Rolul Ratei Dobanzii pe Piata Monetara
CUPRINS
Bibliografie
ARISTOTEL, Politica, Editura Antet, 1999
BALINO Tomas J.T., SUNDARARAJAN V., Monetary Policy Instruments: Design of instrument mix and coordination of instrument design, Instruments of Monetary Management, issues and Country Experiences, Editors Tomas J.T. Balino și Lorena M Zamalloa, International Monetary Fund, 1997
BASNO Cezar, DARDAC Nicolae, Produse, costuri si performante bancare,Editura Economica, Bucuresti,2000
DRĂGULIN Ion, RĂDULESCU Eugen, ,Monetary policy in România: challenges and FRIEDMAN Benjamin M, Target, instruments and indicators of monetary policy, Journal of Monetary Economics, nr.1, 1975
options", RCEP, working paper nr.15/ octombrie 1999
GHIZARI Iota Emil, Obiective și instrumente ale politicii monetare în România, Academia Română, Institutul Național de Cercetări Economice, București, 1998 (teză de doctorat)
HOANTA Nicolae, Bani si banci, Editura Economica, Bucuresti, 2001
ISĂRESCU Mugur, Inflatia si echilibrele fundamentale ale economiei romanesti, Banca Naționala a României, 1996
ISĂRESCU Mugur, Economia românescă în perspectiva anului 2000: Piața și politica valutară în România, Banca Naționala a României, 1999
LAZARESCU Vasile, Bancile comerciale in economia de piata din Romania, Agora, Bacau,1998
MARINESCU I., Pretul, moneda, creditul si dobanda, Editura Academiei, Bucuresti, 1987
PECICAN Eugen, Piata valutara, banci si econometrie, Editura Economica, Bucuresti,2000
RĂDULESCU Eugen, Inflația, marea provocare, Editura Enciclopedică, București, 1999
RUSS Jacqueline, Istoria Filozofie vol. 2, Editura Univers Enciclopedic, Bucuresti 2000
STOICA Maricica, Management bancar,Editura Economica, Bucuresti, 1999
TUDORACHE Dumitru, PUIANU Constantin, MORARU Dan, CARACOTA Constantin Razvan, Moneda, banci, credit, Sylvi, Bucuresti, 2001
TRIBUNA ECONOMICA, Numarul 11, 2003
*** www.bnr.ro
=== Cap3 ===
MODALITĂȚI PRIN CARE BANCA NAȚIONALĂ A
ROMÂNIEI A INFLUENȚAT RATA DOBÂNZII ÎN
ECONOMIE ÎN PERIOADA 1998-2002
3.1. Politica monetară a Băncii Naționale a României în anul 1998
Obiectivul declarat al politicii monetare a fost coborârea ratei anuale a inflației la nivelul de 45 la sută în decembrie 1998, față de decembrie 1997. Coborârea ratei anuale a inflației de la 151,4 la sută la 45 la sută a constituit un obiectiv ambițios, imperativul stabilirii lui decurgând din corelația dintre inflație și creșterea economică. Declinul durabil al ratelor dobânzilor și, pe acest fond, relansarea economică și sporirea ocupării pe termen mediu și lung, sunt strict condiționate de asigurarea unei dezinflații susținute.
În absența sprijinului consistent al celorlalte politici economice, orientarea consecventă a politicii monetare spre atingerea obiectivului de inflație fixat pentru anul 1998 a impus costuri substanțiale economiei românești, concretizate în:
(a) creșteri mari ale ratelor dobânzilor;
(b) efectul de evicțiune asupra creditului sectorului performant, generat atât de canalizarea resurselor spre sfera bugetară, cât și de fenomenul selecției adverse;
(c) o comprimare mai mare a producției decât cea anticipată. Banca centrală, la rândul ei, a suportat creșterea costului atragerii de depozite pentru menținerea bazei monetare la nivelul programat. Realizarea acestui obiectiv în condițiile inconsistenței politicilor urmate, în special a politicii veniturilor, a însemnat acceptarea unor rate ridicate ale dobânzilor la sterilizarea excesului de lichiditate din sistemul bancar. Acestea s-au repercutat asupra rezultatelor financiare ale Băncii Naționale.
Pentru atingerea obiectivului său final, politica monetară a optat și în 1998 pentru
strategia bazată pe ancora monetară, principalele avantaje pe care aceasta le oferă în economia românească fiind posibilitatea de control nemijlocit al bazei monetare de către banca centrală și corelația strânsă existentă între variabilele monetare și inflație; răspunsul inflației la modificările bazei monetare și ale masei monetare este prompt și lipsit de echivoc. În condițiile în care fluctuațiile multiplicatorului monetar sunt limitate și previzibile, controlul bazei monetare reprezintă în economia noastră mijlocul cel mai eficace de a aduce oferta de monedă la nivelul cererii și astfel de a asigura controlul asupra inflației. Mai mult, ancora monetară prezervă independența politicii monetare, fiind mai adecvată unei economii care se confruntă atât cu șocuri ale cererii de bani, cât și cu probleme de competitivitate externă.
De asemenea, corelația incertă între rata dobânzii și rata inflației, precum și capacitatea redusă a Băncii Naționale de a influența în mod eficace mecanismul și nivelul ratelor dobânzilor din sistemul bancar și din economie, constituie obstacolele majore ale adoptării ratei dobânzii drept obiectiv intermediar al politicii monetare, marja de acțiune a autorității monetare fiind îngrădită de o serie de condiții:
1.1 Banca centrală nu poate dispune în prezent de instrumente cu eficacitate ridicată în influențarea ratelor dobânzii pe piața monetară. Acest fapt se datorează, în principal, poziției de debitor net pe care se situează banca centrală în raport cu sistemul bancar, începând cu anul 1997, când, pentru a steriliza intrările de capital străin cu potențial inflaționist ridicat, Banca Națională a fost nevoită să elimine excesul de lichiditate prin atragerea de depozite pe termen de la bănci. Pe lângă faptul că a stopat orice tip de credit a cărui dobândă ar fi avut relevanță pentru piața financiară, Banca Națională atrage depozite la o rată a dobânzii pe care nu o controlează.
1.2 Poziția de debitor net a Băncii Naționale față de bănci a stimulat comportamente distorsionate ale acestora, cum ar fi cel de dezintermediere, băncile diminuându-și competiția în procesul de atragere de resurse și restrângându-și politica de creditare; astfel, dobânzile practicate de bănci pentru depozite și, respectiv, credite nu mai reflectă raportul dintre oferta și cererea de resurse pe această piață.
1.3 Nivelul ratelor dobânzilor de pe piața monetară include în mare măsură anticipațiile operatorilor pe această piață, care sunt foarte sensibile la oscilațiile de conduită a politicii economice de ansamblu, fiind o reflectare a credibilității acesteia și, în speță, a reputației autorităților.
1.4 Mecanismul de transmisie a impulsurilor dobânzilor pieței monetare pe piețele creditelor și depozitelor este obturat de imperfecțiuni ale pieței financiare (segmentare a pieței, grad redus de concurență, fragilitatea financiară a unor bănci etc.).
1.5 În condițiile actuale ale economiei, când impactul ratei dobânzii asupra cererii de bani pare a fi mai redus decât în economiile de piață funcționale, iar la nivel microeconomic persistă constrângeri bugetare slabe, țintirea unei anumite rate a dobânzii în economie ar fi inoperantă.
1.6 Alegerea ancorei politicii monetare urmărește definirea unui indicator care să maximizeze eficacitatea acesteia, în condițiile specifice economiei de piață. Intervenția băncii centrale este esențialmente indirectă și ea vizează în mod special unul dintre indicatorii monetari, dar influențează și comportamentul celorlalți indicatori, pe principiul vaselor comunicante. Ancora utilizată de Banca Națională a fost baza monetară, iar efectul obținut a fost cel scontat, în planul controlului inflației. Insuficienta convergență a mix-ului de politici economice a atras însă evoluții nedorite, fie în privința ratei dobânzilor, fie a cursului valutar.
Conștientă de impactul limitat al acțiunilor sale asupra ratelor dobânzilor în condițiile axării asupra controlului bazei monetare, Banca Națională a încercat, totuși, la mijlocul anului 1998, să imprime un trend descendent ratelor dobânzilor. Acest demers nu a fost validat de piață, întrucât el nu era în consonanță cu cadrul economic general și nu corespundea așteptărilor operatorilor de pe piață. Ca urmare, piața a revenit în scurt timp la rate ridicate ale dobânzilor. Această experiență ar permite decelarea următoarelor concluzii:
▪ Piața monetară funcționează, iar forțele acesteia prevalează asupra unor acțiuni ale băncii centrale insuficient sprijinite de condițiile din economie.
▪ Banca centrală are o capacitate limitată de a controla concomitent mai multe variabile monetare. În cazul în speță, reducerea ratelor dobânzii nu este posibilă dacă expectațiile inflaționiste sunt ridicate, economisirea este scăzută și finanțarea deficitului public se realizează din resurse interne.
Complexitatea și alternarea rapidă a factorilor cu impact monetar, precum și intrare în vigore de la 1 iulie a Legii nr.101/1998 privind Statutul Băncii Naționale a României, au impus băncii centrale preocupări pe linia perfecționării, dar și a adaptării instrumentelor sale la prevederile noii legi. Prin conjunctura sa specială, anul 1998 a solicitat creșterea flexibilității arsenalului de instrumente de politică monetară și întărirea capacității autorității monetare de a-l utiliza potrivit obiectivelor fixate. Modificările rapide ale condițiilor de lichiditate din sistem, independente de acțiunea băncii centrale, au impus schimbarea de la o etapă la alta a măsurii în care au fost utilizate instrumentele de intervenție ale Băncii Naționale în scopul contracarării impactului nedorit al factorilor autonomi ai lichidității.
Refinanțarea de la Banca Națională a reprezentat, în contextul anului 1998, cel mai puțin eficace instrument al politicii monetare. Creditul de refinanțare s-a redus în valoare medie zilnică cu 184,8 miliarde lei, pe seama rambursării creditelor acordate în anii anteriori cu derogare de la regulament sau preferențial. Spre sfârșitul anului, rambursarea acestor credite a fost stopată, după ce ritmul acestei operațiuni se diminuase semnificativ de la jumătatea intervalului. La sfârșitul anului, Banca Națională mai deținea în portofoliu un volum mediu de credite de refinanțare de 555,6 miliarde lei (ceea ce reprezenta numai 2,9 la sută din nivelul mediu al bazei monetare).
După ce creditul lombard a înregistrat niveluri reduse în lunile ianuarie și februarie, apelul băncilor la acest credit a încetat înainte de intrarea în vigoare a noului Statut al Băncii Naționale, care interzice creditarea pe descoperit de cont a băncilor.
Fiind văduvite de funcția lor de influențare a costului resurselor băncilor, taxa scontului și dobânda lombard au cunoscut o unică modificare în cursul anului 1998. Diminuarea, începând cu 1 august, a taxei scontului de la 40 la sută la 35 la sută și a dobânzii lombard de la 140 la sută la 95 la sută s-a dorit a constitui un semnal care să conducă la consolidarea anticipațiilor pozitive ale agenților economici privind reducerea inflației.
În anul 1998, mecanismul rezervelor minime obligatorii a devenit mult mai activ decât îl consacră îndeobște practica economică. Activizarea lui a fost impusă în principal de caracterul de permanență pe care-l căpătase excesul de lichiditate din sistemul bancar, a cărui sterilizare devenise împovărătoare pentru banca centrală.
Rata rezervelor minime obligatorii s-a majorat în februarie 1998, de la 10 la sută la 12,5 la sută. Spre deosebire de sistemele bancare tipice, în care banca centrală este un creditor net al băncilor, în sistemul specific în prezent economiei noastre, majorarea ratei rezervelor minime obligatorii, deși a impus anumite costuri suplimentare băncilor, nu a exercitat o acțiune restrictivă asupra comportamentului lor de creditare. Această măsură a avut ca efect reducerea rezervelor excedentare ale băncilor și diminuarea volumului și costurilor operațiunilor de sterilizare efectuate de Banca Națională.
Regulamentul privind rezervele minime obligatorii care a intrat în vigoare în luna
august a urmărit să adapteze acest instrument la prevederile Statutului Băncii Naționale și să sporească eficacitatea băncii centrale în conducerea politicii monetare. Principalele modificări au fost extinderea bazei de calcul a rezervelor obligatorii și introducerea unei marje de fluctuație a rezervelor băncilor (prin stabilirea unui nivel minim și a unuia maxim al rezervelor). Totodată, rata rezervelor minime obligatorii pentru mijloacele bănești în lei s-a majorat de la 12,5 la sută la 15 la sută, iar pentru depozitele în valută aceasta s-a diminuat de la 20 la sută la 15 la sută.
Majorarea rezervelor obligatorii era absolut necesară, atât ca semnal privind fermitatea politicii monetare (foarte important, mai ales în contextul acceptării prevederilor Art.VIII al Statutului FMI), cât și pentru reducerea poziției net debitoare a băncii centrale față de sistemul bancar, care îi vulnerabiliza poziția și, în final, îi putea submina credibilitatea. Prin modificarea în două trepte a nivelului rezervelor obligatorii, Banca Națională nu a urmărit doar obiective de politică monetară, ci și limitarea, pe cât posibil, a poverii impuse implicit băncilor, în privința costurilor și a managementului lichidităților. În final, efectele noului mecanism al rezervelor obligatorii au fost multiple:
▪ S-au atenuat fluctuațiile mari ale rezervelor bănești ale băncilor, care au fost obligate la un management mai prudent și mai riguros.
▪ A fost stimulată adâncirea pieței interbancare, mai ales pentru tranzacții pe durate foarte scurte (de la o zi la o săptămână).
▪ Au fost descurajate speculațiile excesive pe piața valutară.
▪ Totuși, coroborarea caracteristicilor noului mecanism al rezervelor minime obligatorii cu exercitarea unui control sever asupra lichidității din sistem a accentuat dificultățile financiare ale băncilor cu probleme, care, după o perioadă mai calmă, au reînceput în august să înregistreze deficite considerabile de rezerve. Acestora li s-a asociat și trendul ascendent al dobânzilor pe piața monetară, care a agravat situația băncilor cu probleme de lichiditate.
3.2. Politica monetară a Băncii Naționale a României în anul 1999
Situarea băncii centrale pe poziția de debitor net al sistemului bancar și insuficiența instrumentelor de sterilizare a excesului de lichiditate au subminat, și în acest an, capacitatea BNR de a impune – cu minimum de prejudicii, de natura costurilor, aduse băncilor sau autorității monetare – un control sever și constant asupra lichidității din sistem. În condițiile în care sprijinul acordat de banca centrală celorlalte obiective s-a materializat, în partea a doua a anului, în injecții monetare (reprezentând, ca sumă brută, 10,6 la sută din PIB și 41,3 la sută din M2), apărarea stabilității monedei naționale în vederea asigurării stabilității prețurilor (obiectivul fundamental al BNR, atribuit prin propriul statut) a necesitat o masivă sterilizare a excesului de lichiditate.
În aceste condiții, banca centrală a apelat la toate instrumentele pe care le deține, încercând ca, printr-un mix cât mai eficient, să maximizeze aducerea lichidității din sistem în parametrii considerați neinflaționiști și să minimizeze amplitudinea distorsiunilor pe care mecanismul de transmisie a politicii monetare le-ar fi generat. În pofida dificultăților, banca centrală nu a recurs la utilizarea unor instrumente cu caracter administrativ, făcând, dimpotrivă, eforturi pentru întărirea și promovarea celor cu un pronunțat caracter de piață.
Marcată de solicitări conflictuale, politica lichidității a avut un caracter contradictoriu. Dacă în primele luni ale anului banca centrală a reușit să sterilizeze integral excesul de lichiditate, disponibilitățile din contul curent al băncilor fiind menținute în nivelul prevăzut, în următoarele trimestre, pe fondul consolidării excesului permanent de rezerve, procesul de drenare a surplusului a devenit mult mai dificil; în consecință, în unele luni ale anului s-au consemnat ușoare depășiri ale nivelului prevăzut (între 0,4 și 1,5 la sută). Alternanțele rapide în evoluțiile cantitative au fost prompt receptate și sancționate de piața monetară; ele au alimentat neîncrederea operatorilor și anticipațiile nefavorabile, care și-au găsit reflectarea în ratele dobânzilor – uneori ridicate pe paliere mult prea înalte.
Spre deosebire de anul anterior, refinanțarea a constituit în 1999 unul din principalele instrumente de injecție monetară, volumul total al creditului special acordat celor două bănci aflate în proces de restructurare ridicându-se la peste 10 000 miliarde lei. Rambursarea creditului special s-a realizat gradual, pe măsura asumării de către Ministerul Finanțelor a costurilor acestei etape a procesului de restructurare a sistemului bancar. Acțiunea s-a materializat în emiterea de titluri de stat denominate în lei și în valută, instrumentele denominate în lei servind la acoperirea integrală a creditului special. La sfâșitul anului, din volumul creditului special acordat, în portofoliul BNR se mai aflau 1 930 miliarde lei, efortul de contracarare a impactului monetar al acestui credit în decursul anului 1999 constituind una din formele de manifestare a costului restructurării celor două bănci.
Reflectând cel mai fidel caracterul conflictual al obiectivelor și, ca atare, al intervențiilor discreționare ale băncii centrale, operațiunile BNR pe piața monetară au atins în 1999 valori record la toate categoriile; acest an se mai face remarcat, de asemenea, prin frecvența fără precedent a prezenței BNR pe această piață. În contraponderea injecțiilor monetare generate de operațiunile cu titluri de stat și de cele de pe piața valutară, banca centrală a fost nevoită să apeleze la atrageri masive de depozite.
Pentru contracararea efectului net al operațiunilor soldate cu injecții monetare, necesară readucerii în nivelul prevăzut a lichidității din sistem, banca centrală a exploatat la maximum instrumentul atragerii de depozite. Corespunzător dimensiunii fără precedent
a excesului permanent de rezerve generat de cauzele menționate, volumul depozitelor atrase a atins în acest an cel mai înalt nivel; în cursul lunii octombrie, exprimat ca valoare
medie, acesta a depășit pragul de 7 500 miliarde lei, ceea ce a reprezentat aproape 67 la sută din volumul disponibilităților băncilor în conturile curente. Inconsecvența forțată a controlului monetar al băncii centrale, manifestarea tensiunilor pe piața valutară, dispariția unor oportunități avantajoase de plasament interbancar, precum și alte conjuncturi ale pieței monetare au fost exploatate de bănci în scopul forțării băncii centrale de a majora rata dobânzilor la depozitele atrase; acestea s-au situat pe anumite intervale de timp la niveluri superioare ratelor dobânzilor interbancare. Limitele dovedite de acest instrument și necesitatea prelungirii duratei operațiunilor de sterilizare au constrâns banca centrală să apeleze la un alt instrument, mai eficace.
Din această perspectivă, majorarea de trei ori în decursul unui singur an a ratei rezervelor minime obligatorii a devenit inevitabilă. Astfel, acest mecanism și-a consolidat
rolul de pilon important al conducerii politicii monetare, făcând sterilizarea mai predictibilă și mai transparentă.
Pentru a-i fi sporită eficacitatea, mecanismul rezervelor minime obligatorii a cunoscut în primul trimestru al anului corecții semnificative. Cea mai importantă a constat în reducerea perioadelor de observare și de aplicare a rezervelor minime obligatorii de la o lună calendaristică la 15 zile; astfel, s-a eliminat intervalul de suprapunere a celor două perioade, băncile putând cunoaște din timp nivelul rezervelor pe care trebuie să îl constituie. Perfecționarea acestui instrument a inclus, de asemenea, extinderea bazei de calcul a rezervelor minime obligatorii și asupra sumelor în tranzit în valută. Totodată, pentru a impune o evoluție mai liniară lichidității din sistem, limita superioară a coridorului de fluctuație a fost redusă de la 140 la sută din nivelul prevăzut al rezervelor minime obligatorii la 110 la sută, iar limita inferioară a acestuia a fost eliminată.
În semestrul al doilea au avut loc trei majorări ale ratelor rezervelor minime obligatorii aferente depozitelor în lei: la 20 la sută începând cu 16 iulie, la 25 la sută începând cu 1 noiembrie și la 30 la sută începând cu 1 decembrie. Simultan cu majorarea rezervelor în lei la 20 la sută, începând cu 16 iulie s-a operat aceeași majorare și pentru rezervele aferente depozitelor în valută. Pentru ca modificarea ratei rezervelor să nu inducă costuri suplimentare băncilor, ratele dobânzii bonificate atât la rezervele în lei cât și la cele în valută au fost majorate; nivelul suplimentar de rezerve generat de majorările succesive ale ratei rezervelor a fost remunerat ținându-se seama inițial de media ratelor dobânzilor active și pasive practicate de bănci în relațiile cu clienții nebancari, iar ulterior, de rata medie a dobânzilor practicate de bănci pentru plasamentele lor pe piața monetară. O dată cu implementarea deciziilor de majorare a acestor rate societățile bancare nu au întâmpinat dificultăți în îndeplinirea nivelului prevăzut al rezervelor obligatorii, fiind perceptibile doar ușoare mișcări de adaptare a parametrilor pieței monetare la noile condiții.
Și în anul 1999, rolul ratelor dobânzilor ca instrument al politicii monetare a fost puternic restricționat, atât din perspectiva influențării costurilor resurselor pe termen scurt, cât și din cea a semnalizării orientărilor de politică monetară.
Datorită prelungirii poziției de debitor net a băncii centrale în raport cu sistemul bancar, precum și datorită caracterului special al creditului purtător al taxei scontului, acordat în decursul anului băncilor în restructurare, manifestarea activă a politicii de dobânzi a băncii centrale a continuat să fie puternic limitată.
Nedispunând de condițiile care să le confere atributele unui instrument de politică
monetară, ratele active ale dobânzilor băncii centrale nu au suferit în acest an nici o modificare. În schimb, ratele dobânzilor plătite pentru rezervele minime obligatorii au fost ajustate în funcție de diverși parametri ai pieței monetare. Privite dintr-o perspectivă mai îndelungată, imobilismul ratelor dobânzilor active ale BNR și neadecvarea acestora la fluctuațiile ample ale ratelor inflației din acest an au afectat semnificativ și rolul de semnal al acestor dobânzi.
În aceste condiții, pentru a-și transmite impulsurile de politică monetară, banca centrală a continuat să valorifice sensibilitatea dobânzilor pieței monetare față de instrumentele de control al lichidității; în categoria acestor dobânzi s-au situat și ratele dobânzilor la depozitele atrase de banca centrală.
Astfel, rata dobânzii la depozitele atrase de BNR a continuat să constituie cea mai reprezentativă rată de dobândă a băncii centrale, fiind însă puternic influențată nu doar de nivelul lichidității excedentare din sistemul bancar, ci și de anticipațiile privind evoluția cursului de schimb și a ratei inflației, precum și de alți factori de influență ai pieței monetare.
Ratele dobânzilor nu și-au refăcut nici în acest an capacitatea de a servi ca parametru esențial de alocare a resurselor din economie, anomalie care va exista atâta timp cât inflația va avea un ritm accelerat și un caracter volatil.
Volatilitatea înaltă a ratelor dobânzilor pieței interbancare a contrastat puternic, și în acest an, cu caracterul cvasirigid al ratelor dobânzilor practicate de bănci în relația cu clienții nebancari și neguvernamentali. În timp ce pe piața interbancară sensibilitatea ratelor dobânzilor la diverșii factori de influență a ridicat nivelul lor real pozitiv mediu lunar la peste 49 la sută și a restrâns doar la câteva luni perioadele în care acestea au devenit negative pe piața creditelor și a depozitelor, revenirea ratei inflației la cote înalte a plasat, în majoritatea lunilor, ratele ex ante ale dobânzilor pe palierul real negativ.
Primele de risc înalte ale ratelor dobânzilor pieței interbancare au reflectat neîncrederea băncilor și incertitudinea, generate de o politică monetară nevoită să urmărească simultan obiective conflictuale. Marjele real pozitive foarte ridicate au reflectat înclinația băncilor spre maximizarea câștigurilor din acțiunile de arbitraj prin care acestea au exploatat dezechilibrele de pe diferite segmente ale pieței financiare.
3.3. Politica monetară a Băncii Naționale a României în anul 2000
Contextul macroeconomic dificil a afectat și în acest an capacitatea autorității monetare de a implementa o politică monetară eficientă; controlul monetar a suferit în special în primul semestru ajustări dictate de evoluțiile neanticipate ale altor variabile macroeconomice, cu prețul încetinirii dezinflației și suplimentării costurilor băncii centrale, dar mai ales al erodării credibilității politicii monetare. În partea a doua a anului, politica monetară a revenit la o orientare mai fermă antiinflaționistă, însă a reușit doar parțial să contracareze efectele derapajelor politicilor macroeconomice, eficacitatea acesteia în atenuarea impactului inflaționist al locurilor interne și externe fiind limitată în special de randamentul scăzut al politicilor structurale.
Prin utilizarea mix-ului de instrumente de politică monetară, BNR a avut în vedere minimizarea efectului advers exercitat asupra controlului lichidității de urmărirea unor obiective multiple. Chiar dacă a continuat să mențină banca centrală în poziția de debitor net al sistemului bancar, mediul economic al acestui an a fost favorabil ieșirii autorității monetare și a celei fiscale din poziția de captivitate față de bănci; schimbarea naturii raportului bancă centrală-bănci pe piața monetară a mărit marja de manevră a BNR în utilizarea instrumentelor sale. Valorificând această conjunctură, eforturile autorității monetare de drenare a excesului structural de lichiditate s-au îndreptat spre utilizarea exclusivă a instrumentelor indirecte de politică monetară, așezate pe baze transparente și multilaterale.
Implementarea politicii monetare a beneficiat, în special în a doua parte a anului, de intrarea în vigoare a noului Regulament privind operațiunile de piață monetară efectuate de BNR și facilitățile de creditare și de depozit acordate de aceasta băncilor (adaptat pe deplin normelor utilizate de BCE), care a clarificat condițiile de utilizare de către banca centrală a unor noi instrumente cu pronunțat caracter de piață și a permis o mai bună adaptare a acestora la o piață caracterizată de un cvasipermanent exces de lichiditate. Astfel, operațiunile de sterilizare s-au efectuat în proporție tot mai însemnată pe scadențe relativ lungi (o lună) și prin licitație, tranzacțiile reversibile cu titluri de stat (operațiuni reverse repo) deținând în acest context un rol esențial.
Politica lichidității a constituit și în acest an principalul mijloc de influențare a parametrilor monetari. Caracterul său a continuat să depindă de intensitatea utilizării instrumentelor de contracarare a injecțiilor monetare destinate susținerii celorlalte obiective atribuite politicii monetare. Astfel, sterilizarea parțială a excesului de lei a condus în prima parte a anului și în ultimele două luni ale acestuia la apariția unor diferențe pozitive relativ însemnate între valoarea medie a disponibilităților în contul curent și nivelul prevăzut al rezervelor minime obligatorii (vârful fiind consemnat în luna decembrie), precum și a unor valori înalte ale marjelor dintre soldul mediu zilnic al disponibilului băncilor la BNR și nivelul prevăzut al rezervelor. Pe ansamblul anului, banca centrală a reușit însă să limiteze la un nivel extrem de scăzut ecartul dintre nivelul efectiv și cel prevăzut al rezervelor, încadrându-se optim în programul de țintire a bazei monetare agreat cu FMI.
Rigurozitatea controlului monetar a fost afectată și de operațiunile destinate sprijinirii băncilor cu probleme și furnizării de lichiditate Fondului de garantare a depozitelor în sistemul bancar. Exercitarea rolului de împrumutător de ultimă instanță al băncii centrale s-a concretizat în efectuarea unei injecții de lichiditate, reprezentând circa 1,2 la sută din PIB (1,9 la sută în anul 1999). Acestor operațiuni li s-au adăugat tranzacțiile repo cu titluri de stat, destinate preponderent sprijinirii unor bănci cu probleme temporare de lichiditate. Vârful acestor operațiuni a fost atins în lunile mai și iunie, în contextul crizei generate pe piața fondurilor de investiții, care a afectat și sectorul bancar. În a doua parte a anului, volumul tranzacțiilor repo a fost mult mai modest, acestea fiind destinate în principal sprijinirii punctuale și pe termen foarte scurt a unor bănci, dar și facilitării atragerii de resurse de către Ministerul Finanțelor prin intermediul subscripțiilor de titluri de stat.
Neutralizarea impactului advers al acestor injecții monetare asupra lichidității a necesitat intensificarea operațiunilor destinate absorbției excesului de lei. Intrarea în vigoare a noului Regulament al operațiunilor de piață monetară a permis diversificarea instrumentelor BNR, rolul atribuit în trecut atragerii de depozite revenind treptat operațiunilor reversibile cu titluri de stat.
După ce au consemnat un declin relativ în primele cinci luni ale anului, operațiunile de sterilizare a lichidității au revenit în semestrul al doilea la un ritm susținut de creștere. Realizate inițial pe baze bilaterale, operațiunile de sterilizare au căpătat începând cu luna iulie un pronunțat caracter de piață, prin efectuarea preponderentă a tranzacțiilor prin licitație cu rată variabilă a dobânzii. Scadența medie a tranzacțiilor s-a majorat constant (trecând de la intervalul 2,4-13,4 zile în perioada ianuarie-iulie la intervalul 17-30,6 zile în ultimele luni ale anului); deplasarea centrului de greutate (începând cu luna august) dinspre atragerea de depozite către operațiuni reverse repo cu titluri de stat a conferit un plus de flexibilitate care a favorizat prelungirea termenelor tranzacțiilor și, în consecință, eficacitatea procesului de sterilizare.
Volumul mediu zilnic al tranzacțiilor destinate sterilizării a variat între un minim de 159,4 miliarde lei în luna iunie și un maxim de 709,5 miliarde lei în luna decembrie (recordul perioadei 1997-2000). Soldul mediu zilnic al acestor operațiuni s-a situat între 566,2 miliarde lei în aprilie și 6 673,3 miliarde lei în decembrie (al doilea vârf după luna octombrie 1999), ponderea acestuia în contul curent mediu al băncilor la BNR majorându-se în perioada aprilie-decembrie de la 2,7 la 27,9 la sută.
Contracararea injecțiilor monetare în exces a fost sprijinită și în acest an de instrumentul rezervelor minime obligatorii. Menținerea caracteristicilor mecanismului rezervelor minime obligatorii, inclusiv a ratei relativ înalte a rezervelor, a fost justificată de eficacitatea lor ridicată în sterilizarea pe termen lung a unui volum semnificativ de rezerve excedentare și în evitarea fluctuațiilor mari ale lichidității, care ar fi generat volatilități și creșteri ale ratelor dobânzii reflectând condițiile de incertitudine sporită din sistem. Ideea majorării în acest an a ratei rezervelor minime obligatorii – benefică din perspectiva controlului monetar – a fost respinsă de autoritatea monetară datorită costurilor suplimentare pe care le-ar fi impus băncilor și distorsiunilor de comportament rezultate.
Climatul macroeconomic și în special cel monetar al anului 2000 a oferit condițiile unei parțiale reabilitări a politicii dobânzilor ca instrument al politicii monetare, banca centrală a ajuns la un anumit grad necesar de discreționism în formarea ratelor dobânzii la operațiunile proprii. Chiar dacă au fost asociate cu preponderență operațiunilor de piață din pasivul băncii centrale – plasamentele BNR având un caracter normativ sau fiind destinate furnizării punctuale de lichiditate (tranzacții repo sporadice, de dimensiuni reduse) – ratele dobânzilor și-au recâștigat, parțial, rolul în influențarea costurilor resurselor pe termen scurt și în special cel de semnal al orientării politicii monetare. Acest rol a fost însă distorsionat, în special în prima parte a anului.
Astfel, relaxarea prematură a politicii monetare la sfârșitul primului trimestru a însemnat, ex post, pe lângă sterilizarea parțială a surplusului de lichiditate, și coborârea forțată a ratelor dobânzilor asociate operațiunilor de absorbție monetară ale băncii centrale. Fiind afectată de o relativă lipsă de credibilitate, scăderea acestor rate de dobândă nu a fost urmată de o mișcare similară, ca amplitudine și ritm, a ratelor dobânzilor la tranzacțiile interbancare; în consecință, acestea s-au menținut, în general, în primele șapte luni ale anului, la un nivel superior celor practicate de BNR.
Modificarea de conduită a politicii monetare din luna august a determinat o inversare de poziție a traiectoriilor ratei medii a dobânzii la tranzacțiile BNR și respectiv a celei a dobânzilor practicate la tranzacțiile încheiate între bănci, ratele dobânzilor interbancare întârziind să se replieze pe un trend ascendent. Ecartul relativ mare dintre aceste două categorii de rate consemnat în lunile august și decembrie relevă atât costurile înalte ale înăspririi politicii monetare în contextul erodării anterioare a credibilității autorității monetare, cât și extinderea din motive tehnice a utilizării atragerilor de depozite pe termen lung (instrument mai puțin atractiv comparativ cu plasamentele tip reverse repo) într-o perioadă de final de an dominată de incertitudine.
Evoluțiile consemnate în anul 2000 au demonstrat limitele utilizării excesive și exclusive a mijloacelor monetare pentru reducerea forțată a nivelului real pozitiv înalt al ratelor dobânzii interbancare. Lipsită de condițiile macroeconomice necesare și de suportul unor politici complementare (deopotrivă macro cât și structurale) adecvate, relaxarea prematură a politicii monetare s-a soldat cu efectul nedorit al amplificării pe termen scurt a anticipațiilor inflaționiste.
3.4. Politica monetară a Băncii Naționale a României în anul 2001
Privit din perspectiva componentelor sale macroeconomice, mix-ul de politici aplicat a demonstrat o coerență îmbunătățită comparativ cu anii anteriori, ceea ce a permis, în contextul diminuării vulnerabilității externe și al relativei stabilități a sistemului financiar, o anumită relaxare a constrângerilor care au limitat în trecut autonomia politicii monetare. Ameliorarea cadrului de implementare a politicii monetare, dar și influența benefică a condițiilor climaterice au fost prompt receptate la nivelul prețurilor, al căror ritm de creștere (30,3 la sută, decembrie/decembrie), deși a devansat ușor obiectivul revizuit privind rata inflației, s-a redus față de anul anterior cu peste 10 puncte procentuale.
Îmbunătățirea cadrului macroeconomic, a funcționării piețelor financiare și a instrumentarului băncii centrale au permis o propagare mai bună a impulsurilor politicii monetare, eficacitatea mecanismului de transmisie înregistrând în acest an un progres vizibil.
Marele câștig în funcționarea mecanismului politicii monetare l-au constituit însă în 2001 refacerea intermedierii financiare și deblocarea canalului creditelor determinate de schimbarea intervenită în comportamentul ofertei și al cererii de credite.
Ca ofertante de credit, băncile s-au îndreptat spre această categorie de investiții din dorința de a substitui pierderile de venituri din scăderea randamentelor la plasamentele neriscante (la BNR și în titluri de stat); totodată, percepția unei relative scăderi a riscului de dobândă (datorată creșterii predictibilității evoluției dobânzilor în economie) a stimulat băncile în a acorda credite sectorului real. Aceasta cu atât mai mult cu cât, anticipând scăderea ratelor dobânzilor la instrumentele pieței monetare, băncile au accelerat scăderea celorlalte rate active ale dobânzilor, mizând pe compensarea reducerii de randament prin creșterea volumului de credite. Astfel, creditul neguvernamental în lei a crescut cu 20 la sută în termeni reali. Datorită marjelor real pozitive relativ înalte ale dobânzilor practicate de bănci în relațiile cu clienții nebancari, riscul de hazard moral și selecție adversă a rămas însă ridicat, ceea ce constituie un pericol potențial pentru stabilitatea macroeconomică și financiară.
Refacerea cererii de credite s-a produs pe fondul accelerării creșterii economice, al reducerii instabilității macroeconomice și al scăderii, în aceste condiții, a ratelor dobânzilor. Distribuția inegală a cererii de credite – atât din punct de vedere al solicitanților, cât și al scadențelor – a făcut însă ca politica monetară să afecteze asimetric componentele cererii interne.
Reactivarea canalului creditelor s-a produs concomitent cu cea a canalului dobânzilor, cele două componente ale mecanismului de transmisie a politicii monetare intercondiționându-se. Creșterea eficacității canalului dobânzilor s-a produs atât pe segmentul bancă centrală – bănci, cât și pe cel bancă – clienți.
În 2001, banca centrală și-a redobândit capacitatea de a influența eficient ratele dobânzilor interbancare, în pofida persistenței excedentului de lichiditate din sistemul bancar. Schimbarea naturii relației bancă centrală – bănci, sesizabilă chiar din anul anterior, s-a produs pe fondul degradării condițiilor de arbitrajare pe care piața titlurilor de stat și cea valutară le ofereau anterior băncilor; aceasta a condus la amplificarea dependenței relative a societăților bancare față de plasamentele în instrumente ale BNR. Manifestarea unei dependențe similare a băncilor față de titlurile de stat a diminuat însă, pe scurte intervale de timp, eficacitatea influenței exercitate de ratele dobânzilor BNR.
Întărirea relației dintre ratele dobânzilor pe segmentul bănci-clienți, evidențiată și de majorarea coeficientului de corelație dintre ratele dobânzii pieței interbancare și cele practicate la creditele curente, s-a datorat, în principal, atenuării unora dintre distorsiunile pieței monetare, precum și unei relative refaceri a elasticității comportamentelor macroeconomice față de rata dobânzii. Un rol important în ameliorarea funcționării pieței monetare și în reducerea segmentării ei față de piața depozitelor și creditelor l-a avut scăderea în două etape a ratei rezervelor minime obligatorii; reducerea costurilor impuse băncilor de acest instrument a contribuit la îngustarea relativă a ecartului dintre ratele active și cele pasive ale dobânzii practicate de bănci în relațiile cu clienții nebancari.
Revigorarea cererii de credite, dar și structura acesteia au stimulat considerabil refacerea canalului dobânzilor, băncile încercând să-și ajusteze palierele propriilor rate ale dobânzii din perspectiva valorificării la maximum a potențialului de creditare; astfel, cererea de credite și politica de dobânzi a băncilor s-au potențat reciproc. Asimetria cererii de credite a determinat mărirea ecartului dintre ratele de dobândă practicate la creditele curente pe diferite scadențe – declinul ratelor dobânzii la creditele curente pe termen scurt a fost inferior celui consemnat pe piața interbancară, în timp ce scăderea ratelor dobânzii la creditele curente pe termen mediu și lung a fost la paritate cu piața. Ajustarea disproporționată a celor două tipuri de rate s-a datorat tendințelor divergente ale respectivelor categorii de credite; astfel, solicitările de credite în lei pe termen scurt au crescut puternic, în condițiile în care cererea de credite pe termen mediu și lung s-a menținut la un nivel scăzut. În aceste condiții, spre deosebire de anul precedent, ratele dobânzii practicate de bănci la creditele pe scadențe mici s-au diminuat mai lent. Segmentul mediu și lung a continuat însă să fie dominat de creditul în valută (o pondere de 77,8 la sută, în creștere față de anul 2000), liniile unor asemenea credite deschise în beneficiul companiilor de leasing și al populației (pentru achiziționarea de locuințe) majorându-se substanțial în acest an.
Funcționarea canalului dobânzilor a cunoscut o ameliorare și pe piața depozitelor. În 2001, băncile nu au mai transferat integral scăderea produsă la nivelul ratelor dobânzilor interbancare asupra ratelor dobânzilor la depozite, mișcare care în anii anteriori a subminat suplimentar refacerea încrederii în moneda națională, precum și economisirea în lei. Ajustarea comportamentului băncilor s-a datorat atât reducerii de cost de care acestea au beneficiat prin diminuarea ratei rezervelor minime obligatorii, cât și concurenței continue exercitate de emisiunile de certificate de trezorerie destinate populației, mai intens resimțite în 2001 de societățile bancare.
Operațiunile open market au devenit în anul 2001 principalul instrument utilizat de BNR în scopul sterilizării excesului de lichiditate. În cadrul acestora, centrul de greutate a revenit operațiunilor reverse repo cu titluri de stat și atragerii de depozite, pe baze transparente, multilaterale (concurențiale).
Volumul total al operațiunilor de sterilizare prin atragerea de depozite și operațiuni reverse repo a atins în anul 2001 circa 16,1 la sută din PIB (o creștere cu aproximativ 4,7 puncte procentuale față de anul precedent), soldul lor mediu zilnic majorându-se de 5,4 ori față de anul 2000.
După ce în prima parte a anului intervențiile autorității monetare s-au derulat preponderent pe termen de o lună, începând cu finele lunii iunie BNR a recurs pentru prima dată la atragerea de depozite pe trei luni. Ca urmare, pe ansamblul anului, scadența medie a operațiunilor de sterilizare a fost de circa 37,8 zile, net superioară celei de 13,3 zile consemnate în anul 2000. Prelungirea termenului acestor tranzacții a permis creșterea influenței exercitate de BNR asupra ratelor dobânzii pieței interbancare, în pofida menținerii poziției debitoare nete față de sistemul bancar. Gradul relativ redus de lichiditate a principalelor instrumente utilizate în acest scop (depozitele pe una și trei luni, care au reprezentat mai mult de jumătate din fluxul mediu zilnic al operațiunilor de sterilizare) a creat însă dificultăți temporare controlului monetar, mai ales în situațiile în care băncile au demonstrat o percepție diferită față de cea a BNR în ceea ce privește condițiile de lichiditate din piață. În pofida acestui dezavantaj, atragerea de depozite a rămas predominantă în cadrul operațiunilor open market, recurgerea la operațiunile reverse repo fiind limitată de diminuarea portofoliului de titluri de stat al BNR și de unele aspecte de ordin tehnic ale acestor tranzacții.
După ce în primele două luni ale anului au evoluat pe un trend ascendent lent (prin recorelarea randamentelor practicate pe diferite scadențe), ratele dobânzilor practicate de BNR la operațiunile de sterilizare au înregistrat ulterior un declin pronunțat, urmând relativ îndeaproape traiectoria ratelor dobânzii la titlurile de stat. În intervalul martie-iulie, prin ajustarea treptată a ratelor maxime acceptate în cadrul licitațiilor destinate atragerii de lei, rata medie reprezentativă a BNR s-a diminuat cu 13,9 puncte procentuale. Iminența accelerării inflației în a doua parte a anului a impus însă stoparea declinului ratelor dobânzii BNR, nivelul acestora fiind menținut constant în perioada august-decembrie (în medie de 34,2 la sută).
Operațiunilor băncii centrale li s-a adăugat utilizarea sporadică a facilității de depozit și a celei de credit, localizată de regulă la finele perioadelor de aplicare a rezervelor minime obligatorii. Urmărind îngustarea culoarului creat de ratele dobânzii atașate acestora, pe fondul decelerării inflației și al diminuării volatilității dobânzilor pieței interbancare, BNR a redus, începând cu luna octombrie, rata dobânzii la facilitatea de credit (la 65 la sută); concomitent, rata dobânzii la facilitatea de depozit a fost majorată la 6 la sută.
Spre deosebire de perioadele anterioare, mecanismul rezervelor minime obligatorii și-a redus în termeni relativi aportul la moderarea excedentului de lei din sistem. Dorind să stimuleze menținerea pe palierul real pozitiv a ratelor dobânzii la depozitele la termen, precum și micșorarea ecartului dintre ratele active și pasive ale dobânzilor practicate de bănci în relațiile cu clienții nebancari, banca centrală a decis să atribuie o greutate mai mare instrumentelor de piață în implementarea politicii monetare. În acest scop, rata rezervelor minime obligatorii la depozitele în lei a fost ajustată în două etape, fiind redusă de la 30 la 27 la sută în luna iulie și la 25 la sută începând cu luna octombrie. Necesitatea neutralizării efectelor acestei măsuri a solicitat intensificarea operațiunilor de piață, volumul suplimentar de lichiditate astfel absorbit reprezentând în luna decembrie circa 20,8 la sută din soldul mediu zilnic al operațiunilor de sterilizare corespunzător acestei perioade.
3.5. Politica monetară a Băncii Naționale a României în anul 2002
În anul 2002, elaborarea și implementarea politicii monetare au fost consecvent subordonate decelerării inflației. În același timp însă, autoritatea monetară a urmărit să minimizeze potențialele prejudicii aduse creșterii economice și echilibrului extern de procesul dezinflației accelerate.
Compatibilizarea acestor obiective s-a realizat prin adecvarea prudentă a condițiilor monetare – reflectate în special de evoluția ratei dobânzii, a cursului de schimb și a lichidității din economie – la tendințele și așteptările din economie. Adoptând o asemenea conduită, BNR a reușit să mențină, pe parcursul întregului an, orientarea constantă a politicii monetare și, mai cu seamă, a politicii ratelor dobânzilor, ceea ce a consolidat credibilitatea autorității monetare, precum și eficacitatea și capacitatea sa de a influența anticipațiile publicului.
Sprijinul consistent oferit de celelalte politici macroeconomice, continuarea refacerii intermedierii financiare, scăderea susținută a ratei inflației, precum și atenuarea progresivă a așteptărilor inflaționiste au dat în acest an un impuls substanțial utilizării active a politicii ratelor de dobânzi de către BNR. Pe parcursul anului, randamentele operațiunilor de sterilizare a excesului de lichiditate au fost treptat ajustate în sens descrescător, banca centrală operând 20 de reduceri, a căror amplitudine a cumulat 15 puncte procentuale.
După o perioadă relativ prelungită de stabilitate a ratelor dobânzilor de politică monetară, BNR a inițiat scăderea lor în martie, ca reacție la menținerea tendinței descendente a ratei anuale a inflației în primele două luni ale anului și la perspectivele accentuării acesteia în perioada următoare. Decizia de corecție a randamentelor BNR a avut în vedere și evoluțiile favorabile ale contului curent și ale deficitului fiscal, dar și ritmul relativ scăzut al creșterii economice în primele luni ale anului.
BNR a accelerat scăderea ratelor dobânzilor directoare în al doilea semestru al anului, operând în lunile august și octombrie reduceri ample ale plafonului ratei dobânzii operațiunilor de sterilizare. De asemenea, în această perioadă au fost diminuate și ratele dobânzilor facilităților permanente oferite de BNR. Decelerarea inflației, întărirea politicii de venituri și a poziției externe a economiei, dar și creșterea riscului atragerii de capital speculativ pe fondul adâncirii decalajului dintre randamentele interne și cele practicate pe plan extern, inclusiv ca efect al aprecierii consistente în termeni reali a leului față de dolarul SUA, au constituit, în acest interval, principalii determinanți ai deciziilor de coborâre a ratelor dobânzilor BNR. Totodată, declinul mai rapid al randamentelor titlurilor de stat, datorat apelului masiv al MFP la finanțarea externă, a impulsionat politica de scădere a ratelor dobânzii interbancare și, ca atare, a influențat și ratele dobânzii băncii centrale. În schimb, această politică a fost doar ușor temperată de puseurile inflaționiste induse de ajustările succesive ale prețurilor administrate, ele fiind considerate de natură nonmonetară și cu efecte temporare.
Reducerea ratelor dobânzilor BNR a atins ritmul maxim pe care o atitudine prudentă a băncii centrale putea să-l permită în contextul acestui an; o eventuală accelerare a acestuia ar fi periclitat sustenabilitatea dezinflației și, în consecință, a creșterii economice pe termen lung. Pe lângă faptul că a urmărit să valideze trendul descendent al inflației și nu să-l anticipeze, ajustarea graduală a ratelor dobânzilor a avut ca justificare:
(i) evitarea unei conduite de tip stop and go a politicii monetare și întărirea credibilității băncii centrale;
(ii) consolidarea înclinației spre economisire și a încrederii publicului în moneda națională prin menținerea unor rate real pozitive ale dobânzilor la depozitele bancare;
(iii) prevenirea exacerbării cererii interne cu potențial impact negativ asupra inflației și/sau a contului curent.
Atitudinea prudentă în gestionarea ratei dobânzii BNR s-a impus cu atât mai mult cu cât, în acest an, a continuat revigorarea procesului de intermediere bancară și, o dată cu acesta, a propagării impulsurilor politicii monetare prin canalele ratei dobânzii și creditului. Pe lângă efectul său benefic, de lărgire a sferei de influență a politicii monetare asupra comportamentelor băncilor, dar și ale agenților din sectorul real, ameliorarea mecanismului de transmisie monetară a sporit responsabilitatea băncii centrale în ceea ce privește formarea ofertei și a cererii de credite bancare. În aceste condiții, prin modul de calibrare a politicii sale, BNR a urmărit, pe de o parte, să evite producerea unei expansiuni inflaționiste a creditului bancar, iar, pe de altă parte, să nu frâneze procesul creșterii economice și cel al remonetizării sănătoase a economiei.
O asemenea calibrare a politicii de influențare a procesului creației monetare s-a confruntat în acest an cu dificultățile majore generate, pe de o parte, de incertitudinile privind evoluția elasticității cererii de credite față de variabilele ratei dobânzii și cele privind ritmul optim de remonetizare a unei economii aflate într-un proces de consolidare a stabilizării macroeconomice și, pe de altă parte, de expansiunea rapidă a creditelor în valută. Pentru a contracara acest din urmă fenomen – nociv din perspectiva eficacității politicii monetare și a stabilității financiare –, BNR a recurs atât la pârghia ratelor dobânzilor, cât și la aplicarea unor modificări de substanță mecanismului rezervelor minime obligatorii.
Scăderea treptată a ratelor dobânzilor băncii centrale, extinderea sferei de cuprindere a depozitelor denominate în valută incluse în baza de calcul al rezervelor minime obligatorii, precum și crearea unui decalaj între ratele rezervei minime obligatorii aferente depozitelor în lei și, respectiv, celor în valută, favorabil primei dintre ele, au stimulat creditarea în lei, exercitând totodată, în a doua parte a anului, și un ușor efect de frânare a creditării noi în valută. Cu toate acestea, pe ansamblul perioadei, ritmul mediu lunar de creștere în termeni reali a creditului în valută l-a devansat pe cel al împrumuturilor denominate în monedă națională, chiar dacă creditul în lei a cunoscut cea mai înaltă dinamică din ultimii 7 ani.
Urmărind creșterea eficacității politicii monetare, banca centrală a continuat să-și adapteze setul de instrumente la condițiile concrete ale mediului economic. Astfel, principalele modificări operate de BNR la nivelul propriilor instrumente au vizat întărirea rolului dobânzilor în cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare, produsă pe fondul refacerii intermedierii financiare și al adâncirii pieței monetare.
În acest an, politica ratei dobânzii și-a amplificat rolul în conducerea politicii monetare, variațiile ratelor dobânzilor la operațiunile de sterilizare crescându-și relevanța în stabilirea ratelor dobânzilor practicate de bănci în relațiile cu clienții nebancari. În acest context, politica lichidității și calitatea controlului monetar au fost prioritar responsabile de eficacitatea transmiterii impulsurilor politicii ratelor dobânzilor, precum și de menținerea ofertei de monedă la un nivel consistent cu obiectivele de dezinflație și remonetizare ale băncii centrale. Din această perspectivă, expansiunea monetară din acest an s-a realizat atât pe seama creșterii bazei monetare (+2,6 la sută în termeni reali), cât și ca urmare a majorării multiplicatorului monetar, în condițiile reducerii ratei rezervelor minime obligatorii la depozitele în lei.
Confirmând tendința de dezinflație, în perioada martie-noiembrie BNR a redus rata medie a dobânzii la operațiunile de sterilizare, prin coborârea treptată a plafonului acesteia. Pe ansamblul anului, rata maximă admisă a dobânzii la depozitele atrase pe termen de trei luni a fost redusă cu 15 puncte procentuale, în timp ce dobânda medie de sterilizare a scăzut de-a lungul aceleiași perioade cu 14,6 puncte procentuale, atingând în luna decembrie nivelul de 19,6 la sută. În același timp, ca reacție la reducerea ratei inflației și la scăderea volatilității ratelor dobânzilor interbancare, banca centrală a îngustat culoarul delimitat de randamentele aferente celor două facilități permanente oferite băncilor; în luna august, rata dobânzii la facilitatea de credit a fost diminuată cu 20 de puncte procentuale (până la un nivel de 45 la sută), în timp ce rata dobânzii la facilitatea de depozit a fost stabilită la 5 la sută.
Intenționând să-și adapteze mai bine instrumentele de politică monetară la noul context caracterizat de refacerea intermedierii financiare și, pe acest fundal, de întărirea canalului dobânzilor în cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare, banca centrală a adus modificări esențiale mecanismului rezervelor minime obligatorii. Prin acestea s-a urmărit, pe de o parte, deplasarea accentului dinspre funcțiile de control monetar și management al lichidității îndeplinite de acest mecanism spre cea de stabilizator al ratelor dobânzilor pieței interbancare. Pe de altă parte, BNR a dorit să elimine diferențele de tratament referitoare la: instituțiile de credit supuse acestor reglementări și pasivele incluse în baza de calcul a rezervelor obligatorii (extern/intern). Cele mai importante schimbări operate au vizat:
lărgirea sferei de cuprindere a instituțiilor supuse regimului rezervelor minime obligatorii, prin aplicarea acestei reglementări și cooperativelor de credit;
eliminarea nivelului maxim zilnic prevăzut al rezervelor minime obligatorii;
extinderea la o lună a perioadei de observare și a celei de constituire a rezervelor minime obligatorii,
introducerea posibilității diferențierii ratelor rezervelor minime obligatorii în funcție de scadența reziduală a elementelor cuprinse în baza de calcul (o rată egală cu zero se aplică obligațiilor băncilor cu o scadență reziduală mai mare de doi ani și o rată de 18 la sută la lei și 25 la sută la valută asupra celorlalte elemente bilanțiere)
aplicarea unei dobânzi penalizatoare pentru neîndeplinirea nivelului prevăzut al acestora în locul sistemului anterior, care consta în aplicarea sancțiunilor prevăzute în legea bancară și reportarea deficitului de rezerve.
Efectele imediate ale acestor măsuri au fost o mai mare variabilitate a contului curent al băncilor la BNR, dar și o reducere a intervalului de fluctuație a ratelor dobânzilor interbănci. În aceste condiții, eficacitatea BNR în influențarea comportamentului ratelor dobânzilor interbancare a sporit. Restrângerea rolului rezervelor minime obligatorii ca instrument de sterilizare s-a realizat și prin dubla reducere de rată aplicată în acest an; astfel, în luna aprilie, rata RMO la depozitele în lei a fost micșorată de la 25 la 22 la sută, iar din luna noiembrie aceasta a fost redusă la 18 la sută.
Totodată, BNR a majorat rata rezervelor minime la depozitele în valută, urmărind descurajarea apelului la creditele în valută prin influențarea costului relativ al acestora; aceasta a fost ridicată în luna aprilie de la 20 la 22 la sută, pentru ca, începând cu 24 noiembrie, să fie stabilită la 25 la sută.
Spre deosebire de anii precedenți, în 2002 BNR nu s-a angajat în noi operațiuni speciale. În plus, controlul monetar a beneficiat de sterilizarea definitivă prilejuită de ajungerea la scadență a liniei de credit acordate Băncii Agricole (onorarea acestei obligații determinând în luna august absorbția definitivă a circa 861 miliarde lei) și de efectuarea unor rambursări parțiale în contul creditelor acordate Fondului de garantare a depozitelor (337 miliarde lei și respectiv 300 miliarde lei în lunile octombrie și noiembrie).
CONCLUZII
Principalele concluzii ale acestui studiu – primul care încearcă o evaluare cuprinzătoare a mecanismului de transmisie monetară din România – sunt urmatoarele:
1. Mecanismul de transmisie a politicii monetare a BNR este ,,rezultanta" combinației dintre caracteristicile generale ale economiei (dimensiune, grad de deschidere), pe de o parte, și ritmul si profunzimea reformelor structurale și instituționale și ale stabilizării macro în perioada tranziției, pe de altă parte.
2. Strategia politicii monetare și cadrul său operațional – determinante pentru eficacitatea politicii monetare – suferă constrângerile exercitate de această combinație de factori. Ambele se adaptează în permanent la condițiile concrete de implementare.
3. Controlul monetar exercitat de BNR și variabilele monetare cantitative și-au atenuat relevanța in cadrul mecanismului de transmisie monetară, rolul ratei dobânzii operațiunilor de sterilizare devenind tot mai important, inclusiv prin capacitatea lor de semnalizare a orientării politicii monetare.
4. Rata dobânzii BNR are o influență directă asupra ratei dobânzii depozitelor la termen. În schimb, rata dobânzii creditelor bancare nu pare a fi sensibilă direct la rata dobânzii operațiunilor de absorbție monetară derulate de BNR, ci la rata dobânzii depozitelor la termen. Ambele prețuri financiare cu amănuntul sunt afectate de rata rezervelor minime obligatorii.
5. Canalele tradiționale ale mecanismului de transmisie monetară a BNR se află într-o fază incipientă de formare. Refacerea lor a început în anul 2000, o data cu stoparea procesului de dezintermediere bancară.
6. Cu toate că unele din aceste fenomene afectează și canalul ratei dobânzii, rolul său în transmiterea impulsurilor politicii monetare se află într-un continuu progres. Se pare însă că deocamdata el acționează prin intermediul ratelor nominale ale ratelor dobânzilor, nivelul lor real parând a fi mai puțin relevant.
7. Caracterul distorsionat al unora din canalele mecanismului de transmisie și lipsa de eficacitate a altora reduc marja de manevră a politicii monetare în combaterea inflației; eficacitatea politicii monetare este subminată și de originea predominant structurală a inflației.
=== cap4 ===
CAP. IV EVOLUȚIA RATEI DE DOBANDĂ PE PIAȚA
MONETARĂ DIN ROMÂNIA ÎN
PERIOADA 1998-2002
4.1. Piața monetară din România în anul 1998
În 1998, piața monetară interbancară (exclusiv intervențiile Băncii Naționale) a cunoscut o dinamizare semnificativă, în special din momentul introducerii noului regulament al rezervelor minime obligatorii. În intervalul iulie – decembrie, volumul depozitelor interbancare a crescut cu 78,7 la sută, atingând la sfârșitul anului cel mai înalt nivel istoric: 6 544 miliarde lei; aceeași traiectorie au avut-o și tranzacțiile pe această piață, vârful lor fiind atins în noiembrie (1 916 miliarde lei). Acest comportament se explică, pe de o parte, prin creșterea volumului depozitelor atrase de două bănci cu capital de stat pe fondul deteriorării situației lor financiare și, pe de altă parte, prin apelul mult mai semnificativ al altor bănci la resursele pieței, justificat de dificultățile de constituire a rezervelor obligatorii în contextul exigențelor impuse de noul regulament.
Ratele dobânzilor acestei piețe au dovedit o sensibilitate foarte ridicată nu doar la impulsurile politicii monetare și la situația sistemului bancar, dar și la inconsistența și nesustenabilitatea politicii economice de ansamblu.
Deși în intervalul februarie-iulie s-au înscris pe un trend descendent, ca răspuns la tendința de calmare a inflației, dar și la semnalele politicii monetare, ratele dobânzilor la depozitele interbancare s-au plasat pe paliere real pozitive înalte (cu excepția lunii februarie, când, pe fondul unei rate înalte a inflației, nivelul lor a devenit real negativ).
În mod paradoxal, reducerea taxei scontului și a ratei lombard, care viza să consolideze anticipațiile dezinflaționiste, a fost urmată de inversarea sensului de evoluție a ratelor dobânzilor pieței interbancare, ca efect al revigorării anticipațiilor inflaționiste începând cu luna august. Ratele dobânzilor interbancare au cunoscut spre sfârșitul anului
o creștere explozivă, prima de risc încorporată ducând nivelul lor mediu real pozitiv la peste 80 la sută.
Evoluțiile parametrilor pieței interbancare au interacționat într-o măsură variabilă cu cele ale pieței primare a titlurilor de stat. Existenței, în primele trei trimestre, a unui cvasipermanent exces al cererii de titluri de stat pe acest segment al pieței monetare i s-a asociat adjudecarea emisiunilor de titluri de stat la rate medii ale dobânzilor, în general inferioare ratelor medii ale dobânzilor la depozitele nou constituite pe piața interbancară; excepție au făcut doar lunile mai și iulie. Acest comportament al dobânzilor a continuat până la sfârșitul anului, chiar dacă în ultima perioadă pe piață s-a manifestat un deficit al cererii de titluri de stat. Pentru a eluda această dificultate, Ministerul Finanțelor, abandonând licitațiile, a recurs, în decembrie, la procedeul subscripției publice, ceea ce a condus, temporar, la rate ale dobânzilor inferioare celor prevalente pe piață în acel moment; astfel, ecartul dintre rata medie a dobânzii la tranzacțiile pieței interbancare și rata medie a dobânzii la titlurile de stat a crescut în decembrie la peste 56 puncte procentuale.
Piața secundară a titlurilor de stat a cunoscut o creștere a volumului tranzacțiilor, care a atins o pondere de 5 la sută din PIB, comparativ cu 3 la sută în anul 1997. Ponderea cea mai importantă în operațiunile desfășurate pe piața secundară a fost deținută de banca centrală (72,5 la sută), în timp ce tranzacțiile desfășurate cu clienții nebancari au reprezentat numai 20,8 la sută din total. În țările cu piață secundară dezvoltată raportul dintre volumul emisiunilor pe piața primară și cel al tranzacțiilor pe piața secundară este de 1 la 10. În țara noastră acest raport a fost în anul 1998 de numai 1 la 0,4, ceea ce arată nevoia adâncirii și dezvoltării acestei piețe.
Mult mai puțin flexibile, chiar manifestând serioase rigidități și inerții, ratele dobânzilor practicate de bănci în relațiile cu clienții nebancari s-au situat pe paliere mult inferioare dobânzilor pieței interbancare; acest comportament reflectă falia atipică existentă între costul resurselor pe piața interbancară, pe de o parte, și cel al resurselor atrase din economie, precum și randamentul plasamentelor în afara sistemului bancar, pe de altăparte. Doar în luna iulie rata medie a dobânzii interbancare a reușit să se înscrie în intervalul dintre rata medie pasivă și cea activă practicată de bănci în relațiile cu clienții nebancari, gradul accentuat de segmentare a piețelor fiind astfel evident. În condițiile unei asemenea piețe, transmiterea impulsurilor politicii monetare în economie a fost mult
îngreunată sau chiar distorsionată.
Cu toate că s-au situat la niveluri inferioare, ratele medii ale dobânzilor practicate
de bănci pentru clienții nebancari au urmărit trendul dobânzilor pieței interbancare; schimbările de sens ale dobânzilor pe piața interbancară au fost receptate în general cu o întârziere de o lună de către dobânzile din economie. Oscilațiile acestora din urmă au fost cu mult mai modeste. Ca urmare, în lunile cu rate ridicate ale inflației, dobânzile pasive, și uneori și cele active, au coborât către palierul negativ în termeni reali. În ansamblu, dobânzile din economie s-au situat la niveluri rezonabile, ceea ce, de altfel, a stimulat creșterea în termeni reali a creditului neguvernamental.
Deși s-a redus la mijlocul anului la 14,4 puncte procentuale, ecartul dintre dobânzile active și pasive s-a menținut relativ ridicat, nivelul său din luna ianuarie (23,5 puncte procentuale) fiind cel mai înalt din ultimii patru ani. Pe de o parte, această evoluție arată agravarea dificultăților financiare prezente și viitoare ale băncilor și înrăutățirea portofoliului lor de credite, iar pe de altă parte, ea poate să exprime reticența băncilor în a acorda noi credite, acestea preferând plasamente mai puțin riscante și purtătoare de randamente mai ridicate (titluri de stat, depozite la Banca Națională). De asemenea, ecartul sporit agravează problemele de valoare netă a firmelor.
4.2. Piața monetară din România în anul 1999
Pe parcursul anului 1999, principalii parametri ai pieței monetare s-au caracterizat printr-o volatilitate pronunțată, perioadele cele mai tensionate fiind asociate, în special cu:
intensificarea presiunilor pe piața valutară;
creșterea nevoii de finanțare a deficitului bugetar de pe piața internă (în condițiile accesului limitat la finanțare externă);
accentuarea dificultăților și, în consecință, a cererii de lichiditate a două bănci cu
capital de stat.
Spre sfârșitul anului, eliminarea sau atenuarea acțiunii unora dintre factorii nefavorabili s-a făcut resimțită în ameliorarea comportamentului operatorilor pe acest segment al pieței financiare.
Sursa: BNR
Piața interbancară a păstrat un grad relativ înalt de concentrare atât a cererii, cât și a ofertei, determinat pe de o parte de poziția de debitor net a băncii centrale și de problemele de lichiditate ale unor bănci, iar pe de altă parte de ponderea foarte mare deținută pe acest segment de doi operatori (circa 33 la sută). În structura cererii, pozițiile dominante le-au deținut banca centrală (ponderea soldului mediu al depozitelor atrase de BNR în soldul mediu al depozitelor pieței la nivelul fiecărei luni variind între 19 și 79 lasută) și băncile cu probleme structurale de lichiditate (care au atras în perioada ianuarie – septembrie între 9 și 46 la sută din volumul depozitelor pieței).
Pe ansamblul întregului an, scăderea cu circa 15 la sută față de anul anterior a volumului depozitelor interbancare poate fi corelată, pe de o parte, cu retragerea treptată a două mari bănci de stat de pe piața monetară și, pe de altă parte, cu ameliorarea controlului lichidității prin cele trei majorări ale ratei rezervelor minime obligatorii efectuate în al doilea semestru al anului.
Spre deosebire de volumul total al depozitelor, categoria depozitelor nou constituite, exprimate ca volum mediu zilnic, a înregistrat în 1999 o creștere, reflectând o dinamizare și o adâncire a pieței interbancare. Sensul divergent al evoluției celor doi indicatori cantitativi ai pieței monetare a provenit din modificarea structurii scadențelor depozitelor nou constituite; cu excepția lunilor iunie, octombrie și noiembrie, ponderea tranzacțiilor overnight și a celor cu scadența de o săptămână a depășit 90 la sută din totalul tranzacțiilor.
Ratele dobânzilor pieței interbancare s-au caracterizat, și în acest an, printr-o volatilitate accentuată, în special la începutul și la sfârșitul perioadei; amplitudinea fluctuațiilor zilnice ale ratelor dobânzilor la depozitele nou constituite a depășit în primele patru luni chiar și 100 puncte procentuale.
Sursa: BNR
Anticiparea unei accelerări a deprecierii leului în primele luni ale anului a generat presiuni în sensul creșterii rapide a ratelor dobânzilor, evoluție care urmărea uniformizarea randamentelor pe piețele monetară și valutară. Încercarea băncilor de a-și recupera presupusele pierderi provocate de dispariția oportunității de finanțare, la dobânzi înalte, a băncilor cu probleme, ca urmare a retragerii treptate a acestora de pe piața interbancară sau de majorarea ratei rezervelor minime obligatorii s-a regăsit, de asemenea, în tentative de creștere temporară a ratelor dobânzilor, aflate însă pe un trend general descrescător.
Detensionarea pieței, începând cu a doua parte a semestrului I, s-a reflectat atât în reducerea ratelor dobânzilor, cât și în scăderea volatilității acestora, variația zilnică maximă atingând, în luna octombrie, nivelul de 5,3 puncte procentuale. Calmarea evoluțiilor de pe această piață a condus, de asemenea, la o reducere sensibilă a spread-ului între ratele medii ale dobânzilor aferente diferitelor scadențe ale depozitelor nou constituite, în luna decembrie ecartul dintre ratele medii ale tranzacțiilor cu scadențe overnight, la o săptămână și la o lună nedepășind 3 puncte procentuale.
Ratele reale ale dobânzilor au alternat de-a lungul perioadei între valori pozitive și negative atât în cazul depozitelor pieței interbancare, cât și al tranzacțiilor; majoritare au fost lunile în care ratele dobânzilor s-au situat pe palierul real pozitiv, un nivel maxim al acestuia, de aproape 50 la sută, fiind atins în luna februarie.
Sursa: BNR
Atitudinea băncilor față de emisiunile de titluri de stat a fost inconstantă, acestea încercând să fructifice la maximum cele mai rentabile oportunități de plasare a resurselor pe piețele monetară și valutară.
Astfel, potențialele câștiguri relativ superioare oferite de piața valutară la începutul anului, precum și scadențele titlurilor de stat, considerate mult prea mari, au inhibat apetitul băncilor pentru astfel de plasamente. Deși băncile au exercitat presiuni susținute în sensul obținerii unor randamente cât mai mari la titlurile de stat, ratele medii ale dobânzilor la care s-au adjudecat aceste emisiuni s-au situat, de cele mai multe ori, sub nivelul ratelor medii ale dobânzilor depozitelor nou constituite. Cu toate acestea, apelând la metoda subscripției și reducând mult scadențele acestor emisiuni, Ministerul Finanțelor a reușit să plaseze în primele patru luni ale anului un volum net suplimentar de
titluri de peste 2 600 miliarde lei.
În a doua jumătate a anului, funcționarea pieței primare a titlurilor de stat a fost lipsită de discontinuități, randamentele emisiunilor de titluri de stat apropiindu-se de ratele dobânzilor de pe piața interbancară. Evoluția favorabilă a soldului Trezoreriei, precum și utilizarea altor instrumente de finanțare – emisiunea de titluri de stat către populație și împrumuturile directe ale Trezoreriei de pe piața interbancară – au creat premisele răscumpărării, în perioada mai – septembrie, a unui volum de titluri de stat de aproape 5 300 miliarde lei.
Piața secundară a titlurilor de stat a înregistrat o evoluție spectaculoasă: față de anul anterior, volumul tranzacțiilor a crescut de aproape 7 ori. În același timp, această piață și-a modificat structura: dacă în anul anterior tranzacțiile desfășurate de banca centrală au deținut o pondere de 75 la sută din total, în anul 1999 ponderea acestora s-a redus la 35 la sută. În schimb, tranzacțiile desfășurate de bănci cu clienții nebancari și-au majorat ponderea de la 20,8 la 61 la sută, atingând un nivel maxim de 88,8 la sută în luna decembrie.
4.3. Piața monetară din România în anul 2000
Funcționarea pieței monetare interbancare a cunoscut o relativă ameliorare în anul 2000, în special la nivelul parametrilor săi calitativi; evoluția lipsită de tensiuni și de fluctuații majore a acestora a avut ca premise favorabile:
▪ degrevarea pieței de acțiunea celor două bănci mari cu capital de stat, a căror cerere de lichiditate a distorsionat funcționarea ei în anii anteriori;
▪ relativa însănătoșire a sistemului bancar și creșterea gradului de asimilare a principiilor pieței la nivelul acestuia;
▪ manifestarea unui excedent cvasipermanent de ofertă pe piața valutară, care a inhibat tendințele speculative pe acest segment de tranzacționare;
▪ aplicarea noului Regulament al operațiunilor de piață monetară, prin care s-a realizat o creștere a transparenței și a predictibilității operațiunilor desfășurate de banca centrală;
▪ ieșirea Trezoreriei din poziția de captivitate față de societățile bancare.
Progresele înregistrate nu au atenuat însă decât în mică măsură disfuncționalitățile și lipsa de eficiență evidențiate în anii anteriori la nivelul acestei piețe. Acestea au fost întreținute atât de structura sistemului bancar (grad înalt de concentrare), cât și de incertitudinile asociate trenării procesului de macrostabilizare (nivel înalt și volatil al ratei inflației, alternarea frecventă a atitudinii politicii monetare, inconstanța managementului datoriei publice). Pe acest fond, reducerea volatilității ratelor dobânzilor interbancare în acest an a fost insuficientă, reacția variabilelor interbancare la măsurile de politică monetară s-a dovedit lipsită de promptitudine, orizontul de timp al tranzacțiilor angajate a fost redus, iar adâncimea pieței a scăzut.
Astfel, în contextul acestui an, schimbările în atitudinea politicii monetare au fost inegal receptate de piața monetară. Relaxarea politicii monetare din prima parte a anului a
imprimat indicatorilor calitativi ai pieței interbancare un trend descrescător, relativ accentuat. În schimb, revenirea ulterioară la o politică monetară restrictivă a repus ratele dobânzilor pe o traiectorie ascendentă doar cu un decalaj de o lună. În plus, modificarea trendului dobânzilor interbancare a necesitat acceptarea de către banca centrală a unor costuri superioare pieței, atât pentru îndeplinirea obiectivului de sterilizare completă a excesului de lichiditate, cât și pentru întărirea semnalului transmis. Relativa slăbire a controlului monetar în ultimele două luni ale anului a repoziționat ratele dobânzilor interbancare pe un trend descendent.
Sursa: BNR
Utilizarea cu prioritate în al doilea semestru al anului a unui nou instrument de sterilizare a lichidității de către banca centrală (conform noului regulament), respectiv a operațiunilor reversibile cu titluri de stat, a influențat într-o manieră considerabilă evoluția indicatorilor cantitativi ai pieței interbancare. Dacă soldul mediu zilnic al operațiunilor de sterilizare a fost superior cu 12 procente celui din anul 1999, soldul mediu zilnic al depozitelor atrase de BNR indică o diminuare considerabilă a activității acesteia pe piața interbancară (cu circa 40 la sută față de anul anterior); pe ansamblul pieței, volumul mediu lunar al depozitelor interbancare a fost cu 23 de procente inferior celui din anul anterior. Achizițiile masive de valută ale BNR, concomitent cu injecțiile ample de lichiditate efectuate de către Trezorerie în a doua parte a anului, au determinat concentrarea operațiunilor de sterilizare în semestrul al doilea (într-un volum de 3,4 ori superior celui din prima parte a anului).
Chiar și prin excluderea contribuției BNR, indicatorii pieței interbancare indică o pierdere de adâncime a acesteia; volumul mediu zilnic al depozitelor interbancare s-a diminuat față de anul anterior cu circa 5 procente, în timp ce indicatorul calculat prin raportarea volumului plasamentelor interbancare la necesarul de rezerve al băncilor a cunoscut o deteriorare mult mai pronunțată. Totodată, creșterea progresivă a excedentului
structural de lichiditate a condus piața spre același fenomen.
Pe fondul incertitudinilor care le-au marcat puternic deciziile, operatorii pieței au derulat tranzacții cu un orizont de timp foarte redus. Prelungirea în acest an a scadențelor intervențiilor băncii centrale (prin diminuarea treptată a ponderii tranzacțiilor overnight în favoarea celor la o săptămână și ulterior a celor la o lună) nu a fost preluată și de bănci, acestea rămânând în continuare reticente în inițierea tranzacțiilor pe termene mai lungi (cu excepția operațiunilor desfășurate cu BNR). Astfel, scadențele medii practicate la tranzacțiile interbancare au fluctuat între 2,5 zile (în luna septembrie) și 4 zile (în luna decembrie), ponderea majoritară (96,7 la sută) fiind deținută de tranzacțiile pe termene de o zi și o săptămână.
Sursa: BNR
Persistența excesului de lichiditate, în special în prima parte a anului, s-a reflectat în principal în reducerea substanțială a ratelor dobânzilor interbancare. Față de anul anterior, amplitudinea mișcării descendente a valorii medii anuale a ratelor medii ale dobânzilor interbancare a fost de circa 30 puncte procentuale, atât în cazul tranzacțiilor cât și al depozitelor pieței interbancare, consemnându-se cele mai mici valori din ultimii cinci ani.
Variațiile zilnice ale ratelor dobânzilor au înregistrat o relativă diminuare; amplitudinea lor maximă, de 20 puncte procentuale, din luna ianuarie, a reprezentat o excepție, valorile înregistrate în celelalte luni situându-se în jurul nivelului de 10 puncte procentuale. Imprimarea unei volatilități mai reduse a condus și la reducerea ecartului dintre ratele medii ale dobânzilor aferente diferitelor scadențe ale depozitelor nou constituite (în lunile aprilie și iulie diferența dintre ratele medii ale dobânzilor la tranzacțiile între bănci cu scadențe de o zi și de o săptămână a fost de 0,3 puncte procentuale).
În decursul anului, alternarea factorilor de influență ai pieței monetare a generat mutații în structura randamentelor acesteia. Astfel, dacă în prima jumătate a anului randamentele plasamentelor interbancare (exclusiv BNR) s-au situat între cele oferite de titlurile de stat nou emise (superioare) și cele aferente depozitelor atrase de BNR, începând cu luna august ele au fost în permanență depășite de câștigurile asociate operațiunilor de sterilizare ale autorității monetare; în lunile septembrie și octombrie, pe fondul creșterii restrictivității politicii monetare, acestea din urmă au depășit chiar și randamentele creditului guvernamental.
Ratele reale ale dobânzilor au înregistrat, în majoritatea lunilor, valori pozitive însă la niveluri mult mai reduse decât în anii anteriori. Deplasarea acestor rate, în perioada aprilie-august, în apropierea sau chiar în interiorul palierului real negativ a decurs din trendul descendent continuat în pofida menținerii unui ritm înalt de creștere a prețurilor.
Imperfecțiunile mecanismului de transmisie a politicii monetare au distorsionat semnificativ impactul modificării ratelor dobânzii băncii centrale asupra ratelor dobânzilor practicate de bănci influențând alocarea resurselor în economie.
Preluând cu un lag extrem de scurt (cuprins între 1 și 3 luni) semnalul dat de coborârea ratelor dobânzii pieței interbancare și a titlurilor de stat, ratele dobânzii pasive practicate de bănci în relațiile cu clienții nebancari au manifestat în perioada februarie-septembrie o tendință descendentă, soldată cu plasarea ratelor medii reale ale dobânzii oferite la depozitele la termen pe palierul negativ (în intervalul iunie-septembrie). Această perioadă a coincis în linii mari cu o depreciere amplă a monedei naționale, care a contribuit la modificarea ierarhiei randamentelor oferite de diferitele instrumente de economisire în favoarea celor în valută. Insuficienta încredere a operatorilor în întărirea politicii monetare și cantonarea ratelor dobânzilor interbancare și ale titlurilor de stat pe palierul inferior ratelor dobânzilor la credite au acționat împotriva readucerii dobânzilor depozitelor spre niveluri real pozitive. Ca urmare, tendința descendentă a dobânzilor aferente depozitelor la termen s-a inversat în luna octombrie, pentru ca în ultimele luni ale anului acesta să consemneze oscilații ușoare în jurul unei valori real pozitive moderate.
Rata medie a dobânzii la creditele curente în monedă națională a consemnat o traiectorie similară, declinul amplu suferit în prima parte a anului încurajând expansiunea
acestor active începând cu al doilea semestru, cele mai sensibile segmente fiind populația și sectorul privat (pe ansamblul anului, creditele curente în lei acordate societăților comerciale cu capital majoritar sau integral privat s-au majorat în termeni reali cu 7 la sută).
Evoluțiile pieței primare a titlurilor de stat au fost influențate de accesul Ministerului Finanțelor la resurse externe de finanțare a deficitului bugetar; absența acestor resurse în primul semestru al anului a făcut ca volumul de titluri de stat nou emise să depășească volumul titlurilor scadente cu peste 12 300 miliarde lei. În schimb, în a doua jumătate a anului, fondurile disponibile – o parte provenind și din procesul de privatizare și din recuperările de creanțe efectuate de AVAB – au permis Ministerului Finanțelor răscumpărarea unui volum considerabil de titluri de stat (peste 9 000 miliarde lei). Aceste fonduri au fost suplimentate, în perioadele de penurie de resurse, cu atragerea
de depozite de pe piața interbancară; la creditul direct de la BNR s-a apelat o singură zi, limitându-se la nivelul zilnic admis.
Parametrii calitativi la care Ministerul Finanțelor a reușit să mobilizeze volumul necesar de resurse au devenit în perioada ianuarie-iulie tot mai favorabili autorității publice, ratele medii lunare ale dobânzilor la emisiunile noi de titluri de stat coborând în decursul a șapte luni cu circa 32 de puncte procentuale. Consecvența mișcării descendente a beneficiat de suportul unui control monetar relativ relaxat, precum și de un volum important de resurse atrase de la publicul nebancar. Reconsiderarea conduitei politicii monetare în semestrul al doilea a marcat un punct de inflexiune și în evoluțiile acestei piețe; începând cu luna august, ratele dobânzilor emisiunilor de titluri de stat s-au repoziționat pe un trend constant ascendent (excepție făcând doar luna decembrie), în decursul a patru luni acestea urcând cu aproape 10 puncte procentuale. Debutul semestrului al doilea a consemnat și inițierea acțiunilor de consolidare a datoriei publice prin plasarea scadențelor noilor emisiuni în anul următor; reticența băncilor în ceea ce privețte efectuarea de plasamente în titluri cu scadența mai mare de trei luni a dus la abandonarea din luna septembrie a acestui obiectiv.
Indicatorii pieței secundare a titlurilor de stat au cunoscut și în acest an traiectorii puternic crescătoare. Numărul de tranzacții a crescut de la 7 007 la 19 537, volumul acestor operațiuni urcând de la 115 294 miliarde lei la 278 449 miliarde lei. Contribuția determinantă au avut-o tranzacțiile de tip bancă-client (volumul acestora majorându-se cu peste 120 000 miliarde lei) și cele desfășurate de banca centrală (un volum superior anului anterior cu 33 500 miliarde lei).
4.4. Piața monetară din România în anul 2001
Piața monetară – în primul rând componenta sa interbancară – a consemnat un evident progres, în special în planul eficienței. Îmbunătățirea funcționării pieței interbancare a fost antrenată în principal de accelerarea creșterii economice și decelerarea inflației, precum și de revigorarea, pe acest fond, a procesului de creditare. Impactul favorabil al acestor fenomene a fost amplificat de ajustările aplicate unor instrumente de politică monetară și de restrângerea recursului MFP la resursele băncilor, creând premisele atenuării unora din distorsiunile pieței monetare.
Creșterea eficienței pieței interbancare – manifestată prin ameliorarea comportamentului ratelor dobânzilor pe acest segment și amplificarea efectului lor asupra ratelor dobânzilor practicate de bănci în relațiile cu clienții – nu a fost însoțită în acest an și de o îmbunătățire evidentă a parametrilor cantitativi. Deși adâncimea pieței interbancare s-a menținut pe trendul descendent din ultimii ani (exprimată ca raport între rulajul total și PIB, aceasta a scăzut cu 3,6 puncte procentuale față de nivelul consemnat în anul 2000), amplitudinea variației a fost inferioară celei înregistrate anterior.
Volumul tranzacțiilor interbănci a înregistrat o comprimare în termeni reali, ca urmare a creșterii excedentului de lichiditate de care au dispus aproape în permanență băncile. Astfel, din perspectiva volumului mediu de lichiditate tranzacționat zilnic, segmentul interbănci al pieței nu și-a amplificat în 2001 rolul în alocarea resurselor în economie.
O ușoară tendință de creștere în volum a tranzacțiilor pieței interbancare s-a manifestat în a doua parte a anului, datorită scăderii ratei rezervelor minime obligatorii aferente depozitelor în lei și a expansiunii creditului neguvernamental. De asemenea, fenomenul poate fi asociat și cu prelungirea la trei luni a scadenței depozitelor atrase de BNR, care a impulsionat segmentul tranzacțiilor interbănci pe termen foarte scurt. În schimb, tot ca efect al majorării scadenței acestui instrument, ritmul de creștere a fluxului plasamentelor la BNR a fost inferior potențialului creat prin ajustarea descrescătoare a ratei rezervelor minime obligatorii. Cu toate acestea, datorită achizițiilor de valută și necesității sterilizării acestora, banca centrală a continuat să-și consolideze în acest an poziția pe piața depozitelor, creșterea ușoară – ca pondere în PIB – a fluxului plasamentelor băncilor la BNR contracarând parțial scăderea consemnată de operațiunile derulate între ele.
La nivelul indicatorilor de sold, media zilnică a depozitelor atrase de banca centrală a crescut în 2001 de aproape opt ori (ponderea BNR în totalul pieței depozitelor a ajuns la 82 la sută). Ca efect al acestei creșteri, soldul mediu al depozitelor pe ansamblul pieței interbancare și-a întrerupt trendul descrescător din ultimii doi ani, majorându-se în acest an de peste 3,5 ori.
Sursa: BNR
Concentrată în al doilea semestru al anului, majorarea soldului depozitelor atrase de BNR a fost determinată, în principal, de prelungirea la trei luni a scadențelor acestora – necesară din punctul de vedere al accelerării dezinflației, de dubla ajustare descrescătoare a ratei rezervelor minime obligatorii aferente depozitelor în lei și de amplificarea pe acest fond a excedentului structural de lichiditate din sistem. Valorificând temperarea inflației din perioada anterioară, cele două măsuri aplicate de BNR au urmărit să atenueze distorsiunile pieței interbancare și să consolideze trendul descendent al anticipațiilor inflaționiste. Potențialul de creștere a depozitelor atrase nu a fost însă pe deplin epuizat, majorarea acestora fiind complementată de creșterea operațiunilor reversibile cu titluri de stat; acestea au fost utilizate mult mai intens și constant pe parcursul anului 2001, soldul lor mediu zilnic majorându-se de trei ori.
Creșterea scadenței medii a operațiunilor la nivelul pieței depozitelor s-a datorat în acest an exclusiv scadențelor practicate la depozitele atrase de banca centrală – una dintre principalele forme de plasament ale băncilor. Pe segmentul interbănci, scadența medie a tranzacțiilor s-a restrâns, raportul dintre depozitele overnight și operațiunile pe termen de o săptămână crescând de la 3:1 în anul 2000, la 7:1 în perioada de referință; cele două scadențe au fost practicate pentru cel puțin 95 lasută dintre tranzacțiile interbănci. Fenomenul poate fi pus mai puțin pe seama incertitudinilor operatorilor pieței, el fiind în mai mare măsură datorat excedentului de lichiditate deținut de bănci, dar mai ales unei gestionări mai performante a lichidității de către acestea. Pe fondul anticipării scăderii ratelor dobânzilor la principalele lor plasamente (depozite atrase de BNR și titluri de stat), societățile bancare par a-și fi asumat în acest an un risc de lichiditate mai ridicat, în dorința de a-și valorifica la maximum resursele. Totodată, reducerea scadenței depozitelor interbancare poate fi considerată un semn al creșterii concurenței pe această piață.
În anul 2001, piața interbancară a înregistrat un progres evident în ceea ce privește
comportamentul ratelor dobânzilor. Randamentele operațiunilor interbănci au devenit mult mai sensibile la mișcările ratelor dobânzilor băncii centrale, corelația dintre cele două variabile întărindu-se substanțial. De asemenea, volatilitatea acestor randamente s-a atenuat, reducându-se amplitudinea maximă a intervalului de variație zilnică a ratelor dobânzilor interbancare. Ameliorarea comportamentului ratelor dobânzilor a avut ca suport îmbunătățirea activității de gestionare a lichidității la nivelul băncilor, restrângerea apelului MFP la resursele băncilor și creșterea concurenței pe piața interbancară.
Gradul maxim de corelare între dobânzile la tranzacțiile între bănci și cele practicate de BNR la operațiunile de sterilizare a fost atins în intervalul mai-iunie. Anterior acestei perioade s-a remarcat o restrângere treptată a ecartului dintre cele două categorii de dobânzi, după ce în primele două luni ale anului randamentele pieței interbancare au urmat cu o anumită ezitare trendul crescător al ratelor dobânzilor băncii centrale.
În semestrul al doilea, după ce BNR a stopat reducerea propriilor randamente, datorită lichidității excesive ce trebuia sterilizată, rata medie lunară a dobânzii pieței interbancare a continuat să scadă, atingând în luna august nivelul minim al ultimilor șase ani. Ulterior, dobânzile interbancare au fluctuat de-a lungul traiectoriei constante a ratei dobânzii băncii centrale, amplitudinea oscilației lor diminuându-se treptat până la sfârșitul anului. Relativa degradare a corelației dintre dobânzile BNR și cele interbancare în partea a doua a anului s-a datorat procesului de adaptare a băncilor la condițiile de lichiditate create atât prin dubla reducere a ratei rezervelor minime obligatorii, cât și prin inițierea atragerilor de depozite pe trei luni; un alt factor perturbator l-a constituit scăderea predictibilității modului de implementare a programului de lansare a emisiunilor de titluri de stat.
La nivelul întregului an, rata medie a dobânzii tranzacțiilor interbancare (inclusiv BNR) a atins un nivel de 37,6 la sută, cu 5,4 puncte procentuale inferior celui înregistrat în anul anterior; pe parcursul celor 12 luni, această variabilă s-a redus cu 7,8 puncte procentuale, atingând la sfârșitul anului 33 la sută. Pe parcursul anului 2001, dintre alternativele de plasament ale băncilor pe piața monetară, cele mai mari randamente au fost oferite, cu excepția unei luni, de operațiunile băncii centrale; la limita inferioară s-au situat alternativ dobânzile la tranzacțiile interbănci și cele la titlurile de stat.
Piața titlurilor de stat a prezentat în anul 2001 evoluții divergente. Piața primară a pierdut din adâncime (raportul dintre volumul tranzacțiilor și PIB a scăzut de la 12,1 la 6,4 la sută), volumul certificatelor de trezorerie emise în acest an fiind cu 16 la sută inferior celui din anul anterior; în schimb, lichiditatea segmentului secundar al pieței s-a majorat ușor (de la 37,4 la 37,6 la sută din PIB), raportul dintre volumul tranzacțiilor pe cele două piețe (1:5,9) apropiindu-se de valorile consemnate de piețele mature.
Piața primară a titlurilor de stat a fost afectată negativ atât ca volum, cât și ca eficiență dedezechilibrul dintre cererea și oferta de asemenea înscrisuri. Apelul MFP la resursele băncilor a scăzut, în condițiile în care, pe de o parte, autoritatea publică a primit din partea populației un sprijin financiar permanent și mai puțin costisitor, iar pe de altă parte, fondurile în valută pe care MFP le-a atras în acest an – atât de pe piața internațională, cât și de pe piața internă – au asigurat o acoperire confortabilă a excedentelor de cheltuieli. În schimb, cererea de titluri de stat a băncilor s-a amplificat ca urmare a majorării excedentului de lichiditate la nivelul sistemului bancar și a anticipării trendului descendent al ratelor dobânzilor.
În acest context, raportul cerere-ofertă pe piața primară a titlurilor de stat a crescut substanțial. Dacă în anul anterior, media lunară a acestui raport a fost în cea mai mare parte a anului subunitară sau cu valori sub 2, pe parcursul a opt luni din 2001 aceasta a înregistrat valori mai mari de 2. Solicitările băncilor au vizat în primul rând scadența de 6 luni (36 la sută din total) și un an (în creștere de la 1,3 la sută în anul 2000 la 31 la sută în 2001).
Preferința băncilor și a clienților lor pentru termenele mai lungi, determinată în principal de anticiparea decelerării inflației și, pe acest fond, a reducerii ratelor dobânzilor, a condus la creșterea scadenței medii a certificatelor de trezorerie de la 114 la 191 de zile. Structura pe scadențe a volumului de titluri de stat emise s-a modificat, ponderea cea mai mare revenind certificatelor de trezorerie cu scadența de 6 luni (39 la sută din total), care în anul anterior ocupau poziția secundă (23 la sută). Acestea au fost urmate de titlurile de stat emise pe termenul de trei luni, care au pierdut mai mult de jumătate din ponderea deținută anterior (32,4 la sută față de 67,7 la sută), și de cele cu scadența de un an, a căror pondere a înregistrat o creștere considerabilă față de anul trecut (de la 0,4 la 20,3 la sută).
Sursele alternative de finanțare procurate de la sectorul nebancar și de pe piața externă au facilitat demersul MFP de comprimare a costurilor datoriei publice. Rata medie anuală a dobânzii la titlurile de stat emise s-a diminuat comparativ cu anul anterior cu circa 8,4 puncte procentuale (până la 43,5 la sută). În perioada martie-iulie, ratele medii lunare ale dobânzilor oferite de certificatele de trezorerie s-au înscris pe un trend constant descrescător, reducându-se cu circa 15,4 puncte procentuale (de la 51,3 la 35,9 la sută). În august, în contextul înregistrării uneia dintre cele mai reduse valori a raportului cerere-ofertă, MFP a fost nevoit să accepte o ușoară majorare a ratei medii a dobânzii, repetată și în luna septembrie. Ulterior, ratele dobânzilor la titlurile de stat și-au reluat traiectoria descendentă.
Piața secundară a titlurilor de stat a cunoscut, și în acest an, un proces de extindere, însă creșterea a fost sensibil inferioară celei din anul precedent, volumul total al operațiunilor sporind cu 56 la sută. Principala contribuție la această creștere a revenit băncii centrale, al cărei volum al tranzacțiilor s-a majorat de 2,1 ori, peste 90 la sută din acesta reprezentând operațiuni reversibile cu titluri de stat. Deși au continuat să dețină ponderea majoritară, tranzacțiile bănci-clienți au înregistrat o rată de creștere mai scăzută (circa 38 la sută), mult sub cea din anul 2000 (175 la sută).
Sensibile la mișcarea randamentelor interbancare și ale titlurilor de stat, ratele dobânzilor practicate de bănci în relațiile cu clienții nebancari neguvernamentali au intrat, începând cu luna martie, pe o traiectorie descendentă. Impulsul transmis de dobânzile pieței interbancare a fost însă diferit încorporat de cele mai importante categorii de rate ale dobânzii.
Deși nici în acest an ratele reale ale dobânzii practicate de bănci la depozitele la termen în lei nu au reușit să se mențină consecvent în spectrul pozitiv, ele s-au plasat sistematic la niveluri superioare randamentelor oferite de depozitele în valută. Totuși, ritmul real de creștere a depozitelor în lei ale populației a fost net devansat de sporul depozitelor în valută aparținând acestui segment. Un stimul suplimentar al creșterii depozitelor în devize – resimțit mai ales în ultima parte a anului – pare să-l fi constituit pregătirea introducerii monedei fiduciare euro, care a canalizat spre sistemul bancar sumele neînregistrate deținute de populație în valutele statelor membre ale UEM.
Ratele dobânzii practicate de bănci la creditele acordate sectorului neguvernamental nebancar s-au menținut de-a lungul perioadei pe un trend constant descendent, demonstrând o sensibilitate sporită la oscilațiile ratelor pieței interbancare. Ajustarea descrescătoare a fost asimetrică la nivelul diferitelor scadențe, cel mai accentuat declin fiind consemnat de ratele dobânzii la creditele pe termen mediu și lung.
4.5. Piața monetară din România în anul 2002
Beneficiind de consolidarea stabilizării macroeconomice și de atenuarea anticipațiilor inflaționiste, majoritatea piețelor financiare au continuat să câștige în eficiență și în anul 2002. În plus, în acest an, aproape toate segmentele piețelor au acumulat considerabil în adâncime, lichiditatea lor sporită fiind și o consecință a creșterii gradului de integrare a acestora.
Principalul progres consemnat la nivelul pieței monetare în anul 2002 l-a constituit adâncirea segmentului interbancar. Ponderea rulajului total al acestuia în PIB s-a majorat în 2002 cu aproape 15 puncte procentuale, trendul de reducere continuă pe care acesta s-a plasat în ultimii 3 ani fiind astfel întrerupt. Deși segmentul interbănci s-a dezvoltat substanțial, volumul mediu al tranzacțiilor crescând cu aproape 60 la sută (cea mai mare variație din ultimii 4 ani), sursa principală de creștere a rulajului total a continuat să fie reprezentată de operațiunile de atragere de depozite de către banca centrală. Dorind să neutralizeze impactul acumulării continue de active externe, al diminuării succesive a ratei rezervelor minime obligatorii pentru resursele în lei, precum și al restrângerii treptate a operațiunilor reverse repo, BNR și-a amplificat de aproape 3 ori volumul mediu zilnic al tranzacțiilor pe piața depozitelor.
În aceste condiții, poziția băncii centrale pe piața interbancară s-a consolidat, raportul dintre volumul operațiunilor pe cele două segmente ale pieței (BNR și bănci) ajungând la 1:2,2, față de 1:3,9 în anul precedent. În plus, majorarea scadenței medii a tranzacțiilor BNR și implicit a diferenței dintre aceasta și cea interbănci a făcut ca, în cazul mărimilor de sold, ponderea plasamentelor la banca centrală să depășească, pe ansamblul anului, 90 de procente din totalul depozitelor pieței interbancare.
Tranzacțiile încheiate între bănci au crescut continuu ca volum, deși amplificarea excedentului structural de lichiditate din sistem a continuat să submineze și în acest an capacitatea de expansiune a acestei piețe. Cererea crescută de rezerve din anul 2002 a avut ca determinanți principali predictibilitatea mărită a ratelor dobânzilor depozitelor interbancare și, în perioada septembrie – decembrie, prelungirea intervalului de gestionare a lichidității . Modificarea mecanismului rezervelor minime obligatorii a susținut dezvoltarea pieței și prin eliminarea constrângerilor impuse de existența unui nivel maxim prevăzut al rezervelor; aceasta a oferit băncilor posibilitatea unui management mai flexibil al propriilor resurse, cele mai mari creșteri ale volumului mediu zilnic al tranzacțiilor fiind înregistrate în lunile octombrie și decembrie.
O altă evoluție favorabilă consemnată în acest an la nivelul pieței interbancare o constituie reducerea semnificativă a gradului de concentrare. Relativa dispersare a cererii de lichiditate (ponderea cumulată a principalilor 10 operatori coborând de la aproape 70 la circa 55 la sută) s-a datorat în principal: (i) lărgirii grupului de bănci care și-au asumat un risc sporit de lichiditate, optând pentru finanțarea plasamentelor în depozite pe termen mai lung la banca centrală și (ii) intensificării prezenței pe piață a unor bănci ale căror pasive sunt constituite cu precădere din disponibilități denominate în valută. Pe partea ofertei, reducerea cu peste 20 puncte procentuale a greutății relative a celor mai active 10 bănci evidențiază o accentuare, pe fondul trendului general de reducere a dobânzilor, a competiției dintre operatorii din sistem pentru adjudecarea de active cu rate de dobândă fixe pe scadențe mai îndelungate. Totodată, concurența sporită pentru efectuarea de plasamente și pe segmentul care exclude banca centrală constituie un indiciu al creșterii eficienței acestui cadru financiar și a rolului său în alocarea resurselor.
O ameliorare sensibilă a cunoscut în acest an și comportamentul ratelor dobânzilor interbancare; volatilitatea lor s-a redus, iar ecartul față de randamentele BNR s-a îngustat. Schimbările s-au produs o dată cu modificarea mecanismului rezervelor minime obligatorii, după ce, în prima parte a anului, fluctuațiile randamentelor tranzacțiilor interbănci au manifestat o tendință de intensificare și amplificare, pe fondul variațiilor bruște ale condițiilor de lichiditate. Prin ajustările la care a fost supus, regimul rezervelor obligatorii a dobândit capacitatea de a stabiliza variabilele de preț ale pieței, randamentele interbancare reducându-și elasticitatea față de oscilațiile parametrilor cantitativi. Intervalul de fluctuație a ratelor dobânzilor interbancare s-a îngustat și prin înglobarea de către acestea a trendului descrescător imprimat de BNR și MFP propriilor randamente. Reducerea volatilității ratelor interbancare și traiectoria descendentă a acestora a fost validată și de banca centrală, care le-a îngustat coridorul de variație delimitat de ratele dobânzilor la facilitățile de depozit și de credit.
În prima parte a anului, rata medie lunară a dobânzii interbancare s-a abătut, în unele cazuri, de la traiectoria randamentelor băncii centrale, în condițiile în care senzitivitatea ei față de factorii autonomi ai lichidității era accentuată de rigiditatea mecanismului rezervelor minime obligatorii. O dată cu flexibilizarea acestui instrument de politică monetară, care a potențat capacitatea băncii centrale de a influența ratele dobânzilor interbancare, acestea s-au plasat în imediata apropiere a ratelor de intervenție ale BNR. Ameliorarea comportamentului ratelor dobânzilor în al doilea semestru al
anului este reflectată și de reducerea volatilității cotațiilor BUBID-BUBOR, de restrângerea semnificativă a marjei de variație a acestora și de îngustarea ecartului mediu
BUBID-BUBOR overnight (care a atins în luna noiembrie un minimum istoric de 4 puncte procentuale).
Scăderea continuă a ratelor dobânzilor BNR din acest an a imprimat aceeași tendință ratelor dobânzilor tranzacțiilor interbănci, rata medie anuală a acestora din urmă coborând cu 14,1 puncte procentuale, până la 23 la sută (nivelul minim din ultimii 7 ani). Față de sfârșitul anului precedent, rata medie lunară a dobânzii interbancare s-a redus cu aproape 18 puncte procentuale, nivelul ei devenind real negativ în lunile noiembrie și decembrie.
Spre deosebire de piața interbancară, piața titlurilor de stat a înregistrat în anul 2002 o pierdere de adâncime, atât pe segmentul primar, al cărui volum s-a redus ca pondere în PIB de la 6,3 la 3,9 la sută, cât și pe cel secundar, rulajul total al acestuia restrângându-se de la 37,1 la 31,4 la sută din PIB. Scăderea volumului de titluri emise s-a produs ca urmare a diminuării necesarului de finanțare al MFP din resurse atrase de pe piața internă. În aceste condiții, singurul indicator cantitativ care a consemnat un progres a fost raportul dintre volumul operațiunilor celor două segmente ale pieței, care a ajuns la 1: 8, față de 1: 5,9 în anul precedent.
În acest interval, rata medie anuală a dobânzii la titlurile de stat a scăzut față de perioada precedentă cu 16,3 puncte procentuale (de la 43,5 la 27,2 la sută). Pe ansamblul anului, cea mai intensă comprimare a consemnat-o rata medie a dobânzii la titlurile pe termen de 3 luni (-18,3 puncte procentuale), dinamică favorizată de poziționarea preponderentă a emisiunilor cu această scadență în ultima parte a anului.
Rulajul pieței secundare a titlurilor de stat s-a majorat cu doar 10 procente; influența noului Regulament1 privind operațiunile cu titluri de stat nu a fost resimțită în anul 2002, acesta intrând în vigoare abia în luna decembrie. Pe ansamblul anului, piața a consemnat evoluții divergente pe principalele sale segmente.
Tranzacțiile cu titluri de stat ale băncii centrale s-au comprimat cu peste o treime, în condițiile în care datorită ajungerii la scadență a majorității titlurilor din portofoliul BNR, operațiunile reverse repo au fost reduse treptat și, în cele din urmă, sistate. În același timp, operațiunile cu titluri de stat derulate între bănci au scăzut la jumătate (ajungând astfel la o pondere de sub 10 procente din total).
În schimb, volumul tranzacțiilor cu titluri de stat efectuate de bănci cu clienții lor s-a majorat cu aproape 40 la sută, reprezentând în luna decembrie peste 90 la sută din volumul total al operațiunilor derulate pe piața secundară.
Ratele dobânzilor practicate de bănci în relațiile cu clienții nebancari neguvernamentali au urmat și în acest an traiectoria randamentelor oferite de plasamentele în depozite la BNR și a celor aferente titlurilor de stat. Declinul lor a fost însă mult mai lent decât cel al ratei medii a dobânzii la operațiunile de sterilizare ale BNR; ca urmare, începând cu a doua parte a primului semestru al anului, aceasta din urmă a părăsit poziția relativ centrală pe care o ocupa în cadrul culoarului delimitat de dobânzile la creditele curente pe termen scurt și de cele la depozitele la termen, repoziționându-se în jumătatea sa inferioară.
Îngustarea decalajului dintre ratele dobânzilor depozitelor la termen și randamentele medii ale operațiunilor de sterilizare a fost facilitată de reducerea ratei rezervelor minime la depozitele în lei, care a încetinit declinul celor dintâi; un impact similar l-a avut și concurența exercitată de certificatele de trezorerie destinate populației, ale căror dobânzi s-au redus relativ mai lent. În aceste condiții, ratele reale ale dobânzilor la depozitele la termen s-au menținut, de regulă, pozitive, câștigurile oferite de acestea fiind superioare celor oferite de economisirea în dolari.
Evoluția depozitelor bancare ale populației atestă faptul că acest segment de investitori a fost relativ sensibil la caracteristicile instrumentelor alternative de economisire. Astfel, superioritatea câștigurilor aduse de economisirea în moneda națională a înclinat net balanța în favoarea acesteia; pentru prima oară în ultimii 7 ani, creșterea în termeni reali a depozitelor totale în lei a devansat-o pe cea a depozitelor în valută1 aparținând acestui segment (+19,4 la sută, respectiv +8,1 la sută). Totodată, în acest an a existat un contrast mai vizibil între gama largă de scadențe ale depozitelor bancare și variantele mai restrânse oferite de certificatele de trezorerie (pentru acestea s-a asigurat continuitate doar pentru termenul de șase luni, emisiunile cu scadența de trei luni fiind suspendate în intervalul iunie-octombrie). În consecință, în pofida faptului că instrumentele MFP au oferit randamente superioare (în termeni comparabili) depozitelor la termen, populația a preferat plasamentele în depozite; pentru prima oară după anul 1999 (când aceste înscrisuri au început să fie oferite pe scară largă), variația în termeni reali a economiilor în lei a depășit-o pe cea a soldului certificatelor deținute de persoanele fizice.
Sursa: BNR
La rândul lor, ratele dobânzilor la creditele curente acordate clienților nebancari neguvernamentali s-au diminuat mult mai lent decât cele ale BNR, nivelul real al acestora menținându-se în consecință relativ ridicat. Lărgirea ecartului dintre cele două categorii de dobânzi – vizibilă începând cu luna aprilie – s-a datorat faptului că băncile, mizând pe o cerere ridicată de credite, au încercat să compenseze astfel diminuarea veniturilor provenite din plasamentele la BNR și MFP, conservându-și marja de profit. În același timp, costul creditelor în valută s-a menținut relativ mai redus, la aceasta contribuind atât conjunctura economică internațională, cât și evoluția monedei naționale în raport cu principalele valute, în special cu dolarul SUA. În aceste condiții, preferința pentru împrumuturile în devize a fost mai accentuată, astfel încât creșterea substanțială în termeni reali a soldului creditelor curente acordate de bănci – cea mai mare din ultimii 7 ani – s-a datorat în mai mare măsură expansiunii componentei în valută (+53,9 la sută, exprimată în dolari SUA) decât a celei în lei (+19,3 la sută); evoluția acesteia din urmă a fost chiar mai lentă decât în 2001 (+20,5 la sută). Un comportament diferit a avut însă sectorul de stat, acesta fiind singurul care a optat preponderent pentru creditele în monedă națională.
Persoanele fizice au constituit și în acest an categoria cea mai dinamică de debitori ai sistemului bancar; astfel, acestui segment îi revine 44,8 la sută din variația pozitivă a soldului creditelor curente în lei acordate de bănci.
Spre deosebire de anul 2001, ratele medii ale dobânzilor la creditele curente pe termen scurt s-au redus mai rapid decât cele la creditele pe termen mediu și lung. În pofida acestei dinamici, componenta în lei și-a majorat ponderea în soldul total al creditelor pe termen mediu și lung; decisive în acest sens au fost creditele pe termen mediu acordate populației (care au crescut în termeni reali față de anul 2001 cu 154,4 la sută), dar și cele destinate sectorului de stat, care s-au multiplicat de 3 ori.
Valuta a continuat însă să domine net portofoliul de credite pe termen mediu și lung al băncilor, la aceasta contribuind atât sectorul privat (care și-a majorat cu 47,9 la sută expunerea pe termen mediu în dolari SUA), cât și populația (ale cărei credite curente pe termen lung în devize s-au amplificat de 6,3 ori).
Concluzii
În urma analizelor se poate observa că țintele intermediare ale politicii monetare variază, în general, între masa monetară și rata dobânzii Cei care susțin această idee argumentează că, dacă sursa principală a șocurilor exogene care se manifestă asupra economiei se află pe piețele bunurilor, atunci ținta intermediară trebuie să fie masa monetară. Daca dimpotrivă, sursa principală a șocurilor exogene asupra economiei se află pe piața monetară, atunci ținta intermediară a politicii monetare trebuie să fie rata dobânzii.
Plecând de la această idee și analizând situația concretă de pe piața românească, apreciem că, în perioada analizată, s-au manifestat o serie de fluctuantii, atât pe piața bunurilor, cât și pe piața monetară și, chiar dacă am admite că fluctuațiile pieței monetare au fost mult mai ample, utilizarea ratei dobânzii ca țintă intermediară ar constitui pentru țara noastră o soluție destul de riscantă, cu efecte mai mult incerte.
Un alt aspect care caracterizează economia romanească și care conduce, implicit, la imposibilitatea utilizării ratei dobânzii ca țintă intermediară rezidă în faptul că cererea de bani este inelastică în raport cu modificările ratei dobânzii, situate încă la un nivel prea ridicat (în ciuda tendinței clare de reducere a acestora manifestată în ultima perioadă) pentru a putea stimula reluarea investițiilor. Mai mult decât atât, corelația incertă dintre rata dobânzii și rata inflației, îngustarea marjei dintre dobânzile active și cele pasive, precum și capacitatea redusă a autorităților monetare de a interveni eficace prin mecanismul ratei dobânzii constituie fapte deja demonstrate.
Prin urmare, utilizarea ratei dobânzii în țara noastră a jucat un rol destul de modest, atât ca obiectiv intermediar, cât și în ceea ce privește alocarea resurselor la nivelul economiei reale.
Sursa: BNR
În perioada 1998-2001 se observă că cel puțin în prima parte a intervalului (1998 – 1999), politica ratei dobânzii nu are o justificare economică, întrucât rata dobânzii la depozitele atrase de BNR a fost destul de ridicată, situându-se în cea mai mare parte a intervalului peste nivelul mediu al dobânzii active practicate de sistemul bancar. Anul 2001 a marcat totuși o reducere a dobânzilor, pe fondul dezinflației, media dobânzilor active practicate de băncile comerciale reducându-se de la 49% în ianuarie 2001 la aproximativ 40% în ianuarie 2002, în timp ce dobânzile pasive pentru clienții nebancari au coborât de la 29% la circa 23,3%, în aceeasi perioadă (tabelul de mai jos). Privind însă, pe ansamblu, întrea-ga perioada analizată, se impune o precizare: chiar dacă promovarea ratelor destul de ridicate ale dobânzii au avut drept justificare, deseori, corelația dintre inflație și rata dobânzii (în vederea menținerii unei rate real pozitive a dobânzilor), aceasta corelație a fost incertă și datorită unor cauze multiple, nu neapărat de natură monetară, autoritățile s-au aflat în imposibilitatea luării unor măsuri ferme.
Evoluția ratei medii a dobânzilor societăților bancare pentru clienții nonbancari
Sursa: Rapoartele anuale ale BNR, 1998-2001
Sursa: BNR
Istoria politicii monetare. Strategia de politică monetară practicată de BNR în ultimul deceniu a fost de tip monetary targeting, bazată pe utilizarea bazei monetare (M0) ca obiectiv operațional și a masei monetare (M2) ca obiectiv intermediar. De remarcat faptul că politica monetară a BNR a utilizat ținte cantitative atât la nivel intermediar, cât și la nivel operațional.
Tentativele de folosire a cursului de schimb ca ancoră antiinflaționistă au eșuat, în timp ce rata dobânzii nu a fost luată în considerare în acest scop, condițiile monetare și extra-monetare fiind adverse acestei soluții. Strategia monetară practicată de BNR a condus la un proces de dezinflație graduală. Astfel rata inflației a scăzut de la niveluri anuale extrem de ridicate, apropiate de pragul hiperinflației (culminând cu 295,5 la sută în 1993, decembrie/decembrie), până la nivelul relativ moderat atins în 2001 (30,3 la sută). Această performanță este însă mult inferioară rezultatelor obținute de celelalte țări din Europa Centrală și de Est, ale căror rate anuale ale inflației tind să se încadreze în mod durabil în zona cu o singură cifră. Totodată, trebuie menționat faptul că procesul dezinflaționist din România nu a avut continuitate, fiind întrerupt de episoade de reizbucnire a inflației (151,4 la sută în 1997 și 54,8 la sută în 1999). Dacă longevitatea cadrului politicii monetare a BNR este remarcabilă, doar Estonia (care a adoptat consiliul monetar în 1992) rivalizând cu țara noastră din această perspectivă, respectarea principiilor de bază ale regimului de monetary targeting nu a fost riguroasă.
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: Rolul Ratei Dobanzii pe Piata Monetara (ID: 133679)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.