. Fuziunile Internationale DE Firme

CUPRINS

CAPITOLUL 1

1.1 O privire de ansamblu…………………………………………………………………………….. 4

1.2 Piața controlului corporațional…………………………………………………………………..6

CAPITOLUL 2

2.1 Analiza efectelor achizițiilor……………………………………………………………………………….9

2.2 Analiza reziduurilor cumulate……………………………………………………………………………11

2.3 Concluzii………………………………………………………………………………………………..27

CAPITOLUL 3

3.1 Fuziunea prin absorbție a societăților S.C. LOULIS S.A.

și S.C. TITAN S.A………………………………………………………………………………………..28

3.2 Fuziune prin absorbție Nokia preia integral Symbian ………………………………..34

BIBLIOGRAFIE………………………………………………………………………………………….36

ANEXE………………………………………………………………………………………………………..38

CAPITOLUL 1

1.1 O privire de ansamblu

Pe măsură ce piețele continuă să devină din ce în ce mai integrate prin procesul globalizării, statele își arată preocuparea privind consecințele nivelului concurenței între firme. Criticii globalizării afirmă că acest lucru extinde sfera de influență a monopolurilor și oligopolurilor abuzive.

Martin Kleor, director al Third World Network afirmă:

„Epoca noastră este deasemenea definită prin progresul globalizării. Există diferite abordări ale acestui fenomen. Unii spun că este inevitabil și în esență bun, trebuind doar să te adaptezi la el și să înveți să culegi beneficiile. Alții sunt îngrijorați în privința costurilor și sunt în favoarea unor profituri sigure. Adevărul este că esența globalizării constă în impulsul dat marilor companii și instituții financiare care dețin o tot mai mare putere, cresc tot mai mari prin preluarea altor firme și obțin profituri tot mai mari. Ele au determinat guvernele țărilor lor să desființeze barielele naționale care îngradeau accesul total liber la piețele internaționale.”

De aceea, țările în curs de dezvoltare îți manifestă îngrijorarea în privința descinderii excesive a comerțului și a investițiilor străine directe, considerând că acest lucru îi va face vulnerabili în fața firmelor multinaționale. Aceste țări se întreabă dacă sunt în măsură să creeze și să dețină instrumntenaționale care să frâneze practicile anticoncurențiale.

Există, de asemenea, dezbateri vibrante privind acordurile internaționale asupra concurenței. Creatorii politicilor din întreaga lume sunt angajați în discuții despre dezirabilitatea și valabilitatea unui cadru multilateral privind politicile concurnțiale, sub auspiciile OMC. Cei care au propus un astefel de cadru au militat pentru disciplinarea cartelurilor, a principiilor legii concurenței, a modalităților pentru cooperare voluntară și pentru consolidarea progresivă a instituțiilor legate de concurența în țările în curs de dezvoltare. Alții au manifestat în favoarea dezvoltării celor mai bune practici ale legii concurenței sau pentru frânarea practicilor anticoncurențiale desfășurate de companii multinaționale. Această propunere implică lărgirea sferei de preocupare a oficialităților antitrust, de la cea națională la cea internațională.

În principiu, integrarea piețelor nționale reduc și cresc, în acelaș timp, oportunitățile ș iviabilitatea comportamentului anticoncurențial al firmelor private. Pe de altă parte, pe măsură ce țările își deschid piețele naționale în fața concurenței străine prin reducerea tarifelor vamale și a altor principii comerciale, care au fost protejate inițial, sunt forțate să abandoneze practicarea unei politici de preț ridicat nejustificate sau a altor practici anticoncurențiale. Mai mult de atât, oportunitățile ridicate pentru achiziții și fuziuni pot aduce reducerea costurilor în avantjul consumatorilor. Pe de lată parte, globalizarea prezintă noi oportunități firmelor de a forma carteluri puternice.

Prin urmare, faptul dacă globalizarea promovează sau reduce comportamentul concurențial este mai degrabă o problemă empirică decât teoretică.

1.2 Piața controlului corporațional

Tranzacțiile corporaționale sunt operațiuni cu titluri financiare- mai ales acțiuni prin care se realizează redistribuirea între participanți a drepturilor de control asupra uneia sau mai multor firme. Ele pot avea ca obiect achiziționarea unui pachet de acțiuni la o anumită firmă, cumpărarea integrală a unei firme de către alta sau unirea a două sau a mai multor firme într-o nouă companie. Privite în ansamblul lor, aceste tranzcții formează ceea ce în literatura de specialitate se numește industria achizițiilor și fuziunilor (Mergers and Acquisitions Business).

În practica internațională se cunoaște o diversitate de tipuri de tranzacții cu firme, dar acestea pot fi reduse la două mari categorii: achizițiile și fuziunile.

Achiziția reprezintă operațiunea prin care o persoană fizică sau juridică dobândește un volum suficient de mare de acțiuni ale unei companii pentru a obține un anumit grad de control asupra firmei respective. Operațiunea se realizează în principiu pe piața secundară și constă în cumpărarea, dintr-o dată sau în mod succesiv, de acțiuni ale companiei vizate, până la obținerea unei anumite poziții în cadrul acesteia.

În cele mai multe cazuri, aceste tranzacții au ca obiect preluarea copaniei vizate, adică dobândirea unui număr suficient de mare de acțiuni pentru a se asigura controlul asupra deciziilor în Adunarea Generală a firmei respective.

Fuziunea reprezintă opertațiunea prin care două sau mai multe firme se combină într-una singură, reunindu-și patrimoniile. Ea cunoaște două forme: absorbția și fuziunea pură.

Absorbția este tranzacția prin care o firmă achiziționează integral o altă firmă. Firma cumpărată dispare, iar acționrii acesteia primesc, în locul vechilor acțiuni, titluri ale firmei cumpărătoare, la un anumit raport de schimb. Firma achizitoare dobândește toate drepturile patrimoniale ale firmei absorbite și, în același timp, își asumă toate obligațiile acesteia.

Fuziunea pură sau consolidarea este operațiunea prin care două sau mai multe firme se unesc într-o companie nouă, firmele respective încetându-și activitatea juridică. Acționarii firmelor fuzionate primesc, în schimbul vechilor acțiuni, acțiuni la compania nou înființată. Ei pot însă să obțină și plăți cash în contul drepturilor lor de acționari sau să dobândească obligațiuni emise de noua companie.

Achizițiile reprezintă modalități de formare a grupurilor de companii, respectiv rețele de relații între firme, în cadrul cărora o companie, numită holding, deține poziții majoritare în mai multe firme terțe, numite filiale.

Și totuși, care este rolul economic al achizițiilor și fuziunilor?

Aceasta reprezintă realocări de resurse în cadrul unei economii, atat în interiorul, cât și între industrii. În anul 1995, în SUA, valoarea achizițiilor și fuziunilor a reprezentat 5% din PIB.

Din punct de vedere al firmei achizitoare, cel mai important efect al unei fuziuni îl reprezintă plusul de valoare care se adaugă la activele deja existente. Acest lucru are două implicații. În primul rând, cea mai mare parte a achizițiilor și fuziunilor ar trebui să fie explicată prin factori care motivează compania să se extindă și să crească. În al doilea rând, fuziunile și investițiile interne ar trebui să fie relaționate, din moment ce există, cu aproximație, metode similare de adăugare de valoare pentru o firmă. Întradevăr, cele mai multe teorii utilizate pentru a explica activitățile de achiziții și fuziuni sunt extensii ale unor teorii investiționale la nivel de firmă, precum Teoria lui Tobin, puterea pieței sau diversificarea. Prin urmare, în perspectiva managerilor, alegerea între investițiile interne și achiziționarea unei companii se rezumă la considerarea beneficiilor relative nete a celor două alternative, incluzând și timpul necesar realizării lor.

Fuziunile pot fi determinate și de foarțe din interiorul industriilor, de exemplu o reacție la o schimbare în structura unei industrii, ca răspuns la un șoc fundamental. Jensen ( 1993) arăta că, începând din 1970, cele mai multe achiziții și fuziuni au fost cauzate de șocuri tehnologice și de aprovizionare, care au determinat un exces al capacităților de producție în mai multe industrii. Mitchell și Mulherin (1996) afirma că , în anii 1980, o mare parte a acestor achiziții poate fi explicată ca fiind o reacție la șocuri majore, precum liberalizarea, creșterea concurenței, inovații financiare și scopul petrolului.

În particular, la nivel de industrie, efectul imediat al fuziunilor îl reprezintă realocarea activelor existente. Bineânțeles această realocare poate avea loc și în contextul expansiunii unei industrii, atunci când firma încearcă să crească în marime și să-și consolideze poziția pentru a-și putea permite investiții masive, un capital. Această explicație este deseori oferită pentru a justifica achizițiile și fuziunile din domeniul presei și telecomunicațiilor din anii 1990.

Cu toate acestea, deși fuziunile din interiorul unei industrii permit într-o anumită măsură firmelor să elimine anumite funcții care există în ambele companii și să-și raționalizeze operațiunile, ele pot determina și o descreștere globală a bazei de activitate ale industriei respective. Acestea reprezintă două tipuri fundamentale diferite ale activității de fuziuni, cu roluri diferite: „ expansiunea” și „contracția”.

La nivel de industrie, fuziunile și investițiile interne sunt determinate de o serie de factori precum:

Șocuri ale structurii industriilor

Existența unor excese de capacități la nivel de industrie

Creșteri industriale continue, etc.

Fuziunile în interiorul industriei joacă un rol cheie în determinarea unor schimburi majore în industria respectivă. Aceste activități tind să urmeze excese de capacități de producție. Pe de altă parte, perioadele de utilizare maximă și de creștere continuă necesită o expansiune a capacităților prin intermediul investițiilor interne. Morck, Shleifer și Vishnz ( 1988) afirma faptul că, în anii 1980, determinantul cheie al achizițiilor și fuziunilor l-a reprezentat nevoia restructurării industriilor care au suferit șocuri economice nefavorabile.

La nivel de firmă, efectul net al furnizorilor sau al investițiilor interne constă în creșterea bazei de active ale firmei și a capacității de producție. Ca și în cazul fuziunilor la nivel de industrie, fuziunile la nivel de firmă sunt determinate de nevoia restructurării unor industrii, ca urmare a unor șocuri economice. Pe de altă parte, firmele care inițiază investiții interne pot fi caracterizate prin performanțe economice reale și creșteri contiunue, fapt evident prin realizarea pozitivă între aceste investiții și creșterea vânzărilor și a profitabilității.

Jensen (1993) sugerează faptul că motivația excesului de capacități pentru fuziuni a fost predominantă în anii 1970 – 1980.

CAPITOLUL 2

2.1 Analiza efectelor achizițiilor

Preluările reprezintă unul din cele mai importante evenimente în finanțele întreprinderii, atât pentru firmă, cât și pentru economie în general.

Piața controlului corporațional asigură un mecanism unic, puternic și impersonal pentru realizarea unei restructurări majore continue a activelor, fapt cerut de schimbările ce au loc la nivel tehnologic și în preferințele consumatorilor.

Profitabilitatea activității de achiziții și fuziuni a generat realizarea de numeroase studii în ultimii treizeci de ani. Cu trecerea fiecărui deceniu, au fost aduse noi argumente și dovezi, care ne- au permis să ajungem la concluzii mult mai precise.

În funcție de veniturile realizate de investitori, putem defini trei tipuri de rezultate povoia restructurării unor industrii, ca urmare a unor șocuri economice. Pe de altă parte, firmele care inițiază investiții interne pot fi caracterizate prin performanțe economice reale și creșteri contiunue, fapt evident prin realizarea pozitivă între aceste investiții și creșterea vânzărilor și a profitabilității.

Jensen (1993) sugerează faptul că motivația excesului de capacități pentru fuziuni a fost predominantă în anii 1970 – 1980.

CAPITOLUL 2

2.1 Analiza efectelor achizițiilor

Preluările reprezintă unul din cele mai importante evenimente în finanțele întreprinderii, atât pentru firmă, cât și pentru economie în general.

Piața controlului corporațional asigură un mecanism unic, puternic și impersonal pentru realizarea unei restructurări majore continue a activelor, fapt cerut de schimbările ce au loc la nivel tehnologic și în preferințele consumatorilor.

Profitabilitatea activității de achiziții și fuziuni a generat realizarea de numeroase studii în ultimii treizeci de ani. Cu trecerea fiecărui deceniu, au fost aduse noi argumente și dovezi, care ne- au permis să ajungem la concluzii mult mai precise.

În funcție de veniturile realizate de investitori, putem defini trei tipuri de rezultate posibile ale tranzacțiilor cu firme:

Achiziții care conservă valoarea- în acest caz, veniturile realizate în urma tranzacției egalează resursele necesare perfectării ei. Valoarea actualizată netă a investiției este egală cu zero.

Achiziții creatoare de valoare – acest lucru are loc în momentul în care veniturile realizate în urma tranzacției depășesc resursele. Valoarea actualizată netă a investiției este pozitivă.

Achiziții distructive de valoare- în acest caz veniturile realizate în urma tranzacției sunt mai mici decât resursele utilizate pentru realizarea tranzacției. Valoarea actualizată netă a investiției este negativă.

Studiile realizate în legătură cu măsurarea profitabilității activității de achziții și fuziuni ne oferă patru abordări posibile:

Studii bazate pe evenimente- acestea examinează câștigurile anormale realizate de către bidderi sau de firma țintă în perioada care înconjură data publicării anunțului. Începând cu 1970, aceste studii au dominat câmpul cercetărilor.

Studii contabile – acestea examinează raporturile financiare ale
bidderilor înainte și după fuziune, pentru a vedea cum s-au modificat
performanțele financiare. Indicatorii finaciari luați în considerare sunt venitul net, rentabilitatea activelor, rentabilitatea capitalului propriu,
efectul de pârghie , lichiditatea firmei, etc.

Studii care implică managerii- sunt realizate prin simpla
chestionare a managerilor în legătură cu părerea lor privind rezultatul unei achiziții.

Studii clinice- acestea sunt focalizate pe o anumită tranzacție sau pe un eșantion redus de tranzacții. Sunt cerute informații managerilor și unor observatori din domeniu. Astfel pot fi prezentate în detaliu caracteristicile tranzacției și pot fi trase concluziile adecvate.

Schema de mai jos prezintă principalele avantaje și dezavantaje ale fiecărei metode în parte

Fig 1. Avantaje și dezavantaje ale fiecărei metode în parte

2.2 Analiza reziduurilor cumulate

Analiza efectuată în această lucrare se încadrează în prima categorie a cercetării rezultatelor tranzacțiilor cu firme.

Realizarea de numeroase studii despre efectul achizițiilor asupra cotațiilor bursiere a companiilor implicate au arătat că aceste firme se confruntă cu o creștere anormală a prețului acțiunilor timp de aproximativ o lună de la anunțul inițial al intenției de preluare. Acest curs excedentar reprezintă câștigul obținut de acționari și se numește reziduu. Dacă informațiile existente pe piață sunt complet reflectate de piață, atunci reziduul va tinde spre zero. Dacă piața este ineficientă sau slab eficientă, atunci acesta va fi cât mai depărtat de zero.

În cele mai multe cazuri, acționarii firmei țintă obțin reziduuri care sunt, în medie, semnificativ pozitive. Acest lucru este demonstrat de cele 10 studii prezentate în Tabelul nr. 1, indiferent de perioada de timp luată în considerare și tipul tranzacției. Aceste rezultate sunt în concordanță cu cele mai vechi realizate de Jensen si Ruback (1983) sau de Datta, Pinches și Narayanan (1992).

Aceste studii prezintă reziduuri medii cumulate, obținute de firma țintă, de 20-30%. De asemenea, ele arată că tendința manifestată în ultimii ani este de scădere a acestor reziduuri. Cele mai multe studii precizează faptul că reziduurile cumulate sunt obținute în zilele următoare anunțului ofertei publice de cumpărare, iar creșterea intervalului de observație coincide cu mărirea câștigurilor obținute de acționarii firmei țintă. De asemenea, sunt detectate și reziduuri cumulate în zilele ce preced anunțul OPC, sugerând faptul că piața poate anticipa aceste tranzacții.

Numai două din cele 10 studii arată reziduuri negative pentru intervale de timp mai mici de zece zile înainte și după data ofertei publice de cumpărare.

În ceea ce privește câștigurile realizate de către companiile achizitoare, studiile realizate sunt mai puțin concludente. Rezultatele sunt împărțite în două categorii: cele care arată reziduuri cumulate negative și cele care arată câștiguri zero sau nesemnificativ pozitive. Cele 12 studii realizate asupra acestei probleme sunt prezentate în Tabelul nr. 2.

De asemenea, Bruner (2001) sugerează faptul că există o tendință de descreștere în timp a reziduurilor cumulate obținute de către bidderi. Aceste câștiguri par să fie mai ridicate în anii 1960-1970 decât în următoarele decenii, exceptând tranzacțiile realizate în sectorul bancar și în industriile intensive în tehnologie.

Un exemplu semnificativ îl reprezintă preluarea companiei Getty de catre Texaco. Acționarii Getty Oil au obținut câștiguri spectaculoase de 4.7 miliarde dolari din creșterea prețului acțiunilor (reprezentând 78.6% din valoarea companiei), iar cei de la Texaco 1,3 miliarde dolari (reprezentând14%). Câștigurile totale pentru ambele firme au însumat 6 miliarde dolari (40% din valoarea capitalului acționarilor).

Un alt exemplu îl reprezintă achizitoarea companiei Gulf de către Socal, în urma căreia Gulf a câștigat 6,2 miliarde dolari (79.9%), iar Socal 2.8 miliarde dolari (22.6%). Beneficiile au însumat 9 miliarde dolari (44.6%).

Estimarea reziduurilor cumulate înregistrate de către cele două companii – bidder și țintă – combinate ne face să ne punem întrebarea care este câștigul economic net al tranzacției. Din moment ce, de obicei, cumpărătorul este mult mai mare decât firma țintă, este foarte important să ținem seama de diferența de mărime dintre cele doua companii. Prin urmare, un câștig procentual ridicat pentru firma țintă ar putea fi ușor depășit de o pierdere procentuală scăzută a bidderului.

Există un număr de studii care au examinat această problemă prin crearea unui portofoliu de acțiuni ale ambelor companii. Se calculează câștigurile medii obținute, ponderate cu mărimea relativă a celor două firme. O altă modalitate de calculare a reziduurilor cumulate este examinarea valorii absolute a câștigurilor. Cele 6 studii luate în considerare sunt prezentate în Tabelul nr. 3. Majoritatea acestora prezintă reziduuri cumulate pozitive.

Prețurile de cumpărare în aceste tranzacții reprezintă, de fapt, transferul stării de bunăstare a companiei achizitoare către firma țintă și nu un consum al bunăstării. În cazul unei preluări, resursele reprezentate de sumele de bani înaintate acționarilor companiei vizate pot fi utilizate pentru înființarea unei noi filiale sau pentru reconstrucție și dezvoltare.

Singurele resurse consumate sunt cele necesare realizării tranzacției, precum timpul și salariile managerilor, avocaților, economiștilor, intermediarilor financiari. Într-adevăr, aceste cheltuieli pot înregistra valori foarte mari. De exemplu, la fuziunea dintre U. S. Steel și Marathon Oil, acestea au atins un nivel de 27 milioane dolari. Cu toate acestea, ele reprezintă un procent relativ mic din valoarea totala a tranzacției, în medie de 7%. Aceste cheltuieli reprezintă costul beneficiilor ulterioare obținute de către acționari, ca urmare a creșterii prețului acțiunilor.

Într-adevăr, acest fenomen reprezintă cea mai bună măsură a impactului pe care îl va avea achiziția asupra viitorului organizației. Teoria petelor eficiente arată că, în lipsa unor informații interne, prețul de piață al unei acțiuni reprezintă cea mai bună estimare a valorii sale reale. Prețul de piață încorporează toate informațiile publice curente referitoare la fluxurile viitoare de numerar și la valoarea activelor. Prețurile variază continuu – ascendent sau descendent – în funcție de noile informații care apar. Creșterea prețurilor acțiunilor companiilor ce fuzionează indică o creștere a profitabilității totale a acestora.

Numeroasele studii reatizate asupra acestor probleme au arătat că, în ultima instanță, acționarii companiei țintă sunt cei care înregistrează câștiguri semnificative, iar efectul de bunăstare se creează în momentul anunțării ofertei publice de cumpărare. Cu toate acestea, o problemă mai puțin discutată o reprezintă efectele preluării asupra acționarilor companiei achizitoare. Dovezile arată că, în cel mai bun caz, acești acționari înregistrează, în medie, profit zero la momentul anunțării preluării. O explicație a acestui lucru o reprezintă faptul că anunțarea unei achiziții dezvăluie trei tipuri de informații care afectează atât prețul acțiunilor companiei țintă, cât și al bidderului (Hietala, Kaplan, Robinson): informații privind sinergiile potențiale ce rezultă din combinarea celor două firme, informații referitoare la valoarea fiecărei companii implicate în tranzacție și informații privind distribuirea câștigurilor între firma țintă și firma achizitoare. Ei preconizează faptul că este practic imposibil să izolezi aceste efecte și, în consecință, să cunoști semnificația reacțiilor pieței la anunțarea unei preluări.

Pentru analizarea câștigurilor obținute de către acționarii companiilor achizitoare, Fuller, Netter și Stegemoller analizează reziduurile cumulate pentru companiile care au realizat cinci sau mai multe achiziții în anii '90 într-o fereastră de observație de cinci zile, (-5, 5).

Statisticile realizate de către Securities Data Corporation's arată că, în perioada 1990-1999, s-au înregistrat 12.348 de preluări în SUA de către 4.674 companii autohtone în care valoarea țintei a fost mai mare de 1 milion $. Eșantionul luat în considerare este format din 4.198 de preluări (34% din numărul total raportat de SDC) și 596 de bidderi (12,8%). Valoarea totală a preluărilor în datele furnizate de SDC este de 2.800 mild $, din care valoarea eșantionului luat în considerare este de 1.300 mild $ (45.3%). Fiecare dintre bidderii din eșantion a realizat cel puțin cinci preluări în perioada 1990- 1999.

O mare parte a câștigurilor obținute de către acționarii companiei achizitoare a fost realizată în urma preluării unei firme private (183 mild $).

Concluziite la care ajung Fuller, Netter și Stegemoller sunt următoarele:

A. Valoarea medie a rezidurilor cumulate este de 1,57%, înregistrând o valoare negativă (-1,45%) în cazul preluării unor firme publice și 2,01% pentru achizițiile de companii private.

B. Preluările se deosebesc între ele prin caracteristicile țintei, metoda de plată și profitul obținut de către bidder. În cazul în care bidderul realizează două achiziții în decurs de trei luni avem următoarele rezultate: în 57,9% din cazuri țintele fac parte din aceeași industrie, în proporție de 50,8% ele fac parte din aceeași industrie cu achizitorul, în 59,2% din cazuri țintele au același statut public și în proporție de 57,7% este utilizată aceeași metodă de plată.

C. În cazul preluării unor companii publice, utlizarea de sume cash nu determină reacții semnificative de preț. În schimb, o ofertă publică de schimb generează un CAR negativ de -1,65%. Dacă sunt utilizate ambele metode de plată, se va obține un CAR negativ.

Aceste rezultate se mențin și în cazul preluării unor firme private, sugerând faptul că reacția diferită a pieței la preluările de companii publice sau private nu se datorează dezvăluirii de informații cu privire la bidder și la metoda de plată.

D. Magnitudinea reacțiilor pieței la preluări, în special pentru firmele private, este diferită pentru ultimele achiziții (a patra și a cincea) față de primele. Reacția pieței la preluările firmelor publice este semnificativ mai mică. Dacă bidderul realizează mai multe achiziții de companii private într-o perioadă scurtă de timp, reacția pieței pentru cele din urmă devine insignifiantă.

E. Pentru țintele private, CAR este cu atât mai ridicat cu cat mărimea relativă a țintei este mai mare față de bidder. Acest rezultat are un caracter mai pronunțat dacă achizitorut utilizează ca mijloc de plată acțiuni.

F. Nu există nici o diferență între profiturile obținute de bidder dacă el realizează o preluare în interiorul industriei în care își desfășoară activitatea sau în afara acesteia.

Metodele de paltă

Metoda de plată utilizată de către bidder are un impact important asupra efectului de bunăstare.

În mod curios, în timp ce majoritatea studiilor realizate atestă o asociere negativă între finanțarea prin titluri de valoare și rezultatele investiției, această relație nu se manifestă în același mod în cazul tranzacțiilor cu fime. Studiile realizate în SUA arăta că, într- adevăr, de cele mai multe ori, achizițiile finanțate în acest mod aduc profituri mai scăzute decât în cazul finanțării cu bani cash. Cu toate acestea, rezultatele studiilor realizate în Australia, Franța si Marea Britanie sunt mult mai ambigue.

Myers și Majluf (1984) afirma că o companie achizitoare va utiliza schimbul de acțiuni ca metodă de piață atunci când Consiliul de Administrație consideră că propriile acțiuni sunt supraevaluate pe piață. Dacă ținta cunoaște acest lucru, ea va respinge această ofertă.

Berkovitch și Narayanan (1990), Fishman (1989) și Eckbo, Gianmarino și Heinkel (1990) dezvoltă această idee, arătând că o companie bidder subevaluată va utiliza bani cash sau o mai mare proporție de bani cash pentru a achiziționa o altă firmă în scopul de a-și semnala propria valoare pe piață. Cu toate acestea, dacă bidderul nu cunoaște exact valoarea țintei, el nu va fi stimulat să ofere bani cash. Din moment ce compania țintă va accepta numai o ofertă care să-i depășească valoarea sa, bidderul ar plăti mai mult.

Hansen (1987) rezolvă această dilemă sugerând că, în general, bidderii fac oferte de preluare prin schimb de acțiuni. Din moment ce aceste oferte au un "efect de preț neprevăzut", ținta este forțată să preia o parte din risc dacă bidderul plătește în plus în momentul în care evaluează oferta de acțiuni.

Prin urmare, literatura în domeniu afirmă că bidderii fac oferte de preluare cu bani cash atunci când există un grad ridicat de incertitudine privind valoare reală a propriei firme și prin schimb de acțiuni atunci când nu se cunoaște valoarea exactă a țintei.

Eckbo și Thorburn (2000) dezvoltă un model prin care arată că atunci când se cunoaște valoarea companiei achizitoare și nu se știe valoarea țintei, "costul așteptat al banilor cash" este mai mare decât cel al acțiunilor. În consecință, bidderii preferă să facă oferte prin schimb de acțiuni. Atunci când valorile ambelor companii sunt incerte, bidderul va fi tentat să ofere bani cash dacă acțiunile țintei sunt cu mult sub valoarea acțiunilor sale.

Pe de altă parte, tranzacțiile finanțate prin instrumente de datorie asigură o mai mare credibilitate. Jensen (1986) arăta că, în acest caz, rezultatele obținute vor fi pozitive. El observă că managerii proiectelor finanțate în acest mod vor fi motivați să-și ducă la îndeplinire sarcinile pentru a stinge datoriile companiei.

Tranzacțiile finanțate prin rezerve interne sunt privite diferit de către Myers și Majluf (1984) și Jensen. Primii consideră că într-o economie de piață caracterizată prin existența informațiilor între manageri și participanții la piața de capital, firmele subevaluate pot suferi de pe urma inexistenței investițiilor, ca urmare a încercării de a evita costurile asociate finanțării externe. Din moment ce acționarii sunt cei care suportă consecințele, managerii încearcă să acționeze în interesul acestora, prin prezervarea resurselor existente, pentru a le putea valorifica în eventualele proiecte ce pot apărea și care au un VAN pozitiv.

Jensen contrazice afirmațiile de mai sus, sugerând că managerii nu acționează întotdeauna în interesul acționarilor. El sugerează faptul că achizițiile de firme reprezintă un mijloc de a utiliza fluxurile de numerar disponibile după bunul lor plac, în detrimentul acționarilor. Beneficiile obținute de manageri sunt reprezentate de imaginea conferita de conducerea unei mari companii și de faptul că, în general, salariile acestora cresc direct proporțional cu mărimea firmei.

Datorită faptului că prețul acțiunilor reflectă valoarea actualizată a viitoarelor fluxuri de numerar, studiul performanțelor realizate de diferite acțiuni sugerează faptul că fluxurile de numerar ale companiilor achizitoare realizate după fuziune vor fi diferite în funcție de metoda de plată utilizată pentru perfectarea tranzacției. Numeroase studii arată că metoda de finanțare aleasă poate fi influențată și de valoarea noii companii rezultate în urma fuziunii. De exemplu, achizițiile realizate cu bani cash vor avea o influență mai bună asupra prețului acțiunilor viitoarei firme decât în cazul celor realizate prin schimb de acțiuni.

Ghosh (1997) arăta că metoda de piață utilizată în perfectarea tranzacției influențează și câștigurile sinergice rezultate în urma fuziunii. Din moment ce achizițiile realizate prin schimb de acțiuni sunt, de obicei amiabile, câștigurile sinergice sunt obținute în special în urma acestui tip de tranzacții.

Alte studii

Numeroase studii realizate dezvăluie perspective interesante în legătură cu determinanții profitabilității activității de achiziții și fuziuni.

• Diversificarea este distrugătoare de valoare.

Berger și Ofek (1995) au arătat o pierdere medie de valoare rezultată în urma diversificării între 13 și 15%. Gradul de relaționare între afacerea bidderului și a firmei țintă este direct proporțional cu veniturile obținute. În mod intuitiv, acest lucru are sens dacă sinergiile și reducerea costurilor, rezultă din combinarea celor două firme. În mod contrastant, tranzacțiile care implică conglomerate sunt asociate cu cele mai reduse beneficii. Într-adevăr, cercetările realizate de Maquieira (1998) au arătat obținerea de reziduuri cumulate negative, dar nesimnificative, de catre companiile achizhoare implicate în tranzacții care duc la formarea unor conglomerate. Pe de altă parte, reziduurile cumulate obținute sunt pozitive în achizițiile care nu implică conglomerate. Într- un studiu realizat în domeniul fuziunilor bancare, DeLong (2001) arăta că tranzacțiile care au loc în același domeniu de activitate și în aceeași regiune geografică duc la creșterea valorii acțiunilor bidderului cu 2- 3% mai mult decât în cazul altor tipuri de achiziții.

• Sinergiile așteptate reprezintă un determinant important al creării de
bunăstare în urma fuziunii

Houston, James și Ryngaert (2001) studiază asocierea între reducerea costurilor estimate și creșterea profiturilor în domeniul fuziunilor bancare și arată că există o relație semnificativă între valoarea actualizată a acestor rezultate și beneficiile obținute în ziua publicării anunțului intenției de cumpărare. Cu toate acestea, piața se pare că reduce aceste beneficii, într- o proporție mai mare în ceea ce privește sinergiile care duc la creșterea profiturilor și într- o proporție mai mică în ceea ce privește sinergiile legate de reducerea costurilor.

• Tranzacțiile realizate în scopul creșterii puterii pe piață nu duc la rezultate pozitive

Studiile realizate de către Ravenscraft și Scherer( 1987), Mueller (1985),Eckbo (1992) arată faptul că eforturile pentru îmbunătățirea poziției pe piață prin achiziții și fuziuni nu duc la performanțe mai bune, ci dimpotrivă, uneori pot avea chiar rezultate negative. Stillman (1983) și Eckbo (1983) demonstrează că mișcarea prețului acțiunilor competitorilor nu arată creșterea puterii de piață a achizitorului. Ei sugerează faptul că beneficiile obținute din actvitatea de achiziții și fuziuni nu rezultă din combinații necompetitive între firme.

• Reglementarea tranzacțiilor cu firme este costisitoare pentru investitori

Weir (1983) și Eckbo (1983) arăta că acțiunile antitrust ale comisiilor care reglemetează activitatea de achiziții și fuziuni favorizează companiile concurente bidderului și firmei țintă. Jarrell și Bradley (1980), Asquith, Bruner și Mullins (1983) găsesc că reziduurile cumulate obținute de către companiile care fuzionează erau mai ridicate înainte de implementarea Actului Williams în 1969. De asemenea ei arăta că în perioada 1968- 1970 au existat patru schimbări în reglementarea tranzacțiilor corporaționale. Pe măsură ce aceste reglementări au crescut, efectele de bunăstare au scăzut.

• Ofertele publice de cumpărare sunt creatoare de valoare pentru bidden

Fuziunile sunt de regulă afaceri amiabile între managementul bidderului și cel al firmei țintă. Pe de altă parte, ofertele publice de cumpărare sunt, de cele mai multe ori, încercări de preluare ostile. Cercetările arată că dacă se trece peste managementul firmei țintă și se trece la abordarea directă a acționarilor, rezultate obținute de bidden vor fi pozitive. Mai multe studii raportează reziduuri cumulate mai mari în cazul preluărilor ostile, decât în tranzacțiile negociate amiabil.

• Cu cât managerii au mai multe interese, cu atât valoarea creată este mai
mare

Studiile realizate sugerează faptul că rezultatele obținute de achizitori sunt asociate existenței unor mai mari interese ale managerilor și angajaților. Spre exemplu LBO- urile sunt creatoare de valoare pentru cumpărători. Aceste câștiguri rezultă în special din urma creșterii eficienței și a îmbunătățirilor operaționale implementate după realizarea tranzacției.

• Inițierea unor programe de achiziții și fuziuni este creatoare de valoare
pentru bidden

Asquith, Bruner și Mullins (1983), Gregory (1997), Schipper și Thompson(1983) arăta că, atunci când o companie anunța că este pe cale de a iniția o serie de achiziții pentru atingerea unor obiective strategice, prețul acțiunilor lor crește în mod semnificativ. Acest lucru sugerează faptul că activitatea de achiziții și fuziuni este, în general, creatoare de valoare și că piața consideră anunțul ca un semnal al creării de valoare.

Rezultatele obținute

Studiul realizat de Fuller, Netter și Stegemoller utilizează o serie de date preluate de la Securities Data Corporation's US Mergers and Acquisitions Database (SDC) pentru perioada 1 ianuarie 1990- 31 decembrie 1999. Pentru a putea fi inclusă în acest eșantion, achiziția sau fiiziunea trebuie sa îndeplinească următoarele condiții:

Firma țintă oferă informații privind valoarea sa reală, iar bidderul
achiziționează mai mult de 50% din ea

Valoarea minimă a tranzacției este de 1 milion de dolari

Companiile achizitoare sunt firme americane care tranzacționează la
Amex, NASDAQ și NYSE

Atât bidderul, cât și ținta nu sunt companii de servicii publice sau
instituții financiare

Bidderul realizează cel puțin cinci achiziții în perioada analizata.

Sunt analizate atât achizițiile de firme publice, cât și private. Sunt excluși din analiza bidderii care achiziționează două sau mat multe companii într-o perioadă de trei zile, deoarece nu pot fi izolate câștigurile obținute din urma fiecărei achiziții. Eșantionul final include 596 de bidden ce realizează 4198 de oferte publice de cumpărare.

Tabelul nr. 4 prezintă un sumar statistic al bidderilor și al țintelor lor. O companie care face o ofertă publică de cumpărare este inclusă în datele de mai jos în mai multe secțiuni. Toți bidderi reprezintă firme tranzacționate în mod public la NYSE, NASDAQ sau AMEX.

Secțiunile A, B, C și D arată mărimea medie și mediana companiilor achizitoare și țintă, pentru toate achizițiile, numai pentru achizițiile publice, numai pentru achizițiile private și respectiv numai pentru achizițiile filialelor firmelor publice. Mărimea medie și mediana pentru fiecare bidder și fiecare țintă sunt calculate în anul în care a fost anunțată intenția de preluare. Pentru fiecare secțiune, un anumit bidder este luat în considerare o singură dată pe an, dar poate fi reprezentat de mai multe ori în întreaga perioadă studiată. Ultimul rând al fiecărei secțiuni prezintă mărimea medie și mediana pentru fiecare bidder și fiecare țintă, luați în considerare o singură dată.

Prin urmare, mărimea medie este de 6,8 miliarde $, iar mediana de 645 milioane $ pentru 596 de bidderi unici. De asemenea, Tabelul nr 1 arăta trendul în activitatea achizițiilor și fuziunilor în anii '90, și anume creșterea numărului și mărimii achizițiilor de firme private, publice și filiale ale companiilor publice.

Secțiunile B, C si D diferențiază tranzacțiile pe baza naturii companiei țintă: publica (secțiunea B), privată (secțiunea C) sau filiată (secțiunea D). Pentru 720 de firme țintă publice, cea de a doua secțiune prezintă o mărime medie de 1,39 miliarde $ și o mediană de 243 milioane $. Secțiunea D arată că mărimea medie și mediana pentru țintele filiale ale unor companii publice sunt mult mai mici decât în cazul țintelor publice, dar mai mari decât valorile înregistrate pentru firmele țintă private.

Tabelul nr. 5 prezintă informtii referitoare la caracteristicile firmelor din eșantion. Primul rând al Secțiunii A arată că valoarea tranzacțiilor este mult mai mare pentru achizițiile de firme publice decât private, în timp ce valoarea tranzacțiilor pentru achizițiile de filiale se află undeva la mijloc. Achizițiile de companii publice au o valoare cu 50% mai mare decât achizițiile de firme private.

În ceea ce privește numărul de zile necesare perfectării tranzacției, perioada cea mai mare este atribuită achizițiilor de companii publice.

Pentru a estima dacă o tranzacție oarecare are loc pe o piața activă a controlului corporațional, am utilizat indicatorul lichidității activelor, dezvoltat în studiul realizat de către Sch linger Mann, Stulz și Walking(2002). Acest indicator este definit ca raport între valoarea tranzacție și valoarea contabilă. Rezultatele obținute arată că achizițiile de firme țintă private au loc într- o piață caracterizată printr-un indicator de lichiditate mai mare decât în cazul celorlalte achiziții. De asemenea, plata cu bani cash este o formă utilizată mai frecvent în achizițiile de firme private și filiale.

Secțiunea B a Tabelului nr. 5 prezintă caracteristicile bidderului. Primul rând arată faptul că firma achizitoare care cumpără firme private deține o proporție mai mare de acte lichide decât cele care achiziționează firme publice.

Valoarea contabilă a activelor este mult mai mică pentru bidderii care preiau ținte private și filiale. Această aserțiune este valabilă și în cazul capitalizării bursiere. Am definit un bidder ca fiind o companie mică dacă în anul achiziției, capitalizarea sa bursiera este sub 25% din media firmelor listate la NYSE. Ultimul rând al tabelului arată că proporția tranzacțiilor realizate de firmele mici este mai mare pentru achizițiile de firme private și foarte mică pentru achizițiile de ținte publice.

De asemenea, rata lui Tobin (q) a companiilor care realizează achiziții private este mult mai ridicată decât a celorlalte firme.

Tabele nr 6 și 7 prezintă preluările efectuate în perioada 1990- 1999, clasificate în funcție de industrie.

Tabelul nr. 6 arată numărul firmelor care realizează multiple oferte publice de cumpărare, pe industrii, procentul din totalul ofertelor realizate de bidderi în acea industrie, numărul companiilor țintă și procentul din totalul firmelor țintă în acea industrie. Ultimele două coloane prezintă numărul și procentul ofertelor realizate de bidderi care doresc să achiziționeze ținte ce își desfășoară activitatea în aceeași industrie ca și ei. Pentru anumite industrii procentul acestor oferte este foarte ridicat (sănătate- 86%, petrol și gaze naturale – 89%, telecomunicații- 86%), în timp ce pentru altle este foarte scăzut (calculatoare- 35%, echipamente electrice- 24.2%).

Din coloana a șasea observăm că cele mai înalte valori se înregistrează în industrii precum: servicii de afaceri, telecomunicații, sănătate, petrol, calculatoare, echipamente electronice. Acest lucru se poate explica prin faptul că activitatea achizițiilor și fuziunilor s-a desfășurat în industrii cu un înalt nivel de dezvoltare, în special în ultimii ani.

Coeficientul de corelație între suma activității de preluare desfășurate într-o industrie și suma activității de preluare desfășurate în propria industrie a bidderului este de 0.34. Acest rezultat sugerează faptul că, pentru o anumită industrie, cu cât este mai mare numărul preluărilor, cu atât va fi mai mare procentul achizițiilor din propria industrie.

Tabelul nr. 7 prezintă procentul companiilor din eșantion care au realizat o ofertă publică de cumpărare, în funcție de industrie și de anul respectiv. Valorile subliniate sunt cele mai mari valori atinse în doi ani consecutivi în industria respectivă. Se poate observa că activitatea de achiziții și fuziuni este mult mai amplă la sfârșitul anilor '90, comparativ cu primii ani ai acestui deceniu.

Tabelele nr. 8 si 9 prezintă reziduurile cumulate obținute de bidderi, în funcție de tipul țintei și metoda de plată. Aceste valori sunt calculate pentru o perioadă de cinci zile (-2,2) în jurul zilei ofertei publice de cumpărare (ziua 0).

Secțiunea A a tabelului nr. 8 arată reziduurile cumulate obținute pentru întregul eșantion de 596 de bidderi luat în considerare. Rezultatul este pozitiv, având o valoare de 1.57%. Cu toate acestea, dacă diferențiem reziduurile cumulate pe baza tipulut firmei țintă (publică, privată sau filiala), putem observa că în cazul țintelor publice rezultatul este semnificativ, înregistrând o valoare negativă de —1.45%. În cazul țintelor private și filialelor, cifrele sunt pozitive (2.01%, respectiv 2.48%).

Mai mult de atât, reziduurile cumulate sunt pozitive și semnificative în cazul achizițiilor de firme private, indiferent de metoda de plată (1.50%, 2.34%, respectiv 2.59%).

În cazul țintelor publice, câștigurile realizate de bidderi sunt nesemnificative dacă metoda de plată utilizată este cea cu bani cash și negative (-2.44%) dacă plata se face prin schimb de acțiuni. În final, achizițiile de filiale generează bidderilor reziduri pozitive și semnificative, indiferent de metoda de plată utilizată.

Secțiunile B și C prezintă reziduurile obținute în cazul primei preluări, respectiv după a cincea preluare. În mod normal, rezultatele obținute de la a cincea preluare vor fi mai modeste deoarece, între timp, piața va asimila informațiile legate de tranzacțiile efectuate. Aceste informații se pot referi la: bidder, sinergiile afacerii, diviziunea câștigurilor, etc. în general, ofertele publice de cumpărare realizate mai târziu conțin în special ultimele două tipuri de informații.

Rezultatele înregistrate sugerează faptul că reacțiile pieței în cele doua situații prezentate în secțiunile B și C sunt diferite. În cazul primei oferte publice de cumpărare, pentru țintele publice, nu există o reacție semnificativă în prețul acțiunilor, indiferent de modalitatea de plată utilizată. După cea de a cincea preluare, reziduurile cumulate sunt negative pentru țintele publice, în cazul unei finanțări prin acțiuni (-2.63%).

Pentru țintele private și pentru filiale, indiferent de metoda de plată utilizată, rezultatele sunt pozitive și semnificative în cazul primei oferte publice de cumpărare. Valorile rămân pozitive și după a cincea preluare, dar sunt comparativ mult mai mici.

Tabelul nr. 9 include numai oferte publice de cumpărare făcute de bidderi în perioada 1995-1999, Rezultatele obținute sunt similare cu cele din tabelul anterior.

Ofertele publice de cumpărare pentru țintele publice sunt asociate cu reziduuri semnificative negative, în timp ce pentru țintele private și pentru filiale acestea sunt pozitive, indiferent de metoda de plată utilizată. Aceste rezultate sunt asemănătoare în cazul primei preluări.

Secțiunea C a acestui tabel ne oferă rezultate mult mai interesante. Reziduurile cumulate pentru țintele publice nu sunt semnificativ diferite de cele înregistrate în secțiunea B, deși valorile negative sunt relativ mai mari. În cazul firmelor țintă private, după cea de a cincea ofertă publică de cumpărare, rezultatele înregistrate sunt nesemnificative și mult mai mici decât cele realizate după prima preluare. Ele contrastează cu valorile obținute în secțiunea C a tabelului nr. 4, unde reziduurile cumulate erau pozitive și semnificative.

Pentru filiale, rezultatele sunt asemănătoare în cele două tabele.

Întrebarea care se pune este: de ce reziduurile cumulate înregistrate după a cincea ofertă publică de cumpărare pentru firmele țintă private sunt nesemnificative în perioada 1995-1999? O explicație a acestei situații o poate reprezenta faptul că piața percepe aceste tranzacții ca având VAN- ul egal cu zero.

O explicație alternativă o constituie faptul că bidderii nu plătesc un preț favorabil atunci când realizează mai multe achiziții într-o perioadă scurtă de timp sau această activitate de achiziții succesive nu generează sinergii importante.

O idee care reiese din toate rezultatele de mai sus este aceea că piața percepe în mod diferit ofertele publice de cumpărare pentru firmele țintă private, respectiv cele publice. Acest lucru poate avea ca explicație sinergiile diferite între preluările publice și private sau distribuită diferită a câștigurilor obținute în urma realizării tranzacției. Cu toate acestea, rezultatele obținute sunt datorate și caracteristicilor diferite ale preluărilor firmelor țintă publice și private. De aceea, vom analiza câștigurile obținute de bidderi separat.

Rezultatele prezentate în tabelul nr. 10 sunt aproximativ aceleași cu cele din tabele nr. 8 și 9. Pentru 3635 de oferte publice de cumpărare făcute de bidderi pentru firme publice și private, reziduurile cumulate sunt pozitive și semnificative (1.64%), dar sunt nesemnificative pentru 805 de preluări care au ca metodă de piață schimbul de acțiuni.

Dacă luăm în considerare firmele țintă publice și private în mod separat, rezultatele sunt asemănătoare cu cele obținute anterior. Dacă oferta publică de cumpărare este făcută pentru o companie publică, reziduurile cumulate sunt negative și semnificative (-1.50%). În funcție de metoda de piață utilizată, rezultatele obținute sunt diferite: nesemnificative pentru preluările cu bani cash și negative și semnificative pentru preluările prin schimb de acțiuni (-2.57%).

În contrast, atât pentru ofertele publice de cumpărare pentru țintele private, cât și pentru filiale, toate reziduurile cumulate sunt pozitive și semnificative.

Valorile obținute sugerează faptul că ele sunt determinate în principal de caracteristicile firmei țintă și de relația sa potențială cu compania achizitoare, și nu de către bidderi.

Pentru a confirma aceste rezultate, vom examina și bidderii care achiziționează numai firme publice, respectiv private. Valorile obținute sunt prezentate în secțiunile B și C. Reziduurile cumulate înregistrate de bidderi care achiziționează numai companii private sunt asemănătoare cu cele obținute în cazul preluărilor de firme publice și private: pozitive și semnificative, indiferent de metoda de plată utilizată. În cazul achizițiilor numai de ținte pubiice, rezidunle cumulate sunt diferite în funcție de metoda de plată utilizată: pozitive și semnificative pentru preluările, mai puțin pentru cele realizate prin schimb de acțiuni (-0.04%).

Rezuhatele obținute în tabelul nr. 10 arată că reacția pieței la ofertele publice de cumpărare pentru firmele țintă private este pozitivă, atât pentru cele cu bani cash, cât și pentru cele realizate prin schimb de acțiuni, în timp ce reacția la achizițiile de firme publice este în cel mai bun caz zero. Prin urmare, piața va reacționa în mod pozitiv sau negativ față de același bidder, în funcție de natura companiei țintă, indiferent de metoda de plată utilizată.

Întrebarea care se pune urmărind rezultatele de mai sus este cum e posibil ca bidderii care au realizat preluări bune de firme private să achiziționeze prost companii pubiice. Eckbo, Maksimovic și Williams au mai multe explicații pentru acest lucru: reziduurile cumulate realizate de bidderi au o tendință de atenuare datorită rezultatului incert, preluarea este anticipată sau firma țintă este relativ mică față de bidder.

Vom analiza pe rând aceste ipoteze. Dacă rezultatul preluării este incert, efectul anunțării ofertei publice de cumpărare poate fi micșorat din moment ce orice câștig anticipat este măsurat în funcție de probabilitatea rezultatului real. În cazul firmelor țintă publice, anunțul preluării este însoțit de un grad mai ridicat de incertitudine. Pentru ofertele publice de cumpărare pentru companii private, timpul necesar realizării achiziției este mult mai redus: valoarea medie a numărului de zile pentru a perfecta o achiziție privată este de 39, comparativ cu 114 pentru una publică. Cu cât această perioadă este mai scurtă, cu atât există un grad mai ridicat de siguranță a preluării. De aceea, reziduurile cumulate obținute de bidderi la achiziția de firme private surprind mai bine reacția pieței. Aceste câștiguri, mai ales când compania țintă este de mărime mare, implică cel puțin o sursă a tendințelor de atenuare; probabilitatea ca preluarea să nu înregistreze succes. Având în vedere acest fapt, putem spune că reziduurile cumulate în aceste achiziții sunt cele mai bune estimări ale câștigurilor bidderilor.

O altă sursă a tendințelor de atenuare o poate reprezenta anticiparea preluării. În tabelele nr. 8 și 9 se poate observa acest lucru, prin faptul că reziduurile cumulate înregistrate după a cincea achiziție sunt din ce în ce mai mici.

O a treia explicație a tendinței de atenuare constă în faptul că firma țintă este atât de mică în comparație cu bidderul încât impactul achiziției este "umbrit" de celelalte activități ale companiei achizitoare. Pentru a examina efectul pe care îl are mărimea țintei asupra câștigurilor obținute de bidder, vom analiza reziduurile cumulate în funcție de acest criteriu (Tabelul nr. 11). Mărimea relativă a țintei este măsurată prin raportarea valorii de tranzacție a firmei țintă la valoarea de piață a bidderului.

Din rezultatele obținute putem trage următoarele concluzii. În primul rând, pentru țintele publice, cu cât mărimea relativă a acestora este mai mare, cu atât reziduurile cumulate sunt mai mici și negative. În mod contrastant, pentru țintele private și pentru filiale, câștigurile bidderilor devin mai mari și pozitive pe măsură ce mărimea relativă a companiei achiziționate crește.

În consecință, rezultatele obținute, atât pentru firmele țintă publice, cât și pentru cele private, susțin ipoteza asimetriei informaționale a lui Hansen.

Acestea sunt câteva explicații posibile pentru rezidurile cumulate negative obținute de bidderi la achiziționarea de companii publice mari. Cu cât aceasta este mai mare, cu atât poziția sa de negociere și abilitatea de a obține câștiguri mai mari de pe urma tranzacției sunt mai puternice. De asemenea, este mult mai dificilă integrarea post – achiziție a firmelor publice mari.

Cu toate acestea, nici una din aceste explicații nu arată de ce reziduurile cumulate devin din ce în ce mai mici pe măsură ce compania țintă este mai mare numai în cazul achizițiilor publice, în timp ce pentru preluările de firme private are loc exact fenomenul opus.

O altă explicație o poate reprezenta faptul că există diferențe fundamentale de sinergii și în distribuția câștigurilor între preluările care implică firme private sau publice și aceste diferențe sunt tot mai mari pe măsură ce mărimea relativă a țintei crește.

Așa cum arata, reacția pieței este diferită în funcție de natura firmei țintă. Acest lucru are loc atunci când eșantionul este prezentat în funcție de metoda de plată utilizată. Tabelul nr. 11 arată că reziduurile cumulate obținute de bidderi la anunțarea unei oferte publice de cumpărare pentru o țintă privată, cresc pe măsură ce mărimea relativă crește și acest lucru se întâmplă atât pentru ofertele cu bani cash, cît și pentru cele prin schimb de acțiuni. Pe de altă parte, reziduurile cumulate pentru preluările de companii publice devin din ce în ce mai mici și negative cu cât mărimea relativă a țintei crește.

Literatura de specialitate în domeniu sugerează faptul că simetriile informaționale influențează alegerea metodei de plată. De exemplu, din moment ce există mai puține informații disponibile pentru țintele private, preluările de astfel de companii sunt asociate cu asimetrii informaționale mai mari. De aceea, piața va considera mai avantajoase ofertele realizate prin schimb de acțiuni, deoarece firma țintă este forțată să preia o parte din riscul de supraplată.

Unele teorii cu privire la simetriile informaționale se concentrează asupra bidderilor care cunosc faptul că acțiunile lor sunt supraevaluate de către piață. Vom examina aceste teorii prin analiza bidderilor care au realizat mai multe achiziții într-o perioadă scurtă de timp.

Din eșantionul luat în considerare anterior sunt extrase achizițiile pereche, unde bidderi au realizat două sau mai multe achiziții într-o perioadă de trei luni. Rezultatele sunt prezentate în tabelul nr. 12 și conține 1304 perechi.

Secțiunea A arată tranzacțiile realizate, clasificate astfel: ținte din aceeași Industrie, ținte din aceeași Industrie ca bidderul, firme cu același statut public, achiziții care utilizează aceeași metodă de plată și diferențe medii în mărimea țintei. În numai 57.9% din cazuri firmele țintă fac parte din aceeași Industrie și în 50.8% din achizițiile realizate, ele își desfășoară activitatea în aceeași Industrie ca și bidderul. Mai mult de atât, doar 50.8% din companiile achiziționate au același statut public, iar metoda de plată utilizată este aceeași în numai 57.7% din cazuri.

Secțiunea B a tabelului nr. 11 prezintă mai detaliat rezultatele anterioare, în funcție de metoda de plată. Rezultatele obținute în a treia și a patra coloană, unde sunt luate în considerare achizițiile realizate utilizând metode diferite de plată, arată că în numai 55.1% din cazuri țintele fac parte din aceeași industrie și în 53.4% din situații acestea au același statut public. Prin urmare, în ambele cazuri, unde țintele sunt relativ asemănătoare, bidderii au folosit metode diferite de plată în mai mult de jumătate din cazuri.

Rezultatele din ultimele coloane ale secțiunii B arată faptul că multe companii utilizează aceeași metodă de plată, indiferent de caracteristicile țintei.

Un alt indicator ce poate fi calculat în urma procesului unei achiziții este câștigul obținut de bidder pentru fiecare dolar cheltuit, indicator denumit de către Moeller, Schlingemann și Stulz (2002) procentul valorii actualizate nete a achiziției. Avantajul acestui indicator este că măsoară mai bine profitabilitatea investiției realizate de către compania achizitoare. Dacă reziduurile cumulate calculate variază în funcție mărimea bidderului, o achiziție oarecare va avea același procent al valorii actualizate nete, indiferent de mărimea companiei achizitoare.

Concluzii

Cercetările realizate de-a lungul timpului au arătat că achizițiile și fuziunile de companii sunt creatoare de valoare. Cu toate acestea, acționarii firmei achizitoare înregistrează, în medie, reziduuri zero la data anunțării intenției de preluare.

Analiza realizată în această lucrare arată că reziduurile cumulate medii obținute de către bidderi într-o fereastră de cinci zile, (-5, 5) sunt pozitive și semnificative și au o valoare de 1.57%. cu toate acestea, rezultatele variază în funcție de natura firmei țintă: -1.45% pentru achizițiile de companii publice și 2.01% pentru firmele private. Daca analizam situația in funcție de ținta si de metoda de plata utilizata, aceste reziduuri cumulate sunt pozitive si semnificative in cazul achizițiilor de firme țintă private, indiferent de metoda de plată folosită, în timp ce achizițiile de firme țintă publice au rezultate negative și semnificative atunci când schimbul de acțiuni este utilizat ca metodă de realizare a tranzacției.

Putem afirma faptul că reziduurile realizate de către companiile achizitoare oferă informații referitoare la evaluarea bidderului, sinergiile tranzacției și diviziunea câștigurilor. Izolarea acestor efecte este extrem de dificilă.

Literatura de specialitate în domeniu sugerează faptul că simetriile informaționale influențează alegerea metodei de plată.

Rezultatele obținute prezintă un paradox. De ce reziduurile obținute de aceiași bidder sunt pozitive în cazul achiziționări de firme țintă private și negative în cazul achiziționării de companii publice? O explicație posibilă este aceea că în primul caz există mai multe sinergii potențiale. O alta posibilitate este aceea ca bidderii obțin preturi mai bune la achiziționarea unei firme private, mai ales daca ținta publica este preluata cu bani cash.

In ultimul rând, putem spune ca nivelul reziduurilor cumulate obținute de bidderi este direct proporțional cu mărimea relativa a țintei. Rezultatele obținute sunt asemănătoare cu cercetările realizate in alte studii, precum Hansen(1998), Eckbo, Giamamrino si Heinkel (1990) sau Eckbo si Thorburn (2000).

Capitolul 3

FUZIUNE

prin absorbție a societăților

S.C. LOULIS S.A. și S.C. TITAN S.A.

Acționarii fiecăreia dintre societățile implicate în fuziune au hotărât și aprobat, de principiu, fuziunea prin absorbție a S.C. Titan S.A, în calitate de societate absorbită, de către S.C. Loulis S.A., în calitate de societate absorbantă și au mandatat administratorii cu întocmirea prezentului Proiect de Fuziune.

Consiliile de Administrație ale S.C. Loulis S.A. și ale S.C. Titan S.A. au fost însărcinate de către prin Hotărârile Adunărilor Generale Extraordinare din nr. 7 din 16 septembrie 2005 a S.C. Loulis S.A., respectiv 4 din 16 septembrie 2005 a S.C. Titan S.A. să întocmească proiectul de fuziune prin absorbție în conformitate cu art. 241 din Legea nr. 31/1990.

Conținutul acestui proiect de fuziune prin absorbție a societății Titan de către societatea Loulis a fost aprobat de către Consiliul de Administrație al S.C. Titan S.A. prin Decizia nr. 12 din data de 01.11.2005 și de către Consiliul de Administrație al S.C. Loulis S.A. prin Decizia nr. 12 din data de 01.11.2005.

După avizarea de către judecătorul delegat de la Oficiul Registrului Comerțului și publicarea în Monitorul Oficial, Partea a IV-a, proiectul de fuziune va fi prezentat Adunărilor Generale Extraordinare ale societăților implicate în fuziune spre aprobare.

Societatea Absorbantă – Loulis S.A.

Forma juridică

societate pe acțiuni (S.A), persoană juridică română, societate admisă la tranzacționare, acțiunile emise de aceasta fiind înscrise la Cota B.V.B, în cadrul Sectorului valorilor mobiliare emise de persoane juridice române, Categoria a II-a

Structura acționariatului la data de 29 august 2005, respectiv la data de referință aferentă adunărilor generale extraordinare care au aprobat, de principiu, fuziunea*

Societatea Absorbită – Titan S.A.

Forma juridică

Societate pe acțiuni (S.A), persoană juridică română, societate admisă la tranzacționare.

Structura acționariatului la data de 29 august 2005, respectiv la data de referință aferentă adunărilor generale extraordinare care au aprobat, de principiu, fuziunea*

Modalitatea de Realizare a Fuziunii. Efectele Fuziunii

Fuziunea se va realiza prin absorbția societății Titan de către societatea Loulis.

Efectele fuziunii se vor produce, în temeiul art. 240 și 249 lit. b din Legea 31/1990 (r2), la data înregistrării în Registrul Comerțului a mențiunii privind majorarea capitalului social al Societății Absorbante.

Fuziunea se face cu transmiterea integrală a patrimoniului Societății Absorbite către Societatea Absorbantă, cu toate drepturile și obligațiile pe care le are în starea în care se află la Data Fuziunii. Societatea Absorbantă va dobândi drepturile și va fi ținută de obligațiile Societății Absorbite în cadrul procesului de fuziune.

În cadrul procesului de fuziune, Societatea Absorbită își va înceta existența pierzându-și personalitatea juridică și se va dizolva fără lichidare, urmând a fi radiată din Registrul Comerțului.

În schimbul acțiunilor deținute la Societatea Absorbită, acționarii acesteia vor dobândi acțiuni la Societatea Absorbantă.

După realizarea fuziunii, Societatea Absorbantă are obligația de a solicita operarea în cărțile funciare a modificărilor intervenite în ceea ce privește titularul drepturilor de proprietate și a tuturor celorlalte drepturi care fac obiectul înscrierii în Cartea Funciară asupra imobilelor Societății Absorbite, respectiv înlocuirea denumirii Societății Absorbite cu denumirea Societății Absorbante.

După realizarea fuziunii societatea Loulis va fi guvernată în continuare de legile din România.

Fundamentarea Economică și Condițiile Fuziunii

Societatea Loulis este o societate cu tradiție în domeniul morăritului și panificației, remarcându-se nu numai pe plan local, cât și la nivel național, cu atât mai mult cu cât este o societate ale cărei acțiuni sunt înscrise la cota la B.V.B.

La rândul său SC Titan SA activează în domeniul panificației, dispunând de un potențial economic, tehnologic și de piață ridicat.

Având în vedere că ambele Societăți Implicate în Fuziune au ca obiect principal de activitate fabricarea produselor de morărit, activitatea acestora este pe deplin compatibilă.

Ambele Societăți Implicate în Fuziune au același acționar majoritar, Loulis International Foods Enterprises, acționar care deține controlul asupra celor două societăți, astfel încât motivația fuziunii proiectate este aceea de a simplifica procesul decizional, de a fluidiza procesul de execuție și de a reduce costurile administrative, prin formarea unei structuri unice în care să fie angrenate toate forțele societăților implicate.

Ținând cont de faptul că Loulis International Foods Enterprises deține controlul asupra celor două Societăți Implicate în Fuziune, structura economică a grupului de societăți comerciale nu se va modifica.

În urma fuziunii, societatea Loulis își va consolida poziția pe piața produselor de panificație din România, devenind astfel o prezență mai importantă pe piața produselor de panificație, putând concura cu succes la nivel național cu cele mai importante companii în domeniu.

Alături de motivația fuziunii de mai sus, la baza acesteia au stat următoarele rațiuni economice și de strategie comercială:

se va eficientiza actul de decizie managerial, datorită experienței profesionale și manageriale care există în Societățile Implicate în Fuziune și care va fi utilizată la un randament mai ridicat de către Loulis;

va determina o mai bună politică de marketing pentru cele două Societăți Implicate în Fuziune

în schimbul acțiunilor deținute la Societatea Absorbită acționarii acesteia vor primi acțiuni la Societatea Absorbantă, beneficiind astfel de avantajele listării la B.V.B, determinate în primul rând de sporirea gradului de lichiditate și atractivitate a Loulis pe piața de capital, precum și de creșterea capitalizării emitentului de valori mobiliare;

mai bună utilizare a facilitatilor și forței de muncă existente sau o reducere a costurilor unitare de achiziție a materilor prime prin creșterea volumului;

va crește capacitatea de desfacere și nivelul vânzărilor, ceea ce va determina implicit creșterea beneficiilor..

va crește puterea de negociere a societății Loulis cu furnizorii, cu clienții și cu instituțiile financiare și de credit;

fuziunea va contribui la o mai bună alocare a resurselor la nivelul Societății Absorbante;

se vor elimina paralelismele din cadrul structurilor administrative ale societăților care fuzionează;

unirea celor doua patrimonii va duce la mărirea puterii financiare necesară contractării de credite bancare cu dobânzi mai mici, și indirect efectuarea de economii utile derulării în bune condiții a activităților.

Patrimoniile societăților implicate în procesul de fuziune

Patrimoniul Societății Absorbante

Patrimoniul reevaluat al Societății Absorbante se prezintă după cum urmează:

Elementele de detaliu privind activul Societății Absorbante sunt evidențiate în bilanțul contabil de fuziune al Loulis.

Patrimoniul Societății Absorbite

Patrimoniul reevaluat al Societății Absorbite se prezintă după cum urmează:

Elementele de detaliu privind activul Societății Absorbite sunt evidențiate în bilanțul contabil de fuziune al S.C. Titan S.A., prezentat în Anexa nr. 5 la prezentul Proiect de fuziune.

Patrimoniul Societății Absorbite va fi predat Societății Absorbante de drept, ca efect al fuziunii, pe baza de proces verbal.

Modalitatea de Predare a Acțiunilor și Data de la care Acestea Dau Dreptul la Dividende

Noile acțiuni emise de Societatea Absorbantă și înregistrarea acționarilor.

În urma fuziunii Societatea Absorbantă va emite noi acțiuni la valoarea nominală de 0,1000 RON (1.000 ROL).

Acționarii Societății Absorbite vor primi acțiuni ale Societății Absorbante conform raportului de schimb al acțiunilor precizat la punctul 8 din prezentul Proiect de Fuziune.

Acționarii Societății Absorbite vor deveni titularii acțiunilor nou emise de Societatea Absorbantă la data înscrierii acestora în registrul acționarilor Societății Absorbante. La data realizării fuziunii, acționarii Societății Absorbite vor primi un număr întreg de acțiuni nou emise de Societatea Absorbantă, determinat prin rotunjirea până la cel mai apropiat număr întreg a numărului rezultat din înmulțirea numărului de acțiuni deținut de aceștia la Societatea Absorbită cu raportul de schimb.

FUZIUNE PRIN ABSORBȚIE

Nokia preia integral Symbian pentru 264 milioane de euro

Nokia va prelua integral dezvoltatorul britanic de softwăre pentru telefoanele mobile Symbian și va oferi sistemele de operare programate de această companie în regim open-source, fără a percepe taxe de copyright. Nokia va face o ofertă pentru a cumpăra participațiile celorlalți acționari ai grupului britanic, respectiv 52%, pentru care va plăti 264 milioane de euro.

În prezent, Nokia deține 47,9% din companie și va plăti pentru restul participației la Symbian un preț de 3,647 euro pe acțiune. Symbian, cu sediul la Londra, este cel mai mare producător independent de sisteme de operare pentru telefoane mobile. În afară de Nokia, acționariatul companiei este format din Sony Ericsson Mobile Communications, compania mixtă formată din Ericsson AB și Sony Corp., care detine 13,1% din Symbian, Panasonic, cu 10,5%, Siemens AG, cu 8,4%, și Samsung Electronics, cu 4,5%. Compania finlandeză a anunțat că Sony Ericsson, Ericsson, Panasonic și Siemens deja au acceptat ofertele, iar un acord cu Samsung Electronics este așteptat. “Această opțiune va promova dezvoltarea de aplicații noi, convingătoare, compatibile cu accesul la internet, care să încânte o nouă generație de consumatori”, a declarat directorul general Nokia, Olli-Pekka Kallasvuo.

Symbian controlează circa două treimi în piața software-ului pentru telefoane mobile inteligente, iar cel mai apropiat rival este Windows Mobile, produs de Microsoft. În același timp, compania concurează cu companiile Research in Motion și Apple. Sistemul de operare Symbian a fost instalat pe aproximativ 7% dintre telefoanele mobile vândute anul trecut. Creșterea livrărilor de telefoane cu Symbian instalat a încetinit în primul trimestru până la 17%, comparativ cu 53%, cât se înregistra în trimestrul al patrulea.

Cel mai mare producător de telefoane mobile din lume prognozează că achiziția se va finaliza în trimestrul al patrulea al acestui an, când va trebui să primeasca aprobarea din partea autoritatilor. Dupa concretizarea afacerii, angajatii Symbian vor deveni angajati ai Nokia.

“Aceasta miscare este un moment foarte important pentru strategia noastra pe partea de software”, spune Olli-Pekka Kallasvuo, CEO-ul Nokia. Politica de achizitii a Nokia este una agresiva. Astfel, tot pe partea de software, compania finlandeza a achizitionat in octombrie, anul trecut, producatorul de software pentru navigatie Navteq Corp., pentru care a platit 8,1 miliarde dolari.

De asemenea, compania va prelua portalul de socializare online Plazes, un rival mai mic, pentru serviciile oferite de Twitter si Jaiku, ca parte din strategia sa de a se extinde pe piata serviciilor prin internet. In Romania, Nokia a anuntat, la sfarsitul lunii trecute, ca a asamblat un milion de telefoane mobile in fabrica de langa Cluj, la doar trei luni de la inceputul productiei.În acest moment, fabrica are in jur de 700 de angajati. Compania estimeaza ca numarul angajatilor va ajunge la 3.500, atunci cand fabrica va functiona la capacitate maxima.

Bibliografie

Andrade, G. si Stafford, E., "Investigating the Economic Role of Mergers", Harvard Business School Working Paper Series, 1999

Andrade, G., Mitchell, M. si Stafford, E., "New Evidence and Perspectives on Mergers", Journal of Economic Perspectives,2001

Asquith, P., Bruner, R. si Mullins, D., "The gains to bidding firms from merger", Journal of Financial Economics, 1983

Berkovitch, E. si Narayanan, M., "Competition and the medium of exchange in takeovers ", Review of Financial Studies, 1990

Bradley, M., Desai, A. si Kim, E., "Synergistic gains from corporate acquisitions and their division between the stockholders of target and acquiring firms", Journal of Financial Economics 21, 841- 882, 1988

Bruner, Robert, " Does M&A Pay? A Survey of Evidence for the Decision-Maker", Trustees of the University of Virginia Darden School Foundation, 2001

Campa, Jose Manuel si Hernando Ignacio, "Value creation in European M&As", Centro international de investigation financiera, Research,2002

Chang, S., "Takeovers of privately held targets, methods of payment and bidder returns", Journal of Finance, 1998

Chemla, Gilles, "Hold-Up, Stakeholders and Takeover Threats", University of British Columbia, 2000

Chen, Chao, "Managerial Performance, Bid Premiums, and the Characteristics of Takeover Targets", Peking University Press, 2002

Datta, D.K., G.E. Pinches, si V.K. Narayanan, "Factors Influencing Wealth Creation from Mergers and Acquisitions: A Meta-Analysis" Strategic Management Journal, 1992

Eckbo, E. si Thorburn, K., "Gains to bidder firms revisited. Domestic and foreign acquisitions in Canada", Journal of Financial and Quantitative Economics,2000

Evenett, Simon, "The Cross Border Mergers and Acquisition Wave of the late 1990s"

Gompers, Paul, "Corporate Governance and Equity Prices", Harvard Business Shool Working Paper Series, 2001

Grossman Sanford și Oliver Hart, "Takeover Bids, the Free Rider Problem, and the Theory of the Corporation", Bell Journal of Economics, 1980

Hansen, R., "A theory for the choice of exchange medium in mergers and acquisitions", Journal of Business, 1987

Hansen, R. si Lott, J., "Externalities and corporate objectives in a world with diversified shareholders", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1996

Hietala, P., Kaplan, S. si Robinson D., "What is the Price of Hubris? Using Takeover Battles to Infer Overpayments and Synergies", University of Chicago Graduate School of Business Case Packet, 2000

Gheorghe Hurduzeu, "Achizitiile de firme pe piața de capital” Editura Economică 2002

Jensen, Michael, "Takeovers: Folklore and Science", Harvard Business School Working Paper Series, 1998

Jensen, Michael, "Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers", American Economic Review Papers and Proceedings,1986

Jensen, Michael, si Richard S. Ruback, "The market for corporate control: The scientific evidence", Journal of Financial Economics , 1983

Kaplan, Steven, "The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value", Journal of Financial Economics, 1989

Myers, S. si Majluf, N., "Corporate financing an investment decisions when firms have information investors do not have", Journal of Financial Economics, 1984

Mitchell, Mark L., and J. Harold Mulherin, "The impact of industry shocks on takeover and restructuring activity", Journal of Financial Economics, 1996

Popa, loan, "Bursa", vol 1 si 2, Editura Adevarul, 1993

Shleifer, Andrei si Vishny, Robert, "Stock Market Driven Acquisition", NBER Working Paper Series, Working Paper, 2001

Anexe

Tabelul nr 1

Reziduuri cumulate obținute de firma țintă

Tabel nr. 2

Reziduuri obținute de bidderi

Tebel nr. 3

Reziduuri cumulate obținute de noua companie înființată

Tabelul nr. 4

Mărimea medie și mediana bidderilor și firmelor țintă

Tabelul nr. 5

Caracteristicile firmelor prezentate

Tabelul nr. 6

Activitatea achizițiilor și fuziunilor în funcție de industrie, pentru firme care realizează sau sunt ținta mai multor preluări

Tabelul nr. 7

Activitatea de achiziții și fuziuni în funcție de industrie pentru firme care realizează mai multe preluări

Tabelul nr. 8

Reziduurile cumulate (%) obținute de bidderi

în perioada 1990-1999

Tabelul nr. 9

Reziduurile cumulate (%) obținute de bidderi

în perioada 1995-1999

Tabelul nr. 10

Reziduurile cumulate ale bidderilor în perioada 1990-1999

Tabelul nr.11

Reziduurile cumulate obținute de bidderi

în funcție de mărimea țintei

Tabelul nr.12

Achiziții pereche