Impactul Crizei Financiare Asupra Pietei de Capital

IMPACTUL CRIZEI FINANCIARE ASUPRA PIEȚEI DE CAPITAL

Rezumat: Lucrarea urmarește impactul crizei financiare asupra pieței de capital din România, avand scopul stabilirii principalelor evoluții financiare. În România exista un fenomen de contagiune, care duce la manifestari diferite ale crizei pe piețele de capital. Aceasta lucrare urmarește prin prisma metodei regresiei statistice liniare factorii care influențeaza evoluția pieței de capital. Rezultatele obținute dovedesc ca investitorii nu sunt întotdeauna raționali și nu reacționează în funcție de statistici.

Cuvinte cheie: risk, volatility, capital market, financial

Cod JEL: G01, G11, G18

Cauze

Specialiștii consideră că declanșarea crizei financiare în luna octombrie 2008, în SUA și alte țări, reprezintă cea mai serioasă zguduire a finanțelor internaționale de la Marea Depresiune din 1929-1933. Efecte a actualei crize se răspândesc, dincolo de sfera financiară, la nivelul economiei mondiale în ansamblu, afectând creșterea economică și piața muncii și generând o serie de alte efecte conexe cu implicații de natură conjuncturală sau pe termenele mediu și lung în ceea ce privește structura sistemului financiar mondial și interfața acestuia cu economia reală.

Transmiterea efectelor nefavorabile ale crizei dintr-o țară de talia SUA în alte țări, mai mari sau mai mici, are la bază interdependența crescândă a economiilor naționale în cadrul intensificării globalizării piețelor inclusiv a celor financiare. Dacă sistemul financiar al unei țări se blochează sau este paralizat, atunci economia acesteia nu mai poate funcționa normal date fiind multiplele sale interferențe cu sistemele financiare naționale și internaționale.

Pentru a acționa asupra efectelor nefavorabile ale crizei financiare este absolut necesar să se cunoască în profunzime cauzele care au generat-o și să se instrumenteze politici și mijloace organic racordate pe termenele scurt, mediu și lung, la nivelurile locale, regionale, naționale și internaționale.

Actuala criză financiară pe care o traversează economia mondială relevă împletirea unor cauze comune, tradiționale ale fenomenelor de criză economico-financiară, în general, cu altele netradiționale, specifice.

Printre cauzele tradiționale principale ale crizelor economico-financiare menționăm: perioada de boom a creșterii creditării în proporții foarte mari; creșterea puternică a prețurilor activelor, mai ales pe piața imobiliară; creditarea în proporții necontrolate a agenților economici mai puțin sau deloc solvabili (este vorba de debitorii ipotecari sub-prime).

În ceea ce privește cauzele netradiționale particulare ale crizei financiare declanșate în octombrie 2008 menționăm, în primul rând, amploarea și profunzimea crizei sub-prime care vizează:

Extinderea necontrolată a unui model sui generis de origine și distribuire a riscului transferabil (origine-and-distribute model);

un apetit exagerat pentru profit care a alimentat creșterea cererii pentru active cu grad ridicat de risc;

ignoranța ex-ante și incertitudinea ex-post privind caracteristicile riscului hârtiilor de valoare, bazate pe ipotecă, legate de derivative și operații credit-default swaps;

guvernarea neadecvată a corporațiilor și stimulente manageriale necorespunzătoare în instituțiile financiare;

rolul factorilor de reglementare și al agențiilor de rating.

Aceste cauze specifice se întâlnesc în măsuri diferite atât în țările dezvoltate, dar mai ales în SUA cât și în țările cu economii emergente, desigur în proporții mai scăzute.

În opinia noastră, cauza generală a actualei crize financiare constă în exacerbarea rolului instrumentelor financiare, a economiei nominale (monetare) în raport cu economia reală în ceea ce privește asigurarea premiselor unei dezvoltări durabile. Această exacerbare a avut la bază componenta speculativă a modelului economiei de piață concurențială liberă, dincolo de limitele admisibile și controlabile ale acesteia.

Creșterea numărului de interpuși financiari, a derivativelor a neglijat adevărul matematic potrivit căruia derivata de ordinul 10 din 0 nu reprezintă decât zero. De altfel, și în economia reală, proliferarea intermediarilor în relația producție – consum, dincolo de contribuția efectivă a acestora la sporirea performanței muncii în producție și a eficienței economico-sociale în consum nu înseamnă decât valoarea adăugată falsă, ireală, cu evidente caracteristici parazitare, inflaționiste, de entropie în economie și societate.

Fără a ne propune o inventariere detaliată a cauzelor, dorim să menționăm și neajunsurile majore în activitatea sistemelor naționale și internaționale de audit financiar contabil intern și extern, ca și a diferitelor agenții de rating care nu au fost în măsură să tragă la timp semnalele de alarmă, să prevină (early warning) producerea unor astfel de zguduiri financiare, ale piețelor de capital.

Dar analiza atentă a cauzelor, având în vedere amploarea și profunzimea fenomenelor de criză, va trebui făcută nu atât pentru identificarea și sancționarea vinovaților individuali și/sau colectivi, direcți și/sau indirecți ci pentru înțelegerea mecanismelor și cauzalităților complexe ale fenomenului care, fără îndoială, va avea efecte pe diferite orizonturi de timp. Mai mult pentru a fundamenta măsurile necesare în vederea contracarării efectelor negative care subminează sustenabilitatea creșterii economice.

Efecte și consecințe ale crizei financiare

Efectele crizei financiare internaționale sunt multiple și afectează în măsuri diferite una sau alta din țările implicate. În acest sens, o enumerare fie chiar și succintă a efectelor din punctele de vedere economico-financiar oferă o bază pentru aprofundarea cercetării în acest domeniu ca și pentru clarificarea și coroborarea acestora după mai multe criterii și metode de analiză. Ne vom referi la câteva aspecte privind efectele pe termen scurt.

Cel mai important efect, până în prezent, reprezintă falimentul unor instituții bancare și de credit din SUA și din țările membre ale UE ca urmare a intrării în incapacitate de plată și a imposibilității de recuperare a creanțelor mai ales în domeniul imobiliar.

Falimentul bancar și retragerile de bani din bănci, neîncrederea în solvabilitatea acestora a antrenat o bulversare gravă pe piața bursieră astfel că valoarea acțiunilor la diferitele burse din lume pentru societăți importante tranzacționate, a scăzut în unele cazuri într-atât încât s-a recurs la măsura extremă de suspendarea tranzacțiilor la bursă pe anumite perioade de timp. Aceasta a generat o scădere bruscă și uneori dramatică a capitalizării bursiere, a banilor virtuali, prin reducerea fără precedent a prețului acțiunilor, ceea ce a făcut ca o bună parte a societăților tranzacționate la bursă să-și reevalueze capitalul și să-și calculeze pierderile ca urmare a crahului financiar prin care au trecut.

FMI consideră că pierderile cauzate de criza financiară la nivel mondial vor fi de circa 1400 mild.dolari, cifră care desigur este preliminară, supusă în continuare revizuirii, ca urmare a creditelor neperformante și activelor negarantate. Această cifră reprezintă a doua revizuire de către FMI care în septembrie 2008 estima o pierdere de 1300 mild.dolari și în aprilie una de 945 mild.dolari.

Ca urmare a acestor pierderi, analiștii economici previzionează o încetinire a creșterii economice globale ca urmare a declinului producției în statele dezvoltate și a încetinirii dinamicii economice în economiile emergente.

Turbulențele de pe piața financiară internațională vor afecta creșterea economică și în anul 2009, ceea ce impune măsuri decisive la nivel național și internațional pentru a evita o încetinire și mai puternică a creșterii economice și/sau declinul mai accentuat al unor economii, pentru asigurarea în continuare a lichidității pe piețele financiare.

Căderea pieței imobiliare în SUA care se va continua, va avea drept consecințe deteriorarea sectorului credite, creșterea delictelor care au ca obiect ipotecile și tranzacțiile imobiliare (credite de retail sau pentru corporații) va influența și economia europeană, ceea ce va conduce și la ieftinirea locuințelor, înăsprirea condițiilor de creditare și stagnare economică.

Astfel se preconizează o stagnare/scădere a PIB în unele țări membre UE îndeosebi în Germania, Estonia, Franța, Italia și Lituania.

Alte efecte ale crizei financiare se referă la creșterea presiunii inflaționiste, a ratei dobânzii și șomajului, devalorizarea monedelor naționale și mărirea deficitelor de cont curent și a datoriei publice.

Măsuri de contracarare a efectelor crizei

Ținând seama de impactul global al actualei crize financiare cu potențial clar de declanșare a unei crize economice de proporții, instituțiile decizionale competente, la nivel național și internațional (între care FMI, Banca Mondială, UE etc.), în cadrul diferitelor reuniuni ale reprezentanților statelor, au analizat și convenit în mod preliminar o serie de măsuri pentru a contracara agravarea efectelor crizei și a restabili încrederea în piețele financiare.

Aceste măsuri vizează atât termenul scurt și pe cel mediu și lung.

În ceea ce privește România, menționăm că, potrivit declarațiilor persoanelor oficiale din cadrul BNR ca și al altor instituții financiare, nici o bancă nu se află în situație gravă, nu are probleme de lichidități, ca urmare a efectelor crizei financiare internaționale.

Împrumuturile subordonate, depozitele și creditele atrase pe care băncile din România le-au primit de la acționari străini, în proporție de 50% au scadența la peste 2 ani, iar 3 mild.Euro vor trebui plătiți între 1-2 ani și circa 2,5 mild. Euro între 6 luni și un an. Solvabilitatea bancară se află la un nivel bun (de 13%), iar activele slabe dețin o proporție relativ mică în totalul activelor (sub 1%).

Potrivit prognozelor FMI, creșterea economică în România se prelimină la 8,6% în anul 2008 și 4,8% în anul 2009, în condițiile în care inflația va fi 2,8% și respectiv 6,6%, iar deficitul de cont curent de 14,5% și respectiv 13,3%. Prognozele pentru România relevă o încetinire a dinamicii economice care se menține totuși la niveluri superioare, comparativ cu alte țări din zona europeană.

Odată cu creșterea prudențialității în materie de creditare, băncile românești și-au închis una celeilalte limitele de expunere pe piața interbancară, ceea ce semnifică existența unor planuri de rezervă consistente, în ceea ce privește asigurarea lichidității.

Efectele crizei financiare care induc recesiune și declin economic, pe cale de consecință, se vor resimți și pe piața muncii în România, prin creșterea ratei subocupării, ca urmare a reducerii cererii de forță de muncă în țară și în străinătate, îndeosebi în Spania, Italia și Germania.

Un alt argument în sprijinul opiniei potrivit căreia piața locală financiară a României va resimți doar indirect efectele crizei internaționale se referă la rezerva valutară a României de 26 mild.Euro, un important factor tampon de contracarare a acestor efecte chiar și în cazul înăspririi condițiilor din sectorul de creditări (credit crunch).

Atât la nivel mondial, dar și național, starea de faliment sau jenă financiară a unor societăți bancare și nu numai, scăderea valorii de bursă a acțiunilor acestora a generat o serie de operațiuni de fuziune și preluări ca și o creștere a tranzacțiilor bursiere stimulate de prețul redus al cumpărării de acțiuni.

Economia de piață, în condițiile actualei crize financiare, a fost obligată odată în plus (dacă mai era cazul!), să țină seama de faptul că singure mecanismele pieței concurențiale nu sunt în măsură să rezolve problemele sustenabilității economice, mai ales în condițiile în care se agravează problemele de mediu, ale producției și consumului de bunuri publice, regionale, naționale și internaționale.

Din acest motiv, în cadrul numeroaselor întâlniri la vârf din ultima perioadă pe plan internațional, s-a manifestat dorința de a găsi în comun o serie de remedii pentru a contracara efectele crizei și a reforma sistemul financiar național și internațional. În cadrul acestor remedii entitatea instituțională a statului național sau cea supranațională a ocupat un loc central.

După cum se știe, o serie de bănci europene aflate în dificultate au fost salvate, cel puțin temporar, prin intervenția statului, în Anglia, Germania, Belgia și Olanda. Aceasta sugerează necesitatea începerii unui plan sistemic pentru Europa destinat consolidării instituțiilor financiare, ținând seama că măsurile fragmentare la nivelul fiecărei țări s-ar putea dovedi ineficiente. În acest sens, apare oportună o cooperare cât mai largă a părților implicate (stakeholders) în procesul de stabilizare și consolidare a piețelor financiare, mai ales pentru implementarea reformelor privind reglementarea și supravegherea principalelor piețe financiare și reducerea dimensiunii eșecului și neajunsurilor acestora, inclusiv pe baza educației financiare și a aplicării eficiente a principiilor bazate pe bunele practici ale creditării. Orice amânare a implementării reformelor în acest domeniu se poate dovedi contraproductivă pe termenele mediu și lung.

Recentele scăderi ale prețurilor mărfurilor vor impulsiona veniturile reale ale țărilor importatoare, dar spectrul incertitudinii pe termen mediu înclină către amenințări grave în ceea ce privește dinamica acestora.

Actuala criză financiară internațională a atras atenția asupra necesității, pe de o parte, a luării unor măsuri de urgență și, pe de alta, a unor reforme în politicile structurale, pentru a evita o recesiune globală prelungită.

Adâncirea și extinderea crizei financiare declanșate în luna octombrie 2008, în SUA și alte țări, reprezintă evenimentul care preocupă în cel mai înalt grad factorii de decizie din economie și societate, la nivelurile macro, mezo, micro și mondo. Evoluția acestei crize inițial ca o problemă de insolvență alimentată de lipsa de încredere în sistemul de creditare, în prezent, riscă să devină treptat un factor de turbulență pentru economia mondială.

Din acest motiv, recentele întâlniri ale șefilor de stat dar și ale reprezentanților instituțiilor financiare internaționale au fost consacrate identificării de soluții pentru a reface credibilitatea sistemelor de creditare și a reîncepe funcționarea normală a acestora.

Deși nu se poate afirma că există o soluție panaceu (one-size-fits all), unele puncte de vedere comune ale specialiștilor se referă la abordarea consistentă, clară și coordonată a următoarelor probleme:

– garantarea pasivelor;

– separarea activelor toxice (bad assets);

– recapitalizarea instituțiilor afectate.

Se acreditează tot mai mult ideea unor planuri de salvare sistemică a piețelor financiare prin creșterea prudențialității, monitorizării și reglementării instituționale din care transpare clar rolul parteneriatului public privat în domeniul financiar, reducându-se cota exclusivismului reglementării numai pe baza mecanismelor pieței.

Luarea unor măsuri de urgență cum ar fi limitarea creditării prin mijloace specifice ține mai degrabă de depășirea pe termen scurt a crizei financiare. Realizarea reformelor structurale pe termen lung ale sistemului global financiar vizează prevenirea repetării în viitor a unor astfel de fenomene de criză și necesită măsuri speciale.

Cadrul de reglementare și supervizare mai bun va trebui astfel conceput încât să contribuie la accelerarea inovării financiare, în beneficiul tuturor și nu în scop speculativ, favorizând o minoritate socială.

Pe agenda de lucru a guvernelor, ca provocări de dezbatere și schimb de experiență, cu bătaie lungă în timp, se află în proporții diferite, problemele financiare referitoare la concurență, stimulente pentru o comportare prudentă, protecția consumatorului, îmbunătățirea educației financiare și guvernarea corporativă.

În ceea ce privește România, menționăm ca măsuri de primă urgență creșterea plafonului de garantare pentru depozitele bancare la 50 000 Euro față de 20 000 Euro, conform deciziei comune a Ministerelor de Finanțe din țările membre ale UE. Această măsură este menită să sporească încrederea populației în economisire și să evite retragerile în masă de la băncile comerciale, ceea ce ar putea conduce la falimentarea acestora. Desigur că măsura presupune cheltuieli suplimentare pentru bănci.

BNR monitorizează în permanență situația lichidităților și a băncilor în general, inclusiv în ceea ce privește rezervele minime obligatorii și planurile privind asigurarea lichidității. O serie de țări membre ale UE garantează depozitele bancare până la 100 000 Euro sau integral (vezi Spania, Slovacia etc.), în scopul creșterii încrederii deponenților.

O altă măsură întreprinsă de băncile românești se referă la creșterea ratei dobânzii cu 4-6 puncte procentuale peste dobânda de politică monetară de 10,25%.

Recurgerea la vânzarea certificatelor de trezorerie cu scadență de 6 luni și cu randament mediu de circa 13%, reprezintă o altă măsură pentru a preveni turbulențele pieței financiare în România.

CAPITOLUL I : PIATA DE CAPITAL. COMPONENTA PRINCIPALA A PIETEI FINANCIARE

Piața de capital este specializată pe tranzacții cu active financiare pe termen mediu și lung, prin intermediul lor asigurându-se transferurile de capitaluri disponibile către utilizatorii ale căror nevoi depășesc posibilitățile interne de acoperire. Motivația principală a unei piețe de capital constă în economia și plasarea valorilor mobiliare ale agenților economici în căutare de capital către posibilii investitori, deținători de excedente de capital.

Valorile mobiliare emise în vederea atragerii de capital sunt negociabile, adică se vând și se cumpără de către participanții la piața de capital, asigurându-se un flux permanent între investitori (ofertanți de capital) și utilizatori (agenții economici în căutare de capital). Spre deosebire de titlurile tranzacționate pe piețele monetare, care se negociază pe termen scurt, piața de capital este formată din tranzacțiile pe termen mediu și lung, cu titluri mobiliare specifice: acțiuni, obligațiuni, titluri de rentă, bonuri de tezaur etc.

Organizarea unei piețe de valori mobiliare depinde de îndeplinirea unor condiții obligatorii:

· Existența cererii de capital de către societățile comerciale publice sau private, guverne, instituții financiar-bancare, societăți de asigurare. Cererea este exprimată prin emisiunea de titluri de valoare care urmează a fi schimbate pe lichidități, pentru satisfacerea nevoii economice.

· Existența ofertei de capital, prin investitorii deținători de resurse financiare pe care le plasează pe piața de capital, prin cumpărarea titlurilor de valoare emise.

· Tranzacțiile trebuie sa fie cât mai ușoare și rapide posibil, astfel încât participanții să obțină maximum de efect în minimum de timp.

· Existența unui loc bine determinat și centralizat, în care cererea și oferta să se întâlnească nestânjenit, pentru ca nivelul final al echilibrului să reflecte realitatea, evitându-se speculațiile sau influențele dirijate.

· Nivelul cursului la care se cumpără și se vând titlurile mobiliare trebuie să fie public, pentru a reuni cu maximă promptitudine cumpărătorii și vănzătorii de capital, reali sau potențiali. Publicitatea trebuie să fie completă și rapidă, un rol important avându-l mass-media. În funcție de natura valorilor mobiliare emise și negociate, piața de capital este formată, în principal, din două segmente: piața acțiunilor și piața obligațiunilor, pe care circulă atât titluri naționale cât și străine, sub diferite forme.

CAPITOLUL II : COMPONENTELE PIETEI DE CAPITAL

În funcție de momentul în care se face tranzacția, piața de capital se divide în două segmente dependente temporal: primară și secundară.

Piața primară are rolul de plasare a emisiunilor de titluri mobiliare, pentru atragerea capitalurilor financiare disponibile pe termen mediu și lung, atât pe piețele interne de capital, cât și pe piața internațională. Deținătorii de capital sunt, în general, cunoscuți, oferind astfel posibilitatea emitentului de titluri de valoare să ia direct contact cu investitorii, obținând resursele financiare de care are nevoie. Asemenea plasamente private sunt, însă, relativ rare, majoritatea emitenților făcând apel la economiile publice, prin utilizarea resurselor bancare.

Piața secundară. Odată puse în circulație titlurile mobiliare, prin emisiunea pe piață primară, acestea fac obiectul tranzacțiilor pe piața secundară. Existența acestui tip de piață oferă posibilitatea deținătorilor de acțiuni și obligațiuni să le valorifice înainte ca acestea să aducă profit (dividende sau dobânzi). Piața secundară reprezintă, în același timp, modalitatea de a concentra în același loc investitori particulari sau instituționali care pot vinde sau cumpăra titluri mobiliare, având garanția că acestea au valoare și pot fi reintroduse oricând în circuit.

Piața secundară este și expresia aproape perfectă a reglării libere între cererea și oferta de valori, fiind un barometru, în primul rând al nevoii de capital, dar și al stării economice, sociale și politice a unei țări. Din acest punct de vedere, piața secundară de capital poate fi considerată o piață absolută, unde legea cererii și a ofertei găsește terenul propice acțiunii sale neîngrădite. Asigurând mobilitatea capitalurilor, a lichidităților pe termen lung și mediu, a negociabilității oricărui titlu trecut de piața primară, piața secundară atrage, deopotrivă, investitori “de profesie”, dar și investitori “de ocazie”, în speranța unui profit maxim într-un timp record. Funcționarea efectivă a pieței secundare se realizează prin intermediul piețelor interdealeri, numite și piețe de negocieri și, în principal, prin intermediul burselor de valori.

CAPITOLUL III : BURSA DE VALORI

Bursa de valori este o instituție importantă a pieței de capital, exclusiv specifică economiei de piață, care concentrază în același spațiu geografic și economic cererea și oferta de titluri mobiliare, negociate deschis, liber și permanent, pe baza unor regulamente cunoscute. Bursele de valori reprezintă întotdeauna un barometru extrem de sensibil și exact al stării de fapt în domeniul economic, social, geo-politic și valutar. Prețul la care se negociază un titlu de valoare reflectă fidel starea economico-financiară a societății care l-a emis, în sens pozitiv sau negativ. De cele mai multe ori, datorită interdependențelor într-o economie națională, dar și în mondoeconomie, modificarea cursului unui anumit titlu de valoare atrage după sine modificări în lanț, cu repercusiuni asupra altor titluri. Este adevărat că, uneori, bursa poate înregistra semnale false (fortuite sau dirijate), perturbând situația reală. Factorii psihologici și emoționali au avut întotdeauna și vor avea în continuare un rol deloc de neglijat.

Bursa este cea mai importantă instituție a pieței de capital, specifică economiei de piață, concentrând cererea și oferta de valori mobiliare negociate în mod deschis și liber, pornind de la reguli cunoscute. Prin tehnici specifice, aici se realizează vânzări-cumpărări de valori mobiliare tradiționale (acțiuni, obligațiuni, valute, bonuri de tezaur), cât și moderne (opțiuni sau contracte futures).

3.1. Necesitatea piețelor bursiere

Bursele au apărut ca o necesitate stringentă, urmare a dezvoltării relațiilor de schimb și, implicit, a economiei în ansamblu. Iată câteva din considerentele care subliniază necesitatea acestei instituții:

· Reunirea într-un același spațiu al schimburilor comerciale

Schimburi comerciale au existat din cele mai vechi timpuri, acestea fiind o condiție esențială a dezvoltării economice. Pe măsura creșterii extensive și intensive a schimburilor comerciale era tot mai necesar ca acestea să fie localizate în același spațiu din motive lesne de înțeles.

Asigurarea unui caracter public și reglementat pentru desfășurarea tranzacțiilor

Pentru a nu se desfășura haotic și pentru a asigura transparență și egalitate în tratamentul părților implicate în tranzacții, s-a impus asigurarea unui cadru organizat și a unui sistem de reglementări. Instituția care asigură aceste condiții este bursa.

· Consacrarea banilor de hârtie și a titlurilor (hârtiilor) de valoare

Este vorba de banii fără valoare intrinsecă, dar îndeplinind toate celelalte funcții bănești. De asemenea, folosirea pe o scară tot mai largă a hârtiilor de valoare (fie că era vorba de titluri ale datoriei publice, fie că era vorba de hârtii de valoare emise de societățile comerciale, mai ales de societățile pe acțiuni, conduce la necesitatea apariției unei piețe unde acestea puteau fi ușor preschimbate în bani, și aceasta este bursa.

· Dezvoltarea operațiunilor la termen

Perfecționarea și eficientizarea schimburilor comerciale a condus treptat la realizarea tranzacțiilor în care prezența marfurilor nu mai era necesară (ele puteau circula acum în afara pieței tranzacției).

Mai mult decât atât, apar tranzacțiile cu bunuri viitoare și operațiunile la termen și cele cu opțiuni.

3.2. Rolul și funcțiile piețelor bursiere

O întrebare pe care și-o pun deseori (și uneori obsesiv) întreprinzătorii și firmele mai mari sau mai mici este: cum să facem rost de capital? Răspunsurile nu sunt multe și de-a lungul timpului ele au fost aceleași: fie utilizarea propriei averi, fie solicitarea unei subvenții de la stat sau de la o altă instituție sau de oriunde altundeva, fie obținerea unui credit bancar sau apelarea la piața bursieră. Prima variantă este posibilă doar pentru cei – puțini de altfel – favorizați de soartă. A doua posibilitate ne apare încă și mai nerealistă și este determinată de situații excepționale. În ceea ce privește creditul bancar, deși este o variantă mai realistă decât celelalte două, nu este poate tocmai cea mai dorită, în primul rând pentru că este scump (dobânzile sunt, în general, destul de ridicate) și, în al doilea rând, băncile pun o serie de condiții dure și stricte, deseori greu de îndeplinit de către solicitant. O posibilitate, pentru un întreprinzător sau pentru o firmă, de a obține bani (capital), evitând problemele ridicate de variantele de mai sus, este reprezentată de vânzarea publică de acțiuni sau de obligațiuni cu ajutorul bursei. Bursa asigură cel mai scurt și eficient circuit între economiile sau surplusul temporar de capital al celor care doresc să investească pe termen mediu sau lung (fie că este vorba de firme, fonduri, bănci, companii de asigurare sau de simple persoane particulare) și nevoile de finanțare ale întreprinzătorilor sau ale societăților comerciale. Bursa devine astfel un concurent puternic pentru bănci, reprezentând o alternativă serioasă la creditul bancar, de cele mai multe ori mult mai scump și dificil de obținut.

Din cele de mai sus se desprinde clar rolul principal al piețelor bursiere, și anume acela de finanțare a economiei (în speță a agenților economici), prin mobilizarea capitalurilor pe termen mediu și lung. De asemenea, un alt rol important al bursei este acela că aceasta înlesnește circulația capitalurilor, titlurile financiare putând fi ușor transformate în lichidități sau schimbate în alte titluri, prin vânzarea sau revânzarea lor pe această piață.

Cea mai importantă funcție a bursei este aceea că aici se efectuează tranzacțiile de valoare, emise și plasate inițial pe piața primară de capital. După ce titlurile au fost emise și plasate la investitori, aceste pot fi tranzacționate liber la bursă datorită caracterului lor negociabil.

O altă funcție importantă a burselor este aceea că asigură lichidități pentru economie.

Existând posibilitatea tranzacționării libere a hârtiilor de valoare, cele anterior cumpărate pot fi vândute și astfel ușor transformate în bani, garantând astfel investitorului că își poate recupera fondurile bănești plasate, bineînțeles la valoarea pe care o au la data respectivă pe piață.

De asemenea, bursa este locul și instrumentul unor reorganizări și restructurări sectoriale importante. Pe piața bursieră are loc o redistribuire a finanțărilor în cadrul economiei: fondurile financiare sunt orientate spre domeniile mai rentabile sau de perspectivă, deoarece un investitor poate foarte ușor să vândă aici titlurile pe care nu le mai consideră a fi un plasament foarte bun și să investească într-un sector pe care-l consideră mai atractiv.

Un alt aspect interesant este cel al achizițiilor de companii și al fuziunilor pe piața bursieră, care sunt tot mai frecvente. Bursa facilitează aceste operațiuni și principalul instrument prin care se realizează este Oferta Publică de Cumpărare (“tender offer”). Oferta Publică de Cumpărare este operațiunea derulată printr-o societate de intermediere prin care un investitor anunță că este dispus să cumpere parțial sau toate acțiunile de pe piață ale unei societăți comerciale de care este interesat, la un preț ferm și într-o perioadă bine definită. Astfel au loc majoritatea preluărilor, transferurilor și fuziunilor pe piața bursieră.

La bursă se stabilește și se afișează în permanență prețul de vănzare-cumpărare al valorilor mobiliare cotate. Piața bursieră oferă informații sistematice privind cursul titlurilor financiare cotate și, implicit, informații despre societățile listate și chiar despre economia respectivă în ansamblu.

În acest sens un indicator important este capitalizarea bursieră a unei firme listate, care arată valoarea de piață a companiei respective: se calculează prin înmulțirea numărului total de acțiuni ale firmei respective cu cursul de piață al acestora. Pentru a evalua dimensiunile unei piețe bursiere se poate calcula și capitalizarea bursieră totală adunând toate valorile de bursă (capitalizările bursiere) ale societăților listate pe piața respectivă.

În sfârșit, bursa reflectă deosebit de exact situația de ansamblu a unei economii, precum și tendințele și perspectivele acesteia. Deosebit de utilă în acest scop este studierea indicilor bursieri, calculati ca o medie a evoluțiilor și a volumului tranzacțiilor pentru un eșantion reprezentativ de acțiuni sau pentru totalitatea acestora, la fiecare bursă în parte.

3.3. Câteva considerații privind apariția și dezvoltarea burselor

Bursele au apărut ca urmare a unor necesități dictate de relațiile de schimb care joacă un rol central în economia de piața. Dezvoltarea acestora până la stadiul actual a reprezentat un process istoric îndelungat și evolutiv. Majoritatea cercetărilor stiințifice în acest domeniu îi creditează pe romani ca fiind cei care au inventat sistemul bursier. Astfel, originile burselor s-ar afla în Roma Antică, unde anumite reglementări privind funcționarea acestora erau cuprinse în dreptul public. Clasa publicanilor, care au obținut din partea statului dreptul de exclusivitate pentru colectarea impozitelor, amenajarea Romei, construirea de temple și drumuri, asigurarea furniturilor pentru armată au constituit mari societăți în comandită pe acțiuni (societatea publicanorum) ale căror titluri se negociau în basilici special construite în acest scop. Vânzarea acțiunilor se făcea de către argentari, un fel de precursori ai agenților de schimb de azi.

După căderea Imperiului Roman, abia prin secolele XI-XII, acest principiu este

redescoperit de italieni. În această perioadă, pe fondul dezvoltării deosebite a unor zone din Nordul Italiei (orașele state Genova, Veneția, Florența), precum și a orașelor hanseatice (Hamburg, Amsterdam, Bruges) apar tot mai multe societăți pe acțiuni. Prima bursă, așa cum o înțelegem noi astăzi, se înființează în 1531 în Flandra, la Anvers. Numele provine de la familia de negustori Van der Borse, din Bruges, pe considerentul că lângă hotelul lor comercianții aveau obiceiul să se întâlnească pentru a negocia, iar pe frontispiciul clădirii erau gravate trei pungi cu bani (în franceză “bourses”). La scurtă vreme se înființează și alte burse în mari centre comerciale, dintre care cele mai importante: Londra (1554 – Royal Exchange), Amsterdam (1608) și Paris (1639). Bursele din Amsterdam și Londra pot fi considerate ca fiind primele cu adevărat reprezentative pentru felul cum funcționează

mecanismul bursier. Meritul lor este de a fi impus banii fără valoare intrinsecă (monedele de hârtie) și de a fi asigurat utilizarea pe scară tot mai largă a hârtiilor de valoare (acțiuni, obligațiuni).

Pe rând, pe parcursul timpului din secolul al XVII-lea până la începutul secolului al XXlea, cele trei mari piețe bursiere, Amsterdam, Londra și Paris și-au disputat supremația (cronologic în această ordine cam câte un secol fiecare). A trecut astfel, aproape neobservat, un eveniment care avea loc în Lumea Nouă, când la 17 mai 1792 sub un platan în New York s-au pus bazele, prin semnarea Buttonwood Agreement, a ceea ce va urma să devină prima bursă a lumii: NYSE (New York Stock Exchange). Inițial cei 24 de negustori americani care au pus bazele NYSE derulau tranzacțiile sub un platan, însă, pe măsura dezvoltării pieței, s-au mutat definitiv în noua clădire de pe Wall Street (din 1903). De la începutul acestui secol, NYSE devine prima bursă a lumii.

În această ultimă perioadă de timp piețele bursiere au cunoscut o dezvoltare amețitoare continuă (capitalizarea marilor burse atinge niște cote incredibil de mari), întreruptă doar în câteva momente (crah-ul din 1929 care a lăsat urme adânci în conștiința omenirii sau cel din 1987).

Mai mult, în această epocă a globalizării, se observă tot mai des o tendință de concentrare a piețelor bursiere. Astfel, se pot constata diverse încercări de fuziune a unor burse celebre, mai mult sau mai puțin reușite, în vederea creării unor entități bursiere mai puternice și mai competitive, spre exemplu Euronext, rezultată prin fuziunea burselor din Paris, Amsterdam și Bruxelles.

3.4. Scurt istoric al pieței bursiere din România

Începuturile piețelor bursiere de mărfuri și valori în țara noastră pot fi situate pe la mijlocul secolului trecut. Odată cu Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb și mijlocitorilor de mărfuri din 1 iunie 1881, se poate vorbi despre o organizare mai temeinică a burselor din vechiul regat.

Legea din 1881 făcea referire atât la bursele de valori, căt și la cele de mărfuri.

Deschiderea Bursei din București a avut loc la 1 decembrie 1882, iar peste o săptămână a apărut și cota bursei, publicată în Monitorul Oficial. Volumul tranzacțiilor era însă redus, iar cota oficială dispare în câteva zile, deoarece samsarii intermediari și unele bănci preferau să lucreze în afara cotei, direct cu clienții.

Legea asupra burselor de comerț din 9 mai 1904 aduce o nouă organizare a burselor de comerț în vechiul regat, organizare a cărei necesitate a fost determinată de rezultatele puțin satisfăcătoare ale legii din 1881. Urmează fluctuații în activitatea bursei, aceasta fiind influențată de evenimentele social-politice ale vremii.

Analizând pulsul zilelor noastre se poate spune că formarea și dezvoltarea pieței de capital în România și reconstituirea bursei de valori reprezintă componente esențiale ale procesului de restructurare a sistemului economic în țara noastră și de creare a mecanismelor și instituțiilor specifice unei economii de piață.

CAPITOLUL IV : MEDIUL FINANCIAR SI BURSIER AL SOCIETATILOR ROMANESTI

4.1. Piața românească a valorilor mobiliare

Piața valorilor mobiliare reprezintă o parte a sectorului serviciilor financiare. Piața din România a apărut ca urmare a unui proces rapid de construcție legală și instituțională și s-a dezvoltat în urma aplicării Programului de Privatizare în Masă (PPM). Acest proces a inclus:

· crearea cadrului legal și reglementarea pieței de capital (în principal Legea 52/1994 privind valorile mobiliare și bursele de valori);

· crearea unei autorități care să reglementeze acest domeniu și să vegheze la respectarea riguroasă a normelor și legilor: Comisia Națională a Valorilor Mobiliare (octombrie 1994);

· crearea Bursei de Valori București (deschisă în aprilie 1995);

· crearea pieței naționale de valori mobiliare – RASDAQ (formată din Asociația Națională a Societăților de Valori Mobiliare, sistemul de servicii tehnice Rasdaq, Societatea Națională de Compensare, Decontare și Depozitare – SNCDD, Registrul Român al Acționarilor și registrele independente ale acționarilor – octombrie 1996);

4.2. Comisia Națională a Valorilor Mobiliare

Comisia Națională a Valorilor Mobiliare, organism administrativ autohton, este

administratorul Legii 52/1994, principalul act legislativ de definire a cadrului legal de funcționare a pieței de capital, CNVM este autoritatea competentă cu atribuții în asigurarea funcționării normale a acestei piețe, prin adoptarea de norme și emiterea de acte individuale, autorizări de agenții și produse, supravegherea, controlul și aplicarea legislației în domeniu. Normele se adoptă prin regulamente și instrucțiuni; actele individuale sunt: deciziile, ordonanțele, atestările și avizările. De asemenea, CNVM asigură protecția intereselor investitorilor. În acest context, obiectivele CNVM sunt:

favorizarea bunei funcționări a pieței valorilor mobiliare;

·asigurarea protecției investitorilor contra practicilor neloiale, abuzive și frauduloase;

· realizarea informării deținătorilor de valori mobiliare și a publicului asupra persoanelor care fac în mod public apel la economii bănești și asupra valorilor emise de aceștia;

· stabilirea cadrului activității intermediarilor și agenților pentru valori mobiliare, regimul asociațiilor profesionale constituite de aceștia și al organismelor însărcinate cu funcționarea pieței valorilor mobiliare;

· supraveghere și control;

Următoarele persoane juridice sunt supuse autorizării și supravegherii CNVM:

societățile de valori mobiliare,

organismele colective de investiții și plasament în valori mobiliare: fondurile deschise de investiții, societățile de investiții, societățile de administrare a investițiilor, societățile de depozitare;

·societățile de compensare, decontare și depozitare pentru valori mobiliare;

· registrele independente;

· agenții custode;

· consultanții de plasament (persoane fizice și juridice);

· cenzori externi independenți (persoane fizice și juridice).

4.3. Bursa de Valori București

Bursa de Valori București a fost reînființată în aprilie 1995, prin decizia CNVM, ca instituție publică învestită cu personalitate juridică, care își desfășoară activitatea pe principiul autofinanțării. Organul suprem de luare a deciziilor privind activitatea bursei este Asociația Bursei de Valori București, constituită de către 24 de societăți de valori mobiliare fondatoare, acționare ale Bursei. Comisarul General al Bursei, membru al conducerii CNVM, își desfășoară activitatea la sediul Bursei.

Participanții direcți pe piața bursieră sunt societățile de valori mobiliare, membre ale Asociației Bursei de Valori București și definite ca societăți pe acțiuni având ca obiect unic de activitate intermedierea de valori mobiliare.

4.4. Asociația națională a societăților de valori mobiliare

Este asociația profesională nonprofit a societăților de valori mobiliare din România, care reprezintă și reglementează activitatea membrilor săi, bucurându-se de statutul de organism de autoreglare, atribuit de către CNVM. În calitate de organism de autoreglementare, ANSVM are autoritatea de a reglementa și supraveghea conduita societăților membre, de a asigura respectarea reglementărilor actuale și a legislației în domeniul valorilor mobiliare în România.

4.5. RASDAQ – societate de servicii tehnice ale pieței

RASDAQ este una din instituțiile pieței de capital extrabursiere. Constituită ca o structură tehnică afiliată ANSVM și înmatriculată ca societate cu răspundere limitată, activitatea sa constă în operarea și menținerea sistemului electronic de tranzacționare, numit Rasdaq.

4.6. Societățile de valori mobiliare

Intermedierea de valori mobiliare se realizează numai pe piețe organizate, care au fost înființate și funcționează conform autorizării și sub supravegherea CNVM. Activitățile de intermediere vor fi desfășurate numai de către societățile de valori mobiliare membre ale unui organism de autoreglementare.

4.7. Fondurile de investiții și Societățile de Investiții Financiare (SIF)

Ordonanța Guvernului numărul 24/1993 reglementează constituirea și funcționarea fondurilor deschise de investiții și a societăților de investiții, iar Ordonanța Guvernului numărul 20/1998 reglementează constituirea și funcționarea fondurilor cu capital de risc.

· Fondurile deschise de investiții – Persoanele fizice și juridice pot constitui, în baza autorizării CNVM și printr-un contract de societate civilă, un fond deschis de investiții fără personalitate juridică, cuprinzând totalitatea atât a contribuțiilor bănești la acest fond printr-o ofertă publică continuă de titluri de participare care evidențiază drepturi de proprietate la fond, cât și a activelor achiziționate prin investirea unor astfel de resurse în forma unui portofoliu diversificat de valori mobiliare transferabile.

· Societățile de investiții financiare (SIF) au ca obiect exclusiv de activitate plasarea resurselor financiare disponibile de la persoanele fizice și juridice în valori mobiliare. Societățile de investiții emit numai acțiuni ordinare nominative și se constituie în societăți pe acțiuni conform Legii nr. 31/1990. Societățile de investiții pot dobândi și deține investiții numai în:

-valori mobiliare înregistrate la CNVM,

-valori mobiliare dobândite pe piața primară sau piața noilor emisiuni,

-valori mobiliare neînscrise pe piețele organizate de capital,

-alte titluri care pot fi autorizate de CNVM,

-numerar și alte active lichide reprezentate de titluri ce pot fi calificate de CNVM pentru investițiile din partea societăților de investiții.

Cele 5 Fonduri ale Proprietății Private înființate în 1991 s-au transformat în SIF:

1. SIF Banat Crișana,

2. SIF Moldova,

3. SIF Transilvania,

4. SIF Muntenia,

5. SIF Oltenia.

Fondurile cu capital de risc sunt organisme de plasament în valori mobiliare, constituite ca fonduri închise de investiții sau ca societăți de investiții care pot investi prin participarea la constituirea de societăți cu capital privat sau majorarea capitalului social sau mai pot investi prin dobândirea de valori mobiliare ale societăților cotate.

Prin Ordonanța de urgență nr. 9/1998 se pot constitui fonduri de restructurare, care sunt fonduri cu capital de risc ce au ca obiect principal valorificarea creanțelor certe, lichide și exigibile ale societăților la care statul este acționar , precum și plasamentul resurselor financiare.

CAPITOLUL V : STUDIU DE CAZ

SSIF ESTINVEST S.A. – Prezentare generala

Societatea de servicii de investitii financiare ESTINVEST S.A., are sediul in Focsani, str. Republicii nr.9 (www.estinvest.ro), este inregistrata la Oficiul Registrului Comertului Vrancea sub numarul J39/663/1995, cod unic de inregistrare 8017326 si este reprezentata legal prin dl. Epure Vasile, Presedinte al Consiliului de Administratie.

S.C. ESTINVEST S.A. este autorizata prin Decizia nr. 2668/05.08.2003 de Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare cu sediul in Bucuresti, str. Foisorului nr. 2, sector 3.

S.C. ESTINVEST S.A. este autorizata sa efectueze toate serviciile de investitii financiare si anume:

Servicii principale:

preluarea si transmiterea ordinelor primite de la investitori in legatura cu unul sau mai multe instrumente financiare

executarea ordinelor in legatura cu unul sau mai multe instrumente financiare, altfel decat cele pe cont propriu (house)

tranzactionarea instrumentelor financiare pe cont propriu (house)

administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe baza discretionara, cu respectarea mandatului dat de acestia, atunci cand aceste portofolii includ unul sau mai multe instrumente financiare

subscrierea de instrumente financiare in baza unui angajament ferm si/sau plasamentul de instrumente financiare

Servicii conexe:

custodia si administrarea de instrumente financiare

inchirierea de casete de siguranta

acordarea de credite sau imprumuturi de instrumente financiare unui investitor, in vederea executarii unor tranzactii cu instrumente financiare, in care respectiva societate de servicii de investitii financiare este implicata in tranzactii

consultanta acordata societatilor cu privire la orice probleme legate de structura de capital, strategie industriala, precum si consultanta si servicii privind fuziunile si achizitiile de societati

alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare in baza unui angajament ferm

consultanta de investitii cu privire la instrumentele financiare

servicii de schimb valutar in legatura cu activitatile de servicii de investitii financiare prestate.

S.C. ESTINVEST S.A. este autorizata ca membru compensator individual in cadrul S.C. Casa Romana de Compensatie, realizand urmatoarele activitati:

negocierea cererilor si a ofertelor si incheierea tranzactiilor pe pietele dezvoltate de o bursa de marfuri

gestiunea sumelor, valorilor si bunurilor depuse pentru garantarea tranzactiilor incheiate si plata obligatiilor.

Instrumentele financiare care se tranzactioneaza prin intermediul SSIF ESTINVEST S.A. sunt in principal valorile mobiliare si instrumentele financiare derivate. Dintre valorile mobiliare, cele mai importante sunt actiunile emise de societati comerciale listate la Bursa de Valori Bucuresti si Bursa Electronica Rasdaq. De asemenea, se pot tranzactiona obligatiuni corporatiste, emise de societati comerciale, precum si obligatiuni municipale, emise de municipalitati.

Instrumentele financiare derivate sunt contracte futures si options, avand ca suport valute (EUR, USD) sau cursul principalelor actiuni listate la BVB (SNP, TLV, SIF, etc).

Strategiile de investitii se fac cu fiecare client in parte, respectandu-se toate regulile prudentiale si de conduita stabilite de reglementarile pietei de capital.

Actiunile societatilor listate la BVB si RASDAQ sunt emise in forma dematerializata, fiind inregistrate la Registre Independente. Actiunile dau detinatorilor lor dreptul la vot in Adunarea Generala a Actionarilor, dreptul la dividende, dreptul de preemtiune la participarea la majorarea capitalului social, etc.

Riscurile aferente tranzactionarii actiunilor sunt:

riscul de pozitie (intervenit ca urmare a schimbarii preturilor acestora din cauza unor factori legati de miscarile pietei si de situatia emitentilor lor)

riscul de lichiditate

riscul de sector

riscul de emitent

Obligatiunile sunt titluri de credit emise de societati comerciale sau municipalitati cu scopul de a-si finanta activitatile sau diverse obiective. Obligatiunile sunt de mai multe tipuri:

dematerializate sau la purtator

convertibile in actiuni

asigurate

Riscurile legate de obligatiuni se refera la capacitatea emitentului de a plati dobanzile la termenele fixate initial, de variatia pretului lor in functie de rata dobanzilor bancare, de lichiditate, etc.

Instrumentele financiare derivate sunt: contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare finala in fonduri, optiuni pe orice instrument financiar, optiuni, instrumente financiare derivate pe marfuri, combinatii ale acestora, precum si alte instrumente calificate astfel prin reglementari ale CNVM.

Desi se folosesc ca si metode de protectie impotriva riscului valutar (hedging) si a celui legat de evolutia activului suport, instrumentele financiare derivate au si ele, la randul lor, risc de pozitie – cand piata evolueaza in alt sens decat cel perconizat de investitor, risc de lichiditate, etc.

SSIF ESTINVEST va presta servicii de investitii financiare in numele si pe contul clientilor numai in baza unui contract in forma scrisa. Pentru derularea tranzactiilor cu valori mobiliare, clientul va avea sumele necesare disponibile in cont, inclusiv celor pentru achitarea taxelor si comisioanelor pentru serviciile furnizate. Pentru tranzactiile in marja, clientul va avea constituita marja initiala conform solicitarilor SSIF ESTINVEST SA, marja al carei nivel minim va fi mentinut pe toata perioada derularii contractului.

Investitorul va avea o perioada de 14 zile, de la incheierea contractului, pentru a rezilia unilateral contractul incheiat la distanta, fara a-i fi percepute acestuia comisioane penalizatoare sau fara a-si motiva decizia de retragere. In cazul in care investitorul reziliaza unilateral contractul, el va putea fi obligat sa plateasca serviciile prestate in concordanta cu clauzele contractului. In cazul exercitarii dreptului de reziliere unilaterala a contractului la distanta, invetitorul va notifica SSIF, inainte de expirarea termenului de 14 zile, prin orice mijloc care poate fi probat. Termenul va fi considerat respectat daca notificarea formulata pe suport de hartie sau alt suport durabil, disponibil si accesibil SSIF, este expediata inaintea expirarii termenului in care acest drept poate fi exercitat.

Daca in termen de 1 an clientul nu opereaza nici o miscare de valori mobiliare, contractul inceteaza de drept. In aceasta situatie, partile convin de comun acord ca actiunile detinute de client la data incetarii contractului (indiferent de cauza care a dus la incetarea contractului) sa fie transferate la regsitru. Orice litigiu dintre parti, in legtaura cu interpretarea sau executarea contractului, daca nu va putea fi solutionat pe cale amiabila, va fi supus spre solutionare instantelor competente de la sediul intermediarului.

Pietele reglementate pe care SSIF ESTINVEST SA participa in calitate de intermediar sunt:

Bursa de Valori Bucuresti

Bursa Electronica RASDAQ

Bursa Monetar Financiara si de Marfuri Sibiu (pentru instrumente financiare derivate)

Organizarea si functionarea SSIF ESTINVEST S.A.

Partea I

Principii generale

Organizarea si functionarea SSIF ESTINVEST S.A. are la baza urmatoarele principii:

a) separarea conducerii executive de administrarea societatii in sensul ca directorii executivi nu vor face parte din Consiliul de Administratie si nici un membru al Consiliului de Administratie nu va participa la conducerea executiva a societatii.

b) conducerea executiva este constituita din trei persoane: un director general si doi directori generali adjuncti, care in conformitate cu legea pietei de capital si a Regulamentului 32/2006 sunt conducatorii societatii si nu conduc in mod memijlocit directiile functionale ale societatii.

c) societatea va fi impartita in subdiviziuni, respectiv in sucursale si agentii pe principiul teriorialitatii cu sedii proprii si functionare cu autonomie limitata, pe baza regulamentului propriu de functionare, fara patrimoniu si fara personalitate juridica.

d) sucursalele si agentiile vor fi conduse de directori de sucursala sau agentie, ce vor raspunde de intreaga activitate a subunitatii; acestia sunt direct subordonati conducatorilor societatii.

e) compartimentele functionale ale societatii vor fi organizate pe directii ce vor fi conduse de directori ce nu vor fi si conducatori ai societatii.

f) conducatorii societatii vor stabili activitatile, atributiunile si sarcinile pentru fiecare directie, sucursala sau agentie, iar fiecare director de directie, sucursala sau agentie va intocmi procedurile necesare desfasurarii activitatii precum si sarcinile de lucru pentru fiecare persoana din subordine.

g) fiecare director de directie, sucursala si agentie este personal raspunzator de indeplinirea tuturor sarcinilor angajatilor din subordine, indiferent de numarul acestora.

Organizarea si functionarea societatii va raspunde la urmatoarele obiective si cerinte:

a) asigurarea eligibilitatii pentru accesul societatii la pietele de valori mobiliare reglementate si supravegheate in conditiile cerintelor legislatiei in vigoare.

b) asigurarea capabilitatii tehnice, organizatorice si profesionale in vederea furnizarii catre clienti a unor servicii ieftine si in conditii de siguranta.

c) confidentialitatea datelor si informatiilor referitoare la clientii societatii de servicii de investitii financiare.

d) confidentialitatea tranzactiilor si serviciilor furnizate

e) desfasurarea in cadrul unor departamente separate functional a activitatilor ce pot duce la aparitia unor conflicte de interese intre societate si clientii sai sau intre clientii acesteia.

Cerintele enumerate mai sus vor fi asigurate prin urmatoarele:

a) accesul la bazele de date va fi limitat pentru fiecare angajat strict la nevoile acestuia pentru indeplinirea sarcinilor proprii.

b) inca de la inregistrare, fiecare client va primi un cod care va fi folosit pe intregul circuit al procesului de tranzactionare astfel ca numele acestuia nu va fi cunoscut de personalul societatii.

c) tranzactiile pe contul societatii de servicii de investitii financiare, pentru conducere, salariati si actionarii acesteia, se vor executa intr-un compartiment distinct de catre o persoana desemnata care sa faca doar aceste operatiuni.

d) intregul personal va semna un act de confidentialitate special, care va reprezenta o anexa la contractul de munca,

e) la nivelul societatii se va constitui un fond de garantare pentru acoperirea riscurilor la care vor participa salariatii cu 2,5%, iar societatea cu 2,5% din fondul de salarii al societatii.

Partea II

Structura organizatorica

Conform organigramei, societatea are urmatoarea structura organizatorica:

a) Adunarea Generala a Actionarilor – este formata din actionarii societatii si se intruneste si functioneaza conform Actului Constitutiv si a legilor in vigoare.

b) Consiliul de Administratie – este ales de Adunarea Generala a Actionarilor, este format din trei membri, Presedinte, Vicepresedinte si membru, si functioneaza de asemenea conform Actului Constitutiv, precum si al Regulamentului 31/1990.

c) Compartimentul de Control Intern – va avea sarcini cerute de regulamentele Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare (CNVM) si cele stabilite de Consiliul de Administratie.

d) Compartimentul de Audit Intern – are sarcinile prevazute de legislatia in vigoare si de procedura proprie de desfasurare a activitatii.

e) Presedintele Consiliului de Administratie – este ales de Adunarea Generala a Actionarilor si are atributiunile prevazute in Actul Constitutiv.

f) Directorul General – este numit de Consiliul de Administratie si are atributiunile stabilite de regulamentul de organizare si functionare, completat cu prevederile actele normative in vigoare. Este, conform Regulamentului 32/2006 CONDUCATORUL SOCIETATII si are toate atributiunile prevazute in acest regulament si cele ale Directorului general prevazute de legea 31/1990.

g) Directorul General Adjunct – este numit de Consiliul de Administratie si are atributiunile stabilite de regulamentul de organizare si functionare, completat cu prevederile actelor normative in vigoare. Este subordonat Directorului General si coordoneaza compartimentul de operatiuni transfrontaliere si compartimentul de administrare a portofoliului propriu, precum si compartimentul de analize si rapoarte financiare, si compartimentul de oferte publice si preluari.

Directiile, Departamentele si Compartimentele functionale:

1) Directia Operatiuni: Tranzactionarea titlurilor de capital, tranzactionarea veniturilor cu venit fix, tranzactionarea instrumentelor derivate, tranzactionarea on-line, dezvoltare soft si retele informatice, administrare site, back-office (administrarea bazelor de date, evidenta si miscarea valorilor mobiliare)

2) Directia Comerciala: receptie si procesare ordine (front-office), dezvoltare servicii noi si imbunatatire servicii, coordonare agenti delegati, evidenta clienti, conturi noi.

3) Directia Economica: Departamentul Financiar (urmarirea fluxurilor financiare, salarizarea personalului, casierie), contabilitate primara, monitorizarea riscului, rapoarte financiare.

4) Directia Administrativa: Oficiul juridic, resurse umane, dezvoltare retea teritoriala, administrativ aprovizionare.

5) Sucursala care este subordonata sediului central: director sucursala si compartimente functionale, in functie de volumul de activitate, dar nu mai putin de trei persoane.

6) Agentia este subordonata unei sucursale: director de agentie si compartimente functionale in functie de volumul de activitate, dar nu mai putin de doua persoane.

Partea III

Functionarea societatii

Societatea este administrata prin sistemul Consiliului de Administratie – directori executivi. Consiliul de Administratie incredinteaza, conform art. 143 din Legea 31/1990 moficata prin Legea nr. 441/2006, o parte din operatiunile societatii unui director general executiv. Acesta nu este membru in Consiliul de Administratie dar are aceeasi raspundere ca si acesta in limita drepturilor conferite de regulamentul de organizare si functionare. Fiecare director raspunde de realizarea sarcinilor compartimentelor subordonate, indiferent de numarul personalului existent.

Adunarea Generala a Actionarilor

Adunarea Generala a Actionarilor are atributiunile si competentele prevazute de Legea 31/1990 si de Actul Constitutiv al societatii. Modalitatile de convocare, organizare si desfasurare sunt cele prevazute de aceleasi acte normative.

Consiliul de Administratie

Consiliul de Administratie are componenta prevazuta in Actul Constitutiv si este coordonat de un Presedinte. Acesta conduce lucrarile sedintelor care se desfasoara, de regula, in fiecare decada a fiecarei luni. La sedintele Consiliului de Administratie vor participa directorii societatii precum si sefii compartimentelor care raspund de activitatile analizate in ordinea de zi. Convocarea se va face cu 5 zile inainte de catre secretariatul societatii. Convocatorul va contine ordinea de zi si numele membrilor Consiliului de Administratie care va sustine fiecare punct. Fiecare administrator va primi spre urmarire un segment din activitatea societatii despre care va prezenta rapoarte in CA, conform ordinii de zi (toate rapoartele cerute de ordinea de zi vor fi prezentate numai in forma scrisa).

Atributiile Consiliului de Administratie:

a) duce la indeplinire hotararile Adunarii Generale ale Actionarilor

b) propune aprobarii AGA bilantul contabil, precum si strategia de dezvoltare a societatii

c) intocmeste toate documentele necesare desfasurarii AGA

d) analizeaza lunar activitatea societatii prezentata de catre comitetul executiv

e) aproba cheltuieli pana la nivelul admis de Actul Constitutiv

f) aproba angajarea si promovarea personalului

g) aproba contractele de management incheiate cu directorul executiv si sefii de sucursale si agentii, inclusiv sistemul de indicatori si criterii de performanta

h) stabileste imputerniciri de reprezentare a societatii

i) ratifica hotararile luate de comitetul executiv peste competenta acestuia

j) rezolva contestatiile salariatilor la masurile disciplinare si organizatorice luate de conducerea executiva

k) administreaza portofoliul propriu al societatii, de regula prin intermediul Presedintelui;

l) aproba regulamentul de organizare, procedurile de lucru si fisa postului

m) aproba infiintarea sau desfiintarea unor sedii secundare: sucursale, agentii, reprezentante sau alte asemenea unitati fara personalitate juridica.

Presedintele Consiliului de Administratie

Presedintele Consiliului de Administratie are urmatoarele atributiuni:

a) duce la indeplinire toate hotararile Consiliului de Administratie

b) conduce Consiliu de Administratie in ceea ce priveste pregatirea, convocarea si desfasurarea sedintelor

c) urmareste, intre doua sedinte, modul de desfasurare a activitatii Comitetului Executiv

d) raspunde de organizarea si desfasurarea Adunarii Generale a Actionarilor

e) conduce, in lipsa directorului, lucrarile sedintelor Comitetului Executiv

f) poate lua orice decizie de competenta Consiliului de Administratie cu conditia ratificarii ulterioare a acesteia

g) poate delega atributiunile sale vicepresedintelui sau directorului general al societatii

h) propune spre aprobare Consiliului de Administratie directorii executivi, directorii de sucursale si agentii.

Comitetul Executiv

Comitetul Executiv este format din Directorul General, Directorii Generali Adjuncti si directorii departamentelor functionale ale societatii. Comitetul Executiv este condus de Directorul General si raspunde de intreaga activitate a societatii. Acesta isi desfasoara activitatea in sedinte periodice dupa un regulament propriu intocmit de directorul general si aprobat de Consiliul de Administratie.

Directorul General

Directorul General raspunde de conducerea operativa a societatii si are urmatoarele atributiuni:

a) duce la indeplinire prevederile din contract si hotararile Consiliului de Administratie care sunt de competenta acestuia

b) conduce si organizeaza sedintele comitetului executiv

c) reprezinta societatea in relatiile cu tertii pe baza de mandat dat de Presedintele Consiliului de Administratie

d) urmareste desfasurarea activitatii operative a sucursalelor si a directiilor societatii

e) raspunde de realizarea criteriilor de performanta

f) ia masuri disciplinare si administrative la sesizarea compartimentelor din subordine impotriva oricarei persoane pana la nivelul Consiliului de Administratie

g) intocmeste regulamentul de organizare si functionare si raspunde de elaborarea fisei postului pentru fiecare salariat al societatii si ale procedurilor de lucru pentru compartimentele societatii

h) elaboreaza si propune spre aprobare bugetul societatii.

Directorii Generali Adjuncti

Directorii Generali Adjuncti raspund solidar cu Directorul General de conducerea operativa curenta a societatii si inlocuiesc Directorul Gerneral in absenta acestuia.

Directorii de Departamente

Directorii de Departamente raspund de conducerea operativa a departamentelor si compartimentelor din subordine si au urmatoarele atributiuni:

a) organizeaza departamentele si compartimentele din subordine

b) intocmesc bugetul de venituri si cheltuieli

c) intocmesc procedurile de lucru pentru compartimentele din subordine

d) intocmesc fisa postului pentru fiecare persoana din subordine

e) raspund de activitatea fiecarei persoane din subordine

f) prezinta rapoarte lunare de activitate in cadrul sedintelor Comitetului Executiv si ale Consiliului de Administratie.

Procedura de tranzactionare si supraveghere a activitatii de tranzactionare prin internet

Aceste proceduri fac parte din „Procedurile de lucru si supraveghere interna a activitatii de tranzactionare”. Aceste proceduri au urmatoarele obiective:

– supravegherea interna a activitatii de tranzactionare prin internet

– asigurarea responsabilitatii datelor si informatiilor referitoare la operatiunile efectuate de catre clientii societatii

– asigurarea confidentialitatii tranzactiilor si a serviciilor furnizate

Partea I

Definitii

Activitatea de tranzactionare prin internet se desfasoara prin intermediul a trei interfete specifice:

1) interfata client – acesta are acces numai printr-un user si o parola unice. Prin aceasta interfata, clientul are posibilitatea, printre altele, de a lansa ordine, de a le modifica sau anula.

2) interfata de administrator site – acesta are acces printr-un user si o parola unice

3) interfata de broker – un agent de servicii de investitii financiare din cadrul Departamentului Operatiuni primeste ordine, modificari de ordine sau anulari de ordine de la clienti, confirma clientului imediat tranzactionarea totala sau partiala a ordinului. La aceasta interfata brokerul are acces printr-un user si o parola unice.

Partea a II-a

Operatiuni premergatoare incheierii unui contract la distanta

Pentru validitatea incheierii unui contract la distanta, societatea va solicita si obtine, in prealabil, consimtamantul scris al investitorului pentru incheierea unui astfel de contract. Consimtamantul investitorului se poate obtine prin semnatura sa data pe un document tipizat, transmis pe una din urmatoarele modalitati: direct la sediul societatii, prin posta cu confirmare de primire sau prin oricare alt mijloc de comunicare recunoscut de lege, care permite identificarea expeditorului.

Inainte de incheierea unui contract la distanta sau la momentul prezentarii propunerii de incheiere a unui contract la distanta, societatea informeaza investitorii in timp util, corect si complet deasupra:

– datelor privind posibilitatea identificarii societatii

– informatiilor privind serviciile de investitii financiare care urmeaza a fi prestate de catre societate

– informatiilor cu privire la contractul la distanta care urmeaza a fi incheiat.

Societatea va putea utiliza urmatoarele mijloace de comunicare la distanta: telefon, fax, internet. Utilizarea mijloacelor de comunicare la distanta necesita acordul expres al investitorului si nu este permisa in situatia in care investitorul si-a manifestat dezacordul cu privire la utilizarea acestora. Cheltuielile rezultate din comunicarea la distanta cu investitorul nu vor fi suportate de catre acesta.

Informatiile referitoare la obligatiile contractuale vor fi comunicate investitorului in faza precontractuala, acestea trebuind sa fie in conformitate cu obligatiile contractuale rezultate din dispozitiile legale aplicabile contractului la distanta.

Societatea va comunica investitorilor, in totalitate, termenii si conditiile contractuale, precum si informatiile prevazute in documentul de prezentare. In situatia in care, la cererea expresa a investitorului, contractul a fost incheiat prin mijloace de comunicare la distanta care nu permit indeplinirea procedurii prealabile de informare mentionata anterior, societatea isi va indeplini obligatiile ce ii revin imediat dupa incheierea contractului la distanta.

Pe durata derularii contractului la distanta, investitorul are dreptul sa solicite comunicarea conditiilor si prevederilor contractuale pe suport de hartie. Investitorul poate solicita schimbarea modului de comunicare la distanta folosit daca acest lucru nu este incompatibil cu termenii contractului incheiat sau cu natura serviciului furnizat.

Investitorul are dreptul sa ceara rezilierea unilaterala a contractului la distanta incheiat cu societatea intr-un termen de 14 zile care incepe sa curga:

– din ziua incheierii contractului la distanta

– din ziua in care investitorul primeste termenii si conditiile contractuale

Cele trei interfate sunt construite pe urmatoarele functii:

– sa asigure verificarea identitatii investitorului atunci cand acesta acceseaza sistemul

– sa protejeze site-ul impotriva oricarui acces neautorizat

– sa existe pe pagina de internet al societatii informatii reale si actualizate permanent si sa respecte regulile privind publicitatea

Partea a III-a

Inregistrarea clientului. Transferul de numerar si actiuni

Pentru a indeplini cerinta privind verificarea identitatii si capacitatea investitionala a investitorilor, societatea va primi:

– o fotocopie a documentelor de identificare a investitorului

– informatii privind contul bancar, inclusiv extras de cont sau cec stampilat

– documente de evidenta privind locul de rezidenta al clientului

Confirmarea primirii de catre societate a documentelor mai sus mentionate se face prin transmiterea de catre investitor a unei scrisori recomandate, cu confirmare de primire, in acest fel verificandu-se si adresa declarata de investitor.

Dupa incheierea procesului de verificare a cererii de catre o persoana desemnata din cadrul departamentului servicii clienti din cadrul societatii, se va comunica prin e-mail clientului numele de utilizator si doua parole. Prima parola este pentru vizualizarea ordinelor de vanzare/cumparare, a limitei de tranzactionare si a balantei portofoliului propriu de instrumente financiare. Cea de-a doua parola este pentru introducerea ordinelor de vanzare/cumparare, transfer de instrumente financiare sau numerar.

Pentru a asigura un sistem de protectie crescuta a informatiilor, societatea dispune de un sistem de modificare lunara obligatorie a parolelor de catre investitor. Societatea, detinand fordurile banesti si instrumentele financiare ale investitorilor, dispune de un sistem de verificare a contului in mod automat. In situatia in care conturile sau marjele sunt insuficiente, sistemul de tranzactionare online blocheaza intrarea ordinelor, clientul fiind avertizat pe ecran cu privire la motivele blocarii ordinului si i se va solicita sa remedieze situatia. Periodic, societatea actualizeaza cele trei interfete astfel incat se asigura primirea de catre investitor in mod sistematic de rapoarte si informatii prevazute de regulamentele pietei de capital, pe ecran unde sa poata fi citite sau intr-un format ce poate fi descarcat de pe internet. Societatea ofera investitorului, prin contract, posibilitatea alegerii modalitatii de primire a rapoartelor si a informatiilor cu privire la portofoliul sau.

Sistemul de tranzactionare online dispune de un mecanism prin care se verifica daca ordinele sunt compatibile cu conditiile de piata astfel incat un mecanism automat de blocare a ordinelor se declanseaza cand sistemul identifica o incompatibilitate, iar clientul este informat pe ecran cu privire la motivele blocarii. Confirmarea cu privire la inregistrarea de catre societate a ordinului clientului va fi afisata pe ecran, societatea solicitand apoi clientului sa reconfirme ordinul. Contractul incheiat cu investitorul stipuleaza ca societatea isi asuma responsabilitatea pentru executarea corespunzatoare a ordinului, odata ce confirmarea privind inregistrarea ordinului a fost transmisa investitorului si cat mai curand dupa ce investitorul a reconfirmat ordinul.

In situatia aparitiei unei disfunctionalitati cu privire la sistemul de preluare a ordinelor, societatea va informa utilizatorii cu privire la natura disfunctionalitatii si durata previzionata a lor. Transferurile financiare au loc prin transmiterea de catre client a unei cereri, prin sistemul de tranzactionare online. In cazul unei depuneri de numerar efectuata de client, se va verifica de catre departamentul financiar existenta unui ordin de plata sau foaie de varsamant, precum si a intrarii banilor in contul societatii.

Transferurile financiare au loc prin transmiterea de catre client a unei cereri, prin sistemul de tranzactionare on line. In cazul unei depuneri de numerar efectuata de client, se verifica de catre Departamentul financiar existenta unui ordin de plata sau foaie de varsamant, precum si a intrarii banilor in contul Societatii. Depunerea va fi operata in contul clientului in momentul confirmarii venita din partea Departamentului financiar.

In cazul unei retrageri de numerar, Departamentul financiar verifica existenta banilor decontati, precum si corectitudinea contului bancar. Daca aceste date sunt corecte, banii vor fi transferati in contul pe care clientul l-a comunicat in cererea de retragere. Contul trebuie sa corespunda cu cel comunicat de client in formularul de deschidere de cont, in caz contrar i se va solicita clientului o cerere de modificare a contului bancar, precum si o copie dupa extrasul de cont emis de catre banca.

Transferurile de actiuni au loc prin transmiterea de catre client, prin sistemul de tranzactionare on line, a unei cereri. In cazul depunerii de actiuni, clientul comunica numarul, simbolul, pretul mediu si daca este cazul, codul confidential, brokerului, prin interfata specifica clientului. Cererea de transfer a actiunilor, extrasul de cont emis de Registru si declaratia de pret mediu vor fi transmise de client prin fax catre Societate. Existenta lor va duce la realizarea efectiva a transferului din Registru.

In cazul transferului de actiuni in Registru, clientul comunica brokerului, prin interfata specifica clientului, numarul si simbolul actiunilor. Cererea de transfer a actiunilor va fi transmisa prin fax catre Societate. Existenta ei va duce la realizarea efectiva a transferului in Registru.

Partea a IV-a. Tranzactionarea ordinelor de vanzare/cumparare

Clientul transmite ordinul de tranzactionare prin intermediul interfetei specifice existente pe site-ul SSIF Estinvest (www.estinvest.ro). Aceasta interfata este accesibila clientului numai printr-un user si o parola, care sunt unice.

Sistemul de tranzactionare online verifica validitatea ordinului (existenta banilor in cont pentru operatiile de tip cumparare, existenta actiunilor pentru operatiile de tip vanzare, indeplinirea unor conditii impuse de piata referitoare la cantitate si/sau pret). Ordinul parvine brokerului, care opereaza prin intermediul interfetei specifice de verificare/raportare.

Broker-ul verifica, din nou, validitatea ordinului, si il preda agentului de bursa sau trader-ului BER, dupa caz, pentru a-l introduce in piata. Agentul de bursa sau trader-ul BER, dupa caz, raporteaza brokerului introducerea ordinului in piata si/sau starea acestuia in functie de piata (executat total/partial, neintroducere dincauza variatiei pretului peste limita impusa de regulile pietei, emitent suspendat de la tranzactionare, etc).

Brokerul raporteaza prin interfata specifica starea ordinului catre client. Astfel, clientul este informat tot timpul asupra starii ordinului sau (executat total/partial, neintroducere din cauza variatiei pretului peste limita impusa de regulile pietei, emitent suspendat de la tranzactionare, etc).

Momentul de lansare, modificare sau anulare al ordinelor trebuie corelate cu programul orar al sedintele de tranzactionare. Astfel, raportarea catre client a introducerii, modificarii sau anularii ordinului se realizeaza numai in intervalul orar de functionare a sedintelor de tranzactionare.

La sfarsitul zilei de tranzactionare sunt importate in back-office fisierele cu confirmarile de tranzactii de la BVB si BER de catre administratorul site-ului prin interfata specifica. Pe baza acestor confirmari se seteaza starea ordinelor in cadrul sistemului de tranzactionare online.

Partea a V-a

Protectia tranzactiilor

Accesarea contului de catre client se face prin intermediul unui nume de utilizator unic si a unei parole de minim 8 caractere alfanumerice. Aceeasi regula se aplica si parolei pentru introducerea ordinelor de vanzare/cumparare de instrumente financiare, transfer de instrumente financiare si/sau numerar.

Comunicarea browser client-broker este securizata prin intermediul unui certificat de criptare a datelor prin protocol SSL versiunea 3.0 cu o cheie de criptare RSA pe 1024 biti. Certificatul este emis si garantat de Equifax Secure Certificate Authority din S.U.A.

Serverul care gazduieste www.estinvest.ro este protejat la nivel fizic prin restrictia accesului, sistem de UPS, sistem automat antincendiu. La nivel logic serverul este protejat prin firewall si alte mijloace specifice (restrictionare accesului pe baza de IP, administrare prin SSH) si este monitorizat in permanenta.

Comunicarea intre server si sediul Societatii este realizata prin intermediul unei retele VPN (Virtual private network) bazat pe tunele securizate de tip GRE (Generic Routing Encapsulation).

Datele continute in baza de date a sistemului online sunt salvate zilnic si arhivate pe un server separat pe baza unui mecanism automat de back-up. La sfarsitul fiecare luni arhivele lunii anterioare sunt salvate pe suport optic (CD/DVD).

1. Substanța crizei financiare actuale

Crizele pot fi definite ca fiind situatii caracterizate de o instabilitate

pronuntata, sunt deci însotite de o volatilitate si de o incertitudine în crestere.

Problema cu definitia acestora consta în a spune cât de mare sa fie volatilitatea

sau caderea pietelor pentru a încadra o evolutie de acest gen în categoria unei

crize. Cât de mare sa fie inflatia, somajul sau scaderea PIB-ului unei tari pentru

a aprecia intrarea ei într-o criza. Conventional s-a stabilit ca recesiune este

atunci când dupa doua trimestre succesive avem de a face cu scaderea PIB-ului

unei tari sau regiuni. National Bureau of Economic Research (NBER) defineste

criza ca fiind „o scadere semnificativa a activitatii economice pentru câteva luni

reflectata în scaderea PIB, scaderea veniturilor individuale, reducerea nivelului

ocuparii, diminuarea productiei industriale si a consumului”. Specialistii

clasifica aceste crize în crize sociale (inflatie în crestere, somaj, sara

cie), în

crize financiare (volatilitate accentuata pe pietele de capital, caderea burselor si

revenirea lor spectaculoasa), crize politice (care pot degenera în razboaie), crize

locale sau internationale, crize cauzate de dezastre naturale sau crize economice

generalizate. În principiu vorbim întotdeauna de o criza economica generata de

cauze financiare, politice sau sociale. Criza financiara nu este decât o forma de

manifestare a crizei economice si reflecta o neîncredere în sistemul financiar, o

scadere semnificativa a volumului tranzactiilor la bursa, o dereglare a

mecanismelor de piata. Conform teoriei instabilitatii financiare sustinuta de

economistul Hyman Minsky, crizele financiare urmeaza un curs previzibil.

Astfel, primul semn care anunta o viitoare criza financiara îl constituie un soc

din exterior asupra economiei, care poate îmbraca forma unui razboi, a unei

recolte foarte bogate sau foarte sarace, inventarea unei tehnologii. Acest factor

exogen puternic conduce la cresterea sanselor de profit într-unul din sectoarele

majore ale economiei si reduce oportunitatile economice din alte domenii.

Cresterea sanselor de profit într-un anumit sector economic atrage sursele de

finantare, generând o explozie sau o manie a investitiilor. Febra investitiilor este

alimentata

de cresterea substantiala a creditului bancar, precum si de atragerea

fondurilor personale si ale firmelor. Atragerea creditelor conduce la cresterea

impulsului de a specula, manifestat prin cresterea preturilor la activele si

bunurile cu mare cautare. Cresterea preturilor conduce la cresterea sanselor de

profit, atragând noi investitori pe piata. În goana lor dupa profit, tot mai multi

investitori ignora regulile de comportament rational si investesc într-o piata care

este deja riscanta prin supraevaluarea activelor. Într-o urmatoare etapa, o parte

dintre investitori observa ca piata a atins un punct de maxim si cauta sa-si

transforme activele supraevaluate în bani sau active de calitate. Ulterior, tot mai

multi investitori sesizeaza pericolul si cauta sa-si vânda activele riscante si

supraevaluate, fapt care conduce la o prabusire a preturilor. Evenimentul care

anunta pericolul si creeaza panica poate fi caderea unei banci sau falimentul unei

corporatii. Dupa declansarea crizei în investitii urmeaza o criza a creditului

provocata de faptul ca bancile nu mai acorda credite. Falimentele se declanseaza în

lant, iar economia poate intra în recesiune sau chiar în depresiune economica.

2. Efectele crizei financiare asupra pietei de capital la nivel internațional

Criza piețelor de capital a început în primele luni ale lui 2007 pe piața de

capital pentru împrumuturi ipotecare, împrumuturi legate în mod direct de piața

produselor financiare structurate. A continuat apoi în vara lui 2007 pe piața de

împrumuturi corporative de tip buyout, de asemenea legata de piața produselor

financiare structurate. Pe masura ce numarul de investitori tradiționali pe

aceasta piața s-a micșorat, valoarea produselor deja existente pe piața a început

s

a scada. Deoarece bancile de investiții globale aveau atât rol de investitor, cât

și rol de intermediar pe aceasta piața, scaderea prețurilor le-a forțat sa

contabilizeze pierderi masive în timp record începând din ultimele luni ale lui

2007. Aceste pierderi au atras scaderea valorii bancilor, precum și necesitatea

recapitalizarii lor cu capital privat, acțiune derulata în primele opt luni ale lui

2008. Când investitorii în capitalul acestor banci au disparut și ei, a disparut

încrederea în aceste instituții. Deoarece bancile de investiții erau motorul

principal al piețelor de capital, pierderea încrederii în acestea, odata cu

falimentul Lehman Brothers, a condus la blocarea întregului sistem financiar la

nivel global. Acel moment a marcat începutul crizei economice, acutizata de

criza piețelor de capital care se afla în desfașurare de peste trei ani. Falimentul

Lehman Brothers a marcat un moment important nu datorita pierderilor

provocate de falimentul respectiv, ci datorita dispariției subite a încrederii în

bancile aflate în centrul sistemului financiar. Atunci a devenit clar pentru orice

investitor, persoana fizica sau instituție, ca orice banca e supusa riscului

falimentului subit, oricât ar fi de mare și de vestit

a. Pentru prima data a fost

clatinata credinta conform careia „ce e prea mare nu cade”. Confruntați cu

aceasta noua realitate, investitorii au decis sa își pastreze banii, refuzând sa

împrumute oricui și oricum. Aproape instantaneu, au disparut creditele pentru

cumpararea unei case, a unei mașini, a produselor casnice de folosința

îndelungata. Odata cu acestea au disparut creditele educaționale, creditele catre

agenții și subdiviziuni guvernamentale de orice fel, precum și împrumuturile de

o zi între banci. Paralizia subita a sistemului financiar nu avea cum sa nu

afecteze economia reala. Dimpotriva, efectele acutizarii crizei financiare au fost

aproape instantaneu simțite în toate colțurile economiei globale, ducând la

scaderea produsului global brut pentru prima data de la terminarea razboiului.

Odata declanșata, orice criza economica devine un proces de durata. Creșterea și

descreșterea economica au loc în etape care se masoara în multe luni. Soluțiile de

vindecare a crizei economice sunt extrem de complicate, relativ greu de controlat și

iau mult timp de la implementare la materializare. Criza piețelor de capital e

diferita. Pe piața de capital crizele sunt de scurta durata, deseori pot fi subite și se

pot vindeca relativ repede. Aceasta diferența marcanta între criza economica și cea

a piețelor de capital e creata de faptul ca refacerea economiei necesita coordonarea

acțiunilor unui numar foarte mare de participanți.

3. Evoluțiile pieței de capital din România dupa 2008 în contextul

pieței de capital europene

Criza financiara a influentat evolutia pietei de capital din România

începând cu anul 2008 din cauza fenomenului de contagiune care s-a manifestat

la nivelul pie

tei europene de capital si nu numai. Pe piata de capital din

România, în cursul anului 2008 s-a înregistrat o crestere a numarului de

intermediari care au calitatea de participant, pe parcursul anului fiind

înregistrate cinci noi participanti (patru institutii de credit: BCR, MKB

ROMEXTERRA BANK, CREDIT EUROPE BANK, BRD – GSG si un

intermediar din alt stat membru, Raiffeisen Centrobank AG Viena). Totusi acest

lucru nu a putut împiedica scaderea interesului pentru tranzactiile bursiere.

În anul 2009 numarul participantilor s-a diminuat comparativ cu finalul

anului 2008, din cauza situatiei economice de criza, în România existând o criza

locala suprapusa peste una globala.

La finalul anului 2009, Bursa de Valori Bucuresti reunea un numar de 306

actionari, dintre care 87 actionari persoane juridice si 219 actionari persoane

fizice, având un capital social în valoare de 76.741.980 ron. Toate actiunile

emise de catre SC BVB SA sunt dematerializate si fac parte integral din

categoria actiunilor ordinare. Astfel, în 2009, numarul total de actiuni emise de

catre SC BVB SA a fost de 7.674.198, fiecare valorând 10 ron/actiune.

Analizând dinamica pietei de capital din România, în contextul integrarii în

Uniunea Europeana si în alte sisteme de marimi asemanatoare, în cursul anului

2009 au fost înregistrate diminuari ale numarului total de intermediari care au

rol de participant la sistemul de tranzactionare BVB, dupa cum urmeaza:

 patru noi participanti au fost înscrisi în sistemul de tranzactionare al BVB:

 trei institutii de credit (OPT Bank, Piraeus Bank si RBS România);

 un intermediar dintr-un stat membru al Uniunii Europene Balkan

Advisory Company IP – EAD – Bulgaria;

 calitatea de participant le-a fost retrasa unui numar de noua

intermediari financiari;

Pentru o mai buna evidentiere a evolutiei numarului total al participantilor

pe piata de capital din România a fost construit tabelul 2, din care se observa

diminuarea accentuala a numarului acestora:

Asemenea numarului de participanti pe BVB, si numarul agentilor pe

piata româneasca de capital cunoaste aceeasi evolutie descrescatoare,

diminuându-se în interval de doi ani cu 48 de agenti.

În tabelul 2 se prezinta o comparatie privind evolutia principalelor burse

la nivel european, principalele criterii fiind capitalizarea, ponderea detinuta de

fiecare stat din capitalizarea globala, ponderea din PIB-ul din regiune, PIB-ul pe

locuitor, comparatia incluzând 10 burse europene. Se observa cum România

detine printre cele mai scazute ponderi din capitalizarea globala, o pondere de

doar 0,02%, valori mai mici cunoscând state precum Bulgaria, Islanda, Letonia,

Estonia, Malta s.a.

Cel mai înalt nivel de capitalizare îl detine bursa din Anglia, cu 6.14% si

cu o capitalizare de 2.662.852 milioane dolari.

Spre deosebire de alte perioade, corelatia pietei de capital din România cu

pietele din regiune a slabit în intensitate în anul 2010, acest lucru reiesind din

corelarea celor trei indici cu indicii pietelor externe, respectiv PX, WIG si

BUX, indicii burselor din Cehia, Polonia si Ungaria.

Valorile înregistrate de acesti coeficienti pe parcursul anului 2010

(coeficientii de corelatie între BET si indicii WIG, PX si BUX) au fost de 0,16,

0,67, respectiv 0,74, fata de 0,97, 0,99, respectiv 0,98 în anul 2009. Ca urmare,

a scazut si corelatia evolutiilor de pe piata româneasca cu evolutiile de pe

pietele dezvoltate: coeficientul de corelatie între BET si indicele american

S&P500 a fost de 0,49 în 2010, comparativ cu 0,98 în anul 2009 si 0,94 în anul

2008. Aceste valori sunt prezentate în figura 1:

Aceasta evolutie arata ca în anul 2010 factorii locali au avut o importanta

sporita în ceea ce priveste evolutia actiunilor listate la BVB în defavoarea

factorilor externi, singurii care contau în anii anteriori. De aceea, performantele

economice scazute atinse de tara noastra au condus o buna parte din investitorii

nerezidenti sa adopte o strategie generala de asteptare, care a fost adoptata

ulterior si de investitorii locali. Aceste masuri nu au întârziat sa produca efecte

asupra nivelului de lichiditate: valoarea medie a tranzactiilor zilnice cu actiuni

în ultimul trimestru al anului 2010 a fost în scadere cu peste 50% fata de

valoarea înregistrata în primele doua trimestre ale anului, respectiv de 29,9

milioane de lei.

4. Analiza evoluției actiunilor cotate pe piața de capital din România

în contextul crizei financiare

Chiar daca evolutia stiintei economice din ultimele decenii a parcurs

numeroase progrese, iar autoritatile monetare si guvernamentale si-au stabilit o

paleta diversificata

a instrumentelor capabile sa anticipeze si sa influenteze

evolutiile economice, actuala criza economico-financiara mondiala a

demonstrat, o data în plus, cum economia în ansamblul sau pastreaza domenii

care nu sunt îndeajuns cercetate, printre acestea putându-se numara și ciclurile

economice. În acest context turbulent, si evolutia pietei actiunilor din România

a cunoscut acelasi traseu dificil, sinuos si plin de incertitudini. Spre exemplu, pe

parcursul anului 2009, dinamica indicilor bursieri caracteristici Bursei de Valori

Bucuresti a cunoscut urmatoarea evolutie, sintetizata în tabelul 4.

Astfel, la finalul anului 2009, toti indicii calculati de catre BVB constatau

aprecieri însemnate comparativ cu cele din anul 2008. Astfel, cele mai spectaculoase cresteri au fost înregistrate de catre cei doi indici sectoriali, BET

FI (+90,33%) si, respectiv, BET – NG (+71,10%). Evolutia indicilor prezentati

anterior pentru anul 2009 a fost influentata în principal de trendul imprimat de

principalele burse din Europa.

În acest sens, evolutia indicelui BET – C a fost peste media europeana,

înregistrând o valoare de +37,31%, ceea ce pozitioneaza Bursa de Valori

Bucuresti printre cele mai dinamice burse din Europa. În ceea ce priveste

evolutia capitalizarii bursiere în anul 2009, se poate spune ca aceasta a fost în

principal influentata de dinamica preturilor de tranzactionare a titlurilor deja

listate, întrucât în acel an nu s-au înregistrat admiteri la tranzactionare de noi

actiuni ale companiilor românesti care sa fi putut modifica în mod semnificativ

valoarea capitalizarii bursiere.

Astfel, daca la finalul anului 2008 capitalizarea cumulata a celor doua

piete administrate de catre BVB se situa la aproximativ 15 miliarde de euro, la

finalul anului 2009 capitalizarea cumulata atingea aproape pragul de 22

miliarde de euro, înregistrând astfel o crestere de 50%, fapt datorat si valorii de

piata la care a ajuns în acel moment Erste Group AG, singura companie straina

ale carei actiuni sunt admise la tranzactionare pe pia

ta bursiera româneasca.

Aceasta situatie este descrisa în figura 2, pentru perioada 2000-2009, astfel:

Cresterea capitalizarii bursiere în ultimii ani reprezinta un semnal pozitiv.

Dupa cum reiese si din graficul anterior, desi ritmul capitalizarii companiilor

nationale tranzactionate la bursa a fost peste media europeana în anul 2009, valoarea nominala a acestuia ramâne relativ scazuta comparativ cu potentialul

pe care piata de capital româneasca îl are. Asadar, pe fondul diminuarii

valorilor tranzactiilor cu actiuni, cresterea lichiditatii din cadrul segmentului de

piata dedicat instrumentelor financiare cu venit fix a schimbat semnificativ

structura tranzactiilor realizate de catre bursa româneasca. Spre exemplu,

ponderea tranzactiilor cu obligatiuni în totalul BVB s-a situat în 2009 la 18%,

comparativ cu 2% în 2008. Astfel, titlurile de stat au reprezentat majoritatea în

totalul rulajului tranzactiilor bursiere cu instrumente financiare cu venit fix.

În analiza evolutiva a pietei Rasdaq, în tabelul 5 este prezentata activitatea

de tranzactionare a pietei Rasdaq în perioada 2004-2009, aceasta fiind destul de

redusa din punct de vedere al valorii tranzactiilor si al capitalizarii pietei:

De remarcat este valoarea medie a numarului de tranzactii realizate pe

piata Rasdaq, respectiv 748, corelata cu valoarea zilnica a numarului de actiuni

tranzactionate, respectiv 6.203.310. Consider ca aceste valori sunt destul de

ridicate, fapt ce nu poate fi decât benefic pentru dinamica pietei Rasdaq, cât si

pentru operatorul de piata, care percepe comisioane aferente fiecarei tranzactii

efectuate.

Conform asteptarilor, cele mai multe tranzactii si actiuni tranzactionate au

fost înregistrate în decursul anului 2008, anul declansarii actualei crize

mondiale si în România, apogeul fiind urmat însa de scaderi spectaculoase la

nivelului anului 2009, când atât volumul tranzactiilor, cât si al actiunilor

tranzactionate au fost reduse cu câteva mii, respectiv milioane actiuni, asa cum

s-a evidentiat în figura 3. Se observa ca evolutia numarului de tranzactii este

corelata cu numarul de actiunii tranzactionate, valorile maxime fiind atinse în

2008, iar odata cu accentuarea crizei economico-financiare în pia

ta de capital

româneasca ambii indicatori au început sa scada pronuntat.

Se poate observa în anul 2010 o încercare de redresare a volumului de

actiuni tranzactionate pe piata Rasdaq, dupa ce de la maximul atins în anul 2008

numarul acestora începuse sa scada îngrijorator. Pentru operatiunile derulate în

cadrul pietelor de oferte si operatiuni speciale, în anul 2009 au fost înregistrate

urmatoarele valori:

Capitalizarea bursiera a Rasdaq a scazut cu 12,2% în 2010, de la 12,3

miliarde lei în 2009 la 10,8 miliarde lei, si a reprezentat 10,6% din capitalizarea

pietei reglementate a BVB în 2010, fata de 15,1% din cauza situatiei de criza

financiara care persista în perceptia investitorilor.

5. Scurta analiza a corelației capitalizare bursiera – produsul intern brut –

investițiile straine directe în România în perioada 2005-2011

Am dorit sa studiez în perioada 2005 -2011 evoluția pieței de capital

din România în scopul identificarii legaturilor de influența, daca ele exista, între

anumiți indicatori bursieri și factori macroeconomici, în scopul stabilirii naturii

și substanței crizei pe piața de capital din România.

Astfel am încercat sa stabilim nivelul legaturii între evoluția capitalizarii

bursiere la BVB și evoluția PIB al României. Am folosit pentru acest calcul

mult „disputata” metoda a regresiei liniare. Analiza de regresie studiaza

dependenta dintre o variabila rezultativa (y) si una sau mai multe variabile

independente (x). Caracteristica rezultativ

a se mai numeste caracteristica

dependenta, endogena sau efect, iar caracteristica independenta se mai numeste

caracteristica factoriala, exogena sau cauza. Regresia ne arata modul în care o

variabila este dependenta de alta variabila (sau de alte variabile).

Metoda regresiei simple presupune explicarea unei variabile rezultative Y

pe baza unei variabile factoriale, utilizând un model care poarta denumirea de

functie de regresie. Într-un astfel de model este folosita notiunea de cauzalitate,

adica schimbarile în variabila independenta determina schimbari în variabila

dependenta. Relatii exacte între fenomene si procese social-economice nu pot fi

descrise, oricât de multe caracteristici factoriale am lua în considerare, datorita

fenomenelor aleatoare care nu pot fi modelate sau explicate. Aceste variatii

neexplicate în model, cauzate de variabile neincluse, formeaza eroarea aleatoare

(reziduala).

La studiul dependentelor din economie trebuie sa avem în vedere ca

fenomenele socioeconomice sunt fenomene complexe, aflate sub influenta a

numerosi factori, unii esentiali, altii întâmplatori, cu actiune si intensitate diferit

a,

în directie diferita.

Obiectivele studiului de caz sunt: identificarea cu ajutorul metodei

statistice a legaturii dintre cele doua variabile, formei și intensitații acesteia,

precum și determinarea parametrilor modelului.

Multiple R = 0,644 este coeficientul de corelație multipla, dar în cazul nostru cu o singura variabila independenta Multiple R este coeficientul de corelație Pearson.

R Square = 0,41 este coeficientul de determinare multiplu; R2 reprezinta proporția variației capitalizarii bursiere explicata de relația liniara cu evoluția ISD. În cazul nostru R2 =0,41 deci doar 41% din evoluția capitalizarii bursiere este explicata de evoluția ISD.

Standard error = 16,188% reprezinta eroarea standard estimata și este interpretata ca media erorii în predicția capitalizarii bursiere în funcție de evoluția ISD cu ecuația de regresie.

Observation= 7 ani reprezinta numarul total de perioade cuprinse în studio Anova

Analiza de regresie include și un test cu ipoteza nula: panta dreptei este egala cu 0 (adica nu exista corelație între variabila dependenta și cea independenta luate în studiu). Daca panta este semnificativ diferita de 0 (acest lucru se întâmpla daca la Signature F avem o valoare p < 0.05) tragem concluzia ca exista o relatie liniara intre cele doua variabile. În cazul nostru nu

exista o legatura semnificativa între evoluția ISD și evoluția capitalizarii bursiere. Nici în acest caz nu exista o corelație semnificativa între evoluția ISD și evoluția capitalizarii bursiere.

6. Concluzii

În contextul national si international, caracterizat prin incertitudine,

principalele obiective ale Bursei de Valori Bucuresti pentru urmatoarea

perioada aduc în discutie cresterea nivelului de lichiditate, atragerea de noi

investitori în piata, companiile locale fiind astfel încurajate de BVB sa absoarba

ofertele de actiuni sau obligatiuni. Atingerea acestor deziderate se realizeaza

printr-o colaborare strânsa între institutiile pietei de capital din România, fapt ce

se doreste a se realiza în anii urmatori. Se poate observa de asemenea ca studiul

legaturii dintre capitalizarea bursiera la BVB și doi indicatori de referința PIB –

ul și ISD ne arata ca în mod surprinzator acestia nu au o influența semnificativa

asupra evoluției bursei. Influența este mai importanta a ISD aratând interesul pe

care investitorul român îl are fața de capitalul stra

in. În mod evident investițiile

de portofoliu facute de investitorii straini au o importanța mult mai mare. S-a

putut observa însa, ca în topul capitalizarii bursiere pentru țarile europene

România ocupa unul din ultimele locuri. Adâncimea pieței de capital este destul

de redusa, lucru care nu încurajeaza marii investitori, adica „peștii cei mari”. De

asemenea, impactul crizei s-a resimțit prin afectarea indicilor bursieri în 2006

ca urmare a unei inatabilitati economice și politice și în 2008 ca urmare a

fenomenului de contagiune pe piețele de capital europene.

Note

(1) Din cele 34 de burse existente în Europa, a fost prezentata situatia a doar 10 dintre acestea,

cu care România interactioneaza mai mult.

(2) Datele din 2011 sunt preluate din prognozele realizate de BVB, respectiv banca Mondiala.

Impactul crizei financiare asupra pietelor de capital internationale

Criza pietelor de capital a inceput devreme in 2007 pe piata de capital pentru imprumuturi ipotecare, imprumuturi legate in mod direct de piata produselor financiare structurate. A continuat apoi in vara lui 2007 pe piata de imprumuturi corporative de tip buyout, de asemenea legata de piata produselor financiare structurate. Pe masura ce investitorii traditionali pe aceasta piata s-au micsorat, valoarea produselor deja existente pe piata a inceput sa scada. Deoarece bancile de investitii globale aveau atat rol de investitor cat si rol de intermediar pe aceasta piata, scaderea preturilor le-a fortat sa contabilizeze pierderi masive in timp record incepand din ultimele luni ale lui 2007. Aceste pierderi au atras scaderea valorii bancilor, precum si necesitatea recapitalizarii lor cu capital privat, actiune derulata in primele 8 luni ale lui 2008. Cand investitorii in capitalul acestor banci au disparut si ei, a disparut increderea in aceste institutii.

Primul semnal de criză l-a dat HSBC Holdings plc (cea de a patra bancă din lume conform estimărilor Forbes în 2008 și cea mai profitabilă bancă în 2007) care a anunțat rezultate foarte slabe în anul 2006. În februarie 2008 criza financiară face prima victimă importantă – banca britanică Northern Rock care a fost naționalizată. Era clar că vor urma și alte victime în foarte scurt timp. Cele mai vulnerabile au fost instituțiile financiare implicate direct în operațiunile de securitizare sau operațiunile de creditare ipotecară. Am prezentat în continuare câteva dintre cele mai răsunătoare falimente și preluări:

• Bear Streams achiziționată ulterior de către JP Morgan pe baza unui împrumut acordat de Rezerva Federală în valoare de 29 mld. USD (în martie 2008);

• Countrywide Financial Corporation achiziționată ulterior de către Bank of America Corporation (în iunie 2008);

• IndyMac Federal Bank, o bancă de economii federală considerată a fi una dintre cele mai mari căderi a unei bănci din istoria SUA (cu active de 32 mld. USD este pe locul 3 după căderea băncii Continental Illinois National Bank din 1984 având active de 40 mld. USD și căderea băncii American Savings & Loan Association din 1988). Banca a fost declarată în stare de faliment în august 2008 și pusă sub supraveghere de către guvernul american;

• Fannie Mae și Freddie Mac: o instituții financiare controlate de guvern (government sponsored enterprise) și creată în perioada Marii Crize cu portofolii financiare ce acopereau mai mult de jumătate din piața ipotecară americană (12 mld. USD). Bancile a fost puse sub supraveghere guvernamentală în septembrie 2008, aceasta fiind considerată cea mai importantă intervenție publică pe piața americană.

• Merril Lynch: achiziționată de Bank of America Corporation în 5 decembrie 2008 la un preț de 29 USD / acțiune și la o valoare de aproximativ 50 mld. USD (în noiembrie 2007 banca anunța o pierdere de 8.4 mld. USD ca urmare a crizei de pe piața ipotecară iar în iulie 2008 era anunțat al patrulea trimestru cu pierderi importante pentru bancă la o valoare de 4.9 mld. USD);

• Lehman Brothers Holdings Inc: a fost declarată în stare de faliment în 13 septembrie 2008 și vândută parțial către Barclays plc și de către Nomura Holdings (partea asiatică și europeană). Este considerată una dintre cele mai mari căderi ale unei bănci de investiții având în momentul falimentului active de 639 mld. USD, datorii de 613 mld. USD și împrumuturi obligatare de 155 mld. USD.

Nu doar instituțiile financiare au început să aibă probleme ci și companii implicate în construcția de locuințe (Derbyshire Building Society, Cheshire Building Society, Barnsley Building Society, Scarborough Building Society) dar și companii din industrie (GM, Crysler).

Deoarece bancile de investitii erau motorul principal al pietelor de capital, pierderea increderii in acestea odata cu falimentul Lehman Brothers a condus la blocarea intregului sistem financiar la nivel global.

Acel moment a marcat inceputul crizei economice, acutizata de criza pietelor de capital care se afla in desfasurare de peste un an. Falimentul Lehman Brothers a marcat un moment important nu datorita pierderilor provocate de falimentul respectiv ci datorita disparitiei subite a increderii in bancile aflate in centrul sistemului financiar. Atunci a devenit clar pentru orice investitor, persoana fizica sau institutie, ca orice banca e supusa riscului falimentului subit, oricat ar fi de mare si de vestita.

Confruntati cu aceasta noua realitate, investitorii au decis sa isi pastreze banii la ciorap, refuzand sa imprumute oricui si oricum. Aproape instantaneu, au disparut creditele pentru cumpararea unei case, a unei masini, a produselor casnice de folosinta indelungata. Odata cu acestea au disparut creditele educationale, creditele catre agentii si subdiviziuni guvernamentale de orice fel, precum si imprumuturile de o zi intre banci.

Paralizia subita a sistemului financiar nu avea cum sa nu afecteze economia reala. Dimpotriva, efectele acutizarii crizei financiare au fost aproape instantaneu simtite in toate colturile economiei globale, ducand la scaderea produsului global brut pentru prima data de la terminarea razboiului.

Odata declansata, orice criza economica devine un proces de durata. Cresterea si descresterea economica au loc in etape care se masoara in multe luni. Solutiile de vindecare a crizei economice sunt extrem de complicate, relativ greu de controlat si iau mult timp de la implementare la materializare.

Criza pietelor de capital e diferita. Pe piata de capital crizele sunt de scurta durata, deseori pot fi subite si se pot vindeca relativ repede.

Aceasta diferenta marcanta intre criza economica si cea a pietelor de capital e creata de faptul ca refacerea economiei necesita coordonarea actiunilor unui numar foarte mare de participanti in economie in timp ce pietele de capital sunt dependente de actiunile a doar catorva institutii, precum bancile centrale.

In consecinta, criza pietelor de capital e mult mai usor de prevazut si de controlat in timp ce criza economica are mult mai multe necunoscute si numai cu greu poate fi controlata. Mai mult decat atat, pietele de capital sunt deseori privite ca un barometru prevestitor al activitatii economice. Odata ce premizele refacerii economice au fost puse, investitorii tind sa devina mult mai optimisti, chiar daca pana la refacerea economica mai e distanta lunga.

La o astfel de atitudine asistam astazi pe Wall Street, unde investitorii inteleg ca asistam la doua crize separate – cea a pietelor de capital si cea economica. Si in timp ce criza economica e in plina desfasurare, criza de pe Wall Street s-a incheiat, aflandu-ne acum in perioada de vindecare care urmeaza oricarei crize.

Efectele crizei financiare asupra pietei de capital pot fi structurate astfel:

1. Efecte directe asupra instituțiilor financiare: criza financiară a dat naștere la falimente răsunătoare, restructurări de companii și instituții financiare, preluări și fuziuni, susținere financiară directă cu fonduri importante din partea guvernului american (au fost aprobate până acum 700 mld. USD pentru a putea fi folosite în vederea salvării economiei americane de la criză). O bună parte dintre aceste instituții sunt sau au fost listate la bursă, ieșirea lor de pe piață afectând nu doar credibilitatea în piața americană de capital ci și volumul tranzacțiilor bursiere, volatilitatea prețurilor, nivelul randamentelor.

Efecte asupra volumului și cotațiilor bursiere: volumul tranzacțiilor bursiere este în ușoară scădere însă impactul cel mai puternic l-a avut criza asupra volatilității (riscului) și asupra randamentelor bursiere asociate mai ales instrumentelor cu venit variabil.

3. Efecte asupra comportamentului investitorilor pe piață: în condițiile unei piețe care nu mai oferă siguranță și randamente cât de cât stabile și în ușoară creștere investitorii se îndepărtează tot mai mult de piața de capital și își modifică radical opțiunile investiționale. Acest lucru are impact direct asupra costului capitalului și dobânzilor financiare. Panica, teama, efectul de turmă, isteria sunt sentimente care domină în aceste momente masa mare de investitori confruntată de la o zi la alta cu pierderi tot mai mari.

4. Efecte asupra reglementărilor privind piața de capital: criza a condus la o serie de învățăminte care s-au materializat într-o serie de măsuri de intensificare a controlului asupra unor zone rămase în afara jurisdicției băncilor centrale sau comisiilor de supraveghere a piețelor de capital. În paralel au fost aduse tot mai mult în discuție criteriile de acordare a finanțărilor și metodologiile de risc și de rating folosite în decizia de finanțare. Mai mult, intervenția statului pe piețele financiare (care uneori a mers până la cazuri extreme de naționalizare) a trebuit și ea legitimată printr-o serie de măsuri legislative nemaiîntâlnite de la Marea Criză.

Impactul crizei asupra pietei de capital din Romania

Anul 2008 a fost un an greu pentru investitorii la bursă, scăderea indicelui BET în 2008, de 71% și cea a indicelui BET-FI, de 84%, sunt nu numai cele mai mari variații negative din istoria celor doi indici, dar și scăderi de neimaginat cu mai puțin de un an în urmă.
Cei mai mulți investitori au avut pierderi în 2008: majoritatea au pierdut sume de bani pe masura ce portofoliile au scăzut în valoare (mai mult pentru cei care nu au înțeles
desfășurarea și amploarea crizei, mai puțin pentru cei care au analizat în mod obiectiv
situația).
Casele de avocatură, considerate printre cei mai fini senzori cu care se pot măsura performanțele mediului de afaceri, susțin că efectele crizei internaționale, devastatoare pe piețele externe, se fac simțite în România doar prin atitudinea mai prudentă a investitorilor, nicidecum prin stagnări sau suspendări de proiecte. Piața resimte o încetinire a tranzacțiilor imobiliare, a emisiunilor de acțiuni și a finanțărilor de proiecte, dar în domeniile „Fuziuni și achiziții“, „Corporate“, „Litigii“ și „Energie“ activitatea nu pare deloc afectată.
Chiar dacă în ultimele luni ale anului 2008 n-au putut fi raportate prea multe tranzacții noi, față de cele prezentate de SFin la sfârsitul primului semestru din 2008, avocații erau optimisti. Explicația era urmatoarea: economia a fost nesemnificativ afectată de criza externă, singurele efecte

vizibile fiind doar amânarea unor proiecte ca urmare a scumpirii banilor“ pentru investiții și a prudenței investitorilor.

Evident, cele mai încercate domenii au fost imobiliarele și finanțările, băncile și investitorii devin mai selectivi, se reechilibrează poziția de negociere între dezvoltator și finanțator/investitor, tranzacțiile durează mai mult și sunt mai scumpe. În general se remarcă o prudență mai mare a celor care contribuie cu partea financiară.

Dupa un debut dezamagitor, influentat de prognozele pesimiste de la finele lui 2008, anul 2009 a fost unul cu evolutii peste asteptari la Bursa, spun analistii. Dupa un an in care Bursa de Valori de la Bucuresti (BVB) a inceput dezastruos, rezultatele bune nu s-au lasat asteptate pentru cei care au stiut cand sa investeasca, afirma brokerii.
„Pe scurt, 2009 a fost un an cu evolutii peste asteptari. Au fost si puncte tari, si puncte slabe, dar, in medie, evolutiile au fost relativ bune. Dupa un prim trimestru dezamagitor, care a continuat tendinta de scadere a anului precedent, actiunile au crescut sustinut pe tot parcursul anului”. Indicele oficial al Bursei, BET, a castigat 158% de la minimele lunii februarie pana la inceputul lui decembrie 2009. Indicele societatilor de investitii financiare, mai volatile prin traditie, a inregistrat o crestere de 226% in acelasi interval. „Cu toate acestea, preturile au recuperat doar in mica masura scaderile mari din 2008: fata de maximele lunii iulie 2007, BET inregistreaza in decembrie 2009 o scadere de 55%, iar BET-FI de 72%”.
Chiar daca prognozele de la inceputul anului 2009 erau extrem de negative, si asta s-a reflectat in tendinta pietei din primele doua luni, foarte repede insa, chiar de la inceput de martie, atunci cand investitorii si toata lumea in general erau la niveluri maxime de pesimism, tendinta s-a inversat brusc si practic putem spune ca am avut 10 luni consecutive de evolutie foarte buna a pietei.

Lichiditate scazuta, pe preturi ascendente
Daca preturile au oferit surprize placute, lichiditatea s-a mentinut redusa. Valoarea medie zilnica a tranzactiilor cu actiuni pe piata reglementata a BVB de 19,6 milioane de lei reprezinta o scadere cu 29% fata de 2008 si cu 64% comparativ cu 2007.
„Piata de capital a resimtit din plin urmarile crizei care a afectat sistemele financiare mondiale in ultimii ani. Cresterile de pret din 2009 s-au bazat mai mult pe o imbunatatire a perceptiilor investitorilor in ultimele trimestre si pe asteptari favorabile referitoare la iesirea din criza in anii care vin. Totusi, preturile mai au mult de recuperat, iar numai cand vom vedea si o imbunatatire semnificativa a lichiditatii putem trage concluzii mai serioase legate de iesirea din criza a pietei locale.

BVB a avut si perdanti, si castigatori
Unele companii listate la Bursa au avut evolutii mai mult decat bune in 2008. „Rompetrol Rafinare Constanta, Alumil RomIndustry si Compa Sibiu au consemnat aprecieri de peste 200% daca ne raportam la momentul de inceput al anului. Cifrele sunt chiar mai impresionante daca luam in calcul minimele din februarie si maximele din noiembrie-decembrie. La polul opus, companiile cu scaderi in general au fost cele cu lichiditate foarte redusa sau, in unele cazuri, cele cu probleme deosebite in perioada de criza: Carbochim, Zimtub, Comelf, Flamingo, Romcarbon etc.

Influentele politice s-au simtit si la Bursa
Nici macar Bursa nu a scapat de influenta evenimentelor petrecute pe scena politica si, din pacate, nu intr-un sens pozitiv.
Stabilizarea situatiei politice, formarea unui nou guvern, prezentarea bugetului pe anul viitor, adoptarea unor masuri de gestionare a crizei economice in Romania, cresterea gradului de atragere a fondurilor europene si majorarea semnificativa a investitiilor in infrastructura sunt elemente absolut esentiale pentru buna functionare si dezvoltare a pietei de capital, dar si a economiei. Brokerii cred ca trebuie sa se bazeze in continuare pe sectorul privat.
Acestia sustin ca influenta factorilor externi ramane principalul element care va determina evolutia actiunilor listate la BVB si in 2010. Piata locala de capital va urma tendintele generale la nivel international, asa cum a facut- o in fiecare din ultimii ani, chiar daca coeficientii de corelatie intre actiunile romanesti si cele in ternationale scad usor in perioadele turbulente din economia sau politica romaneasca.
Se asteapta ca piata locala sa beneficieze de o stabilizare a situatiei economice la nivel in ternational, dar si de anumite evenimente punctuale locale: IPO ale unor firme private, lansarea pietei spot a BMFMS, majorarea pragului la SIF-uri.

Prognoze pentru 2010 pe piata de capital

Exista un optimism moderat in ceea ce priveste evolutia actiunilor. Se considera ca minimele preturilor au fost atinse la inceputul anului trecut, iar acum sunt pe un traseu de revenire la normal al pietelor de capital.
Totusi, bursele nu pot creste la nesfarsit, in ritmul ultimelor 2-3 trimestre, chiar si dupa o criza de proportii. Brokerii se asteapta la un traseu sinuos al acestei reveniri, cu corectii negative si chiar perioade mai mari sau mai mici de evolutii in tunel (orizontale, fara un trend clar). Potrivit jucatorilor din piata bursiera, cel mai potrivit si folosit cuvant pentru 2010 ar trebui sa fie tot „prudenta”. Aceasta s-a dovedit un principiu bun pentru a naviga in prezenta criza, iar un element esential al unei strategii castigatoare la Bursa este sa nu pierzi prea multi bani. „Daca nu ai pierdut prea mult te poti concentra pe castiguri. Altfel, recuperarea pierderilor este dificila”, spun brokerii.
Prima parte a anului va fi foarte dificila pentru toata lumea, sunt de parere brokerii, care asteapta o limpezire a situatiei actuale cu privire la: evolutia somajului, a cursului valutar si al inflatiei, cum se vor descurca bancile cu creditele neperformante si ce dividende or sa distribuie companiile pentru anul trecut.

Piețele financiare se reașază. Ce rol are piața de capital?

OPINE DANIEL DĂIANU

Titlul de mai sus invita cel putin doua intrebari: ce inseamna „se reaseaza“ si daca „reasezarile“ sunt de durata. Cateva aspecte merita atentie pentru a incerca un raspuns la prima intrebare.

 Este o constatare ca fiecare criza profunda aduce retragere de „ape“ (refluxuri). Acest fenomen s-a vazut si acum in ce priveste miscari de capital si comertul international. Date privind schimburile comerciale arata ca daca 2009 a fost un moment de implozie a comertului mondial, ultimii doi ani sugereaza a modificare de pattern: schimburile comerciale nu merg mai rapid decat PIB-ul mondial (inainte de criza comertul mondial crestea cu dublul vitezei activitatii economice). Cifrele dau munitie tezei ca avem reflectarea unui proces de relocalizare, chiar de oprire a globalizarii. Privind fluxurile financiare, o „fragmentare“ este evidenta si ea se simte in Europa in pofida logicii „pietei unice“ din UE. Vedem cum banci isi privilegiaza pozitii pe pietele de acasa sau proxime, guverne cauta sa protejeze bancile mari (ce prezinta risc sistemic). Fragmentarea, sau „relocalizarea“, axarea pe piete percepute mai sigure, se imbina cu dez-intermedierea financiara, care este indusa de nevoia de insanatosire a bilanturilor. Lecuirea bilantiera inseamna o crestere puternica de rezerve si lichiditati (adesea peste ce cere noul regim Basel III). Se stie ca dezintermedierea a diminuat expunerea bancilor pe economia romaneasca cu cca 5 miliarde euro de la izbuncnirea  crizei. Resezarea se vede si in „segmentare“ de piete si discriminare intre firme. Daca in anii precriza am asistat in UE la o tendinta de apropiere a conditiilor de acces la finantare, acum diferentialele au crescut simtitor. Adesea,  firme platesc mai mult decat s-ar cuveni din cauza ca fac afaceri in regiuni (tari) confruntate cu probleme de lichiditate si solventa mai complicate. Totodata, IMM-urile sunt vitregite cam peste tot, inclusiv in Romania.

Reasezarea pietelor in lumea financiara inseamna si separare si restrangere de activitari, respecializare, in conditiile in care bancile simt costuri si riscuri ale administrarii complexitatii tot mai mari. In termeni de „costuri de tranzactii“  si teoria alcatuirii organizationale criza actuala obliga la replieri. Este de gandit ca mersul globalizarii a depasit capacitatea multor persoane si organizatii de a acomoda presiunea schimbarilor, la care s-au adaugat carentele unui sistem financiar deraiat, volatilitate si incertitudini mari, evenimente extreme, care au bulversat algoritmi si modele de decizie/conduita. Se manifesta si ce as numi un „sindrom al ariciului“, retragerea in carapace. Chiar dificultatile in a concretiza dimensiunea fiscala a Uniunii Bancare –este vorba de mecanismul de rezolutiune si schema colectiva de garantare a depozitelor—ilustreaza persistenta localului in „piata unica“. Este mai probabil ca ceea ce sunt acum replieri sa faca parte dintr-o reasezare de durata a pietelor. Si piete ne-financiare se reaseaza, sa ne gandim la masuri protectioniste netarifare, la forme de sprijinire a jucatorilor economici/industriali local/nationali, etc. Cum se spune, camasa de pe tine iti este mai aproape. Sunt regandite lanturi de productie si aprovizionare, modelul „just in time“ este pus in discutie in raport cu riscuri sporite si nevoia de a avea sisteme de protectie, de back-up.

Reasezarea priveste si o mare problema de incredere pe care o au de surmontat pietele financiare. Informatie tot mai abundenta referitoare la manipularea pietelor, la pervertirea unor indici de baza arata cat de departe s-a ajuns in lipsa de respect fata de consumatorii de servicii financiare, fata de investitori. Cum spun oficiali ai Comisiei Europene, exista o problema cu „integritatea pietelor“, in sensul functionarii lor corecte, cinstite. Aici gasim explicatii la inasprirea demersurilor de pedepsire a relelor practici, a inselatoriilor in SUA (in special de catre Securities and Exchange Commission/SEC) si  Europa.

Criza financiara aduce si o schimbare de paradigma privind finantarea firmelor. Studentii in finante stiu ca potrivit teoremei Miller-Modigliani costul capitalului nu ar depinde de relatia intre indatorare (debt) si capitalul propriu (equity). In ultimele decenii sistemul financiar a evoluat parca in consens deplin cu aceasta teorema si ipoteza pietelor eficiente. Si regimuri fiscale (ex: deductibilitatea dobanzilor) au stimulat indatorarea. Dar criza a daramat sabloane si  traim vremuri ce arata ca indatorarea excesiva creeaza vulnerabilitati majore, ca este bine ca firmele sa se bizuie mai mult pe capital propriu. Basel III merge in aceasta directie, dar nu este suficient; este ceea ce spune curentul care pledeaza pentru renuntarea la VAR (value at risk) si marirea considerabila a capitalului propriu la banci si alte entitati financiare (vezi Anat Admati si Martin Hellwig, Andrew Haldane, etc),  teza ce mi se pare indreptatita. Deci, piata de capital, ca sursa de finantare nu prin indatorare, capata o importanta mai mare. Si aceasta in ciuda relelor evidentiate de actuala criza si care isi au originea in vicii ale securitizarii iesite din matca ratiunii in goana dupa profit cu orice mijloc, in functii speculative exacerbate.

Reasezarea pietelor este influentata si de avantajul competitiv fata de Europa, pe care il castiga SUA prin avantul exploatarii unor resurse energetice fosile (prin fracturare hidraulica). Din acest punct de vedere, Europa ar trebui sa fie interesata de avans in concretizarea initiativei economice transatlantice , care ar putea sa o ajute la reducerea dependentei energetice de Rusia si in competitia economica globala. Desi, se cuvine sa observam ca initiativa amintita ar fi un pas inapoi de la cadrul comercial global aparat de Organizatia Mondiala a Comertului (WTO), ca ar alimenta formarea de blocuri regionale.

Reasezarea pietelor schitata mai sus nu inseamna automat un handicap pentru crestere economica in masura in care duce la echilibrari si stabilitate mai mare pe termen lung. Aici ar trebui sa mentionam ca lumea are nevoie de regasirea spiritului aranjamentelor Bretton Woods care, dupa al doilea razboi mondial, au incercat sa concilieze nevoia de stabilitate economica si comert relativ liber cu miscari de capital pe plan international. Si astfel gasim un raspuns la a doua intrebare sugerata de titlu: daca reasezarile din piete au caracter temporar. Este de admis ca o mare parte din reasezari inseamna o revenire la mai multa ratiune, la prudenta reclamata inclusiv de autoritati de reglementare si supraveghere, care si ele au de invatat din aceasta criza financiara si economica (vezi rapoartele Larosiere, Liikanen, Vickers si Tyrie in UE). Insasi „piata unica din UE se afla intr-o redefinire. De pilda, miscarea libera a capitalului va intra sub incidenta masurilor macro-prudentiale ale bancilor centrale –care ar putea stavili circulatia neingradita a banilor. Exemple pot continua in domeniul politicilor industriale. Exista realitatea clivajului in UE intre nordul foarte performant industrial si sudul modest, care aduce in discutie problema coeziunii sociale, cu implicatii politice. Exista diferente notabile intre tarile din Europa centrala si de Rasarit.

Reasezarea pietelor scoate in relief importanta institutiilor si pietelor locare, fie ca avem in vedere politici publice, fie organizatii private. In domeniul bancar, dezintermedierea, caderea finantarii arata de ce este bine sa existe si o componenta authotona solida in retea. In Romania, entitatile bancare sunt relativ bine provizionate, dar politica generala a bancilor-mama de repliere are impact asupra creditarii de ansamblu. In acest context o capitalizare mai buna a CEC, a EXIMBANK, care sa atenueze impactul dezintermedierii are sens.

Situatia pietei de capital locale cere comentarii. Piata de capital poate fi alternativa la creditarea bancara. Din pacate, in Europa, ea furnizeaza mai putin de 1/3 din finantare (fata de 2/3 in SUA), ceea ce creeaza un dezavantaj evident in iesirea din criza. In Romania starea pietei de capital este mai precara. Unii afirma ca nu are rost sa ne facem griji intrucat pot fi utilizate piete din afara, ca Varsovia, Viena, nu mai spun Londra, ofera ceea ce pietei locale ii lipseste. Asa stau lucrurile pentru firme mari, cu alonja internationala. Dar nu pentru companii mici si de dimensiune medie. Costurile de tranzactionare pentru firme mici si medii sunt considerabile pe burse din strainatate. Si nevoile firmelor mici sunt cunoscute mai bine de pietele locale. Ca sa il parafrazez pe Schumacher, „local markets are beautiful“ (pietele locale sunt necesare). Fara IMM-uri economia nu merge; de ele depind companii mari si ele furnizeaza grosul locurilor de munca. O piata de capital locala relevanta a devenit o chestiune vitala pentru nu putine firme ce au acces foarte greu la creditare bancara. Esecul Adeplast este o lectie pentru intermediarii care s-au ocupat de aceasta oferta. Oare de ce s-a incercat listarea  cu atat de putin timp inainte de demararea listarii Romgaz? Listarea unor mari companii de stat din energie nu poate garanta dezvoltarea pietei de capital pe termen lung ; este nevoie de firme private. In plus listarea companiilor de stat trebuie gandita astfel incat sa stimuleze piata locala ; nu trebuie sa se abuzeze de GDR (global depositary receipts), chiar daca ele pot mari vizibilitatea internationala a unor companii si ar putea creste banii sperati de stat. O listare a Fondului Proprietatea si la alta bursa nu ar ajuta pietele de capital de acasa avand in vedere ponderea sa mare in lichiditatea de la BVB.

Avem nevoie de piete si institutii locale cu vana fiindca ele pot asigura mai usor finantarea a numeroase companii autohtone; pietele de aici cunosc mai bine conditii si nevoi locale. Emitentilor locali le este mai usor sa recurga la piata locala. Avem nevoie de capital strain si daca el este interesat sa investeasca in Romania cu atat mai bine. Pe de alta parte, piete si institutii locale pot sprijini formarea unui nou model de crestere economica, care sa foloseasca mai mult economisirea interna si sa sprijine productia de exportabile si ce pot substitui importul (tradables). Mersul ofertei (IPO-ului) Romgaz, cu supra-subscriere pe segmentul de retail, arata ca trebuie sa existe mai multa incredere in mobilizarea resurselor interne, de finantare a companiilor. Daca piata de capital capata vigoare se diminueaza si inclinatia unor fonduri de pensii private si fonduri de investitii locale de a face plasamente in strainatate (capitalul autohton ar fi mai putin tentat sa migreze). Restrictii la asemenea plasamente trebuie sa fie relaxate in corelatie cu nevoile pietei locale.

Apare o mare probema in ecuatia resuscitarii/dezvoltarii pietelor/institutiilor locale, mai ales in conditiile in care criza economica nu si-a epuizat efectele rele: lipsa de incredere. Faptul ca emitentii privati sunt cvasi-inexistenti in ultimii ani arata cum stam din acest punct de vedere. Intermediarii (brokerii) au de jucat un rol cheie in a depasi aceasta situatie. Bursele autohtone trebuie sa-si gaseasca o guvernanta mai buna. Si politicile publice au rolul lor in recastigarea incdererii investitorilor. Autoritatea pentru Supraveghere Financiara are de rezolvat dosare importante precum lamurirea statutului Rasdaq, reglementarea tranzactiilor forex, combaterea/pedepsirea abuzurilor de piata si inselatoriilor, debirocratizare si simplificare, problema contrapartii centrale, aplicarea reglementarilor europene (MIFID si EMIR), etc.

O observatie finala se impune: dezvoltarea pietei de capital locale nu intra intr-o concurenta pentru lichiditati cu bancile avand in vedere marimea sectorului bancar, ariile de acoperire diferite. In plus, o piata de capital in crestere poate aduce lichiditate suplimentara in economie daca vin investitii din exterior. Si mai este ceva: lichiditatile care circula prin vinele pietei de capital tot in banci ajung. Drept este insa ca se poate schimba structura plasamentelor in banci. Ideea este ca sistemul bancar are nevoie de dezvoltarea pietei de capital locale, care sa ajute economia; o economie ce se finanteaza mai usor ajuta si activitatea bancilor.

Pietele noastre de capital se pot dezvolta. Dar dezvoltarea lor trebuie sa depaseasca listarea unor companii de stat; emitenti/firme private au nevoie de finantare prin piata de capital. Dezvoltarea nu presupune sa tintim catre produse financiare/derivate ultra-sofisticate. Criza de acum arata ca simplitatea este o virtute si ca protectia investitorilor/consumatorilor, combaterea fraudelor de orice fel, sunt esentiale pentru recastigarea increderii, pentru buna functionare a pietelor, a economiei. Fara dezvoltarea pietelor si institutiilor locale este impiedicata dezvoltarea economiei romanesti.

Articol publicat în ediția tipărită a Ziarului Financiar din data de 28.10.2013

Pe parcursul anului 2012 piata interna de capital s-a confruntat cu o serie de

provocari, externe si interne, economice si politice, deopotriva. Pe de o parte, ma refer la

climatul macro-financiar mondial, în general, si cel european, în principal, 2012 fiind un nou

an de ajustare a economiei mondiale în urma valurilor Marii Recesiuni.

Pe de alta parte, trebuie avut în vedere impactul crizei politice interne din vara anului

2012 asupra performantei pietei interne de capital (consecintele nefavorabile asupra

climatului investitional, riscului si perceptiei riscului prezentei pe Bursa de la Bucuresti).

Aparent, daca luam în calcul strict evolutia indicilor bursieri interni (final de 2012

raportat la final de 2011), am fi

tentati sa credem ca 2012 a fost

un an bun pentru piata interna

de capital. Indicele general al

pietei, BET-C, a crescut cu

6,3% în 2012, pâna la 2 786,11

p., în timp ce indicele BET a

consemnat un avans de 18,7%,

pâna la 5 149,56 p.. Indicele

companiilor financiare, BETFI,

a

înregistrat

o crestere

de

31,2%

în acest

an, pâna

la 25 375,38 p.

Performanta anuala a indicilor BET si BET-FI a depasit ritmurile de evolutie ale

indicilor din pietele mature: S&P 500 (13,4%), Dow Jones Stoxx 600 (14,4%). Aceste

evolutii confirma faptul ca pietele emergente prezinta o dinamica mai ampla raportat la

pietele mature (scenariu confirmat pe parcursul ultimilor ani).

Cu toate acestea, o serie de aspecte ma determina sa consider ca 2012 a fost un an al

ratarilor pentru Bursa de la Bucuresti, determinate de provocarile anului electoral, într-un

context european marcat de incertitudini. Oferta secundara la Transelectrica încheiata cu

succes în primele luni ale anului a aprins sperante în directia realizarii unor schimbari în bine

în piata interna de capital.

Din nefericire, a doua jumatate a anului a confirmat faptul ca schimbarea în bine

pare, cel putin deocamdata, aproape imposibil de realizat. Pe de o parte, nu s-au concretizat

alte listari de pachete ale companiilor controlate de stat, asa cum a fost stabilit inclusiv cu

institutiile financiare internationale. Pe de alta parte, am asistat la o scadere severa de

lichiditate odata cu declansarea crizei politice, expresie a deteriorarii climatului investitional,

dar si a persistentei secetei de capital cu care se confrunta economia interna.

Fondul Proprietatea nu a mai putut constitui supriza pozitiva pentru lichiditate, din

moment ce fondurile straine au preluat de mult controlul majoritar, dar si prin prisma

faptului ca intrarea în insolventa a Hidroelectrica a generat incertitudini cu privire la politica

de dividende pentru exercitiul financiar 2012. Nu în ultimul rând, unii brokeri externi au

renuntat la Bursa de la Bucuresti, expresie a gradului redus de dezvoltare, dar si a faptului ca

potentialul pietei interne de capital risca sa nu se concretizeze din perspectiva termenului

mediu-lung.

Climatul macro-financiar mondial (cel european, în principal) a continuat sa fie

adevaratul motor al pietei interne de capital si în 2012. De asemenea, în linie cu tiparul

ultimilor ani, investitorii pe bursa de la Bucuresti si-au centrat atentia îndeosebi asupra

companiilor lichide si cu potential ridicat de dividende.

Optimismul din debutul anului determinat de programele LTRO ale Bancii Centrale

Europene, de adoptarea de liderii europeni a Compactului Fiscal, dar si de evolutiile

rezultatelor principalelor companii listate pe mapamond a fost resimtit si pe piata de la

Bucuresti (indicele BET a crescut în primele 3 luni ale anului cu 24%, ritm dublu comparativ

cu cel consemnat de indicele american S&P 500, ritm triplu raportat la performanta indicelui

pan-european Dow Jones Stoxx 600). Deciziile de cumparare ale investitorilor pe piata

interna de capital au vizat, în principal, companiile cele mai lichide, cu perspective bune din

punct de vedere al randamentului dividendului pentru exercitiul financiar 2011.

Ulterior, am asistat la o deteriorare a climatului macro-financiar mondial, determinata

îndeosebi de problemele din Zona Euro (imposibilitatea ajustarii economiilor din flancul

sudic al regiunii, care a rezultat în amplificarea riscurilor politice si sociale – exemplul

alegerilor din Grecia din vara anului 2012 este elocvent în acest sens). În acest context, am

asistat la scaderi pe pietele mondiale de capital: indicele S&P 500 s-a depreciat în aprilie cu

0,7% m/m si în mai cu 6,3% m/m, în timp ce indicele Dow Jones Stoxx 600 a pierdut 2,3%

m/m în aprilie si 6,8% m/m în mai. Indicele BET a consemnat scaderi pe parcursul a 3 luni

consecutiv (aprilie-iunie), cel mai sever declin fiind în mai (14,2% m/m), evolutie

determinata si de trecerea datelor de înregistrare pentru dividende la companiilor interne.

Lunile de vara au fost caracterizate printr-un grad ridicat de volatilitate pe pietele

financiare internationale, determinata de intensificarea preocuparilor cu privire la viitorul

Zonei Euro (noi atacuri speculative la adresa sustenabilitatii regiunii). Sa ne amintim ca în

iulie 2012 costurile de finantare ale Spaniei si Italiei atingeau noi valori record. Pe plan

intern, declansarea crizei politice (prin suspendarea Presedintelui) a determinat declinul

sever al volumelor de tranzactionare (tendinta care s-a mentinut pâna în la finalul anului).

În acest context, am asistat la noi eforturi disperate ale autoritatilor responsabile cu

implementarea politicilor macroeconomice pe mapamond, în sensul stabilizarii climatului

din pietele financiare. Ma refer în principal la masurile macroeconomice din Europa. Practic,

Banca Centrala Europeana a lansat programul Outright Monetary Transactions, prin

intermediul caruia poate achizitiona titluri de stat emise de tarile din Zona Euro (conditionat

de solicitarea de catre acestea a interventiei Mecanismului European de Stabilizare).

Totodata, declaratiile frecvente ale Presedintelui entitatii, M. Draghi, prin care confirma

angajamentul Bancii Centrale Europene de a consolida Zona Euro, au contribuit la

stabilizarea climatului din pietele financiare (reducerea temerilor investitorilor cu privire la

viitorul Uniunii Monetare). De asemenea, tot la nivelul Uniunii Monetare Europene au fost

realizate primele etape în directia realizarii Uniunii Bancare.

De cealalta parte a Atlanticului, în Statele Unite, Rezerva Federala a anuntat

implementarea unui nou program monetar neconventional (QE3). Nu în ultimul rând, masuri

macroeconomice expansioniste au fost adoptate si în China si Japonia, pe fondul evolutiei

nefavorabile a indicatorilor macroeconomici din aceste tari (decelerare, respectiv contractie

economica).

Astfel, pietele europene s-au apreciat pe parcursul a 7 luni consecutiv, cele mai

importante ritmuri fiind

consemnate în iunie (4,8%

m/m), iulie (4,1% m/m),

noiembrie (2% m/m) si

decembrie (1,4% m/m). Indicii

americani s-au apreciat pe

parcursul a 4 luni consecutiv,

cele mai importante ritmuri

fiind înregistrate în iunie (4%

m/m), august (2% m/m) si

septembrie (2,4% m/m). Pe

piata interna, indicele BET a urcat cu 3,6% m/m în iulie si cu 2,5% m/m în august, însa

aceste evolutii au fost caracterizate printr-un nivel foarte redus al rulajelor.

Finalul de an a fost dominat de alegerile din Statele Unite si preocuparile cu privire la

solutionarea fiscal cliff. Pe plan intern, lichiditatea s-a mentinut redusa si dupa alegerile

generale din decembrie, cu mentiunea ca am asistat la o ameliorare de moment în ultimele

sedinte de tranzactionare ale anului, evolutie determinata de tranzactiile de ajustare a

portofoliilor înainte de închiderea anului.

Concluzionând, 2012 a fost un nou an caracterizat printr-un range pe pietele de

capital mondiale, cresterea anuala fiind determinata îndeosebi de noile masuri

macroeconomice expansioniste implementate în principalele blocuri economice ale lumii.

Atrag atentia asupra faptului ca, evolutia pietelor de capital din 2012 nu a fost determinata de

relansarea fluxurilor investitionale în economia reala. Dimpotriva, a fost o crestere de natura

monetara (a avut la baza noi masuri monetare expansioniste implementate în Europa si

Statele Unite).

Pentru 2013 este dificil de creionat un scenariu central cu privire la evolutia pietelor

de capital pe mapamond. Desi în debutul anului s-a ajuns la un nou compromis în Statele

Unite cu privire la problemele de natura fiscal – bugetara, problema de fond se mentine

(dupa parerea mea, principalele decizii au fost amânate cu doua luni). În Europa, asimetria

economica a devenit cuvântul de ordine din punct de vedere macroeconomic, dat fiind ca

ajustarea statelor din flancul Sudic pare imposibil de realizat. În Asia evolutiile recente ale

indicatorilor macroeconomici exprima divergente între economiile Chinei si Japoniei.

Economia Chinei pare sa fi atins un punct de inflexiune la cumpana dintre ani (de la

decelerare la accelerare), în timp ce economia nipona se zbate în contractie.

Pe plan intern, economia continua sa se confrunte cu o serie de provocari

fundamentale si în 2013: seceta de capital, contractia din Zona Euro, rambursarea unei parti

importante din împrumutul contractat de la FMI si alte institutii internationale în 2009,

procesul de consolidare bugetara. Desigur, principala provocare (de altfel, similara pentru

majoritatea economiilor europene) o constituie refacerea potentialului economic într-un

context de consolidare bugetara.

Dupa parerea mea, continuarea tendintei ascendente din 2012 este dependenta de

relansarea fluxurilor

investitionale în economia

reala, îndeosebi în rândul

statelor dezvoltate, cu efecte de

spill-over în economiile

emergente. La început de 2013

nu se poate afirma ca sunt

semnale concrete în aceasta

directie. Dimpotriva,

compromisul american cu

privire la fiscal cliff ar putea

amâna momentul relansarii investitiilor private în principala economie a lumii (ma refer la

faptul ca a fost majorata taxarea pentru câstigurile de capital, iar reducerea taxarii muncii cu

2% a expirat la finele anului

2012). De altfel, în 2012

formarea bruta de capital fix se

situa cu aproximativ 13% sub

nivelul consemnat în 2 006.

Totodata, în Zona Euro,

este dificil de crezut ca vom

asista la relansarea fluxurilor

investitionale în economie, dat

fiind contextul mondial (cu

impact asupra cererii externe), dar si cel intern (caracterizat prin continuarea procesului deajustare în urma valurilor crizei). În 2012 formarea bruta de capital fix din regiune se situa cu17% sub nivelul de la începutul anului 2008. Per ansamblu, persistenta divergenteieconomice la nivel de regiune constituie, dupa parerea mea, principalul factor caredescurajeaza investitiile private.

Pe plan intern, în trimestrul III din 2012 formarea bruta de capital fix se situa cu 20%sub nivelul din T3 2008.

Economia se confrunta cu o

serie de provocari

macroeconomice în 2013, iar,

cel putin deocamdata, la nivelul

pietei de capital nu s-au

implementat masurile necesare

în directia dezvoltarii (nici de

partea cererii, dar nici de partea

ofertei).

Din perspectiva termenului scurt, pietele de capital mondiale vor fi sensibile la

sezonul de raportari financiare (pe T4 si întreg 2012), companiile urmând sa prezinte indicii

si previziuni financiare pentru exercitiul financiar 2013.

Pietele financiare vor acorda o atentie deosebita reluarii negocierilor privind

problemele de natura fiscal-bugetara în Statele Unite (inclusiv problema pragului datoriei

publice), dar si derularii evenimentelor în Zona Euro (posibilitatea reintensificarii crizei

economico-financiare, mai ales în contextul alegerilor din Germania sau Italia, dar si

imposibilitatea ajustarii economiilor din flancul sudic – ma refer îndeosebi la Grecia).

Pe plan intern, evolutia bursei va fi influentata în principal de climatul macrofinanciar

european. Dupa parerea mea, este ridicata probabilitatea unui scenariu similar cu

anii anteriori: cresteri în prima parte a anului determinate în principal de perspectivele cu

privire la dividendele pentru exercitiul financiar 2012; evolutie flat sau scadere în a doua

jumatate a anului. De fapt, pe piata interna de capital nu prea avem motive sa ne asteptam la

surprize pozitive, nici din partea cererii, dar nici din partea ofertei. Investitorii s-au orientat

în ultimii ani, îndeosebi, pe companiile cele mai lichide, cu o politica ambitioasa de

dividende (se poate spune ca, cel putin la nivelul unor companii, asistam la un proces real de

decapitalizare). Pe de alta parte, oferta este din ce în ce mai redusa, în 2012 am asistat la iesirea de pe bursa a Azomures – o companie care a oferit mai multe surprize placute pe

parcursul Marii Recesiuni.

Dupa parerea mea, atâta vreme cât nu vom asista la ameliorarea climatului

investitional pe plan intern si la relansarea durabila a investitiilor în economia reala,

evolutiile pozitive ale indicilor bursieri nu sunt sustenabile (se încadreaza în categoria

investitiilor speculative).

Atrag atentia cu privire la faptul ca nivelul redus al lichiditatii consemnat la BVB pe

parcursul ultimelor trimestre constituie un factor care inhiba interesul investitorilor mari si

medii (ma refer la fondurile de investitii internationale). Totodata, orizontul investitional al

investitorilor mici este mai degraba de natura speculativa (se urmareste obtinerea unui

randament cât mai bun într-o perioada de timp cât mai scurta). De altfel, evolutia pietei

interne din ultimii ani pare sa confirme acest scenariu.

Dupa parerea mea, este strict necesara în acest moment implementarea reformelor

structurale pe piata interna de capital. Acestea au fost amânate de-a lungul ultimilor ani,

actorii implicati în acest sector limitându-se la emisiunea de promisiuni. Reformele

structurale trebuie sa vizeze atât partea cererii, dar si partea ofertei din piata interna de

capital. Prin astfel de reforme trebuie deblocat capitalul autohton si canalizat spre companii

în sectoare cu potential de evolutie pe termen mediu si lung. Statul trebuie sa se implice în

acest proces de restructurare a pietei de capital, dar nu doar prin listarea de pachete

suplimentare la unele companii pe care le controleaza. Amagiri de acest gen nu constituie

solutia dezvoltarii durabile a pietei de capital. Ar putea fi create companii cu capital mixt

(stat/privat) care sa fie listate. De asemenea, ar putea fi create fonduri suverane de investitii

în companii din sectoare cu potential. Nu în ultimul rând, investitorii pe piata interna de

capital trebuie sa constientizeze ca investitia la bursa nu este un simplu joc speculativ, care

se deruleaza (daca observam evolutiile din ultimii ani) în primele luni ale anului (perioada cu

decizii privind dividendele acordate de companii).

Valurile crizei au demonstrat faptul ca dependenta unei mici economii de capitalul

strain (ma refer atât la latura economiei reale, dar si la latura economiei financiare) este

nociva. Prin urmare, o lectie a acestei crize, care trebuia învatata pâna în prezent, o constituie

dezvoltarea capitalului autohton. Acest lucru este interdependent de dezvoltarea pietei de

capital.

Ca o concluzie la aceasta scurta analiza, consider ca, într-un scenariu central, range-

ul va fi si în trimestrele urmatoare caracteristica principala a pietelor de capital pe

mapamond. Amplitudinea acestui range va fi în continuare diferita (între pietele dezvoltate si

pietele emergente si de frontiera), iar dimensiunea acestuia va fi determinata de evenimentele

din plan macroeconomic din principalele blocuri economice: Statele Unite, Zona Euro,

China-Japonia. Acest scenariu ar putea fi determinat de evolutii mixte/divergente ale

indicatorilor macroeconomici pe mapamond, dar si ale rezultatelor raportate de companii. De

asemenea, reintensificarea tensiunilor economico-financiare din Zona Euro si Statele Unite

ar putea fi contrabalansata de noi masuri interventioniste, în principal de natura monetara.

Într-un scenariu negativ, pietele de capital mondiale ar putea consemna intrarea într-o

stare de corectie (declin de peste 10%), care s-ar putea prelungi într-un bear market (scadere

de peste 20%). Acest scenariu ar putea fi determinat de tergiversarile cu privire la

problemele fiscal-bugetare din Statele Unite (deciziile importante au fost amânate pentru

finalul lunii februarie), dar si de reintensificarea tensiunilor în cadrul Zonei Euro, sau de

surprize predominant negative la nivelul rezultatelor financiare comunicate de companii.

Totodata, pietele ar putea sa testeze eficienta politicilor monetare implementate pe

mapamond pe parcursul ultimilor ani de catre principalele banci centrale pe mapamond.

Deocamdata, eficienta acestor masuri este relativ redusa, multiplicarea bilanturilor bancilor

centrale nefiind resimtita la nivelul investitiilor în economia reala.

Atrag atentia asupra faptului ca persistenta contractiei economice si a divergentei

economice la nivelul Zonei Euro ar putea rezulta în intensificarea tensiunilor în directia

destramarii regiunii. Imposibilitatea ajustarii economiilor din flancul sudic, ar putea

determina intensificarea presiunilor de natura sociala si politica, în directia iesirii unor

economii din mecanismul monetar european. Probabilitatea unui astfel de scenariu este în

crestere în 2013, an în care sunt programate alegeri generale în Germania si Italia. Tot în

cadrul acestui scenariu, mentionez si problemele cu care se confrunta sectorul bancar privat

din regiune, iar din 2013 se vor implementa gradual normele din Basel III.

Pe de alta parte, într-un scenariu pozitiv, pietele de capital mondiale ar putea creste

cu cel putin 10% în 2013. Acest scenariu însa pare putin probabil, cel putin atâta timp cât nu

vor exista semnale clare de relansare durabila a investitiilor în economia reala. De asemenea,

mentionez o serie de aspecte fundamentale (dileme pentru economia mondiala), care

împiedica o evolutie sustenabila ascendenta a pietelor de capital: viteza de circulatie a

banilor, problema eficientei programelor monetare neconventionale, razboiul valutar,

somajul pe termen lung, deprecierea capitalului uman si declinul potentialului economic,

îndeosebi în rândul economiilor dezvoltate.

Bibliografie

http://www.aeaweb.org/econlit/jelCodes.php?view=jel

http://www.seap.usv.ro/cercetare/scoaladevara/materiale/Criza financiara.doc (Cauze,

provocari si remedii pe termen scurt si lung – Prof.univ.dr.Gheorghe Zaman, Membru corespondent al Academiei Române)

Ghilic-Micu, Bogdan. (1997). Bursa de Valori. București: Editura Economică

Ghid de comunicare financiară. (Ghid realizat în cadrul programului Phare al Uniunii Europene “Compania și Acționarii”).

WWW.ESTINVEST.RO

Akerlof, G., Shiller, R., (2011). Spirite animale. Despre modul în care psihologia umana influențeaza economia și ce înseamna aceasta pentru capitalismul global, Editura Publica, Bucuresti

Anghelache, Gabriela (2009). Piata de capital în context european, Editura Economica,Bucuresti

Badea, L. (2010). Gestiunea portofoliului de active, Editura ProUniversitaria, Bucuresti

Minsky, H.P. „The Financial Instability Hypothesis”, Working Paper, No. 74, May 1992, pp. 6-8

Mishkin, F.S. (2001). The Economics of Money, Banking and Financial market, 6 th edition,Addison Wesley Longman

Nassim, N.T. (2010). Lebada neagra. Impactul foarte puțin probabilului, Editura Curtea Veche, Bucuresti

Roubini, N., Mihm, S. (2010). Economia crizelor. Curs-fulger despre viitorul finanțelor, Editura Publica, Bucuresti

Soros, G. (2009). Noua paradigma a piețelor financiare, Editura Litera Internațional, Bucuresti

http://www.standard.money.ro

www.capital.ro

www.wall-street.ro

www.zf.ro

www.bnro.ro

http://www.tribunaeconomica.ro/index.php?id_tip_categorie=1&&id_categ=11&id_revista=8686&id_nr_revista=228&mod=arhiva

http://www.tradeville.eu/educatie/piata-de-capital

http://www.bursa.ro/piata-de-capital/cnvm-impactul-crizei-financiare-internationale-asupra-pietei-de-capital-romanesti-a-fost-puternic…&articol=63309&editieprecedenta=2009-09-16.html

http://www.tranzactiibursiere.ro/static/comunicate_analiza/Piata%20de%20capital%20in%202013.pdf

www.ssifbroker.ro

Bibliografie

http://www.aeaweb.org/econlit/jelCodes.php?view=jel

http://www.seap.usv.ro/cercetare/scoaladevara/materiale/Criza financiara.doc (Cauze,

provocari si remedii pe termen scurt si lung – Prof.univ.dr.Gheorghe Zaman, Membru corespondent al Academiei Române)

Ghilic-Micu, Bogdan. (1997). Bursa de Valori. București: Editura Economică

Ghid de comunicare financiară. (Ghid realizat în cadrul programului Phare al Uniunii Europene “Compania și Acționarii”).

WWW.ESTINVEST.RO

Akerlof, G., Shiller, R., (2011). Spirite animale. Despre modul în care psihologia umana influențeaza economia și ce înseamna aceasta pentru capitalismul global, Editura Publica, Bucuresti

Anghelache, Gabriela (2009). Piata de capital în context european, Editura Economica,Bucuresti

Badea, L. (2010). Gestiunea portofoliului de active, Editura ProUniversitaria, Bucuresti

Minsky, H.P. „The Financial Instability Hypothesis”, Working Paper, No. 74, May 1992, pp. 6-8

Mishkin, F.S. (2001). The Economics of Money, Banking and Financial market, 6 th edition,Addison Wesley Longman

Nassim, N.T. (2010). Lebada neagra. Impactul foarte puțin probabilului, Editura Curtea Veche, Bucuresti

Roubini, N., Mihm, S. (2010). Economia crizelor. Curs-fulger despre viitorul finanțelor, Editura Publica, Bucuresti

Soros, G. (2009). Noua paradigma a piețelor financiare, Editura Litera Internațional, Bucuresti

http://www.standard.money.ro

www.capital.ro

www.wall-street.ro

www.zf.ro

www.bnro.ro

http://www.tribunaeconomica.ro/index.php?id_tip_categorie=1&&id_categ=11&id_revista=8686&id_nr_revista=228&mod=arhiva

http://www.tradeville.eu/educatie/piata-de-capital

http://www.bursa.ro/piata-de-capital/cnvm-impactul-crizei-financiare-internationale-asupra-pietei-de-capital-romanesti-a-fost-puternic…&articol=63309&editieprecedenta=2009-09-16.html

http://www.tranzactiibursiere.ro/static/comunicate_analiza/Piata%20de%20capital%20in%202013.pdf

www.ssifbroker.ro