Investitiile In Economie

CAPITOLUL 1. –INVESTIȚIILE ÎN ECONOMIE

1.1. Teorii ale investițiilor. Investițiile în viziunea clasicilor științei economice

În abordarea cea mai generală, investițiile se constituie în cheltuieli de resurse, realizate în prezent, în vederea obținerii în viitor a unor efecte utile, pe o perioadă cât mai mare de timp. De regulă, investițiile se materializează în capital fix care pe măsura utilizării generează posibilitatea realizării unor noi investiții. În acest sens se apreciază că investițiile constituie fluxuri (flows) a căror dimensionare depinde de perioada de timp luată în considerare ca fiind perioadă de funcționare a obiectivului rezultat în urma realizării acesteia.

Procesul economisirii are o istorie îndelungată. Încă de la începuturile civilizației agricole, oamenii au înțeles necesitatea și posibilitatea de a păstra, de a lăsa o parte din producția lor curentă pentru a fi folosită în viitor ca bunuri de consum și ca resurse economice suplimentare. Desigur, asemenea înțelegeri și comportamente s-au întemeiat pe apariția și diviziunea muncii (naturale și sociale), pe de o parte, pe existența proprietății private asupra resurselor economice, intereselor asupra uneltelor de muncă, pe de altă parte. Crearea plusprodusului pe aceste baze și repartizarea lui astfel încât să ducă la sporirea productivității în viitor, deci și economisirea, sunt considerate de către mulți specialiști (antropologi, sociologi, economiști) începuturile constituirii și delimitării activităților economice ca formă distinctă, autonomă a acțiunii sociale. De-a lungul secolelor, economisirea, formarea unor resurse suplimentare de sporire a productivității (acumularea de bogății materiale productive), ca și direcțiile de utilizare ale acestora au fost reflectate și apreciate de specialiști în cadrul sistemelor de gândire existente în epocă (morală, drept, filozofie etc.) În acele timpuri au fost emise și au circulat numeroase idei și teorii economice (de natură pozitivă, precum și de natură normativă) cu privire la economii, investiții, acumulări și concentrări de bogăție materială și spirituală, fără ca aceasta să se fi constituit într-un sistem închegat de gândire economică.

Conceptiile despre finante au evoluat continuu de-a lungul istoriei distingandu-se cu pregnanta doua etape,in functie de care distingem notiunile de finante clasice si finante moderne:

-prima etapa corespunde capitalismului ascendent(sec. XVIII-XX)

-a doua etapa corespunde dezvoltarii monopolurilor(sec. XX-dupa mare criza economica)

Începuturile civilizației industriale, trecerea la sistemul economic capitalist, cu toate laturile sale definitorii, au creat premisele materiale și spirituale ale nașterii științei economice și, apoi, ale dezvoltării și diversificării acesteia. În acest context, interdependențele multiple dintre investiții, acumulare de capital, dezvoltare social economică au fost abordate și apreciată într-o manieră științifică. Pe acest fundal general teoretico-metodologic s-au constituit modalități variate de abordare și apreciere a domeniului arătat.

Trecerea de la societatea medievală la ceea modernă a însemnat o schimbare radicală de optică în ceea ce privește aprecierea bogăției și a surselor ei. După cum se știe, reprezentanții bisericii, a căror doctrină a predominat în Evul Mediu, puneau accentul pe viața de apoi și pe canoanele religioase, iar purtătorii oficiali de cuvânt ai societății feudale erau dominați de problema asigurării consumului curent al membrilor comunității.

În noile condiții, oamenii de afaceri și noii politicieni deplasează accentul analizei pe problemele imediate ale indivizilor, spre contextul pecuniar, spre bunăstarea materială. În continuarea unei asemenea optici, aceștia s-au pronunțat pentru extinderea economiei de piață, pentru amplificarea comerțului și pentru dezagregarea unor imperii eterogene, constituite prin forță militară. Din acest efort general a rezultat primul curent de gândire economică, mercantilismul – care a pus în termeni noi relația investiții-avuție. Cele trei idei fundamentale ale doctrinei mercantiliste reflectă, într-o formă sau alta, această relație și căile de producere a ei.

Forma ideală a bogăției – susțineau mercantiliștii – sunt banii, respectiv metalele prețioase din care erau confecționați aceștia. De aceea, acumularea unei cantități tot mai mari de aur și argint reprezenta calea pe care ei o sugerau în vederea sporirii bogăției.

Profitul este scopul oricărei activități economice comerciale, inclusiv scopul comerțului. Admițând caracterul neechivalent al schimburilor, mercantiliștii consideră că profitul rezultă din diferențe dintre prețul de vânzare și prețul de cumpărare al mărfurilor tranzacționate. Generalizând, ei recunoșteau că unii parteneri la tranzacții pierd, iar alții câștigă. Sfera de activitate cea mai profitabilă era considerată de ei comerțul exterior, acesta asigurând cele mai mari profituri. În practica economică și politică, doctrina mercantilistă a fundamentat măsurile menite să conducă la sporirea rezervei de metale prețioase cu sprijinul activ al statului, atât în politica internă cât mai ales în politica economică externă.

Meritul principal al reprezentanților mercantilismului (Jean Bodin, Thomas Mun) constă în dezvoltarea unor măsuri ce contribuie la stimularea comerțului exterior și acumularea de bogăție, pe baza cărora s-au creat infrastructurile necesare economiei moderne capitaliste. Mercantilismul rămâne, însă, primul curent de gândire economică din perioada preclasică. O astfel de apreciere se bazează pe faptul că mercantiliștii și-au concentrat atenția asupra sferei circulației și au încercat să explice problema economiei moderne doar prin această perspectivă, precum și problema economii-investiții-dezvoltare.

Un loc aparte în evoluția gândirii economice a ocupat doctrina economică fiziocrată prin modul în care a explicat bogăției și sursele acumulării. Pentru caracterizarea generală a acestui curent de gândire sunt definitorii următoarele aspecte:

ordinea naturală în societate și politica economică optimă;

bogăția și rolul principal al agriculturii în crearea ei;

produsul net și rolul lui în dezvoltarea economică;

crearea, circulația și repartizarea produsului între clasele sociale;

reproducția simplă la scară macroeconomică.

Concepția fiziocraților despre bogăție este opusă celei a mercantiliștilor. Pe de o parte, ei consideră că bogăția constă în bunuri utile și în metale prețioase, iar, pe de altă parte, aceasta este creată în producție, dar mai ales în agricultură. Relația economii – venit net – bogăție este studiată în “Tabloul economic”, de către François Quesnay. “Tabloul economic” a reprezentat prima schemă a reproducției simple a capitalului social, evidențiind o analiză a producției și circulației în dublă expresie, materială. Prin schema respectivă a fost pus în evidență mobilul reproducției (produsul net), care se creează numai în producție. Pentru continuarea fără întrerupere a procesului reproducției, aprecia Quesnay, este necesar să se respecte anumite corelații între capital și venit, între consumul reproductiv și cel final.

Liberalismul economic clasic a atins culmile sale cu creațiile lui Adam Smith și David Ricardo și a fost sintetizat în opera lui John Stuart Mill. Termenul de clasic evidențiază raportul teoretico-metodologic substanțial al acestor gânditori la crearea științei economice și la fundamentarea politicii economice în spiritul liberului schimb. Curentului clasic de gândire economică are la bază trei principii esențiale:

aspirația de libertatea de acțiune și de gândire a participanților la activitățile economice;

suportul practic al libertății în viziunea clasicilor este proprietatea privată asupra bunurilor, aceasta reprezentând temelia economiei moderne de piață;

principiul individualismului, în sensul că cele mai bune decizii pot fi luate de către fiecare participant la viața economică în funcție de interesele lui.

În lucrarea sa fundamentală „Avuția Națiunilor”, Adam Smith a fundamentat o concepție nouă cu privire la raportul dintre creșterea capitalului și legea progresului. În acest context, el susține că economisirea și acumularea de resurse productive și, pe această bază, creșterea capitalului, constituie o lege a progresului general. Autorul pune în relație directă dezvoltarea unei națiuni cu nivelul avuției naționale, respectiv cu capitalul acumulat în limitele unei economii naționale. Analizând mai profund rolul hotărâtor al muncii în crearea și sporirea avuției, Smith face o comparație între munca din sfera producției cu celelalte genuri de muncă, punând accentul pe necesitatea creșterii volumului de muncă din producție, acesta fiind adevărata generatoare de bogăție. Analiza acestei laturi a muncii este continuată cu cercetarea laturii calitative, care este pusă în relație cu acumularea de capital și cu investițiile.

Potențialul productiv al muncii, amplificat prin diviziunea muncii și reducerea numărului lucrătorilor neproductivi, poate fi sporit și mai mult cu ajutorul capitalului investit în uneltele de muncă perfecționate. Pornind de la această ipoteză, Smith a analizat rolul capitalului ca factor de producție și apoi, importanța acumulării de capital prin transformarea unei părți din profitul realizat în capital suplimentar. El remarcă și analizează rolurile diferite ale celor două componente ale capitalului: capitalul fix și capitalul circulant.

Acumularea de capital, îndeosebi de capital fix, este necesară sporirii forței productive a muncii. Însă, creșterea capitalului fix depinde de mărimea câștigurilor care pot fi reinvestite, fiind necesară acumularea prealabilă a resurselor necesare. Astfel, în concepția lui Smith, investițiile reprezintă calea de sporire a capitalului fix individual, investiția fiind decizia luată rațional de către fiecare participant la viața economică de sporire a avuției proprii. Smith subliniază că, măsurarea eficienței investițiilor se reflectă prin intermediul efectelor pe care acestea le au asupra sporirii cantității de muncă, dar mai ales, în efectele lor asupra randamentului muncii, în creșterile de produse asigurate de aceeași cantitate de muncă. Acest raționament este valabil doar pentru ceea ce Smith numește muncă productivă “Există un fel de muncă ce adaugă valoare obiectelor muncii asupra căreia aceasta se exercită și un altul care nu are acest efect.” Primul fel de muncă este numită de Smith muncă productivă, în timp ce al doilea fel de muncă este “neproductivă”.

Economistul francez Jean B. Say acceptă concepția lui Adam Smith, dar aduce o anumită completare devizei “îmbogățiți-vă prin producție”. Economistul francez susține că producția nu poate spori continuu fără a se crea acel venit care să permită cumpărarea produselor. Aici este vorba de legea debușeelor, conform căreia fiecare tip de producție își creează propria sa piață de desfacere.

Economistul englez David Ricardo a abordat activitatea investițională, în primul rând, ca o investiție în muncă creatoare de mijloace de producție, după exemplul vânătorului care-și produce armele sale de vânătoare. Analizând critic modul în care se făcea repartiția veniturilor în Anglia din timpurile sale, Ricardo propune următoarea formulă de îmbunătățire a situației: “Dacă o parte considerabilă din moneda în circulație ar fi luată de la leneși și de la cei ce trăiesc din venituri fixe și ar fi transferată agricultorilor, industriașilor și comercianților, proporția între capital și venit ar fi mult modificată în avantajul capitalului, iar producția țării într-un timp scurt ar fi mult mărită”.

Ricardo identifică sursele capitalului investițional (surse proprii; împrumuturi private și împrumuturile de la bănci), omițând împrumuturile publice datorită concepției sale liberaliste. Nu putem trece de Ricardo fără a aminti de critica adusă băncilor pentru furnizarea de capital prin intermediul monedei fără acoperire prin inflație. Acest fenomen al creșterii masei monetare, este dorit a fi eliminat din practicile bancare. Dacă moneda „antinumeraire” ar fi folosită însă pentru a crea noi capacități de producție s-ar realiza tocmai punerea la dispoziția producătorilor a unei părți mai mari din moneda „numeraire” ce compune masa monetară. Pentru a se ieși din situația critică a evoluției banilor în Anglia, Ricardo a propus reluarea plăților Băncii Angliei în monedă metalică, prin promovarea unei politici deflaționiste graduale. Printr-o asemenea măsură de convertire a biletelor de bancă în monedă metalică, aprecia autorul, nu poate fi nicicând o mare diferență între prețul aurului pe piață și cel de la monetărie.

Mulți specialiști au considerat și consideră că John Stuart Mill realizează sinteza școlii clasice de economie politică. Recunoscând existența celor trei factori de producție, el aduce elemente noi cu privire la factorul capital. Mill a apreciat că întreg capitalul este productiv și că acesta rezultă din economisire. Pentru Mill toate mărfurile fac parte din capital, din moment ce ele există și valoarea acestora este dată de un proces productiv.

La fel ca și Adam Smith, Mill considera că economisirea este actul de naștere al capitalului. Fără economisire nici o acumulare nu este posibilă. Dar, continuă el, economisirea, absolut necesară, este mai ușoară pentru bogați și dureroasă pentru săraci. Mill a depășit concepția lui Smith privind definirea bogăției. El a propus definiția bogăției stoc sau volum de capital. În concluzie, el definește “bogăția ca totalitate a mijloacelor acumulate și deținute de indivizi și de comunități în vederea realizării obiectivelor lor”. John Stuart Mill a studiat cu mare atenție dinamica economică, aducând în discuție relația economisire-acumulare-investiții-dezvoltare. A devenit clasică definiția lui Mill cu privire la dinamica economică: “Există o mișcare progresistă care s-a transmis, fără întrerupere istorică, de la an la an, de la o generație la alta, o sporire a bogăției, o creștere a ceea ce se numește prosperitate materială. Toate națiunile pe care noi le numim în mod normal civilizate își sporesc producția și populația”.

CAPITOLUL 2. INDICATORI DE EVALUARE A EFICIENȚEI ECONOMICE A INVESTIȚIILOR

Termenul indicator are în vedere un instrument cu ajutorul căruia să se poată reda starea unui sistem la un moment dat.

Eficiența economică este o categorie economică complexă ce nu poate fi măsurată prin intermediul unui singur indicator.

Un fenomen, un proces economic va fi caracterizat de un număr mai mare sau mai mic de indicatori, în funcție de gradul său de complexitate, nefiind exclusă posibilitatea ca, în cadrul aceleiași variante, unii dintre indicatori să fie favorabili, iar alții nefavorabili. În aceste situații se impune dublarea calculelor economice de o analiză economică corespunzătoare.

În evaluarea eficienței economice a investițiilor se utilizează sistemul de indicatori de eficiență economică a investițiilor.

Aceasta cuprinde patru mari grupe de indicatori, după cum urmează [29]:

Indicatori cu caracter general;

Indicatori de bază;

2.1. Indicatori cu caracter general

Prima grupă de indicatori contribuie la formarea unei imagini globale asupra condițiilor concrete de eficiență economică în care se va realiza și va funcționa obiectivul de investiții. În cadrul acestei grupe putem enumera următorii indicatori:

Capacitatea de producție – exprimă producția maximă ce poate fi obținută într-o perioadă de timp, în condiții normale de funcționare a capitalului fix, de utilizare a resurselor umane și materiale și a unui anumit coeficient de schimburi.

Notată prin Q capacitatea de producție se poate exprima în unități fizice (m, m2, tone, bucăți etc.) și în unități valorice (când producția este eterogenă).

, unde:

Q – capacitatea de producție valorică;

qj – capacitatea fizică de producție a sortimentului j;

pj – prețul sortimentului j de producție.

Numărul de salariați. Acest indicator trebuie cunoscut din faza de proiectare, el stabilindu-se în corelație cu producția, productivitatea muncii și coeficientul de schimburi.

Totodată, indicatorul amintit trebuie cunoscut și în structură, pe categorii de personal.

Costul de producție trebuie cunoscut atât la nivelul întregii producții realizate, cât și la nivelul fiecărui sortiment de producție în parte, ca și pe unitatea de produs.

Profitul – efectul net urmărit de oricare întreprinzător. Prin intermediul profitului, întreprinzătorul asigură premisele necesare pentru creșterea capitalului fix. De asemenea, firmele au posibilitatea să calculeze unul dintre cei mai importanți indicatori, rata profitului, care arată ce capacitate are aceasta de a produce profit.

Productivitatea muncii – care arată producția ce poate fi realizată pe un lucrător sau pe oră. Poate fi calculată în unități fizice sau în unități valorice. Formula de calcul este:

, unde:

w – productivitatea muncii;

Q – producția exprimată fizic sau valoric;

L – numărul de lucrători sau unități de timp pe muncă.

În economia de piață, cel mai important indicator de eficiență economic este rentabilitatea, profitabilitatea, dată de rata rentabilității. Există mai multe formule de calcul:

, unde:

r – rentabilitatea;

P – profitul obținut;

C – costul de producție.

De asemenea, rata profitului poate fi calculată și astfel:

, unde:

r – rata profitului;

P – profitul obținut;

CA – cifra de afaceri;

sau

, în care:

r – rata profitului;

P – profitul obținut;

Cu – capitalul utilizat.

2.2. Indicatori de bază

Aceștia sunt proprii analizei eficienței economice a investițiilor și constituie cea mai importantă grupă de indicatori pentru adoptarea unei judicioase decizii de investiții.

Volumul capitalului investit (Investiția totală) (It)

Acest indicator economic reflectă efortul economic total pentru realizarea unui anumit obiectiv de investiții.

Indicatorul amintit se calculează astfel:

, în care:

It – volumul total al capitalului investit;

Id – volumul capitalului destinat investițiilor directe;

Ic – volumul capitalului destinat investițiilor colaterale;

M0 – necesarul inițial de mijloace circulante;

Cs – cheltuieli suplimentare (legate de pregătirea cadrelor, supravegherea lucrărilor etc.).

În efortul investițional total al unui întreprinzător intră valoarea investiției directe, reflectată prin devizul general, investițiile colaterale (de natura căilor de acces rutiere, feroviare, asigurarea cu abur tehnologic din zonă, energie electrică etc.), cheltuieli referitoare la dotarea inițială cu mijloace circulante precum și cheltuieli suplimentare efectuate de întreprinzător. În ceea ce privește materializarea propriu-zisă a investițiilor, aceasta se concretizează în capitalul fix activ, cât și în capitalul fix pasiv.

Durata de realizare a lucrărilor de investiții (d)

În cadrul acestei perioade de timp are loc materializarea eforturilor investiționale în capital fix. Specific acestei perioade este faptul că fonduri de valori însemnate sunt dislocate din circuitul economic fără ca acestea să producă nimic până la finalizarea obiectivului. Constructorul și beneficiarul trebuie să colaboreze în această perioadă și să identifice toate căile posibile ce au ca numitor comun reducerea duratei de execuție a obiectivului.

Două probleme rețin atenția:

modul de eșalonare a cheltuielilor de capital pe fiecare an în parte, din cadrul duratei de realizare; se va urmări ca cea mai mare parte a fondurilor să fie alocate către sfârșitul perioadei de execuție;

eventualitatea punerii parțiale în funcțiune a unei capacități de producție.

Acest raționament va influența favorabil eficiența economică prin faptul că fondurile de investiții din anii în care o parte din capacități vor funcționa, și deci vor produce, se vor diminua cu profitul obținut pe aceste capacități în anii respectivi, aspect ce va influența pozitiv eficiența economică.

Durata de funcționare a obiectivului începe în momentul punerii în funcțiune a acestuia și se sfârșește odată cu scoaterea sa din funcțiune (dezafectarea sa). În cadrul duratei de funcționare a obiectivului distingem trei perioade de timp mai importante:

perioada de atingere a parametrilor proiectați;

perioada de funcționare normală;

perioada de declin.

Grafic, aceasta se prezintă astfel (figura nr. 3.1):

Figura nr. 3.1. – Perioade de timp în cadrul duratei de funcționare a obiectivului

unde:

d – durata de realizare a investiției;

Da – durata de atingere a parametrilor proiectați;

Dn – durata de funcționare normală;

Dd – durata de declin;

De – durata eficientă de funcționare;

Df – durata fizică de funcționare;

Q – valoarea producției;

C – costul producției.

Durata de atingere a parametrilor proiectați trebuie redusă, pe cât posibil, deoarece profitul în această perioadă va fi mai mic decât cel proiectat.

Durata de funcționare normală trebuie prelungită cât mai mult cu putință, deoarece efectele nete de profit vor fi mai mari.

Durata eficientă de funcționare, înseamnă că în această perioadă cheltuielile de producție vor fi acoperite, asigurându-se și un anumit profit. Peste momentul De, care se constituie sub forma unui prag de eficiență, obiectivul ar mai putea funcționa, însă veniturile provenite din realizarea producției nu mai acoperă cheltuielile, ele sunt mai mici.

Termenul de recuperare a investiției

Este un alt indicator sintetic de eficiență economică a investițiilor care exprimă corelația dintre efortul de capital investit, pe de o parte, și efectul obținut sub forma profitului anual, pe de altă parte.

Se poate calcula pentru mai multe situații:

Pentru construcția unor obiective noi:

, unde:

T – termenul de recuperare a capitalului investit;

It – valoarea capitalului investit;

Ph – profitul anual.

Indicatorul reflectă care este perioada de timp în care se va recupera capitalul investit din profitul anual obținut. Grafic poate fi reprezentat astfel (figura nr. 3.2.):

Figura nr. 3.2. – Termenul de recuperare a investiției

S1 – efortul de capital cheltuit în decursul perioadei de realizare;

S2 = S1 – diferența dintre valoarea producției și costul producției pe o anumită perioadă de timp, în care se recuperează S1.

Pentru modernizarea, dezvoltarea și retehnologizarea unor obiective existente:

, unde:

– profitul anual obținut de obiectivul existent în urma modernizării, dezvoltării sau a retehnologizării;

– profitul anual obținut de obiectivul existent înainte de modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.

Pentru compararea variantelor de investiții

, unde:

T – termenul de recuperare a investiției de modernizare dezvoltare;

Ii, Ij – valoarea capitalului investit în varianta i, respectiv j;

– profitul anual obținut în varianta i, respectiv j.

Coeficientul de eficiență economică a investițiilor, reprezintă inversul termenului de recuperare a investiției. Poate fi calculat tot în trei variante:

Pentru obiective noi:

, unde:

e – coeficientul de eficiență economică a investițiilor;

Ph – profitul anual;

It – investiția totală.

Acest indicator arată câți lei profit anual se vor obține la un leu capital investit. Nivelul său trebuie să fie cât mai mare.

Pentru modernizarea, dezvoltarea sau retehnologizarea unui obiectiv existent:

, unde:

– profitul obținut după și respectiv înainte de modernizare-dezvoltare;

Im – investiția de modernizare-dezvoltare.

Indicatorul exprimă sporul de profit obținut în urma modernizării, dezvoltării sau a retehnologizării la valoarea capitalului investit pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.

Pentru compararea variantelor

, unde:

– profitul anual obținut în varianta i, respectiv j;

Ii, Ij – valoarea capitalului investit în varianta i, respectiv j.

Cheltuieli echivalente sau recalculate

Atunci când evaluăm eficiența economică a investițiilor pentru diverse variante posibile de urmat, ne întâlnim cu situații în care o variantă presupune în faza investițională un efort de capital mai mare comparativ cu alte variante, însă, după punerea în funcțiune costurile de exploatare se află în relație inversă.

În acest caz putem calcula indicatorul cheltuieli echivalente, care cuantifică efortul total, atât pentru investiții, cât și pentru exploatare:

, în care:

K – cheltuieli echivalente;

Ch – costuri anuale de producție;

De – durata eficientă de funcționare a obiectivului.

Grafic, indicatorul poate fi calculat astfel (figura nr. 3.3.):

Figura nr. 3.3. – Modul de calcul al indicatorului cheltuieli echivalente

unde:

S1 – valoarea capitalului investit;

– suprafața unui dreptunghi care însumată cu S1 redau efortul total ocazionat de realizarea obiectivului respectiv, precum și cu asigurarea funcționării sale în întreaga viață economică. Indicatorul cheltuieli echivalente sau recalculate este un indicator de efort.

8. Cheltuieli specifice

Indicatorul cheltuieli recalculate asigură comparabilitatea datelor numai dacă, în toate variantele, capacitățile de producție sunt egale; în situația în care capacitățile de producție diferă, pe variante, indicatorul va trebui calculat în forma sa specifică, astfel:

,

, unde:

k – cheltuieli echivalente specifice;

K – cheltuieli echivalente;

D – durata eficientă de funcționare a obiectivului;

Qh – valoarea anuală a productiei;

qh – capacitatea anuală de productie;

Nivelul acestui indicator trebuie să fie cât mai scăzut.

Randamentul economic al investiției

Scopul oricărui întreprinzător este de a obține cât mai mult profit. Astfel, distingem mai multe categorii de profit ce se regăsesc în calculele de eficiență economică a investițiilor. Astfel, avem:

Profitul anual (Ph) – care se calculează ca diferență între valoarea producției și costul producției:

, unde:

Ph – profitul anual,

Ch – costul anual al producției;

Qh – valoarea anuală a producției.

Profitul total (Pt) a cărui semnificație este profitul realizat din momentul punerii în funcțiune a obiectivului și până la expirarea duratei de funcționare:

, unde

Pt – profit total;

Ph – profit anual;

D – durata eficientă de funcționare.

Profit de recuperare (Pr) care reprezintă partea din profitul total destinată recuperării fondurilor de investiții cheltuite. Profitul de recuperare reprezintă profitul obținut până la expirarea termenului de recuperare a investiției. Așadar:

Profitul final (Pf) reprezintă partea din profitul total obținută după expirarea termenului de recuperare a investițiilor. Deci:

Randamentul economic al investiției se calculează ca raport între profitul final prezentat anterior și capitalul investit:

, unde:

R – randamentul economic al investiției;

Pf – profitul final;

It – investiția totală.

Acest indicator exprimă câți lei-profit final se vor obține la un leu-capital investit sau câți lei-profit se obțin după recuperarea investiției la fiecare leu-investit.

În practică, randamentul economic al investiției se calculează nu în funcție de profitul net, ci în funcție de profitul total, astfel:

.

Indicatorul reflectă o situație cu atât mai convenabilă, cu cât nivelul său va fi mai ridicat.

Principalele căi de sporire a randamentului economic al investițiilor sunt, de fapt, căile de creștere a profitului final, după cum urmează:

reducerea timpului de recuperare a investiției;

reducerea cheltuielilor de producție;

prelungirea duratei de funcționare a obiectivului;

creșterea valorii producției prin sporirea producției fizice, ridicarea calității producției, îmbunătățirea structurii sortimentale a acesteia etc.

CAPITOLUL 3. DECIZIA DE INVESTIȚII

3.1. Conținutul deciziei de investiții și modalitățile de abordare

Element esențial al procesului de conducere, decizia reprezintă actul de trecere de la gândire la acțiune. Caracteristic deciziei este faptul că ea reprezintă expresia unui act rațional, coerent, luat pe baza interpretării judicioase a unor date și informații ce se culeg și se prelucrează, în scopul adoptării unei soluții care să conducă la realizarea obiectivului.

Problemele de decizie au dobândit o importanță tot mai mare în practica economică, dar și în politică și în teoria economică.

Decizia de investiții se prezintă cu o suită de acțiuni și de reacții, unde fiecărei acțiuni posibile îi corespund diferite reacții probabile care suscită orientarea lor către alte acțiuni, opțiunile putând fi efectuate pe etape, în timp.

Prin conținutul său și prin gradul de complexitate decizia de investiții implică o abordare profesionistă, multidisciplinară de selectare a unei alternative, a unei variante raționale, oferite prin proiect, convenabilă și competitivă, de realizare a unei investiții.

Decizia de investiții are caracter strategic prin impactul pe termen lung pe care îl declanșează (de realizare a unui obiect sau obiectiv, de alocare a unor resurse curente sub incidența riscului, de așteptare a efectelor incerte).

Decizia de investiții are, pe de altă parte, caracter tactic, atunci când se referă la activități, acțiuni, integrate în procesul investițional declanșat.

Indiferent de momentul de referință de pe parcursul procesului investițional, care implică alegerea unei alternative dintr-o mulțime dată, finită, se impune luarea în considerare a particularităților deciziei în domeniul investițiilor.

Decizia de investiții poate fi abordată, după caz, în context teoretic general, în context logic, în context procesual și desigur în cadrul practicii social-economice.

3.1.1. Contextul teoretic general al deciziei de investiții

Preocupările pe plan teoretic cu privire la decizia de investiții subliniază în mod deosebit caracterul de unicitate al deciziei, deoarece situația ce se creează prin aducerea la îndeplinire a acesteia nu mai poate fi corectată ulterior decât prin rezolvarea unei alte probleme de decizie, în cu totul alte condiții cantitative și în special calitative, decât cele inițiale.

Se remarcă vehicularea, în plan teoretic, a unor variate metode de decizie în investiții, vizând, după caz, mediul cert sau incert, contextul multicriterial al deciziei, condițiile de risc și incertitudine.

1. Metoda rangurilor. În condițiile alegerii obiective a variantelor de proiect, rareori este posibilă detașarea netă a unei variante din mulțimea celor identificate. Deseori, indicatorii sintetici utilizați în practica actuală relevă contradictoriu varianta cea mai bună, iar în condițiile lipsei unei ierarhizări general valabile a lor (care este aproape imposibilă) decizia devine dificilă, ceea ce permite manifestarea unei largi subiectivități.

O soluție de evitare a unei asemenea situații este folosirea metodei rangurilor care permite introducerea unei doze de obiectivitate în alegerea variantei optime de investiții. Se procedează astfel: se acordă fiecărei variante un rang (o cifră de la 1 la câte variante se analizează) după fiecare indicator de eficiență inclus în aprecieri; se însumează rangurile pe fiecare variantă, după toți indicatorii folosiți, iar rezultatul se împarte la numărul de indicatori; dacă nu se consideră egali ca importanță acești indicatori, atunci fiecăruia i se atașează un coeficient de importanță cu care se înmulțește rangul, după care suma acestor produse se împarte la suma coeficienților de importanță.

Cu alte cuvinte, se calculează pentru fiecare variantă rangul mediu astfel:

sau

în care: rij reprezintă rangul acordat variantei „j” de investiție după indicatorul de eficiență „i”;

n – numărul indicatorilor incluși în analiză;

Ki – coeficientul de importanță acordat indicatorului de eficiență „i”.

În utilizarea acestei metode de decizie trebuie să se țină seama de următoarele reguli:

dacă o variantă răspunde pozitiv, simultan, tuturor indicatorilor se va accepta;

în cazul când nici o variantă nu satisface unul sau mai mulți indicatori se procedează astfel:

– dacă în toate variantele nu se răspunde pozitiv la unul sau mai mulți indicatori comuni, se va alege varianta care se apropie cel mai mult de cerințele respective (care s-a încadrat în mărimile normate);

– dacă variantele nu satisfac anumiți indicatori se va alege cea care nu îndeplinește indicatorul mai puțin important;

c) dacă variantele nu se încadrează în mărimile normate impuse, se resping.

2. Metode de decizie multicriteriale. Fac parte din sfera metodelor moderne de decizie. Esența lor o constituie preocuparea pentru eliminarea sau micșorarea subiectivismului prin folosirea unor procedee și determinări matematice. Între metodele de decizie multicriteriale teoria economică înscrie:

a) Metoda dominației care presupune compararea variantelor între ele prin prisma fiecărui indicator. Din comparații rezultă valoarea grupului dominant mai mare și valoarea grupului dominat, mai mică în raport cu care se ierarhizează variantele.

b) Metoda K permite compararea variantelor prin transformarea mărimii absolute a fiecărui indicator într-o mărime relativă (sporul relativ al indicatorului față de valoarea sa cea mai bună, considerată normativ). Prin însumarea acestor sporuri, ale indicatorilor, pe variante se obține varianta optimă.

d) Metoda utilităților presupune asocierea la caracteristicile (indicatorii) fiecărei alternative a unei valori numerice care să reflecte utilitatea. Apoi se însumează utilitățile pe fiecare variantă, iar rezultatul se împarte la numărul de indicatori.

3. Criterii de decizie în condiții de risc și incertitudine. Criteriul de decizie în condiții de risc cere alegerea variantei (alternativei) căreia îi corespunde utilitatea probabilă maximă.

Decizia în condiții de incertitudine se poate lua, după caz, în funcție de următoarele criterii:

– criteriul pesimist (alegerea variantei cu valoarea utilității cea mai mare, dintre variantele având utilitatea cu valorile cele mai reduse);

– criteriul optimist care presupune introducerea unui coeficient de optimism care asigură o mai riguroasă departajare a variantelor;

– criteriul regretelor impune alegerea variantelor în funcție de diferența între valoarea reală a indicatorilor și o valoare optimă a lor.

3.1.2. Decizia de investiții într-o schemă logică

Prin decizie trebuie să se aleagă de la început și o singură dată soluția considerată optimă sub aspect tehnic, economic și social-politic, într-o situație concretă existentă, ținând seama de criterii acceptabile, atât în condițiile etapei de referință, cât și în raport cu condițiile viitoare. Pentru rezolvarea problemelor de decizie în domeniul investițiilor se pot utiliza metode clasice bazate pe experiență și intuiție sau metode moderne bazate pe informație și raționament. Ambele metode presupun folosirea unor calcule și analize economice în scopul argumentării deciziei.

Schema logică după care poate fi rezolvată o problemă de investiții rămâne aceeași indiferent de metoda utilizată în rezolvare. O astfel de schemă recomandată în literatura noastră economică este prezentată în figura 5.1.

Din analiza acestei scheme reiese că rezolvarea unei probleme de decizie privind investițiile comportă, mai întâi, justificarea abordării problemei, iar apoi stabilirea din multitudinea de soluții care apar în lanț a aceleia care va duce la adoptarea deciziei.

Justificarea abordării problemei decizionale în domeniul investițiilor corporale are ca punct de plecare răspunsul la trei întrebări parțiale și preliminare. Anume, se pune problema (1) necesității unui volum sporit de bunuri și servicii și, pe această bază, (2) a justificării creșterii capacității de producție sau servicii, iar în final (3) a opțiunii pentru crearea unor unități noi de producție sau servicii. Numai un răspuns afirmativ la aceste trei întrebări poate să aducă pe prim plan necesitatea rezolvării unei probleme de investiții.

Rezolvarea unei probleme de decizie privind investițiile are loc prin efectuarea tuturor ciclizărilor posibile, respectiv prin analiza tuturor soluțiilor rațional posibile în cadrul fiecărui nod decizional până la decizia finală. Schema logică a unei probleme de investiție reprezintă modelarea logicii de rezolvare a problemei, având conexiuni inverse ca urmare a circuitului de ciclizare.

Figura nr. 5.1. – Schema logică pentru luarea unei decizii de investiții

3.1.3. Decizia de investiții în context procesual

Decizia este un atribut esențial al conducerii. Conducerea științifică decurge din natura socială a procesului de muncă, din necesitatea de a asigura folosirea optimă a resurselor materiale și financiare, din faptul că în societatea modernă activitatea economică îmbină unitar acțiunea factorilor care iau parte la procesul reproducției sociale. Ca atribut al conducerii, decizia impune o temeinică informare, un act rațional pentru alegerea conștientă a soluției sau variantei apreciate în mod deliberat, că răspunde funcției scop, prin efectele pe care le degajă.

În literatura de specialitate se apreciază că orice proces decizional cuprinde următoarele etape: formularea și analiza problemei; documentarea și » informarea; stabilirea criteriilor și obiectivelor; identificarea variantelor și determinarea rezultatelor; alegerea soluției optime; adaptarea strategiei pentru traducerea în fapt a deciziei.

De altfel, o abordare în context procesual al deciziei, în general, o regăsim și la alți autori, în studii mai recente. Procesul decizional este astfel conceput în cadrul a șase etape, relevate în continuare:

1) Identificarea și definirea problemei presupun recunoașterea în sistemul de activități a aceleia care impune o problemă decizională, ca timp și spațiu, gradul de noutate, experiența și procedurile anterioare.

2) Precizarea obiectivului implică analiza corelată a cifrei de afaceri, profitului și a factorilor de producție.

3) Stabilirea alternativelor (variantelor) decizionale presupune identificarea modalităților de realizare a obiectivului, bazat pe experiență și creativitate.

4) Luarea deciziei (alegerea variantei „optime") are loc în funcție de criteriile de decizie, evaluare (cu privire la costuri, productivitate, profit, export etc.).

5) Aplicarea deciziei (transpunerea în fapt) implică planuri și măsuri de acțiune, caiete de sarcini, folosirea unor metode participative.

6) Evaluarea rezultatelor constă în evaluarea gradului în care obiectivele fixate au fost atinse, factorii perturbatori, măsurile de corectare.

Deși nu se referă strict la domeniul investițional, remarcăm similitudini în ceea ce privește conținutul și succesiunea etapelor pe care le implică procesul decizional.

Din abordarea procesuală a deciziei se desprind câteva aspecte, și anume:

a) calitatea informațiilor constituie temeiul de fundamentare a oportunității, necesității și eficienței variantelor implicate într-un proces de decizie.

b) criteriile de decizie constituie puncte de plecare în orientarea deciziilor prin evaluarea consecințelor.

c) multitudinea de variante posibile constituie o condiție sine qua non, în orice proces decizional.

d) adoptarea deciziei ocupă locul central, dar nu ultimul, în procesul decizional.

e) calitatea deciziilor poate fi verificată doar cu prilejul traducerii lor în fapt.

Realizarea procesului decizional poate avea loc prin folosirea unor metode tradiționale, metode comparative sau metode de optimizare.

În cadrul abordării deciziei după metode tradiționale se iau în considerare elemente cum sunt: experiența practică, intuiția, bunul simț. Asemenea metode sunt proprii mai ales deciziilor intermediare care intervin în diferitele etape ale procesului investițional.

Metodele comparative se folosesc pe larg în procesul decizional, impunând comparații între variante sub aspectul soluțiilor tehnologice, al nivelului eficienței economice, al structurilor organizatorice, al modalităților de execuție, surselor de materii prime și al posibilităților de desfacere a produselor.

Abordarea prin metode de optimizare a procesului decizional în domeniul investițiilor presupune folosirea largă a calculelor econometrice în dimensionarea parametrilor variantelor de proiect, modelarea și simularea unor procese și comportamente etc.

3.2. Caracterul complex al deciziei de investiții

Indiferent de natura proiectului, decizia de investiții constituie un moment sau o etapă cu caracter definitoriu în declanșarea și derularea procesului investițional.

Într-o economie concurențială decizia de investiții are două accepțiuni (secvențe), și anume: (a) decizia de a investi și (b) decizia de a finanța.

Cauzele care generează un asemenea demers pot fi sintetizate în raport cu câteva coordonate, și anume:

1) investițiile constituie, pe termen lung, suportul creșterii economice și sociale a oricărei entități organizaționale, iar uneori o condiție de supraviețuire, în mediul concurențial;

2) investițiile impun cheltuieli substanțiale, deci un consum curent de resurse materiale, financiare și de muncă, cărora investitorul angajat trebuie să le facă față;

3) investițiile angajează ireversibil consumul resurselor într-o anumită direcție impusă prin decizia luată;

4) investițiile se realizează în timp, sub incidența unor factori variați, generați de mediul tehnic și financiar în care investitorul își desfășoară activitatea;

5) investițiile se înfăptuiesc în coordonatele procesului investițional care impune o anumită succesiune a etapelor și implicarea diferențiată a operatorilor (agenților economici) în proces.

Prin urmare, apreciem că decizia de investiții aparține investitorului, deci entității care a economisit sau a mobilizat resurse și care sunt destinate scopului investițional. Faptul este ușor de identificat în cazul agenților economici, indiferent de natura capitalului. Dar, chiar în cazul instituțiilor, acest fapt se verifică având în vedere calitatea de ordonator atribuită acestora.

În lucrarea lor V. Cocriș și V. Ișan, apreciază că decizia de investiții comportă trei dimensiuni: investițională, strategică și financiară.

Punând astfel problema vom susține faptul că decizia de investiții comportă o dimensiune tehnico-economică, o dimensiune strategică și o dimensiune financiară.

1. Decizia de investiții are o dimensiune tehnico-economică. Ea se realizează procesual în cadrul mai multor etape succesive, corelate și interdependente astfel:

a. Formularea opțiunilor de a investi și reflectarea lor în cadrul unor proiecte, diverse ca natură, structură, complexitate, ordin de mărime, precum și argumentarea lor prin prisma necesității și oportunității de către manager, conducători de compartimente, secții de producție etc.

b. Evaluarea parametrilor fiecărui proiect prin indicatori tehnico-funcționali, economico-financiari și de eficiență economică. Se au în vedere evaluarea costului investițiilor, a volumului producției, a costurilor și prețurilor, a unor indicatori de eficiență economică statici și dinamici.

c. Adoptarea criteriilor de evaluare și evaluarea riscului asociat fiecărui proiect de investiții. Ne referim la riscuri generate de tehnologiile avute în vedere în raport cu nivelul progresului tehnic și tehnologic, intensitatea concurenței, mutațiile produse în structura cererii, inflația etc.

d. Analiza și selecția proiectelor de investiții incluse în portofoliul de proiecte al investitorului având în vedere faptul că unele sunt divergente, altele convergente, dar pot apărea și proiecte unice ca natură și scop prestabilit.

Decizia de a investi nu se poate materializa fără a parcurge celelalte două noduri decizionale.

2. Decizia de investiții are nemijlocit o dimensiune strategică. O asemenea accepțiune are justificare întrucât orice investiție presupune cheltuieli actuale în speranța recuperării lor într-un orizont de timp strategic. Efortul de investiții se impune a fi astfel dozat și orientat încât să se încadreze în structura tipologică a strategiilor firmei investitoare, să favorizeze și să contribuie la realizarea obiectivelor strategice. Or, se cunoaște faptul că există o structură tipologică foarte variată a strategiilor firmei (strategie de producție, strategie comercială, strategie financiară, strategie de marketing etc.), fiecare impunând procedee și obiective specifice.

În principiu, accepțiunea strategică a deciziei de investiții presupune:

a. Identificarea gradului în care opțiunile, respectiv proiectele de investiții, se înscriu în coordonatele strategiilor firmei sau entității investitoare. Ne referim la obiectivele înscrise în programele strategice pe domenii.

b. Selectarea din portofoliul de proiecte a celor care răspund corespunzător obiectivelor strategice, respectiv strategiei investitorului. Desigur, o asemenea operațiune nu se poate realiza distinct de accepțiunea tehnico-economică a deciziei de investiții și nici de cea financiară.

3. Dimensiunea financiară a deciziei de investiții constituie cel de-al treilea nod decizional și cel mai adesea este hotărâtor în derularea sau blocarea procesului investițional.

În plan tehnico-economic și chiar în context strategic unele proiecte de investiții pot fi justificate, bine argumentate și fundamentate. Și totuși ele pot fi blocate, anulate sau amânate în lipsa resurselor financiare corespunzătoare.

În plan financiar decizia de investiții implică acțiuni corelate privind:

a) estimarea bugetului de finanțare ca ordin de mărime, în corelație cu parametrii tehnici și economici ai proiectului;

b) determinarea structurii capitalurilor permanente necesare finanțării proiectului, deci a resurselor de finanțare internă (amortizare, cotă parte din profit etc.) și a resurselor de finanțare externă (aportul acționarilor, împrumuturi bancare, împrumuturi obligatare, subvenții, alocații bugetare etc.);

c) Evaluarea costului capitalurilor permanente aferente finanțării proiectului de investiții în ideea optimizării structurii bugetului de finanțare în funcție de costul fiecărei resurse.

3.3. Decizia de investiții sub incidența riscului

3.3.1. Riscuri în investiții

Riscul reprezintă evenimentul viitor și incert; posibilitatea de pierdere sau stricăciuni; un pericol, o primejdie posibilă …, cu o anumită probabilitate de apariție, în timp.

Incertitudinea semnifică cunoașterea aproximativă a evenimentelor posibile, dar nu și a posibilităților de apariție.

În domeniul investițiilor riscul poate fi definit ca orice situație în care nu se cunosc cu certitudine caracteristicile unui eveniment viitor, dar în care se cunosc cel puțin numărul de altemative posibile ale valorilor respective și posibilitatea de apariție a fiecăreia dintre ele.

Abordarea riscului în investiții pune, în primul rând, problema faptului dacă există un raport de corelație între investiție și risc. Răspunsul comportă anumite formulări graduale după cum urmează:

a) investiția este generată de nevoi și trebuințe individuale și social-umane;

b) investiția este o cheltuială prezentă pentru satisfacerea unor nevoi și trebuințe viitoare;

investiția este o cheltuială prezentă, certă, relativă la un viitor incert;

d) investiția este o cheltuială prezentă, reală, subiectiv sau obiectiv fundamentată pe un scop virtual – speranța satisfacerii nevoilor și trebuințelor, obținerea unui câștig, acoperirea cererii de mărfuri, bunuri și servicii, reflectată pe piață de nevoia individuală și socială;

e) investiția reflectă, în fapt, o formă a ofertei care întâmpină cererea manifestată pe piață;

f) investiția, prin conținutul său și prin modul de înfăptuire, constituie ea însăși un purtător de risc.

În al doilea rând, abordarea riscului în investiții impune luarea în considerare a formelor sale prin prisma raportului de cauzalitate, respectiv: riscul de proiect; riscul de avarie; riscul politic; riscul economico-financiar.

Riscul de proiect se reflectă prin probabilitatea unor erori privind soluțiile date prin proiect, responsabilitatea fiind cel mai adesea în sarcina entităților de proiectare. Efectele unui asemenea risc pot fi identificate pe parcursul executării investițiilor, cu ocazia recepției și punerii în funcțiune a obiectivelor de investiții sau chiar pe parcursul perioadei de exploatare. Înlăturarea unor aspecte ale riscului de proiect presupune atragerea răspunderii proiectantului prin acțiuni convergente sau divergente, inițiate de investitor.

Riscul de avarie constituie un risc cu efecte de stadiu fizic, fiind generat, de regulă, de calamități ale naturii (incendiu, trăsnet, furtună, cutremur de pământ, alunecarea terenului, inundație, grindină etc.) sau de culpa unui terț. Manifestarea unui asemenea risc vizează obiectivul de investiții în curs de realizare sau finalizat. Protecția față de riscul de avarie în investiții este posibilă prin asigurarea lucrărilor de construcții-montaj la societățile de asigurare care au în structura portofoliului o asemenea formă de asigurare.

Riscul politic în domeniul investițiilor privește prioritar cazul investițiilor realizate de investitori sau de antreprenori în străinătate. Cauzele care generează un asemenea risc sunt variate. Între ele reținem: măsurile luate de statul respectiv care blochează derularea lucrărilor de investiții, interdicția decontării lor, blocarea transferului valutei, interzicerea readucerii de către investitor a mașinilor, utilajelor și instalațiilor, interdicția valorificării investițiilor aflate în curs de execuție, războiul, războiul civil, grevele, embargoul instituit asupra țării receptoare a investițiilor și multe alte cauze. Prevenirea unor asemenea riscuri este dificilă. Protecția față de asemenea riscuri este posibilă, măcar parțial, prin intermediul asigurărilor și reasigurărilor cu valențe internaționale.

Riscul economico-financiar în investiții are cauze și manifestări complexe. Printre cele mai frecvente cauze sau surse de risc reținem: erori în analiza oportunităților de investiții; estimarea incorectă a parametrilor proiectului; evaluarea greșită a cadrului social-economic în care se încadrează investiția; supradimensionarea proiectului; imprevizibilitatea mersului economic (cererea, concurența, evoluția prețurilor etc.); evoluția cursului valutar, a ratei dobânzii, a fiscalității și a altor factori. În mod deosebit se remarcă implicațiile sub aspect financiar ale riscului în investiții. Faptul se explică, printre altele, prin aceea că un proiect de investiții deși produce modificări ale parametrilor economici ai firmei (cifra de afaceri, costuri, productivitate etc.) și implicit asupra performanțelor financiare (profit, lichidități etc.), nu poate reorienta mersul economic general în sectorul respectiv, datorită unor factori exogeni pe care nu-i poate anihila (concurența, restricțiile legislative, inflația etc.).

Apoi, prevenirea sau evitarea unor riscuri ale investițiilor sunt dependente de capacitatea de autofinanțare, costul resurselor, costul capitalurilor permanente, variația valorii în timp a banilor (deci a valorii actuale nete) și de alți factori.

3.3.2. Metode de analiză a riscului în investiții

În teoria investițiilor se afirmă că riscul financiar al investițiilor poate fi abordat în două coordonate esențiale, și anume: a) riscul fluxurilor de încasări, respectiv, riscul veniturilor și b) riscul fluxurilor de plăți, respectiv riscul costurilor. Riscul veniturilor și costurilor este semnificativ asupra proiectelor de investiții și are influență mare asupra activității investitorului mai ales în cazul investițiilor noi, a investițiilor de dezvoltare și strategice. În schimb, este redus în cazul investițiilor de ameliorare a condițiilor de muncă și a celor privind protecția mediului.

Riscul în investiții comportă cauze și manifestări specifice în funcție de natura și scopul investițiilor (investiții pentru reducerea costurilor producției, de modernizare, de extindere și dezvoltare, strategice, de ameliorare a condițiilor de muncă, pentru protecția mediului, plasamente financiare etc.).

În timp s-au conturat diverse metode de analiză a riscului în investiții, care de altfel pot fi încadrate în două categorii, respectiv: metode subiective și metode obiective. Cu privire la încadrarea în aceste două categorii a diverselor metode de analiză a riscului, la utilitatea și semnificația lor nu s-a realizat un consens.

1. Metode subiective

Metodele subiective de analiză a riscului în investiții include: metoda informală, metoda raportului VAN-Dra, metoda ajustării ratei de actualizare, metoda ratei de randament prag, metoda „echivalentului cert" etc.

1. Metoda informală sau intuitivă de sesizare și identificare a riscului în investiții are caracter empiric. În fapt, această metodă presupune compararea proiectelor concurente prin prisma Valorii actuale nete – VAN și alegerea proiectului care generează Valoarea actuală netă mai ridicată, considerându-l mai puțin riscant. Metoda este simplă și nu necesită calcule laborioase.

2. Metoda raportului dintre Valoarea actuală netă și Durata de recuperare actualizată (VAN – Dra) are ca bază de referință faptul că un proiect de investiții devine prioritar în luarea deciziei dacă generează un flux de venituri actualizate – VAN (efecte valorice) mai mare, într-un orizont de timp mai redus – Dra.

Metoda are capacitate informațională limitată, întrucât se ignoră evoluția posibilă, probabilă, variabilă a fluxului de venituri, după expirarea duratei de recuperare. Apoi, distribuția fluxurilor de venituri aferente unor proiecte supuse analizei este, sau poate fi, variată în timp, inclusiv datorită ratei de actualizare, generând aprecieri incorecte asupra unor proiecte. Totuși, pentru analiza riscului unor proiecte a căror durată de viață este redusă metoda se poate dovedi oportună.

3. Metoda bazată pe flexibilitate constă în adoptarea unor proiecte care să comporte flexibilitate tehnică și flexibilitate financiară.

Flexibilitatea tehnică presupune realizarea proiectelor de investiții în tranșe pentru ca investitorul să poată opera modificările ce se impun pe parcursul executării investiției.

Flexibilitatea financiară a proiectelor de investiții implică evitarea riscurilor prin adoptarea proiectelor care implică transformarea rapidă a unui activ în lichidități cu un cost cât mai redus. Desigur se dă prioritate investițiilor financiare în detrimentul investițiilor corporale.

4. Metoda utilizării criteriului duratei de recuperare (criteriul întârzierii recuperării) constituie o metodă previzională empirică. Se caracterizează prin faptul că susține oportunitatea proiectului recuperat din venit, în cel mai scurt timp, dar ignoră variația veniturilor.

5. Metoda „echivalentului cert” denumită și metoda majorării și diminuării arbitrare sau subiective constă în subevaluarea veniturilor sau supraevaluarea cheltuielilor, respectiv convertirea acestora cu ajutorul unui coeficient variind între 0 și 1. Acest coeficient este cu atât mai redus cu cât riscul asociat la venitul viitor este mai ridicat.

Metoda echivalentului cert pleacă de la premisa că majoritatea investitorilor sunt aversivi față de risc și deci preferă câștiguri mai mici, dar certe. Echivalentul cert (α) este raportul între fluxul de lichidități cerute (impuse) de investitor, ca fiind certe (Fch) și fluxurile de lichidități așteptate, incerte (Fah) la momentul respectiv (h), adică:

,

iar .

Proiectele de investiții sunt ajustate cu riscul specific. Fluxurile de lichidități incerte sunt transpuse în echivalențe certe și apoi se determină Valoarea actuală netă „echivalentă cert". Pentru actualizare se folosește rata de randament a activelor financiare fără risc (rfr) și nu costul capitalurilor permanente.

6. Metoda ajustării ratei de actualizare cu o „primă de risc" constă în luarea în considerare a unei rate de actualizare impuse de riscul asociat proiectului, deci mai mare decât costul capitalului, dacă proiectul este riscant.

Prima de risc este stabilită ca diferență între costul capitalului (Ck) și rata dobânzii aferentă titlurilor financiare fără risc (rfr), respectiv:

.

Se apreciază că metoda are aplicabilitate în evaluarea riscului asociat proiectelor de investiții cu valoare redusă, facilitând luarea unor decizii corecte. Nu se poate ignora însă faptul că primele de risc asociate proiectelor sunt diferențiate pe criterii subiective. Pe de altă parte se formulează opinii conform cărora în plan teoretic metoda „echivalentului cert” este superioară metodei ratei de actualizare ajustate.

7. Metoda ratei de randament prag este similară metodei ratei de actualizare ajustate. În cadrul acestei metode însă, pentru evaluarea rentabilității proiectului se utilizează rata internă de rentabilitate, în locul Valorii actuale nete. Deci, rata de randament ajustată cu prima de risc, pentru un anumit proiect, îndeplinește funcția de „prag” pentru admiterea sau respingerea altor proiecte. Metoda are caracter subiectiv și este insuficient fundamentată dar, fiind exprimată prin mărimi relative, ea devine facilă în plan practic.

2. Metode obiective

Metodele obiective de analiză a riscului proiectelor de investiții se caracterizează prin faptul că încearcă să cuantifice obiectiv variabilitatea randamentelor proiectelor de investiții.

Principalele metode obiective de analiză a riscului sunt: metoda abaterii standard și a coeficientului de variație; analiza sensibilității proiectelor de investiții; metoda simulării probabilistice; metoda arborelui de decizie.

1. Metoda abaterii standard și a coeficientului de variație implică o serie de ipoteze, respectiv:

a) faptul că valorile pe care le ia o variabilă aleatoare asociată unui proiect de investiții sunt independente unele de altele, în orice moment de referință; valorile sunt distribuite, în timp, conform legii normale; valorile sunt determinate de hazard;

b) valorile care caracterizează un proiect (costuri, venituri, capitaluri investite, valoarea reziduală etc.) sunt evaluate la niveluri probabile;

c) rata de actualizare este apreciată a fi rata randamentului activelor financiare fără risc.

În contextul enunțat s-a exprimat opinia privind calcularea abaterii standard și a coeficientului de variație pentru principalii indicatori de rentabilitate a proiectelor de investiții. Evitarea riscului ia în considerare două ipoteze, astfel:

– în cazul unui singur proiect implicat în analiză acesta poate fi acceptat dacă valoarea actuală netă medie este pozitivă, iar coeficientul de variație a VAN este inferior unei norme impuse subiectiv;

– în cazul analizei riscului mai multor proiecte de investiții se iau în considerare toate combinațiile posibile, apoi se determină abaterea standard și coeficientul de variație pentru VAN globală a fiecărei combinații.

Abaterea standard măsoară dispersia evenimentelor posibile în jurul mediei exprimând rădăcina abaterilor medii pătratice (), respectiv:

în care dispersia mediei (μ) se stabilește astfel:

,

iar numărul de abateri standard de la medie (z) este:

unde: Xi – evenimentul pentru cazul i;

Pi – probabilitatea producerii evenimentului m cazul i;

n – numărul de evenimente posibile.

Coeficientul de variație (υ) leagă dispersia evenimentelor de medie prin raportul dintre abaterea standard și dispersia medie, astfel:

.

Metoda abaterii standard se poate aplica și la alți indicatori de apreciere a eficienței proiectelor de investiții, între care rata internă de rentabilitate – RIR; indicele de profitabilitate (sau coeficientul rentabilității actualizate – Kra).

1. Metoda analizei sensibilității proiectelor de investiții presupune determinarea sensibilității randamentului proiectului de investiții la modificările unei anumite variabile. Analiza sensibilității proiectelor de investiții arată cât de mult se va modifica VAN a unui proiect ca urmare a modificării fluxurilor de lichidități. În principiu, este necesară formularea a trei scenarii privind lichiditatea netă (optimist, pesimist și neutral). Pentru fiecare scenariu se determină valoarea actuală netă – VAN și astfel poate fi identificată varianta care implică riscul minim.

Metodologic, aplicarea metodei presupune modificarea succesivă a fiecărui parametru al proiectului, ceilalți parametri fiind menținuți neschimbați, iar pe această bază se determină valoarea actuală netă. După aplicarea acestei proceduri se ordonează rezultatele în ordinea crescătoare a riscului fiecărei variante.

Metoda are anumite limite pentru că ea nu separă variantele în: acceptabile și inacceptabile, ci le ordonează doar în funcție de sensibilitatea lor la variația parametrilor proiectului. Apoi, VAN poate avea uneori valoare negativă ceea ce complică situația.

3. Metoda simulării probabilistice a riscului constituie o metodă de evaluare a riscului, în general, vizând, deci, și domeniul investițiilor. Ca orice risc, riscul în investiții poate avea „șansa” de a se produce sau nu, fiind asociat astfel conceptului de probabilitate. Cu alte cuvinte, riscul se referă la probabilitatea ca efectele sperate (randamentele) ale investițiilor să se realizeze în proporție mai redusă, să se realizeze la nivelul sperat ori să nu se realizeze.

Probabilitățile obiective nu acoperă decât o mică parte din domeniul deciziilor economice întrucât în cazul acestora din analiză trebuie să rezulte numărul de cazuri favorabile și numărul cazurilor posibile în manifestarea fenomenului, toate cazurile trebuind să aibă probabilități egale de a se produce. Există probabilități obiective atunci când dispunem de un număr mare de observații ale unui fenomen repetabil. Deci raționamentul, într-un caz, și observarea statistică, pe de altă parte, conduce la afirmația conform căreia un fenomen evoluează în context probabilistic. Reiese că probabilitățile obiective au câmp de manifestare, în mod deosebit, în asigurări.

Probabilitățile subiective sunt asociate domeniului investițiilor. Faptul se explică prin aceea că în luarea deciziilor de investiții investitorul se află cel mai adesea sub incidența unor conjuncturi, eventualități noi, care nu pot fi observate, cercetate, apreciate prin prisma repetabilității lor. Este cazul deciziilor de investiții unicat sau puțin repetabile.

Metoda simulării probabilistice ține cont de mai mulți parametri susceptibili a fluctua în același timp și presupune că fluctuațiile posibile ale fiecărui parametru sunt reprezentate de o distribuție de probabilități.

Modelul de simulare presupune mai multe faze:

– identificarea variabilelor sensibile care pot influența rentabilitatea proiectului;

– evaluarea distribuției de probabilități privind modificările posibile ale valorii variabilelor proiectului (capitaluri, fluxuri de venituri, valoarea reziduală etc.);

– construirea tabelului cu numere aleatoare;

– divizarea tabelului pentru a stabili clase de distribuție de probabilități ale valorii variabilelor;

– stabilirea logicii de calcul a VAN;

– calculul VAN în funcție de datele simulate;

– clasarea VAN în funcție de distribuțiile de probabilități.

Metoda simulării probabilistice este complexă întrucât necesită un volum de informații mare, prelucrări laborioase și costisitoare, dar are avantajul de a surprinde influența simultană a

CAPITOLUL 4. POLITICA DE INVESTIȚII

4.1. Importanța investițiilor pentru asigurarea creșterii economice a firmei

Decizia de a investi poate fi considerată ca fiind una dintre cele mai importante decizii luate la nivelul managementului firmei, dacă nu chiar cea mai importantă. De corecta fundamentare a deciziilor de investiții depind afirmarea pe piață a firmei, creșterea cotei sale de piață și tot ceea ce înseamnă dominarea pieței.

Investițiile sunt definite, din punct de vedere contabil, dacă ne referim la latura lor materială, considerându-se că acestea constituie creșterile de sume alocate în active imobilizate, iar uneori și cele în active circulante nete. De cele mai multe ori accentul este pus pe prima categorie de investiții, în active imobilizate, fundamentală în această viziune fiind prezența în calcule a amortizării, definită exact ca mijloc de recuperare a valorii investiției.

Unii autori consideră că investițiile pot fi privite ca „un schimb între o cheltuială monetară prezentă, certă, și o speranță de încasare în viitor a unui flux de sume”. Prin această definiție ne poziționăm deja viziunea finanțelor față de definirea conceptului de investiții.

Din punctul de vedere al managementului financiar, o investiție nu mai este legată de „învelișul său material”: se poate considera ca fiind investiție orice sumă alocată în prezent de la care se așteaptă rezultate în viitor. Evident, pentru ca o investiție să aducă o creștere de venit (profit) pentru proprietarii firmei, suma rezultatelor viitoare actualizate trebuie să fie mai mare decât suma investită.

Există numeroase clasificări ale investițiilor, fiecare cu puterea sa informațională. Putem vorbi astfel despre investiții în active imobilizate sau în active curente, despre investiții în perfecționarea personalului etc. Ceea ce diferențiază cheltuielile cu investițiile de cele de gestiune este durata după care se așteaptă rezultatele: investițiile reprezintă cheltuieli realizate pentru a genera rezultate pe termen lung.

În funcție de sfera de aplicare, putem vorbi despre investiții în activele firmei, în publicitate (în imaginea firmei), în resurse umane etc. Dintre acestea, numai prima categorie apare în bilanțul firmei. Pentru managerul financiar, o investiție în resurse umane, fie aceasta și o recompensă sub forma finanțării cheltuielilor cu petrecerea concediului pentru un salariat, trebuie analizate din punctul de vedere al raportului dintre cheltuielile efectuate în prezent și încasările viitoare aferente, în cazul prezentat, o creștere a atașamentului față de firmă, a productivității muncii etc. Managerul financiar trebuie să privească problema acestor investiții cu discernământ: chiar și o cheltuială cu sponsorizarea unei eveniment sportiv reprezintă o investiție, care trebuie să se dovedească a fi profitabilă pentru firmă.

Într-o altă abordare, investițiile pot fi de înlocuire a unor active imobilizate ale firmei, de modernizare a celor existente sau chiar de modificare structurală a întreprinderii. Din punctul de vedere al riscului asociat, cele din prima categorie sunt considerate a fi cel mai puțin riscante, acesta crescând până la investițiile din ultima categorie.

4.2. Elementele financiare ale unei investiții în mediul cert

Realizarea unei investiții la un anumit moment va genera pe toată durata de funcționare a proiectului realizat anumite cash flow-uri, iar în momentul scoaterii din funcțiune se poate obține o valoare reziduală (de exemplu, prin vânzarea imobilizării respective, prin lichidarea stocurilor etc.).

Pentru a verifica performanța unui proiect de investiții se calculează o serie de indicatori, iar dintre aceștia cel mai folosit și cel mai indicat este venitul net total actualizat VNta. Acest indicator ne poate evidenția dacă un proiect de investiții trebuie acceptat sau nu din punctul de vedere al performanțelor financiare. VNta exprimă diferența dintre valoarea actuală a a fluxurilor viitoare actualizare (VA) și valoarea actuală a cheltuielilor cu investiția:

,

unde:

VNta – venitul net total actualizat;

VA – valoarea actuală a fluxurilor ce se vor obține în viitor;

CFD – cash-flow-ul disponibil;

CFDt – cash-flow-ul disponibil generat de investiție la momentul t;

VRD – valoarea reziduală a proiectului de investiții la momentul D;

D – durata de funcționare eficientă a proiectului de investiții;

A – rata de actualizare.

Relația ne permitea identifica elementelor financiare fundamentale ale unui proiect de investiții:

cheltuielile de investiți (valoarea totală a investiției);

cash-flow-urile disponibile;

valoarea reziduală;

rata de actualizare;

durata de funcționare a proiectului de investiții.

Cheltuielile de investiții (valoarea totală a investiției) – It – reprezintă suma costurilor legate de darea în funcțiune a proiectului. Acestea cuprind costurile legate de achiziția efectivă de active (inclusiv impozitele și taxele aferente), cheltuielile complementare aferente punerii în funcțiune a proiectului (aici sunt incluse cheltuieli de cercetare, cu publicitatea etc.), finanțarea necesarului de fond de rulment, exploatare etc.

În situația în care valoarea totală a investiției se eșalonează pe parcursul unei perioade mai îndelungate, se va aplica un calcul de actualizare. Spre exemplu, dacă o investiție se realizează pe parcursul unei perioade de 3 ani și se realizează 4 plăți eșalonate astfel: prima plată S1 acum 3 ani, a doua plată S2 acum 2 ani, a trei a plată S3 acum un an și ultima plată S4 acum jumătate de an (0,5 ani). În acest caz suma valorii actualizate la momentul dării în folosință a obiectivului realizat pe baza proiectului, pentru o rată constantă de actualizare a, va fi:

.

Cash-flow-rile disponibile – CFD – sunt cele ce vor fi generate de proiectul de investiții, se calculează cu relația:

, (2)

unde:

PN – profitul net previzionat a fi generat de proiectul de investiții;

A – cheltuieli cu amortizarea implicată de proiectul de investiții;

DOB – cheltuieli cu dobânzile de finanțarea proiectului de investiții;

CrEc – creșterea economică, respectiv investițiile adiționale în active circulante nete.

Este necesar să subliniem faptul că fluxurile de cash-flow reprezintă diferența dintre încasările și plățile generate de proiectul de investiții.

Profitul net generat de proiectul de investiții poate fi determinat pornind de la relația de calcul al profitului net generat de firmă în ansamblu, cu observația că în studiul performanțelor proiectului de investiții se vor considera numai fluxurile marginale generate de acesta, utilizând relația:

PN = CA – CV – CF – A – DOB – IP, (3)

unde:

CA = cifra de afaceri aferentă proiectului de investiții = creșterea cifrei de afaceri la nivelul firmei generată prin adoptarea investiției (cifra de afaceri marginală = cifra de afaceri a firmei obținută în condițiile adoptării investiției – cifra de afaceri a firmei fără realizarea investiției);

CV = cheltuielile variabile aferente proiectului de investiții;

CF = cheltuieli fixe de exploatare generate de investiție;

IP = impozitul pe profitul aferent exploatării investiției.

În situația aplicării acestei relații de calcul (3) trebuie să se țină seama de o serie de observații și anume:

În toate calculele nu se va ține cont doar de variabilele legate de proiectul de
investiții analizat. De exemplu, nu se va considera că un proiect de investiții generează profit
net numai pentru că este adoptat de o firmă profitabilă.

Previziunile trebuie să fie coerente în ceea ce privește comparabilitatea indicatorilor; astfel se va opta pentru exprimarea indicatorilor fie în termeni reali, fie în termeni
nominali (de cele mai multe ori este recomandată utilizarea termenilor reali, dar aceasta nu
trebuie considerată o regulă).

În cazul în care în evoluția viitoare a firmei se pot identifica elemente ce vor
modifica nivelul încasărilor și al plăților ce pot fi atribuite proiectului de investiții analizat,
acestea vor fi incluse în calculele de previziune. De exemplu, dacă se obțin anumite
subvenții într-un anumit an de previziune, ele se vor lua în considerare la calculul profitului
net din acel an.

La nivelul firmei nu se poate identifica întotdeauna cu precizie care dintre cheltuieli
sunt fixe și care sunt variabile, majoritatea acestora fiind o combinație a celor două categorii
(cheltuieli semivariabile). Același fenomen se manifestă și în legătură cu cheltuielile implicate
de un proiect de investiții. Pentru calculele de previziune este recomandată structurarea
tuturor cheltuielilor în fixe sau variabile.

Factorul determinant în analiză îl constituie cifra de afaceri (CA), iar previzionarea corectă a acesteia permite o corectă fundamentare a indicatorilor de performanță caracteristici proiectelor de investiții.

Pentru previzionarea amortizării (A) se va ține cont, în principal, de regimul de calcul al acesteia – liniară, degresivă sau accelerată. Conform legislației din țara noastră, este permisă reevaluarea activelor în funcție de inflație. În aceste condiții, în previziunile privind amortizarea realizate în termeni reali (prețuri constante), se pot utiliza valori considerate la momentul actual (deci neafectate de inflație). În situația în care previziunile sunt realizate în termeni nominali (prețuri curente), valoarea amortizării luată în calcul va ține cont de modificările de preț.

În ceea ce privește previziunea cheltuielilor cu dobânzile, se va ține cont numai de dobânzile aferente creditelor contractate pentru finanțarea proiectului de investiții analizat. Atunci când aceste valori sunt corelate cu ratele de inflație, în cazul unei previziuni realizate în prețuri constante (termeni reali, comparabili), ratele dobânzii vor putea fi considerate fixe. În cazul în care dobânzile practicate de bănci sunt fixe, se va ține cont de variabilitatea acestora în termeni reali. Astfel se vor calcula ratele de dobândă în termeni reali, raportând cheltuielile cu dobânzile exprimate în termeni nominali la (1 + rata inflației ce a acționat asupra acestei sume).

Referitor la previziunea impozitului pe profit, aceasta se va realiza pe baza ratei de impozitare (actuală sau prognozată) și a profitului impozabil previzionat. În ceea ce privește determinarea impozitului pe profit aferent unui rezultat impozabil negativ (pierdere), sunt cunoscute două posibilități:

aplicarea cotei de impozitare asupra pierderii, ceea ce va genera un impozit negativ –
reprezentând o economie de impozit prezentă. În cadrul acestei abordări se presupune că proiectul
de investiții este parte componentă a portofoliului de investiții al firmei, astfel încât pierderea va
genera, la nivel global, un profit impozabil mai mic, deci și un impozit pe profit mai scăzut în
raport cu impozitul care s-ar fi plătit dacă nu s-ar fi realizat investiția;

considerarea impozitului pe profit egal cu zero și reportarea pierderii actuale în
anul următor, astfel încât impozitul pe profit viitor va fi mai scăzut – echivalent cu o
economie de impozit viitoare; această variantă presupune că proiectul de investiții este
considerat independent de activitatea firmei sau că firma are portofoliul de investiții format
doar din acest proiect.

Creșterea economică generată de proiectul de investiții cuprinde investițiile adiționale, precum și modificarea nivelului activelor circulante nete de exploatare implicate de adoptarea acestuia. În previziunea tuturor indicatorilor trebuie să se țină cont de fluxurile reale de intrări și, respectiv, ieșiri de cash generate de proiectul de investiții respectiv:

investițiile în imobilizări luate în considerare sunt cele materializate în plăți, corectate cu eventualele încasări din vânzările de imobilizări aferente proiectului de investiții;

în ceea ce privește investiția în activele circulante nete (calculată ca variație a
activelor circulante nete), previziunea acesteia se realizează pe baza ratei de rotație a
activelor circulante nete în raport cu cifra de afaceri.

Previziunea variației activelor circulante nete se realizează de către personalul calificat din departamentele de producție (pentru fundamentarea nivelului stocurilor de materii prime și materiale necesare, al stocurilor de producție în curs de fabricație implicate de procesul tehnologic) și marketing (fundamentarea nivelului creanțelor, al stocurilor de produse finite).

De regulă, în previziuni trebuie să se țină cont și de posibilitatea ca diferite variabile să se modifice în timp. Astfel de modificări pot privi între altele durata de rotație a activelor circulante nete, ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri, valoarea costurilor fixe etc.

În concluzie, în ceea ce privește realizarea previziunii cash flow-urilor disponibile aferente proiectului de investiții există două posibilități:

determinarea CFD generat exclusiv de proiectul analizat;

calcularea CFD generat de proiect ca diferență între CFD care se obține la nivelul
întregii firme după adoptarea deciziei de realizare a investiției și CFD care s-ar fi obținut la
nivelul întregii firme dacă nu s-ar fi investit în proiectul analizat.

c) Valoarea reziduală (VR) – reprezintă fluxul net generat de operațiunea de dezinvestire (scoaterea din exploatare a investiției în anul n). Astfel ea este determinată de valoarea de piață (corectată cu economia de impozit sau impozitul suplimentar plătit) la care se poate vinde investiția (sau valoarea pieselor de schimb) și de alte elemente cu caracter rezidual (de exemplu, valoarea activelor circulante nete a căror valoare se va recupera prin încasarea creanțelor-clienți, valorificarea stocurilor și achitarea furnizorilor).

De regulă, pentru o corectă evaluare a indicatorilor de performanță caracteristici proiectului, momentul n ales pentru fundamentarea încheierii previziunii va fi identic cu durata de viață a investiției. Astfel pentru un utilaj acesta va reprezenta durata normală de funcționare, pentru investiții în publicitate, perioada pe care se pot urmări efectele utile ale campaniei publicitare, pentru investiții în resurse umane, perioada în care se pot urmări efectele utile ale specializărilor sau ale eventualelor mijloace de stimulare a personalului utilizate.

d) Rata de actualizare (a) reprezintă rata de rentabilitate cerută de investitori. Cât timp ne situăm într-un mediu cert, determinarea acesteia nu ridică probleme deosebite. Bineînțeles că un astfel de mediu nu există, previziunile fiind realizate în funcție de anumite ipoteze, specifice fiecărui analist financiar sau investitor, astfel încât și ratele de rentabilitate solicitate vor diferi. Vom aborda în continuare elementele de bază legate de fundamentarea ratei de actualizare.

4.3. Ajustarea ratei de actualizare în funcție de risc

Cea mai frecventă practică în evaluarea unor cash-flow-uri viitoare, fie acestea generate de o firmă în ansamblul ei, sau numai de un proiect de investiții, este dată de actualizarea sumelor ce se vor câștiga (considerate cunoscute a priori) la o rată care cuantifică atitudinea față de risc a investitorului analizat față de proiectul respectiv. În general, se consideră că majoritatea agenților sunt caracterizați prin aversiune față de risc (măcar față de riscul de pierdere) și, ca atare, vor solicita o rentabilitate cu atât mai ridicată cu cât riscurile asociate proiectului respectiv vor fi mai consistente.

Există trei tehnici de determinare a ratei de actualizare a proiectelor de investiții, care au în vedere factori diferiți:

costul de oportunitate;

rata fără risc și o serie de prime de risc;

costul mediu ponderat al capitalului.

4.3.1. Ratele de actualizare de tipul cost de oportunitate

De cele mai multe ori persoanele fără o pregătire în domeniul financiar își fac judecățile de valoare pentru proiectele de investiții în funcție de alte oportunități de pe piață, comparând rentabilitatea pe care orice investiție o oferă (ipotetic) cu alte posibilități de remunerare. Trebuie să recunoaștem că în linii generale această modalitate de analiză este destul de logică. Astfel, un investitor dispune de o sumă se bani pe care dorește să o fructifice: dacă nu investește într-un proiect, el va investi în altul, care îi va „aduce” o anumită sumă de bani; prin această simplă comparație va alege cel mai avantajos proiect.

Spre exemplu, pot fi utilizate drept rate de actualizare rata inflației, rata rentabilității fără risc, rata dobânzii la depozite, rata de rentabilitate a sectorului de activitate, rata de rentabilitate medie din economie etc. Astfel:

orice investitor dorește să înregistreze o rentabilitate în termeni nominali superioară ratei inflației (o rată de rentabilitate în termeni reali pozitivă); cu alte cuvinte, se dorește ca propria avere să fie măcar conservată (menținută) la nivelul actual. Evident, rata inflației se constituie ca un reper minimal;

un alt reper îl poate constitui rata de rentabilitate fără risc: dacă un proiect de investiții nu generează nici măcar rata rentabilității fără risc (considerată o rentabilitate minimă), atunci acesta trebuie respins. Drept rate fără risc, în țara noastră, pot fi avute în vedere: rata de remunerare a bonurilor de tezaur, rata dobânzii la CEC (pentru că statul român garantează depozitele la această instituție) sau o medie a ratelor de dobândă la depozite practicate de băncile agreate de BNR, în limita plafonului garantat de aceasta în caz de intrare în incapacitate de plată a băncii respective;

ratele de dobândă la depozite constituie un reper credibil, dat fiind faptul că băncile sunt considerate plasamente cu un grad de siguranță satisfăcător;

rata medie de rentabilitate din sectorul de activitate este utilizată ca rată de actualizare, considerându-se că toate firmele dintr-un anumit sector sunt afectate de aceiași factori de risc;

rata medie de rentabilitate a economiei (de multe ori aproximată prin rata de creștere a nivelului indicelui bursier) reprezintă de asemenea un reper, din considerentul că performanțele oricărui proiect trebuie comparate cu performanțele generale ale întregii economii în care acționează acesta.

Avantajul acestor metode este dat de faptul că aceste rate-reper sunt relativ ușor de identificat, într-o manieră obiectivă. Pe de altă parte, utilizarea lor prezintă un dezavantaj imens, dat de faptul că aceste rate nu au nimic în comun cu proiectul de investiții analizat, proiect ce poate fi caracterizat printr-un grad de risc mai redus sau mai substanțial, după caz. Astfel se presupune că toate proiectele sunt caracterizate prin riscuri identice, respectiv agenții sunt considerați indiferenți față de riscuri.

4.3.2. Rata de actualizare calculată ca o sumă între rata fără risc și o primă de risc

Rata de actualizare calculată ca o sumă între o rată fără risc și o primă de risc constituie un răspuns oferit de teoria și practica financiară la dezavantajul major al ratelor din categoria costurilor de oportunitate. Acest tip de rată de actualizare se calculează pe baza relației:

,

unde:

a – rata de actualizare folosită în calcule;

Rf – rata fără risc;

π – prima de risc.

În accepțiunea acestui tip de rată de actualizare, prin risc se definește un factor a cărui acțiune poate determina o scădere posibilă a nivelului cash flow-urilor disponibile. Prima de risc este determinată subiectiv, alegerea diferiților factori de risc, precum și a importanței acestora fiind la latitudinea analistului. În aceste condiții atât valorile ratei de actualizare, cât și ale VNta rezultate pot varia în intervale foarte largi.

Prima de risc π este determinată prin însumarea unui anumit număr de prime parțiale, cuantificând impactul anumitor factori de risc asupra proiectului de investiții adoptat. Astfel de prime de risc pot fi date de: apariția unui concurent puternic în sectorul de activitate sau în zona în care firma își desfășoară activitatea, modificarea structurii cererii solvabile, eventuale incidente ce pot afecta imaginea firmei, posibilitatea scăderii nivelului de trai al populației, creșterea prețurilor la materii prime, materiale, mărfuri, pierderea unei persoane-cheie etc.

Fiecare firmă este afectată de proprii factori de risc. De exemplu, pentru un mic restaurant, factorii de risc pot fi: scăderea nivelului veniturilor clienților, creșterea prețurilor la materiile prime utilizate, apariția unui concurent în zonă, dar și pierderea bucătarului-șef.

Capitolul 5

Studiu de caz.Fundamentarea deciziei de investitii la S.C. Euro S.A.

5.1. Analiza preliminară a variantelor de investiții

Pentru dotarea unei noi secții de mase plastice S.C.Euro S.A are la dispoziție doua variante de investiții. Ambele variante nu exclud scoaterea din uz a actualei secții de mase plastice, ci presupun funcționarea în paralel a ambelor secții, asigurând-se astfel premisele creșterii capacității de producție pentru satisfacerea cererilor venite din partea clienților externi tradiționali si de perspectiva ai S.C Euro S.A.

Prezentarea celor doua variante de investiții se va face pe aceeași structura urmărindu-se în principal evidențierea următoarelor elemente:

Cheltuielile necesare pentru investiție

Capacitatea anuala de producție si producția efectiv previzionată

Cheltuielile anuale de producție

Veniturile obținute din vânzarea producției (întreaga producție este destinata exportului)

Sursa de finanțare a investiției

De asemenea, în cazul ambelor variante, investiția se va realiza într-un an, iar perioada de funcționare a obiectivului de investiție va fi de 12 ani.

5.1.1. Varianta I

A. Analiza cheltuielilor investiționale

Pentru punerea în funcțiune a noii secții de mase plastice, investiția necesara presupune următoarele cheltuieli.

Dimensionarea capacității anuale de producție si a producției previzionate

Capacitatea anuala de producție a secției de mase plastice existenta (dotata cu 8 mașini de injecție) este de 90.000 de scaune (produs reprezentativ). Capacitatea de producție anuala a noii secții de mase plastice va fi de aproximativ 95.383 scaune (produs reprezentativ la nivelul secției), cu o producție efectiva estimata la 76.713 scaune pentru primul an de funcționare al secției, ceea ce înseamnă un grad de utilizare a capacității de producție de 80,42%. Creșterea semnificativă a capacității de producție a noii secții de mase plastice se datorează în principal reducerii normelor de timp necesare fabricării produselor în medie cu 20% fata de normele de timp ale utilajelor actuale. Capacitatea de producție a noii secții de mase plastice este reflectata de tabelul următor:

Se estimează ca producția efectiv realizata va creste cu aproximativ 2% anual, crescând astfel gradul de utilizare a capacității de producție pe parcursul duratei de utilizare a secției de mase plastice.

Cheltuielile anuale de producție

Mașinile de injecție care vor dota noua secție de mase plastice prezintă o serie de avantaje față de utilajele actualei secții de mase plastice: au un grad de automatizare superior ceea ce face ca necesarul de personal pentru utilizarea mașinilor de injecție sa fie mai mic cu aproximativ 37,5% fata de situația din secția actuala;

În secția actuală de mase plastice lucrează 48 de muncitori (direct productivi si indirect productivi) la un număr de 8 mașini de injecție. Capacitatea de producție superioara a noii secții de mase plastice este asigurata de 6 mașini de injecție, iar necesarul de personal va fi de 30 de muncitori (direct si indirect productivi); Asigura reducerea rebuturilor obținute în urma fabricației cu 20%, ca urmare a fiabilității ridicate a noilor utilaje, ceea ce este echivalent cu reducerea pierderilor de materii prime si materiale; astfel, în condițiile unor producții egale în cele doua secții de mase plastice, consumurile de materii prime si materiale se estimează ca se vor reduce cu aproximativ 10%;

Noile utilaje necesită un consum de energie electrică mai mare cu aproximativ 30% față de utilajele existente; Creșterea calității producției fabricate, ceea ce va contribui la lărgirea portofoliului de clienti.Cheltuielile anuale de producție ale noii secții de mase plastice se împart în doua categorii: variabile si fixe. Cheltuielile variabile cuprind: cheltuielile cu materiile prime si materiale. Alte cheltuieli materiale: cheltuieli cu energia electrica în scopuri tehnologice, cheltuieli cu salariile personalului direct productiv, cheltuieli cu salariile personalului indirect productiv .

Materiile prime folosite la fabricarea produselor din mase plastice sunt: ABS, policarbonat, policarbonat cu fibra de sticla, poliamida (PA 6.0), poliamida (PA6.6), poliamida cu fibra de sticla, polipropilena, polietilena, polistiren, polioximetilena, polimetilmetacrilat, polifenilenoxid, polifenilensulfurat,

polibutilentereftalat, elastomeri termoplastici.

Potrivit estimărilor, pornind de la situația deja existenta, cheltuielile cu materiile prime, materiale, alte materiale și energia electrica directa pentru fabricarea unui scaun vor fi de:

Cheltuielile cu salariile personalului direct si indirect productiv în RON .

Conducerea societății estimează ca evoluția cheltuielilor variabile va fi direct proporționala cu producția realizata la nivelul secției. Drept urmare calculul cheltuielilor cu personalul în fiecare an al perioadei de funcționare a secției de mase plastice se bazează pe nivelul cheltuielilor cu personalul ce revin un scaun (produs reprezentativ), si care în primul an sunt în valoare de 3,565 RON. Drept urmare, cheltuielile variabile unitare sunt în valoare de 10,835 RON. Cheltuielile fixe cuprind: Cheltuieli cu salariile personalului administrativ

Cheltuieli cu materiale consumabile administrative

Alte cheltuieli materiale administrative

Cheltuieli cu energia electrica (iluminat etc)

Cheltuieli cu energia termica (încălzire)

Cheltuielile fixe estimate, ce revin la nivelul noii secții de mase plastice, sunt prezentate în tabelul următor:

Întrucât în cadrul secției se realizează o producție de serie mijlocie si mare, în timp se va manifesta efectul de inventare si efectul de experiența (cu atât mai mult cu cât societatea are deja o secție de mase plastice în funcțiune). Drept rezultanta a acestora se va înregistra o economie de scara, care va consta în diminuarea costului unitar pe măsura ce volumul producției fabricate va creste. Economia de scara ar duce la îmbunătățirea indicatorilor de eficienta economica. În prezentarea variantelor de investiții, la cheltuielile totale de producție, nu va fi luata în calcul aceasta economie de scara probabila (întru-cât procentul de diminuare a costului de producție unitar este destul de dificil de previzionat). Acest lucru nu va afecta însa rigurozitatea concluziilor obținute, întru-cât ignorarea economiei de scara nu determina altceva decât obținerea unor rezultate mai puțin favorabile, decât în cazul luării sale în considerare.

D. Veniturile obținute din vânzarea producției Producția obținuta în noua secție de mase plastice este destinata exclusiv exportului.Pentru calculul veniturilor obținute din vânzarea producției se are în vedere producția anuala realizata la nivelul secției (exprimata în scaune – produs reprezentativ) si prețul de vânzare al unui scaun. Prețul de vânzare al unui scaun va fi de 6,5 euro,pe perioada de funcționare a obiectivului economic (vezi tabelul centralizator).

E. Sursa de finanțare a investiției

Investiția necesara pentru dotarea unei noi secții de mase plastice se ridica la valoarea de 1.966.080 RON. Aceasta investiție va fi finanțata în proporție de aproximativ 60% din fonduri proprii (1.156.080 RON) si aproximativ 40% pe baza unui credit bancar, în valoare de 225.000 euro, echivalentul a 810.000 RON. Pentru creditul necesar, S.C Euro S.A.va apela Creditul se caracterizează prin: Valoare: 225.000 euro

Perioada de rambursare: 3 ani (primii 3 ani de funcționare a secției de mase plastice)

Perioada de gratie: 1 an Rata anuala a dobânzii: 8%

Tabel centralizator pentru varianta I de investiții.

5.1.2. Varianta a II-a

Cea de-a doua varianta de investiție avută în vedere pentru dotarea unei noi secții de mase plastice prezintă ca principal element de distincție, față de prima variantă,faptul ca mașinile de injecție vor fi de proveniența FERROMATIC si BATTENFELD.Aceste mașini de injecție vor necesita cheltuieli mai mici pentru achiziționarea lor, vor avea o capacitate anuala de producție inferioara mașinilor de injecție ENGEL si vor necesita un număr mai mic de muncitori pentru operarea lor, ceea ce se va reflecta într-o valoare mai mică a cheltuielilor de producție. Apelarea la alt furnizor pentru mașinile de injecție va determină și achiziționarea altor sisteme de dozare, alimentare, uscare, corespunzătoare respectivelor mașini de injecție.

În continuare vor fi prezentate următoarele elemente ce definesc varianta a doua de investiție: Cheltuielile necesare pentru investiție .Capacitatea anuala de producție și producția efectiv previzionata.Cheltuielile anuale de producție. Veniturile obținute din vânzarea producției. Sursa de finanțare a investiției

Cheltuielile investiționale

Pentru dotarea noii secții de mase plastice, investiția necesita următoarele cheltuieli

B. Dimensionarea capacității anuale de producție si a producției previzionate

În cazul variantei a II-a de investiție, capacitatea de producție anuala a noii secții de mase plastice va fi de 87.300 scaune (produs reprezentativ la nivelul secției), cu o producție efectiva estimata la 70.098 scaune pentru primul an de funcționare al secției, ceea ce înseamnă un grad de utilizare a capacității de producție de 80,29%. Spre deosebire de varianta I, mașinile de injecție ce caracterizează varianta II dispun de un timp maxim disponibil inferior (ca urmare a unui timp anual de întrerupere mai mare) de asemenea normele de timp pentru fabricarea produselor prezintă unele modificări. Drept urmare a celor menționate, capacitatea de producție si producția efectiva previzionata a secției de mase plastice, în cazul variantei II, vor fi mai mici decât cele ale variantei I de investiție. Capacitatea de producție a noii secții de mase plastice este reflectată în tabelul:

Varianta a doua de investiție presupune de asemenea ca producția anuala efectiv realizata va creste de la un an la altul pe parcursul perioadei de funcționare a secției de mase plastice cu aproximativ 2% pe an, ceea ce va duce la o producție efectiva în 2026 previzionata la 87.148 scaune (produs reprezentativ), cu un grad de utilizare a capacității de producție de 99,83%.

C. Cheltuielile anuale de producție

Mașinile de injecție care vor dota noua secție de mase plastice prezintă mai multe avantaje fata de utilajele actualei secții de mase plastice: Se caracterizează printr-un grad de automatizare superior, ceea ce are impact asupra necesarului de personal pentru funcționarea mașinilor de injecție, acesta scăzând cu aproximativ 41,7% fata de situația din secția actuala; Daca în secția existenta de mase plastice lucrează 48 de muncitori (direct productivi si indirect productivi) la un număr de 8 mașini de injecție, în noua secție, în condițiile creșterii semnificative a capacității de producție, vor fi necesari doar 28 de muncitori (deci cu 2 muncitori mai puțin fata de prima varianta); Spre deosebire de prima varianta de investiție, raportul dintre muncitorii direct si cei indirect productivi se schimbă. Astfel vor fi necesari 12 muncitori direct productivi si 16 muncitori indirect productivi (ca urmare a timpului mai mare de întrerupere a mașinilor de injecție pentru întreținerea, reglarea si repararea lor pe parcursul unui an, ceea ce justifică necesitatea mai multor muncitori indirect productivi); Asigură reducerea rebuturilor obținute în urma fabricației cu aproximativ 10%, ca urmare a fiabilității ridicate a utilajelor, ceea ce determina reducerea pierderilor de materii prime si materiale; astfel, pentru obținerea unui scaun consumul de materii prime si materiale se estimează ca se va reduce cu aproximativ 4% (fata de 10% cât reprezintă reducerea consumului asigurata de varianta I de investiție);

Mașinile de injecție care vor dota noua secție de mase plastice necesita un consum de energie electrică mai mare cu aproximativ 30% fata de utilajele actuale (la fel ca si în cazul variantei I); Producția obținuta va fi de o calitate superioara, ceea ce va contribui la lărgirea portofoliului de clienți.

Ca si în cazul variantei I de investiție, cheltuielile anuale de producție ale noii secții de mase plastice conform variantei II se împart în doua categorii: variabile si fixe. Cheltuielile variabile cuprind: Cheltuielile cu materiile prime si materiale. Alte cheltuieli materiale: Cheltuieli cu energia electrică în scopuri tehnologice; Cheltuieli cu salariile personalului direct productiv; Cheltuieli cu salariile personalului indirect productiv .

Materiile prime folosite la fabricarea produselor din mase plastice sunt: ABS, policarbonat, policarbonat cu fibra de sticla, poliamida (PA 6.0), poliamida (PA6.6),poliamida cu fibra de sticla, polipropilena, polietilena, polistiren, polioximetilena, polimetilmetacrilat, polifenilen oxid, polifenilensulfurat, polibutilentereftalat, elastomeri termoplastici.

Conform previziunilor, cheltuielile cu materiile prime, materiale, alte materiale si energia electrica directa pentru fabricarea unui scaun vor fi de:

Drept urmare, cheltuielile materiale unitare sunt mai mari cu 0,3802 lei, respectiv cu 5,23% mai mari pentru varianta II fata de varianta I de investiție.

Cheltuielile cu salariile personalului direct si indirect productiv :

Așadar în cazul variantei II cheltuielile cu salariile personalului sunt mai mici fata de varianta I cu 11.350,8 lei, însa repartizate la o cantitate de produse mai mica. Cheltuielile unitare cu salariile personalului sunt în valoare de 3,739 lei, fata de 3,565 lei în cazul variantei I.Conducerea societarii estimează ca evoluția cheltuielilor variabile va fi direct proporționala cu producția realizata la nivelul sectiei.Drept urmare calculul cheltuielilor cu personalul în fiecare an al perioadei de funcționare a secției de mase plastice se bazează pe nivelul cheltuielilor cu personalul ce revin la un scaun (produs reprezentativ), care în primul an sunt în valoare de 3,7390 lei.

Cheltuielile variabile unitare sunt în valoare de 11,3892 lei.

Cheltuielile fixe cuprind:

Cheltuieli cu salariile personalului administrativ

Cheltuieli cu materiale consumabile administrative

Alte cheltuieli materiale administrative

Cheltuieli cu energia electrica (iluminat etc.)

Cheltuieli cu energia termica (încălzire)

Cheltuielile fixe estimate, ce revin la nivelul noii secții de mase plastice, sunt la același nivel cu cele pentru varianta I de investiție, respectiv:

Întrucât în cadrul secției se realizează o producție de serie mijlocie si mare, în timp se va manifesta efectul de învățare si efectul de experiența (cu atât mai mult cu cât societatea are deja o secție de mase plastice în funcțiune).Drept rezultantă a acestora se va înregistra o economie de scara, care va consta în diminuarea costului unitar pe măsura ce volumul producției fabricate va creste. Economia de scară ar duce la îmbunătățirea indicatorilor deficienta economica. În prezentarea variantelor de investiții, la cheltuielile totale de producție, nu va fi luata în calcul această economie de scară probabilă (întrucât procentul de diminuare a costului de producție unitar este destul de dificil de previzionat).Acest lucru nu va afecta însă rigurozitatea concluziilor obținute, întrucât ignorarea economiei de scară nu determină altceva decât obținerea unor rezultate mai puțin favorabile,decât în cazul luării sale în considerare.

D.Veniturile obținute din vânzarea producției. Producția obținută în noua secție de mase plastice este destinată exclusiv exportului.Pentru calculul veniturilor obținute din vânzarea producției se are în vedere producția anuala realizata la nivelul secției (exprimata în scaune – produs reprezentativ) si prețul de vânzare al unui scaun. Prețul de vânzare al unui scaun va fi de 6,5 euro, luându-se în calcul un curs de schimb mediu estimat de1 euro = 3.5 lei, pe perioada de funcționare a obiectivului economic (vezi tabelul centralizator).

E. Sursa de finanțare a investiției

Investiția necesară pentru dotarea secției de mase plastice în cazul variantei II se ridica la valoarea de 1.846.150 lei. Aceasta investiție va fi finanțată în proporție de 63% din fonduri proprii (1.154.950lei) si 37% pe baza unui credit bancar, în valoare de 192.000 euro, echivalentul a 691.200 lei. Pentru creditul necesar finanțării investiției, S.C. Euro S.A. va apela solicitat se caracterizează prin:

Valoare: 192.000 euro

Perioada de rambursare: 3 ani (primii 3 ani de funcționare a secției de mase plastice)

Perioada de gratie: 1 an Rata anuala a dobânzii: 9%

Creditul se restituie în baza dobânzii simple .

Tabel centralizator pentru varianta a I-a de investiții

5.2. Calculul principalilor indicatori de eficienta

Pe baza datelor prezentate în subcapitolul anterior, vom determina indicatorii specifici de eficienta economica, necesari adoptării variantei optime de investiții. Având în vedere obiectivul fundamental al modelului (surprinderea influenței riscului valutar asupra eficienței economice),ne vom opri asupra următorilor indicatori (considerați a fi cei mai semnificativi) :

5.2.1 Indicatori dinamici de eficiență economică termenul de recuperare dinamic; randamentul economic actualizat al investiției;

5.2.2 Indicatori specifici metodologiei B.I.R.D.raportul venituri pe cheltuieli actualizate; venitul net actualizat; rata internă de rentabilitate cursul de revenire net actualizat;

5.2.1 Indicatori dinamici de eficienta economica

Ținând cont de aceste valori calculate, se pot determina randamentul și termenul de recuperare în forma dinamică.

Randamentul economic actualizat

profit final actualizat/ 1RON investiție actualizată

profit final actualizat/1RON investiție

actualizată

Se observă că prima variantă de proiect este mai bună întrucât profitul obținut după recuperarea investiției ce revine la 1RON investit este mai mare decât valoarea corespunzătoare variantei a II a.

Randamentul de recuperare actualizat

Se constată că prima variantă de proiect este mai bună întrucât termenul său de recuperare a investiției este mai mic decât în cazul variantei a II-a.

Din punct de vedere al indicatorilor dinamici, conducerea S.C. Euro S.A. are drept obiectiv principal, pentru acest proiect de investiții , maximizarea profitului obținut la fiecare RON investit, indicator ce constituie randamentul economic al investiției. Așadar alegerea variantei optime de investiții are la bază , prioritar,compararea randamentului economic al investiției pentru cele două variante avute la dispoziție.

Se observă că prima variantă de proiect este mai bună întrucât profitul obținut după recuperarea investiției ce revine la 1RON investit este mai mare decât valoarea corespunzătoare variantei a II a. Se constată că prima variantă de proiect este mai bună întrucât termenul său de recuperare a investiției este mai mic decât în cazul variantei a II-a.

Varianta I de investiții este acceptabilă întrucât , ceea ce înseamnă că suma veniturilor obținute permite acoperirea cheltuielilor efectuate și înregistrarea unui profit. Indicatorul relevă eficiența ridicată, la nivelul analizei economice, a variantei I de investiții. Varianta de investiții este acceptabilă întrucât V.N.A.1>0. Venitul net actualizat pentru analiza economică exprimă o eficiență ridicată a variantei I de investiții.

Varianta I de investiții este acceptabilă întrucât Rc/v>1, ceea ce înseamnă că suma veniturilor obținute permite acoperirea cheltuielilor efectuate și înregistrarea unui profit. Indicatorul relevă eficiența ridicată, la nivelul analizei financiare, a variantei I de investiții.

Varianta a II-a de investiții este posibilă întrucât Rc/v>1, ceea ce înseamnă că suma veniturilor obținute permite acoperirea cheltuielilor efectuate și înregistrarea unui profit. Indicatorul relevă eficiența ridicată, la nivelul analizei economice, a variantei II de investiții.

Varianta a II-a de investiții este acceptabilă întrucât V.N.A.II>0. Venitul net actualizat pentru analiza economică exprimă o eficiență ridicată a variantei II de investiții.

Varianta a II-a de investiții este acceptabilă întrucât V.N.A.II>0. Venitul net actualizat pentru analiza financiară exprimă o eficiență ridicată a variantei a II-a de investiții.

În concluzie, propunem adaptarea și implementarea variantei II întrucât, din calculele efectuate a rezultat că aceasta este varianta optimă.