelor acestora. Este de fapt echivalentul unui „jurnal de bord” în care s-a încercat consemnarea celor mai importante aspecte legate de manipularea pe piața de capital, lăsând cititorul să înțeleagă efectele nocive ale efectuării de tranzacții cu scopul de a-i înșela pe ceilalți: încălcarea confidențialității și a încrederii acordate, nerespectarea voinței sociale, abuzarea de buna-credință a participanților la piața de capital, prejudicierea altor deținători de instrumente financiare și într-un plan mai general, afectarea eficienței și transparenței pieței etc.

 Este adevărat că practic, puține cazuri de manipulare sunt cercetate și încă și mai puține atrag sancțiuni efective de natură penală sau civilă. Nu mai puțin adevărat este că politica legislativă trebuie orientată către reglementarea unui sistem cât mai eficient și flexibil de depistare și sancționare a comportamentelor ilicite pe piața de capital.

Metodele de a investi la bursă sunt descurajant de multe. Nu numai că există acțiuni, derivate (options, futures, options on futures), obligațiuni, certificate de trezorerie, burse de mărfuri, de valute, derivate ale acestora și încă multe alte instrumente de tranzacționare, dar pentru fiecare dintre ele sunt mii și mii de modalități de investiție descrise în literatura de specializate și alte mii încă nedescoperite, iar pentru fiecare dintre ele s-a găsit cineva care să încerce să le distorsioneze în defavoarea celorlalți. Pentru a face o comparație putem afirma că pentru fiecare joc inventat de om s-a găsit și o persoană care să inventeze modalități de a trișa. Este adevărat că manipularea e o parte neplăcută a vieții și mai devreme sau mai târziu fiecare investitor se confruntă cu ea. Vestea buna este că deși manipularea a făcut parte din piața de capital încă de la începuturi și până în prezent, există suficiente exemple de investitori care au reușit să acumuleze capital în mod cinstit. Sârguința, precauția și diversificarea portofoliului sunt doar câteva dintre metodele prin care investitorii se pot proteja de manipulatori.

Cel de-al treilea capitol, cel mai vast din lucrare, are menirea de a aduce în discuție metodele cel mai des utilizate prin care investitorii sunt induși în eroare. Am luat ca reper legislația Uniunii Europene în domeniu, însă am încercat de asemenea să introducem idei și explicații suplimentare, pentru o mai bună înțelegere a termenilor și o mai bună descriere a practicilor. Desigur că metodele descrise nu epuizează în totalitatea metodele existente având în vedere diversitate dezarmantă a tehnicilor existente precum și inventivitatea de care sunt capabili unii oameni în atingerea propriilor scopuri, chiar dacă asta înseamnă manipularea celorlalți. Am încercat să prezentăm într-o primă parte indiciile care în anumite contexte ar trebui să trezească suspiciuni investitorilor în ceea ce privește activitățile de pe piață și mai apoi măsurile pe care aceștia le pot lua pentru a se proteja de capcanele manipulatorilor.

Ultimul capitol își propune să ofere un exemplu concret în care investitorii de pe piața de capital din România (și vorbim aici atât de investitorii de rând cât și cei cu experiență în domeniu) s-au lăsat duși în eroare de una dintre cele mai comune practici de manipulare. O practică atât de comună încât deși mecanismul ei este cunoscut de secole reușește în continuare să producă victime. Studiul de caz prezentat este primul caz din România în care Comisia Națională a Valorilor Mobiliare a dat verdictul de manipulare, deși existau încă de dinaintea acestui caz suspiciuni cu privire la alte companii. După toate aparențele cazul prezentat în această lucrare a dat tonul amenzilor aplicate pentru manipulare, atât unor persoane fizice cât și juridice, ceea ce ne duce la concluzia că autoritățile au început să-și îndeplinească rolul de a veghea la buna desfășurare a activității pieței de capital, lucru ce nu poate decât să ne bucure.

Încheiem această lucrare cu optimismul că piața de capital din România se află pe drumul cel bun în ceea ce privește dezvoltarea ei dar și a investitorilor și că cei desemnați să le apere și protejeze interesele sunt din ce în ce mai capabili să ducă la bun sfârșit obligația ce le revine

Lucrarea de față a fost apreciată de specialiștii de la Centrul de Afaceri Transilvania – Bursa Transilvană care au creat un link către pagina web ce prezintă aspectele cele mai importante din lucrare. Adresa website-ului este http://v-market.ro/piete/actiuni.html.

Anexa 1. Model de notificare tranzacții suspecte

1.Detalii privind persoana care efectuează notificarea:

Denumirea/numele persoanei, detalii de contact, poziția în cadrul firmei, etc;

Calitatea în care acționează persoana subiect al obligației de notificare (pe cont propriu sau pentru o terță parte);

2.Identitatea persoanelor are au efectuat respectiva tranzacție:

Nume, adresă, nr. telefon, data nașterii, nr. cont, codul de identificare folosit de firmă;

pentru a identifica clientul, etc.

3.Descrierea tranzacției:

Descrierea operațiunilor;

Tipul ordinului (cum ar fi ordin limită, ordin la piață sau alte caracteristici ale ordinului);

Tipul pieței de tranzacționare (de exemplu existența posibilității de tranzacționare în bloc);

4.Motivele pentru care există suspiciuni că respectiva tranzacție ar constitui un abuz pe piață;

5.Identitatea oricăror persoane implicate în respectiva tranzacție:

Nume, adresă, nr. telefon, locație, data nașterii, relația cu persoanele ce au efectuat

respectiva tranzacție, poziția ocupată, rolul jucat, etc.

Calitatea în care acționează persoana ce a efectuat tranzacțiile (broker, subscriitor, agent );

5.Orice altă informație considerată semnificativă (rugăm menționați materialele atașate dacă e cazul)

Semnat ……..(persoana care a efectuat notificarea)

Data ………….(data efectuării notificării)

Anexa 2. Organigrama CNVM

Sursa: www.cnvm.ro

Anexa 3. Informații financiare S.C. Amonil S.A. pentru anul 2012

Nota: Rezultat/acțiune este exprimat în ROL/acțiune

Sursa: www.bvb.ro

Bibliografie

Cărți în format tipărit

Anghelache, Gabriela (2000) Bursa și piața extrabursieră, editura Economica, București.

Anghelache, Gabriela, Nan, Sanda, Badea, Dora, Ioacără, Anca (2005), Reglementări actuale pe piața de capital, editura Economica, București.

Băjenescu, Titu (2002), ABC bursier, editura Polirom, Iași .

Bratu, Ștefan, (2001) Piața de capital în România, ediția a doua, editura Universitaria Craiova, Craiova.

Duțescu, Cristian (2008), Manipularea pieței de capital , editura C.H. Beck , București.

Fătu, Simona (1998), Piața românească de capital privită din interior , editura Vox, București .

Funar, Sabina, Vlad, Ioana (2002), Relația cu Bursa, sursă de profit, editura Academic Press, Cluj Napoca .

Iorga, Nicolae (1925), Istoria comerțului românesc. Epoca mai nouă, Tipografia Tiparul Românesc, București.

Murgu, N, Lazăr, C., Isărescu, M.(1982), În zgomotul bursei, editura Albatros, București.

Negomireanu, Elena, Bianca (2005), Piața de capital și bursa de valori. Noțiuni teoretice și aplicații , editura Risoprint, Cluj Napoca.

Piperea, Gheorghe (2005), Societatea comercială, piața de capital, aquis comunitar, editura All Beck, București.

Pop, Cornelia (2003), Tranzacții și piețe financiare internaționale, Presa Universitară Clujeana, Cluj Napoca.

Popa, Ioan (1993), Bursa, volumul I , editura Adevărul, colecția Bursa, București.

Rugină, A.N. (1994), Teorie și practică economică în epoca de tranziție și după , editura Fundației România de Mâine, București.

Scarlat, Emil, Chirița, Nora, Constantin, Mihai (2001), Piața de capital – portofolii investiționale, editura Millenium, București.

Williams, Tom (2000), The undeclared secrets that drive the Stock Market , Genie Software Ltd. West Worthing, Sussex, BN11 5QD, England.

Williams, Tom (2005), Master the market , Taking a professional approach to trading & investing by using volume spread analysis, ediția a treia, TradeGuider System, UK & USA.

Cărți în format electronic

Chelekis, George (1996), “Dirty Rotten Secrets”, în Hot Stocks Confidential Essay.

Zalesky, E. Douglas (2003), 25 Rules of trading, Wasendorf & Associates, Inc.

*** (1999), News for the financial world , 18 Trading champions share their keys to top trading.

Studii internaționale

Aggarwal, Rajesh, K., Guojun, Wu (2003), Stock Market Manipulation – Theory and Evidence, University of Michigan Business School, MI 48109, U.S.A.

Allen, Franklin, Gale, Douglas (1992), „Stock-price manipulation” în Review of Financial Studies, Volumul 5, Numărul 3, Oxford University Press, The Society for Financial Studies.

Carlson, Mark (2007), A Brief History of the 1987 Stock Market Crash with a Discussion of the Federal Reserve Response, Finance and Economics Discussion Series Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board, Washington, D.C.

Comerton-Forde, Carole, Putnins, Talis J. ( 2006), Measuring closing price manipulation, Discipline of Finance, Faculty of Economics and Business, University of Sydney, NSW 2006, Australia .

Greenwood, Robin (2007), Trading restrictions and stock prices, Harvard Business School.

Hurt, Christine (2004), Moral Hazard and the Initial Public Offering, University of Texas School of Law, USA 2004.

Minenna, Marcello (2005), The detection of market abuse on financial markets: a quantitative approach, CONSOB, (Commissione Nazionale per le Societa e la Borsa), Quaderni Di Finanza, No. 54.

Siddiqi, Hammad (2007), Stock Price Manipulation: The Role of Intermediaries, Department of Economics, Lahore University of Management Sciences, Munich Personal RePEc Archive.

Yongdong, Shi, Xianfeng, Jiang (2003), The Role of Government in Discouraging Manipulator in the Stock Market, School of Finance and Research Center of Financial Engineering, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025, Liaoning, China.

Instituții

BMFMS (2007), Suport curs brokeri – OUG/25/2002.

CNVM (2005) , Regulament_CNVM_15_2005, accesat în februarie 2008 la adresa http://www.legi-internet.ro/index.php/Regulament_CNVM_15_2005_privin/217/0/ .

CESR (2007), Directiva privind Abuzul pe Piață, Nivelul 3 – primul ghid CESR privind implementarea uniformă a Directivei, accesat în noiembrie 2007 la adresa http://www.cnvmr.ro/pdf/normeeuropene/CESR-Ghid%20MAD%20romana.pdf.

CESR (2007), Directiva privind Abuzul pe Piață, Nivelul 3 – al doilea ghid CESR privind implementarea uniformă a Directivei, accesat în noiembrie 2007 la adresa http://www.cnvmr.ro/pdf/normeeuropene/CESR_Ghid%20II%20MAD%20romana.pdf .

EU (2003), Directiva 2003/6/CE a Parlamentului European si a Consiliului privind utilizările abuzive ale informațiilor confidențiale și a manipulării pieței (abuzul de piață), în Jurnalul Oficial al Uniunii Europene, vol.5 .

Financial Services Authority (2006), The code of market conduct, FSA Handbook, release 053, April 2006.

Articole cu autor

Asiminei, Ramona (2007), “Marcarea la închidere este o manipulare a pieței” în Curierul Național, anul 12,nr. 4886 , accesat în februarie 2008 la adresa http://www.curierulnational.ro/Economie/2007-04-06/Marcarea+la+inchidere+este+o+manipulare+a+pietei .

Baiasu, Ștefan (2007), „Poliția Bursei ia la ochii ziariștii jucători”, în 7Plus , accesat în ianuarie 2008 la adresa http://www.7plus.ro/?arhiva=06/04/2007&id=20888.

Bălan, Ionuț (2008), „CNVM este o instituție lenta în implementarea ideilor noi”, în Săptămâna Financiara, accesat în martie 2008 la adresa http://www.sfin.ro/articol_12179/cnvm_este_o_institutie_lenta_in_implementarea_ideilor_noi Bărbulescu, Răzvan, Popa, Dan (f.a.), „Mic manual de manipulare a bursei” accesat în aprilie 2008 la adresa http://www.prezentonline.ro/article_detail.php?idarticle=754.

Buturugă, Iulian (2008), „Practicile de piață acceptate și manipularea pieței”, consultat în martie 2008 la adresa http://www.vanguard.ro/site/piete/csRapoarte.aspx.

Chelekis, George (2007), „The Deadly Art of Stock Manipulation”, în Daily Diary, Getting Started, Share Tips, accesat în ianuarie 2008 la adresa http://asxnewbie.com/?p=1247.

Cicovschi, Afrodita (2008), „IFN-urile și sistemul bancar, prima țintă a spălării banilor” în Curierul Național, Anul 13, nr. 5144, 10 Aprilie 2008, accesat în mai 2008 la adresa http://www.curierulnational.ro/Eveniment/2008-04-10/IFN-urile+si+sistemul+bancar,+prima+tinta+a+spalarii+banilor.

Cismaru, Valentin (2006), „Putere, Atomizare și Strategii”, accesat în februarie 2008 la adresa http://www.vanguard.ro/site/blog/comentarii.aspx?idc=63.

Colinet, Michel (2005), „Conferința Băncii Mondiale”, accesat în noiembrie 2007 la adresa siteresources.worldbank.org/INTECAADVPRO/Resources/1934132-1135083719799/Colinet-ROM.ppt .

DeGroat, Bernie (2003), „Stock Manipulation Creates Havoc for Investors”, accesat în februarie 2008 la adresa http://www.bus.umich.edu/NewsRoom/ArticleDisplay.asp?news_id=406.

Drăgan, Aurel (2007), „Cum tragi pe sfoara bursa” , în Business Magazin , accesat în aprilie 2008 la adresa http://www.businessmagazin.ro/actualitate/cum-tragi-pe-sfoara-bursa.html?5531;1010516= .

Dutescu, Cristian (2008), „Manipularea pieței de capital realizata de jurnaliști”, în I&P investiții și profit, nr3 (25) .

Fischer, Jeff (1999), „Rule Breaker Portfolio, Window Dressing, Plus, "Look ma, no mouse!”, accesat în februarie 2008 la adresa http://www.fool.com/portfolios/rulebreaker/1999/rulebreaker991004.htm .

Matache, Cristi, Dobre, Simona (2007), „Cresterea pretului gazelor naturale slabeste afacerile cu ingrasaminte chimice”, accesat în martie 2008 la adresa

http://www.standard.ro/articol_10348/cresterea_pretului_gazelor_naturale_slabeste_afacerile_cu_ingrasaminte_chimice.html.

Neagu-Stănilă, Ionela (2007), „Cum se manipulează piața de capital”, în Curierul Național, Anul 12, nr. 4986, accesat în decembrie 2007 la adresa http://www.curierulnational.ro/Eveniment/2007-0827/Cum+se+manipuleaza+piata+de+capital&hl=cum%20se%20manipuleaza%20piata%20de%20capital&tip=toate.

Nemoianu, Daniela, Toader, Șerban (2007), „Atenție la Directiva MIFID !”, în Ziarul Financiar, accesat în decembrie 2007 la adresa http://www.sfin.ro/articol_8944/atentie_la_directiva_mifid_ .

Niculescu, Cristian “Scandalul Rompetrol: Dormi liniștit, CNVM veghează pentru tine !” (f.a.) în Banii Noștii accesat în martie 2008 la adresa http://www.baniinostri.ro/stiri/stiri.php?ContentID=6385.

Odagiu, Dan (2008), „Căderea bursei seamănă tot mai mult cu cea din 1998”, în Cotidianul consultat în ianuarie 2008 la adresa http://www.cotidianul.ro/caderea_bursei_seamana_tot_mai_mult_cu_cea_din_1998-38288.html.

Orjanu, Rodica (2007), „CNVM ii da in vileag pe „manipulanți", în Săptămâna Financiară, accesat în martie 2008 la adresa http://www.sfin.ro/articol_10666/cnvm_ii_da_in_vileag_pe_manipulanti.html.

Orjanu, Rodica (2007), „CNVM încearcă sa elimine manipularea” în Săptămâna Financiară, consultat în ianuarie 2008 la adresa http://www.sfin.ro/articol_8579/cnvm_iincearca_sa_elimine_manipularea.html.

Pașol, Răzvan (2002), „Elemente pozitive și negative aduse de noua legislație a pieței de capital”, accesat în noiembrie 2007 la adresa http://www.kmarket.ro/documentare/arhiva/leginoi.html.

Precup, Matilda, Miclea, Daniela (2003), „Monitorizarea si controlul pieței – persoane implicate, inside trading, informație privilegiata”, accesat în noiembrie 2007 la adresa www.finmedia.ro/conferences/arhiva/2003/prezentari/20030916/Matilda%20Precup.pps .

Prunea, Petru, (f.a.), „Piața de capital la o nouă răspântie”, accesat în februarie 2008 la adresa test.sivmbroker.ro/upload/articole/piata_capital_noua_raspantie.doc.

Roibu, Iuliana (2005), „Piața îngrășămintelor” în Business Magazin, accesat în aprilie 2008 la adresa http://www.businessmagazin.ro/actualitate/piata-ingrasamintelor.html?5531;1004981.

Șerban, Radu (2007), „Directiva pieței instrumentelor financiare – MIFID”, accesat în noiembrie 2007 la adresa http://www.euractiv.ro/uniunea-europeana/articles%7CdisplayArticle/articleID_9918/Directiva-pietei-instrumentelor-financiare-MIFID.html .

Stănilă, Victor (2007), „Gabriela Anghelache, președinte CNVM: Operatorii trebuie să definească practicile de piață acceptate”, în Business Standard accesat în decembrie 2007 la adresa http://www.standard.ro/articol_14466/gabriela_anghelache__presedinte_cnvm_____operatorii_trebuie_sa_defineasca_practicile_de_piata_acceptate.html .

Stoica, Georgian (2006), „Scumpirea gazelor a făcut prima victimă în industria îngrășămintelor” , în Săptămâna Financiară , accesat în aprilie 2008 la adresa http://www.sfin.ro/articol_6876/scumpirea_gazelor_a_facut_prima_victima_in_industria_ingrasamintelor.html.

Wayman, Rick, (f.a.), „The Short And Distort – Stock Manipulation In A Bear Market”, accesat în aprilie 2008 la adresa http://www.investopedia.com/articles/analyst/030102.asp .

Wong, Tony (2007), „The secret's out on phantom bids”, accesat în aprilie 2008 la adresa http://www.thestar.com/News/GTA/article/256968.

Articole fără autor

***(2007) „Armonizarea reglementarilor Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare cu Directivele Europene” accesat în decembrie 2007 la adresa http://www.sova.ro/documente/Comentariu%20legislativ%20-%20Comisia%20Nationala%20a%20Valorilor%20Mob.pdf. accesat în ianuarie 2008

***, (f.a.)„Cooperare internaționala” (f.a.), accesat în martie 2008 la adresa http://www.cnvmr.ro/ro/CooperareInternationala/cooperareBilaterala.htm .

***(2007), „Crearea autorității unificate de reglementare a pieței financiare nebancare – un nou pas în calea integrării europene” Nr.42 (206), în ziarul Capital Market, accesat în decembrie 2007 la adresa http://capital.market.md/index.php?option=com_content&task=view&id=345&Itemid=34.

***(2007), „Exemple de practici care constituie manipularea pieței de capital” accesat în martie 2008 la adresa http://2007.informatia.ro/News-article-sid-210509-titlu-Exemple_de_practici_care_constituie_manipularea_pietei_de_capital.phtml .

***(2007), „Fost vicepreședinte al CNVM trimis în judecata într-un dosar disjuns din Rompetrol” accesat în aprilie 2008 la adresa http://stiri.rol.ro/content/view/86956/2/.

***(2007), „Market abuse” accesat în ianuarie 2008 la adresa http://europa.eu/scadplus/leg/en/lvb/l24035.htm.

***(2007)„Manipularea Bursei de către jurnaliști”, în Evenimentul Zilei, nr. 5185, accesat în decembrie 2007 la adresa http://www.evz.ro/articole/detalii-articol/437866/Manipularea-Bursei-de-catre-jurnalisti/.

***(2007)„Noul cadru UE pentru piața de capital a intrat în vigoare”, accesat în februarie 2008 la adresa http://www.euractiv.ro/uniunea-europeana/articles%7CdisplayArticle/articleID_11820/.html.

***(f.a.)„Organizarea Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare”, accesat în ianuarie 2008 la adresa http://www.kmarket.ro/documentare/arhiva/cnvm.html.

***(2007)„Piața acțiunilor, scurt istoric” , accesat în februarie 2008 la adresa http://www.primet.ro/capital_actiuni.php.

***(f.a.)„Piața financiară”, accesat în februarie 2008 la adresa http://www.sifmuntenia.ro/i/financiara.pdf.

***(2007)„Pro, contra, nici o abținere”, în Money Express, accesat în noiembrie 2007 la adresa http://www.moneyexpress.ro/articles/multicol/9741.

*** (f.a.)„Raport legislativ asupra implementării Directivei privind abuzul de piața”, accesat în ianuarie 2008 la adresa http://www.dutescu.com/articole/citeste/raport-legislativ–asupra-implementarii-directivei-privind-abuzul-de-piata.

***(f.a.)„Your questions on MIFID”, accesatat în februarie 2008 la adresa http://ec.europa.eu/internal_market/securities/isd/questions/index_en.htm.

Pagini web

www.amonil.ro accesat în mai 2008.

www.biblioteca.ase.ro/downres.php%3Ftc%3D1192+%22Dezvoltarea+%C5%9Fi+interconectarea+economiilor+na%C5%A3ionale%22&hl=ro&ct=clnk&cd=1&gl=ro accesat în octombrie 2008.

http://www.bis.org/about/orggov.htm accesat în mai 2008.

http://www.bvb.ro/About/Presentation.aspx?t=1 accesat în aprilie 2008 .

http://www.cesr-eu.org/index.php?page=cesrinshort&mac=0&id= accesat în februarie 2008.

http://www.eafacere.ro/dictionar.asp?fid=1348 accesat în octombrie 2007.

http://www.icma-group.org/ accesat în decembrie 2007.

www.intercapital.ro/componente_pagini/documente/CESR-Ghid_MAD_romana.pdf accesat în ianuarie 2008.

http://www.investopedia.com/terms/r/round-triptrades.asp accesat în mai 2008.

http://www.iosco.org/about/ accesat în decembrie 2007.

http://www.isda.org/ accesat în noiembrie 2007.

http://www.market-abuse.com/spoofing.html accesat în mai 2008.

http://www.market-abuse.com/unbundling.html accesat în martie 2008.

http://www.nyse.com/glossary accesat în noiembrie 2007.

www.practicallaw.com accesat în aprilie 2008.

http://www.sibex.ro/?sibex=legislatie accesat în ianuarie 2008.

Bibliografie

Cărți în format tipărit

Anghelache, Gabriela (2000) Bursa și piața extrabursieră, editura Economica, București.

Anghelache, Gabriela, Nan, Sanda, Badea, Dora, Ioacără, Anca (2005), Reglementări actuale pe piața de capital, editura Economica, București.

Băjenescu, Titu (2002), ABC bursier, editura Polirom, Iași .

Bratu, Ștefan, (2001) Piața de capital în România, ediția a doua, editura Universitaria Craiova, Craiova.

Duțescu, Cristian (2008), Manipularea pieței de capital , editura C.H. Beck , București.

Fătu, Simona (1998), Piața românească de capital privită din interior , editura Vox, București .

Funar, Sabina, Vlad, Ioana (2002), Relația cu Bursa, sursă de profit, editura Academic Press, Cluj Napoca .

Iorga, Nicolae (1925), Istoria comerțului românesc. Epoca mai nouă, Tipografia Tiparul Românesc, București.

Murgu, N, Lazăr, C., Isărescu, M.(1982), În zgomotul bursei, editura Albatros, București.

Negomireanu, Elena, Bianca (2005), Piața de capital și bursa de valori. Noțiuni teoretice și aplicații , editura Risoprint, Cluj Napoca.

Piperea, Gheorghe (2005), Societatea comercială, piața de capital, aquis comunitar, editura All Beck, București.

Pop, Cornelia (2003), Tranzacții și piețe financiare internaționale, Presa Universitară Clujeana, Cluj Napoca.

Popa, Ioan (1993), Bursa, volumul I , editura Adevărul, colecția Bursa, București.

Rugină, A.N. (1994), Teorie și practică economică în epoca de tranziție și după , editura Fundației România de Mâine, București.

Scarlat, Emil, Chirița, Nora, Constantin, Mihai (2001), Piața de capital – portofolii investiționale, editura Millenium, București.

Williams, Tom (2000), The undeclared secrets that drive the Stock Market , Genie Software Ltd. West Worthing, Sussex, BN11 5QD, England.

Williams, Tom (2005), Master the market , Taking a professional approach to trading & investing by using volume spread analysis, ediția a treia, TradeGuider System, UK & USA.

Cărți în format electronic

Chelekis, George (1996), “Dirty Rotten Secrets”, în Hot Stocks Confidential Essay.

Zalesky, E. Douglas (2003), 25 Rules of trading, Wasendorf & Associates, Inc.

*** (1999), News for the financial world , 18 Trading champions share their keys to top trading.

Studii internaționale

Aggarwal, Rajesh, K., Guojun, Wu (2003), Stock Market Manipulation – Theory and Evidence, University of Michigan Business School, MI 48109, U.S.A.

Allen, Franklin, Gale, Douglas (1992), „Stock-price manipulation” în Review of Financial Studies, Volumul 5, Numărul 3, Oxford University Press, The Society for Financial Studies.

Carlson, Mark (2007), A Brief History of the 1987 Stock Market Crash with a Discussion of the Federal Reserve Response, Finance and Economics Discussion Series Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board, Washington, D.C.

Comerton-Forde, Carole, Putnins, Talis J. ( 2006), Measuring closing price manipulation, Discipline of Finance, Faculty of Economics and Business, University of Sydney, NSW 2006, Australia .

Greenwood, Robin (2007), Trading restrictions and stock prices, Harvard Business School.

Hurt, Christine (2004), Moral Hazard and the Initial Public Offering, University of Texas School of Law, USA 2004.

Minenna, Marcello (2005), The detection of market abuse on financial markets: a quantitative approach, CONSOB, (Commissione Nazionale per le Societa e la Borsa), Quaderni Di Finanza, No. 54.

Siddiqi, Hammad (2007), Stock Price Manipulation: The Role of Intermediaries, Department of Economics, Lahore University of Management Sciences, Munich Personal RePEc Archive.

Yongdong, Shi, Xianfeng, Jiang (2003), The Role of Government in Discouraging Manipulator in the Stock Market, School of Finance and Research Center of Financial Engineering, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025, Liaoning, China.

Instituții

BMFMS (2007), Suport curs brokeri – OUG/25/2002.

CNVM (2005) , Regulament_CNVM_15_2005, accesat în februarie 2008 la adresa http://www.legi-internet.ro/index.php/Regulament_CNVM_15_2005_privin/217/0/ .

CESR (2007), Directiva privind Abuzul pe Piață, Nivelul 3 – primul ghid CESR privind implementarea uniformă a Directivei, accesat în noiembrie 2007 la adresa http://www.cnvmr.ro/pdf/normeeuropene/CESR-Ghid%20MAD%20romana.pdf.

CESR (2007), Directiva privind Abuzul pe Piață, Nivelul 3 – al doilea ghid CESR privind implementarea uniformă a Directivei, accesat în noiembrie 2007 la adresa http://www.cnvmr.ro/pdf/normeeuropene/CESR_Ghid%20II%20MAD%20romana.pdf .

EU (2003), Directiva 2003/6/CE a Parlamentului European si a Consiliului privind utilizările abuzive ale informațiilor confidențiale și a manipulării pieței (abuzul de piață), în Jurnalul Oficial al Uniunii Europene, vol.5 .

Financial Services Authority (2006), The code of market conduct, FSA Handbook, release 053, April 2006.

Articole cu autor

Asiminei, Ramona (2007), “Marcarea la închidere este o manipulare a pieței” în Curierul Național, anul 12,nr. 4886 , accesat în februarie 2008 la adresa http://www.curierulnational.ro/Economie/2007-04-06/Marcarea+la+inchidere+este+o+manipulare+a+pietei .

Baiasu, Ștefan (2007), „Poliția Bursei ia la ochii ziariștii jucători”, în 7Plus , accesat în ianuarie 2008 la adresa http://www.7plus.ro/?arhiva=06/04/2007&id=20888.

Bălan, Ionuț (2008), „CNVM este o instituție lenta în implementarea ideilor noi”, în Săptămâna Financiara, accesat în martie 2008 la adresa http://www.sfin.ro/articol_12179/cnvm_este_o_institutie_lenta_in_implementarea_ideilor_noi Bărbulescu, Răzvan, Popa, Dan (f.a.), „Mic manual de manipulare a bursei” accesat în aprilie 2008 la adresa http://www.prezentonline.ro/article_detail.php?idarticle=754.

Buturugă, Iulian (2008), „Practicile de piață acceptate și manipularea pieței”, consultat în martie 2008 la adresa http://www.vanguard.ro/site/piete/csRapoarte.aspx.

Chelekis, George (2007), „The Deadly Art of Stock Manipulation”, în Daily Diary, Getting Started, Share Tips, accesat în ianuarie 2008 la adresa http://asxnewbie.com/?p=1247.

Cicovschi, Afrodita (2008), „IFN-urile și sistemul bancar, prima țintă a spălării banilor” în Curierul Național, Anul 13, nr. 5144, 10 Aprilie 2008, accesat în mai 2008 la adresa http://www.curierulnational.ro/Eveniment/2008-04-10/IFN-urile+si+sistemul+bancar,+prima+tinta+a+spalarii+banilor.

Cismaru, Valentin (2006), „Putere, Atomizare și Strategii”, accesat în februarie 2008 la adresa http://www.vanguard.ro/site/blog/comentarii.aspx?idc=63.

Colinet, Michel (2005), „Conferința Băncii Mondiale”, accesat în noiembrie 2007 la adresa siteresources.worldbank.org/INTECAADVPRO/Resources/1934132-1135083719799/Colinet-ROM.ppt .

DeGroat, Bernie (2003), „Stock Manipulation Creates Havoc for Investors”, accesat în februarie 2008 la adresa http://www.bus.umich.edu/NewsRoom/ArticleDisplay.asp?news_id=406.

Drăgan, Aurel (2007), „Cum tragi pe sfoara bursa” , în Business Magazin , accesat în aprilie 2008 la adresa http://www.businessmagazin.ro/actualitate/cum-tragi-pe-sfoara-bursa.html?5531;1010516= .

Dutescu, Cristian (2008), „Manipularea pieței de capital realizata de jurnaliști”, în I&P investiții și profit, nr3 (25) .

Fischer, Jeff (1999), „Rule Breaker Portfolio, Window Dressing, Plus, "Look ma, no mouse!”, accesat în februarie 2008 la adresa http://www.fool.com/portfolios/rulebreaker/1999/rulebreaker991004.htm .

Matache, Cristi, Dobre, Simona (2007), „Cresterea pretului gazelor naturale slabeste afacerile cu ingrasaminte chimice”, accesat în martie 2008 la adresa

http://www.standard.ro/articol_10348/cresterea_pretului_gazelor_naturale_slabeste_afacerile_cu_ingrasaminte_chimice.html.

Neagu-Stănilă, Ionela (2007), „Cum se manipulează piața de capital”, în Curierul Național, Anul 12, nr. 4986, accesat în decembrie 2007 la adresa http://www.curierulnational.ro/Eveniment/2007-0827/Cum+se+manipuleaza+piata+de+capital&hl=cum%20se%20manipuleaza%20piata%20de%20capital&tip=toate.

Nemoianu, Daniela, Toader, Șerban (2007), „Atenție la Directiva MIFID !”, în Ziarul Financiar, accesat în decembrie 2007 la adresa http://www.sfin.ro/articol_8944/atentie_la_directiva_mifid_ .

Niculescu, Cristian “Scandalul Rompetrol: Dormi liniștit, CNVM veghează pentru tine !” (f.a.) în Banii Noștii accesat în martie 2008 la adresa http://www.baniinostri.ro/stiri/stiri.php?ContentID=6385.

Odagiu, Dan (2008), „Căderea bursei seamănă tot mai mult cu cea din 1998”, în Cotidianul consultat în ianuarie 2008 la adresa http://www.cotidianul.ro/caderea_bursei_seamana_tot_mai_mult_cu_cea_din_1998-38288.html.

Orjanu, Rodica (2007), „CNVM ii da in vileag pe „manipulanți", în Săptămâna Financiară, accesat în martie 2008 la adresa http://www.sfin.ro/articol_10666/cnvm_ii_da_in_vileag_pe_manipulanti.html.

Orjanu, Rodica (2007), „CNVM încearcă sa elimine manipularea” în Săptămâna Financiară, consultat în ianuarie 2008 la adresa http://www.sfin.ro/articol_8579/cnvm_iincearca_sa_elimine_manipularea.html.

Pașol, Răzvan (2002), „Elemente pozitive și negative aduse de noua legislație a pieței de capital”, accesat în noiembrie 2007 la adresa http://www.kmarket.ro/documentare/arhiva/leginoi.html.

Precup, Matilda, Miclea, Daniela (2003), „Monitorizarea si controlul pieței – persoane implicate, inside trading, informație privilegiata”, accesat în noiembrie 2007 la adresa www.finmedia.ro/conferences/arhiva/2003/prezentari/20030916/Matilda%20Precup.pps .

Prunea, Petru, (f.a.), „Piața de capital la o nouă răspântie”, accesat în februarie 2008 la adresa test.sivmbroker.ro/upload/articole/piata_capital_noua_raspantie.doc.

Roibu, Iuliana (2005), „Piața îngrășămintelor” în Business Magazin, accesat în aprilie 2008 la adresa http://www.businessmagazin.ro/actualitate/piata-ingrasamintelor.html?5531;1004981.

Șerban, Radu (2007), „Directiva pieței instrumentelor financiare – MIFID”, accesat în noiembrie 2007 la adresa http://www.euractiv.ro/uniunea-europeana/articles%7CdisplayArticle/articleID_9918/Directiva-pietei-instrumentelor-financiare-MIFID.html .

Stănilă, Victor (2007), „Gabriela Anghelache, președinte CNVM: Operatorii trebuie să definească practicile de piață acceptate”, în Business Standard accesat în decembrie 2007 la adresa http://www.standard.ro/articol_14466/gabriela_anghelache__presedinte_cnvm_____operatorii_trebuie_sa_defineasca_practicile_de_piata_acceptate.html .

Stoica, Georgian (2006), „Scumpirea gazelor a făcut prima victimă în industria îngrășămintelor” , în Săptămâna Financiară , accesat în aprilie 2008 la adresa http://www.sfin.ro/articol_6876/scumpirea_gazelor_a_facut_prima_victima_in_industria_ingrasamintelor.html.

Wayman, Rick, (f.a.), „The Short And Distort – Stock Manipulation In A Bear Market”, accesat în aprilie 2008 la adresa http://www.investopedia.com/articles/analyst/030102.asp .

Wong, Tony (2007), „The secret's out on phantom bids”, accesat în aprilie 2008 la adresa http://www.thestar.com/News/GTA/article/256968.

Articole fără autor

***(2007) „Armonizarea reglementarilor Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare cu Directivele Europene” accesat în decembrie 2007 la adresa http://www.sova.ro/documente/Comentariu%20legislativ%20-%20Comisia%20Nationala%20a%20Valorilor%20Mob.pdf. accesat în ianuarie 2008

***, (f.a.)„Cooperare internaționala” (f.a.), accesat în martie 2008 la adresa http://www.cnvmr.ro/ro/CooperareInternationala/cooperareBilaterala.htm .

***(2007), „Crearea autorității unificate de reglementare a pieței financiare nebancare – un nou pas în calea integrării europene” Nr.42 (206), în ziarul Capital Market, accesat în decembrie 2007 la adresa http://capital.market.md/index.php?option=com_content&task=view&id=345&Itemid=34.

***(2007), „Exemple de practici care constituie manipularea pieței de capital” accesat în martie 2008 la adresa http://2007.informatia.ro/News-article-sid-210509-titlu-Exemple_de_practici_care_constituie_manipularea_pietei_de_capital.phtml .

***(2007), „Fost vicepreședinte al CNVM trimis în judecata într-un dosar disjuns din Rompetrol” accesat în aprilie 2008 la adresa http://stiri.rol.ro/content/view/86956/2/.

***(2007), „Market abuse” accesat în ianuarie 2008 la adresa http://europa.eu/scadplus/leg/en/lvb/l24035.htm.

***(2007)„Manipularea Bursei de către jurnaliști”, în Evenimentul Zilei, nr. 5185, accesat în decembrie 2007 la adresa http://www.evz.ro/articole/detalii-articol/437866/Manipularea-Bursei-de-catre-jurnalisti/.

***(2007)„Noul cadru UE pentru piața de capital a intrat în vigoare”, accesat în februarie 2008 la adresa http://www.euractiv.ro/uniunea-europeana/articles%7CdisplayArticle/articleID_11820/.html.

***(f.a.)„Organizarea Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare”, accesat în ianuarie 2008 la adresa http://www.kmarket.ro/documentare/arhiva/cnvm.html.

***(2007)„Piața acțiunilor, scurt istoric” , accesat în februarie 2008 la adresa http://www.primet.ro/capital_actiuni.php.

***(f.a.)„Piața financiară”, accesat în februarie 2008 la adresa http://www.sifmuntenia.ro/i/financiara.pdf.

***(2007)„Pro, contra, nici o abținere”, în Money Express, accesat în noiembrie 2007 la adresa http://www.moneyexpress.ro/articles/multicol/9741.

*** (f.a.)„Raport legislativ asupra implementării Directivei privind abuzul de piața”, accesat în ianuarie 2008 la adresa http://www.dutescu.com/articole/citeste/raport-legislativ–asupra-implementarii-directivei-privind-abuzul-de-piata.

***(f.a.)„Your questions on MIFID”, accesatat în februarie 2008 la adresa http://ec.europa.eu/internal_market/securities/isd/questions/index_en.htm.

Pagini web

www.amonil.ro accesat în mai 2008.

www.biblioteca.ase.ro/downres.php%3Ftc%3D1192+%22Dezvoltarea+%C5%9Fi+interconectarea+economiilor+na%C5%A3ionale%22&hl=ro&ct=clnk&cd=1&gl=ro accesat în octombrie 2008.

http://www.bis.org/about/orggov.htm accesat în mai 2008.

http://www.bvb.ro/About/Presentation.aspx?t=1 accesat în aprilie 2008 .

http://www.cesr-eu.org/index.php?page=cesrinshort&mac=0&id= accesat în februarie 2008.

http://www.eafacere.ro/dictionar.asp?fid=1348 accesat în octombrie 2007.

http://www.icma-group.org/ accesat în decembrie 2007.

www.intercapital.ro/componente_pagini/documente/CESR-Ghid_MAD_romana.pdf accesat în ianuarie 2008.

http://www.investopedia.com/terms/r/round-triptrades.asp accesat în mai 2008.

http://www.iosco.org/about/ accesat în decembrie 2007.

http://www.isda.org/ accesat în noiembrie 2007.

http://www.market-abuse.com/spoofing.html accesat în mai 2008.

http://www.market-abuse.com/unbundling.html accesat în martie 2008.

http://www.nyse.com/glossary accesat în noiembrie 2007.

www.practicallaw.com accesat în aprilie 2008.

http://www.sibex.ro/?sibex=legislatie accesat în ianuarie 2008.