. Tehnici de Estimare a Fluxurilor de Numerar In Corporatiile Transantionale In Investitii Straine Directe

Economie

. Tehnici de Estimare a Fluxurilor de Numerar In Corporatiile Transantionale In Investitii Straine Directe

Byadmin ianuarie 1, 2024

Cuprinsul lucrării

Partea A. ESTIMAREA FLUXURILOR DE NUMERAR − COMPONENTĂ A FUNCȚIEI DE MANAGEMENT FINANCIAR TRADIȚIONAL

I. Privire de ansamblu asupra managementului financiar

1.1 Definiție

Managementul financiar reprezintă achiziționarea, gestionarea și finanțarea de resurse pentru firmă prin intermediul banilor, ținând cont de preturile de pe piețele economice și financiare.

Pentru atingerea scopului de a achiziționa, organiza și finanța resursele în mod eficient, firma are ca obiectiv principal maximizarea veniturilor acționarilor.

Deci, dacă am gândi firma ca "o plăcintă", are loc următorul proces:

Astfel, eficienta utilizării resurselor nu este determinată numai de către firmă și managerii săi, ci mai curând de cât anume este cineva gata să plătească pentru a le avea. Piețele financiare unde sunt tranzacționate acțiunile și obligațiunile firmei intră în joc. Mărimea plăcintei sau valoarea firmei este determinată în ultimă instanță de către piețele financiare. Dacă firma utilizează în mod excelent "ingredientele" sale, piețele financiare vor cunoaște acest lucru și mărimea plăcintei va creste. Invers, dacă firma utilizează în mod irațional resursele sale, valoarea ei va scădea. Un lucru trebuie reținut: Piețele financiare nu pot fi păcălite pe termen lung!

Deci, valoarea totală a firmei, sau mărimea plăcintei, este o funcție a pretențiilor atât ale acționarilor, cat și ale deținătorilor de acțiuni emise de firmă.

V = A + O

Valoarea firmei = valoarea acțiunilor + valoarea obligațiunilor

Iar obiectivul principal al firmei îl reprezintă maximizarea valorii pretenției acționarilor asupra firmei.

1.2. Importanța managementului financiar

Importanța managementului financiar este intr-o creștere continuă. Înainte, managerul departamentului de marketing previziona vânzările, personalul ingineresc și de producție determina cantitatea și calitatea activelor fixe necesare pentru a răspunde cererii, iar sarcina managerului financiar era, pur și simplu, aceea de a face rost de mijloacele bănești necesare pentru cumpărarea de spatii productive, echipamente, utilaje și stocuri. Acest mod de a opera nu se mai folosește astăzi, deciziile se iau intr-o manieră mult mai coordonată, iar managerul departamentului financiar este, în general, direct responsabil de procesul de control.

Sondajele au demonstrat că rolul celor cu pregătire financiară sau juridică, din eșalonul superior al corporațiilor, a devenit mai important, pe măsura trecerii timpului. Procesul de extindere suferit și complexitatea organizațiilor corporaționale, în combinație cu continua expansiune internațională, au determinat ca importanța planificării și controlului financiar să crească. Înmulțirea reglementărilor guvernamentale și obligațiile legale, pe care companiile trebuie să le îndeplinească, au accentuat necesitatea consultației juridice. Inginerul și expertul în producție au devenit mai puțin importanți în echipa managerială, comparativ cu executivul financiar și juristul.

Aceleași schimbări se petrec și la nivele inferioare ale firmelor de toate dimensiunile, ca și la nivelul organizațiilor guvernamentale sau al celor non profit. De aceea, este din ce în ce mai important ca angajații de la contabilitate, marketing, producție, personal și alte departamente să înțeleagă domeniul financiar pentru a fi buni profesioniști în cadrul propriilor lor departamente. Personalul din departamentul de marketing, de exemplu, trebuie să înțeleagă felul în care deciziile de marketing influențează și sunt influențate de disponibilitatea fondurilor, de nivelul stocurilor, de capacitatea productivă în exces și așa mai departe.

Practic, toate deciziile au implicații financiare, iar personalul executiv, care nu are educație financiară, trebuie, pur și simplu, să ajungă să aibă destule cunoștințe din domeniul financiar pentru a putea îngloba aceste implicații în analizele specifice pe care le fac. Aceasta ar trebui să facă din orice student o persoană interesată de finanțe, indiferent de domeniul ulterior de activitate pe care și-l va alege.

1.3. Noțiunea de agenție

Relația de agenție este definită ca un contract în care una sau mai multe persoane angajează o altă persoană (agentul) pentru a face unele servicii pe contul lor, delegându-i acestuia autoritatea de a lua unele decizii. În cadrul managementului financiar există următoarele relații de agenție:

1.3.1 Acționari și manageri

Dacă firma este condusă și se află în posesia unui singur individ, acesta va face tot ceea ce este posibil pentru a spori avuția ei și deci a sa.

Dacă, însă, proprietarul va vinde o parte din acțiunile firmei unor străini va apărea un potențial conflict de interese.

Majoritatea acțiunilor efectuate acum vor fi probabil luate în scopul sporirii valorii firmei, dar el ar putea decide acum (1) să ducă o viată mai relaxată și să nu lucreze atât de greu pentru a maximiza averea acționarilor, deoarece mai puțin din aceasta ii va reveni lui sau (2) să beneficieze de mai multe avantaje (gratuități) din partea firmei deoarece o parte din costurile acestor avantaje cad acum pe seama acționarilor străini. Acest conflict potențial dintre cele două părți este numit problemă de agenție.

Pentru a fi siguri că managerul va acționa în interesul acționarilor, acești acționari vor trebui să sufere cheltuieli de agenție care pot lua diverse forme:

1) cheltuieli pentru monitorizarea acțiunilor managerilor;

2) cheltuieli pentru structurarea organizației, astfel încât comportamentul managerial nedorit să fie eliminat;

3) costuri de oportunitate asociate cu oportunitățile de profit pierdute, din cauza că structura organizatorică nu permite managerilor să ia acțiuni eficiente rapide, așa cum ar fi făcut-o dacă erau și proprietari.

Există două soluții (poziții) extreme în rezolvarea problemelor de agenție. În primul rând, dacă managerul ar fi remunerat numai cu acțiuni ale firmei, el ar fi puțin înclinat să beneficieze de gratuități excesive din partea firmei, dar ar fi dificil de găsit manageri pentru a fi angajați în aceste condiții. La cealaltă extremă s-ar afla monitorizarea atentă a acțiunilor managerului de către proprietari, dar aceasta este prea scumpă și ineficientă. Soluția optimă se află undeva între extreme, unde compensarea executivului este legată de performantă, dar se execută și ceva monitorizare.

1.3.2 Acționari și creditori

A doua problemă de agenție apare din cauza conflictului potențial dintre acționari și creditori (deținătorii de obligațiuni).

Creditorii împrumută bani firmei la rate care se bazează pe:

1) gradul de risc al activelor deja existente;

2) așteptările cu privire la gradul de risc al activelor viitoare;

3) structura de capital existentă a firmei;

4) așteptările privind schimbările viitoare în structura de capital a firmei.

Dacă, însă, acționarii, prin intermediul managementului, demarează noi proiecte cu un risc mai mare decât cel anticipat de creditori, rata acceptabilă a profitului pentru datoria firmei va creste, iar valoarea datoriei existente va scădea. Dacă investițiile de capital mai riscante au succes, toate beneficiile vor merge către acționari, deoarece creditorii primesc un venit fix. Din partea acționarilor vom avea un joc de felul: "cap – eu câștig, pajură – tu pierzi".

În mod similar, dacă firma își modifică structura capitalului, îndatorându-se mai mult pentru a spori profiturile, atunci valoarea datoriei mai vechi va scădea, deoarece protecția ei va fi subminată pentru nouă îndatorare.

În ambele situații prezentate acționarii ar expropria avuția creditorilor firmei. Pentru a proteja de astfel de exproprieri, instrumentele de creditare conțin numeroase limitări. Iar firma suportă astfel de cheltuieli de agenție suplimentare datorită conflictului potențial dintre acționari și creditori.

1.4. Modul de atingere al obiectivului principal al managementului financiar

În practică, obiectivul principal de maximizare a valorii firmei conține trei mesaje importante:

1) Este corect din punct de vedere teoretic și oferă o bază corectă pentru luarea deciziilor;

2) Deoarece există în mod clar unele limitări asupra acestui obiectiv, firmele pot maximiza valoarea numai sub aceste limite;

3) Chiar dacă există aceste limitări, obiectivul oferă un cadru de referință precis și clar în care se pot judeca deciziile ce trebuie luate.

Deci, cum poate fi atins acest obiectiv ? Interesul nostru este prezentat de valoarea firmei pe piețele financiare și nu de valoarea ei contabilă (activul – pasivul, intr-un sens contabil).

Dar cum poate fi evaluată firma?

Teoretic, valoarea firmei este dată de:

1. magnitudinea viitoarelor fluxuri de numerar ce urmează să fie primite;

2. momentul la care se primesc fluxurile de numerar (cronologic);

3. riscurile implicate.

Fluxurile de numerar reprezintă fluxurile actualizate ce trebuie primite sau plătite, fiind diferite de câștiguri sau de venitul net.

Contabilitatea urmărește câștigurile.

Managementul financiar utilizează fluxurile de numerar.

În ceea ce privește momentul apariției fluxurilor de numerar acesta este foarte important, deoarece nu-mi este totuna dacă primesc 100 $ astăzi sau peste o lună.

Relația dintre risc și câștig este fundamentală. Cu cat riscul este mai mare, cu atât trebuie să fie mai mare câștigul și invers.

Interacțiunea dintre magnitudinea, cronologia și gradul de risc al fluxurilor de numerar așteptate, în funcție de modul în care sunt percepute de piețele financiare, influențează curbele ofertei și cererii, determinând astfel prețul pe piață a acțiunilor.

Principalii factori care afectează prețul de piață al acțiunilor firmei

A) Factori ai mediului extern:

1. piețele financiare;

2. reglementările guvernamentale;

3. structura taxelor;

4. concurenta;

5. climatul general de afaceri;

6. conjunctura economiei mondiale.

B) Factori legați de deciziile controlate de management:

1. Tipurile de produse sau servicii oferite;

2. sistemele de producție și marketing;

3. politica de investiții;

4. gradul de îndatorare;

5. politica de dividende;

6. politica privind capitalul circulant;

7. politica de personal.

C) Factori legați de fluxurile de numerar:

1. mărimea așteptată;

2. cronologia;

3. gradul de risc.

II. Tehnici de stabilire a bugetului de investiții

2.1 Semnificația bugetului de investiții

Întreprinderile investesc anual sute de miliarde de dolari în active fixe. Prin însăși natura lor, aceste investiții influențează situația unei firme pe o perioadă de mai mulți ani. O decizie bună poate să ducă la o creștere extraordinară a câștigurilor și la creșterea, în consecință, a prețului acțiunilor firmei pe piață; însă, o decizie greșită, poate să ducă faliment.

Termenul capital utilizat aici se referă la activele fixe utilizate în producție, în timp ce termenul de buget desemnează un plan care specifică în detaliu întăririle și ieșirile de numerar, pe o anumită perioadă viitoare de timp. Astfel, bugetul de capital sau bugetul de investiții ("capital budget") al firmei explicitează cheltuielile planificate cu activele fixe, iar stabilirea bugetelor de investiții sau alocarea capitalului ("capital budgeting") este întregul proces de analizare a proiectelor și de decizie cu privire la alegerea proiectelor care merită să fie incluse în bugetul de investiții. Exemple evidente de cheltuieli de capital sunt cele pentru achiziționare de terenuri, clădiri și utilaje, ca și cele pentru suplimentările permanente ale capitalului de lucru, atunci când se extinde capacitatea de producție. Cheltuielile cu campaniile promoționale și de reclamă, ca și cele cu programele de cercetare și dezvoltare, sunt clasificate, de asemenea, drept cheltuieli de capital. Procesul de stabilire a bugetelor de investiții (de alocare a capitalului) este de o importanță fundamentală pentru succesul sau eșecul firmei, deoarece deciziile cu privire la bugetele de investiții, probabil mai mult decât orice altceva, influențează viitorul altceva, influențează viitorul unei firme.

Există un număr de factori a căror combinație face ca deciziile referitoare la bugetele de investiții să fie probabil cele mai importante decizii pe care un manager trebuie să le ia. Mai mult, toate departamentele unei firme – producție, marketing, și toate celelalte – sunt influențate, intr-o măsură covârșitoare, de deciziile referitoare la bugetele de investiții; de aceea tot personalul executiv, indiferent de responsabilitățile principale, trebuie să cunoască modul în care se iau astfel de decizii. În plus, determinarea informației, necesară de utilizat în tehnicile de stabilire a bugetelor de investiții, implică o analiză amănunțită a costurilor și beneficiilor estimate în cadrul proiectelor care se analizează.

În principal și în primul rând, faptul că rezultatele deciziilor luate în cadrul procesului de stabilire a bugetelor de investiții continuă să acționeze pe o anumită perioadă de timp, înseamnă că cel care a luat decizia pierde, intr-o anumită măsură, flexibilitatea. De exemplu, achiziționare unui activ care are o durată de viată economică de 10 ani, implică o lungă așteptare, până la cunoașterea rezultatelor finale ale acțiunii. Mai mult, datorită faptului că extinderea activelor este legată fundamental de estimarea vânzărilor viitoare, decizia de a cumpăra sau de a construi un activ fix cu o durată de viată de 10 ani implică, desigur, o estimare a vânzărilor tot pe o perioadă de 10 ani.

O estimare eronată a necesarului de active fixe poate avea consecințe grave. Dacă firma a investit prea mult în activele fixe, va trebui să suporte cheltuieli mari, care nu erau neapărat necesare. Pe de altă parte, dacă firma nu a investit destul în activele fixe, se pot ivi două probleme grave. În primul rând, utilajele de care dispune firma pot să nu fie suficient de moderne pentru o producție competitivă. În al doilea rând, dacă firma nu are capacitatea de producție adecvată, poate să piardă o parte din piață în avantajul unei firme rivale, iar recâștigarea clienților pierduți necesită, în mod obișnuit, cheltuieli mari de vânzare, reduceri de preturi și îmbunătățiri ale produselor, care și ele sunt costisitoare.

Un alt aspect al stabilirii bugetelor de investiții este periodizare; activele trebuie achiziționate în perioada în care este nevoie de ele. Exemplu: o firmă producătoare de faianță și gresie decorativă a încercat, pe cat posibil, să opereze tot timpul la capacitate. Pe o perioadă de 4 ani, firma a experimentat perioade de cerere intensă și intermitentă pentru produsele sale, ceea ce a făcut ca unele comenzi să fie refuzate. După apariția acestor creșteri bruște ale cererii, firma și-a extins capacitatea de producție, prin închirierea de spații de producție și prin achiziționarea și instalarea de utilaje adecvate. Pentru punerea în funcțiune a capacității suplimentare este nevoie de 6 până la 8 luni. La momentul respectiv, compania deseori se confrunta cu faptul că nu mai există cerere pentru acest surplus de producție, deoarece alte firme se extinseseră deja și acaparaseră partea respectivă de piață. Dacă firma ar fi estimat corect cererea și ar fi planificat creșterea de capacitate cu 6 luni până la 1 an în avans, ar fi putut să mențină sau poate chiar să crească cota ei de piață.

Stabilirea eficientă a bugetelor de investiții poate îmbunătăți, atât periodizarea achiziției activelor, cat și calitatea activelor achiziționate. O firmă, care estimează corect necesarul de active are posibilitatea să le achiziționeze și să le instaleze înainte ca cifra de vânzări să depășească capacitatea de producție. În practică, însă, multe firme nu se extind înainte de a ajunge la capacitatea maximă. Dacă cifra de vânzări creste datorită unei creșteri generale a cererii pe piață, toate firmele din ramura economică respectivă vor avea tendința să facă comenzi pentru active, aproximativ în același timp. Aceasta rezultă de cele mai multe ori în comenzi neonorate, perioade lungi de așteptare pentru livrarea unei mașini-unelte, deteriorarea calității bunurilor comandate, și o creștere a preturilor acestora. Firma, care prevede din timp necesitățile sale și achiziționează din timp activele de care are nevoie, poate să evite astfel de probleme. De remarcat însă că, dacă o firmă estimează o creștere a cererii și își extinde capacitatea pentru a răspunde anticipat acestor estimări, dar acestea nu se materializează, firma va deține capacitate în exces și va avea costuri anormal de ridicate. Aceasta poate să ducă la pierderi și chiar faliment. Deci, estimarea vânzărilor reprezintă punctul critic.

În sfârșit, stabilirea bugetelor de investiții este importantă, deoarece extinderea activelor înseamnă, de obicei, cheltuieli substanțiale, și înainte ca o firmă să se implice în cheltuirea unor sume importante, aceasta trebuie să facă planuri adecvate. O firmă care ia în considerare un program major de extindere, care implică cheltuieli mari, ar putea fi nevoită să discute finanțarea acestor cheltuieli cu câțiva ani înainte, pentru a fi sigură că va dispune de fonduri necesare.

2.2 Generarea ideilor pentru proiecte de investiții

Proiectele care se iau în considerare la stabilirea bugetelor de investiții sunt create de către firmă, și nu extinse ca un set de valori pe o piață de valori mobiliare. De exemplu, personalul de vânzări poate să raporteze faptul că, pe piață clienții cer un anumit tip de produs, pe care firma nu îl produce încă. Managerul departamentului de vânzări discută apoi această idee cu un grup de cercetare de la departamentul de marketing, pentru a determina mărimea pieței unui produs. Dacă în urma cercetării rezultă existenta unei piețe semnificative, personalului ingineresc i se va cere estimarea costurilor de producție. Dacă rezultă că produsul poate fi produs astfel încât să obțină un profit suficient, proiectul se va implementa.

Modul în care o firmă creste și se dezvoltă, capacitatea de a rămâne competitivă și de a supraviețui depinde de capacitatea de a genera fluxuri constante de idei pentru noi produse și pentru noi modalități de îmbunătățire a produselor existente, sau pentru producerea lor la un cost mai redus. În consecință, o firmă bine condusă va face eforturi substanțiale pentru a genera propuneri bune de proiecte pentru bugetele de investiții.

Dacă o firmă are angajați și personal executiv capabil și cu imaginație, și dacă sistemul de stimulare a acestora este adecvat, vor apărea numeroase idei de investiții. Deoarece unele idei se vor dovedi bune, în timp ce altele nu, trebuie să se stabilească procedee de analiză.

2.3 Clasificarea proiectelor

După generarea efectivă a ideilor, primul pas în stabilirea bugetelor de investiții este realizarea unei liste care să cuprindă toate proiectele propuse împreună cu datele necesare, în vederea analizării lor. Analizarea propunerilor de cheltuieli de capital nu este o operațiune gratuită – se pot obține beneficii în urma unei analize atente, dar aceasta are un cost. Pentru anumite tipuri de proiecte, trebuie efectuată o analiză relativ cuprinzătoare; pentru altele, studiile cost-beneficiu pot să ducă la folosirea unor proceduri mai simple. În consecință firmele clasifică frecvent proiectele în următoarele categorii, și apoi aplică modalități diferite de analiză, în funcție de categorie:

1. Proiecte de înlocuire: menținerea nivelului de afaceri. Categoria 1 este formată din cheltuielile necesare pentru înlocuirea utilajelor amortizate sau defecte, în vederea unei producții profitabile. Aceste proiecte sunt necesare, dacă firma dorește să își mențină nivelul curent în afaceri. Unica întrebare care se poate ivi aici este aceea dacă întreprinderea trebuie să continue să producă produsele și serviciile sale la fel ca înainte, și dacă trebuie să continue să utilizeze capacitatea și utilajele existente. De obicei, răspunsul la această întrebare este "da", și astfel deciziile de menținere a capacității existente se fac în mod obișnuit, fără a trece printr-un proces elaborat de decizie.

2. Proiecte de înlocuire: reduceri de costuri. Această categorie include cheltuielile de înlocuire echipamentului care mai funcționează încă, dar este uzat moral. Scopul acestor cheltuieli este reducerea costului cu manopera, cu materialele sau cu consumul unor utilități, cum ar fi energia electrică. Aceste decizii sunt ceva mai complexe, astfel încât, în general, este nevoie de o analiză mai detaliată, pentru a justifica cheltuielile.

3. Extinderea produselor sau piețelor existente. Aceste proiecte includ cheltuielile de creștere a producției pe produsele existente sau cele pentru extinderea numărului de puncte de desfacere sau facilitați de distribuție pe diverse piețe, pe care întreprinderea concurează în prezent. Aceste decizii sunt mai complexe deoarece ele necesită luarea în considerare, în mod explicit, a cererii viitoare pentru produsele firmei, pe piețele respective. Greșelile sunt mai posibile în astfel de cazuri, astfel încât este necesară o analiză mai detaliată, iar decizia finală se ia la un nivel superior în cadrul companiei.

4. Extinderea cu produse noi sau pe piețe noi. Acestea sunt cheltuielile necesare pentru a produce un nou produs sau pentru ca firma să se extindă intr-o arie geografică unde nu concurează în prezent. Aceste proiecte implică decizii strategice, care pot modifica fundamental natura întreprinderii, și ele cer cheltuirea unor sume importante de bani, pe perioade lungi. Întotdeauna este necesară o analiză detaliată, iar deciziile finale sunt, în general, luate de către consiliul director, ca parte a planului strategic. Fuziunile și achiziționările de alte întreprinderi sunt deseori incluse aici și analizate ca parte a unui proces de stabilire a bugetelor de investiții, și ele sunt folosite pentru a implementa planul strategic.

5. Proiecte de protecție a mediului. Această categorie cuprinde cheltuielile necesare pentru a respecta ordinele guvernamentale, prevederile de muncă, politicile de asigurare. Aceste cheltuieli sunt deseori numite investiții obligatorii ("mandatory investments"), sau proiecte care nu aduc venituri ("non-revenue-producing-projects"). Modul de luare a deciziilor depinde mult de amploarea acestor proiecte, cele mici fiind tratate în aceeași manieră în care sunt tratate proiectele din categoria 1, descrise anterior.

6. Altele. Acestea includ clădirile de birouri, parcările, avioanele pentru personalul executiv și așa mai departe. De asemenea, modul de luare a deciziilor depinde de amploarea acestor proiecte.

În general, pentru proiectele de tip înlocuire, mai ales pentru cele de tip investiții pentru menținerea nivelului de producție în capacitățile de producție profitabile, nu sunt necesare decât calcule simple, și relativ puțină documentație. Pentru proiecte de înlocuire a utilajelor în vederea reducerii costurilor este necesară o analiză mai detaliată; de asemenea, același lucru este valabil și pentru extinderea liniilor de producție existente, și mai ales pentru investiții în produse sau domenii noi. În cadrul fiecărei categorii, proiectele sunt defalcate pe costurile lor, exprimate în dolari: cu cat investiția necesară este mai mare, cu atât analiza este mai detaliată, iar cel care trebuie să aprobe cheltuiala are o funcție mai înaltă în cadrul companiei. Astfel, deși un director de fabrică poate să fie autorizat să aprobe cheltuieli de până la 10,000$, pe baza unei analize relativ nesofisticate, pentru decizii care implică fie sume de peste 1 milion $, fie extinderea pe noi piețe sau cu noi produse, întregul comitet director trebuie să ia această decizie. Pentru decizii care se referă la produse noi există, în general, date statistice, astfel încât în luarea acestor decizii nu intervin atât informații de detaliu în privința costurilor, cat discernământul, ca element cheie în procesul decizional.

2.4 Alegerea între diferite propuneri

În cadrul celor mai multe firme, apar o multitudine de propuneri de proiecte. Unele propuneri sunt bune, altele nu, și de aceea trebuie să se elaboreze metode de a distinge între aceste două categorii. În general, clasamentul propunerilor se face după rezultat sau după valoarea produsului final, și există un prag de la care lista se încheie.

Unele proiecte sunt eliminate pentru că ele ar putea să excludă alte proiecte. Proiectele care se exclud reciproc ("mutually exclusive projects") reprezintă posibilități alternative de investiții; dacă una dintre posibilități este acceptată, cealaltă trebuie refuzată.

Proiectele independente sunt acele proiecte ale căror costuri și venituri sunt independente la un proiect față de celalalt. De exemplu, în plus față de investiția privind îmbunătățirea sistemului de transport în depozit, firma poate să aibă nevoie de echipament pentru ambalarea produselor sale. Pentru aceasta este necesar un utilaj special de ambalare, iar achiziționarea unui astfel de utilaj, pentru acest scop, este absolut independentă de achiziționarea echipamentului de transport pentru depozit.

În sfârșit, proiectele pot fi contingente sau interdependente. Pentru aceste proiecte, alegerea unuia implică și alegerea celuilalt. De exemplu, să presupunem că o companie chimică analizează achiziționarea unui dispozitiv pentru producția unui bun. Dacă proiectul referitor la noul produs se acceptă, atunci este necesară și acceptarea unui sistem de ambalare. Ar fi incorect să consideram că proiectul de achiziționare a utilajului pentru fabricarea noului produs și cel de achiziționare a noului sistem de ambalare sunt proiecte independente. Mai degrabă, cele două proiecte sunt interdependente și ar trebui combinate și evaluate ca un singur proiect. Proiectele pot fi, de asemenea, legate unul de celalalt în timp. De exemplu, prin acceptarea și implementarea unui anumit proiect în momentul prezent, firma poate să își câștige o anumită poziție strategică care să ii permită în viitor să se implice în alte proiecte, pentru care altfel nu ar fi fost disponibilă. O analiză corectă a proiectului inițial implică o evaluare a câștigurilor viitoare aduse de următoarele proiecte.

2.5 Evaluarea proiectelor de investiții

Există șase pași ce trebuie parcurși în procesul de evaluare a unui proiect:

1. Trebuie să se determine costul proiectului. Această valoare trebuie să reflecte toate costurile care trebuie suportate în perioada inițială și care vor apărea ca rezultat direct al acceptării și implementării proiectului.

2. Echipa managerială trebuie să previzioneze fluxurile de numerar estimate ca rezultând în urma proiectului, inclusiv valoarea activelor la sfârșitul perioadei lor de funcționare în cadrul proiectului. Aceste fluxuri de numerar vor fi distribuite de-a lungul unei perioade de câțiva ani.

3. Se evaluează gradul de risc al proiectului. Pentru a realiza această evaluare, echipa managerială are nevoie de informații privind distribuția probabilităților fluxurilor de numerar.

4. Apoi, cunoscând gradul de risc al fluxurilor de numerar estimate și nivelul general al costului fondurilor în economie, așa cum este acesta reflectat de rata gradului de risc zero, k(RF), echipa managerială determină costul adecvat al capitalului, sau rata de actualizare care trebuie să fie folosită atunci când se actualizează fluxurile de numerar în cadrul proiectului.

5. Actualizarea fluxurilor de numerar care sunt estimate toate ca valoare prezentă (actuală) pentru a se obține o estimare a valorii pentru firmă, la momentul prezent, a activului sau activelor la care se referă proiectul respectiv.

6. În sfârșit, valoarea prezentă a fluxurilor de numerar estimate se compară cu costurile necesare ale acestui proiect; dacă valoarea prezentă a activului sau activelor la care se referă proiectul respectiv depășește costul proiectului, proiectul trebuie să fie acceptat. În caz contrar, proiectul trebuie respins. O altă posibilitate este calcularea ratei de rentabilitate estimate pentru proiectul respectiv, iar dacă această rată depășește rata de rentabilitate solicitată – deseori numită rata de prag sau "hurdle rate" – proiectul este acceptat.

Dacă firma identifică sau dă naștere unui proiect de investiții a cărui valoare actualizată este mai mare decât costurile ce pot fi suportate dacă acest proiect se pune în practică, aceasta înseamnă crearea de valoare în cadrul firmei și creșterea prețului acțiunilor firmei pe piață. Deci, cu cat procedeele de stabilire a bugetelor de investiții în cadrul firmei vor fi mai eficiente, cu atât prețul acțiunilor firmei pe piață va fi mai ridicat.

Importanța unor date calitativ superioare

Majoritatea discuțiilor, despre măsurarea fluxurilor de numerar asociate proiectelor de investiții, sunt relativ scurte. Însă, este foarte important să subliniem că, în întregul procedeu de stabilire a bugetelor de investiții, probabil nimic altceva nu este de o mai mare importanță decât o estimare corectă a reducerilor de costuri sau a creșterilor de venituri care se vor obține ca rezultat al investirii fondurilor respective. Producția ridicată și câștigurile de vânzări, care rezultă în urma programelor de extindere, sunt beneficii evidente. Beneficiile legate de reducerile costurilor includ modificări în calitatea și cantitatea manoperei necesare, modificări în costurile de casare, ale rebuturilor, consumului de carburanți, modificări în cheltuielile de întreținere și reparații, în cele legate de siguranța și flexibilitatea muncii ș.a.m.d. Atât de multe variabile sunt implicate aici, încât este evident imposibil să se facă generalizări. Însă, aceasta nu trebuie să minimalizeze extrema importanță pe care o are analizarea beneficiilor care rezulta din cheltuielile de capital. Fiecare cheltuială de capital, efectuată in vederea achiziționării de utilaje și echipamente trebuie să fie analizată în detaliu, pentru costuri suplimentare, reduceri suplimentare de costuri și venituri.

Orice procedură de clasare a proiectelor nu poate face mai mult decât ceea ce se poate face pe baza datelor oferite. Astfel, procedeul de culegere a informațiilor nu este o sarcină de rutină, funcționărească, ce trebuie realizată mecanic. Datele culese au nevoie de o continuă monitorizare și de evaluarea estimărilor de către cei competenți în materie – ingineri, economiști, analiști de costuri.

2.6 Selectarea proiectelor în cadrul analizei bugetului de capital

Firmele utilizează o varietate de tehnici pentru a determina dacă să accepte sau nu proiectele propuse. Perioada de recuperare a investiției este o tehnică neactualizată. Valoarea actualizată netă (NPV) și rata internă de rentabilitate (IRR) utilizează actualizarea pentru a calcula magnitudinea, momentul apariției și gradul de risc al fluxurilor de numerar.

2.6.1 Perioada de recuperare a investiției

Perioada de recuperare a investiției reprezintă numărul de ani necesari firmei pentru a recupera investiția inițială în proiect. Recuperarea a avut loc în momentul în care fluxurile de numerar acumulate minus investiția inițială este egal cu 0 sau recuperarea e momentul T, astfel încât:

Regula de luare a deciziei este următoarea:

1. Dacă T este mai mic decât T necesar – proiectul se acceptă;

2. Dacă T este mai mare decât T necesar – proiectul se respinge;

3. Dacă T este egal cu T necesar – este indiferent.

Să luam exemplul următor:

Proiectul A are o investiție inițială de 442$ și intrări de fluxuri de numerar 200$ pentru fiecare din cei 3 ani.

Proiectul B are o investiție inițială de 718 $, urmată de intrări de fluxuri de numerar de 250 $, 575 $ și 100 $ pentru cei 3 ani.

Deoarece proiectul B are o perioadă de recuperare mai mică (2 ani) decât proiectul A (3 ani), vom alege proiectul B.

Această tehnică are 3 avantaje:

1. este simplă de calculat;

2. este ușor de înțeles și poate fi explicată ușor;

3. oferă un indicator brut al gradului de risc, deoarece proiectele care recuperează investiția mai repede sunt privite ca fiind mai lichide și deci mai puțin riscante ca celelalte.

În același timp are 3 dezavantaje majore:

1. perioada de recuperare este arbitrară, adică este fixată fără nici o justificare economică;

2. nu ia în considerare momentul apariției fluxurilor de numerar, actualizarea nefiind utilizată;

3. nu are de-a face cu fluxurile de numerar care apar după perioada de recuperare.

Să presupunem că am avea două proiecte cu fluxuri de numerar după cum urmează:

Este evident că proiectul mai lung este mai bun decât cel scurt deși ambele au aceeași perioadă de recuperare a investiției de 1 an.

Datorită acestor dezavantaje, perioada de recuperare a investiției nu este un criteriu adecvat de luare a deciziilor.

2.6.2 Valoarea actualizată netă

A doua tehnică de selecție considerată este valoarea actualizată netă. Valoarea actualizată netă este determinată prin actualizarea fluxurilor de intrări de numerar până în prezent, la momentul , la o rata acceptabila a profitului , scăzând apoi investiția, astfel încât:

Decizia de investire se ia în felul următor:

1. Dacă VAN este mai mare ca zero – proiectul se acceptă;

2. Dacă VAN > 0 – proiectul se respinge;

3. Dacă VAN = 0 – este indiferent.

Atunci când VAN este mai mare ca zero, firma este în poziția de a genera fonduri peste cele necesare pentru a plăti investiția inițială și pentru a oferi un profit de % investiției inițiale. Acest venit incremental reprezintă fondurile generate de proiect ce pot fi folosite pentru alte scopuri de către firmă.

Presupunând că ratele acceptabile ale profitului pentru proiectele A și B sunt de 12%, vom calcula valoarea lor actualizată netă :

Deoarece ambele proiecte au VAN-uri pozitive, ambele proiecte trebuie aprobate. Observam că criteriul VAN afirmă că proiectul A este preferabil, deoarece are un VAN mai mare, în timp ce criteriul perioadei de recuperare a investiției indică proiectul B ca fiind mai favorabil.

Dacă ar fi să alegem între cele două proiecte, VAN ar fi criteriul care ne-ar ajuta să luam decizia corectă.

Criteriul perioadei de recuperare a investiției ne-ar conduce la o decizie eronată.

În plus față de calcularea VAN, este adesea folositor să descriem decizia analizei de capital în mod grafic.

Când sunt utilizate o varietate de rate acceptabile ale profitului pentru a actualiza fluxurile de numerar ale proiectului, poate fi construit un grafic al valorii actualizate.

Pentru proiectul A, utilizarea unor rate de actualizare variate rezultă în valorile actualizate nete următoare:

Punctând aceste valori obținem graficul :

Acest grafic reprezintă sensibilitatea VAN-ului la rata de actualizare utilizată. Cu cat panta graficului este mai înclinată, cu atât VAN-ul este mai sensibil la rata utilizată.

2.6.3 Rata internă de rentabilitate

RIR este rata de actualizare care face ca valoarea actualizată a intrărilor de numerar să fie egală cu valoarea inițială a investiției.

Rata internă de rentabilitate se calculează rezolvând ecuația următoare:

Rata internă de rentabilitate a unui proiect se compară cu rata acceptabilă a profitului (K), iar decizia care se ia este următoarea:

1. Dacă RIR> K, proiectul se acceptă;

2. Dacă RIR< K, proiectul se respinge;

3. Dacă RIR = K, este indiferent.

După cum putem observa în graficul anterior, RIR-ul proiectului A este 17%. Rata internă de rentabilitate este determinată de locul în care graficul VAN-ului intersectează axa orizontală.

2.6.4 Rate interne de rentabilitate multiple

Problema care apare ocazional atunci când se calculează RIR este aceea că pot fi mai multe rate. Ratele interne de rentabilitate multiple apar atunci când apar serii de fluxuri de numerar complexe (nesimple).

O serie simplă de fluxuri de numerar este aceea în care există o investiție inițială, care este negativă, urmată de o secvență de intrări de fluxuri de numerar pozitive.

– + + + +

Deoarece există numai o schimbare de o schimbare de semn de la negativ la pozitiv, poate exista numai o RIR. Totuși, o serie nesimplă de fluxuri de numerar are mai multe schimbări de semn:

– + + + – + + + + +

În acest caz există 3 schimbări de semn și pot exista 3 rate interne de rentabilitate. Nici una nu este bună pentru luarea deciziei. Grafic, un profil al valorii actualizate nete al unei probleme cu 3 schimbări de semn poate apărea în felul următor:

În astfel de circumstanțe, criteriul RIR nu este adecvat luării unei decizii și ar trebui utilizat criteriul VAN.

2.6.5 Congruența metodelor VAN și RIR

Așa cum s-a remarcat anterior, metoda valorii actualizate nete VAN (1) acceptă toate proiectele independente, a căror valoare actualizată netă este mai mare decât zero, și (2) clasează proiectele care se exclud reciproc, în funcție de valorile lor actualizate nete, și alege proiectul cu valoare mai mare. Metoda ratei interne de rentabilitate, pe de altă parte, găsește valoarea RIR, care face ca valoarea actualizată netă să fie egală cu zero. Metoda RIR duce la acceptarea proiectelor independente, care au o rată internă de rentabilitate RIR mai mare decât k, adică rata costului capitalului, iar, dintre proiectele care se exclud reciproc, selectarea aceluia care are valoarea cea mai mare a ratei interne de rentabilitate RIR.

Atunci când firmele aleg proiectele de investiții, ele analizează aceste proiecte, atât cu metoda VAN, cat și cu metoda RIR. Totuși, fiecare dintre aceste criterii oferă un punct de vedere diferit asupra proiectului, și acestea pot să aducă rezultate contradictorii. Metoda VAN se concentrează asupra valorii pe care un proiect o va adăuga capitalului social al firmei, presupunând că fluxurile de numerar estimate se materializează. Metoda ratei interne de rentabilitate RIR, indică rata de rentabilitate a investiției în proiectul respectiv dacă tot ce s-a estimat în legătură cu acesta se materializează.

1. Punctul central. Metoda VAN se concentrează asupra valorii pe care un proiect o va adăuga capitalului social al acționarilor existenți – metoda RIR se concentrează asupra ratei de rentabilitate aduse de un proiect. Firmele ar trebui să încerce să își maximizeze valoarea capitalului social, și nu rata de rentabilitate, dacă cele două se dovedesc contradictorii. Exemplu: Este mult mai bine să se câștige 50% la o investiție de 1 milion $ (RIR = 50%, VAN = 500 000), decât 200% la o investiție de 10 cenți (RIR = 200%, VAN = 20 cenți). Exemplul acesta este o extremă, dar ilustrează cu prisosință diferența esențială dintre metoda VAN și metoda RIR.

2. Proiecte independente: inexistența vreunui conflict. Cele două metode duc întotdeauna la aceeași decizie în privința acceptării sau respingerii unor proiecte independente, deoarece dacă proiectul are o valoare netă actualizată VAN pozitivă, rata internă de rentabilitate RIR va fi mai mare decât costul capitalului. Astfel, dacă, conform unei metode, proiectul trebuie acceptat, el va fi acceptat și conform celeilalte metode.

3. Proiecte care se exclud reciproc: conflicte potențiale. Dacă firma trebuie să aleagă între două proiecte care se exclud reciproc, metodele VAN și RIR pot da rezultate contradictorii – metoda VAN poate indica faptul că unul dintre proiecte este mai bun, in timp ce metoda RIR ar putea sugera că celălalt proiect ar trebui acceptat. De exemplu, să luam în considerare două proiecte care se exclud reciproc, proiectul C și proiectul D, și ale căror fluxuri de numerar, pe timp de 3 ani, sunt prezentate mai jos:

Fluxuri nete de numerar generate de proiect

Fluxurile de numerar generate de proiectul C au valori mai mari în primii ani, dar fluxurile de numerar generate de proiectul D cresc în timp și le depășesc pe cele din C în ultimii ani. Fiecare proiect are un cost de 1,200$, iar valorile nete actualizate ale acestor proiecte, cu ratele specificate, sunt prezentate în tabelul de mai jos:

Așa cum se poate observa din această figură, RIR pentru proiectul C este de 22%, iar RIR pentru proiectul D este de 17%. Pentru că fluxurile de numerar mai importante în cadrul proiectului D apar mai târziu, atunci când efectele actualizării sunt mai semnificative, valoarea actualizată netă VAN a acestui proiect scade rapid, pe măsura creșterii ratei de actualizare. Deoarece fluxurile de numerar sunt mai importante în cadrul proiectului C apar mai devreme, atunci când impactul unor rate de actualizare mari nu este atât de sever, valoarea actualizată netă VAN pentru acest proiect scade mai lent pe măsura creșterii ratei de actualizare.

Să remarcam că, în clasamentele realizate pe baza metodei RIR, proiectul C este preferabil proiectului D, deoarece proiectul C are o rată internă de rentabilitate a investiției mai mare. Totuși, dacă costul capitalului este mai mic de 10%, proiectul D are o valoare actualizată netă VAN mai mare decât proiectul C. În acest caz, clasamentele RIR și VAN nu sunt congruente.

Putem generaliza astfel de rezultate: ori de cate ori profilurile VAN ale două proiecte se intersectează, vor apărea rezultate contradictorii dacă rata costului capitalului este mai mică decât rata punctului de intersecție. Pentru cele două proiecte pe care le-am luat drept exemplu, nu există rezultate contradictorii, atâta vreme cat rata costului capitalului pentru firma respectivă este mai mare de 10% (proiectul C va fi întotdeauna preferabil proiectului D), dar cele două metode clasează, în mod diferit, proiectele C și D, atunci când k este mai mic de 10%. Care răspuns este cel corect? Logica ne spune că răspunsul aflat prin aplicarea metodei VAN este cel mai bun, deoarece astfel se alege proiectul care adăuga valoarea cea mai mare capitalului social al acționarilor.

4. Utilizarea efectivă. Cercetătorii au realizat o serie de sondaje pentru a vedea care sunt metodele de evaluare a proiectelor pe care le utilizează firmele. Iată ceea ce s-a descoperit în urma acestor sondaje:

a. Cele mai multe dintre firmele importante utilizează fie metoda VAN, fie metoda RIR, fie amândouă metodele atunci când se evaluează proiecte majore.

b. Firmele utilizează, de asemenea, metoda perioadei de recuperare a investiției, dar aceasta este utilizată mai ales ca un indicator al gradului de risc și de lichiditate. Când se utilizează această metodă, ea este, în general, considerată o metodă secundară, care trebuie să fie utilizată suplimentar, pe lângă VAN și RIR.

c. Mai multe firme utilizează metode RIR mai degrabă decât metoda VAN, în ciuda superiorității teoretice ale celei din urmă. Această utilizare mai frecventă pare să provină din faptul că metoda RIR a apărut înaintea metodei VAN: firmele au utilizat mai întâi metoda RIR, aceasta a devenit împământenită ca procedeu de stabilire a bugetelor de investiții, și este dificil să se depășească această inerție, mai ales în organizațiile mari. Totuși, trebuie să remarcam că sondajele arată, în general, o tendință către folosirea VAN; aceasta arată că sondajele mai recente demonstrează un procent mai mare de utilizatori ai metodei VAN, decât sondajele mai vechi. De asemenea, sondajele arată o tendință, din ce în ce mai accentuată, către utilizarea mai multor criterii. Majoritatea companiilor utilizează programe computerizate pentru evaluarea proiectelor, și este destul de ușor de a programa în computer toate cele trei valori: rata internă de rentabilitate RIR, valoarea actualizată netă VAN și perioada de recuperare a investiției ("payback period"- PBP).

III. Fluxurile de numerar ale proiectelor de investiții

Stabilirea bugetelor de investiții implică angajarea fondurilor în proiecte care vor determina generarea și creșterea unor fluxuri de numerar, estimate pe o lungă perioadă de timp. Esența unui proces reușit de stabilire a unui buget este estimarea corectă a intrărilor și ieșirilor de numerar generate de proiecte.

3.1 Estimarea fluxurilor de numerar

Etapa cea mai importantă, dar, de asemenea, și cea mai dificilă, în analiza unui proiect de buget de investiție, este estimarea fluxurilor sale de numerar – cheltuielile de investiții și intrările nete anuale de numerar previzionate după ce investiția este pusă în funcție. Costurile inițiale și fluxurile de numerar previzionate sunt legate în mod direct de acceptarea proiectului.

În estimarea fluxurilor de numerar sunt implicate multe variabile, iar în acest proces participă multe persoane și multe departamente.

Deoarece este dificil să se realizeze estimări exacte ale costurilor și veniturilor pentru un proiect mare și complex, erorile de estimare pot fi destul de mari. De exemplu, costurile inițiale estimate pentru construcții mari pot fi incorecte. Erori similare (sau chiar mai mari) pot să apară, în mod obișnuit, în estimarea costurilor de proiectare a producției, cum ar fi costurile realizării unui nou computer personal. Mai mult, deși costurile construcției unităților de producție și cele ale achiziționării de utilaje sunt dificil de estimat corect, veniturile din vânzări și costurile de operare pe toată perioada de viată a proiectului au, în general un grad mare de nesiguranță. Gradul de nesiguranță este cu atât mai mare cu cat estimarea fluxurilor de numerar se face pentru un moment mai îndepărtat de timp. Însă, dacă estimările fluxurilor de numerar nu au un grad rezonabil de acuratețe, orice tehnică analitică, indiferent de gradul sau de complexitate, poate duce la decizii greșite și, de aici, la pierderi în operare și la reducerea prețului acțiunilor pe piață. Aceasta nu înseamnă că firmele nu au voie să facă erori de estimare, ci doar că estimarea fluxurilor de numerar trebuie să fie cea mai bună posibilă, în momentul în care se evaluează proiectul.

Este absolut imposibil de prezentat toate dificultățile care pot să apară în estimarea fluxurilor de numerar. De asemenea, este dificilă descrierea importanței acestei estimări. Însă, respectarea principiilor, care se vor discuta în continuare, vor ajuta la minimizarea erorilor de previziune.

3.2 Identificarea fluxurilor de numerar relevante

Un element important în estimarea fluxurilor de numerar este identificarea fluxurilor de numerar relevante, care sunt reprezentate de grupul acelor fluxuri de numerar care trebuie luate în considerare, în decizia respectivă. Există două reguli, pentru ca analiștii financiari să evite greșelile: (1) deciziile, pe baza cărora se stabilesc bugetele de investiții, trebuie să pornească de la fluxurile de numerar, nu de la venitul contabil, și (2) numai fluxurile de numerar discrete (incrementale – "incremental cash flows") – acelea care sunt generate prin acceptarea proiectului – sunt cele relevante în decizia de acceptare sau de respingere.

3.2.1 Fluxurile de numerar în comparație cu venitul contabil

În analiza bugetelor de investiții, se utilizează fluxurile de numerar anuale și nu venitul contabil. Fluxurile de numerar pot fi foarte diferite de profiturile înregistrate contabil. În măsurarea fluxurilor de numerar, trebuie rezolvate două probleme: (1) este venitul respectiv măsurat în concordanță cu cerințele contabile și de venituri, și (2) cum se calculează efectiv fluxurilor de numerar?

Tabelul nr. 1 tratează prima dintre aceste probleme. Contul de profit și pierderi al firmei, așa cum apare el în documentele financiare, apare în coloana 1. Coloana 2 prezintă contul de profit și pierderi pe baza impozitelor ce trebuie efectiv plătite. Acesta din urmă reflectă consecințele efective ale operațiilor unei firme asupra numerarului, după impozitare. Să remarcam că impozitele efectiv de plătit de către firmă sunt de 6 000$. Conform celor ce raportează către acționari, valoarea de 10 000$ înscrisă la impozite reprezintă impozitele în valoare de 6 000 $ plătibile în perioada curentă plus suma de 4 000$, care reprezintă impozite amânate.

Fluxurile de numerar nete estimate sau câștigurile viitoare estimate dintr-o anumită investiție trebuie să reflecte consecințele asupra firmei a sumei de numerar ramase disponibile după plata impozitelor. Deci, documentul financiar relevant este cel utilizat în scopuri fiscale. În orice proiect de investiții, impozitele care se utilizează în calcularea fluxurilor de numerar sunt cele efectiv plătite conform CCA ("capital cost allowance") și nu impozitele de plătit care apar atunci când se aplică cheltuiala cu amortizarea în bilanțul contabil.

Tabelul nr. 1

Conturi de profit și pierderi ilustrative

A doua problemă este calculul efectiv al fluxului net de numerar. Acest calcul, care pornește de la contul de profit și pierderi din coloana 1 a Tabelului nr.1, este prezentat în Tabelul nr.2. (Deoarece fluxurile nete de numerar sunt utilizate pentru a face plăți către sursele de finanțare utilizate, nu există nici un fel de deducere a lor). În coloana 1, fluxul de numerar net este egal cu venitul net din operare după plata impozitelor ( adică 12,000 $) plus CCA. CCA este din nou însumat deoarece nu are nici o altă consecință asupra fluxului de numerar, decât impactul său asupra venitului impozabil. În coloana 2, fluxul net de numerar se calculează direct ca venit de operare înainte de impozitare, în valoare de 45,000 $ minus impozitele efectiv plătite, în valoare de 8,000 $.

Cu alte cuvinte, fluxurile de numerar nete după impozitare pot fi exprimate sub forma:

Flux de numerar net după impozitare = Venit net din operare după impozitare + CCA = (Cifra de vânzări – Cheltuieli de operare (inclusiv CCA))(1- T) + CCA,

unde T este rata marginală a impozitului corporațional ce se aplică firmei.

Pentru exemplul din tabel, fluxul net de operare după impozitare este egal cu:

(145,000 $ – 125,000 $)(1- 0,4) + 25,000 $ = 37,000 $

Tabelul nr. 2

Calculul fluxului net de numerar

O formulare echivalentă a fluxului net de numerar după impozitare este obținută prin luarea în considerare a venitului din operare, care nu reflectă cheltuielile nemonetare. Astfel se poate scrie:

Fluxul de numerar net după impozitare = {venitul din operare}(1-T) + T(CCA)

Fluxul de numerar net după impozitare = (45,000$)(1-0,4)+(25,000$)=37,000$

Primul termen este egal cu venitul din operare după impozitare și înainte de luarea în considerare a deducerii CCA, în scopuri fiscale, iar termenul al doilea este economia realizată la impozitare ("tax shield" sau "tax saving"), generată prin cheltuiala CCA.

Mai general, fluxul de numerar net după impozitare al firmei ar trebui să reprezinte consecințele în numerar ale activităților firmei pe perioada respectivă, incluzând orice nouă investiție făcută. Astfel, expresia generală pentru fluxul de numerar net după impozitare este:

Fluxul de numerar net după impozitare = Venit net din operare(1-T) + CCA– investiție nouă, unde venitul net din operare ("net operating income" – NOI) include cheltuielile cu amortizarea.

3.2.2 Fluxuri de numerar discrete (incrementale)

Fluxurile de numerar incrementale ("incremental cash flows") reprezintă modificările totalului fluxurilor de numerar al unei firme, care au loc ca rezultat direct al acceptării sau respingerii unui proiect de investiție. Să discutam în continuare câteva probleme speciale care apar în determinarea fluxurilor de numerar incrementale.

Costuri nerecuperabile ("Sunk Costs"). Costurile nerecuperabile nu reprezintă creșteri incrementale de costuri, și deci ele nu ar trebui incluse în analiză. Un cost nerecuperabil este o cheltuială care a fost deja angajată sau care a fost deja realizată și care nu mai poate fi influențată de decizia de acceptare sau respingere a proiectului de investiție considerat.

Costuri de oportunitate. A doua problemă potențială se leagă de costurile de oportunitate, definite aici ca fiind fluxurile de numerar care ar fi putut generate din activele pe care firma le posedă deja, în cazul în care acestea nu ar fi fost angajate pentru proiectul în discuție.

Efecte asupra altor părți ale unei firme: externalități. A treia problemă potențială este reprezentată de efectele unui proiect asupra altor părți ale firmei, ceea ce economiștii numesc externalități. De exemplu, firma ABC a deschis un nou magazin la periferie. Unii dintre clienții acestei firme, care vor începe să cumpere din noul magazin, sunt deja clienți ai firmei care cumpărau de la vechile amplasamente. Vânzările, și deci profiturile, generate de acești clienți nu sunt, prin urmare, noi pentru firmă; mai degrabă, ele reprezintă un transfer de la magazinul din centru la cel nou, de la periferie. Astfel, veniturile nete generate de acești clienți nu ar trebui să fie considerate ca o creștere de venit în luarea deciziei bugetului de investiții. Pe de altă parte, dacă existența unui magazin la periferie va face ca firma să atragă clienți noi și la magazinul existent în centru, veniturile suplimentare, care se vor înregistra efectiv la magazinul din centru, ar trebui atribuite celui de la periferie. Deși, deseori, sunt foarte dificil de cuantificat, astfel de externalități ar trebui luate în considerare.

Costuri de transport și de instalare. Atunci când o firma achiziționează active fixe, deseori trebuie să suporte costuri de transport substanțiale. Aceste cheltuieli sunt adăugate la factura ce conține prețul echipamentului, atunci când se determină costul proiectului.

Valoarea reziduală. Valoarea reziduală a unui activ este valoarea pe care acesta o are la sfârșitul unei perioade specificate de timp. Această valoare este importantă în analiza bugetelor de investiții din două motive. În primul rând, trebuie să se prevadă că un activ, pe care firma îl achiziționează în prezent, va fi vândut după un anumit număr de ani, pentru o anumită sumă. În al doilea rând, dacă activul luat în considerare este o înlocuire a altuia mai vechi, este posibil ca firma să planifice vânzarea activului vechi. În acest caz, valoarea reziduală a activului vechi reprezintă valoarea lui actuală pe piață.

3.2.3 Fluxul de numerar terminal

Fluxurile de numerar terminale sunt fluxuri de numerar impozitate, altele decât cele operaționale, care apar în ultimul an al vieții proiectului.

De regulă fluxul de numerar terminal este pozitiv.

IV. Evaluarea proiectelor de investiții pentru stabilirea bugetului de capital

4.1 Proiect de extindere

Un proiect de extindere este definit ca acel proiect care face ca firma să investească în noi facilități, în vederea creșterii vânzărilor. De exemplu, să presupunem că firma ABC anticipează o creștere a cererii pentru unul din produsele sale. Pentru a face față acestei cereri, este necesar un nou utilaj de tăiat și finisat, care costă 10,000 USD. Acest utilaj va fi achiziționat și instalat la sfârșitul anului 1993, și plătit la 31 decembrie 1993. Proiectul va necesita, de asemenea, o investiție inițială de 2,000 USD în capitalul de lucru net. Investiția inițială pentru capitalul de lucru se va face tot pe 31 decembrie 1993. Utilajul are o durată de funcționare de 5 ani și va fi vândut la începutul anului al șaselea; pe baza nivelelor estimate ale vânzărilor, se preconizează că utilajul va genera o creștere în venitul net din operare din operare în valoare de 3,500 USD anual, pe o perioadă de 5 ani, începând cu sfârșitul anului 1994. Se anticipează că î momentul în care utilajul este vândut pentru casare, grupa CCA de care acesta aparține va conține încă active. Rata costului capitalului aplicabilă pentru calcularea CCA este 20%. Rata impozitului este de 40%; valoarea reziduală se estimează a fi egală cu costul capitalului neamortizat pentru anul al șaselea, adică 3,686 USD; iar costul capitalului după impozitare pentru acest proiect de investiție al firmei, proiect considerat a avea un grad mediu de risc pentru firma respectivă, este de 10%. Ar trebui firma ABC să achiziționeze acest nou utilaj?

Analiza fluxurilor de numerar. Începem partea de analiză a fluxurilor de numerar prin identificarea cheltuielilor de investiții necesare pentru proiect. La un proiect de investiții, estimarea acestor cheltuieli de numerar se face foarte simplu. Deoarece nu este vorba de înlocuirea unui utilaj existent, nu vor apărea complicațiile referitoare la impozite, care apar în cazul vânzării unui utilaj vechi. Cheltuielile inițiale sunt prezentate în următorul tabel, în coloana anului 1993. Acestea sunt în valoare de 12,000 USD, reprezentând costul utilajului, inclusiv costurile de instalare, și investiția necesară în capitalul de lucru net.

Tabelul 1

Proiect de extindere – Compania ABC, fluxuri nete de numerar (în USD), 1993–1998

După estimarea necesarului inițial de capital, trebuie să aflăm creșterile anuale în fluxurile de numerar care vor avea loc după începerea producției; acestea sunt prezentate în următoarele coloane ale tabelului 1. Fluxul de numerar net după impozitare este egal cu venitul din operare după impozitare, adică câte 3,500 USD anual pe parcursul a 5 ani, plus suma dedusă pentru CCA. CCA pentru proiect trebuie să se bazeze pe diferența pe care o aduce grupei de active respective achiziționarea utilajului respectiv. Influența, pe care o are asupra grupei această achiziție, este în valoare de 10,000 USD. În primul an, deducerea CCA este în valoare de 1,000 USD (jumătate din suma obișnuită, datorită regulii jumătății de an), lăsând un venit net din operare după impozitare de 1,500 USD. Fluxul de numerar net din operare pentru tot anul este de 2,500 USD: adică venitul net din operare după impozitare, plus CCA. Tabelul 2 arată calculul valorilor CCA pentru fiecare an, împreună cu UCC (undepreciated capital cost – costul capitalul neamortizat) înainte și după deducerea CCA. Remarcați că investiția făcută în capitalul de lucru net se va recupera în anul 1998.

Tabelul 2

Proiectul de extindere de la ABC: CCA și UCC pentru fiecare an

Însă, analiza fluxurilor de numerar nu este completă; sistemul canadian de impozitare are anumite prevederi speciale în legătură cu CCA. Mai întâi, beneficiile care apar din deducerea CCA din motive fiscale continuă neîntrerupt. Economia realizată în urma acestei continuări a deducerii CCA este valoroasă pentru firmă, deoarece reduce impozitele viitoare, astfel încât consecințele acesteia asupra fluxurilor de numerar trebuie să fie luate în considerare. La sfârșitul anului 1998, UCC al grupei respective de active va fi de 3,686 USD. Valoarea actualizată la sfârșitul anului 1998 a economiilor realizate în viitor începând din 1999, datorită acestui sistem, poate fi scrisă după cum urmează:

Valoarea Actualizată = TC0d/(k+d); unde C0 reprezintă valoarea UCC a grupei respective de active, iar d este rata CCA maximă aplicabilă clasei respective de active.

Această valoare actualizată este egală cu:

Valoare Actualizată = (0.403,6860.2)/(0.1+0.2) = 983$

și este prezentată în tabelul 1 pe rândul întitulat economii rămase din impozite.

Până acum, considerațiile cu privire la economiile din impozite pleacă de la ipoteza că activul nu este vândut. Atunci când se efectuează vânzarea, apar două consecințe. Prima dintre ele este reprezentată de intrarea de numerar, corespunzătoare valorii reziduale; în acest exemplu, această valoare este de 3,683 USD, și această sumă apare direct în tabel. A doua este aceea că vânzarea unui activ reduce valoarea grupei respective de active cu suma care s-a realizat din vânzare; rezultatul este pierderea economiilor din impozite. Valoarea actualizată (prezentă) a acestor pierderi a economiilor din impozite, calculată la momentul vânzării, poate fi exprimată ca:

VPpierdere = TSd/(k + d),

unde S este valoarea realizată din vânzare. În acest exemplu, pierderea economiilor din impozitare este egală cu 983 USD, sumă care este egală cu beneficiile din impozitare rămase (acesta este un caz special în care valoarea reziduală s-a presupus a fi egală cu valoarea UCC). Valoarea pierderii economiilor din impozitare este reprezentată ca un flux de numerar negativ în tabelul 1.

Elementul final al fluxurilor de numerar este recuperarea capitalului net de lucru, adică suma de 2,000 USD, care se presupune că va avea loc la sfârșitul duratei de viață a proiectului.

Având fluxurile nete de numerar estimate pentru fiecare an poate fi calculată acum valoarea actualizată netă a proiectului, în vederea luării deciziei.

Luarea deciziei. Pentru a rezuma informațiile și pentru a le pregăti pentru evaluare, este util să se reprezinte toate fluxurile nete de numerar pe axă temporală, ca aceea din figura 1, care utilizează datele din tabelul 1. Figura 1 conține, de asemenea, perioada de recuperare a investiției, rata internă de rentabilitate a investiției RIR, rata internă de rentabilitate modificată a investiției RIRM și valoarea actualizată netă VAN. La o rată a costului capitalului de 10%, proiectul pare să fie acceptabil, conform metodelor VAN, RIR sau RIRM; este, de asemenea, acceptabil dacă ABC dorește ca perioada de recuperare a investiției să fie de 4.2 ani sau mai puțin.

Figura 1

Proiectul de extindere de la compania ABC, axa temporală a fluxurilor de numerar, 1993 – 1998

Să nu uităm totuși că analiza realizată s-a bazat pe ipoteza că proiectul are același grad de risc ca și majoritatea celorlalte proiecte ale companiei. Dacă se consideră că proiectul are un grad de risc mai ridicat decât media, este necesar ca rata costului capitalului să crească, ceea ce poate duce la o valoare negativă VAN și la RIR mai scăzută decât rata costului capitalului.

4.2 Decizie de înlocuire

Toate companiile iau decizii de înlocuire. Analiza legată de aceste decizii este, într-o oarecare măsură, diferită de cea legată de deciziile de extindere, pentru că trebuie să fie luate în considerare și fluxurile de numerar provenite de la activele vechi. De exemplu, cumpărarea unui nou autocamion necesită vânzarea celui existent. Deci, intrările și ieșirile de numerar, în cazul în care proiectul este acceptat, sunt de fapt fluxuri de numerar incrementale. De exemplu, dacă noul camion va avea costuri de operare de 3,000 USD anual, iar costurile de operare ale celui vechi erau de 3,500 USD anual, diferența de costuri de operare care se economisește este de 500 USD. În plus, veniturile provenite din vânzarea vechiului activ vor avea o influență asupra grupei CCA din care face parte activul și care se va folosi mai departe pentru calcularea diferențelor apărute în economiile din impozitare.

Aceste probleme vor fi detaliate în exemplul de proiect de înlocuire care urmează. Deoarece am prezentat deja cum se calculează valorile actualizate ale fluxurilor nete de numerar și ale valorilor terminale obținute din vânzarea noului echipament sau utilaj anumit număr de ani, analizarea acestor factori se va face pe scurt.

Compania ABC, o întreprindere de producție foarte diversificată și profitabilă, a cumpărat acum 5 ani un utilaj care a costat 7,500 USD. Utilajul avea o durată de funcționare estimată la 15 ani la momentul când la care a fost achiziționat și o valoare terminală estimată la zero. Utilajul este inclus într-o grupă de active în care rata maximă CCA este de 20%, iar compania intenționează să utilizeze această rată maximă. În prezent (adică, la începutul celui de al șaselea an de la achiziționare), costul capitalului neamortizat UCC se ridică la 2,765 USD. Managerul departamentului a raportat că poate achiziționa un nou tip de utilaj pentru suma de 12,000 USD (inclusiv instalarea) și că acest utilaj, pe toată perioada de funcționare de 10 ani, va duce la creșterea vânzărilor de la 10,000 USD la 11,000 USD anual. În plus, acest utilaj va reduce manopera și consumul materiilor prime, suficient pentru o descreștere a costurilor de operare de la 7,000 USD la 5,000 USD. Noul utilaj are o rată maximă CCA de 20% și o valoare terminală estimată la sfârșitul anului 10 de 1,300 USD; vânzarea activului la acel moment nu va elimina grupa de active. Valoarea de piață actuală a vechiului utilaj este de 1,000 USD. Rata impozitării aplicabilă companiei este de 40%, iar costul capitalului pentru compania ABC este de 10%. Este profitabilă pentru ABC achiziționarea noului utilaj?

Utilizând abordarea simplificată prezentată în exemplul anterior, abordare care nu cere o estimare directă a fluxurilor de numerar anuale după impozitare, se va prezenta în continuare analiza deciziei de înlocuire.

Cheltuiala netă inițială este formată din 2 componente: (1) plata către producător a noului utilaj, inclusiv a costurilor de instalare, și (2) veniturile provenite din vânzarea vechiului utilaj. Suma plătită pentru utilajul nou este de 12,000 USD, veniturile din vânzarea vechiului utilaj sunt de 1,000 USD. Rezultatul net este că achiziționarea noului utilaj o cheltuială imediată de 11,000 USD; aceste este fluxul de numerar din prima perioadă, care va fi folosit în scopul analizei bugetelor de investiții.

Fluxurile de numerar incrementale, generate de proiect, reflectă beneficiile pe care le aduce investiția. Aceste beneficii sunt și ele compuse din două componente: (1) creșterea incrementală de numerar din venitul de operare după impozitare; și (2) valoarea actualizată a economiilor din impozitare provenite din deducerile CCA. În cele ce urmează vor fi prezentate fiecare dintre aceste două elemente:

1. Creșterea incrementală de numerar din venitul de operare după impozitare. Calcularea creșterilor incrementale ale fluxurilor de numerar este prezentată în tabelul 3. În coloana 1, se prezintă venitul din operare după impozitare estimat pentru ABC, dacă nu ar exista noul utilaj. Coloana 2 a tabelului nu conține venitul de operare după impozitare, în cazul în care s-ar face investiția respectivă. Coloana 3 reprezintă diferența dintre primele două coloane. Valoarea de 1,800 USD de pe ultimul rând al coloanei 3 reprezintă creșterea incrementală a venitului din operare după impozitare pentru fiecare dintre cei 10 ani în care se presupune că va funcționa noul utilaj.

Tabelul 3

ABC, Proiect înlocuire

Calcularea venitului din operare după impozitare

2. Valoarea actualizată a economiilor din impozitare provenite din deducerile CCA. Economiile din impozitare se calculează aplicând rata costului capitalului la baza de calcul adecvate, utilizată în scopuri fiscale (reflectând regula jumătății de an). Aflarea bazei de calcul și a creșterilor este prezentată în tabelul 4. Dacă noul utilaj nu este achiziționat, valoarea contabilă a activului în deținere este egală cu valoarea sa UCC, adică 2,762 USD, și economiile din impozitare se vor baza pe această valoare. Dacă se va achiziționa noul utilaj, valoarea contabilă a acestuia în scopuri fiscale va reflecta deducerea veniturilor provenite din vânzarea vechiului utilaj, și adăugarea costului noului utilaj. Calcularea valorii CCA pentru grupa respectivă de active în scopuri fiscale (presupunând că vânzarea vechiului utilaj nu va elimina grupa respectivă de active) este prezentată în coloana 2 a tabelului 4. Valoarea noului utilaj, 13,765 USD, este egală cu valoarea contabilă a vechiului utilaj înainte de vânzare, plus costul noului activ, minus veniturile provenite din vânzarea vechiului activ.

Tabelul 4

ABC ., Proiect de înlocuire

Calcularea creșterii incrementale a valorii contabile pentru noul utilaj în scopuri fiscale

Impactul cumpărării noului utilaj, în comparație cu utilizarea vechiului utilaj, se calculează în coloana 3. Impactul asupra bazei de calcul CCA este egal cu 11,000 USD. Această valoare este egală cu costul noului utilaj minus veniturile provenite din vânzarea vechiului utilaj.

Abordarea utilizată aici este o metodă directă de calculare a bazei adecvate de calcul. Aceasta se va utiliza mai departe în calcularea valorii actualizate a economiilor din impozitare.

Valoarea actualizată a fluxurilor de numerar. Ca și în exemplul precedent, valoarea actualizată a fluxurilor nete de numerar conține două componente. Prima componentă este valoarea actualizată a veniturilor din operare după impozitare. Pentru vechiul utilaj, venitul din operare după impozitare este de 1,800 USD anual, pentru o perioadă de 10 ani. Utilizând ceea ce știm de la anuități, putem afla valoarea actualizată ca fiind 11,061 USD. Pentru noul utilaj, valoarea actualizată netă a venitului din operare după impozitare, care este de 3,600 USD anual pentru o perioadă de 10 ani, este 22,122 USD.

A doua componentă este valoarea actualizată a economiilor din impozitare provenite din CCA de plătit, pornind de la contribuția adusă de noul utilaj bazei de calcul CCA. Când este vorba despre o înlocuire netă (adică atunci când valoarea de înlocuire în grupa respectivă de active depășește veniturile din vânzarea vechiului utilaj), economiile din impozitare se calculează pornind de la valoarea creșterii nete. CCA de plătit în primul an este jumătate din rata obișnuită CCA; pentru toți anii următori, se aplică în întregime rata CCA adecvată. În exemplul nostru valoarea actualizată a economiilor din impozitare, inclusiv a valorii terminale, se determină ca fiind 3,167 USD.

Determinarea valorii actualizate nete. Tabelul 5 rezumă valorile actualizate ale fluxurilor de numerar pentru proiectul propus. Suma valorilor actualizate ale creșterilor incrementale ale intrărilor de numerar este de 14,228 USD.

În final, se compară valoarea actualizată a creșterilor incrementale ale intrărilor de numerar care sunt generate în urma achiziționării noului utilaj, cu creșterea incrementală a ieșirilor de numerar, dacă se acceptă proiectul. Această comparație este prezentată în tabelul 6. Valoarea actualizată netă VAN a proiectului este pozitivă, astfel încât noul utilaj ar trebui achiziționat.

Tabelul 5

SC ABC , Proiect de înlocuire

Valori actualizate comparative în cazurile de acceptare și respingere a noii investiții

Tabelul 6

SC ABC , Proiect de înlocuire

Calcularea valorii actualizate nete

Prezentarea în rezumat a fluxurilor de numerar. Tabelul 7 prezintă în rezumat procesul de decizie asupra bugetului, utilizat în exemplul proiectului de înlocuire. Prima etapă este calcularea costurilor proiectului, care reflectă investiția în noul utilaj, minus veniturile realizate în urma vânzării vechiului utilaj. A doua etapă este calcularea creșterilor incrementale ale beneficiilor anuale în urma achiziționării noului utilaj; acestor beneficii li se determină valoarea actualizată. Valoarea actualizată a beneficiilor anuale se calculează ca sumă a valorii actualizate a venitului din operare după impozitare, care nu include deducerea CCA și a valorii actualizate a economiilor din impozitare generate de deducerile CCA, inclusiv impactul valorii terminale a utilajului la sfârșitul proiectului. Valoarea actualizată a economiilor din impozitare include ajustările la valoarea contabilă a bazei de calcul pentru CCA de plătit și estimarea valorii terminale. valoarea actualizată a beneficiilor este de 14,228 USD.

Etapa finală este estimarea valorilor actualizate ale intrărilor de numerar și apoi deducerea din această sumă a costului proiectului, în valoare de 11,000 USD, pentru a determina valoarea actualizată netă VAN de 3,228 USD din acest exemplu. Deoarece VAN are o valoare pozitivă, proiectul ar trebui acceptat.

Tabelul 8

SC ABC SRL, Proiect de înlocuire

Evaluarea proiectului

4.3 Raționalizarea capitalului

Deciziile în privința bugetelor de investiții sunt, în general, luate după cum s-a descris anterior dacă este vorba despre proiecte independente, ele sunt acceptate dacă valorile lor actualizate nete sunt pozitive, iar dacă este vorba despre proiecte care se exclud reciproc, se selectează cel care are valoarea actualizată netă VAN cea mai mare. Însă, aceasta presupune că în cazul în care firma are un număr mare de proiecte bune intr-un anumit an, echipa managerială apelează la piețele financiare pentru achiziționarea oricărei sume de capital necesare pentru finanțarea tuturor proiectelor acceptabile. Dar, unele firme își stabilesc limite de fonduri, pe care doresc să le achiziționeze. Intr-un astfel de caz, bugetul de investiții trebuie, de asemenea, să fie limitat. Această situație este cunoscută sub numele de raționalizarea capitalului.

Managerii ar putea să nu fie dispuși să se angajeze intr-o finanțare cu fonduri externe, dintr-un număr de motive. Unii doresc să evite riscurile de orice fel (au un grad mare de intoleranță la risc) și, pur și simplu, refuză să emită instrumente financiare de credit. Alții nu au obiecții la emiterea și vânzarea instrumentelor financiare de credit, dar nu doresc să emită și să vândă acțiuni, din teama de a nu pierde, intr-o oarecare măsură, controlul asupra companiei. Alții refuză să folosească orice formă de finanțare din exterior, deoarece consideră că siguranța și posibilitatea de control sunt mai importante decât profiturile suplimentare. În sfârșit, unii recunosc experiența limitată a firmelor lor în ceea ce privește capacitatea managerială, sau limitele resurselor umane de care dispun, și, de aceea, doresc ca bugetul de investiții să fie limitat la numărul de proiecte care poate ti controlat de echipa managerială.

Raționalizarea capitalului duce la limitarea ratei de creștere, la un ritm mai scăzut decât acela dictat de motivele pur raționale legate de maximizarea valorii firmei. Este important să recunoaștem că raționalizarea capitalului ar putea să fie o problemă pe termen scurt. Dacă echipa managerială a unei firme decide să limiteze bugetele de investiție și deci nu acceptă proiectele profitabile, firma va deveni ținta unei preluări de către altă firmă, sau echipa managerială va fi confruntată cu opoziția din partea acționarilor în Adunarea Generală. Din punct de vedere al concurentei, compania nu poate să își limiteze arbitrar bugetele de investiție de vreme ce, competitorii săi nu fac la fel, deoarece o astfel de măsură va oferi avantaj competitorilor.

Selectarea proiectelor de investiții în cazul raționalizării capitalului. Cum trebuie selectate proiectele în condițiile raționalizării capitalului ? În adevăratele condiții de raționalizare a capitalului, valoarea firmei nu este maximizată, dar firma încearcă să maximizeze valoarea sa în limita constrângerii pe care o impune suma-plafon stabilită pentru capital. În urma maximizării sub constrângere va rezulta, în general, o valoare de piață mai mică decât cea generată de maximizarea fără constrângere, dar unele tipuri de maximizări sub constrângere pot produce rezultate satisfăcătoare. S-au pus la punct modele matematice pentru a ajuta firmele să ia decizii în privința investițiilor în active. pe termen lung, într-un mediu cu caracteristici de autoconstrângere.

Dacă un manager financiar se confruntă cu raționalizarea capitalului pe termen scurt și dacă constrângerea nu poate fi ridicată, ce este de făcut? Obiectivul managerului este să aleagă dintre toate proiectele de investiții disponibile, acel subgrup de proiecte care maximizează valoarea actualizată netă totală VAN supusă constrângerii de capital. Se pot obține rezultate satisfăcătoare prin clasificarea proiectelor după valoarea lor actualizată netă pe dolar a costului inițial. Începând cu primul proiect al listei compania acceptă succesiv proiectele pană când fondurile disponibile se termină. Nu trebuie să se aleagă nici un proiect care are o valoare VAN negativă raportată pe dolar cost inițial (deoarece aceasta înseamnă o valoare VAN în general negativă).

De ce se face clasificarea proiectelor pe baza raportului VAN / dolar cost inițial și nu doar pe baza VAN într-o situație de raționalizare a capitalului, managerul este interesat în obținerea celei mai eficiente utilizări a fondurilor limitate disponibile. Raportul VAN/dolar cost inițial reflectă faptul că aceste fonduri de investiții sunt limitate, așezând în primele poziții ale listei proiectele ale căror costuri sunt scăzute. De exemplu, într-o situație de neraționalizare a capitalului, două proiecte cu aceeași valoare actualizată netă VAN ar avea aceeași poziție în clasament, deoarece clasamentul, în acest caz, s-ar face fără a lua în considerare costul inițial. Însă dacă se face clasamentul celor două proiecte în cazul unei raționalizări a capitalului, cel cu costul inițial cel mai scăzut este considerat mai bun, deoarece prin acceptarea sa se obține aceeași valoare actualizată netă VAN cu o investiție mai mică.

Tabel 10

Schema proiectelor de perspectivă

O firmă poate, de exemplu, să aibă posibilitățile de investiții prezentate în Tabelul 10 și în același timp, să dispună numai de 6 milioane $ pentru investiții. În această situație, firma clasifică proiectele de la valoarea cea mai mare la valoarea cea mai mică a raportului VAN / dolar cost inițial și acceptă fiecare proiect în măsură în care se încadrează în limita sa de capital. Firma va accepta probabil proiectele 1 până la 4 și proiectul 6, limitându-se astfel la un buget de capital de 5.9 milioane $ și o valoare actualizată netă cumulativă VAN de 2.6 milioane $. În nici un caz nu trebuie să accepte proiectele 8,9, sau 10, deoarece ele au valori actualizate nete negative.

V. Analiza riscului în procesul de alocare a capitalului

5.1 Riscul și măsurarea lui

5.1.1 Noțiunea de risc

De cate ori ne aflam intr-o situație al cărei rezultat este necunoscut, suntem expuși riscului, sau incertitudinii. Folosim acești termeni ca substituenți, pentru a sugera că rezultatul depinde de șansă și nu este cunoscut cu precizie sau există o expunere la pierderi. Riscul provine din surse diferite și în practică are multe înțelesuri. De aceea, riscul se grupează de obicei în patru categorii:

risc economic general,

risc de inflație,

risc specific firmei și emisiunii și

risc internațional.

Să le luam pe rând:

Risc economic general – sursa majoră a riscului. Perspectiva unei recesiuni afectează majoritatea firmelor. De asemenea, la lucru se află și politicile monetare și fiscale ale guvernului, modificările de taxe, transferurile bănești și alți factori care stimulează sau țin pe loc economia. În timp ce aceste forte operează firmele, consumatorii și investitorii devin mai mult sau mai puțin optimiști sau pesimiști cu privire la viitorul economiei. Acest optimism sau pesimism general se reflectă în gradul de AVERSIUNE LA RISC, care influențează profiturile investitorilor.

Risc de inflație și deflație – a doua sursă de risc este reprezentată de riscul de inflație și de deflație. Unele firme pot beneficia de pe urma inflației, altele pot fi grav lovite de ea, datorită combinării costurilor mai mari cu imposibilitatea de a le "pasa" consumatorilor. Deși aceste efecte nu-s constante pe ansamblul economiei, este clar că inflația, în special inflația neanticipată, crește riscul afacerilor. Iar atunci când firmele se obișnuiesc cu inflația și deflația poate fi o sursă de risc.

Risc specific firmei și emisiunii – reprezintă a treia sursă de risc. Aceasta se poate împarți în 3 categorii: risc de afaceri, risc financiar și risc specific emisiunii. Deși riscul de afaceri este adesea legat de ramura de activitate a firmei, este mai potrivit să privim riscul de afaceri ca o nesiguranță inerentă privind câștigurile neimpozitate ale firmei. Riscul financiar depinde de gradul de finanțare oferit de creditori. Riscul decurge din impunerea cheltuielilor fixe de finanțare care au o primă pretenție asupra fluxurilor de numerar ale firmei, înainte ca acționarii comuni să primească ceva. Riscul specific emisiunii apare datorită tipului de valoare mobiliară emisă de firmă. Se știe că acțiunile sunt mai riscante decât obligațiunile, deoarece deținătorul de obligațiuni are o pretenție legală și una apriorică deținătorului de acțiuni.

Riscul internațional – altă sursă importantă de nesiguranță.

Crizele monetare, ale petrolului, războaiele etc. afectează întreaga economie. Dar, deși toate firmele se confruntă cu un oarecare risc internațional, cele mai grav afectate sunt cele care activează pe piața internațională.

5.1.2 Măsurarea riscului

Distribuții de probabilități – probabilitatea asociată unui eveniment reprezintă șansa ca acel eveniment să aibă loc. Presupunem că probabilitatea unui boom economic în perioada următoare este de 0.3, probabilitatea unei stări normale a economiei este de 0.4, probabilitatea unei recesiuni este de 0.3.

Rata așteptată a profitului: Două masuri sunt utilizate de obicei pentru a rezuma informația conținută în distribuțiile de probabilitate.

Prima este media sau valoarea așteptată:

valoarea așteptată =

= valoarea așteptată sau profitul așteptat

= nr. de stări posibile

= rata profitului asociată cu starea i

= probabilitate de apariție a stării i

Astfel, profitul așteptat reprezintă media ponderată a veniturilor posibile (valorile ), ponderile fiind date de probabilitatea de apariție (valorile ).

Exemplu:

Distribuția de probabilități pentru Houston International:

· Deviația standard – a doua măsură de a rezuma distribuția de probabilitate; este o măsură a riscului sau a variabilității profiturilor posibile.

Deviația standard este o măsură a riscului total. Ea măsoară cat de strâns este centrată distribuția de probabilități în jurul valorii așteptate. Ea este definită astfel:

deviația standard:

= deviația standard (cu cat este mai mare aria de distribuție, cu atât este mai mare deviația standard)

= venitul asociat cu starea i

= valoarea așteptată sau profitul așteptat

= probabilitatea asociată cu venitul I

Cu cat este mai mare deviația standard cu atât este mai mare riscul total asociat.

Când vorbim despre valori mobiliare individuale, deviația standard, care măsoară riscul total, este măsura adecvată a riscului. Dacă acea valoare mobiliară face parte dintr-un portofoliu nediversificat și în acest caz, deviația standard este o măsură a riscului validă. Totuși, dacă acea valoare mobiliară face parte dintr-un portofoliu diversificat, atunci deviația standard nu este o măsură adecvată.

5.2 Riscul de portofoliu

5.2.1 Riscul de portofoliu și diversificarea

Până acum am examinat riscul pentru valorile mobiliare individuale. Totuși, majoritatea investitorilor nu dețin numai un singur tip de valoare mobiliară, ei dețin un portofoliu de valori mobiliare. Diversificând, sau investind în mai mult de o valoare mobiliară, în condițiile în care ele nu se mișcă proporțional în aceeași direcție, în aceeași timp, poți reduce riscul. Pentru investitor, riscul și profitul total ale portofoliului sunt importante, ele netrebuind să fie analizate izolat pentru fiecare valoare mobiliară individual, ci în funcție de modul în care ea afectează riscul și profitul total ale portofoliului în care ea este inclusă.

Profitul așteptat al unui portofoliu este dat de media ponderată a profiturilor valorilor mobiliare individuale cu proporția din portofoliu deținută de fiecare valoare mobiliară.

; unde

= rata așteptată a profitului portofoliului= proporțiile din portofoliu deținute de valorile mobiliare A…Z ()

= veniturile așteptate pentru valorile mobiliare de la A la Z

Spre deosebire de profitul așteptat, RISCUL DE PORTOFOLIU, dat de deviația sa standard nu este o medie ponderată a deviațiilor standard ale valorilor mobiliare care formează portofoliul. Pentru a înțelege de ce, trebuie introdus conceptul de corelație.

CORELAȚIA (cor) măsoară gradul în care două variabile, cum ar fi profiturile a două valori mobiliare, se mișcă împreună. Corelația ia valori numerice ce variază de la 1 la -1. Semnul indică dacă valorile tind să se mixte împreună sau în sensuri diferite. Dacă semnul este pozitiv cele două valori mobiliare tind să se miște împreună în sus sau în jos. Dacă este negativ, cele două valori mobiliare se mișcă în sens invers, când profitul uneia crește, scade al celeilalte. Magnitudinea coeficientului de corelație indică puterea relației dintre veniturile celor două valori mobiliare. Dacă corelația este 1, veniturile celor două valori mobiliare se mișcă în sus și jos împreună, relativa magnitudine a celor două mișcări fiind aceeași. Dacă corelația este între 0 și 1 veniturile se mișcă împreună în sus și jos dar nu tot timpul. Cu cat este mai aproape de 0 cu atât mai puțin se mișcă împreună cele două valori mobiliare. Când corelația este exact 0 nu există o relație între cele două venituri, acestea fiind independente. În mod similar, când corelația este negativă, cat mai aproape de -1, cele două valori mobiliare tind să se miște în opoziție una față de cealaltă.

Deci, atunci când corelația dintre două valori mobiliare este +1 nu există o reducere a riscului portofoliului. Aceasta este singura situație când formarea unui portofoliu nu oferă o reducere a riscului investitorului. În acest caz deviația standard a portofoliului este media ponderată a deviațiilor standard ale valorilor mobiliare care formează portofoliul. Dacă, însă, cele două valori mobiliare se mișcă în opoziție perfectă una față de cealaltă (deci cu o corelație negativă perfectă de -1), deviația standard, adică măsura riscului portofoliului devine 0.

Aceasta este cea mai bună alternativă: păstrăm venitul așteptat al portofoliului, reducând în același timp riscul.

Riscul portofoliului pentru un portofoliu format din două valori mobiliare se poate calcula în felul următor:

= variațiile celor două valori mobiliare

= proporția din portofoliu deținută de cele două valori mobiliare

= coeficientul de corelație dintre cele două valori mobiliare

5.2.2 Risc diversificabil și nediversificabil

În subcapitolul anterior am amintit următoarele:

Dacă valorile mobiliare sunt corelate în mod pozitiv perfect nu există nici o reducere a riscului prin formarea portofoliului.

Maximul de reducere a riscului se atinge când veniturile a două valori mobiliare se mișcă în opoziție perfectă unul față de altul.

Veniturile majoritarii valorilor mobiliare sunt corelate pozitiv (dar nu perfect pozitiv). Aceasta se întâmplă pentru că veniturile activelor tind să se miște intr-o măsură mai mare sau mai mică, corelat cu mișcările generale ale economiei. Pentru acțiuni, corelația tinde să varieze între 0.40 și 0.75.

Rezultatele cazului cu două active poate fi generalizat la N active.

Dar cat de mult putem reduce riscul? Riscul total al portofoliului, măsurat de deviația sa standard, scade pe măsură ce mai multe valori mobiliare sunt incluse în portofoliu. Adăugarea mai multor valori mobiliare portofoliului poate elimina o parte din risc, dar nu tot riscul.

Riscul total poate fi astfel împărțit în două parți:

▪ risc diversificabil (numit și "specific firmei" sau nesistematic)

▪ risc nediversificabil (de piață sau sistematic)

risc total = risc diversificabil + risc nediversificabil

Riscul diversificabil este legat de evenimentele ce afectează companiile individuale, cum ar fi noi patente, dezvoltarea produselor și alte evenimente unice pentru firma individuală. Deoarece aceste evenimente au loc, oarecum independent, ele pot ti diversificate astfel încât evenimentele negative care afectează o firmă să poată fi eclipsate de evenimentele pozitive care afectează alte firme.

Riscul nediversificabil include condițiile generale economice, impactul politicilor monetare și fiscale și alte evenimente ce afectează firmele simultan. Deoarece aceste riscuri rămân, indiferent dacă formăm un portofoliu sau nu, riscul relevant este cel nediversificabil.

Singurul risc pe care un portofoliu bine diversificat îl are este cel nediversificabil (de piață, sistematic). De aceea, contribuția unei valori mobiliare la riscul portofoliului este dată de riscul ei sistematic.

5.2.3 Măsura beta a riscului

Pentru valorile mobiliare deținute intr-un portofoliu diversificat, contribuția unei valori mobiliare la riscul portofoliului este dată de riscul său nediversificabil de piață.

De aceea, pentru valorile mobiliare dintr-un portofoliu, riscul lor poate fi măsurat urmărind modul în care veniturile lor se corelează cu venitul întregului portofoliu. Dacă portofoliul este relativ bine diversificat, pentru simplificare, putem vorbi de venitul pentru valori mobiliare în general, nu numai pentru portofoliul respectiv. Acest portofoliu de piață este măsurat adesea de un index bazat pe o piață largă de acțiuni, cum ar fi indexul NYSE (NEW YORK STOCK EXCHANGE).

Riscul nediversificabil se măsoară prin beta, , unde j se referă la valoarea mobiliară j din portofoliu. Beta reflectă riscul nediversificabil care rămâne pentru acțiunea j după ce o parte din riscul ei total a fost diversificată prin formarea portofoliului. Coeficientul beta e măsura volatilității activului în relație cu riscul portofoliului, ca un întreg. Piață acțiunilor ca întreg este cadrul nostru de referință și are un beta de 1. Beta unei acțiuni individuale indică volatilitatea așteptată a acelei acțiuni relativ la volatilitatea portofoliului de piață.

Orice acțiune ale cărei venituri fluctuează în timp la fel cu cele ale pieței este o acțiune de risc mediu și are un coeficient beta tot de 1.

Acțiunile riscante cum ar fi liniile aeriene sau firmele de tehnologie, ale căror venituri tind să se miște în sus și în jos mai rapid decât veniturile generale ale pieței, sunt mai volatile și au beta >1. De exemplu, veniturile unei acțiuni cu un coeficient beta de 1.4 vor crește în medie cu 40% mai rapid decât piața în piețele în creștere și vor scădea cu 40% mai rapid pe piețele în scădere.

Și portofoliile de acțiuni au un coeficient beta. Acesta este dat de media ponderată a coeficienților beta pentru acțiunile individuale:

= nr. de acțiuni în portofoliu

= beta portofoliului sau volatilitatea întregului portofoliu relativ la piață

= proporția valorii mobiliare j în valoarea totală a portofoliului

= beta pentru valoarea mobiliară j

Rata acceptabilă a profitului unei valori mobiliare deținute intr-un portofoliu diversificat este dată de ecuația reprezentării grafice a modelului evaluării activelor de capital (CAPM): dreapta; "security market line" (SML). Aceasta arată raportul risc – profit pentru o valoare mobiliară individuală.

– rata acceptabilă a profitului pentru o valoare mobiliară riscantă, j, deținută intr-un portofoliu

– rata profitului fără risc dată de rata profitului obligațiunilor de trezorerie

– coeficientul beta al activului

– prima riscului de piață necesară pentru a încuraja investitorii să investească intr-un portofoliu de piață și nu intr-o valoare mobiliară fără risc

– prima de risc pentru valoarea mobiliară respectivă. Această primă este mai mare sau mai mică decât prima de risc a pieței, în funcție de mărimea lui , care măsoară felul în care veniturile acțiunii j se mișcă relativ la veniturile portofoliului de piață.

5.3 Rate acceptabile ale profitului pentru deciziile analizei bugetului de capital

5.3.1 Riscul poate fi benefic

Riscul poate fi și un factor pozitiv în selectarea proiectelor. Poate părea ciudat acest lucru dar amintiți-vă că profituri așteptate mai mari sunt posibile numai prin expunerea la un risc suplimentar. "Dacă știi tot ce se poate ști despre un produs, aceasta nu va fi o afacere bună" spunea un director al unei mari firme. "Trebuie să existe de rezolvat anumite lucruri incerte. Aceasta este singura cale prin care se poate obține un produs cu o posibilitate majoră de profit". Acest director a învățat o lecție importantă: pentru ca firma să prospere, trebuie să găsească noi domenii de produse cu potențial de creștere semnificativă a firmei. Adică, trebuie să găsească proiecte cu VAN pozitiv, unde firma poate obține venituri în exces datorită avantajelor sale competitive. Pentru a găsi aceste domenii firma trebuie să se expună singură unor riscuri, peste riscul mediu cu care se confruntă. Este această expunere suplimențară la risc dăunătoare? Nu, cu condiția ca firma să nu facă o treabă de mântuială în evaluarea și luarea în considerare a riscurilor.

5.3.2 O greșeală obișnuită (frecventă)

Mulți manageri cred că trebuie să mărească rata acceptabilă a profitului pentru a lua în calcul riscul mai mare al fluxurilor de numerar mai îndepărtate. Acest lucru este fals. Folosirea oricărei rate de actualizare (peste rata fără risc) recunoaște în mod automat faptul că fluxurile de numerar mai îndepărtate în timp sunt în mod automat mai riscante. Rata de actualizare este funcție atât a ratei fără risc cat și a primei de risc.

Rata acceptabilă a profitului = rata fără risc + prima de risc bazată pe riscul proiectului.

Dacă rata fără risc este de 6% și prima de risc pentru proiect este de 8% pentru un total de 14%, atât cei 6% cat și cei 8% se compun în timp. Compunerea celor 6% ajustează numai pentru diferențele în timp ale fluxurilor de numerar în absenta riscului. Compunerea primei de risc de 8% recunoaște faptul că fluxurile de numerar mai îndepărtate în timp sunt mai riscante.

5.3.3 Rate acceptabile ale profitului

În capitolele anterioare am presupus, pentru simplificarea lucrurilor, că riscul era același pentru toate proiectele cu care se confruntă firma. Dar, știm că aceasta nu poate fi adevărat. Unele proiecte sunt mai riscante, în timp ce altele sunt percepute ca fiind foarte sigure. În cazurile în care riscurile proiectelor diferă semnificativ de nivelul general de risc al firmei, utilizarea unei singure rate acceptabile a profitului pentru întreaga firmă conduce la alocarea greșită a resurselor. În felul acesta se supraalocă resurse proiectelor riscante și se subalocă resurse proiectelor mai sigure. Iar impactul unei asemenea greșeli este reducerea valorii firmei.

După cum am arătat, rata acceptabilă a profitului adecvată evaluării proiectelor este: rata acceptabilă = rata fără risc + prima de risc bazată pe riscul proiectului.

Există, de fapt, 3 abordări diferite pentru determinarea ratei acceptabile a profitului:

Prima se bazează pe costul mediu ponderat al capitalului firmei (WACC) și oferă o singură rată acceptabilă a profitului pentru întreaga firmă. Această rată este adecvată utilizării când luăm în considerare proiectele de înlocuire ale unei firme sau când firma este omogenă în ceea ce privește proiectele sale și nu investește în proiecte foarte riscante sau foarte sigure. Această abordare va fi prezentată pe larg în capitolul următor.

A doua abordare este reprezentată de costul divizional al capitalului. De exemplu o companie petrolieră integrată poate avea 4 departamente: exploatare domestică, exploatare internațională, rafinare și marketing. Pe baza riscurilor diferite din domeniile diferite, firma poate stabili costuri divizionale ale capitalului (sau rate acceptabile ale profitului) după cum urmează:

Exploatare domestică: 20%

Exploatare internațională: 30%

Rafinare: 10%

Marketing: 12%

Acestea sunt ratele acceptabile ale profitului utilizate în metodele de evaluare VAN sau RIR. Această abordare poate fi considerată ca o stație intermediară între folosirea unei rate unice pe firmă și folosirea de rate diferite pentru fiecare proiect al firmei.

În sfârșit o rată de actualizare specifică fiecărui proiect, poate fi folosită pe baza riscurilor asociate proiectelor individuale. Această rată, după cum am arătat, este dată de :

– rata acceptabilă a profitului pentru acest proiect

– rata fără risc a dobânzii

– riscul nediversificabil al proiectului, măsurat de coeficientul său beta

– rata așteptată a profitului pentru portofoliul de piață

Până în prezent am luat în considerare cazurile în care riscul proiectului este sub sau peste riscul general al firmei pentru întreaga perioadă de viață economică a proiectului. Dar ce se întâmplă când riscul este mai mare la început, iar apoi descrește? Considerăm exemplul unui aparat electric a cărui uzină pilot necesită o investiție inițială de 7 milioane $. Dacă faza preliminară are succes se va face o investiție suplimențară de 40 milioane $ după care se vor obține anual 12 milioane $, timp de 9 ani.

Din cauza riscului mare al proiectului s-a folosit o rată de actualizare K =20% (față de rata acceptabilă a profitului de 12%).

VAN = 12000000 (PVA20%, 9 ani) (PV20%, 1 an) – 40000000(PV20%, 1 an) – 7000000 = -26124 $

Deoarece VAN este negativ, decizia inițială a fost de a respinge proiectul. Dar s-a observat că riscul descrește după faza preliminară și nu are rost să se folosească rata de actualizare de 20% pentru fluxurile de numerar mai îndepărtate. S-a determinat că există o probabilitate de numai 50% – 50% ca a doua investiție să se facă la t1 . Dacă testul de marketing din faza preliminară era sub așteptări nu se mai cheltuiau fonduri suplimentare. Dar dacă faza preliminară era un succes pentru perioada rămasă era rezonabilă o rată de actualizare de 12%.

S-a utilizat astfel analiză secvențială:

VAN-ul așteptat în anul 1 – 0,5 (23936000) + 0,5 = 11968000.

Luând în calcul și investiția inițială de 7 milioane:

VAN = 1 1968000(PV2O%, 1 an) – 7000000 = 28689344 > 0 − proiectul se acceptă.

Deci, prin tratarea deciziei ca pe o investiție secvențială putem rezolva chestiunea ajustării riscului. Dacă am utiliza numai o rată acceptabilă a profitului înaltă, am fi vinovați de penalizarea proiectelor pe termen lung dacă riscul nu se menține constant la un nivel înalt.

PARTEA B. TEHNICI DE ESTIMARE A FLUXURILOR DE NUMERAR ÎN CAZUL CORPORAȚIILOR TRANSNAȚIONALE ÎN INVESTIȚII STRĂINE DIRECTE

VI. Specificul estimării fluxurilor de numerar pentru proiectele de investiții străine directe (ISD)

6.1 Structura analizei bugetului de capital

În prima parte a lucrării am elaborat analiza bugetului de capital și estimarea fluxurilor de numerar ca componente a funcției de management financiar tradițional, deci pentru proiectele de investiții directe interne ale firmelor.

Partea a doua a lucrării va evidenția trasaturile fundamentale și deosebirile pe care le implică estimarea fluxurilor de numerar pentru proiectele de investiții străine directe. De data aceasta, estimarea fluxurilor de numerar se va face din perspectiva funcției de management financiar internațional.

După cum am arătat în al doilea capitol al lucrării, procesul analizei bugetului de capital poate fi împărțit în patru parți:

Căutarea și identificarea oportunităților investiționale;

Estimarea magnitudinii, momentului apariției și gradului de risc al fluxurilor de numerar;

Selectarea sau respingerea proiectelor de investiții;

Controlul și auditul postinvestire.

Fiecare din acești pași cuprinde activități ce sunt comune atât proiectelor de investiții interne, cat și celor de investiții străine. De aceea, pentru a surprinde specificul analizei bugetului de capital pentru proiectele ISD, ne vom axa studiul asupra următoarelor aspecte :

6.2 Estimarea fluxurilor de numerar

În acest caz intervin o serie de elemente specifice față de aceeași activitate efectuată în interiorul țării, cum ar fi: modificarea ratelor de schimb ale monedelor naționale a țarilor în care se află firma mamă și filialele sale, evoluția diferită a inflațiilor în aceste lari, care sunt fluxurile de numerar relevante pentru firma mamă și pentru acel proiect ?, problema fondurilor efectiv remise firmei mamă și celor ramase blocate în țara filialei, reinvestirea fluxurilor de numerar.

~ Diversificarea internațională

Am abordat în prima parte a lucrării legătura dintre risc și analiza bugetului de capital: noțiunea de risc, măsurarea riscului, riscul de portofoliu și diversificarea sa. În cazul investițiilor străine apare, după cum vom vedea, posibilitatea diversificării internaționale a riscului.

~ Costul capitalului și structura financiară în proiectele de ISD În acest caz, vom vedea cum variază rata acceptabilă a profitului pentru proiectele de ISD față de cele de investiții interne și dacă se modifică structura financiară a filialelor din străinătate față de structura financiară a firmei mamă.

6.2.1 Determinarea fluxurilor de numerar relevante

În determinarea fluxurilor de numerar relevante pentru corporațiile transnaționale apar doua probleme suplimentare:

Fluxurile de numerar trebuie măsurate din punct de vedere al proiectului respectiv sau din punct de vedere al firmei mamă?

Riscurile politice și economice suplimentare ce țin exclusiv de natura externă a investiției trebuie reflectate prin ajustarea fluxurilor de numerar sau a ratei de actualizare?

6.2.2 Fluxuri de numerar măsurate din perspectiva firmei mamă contra celor măsurate din perspectiva proiectului

Poate exista o diferență substanțială între fluxurile de numerar ale unui proiect și cantitatea care este remisă firmei mamă din cauză:

reglementarilor de impozitare și a controalelor de schimb valutar;

cheltuielilor proiectului, cum ar fi taxele de management și redevențele (royalty), care pentru firma mamă reprezintă venituri;

venitului incremental cu care contribuie proiectul la veniturile firmei mamă, care poate fi diferite de veniturile totale ale proiectului, dacă, de exemplu, proiectul implică substituirea exporturilor firmei mamă de către producția locală sau dacă ajustările de preț transformă profiturile în altă parte a sistemului.

Deci, întrebarea principală care se pune este:

CARE SUNT FLUXURILE DE NUMERAR RELEVANTE?

Valoarea unui proiect este dată de valoarea actualizată netă a fluxurilor de numerar viitoare, primite de investitor. Firma mamă trebuie să ia în considerare numai acele fluxuri de numerar, care sunt, sau pot fi repartizate net de orice costuri de transfer (cum ar fi impozitele), deoarece numai fondurile accesibile pot fi folosite pentru plata dividendelor și a dobânzilor, pentru amortizarea datoriei firmei și pentru reinvestire.

În acest caz, se recomandă o analiză în 3 etape:

l. Fluxurile de numerar ale proiectului sunt calculate din punct de vedere al filialei, ca și cum aceasta ar fi o corporație națională separată.

Perspectiva se schimbă apoi spre firma mamă:

2. Această etapă necesită previziuni specifice privind magnitudinile, momentul și forma transferurilor către firma mamă, precum și informații despre taxele și celelalte cheltuieli cauzate de transfer de numerar sau a ratei de actualizare?

3. În această etapă, firma mamă trebuie să ia în calcul beneficiile și costurile indirecte pe care această investiție le conferă restului sistemului, cum ar fi de exemplu, creșterea sau descreșterea vânzărilor din export ale filialei.

6.2.3 Estimarea fluxurilor de numerar incrementale ale proiectului

Este esențial ca firma transnațională să evalueze adevărata profitabilitate a proiectului.

ADEVĂRATA PROFlTABILlTATE implică determinarea venitului și cheltuielilor marginale asociate proiectului. În general, fluxurile de numerar incrementale pentru firma mamă pot fi găsite numai prin scăderea fluxurilor de numerar mondiale ale firmei mamă (fără investiție) din fluxurile de numerar ale firmei mamă postinvestire.

Estimarea implică următoarele:

1. Ajustarea efectelor de transfer de preturi, taxe și redevențe.

Folosirea costurilor / preturilor pieței pentru bunurile, serviciile și capitalurile transferate intern;

Adăugarea taxelor și redevențelor la fluxurile de numerar ale proiectului, deoarece ele reprezintă beneficii pentru firma mamă;

Eliminarea parții de costuri fixe, cum ar fi conturile fixe ale corporației.

2. Ajustarea cheltuielilor / beneficiilor globale care nu sunt reflectate în situația financiară a proiectului, cum ar fi:

contabilizarea vânzărilor altor unități;

crearea de vânzări incrementale pentru alte unități;

taxe suplimentare datorate la repatrierea profiturilor;

diversificarea facilitaților producte;

diversificarea pieței;

oferirea unei legături cheie într-o rețea globală serice.

6.2.4 Analiza riscurilor politice și economice

Cele trei metode principale pentru incorporarea riscurilor economice și politice adiționale, pe care le implică o ISD, cum ar fi riscurile schimbului valutar sau expropriere, sunt:

scurtarea perioadei minime de recuperare a investiției;

creșterea ratei acceptabile a profitului pentru investiție;

ajustarea fluxurilor de numerar pentru a reflecta impactul specific al unui risc dat.

Riscurile suplimentare cu care ne confruntam în străinătate reprezintă o formulare în termeni generali și o verificare destul de vagă asupra riscurilor. În acest caz, se pot folosi două abordări nesistematice:

folosirea unei rate de actualizare mai mari, și

solicitarea unei perioade de recuperare a investiției mai scurte.

De exemplu, pentru un proiect de ISD, putem mari rata de actualizare de la 15% la 20%, sau să scurtam perioada minimă de recuperare a investiției de la 5 la 3 ani.

Dar, aceasta este o abordare arbitrară, care distorsionează realitatea economică. O analiză consistentă a riscului necesită o evaluare a magnitudinii și momentelor de apariție a riscurilor și implicațiile lor asupra fluxurilor de numerar proiectate. De aceea, numai ajustarea fluxurilor de numerar face posibilă incorporarea deplină a tuturor informațiilor disponibile despre impactul unui risc specific asupra veniturilor viitoare ale unei investiții.

Deci, abordarea recomandată este aceea de a ajusta fluxurile de numerar.

6.3 Diversificarea internațională

Argumentele de bază în favoarea diversificării internaționale arată că investițiile în străinătate oferă un potențial suplimentar de profit , reducând în același timp riscul total al portofoliului. Cu alte cuvinte, diversificarea internațională ajută la îmbunătățirea performantelor ajustate la risc ale unui portofoliu intern.

Valorile mobiliare interne tind să se miște în sus și jos împreună deoarece ele sunt afectate în mod similar de condițiile economice interne. Aceasta creează o corelație pozitivă puternică între valorile mobiliare naționale tranzacționate pe aceeași piață. De aceea, investitorii au căutat metode de a diversifica riscul pieței naționale. Piețele de capital străine, în varietatea lor, oferă un potențial bun pentru diversificare, dincolo de instrumentele și piețele interne.

6.3.1 Diversificarea riscului

6.3.1.1 Corelații între piețele naționale

Privind performantele principalelor piețe bursiere de-a lungul timpului, specialiștii au observat relativa lor independentă, indiferent de perioada de timp analizată. Deși coeficienții de corelație între piețe variază în timp, ei sunt mereu departe de a fi unitari.

De exemplu, corelația între piețele bursiere germană și americană intr-o analiză făcută în perioada 1971-1989 este de 0.34. Pătratul coeficientului de corelație, numit de obicei indică procentajul variației comune a celor două piețe. În acest caz, numai 10% () din mișcările de preturi la cele două burse au fost comune. De notat că variația comună, media între piața SUA și celelalte piețe este mai mică de 20% (). Desigur că, există unele corelații mai puternice, cum ar fi acelea între piețele SUA și Canadei ( 10,70) sau între piețele Germaniei, Elveției, Olandei și Belgiei, ale căror economii sunt puternic integrate.

Există doi indici internaționali, indicele mondial și indicele EAFE (Europe, Australia and Far East), calculați în dolari de Morgan Stanley Capital International. Corelația pieței SUA cu indicele EAFE este numai 0,48. De aceea, variația totală comună între indicii de piață americani și nonamericani este de numai 23%.Ceea ce arată că orice portofoliu bine diversificat de acțiuni nonamericane oferă un vehicul atractiv de diversificare a riscului pentru un portofoliu american intern.

Corelația pieței SUA cu indicele mondial este mult mai largă () decât fără de indicele EAFE. Dar acest lucru nu este surprinzător, pentru că piața SUA reprezintă aproximativ jumătate din piața mondială.

În general, observam că pe o piață dată, toate valorile mobiliare tind să varieze în sus și în jos împreună, în timp ce de regulă, valorile mobiliare pe diferite piețe naționale nu variază împreună. Această situație oferă oportunități pentru investitorul internațional experimentat de a cumpăra pe acele piețe care se așteaptă să crească, neglijându-le pe cele sub semnul "ursului".

În același timp, ii permite și investitorului naiv să diversifice riscul, deoarece unele piețe străine vor fi în creștere atunci când altele sunt în scădere.

6.3.1.2 Riscul de schimb valutar

Un alt argument împotriva diversificării internaționale este acela că riscul de schimb valutar depășește sau compensează reducerea în risc a activelor diversificate internațional. Acest lucru nu este adevărat din mai multe motive.

În primul rând, riscul pieței și cel al schimbului valutar nu se însumează. Acest lucru ar fi posibil numai dacă cele două riscuri ar fi perfect corelate. De fapt, nu există decât o corelație slabă, uneori negativă, între mișcările pieței și cele valutare.

În al doilea rând, riscul de schimb valutar al unei investiții poate fi anulat prin "hedging", vânzând contracte valutare futures sau forward, cumpărând opțiuni valutare "put", sau chiar împrumutând valută pentru a finanța investiția. Normal costul "hedging-ului" trebuie comparat cu riscul pe care-l elimină.

Iar, în al treilea rând, contribuția riscului valutar trebuie măsurată pentru întregul portofoliu, decât pentru piețe și active individuale, deoarece o parte din risc se diversifica prin "cocktail-ul" de valute pe care-l reprezintă portofoliul.

6.3.2 Venitul ajustat la risc

Reducerea riscului prin investiția internațională nu este singurul motiv pentru realizarea acesteia. Într-adevăr, numai reducerea riscului ar putea fi realizată mai ușor prin simpla investire în obligațiuni sau active interne fără risc. Din nefericire, includerea de obligațiuni fără risc în portofoliu, deși reduce riscul acestuia, reduce și venitul așteptat.

În cadrul tradițional al modelului "Capital Asset Pricing Model" (CAPM), venitul așteptat pentru un activ este egal cu rata fără risc, plus o primă de risc. Pe o piață eficientă, reducerea nivelului de risc a unui portofoliu prin adăugarea de investiții mai puțin riscante implică reducerea venitului așteptat de acestea. Totuși, diversificarea internațională nu implică o reducere a venitului. Ea micșorează riscul prin eliminarea volatilității nesistematice, dar fără să sacrifice venitul așteptat.

Înainte de a prezenta unele dovezi empirice, să vedem de ce există acest "chilipir" aparent. Intr-o oarecare măsură, investitorul strict intern (neinternațional) este ca un investitor american care ignoră toate sectoarele industriale, cu excepția industriei chimice la bursa de la New York, Astfel, el își atrage un risc nenecesar. Dacă acțiunile în alte sectoare industriale au același venit așteptat, investitorul ar fi mai câștigat dacă ar diversifica în acele sectoare, reducând astfel riscul portofoliului său, fără a sacrifica venitul așteptat. Același argument este valabil și pentru un investitor intern care investește pe piețele de capital străine, deoarece slaba corelație dintre piețele naționale arată că este posibil ca unele piețe să crească atunci când altele scad.

AI doilea argument în favoarea investirii în străinătate este acela că mai multe investiții profitabile sunt posibile intr-un univers lărgit. Din economiile cu o rată de creștere mai rapidă pot apărea venituri mai mari sau din firmele împrăștiate în lume, sau din câștiguri de schimb valutar.

6.3.3 Corporații transnaționale și diversificarea internațională

Corporațiile transnaționale cele mai mari din lume realizează peste 50% din veniturile și vânzări în străinătate. Gradul ridicat de desfășurare a operațiilor în străinătate pentru multe CTN-uri ridică următoarea întrebare: Poate un portofoliu de acțiuni al unei CTN să atingă diversificarea internațională? Cu alte cuvinte, preturile acțiunilor unei CTN se comportă ca acțiuni diversificate internațional, oferind astfel un înlocuitor, unui portofoliu de ISD-uri? Aceasta ar evita dificultățile și cheltuielile cauzate de investirea directă pe piețele de capital străine. Mai mult, o informare mult mai completă se poate obține despre o CTN decât despre multe firme exotice cotate pe piețe îndepărtate.

Studiile realizate de specialiști precum Senschack și Beedles sau Jacquillat și Solnik arată că firmele multinaționale, în special cele provenind din SUA și Marea Britanie și mai puțin cele franceze, elvețiene, belgiene sau olandeze nu oferă toate beneficiile provenind din investirea directă în active străine.

Impactul controlului național, al politicii de management, constrângerile guvernamentale asupra performantelor firmei, precum și influența guvernamentală asupra preturilor pieței principale pe care firma este tranzacționată sunt factori care pot explica de ce CTN-urile nu sunt un bun înlocuitor al diversificării internaționale a portofoliului.

6.3.3.1 Reducerea riscului financiar prin diversificarea internațională a fluxurilor de numerar

Există posibilitatea teoretică ca CTN-urile să poată suporta mai bine decât firmele naționale rate mai înalte de datorie, deoarece fluxurile lor de numerar sunt diversificate internațional. Probabilitatea unei firme de a-și acoperi costurile fixe în condițiile variațiilor de pe piețele produsului, financiară și a schimbului valutar ar trebui să se îmbunătățească, dacă variabilitatea fluxurilor ei de numerar este minimalizată.

Prin diversificarea internațională a fluxurilor de numerar, CTN-ul poate obține aceeași reducere a variabilității fluxurilor de numerar, după cum obțin investitorii care-și diversifică internațional portofoliul de valori mobiliare. Argumentul este același, veniturile între țări nu sunt perfect corelate, adică țările pot avea ritmuri de creștere economică diferite.

VII. Estimarea fluxurilor de numerar

7.1 Determinarea fluxurilor de numerar relevante

Factorii care oferă stimulente pentru investițiile străine directe trebuie evaluați în ultimă instanță în funcție de fluxurile de numerar pe care le vor produce. Cadrul multinațional în care se desfășoară analiza complică adesea problemele uzuale întâlnite în analiza tradițională a bugetului de capital. Unele din aceste dificultăți vor fi enumerate în continuare.

7.1.1 Proiecte comune

Veniturile din fiecare proiect propus trebuie revizuite cu atenție dacă firma poate realiza o parte din acestea independent de acest proiect.

Când astfel de efecte comune există, firma evaluează proiectul agregând cererea totală pentru acel produs. Apoi, managerii se întreabă: "Cat de multă atractivitate se poate crea din această operație în străinătate? Care sunt economiile implicate pentru acea parte din afacere care este "luată" de la altă operațiune existentă ?"

De exemplu, dacă posibilitatea unei concurențe mai eficiente pe piața Braziliei ii sugerează firmei Frigidaire să deschidă o fabrică de frigidere acolo, o parte din vânzări vor fi generate de noua piață, o parte vor fi luate de la concurenții existenți acolo și altă parte care reprezintă înlocuitori ai produselor Frigidaire importate în mod curent. Primele două componente ale vânzărilor reprezintă în mod clar venituri incrementale. Ultima componentă, înlocuitorii produselor Frigidaire importate, poate crea beneficii diferite, în funcție de costurile diferite de import și de producție. Totuși, dacă nu există economii de cost, aceste vânzări nu sunt relevante pentru proiect.

7.1.2 Economii de scară

Când există economii substanțiale de scară asupra producției, proiectele individuale mici ar trebui taxate pentru costurile suplimentare implicate în dezeconomia de a nu utiliza o politică de producție centralizată. Astfel în timp ce Honeywell produce computere în multe tari, modelele ei principale tind să fie realizate intr-o singură locație și exportate în întreaga lume. În mod clar, managementul consideră cheltuielile totale de export pentru aceste produse mai mici decât costurile asociate cu dezeconomiile din unitățile de producție mici.

7.1.3 Taxe de supervizare și redevențe

Firmele mamă solicită adesea taxe de supervizare și redevențe de la filialele lor, ca mijloace de remitere a fondurilor din proiectele străine. Pentru proiect, fluxul de numerar relevant este costul impozitat a ceea ce ar fi plata reală pentru supervizarea folosirii unui patent intr-o tranzacție obișnuită. O taxă fixată în mod arbitrar înaltă, pentru a permite remiterea de fonduri de la proiect către firma mamă nu este relevantă în evaluarea proiectului. Pentru firma mamă, influxurile taxelor de supervizare și a redevențelor, după scăderea unor costuri incrementale, reprezintă un venit în numerar.

7.1.4 Vânzările legate

O variantă a taxelor de supervizare și a redevențelor o constituie vânzările legate, prin care filiala trebuie să cumpere anumite obiecte de la firma mamă. Uneori, această achiziționare reprezintă o redevență implicită. Alteori, este utilizată pentru a asigura controlul calității și /sau un cost scăzut pentru toate facilitățile de producție pe o bază integrată, în întreaga companie (de exemplu, argumentul "economie de scară" pentru o componentă a produsului final). Modul de tratare al acestor vânzări se face ca și în cazul taxelor de supervizare. Este valoarea reală a produsului dintr-o tranzacție cu un terț.

7.1.5 Fluctuațiile inflației și ratei de schimb valutar

În analizarea impactului inflației asupra fluxurilor de numerar ale unui proiect trebuie să luăm în considerare efectele ei, creșterea salariilor și a cheltuielilor generale de operare, precum și abilitatea de a transforma aceste creșteri de costuri în preturi mai mari. Piața produselor finite poate permite creșterea prețurilor peste creșterile de cost nete, sau creșterile de preturi posibile pot fi sub creșterea costurilor. Totuși, în absența unei politicii de creștere monetără, devine importantă problema impozitării. Problema este că amortizarea se bazează de obicei pe costul istoric și creșterea puterii de câștig a unui activ, datorită inflației este taxată astfel foarte mult. O parte a eroziunii puterii de cumpărare poate fi recuperată pe baza prețurilor de vânzare mai mari. Totuși, această recuperare se realizează prin profituri mai mari, care sunt impozitate, folosind ca bază a amortizării costurile originale. O situație similară apare și la evaluarea valorii terminale a proiectului. Astfel, această valoare va fi mărită de inflație, totuși o parte a acestei creșteri va fi pierdută prin impozitare.

Inflația intr-o altă economie pune probleme suplimentare în evaluarea proiectului de investiție, deoarece inflația are efect potențial și asupra ratei de schimb valutar. O inflație relativ mare a unei țări face bunurile acesteia mai puțin competitive pe piața mondială și forțează balanța de plăți a țarii intr-un deficit continuu. Țara își pierde rezervele și se află în fața unei eventuale deprecieri a monedei. Totuși, pe termen scurt, ratele relative ale inflației și deprecierea monedei naționale diferă adesea. În plus rata inflației relevantă pentru fluctuațiile ratei de schimb este o medie a ratelor inflației din diferite sectoare ale economiei. De aceea, proiectul de investiții specifice va fi supus numai unei parți din inflațiile diferitelor sectoare ale economiei.

7.1.6 Valoarea contribuției cu echipament de producție

Când producția este implicată în proiect, contribuția firmei mamă cu echipament de protecție folosit poate fi subiect central. Echipamentul poate să fi costat 100,000$ sau să aibă valoare contabilă amortizată de 40,000$ și valoarea de capital sau pentru recuperarea amortizării. În același timp, transferul la un preț sub 60,000$ demonstrează o investiție implicită sau o subvenție din partea firmei mamă pentru proiect.

Valoarea echipamentului pentru proiect poate fi considerată prețul de piață de 60,000$. Totuși, pentru firmă mamă costul echipamentului este dat de valoarea contabilă (40,000$), plus cheltuielile de transport și plus orice taxe datorate din cauza diferențelor dintre valoarea contabilă și valoarea de piață a echipamentului. Astfel, dacă cheltuielile de transport sunt de 5,000$, diferența dintre cele două valori devine de 15,000$ (60,000$ – 45,000$), care va fi tratată ca un exces de amortizare, fiind supusă recuperării de către autorități. Folosind o rată a impozitării de 50%, firma mamă ar datora autorităților 7,500$. Astfel, costul investiției pentru firma mamă este de 52,000$, compusă din 40,000$ valoarea contabilă, 5,000$ transport și 7,500$ taxe datorate. Diferența pană la 60,000$ (7,500$) este profitul firmei mamă, ca parte a investiției în noul proiect.

7.1.7 Taxarea venitului

Fluxurile de numerar disponibile dintr-un proiect sunt afectate de taxe plătite guvernelor implicate.

Uneori, folosirea unei filiale pentru operațiile din străinătate este dorită de firma mamă pentru scopuri de impozitare. Astfel, corporațiile transnaționale pot consolida pierderile filialelor în anii anteriori, micșorând profiturile impozitabile din alte operațiuni. Alteori, firma mamă preferă o filială în altă țară pentru a evita impozitarea din țara proprie. Această evitare este valoroasă, în special atunci când firma dorește să transfere fonduri dintr-o țară în alta. Dacă țara de origine impozitează profiturile doar când acestea sunt remise “acasă”, atunci o filială aflată într-o “oază fiscală” poate primi fonduri de la altă filială ce operează în străinătate pentru a le reinvesti în altă țară. Dacă această posibilitate n-ar fi existat, retragerea fondurilor ar fi creat o datorie fiscală în țara de origine.

Odată ce entitatea și-a extins activitatea pentru a include operațiuni în alte țări, apare chestiunea jurisdicțională. Politica între țări a fost de a recunoaște injustețea taxării duble a aceleiași entități. Dacă o corporație deține o filială în țara "X", există următoarele soluții: (1) să se deducă taxele plătite țarii X din venitul brut impozabil acasă și (2) să se calculeze impozitele care ar fi fost datorate acasă, dacă tot venitul ar fi sosit acolo și apoi să se deducă impozitele plătite în țara X. În mod normal, corporația ar prefera ultima soluție, care-i oferă un credit total față de taxele plătite anterior.

Multe țări operează de asemenea pe baza unor tratate speciale privind impozitarea, care ajustează și mai mult sumele care trebuie plătite sau reținute în acele tari.

7.1.8 Remiterea fondurilor

Pentru proiect, fluxurile de numerar relevante sunt veniturile din operațiuni după impozitarea locală. Dar din punct de vedere al firmei mamă, variabila crucială este remiterea fondurilor în conturile firmei mamă. Din acest punct de vedere, fluxurile de numerar sunt legate de: (1) investiție; (2) plățile de supervizare minus cheltuielile de supervizare; (3) redevențe, dobânzi și dividende remise și (4) returnarea împrumutului principal și a capitalului social. Managerii CTN-urilor consideră că un factor cheie în analiza investițională posibilitatea remiterii fluxurilor de numerar obținute în străinătate.

7.2 Estimarea fluxurilor de numerar internaționale: Caz ilustrativ

Ca o ilustrare a conceptelor discutate anterior, vom analiza un caz specific de investire: proiectul propus de ABC în Palma.

7.2.1 Selectarea fluxurilor de numerar operaționale relevante

Vom presupune mai întâi că nu există restricții de repatriere a profiturilor și că se așteaptă ca rata de schimb să fie constantă.

ABC exportă 5,000 de unități pe lună în țara X la un preț de 2$ pe unitate. Costul variabil al producerii și livrării acestora este de 1$ pe unitate. Ministerul dezvoltării a propus firmei ABC să construiască o mică fabrică în Palma, pentru a înlocui exporturile către țara X, care ar costa 300,000$. ABC va fi de acord să vândă produsele la prețul de 1.80$/unitate, iar costul total al muncii și materialelor locale va fi de 0.50$/unitate. Prețul de vânzare și prețurile plătite local vor fi taxate în valuta locală timp de cinci ani.

După acea perioadă, ABC va ceda investiția unui investitor local pentru suma de 1$. Prin acest aranjament, ABC crede că poate vinde 10,000 unități pe lună.

Alte materiale pot fi cumpărate de la firma mamă la 0.30$ pe unitate, iar firma mamă va primi și o contribuție directă la cheltuielile fixe de 0.10$/unitate vândută.

Echipamentul de 300,000$ se amortizează liniar în 5 ani. Impozitele sunt de 50% din profituri în țara X și în țara firmei mamă are și ea impozite de 50%, cu credit direct pentru impozitele plătite în țara X.

Ar trebui firma ABC să accepte oferta Ministerului ?

Începem prin a selecta fluxurile de numerar:

Rata internă de rentabilitate

Dacă luam în considerare RIR-ul de numai 3,3% datorat vânzărilor pierdute din exporturi, ABC ar trebui să respingă proiectul. Dar, dacă Ministerul arată că XYZ, un concurent al lui ABC ar fi interesată de proiect, atunci înseamnă că vânzările prezente din exporturi ar putea fi pierdute. În acest caz fluxurile de numerar relevante sunt de 96,000$ anual, iar RIR = 18%.

7.2.2. Fluxuri de numerar relevante pentru firma mamă față de fluxurile de numerar relevante pentru proiect

Să presupunem că Ministerul din țara X ar obliga pe ABC să depoziteze local toate fluxurile de numerar al proiectului fără dobândă. La sfârșitul perioadei de cinci ani, fluxurile de numerar acumulate pot fi remise firmei mamă.

În acest caz, singurele fluxuri de numerar remise firmei mamă în primii patru ani sunt profiturile din materialele expediate: 6,000$ pe an. În al cincilea an, firma mamă ar primi 450,000$ acumulași. În acest caz, RIR = 10.2%.

Vedem, deci cât de mult pot varia fluxurile de numerar relevante pentru firma mamă față de cele relevante pentru proiect, ceea ce conduce la o variație semnificativă a RIR de la 18% la 10.2%.

Să continuam exemplul, presupunând că există și o deteriorare a ratei de schimb a valutei locale (cruzeiro) cu 5% anual față de dolar, cu o rată inițială de schimb de 10 Cr la un dolar. Valoarea profiturilor din materialele expediate de firma mamă se va deteriora , dacă prețurile acestora sunt fixate în cruzeiro. Fluxul de numerar relevant pentru firma mamă este dat de fluxul de dolari, peste costul de producție. Dacă acesta (costul) rămâne constant, marja de profit se va reduce. În exemplul nostru, plata către firma mamă era de 0.30$ pe unitate expediată, adică la rata de schimb inițială de 3 Cr. Până în al cincilea an, cruzeiro se va fi deteriorat cu 20% față de dolar, și valoarea plății în acel moment va fi de 80% din 0.30$ adică 0.24$: Presupunând costul producției constant de 0.20$, atunci marja profitului se va reduce la 0.04$/unitate. Astfel, după o deteriorare a ratei de schimb cu 20% marja profitului a scăzut cu 60% de la 0.10$/unitate la 0.04$/unitate.

Vom prezenta acum graficul fluxurilor de numerar relevante după deteriorarea anuală de 5% a ratei de schimb (în dolari):

La o investiție de 300,000$, RIR = 13.8%

La o investiție de 300,000$, RIR = 5.4%

Deci, dacă fondurile sunt blocate până în anul al cincilea, și sunt calculate în dolari, pentru proiect RIR = 13.8%, iar pentru firma mamă RIR = 5.4%.

În mod alternativ, managerul poate dori să facă aceste calcule în cruzeiro, moneda locală. Dacă rata de schimb este constantă, RIR = 18%, la fel ca și în cazul calculării ei în dolari.

Dar, în cazul deprecierii cruzeiro-ului, fluxurile de numerar calculate vor fi:

La o investiție de 300,000 cruzeiro, RIR=17.5%

Vom prezenta acum un rezumat al RIR-urilor calculate până în prezent:

În concluzie, din punct de vedere al firmei mamă există două probleme majore. Prima, fluxurile de numerar sunt blocate, firma având substanțiale fluxuri de numerar care rămân neproductive din cauza restricțiilor țării gazdă. În al doilea rând, deteriorarea monedei locale față de dolar este substanțială.

Aceste probleme sunt acute în cazul unui orizont al investiției de cinci ani. Totuși, de multe ori investiția făcută de firma mamă are un orizont de timp mult mai mare, în acest caz impactul controalelor inițiale asupra repatrierii fluxurilor de numerar și schimbările relative în valorile monedelor naționale putând fi eliminate pe termen lung, dacă se permite schimbarea prețurilor locale. Dacă firma mamă dorește să extindă operațiunea locală profitabilă, atunci restricția de repatriere este irelevantă la evaluarea proiectului. Chiar dacă proiectul nu necesită o reinvestire, fondurile blocate pot fi investite temporar intr-un proiect pe termen scurt în țară, sau în obligațiuni ale guvernului local, producând o rată pozitivă a investiției.

De această problemă ne vom ocupa în continuare.

7.2.3. Reinvestirea fluxurilor de numerar ale proiectului

Am evaluat proiectul firmei ABC cu ajutorul ratelor interne de rentabilitate ale acelui proiect (RIR). Calcularea RIR-ului presupune în mod implicit că toate fluxurile de numerar relevante generate de proiect, pot fi reinvestite la rata de rentabilitate calculată. Iar, în cazul unui proiect specific acest lucru poate fi adevărat sau nu.

Din punctul de vedere al firmei mamă, pentru proiectele în care fluxurile de numerar sunt blocate în țara gazdă, managementul trebuie să se concentreze asupra ratei de reinvestire pentru acel proiect. Totuși, această rată de reinvestire poate să difere de cea a proiectului original. Dacă rata de reinvestire este dictată de țara gazdă, care blochează repatrierea fondurilor, atunci rata obținută din reinvestire va fi probabil mai scăzută decât cea obținută în proiectul original. O abordare care să ia în considerare rata de reinvestire se face prin folosirea ratei terminale a rentabilității (TROR). Să presupunem ca exemplu tot proiectul firmei ABC, cu o investiși inițială de 300.000 $ și cu venituri anuale de 96,000$, timp de 5 ani. Am calculat RIR ca fiind de 18% în acest caz.

După cum am spus, RIR = 18% se bazează pe faptul că fluxurile de numerar obținute din proiect vor fi reinvestite local tot cu o rată de 18% anual. Dar dacă aceste fluxuri nu pot fi reinvestite decât la o rată de 5% anual, care va fi rata rentabilității finală a proiectului? Calculul este prezentat în tabelul următor:

Deci, rata de rentabilitate terminală a proiectului este de 12.1%, corespunzând unui RIR de 12.1% pentru un proiect în care investiția inițială este de 300,000$ și fluxul de numerar obținut după 5 ani este de 530,461$.

Rata rentabilității elimină astfel obiecția principală împotriva analizei pe baza RIR, și anume că presupune o rată de reinvestire implicită egală cu cea a proiectului original.

Bibliografie

P. Halpern, J. F. Weston, E. F. Brigham, “Finanțe Manageriale”, Editura Economică, 1998;

Curs la Investiții Internaționale citit de Prof. Dr. Costea Munteanu;

D. K. Eiteman, A. J. Stonehill, “Multnational Business Finance”, Sixth Edition, Adisson-Wesley Publishing Company, 1992;

H. Bierman jr, S. Smidt, “The Capital Budgeting Decision”, Macmillan Publishing Company;

B, Solnic. “International Investments”, Second Edition, Adisson-Wesley Publishing Company, 1991;

A. C. Shapiro, “Multinational Financial Management”, Forth Edition, Allyn and Bacon, 1992;

A. C. Shapiro, “International Corporate Finance”, (Survey and Synthesis), Financial Management Association, Florida, 1986;

Rodriguez, Carter, “International Financial Management” ;

C. Munteanu, C. Valsan, “Investiții Internaționale”, Editura Oscar Print, 1995;

M. Levi, “International Finance”, Third Edition, Mc. Grow Hill Inc., 1996

=== slide 1 ===

ESTIMAREA FLUXURILOR DE NUMERAR

1. INVESTIȚIA INIȚIALĂ (C0)

2. FLUXURILE DE NUMERAR OPERAȚIONALE (CFt)

3. FLUXUL DE NUMERAR TERMINAL (Ct)

ANALIZA DATELOR ȘI LUAREA DECIZIEI

1. PERIOADA DE RECUPERARE

T pentru care

2. VALOAREA ACTUALIZATĂ NETĂ

3. RATA INTERNĂ A RENTABILITĂȚII

Copyright Notice

© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.

Acest articol: . Tehnici de Estimare a Fluxurilor de Numerar In Corporatiile Transantionale In Investitii Straine Directe (ID: 133302)

Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.

. Tehnici de Estimare a Fluxurilor de Numerar In Corporatiile Transantionale In Investitii Straine Directe

Copyright Notice

. Particularitati Privind Creditarea Clientilor

Managementul Hotelier

Analiza Continutului de Marketing In Social Media

Аƅοrԁarі Prіᴠіnԁ Fіnаntаrеа Сhеltuіеlіlοr Puƅlісе Lοсаlе In Ѕtаtеlе Unіunіі Еurοpеnе

Influenta Exemplului Personal a Comandantului Asupra Atitudini Fata de Celalalt a Subordonatilor

Analiza Performantelor Financiare ale Unei Firme

Copyright Notice

Similar Posts