Analiza Transmisiei Ratelor de Dobanda de Politica Monetara In Ratele de Dobanda la Depozite Si la Credite

Introducere

Politica economică reprezintă totalitatea deciziilor și acțiunilor întreprinse de către autoritățile publice cu scopul de a ghida activitatea economică națională către o dezvoltare economică considerată realistă și realizabilă la nivelul țării. Obiectivele generale ale politicii economice vizează cinci direcții generale, urmărind creșterea economică, ocuparea forței de muncă, stabilizarea prețurilor, echilibrul extern și controlul datoriei publice.

Politica monetară, alături de politica financiară, a veniturilor și alte politici specifice, constituie o componentă de bază a politicii economice, dar și un instrument de intervenție a statului în economie. Ținând cont de aceste aspecte, politica monetară își găsește rolul în reglarea cantității de monedă disponibilă în economie, astfel încât să existe suficiente lichidități pe piață și să faciliteze o funcționare normală și o dezvoltare echilibrată. “Principiile și procesele de integrare economică și monetară ce stau la baza Uniunii Europene Monetare vizează toate statelele membre. Astfel, Uniunea Europeană în ansamblul ei, este influențată de elementele politicii monetare comune, dintre care se disting: moneda euro, piața internă și piața comună, centralizarea deciziilor de politică monetară”. 1

Îndeplinirea acestor obiective de creștere economică, dar și cele de ocupare a forței de muncă, poate fi posibilă numai în situația de stabilitate a prețurilor și la echilibrul balanței de plăți externe, care la rândul lor sunt reglate prin reglarea cantității de monedă existentă în economie, astfel încât să se poate asigura corelarea volumului plăților cu cele ale nevoilor economice. Atunci când masa monetară, respectiv oferta de monedă, este mai mică în comparație cu cererea de monedă, efectele au loc la nivelul ratei de dobândă prin creșterea acesteia. Prin urmare, aceasta determină scumpirea creditelor, scăderea investițiilor, a producției, a gradului de ocupare a forței de muncă, precum și încetinirea economică. Pe de altă parte, creșterea ratei de dobândă poate atrage capital în țară de o altă natură, anume capitaluri speculative, care determină reprecierea monedei naționale, conducând la frânarea exporturilor și la stimularea importurilor.

În cazul în care masa monetară este mai mare în comparație cu cererea de monedă pot avea loc aceleași tipuri de dezechilibre și reacții în lanț precum în cazul opus. Scăderea ratelor de dobândă conduce la ieftinirea creditelor care conduce la creșterea cererii de bunuri și servicii, cerere care, nesatisfăcută de către serviciile și bunurile deja existente, va genera inflație. Inflația prin cerere se va reflecta asupra costurilor de producție, conducând la o scădere a competitivității produselor naționale atât pe teritoriul țării, cât și în celelalte țări. Astfel, importurile cresc și exporturile scad, înregistrându-se deficit la nivelul balanței de plăti externe, care, în consecință, își manifestă efectele la nivelul monedei naționale, conducând la deprecierea sa.

Clara Volintiru, “Politica Monetară”, Institutul European din România, București, 2012.

În ceea ce privește țările europene, politica monetară are un rol foarte important atât la nivelul țărilor deja integrate în Uniunea Monetară, precum și la nivelul țărilor care aderă la această uniune, prin prisma condițiilor ce trebuie îndeplinite pentru a fi acceptate. În acest sens, politica monetară și instrumentele sale sunt importante pentru a atinge cel puțin trei dintre cele cinci condiții necesare pentru acceptarea în Uniunea Monetară, anume, cele referitoare la rata inflației, rata dobânzii pe termen lung și nedevalorizarea monedei naționale.

Efectele cele mai puternice ale politicii monetare se resimt la nivelul prețurilor și producției, aceastea reprezentând, în fapt, și obiectivele principale ale acesteia. Pe termen scurt, modificările survenite la nivelul cantității de moneda din economie conduc la modificări ale producției, cu considerația că, în timp, prețurile tind să se echilibreze prin readucerea producției la nivelul inițial.

Ținând cont de toate aspectele menționate anterior, putem spune că rolul principal al politicii monetare îl reprezintă reglarea volumului necesar de mijloace de plată pe piață cu ajutorul instrumentelor sale specifice, printre care menționăm operațiunile de open-market, rata dobânzii de refinanțare, RMO. Orice decizie luată la nivelul politicii monetare se resimte în restul economiei prin diverse mecanisme, însă modul în care sistemul reacționează la aceste modificări este condiționat și de către structura financiară și legală existentă.

În acest context, este foarte important să înțelegem transmisia modificărilor ratelor de dobândă de pe piața monetară interbancară către ratele de dobândă practicate de bănci la nivelul clienților săi. Într-o economie în care structura financiară este cel mai mult determinată de instituții de credit, precum România, dar și alte state membre noi ale Uniunii Europene, este foarte important să observăm mecanismul de transmisie a ratelor de dobândă.

I.1. Tipuri de regimuri de politică monetară

Politica monetară implementată de către băncile centrale vizează în mod principal stabilitatea prețurilor din economie, luând în considerare nivelurile ridicate ale inflației , astfel încât să fie posibilă țintirea inflației, dar să și mențină un cadru economic stabil. În consecință, au luat naștere patru tipuri de regimuri ale politicii monetare, anume : regimul bazat pe curs valutar, pe controlul nivelului de creștere a ofertei de monedă, pe o ancora nominală implicită și pe țintirea directă a inflației.

I.1.1. Regimul bazat pe țintirea cursului valutar se referă la asigurarea stabilității cursului valutar nominal prin utilizarea instrumentelor corespunzătoare, intervenindu-se asupra ratelor de dobândă sau prin investiții directe pe piață valutară. Exchange Rate Peg – presupune raportarea cursului valutar al monedei naționale la una sau mai multe monede aparținând țărilor ce prezintă un nivel redus la ratei inflației. Acest lucru se realizează prin preluarea inflației din țara sau țările cu care se face comparația. Principiul de funcționare al acestui regim se bazează, în general, pe determinarea unui curs valutar fix (dar nu întotdeauna fix, deoarece poate prezenta o ușoară variație în jurul țintei, cursului de schimb, sau chiar a țintei în mișcare), pe baza raportării la valută de referință. Exchange Rate Band – față de Exchange Rate Peg , aici se pot stabili și marje de fluctuație ale cursului valutar de piață. Banda de fluctuație se determină doar pentru cursul valutar nominal, cursul valutar de piață flotând liber, intervențiile Băncii Centrale manifestându-se doar în condițiile în care evoluțiile pieței conduc la o depășire a acestor limite. Crawling Peg – este o formă modificată a regimului de curs valutar. Ea presupune modificarea cursului valutar fixat inițial, în funcție de evoluțiile inflaționiste fără ca această modificare să depășească nivelul atins de inflație. Se realizează o depreciere controlată a cursului valutar, care permite eliminarea presiunilor ce se pot manifesta la nivelul cursului valutar real care ar putea conduce la noi presiuni în ceea ce privește sustenabilitatea prețurilor interne.

I.1.2. Regimul bazat pe țintirea masei monetare are la bază teoria cantitativă potrivit căreia creșterea prețurilor este determinată de către creșterea care a avut loc la nivelul ofertei de monedă. Alegerea agregatului monetar de referință trebuie să fie reprezentativă, astfel încât politica monetară să fie cât mai coerentă, iar intervențiile decidenților politici să fie cât mai corecte și cu acuratețe implementate. Avantajele acestui regim constau în independența politicii monetare a BC, dar și a posibilității de a interveni rapid a acesteia. Cu toate acestea, la nivelul economiei reale ia naștere o rigiditate a ofertei de monedă, din cauza faptului că băncile comerciale sunt mai mult greu de influențat.

O descriere elocventă a acestui regim de politică monetară aparține guvernatorului Băncii Canadei Gerald Bouey ce spunea în 1982: „nu noi am abandonat agregatele monetare, ci ele ne-au abandonat pe noi” – Laidler (2007).

I.1.3. Regimul monetar bazat pe o ancoră nominală implicită implică alegerea unui obiectiv intermediar sub forma unei ancore nominale. Banca Centrală trebuie să fie cât mai credibilă, astfel încât modificarea țintei intermediare să fie posibilă atunci când obiectivele politicii monetare au fost atinse și sunt căutate alte obiective.

I.1.4. Regimul bazat pe țintirea directă a inflației presupune renunțarea la obiectivele intermediare, banca centrală concentrându-se asupra unui singur indice de preț. Acest tip de regim tinde să accentueze credibilitatea și transparența politicii monetare implementate de Banca Centrală.

Țintirea directă a inflației presupune anumite elemente comune – conform Mishkin (2000):

comunicarea către public a valorii numerice a țintei de inflație pe termen mediu;

un angajament instituțional privind stabilitatea prețurilor, că obiectiv primar și pe termen lung al politicii monetare și respectiv atingerea țintei de inflație;

strategie care să folosească toate informațiile disponibile și în care țintele intermediare au un rol redus;

creștere a transparenței în cadrul strategiei de politica monetară, prin comunicarea către public și piață, a planurilor și obiectivelor decidenților de politică monetară;

creșterea responsabilității băncii centrale pentru atingerea obiectivelor sale privind inflația.

I.2. Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Mecanismele de transmisie a politicii monetare reprezintă căile prin care efectele cauzate de modificarea ofertei de moneda se transmit asupra economiei. Principalele mecanisme de transmitere sunt reprezentate de:

Canalul ratei de dobândă;

Canalul prețului activelor financiare;

Canalul cursului de schimb;

Canalul creditului.

Atunci când discutăm despre canalul ratei de dobândă avem în vedere impactul politicii monetare rezultat din variația ratei de dobândă. Efectele acestui mecanism se clasifică în: efectul de substituire, efectul de avere și efectul de venit.

Efectul de substituire constă în efectul cauzat la nivelul opțiunii dintre consum și economisire a agenților economici sau a populației. O creștere a ratei de dobândă va conduce la un efect de economisire din partea agenților economici și populației, efectuarea de plasamente financiare, descurajarea consumului sau a investițiilor. Cererea de bunuri și servicii este, prin urmare, condiționată de politica monetară prin intermediul ratei de dobândă, a cheltuielilor de consum și de investiții.

Efectul de avere se referă la prețul activelor, în mod particular a celor financiare. O creștere a ratei de dobândă va determina scăderea prețului activelor agenților nefinanciari, prin urmare a averii acestora, acest lucru reconsolidând fenomenul de economisire. La polul opus, o scădere a ratei de dobândă va conduce la creșterea prețului activelor financiare și va stimula consumul.

Efectul de venit este efectul survenit la nivelul cheltuielilor de consum și de investiții din cauza variației dobânzii. Veniturile sunt afectate pozitiv atunci când rata de dobândă crește în ceea ce îl privește pe agentul economic creditor. În ceea ce îl privește pe agentul economic debitor, atunci când rata de dobândă crește, efectul este vizibil prin diminuarea veniturilor acestuia. Per ansamblu, variația ratei de dobândă are un efect neutru asupra veniturilor naționale, consecințele fiind mai vizibile la nivelul transferurilor de venit care pot avea, pe termen scrut, efecte macroeconomice sesizabile.

Canalul prețului activelor financiare se referă la impactul pe care deciziile de politică monetară influențează agenții nefinanciari prin intermediul prețului activelor financiare. “În urma criticilor vizând focalizarea exclusivă asupra prețului unui singur activ ca mijloc de transmisie a politicii monetare, în teoria economică au apărut și alte active, ale căror variații de prețuri, ca efect al politicii monetare, pot explica evoluțiile în activitatea economică. Dintre activele considerate a fi mai importante în mecanismul de transmisie s-au desprins cursul de schimb și prețul acțiunilor.”

Reducerea ratei de dobândă, atribuită adoptării unei politici monetare expansioniste, poate conduce la creșterea valorii pe piață a averii deținute sub formă activelor financiare deținute de către populație. Acest lucru conduce la reducerea efortului de economisire și creșterea consumului, care vor determina creșterea cererii de bunuri și servicii. Politica monetară are impact și asupra deciziilor companiilor în ceea ce privește activitatea de investire. Discutând tot despre o politică monetară expansionistă în care se urmărește scăderea ratei de dobândă, o creștere a cererii de acțiuni va determina o creștere a prețurilor pe piață al companiei, stimulând cheltuielile de investiție ale sale. În consecință, va crește cererea de bunuri și servicii apărute pe piață. La polul opus, promovarea unei politici monetare restrictive va conduce la scăderea prețului acțiunii pe piață, încetinind cererea de bunuri și servicii, dar și activitatea de investire a companiei.

Canalul cursului de schimb este un important mecanism de trasmitere în contextul liberalizării mișcării de capital, în condițiile în care deciziile de politică monetară sunt cele care au impact asupra nivelului cursului de schimb. Atunci când autoritatea monetară promovează dobânzi la nivel național mai mici decât cele din străinătate se descurajează intrarea de capitaluri în țară sau, mai rău, încurajează ieșirea din țară a capitalurilor. În condițiile în care prețul bunurilor naționale este mai scăzut decât cel al bunurilor externe, deprecierea monetară va conduce la stimularea exporturilor. Variația ratei de dobândă va influența cursul de schimb doar pe termen scurt, pe termen lung aceasta depinzând și de alți factori, precum rata inflației sau soldul balanței comerciale.

Canalul creditului se referă la transmiterea politicii monetare ținând cont mai mult decât ipotezele menționate anterior, acolo unde există o substituire între modalitățile de finanțare economice. “Mecanismul creditului privește și către elementele ce caracterizează funcționarea piețelor financiare. Ținând cont de acest aspect, mecanismul creditului are două ramuri: mecanismul creditului bancar și mecanismul creditului larg”1. Oferta de credite bancare se reflectă în economie în urma implementării unui anumit tip de politică monetară, bazându-se pe ideea că titlurile financiare și creditele bancare nu sunt perfect substituibile. Eficiența canalului creditului bancar ține cont, în principiu, de controlul pe care îl exercită banca asupra acordării de credite, dar și de imposibilitatea agenților nefinanciari de a apela la alte surse de finanțare. Promovarea unei politici monetare expansioniste conduce la creșterea lichidităților bancare, prin urmare la creșterea volumului de credite disponibile, a cheltuielilor de consum și de investiții ale agenților nefinanciari. În cazul unei politici monetare restrictive, aceste efecte se manifestă opus. Atunci când discutăm despre mecanismul creditului larg ne referim la toate modalitățile de finanțare ale unui agent economic, inclusiv pe piața financiară. Impactul politicii monetare prin intermediul mecanismului creditului se manifestă diferit de la o țară la altă, în funcție de agenții economici, fie populația, fie întreprinderile, care contractează creditul.

Cozmâncă Bogdan Octavian, “Mecanisme de transmisie a politicii monetare”, coordonator prof.univ.dr.Moisă Altar, Bucuresti.

I.3.Instrumente de transmisie a politicii monetare

“Pe termen scurt evoluția prețurilor este supusă unor influențe multiple, generate de factori provenind din economia națională și din mediul extern, care acționează asupra cererii și ofertei agregate. Pe termen mediu și lung, însă, un rol fundamental în asigurarea stabilității prețurilor îi revine conduitei politicii monetare. Mecanismul de transmisie a politicii monetare reprezintă totalitatea canalelor prin care banca centrală, utilizând un set variat de instrumente de politică monetară poate influența dinamica cererii agregate și a prețurilor din economie.”1

Principalele categorii de instrumente puse la dispozitia Bancii Nationale sunt:

• “operațiuni repo – tranzacții reversibile, destinate injectării de lichiditate, în cadrul cărora BNR cumpără de la instituțiile de credit active eligibile pentru tranzacționare, cu angajamentul acestora de a răscumpăra activele respective la o dată ulterioară și la un preț stabilit la data tranzacției;

• atragere de depozite – tranzacții cu scadență prestabilită, destinate absorbției de lichiditate, în cadrul cărora BNR atrage depozite de la instituțiile de credit;

• emitere de certificate de depozit – tranzacții destinate absorbției de lichiditate, în cadrul cărora BNR vinde instituțiilor de credit certificate de depozit;

• operațiuni reverse repo – tranzacții reversibile, destinate absorbției de lichiditate, în cadrul cărora BNR vinde instituțiilor de credit active eligibile pentru tranzacționare, angajându-se să răscumpere activele respective la o data ulterioară și la un preț stabilit la data tranzacției;

• acordare de credite colateralizate cu active eligibile pentru garantare – tranzacții reversibile destinate injectării de lichiditate, în cadrul cărora BNR acordă credite instituțiilor de credit, acestea păstrând proprietatea asupra activelor eligibile aduse în garanție;

• vânzări/cumpărări de active eligibile pentru tranzacționare – tranzacții destinate absorbției/injectării de lichiditate, în cadrul cărora BNR vinde/cumpără active eligibile pentru tranzacționare, transferul proprietății asupra acestora de la vânzător la cumpărător fiind realizat prin mecanismul "livrare contra plată";

• swap valutar – constă în două tranzacții simultane, încheiate cu aceeași contrapartidă, prin care BNR: injectează lichiditate cumpărând la vedere valută convertibilă contra lei și vânzând la o dată ulterioară aceeași suma în valută convertibilă contra lei; absoarbe lichiditate vânzând la vedere valută convertibilă contra lei și cumpărând la o dată ulterioară aceeași suma în valută convertibilă contra lei.”2

Banca Națională a României, Politică Monetară, “Instrumente de transmisie a politicii monetare”.

Banca Națională a României, Politică Monetară, “Instrumente de transmisie a politicii monetare”.

Instituțiile de credit pot accesa din proprie inițiativă cele două facilități permanente oferite de BNR:

“facilitatea de creditare, care permite obținerea unui credit cu scadență de o zi de la banca centrală, contra colateral, la o rată de dobândă predeterminată; această rată de dobânda

facilitatea de depozit, care permite plasarea unui depozit cu scadență de o zi la banca centrală, la o rată de dobânda predeterminată; rata dobânzii facilității de depozit reprezintă, în mod normal, pragul ratei dobânzii overnight a pieței monetare.”1

Rezervele minime obligatorii (RMO) sunt reprezentate de disponibilități bănești ale instituțiilor de credit, în lei și în valută, păstrate în conturi deschise la Banca Națională a României.Funcțiile principale ale mecanismului RMO constituite în lei sunt cea de control monetar (aflată în strânsă corelație cu cea de gestionare a lichidității de către BNR) și cea de stabilizare a ratelor dobânzilor de pe piața monetară interbancară. Rolul major al RMO în valută este acela de a tempera expansiunea creditului în valută.2

I.4. Studii anterioare realizate asupra mecanismului de transmisie a politicii monetare

Într-un studiu realizat de către autorii Peter van Els, Alberto Locarno, Julian Morgan și Jean-Pierre Villetelle, intitulat “Transmisia politicii monetare în zona euro: ce ne transmit modelele structurale naționale și agregate?”3 este analizat mecanismul de transmisie monetară în zona euro prin utilizarea unor modele macroeconomie la scară înalta, utilizând modelele puse la dispoziția Băncii Centrale Europene și a băncilor naționale ale eurosistemului. Rezultatele sunt raportate pe baza unei simulări fondate pe ipoteza unei creșteri a ratei de dobândă cu 100 puncte procentuale, acompaniată de presupuneri de baza în ceea ce privește canalul pe termen lung de transmisie a ratei de dobânda și a ratei de schimb. Lucrarea acordă o mare importanță stabilirii unui cadru economic comparabil, astfel încât să fie posibilă reflectarea existenței unei uniuni monetare.

Pe baza rezultatelor obținute, în ceea ce privește impactul politicii monetare asupra producției,în cadrul băncilor naționale, o creștere de un punct procentual al ratelor de dobândă pe termen scurt va avea un efect maxim de – 0.4% la nivelul cererii agregate, după doi ani. Efectul maxim la nivelul prețurilor este tot de -0.4%, efect ce are loc doi ani mai târziu, reflectând faptul că majoritatea modelelor de preț reacționează mai încet în fața schimbărilor activității economice. Canalul dominant în primii doi ani – atât în termeni de impact asupra prețurilor, cât și asupra producției – este canalul ratei de schimb. Cu toate acestea, în ceea ce privește producția de după această perioada, canalul costului de capital devine cel relevant.

Banca Națională a României, Politica Monetară, “Instrumente de transmisie a politicii monetare”.

Banca Națională a României, Politica Monetară, “Instrumente de transmisie a politicii monetare”.

Eng. “Monetary Policy transmission în the Euro area : What do aggregate and national structure models tell us?”, Peter Van Els, Alberto Locarno, Julian Morgan și Jean-Pierre Villetelle, Decembrie 2001.

În mod inevitabil, aceste agregate ascund anumite variabile demne de menționat în modelele de analiză. Există variații referitoare atât la magnitudinea cât și la momentul la care au loc efectele, dar și variații referitoare la contribuțiile relative ale fiecărui canal de transmisie în sine.

Impacturile asupra producției și prețurilor a fost relativ modest în țări precum Belgia, Germania și Luxemburg și relativ puternice în alte țări, precum Italia, Spania, Portugalia sau Grecia.

Anumite modele încorporează, de asemenea, anumite variații care nu au fost incluse în toate modelele. Rezultatele obținute pe baza aplicării modelelor la nivelul Băncii Centrale Europene par a fi mult mai relevante decât cele aplicate la nivelul băncilor naționale, deoarece tind să arate impacturile pe termen lung, dar și mai bine evidențiate, ale politicii monetare asupra activității economice și a prețurilor.

Tot în ceea ce privește zona euro și canalulul ratei de dobândă ca mecanism al transmisiei politicii monetare, facem referință la lucrarea autorilor Ignazio Angeloni, Anil K. Kashyap, Benoît Mojon și Daniele Telizzese, intitulată “Mecanisme de transmisie a politicii monetare în zona euro : Se explică totul prin canalul ratei de dobândă?”1. La sfârșitul anilor 1999, Banca Centrală Europeană lansează, împreună cu băncile centrale naționale ale țărilor care adoptaseră moneda euro, o cercetare impunătoare asupra transmisiei politicilor monetare. Autorii își pun întrebarea dacă politica monetară poate fi descrisă prin canalul clasic al ratei de dobândă, referindu-se atât la răspunsul componentelor cererii, a produsului național, dar și a prețurilor în fața schimabrilor suvernite la nivelul politicii monetare bazate pe controlul ratei de dobândă, răspuns care ar avea loc dacă nu ar exista imperfecțiuni la nivelul pieței de capital.

Analiza realizată pentru Austria, țară unde anumite componente ale PIB sunt sensibile la modificările ratei de dobândă, canalul ratei de dobândă pare a fi preominent. Rezultatele obținute la nivelul firmelor relevă faptul că există un rol important al variabilelor lichide în determinarea comportamentului investițional. Uitându-se în zona bancară, analiza sugerează canalul de credit ca fiind slab. Acest lucru se poate datora networkului băncilor, dar și a relațiilor bancă-firmă puternice. Prin urmare, orice politică monetară adoptată ce nu vizează canalul ratei de dobânda ar trebui să se manifeste la nivelul altor canale.

În Belgia, pe de altă parte, dovezile conduc împotriva unui canal puternic al ratei de dobândă. Modelul de autoregresie, precum și modelele structurale, furnizează indicații contradictorii în ceea ce privește rolul invesțiilor ca factor al mișcării cererii agregate. Asemănător Belgiei, în Franța este dificil a concluziona că sensibilitatea ratei de dobândă reprezintă un canalul de transmisie a politicii monetare puternic. În ceea ce privește băncile, conform altor studii realizate anterior, în Franța, alături de Germania și Italia, este mai predominant canalul creditului bancar. Dovezile găsite de către autori nu confirmă în totalitate acest lucru, disponibilitățile bancare neparand a fi puternic afectate de către politică monetară.

Engl. “Monetary Policy Transmission: Does the interest rate channel explain all?”, Ignazio Angeloni, Anil K. Kashyap, Benoît Mojon și Daniele Telizzese, 2003.

Cu toate acestea, ratele de dobânda are creditelor reacționează puternic în față politicii monetare. În ceea ce privește Germania, invesțiile joacă un rol mai puțin important în explicarea evoluției PIB în ceea ce privește modificările survenite la nivelul politicii monetare. Pe de altă parte, canalul ratei de dobândă pare a fi cel dominat, mai mult, pare a fi singurul relevant în explicarea efectelor politicii asupra investițiilor.

În Finlada, canalul clasic al ratei de dobândă pare să explice în mod satisfăcător transmisia monetară. Modelul de autoregresie, precum și modelul econometric național, par să conducă, de asemenea, spre această concluzie. Ținând cont că acest canal este dominant în Finlanda, comportamentul băncilor în ceea ce privește creditarea nu joacă un rol important în mecanismul de transmisie al politicii monetare.

Luate împreună, rezultatele acestui studiu conduc spre ilustrarea completă a unei transmisii monetare la nivelul zonei euro ca un tot unitar. Analiza VAR sugerează că o creștere neașteptata pe termen scurt a dobânzilor reduce temporar producția națională, efectele făcându-se vizibile abia după un an. Prețurile răspund mai încet, pe măsură ce inflația nu cunoaște modificări semnificative în primul an, în anii următorii scăzând gradat. Modelele structurale economice, deși nu sunt comparabile în totalitate, oferă o imagine similară din punct de vedere calitativ. Deși datele sunt de o oarecare natură sintetică și artificială, rezultatele sunt în concordanță și cu alte studii realizate, fie individual la nivelul țărilor zonei euro, fie chiar și la nivelul Statelor Unite ale Americii. Mai mult, întârzierea în răspuns a prețurilor sugerează că studierea mecanismelor de transmisie a politicii monetare este necesară, chiar dacă politica monetară este definită în mod exclusiv sau predominat de către prețuri. Un aspect asupra estimărilor bazate pe datele agregate este că atât modelele de tip VAR precum și cele structurale ilustrează importanța investirii în schimbările producției naționale ca urmare a restricționării politicii monetare. Acest aspect desparte transmisia în zona euro față de cea din SUA, unde majoritatea schimbărilor la nivelul producției naționale par a fi puse pe seama schimbărilor în consum.

În alte țări, efectele ratelor de dobândă sunt sesizabile și responsabile pentru mișcările capitalurilor de investiție. În țările în care nu poate fi atribuită modificarea produsului național canalului ratei de dobândă, nici nu pare să existe un alt canal care poate explica modificările surveninte la nivelul PIB. În acestea se pare că rolul băncilor în furnizarea de credite pentru afaceri în vederea finanțării investițiilor pare a fi important. Dar această teorie nu este aplicabilă la nivel general, ținând cont că există cazuri în care, dacă este importantă cantitatea de credite oferite, această nu este vizibilă în efectuarea investițiilor. Analizând mai departe rolul băncilor în transmisia politicii monetare, caracteristicile relevante care par a afecta potența canalului de credit nu sunt întotdeauna cele bănuite sau evidente. Mărimea băncii sau mărimea capitalului acestora nu par a juca un rol important în mărimea creditelor acordate ca răspuns în fața politicii monetare. Pe de altă parte, lichiditatea bancară pare să fie importantă în toată țările în care efectele canalului de credit sunt prezente.

Pentru a răspunde întrebării principale a acestui studiu, autorii tind să încline către faptul că rata de dobândă și canalul ei nu pot răspunde schimbărilor survenite la nivelul țărilor analizate. Nici canalul ratei de dobândă, dar nici un alt canal financiar, nu poate fi clar și exclusiv dominant. Cu toate acestea, deși nu reprezintă un canal dominat per total, canalul ratei de dobândă este un canal proeminent în transmisia politicii monetare. Pentru zona euro, ca un întreg, sensibilitatea ratei de dobândă explică modificările survenite la nivelul PIB ca urmare a schimbării politicii monetare. Mai mult, într-un grup de țări, acest canal pare a fi responsabil pentru 15% din veniturile generate la nivelul zonei euro, fiind canalul dominant.

Într-un alt studiu intitulat “ Mecanismele de transmisie a politicii monetare și inflația în Republica Slovacia”1, autorul Louis Kuijs prezintă resultatele unei analize empirice a mecanismelor de transmisie a politicii monetare în Slovacia. Vectorul de autoregresie (VAR) sugerează că inflația este determinată de prețurile străine, rata cursului de schimb, costul muncii, cu un efect modest al cererii agregate, fiind în concordanță cu teoria economică asociată unei economii deschise, mici. Studiile empirice realizate asupra tranzițiilor dintre țări sugerează că există un impact direct, dar limitat, al politicii monetare asupra inflației domestice – fie provenite din agregate monetare sau rate de dobândă – dar au un efect major asupra prețurile străine, ratelor de schimb, costului muncii și, în anumite țări, asupra cererii agregate.

Analiza demonstrează că principalii determinanți indirecți ai inflației sunt prețurile străine, rata cursului de schimb, precum și costul de muncă, dar nu există niciun impact direct din partea agregatelor monetare sau a ratelor de dobândă. Cu toate aceastea, din punct de vedere statistic, impactul indirect este semnificativ atunci când dezbatem efectele politicii monetare asupra prețurilor, prin intermediul impactului cauzat de ratele de dobândă asupra cursului de schimb și a cererii agregate – care, la rândul lui, demonstrează existența unui efect direct asupra prețurilor, ratei de schimb și a costului de muncă – și impactul masei monetare străine asupra costurilor salariale.

Impactul rezultat din schimbările survenite la masei monetare străine este modest în dimensiune, dar rapid. Impactul ratelor de dobânda asupra prețurilor este, de asemenea, modest, dar gradual. Efectual maxim a unei modificări de un punct procentual în masa monetară străină asupra prețurilor de consum din economia națională este de 0.06 puncte procentuale și este vizibil după aproximativ 10 luni. La acel moment, impactul real al unei modificări de un punct procentual va conduce la o creștere a ratei de dobândă de aproximativ 0.05 puncte procentuale.

Ultimul dintre aceste rezultate conduce la ideea că, în timpul trasmiterii impactului ratei de dobânda, efectele nu sunt foarte puternic accentuate. Lipsa de sensibilitate relativă a prețurilor fața de rata reală de dobânda sugerează că, în circumstanțele economice actuale, ar fi dificil că Banca Națională să fie constrânsă spre un regim de țintire al inflației formal și rigid. Cu toate aceastea, anumite efecte ce contribuie la canalul de transmisie al ratei de dobândă au devenit mult mai semnificative, sugerând că acest canal va deveni mai important pe măsură ce convergență și dependență statelor din cadrul Uniunii Europene se va accentua.

Eng. “Monetary Policy Transmission Mechanisms and Inflation in the Slovak Republic”, Louis Kuijs, Mai, 2002.

Într-un studiu intitulat “Transmisia monetară din Ungaria”1, realizat pentru Banca Națională a Ungariei, autorii își propun să studieze efectele transmisie monetare că urmare a noilor orientări naționale spre regimul de țintire al inflației. Când acest regim a fost introdus în Ungaria în 2001, decidenții politici au trebuit să se bazeze pe cunoștiințe limitate în ceea ce privește mecanismele de transmisie monetară, luând naștere acest proiect cu scopul de a umple golurile existente. Studiul analizează impactul imediat al politicii monetare din Ungaria asupra a trei clase de prețuri ale bunurilor: cursul de schimb a forintului în raport cu moneda euro, ratele de dobândă de pe piață și șocul cursului de schimb. Există dovezi al unui impact semnificativ la nivelul ratei cursului de schimb pentru Ungaria, iar rezultatele sugerează dificultatea cu care deciziile politico-monetare sunt integrate în prețurile bunurilor pe termen scurt. În plus, rezultatele conduc spre ideea că producția este afectată pe termen scurt, însă acest efect dispare gradat pe măsură ce orizontul de timp se mărește.

Acest aspect poate fi explicat pe baza impactului asupra structurii curbei de producție, pe măsură ce rezultatele sugerează un impact pozitiv pe termen scurt și unul negativ asupra producției pe termen lung, conducând la ideea că o modificare neașteptată poate conduce la răsturnarea curbei de producție.

Studiul mai urmărește canalele de transmisie al creditului în cazul Ungariei. Aceștia își bazează studiul pe abordarea clasică a acestui canal, dezvoltată de către Kashyap și Stein (1995, 2000), care își are rădăcinile în descoperirea mișcărilor asimetrice ale volumului de credit în relație cu anumite caracteristici bancare. În plus față de variabilele specific bancare (precum mărimea băncii, nivelul lichidităților și gradul de capitalizare), alături de care asimetria este deribata din canalul de credit propriu-zis, autorii au luat în considerare și natura proprietarilor instituțiilor financiare, anume acționarii străini.

Aceștia descoperă că o creștere pe termen scurt a ratei de dobândă va conduce la o scădere a nivelului de credite aflate pe piață. Deși efectul mediu asupra creșterii creditelor este negativ, acest lucru nu poate fi atribuit doar canalului de transmisie a creditului, ci poate fi pus și pe seama unui efect asupra cererii în sine, datorat efectului tradițional al ratei de dobândă, dar și a balanței de plăti.

Dominanța băncilor europene în cadrul Ungariei, care atrage după sine un număr ridicat de active financiare denominate în monedă euro, sugerează că, odată cu adoptarea monedei unice Euro, sensibile în fața politicilor monetare domestice, volumul acestor active financiare va crește. Din moment ce piețele financiare europene sunt dominate de către bănci, nu există așteptări conform cărora dependență de către debitori va scădea odată cu integrarea și mai accentuată a Ungariei în economia europeană. Mai mult, diminuarea continuă a excesului de lichidități în sistemul bancar, precum și scăderea capitalizării datorată creșterii eficienței sistemului bancar, sugerează posibilitatea întăririi canalului de transmisie a creditului în viitorul Ungariei.

Eng.”Monetary Transmission in Hungary”, Csilla Horváth, Zoltán M. Jakab, Péter Karádî, Gábor Kátay, Gergely Kiss, Judit Krekó, Anna Naszódi, Gábor Orbán, András Rezessy, Zoltán Szalai, Gábor Vadas, Viktor Várpalotai, Balázs Vonnák, Zoltán Wolf, 2006

În lucrarea intitulată “Canalul creditului și comportamentul investițional în Austria”1, autoarea Maria Valderrama realizează o analiză la nivel micro-econometric a unui set de firme din Austria. Datorită politicii monetare și a structurii financiare a Austriei, există credința generală că efectele politicii monetare is fac simțită prezența cel mai bine prin canalul creditului bancar, efecte mult mai puternice decât cele previzionate prin viziunea clasică. Investigația realizată tinde să confirme existența unui astfel de canal în Austria în anumite perioade. Variabilele financiare reprezintă determinanți semnificativi ai cererii de investire, manifestându-se la nivelul tuturor firmelor analizate. În pofida a ceea ce s-a sugerat anterior, creșterea vânzărilor a condus la explicarea comportamentului investițional atunci când nu sunt luate în considerare alte variabile financiare. În general, atât și semnificația, cât și elasticitatea pe termen lung a creșterii vânzărilor scad atunci când variabilele financiare sunt incluse în regresie. Mai mult, există și o mare distincție între aceste grupuri de firme: firmele mai tinere tind să depindă mai mult de vânzări decât alte grupuri de firme. Din nou, precum în studiul precedent, vedem o problema a canalului de credit manifestându-se în cadrul firmelor, sau băncilor, care nu dețin lichiditățile de a-și acoperi afacerea atunci când politica monetară devine restrictivă.

Canalul ratei de dobânda este și el prezent, însă mai slab și doar valabil în cazul unor anumite grupuri de firme. Mărimea și semnificația efectului costului de capital asupra investiției depind nu doar de tipul de firmă, dar și de alte variabile incluse în regresie, care capturează asimetria informațională, accesul la capital, precum și piețele financiare, etc. În concluzie, rația lichidității tinde a părea cel mai important factor determinant al cererii de investire în Austria. Este aproape în toate cazurile semnificant, iar mărimea efectului sau este mult mai mare decât mărimea oricărei alte variabile luate în considerare. Cu toate acestea, efectul total este condiționat de către alte caracteristici ale firmelor puse în discuție.

Studiul arată că firmele pot fi capabile să minimizeze dependență de fonduri interne prin utilizarea linii de credit sau a menține relații apropriate cu o banca din țară. Deși aceste tipuri de relații tind să afecteze canalul de credit, ele nu afectează neapărat și canalul dobânzii atunci când acesta există. Acest lucru confirmă faptul că aceste principii par a ajuta la depășirea obstacolelor privind lichiditățile, dar nu aplanează efectul ratelor de dobândă asupra activității de investire.

Într-un studiu realizat asupra țărilor membre ale Consiliului de Cooperare al Golfului2, autorii urmăresc canalele de transmisie ale politicii monetare în țări precum Arabia Saudită, Kuwait, Oman și Qatar.rincipalul obiectiv al acestor țări este să își mențină regimul cursului valutar la o rată fixă. În timp ce cursurile de schimb depind de dolarul american, băncile centrale ale CCG au perspective limitate în politica monetară discreționară, prin urmare, principala responsabilitate pentru stabilizarea macroeconomică și a cererii de pe piață pică pe seama instuțiilor fiscale și, mai puțin, pe seama reglementărilor macroprudențiale.

Engl. “The credit channel and the investment behaviour in Austria”, Maria Valderrama, Decembrie 2003.

Engl. “Monetary Policy Transmission in the GCC Countries”, Raphael Espinoza si Ananthakrishnan Prasad, 2012.

Ceea ce autorii susțin în privința mecanismului de transmisie a politicii monetare prin canalul ratei de dobândă este că acesta nu pare să aibă un rol atât de important precum canalul creditului. Rezultatele prezentate în lucrare par să indice că rata de dobândă are o semnificație importantă asupra non-carburanților și a indicelul prețurilor de consum, în timp ce canalul cursului de schimb nu pare să aibă un rol important în transmisia monetară. Aceste rezultate sunt în concordanță și cu studiile realizate de autorii Espinoza și Prasad (2012) asupra țărilor membre ale Consiliului de Cooperare al Golfului, dar și în concordanță cu alte studii realizate asupra țărilor precum Danemarca și Hong Kong, care funcționează pe baza unui regim al cursului de schimb fix.

În studiul intitutulat “Mecanisme de transmisie a politicii monetare în Egipt”2, autorii Ronia Al-Mashat și Andreras Billmeier examinează mecanismele de de transmisie pe fondul intenției băncii centrale de a ținti inflația. În ceea ce privește canalul ratei de dobândă, în perioada 1996-2005, banca centrală egipteană nu a deținut un control consistent asupra indicatorilor bazați pe rata de dobândă. După problemele de lichiditate din anii 2000-2001, Banca Centrală Europeană a susținut lansarea unei piețe interbancare în moneda domestică. Acest lucru a determinat o creștere a impactului ratei de dobânda pe termen scurt. Înainte de introducerea pieței interbancare overnight, politica ratei de dobândă pe termen scurt oscila numai într-o bandă limitată, făcând-o un indicator slab al politicii monetare.

Piața interbancară domestică a produselor overnight a fost introdusă abia în anul 2001 în Egipt, iar atunci s-a observat pentru prima dată volatilitatea ratei de dobândă la produsele overnight. Succesiunea unor șocuri exogene în anii 1996-97 – declinul prețurilor petroliere internaționale, criza din estul Asiei, atacurile Luxor – au determinat o slăbire în poziția externă a Egiptului în ceea ce privește influxurile de capital și veniturile din turism obținute. Aceste șocuri, combinate cu o politica monetară și fiscală slabă, au condus la creșterea deficitului de cont curent.

Deteriorarea balanței de plăți a Egiptului între anii 1997-2000 a prezentat o problemă în ceea ce privește dezvoltarea unei politici adecvate din partea BCE, în contextul multiplelor obiective necesar a fi vizate. Pe de-o parte, creșterea economică puternică a fost o prioritate, în mod special fiind dată importanța creării noilor oportunități de muncă în sectoarele private și publice. Pe de altă parte, menținerea credibilității monedei naționale și menținerea unei ancore asupra cursului de schimb au prezentat o importanță similară.

Un canal al ratei de dobânda funcțional este crucial în transmisia politicii monetare în economie, inclusiv în sistemul bancar. Fără aceasta, capacitatea băncii centrale de a influența activitatea reală din economie este limitată.

Modelul de autoregresie include indicatorii precum ratele de dobândă ale certificatelor de trezorerie la trei și șase luni, ratele de dobândă la împrumuturi, precum și strategia de politică monetară. Rezultatele de cauzalitate de tip Granger dintre aceste rate de dobândă și strategia de politică monetară sugerează că acestea sunt relativ necorelate între ele, iar ipoteza nulă poate fi respinsă la un nivel de 10% în majoritatea acestor relații.

The Monetary Transmission Mechanism in Egypt,”Rania Al-Mashat and Andreas Billmeier, 2007.

În mod special, strategia de politică monetară pare să răspundă cauzalității de tip Granger numai în cazul relației dintre politica monetară și ratele de dobândă la trei luni pentru depozite, însă nu și vice-versa, iar rata la depozite pe trei luni are un anumit impact asupra ratei de dobândă a creditelor.

Absența unei politici eficiente asupra ratei de dobândă înainte de introducerea produselor overnight indică faptul că mecanismul de transmisie este împiedicat pe termen scurt, în mod special în ceea ce privește strategia de politică monetară, însă există dovezi că acest mecanism este afectat pe termen lung.

În concluzie, principalele rezultate empirice în Egipt în ceea ce privește semnalele date de către rata de dobândă susțin importanța acestui canal în mecanismul de transmisie a politicii monetare, dar semnificația și amplitudinea rezultatelor nu este satisfăcătoare. În perioada analizată, anume 1995-2005, canalul ratei de dobândă are un efect slab în Egipt. Cu toate acestea, pe fondul introducerii depozitelor overnight, canalul ratei de dobândă continuă să joace un rol important în transmisia politicii monetare, crescând efectul impactului șocurilor în mod drastic.

Capitolol II

In lucrarea prezenta ne-a propus analiza transmisiei ratelor de dobanda de politica monetara in ratele de dobanda la depozite si la credite. In contextul economic recent, anume criza financiara globala care a condus spre zdruncinarea eficientei transmiterii ratelor de dobanda de politica monetara in ratele de dobanda la depozitele si creditele bancare, este important sa intelegem felul in care ratele de politica monetara sunt absorbite pe piata creditelor si depozitelor.

Intarzierile cu care se ajusteaza ratele de dobanda sunt strans legate de ideea ca activitatile bancare sunt conditionate de existenta unor costuri generate de asimetria de informatie, care conduce la fenome riscante de tipul selectiei adverse (atragerea de catre banca de debitori cu un grad ridicat de risc), dar si hazard moral (fenomen care are loc atunci cand institutiile care contracteaza imprumuturi sunt mai predispuse la contractarea unor proiecte mai riscante).

Acest lucru poate conduce la diminuarea veniturilor asteptate de catre banca si,ca reactie , acestea opteaza sa nu mareasca ratele de dobanda ale creditelor in acceasi proportie precum ratele de dobanda de pe piata monetara. Un alt motiv pentru care transmisia ratelor de dobanda de politica monetara este mai inceata in fata ratelor de dobanda de depozite si credite consta in existenta costurilor de transfer care sunt pasate clientiilor atunci cand acestia aleg sa schimbe entitatea bancara cu care lucreaza. Un alt argument consta in faptul ca bancile sunt confruntate cu anumite costuri de ajustare atunci cand ratele dobanzii politicii monetare se modifica.

Autorii Borio si Fritz (1995) sustin ca exista o asimetrie in procesul de transmisie din princina masurii cu care ratele dobanzilor reactioneaza diferit in functie de sensul de evolutie al dobanzilor bancare, de amplitudinea acestei variatii, dar si de pozitionarea dobanzilor in raport cu nivelul de echilibru pe termen lung. Aceste descoperiri nu sunt insa sustinute si de catre alti autori precum Sander si Kleimeier care incearca sa distinga variatiile anticipate si cele neanticipate ale dobanzii interbancare, sustinand faptul ca ratele de dobanda reactioneaza mai rapid in cazul variatiilor asteptate. Acest lucru poate fi considerat un argument relevant atunci cand este dezbatuta problematica transparentei politicii monetare.

Romania. Grafic de evolutie a ratelor de dobanda in Romania in perioada martie 2005 – februarie 2015.

Descrierea datelor. Modelul include 120 de observatii lunare pentru perioada martie 2005 – februarie 2015, observatiile facand referire la rata de dobanda de politica monetara, rata de dobanda a depozitelor si rata de dobanda a creditelor.

Stationaritatea. Stationaritatea a fost testata prin testul Augmented Dickey-Fuller la nivel si la prima diferenta, Phillips Perron la nivel, prima diferenta, dar a fost testata si prin eliminarea constantei C atunci cand testele aplicate anterior nu confirmau stationaritatea datelor. Testarea ADF cu eliminarea constantei C – Testul ADF are ipoteza nula ca seria analizata conține o radacina unitara, un unit root (nu este staționara).

Cointegrare. Pentru a putea efectua testul de cointegrare Johansen a trebuie in prima faza sa determinam daca seriile de date utilizate sunt stationare. In urma aplicarii testului Augmented Dickey Fuller la prima diferenta, putem observa ca se confirma stationaritatea datelor cu un prag de semnifiatie de 5%. In urma aplicarii testului ADF fara includerea constantei, dupa cum se poate observa in tabelul anterior, probabilitatea asociata acestui test este 0.0000 in cazul Romanie, Ungariei, Cehiei si UK, deci ipoteza nula se respinge și putem afirma ca seria este staționara.

Testul de cointegrare Johansen a fost aplicat pentru seriile rata de dobanda la depozite si cea de politica monetara, precum si pentru ratele de dobanda la credite in raport cu rata de politica monetara. In urma aplicarii testului Johansen se poate confirma existena unei relaii de echilibru pe termen lung (cointegrare) atat între ratele dobânzilor la credite cat si cele la depozite in raport cu rata de dobanda de politica monetara.

Estimarea modelului econometric. Estimarea prin ECM

Ecuatiile estimate ale modelului sunt de forma: Rd_D/C= c + α*Rd_Pm+ +ε

Estimarea modelului ECM pentru rata de dobanda la credite :

Rd_C = 1.82533847986 + 1.36757231057*Rd_Pm+ε

Estimarea modelului ECM pentru rata de dobanda la depozite :

Rd_D = -1.26437573311 + 0.503846258763*Rd_Pm +ε

Unde Rd_C= rata de dobanda a creditelor

Rd_D= rata de dobanda a depozitelor

Rd_Pm= rata de dobanda de politica monetara

α = spread-ul pe termen lung intre rata de dobanda la credite/depozite si cea de politica monetara.

In urma testarii stationaritatii si cointegrarii, am definit un model simplu OLS pentru a obtine ecuatiile modelului ECM. Ecuatiile modelului sunt ilustrate anterior. Pentru a testa din noi cointegrarea datelor am extras seria de reziduuri asupra careia am aplicat testul de stationaritate ADF la prima diferenta, observand ca seria de data este stationara pentur un prag de incredere de 5%, prin urmare reconfirmand caracterul de cointegrare a datelor. Analizand valorile lui R2, respectiv Adjusted R2 (coeficientul de corelare), putem observa ca dobanda de politica monetara explica in proportie de 48-49% variatia ratei de dobanda a depozitelor, pe cand variatia creditelor este explicata in proportie de peste 80% de catre variatia ratei de dobanda de politica monetara, pentru un prag de semnificatie de 5%, rezultat din valorile probabilitatii lui T-statistic ce sunt mai mici decat valoarea critica de 0.05, respingand ipoteza nula. Data fiind conexiunea pe termen lung dintre ratele dobânzilor la credite/depozite si rata dobânzii de pe piata monetara, mecanismul de transmisie a ratelor dobânziloreste în mod tipic specificat sub forma unui model de corectie a erorilor (error-correction model):

D(rd_d)=c+C1*D(rd_d(-1))+C2*D(rd_pm(-1))+C3*(D(rd_pm)-spread_d-C4*(rd_pm))

D(RD_D) = 0.21628635 – 0.04546653*D(RD_D(-1)) + 0.48581186*D(RD_PM(-1)) – 0.0683658*U(-1)

D(rd_c)=c+C1*D(rd_c(-1))+C2*D(rd_pm(-1))+C3*(D(rd_pm)-spread_c-C4*(rd_pm))

D(RD_C) = 0.140867 – 0.27213141* D(RD_C(-1)) + 0.6639993 * D(RD_PM(-1)) – 0.2255520 * U(-1)

Unde C2= pass-through-ul imediat.

C3= viteaza de ajustare catre relatia de echilibru pe termen lung.

C4 = pass-through-ul pe termen lung.

Pe termen scurt, observam ca pass-through-ul imediat at ratelor de dobanda la credite este de aproximativ 21%, iar in ceea ce priveste ratele de dobanda la depozite este de aproximativ 14.08%. Pe termen lung, transmisia este supraunitara in cazul creditelor, ceea ce sustine existenta unor influente in perioada analizata. Acestea pot fi reprezentate de scaderea primei de risc dintr-un anumit context macroeconomic, concurentei intense din sistemul bancar, sau alte posibile modificari asupra structurii preturilor produselor de creditare. Analizand coeficientul C3, observam ca viteza cu care rata de dobanda a depozitelor se ajusteaza catre valoarea de echilibru a ratei de dobanda de politica monetara este de aproximativ 48%, pe cand cea a creditelor este de aproximativ 66%, ceea ce indica faptul ca ratele de dobanda ale creditului tind sa se ajusteze mai rapid pe piata decat ratele de dobanda la depozite.

Estimarea prin VEC. In urma interpretarii output-ului Eviews al VECM (Anexa 1, Fig.1) putem observa ca aproximativ 10.8055% din dezechilibrul este corectat lunar prin schimbarile ratei de dobanda la credite si aproximativ 4.75574% din acest dezechilibru este corectat la nivel lunar prin schimbarile ratei de dobanda de politica monetara. In ceea ce privest interpretarea output-ului Eviews al VECM in relatie cu rata de dobanda la depozite, putem observa ca proximativ 0.804% din dezechilibrul este corectat lunar prin schimbarile ratei de dobanda la depozite si aproximativ 2.1088% din acest dezechilibru este corectat la nivel lunar prin schimbarile ratei de dobanda de politica monetara.

Cauzalitatea pe termen lung. Observam ca valoarea lui C(1) – coeficientul erorilor – este negativa in cazul ratei de dobanda a depozitelor, insa probabilitatea asociata lui nu este mai mica decat pragul de incredere de 5%, prin urmare putem afirma ca nu exista cauzalitate pe termen lung intre rata de dobanda de politica monetara si cea a depozitelor. Pe de alta parte, in cazul ratei de dobanda la credite putem observa ca valoarea lui C(1) este negativa si probabilitatea asociata este mai mica decat valoarea pragului de incredere, deci putem afirma ca, pe termen lung, exista o relatie de cauzalitate intre rata de dobanda de politica monetara si cea a creditelor.

In cele din urma, testam autocorelarea erorilor modelului. Modelul specificat trebuie sa aiba numarul corespunzator de lag-uri inclus. Prea multe laguri pot conduce la pierderea libertatii datelor,prea putine pot conduce ca modelul sa fie imprecis. Determinarea numarului de laguri reprezinta o balanta intre dimensionalitae si modele reduse, ceea ce indica o ajustare dinamica corespunzatoare. Daca dimensiunea lagurilor este prea mica, atunci autocorelarea erorilor poate conduce la estimatori ineficienti. Din cate observam din output-urile urmatoare, erorile nu sunt autocorelate, prin urmare valoarea lagurilor utilzate in model este corespunzatoare astfel incat estimatorii sa fie relevanti din punct de vedere statistic.

Ungaria

Grafic de evolutie a ratelor de dobanda in Ungaria in perioada martie 2005 – februarie 2015.

Testarea stationaritatii datelor.

Modelul include 120 de observatii lunare pentru perioada martie 2005 – februarie 2015, observatiile facand referire la rata de dobanda de politica monetara, rata de dobanda a depozitelor si rata de dobanda a creditelor. Stationaritatea a fost testata prin testul Augmented Dickey-Fuller, Phillips Perron la nivel, prima diferenta, dar a fost testata si prin eliminarea constantei C atunci cand testele aplicate anterior nu confirmau stationaritatea datelor. Testarea ADF cu eliminarea constantei C – Testul ADF are ipoteza nula ca seria analizata conține o radacina unitara, un unit root (nu este staționara). Dupa cum se poate observa in tabelul de mai jos, probabilitatea asociata acestui test este 0.0000 in cazul Romanie, Ungariei, Cehiei si UK, deci ipoteza nula se respinge și putem afirma ca seria este staționara.

Ungaria- Centralizarea datelor obtinute prin testarea stationaritatii:

In urma interpretarii output-ului Eviews al VECM putem observa ca proximativ 11.01% din dezechilibrul este corectat lunar prin schimbarile ratei de dobanda la credite si aproximativ 8.70 % din acest dezechilibru este corectat la nivel lunar prin schimbarile ratei de dobanda de politica monetara. In ceea ce priveste interpretarea output-ului Eviews al VECM in relatie cu rata de dobanda la depozite, putem observa ca aproximativ 37% din dezechilibrul este corectat lunar prin schimbarile ratei de dobanda la depozite si aproximativ 24% din acest dezechilibru este corectat la nivel lunar prin schimbarile ratei de dobanda de politica monetara.

Cauzalitatea pe termen lung. Observam ca valoarea lui C(1) – coeficientul erorilor – este negativa in cazul ratei de dobanda a depozitelor, iar probabilitatea asociata lui este mai mica decat pragul de incredere de 5%, prin urmare putem afirma ca exista cauzalitate pe termen lung intre rata de dobanda de politica monetara si cea a depozitelor. Concomitent, in cazul ratei de dobanda la credite putem observa ca valoarea lui C(1) este negativa si probabilitatea asociata este mai mica decat valoarea pragului de incredere, deci putem afirma ca, pe termen lung, exista o relatie de cauzalitate intre rata de dobanda de politica monetara si cea a creditelor.

In cele din urma, testam autocorelarea erorilor modelului. Modelul specificat trebuie sa aiba numarul corespunzator de lag-uri inclus. Prea multe laguri pot conduce la pierderea libertatii datelor,prea putine pot conduce ca modelul sa fie imprecis. Determinarea numarului de laguri reprezinta o balanta intre dimensionalitae si modele reduse, ceea ce indica o ajustare dinamica corespunzatoare. Daca dimensiunea lagurilor este prea mica, atunci autocorelarea erorilor poate conduce la estimatori ineficienti. Din cate observam din output-urile urmatoare, erorile nu sunt autocorelate, prin urmare valoarea lagurilor utilzate in model este corespunzatoare astfel incat estimatorii sa fie relevanti din punct de vedere statistic.

Cehia

Grafic de evolutie a ratelor de dobanda in Cehia in perioada martie 2005 – februarie 2015.

Testarea stationaritatii datelor.

Modelul include 120 de observatii lunare pentru perioada martie 2005 – februarie 2015, observatiile facand referire la rata de dobanda de politica monetara, rata de dobanda a depozitelor si rata de dobanda a creditelor. Stationaritatea a fost testata prin testul Augmented Dickey-Fuller, Phillips Perron la nivel, prima diferenta, dar a fost testata si prin eliminarea constantei C atunci cand testele aplicate anterior nu confirmau stationaritatea datelor. Testarea ADF cu eliminarea constantei C – Testul ADF are ipoteza nula ca seria analizata conține o radacina unitara, un unit root (nu este staționara). Dupa cum se poate observa in tabelul de mai jos, probabilitatea asociata acestui test este 0.0000 in cazul Romanie, Ungariei, Cehiei si UK, deci ipoteza nula se respinge și putem afirma ca seria este staționara.

In urma interpretarii output-ului Eviews al VECM putem observa ca proximativ 16.26% din dezechilibrul este corectat lunar prin schimbarile ratei de dobanda la credite si aproximativ 9.98 % din acest dezechilibru este corectat la nivel lunar prin schimbarile ratei de dobanda de politica monetara. In ceea ce priveste interpretarea output-ului Eviews al VECM in relatie cu rata de dobanda la depozite, putem observa ca aproximativ 13.23% din dezechilibrul este corectat lunar prin schimbarile ratei de dobanda la credite si aproximativ 33% din acest dezechilibru este corectat la nivel lunar prin schimbarile ratei de dobanda de politica monetara.

Cauzalitatea pe termen lung. Observam ca valoarea lui C(1) – coeficientul erorilor – este negativa in cazul ratei de dobanda a depozitelor, iar probabilitatea asociata lui este mai mica decat pragul de incredere de 5%, prin urmare putem afirma ca exista cauzalitate pe termen lung intre rata de dobanda de politica monetara si cea a depozitelor. Concomitent, in cazul ratei de dobanda la credite putem observa ca valoarea lui C(1) este negativa si probabilitatea asociata este mai mica decat valoarea pragului de incredere, deci putem afirma ca, pe termen lung, exista o relatie de cauzalitate intre rata de dobanda de politica monetara si cea a creditelor.

In cele din urma, testam autocorelarea erorilor modelului. Modelul specificat trebuie sa aiba numarul corespunzator de lag-uri inclus. Prea multe laguri pot conduce la pierderea libertatii datelor,prea putine pot conduce ca modelul sa fie imprecis. Determinarea numarului de laguri reprezinta o balanta intre dimensionalitae si modele reduse, ceea ce indica o ajustare dinamica corespunzatoare. Daca dimensiunea lagurilor este prea mica, atunci autocorelarea erorilor poate conduce la estimatori ineficienti. Din cate observam din output-urile urmatoare, erorile nu sunt autocorelate, prin urmare valoarea lagurilor utilzate in model este corespunzatoare astfel incat estimatorii sa fie relevanti din punct de vedere statistic.

UK

Grafic de evolutie a ratelor de dobanda in UK in perioada martie 2005 – februarie 2015.

UK – Centralizarea datelor obtinute prin testarea stationaritatii:

Ecuatiile modelului

In urma interpretarii output-ului Eviews al VECM putem observa ca proximativ 38% din dezechilibrul este corectat lunar prin schimbarile ratei de dobanda la credite si aproximativ 29 % din acest dezechilibru este corectat la nivel lunar prin schimbarile ratei de dobanda de politica monetara. In ceea ce priveste interpretarea output-ului Eviews al VECM in relatie cu rata de dobanda la depozite, putem observa ca aproximativ 52% din dezechilibrul este corectat lunar prin schimbarile ratei de dobanda la depozite si aproximativ 8% din acest dezechilibru este corectat la nivel lunar prin schimbarile ratei de dobanda de politica monetara.

Cauzalitatea pe termen lung. Observam ca valoarea lui C(1) – coeficientul erorilor – este negativa in cazul ratei de dobanda a depozitelor, iar probabilitatea asociata lui este mai mica decat pragul de incredere de 5%, prin urmare putem afirma ca exista cauzalitate pe termen lung intre rata de dobanda de politica monetara si cea a depozitelor. Concomitent, in cazul ratei de dobanda la credite putem observa ca valoarea lui C(1) este negativa si probabilitatea asociata este mai mica decat valoarea pragului de incredere, deci putem afirma ca, pe termen lung, exista o relatie de cauzalitate intre rata de dobanda de politica monetara si cea a creditelor.

In cele din urma, testam autocorelarea erorilor modelului. Modelul specificat trebuie sa aiba numarul corespunzator de lag-uri inclus. Prea multe laguri pot conduce la pierderea libertatii datelor,prea putine pot conduce ca modelul sa fie imprecis. Determinarea numarului de laguri reprezinta o balanta intre dimensionalitae si modele reduse, ceea ce indica o ajustare dinamica corespunzatoare. Daca dimensiunea lagurilor este prea mica, atunci autocorelarea erorilor poate conduce la estimatori ineficienti. Din cate observam din output-urile urmatoare, erorile nu sunt autocorelate, prin urmare valoarea lagurilor utilzate in model este corespunzatoare astfel incat estimatorii sa fie relevanti din punct de vedere statistic.

In final, mentionam ca pentru fiecare model in parte a fost generata seria de reziduuri si testata stationaritatea acesteia, reisind din testul de stationaritate ADF, dar si Phillips-Perron.

Anexa 1. Rezultatele Eviews VECM

Figura 1. VECM Romania

Anexa 2. Rezultatele testelor de cointegrare Johansen

Anexa 3. Rezultatul estimarii prin OLS

Romania